fusões e aquisições - cengage learning | senac

As estatísticas brasileiras e interna-cionais comprovam a relevância e a complexidade deste tema que leva a tantas renovações e mudanças, muitas vezes drásticas, nas organizações: fusões e aquisições (ou M&A – Mergers & Acquisitions).

Diante dessa realidade, esta obra apresenta uma visão diferenciada e relata, em detalhes, todas as fases de um processo de fusões e aquisições, desde a preparação da empresa e sua estimativa de valor (valuation) até abordagem a investidores, negociação e exe-cução contratual.

Fusões e aquisições em ato ofere-ce diversos recursos que apoiam e validam os conceitos e as teorias abordadas ao longo do texto, como os quadros “Na prática”, que ilustram casos reais; “Nota técnica”, que detalham conceitos importantes de finanças e contabilidade; e “Reco-mendação”, que apresentam dicas embasadas na prática do autor como assessor em M&A. Além disso, gráfi-cos e quadros com informações estatísticas e dados financeiros refor-çam e complementam os estudos e as análises.

Eduardo Luzio é Ph.D. em Economia e mestre em Finanças pela University of Illinois, em Urbana-Champaign, nos Estados Unidos, onde trabalhou como consultor em Política Industrial e de Investimentos Públicos para o Banco Mundial, em Washington, DC.

De volta ao Brasil, ingressou no Unibanco, na área de Fusões e Aquisições, e, desde então, trabalha como consultor em avaliação de empresas e projetos de investimento, fusões e aquisições, project finance e reestru-turações financeira e societária. Participou de várias transações bem-sucedidas e que envolveram empresas atuantes em diversos setores da Economia, como Varejo, Bancos, Indústrias de Transformação, Telecomuni-cações, Energia Elétrica entre outros.

Em 2009, fundou a Gero Consultoria Econômico Financeira, por meio da qual assessora empresas e empreendedores em estratégias e transações que agreguem valor ao negócio. Em paralelo a sua atuação como assessor e consultor, leciona Finanças Corporativas, Valuation e Project Finance em cursos de MBA na Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas da Universidade de São Paulo (Fipe-USP), na Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV-EESP), na Fundação Instituto de Administração da Universidade de São Paulo (FIA-USP) e no Insper. Desde 2014, Eduardo é professor doutor da Faculdade de Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA-USP), onde atua nas disciplinas de Análise e Elaboração de Projetos e Organização Industrial.

Eduardo Luzio é autor de publicações acadêmicas no Brasil e nos Estados Unidos. Para obter mais informações, inscreva-se no blog do autor:

eduardoluzio.wordpress.com ou entre em contato pelo e-mail:

[email protected].

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Guia prático: geração e destruição de valor em M&A

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Fusões e aquisições em ato apresenta os proces-sos de fusão e aquisição sob duas perspectivas distintas: a do vendedor e a do comprador. Assim, com abordagem diferenciada e inovadora, analisa as peculiaridades dos interesses e desafios das duas partes envolvidas na transação.

Por meio de exemplos de alguns dos principais documentos que fazem parte de uma transação, Eduardo Luzio discute os méritos e potenciais riscos da contratação de assessores especializa-dos em fusões e aquisições, além de analisar os possíveis formatos de contratação.

Produto da experiência profissional do autor, este livro é também resultado de muito estudo e análi-se envolvendo estratégias, negociações e todos os processos operacionais sobre o tema fusões e aquisições na prática. Trata-se de leitura de grande relevância para empresários, investido-res, estudantes de Finanças, Administração e Economia, assim como para leitores que tenham interesse em avaliação de empresas (valuation) e em transações de fusões e aquisições.

ISBN 13 978-85-221-1822-9

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Fusões e aquisições em ato – Guia prático: geração e destruição de valor em M&A, © Eduardo Luzio, 2015.

Direitos desta edição reservados ao ServiçoNacional de Aprendizagem Comercial –Administração Regional do Rio de Janeiro.

Vedada, nos termos da lei, a reprodução total ou parcial deste livro.

SISTEMA COMÉRCIO-RJSENAC RIO DE JANEIRO

Presidente do Conselho RegionalOrlando DinizDiretor do Sistema ComércioJulio PedroDiretor RegionalEduardo DinizConselho EditorialJulio Pedro, Eduardo Diniz, Daniele Paraiso, Marcelo Toledo, Ana Paula Alfredo, Wilma Freitas, Manuel Vieira e Karine Fajardo

Editora Senac Rio de JaneiroRua Pompeu Loureiro, 45/11o andarCopacabana – Rio de JaneiroCEP: 22061-000 – [email protected]@rj.senac.brwww.rj.senac.br/editora

PublisherManuel VieiraEditoraKarine FajardoProspecçãoViviane Iria (coordenadora), Emanuella Santos e Manuela SoaresProdução editorialAna Carolina Lins, Camila Simas, Cláudia Amorim e Jacqueline Gutierrez

Impressão: Bartira Gráfica e Editora S.A.

1a edição: dezembro de 2014

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)(Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)

Luzio, EduardoFusões e aquisições em ato – Guia prático: geração e

destruição de valor em M&A / Eduardo Luzio. -- São Paulo: Cengage Learning; Rio de Janeiro: Editora Senac Rio de Janeiro, 2014.

Bibliografia.ISBN 978-85-221-1822-9

1. Administração de empresas 2. Comportamentoorganizacional 3. Consultoria organizacional4. Empresas - Aquisição 5. Empresas - Fusão eincorporação 6. Organizações I. Título.

14-10834 CDD-658.46

Índices para catálogo sistemático:

1. Consultoria organizacional: Administração de empresas 658.46

FUSÕES E AQUISIÇÕES.indb 2 05/12/2014 11:53:59

ISBN 978-85-221-1826-7

Fusões e aquisições em ato Guia prático: geração e destruição de valor em M&AEduardo Luzio

Gerente editorial: Noelma Brocanelli

Editora de desenvolvimento: Marileide Gomes

Supervisora de produção gráfica: Fabiana Alencar Albuquerque

Copidesque: Jacqueline Gutierrez

Revisão: Ana Carolina Lins, Mônica de Aguiar Rocha e Fábio Gonçalves

Diagramação e projeto gráfico: Alfredo Carracedo Castillo

Capa: Cynthia Braik

Pesquisa iconográfica e licenciamento de texto: Ana Cristina Melchert

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ISBN-13: 978-85-221-1826-7

À Juliana.


❚ Agradecimentos

Agradeço a Eduardo Gansl e a Gabriel Passafaro Peres, consultores da Gero Consultoria Econômico Financeira, e a Matheus Mascaro Brazão Vieira, da PwC, o apoio nas pes-quisas de dados sobre transações de M&A no Brasil. Além disso, Eduardo Gansl con-tribuiu na revisão de um dos primeiros rascunhos deste livro.

Agradeço ao advogado Marcelo Bicudo os esclarecimentos sobre termos jurídicos, e a Eduardo Hidal, as indicações sobre os temas de mediação e governança corporativa.

Sou grato à equipe da Cengage pelo grande apoio na revisão e diagramação do texto e na obtenção das devidas autorizações dos autores e obras citadas. Em par-ticular, agradeço a Marileide Gomes (editora de desenvolvimento), Mônica de Aguiar Rocha e Fábio Gonçalves (revisão), Alfredo Carracedo Castillo (diagramação e arte) e Ana Cristina Melchert (pesquisa iconográfica e licenciamento de texto). Sou grato também pelo apoio de Guacira Simonelli (editora de aquisição), Eduardo Mônaco (gerente de divulgação e marketing), Noelma Brocanelli (gerente editorial) e Milagros Valderrama (managing diretor). Agradeço à equipe da Editora Senac Rio de Janeiro: Karine Fajardo (editora), Cláudia Amorim e Jacqueline Gutierrez (revisão), e, ainda, aos autores que, generosamente, permitiram que suas obras fossem citadas em prol de compartilhar conhecimento.

Como prefiro deixar o melhor por último, registro aqui meu maior agradecimento: à generosidade e ao companheirismo de minha esposa, Juliana. Além de reler e comentar vários esboços desta obra, Ju me apoiou em meus instantes de devaneio intelectual e minhas angústias. Ela me apresentou o texto de Eliane Brum – que generosamente cedeu citações lindas e profundas sobre a natureza humana que tanto permeia o tema valor de empresa – e, além disso, suportou com serenidade os momentos de solidão que a decisão de escrever um livro impõe à família do autor.


❚ Sobre o autor

Eduardo Luzio é Ph.D. em Economia e mestre em Finanças pela University of Illinois, em Urbana-Champaign, nos Estados Unidos, onde trabalhou como consultor em Polí-tica Industrial e de Investimentos Públicos para o Banco Mundial, em Washington, DC.

De volta ao Brasil, ingressou no Unibanco, na área de Fusões e Aquisições, e, desde então, trabalha como consultor em avaliação de empresas e projetos de investimento, fusões e aquisições, project finance e reestruturações financeira e societária. Participou de várias transações bem-sucedidas e que envolveram empresas atuantes em diversos setores da Economia, como Varejo, Bancos, Indústrias de Transformação, Telecomuni-cações, Energia Elétrica entre outros.

Em 2009, fundou a Gero Consultoria Econômico Financeira, por meio da qual assessora empresas e empreendedores em estratégias e transações que agreguem valor ao negócio. Em paralelo a sua atuação como assessor e consultor, leciona Finanças Corporativas, Valuation e Project Finance em cursos de MBA na Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas da Universidade de São Paulo (Fipe-USP), na Escola de Eco-nomia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV-EESP), na Fundação Instituto de Administração da Universidade de São Paulo (FIA-USP) e no Insper. Desde 2014, é professor doutor da Faculdade de Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA-USP), onde atua nas disciplinas de Análise e Elaboração de Projetos e Organização Industrial.

Eduardo Luzio é autor de publicações acadêmicas no Brasil e nos Estados Unidos.

Para obter mais informações, inscreva-se no blog do autor: eduardoluzio.wordpress.com ou entre em contato pelo e-mail: [email protected].

❚ Sumário

Prefácio ............................................................................................................................. xiii

Introdução ..........................................................................................................................xv

CAPÍTULO 1 – O processo de fusões e aquisições: Vendedor ........................................... 1

Fase 1 Prelúdio e mérito ................................................................................................ 4

Motivações explícitas ...................................................................................... 5

Motivações implícitas...................................................................................... 7

Fase 2 Contratação do Assessor em M&A ................................................................. 12

Capacitações ................................................................................................. 13

Limites ............................................................................................................ 16

Cláusulas típicas de um contrato de assessoria ......................................... 18

Fase 3 Preparação ........................................................................................................ 26

Estimativa do valor do Alvo para o Vendedor ............................................ 28

Elaboração do Memorando de Oferta ........................................................ 34

Análise do momento do mercado ............................................................... 35

Fase 4 Abordagem a potenciais investidores ............................................................ 39

O primeiro contato ....................................................................................... 40

O momento de maturidade: a solicitação de cartas de intenção ............ 43

O que uma LOI pode dizer? ......................................................................... 44

Exemplo de LOI ............................................................................................ 46

Escolhendo a melhor LOI ............................................................................. 48

Fase 5 Negociação ....................................................................................................... 52

Objetivos ........................................................................................................ 52

Seis aspectos de uma negociação eficaz .................................................... 56

Considerações sobre negociação ............................................................... 73

Fase 6 Contratação dos Assessores técnicos ............................................................ 75

Fase 7 Execução contratual ......................................................................................... 78

Preâmbulo ...................................................................................................... 78

O CCVA .......................................................................................................... 79

Exemplo de contrato de compra e venda de ações .................................. 85

Fase 8 Due diligence .................................................................................................... 91

Momento da due diligence .......................................................................... 91

O que é analisado ......................................................................................... 92

Como lidar com Fatos Negativos ................................................................ 96

Como se preparar ......................................................................................... 98

Fusões e aquisições em atox

Fase 9 Fechamento .................................................................................................... 100

Fase 10 Pós-transação .................................................................................................. 103

O que mais importa? .................................................................................. 103

Possíveis relações entre as Partes no Pós-fechamento............................ 103

Principais temas de um Acordo de Acionistas ......................................... 106

CAPÍTULO 2 – O processo de fusões e aquisições: Comprador .................................... 111

Fase 1 Prelúdio e mérito ............................................................................................ 114

Oportunidade, vaidade ou estratégia? ..................................................... 115

Por que comprar uma Empresa? ............................................................... 121

Fase 2 Concepção e planejamento estratégico ...................................................... 127

Fontes de poder de uma boa estratégia .................................................. 130

Fase 3 Originação e seleção de Alvos ...................................................................... 134

Exemplos de filtros de seleção de Alvos .................................................. 138

Fase 4 Contratação do Assessor em M&A ............................................................... 144

Fase 5 Abordagem aos Alvos seletos ....................................................................... 145

Fase 6 Avaliação preliminar dos Alvos selecionados .............................................. 147

Exemplo de lista preliminar de informações ............................................ 147

Sinergias ....................................................................................................... 150

Valor das marcas .......................................................................................... 151

Outras considerações ................................................................................. 152

Concorrência na Transação ........................................................................ 153

Fase 7 Negociação ..................................................................................................... 154

Principais diferenças com o Vendedor ...................................................... 155

Curva de aprendizagem ............................................................................. 157

Fase 8 Contratação de Assessores técnicos ............................................................ 162

Fase 9 Due diligence .................................................................................................. 163

Quando começar? ....................................................................................... 163

Escopo.......................................................................................................... 164

Fase 10 Execução contratual ....................................................................................... 169

A primeira minuta ........................................................................................ 169

Risco moral e seleção adversa ................................................................... 170

Preço e forma de pagamento .................................................................... 171

Representações e garantias ....................................................................... 172

Condução dos negócios do Alvo até o Fechamento .............................. 173

Condições suspensivas ............................................................................... 173


Sumário xi

Indenizações ................................................................................................ 174

Outras condições ........................................................................................ 174

Fase 11 Fechamento .................................................................................................... 179

Aprovação do Cade .................................................................................... 179

Memorando da Transação (do Comprador) ............................................. 180

Fase 12 Pós-transação .................................................................................................. 181

Erros comuns na Pós-transação: três casos .............................................. 186

CAPÍTULO 3 – Métodos de avaliação de empresas ....................................................... 191

Desafio ............................................................................................................. 191

O paradigma contábil .................................................................................... 193

Valor das ações e valor patrimonial ........................................................... 200

Análise de múltiplos de bolsa ....................................................................... 203

Preço das ações ........................................................................................... 204

Prêmio de controle ..................................................................................... 205

Denominador do múltiplo .......................................................................... 205

Comparação com empresas “similares” ................................................... 205

Vantagens do uso de múltiplos.................................................................. 206

Análise de múltiplos em Transações de M&A ............................................. 210

O método do Fluxo Descontado de Caixa .................................................. 212

Essência ........................................................................................................ 212

Quantificando estratégias: o futuro da geração de caixa ....................... 213

Valor presente líquido: quantificar o futuro no presente ......................... 220

Remuneração do capital: taxas de desconto............................................ 224

Custo de Oportunidade dos Acionistas (Rc) ............................................. 226

Taxa Interna de Retorno ............................................................................. 227

Taxa Mínima de Atratividade ..................................................................... 228

Custo Médio Ponderado do Capital ......................................................... 229

Implicações para uma Transação ............................................................... 234

O desafio de estimar o Valor Residual ...................................................... 235

Exemplo de três métodos para estimar o Valor Residual ........................ 239

Conclusão........................................................................................................ 247

Simulações de Monte Carlo ....................................................................... 248

CAPÍTULO 4 – Elaboração do Memorando Descritivo da Transação ............................. 251

Redação de um Memorando de Oferta ....................................................... 253

Acordo de Confidencialidade ....................................................................... 256

Sumário Executivo .......................................................................................... 259

Transação Proposta ........................................................................................ 262


Fusões e aquisições em atoxii

Primeira seção: Empresa ................................................................................ 265

Histórico ...................................................................................................... 265

Diferencial Competitivo ............................................................................. 266

Produtos e Mercados ................................................................................. 267

Estrutura societária .................................................................................... 269

Organograma administrativo .................................................................... 270

Desempenho operacional e finaceiro histórico ....................................... 270

Sistemas de informação ............................................................................ 279

Clientes ....................................................................................................... 279

Fornecedores.............................................................................................. 280

Canais de Distribuição ............................................................................... 281

Estrutura de armazenagem e logística ..................................................... 282

Crédito ao consumidor .............................................................................. 282

Licenças, autorizações e certificações ...................................................... 282

Ativos realizáveis a longo prazo ................................................................ 282

Recursos Humanos ..................................................................................... 283

Segunda seção: Mercados ............................................................................ 285

Terceira seção: projeções operacionais e financeiras da administração ... 287

Premissas .................................................................................................... 289

Resultados .................................................................................................. 300

Quarta seção: Anexos .................................................................................... 303

Redação de um Memorando de Análise da Transação .......................... 303

CAPÍTULO 5 – Estudos de caso ...................................................................................... 307

Caso Ícaro: um estudo sobre buy-side ......................................................... 307

Caso Collins .................................................................................................... 318

CONSIDERAÇÕES FINAIS .............................................................................................. 345

Principais siglas utilizadas ............................................................................. 347

Referências ...................................................................................................... 351

Índice remissivo .............................................................................................. 355


Desde 1995, atuo como assessor em M&A (abreviatura para fusões e aquisições, tra-dução do termo Mergers & Acquisitions, em inglês). Esse percurso é marcado por altos e baixos, muitas satisfações e frustrações. Além disso, as transações demoram muito, às vezes anos, e com frequência não dão certo. Enfim, é um trabalho intenso e tenso, mas, ao mesmo tempo, não imagino a hipótese de parar de exercer essa atividade.

Aprendi, e aprendo, sobre M&A na prática: no início em um banco de investimen-tos e até hoje em minha própria consultoria. No que diz respeito à parte teórica, até 2011, quando comecei a esboçar as primeiras linhas desta obra, tinha lido apenas dois livros específicos sobre M&A, ambos em inglês. Na época, visitei as principais livra-rias de São Paulo e, para minha surpresa, encontrei poucos títulos brasileiros sobre o assunto – a maioria escrita por advogados. Por outro lado, nos Estados Unidos, encon-trei vários livros sobre o tema e suas consequências, de autores diversos, por exemplo: Bruner (2004, 2005); Carrol e Mui (2009); Finkelstein (2004); Gaughan (2011); Reed e Lajoux (1995); e Rock, Rock e Sikora (1994).

Por que um tema tão importante como M&A não dispunha de maior sortimento de livros no Brasil? Além disso, não apenas a bibliografia era escassa; os cursos também. Assim, no segundo semestre de 2011, decidi oferecer um curso sobre M&A, de 16 horas de duração, em minha consultoria, para um número limitado de participantes. Nascia, então, o curso “Fusões & Aquisições em Ato!”, o embrião deste livro.

Na primeira turma, que contou com a participação de executivos, empresários, advogados e consultores especializados, mal eu havia terminado de dizer “bom dia”, e Antônio Luiz, um astuto empresário, sentado na primeira fileira disparou: “O que você quer dizer com ‘em ato’?”

Na hora, lembrei-me de um intrigante e-mail que havia recebido na semana ante-rior de um possível participante dizendo: “Não acho que [o curso] valha a pena. Muito focado em M&A, o que não é o caso. Valuation, Contabilidade, Excel e Modelagem, sim.” O que importa em M&A é um valuation produzido por um modelo em Excel? Quanto um modelo pode ajudar a definir uma negociação? M&A é muito mais que isso. Com “em ato”, quero dizer M&A na prática, o que, muito além de modelos de avaliação, envolve expectativas, alternativas, estratégias, inúmeros detalhes jurí dicos e operacionais, muita negociação e uma dose de “sorte”.

Prefácio


Fusões e aquisições em atoxiv

Na obra Finanças corporativas: teoria e prática (Luzio, 2015), comparo o exercício de estimar o valor de uma empresa com o de contar uma história. Uma história sobre o futuro da empresa, sua capacidade de crescer e gerar dinheiro a seus acionistas, remune-rando-os pelos riscos que incorrerão por sua escolha e por suas não escolhas. Entretanto, por melhor que seja o exercício de estimar o valor de uma empresa, este não garante que o resultado da planilha se confirme na prática, “no ato” da transação de M&A.

Em linhas gerais, Fusões e aquisições em ato trata da teoria e prática em M&A. A proposta aqui é compartilhar minha experiência, pela qual tive a oportunidade de aprender não apenas com as transações bem-sucedidas mas também com os insucessos.

Escrever este livro foi surpreendentemente enriquecedor para mim mesmo. Ao lon-go do processo de redação, tive a oportunidade de revisitar e ressignificar meu percurso profissional. Espero que, igualmente, esta leitura venha a contribuir para você também.

O autor


❚ Considerações preliminares: definições e nomenclaturasPara começar, é necessário que sejam apresentados alguns conceitos e nomenclaturas básicos para abordar o amplo e complexo tema de M&A. O primeiro desafio é de-finir uma “transação de M&A”, o que não é tão simples quanto parece. Segundo a Pricewaterhouse Coopers (PwC), uma transação de M&A pode abranger as seguintes possibilidades:1

(i) aquisição de participação controladora (maior que 50% do capital da empresa adquirida);

(ii) aquisição de participação não controladora (menor que 50% do capital); (iii) joint venture (dois ou mais sócios criam uma nova empresa, mas os sócios con-

tinuam a existir como operações independentes); (iv) fusão (duas empresas se juntam e deixam de existir isoladamente, dando ori-

gem a uma terceira nova empresa. Ou seja, A + B = C, onde C é a nova empre-sa);

(v) incorporação (uma empresa absorve as operações da outra que deixa de existir, ou seja, A + B = A); e

(vi) cisão (uma empresa é dividida para surgir outra, ou seja, A se transforma em A’ e A, independentes).

Todas essas situações podem se combinar; por exemplo: uma empresa que faz uma cisão de uma unidade de negócio para formar uma joint venture com uma terceira empresa. Entretanto, historicamente, a maior parte das transações de M&A envolve aquisições de participações majoritárias, isto é, do tipo (i). É interessante ressaltar que, das 789 transações registradas em 2013, 55% foram do tipo (i).2

Independentemente do modo como a transação de M&A se materializa, na es-sência, há sempre alguém que vende parte ou o todo de um negócio e alguém que o compra. Para simplificar a leitura, ao longo deste livro, são usadas as nomenclaturas apresentadas a seguir, considerando o contexto de M&A no Brasil.

1 Classificação utilizada pela PwC (2013). 2 PwC, 2013.

Introdução


Fusões e aquisições em atoxvi

• Transação: em seu sentido mais amplo, transação de M&A que englobe as situa ções (i) a (vi).

• Alvo: o negócio que é objeto da Transação (ações, operações ou ativos de uma em-presa nova ou existente).

• Vendedor: o proprietário do Alvo, seja ele uma ou mais pessoas jurídicas e/ou uma ou mais pessoas físicas.

• Comprador: o comprador do Alvo também, seja ele constituído por pessoas jurídicas ou físicas.

• Partes: o Vendedor e o Comprador, coletivamente. Se o Vendedor ou Compra-dor forem pessoas jurídicas, serão empregadas as palavras “sócios” ou “acionis-tas” para designar os proprietários das empresas.3

• Assessor: o assessor de M&A, seja ele contratado pelo Comprador ou pelo Vendedor.• Preço: o valor pago pelo Comprador ao Vendedor na Transação.

Com o fim do processo hiperinflacionário promovido pelo Plano Real e a retomada do crescimento de nossa economia, o número de Transações vem crescendo, e a econo-mia brasileira se consolidando e se internacionalizando. Segundo pesquisas das empresas KPMG (2011) e PwC (2013), desde a implantação do Plano Real houve 9.632 Transações no Brasil, representando um crescimento médio de 8% ao ano, enquanto o PIB cresceu 3% nesse período.

3 Em rigor, essas palavras não são consideradas sinônimos. “Sócios” é uma qualificação mais genérica aos proprietários de partes do capital social de uma empresa, que pode ser uma Ltda. ou uma SA. “Acionis-tas” é um termo mais específico, pois se refere aos sócios de uma SA.

FIGURA I.1 – Número de Transações M&A no Brasil, segundo KPMG e PwC.

Fontes: Dados de 1994 a 2001: KPMG. Dados de 2002 a outubro de 2013: PwC. Disponíveis em: <http://www.

kpmg.com.br/publicacoes/fusoes_aquisicoes/2002/fa1_trim2002.pdf.>. Acesso em: 29 out. 2014.


Introdução xvii

É interessante observar que a média quadrienal de Transações vem crescendo e quase triplicou entre 1994/1997 e 2010/2013:

QUADRO I.1 – Média quadrienal de Transações entre 1994/1997 e 2010/2013

Quadriênio Média Variação entre quadriênios Variação acumulada desde 1994/1997

1994/97 272 – –

1998/2001 338 24% 24%

2002/05 384 14% 41%

2006/09 646 68% 138%

2010/13 778 20% 186%

Fonte: Elaborado pelo autor.

Essa tendência de crescimento do número de Transações parece estar relacionada diretamente com a evolução do PIB e inversamente com a percepção de risco do Brasil (medida pelo Embi-Brasil − Emerging Markets Bond Index ou Índice de Títulos da Dí-vida de Mercados Emergentes).

FIGURA I.2 – Evolução do número de transações, do PIB e do Embi-Brasil.Nota: Para comparar essas variáveis, construíram-se índices nos quais 1994 = 100.

Fontes: Dados do PIB. Disponível em: <http://www.ibge.gov.br/home/estatistica/economia/>. Acesso em: 13 out.

2014. Dados do Embi. Disponível em: <www.ipeadata.gov.br>. Acesso em: 19 set. 2014.

Das 6.574 Transações registradas pela KPMG entre 1994 e 2010, na média, 55% envolveram estrangeiros (cross border). Vale ressaltar que, nos anos de 1999 a 2004,

PIB

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PIB M&A Embi


Fusões e aquisições em atoxviii

a participação cross border alcançou o pico de 67% do total de Transações. Já em 2013, a PwC estimou 44% das Transações como cross border. Essa redução na par-ticipação de Transações cross border deve-se possivelmente aos reflexos da crise nos Estados Unidos e na Europa.

Das Transações que tiveram seus valores anunciados em 2013 (289 de 789), 69% tiveram Preços de até US$ 100 milhões, consideradas de “pequeno porte”. A região Su-deste concentrou 69% das Transações, sendo apenas São Paulo responsável por 50% do total. Os setores que mais concentraram Transações são: TI, varejo, mineração e serviços públicos.

Em suma, as estatísticas indicam que: (1) a maior parte das Transações é de peque-no e médio portes; (2) nos mais diversos setores da economia; e (3) parte significativa destas ocorre distante do eixo São Paulo-Rio de Janeiro, onde se concentra a maior parte dos bancos de investimentos e consultorias especializadas em M&A. Em relação a esse último aspecto, acredito que a média de 38% das Transações de 2013 que acon-teceram fora do eixo São Paulo-Rio de Janeiro possa estar subestimada, uma vez que estas Transações podem ser menos acessíveis aos pesquisadores.

❚ Fundos de capital privado (private equities)Entre as forças que movimentam as Transações no Brasil (e no mundo), vale destacar os Fundos de Capital Privado (FPEs ou private equities). Em 2012, os FPEs responderam por mais de 25% das Transações nos Estados Unidos; já no Brasil, o capital compro-metido por eles chegou a US$ 40 bilhões.4 Em 2013, os FPEs responderam a aproxima-damente 47% das Transações no Brasil.5

As fontes de recursos dos FPEs podem incluir:

• pessoas físicas abastadas (wealthy individuals), cujos recursos podem ser capta-dos via private banks;

• investidores institucionais nacionais e internacionais (fundos de pensão públicos e privados, fundos de universidades internacionais etc.);

• fundos soberanos; e• os próprios sócios gestores do FPE.

Os FPEs remuneram seus cotistas buscando comprar empresas por relativamente baixos valores para depois revendê-las por valores maiores. Tudo isso em um prazo máximo pré-acordado com os cotistas (geralmente, entre 8 e 10 anos). A remuneração dos cotistas será composta desse ganho de capital e do fluxo de caixa que o FPE puder obter das empresas adquiridas antes de vendê-las (na forma de dividendos, juros sobre capital próprio, reduções de capital).

4 PwC, M&A and Private Equity in Brazil: An Overview. Disponível em: <http://www.pwc.com.br/pt_BR/br/setores-de-atividade/private-equity/assets/private-equity-brazil-13.pdf>. Acesso em: 19 set. 2014.

5 PwC (2013).


Introdução xix

A realização dos investimentos nos Alvos pode acontecer por meio de aberturas do capital na bolsa (oferta pública de subscrição inicial, IPOs, ou Initial Public Offerings), vendas para investidores estratégicos e/ou a venda para os outros sócios do Alvo (por exemplo, por uma opção de venda, put). Entre ganhos de capital e pagamentos aos acionis-tas (dividendos e outros), os FPEs buscam superar o retorno mínimo pré-acordado com seus cotistas. No Brasil, geralmente, os FPEs buscam retornos sobre o capital investido de 25% a 30% ao ano (a “hurdle rate”).

Os FPEs podem se especializar em setores, tipos de transação (mezanino, LBOs etc.), por região geográfica e/ou momento da empresa (start-ups, empresas em crise de liquidez etc.). Geralmente, desenvolvem “teses” de investimentos e captam recursos para investi-mentos com base nessas teses. Com o aumento dos crimes cibernéticos e da quebra de sigilo na internet, por exemplo, um FPE pode defender que empresas de software de segurança terão muita demanda por seus serviços e consequente valorização. Daí os sócios do FPE partem para a “caça” de empresas para comprar: participam de feiras, entrevistam grandes clientes e buscam identificar as melhores empresas que podem ser adquiridas.

Em sua maioria, os FPEs adquirem participações via aportes de capital para usar o dinheiro para o crescimento do Alvo. São transações do “tipo money in” ou “cash in” (veja mais detalhes no Capítulo 3). Os FPEs não gostam de Transações em que seu dinheiro compra ações dos proprietários do Alvo para que esses possam se tornar “turistas profissionais” (cash out). Os FPEs querem acionistas que tenham “sangue nos olhos”, “faca nos dentes” e sejam obcecados por trabalho.

Para diluírem o risco, por vezes, os FPEs formam um grupo para adquirir um Alvo, nos chamados club deals.6

QUADRO I.2 – Principais FPEs do mundo de acordo com montantes de captação e seus investimentos no Brasil

FPE Captação de 5 anos (em bilhões de dólares)* Aquisições no Brasil†

TPG 52,4

Azul: 10% por US$ 20 milhões

Moksha: US$ 15 milhões

Rumo Logística: 12,5% por R$ 200 milhões

Goldman Sachs6 49,0 −

Carlyle 47,7

CNAA: US$ 240 milhões

CVC: 64% por R$ 700 milhões

Tok&Stok: 60% por R$ 700 milhões

Orguel: 24% por R$ 200 milhões

6 Principal Investment Area.

(continua)


Fusões e aquisições em atoxx

FPE Captação de 5 anos (em bilhões de dólares)* Aquisições no Brasil†

Carlyle 47,7

Qualicorp: 70% por R$ 1,1 bilhão

Ri Happy: 85% por R$ 800 milhões

Rio Branco: Real State.

Scalina: R$ 400 milhões

KKR 40,5 –

Apollo Capital 35,2 n.d.‡

Bain Capital 35,0 –

CVC Capital Partners

33.726 –

Blackstone 30,8UOL: US$ 100 milhões

Pátria: 40% por R$ 200 milhões

Warburg Pincus 23,0 Banco Indusval: R$ 150 milhões

Apax Partners 21,3 Tivit: 54% por R$ 873 milhões

General Atlantic7

n.d.‡

Smiles, XP Investimentos, Aceco TI, Linx, Peixe Urbano, Qualicorp, BM&F Bovespa, SAS

* Fonte: Dados de 2009: Gaughan (2011, p.17).

† Fonte: Disponível em: <www.private-equity.findthebest.com>. Acesso em: 15 abr. 2014

‡ n.d. = não disponível.7

O que os FPEs oferecem aos sócios do Alvo? Dinheiro para crescimento e a opor-tunidade de tornar milionários os proprietários do Alvo. Todos os FPEs adoram contar histórias incríveis sobre seus investimentos passados: “compramos o Alvo ZZ por R$ 30 milhões e vendemos dois anos depois por R$ 700 milhões”. Isso soa como música para os ouvidos dos proprietários dos Alvos potenciais. Eles “compram” a ideia de que com a ajuda do FPE repetirão esse sucesso. Às vezes, esses casos de sucesso se repetem, ou-tras vezes não. Mais precisamente, de cada dez aquisições dos FPEs, uma ou duas terão um final feliz.

Na prática: um caso bem-sucedido de FPE no Brasil foi o investimento do FPE Tar-

pon na calçadista Arezzo. “Quatro anos depois de comprar 25% da fabricante de

bolsas e calçados Arezzo por R$ 76 milhões [em novembro de 2007], a gestora de

recursos Tarpon deixou o capital da companhia. Nesse período, embolsou quase

7 Baseado em “Longe dos holofotes, a peculiar estratégia da General Atlantic”, de Carolina Mandl, jornal Valor Econômico, de 12-14/7/2014, p. C12.

(continuação)


Introdução xxi

seis vezes o que investiu cerca de R$ 435 milhões [em março de 2013].” Quando

a Arezzo fez seu IPO em 2011 foi “avaliada em R$ 1,7 bilhão − quase seis vezes os

R$ 300 milhões que a Tarpon lhe atribuiu de valor quando ingressou em seu capital

[…] Desde a estreia na bolsa, as ações da Arezzo se valorizaram 61% e a empresa

vale agora R$ 2,6 bilhões”.8 No caso, tanto a Tarpon quanto os sócios fundadores

da Arezzo capturaram bons retornos em seus investimentos.

Os FPEs que têm participações minoritárias atuam, direta ou indiretamente, no dia a dia dos Alvos de duas maneiras: por sua participação em reuniões mensais do Conselho de Administração; e/ou pela indicação de um executivo de sua confiança para ocupar os principais cargos (geralmente, a diretoria financeira). Há FPEs que preferem não inter-ferir na gestão do Alvo indicando executivos, mas estão mais próximos do dia a dia por meio de reuniões periódicas no Conselho de Administração. Nessas reuniões, os temas são decisões financeiras e estratégicas: analisam-se a viabilidade de investimentos e suas fontes de financiamento; a performance da empresa; a contratação de executivos-chave; o sistema de remuneração dos funcionários; as oportunidades de M&A; a administração de capital de giro; a distribuição de dividendos; e outras formas de remunerar o capital.

Na prática: os acionistas de uma tradicional empresa de serviços em infraestrutura

decidiram profissionalizar sua gestão. Primeiro, contrataram um presidente “do mer-

cado”. Depois, venderam uma participação minoritária para um FPE que catalisou

uma importante reorganização. Quando o presidente assumiu a empresa encontrou

líderes acomodados e uma cultura organizacional desatualizada para o dinamismo

que o setor de infraestrutura estava passando. Era preciso “chacoalhar” os líderes,

atualizar processos e modernizar a cultura organizacional. Para evitar o desgaste com

seus diretores, o presidente “usou” a demanda por melhores práticas do FPE para

pressionar a empresa a se modernizar.

❚ Por que comprar empresas?O que motiva uma Transação para o Comprador? Aumentar ou preservar valor de seu próprio negócio. A resposta parece óbvia, mas, como?

Na prática: “Uma empresa pode ser pensada como uma coleção de projetos” (Brealey;

Myers, 2005). Cada projeto tem suas peculiaridades, seu potencial de crescimento,

8 Baseado em “Tarpon deixa Arezzo e embolsa R$ 435 milhões”, de Ana Paula Ragazzi, jornal Valor Econômico, de 14/7/2012.


Fusões e aquisições em atoxxii

rentabilidade e riscos. Além disso, assim como uma carteira de títulos de investimen-tos, os projetos também podem estar correlacionados. Correlação essa que pode ser positiva (ou seja, a performance dos projetos variam na mesma direção); nula (a performance de um não depende da performance do outro); ou negativa (a perfor-mance dos projetos variam em direções opostas). Se há correlação negativa, diz-se que um projeto é o hedge do outro.

M&A é um meio de complementar o portfólio de projetos de uma empresa, não apenas agregando novas possibilidades de crescimento e rentabilidade, mas tam-bém diversificando o risco de todo o portfólio.

É possível classificar as Transações pela estratégia que motiva o Comprador, a saber:9

• Aquisição horizontal, quando as Partes são concorrentes. Portanto, a estratégia que motiva a Transação é aumentar a participação do Comprador em seu mercado de atuação e eliminar um concorrente. Por exemplo, as aquisições da: Chocolates Garoto pela Nestlé (fevereiro de 2002), da Varig pela Gol (março de 2007), da Sadia pela Perdigão (maio de 2009), da Uniban pela Anhanguera (setembro de 2011).

Um curioso tipo de aquisição horizontal são as múltiplas aquisições para consolida-ção de mercados fragmentados, conhecida como rollup. No Brasil há alguns exemplos: Brasil Insurance (corretoras de seguros), Brasil Realty (corretoras de imóveis), Inbrands (varejos de moda), Brasil Pharma (farmácias), Anhanguera (universidades) etc. A Brasil Pharma, por exemplo, fez seu IPO em junho de 2011 para captar R$ 414 milhões para pagar suas aquisições e investir em capital de giro e sistemas de TI.

QUADRO I.3 – Aquisições da Brasil Pharma

Período Alvo Capital adquirido (%) Valor da Transação (em milhões de reais)

Abr./2012 Beauty’in 40 30,6

Fev./2012 Sant’ana 100 497

Nov./2011 Big Ben 100 453,3

Nov./2011 Estrela Galdino 100 14

Fev./2011 Mais Econômica 60 n.d.

Dez./2010 Farmais (franquias) 100 n.d.

Out./2010 Guararapes 67 n.d.

Jul./2010 Drogaria Rosário 44 n.d.

Maio/2010 Farmácia dos Pobres 100 n.d.

n.d. = não disponível.

Fonte: Elaborado pelo autor.

9 Classificações utilizadas por Gaughan (2011) e Rock, Rock e Sikora (1994).


As estatísticas brasileiras e interna-cionais comprovam a relevância e a complexidade deste tema que leva a tantas renovações e mudanças, muitas vezes drásticas, nas organizações: fusões e aquisições (ou M&A – Mergers & Acquisitions).

Diante dessa realidade, esta obra apresenta uma visão diferenciada e relata, em detalhes, todas as fases de um processo de fusões e aquisições, desde a preparação da empresa e sua estimativa de valor (valuation) até abordagem a investidores, negociação e exe-cução contratual.

Fusões e aquisições em ato ofere-ce diversos recursos que apoiam e validam os conceitos e as teorias abordadas ao longo do texto, como os quadros “Na prática”, que ilustram casos reais; “Nota técnica”, que detalham conceitos importantes de finanças e contabilidade; e “Reco-mendação”, que apresentam dicas embasadas na prática do autor como assessor em M&A. Além disso, gráfi-cos e quadros com informações estatísticas e dados financeiros refor-çam e complementam os estudos e as análises.

Eduardo Luzio é Ph.D. em Economia e mestre em Finanças pela University of Illinois, em Urbana-Champaign, nos Estados Unidos, onde trabalhou como consultor em Política Industrial e de Investimentos Públicos para o Banco Mundial, em Washington, DC.

De volta ao Brasil, ingressou no Unibanco, na área de Fusões e Aquisições, e, desde então, trabalha como consultor em avaliação de empresas e projetos de investimento, fusões e aquisições, project finance e reestru-turações financeira e societária. Participou de várias transações bem-sucedidas e que envolveram empresas atuantes em diversos setores da Economia, como Varejo, Bancos, Indústrias de Transformação, Telecomuni-cações, Energia Elétrica entre outros.

Em 2009, fundou a Gero Consultoria Econômico Financeira, por meio da qual assessora empresas e empreendedores em estratégias e transações que agreguem valor ao negócio. Em paralelo a sua atuação como assessor e consultor, leciona Finanças Corporativas, Valuation e Project Finance em cursos de MBA na Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas da Universidade de São Paulo (Fipe-USP), na Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV-EESP), na Fundação Instituto de Administração da Universidade de São Paulo (FIA-USP) e no Insper. Desde 2014, Eduardo é professor doutor da Faculdade de Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA-USP), onde atua nas disciplinas de Análise e Elaboração de Projetos e Organização Industrial.

Eduardo Luzio é autor de publicações acadêmicas no Brasil e nos Estados Unidos. Para obter mais informações, inscreva-se no blog do autor:

eduardoluzio.wordpress.com ou entre em contato pelo e-mail:

[email protected].

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Guia prático: geração e destruição de valor em M&A

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Fusões e aquisições em ato apresenta os proces-sos de fusão e aquisição sob duas perspectivas distintas: a do vendedor e a do comprador. Assim, com abordagem diferenciada e inovadora, analisa as peculiaridades dos interesses e desafios das duas partes envolvidas na transação.

Por meio de exemplos de alguns dos principais documentos que fazem parte de uma transação, Eduardo Luzio discute os méritos e potenciais riscos da contratação de assessores especializa-dos em fusões e aquisições, além de analisar os possíveis formatos de contratação.

Produto da experiência profissional do autor, este livro é também resultado de muito estudo e análi-se envolvendo estratégias, negociações e todos os processos operacionais sobre o tema fusões e aquisições na prática. Trata-se de leitura de grande relevância para empresários, investido-res, estudantes de Finanças, Administração e Economia, assim como para leitores que tenham interesse em avaliação de empresas (valuation) e em transações de fusões e aquisições.

ISBN 13 978-85-221-1826-7

9 7 8 8 5 2 2 11 8 2 6 7

fusões e aquisições - cengage learning | senac

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