sydbank 2012-09

se

pt

em

be

r 2

01

2

aktier I obligationer I finansmarkeder I renter I valuta I emerging markets I selskaber

sydbank investering I september 20122

indhold

4 demokraterne vinder aktie-dysten

6 siden sidst

8 global økonomi

12 investeringssammensætning

14 aktier

19 sådan reagerer markederne

20 emerging markets

24 obligationer

28 sydbanks forventninger

Amerikansk valg i skyggen af europa

Det amerikanske præsidentvalg fylder allerede meget i

de danske medier, og dækningen vil utvivlsomt stige

frem til valget den 6. november. På de finansielle marke-

der står præsidentvalget dog foreløbig i skyggen af

gældskrisen i Europa.

Præsidentvalget er dog ikke ligegyldigt og kan også

på de finansielle markeder få øget fokus i de kommende

uger. I artiklen på side 4-5 ser vi nærmere på, hvilken

betydning præsidentvalget kan få på aktiemarkedet.

Men ellers står denne udgave af Investering endnu en

gang i gældskrisens tegn.

I de seneste måneder er optimismen steget blandt

investorerne, efter at Den Europæiske Centralbank har

spændt et sikkerhedsnet ud under euro-samarbejdet.

Det har givet især aktieinvestorerne solide afkast. Vi

advarer alligevel imod, at man som investor bliver over-

modig og ukritisk øger risikoen i porteføljen.

Usikkerheden om gældskrisen, den globale økonomi

og de finansielle markeder er fortsat stor. For investorer

er der derfor al mulig grund til i tæt samarbejde med

rådgiveren i banken at sikre, at porteføljen afspejler den

rigtige risikoprofil og tidshorisont.

God læselyst.

sydbank markets – analyseafdelingen

DK-6200 Aabenraa · tlf. + 45 74 37 37 37

[email protected] · sydbank.dk

CVr-nr. DK 12626509, Aabenraa

redaktion:

Cheføkonom Jacob Graven

tlf. 74 37 44 51 (ansv.)

Aktieanalysechef bjørn schwarz

tlf. 74 37 44 56

Produktion:

sydbank Kommunikation

redaktionen sluttet 28. september 2012.

Næste nummer: 9. november 2012.

Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere

i sydbank, medmindre andet fremgår af artiklerne. magasi-

net er alene bestemt for sydbanks kunder. Artikler mv. må

ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden

redaktionens tilladelse.

magasinets indhold er baseret på informationer fra kilder,

som sydbank finder troværdige. sydbank påtager sig dog

intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt

og tager desuden forbehold for trykfejl, beregningsfejl og

evt. øvrige fejl.

Holdningerne i magasinet er udtryk for sydbanks generelle

holdning og kan ikke alene danne grundlag for investerings-

beslutninger, ligesom holdningerne kan ændre sig, uden at

banken nødvendigvis informerer herom.

At investere er forbundet med risiko for økonomisk tab.

Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser

for fremtiden kan bruges som pålidelig indikator for fremtidi-

ge afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling

omtalt i magasinet kan blive negativ. er oplysningerne base-

ret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre

omkostninger medføre, at afkastet bliver lavere end anført.

Hvor magasinet oplyser om skattemæssig behandling af en

disposition, er det med forbehold for, at skattebehandling

altid afhænger af kunders individuelle situation, og at regler-

ne i øvrigt kan ændre sig fremover. Hvis et finansielt instru-

ment handles i en anden valuta end danske kroner, er der

desuden risiko for, at valutaudsving kan medføre højere eller

lavere afkast.

Dette magasin er ikke et tilbud om eller opfordring til at

købe/sælge finansielle instrumenter.

I magasinet nævnes investeringsprodukter, som har risiko-

mærkningen grøn og gul. Grøn betyder, at der investeres i

et finansielt instrument, hvor risikoen for at tabe hele det

investerede beløb må betragtes som meget lille. Gul bety-

der, at der investeres i et finansielt instrument, hvor der er

risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller del-

vist. produkttyperne grøn og gul er typisk ikke vanskelige at

gennemskue.

sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for evt. tab, der måtte

have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner

foretaget på basis af oplysninger i magasinet.

sydbank eller ansatte i sydbank kan have positioner i finan-

sielle instrumenter, der er nævnt i magasinet.

sydbank A/s er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade

110, DK-2100 København Ø.

ansvarshavende redaktør

Jacob Gravencheføkonom

Demokraterne vinder aktie-dysten i USA

– læs side 4-5.

INDHOLD

3

te

ks

t: redaktør K

itten stens C

hristensen fo

to

: shutterstock.com

kild

er

: Danm

arks Nationalbank, InvesteringsForeningsr

ådet og sydbank

Skattereformen, der blev vedtaget 13. september, får betydning

for de allerfleste danskere. De væsentligste ændringer er:

kapitalpensions-fradrag bortfalderFra 1.1. 2013 kan man ikke længere oprette nye kapitalpensioner,

og indbetalinger på eksisterende ordninger er uden fradragsret.

fra kapitalpension til aldersopsparingFra 2013 kan du ændre din kapitalpension til en ny pensionstype:

aldersopsparing. Du får skatterabat, hvis ændringen sker i 2013.

højere topskattegrænseFra 2013 forhøjes topskattegrænsen løbende frem til 2022.

I 2013 er den på 421.000 kroner mod 389.900 kroner i år.

højere beskæftigelsesfradragBeskæftigelsesfradraget for lønmodtagere og selvstændige stiger

løbende frem til 2022. I 2013 fx 6,95 procent, maks. 22.300 kroner,

mod 4,40 procent, maks. 14.100 kroner, i år.

Læs mere på sydbank.dk/skattereform, hvor du også løbende kan orien-tere dig om, hvad ændringerne betyder for dig.


Sådan får du mest ud af mødet med

din rådgiver i Sydbank:

• Afklar dine egne forventninger til

mødet – og fortæl din rådgiver, hvis

de ikke stemmer overens med råd-

giverens dagsorden.

• Fortæl om dine personlige drømme

og fremtidsønsker – det kan hjælpe

rådgiveren med at tage højde for

flere aspekter af din dagligdag.

• Spørg, hvis der er noget, du ikke

forstår. Det er dine penge, og det er

Sydbanks vigtigste opgave at tale, så

du forstår det.

• Sig det, hvis du synes, at din kemi

ikke matcher med din rådgiver.

Rådgivning handler i høj grad om

tillid.

• Se mødet som en god anledning til

at få overblik over hele din økono-

mi.

værd at vide

Private investorer vælger i stor stil inve-

steringsforeninger frem for selv at købe

aktier og obligationer. Det viser en analy-

se fra Nationalbanken for perioden

december 2010 til juli 2012. Investorerne

købte på de godt halvandet år investe-

ringsforeningsbeviser for hele 32 milliar-

der kroner og solgte i samme periode ud

af deres danske aktier og obligationer for

henholdsvis 6 milliarder og 29 milliarder

kroner.

Ved udgangen af juli 2012 ejede pri-

vate investorer investeringsforeningsbe-

viser for 107 milliarder kroner i aktie

afdelinger og 193 milliarder kroner i

obligationsafdelinger.

For mange investorer giver investe-

ringsforeninger som fx Sydinvest og Spar

invest mulighed for at nå nogle marke-

der, som de ellers ikke har så nem adgang

til. For eksempel BRIKlandene.

et godt møde

Investering på mobilenSydbanks kunder har taget MobilBanken til sig med en

imponerede fart. Allerede nu har hver tredje NetBankbru-

ger downloadet den gratis MobilBank til deres telefoner, og

tallet fortsætter med at stige. Og mens en typisk bruger af

NetBanken logger på fem gange om måneden, er det tal

oppe på 16 for MobilBank-brugerne.

Har du en iPhone eller en Androidtelefon, kan du alle-

rede nu have banken med på farten og følge dine investerin-

ger, handle aktier og obligationer eller overføre penge, når

det passer dig. En mulighed, der i løbet af efteråret også gæl-

der indehavere af en Windows Phone.

Læs mere på sydbank.dk/mobilbank, eller scan koden her.

Private vælger investerings foreninger

2013


SPECIALARTIKEL

te

ks

t: N

iels Ole K

rogh, borderp

ress fo

to

: shutterstock.com

gr

af

ik: s

ydbank

En demokrat eller republikaner som den

store rorgænger i USA, hvad betyder det

for aktiekurserne?

Et kig ud over en 100årig horisont for

det toneangivende Dow Jones-

aktieindeks viser kolossale udsving i

aktiekursen.

Der er en vis logik i, at præsident

Calvin Coolidge i sin seksårige regerings-

periode før krakket på Wall Street i 1929

har rekorden med et totalt aktieafkast på

ikke mindre end 256 procent. For som to

af Sydbanks finanseksperter konstaterer,

så er det, der gik forud for krakket på

Wall Street, sammenligneligt med det,

der udløste finanskrisen i 2008.

Herbert Hoover måtte i sin regerings-

tid fra 1929 til 1933 tage skraldet og

notere sig et minus på 82,5 procent.

Et lignende billede tegnede sig i vor

tid for Bill Clinton, der populært sagt sad

blødt på boligboblen og i sine otte år ved

magten endte med et facit på plus 226

procent. George Bush red videre i de

gode tider, men ramte i 2008 muren, og

finanskrisen sendte ham ned i et minus

på næsten 25 procent.

I de 100 år har 12 republikanske og

otte demokratiske præsidenter styret

Guds Eget Land, men trods demokrater-

nes undertal overgår de sammenlagt

republikanerne, når det gælder århund-

redets totale aktieafkast. Under demokra-

tiske præsidenter er aktierne samlet ste-

get med 3.782 procent, mens de under

republikanske præsidenter er steget med

738 procent. Uden årene 19291933,

hvor aktiekurserne faldt med hele 82,5

procent, ville århundredets aktiedyst

faktisk være vundet af republikanerne.

Pil opad til republikanerneAktieanalysechef Bjørn Schwarz, Syd-

bank, mener alligevel, at der er belæg for

Obama og hans partifæl-ler har historisk skaffet investorerne bedre ak-tiekurser end romneys partifæller. men uanset partifarve står menuen på finanspolitiske stramnin-ger for UsA’s kommende præsident.

demokraterne vinder aktie-dysten

5sydbank investering I september 2012

at give de republikanske præsidenter en

pil opad i forhold til de demokratiske,

når det gælder udviklingen på aktiemar-

kedet.

– De sektorer, som påvirkes mest af

valgresultatet, er sundhedssektoren og

forsvarsindustrien. En sejr til Obama er

bedst for aktier i sundhedssektoren,

mens en sejr til Romney er bedst for for-

svarsindustrien. Lavere beskatning og

mindre regulering under en republikansk

præsident kan være godt nyt for højud-

bytte-aktier. Det gælder også for regule-

rede brancher som telekommunikation,

forsyning, finans og luksusforbrugsgo-

der, sammenfatter Bjørn Schwarz.

Han og Sydbankkollegaen, cheføko-

nom Jacob Graven, understreger, at

betydningen af præsidentens politiske

farve for aktiekurserne er om ikke mini-

mal, så dog langtfra den eneste væsent-

lige faktor.

– Krisen i 30’erne og den aktuelle var

til dels en reaktion på udviklingen i åre-

ne forud. De store boom fik mange til at

tro, at de kunne gå på vandet. Desværre

er der en tendens til at politikerne – uan-

set kulør – undlader finanspolitiske

stramninger, når alting går derudad. Der

tænkes kortsigtet.

– Centralbankerne, finanstilsyn og

kreditvurderings- og pengeinstitutter har

også en del af skylden for de overophe-

dede markeder, der gik forud for begge

kriser, siger Jacob Graven.

værktøjskassen den sammeBegge eksperter er enige om, at både

Obama og Romney vil være tvunget til at

agere i markedet med nogenlunde de

samme instrumenter. Det skyldes blandt

andet, at ingen af dem sandsynligvis vil

have et flertal i Kongressens to kamre og

derfor må indgå kompromiser.

– Amerikansk økonomi står over for

store udfordringer, som begge kandida-

ter bliver nødt til at tage alvorligt for at

nedbringe budgetunderskuddet og sikre

en mere langsigtet holdbar økonomisk

udvikling på de offentlige finanser, siger

Bjørn Schwarz.

Han imødeser, at de amerikanske

aktier formentlig vil være i smult vande

de kommende år:

– Den amerikanske centralbank har

med sine seneste udmeldinger sendt et

klart signal til investorerne om, at renten

forbliver lav de kommende år.

fire år mere til at pynte på tallene?For tiden er amerikanske aktier attrakti-

ve. Baggrunden er blandt andet, at man-

ge af de store virksomheder har trimmet

omkostningsstrukturen, nedbragt gæl-

den på deres balancer og er godt rustede i

det globale kapløb om kunder og marke-

der. Virksomhederne er ekstremt fokuse-

rede på at fastholde en høj lønsomhed.

Indtjeningen er dermed mere robust end

tidligere, pointerer Bjørn Schwarz.

Ifølge aktieanalysechefen er den stør-

ste trussel for udviklingen på det ameri-

kanske aktiemarked en kraftig opbrems-

ning i indtjeningen. Den kan være affødt

af en ny global krise og geopolitisk usik-

kerhed eller en kraftig opstramning af de

offentlige finanser i USA. Og den styrer

den siddende præsident som bekendt.

Romney vil have forkærlighed for at

skære i de offentlige udgifter, mens

Obama vil foretrække at hæve skatterne

for især de rigeste amerikanere. Men

uanset udfaldet af præsidentvalget vil

menuen stå på opstramning af finanspo-

litikken i de kommende år.

Obama ligger sikkert til nogens over-

raskelse pænt i midterfeltet, når det gæl-

der det totale aktieafkast i hans rege-

ringstid med et plus, der den 26.

september i år var på 69,3 procent.

Og med Romneys problemer i valg-

kampen tyder meget på, at Obama får

fire år mere til at pynte på det tal.

figur 1Amerikanske aktiekurser (Dow Jones-aktieindeks) vs. den siddende præsident i perioden 1900-2012*tal for barack Obama opgjort pr. 26.9.2012

-100 %

0 % -50 %

100 % 50 %

200 % 150 %

250 % 300 %

Willi

am M

cKin

ley

(189

7-19

01)

Theo

dore

Roo

seve

lt (1

901-

1909

)

Willi

am H

. Taf

t (19

09-1

913)

Woo

drow

Wils

on (1

913-

1921

)

War

ren

G. H

ardi

ng (1

921-

1923

)

Cal

vin

Coo

lidge

(192

3-19

29)

Her

bert

Hoo

ver (

1929

-193

3)

Fran

klin

D. R

oose

velt

(193

3-19

45)

Har

ry S

. Tru

man

(194

5-19

53)

Dw

ight

D. E

isen

how

er (1

953-

1961

)

John

F. K

enne

dy (1

961-

1963

)

Lynd

on B

. Joh

nson

(196

3-19

69)

Ric

hard

Nix

on (1

969-

1974

)

Ger

ald

Ford

(197

4-19

77)

Jim

my

Car

ter (

1977

-198

1)

Ron

ald

Rea

gan

(198

1-19

89)

Geo

rge

H. W

. Bus

h (1

989-

1993

)

Bill

Clin

ton

(199

3-20

01)

Geo

rge

W. B

ush

(200

1-20

09)

Bar

ack

Oba

ma*

(200

9-)

republikaner

Demokrat

Der er en vis logik i, at præsident Calvin Coolidge i sin seksårige regeringspe-riode før krakket på Wall street i 1929 har rekorden med et totalt aktieafkast på ikke mindre end 256 procent.


figur 3 Aktieindeks. 1.1.2012 = indeks 100

Anm.: Figur med 5 års historik findes i figur 1 på side 15

Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep90

95

100

105

110

115

120

125

130

Verdens store centralbanker kommer nu

den hårdt prøvede globale økonomi til

undsætning. I de seneste uger har cen-

tralbankerne i både eurozonen, USA og

Japan lanceret nye tiltag, som skal puste

liv i økonomierne. Billedligt talt starter

centralbankerne nu igen seddelpresserne

og gør klar til at købe obligationer for

nye penge for at presse obligationsrenter-

ne ned. Tiltagene er både usædvanlige og

kontroversielle, men er et af centralban-

kernes eneste tilbageværende våben til at

lempe pengepolitikken, da styringsren-

ten i alle tre økonomier er tæt på nul og

derfor vanskeligt kan sænkes mere.

sikkerhedsnet under euroenIsær udmeldingerne fra Den Europæiske

Centralbank (ECB) var ventet med spæn-

ding, efter at direktør Draghi i slutningen

af juli havde annonceret, at ECB var

parat til at gøre alt, hvad der skal til for at

redde euro-samarbejdet. Det gav en posi-

tiv stemning på de finansielle markeder i

sensommeren, og det blev forstærket, da

ECB den 6. september løftede sløret for,

hvilke tiltag man vil tage i brug. ECB er

parat til, om nødvendigt, at købe statsob-

ligationer i ubegrænset mængde fra euro-

lande, der har bedt om hjælp fra eurozo-

nens redningsfonde, og som opfylder en

række betingelser om blandt andet

offentlige besparelser, jf. tabel 1. Det løf-

te har fået især de korte statsobligations-

renter i Spanien og Italien til at styrtdyk-

ke, jf. figur 1, og har med ét slag

dramatisk reduceret risikoen for, at euro

samarbejdet kollapser på kort sigt. Sam-

men med den tyske forfatningsdomstols

beslutning om, at Tyskland kan deltage i

eurozonens permanente redningsfond

(ESM), har tiltagene fra ECB spændt et

tiltrængt sikkerhedsnet ud under euro-

samarbejdet.

Som en direkte konsekvens af sikker-

hedsnettet under euro-samarbejdet og

det følgende rentefald i Spanien og

Italien tør investorerne igen påtage sig

større risiko og købe blandt andet aktier

og virksomhedsobligationer, der har

oplevet markante kursstigninger.

Investorerne har derfor i nogen grad for-

ladt de sikre havne på de finansielle mar-

keder, så blandt andet danske og tyske

statsobligationsrenter er steget. Samtidig

er euroen blevet styrket, jf. figur 24.

Nye tiltag fra centralbankerne i både eurozonen, UsA og Japan har løftet stemningen på de finansielle markeder.

redningskrans fra centralbankerne

te

ks

t: cheføkonom

Jacob Graven f

ot

o: s

hutterstock.com g

ra

fik

: thomson r

euters Datastream

figur 1 2-årig statsobligationsrente, procent

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

Jun Jul Aug Sep

spanien Italien


Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

UsA tyskland Danmark

Danske aktier europæiske aktier s&p 500 em-aktier Globale aktier

tabel 1 · eCb’s nye og gamle opkøbsprogram for statsobligationer

gamle (maj 2010-sep. 2012) nye (sep. 2012- )

begrænsning Officielt ja, men reelt uden øvre grænse

Nej

Løbetider Alle 1-3 år

betingelser Nej Ja

særlig privilegeret kreditor Ja Nej

steriliseret Ja Ja

Foreløbigt opkøb 225 milliarder euro Ingen

sydbank investering I september 2012 7

Disse bevægelser på de finansielle

markeder er blevet forstærket af udmel-

dingerne fra centralbankerne i Japan og

USA, der begge har besluttet at opkøbe

flere obligationer for nye penge.

Positivt på dyster baggrundSelvom tiltagene fra centralbankerne er

blevet positivt modtaget på de finansielle

markeder, er baggrunden naturligvis

dyster. Centralbankerne tager kun disse

vidtgående og kontroversielle skridt,

fordi økonomierne skranter og for euro-

zonens vedkommende ligefrem er i en

overlevelseskamp.

Trods de mere positive vinde på de

finansielle markeder er recessionen i

eurozonen ikke overraskende blevet for-

stærket gennem de seneste måneder.

Pessimismen hos forbrugere og virksom-

heder er vokset og mere end antyder, at

recessionen bliver endnu dybere i andet

halvår af 2012, jf. figur 5. Krisen er

dybest i de gældsplagede lande i

Sydeuropa, men også eurozonens stærke-

ste økonomi, Tyskland, mærker i

stigende

grad modvin-

den. Optimismen i

de tyske virksomheder

faldt i september for femte måned i

træk og indikerer nu, at tysk økonomi er

ved at gå helt i stå eller måske endda gå i

bakgear.

I USA er den økonomiske vækst høje-

re – omkring to procent – men dog langt-

fra prangende. Ikke mindst arbejdsmar-

kedet hænger fast i krisen. Det blev

understreget, da beskæftigelsen i august

skuffende kun steg med 96.000 personer,

og arbejdsløsheden forblev over otte pro-

cent. Det svage arbejdsmarked er den

primære årsag til, at den amerikanske

forbundsbank (Fed) nu vil opkøbe ameri-

kanske realkreditobligationer for mindst

40 milliarder dollar om måneden, indtil

økonomien viser klare tegn på fremgang.

Samtidig indikerer Fed, at styrings-

renten sandsynligvis vil blive holdt tæt

på nul helt frem til midten af 2015.

Også på Emerging Markets (EM) med

Kina i spidsen er det tydeligt, at den øko-

nomiske vækst er ved at bremse op, jf.

figur 6. Den økonomiske vækst i Kina

blev i andet kvartal den laveste i tre år,

men er med 7,6 procent fortsat betyde-

ligt højere end i de vestlige økonomier.

De fleste EMcentralbanker har derfor i

de seneste måneder sænket renterne og

på andre måder lempet pengepolitikken

for at stimulere den økonomiske vækst.

redningskrans fra centralbankerne

figur 4 UsD og JpY vs. DKK


560

570

580

590

600

610

620

660

680

700

720

740

760

780

800

figur 5bNp-vækst (procent år-over-år) og sammenvejet forbruger- og erhvervstillidsindeks, eurozonen

06 07 08 09 10 11 12-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

figur 6bNp-vækst, procent år-over-år

06 07 08 09 10 11 12-15

-10

-5

0

5

10

15

20

bNp tillid (højre)

Kina Indien brasilien rusland

UsD JpY (højre)


eCb’s sikkerhedsnet under euro-samarbejdet giver optimisme blandt investorerne. Gældskrisen er dog langtfra løst og kan meget vel blusse op igen.

gældskrisen lurer stadig

te

ks

t: cheføkonom

Jacob Graven f

ot

o: s

hutterstock.com g

ra

fik

: thomson r

euters Datastream

global økonomi


Udviklingen i gældskrisen i eurozonen er

fortsat det primære omdrejningspunkt

for de finansielle markeder og den globa-

le økonomi. De sidste to måneder har

budt på stigende optimisme, efter at Den

Europæiske Centralbank (ECB) har

spændt et sikkerhedsnet ud under euro-

samarbejdet. Det afgørende spørgsmål

er, om gældskrisen nu er overvundet,

eller om den igen vil blusse op og give

fornyet uro på de finansielle markeder.

Lad det være sagt med det samme: Vi

hælder desværre mest til det

sidste.

Der er ingen tvivl om, at

ECB’s beslutning om – om nød-

vendigt – at opkøbe statsobliga-

tioner i ubegrænset mængde fra

de gældsplagede eurolande har

reduceret risikoen for et nært forestående

sammenbrud for eurosamarbejdet. Men

opkøb af statsobligationer fra central-

banken er kun symptombehandling og

løser ikke de underliggende problemer.

I bedste fald giver ECB’s løfter de

gældsplagede lande tid og ro til at gen-

nemføre reformer, som på længere sigt

skal få dem ud af krisen. I værste fald får

ECB’s løfter de gældplagede landes rege-

ringer til at læne sig tilbage og undlade at

gennemføre flere reformer, fordi det

akutte pres fra de finansielle markeder nu

er aftaget.

folkelig modstandEt af de store problemer er, at de gælds-

plagede lande har tabt konkurrenceevne

og derfor er blevet for dyre at producere i,

siden euroen blev indført, jf. figur 1. Før

euroen blev indført, ville en så forskellig

omkostningsudvikling have fået landene

til at devaluere deres valuta for at genvin-

de konkurrenceevnen. Nu, hvor valuta-

kursen er låst fast, er landene tvunget til

at gennemføre en intern devaluering,

hvor det på kort sigt især er fald i lønnin-

gerne og på lidt længere sigt produktivi-

tetsgevinster, der skal genskabe konkur-

renceevnen. I den mellemliggende

periode vil privatforbruget falde, mens

arbejdsløsheden stiger, og det offentlige

underskud vokser. Blandt de gældsplage-

de lande er Irland længst i processen –

især på baggrund af et kraftigt lønfald

allerede i 2008. Irland har da også både

fået stabiliseret økonomien, jf. figur 2, og

fået bragt obligationsrenterne ned, jf.

figur 3. For de gældsplagede lande i Syd-

europa er der derimod lang vej igen. På

kort sigt ser det ikke mindst kritisk ud for

Spanien, der oplever kraftigt faldende

boligpriser, som forværrer den økonomi-

ske nedtur, jf. figur 4.

På kort sigt bliver det afgørende, om

den spanske regering overhovedet beder

om hjælp fra eurolandenes redningsfond

og dermed også fra ECB. ECB har gjort

det klart, at man kun vil købe statsobliga-

tioner fra lande, der har søgt hjælp i red-

ningsfonden og dermed skal opfylde en

række betingelser om blandt andet

offentlige besparelser.

Jo længere tid der går, før Spanien og

eventuelt Italien beder om hjælp, jo stør-

re er risikoen for, at der igen opstår uro

på de finansielle markeder. Selv hvis

Spanien og Italien beder om hjælp, og

ECB begynder at købe landenes statsobli-

gationer, kan gældskrisen blusse op igen.

Det er nemlig langtfra givet, at landene

kan og vil blive ved med at leve op til de

krav, ECB og de øvrige eurolande stiller.

Specielt fordi der er stor folkelig mod-

stand mod yderligere besparelser og

reformer.

grækenland igen i fokusGrækenland er en anden joker i forhold

til gældskrisens videre forløb. Græken-

land skal løbende leve op til en række

betingelser i forhold til offentlige bespa-

relser, skatteforhøjelser, pensions- og

arbejdsmarkedsreformer og privatiserin-

ger for at få udbetalt de aftalte rater af

nødlånet fra eurolandenes redningsfond.

I oktober skal Grækenland igen til eksa-

men. På forhånd står det klart, at Græ-

kenland næppe lever op til betingelser-

ne. I yderste konsekvens kan de øvrige

eurolande beslutte at stoppe hjælpen til

Grækenland, der så vil gå ukontrolleret

statsbankerot og sandsynligvis forlade

euro-samarbejdet. Mere sandsynligt er

det dog, at Grækenland endnu en gang

Opkøb af statsobligationer fra centralbanken er kun symp-tombehandling og løser ikke de underliggende problemer.

figur 2 bNp-niveau, 1. kvartal 2005 = indeks 100

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2010 2011 20122

4

6

8

10

12

14

16

18

20


figur 1 enhedslønomkostninger, 1. kvartal 2000 = indeks 100

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1290

100

110

120

130

140

150

05 06 07 08 09 10 11 129698

100102

104106

108

110112

114116

118

portugal Irland spanien Italien Grækenland tyskland

portugal Irland spanien Italien Grækenland

portugal Irland spanien Italien Grækenland (venstre)


global økonomi

slipper med en advarsel og sandsynligvis

får forlænget tidsfristen for, hvornår kra-

vene skal være opfyldt. Det vil dog næppe

ske uden politiske sværdslag i EU, som

kan udløse markedsmæssig uro.

uændrede vækstudsigterSelvom investorernes bekymring over

gældskrisen er aftaget, er udsigterne for

Europas økonomi i store træk uændrede

siden seneste udgave af Investering. Euro-

zonen vil fortsat være i recession i andet

halvår af 2012 med mulighed for en sta-

bilisering i 2013. Krisen vil fortsat være

dybest i de gældsplagede lande, mens

eurozonens stærkeste økonomi, Tysk-

land, der i de seneste år har været eurozo-

nens trækmotor, vil gå i stå. På lidt læn-

gere sigt står Tyskland godt rustet til

fornyet vækst med en stærk konkurrence-

evne og en solid opsparing i den private

sektor.

stramning i usaOgså andre forhold end gældskrisen i

eurozonen kan få afgørende betydning

for den globale økonomi i de kommende

måneder. Et af de vigtigste er den økono-

miske politik i USA. Præsidentvalget den

6. november vil næppe i sig selv få afgø-

rende betydning for udviklingen i ameri-

kansk økonomi, da finanspolitikken skal

strammes i de kommende år uanset val-

gets udfald.

USA har et offentligt underskud på

omkring 1.200 milliarder dollar i 2012,

svarende til omkring otte procent af BNP.

Samtidig viser betalingsbalancen over for

udlandet et underskud på omkring fire

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 111,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

figur 6 Lønstigning, procent år-over-år

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

figur 5 betalingsbalance og offentlige finanser, procent af bNp, UsA

betalingsbalance Offentlige finanser

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 1112-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0

0,5

1,0

1,5

2,0

80

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

figur 4 bNp-vækst (procent kvartal-over-kvartal) og boligprisindeks, spanien

boligpris (højre) bNp

UsA eurozonen


figur 7Globale styringsrenter, procent

figur 810-årig statsobligationsrente, procent

06 0704 05 08 09 10 11 120,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

0

1

2

3

4

5

6

06 0704 05 08 09 10 11 12

procent, jf. figur 5. Med en offentlig gæld

tæt på 100 procent af BNP kan USA’s

gældssituation måle sig med de gælds-

plagede eurolandes.

Uden nye indgreb vil finanspolitik-

ken i 2013 blive strammet med omkring

730 milliarder dollar, svarende til knap

fem procent af BNP, da en række midler-

tidige skattelettelser og øgede offentlige

udgifter udløber. Bliver præsidenten og

Kongressen ikke enige om at forny tilta-

gene, vil amerikansk økonomi blive pres-

set ud i recession i første halvår af 2013.

Problemet er altså, at finanspolitikken

skal strammes i de kommende år for at

bringe det offentlige underskud ned,

men det vil være uheldigt at stramme

voldsomt på én gang, da det vil kvæle

den økonomiske vækst. Vi forventer, at

de amerikanske politikere i sidste øjeblik

bliver enige om at forlænge de fleste af

tiltagene, så finanspolitikken kun bliver

strammet behersket. En sådan løsning vil

formentlig sikre, at amerikansk økonomi

kan humpe videre med moderat positiv

vækst i 2013. Men samtidig er det sand-

synligt, at flere ratingbureauer vil ned-

gradere USA’s kreditværdighed. En ned-

gradering får på kort sigt næppe

afgørende økonomisk eller finansiel

betydning, men understreger, at finans-

politikken inden for de nærmeste år skal

strammes i USA.

flere jokere i spilAndre jokere, der potentielt kan få stor

betydning for den globale økonomi og

de finansielle markeder, er konflikterne

mellem Iran og Israel

samt mellem Kina og

Japan. Kommer der et

israelsk angreb på

Iran, kan det få olie-

prisen til at stige dra-

matisk, da en del af olieleverancerne fra

Mellemøsten vil blive bremset. En kraftig

olieprisstigning kan yderligere dæmpe

den globale økonomiske vækst og derfor

sætte aktiemarkedet under pres. Hvis

konflikten mellem Kina og Japan spidser

til, kan det dæmpe handlen mellem de to

lande og lukke japanske fabrikker i Kina.

Selvom det umiddelbart kan forekomme

fjernt fra vores del af verden, kan en

kinesiskjapansk konflikt dæmpe væk-

sten i den globale økonomi, da det er

verdens anden- og tredjestørste økono-

mi, der tørner sammen. Bliver konflikter-

ne derimod dæmpet, kan det isoleret set

bidrage til en mere positiv stemning på

de finansielle markeder.

næppe inflation på kort sigtDe mange tiltag fra centralbanker verden

over med rekordlave renter og flere pen-

ge i omløb giver hos mange frygt for sti-

gende inflation, som potentielt kan få

renterne til at stige dramatisk.

På et-to års sigt er vi dog ikke bekym-

rede for, at inflationen skal tage fart.

Ganske vist vil de lave renter og flere

penge i omløb kunne presse prisen på

mange råvarer i vejret. I vores øjne er der

dog kun en meget lille risiko for, at pris-

stigningerne vil bide sig fast, så inflatio-

nen forbliver høj. Det skyldes primært, at

den økonomiske vækst er svag, og løn-

stigningerne er rekordlave, jf. figur 6. I

den situation vil de høje råvarepriser

sandsynligvis blot trække købekraft ud af

forbrugere og virksomheder, uden at

prisstigningerne i væsentligt omfang

breder sig til andre varer og tjenester.

Vi vurderer, at stigende inflation pri-

mært er en risiko på længere sigt. Hvis

lønstigningerne på et tidspunkt tager til,

er det helt afgørende, at verdens central-

banker får strammet pengepolitikken og

opsuget de mange ekstra penge i det

finansielle system i tide. Det kan blive en

stor udfordring, men kommer næppe på

dagsordenen inden for de kommende to

år.

lave renter det kommende årMed udsigt til fortsat behersket økono-

misk vækst, lav inflation og fornyet

bekymring om gældskrisen i eurozonen

fastholder vi vores forventninger om, at

renterne forbliver lave i det kommende

år, og at euroen og dermed den danske

krone igen bliver svækket over for blandt

andet dollar og yen. Før eller siden vil

renterne dog sandsynligvis stige væsent-

ligt, og man kan ikke udelukke, at rente-

stigningerne kommer hurtigere, end vi

forventer her og nu.

Jo længere tid der går, før spanien beder om hjælp, jo større er risikoen for, at der igen opstår uro på de finan-sielle markeder.

Danmark UsA

Danmark Japan england UsA eurozonen

figur 9UsD/DKK

06 0704 05 08 09 10 11 12460

480

500

520

540

560

580

600

620

640

660


investeringssammensætning

Ingen tvivl om, at centralbankerne gør,

hvad de kan for at holde renterne lave.

De korte styringsrenter fastholdes i

rekordlave niveauer, og både i USA og

Europa øger centralbankerne deres

balancer med henblik på at understøtte

obligationsmarkedet generelt. De fleste

investorer er derfor på jagt efter alternati-

ver til de korte obligationer, hvor afkast-

potentialet er lavt. Vores forventning

om, at denne jagt på merrente kunne

gavne både virksomhedsobligationer og

EM-obligationer, har vist sig at holde

stik. Kreditpræmien på disse aktivklasser

er faldet, og det har medført stigende

kurser. Spørgsmålet er, hvor længe

udviklingen kan fortsætte.

Selvom de økonomiske nøgletal

på flere områder er forværret de senere

måneder, har den politiske vilje til at

støtte op om euro-projektet overrasket

markedet positivt, og vi mener, at sand-

synligheden for et ukontrolleret kollaps

i Sydeuropa er lavere nu end for tre

måneder siden. Derfor kan den nuværen-

de tendens fortsætte – nemlig at investo-

rerne vender blikket mod de obligatio-

ner, der tilbyder højere renter.

foretag taktiske omlægningerVi anbefaler investorer at justere porte-

føljen i retning af flere mellemlange dan-

ske obligationer samt virksomhedsobli-

gationer med høj kreditkvalitet. Begge

tiltag medvirker til at øge det forventede

afkast, men øger naturligvis også risiko-

en. På aktiesiden anbefaler vi dog fortsat

en neutral allokering.

For den enkelte investor er det vigtigt

at være tro mod sin overordnede strategi

og risikoprofil – men samtidig foretage

de taktiske omlægninger, det lave rente-

niveau for tiden retfærdiggør.

te

ks

t: kapitalforvaltningschef m

ads Kjølsen O

lsen fo

to

: shutterstock.com

gr

af

ik: s

ydbank

sydbanksanbefalingerAnbefalingerne på disse sider er base-

ret på Sydbanks fem risikoprofiler:

bevarende, konservativ, balanceret,

vækstorienteret og aggressiv – og er

rettet mod investorer, der handler

løbende.

din risikoprofil

Din rådgiver i Sydbank hjælper dig med

at fastlægge risikoprofilen for lige præ-

cis dine forskellige værdipapirdepoter –

pension, frie midler, børneopsparing

osv. – ligesom du bliver rådgivet om dit

valg af konkrete værdipapirer i de for-

skellige aktivkategorier. Rådgivningen

tager udgangspunkt i både din investe-

ringsprofil og den risikoprofilrapport,

som Sydbank udarbejder til kunder

med værdipapirdepot i banken.

sydbank PengePlan®

Ønsker du at overlade ansvaret for dele

af eller hele din portefølje til Sydbank,

tilbyder vi professionel pleje af dine

midler. Det kalder vi Sydbank Penge-

Plan®.Din rådgiver kan fortælle dig om

mulighederne.

obligationsporteføljen


Investering vs. risikoprofilSom investor er du enten ”aktiv”, dvs.

handler værdipapirer løbende, eller ”pas-

siv”, dvs. investerer ud fra, at dine behold-

ninger skal kunne passe sig selv i en læn-

gere periode.

I oversigterne på disse sider kan du se,

hvordan Sydbank overordnet rådgiver

en aktiv investor. Dertil kommer indivi-

duel rådgivning på basis af den enkelte

investors investerings og risikoprofil.

bevarende konservativ balanceret vækstorienteret aggressiv

kontant 60 %

obligationer 40 % 90 % 75 % 50 % 25 %

aktier 10 % 25 % 50 % 75 %

taktisk aktieallokering Neutral Neutral Neutral/undervægt Neutral

Porteføljeandele (%)

bevarende konservativ balanceret vækstorienteret aggressiv

kontant 80 %

danske obligationer

– korte 20 % 20 % 10 %

– mellemlange/lange 45 % 40 % 25 % 0 %

udenlandske obligationer

– emerging markets 10 % 15 % 15 % 15 %

virksomhedsobligationer

– Investment grade 15 % 10 % 10 %

– High yield 10 %

aktier

– Globale 10 % 20 % 40 % 65 %

– emerging markets 5 % 10 % 10 %

afkast år til dato (28.9.2012) 0,3 % 5,1 % 7,0 % 9,4 % 10,4 %

De viste afkast er beregnet på basis af sydbanks konkrete modelporteføljer rettet mod frie midler. Afkastet tager højde for de porteføljeændringer, vi løbende foreslår.pilens retning angiver ændringen i forhold til seneste udgave af Investering.

figur 1 Formueudvikling på sydbanks modelporteføljer. Værdier pr. 1.1.2012 = indeks 100

tabel 2sydbanks anbefalede fordeling på aktivkategorier

tabel 1sydbanks anbefalede fordeling på kontant, obligationer og aktier

96

98

100

102

104

106

108

110

112

114

feb mar apr maj jun jul aug sep jan

Aggressiv

Vækstorienteret

balanceret

Konservativ

bevarende


aktier

risiko for

tilbagefald


Udfaldet af mange af sommerens begi-

venheder har levet op til investorernes

forventninger og dermed bidraget til sti-

gende aktiekurser på de fleste markeder

siden starten af juni i år. Centralbanker-

ne har stillet flere pengepolitiske stimuli i

udsigt. Virksomhederne har leveret over-

bevisende halvårsregnskaber til trods for,

at toplinjen i flere tilfælde er påvirket af

de svage konjunkturer. Desuden synes de

europæiske politikere nu i højere grad

dedikeret til at arbejde mere målrettet på

løsninger af den europæiske gældskrise.

Aktiemarkederne er steget flere steder

siden seneste udgave af Investering eller

har holdt niveauerne og dermed forsva-

ret årets stigninger. Flere aktiemarkeder

som de amerikanske og det danske ligger

med årets stigninger tæt på niveauerne

fra før finanskrisen.

forsigtige forbrugere og virksomheder De økonomiske nøgletal tegner fortsat et

broget billede. Forbrugere og virksomhe-

der er stadig meget tilbageholdende i sto-

re dele af verden, og det hæmmer både

investerings- og forbrugslyst. Usikkerhe-

den fortsætter trods rekordlave renter i

USA og dele af Europa. Opbremsningen i

Kina mærkes i mange vestlige virksomhe-

der, selvom problemerne for tiden kan

synes mindre set med europæiske øjne.

Eurozonen hænger fast i recession de

kommende måneder med mulighed for

en stabilisering i løbet af 2013. Vækstud-

sigterne ser således svage ud flere steder,

jf. afsnittet om den glo-

bale økonomi, og det vil

sætte sit præg på de

finansielle markeder.

Udsigterne får næppe

hverken forbrugere eller

virksomheder til at

ændre adfærd de kom-

mende måneder, hvilket kan forstærke

behovet i flere virksomheder for yderlige-

re tiltag på omkostningssiden for at for-

svare deres lønsomhed.

ubesvarede spørgsmålDer er stadig flere store ubesvarede

spørgsmål i den europæiske gældskrise.

Især i relation til den videre udvikling i

Spanien og Grækenland, som vi forven-

ter vil sætte sit præg på udviklingen de

kommende uger. Vil Spanien ansøge om

hjælp fra redningsfonden og i givet fald

hvornår? Hvor stort er rekapitaliserings-

behovet i de spanske banker? Kan Græ-

kenland holde til flere spareplaner og

dermed sikre sig yderligere hjælpetilsagn

– eller må landet på sigt forlade euro-sam-

arbejdet?

Svarene på flere af spørgsmålene kom-

mer snart. En uafhængig undersøgelses-

rapport om sundhedstilstanden i den

figur 1 Indekseret udvikling i udvalgte aktieindeks de seneste fem år (sep. 2007 = indeks 100)

figur 2Indtjeningsforventninger til s&p 500-virksomheder og p/e

08 09 10 11 1240

50

60

70

80

90

100

110

120

30

25

35

15

10

20

0

5

120

100

140

60

40

80

0

20

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Nu

2011

E20

12E

2013

E

europæiske aktier

Globale aktier

s&p 500

em-aktier

Danske aktier

s&p 500 eps (højre)

s&p 500 p/e (venstre)

Gns. p/e (venstre)

Gældskrisen risikerer at blusse op igen og tynge aktiestemningen forud for den kommende regnskabssæson.

te

ks

t: aktieanalysechef b

jørn schw

arz, Kapitalforvaltning f

ot

o: s

hutterstock.com g

ra

fik

: sydbank, thom

son reuters D

atastream a

kt

ier

: risikom

ærkning gul

Virksomhederne vil givetvis forsøge med nye omkostningsbesparende tiltag at modvirke et nyt pres på indtjeningen i forsvaret af en høj lønsomhed.

spanske banksektor er på trapperne. I

oktober skal Grækenland til eksamen, og

lever landet ikke op til betingelserne fra

EU, IMF og ECB, kan det i yderste konse-

kvens betyde, at grækerne ikke får yderli-

gere hjælp. Samlet set kan gældskrisen

således blusse op igen i løbet af de kom-

mende uger, og afhængigt af de europæi-

ske politikeres og den europæiske cen-

tralbanks reaktion, kan det resultere i et

nyt pres på aktiekurserne forud for den

kommende regnskabssæson.

amerikanske udfordringerDet amerikanske præsidentvalg til

november nærmer sig med hastige skridt

– og uanset hvem der vinder, kommer

den nye præsident på en svær opgave:

genopretningen af de offentlige finanser.

Meget tyder på, at Obama løber med sej-

ren, og historisk har perioder med demo-

kratisk præsident givet aktieinvestorer de

bedste afkast, jf. artiklen på side 4-5. Selv-

om den amerikanske centralbank har

stillet investorerne yderligere pengepoli-


figur 3Udvikling i olieprisen (brent) og Crb-råvareindekset

figur 4Udviklingen i UsD/DKK

figur 5 enhedslønomkostninger i udvalgte lande(2000 = indeks 100)

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1290

100

110

120

130

140

150

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11120

20

40

60

80

100

120

140

160

200

250

300

350

400

450

500

550

600

08 09 10 11 124,6

4,8

5,0

5,2

5,4

5,6

5,8

6,0

6,2

6,4 Olie i UsD pr. tønde (venstre)

Crb-indeks (højre)

tiske tiltag i udsigt, ændrer det ikke ved,

at væksten i USA i 2013 i bedste fald bli-

ver moderat. Udmeldingerne har fjernet

lidt af frygten for de værste konsekvenser

af det mulige såkaldte ”fiscal cliff”. En

afgrund, som den amerikanske økonomi

– billedligt talt – risikerer at køre ud over i

starten af det nye år, hvis igangværende

finanspolitiske stimuli i form af blandt

andet skatterabatter og støtteordninger

ikke forlænges.

Usikkerheden om omfanget og tids-

punktet for et eventuelt politisk indgreb i

USA, for at undgå en kraftig opbremsning

af den økonomiske vækst i 2013, vil

givetvis også præge udviklingen på aktie-

markederne. Den amerikanske regnskabs-

sæson starter om kort tid, og vi forventer,

at usikkerheden om vækstudsigterne for

amerikansk økonomi vil sætte sit præg på

de kommende udmeldinger fra de ameri-

kanske virksomheder.

Pres på indtjeningenVirksomhedernes halvårsregnskaber var

opløftende læsning for mange investorer

– især i USA,

hvor virksom-

hederne i S&P

500indekset

satte ny kvar-

talsvis indtje-

ningsrekord.

Men meget

tyder på, at denne udvikling ikke fortsæt-

ter i tredje kvartal. Analytikere forventer

en tilbagegang på 1,7 procent i indtjenin-

gen hos de 500 største amerikanske virk-

somheder i forhold til rekorden ved halv-

året. Ifølge estimaterne bliver der dog

kun tale om en kort tilbagegang, da det

ifølge analytikerne atter begynder at gå

fremad for indtjeningen i S&P 500virk-

somhederne i de efterfølgende kvartaler.

Set i lyset af mere brogede økonomi-

ske nøgletal, behovet for opstramninger

aktier

Grækenland

Irland

Italien

portugal

spanien

tyskland

en eskalation i mellemøsten mellem Iran og Israel vil uundgåeligt sende olieprisen op over tidligere rekordniveauer – og dermed dæmpe den økonomiske vækst i verdensøkonomien.


på det offentlige budget i USA efter præ-

sidentvalget, stadig store uløste udfor-

dringer i den europæiske gældskrise samt

tiltagende geopolitiske spændinger i

Mellemøsten synes forventningerne til

virksomhedernes indtjeningsevne de

kommende kvartaler optimistiske. Dette

til trods for, at de løbende er blevet ned-

revideret. En eskalation i Mellemøsten

mellem Iran og Israel vil uundgåeligt

sende olieprisen op over tidligere rekord-

niveauer – og dermed dels dæmpe den

økonomiske vækst i verdensøkonomien,

dels øge omkostningspresset i mange

energitunge virksomheder.

svag kinesisk økonomiDe mere dystre udmeldinger fra den

amerikanske industrivirksomhed Cater-

pillar, som nedjusterede sine forventnin-

ger frem mod 2015 som følge af nedju-

sterede forventninger til den globale

økonomi, kan være et første varsel om

forestående revideringer af indtjenings-

forventningerne i flere konjunkturføl-

somme virksomheder. Det er især svag-

hedstegn i kinesisk økonomi, der er skyld

i de reviderede forventninger hos den

amerikanske industrivirksomhed. Cater-

pillar anses af mange for at være en god

strømpil for udviklingen hos mange

industrivirksomheder på globalt plan.

Generelt er det vores forventning, at

den kommende regnskabssæson i USA

vil byde på mere forsigtige udmeldinger

fra virksomhederne for resten af året, da

gennemsigtigheden for den økonomiske

udvikling på kort sigt er aftaget. Virksom-

hederne vil givetvis forsøge med nye

omkostningsbesparende tiltag at mod-

virke et nyt pres på indtjeningen i forsva-

ret af en høj lønsomhed. Nye tiltag kan

således afbøde en del af presset på indtje-

ningen i flere virksomheder.

store udfordringer for spanske bankerProblemerne for især de spanske banker

er taget til i løbet af sommeren, jf. figur

68. Andelen af dårlige lån vokser, øko-

nomien bakker, og de spanske bankers

lån hos ECB fortsætter med at stige vold-

somt. En rekordhøj arbejdsløshed og et

skrantende ejendomsmarked gør kun

ondt værre. Andelen af dårlige lån i de

spanske banker satte ny rekord i juli, og

toppen ser ikke ud til at være nået end-

nu. De spanske ejendomspriser er faldet

2530 procent fra toppen i 2008, men ser

ud til at skulle korrigere yderligere for at

skabe bedre balance mellem udbud og

efterspørgsel. En række spanske banker

har stor ejendomseksponering på deres

udlån, og det vil udløse flere tab i takt

med, at ejendomspriserne fortsætter ned

og dermed presser bankernes indtjening

og egenkapitalandel.

Den spanske centralbank er på trap-

perne med en uafhængig undersøgelses-

rapport om sundhedstilstanden og kapi-

talbehovet i de spanske banker. I juni fik

den spanske regering tilsagn om en ram-

meaftale på op mod 750 milliarder kro-

ner (100 milliarder EUR) fra EU, som skal

rekapitalisere de spanske banker og styrke

dem mod yderligere tab. Som flere andre

iagttagere er vi dog fortsat skeptiske i for-

hold til, om beløbet er stort nok. Ikke

mindst ud fra erfaringerne fra andre lan-

de, som har været nødsaget til i løbet af

de seneste fire år at stabilisere deres

finanssektor. Resultaterne fra den uaf-

hængige undersøgelsesrapport kan i bed-

ste fald bidrage til at skabe en bedre gen-

nemsigtighed for kapitalbehovet og

reducere usikkerheden om de spanske

banker. På kort sigt er der således mulig-

hed for, at investorerne genvinder tilli-

den til den spanske krisehåndtering.

09 11

80

90

100

110

10 1208

60

70

50

40

30

20

Blå: Europæiske aktier

0905 11 12

200

220

240

260

07 1006 0880

160

180

0400 0201 03

140

100

120

figur 9Udvikling i europæiske aktier og europæiske bankaktier (sep. 2007 = indeks 100)

figur 8boligpriser i udvalgte lande(2000 = indeks 100)

tabel 1 · branchevægte i Norden

branche afkast (Åtd) sydbanks anbefaling

energi 12,5 % Neutral

basisindustri 10,7 % Neutral

Industri 13,8 % Overvægt

Cyklisk forbrug 19,9 % Neutral

stabilt forbrug 19,5 % Neutral

sundhed 34,5 % Overvægt

Finans 31,8 % Overvægt

Informationsteknologi -16,0 % Undervægt

telekommunikation 6,5 % Undervægt

Forsyning -12,1 % Undervægt

samlet 15,7 % –

figur 6 spanske og italienske bankers lån hos eCb (mia. eUr)

08070605 09 10 11 120

50

100

150

200

250

300

350

400

450

spanske banker

Italienske banker

figur 7 Andelen af dårlige lån i spanske banker og spansk bNp-vækst

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-2

0

2

4

6

8

10

Andelen af dårlige lån i procent

bNp-vækst i procent

europæiske aktier

europæiske bankaktier Irland

spanien

tyskland

Danmark

UsA


brancher og selskaber

På sydbank.dk finder du løbende opdate-

ringer af Sydbanks anbefalinger vedrø-

rende de nævnte aktier. Dels i form af

aktieanalyser, dels som kommentarer til

aktierne.

udenlandske aktierPå sydbank.dk finder du også oplysninger

om en lang række udenlandske aktier,

som ikke er en del af Sydbanks aktieana-

lyse.

industri

overvægt

Cykliskforbrugneutral

stabiltforbrugneutral

sundhed

overvægt

finans

overvægt

it

undervægt

telekommuni-kation

undervægt

overvægt A.p. møller mærskDsV

FLsmidthGN store Nord

rockwoolsecuritas

Volvo

bang & Olufsen CarlsbergNovozymes

H. LundbeckNovo Nordisk

Alm. brandDanske bank

tryg

simCorp tDC

neutral Auriga IndustriesNKt Holding

solarVestas

Hennes & mauritzIC Companys

pandora

Chr. Hansenroyal Unibrew

Alk-AbelloColoplast

Nordeaseb

topdanmark

ericssonNokia

undervægt D/s NordenGroup 4 securicor

sAsscaniatOrm

William Demant

ØK sv. Handelsbanken

medvind til finans Centralbankernes udmeldinger og inve-

storernes øgede tro på en mere overbevi-

sende europæisk krisehåndtering har

løftet aktiekurserne. Investorerne har

købt op i konjunkturfølsomme (cykliske)

aktier på bekostning af defensive. Pendu-

let kan dog hurtigt svinge den anden vej,

hvis usikkerheden om den videre udvik-

ling i Spanien og Grækenland igen øges.

Branchemæssigt fastholder vi vores

anbefalinger i Norden. Indtjeningsudsig-

terne for de større aktører inden for

finans lysner fortsat for 2013, og selvom

aktiekurserne har reageret positivt de

seneste uger, afspejler værdiansættelsen

fortsat langtfra indtjeningspotentialet de

kommende år. De kommende ugers tred-

jekvartals-regnskaber i Norden forventes

at vise en fortsat høj omkostningsfokuse-

ring blandt virksomhederne i et økono-

misk miljø, hvor sigtbarheden for de

kommende måneder og kvartaler atter

bliver svagere. Vi forventer, at virksom-

hederne derfor vil slå en mere forsigtig

tone an i deres udmeldinger.

Læs her, hvad sydbank bygger sine aktuelle anbefalinger på.

overvægtog undervægt

Begreberne overvægt, undervægt og neutral angiver, hvordan en branche eller en konkret aktie klarer sig.

BrancherOvervægt betyder, at branchen vil klare sig relativt bedre end aktiemar-kedet generelt. Neutral, at branchen vil klare sig på linje med andre. Og undervægt, at branchen vil klare sig dårligere end aktiemarkedet generelt.

aktierOvervægt betyder, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige aktier i branchen. Neutral, at aktien vil klare sig på linje med branchen. Og under-vægt, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i branchen.

aktier

De kommende ugers tredjekvartals-regnskaber i Norden forventes at vise en fortsat høj omkost-ningsfokusering blandt virksomhederne i et øko-nomisk miljø, hvor sigtbarheden for de kommende måneder og kvartaler atter bliver svagere.


sådan reagerer markederne Læs her, hvilke begivenheder der især kan påvirke de finansielle markeder i den kommende tid.

te

ks

t: cheføkonom

Jacob Graven, K

apitalforvaltning

land begivenhed konsekvens

europa et eller flere eurolande går statsban-

kerot eller forlader eurosamarbejdet.

Uroen på de finansielle markeder bliver i første omgang forstærket. De tilbagevæ-

rende eurolande og eCb kommer på banen med nye tiltag fra for at holde sam-

men på resten af eurozonen. på kort sigt vil de danske og tyske obligationsrenter

sandsynligvis falde yderligere, men på lidt længere sigt kan renterne blive presset

op, fordi flere investorer vil forvente, at tyskland skal påtage sig en langt større

byrde for at redde eurosamarbejdet fra kollaps.

usa politisk uenighed fører til, at en række

skattelettelser og offentlige udgifter

ikke bliver fornyet fra årsskiftet.

Finanspolitikken bliver strammet voldsomt og kaster amerikansk økonomi ud i ny

recession. Aktiemarkederne vil dykke kloden rundt, og obligationsrenterne vil

sandsynligvis følge med ned.

kina Nedturen på det kinesiske bolig-

marked accelererer.

De kinesiske myndigheder vil gøre alt for at stimulere økonomien, men en bristet

boble kan give så stærke dønninger, at det er umuligt at bekæmpe. I værste fald

kan Kina udvikle sig som Japan i 90’erne med en årelang økonomisk ørkenvan-

dring. Aktierne verden over vil falde, og renterne presses endnu længere ned.

globalt Olieprisen stiger kraftigt som følge

af forstærket uro i et eller flere store

olieproducerende lande.

Den økonomiske krise vil blive forværret, mens inflationen i første omgang stiger.

Aktiemarkederne vil falde, og statsobligationsrenterne vil formentlig følge med ned.

globalt Den ulmende valutakrig udvikler sig til

en global handelskrig.

en global handelskrig med importkvoter og høje toldsatser vil kaste verdens-

økonomien ud i en ny dyb recession. Aktiemarkederne vil falde, og stats-

obligationsrenterne vil formentlig følge med ned.

globalt Verdensøkonomien finder tilbage på

vækstsporet

renterne vil stige kraftigt. I første omgang vil et fornyet opsving være godt for

aktiemarkedet, men kraftige rentestigninger risikerer at kvæle opturen.


emerging markets

figur 1Nøgletal for em-obligationer udstedt i UsD (embI Global Diversified), procent

03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

2

4

6

8

10

12

14

05 06 07 08 09 10 11 1280

100

120

140

160

180

200

220

240

figur 2Afkast em-obligationer i lokalvaluta (1.1.2005 = 100)

Opgjort i eUr Opgjort i UsD Opgjort i lokalvaluta

effektiv rente rentespænd mellem em-obligationer

i UsD og Us-renter 10-årig Us-rente

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

figur 3rentespænd Venezuela og Colombia i forhold til UsA, procentpoint

Colombia Venezuela


Aktuelt holder den amerikanske central-

bank renterne kunstigt lave, og det nyder

EM-obligationer i USD i høj grad godt af.

Og der er her og nu ikke udsigt til, at den

amerikanske centralbank vil tillade mar-

kant højere renter, jf. afsnittet om global

økonomi. Men hvad sker der med EM-

obligationer, hvis vi får markant højere

amerikanske renter? Det giver historiske

rentestigninger et indtryk af.

Ni perioder med markante amerikan-

ske rentestigninger siden 2003 viser, jf.

tabel 1, at en gennemsnitlig rentestig-

ning på 1 procentpoint fik det gennem-

snitlige afkast på hele indekset af

EM-obligationer i USD til at falde med

1,1 procent. Efter 90 dage havde indekset

dog typisk genvundet det tabte.

Lande med høj kreditvurdering (EMBI

GD IG) er hårdest ramt med et fald på 1,7

procent, da dollarrenten udgør en større

del af den samlede rente, og rentespæn-

det derfor ikke ”isolerer” så meget. Lande

med lav kreditvurdering klarer sig bedst

med en stigning på 3,8 procent. Her spil-

ler det en rolle, at der i perioder med sti-

gende dollarrenter som regel er en for-

ventning om øget økonomisk aktivitet i

både USA og globalt, hvilket er godt for

risikofyldte aktiver. Desuden giver et

højt rentespænd en løbende højere rente

i perioden, og derfor er der råd til at tabe

lidt på højere dollarrenter.

Overordnet viser det, at rentespændet

især over en lidt længere periode virker

isolerende. Desuden skal man huske på,

at havde man som investor haft USD-

statsobligationer i perioderne, havde

afkastet ved stigende renter også været

påvirket i negativ retning.

”risk off” og ”risk on”Ved EM-obligationer i lokalvaluta er det

derimod svært at drage nogen entydig

konklusion om betydningen af stigende

amerikanske renter. En anden faktor har

em-obligationer afhængige af usaen kraftig rentestigning i UsA kan få negativ effekt på afkastet af em-obligatio-ner, mens udsving i eUr/UsD kan gøre em-afkastet mere stabilt.

Den 7. oktober afgøres det, om Venezuela skal have en ny præsident, eller om

præsident Chavez bliver siddende på posten. Ifølge meningsmålinger er løbet

meget tæt, selvom der er store forskelle fra institut til institut. Sikkert er det

dog, at kræftramte Chavez’ helbred forhindrer ham i at optræde på vælger-

møder i samme omfang som tidligere, og det er en stor fordel for oppositions-

kandidaten Capriles i den sidste tid frem mod valget.

økonomien kørt i sænkSet fra et finansielt synspunkt vil en ny mand ved magten være meget posi-

tivt, da præsident Chavez har brugt sine mange år ved magten på at køre øko-

nomien i sænk. Havde det ikke været for olieprisens himmelflugt, ville Cha-

vez’ socialistiske revolution for længst være gået i stå. Et magtskifte er dog

ikke uproblematisk, da ingen ved, hvordan Chavez’ loyale styrker vil reagere.

Men uanset valgresultat ventes Chavez’ helbred inden for overskuelig tid at

sætte en stopper for hans politiske karriere, og uden karismatisk frontfigur

bliver det svært for Chavezregimet at beholde magten. Især hvis det kommer

til et nyt præsidentvalg, da der ikke er nogen oplagt efterfølger, som kan vin-

de valget.

usikre kursstigningerEt magtskifte vil potentielt kunne give obligationer fra Venezuela store kurs-

stigninger, men usikkerheden er stor, hvilket et rentespænd til USA på over

10 procent indikerer, jf. figur 3. Derfor er obligationerne ikke nødvendigvis

egnet til en almindelig privatportefølje. Potentialet indikeres af nabolandet

Colombia, der over 1015 år gik fra at være præget af borgerkrig og narkokar-

teller til at være blandt Latinamerikas dukse.

… og olieproduktionPå lang sigt kan et magtskifte til gengæld få betydning for den globale økono-

mi, da Venezuela har oliereserver på størrelse med Saudi Arabiens, men en

produktion, der er langt mindre og faldende pga. manglende investeringer i

Chavezårene. Så der kan potentielt være et stort ekstra udbud af olie på vej,

men investeringer tager tid, og det kræver politisk stabilitet, før udenlandske

olieselskaber er villige til at investere milliarder af dollar i landet.

magtskifte i Venezuela kan bane vejen for kurs-stigninger og øget olie-udbud på det globale marked.

exit Chavez?

te

ks

t: porteføljem

anager Hans C

hristian bachm

ann fo

to

: shutterstock.com

gr

af

ik: thom

son reuters D

atastream

22 sydbank investering I september 2012

emerging markets

tabel 1 Afkast em-obligationer i UsD i perioder med stigende 10-årig amerikansk rente 1)

fordelt på kreditvurdering

ændring i 10-årig us-rente hele indekset høj mellem lav

Gennemsnit af ni perioder 1,02 procentpoint -1,1 % -1,7 % 0,6 % 3,8 %

Gennemsnit af ni perioder + 90 dage 0,63 procentpoint 3,2 % 0,5 % 3,5 % 6,3 %

1) Opgjort ved embI Global Diversified

tabel 2 Afkast på em-obligationer i lokalvaluta i perioder med store udsving i eUr/UsD 2)

opgjort i:

Periode med svækket eur vs usd ændring i eur/usd eur usd rent obligationsafkast

Gennemsnit af fire perioder -19,2 % 15,1 % -6,5 % 6,8 %

Gennemsnit af fire perioder + 90 dage -14,9 % 19,0 % 2,2 % 13,1 %

Periode med styrket eur vs usd eur usd rent obligationsafkast

Gennemsnit af fem perioder 23,6 % 5,2 % 29,0 % 10,2 %

Gennemsnit af fem perioder + 90 dage 17,5 % 10,6 % 28,7 % 11,9 %

2) Opgjort ved GbI-em Global Diversified

nemlig langt større betydning for inve-

storer baseret i EUR eller DKK: ændringer

i henholdsvis EUR/USD-kursen og USD/

DKKkursen. Derfor vil vi forsøge at bely-

se dollarkursens betydning i stedet. Tabel

2 viser afkastet på EMobligationer

udstedt i lokalvaluta i perioder, hvor

EUR/USD har bevæget sig meget. Indek-

set er opgjort i tre versioner: uafdækket i

EUR og USD samt rent obligationsafkast.

Perioder med en svækket EUR vs. USD

har ofte været ”risk off”-perioder, hvor

man som EUR-baseret investor har været

delvist isoleret fra begivenhederne, jf.

øverste del af tabel 2.

Tilsvarende er perioder med en styrket

EUR vs. USD negative for investorer base-

ret i EUR, fordi mange EM-valutaer hand-

les over for USD og derfor også vil svæk-

kes over for EUR. Det på trods af, at en

periode med stærkere EUR kan være en

”risk on”-periode. Tabellerne viser, at

afkastet i gennemsnit har været positivt

opgjort i lokalvaluta. Desuden kan man

se, at afkastet omregnet til EUR har været

mere stabilt end afkastet omregnet til

USD.

Historisk har udsvingene været lavere

for indeksets afkast målt i EUR end i USD.

Det skyldes i høj grad, at USD ofte hand-

les som ”sikker havn”, og når investorer

søger sikkerhed, styrkes USD over for

EUR. Det betyder, at udviklingen i afkast

målt i EUR historisk har været mere sta-

bil, jf. figur 2. EMobligationer i lokalva-

luta målt i EUR svinger kun i begrænset

omfang i takt med andre risikoaktiver

(eksempelvis amerikanske aktier) pga.

effekten af styrket USD, hvilket er en

positiv faktor, når en portefølje skal sam-

mensættes.

em-obligationer

… i usd

• Deneffektiverentepåenobligation

består af to komponenter: en ameri-

kansk rente og et rentespænd (kre-

ditrisiko).

• Stigerdenamerikanskerente,stiger

den samlede rente ikke nødvendig-

vis 1:1, da rentespændet kan

”spise” noget af en amerikansk ren-

testigning. samspillet kan ses i figur

1, hvor den effektive rente i lange

perioder, bl.a. siden 2009, har været

mere stabil end de to komponenter.

… i lokalvaluta

• Obligationerneiindekseneerde

samme, uanset om de måles i eUr

eller UsD.

• Indeksafkasterenkombinationaf

afkastet på lokale obligationer

(kupon + varighed) og em-valutaaf-

kast (målt i enten eUr eller UsD).

• Forskellenpåafkasteneiindeksene

opgjort i eUr og UsD påvirkes

alene af udviklingen i eUr/UsD.


tabel 3 Afkast em-obligationsindeks

eur usd

obligationer 14/8-25/9 Åtd 5 år 14/8-25/9 Åtd 5 år

em-obligationer i lokalvaluta 1) -2,7 % 12,5 % 67,8 % 2,4 % 12,4 % 54,0 %

em-obligationer i UsD 2) 2,2 %* 13,5 %* 56,2 %* 2,3 % 13,9 % 61,3 %

rentespænd 31/12/11 14/08/12 25/09/12

effektiv rente em-obligationer i lokalvaluta

6,57 % 5,86 % 5,82 %

rentespænd em-obligationer i UsD 3)

4,04 3,08 2,90

1) 1 GbI-em Global Diversified, 2) embI Global Diversified, 3) rentespænd mellem embI Global Diversi-fied og den 10-årige amerikanske rente, * Valutaafdækket

tabel 4Afkast em-aktieindeks

eur i lokal eller usd valuta

indeks 14/8-25/9 Åtd 5 år 14/8-25/9 Åtd 5 år

Hang seng (Kina) -3,0 % 12,6 % -21,7 % 2,0 % 12,3 % -14,5 % HKD

sensex 30 (Indien) 4,5 % 20,3 % 10,6 % 5,5 % 21,0 % -10,4 % INr

bovespa (brasilien) -0,9 % -1,6 % 2,8 % 4,2 % 6,6 % 3,3 % brL

rts index (rusland) -0,6 % 9,5 % -24,8 % 4,5 % 9,3 % -18,1 % UsD

Ftse all share (sydafrika) -3,8 % 11,6 % 21,0 % 1,3 % 12,7 % 13,0 % ZAr

tabel 5 Ændring i valutakurs over for eUr

land valuta 14/8-25/9 Åtd

Indien INr -0,2 % -0,1 %

rumænien rON -0,4 % -4,2 %

polen pLN -1,3 % 7,7 %

Ungarn HUF -2,0 % 10,4 %

rusland rUb -2,1 % 3,7 %

Chile CLp -2,1 % 11,3 %

mexico mXN -2,5 % 8,9 %

taiwan tWD -2,7 % 3,8 %

thailand tHb -2,9 % 2,7 %

singapore sGD -3,2 % 6,0 %

malaysia mYr -3,3 % 3,4 %

sydkorea KrW -3,8 % 4,1 %

Kina CNY -4,0 % 0,6 %

tyrkiet trY -4,0 % 5,8 %

peru peN -4,1 % 4,4 %

Nigeria NGN -4,1 % 3,7 %

Filippinerne pHp -4,2 % 5,2 %

Colombia COp -4,4 % 8,7 %

brasilien brL -4,8 % -7,6 %

sydafrika ZAr -4,9 % -1,2 %

egypten eGp -5,1 % -0,1 %

Indonesien IDr -5,6 % -4,1 %

Argentina Ars -6,5 % -7,5 %

Den amerikanske og den europæiske cen-

tralbank har sendt en bølge af penge i

retning af risikoaktiver, deriblandt Emer-

ging Markets. Tiltag, der har fjernet nogle

kilder til usikkerhed i markedet og fået

penge til strømme til EM-obligationer og

EM-aktier trods lidt blandede vækstudsig-

ter på kort sigt.

EM-statsobligationer i lokalvaluta har

siden sidst især været hårdt påvirket af

den styrkede EUR, hvilket har kostet på

afkastet for EUR-baserede investorer.

Effekten kan også ses i tabel 5, hvor ingen

af EM-valutaerne har klaret sig positivt i

forhold til EUR. Det er dog en ren EUR-

effekt, for jf. tabel 3 er afkastet positivt i

USD. Desuden har obligationerne renset

for valutaeffekt klaret sig godt ved et min-

dre rentefald, så renten nu er 5,82 pro-

cent. År til dato har EUR/USD stort set

ikke spillet nogen rolle, hvorimod

EM-valutaerne i indekset er styrket med

lidt over 3 procent og obligationerne

(kupon + varighed) med 9,4 procent.

øget interesse for em-aktierEM-statsobligationer i USD har haft en

fin periode med et afkast på 2,2 procent

– drevet af dels en stor indstrømning af

nye penge, dels mere risikovillige inve-

storer.

Desuden er antallet af EM-obligationer

i USD relativt begrænset, og kursen stiger

derfor typisk ved nye penge i markedet.

Derimod vil nye penge til obligationer i

lokalvaluta kun i begrænset omfang flytte

på valutakurserne, da der er mange andre

pengestrømme, eksempelvis fra eksport/

import, aktie eller rene valutainvesterin-

ger. Det flotte afkast kan desuden aflæses

i rentespændet, der er faldet til 2,9 pro-

centpoint, jf. figur 1.

EM-aktier har nydt godt af investorer-

nes øgede appetit på risikoaktiver. Bedst

ser det ud i Indien, hvor regeringen plud-

selig viser tegn på at ville gennemføre

love og reformer. Sydafrika har været sva-

gest, da strejker i mineindustrien har

udviklet sig voldeligt og desuden kostet

økonomien dyrt.

figur 4Afkast em-obligationer i lokalvaluta (1.1.2012 = 100) (se også tabel 3)


100

102

104

106

108

110

112

114

116

118

figur 5Afkast i eUr på udvalgte em-aktiemarkeder(se også tabel 4)

FTSE

All-S

hare (S

ydafrika)

RTS

-Index(R

usland)

Sensex 30

(Indien)

Bovespa

(Brasilien)

Hang S

eng(K

ina)

-5 %

0 %

5 %

10 %

15 %

20 %

25 %

Opgjort i UsD Opgjort i eUr Opgjort i lokalvaluta

Afkast fra 14. august 2012 Afkast ÅtD 2012

emerging markets – siden sidst

em-obligationer og em-aktier har haft en fin periode.

pengebølgen rammer emerging markets


Te

ks

T: journalist M

artin Kjæ

rsgaard Nielsen F

OT

O: colourbox, shutterstock G

Ra

Fe

R: Thom

son Reuters D

atastream

sPeCIaLaRTIkeL

24 sydbank investering I september 2012

Den stigende mængde rentetilpasnings-

lån – især den del, der også har inklude-

ret en indledende afdragsfri periode – har

længe været beskudt fra flere sider, uden

at det har medført de store panderynker

hos realkreditinstitutterne. Nationalban-

ken var den første kritiker, men siden er

fulgt flere, heriblandt de magtfulde

ratingbureauer. Nu ser det ud til, at alvo-

ren er gået op for realkreditinstitutterne,

som på flere fronter er aktive med at få

låntagerne væk fra de helt korte rentetil-

pasningslån – især dem med afdragsfri-

hed.

Ud over de nævnte kritikere har Basel-

kommissionen også et fremtidigt likvidi-

tetsmål (planlagt til implementering i

2018) i støbeskeen, og det vil gøre det

meget dyrt for realkreditinstitutterne at

tilbyde de etårige rentetilpasningslån.

Basel-udspillet går i al sin enkelhed ud

på, at når man finansierer 30årige bolig-

lån, skal det primært være ved hjælp af

længere løbende obligationer, og fort-

sætter man med etårige obligationer, skal

man have en masse likviditet i reserve.

Kort efter Baselkommissionens første

forslag påpegede ratingbureauet Moody’s

den enorme refinansieringsrisiko, der

ligger i modellen med rentetilpasnings-

lån, hvor man som investor i disse obli-

gationer kun får sine penge ved udløb,

hvis realkreditinstituttet kan sælge nogle

nye. For at bevare en AAArating på disse

obligationer skulle man derfor reservere

en masse penge, som investorerne kunne

have som sikkerhed.

skiller rentetilpasningslån udRealkreditinstitutternes første skridt var

at skille obligationerne bag rentetilpas-

ningslån ud for sig selv, så man så at sige

kunne ofre ratingen på disse obligationer

uden at ramme ratingen på de fastforren-

tede konverterbare obligationer. På den

måde kunne man også sikre de låntagere,

der har de sikreste lån, og som udgør den

mindste risiko for realkreditinstitutterne.

En dårligere rating giver alt andet lige en

højere rente, og ingen ønsker, at låntage-

re med fastforrentede lån skal betale en

højere rente, fordi man har udstedt en

masse rentetilpasningslån og ikke har

penge til at forsvare ratingen på obligati-

onerne bag disse lån. Snarere tværtimod.

At låntagerne i rentetilpasningslån skulle

betale lidt mere i rente end ellers, havde

ingen derimod det store imod, da det

måske kunne få nogle låntagere til at

søge mod fast rente. Det skete bare ikke.

tommelskruerne strammesI takt med at låntagerne intet har foreta-

get sig på trods af den dårlige omtale af

rentetilpasningslån, har realkreditinsti-

tutterne følt et større pres for at vende

udviklingen i låneadfærden. De seneste

måneder har vi set kraftige forhøjelser af

bidragssatserne, hvor især kombinatio-

nen af variabel rente og afdragsfrihed

straffes hårdt. Figur 1 viser, at selvom

renterne på F1F5 lån set med investors

øjne er ekstremt lave, er det et noget

andet billede for låntager, når både

bidrag og kursskæring regnes med. Figu-

ren er lavet på baggrund af et F1lån med

afdragsfrihed og en belåningsprocent på

80. Som figuren viser, har man ved hjælp

te

ks

t: obligationsanalytiker N

ikolaj Fabricius fo

to

: shutterstock.com

gr

af

ik: s

ydbank

rentetilpasningslån har i lang tid været beskudt fra flere sider, og efter lang tids tø-ven ser det nu ud til, at realkreditinstitutterne vil jage låntagerne ud af disse lån.

på vej i realkreditmarkedet

obligationer

0,0 %

0,5 %

1,0 %

1,5 %

2,0 %

2,5 %

F1 F2 F3 F4 F5 0

10

543 6 7 10 11 12 13 14 17 18 19 20 21 24

20

30

40

50

60

70

figur 1rente på rentetilpasningslån (låntagers rente er inkl. bidrag og kursskæring), procent

figur 2Dagligt salg i sep. 2012 af F3- og F5-obligationer i rD (mio. DKK) (kurssikring til januar-terminen)

Investors rente Låntagers rente

0

50

100

150

200

250

300

350

F1 F2-F3 F4-F5

figur 3Forventet salg af rentetilpasningsobligationer på november-december-auktionen (mia. DKK)

DLr brF Nordea realkredit Danmark Nykredit

2 % jan-2016, rD 2 % jan-2018, rD


Værd at Vide

te

KS

t: journalist M

artin Kjæ

rsgaard Nielsen F

Ot

O: shutterstock

på vej i realkreditmarkedet

At låntagerne i rentetilpasningslån skulle betale lidt mere i rente end ellers, havde ingen det store imod, da det måske kunne få nogle låntagere til at søge mod fast rente. Det skete bare ikke.


Te

ks

T: journalist M

artin Kjæ

rsgaard Nielsen F

OT

O: colourbox, shutterstock G

Ra

Fe

R: Thom

son Reuters D

atastream

sPeCIaLaRTIkeL


af omkostningsstrukturen formået at

gøre låntagers rentekurve noget fladere

end investorens. F1 og F2renten er

praktisk talt den samme lige nu, og for-

skellen mellem F1 og F3renten er på

kun 0,25 procentpoint. At rentekurven

set med låntagers briller bliver så flad,

skyldes en øget kursskæring til 20 øre ved

hver refinansiering. Det straffer en

F1låntager noget hårdere end en F5lån-

tager, da F1låntageren refinansierer

hvert år, mens F5låntageren kun refi-

nansierer hvert femte år.

omlægning så småt i gangRealkreditinstitutterne har fulgt op på de

stigende omkostninger med synlige kam-

pagner i både tv og aviser. Her slår de på,

at man som låntager kan spare en stor del

af omkostningerne ved enten at omlæg-

ge til fast rente eller binde renten i læn-

gere tid i form af et F3lån eller F5lån.

Altså låntyper, hvor omkostningerne er

noget lavere end på F1lånene. I figur 2

har vi set på den daglige udstedelse af

F3 og F5obligationer fra de låntagere,

som allerede nu låser renten fast i stedet

for at være med på auktion. Det kan give

en pejling af, om synligheden i medierne

har en effekt på låntagerne. I forhold til

at RD ifølge figur 3 skal refinansiere

F1lån for over 100 milliarder kroner til

januar-terminen, er den foreløbige

mængde af fastkursaftaler relativt beske-

den (cirka 700 millioner). Fristen for at

ændre refinansieringsprofil er dog først

ultimo oktober, og da de fleste sædvan-

ligvis beslutter sig sent, kan der nå at

løbe meget vand i åen endnu.

Desuden kan der være låntagere, der

ikke kombinerer deres profilskifte med

en fastkursaftale, og de vil først være

inkluderet i de mængder, der skal sælges

på auktionerne i novemberdecember.

Realkreditinstitutterne er til gengæld

ret klare i mælet. Skifter låntagerne ikke

deres F1lån ud nu, vil omkostningerne

på disse lån få endnu et nøk opad. Der

tegner sig dermed et klart billede af, at

realkreditmarkedet siden 1996, hvor ren-

tetilpasningslånene blev introduceret,

har bevæget sig mod en stadigt større

andel af rentetilpasningslån. Et billede,

der altså nu kan stå over for en drastisk

ændring. Populært sagt opfandt man et

nyt realkreditlån – og det blev en kæmpe

succes, der nu skal stoppes.

risikomærkning af realkreditlånOgså regeringen presser på og har lovfor-

slag til høring angående en risikomærk-

ning på realkreditlån, som vi kender det

fra investering i værdipapirer. Det vil

gøre låntagere endnu mere opmærksom-

me på risikoen ved de helt korte rentetil-

pasningslån og flytte deres fokus til mere

sikre alternativer.

afventende investorerFor investorer, der er vant til at aftage

store mængder af etårige obligationer, vil

det være noget af en ændring, hvis

mængden af disse obligationer falder

markant, og de i stedet skal til at købe

tre- eller femårige obligationer. Etårige

obligationer passer perfekt i bankernes

likviditetsstyring, hvorimod de treårige

har en højere kursrisiko og dermed er

mere risikofyldte. Og det vil alt andet lige

få dem til at kræve en højere risikopræ-

mie, når de skal købe disse obligationer.

De tre- og femårige obligationer har da

også været nogle af de mindst efterspurg-

te de seneste par måneder – grundet den

store usikkerhed om, hvor mange lånta-

gere der vil skifte deres etårige rentetil-

pasningslån ud med et treårigt.

Vi forventer, at den svage efterspørg-

sel vil fortsætte frem mod auktionen i

novemberdecember, hvor investorerne

vil have et bedre overblik over, hvor

mange låntagere der reelt er skiftet. Og

dermed får investorerne en god fornem-

melse af, hvor stort udbuddet af disse

obligationer bliver.

tabel 1 · sydbanks anbefalinger til pension og frie midler opdelt på tre risikoklasser

lav risiko

Fordeling Fondskode Navn Kurs Kursrisiko* effektiv rente** sydbanks forventning til ét-årigt afkast

50 % 0978485 2 % okt-2014, NYK 103,06 2,0 0,5 % 0,4 %

50 % 0978493 2 % okt-2015, NYK 103,94 3,0 0,7 % 0,3 %

mellem risiko


50 % 0975346 5 % 2035, NYK 106,90 -0,3 4,3 % 0,8 %

50 % 0928887 2,75 % okt-2015, rD (senior) 102,10 2,9 2,0 % 1,7 %

høj risiko


33 % 0978639 3 % 2034, NYK 100,18 4,8 3,0 % 1,4 %

33 % 0978736 3,5 % 2044, NYK 99,95 5,2 3,6 % 1,5 %

33 % 0928895 3,375 % apr-2017, rD (senior) 102,85 4,3 2,7 % 2,1 %

* Kursrisiko betyder, hvor mange øre kursen vil ændre sig, hvis både korte og lange renter stiger/falder 0,01 procentpoint.

** effektiv rente (eff. rente) på fastforrentede konvertérbare obligationer antager, at konverteringsretten ikke bliver udnyttet. bemærk derfor, at effektiv rente derfor ikke giver et retvisende billede af afkastet på en fastforrentet konvertérbar obligation.

*** Hvis intet andet er nævnt, har alle de anbefalede obligationer risikomærkningen grøn.

obligationer

26


sydbank markets: Aktier tlf. 74 37 44 53 · Obligationer tlf. 74 37 46 31 · Valuta tlf. 74 37 41 62

Esbjerginvesteringschef Bente Borup tlf. 74 37 65 34

Horsens/Vejleinvesteringschef Anders Høgel tlf. 74 37 76 11

HerninginvesteringschefClemen Overgaardtlf. 74 37 62 38

kontaktPersoner i sydbank

Aalborg investeringsleder Svend Erik Christensen tlf. 74 37 72 47

Slagelse investeringschef Søren Lehmann Olsentlf. 74 37 94 37

København investeringschef Michael Ølgaard tlf. 74 37 78 87

Kolding investeringschef Bjarne Claussen tlf. 74 37 50 85

Odense investeringschef Jesper Møller tlf. 74 37 82 32

Flensborginvesteringschef Ruth Nielsen tlf. 0049 461 86020

Sønderborg investeringschefJohn Kjærtlf. 74 37 70 16

Formue- og FinansrådgivninginvesteringschefSteffen Ussingtlf. 74 37 41 03

Investeringscenter SydinvesteringslederClaus Hansentlf. 74 37 41 34

Svendborg investeringsleder Peter Nielsentlf. 74 37 63 83

Aarhus investeringschef Erling Carlssontlf. 74 37 57 27

Aabenraa investeringschefAlex Slot Hansen tlf. 74 37 49 04

HVAD KAN VI GØre FOr DIG OG DIN FOrmUe?Vil du også have din egen formuerådgiver og adgang til et team af eksperter, så ring til os og hør, hvad vi kan gøre for din formue. ring på 70 10 78 79 og aftal et møde.

styringsrenteforventninger pr. 28. september 2012

31. dec. 2011 P.t. 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr.

Danmark (reporente) 0,70 % 0,20 % (0,20 %) 0,10 % (0,10 %) 0,10 % (0,10 %) 0,10 % (0,10 %)

euroland (reporente) 1,00 % 0,75 % (0,75 %) 0,50 % (0,50 %) 0,50 % (0,50 %) 0,50 % (0,50 %)

UsA (fed funds rate) 0-0,25 % 0-0,25 % (0-0,25 %) 0-0,25 % (0-0,25 %) 0-0,25 % (0-0,25 %) 0-0,25 % (0-0,25 %)

renteforventninger for usa og tyskland pr. 28. september 2012 (10-årige effektive renter)

31. dec. 2011 P.t. 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr.

UsA 1,88 % 1,63 % (1,82 %) 1,75 % (2,00 %) 2,00 % (2,00 %) 2,25 % (2,25 %)

tyskland 1,84 % 1,44 % (1,53 %) 1,45 % (1,65 %) 1,60 % (1,60 %) 1,75 % (1,75 %)

renteforventninger for danmark pr. 28. september 2012

31. dec. 2011 P.t. 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr.

Kort rente (3 mdr.s rente) 1,00 % 0,34 % (0,30 %) 0,25 % (0,25 %) 0,25 % (0,25 %) 0,25 % (0,25 %)

2-års rente (2 % st.l. 2014) 0,11 % -0,05 % (-0,22 %) -0,10 % (0,00 %) 0,00 % (0,00 %) 0,25 % (0,25%)

5-års rente (2,5 % st.l. 2016) 0,63 % 0,25 % (0,20 %) 0,25 % (0,50 %) 0,50 % (0,50 %) 0,75 % (0,75 %)

10-års rente (3 % st.l. 2021) 1,64 % 1,25 % (1,25 %) 1,25 % (1,50 %) 1,50 % (1,50 %) 1,75 % (1,75 %)

1-års realkreditrente 0,81 % 0,40 % (0,30%) 0,35 % (0,25 %) 0,45 % (0,20 %) 0,65 % (0,20 %)

30-års realkreditrente (3,5 % totalk. 2044) – 3,56 % (3,58 %) 3,55 % (3,80 %) 3,75 % (3,80 %) 4,00 % (4,00 %)

aktiekursforventninger pr. 28. september 2012

Åtd Åtd i dkk

5-årigt afkast

P.t. 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr.

OmXC20 27,2% 27,2% -1,6% 496 470-510 (470-510) 475-515 (475-515) 490-530 (490-530)

OmXs30 9,40% 16,00% -11,0% 1081 1050-1100 (1050-1100) 1075-1125 (1075-1125) 1100-1150 (1100-1150)

DAX 24,10% 24,10% -7,2% 7321 6.700-7.300 (6.600-7.300) 6.700-7.300 (6.600-7.300) 7.000-7.600 (7.000-7.600)

s&p 500 15,10% 15,60% -5,5% 1447 1.325-1.425 (1.325-1.425) 1.325-1.425 (1.325-1.425) 1.325-1.425 (1.325-1.425)

Nikkei 4,90% 4,40% -46,8% 8870 8.700-9.200 (8.700-9.200) 9.000-9.500 (9.000-9.500) 10.000-10.500 (10.000-10.500)

tal i parentes angiver skønnene fra forrige udgave af "investering"

renter, valuta og aktierLæs her, hvordan danske og udenlandske renter samt valuta og aktier efter sydbanks vurdering udvikler sig på kort og længere sigt.

valutakursforventninger pr. 28. september 2012

31. dec. 2011 P.t. 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr.

eUr/UsD 130,0 129,3 (123,5) 120-125 (120-125) 115-120 (115-120) 115-120 (115-120)

UsD/DKK 574 576 (602) 595-621 (595-621) 620-648 (620-648) 620-648 (620-648)

eUr/DKK 743,3 745,4 (744,4) 744,0-745,0 (744,0-745,0) 744,0-745,0 (744,0-745,0) 744,5-745,5 (744,5-745,5)

JpY/DKK 7,46 7,43 (7,58) 7,44-7,76 (7,44-7,76) 7,75-8,10 (7,75-8,10) 7,76-8,10 (7,76-8,10)

CHF/DKK 612 616 (620) 600-620 (600-620) 600-620 (600-620) 590-610 (590-610)

Gbp/DKK 888 935 (946) 925-955 (925-955) 940-970 (940-970) 940-970 (940-970)

seK/DKK 83,1 88,4 (89,8) 87,0-89,0 (90,0-92,0) 87,0-89,0 (87,0-89,0) 84,0-86,0 (84,0-86,0)

NOK/DKK 96,0 101,2 (101,2) 97,0-100,0 (97,0-100,0) 98,0-101,0 (98,0-101,0) 100-103 (100,0-103,0)

1050

2.09

12

sydbanks forventninger

sydbank 2012-09

Documents