beurs stappenplan sessie 1
DESCRIPTION
Gastlecture 1 (Stefan Duchateau)TRANSCRIPT
EFFICIËNT
VERMOGENSBEHEE
R
INLEIDEND KADER
Enkele Principes en
Concrete Toepassingen 18/10/2013
+32 474 977 464
Efficiënt Portefeuillebeheer2
Oordeelkundige
afweging van verwachte
opbrengst en risico …“In a hole in the ground there lived a hobbit”
“Not a nasty, dirty, wet hole, filled with the ends of worms
and an oozy smell, nor yet a dry, bare, sandy hole with
nothing in it to sit down on or to eat: it was a hobbit-hole,
and that means comfort …”
Efficiënt Portefeuillebeheer
18/10/2013
3
Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico
Oordeelkundig
Principes voor coherente keuze van asset
klassen, individuele waarden, … ?
Afweging
Welk keuzecriterium ?
Efficiënt Portefeuillebeheer
18/10/2013
4
Oordeelkundige afweging van verwachte opbrengst en risico
Verwachte opbrengst ?
Beknopte historische schets
Statistische interpretatie
Dynamische interpretatie Model ?
Actief portefeuillebeheer
Efficiënt Portefeuillebeheer5
Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico
Risico ?
Identify
Risk
Measure
Risk
Manage
Risk
Definitie Maatgetal Toepassing
Verwachte Opbrengst
18/10/2013
6
J. Siegel 1802-1990 Repliek op Equity Premium Paradox
Gemiddelde GR = 7,6% SDN ~18% So what ? Survivorship bias ?
Merkwaardige outperformance van aandelen over andere asset klasses (EPP) 2.7% A over B
Merkwaardige stabiliteit van reële returns van aandelen over deelperiodes
Outperformance niet eenduidig in verband te brengen met onderliggende economische reeksen
$1 ~ $1.000.000 …
Evolutie 1990 – 2013 Gemiddelde GR = … $1.000.000 …
Advanced Portfolio Management7
Nadien bestseller :
Stocks for the long run
Jeremy Siegel
The equity premium : Stock and bond returns since 1802
FAJ 1992
18-Oct-13
8
Real returns YoY (Geometric)
Equity Bonds
1802-1870 5.7% 5.1%
1871-1925 6.6% 3.1%
1926-1990 6.4% 0.5%
“The magnitude of the excess return on equity, especially during this century appears excessive relative to the behavior of other macroeconomic variables.(...) while stocks will probably continue to dominate bond returns, they will not do so by nearly as wide a margin ...”
Abstract
Stable! Unstable!
18-Oct-139
Jeremy SiegelThe equity premium :Stock and bond returns since 1802FAJ 1992
1802
Evolutie Amerikaanse Beurs over (zeer) lange
termijn
10
1
10
100
1000
10000
100000
1000000
10000000
1802
1810
1818
1826
1834
1842
1850
1858
1866
1874
1882
1890
1898
1906
1914
1922
1930
1938
1946
1954
1962
1970
1978
1986
1994
4.240.200 3.820.000 3.342.500 4.160.500 5.000.18909/’04 09/’03 2002 2001 2000
LOGSCHAAL
<1%
Cpi 16
21
Total Return index S&P Comp
18-Oct-13
11
Advanced Portfolio Management
17/10/13
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
S&P 500 COMPOSITE - TOT RETURN IND
Source: Thomson Datastream
Inleiding: Wereldindex Aandelen
LT
18/10/2013
LT prestatie ?
1802 –1990 :
Return 7,6%
Volatiliteit 21%
1991-2013 :
Return 7,6%
Volatiliteit 17%
1 7 / 1 0 / 1 3
9 1 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 1 0 1 1 1 2
0
1 0 0
2 0 0
3 0 0
4 0 0
5 0 0
6 0 0
7 0 0
M S C I W O R L D U $ - T O T R E T U R N I N D (~ E )
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
18-Oct-13Advanced Portfolio Management13
Composition of the “index” Banks + Cowles + S&P
Voorspelling? Statistische
interpretatie14
Hoe kan uit
een tijdreeks
van
vastgestelde
returns een
verantwoord
e prognose
worden
afgeleid?
7,6% of 9% of …
Geometric return ?
Arithmetic return ?
TRAR
VVGR
T
i
i
TT
/
1/
1
0
Eénperiodische voorspeller = AR
18/10/2013
15
18/10/2013
16
18/10/2013
17
Verklaring? Dynamische interpretatie
(1)
Lagere verwachte risicopremie leidt tot hogere gerealiseerde
risicopremie …
18
Uit het
Dividend
Discount Model
kunnen nuttige
suggesties
worden
afgeleid over
de dynamiek
op financiële
markten
¾ wordt
verklaard door
gedrag van de
verwachte
risicopremie
FM
NEW0NEW
M
2NEWM
10
FMNEW
FNEWM
stijgen Θ rdegerealisee de zal dan
daalt verwachte de indien paribus, ceteris
FM
M
3
M
2
M
10
RR
P..²ER(1
DIV
ER1
DIVP
)E(RER )(ERER
)E(RER
...)³ER(1
DIV
)²ER(1
DIV
ER1
DIVP
1/PP 0NEW0
, Θ
.)
Vereiste Risicopremie 1/PE-
NR
3:20
19
De vereiste risicopremie bevond zich reeds geruime tijd op een bijzonder hoog niveau, vergelijkbaar met het niveau begin van de jaren„50
Dit betekent dat toekomstige bedrijfswinsten tegen een zeer hoge rentevoet worden verdisconteert .
Dit biedt een buffer tegen eventuele rentestijgingen
1 0 0 / @ : U S S P 5 0 0 (A F 1 P E )-0 . 6 * A U S G V G 1 (R Y ) 1 7 / 1 0 / 1 3
8 3 8 5 8 7 8 9 9 1 9 3 9 5 9 7 9 9 0 1 0 3 0 5 0 7 0 9 1 1
- 1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1 0 0 / @ : U S S P 5 0 0 ( A F 1 P E ) - 0 . 6 *A U S G V G 1 ( R Y )
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
Verklaring? Dynamische interpretatie
(1)
18/10/2013
20
Uit DDM kan worden afgeleid:
dP/P ~= - D*( dRF + d - dG) D* ~1/DY1
FRMR
M
10 ER
DIVP
g
Financiële Mechanica
18-Oct-13
21
Rente Groei beurs oblig cash
1
2
3
4
Z
H
W
L
Hypothese : stabiele verwachte risicopremie !
dP/P ~= - D*( dR + d - dG)
Financiële Mechanica
18/10/2013
22
Asset
Allocatie en
Individuele
Selectie
Belang van Asset Allocatie ?
90/10 Verklaring van de Variantie over tijd van een
beheerder
Bij nader onderzoek :
50/50
Individuele selectie en asset allocatie verklaren ongeveer evenveel van de variantie tussen beheerders.
Model voor coherente keuze van Asset Allocatie en voor individuele keuzes ?
Efficiënt Portefeuillebeheer23
Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico
?
Efficiënt Portefeuillebeheer24
Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico
Oordeelkundig
Principes voor coherente keuze van asset
klassen, individuele waarden, … ? EXPECTED
UTILITY
Afweging
Welk keuzecriterium ?
18-Oct-1325
w+x1 w+x2
Expected Utility Paradigm
U(w+x2)
U(w+x1)
w+
U(w+ )
Eu(w+x)
w+
18-Oct-13
26
Typical Utility function (Kahneman-
Tversky)
18-Oct-13
27
Typical Utility function (Kahneman-
Tversky)
18-Oct-13
28
BEHAVIORAL FINANCE
koers
winst
verlies
AVERSIONTO REGRET
ATTRACTIONTO PRIDE
Meir STATMAN
Typische S-vormigenutscurves (Kahneman)
Risicoaversie “mental accounting”
Efficiënt Portefeuillebeheer
18/10/2013
29
Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico
Oordeelkundig
Principes voor coherente keuze van asset
klassen, individuele waarden, … ? EXPECTED
UTILITY
Afweging
Welk keuzecriterium ?
18-Oct-1330
(.)'''6
³(.)''
2
²(.)~)~(
0)~(
(.)...'''6
)³~((.)''
2
)²~((.)')~((.)~)~(
(.))(
~
)...('''6
)³()(''
2
)²()(')()()(
uuuxwEu
xxE
uxxE
uxxE
uxxEuxwEu
uxwu
xwxwat
afat
afat
afataftf
Expected Utility
Skewness is 0 if the underlying probability-distribution is normal
.... 2AVErEu
18-Oct-13
31
.... 2AVErEuExpectedUtility
ExpectedReturn
Riskaversioncoefficient
Riskmeasure
OtherStatisticalmoments
rEr E ?
(.)''2
²(.)~)~( uuxwEu
18-Oct-13
32
Iso-Utility curves
4
5
6
7
8
9
10
11
7,000 12,000 17,000 22,000 27,000 32,000
4
5
6
7
8
9
10
11
7,000 12,000 17,000 22,000 27,000 32,000
Eu = ER - AV* ²
ER
18-Oct-1333
Impact correlatie r = 1.00
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
0.1
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25
Return
Risk
18-Oct-1334
Impact correlatie r = 0.20
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
0.1
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25
Return
Risk
18-Oct-13
35
Efficient Frontier
36
Markowitz-Tobin Analysis of Mean-Variance
Framework
Risk =
return MP
Rf
Er
37
Markowitz-Tobin Analysis of Mean-Variance
Framework
Risk =
return MP
Rf
Er
Vorm van de ISO-Utility
Curve is wellicht meest
bepalende component voor
de bepaling van de optimale
samenstelling …
38
Eu ~ Er - AV* ²+ …VNM-BUtility Theory Normal Distr
Downside Riskproperties
Taylor Series expansionof expected utility function
Vermogen, inkomen, opleiding en leeftijd
genetische factor , sociale factor
Risico-Aversie en Leeftijd
18/10/2013
39
40
Eu ~ Er - AV* ²+ …VNM-B
Utility Theory Normal DistrDownside Riskproperties
Taylor Series expansionof expected utility function
Efficiënt Vermogensbeheer
18/10/2013
41
sicoAversie.RiOpbrengst chte Verwa
Nutmax
Efficiënt Vermogensbeheer
18/10/2013
42
sicoAversie.RiOpbrengst chte Verwa
Nutmax
Asset Allocatie macro economische inschatting
van relevante parameters
verwacht scenario
Individuele keuzes
Efficiënt Vermogensbeheer
18/10/2013
43
sicoAversie.RiOpbrengst chte Verwa
Nutmax
-Risicometing
-Risicobeheersing ?
Neerwaartse Component
18/10/2013
44
sicoAversie.RiOpbrengst chte Verwa
Nutmax
Risicoweging
Beleggersprofiel
45 Markowitz-Tobin Analyse
Risico =
return MP
Rf
Opbrengst
46
Markowitz-Tobin Analyse
Risico =
return MP
Rf
Opbrengst
47
Markowitz-Tobin Analyse
Risico =
return MP
Rf
Opbrengst
Afleiding CAPM uit M-T kader
18/10/2013
48
70
rf
E(rm)
ExpectedReturn
The Capital Market LineThe Capital Market Line
m
ifmif ER)r(ERβr
Diversificatie49
²σ²²σβ)²E(R²σ
Rβα)εRβE(αER
εRβαR
εmjjj
mjjjmjjj
jmjjj
?
18-Oct-13
ifmifi )r(RRR
Empirical Tests of CAPM
2 purposes :
-Test whether a theory should be rejected
- Provide information that enables betterfinancial decision making and improves thetheoretical framework
50
iifmifi )r(RRR
Empirical Tests of CAPM
0RiskPremium
Noinfluence
Linear in Beta ?
0...
51
18-Oct-13
Empirical tests of CAPM
Simple tests of CAPM
First Pass Regressions (Time Series)
Rit = it + iRmt + it
Second Pass Regressions (Cross Section)
Ri = 0 + 1bi + i
Compare to :
ERi = rf + ( ERm - rf ) i
ERi = rf + i
1 = ? > 0 ? …
52
Meaning of and over
longer periods of time?
Neerwaarts risico
18-Oct-13
54
Tijdsevolutie Risico ?
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
= 8,5% 14%
Geeft echter een verkeerde indrukvan veiligheid
Kans op Negatief resultaat
Horizon
18-Oct-13
55
time diversification paradox
-0,6
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
= 10%
= 20%
Average
time horizon
Downside
risk = fall*prob
Time
18-Oct-13
56
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10r 8%
25%
TR 0%
Tijdsevolutie neerwaarts risico
Vermogensbeheer? Asset
Allocatie
Efficiënt
beheer
Portefeuille
Constructie
Neerwaartse
bescherming
Winst “Lock In”
Asset Allocation
Individuele
selectie
18/10/2013
57
Asset Allocatie
Efficiënt
beheer
Portefeuille
Constructie
Asset Allocation
Rente SpreadsBedrijfs
winst
Risico
Premie
18/10/2013
58
verwacht scenario Groei ?
Index Aankoopdirecteuren VS
18-Oct-13
S Duchateau
59
U S C N F B U S Q 1 7 / 1 0 / 1 3
2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2
3 0
3 5
4 0
4 5
5 0
5 5
6 0
6 5
U S I S M P U R C H A S I N G M A N A G E R S I N D E X ( M F G S U R V E Y ) S A D J
U S I S M N O N M A N U F A C T U R E R S S U R V E Y I N D E X : C O M P O S I T E N A D J
5 0 S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
Efficiënt
beheer
Portefeuille
Constructie
Asset Allocation
Rente
18/10/2013
60
Duitsland : LT Rente
18/10/2013
61
De diepgang van de Duitse LT tart iedere prognose en weerspiegelt diverse economische, demografische en financiële aspecten
De meest recente terugval van de LT Duitse rente is een combinatie van een zoveelste neerwaartse bijstelling van de Europese groeivooruitzichten , eerder dan een toegenomen kans op een chaotische afwikkeling van de eurozone
B D B R Y L D 1 7 / 1 0 / 1 3
2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3
1 . 0 0
1 . 5 0
2 . 0 0
2 . 5 0
3 . 0 0
3 . 5 0
4 . 0 0
4 . 5 0
G E R M A N Y B E N C H M A R K B O N D 1 0 Y R ( D S ) - R E D . Y I E L D
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
Duitsland en VS: LT Rente
18/10/2013
62
De geleidelijke dispersie tussen de Duitse en Amerikaanse rentevoeten reflecteert enerzijds de sterk neerwaartse druk op de LT rente in Duitsland, veroorzaakt door de eurocrisis maar anderzijds ook zwakte van de Europese conjunctuur
BDBRYLD 17/10/13
APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
2.00
2.20
2.40
2.60
2.80
3.00
GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
Source: Thomson Datastream
Reële Rente VS
18-Oct-13
S Duchateau
63
USBD10Y-PCH#(USCPCOREF,1Y) 17/10/13
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
USBD10Y-PCH#(USCPCOREF,1Y)
AVG#(USBD10Y-PCH#(USCPCOREF,1Y))
PCH#(USGDP...D,1Y)
AVG#(PCH#(USGDP...D,1Y))
Source: Thomson Datastream
Duitsland en Japan: LT Rente
…
18/10/2013
64
Japanse LT rente , 10 jaar vertraagd
De huidige zeer lage rente in de eurozone valt een gelijkaardig pad
Na een zware financiële schok duurt het gemiddeld 25 jaar vooraleer de LT rente zich hersteld …
B D B R Y L D 17 / 1 0 / 13
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
G E R M A N Y B E N C H M A R K B O N D 1 0 Y R (D S ) - R E D . Y I E L D
M A V # (L A G # (J P G B O N D . , 1 0Y ) , 3Y )
S ou rc e : T hom s on D a t as t ream
Europa : Verwachte Inflatie
18/10/2013
65
De verwachte inflatie in de Eurozone (teruggerekend uit InflationLinked Bondsop 5 jaar) geeft aan dat de ECB door de financiële markten als betrouwbaar wordt beschouwd in haar beleid tegen inflatie maar tevens dat de monetaire groei (nog) niet in staat is de Europese economie noemenswaardig aan te zwengelen
E U R I S 5 Y 1 7 / 1 0 / 1 3
2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3
1 . 4 0
1 . 6 0
1 . 8 0
2 . 0 0
2 . 2 0
2 . 4 0
2 . 6 0
E U R I N F L A T I O N L I N K E D S W A P 5 Y - M I D D L E R A T E
2
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
KT Rente Eurozone
18-Oct-13
S Duchateau
66
BBERB3M 17/10/13
2011 2012 2013
-0.20
0
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
EURO REPO BENCHMARK 3 MTH (EUR:FBE) - MIDDLE RATE
EURIBO R 3 MONTH - OFFERED RATE
EURO MAIN REFINANCING ECB - MIDDLE RATE Source: Thomson Datastream
Asset Allocatie
Efficiënt
beheer
Portefeuille
Constructie
Asset Allocation
Spreads
18/10/2013
67
-Corporate Bonds
- Emerging Bonds
- Government Bonds
Spreads Bedrijfsobligaties
18/10/2013
68
L H A C 7 Y E (R Y )-TR E U R 7 Y 1 7 / 1 0 / 1 3
9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 1 0 1 1 1 2 1 3
0
1
2
3
4
5
6
L H A C 7 Y E ( R Y ) - T R E U R 7 Y
L H A C 3 Y E ( R Y ) - T R E U R 3 Y
A V G # (L H A C 7 Y E ( R Y ) - T R E U R 7 Y ) S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
Emerging Bonds
18/10/2013
69
J P M E TO C (R Y ) 1 7 / 1 0 / 1 3
O N D J F M A M J J A S O
1 . 8 0
2 . 0 0
2 . 2 0
2 . 4 0
2 . 6 0
2 . 8 0
3 . 0 0
3 . 2 0
3 . 4 0
3 . 6 0
3 . 8 0
4 . 0 0
J P M E U E M B I G L B D I V S C O M P O S I T E - R E D . Y I E L D
J P M E U E M B I G L B D I V S 7 - 1 0 Y E A R - R E D . Y I E L D
J P M E U E M B I G L B D I V S 1 - 3 Y E A R - R E D . Y I E L D
J P M E U E M B I G L B D I V S 3 - 5 Y E A R - R E D . Y I E L D
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
Overheidsobligaties
Eurozone
18/10/2013
70
ESBRYLD-BDBRYLD 17/10/13
O N D J F M A M J J A S O
1
2
3
4
5
6
7
8
ESBRYLD-BDBRYLD
ITBRYLD-BDBRYLD
PTBRYLD-BDBRYLD
IRBRYLD-BDBRYLD
Source: Thomson Datastream
Asset Allocatie
Efficiënt
beheer
Portefeuille
Constructie
Asset Allocation
Bedrijfs
winsten
18/10/2013
71
18-Oct-13S Duchateau72
1 7 / 1 0 / 1 3
2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2
5 0
1 0 0
1 5 0
2 0 0
2 5 0
3 0 0
M S C I E M G - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )
M S C I E M U ( U N A D J U S T E D ) - 1 2 M T H F W D W T D E P S
M S C I U . S . A - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )
M S C I G E R M A N Y - 1 2 M T H F W D W T D E P S
M S C I J A P A N - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
18/10/201373
1 7 / 1 0 / 1 3
2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3
6 0
8 0
1 0 0
1 2 0
1 4 0
1 6 0
1 8 0
M S C I I N D I A - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )
M S C I B R A Z I L - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )
M S C I C H I N A - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )
M S C I E M U ( U N A D J U S T E D ) - 1 2 M T H F W D W T D E P S
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
18-Oct-13
74
1 7 / 1 0 / 1 3
2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3
3 0
4 0
5 0
6 0
7 0
8 0
9 0
1 0 0
1 1 0
1 2 0
M S C I G E R M A N Y - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )M S C I E U R O P E - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )M S C I E M U - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )M S C I F R A N C E - 1 2 M T H F W D W T D E P S
M S C I I T A L Y - 1 2 M T H F W D W T D E P SM S C I S P A I N - 1 2 M T H F W D W T D E P SM S C I S W E D E N - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )M S C I B E L G I U M - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
Efficiënt
beheer
Portefeuille
Constructie
Asset Allocation
Risico
Premie
18/10/2013
75
Systematisch Risico
Systemisch Risico - Eurozone
- Financieel systeem
- RP aandelen
Verwachte Risicopremie
18/10/2013
76
1 0 0 / @ : U S S P 5 0 0 (A F 1 P E )-0 . 6 * A U S G V G 1 (R Y ) 1 7 / 1 0 / 1 3
8 3 8 5 8 7 8 9 9 1 9 3 9 5 9 7 9 9 0 1 0 3 0 5 0 7 0 9 1 1
- 1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1 0 0 / @ : U S S P 5 0 0 ( A F 1 P E ) - 0 . 6 *A U S G V G 1 ( R Y )
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
Volatiliteit
18/10/2013
77
C B O E V I X 1 7 / 1 0 / 1 3
9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 1 0 1 1 1 2 1 3
0
1 0
2 0
3 0
4 0
5 0
6 0
7 0
C B O E S P X V O L A T I L I T Y V I X ( N E W ) - P R I C E I N D E X
A V G # (C B O E V I X )
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
Flight-to-Quality Duitsland
18/10/2013
78
TR E U R 2 Y -G B B D 0 2 Y (R Y ) 1 7 / 1 0 / 1 3
2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3
0
0 . 2 0
0 . 4 0
0 . 6 0
0 . 8 0
1 . 0 0
1 . 2 0
1 . 4 0
T R E U R 2 Y - G B B D 0 2 Y ( R Y )
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
Lopende Rekening Eurozone
landen
18/10/2013
79
M A V # (I TC U R B A L A , 1 Y ) 1 7 / 1 0 / 1 3
9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 1 0 1 1 1 2 1 3
0 0 0 'S
- 1 0
- 8
- 6
- 4
- 2
0
2
4
6
8
M A V # ( I T C U R B A L A , 1 Y )
M A V # (G R C U R B A L A , 1 Y )
M A V # ( I R C U R B A L A , 1 Y )
M A V # (B G C U R B A L A , 1 Y )
M A V # (E S C U R B A L A , 1 Y )
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
Reële effectieve
wisselkoersen
18/10/2013
80
17/10/13
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
95
100
105
110
115
120
125
130
135
BGI..RECE/BDI..RECEPTI..RECE/BDI..RECEGRI..RECE/BDI..RECEESI..RECE/BDI..RECE
IRI..RECE/BDI..RECEITI..RECE/BDI..RECENLI..RECE/BDI..RECEFRI..RECE/BDI..RECESource: Thomson Datastream
Financiële Stabiliteit
18/10/2013
81
E I B O R 3 M -B B E R B 3 M 1 7 / 1 0 / 1 3
2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3
0
0 . 2 0
0 . 4 0
0 . 6 0
0 . 8 0
1 . 0 0
1 . 2 0
1 . 4 0
1 . 6 0
1 . 8 0
2 . 0 0
E I B O R 3 M - B B E R B 3 M
S o u r c e : T h o m s o n D a t a s t r e a m
+
-
-
+ +
-
Aandelen Markten
> 30%
> 20%
> 10%
0% 10%
0% -10%
< -10%
< -20%
< -30%
Groei Rente Risicopremie Beurs
18-okt-13
Efficiënt
beheer
Portefeuile
constructie
Security
Selection- process
- 4-factor model
-Specifieke sectorale accenten :
-Water ( Aqua America, American State Water, Flowserve …)
-Biotechnology (Amgen, Biogen ,Coloplast, Elekta, Gilead …)
-Schalie Gas (Cheniere, US Silica, Continental resources, …)
-Specifieke geografische accenten
-VS, Duitsland, Scandinavië, Japan, China
83
84
Eu ~ Er - AV* ²+ …VNM-B
Utility Theory
Eri-rf = i + i(Erm-rf) + i
Normal DistrDownside Riskproperties
Taylor Series expansionof expected utility function
Jensen-
Fama & FrenchSMB HML
TrackingError
?85
ittitititiiit
(Carhart) lfactormode4
ittititiiit
French) & (Fama lfactormode3
ittiiit
CAPM
e.PR1YRp.HMLh.SMBs.RMβαr
e.HMLh.SMBs.RMβαr
e.RMβαr
Active Portfolio Management
18-Oct-13
86
TimingDecisions
Net Selectivity
Based on Asset AllocationDecisions“ Top Down-approach”
Search for-providers
Choosing assets at the right time
Choosing the the right assets
X
TESTING FOR MARKET TIMING:
TREYNOR-MAZUY
c tsignifican positive, for Look
ptftmtftmtftpt errcrrbarr ~)()( 2
87
Active or Passive ?
18-Oct-13
88
~0
89 11
Persistence in (out)performance
•
~0
LT persistence?
Legendary outperformers(but can you pick the next one?)
-providers … ?
18-Oct-13
90
Sectoral
Regional
Thematic
Quantitative/Research Driven
Strategic ChoicesHedge Funds…
Style
03:2091
Lagged Betas
Lage lage correlatie met de markt … ?
03:2092
Lagged Betas
In the presence of stale or managed prices, simple linear regressions mayproduce estimates of that are biased downward.
There is a common problem:
when estimating betas for small firms, which because of their illiquidity sufferfrom a similar bias. A very simple technique is to measure market by running regressions of returns on both contemporaneous and lagged market returns :
If hedge fund returns are not fully synchronous with market returns due to stale or managed prices, then lagged market returns should also be correlatedto current hedge fund returns. In this case, the summed (i.e., β 0 + β 1 + β 2 + β 3 + ...) represents a more accurate measure of a hedge fund’s true beta withthe market.
03:2093
03:2094
Thus, the hedge fund appears to move with the market at a lag. The regression with lagged market returns measures the magnitude and statistical significance of this effect and provides a potentially more accurate estimate.
= 0.40 t = 6.21
= 0.12 t = 1.85
= 0.22 t = 3.37
= 0.10 t = 1.45
compare to 0.37)
S&P500HFindex
03:2095
Convertible Arbitrage goes from 0.04 to 0.43
Other large increases include Event Driven, which increases from 0.28 to 0.61, and Fixed Income Arbitrage, which increases from 0.02 to 0.36.
In fact, in every category the are magnified.
03:2096
03:2097
up down
Efficiënt
beheer
Portefeuille
Constructie
Neerwaarts
potentieel
Winst “lock in”
18/10/2013
98
Efficiënt Portefeuillebeheer
18/10/2013
99
Oordeelkundige
afweging van verwachte
opbrengst en risico …
Efficiënt Portefeuillebeheer
18/10/2013
100
Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico
Oordeelkundig
Principes voor coherente keuze van asset
klassen, individuele waarden, … ?
Afweging
Welk keuzecriterium ?
Efficiënt Portefeuillebeheer
18/10/2013
101
Oordeelkundige afweging van verwachte opbrengst en risico
Verwachte opbrengst ?
Beknopte historische schets
Statistische interpretatie
Dynamische interpretatie Model ?
Actief portefeuillebeheer
Efficiënt Portefeuillebeheer102
Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico
Risico ?
Identify
Risk
Measure
Risk
Manage
Risk
Definitie Maatgetal Toepassing
Bescherming ?
1 Kapitaalbeschermend objectief “Verstandige “horizon 6 à 8 jaar
2 “Lock In” winst
18/10/2013
103
Neerwaartse bescherming ?
V
Floor
Time
Value
18/10/2013
104
E = m*C
C = Vp- Floor
Winst “Lock In” ?
V
Floor
Value
105
Gap Risk
dB < -1/m
Neerwaartse bescherming & Lock
in
Value
Smoothed
evolution
18/10/2013
106
Professor of :
HUB
Advanced Portfolio Management
Financial Engineering
Financial Risk Management
U Hasselt
Financial derivatives
KU Leuven
Investment Management
Security Pricing & Portfolio Selection
1
Prof Dr Stefan Duchateau 0474 977464
stefan.duchateau@kuleuven.
be