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RESUMEN

La presente investigación, trata de identificar los factores macro y microeconómicos que

inciden en el comportamiento de la morosidad crediticia en el sistema bancario peruano

durante el período 2000-2008.

Los resultados econométricos, muestran que la morosidad crediticia en el sistema bancario

peruano está determinada tanto por factores macroeconómicos tales como el ciclo

económico y las variaciones del tipo de cambio, así como por factores microeconómicos o

del sector bancario como el costo del crédito, la rentabilidad, diversificación del negocio, la

eficiencia productiva, la eficiencia operativa, y la política de colocaciones de las entidades

bancarias.

Respecto a los factores macroeconómicos, verificamos que se da una relación negativa

entre la tasa de morosidad crediticia y el ciclo de actividad económica, es decir, que en los

períodos de recesión económica aumenta los impagos en la cartera de créditos de los

bancos y, en contraste, en las fases de expansión económica se reducen las tasas de

morosidad. Igualmente, comprobamos que un incremento en la volatilidad del tipo de

cambio deteriora los índices de morosidad en moneda extranjera.

En relación a los determinantes microeconómicos, también corroboramos que hay una

relación positiva entre la variación de las tasas de interés activas y la morosidad crediticia;

es decir, que si se incrementan las tasas de interés activas de los bancos también se

incrementan las tasas de morosidad crediticia. Por otro lado, encontramos evidencia que los

factores que mas afectan el desempeño de la morosidad están relacionadas con la

rentabilidad, la diversificación del negocio, la eficiencia productiva, la eficiencia operativa,

y la propia política de colocaciones de los bancos.

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INTRODUCCION

Los bancos tienen como función principal la intermediación de fondos y las realiza en el

mercado monetario a través de dos tipos de operaciones: la captación de fondos y la

concesión de préstamos e inversiones. Estas operaciones determinan que los bancos asuman

una serie de riesgos, los mismos que podrían afectar su solidez sino se administran

adecuadamente. Según Freixas y Rochet (1998), la actividad bancaria envuelve por lo

menos tres tipos de riesgos: 1) el riesgo crediticio, o riesgo de incumplimiento de pago de

los créditos que otorga, 2) el riesgo de liquidez que enfrenta la institución cuando no es

capaz de hacer frente a sus obligaciones con sus depositantes, y 3) el riesgo de mercado

que afecta a su cartera de activos (y pasivos).

Hay una amplia literatura que demuestra que la fragilidad o quiebra de los bancos se debe a

la influencia directa de estos riesgos. Estudios como el de Gonzáles-Hermosillo (1996)

indican que la quiebra de las instituciones bancarias es comúnmente resultado de riesgos de

crédito y riesgos de liquidez. Duran y Mayorga (1998) sostienen que estos dos riesgos son

los que han desempeñado un mayor protagonismo como factores desencadenantes de las

principales crisis bancarias ocurridas en el ámbito Latinoamericano. Del mismo modo,

Mishkin (1996) muestra que el aumento de la cartera morosa ha sido uno de las causas

principales que explican la crisis bancaria mexicana de 1995.

Sin embargo, el análisis de los factores que afectan la morosidad bancaria no ha sido un

tema tratado en extenso por la literatura. La mayor parte de las investigaciones han estado

orientadas a entender la morosidad a partir de factores relacionados con el propio sector

bancario (factores microeconómicos), pero recientemente muchos autores vienen

sosteniendo que la morosidad crediticia depende no solo de variables vinculadas al sector

bancario, sino también a factores externos ligados a la economía en general (factores

macroeconómicos).

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Los factores macroeconómicos están asociados principalmente al ciclo económico, el tipo

de cambio y la tasa de inflación, mientras que los factores microeconómicos o propios a los

bancos están relacionados, básicamente, con los costos del crédito que influyen en la

capacidad de pago del deudor, el crecimiento de las colocaciones, la rentabilidad, la

eficiencia productiva y operativa de los bancos.

Siendo el incremento de la morosidad crediticia una de las causas principales de las

dificultades que han sufrido algunos sistemas financieros y ciertas entidades bancarias,

resulta de suma importancia seguir profundizando en el estudio de esta temática. En esta

perspectiva, la presente investigación busca evaluar tanto los factores macro y

microeconómicos que inciden en el comportamiento de la morosidad crediticia en el

sistema bancario peruano durante el período 2000-2008.

El presente informe se estructura de la siguiente forma. En la primera sección, exponemos

los principales estudios que abordan la morosidad crediticia y el marco teórico relacionado

con el riesgo crediticio. En la segunda sección, se expone principalmente el planteamiento

metodológico que permiten contrastar las hipótesis formuladas. En la tercera sección, se

presenta y analiza los resultados de la investigación. Finalmente, se presentan las

conclusiones y discusión.

4

I. MARCO TEORICO

1.1. Estudios sobre morosidad crediticia

Se pueden distinguir tres enfoques en los estudios que abordan el tema de la morosidad

crediticia en el sistema financiero. 1) aquellos que tratan de explicar la morosidad

crediticia poniendo énfasis en factores macroeconómicos, tales como los ciclos

económicos, 2) aquellos que ponen énfasis en los determinantes microeconómicos, tales

como el crecimiento de las colocaciones y la política de créditos que adopta cada

institución bancaria, y 3) estudios que incorporan tanto variables macro y

microeconómicas como determinantes de la calidad de cartera.

Freixas et. al. (1994) analizaron el comportamiento de la morosidad bancaria en España,

tratando de encontrar evidencia empírica a favor de la existencia de una relación entre

un conjunto de variables macroeconómicas y la evolución de la morosidad, durante el

período 1973 a 1992. Los resultados obtenidos indican que el crecimiento económico,

inflación, expectativas sobre la actividad económica, nivel de endeudamiento, política

monetaria, crecimiento salarial y tipos reales de interés, son variables que explican la

evolución de la morosidad bancaria. En este sentido, se confirma el carácter anticíclico

de la morosidad, pues los coeficientes obtenidos por el modelo econométrico aplicado

muestran que ante un decremento (o incremento) de un punto porcentual en el Producto

Bruto Interno se asocia con un incremento (o decremento) del 2.5 % en el ratio de

morosidad. También, se detecta un efecto dinámico y de signo negativo entre la tasa de

inflación y el ratio de morosidad. Respecto a las expectativas, medidas en términos del

rendimiento bursátil, se encuentra que una disminución de un punto porcentual del

rendimiento bursátil eleva el ratio de morosidad en un 0.06 %, lo que significa que existe

una relación positiva entre ambas variables. En lo referente al nivel de endeudamiento

de las empresas y familias, se establece que hay una elevada correlación muestral

positiva entre esta variable y la morosidad. Por último, se verifica que un incremento de

las tasas de interés real está positivamente correlacionado con la morosidad.

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Jesús Saurina (1998), utilizando técnicas econométricas de datos de panel establece que

la morosidad de las cajas de ahorro españoles están determinadas tanto por variables

agregadas como por variables microeconómicas. En lo que respecta a las variables

agregadas, verifica que existe una relación negativa entre el ciclo económico y la

morosidad, y que también el nivel de endeudamiento de las familias tiene un impacto

negativo en la morosidad. Respecto a los determinantes microeconómicos, establece

que existe una relación positiva entre expansión del crédito y la morosidad futura; que

las entidades ineficientes tienen mayores niveles de morosidad debido, probablemente,

a un seguimiento deficiente de los prestatarios. Asimismo, confirma que los créditos sin

garantía son mucho más arriesgados que los créditos con garantía hipotecaria; y que un

mayor poder de mercado se traduce en una mayor propensión de las entidades a

financiar proyectos que a priori se estiman de menor calidad.

Delgado y Saurina (2004) analizan, a través de técnicas de cointegración, la relación

que existe entre las variables macroeconómicas más relevantes y el riesgo de crédito en

los bancos y las cajas de ahorros españoles. Para el caso de los bancos, los resultados

econométricos muestran que existe una relación negativa entre la actividad económica y

la tasa de morosidad, así, un cambio del 1 % en la tasa de crecimiento del PBI tendría

un impacto negativo de 1,02 puntos en la tasa de morosidad; es decir, una caída de la

tasa de crecimiento del 2 % al 1 % se traduciría en un aumento a largo plazo del ratio de

morosidad de 1,02 puntos porcentuales. Asimismo, las estimaciones revelan que el tipo

de interés tiene un efecto positivo sobre la tasa de morosidad, esto es, un incremento de

1 % en los tipos de interés tendría como consecuencia un aumento de 0.62 puntos

porcentuales en el nivel del ratio de morosidad; lo cual sugiere que un tipo de interés

más elevado hace más difícil el cumplimiento de las obligaciones crediticias de los

acreditados. En el caso de las cajas de ahorros, la relación de la morosidad con la

actividad económica y los tipos de interés son las mismas que la de los bancos; sin

embargo, el grado de las elasticidades de largo plazo difieren un tanto; así, un punto

porcentual más en la tasa de crecimiento del PBI tendría un efecto de -0.84 puntos

6

porcentuales en el ratio de morosidad, mientras que un incremento de un punto en los

tipos de interés generaría un ratio de 0,72 puntos porcentuales superior.

Jiménez y Saurina (2006), analizan la relación existente entre el ciclo crediticio y el

riesgo de crédito en los bancos y cajas de ahorro españoles. Presentan evidencia que

existe una relación positiva, aunque desfasada en el tiempo, entre el rápido crecimiento

del crédito y los ratios de morosidad futuras. En efecto, los resultados estadísticos

revelan que una tasa de variación del crédito de 1 % supone a largo plazo un 0.7 % más

en el ratio de morosidad. También, se muestra evidencia que los préstamos concedidos

durante un período de expansión económica tienen una mayor probabilidad de impago

que aquellos que han sido concedidos durante períodos en los que el crecimiento del

crédito es reducido. Situación que podría explicarse al hecho de que en los períodos de

expansión hay una mayor relajación de los estándares crediticios de las entidades, tanto

en términos de evaluación de los prestatarios como de exigencias de garantías; en tanto

que en los períodos de recesión económica, cuando los bancos recortan su crecimiento

del crédito, las entidades se vuelven mas cautos tanto en términos de la calidad del

acreditado como de las condiciones del préstamo. Los citados autores, concluyen

señalando que el riesgo de crédito aumenta en los períodos de expansión económica,

pero solo se muestra como pérdidas crediticias durante las recesiones. Finalmente, se

desarrolla una nueva herramienta regulatoria de carácter prudencial, basada en el uso de

provisiones dinámicas o contracíclicas que tiene en cuenta el perfil de riesgo de las

carteras crediticias de las entidades a lo largo del ciclo económico, que bien podría

contribuir a reforzar la estabilidad de los sistemas financieros.

Vallcorba y Delgado (2007) estudian los determinantes macroeconómicos de la

morosidad bancaria en una economía altamente dolarizada como la uruguaya, en el

período 1989-2006, y evalúan la existencia de relaciones de equilibrio a largo plazo

entre la morosidad de los créditos en moneda extranjera y un conjunto de variables

macroeconómicas relevantes. Aplicando técnicas econométricas de análisis de

cointegración, se estima la relación de largo plazo existente entre dichas variables, así

como el mecanismo de ajuste a corto plazo del ratio de morosidad, utilizando un

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modelo uniecuacional con corrección de error. Los resultados que se obtienen muestran

la existencia de una relación de equilibrio a largo plazo entre la morosidad y la

variación de los salarios en dólares y los tipos de interés en dicha moneda. Así, se

verifica que un mayor nivel de salarios en dólares y un menor nivel de los tipos de

interés se traducen, a largo plazo, en menores ratios de morosidad. Estos autores,

también realizan ejercicios de simulación, que evalúan la respuesta que tendría la

calidad de la cartera crediticia ante eventuales escenarios macroeconómicos adversos

(stress testing). Los resultados obtenidos con las simulaciones muestran que, aún en

escenarios negativos, con aumentos significativos de los tipos de interés, caídas

importantes de los salarios en dólares y estancamiento de la economía, no se produce un

aumento sustancial de la morosidad.

Fernando Escobar (2004), analiza el efecto de las variaciones del tipo de cambio sobre

la actividad de intermediación financiera de Bolivia durante el período 1990-2003. Los

resultados muestran que el efecto más importante de la depreciación del tipo de cambio

sobre el sistema financiero se produce en las operaciones de crédito de moneda

extranjera que realizan las entidades con prestatarios que sufren de un descalce

estructural: tienen ingresos en bolivianos y deudas en dólares. Producto de este

descalce, la diferencial entre depreciación del tipo de cambio e inflación aumenta la tasa

de interés real y el saldo en términos reales del crédito de los prestatarios,

disminuyendo su capacidad de pago. Esta disminución en la capacidad de pago se ha

traducido en un deterioro de la cartera de créditos de las entidades financieras de

Bolivia durante el período analizado, teniendo dos consecuencias sobre el balance de

dichas entidades: por un lado, provocó pérdidas en las entidades financieras al

realizarse un mayor volumen de provisiones; y por otro, producto del incremento de las

provisiones se generó un problema de calce al reducir los activos netos en moneda

extranjera de los bancos.

Oscar Díaz (2009), analiza los determinantes del ratio de morosidad de las entidades del

sistema financiero boliviano en el período 2001-2008 incluyendo factores macro y

microeconómicos. Los resultados obtenidos sugieren que las variables macro y

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microeconómicas influyen en el comportamiento de la morosidad de cartera, los

mismos que son robustos a distintas especificaciones econométricas basadas en técnicas

de panel dinámicos. En el caso de las variables macroeconómicas, existiría una

relación negativa entre la tasa de crecimiento del PBI y el ratio de morosidad; es decir,

que el crecimiento económico se transmite rápidamente a la economía, mejorando la

condición económica de los deudores y disminuyendo la morosidad de cartera.

Igualmente, el mencionado autor verifica que las restricciones de liquidez medidas por

las tasas de interés activas, la devaluación de la moneda nacional y el mayor

endeudamiento de las empresas tienen efectos sobre la morosidad.

Con relación a las variables microeconómicas, el crecimiento de la cartera no tendría un

efecto muy significativo en la morosidad de la cartera corriente; pese a ello, los

resultados econométricos revelan que los primeros rezagos de las variables tienen un

efecto negativo, pero cuando se incluyen rezagos mas largos estos cambian de signo

mostrando una relación positiva, lo que significa que en los booms crediticios las

entidades bancarias asumen mayores riesgos y/o relajan sus estándares crediticios lo

cual se traduce en mayores niveles de morosidad en períodos posteriores. Respecto a la

cartera garantizada se encuentra que su efecto es positivo, es decir mientras mayor sea

la cobertura de las colocaciones con garantías mayor es la morosidad. Por otra parte,

mientras más alto es el porcentaje de participación de la cartera bruta en los activos de

una entidad financiera mayor será la morosidad, es decir que mientras menos opciones

de diversificación de sus activos tengan las entidades financieras, registrarán un

deterioro de su portafolio de créditos medido por la morosidad. Finalmente, el ratio de

margen financiero bruto sobre el activo (que mide los incentivos de la entidad

financiera) rezagado en uno y dos períodos resultó significativo y con el signo negativo

esperado, lo cual refleja el hecho de que deterioros en el margen de intermediación

podrían llevar a las entidades a cambiar su estructura de negocios hacia sectores mas

riesgosos, y por tanto con mayor probabilidad de entrar en mora.

Wilson Giraldo (2010), presenta un análisis de los determinantes de la morosidad de la

cartera en el sistema financiero colombiano, para el período mayo de 1995 a diciembre

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del 2009. Se propone como objetivo evaluar los resultados de trabajos empíricos

realizados en otros países para determinar si en el caso del sistema financiero

colombiano hay relación de equilibrio de largo plazo entre la cartera total y la cartera

vencida, si existe relación de causalidad a lo Granger entre la cartera y su calidad futura

y si la cartera vencida es sensible a choques de la cartera de créditos. Para este efecto se

formula un modelo que incluye variables tanto de índole macro y microeconómica

como factores de morosidad. Los resultados econométricos, muestran que en el sistema

financiero agregado las variables de cartera vencida y cartera total presentaron

evidencia de relación de largo plazo, o relación de equilibrio de largo plazo, entre ellas.

Es decir, la combinación lineal de estas variables es estacionaria e implica que la forma

como éstas se mueven en el tiempo está relacionada. Por otro lado, los resultados de la

prueba de test Wald permiten verificar que no hay relación de causalidad a lo Granger

entre la cartera vencida y la cartera del sistema financiero agregado. Finalmente, se

observó que ante un choque en la cartera total en el sistema financiero colombiano se

presenta una respuesta positiva en la cartera vencida en el corto plazo, el cual

permanece hasta el quinto mes. En el sentido contrario, la cartera no presenta

sensibilidad ante choques de la cartera vencida.

Alexander Campos (2005), utilizando un panel balanceado de treinta entidades

financieras de Colombia, muestra que la calidad de la cartera crediticia guarda una

relación directa con el ciclo económico. Es decir, cuando la economía marcha bien, los

clientes pagan oportunamente sus deudas; por el contrario, en épocas de recesión los

bancos tienen que reconocer pérdidas por cartera y constituir mayores provisiones.

También, los resultados obtenidos, muestran que entidades financieras con mayor

orientación hacia el crédito de consumo soportan un nivel de deterioro de la cartera más

alto, y que las entidades de mayor tamaño tienden a presentar un mayor deterioro de su

cartera. Por otro lado, se pone en evidencia que el crecimiento excesivo de la cartera

crediticia ejerce una influencia negativa sobre su desempeño futuro, lo cual sugiere que

los bancos con políticas crediticias más dinámicas fueron los que a la postre registraron

peores desempeños en cuanto a su calidad. De acuerdo con el citado autor, dicho

comportamiento encuentra explicación en el bajo peso que se le asigna a la probabilidad

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de desastre en momentos en que la economía marcha bien. En este contexto, se propone

un esquema de provisiones estadísticas con la finalidad de suavizar el patrón de

provisiones a lo largo del ciclo económico y lograr el reconocimiento, por parte de los

bancos, de que el riesgo se origina desde el mismo momento en que se otorga un

crédito.

Efraín Quiñónez (2005) realiza un análisis de la morosidad existente en los créditos que

otorga el sistema bancario privado del Ecuador, investigando cuáles son sus factores

determinantes, tanto de naturaleza macroeconómica como microeconómica, con

información financiera del período primer trimestre de 1995 al primer trimestre del

2005. Respecto a los determinantes macroeconómicos, los resultados del modelo de

datos de panel muestran que la calidad de la cartera de créditos bancarios se relaciona

inversamente con el ciclo de la actividad económica; es decir, los ciclos expansivos o

tasas de crecimiento positivas tienden a mejorar la calidad de los créditos,

contrariamente a lo que ocurre en las fases de recesión económica. Asimismo, se

establece que ante aumentos de una unidad porcentual del indicador de endeudamiento

de los prestatarios, la morosidad en la cartera de créditos crece 0.023 % en promedio,

verificándose que existe una relación directa entre endeudamiento y morosidad. Por

último, se encuentra que el aumento promedio de la morosidad por incrementos

unitarios en el índice del tipo de cambio real es de 0,063 %, lo que significa que hay

una relación positiva entre ambas variables.

En relación a los factores microeconómicos, los resultados econométricos muestran que

el spread real de las entidades bancarias impacta negativamente en la calidad de cartera

de las colocaciones, es decir que a mayores márgenes que tenga el banco por su

intermediación, la morosidad tendrá una disminución. Del mismo modo, los resultados

de las estimaciones muestran que a medida que aumentan las colocaciones de los

bancos, disminuye la morosidad del siguiente trimestre; lo cual implica que se habría

dado un proceso de aprendizaje en la entrega de créditos permitiendo que las nuevas

colocaciones de los bancos sean de menor riesgo crediticio que las anteriores. También

se verifica que la relación entre el grado de diversificación de un banco (colocaciones

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sobre activo) y la tasa de morosidad es directa, es decir que si un banco concentra sus

activos en créditos, tendrá una mayor tasa de morosidad que aquellos bancos que

busquen otras opciones de incrementar sus activos financieros. Finalmente, se establece

que el poder de mercado que posean las instituciones influye en sus niveles de

morosidad.

Ibáñez et. al. (2007), analizan la relación entre la política de concesión de crédito

llevada a cabo por las entidades financieras españolas durante la fase expansiva del

ciclo económico y crediticio, y el efecto que éstas han generado sobre el desempeño de

las mismas, medido como variación de las magnitudes beneficio, insolvencias,

morosidad y rentabilidad en la fase de expansión crediticia frente al período posterior

de enfriamiento. Los resultados econométricos obtenidos, confirman la hipótesis que

las entidades que expanden el crédito más agresivamente durante la fase de bonanza

económica están sujetas a un peor comportamiento en cuanto a sus beneficios,

rentabilidades e insolvencias durante la fase de contracción crediticia. Respecto a la

morosidad, no se observa una relación significativa con la política crediticia; sin

embargo, aunque la diferencia de la morosidad no tiene una relación clara con la

expansión crediticia, sí que la tiene ésta con el crecimiento de la morosidad media

posterior en la fase expansiva. Es decir, por término medio, los bancos que con mayor

celeridad aumentan su cartera crediticia son las que más morosidad sufren

posteriormente en la fase recesiva posterior.

Gutiérrez y Saade (2009) analizan la dinámica del riesgo de crédito en relación con la

evolución de la actividad económica y los spreads de las tasas de interés, los cuales son

considerados como uno de los principales determinantes de este riesgo en el sistema

bancario colombiano. Para este efecto, proponen un modelo de componentes no

observados con el que se busca identificar los ciclos de cada una de estas variables y

analizar los co-movimientos que existen entre las variables alrededor de los ciclos

detectados. Asimismo, para la medición del riesgo utilizan un indicador de mora

definido como la razón entre la cartera vencida y la cartera bruta total, el cual se

considera como un indicador que refleja la materialización de dicho riesgo. Los

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resultados de los modelos propuestos, muestran que existe una relación negativa entre

los ciclos de la actividad económica y el riesgo de crédito, lo que significa que durante

periodos en los que la actividad económica se encuentra en la parte ascendente de su

ciclo, el riesgo de crédito está en la parte descendente del suyo. De la misma manera,

los resultados indican que existe co-ciclicidad positiva entre el indicador de mora y el

margen de intermediación.

Renzo Jiménez (2003), con información del período 1993-2002 analiza el riesgo

crediticio derivado del riesgo cambiario en el sistema bancario peruano. Los resultados

empíricos obtenidos, revelan que los coeficientes de correlación entre el nivel de cartera

atrasada y la depreciación neta de inflación son positivos y se muestran altamente

significativos, lo cual corrobora la importancia que tiene el riesgo cambiario en la

determinación de la calidad de la cartera crediticia en economías parcialmente

dolarizadas como el Perú. Por ello, el citado autor sugiere se adopten agresivos

mecanismos de gestión global para minimizar el impacto del financiamiento con

descalce cambiario sobre la cartera crediticia. En esta perspectiva, propone criterios

básicos para la evaluación del riesgo crediticio derivado del riesgo cambiario y la

constitución de provisiones así como la asignación de capital económico en las

entidades financieras con clientes cuya deuda presenta descalce cambiario.

En otro trabajo, Renzo Jiménez (2010), pone en evidencia el mecanismo amplificador

que tiene la evolución del tipo de cambio sobre el ciclo crediticio en una economía con

alta dolarización financiera, mecanismo que lo denomina “acelerador cambiario”.

Sustenta como hipótesis central que en una economía altamente dolarizada el riesgo de

crédito, reflejado en la evolución de los indicadores de morosidad, es amplificado por la

evolución del tipo de cambio ajustado por el nivel de precios, es decir, por el precio real

del tipo de cambio de la moneda extranjera en la que están dolarizados los créditos

otorgados por las entidades financieras.

Para estimar el efecto de dicho acelerador cambiario sobre la evolución de la mora

crediticia en las entidades del sistema financiero peruano, el citado autor propone

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aplicar un modelo econométrico con datos de panel para los períodos 1994-2004 y

1997-2001. Para el primer período y el caso de los bancos grandes, los resultados de

este modelo muestran que ante un incremento de S/. 0.01 en el tipo de cambio, la

morosidad en moneda extranjera se incrementaría en 6,1709 puntos básicos respecto del

nivel de mora vigente y viceversa. Así, si el tipo de cambio promedio se encontrara en

S/. 3.30, medido en soles constantes, y se produjera un incremento neto de inflación de

20 %, entonces la mora crediticia se incrementaría en 407 puntos básicos. Es decir, la

mora crediticia pasaría de un nivel de 6 %, por ejemplo, a un 10.07 %. Sobre la base de

estos resultados empíricos, y bajo la filosofía de Basilea II, el autor discute la forma de

implementar, en los bancos y demás entidades de crédito, una regulación prudencial que

requiera la asignación de provisiones y de capital para el riesgo crediticio derivado del

riesgo cambiario originado por los créditos en moneda extranjera.

Pablo Azabache (2005), con datos mensuales para el período diciembre 1993 a

diciembre del 2004, analiza la relación y la dinámica que presenta la morosidad

bancaria ante choques en el tipo de cambio, inflación y actividad económica, en países

con sistemas bancarios parcialmente dolarizados como el Perú y Bolivia. Los resultados

econométricos muestran que, en ambos países, la calidad de cartera se deteriora ante un

fuerte choque del tipo de cambio. Asimismo, se encuentra que la morosidad reacciona

negativamente ante un choque en la inflación, es decir la calidad de la cartera puede

mejorar debido al efecto precio positivo. También, los resultados revelan que la

morosidad disminuye ante el incremento de la producción global; sin embargo, se

encuentra que el choque de actividad económica sobre la mora es muy bajo en relación

al impacto que tiene el choque de depreciación e inflación.

En otro estudio, Pablo Azabache (2009) evalúa el riesgo cambiario crediticio del

sistema bancario peruano a través de un modelo no lineal o modelo umbral. Los

resultados muestran que la volatilidad del tipo de cambio influye en el efecto que tiene

un choque de tipo de cambio sobre la capacidad de pago de los deudores. En particular

se estima que depreciaciones por encima del 11.5 por ciento afectan la capacidad de

pago de las empresas y familias traduciéndose en incrementos de los créditos con

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problemas de pago de los bancos. También se encuentra evidencia de posibles efectos

asimétricos de las fases del ciclo económico sobre el riesgo de crédito. Esta asimetría

indica que el riesgo de crédito es subestimado en la fase expansiva del ciclo económico.

En esta fase el crédito crece, la morosidad disminuye y tienden a cometerse errores de

evaluación de riesgos que después se traducen en pérdidas durante la fase contractiva.

Jorge Muñoz (1999), con información financiera del período 1993-1998, explica la

evolución de la calidad de cartera crediticia de la banca peruana a partir del

comportamiento del ciclo de la actividad económica, el crecimiento de los créditos en el

sistema, las tasas de interés activas y la dinámica del tipo de cambio. Usando un modelo

de datos de panel, encuentra evidencia que la evolución del índice de morosidad

crediticia es contra cíclico, es decir, que en los períodos de recesión económica aumenta

los impagos en la cartera de créditos de los bancos y, en contraste, en las fases de

expansión económica se reducen los índices de morosidad. Al existir una relación

negativa entre los ciclos económicos y la calidad de cartera, se sugiere adoptar estrictos

criterios de supervisión y regulación prudencial.

Por otro lado, los resultados obtenidos evidencian que los booms crediticios resultan

relevantes como generadores de vulnerabilidad financiera en tanto contribuyen al

deterioro de la calidad de los activos bancarios, únicamente en el caso de la moneda

extranjera. Asimismo, los resultados econométricos revelan que las variaciones en las

tasas de interés promedio cobradas por los bancos afectan en el mismo sentido el ratio

de morosidad de cartera; sin embargo, el análisis de los resultados a nivel de

instituciones no denota un comportamiento estandarizado del índice de morosidad ante

cambios en el costo del crédito. Finalmente, respecto al riesgo cambiario se encontró

evidencia de que un incremento en la volatilidad del tipo de cambio deteriora los

índices de morosidad en moneda extranjera; aparentemente, la mayor volatilidad

cambiaria se traduciría en choques devaluatorios no esperados, los mismos que

afectarían los flujos de caja de los deudores denominados en soles y mermarían su

capacidad de repago.

15

Jorge Guillén (2001), usando datos de panel con efectos fijos del período 1993 a 1999,

estudia los factores que determinaron la morosidad crediticia en el sistema bancario

peruano. Sostiene que la cartera atrasada bancaria no solo se ve afectada por factores

macroeconómicos, sino también por microeconómicos. En el caso peruano, observa que

la sensibilidad de la morosidad a estos factores también depende del tamaño de la

institución. De esta manera, los bancos más grandes dependen más de determinantes

externos que internos, debido probablemente al mejor aprovechamiento de economías a

escala en recursos e información destinados a la evaluación y manejo del riesgo

crediticio. Por otro lado, los bancos medianos y pequeños dependen de factores

externos e internos. Entre los últimos destacan los relacionados a la política de

otorgamiento de créditos y eficiencia productiva en el caso de los bancos medianos y la

conducta tomadora de riesgos en el caso de los bancos pequeños.

Los resultados econométricos, muestran que las contracciones de la demanda interna

han explicado fuertemente los incrementos en la morosidad crediticia del sistema

bancario. Por otro lado, la dolarización y su efecto adverso en el calce por monedas de

los deudores ha sido relevante en la determinación de la morosidad; sólo en el caso de

los bancos grandes el tipo de cambio no ha explicado los incrementos en la cartera

atrasada, lo que podría indicar una buena selección de clientes en el portafolio de

créditos por monedas.

La tasa de interés ha sido también uno de los factores más importantes en la

determinación de la morosidad, observándose que aquellas instituciones que cobraban

por sus créditos más que el promedio del sistema elevaban la cartera atrasada,

posiblemente, por el incremento en los problemas de información asimétrica.

Entre los factores internos que afectan a las instituciones, los relacionados a la política

de otorgamiento de créditos han sido los más importantes, seguidos por los de eficiencia

productiva y finalmente los de conducta tomadora de riesgo, con excepción de los

bancos pequeños en donde este último factor resultó el más relevante.

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Sin embargo, el tamaño de las empresas bancarias no sólo ha determinado el tipo de

relación entre la morosidad bancaria y los factores externos e internos que afectan a la

institución, sino que también es importante al momento de enfrentar el problema de una

alta proporción de créditos vencidos. Los bancos más grandes han mostrado mayor

flexibilidad y capacidad de respuesta a la morosidad que los bancos medianos y

pequeños, y ello podría ser explicado por los mayores incentivos a tomar riesgos y al

menor poder de negociación con los clientes. Sin embargo, esta flexibilidad se ha visto

afectada en todas las empresas debido a la reducción de la actividad económica y su

impacto en los negocios bancarios fuera de balance.

El referido autor, señala que en general las características del sistema financiero

peruano tienen una gran influencia en la determinación y manejo de la morosidad

crediticia. La alta concentración y la competencia entre pocas instituciones generan

distorsiones e incentivos adversos en las empresas medianas y pequeñas. La

concentración industrial en el sector real y la concentración del portafolio crediticio en

pocos deudores genera una fuerte dependencia y alta sensibilidad a los problemas en la

actividad económica. La elevada concentración de los ingresos bancarios en el negocio

de intermediación resta flexibilidad en el manejo del banco frente a problemas de

morosidad crediticia.

Por su parte, Aguilar y Camargo (2004) analizan la morosidad en el sistema bancario

peruano con información financiera del período diciembre 1993 a diciembre del 2003.

Demuestran, aplicando un modelo econométrico de datos de panel, que la morosidad

está determinada tanto por factores macro y microeconómicos, es decir, que no solo es

importante las características del entorno económico donde la entidad bancaria se

desenvuelve, sino también los factores relacionados con las políticas internas de

conducción del banco.

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1.2. Ciclo económico y morosidad crediticia

Renzo Jiménez (2006), sostiene que en los países desarrollados, los reguladores monetarios

y financieros prestan especial atención a los factores de riesgo que, por sí solos, pueden

ocasionar un deterioro general en la capacidad de pago de todos los agentes económicos

que tienen deudas con el sistema financiero. En la gran mayoría de países, el factor de

riesgo no diversificable más importante proviene de la evolución de la actividad económica

y la razón es simple: cuando el ciclo económico entra en la parte recesiva, aumenta la

probabilidad de incumplimiento conjunta y, por tanto, disminuye la potencia tradicional de

la diversificación crediticia en las entidades financieras. Lo inverso sucede en la parte

expansiva del ciclo.

El citado autor, señala que la probabilidad de incumplimiento conjunta aumenta porque,

cuando cae el nivel general de actividad económica, se afecta tanto la capacidad de pago de

las empresas (menores ventas, menores utilidades) como de las personas (menor actividad,

menor empleo). A su vez, este efecto es exacerbado por los cambios en la percepción y

actitud frente al riesgo de todos los agentes económicos, los cuales dan origen a los ciclos

financieros. Así, en las épocas de bonanza económica el grado de optimismo suele

aumentar, se reduce la percepción del riesgo y se incrementa la exposición frente al mismo.

En cambio, cuando el ciclo económico cambia, y se materializan algunos de los riesgos en

los que se había incurrido, se produce un recorte de la exposición y se agrava el pesimismo

iniciado con el cambio de ciclo económico.

También, Delgado y Saurina (2004) consideran que el ratio de morosidad tienen un perfil

cíclico muy marcado. Durante las fases expansivas, el crédito crece a elevado ritmo y las

familias y empresas no suelen tener dificultades para hacer frente a sus obligaciones

crediticias ya que su renta o sus flujos de caja aumentan. Unos activos dudosos decrecientes

y un crédito en expansión se traducen en un ratio de morosidad y en unas dotaciones a

insolvencias descendentes. Cuando llega la fase recesiva, las ventas y los flujos de caja de

las empresas se contraen, la renta de las familias disminuye, lo que aumenta las dificultades

para pagar el principal y los intereses de los préstamos. Los morosos y las correspondientes

18

necesidades de dotaciones a insolvencias aumentan al tiempo que las entidades moderan su

expansión crediticia ante el deterioro generalizado de la calidad de los acreditados y el

menor ritmo de crecimiento económico. La intensidad del ciclo de la morosidad dependerá

de la profundidad de las fluctuaciones macroeconómicas y éstas de la magnitud de los

desequilibrios que se hayan ido acumulando en la fase expansiva y de la respuesta que se

les haya dado en la fase recesiva, tanto por parte de las familias y empresas como por parte

de las autoridades monetarias y fiscales.

Igualmente, Laura Rodríguez et.al (2009) sostienen que existe una relación muy estrecha

entre la morosidad y el ciclo económico. Durante las fases recesivas crece la morosidad,

como consecuencia de las dificultades financieras de las empresas y los hogares. Cuando la

economía experimenta un fuerte crecimiento, los beneficios de las empresas no financieras

y los ingresos de los hogares aumentan, lo que facilita el reembolso de los créditos,

contribuyendo así al descenso de los ratios de morosidad de los bancos. Es decir, existe una

fuerte correlación negativa entre el ratio de morosidad y la tasa de crecimiento del PBI.

1.3. Ciclo del crédito y la morosidad

Vallcorba y Delgado (2007), sostienen que el crédito bancario tiende a seguir un patrón con

un claro comportamiento procíclico. Así, en la fase expansiva del ciclo económico, el

crédito tiende a expandirse de forma acelerada, contribuyendo a profundizar la propia

expansión de la economía. Por otra parte, la contracción del crédito que suele observarse

durante la fase descendente del ciclo, tiende a acentuar la desaceleración económica,

haciendo más agudo el ciclo económico.

En este marco, la evolución de la morosidad bancaria también presenta un comportamiento

cíclico, acompañando el ciclo económico en general. En la fase alta del ciclo las familias y

las empresas, sin restricciones de acceso al crédito y con ingresos y ventas crecientes,

tienen menores dificultades para hacer frente a sus obligaciones financieras. Por ello, los

niveles de morosidad del crédito bancario tienden a reducirse. Por el contrario, en las fases

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recesivas, caracterizadas por la contracción del crédito y por el retroceso de las ventas

empresariales y los ingresos familiares –por la caída del salario y el empleo–, la morosidad

suele aumentar.

De acuerdo con los citados autores, es precisamente durante la fase expansiva del ciclo

económico cuando se originan los problemas de morosidad, que luego se hacen evidentes

con la ralentización de la actividad económica. En estos períodos de auge los bancos

tienden a otorgar los créditos de forma más laxa, en el marco de un escenario de excesivo

optimismo, y sobreestimando la capacidad de pago estructural de los tomadores de créditos,

con el consiguiente aumento del riesgo que asumen. A su vez, debe tenerse presente que la

preocupación por no perder cuota de mercado, en presencia de problemas de agencia y/o en

un contexto de excesivo optimismo predominante en el mercado, también puede llevar a

asumir mayores riesgos de los convenientes desde el punto de vista prudencial.

Esta cuestión se profundiza debido a que en las fases expansivas los bancos suelen otorgar

créditos a nuevos clientes, respecto de los cuales los problemas de información tienden a

ser más importantes que con los clientes con los que el banco mantiene una relación

duradera. De esta forma, se acentúan los problemas de selección adversa que enfrentan los

bancos. Como consecuencia, el riesgo de crédito tiende a aumentar de forma significativa

en las fases expansivas, aunque ello recién se comience a reflejar cuando se aproxima el

cambio de ciclo de la economía.

En este mismo sentido, Delgado y Saurina (2004) consideran que los errores en la política

crediticia de las entidades suelen cometerse en las fases expansivas, alentados por unos

tipos de interés bajos y un creciente nivel de endeudamiento, facilitado por un crédito

bancario concedido de forma más laxa al contagiarse los gestores bancarios del optimismo

reinante o al olvidarse progresivamente de la anterior fase recesiva. El riesgo de crédito

aumenta considerablemente en la fase expansiva por el crecimiento de la exposición y por

el paulatino deterioro de la calidad media de los nuevos acreditados a medida que se acerca

el cambio de ciclo. Muchas veces la fase expansiva va acompañada de una subida

sustancial de los precios de los activos reales y financieros que facilita un mayor

20

endeudamiento. El aumento de la riqueza permite un mayor endeudamiento al ser superior

(y creciente) el valor del colateral que puede ofrecerse como garantía de los préstamos

bancarios.

De acuerdo con Renzo Jiménez (2010), el crédito bancario aumenta en las fases de

expansión y contribuye a un mayor crecimiento económico, pero también el crédito

bancario se contrae en las fases recesivas en respuesta al deterioro en las perspectivas de

recuperación de los créditos, lo cual agudiza la contracción económica. Este

comportamiento, es concordante con el modelo de acelerador financiero que tiene su origen

en la asimetría de la información entre prestatarios y prestamistas, y en la interrelación

entre la evolución del crédito y la de los precios de los activos que actúan como colaterales

o garantías. Cuando las condiciones económicas son favorables y la valoración de los

activos (financieros o reales) es elevada, se produce un crecimiento fuerte del crédito, una

mayor predisposición a asumir riesgos y un impulso a la actividad económica. Así, durante

este período, los precios de los activos ejercen una influencia significativa sobre la

evolución del crédito, y viceversa.

A medida que los precios de los activos aumentan, el cociente de deuda sobre riqueza

tiende a disminuir, lo que aumenta la capacidad de los agentes para incrementar su nivel de

endeudamiento. En la medida que una parte de este endeudamiento se dedique a comprar

más activos, el valor total de estos últimos tiende a aumentar más todavía. Así, la relativa

estabilidad en la relación entre deuda y riqueza enmascara un deterioro en la relación entre

deuda e ingresos, de forma que la sostenibilidad del endeudamiento descansa, finalmente,

en la elevada valoración de los activos que actúan como colateral de la deuda.

Sin embargo, sostiene el citado autor, esta interrelación entre los precios de los activos y el

crecimiento del crédito puede generar una evolución insostenible. En la fase madura del

ciclo financiero, las decisiones de inversión podrían estar asociadas a unas expectativas de

obtener ganancias de capital a corto plazo. A medida que se produjeran aumentos de los

precios, éstos podrían validar, o incluso reforzar, unas expectativas de ganancia irrealistas

(debido a que las valoraciones no se sustentarían en unos flujos de rendimientos netos

esperados alcanzables), acrecentando el carácter especulativo del ciclo financiero.

21

Posteriormente, cuando un cambio en las condiciones económicas hace evidente que no se

podrán satisfacer las expectativas de rentabilidad compatibles con los altos precios

alcanzados por los activos, se produce una contracción general del crédito (incluso para

proyectos de inversión que son rentables) y una corrección de las sobrevaloraciones de los

instrumentos financieros, la misma que no siempre resulta ordenada. El resultado final es

una mayor volatilidad financiera tanto en la fase alcista del ciclo económico como en la

bajista, incrementándose en esta última fase la posibilidad de que se produzca una crisis

financiera. Obviamente, esta mayor volatilidad financiera también se traslada al ciclo

económico, dada la prociclicidad entre ambos.

Francisco Ibáñez (2008), considera que la prociclicidad crediticia es un proceso en el que la

oferta bancaria de crédito se incrementa significativamente durante el ciclo económico

expansivo y se contrae considerablemente en la recesión. Estos cambios en el crédito son,

generalmente, más que proporcionales a los cambios en la actividad económica, sugiriendo

que los cambios en la oferta bancaria de crédito tienden a acentuar el ciclo económico. De

este modo, las entidades financieras tienen una mayor propensión a asumir riesgos en

general —también denominado risk taking—, y crediticios en particular, a lo largo de la

fase expansiva del ciclo económico y a reducir sustancialmente el nivel de asunción de

riesgos a lo largo del ciclo económico recesivo.

La explicación tradicional a la prociclicidad de un sistema financiero tiene sus raíces en las

asimetrías de información existentes entre los prestamistas y los prestatarios. Derivado de

ello, el prestamista exigirá la utilización de un activo colateral como garantía del préstamo

que concede al prestatario. En los momentos en que las condiciones económicas generales

son adversas y el precio de los activos susceptibles de ser utilizados como colateral son

bajos, las asimetrías de información inducen a que prestatarios, incluso con proyectos de

inversión rentables, encuentren dificultades para obtener financiación externa. Cuando las

condiciones económicas mejoran y los precios de los activos utilizados como colateral

aumentan, los prestatarios ganan posibilidades de acceder a financiación, que se traduce en

consumo o inversión, lo que se añade al estímulo económico inicial. De este modo,

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partiendo de un shock económico inicial, relativamente pequeño, se puede llegar a

establecer un proceso que se retroalimenta hasta generar un ciclo crediticio.

1.4. Booms de crédito y vulnerabilidad financiera

Jorge Muñoz (1999), considera que los booms de crédito pueden conllevar una situación de

vulnerabilidad financiera dado que contribuyen al deterioro de la calidad de los activos

bancarios. Los booms crediticios suelen ocurrir durante periodos de expansión

macroeconómica, cuando los prestatarios son transitoriamente muy rentables y, por lo

tanto, líquidos. Adicionalmente, la velocidad a la que crece el portafolio de colocaciones

durante un boom de crédito puede por sí mismo empeorar los problemas de información

que enfrentan los banqueros. En primer lugar, para expandir su portafolio rápidamente, los

banqueros necesitarán no sólo incrementar la exposición con su clientela vigente, sino

también encontrar nuevos prestatarios. Pero los nuevos clientes son de quienes los

banqueros disponen relativamente poca información, de modo que mientras el boom de

crédito prosiga, el riesgo del portafolio se incrementará y los créditos otorgados a empresas

con dudosa capacidad de pago probablemente también se incrementarán.

De acuerdo con el citado autor, cuando el crédito es abundante, los prestatarios pueden

fácilmente cumplir sus compromisos de pago obteniendo créditos de otras instituciones

financieras, por lo cual la capacidad de repago resulta de menos utilidad para evaluar la

solvencia de los prestatarios en comparación a periodos en que el crédito es escaso. Esto

muestra no sólo que los booms de crédito están asociados con un deterioro del portafolio

bancario, sino además sugiere la presencia de una externalidad de información en el

mercado de crédito que funcionaría de la siguiente forma: Durante procesos de expansión

del crédito, los préstamos otorgados por una institución bancaria a prestatarios no

necesariamente solventes influirán en la evaluación de créditos que efectúen otras

instituciones sobre dichos prestatarios, con lo cual la expansión de las colocaciones será

mayor, pero también lo será la probabilidad de que se produzcan impagos ante una

reversión del ciclo económico.

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Estos problemas de información implican que la rápida expansión de los activos bancarios

durante un boom de crédito probablemente genere un deterioro en la calidad de dichos

activos; sin embargo, es poco probable que este deterioro sea detectado por los banqueros o

los reguladores hasta que el ritmo de crecimiento del crédito disminuya y la capacidad de

pago de los prestatarios sea puesta a prueba.

En este contexto, sugiere el referido autor, las políticas monetarias y fiscales, que a través

de políticas anticíclicas afecten la demanda agregada con la finalidad de alcanzar los

objetivos últimos de política económica (inflación y producto), pueden a su vez suavizar los

booms de crédito y de este modo indirecto contribuir a preservar la solvencia del sistema

financiero. Ello es fundamental en tanto la supervisión bancaria por sí sola no es efectiva

para limitar la expansión de los activos bancarios puesto que, durante booms crediticios, los

problemas en la cartera de créditos no son fácilmente detectables a tiempo, los ingresos

bancarios aparentemente son elevados, y el patrimonio bancario parece crecer a ritmo

suficiente como para respaldar el rápido crecimiento del portafolio bancario.

1.5. Definiciones conceptuales

Riesgo.- Se refiere a la posibilidad de que se produzca un evento adverso que se traduzca en

pérdidas económicas para algunos participantes en los mercados financieros (María Hernández et

al. 2007).

Riesgo de crédito.- Es la posibilidad de sufrir una pérdida por el incumplimiento de las

obligaciones de pago del prestatario (María Hernández et al. 2007).

También se define como la posibilidad de sufrir pérdidas si los clientes y las contrapartidas, con la

que una entidad financiera tiene contratadas operaciones crediticias, incumplen los compromisos

contractuales que han adquirido por falta de solvencia (Renzo Jiménez, 2003)

Uno de los indicadores del riesgo crediticio es el nivel de morosidad de la entidad, es decir, la

proporción de su cartera que se encuentra en calidad de incumplimiento. La morosidad bancaria

puede medirse a través de tres ratios: 1) cartera atrasada o morosa, definida como el ratio entre

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las colocaciones vencidas y en cobranza judicial sobre las colocaciones totales; 2) Cartera de alto

riesgo, definida como el ratio entre colocaciones vencidas, en cobranza judicial, refinanciadas y

reestructuradas sobre las colocaciones totales; y 3) Cartera pesada, que es el cociente entre las

colocaciones y créditos contingentes clasificados como deficientes, dudosos y pérdidas, y el total de

créditos directos y contingentes.

Riesgo cambiario.- Es el riesgo de que movimientos del tipo de cambio modifiquen el valor en

moneda doméstica de los activos y pasivos contraídos en moneda extranjera. Este efecto se produce

por tres vías: 1) Efecto directo: proviene de la revaporización de la posición global neta en moneda

extranjera de la banca; 2) Efecto indirecto: surge cuando se afecta la capacidad de repago de un

deudor (cliente de un banco), lo que se traduce en un incremento de la morosidad crediticia; y 3)

Riesgo de liquidez: asociado a los retiros de depósitos vinculados a una depreciación del tipo de

cambio (María Hernández et al. 2007).

Riesgo cambiario crediticio.- La Superintendencia de Banca y Seguros, define a este riesgo como

la posibilidad de afrontar pérdidas derivadas de incumplimiento de los deudores en el pago de sus

obligaciones crediticias producto de descalces entre sus exposiciones netas en moneda extranjera.

Pablo Azabache (2009), señala que este riesgo representa la probabilidad de que los bancos

enfrenten pérdidas por el incumplimiento de los pagos de los deudores debido a variaciones del tipo

de cambio. La variable clave de este riesgo es el descalce de monedas que se genera en la hoja de

balance del deudor cuando éste toma un préstamo en una moneda diferente a la que genera sus

ingresos.

Este riesgo, también, es definido por Renzo Jiménez (2003) como “riesgo crediticio derivado del

riesgo cambiario”, el cual es producto de otorgar créditos en moneda extranjera (generalmente

dólares) y no en la moneda local de los prestatarios. Así, este riesgo no se centra en las dificultades

de conseguir moneda extranjera, sino en las pérdidas que origina el cambio de valor del tipo de

cambio.

Solidez bancaria.- Es un concepto usado para denotar la capacidad de las instituciones financieras

de soportar eventos o shocks adversos. Bancos con una posición frágil como resultado de una alta

cartera en problemas, una toma de riesgo excesiva o una mala gestión, tienen una alta probabilidad

de quebrar si se presenta un shock adverso (Serra y Zúñiga, 2002).

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Vulnerabilidad bancaria.- Se dice que un banco es vulnerable cuando choques relativamente

pequeños al nivel de ingreso de la economía o al suyo propio, afectan a la calidad de los activos o a

sus fuentes de fondos, provocando que el banco sea, en primera instancia, ilíquido para poder

cumplir con sus obligaciones de corto plazo (Durán y Mayorga, 1998).

Riesgo de liquidez.- Se asocia a la imposibilidad de una entidad financiera de cumplir con las

obligaciones de corto plazo, ante la escasez de activos líquidos disponibles. (María Hernández et al.

2007).

Riesgo de mercado.- Es la pérdida potencial en el valor de los activos y pasivos de la institución

financiera, ocasionada por movimientos adversos en los factores que determinan su precio, los

cuales se denominan factores de riesgo. Estos son principalmente: las tasas de interés y/o el tipo de

cambio. (María Hernández et al. 2007).