2013년 0월 0일 - naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/...contents summary 4 1....

CONTENTS

Summary 4

1. 업종 및 종목별 투자의견 7

2. 원가 하락이 이익사이클로, 이익사이클이 Valuation 재평가로 8

1) 공급 이슈로 하락한 원재료 가격. 국내 석유화학/업체에 매우 좋은 기회 8

2) 원가효과에 따른 이익사이클과 Valuation 재평가는 현재 진행형 8

3. 논란의 에틸렌: 2017년까지 강세 지속 전망 9

1) 1년 넘게 지속된 유럽 PE의 상대적 가격 강세와 그 의미 9

2) 유럽: 점차 살아나는 경기. 하지만 부족한 석유화학 설비. 수입량을 늘릴 수 밖에 10

3) 중국: 매크로보다는 좋은 화학제품 수요 12

4) 인도: 수요의 서프라이즈 지역 14

5) 미국: 지속 상향되는 Lyondell Basell의 가동률과 감소하는 재고 16

4. 2016년 이후 에틸렌 증설 물량 Check: 증설 취소와 지연의 반복 17

1) 2016년 에틸렌 증설 증가율 2.8~3.4%에 불과. 수요가 충분히 흡수 가능 17

2) 증설 취소와 지연의 반복. 그리고 확실히 확인된 중국 CTO/MTO의 패배 17

3) 2016년 신설 대부분은 중동/인도. 유럽/인도의 수요 증가가 흡수 가능할 것 20

5. 합성고무 체인: 합성고무보다는 부타디엔의 반등이 빠를 듯 22

합성고무는 2016년 하반기보다 2017년에 뚜렷한 개선세 전망 22

6. 화섬체인: 견조한 업황 유지 전망. 면화의 반등 가능성에 주목 23

1) 전방 업체의 높은 가동률과 낮은 재고 23

2) 면화의 반등 가능성 24

7. 정제마진: 지금이 정제마진의 연중 저점 25

1) 정제마진 5년 밴드 하단에 위치. 추가 하락 여지 제한적 25

2) 여전히 견조한 휘발유 수요 27

3) 미국의 가동률 하락으로 등/경유 회복 가능성 높아져 29

8. 하반기 주목해야 할 중소형주 모음 30

1) 송원산업/ 2) 이수화학/ 3) 애경유화 30

Top Picks 및 관심종목 33

롯데케미칼 (011170) 34

SK이노베이션 (096770) 37

대한유화 (006650) 40

효성 (004800) 43

송원산업 (004430) 46

이수화학 (005950) 49

애경유화 (161000) 52

2016년 하반기 전망: 석유화학/정유 Analyst 윤재성 02-3771-7567

3

아직 끝나지 않은 이익 Cycle

2016년 하반기 전망 #18

Overweight

Top Picks 및 관심종목

종목명 투자의견 TP(12M) CP(5월24일)

롯데케미칼

(011170) BUY 500,000원 275,000원

SK이노베이션

(096770) BUY 250,000원 150,500원

대한유화

(006650) BUY 350,000원 223,500원

효성

(004800) BUY 200,000원 112,000원

송원산업

(004430) BUY 27,000원 19,650원

이수화학

(005950) BUY 24,000원 17,550원

애경유화

(161000) BUY 100,000원 77,900원

Analyst 윤재성

02-3771-7567

[email protected]

RA 전우제

02-3771-7617

[email protected]

원가 하락이 이익사이클로, 이익사이클이 Valuation 재평가로

원가 하락과 제품의 공급과잉 해소가 맞물리며 촉발된 석유화학/정유업체의 이익

사이클이 향후 1~2년 간 지속될 수 있을 것으로 예상한다. 2015년이 실적의 개선

가능성을 확인했으나 이에 대한 신뢰도가 낮았던 구간이라고 한다면, 2016년 하반

기는 높아진 실적이 1년 이상 지속되며 이익의 신뢰도가 높아지는 구간이 될 것이

다. 이로 인해, 국내 석유화학/정유업체는 Valuation 재평가를 받을 수 있을 것으

로 확신한다. 우리는 이미 미국 독립 정유사로부터 동일한 사례를 경험한 바 있다.

견조한 수요 영향으로 높은 글로벌 석유화학/정제설비 가동률 유지 중

현재의 글로벌 에틸렌 및 정제설비 가동률은 매우 높은 수준을 유지 중에 있다. 글

로벌 에틸렌 가동률은 90%, 정제설비 가동률은 82% 수준으로 파악되는데, 가동률

고점이 각각 92%, 85% 수준이었다는 점을 감안하면 매우 높은 수준이다. 저유가

로 인해 촉발된 수요 자극이 결국 설비의 가동률 상승으로 나타나는 형국이다. 저

유가로 인해 수요가 자극되고 있다고 판단하는데, 특히 소비관련 제품(휘발유, 플라

스틱 원재료, 의류)의 수요가 견조한 모습을 나타내고 있다. 중국의 수요는 여전히

견조하며, 최근 눈여겨 볼 지역은 수요의 서프라이즈가 나타나고 있는 인도와 화학

제품 수입이 절실해지고 있는 유럽이다.

Top Picks: 대형주-롯데케미칼, SK이노베이션 / 중소형주-대한유화, 송원산업

• 롯데케미칼(BUY, 500,000원): 에틸렌 Cycle이 지속되고 있으며, 롯데첨단소재

와 컨덴세이트 스플리터의 실적 기여가 긍정적이다.

• SK이노베이션(BUY, 250,000원): 견조한 정제마진이 예상되며, 인천정유 실적개

선과 NCC 설비를 보유하고 있다는 점도 긍정적이다.

2016년 하반기 이익 신뢰도 상승 및 Valuation 재평가 구간으로 진입

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F

(십억원)화학/정유 5개사 영업이익 이익 신뢰도 상승 및

Valuation 재평가 구간

자료: 하나금융투자

2016년 5월 25일 I Equity Research

석유화학/정유


4

Summary

그림 1. 2015년부터 급격히 늘어나기 시작한 유럽의 PE 순수입. 2016년 1~2월에도 높은 증가율 시현

유럽의 PE 순수입 2015년부터

급격하게 증가하기 시작

-200%

0%

200%

400%

600%

800%

0

50

100

150

200

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(%)(천톤)유럽 PE 순수입(좌) YoY(%, 우)

자료: Eurostat, 하나금융투자

그림 2. 중국 Petrochina 에틸렌 가동률 최근 지속 상향 조정 중

중국 내 수요 증가로 Petrochina

에틸렌 가동률 최근 지속 상향 조정 중

80%

90%

100%

110%

120%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16.1Q

(천톤)Petrochina 에틸렌 생산량(좌) Petrochina 에틸렌 Capa(좌) 에틸렌 가동률(우)

자료: Petrochina, 하나금융투자

그림3. 인도의 석유화학 제품 수요 2015년부터 눈에 띄게 증가

인도의 경제성장은 석유화학 제품

수요의 폭발적인 성장을 견인.

폴리머 및 PVC 수요 11~20%

성장세 시현

15%

14%

20%

11%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

FY9 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16

(YoY, %)Polymer Demand PE PP PVC

주: FY16은 2015년 4월부터 2016년 3월까지(인도회계기준)

자료: Reliance, 하나금융투자


5

그림 4. 글로벌 에틸렌 증설 및 증설 증가율 그림 5. 글로벌 에틸렌 증설 및 증설 증가율(CTO/MTO 등 제외 시)

8.6%

2.7%

0.9%

2.5%

1.9% 2.0%

3.4%

4.9%4.5%

1.6%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16F '17F '18F '19F

(th Ton)글로벌 에틸렌 증설(좌) YoY(%, 우)

8.5%

2.5%

0.9%

2.3%

1.5% 1.2%

2.8%

4.1% 4.3%

1.4%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16F '17F '18F '19F

(th Ton)글로벌 에틸렌 증설(CTO/MTO 제외, 좌)

YoY(%, 우)

자료: Industry Data, 하나금융투자 자료: Industry Data, 하나금융투자

그림 6. 글로벌 에틸렌 증설 예상 물량의 시기별 비교

2015~2016년의 증설은 2년 전

예상 대비 큰 폭 감소.

대부분의 물량은 2017년으로 지연.

결국, CTO/MTO 중심으로

2016~2017년 증설이 지연될

가능성 농후

2,895 3,164

5,452

8,050 7,819

2,837

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

14 15 16F 17F 18F 19F

(천 톤)2014년 8월 예상 2015년 8월 예상 2016년 5월 예상

2년 전 대비

53% 감소

2년 전 대비

62% 증가1년 전 대비

35% 감소

자료: Industry Data, 하나금융투자

그림 7. CTO/MTO 기반 에틸렌 증설 예상 물량의 시기별 비교

특히, CTO/MTO의 증설 지연이

눈에 띄게 나타남. 2015년 증설은

2년 전 예상 대비 25%나 감소했고,

2016년 증설은 2년 전 대비

50%나 감소할 전망.

향후 증설도 모두 지연 혹은

취소되어 예전 대비 낮은 증설 전망

542

1,278 1,137

1,504

597 433

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

14 15 16F 17F 18F 19F

(천 톤)2014년 8월 예상 2015년 8월 예상 2016년 5월 예상

2년 전 대비

25% 감소

2년 전 대비

50% 감소 1년 전 대비

21% 감소



6

그림 8. 휘발유 수요 비중 그림 9. 미국 휘발유 수요. 2015년 이후 본격 개선세 나타나

36%33%

30%

12%9%

7% 6% 5% 5%3%

0%

10%

20%

30%

40%

북미

APE

C

미국

중국

유럽

중남

미

중동

일본

구소

련

아프

리카

휘발유 수요 비중

0.4%

-3.2%

0.1% 0.0%

-2.6%

-0.8%

1.8%

0.9%

2.7%

3.4%

-4%

-2%

0%

2%

4%

8,200

8,400

8,600

8,800

9,000

9,200

9,400

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(b/d)미국 휘발유 수요 YoY

자료: BP, 하나금융투자 주: 2016년 3월 기준

자료: JODI, 하나금융투자

그림 10. 중국 휘발유 수요 추이 그림 11. 인도 휘발유 수요 추이

15%

-3%

3%

29%

2%

14%

11%

-1%

20%

6%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(th b/d)중국 휘발유 수요 YoY

11%

8%

15%

9%

8%

5%

9%

9%

15%

14%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

100

200

300

400

500

600

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(th b/d)인도 휘발유 수요 YoY

주: 2016년 2월 기준


주: 2016년 3월 기준


그림 12. 미국 정제설비 가동률 최근 하락 추세 그림 13. 국가별 경유 순수출. 미국의 순수출 감소 눈에 띄어

80

83

86

89

92

95

02 04 06 08 10 12 14 16

(%)미국 정제설비 가동률 추이(6M MA)

(300)

0

300

600

900

1,200

02 04 06 08 10 12 14 16.03

(천 b/d) 중국 러시아 사우디

미국 인도

자료: Bloomberg, 하나금융투자 자료: Bloomberg, 하나금융투자


7

1. 업종 및 종목별 투자의견

석유화학 Top Picks: 롯데케미칼,

대한유화, 송원산업

석유화학 업종에 대해 비중확대 의견을 유지한다. NCC 업체를 선호하며, 특히 롯데케미칼

(BUY, TP 500,000원)과 대한유화(BUY, TP 350,000원)를 Top Picks로 유지한다. 에틸렌

체인의 강세가 2017년까지 지속될 수 있어 이익의 Bottom이 높은 수준에서 유지될 것으로

전망하며, 부타디엔 등 기타 체인 또한 점진적으로 회복되면서 실적 기여도가 높아질 것으로

예상하기 때문이다. 실적에 대한 신뢰도가 높아지는 하반기에 Valuation 재평가가 가능할

것으로 판단한다. 또한 양 사 모두 2017년에 증설이 예정되어 있어 물리적인 성장이 가능하

다는 점도 긍정적인 포인트다. 롯데케미칼은 컨덴세이트 스플리터 가동에 따라 아로마틱스

부문의 실적 개선 추세가 가속화될 전망이며, 대한유화는 NCC 증설로 인한 다운스트림 가

동률 상향 및 유틸리티 비용 절감 효과가 나타날 전망이다. 중소형 화학주 중에서는 전방

PE/PP, ABS 시황 호조로 산화방지제 수요가 증가함에 따라 판가와 마진이 개선되고 있는

송원산업(BUY, TP 27,000원)을 제시한다. 하반기 및 내년에 윤활기유 첨가제 신규 사업도

시작될 예정이어서 외형 성장이 가능할 전망이다.

정유 Top Pick: SK이노베이션 정유업종에 대해 비중확대 의견을 유지하며, SK이노베이션 (BUY, TP 250,000원)을 Top

Pick으로 유지한다. 유가 상승과 정제마진 반등 가능성에 따라 실적 호조가 예상되며, 수익

성이 개선되기 시작한 SK인천정유의 실적 기여도 상승도 긍정적이다. 국내 최대 PX 설비규

모, 정유 3사 중 유일하게 NCC를 보유하고 있다는 점도 긍정적인 요소다.

표 1. 커버리지 종목별 투자의견 및 Valuation 요약 (단위: 원, 십억원, 배, %)

석유화학(Overweight) 정유(Overweight)

종목명 LG화학 롯데케미칼 금호석유 대한유화 효성 SKC 송원산업 이수화학 애경유화 SK이노베이션 S-Oil GS

Top Picks O O O O

투자의견 매수 매수 중립 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가 380,000 500,000 55,000 350,000 200,000 36,000 27,000 24,000 100,000 250,000 130,000 70,000

현재주가(5/24) 270,000 275,000 60,200 223,500 112,000 27,700 19,650 17,550 77,900 150,500 82,000 50,800

Upside 40.7% 81.8% -8.6% 56.6% 78.6% 30.0% 37.4% 36.8% 28.4% 66.1% 58.5% 37.8%

매출액

2014 22,577.8 14,859.0 4,765.7 2,053.4 12,177.1 2,802.2 665.5 1,851.6 1,161.1 65,860.7 28,557.6 10,866.1

2015 20,206.6 11,713.3 3,934.5 1,727.0 12,458.5 2,564.8 654.4 1,471.2 912.1 48,356.3 17,890.3 12,301.2

2016F 21,418.5 11,321.2 4,134.5 1,676.5 12,039.7 2,399.0 784.6 1,368.0 863.0 41,864.4 15,280.1 13,444.1

2017F 23,991.0 12,462.2 5,336.8 1,733.3 12,546.7 2,576.6 822.1 1,647.6 954.4 46,618.1 17,619.2 14,236.2

영업이익

2014 1,310.8 350.9 184.9 69.9 600.3 152.4 3.4 (35.7) 41.2 (182.8) (289.7) (34.3)

2015 1,823.6 1,611.1 164.0 271.2 950.2 218.1 49.4 0.1 32.3 1,979.6 817.6 1,581.8

2016F 2,139.0 2,150.2 179.9 339.4 1,000.3 195.5 107.4 61.8 56.5 3,406.1 1,842.7 1,677.3

2017F 2,412.7 2,231.5 245.2 350.6 1,045.1 202.0 111.5 80.3 58.8 3,404.9 1,914.4 1,821.7

지배순이익

2014 867.9 146.9 93.2 64.1 269.2 69.5 (12.7) (58.3) 26.6 (588.8) (287.8) (346.9)

2015 1,153.0 992.5 118.9 200.5 492.7 272.2 29.8 (43.4) 28.3 814.9 631.3 492.2

2016F 1,456.8 1,585.1 122.1 266.1 600.2 112.1 70.9 33.5 41.6 2,297.4 1,399.5 618.2

2017F 1,671.5 1,671.3 169.8 279.7 640.7 121.7 74.5 48.9 44.9 2,331.0 1,452.5 677.9

PER

2014 15.4 37.3 29.0 7.2 8.9 13.9 N/A N/A 7.5 N/A N/A N/A

2015 21.1 8.4 14.7 5.6 8.4 4.6 11.7 N/A 6.2 14.9 14.7 9.8

2016F 13.9 6.0 17.5 5.6 6.6 9.2 6.7 7.9 6.1 6.2 6.9 7.7

2017F 12.1 5.7 12.6 5.4 6.2 8.4 6.4 5.4 5.6 6.1 6.7 7.1

PBR

2014 1.1 0.9 1.7 0.5 0.8 0.8 0.7 0.4 1.1 0.5 1.1 0.6

2015 1.9 1.1 1.1 1.1 1.3 0.9 1.1 0.5 0.8 0.8 1.7 0.8

2016F 1.4 1.1 1.3 1.2 1.1 0.7 1.2 0.8 1.0 0.8 1.5 0.7

2017F 1.3 0.9 1.2 1.0 0.9 0.6 1.0 0.7 0.9 0.7 1.2 0.7

EV/EBITDA

2014 5.8 8.1 12.6 7.4 8.8 9.3 15.7 N/A 5.5 28.3 161.1 N/A

2015 7.7 3.8 10.8 3.7 7.6 7.9 7.6 54.5 4.6 5.7 9.2 9.0

2016F 5.5 2.9 11.4 3.5 6.7 7.3 5.1 9.0 3.5 3.6 4.6 8.6

2017F 4.9 2.3 9.4 2.8 6.3 7.0 4.5 6.8 2.9 3.2 4.5 7.9

ROE

2014 7.3 2.3 6.1 7.9 10.0 5.8 (4.3) (16.1) 15.3 (3.8) (5.6) (5.6)

2015 9.2 14.2 7.6 21.5 16.3 20.5 9.9 (13.8) 14.4 5.3 12.3 8.1

2016F 10.7 19.2 7.6 23.1 17.1 7.5 20.3 10.8 18.4 13.7 23.4 9.4

2017F 11.3 17.0 9.8 19.9 16.0 7.7 17.7 14.2 17.0 12.4 20.2 9.6



8

2. 원가 하락이 이익사이클로, 이익사이클이 Valuation 재평가로

1) 공급 이슈로 하락한 원재료 가격. 국내 석유화학/업체에 매우 좋은 기회

공급 이슈로 원재료

가격이 하락하면서 국내

석유화학/정유업체에

좋은 기회가 되고 있음

석유화학/정유산업은 스프레드 산업이다. 즉, 제품과 원재료 간의 가격 차이(스프레드)가 업

체의 이익을 결정하는 변수인데, 이 스프레드를 추정하기 위해서는 제품/원재료 각각의 수급

밸런스를 모두 감안해야 한다. 현재의 사이클은 제품의 수급밸런스는 타이트해져 가는 국면

이며, 원재료는 수요가 아닌 공급 이슈로 공급과잉이 된 상황이다. 당연히 스프레드로 이익

을 시현하는 국내 석유화학/업체에게 매우 좋은 기회일 수밖에 없다.

2) 원가효과에 따른 이익사이클과 Valuation 재평가는 현재 진행형

미국 정유사의 원가우위 국면진입,

이익개선, Valuation재평가에서

배우는 교훈.

국내 업체에게도 유사한 상황이

향후 2~3년 간 진행될 수 있다

공급 이슈로 인한 원가 하락이 이익사이클로 이어지고, 이로 인한 Valuation 재평가가 이루

어진 것은 미국 정유사의 사례로부터 확인할 수 있다. 2011년부터 미국 내 원유 생산량 증

가로 여타 유종 대비 할인을 받기 시작한 WTI를 사용하는 미국 정유사의 이익은 본격적으

로 2012년부터 개선되기 시작했고, 이후 Valuation 재평가 국면에 진입하게 된다. 국내 석

유화학/정유업체도 향후 1~2년 간 유사한 상황이 전개될 가능성이 높다. 글로벌 원유 공급

경쟁이 격화되면서 산유국은 OSP를 낮추면서까지 원유를 저렴하게 공급하려 하고 있다. 우

리에게는 원재료의 이점을 누릴 수 있는 너무 좋은 기회다.

그림 14. 미국 독립정유사 Valero와 Tesoro의 영업이익 및 PBR Valuation 추이

미국 독립 정유사, 2012년 이후

원가우위 국면 진입에 따라

본격적으로 실적 개선되며

Valuation Re-rating이 시작됨.

최근에는 원가 우위 국면 탈피로

Valuation 큰 폭 조정 중

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(백만$)(배)Valero, Tesoro 영업이익 합산(우) Valero PBR 추이 Tesoro PBR 추이

자료: Bloomberg, 하나금융투자

그림 15. 2012년부터 시작된 국내 정유사와 미국 정유사의 Valuation 차별화

2012년 이후 시작된

국내 정유사와 미국 정유사의

Valuation De-coupling.

Valuation 차별화가 진행된

핵심 요인은 원가.

최근 WTI의 상대적 강세로

Valuation 차별화 해소 과정 진행 중

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(배)Valero PBR 추이 Tesoro PBR 추이 SK이노베이션 PBR 추이

2012년부터 국내 정유사와

미국 독립 정유사의 Valuation

De-Coupleing 시작



9

3. 논란의 에틸렌: 2017년까지 강세 지속 전망

1) 1년 넘게 지속된 유럽 PE의 상대적 가격 강세와 그 의미

에틸렌 체인에 사상 유례없는

상황이 발생. 유럽 PE의 상대적

가격 강세가 1년 이상 지속되고 있음

에틸렌 체인에 사상 유례없는 일이 발생하고 있다. 바로 유럽 PE 가격의 상대적인 강세다.

유럽의 PE가격은 2015년 상반기부터 현재까지 거의 1년 반 동안 한국보다 300$/톤 이상

높은 상황이 지속되고 있다. 과거 15년 동안 유럽의 PE가격이 한국보다 200$/톤 이상 높은

수준에서 1년 이상 지속된 적이 없음을 감안할 때, 현재의 유럽 PE 가격 강세를 결코 안일

하게 생각하고 지나쳐서는 안될 것이다. 그렇다면 왜 이러한 모습이 나타나는 것일까?

유럽의 PE가격 강세는 글로벌 PE의

수급 타이트를 반증하는 단적인 사례

이는 바로 PE의 타이트한 수급을 반증하는 단적인 사례다. PE는 고체이기 때문에 에틸렌보

다 운송이 훨씬 용이해서 한국에서 유럽까지 PE의 운송비는 톤당 100$를 하회한다. 따라

서, 정상적인 상황이라면 유럽의 PE가격이 300$/톤 이상 높을 경우에는 차익거래를 통해

지역간 가격차가 해소될 수 밖에 없다. 실제 수급이 타이트한 상황이 지속되면서 유럽의

2015년 PE 순수입은 YoY +72%늘어났고, 2016년 2월까지는 YoY +462% 늘어났다. 즉,

유럽은 타이트한 수급을 메우기 위해 매우 가파른 속도로 수입량을 늘리고 있다. 하지만, 여

전히 가격차이는 400$/톤에 육박한다. 이는 결국 유럽의 PE 수급은 수입량 증가에도 불구

하고 매우 타이트하다는 것을 의미하고, 여타 지역에서도 충분한 물량을 유럽으로 공급하기

에 빠듯한 상황이라는 이야기다. 즉, 여타 지역에서의 수급도 매우 타이트함을 의미한다.

그림 16. 글로벌 에틸렌 체인 수급지도: 타이트한 글로벌 수급의 반영

70-100$/톤(추정)

70-100$/톤(추정)

55$/톤

120$/톤

15$/톤

미국 PE가격: 1,165.0$/톤

대만 PE가격: 1,165.0$/톤

유럽 PE가격: 1,505.0$/톤

한국 PE가격: 1,160.0$/톤

16.5

6.8

19.9

13.3 15.6

-0.4

17.9 21.3

1.8 2.6

14.0

-13.0

33.1

(20)

(10)

0

10

20

30

40

03 05 07 09 11 13 15

(%)중국 PE 생산량 YoY 증가율

102%

107%

111%

105%

108%112%

115%

116%

90%

95%

100%

105%

110%

115%

120%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16.1Q

(천톤) Sinopec 에틸렌 생산량(좌)

Sinopec 에틸렌 Capa(좌)

에틸렌 가동률(우)

95%

93%93%

96%

94%96%

100% 100%

88%

90%

92%

94%

96%

98%

100%

102%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

09 10 11 12 13 14 15 16YTD

(천톤 ) 미국 PE 출하량(좌)미국 PE Capa(좌)미국 PE 가동률(우)

73%

70% 70%

68%

70%

74%

80%

82%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

09 10 11 12 13 14 15 16YTD

(천톤 ) 유럽/아시아 PE 출하량(좌)유럽/아시아 PE Capa(좌)유럽/아시아 PE 가동률(우)



10

그림 17. 글로벌 PE가격: 2015년 상반기부터 유럽 가격 강세 완연 그림 18. 역사상 유례없는 유럽 PE의 상대적 강세

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

14.10 15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4

($/톤)HDPE(NWE) HDPE(USG) HDPE(Korea)

(400)

(200)

0

200

400

600

800

1,000

00.1 02.1 04.1 06.1 08.1 10.1 12.1 14.1 16.1

($/톤)유럽PE가격 - 한국PE 가격

유럽과 한국의 PE가격 차이는 2014년 이전까지는

200$/톤을 넘어 1년 넘게 지속된 적이 없음

자료: Cischem, 하나금융투자 주: ‘08~’10년과 ‘10~’14년까지는 자료 없음

자료: Cischem, 하나금융투자

2) 유럽: 점차 살아나는 경기. 하지만 부족한 석유화학 설비. 수입량을 늘릴 수 밖에

부족한 설비와 회복되는

경기 영향으로 유럽의 석유화학

제품 수입량 증가세 뚜렷.

향후에도 이러한 추세는 지속될

가능성 높음

유럽의 경기는 회복세를 보이고 있는 것으로 추측된다. 최근 증가하기 시작한 자동차 판매량

이 4월 누적 기준 YoY +8.3%로 개선되고 있다는 점이 눈에 띄는 증거다. 이로 인해 유럽의

석유화학 제품 수요도 회복세를 보이고 있는데, 특히 범용 제품인 PE/PP의 수입량 증가세

가 도드라진다. Eurostat에 따르면, 유럽의 2015년 PE 수입량은 YoY +12.0% 증가하였고,

2016년 1분기에도 PE와 PP는 각각 YoY +50%, 43% 개선되는 추세를 이어가고 있다. 주

목할 부분은 2016년 하반기에도 유럽의 석유화학 제품 수입량의 증가 추세는 지속될 가능성

이 높으며, 이는 2017까지 이어질 것이란 점이다. 회복되고 있는 경기에 반해, 석유화학 제

품 설비는 부족하기 때문이다. <그림 22>에서 보는 바와 같이, 유럽의 에틸렌 Capa는 2016

년 기준 2,432만톤/년으로 추정되는데, 이는 2009년 대비 10%나 감소한 수치다. 이는 유

럽이 재정위기를 겪으면서 노후화된 설비를 중심으로 경쟁력이 부족한 설비에 대해 지속적

인 스크랩이 진행되었기 때문이다. 향후 유럽의 경기가 추가적인 회복세를 보인다면 유럽에

서 의외의 수입 수요 창출이 나타날 가능성도 배제할 수 없다. 이는 향후 미국/중동에서 신

규 설비 증설로 인해 출회되는 물량을 흡수할 수 있다는 점에서 긍정적이다.

그림 19. 2015년부터 급격히 늘어나기 시작한 유럽의 PE 순수입. 2016년 1~2월에도 높은 증가율 시현

유럽의 PE 순수입 2015년부터 급격

하게 증가하기 시작

-200%

0%

200%

400%

600%

800%

0

50

100

150

200

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(%)(천톤)유럽 PE 순수입(좌) YoY(%, 우)

자료: Eurostat, 하나금융투자


11

그림 20. 유럽의 PE 순수입량 추이 그림 21. 유럽의 한국산 PE 순수입량 추이

-10.2%

43.1%

-50.3%

72.0%

461.5%

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

11 12 13 14 15 16.2 YTD

(천톤) 유럽 순수입(전체) YoY(%)

192.6%

151.4%

-11.6%

25.8%

394.1%

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

0

50

100

150

200

11 12 13 14 15 16.2 YTD

(천톤)유럽 순수입(한국산, 우) YoY(%)

주: 2016년은 2월까지 기준

자료: KITA, 하나금융투자

주: 2016년은 2월까지 기준

자료: KITA, 하나금융투자

그림 22. 유럽 에틸렌 Capa 지난 몇 년간 지속적으로 축소 그림 23. 1Q16 기준 유럽 화학제품 수입량 큰 폭 증가

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(천톤)유럽 에틸렌 Capa

50%

43% 43%39% 38%

33% 32%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

PE PP PTA Benzene ABS PET MEG

유럽 1Q16 수입량 증가율(YoY)

자료: Industry Data, 하나금융투자 자료: Eurostat, 하나금융투자

그림 24. 1Q16 기준 한국의 EU향 폴리머 수출량 YoY 큰 폭 증가 그림 25. 유럽 자동차 판매량 추이

29% 45%

118%

264%

331%

98%

-1%

430%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

450%

500%

PET

ABS PP

HD

PE

LLD

PE

LDPE PS

PVC

1Q16기준 한국의 EU향 폴리머 수출량 증감(YoY)

0

500

1,000

1,500

2,000

13.3 13.9 14.3 14.9 15.3 15.9 16.3

(천대)EU28 + EFTA

자료: Eurostat, 하나금융투자 자료: Industry Data, 하나금융투자


12

3) 중국: 매크로보다는 좋은 화학제품 수요

중국의 2015년 PE/PP 수요는

2014년 대비 큰 폭 성장. 소비관련

화학제품 수요 호조와 유가하락에

따른 원재료 간 수요

대체효과 발생 때문

중국의 화학제품/석유제품 수요는 의외로 견조한 것으로 파악된다. IHS에서 밝히는 중국의

PE/PP 수요는 2015년 YoY +9.8% 성장한 것으로 파악되며, 하나금융투자에서 CEIC 데이

터를 기반으로 추정하는 수요(재고를 감안하지 않은 명목수요)성장률은 합성수지 +9.1%,

PE +29%, PP +18% 수준이다. 데이터마다 다소 차이가 있을 수 있으나, 확실히 2014년

대비 2015년 중국의 화학제품 수요가 좋아진 것은 사실이다. 화학제품 수요 증가의 요인으

로 추정되는 것은 1) 중국이 소비 위주의 정책으로 변화하면서 소비관련 화학제품의 수요가

증가한 점을 들 수 있다. 예를 들면, E-Commerce가 발달하면서 택배 물량이 증가하였고

이로 인해 패키징 수요가 늘어났을 가능성이 높다. 또한 2) 저유가로 인한 원재료 간의 수요

대체 효과가 발생했기 때문으로 추정된다. 중국 전체 플라스틱 원재료 수요 중에서 재활용

플라스틱을 원재료로 사용하는 비중은 약 20% 수준으로 파악된다. 최근 유가 하락에 따라

PE 및 PP의 가격이 하락하면서 재활용 플라스틱의 수요 비중이 감소하고 있는 것으로 파악

된다. 또한 재활용 플라스틱을 사용함에 따라 발생할 수 있는 환경오염의 이슈로 인해 중장

기적으로 재활용 플라스틱 사용 비중은 10% 수준으로 낮아질 것으로 IHS에서는 추정하고

있다. 이는 결국 기존 원재료인 PE/PP 등의 수요 증가 요인이라는 판단이다.

그림 26. 2015년 중국 합성수지 수요 증가율 YoY +9.1% 성장 그림 27. 2015년 중국 PE 수요 증가율 YoY +30% 성장

-2.7%

21.4%

14.6%

2.9%

8.6%6.7%

11.4%

9.1%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2008 2010 2012 2014

중국 합성수지 수요 증가율

-0.8%

38.0%

12.4%

-1.7%

2.7%

12.3%

-6.0%

29.2%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2008 2010 2012 2014

중국 PE수요 증가율

자료: CEIC, 하나금융투자 자료: CEIC, 하나금융투자

그림 28. 2015년 중국 PP 수요 증가율 YoY +18% 성장 그림 29. 중국 PE 생산량 추이. 2015년 큰 폭 생산량 증가세 시현

-7.5%

23.9%

5.1%2.8%

12.1%

7.2% 7.7%

17.8%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2008 2010 2012 2014

중국 PP수요 증가율

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

03.1 05.1 07.1 09.1 11.1 13.1 15.1

(th Ton)중국 PE 생산량(좌) YoY(%, 우)



13

그림 30. 중국의 재활용 플라스틱 사용 비중은 지속 축소될 전망 그림 31. 2015년 중국의 재활용 플라스틱 수입량 축소되는 모습

00 03 06 09 12 15 18

75,000

60,000

45,000

30,000

15,000

0

25

20

15

10

5

0

Prime Demand Recycled TotalRecycled Demand /Total Real Demand % (우)(천톤) (%)

00 03 06 09 12 15

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

100

80

60

40

20

0

Recycled ImportsRecycled DomesticRecycled Import / % of Total Recycled (우)(천톤) (%)

자료: IHS, 하나금융투자 자료: IHS, 하나금융투자

그림 32. 중국 Petrochina 에틸렌 가동률 최근 지속 상향 조정 중

중국 내 수요 증가로 Petrochina

에틸렌 가동률 최근 지속 상향 조정 중

80%

90%

100%

110%

120%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16.1Q

(천톤)Petrochina 에틸렌 생산량(좌) Petrochina 에틸렌 Capa(좌) 에틸렌 가동률(우)

자료: Petrochina, 하나금융투자

그림 33. 중국 Sinopec 에틸렌 가동률 최근 지속 상향 조정 중

중국 내 수요 증가로 Sinopec 에틸렌

가동률 최근 지속 상향 조정 중

80%

90%

100%

110%

120%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16.1Q

(천톤)Sinopec 에틸렌 생산량(좌) Sinopec 에틸렌 Capa(좌) 에틸렌 가동률(우)

자료: Sinopec, 하나금융투자


14

4) 인도: 수요의 서프라이즈 지역

인도의 화학제품 수요 성장세가

눈에 띄게 나타나고 있음.

경제 성장에 따라 향후 지속적인

수요 증대가 기대됨

인도의 경제성장이 심상치 않다. 모디 정부가 들어선 이후 인도 GDP증가율은 중국의 경제

성장률을 넘어 7% 중후반 수준을 기록하고 있고, 화학제품 수요도 2015년부터 본격적으로

늘어나기 시작했다. 인도 Reliance에 따르면, FY2016(2015년 4월~2016년 3월) 인도의

폴리머 수요는 YoY +15%, PP/PVC 수요는 YoY +20%, +11% 성장세를 나타내었다.

2016-17년 인도 예산안의 주요 내용과 대응을 보면, 인도 정부는 도로/철도/항구 등 인프

라 개선에 YoY +22.5% 늘어난 39조원을 투자하기로 했다. 또한 농가 소득을 5년 내 2배

늘리는 것을 목표로 농가복지에 6.5조원, 농촌개발에 15.8조원을 투입할 예정이다. 특히 관

개시설 확충에 3.6조원을 배정하고, 2018년까지 전기 없는 마을을 없애겠다는 계획도 발표

했다. 이 같은 농촌 개발 정책은 그 동안의 친기업, 반서민 이미지를 없애고, 포괄적 성장

(Inclusive growth)을 통해 경제개혁 동력을 확보하겠다는 모디 정부의 전략으로 분석된다.

이러한 인도의 인프라투자 확대는 향후 화학제품 수요 증가로 이어질 것으로 기대된다. 지속

적인 경기 성장이 기대되는 인도가 아시아에서 중국을 잇는 또 하나의 수요 지역이 될 가능

성을 배제할 수 없다.

그림 34. 인도의 석유화학 제품 수요 2015년부터 눈에 띄게 증가

인도의 경제성장은 석유화학 제품

수요의 폭발적인 성장을 견인.

폴리머 및 PVC 수요 11~20%

성장세 시현

15%

14%

20%

11%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

FY9 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16

(YoY, %)Polymer Demand PE PP PVC

주: FY16은 2015년 4월부터 2016년 3월까지(인도회계기준)

자료: Reliance, 하나금융투자

그림 35. 인도 정부, 2016~2017년 인프라개발 예산 22.5% 인상

인도의 인프라개발 예산 증가로

화학제품 수요 추가 증가 예상 INFRASTRUCTURE( IN RS CRORE)

2015-16(revised

estimate)

2016-17(revised

estimate)

180,610

221,246

Up 22.5% overthe previous year.

자료: KOTRA, 하나금융투자


15

그림 36. 인도의 GDP 증가율 추이

모디 총리 집권 후 GDP 증가율

현저한 증가세 시현 8.6%

9.3%

6.3%

4.5% 4.7%

7.1% 7.3%7.6% 7.8%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

FY9 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17F

(YoY, %)인도 GDP 성장률

자료: KOTRA, 하나금융투자

그림 37. 인도의 PVC 수입금액 추이 그림 38. 인도의 PVC 주요 수입국가 비중(2015년 기준)

159.7%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

0

100

200

300

400

08 09 10 11 12 13 14 15 16.1

(%)(백만USD)인도의 PVC 수입금액 YoY Growth(우)

대만

33%

한국

16%중국

14%

일본

9%

노르웨이

8%

기타

20%

자료: KITA, 하나금융투자 자료: KITA, 하나금융투자


16

5) 미국: 지속 상향되는 Lyondell Basell의 가동률과 감소하는 재고

미국 설비의 가동률 상승에도

불구하고 수요 호전으로 재고는

감소세를 나타내고 있음

미국의 수요도 견조한 것으로 파악된다. Platts에 따르면, 북미의 PE 내수 판매가 견조한 수

준을 지속함에 따라 4월 기준 PE 생산업체들의 재고는 3개월 연속 감소세를 나타내고 있다

고 발표하였다. 실제 미국이 주요 생산지역인 Lyondell Basell의 IR 자료로 추정하는 미국

내 가동률은 2015년부터 본격적으로 상승하기 시작해 현재까지도 높은 수준에서 유지되고

있는 것으로 파악된다. 즉, 전방 수요 호조에 따라 역내 설비의 가동률이 상승하는 선순환이

나타나고 있으며, 그럼에도 불구하고 재고는 감소하는 모습이 나타나는 것이다. 미국의 수급

또한 여전히 타이트한 상황인 것으로 판단한다.

그림 39. 미국 Lyondell Basell의 글로벌 가동률 추이

미국 Lyondell Basell의 글로벌

가동률은 2015년부터 본격적으로

개선되었으며, 현재 높은 수준 유지 중

83%

80% 81% 80%81%

84%

89%90%

75%

78%

81%

84%

87%

90%

93%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

09 10 11 12 13 14 15 16YTD

(천톤)글로벌 PE 출하량(좌) 글로벌 PE Capa(좌) 글로벌 PE 가동률(우)


그림 40. 미국 Lyondell Basell의 미국 가동률 추이

미국 Lyondell Basell의 미국

가동률또한 2015년부터 본격적으로

개선되어 현재 100% 수준까지 도달

95%

93% 93%

96%

94%

96%

100%100%

88%

90%

92%

94%

96%

98%

100%

102%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

09 10 11 12 13 14 15 16YTD

(천톤)미국 PE 출하량(좌) 미국 PE Capa(좌) 미국 PE 가동률(우)



17

4. 2016년 이후 에틸렌 증설 물량 Check: 증설 취소와 지연의 반복

1) 2016년 에틸렌 증설 증가율 2.8~3.4%에 불과. 수요가 충분히 흡수 가능

2016년 에틸렌 증설은 420~540만톤

수준으로 연간 수요 증분

450~550만톤을 감안하면 타이트한

공급 상황 지속될 전망

2016년 글로벌 에틸렌 증설은 약 540만톤으로 2015년 대비 약 3.4% 증가할 것으로 전망

된다. 이 중 CTO/MTO 기반의 설비는 약 128만톤인데, 유가 하락에 따른 경쟁력 약화를

감안하면 이를 제외한 실질 에틸렌 증설은 약 420만톤으로 공급증가율은 약 2.6%에 불과하

다. 연간 글로벌 에틸렌 수요 증분이 450~550만톤(2015년 글로벌 에틸렌 Capa 1.6억톤.

GDP증가율 수준인 3% 내외의 수요증가분 가정 시) 수준에 달한다는 점, 또한 저유가로 인

해 수요 자극이 발생하고 있다는 점을 감안하면 연간 기준 에틸렌 수급은 현재의 타이트한

수준을 지속할 가능성이 높아 보인다.

2) 증설 취소와 지연의 반복. 그리고 확실히 확인된 중국 CTO/MTO의 패배

현 시점에서 2015~2019년 누적

에틸렌 증설은 1년 전 대비

약 15%나 감소.

주로 납사 및 석탄/메탄올 기반

설비가 증설 취소된 것으로 판단

현재 시점에서 예상되는 2015~2019년까지의 누적 에틸렌 글로벌 증설은 불과 1년 전의 예

상치인 3,200만톤 대비 15%나 줄어든 2,730만톤이다. 에탄기반 설비의 증설이 소폭 늘어

났다는 점을 감안하면 실질적으로 줄어든 약 530만톤의 구성은 납사기반 약 230만톤(1년

전 예상대비 26% 감소), CTO/MTO 약 300만톤(1년 전 예상 대비 38%감소)이다. 납사기반

설비는 에탄크래커 증설에 대한 두려움으로 취소된 것으로 판단되며, CTO/MTO 설비는 유

가 하락에 따른 경제성 상실 및 감가상각비 부담, 환경 오염 이슈 등에 따라 증설이 취소된

것으로 추정한다.<그림 43~46>

2015~2016년의 증설은 2년 전




2016~2017년 증설이 지연될

가능성 농후

연간 증설 물량을 예상 시점별로 비교해 보면, 2015년 글로벌 에틸렌 증설은 2년 전 예상

대비 실제 약 53%나 감소하였으며, 2016년 증설도 1년 전 예상 대비 35% 가량 감소할 것

으로 전망된다. 감소된 물량은 대부분 2017년으로 지연되었다. 실제 2017년 증설은 2년 전

예상 500만톤 대비 800만톤으로 약 60% 가량 증가하였다. 증설이 지연된 설비의 대부분은

CTO/MTO인데, 이는 2년 전 대비 현재 예상하는 에탄기반 설비의 증설은 큰 변화가 나타

나지 않았다는 것과는 크게 상반된다. 결국, 이와 같은 데이터가 말하고자 하는 바는 명확하

다. 2016~2017년에 예정된 증설도 충분히 지연될 가능성이 높으며, 특히 중국 CTO/MTO

에서 그런 모습이 나타날 가능성은 더욱 높다는 점이다. <그림 47, 48, 51>

그림 41. 글로벌 에틸렌 증설 및 증설 증가율 그림 42. 글로벌 에틸렌 증설 및 증설 증가율(CTO/MTO 등 제외 시)

8.6%

2.7%

0.9%

2.5%

1.9% 2.0%

3.4%

4.9%4.5%

1.6%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16F '17F '18F '19F

(th Ton)글로벌 에틸렌 증설(좌) YoY(%, 우)

8.5%

2.5%

0.9%

2.3%

1.5% 1.2%

2.8%

4.1% 4.3%

1.4%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16F '17F '18F '19F

(th Ton)글로벌 에틸렌 증설(CTO/MTO 제외, 좌)

YoY(%, 우)



18

그림 43. 예상 시점별 2015~2019년 누적 에틸렌 증설 물량 추이 그림 44. 예상 시점별 2015~2019년 누적 CTO/MTO 증설 물량 추이

30,715

32,016

27,322

24,000

25,000

26,000

27,000

28,000

29,000

30,000

31,000

32,000

33,000

2014년 8월 예상 2015년 8월 예상 2016년 5월 예상

(천 톤)2015~19년 전체 누적증설

15% 감소

7,270 7,926

4,949

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2014년 8월 예상 2015년 8월 예상 2016년 5월 예상

(천 톤)2015~19년 CTO/MTO 누적증설

38% 감소


그림 45. 예상 시점별 2015~2019년 누적 납사크래커 증설 물량 추이 그림 46. 예상 시점별 2015~2019년 누적 에탄크래커 증설 물량 추이

6,239

8,854

6,547

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2014년 8월 예상 2015년 8월 예상 2016년 5월 예상

(천 톤)2015~19년 Naphtha 누적증설

26%감소

15,301

14,055

14,495

13,400

13,600

13,800

14,000

14,200

14,400

14,600

14,800

15,000

15,200

15,400

2014년 8월 예상 2015년 8월 예상 2016년 5월 예상

(천 톤) 2015~19년 Ethane 누적증설

3% 증가


그림 47. 글로벌 에틸렌 증설 예상 물량의 시기별 비교

2015~2016년의 증설은 2년 전




2016~2017년 증설이 지연될

가능성 농후

2,895 3,164

5,452

8,050 7,819

2,837

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

14 15 16F 17F 18F 19F

(천 톤)2014년 8월 예상 2015년 8월 예상 2016년 5월 예상

2년 전 대비

53% 감소

2년 전 대비

62% 증가1년 전 대비

35% 감소



19

그림 48. CTO/MTO 기반 에틸렌 증설 예상 물량의 시기별 비교

특히, CTO/MTO의 증설 지연이

눈에 띄게 나타남. 2015년 증설은

2년 전 예상 대비 25%나 감소했고,

2016년 증설은 2년 전 대비 50%나

감소할 전망. 향후 증설도 모두

지연 혹은 취소되어 예전 대비

낮은 증설 전망

542

1,278 1,137

1,504

597 433

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

14 15 16F 17F 18F 19F

(천 톤)2014년 8월 예상 2015년 8월 예상 2016년 5월 예상

2년 전 대비

25% 감소

2년 전 대비

50% 감소 1년 전 대비

21% 감소


그림 49. 2015년 8월 기준 글로벌 에틸렌 증설 중 CTO/MTO 기반 설비의 비중

1년 전 예상 기준 2016~2017년

글로벌 에틸렌 증설 중 CTO/MTO

비중은 약 25~30% 수준

18%

29%

24%27%

14%

43%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

(th Ton)CTO/MTO 제외한 글로벌 증설(좌) CTO/MTO (좌) CTO/MTO 비중(우)


그림 50. 2016년 5월 기준 글로벌 에틸렌 증설 중 CTO/MTO 기반 설비의 비중

현재 예상 기준 2016~2017년

글로벌 에틸렌 증설 중 CTO/MTO

비중은 약 20% 수준에 불과.

이후는 1년 전 예상 대비 더

큰 폭으로 감소

19%

40%

21%19%

8%

15%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

(th Ton)CTO/MTO 제외한 글로벌 증설(좌) CTO/MTO (좌) CTO/MTO 비중(우)



20

그림 51. 에탄 기반 에틸렌 증설 예상 물량의 시기별 비교

중국 CTO/MTO의 증설 지연 및

취소와는 달리 미국 에탄기반

설비의 증설 지연 및 취소는

나타나지 않고 있는 것으로 판단됨

790 921

2,819

3,699

5,456

1,600

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

(th Ton)2014년 8월 예상 2015년 8월 예상 2016년 5월 예상


3) 2016년 신설 대부분은 중동/인도. 유럽/인도의 수요 증가가 흡수 가능할 것

2016년 신설의 대부분은 중동과

인도. 중동의 본격적인 영향은

연말 이후 예상. 실질적으로

하반기에 영향을 줄 수 있는

설비는 대부분 인도에서 가동되는

것으로 파악됨

2016년 예정된 에틸렌 증설은 약 545만톤인데, 일부 업체의 소규모 증설을 감안하면 대규

모의 신설 설비 대부분은 중동과 인도다. 연초 중동에서는 사우디 Al Jubail에서 Sadara

Chemical이 150만톤 설비를 가동하기 시작했는데, 다운스트림 설비의 가동이 단계적으로

진행되기 때문에 직접적인 영향은 연말께나 나타날 것으로 예상한다. LDPE 35만톤/년은 2

월부터 가동되었으나, LLDPE 75만톤/년 설비는 연말에나 Full 가동될 것으로 전망되기 때

문이다. 인도에서는 BCPL이 에틸렌 22만톤/년(PE 22만톤/년) 설비를 2Q16부터, GAIL도

2Q16부터 에틸렌 45만톤/년(PE 40만톤/년) 설비를 가동할 전망이다. 인도 OPAL의 에틸렌

110만톤/년 설비는 이미 HDPE 34만톤/년 설비를 가동한 것으로 파악되며, HDPE/LLDPE

72만톤/년 설비는 하반기에 본격 가동할 전망이다. 북미에서는 Barskem-Idesa JV 100만

톤/년 설비가 이미 2016년 2월 중순부터 가동되기 시작한 것으로 파악된다. 아시아에서는

대부분의 설비가 30만톤/년 이하의 CTO/MTO 설비이기 때문에 역내 수급에 큰 영향을 미

치기 어려워 보인다. 결국, 하반기에 실제 에틸렌 수급에 영향을 줄 수 있는 설비는 대부분

인도에서 공급된다고 볼 수 있다.

2017년 신설의 대부분은 미국/인도/

중국에 집중. 미국 에탄크래커는

하반기 완공되어 실질 물량 출회는

2018년 예상. 인도에서는 2017년

초부터 Reliance의 물량 출회 전망.

중국 설비의 시황 영향은 제한적

2017년에 예정된 증설은 주로 미국의 에탄크래커와 인도, 중국에서 집중될 것으로 전망한

다. 미국에서는 ExxonMobil 150만톤/년, Chevron Phillips 150만톤/년, Dow Chemical

150만톤/년 설비가 대표적이다. 하지만 이 설비는 대부분 하반기에 가동되기 때문에 실질적

으로 물량이 출회되는 시점은 2018년이 될 전망이다. 인도에서는 Reliance 135만톤/년 설

비가 2016년 말에 완공되어 2017년부터 본격적으로 시황에 영향을 줄 전망이며, 중국에서

는 2016년과 동일하게 30만톤/년 이하의 CTO/MTO 증설이 예정되어 있어 시황에 미치는

영향은 제한적일 전망이다.

2016~2017년 증설의 대부분은

중동/인도/미국 등이나, 유럽/인도의

수요 증가가 대부분 흡수할 수

있을 것으로 전망함. 결국,

타이트한 에틸렌 수급은

2017년까지 지속 전망

2016~2017년 대부분의 에틸렌 증설은 중동/인도/미국에 집중되어 있다. 하지만, 최근 인

도의 경기호조에 따른 수요 증가세(대부분 합성수지 10%~20% 수준), 유럽의 화학제품 수

입 증가세 본격화 등을 감안하면 주요 증설 지역에서의 공급 증가분은 인도/유럽의 수요가

대부분 흡수할 수 있을 것이라 판단한다. 따라서, 2017년까지 에틸렌의 타이트한 수급은 지

속될 가능성이 높아 보인다.


21

표 2. 글로벌 에틸렌 설비 증설 일정

국가 회사 지역 원재료 2016 2017 2018 2019 비고

Middle East

UAE TAKREER Ruwais Recovery from FCC/DCC Unit 30 증설

Saudi Sadara Chemical Al Jubail EPB/Naphtha 1,200 300 LD 35만톤 2월부터. LLD 75만 연말 Full 가동

Saudi Petro-Rabigh Rabigh Ethane/Propane 250 50 2016년 30만톤 증설(130만톤→160만톤)

Iran Kavyan PC Bandar Assaluyeh Ethane 500 500 2015년 9월부터 가동된 것으로 파악됨

Saudi Saudi Kayan Al Jubail EPB (Ethane,Propane,Butane) 40 55 증설

Iran Ilam PC Ilam EPB/Naphtha 254 204

Total 1,980 890 309 204

N. America

USA Westlake Calvert City EPB (Ethane,Propane,Butane) 16 16 증설

USA Williams/SABIC Geismar Ethane/Propane 129 증설

USA Flint Hills Resources Port Arthur EPB/Naphtha 50 증설

USA Equistar Channelview EPB/Naphtha/Gas Oil/Residues 19 63 62 증설

USA Equistar Channelview EPB/Naphtha/Gas Oil/Residues 19 63 62 증설

Mexico Braskem-Idesa JV Nanchital Ethane 1,000 2016년 2월 중순부터 가동

USA Equistar Corpus Christi EPB/Naphtha/Gas Oil/Residues 151 212 증설

USA Westlake Lake Charles Ethane 55 55 증설

USA Dow Plaquemine EPB/Naphtha 250 증설

USA ExxonMobil Baytown Ethane 750 750 2017년 하반기 가동 예상. 실질 물량 출회 2018년

USA Chevron Phillips Cedar Bayou Ethane 750 750 2017년 하반기 가동 예상. 실질 물량 출회 2018년

USA Dow Freeport Ethane 600 900 2017년 하반기 가동 예상. 실질 물량 출회 2018년

USA Oxy/Mexichem JV Ingleside Ethane 138 412

USA Indorama Ventures PCL Lake Charles Ethane 363 증설

USA SASOL Lake Charles Ethane 775 775

USA Shin-Etsu Plaquemine Ethane 250 250

USA FPC USA Point Comfort Ethane 575 575

Total 1,423 2,897 4,915 1,600

N. Asia

China Shandong Lushenfa Dongying Methanol to Propylene 7

China Zhejiang New Energy Jiaxing Methanol to Olefins 75

China Jilin Bohai Biochem Jilin Ethanol Dehydration 35

China Yulin Energy & Chem. Jingbian Recovery from FCC/DCC Unit 50

China Shandong Hengtong Liyi Higher Olefins Cracking 4

China Shandong Hengtong Tancheng Methanol to Olefins 51

China Shenhua Xiwan Yulin Methanol to Olefins 275

Japan Sumitomo Chem. Chiba Naphtha -138 페쇄

Taiwan CPC-Taiwan Kaohsiung Naphtha/Gas Oil/Residues -458 페쇄

Japan Mitsub. Chemical Mizushima EPB/Naphtha -395 -143 페쇄

China Fund Energy (Changzh.) Changzhou Methanol to Olefins 44 131

China Zhongtian Hechuang Erdos Coal to Olefins 168 167

China Zhongtian Hechuang Erdos Coal to Olefins 84 251

China Qinghai Salt Golmud Coal to Olefins 80 80

China Shandong Daze Chem Heze Methanol to Propylene 23 4

China Shandong Heze Yuh. Heze Ethanol Dehydration 24 23

China China Coal Mengda Inner Mongolia Methanol to Olefins 225 75

Japan Asahi Kasei Mitsubishi Chem Mizushima EPB/Naphtha 428 142

China CNOOC Ningbo Daxie Ningbo Recovery from FCC/DCC Unit 45 45

China Shenhua Xinjiang Urumqi Coal to Olefins 135 135

Japan Sanyo PC Mizushima Naphtha -378 -126 페쇄

China Jiangsu Sailboat PC Lianyungang Methanol to Olefins 355

China Jiangsu Sailboat PC Lianyungang Higher Olefins Cracking 15

China Jiutai Energy (IM) Erdos Methanol to Olefins 160 80

China Jiutai Energy (IM) Erdos Higher Olefins Cracking 7 3

China Zhong'an Coal Chem. Huainan Coal to Olefins 150 150

China CNOOC & Shell PC Huizhou Naphtha/Gas Oil/Residues 417 583

Korea (South) KPIC Onsan Naphtha 165 165

Korea (South) S-Oil Onsan Recovery from FCC/DCC Unit 200

China Guozhen-M&G JV Fuyang Ethanol Dehydration 195

China Qinghai Damei Xining Coal to Olefins 67 133

China SXYCPC-Yan'an E&C Yan'an Coal to Olefins 300 150

China Huahong Huijin Gansu Coal to Olefins 150

China Shanghai PC Jinshan Naphtha/Gas Oil/Residues 600

Total 384 2,053 1,743 1,033

S. Asia

Thailand IRPC Rayong City Recovery from FCC/DCC Unit 49

Indonesia Chandra Asri PC Cilegon Naphtha 260 2016년 초 26만톤 증설

Thailand PTT Polyethylene Map Ta Phut Ethane 60 60

Malaysia Lotte Chem. (M) Pasir Gudang Naphtha 92

Total 369 60 92

India

India BCPL Dibrugarh EPB/Naphtha 220 HD/LLD 22만톤 2Q16부터 가동시작

India GAIL Auraiya Ethane/Propane 150 300 HD/LLD 40만톤 2Q16부터 가동시작

India OPAL Dahej EPB/Naphtha 550 550 HD 34만톤, HD/LLD 72만톤 하반기 가동 예정

India Reliance Industries Jamnagar EPB/Naphtha 1,350 2016년 하반기 예상. 실질 물량 2017년 출회

Total 920 2,200

CIS & Baltic

Other CIS & BalticUz-Kor Gas Chemical Kungrad Ethane/Propane 400

Russia Novy Urengoy GCC Novy Urengoy Ethane 210 210

Other CIS & BalticTurkmengas Kiyanly EPB (Ethane,Propane,Butane) 400

Russia Angarsk Petchem Angarsk Naphtha 150

Total 400 210 760

Africa

Egypt ETHYDCO Alexandria Ethane 230 230

Total 230 230

West Europe

Spain Repsol Quimica Puertollano EPB/Naphtha -39 폐쇄

France Total PC Carling Naphtha -260 폐쇄

Norway Noretyl Rafnes EPB (Ethane,Propane,Butane) 45

Italy Versalis S.p.A. Porto Marghera Naphtha -490 폐쇄

Total -254 -490

Grand Total 5,452 8,050 7,819 2,837

YoY(%) 3.4% 4.9% 4.5% 1.6%

Grand Total(CTO/MTO 등 제외 시) 4,172 6,497 7,219 2,404

YoY(%) 2.6% 3.9% 4.2% 1.3%

Global Capa(th Ton) 164,524 172,574 180,393 183,230 자료: Industry Data, 하나금융투자


22

5. 합성고무 체인: 합성고무보다는 부타디엔의 반등이 빠를 듯

합성고무는 2016년 하반기보다 2017년에 뚜렷한 개선세 전망

역내 합성고무 업체의 가동률 상승

이후 합성고무 시황 개선 전망.

또한 합성고무 가격보다 부타디엔

가격 상승 속도가 더 빠를 것

합성고무 시황은 2016년 하반기보다 2017년에 뚜렷한 개선세를 나타낼 것으로 전망되며,

합성고무 보다는 부타디엔의 상승 속도가 더 빠를 것으로 전망한다. 여전히 중국의 타이어/

합성고무 재고는 높은 수준이나 역내 합성고무 업체의 가동률은 50~60% 수준에 불과해 타

이어/합성고무 재고 소진과 합성고무 가동률 상승의 과정을 거쳐야 본격적인 시황 개선이

가능하다고 판단하기 때문이다. 실제 중국 Petrochina와 Sinopec의 합성고무 생산량은

2~3년 간 역성장이 나타나고 있는데, 이는 중국 업체 또한 합성고무 가동률 조정이 지난 몇

년 간 나타났다는 의미이다. 반면, 합성고무 업체의 가동률이 상승하는 시점에서는 합성고무

는 가동률 상승에 따른 물량이 출회될 수 있으나, 부타디엔은 현재 거의 100%로 가동되고

있어(NCC 업체의 가동률이 높기 때문) 수요 증가만 나타나기 때문에 부타디엔의 가격 상승

이 더 빠르게 나타날 것으로 전망한다.

하지만, 2016년이 합성고무 시황의

바닥은 확실

하지만, 2016년 이후 의미있는 합성고무 증설이 전무하다는 점을 감안할 때 2016년을 바닥

으로 2017년부터 합성고무 시황은 눈에 띄게 개선될 것으로 판단한다.

그림 52. 중국 타이어 재고 여전히 높은 수준 지속 중 그림 53. 중국 합성고무 재고 최근 증가세 나타나

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

(%, YoY)(bn RMB)CN: Tire: YoY: Product Inventory(LHS)

CN: Tire: YoY: Inventory(RHS)

10

20

30

40

50

60

10 11 12 13 14 15 16

(천톤)Synthetic Rubber Inventory

자료: CEIC, 하나금융투자 자료: Platts, 하나금융투자

그림 54. 중국 Sinopec 합성고무 생산량 2년 이상 감소 추세 그림 55. 중국 Petrochina 합성고무 생산량 1년 이상 감소 추세

-2.2%

-10.2%

-3.8%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

'04 '06 '08 '10 '12 '14 '16.1Q

(백만톤)

천

Syn Rubber YoY(우)

-4.3%-1.5%

-15%

0%

15%

30%

45%

60%

-

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(백만톤)Syn Rubber YoY(우)

자료: Sinopec, 하나금융투자 자료: Petrochina, 하나금융투자


23

6. 화섬체인: 견조한 업황 유지 전망. 면화의 반등 가능성에 주목

1) 전방 업체의 높은 가동률과 낮은 재고

낮은 폴리에스터 재고와 견조한

의류 수요 영향으로 폴리에스터

가동률 최근 상향되는 모습

중국의 폴리에스터 가동률은 현재 85%로 높은 수준에서 유지되고 있으며, PTA 가동률도 최

근 바닥권(60% 이하)에서 상승하여 70% 중반까지 도달하는 모습이 나타나고 있다. 이는 기

본적으로 지난 몇 년간 부진한 업황을 거치면서 폴리에스터의 재고가 매우 낮은 수준까지

조정되었기 때문이다. 이로 인해 필요한 재고를 확보하기 위해 가동률이 상승한 것으로 판단

한다. 또한 중국의 소비관련 제품의 수요가 견조한 수준을 유지함에 따른 영향도 일부 있을

것으로 추정된다.

폴리에스터 원재료 PX, PTA,

MEG는 견조한 업황 지속될 것

중국의 폴리에스터, PTA 가동률이 상승함에 따라 원재료 재고도 감소 추세가 나타나고 있

다. 중국 PTA 재고일수와 MEG재고는 점진적으로 감소해 예전 대비 낮은 수준에서 유지되

고 있는 모습이다. 급격한 전방 가동률의 조정이 나타나지 않는 이상 PTA, MEG의 견조한

업황도 지속될 수 있을 것으로 예상한다. 특히, PTA는 지난 몇 년간의 업황 악화로 추가적

인 증설이 제한적이기 때문에 점진적으로 시황이 개선될 수 있을 것으로 판단한다. PX는 휘

발유 수요 증가에 따른 MX가격 상승으로 MX베이스의 PX업체가 낮은 수익성과 가동률을

유지함에 따라 2016년 상반기와 같은 견조한 업황이 유지될 가능성이 높다.

그림 56. 중국 폴리에스터 가동률 85%로 높은 수준 유지 중 그림 57. 중국 PTA 가동률 최근 바닥권에서 상승세 나타나

70%

64%

77%

85% 85%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

2014 2015 2016

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

09 10 11 12 13 14 15 16

PTA 가동률(30D MA)

자료: WIND, 하나금융투자 자료: WIND, 하나금융투자

그림 58. 중국 PTA 재고일수 지속적으로 조정 중에 있음 그림 59. 중국 MEG 재고 예년 대비 낮은 수준 지속

0

2

4

6

8

10

12

12.6 12.12 13.6 13.12 14.6 14.12 15.6 15.12

(일)PTA 재고일수(PTA Plant)

PTA 재고일수(Polyester Plant)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

('000 Ton)중국 동부 MEG 재고

자료: WIND, 하나금융투자 자료: Platts, 하나금융투자


24

그림 60. 중국 합성섬유 재고 낮은 수준 지속 그림 61. 중국 폴리에스터 재고 낮은 수준 지속

46,000

48,000

50,000

52,000

54,000

56,000

58,000

60,000

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

CN: Synthetic Fiber: Inventory(mn RMB)

17,000

18,000

19,000

20,000

21,000

22,000

23,000

24,000

25,000

26,000

27,000

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

(mn RMB)CN: Polyester Fiber: Product Inventory


2) 면화의 반등 가능성

글로벌 생산량의 40%를 차지하는

인도/파키스탄의 생산량 감소가

나타나는 것으로 파악됨.

면화의 반등 가능성 점증

최근 Platts에 따르면, 90년 래 최악의 엘리뇨로 인해 인도/파키스탄 등 주요 면화 생산국

에서 심각한 가뭄이 속출하고 있다. 이로 인해 주요 면화 생산국들의 생산량 감소가 나타

나고 있다. 인도의 생산량은 12% 감소하였고, 순수출국이었던 파키스탄은 면화 순수입으

로 전환하기 시작한 것으로 파악된다. 인도와 파키스탄은 2014~2015년 기준 글로벌 면

화 생산량의 28%, 10%를 차지하는 지역인데, 이 지역에서 생산량 차질이 지속될 경우 글

로벌 면화 수급에 긍정적으로 작용할 수 있다. 향후 면화 가격의 반등 가능성을 유심히 지

켜봐야 할 필요가 있다.

그림 62. 글로벌 주요 면화 생산국의 생산량 및 생산비중 비교

최근 가뭄으로 인해 생산량 감소가

나타나는 인도/파키스탄은 글로벌

면화 생산량의 40%를 차지하는 지역 28% 28%

15%

10%

7%

4% 3% 2% 1% 1%0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

중국

인도

미국

파키

스탄

브라

질

우즈

벡

터키

호주

투르

크매

니

멕시

코(천톤)

주요 면화 생산국의 생산량(우) 생산량 비중(%, 좌)



25

7. 정제마진: 지금이 정제마진의 연중 저점

1) 정제마진 5년 밴드 하단에 위치. 추가 하락 여지 제한적

높아진 수요를 충족하기 위한

가동률 상승과 재고부담 증가로

정제마진 약세. 재고 감소 추세를

감안할 때 지금은 수요가 가동률과

재고를 흡수하는 과정이라는 판단

연초 이후 정제마진이 약세를 보이고 있다. 이는 연말~연초 높은 정제마진이 유지됨에 따라

한계설비를 비롯한 역내 정제설비의 가동률이 상승하면서 재고 부담이 높아졌기 때문이라고

판단한다. 하지만, 역내 휘발유 수요증가세 등을 감안하면 수요가 나쁜 상황에서 가동률이

하락하면서 재고 부담이 높아진 것이 아니라, 개선된 수요를 충족하기 위해 가동률이 상승한

것이기 때문에 나쁘게 해석할 필요는 없다고 판단한다. 실제 연초 높아진 글로벌 석유제품

재고는 점진적으로 하락세를 시현 중에 있다. 특히, 미국을 중심으로 휘발유 재고가 눈에 띄

게 감소하고 있으며, 등/경유 재고도 미국/아시아를 중심으로 하락하는 모습이 나타나고 있

다. 즉, 지금은 높아진 가동률과 석유제품 재고를 수요가 흡수하는 과정에 있다는 판단이다.

정제마진의 추가하락은 제한적이며,

지금이 정제마진의 연중 저점이라고

판단함

또한 최근 정제마진 하락에 따라 한계설비를 비롯한 역내 정제설비의 가동률도 일부 조정이

나타날 것으로 예상된다. 또한 5월 이후부터는 휘발유를 중심으로 성수기에 진입하게 된다.

따라서, 역내 재고 부담은 점진적으로 약화될 것이고 정제마진 또한 점진적인 반등세를 나타

낼 것으로 기대된다. 특히, 주간 기준으로 정제마진은 5년 밴드 하단에 위치하고 있어 지금

이 정제마진의 연중 저점이라 판단한다.

그림 63. 정제마진, 5년 밴드 하단에 위치. 추가 하락 제한적 그림 64. 휘발유 마진 추이

4

6

8

10

12

14

16

1주 8주 15주 22주 29주 36주 43주 50주

($/bbl)'10~'15 Range '10~'15 Average

2014 2015

2016

0

5

10

15

20

25

30

1주 8주 15주 22주 29주 36주 43주 50주


2014 2015

2016

자료: Petronet, 하나금융투자 자료: Petronet, 하나금융투자

그림 65. 등유 마진 추이 그림 66. 경유 마진 추이

5

10

15

20

25

30

1주 8주 15주 22주 29주 36주 43주 50주


2014 2015

2016

5

10

15

20

25

30

1주 8주 15주 22주 29주 36주 43주 50주


2014 2015

2016

자료: Petronet, 하나금융투자 자료: Petronet, 하나금융투자


26

그림 67. 미국 휘발유 재고 최근 감소세 나타나 그림 68. 미국 등/경유 재고 또한 감소세

180

200

220

240

260

1주 8주 15주 22주 29주 36주 43주 50주

(백만bbl) '10~'15 Range '10~'15 Average

2014 2015

2016

80

100

120

140

160

180

200

1주 8주 15주 22주 29주 36주 43주 50주

(백만bbl) '10~'15 Range '10~'15 Average

2014 2015

2016

자료: EIA, 하나금융투자 자료: EIA, 하나금융투자

그림 69. 싱가폴 경질유 재고 감소세 시현 중 그림 70. 싱가폴 중질유 재고 큰 폭 감소

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

(천 bbl) 싱가폴 Lt. distillate 재고

'04~'14 Range '04~'14 average

2015 2016

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

18,000

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

('000 bbl) 싱가폴 Mid distillate 재고

'04~'14 Range '04~'14 average

2015 2016

(천 bbl)


그림 71. 유럽 휘발유 재고 감소세 시현 그림 72. 유럽 경유 재고 또한 감소 중

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(천 bbl)유럽 가솔린 재고

'09~'14 Range '09~'14 Average

2015 2016

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(천 bbl)유럽 GO 재고

'09~'14 Range '09~'14 Average

2015 2016



27

2) 여전히 견조한 휘발유 수요

글로벌 휘발유 수요의 70%는

북미와 아시아에서 창출됨. 특히,

미국과 중국의 수요 비중은 총

42% 수준

글로벌 휘발유 수요의 대부분(약 70%)은 북미와 아시아에서 창출된다. 북미의 휘발유 수요

가 글로벌 휘발유 수요에서 차지하는 비중은 약 36%에 달하는데, 이 중 30%는 미국의 몫이

다. 또한 아시아의 수요 비중은 33%에 해당하는데, 이 중에서 12%를 중국이 차지하고 있

다. 나머지는 유럽 9%, 남미 7%, 중동 6% 순이다.

미국/아시아의 휘발유 수요 증가세

뚜렷하게 나타나

저유가로 인한 글로벌 휘발유 수요 자극이 2015년에 이어 2016년 상반기에도 나타나고 있

다. 특히, 미국의 휘발유 수요 성장세가 눈에 띈다. 미국의 휘발유 수요는 지난 몇 년간 역

성장 혹은 한 자릿수 초반의 성장을 보였으나, 유가가 하락한 2015년부터 자동차 주행거리

가 증가하면서 휘발유 수요도 동반하여 성장세를 보이고 있다. 이로 인해, 2015년 미국 전

기차 시장은 거의 Zero 수준 성장에 그칠 정도로 타격을 입었다. 또한 글로벌 휘발유 수요

의 12%를 차지하는 중국의 휘발유 수요도 10%에 가까운 성장이 나타나고 있다. 아시아에

서는 최근 경기 호조를 보이는 인도를 비롯한 동남아 국가의 휘발유 수요 성장세가 무섭다.

인도는 2015년 휘발유 수요가 YoY +15% 성장한데 이어, 1Q16까지 YoY +14%의 증가세

를 시현하고 있다. 인도네시아의 2015년 휘발유 수요는 YoY +43%로 폭발적인 성장세를

보였으며, 태국/필리핀도 약 10%를 상회하는 휘발유 수요 성장세를 시현 중에 있다.

그림 73. 휘발유 수요 비중 그림 74. 미국 휘발유 수요. 2015년 이후 본격 개선세 나타나

36%33%

30%

12%9%

7% 6% 5% 5%3%

0%

10%

20%

30%

40%

북미

APE

C

미국

중국

유럽

중남

미

중동

일본

구소

련

아프

리카

휘발유 수요 비중

0.4%

-3.2%

0.1% 0.0%

-2.6%

-0.8%

1.8%

0.9%

2.7%

3.4%

-4%

-2%

0%

2%

4%

8,200

8,400

8,600

8,800

9,000

9,200

9,400

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(b/d)미국 휘발유 수요 YoY

자료: BP, 하나금융투자 주: 2016년 3월 기준


그림 75. 미국 휘발유 수요 최근 기준 YoY +5% 이상 성장 중 그림 76. 미국 자동차 주행거리와 휘발유 수요

-10%

-5%

0%

5%

10%

8,000

8,400

8,800

9,200

9,600

10,000

10 11 12 13 14 15 16

(천b/d)미국 휘발유 수요(4주 평균, EIA) YoY(우)

8,800

8,900

9,000

9,100

9,200

9,300

9,400

9,500

9,600

9,700

9,800

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

3,200

04.1 06.1 08.1 10.1 12.1 14.1 16.1

(th b/d)(Bil Miles)Annual Vehicle-Distance Traveled (12M MA, 좌)

US Gasoline Demand(12M MA, 우)

자료: EIA, 하나금융투자 자료: OHPI, Bloomberg, 하나금융투자


28

그림 77. 중국 휘발유 수요 추이 그림 78. 인도 휘발유 수요 추이

15%

-3%

3%

29%

2%

14%

11%

-1%

20%

6%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(th b/d)중국 휘발유 수요 YoY

11%

8%

15%

9%

8%

5%

9%

9%

15%

14%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

100

200

300

400

500

600

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(th b/d)인도 휘발유 수요 YoY

주: 2016년 2월 기준


주: 2016년 3월 기준


그림 79. 인도네시아 휘발유 수요 추이 그림 80. 태국 휘발유 수요 추이

6% 12%

11%

4% 2%

43%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(th b/d)인도네시아 휘발유 수요 YoY

2%

-3%

6%

-1%

-1%

5%

7%

4%

13%

11%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(th b/d)태국 휘발유 수요 YoY

주: 2015년 12월 기준. 2016년 데이터 아직 미발표


주: 2016년 2월 기준


그림 81. 한국 휘발유 수요 추이 그림 82. 필리핀 휘발유 수요 추이

4%

0%

4%5%

1%

3%

2%

1%

4%

1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

50

100

150

200

250

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(th b/d)한국 휘발유 수요 YoY

4%

-5%

8%

4%

-1%

3%

6%

5%

12%

7%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(th b/d)필리핀 휘발유 수요 YoY

주: 2016년 3월 기준


주: 2016년 2월 기준



29

3) 미국의 가동률 하락으로 등/경유 회복 가능성 높아져

등/경유 마진 악화의 원인은

수요도 있지만, 공급 영향도 큼.

특히, 미국/인도의 수출 증대가

영향을 미침

2011년부터 지난 몇 년간 지속된 등/경유 마진 악화의 원인으로는 중국을 비롯한 글로벌 산

업생산 둔화가 주요 원인으로 꼽힌다. 물론, 이를 부인할 수는 없다. 하지만 공급적인 요인

도 분명 영향을 준 것으로 판단한다. 왜냐하면 미국과 인도가 경유 수출을 본격화하기 시작

하면서 2011년 대비 2015년의 수출량이 약 2배 가량 늘어났기 때문이다. 미국은 WTI의 상

대적 약세를 활용한 가동률 상승이 주 요인이었고, 인도는 정제설비 증설이 주 요인이었다.

인도의 수요 호조, 미국 정제설비

가동률의 구조적인 하락을 감안하면

양 지역의 수출은 점진적으로 감소할

전망. 이로 인해 등/경유 마진은

바닥권에서 점진적으로 회복될

가능성 높아 보임

하지만, 인도는 최근 경기 호조세가 나타나고 있어 내부 수요 증가가 공급증분을 어느 정도

흡수할 수 있을 전망이다. 문제는 미국인데, 2015년 말 원유 수출이 허용됨에 따라 최근

WTI의 상대적 가격 강세가 나타나며 미국의 가동률이 예년 대비 하락하는 모습이 나타나고

있다. 미국의 내부 경유 수요 증가를 감안하면, 가동률이 점진적으로 하락할 경우 경유 수출

물량은 줄어들 수 밖에 없다. 미국은 정제설비 규모가 글로벌 No.1이며, 수출의 절대량이

사우디의 2배, 중국의 4배 이상에 해당된다는 점을 감안할 때 향후 등/경유 마진의 Key는

미국 정제설비의 가동률이라 생각된다. 미국의 가동률이 예년 대비 낮은 수준을 지속할 경

우, 등/경유 마진은 바닥권에서 점진적으로 회복될 가능성이 높아 보인다.

그림 83. 미국 정제설비 가동률 최근 하락 추세 그림 84. 국가별 경유 순수출. 미국의 순수출 감소 눈에 띄어

80

83

86

89

92

95

02 04 06 08 10 12 14 16

(%)미국 정제설비 가동률 추이(6M MA)

(300)

0

300

600

900

1,200

02 04 06 08 10 12 14 16.03

(천 b/d) 중국 러시아 사우디

미국 인도

자료: EIA, 하나금융투자 자료: JODI, 하나금융투자

그림 85. 미국 정유사 가동률, 예전 수준을 하회하기 시작 그림 86. 글로벌 Top 정제설비 보유국의 경유 수출량 비교

75

80

85

90

95

100

1주 8주 15주 22주 29주 36주 43주 50주

(%)'10~'15 Range '10~'15 Average

2014 2015

2016

955

854

556

422

190

203%

22%35%

62%

7% 0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

러시아 미국 인도 사우디 중국

(천 b/d)경유 순수출 규모 전체 수요 대비 수출비중

자료: EIA, 하나금융투자 자료: JODI, 하나금융투자


30

8. 하반기 주목해야 할 중소형주 모음

1) 송원산업(BUY, TP 27,000원)

(1) 산화방지제 시장의 글로벌 과점 Player

산화방지제 시장에서 송원산업의

M/S는 25% 수준

송원산업의 주요 제품인 산화방지제는 PE/PP, ABS 제조시 첨가제로 사용된다. 송원산업은

BASF(M/S 50%)에 이어 산화방지제 시장의 M/S 25% 가량을 차지하고 있는 과점 Player

이다. 제품의 특성 상 고객처도 매우 다양하고 고객이 원하는 Spec 또한 상이하기 때문에

경쟁업체가 쉽게 뛰어들 수 없는 사업구조다. 따라서 현재의 과점적인 지위는 지속될 수 있

을 것으로 예상한다.

(2) 전방업체 가동률 상승에 따라 산화방지제 수요와 마진 개선 나타나

전방업체 가동률 상승에 따라

산화방지제 수요가 증가하면서

수요와 마진이 개선되고 있음.

원재료는 유가하락과 공급과잉으로

하향안정화

산화방지제의 전방인 합성수지(PE/PP, ABS)는 수요 증가에 따른 업황 개선으로 제조업체

들(NCC/ECC)의 가동률이 상승하고 있는 것으로 파악된다. 이로 인해 산화방지제의 수요도

동반하여 늘어나고 있다. 수급 밸런스 회복에 따라 송원산업은 산화방지제에 대해 2014년

말부터 판가를 3~5%씩 상향 조정하고 있다. PE/PP, ABS를 제조하는 전방 업체 입장에서

도 동 제품의 수익이 개선되고 있어 산화방지제 판가 인상에 대한 저항이 낮아진 것으로 판

단된다. 반면, 주요 원재료(TBA/페놀)는 유가 하락과 공급과잉으로 하향 안정화되었다. 특

히 페놀은 금호석유, PTTGC 등이 2016년 증설이 예정되어 있어 공급과잉이 지속될 것으로

전망되어 가격 상승 여력은 제한적이라는 판단이다.

(3) 하반기~내년 윤활기유 첨가제 사업 시작으로 외형 성장 가능

하반기 이후 예정된 신규사업

시작으로 외형성장은 물론

Valuation 재평가 가능할

것으로 전망

송원산업은 신규 사업인 윤활기유 첨가제 사업을 하반기부터 시작할 전망인데, 내년에는 추

가적인 증설도 예정되어 있다. 마진율은 기존 산화방지제 사업 대비 소폭 높은 것으로 추정

되며, 물량을 일부 보장받고 독점 시장에 뛰어드는 것이기 때문에 증설에 따른 외형 성장은

물론 Valuation에 대한 재평가도 가능할 것으로 생각된다.

그림 87. 송원산업의 매출 구성(2015년 기준) 그림 88. 산화방지제 글로벌 점유율 비교

산화방지제

69%

Tin 안정제

11%

PVC 안정제

7%

폴리우레탄

7%

기타

6%

BASF

50%

송원산업

25%

Chemtura

9%

Adeka

6%

기타

10%

자료: 송원산업, 하나금융투자 자료: 송원산업, 하나금융투자


31

2) 이수화학(BUY, TP 24,000원)

(1) 이수화학

LAB 수급은 개선 중 이수화학의 주요 제품인 LAB는 세탁세제용 원료다. LAB 수급밸런스는 2011~2013년에

집중되었던 증설 물량이 소화되면서 점진적으로 개선되고 있다. 2016년 2월 Thai Oil의

LAB 증설 이후 2018년까지 증설이 전무한 구간으로 진입하기 때문에, 올해를 시작으로

2017년까지 수급은 지속적으로 타이트해질 것으로 예상된다. 실제 공급과잉이 해소되면서

LAB의 스프레드 개선이 나타나고 있으며, 이에 따라 1Q16 화학부문 영업이익은 83억원을

기록하며 QoQ/YoY 흑자전환 하였다. 하반기가 진행될 수록 스프레드는 더욱 확대되고 실

적 또한 이에 동반할 것으로 전망한다.

(2) 이수건설

이익 회수 사이클에 진입 이수건설은 최근 브라운스톤의 연제/범어/험프리스 주택 분양이 성공적으로 마무리 되었다.

올해부터는 본격적인 이익 회수 사이클에 진입하게 되며, 하반기에는 추가적인 이익률 개선

이 나타날 전망이다. 이수건설은 과거 주택/개발 사업에 집중하였으나, 최근 잠재적 부실을

최소화 하기 위해 리스크가 적은 정비사업/개발신탁 사업 위주로 Mix를 개선하고 있다.

(3) 이수앱지스

애브서틴 수출확대로 하반기

BEP 전망

이수앱지스는 이수화학이 44.5%의 지분을 가진 연결자회사이다. 희귀의약품 개발에 집중하

고 있으며 주요 파이프라인은 클로티냅, 애브서틴, 파바갈 등이 있다. 항혈전 항체치료제인

클로티냅의 꾸준한 실적과, 고셔병 치료제인 애브서틴의 수출 확대로 BEP 달성이 기대된다.

파브리병 치료제인 파바갈은 2상 통과 후 국내 판매중이며, 3상 통과 시 추가적인 해외 매출

이 기대된다. 이수앱지스는 현재 3개의 신규 파이프라인을 개발 중이다.

그림 89. 석유화학부문 영업이익. LAB 스프레드 개선에 따른 실적 회복 그림 90. 이수건설 이익 추이. 1Q16부터 본격 개선 추세 진입 예상

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

600

700

800

900

1,000

1,100

1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(십억원)($/톤) 석유화학부문 영업이익(우)

LAB Spread(좌)

유가 급락으로 제품 스프레드는 개선되었으나,

회사 측에서는 재고평가손실(=원가율 상승) 발생

5.5 6.6

12.5

0.0 3.3

-7.4

1.1

-21.2

-2.9 -5.4

-3.7

-24.0

-0.9

1.6 3.5

-1.1

3.8 4.7 5.9 8.0

(30)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

(십억원)이수건설 영업이익 2Q15부터

Turnaround 시작

자료: KITA, 하나금융투자 자료: 이수화학, 하나금융투자


32

3) 애경유화(BUY, TP 100,000원)

인도의 가소제 수요 성장의 수혜주

인도 인프라투자 확대로

PVC와 가소제 수요 성장

애경유화의 주요제품은 PVC용 가소제(DOP)와 가소제의 원료인 PA(무수프탈산)이다. 가소

제의 원료인 PA는 2013년 이후 증설이 없어 공급과잉이 해소되는 과정에서 수요가 늘어나

스프레드가 개선되고 있다. 특히 인도의 수요가 급격하게 늘어나고 있는 것으로 파악되고 있

는데, 2016-2017년 인도의 예산안에서 인프라투자는 YoY +22.5% 늘어난 39조원으로 책

정되었다. 인프라투자가 늘어나면서 PVC와 가소제 수요가 폭발적으로 성장할 것으로 예상

된다. 실제로, 2016년 3월 누적기준 한국의 인도향 가소제 수출은 1.8만톤(YoY +225%)으

로 급격히 늘어났으며, 주요 제품인 PA와 DOP 마진도 급격히 개선되고 있다.

2016년 영업이익은 연간 최대 실적인 565억원을 시현할 전망이며 ROE는 18.4%에 달할

것으로 전망되어 Target PBR 1.4배 수준도 가능하다고 판단한다.

그림 91. 인도의 PVC 수입금액 추이 그림 92. 인도의 PVC 주요 수입국가 비중(2015년 기준)

159.7%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

0

100

200

300

400

08 09 10 11 12 13 14 15 16.1

(%)(백만USD)인도의 PVC 수입금액 YoY Growth(우)

대만

33%

한국

16%중국

14%

일본

9%

노르웨이

8%

기타

20%


그림 93. 힌국의 DOP 수출량 추이. 2016년 3월 YTD +8.7% 성장 그림 94. 인도향 DOP수출, 16년 3월 YTD 이미 2015년 수출량 상회

8.7%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

0

50

100

150

200

250

08 09 10 11 12 13 14 15 16.03

(천톤)전체 DOP 수출량(좌) YoY Growth(우)

10.8%

224.7%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

5

10

15

20

25

30

08 09 10 11 12 13 14 15 16.03

(천톤)인도향 DOP 수출량(좌) YoY Growth(우)


석유화학/정유 Overweight

Top Picks 및 관심종목

롯데케미칼 (011170) 34

SK이노베이션 (096770) 37

대한유화 (006650) 40

효성 (004800) 43

송원산업 (004430) 46

이수화학 (005950) 49

애경유화 (161000) 52


34

2016년 5월 25일

롯데케미칼(011170)

달라진 이익, 달라질 Valuation

Top Picks

BUY

I TP(12M): 500,000원 I CP(5월24일): 275,000원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 1,937.68 2016 2017

52주 최고/최저(원) 349,500/221,000 매출액(십억원) 12,282.7 13,284.7

시가총액(십억원) 9,425.7 영업이익(십억원) 1,929.7 1,882.5

시가총액비중(%) 0.78 순이익(십억원) 1,376.1 1,366.9

발행주식수(천주) 34,275.4 EPS(원) 40,060 39,474

60일 평균 거래량(천주) 138.0 BPS(원) 260,815 298,142

60일 평균 거래대금(십억원) 43.2

16년 배당금(예상,원) 2,500 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 0.91

70

90

110

130

150

170

199

219

239

259

279

299

319

339

359

15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(천원)롯데케미칼(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 32.07

주요주주 지분율(%)

롯데물산 외 4 인 53.55

국민연금 8.41

주가상승률 1M 6M 12M

절대 (12.0) 10.4 13.9

상대 (8.5) 14.9 26.1

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 14,859.0 11,713.3 11,321.2 12,462.2 13,497.7

영업이익 십억원 350.9 1,611.1 2,150.2 2,231.5 2,140.5

세전이익 십억원 277.3 1,421.4 2,083.1 2,192.5 2,126.9

순이익 십억원 146.9 992.5 1,585.1 1,671.3 1,621.3

EPS 원 4,285 28,957 46,245 48,761 47,301

증감률 % (49.0) 575.8 59.7 5.4 (3.0)

PER 배 37.34 8.41 5.95 5.64 5.81

PBR 배 0.85 1.11 1.04 0.89 0.78

EV/EBITDA 배 8.13 3.79 2.81 2.23 1.81

ROE % 2.31 14.22 19.15 17.02 14.25

BPS 원 187,805 219,538 263,326 309,629 354,473

DPS 원 1,000 2,500 2,500 2,500 2,500

Analyst 윤재성

02-3771-7567

[email protected]

RA 전우제

02-3771-7617

[email protected]

쉽게 꺾이지 않을 에틸렌체인 강세

에틸렌 체인의 강세는 2017년까지 지속될 것으로 전망한다.

에틸렌의 다운스트림 PE 수요는 매우 견조한 상황이다. 중국

의 PE 수요는 예년 대비 확실히 좋아졌다. 소비위주 정책으로

의 변화에 따른 패키징 수요 증가, 원재료 가격 하락에 따라

재활용 플라스틱 사용량이 감소하면서 대체수요가 발생하는 효

과 때문이다. 인도는 최근 경기호조에 따라 GDP를 큰 폭으로

상회하는 수요 증가세가 나타나고 있다. 유럽의 PE 상대적 가

격 강세는 1년 이상 지속되고 있는데, 이는 유럽을 비롯해 전

세계적으로 PE의 수급이 타이트함을 증명한다는 판단이다. 이

미 에틸렌 설비의 가동률은 매우 높은 수준까지 상승해 있기

때문에 수요 증분 정도로 증가하는 공급 만으로는 시황이 쉽게

꺾이지는 않을 것이라 전망한다.

2016년에는 롯데첨단소재. 2017년에는 BD와 아로마틱 개선

2016년 2분기부터는 롯데첨단소재(舊 삼성SDI케미칼)가 본격

적으로 실적에 반영된다. 현재 폴리카보네이트는 매우 높은 이

익률 수준을 유지하고 있으며, ABS도 추가적인 개선이 기대되

어 실적 기여도가 높아질 것으로 기대된다. 2017년에는 컨덴

세이트 스플리터가 완공되면서 역내에서 롯데케미칼의 MX 구

매 수요가 줄어들 것으로 전망되며, 이로 인해 MX 가격이 하

향 안정화되면서 아로마틱스부문의 실적이 추가적으로 개선될

것으로 기대된다. 또한 BD는 2014년이 글로벌 증설의 Peak

로 2016년 이후부터는 신규 증설이 거의 없기 때문에 2017년

부터는 수급이 개선되면서 마진이 호전될 것으로 판단한다.

이익 Cycle의 지속은 결국 Valuation 재평가로 이어질 것

투자의견 BUY, 목표주가 500,000원을 유지한다. 에틸렌 체인

이 이익의 Bottom을 형성하고, 추가적으로 롯데첨단소재,

BD/아로마틱스가 개선되면서 롯데케미칼의 이익은 높은 수준

에서 향후 1~2년 간 유지될 수 있을 것으로 전망한다. 2015

년이 이익의 신뢰도가 부족했던 시기라면, 2016년 하반기부터

는 이익에 대한 신뢰가 생길 수 있는 시점이라 판단한다. 이익

에 대한 확신은 결국 Valuation 재평가로 이어질 것이다.


35

표 1. 롯데케미칼 실적 Break Down (단위: 십억원, %)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16P 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2015 2016P 2017F

매출액 2,799.6 3,178.6 3,034.7 2,700.4 2,684.5 2,806.7 2,856.5 2,973.5 11,713.3 11,321.2 12,462.2

QoQ(%) -19.9% 13.5% -4.5% -11.0% -0.6% 4.6% 1.8% 4.1%

YoY(%) -27.7% -16.0% -18.2% -22.7% -4.1% -11.7% -5.9% 10.1% -21.2% -3.3% 10.1%

Olefin 부문 1,740.0 1,977.6 1,898.0 1,624.9 1,651.2 1,670.5 1,701.6 1,760.4 7,240.5 6,783.6 7,340.1

Aromatic 부문 513.6 587.9 496.5 471.0 465.2 518.0 532.4 575.6 2,069.0 2,091.3 2,518.3

Titan Chemical 552.3 617.2 628.0 597.8 558.7 618.2 622.5 637.5 2,395.3 2,436.9 2,603.8

영업이익 178.0 639.8 484.5 308.9 473.6 576.4 606.3 493.8 1,611.1 2,150.2 2,231.5

영업이익률(%) 6.4% 20.1% 16.0% 11.4% 17.6% 20.5% 21.2% 16.6% 13.8% 19.0% 17.9%

QoQ(%) 217.6% 259.4% -24.3% -36.3% 53.3% 21.7% 5.2% -18.6%

YoY(%) 160.5% 658.5% 240.7% 451.2% 166.1% -9.9% 25.1% 59.9% 359.1% 33.5% 3.8%

Olefin 부문 201.2 501.8 402.0 237.5 364.5 445.2 477.6 394.0 1,342.5 1,681.3 1,706.0

영업이익률(%) 11.6% 25.4% 21.2% 14.6% 22.1% 26.7% 28.1% 22.4% 18.5% 24.8% 23.2%

QoQ(%) 61.5% 149.4% -19.9% -40.9% 53.5% 22.1% 7.3% -17.5%

YoY(%) 108.9% 453.3% 180.3% 90.6% 81.2% -11.3% 18.8% 65.9% 195.1% 25.2% 1.5%

Aromatic 부문 -38.3 19.2 -12.0 -32.9 10.8 12.7 12.4 2.5 -64.0 38.3 49.1

영업이익률(%) -7.5% 3.3% -2.4% -7.0% 2.3% 2.4% 2.3% 0.4% -3.1% 1.8% 2.0%

QoQ(%) 적지 흑전 적전 적지 흑전 17.4% -2.4% -80.1%

YoY(%) 적지 흑전 적지 적지 흑전 -33.9% 흑전 흑전 적지 흑전 28.2%

Titan Chemical 13.0 117.6 100.2 96.8 89.8 118.5 116.3 97.4 327.6 422.0 476.4

영업이익률(%) 2.4% 19.1% 16.0% 16.2% 16.1% 19.2% 18.7% 15.3% 13.7% 17.3% 18.3%

QoQ(%) 흑전 804.6% -14.8% -3.4% -7.2% 32.0% -1.9% -16.3%

YoY(%) 1525.0% 1192.3% 742.0% 흑전 590.8% 0.8% 16.1% 0.6% 1861.7% 28.8% 12.9%

당기순이익 119.8 460.2 239.4 171.3 345.7 434.6 449.8 353.0 990.7 1,583.1 1,666.3

당기순익률(%) 4.3% 14.5% 7.9% 6.3% 12.9% 15.5% 15.7% 11.9% 8.5% 14.0% 13.4%

QoQ(%) 흑전 284.1% -48.0% -28.4% 101.8% 25.7% 3.5% -21.5%

YoY(%) 150.9% 790.3% 137.7% 흑전 188.6% -5.6% 87.9% 106.1% 589.6% 59.8% 5.3%

지배순이익 120.7 460.2 240.1 171.4 346.2 435.1 450.4 353.4 992.5 1,585.1 1,671.3


그림 1. 롯데케미칼 12M Fwd PBR 밴드차트 그림 2. 롯데케미칼 12M Fwd PER 밴드차트

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(원)

자료: Dataguide, 하나금융투자 자료: Dataguide, 하나금융투자


36

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 14,859.0 11,713.3 11,321.2 12,462.2 13,497.7 유동자산 4,321.6 5,405.5 7,000.6 8,643.5 10,197.3

매출원가 14,058.6 9,646.3 8,760.2 9,788.9 10,884.4 금융자산 1,290.8 2,838.3 4,518.8 5,913.4 7,241.8

매출총이익 800.4 2,067.0 2,561.0 2,673.3 2,613.3 현금성자산 949.3 1,942.2 3,652.7 4,960.0 6,209.2

판관비 449.5 455.9 410.8 441.8 472.8 매출채권 등 1,275.7 1,024.5 990.2 1,089.9 1,180.5

영업이익 350.9 1,611.1 2,150.2 2,231.5 2,140.5 재고자산 1,528.1 1,162.7 1,123.8 1,237.1 1,339.9

금융손익 (58.0) (59.2) (51.8) (23.7) 1.6 기타유동자산 227.0 380.0 367.8 403.1 435.1

종속/관계기업손익 1.4 (23.4) (23.4) (23.4) (23.4) 비유동자산 6,001.1 6,062.3 5,865.0 5,925.4 6,014.0

기타영업외손익 (17.0) (107.1) 8.1 8.1 8.1 투자자산 1,747.1 1,914.6 1,850.5 2,037.0 2,206.2

세전이익 277.3 1,421.4 2,083.1 2,192.5 2,126.9 금융자산 224.9 268.1 259.1 285.2 308.9

법인세 133.6 430.7 499.9 526.2 510.5 유형자산 3,975.8 3,964.9 3,834.3 3,710.6 3,632.1

계속사업이익 143.7 990.7 1,583.1 1,666.3 1,616.4 무형자산 23.6 37.6 35.0 32.6 30.4

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 254.6 145.2 145.2 145.2 145.3

당기순이익 143.7 990.7 1,583.1 1,666.3 1,616.4 자산총계 10,322.7 11,467.8 12,865.6 14,569.0 16,211.2

포괄이익 (3.2) (1.9) (2.0) (5.0) (4.8) 유동부채 2,057.8 2,146.1 2,053.9 2,149.4 2,236.0

(지분법제외)순이익 146.9 992.5 1,585.1 1,671.3 1,621.3 금융부채 1,105.4 914.0 951.3 951.6 951.8

지배주주표괄이익 215.4 1,121.3 1,584.6 1,667.9 1,618.0 매입채무 등 817.0 1,010.6 883.2 972.2 1,053.0

NOPAT 181.8 1,122.9 1,634.1 1,695.9 1,626.8 기타유동부채 135.4 221.5 219.4 225.6 231.2

EBITDA 842.6 2,098.8 2,631.7 2,687.9 2,576.5 비유동부채 1,795.8 1,766.1 1,757.3 1,783.0 1,806.5

성장성(%) 금융부채 1,522.8 1,501.3 1,501.3 1,501.3 1,501.3

매출액증가율 (9.6) (21.2) (3.3) 10.1 8.3 기타비유동부채 273.0 264.8 256.0 281.7 305.2

NOPAT증가율 (51.1) 517.7 45.5 3.8 (4.1) 부채총계 3,853.7 3,912.2 3,811.2 3,932.4 4,042.5

EBITDA증가율 (15.3) 149.1 25.4 2.1 (4.1) 지배주주지분 6,437.1 7,524.8 9,025.6 10,612.6 12,149.7

(조정)영업이익증가율 (28.0) 359.1 33.5 3.8 (4.1) 자본금 171.4 171.4 171.4 171.4 171.4

(지분법제외)순익증가율 (49.0) 575.6 59.7 5.4 (3.0) 자본잉여금 476.5 476.5 476.5 476.5 476.5

(지분법제외)EPS증가율 (49.0) 575.8 59.7 5.4 (3.0) 자본조정 (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0

수익성(%) 기타포괄이익누계 (1.6) 137.5 137.5 137.5 137.5

매출총이익률 5.4 17.6 22.6 21.5 19.4 이익잉여금 5,790.8 6,739.3 8,240.2 9,827.3 11,364.3

EBITDA이익률 5.7 17.9 23.2 21.6 19.1 비지배주주지분 31.9 30.8 28.9 23.9 19.0

(조정)영업이익률 2.4 13.8 19.0 17.9 15.9 자본총계 6,469.0 7,555.6 9,054.5 10,636.5 12,168.7

계속사업이익률 1.0 8.5 14.0 13.4 12.0 순금융부채 1,337.4 (423.0) (2,066.1) (3,460.5) (4,788.7)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 308.5 2,595.6 2,017.7 1,973.4 1,889.6

EPS 4,285 28,957 46,245 48,761 47,301 당기순이익 143.7 990.7 1,583.1 1,666.3 1,616.4

BPS 187,805 219,538 263,326 309,629 354,473 조정 657.6 865.8 487.7 434.3 388.7

CFPS 25,687 60,880 75,001 76,640 73,390 감가상각비 491.6 487.7 481.5 456.4 436.0

EBITDAPS 24,582 61,233 76,781 78,419 75,170 외환거래손익 13.1 26.5 44.7 44.7 44.7

SPS 433,517 341,742 330,301 363,589 393,801 지분법손익 (1.4) 23.4 0.0 0.0 0.0

DPS 1,000 2,500 2,500 2,500 2,500 기타 154.3 328.2 (38.5) (66.8) (92.0)

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (492.8) 739.1 (53.1) (127.2) (115.5)

PER 37.3 8.4 5.9 5.6 5.8 투자활동현금흐름 (390.6) (1,273.5) (192.8) (514.0) (488.3)

PBR 0.9 1.1 1.0 0.9 0.8 투자자산감소(증가) (132.1) (167.5) 64.1 (186.5) (169.3)

PCFR 6.2 4.0 3.7 3.6 3.7 유형자산감소(증가) (257.0) (302.2) (348.3) (330.3) (355.2)

EV/EBITDA 8.1 3.8 2.8 2.2 1.8 기타투자활동 (1.5) (803.8) 91.4 2.8 36.2

PSR 0.4 0.7 0.8 0.8 0.7 재무활동현금흐름 47.6 (333.9) (114.4) (152.0) (152.0)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 115.4 (212.9) 37.3 0.3 0.2

ROE 2.3 14.2 19.2 17.0 14.2 자본증가(감소) (0.8) 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 1.4 9.1 13.0 12.2 10.5 기타재무활동 (33.3) (87.3) (67.5) (68.1) (68.0)

ROIC 3.0 19.3 30.0 31.3 29.8 배당지급 (33.7) (33.7) (84.2) (84.2) (84.2)

부채비율 59.6 51.8 42.1 37.0 33.2 현금의 증감 (29.8) 992.9 1,710.4 1,307.4 1,249.2

순부채비율 20.7 (5.6) (22.8) (32.5) (39.4) Unlevered CFO 880.4 2,086.7 2,570.7 2,626.9 2,515.5

이자보상배율(배) 4.0 23.0 31.8 32.8 31.5 Free Cash Flow 17.5 2,240.3 1,669.4 1,643.1 1,534.3



37

2016년 5월 25일

SK이노베이션(096770)

이익 Cycle이 Valuation 리레이팅으로

Top Picks

BUY

I TP(12M): 250,000원 I CP(5월24일): 150,500원


KOSPI 지수 (pt) 1,937.68 2016 2017

52주 최고/최저(원) 178,000/91,000 매출액(십억원) 40,810.4 44,790.7

시가총액(십억원) 13,916.1 영업이익(십억원) 2,791.6 2,740.1

시가총액비중(%) 1.16 순이익(십억원) 1,886.1 1,934.0

발행주식수(천주) 92,465.6 EPS(원) 19,577 19,994

60일 평균 거래량(천주) 294.5 BPS(원) 185,739 202,061




60

80

100

120

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160

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82

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182

202

15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(천원)SK이노베이션(좌)

상대지수(우)



SK 외 2 인 33.42

국민연금 9.75


절대 (5.3) 15.8 30.9

상대 (1.5) 20.5 44.9

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 65,860.7 48,356.3 41,864.4 46,618.1 50,462.1

영업이익 십억원 (182.8) 1,979.6 3,406.1 3,404.9 3,699.3

세전이익 십억원 (436.7) 1,654.1 3,079.7 3,124.7 3,452.4

순이익 십억원 (588.8) 814.9 2,297.4 2,331.0 2,575.5

EPS 원 (6,283) 8,696 24,515 24,873 27,483

증감률 % 적전 흑전 181.9 1.5 10.5

PER 배 N/A 14.95 6.14 6.05 5.48

PBR 배 0.53 0.76 0.79 0.71 0.64

EV/EBITDA 배 28.31 5.69 3.60 3.17 2.37

ROE % (3.82) 5.28 13.66 12.43 12.32

BPS 원 161,517 171,008 190,749 212,440 236,739

DPS 원 0 4,800 3,200 3,200 3,200

Analyst 윤재성

02-3771-7567

[email protected]

RA 전우제

02-3771-7617

[email protected]

정제마진, 지금이 연중 저점

정제마진은 지금이 연중 저점일 것이라 판단한다. 최근의 정제

마진 약세는 연말부터 이어진 정제마진 호조에 따라 역내 정제

설비의 가동률이 상승하면서 재고부담이 늘어났기 때문이다.

하지만, 이는 저유가로 촉발된 수요가 정제설비 가동률 상승에

따른 물량 증가분을 흡수하는 과정이기 때문에 나쁘게 볼 필요

가 없다. 또한 정제마진 약세는 정제설비의 가동률 조정을 촉

발할 수 있어 향후 점진적으로 정제마진은 개선되는 모습이 나

타날 전망이다. 휘발유 수요는 글로벌 수요의 50% 가까이 차

지하고 있는 미국/중국의 수요가 매우 견조한 상황이며, 등/경

유는 미국의 가동률이 예년 대비 하락함에 따라 미국의 수출이

감소하면서 바닥권에서 반등할 수 있을 것이라 판단한다.

PX의 개선은 결국 SK인천정유/SK종합화학 실적을 견인

휘발유 수요 증대에 따른 블렌딩 수요 확대로 납사/MX의 공

급이 줄어들면서 PX의 마진 개선세가 나타나고 있다. SK이노

베이션은 국내에서 가장 큰 PX 규모를 가지고 있어 이에 따른

수혜가 가능할 것이다. 특히, SK인천정유의 수익성이 몇 년 만

에 큰 폭으로 개선된 상황이며, SK종합화학은 PX 개선에 따

른 수혜는 물론이고, NCC설비 실적 개선에 따른 수혜도 가능

할 것으로 전망한다.

높은 이익이 지속되면서 Valuation 리레이팅 기대

투자의견 BUY, 목표주가 250,000원을 유지한다. 원유 시장의

공급과잉 지속에 따라 원재료 조달의 선택지가 다양해졌으며,

CDU증설은 제한적이고 수요는 견조하기 때문에 석유제품 시

장의 공급과잉은 점진적으로 해소될 것이다. 이로 인해 높은

수준의 이익이 지속될 수 있을 것으로 전망한다. 높은 이익이

지속되면서 점진적으로 Valuation은 리레이팅 될 수 있을 것

이다. 이러한 사례는 미국 독립정유사의 사례로부터 살펴볼 수

있다. 2012~2015년 구간 동안 WTI의 상대적 약세로 인해 미

국 정유사의 이익 Cycle은 지속되었고, Valuation은 리레이팅

되었다. 향후 1~2년 간 SK이노베이션도 유사한 모습이 나타

날 것으로 기대한다.


38

표 1. SK이노베이션 부문별 실적 BreakDown (단위: 십억원, %)

FY2015 FY2016 FY2015 FY2016F FY2017F

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출액 12,045.5 12,998.3 12,447.5 10,868.6 9,458.2 10,657.8 10,559.1 11,189.3 48,356.3 41,864.4 46,618.1

QoQ(%) -25.2% 7.9% -4.2% -12.7% -13.0% 12.7% -0.9% 6.0%

YoY(%) -28.2% -20.6% -25.1% -32.5% -21.5% -18.0% -15.2% 3.0% -26.6% -13.4% 11.4%

SK이노베이션 230.7 242.2 392.0 285.1 222.2 302.5 285.6 299.8 1,150.0 1,110.1 1,245.5

E&P 161.9 162.8 159.3 144.6 120.1 127.8 130.2 139.5 628.6 517.6 599.8

연결조정 68.8 79.4 232.7 140.5 150.9 174.7 155.4 160.3 521.4 641.2 645.7

SK에너지 8,985.1 9,514.1 9,036.0 7,764.4 6,646.0 7,520.0 7,404.2 7,852.9 35,299.6 29,423.1 32,453.1

SK종합화학 2,209.6 2,585.6 2,354.3 2,138.5 1,967.7 2,310.0 2,330.7 2,455.8 9,288.0 9,064.2 10,460.2

SK루브리컨츠 620.1 656.4 665.2 680.6 622.3 525.4 538.6 580.7 2,622.3 2,267.1 2,459.4

영업이익 321.2 987.8 363.9 306.6 844.8 875.4 872.4 813.5 1,979.6 3,406.1 3,404.9

영업이익률(%) 2.7% 7.6% 2.9% 2.8% 8.9% 8.2% 8.3% 7.3% 4.1% 8.1% 7.3%

QoQ(%) 흑전 207.5% -63.2% -15.8% 175.6% 3.6% -0.3% -6.8%

YoY(%) 38.2% 흑전 644.2% 흑전 163.0% -11.4% 139.7% 165.3% 흑전 72.1% 0.0%

SK이노베이션 -3.6 -51.2 54.3 -44.6 -2.2 0.2 0.8 3.3 -45.1 2.2 23.9

영업이익률(%) -1.6% -21.1% 13.9% -15.6% -1.0% 0.1% 0.3% 1.1% -3.9% 0.2% 1.9%

QoQ(%) 적지 적지 흑전 적전 적지 흑전 237.4% 306.7%

YoY(%) 적전 적지 -23.4% 적지 적지 흑전 -98.5% 흑전 적전 흑전 995.8%

E&P 53.3 36.4 -1.8 -25.9 23.2 25.6 26.2 28.7 62.0 103.8 125.5

연결조정 -56.9 -87.6 56.1 -18.7 -25.4 -25.4 -25.4 -25.4 -107.1 -101.6 -101.6

SK에너지 152.6 754.7 106.8 285.0 490.5 467.5 466.0 472.5 1,299.1 1,896.5 1,847.7

영업이익률(%) 1.7% 7.9% 1.2% 3.7% 7.4% 6.2% 6.3% 6.0% 3.7% 6.4% 5.7%

QoQ(%) 흑전 394.6% -85.8% 166.9% 72.1% -4.7% -0.3% 1.4%

YoY(%) 336.0% 흑전 흑전 흑전 221.4% -38.1% 336.3% 65.8% 흑전 46.0% -2.6%

SK종합화학 115.5 242.9 119.8 -46.9 224.3 294.9 290.1 232.0 431.3 1,041.3 1,028.2

영업이익률(%) 5.2% 9.4% 5.1% -2.2% 11.4% 12.8% 12.4% 9.4% 4.6% 11.5% 9.8%

QoQ(%) 47.5% 110.3% -50.7% 적전 흑전 31.5% -1.6% -20.1%

YoY(%) 36.7% 376.3% -8.4% 적전 94.2% 21.4% 142.2% 흑전 25.2% 141.4% -1.3%

SK루브리컨츠 56.7 41.5 83.0 113.8 132.2 112.7 115.5 105.7 295.0 466.1 505.0

영업이익률(%) 9.1% 6.3% 12.5% 16.7% 21.2% 21.5% 21.4% 18.2% 11.2% 20.6% 20.5%

QoQ(%) -20.6% -26.8% 100.0% 37.1% 16.2% -14.7% 2.4% -8.4%

YoY(%) -14.5% -47.7% 13.4% 59.4% 133.2% 171.6% 39.1% -7.1% 1.6% 58.0% 8.3%

당기순이익 304.3 587.5 165.3 -189.4 566.3 607.3 602.5 564.4 867.7 2,340.6 2,374.8

당기순익률(%) 2.5% 4.5% 1.3% -1.7% 6.0% 5.7% 5.7% 5.0% 1.8% 5.6% 5.1%

QoQ(%) 흑전 93.1% -71.9% 적전 흑전 7.2% -0.8% -6.3%

YoY(%) 216.0% 흑전 흑전 적지 86.1% 3.4% 264.5% 흑전 흑전 169.8% 1.5%

지배순이익 292.7 571.7 152.3 -201.7 555.9 596.1 591.4 554.0 814.9 2,297.4 4,072.5


그림 1. SK이노베이션 12M Fwd PBR 밴드차트 그림 2. SK이노베이션 12M Fwd PER 밴드차트

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자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자


39

추정 재무제표


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 65,860.7 48,356.3 41,864.4 46,618.1 50,462.1 유동자산 14,888.4 12,842.2 13,156.4 15,971.2 19,421.7

매출원가 64,244.4 44,196.8 36,962.5 41,587.8 45,031.1 금융자산 3,317.3 4,852.1 6,234.0 8,267.0 11,085.4

매출총이익 1,616.3 4,159.5 4,901.9 5,030.3 5,431.0 현금성자산 2,938.6 3,019.7 4,647.5 6,500.4 9,173.1

판관비 1,799.1 2,179.9 1,495.9 1,625.5 1,731.7 매출채권 등 5,622.3 4,030.0 3,489.0 3,885.1 4,205.5

영업이익 (182.8) 1,979.6 3,406.1 3,404.9 3,699.3 재고자산 5,218.7 3,559.8 3,081.9 3,431.8 3,714.8

금융손익 (349.1) (320.0) (295.7) (249.5) (216.2) 기타유동자산 730.1 400.3 351.5 387.3 416.0

종속/관계기업손익 130.8 257.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 20,212.9 18,517.7 17,647.0 17,487.2 16,829.6

기타영업외손익 (35.6) (262.4) (30.7) (30.7) (30.7) 투자자산 2,662.8 2,678.4 2,318.8 2,582.1 2,795.0

세전이익 (436.7) 1,654.1 3,079.7 3,124.7 3,452.4 금융자산 418.0 339.6 294.0 327.4 354.4

법인세 (3.6) 656.6 739.1 749.9 828.6 유형자산 15,126.2 13,914.2 13,539.3 13,241.1 12,485.3

계속사업이익 (433.1) 997.5 2,340.6 2,374.8 2,623.9 무형자산 1,943.8 1,663.1 1,526.9 1,401.9 1,287.2

중단사업이익 (104.1) (129.9) 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 480.1 262.0 262.0 262.1 262.1

당기순이익 (537.2) 867.7 2,340.6 2,374.8 2,623.9 자산총계 35,101.3 31,359.8 30,803.4 33,458.3 36,251.3

포괄이익 51.7 52.7 43.1 43.8 48.4 유동부채 11,403.4 7,494.0 5,138.0 5,651.0 6,065.9

(지분법제외)순이익 (588.8) 814.9 2,297.4 2,331.0 2,575.5 금융부채 4,520.8 2,123.7 457.7 465.5 471.8

지배주주표괄이익 (540.8) 898.3 2,204.3 2,236.6 2,471.2 매입채무 등 6,680.3 5,019.4 4,345.5 4,839.0 5,238.0

NOPAT (181.3) 1,193.8 2,588.6 2,587.7 2,811.5 기타유동부채 202.3 350.9 334.8 346.5 356.1

EBITDA 602.2 2,931.1 4,328.0 4,285.6 4,569.8 비유동부채 7,636.9 6,819.5 6,727.7 6,794.9 6,849.3

성장성(%) 금융부채 6,847.8 6,135.5 6,135.5 6,135.5 6,135.5

매출액증가율 (0.3) (26.6) (13.4) 11.4 8.2 기타비유동부채 789.1 684.0 592.2 659.4 713.8

NOPAT증가율 적전 흑전 116.8 (0.0) 8.6 부채총계 19,040.3 14,313.5 11,865.7 12,445.9 12,915.1

EBITDA증가율 (71.0) 386.7 47.7 (1.0) 6.6 지배주주지분 15,000.4 15,889.7 17,739.8 19,772.5 22,049.7

(조정)영업이익증가율 적전 흑전 72.1 (0.0) 8.6 자본금 468.6 468.6 468.6 468.6 468.6

(지분법제외)순익증가율 적전 흑전 181.9 1.5 10.5 자본잉여금 5,893.1 5,884.2 5,884.2 5,884.2 5,884.2

(지분법제외)EPS증가율 적전 흑전 181.9 1.5 10.5 자본조정 (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1)

수익성(%) 기타포괄이익누계 138.7 223.4 223.4 223.4 223.4

매출총이익률 2.5 8.6 11.7 10.8 10.8 이익잉여금 8,636.0 9,449.6 11,299.7 13,332.4 15,609.6

EBITDA이익률 0.9 6.1 10.3 9.2 9.1 비지배주주지분 1,060.7 1,156.6 1,197.9 1,239.9 1,286.5

(조정)영업이익률 (0.3) 4.1 8.1 7.3 7.3 자본총계 16,061.1 17,046.3 18,937.7 21,012.4 23,336.2

계속사업이익률 (0.7) 2.1 5.6 5.1 5.2 순금융부채 8,051.3 3,407.1 359.3 (1,666.0) (4,478.1)


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 927.1 4,085.7 3,738.0 3,235.9 3,514.8

EPS (6,283) 8,696 24,515 24,873 27,483 당기순이익 (537.2) 867.7 2,340.6 2,374.8 2,623.9

BPS 161,517 171,008 190,749 212,440 236,739 조정 657.0 1,657.5 1,111.6 1,070.4 1,060.1

CFPS 6,739 32,570 45,252 44,799 47,832 감가상각비 785.0 951.5 921.9 880.7 870.5

EBITDAPS 6,425 31,277 46,183 45,731 48,763 외환거래손익 105.5 44.5 179.0 179.0 179.0

SPS 702,784 515,999 446,725 497,451 538,469 지분법손익 (130.8) (257.0) 0.0 0.0 0.0

DPS 0 4,800 3,200 3,200 3,200 기타 (102.7) 918.5 10.7 10.7 10.6

주가지표(배) 자산/부채의 변동 807.3 1,560.5 285.8 (209.3) (169.2)

PER N/A 14.9 6.1 6.1 5.5 투자활동현금흐름 (2,569.4) (1,345.4) 13.9 (1,081.8) (539.4)

PBR 0.5 0.8 0.8 0.7 0.6 투자자산감소(증가) 43.2 577.2 357.8 (265.1) (214.7)

PCFR 12.6 4.0 3.3 3.4 3.1 유형자산감소(증가) (1,553.9) (348.6) (410.9) (457.6) 0.0

EV/EBITDA 28.3 5.7 3.6 3.2 2.4 기타투자활동 (1,058.7) (1,574.0) 67.0 (359.1) (324.7)

PSR 0.1 0.3 0.3 0.3 0.3 재무활동현금흐름 1,709.9 (2,768.3) (2,113.4) (290.5) (292.0)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 2,395.9 (3,109.3) (1,666.0) 7.8 6.3

ROE (3.8) 5.3 13.7 12.4 12.3 자본증가(감소) (0.0) (8.9) 0.0 0.0 0.0

ROA (1.7) 2.5 7.4 7.3 7.4 기타재무활동 (386.4) 349.9 (0.0) 0.0 0.0

ROIC (0.8) 5.9 14.4 14.8 16.4 배당지급 (299.6) 0.0 (447.4) (298.3) (298.3)

부채비율 118.5 84.0 62.7 59.2 55.3 현금의 증감 90.0 81.1 1,627.8 1,852.9 2,672.7

순부채비율 50.1 20.0 1.9 (7.9) (19.2) Unlevered CFO 631.5 3,052.3 4,240.8 4,198.3 4,482.5

이자보상배율(배) (0.8) 7.4 16.8 18.9 20.5 Free Cash Flow (708.0) 3,636.9 3,327.1 2,778.3 3,514.8



40

2016년 5월 25일

대한유화(006650)

증설에 따른 Valuation 상향 기대

Top Picks

BUY

I TP(12M): 350,000원 I CP(5월24일): 223,500원


KOSPI 지수 (pt) 1,937.68 2016 2017

52주 최고/최저(원) 274,500/128,000 매출액(십억원) 1,648.2 1,835.1

시가총액(십억원) 1,452.8 영업이익(십억원) 300.3 293.2

시가총액비중(%) 0.12 순이익(십억원) 237.5 231.1

발행주식수(천주) 6,500.0 EPS(원) 36,575 35,639

60일 평균 거래량(천주) 43.0 BPS(원) 202,250 236,786




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15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(천원)대한유화(좌)

상대지수(우)



이순규 외 13 인 41.75

국민연금 6.01


절대 (11.1) 24.5 31.9

상대 (7.6) 29.6 46.0

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 2,053.4 1,727.0 1,676.5 1,733.3 1,819.5

영업이익 십억원 69.9 271.2 339.4 350.6 357.5

세전이익 십억원 80.3 268.7 351.4 369.4 382.8

순이익 십억원 64.1 200.5 266.1 279.7 289.8

EPS 원 9,864 30,846 40,934 43,026 44,589

증감률 % 39.5 212.7 32.7 5.1 3.6

PER 배 7.19 5.58 5.46 5.19 5.01

PBR 배 0.55 1.08 1.13 0.94 0.80

EV/EBITDA 배 7.44 3.73 3.35 2.71 2.12

ROE % 7.92 21.50 23.07 19.87 17.32

BPS 원 129,197 158,921 197,004 237,180 278,918

DPS 원 1,500 3,000 3,000 3,000 3,000

Analyst 윤재성

02-3771-7567

[email protected]

RA 전우제

02-3771-7617

[email protected]

쉽게 꺾이지 않을 에틸렌체인 강세

에틸렌 체인의 강세는 2017년까지 지속될 것으로 전망한다.

에틸렌의 다운스트림 PE 수요는 매우 견조한 상황이다. 중국

의 PE 수요는 예년 대비 확실히 좋아졌다. 소비위주 정책으로

의 변화에 따른 패키징 수요 증가, 원재료 가격 하락에 따라

재활용 플라스틱 사용량이 감소하면서 대체수요가 발생하는 효

과 때문이다. 인도는 최근 경기호조에 따라 GDP를 큰 폭으로

상회하는 수요 증가세가 나타나고 있다. 유럽의 PE 상대적 가

격 강세는 1년 이상 지속되고 있는데, 이는 유럽을 비롯해 전

세계적으로 PE의 수급이 타이트함을 증명한다는 판단이다. 이

미 에틸렌 설비의 가동률은 매우 높은 수준까지 상승해 있기

때문에 수요 증분 정도로 증가하는 공급 만으로는 시황이 쉽게

꺾이지는 않을 것이라 전망한다.

2017년 NCC 증설 완공 기대

2017년부터는 NCC 설비가 기존 47만톤에서 80만톤으로 증

설되면서 외형성장이 가능할 전망이다. 지금까지 외부 조달하

던 에틸렌과 프로필렌이 자체조달 가능해짐에 따라, 수직계열

화가 완성되어 더욱 안정적인 실적이 예상된다. 대한유화의 주

요 제품인 PE/PP/MEG는 현재 견조한 이익률 수준을 유지하

고 있으며, 유가반등에 따른 긍정적인 래깅 효과와 성수기 진

입에 따른 추가적인 마진 확대로 2Q16 실적은 분기 최고 영업

이익률인 22%에 육박할 것으로 기대된다.

이익 Cycle의 지속은 결국 Valuation 재평가로 이어질 것

투자의견 BUY, 목표주가 350,000원을 유지한다. 주요 제품

들의 수급은 향후 1~2년 간 타이트하게 유지될 것으로 전망

하며, 2017년 증설로 인해 추가적인 외형 성장이 가능할 것으

로 기대한다. 2015년이 이익의 신뢰도가 부족했던 시기라면,

2016년 하반기부터는 이익에 대한 신뢰가 생길 수 있는 시점

이라 판단한다. 이익에 대한 확신은 결국 Valuation 재평가로

이어질 것이다.


41

표 1. 대한유화 부문별 실적 Break Down (단위: 십억원, %)

FY2015 FY2016 FY2015F FY2016F FY2017F

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16P 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출액 428.5 451.2 442.0 405.3 394.4 424.2 425.4 432.5 1,727.0 1,676.5 1,733.3

QoQ(%) -10.6% 5.3% -2.1% -8.3% -2.7% 7.6% 0.3% 1.7%

YoY(%) -18.2% -14.8% -15.2% -15.4% -8.0% -6.0% -3.7% 6.7% -15.9% -2.9% 3.4%

영업이익 54.4 88.0 71.3 57.6 77.9 93.4 91.6 76.4 271.3 339.4 350.6

영업이익률(%) 12.7% 19.5% 16.1% 14.2% 19.7% 22.0% 21.5% 17.7% 15.7% 20.2% 20.2%

QoQ(%) 123.1% 61.8% -19.0% -19.2% 35.2% 20.0% -1.9% -16.6%

YoY(%) 228.0% 1032.1% 237.0% 136.2% 43.2% 6.1% 28.5% 32.6% 288.1% 25.1% 3.3%

당기순이익 41.7 68.6 50.0 40.5 63.1 73.5 71.8 58.7 200.8 267.1 280.7

QoQ(%) 85.8% 64.6% -27.1% -19.0% 55.8% 16.4% -2.2% -18.3%

YoY(%) 194.9% 770.2% 157.8% 80.5% 51.4% 7.1% 43.7% 44.8% 214.5% 33.0% 5.1%

지배순이익 41.7 68.5 49.9 40.4 62.9 73.2 71.6 58.4 200.5 266.1 279.7


그림 1. 대한유화 12M Fwd PBR 밴드 차트 그림 2. 대한유화 12M Fwd PER 밴드 차트

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42

추정 재무제표


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 2,053.4 1,727.0 1,676.5 1,733.3 1,819.5 유동자산 415.3 410.5 527.8 753.9 990.9

매출원가 1,929.0 1,400.7 1,290.0 1,333.8 1,411.2 금융자산 74.1 134.4 259.8 476.8 700.1

매출총이익 124.4 326.3 386.5 399.5 408.3 현금성자산 60.3 134.4 259.8 476.8 700.1

판관비 54.5 55.1 47.1 48.8 50.9 매출채권 등 170.6 144.4 140.2 144.9 152.1

영업이익 69.9 271.2 339.4 350.6 357.5 재고자산 168.4 128.7 125.0 129.2 135.6

금융손익 (5.6) (9.1) (2.1) 4.6 11.2 기타유동자산 2.2 3.0 2.8 3.0 3.1

종속/관계기업손익 5.3 7.0 7.0 7.0 7.0 비유동자산 1,025.2 1,118.6 1,154.2 1,196.1 1,240.1

기타영업외손익 10.6 (0.4) 7.1 7.1 7.1 투자자산 88.0 138.1 134.1 138.6 145.5

세전이익 80.3 268.7 351.4 369.4 382.8 금융자산 5.8 4.9 4.8 4.9 5.2

법인세 16.4 67.9 84.3 88.6 91.9 유형자산 915.6 960.0 999.7 1,037.0 1,074.1

계속사업이익 63.8 200.8 267.1 280.7 290.9 무형자산 6.1 5.0 5.0 5.0 5.0

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 15.5 15.5 15.4 15.5 15.5

당기순이익 63.8 200.8 267.1 280.7 290.9 자산총계 1,440.4 1,529.1 1,682.1 1,950.0 2,231.0

포괄이익 (0.3) 0.3 1.0 1.0 1.1 유동부채 272.1 268.8 176.4 178.6 182.0

(지분법제외)순이익 64.1 200.5 266.1 279.7 289.8 금융부채 175.9 140.5 50.0 50.0 50.0

지배주주표괄이익 59.0 202.5 266.7 280.3 290.5 매입채무 등 83.4 67.9 65.9 68.2 71.5

NOPAT 55.6 202.6 257.9 266.5 271.7 기타유동부채 12.8 60.4 60.5 60.4 60.5

EBITDA 104.5 335.2 408.7 426.1 438.7 비유동부채 326.2 224.7 221.6 225.0 230.3

성장성(%) 금융부채 209.7 119.9 119.9 119.9 119.9

매출액증가율 4.4 (15.9) (2.9) 3.4 5.0 기타비유동부채 116.5 104.8 101.7 105.1 110.4

NOPAT증가율 283.4 264.4 27.3 3.3 2.0 부채총계 598.3 493.5 397.9 403.6 412.3

EBITDA증가율 86.3 220.8 21.9 4.3 3.0 지배주주지분 836.1 1,029.4 1,276.9 1,538.0 1,809.3

(조정)영업이익증가율 290.5 288.0 25.1 3.3 2.0 자본금 41.0 41.0 41.0 41.0 41.0

(지분법제외)순익증가율 39.3 212.8 32.7 5.1 3.6 자본잉여금 264.3 264.3 264.3 264.3 264.3

(지분법제외)EPS증가율 39.5 212.7 32.7 5.1 3.6 자본조정 (3.6) (3.6) (3.6) (3.6) (3.6)

수익성(%) 기타포괄이익누계 (0.1) 0.1 0.1 0.1 0.1

매출총이익률 6.1 18.9 23.1 23.0 22.4 이익잉여금 534.6 727.6 975.2 1,236.3 1,507.6


(조정)영업이익률 3.4 15.7 20.2 20.2 19.6 자본총계 842.1 1,035.6 1,284.1 1,546.3 1,818.7

계속사업이익률 3.1 11.6 15.9 16.2 16.0 순금융부채 311.5 126.0 (89.9) (306.9) (530.2)


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 77.5 323.7 333.1 346.4 360.7

EPS 9,864 30,846 40,934 43,026 44,589 당기순이익 63.8 200.8 267.1 280.7 290.9

BPS 129,197 158,921 197,004 237,180 278,918 조정 49.7 118.9 63.0 69.1 74.9

CFPS 16,762 42,609 63,980 66,644 68,595 감가상각비 34.6 64.0 69.4 75.4 81.3

EBITDAPS 16,084 51,567 62,884 65,549 67,499 외환거래손익 0.1 0.0 0.7 0.7 0.7

SPS 315,909 265,687 257,921 266,656 279,921 지분법손익 (5.3) (7.0) (7.0) (7.0) (7.0)

DPS 1,500 3,000 3,000 3,000 3,000 기타 20.3 61.9 (0.1) (0.0) (0.1)

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (36.0) 4.0 3.0 (3.4) (5.1)

PER 7.2 5.6 5.5 5.2 5.0 투자활동현금흐름 (172.5) (113.8) (98.7) (110.9) (118.9)

PBR 0.5 1.1 1.1 0.9 0.8 투자자산감소(증가) 4.9 (43.1) 11.1 2.5 0.1

PCFR 4.2 4.0 3.5 3.4 3.3 유형자산감소(증가) (163.7) (83.6) (109.1) (112.7) (118.4)

EV/EBITDA 7.4 3.7 3.4 2.7 2.1 기타투자활동 (13.7) 12.9 (0.7) (0.7) (0.6)

PSR 0.2 0.6 0.9 0.8 0.8 재무활동현금흐름 79.4 (135.9) (109.0) (18.5) (18.5)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 85.8 (125.3) (90.5) 0.0 0.0

ROE 7.9 21.5 23.1 19.9 17.3 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 4.6 13.5 16.6 15.4 13.9 기타재무활동 (0.2) (1.3) 0.0 0.0 0.0

ROIC 5.0 17.2 21.7 21.7 21.3 배당지급 (6.2) (9.3) (18.5) (18.5) (18.5)

부채비율 71.0 47.7 31.0 26.1 22.7 현금의 증감 (15.6) 74.1 125.4 217.0 223.3

순부채비율 37.0 12.2 (7.0) (19.8) (29.2) Unlevered CFO 109.0 277.0 415.9 433.2 445.9

이자보상배율(배) 9.0 24.6 46.3 60.5 61.7 Free Cash Flow (86.3) 239.4 224.1 233.7 242.4



43

2016년 5월 25일

효성(004800)

스판덱스의 회복을 지켜보자

관심종목

BUY

I TP(12M): 200,000원 I CP(5월24일): 112,000원


KOSPI 지수 (pt) 1,937.68 2016 2017

52주 최고/최저(원) 151,500/105,500 매출액(십억원) 12,340.8 13,014.7

시가총액(십억원) 3,933.2 영업이익(십억원) 993.7 1,068.3

시가총액비중(%) 0.33 순이익(십억원) 593.5 660.7

발행주식수(천주) 35,117.5 EPS(원) 16,100 17,756

60일 평균 거래량(천주) 194.4 BPS(원) 110,731 125,207




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15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(천원)효성(좌)

상대지수(우)



조현준 외 7 인 36.56

국민연금 11.09


절대 (16.1) (4.7) (11.8)

상대 (12.7) (0.8) (2.3)

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 12,177.1 12,458.5 12,039.7 12,546.7 13,258.5

영업이익 십억원 600.3 950.2 1,000.3 1,045.1 1,128.2

세전이익 십억원 468.7 597.3 800.5 854.4 946.2

순이익 십억원 269.2 492.7 600.2 640.7 709.5

EPS 원 7,667 14,030 17,093 18,245 20,204

증감률 % 흑전 83.0 21.8 6.7 10.7

PER 배 8.92 8.38 6.55 6.14 5.54

PBR 배 0.85 1.25 1.04 0.91 0.80

EV/EBITDA 배 8.80 7.60 6.71 6.27 5.70

ROE % 9.99 16.29 17.15 16.00 15.55

BPS 원 80,480 93,756 107,533 122,462 139,350

DPS 원 2,000 3,500 3,500 3,500 3,500

Analyst 윤재성

02-3771-7567

[email protected]

RA 전우제

02-3771-7617

[email protected]

스판덱스의 회복세 나타날 전망

2Q16부터는 스판덱스의 실적 회복세가 나타날 것으로 전망한

다. 4월부터 판가와 마진이 개선되기 시작했고, 1Q16의 조업

일수 감소 효과가 제거되기 때문이다. 또한 본격적인 성수기에

진입한다는 점도 긍정적이다. 올해 중국의 스판덱스 증설은 연

말께나 반영될 것이며, 실질 가동은 내년쯤에나 가능할 것으로

전망된다. 따라서, 추가적으로 스판덱스 ASP가 하락할 가능성

은 제한적이라고 생각된다. 기타 사업부의 실적 호조가 지속되

는 가운데, 그 동안 견조한 이익을 시현하던 스판덱스 사업부

의 실적이 다소 부진하면서 주가는 최근 하락였다. 하지만, 스

판덱스의 이익이 다시 개선되는 모습을 나타내면 주가 또한 반

등세를 연출할 수 있을 것으로 판단한다.

기타 사업부의 이익은 호조세 지속 중

산업자재부문은 타이어코드의 실적이 견인하고 있다. 타이어코

드는 최근 치킨게임이 종료되는 양상이 나타나면서 ASP가 소

폭 상승하는 상황이며, 경쟁업체의 설비 폐쇄 등 영향으로 물

량 증대 효과 또한 나타나고 있다. 화학은 NF3의 증설에 따른

물량 효과와 PP-프로판 마진 개선에 따라 실적 호전이 예상되

며, 중공업 또한 확실히 저가수주가 종료되면서 실적이 정상궤

도에 진입한 것으로 판단된다. 중공업은 특히 최근 미국/인도

/MENA 지역에서 수요가 증가하면서 물량효과도 발생하고 있

는 것으로 파악된다.

실적 대비 저평가된 주가. 배당 매력도 높음

투자의견 BUY, 목표주가 200,000원을 유지한다. 최근 스판덱

스의 실적 우려로 주가가 큰 폭으로 하락하였다. 하지만 스판

덱스의 실적이 개선세를 보이고 있다는 점을 감안하면, 최근

주가하락은 과도하다는 판단이다. 현 주가는 2016년 기준

PER 6.6배, PBR 1.0배로 2016~2017년 ROE 16~17%를

감안하면 수익성 대비 여전히 저평가되어 있다는 판단이다. 또

한 2016년 예상 DPS 3,500원을 감안하면 현 주가 기준 배당

수익률 3.1%로 배당 매력도 높다.


44

표 1. 효성 부문별 실적 Break Down (단위: 십억원, %)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16P 2Q16F 3Q16F 4Q16F FY2015 FY2016F FY2017F

매출액 2,792.9 3,214.1 3,215.0 3,236.5 2,813.1 3,074.1 3,072.7 3,079.7 12,458.5 12,039.7 12,546.7

QoQ(%) -15.8% 15.1% 0.0% 0.7% -13.1% 9.3% 0.0% 0.2%

YoY(%) 0.0% 3.4% 8.6% -2.4% 0.7% -4.4% -4.4% -4.8% 2.3% -3.4% 4.2%

섬유 511.4 553.3 536.6 503.2 484.8 509.8 513.1 517.6 2,104.5 2,025.3 2,091.2

산업자재 592.1 586.4 598.0 598.3 627.2 619.7 614.5 615.9 2,374.8 2,477.3 2,491.0

화학 229.6 276.8 287.8 273.9 280.9 300.3 301.5 312.4 1,068.1 1,195.1 1,290.3

중공업 507.6 686.7 628.8 670.3 542.1 558.4 563.9 575.2 2,493.4 2,239.6 2,478.7

건설 195.0 219.6 230.9 245.5 203.5 224.9 226.2 225.0 891.0 879.6 890.8

무역/기타 757.2 891.3 932.9 945.3 674.6 861.0 853.5 833.6 238.8 239.8 239.9

영업이익 222.2 255.0 277.4 195.6 222.3 259.2 269.1 249.6 950.2 1,000.3 1,045.1

영업이익률(%) 8.0% 7.9% 8.6% 6.0% 7.9% 8.4% 8.8% 8.1% 7.6% 8.3% 8.3%

QoQ(%) 31.1% 14.8% 8.8% -29.5% 13.6% 16.6% 3.8% -7.2%

YoY(%) 103.2% 30.9% 118.9% 15.4% 0.04% 1.6% -3.0% 27.6% 58.3% 5.3% 4.5%

섬유 101.1 119.6 106.7 98.8 87.0 97.4 101.1 102.0 426.2 387.4 412.0

QoQ(%) -0.9% 18.3% -10.8% -7.4% -11.9% 11.9% 3.8% 0.9%

YoY(%) 22.1% 28.5% 28.7% -3.1% -13.9% -18.6% -5.3% 3.2% 18.1% -9.1% 6.3%

산업자재 42.6 33.5 41.1 29.8 44.4 49.6 50.4 50.5 147.0 194.9 204.3

QoQ(%) 119.6% -21.4% 22.7% -27.5% 49.0% 11.7% 1.6% 0.2%

YoY(%) 101.5% 8.3% 104.7% 53.6% 4.2% 48.0% 22.6% 69.5% 60.6% 32.6% 4.8%

화학 14.0 29.0 36.8 20.9 16.7 36.2 39.3 18.9 100.7 111.1 102.2

QoQ(%) -25.1% 107.1% 26.9% -43.2% -20.1% 116.5% 8.7% -52.0%

YoY(%) 흑전 3.5% 44.1% 11.8% 19.3% 24.7% 6.8% -9.6% 40.5% 10.3% -8.0%

중공업 37.8 32.6 48.9 32.9 42.1 43.0 43.4 44.3 152.2 172.8 190.9

QoQ(%) 흑전 -13.8% 50.0% -32.7% 28.0% 2.1% 1.0% 2.0%

YoY(%) 흑전 6.5% 흑전 흑전 11.4% 31.9% -11.2% 34.6% 3796.6% 13.5% 10.4%

건설 8.0 11.1 9.4 14.7 17.7 14.1 15.8 16.4 43.2 64.0 62.2

QoQ(%) -48.1% 38.8% -15.3% 56.4% 20.4% -20.6% 12.3% 4.2%

YoY(%) 184.7% 11.6% 47.6% -4.5% 121.3% 26.7% 67.9% 11.9% 25.1% 48.1% -2.7%

무역/기타 18.7 29.2 34.5 -1.5 14.4 19.1 19.1 17.5 80.9 70.1 28.8

QoQ(%) 15.0% 56.2% 18.0% 적전 흑전 32.4% 0.4% -8.4%

YoY(%) 85.0% 1183.1% 271.0% 적전 -23.0% -34.8% -44.5% 흑전 113.3% -13.3% -58.9%

당기순이익 116.6 163.9 -8.6 254.0 126.9 160.4 168.6 152.6 525.9 608.4 649.4

QoQ(%) -18.3% 40.6% 적전 흑전 -50.0% 26.4% 5.1% -9.5%

YoY(%) 흑전 -3.6% 적지 78.0% 8.8% -2.1% 흑전 -39.9% 80.1% 15.7% 6.7%

지배순이익 108.8 147.6 -16.0 252.3 125.2 158.3 166.3 150.5 492.7 600.2 640.7


그림 1. 효성 12M Fwd PBR 밴드 차트 그림 2. 효성 12M Fwd PER 밴드 차트

0.6x

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(원)

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(원)



45

추정 재무제표


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 12,177.1 12,458.5 12,039.7 12,546.7 13,258.5 유동자산 4,118.9 4,217.2 4,393.9 4,727.5 5,127.0

매출원가 10,565.6 10,429.8 9,937.0 10,354.9 10,925.0 금융자산 598.1 592.0 890.0 1,076.8 1,270.0

매출총이익 1,611.5 2,028.7 2,102.7 2,191.8 2,333.5 현금성자산 526.9 513.3 813.9 997.5 1,186.2

판관비 1,011.2 1,078.5 1,102.4 1,146.7 1,205.3 매출채권 등 1,963.3 1,944.8 1,879.4 1,958.6 2,069.7

영업이익 600.3 950.2 1,000.3 1,045.1 1,128.2 재고자산 1,372.2 1,498.3 1,447.9 1,508.9 1,594.5

금융손익 (303.1) (269.9) (238.2) (229.0) (220.4) 기타유동자산 185.3 182.1 176.6 183.2 192.8

종속/관계기업손익 (9.1) 11.5 11.5 11.5 11.5 비유동자산 7,337.4 7,737.8 7,651.2 7,650.3 7,697.9

기타영업외손익 180.6 (94.4) 26.9 26.9 26.9 투자자산 525.4 700.4 676.9 705.4 745.4

세전이익 468.7 597.3 800.5 854.4 946.2 금융자산 312.9 589.5 569.6 593.6 627.3

법인세 176.7 71.4 192.1 205.1 227.1 유형자산 5,485.7 5,628.8 5,565.8 5,536.4 5,544.0

계속사업이익 292.0 525.9 608.4 649.4 719.1 무형자산 409.8 452.7 452.7 452.7 452.7

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 916.5 955.9 955.8 955.8 955.8

당기순이익 292.0 525.9 608.4 649.4 719.1 자산총계 13,662.1 14,013.2 14,103.3 14,436.1 14,883.1

포괄이익 22.8 33.2 8.1 8.7 9.6 유동부채 7,226.2 6,718.3 6,352.6 6,132.1 5,943.8

(지분법제외)순이익 269.2 492.7 600.2 640.7 709.5 금융부채 5,247.4 4,747.2 4,446.4 4,147.4 3,848.8

지배주주표괄이익 232.4 533.4 573.0 611.7 677.4 매입채무 등 1,559.3 1,599.5 1,545.7 1,610.8 1,702.2

NOPAT 374.0 836.6 760.2 794.3 857.4 기타유동부채 419.5 371.6 360.5 373.9 392.8

EBITDA 1,121.2 1,520.2 1,605.1 1,639.1 1,717.2 비유동부채 3,540.6 3,822.8 3,797.3 3,828.1 3,871.5

성장성(%) 금융부채 2,707.1 3,064.1 3,064.1 3,064.1 3,064.1

매출액증가율 (3.2) 2.3 (3.4) 4.2 5.7 기타비유동부채 833.5 758.7 733.2 764.0 807.4

NOPAT증가율 흑전 123.7 (9.1) 4.5 7.9 부채총계 10,766.8 10,541.1 10,149.9 9,960.3 9,815.2

EBITDA증가율 7.9 35.6 5.6 2.1 4.8 지배주주지분 2,792.1 3,258.2 3,742.0 4,266.3 4,859.4

(조정)영업이익증가율 23.5 58.3 5.3 4.5 8.0 자본금 175.6 175.6 175.6 175.6 175.6

(지분법제외)순익증가율 흑전 83.0 21.8 6.7 10.7 자본잉여금 450.3 453.5 453.5 453.5 453.5

(지분법제외)EPS증가율 흑전 83.0 21.8 6.7 10.7 자본조정 (34.8) (35.9) (35.9) (35.9) (35.9)

수익성(%) 기타포괄이익누계 (55.1) 4.6 4.6 4.6 4.6

매출총이익률 13.2 16.3 17.5 17.5 17.6 이익잉여금 2,256.1 2,660.4 3,144.3 3,668.5 4,261.6


(조정)영업이익률 4.9 7.6 8.3 8.3 8.5 자본총계 2,895.3 3,472.1 3,953.4 4,475.8 5,067.9

계속사업이익률 2.4 4.2 5.1 5.2 5.4 순금융부채 7,356.4 7,219.3 6,620.5 6,134.7 5,642.9


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 906.8 1,334.1 1,398.1 1,359.8 1,409.4

EPS 7,667 14,030 17,093 18,245 20,204 당기순이익 292.0 525.9 608.4 649.4 719.1

BPS 80,480 93,756 107,533 122,462 139,350 조정 589.8 764.6 758.7 747.9 743.0

CFPS 27,269 40,375 49,070 50,039 52,264 감가상각비 520.8 570.1 604.8 594.0 589.0

EBITDAPS 31,927 43,290 45,706 46,674 48,900 외환거래손익 25.8 123.5 151.1 151.1 151.1

SPS 346,754 354,765 342,841 357,277 377,546 지분법손익 9.1 (66.4) 0.0 0.0 0.0

DPS 2,000 3,500 3,500 3,500 3,500 기타 34.1 137.4 2.8 2.8 2.9

주가지표(배) 자산/부채의 변동 25.0 43.6 31.0 (37.5) (52.7)

PER 8.9 8.4 6.6 6.1 5.5 투자활동현금흐름 (469.5) (707.2) (677.3) (758.0) (802.8)

PBR 0.8 1.3 1.0 0.9 0.8 투자자산감소(증가) (53.6) (175.0) 12.9 (39.1) (50.6)

PCFR 2.5 2.9 2.3 2.2 2.1 유형자산감소(증가) (758.5) (657.1) (541.8) (564.6) (596.6)

EV/EBITDA 8.8 7.6 6.7 6.3 5.7 기타투자활동 342.6 124.9 (148.4) (154.3) (155.6)

PSR 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 재무활동현금흐름 (379.8) (656.5) (417.3) (415.4) (415.0)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (267.6) (143.2) (300.8) (299.0) (298.6)

ROE 10.0 16.3 17.1 16.0 15.5 자본증가(감소) (5.6) 3.2 0.0 0.0 0.0

ROA 2.0 3.6 4.3 4.5 4.8 기타재무활동 (62.3) (428.7) (0.1) 0.0 0.0

ROIC 4.8 10.6 9.5 10.0 10.7 배당지급 (44.3) (87.8) (116.4) (116.4) (116.4)

부채비율 371.9 303.6 256.7 222.5 193.7 현금의 증감 82.3 (13.7) 300.7 183.6 188.7

순부채비율 254.1 207.9 167.5 137.1 111.3 Unlevered CFO 957.6 1,417.9 1,723.2 1,757.2 1,835.4

이자보상배율(배) 2.9 5.3 5.7 6.2 7.0 Free Cash Flow 130.0 631.8 856.3 795.2 812.8



46

2016년 5월 25일

송원산업(004430)

실적은 물론 그림도 좋다

Top Picks

BUY

I TP(12M): 27,000원 I CP(5월24일): 19,650원


KOSPI 지수 (pt) 1,937.68 2016 2017

52주 최고/최저(원) 22,300/8,830 매출액(십억원) 747.6 798.0

시가총액(십억원) 471.6 영업이익(십억원) 93.3 99.3

시가총액비중(%) 0.04 순이익(십억원) 59.0 64.0

발행주식수(천주) 24,000.0 EPS(원) 2,471 2,681

60일 평균 거래량(천주) 360.4 BPS(원) 15,521 18,148


16년 배당금(예상,원) 70 Stock Price


70

120

170

220

270

8

10

12

14

16

18

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22

24

15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(천원)송원산업(좌)

상대지수(우)



송원물산 외 7 인 35.58

Red Tulip Investments 9.18


절대 (9.9) 68.7 95.5

상대 (6.2) 75.5 116.6

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 665.5 654.4 768.8 806.2 827.8

영업이익 십억원 3.4 49.4 110.2 114.3 125.9

세전이익 십억원 (8.7) 44.8 97.1 102.1 114.5

순이익 십억원 (12.7) 29.8 73.1 76.8 86.2

EPS 원 (528) 1,241 3,045 3,200 3,591

증감률 % 적전 흑전 145.4 5.1 12.2

PER 배 N/A 11.72 6.45 6.14 5.47

PBR 배 0.68 1.11 1.22 1.02 0.86

EV/EBITDA 배 15.72 7.56 4.85 4.21 3.39

ROE % (4.28) 9.93 20.87 18.14 17.13

BPS 원 11,897 13,103 16,078 19,208 22,729

DPS 원 60 70 70 70 70

Analyst 윤재성

02-3771-7567

[email protected]

RA 전우제

02-3771-7617

[email protected]

산화방지제 시장의 글로벌 과점 Player

송원산업의 주요 제품인 산화방지제는 PE/PP, ABS 제조시

첨가제로 사용되는 제품이다. 송원산업은 BASF(M/S 50%)에

이어 산화방지제 시장의 M/S 25% 가량을 차지하고 있는 과점

Player이다. 제품의 특성 상 고객처도 매우 다양하고 고객이

원하는 Spec 또한 상이하기 때문에 경쟁업체가 쉽게 뛰어들

수 없는 사업구조다. 따라서 현재의 과점적인 지위는 지속될

수 있을 것으로 예상한다.

전방 가동률 상승으로 산화방지제 수요와 마진 개선 나타나

산화방지제의 전방인 합성수지(PE/PP, ABS)는 수요 증가에

따른 업황 개선으로 제조업체들(NCC/ECC)의 가동률이 상승

하고 있는 것으로 파악된다. 이로 인해 산화방지제의 수요도

동반하여 늘어나고 있다. 수급 밸런스 회복에 따라 송원산업은

산화방지제에 대해 2014년 말부터 판가를 3~5%씩 상향 조정

하고 있다. PE/PP, ABS를 제조하는 전방 업체 입장에서도 동

제품의 수익이 개선되고 있어 산화방지제 판가 인상에 대한 저

항이 낮아진 것으로 판단된다. 반면, 주요 원재료(TBA/페놀)

는 유가 하락과 공급과잉으로 하향 안정화되었다. 특히 페놀은

금호석유, PTTGC 등이 2016년 증설이 예정되어 있어 공급과

잉이 지속될 것으로 전망되어 가격 상승 여력은 제한적이라는

판단이다.

여전히 저평가. 하반기 이후 신규 사업으로 외형성장 지속

투자의견 BUY, 목표주가 27,000원을 유지한다. 현 주가는

2016년 기준 PER 6.5배, PBR 1.22배로 ROE 20%를 감안하

면 저평가되어 있다는 판단이다. 송원산업은 신규 사업인 윤활

기유 첨가제 사업을 하반기부터 시작할 전망인데, 내년에는 추

가적인 증설도 예정되어 있다. 마진율은 기존 산화방지제 사업

대비 소폭 높은 것으로 추정되며, 물량을 일부 보장받고 독점

시장에 뛰어드는 것이기 때문에 증설에 따른 외형 성장은 물론

Valuation에 대한 재평가도 가능할 것으로 생각된다.


47

표 1. 송원산업 분기별 실적 추정 (단위: 십억원)

FY2015 FY2016 2015 2016F 2017F

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16P 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출액 157.0 157.0 173.9 166.5 183.1 190.3 197.9 197.5 654.4 768.8 806.2

QoQ(%) -4.7% 0.0% 10.8% -4.3% 10.0% 3.9% 4.0% -0.2%

YoY(%) -3.6% -9.2% 5.5% 1.0% 16.6% 21.2% 13.8% 18.6% -1.7% 17.5% 4.9%

영업이익 5.1 10.8 15.2 18.3 26.6 27.7 29.5 26.4 49.4 110.2 114.3

영업이익률(%) 3.2% 6.9% 8.7% 11.0% 14.5% 14.6% 14.9% 13.4% 7.5% 14.3% 14.2%

QoQ(%) 흑전 111.7% 40.3% 21.0% 45.1% 4.3% 6.5% -10.7%

YoY(%) 흑전 598.7% 174.0% 흑전 421.1% 156.7% 94.8% 43.9% 1353.5% 123.2% 3.7%

당기순이익 3.1 2.8 12.2 10.5 12.2 19.5 21.0 21.1 28.6 73.8 77.6

QoQ(%) 흑전 -7.3% 330.7% -14.3% 16.3% 60.1% 7.6% 0.3%

YoY(%) 흑전 흑전 311.1% 흑전 297.7% 587.0% 71.6% 100.9% 흑전 157.7% 5.1%

지배순이익 3.1 3.3 12.5 11.0 12.7 19.3 20.8 20.2 29.8 73.1 76.8


그림 1. 송원산업 12M Fwd PBR 밴드차트 그림 2. 송원산업 12M Fwd PER 밴드차트

0.5x

0.8x

1.1x

1.4x

1.7x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(원)

4.0x

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0

5,000

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15,000

20,000

25,000

30,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(원)



48

추정 재무제표


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 665.5 654.4 768.8 806.2 827.8 유동자산 337.9 362.6 467.3 554.4 646.0

매출원가 576.9 513.8 549.4 577.7 584.2 금융자산 52.6 79.5 154.9 233.5 316.5

매출총이익 88.6 140.6 219.4 228.5 243.6 현금성자산 45.4 68.4 143.6 221.9 304.7

판관비 85.2 91.2 109.1 114.1 117.7 매출채권 등 111.4 109.8 108.2 106.7 109.6

영업이익 3.4 49.4 110.2 114.3 125.9 재고자산 169.0 169.1 199.3 209.2 214.7

금융손익 (15.2) (13.6) (13.1) (12.3) (11.4) 기타유동자산 4.9 4.2 4.9 5.0 5.2

종속/관계기업손익 0.7 0.7 0.0 0.0 0.0 비유동자산 517.9 483.8 476.9 474.1 472.8

기타영업외손익 2.4 8.4 0.0 0.0 0.0 투자자산 7.2 8.3 9.7 10.2 10.4

세전이익 (8.7) 44.8 97.1 102.1 114.5 금융자산 4.1 3.6 4.2 4.4 4.5

법인세 4.7 16.2 23.3 24.5 27.5 유형자산 434.6 432.5 430.2 431.5 433.3

계속사업이익 (13.4) 28.6 73.8 77.6 87.1 무형자산 41.5 34.7 28.7 24.2 20.8

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 34.6 8.3 8.3 8.2 8.3

당기순이익 (13.4) 28.6 73.8 77.6 87.1 자산총계 855.9 846.4 944.2 1,028.5 1,118.8

포괄이익 (0.7) (1.1) 0.7 0.8 0.9 유동부채 421.7 435.8 450.3 455.0 457.7

(지분법제외)순이익 (12.7) 29.8 73.1 76.8 86.2 금융부채 344.2 333.0 333.1 333.1 333.1

지배주주표괄이익 (19.0) 30.4 76.8 80.7 90.5 매입채무 등 75.0 80.7 94.8 99.5 102.1

NOPAT 5.2 31.6 83.8 86.9 95.7 기타유동부채 2.5 22.1 22.4 22.4 22.5

EBITDA 36.1 83.9 140.7 143.4 154.0 비유동부채 145.5 94.1 105.4 109.1 111.2

성장성(%) 금융부채 77.7 29.6 29.6 29.6 29.6

매출액증가율 (3.9) (1.7) 17.5 4.9 2.7 기타비유동부채 67.8 64.5 75.8 79.5 81.6

NOPAT증가율 (82.8) 507.7 165.2 3.7 10.1 부채총계 567.2 530.0 555.7 564.1 569.0

EBITDA증가율 (50.8) 132.4 67.7 1.9 7.4 지배주주지분 285.5 314.5 385.9 461.0 545.5

(조정)영업이익증가율 (91.9) 1,352.9 123.1 3.7 10.1 자본금 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

(지분법제외)순익증가율 적전 흑전 145.3 5.1 12.2 자본잉여금 24.4 24.4 24.4 24.4 24.4

(지분법제외)EPS증가율 적전 흑전 145.4 5.1 12.2 자본조정 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

수익성(%) 기타포괄이익누계 (2.7) 1.4 1.4 1.4 1.4

매출총이익률 13.3 21.5 28.5 28.3 29.4 이익잉여금 251.9 276.8 348.2 423.3 507.8


(조정)영업이익률 0.5 7.5 14.3 14.2 15.2 자본총계 288.6 316.4 388.6 464.5 549.8

계속사업이익률 (2.0) 4.4 9.6 9.6 10.5 순금융부채 369.3 283.1 207.7 129.2 46.1


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 48.3 85.5 114.5 120.3 125.3

EPS (528) 1,241 3,045 3,200 3,591 당기순이익 (13.4) 28.6 73.8 77.6 87.1

BPS 11,897 13,103 16,078 19,208 22,729 조정 40.4 46.6 44.3 42.8 41.8

CFPS 1,493 3,144 5,839 5,951 6,393 감가상각비 32.7 34.5 30.5 29.1 28.1

EBITDAPS 1,504 3,496 5,863 5,975 6,417 외환거래손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

SPS 27,729 27,268 32,031 33,590 34,492 지분법손익 (0.7) (0.7) 0.0 0.0 0.0

DPS 60 70 70 70 70 기타 8.4 12.8 13.8 13.7 13.7

주가지표(배) 자산/부채의 변동 21.3 10.3 (3.6) (0.1) (3.6)

PER N/A 11.7 6.5 6.1 5.5 투자활동현금흐름 (55.6) 6.1 (23.3) (26.0) (26.5)

PBR 0.7 1.1 1.2 1.0 0.9 투자자산감소(증가) 0.1 (0.4) (1.4) (0.5) (0.3)

PCFR 5.4 4.6 3.4 3.3 3.1 유형자산감소(증가) (36.2) (24.0) (22.2) (25.8) (26.5)

EV/EBITDA 15.7 7.6 4.8 4.2 3.4 기타투자활동 (19.5) 30.5 0.3 0.3 0.3

PSR 0.3 0.5 0.6 0.6 0.6 재무활동현금흐름 (10.8) (72.8) (16.0) (16.0) (16.0)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 5.2 (59.3) 0.0 0.0 0.0

ROE (4.3) 9.9 20.9 18.1 17.1 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA (1.5) 3.5 8.2 7.8 8.0 기타재무활동 (14.3) (12.1) (14.3) (14.3) (14.3)

ROIC 0.8 4.7 12.5 12.9 14.1 배당지급 (1.7) (1.4) (1.7) (1.7) (1.7)

부채비율 196.5 167.5 143.0 121.5 103.5 현금의 증감 (18.3) 23.0 75.2 78.3 82.7

순부채비율 127.9 89.5 53.5 27.8 8.4 Unlevered CFO 35.8 75.4 140.1 142.8 153.4




49

2016년 5월 25일

이수화학(005950)

LAB 시황 개선은 2017년까지 지속

관심종목

BUY

I TP(12M): 24,000원 I CP(5월24일): 17,550원


KOSPI 지수 (pt) 1,937.68 2016 2017

52주 최고/최저(원) 17,700/8,330 매출액(십억원) 1,388.8 1,586.8


시가총액비중(%) 0.02 순이익(십억원) 34.8 48.2

발행주식수(천주) 15,278.0 EPS(원) 2,144 2,975

60일 평균 거래량(천주) 192.5 BPS(원) 22,238 24,777


16년 배당금(예상,원) 600 Stock Price


70

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110

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15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(천원)이수화학(좌)

상대지수(우)



이수 외 12 인 39.25


절대 4.2 76.7 71.2

상대 8.3 83.9 89.6

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 1,851.6 1,471.2 1,368.0 1,647.6 1,755.3

영업이익 십억원 (35.7) 0.1 61.8 80.3 89.6

세전이익 십억원 (90.3) (42.6) 46.5 71.5 82.3

순이익 십억원 (58.3) (43.4) 33.5 48.9 56.3

EPS 원 (3,813) (2,840) 2,194 3,200 3,684

증감률 % 적지 적지 흑전 45.9 15.1

PER 배 N/A N/A 8.00 5.48 4.76

PBR 배 0.41 0.51 0.80 0.71 0.63

EV/EBITDA 배 N/A 54.49 9.04 6.83 5.97

ROE % (16.06) (13.77) 10.79 14.16 14.46

BPS 원 22,517 20,166 22,073 24,700 27,810

DPS 원 100 300 600 600 600

Analyst 윤재성

02-3771-7567

[email protected]

RA 전우제

02-3771-7617

[email protected]

LAB 업황은 개선 중

이수화학의 주요 제품인 LAB는 세탁세제용 원료다. LAB 수급

밸런스는 2011~2013년에 집중되었던 증설 물량이 소화되면

서 점진적으로 개선되고 있다. 2016년 2월 Thai Oil의 LAB

증설 이후 2018년까지 증설이 전무한 구간으로 진입하기 때문

에, 올해를 시작으로 2017년까지 수급은 지속적으로 타이트해

질 것으로 예상된다. 실제 공급과잉이 해소되면서 LAB의 스프

레드 개선이 나타나고 있으며, 이에 따라 1Q16 화학부문 영업

이익은 83억원을 기록하며 QoQ/YoY 흑자전환 하였다. 하반

기가 진행될 수록 스프레드는 더욱 확대되고 실적 또한 이에

동반할 것으로 전망한다.

이수건설, 이수앱지스 또한 실적 개선 추세 진입

이수건설은 최근 브라운스톤의 연제/범어/험프리스 주택 분양

이 성공적으로 마무리 되었다. 올해부터는 본격적인 이익 회수

사이클에 진입하게 되며, 하반기에는 추가적인 이익률 개선이

나타날 전망이다. 이수건설은 과거 주택/개발 사업에 집중하였

으나, 최근 잠재적 부실을 최소화 하기 위해 리스크가 적은 정

비사업/개발신탁 사업 위주로 Mix를 개선하고 있다. 이수앱지

스는 이수화학이 44.5%의 지분을 가진 연결자회사이다. 희귀

의약품 개발에 집중하고 있으며 주요 파이프라인은 클로티냅,

애브서틴, 파바갈 등이 있다. 항혈전 항체치료제인 클로티냅의

꾸준한 실적과, 고셔병 치료제인 애브서틴의 수출 확대로 하반

기 BEP 달성이 기대된다.

실적 개선과 배당 매력의 조화

투자의견 BUY, 목표주가 24,000원을 유지한다. 2017년까지

LAB 업황은 개선되는 흐름을 나타낼 것으로 기대하며, 이수건

설/앱지스의 실적 개선도 추가적으로 시현될 전망이다. 차입금

축소 정책에 따라 이자비용 감소로 이익 레버리지 효과가 발생

되고 있다는 점도 긍정적이며, 2016년 예상 DPS 600원으로

현 주가 기준 배당수익률도 3.4%로 매우 높다.


50

표 3. 이수화학 분기별 실적 추정 (단위: 십억원)

FY2015 FY2016 FY2015 FY2016F FY2017F

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16P 2Q16F 3Q16F 4Q16F

매출액 345.2 407.5 404.1 314.4 330.7 471.6 480.5 408.7 1,471.2 1,691.4 2,078.8

QoQ(%) -16.8% 18.1% -0.9% -22.2% 5.2% 42.6% 1.9% -14.9%

YoY(%) -26.3% -12.6% -19.5% -24.2% -4.2% 15.7% 18.9% 30.0% -20.5% 15.0% 22.9%

석유화학부문 262.9 309.2 297.8 179.4 202.7 326.2 327.3 240.0 1,049.3 1,096.2 1,378.4

석유화학부문(Kero 제외) 139.0 152.8 141.5 87.9 119.5 131.6 132.1 87.6 521.1 470.9 563.9

건설부문(이수건설) 80.2 95.8 103.6 130.8 124.9 141.9 148.1 161.0 410.5 575.9 669.8

의약부문(이수앱지스) 2.1 2.6 2.7 4.2 3.1 3.4 5.1 7.7 11.5 19.3 30.7

영업이익 -7.7 2.6 12.8 -7.7 11.6 16.5 18.1 15.6 0.1 61.8 87.0

영업이익률(%) -2.2% 0.6% 3.2% -2.4% 3.5% 3.5% 3.8% 3.8% 0.0% 3.7% 4.2%

QoQ(%) 적지 흑전 391.8% 적전 흑전 42.1% 9.6% -13.4%

YoY(%) 적전 흑전 흑전 적지 흑전 533.8% 41.3% 흑전 흑전 114527.4% 40.7%

석유화학부문 -5.7 2.3 10.4 -5.0 8.3 12.2 12.1 7.4 2.1 40.0 52.9

영업이익률(%) -2.2% 0.7% 3.5% -2.8% 4.1% 3.7% 3.7% 3.1% 0.2% 3.6% 3.8%

Kero제외 시 OPM(%) -4.1% 1.5% 7.4% -5.7% 6.9% 9.2% 9.2% 8.5% 0.4% 8.5% 9.4%

QoQ(%) 적지 흑전 357.6% 적전 흑전 46.6% -0.6% -38.5%

YoY(%) 적전 21.7% 879.2% 적지 흑전 433.5% 15.9% 흑전 -68.2% 1841.3% 32.1%

건설부문(이수건설) -0.9 1.6 3.5 -1.1 3.8 4.7 5.9 8.0 3.0 22.4 33.5

영업이익률(%) -1.1% 1.6% 3.4% -0.9% 3.0% 3.3% 4.0% 5.0% 0.7% 3.9% 5.0%

QoQ(%) 적지 흑전 125.0% 적전 흑전 22.5% 27.2% 35.9%

YoY(%) 적지 흑전 흑전 적지 흑전 199.1% 69.1% 흑전 흑전 637.5% 49.3%

의약부문(이수앱지스) -1.1 -1.2 -1.1 -1.6 -0.5 -0.3 0.1 0.2 -5.1 -0.6 0.6

영업이익률(%) -54.5% -48.2% -43.2% -37.8% -16.1% -10.0% 1.0% 2.0% -44.4% -3.3% 2.0%

QoQ(%) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 흑전 200.0%

YoY(%) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 흑전 흑전 적지 적지 흑전

당기순이익 -16.3 -14.9 5.4 -28.8 5.1 6.4 6.8 5.4 -54.6 23.6 34.6

당기순익률(%) -4.7% -3.6% 1.3% -9.2% 1.5% 1.4% 1.4% 1.3% -3.7% 1.4% 1.7%

QoQ(%) 적지 적지 흑전 적전 흑전 26.0% 6.7% -20.9%

YoY(%) 적지 적지 흑전 적지 흑전 흑전 25.4% 흑전 적지 흑전 46.3%

지배주주순이익 -14.1 -13.2 7.9 -24.1 5.0 6.3 6.7 5.3 -43.4 23.4 34.2


그림 1. 이수화학 12M Fwd PBR 밴드 그림 2. 이수화학 12M Fwd PER 밴드

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(원)

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추정 재무제표


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1,851.6 1,471.2 1,368.0 1,647.6 1,755.3 유동자산 571.9 533.2 549.7 587.9 624.7

매출원가 1,812.7 1,391.4 1,245.8 1,494.6 1,588.1 금융자산 81.0 84.1 119.3 133.9 141.1

매출총이익 38.9 79.8 122.2 153.0 167.2 현금성자산 61.5 36.4 71.1 85.3 89.2

판관비 74.6 79.8 60.4 72.7 77.5 매출채권 등 282.2 287.1 252.7 240.1 255.7

영업이익 (35.7) 0.1 61.8 80.3 89.6 재고자산 191.9 133.5 151.3 182.3 194.2

금융손익 (31.4) (21.2) (11.3) (8.8) (7.3) 기타유동자산 16.8 28.5 26.4 31.6 33.7

종속/관계기업손익 (9.1) (13.4) (4.0) 0.0 0.0 비유동자산 521.9 495.4 488.9 523.5 538.7

기타영업외손익 (14.1) (8.1) 0.0 0.0 0.0 투자자산 186.3 172.1 160.0 192.8 205.4

세전이익 (90.3) (42.6) 46.5 71.5 82.3 금융자산 166.1 165.7 154.1 185.6 197.7

법인세 (3.9) 12.1 9.3 17.2 19.7 유형자산 195.7 191.4 198.2 201.3 205.0

계속사업이익 (86.4) (54.6) 37.2 54.3 62.5 무형자산 16.7 15.7 14.4 13.3 12.2

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 123.2 116.2 116.3 116.1 116.1

당기순이익 (86.4) (54.6) 37.2 54.3 62.5 자산총계 1,093.8 1,028.6 1,038.6 1,111.4 1,163.4

포괄이익 (28.2) (11.2) 3.7 5.4 6.3 유동부채 480.8 483.6 462.9 484.4 480.3

(지분법제외)순이익 (58.3) (43.4) 33.5 48.9 56.3 금융부채 336.2 291.0 260.9 241.1 221.1

지배주주표괄이익 (52.7) (37.6) 28.6 41.7 48.0 매입채무 등 142.7 190.6 200.1 241.0 256.7

NOPAT (34.2) 0.1 49.4 61.0 68.1 기타유동부채 1.9 2.0 1.9 2.3 2.5

EBITDA (24.7) 10.7 69.9 88.2 97.5 비유동부채 239.2 194.2 192.0 197.8 200.1

성장성(%) 금융부채 212.2 163.6 163.6 163.6 163.6

매출액증가율 (10.7) (20.5) (7.0) 20.4 6.5 기타비유동부채 27.0 30.6 28.4 34.2 36.5

NOPAT증가율 적지 흑전 49,300.0 23.5 11.6 부채총계 720.0 677.7 654.9 682.2 680.4

EBITDA증가율 적전 흑전 553.3 26.2 10.5 지배주주지분 334.1 296.1 325.2 365.3 412.9

(조정)영업이익증가율 적지 흑전 61,700.0 29.9 11.6 자본금 76.4 76.4 76.4 76.4 76.4

(지분법제외)순익증가율 적지 적지 흑전 46.0 15.1 자본잉여금 130.2 137.0 137.0 137.0 137.0

(지분법제외)EPS증가율 적지 적지 흑전 45.9 15.1 자본조정 (10.0) (12.2) (12.2) (12.2) (12.2)

수익성(%) 기타포괄이익누계 (4.1) 3.5 3.5 3.5 3.5

매출총이익률 2.1 5.4 8.9 9.3 9.5 이익잉여금 141.7 91.3 120.4 160.6 208.1

EBITDA이익률 (1.3) 0.7 5.1 5.4 5.6 비지배주주지분 39.7 54.7 58.5 63.9 70.1

(조정)영업이익률 (1.9) 0.0 4.5 4.9 5.1 자본총계 373.8 350.8 383.7 429.2 483.0

계속사업이익률 (4.7) (3.7) 2.7 3.3 3.6 순금융부채 467.4 370.4 305.2 270.7 243.6


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 (7.9) 56.5 75.2 85.9 58.9

EPS (3,813) (2,840) 2,194 3,200 3,684 당기순이익 (86.4) (54.6) 37.2 54.3 62.5

BPS 22,517 20,166 22,073 24,700 27,810 조정 47.0 38.4 12.1 8.0 7.9

CFPS (1,179) 1,091 4,570 5,772 6,378 감가상각비 11.0 10.6 8.1 8.0 7.9

EBITDAPS (1,618) 700 4,574 5,776 6,382 외환거래손익 (2.7) (1.2) 0.0 0.0 0.0

SPS 121,192 96,297 89,539 107,842 114,888 지분법손익 9.1 13.4 4.0 0.0 0.0

DPS 100 300 600 600 600 기타 29.6 15.6 0.0 0.0 0.0

주가지표(배) 자산/부채의 변동 31.5 72.7 25.9 23.6 (11.5)

PER N/A N/A 8.0 5.5 4.8 투자활동현금흐름 0.2 (17.0) (6.1) (43.1) (26.3)

PBR 0.4 0.5 0.8 0.7 0.6 투자자산감소(증가) 46.0 27.6 8.1 (32.7) (12.6)

PCFR N/A 9.4 3.8 3.0 2.8 유형자산감소(증가) (11.7) (5.2) (13.7) (9.9) (10.5)

EV/EBITDA N/A 54.5 9.0 6.8 6.0 기타투자활동 (34.1) (39.4) (0.5) (0.5) (3.2)

PSR 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 재무활동현금흐름 (84.5) (64.7) (34.4) (28.6) (28.7)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (129.6) (93.9) (30.1) (19.8) (19.9)

ROE (16.1) (13.8) 10.8 14.2 14.5 자본증가(감소) 2.1 6.9 0.0 0.0 0.0

ROA (4.9) (4.1) 3.2 4.5 4.9 기타재무활동 49.7 27.4 0.1 0.0 0.0

ROIC (5.7) 0.0 9.8 12.5 14.0 배당지급 (6.7) (5.1) (4.4) (8.8) (8.8)

부채비율 192.6 193.2 170.7 158.9 140.9 현금의 증감 (92.3) (25.1) 34.7 14.2 3.9

순부채비율 125.0 105.6 79.5 63.1 50.4 Unlevered CFO (18.0) 16.7 69.8 88.2 97.4

이자보상배율(배) (1.0) 0.0 3.5 4.8 5.7 Free Cash Flow (20.0) 42.6 61.5 76.0 48.4



52

2016년 5월 25일

애경유화(161000)

인도의 가소제 수요 성장에 주목

관심종목

BUY

I TP(12M): 100,000원 I CP(5월24일): 77,900원


KOSPI 지수 (pt) 1,937.68 2016 2017

52주 최고/최저(원) 79,400/47,950 매출액(십억원) 827.0 888.2


시가총액비중(%) 0.02 순이익(십억원) 40.1 43.2

발행주식수(천주) 3,204.0 EPS(원) 12,578 13,561

60일 평균 거래량(천주) 17.0 BPS(원) 75,755 87,434




50

60

70

80

90

100

110

120

130

43

48

53

58

63

68

73

78

83

15.5 15.8 15.11 16.2 16.5

(천원)애경유화(좌)

상대지수(우)



AK홀딩스 외 3 인 44.52

한화자산운용 8.15


절대 16.8 27.3 7.4

상대 21.5 32.5 19.0

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 1,161.1 912.1 863.0 954.4 1,044.0

영업이익 십억원 41.2 32.3 56.5 58.8 62.6

세전이익 십억원 36.3 34.5 54.1 58.1 62.0

순이익 십억원 26.6 28.3 41.6 44.9 48.9

EPS 원 8,296 8,843 12,988 14,020 15,248

증감률 % (2.1) 6.6 46.9 7.9 8.8

PER 배 7.53 6.17 6.00 5.56 5.11

PBR 배 1.09 0.84 1.02 0.88 0.77

EV/EBITDA 배 5.52 4.60 3.43 2.91 2.32

ROE % 15.30 14.43 18.38 17.04 16.05

BPS 원 57,474 65,158 76,247 88,368 101,717

DPS 원 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900

Analyst 윤재성

02-3771-7567

[email protected]

RA 전우제

02-3771-7617

[email protected]

PA/가소제 생산업체. 인도의 폭발적 수요 성장의 수혜 전망

애경유화는 2012년 9월 AK홀딩스(지주회사)와/애경유화(사업

회사)로 인적분할되면서 설립되었다. 애경유화의 주요 판매제

품은 PA(무스프탈산)와 가소제(DOP 등)로 2015년 기준 전사

매출의 약 70%를 차지한다. 가소제는 주로 PVC에 첨가되어

플라스틱에 유연성 및 탄성을 증대시킴으로써 고온에서 성형가

공을 용이하게 한다. . 최근 인도는 경제 성장에 따라 전반적으

로 화학제품 수요가 눈에 띄게 늘어나는 가운데, 인프라 투자

가 늘어나면서 PVC와 가소제 수요도 동반하여 폭발적으로 성

장하고 있다. 2014~15년 인도의 PVC 수입금액은 연간 100%

수준으로 증가했다. 이로 인해, 한국의 인도향 가소제 수출도

증가 추세에 있다. 2016년 3월 누적기준 한국의 가소제 수출

량은 YoY +225%로 급격히 늘어났는데, 이는 2015년 연간 수

출량을 상회하는 수치다. 이로 인해 역내 수급이 호전되면서

1Q16부터 스프레드가 눈에 띄게 개선되고 있다.

3Q16까지 실적 호조 지속. 사상 최대 연간 영업이익 전망

1Q16 영업이익은 127억원(QoQ +968%, YoY +59%)으로

2015년 분기 최대치(120억원)를 상회하였다. 인도의 폭발적인

가소제 수요 증가와 원가부담이 높아진 일부 설비의 가동중단

등 영향으로 PA/가소제의 스프레드가 눈에 띄게 개선된 영향

이다. 2Q16 영업이익은 전분기 대비 개선된 152억원(QoQ

+19%, YoY +37%)을 전망한다. 이 추세는 3Q16까지 지속될

수 있을 것이며, 이로 인해 연간 영업이익은 YoY +75% 개선

된 565억원으로 사상 최대치를 기록할 전망이다.

높은 Valuation 매력과 배당 수익률

투자의견 BUY, 목표주가 100,000원을 유지한다. 애경유화의

현 주가는 2016년 기준 PER 6.0배, PBR 1.0배로 2016~17

년 추정 ROE 17~18.4%를 감안하면 현저히 저평가되어 있

다. 또한 2014년부터 꾸준히 주당 1,900원의 배당을 실시하고

있는데, 2016년 DPS를 1,900원으로 가정하면 현 주가에서의

배당수익률은 2.4%로 배당 매력 또한 높다.


53

표 1. 애경유화 분기별 실적 추정 (단위: 십억원)

FY2015 FY2016 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

매출액 240.3 240.6 229.9 201.3 195.5 218.6 221.2 227.7 1,176.1 1,161.1 912.1 863.0 954.4

QoQ(%) -11.3% 0.1% -4.4% -12.5% -2.9% 11.8% 1.2% 3.0%

YoY(%) -8.4% -14.7% -33.5% -25.8% -18.7% -9.1% -3.8% 13.2% 184.2% -1.3% -21.4% -5.4% 10.6%

영업이익 8.0 11.1 12.0 1.2 12.7 15.2 16.0 12.5 31.3 41.2 32.3 56.5 58.8

영업이익률(%) 3.3% 4.6% 5.2% 0.6% 6.5% 7.0% 7.2% 5.5% 2.7% 3.5% 3.5% 6.5% 6.2%

QoQ(%) 160.7% 37.7% 8.5% -90.1% 968.0% 19.4% 5.4% -21.7%

YoY(%) -26.8% -18.7% -11.0% -61.3% 58.5% 37.4% 33.5% 951.7% 251.0% 31.4% -21.5% 74.9% 4.1%

당기순이익 5.8 10.0 10.2 1.8 8.7 11.4 12.0 9.0 26.6 26.2 28.0 41.1 44.4

QoQ(%) 흑전 72.3% 1.9% -82.1% 376.5% 30.5% 5.3% -25.0%

YoY(%) 2.7% -24.4% 26.2% 흑전 49.8% 13.4% 17.2% 391.4% 293.9% -1.6% 6.7% 47.2% 7.9%

지배순이익 5.9 10.2 10.3 1.9 8.8 11.5 12.1 9.1 27.2 26.6 28.3 41.6 44.9


그림 1. 애경유화 12M Fwd PBR 밴드차트 그림 2. 애경유화 12M Fwd PER 밴드차트

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1

(원)

4.5x

5.5x

6.5x

7.5x

8.5x

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1

(원)



54

추정 재무제표


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1,161.1 912.1 863.0 954.4 1,044.0 유동자산 233.1 171.6 205.0 246.6 290.6

매출원가 1,068.5 833.5 769.8 855.0 937.4 금융자산 29.0 35.0 75.8 103.7 134.3

매출총이익 92.6 78.6 93.2 99.4 106.6 현금성자산 29.0 30.0 71.0 98.5 128.6

판관비 51.4 46.3 36.7 40.6 44.1 매출채권 등 100.6 68.4 64.7 71.5 78.2

영업이익 41.2 32.3 56.5 58.8 62.6 재고자산 89.7 58.9 55.8 61.7 67.5

금융손익 (8.5) (1.1) (1.0) (0.7) (0.5) 기타유동자산 13.8 9.3 8.7 9.7 10.6

종속/관계기업손익 1.3 4.1 (1.4) 0.0 0.0 비유동자산 164.5 161.1 158.2 162.4 167.8

기타영업외손익 2.3 (0.8) 0.0 0.0 0.0 투자자산 32.3 36.4 34.4 38.1 41.6

세전이익 36.3 34.5 54.1 58.1 62.0 금융자산 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5

법인세 10.1 6.5 13.0 13.7 13.7 유형자산 118.8 114.4 113.8 114.5 116.6

계속사업이익 26.2 28.0 41.1 44.4 48.3 무형자산 5.7 3.4 3.2 2.9 2.6

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 7.7 6.9 6.8 6.9 7.0

당기순이익 26.2 28.0 41.1 44.4 48.3 자산총계 397.6 332.7 363.2 409.0 458.4

포괄이익 (0.4) (0.4) (0.5) (0.5) (0.6) 유동부채 202.6 119.3 115.1 121.9 128.5

(지분법제외)순이익 26.6 28.3 41.6 44.9 48.9 금융부채 108.0 47.8 47.3 47.3 47.3

지배주주표괄이익 25.4 30.7 41.7 45.1 49.0 매입채무 등 80.2 64.5 61.0 67.5 73.8

NOPAT 29.7 26.2 42.9 45.0 48.7 기타유동부채 14.4 7.0 6.8 7.1 7.4

EBITDA 50.6 40.5 63.9 65.5 68.7 비유동부채 13.6 7.8 7.5 8.1 8.7

성장성(%) 금융부채 2.2 1.7 1.7 1.7 1.7

매출액증가율 (1.3) (21.4) (5.4) 10.6 9.4 기타비유동부채 11.4 6.1 5.8 6.4 7.0

NOPAT증가율 26.9 (11.8) 63.7 4.9 8.2 부채총계 216.2 127.1 122.6 130.0 137.2

EBITDA증가율 26.8 (20.0) 57.8 2.5 4.9 지배주주지분 184.1 208.7 244.2 283.0 325.8

(조정)영업이익증가율 31.6 (21.6) 74.9 4.1 6.5 자본금 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0

(지분법제외)순익증가율 (2.2) 6.4 47.0 7.9 8.9 자본잉여금 115.0 115.0 115.0 115.0 115.0

(지분법제외)EPS증가율 (2.1) 6.6 46.9 7.9 8.8 자본조정 (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1)

수익성(%) 기타포괄이익누계 (1.1) (0.8) (0.8) (0.8) (0.8)

매출총이익률 8.0 8.6 10.8 10.4 10.2 이익잉여금 54.2 78.5 114.1 152.9 195.7

EBITDA이익률 4.4 4.4 7.4 6.9 6.6 비지배주주지분 (2.7) (3.1) (3.6) (4.1) (4.7)

(조정)영업이익률 3.5 3.5 6.5 6.2 6.0 자본총계 181.4 205.6 240.6 278.9 321.1

계속사업이익률 2.3 3.1 4.8 4.7 4.6 순금융부채 81.3 14.5 (26.8) (54.8) (85.3)


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 25.9 72.9 53.4 44.8 48.2

EPS 8,296 8,843 12,988 14,020 15,248 당기순이익 26.2 28.0 41.1 44.4 48.3

BPS 57,474 65,158 76,247 88,368 101,717 조정 15.3 0.2 8.9 6.7 6.1

CFPS 16,431 13,373 19,875 20,377 21,350 감가상각비 9.4 8.2 7.4 6.7 6.1

EBITDAPS 15,777 12,646 19,957 20,458 21,431 외환거래손익 4.2 0.3 0.0 0.0 0.0

SPS 362,382 284,677 269,358 297,889 325,845 지분법손익 (1.9) (4.1) 1.4 0.0 0.0

DPS 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 기타 3.6 (4.2) 0.1 0.0 0.0

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (15.6) 44.7 3.4 (6.3) (6.2)

PER 7.5 6.2 6.0 5.6 5.1 투자활동현금흐름 (5.2) (4.5) (5.7) (11.4) (12.0)

PBR 1.1 0.8 1.0 0.9 0.8 투자자산감소(증가) 1.9 0.1 0.6 (3.6) (3.6)

PCFR 3.8 4.1 3.9 3.8 3.6 유형자산감소(증가) (6.8) (3.9) (6.5) (7.2) (7.9)

EV/EBITDA 5.5 4.6 3.4 2.9 2.3 기타투자활동 (0.3) (0.7) 0.2 (0.6) (0.5)

PSR 0.2 0.2 0.3 0.3 0.2 재무활동현금흐름 (24.9) (67.3) (6.6) (6.1) (6.1)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (15.6) (60.8) (0.6) 0.0 0.0

ROE 15.3 14.4 18.4 17.0 16.0 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 6.6 7.8 12.0 11.6 11.3 기타재무활동 (4.5) (0.4) 0.1 0.0 0.0

ROIC 12.2 11.9 22.5 23.4 24.4 배당지급 (4.8) (6.1) (6.1) (6.1) (6.1)

부채비율 119.2 61.8 51.0 46.6 42.7 현금의 증감 (4.0) 1.1 41.0 27.4 30.1

순부채비율 44.8 7.0 (11.1) (19.6) (26.6) Unlevered CFO 52.6 42.8 63.7 65.3 68.4




55

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

롯데케미칼

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

롯데케미칼 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

16.4.7 BUY 500,000

15.7.30 BUY 450,000

15.7.28 BUY 400,000

15.6.29 Analyst Change

15.4.29 Neutral 260,000

14.10.26 BUY 170,000

14.6.9 BUY 195,000

대한유화

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

대한유화 목표주가(원)


16.4.7 BUY 350,000

15.7.28 BUY 280,000

SK이노베이션

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

SK이노베이션 목표주가(원)


16.4.25 BUY 250,000

16.4.7 BUY 230,000

16.1.11 BUY 190,000

15.11.9 BUY 160,000

15.10.26 BUY 140,000

15.7.28 BUY 120,000

15.6.29 Analyst Change

15.2.5 BUY 120,000

14.11.3 BUY 110,000

14.6.9 BUY 124,000


56

효성

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

효성 목표주가(원)


15.7.28 BUY 200,000

송원산업

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

송원산업 목표주가(원)


16.3.25 BUY 27,000

16.2.1 BUY 20,000

15.11.30 BUY 17,000

15.9.10 BUY 14,000

이수화학

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

이수화학 목표주가(원)


16.5.12 BUY 24,000

16.2.24 BUY 18,000

애경유화

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

애경유화 목표주가(원)


16.5.17 BUY 100,000


57

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(비중축소) 합계

금융투자상품의 비율 86.2% 11.9% 1.9% 100.0%

* 기준일: 2016년 5월 23일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(윤재성)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2016년 5월 25일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(윤재성)는 2016년 5월 25일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

2013년 0월 0일 - naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/...contents summary 4 1....

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