investicijsko bankarstvo i trziste kapitala

7/22/2019 Investicijsko Bankarstvo i Trziste Kapitala

1/197


2/197

Adnan RovaninAmir Karali}

INVESTICIJSKO

BANKARSTVO ITRITE KAPITALA

Sarajevo, 2009.


3/197

Naziv djela:INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Izdava~:Ekonomski fakultet u Sarajevu- Izdava~ka djelatnost Fakulteta -

Za izdavaa:Dekan

Prof. dr. Veljko Trivun

Recenzenti:

Prof. dr. Izet IbreljiProf. dr. Milorad Ivanievi

Lektor:Jasmina Rovanin

[tampa:VMG Grafika, Mostar

Tira:200 primjeraka

CIP - Katalogizacija u publikacijiNacionalna i univerzitetska bibliotekaBosne i Hercegovine, Sarajevo

330.322.1:336.76](075.8)

ROVANIN, AdnanInvesticijsko bankarstvo i trite kapitala /

Adnan Rovanin, Amir Karali. - Sarajevo :Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf.prikazi ; 25 cm

Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst

ISBN 978-9958-25-028-61. Karali, Amir

COBISS.BH-ID 17465350


4/197

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

3

SADR@AJ

I FINANSIJSKI SISTEM TEORIJSKI OSVRT .............................. 7

1.1. Definicija finansijskog sistema i historija trì{ta kapitala ............. 9

1.1.1. Primarna u odnosu na sekundarna trì{ta kapitala ................ 13

1.1.2. Trì{ta du`ni~kih vrijednosnih papira ..................................... 16

1.1.3. Trì{ta vlasni~kih vrijednosnih papira .................................. 18

1.2. Finansijske institucije koje djeluju na trì{tu kapitala ................... 191.2.1. Podjela finansijskih institucija .............................................. 19

1.2.2. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije ... 24

II INVESTICIJSKO BANKARSTVO POJAMI KARAKTERISTIKE ...................................................................... 29

2.1. Investicijsko bankarstvo karakteristike i zna~aj .......................... 31

2.1.1. Pojam investicijskog banakrstva ........................................... 32

2.1.2. Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva .................. 34

2.1.3. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu ................... 38

2.1.4. Osnovne karakteristike investicijskih banaka ....................... 43

2.1.5. Organizaciona struktura investicijskih banaka ..................... 44

2.1.6. Kategorizacija investicijskih banaka ..................................... 47

III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA ..................................... 49

3.1. Investicijske banke na primarnom trì{tu kapitala ......................... 51

3.1.1. Trì{te dionica ....................................................................... 52

3.1.1.1. Inicijalna javna ponuda ................................................. 53

3.1.1.2. Naredna izdanja dionica ................................................ 67


5/197

Adnan Rovanin, Amir Karali}

4

3.1.1.3. Pravo pre~e kupnje ........................................................ 69

3.1.1.4. Direktan plasman institucionalnim investitorima ......... 71

3.1.2. Trì{te javno pravnih vrijednosnihpapira emisija i trgovanje ................................................. 75

3.1.2.1. Trì{te vladinih vrijednosnih papira .............................. 75

3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija .......................... 81

3.1.2.3. Trì{te op{tinskih obveznica ......................................... 83

3.1.3. Trì{te korporativnog duga ................................................... 86

3.1.3.1. Postupak potpisivanja .................................................... 89

3.1.3.2. Provizija potpisivanja .................................................... 90

3.2. Investicijske banke na sekundarnom trì{tu kapitala ..................... 93

3.2.1. Brokerski poslovi investicijskih banaka ............................... 94

3.2.2. Dilerski poslovi investicijskih banaka .................................. 98

3.2.3. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitraèra .. 101

3.2.3.1. [pekulacija ................................................................... 102

3.2.3.2. Arbitraà .................................................................... 104

3.3. Ostale poslovne aktivnosti investicijskih banaka ........................ 107

3.3.1. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) ............................... 108

3.3.1.1. Motivacije ..................................................................... 1153.3.1.2. Odbrane od preuzimanja ............................................. 124

3.3.2. Upravljanje aktivom ............................................................. 126

3.3.2.1. Otvoreni investicijski fondovi ...................................... 130

3.3.2.2. Zatvoreni investicijski fondovi ..................................... 134

3.3.3. Trì{te rizi~nog kapitala ....................................................... 135


6/197


5

3.3.3.1. Investiranje rizi~nog kapitala ....................................... 138

3.3.3.2. Transakcije rizi~nog kapitala ........................................ 141

3.3.4. Poslovi kreiranja nekonvencionalnih vrijednosnih papira ... 147

3.3.5. Obra~uni i poravnanja .......................................................... 154

IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJATR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI ................ 159

4.1. Uop{te o finansijskom sistemu u BiH ......................................... 161

4.2. Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala u BiH kao osnovarazvoja investicijskog bankarstva .............................................. 162

4.3. Mjesto i uloga banaka na tr`i{tu vrijednosnih papira u BiH ....... 169

4.4. Perspektive razvoja investicijskog bankarstva u BiH .................. 176

LITERATURA ....................................................................................... 183


7/197


8/197

FINANSIJSKI

SISTEM - TEORIJSKIOSVRT

POGLAVLJE 1


9/197


10/197


9

I FINANSIJSKI SISTEM - TEORIJSKI OSVRT

1.1. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMAI HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA

U historijskom smislu, prva funkcija finansijskog sistema je bila obezbje-|enje sredstava pla}anja u cilju smanjivanja tro{kova transakcija, teomogu}avanje obavljanja poslovnih (privrednih) procesa. Njegova osnovnaaktivnost je bila mobilisanje {tednje u cilju ostvarivanja investicija, kaodvije ekonomske kategorije koje su, ustvari, i osnovni pokreta~i razvojanacionalne ekonomije.

Finansijski sistemje jedan od najva`nijih podsistema svake nacionalneekonomije, a ~ine ga finansijska trì{ta, finansijske institucije, institucijekoje nadziru i reguli{u njihov rad, finansijski posrednici i instrumenti, tefinansijski mehanizmi djelovanja. Sve navedene komponente finansijskogsistema imaju svoju funkciju u okviru finansijskog sistema, te na taj na~indoprinose njegovoj osnovnoj funkciji, a to je obezbje|enje usluga koje su

potrebne privrednom sektoru.Finansijski sistem obezbje|uje nesmetan tok sredstava od suficitarnih

subjekata (subjekata koji raspolaù sa vi{kom sredstava) ka deficitarnimsubjektima (subjekti koji raspolaù sa manjkom sredstava) u cilju stvaranjapogodnog tla za obavljanje procesa reprodukcije i stabilnog privrednograzvoja.

Finansijski sistem je nacionalna kategorija i razlikuje se od dràve dodràve, ali je ipak mogu}e prona}i neke zajedni~ke karakteristike. Svi

finansijski sistemi su ure|eni od strane jedne krovne institucije (centralnebanke) koja kreira monetarnu i kreditnu politiku, ~iji se rezultati moguvidjeti u na~inu poslovanja ostalih finansijskih institucija i trì{ta novca ikapitala. Naravno, rezultati ovakve politike diktiraju i pona{anje osnovnogpokreta~kog faktora nacionalne ekonomije - sektora {tednje.


11/197


10

Finansijski sistem uklju~uje, kao osnovnu instituciju, centralnu banku,druge finansijske institucije u funkciji regulatora na nacionalnom nivou, te

depozitne institucije koje djeluju putem trì{ta kapitala, novca i deviznotrì{te. Primarna funkcija ovih finansijskih institucija jeste obezbje|enjekapitala, ali ne trebamo zaboraviti da je ukupni proces regulisan od stranedràve i to u svim sferama djelovanja svakog od navedenih u~esnika ureprodukciji, kako bi se obezbijedio nesmetan tok nov~anih sredstava,realizacija ciljeva monetarno-kreditne politike i op{ti prosperitet nacionalneekonomije.

U na~elu postoje dvije vrste finansijskih sistema u zavisnosti od toga dali je finansijski sistem okrenut ka bankama ili ka trì{tu (berzama)1. Prvioblik (finansijski sistem zasnovan na bankama) se obi~no povezuje saNjema~kom (socijalna ekonomija) i Japanom (administrativno usmjera-vana ekonomija), dok se drugi povezuje sa Anglo-Ameri~kom praksom.Finansijski sistem usmjeren ka bankama obi~no karakteri{e jaka industrijskapolitika i razvijena socijalna sigurnost, dok sistem zasnovan na trì{tukarakteri{e ve}a liberalizacija, nema dugoro~nog planiranja i sve se radipo sistemu vjerovatno}e da }e se ostvariti pozitivan rezultat. Na slijede}oj

slici su prikazana navedena dva na~ina organizacije finansijskog sistema,s tim {to je sistem zavisan od banaka nazvan indirect finance, dok jesistem zasnovan na trì{tima nazvan direct finance, {to nam ujedno igovori da se u prvom slu~aju banke pona{aju kao intermedijatori na trì{tu.

1 O finansijskim sistemima op{irnije vidjeti Adnan Rov~anin, Upravljanje finansijama, IV izdanje,

Ekoomski fakultet u Sarajevu, Sarajevo, 2007., str. 26


12/197


11

Trì{ta kapitala datiraju iz po~etka XVI vijeka (organizovano trgovanjese pojavilo ranije, ali se u ovo vrijeme prvi put pojavilo organizovano trì{tevrijednosnih papira). Zvani~no, prve organizovane berze su osnovane 1563.g.u Parizu (Bourse de valeurs) i u Londonu 1566.g. (Royal axchange).2

Intenzivniji razvoj se de{ava po~etkom XIX vijeka, nakon razvoja indu-trijske proizvodnje i sveop{teg prosperiteta. Vrijednosni papiri postaju sve

zna~ajniji i pouzdaniji izvor finansiranja, {to neminovno rezultira kreiranjemrazli~itih i prilago|enih vrijednosnih papira. Naravno, takve procese jeujedno pratio i razvoj zakonske regulative koja je u to vrijeme dosta dobroregulirala poslovne aktivnosti na berzama.

2 Brzakovi} Tomislav, Trì{te kapitala, teorija i praksa, ûgura Print Beograd, 2007.

Grafikon 1. Organizacija finansijskog sistema


13/197

Dvadeseti vijek jeste vijek razvoja trì{ta kapitala. U to doba je trì{tekapitala doìvjelo svoju najve}u ekspanziju i pored ~injenice da je bilo

dosta uzdrmano posljedicama Prvog svjetskog rata, velike ekonomske krizei Drugog svjetskog rata.

Svi ovi doga|aji su imali negativan efekat na trì{te kapitala, ali su nakonnjih nastajali periodi velikog prosperiteta, rasta idustrijske proizvodnje,velikih investicija u saobra~ajnice, ulaganja u projekte koji vode pove}anjuzaposlenosti i dr.

U to doba je veliki dio trì{ne kapitalizacije bio na podru~ju SAD-a, ali

se u narednom periodu (XX i XXI vijek) trend kapitalizacije pro{irio i naostatak svijeta.


12

Grafikon 2. Odnos trì{ne kapitalizacije dionica SADi ostalih dràva u svijetu


14/197


13

1.1.1. Primarna u odnosu na sekundarna trì{ta kapitala

Pod finansijskim trì{tem se podrazumijevaju organizovana mjesta nakojima se susre}u ponude i potra`nje za razli~itim oblicima finansijskihinstrumenata (finansijske aktive) i na kojima se, uz stroga pravila trgovine,organizovano formira cijena finansijskih instrumenata. 3

Njegove osnovne funkcije su alokacija novca i kapitala, obezbje|enjelikvidnosti (utrìvosti), odre|ivanje cijene, mobilizacija finansijske {tednje,smanjenje transakcionih tro{kova, te alokacija (prijenos) rizika. Organi-zovano trì{te pruà brojne prednosti: omogu}ava da se lak{e susretnuponuda i tra`nja; pove}ava likvidnost hartija od vrijednosti, tj. njihovu lak{uprodaju i kupovinu; omogu}uje bolju realokaciju sredstava; predstavlja naj-bolji test uspje{nosti poslovanja emitenata i pore|enja u odnosu na konku-renciju, zbog izloènosti javnosti uti~e na pove}anje odgovornosti iefikasnosti poslovanja; doprinosi smanjenju transakcionih tro{kova(ekonomija obima); podsti~e pojavu novih u~esnika i novih emisija; vr{iedukativnu ulogu. 4

Primarno trì{te kapitala jeste trì{te na kojem se vr{i prva emisijavrijednosnih papira (njihova prva prodaja), ~iji je osnovni cilj prikupljanjefinansijskih sredstava tj. mobiliziranje {tednje privatnih i poslovnih subjekata.Ovo je trì{te na kojem se pove}ava ukupna imovina nacionalne ili inter-nacionalne privrede. Njegova osnovna funkcija je alokacija raspoloìvogkapitala na najefikasnije i najprofitabilnije korisnike.

Osnovni u~esnici na primarnom trì{tu kapitala su emitenti i posrednici.Emitenti su kompanije koje emituju vrijednosne papire u cilju prikupljanja

kapitala, dok se u ulozi posrednika javljaju investicione banke (anglosaksonskimodel) ili univerzalne banke (evropski model trì{ta).

Primarna emisija vrijednosnih papira je strogo zakonski regulirana ikarakteri{e je veliki obim administrativnih poslova koji su neophodni za

3 Rov~anin Adnan, Upravljanje finansijama, Ekonomski fakultet u Sarajevu, Sarajevo, 2004.

4 Brzakovi} Tomislav, Trì{te kapitala, teorija i praksa, ûgura Print Beograd, 2007.


15/197


14

pripremanje i provo|enje emisije vrijednosnih papira (dono{enje odlukanadle`nih organa, saglasnosti, priprema prospekta vrijednosnog papira i sl.).

Naj~e{}i na~ini emisije vrijednosnih papira su: javna emisija (inicijalnajavna emisija IPO), dodatna emisija subjekata koji se ve} nalaze na listiranjutrì{ta (Seasoned New Issues), primarna prodaja putem tendera, privatnaprimarna emisija i emisija prava (prikupljanje kapitala od postoje}ihakcionara - davanje prava pre~e kupovine). Na~in funkcionisanja primarnihtrì{ta vrijednosnih papira je prikazan na slijede}em grafikonu:

Na sekundarnom trì{tu vrijednosnih papira vr{i se promet ve}postoje}ih dugoro~nih vrijdnosnih papira, dakle onih koji su ve} emitirani.6

Ovo trì{te omogu}ava svakodnevnu kontrolu poslovanja subjakata koji senalaze na listiranju trì{ta. Ono omogu}ava subjektima koji su investirali uvrijednosne papire, da iste prodaju i ponovo dobiju svoja uloèna finansijskasredstva. Ono investitorima obezbje|uje likvidnost investicija i uslovljenoje funkcionisanjem primarnog trì{ta. Ono ne funkcioni{e ako ne postojidovoljno zainteresovanih kupaca za vrijednosne papire koji su prodati naprimarnom trì{tu.

Grafikon 3. Primarna trì{ta (na kojima se nude

na prodaju nova izdanja finansijskih instrumenata) 5

= protok finansijskih instrumenata

= protok sredstava

5 Saunders A. & Cornett M.M.,Finansijska trì{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

6 Orsag Silvije,Financiranje emisijom vrijednosnih papitr, Rifin d.o.o. Zagreb, 1997.

Korisnici sredstava(korporacije koje

izdaju instrumenteglavnice / duga)

Upisivanje sinvesticijskom

bankom

Po~etni dobavlja~isredstava

(investitori)


16/197


15

Najva`niji u~esnici na ovom trì{tu su kupci, prodavci i posrednici (bro-keri i dileri). Uslov za obavljanje ovih transakcija je, svakako, da se pojave

dva lica: jedno koje je èli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugokoje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir. Ono {to se kod ta dvalica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanjakoja se veù za budu}u vrijednost vrijednosnog papira. Veza izme|uu~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu:

Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekun-

darnog trì{ta vrijednosnih papira:

Grafikon 4. Sekundarna trì{ta(na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7

Grafikon 5. Povezanost primarnog i sekunadarnog trì{tavrijednosnih papira


Firma

Investitori

A BHOV

novac

Akcije i

obvezniceNovac

Primarno trì{te

Sekundarno trì{te

Drugi dobavlja~isredstava

Brokerivrijednosnim

papirima

Finansijskatrì{ta


17/197


16

Motivi koji se pojavljuju kod kupaca i prodavaca mogu biti:

1. ekonomski - kupac nastoji ostvariti ve}i prinos kupovinom vrijdnosnogpapira, nego {to bi ostvario ulaganjem u neku drugu investiciju, dokprodavac nastoji prikupiti nov~ana sredstva koja }e uloìti u investicijuza koju o~ekuje da }e mu donijeti ve}i prinos od tro{kova koje snosiemitovanjem/pla}anjem premije na vrijednosni papir;

2. {pekulativni - o~ekivanje stvaranja zarada na osnovu promjena kursavrijednosti vrijednosnog papira. Naime, {pekulanti kupuju vrijednosnepapire kada im cijena ima nizak nivo, a prodaju kada im je cijena vi-

soka. Ovi investitori u principu stalno djeluju na trì{tima kapitala, vri-jednosne papire ne zadràvaju dugo u svom vlasni{tvu i skloni su riziku;

3. likvidnosni - prodaja vrijednosnih papira od strane investitora u ciljudobijanja sredstava za izmirenje vlastitih obaveza.

Parametri koji odre|uju stepen razvijenosti trì{ta su: visina trì{ne ka-pitalizacije (proizvod svekupnog broja emitovanih vrijednosnih papira injihove trì{ne cijene), kapacitet trì{ta (koli~ina kapitalizacije vs. GDP),

obim prometa, likvidnost, te broja listiranih kompanija.

1.1.2. Trì{ta du`ni~kih vrijednosnih papira

Trì{te du`ni~kih vrijednosnih papira predstavlja trì{te vrijednosnihpapira sa fiksnim prihodom. Fiksni prihod zna~i da mnogi od tih vrijednosnihpapira garantuju fiksne i stabilne prihode (prihode koji se mogu predstaviti

i utvrditi modelom). Najpoznatiji vrijednosni papiri dugovnih trì{ta su:obveznice, te razni kratkoro~ni vrijednosni papiri poput trezorskih i blagaj-ni~kih zapisa, komercijanih zapisa, zadu`nica i sl. Dugovni vrijednosnipapiri predstavljaju dokument o pravu potraìvanja odre|enog iznosaprema izdavatelju navedenog dugovnog vrijednosnog papira. Naj~e{}e sena trì{tu kapitala javljaju obveznice kao dugoro~ni vrijednosni papiri, doksu ostali navedeni uglavnom kratkoro~ni, ~ija je ro~nost do jedne godine i kojisu uglavnom instrumenti trì{ta novca. Obveznice imaju tri karakteristike:

par vrijednost (svotu koju zajmoprimac pla}a kada obveznica dospije),


18/197


17

kuponsku kamatu (kamata koja se pla}a na obveznicu) i dospije}e (vrijemekada je zajmoprimac obavezan platiti par vrijednost). Kao investitori se

pojavljuju suficitarni subjekti poput pojedinaca, korporacija i vlada, dok sekao traìoci sredstava pojavljuju vlade i korporacije.

Na trì{tu dugoro~nih dugovnih vrijednosnih papira, po tradicionalnommodelu razlikujemo:

1. trezorske srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice,

2. municipalne obveznice,

3. korporativne obveznice.4. hipotekarne obveznice

Trezorske obveznice izdaju nacionalne vlade i one generalno imaju punopokri}e u potpunom povjerenju i autoritetu vlade, pa zato za njih kaèmoda su bezrizi~ne, ali sa malim prinosom. Ove obveznice ina~e imaju dospije}edo 30 godina, i polugodi{nje kuponske isplate.

Municipalne obveznice su vrijednosni papiri koje izdaje dràva i lokalne

vlasti (jedinice lokalne samouprave, gradovi, {kole) za finansiranje privre-mene neravnoteè izme|u operativnih tro{kova i primanja ili za finansiranjedugoro~nih kapitalnih osnova za aktivnosti kao {to su izgradnja {kole,izgradnja komunalne strukture ili sistema prevoza. Ova vrsta vrijednosnihpapira je jako privla~na investitorima jer su oslobo|ene pla}anja poreza,prilikom ~ega se stvaraju ogromne u{tede za investitora, ali i oportunitetnitro{kovi za dràvni sektor. Ovo je ujedno i najve}a prednost kupovinemunicipalne obveznice u odnosu na korporativnu.

Korporativne obveznice su du`ni~ki vrijednosni papiri kojima sepoduze}e (korporacija) kao izdavatelj obavezuje da }e u odre|enom rokuvratiti pozajmljena sredstva uz odre|enu (fiksnu ili promjenjivu) kamatu.One su vrlo sli~ne trezorskim obveznicama (imaju polugodi{nju isplatukupona), ali se razlikuju u visini rizika koji investitor snosi. Naime, korpo-rativne obveznice su uglavnom rizi~nije od trezorskih, i njihova naplatazavisi prvenstveno od poslovanja zajmoprimca. Naravno, rizi~nije obveznicenose i vi{u kamatnu stopu {to je osnovni motiviraju}i faktor za ulaganje uovu vrstu vrijednosnih papira.


19/197


18

Hipotekarne obveznicepredstavljaju ili vlasni~ko potraìvanje u skupinihipoteka ili obavezu koja je osigurana ovakvom skupinom.8 Ova vrsta

potraìvanja je nastala kao instrument sekjuritizacije hipotekarnih kredita,tj. investitori u hipotekarne obveznice ostvaruju svoja potraìvanja tako {tozajmoprimac (emitent hipotekarne obveznice) svoje prihode od plasiranihhipotekarnih kredita proslje|uje investitoru, uz zadràvanje dijela kamate.

1.1.3. Trì{ta vlasni~kih vrijednosnih papira

Pod trì{tem vlasni~kih vrijednosnih papira podrazumijevamo trì{tadionica. Dionica predstavlja vrijdnosni papir koji vlasniku daje imovinskai upravlja~ka prava u korporaciji. Ona ujedno predstavlja i dokument oodre|enom vlasni~kom pravu, dok ulog u novcu, stvarima i pravima pred-stavlja trajni ulog koji ide u ukupnu imovinu kompanije, kojom vlasnik vi{ene moè slobodno da raspolaè. Jedini na~in raspolaganja ovom imovinomjeste prodaja dionice na sekundarnom trì{tu kapitala, pri ~emu investitorza data vlasni~ka i upravlja~ka prava dobija nov~ani iznos jednak trì{noj

vrijednosti dionice.Postoje dva tipa dionica i to obi~ne i preferencijalne. Njihova zajedni~ka

karakteristika jeste dvodjelna stopa povrata koja podrazumijeva kapitalnudobit (u slu~aju da se pove}a trì{na vrijednost dionice) i periodi~na isplatadividende.

Kod obi~nih dionica visina dividende je neodre|ena (zavisi od poslo-vanja kompanije), dok je kod preferencijalnih dionica dividenda unaprijedta~no odre|ena (kao kod obveznica kamata).

Ono {to razlikuje obi~nu dionicu od preferencijalne jeste:

diskretna isplata dividendi (vrijednost dividende se izra~unava na osnovuposlovanja kompanije, u slu~aju kada kompanija ne ostvaruje dobit,dividenda se ne ispla}uje);

8 Bodie Z., Kane A. & ;arcus A.J.,Po~ela ulaganja, MATE, Zagreb, 2006.


20/197


19

status rezidualnog potraìvanja (obi~ne dionice su rizi~nije od ostalihvrijednosnih papira jer njihovo potraìvanje u slu~aju ste~aja se podmiruje

tek nakon {to se podmire sve obaveze kompanije po pitanju dugovanjaza poreze i druge dràvne da`bine i dugovanja zaposlenicima, vlasnicimaobveznica i preferencijalnih dionica);

ograni~ena odgovornost (gubici investitora su ograni~eni na visinunjegovog uloga);

glasa~ka prava (vlasnici obi~nih dionica imaju pravo glasa po pitanjuposlovanja kompanije, te biranja uprave i direktora).

Preferencijalne dionice u su{tini predstavljaju hibridni vrijednosni papirjer imaju karakteristike i obi~nih dionica i obveznica. Ona je sli~na dionicizato {to predstavlja vlasni~ki udio u kompaniji (emitentu vrijednosnihpapira), ali je sli~na obveznici zato {to je dividenda na preferencijalnu dionicuunaprijed poznata i ispla}uje se kao prioritet prilikom likvidacije i ste~aja.

1.2. FINANSIJSKE INSTITUCIJE KOJE DJELUJUNA TR@I[TU KAPITALA

1.2.1. Podjela finansijskih institucija

Finansijske institucije obavljaju funkciju kanalisanja finansijskih sredstavaod strane suficitarnih subjekata ka deficitarnim. Njihova uloga je u modernom

dru{tvu postala osnova obavljanja svake poslovne transakcije. Danas jeprosto nemogu}e zamisliti globalnu ekonomiju u kojoj je za svaku kupovinu/prodaju potrebno izravno dati/uzeti gotovinski novac. Svaka transakcija bitraìla puno vi{e vremena i aktivnosti vezanih za prenos sredstava. Finansijskeinstitucije, osim {to su ubrzale poslovne transakcije i smanjile tro{koveposlovanja kompanija i pojedinaca, one su tako|e vrlo bitan faktor i u osi-guranju finansijskih sredstava od ukupnih rizika (rizika likvidnosti, rizikapromjene cijene...). Ovo su samo neke od funkcija finansijskih institucija,

ali i na osnovu njih nekoliko vidimo da je njihovo djelovanje u modernojekonomiji neophodno.


21/197


20

Broj u~esnika, njihova struktura i funkcije se zna~ajno razlikuju me|unacionalnim ekonomijama, u zavisnosti od njihove razvijenosti, politi~kog

ure|enja i drugih faktora. U osnovi finansijske institucije se dijele u ~etirikategorije, i to:

1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka)

2. depozitne finansijske institucije ({tedionice)

3. nedepozitne finansijske institucije (investicioni fondovi)

4. finansijske posrednike (brokerske ku}e)

Na trì{tu kapitala investitore razlikujemo u zavisnosti od veli~ine ulaganja,pa tako imamo institucionalne investitore i pojedina~ne. Institucionalniinvestitori ina~e imaju velika ulaganja, veliki broj vrijednosnih papira ikonstantno su prisutni na trì{tu kapitala. Oni nekada i direktno daju nalogebrokerima, a u~estvuju i u realizaciji blok transakcija. Pojedina~ni u~esnicisu ina~e mali ulaga~i koji se na trì{tu pojavljuju sporadi~no sa niskimfinansijskim investicijama.

Centralna bankaje krovna banka u nacionalnoj ekonomiji. Ona je bankabanaka i spada u najzna~ajnije finansijske institucije. Njene uloge su vi{estrukei razli~ite od zemlje do zemlje. Neke od osnovnih uloga su:

emisiona funkcije (centralna banka je ovla{tena za izdavanje novih koli~inanovca, u skladu sa monetarnom politikom zemlje);

sprovo|enje monetarno-kreditne politike (eskontna politika, obaveznerezerve, operacije na otvorenom trì{tu ekspanziovna i restriktivnamonetarna politika);

valutna politika (stabilnost valute, kursa, likvidnosti, ravnoteè platnogbilansa, i sl.);

nadzor i kontrola rada banaka;

kreditiranje odre|enih, nacionalno interesantnih projekata.


22/197


21

U razli~itim nacionalnih ekonomijama postoje razli~ite funkcijecentralnih banaka, tako u finansijskom sistemu SAD, centralna banka ima

istaknutu ulogu na sekundarnom trì{tu kapitala (kupovina i prodajadràvnih vrijednosnih papira), dok u finansijskom sistemu Velike Britanijeona ima zna~ajnu ulogu u primarnoj emisiji dràvnih obveznica (djelujekao agent vlade).

Depozitne finansijske institucije

Banke predstavljaju najve}u skupinu depozitnih institucija mjereno

veli~inom aktive i obavljaju funkcije sli~ne funkcijama {tednih institucijai kreditnih unija primaju depozite (pasivu) i daju kredite (aktivu).9

Poslovanje banaka u velikoj mjeri zavisi od razvijenosti finansijskog trì{ta,jer omogu}ava bankama realizaciju prihoda plasiranjem vi{kova sredstava,te sluì kao izvor sredstava u slu~aju njihovog nedostatka.

Banke na trì{tu kapitala imaju funkciju transformisanja kratkoro~nihsredstava u dugoro~na i obratno, te dobijaju informacije koje su zna~ajneza odrànje likvidnosti, cijene aktivne i generalno za uspje{no poslovanjebanke. Ovo su koristi koje banke imaju od razvijenih trì{ta kapitala,me|utim, i trì{ta kapitala imaju velike koristi od razvijenog bankarskogsektora.

Razvijeni bankarski sektor svojim velikim finansijskim potencijalomzna~ajno doprinosi razvoju trì{ta kapitala u smislu odrànja likvidnosti iubrzanja razvoja.

Banke generalno moèmo podijeliti na komercijalne i investicione, i

upravo ove druge imaju vrlo zna~ajnu funkciju na trì{tu kapitala, jer posvom core-biznisu, unaprijed su predodre|ene za blisku saradnju sa trì{temkapitala.



23/197


22

Nedepozitne finansijske institucije

Osiguravaju}e organizacijepredstavljaju pravna lica koja osiguravajuod odre|enog doga|aja za odre|en iznos, a u slu~aju da se navedenidoga|aj desi du`ne su osiguranom licu isplatiti naknadu. Dijele se na dvijeskupine, osiguravaju}e organizacije za osiguranje ìvota (osiguranje odsmrti i bolesti) i imovine (osiguranje od o{te}enja, prirodnih nepogoda,kra|e i dr.). Najnoviji trendovi koji prate sektor osiguranja su:

koncentracije kapitala (merdèri i akvizicije),

pro{irenje usluga (usluge osiguranja i bankarske usluge),

internacionalizacija (diverzifikacija rizika disperzijom na inostrana trì{ta).

Penzioni fondovipredstavljaju danas najve}eg institucionalnog investitorana razvijenim trì{tima kapitala. Karakteri{e ih ogromna koli~ina kapitala,a njihovi osniva~i mogu biti kompanije, dràve, unije, i dr., pa u skladu satim razlikujemo privatne i javne fondove.

Investicioni fondoviprakti~no predstavljaju posrednike, jer povla~e sredstva

od individualnih investitora kojima za uzvrat ustupaju dionice fonda(shares) ili potvrde o u~e{}u u finansijskoj aktivi (units).10 U principukupovinom ovih dionica, ili udjela u aktivi, pojedina~ni investitor kupujeznanje i sposobnost finansijskih posrednika koji upravljaju fondom, tj.koristi informacije koje finansijski posrednik ima, a koje, ako bi sam ulagaou vrijednosne papire na trì{tu kapitala, ne bi imao. Naravno, na ovakavna~in ulaganja se smanjuje rizik, ali i potencijalna dobit.



24/197


23

Grafikon 6. Odnosi u~esnika investicionog fonda:

Upravljaulaganjem

Obezbje|ujedohodak i provizije

Odluka o emisijii otkupu akcija

Obezbje|ujeaktivu

Kontrola postoje}ih akcijaKontrola ulaganja i upravljanja

Dohodakinformacije

Emisijaakcija

Ulaganjekontrola

Restitucijaakcija

Informacije

Provizija

Upravlja~kakompanija

Investitori

Depozitari

Fond


25/197


24

Investicione fondove moèmo podijeliti na osnovu vi{e kriterija:

prema na~inu kupovine i povla~enja sredstava iz fonda (otvoreni izatvoreni);

prema vrsti ulaganja (fondovi koji ulaù u vlasni~ke vrijednosne papire,fondovi koji ulaù u dugovne vrijednosne papire, fondovi koji ulaù uhibridne vrijednosne papire i fondovi koji djeluju na trì{tu novca;

prema ciljevima (rastu}i, fondovi rasta i prihoda, prihoda i rasta iuravnoteèni);

prema motivima (indeksni, me|unarodni, granski, socijalno odgovorni,neoporezivi, multifondovi.

Prema proviziji koju pla}aju investitori (optere}eni i neoptere}eni fondovi).

Osim navedenih finansijskih institucija, na trì{tu kapitala djeluju:

Finansijske kompanije (kao emitenti vrijednosnih papira ili kao investitorina trì{tu kapitala)

Venture kompanije/fondovi ~ija je uloga povezivanje u~esnika u lancuobezbje|enja realizacije kapitalnih ulaganja, pri ~emu poduzetni~kekompanije dobiju kapital na osnovu dobrih projekata, a investitorio~ekuju dobru zaradu.

[tedionice koje sredstva prikupljaju emisijom vrijednosnih papira, anakon toga ih plasiraju u nekretnine, hipotekarne zaloge i druge vrijed-nosne papire.

Brokeri i dileri finansijski posrednici koji djeluju na trì{tu kapitala(brokeri: u tu|e ime, za tu|i ra~un, dileri- u svoje ime, za svoj ra~un.).

1.2.2. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije

Obavljanje poslovnih i drugih aktivnosti, koje u sebi sadrè i prijenosfinansijskih sredstava, mogu}e je izvr{iti na dva na~ina: direktno i posredno.Kod direktnog na~ina prenosa finansijskih sredstava, proces traje dosta

dugo, skuplji je i u modernim ekonomijama je gotovo izi{ao iz upotrebe.


26/197


25

Indirektan prenos finansijskih sredstava je omogu}en postojanjemfinansijskih institucija, koje igraju ulogu intermedijatora, prenosnika sredstava

od suficitarnih subjekata ka deficitarnim.Njihova uloga nije svedena samo na prosto prebacivanje sredstava sa

jednog ra~una na drugi, naprotiv, to je najjednostavnija i samo operativnafunkcija. Ostale funkcije su u stvari razlog za{to pojedinci i kompanijeprilikom obavljanja svojih transakcija taj dio prepu{taju finansijskiminstitucijama. U nastavku je dat prikaz indirektnog prenosa finasnijskimsredstava.

Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije moèmo pod-ijeliti na dvije vrste:

ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnimulaga~ima i

ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini.

Grafikon 7. Prenos finansijskih sredstava indirektnim putem

Korisnicisredstava

FI (brokeri)

FI (transformacija aktive)

Dobavlja~isredstava

Finansijska potraìvanja(vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri)

Finansijska potraìvanja(depoziti i police osiguranja)


27/197


26

Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investito-rima se stalno mijenjaju. Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na trì{tima

kapitala, te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. Naj-bitniji razlozi angaòanja finasijskih institucija su:

1. Tro{kovni nadzor

Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~avasa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnihpapira. Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne

tro{kove. Kao rje{enje se moè vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a,sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja.Me|utim, ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udruìvanjumalih ulaga~a. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske insti-tucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire, a koje djeluju aktivno nasekundarnom trì{tu kapitala. Na taj na~in, mali ulaga~i u~estvuju u kupo-vinama na sekundarnom trì{tu kapitala, ali posredno preko finansijskihinstitucija. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. Me|u

najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposlistru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupitiinformacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika, {to je omogu}eno i~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nogulaga~a.

2. Likvidnost i rizici promjene cijene

Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive, prilikom ~egakupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti, dionicei sl.), koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~niminvestitorima. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti kojesu bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. Finansijske institucije,dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku niè likvidnostii ve}eg rizika, a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papirasuprotnih osobina. Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finan-

sijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog


28/197


27

subjekta da smanji rizik dr`e}i ve}i broj vrijednosnih papira u portfelju11).Diverzifikacija rizika je mogu}a sve dok dobit od razli~itih ulaganja nije

savr{eno pozitivno uskla|ena, disperzijom svojih ulaganja u brojnu aktivu,tako da finansijske institucije mogu, u velikoj mjeri, reducirati rizik svogportfolia.



29/197


30/197

INVESTICIJSKO

BANKARSTVO POJAMI KARAKTERISTIKE

POGLAVLJE 2


31/197


32/197


31

II INVESTICIJSKO BANKARSTVO POJAMI KARAKTERISTIKE

2.1. INVESTICIJSKO BANKARSTVO KARAKTERISTIKE I ZNAÂJ

Trì{te kapitala je prirodno okruènje za vrijednosne papire dugoro~nogkaraktera, dionice i obveznice. Klju~nu ulogu za funkcionisanje trì{takapitala imaju finansijski posrednici. Osim institucionalnih investitora, kaobitnih u~esnika na ovom trì{tu, industrija vrijednosnih papira je uspostavila~itavu mreù trgova~kih i posredni~kih ku}a u vidu investicijskih bankara,brokera i dilera. Potrebe korporacija da putem emisije vrijednosnih papirado|u do nov~anih sredstava neophodnih za dugoro~ne investicione projektes jedne strane, te nastojanje institucionalnih investitora da uloè svoje slobodnefondove u te vrijednosne papire s druge strane, opredjeljuju logiku angaò-vanja investicijskih banaka u ovom poslu. Investicijske banke pruànjemusluga potpisivanja, distribucije, te trgovine vrijednosnim papirima neobavljaju isklju~ivu i jedinu, ali sigurno najva`niju aktivnost u spektru svogposlovanja. Svojom ulogom u postupku potpisivanja i plasmana vrijedno-snih papira, investicijske banke omogu}uju da ti vrijednosni papiri {to prijena|u put do investitora, bez obzira bili oni institucionalni ili individualni.Permanentnim djelovanjem putem kupoprodajnih operacija na sekundar-nom trì{tu, bilo u funkciji dilera ili brokera, investicijske banke odràvajui pove}avaju utrìvost vrijednosnih papira. Transakcije na tom trì{tu nepove}avaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu, ali prisutnost ìvogsekundarnog trì{ta pove}ava likvidnost finansijske aktive i zbog toga

pobolj{ava kvalitetu primarnog ili direktnog trì{ta za vrijednosnice.12

Transakcije na sekundarnom trì{tu mogu biti motivirane i nastojanjimada se ostvari profit stalnom kupovinom i prodajom vrijednosnih papiraprema odre|enim o~ekivanjima promjena cijena tih vrijednosnih papira.

12 Vidjeti {ire u: Van Horne, James C./ Washowicz ,John M.Jr.: Osnove finansijskog mened`menta,

Mate, Zagreb, 2002.str. 26


33/197


32

Naravno, ne smijemo zaboraviti transakcije vezane za poslove arbitraè,koji su tako|e dio sekundarnog trì{ta. U ovom poslu, investicijski bankari

i ostali specijalisti nastoje iskoristiti prilike postojanja razli~itih cijena istihvrijednosnih papira na razli~itim trì{tima, tako da }e svojim aktivnostimautjecati na izjedna~avanje tih cijena.

Likvidnost sekundarnog trì{ta vrijednosnih papira bitan je faktor iskori-{tenja investicijske {tednje. U tom smislu i primarno i sekundarno trì{tepredstavljaju nerazdvojne cjeline ~iji je osnovni zadatak dovesti kapital uposlovne subjekte uz najniù mogu}u cijenu odnosno najniè tro{kove.Cijeli ovaj koncept funkcioni{e uz aktivnu ulogu investicijskih banka, kojesvojim aktivnostima omogu}uju njegovu realizaciju. Upravo ovo poglavlje}e objasniti kako investicijske banke obavljaju svoju zada}u na trì{tuvrijednosnih papira.

2.1.1. Pojam investicijskog bankarstva

Konvencionalno se pod pojmom investicijskog bankarstva podrazumijeva

preuzimanje i prodaja vrijednosnih papira industrijskih i drugih kompanija,vlada, te ostalih emitenata na primarnom trì{tu i pruànje brokerskodilerskih usluga na sekundarnom trì{tu vrijednosnih papira. To bi u osnovibila {ira definicija investicijskog bankarstva. Uà definicija ozna~avainvesticijsko bankarstvo kao posredovanje pri emisiji vrijednosnih papirai uop{te finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata.13 Ovomdefinicijom su, ustvari, obuhva}eni svi poslovi od pripreme same emisijepa do distribucije, odnosno prodaje vrijednosnih papira krajnjim kupcima

odnosno investitorima. êtiri funkcije su sr` aktivnosti investicijskogbankarstva:14

13 Vidjeti {ire u: Orsag, Silvije: Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003. str. 4114 Vidjeti {ire u: Hughes , Jane E./ MacDonald, Scott B.: International Banking Text and Cases,

Addison Wesley, 2002. str. 138


34/197


33

potpisivanje (underwriting) i prodaja (selling) dionica i obveznicainvestitorima;

stvaranje trì{ta (making markets) novoizdatih vrijednosnih papira zainvestitore, koji ih èle kupiti ili prodati;

usluge savjetovanja (advisory services). Prodaja odnosno pruàne svihuobi~ajenih usluga savjetovanja za velike kompanije i vlade;

tzv. dodatni teku}i poslovi. Oni obuhvataju: investicijski menad`ment(upravljanje aktivom), trgova~ko bankarstvo (merchant banking),

trgovina devizama, finansijsko premo{}avanje (bridge financing)

otplata dugoro~nog zajma kratkoro~nim, finansijski inènjering (prepa-kiranje i prodaja zero coupon obveznica, vrijednosni papiri osiguranihipotekarnim pravom i drugi vrijednosni papiri osigurani imovinom,derivati), projektno finansiranje, zajam.

U {irem smislu, funkcije investicijskih banaka mogu biti podijeljene udvije glavne kategorije, a to su aktivnosti prikupljanja prihoda i aktivnostipodr{ke. U prvu kategoriju spadaju: aktivnosti kreiranja primarnog trì{ta,

poslovi na sekundarnom trì{tu, korporativno restrukturiranje, finansijskiinènjering, druge aktivnosti prikupljanja prihoda poput usluga savjetovanja,investicijski menad`ment, rizi~ni kapital i konsalting. Pod aktivnostima podr{kepodrazumijevaju se obra~un, interno finansiranje i informacijske usluge.

Firme na Wall Street-u15 ostvaruju svoje prihode od djelatnosti koje sunaprijed navedene. Me|utim, glavni doprinosi ostvarenja neto prihodainvesticijskih banaka su prihodi od primarnih poslova investicijskogbankarstva (funkcija potpisivanja emisije vrijednosnica), prihodi od glavnihtransakcija (trgovanje i investiranje), prihodi od provizija i upravljanjaimovinom, te savjetodavni honorari.

Tako na primjer, J.P. Morgan Chase & Co., kao jedna od najstarijihfinansijskih institucija na svijetu i vode}a institucija u pruànju finansijskihusluga u SAD-u, posjeduje imovinu u vrijednosti 2,2 biliona $ i prisutna

15 Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke


35/197


34

je u vi{e od 60 zemalja svijeta.16 Pregled finansijskih pokazatelja oveglobalne kompanije mo`e se uo~iti iz sljede}e tabele.

Iz tabele se vidi da je vrijednost EBITDA iz godine u godinu u porastu,kao i sami prihodi i neto dobit. Naravno, ovaj zaklju~ak se odnosi na periodprije pojave svjetske ekonomske recesije, koja je pogodila i ovu mo}nukompaniju.

2.1.2. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva

Kao prva investicijska banka javlja se izvjesna ika{ka firma, osnovana1880. godine, a koja je bila u vlasni{tvu Harris i Forbes-a. Do ovog periodakompanije su sredstva koja su im bila neophodna za investicijske aktivnostinastojale prikupiti putem odgovaraju}ih posrednika ili agenata, kojisu nov~ana sredstva prikupljali od njima poznatih pojedinaca, {to je biokrajnje nesiguran i neizvjestan posao. Vremenom, ovi posrednici su zamijenjeni

16 http://www.jpmorganchase.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc

/Page/New_JPMC_Homepage

Tabela 1. Finansijski pokazatelji J.P. Morgan Chase & Co.

Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www.opesc.org/fiche-societe/fiche- societe.php?entreprise=JPMC

Financial data in $ millions

Year 2004 2005 2006 2007

Revenue 43,097 54,533 61,437 71,372

EBITDA 7,14 13,74 22,218

Net Income 4,466 8,483 14,444 15,365

Employees 160,968 168,847 174,36 180,667


36/197


35

trgovcima dionica, koji su svojim aktivnostima omogu}ili bolje prikupljanjekapitala, kao i razvoj sekundarnog trì{ta vrijednosnih papira. To je bio

period s kraja XIX i po~etak XX vijeka, kada dolazi i do formiranja bankar-skih firmi, koje djeluju kao berzanski posrednici, izme|u investitora, tj. sub-jekata koji su posjedovali finansijska sredstva, i onih kojima su ta sredstvabila potrebna (razni poslovni subjekti). Dakako u tom periodu se de{avajui prvi poslovi spajanja i akvizicija, u kojima posreduju investicijske banke.Jedan takav primjer na samom po~etku XX vijeka jeste spajanje u vrijed-nosti ve}oj od milijardu dolara, {to je za krajnji ishod imalo osnivanjekorporacije United Steel Corporation, uz asistenciju J.P.Morgana.

Investicijsko bankarstvo je bilo u punoj ekspanziji razvoja i imalo jetendenciju rasta, sve do 1929. godine, kada je do{lo do berzanskog slomai uop{te kolapsa trì{ta vrijednosnih papira. Na osnovu odre|enih i iscrpnihispitivanja, prihva}ena je ocjena da je uzrok tog kolapsa bio povezan sa~injenicom da su velike banke vr{ile preuzimanje i distribuciju vrijednosnihpapira slabih kompanija (njihovi podaci nisu bili obznanjeni), iako su znaleza to, pri ~emu su investitori (prvenstveno misle}i na {iroku publiku) ostaliprevareni, budu}i da su sredstva uloìli u te bezvrijedne vrijednosnice.

Naravno, ovome trebamo dodati i veliku ekspanziju kredita komercijalnihbanaka, koja je bila prethodnica berzanskom slomu, koji je opet uvukao iameri~ku i svjetsku ekonomiju u ekonomsku krizu.

Tako je do{lo do izglasavanja dva dobro poznata zakona, od straneKongresa:

1933. godine. Zakon o vrijednosnim papirima i Zakon o bankama (Glass Steagall Act)

1934. godine. Zakon o trì{tima vrijednosnih papira zakon o berzama

Zakon o vrijednosnim papirima (1933 Act) predstavlja prvi saveznipropis koji se bavi prodajom novih vrijednosnih papira javnosti. Ovaj zakonzahtjeva potpuno i transparentno izno{enje svih va`nih informacija inve-stitorima, tj. javnosti. Te informacije sadrè op{te podatke o emitentu,finansijske izvje{taje, podatke o vlasnicima, te garantima kompanije,podatke o vrijednosnim papirima koji treba da se emituju, itd. Ovaj zakon

je regulisao i podno{enje registracijske izjave kod Savezne vlade.


37/197


36

Zakon o bankama (Glass Steagell Act ili The Banking Act) je zakonkoji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva, te uspostavio

Federal Deposit Insurance Company, koja se bavi osiguranjem pojedina~nihbankarskih depozita. Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim ban-kama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju, te je uveden Regulator Q kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite.

Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udruùju u sindikateradi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira. Razlog tome je {to nisuvi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka, jer su bileinstitucionalno odvojene. Zakon o trì{tima vrijednosnih papira (SecuritiesExchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire(Securities and Exchange Comision), kao samostalnu regulatornu agenciju,koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijed-nosne papire. Primarni cilj ove dràvne institucije je za{tita investitora iprovo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira. Filozofijaregulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja po-dataka o emitentu vrijednosnih papira. Osim toga Komisija, tako|e, na-dgleda ispravnost poslovanja svih berzi, te brokersko-dilerskih firmi,

investicijskih banaka, investicijskih fondova, investicionih savjetnika, tesvih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira.Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika, postavljenih sa odobrenjempredsjednika SAD, a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednikdràve.

Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih ikomercijalnih banaka te trì{ta kapitala uop{te, doneseno je i niz drugih

zakona koji su uslijedili godinama poslije, me|u kojima }emo ista}i neke:Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935), Zakon o upravljanjuportfoliom (1939), Zakon o investicionim kompanijama (1940), Zakon o in-vesticionim savjetnicima (1940), dok je 1970. godine donijet Zakon o za{titiulaga~a. Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijed-nosnicama, te da bi se za{titili ulaga~i.17 Interesantno je spomenuti i SEC

17 Vidjeti {ire u: Jovanovi}, Neboj{a: Emisija vrednosnih papira - pravna razmatranja, Beograd,

2001. str.23


38/197


37

Rule 144A - propis koji dopu{ta preprodaju vrijednosnih papira stvorenihna trì{tu privatne prodaje drugim institucijama, koje su do tada kupci

morali dràti u svom portfelju dvije godine prije dozvoljene trgovine. Tozna~i da ameri~ke kompanije, kao i strane kompanije, mogu da emitujuobveznice i dionice na trì{tu bez prethodnog postupka registracije javnogtrì{ta, tako da velike institucije18 mogu dalje prodavati te vrijednosnepapire drugim velikim institucijama. Na taj na~in trì{te se pro{iruje i, {toje jo{ va`nije, postaje likvidnije.19

Iako je razvoj trì{ta euroobveznica filijala ameri~kih banaka u ino-stranstvu omogu}io da u|u u poslove investicijskog bankarstva, ipak jeZakon iz 1999. uveo radikalnu institucionalnu promjenu u ameri~komfinansijskom i bankarskom sistemu. Ova promjena odnosi se na ukidanjezakonske separacije investicijskih banaka, komercijalnih banaka i osigura-vaju}ih kompanija. Zakon je dozvolio formiraje finansijskih holding kom-panija, koje su dobile pravo da mogu da se angaùju u svim oblicimafinansijske aktivnosti.

Ovim je, dakle, stvorena institucionalna osnova za integraciju (putem

fuzija i akvizicija) komercijalnih banaka sa investicijskim bankama, te saosiguravaju}im dru{tvima.20 Historijski razvoj investicijskih banaka, kakovidimo, uzet je iz primjera SAD-a, koje predstavljaju pandan svjetskogtrì{ta kapitala, dok u ostalim razvijenim ekonomijama prevladava univerzalnitip bankarstva, gdje bankarske firme obavljaju kako poslove komercijalnogtako i investicijskog bankarstva, {to je u zadnje vrijeme slu~aj i u SAD-u.

Glavni akteri u me|unarodnom investicijskom bankarstvu su iz SAD-a,Evrope i Japana i njih predvode integrisane finansijske institucije. Ove in-

stitucije su se pojavile tokom 90-tih godina pro{log vijeka, poput CitigroupInc., Merrill Lynch, Morgan Stanley Dean Witter, Goldman Sachs, Deut-sche Bank, Union Bank of Switzerland (UBS), Credit Suisse, i nekoliko

18 Velike institucije (kvalificirani kupac) smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara

uloènih u vrijednosne papire.19 Vidjeti {ire u: Van Horne, James C./Wachowicz, John M.Jr.: Osnove financijskog mened`menta,

Mate, Zagreb, 2002. str. 538

20 Op{irnije vidjeti: ]irovi}, Milutin: Bankarstvo, Bridge company, Beograd, 2001. str. 277


39/197


38

drugih. Da bi radile na me|unarodnom - investicijsko bankarskom biznisu,banke poput Goldman Sachs, Lehman Brothers i Credit Suisse First

Boston su uspostavile globalnu prodajnu mreù trgovaca, analiti~ara iistraìva~a trì{ta, bankara, te eksperata u uredima neophodnih da vodesofisticirane kompjuterske sisteme.

Ovo je tako|e zna~ilo, da bi ozbiljno konkurisale u oblasti internacio-nalnog investicijskog bankarstva, firme moraju uspostaviti urede natakvim lokacijama poput Njujorka, Londona, Pariza, Tokija, Hong Kongai Singapura, kao i mogu}e urede u Meksiko Cityju, Buenos Airesu, SaoPaulu ili u Bombaju. Ameri~ke firme, iako su najja~e, ipak nisu i jedinefirme u ovom poslu. Moèmo re}i da je investicijsko bankarstvo sigurnopostalo vi{e internacionalno posljednjih godina, velikim dijelom zbogliberalizacije trì{ta kapitala, kao prvo u Evropi, a zatim i u Aziji.

Big Bang u Velikoj Britaniji, koji je rezultat dono{enja FinancialSecurities Act iz 1986.g., kreirao je institucionalni okvir za regulativu trì{tavrijednosnih papira i donio je zna~ajne promjene na londonskom trì{tudionica. Londonski Big Bang su slijedili sli~ni potezi {irom Evrope, posebno

u Francuskoj, Njema~koj, Italiji i [vicarskoj. Ulazak na jedinstveno trì{teu 1992. godini i stvaranje jedinstvene evropske valute u 1999. godiniomogu}ilo je evropskim trì{tima dionica da nadograde svoju tehologiju,unaprijede unutra{nje veze me|u svojim trì{tima i usmjere pravolinijskisvoje operativne procedure. Sve je ovo pomoglo stimulisanju ve}eg nivoaaktivnost trì{ta kapitala, {to je koristilo poslovnim operacijama investicij-skih banaka. Izvan Evrope, mjere liberalizacije trì{ta kapitala su uvedeneu Australiji, Kanadi, Novom Zelandu, te krajem pro{log i po~etkom novog

vijeka u Japanu i Koreji.

2.1.3. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu

Zahvaljuju}i razvoju informacionih tehnologija i velikoj emisiji vrijed-nosnih papira od strane dràve i kompanije, desile su se vrlo intenzivnepromjene u posljednjem desetlje}u, pri ~emu su investicione banke uspijevaleda ostvare veliki dio profita, {to se u krajnjoj instanci i odrazilo na njihovnagli rast i njihovu sada{nju prednost nad komercijalnim bankama. Glavni


40/197


39

trendovi u investicijskom bankarstvu na kraju XX vijeka su globalizacijafinansijskih trì{ta, ve}a koli~ina novca koji ide na internacionalna trì{ta,

djelimi~no od rasta penzionih fondova u Sjedinjenim dràvama, Kanadi,Evropi i Japanu, ponovno uklju~ivanje komercijalnih banaka u posloveinvesticijskog bankarstva i rastu}i naglasak na finansijske inovacije kojepokre}e tehnologija. Ovi trendovi, tako|e, pokazuju i ve}u konsolidaciju uovom segmentu finansijske industrije. Ta konsoldacija se ostvaruje putemintegracionih procesa (spajanje i preuzimanje). Tako, na primjer, Citigroupje formiran od Citibank, Travelers Insurance i Salomon Smith Barney.Ovdje, tako|e, moèmo spomenuti i preuzimanja ameri~kih institucija od

strane evropskih banaka kasnih 1990-ih i ranih 2000-ih, kao {to su slu~ajeviCredit Suisse First Boston kupovine Donaldsona, Lufkin&Jenrette,UBS-ove kupovine Paine Webbera, i Dresdner Bank-ine kupovineWasserstein Perella & Co.21

U isto vrijeme, investicijsko bankarstvo se suo~ava sa dosta te{kim iza-zovima. Investicijske banke su nekada zara|ivale zna~ajne profite kao po-srednici, spajaju}i kupce sa prodavcima i napla}uju}i honorare za te usluge.Sa napredovanjem kompjuterske tehnologije i globalnih informacijskih

mreà, uloga posrednika je opala i vjerovatno }e se i vi{e smanjivati. Ve-liki investitori teè da unaprijede svoje informacijske mreè i zaobi|u, gdjeje to mogu}e, provizije investicijskim bankama. Rastu}i broj berzi, poputArizona berze i Britanskog Tradepoint-a , ustvari, dozvoljavaju fond -menadèrima opciju trgovanja vrijednosnim papirima direktno jedni sadrugima. Sve ovo je zna~ilo da investitori, poput fond - menadèra, zahti-jevaju vi{e usluga od investicijskih banaka za manje novca. Ovi trendovi,kona~no, uti~u na smanjenje profitnih margina.

Dodatni faktor, nasuprot smanjenju profitnih margina, je taj da su mnogekomercijalne banke voljne da se oku{aju u investicijskom bankarstvu. Va-lovi nove konkurencije od strane komercijalnih banaka su izazvali ve}etro{kove osoblja za investicijske banke, posebno za dobre trgovce i ana-liti~are istraìvanja. Investicijske banke su prisiljene da donose te{ke odluke

21 Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases,



41/197


40

o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biz-nisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih

tokova. Ovo se radi da bi se odrào puni opseg usluga investicijske bankekoje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjajutokom vremena.

Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih trì{ta vri-jednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro.[esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvojbiznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatnodozvoliti produbljivanje finansijskih trì{ta, pomognuto uskla|ivanjemporeznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{lai deregulacija finansijskog trì{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~kipristup od strane dràve, koja je u cilju regulacije finansijskog trì{taodre|ivala osnovne uslove poslovanja na trì{tu (plafoniranje kamatnihstopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pruà plodne mogu}nostiza evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojihusluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativnereforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih trì{ta viso-

kog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~et-kom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise saprofitima onih zdravijih da bi odràle svoj {iroki opseg usluga, morale susmanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike.

Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odràvanje na istom nivou, kao ipruànje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijskebanke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijal-

nih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {tove}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se oduprusve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pruìti grupive}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti uokruènju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazujena te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno

22 Reforme korporativnog upravljanja se odnose na novoprimljene dràve u EU.


42/197


41

zadnjih godina. Uprkos tome, velike investicijske banke ulaze u poslovekomercijalnih banaka putem integracionih procesa, {to ustvari predstavlja

mije{anje ove dvije vrste poslova, ta~nije uspostavljanje univerzalnog tipabankarstva na globalnom nivou.

Kao ilustraciju ove tvrdnje, navodimo primjer J.P. Morganove kupovineBank One, {este po veli~ini banke u SAD-u i tre}eg po veli~ini izdavaocakreditnih kartica. Ovom kupnjom JP Morgan je ostvario bolji balans svo-jih zarada izme|u pravnih (korporacija) i fizi~kih (individualni korisnici)klijenata. I pored rekordne godi{nje dobiti od investicijskog bankarstva od3,7 mlrd. $ i porasta za 183%, profit J.P. Morganovi postoje}ih filijala,hipoteka te poslova sa kreditnim karticama su porasli za 23% ili za 56 mil.$.23

Iz ovoga slijedi zainteresovanost J.P. Morgana za ulazak na podru~jakomercijalnog bankarstva.

Integracijom komercijalnih i investicijskih banaka smanjit }e se konku-rentske opasnosti, te ostale pote{ko}e {to }e novonastale subjekte u~initimo`da najja~im finansijskim institucijama na svijetu. Najve}e svjetskeinvesticijske banke koje posluju u SAD prikazane su u narednoj tabeli sa

odgovaraju}im pozicijama.24

23 Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22.

January. 2004.24 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases,


Tabela 2. Najve}e svjetske investicijske banke u SAD-u

iznosi su izraeni u milionima USD

Prihod Neto dobit ROE ROA

Banka 2006 2005 % 2006 2005 % 2006 2005 2006 2005

Citigroup 27.187 23.863 113,93% 7.127 6.895 103,36% 18,80% 22,30% 1,98% 2,04%

American Bank 22.691 20.600 110,15% 6.792 6.398 106,39% 9,27% 7,86% 0,30% 0,31%

JP Morgan 18.277 14.613 125,07% 3.674 3.673 100,03% 18,00% 18,00% 0,57% 0,61%

Wachovia Bank 6.657 5.747 115,83% 1.982 1.719 115,30% 14,36% 14,13% 1,34% 1,31%

Wells Fargo 5.711 5.272 108,32% 1.357 1.227 110,57% 19,65% 19,59% 1,75% 1,72%


43/197


42

Investicione banke su ve}inom internacionalne kompanije koje supro{irile svoje poslovanje na druge dràve otvaranjem filijale, akvizicijom

ili kupovinom jednog dijela dionica neke strane banke. Procesi globalizacijesu kod investicionog bankarstva najizraèniji, jer se investicioni poslovijavljaju u svim prisutnim djelatnostima u svjetskoj privredi i glavni supokreta~ i generator prihoda svake multinacionalne korporacije. Me|utim,usljed krize koja je pogodila finansijaka trì{ta diljem svijeta, prihodi odkorporativnog finansiranja i usluga savjetovanja pali su za 74%.25 Nasljede}em grafikonu dat je pregled prihoda od korporativnog finansiranja iusluga savjetovanja po kvartalima od 2005. do 2008. u mlrd US$.

Grafikon 8. Pregled prihoda

25 BCG Investment benking and capital markets, market report first quarter 2008.may 2008. str 12


44/197


43

2.1.4. Osnovne karakteristike investicijskih banaka

Investicijske banke pruàju {irok asortiman usluga. Tako, velike inve-sticijske banke u svojoj ponudi uklju~uju sve usluge, dok su manje investi-cijske banke specijalizirane za nekoliko odabranih usluga. Va`no jenaglasiti da se manjim bankama pripisuje odre|ena mistika, budu}i darade u visoko konkurentnom okruènju i, uprkos tome, dosta uspje{noodràvaju vezu sa bar jednom od ve}ih firmi da bi ostale efektivne. Naravno,njihov uspjeh leì u ~injenici da su mnogi od uposlenika koji rade u ovimmanjim investicijskim bankama predhodno radili u ve}im, odràvaju}i u

toku va`nost veza u svijetu investicijskog bankarstva. Radi ilustracije navo-dimo primjer investicijske banke Wasserstein Perella & Co.. Ova bankaupravo je i osnovana na na~in da su dva bankarska stru~njaka (Wassersteini Perella) odlu~ila da napuste First Boston i da samostalno nastave svojeposlove spajanja i preuzimanja. U Firist Boston-u je tim investicijskih bankarapod vodstvom Bruce Wasserstein-a i Joseph Perella-bio izuzetno uspje{an.U 1987.g., oni su napustili ve}u banku zbog razlika u raspodjeli pripa-daju}ih prihoda. U februaru 1988.g., Wasserstein i Perella trì{tu su ponudili

usluge strate{kih savjeta krojenih prema zahtjevima klijenata te usluge zakorporacije i investitore {irom svijeta. Firma je razvila tri linije biznisa: (1)savjetovanje globalne baze klijenata po pitanjima korporativne strategije,spajanja i preuzimanja, prodaja imovine, restrukturiranja i korporativnog fi-nansiranja; (2) uklju~ivanja u specijalizirana istraìvanja, potpisivanja, pro-daje i trgovanja vrijednosnim papirima poput dionica i obveznica i (3)upravljanje investicijskim fondovima i proizvodima koji traè superiorne ri-ziku-prilago|ene povrate investitorima. Sa bazom klijenata od Fortune 500

kompanija, Wasserstein Perella & Co. je postala privla~na imovina ve}iminvesticijskim bankama, posebno evropskim investitorima koji su se eljelipro{iriti na ameri~kom trì{tu. U 2000. godini, Wasserstein Perella & Co.u{li su u pregovore sa Dresdner Bank koja bi preuzimanjem ove firmedopunila svoje operacije investicijskog bankarstva.


45/197


44

2.1.5. Organizaciona struktura investicijskih banaka

Organizaciona struktura investicijskih banaka zna~ajno varira, {to ovisio veli~ini banke. Tako postoje velike, globalne multifunkcionalne bankepoput Morgan Stanley Dean Witter (koje obavljaju sve poslove investicijskogbankarstva za komitente {irom svijeta, sa uredima u New York-u, Londonu,Hong Kongu i u drugim ve}im svjetskim centrima u 28 zemalja svijeta i sa47.000 zaposlenih)26 i manje banke. Ne postoji neka tipi~na organizacijainvesticijske banke, i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti udrugoj. Organizacione strukture su ~esto povezano sa internim politikama.

U {irem smislu, postoje tri organizacione strukture u investicijskombankarstvu:

1. partnerstvo,

2. konglomerat jedinice,

3. dioni~ko dru{tvo.

Partnerstvo je imalo prevlast u prvim periodima investicijskog bankarstva,ali je vremenom u broju zna~ajno opalo. Tako da je Goldman Sachs-omjedna od posljednjih velikih banaka koje imaju ovu strukturu.

Konglomerat jedinica smje{ta investicijsku banku kao dio grupe kompa-nija koje drì odre|ena institucija i ona je odgovorna roditeljskoj kompaniji.Investicijska banka u ovom smislu je preuzeta od strane neke odre|eneinstitucije, obi~no nefinansijske, koja èli ostvariti plan finansijskogsupermarketa koji uklju~uje niz finansijskih poslova (osiguranje, brokerske

usluge i sl.). Za primjer moèmo navesti Salomon Brothers ili DeanWitter koji je dio konglomerata Sears.

26 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases,Addison Wesley, 2002..str.140


46/197


45

Dioni~ko dru{tvo radi na premisi funkcionisanja po naredbi dioni~ara.Vlasni{tvo frime je prodato javnosti putem prodaje dionica ili je u pitanju

prodaja dionica odabranom krugu investitora, na taj na~in pruàju}idioni~arima pravo da odaberu upravni odbor. Odbor je odgovoran zageneralnu strategiju i politiku kompanije. Ovdje, svakako, vaè ista pravilakao za sva dioni~ka dru{tva.

Veli~ina investicijske banke, kao i broj poslovnih aktivnosti koje obavljapojedina investicijska banka, odnosno pokrivenost zahtjeva klijenata,odre|uju njenu organizacionu {emu. Naravno, to je od izuzetne va`nost zavode}eg menadèra, koji na osnovu sheme treba da uvidi postoje}e stanjeposlovanja, te mogu}nost eventualne korekcije pojedinih sektora. Tako,navodimo izjavu Donalda Moore iz Morgan Stanley koji kaè: Te{ko jelideru biti efikasan bez dubokog poznavanja sektora.27 Dostupna literatura,pruà prikaz organizacione strukture investicijske banke, i to se moèvidjeti na slici 7. Tvorci ove [eme su profesori Roy C. Smith i Ingo Wal-ter sa Stern School Business na Njujor{kom Univerzitetu. 28

27 Vidjeti {ire u: Davis, Steven I.: Investment banking-Addressing the Management Issues, Palgrave

Macmillan, 2003. str. 62

28 Ibid


47/197


46

Grafikon 9. Struktura usluga investicijske banke

S

lika1.1.Strukturapinogse

tauslugainvesticijskebank

e

I

zvor:ProfesoriRoyC.Smit

hiIngoWalter,SternSchoolofBusiness,NewYorkUn

iverzity.


48/197


47

U principu, za investicijsku banku ne postoji tipi~na organizacionastruktura i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj.

Zbog konstantnih promjena na tr`i{tu, investicijske banke koriste samo-stalno dizajniraju organizacionu {emu, koja je svojstvena svakoj investi-cijskoj banci. Klju~ organizacione strukture investicijskih banaka, proizilaziiz njihovih poslova, koje generi{u prihode. U tom smislu, na grafikonu 8.prikazat }emo pojednostavljenu {emu generisanja prihoda investicijskebanke.29

2.1.6. Kategorizacija investicijskih banaka

Na{oj definiciji investicijskog bankarstva, koja je obrazlo`ena napo~etku ovog dijela treba dodati ~injenicu da sve investicijske banke nisukreirane jednako. Poput komercijalnih banaka i one se pojavljuju u svimoblicima i veli~inama. Tako da se u SAD-u investicijske banke grupi{u usljede}e skupine:30

Grafikon 10. Klju~ne funkcije generisanja prihoda

u investicijskom bankarstvu

29 Vidjeti {ire u: Davis,Steven I.:Investment banking-Addressing the Management Issues PalgraveMacmillan, 2003. str.64

30 Vidjeti {ire u: Kuhn Robert,Lawrence: Investment banking: the Art and Scienceof High SteakDealmaking, Harper and Row, New York, 1990. str. 23


49/197


48

bulge brecketinvesticijske banke. Ovaj naziv dolazi od tendencije da seimena ovih banaka {tampaju velikim i boldiranim slovima na prospektu

i oglasu koji se objavljuje u novinama (poznat kao tombstone). Nakonnjih se onda {tampaju imena drugih banaka koje u~estvuju u sindikatu.Ovdje se radi o investicijskim bankama koje su najve}e i po kapitalu ipo broju uposlenih, imaju najbolju reputaciju, prisutne su na najzna~aj-nijim trì{tima i rade sa najzna~ajnijim klijentima. Bulge brecket firmepo~etkom 2000-tih uklju~ivale su: Merrill Lynch, Salomon Smith Bar-ney (sada ve} dio Citigroup, Inc), Credit Suisse First Boston, MorganStanley Dean Witter, Nomura , Deutsche Bank, itd.31

major bracketsu isto tako velike investicijske banke, koje nemaju istipoloàj kao prethodne , ali pak pruàju sve finansijske usluge. Kao pri-mjer, spomenut }emo Kidder Peabody, Paine Webber i dr.

submajor su ve}inom kompanije iz New Yorka koje su bazirane na biz-nisu sa manjim kompanijama i odre|enoj grupi investitora

regionals su dosta sli~ne prethodnim, samo {to su locirane van NewYorka i vezane su za regionalne kompanije

boutiques su male banke koje su se specijalizirale za odre|ene aktivnosti.

Srazmjerno veli~ini, kapitalu, te organizacionoj strukturi, investicijskebanke u svojoj ponudi imaju kako odgovaraju}i asortiman usluga, tako irazli~itu obuhvatnost trì{ta (nacionalni, regionalno, globalno).

31 Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases,

Addison Wesley, 2002. str.139


50/197

POSLOVI

INVESTICIJSKIHBANAKA

POGLAVLJE 3


51/197


52/197


51

III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA

3.1. INVESTICIJSKE BANKE NAPRIMARNOM TR@I[TU KAPITALA

Konvencionalno stajali{te podrazumijeva investicijsko bankarstvo kaozna~ajan faktor razvoja primarnog trì{ta kapitala. I zaista, investicijskebanke djeluju kao posrednici izme|u izdavaoca emitenata (kompanija,vlada/dràva i njihovih agencija, lokalnih zajednica, te drugih subjekatakojima nedostaje kapital) i ulaga~a investitora koji imaju vi{ak nov~anihsredstava i namjeru da ih uloè. U ovom dosta suptilnom procesu investi-cijske banke obavljaju tri me|usobno uslovljene funkcije i to:

1. pokretanje emisije. Ova funkcija je savjetodavnog karaktera i odnosi sena procjene:

a) koli~ine vrijednosnih papira koje mogu biti emitovane

b) uslovi pod kojima emisija moè da se realizuje

c) vrijeme emitovanja vrijednosnih papira, uzimaju}i u obzir trenutneoscilacije na trì{tu;

2. preuzimanje rizika kod same emisije vrijednosnih papira. Ova funkcijasastoji se u garanciji da }e predvi|ena koli~ina vrijednosnih papira bitiprodata na primarnom trì{tu (pod dogovorenim uslovima) od stranekonzorcijuma banaka (organizovanog sindikata);

3. prodaja ili distribucija emitovanih vrijednosnica - podrazumijeva finalnuprodaju preko odgovaraju}e prodajne mreè.

Involviranost investicijskih banaka u ovom procesu determinisana je savi{e faktora: vrste emitenta (vlada ili lokalna zajednica kompanije), rokdospije}a vrijednosnih papira (vrijednosni papiri do godine, za koje ne vaìpostupak registracije ili vrijednosni papiri sa rokom dospije}a preko godine),vrste trì{ta (doma}e ili inostrano trì{te).

Funkcije investicijskih banaka na primarnom trì{tu kapiatala moèmo

predstaviti sljede}im grafikom.


53/197


52

3.1.1. Trì{te dionica

Trì{te dionica je sastavni dio trì{ta kapitala koje u osnovi predstavlja

njegovu pokreta~ku snagu. Na ovom trì{tu, kompanije, osim prikupljanjakapitala, dobijaju informacije o svom rejtingu, odnosno trì{nom poloàju.Trì{na, odnosno finansijska signalizacija uti~e na strate{ke poslovneodluke kako kompanija, tako i potencijalnih investitora. U tom smislu,kretanja na trì{tu dionica opredjelju}i su faktor za kompanije koje imajunamjeru da obezbijede svoj kapital upravo na ovom trì{tu.

Kompanije svoje kapitalne fondove mogu obezbijediti iz vi{e izvora:

1. vlastita sredstva: osniva~ki kapital,

akumulirana dobit,

sredstva amortizacije

2. emisija vrijednosnih papira (misle}i prvenstveno na dionice iobveznice);

3. sredstva obezbije|ena putem kredita banaka.

Grafikon 11. Funkcije investicijskih banaka

savjetovanje

Funkcije investicionih banaka

preuzimanje rizika prodaja VP

vrsta obaveza najvei napor


54/197


53

U praksi SAD-a, kao najve}eg trì{ta kapitala, firme se uglavnom finan-siraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika:

a) javna ponuda (public offering) dionica, zahtjeva da kompanija mora dapro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi, prije svega, interesemalih investitora. Ta procedura je propisana zakonom od strane dràvneragulatorne komisije SEC-a. Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida:

1. op{ta ponuda (general offer), koja opet moè biti:

inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) - predstavlja prvuemisiju dionica kompanije,

nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering, seasoned issue) izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji trì{te,

2. privilegovana javna ponuda (privileged subscription, right issue) ovaj vid javne ponude, odnosi se isklju~ivo na emisiju dionicapostoje}im dioni~arima koji raspolaù pravom pre~e kupnje. Ovo,ustvari, predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica,za razliku od IPO, koja se odnosi samo na prvu emisiju.

b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima.Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnihpapira kod SEC-a, a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|ukompanije emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora(osiguravaju}e kompanije, penzioni fondovi, itd.).

3.1.1.1. Inicijalna javna ponudaInicijalna javna ponuda (initial public offering) predstavlja prvu javnu

ponudu dionica {irokoj masi investitora, od strane biv{e privatne kompanijeili orta{tva. Zna~i, da bi se emisija smatrala javnom mora da se emitentovaponuda objavi (u~ini dostupnom javnosti) i da pravo na njeno prihvatanjeimaju unaprijed neodre|ena lica.32 U principu, postoji mnogo razloga koji

32 Vidjeti {ire u: Jovanovi~, Neboj{a: Emisija vrednosnih papira- pravna razmatranja,2001. str. 98


55/197


54

motiviraju odluku da firma iza|e u javnost. Osnovni razlozi za izlaènje ujavnost ili ta~nije re~eno prednosti od izdavanja IPO-a su:33

1. pove}anje kapitala kao izvora teku}eg finansiranja, koji }e pove}ati {ansekompanije za uspje{an rast, a koji }e opet pove}ati vrijednost dionica;

2. ve}i stepen povjerenja javnosti zbog objavljivanja finansijskih izvje{tajakoji se traè od javnih kompanija;

3. ve}e javno izlaganje i unapre|enje korporativnog imidà;

4. mogu}nost da se vlasnici zaduùju stavljanjem dionica kao prihvatljive

forme zaloga;5. sa dionicama kojima se trguje na trì{tu putem IPO-a, obezbje|uje se

likvidnost;

6. tako|e postoje i dodatne koristi za menad`ment i uposlenike koji radeza javnu kompaniju. U javnoj kompaniji, tzv. bonus planovi ili planoviopcija dionica pruàju dodatni motiv za upo{ljavanje. Planovi ~inelak{im regrutovanje kvalitetnih uposlenika i ~esto vode do unapre|enjau produktivnosti i dugoro~noj lojalnosti od strane uposlenika-dioni~ara.

Sve ove prednosti od strane IPO imaju za cilj pove}anje vrijednosti kom-panije, {to u krajnjoj instanci rezultiraju u porastu cijena dionica.

Pored prednosti, firma se susre}e i sa nedostacima samog izlaska ujavnost. Potencijalni eminenti trebaju pa`ljivo pregledati tro{kove, rizike,ograni~enja i du`nosti povezane sa izlaskom u javnost. Kao prvo, postojinedostatak operativne povjerljivosti, {to je rezultat podno{enja registracijskeizjave, te ispunjavanja zahtjeva izvje{tavanja. Neke posebno osjetljive oblasti

objelodanjivanja su visoke plate (za vrhunskih pet uposlenih) i obimnekompanijine finansijske informacije.

Kada jednom kompanija postane javno vlasni{tvo, menad`ment je podstalnim pritiskom da pove}a kratkoro~nu uspje{nost firme. Zahtjev da

33 Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John

Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 49


56/197


55

odbor direktora ili dioni~ara odobri odre|ene menad`ment odluke moèizazvati odlaganja ili propu{tene prilike. S obzirom da se radi o javnoj

kompaniji, dioni~ari mogu zahtijevati da kompanija uspostavi politikudividendi. âk {tavi{e, ako se znatan dio dionica proda javnosti, originalnivlasnici mogu izgubiti kontrolu u kompaniji.

Slu~ajevi koji mogu imati negativan efekat na poslovanje firme sumogu}e promjene u praksama ra~unovodstva, kao i smanjenje redovnih idodatnih naknada menad`mentu. Vlasnici-menadèri mnogo vi{e vodera~una oko u{teda na porezima, nego zaradama po dionici. Dalje, finansijskiizvje{taji kompanije mo`da nisu revidirani.

Jedan vaàn, ali ~esto ignorisan, negativni efekt je mogu}a {teta u na-predovanju preduzetni~ke kulture, kao rezultat ~vr{}ih pravnih ograni~enjaili javnog izlaganja. âk {tavi{e, difuzija korporativnog vlasni{tva bi moglapove}ati mogu}nost neprijateljskog preuzimanja.34

Kona~no, proces izlaska u javnost je skup i oduzima puno vremena.Tro{kovi uklju~uju diskont pri garantovanju emisija, honorare za savjetnike,tro{kove {tampanja i druge sporedne tro{kove. Priprema registracijskih

dokumenata i finansijskih izjava je komplikovan proces koji zahtijeva dostavremena za sami menad`ment. Nakon izlaska u javnost, kompanija je predmetSEC-ovih (Komisije za vrijednosne papire) zahtjeva o izvje{tavanju iobjelodanjivanju materijalnih informacija. Ovo sve, tako|e zna~ajno uti~ena porast tro{kova.

Kada se uzmu u obzir sve mane i prednosti IPOa i kada se kompanijaodlu~i na ovaj vid prikupljanja kapitala i formalnog restrukturiranja,sljede}i korak je izbor investicijske banke koja }e omogu}iti efikasnoprovo|enje ovog procesa. Kod izbora investicijske banke, firma }e voditira~una da je to banka sa dobrom reputacijom, koja }e na adekvatan na~inpruìti sve usluge od registracije vrijednosnih papira, pa do stvaranja nji-hovog trì{ta. IPO proces prolazi kroz tri faze i to:

34 Ibid, str. 49


57/197


56

1. pokretanje,

2. preuzimanje ili potpisivanje dionica,

3. plasiranje ili distribucija.

Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog trì{ta kapitala,kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskihbanaka.

Pokretanje emisije dionica podrazumijeva, prije svega, postupakpregovaranja izme|u banke i kompanije, tako da banka dobije mandat,

vezan za sam posao emisije dionica. Investicijska banka {alje pismonamjere (letter of intent) da formalizira sporazum. Kada banka postignesporazum (dobije mandat), slijede pripremne radnje koje prethode samojemisiji dionica, i to:

1. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence),

2. preliminarna registracija kod SEC-a (red herring),

3. kona~na registracija kod SEC-a.

U toku samog upoznavanja, investicijska banka zajedno sa kompanijomorijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja, vrijeme emisije, pribli`nu cijenuemisije, tro{kove emisije, itd. Investicijska banka }e detaljno analiziratikompaniju, gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih dofinansijskih. U principu, postoje dva dijela potrebnih informacija koji seproslje|uju investitorima.

Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investi-torima. Prospekt, tako|e, mora sadràvati bilo kakve dodatne podatke koji}e ga u~initi zna~ajnim, a ne obmanjivim.

Dio II sadrì dodatne informacije, poput potpisa kompanijinih ~inovnika,direktora, pristanak savjetnika i eksperata, i sl., iako su otvorene javnosti,ne}e biti {tampane u prospektu, koji }e investitori dobiti tek nakonodobrenja registracijske izjave. Kada se jednom registracijska izjava pod-nese SEC-u, po~inje period ~ekanja (hla|enja). Tokom perioda hla|enja,

emisija se smatra da je u registraciji, i postoje restrikcije na aktivnosti koje


58/197


57

kompanija ili potpisnik emisije moè preduzimati. Tokom perioda ~ekanja,sindikat garantovanja emisije po~inje traìti indikacije interesa od poten-

cijalnih kupaca, ali se stvarne prodaje ne mogu izvr{iti sve dok registracijskaizjava ne postane efektivna. Efektivni datum je obi~no datum kada se emi-sija vrijednosnica ponudi javnosti (kada se dobije od SAC-a dozvola zaemisiju), bilo metodom ~vrste obaveze ili najboljeg nastojanja.

SEC-ovo specijalisti~ko osoblje, koje se sastoji od advokata, ra~unovo|ai finansijskih analiti~ara pregleda IPO registracijsku izjavu. Grupa za pre-gledanje moè, tako|e, uklju~ivati druge stru~njake upoznate sa odre|enomindustrijom. Osoblje pregleda dokumente da odredi puno i fer predstavljanjepodataka, posebno bilo kakve pogre{ne izjave ili propuste materijalnih~injenica, koje bi mogle sprije~iti investitore u dono{enju potpuno infor-mirane investicijske odluke. SEC ne daje sud, niti procjenjuje kvalitetponu|enih vrijednosnica, koji se daju na trì{te. Sami investitori donoseodluke o ulaganju na osnovu ~injenica koje su iskazane u prospektu, takoda odgovornost snosi on sam odnosno investicijska banka kao savjetnik.

Nakon pregledanja registracijske izjave, SEC {alje pravnom savjetniku

kompanije pismo komentara u kojem se navode nedostaci i sugestije.Postoje ~etiri osnovna tipa SEC-ovih pregleda, svi sa ciljem ta~nosti iadekvatnosti objelodanjivanja u registracijskoj izjavi.

Odgo|eni pregled je kada je inicijalna registracijska izjava lo{esastavljena i kada se obavje{tava kompanija odnosno registrant da sepovu~e (da pripremi novu izjavu).

Letimi~ni pregled, koji se ne koristi ~esto, indicira da osoblje nijeprona{lo nikakve zna~ajne nedostatke.

Sli~no letimi~nom pregledu, saèti pregled se ne koristi ~esto. Onuklju~uje nekoliko komentara baziranih na ograni~enom pregledu.

Pregled koji se najvi{e preferira je uobi~ajeni pregled, koji je puni pregledod strane SEC-ovog osoblja propra}en detaljnim pismom komentara.U toku odobravanja prijave za registraciju od strane SEC-a, sastavlja sepreliminarni prospekt, tzv. red herring, koji, ustvari, predstavlja prvi dioprijave za registraciju, gdje su saèti najva`niji podaci o emisiji. Ovi podatci

su namijenjeni potencijalnim investitorima, koji ele da dobiju informacije.


59/197


58

Nakon podno{enja, preliminarni prospekt se distribuira brokerima ipotencijalnim kupcima. Svrha je da se prikupe indikacije interesovanja od

investitora. Ovo je glavni dokument koji sindikat banka upisnika koristi dabi prodao dionice. Me|utim, kako to zahtijeva SEC, naslovna strana moranositi natpis Preliminarni prospekt crvenom bojom (otuda naziv crvenaharinga) i sljede}u izjavu:

Informacija sadràna u ovom je pitanje zavr{avanja ili amandmana.Registracijska izjava vezana za ove vrijednosne papire je podnesenaKomisiji za vrijednosne papire i berzu ali nije postala efektivna (pravo-sna`na). Ovi vrijednosni papiri ne mogu biti prodati niti se moguponuditi na kupnju prije nego registracijska izjava postane efektivna.

Pod SEC-ovim pravilima, ponu|ena cijena, diskonti pri potpisivanjuemisija ili druga pitanja ovisna o ponu|enoj cijeni, mogu biti izostavljenau preliminarnom prospektu. Kada jednom efektivni datum stigne, ponu|enacijena i efektivni datum }e biti dodati prospektu. Nakon toga se izdajekona~ni prospekt. Svaka dràva (unutar SAD-a) ima svoje vlastite zakoneo vrijednosnim papirima, zvane Zakoni plavog neba. Me|utim, kao dio

poku{aja da se smanje regulativni tereti izdava~ima, Akt o unapre|enjunacionalnih trì{ta vrijednosnih papira iz 1996.g. osloba|a vrijednosnepapire koji kotiraju na berzi ili vrijednosne papire prodate kvalifikovanimkupcima od dràvnih registracijskih zahtjeva.

Putna turneja (roadshow) je klju~ni marketin{ki doga|aj koji prethodiIPO-u nekoliko sedmica. Dogovara se susret sa finansijskim analiti~arimai brokerima, a sve u cilju da potencijalni kupci nau~e vi{e o kompaniji, {to}e, nadati se, unaprijediti cijenovnu uspje{nost odnosno cjenovne perfor-

manse na sekundarnom trì{tu (aftermarket). Menad`ment tim trebaobjasniti kakva je njihova pozicija na trì{tu, opisati kako }e kompanijasprovesti svoj poslovni plan, i pokazati kvalitet menad`ment tima. Mnogianaliti~ari smatraju da je vrhunski menad`ment me|u najva`nijim aspektimabilo koje kompanije. Investitori ~esto baziraju svoje odluke o kupovini nasvojim percepcijama menad`menta kompanije. Putna turneja je tako|evrsta probnog javnog mi{ljenja o emitentovom poslovnom planu. Do krajaputne turneje, vode}i menadèr bi treba

investicijsko bankarstvo i trziste kapitala

Documents