UNIVERSITATEA „CONSTANTIN BRÂNCUŞI”, TG-JIU FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE ŞI GESTIUNEA AFACERILOR

LECT.UNIV.DR. ANIELA BĂLĂCESCU

ANALIZA AFACERILOR COMERCIALE

- NOTE DE CURS -

TÂRGU JIU 2009

2

CUPRINS

PREFAŢĂ 3 Capitolul 1 ELEMENTE INTRODUCTIVE PRIVIND ANALIZA ACTIVITATII ECONOMICE SI A GESTIUNII FINANCIARE A SOCIETĂŢII COMERCIALE

4

1.1 Sistemul afacerii 4 1.2 Înţelegerea mecanismelor economice ale afacerii 7 1.3. Natura situaţiilor financiare 11 Capitolul 2 MĂSURAREA PERFORMANŢELOR AFACERII 15 2.1 Analiza pe bază de indicatori şi performanţa afacerii 15 2.2. Analiza integrată a performanţei financiare 19 2.3. Abordarea sistemică a indicatorilor 20

2.3.1. Elementele rentabilitatii comerciale 21 2.3.1. Elementele rentabilităţii economice 26 2.3.2. Elementele rentabilităţii financiare 28

Capitolul 3 PREVIZIONAREA NECESITĂŢILOR FINANCIARE 32 3.1 Probleme generale privind situaţiile financiare previzionate 35 3.2 Bugetul de trezorerie 35 3.3 Bugetele operaţionale 35 3.4 Corelaţiile între previziunile financiare ale societăţii comerciale 40

Capitolul 4 FLUXURILE DE NUMERAR ŞI VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR 41 4.1 Valoarea în timp a banilor 41 4.2 Componentele analizei investiţionale 44 4.3 Metode de analiză 45

Capitolul 5 ANALIZA DECIZIILOR DE INVESTIŢII 47 5.1 Algoritmul investiţional 47 5.2 Analiza investiţiei 47 5.3 Analiza riscurilor şi a variaţiei condiţiilor proiectelor 49 5.4. Utilizarea indicatorilor de evaluare a investiţiilor 51

Capitolul 6 COSTUL CAPITALULUI ŞI DECIZIILE ÎN AFACERI 55 6.1 Contextul decizional 55 6.2 Costul surselor de finanţare pentru activitatea de exploatare 57 6.3 Costul datoriilor pe termen lung 65 6.4 Costul capitalurilor proprii 71 6.5. Costul mediu ponderat al capitalului 74

Capitolul 7 EVALUAREA ŞI PERFORMANŢA AFACERII 77 7.1 Definiţiile valorii 77 7.2 Evaluarea activelor financiare 78 7.3 Evaluarea unei afaceri 79 7.4 Utilizarea unor metode rapide în evaluarea unei afaceri continue 80 BIBLIOGRAFIE 82

3

PREFAŢĂ

Succesul firmei moderne şi al omului de afaceri depind de capacitatea de a selecta

informaţiile esentiale, de a penetra fluxurile de informatii concentrate, polivalente. In perioada

actuală cunoaşterea consumatorilor nu mai reprezintă totul în activitatea comercială. Tot mai

mult se impune cunoaşterea tuturor actorilor care operează în cadrul schimbului întrucât

identificarea şi analiza activităţii tuturor joacă rolul decisiv pe piaţă.

Prin modul de concepere, cursul “Analiza afacerilor comerciale” se doreşte a fi uşor de

parcurs de la prima vedere, conducând la progrese practice consistente şi anihilând eventuala

reticenţă a neofitului, putând fi folosit permanent ca referinţă în activitatea curentă pentru

rememorarea sau aprofundarea anumitor aspecte.

Manualul sintetizează şi aplică principalele instrumente de calcul şi analiză economică,

precum şi de evaluare a patrimoniului firmelor la nivel microeconomic cu exemplificări

numerice.

Lucrarea se adresează masteranzilor din învăţământul economic, precum şi tuturor celor

care îşi desfăşoară activitatea în domeniul economic.

Obiectivele de bază ale cursului sunt descrise în continuare, într-o formă succintă:

o Înţelegerea mecanismelor economice ale afacerii;

o Analiza pe bază de indicatori şi performanţa afacerii;

o Previzionarea necesităţilor financiare

o Înţelegerea relaţiilor sistemice între elementele de bază ale investiţiilor,

operaţiunilor şi finanţării firmei.

În speranţa că vom parcurge împreună un drum plăcut, interesant, dar mai ales util,

autorea acestui curs vă doreşte succes în acumularea corectă şi rapidă a cunoştinţelor necesare

Autoarea

4

CAPITOLUL 1

ELEMENTE INTRODUCTIVE PRIVIND ANALIZA ACTIVITATII ECONOMICE SI A

GESTIUNII FINANCIARE A SOCIETĂŢII COMERCIALE

1.1. Sistemul afacerii

Fiecare entitate economică, indiferent de tipul, profilul de activitate şi localizarea ei se

confruntă cu o multitudine de factori care formează mediul de afaceri.

Relaţiile de interacţiune dintre firmă şi societate sunt reciproce şi extrem de complexe,

ele putând fi ilustrate prin intermediul fig. nr.1

Managerii societăţii nu pot administra cu succes activitatea acesteia fără a ţine cont de

factorii care decurg din relaţiile de intercondiţionare reciprocă dintre societate şi mediul extern

(factori tehnici, sociali, economici, juridici, demografici, etc.).

Fig. 1 Relaţiile de interacţiune dintre firmă şi societate1

1

5

Sistemul de afaceri poate fi reprezentat schematic astfel încât să reflecte relaţiile şi

dinamica celor 3 segmente decizionale de management, comune tuturor organizaţiilor ce au un

scop economic: decizii investiţionale, decizii operaţionale, de finanţare.

Sistemul de afaceri este organizat în 3 segmente corespunzător celor 3 arii decizionale:

INVESTIŢII, OPERAŢIUNI, FINANŢARE, aşa cum putem observa şi din figura următoare.

Fig. 2. Ansamblul sistemului afacerii2

2 Erich A. Helfert „Tehnici de analiză financiară”, BMT Publishing House, 2006, pag.8

Noi investiţii

Dezinvestiţii Efectul amortizării

Investiţii de bază

INVESTIŢII

Profit net operaţional

Preţ Volum

Costuri (fixe şi variabile)

OPERAŢIUNI

Dobânzi ajustate

Dividende

Profit nerepartizat

Datorii pe termen lung Capitaluri

proprii

Capacitatea de finanţare

FINANŢARE

6

Figura 2 prezintă toate elementele necesare înţelegerii globale a structurii fluxurilor de

numerar ale oricărei afacere. Modul de aranjare a elementelor grafice sugerează faptul că toate

aceste elemente sunt corelate între ele şi în consecinţă trebuie organizate şi gestionate ca un

ansamblu unitar.

Segmentul INVESTIŢII (numerarul disponibil) include:

- surplusul de noi investiţii;

- dezinvestirea resurselor ce nu îşi mai dovedesc necesitatea din punct de vedere al

eficienţei şi direcţiei strategice;

- investiţii de bază (cele deja efectuate);

- efectul amortizării/deprecierii asupra investiţiei de bază şi profitului cauzate de

diminuările contabile ale unei părţi din activele depreciabile.

Segmentul OPERAŢIUNI reprezintă interacţiunea operaţională a trei

elemente de bază: preţ, volum, cost (strategiile şi deciziile ar trebui să se axeze pe utilizarea

eficientă a resurselor investite).

Segmentul FINANŢARE include:

- destinaţia profiturilor obţinute;

- modelarea structurii de finanţare a firmei.

Aşadar, sistemul se reduce la un model financiar simplu de creştere a

firmei, în care variabilele cheie ale acestuia interacţionează cu un singur scop: crearea de valoare

prin generarea unor fluxuri de numerar pozitive, care să depăşească nivelul costului capitalului

investit.

Pentru a-l menţine integrat – obiectivele operaţionale, investiţionale şi de finanţare

trebuie să se susţină reciproc. Acestea trebuie alese în urma unor analize pertinente şi precaute a

condiţiilor şi opţiunilor economice, atât individual cât şi în diverse combinaţii.

Deciziile financiare influenţează structura de capital şi nivelul costului mediu ponderat al

capitalului, iar pieţele de capital influenţează anticipaţiile investitorilor privind rentabilitatea.

Aşa cum se poate observa şi din figura 2. , în prima parte a segmentului de finanţare, cea

a repartizării profiturilor obţinute, destinatarii de bază ai surplusului creat sunt:

- acţionarii (pentru dividende);

- creditorii (pentru plata dobânzilor);

- firma (prin reinvestire).

În partea a doua a fig. 2. avem profitul nerepartizat care reprezintă

câştigul rezidual după impozitare, adică o sumă netă ce rămâne la dispoziţia firmei după plata

dobânzilor şi dividendelor (folosită în principiu pentru investiţii).

7

Reperele şi strategiile cheie utilizate pentru fundamentarea deciziilor de finanţare sunt

prezentate în tabelul următor:

REPERE: STRATEGII:

Profit pe acţiune Repartizarea profitului

Flux de numerar pe acţiune - Dividende

Plăţi de dividende - Dobânzi

Gradul de acoperire a dobânzii - Profit nerepartizat

Rentabilitatea financiară Structura capitalului:

Rentabilitatea capitalului investit - Tipuri de capital propriu

Rata structurii financiare - Tipuri de îndatorare

Serviciul datoriei - Datorii extrabilanţiere

Costul capitalului - Capital nou, rambursări

Rentabilitatea totală pentru acţionari - Gradul de îndatorare

- Raport rentabilitate-risc

1.2. Înţelegerea mecanismelor economice ale afacerii Procesul de înţelegere a mecanismelor economice ale afacerii începe de la dimensiunile

şi implicaţiile sistemului afacerii selectate, inclusiv înţelegerea şi cunoaşterea caracteristicilor şi

nevoilor consumatorilor, a circuitului de aprovizionare, a poziţionării faţă de concurenţă şi a

eficacităţii şi organizării procesuale a firmei ajungând la cunoaşterea contribuţiilor şi pretenţiilor

diferitelor grupuri de interesaţi, atât din interiorul cât şi din exteriorul firmei, dar şi a obligaţiilor

firmei faţă de aceste grupuri.

Firmele functioneaza atât în calitate de cumparatori, cât si de producatori. Firmele ofera

bunuri si servicii pe piata rezultatelor (a iesirilor). Totodata, ele sunt cumparatori, de resurse de

productie (umane, naturale si de capital) folosite pentru a produce bunuri si servicii. Dacã se

încearcã o simplificare a reprezentãrii activitãţii economice, se regãsesc douã categorii esenţiale

de agenţi: producãtori şi consumatori, între care fluxurile materiale (fizice) şi cele monetare

(bãneşti) exprimã legãturile dintre aceştia şi piaţa factorilor de producţie şi piaţa mãrfurilor şi

serviciilor. Figura nr. 3 pune în evidenţã fluxul resurselor şi al bunurilor economice pe de o parte

şi cel al veniturilor şi cheltuielilor, pe de altã parte.

8

Fig. nr. 3: Circuitele economice: materiale şi monetare

Desigur, orice producãtor este atât ofertant cât şi solicitant; el cere materii prime,

materiale, muncã, elemente de capital şi oferã mãrfuri sau servicii. La fel, orice consumator

îmbracã ipostaza atât de ofertant de diverse resurse, cât şi de primitor de bunuri economice.

Producãtorul urmãreşte maximizarea profitului, iar consumatorul maximizarea satisfacţiei.

Recunoaşterea sectorului public în viaţa economicã complicã şi simplificã totodatã

funcţionarea activitãţii economice.

Implicarea sectorului public în activitatea economicã ajutã la derularea eficientã şi

echitabilã a fluxurilor economice şi se reflectã schematic prin apariţia altor circuite economice.

În figura nr. 4 acestea reflectã corelaţiile dintre producãtori-sector public, consumatori-sector

public.

Fig. nr. 4: Relaţiile dintre sectorul public şi agenţii economici

9

În primul rând, (fluxul 1) guvernul obţine venituri din activitatea agenţilor economici

producãtori. Este vorba despre impozitele pe profit şi alte taxe percepute sub forma unor plãţi

publice de genul taxelor de parcare sau plãţilor pentru utilitãţi.

În al doilea rând, (fluxul 2) sectorul public mai obţine venituri şi din activitatea

agenţilor economici consumatori. În acest caz, se includ impozitele pe venituri ale menajelor. De

asemenea, statul asigurã unele bunuri şi servicii ca orice ofertant pe piaţa privatã si obţine

venituri pentru aceastã activitate.

În al treilea rând, (fluxul 3) existã o legãturã între stat şi agenţii economici, prin

intermediul sectorului financiar sau pieţei de capital. Desigur, statul obţine venituri în urma

tranzacţiilor pe piaţa capitalurilor, adicã se împrumutã şi intrã în relaţii de concurenţã cu ceilalţi

participanţi la schimburi. Pentru aceste fonduri, statul plãteşte dobândã ca orice debitor.

În al patrulea rând, (fluxul 4) sectorul public participã direct la schimburile de pe piaţa

factorilor de producţie, la fel ca un agent privat, atrãgând şi cumpãrând resursele necesare, atunci

când este producãtor.

În al cincilea rând, (fluxul 5) statul se aflã şi în ipostaza de cumpãrãtor de bunuri,

participând astfel la schimburile de pe piaţa mãrfurilor şi serviciilor. Pentru plata acestor bunuri,

statul foloseşte fonduri acumulate prin taxe şi impozite sau împrumuturi. Aceste bunuri

cumpãrate de stat sunt destinate fie direct unor consumatori menaje sau firme fie indirect,

activitãţii de producţie publicã.

În al şaselea rând, (fluxul 6) guvernul se implicã în economie şi prin transferul plãţilor,

de exemplu, prin sistemul asigurãrilor sociale.

Toate aceste fluxuri economice creeazã o conexiune evidentã între sectorul public şi cel

privat. Atunci când statul intervine pe piaţa factorilor de produc&t0 de cumpãrãtor, acţiunea sa

influenţeazã, prin deciziile de preţ şi producţie, atât activitatea de producţie a agenţilor privaţi,

cât si sistemul de preţuri pe piaţã. Atunci când politica fiscalã se manifestã prin practicarea unor

impozite mici, activitatea investiţionalã privatã este încurajatã şi creşte incitaţia la muncã.

Impozitele mari descurajeazã activitatea privatã.

În consecinţã:

a) statul intervine în viaţa economicã fie printr-un comportament obişnuit unui agent

economic, fie prin exercitarea atributelor sale de reglator al pieţei. În prima situaţie, statul

poate fi producãtor, consumator, partener în operaţii de schimb. În cea de-a doua situaţie, statul

este titular unic de emisiune monetarã, este principalul realizator al protecţiei sociale, este

responsabil al executãrii bugetului.

b) statul se implicã în economie atât la nivelul microeconomic, cât şi macroeconomic.

Mãsurile adoptate în vederea reglementãrii activitãţii unor agenţi economici vizeazã domeniul

10

microeconomiei şi include: stabilirea unor preţuri, fixarea unor limite minime sau maxime de

preţ, determinarea salariului minim şi mediu, gestionarea şi administrarea proprietãţii publice,

acordarea unor subvenţii, medierea unor conflicte de muncã, acordarea de ajutoare etc. La nivel

macroeconomic, implicarea statului vizeazã mãsurile adoptate în vederea eliminãrii sau

înlãturãrii unor dezechilibre cum ar fi inflaţia şi şomajul şi capãtã forma politicilor

macroeconomice cum ar fi politica fiscalã, a cheltuielilor publice, monetarã, bugetarã etc.

Desigur, implicarea statului la aceste douã nivele este forţat delimitatã. În realitate, nivelul

microeconomic se aflã în strânsã corelaţie cu cel macroeconomic şi la fel, şi acţiunile publice se

aflã în interdependenţã. De exemplu, chiar dacã un conflict de muncã este aparent un aspect

microeconomic, implicarea statului în medierea acestuia nu se face decât în situaţia în care

menţinerea lui ar genera extinderea problemelor de muncã în economie şi ar afecta un sector sau

ramurã economicã; dacã conflictul de muncã nu reprezintã decât o lipsã de comunicare între

patronat şi sindicat care nu pare o ameninţare la desfãşurarea întregii activitãţi economice,

implicarea statului nu se justificã. De asemenea, în fixarea unor limite de preţ, implicarea publicã

şi apariţia de preţuri administrate este o necesitate numai dacã piaţa produsului, respectiv legea

cererii şi ofertei nu asigurã un nivel de preţ, considerat satisfãcãtor atât de producãtor cât şi de

consumator.

c) intervenţia statului are caracter limitat. Acesta este impus de urmãtoarele aspecte:

· autonomia organelor administrative de stat, care prezintã o limitã în ceea ce priveşte

acţiunile acestor instituţii;

· libera iniţiativã a agenţilor economici care este o trãsãturã generalã într-o economie de

piaţã şi este aplicabilã tuturor în mod egal;

· raportul de interese dintre cei pro şi contra intervenţiei statului şi care se aflã în poziţii

de influenţare a deciziei publice.

Astfel, într-o economie de piaţã în care guvernarea revine unor forţe politice care se

pronunţã pentru o implicare mai mare a statului în economie, se constatã cã intervenţia acestuia

este mai puţin frânatã, dar ea are totuşi o limitã. Aceasta decurge din celelalte douã aspecte

respectiv autonomia organelor statului şi libera iniţiativã care nu pot fi depãşite respectiv

încãlcate, fiind reglementate prin legi juridice, ele însele o consecinţã a intervenţiei statului în

viaţa economicã.

Obiectivul fundamental al oricărui agent economic constă în antrenarea capitalului său

economic în mecanismele pieţei de aşa manieră încât în urma fiecărei relaţii cu piaţa să obţină un

surplus de capital - surplus care determină creşterea averii proprietarilor capitalului. Cu alte

cuvinte, interesul întreprinzătorului este de a-şi plasa capitalul economic pe piaţă şi de a-1

recupera într-un anumit interval de timp cu un surplus, urmărind în permanenţă ca obiective:

11

scurtarea duratei de recuperare, maximizarea surplusului şi diminuarea riscurilor pe care le

implică intervenţia sa pe piaţă. Ori, antrenarea capitalului economic în mecanismele pieţei

determină ca acesta să sufere o mişcare şi transformare continuă atât în ceea ce priveşte substanţa

cât şi în ceea ce priveşte dimensiunile sale. Expresiile „mişcare” şi „transformare” a capitalului

se impun a fi abordate şi înţelese sub cel puţin două aspecte fiecare. Astfel, mişcarea semnifică,

pe de o parte, deplasarea în teritoriu a resurselor materiale de la vânzători la cumpărători, iar pe

de altă parte deplasarea bunurilor materiale în cadrul fazelor procesului tehnologic din fiecare

unitate economică. Transformarea desemnează procesele continue de schimb – bani → marfă →

bani (B→M→B’→…..) – pe de o parte, precum şi schimbările pe care le suferă în substanţa lor

materiile prime şi materiale în cadrul proceselor tehnologice pentru a se obţine produsele, lucrările

şi serviciile ce dau conţinut obiectului de activitate a firmei, pe de altă parte.

1.3. Natura situaţiilor financiare

Aproape toţi utilizatorii iau decizii pentru:

a) a hotărî când să cumpere, să păstreze sau să vândă o investiţie de capital;

b) a evalua răspunderea sau gestionarea managerială

c) a evalua capacitatea întreprinderii de a plăti salariile, a-şi păstra locurile de muncă şi de a

oferi alte beneficii angajaţilor

d) a evalua garanţiile pentru creditele acordate întreprinderilor

e) a determina politicile de impozitare

f) a determina profitul şi dividendele ce se pot distribui

g) a reglementa activitatea întreprinderii

Un set de situaţii financiare, inclusiv situaţii financiare consolidate cuprinde: un

bilanţ, un cont de profit şi pierdere, o situaţie a modificărilor poziţiei financiare, (situaţia

fluxurilor de trezorerie sau situaţia fluxurilor de fonduri), politici contabile şi note explicative.

Cadrul general se aplică tuturor întreprinderilor, indiferent de forma juridică, forma de

proprietate sau obiectul de activitate.

Utilizatorii situaţiilor financiare:

• Investitorii, preocupaţi de riscul inerent tranzacţiilor şi profitul adus de

investiţiile lor

• Angajaţii, interesaţi de stabilitatea şi profitabilitatea întreprinderii

• Creditorii financiari, interesaţi de lichiditatea şi solvabilitatea întreprinderii

pentru rambursarea creditelor şi plata dobânzilor

12

• Furnizorii şi creditorii comerciali

• Clienţii, preocupaţi de continuitatea activităţii întreprinderii cu care colaborează

pe termen lung sau de care sunt dependenţi

• Guvernul şi instituţiile sale, în vederea determinării politicii fiscale şi calculul

unor indicatori statistici

• Publicul, interesat în aplicarea politicilor fiscale locale

Obiectivul situaţiilor financiare este furnizarea de informaţii referitoare la poziţia

financiară, performanţa şi modificările poziţiei financiare, rezultatul administrării întreprinderii

şi modul de gestionare a resurselor.

Poziţia financiară, performanţa şi modificările poziţiei financiare, generează

informaţii privind capacitatea întreprinderii de a genera numerar sau echivalente ale numerarului.

Poziţia financiară a întreprinderii este influenţată de:

• Resursele economice pe care le controlează

• Structura sa financiară

• Lichiditatea si solvabilitatea

• Capacitatea de adaptare la mediu

Aceste informaţii sunt utile pentru:

• Anticiparea capacităţii întreprinderii de a genera numerar

• Anticiparea nevoilor de creditare, a şanselor de a primi finanţări în viitor

• Evaluarea modificărilor potenţiale ale resurselor pe care întreprinderea le

va controla în viitor

• Posibilitatea întreprinderi de a genera fluxuri de trezorerie

Informaţii privind modificările poziţiei financiare a întreprinderii sunt utilizate în

evaluarea activităţii sale de exploatare, finanţare şi investiţie în perioada de raportare.

Poziţia financiară se determină pe baza informaţiilor din bilanţ, şi performanţa pe baza

contului profit şi pierdere.

Bilanţul este un procedeu de lucru specific metodei contabilităţii prin intermediul căruia

se prezintă generalizat activul şi pasivul unităţilor patrimoniale în etalon bănesc precum şi date

obţinute de unitatea patrimonială la un moment dat.

Funcţiile bilanţului

• de generalizare a datelor oferite de contabilitate;

• de informare asupra desfăşurării activităţii;

• previzională.

13

Structura bilanţului

• în concepţia economică:

1. activul (modul de utilizare a capitalului)

2. pasivul (modul de procurare a capitalului)

• în concepţia juridică:

1. activul (bunuri economice reale şi creanţe)

2. pasivul (datorii şi capitaluri proprii)

Fig. 5 Bilanţul contabil în context decizional

Contul de profit si pierdere

Contul de Profit si Pierdere sau CPP (engleza Income Statement, Profit and Loss account

sau P&L Account) reprezinta o situatie financiara intocmita de o companie in diferite momente

ale anului sau financiar - de obicei la inceputul si sfarsitul exercitiului financiar, si uneori

interimar la trimestrele I, II si III. CPP reflecta veniturile, cheltuielile si profitul obtinut de o

entitate in perioada de timp la care se refera raportul. Spre deosebire de bilantul contabil, care

este un raport static (imortalizeaza activele si pasivele unei societati la momentul intocmirii

sale), CPP este un raport dinamic, evidentiind totalurile unor fluxuri de cheltuieli si venituri care

au avut loc in perioada de timp acoperita. In general, pentru comparabilitate, indicatorii sunt

prezentati atat pentru exercitiul financiar curent cat si pentru cel precedent.

14

Structura CPP

(conform regulilor contabile aplicabile in Romania)

Venituri din exploatare

Includ:

Cifra de afaceri neta

Variatia stocurilor de produse finite si a productiei in curs de executie

Productia realizata de entitate pentru scopuri proprii si capitalizata

Cheltuieli de exploatare

Includ:

Cheltuielile cu materii prime si materiale consumabile

Alte cheltuieli externe (cu energia si apa)

Cheltuieli privind marfurile

Cheltuieli cu personalul

Ajustari de valoare privind imobilizarile corporale si necorporale (sau cheltuieli cu

deprecierea si, respectiv, amortizarea)

Ajustari de valoare privind activele circulante

Alte cheltuieli de exploatare

Profitul sau pierderea din exploatare : Venituri din exploatare - Cheltuieli de exploatare

Venituri financiare

Cheltuieli financiare

Profitul sau pierderea financiara : Venituri Financiare - Cheltuieli Financiare

Profitul sau pierderea curenta: Profit/pierdere din exploatare + Profit/pierdere financiara

Venituri extraordinare

Cheltuieli extraordinare

Rezultatul extraordinar : Venituri extraordinare - Cheltuieli extraordinare

Venituri totale : Venituri din exploatare + Venituri financiare + Venituri extraordinare

Cheltuieli totale : Cheltuieli din exploatare + Cheltuieli financiare + Cheltuieli extraordinare

Profit/pierdere bruta: Venituri totale - Cheltuieli totale

15

CAPITOLUL 2 MĂSURAREA PERFORMANŢELOR AFACERII

Informaţiile despre performanţa unei întreprinderi, în special despre rentabilitatea

acesteia sunt utile pentru aprecierea modificărilor potenţiale ale resurselor economice pe care

întreprinderea le va putea controla în viitor şi pentru anticiparea capacităţii de a genera fluxuri de

trezorerie cu resursele existente. De asemenea pe baza performanţei se formulează raţionamente

vizând eficienţa cu care întreprinderea poate utiliza noi resurse.

Pentru a asigura o viziune completă asupra performanţei afacerii precum si a echilibra

obiectivele pe termen scurt cu cele pe termen lung, trebuie să avem în vizor 4 perspective

diferite:

1. Perspectiva financiara

2. Perspectiva client

3. Perspectiva operationala

4. Perspectiva de invatare si dezvoltare

Dacă ne-am opri numai la utilizarea in mod exclusiv a indicatorilor financiari atunci ne-am

confrunta cu :

§ Limitarea doar la trecut si viitorul apropiat.

§ Indicii financiari reprezinta niste masuri agregate care depind de foarte multi factori la

nivel operational, nepermitand identificarea specifica a cauzelor reale care conduc la

modificarea acestor parametri.

§ Nu permit urmarirea obiectivelor strategice pe termen mediu si lung.

§ Nu pot asigura legatura dintre viziune si initiativele care trebuiesc luate la nivel

operational.

2.1 Analiza pe bază de indicatori şi performanţa afacerii

Ratele financiare sunt indicatori utilizati pentru aprecierea performantei si pozitiei

financiare a unei societati. Cea mai mare parte a acestor indicatori economico-financiari se

calculeaza pe baza informatiilor furnizate de companii in situatiile financiare. Utilitatea acestor

indicatori economico-financiari consta atat in evidentierea unui trend, cat mai ales in

posibilitatea ca societatea analizata sa poata fi comparata cu alte companii active in acelasi

sector. Totodata, exista indicatori financiari care ajuta la predictia unui eventual faliment in

viitor. Indicatorii economico financiari faciliteaza lucrul cu un volum de date ridicat intr-o

maniera organizata.

16

Principalii indicatori economico-financiari, sunt ilustraţi în funcţie de grupurile interesate

de afacere (manageri, acţionari, creditori) în tabelul de mai jos.

Fig.6 Indicatorii de performanţă pe segmente şi perspective

Profitabilitatea din punct de vedere managerial se urmareste prin prisma eficientiei cu

care activele companiei sunt angajate in desfasurarea activitatii companiei.

Utilizarea si limitele indicatorilor economico-financiari

Pentru a se realiza o analiza pertinenta pe baza ratelor financiare trebuie avute in vedere

urmatoarele aspecte:

- Intotdeauna este nevoie de un punct de referinta, indiferent ca este vorba de valori

istorice obtinute de companie, de previziuni sau de valori calculate pentru alte societati cu obiect

similar de activitate

17

- Analiza pe baza unui singur indicator poate conduce la interpretari eronate, fiind

recomandata studierea mai multor rate pentru a se obtine o imagine corecta a pozitiei sau

performantei financiare a companiei

- Utilizarea valorilor bilantiere de la sfarsitul anului la calcului indicatorilor-financiari

poate conduce la obtinerea unor erori date de factori sezonieri, de aceea se recomanda utilizarea

valorilor medii (ex: Stocuri la sfarsitul anului-Stocuri la inceputul anului/2)

- Ratele financiare sunt influentate de limitarile contabile existente, fiind posibil ca in

cazul realizarii de calcule pe baza de standarde diferite sa rezulte unele discrepante (ex: calculul

pe baza RAS vs IFRS)

În tabelul de mai jos sunt redate formulele de calcul şi interpretarea câtorva indicatori

utilizaţi în măsurarea performanţei unei firme.

Denumire indicator Formula Interpretare Situatia neta Situatia neta = Active totale –

Datorii totale Este egal cu averea actionarilor Crestere arata ca activele au avut o dinamica mai mare decat datoriile totale.

Fondul de rulment FR = Capital propriu + DTL – Active fixe

In managementul modern se tinde spre un FR cat mai aprope de 0 Variatia trebuie redusa. Negativ ar putea reflecta probleme in functie modul de finantare al acestui deficit (ex: finantare stocuri prin credite bancare) FR>0

Nevoia de fond de rulment net

NFR = Creante + Stocuri + Chelt. in avans – DTS – Venituri in

avans

In managementul modern se tinde spre NFR cat mai aproape de 0 Pentru NFR mai mare ca 0 inseamna ca stocurile si creantele s-au finantat prin capitalul propriu sau datorii pe termen lung NFR>0 NFR<FR

Trezoreria neta TN = Conturi la banca + Investitii pe TS

Cresterea trezoreriei prea mult fara motiv nu e ok

Cifra de afaceri Cresterea e ok Urmeaza o analiza pe structura

Valoarea adaugata (toate) O crestere e ok Producţia exercitiului O crestere e ok Excedentul brut din

exploatare EBE = Valoarea adaugata + Alte venituri din exploatare - Chelt. Pers – Alte chelt de exploatare

O crestere e ok

Profitul din exploatare PExploatare = EBE – Amortizari si provizioane pentru deprecierea

imobil – Ajustari privind provizioanele pentru riscuri si

cheltuieli

O crestere e ok

Profitul curent PCurent = Venituri din exploatare – Cheltuieli din exploatare +

Venituri financiare – Cheltuieli financiare

O crestere e ok

Profitul net PNet = Venituri totale – Cheltuieli totale – Impozit pe

profit – Alte cheltuieli cu

O crestere e ok

18

Denumire indicator Formula Interpretare impozitele

EBIT Rezultatul net + Cheltuieli cu dobanzile + Impozitul pe profit

E bine cat mai mare. Evolutia EBIT trebuie comentata si prin prisma evolutiei amortizarii Daca EBIT a scazut mult nu e rau daca e scazuta din cauza amortizarii

EBITDA EBIT + Amortizari si provizioane pentru deprecierea activelor fixe

E bine cat mai mare Exprima potentialul afacerii

1. Rate de lichiditate Rata curenta RC = (A circulante + Ch. In

avans) / (DTS + Venituri in avans)

Interpretarea se face in functie de dinamica componentelor activelor circulante Daca lichiditatea curenta e mare din cauza stocurilor e nasol

Rata rapida RR = (Active circulante + Ch. In avans – Stocuri)/(DTS + Venituri

in avans)

Crestere e ok insa atentie la cash din banca

FRN raportat la CA De recomandat o scadere, catre 0 e ideal 2. Rate de profitabilitate

Marja bruta de profit Valoarea adaugata totala / Cifra de afaceri neta

E bine sa crească

Marja bruta de profit / Productia vanduta

Valoare adaugata productie / Productie vanduta

E bine sa creasca

Marja bruta de profit / Marfuri vandute

Valoarea adaugata productie / Marfa vanduta

E bine sa creasca. O valoare prea mare poate sa inhibe productia

Marja de profit operational EBIT / Cifra de afaceri neta E bine sa creasca Marja de profit net Profit net / Cifra de afaceri neta E bine sa creasca

3. Rate privind eficienta Rotatia stocurilor Costuri bunuri vandute / Stocuri Cat mai mare

Rotatia activelor totale Cifra de afaceri neta / Active totale

Cat mai mare

Rotatia activelor fixe Cifra de afaceri neta / Active imobilizate

Tendinta pozitiva De comparat cu concurenta

4. Rate privind indatorarea Indatorare totala (DTS + DTL)/Capitaluri proprii Efectul de levier trebuie stabilit de actionari.

Raportat la sector Indatorare la termen DTL / Capital propriu Mai mare decat indatorarea totala ca dinamica

Reflecta echilibru pe termen lung al firmei Rata de indatorare (DTS + DTL) / Active totale Efect de levier la total pasive si trebuie stabilit de

actionari Raportat la sector

Rata de indatorare pe termen lung

DTL / Active totale In functie de sector

Solvabilitatea Active totale / (DTS + DTL) este inversul ratei de indatorare

Efect de levier interpretabil, de comparat cu sectorul

Rata de acoperire a dobanzilor

EBIT / Cheltuieli privind dobanzile

E bine sa fie cat mai mare (atentie insa la interpretare)

Rata de acoperire a cheltuielilor financiare fixe

(EBIT + Leasing )/ (Dobanzi + Leasing)

E bine sa fie cat mai mare

5. Rentabilitate Rentabilitatea economica EBIT / (Active imobilizate +

Active circulante + Cheltuieli in avans) = EBIT / Active totale

E bine sa fie cat mai mare

ROA Profit net / Total active Cat mai mare ROE Profit net / Capitaluri proprii Cat mai mare

Rentabilitatea CA Profit net / CA Cat mai mare Rentabilitatea generala Profit net / Cheltuieli totale Cat mai mare

19

2.2. Analiza integrată a performanţei financiare Profitul reprezinta scopul sau rezultatul financiar al oricarei afaceri. Marimea profitului

este masura unei afaceri de succes. Pentru a obtine profit trebuie sa cunoastem si sa intelegem

foarte bine mediul economic, politic si legislativ in care ne desfasuram activitatea, sa stabilim

obiective si strategii pentru propria afacere si sa administram eficient resursele limitate de care

dispune firma.

Elementele de baza pentru succesul unei afaceri sunt: adaptarea produselor si serviciilor

la nevoile consumatorilor, identificarea pietei-tinta si a clientilor potentiali, evidentierea

avantajului competitional (elementul de diferentiere fata de concurenta), stabilirea modalitatilor

de distributie si vanzare, elaborarea politicilor de preturi si tarife, promovarea firmei si a

produselor.

Dar nu trebuie sa uitam ca succesul unei afaceri depinde si de abilitatile noastre

manageriale, de modalitatile de organizare, coordonare si control a activitatilor firmei care

genereaza venituri pe baza consumului de resurse interne, materiale, umane si financiare ale

firmei.

Cum putem controla sau maximiza profitul propriei afaceri

Trebuie sa analizam performantele anterioare, sa stabilim obiective si strategii clare

privind directia de dezvoltare a firmei, sa alocam resursele necesare si sa urmarim constant

rezultatele vizate.

Profitul unei firme reprezinta diferenta dintre veniturile si cheltuielile totale al firmei.

Dar pentru a evalua obiectiv marimea profitului obtinut, trebuie sa analizam periodic

premisele si modul de obtinere a acestuia.

De exemplu, vom analiza lunar profitul obtinut in cadrul relatiilor de afaceri cu diversi

parteneri comerciali si care este influentat de urmatoarele elemente: volume de vanzari sau

cumparari, discount-uri acordate, costuri de livrare si servicii post-vanzare.

Vom analiza structura profitului comercial obtinut de firma pe grupe de produse si

servicii, pe canale de distributie, pe zone si puncte de desfacere, pe categorii de clienti etc.

In functie de rezultatele acestor analize, se vor stabili obiective, strategii si politici

comerciale specifice pentru maximizarea vanzarilor si a marjelor comerciale.

Profitul comercial astfel obtinut este diminuat avandu-se in vedere acoperirea cheltuielilor pentru

activitatile care sustin vanzarile si anume: cheltuielile pentru marketing, reclama si publicitate,

pentru aprovizionare si depozitare, utilitati, salarii, comisioane si dobanzi bancare.

20

Deci trebuie sa cunoastem, in orice moment, valoarea acestor costuri si sa dimensionam

consumul eficient al resurselor astfel incat sa nu se genereze pierderi.

Informatiile mentionate mai sus, cu continut comercial si financiar, trebuie sa se

regaseasca sub forma unor rapoarte manageriale periodice, care sa conduca la elaborarea un

tablou de bord util pentru managementul general al afacerii. Aceste rapoarte interne necesare

echipei manageriale sunt elaborate de specialisti interni sau colaboratori externi ai firmei si se

bazeaza pe inregistrarea, prelucrarea si sistematizarea datelor conform necesitatilor interne de

management al afacerii.

In acest sens, se acorda o mare atentie reproiectarii sistemului de management financiar

al afacerii, care are ca obiectiv central monitorizarea si evaluarea permanenta a performantelor

financiare ale firmei. Rolul managementului financiar este sa dezvolte “contabilitatea

manageriala”, adica sa dezvolte un sistem de comunicare intre “contabilitate” si “management”,

sub forma unor rapoarte periodice care sunt usor de inteles si analizat si care ofera informatii

importante pentru activitatea viitoare a firmei.

Un instrument extrem de util pentru controlul profitului unei afaceri il constituie “pragul

minim de rentabilitate” sau, altfel spus, nivelul minim al vanzarilor pentru care firma nu

inregistreaza pierderi (profit = 0). “Pragul minim de rentabilitate” este un indicator economic

care se calculeaza dupa urmatoarea formula: costuri fixe totale / (1 – ponderea costurilor

variabile in cifra de afaceri).

De exemplu, costurile fixe ale firmei sunt costuri care nu depind de volumul de vanzari

(chirie, energie electrica, telecomunicatii, salarii, comisioane si dobanzi bancare etc.) = 50.000

euro / an Costurile variabile sunt costuri care sunt direct proportionale cu volumul de vanzari

(cheltuieli cu marfa, transport etc.) = 70% din valoarea vanzarilor. In aceasta situatie, nivelul

minim al vanzarilor pentru care firma nu inregistreaza pierderi este de 167.000 euro / an. Orice

vanzare suplimentara peste acest “prag” va genera profit.

2.3. Abordarea sistemică a indicatorilor

Indicatorii utilizaţi în măsurarea performanţei unei firme sunt de cele mai multe ori

intercorelaţi şi pot fi priviţi ca sistem.

O abordare sistemică a indicatorilor fundamentali şi a componentelor acestora se poate

observa în figura de mai jos:

21

2.3.1. Elementele rentabilitatii comerciale

Analiza eficientei politicii comericiale (aprovizionare, stocare, vanzare), a politicii de

preturi practicate, se realizeaza in cu ajutorul ratei rentabilitatii comerciale. Prin raportarea unui

indicator al rentabilitatii in marimi absolute la volumul vinzarilor, se evalueaza capacitatea

intreprinderii de a genera un profit pentru o marime data a cifrei de afaceri.

22

Obiectivele analizei si sfera de investigare implica constructia acestui indicator prin

luarea in considerare, in calitate de “efect” a rezultatului brut/net al exploatarii, excedentului

brut al exploatarii sau marja comerciala, corespunzator activitatii curente de exploatare sau

totale, reflectate prin intermediul cifrei de afaceri:

100*Re

CAxpl

Rc = sau 100*_

1iv

n

i

C

pq

PR

i∑=

= sau 100*)1(_

1

1

iv

n

i

iv

n

iC

pq

cqR

i

i

∑

∑

=

=−=

100*CA

RBERc = sau 100*

CARnet

Rc = sau 100*)(

CA

IRRRR exfe

C

−++=

100*CAMC

Rc =

100*CAR

R BC =

Nota: in formulele de calcul a ratei rentabilitatii comerciale s-au folosit urmatoarele

simboluri:

Rc = rata rentabilitatii comerciale; Rexpl = rezultatul exploatarii

RBE = rezultatul brut din exploatare; Rnet = rezultatul net al exercitiului

=BR rezultat brut; MC = marja comerciala

CA = cifra de afaceri; =P profit aferent cifrei de afaceri

=id desfacerea marfurilor pe grupe

=ivp pret mediu de vinzare pe grupe de marfuri

=ic costul (pretul de cumparare) marfurilor

Indiferent de modalitatea de calcul, scopul analizei este de a explica evolutia acestui

indicator, de a-i stabili tendinta. Cresterea ratei rentabilitatii comerciale aferente activitatii de

exploatare fata de o anumita baza de referinta reflecta o stare pozitiva si are loc atunci cand

dinamica indicatorilor absoluti ai rentabilitatii devanseaza dinamica cifrei de afaceri.

Rata rentabilitatii comerciale calculata pe baza rezultatului exploatarii demonstreaza

capacitatea intreprinderii de a obtine profit dupa calculul tuturor costurilor de exploatare

(incluzand amortizarile si provizioanele), permitand remunerarea furnizorilor de capitaluri

angajate si participarea intreprinderii la repartizarea venitului national (pe seama impozitelor).

Pentru o mai buna evaluare a performantelor activitatii de exploatare, in cazul intreprinderilor

industriale se recomanda compararea rezultatului exploatarii cu veniturile din exploatare.

23

Indicatorul rata rentabilitatii determinat pe baza rezultatului brut al activitatii de

exploatare pune in evidenta capacitatea intreprinderii de a genera excedente destinate acoperirii

costului capitalurilor angajate (amortizarea imobilizarilor corporale, remunerarea capitalurilor

imprumutate), riscurilor eventuale (pe seama mecanismului de constituire a provizioanelor) si

asigurarea remunerarii asociatilor sau actionarilor . O valoare ridicata a acestui indicator reflecta

capacitatea financiara a intreprinderii de a asigura resurse necesare investitiilor.

Modificarea ratei rentabilitatii comerciale determinata in functie de rezultatul brut din

exploatare poate fi cauzata de mai multi factori. De exemplu, o descrestere a acestei rate poate

indica o mai mare competitie pe piata si de aceea au fost impuse preturi de vanzare mai mici, sau

in mod alternativ poate exista o crestere in costul materiilor prime. O crestere a ratei rentabilitatii

comerciale in acest context poate indica faptul ca intreprinderea este in pozitia de a exploata

piata si de a cere preturi mai mari pentru produsele sale.

Rata rentabilitatii comerciale stabilita in functie de rezultatul net* este o rata usor de

calculat, care nu necesita o pregatire prealabila a informatiilor, fiind recomandata in principal

analizei pe perioade scurte de timp a activitatii intreprinderilor. Dimensiunea inregistrata de

aceasta rata incorporeaza si impactul activitatii financiare, respectiv activitatii extraordinare

asupra eficientei activitatii desfasurate. Pentru investitori, rata rentabilitatii comerciale in functie

de profitul net are o semnificatie aparte: cat de mult din fiecare leu provenit din vanzari le revine,

ca si proprietar, pentru a realiza o afacere sau pentru a primi dividende.

Relatia dintre rata rentabilitatii comerciale calculata pe baza rezultatului brut din

exploatare si cea calculata pe baza rezultatului net ajuta de asemenea la caracterizarea masurii in

care intreprinderea isi gestioneaza activitatea. Daca rata rentabilitatii comerciale ce are la baza

profitul net a crescut in timp ce rata ce are la baza profitul brut din exploatare a ramas constanta,

se poate spune ca intreprinderea gestioneaza in mod eficient activitatea de exploatare. Daca rata

calculata pe baza profitului net a scazut in timp ce rata determinata pe baza profitului brut din

exploatare a ramas constanta, acest aspect ar putea indica necesitatea unui control mai strans

asupra cheltuielilor activitatii desfasurate.

Rata rentabilitatii comerciale calculata in functie de marja comerciala pune in evidenta

posibilitatea acoperirii tuturor cheltuielilor intreprinderii, cu exceptia costului de achizitie a

marfurilor vandute. Importanta cunoasterii acestui indicator rezida in aceea ca in cazul

intreprinderilor comerciale o singura categorie de cheltuieli, respectiv costul de cumparare, este

direct proportional cu vanzarile realizate, celelalte cheltuieli avand un caracter structural

accentuat. Pornind de la rata rentabilitatii comerciale calculata in functie de marja comerciala, in

* Weston F., Copeland Thomas E. - Managerial Finance-The Dryden Press, 1992

24

cazul intreprinderilor cu activitate comerciala, se poate calcula rata fata de rezultatul din

exploatare, dupa cum urmeaza:

tc NC

CACh

CAMC

Rc__

100*100* −=−=

unde:

cCh = suma cheltuielilor de circulatie; _

C = cota medie a adaosului comercial

tN_

= nivelul mediu relativ al cheltuielilor de circulatie

Rata rentabilitatii comerciale calculata in functie de marja comerciala da o imagine

interna asupra politicii de profitabilitate a intreprinderii. Variatiile acestei rate pot indica fraude

sau erori daca nu pot fi explicate prin schimbari ale politicii de pret ale intreprinderii sau al

mixului de vanzari. Iata de ce este privita ca un indicator important de catre auditori financiari.

Daca presupunem ca intreprinderile incearca sa isi maximizeze profiturile, exista doua strategii

contrastante: vanzari mari cu marja mica sau un volum mic de vanzari cu o marja mare. Un

studiu al ratei rentabilitatii calculate pe baza marjei contureaza imaginea strategiei intreprinderii

de maximizare a profitului si de asemenea confera o baza reala pentru comparatii intre

intreprinderi. Aceasta rata este deasemenea utila in estimarea profiturilor viitoare, prin

comparatie cu performantele diferitelor intreprinderi sau prin comparatie cu performantele

intreprinderii de-a lungul catorva ani.

O intreprindere cu o rata de rentabilitate calculata in functie de marja comerciala este

vulnerabila la schimbarile de pret care pot anula sau reduce serios profiturile. Riscul este cu atit

mai mare daca intreprinderea are costuri fixe mari in contextul scaderii cifrei de afaceri sau al

cresterii costurilor.

Posibile cauze ale variatiei de la un an la altul ale ratei rentabilitatii ce are la baza marja

comerciala sunt :

- cresterea costurilor care nu s-a alocat in mod proportional catre clienti prin

cresterea preturilor

- incheierea de contracte de vanzare la preturi mai mici decat marjele

normale de profit

- schimbari in mixul de vanzari (vanzare de produse cu inalt grad de

profitabilitate, sau vanzari mai mici de produse cu marja de profit mica,

sau viceversa)

25

- erori in procedura « cut-off » (incluzand in volumul vanzarilor vanzarea

unui produs care nu a fost inclus la cumparari pentru ca factura de

cumparare a fost primita tarziu);

In legatura cu indicatorii rentabilitatii comerciale se pot face urmatoarele aprecieri:

- pun in evidenta strategia comerciala a intreprinderii analizate;

- evidentiaza influenta constrangerilor pietei si a politicii preturilor de vanzare;

- masoara nivelul rezultatului brut al exploatarii, independent de politica financiara,

politica de investitii, de incidenta fiscalitatii si a elementelor extraordinare;

- pun in evidenta eficienta activitatii de exploatare: productive, administrativa si

comerciala.

Principalele rezerve de crestere a ratei rentabilitatii comerciale vizeaza: sporirea

vanzarilor, cresterea puterii de negociere a intreprinderii cu furnizorii si obtinerea unor preturi de

achizitie avantajoase, ameliorarea structurii vanzarilor in sensul cresterii ponderii celor cu o

marja comerciala individuala mai mare, accelerarea rotatiei stocurilor, optimizarea cheltuielilor,

maximizarea preturilor de vanzare, etc.

Rata rentabilitatii comerciale se deosebeste de rata rentabilitatii economice respectiv de

rata rentabilitatii financiare prin faptul ca nu ia in calcul masa capitalului propriu sau imprumutat

investit in activitatea intreprinderii, care de fapt, ii permite obtinerea cifrei de afaceri.

Acest indicator este independent de structura finaciara a intreprinderii si nu se preteaza

comparatiilor inter-intreprinderi tocmai datorita faptului ca nu tine seama de masa capitalului

investit pentru desfasurarea activitatii. O intreprindere poate inregistra la un moment dat o rata a

rentabilitatii comerciale mai mare decit a concurentilor sai, insa cu o masa de capital relativ

superioara. Pentru a se inlatura acest dezavantaj, rata rentabilitatii comerciale se utilizeaza in

analiza in mod conjugat cu rapoartele ce exprima rotatia capitalurilor.

Analiza detaliata a ratei rentabilitatii comerciale pune in evidenta marja de contributie a

fiecarui produs, care alcatuieste gama produselor ce va fi destinata vinzarii, la realizarea

rentabilitatii comerciale a intreprinderii, creindu-se astfel posibilitatea mentinerii in planul de

productie a acelor produse capabile sa-i aduca contributia maxima, in corelatie cu cerintele

pietei, si cu resursele de care dispune intreprinderea. Practica recomanda corelarea analizei

rentabilitatii comerciale cu analiza marjei, pentru a evidentia toate pirghiile cu care este posibila

rentabilizarea intreprinderii: marja bruta aferenta fiecarui produs obtinut in cadrul intreprinderii,

volumul si structura productiei obtinute si vindute, preturile medii de vinzare, costurile variabile

aferente productiei si costurile fixe.

26

2.3.2. Elementele rentabilităţii economice

Eficienta capitalului investit, a tuturor resurselor materiale, financiare implicate in

activitatea intreprinderii, sunt prezentate prin rata rentabilitatii economice. In literatura de

specialitate, rata rentabilitatii economice este calculata dupa urmatoarele modele:

100*ReAtRc

= sau 100*ReAt

RBE= sau 100*

ReRe

Atxpl

=

100*exp

ReRe

lAxpl

= sau 100*ReKinvestit

RBE= sau 100*

ReRe

Kinvestitxpl

=

unde:

Re = rata rentabilitatii economice; RBE = rezultat brut din exploatare

Rexpl = rezultatul exploatarii; At = active totale

Aexpl = active de exploatare; Kinvestit = capital investit; =Rc rezultat curent

In formula de calcul a ratei rentabilitatii economice, folosirea la numarator a rezultatului

exploatarii sau a rezultatului brut din exploatare este dictata de interesele in luarea in considerare

sau nu a politicii de amortizare sau aprovizionare a intreprinderii. In componenta capitalului

investit sunt incluse valoarea bruta a activelor fixe, nevoia de fond de rulment si disponibilitatile

intreprinderii. De altfel, problema utilizarii activelor totale sau a capitalului investit in

determinarea ratei rentabilitatii economice este destul de controversata in literatura de

specialitate.

Indiferent de modalitatea de calcul utilizata, rata de rentabilitate economica este

independenta de mecanismul de finantare, de impactul activitatii extraordinare cit si de politica

fiscala.

Rentabilitatea economica surprinde eficienta mijloacelor materiale si financiare alocate

pentru desfasurarea activitatii unei intreprinderi. Capitalurile angajate de o intreprindere in cursul

unui exercitiu financiar sunt reprezentate de capitalurile proprii si capitalurile imprumutate.

Remunerarea capitalurilor sub forma dividendelor sau a dobanzilor se realizeaza dupa ce sunt

acoperite investitiile strategice (active fixe), investitiile de exploatare (nevoia de fond de

rulment) si investitiile de echilibru (pentru asigurarea disponibilitatilor banesti). Rentabilitatea

economica a capitalurilor investite nu tine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor.

27

Rata rentabilitatii economice exprima pe de o parte gradul de remunerare a capitalurilor

angajate in activitatea intreprinderii, iar pe de alta parte, modalitatea de remunerare a riscurilor

asumate de actionari sau asociati pentru capitalul investit in intreprindere.

Dimensiunea ratei rentabilitatii economice joaca un rol hotaritor in stabilirea modalitatii

de finantare pe termen lung si scurt. Tot capitalul avansat in activitatea intreprinderii trebuie

remunerat dar, spre deosebire de capitalul propriu (remunerat in masura obtinerii de profit),

capitalul imprumutat trebuie remunerat indiferent de rezultatele intreprinderii. O intreprindere ce

beneficiaza de capital imprumutat (in special de credite bancare), va suporta cheltuieli financiare

ridicate care ii vor diminua posibilitatile de autofinantare. Pentru a asigura acoperirea nevoilor de

finantare, va fi nevoita sa recurga la obtinerea de noi credite. In aceste conditii se impune

criteriul rentabilitatii: daca rata rentabilitatii economice este superioara ratei dobinzii, este posibil

si de dorit sa se apeleze la credite. In fapt, prin compararea ratei rentabilitatii economice cu

costul capitalului imprumutat (rata dobinzii), ia nastere efectul de indatorare.

Rata rentabilitatii economice trebuie apreciata in functie de rata inflatiei. O rata a

rentabilitatii economice superioara ratei inflatiei va putea asigura conservarea “substantei

economice” a intreprinderii si chiar reinoirea si cresterea activelor sale economice, intr-o

perioada cit mai scurta. In realitate, rata rentabilitatii economice trebuie sa remunereze

capitalurile investite, cel putin la nivelul ratei medii a dobinzii, plus riscul economic si financiar

pe care si l-au asumat cei care au plasat capitalul in interprindere.

Rata rentabilitatii economice trebuie sa fie superioara ratei inflatiei, pentru a fi posibila o

remunerare a capitalurilor investite la un nivel minim al ratei de randament din economie (rata

medie a dobanzii) si al unui nivel de risc economic si financiar asumat de cei care au pus

capitaluri la dispozitia societatii, permitand in acelasi timp reinnoirea si cresterea activelor in

cadrul societatii comerciale.

In literatura de specialitate regasim adeseori afirmatia ca o intreprindere, pentru a asigura

reinnoirea activelor sale intr-o perioada cit mai scurta paralel cu o remunerare corespunzatoare a

investitorilor, trebuie sa inregistreze o rata a rentabilitatii economice (calculate in functie de

rezultatul brut din exploatare si activele totale) valoarea de 25 % (intr-o economie de piata cu

functiune normala).

Dimensiunea ratei rentabilitatii economice este folosita frecvent in analize externe,

deoarece permite efectuarea comparatiilor in spatiu intre intreprinderi apartinand aceluiasi sector,

indiferent de marimea lor sau forma de proprietate, masurand aptitudinea capitalului economic

de a asigura reinnoirea si remunerarea sa ca factor de productie, reinnoire care ar trebui sa se

realizeze intr-un orizont de timp mediu (de exemplu 4 ani).

28

2.3.3. Elementele rentabilităţii financiare

Rata rentabilitatii financiare este un indicator semnificativ in aprecierea performantelor

economico–financiare ale intreprinderii atit in cadrul diagnosticului intern cit si in analizele

solicitate de partenerii externi.

In literatura de specialitate, rata rentabilitatii financiare este regasita sub urmatoarele

modalitati de calcul:

Ø rata rentabilitatii financiare a capitalului permanent

100*Kpm

RcurentRf = sau

100*KpmRbrut

Rf =

Nota: aceasta rata este intilnita si sub denumirea de rata economica a rentabilitatii

capitalului permanent

100*Kpm

DobRnetRf

+=

Ø rata rentabilitatii financiare a capitalului propriu (Return on Equity–ROE)*

100*KppRnet

Rf =

unde:

Rf = rata rentabilitatii financiare; Rcurent = rezultatul curent al exercitiului

Kpm = capital permanent; Rbrut = rezultat brut, inainte de impozitare

Rnet = rezultat net al exercitiului; Dob = dobinzi pentru datorii pe termen mediu si lung

Kpp = capital propriu

In teoria de specialitate, in cadrul ratelor de rentabilitate financiara sunt regasite si

urmatoarele rate:

Ø rata de rentabilitate a activelor totale (“Return on Total Assets” – ROA), calculata dupa

cum urmeaza:

100*At

RnetROA =

* Hawawini G., Viallet C. – Finance for executives, Second Edition,

29

Ø rata de rentabilitate a capitalului utilizat (ROCE):

100*KpmRid

ROCE =

unde: =Rid rezultat inainte de impozitare si dobinzi

Daca rata rentabilitatii economice exprima remunerarea capitalului investit facind referire

numai la activitatea de exploatare, rata rentabilitatii financiare cuantifica remunerarea capitalului

propriu prin prisma tuturor celor trei tipuri de activitati: exploatare, financiara si extraordinara.

Rata rentabilitatii financiare are in vedere provenienta capitalurilor, fiind sensibila la

structura financiara a intreprinderii si in mare masura influentata de gradul de indatorare al

interprinderii.

Rentabilitatea unei intreprinderi nu poate fi analizata independent de aspectele legate de

structura sa financiara. Pentru orice intreprindere prezinta interes cunoasterea structurii

financiare cu care isi poate desfasura o activitate rentabila, precum si cunoasterea nivelului de

indatorare la care poate apela, astfel incit acesta sa nu se reflecte negativ asupra rentabilitatii sale

financiare. Nerespectarea acestei restrictii ar conduce la un dezechilibru financiar, in pofida unei

rentabilitati economice semnificative, care va fi absorbita de nivelul cheltuielilor financiare

generate de un grad de indatorare mult prea ridicat.

Rata rentabilitatii financiare a capitalului propriu pune in evidenta randamentul

capitalurilor proprii, respectiv al plasamentului efectuat de actionarii unei societati prin

cumpararea actiunilor societatii. Profitul, sursa importanta de finatare a dezvoltarii unei

activitati, reprezinta parte componenta a capitalurilor unei intreprinderi, remunerand, in primul

rand, participarea actionarilor, prin intermediul dividendelor. O crestere a acestui indicator

evidentiaza o activitatea eficienta din punct de vedere al fructificarii capitalurilor proprii.

In determinarea ratei rentabilitatii financiare a capitalului propriu se tine cont de

metodologia de calcul a profitului net, respectiv de regimul de calcul al amortizarii si

provizioanelor, al cheltuielilor deductibile si nedeductibile avute in vedere la determinarea bazei

de calcul a profitului impozabil.

Actiunile unei intreprinderi cotate la bursa sunt intr-o mai mare masura solicitate atunci

cand rata rentabilitatii financiare este superioara ratei medii a dobanzii, asigurind in acest fel

cresterea cursului bursier.

Reactia pietei financiare in functie de rentabilitatea financiara se calculeaza cu ajutorul

indicatorului numit coeficient de capitalizare bursiera (PER = price earning ratio)*, care masoara

de cate ori investitorii sunt dispusi sa plateasca profitul ce revine pe o actiune: * Stancu I. – Finanţe - Editura Economică, Bucureşti, 1997

30

PaCba

PER =

unde:

PER = coeficient de capitalizare bursiera; Cba = cursul bursier al actiunii

Pa = profitul pe actiune

Marimea coeficientului de capitalizare bursiera arata cit de mult sunt dispusi investitorii

sa plateasca pentru o unitate de profit raportat. Beneficiul pe actiune indica potentialul de

crestere si riscul unei companii. Pentru intreprinderile cu mai bune perspective de vinzare (in

conditii economice si de risc constante), coeficientul de capitalizare bursiera va inregistra valori

mai mari. Valori mai mici vor fi inregistrate in cazul intreprinderilor cu activitati riscante, pentru

care se estimeaza o scadere a profiturilor.

In fapt, variatia capitalizarii bursiere depinde de actiunea riscului la nivelul ramurii de

activitate, de evolutia gradului de indatorare si de variabilitatea profiturilor viitoare.

Rentabilitatea financiara constituie un indicator de baza ce caracterizeaza performantele

intreprinderilor, indicator care se afla sub directa incidenta a politicii comerciale (rentabilitatea

comerciala), a eficientei capitalului angajat (rentabilitatea economica) cit si a politicii financiare

a intreprinderii.

Atit ratele de rentabilitate economica cit si ratele de rentabilitate financiara sunt foarte

importante pentru utilizatori, dar sunt foarte multe dificultati in folosirea lor. In principal,

problemele de baza ce apar in ceea ce priveste ratele mentionate deriva din forma de rezultat si

capital luata in calcul.

Legat de rezultatul (profitul) evidentiat in determinarea ratelor de rentabilitate economica

si financiara, mentionam:

ü In cazul in care sunt comparate doua sau mai multe intreprinderi prin prisma

ratelor de rentabilitate mentionate, politicile contabile vor fi diferite in mod

cert si anumite ajustari vor fi necesare;

ü Contabilitate la costul istoric tinde sa supraevalueze profitul pentru ca

deprecierea se bazeaza pe costul istoric, nu pe valoarea curenta (prezenta), si

totodata castigurile latente asupra activelor sunt incluse in profitul raportat;

ü Profitul poate fi considerat dupa adaugarea elementelor extraordinare care

afecteaza realizarea de comparatii;

31

ü Veniturile necomerciale pot fi omise daca obiectivul este masurarea

rezultatului asupra activelor din exploatare. Valoarea din balanta a investitiilor

aducatoare de venituri trebuie exclusa.

In ceea ce priveste „deficientele” ratelor de rentabilitate economica si financiara redate de

capitalul folosit in calcul, precizam:

ü Daca se utilizeaza costul contabil istoric, capitalul utilizat este subevaluat;

subevaluarea capitalului si supraevaluarea profitului, ca efecte cumulate ale

costului contabil istoric, duce la o supraevaluare a ratelor de rentabilitate;

ü La intreprinderi difera gradul de capitalizare a activelor necorporale; o

posibilitate in inlaturarea acestei deficiente ar presupune ignorarea oricarei

includeri de goodwill (fond de comert), marci si altele de aceste gen in

activele imobilizate;

ü Determinarea descoperirilor de cont poate fi dificila. Pentru anumite

intreprinderi, descoperirile de cont reprezinta o caracteristica continua a

aranjamentelor lor financiare; descoperirile de cont ar trebui sa fie prezentate

sub forma de datorii curente. Se pot include toate dobinzile decuragand din

datorii oriunde apar ele in bilant si, pentru consistenta, sa se excluda dobanzile

platite din profit in momentul calcularii ROCE.

Cu toate deficientele remarcate, ratele de rentabilitate ramin indicatori de baza in

caracterizarea performantelor intreprinderilor. Abordarea sistematica a problematicii

rentabilitatii permite pozitionarea corecta a intreprinderii in sistemul strategic caruia ii apartine

si, totodata, fundamentarea obiectiva a orientarilor de perspective.

32

CAPITOLUL 3

PREVIZIONAREA NECESITĂŢILOR FINANCIARE

Conducerea unei întreprinderi are ca prim obiectiv previziunea iar previziunea financiară

este cea mai importantă activitate în realizarea căreia un rol deosebit revine bugetului de venituri

şi cheltuieli al întreprinderii, alături de bilanţul contabil şi contul de profit şi pierdere.

Scopul estimarilor financiare este să arate potenţialul financiar al afacerii, precum şi

nevoia de capital.

3.1 Probleme generale privind situaţiile financiare previzionate

Alături de previzionarea financiară, o altă preocupare majoră a conducerii întreprinderii

moderne este controlul bugetar al modului de realizare a prevederilor pentru a stabili abaterile,

cauzele acestora şi persoanele răspunzătoare, pentru luarea măsurile necesare care să conducă la

eliminarea acestora în viitor.

În realizarea acestor atribuţii conducerea are la îndemână bugetul de venituri şi cheltuieli

ca principal instrument de realizare a activităţii de bugetare a acţiunilor acesteia, care prezintă,

cel puţin, următoarele avantaje:

a) bugetul are rolul de a orienta întreprinderea spre un scop bine definit, respectiv

rentabilitatea, lichiditatea şi diminuarea riscurilor în activitatea acesteia;

b) prin previziunea financiară se coordonează eforturile tuturor compartimentelor din

cadrul întreprinderii, fiecare dintre acestea fiind implicate în procesul bugetar, într-o măsură mai

mare sau mai mică;

c) întocmirea bugetelor asigură implementarea unui sistem eficient de control, prin

compararea realizărilor cu propunerile, identificarea abaterilor, a cauzelor acestora şi luarea unor

măsuri operative de corectare a deficienţelor.

Având în vedere rolul deosebit de important al bugetului de venituri de cheltuieli, se

impune respectarea câtorva principii, atât la elaborarea dar şi în execuţia acestuia, astfel:

1. principiul totalităţii, care presupune acoperirea tuturor activităţilor unei întreprinderi şi

o coordonare a acestora care să asigure echilibrul între serviciile funcţionale şi operaţionale,

urmărind însă să asigure şi o armonizare a relaţiei contradictorii ce se manifestă între

complexitatea sistemului bugetar şi costurile ridicate ale unui sistem complet;

2. principiul suprapunerii sistemului bugetar pe sistemul de autoritate existent în

întreprindere, având în vedere că bugetul este întotdeauna sub autoritatea unui conducător de

activitate, existând astfel posibilitatea identificării bugetului respectiv cu persoana responsabilă;

33

3. principiul menţinerii solidarităţii dintre compartimentele întreprinderii şi al

convergenţei acestora cu politica generală a întreprinderii, sistemul bugetar având rolul de a

îndepărta unele tendinţe de supraevaluare a importanţei unor compartimente în detrimentul altora

şi de a contribui la realizarea obiectivelor strategice ale întreprinderii în condiţii de eficienţă

sporită;

4. principiul supleţei, orice buget având sarcina să permită adaptarea rapidă şi cu uşurinţă

la modificările care apar în cadrul economico-social în care funcţionează întreprinderea şi la

informaţiile noi privind evoluţia variabilelor economice exogene care influenţează activitatea

întreprinderii;

5. principiul cuplării cu politica de personal pentru a implementa şi stimula motivaţia şi

adeziunea personalului în conformitate cu obiectivele strategice urmărite de întreprindere.

De regulă bugetele se elaborează anual, însă există şi unele bugete elaborate pe o

perioadă mai mare de un an (de exemplu bugetul investiţiilor) sau pe o perioadă mai mică de un

an (bugetul trezoreriei) dar, indiferent de perioada pentru care se elaborează, periodicitatea

bugetului trebuie să fie superioară celei a ciclului de activitate analizată.

3. Clasificarea bugetelor şi legăturile dintre acestea

În sistemul de gestiune al unei întreprinderi se întâlnesc mai multe tipuri de bugete, care

se pot clasifica după mai multe criterii, cele mai importante fiind:

a) În funcţie de conţinutul acestora:

Bugetul de tip financiar este specific relaţiilor de repartiţie a resurselor financiare,

veniturile fiind dimensionate în calitatea lor de fonduri alocate pentru finanţarea unor cheltuieli

limitate, în aceste bugete ieşirile sunt reprezentate de cheltuieli, iar intrările sub forma alocării de

resurse (bugetele acţiunilor sociale, bugetele activităţii de investiţii

Bugetul de tip economic este specific activităţilor creatoare de valori noi ce formează

obiectul activităţii întreprinderii, în acest buget comparându-se cheltuielile necesare realizării

producţiei cu veniturile realizate din vânzarea acesteia

Bugetele de tip bănesc au specific fluxurile băneşti ale întreprinderii şi cuprind intrările

de fluxuri băneşti şi cheltuielile de fluxuri băneşti

b) În funcţie de obiectul activităţii bugetare:

Bugete organizate sunt acele tipuri de bugete în care veniturile şi cheltuielile se

fundamentează pe subdiviziuni organizatorice ale întreprinderii (secţii, fabrici, uzine, etc.),

inclusiv la nivelul acesteia

Bugetele pe activităţi sunt caracterizate de faptul că veniturile şi cheltuielile se determină

pe activităţi (activitatea de producţie, activitatea de investiţii, activitatea de reparaţii, etc.).

c) În funcţie de sfera de cuprindere:

34

Bugete generale care caracterizează activitatea de ansamblu a întreprinderii

Bugete parţiale care caracterizează părţi ale întreprinderii (secţii, fabrici, uzine, etc.).

d) În raport cu factorul timp:

Bugete periodice;

Bugete continue (glisante).

La noi în ţară, principalele tipuri de bugete stabilite pentru societăţile comerciale cu

capital de stat, regiile autonome sau companiile naţionale sunt:

Bugetul activităţii generale

Bugetul activităţii de producţie

Bugetul activităţii de trezorerie

Bugetul activităţii de încasări şi plăţi în valută

Bugetul activităţii de investiţii

Împrumuturi garantate de stat

Rezerve

Repartizarea profitului

Legătura dintre aceste tipuri de bugete constă în elaborarea lor succesivă, având în vedere

politica financiară adoptată de întreprindere, pe o perioadă mai mare de timp, în vederea

realizării unor obiective strategice, urmând apoi o transpunere a acesteia în bugetele anuale

întocmite pe activităţi şi, în final, reflectarea tuturor acestora în starea previzibilă a trezoreriei, a

patrimoniului şi a rentabilităţii întreprinderii.

Managerii sau cei însărcinaţi cu elaborarea bugetelor trebuie să ţină seama de următoarele

cerinţe3:

• Să lucreze în armonie şi să adopte o viziune practică pe parcursul elaborării, ceea ce

implică evaluarea realistă a veniturilor şi utilizării capacităţilor productive, costurilor

directe şi a celor indirecte, a lichidităţilor etc.

• Să stabilească obiective realizabile, întrucât un buget ce prevede indicatori nerealizabili

este posibil să fie respins de către personalul implicat în execuţia sa.

• Resursele limitate să fie distribuite în funcţie de necesităţi, producţie, investiţii, cercetare,

marketing etc. – ceea ce presupune discuţie, negocieri şi acceptarea unor compromisuri.

• Să cunoască faptul că între bugete există o strânsă legătură, ele se condiţionează reciproc.

Dacă un buget este influenţat de un anumit factor, efectul influenţei acestuia se propagă

asupra altor bugete.

• Să participe la discuţie în scopul stabilirii obiectivelor şi al formulării strategiei necesare

atingerii obiectivelor toate persoanele interesate. 3 Leslie Chadwick, Contabilitate de gestiune, (traducere), Editura Teora, Bucureşti, 1998, p. 107-109.

35

• Necesitatea stabilirii unui program de elaborare a bugetelor, încât la începutul perioadei

respective bugetul în ansamblu să poată fi pus în aplicare. Pregătirea în avans a bugetelor

reprezintă una din condiţiile esenţiale ale unei bugetări eficiente.

• Să ia în calcul schimbările ce pot interveni în ceea ce privesc ipotezele ce au stat la baza

întocmirii bugetelor. Aceasta impune elaborarea de bugete flexibile, care să poată fi

revizuite în funcţie de schimbările apărute în mediul firmei.

• Să stabilească angajaţilor responsabilităţile privind execuţia fiecărui buget, tehnică

cunoscută sub denumirea de control prin responsabilităţi. Persoanele responsabile cu

execuţia bugetului sunt obligate să menţină cheltuielile, în limita din buget, explicând

cauzele depăşirii lor.

• Să urmărească periodic (lunar) modul de execuţie a bugetelor.

3.2 Bugetul de trezorerie

Bugetul de trezorerie reprezinta dezvoltarea unei analize previzionate de cash-flow si se

axeaza pe planificarea incasarilor si platilor cu scopul de a stabili nivelul de numerar necesar.

Bugetul de trezorerie reprezinta cea mai cuprinzatoare analiza a fluxului de numerar.

Acesta poate indica fie un deficit, fie un excedent de fonduri. Bugetarea trezoreriei este un

proces simplu: este identic cu modul in care iti gestionezi cheltuielile personale in functie de

incasarile din salarii si alte surse (dividende, venituri din chirii, dobanzi) .

Bugetul de trezorerie este un instrument foarte important in managementul oricarei

afaceri.

Afacerea este in esenta un sistem integrat de cash-flow-uri condus de deciziile

managementului. Bugetul de trezorerie sta la baza deciziilor de investitii, operare si finantare in

afaceri. Este de asemenea un instrument de analiza financiar-economica prin care cei

responsabili cu deciziile sunt ajutati sa ia decizii corecte folosind informatiile relevante.

3.3. Bugetele operaţionale

A. Bugetul vânzărilor

În economia de piaţă, cifra vânzărilor reprezintă indicatorul dominant al activităţii

economice a unei întreprinderi, deoarece în funcţie de vânzări se reglează producţia,

aprovizionarea, numărul şi structura personalului şi investiţiile necesare.

Bugetul vânzărilor prezintă cantitativ şi valoric vânzările ce urmează a fi realizate pe

perioade, produse şi/sau grupe şi destinaţii. În elaborarea lui se disting două etape:

36

a) previziunea vânzărilor cantitativ şi valoric şi a cheltuielilor de desfacere;

b) defalcarea prevederilor (anuale) bugetare, pe trimestre, luni, produse sau grupe de

produse, beneficiari.

Previziunea vânzărilor constituie cea mai importantă etapă, incluzând totalitatea studiilor

şi evaluărilor pieţei potenţiale de desfacere şi a părţii pe care firma intenţionează să o menţină şi

să o cucerească.

Previziunea vânzărilor într-un cadru bugetar se situează la articularea previziunilor pe

termen lung şi a celor pe termen scurt. De fapt, cercetarea coerenţei între planul de dezvoltare pe

termen lung, mediu şi buget este indispensabilă pentru a evita luarea de decizii pe termen scurt

ce antrenează întreprinderea pe o altă direcţie decât cea stabilită prin strategie.

În domeniul previziunilor pe termen scurt, serviciile comerciale utilizează fie modele

bazate direct pe evoluţia trecută a vânzărilor, fie modele integrate pe previziune.

Studiile de marketing, ce apelează la modele integrate pe previziune, iau în considerare:

- produsele deja existente pe piaţă şi fabricate de întreprindere, cât şi produsele noi ce

urmează a se fabrica;

- volumul vânzărilor anterioare;

- obiectivele anuale de vânzare;

- mediul extern (concurenţa, starea economiei, comportamentul cumpărătorilor, nivelul

preţurilor etc.);

- mediul intern (capacitatea de producţie existentă, politica comercială, competenţele

agenţilor comerciali, politica de preţuri a întreprinderii, fluctuaţia sezonieră a

activităţii etc.).

Rezultatele previziunii vânzărilor se vor concretiza în estimări privind:

a) volumul fizic al vânzărilor posibile (QV), care rezultă din relaţia:

QV = Si + Qf – Sf

în care:

Qf reprezintă volumul fizic al producţiei ce urmează a se fabrica;

Si, Sf = stocurile iniţiale şi finale de produse finite.

Stocul final este influenţat de politica de stocaj a întreprinderii, care, la rândul ei, este în

funcţie de raportul dintre volumul fizic al vânzărilor şi gradul de utilizare a capacităţii instalate.

Volumul fizic al producţiei ce urmează a fi fabricate este preluat în bugetul producţiei.

b) valoarea vânzărilor (cifra de afaceri CA) determinată cu ajutorul preţului de vânzare

unitar (pv).

Deci, CA =Σ Qv x pv

37

Între cei doi indicatori există o strânsă corelaţie, un volum mare de vânzări face posibilă

reducerea preţului de vânzare unitar şi invers. De aceea, previziunea vânzărilor se face prin

simulări succesive între diferite volume de vânzări şi volumul unitar de vânzare.

Interdependent de previziunea vânzărilor se efectuează previziunea cheltuielilor de

desfacere, elaborându-se bugetul cheltuielilor de desfacere.

O problemă importantă o constituie separarea cheltuielilor de desfacere în cheltuieli

variabile (ambalaje, materiale de ambalat, salariile distribuitorilor, comisioane, cheltuieli de

transport etc.), cheltuieli semivariabile (salariile personalului din compartimentul comercial etc.)

şi cheltuieli fixe (amortizarea, încălzirea şi iluminatul depozitelor, publicitate, studii de piaţă,

deplasări) în raport cu volumul vânzărilor. Pentru aceasta se folosesc procedeele de soluţionare a

costurilor indirecte.

În ultima etapă a elaborării bugetului vânzărilor, prevederile privind vânzările şi

cheltuielile de desfacere anuale şi globale pe întreprinderi se defalcă pe produse sau grupe de

produse şi pe perioade scurte de timp (trimestre, luni). Un exemplu de buget se prezintă în

tabelul nr. 3.1.

Bugetul vânzărilor trebuie corelat cu bugetul de producţie, trezorerie şi al cheltuielilor de

desfacere (fig. nr. 7)

Fig. nr. 7. Corelaţia dintre bugetul vânzărilor şi celelalte bugete.

Bugetul vânzărilor

Bugetul trezoreriei

Bugetul producţiei

Bugetul cheltuielilor de desfacere

38

Tabelul nr. 3.1.

Bugetul vânzărilor din anul _____________

Explicaţia Tr. I4 Tr. II Tr. III Tr. IV An

1. Cifra de afaceri (CA)

- produs A - produs B CA = Qv x pv

2. Rabaturi acordate

3. Cifra de afaceri netă (CA) 4. Cheltuieli de desfacere

din care: a) variabile - ambalaj - salariile distribuitorilor b) fixe - publicitate - deplasări - amortizare - iluminat c) semivariabile - salariile personalului din comp. comercial

5. Marja comercială (CA – D)

B. Bugetul producţiei

Bugetul producţiei alături de bugetul vânzărilor constituie bugetele principale, care

determină dimensionarea celorlalte bugete rezultante.

Elaborarea bugetului producţiei presupune:

a) Prelucrarea informaţiilor din bugetul vânzărilor cu privire la cantităţile de produse ce

urmează a se fabrica (programul de producţie).

b) Eşalonarea în timp, pe trimestre, luni a cantităţilor de produse prevăzute şi pe centre de

producţie.

c) Evaluarea volumului fizic al producţiei

Obiectivul principal al planului de producţie este corelarea prevederilor din bugetul

vânzărilor cu capacitatea de producţie, în condiţiile utilizării depline a ei.

4 În cadrul trimestrului detalierea se poate face pe luni.

39

Volumul fizic al producţiei bugetate (Qv) este preluat din bugetul vânzărilor şi rezultă din

relaţia:

Qf = Qv – Si + Sf

în care:

Qv reprezintă cantitatea de produse prevăzută a se vinde;

Si, Sf = stocuri iniţiale şi finale de produse finite.

Previzionarea programului de producţie trebuie să respecte anumite restricţii privind

caracterul limitat al factorilor de producţie în privinţa volumului şi a randamentului acestora,

urmărindu-se utilizarea optimă a lor în funcţie de capacitatea instalată; realizarea programului de

producţie în condiţiile maximizării profiturilor etc., ceea ce relevă complexitatea acestei

probleme. Pentru aceasta se recurge, adesea, la programarea liniară, metoda PERT, teoria firelor

de aşteptare, optimizarea stocurilor, tehnici informatice (programe de programare optimă a

producţiei), liste de amenajări, modernizări, extinderi de capacitate, programe de consumuri de

materii prime şi de utilizare a personalului direct şi indirect productiv.

Cantitatea fizică de produse ce urmează a se fabrica, preluată din bugetul de vânzări, este

evaluată la preţul de vânzare, asigurându-se corelaţia dintre cele două bugete.

După stabilirea producţiei fizice şi valorice din exerciţiul bugetat se trece la eşalonarea în

timp a acestuia pe trimestre, luni şi pe centre de producţie.

În figura nr. 8. se prezintă corelaţia bugetului producţiei cu celelalte bugete.

Fig. nr. 8. Corelaţia bugetului producţiei cu celelalte bugete

C. Bugetul costurilor de producţie

Bugetul costurilor de producţie este un buget de sinteză, care estimează, pe de o parte,

totalitatea costurilor de exploatare pe centre de costuri, iar, pe de altă parte, pe purtători de

costuri pentru producţia ce urmează a se defalca.

Bugetul producţiei

Bugetul vânzărilor

Bugetul costurilor

Bugetul aprovizionării

40

3.4 Corelaţiile între previziunile financiare ale societăţii comerciale

Este evident faptul că există corelaţie între previziunile financiare – situaţiile financiare

previzionate, bugetul de trezorerie şi bugetele operaţionale, iar în figura 9 puteţi vedea corelaţia

între previziunile financiare care se bazează pe acelaşi set de ipoteze despre încasări şi plăţi,

grafice de rambursare, rate operaţionale, etc.

Fig. 9 Corelaţia între previziunile financiare

41

CAPITOLUL 4

FLUXURILE DE NUMERAR ŞI VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR

Intr-un sens financiar mai larg, fluxul de numerar este o analiza a tuturor modificarilor

care afecteaza contul de numerar (cash account) in timpul unui exercitiu financiar. Este un

indicator al diferentei dintre numerarul incasat si cel platit de catre o companie in timpul unui

exercitiu financiar.

Acesta se calculeaza pe baza datelor din contul de profit si pierdere pe trei categorii de

surse: venituri din exploatare, venituri din investitii, venituri financiare. Ca semn pozitiv, el arata

capacitatea companiei de a-si onora platile independent, fara a apela la alte active curente sau la

credite.

Fluxul de numerar este urmarit de investitori, fiind sursa platii dividendelor. Cash inflow:

orice forma de venituri in numerar, curente sau viitoare, aduse de o investitie sau o activitate a

companiei. Cash outflow-ul reprezinta orice forma de cheltuieli in numerar, curente sau viitoare,

cauzate de o investitie sau o activitate a companiei.

La fondurile de investitii, fluxul de numerar devine suma neta a banilor investiti intr-un

fond de catre investitori. Unii analisti considera ca portofoliile care beneficiaza de influxuri

constante de numerar au performante ridicate.

Fluxul de numerar poate fi atat negativ - situatie in care o companie cheltuieste mai mult

decat incaseaza din vanzari sau din alte tranzactii in timpul unui exercitiu financiar -, cat si

pozitiv, situatie cand incasarile depasesc cheltuielile

4.1 Valoarea în timp a banilor

Elementul central al managementului financiar este cash flow-ul. Trecand peste analizele

financiare complexe, deciziile de dezvoltare bazate pe un istoric economic pozitiv sau inginerii

legale cu credite bancare sau fonduri nerambursabile, cash flow-ul, cunoscut in Romania si sub

denumirea de flux de numerar este pulsul real al companiei.

Fara un cash flow atent gestionat, nu puteti avea raspunsuri privind solvabilitatea si

lichiditatea firmei si, de aici, gradul de rentabilitate. Cazurile de falimente spectaculoase din

economia mondiala sunt o dovada ca nu intotdeauna este suficient sa vinzi mult si bine. Peste tot

si toate, cash flow-ul reprezinta echilibrul. Va spune ce s-a intamplat din punct de vedere al

rulajelor si va ajuta sa va planificati activitatea firmei.

Viata financiara a firmelor de pretutindeni a devenit extrem de complicata in aceasta

perioada in care resursele financiare sunt limitate.

42

Daca un cash flow este negativ, atunci se impune luarea de urgenta a unor masuri

exceptionale precum:

- amanarea unor plati catre furnizori;

- realizarea de venituri suplimentare (oferte speciale, promotii, reduceri de pret);

- credite (atentie la cat va puteti permite sa cresteti gradul de indatorare a firmei).

Un cash flow negativ pentru mai mult de 6 luni, in cazul unei firme mici, este un semnal

clar ca firma se indreapta intr-o directie gresita. Mai ales daca in aceasta perioada nu s-au facut

investitii masive, trebuie analizati imediat toti indicatorii financiari si luate decizii de salvare a

afacerii!

Fluxul net de numerar reprezintă diferența dintre fluxul de numerar pozitiv și negativ și

răspunde la cea mai semnificativă întrebare de afaceri: câți bani au mai rămas în cont?

O cantitate dată de bani aflată astăzi în mână este mai valoroasă decât aceeaşi cantitate

primită în viitor, deoarece banii disponibili astăzi pot fi investiţi pentru a produce dobândă şi a

câştiga mai mult decât aceeaşi sumă, în viitor.

Valoarea în timp a banilor cuantifică matematic valoarea unei cantităti date de bani în

timp. Aceasta, bineînţeles depinde de rata de recuperare sau de rata profitului (beneficiului) care

se poate obţine de la o investiţie.

Conceptul privind valoarea în timp a banilor poate fi împărţit în două categorii:

• Valoarea în viitor − caracterizând procesul de stabilire a creşterii pe care o investiţie

astăzi o va aduce în viitor;

• Valoarea actualizată − caracterizând procesul de stabilire cât reprezintă o cantitate de

bani obţinută în viitor în valoarea de astăzi a monedei.

Valoarea în viitor a unui cash flow singular

Valoarea viitoare a unui cash flow singular (single cash flow) reprezintă suma, la un

moment dat în viitor, cu care va creşte o investiţie făcută astăzi dacă este investită cu o rată de

eficienţă (interest rate) specificată. Ca exemplu, dacă depuneţi în bancă astăzi 100 € pentru a

câştiga o dobândă de 10%, această investiţie va creşte la 110 € într-un an.

Acest lucru poate fi indicat în felul următor:

100 €x(1+10/100) = 110 €

Anul 1

În anul următor dobânda de 10% a profitului este aplicată, atât fondului iniţial de 100 €

cât şi beneficiului de 10€ obţinut în primul an, conducând la o balanţă de 121 € după doi ani:

110 € x (1 + 0,10) = 121 €

43

Anul 2

100 € x (1 + 0,10) x (1 + 0,10) = 121 € sau 100 € x (1 + 0,10)2 = 121 €

Este de remarcat faptul că beneficiul investiţiei din dobândă este de 11 € în anul 2, pe

când beneficiul este numai de 10 € în primul an. Acest lucru rezultă deoarece rata de eficienţă, în

exemplu, este o rată compusă.

Dacă banii ar fi lăsaţi în depozit pentru încă un an, dobânda se va câştiga la cei 121 € şi

balanţa depozitului, la sfârşitul celui de al treilea an ar fi de 133,10 €:

121 € x (1 + 0,10) = 133,10 € Anul 3

100 € x (1 + 0,10) x (1 + 0,10) x (1 + 0,10) = 133,10 € sau

100 € x (1 + 0,10)3 = 133,10 €

Valoarea viitoare a investiţiei iniţiale pentru o dobândă dată de rată cumulată anual

(compounded annually) şi la un moment dat în viitor poate fi determinată utilizând următoarea

relaţie: FVt = CF0 x (1 + r)t

în care:

FVt - valoarea viitoare la sfârşitul anului t;

CF0 - investiţia iniţială;

r - rata anuală de eficienţă;

t - numărul de ani.

Valoarea actualizată a unui cash flow singular şi a unui cash flow multiplu

Valoarea actualizată reprezintă valoarea calculată a cash flow care urmează a fi obţinut în

viitor în valoarea monedei actuale. De aceea, valoarea actualizată a cash flow din viitor

reprezintă suma de bani pe care, dacă o investim astăzi cu o rată dată a eficienţei, creşte la

aceeaşi valoare cu cash flow viitor, raportată la o referinţă viitoare. Procesul de stabilire a valorii

actualizate se numeşte actualizare (discounting) şi rata de eficienţă utilizată pentru calculul

valorii actualizate se numeşte rată de actualizare (discount rate). De exemplu, valoarea

actualizată a 100 € care se pot obţine peste un an este de 90,91 €, dacă rata de actualizare este de

10%.

Acest lucru poate fi demonstrat astfel:

90,91 € x (1 + 10/100) = 100 € sau 90,91 € = 100 € / (1 + 0,10)

De remarcat faptul că relaţia privind valoarea viitoare a fost utilizată pentru a descrie

legătura dintre valoarea actualizată şi valoarea viitoare. În mod identic, valoarea actualizată a

100 € care se pot obţine peste doi ani este de 82,64 €, dacă rata de actualizare este de 10%:

44

82,64 € x(1 + 0,1)2 = 100 € sau

82,64 € = 100 € / (1 + 0,1)2

Pentru calculul valorii actualizate a unui cash flow viitor, date fiind rata de actualizare şi

numărul de ani pentru care se efectuează calculul, se poate folosi următoarea relaţie:

în care

PV - valoarea actualizată;

CFt - cash flow viitor care rezultă la t ani faţă de prezent;

r - rata de eficienţă sau rata de actualizare;

t - numărul de ani.

Valoarea actualizată a unui cash flow multiplu este egală cu suma valorilor actualizate ale

cash flow-urilor singulare:

în care

PV - valoarea actualizată a cash flow multiplu;

CFt - cash flow-ul care rezultă la sfârşitul anului t;

r - rata de actualizare;

t - anii, având valori cuprinse între 0 şi T;

T - ultimul an în care rezultă un cash flow.

4.2 Componentele analizei investiţionale

Principalele elemente ale investiţiei care trebuie să fie analizate sunt:

• nivelul de capital sau investiţia iniţială;

• costul capitalului;

• reducerea costurilor;

• cheltuielile de exploatare şi de mentenanţă pentru investiţia respectivă;

• durata economică de viaţă a investiţiei.

45

4.3 Metode de analiză

Pot fi utilizate diferite metode de analiză în funcţie de criteriile interne de evaluare ale

companiei privind investiţiile. Pot fi utilizate metode mai mult sau mai puţin sofisticate, în

funcţie de importanţa investiţiei.

Poate fi făcută o distincţie între metodele de evaluare care utilizează costurile pentru

ciclul de viaţă şi cele care nu le utilizează. Metodele de evaluare care utilizează costurile pe

ciclul de viaţă se bazează pe conversia investiţiei şi a cash flow-urilor anuale, la momente

diferite de timp, în valori actualizate. Cu alte cuvinte este luat în consideraţie

întreg întervalul de viaţă a investiţiei. Un exemplu tipic de metode ce au în vedere costurile pe

întregul ciclu de viaţă sunt metoda valorii nete actualizate VNA (net present value - NPV) şi

metoda ratei interne de rentabilitate RIR (internal rate of return IRR).

Metodele de evaluare care nu utilizează costurile pe durata de viaţă sunt, ca exemplu,

durata de recuperare (payback time - PBT) şi analiza punctului de echilibru (break-even

analysis). Acestea nu iau în consideraţie costurile pe durata de viaţă a investiţiei ci indică numai

cât este durata de recuperare a banilor utilizaţi în proiect.

Metodele cash flow-urilor actualizate

Valoarea netă actualizată (VNA)

Valoarea netă actualizată (VNA) a proiectului indică impactul aşteptat al proiectului

asupra valorii companiei.

Proiectele cu VNA pozitiv se consideră că vor conduce la creşterea valorii companiei. În

acest fel, regulile privind adoptarea deciziilor pe baza VNA specifică faptul că toate proiectele

independente cu VNA pozitiv trebuie să fie acceptate. Dacă VNA este mai mare decât zero

proiectul este acceptabil, deoarece veniturile sunt suficiente pentru a

obţine beneficiu şi să fie returnat capitalul investit iniţial, înainte de sfârşitul duratei de viaţă a

investiţiei. Dacă VNA este egal cu zero, echilibrul este realizat la sfârşitul duratei de viaţă şi

investiţia este prea puţin atractivă.

Dacă se selectează dintre proiectele care se exclud reciproc, trebuie să fie acceptat

proiectul cu cea mai mare valoare (pozitivă) a VNA.

VNA este calculat ca valoarea actualizată a cash flow-urilor intrate în proiect din care se

scade valoarea actualizată a cash flow-urilor ieşite din proiect. Această relaţie este indicată de

formula:

46

în care: CFt - valoarea netă a cash flow-ului din anul t;

CF0 - investiţia iniţială;

r - rata de actualizare (costul capitalului);

t - numărul de ani;

T - durata de viaţă a proiectului.

Rata internă de rentabilitate (RIR)

Rata internă de rentabilitate (RIR) a proiectelor este rata de actualizare la care VNA al

proiectului este egal cu zero.

Regulile privind deciziile cu ajutorul RIR specifică faptul că toate proiectele

independente cu RIR mai mare decât rata de actualizare trebuie să fie acceptate. Când se

selectează dintre proiectele care se exclud reciproc, trebuie să fie ales proiectul cu RIR cea mai

mare şi valoarea RIR mai mare decât rata de actualizare.

în care: CFt - cash flow-ul din anul t;

T - durata de viaţă a proiectului.

Metode ce nu folosesc tehnica actualizării

Durata de recuperare (payback time - PBT)

Durata de recuperare este intervalul de timp necesar pentru ca proiectul să returneze

costurile iniţiale din beneficii.

Utilizarea duratei de recuperare la deciziile privind alocarea resurselor de capital

specifică faptul că toate proiectele independente cu PBT mai mic decât un număr specificat de

ani trebuie să fie acceptate. Atunci când se selectează dintre proiecte care se exclud reciproc, este

de preferat proiectul cu cea mai redusă durată de recuperare.

Analiză prin metoda de echilibru

Analiza prin metoda de echibilbru este utilizată pentru proiecte la care costurile şi

beneficiile cresc gradual în timp. De exemplu, o întreprindere are nevoie să investească mai

mulţi ani în facilităţi, muncă, pregătire şi servicii. După un anumit timp, începe producţia în

întreprindere care creşte gradual odată cu creşterea experienţei şi a vânzării produsului pe piaţă.

Momentul în care costurile cumulate sunt egale cu beneficiile cumulate se numeşte punct de

echilibru. Se aplică în mod tipic la proiectele complexe şi este rareori aplicată la investiţiile PQ.

Cele mai multe dintre pachetele software, ca acelea incluse în OpenOffice, StarOffice şi

Microsoft Office, cuprind funcţii şi fişiere de ajutor pentru a efectua aceste calcule simple.

47

CAPITOLUL 5

ANALIZA DECIZIILOR DE INVESTIŢII

Realizarea unui program/proiect de investitii, indifferent daca este din sfera productiei de

bunuri sau de servicii, se bazeaza pe un sir de decizii, care se fundamenteaza pe baza unui

sistem de criterii particularizat la situatia concreta. Fiecare decizie este personalizata prin

obiective, sistemul de criterii de alegere si modelul sau clasa de modele ce pot fi utilizate în

stabilirea celei mai fezabile solutii.

Mai mult de jumatate din companii intra in insolventa din cauza unor strategii incorecte

sau a deciziilor gresite in ceea ce priveste planul de investitii.

5.1 Algoritmul investiţional Procesul de elaborare a deciziei de investitii trebuie sa parcurga urmatoarele etape

1. Elaborarea strategiei de dezvoltare a firmei

2. Stabilirea politicii de investiţii

3. Stabilirea amplasamentului de investiţii

4. Realizarea proiectelor de investiţii

a. Evaluarea nivelului tehnic, constructiv, calitativ şi tehnologic

b. Analiza aspectului comercial

5. Evaluarea complexă economică, financiară şi de senzitivitate

6. Formularea recomandării deciziei

7. Adoptarea deciziei

8. Implementarea investiţiilor

5.2 Analiza investiţiei

Decizia de investitie se fundamenteaza în contextul strategiei societatii comerciale, ceea

ce determina luarea în considerare a proiectelor care vor influenta favorabil valoarea de piata a

întreprinderii, precum si piata produselor si serviciilor acestora. Complexitatea deciziei de

investitie priveste dificultatea aplicarii unor concepte ale teoriei financiare, cum ar fi: costurile

capitalurilor permanente, structura finantarii, politica optionala a dividendelor, evaluarea

societatii etc.

48

În general, fundamentarea deciziilor de investitie este directionata pe trei dimensiuni:

investitionala, strategica si financiara.

• Dimensiunea investitionala include urmatoarele activitati:

- gruparea tuturor claselor de proiecte pe care întreprinderea le-a stability pe termen mediu prin

doua activitati: formularea proiectelor si estimarea primara a fluxurilor de lichiditati;

- evaluarea individuala a proiectelor prin calculul VNA (venitul/valoarea neta actualizata),

indicelui de profitabilitate, duratei de rambursare, ratei de rentabilitate financiara interna, ratei de

rentabilitate globala etc.;

- luarea în considerare a riscului cu activitatea investitionala: aprecierea riscului asociat fiecarui

proiect si adoptarea unui criteriu de evaluare;

- selectia proiectelor tinând seama de diferitele restrictii care pot tine de tehnica, de mediul

financiar sau de cel concurential, selectie ce se poate face prin plasament, prin programare

matematica sau prin tehnica.

• Dimensiunea strategica are în vedere, pe de o parte, stabilirea sau actualizarea

strategiei pe termen mediu si, pe de alta parte, compararea fiecarui proiect de investitii cu aceasta

strategie, iar aceasta presupune:

- stabilirea obiectivelor generale si a mijloacelor de realizare sau a politicilor care sa puna

în functiune angrenajul întregii întreprinderi pentru îndeplinirea misiunii (structura formala,

sistemul de gestiune, stilul de conducere etc.).

- alegerea definitiva a proiectelor de investitii si a programului de finantare.

Aceasta etapa este o rezultanta a dimensiunii investitionale si a celei financiare si se

constituie la finalitatea procesului decizional, chiar daca pe parcursul exploatarii obiectivului de

investitii trebuie urmarite performantele acestuia. Componente ale acestei etape sunt:

- elaborarea planului de finantare anual;

- elaborarea bugetului multianual care vizeaza echilibrul necesarului de investitii cu

sursele de finantare;

- elaborarea planului de trezorerie si aprecierea riscului de incapacitate de plata.

• Dimensiunea financiara reprezinta „piatra de încercare” a oricarei decizii de investitii.

Marea majoritate a societatilor dispun în mod limitat de resurse financiare, ceea ce determina

interventii deliberate în ceea ce priveste rationalizarea capitalurilor – încercarea de a stabili o

corelatie stricta între rata de randament a investitiilor si costul ultimei unitati disponibile de

capital. Aceasta dimensiune vizeaza:

- inventarierea resurselor financiare disponibile (capitaluri proprii, împrumuturi,

capacitatea de autofinantare a societatii) ;

49

- determinarea structurii capitalurilor permanente si a structurii financiare: analiza

financiara prin metoda statica, analiza financiara prin metoda fluxurilor de numerar, capacitatea

de autofinantare, capacitatea de îndatorare si calculul nevoii de fond de rulment ;

- estimarea costurilor capitalurilor permanente si a influentei investitiei asupra capitalurilor.

Desi o asemenea prezentare a problematicii deciziei de investitii este complexa prin

amploarea continutului, în practica se recurge la un model mai simplificant, dar flexibil al

deciziei de investitiei.

5.3 Analiza riscurilor şi a variaţiei condiţiilor proiectelor

Necesitatea

• Analiza economica se bazeaza pe ipoteze de lucru referitoare la evenimente viitoare

incerte.

• Preturile si tarifele marfurilor si serviciilor sunt fluctuante si pot varia dramatic pe

perioada de analiza a proiectului (10-20 ani).

• Elementele de risc trebuie luate in considerare ori de cate ori exista probabilitatea ca un

proiect sa genereze rezultate diferite de cele prognozate.

Instrumente

• Analiza de sensibilitate a indicatorilor proiectului la variatiile unor parametri.

• Determinarea pragului critic de rentabilitate a proiectului in conditiile variatiilor unor

parametri.

• Probabilitati de aparitie a unor evenimente favorabile sau adverse si corelatiile dintre

variabile.

• Determinarea riscurilor externe proiectului (riscuri sistemice, riscuri de piata etc.).

Analiza de sensibilitate

• Identificarea variabilelor critice care influenteaza semnificativ rezultatele proiectului.

• Efectele variatiei elementelor selectate (costuri si beneficii) asupra VNA si RIR.

• Stabilirea punctelor slabe ale proiectului si identificarea ariilor de risc.

Identificarea variabilelor critice

• Identificarea variabilelor care influenteaza semnificativ rezultatele proiectului.

50

Alegerea acelor variabile a caror modificare cu 1% conduce la:

o Variatia RIR mai mare de 1%

o Variatia VNA mai mare de 5%

Pragul critic de rentabilitate

• Identificarea valorii unui parametru pentru care VNA al proiectului este nul sau pentru

care RIR este egala cu factorul de actualizare (discount rate).

Se exprima ca:

o Valoarea absoluta a parametrului pentru care VNA=0 si RIR=a

o Procentul in care se modifica un parametru a.i. sa conduca la VNA=0 si RIR=a

Selectarea parametrilor

• Variatia costurilor si/sau beneficiilor totale ale proiectului (ex. +/- 10-15%).

• Variatia unor elemente critice separate din categoria costurilor si beneficiilor:

o Preturi si tarife

o Productivitate si randamente

o Dinamica cererii

• Efectele intarzierilor (demarare, constructie, functionare la capacitate) asupra

indicatorului VNA.

Limitari si inconveniente

• Relevanta analizei de sensibilitate este pusa sub semnul intrebarii daca nu se cunoaste

probabilitatea de aparitie a evenimentelor ce pot conduce la variatiile parametrilor

studiati.

• Metoda uzuala este de a varia un singur parametru mentinandu-i pe ceilalti constanti

• Alegerea arbitrara si nejustificata a plajei de variatie (ex. tipic +/- 10%) poate conduce

la rezultate eronate.

51

5.4. Utilizarea indicatorilor de evaluare a investiţiilor

Fundamentarea ansamblului de decizii specifice activitatilor investitionale se sprijina pe

un sistem de indicatori de eficienta. Fiecare indicator cuantifica o corelatie specifica între

anumiti parametrii de efort si effect caracterizând, deci, un aspect partial al eficientei proiectului.

Sistemul de indicatori trebuie sa fie cât mai complet, adaptat/adaptabil la particularitatile

fiecarui domeniu de activitate, respectiv localizare geografica, tehnologie, piata, etc. Este

recomandabil sa se aiba în vedere si criterii de alta natura: sociala, ecologica, tehnica, etc. O

cerin ta a mediului de afaceri actual impune folosirea indicatorilor de eficienta actualizati si, în

cazul proiectelor cu finantare externa, a acelor indicatori agreati de institutiile financiare externe.

Pentru o corecta evaluare a eficientei economice a unui proiect, este nevoie, în primul rând, de

identificarea completa si corecta a tuturor parametrilor de efort si de efect, apoi, în functie de

conditiile concrete, se construiesc acele corelatii care au relevanta pentru factorii decizionali.

Principalii parametrii economici ai proiectelor de investitii

1. Valoarea investitiei (I) este expresia valorica a consumului de resurse alocate pentru

realizarea obiectivului propus sau, altfel spus, pretul pe care un întreprinzator este dispus sa-l

plateasca pentru a achizitiona un bun sau un serviciu.

2. Capacitatea de productie sau de folosinta (q) este principalul parametru tehnico-economic

de efect. În mod uzual, prin capacitate de productie, specialistii înteleg ”productia maxima ce se

poate obtine într-un interval de timp dat / un exercitiu financiar, pentru o anumita structura si

calitate a productiei, în conditii tehnicoorganizatorice de exploatare optima a utilajelor si

instalatiilor de lucru”.

3. Veniturile proiectului (Q) reprezinta în mod generic toate încasarile pe durata de viata utila a

proiectului: venituri din vânzarea bunurilor si/sau serviciilor din activitatea de baza, venituri din

alte activitati, din valorificarea activelor la sfârsitul perioadei de exploatare (valoare reziduala)

etc.

4. Cheltuielile de exploatare (C) sunt expresia valorica a consumului de resurse pe perioada de

exploatare sau pe un exercitiu. Ele trebuie prezentate esalonat, ca si veniturile, pe aceeasi

perioada de exploatare, bineînteles structurate dupa anumite criterii, nelipsind structura necesara

calcularii punctului critic (în cheltuieli fixe si variabile).

5. Profitul (beneficiul) proiectului (P) reprezinta recompensa care revine întreprinzatorului,

dupa ce au fost achitate toate datoriile catre terti. Profitul este un parametru economic important,

mai ales pentru proiectele productive, dar el poate ramâne doar o cifra fara relevanta pentru

întreprinzator daca acesta nu dispune de lichiditati.

52

6. Fluxul de trezorerie – cash flow-ul proiectului (CF) reprezinta soldul fluxurilor de

trezorerie generate de un proiect de investitii la sfârsitul unei perioade.

7. Valoarea adaugata (VA) exprima valoarea nou create în intreprindere într -un exercitiu

financiar sau, altfel spus, "bogatia " creata de activitatea firmei. În sens larg, înseamna

cumularea contributiei fiecarui factor la crearea bogatiei intreprinderii, exprimata prin elementele

de remunerare a lor:

· munca - cheltuieli salariale si altele asimilate,

· capitalul - economic (imobilizari) - amortismente, provizioane, rezerve,

- financiar propriu - dividende,

- strain - cheltuieli financiare,

· statul - impozite si taxe.

Indicatori atemporali de eficienta economica

1. Investitia specifica (s) exprima costul unei unităţi de capacitate proiectata sau al unei unitati

de productie.

în care: I – investitia totala,

qh – capacitatea anuala de productie exprimata în unitati fizice,

Qh- capacitatea anuala de productie exprimata în unitati valorice.

Investitia specifica suplimentara (s’) arata efortul investitional suplimentar ce trebuie

facut pentru obtinerea unei unitati suplimentare de capacitate.

s = ? I/?Cp

În cazul proiectelor de dezvoltare - extindere a capacitatilor de productie existente se ia în

calculul investitiei specifice numai sporul de capacitate (? Cp) sau de productie (? Qh):

s = I/ ?Cp

2. Durata (termenul) de recuperare a investitiei (T) arata perioada de timp, din durata de

functionare, în care efortul investitional se recupereaza pe seama profitului obtinut.

în care: I – investitia totala,

Ph - profit net anual.

Investitia initiala ce se ia în calculul amortismentului este :

53

I = In + Dt - Vr ± Is/Ei

unde: In - investitia nominala aferenta capitolelor de cheltuieli supuse amortizarii,

Dt - dobânzi,taxe aferente acestora,

Vr - valoarea reziduala,

Is/Ei - impozit suplimentar sau economie de impozit.

Efortul total de recuperat trebuie sa cuprinda si pierderea de venit net pe perioada de

executie, cât si fondurile ce sunt imobilizate pe perioada lucrarilor, precum si eventualele

pierderi de profit pe perioada de atingere a parametrilor proiectati.

Si acest indicator are forma specifica de calcul în cazul investitiei suplimentare sau

pentru proiecte de dezvoltare : T = ? I/?Ph , respectiv T = I/ ?Ph

Determinarea grafica a termenului de recuperare se obtine prin reprezentarea fluxului net

de trezorerie si este redata în figura 10. Specialistii sustin ca aceasta reprezentare este o

vizualizare indirecta a riscului investitional în analiza comparativa a proiectelor, în special a

proiectelor care se fac în zone sau tari cu instabilitate politica si/sau sociala, unde orice

previziune pe termen mediu este nu numai nerealista, dar si periculoasa.

Fig. 10 m0- momentul începerii lucrarilor de investitii;

m1 – momentul punerii în functiune a obiectivului de investitii ;

m2 – momentul scoaterii din functiune a obiectivului de investitii.

3. Coeficientul de eficienta economica (e) arata ce profit se obtine cu fiecare unitate monetara

investita în proiect :

e = P h/I

4. Randamentul economic al investitiei (R) exprima venitul net total/profitul total pe perioada

de exploatare ce revine pe fiecare unitate monetara investita în proiect.

54

5. Cheltuieli echivalente (echivalate) (K) – angajamentul de capital aferent proiectului;

cuantifica valoarea totala a resurselor alocate proiectului, atât pentru implementare cât si pentru

exploatare. K = I + Ch · De

în care: I - valoarea investitiei;

Ch - cheltuieli de exploatare anuale (h = 1…. De);

De - durata de exploatare economica, (în calcule se pot folosi uneori durate

normate Dn ).

- Cheltuiala echivalata anuala, Kh = I · e n + C h în care: I/De sau I·e n - cota anuala de

amortizare a investitiei; en = 1/De - coeficient de eficienta economica.

Deducem ca amortizarea nu trebuie sa fie luata în costul exploatarii,

6. Cheltuieli echivalente specifice (ks)

ks = s · en + c

în care: s - investitie specifica;

c - cost unitar de exploatare;

qh – capacitatea anuala de productie (exprimata în unitati fizice);

Qh - capacitatea anuala de productie (exprimata în unitati valorice).

7. Costul unui loc de munca (Cn) arata valoarea investitiei ce revine pe fiecare loc de munca

nou creeat, cu alte cuvinte, care este efortul investitional necesar pentru crerea unui loc de munca

în cadrul obiectivului proiectat.

Cn = I/N sau Cn = I/Pe

în care: N - numarul de salariati necesari exploatarii noului obiectiv;

Pe - numarul personalului de executie.

În practica se poate întâlni si sub forma inversa, adica numarul de personal ce revine la o

unitate monetara investitie (mil., mild. lei investitii). Deasemenea, cu aplicabilitate mai larga

întâlnim raportul dintre capitalul fix si numar de personal, denumit “grad de înzestare tehnica a

muncii” sau total active raportat la numarul de salariati - ”grad de dotare a muncii”.

55

Sistemul de indicatori utilizat în evaluarea eficientei unui proiect poate fi completat cu

indicatori clasici specifici exploatarii. Acestia pot fi grupati astfel: indicatori de structura a

patrimoniului intreprinderii, indicatori de analiza a gestiunii si indicatori de eficienta a activitatii.

CAPITOLUL 6 COSTUL CAPITALULUI ŞI DECIZIILE ÎN AFACERI

6.1 Contextul decizional

Orice manager trebuie să cunoască structura capitalului şi valoarea unei firme pentru a

putea lua o decizie dacă firma respectivă este finanţată adecvat. Structura capitalului oferă în

acest sens primele informaţii despre situaţia financiară a unei firme. Pentru managerul unui grup

de firme, structura capitalului devine importantă pentru continuitatea activităţii acesteia.

Costul capitalului reprezintă plăţile făcute de o firmă pentru folosirea pe termen lung a

capitalului implicat în afacerile sale.

Costul obişnuit al capitalului pentru o firmă care foloseşte mai multe surse de fonduri

(finanţare) pe termen lung (de exemplu: împrumuturi, capital sub formă de acţiuni, etc.) pentru a-

şi finanţa investiţiile va depinde de costul individual al fiecărei surse de capital (de exemplu,

dobânda la împrumuturi) ponderat cu proporţia în care sursa respectivă este folosită.5

În procesul de fundamentare a deciziilor de apelare la fluxurile externe de capital este

esenţial a se lua în considerare indicatorul financiar al costului capitalului.

Costul capitalului ia în considerare dobânzile, comisioanele sau dividendele plătite de

firmă furnizorilor de fonduri. În practica din ţările cu economie normală, costul cel mai ridicat îl

prezintă fondurile procurate prin vânzarea de acţiuni (Capitalul social); acest lucru este datorat

faptului că, în aceste ţări, rata dividendelor este mult superioară dobânzilor solicitate de bănci

pentru creditele pe termen scurt şi lung.

În analiza costului capitalului contează şi Rata de îndatorare (capital împrumutat/ capital

social), rată care determină firma să aleagă o structură optimă a capitalului de lucru, îmbinând

eficient capitalul propriu cu cel împrumutat.

Costul mediu al capitalului folosit (CMC) este o medie ponderată a costului capitalului

propriu (CCP) şi a costului capitalului împrumutat (CCÎ).

Costul mediu al capitalului de lucru se determină pornind de la costul individual al

fiecărei categorii de capital (c%) şi ponderea acestora în capitalul total (p%).

5 M.Băcescu, A. Băcescu Cărbunaru “Compendiu de macroeconomie”, Ed. Economică, Bucureşti, 1997, pag 100

56

Pentru a lua hotărârea de creştere a capitalului de lucru şi de modificare a structurii

acestuia este necesar ca serviciul financiar să practice şi calculul costului marginal al capitalului.

Acest cost reflectă modificarea cheltuielilor de atragere de capital atunci când acesta creşte cu o

unitate valorică (milion, miliard), în condiţiile foarte schimbătoare ale pieţei de capital.

Autorii modelului costului capitalului definesc costul capitalului ca un procent ce reflectă

obligaţiile de plată ale unui întreprinzător pentru constituirea capitalului necesar începerii şi

derulării unei activităţi.

Exemplu:

O societate comercială şi-a realizat capitalul din următoarele surse:

• capital propriu provenind din acţiuni preferenţiale, pentru care se stabileşte dividendul d1,

ponderea acestuia în total capital este p1;

• capital propriu provenind din acţiuni ordinare, pentru care se stabileşte o rată a

dividendului d2, ponderea acestuia în total capital este p2;

• împrumut obligatar pentru care se suportă o dobândă reală de d3%; ponderea acestuia în

total capital este p3

• împrumut bancar pentru care dobânda plătită este de d4%; ponderea acestuia în total

capital este p4

Notă: se presupune că ∑=

=4

1i 1p

i

Nr. crt. Sursa capitalului Costul

capital Pondere sursă în

total capital Cost ponderat al

capitalului 1. acţiuni preferenţiale d1 p1 d1· p1 2. acţiuni ordinare d2 p2 d2· p2 3. împrumut obligatar d3 p3 d3· p3 4. împrumut bancar d4 p4 d4· p4 COSTUL MEDIU AL

CAPITALULUI (CMC) - - ∑=

4

4iii pd

∑∑==

=⋅=n

1ii

n

1iii 1pcu pdCMC

Rata dobânzii reale se determină pe baza relaţiei:

1IGP

d1d n

r −+

= , în care: dn = dobânda nominală;

IGP = indicele general al preţurilor; IGP =1+ ri

În cazul când valorile ratei nominale a dobânzii şi inflaţiei sunt până la 5%, se poate

accepta relaţia simplificată:

dr= dn - ri

Rata dividendului se determină la valoarea nominală a acţiunilor.

57

În ceea ce priveşte situarea faţă de preţurile pieţei financiar-monetare este evidentă

relaţia:

∈i

iiiddCMC max;min

În ceea ce priveşte valoarea efortului făcut pentru a atrage capital se determină pe baza

costului de oportunitate, determinat ca soluţie a ecuaţiei:

( )∑ ∑−

−= =

−− +=+1

tt

t

1t

tt

tt

1

2

d1FFPd)(1I

unde:

t1 = durata realizării investiţiei;

It= cuantumul investiţiei în anul t;

t2 = durata de viaţă a investiţiei;

FFPt = fluxul financiar pozitiv în anul t;

d = costul de oportunitate al investiţiei.

În relaţia de mai sus se compară efortul investiţional (partea stângă) cu efectele financiare

(partea dreaptă) în termenii valorilor actualizate la momentul încheierii investiţiei şi dării ei în

folosinţă (t = 0).

Dacă CMC > d → eficienţa capitalului este scăzută

Dacă CMC < d → structura capitalului este convenabilă în raport cu eficienţa sa.

6.2 Costul surselor de finanţare pentru activitatea de exploatare

Pentru determinarea necesarului de finanţare pe termen lung un rol esenţial îl are

întocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea unui

bilanţ şi a evoluţiei profitului pentru perioada următoare. De exemplu, să considerăm o companie

care doreşte să îşi extindă vânzările de la nivel local la nivel naţional. Planul de afaceri

presupune o analiză atentă a tuturor resurselor implicate de o astfel de decizie: creşterea

producţiei, extinderea reţelei comerciale, cheltuieli comerciale mai mari cu promovarea

produselor, creşterea numărului de salariaţi, restructurarea companiei, crearea de reprezentanţe

comerciale la nivel naţional. Din acest plan de afaceri este foarte important de ştiut care este

volumul total al investiţiilor, dar şi structura acestora (având în vedere că investiţiile în active

reale – echipamente, utilaje – sunt amortizabile). Tabloul investiţiilor (conform calculelor se

prezintă astfel):

58

mil. lei

Investitii (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4Achizitionarea de echipamente 1150 800 200 100 50Extinderea retelei comerciale 400 200 100 50 50Reorganizarea companiei 130 100 10 10 10Personal angajat 690 150 160 180 200Cheltuieli comerciale 670 300 150 120 100Cheltuieli administrative 445 100 110 115 120Alte cheltuieli 150 30 35 40 45Total 3635 1680 765 615 575Indicatori (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4Investitie totala 3635 1680 765 615 575Active reale 1150 800 200 100 50% Active reale 31,6% 47,6% 26,1% 16,3% 8,7%

Odată identificată valoarea totală a investiţiei, luând în calcul toate sursele de cheltuieli, se

determină sursele interne de finanţare care ar putea acoperi parţial investiţia totală. Acestea pot

fi:

- Amortizarea mijloacelor fixe: presupune calcularea şi deducerea periodică a unei

părţi din profitul brut a valorii activelor fixe. Această deducere se poate face liniar (se

împarte valoarea activului la durata sa de funcţionare exprimată în ani), accelerat (un

procent mai mare din valoarea activului se deduce în primii ani) sau decelarat (un

procent mai mare din valoarea activului se deduce în ultimii ani);

- Reinvestirea profitului: are în vedere o parte din profitul brut obţinut din exploatarea

investiţiei;

Necesarul de finanţat se determină ca diferenţă între valoarea investiţiei şi amortizarea

mijloacelor fixe, beneficiilor şi mobilizărilor interne de resurse.

Să presupunem că pentru echipamentele achiziţionate în vederea creşterii capacităţii de

producţie compania practică o amortizare accelerată pe patru ani după cum urmează:

An 1 An 2 An 3 An 440% 30% 25% 5%

Indicatori (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4Valoarea activelor reale 1050 600 300 100 50Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150

Rata de amortizare

Rata de amortizare se referă la durata de exploatare – funcţionare a activului, urmând să se

amortizeze accelerat în primul an al exploatării activului 40% din valoarea acestuia.

Pentru a putea lua o decizie cu privire la procentul reinvestit din beneficii avem nevoie de

proiecţia contului de profit şi pierdere pentru perioada de exploatare a investiţiei.

Mergând mai departe cu exemplul nostru să presupunem că estimările cu privire la cifra de

afaceri (vânzările) la nivel naţional generează următoarea proiecţie a contului de profit şi

pierdere:

59

mil. leiContul de profit şi pierdere Total An 1 An 2 An 3 An 4Vânzări 25750 5300 7200 6250 7000Costul cu bunurile vândute -10200 -1800 -2200 -3000 -3200Profit Brut 15550 3500 5000 3250 3800Costuri fixe de producţie -2850 -600 -700 -750 -800Amortizarea -970 -240 -300 -280 -150Profit inainte de impozit si dob. 9760 2660 1600 2500 3000Rezultatul financiar net -177 -74 -43 -31 -29Profit inainte de impozit 9937 2734 1643 2531 3029Impozit (@ 25%) -2484 -684 -411 -633 -757Profit Net 7453 2051 1232 1898 2272

Rezultatul financiar net are în vedere 5 % din valoarea totală a investiţiilor estimând iniţial că 50

% din investiţii vor fi finanţate din surse atrase cu o dobândă medie de 10 % p.a.

Presupunem în continuare că acţionarii companiei au fost de acord şi au votat ca 10% din

profitul net să fie reinvestit în dezvoltarea afacerii, restul profitului fiind repartizat ca dividend.

mil. leiRepartizarea profitului Total An 1 An 2 An 3 An 4Dividende 6707 1845 1109 1708 2044Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227 Necesarul de finanţare pe termen lung are deci în vedere investiţiile în active reale

(motorul principal de dezvoltare) şi este în acest caz:

mil. EuroIndicatori Total An 1 An 2 An 3 An 4Valoarea totala a investitiei 3535 1480 865 615 575Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227Necesar de finantare pe TL 1820 1035 442 145 198 Spre deosebire de finanţarea pe termen lung, finanţarea pe termen scurt este destinată

finanţării cu precădere a activelor circulante (stocuri, creanţe comerciale). Aceste finanţări sunt

ceva mai greu de prevăzut, în permanenţă compania trebuind să monitorizeze necesarul de

finanţare. Pentru determinarea necesarului de finanţat pe termen scurt companiile trebuie să

aibă în vedere următoarele două surse:

- Mobilizarea resurselor interne: mobilizările sau imobilizările de resurse apar ca

diferenţă între investiţiile realizate la un moment dat şi fondurile consumate până la

aceeaşi dată.

- Necesarul de fond de rulment: fondul de rulment se calculează şi se analizează pe

baza confruntării între lichiditatea activelor şi exigibilitatea elementelor de pasiv.

O sursă posibilă pentru finanţările pe termen scurt a companiilor implicate în procese

investiţionale este mobilizarea resurselor interne. Aceasta nu este echivalentă cu economii de

resurse, are un caracter temporar pe parcursul executării investiţiilor urmând ca la finalul

acestora sumele să se compenseze. Mobilizări pot să apară atât la conturile de activ cât şi la

conturile de pasiv. Calculul mobilizărilor sau imobilizărilor de resurse interne se realizează pe

60

baza soldurilor preliminare ale stocurilor de utilaje, materiale şi alte active sau pasive estimate la

lucrări de investiţii. Pentru a evidenţia mai bine modul în care mobilizările de resurse pot

contribui la finanţările pe termen scurt, să luăm în considerare exemplul unei companii care

investeşte în extinderea construcţiilor aferente halelor de producţie. Evoluţia preliminară a

soldurilor finale ale elementelor de activ şi de pasiv este următoarea:

mil. lei

Denumirea conturilor Baza Curent Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4A. Elemente de activUtilaje in stoc pentru investitii 300 150 180 130 140 150Utilaje in curs de montaj 70 50 10 40 35 50Piese de schimb 20 30 12 14 10 30Obiecte de inventar 10 10 5 7 9 10Alte active 10 50 60 25 30 50B. Elemente de pasivFurnizori 0 100 130 180 120 100Antreprenori 250 0 320 430 110 0Creditori 120 0 0 200 250 0Economii la lucrarile in regie 0 140 130 110 90 140Alte pasive 0 300 120 140 325 300

Pe baza acestei evoluţii preliminare se pot calcula pe fiecare trimestru imobilizările şi

mobilizările. Dacă valoarea investiţiilor este mai mică decât suma cheltuielilor efectuate,

diferenţa se concretizează ca imobilizări (stocuri de materiale sau utilaje ce nu au fost încă

integrate în procesul de producţie) iar dacă valoarea investiţiilor este mai mare decât cheltuielile

efectuate diferenţa reprezintă mobilizări. Orice creştere a unui cont de activ care evidenţiază

investiţii este o imobilizare (stocuri de resurse) şi orice creştere a unui cont de pasiv este o

mobilizare.

Denumirea conturilor Mob / Imob Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4A. Elemente de activ -120 -143 -51 8 66Utilaje in stoc pentru investitii -150 -120 -50 10 10Utilaje in curs de montaj -20 -60 30 -5 15Piese de schimb 10 -8 2 -4 20Obiecte de inventar 0 -5 2 2 1Alte active 40 50 -35 5 20B. Elemente de pasiv 170 330 360 -165 -355Furnizori 100 130 50 -60 -20Antreprenori -250 70 110 -320 -110Creditori -120 -120 200 50 -250Economii la lucrarile in regie 140 130 -20 -20 50Alte pasive 300 120 20 185 -25TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289

În afară de mobilizările sau imobilizările generate de proiectele de investiţii în derulare,

pentru determinarea necesarului de finanţare pe termen scurt este foarte important de calculat

fondul de rulment. Fondul de rulment este expresia echilibrului financiar în cadrul unei

companii, indicând totodată şi gradul de lichiditate la nivelul companiei.

61

În prezent se operează cu mai multe concepte ale fondului de rulment:

- Fondul de rulment brut: se mai numeşte şi fond de rulment total fiind compus din

stocuri, creanţe, clienţi, avansuri acordate furnizorilor, numerar.

- Fondul de rulment net: reprezintă partea din capitalul permanent care poate fi

utilizată pentru finanţarea activelor circulante:

FRN= Capital permanent – Active imobilizate

- Fondul de rulment propriu: reprezentat de excedentul capitalului permanent faţă

de activele imobilizate:

FRP= FRN – Datorii la termen

Cel mai important pentru determinarea nevoii de finanţare pe termen scurt este fondul de rulment

net:

mil. leiBilanţul estimat Total Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4Active circulante 5558 1101 1760 1413 1284Numerar 1732 471 950 287 24Creanţe de încasat 2125 350 450 625 700Stocuri 1488 245 315 438 490Alte active circulante 213 35 45 63 70Active fixe 26365 5538 7298 6999 6530Terenuri 4000 1000 1000 1000 1000Proprietăţi, utilaje, echipamente 15530 2000 4000 5000 4530Active intangibile 6835 2538 2298 999 1000Active totale 31923 6639 9058 8412 7814Datorii pe termen scurt 6566 1538 2098 1700 1230Creanţe de plată 1305 240 290 375 400Împrumuturi pe termen scurt 4000 1000 1500 1000 500Alte datorii pe termen scurt 1261 298 308 325 330Împrumuturi pe termen lung 7250 1250 2250 2000 1750Capital propriu 11541 2313 2612 3012 3604Capital social 8000 2000 2000 2000 2000Profit estimat 3541 313 612 1012 1604Pasive totale 31923 6639 9058 8412 7814Fondul de rulment net -7574 -1975 -2436 -1987 -1176Fondul de rulment permanent -14824 -3225 -4686 -3987 -2926

Având în vedere fondul de rulment net şi mobilizările / imobilizările generate de executarea

proiectului de investiţii precum şi activele circulante de la nivelul companiei putem determina

necesarul de finanţat pe termen scurt:

mil. lei

Denumirea indicatorilor Total Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289Active circulante 6558 1101 1760 1413 2284Fondul de rulment net -6574 -1975 -2436 -1987 -176Necesarul de finantat pe TS 34 -687 -367 -731 1819

62

Pentru a fi mai complet, necesarul de finanţat pe termen scurt este uneori ajustat şi cu

fondul de rulment din exploatare (determinat ca diferenţă între variaţia stocurilor + variaţia

creanţelor şi variaţia datoriilor) şi variaţia trezoreriei (diferenţă între creşterea activelor

trezoreriei şi creşterea creditelor bancare curente). Necesarul de finanţat pe termen lung este

acoperit pe piaţa creditului prin credite bancare sau pe piaţa de capital emisiuni de obligaţiuni

sau acţiuni (acestea din urmă domină net finanţarea pe termen lung). Necesarul de finanţare pe

termen scurt se acoperă cu precădere prin credite bancare (credite de trezorerie, credite în

descoperit de cont, linii de credit, avansuri) şi mai rar prin emisiunea de titluri pe pieţele

monetare (hârtii comerciale negociabile).6

Ratele structurii financiare sunt parametri de orientare pentru conducerea firmei în ceea ce

priveşte influenţa costului surselor de finanţare asupra nivelului eficienţei, dar şi indicii pentru

potenţialii creditori în ceea ce priveşte riscul redobândirii capitalurilor împrumutate.

În acest sens, sunt calculate şi interpretate mai multe rate de structură financiară, dintre

care nominalizăm:

• solvabilitatea patrimonială, reprezintă gradul în care firma poate face faţă obligaţiilor

de plată şi se calculează ca raport între capitalul propriu şi totalul pasivului din bilanţul contabil

al firmei:

S.p.= 100⋅pasiv Totalpropriu Capitalul

Solvabilitatea patrimonială este considerată bună, când rezultatul obţinut depăşeşte 30%,

indicând ponderea surselor proprii în totalul pasivului firmei.

• rata autonomiei financiare este dată de raportul dintre capitalul propriu şi capitalul

permanent:

R.a.f.= permanent Capital

propriu Capitalul

Acest raport oglindeşte măsura în care firma îşi utilizează capitalurile proprii şi exprimă

gradul său de independenţă faţă de creditorii permanenţi. Din considerente impuse de normele

bancare, în relaţiile de credit cu firma, acest raport trebuie să fie mai mare sau egal cu 0,5.

Cu cât acest raport este mai mic, cu atât firma depinde mai mult de creditorii săi şi cu cât

este mai mare, cu atât gradul de independenţă financiară este mai ridicat.

• rata datoriilor financiare (datoriilor pe termen mediu şi lung) este o rată

complementară cu rata autonomiei financiare şi este dată de raportul dintre datoriile pe termen

mediu şi lung şi capitalul permanent:

6 Cristian Păun „Necesarul de finanţare pentru o companie”

63

R.d.f.=permanent Capital

lung si mediu termen pe Datorii

În continuare, firma poate beneficia de o îndatorare pe termen mediu şi lung în măsura în

care această rată este mai mică de 0,5.

• rata datoriilor este o rată care ţine cont de ansamblul datoriilor şi este dată de

raportul dintre datoriile totale şi activele totale, fiind considerată o rată de stabilitate.

R.d.= totale Activetotale Datorii

• rata capitalului propriu faţă de activele imobilizate exprimă condiţiile de finanţare a

imobilizărilor.

R.C.p/A.I.= eimobilizat Active

propriu Capitalul

O valoare supraunitară semnifică faptul că ansamblul imobilizărilor este finanţat din

capitaluri proprii.

• lichiditatea generală (globală) reflectă posibilitatea componentelor patrimoniale

curente de a se transforma într-un termen scurt în lichidităţi pentru a satisface obligaţiile de plată

exigibile şi se calculează conform relaţiei:

L.g.=curente Datorii

circulante Active

Lichiditatea generală se apreciază ca fiind favorabilă atunci când are o mărime

supraunitară (cuprinsă între 2 şi 2,5). Cu cât raportul este mai mare decât 1, cu atât firma este

pusă mai bine la adăpost de o insuficienţă de trezorerie care ar putea fi provocată de rambursarea

datoriilor la cererea creanţierilor.

• lichiditatea imediată exprimă capacitatea firmei de a-şi onora datoriile pe termen

scurt din creanţe şi disponibilităţi:

L.i.=curente Datorii

Stocuri-circulante Active

În teoria economică, se apreciază că o rată cuprinsă între 0,8 şi 1 reprezintă situaţia optimă.

• rata solvabilităţii generale este dată de raportul dintre activele totale şi datoriile

curente:

R.s.g.=curente Datoriitotale Active

• securitatea financiară - reflectă gradul în care capitalurile proprii asigură finanţarea

activităţii, comparând resursele proprii cu datoriile pe termen mediu şi lung:

S.flung şi mediu termen pe Datorii

proprii Capitaluri

64

În cazul în care capitalurile proprii sunt mai mici decât datoriile la termen, adică S.f. este

subunitară, capacitatea teoretică de împrumut a firmei este saturată. De aceea, normele bancare

recomandă un raport supraunitar.

• gradul de îndatorare arată limita până la care firma este finanţată din alte surse decât

capitalurile proprii. Aşadar, acesta indică măsura în care angajamentele sale pe termen scurt,

mediu şi lung sunt garantate de capitalurile proprii ale întreprinderii.

Putem vorbi de:

§ gradul de îndatorare generală:

G.Î.G= 100⋅propriiCapitaluri

totale Datorii

§ gradul de îndatorare financiară:

G.Î.F= 100⋅propriiCapitaluri

lung şi mediu termen pe Datorii

În aprecierea rezultatului obţinut pentru acest indicator, se are în vedere faptul că banca

participă la finanţarea unui agent economic alături de proprietari, dar nu poate risca mai mult

decât aceştia, întrucât beneficiul pentru bancă este dobânda şi nu dividendul.

Scala folosită, de regulă, pentru aprecierea gradului de îndatorare este reprezentată în

tabelul următor:

Grad de îndatorare generală Grad de îndatorare financiară

bun < 60% < 30%

satisfăcător 60 – 100% 30 – 70%

nesatisfăcător > 100% > 70%

Pe măsură ce nivelul îndatorării creşte, are loc o scădere a cursului acţiunilor pe piaţă.

Băncile vor pretinde o rată a dobânzii mai ridicată care să le asigure o primă de risc mai ridicată,

urmând ca la un nivel de îndatorare considerat critic să întrerupă creditarea. Totodată, creşterea

îndatorării va diminua progresiv randamentul firmei, acţionarii fiind nevoiţi să renunţe, într-o

proporţie mai însemnată, la dividende şi să capitalizeze profitul ca premisă a creşterii

dividendului în viitor.

Complementar, în analiză pot fi utilizate şi rate ajutătoare care nu se referă strict la

structura pasivului bilanţului şi anume:

§ gradul de autofinanţare brută = Investitii

brută areaţAutofinan

rata exprimă cât din valoarea investiţiilor este acoperită din resursele interne ale firmei (profit net

şi amortizare);

§ gradul de autofinanţare netă =Investitii

netă areaAutofinanţ

65

rata exprimă cât din valoarea investiţiilor este finanţată din profitul net destinat dezvoltării;

§ rata investiţiilor = adaugata Valoarea

Investitii

rata exprimă tendinţa firmei de a investi, apreciind dezvoltarea firmei ca urmare a politicii

de investiţii;

§ rata de reţinere a resurselor proprii=adaugata Valoarea

brută areaAutofinanţ

rata exprimă înclinaţia spre economisire a firmei, respectiv spre capitalizare în raport cu

bogăţia creată de ea (valoarea nou creată).

Interpretarea fiecărei din aceste rate sugerează unul sau altul din aspectele importante ale

finanţării şi structura acestei finanţări. Însă, pentru creşterea gradului de exactitate a rezultatelor

analizei şi, implicit, a fundamentului viitoarelor decizii, este necesară şi calcularea de indicatori

agregaţi care să exprime multicriterial influenţa diverselor surse de finanţare şi, în acelaşi timp,

să stabilească, mai real, poziţia firmei pe piaţă.

6.3 Costul datoriilor pe termen lung

Finantarea cresterii întreprinderii face necesara existenta resurselor permanente iar în

acest scop se poate recurge fie la capitaluri proprii, fie la îndatorarea întreprinderii. Îndatorarea

întreprinderii poate avea loc prin recurgerea la banci, stabilimente financiare specializate sau la

împrumutul obligatar.

Bancile acorda credite pe termen mijlociu pentru cumpararea de active fixe,

stabilimentele financiare acorda împrumuturi pe termen mediu si lung întreprinderilor care nu se

pot adresa pietei financiare.

Surse de finanţare pe termen lung. Finanţarea pe termen lung a întreprinderii

presupune nevoi de fonduri cu caracter permanent sau pentru perioade mari de timp, operaţiune

care se poate realiza în diverse forme, în funcţie de condiţiile concrete ale întreprinderii şi ale

pieţii financiare.

Autofinanţarea sau finanţarea internă este cel mai răspîndit principiu de finanţare şi

presupune că întreprinderea îşi asigură dezvoltarea cu forţe proprii, folosind drept surse de

finanţare o parte a profitului obţinut în perioada de gestiune şi fondul de amortizare acoperind

atât nevoile de înlocuire a activelor imobilizate, cât şi o creştere a activului economic.

Sursele destinate autofinanţării se formează în cadrul întreprinderii reprezentând, deci, surse

interne. În principal aceste surse provin din excedentul monetar creat din operaţiuni economice şi

66

financiare, adică din diferenţa dintre fluxurile financiare pozitive şi negative, respectiv dintre

încasări şi plăţi .

Excedentul brut de resurse se compune din rezultatele pozitive ale procesului economic,

precum şi din fondul de amortizare creat. De altfel , excedentul brut de resurse poate fi calculat

în două moduri :

1) fie ca diferenţă dintre totalul încasărilor din activitatea economico-financiară şi totalul

cheltuielilor efectuate, ţinînd cont că amortizarea , deşi este o cheltuială cuprinsă în

costuri , nu ocazionează fluxuri negative de ieşire;

2) fie ca o sumă a unor elemente diferite cum ar fi salarii, impozite, dobânzi plătite, fond de

amortizare anual, dividende, beneficii nerepartizate.

Fluxul surselor de autofinanţare rezultă din performanţele economice şi financiare, fiind

grupate însă în funcţie de posibilităţile repartizării beneficiilor, amortizării şi a politicii de

îndatorare. Utilizarea surselor de finanţare interne sub forma autofinanţării nu trebuie să fie

exclusivistă pentru ca întreprinderea să nu fie ruptă de piaţa financiară şi pentru o mobilitate mai

mare a capitalului. În cazul în care rentabilitatea noilor proiecte acoperite prin autofinanţare este

egală cu rentabilitatea reclamată de acţionari, politica de autofinanţare este neutră pentru

întreprindere şi deci utilizarea surselor interne în finanţare nu este indicată.

Creşteri de capital Prima fază de finanţare a unei societăţi reprezintă constituirea de

capital social care este prima sursă de finanţare.

În cazul în care întreprinderea îşi propune dezvoltarea activităţii sau adoptarea unor

proiecte noi, care urmăresc o creştere economică cu scopul multiplicării rentabilităţii, se impune

creşterea capitalului social pe diferite căi. Creşterile de capital reprezintă un mijloc de finanţare

prin fonduri proprii ca şi autofinanţarea Deosebirea constă în faptul că, în timp ce autofinanţarea

este practic o finanţare internă, realizată prin efortul propriu al întreprinderii, respectiv prin

capitalizarea unei părţi a profitului, creşterea de capital reprezintă o finanţare externă prin

fonduri proprii aduse din afara societăţii pe acţiuni de către acţionari. Din acest punct de vedere,

creşterile de capital se aseamănă cu finanţarea prin îndatorarea care este tot o finanţare externă .

Creşterea capitalului social se poate face prin noi aporturi în numerar, prin încorporarea

rezervelor sau prin conversiunea datoriilor.

▪ Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar conduc la sporirea mijloacelor băneşti ale

societăţii, la creşterea lichidităţii financiare. Creşterile de capital, reprezentând aport de

lichiditate, se mai pot analiza şi ca vînzări de acţiuni.

Din poziţia emitentului emisiunea acţiunilor privilegiate are atît avantaje cît şi dezavantaje.

Printre avantaje putem numi:

67

- în comparaţie cu obligaţiunile la care remunerarea este obligatorie , în cazul acţiunilor

plata dividendelor , inclusiv şi în cazul celor privilegiate poate fi amînată ( dividendele

se capitalizează în cazul în care la sfîrşitul perioadei de gestiune nu sunt resurse

suficiente ) ;

- întrucît deţinătorii acţiunilor privilegiate nu au dreptul la vot , emiţînd astfel de acţiuni

compania evită aşa-numita “ diluare “ a capitalului .

Ca dezavantaj principal al emisiunii acţiunilor privilegiate pentru emitent este faptul că

plata dividendelor în cazul acţiunilor privilegiate poartă mai mult un caracter obligatoriu, adică

reprezintă nişte cheltuieli financiare permanente ceea ce măreşte riscul financiar al întreprinderii.

În afară de aceasta caracterul permanent al plăţii dividendelor poate duce şi la pierderi directe din

partea emitentului.

Creşterile de capital, indiferent de forma în care au loc, conduc la întărirea fondului de

rulment al societăţii şi deci la întărirea echilibrului financiar, întrucât creşterea capitalului

permanent, determinată de sporirea capitalului social nu este însoţită imediat de o sporire

imediată a activelor imobilizate. Această ameliorare a fondului de rulment este însă tranzitorie

pentru că ulterior fondurile se investesc şi în active imobilizate.

▪ Creşterea de capital prin încorporarea rezervelor nu adduce resurse financiare noi pentru

firmă: ea este o operaţiune fără flux financiar întrucât, şi pînă la încorporarea în capitalul social,

întreprinderea dispunea de sumele respective contabilizate la rezerve.

Sub aspect tehnic, creşterea capitalului prin încorporarea rezervelor se poate face fie prin

creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni, fie prin emisiune de noi acţiuni de aceeaşi categorie

şi valoare nominală cu cele existente anterior. Oricare ar fi modalitatea tehnică, această cale de

sporire a capitalului are drept urmare consolidarea încrederii partenerilor. Prin creşterea

capitalului social întreprinderea îşi poate garanta mai bine creditele primite.

▪ Creşterea prin conversiunea datoriilor este caracteristică marilor societăţi pe acţiuni care

anterior au efectuau împrumuturi obligatare emiţînd obligaţiuni convertibile în acţiuni

.Convertirea obligaţiunilor în acţiuni provoacă o creştere de capital fără un flux financiar pozitiv.

Pe total, sursele societăţii rămîn aceleaşi, numai că împrumutul obligatar devine acumcapital

social, cu alte cuvinate împrumutul la termen, are ulterior perspectiva de a se transforma în

capital propriu prin conversiune.

O altă modalitate de procurare a resurselor de finanţare este vînzarea acţiunilor de către

societate, aceasta încadrîndu-se în categoria operaţiunilor asupra capitalului propriu. Finanţarea

prin vînzarea acţiunilor are avantajul de a nu trebui să ramburseze capitalul obţinut şi, totodată,

de a nu datora acţionarilor o remunerare fixă, ceea ce este de natură să reducă riscul financiar.

Inconvenientul utilizării ueni astfet de surse de finanţare rezidă în faptul că este mai scumpă

68

decît producerea împrumutului ca urmare a volumului dividendelor aşteptate de acţionari şi a

diverselor cheltuieli de emisiune şi vînzare de acţiuni. De aceea întreprinderile care doresc să

investească apelează la această cale de finanţare în cazurile cînd apelul la împrumut este dificil

sau nu este posibil.

Finanţări prin angajamente la termen. Creditele pe termen mijlociu şi lung sunt foarte

variate în economia de piaţă , dar în mare se pot împărţi în trei categorii :

1) apelul la economii publice, respective împrumuturi obligatare ;

2) apelul la organisme specializate, respective la credite bancare ;

3) creditul – contract de închiriere .

(1) Împrumutul obligatar este un contract de credit, o modalitate de procurare a

resurselor financiare necesare asigurării creşterii economice şi respectării unor obligaţii de plăţi

asumate. El este accesibil numai marilor societăţi pe acţiuni sau statului. Este cunoscut faptul că

pentru întreprinderi, de multe ori, capitalulu propriu este nesatisfăcător, iar creşterea acestuia

prezintă greutăţi atât sub aspectul condiţiilor juridice, cât mai ales ca urmare a reticenţei

subscrisurilor determinată de existenţa riscului de pierdere pentru conducătorii întreprinderii sau

pentru acţionarii majoritari. Pe de altă parte, finanţarea întreprinderilor prin apelarea la credite

bancare se dovedeşte adesea dificil de realizat ca urmare a costului ridicat şi a condiţiilor

contractului de credit, cerute de bănci. Aceşti factori fac ca întreprinderile să recurgă la

împrumuturi obligatare care prezintă avantajul esenţial că remuneraţia se deduce din profitul

impozabil, făcîndu-le mai accesibile.

Pentru stat, recurgerea la împrumutul obligatar urmăreşte finanţarea investiţiilorstatului

sau acoperirea deficitului bugetar prin mijloace mai sănătoase decât apelul la credite externe sau

interne .

Rolul creditului obligatar pentru societăţile private este relativ minor în comparaţie cu

creditul bancar. În schimb, băncile care creditează întreprinzătorii privaţi pot apela în mare

măsură la astfel de împrumuturi obligatare, ceea ce înseamnă în ultimă instanţă că şi

întreprinderile beneficiază de sumele constituite. De regulă, numai societăţile cotate la bursă pot

lansa împrumuturi obligatare.

Costul împrumutului se materializează în dobânzi care se plătesc periodic sub formă de

cupoane.

Pentru a constitui o reală sursă de finanţare, împrumutul obligatar prezintă un şir de

caracteristici:

- suma împrumutului nu este limitată juridic, societatea stabilind-o în funcşie de nevoile

de fonduri şi de capacitatea de rambursare. În practică, suma împrumutului obligatar este

69

condiţionată de situaţia pe piaţa financiară, adică de posibilităţile de absorbţie ale

acesteia;

- durata împrumutului se stabileşte în funcţie de nevoile de acoperit şi de persistenţa în

timp a acestora, dar şi de condiţiile pieţii: dacă rata dobânzii pe piaţă este scăzută, este

firesc să se prefer împrumutul pe termen mai lung şi, dimpotrivă, cînd rata dobânzii este

ridicată, împrumuturile se contractează pe termene mai scurte pentru a nu ocaziona

costuri prea ridicate;

- costul capitalului împrumutat (rata dobânzii) se stabileşte în funcţie de randamentul cerut

de investitori, de rata dobânzii pe piaţa financiară, de riscul estimat în activitatea

societăţii comerciale şi după durata împrumutului. Nivelul ratei dobânzii trebuie bine

fundamentat pentru ca obligaţiunile să se vîndă într-un termen rezonabil;

- valoarea nominală (VN) a obligaţiunilor este cea înscrisă pe titlu şi la care se calculează

dobânda annual sau semestrial, sub formă de cupoane.

- preţul de emisiune (PEM) serveşte societăţii care solicită împrumutul să obţină resursele

necesare finanţării activităţii sale. El reprezintă suma plătită de cel ce cumpără o

obligaţiune şi este înmulţit cu numărul de obligaţiuni puse în vînzare, pentru a afla suma

împrumutului obligatar;

- Preţul de rambursare (PR) sau valoarea de rambursare este suma pe care o plăteşte

întreprinderea deţinătoare de obligaţiuni la scadenţa împrumutului.

Ca sursă de finanţare pe termen lung, împrumutul obligatar este adesea preferat emisiunii

de acţiuni, pentru avantajele pe care le conferă.

Împrumutul obligatar este mai puţin costisitor decât o emisiune de acţiuni, în ciuda

faptului că rata dobânzii asupra obligaţiunilor este în mod obişnuit mai ridicată decît dividendele.

În plus intervine şi incidenţa fiscală, în sensul că dobânzile plătite micşorează baza impozabilă,

ceea ce nu este cazul dividendelor.

Aşadar, finanţarea prin îndatorare generează surse pentru reinvestire, superioare finanţării

prin fonduri proprii pe calea emisiuni de acţiuni. Se mai poate adăuga că finanţarea prin

împrumut evită riscul pierderii controlului asupra societăţii, risc present în cazul finanţării prin

emisiune de acţiuni (în cazul scăderii cursului bursier al acţiunilor).

Dacă finanţarea prin obligaţiuni creează incontestabil avantaje consistente, trebuie spus în

acelaşi timp că obligaţiunile comportă un risc mai mare pentru întreprindere decît finanţarea prin

emisiune de acţiuni. În cazul împrumutului obligatar, societatea trebuie să platească dobînzi

periodic cu caracter obligatoriu, în timp ce plata dividendelor, chiar în cazul acţiunilor cu

privilegiul de dividend, nu este obligatorie în fiecare an. Apoi societatea este obligată în fiecare

an să ramburseze împrumuturile obligatare, ceea ce conduce la micşorarea lichidităţilor, în timp

70

ce finanţarea prin acţiuni nu trebuie restituită. În sfîrşit, în caz de recesiune economică, societatea

finanţată prin obligaţiuni va avea greutăţi mai mari pentru efectuarea plăţilor decît în cazul

finanţării prin emisiune de acţiuni.

(2) Credite de la instituţii financiare specializate

În unele ţări, operaţiunile de creditare pe termen lung sunt preluate de stat prin

intermediul unor instituţii fiananciare specializate, băncile comerciale ocupîndu-se mai mult cu

creditarea pe termen mediu şi scurt, avînd reticenţe în a-şi mobiliza capitalurile pentru perioade

îndelungate .

Dacă împrumutul se realizează din fondurile publice, statul poate creea facilităţi pentru

împrumutaţi sub forma de subvenţii, uşurarea fiscalităţii, diverse indemnizaţii, în cazul în care

statul este cointeresat să intervină în mod direct.

Dacă împrumutul se realizează de la diverse organisme financiare specializate, facilităţile

oferite de stat se pot materializa în compensarea parţiala a costului împrumutului, garantarea

împrumuturilor efectuate de întreprinzători.

Instituţiile financiare specializate joacă un rol important de intermediar între piaţa

fiananciară şi întreprinderi. De cele mai multe ori, întreprinderile mici şi mijlocii nu au acces la

piaţa financiară; instituţiile se împrumută de pe piaţă financiară şi la rîndul său împrumută

înterprinderile mici şi mijlocii, dirijează resursele către diverse sectoare prioritare. Instituţiile

sunt controlate de către stat pentru a atinge obiectivele economice şi sociale propuse. Ele acordă

credite directe sau intervin prin credit pe termen mijlociu mobilizabil.

Rata dobânzii este mai scăzută decât nivelul atins pe piaţa financiară, durata creditului

mai lungă (10-15 ani), la care se adaugă unele facilităţi fiscale ca exoneraţii sau reduceri şi

amînări de taxe sau impozite ; rezultă un credit avantajos, un ajutor financiar indirect.

Credite bancare pe termen mijlociu (2-7 ani) joacă un rol important în finanţarea înterprinderilor,

fiind destinat acoperirii cheltuielilor de investiţii în echipament de producţie cu durate de

funcţionare relativ scurte, în amenajări, construcţii uşoare, cheltuieli pentru inovări-cercetări sau

pentru operaţiuni de export. Toate condiţiile creditului se negociază între bancă şi întreprindere

(debitor): rata dobânzii, termenul de rambursare, eventuala perioadă de graţie, penalizări etc.

(3)Creditul – contract de inchiriere (arenda, leasing).

In literatura de specialitate acest credit poartă denumirea de leasing sau credit – bail şi

reprezintă o operaţiune de finanţare care permite întreprinderii să dispună de un bun după cum

crede de cuviinţă, fără a fi necesar să-şi constituie un fond de investiţie, ci plătind o chirie. În

fapt, acest credit reprezintă şi o metodă de finanţare care în esenţă se poate asimila

împrumutului. Întreprinderea utilizatoare a obiectivelor de investiţie ce se construiesc cu acest

credit, nu are calitatea de proprietar, ci de uzurfructier, un fel de chiriaş în acest contract.

71

Întreprinderea îşi alege bunul pe care doreşte să îl exploateze, examinînd ea însăşi împreună cu

furnizorul caracteristicile tehnice şi condiţiile de cumpărare; contractul intră în funcţiune

începînd cu livrarea materialului către utilizator , durata încheierii este prevăzută în general

pentru peroada de viaţă economică sau pentru perioada amortizării fiscale; la expirarea

termenului contractului de închiriere există trei posibilităţi : fie înapoierea bunului către

proprietar, fie cumpărarea lui la o valoare reziduală prevăzută în contract, fie reînnoirea

creditului leasing.

Avantajele creditului – leasing :

Pe plan financiar, creditul – contract de închiriere este o operaţiune care nu modifică

structura financiară a întreprinderii, ci numai angajamentele de plată anuale. Capitalul propriu

rămîne neangajat, ceea ce creează întreprinderii posibilitatea unor împrumuturi bancare.

Spre deosebire de creditul bancar, creditul leasing acoperă 100% valoarea bunului închiriat,

întreprinderea putîndu-şi rezerva capitalul propriu; operaţiunile de împrumut obişnuit , nu

acoperă în general decît 50 – 60% din valoarea proiectelor de finanţat restul concretizîndu-se în

participarea cu fonduri proprii. Această sursă de finanţare permite dezvoltarea fără a pune în

pericol autonomia financiară. Creditul leasing are însă şi inconveniente concretizate în faptul că

efectuează autofinanţarea viitoare ca urmare a obligaţiilor periodice de plată. Ratele practicate,

respectiv redevenţele care acumulează chiria, comisionul de serviciu şi cotele de risc sunt relativ

riscante, ceea ce impune necesitatea obţinerii unei rentabilităţi cel puţin acoperitoare.

6.4 Costul capitalurilor proprii

Este dificil de determinat deoarece nu poate fi masura direct. Metodele folosite pentru

determinarea sa trebuie sa fie acceptat de practicieni, usor de folosit, precis si relativ stabil in

decursul timpului. Sunt folosite mai multe metode care permit aproximarea sa:

1. Modelul dividendului crescator

Este cea mai usoara cale de determinare a costului capitalurilor proprii. Modelul presupune

o crestere anuala constanta (g) a dividendelor distribuite de firma.

Pretul pe actiune poate fi scris:

gRD

gRgD

PEE −

=−+⋅

= 100

)1(

unde D0 – ultimul divident platit

D1 – dividendul perioadei curente

RE – rentabilitatea ceruta de actionari

RE = D1 / P0 + g

72

Din moment ce RE este rentabilitatea ceruta de actionari pentru capitalurile investite in

firma il putem considera ca fiind costul capitalurilor proprii.

Utilizarea acestui model necesita cunoasterea pretului si dividendului in perioada 0

precum si rata de crestere a dividendului (g).

Exemplu: ultimul dividend platit de compania A a fost de 5. Actiunile firmei se vand cu

40 iar rata de crestere a dividendului este de 7%.

D1 = D0 x (1 + g) = 5 x 1.07 = 5.35

Se obtine costul capitalului:

RE = D1 / P0 + g = 5.35 / 40 + 0.07 =20.37%

Estimarea lui (g) se face:

- pe baza datelor istorice

- pe baza analizelor privind ratele viitoare de crestere

Avantaje

Modelul este simplu de folosit si de inteles.

Dezavantaje

Poate fi utilizat doar in cazul companiilor care platesc dividende ceea ce-l face

nefolositor in numeroase cazuri. In plus, conditia ca (g) sa fie constant este rareori respectata in

viata reala.

Costul capitalului calculat prin aceasta metoda este foarte sensibil la rata cresterii

dividendului – care este o valoare estimata, o crestere de 1% (de la 7% la 8%) conducand la o

variatie a costului capitalului de 1,1% (de la 17,7% la 18,8%).

Sensibilitatea costului capitalului in raport cu (g)

Al treilea dezavantaj este neluarea in considerare a riscului proiectului, spre deosebire de

cel de-al doilea model – modelul CAPM.

73

2. Modelul CAPM

Modelul CAPM tine cont de gradul de risc al proiectului si, in plus, elimina necesitatea

estimarii ratei de crestere a dividendelor.

Potrivit acestui model, costul capitalului propriu este:

RE = Rf + βE x (RM – Rf)

Unde Rf – rata dobanzii activelor financiare fara risc

RM – rentabilitatea pietei

βE - coeficientul de volatilitate al pietei

Avantaje

Metoda ia in calcul riscul proiectului si poate fi aplicata in cazul companiilor care nu

distribuie dividende.

Dezavantaje

Necesita estimarea randamentului pietei si a coeficientului de volatilitate. Este important

de notat ca in cazul ambelor metode sunt folosite date istorice care, in conditiile schimbarilor

rapide din mediul economic pot conduce la rezultate eronate.

Modelul CAPM este solid fundamentat din punct de vedere teoretic, fiind acceptat de

practicieni deoarece este usor de folosit si este precis. Se pune problema stabilitatii rezultatelor

sale la nivelul intreprinderilor mici.

3. Modelul costului capitalului Fama-French

Relatia dintre marimea firmei si costul capitalului a fost evidentiata de Banz in 1981

volatilitatea firmelor mai mici fiind mai mare decat cea a firmelor mai importante. Studiile care

au urmat (Berk, 1995) au aratat ca firmele mai mici ar trebui sa aiba un cost al capitalului mai

mare deoarece riscul asociat este mai mare.

Lucrarile urmatoare au dezvaluit o corelatie pozitiva intre marimei firmei (capitalizare

bursiera) si costul capitalului calculat prin CAPM prin considerarea rezultatelor din ultimii 5

ani ceea ce a condus la conluzia ca CAPM-ul furnizeaza un cost al capitalului mai mic in cazul

companiilor mici.

Fama si French au propus un model care tine seama de marimea companiei si de raportul

dintre valorea contabila si cea de piata a companiilor.

E(Ri) –Rf = (βi x ERP) + (si x SMB) + (hi x HML)

74

Unde ERP – prima de risc a capitalului propriu

SMB (“small-big-premium”) – prima de marime (masurata cu ajutorul capitalizarii

bursiere)

HML (“high-minus-low”) – raport intre valoarea contabila si cea de piata

6.5. Costul mediu ponderat al capitalului

Firmele utilizează pentru finanţarea activităţilor lor atât capitaluri proprii cât şi capitaluri

împrumutate. Fiecare întreprindere are o anumită structură a capitalului dată de sumele diferite

de creditare: capital social, rezerve, fonduri, creditul obligatar, creditul bancar pe termen mediu

şi lung.

Utilizarea diferitelor surse de capital, fie pentru activitatea de investiţii, fie pentru

activitatea curentă, generează costuri diferite. În aceste condiţii, la nivelul firmei, costul

capitalului poate fi exprimat numai sub forma costului mediu ponderat al capitalului.

Costul mediu ponderat al capitalului estesuma costurilo diferitelor surse de finanţare,

ponderate cu cota parte a fiecăreia în finanţarea.

Folosind coeficienţii de ponderare şi costul fiecărei surse de capital, determinarea

costului mediu ponderat al capitalului se face cu ajutorul relaţiei:

MP KCP + KCP* , unde

KCP= costul capitalurilor proprii

= capitalurile proprii

=capitalurile imprumutate

KCd = costul capitalurilor imprumutate

Costul mediu ponderat are atât o dimensiune exogenă (exterioară) gestiunii financiare a

firmei, cât şi o dimensiune endogenă (internă).

• Dimensiunea exogenă a costului mediu ponderat se referă la faptul că acesta este

influenţat de exigenţele diferţilor investitori (furnizori de capitaluri) faţă de

rentabilitatea scontată pentru investiţiile financiare făcute în firmă;

Dimensiunea endogenă se referă la procedurile în care fiecare sursă de finanţare se

regăseşte în structura capitalului firmei, şi asupra căreia managerii firmei au o anumită libertate

de decizie.

În anumite condiţii, modificarea structurii capitalului poate duce la reducerea costului

capitalului şi la creşterea valoriii firmei.

75

Într-o asemenea perspectivă, costul capitalului apare ca un cost de oportunitate al finanţări

investiţiilor firmei.

Deşi calculul costului de oportunitate pare o problemă destul de simplă (cunoscând costul

fiecărei surse şi coeficienţii de ponderare), în practică se întâmplă numeroase dificultăţi care ţin

de determinarea costurilor specifice fiecărei surse de capital. O dificultate suplimentară o

constituie alegerea sistemulu de ponderi ale surselor de capital:valorile de piaţă sau valorile

contabile;

• Sistemul de ponderare contabil are în vedere structura capitalului din pasivul

bilanţului şi este de preferat, deoarece valorile contabile luate în calcul au un

caracter mai stabil şi în plus, acordarea împrumutului se face în funcţie de rata de

îndatorare, calculată potrivit structurii bilanţului. Acestă rată de îndatorare

permite apreciererea riscului financiar care afectează şi costul capitalurilor

proprii;

• Sistemul de ponderare axat pe valoarea de piaţă, presupune folosirea cursului

bursier al acţiunilor sau obligaţiunilor pentru determinarea ponderii diferitelor

surse în totalul finanţării. Folosirea valorilor pentru stabilirea ponderilor

diferitelor surse de capital în total se justifică prin faptul că la nivelul firmei,

costul capitalului propriu se stabileşte în funcţie de exigenţele pieţei care se

exprimă prin preţul dee piaţă sau cursul bursier.

Utilizarea valorilor bursiere oferă posibilitatea să se ţină seama, simultan, de rezerve şi de

fonduri, întrucât cursul bursier constituie o apreciere globală a valorii firmei (creştrerea valorii

firmei depinde considerabil şi de folosirea şi a fondurilor în operaţiunile de finanţare).

Sistemul de ponderare axat pe valorile de piaţă (bursiere) este mai bine fundamentat din

punct de vedere teoretic, dar prezintă inconvenientul unor fluctuaţii mari într-un timp relativ

scurt.

EXEMPLUL 1

Să analizăm costul capitalului unei firmei, al cărei pasiv bilanţier arată astfel:

§ Capital social...................18 mld.u.m............22,(2)%

§ Rezerve............................18 mld.u.m............22,(2)%

§ Datorii pe termen mediu ...45 mld.u.m........55,(5)%

De unde rezultă:

resurse permanente..................81 mld.u.m

Suma contabilă a resurselor permanente este de 81 mld.u.m, iar:

§ Capital social reprezintă..... 22,(2)%

§ Rezerve reprezintă............. 22,(2)%

76

§ Datorii pe termen mediu şi lung reprezintă.......55,(5)%.

Se estimează un cost al capitalurilor proprii (capital social şi rezerve) de 17% şi un cost

al datoriilor pe termen mediu şi lug de 8%.

Se cere determinarea costului finanţării.

MP *22,(2)%+ *55,(5)% 0,03774+0,03774+0,0444=

0,11988

Lipsa de profitabilitate a acestei informaţii este generată de imperfecţiunile din sistemul

contabil care afectează valoarea capitalului propriu.

Datele din bilanţ subestimează capitalul propriu. Se impune o reevaluare a activului şi

luarea în considerare a unor elemente care nu figurează în mod necesar în bilanţ(care sunt

elementele necorporale), ceea ce va duce la o sumă a capitalului propriu mai mare.

Dacă fondurile proprii reevaluate sunt de 55 mld.u.m, iar capitalurile permanente devin

100 mld.u.m (55+45), costul mediu ponderat se va modifica:

MP = 0,17*0,55+0,08*0,45=0,1295

Mai ridicat decât cel precedent.

EXEMPLUL 2:

O firmă cotată la bursă are următoarea structură de finanţare permanentă pentru care

trebuie să plătească costurile aferente:

lună procent Cost

Capitalizare bursieră 62,5% 62,5% 17%

Împrumut obligatar 18,75% 18,75% 10%

Împrumut ordinar 18,75% 18,75% 6%

Care este costul mediu ponderat al finanţării:

MP *0.625+ *0.1875 0.13625 de unde rezultă

MP 13,625%, mai ridicat decât cel precedent.

77

CAPITOLUL 7

EVALUAREA ŞI PERFORMANŢA AFACERII

7.1 Definiţiile valorii

În acest subcapitol vom realiza o scurtă trecere în revistă a diferitelor tipuri de valoare cu

adevărat utile pentru ceea ce înţelegem prin sarcina economică a creării de valoare în contextual

mediului de afaceri.

a. Valoarea economică

Este data de valoarea actuariala a fluxurilor nete de trezorerie pe care utilizarea activelor

respective o poate genera. Valoarea economică desi nu poate fi reflectata

contabil deoarece se bazeaza pe anticiparea unor fluxuri, ea poate fi utilizata drept valoare de

referin ta în cazul unor cesiuni, achizitii etc.;

b. Valoarea de piaţă

Suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat la data evaluării, între un

cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacţie liberă

(nepărtinitoare), după o comercializare în cunoştinţă de cauză, prudent si fără constrângere.

c. Valoarea contabilă

Valoarea de intrare a bunurilor in patrimoniul unei societati comerciale, regii autonome,

institutii, etc.

d. Valoarea de lichidare

Valoarea care se obtine din vanzarea fortata a intreprinderii, intr-un termen limitat.

Valoarea de lichidare este, de regula, mai scazuta decat valoarea de piata (actuala).

e. Valoarea de divizare

Operatiunea prin care o societate, in momentul si ca efect al dizolvarii fara lichidare, isi

transfera totalitatea activelor si pasivelor catre doua sau mai multe societati existente ori nou-

infiintate, in schimbul emiterii catre participantii sai, pe baza de proportionalitate, de titluri de

participare reprezentand capitalul societatilor beneficiare si, daca este cazul, a sumei in numerar

78

de maximum 10% din valoarea nominala sau, in absenta valorii nominale, a valorii nominale

contabile echivalente a titlurilor.

f. Valoarea de înlocuire

Totalitatea cheltuielilor efectuate in scopul producerii sau construirii unui mijloc fix, destinat

sa inlocuiasca alt mijloc fix, uzat complet, cu aceleasi caracteristici, tinand seama de preturile din

momentul inlocuirii.

g. Valoarea reziduală

Valoare recuperata din mijloace fixe scoase din functie la expirarea duratei lor normale de

functionare. Valoarea reziduala este suma pe care intreprinderea asteapta sa o obtina prin revanzarea

bunului la sfarsitul perioadei sale de utilizare, suma diminuata cu valoarea cheltuielilor de cesiune.

7.2 Evaluarea activelor financiare

Principalele tipuri de active financiare sunt: acţiuni preferenţiale, acţiuni ordinare şi

obligaţiuni

Activele financiare pot fi de mai multe tipuri dar cele mai des intalnite sunt de forma:

Evaluarea creantelor :

a. Creantele si datoriile exprimate in lei se evalueaza, de regula, la valoarea lor probabila

de incasare sau de plata, constituindu-se, dupa caz, provizioane pentru deprecierea creantelor,

pentru cresterea datoriilor, precum si pentru sumele aflate in litigiu.

b. Creantele si datoriile exprimate in devize se evalueaza la cursul de referinta al Bancii

Nationale a Romaniei din ziua de 31 decembrie, iar diferentele stabilite fata de acest curs se

reflecta in contabilitate cu ajutorul conturilor de cheltuieli sau venituri din diferente de curs

valutar.

Evaluarea disponibilitatilor :

a. Disponibilitatile in devize, inclusiv cele reprezentand capital social, se evalueaza, de

asemenea, la cursul de schimb comunicat de B.N.R. pentru data de 31 decembrie, iar diferentele

ce se stabilesc influenteaza, de asemenea, cheltuielile sau veniturile privindprivind cursul

valutar. Diferenta intre cele doua elemente amintite( cheltuielile si veniturile) se distribuie in

79

creditul contului 1068 ''Alte rezerve'', analitic distinct, in negru sau in rosu, dupa cum veniturile

sunt mari si respectiv mai mici, prin corespondenta cu debitul contului 129 ''Repartizarea

profitului'', ceea ce determina corectarea influentei operatiei in cauza asupra rezultatului final al

exercitiului, operatiune ce se finalizeaza prin debitarea acestui ultim cont, inversarea sensului

sumei in cauza, deci in rosu si respectiv negru, prin creditul contului 121 ''Profit si pierdere''.

b. Depozitele bancare in valuta, precum si acreditivele in valuta existente la sfarsitul

anului sunt asimilate disponibilitatilor si, in mod firesc, se evalueaza in mod identic, iar

diferentele ce se stabilesc influenteaza, dupa caz, cheltuielile sau veniturile financiare privind

modificarea cursului valutar.

Evaluarea titlurilor de valoare :

Titlurile de valoare se evalueaza cu respectarea principiului prudentei, utilizandu-se

valoarea de cotare din ziua de 31 decembrie sau probabila de vanzare, dupa cum sunt cotate si

respectiv necotate la bursa.

In listele de inventariere se inscrie valoarea contabila, atunci cand valoarea de vanzare

este mai mare comparativ cu aceasta, sau valoarea de inventar (de vanzare), in cazul constatarii

unor deprecieri (rezultate financiare necorespunzatoare la unitatile la care sunt detinute titlurile),

situatie cand se constituie provizioane.

7.3 Evaluarea unei afaceri

Acest tip de evaluare are la bază următoarele proceduri:

• abordarea bazată pe activ, prin estimarea valorii de piaţă a activelor individuale minus

datorii evaluate;

• abordarea bazată pe venit, prin actualizarea beneficiilor viitoare sau a capitalizării

câştigurilor prezente;

• abordarea bazată pe comparaţii de piaţă şi metode bursiere.

Evaluarea unei afaceri implică şi evaluarea activelor necorporale (intangibile) precum:

concesiuni, brevete, licenţe, mărci comerciale şi alte drepturi similare de proprietate industrială şi

intelectuală, precum şi a fondului comercial (clientela, vadul comercial, firma, segmentele de

piaţă, emblema, concurenţa, alte legături comerciale, goodwill (echipa de management, punctele

slabe ale firmelor concurente, procese secrete de prelucrare, relatiile bune de lucru ale

salariatilor, rating de creditare favorabil, apreciere favorabila in

cadrul comunitatii, asocieri favorabile cu alte firme, localizare strategica).

80

Printre beneficiarii unor astfel de lucrări de evaluare se numără:

Ø investitorii interesaţi de cumpărarea unei întreprinderi sau doar a unui portofoliu

de acţiuni;

Ø acţionarii, interesaţi de perspectivele de evoluţie a întreprinderii, în scopul

fundamentării comportamentului investiţional

Ø băncile, interesate de performanţele economico-financiare potenţiale ale

întreprinderilor, nivelul de îndatorare, calitatea garanţiilor şi potenţialul financiar viitor al

clienţilor, poziţionarea acestora într-o logică de rating pentru a modela relaţiile de creditare a

întreprinderilor;

Ø echipa de conducere a fiecărei înteprinderi, interesată să cunoască estimările de

valoare asociate fundamentate pe informaţiii de piaţă;

Ø salariaţii, în special prin forţa conferită de puterea sindicatelor, interesaţi de

corelaţia directă dintre evoluţia firmei şi creşterea salariilor;

Ø statul, interesat de evaluarea întreprinderilor din considerente fiscale sau

considerente legate de privatizarea unităţilor cu capital majoritar de stat.

7.4 Utilizarea unor metode rapide în evaluarea unei afaceri continue

81

Avantajele utilizării metodelor rapide de evaluare:

82

Bibliografie:

1. Andronic Bogdan Constantin: „Performanţa firmei”, Ed. Polirom, Iaşi, 2000;

2. Boncea A. – Economia întreprinderii. Manual universitar, Editura Scisul Românesc,

Craiova, 2004

3. Brezeanu Petre şi colaboratorii, Diagnostic financiar. Instrumente de analiză financiară,

Ed. Economică, Bucureşti, 2003;

4. Burja V., Todea N., Burja C. – Analiza financiară şi evaluarea societăţilor comerciale,

Editura Risoprint, Cluj- Napoca, 2003

5. Căruntu Constantin, Analiza economico-financiară a firmei. Metode.Concepte.Aplicaţii.,

Ed.Universitaria, Craiova, 2009;

6. Erich A. Helfert Tehnici de analiză financiară – ghid pentru crearea valorii, BMT

Publishing House, 2006

7. Elvira Nica: „Managementul performanţei”, Ed. Economică, Bucureşti, 2006;

8. Hada T. – Finanţele agenţilor economici din România, Editura Intelcredo, Deva, 1999

9. Lala-Popa Ion, Melania Niculeac, Analiza financiara a întreprinderii, Editura Mirton,

Timisoara, 2006

10. Neamţu L. – Management strategic. Editura Universitaria, Craiova, 2006

11. Vintilă Georgeta – Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed. Didactică şi Pedagogică,

Bucureşti, 2006

12. Spătaru L. – Analiză economico-financiară, Editura economică, Bucureşti, 2004.

13. Stancu Ion – Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 2006

14. Vâlceanu Gh., V. Robu, Nicolae Georgescu (coordonatori), Analiza economico-

financiara, Editura Economica, Bucuresti, 2005

15. www.mfinante.ro

16. www.insse.ro

.