artigo 006 - desempenho das fusões e aquisições e rentabilidade na indústria brasileira na...

DESEMPENHO DAS FUSES E AQUISIES ERENTABILIDADE NA INDSTRIA BRASILEIRA NA DCADA DE90*: A TICA DAS EMPRESAS ADQUIRIDAS

Frederico Rocha**

Mariana Iootty***

Joo Carlos Ferraz**

RESUMO

O objetivo deste trabalho analisar os efeitos do processo de F&A sobre o desempenhodas empresas industriais adquiridas no Brasil entre 1990 e 1997. A partir de dados debalano de 120 empresas adquiridas, o trabalho conclui que: (i) no h evidncia deaumento da rentabilidade das empresas at dois anos aps sua aquisio; (ii) no seencontra diferenas estatisticamente significativas no comportamento de investimento;(iii) as empresas privatizadas so as nicas onde o resultado parece ser positivo; (iv), noentanto, sua poltica de investimento tambm parece se manter estvel; e (v) no seencontra diferena entre o comportamento das empresas adquirentes nacionais eestrangeiras.

1. INTRODUO E RELEVNCIA DO TEMA

A literatura internacional que trata sobre F&A tem opinies bastante divergentesacerca de seus determinantes e resultantes, existindo um forte debate acerca do tema,que contrape duas principais correntes. De um lado, esto aqueles que entendem asF&A como uma conseqncia da dicotomia de interesses de gerentes e proprietrios(Jensen 1988, Jarrel et al. 1988). De acordo com esta vertente, as F&A consistem deuma tentativa de alinhar as atitudes dos gerentes aos objetivos dos proprietrios. Jensen(1989) coloca que a onda de F&A a partir da dcada de 80 o veculo de um processode reestruturao que procura solucionar os problemas de incentivos apresentados pelasempresas de capital aberto no capitalismo americano. Haveria, portanto, uma elevaoda eficincia das empresas que sofressem a interveno de novas gerncias a partir danova estrutura proprietria.

Em contraste com a viso de Jensen e seus colegas, Ravenscraft e Scherer(1987) e Scherer (1988) so mais cpticos quanto aos efeitos das F&A sobre a eficinciadas empresas e, como conseqncia, levantam dvidas sobre a relevncia doalinhamento de objetivos entre gerentes e proprietrios. Ravenscraft e Scherer (1987)encontram evidncia de que: (i) as empresas adquiridas detm lucratividade acima da

* Os autores so gratos pelo auxlio financeiro da FAPERJ, pelo apoio do IBGE e pela base de dadosfornecida pela Thomson Financial Securities Data. Este trabalho no poderia ser realizado sem o auxliode Alan Oliveira na preparao dos dados.** Professores do Instituto de Economia da UFRJ.*** Doutoranda do Instituto de Economia da UFRJ.

2mdia nos anos anteriores transao; e (ii) sua lucratividade cai aps a aquisio.Assim, no s as empresas adquiridas no aparentam ter problemas de eficincia, massua eficincia cai aps ser adquirida. Mueller (1985) mensura o desempenho da empresaalvo da transao pela sua participao no mercado em que atua. Seus resultadosapontam queda de sua parcela de mercado no tempo, sugerindo perda de eficincia.Uma vez que a melhoria da eficincia aps aquisio no pode ser comprovada,Ravenscraft e Scherer (1987) procuram elaborar interpretao alternativa paramotivao deste tipo de transao. Eles argumentam que processos especulativos nomercado de aes permitem fortes ganhos para acionistas de ambas empresas que detmou acreditam manter alguma informao privada que permita uma avaliao distinta dovalor da companhia. De fato, os prmios pagos a acionistas incumbentes no tende a serpequeno. Jarrel et al. (1988) citam vasta documentao emprica comprovando osganhos resultantes das operaes de F&A para os acionistas das empresas adquiridas.As evidncias de ganhos para os acionistas das empresas adquirentes parecem serreduzidas. Ainda assim Jarrel et al. (1987) citam estudo que demonstra pequenos, masestatisticamente significativos, ganhos para empresas adquirentes, ainda que ao longodo tempo, a capacidade de obter lucros venha se reduzindo. A partir de alguns estudosde caso, Ravenscraft e Scherer (1987) mostram que, embora no geral no se possacomprovar ganhos para acionistas de empresas adquirentes, em alguns raros casos, oganho foi muito elevado.1

Duas outras interpretaes possveis so ainda construdas por Ravenscraft eScherer (1987). A primeira mantm a discusso sobre a dicotomia entre interesse degerentes e proprietrios s que se encaminha no sentido contrrio, para afirmar que aonda de aquisies uma forma de atender aos objetivos dos gerentes por intermdio daconstruo de um imprio. Esta interpretao no exclui, no entanto, o motivoespeculao, podendo-se entend-la como um exerccio especulativo quanto ao realvalor das empresas adquiridas. A segunda interpretao sugere que as F&A tiveramcomo principal motivao a formao de um mercado interno de capitais. Este elementos parece ser, no entanto, relevante quando h oportunidade de investimento em ativosaltamente especficos por parte da empresa adquirida, cuja gerncia no dispe derecursos suficientes para alavanc-los2. A poltica interna de uma grande empresa pode,no entanto, ser bastante cruel com este tipo de tentativa, uma vez que influencia aalocao dos recursos.3

O caso brasileiro apresenta distintas institucionalidades em relao aos estudosprincipalmente de origem norte-americanos. Em primeiro lugar, as operaes de F&Ano Brasil nos anos 90 no correspondem, ao contrario do caso norte americano, a ummovimento tradicional da economia uma vez que as mesmas ocorreram em meio a umcontexto bastante particular, qual seja o de estabelecimento de um novo regime deregulaes e incentivos, marcado pela prioridade estabilidade macroeconmica e pelaliberalizao da economia. Dentro deste novo contexto institucional, merecem

1 Uma trajetria comum para a grande fortuna envolve compra e acumulao de ativos de valor incerto.Alguns falham neste jogo, mas outros vencem espetacularmente. A onda de fuses conglomeradas quemarcou os anos 60 era, em muitos casos um jogo de ativos de muitas dimenses. Algumas companhiascomo Teledyne e Gulf & Western alcanaram impressionante sucesso financeiro Ravenscraft e Scherer(1987:215).2 Deve-se ter claro que as empresas adquiridas, dentro deste raciocnio, devem ser, na maioria das vezes,menores do que as empresas adquirentes ou ento teriam as mesmas oportunidades.3 Ver Milgrom e Roberts (1990, 1992) para uma anlise dos custos de influncia.

3destaque, alm do processo de privatizao, as importantes mudanas de naturezapatrimonial, que igualaram o tratamento entre empresas estrangeiras e de propriedadelocal:

- Extino, em 1991, das restries entrada de empresas transnacionais(ETNs) no setor de informtica;

- Eliminao, em outubro de 1993, do limite imposto participao do capitalestrangeiro no processo de privatizao;

- Eliminao, por meio de uma emenda constitucional de 1994, dapossibilidade legal de estabelecimento de diferenciao entre empresasnacionais e estrangeiras, o que tornou possvel s ltimas o acesso a agnciasoficiais de crdito e a subsdios e incentivos concedidos pelo governo;

- Iseno de Imposto de Renda sobre a remessa de lucros e de dividendos porfiliais de empresas estrangeiras no pas, com exceo dos ganhos obtidoscom aplicaes de renda fixa, que pagam uma alquota de 15%;

- Eliminao, decidida em votao no Congresso em 1995, de uma srie derestries propriedade industrial, principalmente a proibio do registro depatentes a produtos de base bioqumica;

- Extino, por decreto, da proibio de remessas referentes a pagamentos deroyalties por marcas e patentes em empresas multinacionais;

- Remoo, na reforma constitucional de 1995, das restries setoriais entrada do capital estrangeiro nos setores de servios (mais notadamente nosetor financeiro), atividades extrativas (iniciativa pela perda do monoplioestatal do petrleo), e telecomunicaes; e;

- Liberalizao financeira que criou condies mais favorveis para as ETNsestabelecidas no pas, ao eliminar as restries ao uso de recursos do sistemafinanceiro nacional, nomeadamente, o acesso aos fundos do BNDES.

Esta mudana institucional condicionou o movimento de reestruturao docontrole proprietrio das empresas brasileiras ocorrida nos anos 90, conforme destacadano grfico 1, onde se percebe um forte crescimento do nmero e valor das F&A. Duasconseqncias deste processo tm sido insistentemente destacadas pela literatura. Porum lado, estas transaes se refletiram em maior internacionalizao patrimonial(Miranda e Martins 1998). De acordo com Ferraz e Iootty (2000), a participaoestrangeira nas operaes de F&A no Brasil alcanou 55% do valor total das transaesno perodo. Por outro lado, as F&A representaram importante fonte de reestruturao docapital produtivo nacional. Miranda e Tavares (1999) argumentam que as transaespermitiram a busca de novas configuraes pelas empresas, consistindo, em suamaioria, na procura de maior especializao produtiva, facilitando ainda aimplementao de alianas entre o capital estrangeiro e nacional.

4Grfico 1 - Evoluo das Operaes de F&A's nos anos 90:

Valor (em US$ milhes)e N.o de Operaes

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

ano

US$

milh

es

0

50

100

150

200

250

300

350

N.o

de

Ope

ra

es

Valor Nmero de Transaes

Fonte: Ferraz & Iootty (2000)

Alm deste contexto institucional particular, outras especificidades devem serconsideradas quando se utiliza a literatura para a analisar o processo de F&A no Brasil.As peculiaridades no caso brasileiro parecem invalidar de certa forma as previses deJensen acerca da mudana na relao entre gerncia e propriedade, o que se explica,primeiramente, porque o mercado de capitais brasileiro no tem a mesma importnciado que no caso norte-americano, ficando portanto ociosa grande parte da discussoacerca de sua eficincia. No seria, ento possvel vislumbrar situaes em queaquisies hostis e reaes de gerncias incumbentes se confrontam, conforme relatadoem parte da literatura.

Podem, no entanto, existir mudanas nas funes objetivos perseguidas emdiferentes estruturas proprietrias. A este respeito, as F&A resultantes de processos deprivatizao devem ser separadas daquelas que consistiram em transferncia de ativosentre agentes privados. Os objetivos de empresas estatais e privadas parecem serbastante distintos. So conhecidas as situaes em que preos dos produtos dasempresas estatais eram utilizados para manuteno de baixos ndices de inflao, aomesmo tempo em que os incentivos apresentados a trabalhadores devem ser diferentesentre as duas estruturas. Privatizaes so normalmente acompanhadas por mudanasnos contratos de trabalho e demisses e a reestruturao parece ser evidente.

Por fim, a estrutura proprietria das empresas brasileiras que, ao contrrio docaso americano, basicamente familiar termina por invalidar a suposio de que atransferncia de propriedade pode funcionar como um alinhamento do comportamentodos gerentes aos interesses dos proprietrios, conforme acredita Jensen (1988, 1989).Outros elementos esto, contudo, presentes. Cabe ressaltar que os benefcios dasempresas gerenciais so bastante conhecidos e ressaltados em distintos trabalhos.Chandler (1990:621) ressalta que o capitalismo gerencial apresenta novosdesenvolvimentos, sem precedentes histricos: (a) a adaptao a uma nova estratgia decrescimento, expandindo a empresa para novos mercados, onde as capacitaes iniciaisda firma no propiciam vantagens competitivas; (b) a separao de funes entregerncia superior e intermediria, com distintos objetivos e funes a seremperseguidos; (c) a extensiva e contnua expanso em novas unidades de produo; (d) a

5compra e venda de corporaes; e (e) o papel representado por administradores decarteira no mercado de capitais. Estes pontos tendem a ser cada vez mais importantes medida que a internacionalizao da economia aumenta e a necessidade de se acessarnovas fontes de economias de escala e escopo se intensifica. Logo, existem ganhosimportantes a serem obtidos pela introduo deste mercado de compra e venda decorporaes e seria esperado que se refletissem em maior rentabilidade das empresassob nova estrutura proprietria. Ainda que algumas empresas privadas nacionais tenhamestrutura gerencial4, a maior parte ainda composta de empresas familiares. J asempresas estrangeiras presentes ou entrantes no pas detm estrutura gerencial moderna.Seria, portanto, esperado que apresentassem um desempenho mais favorvel aps aaquisio do que as empresas familiares de capital nacional.

A ocorrncia destas alteraes nos resultados das empresas deve ser provocadapor mudanas em seu comportamento. Espera-se que a reestruturao empresarial venhaa provocar ondas de investimento. Este processo pode, no entanto, variar de acordo comas caractersticas da estrutura produtiva e da demanda. Em um extremo, F&A podemocorrer em segmentos oligopolizados cujas demandas interna e internacional estoestagnadas. As alteraes estratgicas a serem sofridas nestas situaes vo no sentidode contrao de custos e racionalizao da produo entre unidades diferentes. Em outroextremo, as F&A podem ter lugar em segmentos mais desconcentrados e com ademanda em expanso. Nestas situaes seria esperado um comportamento estratgicomais agressivo das empresas.5

O objetivo deste trabalho analisar de forma preliminar os efeitos do processode F&A sobre o desempenho das empresas industriais adquiridas no Brasil entre 1990 e1997. Para cumpri-lo, o artigo est dividido em mais trs sees. Na prxima, ametodologia do trabalho exposta, ressaltando as principais caractersticas e limitaesdos dados utilizados e enfatizando os principais recortes realizados. A terceira seo dedicada anlise dos dados. Ela estar dividida em quatro subsees. Na primeira, examinado o desempenho financeiro das empresas adquiridas no perodo anterior transao. A anlise do desempenho posterior aquisio feita na subseo 3.2. Asubseo 3.3 apresenta os resultados da anlise quando as empresas so classificadas deacordo com a origem do capital adquirido. Enfatiza-se, neste caso, o papel da troca dafuno objetivo da direo da empresa, ou seja, as alteraes no comportamento dasempresas privatizadas em comparao com as demais. A subseo 3.4 analisa asempresas de acordo com a nacionalidade do capital adquirente. Finalmente, a seo 4resume as principais concluses do trabalho e levanta possibilidade para futurasexploraes sobre o tema.

2. METODOLOGIA

Para analisar as implicaes das F&As sobre a performance econmica dasempresas da indstria, o presente trabalho adotou quatro fontes de informaes bsicas:a base de dados sobre F&As da Thomson Financial Securities Data (Securites Data), abase de dados Who Owns Whom da Dun & Bradstreet, o Balano Anual da GazetaMercantil, e o relatrio do Programa Nacional de Desestatizao (PND) do BNDES(1999).

4 Por exemplo, o grupo Gerdau, ver Miranda e Tavares (1999).5 Ver Rodrigues (1999) para uma exposio das F&A na indstria de alimentos.

6A Securities Data uma empresa de consultoria que fornece entre outras,informaes sobre F&As em todo o mundo. No caso das operaes realizadas noBrasil, outra empresa fornecedora do mesmo tipo de informao a KPMG. De acordocom Miranda & Martins (98), quando se analisa as operaes de F&As no Brasil, nema KPMG nem a Securites Data possuem bases de dados que corresponderiam aouniverso das transaes, uma vez que a interseo entre as duas relativamentepequena. Entretanto, como a base da Securites Data possui maior preciso quanto sinformaes das transaes listadas e, em muitas delas, o seu valor, optou-se porconsider-la como a amostra a ser analisada.

O CD-ROM Who Owns Whom da Dun & Bradstreet contm dados de 260.000mil corporaes transnacionais, disponibilizando informaes sobre a nacionalidade e aestrutura dos grupos empresariais, indicando suas subsidirias e filiais. O BalanoAnual da Gazeta Mercantil uma publicao anual que fornece indicadores contbeis efinanceiros a respeito de empresas dos 29 principais setores da economia, calculados apartir dos balanos de cada uma delas. O Sistema de Informaes do BNDESdisponibiliza os resultados das vendas realizadas no processo de privatizao,informando o nome de cada empresa transacionada, seu setor de atividade e o ano daoperao.

Grfico 2 Distribuio Setorial das Empresas Adquiridas, 1990-1999.

Servios30%

Financeiro8%

Telecommunications6%

Indstria51%

Construo0%

SIUP5%

Fonte: Elaborao prpria a partir da Securities Data.

Os dados fornecidos pela Securities Data compreendem informaes sobre 1149transaes de F&A ocorridas no Brasil no perodo 1990-1999, indicando, para cada umadelas, a empresa adquirida e seu setor de atividade, a empresa adquirente e suanacionalidade, a participao acionria adquirida (para somente 1066 transaes), e ovalor das transaes (para 565 transaes). Como se v no grfico 2, das 1149transaes, 581 envolvem empresas do setor industrial.

Destas 581 empresas adquiridas contabilizadas na base de dados, 326 tiveramseus CGCs identificados e pertencem base de dados da Pesquisa Industrial Anual doIBGE (PIA), correspondendo a 21,3% da receita lquida de vendas da indstria detransformao no ano de 1996. Dentre estas empresas adquiridas listadas na PIA foiselecionada um painel de 120 empresas que haviam sido adquiridas entre 1990 e 1997, eque mantiveram seus balanos em separado das adquirentes e publicados nas edies doBalano Anual da Gazeta Mercantil. Este painel assim definido assumiu ento as

7seguintes caractersticas de tamanho mdio (ver tabela 1).

Tabela 1 Tamanho Mdio das Empresas da Amostra (no ano da aquisio)

Setor Nmero deEmpresas

Receita Mdia* (em US$ mil

mdio corrente)Desvio Padro

Alimentos 14 272.662 539.424Autopeas e Material de Transporte 15 123.446 154.864Bebidas e Fumo 3 230.340 321.839Eletroeletrnico 5 596.051 1.028.607Farmacutico/Higiene 5 152.075 164.560Madeiras/Mveis/Papel 4 209.959 203.829Mecnica 4 117.163 98.135Metalurgia 25 679.523 1.110.254Minerao 5 605.448 1.215.895Minerais No Metlicos 3 59.273 34.695Plsticos e Borracha 4 55.366 30.198Qumica e Petroqumica 29 169.650 223.383Txtil e Couro 4 64.431 98.511TOTAL 120 307.928 663.298Fonte: Elaborao prpria* Receita Operacional Lquida Mdia

Cada empresa deste painel teve a sua respectiva empresa adquirente classificadacomo NACIONAL ou ESTRANGEIRA. Observou-se inicialmente que a classificaoda Securities Data a respeito da nacionalidade da empresa compradora no eraadequada, uma vez que ela considerava subsidirias estrangeiras aqui localizadas comonacional. Neste sentido, para a identificao da verdadeira nacionalidade das empresasadquirentes, foi utilizada como fonte de informao o CD-ROM da Dun & Bradstreet.Deste modo, constatou-se que das 120 empresas da amostra, 62 foram adquiridas porempresas nacionais e 58 foram adquiridas por empresas estrangeiras. Posteriormente,com base em BNDES (1999), identificaram-se entre as empresas aquelas que eram deorigem estatal. Foram ento contabilizadas na amostra 40 empresas privatizadas e 80no privatizadas. Por fim, a classificao setorial das empresas da amostra foi feitaseguindo a classificao que cada uma delas apresentava no Balano Anual da Gazeta, oque muito se aproxima da classificao dois dgitos do IBGE.

Terminada esta fase de classificao da amostra, foram escolhidas, a partir doBalano Anual da Gazeta Mercantil, as seguintes variveis para anlise do desempenhoeconmico-financeiro de cada uma das empresas:

Receita Operacional Lquida (ROL) receita operacional bruta oufaturamento menos impostos incidentes sobre as vendas e servios menosdevolues e abatimentos.

Rentabilidade do Patrimnio Lquido (RENTAB) - lucro lquido divididopor patrimnio lquido real

Aquisies do Permanente (AQUISPER) aquisies em investimentos,imobilizado e diferido, no exerccio contbil anual. Esta varivelrepresenta, portanto uma proxy do investimento realizado pela empresa.

8 Endividamento Geral (ENDIV) passivo circulante mais exigvel alongo prazo dividido por passivo real.

A partir destas variveis escolhidas com base no Balano Anual, foram definidasoutras duas: uma, denominada (AQUISPER/ROL), adota como base a primeira e aterceira variveis acima, e corresponde ento razo entre a proxy dos investimentos deuma empresa e a sua receita; a outra, denominada (MS), corresponde a umaaproximao do market share das empresas, sendo definida assim como a razo entre aROL da empresa e a ROL total do setor onde a mesma opera.

Considerando as restries de informaes referentes s edies do BalanoAnual, foi construda para cada empresa uma srie de somente cinco anos para estasvariveis:

(t=0) o ano em que a empresa foi adquirida.

(t=-1) um ano anterior aquisio.

(t=+1 e t=+2) um e dois anos posteriores aquisio.

Em funo das flutuaes no nvel de atividade da economia e das diferenassetoriais, optou-se por controlar a amostra calculando-se para cada empresa, e a cadaano, a diferena entre a observao referente a varivel e a mdia desta varivel no setoronde a empresa opera. Neste sentido, ao longo deste trabalho as variveis estaro sereferindo de fato diferena entre o dado original para cada empresa e a mdia setorialonde a mesma opera.

Ao longo da anlise das variveis para cada empresa, observaram-sediscrepncias na amostra. Para elimin-las, foram realizadas excluses de observaesquando se verificavam as seguintes ocorrncias: i) as empresas no possuam, para oano considerado, informaes disponveis no Balano Anual; e ii) o dado da empresapara as variveis RENTAB ou ENDIV alcanava trs dgitos.

3. ANLISE

3.1 RENTABILIDADE DAS EMPRESAS ADQUIRIDAS NO PERODO PR-AQUISIO

A rentabilidade das empresas adquiridas, no ano anterior transao, , emmdia, inferior mdia da rentabilidade de seus setores de atuao (ver tabela 2).6 Asexcees ocorrem nos setores de Alimentos, Bebidas e Fumo, Eletroeletrnico, Madeirae Papel, Metalurgia e Plstico e Borracha. Deve-se notar ainda que nestas excees, adiferena mdia da rentabilidade positiva influenciada pelas empresas adquirentesestrangeiras, ou seja, ainda que no seja significativo estatisticamente, as empresasestrangeiras adquirem empresas que, em mdia, so mais eficientes do que as empresasadquiridas por empresas nacionais.

6 Como pode ser percebido, estas diferenas no encontram significncia estatstica.

9Tabela 2 Rentabilidade da Empresa Adquirida nos Anos Anterior e daTransao, por Setor, e Transaes Realizadas entre 1990 e 1997

RENTABILIDADE NO ANO - 1 RENTABILIDADE NO ANO 0Setores N Mdia da

Diferena(%)

DesvioPadro daDiferena

N Mdia daDiferena

(%)


Alimentos 13 4,02 28,08 11 -1,91 18,29Nacional 5 -11,72 37,76 4 1,68 4,41Estrangeira 8 13,85 15,80 7 -3,96 23,11Autopeas e Material de Transporte 13 -21,39 36,21 14 -34,75 39,85

Nacional 6 -19,82 33,58 6 -44,62 46,18Estrangeira 7 -22,74 40,96 8 -27,35 35,76Bebidas e Fumo 2 4,65 8,41 2 1,55 3,75Nacional 1 -1,30 0,00 0 - -Estrangeira 1 10,60 0,00 2 1,55 3,75Eletroeletrnico 5 7,40 7,71 4 -2,58 17,82Nacional 0 - - 0 - -Estrangeira 5 7,40 7,71 4 -2,58 17,82Farmacutico/Higiene 5 -0,52 19,98 5 9,00 7,05Nacional 0 - - 0 - -Estrangeira 5 -0,52 19,98 5 9,00 7,05Madeira/Mveis/Papel 4 5,60 11,60 4 3,45 14,47Nacional 3 1,83 10,81 3 4,23 17,62Estrangeira 1 16,90 0,00 1 1,10 0,00Mecnica 4 -23,73 42,22 4 -14,15 16,92Nacional 3 -22,93 51,67 3 -7,17 11,70Estrangeira 1 -26,10 0,00 1 -35,10 0,00Metalurgia 22 3,54 25,73 24 -6,32 60,84Nacional 8 8,99 37,14 11 -16,17 89,66Estrangeira 14 0,43 17,26 13 2,02 15,21Minerao 5 -21,40 42,06 4 -7,85 22,10Nacional 4 -3,58 15,52 4 -7,85 22,10Estrangeira 1 - - 0 - -Minerais No Metlicos 3 -55,00 32,55 3 -72,00 41,41Nacional 3 -55,00 32,50 3 -72,00 41,41Estrangeira 0 - - 0 - -Plsticos e Borracha 3 9,17 7,93 3 -4,10 19,75Nacional 2 11,20 10,04 2 -0,10 26,16Estrangeira 1 5,10 0,00 1 -12,10 0,00Qumica e Petroqumica 26 -5,12 10,59 28 -11,14 38,75Nacional 17 -3,95 9,37 18 -14,70 39,02Estrangeira 9 -7,32 12,91 10 -4,73 41,85Txtil e Couros 4 -29,95 27,24 4 -26,53 24,94Nacional 3 -18,40 17,67 3 -34,77 22,92Estrangeira 1 -64,60 0,00 1 -1,80 0,00TOTAL 109 -6,18 27,55 110 -12,20 41,18Nacional 55 -8,17 28,48 57 -18,67 50,53Estrangeira 54 -4,16 26,67 53 -5,24 26,62

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da ThomsonSecurities Data.

10

Estes resultados entram em conflito com os obtidos por Ravenscraft e Scherer(1987), ou seja, se alguma coisa pode ser afirmada que as empresas adquiridas tmdesempenho financeiro inferior mdia da economia. Desta maneira, os dadossuportariam as colocaes de Jensen (1988) de que aquisies so realizadas com oobjetivo de fortalecer o desempenho das empresas, vislumbrada a possibilidade de agerncia entrante ser superior a incumbente.

3.2 RENTABILIDADE DAS EMPRESAS ADQUIRIDAS NO PERODO POSTERIOR TRANSAO

Aps a aquisio, a rentabilidade das empresas adquiridas se mantm, em mdia,inferior quela das empresas que no foram alvo de F&A. As diferenas de mdia noso, todavia, estatisticamente significativas. Os dados no parecem permitir concluirque haja melhoria consistente do desempenho no perodo analisado aps a aquisio,em relao rentabilidade pr-aquisio (ver grfico 3). As trs excees soMinerao, Mecnica e Txtil e Couro, sendo que Minerao a nica que obtmrentabilidade positiva em relao mdia do setor. As reduzidas amostras destes setoresno permitem, no entanto, que estes resultados sejam generalizados (ver tabela 3). Nestecaso, deve-se acrescentar que a totalidade das empresas pertencentes a Minerao formada por antigas empresas estatais.

Grfico 3 Evoluo da Rentabilidade das Empresas por Setor

-80,00-70,00-60,00-50,00-40,00-30,00-20,00-10,00

0,0010,0020,0030,00

Alim

ento

s

Aut

ope

as e

Mat

eria

lde

Tra

nspo

rte

Bebi

das e

Fum

o

Elet

roel

etr

nico

Farm

acu

tico/

Hig

iene

Mad

eira

/Mv

eis/P

apel

Mec

nica

Met

alur

gia

Min

era

o

Min

erai

s No

Met

lic

os

Pls

ticos

e B

orra

cha

Qu

mica

ePe

troqu

mic

a

Txt

il e C

ouro

s

TOTA

L

-1 0 1 2


Os dados apresentados no grfico X indicam que o desempenho produtivo dasempresas, medido pela sua participao relativa em seus mercados de atuao, tambmno se altera significativamente no tempo. De fato, apenas nos casos de Papel &Madeira e Qumica & Petroqumica, a participao das empresas cresceu nos dois anosanalisados. Isto gera novos subsdios para a no aceitao da hiptese levantada porJensen (1988) a respeito da eficincia produtiva das empresas adquiridas. O pobredesempenho das empresas constatado no s por seus resultados financeiros comotambm por sua participao relativa nos mercados onde atua.

11

Grfico X Variao Mdia da Parcela da Receita Operacional Lquida do SetorGazeta (%)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4A

limen

tos

Aut

ope

as e

Mat

eria

lde

Tra

nsp.

Bebi

das e

Fum

o

Farm

acu

tico/

Hig

iene

Mad

eira

/Mv

eis/P

apel

Mec

nica

Met

alur

gia

Min

era

o

Min

erai

s No

Met

lic

os

Pls

ticos

e B

orra

cha

Qu

mica

e Pe

troqu

im.

Txt

il e C

ouro

Total

Pont

os P

erce

ntua

is

Ano 1 Ano 2


A explicao para o fraco desempenho das empresas aps a aquisio est longede ser bvia. Contudo, ao contrrio do que seria previsto por Jensen (1988), aocorrncia de desempenhos abaixo da mdia parece ser regra de acordo com a maiorparte da literatura, conforme previamente colocado. As explicaes da literaturainternacional costumam associar o desempenho fraco das F&A aps a transao existncia de comportamentos especulativos na bolsa de valores (Ravenscraft e Scherer1987, Sirower 1997). Quatro explicaes alternativas podem, no entanto, ser elaboradas.

A primeira est relacionada com os dados utilizados. No caso especfico destetrabalho, deve-se ter conscincia de um problema adicional. Os dados refletem odesempenho financeiro por apenas dois anos aps a transao. Neste espao de tempo,os efeitos da transformao produtiva podem ainda no ter sido sentidos. Este processopode estar em curso o que impactaria negativamente os resultados financeiros daempresa. Este elemento poderia ser uma das causas do fraco desempenho das empresasno perodo ps-aquisio. Os dados da tabela 4 apontam taxa de investimento dasempresas recm adquiridas ligeiramente superior s mdias de seus setores. Asdiferenas no so, entretanto, estatisticamente significativas.

12

Tabela 3 Rentabilidade da Empresa Adquirida nos Dois Anos Posteriores Transao, por Setor, Transaes Realizadas entre 1990 e 1997

Setor RENTAB+1 RENTAB+2N Mdia da

Diferena(%)


N Mdia daDiferena

(%)


Alimentos 13 3,26 17,88 12 -5,58 10,78Nacional 6 8,42 12,73 6 -9,55 10,98Estrangeira 7 -1,16 21,34 6 -1,61 9,86Autopeas e Material de Transporte 13 -8,58 28,05 10 -21,69 55,30Nacional 5 -7,34 38,65 5 -24,52 78,04Estrangeira 8 -9,36 22,21 5 -18,86 27,77Bebidas e Fumo 3 -12,43 12,15 3 -14,03 8,26Nacional 1 -19,30 0,00 1 -15,60 0,00Estrangeira 2 -9,00 14,99 2 -13,25 11,53Eletroeletrnico 4 -8,40 28,07 0 - -Nacional 0 - - 0 - -Estrangeira 4 -8,40 28,07 0Farmacutico/Higiene 5 6,96 12,30 5 -14,24 35,51Nacional 0 - - 0 - -Estrangeira 5 6,96 12,30 5 -14,24 35,51Madeir/Mveis/Papel 4 13,33 17,09 2 2,30 9,05Nacional 3 18,17 17,24 1 8,70 0,00Estrangeira 1 -1,20 0,00 1 -4,10 0,00Mecnica 4 -14,00 22,06 3 -6,63 6,85Nacional 3 -4,67 14,39 3 -6,63 6,85Estrangeira 1 -42,00 0,00 0 - -Metalurgia 25 -1,02 24,96 19 -1,72 39,23Nacional 11 -0,13 14,57 10 -9,23 53,33Estrangeira 14 -1,73 31,40 9 6,63 6,63Minerao 4 7,95 6,37 3 18,87 8,45Nacional 4 7,95 6,37 3 18,87 8,45Estrangeira 0 - - 0 - -Minerais No Metlicos 1 11,60 0,00 1 -10,10 0,00Nacional 1 11,60 0,00 1 -10,10 0,00Estrangeira 0 - - 0 - -Plsticos e Borracha 3 -25,27 41,02 2 -26,20 46,67Nacional 2 -1,60 2,26 2 -26,20 46,67Estrangeira 1 -72,60 0,00 0 - -Qumica e Petroqumica 24 -4,08 17,79 22 -3,90 26,19Nacional 16 -7,11 20,97 16 -3,15 28,51Estrangeira 8 1,99 5,84 6 -5,90 20,88Txtil e Couros 4 -4,28 25,88 3 -3,00 4,71Nacional 3 4,50 23,30 2 -1,15 4,88Estrangeira 1 -30,60 0,00 1 -6,70 0,00TOTAL 107 -3,71 24,83 85 -6,42 31,79Nacional 55 -0,48 19,77 50 -7,15 37,85Estrangeira 52 -4,89 24,51 35 -5,38 20,76Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da ThomsonSecurities Data.

13

Segundo, a no alterao do desempenho destas empresas ao longo do tempopoderia ser conseqncia da manipulao dos resultados por parte da nova direo,transferindo para a empresa adquirida parte das dvidas assumidas na sua aquisio.Este comportamento seria estimulado pela presena de acionistas minoritrios naempresa recm adquirida. A empresa adquirente estaria, neste caso, protegendo seusacionistas em detrimento dos acionistas que permaneceram na recm comprada unidade.A manuteno de contabilidade em separado, como o caso de nossa amostra, poderiaauxiliar tal procedimento. Os resultados gerais no permitem, no entanto, este tipo deconcluso. De uma maneira geral o nvel de endividamento do painel de empresas semantm estvel nos quatro anos analisados (grfico K).

Grfico K Grau de Endividamento das Empresas Adquiridas (Antes e Depois daTransao)

0,002,004,006,008,00

10,0012,0014,0016,00

-1 0 +1 +2

ano

%


Terceiro, a reestruturao produtiva pode envolver racionalizao da produo,principalmente no caso de segmentos oligopolizados com demanda estagnada.7 Aconseqncia seria a perda de parcela de mercado por parte da empresa adquirida.8 Ogrfico X no confirma, nem rejeita esta explicao. Na maior parte dos setoresprodutivos as variaes so muito reduzidas e, em nenhum caso, significativasestatisticamente. Como conseqncia, pode-se pensar que ainda que no tenha resultadoem desempenho superior, as transferncias de propriedade no implicaram em perda demercado.

Quarto, as empresas estrangeiras podem estar apenas se posicionando nomercado interno, aguardando momento de sua expanso mais acelerada. A compra deempresas em mdia mais rentveis 9 e estudos de caso como o de Alimentos realizadopor Rodrigues (1999) sugerem confirmao desta hiptese para alguns segmentos.

7 Conversas com Jos Carlos Miranda, que entrevistou recentemente empresas que adquiriram plantasmetalrgicas, confirmam esta hiptese. De fato, esta parece ser a estratgia de grupos como o Gerdau.8 O fenmeno de perda de parcelas de mercado parece ser encontrado na literatura com bastantefreqncia e para sries bastante longas, como demonstra Mueller (1985). O que incomoda, neste caso, o fato de a perda de parcela ser superior em transaes conglomeradas quando comparadas comhorizontais, pois esta ltima seria a mais propensa a racionamentos do tipo mencionado neste artigo.9 Ainda que sem significncia estatstica.

14

Tabela 4 Aquisio de Ativo Permanente Dividido por Receita OperacionalLquida da Empresa Adquirida no Ano da Transao e Dois Anos Posteriores,

Transaes Realizadas entre 1990 e 1997Investimentos no Ano 0 Investimentos no Ano 1 Investimentos no Ano 2

N Mdia daDiferena

(%)

DesvioPadro

N Mdia daDiferena

(%)

DesvioPadro

N Mdia daDiferena

(%)

DesvioPadro

Alimentos 11 0,12 0,19 12 0,06 0,19 11 0,06 0,15Nacional 4 0,14 0,16 5 0,04 0,10 5 0,02 0,05Estrangeira 7 0,11 0,21 7 0,08 0,24 6 0,10 0,20Autopeas eMaterial deTransporte

15 0,02 0,11 15 0,03 0,10 10 0,00 0,10

Nacional 7 0,02 0,11 7 0,01 0,10 5 0,05 0,10Estrangeira 8 0,03 0,12 8 0,04 0,11 5 -0,05 0,08Bebidas e Fumo 2 -0,09 0,14 3 0,01 0,27 2 -0,17 0,09Nacional 0 - - 1 -0,10 0,00 1 -0,11 0,00Estrangeira 2 -0,09 0,14 2 0,06 0,35 1 -0,23 0,00Eletroeletrnico 4 0,00 0,06 4 0,29 0,37 0 - -Nacional 0 - - 0 - - 0 - -Estrangeira 4 0,00 0,06 4 0,29 0,37 0 - -Farmacutico/Higiene

4 0,03 0,03 3 0,01 0,04 2 -0,02 0,10

Nacional 0 - - 0 - - 0 - -Estrangeira 4 0,03 0,03 3 0,01 0,04 2 -0,02 0,10Madeir/Mveis/Papel

3 -0,08 0,50 3 -0,09 0,24 2 0,10 0,19

Nacional 2 -0,33 0,36 2 -0,20 0,21 1 -0,04 0,00Estrangeira 1 0,42 0,00 1 0,12 0,00 1 0,23 0,00Mecnica 4 0,07 0,12 3 0,18 0,39 1 -0,02 0,00Nacional 3 0,01 0,06 2 0,31 0,45 1 -0,02 0,00Estrangeira 1 0,24 0,00 1 -0,08 0,00 0 - -Metalurgia 23 -0,02 0,18 23 0,03 0,20 18 0,08 0,20Nacional 10 -0,07 0,11 10 -0,01 0,15 8 0,14 0,28Estrangeira 13 0,02 0,21 13 0,06 0,23 10 0,03 0,12Minerao 5 -0,13 0,12 4 0,16 0,54 3 -0,05 0,08Nacional 4 -0,15 0,14 4 0,16 0,54 3 -0,05 0,08Estrangeira 1 -0,07 0,00 0 - - 0 - -Minerais NoMetlicos

3 -0,25 0,18 2 1,02 1,48 1 0,11 0,00

Nacional 3 -0,25 0,18 2 1,02 1,48 1 0,11 0,00Estrangeira 0 - - 0 - - 0 - -Plsticos eborracha

4 -0,03 0,05 1 0,05 0,00 3 -0,01 0,05

Nacinal 2 0,00 0,01 1 0,05 0,00 2 0,01 0,07Estrangeira 2 -0,05 0,06 0 - - 1 -0,03 0,00Qumica ePetroqumica

27 -0,02 0,26 26 0,05 0,31 20 -0,08 0,29

Nacional 18 0,02 0,27 18 0,08 0,34 13 -0,06 0,25Estrangeira 9 -0,08 0,24 8 0,00 0,25 7 -0,11 0,38Txtil e Couros 4 -0,05 0,16 4 0,11 0,35 2 0,23 0,39Nacional 3 -0,12 0,08 3 -0,03 0,04 1 -0,05 0,00Estrangeira 1 0,17 0,00 1 0,26 0,53 1 0,50 0,00TOTAL 108 -0,01 0,20 103 0,08 0,32 75 0,01 0,21Nacional 55 0,13 0,21 55 0,09 0,39 41 0,01 0,20Estrangeira 53 0,05 0,20 48 0,06 0,22 34 0,01 0,23Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da ThomsonSecurities Data.

15

3.3 EMPRESAS PRIVATIZADAS : ALGUMAS ESPECIFICIDADES

As diferenas existentes entre Minerao e os demais setores convidam a anlisedas empresas de acordo com a estrutura proprietria de origem, se estatal ou privada. Osresultados mostram que as empresas privadas e estatais tinham inicialmenterentabilidades parecidas, com diferenas estatisticamente no significativas. No ano datransferncia de propriedade, h uma reduo da rentabilidade de ambos tipos deempresa. Aps a aquisio, as empresas que sofreram privatizaes tm melhoria dedesempenho nos dois anos analisados, enquanto as empresas que trocaram depropriedade dentro do setor privado incrementaram inicialmente seu desempenhofinanceiro para posteriormente piorar (grfico 4). A diferena de desempenho dos doistipos de empresa no ano +2 estatisticamente significativa.10 Da mesma maneira, adiferena de desempenho das empresas privatizadas no ano +2 em relao ao ano 1 tambm estatisticamente significativa.11 Logo, no s as empresas privatizadasmelhoram seu desempenho financeiro em relao ao perodo em que eram estatais,como tambm tm resultado superior s demais empresas.

Grfico 4 Rentabilidade das Empresas Adquiridas em Relao aos Seus Setoresde Acordo com o Tipo de Capital de Origem da Empresa Adquirida

-10,00

-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

Rentab-1 Rentab0 Rentab+1 Rentab+2

Privatizadas No Privatizadas


A mudana de propriedade parece ter surtido efeito nas empresas que foramprivatizadas, ou seja, a alterao da funo objetivo das empresas melhorou seudesempenho. A nova estrutura proprietria no parece, contudo, explicar o diferencialem relao mdia da indstria e s demais empresas que sofreram aquisio, ou seja,por que o fato de ter sido estatal influencia particularmente o desempenho da empresa?No se pode dizer que estas empresas tiveram um desempenho to superior s demaisempresas da amostra quando se refere parcela de mercado. O grfico Y mostra que asempresas privatizadas sofreram pesadas perdas de fatias de mercado no primeiro anoaps a privatizao. Tal desempenho no acompanhado pelas empresas de propriedadeprivada antes da transao. Ao contrrio, elas tiveram um acrscimo de sua fatia demercado. Ainda que no segundo ano as empresas privatizadas tenham aumentado suas

10 Estatstica t = 4,641.11 Estatstica t = 2,193.

16

parcelas de mercado, no se pode atribuir sua lucratividade superior a desempenho demercado.

Grfico Y Variao Mdia da Parcela de Mercado Aps a Transao dasEmpresas Privatizadas e das Demais Empresas Adquiridas

-2,5-2

-1,5-1

-0,5

00,5

11,5

ANO 1 ANO 2

Pont

os P

erce

ntua

is

Privatizadas Outras Empresas Adquiridas


Dois tipos de argumentos podem permitir maior compreenso dos dados dogrfico 4 e, ao mesmo tempo, fornecer subsdios para o entendimento do desempenhoglobal das empresas: (i) a eficincia produtiva, porm no financeira, das empresasestatais que foram privatizadas; e (ii) a forma como a reestruturao ordenada pela novagerncia ocorre nos dois tipos de empresa.

O primeiro argumento sugere que as empresas estatais detinham recursosprodutivos mais eficientes do que as privadas que trocaram de propriedade, apenas suasgerncias no perseguiam o lucro. De fato, a administrao das empresas pblicasestava contaminada por objetivos de polticas macroeconmica e industrial que podiamprejudicar o desempenho financeiro das empresas. Um exemplo clssico a poltica depreos que muitas destas empresas adotavam muitas vezes sem consistncia frente a suarealidade de custos: siderurgias vendiam ao subsidiado para beneficiar indstrias debens de consumo durveis e o preo de transferncia do nafta para as empresaspetroqumicas tendia a ser substancialmente mais reduzido do que aquele presente nomercado internacional. Em simultneo, os contratos de trabalho das empresas estataisdetinham clusulas tcitas de no demisso, salrios eram determinados sem refernciano mercado de trabalho, cargos de direo podiam ser apontados por interesses polticosexgenos empresa. So conhecidos os ajustes de preos realizados durante o perodoimediatamente anterior e posterior privatizao, ao mesmo tempo em que houve fortereduo no emprego aps a transferncia de propriedade. Seguindo os dados indicadosno grfico Y de reduo da receita relativa e o conhecido ajuste de preos e reduo decustos, os resultados de rentabilidade das empresas privatizadas parecem apontar paraum aumento das margens de lucro do setor. Como conseqncia, aps as privatizaes,estas empresas estariam melhorando seu desempenho graas a sua capacitaoacumulada e a alterao de sua funo objetivo.12

12 Pode-se supor, a partir do grfico Y, que as empresas estatais detinham como funo objetivo amaximizao das parcelas de mercado e no dos lucros. A alterao de propriedade funcionou assimcomo forma de alterao dos interesses.

17

O segundo argumento se refere s necessidades do processo de reestruturaoprodutiva da empresa que pode vir a requerer investimentos que poderiam impactarnegativamente a rentabilidade da empresa, dada a necessidade de mobilizao derecursos financeiros. Neste caso, as empresas privatizadas apresentariam menornecessidade de realizar investimentos, dada a sua atualizao tecnolgica, em relao sdemais empresas. Este tipo de comportamento pode ser observado no grfico 5, quemostra que as empresas que foram privatizadas apresentaram uma taxa de investimentoem relao mdia de seus setores sempre inferior mesma relao no caso dasempresas que sofreram transferncia de propriedade entre capitais privados.

Grfico 5 Aquisies sobre Permanente Dividido por Receita OperacionalLquida (Mdia da Diferena entre a Empresa e a Mdia Setorial), por Origem de

Capital.

-0,050

0,0000,050

0,100

0,150

Ano 0 Ano 1 Ano 2

privatizadas no privatizadas


Deve-se ressaltar ainda que o resultado apresentado no grfico 5 tambm parecerejeitar a possibilidade de que a melhoria de desempenho da empresa estatal venha a serconseqncia da formao de um mercado de capital interno a firma que propicieinvestimentos em capital especfico por custo mais reduzido. Esta situao seriabastante provvel no caso das empresas estatais que efetivamente encontravamproblemas para financiamento de sua expanso. Contudo, os reduzidos investimentosrealizados no parecem justificar esta idia.

3.4 ESTRANGEIRAS X NACIONAIS

As unidades adquiridas por empresas nacionais apresentam um desempenho darentabilidade mais errtico do que aquelas adquiridas por estrangeiras, mas suasdiferenas no so estatisticamente significativas e o resultado final do segundo ano muito semelhante (tabelas 2 e 3). Como pde ser observado anteriormente, as empresasestrangeiras compram empresas, em mdia, mais lucrativas. As empresas compradaspor nacionais, no ano da transao, apresentam a mdia da diferena de suarentabilidade em relao rentabilidade mdia de seus setores em 18,67% contra -5,24% das empresas estrangeiras. No entanto, a recuperao das empresas nacionais, noprimeiro ano aps a transao, bastante forte, voltando a sofrer reduo de suarentabilidade no segundo ano.

O grfico Z mostra que, no primeiro ano, houve ganhos de mercado por partedas unidades adquiridas por empresas nacionais, enquanto as parcelas de mercado deempresas adquiridas por estrangeiras sofreram, em mdia, reduo. Por um lado, estesdados indicam que parte da recuperao da rentabilidade das empresas adquiridas por

18

nacionais se deve a ganhos de mercado. Por outro, eles sugerem a postura maisdefensiva por parte das empresas adquiridas por transnacionais.

Grfico Z Variao Mdia da Participao das Empresas na Receita OperacionalLquida por Setor Gazeta, por Nacionalidade da Empresa Adquirente

-0,8-0,6-0,4-0,2

00,20,40,60,8

1

brasileira estrangeira

Pon

tos

Per

cen

tuai

s

Ano 1

Ano 2


De fato, os resultados de investimento pequena diferena, no significativaestatisticamente, em favor das empresas nacionais. Como pode ser observado na tabela4, as empresas adquiridas por nacionais apresentaram em mdia uma relao entreaquisio de ativo permanente e receita operacional lquida superior s empresasestrangeiras. A maior solidez financeira da empresa multinacional no se refletiu emuma tendncia expanso. Talvez, a racionalizao da produo entre unidadesdistintas da mesma firma possa explicar este tipo de comportamento, o que estaria emconsonncia com os dados do grfico Z.

O grfico W mostra que as empresas alvo adquiridas por empresa estrangeiraapresentaram, em mdia, graus de endividamento superior aos das empresas nacionais.No ano imediatamente anterior transao, os dois conjuntos de empresas tinham grausde endividamento bastante semelhantes. No entanto, aps a aquisio, houve por partedas matrizes estrangeiras uma estratgia deliberada de endividamento. No ano posterior transao, o grau de endividamento das empresas adquiridas por scios estrangeiras ,em mdia, cerca de 18% superior ao de seus respectivos setores de atuao, enquantopara as empresas adquiridas por nacionais tinham grau de endividamento, em mdia,apenas 10% superior s empresas de seus setores. Esta diferena significativaestatisticamente.13 interessante notar que esta evidncia entra em conflito com omenor nvel de investimento realizado por empresas adquiridas por estrangeiras. Seriaesperado que as empresas que apresentassem maior nvel de investimento tivessem,como contrapartida, maior parte de seus recursos comprometidos e, como conseqncia,maior nvel de endividamento. Isto seria ainda mais importante quando se leva emconsiderao que as empresas que mais investiram tinham matrizes nacionais e, porconseguinte, menor capacidade interna de endividamento. Dois tipos de explicaopodem ser fornecidos para a maior propenso ao endividamento das empresascompradas por estrangeiras:

(i) como empresas multinacionais tm maior acesso a emprstimos noexterior, elas apresentariam maior propenso a endividamento por

13 Estatstica-t igual a 1,69.

19

enfrentarem taxas de juro mais reduzidas no mercado externo; e

(ii) conforme argumentado acima, elevado grau de endividamento podesignificar uma estratgia da empresa adquirente de proteo de seusacionistas em detrimento dos acionistas incumbentes que permaneceramna empresa adquirida.

Grfico W Grau de Endividamento por Nacionalidade da Empresa Adquirente

0

5

10

15

20

25

brasileira estrangeira

%

-1 0 +1 +2


No primeiro caso acima, haveria um comportamento mais agressivo por partedestas empresas; no segundo, ao contrrio, o elevado grau de endividamento seriaindicativo de uma postura defensiva quanto a seus acionistas. No geral, os dadosparecem confirmar a idia de que estas empresas esto apenas se posicionando nomercado brasileiro a espera de futura expanso.

4. CONCLUSO

Os resultados apresentados neste trabalho chamam a ateno para importantesaspectos da discusso internacional a respeito de F&A. Conforme foi comprovado emestudos de outros pases, principalmente EUA, as empresas adquiridas tm desempenhobastante pobre aps a transao. Parece rejeitar-se, assim, a hiptese de Jensen e seuscolegas de substituio de ineficiente gerncia incumbente por hbil novas organizaesproprietria e administrao. Este ponto levanta algumas dvidas sobre o papel dareestruturao patrimonial no processo de transformao produtiva no pas.

A mudana patrimonial ocorrida com as privatizaes parece, no entanto, terfornecido bons resultados financeiros. Este parece ser o nico caso de confirmao dahiptese traada por Jensen e seus colegas. De fato, a redefinio de objetivos dosacionistas representou substantivo aumento na rentabilidade das empresas. Conformecolocado acima, no entanto, restam dvidas se a melhoria financeira destas empresas foiconseqncia apenas da mudana na perseguio do lucro ou de reforma produtiva nasempresas.

No caso de mudanas de nacionalidade, os resultados do trabalho no permitemotimismo a respeito do papel do capital estrangeiro. As empresas transnacionaisadquirentes no tiveram o desempenho esperado; ao contrrio, se algo se pode afirmar sobre resultados inferiores s empresas nacionais que se encontravam na mesmasituao. O estudo aqui realizado parece indicar que as F&A serviram muito mais como

20

uma forma de posicionamento das empresas transnacionais em um mercado quepromete expanso. O trabalho sugere assim que estas empresas devem ter um papelsecundrio e no de liderana no crescimento industrial brasileiro.

Os resultados apresentados no trabalho so, todavia, preliminares. O artigoaponta para a necessidade de aprofundar o conhecimento a respeito da reestruturaopatrimonial da indstria brasileira. Trs linhas de pesquisa parecem ser necessrias deserem desenvolvidas para que um diagnstico definitivo deste processo possa serfornecido. Primeiro, seria interessante o aprofundamento do trabalho a respeito daeficincia das empresas, apresentando dados no s a respeito de seu desempenhofinanceiro, como tambm produtivo, alm de investimento realizado. Segundo, aindaque muito se possa extrair do estudo destas empresas isoladamente, torna-se necessrioo exame das empresas adquirentes e a contextualizao destas aquisies. Esta linha detrabalho pode ser dividida em dois segmentos. De um lado, o esforo de delinear asestratgias empresariais adotadas, conforme realizado em Miranda e Tavares (1998)deve ser aprofundado. A realizao de estudos de caso, neste sentido, parece adequada.De outro, o estudo das estruturas de governana estabelecidas pode ser uma importantefonte de informaes. Por fim, ainda que no se tenha encontrado grandes diferenasentre o desempenho das empresas nacionais e estrangeiras, o estudo da localizao doBrasil nas estratgias das empresas multinacionais parece ser importante.

5. BIBLIOGRAFIA

Balano Anual da Gazeta Mercantil vrias edies.

BNDES (1999) Sistema de Informaes /Programa Nacional de Desestatizao

Bonelli (2000) Fuses e Aquisies no Mercosul. IPEA, Texto para Discusson.o 718.

Chandler (1990) Scale and Scope. Cambridge: Harvard University Press.

Ferraz & Iootty (2000) Fuses e Aquisies e Internacionalizao Patrimonial noBrasil nos Anos 90. Motta Veiga (org) O Brasil e a Economia Global na Virada doMilnio. So Paulo: Relume Dumar.

Jarrell et al. (1988) The Market for Corporate Control: The Empirical EvidenceSince 1980. Journal of Economic Perspectives 2:49-68.

Jensen (1988) Takeovers: Their Causes and Consequences, Journal ofEconomic Perspectivesn 1: 21-48

Jensen (1989) Eclipse of the Publc Corporation, Harvard Business Review 5:61-74

Milgrom, P. e Roberts, J (1990) Bargaining Costs, Influence Costs and theOrganization of Economic Activity. In Alt, J. e Shepsle (org.) Perspectives onPositive Political Economy. Cambridge, Cambridge University Press.

_______ (1992) Economics, Organization and Management. Englewood Cliffs,Prentice Hall.

Miranda & Martins (1998) Fuses e Aquisies de Empresas no Brasil, mimeo.

Mueller (1986) Profits in the Long Run. Cambridge: Cambridge University Press.

21

Ravenscraft & Scherer (1987) Mergers, Sell-Offs, and Economic Efficiency.Washington,D.C.: Brookings Institution.

Rodrigues (1999), R. Empresas Estrangeiras e Fuses e Aquisies: O Caso daIndstria de Autopeas e de Alimentao/Bebidas em Meados da Dcada de 90.Braslia, IPEA, Texto para Discusso n. 622.

Scherer & Ross (1990) Industrial Market Sturcture and Economic Performance.3.a ed. Boston: Houghton Mifflin

Scherer (1988) Corporate Takeovers: The Efficiency Arguments. Journal ofEconomic Perspectives2:69-82.

Sirower (1997) The Sinergy Trap. New York: The Free Press

artigo 006 - desempenho das fusões e aquisições e rentabilidade na indústria brasileira na...

Documents