Intervenção Cambial Endógena

Sergio Da SilvaUniversidade Federal do Rio Grande do Sul

Introdução Intervenção cambial: compras de moeda

estrangeira pelo banco central doméstico

Endógena no sentido de jogo sequencial não-cooperativo

Jogo de política cambial análogo ao jogo de política monetária do tipo Barro-Gordon

Interação estratégica entre banco central e especuladores racionais gera um viés de intervenção ineficiente

Fatos Estilizados Participantes do mercado estão sempre

tentando detectar qualquer informação relacionada a operações oficiais em moeda estrangeira → o banco central não é considerado “apenas um outro participante”

Bancos centrais também estão cientes de que suas ações são monitoradas pelos participantes do mercado

Portanto, intervenção cambial possui uma natureza estratégica → os seus resultados não dependem apenas das ações do banco central, mas da sua interação com os participantes do mercado

Bancos centrais de países industrializados dão prioridade à política monetária doméstica

O interesse é principalmente administrar o valor interno da moeda, não seu valor externo (câmbio)

Um jogo de política monetária pode avaliar o resultado da intervenção doméstica

Mas dois jogos separados de política monetária, um doméstico e outro externo, podem levar a taxas de inflação ótimas incompatíveis com a paridade do poder de compra

Para avaliar o valor externo da moeda, o jogo de política monetária deve ser substituído por um jogo de política cambial

Intervenção cambial não-esterilizada pode funcionar porque altera a oferta de moeda

Intervenção esterilizada não parece ter efeito duradouro sobre a taxa de câmbio

Os volumes de intervenção são muito pequenos se comparados com as negociações diárias no mercado de câmbio

Exemplo. Abril de 1992

Volume típico de intervenção concertada do Federal Reserve, Bundesbank e Swiss National Bank: US$ 100 milhões a US$ 300 milhões

Média das negociações diárias do mercado cambial global spot: US$ 350 bilhões

Teoria

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Função de perda do banco central

Função de perda do especulador

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fator de desconto aplicado às possíveis perdas futuras do banco central associadas à administração da taxa de câmbiofator de proporcionalidade para os custos da intervenção (esterilizada) que ocorre através do canal de portfólioparâmetro que captura os custos que podem ocorrer através do canal de intervenção via expectativas

se o volume de intervenção ocorrido for maior do que o esperado, especuladores são surpreendidos, estes saem do equilíbrio e ocorre uma correção da taxa de câmbio

aversão do banco central aos desvios de sua meta de taxa de câmbio (inverso da independência do banco central)tipo de intervenção cambial em vigor no período sintervenção do banco central que o especulador representativo espera que vá ocorrer ao final do período staxa de câmbio nominal (preço em moeda doméstica da moeda externa) no período smeta de taxa de câmbio nominal do banco central doméstico em sfunção de utilidade no período s sem forma funcional específicafator de desconto para as possíveis perdas futuras do especulador

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Almekinders (1995)

Obstfeld & Rogoff (1996)

custos da intervenção através do canal de portfólio

custos da intervenção através do canal de expectativas

banco central explora a divergência entre a intervenção em curso e a

esperada para influenciar a taxa de câmbio, pegando o especulador fora

do equilíbrio

intervenção esterilizada não funciona

0

intervenção via expectativas não funciona

0

Termos ao quadrado: perdas do banco central aumentam mais que proporcionalmente quando o volume de intervenção aumenta

perdas do banco central aumentam proporcionalmente

mais do que as mudanças especulativas da taxa de câmbio

11 PPPt

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banco central leva em conta não apenas a política cambial, mas também a utilidade dos

residentes domésticos

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aversão do especulador de ser enganado pelo banco central

quando o especulador é realmente enganado, suas perdas aumentam

mais que proporcionalmente

especulador considera as perdas decorrentes da política cambial depois de considerar

seus ganhos de utilidade

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Períodos de tempo estão desconectados → minimização de (1) e (2) separadamente em cada período → jogo one-shot repetido

A interação estratégica entre o banco central e o especulador ocorre depois do choque na taxa de câmbio → jogo essencialmente determinístico

O choque provavelmente resulta da interação de decisões tomadas por vários participantes do mercado

Não é preciso modelar o comportamento de todos os especuladores que interagem entre si → distintos negociantes de moeda estrangeira podem ser tratados como um único especulador representativo

O choque pode ser observado tanto pelo banco central como pelo especulador

Primeira Etapa Segunda Etapa Terceira Etapa

Interação entre vários tipos de

participantes do mercado cambial

→ choque na taxa de câmbio

Choque na taxa de câmbio é

observada tanto pelo banco

central como pelo especulador

privado representativo

Banco central e especulador

representativo entram em interação

estratégica

Timing dos eventos do jogo de política cambial

Intervenção cambial é modelada pela regra de política (Marston 1985, Obstfeld & Rogoff 1996)

(3)

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oferta de moeda doméstica em t

meta para a oferta de moeda

meta para a taxa de câmbio

grau de intervenção do banco central no mercado de câmbio

flutuação livre

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intervenção do tipo "remar contra a maré“

intervenção do tipo “acomodar“

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Remar contra a maré: tipo de intervenção que tenta mover a taxa de câmbio no sentido oposto à sua tendência atual

Taxa de câmbio fixa: banco central volta-se exclusivamente para a sua meta de taxa de câmbio nominal, sem se preocupar com a oferta de moeda ( se )T

tt EE

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Flutuação livre: banco central concentra-se exclusivamente na meta da oferta de moeda, evitando qualquer intervenção no mercado de câmbio ( se )

Acomodar: banco central procura manter a tendência existente da taxa de câmbio

TtM

Supomos que tanto remar contra a maré como acomodar são implementadas através de alterações em

Essas alterações podem ou não ser esterilizadas

Função de reação do banco central

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eEquilíbrio de Nash: banco central e especulador escolhem simultaneamente e

Função de reação do especulador

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(6) mostra que a intervenção de equilíbrio será remar contra a maré, se a administração do câmbio for considerada mais importante que a utilidade dos residentes domésticos

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)0( thá um viés de intervenção cambial de equilíbrio

Exceto se

Acomodar será ótimo na situação inversa

O parâmetro em (6) mostra que quanto mais o banco central for independente ( ), menor será o viés de intervenção de equilíbrio

1

O viés de intervenção cambial é ineficiente porque não há benefícios para compensar os custos da intervenção

Não há benefício porque, sendo a intervenção plenamente antecipada pelo especulador racional (equação (5)), ela não consegue limitar o impacto do choque na taxa de câmbio através do canal de expectativas

Banco central é o líder de Stackelberg

Banco central age antes do especulador e

conhece o formato exato da função de reação

do especulador

Banco central escolhe o ponto sobre a função

de reação do especulador que minimiza a sua

própria função de perda

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Inserir a função de reação do especulador

na função de perda do banco central

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Especulador é o líder de Stackelberg: age antes do banco central

Inserir a função de reação do banco central

na função de perda do especulador

(4)

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Inserindo a equação anterior em (4)

(4)

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Não faz diferença quem seja o líder: o resultado do jogo sempre será a equação (6) do equilíbrio de Nash

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Possível explicação: a estratégia do especulador ( ) é dominante

Comentários

Quanto mais alto for o peso que o banco central confere ao produto, maior será o incentivo para criar inflação-surpresa

Parâmetro do peso sobre o produto é interpretado como o inverso do grau de independência do banco central (Rogoff 1985)

Porque o banco central sabe que, no longo prazo, ele apenas poderá aumentar o produto provocando inflação-surpresa. Portanto, o banco central apenas fará expansões monetárias maiores do que o esperado se forçado por políticos

A racionalidade para a independência do banco

central ser o inverso de vem da literatura do jogo de política monetária

Analogamente, quanto maior for a influência dos políticos sobre a política cambial, maior será a pressão para o banco central tentar reverter choques especulativos (desvios da PPP)

A interpretação do valor de pode ser também que o banco central não se importa com as flutuações especulativas da taxa de câmbio

Mas pode ser dito que a principal atribuição do banco central é a estabilidade doméstica

Almekinders (1995) introduziu um choque na função de perda do banco central para o volume ótimo de intervenção poder se alterar ao longo do tempo

Mas embora se espere que, em um jogo não-cooperativo repetido, os resultados melhorem em relação a um jogo repetido de Nash one-shot

Isso não melhorou o resultado do ponto do vista do banco central

Neste jogo não determinístico, podemos imaginar uma estratégia de gatilho para o especulador forçar o “bom comportamento” do banco central

0et1. Começar com

0et2. Continuar com nos períodos subsequentes, a menos que o banco central faça 0t

3. Se o banco central fizer , reverter para a estratégia não-cooperativa para o resto do jogo

0t

Isso não seria esperado funcionar justamente porque o jogo não é determinístico (Canzoneri & Henderson 1991)

Uma estratégia de gatilho óbvia para o especulador seria:

Aplicação

Tabela 1Intervenção e Independência do Banco Central (1999-2001)

País VMRCE VMRCE IIBC Argentina 1,0388 594,158 18,5 Bolívia -0,1911 41,721 13,5 Brasil -0,0127 94,056 12 Chile -0,1895 6,818 16,5 Colômbia 0,5568 5,231 15 Costa Rica 1,0550 98,147 12,5 Guatemala 3,1691 242,065 7 México 1,7277 76,427 16 Paraguai 1,0053 9,262 10,5 Peru 1,2827 460,502 17 Republica Dominicana -0,2374 6,936 7 Uruguai 1,1974 18,224 12,5 Venezuela -0,6422 23,211 10

VMRCE = coeficiente de intervenção representado pela variação média percentual mensal da reserva de moeda externa do banco central no períodoVVMRCE = variância da variação média percentual mensal da reserva de moeda externa no banco central no períodoIIBC = índice de independência do banco centralFonte. Os dados de VMRCE foram obtidos no International Financial Statistics do FMI. Os de IIBC são de Jácome (2001)

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Figura 1 Figura 2

Variação Média na Reserva de Moeda Variância da Variação Média na Externa e o Índice de Independência Reserva de Moeda Externa e o Índice

do Banco Central de Independência do Banco Central

Tabela 2Variação Média das Reservas e Independência do Banco Central

VMRCE = variação média mensal das reservas de moeda externaVVMRCE = variância da variação média mensal das reservas de moeda externaIIBC = índice de independência do banco central* e ** significância a 10% e 5%, respectivamenteValores entre parênteses representam a estatística tDW: estatística Durbin-WatsonR2: coeficiente de determinaçãoF: estatística global da regressão

VMRCE = 2,594** - 0,142*IIBC (R1) (2,63) (1,93) R2 Ajustado = 0,186 DW = 1,51 F-Stat = 3,75 VVMRCE = 233,644** - 14,0147**IBC (R2) (3,64) (-2,86) R2 Ajustado = 0,418 DW = 1,85 F-Stat = 8,18

Tabela 3Coeficiente de Intervenção e Independência do Banco Central (1999-2001)

Fonte. Os dados de taxa de câmbio nominal, níveis de preços doméstico e americano, e taxa de juros foram retirados do International Financial Statistics do FMI. O IIBC é de Jacomé (2001)

País CI IIBC Argentina -0,001751 (ns) 18,5 Bolívia -5,818 13,5 Brasil 0,685 12 Chile -1,808 16,5 Colômbia -1,769 15 Costa Rica -0,1895 (ns) 12,5 Guatemala 4,816 7 México -3,491 16 Paraguai -0,6578 (ns) 10,5 Peru -1,0812 17 Republica Dominicana 0,0050 (ns) 7 Uruguai 7,07 12,5 Venezuela -4,541 (ns) 10

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Figura 3 Figura 4

Coeficiente de Intervenção e Variância do Coeficiente de Intervenção Independência do Banco Central e Independência do Banco Central

Tabela 4Coeficiente de Intervenção Estimado e Índice de Independência do Banco Central

CI = coeficiente de intervenção do banco centralIICB = índice de independência do banco centralCIR e IICBR representam as séries anteriores restritas aos países com coeficientes significativosCIRB e IICBR representam as séries que excluem da amostra os países cujos coeficientes foram estatisticamente não significaticos e a Bolívia* e ** significância a 10% e 5%, respectivamenteValores entre parênteses representam a estatística tDW: Durbin-WatsonR2: coeficiente de determinaçãoF: estatística global da regressão

CI = 3,009 - 0, 292IIBC (R3) (0,97) (-1,27) R2 Ajustado = 0,05 DW = 2,74 F-Stat = 1,61 CIR = 9,704* - 0,749*IIBCR (R4) (2,09) (-2,29) R2 Ajustado = 0,37 DW = 0,95 F-Stat = 5,11 CIRB = 8,941** - 0,612**IIBCRB (R5) (2,95) (-2,98) R2 Ajustado = 0,52 DW = 1,54 F-Stat = 8,85

Conclusão Fato estilizado: intervenção esterilizada não

afeta duradouramente a taxa de câmbio

Uma explicação para o fato é a intervenção ser plenamente antecipada por agentes privados racionais

A intervenção não teria sucesso em limitar o impacto de choques na taxa de câmbio através do canal de expectativas

Não há então benefícios para compensar os custos da intervenção

Por que então bancos centrais continuam intervindo?

O comportamento estratégico do banco central com o setor privado pode fornecer a resposta

O resultado desse jogo não-cooperativo é um viés de intervenção na política cambial discricionária

Como os custos da intervenção não são compensados por qualquer benefício, o viés é ineficiente

O viés de intervenção resulta quer o banco central faça o movimento em primeiro lugar, quer o especulador o faça em primeiro lugar, ou ambos o façam simultaneamente

Mesmo sem cooperação, o equilíbrio de Nash é sempre ótimo porque a estratégia do especulador (esperar a intervenção que o banco central faz) é dominante

Apresentação elaborada por Martha Scherer, CNPq-UFRGS