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1 Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova

Finanza aziendale

Appunti presi a lezione

Finanza aziendale: parliamo di quella parte di finanza che fa capo alle imprese quindi i mercati

finanziari, gli intermediari finanziari sono dei soggetti esterni e sono controparti ma noi non parliamo

di questi, parliamo solo di imprese. Parliamo allora di funzione finanza all'interno delle imprese nel

contesto di economia e gestione delle imprese e in particolare vediamo le problematiche

finanziarie di impresa. Queste le vedremo con un taglio operativo ovvero valutazioni di

convenienza e soluzioni di finanziamento. Mentre la strategia la affronteremo se ci vedremo l'anno

prossimo. Darà per acquisito il bagaglio di analisi finanziaria cioè strumenti di analisi di bilancio e

finanziaria.

Funzione finanza e problemi di finanziamento: reperimento delle risorse finanziarie per alimentare la

gestione aziendale con i relativi calcoli di convenienza, questo si potrebbe chiamare piano

finanziario. (Non ci occuperemo né di tesoreria né di rischi di cambio, rischi di tasso di interesse,

rischi di crediti commerciali). Perché è un problema il reperimento di risorse finanziarie? Perché

qualunque attività d'impresa finalizzata ad investire dei capitali per trarne massimo rendimento

ecc richiede di muovere i cicli finanziari cioè viene prima un'uscita di cassa per muovere dei fattori

produttivi prima di avere il ritorno monetario. Quindi bisogna distinguere tra una logica economica

e una logica finanziaria, a noi interessa quella finanziaria e la gestione di questi cicli finanziari. NB

useremo strumenti analitici che ci vengono dai bilanci, dalla contabilità, reinterpretati alla luce di

fenomeni finanziari. La cosa economica dei ricavi e costi la cui differenza è reddito. La cosa

finanziaria abbiamo flussi finanziari in entrata e flussi finanziari in uscita e abbiamo flussi che

riguardano la gestione economica e flussi che riguardano la gestione delle fonti e degli impieghi;

nei primi gli incassi relativi ai ricavi e le uscite relative ai costi, nei secondi invece è diverso. Vendita

di mele è un ricavo e l'incasso è incasso connesso ad un ricavo, mentre il pagamento di un debito

non è connesso ad un ricavo. Movimenti che aumentano o diminuiscono il patrimonio allora

riguardano la gestione economica, mentre se il patrimonio netto non varia allora è finanziario (se

pago un debito ho un euro in meno in tasca e anche un euro in meno di debito). Il reddito è

calcolato con il criterio di competenza economica, mentre i flussi finanziari seguono il principio di

cassa. Ci sono costi e ricavi non monetari che hanno solo il movimento economico (ammortamenti

e accantonamenti) e a noi della finanza non ci interessano, ci sono poi costi e ricavi di natura

monetaria che hanno quindi movimento economico e finanziario, poi movimenti che fanno capo

a fonti e impieghi che hanno solo la faccia finanziaria. Questi ultimi due ci interesseranno perché ci

interessano solo i soldi.

Incominciamo i discorsi dei cicli finanziari. Per attivare un impresa è da sempre necessario un flusso

in uscita per acquisire i fattori poi una entrata derivante dalla vendita del prodotto o del servizio.

Ma tra l'uscita e l'entrata ci sono due cose: tempo e rischio → l'uscita è certa e subito mentre

l'entrata è soggetta al rischio d'impresa e diluita nel tempo. Questo fatto genera due problemi:

dobbiamo gestire questo ciclo cioè avere una entrata che fa fronte ad una uscita quindi di avere

sempre una fonte in grado di movimentare questi cicli finanziari e seconda cosa ci vuole un

rendimento adeguato al tempo, al rischio (+ rischio + rendimento) e anche al costo del capitale.

Quindi devo fare un piano per ottenere fonti per attivare impieghi. Questi cicli sono principalmente

nelle imprese in due cicli: microciclo ovvero breve termine quindi entro la durata di un anno,

macrociclo a medio lungo termine quindi sopra l'anno. Il microciclo è quello che chiamiamo

capitale circolante cioè le mele si trasformano velocemente da magazzino a venderle. Il

macrociclo lo chiamiamo immobilizzazioni e hanno “incassi annuali”. Quali sono i ritorni di questo

micro e macro ciclo? La cassa e la banca non sono un componente finanziario da gestire perché

è liquido non ha un problema di tempi o rischi tra uscita ed entrata di denaro perché è già


disponibile, invece lo sono i crediti e le rimanenze e detti in questo ordine sono in ordine di tempo i

crediti entrano a breve mentre le scorte devono ancora trasformarsi in prodotti essere venduti

diventare crediti... il giro è più lungo. Capitale lordo operativo è questo. Mentre le immobilizzazioni

tecniche comincia con l'acquisto del macchinario e non termina con tutto l'ammortamento

perché il ciclo delle immobilizzazioni non ci interessa perché non muove la cassa. Quindi il ciclo di

ritorno del macchinario culmina con le entrate connesse ai ricavi (RM ricavi monetari) meno le

uscite connesse ai costi (CM) e cioè il cash flow che è l'autofinanziamento cioè il saldo finanziario

della gestione economica. La gestione economica è una fonte di finanziamento perché genera

cassa attraverso la differenza tra RM e CM. Il cash flow costituisce la chiusura del ciclo delle

immobilizzazioni. In questo modo distinguiamo RM da RNM e CM da CNM (ammortamenti e

accantonamenti). Questa è la fonte di finanziamento che l'impresa genera al suo interno. Quei

100.000 euro investiti nel macchinario voglio che tornino indietro con un rendimento considerando

RM – CM.

Il nostro problema è gestire questi due cicli quindi avere le risorse finanziarie per attivare questi due

cicli quando serve e controllare il loro ritorno.

Come si gestiscono questi cicli? Io impiego risorse finanziarie per attivare un microciclo del

circolante e un macrociclo delle immobilizzazioni e mi servono delle fonti che mi diano un entrata

e poi un uscita. Al tempo zero attivo i cicli e devo avere un entrata mentre al tempo 1,2,3,4,5... io

ho delle entrate dal ciclo degli impieghi con cui dare vita al ciclo delle fonti cioè avere delle

uscite. Quindi dobbiamo gestire dei cicli degli impieghi che hanno prima una uscita e poi un

entrata mentre io devo attivare un ciclo delle fonti che sia simmetrico quindi che abbia prima una

entrata e poi una uscita. Cosa accade se la velocità di ritorno degli impieghi è minore alla velocità

della esigibilità delle fonti? L'impresa va in stato di insolvenza quindi il nostro scopo è mantenere

una situazione di liquidità che è l'opposto di insolvenza. Riesce ad essere liquida l'impresa che

riesce ad avere le entrate prima delle uscite quindi avere il ciclo degli impieghi più veloce del ciclo

delle fonti e il problema di finanza è far funzionare questa questione idraulica e far funzionare il

ciclo. Il ciclo degli impieghi dipende da quelli della produzione e del marketing quindi dalle scelte

di gestione mentre la finanza ha il compito di creare un profilo finanziario simmetrico e compatibile

con i cicli di rientro degli impieghi. Quindi dobbiamo vedere come mettere in sintonia questi cicli.

Quindi attivare un ciclo finanziario delle fonti proporzionale a quello degli impieghi.

Reperimento fonti di finanziamento. Questo problema esce fuori perché la finanza deve gestire

cicli finanziari di breve o di lungo termine. Cicli finanziari: esigenza di attivare per acquisire dei

fattori produttivi prima un'uscita di cassa che darà luogo ad entrata di cassa successivamente che

chiuderà il ciclo. (se sono un commerciante di frutta e verdura compro una partita di frutta e

verdura che rivenderò tra 3 mesi, questo ciclo è connesso alle scorte; uguale potrebbe essere per

un ciclo. Nel BT è fatto da crediti e scorte). Nel lungo termine ci sono le immobilizzazioni. I crediti e

le scorte hanno un ciclo di ritorno all'interno dell'anno, le immobilizzazioni (possono essere tecniche

o finanziarie) hanno un ciclo più lungo. Investimento è acquisizione di un bene strumentale a

fecondità ripetuta che attiva un ciclo finanziario di medio lungo termine fatto da un'uscita a

tempo zero, un'orizzonte che può essere di medio o lungo termine fatto da flussi di ritorno anno per

anno. Prima differenza tra lungo e breve è la durata, altra differenza è che non è un ciclo puntuale

ma periodico caratterizzato da 6 flussi in entrata ad esempio. Le entrate periodiche sono Saldo

finanziario della gestione economica è il cash flow o autofinanziamento che sono entrate

monetarie meno uscite monetarie. Quando vendo le mele comprate 10 e pagate 15 allora 10

fanno rientrare l'uscita delle mele, i 5 vanno a rendere positivo di 5 il RM – CM. Se il ffr fosse stato un

furgone allora avrei avuto un ritorno di 5 ogni mela venduta. Il ciclo lungo è più complesso da

gestire perché è più lungo e perché dipende da questa forbice di ricavi e costi e c'è un problema

di rischio. Supponiamo che le mele ora riesco a venderle a 12, i 10 ci sono ma di cash flow ne ho

solo 2 (basta un calo del prezzo del 20% che il cash flow mi diminuisce del 60% quindi forti rischi

dipendenti dall'andamento di variabili economiche). Il casino è gestire dei cicli che hanno uscita

pesante e certa mentre l'entrata è frammentata e soggetta a rischio. Le immobilizzazioni finanziarie

sono diverse e ancora più complicate, intendiamo partecipazioni in imprese non quotate o che


rappresentino quote talmente grosse che non sono facilmente vendibili (10.000 Generali per

venderle basta poco, averne il 10% è diverso). Nelle finanziarie c'è un'uscita certa subito e l'entrata

non è anno per anno ma è indeterminata, avrò l'entrata quando la venderò; se è una partita di

obbligazioni emesse da Enel non sono immobilizzazioni perché sono quotate.

Quindi abbiamo da gestire dei cicli con profili di durata, di rischio sui flussi di ritorno e di periodicità

delle entrate assolutamente diverse. Per gestirle la prima cosa è REPERIRE DELLE FONTI. Il mio

problema è mettere insieme un insieme di fonti che abbiano un ciclo finanziario compatibile con

quello degli impieghi in una logica di simmetria cioè al tempo zero gli impieghi mi danno luogo a

delle uscite e devo avere delle fonti che mi diano luogo a delle entrate. Al tempo zero devo avere

un uscita per furgone più partecipazione che devo acquisire più una partita di mele e la somma

tipo dà 100 e ovviamente i flussi di ritorno di questo dipendono dai profili di ciascuno, allora attivo

delle fonti per 110 perché è meglio essere prudente così 10 li metto nella liquidità anche se non è

un impiego ma una riserva. Le fonti devono essere ottimali dal punto di vista quantitativo cioè

sufficienti, dal punto di vista qualitativo per tenere conto dei profili. Quindi dal punto di vista

qualitativo dopo un anno avrò un'uscita di 15 per il finanziamento ricevuto e un'entrata di 22 così i

7 li accantono per eventuali rischi futuri, quindi un margine tanto più alto quanto più è alto il rischio

di flussi in entrata. Il nostro problema è mantenere in equilibrio i cicli. Un'impresa può avere molti più

ricavi che costi quindi ottima dal punto di visto economico, ma se dal punto di vista finanziario non

è organizzata bene allora vanno in stato di insolvenza. I tre parametri di una rata di

ammortamento sono tasso, durata e importo del debito. Il problema della programmazione

finanziaria è un'altra cosa e deve essere idoneo per qualità e quantità. Chi stabilisce la struttura

degli impieghi? Dipende dal tipo di business (il frutta e verdura il negozio e il furgone lo devo avere

può esserci anche un margine di differenza tipo se compro o affitto il negozio), e dipende dalle

scelte strategiche. Invece la struttura delle uscite dipende dalle scelte delle fonti. La finanza: cerca

di contenere l'esuberanza di quelli del marketing che pur di vendere concedono dilazioni, oppure

per aumentare il fatturato del 20% quelli del commerciale causano uno squilibrio finanziario tipo

aumento del portafoglio crediti del 70%. Capito qual'è il ciclo degli impieghi allora bisogna

elaborare delle fonti basati sui tempi di rotazione degli impieghi, importi degli impieghi e dei rischi. E

bisogna anche essere elastici a rimodellare la struttura delle fonti nel caso si verifichi qualcosa tipo

la crisi attuale.

Le fonti:

Debiti a breve che sono finanziari o di funzionamento. Debiti a breve finanziari hanno come

controparte degli intermediari finanziari oppure il mercato finanziario quindi debiti attivati in seguito

ad operazioni finanziarie, debiti di funzionamento tipo i fornitori o le imposte derivanti dalla

gestione commerciale economica.

Capitale circolante netto = (liquidità + crediti + scorte) – debiti a breve. E' l'indice dell'Equilibrio

finanziario perché significa che se è maggiore di zero crediti e scorte li ho finanziati con debiti a

breve ma anche a lungo quindi ho una stabilità perché l'impiego mi ritorna in continuo in liquido e

la fonte invece la devo alimentare pian piano. Esigibilità: profilo con cui le fonti determinano flussi

in uscita. Ritorno in liquido: profilo di ritorno di un impiego (si distingue se è immobilizzazione o

circolante). E' sempre un problema di cicli finanziari contrapposti, dando stabilità all'asse dei tempi

che sono tutte le frecce in su e in giù che sono entrate ed uscite. Se alimento un impiego

circolante con una fonte consolidata sono tranquillo perché metto il momento della restituzione

del capitale oltre molti cicli di trasformazione delle mele in vendite. CCN > 0 così ruoto (ruotano da

scorte quando le compro col mutuo a liquido quando le vendo e poi con quel liquido compro

mele quindi scorte e così via) tante volte le mele nel magazzino al riparo di una fonte che mi darà

una uscita più in là quindi compro le mele col mutuo della banca. Le immobilizzazioni sono critiche

perché hanno ritorni lunghi e rischiosi (rischio sul cash flow → se diminuiscono le vendite del 20% il

cash flow diminuisce del 60%; quindi questi impieghi devono essere alimentati da fonti consolidate.

Differenza dal punto di vista finanziario se ho immobilizzazioni come muri di un albergo o come

tanti pc? Albergo è grandissimo investimento iniziale (300000 euro a camera), piccoli cash flow

(200 euro su 250 di prezzo) e lunghissimo profilo finanziario ho un ciclo lunghissimo quindi cambia il


tipo di fonte che deve essere congrua rispetto al ciclo di ritorno dell'impiego; un pc dura dieci anni

quindi ciclo corto. Un albergo avrà bisogno di più fonti consolidate, non solo ma ci saranno anche

delle differenze, il capitale netto non genera flussi in uscita quindi è un grande stabilizzatore. CN - I

= margine di struttura studia il macro ciclo mentre l'altro indice studia il micro ciclo.

Cicli finanziari: macrocicli delle immobilizzazioni, microcicli del circolante. Dobbiamo attivare una

struttura di fonti che abbia caratteristiche di simmetricità. Le dobbiamo costruire prima con una

entrata che serve a far fronte ad una uscita poi le fonti richiederanno flussi di uscita per la loro

esigibilità e questi flussi di uscita devono essere compatibili con l'entrata degli impieghi. Equilibrio

finanziario→ rendere fluidi questi cicli. Obiettivo: mantenere una situazione di liquidità che significa

fare fronte alle scadenze (il contrario è insolvenza). Attivo delle fonti e poi questi mi genereranno

delle uscite quindi dovranno essere ben rapportati alle entrate generate dagli impieghi. La struttura

finanziaria fonti impieghi attuale determina dei flussi futuri. Al tempo zero gli impieghi danno luogo

ad una uscita, le fonti danno luogo ad una entrata, nel tempo successivo gli impieghi daranno

luogo a dei flussi di ritorno, le fonti flussi di uscita per esigibilità. L'equilibrio dei flussi finanziari

attesi/futuri dipende dal profilo di questi due profili finanziari attuali. Il problema di mantenere

l'impresa in situazione di liquidità si pone in termini di struttura finanziaria. Devo reperire una fonte

che sia congrua con il ciclo di ritorno dell'impiego (se finanziassi un investimento che ha un ritorno

in 30 anni con un debito che ha esigibilità in 5 anni mi ritroverei che le rate del mutuo sono molto

più alte del flusso di ritorno dell'impiego quindi ho una crisi di liquidità). La gestione finanziaria è la

gestione di cicli finanziari degli impieghi e delle fonti. La funzione finanzia deve governare una

gestione finanziaria per mantenere una situazione di liquidità che ha a che fare con una

condizione di sopravvivenza quindi è molto importante. Equilibrio finanziario è una condizione della

struttura finanziaria cioè una conformazione delle struttura finanziaria tale da procurare fluido

incrocio di flussi in futuro quindi consentire una situazione di liquidità. Perseguire quella struttura

finanziaria che mi procura fluido incrocio di flussi. La funzione finanza deve programmare la

funzione finanziaria e i flussi finanziari futuri. Copiare esempio 30 anni 5 anni. E' meglio portare

avanti gli obiettivi aziendali con il minor impiego capitale possibile e con il . La funzione finanza non

può influire sugli impieghi ma può un po' bloccarla e limitarla. Il credito è in funzione del fatturato e

dei mesi che concedo di dilazione. Le scorte come materie prime e semilavorati (merci se impresa

commerciale) oppure scorte di prodotti finiti e cambia la lunghezza del processo che devono

ancora affrontare a noi interessa il ciclo del ritorno in liquido. Una cosa che rischia di far scoppiare

le scorte sono la gamma di prodotti se ho tanti tipi di prodotti (supermercato) il magazzino sarà

enorme. Poi nei crediti c'è il rischio che è il rischio che i clienti non paghino. Immobilizzazioni:

finanziarie → tornano in liquidità quando vendiamo la partecipazione quindi ciclo poco

controllabile; tecniche → hanno un profilo di ritorno come cash flow (saldo finanziario della

gestione economica Rm-Cm) e i cash flow sono soggetti a rischio piccola oscillazione costi e ricavi

causa una grande variazione di cash flow. Inoltre nelle scorte abbiamo anche i lavori in corso cioè

l'impiego netto tra acconti che abbiamo preso e uscite che abbiamo già fatto. CCN > 0 crediti +

scorte > debiti a breve, MS >0 immobilizzazioni – capitale netto. Le immobilizzazioni che hanno cicli

lunghi e rischiosi rispetto al CN che non ha bisogno di essere ripagato: più ho capitale netto meno

ho flussi in uscita ecco perché mi interessa il MS quindi più le immobilizzazioni sono lunghe e

rischiose più le finanzio con CN. Se CCN >0 allora tutte le immobilizzazioni sono finanziate da fonti

consolidate cioè con esigibilità lunga o nulla e che anche una parte del circolante è finanziato da

un debito a medio lungo quindi faccio fare tanti giri alle scorte mentre sono coperto da fonti

finanziarie. La struttura finanziaria la interpreto in base ai cicli che mi genera. Se ho MS negativo di

poco o positivo allora sono solido perché ho impieghi immobilizzati coperti da fonti che non mi

generano uscite. Margine di tesoreria distingue crediti o scorte quindi è un passo successivo. Se

CCN è = 0 allora il circolante lordo non è coperto anche dai debiti a lungo, quindi manca la

differenza di velocità cioè gli impieghi che ruotano e rientrano nel breve devono essere finanziati

da debiti a lungo, uguale le immobilizzazioni devono essere finanziate anche da CN per creare

una differenza di velocità. Sono importanti queste differenze di velocità. Deve sempre esserci una

differenza di velocità tra il ciclo degli impieghi e il ciclo delle fonti. Devo essere sicuro che il ciclo di


esigibilità delle fonti siano più lunghi dei cicli degli impieghi. Deve esserci un differenziale di velocità

tra ritorno degli impieghi ed esigibilità delle fonti ed è questo che ricerco con il CCN > 0 e il MS.

Quindi la struttura non deve essere perfettamente simmetrica ma asimmetrica un po'.

Il CCN deve essere positivo perché voglio differenza di velocità che mi renda tranquilla la gestione.

Ok ma quanto deve essere positivo, questa è la concretezza. Quindi ci sono 3 parametri per

determinare di quanto deve essere positivo il CCN: La velocità di circolazione degli impieghi è

determinata da che incidenza e quante immobilizzazioni abbiamo, più le immobilizzazioni sono

lente e tante e rischiose più a parità di altre condizioni il circolante è lento. Poi più c'è capitale

netto più si rallentano i cicli nelle fonti quindi meno circolante abbiamo. Incidenza delle scorte

permanenti quindi se ci sono tante scorte permanenti (se fai il fornitore per una USL allora avrò

tante scorte e crediti assomigliano quasi a delle immobilizzazione quindi se girano lenti li finanzio

non più con debiti a breve ma con debiti a lungo).Il differenziale di velocità tra velocità delle fonti

e velocità degli impieghi si gioca sulla velocità complessiva.

Discorso dell'equilibrio finanziario il cui obiettivo è conservare una condizione di liquidità quindi far

fronte ai proprio impegni. Per equilibrio finanziario intendiamo una condizione della struttura

finanziaria (attuale) tale per cui si possa avere un fluido incrocio di flussi (nel futuro) che è alla base

della liquidità che vogliamo avere. Governando la struttura oggi influenziamo i flussi futuri e

poniamo le basi per l'equilibrio finanziario (condizione di sopravvivenza). La struttura finanziaria

equivale all'impostazione dei cicli (micro del circolante e macro delle immobilizzazione e dall'altro

le fonti. Gli impieghi danno un'uscita e poi un'entrata mentre le fonti al tempo zero danno

un'entrata e al tempo dopo un'uscita.

Discorso di completamento: indicatori → CCN e 3 parametri per determinare quanto deve essere

positivo il CCN; distinzione tra immobilizzazioni molto lunghe e rischiose quindi molto CN quindi un

impresa sottocapitalizzata rispetto alle immobilizzazioni lunghe ha dei problemi. Nel circolante

guardiamo se ci sono scorte, commesse, rischiosità dei crediti. Tutto questo serve a determinare la

struttura finanziaria e quindi possiamo così valutare se sono giuste le contrapposizioni dei due cicli

(fonti impieghi).

La struttura delle fonti:

CN fonte bella perché non dà luogo a flussi in uscita quindi è uno stabilizzatore;

debiti a medio lungo altro elemento stabilizzatore debito a 30 anni è buono anche per i muri di un

albergo, a medio invece sono più veloci quindi dovrà esserci un minore CCL.

I debiti a breve possono essere di funzionamento o di finanziamento a seconda di quale sia la

fonte e la logica dell'operazione. Se fonte è mercato finanziario o intermediario finanziario allora

finanziamento, se funzione commerciale allora funzionamento. Debiti di funzionamento a medio

lungo termine: il TFR è una quota di retribuzione dei dipendenti versata in modo differito alla fine

del rapporto di lavoro che tradizionalmente è sempre stata una fonte di finanziamento per le

imprese che avevano tanti dipendenti (la massa dei lavoratori alla fine è sempre la stessa quindi

molto solida e conveniente per l'impresa). Ora solo quelle che hanno meno di 50 dipendenti e se lo

scelgono. Breve termine: fornitori ed è importante perché chi ha difficoltà di liquidità si scarica tutto

sui fornitori le usano bene le imprese che sono inserite in una filiera. Non possono però usare i

fornitori come fonte di finanziamento importante se sono piccolo e debole e il fornitore è grande,

oppure imprese che lavorano in conto lavorazione piccole imprese che lavorano per grandi clienti

e che lavorano quindi questo esempio può essere esteso a chi fa pochi acquisti chi ha tanto

valore aggiunto quindi lavorano tanto con il lavoro che devono essere pagati sempre alla fine del

mese, oppure ci sono chi ha tanti acquisti ma deve comprare con tempi di pagamento stretti cioè


quelli che comprano su mercati esteri quindi devono pagare subito e vendono all'interno e

vengono pagati tardi.

Il problema della liquidità: denaro depositi in banca o titoli prontamente liquidabili. Il circolante è

somma di impieghi a breve meno debiti a breve. Lo dividiamo in due componenti il capitale

circolante operativo cioè la parte di circolante che deriva dalla gestione produttiva commerciale

amministrativa e lo distinguiamo da circolante finanziario che è liquidità meno debiti a breve di

finanziamento = PFNB (posizione finanziaria netta a breve). La suddivisione deriva anche dal fatto

che queste due grandezze sono gestite da funzioni dell'impresa diverse (il primo dipende da quelli

del commerciale e della produzione, il secondo dipende dalla finanza e basta). Quindi in questo

caso non c'entra più la velocità di rotazione ma solo l'origine. Può essere quest'ultima positiva o

negativa, sono le componenti di breve termine e di natura finanziaria quindi sono nel circolante e

sono di natura finanziaria. Ci interessa il saldo perché data la mia posizione netta io posso

articolarla tra liquidità e debiti a breve come voglio, dipende dalle esigenze di tesoreria. Se mi

trovo ad avere PFNB = -100.000 allora posso avere 0 in tasca e 100.000 di debito oppure 500.000 in

tasca e 600.000 di debito al fine finanziario non cambia niente devo sempre 100.000 ma una

disponibilità liquida autonoma mi dà grande indipendenza nella gestione cioè i finanziatori non

posso revocare i loro crediti o comunque ho più libertà... Posso avere anche saldo positivo. Le

piccole imprese avranno zero di cassa e pochissimi debiti a breve perché è molto poco

conveniente fare un debito a breve e non possono permetterselo. Nella grandi imprese è più facile

che riescano a minimizzare il gap o farlo diventare positivo. A noi comunque interessa sempre

osservare il saldo. Le piccole tenderanno ad una posizione con 0 liquidità e pochissimi debiti a

breve: non sono capaci di gestire la tesoreria perché non hanno tempo e competenze e strumenti,

in più la forbice di tassi degli strumenti che hanno effettivamente a disposizione è molto ampia

quindi tenere liquidità finanziata con debiti a breve non è per loro per niente conveniente. Le

grandi invece hanno molto più strumenti a disposizione poi sono aperti ai mercati internazionali

quindi possono più facilmente accumulare liquidità senza pagare spread significativi o addirittura

guadagnandoci.

Approfondiamo l'autofinanziamento o flusso di cassa o cash flow che è il perno della gestione

finanziaria dinamica. Passiamo dalla situazione statica (struttura) alla situazione dinamica (flussi).

Autofinanziamento è flusso finanziario (liquidità che entra) generato dalla gestione economica

quindi è il saldo finanziario della gestione economica. La gestione economica dà luogo a ricavi

monetari che danno luogo a incassi e costi monetari che danno luogo a delle spese e il saldo è il

cash flow. Per questo è una fonte interna l'impresa la genera all'interno di sé stessa. Cnm:

ammortamenti e accantonamenti (sono monete con una sola faccia). Il saldo è liquidità netta che

si genera e si accumula partecipando al finanziamento dell'insieme dei fabbisogni quindi al fine

del fluido incrocio dei flussi: il saldo lo abbiamo attribuito al ritorno in liquido delle immobilizzazioni.

Se confronto due bilanci dove trovo il cash flow generato nell'intervallo di tempo che c'è tra i due

bilanci? I flussi in entrata sono generati da una aumento di fonti o da una diminuzione di impieghi, i

flussi in uscita una diminuzione di fonti o un aumento di impieghi. Se il magazzino mi è aumentato io

ho dovuto affrontare un'uscita, se fosse diminuito mi avrebbe generato un'entrata.

Dell'autofinanziamento da un passaggio da un f/i ad un altro trovo traccia in un meno

immobilizzazioni (impieghi) o in un più capitale netto (fonti) questo è il segno del cash flow da me

generato e conservato nella struttura al netto di quanto è uscito per i dividendi.

Autofinanziamento fonte di finanziamento interna generata dalla gestione, è il risultato finanziario

della gestione economica. Quindi faccio manifestazione finanziaria dei ricavi e dei costi e li

sottraggo. Costi non monetari sono ammortamenti e accantonamenti. Come si crea e come si

utilizza il cash flow. Questo flusso netto (entrate meno uscite) in entrata. Come lo riscontriamo

questo in un fi ad inizio periodo e a fine periodo? If 31-12-08 e if 31-12-09 intervallo di tempo


durante il quale ho avuto entrate ed uscite e questo mi ha portato ad avere una struttura

finanziaria iniziale e una struttura finanziaria finale. I dividendi non sono costi nello stesso tempo

però non sono variazioni di impieghi e fonti quindi è un cash flow netto che resta nell'impresa.

Quindi nel 2008 ho avuto dei ricavi monetari, dei costi monetari e dalla differenza ho un cash flow

e se ci tolgo i dividendi ho il cash flow netto che resta nell'impresa. Ma dove troviamo questo cash

flow nel fi? Se dal cash flow tolgo i costi non monetari e aggiungo i ricavi non monetari allora ho il

reddito netto. Quindi arrivo al cash flow anche facendo reddito netto meno ricavi non monetari

più costi non monetari. Se gli diciamo che è utile + ammortamenti è sbagliato perché. In un

intervallo di tempo i flussi vedo tipo che c'è un delta di impieghi che sono flussi in uscita (+ delta

crediti, + delta scorte, + delta immobilizzazioni, - delta debiti breve, - delta debiti medio lungo, -

delta capitale netto), flussi in entrata (- delta crediti, - delta scorte, - delta immobilizzazioni, + delta

debiti a breve, + delta debiti medio lungo, + delta capitale netto). Immobilizzazioni nette sono fatte

di 100 aumento per nuovi investimenti e 60 per ammortamento quindi netto 40. invece no perché

60 ammortamenti è non monetario quindi l'uscita è 100 mentre nel delta impieghi io metto 40. ma

sono la traccia dell'accumulo del cash flow che stiamo andando a cercare. Quindi l'effettiva

uscita per investimenti è 100. concettualmente il cash flow è ricavi monetari meno costi monetari,

per calcolarlo faccio reddito netto più ammortamenti quindi se mi chiede la definizione non devo

dirgli la seconda. Quindi ad esempio ho distribuito 10 per dividendi quindi le fonti sono aumentate

di 20 per utili e diminuiti di 10 per dividendi, negli impieghi ho +100 delle immobilizzazioni ma le

immobilizzazioni nette sono 40 ma sono 100 per nuovi investimenti e 60 di cash flow. Questa

azienda nel finanziare il suo sviluppo quanto cash flow ha avuto a disposizione.

→ Mi interessa capire in sede di pianificazione vedo che del mio fabbisogno quanto è stato

finanziato da fonti e quanto con il cash flow.

Flusso netto in uscita di 150 perché aumento scorte di 30, aumento immobilizzazioni 100, diminuzioni

debiti a breve 20. Li ho finanziati come? Diminuzione scorte 20, aumento debiti medio lungo di 60,

aumento capitale netto 0 perché se conto l'utile meno dividendi anche qui allora lo conto due

volte, cash flow 70. spiegazione su appunti Martina.

Andiamo a vedere l'equilibrio finanziario: è migliorato o peggiorato? Il cash flow nella dinamica è

la fonte più consolidata e più bella che c'è, anche l'aumento di capitale non genera flussi di

esigibilità. Capitale circolante è aumentato di 50, debiti a breve aumentato di 20, nel lungo invece

100 di immobilizzazioni contrapposti a fonti consolidate di 60 + 70. allora ho coperto con nuove

fonti consolidate gli impieghi consolidati ma anche il circolante per 30. il circolante netto è

aumentato di 30. se faccio il preventivo vedo quanto avrò di cash flow e vedo che dovrò

comprimere le scorte di 20 e dovrò chiedere finanziamenti a medio lungo per 60. ho 100 di

investimenti da fare mi interessa il dato finanziario. Così declino nella operatività i discorsi

sull'equilibrio finanziario.

COME CLASSIFICHIAMO E CHE DISTINZIONI FACCIAMO ALL'INTERNO DEL CASH FLOW

Il cash flow è ancora una cosa unica (Rm – Cm). Abbiamo una prima distinzione è in base a

caratteristica e extracaratteristica. Rm gestione caratteristica – Cm gestione caratteristica + Rm

gestione extracatteristica – Cm gestione extracaratteristica = cash flow gestione complessiva.

Gestione caratteristica: ciclo di acquisto produzione vendita amministrazione riferito al core

business dell'impresa.

NB le terminologie creano confusione, la stessa cosa la si trova con molti nomi diversi.

Il risultato della gestione caratteristica può chiamarsi reddito operativo. Poi abbiamo imposte

oneri/proventi finanziari, componeneti straordinari (ricavi accessori cioè che esulano dal core

business) e questi tre sono la gestione extracaratteristica e poi reddito netto. La gestione

caratteristica sono le componenti economiche della gestione caratteristica: ricavi, costi di

produzione, costi di vendita, costi di amministrazione, ammortamenti.


Valore aggiunto: valore cliente deve avere un valore maggiore di quello della produzione che

sono i ricavi, valore degli inputs (energia, semilavorati, materie prime, ammortamenti) allora ho il

valore aggiunto che è il valore che aggiunge l'impresa agli inputs per ottenere il valore produzione.

Il valore aggiunto si divide in lavoro che è quanto remuneriamo il lavoro e il capitale che si divide in

debito e soci (standard e extra). Lo scopo dell'impresa è la massimizzazione del valore extra per i

soci. Reddito operativo più ammortamenti è margine operativo lordo quindi il MOL è un parente

del cash flow della gestione caratteristica perché tolgo al reddito caratteristico il principale dei

costi non monetari. Il reddito operativo può anche essere chiamato MON.

Se abbiamo uno SP civile non ci serve ai fini delle nostre indagini perché gli impieghi devono essere

in ordine di liquidità, le fonti devono essere in ordine di esigibilità.

Gestione caratteristica (ricavi – i vari costi fino agli ammortamenti) = Reddito operativo – imposte –

oneri/proventi finanziari – componenti straordinari. Cash flow della gestione caratteristica = Rm

gestione caratteristica – Cm gestione caratteristica che è circa uguale al MOL (mancano gli

accantonamenti). Quindi dal cash folw gestione caratteristica aumento i Rm gestione

extracaratteristica e tolgo i Cm della gestione extracaratteristica e ho il cash flow complessivo.

Questa distinzione la faccio perché è importante vedere separatamente quanta cassa mi genera

la gestione caratteristica e quanto mi assorbe (perché spesso è così) la gestione

extracaratteristica. Cash flow caratteristica = cash flow complessivo + cash flow extracaratteristica.

Come il cash flow complessivo è reddito netto + Cnm così il cash flow della caratteristica è reddito

operativo + costi non monetari gestione caratteristica – ricavi non monetari gestione caratteristica.

Da ora in poi ci occuperemo di più del cash flow della sola caratteristica perché è utile

considerare che il motore della liquidità sia la caratteristica. Inoltre quella extracaratteristica è

considerato come un assorbimento cioè è praticamente sempre un flusso in uscita.

SECONDA DISTINZIONE: cash flow potenziale e cash flow effettivo. Il potenziale è più importante. Se

faccio Rm caratteristica – Cm caratteristica = cash flow caratteristica. Se vado a prendere i ricavi

monetari e i costi monetari che mi mette il ragioniere allora lui segue il principio di competenza e

non di cassa quindi lui mi prende i ricavi monetari e costi monetari sono calcolati su dati presi sul

criterio di competenza allora non c'è ragione di credere che verranno incassati entro l'esercizio.

Questo è quello potenziale ma effettivamente quanto me ne arriva in cassa? Se prendo il cash

flow di natura monetaria (il pagamento prima o poi arriva) ma ha applicato il principio di

competenza (quindi non so di preciso quando arriva). Allora devo vedere su questo cash flow

calcolato sulla base del criterio di competenza quanto in realtà è quello effettivo quindi devo

passare dal criterio di competenza al criterio di cassa. Ricavi monetari → - delta crediti → incasso

cioè se il portafoglio crediti aumenta io ho incassi in un importo minore di quello che sono i ricavi,

se il portafoglio crediti aumenta allora gli incassi sono inferiori ai ricavi. Costi monetari → + delta

debiti a breve di funzionamento → spesa cioè ho pagato meno di quello che ho comprato se mi

aumentano i debiti. I ragionieri calcolano il risultato economico sulla base di quello che ho

venduto. Cioè se ho un delta di scorte cioè ho comprato merci ma non hanno effetto sul conto

economico allora lo contabilizzo allo stesso costo di acquisto ma l'uscita di cassa effettiva non è

limitata a quello che ho prodotto o venduto ma sulla base di quello che ho comprato. Quindi mi

riduce il cash flow effettivo rispetto al potenziale. Quindi il delta crediti, il delta debiti e il delta

scorte questi sono il delta CCN operativo allora l'aumento del capitale circolante operativo mi fa sì

che la liquidità effettiva sia minore. Quindi per passare dal potenziale all'effettivo passo dal

potenziale attraverso il delta CCN e arrivo all'effettivo. Potenziale – delta CCN operativo = effettivo.

La cassa che ho entro l'anno è quello effettivo ma quello potenziale è anche importante perché

questa liquidità io l'ho generata poi si tratta di compensare questa variazione del circolante con

qualche altra fonte. L'importante è che li ho generati insomma. Se dessi tutta l'importanza

all'effettivo sarebbe come dare per scontato che l'aumento del circolante lo copro con il cash

flow. È il padre di famiglia che incassa lo stipendio il 10 gennaio e deve fare i regali di natale quindi


sa che gli arriverà e può chiedere tranquillamente un anticipo alla banca, se invece io sono stato

licenziato a novembre effettivamente di soldi ne hanno uguali ma uno può contare sullo stipendio

che arriverà a gennaio l'altro invece ha lo stesso effettivo ma di potenziale non ne ha. Questi

quattro tipi di cash flow posso combinarli: potenziale della caratteristica (Rm car – Cm car)

effettivo della caratteristica, potenziale complessiva, effettiva complessiva. Il perno di tutto il

sistema è il potenziale caratteristica che rappresenta la sostanziale capacità di generazione di

cassa da parte della funzione produttiva commerciale.

Per ora ho capito da dove l'impresa genera cassa quindi dalla forbice tra ricavi monetari della

gestione caratteristica e costi monetari gestione caratteristica quindi è il da dove viene. Ma di

quanto di questa liquidità io posso disporre liberamente per finanziare lo sviluppo? Cioè dei 100

quanto mi resta come cash flow disponibile perché una parte di questo cash flow che genero una

parte ha degli impieghi obbligatori. Es il padre di famiglia deve pagare le bollette, l'affitto, la spesa

quindi ha queste uscite obbligatorie e quindi questa parte è quella degli impieghi obbligatori.

Quindi quanta parte del cash flow ha di fronte un'uscita obbligata e quanto è il cash flow

disponibile e questo è importante perché mi dà un'idea della capacità di finanziare lo sviluppo.

Cioè ho dei piani di sviluppo che si tradurrà in certi impieghi (immobilizzazioni ecc) ma con quali

fonti faccio fronte a questi impieghi? Questo cash flow disponibile può finanziare lo sviluppo

oppure pagare i dividendi questi sono i due impieghi del cash flow. Più ho cash flow disponibile

inoltre e meno dipendo da fonti esterne: un'impresa che ha una forte incidenza del cash flow

rispetto al fabbisogno e più un'impresa è forte e indipendente e autonoma. Quali sono questi

impieghi obbligatori? Imposte, oneri finanziari, tutti i costi della gestione extracaratteristica ovvero i

costi monetari, altre uscite obbligate sono i canoni di leasing ovvero le quote capitali dei debiti a

medio lungo, il dividendo inoltre spesso non è discrezionale perché se l'impresa è piccola e ci vive

l'imprenditore e la sua famiglia vive con quei dividendi cioè con quel prelievo di utile io ci vivo,

grandi imprese che hanno dato ai soci l'abitudine ad un dividendo trimestrale. Quindi bisogna

vedere in ogni situazione specifica quelle che sono uscite obbligatorie e quelle che sono

discrezionali. Non dico che tutta la variazione del circolante lo finanzio col cash flow perché

magari posso finanziarlo con un altra fonte tipo una fonte consolidata quindi aumento capitale

netto o debiti a medio lungo oppure con l'autofinanziamento, oppure con un aumento dei debiti

a breve. Quindi io ho un aumento di crediti o di scorte e allora posso finanziarlo con la fonte a

lungo o con la fonte a breve. In base a quale criterio vado a cercare una fonte consolidata o a

breve? Quello di conservare l'equilibrio finanziario cioè deve coprirlo in modo che nella situazione

finale ci sia equilibrio. E quindi ci sono quei tre parametri velocità di circolazione eccetera. Venivo

da una situazione in cui l'indice di liquidità era 1,3 ed ero soddisfatto di questo 1,3 allora cerco di

mantenerlo e quindi se ho un 130 di delta ccn operativo allora aumento per 100 a breve e per 30 a

lungo. Se avessi avuto equilibrio finanziario insoddisfacente allora aumento di più le fonti

consolidate. Quindi se l'equilibrio finanziario era da migliorare allora dovrò usare molto del cash

flow per finanziare il delta ccn se invece era già buono allora posso usare tante fonti a breve.

CF = Risultato finanziario della gestione economica, ricavi monetari meno costi monetari, i quattro

tipi di cash flow e cash flow effettivo = potenziale – delta CCN. Differenza effettivo potenziale = c'è

un intervallo di tempo tra ricavi e incassi, tra costi e spese, costi di prodotti venduti e costi prodotti

lavorati (la cosa del delta scorte = se compro più di quello che vendo i ricavi che scrive il

ragioniere non coincidono con le spese). Di solito il cash flow effettivo è minore del potenziale cioè

variazione di crediti + scorte sono maggiori del delta debiti a breve: la variazione dei crediti

dipende dalle vendite, la variazione dei debiti a breve di funzionamento è quella delle materie

quindi se cambiano entrambi di una stessa percentuale allora i ricavi saranno sempre maggiori dei

costi di acquisto e in più c'è il delta scorte. Il delta scorte è strettamente correlato con le vendite. Il

potenziale inoltre è più importante dell'effettivo perché se considero l'effettivo dobbiamo

distinguere bene il momento della formazione (è un dato analitico cioè quanto ne ho a

disposizione) del cash flow dal momento del suo utilizzo (è un dato politico lo decido io quando

utilizzarlo). Se ho un aumento del CCN devo pensare come coprire questo fabbisogno e ci

penseremo dopo. Il CF potenziale è più importante perché è la liquidità su cui posso contare, se

parlo di effettivo do per scontato che coprirò questo fabbisogno con il cash flow invece la


copertura del delta circolante operativo ci penserò dopo. In particolare ci occupiamo del

potenziale caratteristico: ricavi monetari gestione caratteristica – costi monetari gestione

caratteristica = cash flow gestione caratteristica potenziale. Cfgcp = è quello che mi ha prodotto

la gestione caratteristica, poi voglio capire gli utilizzi obbligatori e cosa ho di cash flow disponibile

con questo potrò finanziare lo sviluppo oppure distribuire dividendi ai soci. Obbligatorie: Gestione

extra (oneri finanziari, imposte, oneri accessori), rimborso capitale di mutui e leasing o in generale

debiti a medio lungo termine (hanno rate o uscite periodiche), dividendi obbligatori (di sostanza

cioè piccola impresa per sopravvivere l'imprenditore), una parte del delta CCN operativo (una

parte dell'aumento del circolante va finanziato con fonti consolidate esempio 60, 80 da marti

quindi può succedere che il CCN rimanga invariato in due esercizi ma l'indice di liquidità

diminuisce quindi se finanzio tutto il delta CCN con fonti a breve posso già dire che ho dei problemi

specie se l'indice di liquidità era già basso; quindi quella parte di delta CCN operativo che devo

comunque coprire con fonti consolidate per non peggiorare l'indice di liquidità quello è un

fabbisogno obbligatorio perché sennò mi peggiora l'equilibrio finanziario quindi è sostanziale).

NB: riguardo a debiti a medio lungo termine che ha parlato anche di TFR alcuni includono nel cash

flow gli accantonamenti per tfr perché considerano questi come non monetari, noi invece

consideriamo l'accantonamento come un costo monetario perché è una componente del costo

del lavoro che è monetario.

Il fabbisogno di 20 è riferito al netto operativo perché è quello che mi dà il fabbisogno non il CCL

perché magari una parte di questi li ho già coperti con dei debiti a breve di funzionamento. Di

questi 20 per il fabbisogno di circolante netto OPERATIVO 8 li mando in aumento di debiti di

finanziamento e 12 di consolidate quindi li considero coperti dal cash flow quindi ho già deciso

come coprirli.

((la formula di effettivo potenziale è generica, l'esempio implica decisioni e politiche dell'impresa))

il cash flow disponibile è il perno dell'autonomia finanziaria dell'impresa.

((se impresa ha forte cash flow disponibile + posizione finanziaria netta positiva allora l'impresa ha

grande indipendenza finanziaria, può fare quello che vuole in qualunque momento, autonomia

vuol dire che i suoi programmi di sviluppo non sono condizionati dal parere di terzi finanziatori

questo è importante perché una strategia finanziaria importante è quella di guadagnare

autonomia accumulando posizione finanziaria netta positiva e cash flow disponibile))

Il nostro cash flow disponibile è la fonte autonoma. Il cf disp è direttamente proporzionale al cash

flow potenziale della gestione caratteristica a monte, e anche più la normativa fiscale aliquote

alte meno cash flow disp hanno le imprese (è una voce grossa della extracatteristica) più i governi

tengono alte le aliquote più prelevano una parte del cash flow meno autonomia hanno e più

devono prendere capitali da terzi; altra voce importante sono oneri finanziari (se è molto

indebitata ha molte rate da pagare quindi può disporre di meno cash flow quindi fare

dell'indebitamento oggi implica avere più risorse di investimento oggi ma riduce i cash flow

disponibili degli anni futuri quindi l'indebitamento cioè fare dei debiti a medio lungo termine

procura un trasferimento nel tempo delle risorse generate dalla gestione cioè se faccio un

indebitamento oggi a 10 anni oggi ho le risorse ma nei prossimi dieci anni avrò meno cash flow

disponibile e quindi meno autonomia e struttura finanziaria fragile; nei momenti in cui i tassi sono alti

ho molti interessi passivi)

((euribor = tasso interbancario, irs = interest rate swop (swop fa parte del mondo dei derivati con

cui si scambia un tasso fisso a 10 anni con l'euribor 6 mesi quindi chi ha fatto lo scambio ed è

passato sul fisso cioè quello che compra pagherà il 3,45% - l'euribor a sei mesi che è un tasso

variabile cioè se abbiamo un finanziamento in essere correlato a tasso variabile euribor a sei mesi e

vogliamo proteggerci da variazioni dei tassi di interesse allora se i tassi variabili sono bassi allora

pago io se invece è alto mi pagano loro))


quindi se ha forte espansione del circolante e ha condizioni di equilibrio finanziario da migliorare

allora il cash flow disponibile diminuisce. Capire quale sarà il cf disponibile è indispensabile per

riuscire a impostare le mie politiche di copertura futura.

Come finanziamo lo sviluppo? Per capire come farlo dobbiamo definire il piano finanziario in

particolare sulla struttura delle fonti sapendo che dobbiamo rispettare l'equilibrio finanziario e

sapendo che abbiamo una quantità di cash flow prevedibile. Allora il primo step è fare una

previsione finanziaria su struttura degli impieghi futuri cioè quanti e quali (cioè dal punto di vista dei

tempi di ritorno in liquido e quanti rischio ci grava sopra), e anche quantificare le risorse già

disponibili sempre dal punto di vista della quantità e qualità (tempi di esigibilità) → da questi due

discende un gap da colmare che è il mio problema cioè c'è una quantità che sono le fonti che

deve andare a cercare. Ma prima devo capire quanto è x (impieghi) e quanto è y (fonti che ho

già). Questo concetto di previsione va declinato sia al breve termine che al lungo termine.

Previsione finanziaria: è il primo step per fare strategia finanziaria e questa si occupa di

quali sono gli impieghi che attivano fabbisogni finanziari,

quali sono le fonti già in essere o comunque già disponibili,

dall'analisi di questi due esce un gap da colmare

soluzioni: quantitativo (quante) e qualitativo (che mi permettano di mantenere l'equilibrio

finanziario se sono in fase di equilibrio precario dovrò trovare delle fonti di tipo consolidato)

e anche in relazione al tempo quindi

breve termine (1 anno e il problema è vedere quali sono i flussi finanziari attesi per vedere

se c'è un fluido incrocio e fare il monitoraggio della PFNB per vedere se rimane sotto

controllo quindi congruo cioè saldo della pfnb quindi in generale cerchiamo dati

quantitativi non facciamo ancora previsione quindi struttura finanziaria, non parliamo

ancora di struttura finanziaria). Quei flussi attesi che dicevamo prima dipendono dalla

impostazione della struttura finanziaria che ho fatto nel passato quindi i flussi che si

attiveranno nel prossimo anno dipendono dalla struttura finanziaria e che ci sia un fluido

incrocio lo monitoro con il badget di cassa cioè divido il tempo in periodi tipo mensili e

metto il saldo iniziale poi segno TUTTE le entrate e tutte le uscite indipendentemente da

origine e natura perché qui conta un dato quantitativo e così avrò la PFNB di fine periodo,

perché degli aspetti qualitativi me ne sono occupato prima facendo la struttura finanziaria.

Per calcolare la PFNB servono tanti dati tipo conto economico con fatturato ma anche

con previsioni di dilazione comunque devo mettere tutti i movimenti sia quelli ricorrenti sia

quelli straordinari. In relazione a quello che trovo alla fine possono rilevarsi discostamenti

dalle previsioni e possibilità di intervento se ci sono sfasature. NB questo schema si aggiorna

in continuazione a scorrimento. Si possono verificare 4 situazioni: 1- PFNB positiva allora sono

tranquillo. 2- negativa ma entro le linee di credito accordate (ho chiesto credito e mi

hanno detto di sì), anche questo è un casa abbastanza fisiologico. Perché? Perché vuole

dire che ci troviamo in una struttura finanziaria in cui il CCL è finanziato in parte da fonti

consolidate (CCN positivo), in parte dai debiti a breve di funzionamento e ce ne rimane

una quota che è la PFNB quindi avrò linee di credito accordate congrue rispetto

all'esempio che ha fatto. 3- negativa oltre linee di credito accordate ma entro la capacità

di credito: io vado con documentazione dirigenti ecc e chiedo di aumentare le linee di

credito accordate da 100 a 150 e suppone che io abbia una capacità di credito di 200

allora mi accorda un aumento della capacità di credito da 100 a 150, per quanto tempo?

Dipende da come evolve il budget di cassa nel periodo successivo comunque lo faccio

per il minor tempo possibile. 4- negativa oltre le linee di credito accordate e oltre la

capacità di credito quindi tipo a marzo vedo che la PFNB è di 250 quindi il sistema bancario

non mi segue, ci vogliono altre soluzioni. Quale potrebbe essere il problema? La PFNB è


come il termometro cioè rileva un problema ma questa oscillazione da 150 a 250 da cosa è

dovuta? Ho una malattia grave o lieve? Magari è dovuta ad un ritardo di incassi o anticipo

di pagamenti che si riassorbe nel giro di pochi mesi quindi così è lieve, ci sono invece casi in

cui ci sono squilibri strutturali allora ho una malattia grave quindi mi richiede un intervento

strutturale sulla struttura finanziaria quindi è un feed back di un errore di programmazione

fatto prima e perchè? Fallisce la leman brother negli usa e viene una crisi per cui il fatturato

mi cala del 40% quindi il cash flow mi sparisce, oppure avevo contato su un finanziamento

a breve termine che ho gia usato ma mi negano il credito. Esempio che ha preso Marti: Il

piano finanziario è l'altra gamba su cui poggia un piano di riposizionamento strategico. Le

due cose vanno fatte in parallelo perché una non vive senza l'altra.

medio-lungo termine: qui l'ottica è completamente diversa quindi un orizzonte di qualche

anno e a servizio di una programmazione (la previsione finanziaria è per quantificare il

gap!!). Serve per definire la struttura finanziaria in prospettiva quindi struttura impieghi e fonti

perché questa darà luogo ai flussi in tempi successivi. È importante è un dato sia

quantitativo che qualitativo (ai fini dell'equilibrio finanziario) del rapporto fonti impieghi. Si fa

con un conto impieghi e fonti di previsione e si costruisce costruendo separatamente ogni

componente quindi facciamo una stima perché stiamo parlando del futuro e la stima

possiamo farla secondo un metodo sintetico o analitico. Crediti: Sulla base delle vendite e

dei tempi di incasso. Scorte: vedo come si rapportano ai volumi di vendite e di acquisti.

Debiti a breve di funzionamento: in funzione degli acquisti e dei tempi di pagamento.

Investimenti (analitico): investimenti che ho oggi – investimenti che avrò domani meno il

cash flow che andrò a vedere negli ammortamenti (il cash flow del 2010 meno i dividendi

lo troviamo sotto forma di meno delta immobilizzazioni i nuovi investimenti che sono un

uscita meno l'accumulo per ammortamenti che sono un segnale del cash flow accumulato

cioè 700 è il netto dell'investimento di 1000 meno gli ammortamenti che sono 300 e sono

traccia del cash flow). Un'altra voce. Capitale netto: capitale netto del 2009 meno i

dividendi pagati. E alla fine il bilancio sbilancia perché sono fatti tasselli separati e

considero come saldo a pareggio la PFNB che va a far pareggiare i conti. A questo punto

io oggi sono seduto a tavolino e sto contemplando il mio fonti impieghi di previsione al 2010

e ho tutto il tempo per fare dei piani. Che valutazioni faccio? Di tipo quantitativo → questa

PFNB se viene positiva no problem se viene negativa entro la capacità di credito ok, se è

oltre la capacità di credito c'è uno squilibrio. Se viene negativa in modo abnorme mi

segnala gli squilibri, dal punto di vista quantitativo il gap da colmare è il PFNB e se viene

eccessivo è un problema. Aspetto di tipo qualitativo: riferimento all'equilibrio finanziario cioè

la struttura finanziaria che mi esce fuori è in equilibrio? Guardo tutti gli indicatori classici. E mi

pongo anche il problema di se il CCN è abbastanza positivo (i tre parametri le scorte

hanno una forte base permanente?). Un margine di struttura negativo ce lo possiamo

permettere solo a certe condizioni: se le immobilizzazioni non sono particolarmente lunghe

di ciclo e se non sono particolarmente rischiose.

Come finanziare lo sviluppo? Questo discorso lo sviluppiamo in due blocchi:

sviluppo del circolante

sviluppo di immobilizzazioni

io determino il gap da colmare dal punto di vista qualitativo e quantitativo quindi devo trovare

quante e quali fonti necessito. Devo trovare il fabbisogno per il circolante, parliamo del CCN

operativo (crediti, scorte, debiti a breve di funzionamento), il cui problema sarà da combinare in

parte coi debiti a breve di finanziamento e in parte con le fonti consolidate per l'esigenza di

confermare o consolidare il nostro CCN. L'evoluzione del CCN mi crea un fabbisogno a cui devo

sopperire con debiti di finanziamento e fonti consolidate. Lo sviluppo delle immobilizzazioni per

contro vuole sempre fonti consolidate. Il cash flow sarà una fonte consolidata, manca la PFNB,

cioè se non la scriviamo diamo per scontato che ci troviamo in una situazione di assenza di


liquidità cioè la PFNB = alla liquidità. Per le grandi imprese di solito rendono positivo lo spread tra

rendimento di liquidità e costo dei debiti a breve. Nelle piccole imprese invece lo spread è molto

negativo e quindi non tengono liquidità. Quindi per correttezza dobbiamo scrivere nella sviluppo

del circolante che posso finanziarlo con PFNB e fonti consolidate, quindi se sono grande e ho

liquidità posso usare questa e non direttamente i debiti. Teniamo ben separate le fonti di debiti di

funzionamento (più ne abbiamo e meglio è così scarichiamo sui fornitori) e di finanziamento. Se

ragioniamo in previsione avremo delta impieghi e delta fonti. Per lo sviluppo del circolante per

aumento attività gli aumentano crediti scorte, oppure se i fornitori non fanno più credito quindi lo

sviluppo del circolante può essere attraverso un aumento di crediti e scorte oppure una

diminuzione dei debiti. Rinviamo a quello che abbiamo già detto in materia di copertura del

circolante: quando parlavamo del cash flow disponibile avevamo detto che l'aumento del CCN

operativo in parte lo consideravamo come riduzione del cash flow perché il circolante netto è

l'indicatore principale sotto forma di differenza e anche sotto forma di indice quindi se ho un

aumento di crediti e scorte e lo voglio coprire con l'aumento dei debiti a breve allora il circolante

netto non mi cambia ma la frazione dell'indice diminuisce quindi se finanzio tutto l'aumento del

fabbisogno circolante con PFNB allora il CCN rimane uguale in termini assoluti ma in proporzione

diminuisce. Allora vale quello che abbiamo detto parlando di cash flow disponibile che se non

voglio peggiorare l'equilibrio finanziario un aumento di crediti e scorte devo finanziarlo col cash

flow. Quindi se devo scegliere tra peggioramento della PFNB o fonti consolidate io dovrò stabilirlo

in funzione dell'equilibrio finanziario: a seconda se devo migliorarlo, stabilizzarlo, o tollerare un

peggioramento. L'obiettivo in termine di indice di liquidità cioè la sua quantità deve essere

valutata caso per caso a seconda dei tre fattori: incidenza, rischio e velocità di rotazione degli

impieghi immobilizzazioni (tante, lente e rischiose), incidenza del capitale netto, qualità del

circolante. Quindi se uso in funzione di questo sviluppo prevalentemente la PFNB peggioro o in

migliorar caso stabilizzo l'indice di liquidità, se uso le consolidate allora miglioro l'indice. Il discorso di

peggiorare non è da scartare a priori perché posso farlo se indici di liquidità di partenza è molto

alto e questo succede tipicamente quando ho una PFNB positiva. Ancora due cose prima di

parlare di immobilizzazioni: questa esigenza di finanziare una parte del circolante con fonti

consolidate è un esigenza viva perché passa di lì il consolidamento della struttura, fonti consolidate

significa debito a medio-lungo di finanziamento e capitale netto. Come rientrano i finanziamenti a

medio-lungo termine che partecipano al finanziamento del circolante? Se faccio finanziamento a

10 anni allora al t0 ho un'entrata di 100 poi avrò un piano di ammortamento con delle rate tutti gli

anni fino all'estinzione del finanziamento, il problema è che l'esigibilità di questi 100 mi generano

una rata di esborso tipo una rata da 12 all'anno. Perché all'inizio avevamo parlato del microciclo e

del macrociclo e devono essere speculari cioè il cash flow mi permetterà di pagare le rate. Il

problema dell'equilibrio finanziario è fa, il macrociclo ha un certo profilo e il microciclo un altro

profilo e io devo fare il finanziamento mi deve dare dei flussi in uscita con i cash flow previsti dal

finanziamento. E lì i soldi mi tornano col cash flow delle immobilizzazioni. Ma in questo caso come

finanzio le mie rate? Esempio Martina: Il problema è che l'impresa è sottocapitalizzata e ho 20 con

cui devo coprire il circolante. Come faccio a coprire quella parte di debiti a lungo che finanzia il

circolante? I ricavi monetari mi servono per far fronte alle uscite dei costi (Rm- Cm) e l'altra parte mi

diventa il cash flow. Il circolante mi dà dei cicli finanziari in entrata e potrei usare quelli, la rata si

divide in la quota interessi l'ho già pagata perché è nei costi monetari quindi il problema è il

rimborso della quota capitale. Potrei ridurre i crediti e per contro di questi rimborsare la quota

capitale. Non posso perché non sono il liquidazione quindi sto continuando a lavorare e quindi

quando incasso i crediti il giorno dopo ho altri crediti, è come un fiume che scorre non è sempre la

stessa acqua ma l'acqua c'è sempre quindi ho un fabbisogno che ruota ma non diminuisce.

Quindi non ho un flusso di cassa netto dal circolante per far fronte al rimborso capitale del mutuo.

Riassunto: la quota interessi la paga già il cash flow, il cash flow non posso usarlo perché serve già

per immobilizzazioni, neanche con la diminuzione di crediti e scorte a meno che non sia in

liquidazione potrei anche diminuire stabilmente il magazzini e il portafoglio crediti ma se funziono è

una cosa che non accade. Allora cosa utilizzo? Un altro mutuo: devo avere un CCN positivo nella

misura in cui questo CCN mi corrisponde a debiti a medio lungo per un importo elevato ho il

problema del servizio di questi debiti a medio lungo che non può impegnare il cash flow o la

rotazione del circolante quindi faccio un debito a medio lungo nuovo per sostituire il debito a

medio lungo vecchio. Se avessi 40 di debiti a medio lungo col cash flow dei 60 di immobilizzazioni

potrei riuscire a coprirlo. I debiti a medio lungo è una cosa che siamo abituati a vedere finanziata


dagli investimenti ma una parte dei debiti a medio lungo la potremmo dover usare per finanziare il

circolante ma mi si pone il problema di come servire il debito a medio lungo per la quota capitale

nella misura in cui io l'ho utilizzato per il circolante. I debiti a medio lungo sono divisi in 50 per le

immobilizzazioni e 20 per il circolante. Nel lungo periodo il circolante lordo è costante nel tempo,

ma anche i debiti di medio lungo sono costanti quindi girano tutti e due.

Se ho indice di liquidità insoddisfacente dovrò far fronte ad un aumento degli impieghi con

aumento del consolidato. Quando un finanziamento a medio lungo termine finanzia un

investimento ragiono in termini di cicli finanziari dell'uno e dell'altro cioè mi scelgo un finanziamento

con un profilo compatibile con i cash flow che mi arriveranno. Ma ora mi ritrovo un finanziamento

col quale avrò dei flussi in uscita ma da dove prendo dei flussi in entrata che mi servano a pagare

le rate? Non ho investito quei soldi in un investimento quindi non posso fare il ragionamento col

cash flow. Il problema è riferito alle quote capitali di queste rate perché la quota interessi sta già

dentro i cash flow in generale perché il cash flow è ricavi monetari meno costi monetari (tra cui gli

interessi). L'investimento lo faccio se mi ritorneranno 70 (debito che mi faccio dare) + x sennò non

lo faccio. Per attivare i cicli finanziari attivo delle fonti che hanno un costo finanziario che deve

essere compatibile con l'investimento ovvero deve essere superiore al costo dell'investimento.

Deve dare un rendimento superiore al costo delle fonti. Quindi dentro a questi cash flow deve

esserci tanto da pagare gli oneri finanziari sennò non faccio nemmeno l'investimento. Supponiamo

ci sia un impresa che investe 150 e che alla fine dei cicli finanziari realizza 170 ma ho una somma di

oneri finanziari pari a 50 allora che problemi spuntano fuori a questa impresa? A livello economico

farà un risultato in perdita in totale di -30 (se faccio un investimento di 70 in immobilizzazioni negli

anni successivi gli ammortamenti saranno in totale di 70), dal punto di vista finanziario avrò dei

problemi a far fronte alle rate dei finanziamenti. Quindi se la mia impresa ha un rendimento del

capitale investito inferiore ai costi delle fonti allora mi ritrovo una forbice negativa che diventa una

perdita economica e un problema finanziario di non riuscire a far fronte alle rate.

Quindi nella rotazione dei cicli gli interessi rientrano nei cash flow questo indipendentemente che le

fonti che ho usato siano debiti a breve o debiti a medio lungo.

Ma le quote capitali da dove escono? Non mi può uscire dal cash flow e neanche dalla rotazione

dei crediti e scorte perché i crediti sono come un fiume ecc. allora non ho flussi che mi coprano le

uscite delle consolidate investite in circolante. L'unico modo che ho è far ruotare i finanziamenti.

Ogni anno inoltre il circolante aumenta se va tutto bene. Il debito totale sarà sempre 45 più quella

parte di aumento di circolante che ho finanziato con i debiti a lungo. La parte che finanzia il

circolante è immobilizzazioni – capitale netto. Tutto questo è letto in chiave di mantenimento

dell'equilibrio finanziario. Quando le immobilizzazioni si sono estinte perché sono da buttare i debiti

a medio lungo devono essere finiti, non sono finiti se i cash flow non sono stati sufficienti. Se il cash

flow fosse molto elevato potrei pagare le mie fonti? Intanto parliamo di forti cash flow meno

dividendi perché se anche i dividenti sono forti allora vado a zero comunque. Le immobilizzazioni

scendono perché ci sono i fondi ammortamento i debiti a medio lungo scendono perché li

rimborso col forte cash flow, allora aumenta il capitale netto e la pfnb fino a che arriva quasi a

diventare positiva.

La gestione finanziaria in qualunque imprese si basa sullo studio dei cicli. Quindi tutto questo serve

per decidere se gli aumenti del circolante li metto nella pfnb o nell'aumento di debiti medio lungo

termine.

Passo avanti: parliamo della pfnb. La pfnb attiva è una cosa strana? Dipende da quello che fanno

i manager comunque in europa la pfnb è negativa cioè una parte della pfnb copre il circolante.

Questo per varie questioni. Invece i tecnologici americani tipicamente hanno pfnb positiva. Pfnb

negativa: il circolante lo finanzio con consolidate e con breve. Pfnb positiva: tutto il circolante lo

finanzio con consolidate. Pfnb negativa → i soci hanno molto il braccino corto invece se pfnb è


positiva allora è molto capitalizzata perché ci sono forti apporti dei soci e forte

autofinananziamento. Pfnb negativa consente lo sfruttamento della leva finanziaria. Effetto di leva

se ROI è maggiore del capitale di terzi. Il grado di leva invece è C/CN.

Maggiore effetto leva e maggiore facilità di reperire debiti a breve sono i pregi della pfnb

negativa. I difetti di questa sono: debolezza della struttura finanziaria perché è molto dipendente

da fonti esterne. Inoltre questa struttura è più rischiosa se si inverte l'effetto leva.

Difetti di pfnb positiva: poca leva, la pfnb positiva può dare bassi margini di tesoreria. Pregi: è più

solida rispetto al rischio (può permettersi periodi in cui i cash flow diminuiscono o spariscono), molta

maggiore autonomia rispetto ai fornitori di capitali.

Scelte di struttura delle fonti e scelte di copertura: copertura del circolante coi finanziamenti a

medio lungo che vanno fatti girare. Quando l'impresa si sviluppa questo fabbisogno aumenta cioè

aumenta quello di crediti scorte e debiti di funzionamento e questo sviluppo va finanziato coi

debiti a medio lungo. La PFNB positiva è una scelta di impostazione della struttura che può

corrispondere a dei pro e dei contro. Il pro è autonomia finanziaria cioè avere liquidità positiva

porta a poter decidere situazioni che creano fabbisogni senza dover chiedere aiuti a soggetti terzi

(soci, banche, mercato obbligazionario). Secondo pro: una forte liquidità dà una elasticità di

gestione cioè può chiedere sconti pronta cassa dai fornitori (risparmi di costo negli acquisti). I

contro: spread negativi tra rendimento della liquidità e costo dei debiti. L'autonomia finanziaria è

un vantaggio notevole che può sopportare anche il sostenimento dei costi: se intravedo un bel

business posso velocemente inserirmi senza dover fare tutta la trafila. La PFNB positiva si genera:

autofinanziamento – dividendi > investimenti questo mi crea liquidità (tecnologici americani: pochi

dividendi perché intanto l'azione tirava bene e così usavano lo spread per fare acquisizioni di

piccole imprese con know-how, delta di debiti a medio lungo cioè siamo in un momento di forte

liquidità i tassi di interesse e gli spread sul breve sono interessanti allora posso fare finanziamenti di

medio lungo per impiegarli successivamente quando le condizioni di mercato me lo consentono

(acculo di debiti a medio lungo per condizioni vantaggiose e poi impiego successivo). La seconda

ipotesi deve avere delle condizioni:

situazione di mercato di forte liquidità oppure tassi a medio lungo contenuti (in questi mesi si

sta verificando situazioni in cui grandi imprese hanno fatto parecchie emissioni di

obbligazioni perché siamo in queste circostanze siamo in forte liquidità quelle che hanno

emesso le BC per far fronte alla crisi e tassi bassi),

situazione soggettiva di forte capacità di credito (ogni impresa ha un proprio profilo di

rischio e quindi una sua capacità di credito ne parleremo poi).

Gli aspetti di autonomia finanziaria sono decisamente più importanti degli spread negativi di

tesoreria. La struttura finanziaria delle piccole imprese nostrane che non hanno capitale proprio

pochi debiti a medio lungo e tanto breve sia commerciale che finanziario. Quando arriva in

situazioni di crisi economica la sua sopravvivenza dipende tutta dalla rifinanzializzazione dei suoi

debiti, se invece ho PFNB positiva riesco a sopravvivere fino a situazione in cui faccio ristrutturazione

interna per rifar partire il commerciale. Autonomia per situazione di crisi o di investimento. Oppure si

crea PfNB oltre che nei due modi precedenti anche riducendo I cioè cedendo attività. Le utilities

non sono attività cicliche, l'automobile invece è molto ciclica e nei periodi di crisi la PFNB positiva è

un bel vantaggio. Il contro : il problema della PFNB come si articola in due livelli : tra liquidità e

debiti a breve e il secondo livello è che ho uno spread perché se metto in liquidità metto in pronti

contro termine o in obbligazioni che danno il 3% ma questi soldi che tengo lì potrei usarli per

diminuire i debiti e così far diminuire gli oneri legati ai debiti. Pronti contro termine: depositi in una

banca con accordo di deposito a pronti che compra titoli e a termine la banca compra questi

titoli in modo che ci sia un rendimento.


Ora parliamo del caso in cui io scelgo una struttura finanziaria in cui ci sia una PFNB negativa.

Quindi la PFNB è una fonte di finanziamento del circolante lordo. Cioè crediti e scorte lo finanzio in

tre modi con la PFNB negativa, con debiti di funzionamento, con debiti a medio lungo. Se la PFNB

è positiva il circolante lo finanzio con debiti di funz e debiti a medio lungo più un margine che mi

serve per PFNB positiva. Di solito in questi casi ho quindi un forte circolante netto. Un caso invece

che non ha forte circolante netto è il caso dei supermercati: no crediti scorte basse perché così

hanno meno costi, debiti di funzionamento forti che girano più lenti delle scorte così finanziano la

PFNB positiva con questo delta di velocità tra scorte e debiti di funzionamento.

Torniamo alla PFNB negativa: come la gestiamo? Quando c'è una linea di credito a breve termine

questa è gestita tramite un conto corrente. In questi conti correnti c'è un importo finanziario

accordato che è il saldo minimo possibile, importo finanziario utilizzato è quello che di fatto usa. Il

margine tra utilizzato e accordato è un margine disponibile. Se vado sopra l'accordato si chiama

sconfinamento che è un grosso problema perché non ho nessun margine anzi ho sconfinato di

20.000 . allora ho il problema di vedere come utilizzo queste linee di credito. Ci riallacciamo al

discorso già fatto. Stiamo parlando nell'ambito della PFNB dell'utilizzo dei debiti a breve di

finanziamento (non della liquidità). Posso avere un saldo di conto positivo o negativo, ho un

importo finanziario accordato e poi ho tutte le oscillazioni e quando sono positivo ho PFNB positiva.

Se l'impresa ha finanziato circolante con queste linee di credito a breve: se parte da -5 il grafico

allora ho un utilizzo dei debiti a breve oscillante a fronte di utilizzi non permanenti. Se parte da -55

ho 50 di fabbisogno permanente e 5 5 di oscillante. Questi sono due comportamenti finanziari

alternativi. In uno uso il finanziamento solo per oscillanti, nell'altro uso il finanziamento per oscillanti

e permanenti. Una terza scelta di finanziamento: parto da -85 quindi ho un permanente di 80. sono

tre casi molto diversi in cui c'è una grossa cosa anomala. Intanto se metto 0 ho più debiti a breve

di funzionamento e debiti a lungo. Nel terzo caso sconfino che è una cosa da codice penale della

finanza. Ci può essere 80 se c'è un circolante netto congruo (pochi debiti di funzionamento perché

sono ho fornitori internazionali quindi devo pagare subito). E poi devo avere una situazione di

mettere in rotazione i debiti a medio termine in rotazione cioè che non entrano con il cash flow.

Questa era la prima anomalia. La seconda: la differenza tra le tre è un tasso di utilizzo della linea di

credito molto diverso. Il primo utilizzo medio di 60 con minimo di -10 e massimo di 70 e via gli altri.

Perché è diverso: perché con lo stesso accordato pretendono di gestire un permanente diverso.

Quindi ci sono due problemi: vedere se è sensato avere PFNB negativa (la vede come una cosa

molto negativa) e poi capire quali sono fabbisogni permanenti e oscillanti e avere una linea di

credito coerente con questi senza sovraccaricare troppo gli ammortizzatori della macchina

mettendo troppo peso sulla macchina.

Strategie di copertura degli impieghi: in particolare copertura del circolante e poi vantaggi della

pfnb positiva e ora parliamo della pfnb negativa. I crediti e le scorte sono coperti una parte con le

fondi consolidate (in rotazione per il fabbisogno del circolante), una parte coi debiti a breve di

funzionamento e una parte con pfnb negativa. Potrebbe avere più debiti coi fornitori o più debiti

consolidati invece usa la pfnb negativa. Utilizzo del conto corrente con pfnb negativa: quello che

è importante è la % media e massima di utilizzo dell'accordato. La regola è quella di avere una

percentuale contenuta sia media che massima. Bisogna poi distinguere tra la componente non si

sa di cosa permanente e oscillante. La differenza tra i due disegni sono i 65 di fabbisogno

permanente che nel caso A ha un max di -130 e un medio di -95, nel caso B max di -65 e medio di -

35. se 100 è l'accordato A è sbagliato, B è giusto. Perché nel caso A i 100 di accordato sono stati

usati per 65 a fronte di fabbisogni permanenti che avendo gli oscillanti fa superare 4 volte il credito

accordato e questo fa peggiorare la nostra reputazione (rating...). Dov'è l'errore del caso A? Che i

due casi hanno lo stesso accordato a fronte di problemi diversi, PROBLEMI: non solo ho 60 di

permanente caricato sulla pfnb, ma anche e più importante è l'aver chiesto solo 100 di accordato.

Il signore del caso A doveva fare un accordato di almeno 200. il problema nel gestire le linee di

credito a breve è determinare l'accordato distinguendo i fabbisogni oscillanti e permanenti e

tenendo conto di entrambi. Le piccole imprese italiane sono come il caso A per poca cultura


finanziaria e per difficoltà di accesso al credito: la piccola impresa non fa programmazione del

fabbisogno, apre una linea di credito a casaccio e ci fa anche gravare il fabbisogno permanente

(situazione di confusione). Vediamo la struttura finanziaria tipica delle imprese italiane: vedi

appunti marti. Comunque poco CN, pochi debiti a medio lungo, il circolante è coperto per poco

da immobilizzati un po' da debiti a breve e tanto da pfnb. Allora la struttura finanziaria è poco

stabile: 3 errori →

1_ sottocapitalizzazione particolarmente problematica se abbiamo immobilizzazioni lente e

rischiose, quindi mi resta piccola parte a finanziare il CCL

2_ forte utilizzo di pfnb a fronte di circolante permanente (ruota ma è permanente nuove scorte

sostituiscono vecchie scorte, nuovi crediti sostituiscono vecchi crediti ma il fabbisogno è costante)

3_ se ho un accordato (utilizzo massimo che il sistema bancario mi concede) di 100 e ho forte

incidenza di permanenti e ho accordato sottodimensionato allora faccio errore.

la struttura finanziaria così è inopportuna ma la voglio portare avanti ad esempio perché non

voglio soci allora per lo meno facciamoci dare 250 di accordato ma se incontriamo banchieri che

ce ne danno solo 100 allora l'unica soluzione è rivedere la struttura finanziaria. È una struttura

finanziaria un po' debole, un po' instabile, non ottimale, poco in grado di fronteggiare situazioni

impreviste ma non è sull'orlo dell'insolvenza. Potrei come soluzione spostare un po' di debiti a breve

e metterli a lungo. Alle volte i problemi finanziari a livello di pfnb sono spie o di problemi finanziari o

di problemi di strategie commerciali. Questo non è molto importante.

Passiamo dal ragionare di circolante al ragionare di immobilizzazioni e fonti consolidate e quindi di

soluzione per finanziare gli sviluppi di immobilizzazioni. Dobbiamo tenere un margine di struttura

positivo o non troppo negativo. Per finanziarlo possiamo usare tre cose:

autofinanziamento

debiti a medio lungo

apporti dei soci al capitale netto

Autofinanziamento: flusso finanziario che costituisce il saldo finanziario della gestione economica

(definizione da esame). VANTAGGIO: È la soluzione migliore perché porta con sé il massimo di

autonomia. Può usare queste risorse senza bisogno di parlare con altri. Ho tanta autonomia se ho

tanto autofinanziamento e pfnb positiva. SVANTAGGIO: Ma c'è un problema: se io ho tante risorse

(ho un tavolo imbandito con le cose che mi piacciono di più, mangio finché ho le calorie giuste

per me oppure mangio finché non scoppio? Anche le imprese hanno questa tendenza) al posto

del cibo hanno gli investimenti cioè ho tante risorse finanziarie e mi viene voglia di fare tanti

investimenti (macchinari, acquisizioni). Cioè anche le imprese rischiano l'obesità e questo rende

l'idea delle imprese che hanno tanti soldi e rischiano di ingozzarsi di investimenti e si riempie di

investimenti in eccesso e inizia a mettere su pancia cioè fa investimenti che non servono perché

non si accorge che il fatto di avere tanto autofinanziamento gli fa fare così. Ci dovrebbe essere

una divisione tra decisioni di investimento (i vari piatti buoni, opportunità A,B e C) e le risorse.

Faccio solo investimenti che hanno rendimento elevato o li faccio finché ho soldi? Il criterio è il

rendimento o la disponibilità di risorse? Il criterio è il rendimento ma in realtà poi si abbuffano, i

comportamenti concreti ancorché non razionali portano a fare investimenti con rendimenti bassi

se ci sono le risorse. Alla fine si mangia, i soldi li si investe. Quindi finisce che la disponibilità di risorse

diventa un criterio per fare investimenti. Il problema è che i cicli di formazione

dell'autofinanziamento non coincidono con i cicli di fabbisogno degli investimento: periodo di

domanda vivace prezzi remunerativi quantità vendute crescono allora tanto autofinanziamento,


momento di domanda non vivace allora prezzi compresi poche quantità vendute poco cash flow.

E in tutto questo quando servono gli investimenti? Quando va tutto bene non faccio investimenti

perché ci sarà un momento di basso e quindi non investo, devo farli nel punto basso gli investimenti

che sono sulla struttura dei costi e sui prodotti. Il momento di fare gli investimenti quindi è quando

siamo in basso, se lo faccio quando sono in alto allora creo una capacità produttiva che non

saturerò in futuro. Quindi i cicli di fabbisogno e di autofinanziamento sono inversi. Ora è il momento

di fare acquisizioni e ampliamento, ma se ho usato le risorse quando ero in alto ora non le ho più.

La forte disponibilità di cash flow non deve diventare un criterio di effettuazione di investimenti

(anche non remunerativi). Invece se metto il forte autofinanziamento in pfnb positiva allora mi

basterà quando sarà in basso utilizzare il cash flow. Il periodo di crisi lo affrontiamo meglio se

abbiamo tanti soldi in tasca (come quando si fa apnea si fa iperventilazione cioè si prende tanta

aria prima per resistere di più. Quindi problema della ANTICICLICITA' rispetto ai fabbisogni di

investimento. I fabbisogni di investimento hanno un ciclo, i cicli di formazione del cash flow hanno

un ciclo diverso (per far capire che non sono così opposti i cicli). Questa analisi mi porta ad

evidenziare momenti di pfnb poco negativa o positiva e momenti in cui ci sono forti investimenti,

invece per molte imprese la pfnb è bassa e costante perché appena hanno i soldi li investono. Il

discorso vale ancora di più in momenti di cash flow negativo allora in questo caso l'opportunità di

avere da parte dei margini di pfnb positivi. Quando parliamo di cash flow per il finanziamento è

quello DISPONIBILE cioè quello che possiamo usare per gli investimenti (al netto di dividendi,

rimborsi in linea capitale, finanziamento del circolante). Apparentemente ha detto due cose in

contraddizione: prima ha detto che disponibile è quella parte che è utilizzato per aumento del

circolante invece ora (vedere appunti Marti).

CASH FLOW DISPONIBILE e INVESTIMENTI DI RINNOVO: investimenti si distinguono in di ampliamento

(aumento capacità produttiva) e di rinnovo (sostituzione di impianti precedenti diventati

inutilizzabili). Se non faccio quelli di rinnovo allora o smetto di produrre se i macchinari stanno

cadendo a pezzi (deperimento tecnico) o vado fuori mercato se sono ormai obsoleti (struttura di

costi o qualità del prodotto insufficienti). Quindi sono obbligati se non li faccio mi fermo. Gli

investimenti di rinnovo potrebbero essere considerati come uscita obbligatoria quindi in detrazione

al cash flow disponibile (cash flow disponibile è anche al netto degli investimenti di rinnovo);

viceversa si può considerare il cash flow disponibile al lordo di quelli di rinnovo. A lui piace di più la

seconda.

Per finanziare le immobilizzazioni si può usare:

pfnb positiva: è un modo di tenere da parte autonomia e risorse di investimento che

diventa fondamentale. Possiamo tramite la buona gestione della pfnb far fronte al

problema della anticiclicità tra cash flow ed esigenze di investimento

autofinanziamento: tendenziale anticiclicità tra cash flow ed esigenze di investimento.

Troppi concorrenti sono entrati quindi eccesso di offerta quindi sta per scendere la curva di

produzione e non bisogna fare investimenti, invece quando siamo in basso è lì che bisogna

fare investimenti, acquisire società in difficoltà solo che in questo momento è facile che ci

sia cash flow negativo quindi distruzione di cassa quindi non ho risorse e neanche la

capacità di credito (lo vediamo dopo) e mi mangio le mani degli investimenti che ho fatto

quando ero al vertice della curva.

Debiti a medio lungo: lo abbiamo già visto come una possibile fonte di finanziamento del

circolante che consolida la struttura e ci può servire per ridurre la pfnb negativa (è una

cosa opportuna non obbligatoria). Ma ora parliamo dei debiti a medio lungo che attivo

per partecipare alla copertura degli investimenti. Quindi dovremo pagare delle rate del

nuovo mutuo attivato e un cash flow che deriva dall'investimento. Se abbiamo già delle

rate e dei cash flow allora dovremo parlare di delta rate che avremo per l'investimento e

un delta cash flow rispetto a se non avessi fatto l'investimento. Quindi avremo quella

struttura di freccine solita (appunti marti). Le rate del mutuo dovranno essere proporzianate


ai cash flow attesi e al rischio che il cash flow oscilli. Se c'è tanto rischio devo tenere basse

le rate. Come rendo queste rate proporzionate a importo e rischiosità dei cash flow previsti?

Manovro le tre variabili base di un piano di ammortamento → importo, tasso, durata/profilo

del piano. Più alto è l'importo, più alte sono le rate. Se voglio abbassare le rate la prima

banal cosa è ridurre l'importo del finanziamento così si riducono le rate. Per tenere bassi

questi importi devo avere tanto di pfnb positiva, autofinanziamento, apporto soci. Sui tassi

non posso agire perché me lo dà il mercato. Ora l'euribor è basso quindi le attese sono per

una crescita, cioè quando la crisi sarà finita l'euribor tornerà al 3 o al 4. quindi se faccio

mutuo a tasso variabile devo saper prevedere in futuro cosa succederà. Durata: se

accorcio la durata del finanziamento le rate aumentano, se allungo la durata le rate

diminuiscono. Il profilo invece è per adeguare i miei previsti cash flow e quindi magari vedo

che subito ho bassi cash flow quindi pago solo gli interessi e non le quote capitali (periodo

di preammortamento) e poi dopo due anni inizio a rimborsare anche le quote capitali.

Oppure il baloon: solo quota interessi e alla fine tutto il rimborso del capitale come per le

obbligazioni. NB: questo discorso lo faccio riferito all'investimento marginale cioè alla

espansione che sto facendo degli impieghi e che quindi devo seguire con un espansione

delle fonti. Però non dimentichiamo che questi flussi aggiuntivi si situano in una situazione

pregressa quindi questi sono flussi aggiuntivi che si attaccano ad un quadro che ha già

cash flow e rate. Quindi devo analizzare non solo l'aspetto marginale ma anche tutto il

quadro. La proporzione tra cash flow ed esigibilità delle rate deve quadrare nell'insieme. Se

avevo bassi margini tra cash flow e rate allora per il prossimo investimento magari userò più

delle altre fonti. Quindi il medio termine è importante per la gestione: mi serve per finanziare

il circolante permettendo alla pfnb di finanziare solo gli oscillanti, poi per l'immobilizzato

quello che abbiamo visto. NB: ci possono essere in molti casi delle anticiclicità tra

fabbisogno di finanziamenti e capacità di credito. Ovvero la capacità di

credito/convenienze hanno una ciclicità diversa rispetto al fabbisogno. Quando ho

massimo bisogno di finanziamento che è il momento di congiuntura negativo allora sto

andando male, ho un brutto bilancio e le banche mi percepiscono rischioso, ci sono anche

momenti in cui i tassi sono bassi e potrei avere convenienza a fare un finanziamento a

medio lungo. Molte grandi imprese si sono messe a emettere obbligazioni perché i tassi

sono bassi. Ora c'è convenienza a fare emissioni di obbligazioni anche se non ci sono

fabbisogni aggiuntivi, quindi finanziamenti fatti per sostituire finanziamenti meno

convenienti, accumulare pfnb positiva per fare investimenti successivamente. E quindi

quando ho buona capacità creditizia allora ha molto senso prendere questi finanziamenti

per fare investimenti futuri. Li utilizzo per sostituire altre fonti o per accumulare pfnb per

momenti di investimento. Alle scadenze si fa fronte non con il cash flow dell'investimento

ma con la liquidità che mi hanno dato dal finanziamento a medio lungo e che metto in

liquidità che quindi mi danno dei flussi finanziari perché li investo, oppure se sostituisco pfnb

con debiti a lungo allora prima pagavo interessi e ora li pago uguale.

Apporti dei soci: le fonti del capitale netto quali sono? Come si forma il capitale netto? Con

i conferimenti dei soci, con gli utili accantonati a riserva al netto dei dividendi. Ma perché

lui ha scritto solo apporti dei soci e non utili a riserva? Come fonti di copertura di

investimento ha messo solo gli apporti dei soci perché gli utili meno dividendi è

l'autofinanziamento che l'abbiamo già considerato!! gli utili portati a riserva sono

l'autofinanziamento. Gli apporti dei soci sono la cosa più difficile perché entriamo nel

problema del rapporto tra impresa e soci che è un rapporto estremamente complesso. Gli

utili portati a riserva sono una entità economica a noi interessa il versante finanziario che è

l'autofinanziamento. domanda da esame: la manifestazione finanziaria degli utili portati a

riserva sono la riduzione delle immobilizzazioni e aumento del capitale netto al netto dei

dividendi (l'aveva già detto all'inizio del corso). Tornando al rapporto impresa soci: assume

caratteristiche molto diverse a seconda della struttura proprietaria → lo zio che ha l'impresa

invece situazioni in cui la proprietà è frazionata sul mercato finanziario con numerosi

investitori istituzionali. Quindi la possibilità che i soci versino del cash dipende dalle diverse

convenienze degli investitori . Come si forma la volontà del management che l'amministra

(mio zio è proprietario e management), quindi ci sono volontà diverse del management e

aspettative diverse dei soci. La possibilità di avere apporti dei soci dipende dal tipo di

impresa e tipo di rapporto tra impresa e management e i suoi soci. Parliamo dal lato


dell'impresa: avere apporti dei soci è la cosa migliore perché consolida la struttura

finanziaria: delle volte i soci non hanno convenienza, delle volte non hanno disponibilità.

Perché per le imprese è una fonte importante?

1. Per un problema di flussi finanziari: il capitale netto non dà flussi in uscita quindi consolida la

struttura. Ci sono quindi meno flussi finanziari in uscita.

2. Problema di rischio: è importante il fatto che il capitale netto crea una disparità nel rischio

tra le fonti → il cn è il primo che corre rischi, i debiti dopo. Il capitale netto crea una

differenziazione nel rischio tra le fonti. Dietro alle fonti ci sono dei soggetti, i creditori e la

condizione al fine del rischio è diversa tra soci e creditori cioè il rischio non si ripartisce in

modo omogeneo tra creditori e soci. Se arrivano delle perdite i primi che ci perdono sono i

soci, ci sono delle situazione di fallimenti in cui ci sono creditori. Più c'è capitale netto ceteris

paribus meno rischiano i creditori. I creditori rischiano di non essere soddisfatti quando

finisce tutto il capitale netto. I soci in contropartita a questo maggior rischio hanno due

effetti? Obiettivo dell'impresa è il valore per i soci → differenza tra dividendi e valore?

Valore è l'insieme di ricchezza sotto qualsiasi forma che l'impresa porta ai soci: valore è

qualunque tipo di ricchezza per i soci che viene trasmesso poi in tanti modi tipo capital

gain, dividendi e in tanti altri modi. Lo zio ha un figlio che ha un bmw x5 che è intestato alla

società e la macchina è in leasing nella società il fatto che il figlio usi quindi preleva un

valore che può essere prelevato in tanti modi come capital gain ecc. l'altro effetto è la

facoltà dei soci di amministrare l'impresa ovviamente per creare valore. I soci mettono un

capitale che ha un rischio differenziato, maggiore (prima rischiano i soci poi i creditori poi i

chirografari), in cambio di questa cosa c'è la creazione del valore e la facoltà di

amministrare. Questo non vale per le istituzioni non profit. Per la mia impresa avere questo

capitale mi consolida la struttura e mi riduce il rischio dei creditori. Se ho tanto capitale

netto aumenta la capacità di credito (lo vedremo meglio). Dal lato dei soci è uno scambio

di apporto di capitale a pieno rischio contro facoltà di amministrare (secondo varie forme

a seconda delle forme dell'impresa) e creare valore; dal lato dell'impresa è una fonte

importante: i flussi finanziari sono migliorati perché non ha flussi in uscita, il cn ha un rischio

differenziato quindi aumenta la capacità di credito. Lasciamo stare i soci, guardiamo dal

lato dell'impresa. Potrebbe un'impresa esistere con un capitale netto piccolissimo? Dipende

dal mercato, può esistere comunque in un particolare business e in un particolare mercato.

Però se sono una banca mi preoccupo in linea di massima: Se le cose vanno bene il valore

se lo prendono i soci, se vanno male i soci perdono poco e le banche tanto perché hanno

tanti apporti. Quali imprese necessitano di un CN più alto? Più è rischioso il business più ci

sarà bisogno di capitalizzazione perché ci può essere maggiore oscillazione dei risultati,

seconda caratteristica più i cicli finanziari degli impieghi sono lunghi più ci vuole uno

stabilizzatore della struttura. Tanto CN se rischiosa e con cicli lunghi. Quindi dipende dai

settori, dalle struttura finanziarie. Tutti i settori tecnologici hanno un rischio alto, gli in

NB: abbiamo una criticità nel finanziamento delle nuove imprese perché sono sconosciute

e se in più è tecnologica è un casino. Quindi se è impresa nuova piccola e tecnologica

unisce tre fattori di rischiosità, rende difficile il finanziamento in capitale di debito. Altra

situazione critica è quando ci sono le situazioni di crisi, in queste le perdite intaccano il CN il

rischio percepito dai finanziatori aumenta quindi il capitale dei soci deve aumentare. È più

frequente che a fronte di aumenti di capitale ci siano situazioni di crisi più che programmi di

sviluppo. Perché? I programmi di sviluppi sono fatti quando le cose vanno bene oppure per

quando le cose andranno bene e quindi c'è più capacità di credito.

Finanziamenti col capitale netto. Prima abbiamo parlato del circolante, poi delle immobilizzazioni,

poi del capitale netto. Quest'ultimo si può finanziare con autofinanziamento, debiti a medio lungo,

capitale apportato dai soci (solo gli apporti perché gli utili portati a riserva sono già

nell'autofinanziamento). Apporti dei soci: un po' di considerazioni da fare, riguardo ai rapporti tra


l'impresa e i soci a seconda da impresa ad impresa. Ci sono strutture proprietarie diverse che

determinano rapporti tra soci e amministratori diversi tra loro. Prendiamo tre modelli per capire:

chiusa (famiglia tipica piccola impresa solo soci di controllo non quotata in borsa), aperta

(quotata in borsa e soggetto economico cioè uno o più soggetti che controllano l'assemblea ha

sia soci risparmiatori e sia soci di controllo), public company (quotata in borsa e ha solo soci

risparmiatori). Vedi tabellina a doppia entrata per i tre modelli da Marti. In comune hanno che i

soci apportano tutti capitale a pieno rischio e in conseguenza hanno il controllo dell'impresa e

anche che l'impresa ha come obiettivo quello di creare valore per i soci stessi. I soci apportano il

capitale di pieno rischio e come contropartita possono nominare gli amministratori e l'impresa crea

valore per loro. Questo vale solo per le imprese profit, le imprese non profit hanno altre finalità.

Quando parliamo di soci finanziatori significa soggetti che hanno del risparmio e investono il

capitale di rischio nelle imprese. La forma di questo investimento ci sono molte alternative:

investimenti diretti (attraverso la banca compro azioni, la banca agisce come mandatario cioè io

gli do l'ordine e loro eseguono), oppure attraverso investitori istituzionali (i privati o enti o imprese

può investire in imprese quotate in borsa in via diretta o attraverso investitori istituzionali). Investitori

istituzionali: raccolgono massa di fondi e li investono in imprese, il tipico investitore istituzionale è un

fondo di investimento. È qui il gestore che decide l'investimento. Gli investitori in Italia sono

tipicamente le persone fisiche cioè la massa dei risparmiatori. Perché servono le borse? Pensiamo

all'obiettivo dell'investimento cioè devo guadagnarci e cerco due cose il capital gain (prezzo di

vendita – prezzo di acquisto) e i dividendi. Io voglio investire dei quattrini e che differenza c'è se

investo in una società non quotata o quotata? Che se voglio venderla se non è quotata sarà

difficile venderla, invece se è quotata posso vendere l'azione in un attimo e a poco costo. Se

voglio investire in Besozzi s.p.a. non so come fare a comprare i titoli e come fare a venderli dovrei

andare dal proprietario. Comprare e vendere in modo veloce e in più controlli e trasparenze

sull'impresa e sugli scambi cioè gli scambi avvengono in modo chiaro. Insider trading = chi ha

informazioni privilegiate è in condizione di vantaggio (compra quando sa che il titolo crescerà e

vende quando sa che il titolo crollerà). Senza la borsa non ci sono le condizioni perché si crei il

capital gain. Le imprese anche hanno obblighi di trasparenza maggiori. Nessuno investirebbe se

non ci fossero le borse perché non ci sarebbe la trasparenza.

Il mio problema di quando devo finanziare lo sviluppo con apporti dei soci allora devo vedere che

tipo di impresa è. Per avere capitale dai risparmiatori serve la borsa perché sennò i risparmiatori

non investirebbero perché il loro obiettivo è il capital gain. I soci sono di due tipi: di controllo o

risparmiatori. Se non è quotata posso avere solo soci di controllo. Gli apporti dei soci vengono in

funzione di alcune convenienze. I soci sono di due tipi: di controllo o risparmiatori. I risparmiatori

non hanno obiettivi di controllo però posso puntare a dividendi e capital gain. Per avere il capital

gain serve la quotazione. La quotazione è la condizione per avere capitale da soci risparmiatori.

NB: i soci di controllo ottengono valore dagli effetti del controllo (avere il controllo è fonte di valore)

in più possono avere il capital gain e il dividendi, i soci risparmiatori non contano nulla ai fini del

controllo ma ottengono valore soltanto dal capital gain e dai dividendi quindi ci sono dei

potenziali conflitti all'interno.

Quando le imprese hanno questa esigenza finanziaria? Mi può servire un apporto dei soci quando

ho dei

programmi di sviluppo

situazioni di crisi

queste due situazioni che dal punto di vista aziendale sono opposte (crescita vs crisi), in comune

hanno dei fabbisogni finanziari. Nel primo caso sono fabbisogni per espandere immobilizzazioni e

circolante che abbiamo detto che se vado meglio aumenta. Nel secondo caso perdite di cassa in

più dobbiamo fare degli investimenti per il rilancio. In questi casi l'autofinanzimento è inadeguato

perché nel primo caso i programmi di sviluppo sono sproporzionati rispetto ai flussi di cassa (ho 10

ml di fatturato e devo fare un investimento di 100 ml, il cash flow dei 10 ml di fatturato è troppo

inferiore all'investimento che si deve fare problemi di tipo tecnologico o commerciale forzano i

tempi della crescita, cioè programmi di crescita molto forti rispetto al cash flow tipo che ho trovato


un brevetto o una innovazione che mi può far saltare il fatturato a 100 ml ma per ora ho solo 10 ml

di fatturato). Anche i debiti a medio lungo sono inadeguati. Bruciare cassa significa che ho costi

monetari maggiori dei ricavi monetari, se vado male ovviamente il banchiere non mi dà dei soldi

perché ho un cattivo rating. Quindi autofinanziamento e debiti a medio lungo non ne prendo e

devo ricorrere ai soci. Infatti ora ci sono in giro aumenti di capitale per molte banche che sono

state salvate dai fondi pubblici che dovranno saldare.

Qual'è l'ordine di scelta tra le fonti di finanziamento? Cioè quale fonte preferiscono per finanziarsi,

teoria dell'ordine di scelta ha osservato la realtà e ha detto che le imprese scelgono la fonte in

base a un criterio → autonomia delle decisioni (NB ne abbiamo già parlato parlando della pfnb).

Questa cosa dell'autonomia decisionale è una cosa a cui le imprese tengono tantissimo. Perché

c'è rapidità nell'esecuzione dei piani e quindi è essa stessa un veicolo di creazione di valore.

L'autonomia decisionale è uno strumento che può servire a creare valore in quanto consente una

rapidità di esecuzione dei piani (per poter uscire quando eravamo più piccoli dovevamo fare tutta

una serie di passaggi che adesso non dobbiamo fare più). Quindi in base a questo criterio stiliamo

l'ordine di scelta (packing order Mayers):

autofinanziamento: che genera un cash flow disponibile. È la più fonte più bella in ordine di

scelta

debiti: le banche sono un po' noiose ma alla fine fanno la loro valutazione di rischio

mettono un po' di interessi mettono i colemans (condizioni del finanziamento) e una volta

dati però sei libero cioè te la devi menare un po' all'inizio ma poi vai liscio

apporti soci attuali: è più tranquillo perché non cambia il controllo se fa un aumento della

stessa quota che aveva prima e servono meno operazioni perché

apporti soci nuovi: la mappa del controllo cambia.

NB: questo discorso vale nelle prime due strutture proprietarie perché se il soggetto , nelle public

company il problema non sussiste perché intanto i nuovi apporti derivanti da nuovi o vecchi soci è

uguale intanto siamo sempre di fronte a nuovi soci frammentati. In molti paesi non esiste il diritto di

opzione e sono in quei paesi dove ci sono le public company.

E dal lato dei soci? Il discorso è un po' diverso. I soci cercano valore cioè ricchezza. In che modo?

Attraverso il controllo, il capital gain, i dividendi. Ovviamente il controllo riguarderà i soci di

controllo nelle prime due ipotesi di forme di impresa. Questa si ripercuoterà sulle scelte di

portafoglio dei soci. Ciascun socio ha la sua struttura di investimento ha soldi, titoli, immobili quindi

l'apporto dei soci vuole massimizzare il rapporto rendimento / rischio a livello del proprio

portafoglio. Ovviamente ci sono i casi in cui soprattutto nelle imprese a proprietà chiusa invece c'è

per ragioni di esigenze di controllo c'è tutto il patrimonio della famiglia investito nell'impresa, è il

cosiddetto schema famiglia povera impresa ricca cioè quando la famiglia investe tutte le sue

risorse per capitalizzare l'impresa.

Valutazione degli investimenti: VAN e TIR → lo faremo un'oretta un'altra volta

Chiusi i discorsi delle modalità di finanziamento dello sviluppo in cui abbiamo visto come finanziare

circolante e durevole.

Questa parte che abbiamo svolto finora si chiude con un corollario: variabili fiscali.

Dobbiamo parlarne perché sulle scelte di come finanziare lo sviluppo la variabile fiscale ha una

certa importanza. Vediamo le incidenze più importanti:


nelle fonti abbiamo debiti e capitale netto e questa ha un incidenza sulla pressione fiscale

a cui l'impresa è soggetta perché i debiti danno uscite per oneri finanziari, il capitale

proprio crea uscite per dividendi. Quindi quando scelgo quanti debiti e quanto capitale

netto devo valutare la variabile fiscale.

Inoltre ci sono le imposte sul reddito: hanno come oggetto il reddito imponibile che

sarebbe il reddito netto del ragioniere + una serie di variazioni in aumento - una piccola

serie di variazioni in diminuzioni. Questo reddito è colpito da una aliquota che per le società

di capitali si chiama IRES pari al 27% sui redditi non distribuiti, e un'aliquota più alta se i

redditi sono distribuiti. Il 27% è un'aliquota non bassissima, se poi c'è la distribuzione peggio.

Normalmente il reddito imponibile è maggiore del reddito netto per quelle variazioni in

aumento.

e l'IRAP: imposta regionale sulle attività produttive. È una imposta sul valore aggiunto. Cioè il

suo imponibile è fatto da ricavi – costi di produzione (costi di acquisto beni e servizi) –

ammortamenti – altre voci minori. Tutto dà la sottrazione è l'imponibile e l'aliquota è del

4,25%. La differenza con le imposte sul reddito è forte e riguarda il costo del lavoro e gli

oneri finanziari che nella seconda non ci sono. Quindi questo imponibile è RN + costo del

lavoro + oneri finanziari. Quindi l'IRAP sta su un imponibile molto più alto perché è RN al

lordo del costo del lavoro e gli oneri finanziari.

Qual'è il senso di questa cosa? Imposta sul reddito è quella più antica e tradizionale e colpisce

quella che viene chiamata la ricchezza creata all'interno dell'impresa, quindi in questa gli oneri

finanziari sono deducibili. Quindi al fine della struttura finanziaria c'è differenza: se uso debiti gli

oneri finanziari sono deducibili quindi se ho tanti debiti ho un risparmio su imposte (tax shield =

scudo fiscale). Cioè se io ho un debito che mi costa che il 10% di tasso e sono un'impresa che ha

un reddito positivo e quindi un reddito su cui pago le imposte allora se pago il 27%, il 2,7 % lo

risparmio dal tasso. Cioè se usassi il capitale netto dovrei pagare quel 27%. Quindi è come se

pagassi il 7,3% di imposte. Ovviamente questo non vale se sono un'impresa in perdita perché

intanto le tasse non le pagherei quindi il costo del capitale sarebbe comunque del 10%, poi visto

che vado male non mi fanno neanche il 10 ma il 12. Quindi questa caratteristica che gli oneri

finanziari è deducibile dall'imponibile sulle tasse sul reddito comporta una distorsione sulle scelte

della struttura finanziaria. La variabile fiscale crea un vantaggio sul debito cioè se faccio debito

risparmio sulle tasse. Anzi i dividendi danno un'aliquota diversa e una doppia tassazione perché i

percipienti (persone fisiche) pagano a loro volta un'imposta sulla percezione dei dividendi del

12,5% sulle partecipazioni non qualificate (cioè se è una quota bassa), aliquota progressiva per le

non qualificate (cresce al crescere dell'imponibile). Again: se mi finanzio con i debiti riduco il costo

nominale del debito se non sono in perdita. Se uso il capitale netto ho una distorsione a svantaggio

del capitale netto. Do dei dividendi e mi becco più del 27% di imposte. Io ho raccolto 10000 col

CN, ho 1000 di reddito pago 270 di imposte sul reddito e distribuisco gli altri 730 (se ha

partecipazione non qualificata si paga il 12,5%, se è qualificata ancora di più). Quindi c'è incentivo

al debito e disincentivo a capitale netto. Finanziassi quel 10000 con debiti pagando 1000 allora

l'onere del debito è più basso.

Il legislatore si è accorto di questo problema e ha cercato di fare dei provvedimenti per ridurre

effetti distorsivi. Perché si è accorto che questa situazione distorsiva creava incentivo ulteriore a

sottocapitalizzare le imprese, in questo modo escono imprese patrimonialmente fragili cioè piene

di debiti. Il legislatore ha pensato a qualche correttivo che è l'IRAP per la quale la base imponibile

è più ampia con un'aliquota più bassa, in tal modo ai fini IRAP finanziarsi col capitale netto o col

capitale di debito è indifferente. Quindi l'IRAP è neutrale rispetto alle imposte sui redditi. Finanziarsi

col capitale netto o coi debiti è uguale ai fini IRAP quindi non è distorsiva.

NB: se togliessero l'IRAP dovrebbero mettere un'altra imposta o alzare l'aliquota dell'imposta sul

reddito.

Quindi ai fini IRAP un finanziamento al 10% costa il 10%.


NB: qualche anno fa si diceva invece di tassare il reddito tassiamo il cash flow. Significa tassare un

imponibile al lordo di ammortamenti e oneri finanziari. Impresa che fa investimenti ha diminuzione

degli oneri fiscali e quando entra il cash flow dell'investimento paghiamo un po' di più e l'erario

corre con me il rischio dell'investimento, non era male come cosa.

L'altro importante correttivo di questa distorsione è questo: per le società di capitali gli oneri

finanziari sono deducibili al massimo entro il 30% del ROL (reddito operativo lordo) = RO +

ammortamenti + canoni di leasing. Come dire Ricavi – costi di acquisto – lavoro = ROL –

ammortamenti – canoni di leasing = RO. Picchia sulla testa a quelli che guadagnano poco e viene

a dipendere dal livello di tassi. Se i tassi sono alti gli oneri finanziari sono alti. Se ho ROL di 2000, il mio

tetto di oneri finanziari è 600, se ho (l'esempio è meglio guardarlo dalla Marti). La correzione della

distorsione è a sua volta distorsiva perché dipende dal livello dei tassi. È un blocco anche brutale

perché favorisce le imprese che hanno redditi alti e quindi alto ROL che così più debiti avranno e

più risparmio fiscale avranno. Inoltre è distorsivo perché a parità di ROL un aumento di oneri

finanziari corrispondente all'aumento dei tassi diventa indeducibile. Così cambia la proporzione tra

debito con interessi deducibili e debito con interessi indeducibili. ROL 2000, 600 è plafond di

interessi passivi. Quindi ho 6000 con tasso netto abbattuto (perché pago meno di tasse forse) e

4000 a tasso pieno. Se aumentano i tassi il ROL rimane uguale quindi ho deducibile sempre 600 che

sono gli interessi di 3000 quindi la quota di debito col vantaggio fiscale è scesa a 3000 mentre la

quota a tasso pieno è salita a 7000, quindi se i tassi sono alti morde di più quindi è brutale.

NB: se non riempio quei 600 perché ho oneri per 500 quei 100 li tengo per l'anno prossimo. Questo

riporto avanti e indietro vuole rendere questo rapporto oneri finanziari e ROL conguagliato nel

medio termine.

Distorsione voluta dal legislatore per cui i redditi distribuiti sono trattati molto peggio dei redditi non

distribuiti, questo è voluto dal legislatore per incentivare le imprese a trattenere i redditi invece che

distribuirli come se i dividendi fossero una cosa da calpestare. Erogare tutti i redditi come dividendi

e chiedere ogni tanto apporti o non erogare dividendi e non chiedere apporti? Il secondo perché

se fa il primo quando riceve i dividendi deve pagare imposte e quando dà apporto non può

dedurre questo costo e inoltre quando ci saranno le plusvalenze pagherà le imposte sul capital

gain. Quindi anche sulle decisioni fra dare dividendi e chiedere apporti influisce la variabile fiscale.

Più c'è doppia imposizione (in capo all'impresa e in capo ai soci) meno c'è doppia imposizione.

Come questo esempio ce ne sono tanti. Ne esce un sistema in cui il debito è più conveniente del

capitale nonostante l'IRAP e il blocco degli oneri indeducibili al 30% del ROL e i dividendi sono la

cosa più onerosa che c'è. Fine delle variabili fiscali.

Valutazione della capacità di credito: c'è un tavolo con l'impresa e i finanziatori ed è una cosa

che conviene a tutti e due. In mezzo ci sta la valutazione della capacità di credito che è una cosa

che interessa a tutti e due: ai finanziatori interessa perché non vogliono prestare soldi a un'impresa

che poi fallisce, l'impresa anche si deve interrogare sulla sua capacità di credito perché l'impresa

deve fare dei piani finanziari per cui deve prevedere dei debiti che deve riuscire ad ottenere

(all'impresa piacerebbe avere un finanziamento da milioni di dollari ma se poi non glielo danno ha

fatto dei piani a vuoto). L'impresa prima di muoversi a corteggiare Manuela Arcuri (anche Monica

Bellucci) valuta se ha delle probabilità di successo, se non ha probabilità di successo è meglio

saperlo prima di andare a sviluppare i piani finanziari.

NB: 1) opzioni strategiche → l'impresa decidere cosa vuole produrre come quando 2) previsione

dei fabbisogni 3) ipotesi di soluzioni di finanziamento (tutti i discorsi finora sul circolante e sul fisso) 4)

se in queste soluzioni ci sono dei debiti allora valutazione della capacità di credito 5) scelta degli

strumenti finanziari.

I finanziatori del capitale di debito sono dei soggetti che sono il contrario dei soci. I soci finanziano il

capitale netto corrono per primi il rischio d'impresa (le prime perdite sono a loro carico) ma hanno


il controllo e tutti i discorsi dell'altra volta. C'è una asimmetria del rischio: i soci rischiano di più (in

cambio hanno controllo e l'impresa crea valore per loro). Sistema bancario e mercato finanziario

hanno invece un profilo completamente diverso: hanno interesse ad un basso rischio quindi sono

molto attenti ad accettare soltanto soglie di rischio basse e si accontentano di una remunerazione

standard corrispondente ai tassi di riferimento più uno spread (euribor → tasso di riferimento per il

finanziamento a tasso variabile, irs → tasso di riferimento per il finanziamento a tasso fisso). Lo

spread è in funzione del rischio specifico dell'operazione, più il soggetto è rischioso più il

finanziatore aggiunge spread.

Le scelte strategiche dell'impresa generano una struttura di impieghi e faccio una previsione dei

fabbisogni. Valuto poi le soluzioni per le fonti e quindi la mia capacità di credito cioè capacità di

prendere finanziamenti da terzi che possono essere:

intermediari finanziari: banche, società di leasing, società di factoring e altre. Società che

prendono denaro sul mercato e lo prestano alle imprese

mercato finanziario

i finanziatori del capitale di credito vogliono:

basso rischio

costo contenuto: tasso di riferimento + spread (euribor da scadenze brevissime overnight

fino a un anno tasso interbancario a breve per l'euro (a breve variabile o a medio lungo

variabile) o libor per il mercato a breve che si forma alla banca di Londra; irs parametro di

indicizzazione per operazione a tasso fisso (da un anno a 50 anni) interest rate swap). Swap

è uno dei derivati più semplici ed è quello con cui si scambia un tasso fisso con un tasso

variabile e viceversa e compra un derivato un operazione con euribor a sei mesi con un

tasso fisso possiamo negoziare uno swap negoziandolo con un 3,50 fisso. Lo spread è in

funzione della durata dell'operazione e del rischio.

NB: è importante ricordare che questo corrisponde alla asimmetria nel rischio tra capitale netto e

crediti: il cn è il primo che corre il rischio di perdita e ha come contropartita il rendimento

marginale, i debiti corrono meno rischi perché le prime perdite corrono sul capitale netto quindi i

creditori a fronte di un rischio un po' più basso si accontentano di un rendimento più basso. I soci

corrono più rischio e hanno un rendimento potenzialmente maggiore, viceversa i finanziatori

godono di un minor rischio e si accontentano di un rendimento più contenuto. Schema del

bilancio mettendo debiti freccia finanziatori e capitale netto freccia soci. Quindi quando

valutiamo la capacità di credito sappiamo che si accontentano di meno rendimento e meno

rischio. Quindi una impresa con rischio normale fa euribor sei mesi + 2% quindi ad oggi è un mutuo

a 2,90% variabile, i soci non si accontenteranno mai di un rendimento così. Viceversa nelle attuali

condizioni di mercato un finanziatore se ne può stare di un 3% variabile poi negli anni prossimi si

vedrà che varierà.

Dobbiamo valutare in base a quali parametri dobbiamo agganciare la capacità di credito.

Capacità di credito = due parametri base che sono

rischiosità dal punto di vista quantitativo e qualitativo. Sarebbe il livello di rischio per cui il

soggetto che chiede il finanziamento può andare in default (insolvenza). Quindi è il rischio

generale del soggetto non riferito al finanziamento specifico. Parametri qualitativi della

rischiosità: quando dice qualitativo intende che è difficile valutare quindi è discrezionale e

soggettiva. Quindi la valutazione degli elementi qualitativi è discrezionale sulla base di

logiche condivise. Supponiamo che ci siano due banche una di credito cooperativo del

mio paese, l'altra una filiale di una banca internazionale queste due distingueranno una

impresa poco rischiosa da una tanto rischiosa ma ognuna ha due diversi modalità di


valutazione quindi ne usciranno risultati diversi. Parametri quantitativi: sono quantitativi ma

sull'uso quantitativo possono esserci delle differenze. La rischiosità è finalizzata ad attribuire

ad una impresa un certo rating. Fattori qualitativi: i primi sono i fattori di tipo strategico:

quindi qualità del business in cui l'impresa opera (business più o meno appetibili),

posizionamento competitivo (quali vantaggi competitivi ho, strategie competitive

leadership di costo, focalizzazione, differenziazione), risorse e competenze. Se sono in

business dove c'è eccesso di offerta e dove c'è molta competizione non è bene perché

qualcuno deve uscire dal business e il più debole e magari se perdo dei fattori competitivi

esco io. Il problema in questi è che non sono facili da valutare e la mia capacità di credito

dipende dalla mia capacità di comunicare queste informazioni, devo spiegarmi, devo

comunicare. Un esterno non conosce le mie risorse e competenze quindi la mia capacità

di credito passa anche dalla capacità di comunicare notizie, dati e programmi per

consentire di apprezzare aspetti non facili. Managerialità: la qualità del generale è

essenziale, il primo fattore che fa andare le imprese in default sono errori manageriali.

Quindi del magament valutiamo la qualità e la appropriatezza (prendo un piccolo

imprenditore nato dal nulla la sua impresa cresce, va sul mercato internazionale sarà

capace di affrontare questa nuova realtà)e la correttezza (rispetto degli impegni, un

manager che ha fama di pratiche al limite della legge e che non rispetta gli impegni non si

accompagna ad un basso rischio). Il fattore importante per i manager è la capacità di

innovazione insieme alla capacità organizzativa perché il mondo si muove veloce e

bisogna stare al passo. NB PROBLEMA: il problema della managerialità è a due livelli →

valutazione della capacità del management e poi i rischi di cambiamento. Se il

management di oggi è di alta qualità appropriato alle dimensione e alla realtà dell'impresa

e ha anche correttezza buona allora è apprezzato ma poi ci sono i rischi che quel

management cambi. Colaninno ha fatto una famosissima scalata a telecom italia, con

alcuni soci ha fatto un'OPA e ha fatto una cordata a telecom italia. Lui vanta che quando

ha progettato la scalata è andato da dei manager americani per farsi dare una bella linea

di credito, prima di chiedergli i bilanci i manager gli hanno chiesto il referto del suo

cardiologo, in mano a lui la scalata si poteva fare ma se lui stava male era quasi impossibile

che qualcun altro ci sarebbe riuscito. Rischi di cambiamento: compravendita dell'impresa (i

nuovi acquirenti cambiano il management ci sono tipi di impresa che hanno proprietà

stabile), salute, passaggio generazionale (rischio tipico delle piccole imprese di tipo

familiare il padre è bravo, e il figlio?, non è raro che col passaggio generazionale ci sia il

passaggio ad un management professionale o almeno che si affiancasse dei non padroni

che si affiancano, ci sono tre fratelli eredi ma vanno d'accordo o litigano (family by out ci

sono diversi familiari e un famigliare o due si mettono d'accordo e rilevano tutta l'impresa)).

Terzo elemento qualitativo: (il primo era il profilo strategico poi managerialità) il ciclo di vita

→ il ciclo di vita del prodotto cioè prima fase di introduzione sul mercato (parte il prodotto,

crescita lenta), espansione (il prodotto è lanciato, piace e c'è una crescita forte), maturità

(il prodotto è consolidato la crescita o non c'è o è lenta è stabilizzato il prodotto come

caratteristiche), declino (arrivano nuove tecnologie e le pellicole fotografiche non esistono

più). Nulla vieta che ci sia un rilancio (invicta faceva zaini da montagna durante la guerra,

poi si è scoperto un nuovo uso per i giovani per portarci i libri di scuola o la roba di

palestra). Queste quattro fasi hanno un profilo di rischio diverso. La prima fase è collegata

con un rischio alto perché abbiamo un rischio tecnico (il prodotto non funziona hanno

sbagliato gli ingegneri che li hanno progettati) e commerciale (la telecom prima della

scalata di Colanninno aveva investito una cifra pesante nel fido cioè un cordless di casa

collegato al telefono di casa e che si poteva usare in giro in città hanno detto che i cellulari

costano troppo, e facciamo concorrenza a tutti ma era una follia perché funzionava solo

nell'arco di due chilometri). La maturità è la fase meno rischiosa: che rischio hanno queste

oscillazioni che ci sono nella maturità? Poche perché nel boom già il rischio è basso perché

il prodotto piace e più alti sono i tassi di crescita nel boom e più basso sarà il rischio.

Quando si arriva alla maturità ci sono solo rischi sul risultato degli anni alti profitti, degli altri

più bassi, quindi oscilla il risultato dei soci ma non si mette in discussione la sua rischiosità

(asimmetria del rischio, se rischiano i soci in questo caso io non rischio). Quando si va nel

declino più si va verso la fine più la rischiosità aumenta, il declino è più valutabile perché

può essere rapido ma è prevedibile anche perché i tempi di entrata nel mercato del


digitale non sono stati così brevi. Riepilogando il problema vero è all'inizio nell'introduzione

del prodotto. NB: sulla base di questo a parità di altre condizioni si può pensare che ci siano

due barriere, una soglia di ingresso del creditore e una soglia di uscita: prima non entra

perché il creditore vuole basso rischio quindi entra quando si sa dove va il prodotto, stessa

cosa quando il prodotto volge al declino. Il finanziatore taglia la testa e la coda.

capacità di rimborso dal punto di vista quantitativo e qualitativo: valutazione della

capacità del soggetto di sostenere il servizio del debito (insieme di rate di capitali e

interesse). Quindi la capacità di sostenere è nient'altro che quel discorso che abbiamo un

po' già fatto sull'equilibrio finanziario sul profilo del finanziamento che dà un entrata subito e

poi dei flussi in uscita. Quindi è la capacità di avere i soldi per far fronte a quelle uscite.

La capacità di credito dipende da rischiosità e capacità di rimborso. Elementi entrambi che

possono essere quantificati o valutati qualitativamente (quantitativi e qualitativi). Abbiamo

analizzato la rischiosità sotto il profilo qualitativo (strategici, managerialità, ciclo di vita).

NB: sopratutto gli aspetti strategici riguardanti il business e il ciclo di vita riguardanti prodotto/i

hanno effetti diversi a seconda se siamo mono o pluri business/prodotti.

Nb: parliamo di business o prodotto a seconda delle circostanze un business con un solo prodotto

o con tanti prodotti.

Gli effetti sulla rischiosità di questi elementi se un'impresa è mono prodotto o business tutto il rischio

è concentrato lì quindi conta solo l'aspetto strategico e di ciclo di vita di quel solo prodotto → se

sono messo bene vado bene, se sono messo male vado male. Se invece sono pluri e ho diversi

prodotti messi in prodotti con diverse strategie e in diverse fasi del ciclo di vita sono messo meglio

per cui è meglio essere pluri business o pluri prodotto nello stesso business. Se sono in tre business e

sono forte competitivamente in uno e debole nell'altro almeno si compensano, ho prodotti in fase

di inizio quindi molto rischioso ma due in fase di maturità. Infatti alla base di una qualsiasi strategia

di diversificazione c'è la diversificazione del rischio, così come nell'acquisto di titoli. Il caso peggiore

è l'impresa mono prodotto e quindi mono business. Ha tutto il rischio concentrato quindi se va

bene quello va bene tutto, se va male quello va male tutto. Corollario: tutto questo lo stiamo

dicendo ai fini della rischiosità a parità di altre condizioni (se sono diversificazioni sbagliate cioè

fatte male allora vado male). Il rischio di una strategia di diversificazione? Non raggiungere

dimensioni critiche nei business in cui competo. Quindi se la faccio così male allora il rischio rimane

alto. Corollario 2: se ho una piccola media impresa, nuova, in un settore tecnologico,

monoprodotto è il massimo del rischio → difficile da valutare la managerialità, la sua capacità di

organizzazione, probabilmente ha poche economie di scala; nuova → è nuova l'organizzazione

quindi non ha ancora dato prova di sé; settore tecnologico → grande opportunità ma ha rischi

forti; monoprodotto → se va male quel prodotto è finita. Quindi è lontana dall'obiettivo del sistema

bancario che vogliono imprese a basso rischio e si accontentano di rendimenti bassi. Corollario 3:

in un sistema come quello europeo o meglio italiano dove il grosso del finanziamento alle imprese

passa per il finanziamento bancario (basato sul debito bancario) allora il sistema si adatta poco

alla nascita di piccole imprese tecnologiche monoprodotto. In Italia siamo poco orientati a

finanziare queste realtà perché si basa su un canale che si sposa male con queste realtà. La

variabile finanziaria ostacola la nascita di nuove piccole imprese.

Passiamo ai quantitativi della rischiosità: fanno capo alla

capitalizzazione: è un numero. Tra le fonti si crea una asimmetria nel rischio tra capitale

netto e debiti che è importantissimo. Il rischio dell'impresa non si ripartisce allo stesso modo:

il capitale netto è soggetto alle perdite per primo, le perdite erodono il capitale netto. Se

l'impresa va in dissesto l'ultimo ad essere pagato è il capitale netto. Quindi alto rischio ma in

contropartita il controllo (voto in assemblea) e il fatto che l'obiettivo dell'impresa è creare


valore per i soci. Quindi più c'è capitalizzazione più il rischio si riduce. Quindi più è elevata la

capitalizzazione più il rischio si riduce. Se sono monoprodotto è sono all'inizio e avevo

valutato una curva di prodotto ripida invece nell'effettività è meno ripida allora per un po'

di tempo subirò perdite e se sono molto capitalizzato posso prendere tanti pugni come

rocky e alla fine vincere. Più è alto il rischio più sarà capitalizzata perché le banche non se

lo prendono quel rischio. Questo elemento della capitalizzazione perché gli elementi

qualitativi sono difficili da stimare e ci sono problemi di quadro informativo. Quindi più è

difficile la stima di elementi qualitativi più diventano importanti gli elementi quantitativi. È

una compensazione di rischi elevati o di rischi difficili da valutare (rischio elevato = rischio

difficile da valutare, se non so valutare non so quanto rischio ci sia quindi devo essere

prudente).

capacità di reddito: consente di remunerare i capitali che impiega. Quindi riduce il rischio

sulla remunerazione del debito.

Struttura dell'indebitamento: se c'è indebitamento prevalentemente a breve è un

elemento di rischiosità (vale quello che abbiamo detto per l'equilibrio finanziario).

Come si valutano questi elementi quantitativi?

Gli aspetti quantitativi si apprendono da situazioni patrimoniali di adesso (quanto è capitalizzata

l'impresa e qual'è la struttura dell'indebitamento), redditività dei preventivi economici (sono

previsioni), trend degli esercizi precedenti (è normale integrare le previsioni con lo studio del trend

degli ultimi anni, i fattori della redditività passata possono essere ancora presenti per questo i trend

possono essere affidabili, inoltre in mancanza di altro si usa quello che si ha). Corollario 1: le analisi

degli anni precedenti possono avere significatività se la situazione è in un contesto di stabilità → se

sono in una tabaccheria più o meno l'anno prossimo andrà come gli anni prima, se invece sono

impresa tecnologica con mercato globale e monoprodotto allora non c'è storia tutto può

cambiare in ogni istante). Se cambiano i fattori di competitività, se l'ambiente è soggetto ad una

forte turbolenza allora c'è molto rischio. Tutto questo tipo di analisi è formalizzata da tutta una serie

di indicatori di bilancio (ROI, ROE, margini di struttura, grado di leva, rotazione scorte, rotazione

portafoglio crediti). Gli indicatori di bilancio possono essere usati a sistema e determinare uno

scoring. Cioè convertire gli indici in punti e poi dire che quell'impresa ha un certo score. NB: tutti gli

indici e tutti gle scoring elaborati a partire dagli indici sono tanto attendibili quanto sono attendibili

per previsione, se lo scenario è completamente cambiato o se è cambiato tutti internamente

all'impresa allora il trend sui bilanci precedenti non significa niente. Quindi fare un'analisi per indici

è la cosa più semplice ma anche pericolosa.

Capacità di rimborso: è la capacità di creare cassa per il rimborso

Elementi qualitativi: valgono le cose già viste per la rischiosità (fattori strategici, managerialità, ciclo

di vita). In particolare il ciclo di vita merita un'annotazione in più: le stesse fasi del ciclo di vita

possiamo vederle i base alla capacità di rimborso cioè di generare cassa. Nella prima fase si

genera cassa? No, i prezzi sono alti per catturare i consumatori che vogliono avere subito il

prodotto innovativo, oppure casi in cui il prezzo è inferiore al costo unitario ma comunque ci sono

pochi volumi, in più c'è forte direzione verso l'innovazione quindi niente cassa. Il problema della

soglia del creditore si ripete anche riguardo alla capacità di rimborso. Quindi subito non si entra sia

perché troppo rischio sia perché non c'è capacità di rimborso. Nella fase di maturità abbiamo i

volumi quindi il rischio è basso e si genera tanta cassa quindi è favorevole la capacità di rimborso.

NB: le fasi del ciclo di vita con soglia di ingresso e soglia di uscita fanno riferimento ad ambedue i

parametri sia rischiosità che capacità di rimborso.

Elementi quantitativi: c'è differenza tra finanziamenti a breve termine e finanziamenti a medio

lungo termine.

La capacità di rimborso della pfnb (debiti a breve) risiede nei flussi generati dalla rotazione del

circolante cioè dal continuo incasso di crediti e scorte. NB: se ho fatto finanziamenti a medio lungo

per finanziare parte del circolante anche la capacità di rimborso di questi dipende dalla velocità


di circolazione del circolante. La capacità di pagamento degli interessi esce sempre dal cash flow

della gestione caratteristica anche se sono finanziamenti a breve. La rotazione del circolante dà la

capacità di rimborso in linea capitale dei debiti a breve e dei debiti a lungo coi quali finanziamo il

circolante.

Capacità di rimborso dei finanziamenti a medio lungo: dipende dal cash flow degli investimenti.

Vedasi discorso sui cicli finanziari. Abbiamo un ciclo finanziario degli investimenti che mi dà del

cash flow al quale si contrappone il ciclo finanziario dei finanziamenti, bisogna che i cicli siano

corrispondenti. NB1: la capacità di rimborso è legata strettamente ai cicli finanziari, l'analisi di

rimborso=analisi dei cicli finanziari. I cicli finanziari sono alla radice della capacità di rimborso quindi

quando studiamo la parte sui cicli finanziari teniamo presente che non è una cosa astratta ma

l'analisi dei cicli finanziari è la base della capacità di rimborso. NB2: può darsi il caso che

un'impresa sia poco rischiosa ma la sua capacità di rimborso non è generica ma è per un

finanziaemento specifico (es. se ho una previsione di cash flow ho capacità di rimborso per

finanziariamenti con rate correlate al cash flow, se il finanziamento è troppo breve manca la

capacità di rimborso). La rischiosità è in generale il rischio di finire il defaul, invece la capacità di

rimborso non è generica ma è riferita ad un finanziamento specifico. Se il mio cash flow periodico è

100 allora posso accettare rate di 80 per avere un margine di sicurezza. La mia capacità di credito

è ad un finanziamento specifico (se è 80 dipende dal numero di anni per cui chiedo il

finanziamento e allora se è biennale potrà essere 150 la mia capacità di credito).

Quantitativo: avere dei flussi finanziari in entrata → discorso dei cicli finanziari. La capacità di

rimborso deriva dall'equilibrio dei cicli finanziari del circolante e delle immobilizzazioni. Circolante:

ho la rotazione del circolante cioè ho capacità di rimborso se il ritmo delle entrate del circolante è

compatibile con le uscite delle fonti, quindi è bene finanziare parte del circolante con il medio

termine. Medio lungo termine: cicli delle immobilizzazioni, ho capacità di rimborso se le rate del

mutuo sono compatibili con il cash flow. Quindi il calcolo della capacità di rimborso sul medio

termine è cash flow previsti – uscite previste = cash flow disponibile. Quindi è un discorse marginale

e complessivo perché considero l'investimento aggiuntivo ma poi il cash flow previsto e le uscite

previste della gestione globale, il cash flow disponibile è il limite della rata che posso sopportare.

Così regolo l'importo del finanziamento e la durata per avere quella rata. Il tasso non lo posso

manovrare perché è dato dal mercato, ma io posso agire sull'importo del finanziamento e sulla

durata. Stabilisco importo e durata del finanziamento in funzione della rata che sono in grado di

sostenere. La disquisizione parte dalla mia capacità di rimborso, solo in un secondo momento

determino il finanziamento.

Per fare le previsioni dei cash flow disponibili bisogna fare conti di previsione ed estrapolazione di

trend.

Elementi qualitativi della capacità di rimborso: stessi della rischiosità (managerialità, aspetti

strategici, ciclo di vita) interpretati in funzione della capacità di generare cassa per far fronte al

servizio del debito. Ciclo di vita: le fasi del ciclo di vita danno una capacità di generare cassa in

modo diverso, richiamiamo anche il discorso della soglia di ingresso e di uscita del creditore. Nella

prima fase c'è molta rischiosità e poca capacità di rimborso volume di fatturato troppo basso, in

maturità volumi ampi e quindi buona capacità di generare cassa.

Sempre parlando di capacità di credito oltre a stima di rischiosità e capacità di rimborso c'è il

discorso delle garanzie. Cosa sono le garanzie? Sono qualcosa che consente comunque il

rimborso del finanziamento anche in caso di default. Le valutazioni in merito alla rischiosità e

capacità di rimborso sono delle valutazioni che mirano a stabilire quanta capacità di credito ha

l'impresa rispetto ad un normale andamento (se va bene quanto ragionevolmente può essere

finanziata?). Quindi questa viene stimata e questa stima che fa l'impresa su sé stessa e i finanziatori

incontra una serie di problemi. Prima di tutto c'è incertezza sui risultati → ci sono valutazioni che

sono attendibili, ci sono valutazioni che sono invece poco attendibili, ci sono situazioni aziendali in

cui si sa cosa succede nei prossimi anni, possibili errori commessi, cambiamenti del quadro di


riferimento, non si ha un quadro informativo sufficiente. A questo punto serve un qualcosa che

assicuri il rimborso del finanziamento anche in caso di default. Queste misure aggiuntive sono tanto

più necessarie quanto più c'è incertezza sui risultati. Tradizionalmente inoltre le garanzie potevano

compensare alta rischiosità → l'azienda dà garanzie aggiuntive per compensare l'alto rischio. Quel

qualcosa che abbiamo detto all'inizio nella definizione sono garanzie personali o reali. Personali:

c'è un soggetto (persona fisica o giuridica) che si impegna al rimborso → se l'impresa va in default

pago io. Garanzie reali: c'è un oggetto (bene economico con un valore) che può essere realizzato

(liquidato) dal finanziatore per fare fronte al rimborso. Le personali sono la fidejussione, lettera di

patronage, avallo. Fidejussione: contratto tipico disciplinato dal codice civile, il fidejussore deve

pagare e basta non ci sono eccezioni è molto rigido come contratto. Chi dà delle garanzie di

questo tipo? Soci persone fisiche delle piccole medie imprese, oppure nell'ambito dei gruppi di

imprese c'è la capogruppo che garantisce le singole controllate. Qual'è il significato economico di

questo tipo di operazione? Un impresa viene valutata la sua capacità di rimborso e rischiosità ma

potrebbero esserci dei soci persone fisiche che vogliono aumentare la sua capacità di credito

oppure compensare delle mancanze dette prima. NB: attraverso le garanzie personali si salda

l'economia dei soci (il loro patrimonio, i loro beni, la loro reputazione) all'economia dell'impresa ai

fini del rischio dei finanziatori → ai fini dei finanziatori diventa tutt'uno. I finanziatori è come se

dessero il finanziamento a tutto l'insieme. I soci possono compensare con questo artificio il fatto

che l'impresa abbia problemi di capacità di credito. La garanzia è un modo per rendere variabile il

perimetro del rischio di impresa: attraverso la garanzia i soci sono attratti nel rischio d'impresa, ma

solo per quei debiti dell'impresa che hanno garantito. NB: questo discorso vale sia per i soci

persone fisiche che per i gruppi di imprese. Gruppi di imprese: un soggetto economico a fronte di

più soggetti giuridici. C'è un perimetro in cui ci sono più soggetti giuridici (più società di capitali

indipendenti tra loro) che fanno capo ad un soggetto che per ragioni organizzative ha creato

diverse controllate. C'è una holding che è il centro del governo. Differenza controllata e collegata:

cambia l'intensità del controllo. La collegata è una società dove si ha una certa influenza ma non

in controllo assoluto come per la controllata. Più è frammentato il capitale più la percentuale che

dà il controllo si abbassa. Cash pooling: tecnica di gestione della tesoreria per cui tutte le tesorerie

del gruppo vanno in una sola finanziaria che così può facilmente gestire la liquidità e affacciarsi al

mercato come soggetto singolo. Possono delinearsi due soluzioni di finanziamento: A → ognuna si

affaccia sul mercato con la propria capacità di credito, se una va in default la capogruppo non

paga salvo problemi di reputazione e immagine. B → la holding lega tutto il gruppo nel rischio

dando delle garanzie per le imprese del gruppo (è la più usata), così facendo si crea una

capacità di credito del gruppo perché ai fini del rischio sono tutte collegate, ai fini della

comunicazione all'esterno si deve fare il bilancio consolidato → è una cosa importante ai fini della

capacità di credito.

Lettera di patronage: è la stessa cosa ma non deriva da contratto tipico (non è regolato dalla

legge ma le parti lo determinano per interessi reciproci). È importante perché lascia libertà

contrattuale alle parti. Quindi è elastico, ci si può mettere tutto quello che si vuole. È molto usato

nei rapporti internazionali perché le differenze di legge interne non permettono di siglare accordi

tipici. Quindi ci possono essere lettere di patronage tranquille e più forti. Comunque è una forma

più flessibile di garanzia.

Avallo: ricorda le cambiali. La cambiale è l'impegno da parte di un soggetto di pagare una cifra

ad una certa scadenza ad un certo soggetto. È un titolo esecutivo → la cambiale vale per quello

che c'è scritto indipendentemente dal rapporto giuridico per cui è stata emessa. Se c'è una

cambiale il debitore paga anche se in realtà il rapporto giuridico per cui ha emesso la cambiale è

caduto. Una cambiale può essere protestata. Il protesto è fortemente lesivo della reputazione del

debitore, è ai margini del sistema, non ha più credibilità. Le cambiali non sono garanzie, sono

strumenti esecutivi che servono ad accorciare i tempi di pagamento. L'avallo invece è una

garanzia che un soggetto fisico o giuridico concede nel pagamento della cambiale quindi è

come dire che il soggetto A garantisce a B che il soggetto C pagherà la cambiale a B. Le cambiali

nell'uso comune non si usano praticamente più. Il soggetto A dice a B che gli deve una certa

somma, arriva alla scadenza e A dice che era ubriaco quando ha detto che aveva quel debito e

si va in giudizio e se ne parla, se c'è una cambiale di mezzo prima paghi e poi vai in giudizio.


Le garanzie personali valgono nella misura in cui il soggetto che garantisce ha un patrimonio e ha

anche una correttezza e una reputazione. Prendere la fidejussione di uno che non ha niente non

serve a niente. Correttezza e reputazione: se c'è un intervallo temporale tra garanzia e default il

garante potrebbe fare appena sente il default del garantito se è onesto sta fermo e quando deve

pagare paga. Questo succede quando la garanzia è bassa rispetto al patrimonio e alla

reputazione. Invece ci sono casi di comportamenti non corretti per cercare di sottrarre il proprio

patrimonio alla garanzia. La garanzia di uno che non ha patrimonio oppure non ha reputazione da

difendere non vale niente.

Le garanzie reali: quando la garanzia è particolarmente necessaria per i motivi detti due righe

sopra (basso patrimonio e reputazione) allora si passa alle garanzie reali. C'è un bene economico,

non importa chi sia il proprietario del bene e questo bene economico viene collegato al

finanziamento. In caso di default viene utilizzato per rimborsare il debito realizzandolo sul mercato.

Così c'è una garanzia più forte perché non c'è rischio che si occulti il patrimonio. Le garanzie reali

sono il pegno e l'ipoteca. Il pegno riguarda dei beni mobili, l'ipoteca degli immobili o mobili

registrati. Il pegno si realizza attraverso lo spossessamento cioè il proprietario di quel bene ne perde

il possesso. Il proprietario di questi beni ne perde il possesso. La cosa più importante sono diventati i

titoli che possono essere oggetto di pegno. L'ipoteca mobili registrati → mezzi di trasporto

soprattutto utilizzati navi e aerei.

Le garanzie servono ad assicurare il rimborso anche in caso di default quindi sono particolarmente

utili quando ci sono e quindi servono a compensare: rischiosità: alto rischio

difficoltà di valutazione: carenze di informazioni o difficoltà oggettive

cambiamento dei presupposti della valutazione

le garanzie sono una redistribuzione del rischio (nell'esempio dopo i numeri cambiano!!)

dell'impresa tra i soci (capogruppo o famiglia imprenditrice), le banche/mercato finanziario, i

fornitori/altri creditori. Attraverso la concessione di garanzie i soci si prendono una quota in più di

rischio attraverso la garanzia. Come se lo prendono?dipende dalla capitalizzazione e dalle

garanzie. Se i soci mettono 10 (si prendono 10 di rischio perché mettono del capitale netto) e 15 di

garanzie allora i soci si prendono 25 di rischio, le banche erano a 55 ma vanno a 40 di rischio visto

che ci sono delle garanzie, i fornitori erano a 35 e rimangono a 35.

garanzie reali:

pegno: cose mobili (monte dei pegni) o titoli. Titoli quotati (soprattutto azioni obbligazioni fondi di

investimento) che hanno il vantaggio di rapida esecuzione, valore trasparente e certezza del

pegno/diritto. Se prima fossero stati 15 di titoli di stato in garanzia allora è una garanzia veramente

forte. Attraverso le garanzie bisogna negoziare come ci si ripartisce il rischio tra soci e sistema

bancario/finanziario. NB: il gruppo nel suo complesso quando diventa di medio grandi dimensioni,

nel gruppo nel suo complesso c'è il finanziamento esterno e questo non ha garanzie esterne. In un

gruppo medio grande si considera che ci sia più facilità di gestione del rischio e che le dimensioni

equivalgono a minore rischiosità. NB: è anche possibile il caso di garanzie date dall'impresa per sé

stessa → se l'impresa nelle immobilizzazione ha un immobile può ipotecarlo a favore di un debito

che è nel passivo. Qual'è il significato di dare l'ipoteca su questo immobile alle banche? Quello di

creare una asimmetria del rischio: quelli che hanno un ipoteca sull'immobile rischiano meno di

quelli che non ce l'hanno. Questo fatto riduce il rischio verso il creditore verso cui ha ipotecato, tutti

gli altri creditori invece rischiano di più.


Affrontare il problema della capacità di credito significa indagare come ci si divide il rischio

d'impresa. Il problema delle garanzie va proprio interpretato alla luce del controllo del rischio da

parte del finanziatore e ripartizione rispetto a tutti gli altri soggetti perché deve esserci un equilibrio

fra rischio che rimane ai soci e rischio che va verso i diversi tipi di finanziatori. Il rischio dei soci è la

somma di capitale più garanzia.

La valutazione degli investimenti.

Metodi di applicare i metodi di valutazione finanziaria. Definizione di investimento: impiego una

somma finanziaria per ottenere un ritorno cioè un recupero (del valore nominale che ho

impiegato) + un rendimento (il plus che voglio avere perché dedico energie e rischio) → ho quindi

un ciclo finanziario (disegnino di impiego ora e recupero durante il tempo). Il rendimento è

espresso in termini di percentuale di rendimento annuo finanziario ed è funzione del tempo e

dell'investimento. Se investo 1000 e ho ritorno di 1200 allora il surplus di 200 devo rapportarlo al 1000

(funzione dell'investimento) e quindi ho il 20% ma in quanto tempo? Un anno → bene. 10 anni →

male. Un rendimento del 20% è soddisfacente? Dipende dal rischio, se ho rendimento delle fonti al

20% e un costo del 30% non lo faccio l'investimento quindi un altra variabile importante è quello del

costo delle fonti.

Devo valutare un ciclo finanziario → il problema dei cicli finanziari lo abbiamo visto all'inizio per

valutare l'equilibrio finanziario, ora lo usiamo per valutare un investimento. L'investimento è

l'acquisizione di un bene strumentale (parliamo di un'impresa industriale). Un bene strumentale è

quello che un ragioniere chiama immobilizzazione e meglio è un bene a fecondità ripetuta cioè

partecipa al ciclo produttivo più volte, il bene corrente partecipa una sola volta (cacciavite e

vite). Ogni investimento porta con sé un impiego in capitale circolante lordo perché anche se

compro la macchina più semplice possibile anche quella da solo non riesce a funzionare serve

della creta, dei colori per far funzionare il macchinario per fare i vasi. Quindi avremo anche un

investimento in credito e scorte al netto dei debiti a breve di funzionamento. CCL – Db

funzionamento = CCN operativo. Il rendimento devo commisurarlo al rischio e al costo delle fonti.

Ha qualche importanza in cosa consiste l'investimento? No, l'importante è il rendimento,

cerchiamo il business nel quale abbiamo un rendimento commisurato ai costi e ai rischi e basta.

Metodi di valutazione: ho un problema → devo decidere quali investimenti fare, lo devo decidere

prima. Non posso fare tutto devo scegliere cosa fare. Cioè ho un problema di capital budgeting →

esaminare delle alternative di investimento e metterle in ordine di rapporto rendimento rischio e

selezionare quelle convenienti. Quindi devo scartare subito quelle non conveniente e quelle

convenienti metterle in rapporto rendimento rischio. NB: discorsi sul rischio di obesità delle imprese

è proprio questo cioè cercare di razionalizzare il processo di capital budgeting e quindi fare

un'analisi di questo tipo senza farsi influenzare dalla tanto quantità di risorse.

Quindi ci serve un metodo per selezionare che deve dare risultati in termini di rendimento

finanziario confrontabile col costo finanziario delle fonti. Quindi cerco dei metodi finanziari che mi

diano un confronto tra rendimenti finanziari e costi finanziari. Quindi scarto tutti i metodi basati sugli

indicatori di bilancio perché non mi danno un risultato in termini di rendimento finanziario. Inoltre

tutti i metodi basati su indicatori di bilancio non danno valore finanziario al tempo (io ho dei cicli

finanziari da valutare che possono essere anche abbastanza lunghi allora se ho dei cicli lunghi il

fatto che il mio ritorno sia ora o fra cinque anni c'è una bella differenza, un ROE o ROI generato al

quinto anno non è la stessa cosa di un ROI o ROE al primo anno; mi serve un piano che mi

consenta di confrontare flussi che sono in tempi diversi, l'impiego è subito e i ritorni sono nel tempo

e devo rendere confrontabili queste due entità e lo faccio attraverso DCFA = discounting cash

flow analysis). La DCFA è una metodologia molto semplice che consente con rapidi calcoli di


confrontare flussi in tempi diversi e quindi risolvere quel problema. Quindi per vedere il rendimento

degli investimenti utilizzo un metodo finanziario basato sulla DCFA che mi dà il corretto valore

finanziario del tempo e mi dà anche un valore confrontabile col costo delle fonti. In più c'è un altro

vantaggio: in questo modo questi cash flow sono i nostri cash dei ricavi monetari – costi monetari

ma cosa manca? Non ci sono gli ammortamenti e le stime del magazzino che sono invece nel

conto economico del ragioniere. In questo modo tolgo due elementi di discrezionalità: a seconda

delle politiche di ammortamento i redditi si spostano un po' più avanti e un po' più indietro, ma

questo è distorsivo. Sto parlando quindi di previsioni ma almeno utilizzo un metodo che mi dà

grandezze previsive ma non discrezionali. Abbiamo detto che dobbiamo fare un'operazione di

attualizzazione per rendere tutti flussi di ritorno comparabili con il 1000 iniziale. Devo attualizzare

quei flussi di ritorno, per attualizzare devo moltiplicare per (1+i) elevato alla -n. quindi i flussi che

pesano di più sono quelli che avrò ora perché sono divisi per un ammontare minore. Quel tasso i

che rende uguale la sommatoria dei flussi attualizzati uguale all'investimento iniziale si chiama TIR

(tasso interno di rendimento) o IRR (internal rate of retourn). Come faccio a selezionare gli

investimenti che hanno un rendimento sufficiente di quelli che non ce l'hanno? NB: devo

confrontare alternative di investimento con profili di rischio diversi, devo confrontare investimenti

che hanno importi di investimento diversi, devo confrontare investimenti che hanno strutture delle

fonti diverse con costi diversi. Hanno rischiosità diversa, importo diverso e struttura delle fonti

diversa. È importante l'ultima cosa perché nel mondo reale i finanziamenti che posso raccogliere

sono valutati dalle banche in base agli investimenti che propongo. La struttura delle fonti cambia

da investimento a investimento perché il tipo di impiego che io devo fare è determinante del tipo

di fonti che raccolgo e del loro costo (se voglio fare investimenti in una cosa super nuova avrò un

certa struttura di fonti e un certo costo, se voglio aprire tabaccheria a rischio zero avrò altra

struttura di fonti e altro costo). Allora devo costruirmi un tasso soglia di accettazione che mi faccia

da punto di riferimento, al di sopra di questo accetto l'investimento, al di sotto no. È un tasso soglia

specifico e non generico allora l'investimento è accettabile in base alla differenza tra tasso interno

di rendimento e tasso soglia. Quindi se il rendimento atteso è inferiore al tasso soglia non procedo,

se devo confrontare diversi investimenti vedo quelli che hanno migliore differenza. Come lo

costruisco questo tasso soglia? WACC → il costo medio ponderato del capitale impiegato. È un

WACC non generico ma specifico dell'investimento. Come si determina? Bisogna vedere quale

sono le fonti e qual'è il loro costo una per una. Finché siamo nel capitale di terzi la cosa è facile

perché uso i tassi di interessi cioè hanno un costo esplicito, il problema è se uso un capitale proprio

perché in questo caso ho un costo implicito e devo ragionare con un costo opportunità =

rendimento di investimenti alternativi ai quali rinuncio. Questo ci costringe ad andare nello

specifico per capire chi rinuncia a quali investimenti e dove. Per esempio capitale proprio che

deriva da autofinanziamento, le alternative sono investimenti alternativi all'interno dell'impresa e

questo sarà il costo opportunità. Se è capitale proprio che deriva da aumento di capitale il costo

opportunità si sposta al portafoglio dei soci cioè se utilizzo una parte di capitale fresco dai soci

devo proporgli un buon investimento rispetto alle alternative di investimento che hanno i soci.

Ovviamente il capitale proprio tende a costare molto perché gli investimenti alternativi tendono a

dare rendimenti importanti. A seconda del profilo delle fonti io ho un WACC appropriato. Al WACC

per arrivare al tasso soglia si deve aggiungere la remunerazione del rischio: valutazione molto

soggettiva del rischio dell'investimento. Il WACC risente della struttura delle fonti (più cara se i

finanziatori percepiscono il rischio che sto per affrontare) e di che tipo di capitale proprio si utilizza.

Così inserisco il rischio nella mia valutazione per confrontare diversi investimenti.

Il rendimento dell'investimento dev'essere superiore al costo del capitale impiegato e ponderato

per il rischio. Utilizzo metodi finanziari basati sulla DCFA che si basano sulla attualizzazione del cash

flow perché mi danno buoni risultati in termini di rendimento finanziario e di costo del capitale e

togliamo delle poste molto discrezionali come ammortamenti/accantonamenti/scorte. È meglio

fare così rispetto a usare un metodo alternativo alla DCFA, cioè meglio di usare un metodo

reddituale che è influenzato dalle politiche riguardanti ammortamenti, accantonamenti e

valutazione delle scorte. Potremmo infatti prendere i flussi di reddito generati e attualizzarli. La

DCFA funziona col ciclo finanziario cioè la riga e le freccette dei vari cash flow quindi non conta

magazzino, ammortamenti ecc e poi questi flussi vengono attualizzato con il coefficiente di


attualizzazione (1+i)^n. (Se volessi invece attualizzare i flussi di reddito che sono una grandezza

economica e in più al netto degli ammortamenti e in più non si considera l'investimento iniziale

perché considero già gli ammortamenti). E in più si rivaluta il valore finanziario del tempo.

Vantaggi di usare la DCFA:

Rendimento finanziario confrontabile col costo del capitale finanziario.

eliminare la discrezionalità (ammortamenti, accantonamenti, magazzino).

si dà un corretto valore finanziario al tempo perché gli investimenti implicano dei cicli finanziari

dove il flusso di uscita e i flussi di ritorno sono in tempi diversi e questo deve essere considerato.

La i della formula di attualizzazione è il IRR. Il tasso soglia è in funzione del WCC e della

remunerazione del rischio che è specifico di ogni investimento perché serve per confrontare

investimenti che hanno profili di rischio diversi. Il WACC (weighted average cost of capital) è una

cosa diversa dal WACC che si usa per fare la valutazione delle aziende per cui il WACC per la

valutazione degli investimenti è il costo medio ponderato del capitale che si usa per

quell'investimento specifico. Se dobbiamo valutare il singolo investimento in base a rendimento e

costo del capitale ci servirà il costo del capitale specifico che serve per quell'investimento. Ogni

investimento è un esborso aggiuntivo a fronte del quale muovo fonti aggiuntive, queste fonti

hanno un costo specifico quindi è importante che io valuti esattamente il costo delle fonti che

devo attivare per lui. All'interno del WACC ci sono diverse fonti: fonti esterne che hanno un costo

esplicito e poi componente di capitale proprio che ha un costo virtuale che mi devo calcolare →

è il costo delle opportunità a cui rinuncio per fare questo investimento, e anche qui è specifico e

non generico cioè devo valutare effettivamente quali altri investimenti mi sto perdendo. Le fonti

interne possono essere attivate da capitale netto esistente oppure da apporti dei soci ad hoc.

Quindi il costo degli apporti fatti ad hoc l'alternativa sarà un altro investimento che può essere

fatto nell'azienda, invece quello di autofinanziamento l'impiego alternativo può essere o come

prima o dessi dei dividendi ai soci quindi dovrei calcolare il vantaggio per i soci a ricevere un

dividendo ora. Adesso si va ad applicare concettualmente il discorso è semplice: io metto giù i

flussi rilevanti dell'investimento, li attualizzo e li confronto con l'investimento.

Quando faccio l'attualizzazione posso farla col metodo IRR trovo quel tasso incognito i che mi

porta a zero la differenza tra i flussi attualizzati e l'investimento iniziale. Poi confronto questo i col

tasso soglia e qual'è la soluzione migliore tra le varie alternative.

Un metodo gemello è il VAN o NPV che è la stessa cosa di prima solo che i non è l'incognita ma è

dato e la differenza con l'investimento è il VAN cercato e usiamo come tasso di attualizzazione il

tasso soglia. NB: se c'è un differenziale tra rendimento dell'investimento e tasso soglia

dell'investimento questa differenza la trovo sotto forma di differenza di tasso se applico il TIR, di

valore attuale netto (euro o dollari) se applico il VAN. Qual'è più interessante? Il VAN perché avere

un risultato in termini di euro di valore attuale vuol dire fare il ciclo di investimento, correre questo

rischio, impiegare questi capitali, alla fine del ciclo mi dà un surplus di n euro di valore attuale. NB:

170 è la somma nominale dei flussi cioè senza dare valore al tempo, poi trovo 125 che è la

sommatoria dei flussi attualizzati così do valore finanziario al tempo, poi scorporo il 125 in 100 di

recupero dell'investimento e di 25 di VAN. Il VAN lo posso confrontare con 100 di investimento, e se

avessi un altro investimento che mi dà 50 richiedendo 300 faccio il rapporto tra VAN e investimento

e vedo subito qual'è meglio, mentre se uso l'altro metodo la cosa rimane un po' astratta. Quindi

scelgo il VAN che mi dà il risultato maggiore in rapporto all'investimento. NB: Il 45 di differenziale tra

170 e 125 è un rendimento che tiene conto del tasso soglia tiene conto della remunerazione del

capitale proprio e del rischio che non generano uscite ma restano in azienda.


Questo metodo del VAN si usa in molte cose per qualunque tipo di valutazione e si usa in tante

materie: confrontare flussi finanziari diluiti nel tempo e calcolarne il valore attuale al netto

dell'investimento iniziale.

Come applicarlo: quali sono le difficoltà? Che si lavora di previsioni e fare delle previsioni non è mai

facile, inoltre la determinazione del tasso soglia è molto discrezionale. Per applicare il metodo la

prima cosa è stabilire

l'orizzonte temporale: oggetto della valutazione è un gruppo di beni strumentali collegati

tra loro. Che siamo materiali o immateriali non importa, hanno una vita economica che è il

minore dei due tra vita tecnica (capacità di funzionamento di quell'oggetto → fino a

quando funziona o quando si rompe, più in là di così non va) e obsolescenza (le tecnologie

vanno avanti in continuazione, oppure cambiamento delle condizioni di mercato tipo il

prodotto che faccio con quel bene strumentale non vende più, un investimento è

diventato obsoleto quando vado in perdita ma è un indicatore un po' lento cioè quando

me ne accorgo è già tardi e allora è sufficiente che l'investimento di rinnovo in un impianto

più moderno diventa conveniente cioè quando l'investimento di rinnovo diventa

conveniente sulla base dei maggiori cash flow che avrò). Ad esempio il macchinario

avrebbe avuto vita tecnica per 7 anni e prevedo che fra 5 anni sarà obsoleto quindi

l'orizzonte temporale sarà 5 anni.

flussi finanziari: stabilito l'orizzonte temporale a questo punto devo mettere i flussi. L'esborso

iniziale è sicuro ma ogni investimento richiede anche un aumento del circolante quindi

l'investimento iniziale sarà 100 + CCN operativo che dovrò attivare per far funzionare. Poi

devo stabilire i flussi di competenza di questo investimento: normalmente l'impresa ha un

portafoglio di investimenti diversi. Allora si usa il criterio dei flussi incrementali cioè inserisco

nell'analisi i flussi incrementali cioè i flussi di entrate e di uscite che si hanno con

l'investimento e che non si avrebbero senza l'investimento. Se ho delle uscite finanziarie per

costi già esistenti tipo lo stipendio dell'amministratore delegato non aumenta se faccio un

nuovo investimento, stesso discorso se ho un magazzino che non uso e ci faccio dentro

l'investimento. Ai fini della determinazione dei flussi incrementali possiamo classificare gli

investimenti in tre categorie:

1. investimenti in nuove iniziative: ampliamento della produzione quindi maggiori ricavi

monetari e maggiori costi monetari (investimento iniziale e CCN). È una nuova iniziativa!

2. Investimenti di rinnovo: sostituisco un impianto vecchio con un impianto nuovo, in questo

caso i flussi che entrano non sono aggiuntivi perché lo sostituisco per fare lo stesso fattutrato

di prima ma è aggiuntivo nel senso che è aggiuntivo rispetto a chiudere. Non ho in questo

caso del circolante aggiuntivo però devo considerarlo perché l'alternativa è chiudere. O

rinnovo o chiudo è questa la base del ragionamento.

3. Investimenti di razionalizzazione: sono quei casi di alternative make or buy, sono quei casi in

cui compro un componente, decido invece di comprarmelo di farmelo in proprio. Il ricavo

non cambia, cambia perché ho meno costi monetari, meno uscita equivalente ad entrate.

Circolante? Crediti no perché le valige le vendo lo stesso, avremo aumento di magazzino

per fornitori di materie per produrre maniglie.

Ricavi meno costi aggiuntivi

ricavi meno costi che sennò chiuderei

minori uscite per chiudere

questi sopra sono i criteri per applicare TIR.

NB: la logica è comunque dei flussi incrementali, flussi che ci sono perché c'è l'investimento e non

ci sarebbero perché non c'è l'investimento.

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