fusÕes e aquisiÇÕes no brasil: anÁlise dos efeitos em ... · patrÍciaribeiroromano fusÕes e...

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTECENTRO DE CIEcircNCIAS SOCIAIS APLICADAS - CCSA

PROGRAMA DE POacuteS-GRADUACcedilAtildeO EM ADMINISTRACcedilAtildeO -PPGA

PATRIacuteCIA RIBEIRO ROMANO

FUSOtildeES E AQUISICcedilOtildeES NO BRASIL ANAacuteLISE DOSEFEITOS EM MERCADO DE CAPITAIS

Natal2015


FUSOtildeES E AQUISICcedilOtildeES NO BRASIL ANAacuteLISE DOS EFEITOS EMMERCADO DE CAPITAIS

Dissertaccedilatildeo apresentada ao Programa dePoacutes- Graduaccedilatildeo em Administraccedilatildeo daUniversidade Federal do RioGrande do Norte como requisitopara obtenccedilatildeo do tiacutetulo de Mestre em Ad-ministraccedilatildeo Aacuterea de Concentraccedilatildeo GestatildeoOrganizacionalOrientador Vinicio de Souza e Almeida Dr

Natal2015

Aos meus pais

Agradecimentos

Primeiramente a Deus por iluminar os meus caminhos e pela forccedila no desempenhoda minha trajetoacuteria

Agrave minha matildee Angeacutelica ao meu pai Rogeacuterio e ao meu irmatildeo Rodrigo pelo amorincondicional forccedila ensinamentos incentivo e apoio constante durante toda a minha vida

Ao meu namorado Pedro pelo companheirismo paciecircncia amor compreensatildeo eincentivo

Ao meu orientador professor Vinicio de Souza e Almeida a quem sou extremamentegrata por todo os aprendizados e conselhos durante boa parte da minha vida acadecircmica

Aos meus amigos do Programa de Poacutes-Graduaccedilatildeo em Administraccedilatildeo (Joyce MoraesRocircmulo Andrade Marcelo Ermel Marcelo Bila e Melquiades) com quem tive o prazer deprestigiar grandes momentos de aprendizado alegria e descontraccedilatildeo durante o curso

As minhas amigas de sempre e para sempre (Maria Luiacuteza Azevedo Stela AquinoAngeacutelica Santiago Patriacutecia Ruck Paula Angeacutelica Luiacuteza Shioga e Mel Borges) que sempreme datildeo apoio forccedila e alegria para continuar a luta da vida

Agrave minha querida avoacute (in memoriam) Eulaacutelia Ribeiro por todo amor e carinho

ldquoA vitoacuteria eacute sempre possiacutevel para a pessoaque se recusa a parar de lutar

(Napoleon Hill)

ResumoEste trabalho investigou o impacto provocado por eventos de fusotildees e aqui-

siccedilotildees (FampAs) horizontais nos retornos das accedilotildees das empresas participantes econcorrentes com relaccedilatildeo agrave criaccedilatildeo ou destruiccedilatildeo de valor para essas firmas no Brasilno periacuteodo de 2001 a 2012 Para tal utilizou-se inicialmente a metodologia doestudo de eventos ndash que estimou alteraccedilotildees anormais ocorridas nos preccedilos das accedilotildees-e posteriormente realizaram-se anaacutelises de regressotildees muacuteltiplas - cujas variaacuteveisindependentes possuiacuteram algumas motivaccedilotildees que poderiam gerar o aumento ou adiminuiccedilatildeo de valor das firmas Os resultados do estudo de evento atestaram queao utilizar subperiacuteodos para os dados antes e apoacutes o periacuteodo de crise os efeitosforam diferentes para as empresas alvo - antes negativos depois positivos Comrelaccedilatildeo agraves empresas adquirentes e concorrentes os resultados foram constantes Osretornos foram proacuteximos agrave zero para as firmas compradoras jaacute para as concorrentesforam negativos Ademais os resultados das regressotildees em relaccedilatildeo agraves firmas adqui-rentes mostraram que as firmas investiram em processos de FampAs para obteremum aumento ainda maior da sua eficiecircncia Aleacutem disso esta pesquisa indicou que oendividamento da firma adquirente exerceu um papel importante para a criaccedilatildeo devalor em aquisiccedilotildees quando ela possuiu um Q de Tobin mais elevado Em relaccedilatildeoaos resultados das firmas alvo este trabalho concluiu que as pequenas empresasquando fazem um anuacutencio de fusatildeo ou aquisiccedilatildeo obtecircm um melhor retorno do queas grandes empresas

Palavras-chaves Fusotildees e Aquisiccedilotildees Estudo de Evento Criaccedilatildeo de Valor

AbstractThis study investigated the impact caused by events horizontal mergers and

acquisitions (MampAs) horizontal in the stock returns of the participating companiesand competitors regarding the creation or destruction of value for those firms inBrazil from 2001 to 2012 For this first was used the event study methodology toestimate abnormal returns in stock prices after was conducted an analysis multipleregression The results of the event study showed that using sub-periods for the databefore and after the crisis period the effects were different for the target-beforenegative after positive Regarding the acquirer and competitors the results wereconstant For acquirer firms the returns were close to zero while for the competitorswere negative Furthermore the regression results regarding the bidder showedthat firms invested in processes of MampAs to obtain a further increase its efficiencyFurthermore this study indicated that the leverage of the bidder plays is importantfor creating value in acquisitions when they has a higher Tobinrsquos Q The results oftarget firms showed that a small firm had a better return than large firm did

Key-words Mergers and Acquisitions Event Study Create Value

Lista de tabelas

Tabela 1 Quantidade de fusotildees e aquisiccedilotildees por ano de anuacutencio 10

Tabela 2 Quantidade de fusotildees e aquisiccedilotildees no Brasil no periacuteodo de 2001 a 2012 22Tabela 3 Definiccedilatildeo operacional das variaacuteveis 27

Tabela 4 Retornos anormais acumulados por periacuteodos 28Tabela 5 Matriz de correlaccedilatildeo adquirente 31Tabela 6 Matriz de correlaccedilatildeo alvo 31Tabela 7 Resultado das regressotildees para adquirentes 33Tabela 8 Resultado das regressotildees para alvo 33

Sumaacuterio

1 INTRODUCcedilAtildeO 1011 Contextualizaccedilatildeo e Problema 1012 Objetivo 11

121 Objetivo Geral 11122 Objetivos Especiacuteficos 12

13 Justificativa 12

2 REVISAtildeO DA LITERATURA 1421 Fusotildees e Aquisiccedilotildees 1422 Efeitos aos Concorrentes 1523 Retornos para Empresas Participantes 1624 Estudos sobre Fusotildees e Aquisiccedilotildees no Brasil 1825 Motivos para Fusotildees e Aquisiccedilotildees 19

3 MEacuteTODO DA PESQUISA 2131 Estudo de Evento 21

311 Definiccedilatildeo do evento e seleccedilatildeo de criteacuterio 21312 Caacutelculo do retorno normal e anormal 23313 Procedimento de estimativa 24

32 Regressatildeo 24321 Hipoacuteteses 24322 Variaacuteveis 26

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 2841 Retorno Anormal 2842 Regressatildeo 30

421 Estatiacutestica descritiva 30422 Resultados 32

4221 Adquirentes 324222 Alvo 32

5 CONCLUSAtildeO 35

Referecircncias 37

Apecircndices 45

APEcircNDICE A Lista das empresas analisadas na pesquisa 46

10

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Contextualizaccedilatildeo e ProblemaAs operaccedilotildees de fusotildees e aquisiccedilotildees (FampA) vecircm crescendo no Brasil desde meados

da deacutecada de 90 mas se intensificaram no iniacutecio dos anos 2000 Estas foram incentivadaspela boa fase da economia brasileira juntamente com o aumento da internacionaliza-ccedilatildeo das empresas das privatizaccedilotildees e da liberalizaccedilatildeo econocircmica (TRICHES 1996 JR

VASCONCELOS CALDAS 2003 CAMARGOS BARBOSA 2007)A Tabela 1 apresenta os dados retirados da plataforma Bloomberg Rcopy em julho de

2014 Ela exibe a quantidade de anuacutencios de fusotildees e aquisiccedilotildees que ocorreram no Brasil ecom o volume acumulado em bilhotildees de doacutelares

Tabela 1 ndash Quantidade de fusotildees e aquisiccedilotildees por ano de anuacutencio

Anuacutencios de fusotildees e aquisiccedilotildees que ocorreram no Brasil no periacuteodo dejaneiro de 2008 a dezembro de 2013Ano Nuacutemero de Negociaccedilotildees Volume (USD bilhotildees)2013 599 83092012 694 67492011 751 120482010 576 165532009 373 80312008 525 8297

Fonte Bloomberg Rcopy

Apesar dessa quantidade de operaccedilotildees poucos estudos no paiacutes abordaram a temaacuteticade fusotildees e aquisiccedilotildees Leal Almeida e Bortolon (2013) em seu estudo bibliomeacutetrico sobreproduccedilatildeo cientiacutefica brasileira em financcedilas constataram somente oito artigos nacionaissobre o tema no periacuteodo de 2000-2010 Para Steinberg e Silva (2009) as razotildees paraesse baixo nuacutemero de estudos podem ser a falta de divulgaccedilatildeo da base de dados dasoperaccedilotildees e a dificuldade de se obtecirc-los aliado ao fato de que o aumento de transaccedilotildees eacuteum acontecimento que se intensificou apenas nos uacuteltimos anos

Parte da literatura econocircmico-financeira sobre fusotildees e aquisiccedilotildees analisou o impactodessas operaccedilotildees no valor de mercado das empresas participantes (alvo e adquirentes)Embora ainda natildeo estejam claras as implicaccedilotildees desses eventos em relaccedilatildeo ao retornoefetivo para as empresas participantes (HACKBARTH MORELLEC 2008) Diversas pesquisasrealizadas em distintos paiacuteses verificaram que em fusotildees e aquisiccedilotildees os retornos anormaisdas empresas alvo satildeo elevados e positivos enquanto as empresas adquirentes obtecircm

Capiacutetulo 1 INTRODUCcedilAtildeO 11

retornos proacuteximos agrave zero (MACKINLAY 1997)As fusotildees e aquisiccedilotildees impactam nos resultados das empresas participantes assim

como nos retornos das firmas concorrentes no mercado (BERNILE LYANDRES 2013)Dessa maneira estudos tambeacutem se propuseram a mensurar os retornos das firmas rivaisdas empresas participantes dos processos de fusotildees e aquisiccedilotildees Existem trabalhos naliteratura internacional (FEE THOMAS 2004 SHAHRUR 2005 BERNILE LYANDRES 2013)principalmente nos Estados Unidos que mediram esses retornos e as implicaccedilotildees antitrustesocasionadas Os resultados mostraram evidecircncias de que as firmas rivais obtecircm retornospositivos (SONG WALKLING 2000)

Uma das maneiras de mensurar esses retornos gerados pelas FampAs se daacute por meioda resposta dada nos preccedilos das accedilotildees das companhias a partir da divulgaccedilatildeo do anuacutencio doprocesso Eckbo (1983) afirmou que os preccedilos das accedilotildees reagem rapidamente aos anuacutenciosde publicaccedilatildeo de FampA uma vez que a informaccedilatildeo constitui o principal insumo para osinvestidores tomarem suas decisotildees A publicaccedilatildeo dessa notiacutecia proporciona a chance dereavaliar a organizaccedilatildeo devido agrave alteraccedilatildeo em seus fluxos de caixa esperados e em seuniacutevel de risco (BRITO BATISTELLA FAMA 2005)

Perante as evidencias empiacutericas relatadas esse trabalho se propocircs a responder aseguinte questatildeo da pesquisa Qual o impacto provocado por eventos de FampAs horizontaisnos retornos das accedilotildees das empresas participantes e concorrentes quanto a criaccedilatildeo oudestruiccedilatildeo de valor para essas firmas no Brasil no periacuteodo de 2001 a 2012

Dessa forma o presente estudo teve o objetivo de investigar o impacto provocadopor eventos de FampAs horizontais nos retornos das accedilotildees das empresas participantes econcorrentes com relaccedilatildeo agrave criaccedilatildeo ou destruiccedilatildeo de valor para essas firmas no Brasil noperiacuteodo de 2001 a 2012 Para isso utilizou-se inicialmente a metodologia do estudo deeventos para estimar as alteraccedilotildees anormais ocorridas nos preccedilos das accedilotildees Em seguida oretorno anormal passou a ser a variaacutevel dependente nas anaacutelises de regressotildees muacuteltiplasas quais tiveram como variaacuteveis independentes algumas motivaccedilotildees que poderiam geraraumento ou diminuiccedilatildeo de valor das empresas participantes

12 Objetivo

121 Objetivo Geral

Investigar o impacto provocado por eventos de FampAs horizontais nos retornos dasaccedilotildees das empresas participantes e concorrentes com relaccedilatildeo agrave criaccedilatildeo ou destruiccedilatildeo devalor para essas firmas no Brasil no periacuteodo de 2001 a 2012


122 Objetivos Especiacuteficos

bull Analisar o comportamento dos retornos anormais das empresas no dia do anuacutenciode acordo com a metodologia de estudos de eventos em dois subperiacuteodos (2001-2007) e(2008-2012)

bull Verificar quais fatores geram a criaccedilatildeo ou destruiccedilatildeo de valor para as firmasparticipantes dos processos de fusotildees e aquisiccedilotildees

13 JustificativaFusotildees e aquisiccedilotildees satildeo processos que tecircm reconfigurado e transformado a dinacircmica

das relaccedilotildees empresariais Segundo os relatoacuterios da KPMG Corporate Finance (2013) e daPRICEWATERHOUSECOOPERS (2013) o nuacutemero de fusotildees e aquisiccedilotildees vem crescendono Brasil desde o iniacutecio dos anos 2000

O nuacutemero e o volume monetaacuterio envolvidos nos processos de fusotildees e aquisiccedilotildeesno Brasil satildeo consideraacuteveis Segundo dados da ANBIMA (2013) as fusotildees e aquisiccedilotildeesmovimentaram R$ 43 bilhotildees no primeiro semestre de 2013 e em todo o ano de 2012 ovolume dos anuacutencios chegou a R$ 1223 bilhotildees

Dessa maneira devido agrave atualidade do tema dos processos de FampAs nas empresasbrasileiras torna-se interessante a realizaccedilatildeo de estudos voltados para a observaccedilatildeo depossiacuteveis mudanccedilas no comportamento dos retornos tanto das empresas participantesquanto de suas concorrentes quando da ocorrecircncia desses eventos

Somado a isso os resultados apresentados neste trabalho podem ser uacuteteis na es-truturaccedilatildeo de estrateacutegias para a realizaccedilatildeo de fusotildees e aquisiccedilotildees pois eacute de fundamentalimportacircncia que gestores e acionistas estejam cientes das situaccedilotildees adequadas para ocorrecircn-cia desses processos Eacute necessaacuterio tambeacutem que eles levem em consideraccedilatildeo alguns fatorestais como tamanho ROA Q de Tobin e condiccedilatildeo de mercado quando da realizaccedilatildeo deFampA assumindo-se que esses agentes estejam focados na busca por criaccedilatildeo de valor

Ademais esta pesquisa pode resultar em outras contribuiccedilotildees de ordem praacutetica poisela pode ser uacutetil para os agentes de mercado na aacuterea investment banking ao definir preccedilosem operaccedilotildees de FampA que impactam nos ganhos de diversos interessados A regularidadedos retornos encontrados tambeacutem pode mostrar que talvez sejam necessaacuterias iniciativasregulatoacuterias que incentivem maior transparecircncia e maior fluxo de informaccedilotildees diminuindoassim a ocorrecircncia de retornos anormais

Por fim acrescenta-se uma motivaccedilatildeo de ordem acadecircmica devido ao fato de natildeoter sido identificado por meio de pesquisas realizadas em anais de congressos nacionais(Encontro Brasileiro de Financcedilas Encontro Nacional de Economia e Enanpad) e perioacutedicosbrasileiros (Brazilian Administration Review Economia Aplicada Gestatildeo amp ProduccedilatildeoRevista Brasileira de Economia Revista Brasileira de Financcedilas Revista Contabilidade ampFinanccedilas Revista de Administraccedilatildeo Contemporacircnea Revista de Administraccedilatildeo Mackenzie


Revista de Administraccedilatildeo da Universidade de Satildeo Paulo RAE-Revista de Administraccedilatildeode Empresa Revista de Produccedilatildeo) nenhum trabalho que aborde os resultados sobrea observaccedilatildeo dos retornos anormais tanto para as empresas participantes da fusatildeo ouaquisiccedilatildeo quanto para suas as concorrentes segundo anaacutelise dos anuacutencios das FampAsocorridos no periacuteodo de 2001 a 2012 Assim essa pesquisa contribui para a literaturaacadecircmica ao explorar um novo aspecto com resultados que ainda natildeo satildeo identificados arespeito do tema de fusotildees e aquisiccedilotildees no Brasil

14

2 REVISAtildeO DA LITERATURA

21 Fusotildees e AquisiccedilotildeesNa forma tradicional uma fusatildeo consiste em uma absorccedilatildeo de uma empresa por

outra A firma que procede agrave absorccedilatildeo conserva seu nome e sua identidade e adquire todosos ativos e passivos da empresa absorvida (ROSS WESTERFIELD JAFFE 2009) Triches(1996) diferiu desse conceito de fusatildeo e afirmou que ela caracteriza-se pela forma que umconjunto de empresas escolhe para a organizaccedilatildeo de uma nova entidade muitas vezes comnova denominaccedilatildeo e administraccedilatildeo constituiacuteda segundo a proporccedilatildeo dos bens patrimoniaisreunidos ou fundidos

Esse conceito empregado por Triches (1996) vai ao encontro da Lei das SociedadesAnocircnimas (Lei n 640476)(BRASIL 1976) em seu artigo 228 que apresentou o seguinteconceito para fusatildeo operaccedilatildeo pela qual se unem duas ou mais sociedades para formarsociedade nova que lhes sucederaacute em todos os direitos e obrigaccedilotildeesrdquo

Uma aquisiccedilatildeo por sua vez eacute uma transaccedilatildeo na qual uma firma denominadaadquirente compra accedilotildees em circulaccedilatildeo ou ativos de outra empresa na qual somente umadelas geralmente a compradora manteacutem a identidade Essa compra pode ser de accedilotildeespreferenciais - aquisiccedilatildeo de participaccedilatildeo - ou de accedilotildees ordinaacuterias - aquisiccedilatildeo de controle(DODD 1980)

Ademais existem trecircs tipos de fusotildees e aquisiccedilotildees horizontais verticais e conglo-merados As horizontais satildeo conceituadas como aquelas nas quais os rivais estatildeo no mesmosetor Nem todas elas ameaccedilam a competiccedilatildeo entretanto o potencial para tanto eacute clarouma vez que o resultado eacute reduzir o nuacutemero de rivais e consequentemente poderaacute reduzir acompetitividade do mercado e aumentar a renda dos participantes da induacutestria (RIBEIRO2002 BERNILE LYANDRES 2013) Jaacute as verticais satildeo definidas como combinaccedilotildees deempresas que possuem uma relaccedilatildeo de fornecedor-cliente ou seja que envolvem firmas emdistintos pontos da cadeia de logiacutestica ou de prestaccedilatildeo de serviccedilos (MALAGA 2007) Osconglomerados por sua vez satildeo realizados entre empresas situadas em mercados relevantese distintos Neste tipo as empresas mantecircm alguma relaccedilatildeo estrateacutegica de tal maneira quea operaccedilatildeo seja capaz de inibir alguma entrada potencial (MAIA 2005 PONDE FAGUNDES

POSSAS 1997)

Capiacutetulo 2 REVISAtildeO DA LITERATURA 15

22 Efeitos aos ConcorrentesNos Estados Unidos existem pesquisas sobre fusotildees e aquisiccedilotildees que abordam a

teoria antitruste Essa teoria consiste em poliacuteticas de defesa da concorrecircncia que tendem aavaliar natildeo somente os efeitos anticompetitivos mas tambeacutem os potenciais impactos emtermos de ganhos de eficiecircncia econocircmica (PONDE FAGUNDES POSSAS 1997)

Em teoria os efeitos anticompetitivos das fusotildees e aquisiccedilotildees satildeo negativos pois oanuacutencio e a efetivaccedilatildeo das fusotildees e aquisiccedilotildees entre concorrentes pode levar a acumulaccedilatildeode poder de mercado somente para as empresas participantes No entanto as evidecircnciasempiacutericas desenvolvidas por Eckbo (1983) e Stillman (1983) indicaram que esses eventosque passam pelo crivo do governo natildeo satildeo em geral anticompetitivos (ECKBO WIER1985) Stillman (1983) desenvolveu uma abordagem de teste baseado em preccedilos de accedilotildeespara inferir o efeito anticoncorrente nas concentraccedilotildees horizontais O autor apresentouretornos estatisticamente natildeo significantes para as empresas concorrentes

Eckbo (1983) Eckbo e Wier (1985) Fee e Thomas (2004) Shahrur (2005) e Bernilee Lyandres (2013) tambeacutem analisaram os retornos anormais das firmas rivais e encontraramque as empresas concorrentes percebem retornos anormais positivos logo apoacutes os anuacutenciosde FampAs Em linha com esses resultados Eckbo (1992) investigou as fusotildees nos EUA eCanadaacute no periacuteodo de 1963 a 1982 Em seus resultados o autor demonstrou que nas fusotildeeshorizontais nos Estados Unidos as firmas concorrentes apresentaram retornos positivosjaacute no Canadaacute os resultados das empresas foram negativos Aleacutem disso as fusotildees natildeohorizontais exibiram resultados diferentes daqueles observados para as horizontais (EUA(negativo) ndash Canadaacute (positivo))

Os resultados de Song e Walkling (2000) tambeacutem demonstraram que as empresasconcorrentes obtecircm retornos anormais positivos os quais aumentam significativamentecom a magnitude da surpresa sobre a aquisiccedilatildeo inicial Ademais os autores elaborarama ldquohipoacutetese de probabilidade de aquisiccedilatildeordquo que explica as razotildees para esses retornosEsta hipoacutetese defende que as empresas rivais obtecircm retornos positivos por conta delasposteriormente tornam-se alvos em processos de FampAs das empresas participantes

Simpson e Hosken (1998) examinaram os retornos anormais de empresas rivaispara determinar se quatro fusotildees que ocorreram durante a deacutecada de 1980 reduzirama competiccedilatildeo do mercado A metodologia utilizada pressupotildee que o mercado acionaacuterioincorpora novas informaccedilotildees ao avaliar a accedilatildeo de uma empresa Assim o anuacutencio de umafusatildeo entre duas empresas poderaacute levar os investidores a pagar mais e consequentementea aumentar o preccedilo de uma accedilatildeo sobre quatro condiccedilotildees primeiro a empresa concorrentese beneficia com maiores lucros dado os preccedilos mais altos advindo de uma fusatildeo segundoa empresa concorrente se beneficia quando uma fusatildeo revela oportunidades previamentenatildeo conhecidas de obter eficiecircncias via fusatildeo terceiro a empresa concorrente se beneficiaquando as empresas participantes do processo de fusatildeo satildeo forccediladas a vender ativos comum desconto para satisfazer decisotildees antitrustes quarto a empresa concorrente pode


se beneficiar se as firmas no processo de fusatildeo aumentarem o esforccedilo de marketing oque pode aumentar a visibilidade do setor como um todo e criar demanda de mercadoSimpson e Hosken (1998) mostraram tambeacutem que duas dessas operaccedilotildees elevaram deforma importante o indicador de concentraccedilatildeo de mercado As empresas rivais tambeacutemobtiveram retornos anormais de aumento do preccedilo em 1 que persistiram por dois a trecircsanos

No Brasil tambeacutem haacute estudos voltados para investigaccedilatildeo dos possiacuteveis impactosanticompetitivos na concentraccedilatildeo de mercado Ribeiro (2002) apontou que a mudanccedilado paradigma do papel da accedilatildeo do Estado na economia brasileira logo apoacutes 1994 e ofortalecimento das agecircncias direcionadas para a defesa da concorrecircncia (CADE SEAE eSDE) foram incentivos para a criaccedilatildeo de uma cultura de concorrecircncia dentro da academiabrasileira

Parte desses estudos brasileiros analisaram estudos de casos como o de Maia(2005) Mendonccedila Reis e Mendonccedila (2008) Li e Lucinda (2009) e Guerriero (2011) queapresentam os impactos anticompetitivos de processos de fusatildeo

Ademais Ribeiro (2002) avaliou os atos de concentraccedilatildeo julgados pelo CADE entreos anos de 1999 e 2001 nos setores brasileiros O autor analisou as fusotildees e aquisiccedilotildees notocante aos seus impactos sobre a concorrecircncia buscando averiguar correlaccedilotildees entre anatureza da operaccedilatildeo e algumas variaacuteveis econocircmicas referentes agraves requerentes envolvidasnas operaccedilotildees Os resultados dos testes encontrados pelo autor indicaram que os processosde FampAs que tiveram como firmas adquirentes empresas de capital estrangeiro contribuiacute-ram de forma significativa para a elevaccedilatildeo da concentraccedilatildeo de poder e para a reduccedilatildeo daconcorrecircncia setorial

23 Retornos para Empresas ParticipantesUm dos primeiros artigos da literatura sobre o mercado de controle corporativo

com relaccedilatildeo agraves fusotildees e aquisiccedilotildees foi o de Manne (1965) no qual foram discutidosvaacuterios argumentos a favor e contra essas operaccedilotildees O autor argumentou que as fusotildeesrepresentaram um resultado natural em um mercado eficiente de controle corporativo e queconsequentemente forneceram maior proteccedilatildeo para os acionistas Manne (1965) sugeriuduas hipoacuteteses concorrentes para as fusotildees que podem ser estudadas separadamente emrelaccedilatildeo aos efeitos nos preccedilos dos envolvidos Na primeira hipoacutetese a fusatildeo seria motivadapela eficiecircncia do mercado de controle e o preccedilo das accedilotildees da firma adquirente tenderiaa decrescer ao passo que o preccedilo das accedilotildees da firma adquirida tenderia a subir apoacutes oanuacutencio da operaccedilatildeo Na segunda hipoacutetese a fusatildeo seria motivada pelo poder de mercadono qual os preccedilos das accedilotildees das duas firmas adquirente e adquirida tenderiam a crescerapoacutes o anuacutencio da operaccedilatildeo

Jensen e Ruback (1983) combinaram a argumentaccedilatildeo de Manne (1965) com a


concepccedilatildeo antitruste dos trabalhos de Eckbo (1983) e Stillman (1983) Os autores indicaramque as fusotildees e aquisiccedilotildees corporativas geraram ganhos positivos que beneficiaram osacionistas da empresa alvo e que a organizaccedilatildeo adquirente natildeo apresentou perdas Aleacutemdisso os ganhos criados pela aquisiccedilatildeo de empresas natildeo advieram da criaccedilatildeo de poder demercado com exceccedilatildeo de manobras que excluem potenciais adquirentes

Mandelker (1974) Asquith (1983) Dennis e McConnell (1986) Jarrell e Poulsen(1989) Franks e Harris (1989) Stulz Walkling e Song (1990) Datta Pinches e Narayanan(1992) Mackinlay (1997) Moeller Schlingemann e Stulz (2004) Campa e Hernando (2004)Fee e Thomas (2004) Habibe (2006) Hackbarth e Morellec (2008) obtiveram resultadossemelhantes em seus estudos e concluiacuteram que haacute retornos anormais para as empresas alvoe retornos proacuteximos agrave zero para as firmas adquirentes

Bradley (1980) demonstrou resultados diferentes ao analisar 161 transaccedilotildees Oautor afirmou que as accedilotildees das empresas alvo tiveram uma apreciaccedilatildeo de 36 no periacuteodode um mecircs anterior ao anuacutencio enquanto que as empresas adquirentes obtiveram umretorno de 4 no mesmo periacuteodo Dodd e Ruback (1977) Jarrell e Bradley (1980) Eckbo eWier (1985) Bradley Desai e Kim (1988) Agarwal e Singh (2006) e Pinheiro e Carvalhal(2011) tambeacutem demonstraram em seus estudos que tanto os acionistas adquirentes quantoalvo obtecircm em meacutedia retornos anormais positivos em processos de fusotildees e aquisiccedilotildees

Firth (1980) no entanto ao analisar as fusotildees e aquisiccedilotildees no Reino Unido verificouque elas satildeo beneacuteficas apenas para os acionistas das firmas adquiridas com pequenasperdas para acionistas das firmas adquirentes Eger (1983) Andrade Mitchell e Stafford(2001) e Kuipers Miller e Patel (2009) obtiveram os mesmos resultados Os autoresconstatam um retorno negativo proacuteximo agrave zero para as empresas adquirentes

Wong e Cheung (2009) demonstraram resultados diferentes Os autores investigaramos efeitos dos anuacutencios de FampAs nas cotaccedilotildees das empresas participantes de seis localidades(Hong Kong China Taiwan Singapura Coreia do Sul e Japatildeo) no periacuteodo de 2000 a2007 Seus resultados indicaram que haacute retornos positivos para as empresas adquirentes eresultados negativos para as empresas alvo

Diante dessas contradiccedilotildees de resultados diversos estudos tentaram encontrarjustificativas para essas diferenccedilas nos retornos das empresas participantes das fusotildees eaquisiccedilotildees Moeller Schlingemann e Stulz (2004) Gorton Kahl e Rosen (2009) e PhalippouXu e Zhao (2013) afirmaram que um dos motivos para as diferenccedilas nos retornos baseia-seno tamanho das empresas participantes Para Bhagat et al (2005)Lang Stulz e Walkling(1989) e Servaes (1991) as diferenccedilas nos retornos estatildeo associadas ao Q de Tobin dasempresas

Datta Pinches e Narayanan (1992) e Graham Lemmon e Wolf (2002) afirmaramque os diversos resultados encontrados na literatura satildeo justificados pela quantidadede empresas participantes no processo Os autores concluiacuteram que a reaccedilatildeo combinadade mercado para anuacutencios de aquisiccedilatildeo eacute positiva entretanto o excesso de empresas


adquirentes faz com que esses retornos declinemCampa e Hernando (2004) argumentaram que as diferenccedilas nos retornos satildeo

causadas pelas dimensotildees geograacuteficas e setoriais dos acordos Os autores demonstraramque as FampAs nas induacutestrias que estavam anteriormente sob o controle do governo ouque ainda satildeo fortemente regulamentadas geram valor mais baixo do que os anuacutenciosde fusotildees e aquisiccedilotildees em setores natildeo regulados Esta criaccedilatildeo de baixo valor em setoresregulamentados torna-se significativamente negativo quando esses processos envolvem duasempresas de diferentes paiacuteses

Para Phalippou Xu e Zhao (2013) o principal direcionador dos retornos da firmaadquirida eacute o nuacutemero de aquisiccedilotildees passadas feitas por ela O retorno no dia do anuacutenciodiminui com a quantidade de aquisiccedilotildees passadas da empresa alvo atingindo ndash 622quando foram feitas cinco ou mais aquisiccedilotildees ao longo dos trecircs uacuteltimos anos

Jaacute Bouwman Fuller e Nain (2009) Batista e Minardi (2010) e Nardi (2012)alegaram que a condiccedilatildeo de mercado eacute um dos influenciadores da criaccedilatildeo de valor emFampAs

Diferente de todas as outras razotildees jaacute citadas Deng Kang e Low (2013) afirma-ram que as diferenccedilas nos retornos das firmas participantes de FampA tecircm relaccedilatildeo com aResponsabilidade Social Corporativa (RSC) das empresas adquirentes Os autores alega-ram que quanto maior a RSC da adquirente maior o retorno das firmas participantesDessa maneira o desempenho social dos adquirentes eacute um significativo determinante dodesempenho da FampA

24 Estudos sobre Fusotildees e Aquisiccedilotildees no BrasilNo Brasil existem poucos trabalhos sobre fusotildees e aquisiccedilotildees (LEAL ALMEIDA

BORTOLON 2013) Este tipo de estudo ainda eacute incipiente quando comparado aos mercadosdos EUA e alguns paiacuteses europeus que dispotildeem de ampla literatura sobre o assunto Osestudos brasileiros investigam o impacto das fusotildees na riqueza dos acionistas (BRITO

BATISTELLA FAMA 2005) os preccedilos ao consumidor na induacutestria de alimentos e bebidas(VIEGAS 2006) o comportamento das accedilotildees das empresas envolvidas em processos deaquisiccedilatildeo (HABIBE 2006) e as motivaccedilotildees para as fusotildees e aquisiccedilotildees com o objetivo dosgestores de reduzir o risco de suas carteiras de investimentos (MALAGA 2007)

Camargos e Barbosa (2006) realizaram um estudo de eventos dos anuacutencios de FampAsde firmas negociadas no mercado de capitais brasileiro e concluiacuteram que os processosanalisados natildeo resultaram na criaccedilatildeo de valor para os acionistas e que o mercado secomportou de maneira eficiente no que se refere agrave forma semiforte

Graccedila (2007) verificou que as fusotildees entre firmas de bens complementares podemcausar prejuiacutezo aos consumidores Camargos e Coutinho (2008) analisaram as interfacesda teoria da firma e a fundamentaccedilatildeo teoacuterica para as fusotildees e aquisiccedilotildees Guerriero (2011)


utilizou o arcabouccedilo teoacuterico das simulaccedilotildees para averiguar os impactos anticompetitivos doCaso Nestleacute-Garoto Li e Lucinda (2009) averiguaram os possiacuteveis efeitos anticompetitivosda fusatildeo Oi-BrT Steinberg e Silva (2009) assinalaram o impacto da governanccedila corporativaem FampAs Kayo Patrociacutenio e Martin (2009) investigaram a influecircncia da intangibilidade edo endividamento sobre a criaccedilatildeo de valor para as empresas adquirentes nos eventos deaquisiccedilatildeo

Pinheiro e Carvalhal (2011) analisaram os retornos anormais das empresas partici-pantes dos processos de fusotildees e aquisiccedilotildees no Brasil Batista e Minardi (2010) e Nardi(2012) averiguaram se a condiccedilatildeo em que se encontra o mercado (em alta ou em baixa)impacta na criaccedilatildeo de valor em fusotildees e aquisiccedilotildees Pessanha et al (2012) verificaram osimpactos das estrateacutegias de FampA na rentabilidade dos bancos adquirentes

25 Motivos para Fusotildees e AquisiccedilotildeesA aquisiccedilatildeo de uma empresa por outra eacute um investimento efetuado em condiccedilotildees

de incerteza Aplica-se o princiacutepio baacutesico de avaliaccedilatildeo uma empresa deve ser adquiridase gera valor presente liacutequido positivo para a empresa compradora Entretanto como eacutemuito difiacutecil determinar o valor presente liacutequido de um candidato a aquisiccedilatildeo os processosde fusotildees e aquisiccedilotildees transformam-se em um toacutepico interessante em si e suas motivaccedilotildeessatildeo inuacutemeras (ROSS WESTERFIELD JAFFE 2009)

O valor criado por fusotildees e aquisiccedilotildees pode ser resultado de uma administraccedilatildeomais eficiente economias de escala melhorias nas teacutecnicas de produccedilatildeo combinaccedilatildeo derecursos complementares aproveitamento de benefiacutecios fiscais substituiccedilatildeo de gestoresineficientes exploraccedilatildeo de ativos mais lucrativos e adequados exploraccedilatildeo do poder demercado ou inuacutemeros outros mecanismos que possam gerar sinergia corporativa (BRADLEY

DESAI KIM 1988 CAPRON PISTRE 2002)Aleacutem dessas motivaccedilotildees Andrade e Stafford (2004) afirmaram que as FampAs estatildeo

positivamente relacionadas com Q de Tobin e com o crescimento de vendas Ademaisos autores constataram que as empresas adquirentes tendem a ser as firmas com melhordesempenho e menor alavancagem Portanto as firmas investem em processos de fusotildees eaquisiccedilotildees para obterem melhor eficiecircncia gerada pelo crescimento da empresa

Ribeiro (2002) afirmou que um dos motivos para as FampAs eacute obtenccedilatildeo de ativosestrateacutegicos Ativos como PampD marcas patentes e redes de distribuiccedilatildeo podem ser obtidosmuito mais rapidamente via FampAs do que pelo crescimento orgacircnico de uma empresaprincipalmente no ambiente econocircmico de intensa competiccedilatildeo nacional e internacional(RIBEIRO 2002) Bena e Li (2013) corroboraram com este pensamento ao constatar queas sinergias obtidas a partir da combinaccedilatildeo de capacidades de inovaccedilatildeo estrateacutegica satildeoimportantes direcionadores da aquisiccedilatildeo Os autores afirmaram que as empresas comgrande portfoacutelio de patentes e baixos gastos com PampD satildeo adquirentes enquanto firmas


com alta despesa em PampD e crescimento lento da produccedilatildeo de patentes satildeo empresas-alvoAleacutem disso Uhlenbruck Hitt e Semadeni (2006) ao analisarem 798 aquisiccedilotildees

envolvendo firmas de internet tambeacutem afirmaram que as aquisiccedilotildees podem criar valor paraas empresas envolvidas A justificativa dessa afirmaccedilatildeo estaacute centrada no entendimentoque as empresas podem superar suas limitaccedilotildees para a aprendizagem e o desenvolvimentoatraveacutes da incorporaccedilatildeo de novas capacidades de outras empresas atraveacutes da aquisiccedilatildeo

Firth (1980) afirmou que existem duas teorias da firma que podem ser usadas paraexplicar o porquecirc das companhias se envolverem nos processos de fusotildees e aquisiccedilotildees Aprimeira consiste na teoria da maximizaccedilatildeo da riqueza dos acionistas as firmas estaratildeofavoraacuteveis a tomar decisotildees se a consequecircncia imediata for o aumento do valor gerado parao acionista (ASQUITH BRUNER JR 1983 BRADLEY DESAI KIM 1988) a segunda eacute ateoria da maximizaccedilatildeo da utilidade gerencial que sustenta a ideia de que aleacutem de um niacutevelsatisfatoacuterio de lucro os administradores tentaratildeo maximizar sua utilidade em detrimentoda maximizaccedilatildeo da riqueza dos acionistas Suas utilidades crescem agrave medida que elestornam a empresa maior diminuindo os riscos de perderem seus empregos aumentandoseus salaacuterios e o niacutevel hieraacuterquico da firma (agency problem)

A hipoacutetese de maximizaccedilatildeo da utilidade gerencial foi defendida por Jensen eMeckling (1976) Firth (1980) Moeller Schlingemann e Stulz (2003) e Phalippou Xu eZhao (2013) Entretanto estudos como os de Franks e Harris (1989) e Kloeckner (1994)rejeitaram tal hipoacutetese

Kloeckner (1994) alegou ainda que a maior parte da evidecircncia empiacuterica parece darsuporte agraves hipoacuteteses de maximizaccedilatildeo da riqueza e de ganhos operacionais conduzindo agravesseguintes conclusotildees 1) os diretores tanto de empresas compradoras quanto das firmasalvos geralmente procuram maximizar a riqueza dos proprietaacuterios da organizaccedilatildeo paraqual trabalham 2) a geraccedilatildeo de ganhos operacionais parece ser a motivaccedilatildeo para FampA

Gorton Kahl e Rosen (2009) entretanto argumentaram que as FampAs satildeo motivadaspelo beneficio de controle de propriedade Os autores afirmaram que as fusotildees podemocorrer quando os gestores preferem que suas empresas mantenham-se independentes aoinveacutes de serem adquiridas por outras Gorton Kahl e Rosen (2009) e Phalippou Xu eZhao (2013) apontaram que os gestores engajam-se ateacute mesmo em FampAs natildeo lucrativaspara natildeo perderem o benefiacutecio do controle de propriedade

21

3 MEacuteTODO DA PESQUISA

31 Estudo de EventoA pesquisa trabalhou com a mesma metodologia utilizada em diversos estudos

sobre fusotildees e aquisiccedilotildees o estudo de evento (MACKINLAY 1997) Binder (1998) afirmouque a metodologia do estudo de evento tornou-se o meacutetodo padratildeo de mensuraccedilatildeo dospreccedilos para algum anuacutencio ou evento A teacutecnica parte do pressuposto que um determinadoevento afeta as caracteriacutesticas da empresa e que esta mudanccedila eacute refletida por meio de umretorno anormal nas accedilotildees da companhia

Campbell Lo e Mackinlay (1997) apontaram que tal meacutetodo eacute possiacutevel e eficaz emfunccedilatildeo da hipoacutetese de eficiecircncia de mercado defendida por Fama (1970) Em um mercadoeficiente eacute possiacutevel que a expectativa da informaccedilatildeo puacuteblica relativa ao anuacutencio de FampAincorpore alguma expectativa de mudanccedila no valor das firmas (ANDRADE MITCHELL

STAFFORD 2001)Para verificar o impacto desses eventos nas accedilotildees das empresas selecionadas Camp-

bell Lo e Mackinlay (1997) apontaram que eacute necessaacuterio seguir sete etapas para elaboraccedilatildeodesse estudo 1) definiccedilatildeo do evento 2) seleccedilatildeo do criteacuterio 3) caacutelculo de retorno normal eretorno anormal 4) procedimentos de estimaccedilatildeo 5) procedimento de teste 6) resultadoempiacuterico e 7) interpretaccedilatildeo e conclusatildeo

311 Definiccedilatildeo do evento e seleccedilatildeo de criteacuterio

Os processos de FampAs podem durar anos para se efetuar As negociaccedilotildees satildeoiniciadas antes do anuacutencio ao mercado e as aquisiccedilotildees ou fusotildees satildeo consumadas mesesou ateacute anos apoacutes o aviso ao mercado geralmente realizado atraveacutes de uma nota o FatoRelevante (HABIBE 2006)

A primeira tarefa desta metodologia foi a definiccedilatildeo do evento de interesse O diada ocorrecircncia do evento foi definido como data zeroe o periacuteodo no qual os preccedilos dasaccedilotildees das empresas envolvidas foram examinados como janela de evento(MACKINLAY1997) O evento foi estipulado como dia do anuacutencio do processo de FampA e as informaccedilotildeessobre as datas foram computadas a partir da publicaccedilatildeo do Fato Relevante das empresasparticipantes

Os eventos analisados incluiacuteram todas as fusotildees e aquisiccedilotildees concluiacutedas entre firmaslistadas na BMampFBovespa ocorridas no periacuteodo de janeiro de 2001 a dezembro de 2012no Brasil As informaccedilotildees sobre os eventos foram extraiacutedas dos relatoacuterios do Bloomberg Rcopy

Capiacutetulo 3 MEacuteTODO DA PESQUISA 22

Escolheu-se dois subperiacuteodos para anaacutelise um antes e outro depois da crise de 2008O primeiro abrangeu 2001 a 2007 e o segundo 2008 a 2012 A escolha dos subperiacuteodosfoi realizada com o objetivo de averiguar se as condiccedilotildees do mercado (antes ou depois dacrise de 2008) foi um influenciador da criaccedilatildeo de valor em FampAs no Brasil

Muitas das empresas que passaram por processos de FampAs natildeo estatildeo listadas naBMampFBovespa Do total de 4449 anuacutencios de processos de fusotildees e aquisiccedilotildees no periacuteodode janeiro de 2001 a dezembro de 2012 4289 foram encerradas nesse prazo Aleacutem dissodessas encerradas somente 218 transaccedilotildees foram FampAs envolvendo empresas listadas naBMampFBovespa Dessas 218 operaccedilotildees foram descartadas 104 transaccedilotildees por natildeo seremefetivamente FampAs ou por terem duplicidade na contagem Foram eliminadas da anaacutelise83 processos pela indisponibilidade dos dados financeiros Dessas resultantes apenas 31transaccedilotildees foram de fato fusotildees ou aquisiccedilotildees horizontais (empresas que atuam no mesmomercado) que envolviam empresas listadas na BMampFBovespa Dessa forma a amostraanalisada conteacutem 31 eventos analisados relativos aos processos de FampAs horizontais (verTabela 2 e Apecircndice A)

Tabela 2 ndash Quantidade de fusotildees e aquisiccedilotildees no Brasil no periacuteodo de 2001 a 2012

A amostra conteacutem 31 eventos relacionadas aos processos de FampAs horizontais completa-das envolvendo empresas listadas na BMampFBovespa no periacuteodo de 2001 ateacute 2012 O anocorresponde ao ano corrente da divulgaccedilatildeo do evento no mercadoAno Total de FampA encerradas Total de FampAs da amostra2001 149 12002 101 02003 212 12004 253 32005 156 22006 245 42007 383 32008 529 42009 374 52010 582 12011 759 52012 706 2

Fonte Elaborado pelos autores

O trabalho tambeacutem analisou os efeitos em mercado para as empresas concorrentesdas empresas adquiridas [e g Eckbo (1983) Song e Walkling (2000) Fee e Thomas (2004)]O criteacuterio para a seleccedilatildeo das empresas concorrentes das firmas participantes do processode fusatildeo e aquisiccedilatildeo foi baseado nos dados da plataforma Bloomberg Rcopy Foram selecionadasas empresas rivais por meio da funccedilatildeo Peer Analysis Em seguida escolhemos somente astrecircs principais concorrentes que passaram por dois criteacuterios de seleccedilatildeo O primeiro foi se aempresa possui pelo menos um ativo listado na BMampFBOVESPA O segundo levou emconsideraccedilatildeo as negociaccedilotildees miacutenimas suficientes para que os preccedilos fossem um indicador


das expectativas dos mercados e da situaccedilatildeo da empresaEm relaccedilatildeo agrave janela de evento Mackinlay (1997) afirmou que na praacutetica o periacuteodo

de interesse eacute subjetivo e muitas vezes expandido para vaacuterios dias incluindo pelo menos odia do anuacutencio e um periacuteodo apoacutes o anuacutencio Capta-se assim o efeito no preccedilo decorridopelo anuacutencio do evento Foram selecionadas sete janelas de evento Para a obtenccedilatildeo decada janela do evento incluiacutemos dados de 5 dias antes e 25 dias depois da data do evento(-5 a +25 dias) dados de 26 dias (-20 a +5) dados de 21 dias (-5 a +15) dados de 10 dias(-5 a +4) dados de 5 dias (-2 a +2 dias) dados de 3 dias (0 a +2) e dados de 3 dias (-1 a+1) A escolha da diversidade de janela de evento objetivou-se pela verificaccedilatildeo da mudanccedilaou natildeo no impacto dos retornos das firmas analisadas com relaccedilatildeo ao tamanho da janela

312 Caacutelculo do retorno normal e anormal

As cotaccedilotildees das accedilotildees e do Iacutendice da BMampFBOVESPA IBOVESPA foram obtidaspor meio do banco de dados do Economatica Rcopy Para cada evento foi calculado o retornosimples e o acumulado das empresas participantes e concorrentes O caacutelculo dos retornosdas accedilotildees foi baseado nos estudos de Camargos e Barbosa (2006) ao utilizar cotaccedilotildees defechamento diaacuterias em reais ajustadas por proventos e incluindo dividendos com o intuitode evitar que tais fatos influenciassem os resultados

Ao levar em consideraccedilatildeo que as informaccedilotildees de mercado acontecem a todo omomento e que as accedilotildees reagem de forma contiacutenua a estas informaccedilotildees usou-se a formalogariacutetmica para os retornos (Rt) definida por

Rt = ln(Preccedilot)minus ln(Preccedilotminus1) (31)

Sendo Pt e Ptminus1 os preccedilos da accedilatildeo em t e em tndash1 respectivamente A partir doretorno normal encontrou-se o retorno anormal que eacute definido como a diferenccedila entre oretorno observado e o retorno normal esperado Para cada firma i e evento t noacutes temos

RAt = Rt minus E(Rt|Xt) (32)

Onde RAt Rt e E(Rt|Xt) satildeo o retorno anormal o retorno observado e o retornoesperado respectivamente para a determinada accedilatildeo no periacuteodo t

O retorno anormal corresponde agrave parcela da alteraccedilatildeo do valor da accedilatildeo geradapor fatores externos agraves variaccedilotildees do mercado acionaacuterio em geral sendo calculado peladiferenccedila entre o retorno observado da accedilatildeo e o retorno esperado caso o evento natildeo tivesseocorrido (BRITO BATISTELLA FAMA 2005)

Campbell Lo e Mackinlay (1997) listam trecircs principais meacutetodos de mediccedilatildeo dosretornos anormais 1) retornos ajustados agrave meacutedia 2) retornos ajustados ao mercado e 3)modelo de mercado

Este trabalho utilizou o modelo de mercado por ser um meacutetodo mais robusto eo mais trabalhado tanto na literatura nacional quanto na internacional sobre fusotildees e


aquisiccedilotildees [e g Steinberg e Silva (2009) Brito Batistella e Fama (2005) Bradley Desai eKim (1988) e Hackbarth e Morellec (2008)]

313 Procedimento de estimativa

O modelo de mercado estabelece uma relaccedilatildeo linear entre o retorno da accedilatildeo e oretorno de mercado (CAMARGOS BARBOSA 2003) Aleacutem disso segundo Brown e Warner(1980) o modelo de mercado leva em conta o risco especiacutefico de cada firma A equaccedilatildeo domodelo de mercado eacute

Rit = αi + βiRmt + εit (33)

Sendo Rit o retorno observado do ativo i no periacuteodo t Rmt o retorno observado dacarteira de mercado no periacuteodo t εit o resiacuteduo para o periacuteodo t

Conforme recomendado por Campbell Lo e Mackinlay (1997) natildeo houve sobre-posiccedilatildeo entre a janela de estimaccedilatildeo e a janela do evento para natildeo haver influecircncia doevento no caacutelculo dos retornos anormais Para caacutelculo do αi e βi foi utilizada uma janelade estimaccedilatildeo que corresponde a um periacuteodo de 180 dias que comeccedilou 210 dias antes doanuacutencio da fusatildeo ou aquisiccedilatildeo e terminou 31 dias antes dele (KAYO PATROCiacuteNIO MARTIN2009) Logo os paracircmetros do modelo de mercado foram estimados para o periacuteodo [-210-31] onde o dia 0 foi definido como data do anuacutencio da FampA

Os retornos anormais RAit dos ativos financeiros das empresas participantes erivais dos processos de FampAs foram obtidos pela diferenccedila para cada firma entre a taxado retorno do ativo Rit e a taxa do retorno prevista ou esperada de acordo com o modelode estimaccedilatildeo de retorno normal utilizado dadas as estimativas de αi e βi

RAit = Rit minus (αi + βiRmt) (34)

Apoacutes os caacutelculos dos retornos anormais foi utilizada a teacutecnica do retorno anormalmeacutedio acumulado ou RAA para acomodar muacuteltiplos periacuteodos (MACKINLAY 1997) Assimos retornos anormais meacutedios acumulados das accedilotildees ( macrRAAit) seguiram

macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)

Em que macrRAAt1tMeacute o retorno anormal meacutedio acumulado t1 eacute o primeiro dia da

janela do evento e tM eacute o uacuteltimo dia da janela do evento

32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses

Esta seccedilatildeo tem o objetivo de revisar o modelo testado destacando as hipoacutetesesdiscutidas O modelo proposto nessa pesquisa produz implicaccedilotildees que satildeo suportadas pelasdisponibilidades de evidecircncias empiacutericas desenvolvidas ateacute o momento na literatura


Hipoacutetese 1 Os retornos das empresas participantes dos processos de FampAs estatildeorelacionados ao tamanho

Uma empresa participa de um processo de fusatildeo ou aquisiccedilatildeo com o objetivo deobter um aumento de valor (sinergia) (BRADLEY DESAI KIM 1988) Dessa maneira eacute desupor que se uma FampA realmente beneficia as empresas participantes ela deveraacute ter efeitopositivo sobre o valor dessas firmas Poreacutem Moeller Schlingemann e Stulz (2004) GortonKahl e Rosen (2009) e Phalippou Xu e Zhao (2013) afirmaram que o ganho ou natildeo novalor da empresa depende do tamanho das firmas participantes Os autores mostraramque as pequenas empresas se saem melhor do que as grandes empresas quando fazem umanuacutencio de fusatildeo ou aquisiccedilatildeo

Uma justificativa para esse resultado foi proposta por Gorton Kahl e Rosen (2009)Os autores mostraram que as grandes empresas satildeo mais propensas a se envolverem emFampAs defensivas do que as pequenas firmas Mais especificamente verificaram que asgrandes empresas tendem a fazer aquisiccedilotildees de VPL negativo (retornos anormais negativos)empresas de meacutedio porte tendem a fazer tanto aquisiccedilotildees positivas quanto negativas e aspequenas empresas realizam aquisiccedilotildees positivas

Hipoacutetese 2 Os retornos das empresas participantes estatildeo relacionados ao niacutevelde endividamento

Estrutura de capital pode desempenhar um papel influenciador na atividade deinvestimento (ANDRADE STAFFORD 2004) O endividamento pode exercer um papel dedisciplinador do gestor uma vez que o agente passaraacute a ter controle sobre um niacutevel menorde recursos financeiros e seraacute obrigado a adotar estrateacutegias mais alinhadas aos interessesdos acionistas (JENSEN 1986) Dessa forma o endividamento pode desempenhar um efeitopositivo sobre o valor da empresa pois o agente passaraacute a escolher FampAs que apresentamsinergia e que criam valor para seus acionistas (MASULIS WANG XIE 2009)

Hipoacutetese 3 Os retornos das empresas participantes estatildeo relacionados ao niacutevelde Q de Tobin

Em teoria quando o Q de Tobin eacute maior do que 1 as firmas possuem incentivopara investir porque o custo do investimento representado por VRA (valor de reposiccedilatildeodos ativos) eacute inferior ao valor da firma Por outro lado o Q de Tobin sendo menor que 1natildeo estimula novos investimentos Lang Stulz e Walkling (1989) afirmaram que um Q deTobin elevado significa que a firma eacute bem administrada Consequentemente os ganhosdas FampAs satildeo mais altos quando organizaccedilotildees bem administradas compram firmas maladministradas (ANDRADE STAFFORD 2004)

Lang Stulz e Walkling (1989) e Servaes (1991) verificaram que as empresas adqui-rentes com maior Q de Tobin obtecircm maiores retornos Ainda demonstraram que as firmasalvo com menor Q de Tobin se beneficiaram mais do que empresas alvo com maiores Q deTobin Logo os ganhos das FampAs satildeo maiores quando as firmas bem administradas adqui-rem empresas mal administradas Resultados diferentes entretanto foram encontrados


por Bhagat et al (2005) e Moeller Schlingemann e Stulz (2004) Os autores constataramuma relaccedilatildeo negativa entre o Q de Tobin e os retornos das empresas participantes Dessaforma quanto maior o Q de Tobin das firmas menor o retorno da empresa

Hipoacutetese 4Os retornos das empresas participantes estatildeo relacionados ao niacutevel deROA

ROA avalia a eficiecircncia global da administraccedilatildeo na geraccedilatildeo de lucros com seusativos disponiacuteveis Quanto maior o lucro liacutequido obtido pela empresa em relaccedilatildeo aos seusinvestimentos maior tende a ser o potencial de criar riqueza Dessa forma espera-se queo ROA tenha um efeito positivo sobre a firma adquirente sugerindo que os gerentes dequalidade superior fazem melhores FampAs (MASULIS WANG XIE 2009)

Hipoacutetese 5 Os retornos das empresas participantes estatildeo relacionados a condiccedilatildeode mercado

Petmezas (2009) afirmou que os processos de FampAs ocorrem com elevada intensidadeem ciclos particulares conhecidos como ondas nos quais o mercado financeiro se encontracom alto niacutevel de valoraccedilatildeo

Bouwman Fuller e Nain (2009) tambeacutem alegaram que a condiccedilatildeo de mercado eacuteum dos influenciadores da criaccedilatildeo de valor em FampAs Bouwman Fuller e Nain (2009)demonstraram que as empresas adquirentes apresentam retornos maiores em momentosde boom do mercado do que em periacuteodos de baixa Poreacutem Batista e Minardi (2010) eNardi (2012) constataram resultados diferentes para o mercado brasileiro Os autoresafirmaram que as aquisiccedilotildees efetuadas em momento de baixa valoraccedilatildeo tecircm desempenhosignificativamente superior ao mercado no curto prazo mas significativamente inferior aomercado no longo prazo

322 Variaacuteveis

Foi realizada uma anaacutelise dos motivos que poderiam gerar a criaccedilatildeo ou destruiccedilatildeode valor para as firmas participantes dos processos de FampAs Para isso realizou-se anaacutelisesde regressotildees pelo meacutetodo dos miacutenimos quadrados ordinaacuterios (MQO) As regressotildeestiveram como variaacutevel dependente o retorno anormal acumulado (RAA) de 10 dias Ajustificativa para a janela de 10 dias deveu-se ao argumento de Bhagat et al (2005) oqual chama atenccedilatildeo para a dificuldade do periacuteodo de estimaccedilatildeo do efeito da FampA Osautores argumentam que ao se utilizar uma janela curta que abrange apenas alguns diasapoacutes a data de anuacutencio a estimaccedilatildeo pode apenas captar uma parte do valor do efeito deuma transaccedilatildeo bem sucedida Poreacutem uma janela muito extensa que capture o valor dosucesso completo da transaccedilatildeo tem como custo a introduccedilatildeo de mais ruiacutedos possiacuteveiserros aleacutem da captura de outros efeitos causados por outras informaccedilotildees

Ademais o trabalho utilizou como variaacuteveis independentes as caracteriacutestica especiacute-fica das firmas participantes (alvo e adquirente) As variaacuteveis utilizadas foram Tamanhoda firma (GORTON KAHL ROSEN 2009) Alavancagem (ANDRADE STAFFORD 2004) Q


de Tobin (BHAGAT et al 2005) ROA (BENA LI 2013) Crescimento de Vendas (ANDRADE

STAFFORD 2004) uma dummy para Poacutes-Crise de 2008 (BOUWMAN FULLER NAIN 2009)Todos os dados foram obtidos atraveacutes do Economatica Rcopy e foram medidos no fechamentodo ano fiscal do ano anterior ao ano do anuacutencio A definiccedilatildeo operacional das variaacuteveis eacuteapresentada na Tabela 3

Tabela 3 Definiccedilatildeo operacional das variaacuteveis

Variaacutevel Tipo DefiniccedilatildeoRAA 10 Dependente RAA da firma para a janela de 10 dias

Tamanho da firma Independente Log (Ativo Total)

Alavancagem Independente Ativo - Patrimocircnio LiacutequidoAtivo Total

Q de Tobin Independente Ativo - Patrimocircnio Liacutequido + Valor de MercadoAtivo Total

ROA Independente Lucro LiacutequidoAtivo Total

Cres de Vendas Independente[Receita para o periacuteodo atualReceita para o uacuteltimo periacuteodo

]minus 1

Poacutes-crise Independente Dummy com valor 1 caso o evento tenha ocorrido em dataposterior a 15 de setembro de 2008 (data de declaraccedilatildeode falecircncia do banco Lehman Brothers) 0 caso contraacuterio

FonteElaborado pelos autores

Os modelos foram estimados de acordo com a equaccedilatildeo a seguir Ademais os errosforam tratados para heterocedasticidade quando apontados pelos testes apropriados

RAA10i = β0 + β1Tami + β2Tam2i + β3Alavi + β4QTobini + β5ROAi + β6V endasi +

β7QTobiniXAlavi + β8PCrisei + εi(36)

Em que RAA10i eacute o retorno anormal acumulado da empresa para a janela de 10dias i β0 eacute o intercepto β1 eacute o coeficiente da variaacutevel Tamanho da empresa i β2 eacute ocoeficiente do termo quadraacutetico da variaacutevel Tamanho β3 eacute o coeficiente da variaacutevel deAlavancagem β4 eacute o coeficiente da variaacutevel de Q de Tobin β5 eacute o coeficiente da variaacuteveldo ROA β6 eacute o coeficiente da variaacutevel de Crescimento de Vendas β7 eacute o coeficiente dotermo interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Q de tobin e Alavancagem β8 eacute o coeficiente da variaacutevelPoacutes-Crise

28

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

41 Retorno AnormalEm mercados eficientes em termos informacionais a divulgaccedilatildeo de um processo

de fusatildeo e aquisiccedilatildeo deve ser incorporada aos preccedilos dos tiacutetulos e agraves expectativas dosinvestidores quando aos resultados futuros do processo de combinaccedilatildeo empresarial Partindodessa afirmaccedilatildeo esta seccedilatildeo destina-se a exibir os retornos das empresas concorrentes eparticipantes das fusotildees e aquisiccedilotildees concluiacutedas ocorridas no mercado brasileiro comempresas listadas na BMampFBovespa no periacuteodo de 2001 ateacute 2012 e em dois subperiacuteodos(2001 a 2007 e 2008 a 2012)

A Tabela 4 traz as meacutedias dos retornos acumulados das empresas participantesdos processos de FampAs e suas rivais para o periacuteodo completo (2001 a 2012) e em doissubperiacuteodos juntamente com 7 janelas de eventos Para a obtenccedilatildeo de cada janela doevento incluiacutemos dados de 5 dias antes e 25 dias depois da data do evento (-5 a +25 dias)dados de 26 dias (-20 a +5) dados de 21 dias (-5 a +15) dados de 10 dias (-5 a +4) dadosde 5 dias (-2 a +2 dias) dados de 3 dias (0 a +2) e dados de 3 dias (-1 a +1) Para cadauma dessas janelas foram efetuados testes para verificar se a meacutedia do retorno acumuladoanormal eacute diferente de zero

Tabela 4 ndash Retornos anormais acumulados por periacuteodosA amostra consiste em FampAs encerradas de empresas brasileiras listadas na BMampFBovespa entre o periacuteodo de2001 ateacute 2012 ADQUIRENTE representa o retorno anormal acumulado das empresas adquirentes em relaccedilatildeo agravedata do evento (anuacutencio do processo de FampA) ALVO eacute o retorno anormal acumulado das firmas alvo em relaccedilatildeoagrave data do evento CONCORRENTE representa o retorno anormal acumulado das concorrentes das empresas alvo e representam retorno anormal estatisticamente significativo a 1 5 e 10 respectivamente para oteste t sectsectsect sectsect e sect representam retorno anormal estatisticamente significativo a 1 5 e 10 respectivamentepara o teste de Wilcoxon

Retornos Anormais Acumulados2001 -2012

Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]Adquirente -045 050 -004 220 sect 058 022 -082

Alvo sectsectsect -088 sectsectsect 362 sectsectsect -039 178 sect 030 315 023Concorrente sectsectsect 118 023 sectsectsect 080 sectsectsect -190 sect -132 -035 -121

2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]

Adquirente sectsectsect -172 039 sectsect-138 028 012 -017 -196Alvo sectsectsect -402 sect 105 sectsectsect -270 -018 -256 -222 -580

Concorrente sectsectsect 139 001 sectsect 079 sectsectsect -306 sect -156 020 -0972008 -2012

Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]Adquirente sectsect 108 064 sectsectsect 158 sectsectsect 327 sect 113 069 055

Alvo sectsectsect 670 sectsectsect 289 sectsectsect 237 sectsectsect 305 sect373 961 747Concorrente 096 sectsectsect -046 sectsect 082 -074 -107 -09 -146

Fonte Elaborada pelos autores

Capiacutetulo 4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 29

Para toda a amostra do periacuteodo completo (2001- 2012) foram encontrados re-sultados divergentes para os retornos das empresas alvo a depender do tamanho dajanela Os retornos dessas firmas foram negativos nas janelas de 31 dias (-088) e 21 dias(-039) poreacutem os retornos das outras janelas analisadas foram positivos Esses resultadosmostraram que ao analisar poucos dias apoacutes os anuacutencios de processos de FampAs os retornosdas empresas alvos foram em geral positivos Os retornos das empresas compradorasforam tambeacutem em geral positivos poreacutem bem proacuteximos agrave zero Esse resultado foi coerentecom a literatura internacional (Mackinlay (1997) Moeller Schlingemann e Stulz (2004) eHackbarth e Morellec (2008)) que indicou que os retornos anormais das firmas alvo satildeopositivos e os retornos para as firmas adquirentes satildeo proacuteximos agrave zero

Ao analisar somente a janela de 10 dias foi verificado que tanto os retornos dasempresas compradoras quanto alvo obtiveram retornos positivos poreacutem natildeo estatistica-mente significante Autores como Bhagat et al (2005) Pinheiro e Carvalhal (2011) e Benae Li (2013) tambeacutem analisaram a janela de 10 dias poreacutem verificaram retornos diferentesOs autores apresentaram em seus estudos que tanto os acionistas adquirentes quanto alvoobtecircm em meacutedia retornos anormais positivos e estatisticamente significantes em processosde fusotildees e aquisiccedilotildees

Em relaccedilatildeo agraves empresas concorrentes foi verificado um desempenho negativo paraa maioria das janelas analisadas (10 dias 5 dias e as duas janelas de 3 dias) Notou-se quecomparando com as empresas que participaram do processo de FampA o comportamentoem mercado das empresas concorrentes foi sensivelmente pior Este resultado tambeacutem eacuteverificado por Eckbo (1992) que ao analisar as fusotildees horizontais no Canadaacute no periacuteodode 1963 a 1982 verificou resultados negativos para as firmas rivais

Em relaccedilatildeo aos retornos para o periacuteodo preacute-crise (2001 a 2007) as empresas alvoobtiveram resultados positivos somente para a janela de 26 dias (105) Os retornos dasempresas adquirentes tambeacutem soacute foram positivos e significativamente diferente de zeroapenas para a janela de 26 dias (039) O comportamento das empresas concorrentesfoi divergente dependendo do periacuteodo analisado Para as janelas de 31 dias (139) e 21dias (079) os resultados foram positivos e estatisticamente significantes poreacutem foramnegativos nas janelas de 10 dias (-306) e 5 dias (-156)

Ao analisar os retornos para o periacuteodo poacutes-crise (2008 a 2012) foi verificado umainversatildeo nos retornos das empresas alvo encontrando retornos positivos para todas asjanelas As empresas compradoras tambeacutem tiveram retornos positivos em todos os periacuteodosanalisados Jaacute as empresas concorrentes tiveram retornos positivos e estatisticamentesignificantes somente nas janelas de 31 dias (096) e 21 dias (082)

De forma geral para todos os periacuteodos analisados os retornos das empresascompradoras foram proacuteximos agrave zero e estatisticamente diferentes de zero o que estaacute emlinha com o trabalho de Habibe (2006) realizado no mercado brasileiro Em relaccedilatildeo aos


achados empiacutericos mais comuns em outros mercados este resultado se mostra convergentecom os resultados verificados nos Estados Unidos e na Europa [eg Mackinlay (1997)Campa e Hernando (2004) Hackbarth e Morellec (2008)]

Em relaccedilatildeo aos resultados para as empresas alvo encontramos resultados conflitan-tes Ao analisar o periacuteodo completo foram encontrados retornos positivos e negativos adepender da janela Em geral os retornos para as empresas alvo foram positivos especial-mente para o periacuteodo poacutes-crise e negativos para o periacuteodo preacute-crise Uma possibilidade paraesta inversatildeo de comportamento pode residir no valor do Q de Tobin das empresas alvoComo eacute apresentado por Lang Stulz e Walkling (1989) e Servaes (1991) as empresas alvocom menor Q de Tobin se beneficiam mais do que empresas alvo com maiores Q de TobinLogo os ganhos gerados no anuacutencio dos processos de FampAs satildeo maiores quando as firmasbem administradas adquirem empresas mal administradas A anaacutelise do comportamentodas empresas concorrentes foi em geral negativo

42 Regressatildeo

421 Estatiacutestica descritiva

As tabelas 5 e 6 apresentam juntamente com a matriz de correlaccedilatildeo das variaacuteveisa estatiacutestica descritiva das variaacuteveis utilizadas neste estudo para as firmas adquirentes ealvo respectivamente Todas as variaacuteveis independentes foram positivas e estatisticamentesignificantes Aleacutem disso na matriz de correlaccedilatildeo das empresas adquirentes verificou-seque a correlaccedilatildeo entre a variaacutevel tamanho e a variaacutevel do termo quadraacutetico tamanho foipositiva e significativamente elevada Com a aplicaccedilatildeo do teste VIF (Variance InflationFactor) o problema de colinearidade foi comprovado Ademais na matriz de correlaccedilatildeo dasfirmas alvo foi constatada a mesma quebra do terceiro pressuposto do modelo de MQO(colinearidade do modelo) pois foi verificada novamente a existecircncia de correlaccedilatildeo positivae significativamente elevada entre a variaacutevel tamanho e a variaacutevel do termo quadraacuteticotamanho

Em relaccedilatildeo aos dados da estatiacutestica descritiva foi apurado que os resultadosapresentados neste trabalho com relaccedilatildeo agraves variaacuteveis Q de Tobin e crescimento de vendasestatildeo em linha com o constatado por Andrade e Stafford (2004) Os autores afirmaramque as empresas adquirentes tendem a ser as firmas com melhor desempenho Dessa formaas firmas investem em processos de FampAs para obterem um aumento ainda maior da suaeficiecircncia Em teoria quando o Q de Tobin eacute maior do que 1 as firmas possuem incentivopara investir porque o custo do investimento representado por VRA (valor de reposiccedilatildeodos ativos) eacute inferior ao valor da firma Por outro lado se o Q de Tobin for menor que 1natildeo haacute estimulo para novos investimentos

Capiacutetulo

4A

NAacute

LISED

OS

RESU

LTAD

OS

31

Tabela 5 ndash Matriz de correlaccedilatildeo adquirenteA amostra consiste em 31 FampAs encerradas e representam o niacutevel de significacircncia estatiacutestica a 1 5 e 10 respectivamente para o teste t

AdquirenteVariaacuteveis Obs Meacutedia Desvio Miacuten Maacutex 1 2 3 4 5 6 7 8 9

1 Retorno Anormal (10 dias) 31 0021 008 -0109 0231 12 Tamanho 31 1591 162 1300 2052 -0132 13 Tamanho X Tamanho 31 3183 140 1129 17825 -0133 099 14 Alavancagem 31 031 0224 00202 0932 -0110 0632 0629 15 Q Tobin 31 145 068 044 352 0104 0372 -0379 -013 16 ROA 31 005 004 -0034 0134 -004 -0334 -0339 -0419 0372 17 Crescimento de Vendas 31 015 02014 -0551 0587 0189 -0394 -0392 -0296 01746 0077 18 Q Tobin X Alavancagem 31 043 0336 0009 157 -0138 0298 -0293 0766 0434 -0215 -0177 19 Poacutes-crise 31 054 050 0 1 0257 008 008 0103 0025 -003 -0062 -007 1


Tabela 6 ndash Matriz de correlaccedilatildeo alvoA amostra consiste em 31 FampAs encerradas Q Tobin natildeo considera o valor da empresa Submarino (793) e representam o niacutevel de significacircncia estatiacutestica a 1 5e 10 respectivamente para o teste t

AlvoVariaacuteveis Obs Meacutedia Desvio Miacuten Maacutex 1 2 3 4 5 6 7 8 9

1 Retorno Anormal (10 dias) 31 0017 0072 -0161 0135 12 Tamanho 31 1468 175 1032 1891 023 13 Tamanho X Tamanho 31 2936 351 2065 3782 0239 099 14 Alavancagem 31 0278 021 001 0941 0005 0182 0187 15 Q Tobin 31 161 129 038 7 93 004 -0273 -027 009 16 ROA 31 0024 0083 -0182 0141 0115 0125 0126 -0431 0119 17 Crescimento de Vendas 31 0095 0252 -0682 0615 0112 -0296 -0294 -0062 0131 0005 18 Q Tobin X Alavancagem 31 0472 061 0007 340 -0024 -0159 -0156 0509 0883 -009 0125 19 Poacutes-crise 31 054 050 0 1 0202 0213 0217 008 -012 -01219 -0242 -0157 110 Q Tobin 30 140 05445 0382 282



422 Resultados

4221 Adquirentes

Foram realizados testes das premissas estatiacutesticas subjacentes ao meacutetodo MQOPara a anaacutelise da homoscedasticidade foi utilizado o teste Breusch-Pagan e os resultadosnatildeo permitiram aceitar que a variacircncia do erro seja constante Por isso foram processadasregressotildees robustas

Ao analisar a tabela 7 que apresenta os resultados das regressotildees robustas paraas firmas adquirentes nenhum dos modelos o intercepto foi estatisticamente significanteo que estaacute em linha com o trabalho de Kayo Patrociacutenio e Martin (2009) Os autorestambeacutem constataram que as meacutedias dos retornos para as adquirentes natildeo satildeo diferentes dezero Esse resultado faz sentido se forem levadas em consideraccedilatildeo as evidecircncias empiacutericasanteriores tanto no Brasil quanto em outros paiacuteses que sugerem em sua maioria retornosnulos para as adquirentes quando a amostra se encontra agregada

Em relaccedilatildeo agrave variaacutevel Q de Tobin os retornos das firmas adquirentes forampositivamente relacionados com Q de Tobin e estatisticamente significantes no modelo (5)Esse resultado corrobora o trabalho de Andrade e Stafford (2004) O autor afirma que asfirmas investem em processos de FampAs para obterem um aumento ainda maior da suaeficiecircncia

Ademais foi constatada significacircncia estatiacutestica para os modelos (5) e (6) na anaacutelisedo retorno anormal para o grau de alavancagem das empresas adquirentes O coeficientedessa variaacutevel foi positivo nestes dois modelos Aleacutem disso autores como Harford (2005)Masulis Wang e Xie (2009) e Bena e Li (2013) tambeacutem verificaram o mesmo sinal nosresultados Esse dado pode apoiar a ideia de que as firmas mais alavancada tecircm maispossibilidade de investir em fusotildees e aquisiccedilotildees rentaacuteveis pois o agente passaraacute a escolherFampAs que apresentam sinergia e que criam valor para seus acionistas

Com relaccedilatildeo ao termo interaccedilatildeo entre Q de Tobin e Alavancagem os retornosdas adquirentes foram negativamente relacionados ao valor do Q de Tobin quando suaalavancagem foi elevada Esse achado indicou que o endividamento exerce um papelimportante para a criaccedilatildeo de valor em aquisiccedilotildees quando a empresa tiver um Q de Tobinmais elevado A interaccedilatildeo entre essas duas variaacuteveis Q de Tobin e alavancagem podesugerir que empresas com mais folga financeira e que apresentem mais incentivos a investirem projetos tendem a criar valor com processos de fusotildees e aquisiccedilotildees

4222 Alvo

A tabela 8 apresenta os resultados das regressotildees robustas para as firmas adquiridasSomente a variaacutevel tamanho e o termo quadraacutetico obtiveram significacircncia estatiacutestica Comsignificacircncia ao niacutevel de 1 em cinco regressotildees verificou-se que o tamanho da empresaalvo foi negativamente correlacionado com o retorno anormal indicando que o mercado


Tabela 7 ndash Resultado das regressotildees para adquirentesA variaacutevel dependente RAA eacute o retorno anormal meacutedio acumulado das empresas adquirentes no periacuteodo de 2001a 2012 e denotam a significacircncia estatiacutestica a 10 5 e 1 respectivamente para o test t A estatiacutesticat foi baseada no erro padratildeo robusto e estes estatildeo entre parecircnteses

Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)

Crescimento de Vendas 00435(00861)

Q de tobin X Alavan -01937 -02108 -01987 -01917 -02408 -02072 -0032(01702) (01651) (01279) (01487) (01238) (01175) (00330)

Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)

Observaccedilotildees 31 31 31 31 31 31 31R2 01804 01716 01690 01625 01486 01064 0019


Tabela 8 ndash Resultado das regressotildees para alvoA variaacutevel dependente RAA eacute o retorno anormal meacutedio acumulado das empresas alvo no periacuteodo de 2001 a 2012 e denotam a significacircncia estatiacutestica a 10 5 e 1 respectivamente para o test t A estatiacutestica t foibaseada no erro padratildeo robusto e estes estatildeo entre parecircnteses

Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)

Q de tobin X Alavan -008 -008 -0041 -004 -0007(0124) (0123) (0055) (0051) (0012)

Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)

Observaccedilotildees 31 31 31 31 31 31 31 31 31R2 02995 02995 02972 0289 0262 0258 0094 0089 0229


em meacutedia avaliou mal as FampAs realizadas por empresas de grande porte Esse achadoestaacute em linha com os estudos de Moeller Schlingemann e Stulz (2004) Gorton Kahl eRosen (2009) e Phalippou Xu e Zhao (2013) Os autores tambeacutem verificaram que um dosmotivos para as diferenccedilas nos retornos baseia-se no tamanho das empresas Os resultadosdestes trabalhos mostraram que as pequenas empresas obtiveram um melhor retorno queas grandes empresas quando fizeram o anuacutencio de fusatildeo ou aquisiccedilatildeo


Ademais ao analisar o modelo (9) pocircde-se verificar o efeito parcial da variaacuteveltamanho nos retornos das empresas adquiridas Este efeito significou que o aumento de1 no tamanho da firma gerou um acreacutescimo de 095 no retorno das empresas alvo

35

5 CONCLUSAtildeO

O objetivo desse trabalho foi investigar o impacto provocado por eventos de FampAshorizontais nos retornos das accedilotildees das empresas participantes e concorrentes em relaccedilatildeo agravecriaccedilatildeo ou destruiccedilatildeo de valor para essas firmas no Brasil Para isso utilizou-se primeiro ametodologia do estudo de eventos para estimar as alteraccedilotildees anormais ocorridas nos preccedilosdas accedilotildees em seguida realizou-se anaacutelises de regressotildees muacuteltiplas que tiveram comovariaacuteveis independentes alguns fatores que poderiam gerar o aumento ou a diminuiccedilatildeo devalor das firmas

Os resultados da anaacutelise em relaccedilatildeo ao estudo de evento convergiram em partepara os resultados de Habibe (2006) no Brasil especialmente no que se refere aos retornosdas empresas adquirente e trouxeram novos insights sobre o comportamento em mercadode empresas envolvidas em processos de FampAs no Brasil Particularmente a anaacutelise usandosubperiacuteodos para dados antes e apoacutes o periacuteodo de crise mostrou efeitos diferentes paraas empresas alvo - antes negativos depois positivos O presente trabalho tambeacutem trouxeanaacutelises sobre os efeitos em mercado para as empresas concorrentes das participantes emprocessos de FampA Os resultados das firmas rivais estatildeo em linha com o trabalho de Eckbo(1992) ao constatar retornos negativos para as firmas rivais

Depois da realizaccedilatildeo da anaacutelise dos estudos de evento foi realizada uma anaacutelise dosmotivos que poderiam gerar a criaccedilatildeo ou destruiccedilatildeo de valor para as firmas participantesdos processos de FampAs Os resultados verificados neste trabalho em relaccedilatildeo agraves firmasadquirentes corroboram aos achados de Andrade e Stafford (2004) pois foi constatadoque as firmas investem em processos de FampAs para obterem um aumento ainda maior dasua eficiecircncia Ademais esta pesquisa indicou que o endividamento da firma adquirenteexerce um papel importante para a criaccedilatildeo de valor em fusotildees e aquisiccedilotildees Em relaccedilatildeo aosresultados das firmas alvo este trabalho apresentou que as pequenas empresas obtiveramum melhor retorno do que as grandes empresas

Esta pesquisa exibiu uma limitaccedilatildeo em sua parte empiacuterica no que diz respeito agravequantidade de empresas analisadas fato que deve ser levado em consideraccedilatildeo em pesquisasfuturas Como o objetivo do estudo foi analisar os retornos tanto das firmas participantesquanto das concorrentes listadas na BMampFBovespa a amostra analisada restringiu-se apoucas firmas Dessa forma os resultados natildeo puderam ser generalizados para o total deFampAs ocorridas no Brasil

Uma sugestatildeo para novos trabalhos seria analisar o comportamento dos preccedilos dasaccedilotildees caso o processo de aquisiccedilatildeo ou fusatildeo natildeo se concretizasse O estudo seria no sentidode avaliar se o valor das empresas voltaria ou natildeo ao patamar anterior ao anuacutencio ou se o

Capiacutetulo 5 CONCLUSAtildeO 36

mercado manteacutem as novas cotaccedilotildees Outra sugestatildeo poderia ser a avaliaccedilatildeo da relaccedilatildeoentre a forma de pagamento e os retornos das empresas participantes

37

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Apecircndices

46

APEcircNDICE A ndash Lista das empresas analisa-das na pesquisa

Data do Anuacutencio Empresa Adquirida Empresa Adquirente10092001 Empresa Paulista de Trans Cia de Trans de E E Paulista31032003 Caemi Mineraccedilatildeo Vale S A10112004 Ripasa SA Celulose e Papel Suzano Papel e Celulose SA30062004 Suzano Bahia Sul Suzano Papel e Celulose SA01062004 Tele Nordeste Celular Participaccedilotildees Tim Part05122005 Tele Centro Oeste Celular Part Vivo Participaccedilotildees27042005 TIM Sul SA Tim Participaccedilotildees SA23112006 Submarino Lojas Americanas SA19052006 NET Serviccedilos de Com Embratel Participaccedilotildees SA05042006 Politeno SA Braskem SA10032006 Telefocircnica Data Br Telecomunicaccedilotildees de SP30102007 Petroquiacutemica Uniatildeo Unipar Part S A20122007 Tele Norte Celular Part Telemar Norte Leste SA18102007 Eleva Alimentos SA Perdigatildeo21112008 Banco Nossa Caixa SA Banco do Brasil SA10092008 Brookfield Sao Paulo Brookfield Incorporaccedilotildees22072008 Datasul S A Totvs SA22062008 Agra Empreendimentos Imobiliaacuterios Cyrella Brazil19112009 Medial Sauacutede Amil Participaccedilotildees SA22102009 Construtora Tenda Gafisa SA22062009 Duratex SAOld Duratex SA19052009 Sadia Perdigatildeo19112009 Telemig Celular Part Vivo Participaccedilotildees15122010 Accedilos Villares Gerdau SA19092011 Inepar Energia SA Inepar SA Induacutestria e Const24052011 Telemar Norte Leste Oi SA25032011 Vivo Participaccedilotildees SA Telecom de Satildeo Paulo SA02082011 Raia SA Drogasil SA09122011 Excelsior Alimentos SA Mafrig Alimentos SA05112012 Centrais Eleacutetricas Bras Equatorial Energia SA07022012 Redecard Itauacute Unibanco

Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

Epiacutegrafe

Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio

INTRODUCcedilAtildeO

Contextualizaccedilatildeo e Problema

Objetivo

Objetivo Geral

Objetivos Especiacuteficos

Justificativa

REVISAtildeO DA LITERATURA

Fusotildees e Aquisiccedilotildees

Efeitos aos Concorrentes

Retornos para Empresas Participantes

Estudos sobre Fusotildees e Aquisiccedilotildees no Brasil

Motivos para Fusotildees e Aquisiccedilotildees

MEacuteTODO DA PESQUISA

Estudo de Evento

Definiccedilatildeo do evento e seleccedilatildeo de criteacuterio

Caacutelculo do retorno normal e anormal

Procedimento de estimativa

Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis

ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Retorno Anormal

Regressatildeo

Estatiacutestica descritiva

Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices

Lista das empresas analisadas na pesquisa


FUSOtildeES E AQUISICcedilOtildeES NO BRASIL ANAacuteLISE DOS EFEITOS EMMERCADO DE CAPITAIS

Dissertaccedilatildeo apresentada ao Programa dePoacutes- Graduaccedilatildeo em Administraccedilatildeo daUniversidade Federal do RioGrande do Norte como requisitopara obtenccedilatildeo do tiacutetulo de Mestre em Ad-ministraccedilatildeo Aacuterea de Concentraccedilatildeo GestatildeoOrganizacionalOrientador Vinicio de Souza e Almeida Dr

Natal2015

Aos meus pais

Agradecimentos









(Napoleon Hill)







Lista de tabelas




Sumaacuterio



13 Justificativa 12








5 CONCLUSAtildeO 35

Referecircncias 37

Apecircndices 45


10

















12 Objetivo

121 Objetivo Geral















14







POSSAS 1997)



















































21









































macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

LISED

OS

RESU

LTAD

OS

31










422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






35

5 CONCLUSAtildeO








37

Referecircncias











Referecircncias 38












Referecircncias 39












Referecircncias 40











Referecircncias 41












Referecircncias 42












Referecircncias 43












Referecircncias 44












Apecircndices

46



Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

Epiacutegrafe

Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio



Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices


Aos meus pais

Agradecimentos









(Napoleon Hill)







Lista de tabelas




Sumaacuterio



13 Justificativa 12








5 CONCLUSAtildeO 35

Referecircncias 37

Apecircndices 45


10

















12 Objetivo

121 Objetivo Geral















14







POSSAS 1997)



















































21









































macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

LISED

OS

RESU

LTAD

OS

31










422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






35

5 CONCLUSAtildeO








37

Referecircncias











Referecircncias 38












Referecircncias 39












Referecircncias 40











Referecircncias 41












Referecircncias 42












Referecircncias 43












Referecircncias 44












Apecircndices

46



Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

Epiacutegrafe

Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio



Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices


Agradecimentos









(Napoleon Hill)







Lista de tabelas




Sumaacuterio



13 Justificativa 12








5 CONCLUSAtildeO 35

Referecircncias 37

Apecircndices 45


10

















12 Objetivo

121 Objetivo Geral















14







POSSAS 1997)



















































21









































macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

LISED

OS

RESU

LTAD

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31










422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






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5 CONCLUSAtildeO








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Referecircncias











Referecircncias 38












Referecircncias 39












Referecircncias 40











Referecircncias 41












Referecircncias 42












Referecircncias 43












Referecircncias 44












Apecircndices

46



Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

Epiacutegrafe

Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio



Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices



(Napoleon Hill)







Lista de tabelas




Sumaacuterio



13 Justificativa 12








5 CONCLUSAtildeO 35

Referecircncias 37

Apecircndices 45


10

















12 Objetivo

121 Objetivo Geral















14







POSSAS 1997)



















































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macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

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422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

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Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

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5 CONCLUSAtildeO








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Referecircncias











Referecircncias 38












Referecircncias 39












Referecircncias 40











Referecircncias 41












Referecircncias 42












Referecircncias 43












Referecircncias 44












Apecircndices

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Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

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Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio



Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices








Lista de tabelas




Sumaacuterio



13 Justificativa 12








5 CONCLUSAtildeO 35

Referecircncias 37

Apecircndices 45


10

















12 Objetivo

121 Objetivo Geral















14







POSSAS 1997)



















































21









































macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

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422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

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Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






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5 CONCLUSAtildeO








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Referecircncias











Referecircncias 38












Referecircncias 39












Referecircncias 40











Referecircncias 41












Referecircncias 42












Referecircncias 43












Referecircncias 44












Apecircndices

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Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

Epiacutegrafe

Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio



Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices


Sumaacuterio



13 Justificativa 12








5 CONCLUSAtildeO 35

Referecircncias 37

Apecircndices 45


10

















12 Objetivo

121 Objetivo Geral















14







POSSAS 1997)



















































21









































macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

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OS

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422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






35

5 CONCLUSAtildeO








37

Referecircncias











Referecircncias 38












Referecircncias 39












Referecircncias 40











Referecircncias 41












Referecircncias 42












Referecircncias 43












Referecircncias 44












Apecircndices

46



Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

Epiacutegrafe

Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio



Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices


Apecircndices 45


10

















12 Objetivo

121 Objetivo Geral















14







POSSAS 1997)



















































21









































macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

LISED

OS

RESU

LTAD

OS

31










422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






35

5 CONCLUSAtildeO








37

Referecircncias











Referecircncias 38












Referecircncias 39












Referecircncias 40











Referecircncias 41












Referecircncias 42












Referecircncias 43












Referecircncias 44












Apecircndices

46



Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

Epiacutegrafe

Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio



Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices


10

















12 Objetivo

121 Objetivo Geral















14







POSSAS 1997)



















































21









































macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

LISED

OS

RESU

LTAD

OS

31










422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






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5 CONCLUSAtildeO








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Referecircncias











Referecircncias 38












Referecircncias 39












Referecircncias 40











Referecircncias 41












Referecircncias 42












Referecircncias 43












Referecircncias 44












Apecircndices

46



Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

Epiacutegrafe

Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio



Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices








12 Objetivo

121 Objetivo Geral















14







POSSAS 1997)



















































21









































macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

LISED

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RESU

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422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

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5 CONCLUSAtildeO








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Referecircncias











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Referecircncias 42












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Apecircndices

46



Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

Epiacutegrafe

Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio



Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices















14







POSSAS 1997)



















































21









































macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

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422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

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Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






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Referecircncias 42












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Apecircndices

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Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices




















































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macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

LISED

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RESU

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422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






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Alvo

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Referecircncias

Apecircndices
































macrRAAt1tM=

tMsumk=t1

RAit (35)



32 Regressatildeo

321 Hipoacuteteses


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

LISED

OS

RESU

LTAD

OS

31










422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

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Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

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Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

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Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






35

5 CONCLUSAtildeO








37

Referecircncias











Referecircncias 38












Referecircncias 39












Referecircncias 40











Referecircncias 41












Referecircncias 42












Referecircncias 43












Referecircncias 44












Apecircndices

46



Folha de rosto

Dedicatoacuteria

Agradecimentos

Epiacutegrafe

Resumo

Abstract

Lista de tabelas

Sumaacuterio



Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

Variaacuteveis


Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

Alvo

CONCLUSAtildeO

Referecircncias

Apecircndices


















322 Variaacuteveis













]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

LISED

OS

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LTAD

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31










422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

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ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

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ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

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5 CONCLUSAtildeO








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Referecircncias











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Referecircncias 40











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Apecircndices

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Folha de rosto

Dedicatoacuteria

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Abstract

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Objetivo

Objetivo Geral


Justificativa








Estudo de Evento




Regressatildeo

Hipoacuteteses

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Retorno Anormal

Regressatildeo


Resultados

Adquirentes

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Referecircncias

Apecircndices












]minus 1







28









2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















42 Regressatildeo




Capiacutetulo

4A

NAacute

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422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

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ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

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Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

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Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

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2001 -2007Janela 31 [-5 +25] 26 [-20 +5] 21 [-5 +15] 10 [-5 +4] 5 [-2 +2] 3 [-1 +1] 3 [0 +2]
















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Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

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Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

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Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

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Hipoacuteteses

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4221 Adquirentes






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Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

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Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

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Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

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ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

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Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






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Referecircncias

Apecircndices



422 Resultados

4221 Adquirentes






4222 Alvo




Adquirentes(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Tamanho -01121 -01517 -00057(0302) (02724) (0016)

T amanho2 0054 00731(0152) (0138)

Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




Alvo(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Tamanho -0704 -0704 -077 -082 -087 -085 011 -087(0308) (0286) (0109) (0099) (008) (0065) (0008) (0064)

T amanho2 036 036 039 042 044 043 000 044(0155) (0144) (0054) (0048) (0048) (0032) (0004) (0032)

Alavancagem 005 005(0212) (0197)

Q de tobin 003 003 002 002(005) (005) (003) (002)

ROA -0000(014)

Cres de Vendas 006 006 0059 0054 0052 0050 0057 0056(0045) (0040) (0039) (0040) (0041) (0040) (0046) (0045)


Poacutes-crise 0010 0010 0013(0031) (0030) (0028)

Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






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5 CONCLUSAtildeO








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Alavancagem 02034 02114 02006 01666 02313 02239 0003(0209) (0198) (0175) (0160) (0131) (01307) (0130)

Q de tobin 0068 00744 0069 0071 00857 0067(0069) (00673) (00587) (00550) (00465) (00417)

ROA -0425 -04559 -04749 -04773 -05152(04514) (04498) (04333) (04225) (03758)



Poacutes-crise 00244 00224 00222 0022(00368) (00350) (00344) (00341)

Constante 0003 00324 00505 00372 -00429 -00550 -0037(02965) (02891) (02643) (00534) (00498) (00509) (00273)




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Constante -0213 -0213 -0191 -0192 -0144 -0152 -0167 -0162 -0116(0147) (0144) (0149) (0145) (0125) (0118) (0126) (0124) (011)






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