FINANZA AZIENDALE AVANZATA

Docente: Prof. Davide Castellani

Email: davide.castellani@unibg.it

Diviso in:

6 crediti + 3 crediti

Data delle prova parziale: 23 aprile alle ore 14.00

Possibilità di sostenere la prova parziale come primo appello per i 6 crediti

Argomenti

Primi 6 crediti:

• Valutazione d’azienda: tasso di attualizzazione; metodo finanziario

• Opzioni finanziarie e Opzioni reali

• M&As

• Valutazione basata sui multipli

• Struttura finanziaria come opzioni reali

Ultimi 3 crediti:

• Gestione dei crediti commerciali

• Gestione della liquidità

• Teorie sulla struttura finanziaria

• Struttura del debito

Struttura della prova d’esame

Primi 6 crediti:

70 minuti

• 10 quesiti a risposta multipla (1 punto ciascuno)

• 4 quesiti a risposta multipla con spiegazione (2/3 punti ciascuno)

• 2 esercizi (5 punti ciascuno)

Ultimi 3 crediti:

45 minuti

3 domande a risposta aperta (10 punti ciascuna)

PRIMA PARTEIl tasso di attualizzazione(metodo finanziario)

Prof. Davide Castellani

a.a. 2019/2020

Premessa

Tasso di attualizzazione: cifra della rischiosità dei frutti (flussi di reddito o flussi finanziari o di cassa) derivanti dalla detenzione dell’investimento.

Consente di passare dai flussi esigibili a date future in flussi esigibili alla data della stima del valore.

Precetti:

• Coerenza fra tasso e flussi in termini di grado del rischio

• Coerenza fra tasso e flussi in termini di natura del flusso (disponibili per la proprietà aziendale oppure flussi monetari operativi)

• Coerenza fra tasso e flussi in termini di unità di valore (nominali o reali)

• Rischio variabilità (ovvero variabilità del tasso nel tempo)

• Rischio paese (considerare valute e tassi applicati nel paese)

Accezione ampia di flusso

Azienda matura («steady state»): i flussi di reddito distribuibili e i flussi monetari disponibili divengono sostanzialmente uguali

Le due tipologie di reddito possono invece differire nel breve periodo: tasso da utilizzare può essere diverso

Non solo per metodi basati sui flussi:

• in una valutazione al costo, tasso di sconto come tasso interno di rendimento;

• in una valutazione basata sui multipli, i parametri non sono esplicitati però comunque la problematica del tasso ricorre

Tuttavia ci si focalizza principalmente sui metodi basati sui flussi (Discounted cash flow)

Il prospetto usi e fonti

Capitale

circolante

netto

Capitale

immobilizzato

Capitale

proprio

Debiti

finanziari

Flussi di cassa operativi Remunerazione delle fonti

Quale costo del capitale utilizzare?

Mezzi propri

Debito

Flussi di cassa operativi Costo medio ponderato

Ogni singolo progetto è finanziato da una quota delle fonti

complessivamente a disposizione dell’impresa (sia mezzi propri,

sia debito), non dallo specifico finanziamento adottato per il

nuovo investimento.

Occorre un tasso che esprima il costo medio di acquisizione

delle risorse che hanno permesso di generare quei flussi

(azionisti e finanziatori);

Il Wacc tiene conto della struttura finanziaria del Passivo (mezzi

propri e debito)

Include il costo/opportunità dei mezzi propri

Considera la deducibilità degli oneri finanziari

Esprime il rendimento minimo richiesto (considerando il rischio

del business)

Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC)

dove:

WACC = costo medio ponderato del capitale

Kd = costo del debito

Wd = peso relativo dei debiti

T = aliquota di imposta

Ke = costo dei mezzi propri (equity)

We = peso relativo dei mezzi propri (equity)

WACC = Kd * (1 – T) * Wd + Ke * We

DEBITI ONEROSI

20%

MEZZI PROPRI

80%12%

6% * (1 - 40%)

80% * 12% = 9,6%

20% * 3,6% = 0,72%

10,32%

Costonetto

Costoponderato

Costo medio ponderato di tutte le fonti di finanziamento “onerose”

Kd

We

Wd

Ke

T

Quale Struttura finanziaria adottare per il Wacc?

Il Wacc è un tasso rivolto al futuro, poiché serve ad attualizzare futuri

flussi di cassa.

Non ha senso utilizzare i pesi nello Stato Patrimoniale di debiti e mezzi

propri: sono espressi a costi storici, non a valori di mercato; inoltre

possono risentire di recenti operazioni.

Per le imprese quotate si può far riferimento al valore di mercato del titolo

Se il management ha indicato una struttura finanziaria “target”, è corretto

utilizzarla per la stima del Wacc.

In alternativa si può fare riferimento alla struttura finanziaria media di

aziende comparabili in termini di attività operativa

Valore del debito (privato o di imprese/mercati non maturi)

• Se tassi di interesse e rischio di insolvenza non sono variati, allora il valore contabile rimane una buona approssimazione

• Imprese non mature o mercati poco sviluppati: il valore di mercato può essere approssimato costruendo una obbligazione sintetica:

• considerare l’intero indebitamento finanziario a valore contabile: ���

• determinare l’ammontare degli interessi annuali sull’intero debito: �

• determinare la scadenza media ponderata dell’intero debito: t

Utilizzando la formula del valore attuale:

��� = � ×

�

�Kd�

Kd+

���

��Kd�

Rendita immediata

posticipata

EsempioSi ipotizzi che:

• Gli oneri finanziari sul debito siano pari a 25.000 euro all’anno

• Il costo medio del debito è pari a 3,8%

• La scadenza media ponderata del debito è pari a 8,94 anni

• Il valore nominale del debito è pari a 540.000 euro

Qual è il valore di mercato del debito?

25.0001 −

1

1,038�,��

0,38+

540.000

1,038�,��= 573.427,15 !"#$

Valore del capitale proprio (impresa privata)

• Ricordiamo che l’approccio più corretto è quello di considerare il valore di mercato del debito e del capitale proprio.

• Abbiamo visto nella slide precedente come determinare il valore di mercato del debito nel caso in cui non sia quotata sul mercato.

• Tuttavia, se l’azienda è privata, anche il capitale proprio non è quotato sul mercato.

Possibile soluzione:

Utilizzare il valore medio del rapporto debito/mezzi propri di società simili quotate sul mercato.

Il costo dei mezzi propri: CAPM

Due fattori:

• Remunerazione per il differimento temporale (price of time)

• Remunerazione per il rischio

Se l’investimento è risk free, il tasso associato è il risk free rate:

• Non riferibile alla specifica entità

• Concetto astratto

Il tasso risk free considera solamente il fattore tempo

Se il flusso presenta un fattore di incertezza:

Fattore tempo + fattore rischio

Il premio per il rischio:

• Tasso specifico (riferibile alla singola entità)

• Adeguati livelli di oggettività (razionale nella sua determinazione e condivisibile)

Notare: il costo del capitale netto ha un peso rilevante nella stima complessiva

Modello più accreditato è il Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Il CAPM è funzione di 3 fattori:

• Risk free rate (Rf)

• Risk premium (Rm – Rf)

• Beta o coefficiente di rischiosità non diversificabile (b)

%& = Rf + b (Rm – Rf)

Due tipologie di rischio:

• Rischio diversificabile (investendo in un portafoglio di azioni)

• Rischio sistemico o non diversificabile (non eliminabile mediante la diversificazione)

Il rischio sistemico considera il fatto che il mercato azionario è condizionato dalle dinamiche economiche(PIL, inflazione, tassi di cambio, bilancia commerciale, ecc.).

Quindi:

• Rf esprime il fattore tempo

• b (Rm – Rf) esprime il rischio sistemico

b misura quanto l’impresa è sensibile al rischio sistemico

Limite principale: bilanciamento di rendimenti e rischi di un portafoglio ben diversificato.

Valutare se tale approccio è adattabile all’azienda oggetto di valutazione. Utilizzare eventuali correttivi.

Risk free rate (1)

• Rendimento riconosciuto in un mercato in equilibrio per prestiti considerati non incerti

(in equilibrio significa che il tasso non deve essere associato a fenomeni transitori di eccesso di domanda o di offerta)

• Tale tasso è generalmente associato al rendimento dei titoli di Stato

No insolvenza Rendimento atteso = rendimento effettivo

• No default risk ma anche no reinvestment risk (garantito solo dai tassi zero coupon con scadenza uguale a quella dei flussi da attualizzare)

• Duration matching: duration del titolo privo di rischio = duration dei flussi da attualizzare

Un titolo di stato a 10 anni è una buona approssimazioni di flussi proiettati nel lungo periodo

Risk free rate (2)• Duration matching è appropriata nei mercati maturi e in equilibrio. Se la curva dei rendimenti è

invertita (crisi imminente) oppure molto inclinata positivamente, allora sarebbe più opportuno associare ciascun flusso di cassa ad uno specifico tasso e calcolare il rispettivo premio al rischio.

• Currency matching (inflazione): valuta del tasso risk free = valuta dei flussi

• Se la valutazione è fatta in condizioni di inflazione elevata e instabile, bisognerebbe considerare i tassi reali e non quelli nominali. I tassi reali possono essere derivati ad esempio dai titoli governativi USA inflation-protected: Treasury Inflation Protected Securities (TIPS)

• La differenza tra il rendimento di un TIPS e un altro titolo governativo di pari scadenza è definibile come l’inflazione attesa dagli investitori:

Risk free rate (3)

• Il tasso sui TIPs può essere utilizzato anche per altre economie ipotizzando che i capitali possano spostarsi liberamente da una economia all’altra. Se questo non è verificato, si può stimare il tasso reale atteso di crescita dell’economia.

• Altro possibile problema: lo stato non emette titoli a lunga scadenza in valuta domestica

• Possibile soluzione: • stimare il tasso risk free in altra valuta (es. dollari/euro) (attenzione che sia un titolo governativo emesso da un paese

con quella valuta e non un titolo del paese in valuta estera – includerebbe un possibile premio al rischio)

• Convertire i flussi con un tasso di cambio forward (derivabile da contratti forward o futures)

• Questo garantisce che l’inflazione attesa implicita nel tasso risk free sia uguale all’inflazione implicita nel tasso di cambio (che è appunto forward).

• Attenzione: stiamo sempre assumendo che il tasso sia risk free. Il problema sorge se il paese che stiamo considerando non è risk free ma ha un certo grado di probabilità di default.

• Il problema è che il premio al rischio potrebbe essere conteggiato due volte (ricordiamo che il tasso che cerchiamo è risk free + premio al rischio)

E’ il rating del paese elevato? Esempio AAA?

Possiamo ad esempio sottrarre il default spread associato al rating

Ad esempio se il tasso in rupie indiane è il 10,70% e il default spread è del 2,6%, allora possiamo ipotizzare che il tasso risk free sia: 10,7% - 2,6% = 8.10%

Questa stima è

chiaramente legata alla

stima del premio al rischio

(si veda la parte

successiva su premio al

rischio)

Altro problema: il tasso risk free può variare nel tempo

E di conseguenza varia il valore della valutazione dei flussi

Possibile soluzione: capire se sulla base dei tassi forward (sui mercati forward o future), il mercato si

attende che l’attuale tasso rimarrà più o meno stabile nel tempo. Lo stesso tasso forward può

essere ad esempio utilizzato per attualizzare il valore terminale (si veda la lezione sui metodi

finanziari di stima del valore).

Risk free rate: riassumendo

Fonte: Damodaran, Aswath, What is the

Riskfree Rate? A Search for the Basic

Building Block (December 14, 2008).

Available at SSRN:

https://ssrn.com/abstract=1317436

Premio per il rischio (1)

• Extra rendimento richiesto in media dagli investitori (per investire in un titolo rischioso)

Premio = R rischioso – R risk free

• Dovrebbe essere estratto dagli andamenti di mercato

• Estrapolazione di dati storici

Premio per il rischio (2): periodo di tempo

• Le stime storiche possono presentare differenze consistenti (principale motivazione: periodo di tempo considerato):

• Si osserva come l’errore nella stima si riduce man mano che aumenta la dimensione del campione

• E’ opportuno avere una serie storica molto lunga per stimare il premio al rischio «oggi»

• Due soluzioni non ottimali:

• Considerare solo dati recenti aumentando la frequenza di osservazione dei dati (trimestrale o mensile)

• Considerare una serie storica lunga dando maggiore peso ai dati più recenti

Fonte: Damodaran, Aswath, Equity Risk

Premiums (ERP): Determinants, Estimation and

Implications – The 2014 Edition (March 14,

2014). Available at SSRN:

https://ssrn.com/abstract=2409198

Premio per il rischio (3): indice di mercato

• Dovrebbe essere market-weighted

• I rendimenti dovrebbero essere liberi dalla survivol-bias: si dovrebbero considerare anche quei equityinvestment che scompaiono dalla serie storica perché o l’azienda fallisce oppure è stata acquisita.

Premio per il rischio (4): calcolo della media dei rendimenti (anche risk free)

• Media aritmetica: media semplice dei rendimenti annuali

• Media geometrica: considera la capitalizzazione dei rendimenti (rendimenti composti):

Dove abbiamo il valore finale (in N) e il valore iniziale (in 0).

Fonte: Damodaran, Aswath,

Equity Risk Premiums (ERP):

Determinants, Estimation and

Implications – The 2014 Edition

(March 14, 2014). Available at

SSRN:

https://ssrn.com/abstract=2409

198

Il premio al rischio

varia sulla base del

periodo scelto, del

titolo governativo

(breve/lungo) e

della metodologia

di stima della

media

Premio per il rischio (5): small cap premium• Le imprese di piccole dimensioni, in termini di capitalizzazione di mercato (small cap), generano

spesso rendimenti più elevati rispetto alle imprese di grandi dimensioni (large cap).

• Tuttavia, nonostante diversi studi mostrino l’esistenza di un small cap premium, tanti altri mostrano che questo premio non esiste.

• La motivazione è dovuta alla possibile presenza di un elevato errore standard.

• Inoltre, è dovuto il premio ad una minore liquidità del titolo?

• Se si ipotizza che tale premio ci sia, una soluzione potrebbe essere quella di aggiustare il beta stimato considerando l’extra premio al rischio sulle small cap:

Portafogli

costruiti sulla

base del decile di

capitalizzazione

Fonte: Damodaran, Aswath, Equity Risk

Premiums (ERP): Determinants, Estimation and

Implications – The 2014 Edition (March 14,

2014). Available at SSRN:

https://ssrn.com/abstract=2409198

Premio per il rischio (5): Country risk premium• Problema: un investitore dovrebbe richiedere un premio al rischio diverso a seconda del mercato

azionario in cui investe?

• Se investo in un titolo azionario colombiano, dovrei avere un premio al rischio maggiore rispetto ad investire in un titolo azionario italiano?

Molti risponderebbero che si, il premio al rischio dovrebbe essere maggiore.

Tuttavia:

• Il rischio paese è diversificabile? I rendimenti sono positivamente correlati con i rendimenti di altri mercati ? Se si, allora il rischio paese è scarsamente diversificabile.

• Esiste un premio al rischio globale? Il problema nella stima è che il beta non è capace di cogliere il premio al rischio per il singolo paese. Se un usiamo un indice di mercato globale (es. Morgan Stanley Capital Index), quest’ultimo pesa maggiormente (dato il maggior grado di capitalizzazione) i mercati più sviluppati. Imprese in mercati emergenti (più piccoli) avranno un beta inferiore.

• Il country premium potrebbe essere già incluso nei flussi di cassa considerando la possibilità che siano minori o non si realizzano al verificarsi di eventi country-specific. Questo approccio è tuttavia sbagliato perché è il tasso che dovrebbe rispecchiare eventuali rischi e non il flusso di cassa da scontare.

Argomenti a favore di un country premium:

• Home bias: tendenza degli investitori a investire maggiormente nel paese di origine

• Aumento della correlazione tra mercati internazionali

• Il fatto le stesse azioni siano quotate in diversi mercati e in diverse valute, consente di poter determinare premi al rischio globali. Tuttavia, i beta potrebbero essere determinati sia dal rischio paese sia da altri rischi di natura macroeconomica.

• In ultimo, alcuni rischi paese (discreti e isolati) possono essere colti meglio dai flussi di cassa che dal tasso di sconto (come nazionalizzazioni o disastri naturali).

Concludendo, l’esistenza o meno di un country premium dipende non tanto da fondamenti teorici quanto da evidenze empiriche.

L’evidenza empirica sembra suggerire che il country premium

vada considerato

Determinazione del country premium

Premio al rischio azionario =

Premio al rischio base di un mercato azionario maturo + Premio per il rischio paese

Country premium, tre misure:

1. Rating del debito sovrano (nella moneta locale)

2. Country risk scores, come ad esempio quelli determinati dal Political Risk Services (PRS) groupo dal gruppo The Economist. Anche SACE produce degli indicatori di stima del rischio paese. Considerano diversi rischi (politico, finanziario ed economico).

3. Misure market-based: spread sui titoli di stato (importante che sia la stessa valuta); spread dei CDS; volatilità dell’indice di mercato (tuttavia mercati più rischio e illiquidi tendono ad avere una minore volatilità)

Nota: le due slide successive spiegano quale procedimento seguire per la stima per country premium

Country Moody's rating Country Risk Premium Sovereign CDS, net of US Country Risk Premium

Austria Aa1 0.55% 0.00% 0.00%

Belgium Aa3 0.84% 0.19% 0.23%

France Aa2 0.69% 0.31% 0.38%

Germany Aaa 0.00% 0.00% 0.00%

Greece B3 9.03% 4.80% 5.90%

Italy Baa3 3.06% 2.14% 2.63%

Zambia Caa1 10.41% 2.14% 2.63%

Basato sul rating Basato sullo spread

dei CDS (rispetto ai

CDS su US)

Nota: il valore finale è aggiustato per un fattore di volatilità aggiuntiva

Il beta• Misura del rischio sistemico da associare al flusso da valutare (volatilità del flusso rispetto alla

volatilità di mercato)

• Rischiosità specifica della singola azienda (o settore operativo)

• Funzione di tre variabili: tipo di attività; intensità delle leva operativa; intensità della leva finanziaria

• Questi tre fattori influiscono sulla variabilità del risultato economico

Attività sensibile alle condizioni di mercato

Costi fissi alti in rapporto ai costi totali

Maggiore indebitamento = maggiori oneri finanziari

Beta più

elevato

Il beta: imprese private (non quotate)

Si può fare riferimento al beta di settore di appartenenza (o beta di società comparabili) reperibile da diverse banche dati. Tuttavia, il beta della singola società dipende da:

1. Dimensione della società

2. Posizione concorrenziale

3. Grado di indebitamento

Ad aziende di minori dimensioni, senza particolari vantaggi competitivi, corrisponde un beta generalmente più elevato.

La stima del beta dovrebbe pertanto tener conto dei primi due elementi. Si può ad esempio considerare anche il beta di settori diversi ma che comprende imprese di dimensione e grado di concorrenza simile.

Ricordiamo che:

Una beta pari a 1 indica che il titolo è rischioso quanto il mercato, mentre beta maggiori o minori di 1 riflettono rispettivamente soglie di rischio più alte o più basse del mercato.

Tuttavia, imprese simili possono differire nel grado di indebitamento.

I valori dei beta delle imprese incluse nel campione (beta di società comparabili) risentono della struttura finanziaria:

Beta levered

Opportuno arrivare ad un beta unlevered :

'( =')

* + * − + ∗-.

Dove:

t: aliquota marginale (considera la deducibilità degli oneri finanziari)

D: valore di mercato dell’indebitamento

E: valore di mercato dell’equity (mezzi propri)

• Misura il rischio di mercato

senza considerare l’impatto del

debito.

• Si noti come, all’aumentare di

D, il beta unlevered si riduce.

• La differenza tra i due beta è

tanto minore quanto maggiore

è il beneficio fiscale del debito.

A sua volta il beta unlevered deve essere ricalibrato sulla base della struttura finanziaria dell’impresa oggetto di valutazione:

beta relevered

'/ = '( × * + * − +-

.

Notare: se l’impresa è eccessivamente indebitata, i benefici fiscali possono risultare aleatori (talibenefici dipendono infatti dalla capienza del reddito – ovvero dalla sua capacità di essere ridottodagli oneri finanziari) in quanto assume maggior peso il rischio di dissesto. Nel caso diindebitamento elevato potrebbe essere più opportuno calcolare il beta relevered senza considerarei benefici fiscali:

'/ = '( × * +-

.

Riassumendo: se l’impresa non è quotata

Trovare un’impresa simile quotata o un campione di imprese simili

Calcolare il beta delle imprese simili quotate

Determinare il beta unlevered delle imprese campione

Determinare il beta relevered per l’impresa privata oggetto di valutazione

EsempioL’impresa oggetto di valutazione ha le seguenti caratteristiche:

• Rapporto debito/mezzi proprio: 40%

• Aliquota sul reddito d’impresa: 30%

Impresa simile quotata:

• Beta: 1,2

• Rapporto debito/mezzi proprio: 50%

• Aliquota sul reddito d’impresa: 35%

Determinare:

1. il beta unlevered dell’impresa simile

2. il beta relevered dell’impresa oggetto di valutazione

Esempio

Beta unlevered = 1,2 / (1+((1-0,35) 0,5)) = 0.91

Beta relevered = 0.91 (1+((1-0,30) 0.4)) = 1.17

Il beta dell’impresa oggetto di valutazione è minore perché, nonostante i minori vantaggi fiscali del debito (30% contro 35%), il rapporto di indebitamento è inferiore del 10% (40% contro 50%).

Rischi specifici: riprendiamo la discussione

I flussi possono differire da quelli attesi per una molteplicità di fattori:

• dimensione aziendale

• rischio di concentrazione della clientela

• rischio paese

• dinamica dei tassi

• tassi di cambio

• PIL

• politiche commerciali

• ecc.

Rischi specifici: costo del capitale di rischio

Eventuali rischi specifici possono essere considerati assegnando loro una remunerazione:

%& = Rf + b (Rm – Rf) + 0

dove 0 è il premio per il rischio specifico.

Abbiamo visto in precedenza come considerazione ad esempio la dimensione dell’azienda (smallcap).

Un maggiore premio al rischio potrebbe essere considerato anche per imprese più giovani o dinuova costituzione (start up).

Il costo del debito

• E’ il tasso che una società pagherebbe nelle condizioni di mercato attuali per ottenere un nuovo finanziamento a medio-lungo termine

• Se la società dispone di rating esterno, è possibile utilizzare i tassi mediamente pagati da imprese dello stesso rating/settore

• Utilizzare l’ultimo finanziamento ottenuto (se non troppo distante dalla data di valutazione)

• In alternativa si simula quale giudizio di rating potrebbe ottenere in considerazione della sua situazione economico-finanziaria e in base a previsioni finanziarie.

• Occorre tener conto del beneficio fiscale.

Il costo del debito: modelli di rating sinteticiPunto di partenza è che il costo per il debito dipende dal rischio di insolvenza:

%1 = 23 + 4!56"78 9:#!64

Per trovare il costo del debito possiamo partire dal tasso risk-free e aggiungere un premio per ilrischio di insolvenza dell’impresa (default spread).

Il rischio di insolvenza dipende da:

• flussi di cassa operativi capaci di coprire gli impegni finanziari (interessi passivi e debito)

• stabilità dei flussi di cassa

Il costo del debito: modelli di rating sintetici• Si applicano ad imprese per le quali non esiste un rating assegnato da una società di rating

(inoltre il debito non è oggetto di negoziazione sul mercato).

• Stimano il rischio di solvenza sulla base di indici finanziari

• Si parte dalle imprese con rating e si analizzano le caratteristiche comuni (dato il rating).

Esempio:

Costo del debito: modello proposto dalProf. A. Damodaran

• L’unico parametro rilevante è l’indicatore EBIT/OF (indice di copertura degli oneri finanziari)

• Esprime la capacità di sostenibilità degli oneri finanziari intesa come unità di reddito a disposizione a fronte di una unità di onere finanziario.

• A parità di indicatore, si utilizza uno spread diverso quando si valuta una grande o una piccola e media impresa

• I modelli del Prof. A. Damodaran sono consultabili e scaricabili dal suo sito, link: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/home2.htm

Fonte:

http://pages.s

tern.nyu.edu/

~adamodar/N

ew_Home_Pa

ge/datafile/ra

tings.htm

Esempio:

Sulla base delle tabelle precedenti, se un’impresa di piccole dimensioni ha un reddito operativo pari a 8.000 euro e oneri finanziari per 3.900 euro. A quanto corrisponde il suo default spread?

Rapporto EBIT/OF è pari a 2,05, ovvero un rating sintetico B2/B

Pertanto il default spread è pari a 5.40%

Se il tasso risk-free (ad esempio lo YTM di titoli di stato americani a 10 anni) è pari al 3%, allora il costo del debito è:

%1 = 3% + 5.40% = 8.40%

…considerando la deducibilità degli oneri fiscali

%1 = (23+4!56"78 9:#!64) X (1-t)

Una nota su beni in locazione finanziaria (leasing finanziario):

• gli oneri finanziari devono includere il canone di leasing (denominatore dell’indice di coperturafinanziaria)

• l’Ebit (numeratore) deve considerare la quota di ammortamento dei beni oggetto del leasing

Esempio di calcolo del WACC

Ipotizziamo di determinare il WACC per un’impresa italiana operante nel settore dell’automotive

Rf = 1,5% (bund tedesco a 10 anni; rating AAA)

Premio per rischio di mercato Mrp = Rm – Rf = 4%

Country risk premium = 1,6%

Small-call premium = 1,5%

Premio di rischio addizionale (0) = 0%

Beta equity di società comparabili = 1,12

Aliquota fiscale = 35%

Reddito operativo = 500 mila euro e Oneri finanziari = 200 mila euro (per rating sintetico)

(in migliaia di euro) Valore contabile Valore di mercato

Debito 4600 4650

Capitale di rischio 750 3000

SoluzioneInterest coverage ratio = 500 / 200 = 2,5

L’impresa è di piccole dimensioni, pertanto il rating associato è B1/B+ e il default spread 4,5%

Quindi:%1 = 1,5% + 4,5% = 1 − 0,35 = 3,9%

E

%& = 1,5% + 1,12 X 4%+ 1,6% + 1,5% = 9,08%

WACC = 3,9% X (4650/7650) + 9,08% X (3000/7650)=5,93%