milton friedman, anna j. schwartz. the great contraction, 1929-33 p8

8/21/2019 Milton Friedman, Anna J. Schwartz. the Great Contraction, 1929-33 P8

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This PDF is a selection from a published volume from the National Bureau ofEconomic Research

Volume Title: The Great Contraction, 1929-33

Volume Author/Editor: Milton Friedman and Anna J. Schwartz

Volume Publisher: Princeton University Press

Volume ISBN: 0-691-00350-5

Volume URL: http://www.nber.org/books/frie65-1

Publication Date: 1965

Chapter Title: Alternative Policies

Chapter Authors: Milton Friedman, Anna Jacobson Schwartz

Chapter URL: http://www.nber.org/chapters/c9279

Chapter pages in book: (p. 95 - 110)


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T H E G R E A T C O N T R A C T I O N

b i l l s t h e f o l l o w i n g t w o

w e e k s , t h o u g h a t t i r e e n d o f t h e s e c o n d t h e B a n k

t h e b i l l r a t e t w i c e , t o

I

p e r c e n t o n F e b r u a r y 2 ? , a n d t o 3 1 / i

p e r c e n t o n

M a r c h 1 ,

i n c o n s o n a n c e w i t h r i s e s i n t h e d i s c o u n t

r a t e .

I t a l s o

a c q u i r e r $ 2 5 m i l l i o n o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s i n t h e f i r s t o f t h e t w o

w e e k s a n d $ 2 m i l l i o n

i n t h e s e c o n d , p r i m a r i l y t o e n a b l e b a n k s t o l i q u i .

d a t e b y s e l l i n g g o v e r n m e n t

s e c u r i t i e s i n s t e a d o f b o r r o w i n g o n t h e m . 1

J o t h e f i n a l t w o

m o n t h s p r i o r t o t h e b a n k i n g h o l i d a y , t h e r e w a s n o t h i n g

t h a t c o u l d b e

c a l l e d a S y s t e m p o l i c y . T h e S y s t e m w a s d e m o r a l i z e d . E a c h

B a n k w a s o p e r a t i n g o n

i t s o w n . A l l p a r t i c i p a t e d i n t i r e g e n e r a l a t m o s -

p h e r e o f p a n i c t h a t w a s

s p r e a d i n g i n t h e f i n a n c i a l c o m m u n i t y a n d t h e

c o m m u n i t y a t l a r g e . T h e l e a d e r s h i p w h i c h a n i n d e p e n d e n t c e n t r a l b a n k -

i n g s y s t e m w a s

s u p p o s e d t o g i v e t h e m a r k e t a n d t h e a b i l i t y t o w i t h s t a n d

t h e p r e s s u r e s o f

p o l i t i c s a r i d o f p r o f i t a l i k e a n d t o a c t c o u n t e r t o t h e m a r -

k e t a s a w h o l e ,

t h e s e t h e j u s t i f i c a t i o n f o r e s t a b l i s h i n g a q u a s i - g o v e r n .

m e n t a l i n s t i t u t i o n w i t h b r o a d p o w e r s W e r e c o n s p i c u o u s b y t h e i r a b s e n c e .

6 . A l t e r n a t i v e P o l i c i e s

I t

i s c l e a r t h a t t h e m o n e t a r y

p o l i c i e s f o l l o w e d f r o m 1 9 2 9 t o 1 9 3 3 w e r e

n o t t h e i n e v i t a b l e

r e s u l t o f e x t e r n a l p r e s s u r e . A t a l l t i m e s , a l t e r n a t i v e

p o l i c i e s w e r e a v a i l a b l e a n d w e r e b e i n g s e r i o u s l y p r o p o s e d f o r a d o p t i o n

b y l e a d i n g f i g u r e s i n t h e

S s t e m . A t a l l t i m e s , t h e S y s t e m w a s t e c h -

n i c a l l y i n a p o s i t i o n t o a d o p t t h e a l t e r n a t i v e p o l i c i e s .

T o g i v e a c l e a r e r i d e a o f t h e c o n s e q u e n c e s o f t h e p o l i c i e s a c t u a l l y

f o l l o w e d , w e c o n s i d e r e x p l i c i t l y t h e a l t e r n a t i v e s a v a i l a b l e a t t h r e e c r i t i c a l

p e r i o d s a n d w h a t t h e i r e f f e c t s m i g h t h a v e b e e n . T h e

p e r i o d s a r e :

) l ) t h e f i r s t t e n m o n t h s o f 1 9 3 0 ;

( 2 ) t h e f i r s t e i g h t m o n t h s o f 1 9 3 1 ;

( 3 ) t h e f o u r m o n t h s f o l l o w i n g B r i t a i n ' s

d e p a r t u r e f r o m g o l d i n S e p t e m b e r

1 9 3 1 . T h i s i s f o l l o w e d b y a n e v a l u a t i o n o f t h e

c h i e f j u s t i f i c a t i o n t h a t h a s

b e e n o f f e r e d b y w r i t e r s o n F e d e r a l R e s e r v e

h i s t o r y f o r t h e p o l i c y a c t u a l l y

p u r s u e d i n l a t e 1 9 3 1 a n d e a r l y 1 9 3 2 , n a m e l y . t h a t a s h o r t a g e o f " f r e e

g o l d " g r e a t l y i n h i b i t e d u s e o f t h e p o l i c y a l t e r n a t i v e s a v a i l a b l e t o t h e

S y s t e m

u n t i l t h e p a s s a g e o f t h e G l a s s - S t e a g a l l A c t a t t h e e n d o f

F e b r u a r y 1 9 3 2 .

T h e s u c c e s s i v e b a n k i n g c r i s e s w h i c h f o l l o w e d t h e

f i r s t p e r i o d a n d

o c c u r r e d d u r i n g t h e o t h e r t w o w e r e , a s w e s a w i n s e c t i o n 2 ,

e a c h m o r e

s e v e r e t h a n t h e p r e c e d i n g . M e a s u r e s

t h a t m i g h t h a v e b e e n a d e q u a t e t o

c o p e w i t h t h e e a r l i e r o n e s w o u l d h a v e

b e e n i n a d e q u a t e f o r t h e l a t e r o n e s .

O n t h e o t h e r h a n d , a s w e s h a l l s " e . t h e b o n d p u r c h a s e s

a c t u a l l y m a d e i n

t h e s p r i n g a n d s u m m e r o f 1 9 3 2 , w h i c h d i d h a l t t h e

d e c l i n e i n t h e s t o c k o f

m o n e y b u t s s e r e i n a d e q u a t e t o p r e v e n t a

s u b s e q u e n t r e l a p s e s o m e m o n t h s

a f t e r , w o u l d h a v e b e e r s m o r e t h a n a d e q u a t e t o c o p e

w i t h t h e e a r l i e r

c r i s e s . A s s o o f t e n i n h u m a n a f f a i r s , a s t i t c h i n t i m e s a v e s

n i n e .

N o t e r , V o l . 1 1 1 , J a n . 1 6 : F e b .

2 .

6 .

1 6 .

2 7 . 1 9 3 3 : C o n v e r s a t i o n s , V o l . 1 1 .

J a n . 1 8 , 1 9 3 3 . Q u o t a t i o n f r o m N o s e s .

j I . I I I . F e b . 1 6 , 1 9 3 3 .


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T F J F . G R E A T C O N T R A C T I O N

J A N U A R \

1 9 3 0 i o

E M ) O F O C 1 O C E R

1 9 3 0

N o n e o f t h e a r g u m e n t s l a t e r a d v a n c e d i n s u p p o r t o f t h e v i e w t h a t

e .

p a n s i o n a r y m o n e t a r y m e a s u r e s b y t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m m i g h t

h a v e b e e n i n e f f e c t i v e o r u n d e s i r a b l e a p p l i e S t o t h i s p e r i o d ,

a s n o t e d

a b o v e . T h e r e w a s n o s i g n o f l a c k o f c o n f i d e n c e i n b a n k s b y t h e p u b l i c ,

o r o f u n u s u a l c o n c e r n b y b a n k s a b o u t t h e i r o w n s i f e t y . B a n k s w e r e u s i n g

r e s e r v e s t o t h e f u l l . A n y i n c r e a s e i n r e s e r v e s p r o b a b l y w o u l d h a v e b e e n

p u t t o u s e i n e x p a n d i n g t h e a s s e t s o f b a n k s . E x p a n s i o n a r y m e a s u r e s

o f f e r e d n o t h r e a t t o t h e g o l d s t a n d a r d . O n t h e c o n t r a r y , t h e g o l d

r e s e r v e

w a s h i g h a n d g o l d

i n f l o w s

p e r s i s t e d . T h r o u g h o u t t h e t w e n t i e s

t h e

S y s t e m h a d b e e n c o n c e r n e d t h a t

i t h e l d t o o l a r g e a f r a c t i o n o f

t h e

w o r l d ' s g o l d s t o c k ; t h e o n l y p r o b l e m a b o u t g o l d t h a t e v o k e d d i s c u s s i o n

i n 1 9 3 0 w i t h i n t h e S y s t e m w a s h o w t o r e p e l t h e f l o w . F i n a l l y ,

n o s e r i o u s

m o n e t a r y d i f f i c u l t i e s h a d y e t a r i s e n a b r o a d .

T o e v a l u a t e t h e p o s s i b l e q u a n t i t a t i v e e f f e c t o f a n a l t e r n a t i v e p o l k v .

l e t u s c o n s i d e r w h a t t h e e f f e c t w o u l d h a v e b e e n i f t h e p u r c h a s e

p r o g r a m

a c t u a l l s ' c a r r i e d o u t i n 1 9 3 2 h a d b e e n c a r r i e d o u t i n 1 9 3 0 i n s t e a d ; t h a t

i s .

i f t h e S y s t e m h a d e m b a r k e d o n a p r : a m t o r a i s e i t s s e c u r i t y h o l d i i g s

b

$ 1 b i l l i o n d u r i n g t h e f i r s t t e n m o n t h s o f 1 9 3 0 . F r o m D e c e m b e r

1 9 2 9 t o

O c t o b e r 1 9 3 0 . i f w e a d j u s t

f o r s e a s o n a l e f f e c t s , g o v e r n m e n t s e c u r i t y

h o l d i n g s a c t u a l l y r o s e b y $ 1 5 0 m i l l i o n . I f s o m e $ 8 5 0 m i l l i o n a d d i t i o n a l

g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s h a d b e e n p u r c h a s e d . l i i s d i - p o w e r e d m o n e y , i n s t e a d

o f d e c l i n i n g b y $ 1 6 0 m i l l i o n , w o u l d h a v e r i s e n b y $ 6 9 0

m i l l i o n , a l l o f

w h i c h w o u l d h a v e i n c r e a s e d r e s e r v e s , s i n c e d u r i n g t h e f i r s t

t e n m o n t h s o f

1 9 3 0 t h e p u b l i c r e d u c e d i t s c u r r e n c y h o l d i n g s . H o w e v e r , c h a n g e s

i n o t h e r

f o r m s o f R e s e r v e B a n k c r e d i t m i g h t h a v e r e d u c e d t h e i m p a c t o f

t h e l w p o .

t h e t i c a l a u d i t i o n a l p u r c h a s e . F r o m D e c e m b e r 1 9 2 9

t o O c t o b e r 1 9 3 0 , b i l l s

b o u g h t f e l l b y $ 1 1 0 m i l l i o n I r o n s $ 2 4 1 ) m i l l i o n

t o $ 1 3 0 m i l l i o n a n d b i l l s

d i s c o u n t e d f e l l b y $ 3 9 0 m i l l i o n f r o m $ 5 9 0 m i l l i o n

t o $ 2 0 0 m i l l i o n . T h e

p u r c h a s e o f $ 8 5 0 m i l l i o n a d d i t i o n a l

g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s w o u l d d o u b t l e s s

h a v e p r o d u c e d a n e v e n l a r g e r d e c l i n e

i n

h i l l s d i s c o u n t e d a n d l e s s

c e r t a i n l y i n b i l l s b o u g h t , s i n c e b a n k s w o u l d h a r e

u s e d s o m e o f t h e f u n d s

t o r e p a y b o r r o w i n g s a n d t h e r e m i g h t h a v e b e e n

a l a r g e r d e m a n d f o r b a n k -

e r s ' a c c e p t a n c e s . T o m a k e r a t h e r

e x t r e m e a l l o w a n c e f o r s u c h a n e f f e c t ,

l e t u s s u p p o s e t h a t d i s c o u n t s a n d b i l l s b o u g h t

h a d e a c h b e e n r e d u c e d t o

$ 5 0 m i l l i o n . E v e n t h e n , t h e e f f e c t o f t h e

p u r c h a s e s w o u l d h a v e b e e n a r i s e

i n F e d e r a l R e s e r v e c r e d i t o u t s t a n d i n g

b y $ 1 3 0 m i l l i o n i n s t e a d o f t h e

a c t u a l d e c l i n e c i . $ 4 9 0 m i l l i o n , a n d

a r i s e i n h i g h - p o w e r e d m o n e y b y

$ 4 6 0 m i l l i o n .

I f t h e d e p o s i t

r a t i o s h a d b e h a v c c l

a s

i n

f a c t t h e y d i d , t h e c h a n g e

f r o m a d e c l i n e i n h i g h - p o w e r e d

m o n e y o f 2 1 .

p e r c e n t t o a r i s e o f 6

p e r c e n t w o u l d h a v e c o n v e r t e d t h e a c t u a l 2

p e r c e n t d e c l i n e i n t h e s t o r k

H i


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T i l E G R E A T C O N T R A C T I O N

o f m o n e y i n t o a

r i s e o f 7 p e r c e n t . U n d e r t h o s e c i r c u m s t a n c e s , t h e d e -

p o s i t r a t i o s m i g h t h a v e

a l t e r e d i n a d i r e c t i o n t o o f f s e t s o m e o f t h e h y -

p o t h e t i c a l r i s e i i i h i i i - p o w c r e d m o n e y . f l u t e e n v e r y l a r g e a l l o w a n c e s

o n t h i s s c o r e

w o u l d h a r d l y c h a n g e t h e g e n e r a l c o n c l u s i o n : a r i s e i n t h e

S y s t e m ' s s e c u r i t y h o l d i n g s b y $ 1 b i l l i o n i n s t e a d o f $ 1 5 0 m i l l i o n i n t h e

f i r s t t e n m o n t h s o f

1 9 3 0 w o u l d h a v e c h a n g e d t h e m o n e t a r y s i t u a t i o n

d r a s t i c a l l y , s o d r a s t i c a l l y t h a t s u c h a n o p e r a t i o n w a s a l m o s t s u r e l y d e -

c i d e d l y l a r g e r t i t a n w a s r e q u i r e d t o c o n v e r t t h e d e c l i n e i n t h e s t o c k o f

m o n e y i n t o a n

a p p r e c i a b l e r i s e .

T h e c h a n g e i n t h e m o n e t a r y s i t u a t i o n m i g h t h a v e a f f e c t e d t h e g o l d

m o v e m e n t , r e d u c i n g t h e g o l d i n f l o w o r e v e n c o n v e r t i n g i t i n t o a g o l d o u t -

f l o w . B u t i t w o u l d h a v e

d o n e t h a t o n l y b y i t s e f f e c t s o n t h e t r e n d o f

e c o n o m i c a c t i v i t y a n d o n t h e s t a t e o f t h e c a p i t a l m a r k e t s . O n l y i f t h e

c h a n g e i n t h e m o n e t a r y

c l i m a t e h a d l e s s e n e d t h e s e v e r i t y o f t h e e c o n o m i c

c o n t r a c t i o n a n d m a d e t h e c a p i t a l m a r k e t s e a s i e r , w o u l d i t h a v e a f f e c t e d

g o l d f l o w s . B u t i t

i s l ) r e c i s e l Y t h e a c h i e v e m e n t o f s u c h r e s u l t s t h a t w o u l d

h a v e b e e n t h e a i m o f t h e a l t e r n a t i v e p o l i c i e s . H e n c e , a r e d u c t i o n i n t h e

g o l d i n f l o w w o u d h a r e b e e n a s i g n o f t h e s u c c e s s o f t h e a l t e r n a t i v e p o l i c y .

n o t a n o f f s e t t o i t .

T h e h y p o t h e t i c a l p u r c h a s e o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s w o u l d h a v e r e d u c e d

i n t w o w a s t h e l i k e l i h o o d o f a b a n k i n g c r i s i s l i k e t h e o n e i n t h e f a l l o f

1 9 3 0 : i n d i r e c t l y , t h r o u g h i t s e f f e c t o n t h e s e v e r i t y o f t h e c o n t r a c t i o n ;

a n d d i r e c t l y t h r o u g h i t s e f f e c t o n t h e b a l a n c e s h e e t s o f b a n k s . T h e i n -

d i r e c t e f f e c t w o u l d h a v e i m p r o v e d t h e a b i l i t y o f b o r r o w e r s t o r e p a y l o a n s ;

t h e d i r e c t e f f e c t w o u l d h a v e m e a n t t h a t b a n k r e s e r v e s w e t e

r i s i n g s h a r p l y

i n s t e a d o f s t a y i n g r o u g h l y s t a b l e .

I t

i s i m p o s s i b l e t o s a y w i t h a n y a s -

s u r a n c e t h a t t h e s e e f f e c t s

w o u l d h a v e p r e v e n t e d a b a n k i n g c r i s i s f r o m

o c c u r r i n g t h o u g h t h e y m i g h t h a v e b u t i t i s c e r t a i n t h e y w o u l d h a v e r e -

d u c e d t h e m a g n i t u d e o f a r t y c r i s i s t h a t d i d o c c u r

a n d h e n c e t h e m a g n i -

t u d e o f i t s a f t e r - e f f e c t s .

T h e e f f e c t s o n t h e c a p i t a l m a r k e t s a n d t h e r e d u c t i o n

i n t h e d r a i n o f

g o l d f r o m t h e r e s t o f t h e w o r l d w o u l d h a v e h a d

d e s i r a b l e e f f e c t s a b r o a d .

A g a i n , t h e s e m i g h t n o t h a v e p r e v e n t e d t h e

l a t e r f i n a n c i a l d i f f i c u l t i e s

e n t i r e l y , b u t t h e y c e r t a i n l y w o u l d h a v e e a s e d t h e m .

J A N U A R Y

1 9 3 1

T O E N D O F A U G U S T

1 9 3 1

T h e e a r l y m o n t h s o f 1 9 3 1 w e r e t h e n e x t c r u c i a l t i m e

f o r m o n e t a r y p o l i c y .

T h e b a n k i n g c r i s i s h a d d i e d d o w n , t h e r e w e r e s i g n s

o f r e t u r n i n g c o n f i -

d e n c e i n b a n k s a n d o f i m p r o v i n g c o n d i t i o n s i n b u s i n e s s .

W e h a v e a l -

r e a d y s u g g e s t e d ( s e c t i o n 2

t h a t a v i g o r o u s m o n e t a r y p u s h a t t h a t

t i m e

m i g h t h a v e c o n v e r t e d t h e f a i n t s i g n s o f r e c o v e r y i n t o

s u s t a i n e d r e v i v a l .

L e t u

s u p p o s e t h a t a c t u a l p o l i c y t o

t h e e n d o f

1 9 3 0 , i n c l u d i n g

t h e f i r s t b a n k i n g c r i s i s , h a d b e e n w h a t i t w a s , b u t

t h a t i n t h e f i r s t e i g h t

9 7


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/

/

T H E G R E A T C O N T R A C E I O N

m o n t h s o f 1 9 3 t h e S y s t e m h a d r a i s e d i t s s e c u z i t y h o l d i i w s h ' , $

h i l i j o r ,

i n s t e a d o f $ 8 0 m i l l i o n ,

a f t e r a l l o w i n g f o r s e a s o n a l c h a n g e s .

D u r i n g

t h o s e e i g h t m o n t h s , c u r r e n c y h e l d b y t h e p u b l i c r o s e b y $ 3 7 0

U h t i l I O l L

a s a

r e s u l t o f t h e i n t e r n a l d r a i n o n t h e b a n k i n g s y s t e m ; b a n k

r e s e r v e s f e l l b y

$ 1 2 0 m i l l i o n . T h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e r i s e i n c u r r e n c y a n d t h e

d e c l i n e

i n b a n k r e s e r v e s , o r $ 2 5 0 m i l l i o n , i s t h e a m o u n t b y w h i c h h i g h . p o s . , . e

m o n e y r o s e . T h e p u r c h a s e o f $ 9 2 0 m i l l i o n a d d i t i o n a l

g o v e r n m e n t s e -

c u r i t i e s , w i t h n o c h a n g e i n b i l l s d i s c o u n t e d o r b i l l s b o u g h t ,

w o u l d h a v e

r a i s e d h i g h - p o w e r e d m o n e y b y $ 1 , 1 7 0 m i l l i o n i n s t e a d , e n o u g h

t o m e e t

t h e d r a i n o f c u r r e n c y t h a t a c t u a l l y o c c u r r e d a n d a t t h e

s a m e t i m e t o i n -

c r e a s e b a n k r e s e r v e s b y $ 8 0 0 m i l l i o n . W i t h s u c h a s i z a b l e i n c r e a s e i n t i i e j i

r e s e r v e s , i n s t e a d o f a d e c r e a s e o f $ 1 2 0 m i l l i o n , b a n k s w o u l d h a e b e e n

f r e e d f r o m t h e n e c e s s i t y o f l i q u i d a t i n g s e c u r i t i e s , a n d c o u l d

h a v e r e d u c e d

t h e i r b o r r o w i n g f r o m t h e R e s e r v e S y s t e m , i n s t e a d o f i n c r e a s i n g

i t b y $ 4 0

m i l l i o n . T h e b o n d m a r k e t w o u l d a c c o r d i n g l y h a v e b e e n f a r

s t r o n g e r , b a n k

f a i l u r e s w o u l d h a v e b e e n n o t a b l y f e w e r , a n d h e n c e t h e

r u n s o n b a n k s

m i l d e r i f a t a l l a p p r e c i a b e . E n c o n s e q u e n c e , t h e d r a i n o f

c u r r e n c y i n t o

c i r c u l a t i o n w o u l d h a v e b e e n s m a l l e r t h a n i t

w a s a n d t h e i n c r e a s e i n b a n k

r e s e r v e s w o u l d h a v e b e e n e v e n l a r g e r t h a n t h e s e f i g u r e s s u g g e s t .

T o p u t t h e m a t t e r a s b e f o r e , i n t e r m s o f t h e e f f e c t

o n F e d e r a l R e -

s e r v e c r e d i t a g a i n a s s u m i n g t h a t b i l l s d i s c o u n t e d a n d b i l l s b o u g h t

w o u l d e a c h h a v e b e e n r e d u c e d t o $ 5 0 m i l l i o n h a d t h e

S y s t e m b o u g h t

a n a d d i t i o n a l $ 9 2 0 m i l l i o n o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s d u r i n g t h e f i r s t

e i g h t

m o n t h s o f 1 9 3 1 , F c d e r a l R e s e r v e c r e d i t o u t s t a n d i n g

w o u l d h a v e r i s e n b y

$ 4 7 0 m i l l i o n i n s t e a d o f $ 4 0 m i l l i o n . H i g h - p o w e r e d

m o n e y , u n d e r t h e s e

c i r c u m s t a n c e s , w o u l d h a v e r i s e n b y $ 6 8 0 m i l l i o n

o r b y 1 0 p e r c e n t i n s t e a d

o f b y 3

4

p e r c e n t . E v e n i f b o t h t h e d e p o s i t r a t i o s h a d f a l l e n b y

a s m u c h

a s t h e y d i d , t h e r e s u l t w o u l d h a v e b e e n

n o c h a n g e i n t h e s t o c k o f m o n e y ,

i n s t e a d o f a d e c r e a s e o f

5 3 4

p e r c e n t .

O n t h i s o c c a s i o n , h o w e v e r , e f f e c t s

o f t h e c h a n g e i n t h e m o n e t a r y

c l i m a t e o n t h e d e p o s i t r a t i o s w o u l d c l e a r l y

h a v e e n h a n c e d r a t h e r t h a n

o f f s e t t h e e x p a n s i o n a r y e f f e c t o f t h e

h y p o t h e t i c a l o p e n m a r k e r p u r c h a s e s .

D e p o s i t o r s w o u l d h a v e b e e n f a r l e s s

e a g e r t o c o n v e r t d e p o s i t s i n t o c u r r e n c y

a n d b a n k s , t o s t r e n g t h e n s t i l l f u r t h e r

t h e i r r e s e r v e p o s i t i o n . B o t h d e p o s i t

r a t i o s w o u l d t h e r e f o r e h a v e f a l l e n

l e s s t h a n t h e

d i d . T h s e c o n d b a n k -

i n g c r i s i s m i g h t i n d e e d

n e v e r h a v e o c c u r r e d a t a l l i n s u c h

a c h a n e d L ' o n e -

t a r y e n v i r o n m e n t . O n c e a g a i n

a $ 1 b i l l i o n p u r c h a s e p r o g r a m w o u l d h a v e

b e e n m u c h g r e a t e r t h a n n e e d e d

t o c h a n g e d r a s t i c a f l y t h e m o n e t a r y s i t u a -

t i o n . B u t e v e n i f t h e s e c o n d b a n k i n g

c r i s i s h a d o c c u r r e d , a n d

e v e n i f i t h a d

b e e n a s s e v e r e a s t t

w a s , t h e h y p o t h e t i c a l o p e n m a r k e t

o p e r a t i o n w o u l d

h a v e c o m p l e t e l y e l i m i n a t e d i t s

e f f e c t o n t h e s t o c k o f

m o n e y .

A g a i n , t h e c h a n g e w o u l d h a v e

p r o d u c e d a r e d u c t i o n i n t h e i n f l o w o f

g o l d a n d m i g h t h a v e

c o n v e r t e d i t i n t o a n o u t f l o w w i t h

a r e s u l t i n g e a s i n g

9 8


6/17

o f t h e f i n a n c i a l d i f i c t i e s i n E u r o p e . A n d a g a i n , t h i s m u s t b e c o u n t e d

a n a c h i e v e m e n t

o f t h e h y p o t h e t i c a l p u r c h a s e p r o e r a m a n d

n t a n o f f s e t .

S E P T E M B E R 1 9 3 1 T O E N D O P J A N U A R Y 1 9 3 2

W e c i t e d e a r l i e r t h e s t a t e m e n t i n a S y s t e m m e m o r a n d u m w r i t t e n i n N o -

' e m b e r 1 9 3 1 t h a t t h e " f o r e i u n a n d d o m e s t i c d r a i n u p o n b a n k r e s e r v e s

[ a f t e r B r i t a i n ' s d e p a r t u r e f r o m g o l d ) w e r e m e t i n t h e c l a s s i c w a y b y i n -

c r e a s e s i n d i s c o u n t r a t e s c o m b i n e d w i t h a p o l i c y o f f r e e l e n d i n g . " T h e

m e m o r a n d u m i n c l u d e d a q u o t a t i o n f r o m t h e l o c , j r c l a s s i c u s o f c e n t r a l

b a n k p o l i c y , B a g e h o t ' s L o m b a r d S t r e e t . I n f a c t , h o w e v e r , t h e S y s t e m f o l -

l o w e d B a g e h o t ' s p o l i c y o n l y w i t h r e s p e c t t o t h e e x t e r n a l d r a i n , n o t t h e i n -

t e r n a l d r a i n . T o m e e t a n e x t e r n a l d r a i n , B a g e h o t p r e s c r i b e d a h i g h B a n k

r a t e , t h e p a r t o f h i s p r e s c r i p t i o n t h e S y s t e m f o l l o w e d . T o m e e t a n i n -

t e r n a l d r a i n , l i e p r e s c r i b e d l e n d i n g f r e e l y . " A p a n i c , " h e w r o t e , " i n a

w o r d , i s a s p e c i e s o f n e u r a l g i a , a n d a c c o r d i n g t o t h e r u l e s o f s c i e n c e y o u

m u s t n o t s t a r v e i t . T h e h o l d e r s o f t h e c a s h r e s e r v e m u s t b e r e a d y n o t

o n l y t o k e e p i t f o r t h e i r o w n l i a b i l i t i e s , b u t t o a d v a n c e i t m o s t f r e e l y f o r

t h e l i a b i l i t i e s o f o t h e r s . " 1 3 9 D e s p i t e t h e a s s e r t i o n t o t h e c o n t r a r y i n t h e

m e m o r a n d u m , t h e S y s t e m g a v e l i t t l e m o r e t h a n l i p s e r v i c e t o t h i s p a r t o f

B a g e h o t ' s p r e s c r i p t i o n , e i t h e r b e f o r e t h e e x t e r n a l d r a i n o r a f t e r i t e n d e d .

T r u e , d u r i n g t h e h e i g h t o f t h e i n t e r n a l a n d e x t e r n a l d r a i n i n O c t o b e r , i t

p e r m i t t e d i t s d i s c o u n t s a n d i t s b i l l s b o u g h t t o r i s e s h a r p l y . B u t t h i s w a s

a t t h e i n i t i a t i v e o f t h e m e m b e r b a n k s , i n s p i t e o f s h a r p r i s e s i n t h e r a t e s

o n b o t h , a n d w a s a r e s u l t o f t h e d e s p e r a t e s i t u a t i o n o f m e m b e r b a n k s b e -

c a u s e o f t h e d o u b l e d r a i n . A s w e h a v e s e e n , e v e n a f t e r t h e h e i g h t o f t h e

c r i s i s , t h e N e w Y o r k B a n k r e d u c e d b i l l b u y i n g r a t e s o n l y g r a d u a l l y a n d

k e p t t h e m a b o v e m a r k e t r a t e s , s o b i l l s b o u g h t d e c l i n e d r a p i d l y . T h e S y s -

t e m t o o k n o a c t i v e m e a s u r e s t o e a s e t h e i n t e r n a l d r a i n , a s i t c o u l d h a v e

d o n e t h r o u g h o p e n m a r k e t p u r c h a s e s . C o n t r a s t i t s b e h a v i o r w i t h t h a t r e -

p o r t e d a p p r o v i n g l y b y B a g e h o t :

T h e w a y i n w h i c h t h e p a n i c o f 1 8 2 5 w a s s t o p p e d b y a d v a n c i n g m o n e y

h a s b e e n d e s c r i b e d i n s o b r o a d a n d g r a p h i c a w a y t h a t t h e p a s s a g e h a s b e .

c o m e c l a s s i c a l . ' W e l e n t i t , " s a i d M r . H a m s a n o n b e h a l f o f t h e B a n k o f E n g -

l a n d , " b y e v e r y p o s s i b l e m e a n s a n d i n m o d e s w e h a v e n e v e r a d o p t e d b e f o r e ;

w e t o o k i n s t o c k o n s e c u r i t y , w e p u r c h a s e d E x c h e q u e r b i l l s , w e m a d e a d v a n c e s

o n E x c h e q u e r b i l l s , w e n o t o n l y d i s c o u n t e d o u t r i g h t , b u t w e m a d e a d v a n c e s o n

t h e d e p o s i t o f b i l l s o f e x c h a n g e t o a n i m m e n s e a m o u n t , i n s h o r t , b y e v e r Y

p o s s i b l e m e a n s c o n s i s t e n t w i t h t h e s a f e t y o f t h e B a n k , a n d w e w e r e n o t o n

' i s

s o m e o c c a s i o n s o v e r - n i c e . '

T h o u g h t h e r e s p o n s e o f t h e S y s t e m t o t h e e x t e r n a l d r a i n w a s " c l a s s i c , "

i t w a s s h a r p l y a t v a r i a n c e w i t h t h e a l t e r n a t i v e p o l i c y t h e S y s t e m h a d d e -

' W a l t e r B a g e h o t , L o m b a r d S t r e e t , L o n d o n . H e n r y S . K i n g , 1 8 7 3 . p . 5 1 .

' L o r n b a r d S t r e e t , p p . 5 l - 2 .

T I S E G R E A T C O N T R A C T I O N

9 ' )


7/17

T H E G R E A T c O N r R A c f l o N

v e l o p e d d u r i n g t h e

I 9 2 0 ' s . t h e g o l d s t e r i h 7 a t i n r s

p o i v v . T h a t

P o l i c y

c a l l e d n o t f o r t i g h t n e s s b u t f o r

e a s e t o c o u n t e r t h e g o l d

a i r s a n d ,

e v e n

m o r e c l e a r l y , f o r e a s e i n t h e p e r i o d b e f o r e a n d

a l t e r t ' g o l d d r a i n

t o

c o u n t e r t h e i n t e r n a l d r a i n .

T h e S y s t e m

h a d s t e r i l i z e d i n f l o w s a n d o u t f l o w s

o f g o l d d u r i n g

t h e

t w e n t i e s . I t h a d m o r e t h a n s t e r i l i z e d i n f l o w s

h o r n A U g u S t 1 9 2 9

t o

1 9 3 1 . C o n s i s t e n t p o l i c y c a l l e d f o r

s t e r i l i z i n g t h e o u t f l o w a f t e r

S e p t e m b

1 9 3 1 a s w e l l . A n d t h e S y s t e m

w a s i n a n e x t r a o r d i n a r i l y s t r o n g

t e c h n i c a l

p o s i t i o n t o f o l l o w s u c h

a p o l i c y . J u s t b e f o r e B r i t a i n ' s d e p a r t u r e

f r o m

t h e g o l d s t a n d a r d , t h e U . S .

g o l d s t o c k w a s a t i t s h i g h e s t l e v e l

i n h i s t o t y

o v e n $ 4 . 7 b i l l i o n , a n d a m o u n t e d t o a b o u t

4 0 p e r c e n t o f t h e

w o r l d ' s

m o n e t a r y g o l d s t o c k . T h e S y s t e m ' s

r e s e r v e p e r c e n t a g e _ _ t

r a t i o o f i t s g o l d

h o l d i n g s t o i t s n o t e a n d d e p o s i t

l i a b i l i t i e s - _ e x c e e d e d 8 0 p e r

C e n t i n J u l y ,

a e r a g e d 7 4 . 7 n S e p t e m b e r , a n d

n e v e r f e l l b e l o w 5 6 . 6 i n O c t o b e r

A t t h e

l o w e s t p o i n t , t o w a r d t h e e n d

o f O c t o b e r , i t s g o l d

r e s e r v e s e x c e e d e d l e g a l

r e q u i r e m e n t s f o r c o v e r b y

m o r e t h a n $ 1 b i l i i o n ) 4 2 A n d t h i s

s u m c o u l d

h a v e b e e n e x p a n d e d u n d e r

p r e s s u r e b y $ 8 0 m i l l i o n t o $ 2 0 0

m i l l i o n b y

s i m p l e b o o k k e e p i n g

a d j u s t m c n t s . '

F u r t h e r , t h e R e s e r v e

B o a r d h a d t h e

l e g a l p o w e r t o s u s p e n d

g o l d r e s e r v e r e q u i r e m e n t s

w i t h n e g l i g i b l e

s a n c t i o n 5

a p o w e r i t d i d i n f a c t i n v o k e i n

e a r l y 1 9 3 3 .

T h e m a j o r s h o r t . t e r m

b a l a n c e s s u b j e c t t o w i t h d r a w a l

w e r e h e l d b y

F r a n c e . F r e n c h s h o r t - t e r m

b a l a n c e s , w h i c h h a d b e e n

d e c l i n i n g s i n c e

1 9 2 9 , a m o u n t e d t o $ 7 8 0

m i l l i o n i n J a n u a r y l 9 3 l

( o u t o f a t o t a l o f $ 1 . 8

F o r e x a m p l e , s e e t h e

m e m o r a n d u m b y B e n i a , n i

S t r o n g , l i s t i n g t h e

r e a s o n s

o r t h e F e d e r a l R e s e r v e

e a s y . n s o n e y p o l i c y o f 1 9 2 4 , o n e o f

w h i c h w a s . " T o c h e c k

h e p r e s s u r e o n t h e b a n k i n g

s i t u a t i o n i n t h e W m t a n d

N o r t h w e s t a n d t h e r e s u l t i n g

a i l u r e s a n d

d i s a s t e r s . . . . . ( S t a b i l i r a g j o n

H e a r i n g s b e f o r e t h e H o u s e

B a n k i n g

n d C u r r e n c y C o m m i t t e e ,

6 9 t h C o n g . . 1 s t

s e s s . , M a r - J u n e 1 9 2 6 : F e b 1 9 2 7 ,

p p

3 5 - 3 3 6 ) O n e o f t h e

t e s t s o f F e d e r a l R e r v e p o l i c y ,

1 9 2 2 - 2 6 , t h a t S t r o n g

p r o -

o s e d w a s t h e n u m b e r o f

b a n k f a i l u r e s ( p . 4 7 6 ) .

S e e a l s o A d o l p h M i l l e r

o f t h e

e d e r a l R e s e r v e B o a r d

o n t h e r o l e o f t h e S y s t e m i n

l e n d i n g t o " b a n k s t h a t

a r e i n

i s t r e s s e d c o m m u n i t i e s "

a n d s u p p l y i n g

e m e r g e n c y c u r r e n c y n e e d s ( p p .

8 6 1

8 9 8 -

9 9 ) ; a n d W . R . B u r g e s s ,

t h e n a s s i s t a n t F e d e r a l

R e s e r v e a g e n t o f t h e N e w

Y o r k

a n k , o n t h e p o w e r s o f

t h e S y s t e m f o r

e t a b i l i z a t j o

i n c l u d i n g " d e s p e r a t e r c m e d i s

o r a d e s p e r a t e

e m e r g e n c y " ( p . 1 0 1 9 ) .

I n c o n t r a s t . t h e S y s t e m ' s

g o l d r e s e r v e r a t i o

w a s o n l y 5 3 p e r c e n t

a t i t s m a x i .

u m i n 1 9 1 9 w h e n i t

p e r m i t t e d i n f l a t i o n t o

p r o c e e d u n c h e c k e d a n d i t

d i d n o t

a k e c o n t r a c t i o n a r y a c t i o n

i n 1 9 2 0 u n t i l t h e

r a t i o h a d f a l l e n t o l e s s t h a n

4 3 p e r

e n t .

F e d e r a l R c s e r e

r t o t t a i n v a u l t s o f i s s u i n g

F e d e r a l R e s e r v e B a n k s

w e r e s u b j e c t

o t h e s a m e c o l l a t e r a l a n d

r e s e r v e r e q u i r e e

a s n o t e s i n c i r c u l a t i o n

O n O c t . 3 1 .

9 3 , t h e r e w e r e a b o u t

$ 3 2 0 r n i l l t o n o f

s u c h n o t e s i n v a u l t s

o f i s s u i n g B a n k s

c c o r d i n g t o a n i n t e r n a l

S y s t

m e m o r a l s d u m a b o u t $ 1 2 0

m i l l i o n i n s a u l t w o u l d

a v e b e e n a d e q u a t e

H a r r i s o n M i s c e l l a n e o i ,

V o l . 1

e n c l o s u r e d a t e d A u g 7 0 ,

9 3 , i n

l e t t e r , d a t e d A u g .

2 1 , H a r r i s o n t o

M c D o u g a l ) . A r e d u c t i o n

o f $ 2 0 0

i l l i o n w o u l d h a v e

r e l e a s e d $ 8 0 m i l l i o n i n

r e q u i r e d g o l d r e s e r v e s h e l d

a g a i n s t t h e

o t e v I f , I n s t e a d o f 6 0

p e r c e n t e l i g i b l e p a p e r ,

g o l d w e r e h e l d

a . s C o l l a t e r a l a g a i n s t

h e n o t e s , a n a d d i t i o n a l

$ 1 2 0 m i l l i o n i n g o l d

w o u l d h a v e b e e n r e l e a s e d

f r o m l e g a l

e q u i r e m e n t s

I o U


8/17


b i f l i O n h e l d b y E u r o p e a n

c o u n t r i e s

a n d b y S e p t e m b e r w e r e a r o u n d $ 7 ( J 0

F r a n c e w a s s t r o n g l y c o m m i t t e d t o s t a v i n g o n g o l d , a n d t h e

F r e n c h f i i a n c i a l C o m , n U n s t

t h e B a n k o f F r a n c e i n c l u d e d ,

t h e

g r e a t e s t c o n c e r t s a b o u t

t h e U n i t e d S t a t e s ' a b i l i t y a n d i n t e n t i o n t o s t a y o n

t h e g o l d s t a n d a r d .

T h a t a c c o u n t e d f o r t h e s p e c i a l v o l a t i l i t y o f t h e F r e n c h

b a l a n c e s . A s i t

h a p p e n e d , t h o u g h t h e F r e n c h b a l a n c e s w e r e n o t w i t h -

d r a w n i n O c t o b e r

l 9 3 l , '

t h e y w e r e a l m o s t e n t i r e l y w i t h d r a w n i n t h e

B a n k i n g a n d M o n e t a r y S t a t i s t i c s , p . 5 1 4 . T h e t e a r e e s t i m a t e s o f s h o r t - t e r m

b a l a n c e s h e l d b y F r a n c e

a n d a l l

o f E u r o p e i n r e p o r t i n g N e w Y o r k b a n k s o n

I a n . 3 1 , 1 9 3 1 . T h e

p e a k f i g u r e s a y e a r e a r l i e r w e r e $ 8 9 0 m i l l i o n a n d 5 2 . 0 b i l l i o n ,

r e s p e c t i v e l y .

" H a r r i s o n i n f o r m e d t h e B a n k o f F r a n c e i n O c t . t h a t ,

i f

i t d i d n o t w a n t t o

i n v e s t i t s l u n d s i n t h e U . S . m o n e y m a r k e t , h e p r e f e r r e d n o t t o h o l d F r e n c h d e p o s i t s

i n e x c e s s o f $ 2 0 0 m i l l i o n .

l i e s u g g e s t e d t h a t i t b u y g o l d w h i c h w o u l d b e e i t h e r

e a r m a r k e d f o r t h e B a n k o f F r a n c e o r e x p o r t e d t o F r a n c e . T h e F r e n c h r e p r m e n t a .

t i v e s e x p r e s s e d

s u r p r i s e a t H a r r i s o n ' s w i l l i n g n e s s t o p a r t w i t h g o l d , b u t w e r e n o t

e a g e r t o w i t h d r a w

i t

a t t h e t i m e b e c a u s e o f t h e i r f e a r s o f p o s u b l e i n f l a t i o n a r y

e f f e c t s o f g o l d i m p o r t s o n t h e

F r e n c h e c o n o m y a n d b e c a u . s e o f t h e l o s s o f e a r n i r , g s

t o t h e B a n k o f F r a n c e .

I t w a s a g r e e d , h o w e v e r , t h a t t h e B a n k o f F r a n c e w o u l d

e f f e r t a g r a d u a l r e p a t r i a t i o n o f a

s u b s t a n t i a l f r a c t i o n o f i t s b a l a n c e s i n N e w Y o r k

H a r r i s o n . N o t e s . V o l . I I , O c t . I S a n d 2 6 , 1 9 3 1 ) .

R u m o r s a b o u t H a r r i s o n ' s c o n v e r s a t i o r t s

w i t h t h e F r e n c h m i s r c p r m e n t e d t h e i r

s u b s t a n c e : h e w a s s a i d t o h a v e r e q u e s t e d t h e m n o t t o t a k e m o r e

g o l d f r o m t h i s

c o u n t r y a n d t h e y h a d n o t

a g r e e d ; a n d h e w a s s a i d t o h a v e c o m m i t t e d h i m s e l f t o

m a i n t a i n a f i r m m o n e y p o l i c y . H e d e n i e d t h e s e r u m o r s i n a

k i t e r t o G o v e r n o r

M e y e r :

I h a v e r e v i e w e d t h e s e m a t t e r s i n s o m e

d e t a i l o n l y b e c a u s e o f t h e c o n t i n u e d a n d

r e p e a t e d r e p o r t s o f a n a g r e e m e n t i n t h e n a t u r e o f a " b a r g a i n "

w h e r e b y t h e

F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f N e w Y o r k s u r r e n d e r e d i t s

f r e e d o m o f a c t i o n r e g a r d i n g

c r e d i t o r d i s c o u n t r a t e p o l i c i e s i n e x c h a n g e f o r a

p r o m i s e f r o m t h e B a n k o f

F r a n c e t h a t i t w o u l d n o t w i t h d r a w i t s f u n d s

f r o m t h e m a r k e t . T h e r e w a s n o t

a n y s u c h a g r e e m e n t . n o r a n y

s u c h b a r g a i n . T h e B a n k o f F r a n c e i s p e r f e c t l y f r e e

a t a n y t i m e i t c h o o s e s t o w i t h d r a w

i t s d o l l a r f u n d s . T h e F e d e r a l R e s e r v e B a n k

o f N e w Y o r k i s e q u a l l y f r e e i n i t s c r e d i t

a n d d i s c o u n t p o l i c i e s . I n f a c t , t h e r e h a s

n e v e r b e e n a t i m e i r s a n y

o f m y c o n v e r s a t i o n s w i t h a n y c e n t r a l b a n k w h e n t h e r e

w a s a n y r e q u e s t o r e v e n a n y

s u g g m t i o n t h a t t h e y o r w e s h o u l d i n a n y w a y m a k e

a c o m m i t m e n t a s t o a n y

f u t u r e p o l i c y t h a t w o u l d i n a n y w a y d e s t r o y o r

l i m i t

o u r c o m p l e t e f r e e d o m o f a c t i o n i n o u r o w n

s e l f - i n t e r e s t .

T h e s e s t a t e m e n t s b y H a r t i s o n a r e n o t

n e c e s s a r i l y i n c o n s i s t e n t w i t h t h e a s s e r t i o n

b e E . A . G o l d e n w e i s e r , w h o w a s d i r e c t o r o f

t h e B o a r d ' s D i v i s i o n o f R e s e a r c h a n d

S t a t i s t i c s a t t h e t i m e : " T h e B a n k o f F r a n c e a t

t h a t t i m e h a d l a r g e d e p c a i t t i n t h e

U n i t e d S t a t e s a n d i t w a s u n d e r s t o o d b y t h e

a u t h o r i t i e t t h a t , i f b i l l r a t e s i n t h u

c o u n t r y d i d n o t a d v a n c e , t h e s e d e p o s i t s

w o u l d b e w i t h d r a w n i n g o l d . "

W i t h o u t F r a n c e ' s a s k i n g f o r a c o m m i t m e n t

a n d w i t h o u t H a r r i s o n ' s e n t e r i n g

i n t o o n e , t h e F r e n c l s r e p r e s e r s t a t i v

c o u l d s t i l l h a v e m a d e i t c l e a r t h a t t h e y

w o u l d

r e g a r d f a i l u r e o f t h e U n i t e d S t a t e s t o

r a i s e d i s c o u n t r a t e s a s a s i g n t h a t

t h e

U n i t e d S t a t e s w a s n o t s e r i o u s a b o u t i t t

a n n o u n c e d i n t e n t i o n t o t a k e w h a t e v e r

m e a s u r e s w e r e n e c e s s a r y t o s t a y o n

t h e g o l d s t a n d a r d ( H a r r i s o n ,

M i s c e l l a n e o u s ,

V o l I , l e t t e r , d a t e d D e c . 1 8 , 1 9 3 1 , H a r r i s o n t o

M e y e r ; i b i d . , l e t t e r , d a t e d D e c . 2 2 ,

1 9 3 1 , H a r r i s o n t o C a k i n s , w h o e v i d e n t l y

h a d a c c e p t e d t h e r u m o r s a s

t r u t h ;

E . A . G o l d e n w e i s c r , A m e r i c a n M o n e t a r y

P o l i c y , N e w Y o r k , M c G r a w - H i l l ,

1 9 5 1 ,

p p . 1 5 8 - 1 5 9 ) .

1 0 1


9/17


s p r i n g o f 1 9 3 2 1 4 6 T h e i r w i t h d r a w a l i n O c t o b e r w o u i d h a v e

m a d e n o

t s l t i i n a t e d i f f e r e n c e i n t h e g o l d p o s i t i o n . I t w o u l d , h o w e v e r , h a v e

r e d u c e d

t h e S y s t e m ' s r e s e r v e p e r c e n t a g e t o a b o u t 4 9 p e r c e n t a n d h e n c e

m i g h t

h a v e h a d p s y c h o l o g i c a l e f f e c t s s o m e w h a t d i f f e r e n t f r o n t t h o s e

e x p e r i e n c e d

w h e n t h e b a l a n c e s w e r e a c t u a l l y w i t h d r a w n , s i n c e t h e S y s t e m ' s

r e s e r v e

p e r c e n t a g e d i d n o t t h e n f a l l b e l o w 5 8 p e r c e n t . T h e l o w e s t t h e

r e s e r v e

p e r c e n t a g e e v e r r e a c h e d d u r i n g t h e 1 9 3 2 o p e n m a r k e t O p e r a t i o n

w a s 5 6

p e r c e n t ( m o n t h l y a v e r a g e s o f d a i l y f i g u r e s ) . C o n s e q u e n t l y , i t

s e e m s

h i g h l y l i k e l y t h a t , i f a g o l d s t e r i l i z a t i o n p o l i c y h a d b e e n

a d o p t e d . g o l d

o u t f l o w s w o u l d h a v e c e a s e d l o n g b e f o r e t h e l e g a l

r e s e r v e r a t i o w a s

r e a c h e d , l e t a l o n e b e f o r e t i l e g o l d s t o c k w a s d r a s t i c a l l y d e p l e t e d .

S u p p o s e t h e S y s t e m h a d r a i s e d d i s c o u n t r a t e s w h e n i t d i d ,

a d o p t i n g

t h e " c l a s s i c " r e m e d y f o r a n e x t e r n a l d r a i n , b u t h a d

a c c o m p a n i e d t h e

m e a s u r e b y p u r c h a s e o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s a s c a l l e d f o r b y t h e " c l a s s i c "

r e n i e d y f o r a n i n t e r n a l d r a i n a n d b y i t s e a r l i e r s t e r i l i z a t i o n

p o l i c y . A g a i n ,

t o b e c o n c r e t e , l e t $ 1 b i l l i o n b e t h e a m o u n t o f t h e l I v p o t l s . t i c a 1 i n c r e a s e

i n

i t s S e c u r i t y h o l d i n g s . W h a t v , ' o u l d h a v e b e e n t h e

c o n s e q u e : e ?

B e t w e e n A u g u s t 1 9 3 1 a n d J a n u a r y 1 9 3 2 , c u r r e n c y h e l d b y

t h e p u b l i c

r o s e b y $ 7 2 0 m i l l i o n a n d b a n k r e s e r v e s f e l l b y $ 3 9 0 m i l l i o n , w h

m e a n s

t h a t , a s a r e s u l t o f t h e i n c r e a s e i n d i s c o u n t s a n d o t h e r

m i n o r

a n g e s ,

h i g h - p o w e r e d m o n e y h a d r i s e n b y $ 3 3 0 m i l l i o n d e s p i t e

t h e g o

i r a i n .

O t h e r i t e m s b e i n g t h e s a m e , R e s e r v e p u r c h a s e s o f

$ 1 b i l l i o n o f

o v e r n -

m e n t s e c u r i t i e s w o u l d h a v e m e a n t a n i n c r e a s e o f $ 1 , 3 3 0

m i l l i o n i n h i g h .

'

F r e n c h s h o r t - t e r m b a l a n c e s w i t h r e p o r t i n g N e w Y o r k

b a n k s w e r e , o n s e l e c t e d

d a t e s , i n m i l l i o n s :

S e p t .

1 6 , t 9 3 1 , $ 6 8 5 ; D e c . 3 0 , 1 9 3 1 , $ 5 4 9 ; M a y

I I , 1 9 3 2 ,

$ 3 0 4 ; J u n e 1 5 , 1 9 3 2 , $ 1 0 2 ; j u n e 2 9 , 1 9 3 2 , $ 4 9 ( B a n k i n g

a n d M o n e t a r y S t a t i s t i c s ,

p p . 5 7 4 - 5 7 5 ) . T h e s t a t i s t i c s i n c l u d e a l l d e p o s i t s a n d s h o r t - t e r m

s e c u r i t i e s h e l d b y

t h e F r e n c h a t r e p o r t i n g d o m e s t i c b a n k s a n d

b a n k e r s , b u t t h e y m a y n o t i n c l u d e

o t h e r A m e r i c a n s h o r t - t e r m l i a b i l i t i e s t o F r e n c h

C i t i z e n s , s u c h a s b i l l s a n d s h o r t - t e r m

s e c u r i t i e s h e l d f o r t h e m b y a g e n t s o t h e r t h a n t h e

r e p o r t i n g b a n k s . H e n c e t h e s e

f i g u r e s m a y u n d e r e s t i m a t e F r e n c h w i t h d r a w a l s .

G o v e r n o r H a r r i s o n d e n i e d t h a t t h e u l t i m a t e

w i t h d r a w a l o f F r e n c h s h o r t - t e r m

b a l a n c e s r e f l e c t e d F r e n c h d i s s a t i s f a c t i o n w i t h t h e

c h a n g e i n F e d e r a l R e s e r v e p o l i c y

i n t h e s p r i n g o f 1 9 3 2 , t h o u g h t h a t

w a s w i d e l y r e p o r t e d . H e s a i d , ' [ S ] o r n e p e o p l e

m i g h t a r g u e t h a t o u r p o l i c y h a d b e e n

r e s p o n s i b l e f o r t h e r e c e n t h e a v y o u t f l o w o f

g o l d , b u t w e k n o w t h a t i t w a r l a r g e l y t h e

r e p a t r i a t i o n o f c e n t r a l b a n k b a l a n c e s

w h i r l s w o u l d h a v e b e e n w i t h d r a w n i n

a n y c a s e " ( N o t e s , V o l . I I , J u n e 3 0 . 1 9 3 2 ) .

" G o l d e n w e i s e r a s s e r t s t h e c o n t r a r y , w r i t i n g

t h a t " a f u l l - f l e d g e d e a s i n g p o l i c y

b y w h s c h h e c l e a r l y m e a r s , f r o m t h e

c o n t e x t , l o w d i s c o u n t r a t e s , r a t h e r t h a n

o p e n

m a r k e t o p e r a t i o n s ]

-

. w o u l d h a v e i n v o l v e d a s u s p e n r j o r s o f r e s e r v e r e q u i r e m e n t s

a g a i n s t F e d e r a l R e s e r v e d e p o s i t s '

( A r n e r i c a

M o n e t a r y P o l i c y , p . 1 5 9 ) . H o w e v e r ,

G o l d e n w e i s e r g i v e s n o e v i d e n c e t o

s u p p o r t h i s a s s e r t i o n . I t m a y h a v e b e e n t h e

o p i n i o n o f t h e a u t h o r i t i e s a t t h e t i m e ,

t l s o u g h w e h a v e b e e n a b l e

t o f i n d n o

i n t e r n a l d o c u m e n t i n t h e G o l d e n w e i s e r

P a p e r s o r i n t h e H a r r i s o n P a p e r s a n d

n o r e f e r e n c e i n t h e H a r n l i n D i a r y i n d i c a t i n g t h a t

s u c h a P O l I C Y w a s e v e r s e r i c u s l y

c o n t e m p l a t e d o r i t s c o n s e q u e n c e s f o r t h e

r e s e r v e r a t i o e x p l i c i t l y c o n s i d e r e d . T h e s e

d o c u m e n t s m a k e t h e r i t e i n d i s c o u n t

r a t e s a p p e a r t o b e m o r e n e a r l y

a c o n d i t i o n e d

r e f l e x

t h a n a p o l i c y d e c i s i o n r e a c h e d

a f t e r f u l l c o n s i d e r a t i o n

o f a r a n g e o f

e a s i b l e a l t e r n a t i v e s .

1 0 2


10/17

T I l E G R E A T C O N T R A C T I O N

p o w e r e d m o n e y . T h a t s u m w o u l d h a v e p r o v i d e d t h e

w h o l e $ 7 2 0 m i l l i o n

i n c u r r e n c y w i t h d r a w n b y t h e p u b l i c a n d a t t h e s a m e t i m e

h a v e r n h

b a n k r e s e r v e s t e i n c r e a s e b y $ 6 1 0 m i l l i o n i n s t e a d o f

d e c r e a s i n g b y $ 3 9 0

m i l l i o n , o r o n e - e i g h t h o f t h e i r i n i t i a l l e v e l . T h e

i n c r e a s e i n b a n k

r e s e r v e s

w o u l d h a v e p e r m i t t e d a m u l t i p l e e x p a n s i o n i n d e p o s i t s

i n s t e a d o f t h e

m u l t i p l e c o n t r a c t i o n t h a t a c t u a l l y t o o k p l a c e .

O f c o u r s e , u n d e r t h e s e c i r c u m s t a n c e s , b a n k s w o u l d

h a v e b e e n u n d e r

f a r l e s s h e a v y p r e s s u r e t h a n t h e y w e r e a n d w o u l d h a v e

b o r r o w e d l e s s f r o m

t h e R e s e r v e S y s t e m , t h e r e b y o f f s e t t i n g s o m e o f t h e h y p o t h e t i c a l

i n c r e a s e

i n h i g h - p o w e r e d m o n e y . H o w e v e r , t h i s o f f s e t w o u l d h a v e

r e f l e c t e d f e w e r

b a n k f a i l u r e s a n d a r e d u c t i o n i n t h e p u b l i c ' s d e s i r e

t o c o n v e r t d e p o s i t s

i n t o c u r r e n c y . H e n c e , t h e c u r r e n c y h e l d b y t h e p u b l i c

w o u l d h a v e r i s e n

l e s s t h a n i t d i d . T h e n e t e f f e c t o f t h e s e o f f s e t t i n g f a c t o r s

o n b a n k r e s e r v e s

m i g h t h a v e b e e n e i t h e r e x p a n s i o n a r y o r c o n t r a c t i o n a i - y

A g a i n , t o s u g g e s t o r d e r s o f m a g n i t u d e , s u p p o s e t h a t f r o m

A u u s t 1 9 3 1

t o J a n u a r y 1 9 3 2 . d i s c o u n t s a n d b i l l s b o u g h t h a d b o t h r e m a i n e d

u n -

c h a n g e d i n s t e a d o f t h e f i r s t r i s i n g f r o m $ 2 8 0 m i l l i o n

t o $ 8 4 0 m i l l i o n , a n d

t h e s e c o n d f a l l i n g f r o m $ 3 1 0 m i l l i o n t o $ 1 0 0 m i l l i o n . E v e n

u n d e r t h e s e

a s s u m p t i o n s , a p u r c h a s e o f $ 1 b i l l i o n o f g o v e r n m e n t

s e c u r i t i e s w o u l d h a v e

m e a n t a r i s e

i n h i g h - p o w e r e d m o n e y b y $ 6 5 0 m i l l i o n

m o r e t h a n t h e

a c t u a l r i s e . E v e n i f w e c o u p l e t h e s e a s s u m p t i o n s w i t h t h e f u r t h e r

e x t r e m e

a s s u m p t i o n t h a t , u n d e r s u c h g r e a t l y i m p r o v e d m o n e t a r y

c o n d i t i o n s , t h e

d e p o s i t r a t i o s w o u l d h a v e f a l l e n a s m u c h a s t h e y d i d a n d f o r

t h e d e p o s i t -

c u r r e n c y r a t i o , t h e f a i l i n s o s h o r t a t i m e w a s t h e l a r g e s t o n r e c o r d t h e

r e s u l t w o u l d h a v e b e e n t o c u t t h e d e c l i n e i n t h e s t o c k o f

m o n e y t o l e s s

t h a n h a l f t h e a c t u a l d e c l i n e f r o m A u g u s t 1 9 3 1 t o J a n u a r y 1 9 3 2 .

O n l y a

m o d e r a t e i m p r o v e m e n t i n t h e d e p o s i t - c u r r e n c y r a t i o a d e c l i n e

f r o m

8 . 9 5 t o 7 . 1 0 i n s t e a d o f t o 6 . 4 7 w o u l d , u n d e r t h e s e h y p o t h e t i c a l

c i r -

c u m s t a n c e s , h a v e e n a b l e d t h e s t o c k o f m o n e y t o b e s t a b l e i n s t e a d o f

f a l l i n g b y 1 2 p e r c e n t .

T h e c r i s e s w e r e b e c o m i n g s u c c e s s i v e l y m o r e

s e v e r e , s o t h i s t i m e t h e

$ 1 b i l l i o n w e h a v e b e e n u s i n g a s o u r s t a n d a r d i s n o t ,

a s i n

1 k .

. . . l i e r

p e r i o d s , c l e a r l y a m u l t i p l e o f t h e a m o u n t r e q u i r e d

t o t u r n t h e n l o n e t a r v

t i d e . B u t t h e s e c a l c u l a t i o n s s u g g e s t t h a t a n o p e n m a r k e t p u r c h a s e

o f

t h a t s i z e w o u l d h a v e b e e n a d e q u a t e . A n d w i t h s o g r e a t

a c h a n g e i n t h e

m o n e t a r y t i d e , t h e e c o n o m i c s i t u a t i o n c o u l d h a r d l y h a v e d e t e r i o r a t e d s o

r a p i d l y a n d s h a r p l y a s i t d i d .

T H E P R O B L E M O F F R E E G O L D

I n t h e b o o k h e p u b l i s h e d a f t e r r e t i r i n g f r o m t h e S y s t e m , f r o m w h i c h

w e

q u o t e d a b o v e , G o l d e n w e i s e s - a n a l y z e d b r i e f l y t h e S y s t e m ' s r e a c t i o n t o

B r i t a i n ' s d e p a r t u r e f r o m g o l d . A f t e r d i s c u s s i n g t h e r i s e i n d i s c o u n t r a t e s

i n r e a c t i o n t o t h e e x t e r n a l d r a i n , w h i c h h e

t e r m s a " b r i e f r e t u r n t o

1 0 3


11/17

T H E G R E A T C O N T R A C 1 1 O N

o r t o o y ' u 4 5 w h i c h ' h a i o n l y p c i n g

a n d t e m p o r a r y C f T e

b O f l

t h e

b a n k i n g s y s t e m o r o n t h e c o u r s e o f t h e d e p r e s s i o n , "

h e w e n t o n t o

s a y ,

w i t h r e s p e c t t o t h e i n t e r n a l d r a i n :

M o r e s e r i o u s w a s t h e f a c t t h a t t h e S y s t e m

d i d n o t e x t e n d S U f f i C j C n C

a i d t i )

m e m b e r b a n k s t h r o u g h d i s c o u n t i n g t h e i r

p a p e r a n d t h a t i t

f a i l e d t o

p u r s u e a

v i g o r o u s p o l i c y o f p u r c h a s e s i n t h e o p e n m a r k e t . F o r

t h i s f a i l u r e o f t h e S y s t e m

t o g i v e m o r e h e l p i n a n e m e r g e n c y t h e m a j o r b l a m e i s

o n t h e l a w w h i c h

p r e -

s c r i b e d r i g i d r u l e s f o r t h e e l i g i b i l i t y o f p a p e r f o r

d i s c o u n t a n d a l s o b a r r m j

g o v e r n n s e n t S C c U r i t i e s f r o m c o l l a t e r a l a c c e p t a b l e f o r F e d e r a l

R e s e r v e n o s e s . ' '

T h e p r o b l e m t o w h i c h G o l d e n w e i s e r r e f e r r e d i s

t h e s o - c a l l e d f r e e - g o l d

p r o b l e m . T h e i n t e r n a l d r a i n h a d i n c r e a s e d t h e v o l u m e

o f F e d e r a l R e s e r v e

n o t e s o u t s t a n d i n g . T h e l a w s p e c i f l e d t h a t t h e S y s t e m h o l d

a g a i n s t n o t e s

a r e s e r v e o f 4 0 p e r c e n t i n g o l d a n d a d d i t i o n a l c o l l a t e r a l

o f 6 0 p e r

c e n t

i n e i t h e r g o l d o r e l i g i b l e

p a p e r ( w h i c h c o n s i s t e d o f c o m m e r c i a l

a g r i -

c u l t u r a l , o r i n d u s t r i a l l o a n s , o r l o a n s s e c u r e d b y

U . S . g o v e r n m e n t

s e c u r i t i e s

r c d i s c o u n t e d b ' m e m b e r b a n k s ; l o a n s t o m e m b e r

b a n k s s e c u r e d b y

p a p e r

e l i g i b l e f o r r e d i s c o u n t o r

b y

g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s ; a n d b a n k e r s '

a c -

c e p t a n c e s ,

i . e . ,

" b i l l s b o u g h t " i n t h e t e r m i n o l o g y o f

F e d e r a l R e s e r v e

a c c o u n t s ) . B e c a u s e t h e S y s t e m d i d n o t h a v e

e n o u g h e l i g i b l e p a p e r

t o

f u r n i s h 6 0 p e r c e n t o f t h e c o l l a t e r a l f o r

F e d e r a l R e s e r v e n o t e s ,

p a r t o f t h e

g o l d i n e x c e s s o f m i n i m u m r e q u i r e m e n t s

h a d t o b e p l e d g e d f o r t h i s

p u r -

p o s e . T h e a m o u n t o f f r e e g o l d n o t n e e d e d

t o m e e t e i t h e r m i n i m u m g o l d

r e q u i r e m e n t s o r c o l l a t e r a l

r e q u r e m e n t s w a s t h e r e f o r e l e s s t h a n t h e

a m o u n t

o f e x c e s s g o l d r e s e r v e s . T h e F e d e r a l

R e s e r v e S y s t e m , i n i t s A n n u a l

R - p o r :

f o r 1 9 3 2 , a n d G o l d e n w e i s e i - , i n

t h e p a s s a g e q u o t e d a b o v e a n d

e l s e w h e r e

i n h i s b o o k , a s s e r t t h a t t h e s h o r t a g e

o f f r e e g o l d w a s a n i m p o r t a n t

f a c t o r

p r e v e n t i n g t h e S y s t e m f r o m

e a g a g i n g i n l a r g e r o p e n m a r k e t

p u r c h a s e s ,

s u c h a s t h e h y p o t h e t i c a l p u r c h a s e s

d s c u s s d i n t h e p r e c e d i n g

s u b s e c t i o n .

S u c h p u r c h a s e s , t h e y

a s s e r t , w o u l d h a v e r e d u c e d e l i g i b l e

p a p e r h o l d i n g s

s t i l l f u r t h e r b y r e d u c i n g

r e d i s c o u n t s a n d t h e r e f o r e c o u l d

h a v e b e e n c o n -

d u e t r i o n l y t o a

v e r y l i m i t e d e x t e n t w i t h o u t

e l i m i n a t i n g f r e e g o l d e n -

t i r e i v . T h e G l a s s - S t e a g a l i

A c t o f F e b r u a r y 2 7 , 1 9 3 2 .

d i s p o s e d o f t h a t

p r o b l e m

b y

p e r m i t t i n g g o v e r n m e n t b o n d s

i n t h e R e s e r v e R a n k s ' p o r t f o l i o s

a s w e l l a s e l i g i b l e p a p e r t o

s e r v e a s c o l l a t e r a l a g a i n s t F e d e r a l

R e s e r v e

n o t e s i n a d d i t i o n t o t h e 4 0

p e r c e n t m i n i m u m g o l d r e s e r v e . '

O u r o w n e x a m i n a t i o n o f

t h e e v i d e n c e l e a d s

u s t o a d i f f e r e n t c o n c l u -

H o w e v e r , w h i l e d i s c o u n t

r a z e s w c r e r a i s e d a t a l l R e s e r v e

B a n k s i n O c t o r

o v . 1 9 3 1 , t h e y w e r C r e d u c e d

a f e w m o n t h s l a t e r o n l y i n D a i l a s

a n d R i c h m o n d

n d N e w Y o r k . T h e r e d u c t i o n

i n N e w Y o r k

w a s m a d e m o r e t h a n f o u r m o n t h s

a f t e r t h e s e c o n d r i s e i n O c t .

1 9 3 , a n d b r o u g h t ' h e

d i s c o u n t r a t e o n l y o n e - q u a r t e r

f t h e w a y b a c k s o t h e

l e v e l b e f o r e t h e g o l d

d r a i n . F o u r m o n t h s l a t e r ,

a s e c c n d

e d u c t i o n w a s m a d e i n N e w

Y o r k t o 2

p e r C e n t - _ o n l y h a l f w a y b a c k

t o t h e l e v e l

e f o r e t h c g o l d d r a i n w h e r e

t h e r a t e r e m a i n e d u n t i l

r a i s e d a g a i n i n M a r c h 1 9 3 3 .

A m e r j c a n M o n e t a r y

P o l i c y , p p . 1 5 9 - 1 6 0 .

S e e f o o t n o t e 2 6 a b o v e ,

f o r o t h e r p r o v i s i o n s o f

t h e G a s s - S i e a g a l l A c t

1 0 4


12/17

T H E C R E A T C O N T R A C - I 1 O N

s i o n . D e s p i t e t h e a t t e n t i o n i t h a s s i n c e r e c e i v e d ,

w e d o n o t b e l i e v e a

s h o r t a g e o f l i c e g o l d e x e i t o d a n y m a j o r i n f l u e n c e

o n F e d e r a l R e s e r v e

p o l i c y , f o r f i v e r e a s o n s .

T h e e a r l i e s t p u b l i s h e d f u l l - d r e s s d i s c u s s i o n

o f f r e e g o l d d u r i n g

t h e 1 9 2 9 - 3 3 c o n t r a c t i o n w e h a v e f o u n d

i s

a n a r t i c l e b y B e n j a m i n

A n d e r s o n i n

t h e

C h a s e E c o n o m i c B u I l e l z n

o f S e p t e m b e r 2 9 ,

1 9 3 0

A n d e r s o n , a f i r m b e l i e v e r i n t h e r e a l b i l l s d o c t r i n e a n d

a n e q u a l l y f i r m

o p p o n e n t o f o p e n m a r k e t O p e r a t i o n s , w a r n e d , " T h e r e i s

n o t e n o u g h f r e e

g o l d t o j u s t i f y a r t i f i c i a l l y c h e a p n l o n e y . " 1 5 ' W e h a v e f o u n d

n o e v i d e n c e

t h a t t h e a r t i c l e e x e r t e d a n y i n f l u e n c e w i t h i n t h e R e s e r v e S y s t e m .

I n a n y

e v e n t , b y t h e t i m e i t a p p e a r e d , N e w Y o r k h a d a l r e a d y l o s t i t s

b a t t l e f o r

e x p a n s i o n a r y o p e n m a r k e t p u r c h a s e s , a n d t h e g e n e r a l l i n e s

w h i c h w e r e

t o d o m i n a t e p o l i c y u n t i l t h e s p r i n g o f 1 9 3 2 h a d a l r e a d y b e e n

s e t .

T h e e a r l i e s t u n p u b l i s h e d S y s t e m d o c u m e n t

o n f r e e g o l d w e h a v e

f o u n d i s a m e m o r a n d u m b y G o l d e n w e i s e r , w r i t t e n o n J a n u a '

3 , 1 9 3 0 .

H e r e f e r s t o a B o a r d d i s c u s s i o n o f a s t a t e m e n t b y A n d e r s o n

' t h a t f r e e

g o l d w a s d o w n t o $ 6 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 . . . . . ( i n a n a d d r e s s t o t h e

A m e r i c a n

E c o n o m i c A s s o c i a t i o n a n d A m e r i c a n S t a t i s t i c a l A s s o c i a t i o n

o n D e c e m b e r

3 0 , 1 9 2 9 )

A n d e r s o n c o n c l u d e d , " T h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m

i s n e a r i n g

t h e t i m e w h e n i t m u s t l o o k t o i t s o w n r e s e r v e . . . . " T h e

m e m o r a n d u m

m a k e s c l e a r t h a t t h e R e s e r v e S y s t e m r e g u l a d y k e p t t r a c k o f f r e e

g o l d .

a n d t h a t i t s l e v e l w a s n o t a t t h e t i m e a s o u r c e o f c o n c e r n

t o t h e B o a r d .

T h e l i m i t e d a t t e n t i o n p a i d t o f r e e g o l d b y t h e S y s t e m i s

s u g g e s t e d b y

t h e f a c t t h a t t h e e a r l i e s t m e n t i o n o f f r e e g o l d w e h a v e f o u n d i n t h e H a m

l i n

D i a r y i s a n e n t r y o f J u l y 3 0 , 1 9 3 1 , a n d i n t h e H a r r i s o n P a p e r s ,

a p r e -

l i m i n a r y m e m o r a n d u m , A u g u s t 3 , 1 9 3 1 , f o r t h e m e e t i n g o f t h e

O p e n

M a r k e t P o l i c y C o n f e r e n c e o n A u g u s t 1 1 . B o t h n o t e d t h a t f r e e g o l d

o n

J u l y 2 9 t o t a l e d $ 7 4 8 m i l l i o n a n d t h a t i n t e r n a l b o o k k e e p i n g a d j u s t m e n t s ,

i n v o l v i n g r e d u c t i o n o f F e d e r a l R e s e r v e n o t e s i n t h e t i l l s o f

m o s t R e s e r v e

B a n k s t o a " r e a s o n a b l e m i n i m u m , " w o u l d h a v e r a i s e d t h e f r e e g o l d

o n

t h a t d a t e t o $ 1 , 0 8 6 m i l l i o n . 1 5 2 A l a t e r m e m o r a n d u m o f A u g u s t 2 1 , 1 9 3 1 ,

p r e p a r e d a t t h e N e w Y o r k B a n k c o n s i d e r e d t h e l i k e l y e f f e c t

o n f r e e g o l d

o f a v a r i e t y o f a l t e r n a t i v e h y p o t h e t i c a l d e v e l o p m e n t s i n c l u d i n g l a r g e - s c a l e

o p e n m a r k e t p u r c h a s e s , i n t e r n a l d r a i n o f n o t e s a n d g o l d , a n d a n e x t e r n a l

d r a i n a n d c o n c l u d e d t h a t , e v e n u n d e r r a t h e r e x t r e m e a s s u m p t i o n s , f r e e

A n d e r s o n h a d r e f e r r e d t o t h e s i g n i f i c a n c e o f f r e e g o l d i n a M a r . 1 4 , 1 9 3 0 .

a r t i c l e

( p .

1 3 )

i n d i c a t i n g

h i s i n t e n t i o n

t o d i s c u s s t h e s u b j e c t f u l l y

l a t e r , a s

h e d i d i n t h e S e p t . 1 9 3 0

B u i ' l e t i n

a r t i c l e , ' T h e F r e e G o l d o f t h e F e d e r a l R e s e r v e

S y s i m a n d t h e C h e a p M o n e y P o l i c y "

( p . 8 ) . W . R . B u r g e s s t o l d t h e B o a r d

t h a t a s u b s e q u e n t a r t i c l e b y A n d e r s o n o n g o l d

( C h o s e E c o n o m i c B u l l e t i n , M a r . 1 5 ,

1 9 3 1 ) d i d m u c h d a m a g e a b r o a d t o t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m ( H a m l i n , D i a r y ,

V o l . 1 9 , O c t . 3 0 , 1 9 3 , p . 1 7 3 ) .

u S e e G o l d e n w e i s e r P a p e r s , C o n t a i n e r

I ,

f o l d e r o f C o n f i d e n t i a l M e m o r a n d a ,

1 9 2 2 - 3 3 ; N e w Y o r k T , m e , D c c . 3 1 , 1 9 2 9 , w h i c h r e f e r s t o A n d e r s o n ' s a d d r e s s ;

H a m l i n , D i a r y , V o l . 1 9 , p . 1 3 2 ; H a r r i s o n , O p e n M a r k e t , V o l . 1 1 .


13/17

I


g o d d i d n o t c o n s t i t u t e a n i m p o r t a n t l i m i t a t i o n o n t h e a l t e r n a t i v e s a v a i l .

a b l e t o t h e S v s t e m Y 5 T h e p r e l i m i n a r y m e m o r a n d u m f o r t h e O c t o b e r 2 6

m e e t i n g o f t h e O p e n M a r k e t P o l i c y C o n f e r e n c e n o t e d t h e r e h a d b e e n

l i t t l e c h a n g e i n f r e e g o l d a s a r e s u l t o f t h e g o l d o u t f l o w . E x c e s s g o l d

r e -

s e r v e s h a d d e c l i n e d f r o m $ 1 . 9 b i l l i o n o n S e p t e m b e r 1 6 ,

1 9 3 1 , t o $ 1 . 1

b i l l i o n o n O c t o b e r 2 1 , b u t f r e e g o l d r e s e r v e s h a d b e e n r o u g h l y

c o n s t a n t

a t o v e r $ 0 . 8 b i l l i o n b e c a u s e o f a r i s e i n e l i g i b l e p a p e r h o l d i n g s . T h e p r e -

l i m i n a r y m e m o r a n d u m f o r t h e N o v e m b e r 3 0 , 1 9 3 1 , m e e t i n g d i d n o t

e v e n

r e f e r t o f r e e g o l d , t h o u g h t t d i d n o t e ,

t h e r e i s s t i l l p l e n t y o f g o l d l e f t .

A f t e r t h e f i r s t o f t h e y e a r , f r e e g o l d m a y h a v e f a l l e n a s l o w a s $ 4 0 0 m i l l i o n

d u r i n g J a n u a r y a n d F e b r u a r y 1 9 3 2 , w h i c h c o u l d h a v e b e e n r a i s e d

t o

p e r h a p s $ 5 2 5 m i l l i o n b y b o o k k e e p i n g a d j u s t m e n t s . H e n c e t h e a c t u a l

a m o u n t o f f r e e g o l d t h r o u g h o u t t h e w h o l e p e r i o d w a s s u f f i c i e n t t o h a v e

p e r m i t t e d e x t e n s i v e o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s .

( 3

W h i l e f r e e g o l d w a s a l l u d e d t o f r o m t i m e t o t i m e a t m e e t i n g s o f

t h e C o n f e r e n c e o r o f i t s e x e c u t i v e c o m m i t t e e o r o f t h e F e d e r a l R e s e r v e

B o a r d o r o f t h e N e w Y o r k B a n k d i r e c t o r s , i t w a s a l m o s t a l w a y s m e n t i o n e d

a s a p r o b l e m b y p e r s o n s w h o h a d o p p o s e d o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s a l l

a l o n g o n o t h e r g r o u n d s ; i t w a s n e v e r g i v e n a s t h e p r i n c i p a l

a r g u m e n t

a g a i n s t p u r c h a s e s , a n d t h e o b j e c t i o n s r a i s e d o n t h i s s c o r e a l m o s t

a l w a y s

w e r e i m m e d i a t e l y c o u n t e r e d b y f i g u r e s s h o w i n g t h a t a s h o r t a g e o f f r e e

g o l d o f f e r e d n o s e r i o u s l i m i t a t i o n t o p o 1 i c y . t 5

I t

i s i m p o s s i b l e t o r e a d

U I I t s h i t l e t t e r t r a n s m i t t i n g t h e

m e m o r a n d u m t o a l l g o v e r n o a , H a r r i i o n c o n -

c l u d e d , ' a p a r t f r o m t h e p o s i t i o n o f i n d i v i d u a l R e s e r v e b a n k s t h e

s y s t e m a s a w h o l e

h a s a m p l e f u n d a t o d e a l w i t h a n y s i t u a t i o n w i t h i n

r e a s o n w h i c h m a y a r i s e , a n d t h a t

i n m a t t e r s o f p o l i c y w e a r e p r o b a b l y i n a p o s i t i o n t o d o w h a t e v e r

s e e m s w i s e f o r

t h e c o u n t r y ' s e c o n o m y . "

T h e m e m o r a n d u m s t a t e d t h e i m m e d i a t e e f f e c t o f t h e

p u r c h a s e o f $ 3 0 0 m i l l i o n

o f g o v e r n m e n t b o n d s w o u l d b e a r e d u c t i o n o f a b o u t $ 1 3 7

m i l l i o n i n f r e e g o l d ,

l e a v i n g t h e S y s t e m a b o u t $ 6 0 0 m i l l i o n , w h i c h c o u l d b e

i n c r e a s e d t o m o r e t h a n

$ 9 0 0 m i l l i o n b y r e d u c i n g F e d e r a l R e s e r v e n o t e s i n v a u l t s

o f t h e R e s e r v e B a n k s . A

l a r g e i n c r e a s e i n t h e d e m a n d f o r F e d e r a l R e s e r v e

n o t e s o r f o r g o l d , a c c o r d i n g t o

t h e s t a t e m e n t , w o u l d n o t a f f e c t t h e f r e e g o l d p o s i t i o n

b e c a u s e t h a t i n c r e a s e w o u l d

b e a c c o m p a n i e d b y a n i n c r e a s e i n F e d e r a l R e s e r v e d i s c o u n t s

a n d b i l l h o l d i n g s ,

w h i c h w o u l d s u p p l y e l i g i b l e p a p e r c o l l a t e r a l f o r F e d e r a l R e s e r v e

n o t e s a n d r e l e a s e

g e l d u s e d f o r t h a t p u r p o s e . G o l d t h e n i n

u s e a s c o l l a t e r a l , e x c l u s i v e o f f r e e g o l d ,

w a s s u f f i c i e n t t o p r o v i d e a 4 0 p e r c e n t r e s e r v e f o r m o r e t h a n $ 3 b i l l i o n o f a d d i .

t i o n a l n o t e c i r c u l a t i o n , o r t o p r o v i d e $ l % b i l l i o n o f

g o l d f o r e x p o r t ( M i s c e l i a n e c u a ,

V o l . I ) .

M O p e n M a r k e t , V o l . 1 1 . N o

c o n t i n u o u s f i g u r e s o n f r e e g o l d d u r i n g t h e

n i t i c a l

p e r i o d , S e p t . 1 9 3 1 F e b . 1 9 3 2 , w e r e s h o w n e i t h e r

i n t h e

A n n u a l R e p o r t

o r F e d e r a l

R e s e r v e B u l l e t i n

f o r 1 9 3 1 a n d 1 9 3 2 , a n d w e h a v e b e e n a b l e

t o f i n d n o n e i n a n y

S y s t e m p u b l i c a t i o n s i n c e . O u r e s t i m a t e s f o r

J a n . a n d F e b . 1 9 3 2 a r e b a s e d e n a

c h a r t i r s F e d e r a l R e s e r v e B o a r d .


f o r 1 9 3 2 , p . 1 7 , p l u s a m o u n t s o f

t h e i r o w n n o t e s h e l d b y i s s u i n g B a n k s , p . 9 l .

' A t t h e A u g .

I l , 1 9 3 , m e e t i n g o f t h e O p e n M a r k e t

P o l i c y C o n f e r e n c e ,

G o v e r n o r s C a l k i n t a n d S e a y s a i d , i n

r e s p o n s e t o H a r r i s o n ' s r e c o m m e n d a t i o n o f

s u b s t a n t i a l p u r c h a . s e t o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s ,

t h e i r B a n k s d i d n o t h o l d e n o u g h

f r e e g o l d t o p e r m i t t h e m t o p a r t i c i p a t e i n

f u r t h e r p u r c h a s e s . G o v e r n o r H a r r i s o n

1 0 6


14/17

T H E G R E A T C O N T R A J O N

i n f u l l t h e r e c o r d o f p r o c e e d i n g s o f t h e O p e n

M a r k e t P o l i c y

C o n f e r e n c e

n d o f m e e t i n g s o f t h e N e w Y o r k B a n k

d i r e c t o r s d u r i n g t h e

p e r i o d f r o t n

S e p t e m b e r 1 9 3 1 t h r o u g h F e b r u a r y 1 9 3 2

a n d a s s i g n

g r e s t s i g n i f i c 5 0

t o

f r e e g o l d a s a f a c t o r d e t e r m i n i n g p o l i c y . T h e

c l o s e s t a p p r o a c h

t o s e r i o u s

c o n c e r n w a s e x p r e s s e d i n J a n u a r y a n d F e b n s a

1 9 3 2 , w h e n t h e

C l a s s .

S t e a g a l l A c t w a s i n p r o c e s s o f e n a c t m e n t

a n d t h e p r o b l e m j

w a s o n i t s w a y

t o s o l u t i o n . l s e C o n c e r n o v e r t h e g o l d p r o b l e m d u r i n g

t h e p e r i o d

c e n t e r e d

c i t e d t h e f i g u r e s o n f r e e g o l d i n t h e m e m o r a n d u m

o f A u g . 3 , 1 9 3 j ,

r e f e r r e d t ob o v e , a n d p o i n t e d O u t t h a t ' t h e q u e s t i o n t o d e c i d e

W 5 5 n o t w h e t h e r i n d i v j d u 5 l

b a n k s c o u l d , o r c o u l d n o t , p a r t i c i p a t e , b u t t O

t r y t o a g r e e o n

a S y s t e m p o l i c y

h i c h w o u l d b e h e l p f u l . " W h e n t h e C o n f e r e n c e

w i t h t h e B o a r d l a t e r

t h a t d a y ,

o v e r n o r M e y e r a s k e d i f " t h e r e w a s a n y d a n g e r

t o t h e S y s t e m " i n

a u t h o r i z i n g t h e

x e c u t i v e c o m m i t t e e t o p u r c h a s e $ 2 0 0 m i l l i o n

o r $ 3 0 0 m i l l i o n o f

g o v e r n n j t

o n d s . " M r . G o l d e n w e i s e r s t a t e d t h a t t h e r e

w a s n o d a n g e r i n t h a t

d i r e c t i o n a , w e

a v e $ 7 5 0 , 0 0 0 , 0 0 0 f r e e g o l d w h i c h c a n b e i n c r e a s e d

t o $ 1 , 0 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 b y

w i t h .

r a w a l s f r o m t h e a g e n t s " ( H a r r i s o n . O p e n M a r k e t , V o l .

I I ) .

A t a m e e t i n g o f t h e e x e c u t i v e c o m m i t t e e o f t h e

d i r e c t o r , o f t h e N e w

Y o r k

a n k o n O c t . 5 , O w e n D . Y o u n g a s k e d h o w t h t p u r c h a s e

o f g o v e r n m e n t

s e c u r i t i e s

y t h e R e s e r v e B a n k s " w o u l d

f i t

i n t o t h e p r o p o s e d p l a n "

f o r a c o r p o r a t i o n

e v e n t u a l l y d e s i g n a t e d t h e N a t i o n a l C r e d i t C o r p o r a t i o n .

H a r r i s o n a n s w e r e d , " t h a t

h e c o n s i d e r e d t h e g o l d p o s i t i o n o f t h e S y s t e m

p a r a m o u n t a t t h i s t i m e , a n d

o n t h a t

a c c o u n t w o u l d n o t b e i n c l i n e d t o p u r c h a s e G o v e r n m e n t

s e c u r i t i e s . " T h r e e d a y s

l a t e r , h o w e v e r , a t a b o a r d m e e t i n g o f t h e N e w Y o r k

B a n k , H a r m o n s a i d " t h a t

t h e

a m o u n t o f f r e e g o l d h e l d b y t h e S y s t e m h a d n o t b e e n

m a t e r i a l l y a f f e c t e d b y t h e

r e c e n t l o s s o f g o l d , s o t h a t t h e r e w a . , s t i l l c o n s i d e r a b l e l e e w a y

f o r P U r e h a s e s o f

G o v e r n m e n t s e c u r i t i e s " ( N o t e s , V o l . I I , O c t . 5 , 8 , 1 9 3 f l .

A t t h e O c t . 2 6 , 1 9 3 1 , m e e t i n g o f t h e C o n f e r e n c e , H a r r i s o n

s a i d t h a t " t h e f r e e

g o l d p o s i t i o n o f t h e S y s t e m w a . , n o t a c o n s i d e r a t i o n

a t t h i s t i m e " ( O p e n M a r k e t ,

V o l . I I ) . O n O c t . 2 7 , G o l d e n w e i s e r r e p o r t e d t o t h e B o a r d

t h a t f r e e g o l d h a d b e e n

m a i n t a i n e d d e s p i t e t h e g o l d e x p o r t , o f t h e p r e c e d i n g f i v e

w e e k s ( H a m l i n , D i a r y ,

V o l . 1 9 , p p . 1 6 9 - 1 7 0 ) . N o r e f e r e n c e w a s m a d e

t o f r e e g o l d a t t h e N o v . 3 0 , 1 9 3 1 ,

m e e t i n g o t h e C o n f e r e n c e , w h i c h a u t h o r i s e d t h e e X e C u t i v e

C o n s m n i t t e e t o b u y u p t o

$ 2 0 0 m i l l i o n o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s b e f o r e t h e e n d o f

t h e y e a r ( O p e n M a r k e t ,

V o l . I I ) .

T h e e a r l i e s t m e n t i o n o f t h e f r e e g o l d p r o b l e m

w e h a v e f o u n d i n p u b l i c a t i o n s o f

t h e F e d e r a l R e s e r v e B o a r d i s i n t h e

B u l l e t i n ,

S e p t . 1 9 3 1 , p p . 4 9 5 - 4 9 6 T h e

t e r m i s

d e f i n e d a n d a c h a r t i s p r e s e n t e d s h o w i n g f r e e g o l d

a n d e x c e i r e s e r v e s o f t h e

R e s e r v e B a n k s f r o m 1 9 2 5 o n . I t i s r e f e r r e d t o a g a i n i n t h

B u l l e t i n , N o r .

1 9 3 1 , p .

6 0 4 . N o m e n t i o n o f f r e e g o l d i s m a d e i n t h e


f o r 1 9 3 1 . I n n e i t h e r

t h a t r e p o r t n o r a n y e a r l i e r o n e i s t h e r e a s u g g e s t i o n o f

l e g i s l a t i o n t o m e e t s u c h a

p r o b l e m , t h o u g h i t w a s s t a n d a r d p r o c e d u r e f o r t h e R e s e r v e

S y s t e m t o l i s t l e g i s l a t i v e

r e c o m m e n d a t i o n s i n i t s r e p o r t s . T h e


f o r 1 9 3 2 , i n c o m l n e n t i i s g o n

t h e p a s s a g e o f t h e G l a s s - S t e a g a l l A c t , c o n t a i n s t h e f i r s t d i s c u s s i o n

o f f r t e g o l d i n

t h e a n n u a l r e p o r t s .

O n J a n . 4 . 1 9 3 2 , H a r r i s o n t o l d t h e e x e c u t i v e c o m m i t t e e

o f t h e N e w Y o r k

B a n k t h a t " h i s o n l y h e s i t a n c y i n r e c o m m e n d i n g " s u b s t a n t i a l

p u r c h a s e s o f g o v e r n .

m e n t b o n d s w a . s o n a c c o u n t o f t h e r e l a t i v e l y s m a l l a m o u n t o f f r e e

g o l d " w e n o w

h a v e a t o u r d i s p o s a l , " a n d f o r t h a t r e a s o n t h e R e s e r v e B a n k s

s h o u l d h a v e a u t h o r i t y

t o p l e d g e a l l t h e i r a s s e t s a s c o l l a t e r a l f o r F e d e r a l R e s e r v e n o t e s ( N o t e s ,

V o l . I I ,

J a r . . 4 , 1 9 3 2 ) .

I - l i t h e s i t a n c y d i d n o t p r e v e n t h i s u r g i n g o p e n m a r k e t p u r c h a . s e s

a t t h e J a n . 1 1 ,

1 9 3 2 , m e e t i n g o f t h e C o n f e r e n c e ( s e e s e c t . 5 , a b o v e ) . A t t h e F e b .

2 4 m e e t i n g j u s t

b e f o r e t h e e n a c t m e n t o f t h e G l a . s s - S t e a g a l l b i l l ,

t h e S y s t e m ' s f a i l u r e t o p u r s u e


15/17

T } I E G R E A T C O N T R A C T I O N

n o t i n t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m b u t

i n t h e W h i t e H o u s e a r i d T r e a s u r y .

A t a c o n f e r e n c e w i t h C o n g r e s s i o n a l l e a d e r s o n

O c t o b e r 6 , 1 9 3 1 , P r e s i d e n t

H o o v e r p r e s e n t e d t h e p r o p o s a l s e v e n t u a l l y e m b o d i e d i n t h e G l a s s - S t e a g a l l

A c t . u T

( 4 ) I f f r e e g o l d h a d b e e n a s e r i o u s h a n d i c a p t o a

d e s i r e d p o l i c y , f e a 3 i b l e

m e a s u r e s f u l l y c o n s i s t e n t w i t h p a s t

p o l i c i e s o f t h e S y s t e m w e r e a v a i l a b l e ,

e v e n d u r i n g t h e h e i g h t o f t h e g o l d

d r a i n , t o r e l i e v e t h e f r e e g o l d p r o b l e m .

( a ) T h e b o o k k e e p i n g a d j u s t m e n t s r e f e r r e d t o a b o v e w e r e a p p a r e n t l y

e x p l o i t e d t o s o m e e x t e n t , b u t b y n o m e a n s f u l l y ( b ) B i l l s c o u l d h a v e b e e n

p u r c h a s e d i n s t e a d o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s , s i n c e t h e y w e r e e l i g i b l e a s

c o l l a t e r a l f o r F e d e r a l R e s e r v e n o t e s . A f t e r r i s i n g s h a r p l y d u r i n g t h e h e i g h t

o f t h e c r i s i s ( S e p t e m b e r O c t o b e r , 1 9 3 1 )

h o l d i n g s d e c l i n e d c o n t i n u o u s l y

f r o m O c t o b e r 1 9 3 1 t o F e b r u a r y 1 9 3 2 . b e c a u s e b u y i n g r a t e s w e r e k e p t

a b o v e m a r k e t r a t e s . '

( c ) M e m b e r b a n k s c o u l d h a v e b e e n e n c o u r a g e d

a c t i v e l y

b i l l

p u r c h a s e s , d i s c o u n t r a t e

r e d u c t i o n , a n d " b u y i n g o f G o v e r n m e n t

s e c u r u e s ,

i f

n e c e s s a r y , f a c i h t a t e d b y a l l e v i a t i o n o f f r e e g o l d p o s i t i o n , " r e c o m -

m e n d e d o n J a n . 1 1 , w a s e x p l a i n e d a s f o l l o w s :

C o n t i n u e d u n c e r t a i n t i e s i n t h e d o m e s t i c s i t u a t i o n , a s w e l l a s a l a r g e d r a i n o f

g o l d t o E u r o p e a n d p a r t i c u l a r l y t o F r a n c e , s t i m u l a t e d b y f e a r o f i n f l a t i o n i n

t h i s c o u n t r y , h a v e b e e n i m p o r t a n t f a c t o r s i n m a k i n g i t s e e m u n d e s i r a b l e t o c a r r y

t h r o u g h a r t a g g r e s s i v e p r o g r a m

o f r e d u c t i o n i n d i s c o u n t r a t e s a n d p u r c h a s e s o f

G o v e r m e n t s e c u r i t i e s . T h e r e l a t i v e l y s m a l l a m o u n t o f f r e e g o l d h e l d b y t h e

r e a d y . , s y s t e m w a s a f u r t h e r m a j o r f a c t o r i n l i m i t i n g t h e p o s s i b i l i t i e s o f p u r c h a s e s

o f G o v e r n m e n t s e c u r i t i e s ( O p e n M a r k e t , V o l . I I , m i n u t e s o f m e e t i n g s , J a n . I i ,

a n d F e b . 2 4 , 1 9 3 2 ) .

H o o v e r , M e m o i r s , p p . 1 1 5 - 1 1 8 ; s e e a l s o B e n j a m i n A n d e r s o n , " O u r G o l d

S t a n d a r d H a s N o t B e e n i n D a n g e r f o r T h i r t y - S i x Y e a r s , " C h a s e E c o n o m i c B u l -

l e t i n , N o v . 1 0 , 1 9 3 2 , p . 1 0 .

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c h o i c e , t h a t 1 1 5 b u y i n g r a t e o n a c c e p t a n c e s w a s b e l o w t h e r e d i s c o u n t r a t e , b u t N e w

Y o r k C i t y b a n k s , w h i c h a l o n e h a d b i l l s , w e r e s u b s t a n t i a

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