milton friedman, anna j. schwartz. the great contraction, 1929-33 p10

8/10/2019 Milton Friedman, Anna J. Schwartz. the Great Contraction, 1929-33 P10

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This PDF is a selection from a published volume from the National Bureau ofEconomic Research

Volume Title: The Great Contraction, 1929-33

Volume Author/Editor: Milton Friedman and Anna J. Schwartz

Volume Publisher: Princeton University Press

Volume ISBN: 0-691-00350-5

Volume URL: http://www.nber.org/books/frie65-1

Publication Date: 1965

Chapter Title: Director's Comment

Chapter Authors: Albert J. Hettinger, Jr.Chapter URL: http://www.nber.org/chapters/c9281

Chapter pages in book: (p. 125 - 130)


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D i r e c t o r ' s C o m m e n tA L B E R TJ . H E T T I N G E R J R .

P A R T N E R , L A Z A R D F R E R E SA N D C O M P A N Y

T H E N a t i o n a l B u r e a u a f f o r d s i t s d i r e c t o r s t h eP r i v i k g e o f s u b m i t t i n gam e m o r a n d u m o f d i s s e n t o r r e s e r v a t i o n "t o a m a n u s c r i p ta c c e p t e d f o rp u b l i c a t i o n . W h a t I a m s u b m i t t i n ga r e n e i t h e r d i s s e n t sn o r r e s e r v a t i o n sb u t a q u e s t i o n i n g c o n l r n e n t .I h a v e r e a d t h em a n u s c r i p t t w i c e ,i no r i g i n a l d r a f t a n d i r s f u n g a l l e y p r o o f . Ic a e e r ] y a w a i t t h em o r e p l e a s a n tr e a d i n g a f f o r d e d b y a p u b l i s h e d v o l u m e ,w h e r e t a b e sa p p e a r i n c o n t e x ta n d c h a r t s , b y t h e i r p r e s e n c e , r e m o v et h a t n e e d f o r f a i t h ,d e f i n e d b yS t . P a u l a s " t h e s u b s t a n c e o f t h i n g s h o p e df o r , t h e e v i d e n c eo f t h i n g sn o t s e e n . 'T h i s v o l u m e , i f m y j u d m e n ti s s o u n d . i s o n e o f t h et r u l yg r e a t o n e s p u b l i s h e d b y t h e N a t i o n a l B u r e a u .I t s b r e a d t h o f

s c o p e , i t sp e n e t r a t i n g u s e o f a n a i v t i c a l t o o l st o s e t f o r t hd i s s e c t , a n d i na s e n s er e c o n s t i t u t e , a s i t m i g h t h a v e b e e n , n e a r l ya c e n t u r y o f t h em o n e t a r yh i s t o r y o f t h e U n i t e d S t a t e s , h a s c r e a t e da f i n i s h e d p r o d u c t t h a tI w 1 1r e r e a d m o r e t h a n o n c e w i t he n j o y m e n t c o u p l e d w i t h aC O n v i C t o f l t h a tt i m e s o s p e n t i s p r o f i t a b l y e m p l o y e d . M yq u e s t i o n i n g i s n o t o f t h e l o g i co f a b r i l l i a n t p r e s e n t a t i o n , b u t o fa n u n d e r l y i n g a s s u m p t i o n M vb r i e fc o m m e n t s w i l l b e b a s e d l a r g e l y u p o n t h ep e r i o d 1 9 2 9 - 3 1 T h e a u t h o r ss t a t e , i n t h e i r s u m m a t i o n o f t h e p e r i o d , " T h e r ei s o n e s e n s e a n ds o f a ra s w e c a n s e e , o n l y o n e - - i n w h i c h a c a s e

c a n b e m a d e f o r t h e p r o p o s i t i o nt h a t t h e m o n e t a r y d e c l i n e w a sa c o n s e q u e n c e o f t h e e c o n o m i cd e c l i n e .T h a t s e n s e i s n o t r e l e v a n t t oo u r m a i n t a s k o f s e e k i n g t o u n d e r se c o n o m i c r e l a t i o n s , s i n c ei t i n v o l v e s r e l y i n g p r i n i a r i l vo n p s r c h o i o e i c a la n d p o l i t i c a l f a c t o r s " ( p . 6 9 1

W e a r e i n e v i t a b l y , i n v a r v i n Cd e g r e e s , i n f l u e n c e d b yo u r b a c k g r o u n da n d e n v i r o n m e n t . M i n e c o m p e l sm e t o p l a c e n i u c h e r e a t e r w e i g h t u pt h e s e ' p s y c h o l o g i c a l a n d p o l i t i c a lf a c t o r s " t h a n t h e a u t h o r s w o u l d w i l l i n g t o c o n c e d e .I a m a b u s i n e s s m a n b yp r o f e s s i o n , a n a m a t e u r

e c o n o m i s t b y a v o c a t i o n . M v d o c t o r ' sd e e r e ei n e c o n o m i c s r e g r e t t a b l yl i e s n e a r l y h a l fa c e n t u r y i n t h e p a s t ; m y f e wy e a r s o f u n i v e r s i t y t e a c h -i n g a r e a l m o s ta s r e m o t ec o m p e t i t i v eb u s i n e s s ,a c o m b i n a t i o no fi n d u s t r y a r i d f i n a n c e h a sb e e n m y p r o f e s s i o n s i n c e 1 9 2 6 . T om e . b t i s i n i ' s si s s i m p l y d e c i s i o nm a k i n g a r i d c a l c u l a t e d r i s k t a k i n . D e c i s i oa r e n o ta h v a s s e a s y , a n d t h e r i s kt a k i n gi s r e a l ;I s u r v i v e b y v i r t u e o f m y


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U I R I t C T O R ' . S C O M M E N T

o f t h e p s y c h o l o g yo f t h e 9 2 9 3 3 p e r i o d w a sp r e s e n t e d i na p a p e rd e l i v e r e d b y J . M . B a r k e r ( u n i v e r s i t y t e a c h e r , b a n k e ro f S r c ,R o e b u c k & C o . ) b e f o r e a r n i d w e s t e i - n c o n f e r eo f b a n ei n 1 9 3 6 , f r o mw h i c h I q u o t e :

W h e n e v c r y o u h a v e a g r o u p o f p e o p l e t h i n k i n g t h e s a ms a m et i m e y o u h a v e o n eo f t h e h a r d e s t e m o t i o n a l c a u s e s i n t h e w o r l dt c o n t r o l .

e m o r ep e o p l e t h a t a r e t h i n k i n g t h e s a m e t h i n g t h e m o r e sy o u a r e a tt h e m e r c y o f u n r e a s o n i n g , e m o t i o n a l m o b p s y c h o l o g y a s t i m e s d i r e e c o n o m i ce f f e c t s .. I f Y o u c o n s i d e r t h e u n i v e r s a l i t yo f t h es p e c u l a t i v e m a n i a o f t h e l a t e r d a y s o f t h e l a s t b o o m , y op l e t e l y t h e p e o p l e o f t h k C O t i l i t i l ' , t o s a y n o t h i n g o f t h e wi n 8 u e n c e o f t h e m o b p s y c h o l o g y o f u n r e a s o n i n g , e m o t it h e b r e a k c a m e , c u p i d i t yt u r n " d i n t o u n r e a s o n i n g , e m o t i o n a l ,u n i v e r s a l f e a r .

i n e v e r y c i t y o f t h i s c o u n t r y , b u s i n e s s m e n , h a r d h i t o ri n t h e s t o c k m a r k e ti r s t h e e a r l i e r p a r t o f t h e c r a s h , w e r e s t i l l w a tq u o t a t i o n s e v e r y d a y t os e e h o w t h i n g s w e r e g o i n g . T h e y s a w t hd r o p p i n g , d r o p p i n g , d r o p p i n g . I s t h e r e a n y d o u b t t h e y f r o m d a y t o d a y u n d e r t h e i n f l u e n c e o f t h e e m o t i o n a l bb y t h e i r o b s e r v a t i o n s o f t h e f a l l i n g s e C u r i t y p r i - c s ?

T h e a u t h o r s a r eh i g h l yc r i t i c a lo f F e d e r a l R e s e r v e p o l i c i e s . Tc o n t i n u i n g c o n f l i c t s w i t h i n t h es s t e r n a r e c o n v i n c i n g l y d o c u m e nB o a r d , O p e n M a r k e t C o m m i t t e e , a n d i n d i v i d u a l R

c a l l t o m i n d t h e l i n e f r o m o t t c o f I b s e n ' s p l a y s t hd e v i l d e c i d e d t h a t n o t h i n g b e a c c o m p l i s h e d , h e a p p om i t t e e . " T h e a u t h o r s ' d i a g n o s i s : " T h e b u l l m a r k e t b ro f p r o m o t i n g b u s i n e s s a c t i v i t y i n t o c o n f l i c t w i t h t h e d e sm a r k e t s p e c u l a t i o n . T h e c o n f l i c t w a s r e 5 o v e di n 1 9 2 8 a i d1 9 2 9b y a d o p t i o n o f a m o n e t a r y p o l i c y , n o t r e s t r i c t i v e e n om a r k e t y e t t o o r e s t r i c t i v e t o f o s t e r v i g o r o u s b u s i n e s s e2 9 8 ) . T h e i r c o n c l u s i o n t h a t " t h e B o a r d s h o u l d n oa n ' a r b i t e r o f s e c u r i t y s p e c u l a t i o n o r v a l u e s ' a n d s h

d i r e c t a t t e n t i o n t o t h e s t o c k m a r k e t b o o m " ( p . 2 9 1 ) iI c a n a c c e p t . W i t h h o l d i n g c o m p a n y s u p e r i m p o s e d oc a l l l o a n s f o r " o t h e r s " m o u n t i n g b y t h e b i l l i o n , a n d mo n i t s e l f , t h e m o n e t a r y e a s e t h a t w o u l d h a v e " f o s t e rs i o n " m i g h t w e l l h a v e c u m u l a t e d e c o n o m i c m a l a d j ur e c t i o n w a s m e r e l y p o s t p o n e d . A s i t w a s , w h e n t h e p r e - F e d e r a l R e s e r v e t i m e s . j . P . M o r g a n a n d C o m p as h i p o f a n e f f o r t t o r e s t o r e a r t o r d e r l y m a r k e t b y o rf u n d s " - - . - y e t " b y t h e s e c o n d w e e k a f t e r t h e c r a s h t h e s u p p o r t o f t h e m a r k e t w a s o v e r " ( p . 3 0 5 ) . T h i s w a sd e p r e s s i o n .

W i t h p o s s i b l yu n j u s t i f i a b l e o v e r s i m p l i f i c a t i o ni n d e s c r i p t i o n o n m yp a r t , t h e b a s i c w e a p o n i n t h e a u t h o r s ' a r s e n a l m a

l ' 7

I


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D I R E C T O R ' S C O M M E N T

c o n c e p t o f h i g h - p o w e r e d m o n e y . T h e i r t r e a1 5 C O n s i S t C n ta n d b r i i l i a i i t i v a n a l y t i c a l i n d e p t h . O n e p od i s t u r b s m e Ti s n o q u e s t i o n a s t o t h e m a t h e m a t i c a l d e mI fn i o n e v c o u l d b e i n c r e a s e d b y t i r e F e d e r a

t h a t v e r ym o v e s e t t i n g o t h e r f o r c e s i n m o t i o n . u n pa s t o s o u r ca n d i n t e n s i t y .I w o u l d h a v e r i o r e s e r v a t i o n s .I l a c k c o m p e t e n c et o p a s sj u d g m e n t . T h i s i s n o t a c o n t r o l l e d e x p e r i m eh i g h . p o w e r e d hi n c r e a s e d , a n d a l l o t h e r f a c t o r s r e m a i n i nc o n s t a n t .D e p o s i t o r s ww a t c h i n g t h e i r b a n k s . " O n e o f t h er e a s o n s N e w Y o r k C i t yw e r es a i d t o b e r e l u c t a n t t o b o r r o w f r o m t h e RB a n k w a s t h e t h a t E u r o p e a n s w o u l d i n t e r p r e t b o r r o w i n ga s a n i n d k a t i o n o f w( p . 3 1 7 ) . " T h e a v e r s i o n t o b o r r o w i n g b y . . . . . a s s t i l lg r e a t e ra t a t i m e w h e n d e p o s i t o r s w e r e f e a r f u l o f to f e v e r y b a n k w e r e s c r u t i n i z i n g b a l a n c e s h e e t s w i t h g r ec a r e t o s e e w h i c hw e r e l i k e l y t o b e n e x t t o g o " ( p . 3 1 8 ) . T of r o m t h e R F Cw a st h e k i s s o f d e a t h : " t h e i n c l u s i o n o fa b a n k ' s n a n s e o n t h e h i tC O r r - P C t I yi n t e r p r e t e d a s a s i m i o f w e a k n e s s , a n d h e nf r e q u e n t l y l e d t or u n s o nt h e b a n k " ( p . 3 2 5 ) . I t i s d i f f i c u l t t o d a yt o r c c a i ' t h e d o m i n at a n c e t h e n a t t a c h e d t o t h e p r e s e r v a t i o n o ft h e g o l d s t a n d a r d g r e a t e r s i g n i f i c a n c e a t t a c h e d t o e x t e r n a l t ht o i n t e r n a l s t a b i l ib ' ,b o t h t h e S y s t e m a n d t h ec o m m u n i t y a t l a r g e " ( p . 3 6 3S u m m a r i z i n gi n t h e w o r d s o f L o r d K e y n e s :" I f w e a r e d e a l i n g w i t ha c l o s e d s y s t es o t h a t t h e r e i s o n l y t h e c o n d i t i o n o f i n t e re q u i l i b r i u m t o f u l fa p p r o p r i a t e b a n k i n g p o l i c y i s a l w a y sc a p a b l e o f p r e v e n t i n ga n y s e r i o u sd i s t u r b a n c e t o t h es t a t u s q u oI r o m d e v e l o p i n g a t a l l .. . B u t w h e nt h c o n d i t i o n o f e x t e r n a l e q u i l i b r i u mm u s t a l s o b e f u l f i l l e d ,w i l lb e n o b a n k i n g p o l i c y c a p a b l eo f a v o i d i n g d i s t u r b a nt o t h ei n t e r n a l s y s t e m . " 1 A p a r a l l e lr e a d i n g o f P r o f e s s o r C h a n db i o g r a p h yo f B e n j a m i n S t r o n g " a n dt h a t o f L o r d N o r m a n b y S i rH e n r y C l a y s h ol e a v e n o d o u b t t h a tw e w e r e d e a l i n g w i t h n o c l o s e ds y s t e m : t h e e x to f t h e e r o s i o n o fn e w l y c r e a t e d h i g h - p o w e r e d

m o n e y w o u l d b em e a s u r e o f t h e " d i s t u r b a n c e t o t h ei n t e r n a l s y s t e m ' ' t h a t I( w i t h w h a tj u s t i f i c a t i o n I a mn o t c a p a b l e o f a n s w e r i n g ) w o u l dn o t t r e a t l i h t lT h e a u t h o r s a s k . " W h yw a s m o n e t a r y p o l i c y s o i n e pa n s w e r ." W e t r u s t t h a t , i nl i g h t o f t h c p r e c e d i n gs e c t i o n s o f t h i s c h a pa d j e c t i v e u s e d. . . t o c h a r a c t e r i z e m o n e t a r y p o l i c yd u r i n g t h e c r i t ip e r i o d f r o m 1 9 2 9t o 1 9 3 3 s t r i k e s o u r r e a d e r s ,a s i t d o e s u s , a s ad e s c r i p t i o n o f t h e f a c tT h e m o n e t a r s 's y s t e m c o l l a p s e d . h u tn e e d n o t h a v e d o n es o "( p . 4 0 7 ) . T h em o n e t a ' p o l i c y c e r t au n s u c c e s s f u l a n d p r o b a b l yt h e c h a r a c t e r j 7 a t i o f l o f" i n e p t " i sj u s t i f i e d .W i t h r e s p e c t t o t h ef i n a l s t a t e m e n t t h a tt u e c o l l a p s e o f t h e m

' A T e a t jo n M o n e y . V o l . 1 . p 3 4 9' L e s t e r V . C h a n d l e r ,B e n j a m i n S t r o n g . W a s h i n g t o n ,D . C , B r o o k i n g , , 1 9


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s y s t e m w a s u n n e c e s s i t r y ,t h i sI c a n n o t f e e l h a s b e e n p r o v e d . Tn i ee a c h m o v e i nt h e h i g h - p o w e r e d - m o n e y a r s e n a l i n v o l v ea c a l c u l a t dr i s k .I f i t s i m p a c t o n n i e n s m i n d s i s f a v o r a b l e , l ) 0 S Si f i t i sn e u t r a l , t h e a r i t h m e t i c a lr e s u l t s p o s t u l a t e d b y t h e a u t h o r sf o l l o w a sn i g h t a f t e r d a y .1 m e r e l y c i t e a t t l t jp o i n t t h e e a r l i e r q u o t a t i o n

f r o mt h e r e p o r t o f t h eB r i t i s h C o u n c i l o n P r i c e s , P r o d u c t i v i t y ai n c o m e s .I f t h o s e m o v e s w e r ed e e m e d i n f l a t i o n a r y a n d " u n s o u n d . 't h e r e s u l t sc o u l d h a v e b e e n o t h e r t h a n t h o s e d e s i r e d . I n t h a t d e v a l u a t i o n c o u l d c h o o s e g o l d r a t h e r t h a n p a p e r , af l o w o f g o l d , s e e k i n gs a f e t y , w a s a s u n p r e d t c t a b l e a s t h a t o fa g u n l o o s e o na b a t t l e s h i pp i t c h i n g i n h e a v y s e a s . T h e a u t h o r s m a y w ea r e o u t s t a n d i n g m o n e t a i ' ve c o n o m i s t s - - b u t I w o u l d p r e f e r t ht e r m s' p o s s i b l y " o r c o n c e i v a b l y " p r o b a b l y " r a t h e r t h a

h a v e h a p p e n e d .I f m s r e c o l l e c t i o ni s c o r r e c t , t h e m o s t s t r i k i n g i l l u s t r a t i oo f t h ep o t e n t i a l i t i e s o f h i g h - p o w e r e d m o n e y a r e t h o s e c i t et h e f i v e - m o n t h p e r i o d e n d e d J a n u a r y 1 9 3 2 , i n w$ 5 , 7 2 7 m i l l i o n . " T h e p r o v i s i o n o f $ 4 0 0 m i l l i o np o w e r e d m o n e y t o m e e t t h e c u r r e n c y d r a i n w i t h or e s e r v e s c o u l d h a v e p r e v e n t e d a d e c l i n e o f n e a r l y $

p . 3 4 6M a t h e m a t i c a l l y t h i s w a s p o s s i b l e . R e v i e w i n gt h e U n i t e d S t a t e s a t t h a t t i m e , a n d t h e s i t u a t i o n

C e n t r a l E u r o p eI c a n n o t b e l i e v e t h a t w h a t i n t h e o r y "h a p p e n e d . i n a c t u a l i t y " w o u l d " h a v e h a p p e n e d .T h e r e i s a w e l l - d o c u m e n t e d a n a l y s i s o f w h a t w o

h a d o n e b i l l i o n d o l l a r s o f a d d i t i o n a l h i e h - p o w e r e d mi n t o t h e e c o n o m y d u r i n g a n y o n e o f t h r e e s t r a t e g id e p r e s s i o n( I ) J a n u a r ' 1 9 3 0 t o e n d o f O c t o b e r 1 9 31 9 3 1 t o e n d o f A u g u s t 1 9 3 1 , a n d ( 3S e p t e m b e r 1 9 3 1 t o e n d o f J a n u1 9 3 2 . W e r e a L l o y d s t o u n d e r w r i t e t h e a s s u m e dt h e t i d e ,I c o u l d r e s t m o r e e a s i l y . I fi t b e p e r m i t t e d t o l a p s e i n t o t e r m i n o l o g y o f t h e m a r k e t p l a c e , t h e r e i s a v a s t d i fi n c o m e a n d n e t i n c o m e . T h i s w o u l d b e d e t e r m i n em e n ' s m i n d s , n o t o n l y i n t h i s c o u n t r y , b u t i n e v e rt h e w o r l d . H a d i t b e e n f a v o r a b l e , t h e a u t h o r s ' a s s uh a d i t , f o r i n s t a n c e , b e e n d e e m e d a n i n f l a t i o n as t a n d a r d , t h e " c o s t " ( i n e r o s i o n o f t h o s e h i g h - p o wh a v e r e d u c e d t h e " n e t " t o s u c h a n e x t e n t a s w o u l dr e s u l t s c o n f i d e n t l y a n t i c i p a t e d b y t h e a u t h o r s A g

a m m e r e l y q u e s t i o n i n g .I n K e r r v i l l e , T e x a s , t h e " B a n k o f t h e C h a r l e s E .r u n b y L o u i s S c h r e i n e r , a g e d a o i i t 9 0 , a r i d w a s f oo l d C a p t a i n S c l u e i n e r , a s l i ei s t e r m e d i n t h o s e p a r t s . T h e o l d C

I n "


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l a i d d o w n t h e r u l e : ' T h e t i m et o c a l l y o u r l o a n i s b e f o r ey o u n a ij r "a n d i n a l m o s t a c e n t u r y , g o o d t i m e sa n d b a d t h a t b a n k h a s ' s ' e r c a J l Ja l o a n . H i g h - p o w e r e d m o n e y , i n t e l l i g e n t l ya d m i n i s t e r e d b y ar e u l a t o r yb o d y , c a n , a s t h e a u t h o r s p o i n to u t , a c c o m p l i s h m u c h . c a n n o t a c -c o m p l i s h t h e i m p o s s i b k t h e r es e e m s t o m e a n a n a l o g y i nL o r d K e y 3r u e f u l r e m a r k : " N o t h i n gi s m o r e s u i c i d a l t h a n a r a t ii n v e s t m e n tp o l i c y i n a n i r r a t i o n a l w o r l d . " Iw o u l d h a v e m o r e h o p eo f i t s k e e p i nu s o u t o f t r o u b l e t h a n i ni t s a b i l i t y t o t u r na n e m o t i o n a l t i d aw aa f t e r w e g o t i n t o t r o u b l e .

I c l a i m n o v a l i d i t y f o rm y " q u e s t i o n i n g c o m m e n t . "D u r i n gr o y u n i -v e r s i t y d a y s I w o u l d h a v e p l a c e dl i t t l e e m p h a s i su p o n t h e P s y c h o l oa n d p o l i t i c a l f a c t o r s :a l o n g l i f e i n b u s i n e s s h a s c h a n gm y v i e w 5 . T hs t o r y i s t o l d t h a t B i s m a r c k i n c o u n c i l ,a f t e r h i s s t a f f h a ds c o f f e d a t c e rt a i n f a c t o r s w h i c h t h e yt e r m e d i m p o n d e r a b l e ,

r e a c h e d h i s d e c i s" G e n t l e m e n , t h e I m p o n d e r a b l e sh a v e i t . " I h a v en o i d e a w h e t h e rd e c i s i o n w a s c o r r e c t , a n ds i m i l a r l y I h a v en o i d e a w h e t h e r t h ew e i g h t a t t a c h t o i m p o n d e r a b l e sh a s v a l i d i t y . M yc o m m e n t s a r e s e t f o rh u m i l i t y , b e c a u s e r h a v e m a d et o o m a n y m i s t a k e s t o d oo t h e r w i s eO v e r a l l , m y a d m i r a t i o n f o rA M o n e t a r y H i s t o r yo f t h e U n i t e dS t a t e s ,8 6 7 - 1 9 6 0 i s u n r e s t r a i n e d

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milton friedman, anna j. schwartz. the great contraction, 1929-33 p10

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