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1Strumenti e Tecniche

Hedge Funds & Absolute Return

A cura di:Massimo Scolari

3° Master Banca Finanza & Mercati - Sole 24 ore

Milano, luglio 2004


L’offerta di prodotti finanziarie l’orizzonte temporale

La definizione di un orizzonte temporale idoneo è sempre stato considerato un elemento distintivo della domanda di prodotti finanziari, ossia una delle caratteristiche del cliente, insieme alla sua propensione al rischio.

In questo lavoro si intende porre le basi per una riflessione sul significato dell’orizzonte temporale dal lato dell’offerta di prodotti finanziari.


“La domanda e l’offerta di absolute return si incontrano da qualche parte”?

Lo scopo di questo lavoro è indagare se l’approccio “absolute return” può costituire

uno strumento utile per meglio definire l’offerta di prodotti finanziari in termini di un orizzonte temporale,

se ciò può essere fondato su basi solide e rigorose,

se infine l’attività di gestione di tipo discrezionale può trovare in questo contesto un nuovo ambito di sviluppo (crescita sostenibile del risparmio gestito).


Il percorso

1. Una definizione di absolute return 2. Le caratteristiche e le differenze tra prodotti

tradizionali e prodotti absolute return 3. Le principali stretegie degli Hedge Funds 4. Time diversification, Absolute Return

Probability e ruolo degli Hedge Funds


Una definizione di absolute return

Obiettivo di rendimento Conservazione del capitale Non correlazione con i mercati


Obiettivo di rendimento

L’obiettivo di rendimento può essere espresso in termini assoluti o relativi ad un tasso free-risk (Hurdle rate)

Può essere indicato come rendimento ad una determinata scadenza oppure nel continuo per un determinato intervallo temporale (Rolling)

Non è espresso in relazione ad un benchmark di mercato (Relative)


Conservazione del capitale

Rappresenta il vincolo alla gestione Ottenimento di un rendimento non

negativo ad una determinata scadenza (Protected capital) oppure nel continuo per un determinato orizzonte temporale (Rolling)

Garanzia esterna fornita da un’intermediario abilitato (Manager risk)


La strumentazione classica

Non correlazione ai mercati Universo investibile su asset class tra

loro non correlate Assenza di vincoli e flessibilità nell’asset

allocation Stile di gestione orientato all’alfa Diversificazione delle stretegie


Fondi di investimento

Fondi tradizionali Absolute Return Funds (long-only) Hedge Funds


Oicr trdizionali

Absulute Return Funds

Hedge Funds

Caratteristiche degli investimenti

Long only Long Only Long Short

Correlazione ai mercati

Alta Media Bassa

Obiettivo di rendimento

Overperformance rispetto ad un benchmark

Performance assoluta

Performance assoluta

Flessibilità della politica di gestione

Limitata Fully investedOver-Underweight

Maggiore flessibilità

Flessibilità massima

Utilizzo di derivati

Limitato e solo per hedging

Maggiore ma solo per hedging

Elevato e anche a fini speculativi

Utilizzo di Fondi LimitatoFof poco sviluppati

Assai limitato Fondi di HF molto sviluppati

Leverage Pressochè nullo Molto limitato Più sviluppato soprattutto in alcune strategie


Oicr trdizionali


Hedge Funds

Grado di apertura

Generalmente aperti Retail

Aperti, normalmente a categorie di investitori (istituzionali)

Chiusi, Soft closedAperti a categorie di investitori

Soglie di ingresso

Bassa Media Alta

Dimensione Alta Medio-bassa Piccola e media

Liquidità Elevata Nav quotidiano

ElevataNav settimanale

ScarsaNav mensile Notice Lock in

Manager’s capital

Assente Il manager investe nel Fondo

Remunerazione del manager

Fissa e variabile dalla Società

Performance fees


Oicr trdizionali


Hedge Funds

Specializzazione dei manager

Bassa Elevata Elevata

Pubblicità Aggressiva Limitata Assente

Registrazione regolamentazione

Obbligatoria Sec Ue

Tendenza alla regolamentazione

Scarsamente regolati


Il cambiamento della politica di gestione del Fondo flessibile Zenit Target

Zenit Target

Zenit Absolute

Return

Rendimento Medio Mensile 0,34% 0,68%Rendimento Medio M. Positivo 4,66% 1,05%Rendimento Medio M. Negativo -4,08% -1,16%

Volatilità Annualizzata 20,25% 4,15%

Percentuale di ritorni positivi 50,62% 83,33%Percentuale di ritorni negativi 49,38% 16,67%Probabilità di perdita 47,68% 28,43%

Value at Risk -9,27% -1,29%

Correlazione Mib 30 86,50% 69,74%


Rendimenti mensili nei mesi di discesa della Borsa

Perform ance nei m esi negativi de l M IB 30

-0,81%-1,44% -1,72%

-3,09%

-8,40%

-6,50%

-12,61%

-5,25%

-2,54%-1,72%

0,83%0,07%

-2,21%

-0,12%

1,13%

-17,50%

-12,50%

-7,50%

-2,50%

2,50%

7,50%

gen-02

feb-02

apr-02

mag-02

giu-02 lug-02 set-02 dic-02 gen-03

mar-03

giu-03 ago-03

set-03 dic-03 mar-04

ZENIT

MIB 30

Zenit TargetZenit Target

Zenit Absolute Zenit Absolute ReturnReturn


La diminuzione della volatilità

12 M Rolling Volatility

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

9,00%

10,00%

MIB 30

ZENITZenit Absolute Zenit Absolute

ReturnReturnZenit TargetZenit Target


Un confronto tra Fondi flessibili e Fondi di fondi hedge

Indice Lordo BOT

Fideuram Flessibile

Fondi di fondi

hedge

Total Return 6,75% -6,54% 10,54%CAR (ann.) 2,95% -2,96% 4,55%Avg Return 0,21% -0,22% 0,37%Avg Return (ann.) 2,54% -2,70% 4,47%

Standard Deviation (ann.) 0,20% 7,94% 1,56%

Sharpe Ratio (ann.) -0,66 1,23

Maximum Runup 6,55% 8,91% 10,03%Maximum Rundown 0,00% -11,33% -1,18%Maximum Drawdown 0,00% -16,73% -1,18%Largest Monthly Gain 0,31% 3,98% 1,27%Largest Monthly Loss 0,12% -5,42% -0,72%Av. Gain/Loss Ratio 0,72 1,83 Percent Profitable 100,00% 51,85% 81,48%Avg Gain 0,21% 1,53% 0,52%Avg Loss -2,11% -0,29%

Dati dal gen-02 al mar-04 Fonte Mondohedge


Confronto tra diverse categorie di Fondi di fondi hedge

Multistrategy SpecialistLow

VolatilityMediumVolatility

High Volatility

Equity

Total Return 10,99% 8,94% 10,56% 11,57% 10,78% 8,59%CAR (ann.) 4,74% 3,88% 4,56% 4,99% 4,65% 3,73%Avg Return 0,39% 0,32% 0,37% 0,41% 0,38% 0,31%Avg Return (ann.) 4,66% 3,83% 4,48% 4,89% 4,58% 3,69%

Standard Deviation (ann.) 1,52% 2,14% 1,39% 1,60% 1,96% 2,13%

Sharpe Ratio (ann.) 1,39 0,60 1,39 1,46 1,04 0,54

Maximum Runup 5,49% 9,53% 4,81% 10,87% 6,36% 9,18%Maximum Rundown -1,09% -1,60% -1,18% -0,91% -1,29% -1,60%Maximum Drawdown -1,09% -2,10% -1,18% -0,91% -1,29% -2,10%Largest Monthly Gain 1,18% 1,58% 0,99% 1,32% 1,43% 1,58%Largest Monthly Loss -0,63% -1,10% -0,61% -0,56% -0,86% -1,10%Av. Gain/Loss Ratio 2,04 1,49 1,41 2,35 1,51 1,45 Percent Profitable 81,48% 74,07% 85,19% 81,48% 77,78% 74,07%Avg Gain 0,54% 0,56% 0,50% 0,55% 0,60% 0,55%Avg Loss -0,26% -0,38% -0,35% -0,24% -0,40% -0,38%

Dati dal gen-02 al mar-04 Fonte Mondohedge


Hedge Funds Il termine Hedge Fund è utilizzato per indicare i fondi che

utilizzano tecniche di copertura del rischio; per definizione, un Hedge Fund combina le seguenti caratteristiche: ricerca della performance assoluta, ossia di un

rendimento positivo e indipendente dall’andamento dei mercati finanziari, tramite l’utilizzo di strategie di gestione e di arbitraggio;

utilizzo della leva finanziaria al fine di enfatizzare i rendimenti delle strategie di investimento;

utilizzo di posizioni lunghe e corte sui titoli e sugli strumenti derivati, con limitata esposizione netta al rischio di mercato;

una struttura commissionale legata alla performance del Fondo;

Impiego delle disponibilità del gestore nel patrimonio del Fondo;


Un’industria in forte crescita

Source: VAN Hedge Fund Advisors International, Inc. and/or its affiliate, Nashville, TN.

Estimated Global Hedge FundsAsset Under Management (in $ bn)

19

88

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19

90

19

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20

00

20

01

20

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20

03

20

04

$1,000

$800

$600

$400

$200

$0

Estimated Number ofGlobal Hedge Funds

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01

20

02

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03

20

04

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0


Caratteristiche degli Hedge Funds

Mean Mode$120

million $3 million

6.3 years 3.0 years $630,414 $1,000,000

27 12

22 4

1.3% 1.0% 16.8% 20.0%

Global Hedge Fund Characteristics¹As of 1Q2003

MedianFund Size $33 million

Fund Age 5.5 years Minimum Investment Required

$500,000

Number of Entry Dates per Year

12

Number of Exit Dates per Year

4

Management Fee 1.0% Performance Allocation ("Fee")

20.0%


Caratteristiche degli Hedge Funds

Low (0-25%) 0,21

Small

($1-$500m)

0,11

YESFund has hurdle rate 18% Fund has high water mark 89% Fund has audited financial statements or audited performance

90%

Manager has $500,000 of own money in fund 82% Fund can handle "hot issues" 56% Fund is diversified 51% Fund can short sell 87% Fund can use leverage 74% Fund uses derivatives for hedging only, or none 66% Level of turnover

Medium

(26-75%)0,26

High (>75%) = 53%

© 2003 by Van Hedge Fund Advisors International, LLC and/or its licensors, Nashville, TN, USA.

Large (>$1,000m)

0,09

Mixed = 76%

Capitalization of underlying investments

Medium ($500-$1,000m)

0,04


Le stretegie degli Hedge Funds


Il peso delle diverse strategie degli Hedge Funds


Fixed Income Arbitrage

Fixed Income Arbitrage: impiegando un elevato livello di leva finanziaria, la strategia mira ad amplificare le piccole discrepanze nei prezzi evidenziate mediante analisi e modelli. Maggiore utilizzo della leva finanziaria.

Rientrano in questa categoria anche i Convertible Arbitrage (acquisto del bond convertibile e vendita allo scoperto dell’azione sottostante);


Equity market neutral

Market Neutral: la strategia impiega posizioni lunghe e corte ugualmente pesate in termini di rischio in modo da neutralizzare l’influenza dei movimenti di mercato in entrambe le direzioni. Il ritorno della strategia proviene dai differenziali o dalle discrepanze di prezzo nei titoli. Il livello di leva utilizzato varia a seconda dello stile di gestione e del rendimento atteso;


Event driven Event Driven: la strategia cerca di anticipare i movimenti

nei prezzi di azioni od obbligazioni collegate ad eventi societari o di settore;

Merger Arbitrage: è una strategia che investe in fusioni, acquisizioni o altri eventi sul capitale delle aziende che possano muovere sensibilmente i prezzi dei titoli. Normalmente, il gestore acquista le azioni di una società oggetto di acquisizione vendendo contemporaneamente allo scoperto i titoli della società acquirente;

Distressed Securities: è una strategia che attraverso dettagliate analisi della situazione finanziaria e di mercato di una società e del quadro normativo di riferimento cerca di trarre profitto da ristrutturazioni, riorganizzazioni aziendali o dall’emersione da procedure concursuali;


Long-short equity Long-Short Equity: è una strategia long/short in cui il

gestore acquista dei titoli e contemporaneamente ne vende altri allo scoperto. Il gestore è idealmente “net long” in un mercato al rialzo e “net short” in un mercato al ribasso. Analisi fondamentale e trading di Beta; Normalmente le posizioni short non sono concepite come hedging.

Emerging Markets: è una strategia focalizzata interamente sui paesi in via di sviluppo, con una preponderanza degli investimenti azionari. I mercati emergenti sono molto sensibili ai flussi di liquidità. I gestori mantengono normalmente una presenza locale sui mercati di riferimento per avere accesso a informazioni difficili da reperire sui canali internazionali;


Macro e Cta Global Macro: investe in ogni tipo di titolo (azioni,

obbligazioni, valute, commodities) con un approccio “top-down”, “bottom-up” o una strategia mista. Grande importanza è data all’effetto leva e i ritorni possono essere molto elevati a prezzo di un’alta volatilità;

CTA’s (Commodity Trading Advisors): è una strategia spesso assimilata ai fondi hedge che condivide con questi ultimi un posizionamento sul lato alternativo e non tradizionale dello spettro degli investimenti. Si distinguono dagli hedge funds per l’operatività svolta sul mercato dei futures anziché sui tradizionali mercati a contanti;


L’utilizzo della leva finanziaria

Hedge Fund StyleDon't Use Leverage

Low (<2.0:1)

High (= >2.0:1) Total

Aggressive Growth 24.5% 59.3% 16.2% 75.5%

Distressed Securities 48.2% 45.6% 6.1% 51.8%

Emerging Markets 36.3% 46.8% 16.9% 63.7%

Fund of Funds 31.9% 51.0% 17.1% 68.1%

Income 43.2% 29.7% 27.0% 56.8%

Macro 11.3% 37.1% 51.6% 88.7%

Market Neutral - Arbitrage 18.3% 22.8% 58.8% 81.7%Market Neutral - Securities Hedging 25.4% 29.5% 45.1% 74.6%

Market Timing 38.2% 22.9% 38.9% 61.8%

Opportunistic 20.8% 44.5% 34.7% 79.2%

Several Strategies 30.2% 38.8% 31.0% 69.8%

Short Selling 32.6% 44.2% 23.3% 67.4%

Special Situations 20.7% 60.1% 19.2% 79.3%

Value 26.3% 56.3% 17.4% 73.7%

Total Sample 27.0% 45.1% 27.9% 73.0%

1 Please see Explanatory Notes under Legal Considerations section.

Global Hedge Funds - Use of Leverage¹As of December 2002

Use Leverage

© 2003 by Van Hedge Fund Advisors International, LLC and/or its licensors, Nashville, TN, USA.


Gli Indici degli Hedge Funds

Alcune precauzioni nell’osservare i dati:

Survivor’s bias Autoinclusione Valorizzazione degli investimenti Classi di investitori (hot issues) Criteri e stabilità di classificazione


Indice Hedge Funds Csfb-Tremont (aprile 2004)

Net Performance

CSFB/Tremont Hedge

Fund Index Risk FreeMSCI World

$ 1 Month -0.58% 0.08% -1.99% 3 Months 1.09% 0.24% -0.94% 6 Months 5.96% 0.46% 8.67% 1 Year 13.88% 0.95% 30.05% 2 Years 20.48% 2.41% 11.64% 3 Years 26.82% 5.06% -3.47% 3yr Avg 8.24% 1.66% -1.17% 5 years 59.92% 16.52% -8.39% 5yr Avg 9.84% 3.11% -1.74% Since Inception 194.97% 50.27% 109.08%

Incep Avg Annl 11.04% 4.02% 7.40%


Indicatori di rischio comparati

Statistics

CSFB/Tremont Hedge

Fund Index Risk FreeMSCI World

$ Avg Month 0.90% 0.33% 0.68% Best Month 8.53% 0.51% 9.06% Worst Month -7.55% 0.07% -13.32% Mth Std Dev 2.41% 0.14% 4.20% Mth Std Dev, Ann'd 8.36% 0.47% 14.54% Beta(vs S&P 500) 0.26 0.00 0.86 Sharpe 0.84 0.00 0.23


Draw Down


Indicatori di correlazione

Correlations

CSFB/Tremont Hedge

Fund Index Risk Free MSCI World

$ Dow 0.40 0.07 0,89 MSCI World $ 0.47 0.00 1.00 MSCI EAFE $ 0.41 -0.07 0,94 S&P 500 Total Return 0.48 0.08 0,94 NASDAQ 0.53 0.01 0,78


Performance delle strategie

I ndex Value Apr 04 YTD 1 Year Avg Annl* Std Dev** Sharpe***

CSFB/Tremont Hedge Fund Index 294.97 -0.58% 2.82% 13.88% 11.04% 8.36% 0.84

HEDG Convertible Arbitrage 278.27 0.46% 2.60% 8.31% 10.41% 4.71% 1.36

HEDG Dedicated Short Bias 72.52 4.23% 0.14% -25.51% -3.06% 17.80% -0.40

HEDG Emerging Markets 203.31 -3.31% 2.36% 24.89% 7.11% 17.53% 0.18

HEDG Equity Market Neutral 278.38 -0.34% 1.14% 6.75% 10.42% 3.06% 2.09

HEDG Event Driven 306.43 0.51% 4.13% 17.28% 11.45% 5.95% 1.25

HEDG Distressed 367.68 0.66% 4.62% 20.40% 13.43% 6.89% 1.37

HEDG E.D. Multi-Strategy 276.79 0.47% 3.86% 15.04% 10.35% 6.27% 1.01

HEDG Risk Arbitrage 227.78 -0.58% 1.47% 10.44% 8.29% 4.40% 0.97

HEDG Fixed Income Arbitrage 198.88 1.34% 2.97% 6.92% 6.88% 3.92% 0.73

HEDG Global Macro 401.52 0.14% 3.80% 16.11% 14.40% 11.92% 0.87

HEDG Long/Short Equity 322.90 -1.40% 2.53% 17.21% 12.01% 10.86% 0.74

HEDG Managed Futures 198.47 -6.46% 0.20% 6.41% 6.86% 12.31% 0.23

HEDG Multi-Strategy 254.39 0.32% 2.74% 13.72% 9.70% 4.48% 1.26

* I ndex data begins J anuary 1994. ** Monthly standard deviation annualized.

*** Calculated using the rolling 90 day T-bill rate.

Data as of April 30, 2004

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Il peso delle stretegie nell’Indice Csfb-Tremont

dd

Convertible Arbitrage - 7.1% 86

Fixed I ncome Arb - 7.9%

caDedicated Short - 0.5% 54

Global Macro - 12.5%

f f

Emerging Markets - 3.1% ec

Long/Short Equity - 27.1%

97

Equity Mkt Neutral - 4.7% da

Managed Futures - 6.1%

21Event Driven - 19.5% 11

Multi-Strategy - 11.5%


Performance storiche(1995-2004)

Fixed Income Arbitrage96.25%

Managed Futures112.17%

CSFB/Tremont Index196.70%

Event Driven204.86%

Long/Short Equity227.50%

Global Macro300.95%

Equity Market Neutral179.34%

Convertible Arbitrage177.00%

Multi Strategy153.59%


Correlazione con l’indice Msci World

Fixed Income Arbitrage0.03

Managed Futures-0.17

Global Macro0.18

Convertible Arbitrage0.11

Equity Market Neutral0.37

CSFB/Tremont Index0.47

Event Driven0.58

Long/Short Equity0.61

Multi Strategy0.10


Deviazione standard dei rendimenti

Convertible Arbitrage4.73%

Equity Market Neutral3.05%

Fixed Income Arbitrage3.92%

Event Driven5.98%

CSFB/Tremont Index8.39%

Long/Short Equity10.88%

Managed Futures12.15%

Global Macro11.97%

Multi Strategy4.49%


Sharpe ratio

Event Driven1.25

Multi Strategy1.26

Equity Market Neutral2.13

Convertible Arbitrage1.36

Global Macro0.87

Fixed Income Arbitrage0.70

CSFB/Tremont Index0.85

Long/Short Equity0.76

Managed Futures0.29


Correlazioni tra strategieCSFB

Hedge Index

CSFB Convert

. Arbitra

g

CSFB Ded. Short Bias

CSFB EmergingMKTs

CSFB Equity Market Neutral

CSFB Event Driven

CSFB Fixed

Income

CSFB Global Macro

CSFB Long Short Equity

CSFB Man

Futures

CSFB Multi-

Strategy

CSFB Hedge Index 1.0000 0.3791 -0.4629 0.6736 0.3405 0.6604 0.4137 0.8522 0.7777 0.1182 0.2601

CSFB Convertible Arbitrage

0.3791 1.0000 -0.2155 0.3446 0.2183 0.5847 0.5681 0.2619 0.2185 -0.2182 0.3693

CSFB Dedicated Short Bias

-0.4629 -0.2155 1.0000 -0.5841 -0.3897 -0.6344 -0.0511 -0.1007 -0.7168 0.2330 -0.0900

CSFB Emerging Markets

0.6736 0.3446 -0.5841 1.0000 0.3606 0.7047 0.3204 0.4289 0.6178 -0.1294 0.1107

CSFB Equity Market Neutral

0.3405 0.2183 -0.3897 0.3606 1.0000 0.3909 0.0511 0.1932 0.3461 0.1562 0.0521

CSFB Event Driven 0.6604 0.5847 -0.6344 0.7047 0.3909 1.0000 0.3753 0.3653 0.6428 -0.2296 0.1578

CSFB Fixed Income 0.4137 0.5681 -0.0511 0.3204 0.0511 0.3753 1.0000 0.4185 0.1654 -0.0672 0.3461

CSFB Global Macro 0.8522 0.2619 -0.1007 0.4289 0.1932 0.3653 0.4185 1.0000 0.4028 0.2789 0.2027

CSFB Long Short Equity

0.7777 0.2185 -0.7168 0.6178 0.3461 0.6428 0.1654 0.4028 1.0000 -0.0504 0.1716

CSFB Managed Futures

0.1182 -0.2182 0.2330 -0.1294 0.1562 -0.2296 -0.0672 0.2789 -0.0504 1.0000 -0.0754

CSFB Multi-Strategy 0.2601 0.3693 -0.0900 0.1107 0.0521 0.1578 0.3461 0.2027 0.1716 -0.0754 1.0000


Le novità nel Regolamento UnicoBanca d’Italia 2004

I nuovi Fondi non armonizzati potranno investire fino al 20% in Hedge Funds, con un limite alla concentrazione del 5%.

I Fondi riservati ad investitori qualificati potranno investire in Hedge Funds fino al 30% (forse fino al 50%)


Caratteristiche degli Hedge Funds “eligible”

il regolamento del fondo acquistato preveda che il valore della quota sia calcolato almeno una volta al mese facendo riferimento a valori delle attività riferiti a una data recente (ad es: non più di una settimana);

siano previste adeguate forme per rendere conoscibili ai partecipanti le attività e le passività in cui è investito il fondo;

siano previsti limiti di investimento volti a garantire un sufficiente frazionamento del portafoglio;

il fondo investa in via prevalente in strumenti finanziari dotati di un adeguato grado di liquidità;

in caso di fondi esteri, il depositario e l'administrator siano soggetti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale da parte di un'autorità di uno stato appartenente all'Unione Europea o del G10;

sia fissata nel regolamento di gestione la leva finanziaria massima che il fondo speculativo potrà raggiungere computando ogni modalità tecnica (finanziamento, operazioni a termine, derivati ecc.);


Un Fondo di Fondi Hedge in un portafoglio bilanciato

Abbiamo preso in esame un portafoglio “classico” costituito da Bonds (70%) ed Equities (30%).

Introducendo con un peso del 20% un Fondo di Fondi hedge (riducendo di 10 punti sia i bonds sia l’equity), si ottengono interessanti risultati sia in termini di performance sia in termini di minore volatilità.

Abbiamo utilizzato il back test del Fondo Zenit Hunter (low volatility) anziché gli indici per maggiore realismo e replicabilità.


Maggiore performanceCumulative Performance

80

85

90

95

100

105

110

115

120

dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03

Portafoglio 20% Equity +60% Bond + 20% Zenit Hunter

Portafoglio 30% Equity +70% Bond


Minore volatilità12M Rolling Volatility

0,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

1,20%

1,40%

1,60%

1,80%

dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03

Portafoglio 20% Equity +60% Bond + 20% Zenit Hunter

Portafoglio 30% Equity +70% Bond


In conclusione……

Per investire bene ci sono due regole fondamentali.

Prima regola: non perdere soldi. Seconda regola: non scordarsi mai

della prima. Warren Buffet

strumenti e tecniche 1 hedge funds & absolute return a cura di: massimo scolari 3° master banca...

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