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Este trabalho se inicia apresentando os fundamentos de uma solução para o viés inflacionário

de políticas discricionárias baseadas na definição de metas e na conjugação destas com a

independência do Banco Central. Trabalhando com o que há de melhor na literatura acerca

do tema, tenta-se discutir as vantagens e desvantagens das metas inflacionárias relativas a

outras alternativas de âncora nominal e confrontar a experiência brasileira às condições

institucionais ideais para adoção desse arranjo monetário, demonstrando as dificuldades no

processo de previsão e apresentando o modelo estrutural básico do Banco Central. Conclui-se

que: (a) as evidências empíricas internacionais ainda não são conclusivas a respeito do

sucesso desse arranjo no combate à inflação, (b) o regime tem alcançado resultados favoráveis

no Brasil, a despeito dos choques enfrentados e dos custos em termos de volatilidade do

produto nas economias emergentes, reduzindo os coeficientes de variabilidade da taxa de

juros, crescimento do produto e taxa de inflação; o mesmo ocorrendo com as médias dessas

variáveis comparativamente ao período pré-adoção e (c) o Banco Central brasileiro tem

buscado adotar os principais desenvolvimentos em matéria de metas de inflação verificados

no resto do mundo.

�� metas de inflação, modelagem de política monetária, canais de transmissão,

Banco Central, Brasil.

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Em meados de 1999, o Brasil adotou formalmente um regime de política monetária

baseado em metas de inflação. Esse arranjo de política monetária é relativamente novo em

comparação com outras alternativas e ainda tem sua base teórica em formação.

Busca-se compreender através deste trabalho a lógica existente por trás do arranjo de

metas inflacionárias, analisando as recomendações da melhor teoria e a prática internacional

sobre o assunto e confrontando-as com a modelagem da política monetária e sua utilização no

Brasil.

A monografia é redigida de forma a responder alguns questionamentos: (a) qual o

argumento teórico do regime de metas; (b) existem alternativas a este regime, quais são elas e

porque não são usadas; (c) metas de inflação se baseiam somente na explicitação oficial da

meta para a taxa de inflação; (d) o regime tem logrado êxito, o que a experiência mundial fala

a respeito; (e) como o Banco Central age na economia; quais são os modelos, como são feitas

as previsões e por que essas previsões não são tão simples.

O capítulo 2 evidencia as alternativas existentes à utilização das metas de inflação e

descreve o argumento que dá origem à solução via metas, finalizando por apresentar as

vantagens e desvantagens desse regime.

No capítulo 3, enfocando o caso do Brasil, apresentam-se as condições consideradas

(até aqui) pela literatura atual como ideais para que um país possa alcançar resultados

favoráveis ao utilizar esse arranjo monetário. Ao fechar o capítulo apresentam-se as

evidências empíricas, dando conta de que, independentemente do regime monetário, os países

vêm tendo sucesso na redução dos níveis da taxa de inflação e que, para aqueles que utilizam

metas inflacionárias, essas têm logrado êxito, a despeito dos choques sofridos pelas

economias.

4

No capítulo 4, procura-se demonstrar como a política monetária é tratada pelo Banco

Central, apresentando de maneira simplificada os canais de transmissão e as dificuldades no

caminho até a modelagem da economia. Pela apresentação se perceberá que por meio de

quatro equações estruturais básicas é possível retirar previsões para as variáveis mais

relevantes da economia.

O capítulo 5 encerra a monografia, sem encerrar a discussão, que ainda é foco de

debate na área acadêmica.

5

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Há tempos, desde David Hume com sua Teoria Quantitativa da Moeda, a preocupação

dos economistas monetários tem sido tentar entender a relação entre moeda e nível de preços1.

No intuito de disciplinar a administração da moeda, foram utilizados regimes

monetários, tais como: (a) �� , e (b) ��

��. Este primeiro, inicialmente correspondia ao padrão ouro, em que um

país estabelecia o ouro como moeda ou fixava uma taxa de conversão de sua moeda em ouro.

Caiu em desuso após a Primeira Guerra Mundial e hoje tem suas versões mais modernas no

uso do �� e na plena dolarização da economia2. A despeito de obter êxito como

âncora nominal no combate à inflação, devido à restrição que impõe ao preço dos bens

comercializáveis, o câmbio fixo perdeu importância, principalmente por tornar a economia

suscetível a ataques especulativos e gerar dificuldades aos países de se ajustarem frente a

problemas externos, retirando-lhes o poder de fazer política monetária (como ocorrido nas

crises e desvalorizações de 1997 e 1999 nas economias emergentes). O segundo regime

consiste no anúncio de metas para um agregado monetário que sejam capazes de guiar as

expectativas inflacionárias do público. Esse arranjo (notadamente utilizado pela Suíça e

Alemanha nos anos 70, e pelos EUA nos anos 80) ficou comprometido pela instabilidade da

1 Não é a proposta dessa monografia discutir os males da inflação, todavia cabe lembrar alguns custos que ela nos impõe, como: (a) “custo sola de sapato” devido ao inconveniente – causado pela reduzida retenção de moeda, (b) o custo envolvido na avaliação dos preços relativos – decorrente da grande variabilidade dos preços relativos dos diferentes bens, (c) o custo das distorções fiscais – quando há inflação em geral os agentes pagam mais impostos, (d) o custo para prever a inflação futura – que dificulta o cálculo dos ganhos obtidos com um plano de aposentadoria, (e) o desconforto de conviver com alterações na moeda que é o padrão pelo qual medimos as transações econômicas, e (f) a possibilidade de reduzir as receitas do governo devido às defasagens na arrecadação (efeito Oliveira Tanzi).

6

demanda por moeda, tendo em vista que as inovações financeiras dos últimos anos

dificultaram a mensuração exata dos agregados monetários.

Diante dos problemas citados na tentativa de controle de agregados monetários e

conhecidas as deficiências da ancoragem cambial, no início dos anos 1990, um novo regime

monetário passou a se difundir entre um grande número de países – trata-se do (c) ��

�� , cuja institucionalização se baseou na idéia de que os bancos centrais

deviam ser independentes e responsáveis pela missão de conduzir a política monetária de

modo a atingir a estabilidade de preços.

Alternativamente às metas expostas acima, e como desenvolvimento das pesquisas

recentes com as metas de inflação, foram propostas outras formas de regime de metas, tais

como: (d) ��, (e) ��, e (f) ��

��. Contudo, não constam na literatura relatos de que essas três

alternativas tenham sido adotadas oficialmente por algum país.

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O regime de metas inflacionárias tem sido escolhido por um grande número de bancos

centrais espalhados pelo mundo como sendo seu novo tipo de arranjo para a política

monetária. Em 2000, completaram-se dez anos da adoção desse regime na Nova Zelândia,

país que tem servido de base analítica para esse tipo de experiência. Em uma das mais

completas pesquisas feitas sobre arranjos monetários, contida em Sterne ��.�3 (2000 citado

por Mahadeva; Sterne, 2002, p. 623), 61 dos 95 bancos centrais pesquisados reportaram ao

uso de alguma meta explícita para inflação.

2 Representando segundo Mendonça 2002, os dois principais regimes de fixação rígida para a política monetária, em que o �� d seria a restrição da taxa de câmbio à necessidade de uma reserva legal e a �� à substituição da moeda do país em questão pelo dólar.

7

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Índia (91) Polônia (98)* Nova Zelândia (90)*Chile (91) Rússia (93) Canadá (91)México (99)* Israel (91)Peru (94) Inglaterra (92)África do Sul (00) Suécia (93)Uruguai (95) Suiça (00)Brasil (99)* Australia (94)*

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Fonte: Mahadeva; Sterne (2002), entre parênteses é o ano do anúncio oficial.Notas: * Dados coletados de Mishkin; Klaus Schmidt-Hebbel (2001).

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Toda a fundamentação teórica deste regime, também denominado de “Inflation

Targeting” (IT), se baseia na escola de pensamento econômico Novo-Clássica e no tripé: taxa

natural de desemprego, curva expectacional de Phillips e viés inflacionário.

Pela hipótese da taxa natural de desemprego, assume-se que os diversos mercados – de

bens, serviços, crédito e trabalho – se ajustam automaticamente quando a economia não está

sob efeito de qualquer intervenção de política macroeconômica, sendo a taxa de desemprego

igual à taxa natural. Possuir uma taxa de desemprego igual à natural implica dizer que

somente vigoram na economia o desemprego friccional (decorrente da transição temporária

entre um emprego e outro) e/ou o desemprego voluntário (aquele desemprego por escolha do

trabalhador).

Associa-se a esse conceito a hipótese de que os agentes econômicos são racionais e

que a moeda é neutra no longo prazo. Relativo a primeira hipótese, isto é o mesmo que, para

3 Sterne, G. �� (2000) “Key Issues in the Choice of Monetary Police Framework”, in L. Mahadeva and G. Sterne (eds), Monetary Frameworks in a Global Context, London, Routledge.

8

os teóricos dessa corrente do pensamento, as expectativas dos agentes sobre as variáveis

econômicas são formadas sem a ocorrência de erros sistemáticos. Quanto a segunda hipótese,

considera-se que a expansão da oferta de moeda além do crescimento do produto acarreta um

gasto que não pode ser atendido pelo sistema econômico – decorrendo daí as pressões altistas

de preços – de forma que a inflação é vista como um fenômeno monetário, não sendo capaz

de afetar os níveis de produto real, emprego e renda real, no longo prazo.

Uma vez que os agentes econômicos hipoteticamente não cometem erros sistemáticos

e direcionam suas ações com base no pleno conhecimento de todo o comportamento da

economia, caso a autoridade monetária queira explorar a inclinação negativa da curva de

Phillips aproveitando-se da opção conflitiva – �� !� entre inflação e desemprego, o

resultado de uma expansão monetária fará com que o nível de emprego se eleve (somente)

enquanto os trabalhadores guardam a falsa expectativa de que os preços se encontram no

mesmo nível anterior e aceitam o salário nominal mais alto oferecido pelas firmas. Passado

esse prazo, ou no longo prazo, os empregos gerados devido aos equívocos das expectativas

dos trabalhadores voltarão ao seu nível original que é a taxa de desemprego natural e a

economia terá experimentado somente mais inflação.

Isto porque:

A economia novo-clássica sugere que o governo deve abster-se de implementar qualquer política monetária que não se paute por regras plenamente conhecidas e que, portanto, causam efeitos sobre as variáveis reais da economia. (CARVALHO ��., 2002, p. 220) Logo, na ausência de barreiras informacionais, a possibilidade de ilusão monetária, elemento-chave para explicar a existência do trade-off na curva de Phillips (versão Friedman-Phelps) deixa de existir. Em outras palavras, as variações na política monetária, sob expectativas racionais, não são capazes de afetar o lado real da economia. (MENDONÇA, 2002, p. 47)

Assim, é papel das autoridades monetárias conduzir as expectativas, sem permitir

surpresas aos agentes econômicos, evitando um ambiente de incertezas e desconfiança em

9

relação ao seu comportamento que possa resultar em distúrbios para a economia.4 De outra

forma, tão logo os agentes percebam a intenção do governo em alterar o rumo da política

monetária os preços também responderão na mesma direção.

Pois:

Em uma economia sujeita a este tipo de expectativas, qualquer atitude discricionária do Banco Central produz “ruídos” que podem levar os agentes formadores de preços a errar. Os erros diminuem a credibilidade do Banco Central, ao mesmo tempo em que produzem efeito sobre o nível de produto somente no curto prazo (...) Os efeitos de curto prazo sobre o emprego e renda, no entanto, tendem a se dissipar no longo prazo. (CROCCO; JAIME JR, 2003, p.7)

Em linha com os argumentos supracitados, percebe-se que o viés inflacionário de

políticas discricionárias pode se manifestar, principalmente, porque há um incentivo para as

autoridades monetárias em fazer políticas inflacionistas: (a) para reduzir o desemprego

explorando a inclinação negativa da curva de Phillips no curto prazo e (b) para aumentar a

receita de senhoriagem.

O primeiro incentivo inflacionário é derivado da análise sobre o ciclo político. Como

destacado por Mendonça (2002), é natural que os políticos tendam a maximizar seu sucesso

eleitoral. Desta forma, em épocas de eleição, podem muito bem ser tentados a produzir menos

desemprego e mais crescimento do produto (mesmo que cientes do sucesso apenas no curto

prazo), simplesmente com o propósito de arrebanharem mais eleitores e vencer as eleições.

O segundo incentivo é derivado da discrição que abre a possibilidade dos governos

pressionarem os responsáveis pela política monetária para que implementem políticas que

visem mais emprego. Em situações em que a autoridade fiscal exerce domínio sobre a

autoridade monetária e não estando o público interessado em absorver um déficit adicional, as

autoridades monetárias podem ser levadas a financiar o governo por meio de emissão de

moeda, gerando inflação. O incentivo para inflacionar advém quando o governo tem interesse

4Para uma compreensão detalhada da Teoria da política monetária Novo-Clássica (que foge do escopo desse trabalho) sugere-se consultar Carvalho, �� (2002). Para uma crítica (resumida) a essa alternativa teórica sugere-se, Sicsú, (2002) e Crocco; Jaime Jr, (2003).

10

em aumentar sua receita de senhoriagem (��". Conforme destaca Bleaney (2000), a

inflação tende a ser tanto maior quanto: (a) menor a aversão do governo à inflação, (b) maior

a resposta da taxa de desemprego a surpresas inflacionárias, (c) maior a aversão do governo a

um superávit primário, (d) maior a relação entre base monetária e produto interno bruto e (e)

maior a relação dívida pública e produto interno bruto. Essa inflação vinculada à política

discricionária (ou a política sem regras) diminuirá o bem-estar, porque incluirá os custos da

inflação tais como citados na nota um.

Foi pensando no exposto acima que alguns economistas alertaram para o perigo que

representaria para a estabilização de preços se os governantes interessados no imposto

inflacionário quisessem sempre manter a emissão de moeda ou o crescimento da base

monetária muito perto do máximo de imposto inflacionário que ela pode gerar.

Para os novo-clássicos a política econômica é importante demais para ser deixada ao

arbítrio dos ��#��. Primeiro, porque estes freqüentemente não têm competência para

fazer julgamentos com conhecimento de causa e isso abre espaço para propostas incorretas na

resolução de problemas complexos. Segundo, devido à possibilidade do uso oportunista da

política monetária. Como a inflação é um problema para a economia e o ciclo político

eleitoral, a dominância fiscal, bem como o aumento da receita de senhoriagem, podem ocorrer

periodicamente e à revelia dos governantes, a institucionalização de metas torna-se muito

importante.

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O uso das metas, na concepção novo-clássica, serve para acomodar as flutuações entre

produto e emprego, na medida em que isola o Banco Central de pressões expansionistas

sistemáticas e reduz a possibilidade de viés inflacionário dos governantes. Segue-se, então, a

elaboração de propostas para a condução da política monetária e a organização de um Banco

11

Central com maior transparência junto ao público e comprometido com a estabilidade dos

preços.

As argumentações de que um Banco Central independente5 seria bom para o controle

da inflação foram discutidas, dentre outros autores, por Alesina; Summers, (1993)6, citados

por Fischer (1995, p. 203-204), que, baseando em um exercício empírico, concluíram que

bancos centrais mais independentes em geral produziam uma inflação mais baixa do que os

bancos centrais menos independentes. Estes chamam a atenção para a existência de uma

relação negativa entre a média de inflação e o grau de independência do Banco Central numa

amostra de 17 países industrializados.7

Os que defendem a tese da Independência dos Bancos Centrais (IBC), apóiam-se,

dentre outros fatores, na busca por reputação8 – medida pelo grau de confiança dos agentes

privados nos dirigentes do Banco Central – e nas relações fundamentais da curva de Phillips

expectacional que diz que a taxa de desemprego natural prevalecerá na ausência de erros ou

decepção das expectativas.

A tese da IBC objetiva delegar a política monetária a um agente que mantenha a sua reputação, a credibilidade nas regras monetárias e, conseqüentemente, mantenha a inflação em patamar aceitável e reduza a variabilidade do produto. (CARVALHO � �� 2000, p. 223)

Segundo Fischer (1995, p. 201-203), dois são os modelos propostos para a IBC. O

primeiro é o de Rogoff (1985),9 que pode ser definido como um esquema de Banco Central

5 Em suma os argumentos a favor da independência do banco central têm como base a alegação de que os políticos: a) são míopes e não dão muita importância às questões de longo prazo, b) não são especialistas em política monetária e por isso não estão aptos a tomar essas decisões e c) tem menos incentivos para agir conforme o interesse público do que os burocratas dos bancos centrais que visam maximizar sua carreira e prestígio. Por outro lado, não há garantias de que um BACEN independente não estaria livre de pressões políticas, tendo em vista, o poder que o presidente exerce sobre o congresso e sobre as leis que regulamentam os bancos centrais. Na opinião de alguns economistas o fato do presidente e/ou o congresso não terem poder sobre a política monetária impede que a política monetária seja utilizada de forma coordenada com a política fiscal. 6 Alesina, Alberto and Summers, Lawrence H. “Central Bank Independence and Macroeconomic Performance: Some Comparative Evidence.” $��%��&��'��#��, May 1993, 25 (2), pp. 151-6. 7 Para uma discussão ampla sobre IBC, que foge ao objetivo desse trabalho, sugere-se uma revisão das questões em aberto com Fischer, (1995), e mais acerca do debate com Crocco; Jaime Jr, (2003). 8 O que influiria positivamente sobre as expectativas futuras de inflação. 9 Rogoff, Kenneth. “The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target.” (��$��)��, November 1985, 100 (4), pp. 1169-90.

12

com independência de objetivos e instrumentos. E o segundo é o modelo de Walsh (1995)10,

onde o Banco Central tem a independência dos instrumentos.

O primeiro modelo é criticado por permitir muita autonomia ao Banco Central tendo

em vista que esse pode definir a seu critério os objetivos de política bem como a maneira de

alcançá-los. Nesse arranjo, o objetivo é garantir um gestor para o Banco Central que tenha o

perfil conservador e que dê mais peso à inflação do que à sociedade, todavia isto dá espaço à

inconsistência dinâmica na medida em que um candidato a diretor pode se mostrar avesso à

inflação somente para “ganhar” o cargo.

Já a segunda proposta é considerada melhor que a primeira, porque busca limitar as

ações dos gestores ao estabelecer uma meta de inflação contratual. Assim, anula a importância

de fatores subjetivos como as preferências quanto à inflação na hora da escolha de um diretor

ou gestor para o Banco Central. Esta proposta garante ao Banco Central liberdade de

instrumentos para alcançar uma taxa de inflação estabelecida em contrato com o governo e/ou

congresso e ainda impõe aos gestores sanções como perda de seus cargos caso a inflação

ultrapasse o nível ótimo estipulado. É também conhecida como alternativa do arranjo agente-

principal, pois o governo (principal) delega uma responsabilidade ao gestor do BACEN

(agente) mediante um contrato.

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A institucionalização do regime de metas inflacionárias envolve a definição e a

divulgação oficial de um limite em termos de taxas ou bandas de variação para a taxa de

inflação em um determinado horizonte de tempo e envolve, também, a delegação ao Banco

Central da missão de conduzir a política monetária (com a preocupação central) de modo a

atingir a taxa de inflação definida. A este, cabe a função de ajustar os instrumentos

10 Walsh, Carl. “Optimal Contracts for Central Bankers.” *��)��+��,, March 1995, 85, pp. 150-67.

13

(principalmente a taxa de juros) para que a inflação esperada esteja na banda (meta)

estabelecida, relegando ao segundo plano seus outros objetivos de curto prazo como câmbio,

juros e produto, por exemplo.

A meta de inflação tem sido adotada porque os responsáveis pela política monetária

acreditam que ela funcionará como uma âncora para as expectativas inflacionárias dos agentes

(neutralizando essas expectativas) sem estar sujeita aos problemas presentes nos outros

regimes. Porém, existem vantagens e desvantagens relativamente à utilização de outras

formas de ancoragem nominal.

Comparativamente ao sistema de taxas de câmbio fixas o regime de metas

inflacionárias tem a vantagem de possibilitar o uso da política monetária para definir, por

exemplo; o nível da taxa de juros, do desemprego ou dos preços. Entretanto, por necessitar de

câmbio flexível para seu funcionamento, tem a desvantagem de permitir grandes variações na

taxa de câmbio nominal.

Tal estrutura não permite o uso da política monetária como capaz de determinar de forma independente o nível de emprego, preços, taxa de juros, oferta de moeda, volume de crédito e fluxo de capital [...] observa-se que há a perda na possibilidade de uso da política monetária frente a choques sobre a economia doméstica. (MENDONÇA, 2002, p. 39)

Por outro lado, uma estratégia de metas monetárias para o controle da inflação

segundo Mishkin; Savastano11 (2000 citados por Mendonça, 2002, p. 41), compreenderia

quatro pontos básicos: (a) ��-�� , (b) ��.��

/�� .��, (c) ��

�� /�� 0�

�� e (d) �� 1��

��.

11 Mishkin, F.; Savastano, M. A. “Monetary Policy Strategies for Latin America”. 2')+, Draft: February, 22

2000.

14

O regime de metas inflacionárias conseguiu absorver todos os pontos básicos que

constituem a estratégia de utilizar os agregados monetários para controlar a inflação (no IT,

pede-se ajuste fiscal e câmbio flexível, publicam-se as metas, procuram-se eliminar os desvios

com punição e, ainda, exigem-se justificativas em caso de erro do ��), porém com a

característica de ser mais facilmente compreendido pelo público e com a vantagem adicional

de que os choques de velocidade de circulação da moeda não têm relevância, ou melhor

dizendo, o Banco Central não precisa se preocupar em controlar o montante de M1, M2 ou

outro agregado qualquer.

Em Bernanke �� ., (1999) são citadas quatro razões que fazem as metas

inflacionárias preferíveis à meta de crescimento do produto nominal: (a) ��

��. Isto pode gerar um desgaste político ou

uma espécie de acusação por parte da sociedade de que o governo seja pessimista, quando sua

previsão está colocada abaixo da que seria a do produto potencial; (b) ��1��

��/��.

Mesmo com a implementação de um sistema de coletas e banco de dados semelhante ao

primeiro, ainda assim, seria muito mais difícil de ser realizado de maneira pontual, devido às

dificuldades de se obter dados atualizados sobre produto nominal num curto espaço de tempo;

(c) �� 3� �� .

Existem dúvidas sobre a capacidade da meta de crescimento do produto nominal ser mais

efetiva no alcance da estabilização do que o sistema de metas de inflação no curto prazo e (d)

3��/��. Esse tipo de situação geraria

críticas desnecessárias ao governo quando este estivesse fixando uma baixa taxa de

crescimento do produto nominal, que na realidade, apenas teria o objetivo de fazer com que a

inflação se tornasse menor. Em suma, na opinião de Bernanke ��., (1999), estabelecer uma

meta para o produto nominal não é conveniente, pois dificultaria a tomada de decisões por

15

parte das autoridades monetárias por ser de difícil entendimento por parte do público e ainda

apresentaria um problema relativo ao tempo necessário para obter as estatísticas necessárias.

Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001) argumentam que a fixação do nível de preços reduz

a incerteza sobre o comportamento do nível de preços já que os desvios da meta são

revertidos ao longo do horizonte, não trazendo, assim, complicações para o planejamento dos

investimentos. Contudo, uma desvantagem em relação à meta de inflação é que, com o nível

de preços fixos, se teria a variância dos preços reduzida, porém ao custo de desestabilizar a

taxa de desemprego, este arranjo requer que ��4�� e ��4�� da meta sejam

eliminados por completo. Tal como lembra Fischer (1994, citado por Mishkin; Schmidt-

Hebbel, 2001, p. 31)12 “(...) a price-level target produces more output variability than an

inflation target because unanticipated shocks to the price level are not treated as bygones and

must be offset.” Pesa sobre o nível de preços a probabilidade de que a economia seja lançada

numa deflação quando a inflação é muito baixa. E em linha com os autores acima os episódios

de deflação deixam os políticos com dois problemas: (a) a possibilidade de emergir uma

instabilidade financeira gerando grande perda para a economia e a produção e (b) a

probabilidade de que a taxa de juros nominal se aproxime de zero tornando a condução da

política monetária mais complicada. Dada a incerteza sobre seus benefícios, não é surpresa

que nenhum banco central tenha adotado essa opção.

Uma variante para a fixação do nível de preços poderia ser a definição de uma

trajetória para o nível de preços. Essa alternativa permite que os choques sejam dissipados, se

existir uma trajetória da taxa de inflação pós-choque que seja inferior à média registrada no

período. Diferentemente da meta de inflação, a fixação de uma trajetória para o nível de

preços tem a vantagem de garantir maior certeza quanto ao nível de preços no longo prazo.

Entretanto, tal como aponta Fischer (1995, p. 204), as vantagens da meta de inflação sobre a

12 Fischer, S. (1994). “Modern Central Banking”, in Forest Capie, Charles Goodhart, Stanley Fischer and �orbert Schanadt, The future of Central Banking. Cambridge University Press, Cambridge, U.K.: 262-308.

16

fixação de uma trajetória para o nível de preços, estão em que: (a) a execução da política

monetária é muito mais difícil se o alvo é o nível de preços, (b) a maior parte dos contratos

nominais são de curto prazo e (c) os benefícios dos contratos de longo prazo podem ser

obtidos através de indexação.

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17

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No início da utilização das metas de inflação, os países não seguiam uma cartilha

baseada em efetivas práticas logo após o anúncio das metas. Os países apenas anunciavam

publicamente sua meta, mas não ficavam comprometidos com as práticas que hoje são

consensuais. A experiência adquirida com a adoção das metas de inflação durante os anos

1990 equivaleu a um processo de aprendizado para a política monetária. O Brasil, ao contrário

de outros países que utilizam as metas inflacionárias, já iniciou o regime seguindo todas as

recomendações da literatura relevante sobre o tema.

Apenas recentemente formou-se um consenso sobre os pré-requisitos para um

completo regime de metas (Mishkin, 2000; Mishkin; Schmidt-Hebbel, 2001; Mendonça,

2002; Fraga ��., 2003). O IT trata-se de uma estratégia de política monetária que envolve

cinco elementos básicos ou cinco pilares institucionais, quais sejam: (a) ��

��, (b) ��.��, (c) ��-��

�� , (d)� ��-�� e,

principalmente, (e) ��-��.

Esses pilares institucionais fazem com que o IT seja muito mais do que um simples

anúncio oficial da meta de inflação, de modo que possa se fazer um corte na análise dos

diversos países que explicitam metas. Ou seja, a partir desse ponto, os países que utilizam

metas inflacionárias são aqueles que observam esses cinco pilares. Abaixo se discute cada

uma dessas condições ideais ou pilares institucionais.

A idéia principal de um anúncio oficial para a meta de inflação é a de garantir a

continuidade da estratégia. Tentar cumprir a meta sem a explicitação ou sem a

18

institucionalização dessa estratégia, além de ser pouco transparente, estaria sujeito à

habilidade e ao comprometimento das autoridades monetárias da época13.

Economias com metas inflacionárias não podem ter um governo que gaste mais do que

arrecada – esse comportamento suscitaria alguma forma de financiamento através de dívida

ou de emissão de moeda e o resultado seria taxas de juros muito altas para financiar o déficit

ou a emissão de moeda, o que geraria inflação.14

Adotar outra âncora nominal como a taxa de câmbio, por exemplo, é sugerido pela

literatura como provável causa de uma performance deficiente da política monetária sob

metas de inflação (MISHKIN; SCHMIDT-HEBBEL, 2001). De outra forma, intervenções

(esterilizações) no câmbio afetam a transparência da política monetária. Assim mudanças na

taxa de juros nominal são mais transparentes e indicam que a âncora nominal ainda continua

sendo a meta de inflação e não a taxa de câmbio.15

A independência de instrumentos reduz o viés inflacionário presente na condução da

política monetária. Além disso, a falta de independência de instrumentos para ação do Banco

Central poderia dar margem à existência do problema de inconsistência temporal.16

A literatura sugere que:

The institutional commitment involves legislative support for an independent central bank whose charter ought to contain two key features: (i) sufficient insulation of the policy-making board of the central bank from the politicians, with members of the board appointed to long terms and protected from arbitrary dismissal; and (ii) giving the central bank full and exclusive control over setting of monetary-policy

13 O FED americano segue uma espécie de estratégia velada de metas de inflação. Essa instituição não explicita metas e assim tem a vantagem de não incorrer em prejuízos gerados por uma regra de política monetária como, por exemplo, limitar a sua margem de manobra. Pode-se dizer que adota um “regime de âncoras monetárias implícitas”, onde não existe a transparência do IT. 14 Essa questão suscita críticas sobre como os governos deveriam agir em momentos de recessão na economia. Quando a economia está em recessão, a arrecadação cai e as transferências sobem de maneira automática, estabilizando a economia, mas causando, também, um déficit orçamentário. Numa situação de orçamento equilibrado esse processo de estabilização automática não poderia acontecer, uma vez que seria exigido que o governo reduzisse os gastos ou aumentasse os impostos para fazer frente ao declínio na economia. 15 Isso não implica que o Banco Central não deva dar atenção a outras variáveis. Entretanto, ao defender uma taxa de câmbio o Banco Central perderia margem de manobra para conduzir a taxa de juros de modo a evitar, por exemplo, uma recessão. 16Na nota 22 discute-se a ��-�� Na realidade, o regime de metas de inflação permite uma certa flexibilidade na condução da política monetária não podendo ser considerado uma regra rígida. No Brasil, o Banco Central tem autonomia para escolher os seus instrumentos para fazer política monetária, entretanto, ele não é independente.

19

instruments. The institucional commitment to price stability also requires that the central bank be given a mandate to have price stability as its primary goal, making it clear that when there is a conflict with other goals, such as exchange-rate stability or promotion of high employment, price stability must be accorded the higher priority. (MISHKIN, 2000, p. 106)

O nível de confiança do público na meta estabelecida é tanto maior quanto maior for a

coerência das ações do Banco Central e do governo para com o objetivo de longo prazo da

política monetária. Daí advém a idéia de credibilidade operacional (no sistema) e política

(naqueles que tomam as decisões). Para ganhar confiança (reputação) e aumentar essa

credibilidade, ajudando para que as expectativas de inflação convirjam para a meta pré-

estabelecida, é recomendável elevado grau de transparência na condução da política

monetária. Uma maneira de aumentar essa comunicação entre a autoridade da política e o

público se daria pela da divulgação de relatórios de inflação, informando, neles, os valores

numéricos da meta de inflação (para os vários anos em questão), os limites de variação, os

procedimentos para a obtenção da meta proposta e as possíveis razões para algum desvio em

relação a esta meta.�

�"��#$),'#��0�),#0�8��9�#'�4� ,��

Após a implementação do plano Real (1994), o Brasil passou a utilizar o câmbio como

âncora nominal. A justificava era a de que, ao manter o Real valorizado e emparelhado com o

Dólar (1 R$ = 1 US$), a entrada de produtos importados ajudava a conter o processo

inflacionário pelo lado da demanda.

Contudo, diante da crise dos países asiáticos em 1997 e da moratória russa em 1998, a

utilização de câmbio fixo conjugada com o desajuste fiscal deixou o Brasil em meio a uma

crise de confiança, que gerou grande fuga de capitais dos mercados emergentes em 1999.

Como resposta a essa crise as autoridades monetárias foram obrigadas a elevar a taxa

de juros e a negociar com o Fundo Monetário Internacional (FMI) um pacote de ajuda

20

financeira. Mesmo diante da ajuda do FMI e do comprometimento com o ajuste fiscal o

sistema de taxa de câmbio fixa gerava muita pressão sobre as reservas cambiais. Para não ter

mais perdas de reservas, o Banco Central se viu obrigado a abandonar o regime de câmbio

fixo, permitindo a flutuação em janeiro de 1999.

A alteração no regime cambial (com a conseqüente desvalorização do Real) fez com

que a inflação se elevasse. O Comitê de Política Monetária (COPOM) declarou que a

manutenção da estabilidade de preços seria o principal objetivo do Banco Central Brasileiro

(BACEN) e elevou a taxa de juros (a taxa Selic - Sistema de Liquidação e Custódia - foi de

39 % para 45 % a.a.). A nova diretoria do BACEN assumiu seu posto em março de 1999,

ciente da necessidade de um novo regime monetário para a economia brasileira e achou por

bem propor o regime de metas inflacionárias.

The new floating exchange rate clearly required a new nominal anchor for economic policy. Monetary policy, along with strengthened fiscal adjustment and a firm wage policy in the public sector, would be instrumental in preventing the recurrence of an inflationary spiral and ensuring a rapid deceleration of the rate of inflation. Inflation targeting was the most suited framework to achieve economic stabilization under a flexible exchange rate regime, with the target itself playing the role of the nominal anchor. With sound arguments, it was not difficult to convince the President, the Finance Minister, and their senior economic advisors that IT could work well in Brazil. The IMF staff was most receptive to the proposed new framework for monetary policy, and showed interest in organizing an international seminar on IT, where the discussions could benefit from the experience of a number of central banks and academics. (BOGDANSKI; TOMBINI; WERLANG 2000, p. 9)

No entanto, o BACEN ainda não dispunha de um grupo de economistas capacitados

para gerir esse novo arranjo monetário. Não havia nem mesmo um departamento específico

que estivesse cuidando dessa questão17. Existiam funcionários que trabalhavam com os

modelos de previsão de inflação, mas que estavam divididos em vários departamentos. No

campo institucional, aconteceriam algumas reformas como, por exemplo, a garantia ao

BACEN de independência nos instrumentos para conduzir a política monetária e a

implementação da Lei de Responsabilidade Fiscal. O fato é que a crise de confiança antecipou

17 Bogdanski, J.; Tombini, A. A.; Werlang, S. R. C. (2000) é considerada a literatura básica para esse período.

21

a institucionalização do regime (adiantou um processo que ainda estava por amadurecer) e

eliminou as possibilidades de aprendizado gradual para a sua implementação.

Within the Central Bank, a Research Department was created by end of March. Initially, three research areas were opened: IT, financial risk and pricing and microcoenomics of banking. The IT group, consisting of 14 researchers (...) (BOGDANSKI; TOMBINI; WERLANG, 2000, p. 9)

Em julho de 1999, o Brasil adotou formalmente o regime de metas de inflação18. Sob o

comando de seu novo presidente, Armínio Fraga, o BACEN já havia anunciado alguns

pontos: (a) a meta de inflação seria uma meta do governo e não do BACEN, o que denotava

um comprometimento oficial com esse objetivo; (b) o índice de preços escolhido para

mensurar a inflação seria o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), do Instituto

Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), e não teria qualquer tipo de expurgo; (c) as

metas anunciadas não estariam sujeitas a revisões ou ajustes e seriam sempre anunciadas no

mês de junho e com precedência de até dois anos e (d) para garantir a transparência da

política monetária o BACEN informaria aos interessados, por meio de Relatórios de Inflação

trimestrais, previsões e justificativas para as decisões adotadas referentes a manutenção da

meta de inflação na taxa estipulada.

Neste ínterim foi feito, também, o anúncio das metas de inflação para 1999, 2000 e

2001, existindo para essas metas um intervalo de tolerância de mais ou menos dois pontos

percentuais em relação ao centro da meta como forma de acomodar as variações do IPCA. A

idéia era conseguir uma gradual redução da inflação ao fixar as metas em 8 %, 6 % e 4 % ao

ano, respectivamente, de forma a atingir os patamares de inflação aceitáveis

internacionalmente.19

Essas medidas demonstram implicitamente coerência com a teoria que sustenta o

regime de metas de inflação. A lógica era tentar isolar a direção da economia dos rumos da

18 Conforme decreto lei no 3.088 de 21 de junho de 1999 – Disponível no Relatório de Inflação de junho, 1999.

22

política no país, tentando fomentar, assim, certas práticas como controle fiscal e procura por

uma baixa taxa de variação dos preços, tornando as políticas não apenas de governos

específicos, mas de Estado. Ao menos é o que pensam Giambiagi; Carvalho, (2002)20 em sua

análise sobre a institucionalização da estabilidade.

��4� ��7��2�)H�,�/'��5�

Ano Meta % Teto % Inflação % IPCA 1999 8 10 8,94 2000 6 8 5,97 2001 4 6 7,07** 2002 3,5 5,5 12,53** 2003* 8,5 10,5 --- 2004* 5,5 7,5 ---

Fontes: Banco Central, IBGE. * Projeções alteradas no Governo Lula ** IPCA acima do teto estabelecido

Nos dois primeiros anos sob metas de inflação, o objetivo foi alcançado com sucesso.

Porém, de acordo com o mostrado na tabela acima, as metas estipuladas para 2001 e 2002

ultrapassaram o teto permitido, ficando em 7,07 % e 12,53 %. A justificativa apresentada para

o seu não cumprimento está baseada nos severos choques que a economia enfrentou nesse

período. De março a agosto de 2001, no âmbito interno, houve o choque de energia elétrica e

um grande aumento nos preços dos alimentos. No âmbito externo, a economia americana

passava por desaceleração e nossa economia sofria com os efeitos de uma depreciação

cambial que foi agravada pelo acontecimento do ataque terrorista em 11 de setembro e pela

crise argentina. Em 2002, a crise de confiança devido às eleições presidenciais, no âmbito

interno, bem como ameaças de guerras, no âmbito externo, levaram o câmbio a disparar

19 Em DA SILVA FILHO, Tito Nícias T., 2001, o leitor poderá encontrar uma discussão sobre o que seja uma definição operacional de estabilidade de preços; aqui interessa-nos saber que é a inflação mais baixa possível, mas que não gere muito desemprego. 20 Se o leitor se interessar por conhecer a história da institucionalização do regime sugere-se ler Mendonça, (2001).

23

afetando seriamente a inflação. O gráfico abaixo ilustra o impacto dos choques no câmbio

nominal. 21��

Em decorrência da falta de êxito no alcance da meta nos dois anos anteriores, os

valores centrais (��) para a meta em 2003, que havia sido definido em 2001 em 3,25 %

com +/- 2,0 % de tolerância, e para 2004, definido e divulgado em 2002, em 3,75 %

(+/- 2,5 %), sofreram alterações. Primeiro se modificou o valor de 2003, para 4 % com

intervalo de +/- 2,5 %, e depois, logo no início do governo Lula, novas projeções foram feitas

para a meta já traçada de 2003 e 2004, elevando a primeira para 8,5 % com intervalo de

+/- 2,0 %, e a segunda para 5,5 % (com margem ou intervalo de +/- 2,0 %).

Este fato demonstrou uma característica importante do regime de metas inflacionárias

(ele não segue um receituário), já que se permite a combinação de �� com uma ��

�� (discrição)� sem induzir a perda de credibilidade. Em condições normais

(ausência de choques), o Banco Central segue a meta, mas se desvia dela quando ocorrem

choques adversos na economia, tornando o desvio justificável.22

21 O BACEN <www.bcb.gov.br> fornece descrição pormenorizada das causas do descumprimento das metas em duas cartas abertas ao Ministro da Fazenda. Para uma compreensão detalhada do período sugere-se Muinhos ��., (2003). 22 Entretanto, as políticas discricionárias podem suscitar o problema da ��-�� na medida em que os ��#�� podem desejar anunciar com antecedência a política a ser seguida somente com o objetivo de influir sobre a expectativa dos tomadores de decisões privadas e depois renegar seu anúncio. Numa situação desta, os tomadores de decisões tendem a desconfiar dos anúncios de medidas econômicas e há perda de credibilidade devido à inconsistência dos formuladores de política ao longo do tempo. Isto porque, sendo os agentes econômicos racionais, estes tomam suas decisões levando em consideração todas as informações disponíveis e, pelo menos em tese, não cometeriam o mesmo erro de acreditar em um governo que não honrou seus compromissos.

24

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

OU

T/1

994

JAN

/199

5

AB

R/1

995

JUL

/199

5

OU

T/1

995

JAN

/199

6

AB

R/1

996

JUL

/199

6

OU

T/1

996

JAN

/199

7

AB

R/1

997

JUL

/199

7

OU

T/1

997

JAN

/199

8

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998

JUL

/199

8

OU

T/1

998

JAN

/199

9

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999

JUL

/199

9

OU

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999

JAN

/200

0

AB

R/2

000

JUL

/200

0

OU

T/2

000

JAN

/200

1

AB

R/2

001

JUL

/200

1

OU

T/2

001

JAN

/200

2

AB

R/2

002

JUL

/200

2

OU

T/2

002

JAN

/200

3

AB

R/2

003

Taxa de câmbio - R$/US$ - (venda) - média mensalTaxa Selic acumulada no mês anualizada (expressa como proporção)

eleição

ameaças de guerra

crise Argentina

apagão

governo Lula

flutuaçãocambial

CrisesMéxico Asiática Russa

11 de setembro

��5��7��'.%&'�/�)D�/��I(C,'�#'(,#��)D��,��#' �/,�� ' ��'?.� ��#$��#)/' �*��'#'(,�*H ��Fonte: Elaboração própria com dados do Banco Central do Brasil. Tal como demonstrado no gráfico acima, o câmbio flutuante absorveu todos os

choques no período após 1999. Ademais, a inflação dos preços administrados por contrato e

monitorados (energia, telefonia, transporte, dentre outros) que têm grande peso no IPCA,

cerca de 30,8 % na composição deste índice, cresceu muito acima dos preços livres ou de

mercado, devido principalmente à rigidez dos contratos que garantem o repasse da

depreciação cambial e ao impacto dessa depreciação nos índices de preços.

Decidiu-se, então, por ajustar as metas de 2003 e 2004, conforme a prática usual em

política monetária, levando em consideração os efeitos primários da mudança de preços

relativos e procurando neutralizar as pressões inflacionárias na economia decorrentes dessa

mudança.23 Embora isso possa parecer um retrocesso no sentido de levar à perda de

credibilidade devido à mudança na meta, �� 4�� -�� são

23 Tal como apresentado no Relatório de Inflação de junho 2002, o BACEN desenvolveu uma metodologia para quantificar a origem da inflação. Deste modo a política monetária está sendo orientada no sentido de eliminar apenas os efeitos secundários (inércia) do choque de oferta sobre a inflação, preservando o realinhamento inicial dos preços relativos.

25

mais significantes, uma vez que os agentes privados sabem o porquê do objetivo não ter sido

alcançado mediante a explicação pública detalhada dos motivos que levaram ao fracasso na

tentativa de alcançá-lo. (FRAGA ��., 2003).

�

�"�"��5�'?.� �/��'$��)��*'+),��('#�)-�,�#'��#2'�/��(�) �,#$�,'#-�, ��

O impacto dos choques de oferta na economia e o maior crescimento dos preços

administrados em relação aos livres ou de mercado (31,4 % no período 1999:7 – 2003:2)

levaram a discussões sobre o desenho institucional do IT no Brasil.24

Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001) apontam quatro formas para que um regime de

metas inflacionárias esteja estruturado de forma a manter a credibilidade perante os choques.

A primeira é a �� .�� ou �� . A

segunda é a �� . A terceira forma consiste em ��

4��. Como quarta opção, se propõe a ��

��, para que flutuações da taxa de inflação possam ser melhor absorvidas.

Cabe ressaltar que, na ocasião da adoção do regime no Brasil, tanto a primeira quanto

a segunda forma foram descartadas, pois se buscava ganhar credibilidade e aquelas propostas

poderiam ser interpretadas como uma maneira de manipular os índices de preços25. Ampliar o

horizonte de tempo da avaliação do regime de metas de dois para seis a oito semestres,

garantiria mais tempo para a ação da política monetária, como enfatizado pelo Banco Central

da Nova Zelândia, porém Giambiagi; Carvalho (2002), destacam um ponto importante ao

24 Muinhos ��(2002, 2003) exploram esse tema exaustivamente. 25A imposição de um núcleo (��) para a inflação se daria, por exemplo, através do expurgo de alguns itens sensíveis a choques de oferta do Índice de Preços ao Consumidor – IPC, tais como energia, alimentação e tarifas públicas, dentre outros. No Brasil isso representaria, em média, cerca de 30 % da cesta de consumo. Outra opção seria utilizar as cláusulas de escape ou definir circunstâncias para justificar o fracasso no atendimento do �� devido a eventos imprevistos como: a) mudança nos impostos indiretos, b) desastres naturais, c) mudanças nos termos de troca, d) alterações de taxas de juros, dentre outros. A justificativa para tal é evitar respostas excessivas da política monetária com o intuito de combater a inflação.

26

observar que isso apenas seria viável quando não houvesse um caráter inercial da inflação,

pois assim os choques de preços não tenderiam a se perpetuar no sistema26.

O Brasil optou por utilizar as bandas (ou intervalos de confiança), o que por um lado, é

bom, pois com sua utilização não é necessário justificar pequenas alterações na meta de

inflação. Todavia, o problema está no fato de que esta alternativa não oferece um bom guia

para a formação de expectativas e, ocorrendo falta de credibilidade, o público incorpora às

expectativas o limite superior da banda, implicando mais tempo para o processo de busca da

estabilidade dos preços (MENDONÇA, 2002).

Segundo os relatórios do BACEN, dados a intensidade e a abrangência dos choques

que a economia brasileira sofreu no período 2001-02, tornou-se recomendável a adoção de

trajetória mais suave para as metas estabelecidas, justificando-se, assim, as já citadas

alterações da meta. A permanência da associação de curto horizonte juntamente com estreita

oscilação poderia até levar a uma recessão27, pois demandaria um alto custo, em termos de

volatilidade do produto, para trazer a taxa de inflação à meta estabelecida em apenas um

ano28. Além do que resultaria em uma grande desconfiança na manipulação da taxa de câmbio

como tentativa de mirar a taxa de inflação, tendo em vista seu rápido impacto na inflação

comparativamente à taxa de juros29.

No quadro abaixo, percebe-se que Israel e Nova Zelândia revisaram o tamanho ótimo

para as suas bandas e ampliaram os intervalos utilizados como meta. Já o Canadá e

novamente a Nova Zelândia alteraram o horizonte de tempo da meta, de forma a adequar a

trajetória das metas de inflação às condições vigentes em suas economias.

26 Isto decorre do fato de que quando a covariância entre a inflação passada e atual é positiva, a utilização de horizonte de tempo ou médias mais longas para a inflação pode comprometer o ��. 27 Caso da Nova Zelândia em 1996, conforme Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001). 28 É o que parece estar acontecendo no final do primeiro semestre do ano de 2003 quando os índices de preços acusam deflação. 29 O público e os políticos prestam muita atenção na taxa de câmbio nominal e fazem pressão sobre o BACEN para alterar sua política monetária, levando-a em consideração. Uma apreciação cambial ajuda no combate à inflação, porém torna a economia menos competitiva e o país suscetível a crises de confiança decorrentes de

27

�"��,/3#�,��(*+�,��/'��

Metas de inflação correspondem a um arranjo monetário relativamente novo. Como

enfatizado, é recente a formação de um consenso teórico a respeito de quais seriam as

condições ideais da economia para que o IT pudesse funcionar com sucesso.

Cecchetti; Ehrmann (1999)30 (citados por Mendonça 2001, p. 142-3), objetivando

verificar se a implementação das metas inflacionárias estimula ou não a existência do ��

��inflação-produto, utilizaram para exame o produto da economia e a diferença ao quadrado

da inflação observada a taxa de 2 %, cinco anos antes e cinco anos depois da explicitação da

déficits comerciais. Por outro lado, a volatilidade cambial excessiva também é ruim por impedir o planejamento das exportações. 30 Cecchetti, S.; Ehrmann, M. Does inflation targeting increase output volatility? An international comparison of policymakers’ preferences and outcomes. 2')+�5��#��6��7�� 7426, December, 1999.

��4� ��7�� #�'��,(*�(�#)%&'�/ �(�) �/��,#$%&'�*��*+ � �

País Adoção Índice de

Preços objetivado

Intervalo para a meta

Horizonte de tempo da meta

Cláusulas de Escape

Responsa-bilidade com os

objetivos

Definição da meta

Publica- ções

Canadá Fev 1991 Núcleo do IPC (exclui: alimentação, energia, e impostos indiretos).

1991: 3-5% 1992: 2-4 % Jun 94: 1,5-3,5% 1995-2001: 1-3%

1991: 22 meses **Após 1992 múltiplos anos.

Revisão da meta sobre circunstâncias excepcionais.

Explicação pública do desvio da meta.

Governo e Banco Central.

Relatório de política monetária. Projeção da inflação.

Israel Jan 1992 IPC cheio 1992: 14-15% 1993: 10% 1994: 8% *1995: 8-11% 1996: 8-10% 1997: 7-10%�

1998: 7-10% 1999: 4% 2000: 3-4% 2001: 3-4%

Anual Não tem Explicação pública do desvio.

Governo em consulta ao Banco Central.

Relatório de Inflação.

Nova Zelândia

Mar 1990 IPC cheio. Após 1999 o IPC exclui juros.

1990: 3-5% 1991: 2,5-4,5% 1992: 1,5-3,5% 1993-1996: 0-2% *Desde 1997: 0-3%

1990-92: anual. **1993-1996 múltiplos anos. Desde 1997 é indefinido.��

Eventos não usuais que causam inflação, tais como: mudanças nos termos de troca, impostos indiretos e choques de oferta como o agrícola, por exemplo.

Explicação pública do desvio da meta e definição do tempo para o retorno da mesma. O diretor do Banco Central pode vir a perder seu cargo.

Governo e Banco Central.

Relatório de Inflação e projeções da inflação.

Fonte: Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001) apresentam essa mesma tabela para 19 países. Notas: * alteração do intervalo de oscilação da meta ** alteração do horizonte de tempo da meta

28

meta, encontrando menor variabilidade da inflação e do produto em oito de um total de nove

países desenvolvidos da amostra escolhida – sugerindo maior eficiência devido a menor

variabilidade da inflação e do produto.

Através de outro exercício que considerava a taxa de inflação e a taxa de desemprego

anual, três anos antes e três anos depois da explicitação da meta, verificou-se (agora para uma

amostra de oito países) que uma queda na inflação é obtida pelo aumento da taxa de sacrifício,

ou seja, pelo aumento do desemprego – sugerindo que os efeitos sobre o desemprego não

podem ser ignorados. Entretanto, pesa sobre o resultado obtido o fato de que a maioria dos

países, utilizados na amostra acima, adotou o regime de metas inflacionárias durante o

processo de desinflação, o que levaria por si só à possibilidade de redução do produto e a um

aumento temporário do desemprego (MENDONÇA, 2001).

Como destaca Sicsú (2002b), não existem argumentos suficientemente sólidos para

garantir que a adoção de metas inflacionárias seja a responsável pela queda da inflação. Países

que adotaram o regime de metas (IT) e países que não o adotaram (não IT) estão tendo

relativo sucesso no �� da inflação, uma vez que não diferem significativamente nos valores

apresentados. A tabela abaixo apresenta uma comparação entre países desenvolvidos que

utilizaram ou não metas de inflação entre 1990 e 1998. Se metas de inflação fossem

necessárias para inflação baixa, os países que não a utilizaram deveriam apresentar inflação

média anual maior no período.

��4� ��@�7�5'(*�%&'��#)��*+ � �/� �#�'�,/'

�'(�(�) �� (�(�) �/��,#$%&'�8�>>6�>J9

Taxa de inflaçãomédia anual (%)

Variação média anualdo PIB (%)

Com metas deinflação

3,4 2,5

Sem metas deinflação

3,2 2,7

Fonte: Sicsú (2002b).

29

Para reforçar sua posição, Sicsú (2002b) ainda cita Andrew Haldane, do Banco Central

da Inglaterra. A despeito de ser um defensor do regime de metas, Andrew Haldane argumenta

que metas de inflação têm sido propostas num período em que as pressões inflacionárias são

“benignas” em comparação com os anos 70 e 80. Assim, não se pode avaliar ainda quanto da

melhora da inflação nos anos 1990 pode ser atribuída “à boa sorte” e quanto se pode atribuir

“à boa administração monetária” tanto em países com ou sem IT.

O gráfico abaixo é uma comparação de países IT (*) e não IT e sustenta a afirmação

anterior ao demonstrar a evolução das médias qüinqüenais do Índice de Preços ao

Consumidor (IPC) de 1971 a 2000. Independente do arranjo monetário utilizado pelos países

no período, uma característica comum a todos é que a inflação esteve em queda.

1971

-75

1976

-80

1981

-85

1986

-90

1991

-95

1996

-00

EUA

Alemanha

Reino Unido*�

�

�

�

�

��

��

��

��

��

��5��7�A#/,��/��%' �'�5'# .(,/'��8��59�/��><��)K��666�Fonte: Elaboração própria com base em DA SILVA Filho, Tito Nícias T., (2001) que utilizou dados do Fundo Monetário Internacional – FMI. Nota: * representa países que utilizam metas de inflação nos anos 90.

30

Fraga ��., (2003) acentuam que a performance do IT ao redor do mundo tem sido

positiva, ao analisar dados de 1997:1 a 2002:2. Em ambos os grupos de países de sua amostra

(economias desenvolvidas e em desenvolvimento), a inflação média para o período pós-IT

tem estado substancialmente abaixo da inflação verificada antes da adoção do regime de

metas inflacionárias (gráfico abaixo).

��

��

��

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

Economias Desenvolvidas Economias Emergentes

Antes do IT Depois do IT

��5��7��D�#.�(K/,�/��,#$%&'�Reproduzido de: Fraga ��., (2003).

Não obstante a inflação tenha sido combatida, as economias emergentes (ou em

desenvolvimento) não têm conseguido reduzir a taxa de inflação para os mesmos níveis das

economias desenvolvidas. Este fato estilizado é atribuído às diferentes características do IT

para os dois grupos de países. Enquanto, os países desenvolvidos introduziram o regime de

metas num cenário de inflação sob controle, os países em desenvolvimento o fizeram em um

cenário de transição de alta inflação para baixa inflação (desinflação), no qual a adoção da

meta de inflação é parte de um esforço necessário para que as autoridades monetárias

obtenham credibilidade e assumam compromisso com a estabilidade de preços.

A fragilidade das instituições e a imperfeita credibilidade do público no regime,

atribuindo baixa probabilidade ao alcance da meta, bem como, a magnitude dos choques

31

enfrentados por essas economias emergentes, fazem com que elas encarem três desafios: (a)�

��-�� (b)� ��

��e�(c)��

Na história de instituições fracas, os países emergentes têm a desvantagem do esforço

para ganhar credibilidade ao longo do tempo. Os custos da desinflação são mais altos em

termos da volatilidade. A volatilidade da taxa de juros e do produto é mais alta do que a dos

países desenvolvidos refletindo o fato dos agentes atribuírem grande probabilidade de, ao

ocorrer um choque, o Banco Central voltar atrás no compromisso com a meta. Todo esse

quadro influencia as expectativas inflacionárias, provocando a resposta da política monetária

através dos juros. A inflação é persistente devido à grande influência do passado.

Antes da adoção das metas de inflação, os países desenvolvidos da amostra escolhida

por Fraga ��., (2003) tinham em média, 3,72 % de inflação anual, enquanto os países em

desenvolvimento tinham 13,11 % – tal como demonstra o GRÁFICO 3. No decorrer da

década de 90, os países desenvolvidos, por apresentarem menores taxas de inflação no início

do regime, permaneceram numa trajetória declinante do �� da taxa de inflação, porém não

muito acentuada, enquanto, os países em desenvolvimento foram diminuindo o nível das suas

taxas de inflação devido à diminuição de suas metas (��) ao longo desse período

(GRÁFICO 4 abaixo).

Num processo de desinflação semelhante ao dos países emergentes, os agentes

privados não acreditam muito no compromisso do Banco Central com a estabilidade. Como

resultado, temos a tendência desses agentes incorporar as expectativas futuras da inflação ao

invés da meta que o Banco Central estabeleceu. Se o Banco Central estiver disposto a

enfrentar a inflação, freando-a quando essa der sinais de aquecimento, ele provará à sociedade

que está realmente comprometido com a meta e isso lhe dará ganhos de credibilidade ou

reputação – representada num maior grau de confiança do público nas suas ações.

32

L�L�L�L��*+ � ��(�/� �#�'�,(�#)'�LLLLLL��*+ � �/� �#�'�,/' �

��5��@�7��2�)H�,�/'�M)�0�)N�(K/,'��(�*��#)0�(�7��+'/'��>>6��66��Reproduzido de: Fraga ��., (2003). �

Ao definir uma nova meta, os agentes econômicos incorporarão logo aquela meta

como sendo a efetiva inflação do período porque confiam no objetivo estabelecido pelo Banco

Central, tendo em conta o passado recente, em que suas ações foram condizentes com esse

objetivo. E assim, a inflação pode convergir para a meta. Entretanto, até que o Banco Central

ganhe credibilidade a volatilidade da taxa de juros e do produto será alta.

If inflation targeting is adopted in an economy with an inflation rate significantly higher than the long-term goal, the central bank has to conduct an active policy with output costs to bring inflation down. The reduction in inflation faces two obstacles, which result in costly disinflation and higher volatility of inflation and output: (i) the already mentioned imperfect credibility, and (ii) the presence of some degree of inflation persistence, resulting from some backward-looking behavior in price setting. The presence of backward-looking behavior may be due to factors such as indexed wage contracts, and adaptive expectations. In particular, in Brazil, the adjustment of regulated prices such as electricity and telephone service follows a contractual rule that implies a high degree of persistence. (FRAGA��. 2003, p.17)

Para os países emergentes a meta de inflação tem funcionado no sentido de diminuir

os níveis da taxa de inflação, embora num primeiro momento a custo de uma maior

volatilidade (a tabela abaixo proporciona a comparação desses valores).

33

Características das economias emergentes como um fraco regime fiscal, riscos

associados à regulamentação frágil do sistema financeiro e choques externos são vistas como

uma espécie de dominância fiscal, financeira ou externa. O medo do domínio fiscal afeta as

expectativas de inflação requerendo uma política monetária apertada. Falta de regulação e

supervisão no mercado financeiro, aliado à presença de contratos financeiros de curto prazo e

pífio desenvolvimento desses mercados financeiros, enfraquecem os mecanismos de

transmissão da política monetária e requerem o movimento mais rápido da taxa de juros, o

que aumenta sua volatilidade. Os choques externos, como o rompimento do fluxo de capitais

que reflete os fracos fundamentos da economia, alteram o câmbio, conduzindo a taxas de

juros mais altas para evitar pressões inflacionárias.

Inflação Câmbio * PIB** Juros PIB Inflação

��

Austrália 2,05 0,13 1,96 0,58 4,78 5,89Canadá 0,83 0,04 1,30 1,14 3,57 1,96Islândia 2,45 0,15 3,13 3,02 4,17 4,05Nova Zelândia 1,21 0,16 3,61 1,47 3,09 1,65Noruega 0,77 0,10 2,25 1,46 2,66 2,44Suécia 1,11 0,12 2,41 0,44 2,58 1,24Suiça 0,54 0,08 1,14 0,92 1,79 0,85Reino Unido 0,92 0,06 0,79 1,13 2,61 2,46

��

��

��

Brasil 2,09 0,15*** 2,06 7,06 1,81 5,89Chile 1,3 0,17 3,25 -- 3,11 3,88Colombia 5,43 0,25 3,38 10,02 0,81 12,51República Tcheca 3,46 0,09 2,73 5,81 1,18 5,31Hungária 4,09 0,16 -- 1,13 -- 11,21Israel 3,18 0,10 3,36 3,34 2,98 4,32México 5,98 0,07 3,17 7,26 4,05 11,72Peru 3,04 0,11 3,45 5,50 2,11 3,89Polônia 4,13 0,11 2,40 4,14 3,85 8,40África do Sul 2,13 0,26 1,11 3,65 2,26 6,51Coréia do Sul 2,36 0,14 6,38 5,52 4,31 3,73Tailândia 3,25 0,14 6,13 6,72 0,08 2,88

��

��

Reproduzido de:

Fraga �� (2003) que usaram dados trimestrais do Fundo Monetário Internacional - FMI

* refere-se ao coeficiente de variação ( desvio padrão/ média).

** taxa de crescimento obtida comparando trimestre corrente com o trimestre do ano anterior.

*** refere-se ao período 1999:1 - 2002:2. Para 1997:1 - 2002:2, o valor é 0,31.

Volatilidade Média��

�� !! �

34

�

Muinhos ��., (2003) analisando o caso do Brasil, destacam um ganho em termos de

variabilidade do produto e da taxa de juros, depois da adoção do IT, representado no menor

coeficiente de variação para essas variáveis (1,28 e 0,09, respectivamente). Em média, a taxa

de juros é mais baixa (18,2 %) e o crescimento do produto é maior (2,5 %) no regime de

metas inflacionárias. A despeito da taxa de inflação não ter sido a menor no período do IT,

deve-se levar em consideração que no período entre 1996:1 – 1999:2, quando em média ela

esteve em 5,8 %, diferentemente do período pós-1999, o câmbio era a âncora nominal da

economia e trabalhava para atenuá-la (vide TAB. 6).�

�� Média Desvio PadrãoCoeficiente de

VariaçãoMédia Desvio Padrão

Coeficiente deVariação

Média Desvio PadrãoCoeficiente de

Variação

��

1994:4 - 1999:2 10,3 9,2 0,89 2,0 6,3 3,16 35,4 14,1 0,401996:1 - 1999:2 5,8 4,8 0,84 2,0 5,2 2,55 28,2 6,0 0,21

��

1999:3 - 2002:2 7,1 3,0 0,42 2,4 3,5 1,46 18,0 1,4 0,081999:3 - 2002:4 8,9 6,0 0,68 2,5 3,3 1,28 18,2 1,6 0,09

Reproduzido de Muinhos �� . (2003).Notas: dados trimestraisTaxa de inflação – IPCATaxa de juros – Selic

Taxa de Inflação Crescimento do Produto Taxa de Juros

�K/,O��/� �,'�*/�&'��'�$,�,�#)��/��,%&'�*��)D�/��,#$%&'O��4��)D�/��2.�'

��4� ��1��#'��

�

�

�

�

�

�

�

�

35

�

@� 5�� A��5��B5��5��

4��5��5�� 5�� 4��

@"��#, (' �/��)�# (, &'�/�*'+),��('#�)-�,��

O regime de metas inflacionárias pressupõe muita responsabilidade e transparência na

condução da política monetária. O Banco Central desempenha um papel muito difícil ao

tentar prever a trajetória da taxa de inflação. Uma vez que os erros estão inerentes nesse

processo, sua reputação é colocada à prova todas as vezes que anuncia uma previsão de

inflação. Este capítulo aborda as dificuldades enfrentadas pelo BACEN ao longo de todo

processo de previsão, apresentando os canais de transmissão da política monetária e os

principais modelos utilizados para as previsões.

@"��5#, �/��)�# (, &'�/�*'+),��('#�)-�,��(�� &'� ,(*,$,�/�

Na economia, ao contrário das ciências exatas, os modelos quase nunca captam todas

as nuanças de um fenômeno real. A existência de choques freqüentes, incertezas e mudanças

estruturais – características do mundo real – aliados à falta de um modelo estrutural capaz de

representar fielmente a realidade, reduzem consideravelmente a probabilidade de acerto da

meta de inflação.

Através do estudo dos mecanismos de transmissão da política monetária, isto é, do

estudo dos diversos efeitos produzidos pela política monetária na economia o BACEN

procura modelar a inflação tentando torná-la previsível.

Em linha com o objetivo descrito, cinco canais de transmissão da política monetária

podem ser identificados: (a) taxa de juros de mercado, (b) preço dos ativos, (c) crédito, (d)

expectativas e (e) taxa de câmbio.

36

A��ou taxa nominal de juros de curto prazo, no caso brasileiro, a

taxa Selic, é o principal instrumento de política monetária. É através dela que se formam todas

as outras taxas de juros da economia, tendo em vista o seu aumento se propagar por toda a

estrutura a termo da taxa de juros. Se aceitarmos que no curto prazo os preços são rígidos, um

aumento da taxa de juros nominal eleva também a taxa de juros real, o que, por sua vez,

aumenta o custo do capital, diminuindo o investimento privado e o consumo de bens duráveis,

reduzindo a demanda agregada e afetando a inflação.

Em decorrência da elevação da taxa de juros nominal, os �� também

sofrem alterações, o qual se reflete negativamente na riqueza dos agentes (um bom exemplo é

a queda no preço das ações), desestimulando, assim, o investimento e o consumo e inibindo o

lucro das empresas, culminando por reduzir a inflação.

Outro canal, o das �� afeta a confiança dos agentes.

Ao alterar a taxa de juros, a ação do banco central pode alterar as expectativas dos agentes econômicos quanto à evolução presente e futura da economia. Por exemplo, ao elevar a taxa de juros de curto prazo para evitar o surgimento da inflação, o banco central pode restabelecer a confiança no desempenho futuro da economia, e provocar uma queda nas taxas de juros esperadas para prazos mais longos. A queda na taxa de juros durante uma recessão pode significar que tempos melhores virão, estimulando o consumo da população. Por outro lado, vale observar que devido à incerteza inerente aos efeitos da política monetária e à evolução da economia, muitas vezes uma mudança na taxa de juros pode produzir efeitos opostos aos esperados. (BANCO CENTRAL DO BRASIL, Junho, 1999)

O ��3�� é afetado pela elevação da taxa de juros nominal da seguinte maneira: ao

aumentar a taxa de juros e diminuir o volume de reservas da economia, o Banco Central

obriga que os bancos comerciais diminuam seus empréstimos, inibindo assim o investimento

e o consumo e afetando negativamente a demanda agregada e por último a inflação.

Por fim, ao elevar a taxa de juros nominal ou Selic, a �� (flexível, como

é recomendável para o arranjo de metas inflacionárias) fica valorizada e transmite os efeitos

dessa política monetária reduzindo a taxa de inflação por três vias distintas: diretamente (a)

por meio dos preços domésticos dos ��que tornam-se mais baratos, e indiretamente

37

(b) mediante a diminuição do custo dos produtos finais por meio da queda dos preços dos

insumos importados e (c) através da diminuição da demanda agregada ao transferir a demanda

dos bens domésticos para bens importados.

Como visto, ao afetar os canais supracitados, as decisões de política monetária (taxa

de redesconto, percentual do depósito compulsório e taxa de reservas) influem sobre o gasto e

o nível de poupança de pessoas e empresas, investimento e exportações líquidas, estes por sua

vez, afetam a demanda agregada e por último a taxa de inflação.

Taxa Selic

Preços externos

Taxas de jurosde mercado

Preço dos Ativos

Expectativas

Crédito

Taxa de câmbio

Choque de oferta

Investimento privado

Bens de consumoduráveis

Exportações Líquidas

Demanda Agregada

Taxa de inflação

�

��7�5#, �/��)�# (, &'�/�*'+),��('#�)-�,�)K��,#$%&'�Reproduzido de: BANCO CENTRAL DO BRASIL, junho (1999)

Esta representação gráfica dos canais de transmissão da política monetária à primeira

vista parece simples. Entretanto, quando se consideram a causalidade e os ��,� ela torna-se

complexa. Um choque de oferta sofrido pela economia pode ter impactos diretamente no

câmbio (o que geralmente ocorre sem ��) e depois se transferir para a inflação via demanda

agregada num período correspondente ao acerto nos contratos de importação32. Também pode

31 Definido na quantia em Reais por moeda estrangeira (R$/Moeda estrangeira). 32 Existe um �� entre a alteração da taxa de câmbio e a efetivação de novos contratos de importação e exportação que leve a referida taxa em consideração, bem como não podem ser desprezados os intervalos entre o pedido e o embarque das mercadorias.

38

obrigar uma reação das autoridades monetárias alterando a taxa Selic e, desta forma ativar

todos os outros canais de transmissão até atingir a inflação com vários ��de tempo.

A economia que passa por choques de oferta pode experimentar reflexos na inflação

de maneira e tempos (��) distintos dependendo da natureza do choque em questão. Por

exemplo, um choque de petróleo eleva o custo de produção dos bens que tem como

componentes/ insumos os derivados do petróleo, aumentando os preços externos medidos em

moeda nacional e afetando a inflação. Já uma crise de confiança na economia pode requerer

do Banco Central uma resposta à altura mediante a alteração da taxa de juros básica, fato que

não alteraria os preços externos num primeiro momento, mas que se deslocaria por outros

canais de transmissão até impactar na inflação.

Os efeitos resultantes das decisões de política monetária somente materializam-se sobre o nível de atividade econômica e a taxa de inflação após um certo intervalo de tempo. Decisões diferentes surtem resultados distintos e com defasagens diferentes. Por esse motivo quando o objetivo principal do BACEN é atingir uma meta para a inflação, sua política monetária deve ser guiada pela avaliação prospectiva da inflação. O horizonte analisado é de seis meses a dois anos. (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1999).

Bernanke ��., (1999) apontam uma dificuldade decorrente do exposto acima, qual

seja, �� '��&��. Isto porque se a inflação apresenta

alto grau de imprevisibilidade em decorrência de seus elementos estocásticos o público pode

ter dificuldade em avaliar o esforço feito pelo Banco Central para alcançar a meta,

principalmente nas ocasiões em que este não obtém êxito. Já Canuto; Holland, (2002),

complementam a análise expondo duas outras dificuldades, quais sejam: (a) ��

�� e (b) �� ou �� no curso completo da

política monetária33 como sendo um problema operacional. Por certo, estes dois últimos

pontos prejudicam a acuidade da autoridade monetária na busca da meta objetivada. Como

forma de ajudar no processo de tomada de decisões é indispensável estimar esses impactos,

procurando conhecer o tempo correto dessas defasagens. Decorre daí, a necessidade de um

39

processo de previsão bem estruturado. Nesse processo, três metodologias são usadas pelo

BACEN:

(a) *�� 8�� *��: Por esta metodologia busca-se extrair do

comportamento de uma variável os movimentos que antecedem a evolução da inflação.

Consiste na combinação de variáveis econômicas que tentam captar com antecedência fases

de crescimento e de recessão ou, pelo menos, tentam captar os prováveis pontos de inflexão

na trajetória futura da inflação.

O BACEN utiliza 49 variáveis como indicadores antecedentes para sua análise sobre a

inflação e elas estão classificadas em cinco grupos: Moeda e Finanças, Emprego e Salários,

Preços, Nível de Atividade e Setor Externo. Tanto na seleção das variáveis candidatas a

indicadores quanto na avaliação de seu poder de previsão, são analisadas as correlações com a

inflação. Desta forma, para saber se a inflação está dando sinais de aquecimento ou

desaquecimento, o BACEN pode consultar, por exemplo, a evolução do Emprego na

Construção Civil (no grupo do Emprego e Salários) e/ou a Capacidade Utilizada na indústria

de São Paulo (no grupo Nível de Atividade), dentre vários outros indicadores e obter, assim,

um julgamento objetivo sobre o futuro da economia.

(b) &��%�� : Esses tipos de modelos não têm relação de causa

e efeito – são também conhecidos como não teóricos. Correspondem a um resumo estatístico

das relações entre diversas variáveis sem uma interpretação econômica e têm por objetivo: (a)

��1��, (b) �� e (c)

�� 4�/�� 86&*. Dentre estes modelos destacam-se os

autoregressivos VAR, bayesianos BVAR e modelos de médias móveis ARMA.

(c) )�� 9 Estes se baseiam em relações de causa e efeito com as

quais se tenta captar inter-relações dos principais agregados da economia brasileira.

33 Defasagem interna se refere ao tempo em que o choque leva para afetar a economia e defasagem externa é o tempo que se passa até a ação de resposta por parte da política monetária.

40

Estes últimos, devido a sua importância por apresentarem relações teóricas conhecidas entre

algumas variáveis, serão analisados na próxima seção.

@"��'/�'�� )�.).��C- ,�'�/'�4�5��

Considerando que o objetivo principal da política monetária é alcançar a meta de

inflação, os economistas do BACEN têm de ter o instrumental para avaliá-la em termos

quantitativos. Nesta seção, apresenta-se de forma resumida o modelo estrutural básico

proposto por Bogdanski; Tombini; Werlang, (2000) para o comportamento da economia

brasileira.

A modelagem para a transmissão da política monetária é resultado do

aperfeiçoamento34 de um grupo de modelos estruturais e é composta de quatro equações

estruturais que determinam endogenamente o hiato do produto (4�), a taxa de inflação (�

π ), o

câmbio nominal (��) e a taxa de juros real (��) para uma dada regra de reação (�� ) da autoridade

monetária. Seu objetivo principal é identificar e quantificar o grau de intensidade (dado pelos

coeficientes estimados) e os �� (defasagens – usualmente trimestrais) dos principais canais

de transmissão.

�

@"�"��5.��

),,,,( 1121�

��44�4 ξ−−−−=

A especificação básica da demanda agregada é representada pela curva IS que

expressa o hiato do produto35 em função de seus valores passados, da taxa de juros real

defasada36e, se a economia estiver passando por um ajuste fiscal, pode se incluir também o

termo que representa o superávit primário em porcentagem do Produto.

34Esta seção parte do “modelo original” indicando as inovações que ocorreram ao longo dos anos. 35 Definido como o logaritmo da razão entre o produto atual e o potencial. 36 No relatório de inflação de junho de 2002 o BACEN apresentou uma nova especificação que utiliza como variável explicativa em lugar da taxa de juros real (r) a taxa Swap pré DI de 180 dias defasada em um período e deflacionada pelo IPCA também defasado em um período.

41

�

��444 ξβββββ +++++= −−−− 141322110 8�9

� :��4��4��

�� ;��<=>+"?�� .��

;��<=�>6+"?�� )�/�� ξ � 3� � �� 4�/�� β � ��

��

� Esperam-se sinais �� para o hiato do produto defasado, e �� para a taxa de

juros real e para o superávit primário.�

@"�"��5.��/��,,* ��

]),(,,(.),,[ 121�

��

�

��

�

��4)� ξπππ +∆= −−−

37�

� Na versão original do modelo em Bogdanski; Tombini; Werlang, (2000) o BACEN

calculava a inflação sem distinção entre seus componentes. Entretanto, de 1999 em diante,

percebeu-se que os preços administrados por contrato ou monitorados pelas agências

governamentais, tais como, combustíveis, energia, telefone, planos de saúde, dentre outros;

tiveram uma inflação bem maior (quase o dobro) do que a dos preços livres ou de mercado.

Na tentativa de melhorar as estimações da curva de Phillips, o Banco Central passou a estimar

a inflação cheia (aquela composta por preços livres e administrados) da seguinte forma.38

Calcula-se primeiro a inflação dos preços livres através da curva de Phillips ou curva

de oferta agregada. Conforme apresentado na equação abaixo, esta inflação é regredida contra

37 A especificação da curva de Phillips apresentada aqui difere da do BACEN, pois leva em consideração a inflação passada e as expectativas numa mesma equação. Na realidade, o BACEN estima duas equações uma com expectativas adaptativas (leva em conta a inflação passada) e outra com expectativas racionais (leva em conta o futuro) e retira a média dos coeficientes estimados entre as duas. Isto se justificaria por motivos empíricos, tendo em vista que as equações estimadas têm melhor ajuste, uma vez que os resultados encontrados separadamente colocam o coeficiente da inflação esperada 1,5 vezes maior que o da inflação passada. Isso denotaria uma credibilidade no regime e/ou um ajuste da inflação em relação ao produto muito mais rápido do que parece ser na realidade. 38 Considerando que uma parcela entre 20 e 25 % do IPCA se refere a preços administrados que têm sido reajustados acima da inflação dos preços livres, optou-se por estimar seu impacto inflacionário de forma separada da curva de Phillips e depois somar as duas inflações (preços livres e administrados) para se obter a inflação cheia. (Conforme destaca o relatório de Inflação de setembro de 2002)

42

a inflação cheia defasada (para captar a inércia no processo inflacionário), a expectativa futura

de inflação (com base em todas as informações disponíveis), o hiato do produto defasado e a

combinação das primeiras diferenças entre taxa de câmbio nominal multiplicada pelo preço

internacional (de modo a captar a influência externa).

�

��

�

��

�

�� ξαπαπαπαπ ++∆++Ε++= −+−− )()( 14132211

� �� ,,π � � � ��

��

�� !�� ξ(.),,�

∆ �� α � ��

�� "��

�� !�� !��

��

Feito isso, estima-se a inflação dos preços administrados �π de forma separada,

considerando as projeções de reajustes feitas em bases geográficas e sob regras específicas,

dependendo dos contratos existentes e da importância do repasse cambial na formação dos

preços.

A inflação cheia ou final é obtida levando em consideração a soma dessas duas

inflações ponderadas pela sua composição no IPCA.

)()( �

�

�

�

�

�

�

��ωπωππ += �8�9�

� ��#� �π � $� �� %�� ω � $� ��

�� &'()� �� π �� ω � � ��

��

��&'()��

43

@"�"��?.%&'�/��?.,+C�,'�$,##��,�'��

� A equação de equilíbrio financeiro39� no mercado cambial relaciona a taxa esperada de

desvalorização cambial com o diferencial entre as taxas de juros domésticas e externas e o

prêmio de risco. A primeira especificação proposta seguia condição de arbitragem como

representada abaixo.

��

�

�� η+∆−∆+∆=∆

� *��!�� %��

��$� �� %�� +�� η � �� !��

�� ,� ��

� A taxa de juros internacional e o prêmio de risco representam variáveis exógenas ao

modelo.

Exercícios econométricos levaram o BACEN a flexibilizar a forma como o diferencial

de juros e o prêmio de risco afetam a depreciação cambial. De forma a estimar melhor a taxa

de câmbio nominal optou-se por considerar o diferencial de juros )( �

�� − como uma função

linear da diferença entre a taxa Selic e a Federal Funds (americana).

O prêmio de risco ),(�� por ter a peculiaridade de apresentar alta volatilidade e estar

associado a fundamentos macroeconômicos e também a fatores subjetivos analisados pelos

investidores, costuma ser modelado em função de fatores objetivos que o afetam. No

momento da modelagem é levada em consideração a situação fiscal do país, as condições de

liquidez internacional, o desempenho do mercado de capitais, as perspectivas do balanço de

transações correntes e a classificação de risco do País pelas agências, dentre outras

informações. Assim, espera-se que um bom desempenho fiscal, representado por um

39 Essa equação advém da que relaciona mudanças esperadas na taxa de câmbio entre dois países [ ��-��.��-��

��-�� ] após tomadas as primeiras diferenças e considerado �� -� ��.�� ou seja, as mudanças esperadas hoje para o câmbio daqui a um tempo ��/, subtraídas das mudanças esperadas para o

44

superávit e/ou uma classificação favorável de risco, bem como, um cenário internacional de

liquidez, implique na redução do prêmio de risco com o tempo.

��

�

�� 0�� −

=−− ∑+∆+∆=∆ ,

33211 φφφ

� ��!��,�� $��+��

��,��1�� '&2�3��/�'4�5��0��,��!��

��+��

Considerando a nova forma de estimar o diferencial de juros e a modelagem do prêmio

de risco, a equação sugerida pelo BACEN como condição para o equilíbrio financeiro pode

ser expressa, da seguinte forma40:

�

�

��6��*�� ξππγϕαγ +−−+∆+−∆−∆=∆ − ))(1()( 1111 8�9�

� ��,�� 11,αγ�

��ϕ �!��

��,��%,� �� ∆ $��*�� $��

%�� 6�� %�� )� ��,�� π � �� π �

�� &'()��

��''&�� 7��

� Aumentos no diferencial de juros geram apreciações cambiais, enquanto que aumentos no

prêmio de risco estão associados a depreciações.

� Sob a hipótese de que no equilíbrio de longo prazo (quando diferencial de juros e prêmio

de risco se anulam) a variação do câmbio nominal corresponderia ao diferencial entre as

taxas de inflação doméstica e americana, ).( �

�� ππ −=∆

câmbio de hoje, mas firmadas no tempo ��, seguem um processo aleatório de media zero e variância constante, por hipótese. 40 Para uma compreensão passo por passo da derivação dessa condição sugere-se consultar o Relatório de Inflação de Dezembro de 2001, p. 127-132. Ali pode-se ver que atualmente o BACEN modela o prêmio de risco apenas como função linear do �� do C-Bond em relação ao �� .

45

��

),( * ��

π=

Para que o BACEN faça uma simulação do seu modelo estrutural ele tem de definir

uma regra de política monetária para a taxa de juros.41 A� regra utilizada geralmente tem a

especificação do ��com pesos para desvios contemporâneos da inflação e do hiato

do produto.

32*

1 )( ααππα ++−=��

� �� *, ππ�

��

�� α ��

Da combinação das equações (1), (2), (3) e (4), o BACEN dispõe de um simples

modelo estrutural que pode lhe gerar previsões para: (a) inflação, (b) hiato do produto, (c)

taxa de câmbio e (d) trajetória para a taxa de juros real e nominal.

Na prática, as decisões de política monetária do COPOM se norteiam pelas previsões

feitas por estes modelos.

Estes resultados obtidos são avaliados qualitativamente e o processo de decisão é

complementado, levando-se em consideração as informações externas aos modelos como: (a)

séries históricas, (b) indicadores antecedentes e (c) pesquisas de opinião realizadas pelo

BACEN junto ao mercado.

�

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41Além da Regra de Taylor Bogdanski; Tombini; Werlang, (2000) apresentam três outras possíveis, quais sejam: a) �� !"�� , como o próprio nome sugere seria estipular um valor arbitrário para a taxa de juros – utilizada quando se quer estimar os modelos estruturais para efeito de previsão da inflação e hiato do produto; b) ��"��calculada deterministicamente ou estocasticamente por

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O debate em torno da eficácia da utilização do IT ainda está dentro do ambiente

acadêmico. Toda semana surge um artigo novo, trazendo um exercício econométrico sobre

sua robustez no que tange a combater a inflação.

Ao que parece, somente após a institucionalização de alguns pontos básicos ou

condições ideais para o funcionamento desse novo arranjo monetário é que as pesquisas

econométricas puderam avançar no sentido de afirmar sobre a sua robustez ou não.

Infelizmente, isso se deu há pouco tempo e as amostras ainda são relativamente pequenas para

se extrair conclusões muito fortes.

Pela revisão da literatura a que este trabalho se propôs e pela análise do período do IT

no Brasil, pode se concluir que: (a) o Brasil tem seguido em linha com os principais

desenvolvimentos sobre metas de inflação no mundo, de forma a enquadrar-se no modelo

institucional ideal proposto pela literatura, salvo pelo fato de ainda não ter um Banco Central

independente; (b) as questões referentes à eficácia do regime de metas de inflação podem ser

consideradas ainda em aberto e estes questionamentos tenderão a se tornar maiores a partir de

agora devido, principalmente, à ampliação das amostras de dados de países nos estudos e à

definição das condições ideais para a utilização do regime, o que facilita a construção de

amostras mais representativas.

Finalizar essa monografia a essa altura da análise não nos deixa satisfeitos. Devido à

efervescência do debate. Certamente ela será revisitada, seja para se estimar as equações

apresentadas ou para alicerçar uma dissertação que envolva o teste da eficácia do regime.

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meio de pacotes computacionais – utilizadas para simular cenários para previsão e c) uma variação da regra de Taylor ou �� com pesos para desvio da inflação esperada em relação à meta.

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· sobre o assunto e confrontando-as com a modelagem da ... conhecidas as deficiências da...

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