ივანე ჯავახიშვილის სახელობის თბილისის სახელმწიფო

უნივერსიტეტის იურიდიული ფაკულტეტი

სამართლის სადოქტორო პროგრამა

გიორგი გიგუაშვილის

სადოქტორო ნაშრომითემაზე:

კორპორაციის კაპიტალიზაციის მექანიზმების მოწესრიგებაკაპიტალის ბაზრის სამართლის მიხედვით

ხელმძღვანელი: პროფესორი ირაკლი ბურდული

თბილისი2017

ავტორის სტილი დაცულია

სარჩევი

აბრევიატურები ................................................................................................................................. 4

შესავალი ............................................................................................................................................ 6

I. სამართალისა და კაპიტალის ბაზრის შემხებლობა .................................................................. 91.1. კაპიტალის ბაზრის რეგულირება და ნორმატიული წყაროები...........................................91.2. ნორმატიული აქტი, როგორც კაპიტალის ბაზრის განვითარების ინსტრუმენტი .........171.3. იურისდიქციათა კონკურენცია საზოგადოებათა მოწესრიგებისას..................................22შუალედურიდასკვნა .............................................................................................................................27

II. კაპიტალის ბაზრის არსი და სტრუქტურა ...................................................................................302.1. კაპიტალის ბაზრის არსი.................................................................................................................302.2. კაპიტალის ბაზრის სტრუქტურა ..................................................................................................33

2.2.1. კაპიტალის ბაზრის საფეხურებრივი კლასიფიკაცია.........................................................332.2.1.1 კაპიტალის პირველადი ბაზრის ცნების განსაზღვრისათვის...................................................................... 332.2.1.2. კაპიტალის მეორადი ბაზრის ცნების განსაზღვრისათვის.......................................................................... 34

2.2.3. ფინანსური ბაზრის ტიპობრივი კლასიფიკაცია სავაჭრო კაპიტალის სახეებისმიხედვით ............................................................................................................................................39

2.2.3.1. სააქციო კაპიტალის ბაზარი ............................................................................................................................. 392.2.3.2 სასესხო კაპიტალის ბაზარი .............................................................................................................................. 41

შუალედურიდასკვნა .............................................................................................................................43

III. კაპიტალი ბაზრის თემი ..............................................................................................................463.1 ფასიანი ქაღალდების ემიტენტი ....................................................................................................46

3.1.1. კაპიტალური ტიპის სამეწარმეო საზოგადოებათა ნიშნების შესახებ ............................463.1.2. კაპიტალურ საზოგადოებათა ტიპები ..................................................................................49

3.1.2.1 დახურული საზოგადოება................................................................................................................................. 493.1.2.2 საჯარო საზოგადოება......................................................................................................................................... 52

3.1.3. ფასიანი ქაღალდების ემიტეტის სტრუქტურული თავისებურებები ............................553.1.3.1. ზედამხედველობის განმახორციელებელი ორგანო..................................................................................... 553.1.3.2. კორპორაციული მდივანი ................................................................................................................................. 613.1.3.3. კომიტეტები ........................................................................................................................................................ 63

3.1.3.3.1. ზოგადად კომიტეტების შესახებ ............................................................................................................. 633.1.3.3.2. აუდიტის კომიტეტი .................................................................................................................................. 64

3.2. ფასიანი ქაღალდების შეთავაზების მონაწილენი ......................................................................683.2.1. ფასიანი ქაღალდების პირველადი შეთავაზების ძირითადი მონაწილენი...................68

3.2.1.1. ანდერრაითერები ............................................................................................................................................... 683.2.1.2. პირველადი საჯარო შეთავაზების სხვა მონაწილენი .................................................................................. 70

3.2.2. ფასიანი ქაღალდებით მეორადი ვაჭრობის ძირითადი მონაწილენი.............................73შუალედურიდასკვნა .............................................................................................................................75

IV. კაპიტალის ბაზრის ფინანსური ინსტრუმენტები ......................................................................794.1. წილობრივი ფინანსური ინსტრუმენტები...................................................................................79

2

4.1.1. აქციის, როგორც კაპიტალის ბაზრის ფინანსური ინსტრუმენტის ზოგადიდახასიათება........................................................................................................................................794.1.2. სააქციო კაპიტალის ზრდის წილობრივი ფინანსური ინსტრუმენტებისკლასები................................................................................................................................................83

4.1.2.1 ჩვეულებრივი კლასის აქცია.............................................................................................................................. 834.1.2.2. პრივილეგირებული კლასის აქცია.................................................................................................................. 86

4.2. სასესხო ფინანსური ინსტრუმენტები ..........................................................................................894.2.1. ობლიგაციის ზოგადი დახასიათება ....................................................................................894.2.2. კორპორაციულ ობლიგაციათა ცალკეული საკლასო თვისებების შესახებ ...................91

4.2.2.1. უზრუნველყოფილი ობლიგაცია..................................................................................................................... 914.2.2.2. მოქმედების ხანგრძლივობა ............................................................................................................................. 924.2.2.3. საპროცენტო სარგებელი ................................................................................................................................... 934.2.2.4. კონვერსიული ობლიგაცია ............................................................................................................................... 95

4.2.3. უცხოური სასესხო კაპიტალის მოზიდვის კაპიტალის ბაზრისეულისაშუალებები .......................................................................................................................................97

4.2.3.1. უცხოური ობლიგაციები ................................................................................................................................... 974.2.3.2. ევრობონდი ......................................................................................................................................................... 99

4.2.4. მინიმალური აუცილებელი ქონება როგორც ობლიგაციის მფლობელთადაცვის კანონისმიერი ინსტრუმენტი ..........................................................................................100

4.3 ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდები ...............................................................................................1064.3.1. ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდის არსის განსაზღვრისათვის.........................................1064.3.2. ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდის ცალკეულ საკლასო თვისებათა შესახებ.................108

4.4.ფასიანი ქაღალდის თავისუფალი მიმოქცევის შესახებ...........................................................110შუალედურიდასკვნა ...........................................................................................................................113

V. ფინანსური ინსტრუმენტების ემისია ........................................................................................1165.1. საემისიო ფინანსური ინსტრუმენტის შესახებ სტრატეგიული არჩევანი ............................116

5.1.1. სააქციო კაპიტალით დაფინანსების შესახებ სტრატეგიული არჩევანი .......................1165.1.1.1. სააქციო კაპიტალის ზრდასთან დაკავშირებული რისკები ...................................................................... 1165.1.1.2. სააქციო კაპიტალის ზრდის უპირატესობები ............................................................................................. 119

5.1.2. სასესხო კაპიტალის შესახებ .................................................................................................1225.2. კაპიტალის ბაზრის ფინანსური ინსტრუმენტების კერძო განთავსება.................................124

5.2.1. კერძო განთავსების განსაზღვრება ......................................................................................1245.2.2. კერძო განთავსების გზით დაფინანსების მიზეზები.......................................................1265.2.3. კერძო განთავსების პროცედურები ....................................................................................1275.2.4. დივიდენდის რეინვესტირება როგორც აქციათა კერძო განთავსებისთავისებური სახე..............................................................................................................................129

5.2.4.1. ოპტიმალური დივიდენდის პოლიტიკის მნიშნველობის განსაზღვრისათვის .................................... 1295.2.4.2. დივიდენდის რეინვესტირების გეგმა........................................................................................................... 133

5.3. ფასიანი ქაღალდების საჯარო შეთავაზება................................................................................1355.3.1. გადაწყვეტილების მიღება საჯარო შეთავაზების თაობაზე ...........................................1355.3.2. სათანადო მზრუნველობა .....................................................................................................1365.3.2. შეთავაზების განაცხადი........................................................................................................1385.3.5 მოთხოვნები ემისიის პროსპექტისადმი .............................................................................1405.3.6 ემისიის პროსპექტის გამოქვეყნება და რეკლამა ...............................................................142

5.3.6.1 გამოქვეყნება....................................................................................................................................................... 1425.3.6.1. რეკლამა.............................................................................................................................................................. 143

5.3.7. ემისიის პროსპექტის ენა .......................................................................................................144

3

5.3.8. ერთი პასპორტის პრინციპი ევროკავშირში ......................................................................146შუალედურიდასკვნა ...........................................................................................................................147

VI. კაპიტალის ბაზარზე, ფინანსური ინსტრუმენტების მიმოქცევის თავისებურებები ..............1496.1. ინსაიდერული გარიგებების აკრძალვა......................................................................................1496.2. ბაზრისმანიპულირება ..................................................................................................................1556.3. გამჟღავნების ვალდებულება.......................................................................................................160შუალედურიდასკვნა ...........................................................................................................................164

დასკვნა............................................................................................................................................165

გამოყენებულილიტერატურა ........................................................................................................170

4

აბრევიატურები

ქართულ ენაზე

ა.შ. - ასე შემდეგ

აშშ - ამერიკის შეერთებული შტატები

გვ. - გვერდი

ე.წ. - ეგრეთ წოდებული

ე.ი. - ესე იგი

იხ. - იხილეთ

სებ - საქართველოს ეროვნული ბანკი

სხვ. - სხვა

სს - სააქციო საზოგადოება

სსბ - საქართველოს საფონდო ბირჟა

შდრ. - შეადარეთ

შპს - შეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოება

ფქსსნ - ფასიანი ქაღალდების საერთაშორისო საიდენტიფიკაციონომერი

უცხოურ ენებზე

AG - Aktiengesellschaft

Chap. - Chapter

DD - Due Diligence

DGCL - Delaware General Corporation Act

5

ECJ - European Court of Justice

FSA - Financial Services Authority

FSAP - Financial Services Action Plan

FWB - Frankfurter Wertpapierbörse

GmbH - Gesellschaft mit beschränkter Haftung

ICMA - International Capital Market Association

Inc. Incorporated

IPO - Initian Public Offering

LLC - Limited Liability Company

LSE - London Stock Exchange

MBCA - Model Business Corporation Act

MiFID - Markets in Financial Instruments Directive

NASDAQ - National Association of Securities Dealers AutomatedQuotation

NSYE - New York Stock Exchange

OTC - Over-The-Counter

P. – Page

P.P. - Pages

PSM - Professional Securities Market

SA - Société Anonyme

SARL - Société à responsabilité limitée

SEC - Securities and Exchange Commission

SEC - Securities and Exchange Commission

V. - Versus

Vol. - Volume

6

შესავალი

საქართველო დამოუკიდებლობის მესამე ათწლეულის მიწურულსგანვითარების გარდამტეხ ეტაპზე იმყოფება. ასეთ დროს უნდა დაიწყოსწინა პერიოდში შექმნილ ფუნდამენტზე მყარი ეკონომიკის შექმნა, რისიერთ-ერთი უმნიშვნელოვანესი ბიძგის მიმცემიც ინვესტორთა მხრიდანქვეყნის ეკონომიკური პერსპექტივის მიმართ რწმენა უნდა გახდეს.თავის მხრივ, ასეთი პერსპექტივების განცდა შეუძლებელია გაჩნდესსამართლებრივად არასტაბილურ გარემოში, სადაც შეუძლებელიაგრძელვადიანი პროგნოზის გაკეთება.

ქვეყანის ეკონომიკური დოვლათის შემქმნელს მსხვილი,კაპიტალური ტიპის სამეწარმეო საზოგადოებები წარმოადგენენ. ასეთსუბიექტებში კაპიტალის ინვესტირება სხვადასხვა მეთოდითხორციელდება. კაპიტალური ტიპის საზოგადოების თვალსაწიერიდანასეთი მიზანი, ძირითადად, ოთხი მექანიზმის გამოყენებით მიიღწევა: 1.გარე ინვესტიციათა მოზიდვის საჭიროების შემცირებით, ანუსაზოგადოებაში უკვე არსებული კაპიტალის რეინვესტირებით; 2.სააქციო კაპიტალის ზრდით, ანუ ახალი აქციების შეთავაზებითინვესტორებისათვის; 3. სასესხო კაპიტალის ზრდით, ანუ სასესხოფასიანი ქაღალდების ემისიით ან საბანკო კრედიტზე წვდომით და 4.ჰიბრიდული მეთოდით. 1

იმის მიხედვით, თუ ქვეყანაში ზემოთ აღნიშნული რომელი ტიპისწყაროზე მოდის ინვესტიციის მეტი წილი, ქვეყნის ეკონომიკა შეიძლებაპირობითად დაიყოს საბანკო და კაპიტალის ბაზრის ეკონომიკებად.კერძოდ, მაგალითისათვის, ბრიტანულ და ამერიკულ კულტურაშიდომინანტური როლი სავაჭრო ფინანსურ აქტივებს უკავია, რის გამოც ამქვეყნებში განვითარებულ კაპიტალის ბაზარს ვხვდებით.2 მაშინ,როდესაც, მაგალითისათვის, იაპონური და გერმანული საინვესტიციოკულტურა, მიუხედავად კაპიტალის ბაზრის არსებობისა, უფრო საბანკოურთიერთობებზეა დაფუძნებული და სწორედ ეს უკანასკნელიაწარმოებს ოპერირებისათვის აუცილებელი დამატებითი კაპიტალისუდიდეს ნაწილს.3

საქართველომ ამ დროისათვის ვერ შეძლო და სამეწარმეოსაქმიანობაში კაპიტალის ბაზრის მეშვეობით ინვესტიციის მსურველებსვერ შესთავაზა შესაბამისი გარემო. ამაზე ნათლად მეტყველებსსაქართველოში ერთადერთი საფონდო ბირჟის მაგალითი. კერძოდ, სსბ-

1 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 5.2 Fabrozzi/ Mann/ Moorad: The Global Money Markets, 2002, p. 3.3 Fabrozzi/ Mann/ Moorad: The Global Money Markets, 2002, p. 3.

7

ს სავაჭრო სისტემაში 2017 წლის 1 მარტის მდგომარეობით 121 კომპანიისფასიანი ქაღალდია დაშვებული, რომელთა სრული საბაზროკაპიტალიზაცია 0.729 მილიარდ დოლარი, ხოლო ბირჟაზეტრანზაქციათა ბრუნვის მაჩვენებელი დღიურად 260.13 ლარია.

ადგილობრივი თუ უცხოური დანაზოგების ქართულ კაპიტალისბაზარში ამგვარი მცირე ჩართულობის მიზეზად სამართლებრივადარასტაბილურ გარემოც შეიძლება დასახელდეს. უკანასკნელი ორიათწლეულის მანძილზე სამართლის ფაქტობრივად ყოველი დარგი, მათშორის, ასეთი ურთიერთობებისათვის სასიცოცხლოდ მნიშნველოვანი -ფასიანი ქაღალდების ბაზრისა და სამეწარმეო სამართალი, უწყვეტირეფორმის პროცესს გადის, რაც ბიზნესს არ აძლევს განჭვრეტადისაშუალო და გრძელვადიანი პოლიტიკის წარმოების შესაძლებლობას.

დისერტაციის კვლევის საგანი კაპიტალის ბაზრისფუნქციონირების ინსტიტუციური და ინსტრუმენტალურიმექანიზმების სამართლებრივი ასპექტები, მათ შორის, ბაზრისგანვითარებასა და სამართალს შორის კორელაციაა, რის საფუძველზეცწარმოდგენილი იქნება საქართველოს კანონმდებლობით საკითხისსრულყოფილთან დაახლოებული რეგულირების შესახებრეკომენდაციები.

ასეთი კვლევის აქტუალობა ინტერდისციპლინური დაევროკავშირისა და განვითარებული კაპიტალის ბაზრის მქონე ქვეყნებისსამართლის შედარებითი კვლევის საფუძველზე, კაპიტალის ბაზრისფუნქციონირების ინსტიტუციებისა და ინსტრუმენტებისსამართლებრივი მხარის შესწავლის აუცილებლობიდან მომდინარეობს,რაც შესაძლებელს გახდის შესაბამისი რეკომენდაციების შემუშავებასქართული სამართლით საკითხის გაუმჯობესებულად მოწესრიგებისმიზნით. შედეგად, მათი კანონმდებლობაში დანერგვის შემთხვევაში,საქართველოს მიეცემა შესაძლებლობა გლობალური ეკონომიკისპირობებში ხელმისაწვდომი ეკონომიკური სიკეთიდან თავისი წილიმიიღოს და ამავდროულად მიაღწიოს საკუთარ გეოპოლიტიკურ მიზანსევროპული ინტეგრაციის სახით.

წარმოდგენილი სადისერტაციო ნაშრომის ამოცანაა კაპიტალისბაზრის ფუნქციონირების ინსტიტუციურ და ინსტრუმენტალურმექანიზმთა სამართლებრივი ასპექტების შესწავლა, მათსა და კაპიტალისბაზრის განვითარებას შორის კორელაციის დადგენა და სათანადორეკომენდაციების წარმოდგენა, ეროვნული კანონმდებლობით საკითხისგაუმჯობესებულად მოწესრიგების მიზნით.

ზემოაღნიშნული თემატიკის ფარგლებში სამართალი მჭიდროდაადაკავშირებული მეცნიერების სხვა დარგებთან. შესაბამისად,

8

სადისერტაციო ნაშრომის ფარგლებში იქნება მცდელობაინტერდისციპლინური კვლევისა -სამართლისა და ფინანსებისურთიერთკავშირის ანალიზის, ასევე შედარებით-სამართლებრივი დალოგიკური ანალიზის საფუძველზე, რითაც მოხდება კაპიტალის ბაზრისფუნქციონირებაში მონაწილე ინსტიტუციებისა და ინსტრუმენტებისსამართლებრივი ასპექტების იდენტიფიცირება და სრულყოფილანალიზი. ასევე, დადგენილ იქნება სამართლის კავშირი კაპიტალისბაზრის განვითარებასთან და ამ სფეროში თანამედროვე ტენდენციებისგათვალისწინებით წარმოდგენილი იქნება რეკომენდაციები ქართულსამართალში საკითხის პროგრესული რეგულირების მიზნით.

სადისერტაციო ნაშრომი შედგება შესავლის, ექვსი ნაწილისა დადასკვნისაგან, სადაც შესავალი ნაწილი ეთმობა სადისერტაციონაშრომის კვლევის საგნის, მის აქტუალობის, ამოცანისა დაგამოყენებული მეთოდის განხილვას.

ნაშრომის პირველი ნაწილი შესწავლის საგანი სამართალისა დაკაპიტალის ბაზრის შემხებლობაა. კერძოდ, შესწავლილ იქნება ისეთისაკითხები, როგორიცაა კაპიტალის ბაზრის რეგულირება დანორმატიული წყაროები, ისევე როგორც იურისდიქციათაურთიერთშეჯიბრი იურისდიქციის ფარგლებში ინვესტიციათამოზიდვის საქმეში და მისი გამოვლინების ფორმები.

მეორე ნაწილში მოცემულია კაპიტალის ბაზრის ზოგადკონსტრუქციასთან დაკავშირებული მსჯელობა. კერძოდ, განხილულიაკაპიტალის ბაზრის არსი და მისი კლასიფიკაციის ისეთი ფორმები,როგორიცაა საფეხურებრივი და ტიპობრივი კლასიფიკაცია.

მესამე ნაწილის კვლევის საგნად კაპიტალის ბაზრის თემიადასახული. კერძოდ, გამოკვლეულია კაპიტალის ბაზრის ემიტენტისნიშნები და ბაზრის სხვა ისეთი მონაწილეები, როგორებიცააანდერრაითერი, საფონდო ბირჟა, საბროკერო კომპანია და სხვა.

მეოთხე ნაწილი ეთმობა კაპიალის ბაზრის ფინანსურიინსტრუმენტების შესწავლას. ნაშრომის ამ ნაწილში შესწავლილიაკაპიტალის ბაზრის წილობრივი, სასეხო და ჰიბრიდული ფინანსურიინსტრუმენტები.

მეხუთე ნაწილში ყურადღება სააქციო საზოგადოების კაპიტალისზრდას ეთმობა სააქციო და სასესხო კაპიტალის გამოყენებით. კერძოდ,წარმოდგენილი იქნება ისეთი საკითხების ანალიზი, როგორიცაა: ასეთიმექანიზმებით დაფინანსების დადებითი და უარყოფით ეკონომიკურ-სამართლებრივი ასპექტები, ფასიანი ქაღალდების კერძო განთავსება დასაჯარო შეთავაზება.

9

ნაშრომის მეექვსე თავი კი შეისწავლის კაპიტალის ბაზარზეფინანსური ინსტრუმენტების მიმოქცევის ისეთ თავისებურებებს,როგორიცაა ინსაიდერული გარიგებებისა და ბაზრის მანიპულირებისაკრძალვა. ასევე, ყურადღება გამახვილდება ინფორმაციისგამჭვირვალობის საკითხებზე.

სადისერტაციო ნაშრომის დასკვნითი ნაწილი დაეთმობათეზისების სახით ნაშრომის ფარგლებში გამოკვლეული ძირითადისაკითხების ილუსტრირებასა და მათ შეჯამებას.

I. სამართალისა და კაპიტალის ბაზრის შემხებლობა

1.1. კაპიტალის ბაზრის რეგულირება და ნორმატიული წყაროები

კაპიტალის ბაზრის სამართალი წარმოადგენს საბანკო,საკორპროაციო და საბირჟოს სამართლიდან აღმოცენებულ დარგს,რომლის სისტემატიზაცია და კონკრეტული ფორმულირება საკმაოდრთულია.4 კაპიტალის ბაზრის სამართალი წარმოადგენს ნორმატიულიინსტრუმენტთა კონსოლიდაციას, რომელიც გამიზნულია ღიასაზოგადოებათა, კაპიტალის ბაზრის მეშვეობით დამატებითიინვესტირების კომპლექსური მოვლენისათვის მომწესრიგებელი იმგვარიჩარჩოს შექმნისკენ,5 რომელიც უზრუნველყოფს ინვესტორთაუფლებებისა და ბაზრის ფუნქციონირების თანაზომიერ დაცვას.6

შესაბამისად, კაპიტალის ბაზრის სამართალის, როგორცკაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირების სტიმულაციური ინსტრუმენტისრეგულირების ნომენკლატურაში ექცევა კაპიტალის ბაზრისეგზისტენციის ისეთი ინსტიტუციური და ინსტრუმენტალურიმექანიზმები, როგორებიცაა კაპიტალის ბაზრის სტრუქტურულითავისებურებები, მისი თემი, ფინანსური ინსტრუმენტები, ამუკანასკნელთა ემისია და მიმოქცევის თავისებურებები.

კაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირებაში კანონმდებლისინტერვენციული ინსტრუმენტი ნორმატიული აქტებია. თუმცა,

4 რობაქიძე, სალომე: ინსაიდერული ინფორმაციის ბოროტად გამოყენებით დადებულიგარიგებები და კერძო სამართლებრივი შედეგები, 2011, გვ. 163.5 ბურდული/ მახარობლიშვილი/ ეგნატაშვილი/ გიგუაშვილი: თანამედროვე ქართულისამეწარმეო სამართლის განვითარება, 2016, გვ. 116.6 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 24.

10

ცალკეულ შემთხვევაში შესაძლოა პრობლემასთან მათიიდენტიფიცირება იყოს დაკავშირებული. იმ შემთხვევაში, როდესაცცალკეული აქტი მიღებულია კაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირებისსაკითხის სრული მოწესრიგებისათვის, საკითხი მარტივად დგას.მაგალითად, ,,საწარმოთა ობლიგაციების ემისიის პროსპექტებისა დაგანთავსების ანგარიშების შესახებ“ წესის დამტკიცების თაობაზესაქართველოს ეროვნული ბანკის პრეზიდენტის ბრძანება ცალსახადუნდა იქნეს განხილული კაპიტალის ბაზრის სამართლის ნაწილად.პრობლემა წარმოიშობა მაშინ, როდესაც ცალკეული ნორმატიული აქტი,თავისი მოქმედების სფეროთი პირდაპირ არ უკავშირდება კაპიტალისბაზრის სამართალს. მაგალითად, საქართველოს სისხლის სამართლისკოდექსი ადგენს სისხლისსამართლებრივი პასუხისმგებლობისსაფუძველს, განსაზღვრავს, თუ რომელი ქმედებაა დანაშაულებრივი დააწესებს შესაბამის სასჯელს ან სხვა სახის სისხლისსამართლებრივღონისძიებას.7 კანონის რეგულირების სფეროს გათვალისწინებით, იგიერთიანობაში არ წარმოადგენს კაპიტალის ბაზრის სამართლის ნაწილს.თუმცა, მაგალითად, ამავე კანონის 213-ე მუხლი არეგულირებს ფასიანიქაღალდების ბაზრის წესის დარღვევას. შესაბამისად, ჩნდება კითხვა,წარმოადგენს თუ არა აღნიშნული ნორმა კაპიტალის ბაზრის სამართლისკვლევის საგანს, თუ ეს უკანასკნელი გაგებულ უნდა იქნეს ვიწროდ, იმსაკანონმდებლო აქტთა ერთიანობად, რომლის მოქმედების სფეროგამიზნულია კაპიტალის ბაზრის რეგულირებისკენ. აღნიშნულზესაუკეთესო პასუხს იძლევა “ფუნქციონალურობის ტესტი”8, რომლისმიხედვითაც სამართლის ცალკეული დარგში მოქცეულ უნდა იქნესყველა ის ნორმა, რომელიც, მიუხედავად მისი მდებარეობისა,გამიზნულია ამ დარგის მოწესრიგებისაკენ.9

სამართლის ცალკეულ დარგებში მნიშნველოვანია, რომმოჭარბებული საზოგადოებრივი ინტერესის გათვალისწინებით,მიღწეულ იქნეს ჰარმონიზაციის მაქსიმალური ხარისხი, რაც მიღმადატოვებული სფეროებისათვის ექსპერიმენტებისა დაადაპტაციისათვის მყარ საფუძველს შექმნის.10 ამასთან ერთიანიკანონმდებლობა, ბაზრის არაპროფესიონალ მონაწილეთაფსიქოლოგიური ბარიერების წაშლითა და თავდაჯერებულობის ზრდის

7 საქართველოს სისხლის სამართლის კოდექსი, მუხლი 1.8 Functionality Test9 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 12.10 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, p. 5.

11

შედეგად, ხელს უწყობს ინვესტორის ტრანზაქციული ხარჯების11

შემცირებას.12 შესაბამისად, ასეთი ნორმები, ნაშრომის მიზნებისათვისგანხილული, მრავალსაფეხუროვანი სამართალშემოქმედებითიკომპეტენციის მქონე იურისდიქციაში გადანაწილებულია ადგილობრივდა ცენტრალურ ხელისუფლებას შორის.

ევროპის კავშირი. ევროკავშირში კაპიტალის ბაზრისფუნქციონირების რეგულირების წყარო ერთდროულად ევროპულიდირექტივები და მის წევრ სახელმწიფოთა სამართალია.სამართალშემოქმედების სფეროში, ევროკავშირსა და მის წევრსახელმწიფოებს შორის კომპეტენცია გამიჯნულია.13 ევროკავშირისსადამფუძნებლო - ლისაბონის ხელშეკრულების14 მე-5 მუხლისმიხედვით, გაერთიანების სამართალშემოქმედებითი კომპეტენციავრცელდება ორ, კუმულატიურ, პირობა-მკვეთ საკითხებზე, რაცგულისხმობს სახელმწიფოთა ინდივიდუალური ძალისხმევითდასახული მიზნის სათანადოდ მიღწევის შეუძლებლობასა დაგაერთიანების მოქმედებით მის მიღწევადობას.15 ამასთან, ამერიკისშეერთებული შტატებისაგან განსხვავებით, სადაც შტატებსფედერალურმა ხელისუფლებამ შესაძლებელია დაავალოს ცალკეულიპოლიტიკის დანერგვა, ევროკავშირის ფარგლებში ასეთი კომპეტენციაგაერთიანებას დამოუკიდებლად, წევრ სახელმწიფოთა თანხმობისგარეშე არ გააჩნია.16

ევროკავშირი წარმოადგენს 500 მილიონი მოსახლეობის მულტი-კულტურულ და განსხვავებული ეკონომიკური მოთხოვნების მქონესახელმწიფოთა გაერთიანებას, რაც მიდგომას “ერთი ზომა ყველასერგება” გაუმართლებელს ხდის.17 შესაბამისად, ნაკლებისაზოგადოებრივი ინტერესის მქონე შიდა სამართალის ჰარმონიზაციანაკლებად შეეხება, რაც აღნიშნული სფეროს ლოკალურ სპეციფიკასთან

11 ტრანსზაქციული ხარჯების თაობაზე იხ. მახარობლიშვილი: კორპორაციულიმართვის ზოგადი ანალიზი, 2015, გვ. 79-87.12 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonisation in EUSecurities Regulation 2012, pp. 4-5.13 ჯუღელი: კაპიტალის დაცვა სააქციო საზოგადოებაში, 2010, გვ. 17.14 Lisbon Treaty15 Treaty on European Union, Article 5.16 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 86.17 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation,2012, p. 4.

12

ადაპტირებადობას უწყობს ხელს.18 ამგვარი დეცენტრალიზაციახასიათდება საზღვარ-მკვეთი მობილობის წინააღმდეგობების წაშლით,ერთიანი წესების დაუდგენლად, რათა ხელი შეეწყოს შეჯიბრებითიბაზრის მიღწევას მარეგულირებელი სტანდარტებისგანვითარებისათვის.19

1999 წლის Financial Services Action Plan (FSAP) მიღების შემდგომ,კაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირების ჭრილში წარმოებულირეგულირების პოლიტიკა ევროკავშირში სრული (მაქსიმალური)ჰარმონიზაციის მიმართულებით მიმდინარეობს.20 დღეისათვის ამგვარინსტრუმენთა რაოდენობა ათეულ დირექტივას აერთიანებს.შესაბამისად, გაერთიანების ფარგლებში კაპიტალის ბაზრისკანონმდებლობა ერთ-ერთ ყველაზე ჰარმონიზებულ მიმართულებასწარმოადგენს.21

ევროკავშირის სამართალშემოქმედებითი კომპეტენცია მოიცავსექსკლუზიურ და გაყოფილ სფეროებს.22 ნაშრომის მიზნებისათვისსაინტერესო კაპიტალის ბაზრის მარეგულირებელი კანონმდებლობაგაყოფილ კომპეტენციათა კატეგორიას უნდა მიეკუთვნოს, რაცგულისხმობს საკითხის, თავდაპირველად კავშირის დონეზემოწესრიგებას, რომელსაც ავსებს ლოკალური სამართლებრივი აქტები.

კავშირის მიერ თავისი კომპეტენციის ფარგლებში გამოყენებულირეგულირების უშუალო ინსტრუმენტი - დირექტივაა. ეს უკანასკნელიწარმოადგენს სახელმწიფოთა მიერ ნების ავოტონომიის ფარგლებშიგანსაზღვრული მეთოდითა და ფორმით დანერგვად, მბოჭავი ხასიათისსამართლებრივ აქტს.23 დირექტივის დეფინიცია მოიცავს ორმნიშვნელოვან კომპონენტს. პირველი, ესაა კავშირის ფარგლებშისამართალშემოქმედების უზოგადესი პრინციპები - საერთო ევროპულისამართლის სუბსიდიურობა და თანაზომიერება.24 კერძოდ,სუბსიდიურობის პრინციპის შესაბამისად, დირექტივის მიზანი უნდა

18 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, p. 3.19 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, p. 5.20 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, p. 6.21 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 26.22 ჯუღელი, კაპიტალის დაცვა სააქციო საზოგადოებაში, 2010, გვ. 17.23 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 68.24 ჯუღელი: კაპიტალის დაცვა სააქციო საზოგადოებაში, 2010, გვ. 17.

13

იყოს განსაზღვრულ მექანიზმთა კოორდინირების აუცილებლობა.25

ხოლო თანაზომიერების პრინციპიდან გამომდინარე, წევრსახელმწიფოებში მათი ეკვივალენტურობის მიღწევის მიზნით გაწეულიძალისხმევის შინაარსი და ფორმა უნდა შეესაბამებოდესხელშეკრულების განსაზღვრულ მიზნებს.26 ამასთან, წევრსახელმწიფოებს, აქვთ შესაძლებლობა ცალკეულ სფეროებში დაადგინონუფრო მაღალი სტანდარტი.27

მეორე, ესაა დირექტივის მბოჭავი ხასიათი. ევროკავშირშინორმატიულ აქტთა წარმოება მიმდინარეობს “რეფლექსურიჰარმონიზაციის”28 მეთოდით, რაც უზრუნველყოფს ჰარმონიზაციისმაქსიმალიზაციას.29 ამასთან, დირექტივას აქვს უპირატესი იურიდიულიძალა შიდა კანონმდებლობასთან შედარებით. მოცემული პრინციპიემყარება ადამიანის უფლებათა ევროპული სასამართლოსგადაწყვეტილებას30 საქმეზე Kamer van Koophandel en Fabrieken voorAmsterdam v Inspire Art Ltd.31 Inspire Art. Ltd,32 სადაც სასამართლოს მიერხაზი გაესვა ლოკალურ33 კანონმდებლობასთან შედარებით,გაერთიანების სამართლის უპირატეს იურიდიულ ძალას.34

25 ჯუღელი: კაპიტალის დაცვა სააქციო საზოგადოებაში, 2010, გვ. 18.26 იქვე.27 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 80.28 Reflective Harmonisation29 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation,2012, p. 5.30 ევროკაშირის კორპორაციულ-სამართლებრივი საფუძვლების ერთგვაროვანიგამოყენების მიზნით, კავშირის შესახებ ხელშეკრულების 263-ე მუხლიდანგამომდინარე სამართლებრივი აქტების სავალდებულო განმარტებისუფლებამოსილება ადამიანის უფლებათა ევროკავშირის სასამარტლოს ეკუთვნის.ჯუღელი, კაპიტალის დაცვა სააქციო საზოგადოებაში, 2010, გვ. 19.31 Kamer van Koophandel en Fabrieken voor Amsterdam v Inspire Art Ltd. Case C-167/01.(2003) იხ. http://bit.ly/2tvTLXO32 Kamer van Koophandel en Fabrieken voor Amsterdam v Inspire Art Ltd. Case C-167/01.(2003), გადაწყვეტილება ლიტერატურაში ასეთი ფორმით მოიხსეინება, მაგ. იხ.Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 68.33 Kamer van Koophandel en Fabrieken voor Amsterdam v Inspire Art Ltd. შემთხვევაში დავაშეეხო ევროკავშირის მე-11 საკორპორაციო სამართლებრივი დირექტივისიერარქიულობის საკითხს. კერძოდ, დადგენილ იქნა სხვა სახელმწიფოშიდაფუძნებული ფილიალისათვის ევროკავშირის მე-11 საკორპორაციო სამართლებრივიდირექტივით გათვალისწინებული სავალდებულო და ფაკულტატიურიგასაჯაროებადი ინფორმაციის საკმარისობა და უპირატესობა ადგილობრივ (მოცემულ

14

გაერთიანების ფარგლებში მიღებულ დირექტივათა რაოდენობაათეულს შეადგენს და უმეტესად შეზღუდული პასუხისმგებლობისსაჯარო საზოგადოებათა35 საქმიანობის თავისებურებებსარეგულირებს.36 კავშირის დირექტივები პრაქტიკულად სრულადაადანერგილი წევრ სახლემიწფოთა მიერ,37 გარდა უმნიშვნელოგამონაკლისისა.38 შედეგად საჯარო კომპანიების საქმიანობისთავისებურებები გაერთიანების ფარგლებში ეკვივალენტურია.39

ამერიკის შეერთებული შტატები. ევროპის კონტინენტზე, წევრისახელმწიფოების სუვერენიტეტის ხარჯზე, ევროკავშირის მზარდიკომპეტენციის გამო ევროპის შეერთებულ შტატების ჩამოყალიბებამდე40,აღნიშნული ორგანიზაცია დე იურე 28 დამოუკიდებელ სახელმწიფოთასუპრანაციონალური გაერთიანებაა, რაც მისი კაპიტალის ბაზრისსამართლის ინსტრუმენტთა სუბორდინაციის გამომწვევია.აღნიშნულისაგან განსხვავებით, ამერიკის შეერთებული შტატებიფედერალური მოწყობის სახელმწიფოა, რომელიც აერთიანებს ცალკეულშტატს და თავისებურად ინაწილებს სამართლებრივ კომპეტენციას.კერძოდ, ნორმატიული აქტების იერარქიაში შეერთებულ შტატებშიყველაზე მაღალ საფეხურზე ფედერალური კანონი დგას,41 რომელსაცშიდა საშტატო კანონმდებლობაში დანერგვა აღარ სჭირდება.

ფედერალური რეგულირება იშვიათად შეეხება საზოგადოებათაშიდა სამართალს და მისი რეგულირების ობიექტი ფასიანი ქაღალდებისსამართალია,42 რომელიც მოიცავს შეერთებული შტატების კანონთაკოდექსის43 მე-15 თავით გათვალისწინებულ კანონებს.44 ფედერალური

შემთხვევაში ჰოლანდიის) კანონმდებლობასთან შედარებით. იხ. Cahn/ Donald:Comparative Company Law, 2010, p. 68.34 Kamer van Koophandel en Fabrieken voor Amsterdam v Inspire Art Ltd. Case C-167/01.(2003). იხ. http://bit.ly/2tvTLXO35 Public Limited Liability Company. ნაშრომის მიზნებისათვის საინტერესოიურისდიქციებში აღნიშნული სამართლებრივი ფორმის კონცეპტუალურ ანალოგებთანდაკავშირებით დეტალური მსჯელობა მოცემული იქნება ნაშრომის მე-3 თავში.36 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 68.37 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 20.38 მაგ., მე-6 საკორპორაციო დირექტივა, რომელიც საჯარო კომპანიების გაყოფასშეეხება, დანერგილ იქნა მხოლოდ იმ წევრ სახელმწიფოათა მიერ, სადაც ასეთიშესაძლებელია. იხ. Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 20.39 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 72.40 აღნიშნული იდეა ეკუთვნოდა უინსტონ ჩერჩილს, იხ. http://bit.ly/2hQMmRw41 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 17.42 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 63.43 The Code of Laws of the United States of America

15

კანონმდებლობის რეგულირების მიღმა დატოვებულ საზოგადოებათაშიდა ურთიერთობებს კი თითოეული შტატის სტატუტი45

დამოუკიდებლად ფარავს.46 ამგვარი დეცენტრალიზაცია “შეჯიბრებითიფედერალიზმის”47 სახელითაა ცნობილი.48 ამგვარი მოდელი იწვევს იმიურისდიქციათა დომინაციას, რომელებიც მომხმარებელსრეგულირების ყველაზე მიმზიდველ მოდელს სთავაზობენ.49

შეერთებული შტატების მაგალითზე ასეთად დელავერის შტატი იქცა,სადაც ე.წ. “წარმატებული ხუთასიდან” კორპორაციების 60%-ზე მეტიარეგისტრირებული.50 შტატების უმრავლესობა MBCA51-ს იყენებს.52

დელავერის შტატში, საზოგადოებათა რეგულირების უმთავრესიწყაროა DGCL,53 რომელსაც ასევე ავსებენ უზენაესი სასამართლოსა დასაკანცლერო სასამართლოს54 ცალკეული გადაწყვეტილებები.55

დელავერის შტატის საკორპორაციო სამართალებრივი ნორმებიუმეტესწილად დისპოზიციური ხასიათისაა, რაც საზოგადოებებსცალკეული საკითხების საკუთარი შეხედულებისამებრ მოწერიგებისშესაძლებლობას აძლევს.56

შესაბამისად, ფედერალური კანონი აშშ-ში კაპიტალის ბაზრისრეგულირების უმთავრესი ინსტრუმენტია, ხოლო დამათტებით, შემვსებხასიათს ატარებს სასამართლოს გადაწყვეტილებები და შტატის შიდა

44 მათ შორის, “ფასიანი ქაღალდებით ვაჭრობის აქტის” და “ბირჟების აქტის”, ასევე,“სატრასტო ხელშეკრულებების აქტის”, იხ. Cahn/ Donald: Comparative Company Law,2010, p. 18.45 The statute of the state46 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 17.47 Competitive Federalism48 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 34.49 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, p. 5.50 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 17.51 Model Business Corporation Act52 Model Business Corporation Act53 გარდა დელავერის შტატისა, აღნიშნულ სამართლებრივ აქტს იყენებენ სხვაშტატებიც, მათ შორის, ოკლაჰომაში, იხ. Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010,p. 17.54 Court of Chancery55 მათ შორის, უმეტესწილად, უზენაეს სასამართლოსა და საკანცლერო სასამართლოსგადაწყვეტილებები ავსებს სტატუტის რეგულირების მიღმა დატოვებულ ისეთსაკითხებს, რომლებიც ფიდუციურ ვალდებულებებს ემყარება. იხ. Cahn/ Donald:Comparative Company Law, 2010, p. 18.56 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 18.

16

კანონმდებლობა. ასევე, შეერთებულ შტატებში, კაპიტალის ბაზრისსამართლის კონსტრუქციას მნიშვნელოვნად ცვლის ცალკეულ საფონდობირჟათა რეგულაციები, რომლებიც ფედერალურ და საშტატოკანონებთან ერთად, ხშირ შემთხვევაში უფრო მკაცრად არეგულირებენკოტირებულ საზოგადოებათა ფუნქციონირებას.57

საქართველო. ჩვენში კაპიტალის ბაზრის სამართლის ძირითადიწყაროები “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” კანონი და ,,საწარმოთაობლიგაციების ემისიის პროსპექტებისა და განთავსების ანგარიშებისშესახებ“ წესის დამტკიცების თაობაზე საქართველოს ეროვნული ბანკისპრეზიდენტის ბრძანებაა. სამეწარმეო საზოგადოებათა შიდა სამართალსკი “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონი 1997 წელის კანონიარეგულირებს.

ზემოაღნიშნული საკანონმდებლო აქტები უკანასკნელათწლეულში რიგი ცვლილებების ობიექტი გახდა.58 შედეგად,დღევანდელი მდგომარეობით, “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოსკანონის ცალკეული ნაწილები სისტემური გაუმართაობის საუკეთესომაგალითებად იქცა.59 იგივე შეიძლება ითქვას, “ფასიანი ქაღალდებისბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონზე. ,,საწარმოთა ობლიგაციებისემისიის პროსპექტებისა და განთავსების ანგარიშების შესახებ“საქართველოს ეროვნული ბანკის პრეზიდენტის ბრძანება,ზემოაღნიშნულ საკანონმდებლო აქტებთან შედარებით ახალია, და იგიდამტკიცებულია 2016 წლის 5 აგვისტოს,60 თუმცა, მისი ხარისხობრივიმაჩვენებელი ასევე საკმაოდ დაბალია, რაც ნაშრომის მომდევნო თავებისკვლევის საგანია.

მომავლის განსხვავებულ პერსპექტივას ქმნის ? პერიოდში

57 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 18-19.58 ამ კონტექტში განსაკუთრებულ ყურადღებას იქცევს 2008 წლის 14 მარტის რეფორმა,რომელიც შეეხო “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონისა და “ფასიანი ქაღალდებისბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონის პრაქტიკულად ყველა ნაწილს. იხ.საქართველოს კანონი „ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ“ საქართველოს კანონშიცვლილებებისა და დამატებების შეტანის თაობაზე, 2008 წლის 14 მარტი დასაქართველოს კანონი „მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონში ცვლილებებისა დადამატებების შეტანის თაობაზე 2008 წლის 14 მარტი.

59 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 15.60 საქართველოს ეროვნული ბანკის პრეზიდენტის ბრძანება №79/04, 2016 წლის 5აგვისტო.

17

საქართველო-ევროკავშირის ასოცირების ხელშეკრულების61 დადება.აღნიშნული შეთანხმება ქვეყნისათვის წარმოადგენს მნიშვნელოვანგამოწვევას კაპიტალის ბაზრის თანამედროვე პრაქტიკის შესაბამისირეგულირების კუთხით. კერძოდ, შეთანხმებით, ქვეყანამ დამატებითარაერთი ვალდებულება აიღო საკუთარ თავზე, რომელთა ნაწილი,კაპიტალის ბაზრის მარეგულირებელი კანონმდებლობის ევროკავშირისსამართლის შესაბამისად მოწესრიგებასაც გულისხმობს. მათ შორის,საქართველოს გაუჩნდა ვალდებულება, მოახდინოს ევროკავშირისდირექტივების შესაბამისად ისეთი საკითხების რეფორმირება,როგორიცაა საზოგადოების კაპიტალის შევსება-შენარჩუნება;აქციონერთა უფლებები ღია საზოგადოებებში და საჯაროობა.62

აღნიშნული ვალდებულებები ასევე მნიშვნელოვანი წყარო იქნებანაშრომის შემდგომ თავებში წარმოდგენილი ანალიზისა, რომელიცგანიხილავს კანონმდებლობაში მათ იმგვარ დანერგვას, რომ, ერთიმხრივ, შესრულდეს ქვეყნის გეოპოლიტიკური მიზანი, გამოყენებულიქნეს საუკეთესო ევროპული პრაქტიკა და, მეორე მხრივ, მნიშნველოვანიზიანისგან იქნეს დაცული ქვეყნის ინტერესი, იყოს მიმზიდველი დაბიზნესის წახალისებაზე ორიენტირებული, ლიბერალურირეგულირებების მქონე იურისდიქცია.

1.2. ნორმატიული აქტი, როგორც კაპიტალის ბაზრის განვითარებისინსტრუმენტი

სააქციო საზოგადოებათა უნიკალურობა კაპიტალისსტრუქტურულ თავისებურებაში გამოიხატება. კერძოდ, მის დაყოფაშიმიმოქცევად, თანაბარი უფლებებისა და მოვალეობების მქონე ფასიანქაღალდებად. ასეთი ინსტრუმენტები, კოტირებაუნარიანობიდანგამომდინარე, წარმოადგენენ კაპიტალის ბაზრის ინსტრუმენტებს,63

61 ასოცირების შესახებ შეთანხმება, ერთი მხრივ, ევროკავშირს და ევროპის ატომურიენერგიის გაერთიანებას და მათ წევრ სახელმწიფოებსა და, მეორე მხრივ, საქართველოსშორის.62 დანართი XXIII, ასოცირების შესახებ შეთანხმება, ერთი მხრივ, ევროკავშირს დაევროპის ატომური ენერგიის გაერთიანებას და მათ წევრ სახელმწიფოებსა და, მეორემხრივ, საქართველოს შორის.63 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 133.

18

რომელთა საჯარო განთავსება უზრუნველყოფს საზოგადოებისდამატებით ინვესტირებას.64

კაპიტალის ბაზრის ინსტრუმენტთა ფუნქციონირებადი ბაზარიხელს უწყობს ფინანსური რესურსების სათანადო მობილიზებასა და მათეფექტურ გამოყენებას.65 კაპიტალის ბაზარი ინვესტორს, საკუთარიქონების ზრდის შესაძლებლობით, ხოლო საინვესტიციო საჭიროებებისმქონე პირს აუცილებელ რესურსებით უზრუნველყოფს,66 რაცერთიანობაში ქმნის დასაქმებასა და სოციალურ სიმდიდრეს.67

შესაბამისად, არსებობს კაპიტალის ბაზრის განვითარებასა დაეკონომიკის ზრდას შორის მიზეზ-შედეგობრივ კავშირი.68

ტექნოლოგიური განვითარება, სივრცობრივი დიფერენციაციისუგულებელყოფით, აადვილებს ინვესტორებსა და საინვესტიციოსაჭიროებების მქონე მეწარმეთა ურთიერთკავშირს.69 იგივე საშუალებითფინანსურ ინსტიტუტებს70 უადვილებს საოპერაციო ლოკაციისცვლილებას.71 მიმოქცევის ამგვარი სიმარტივე კი ახალისებს კაპიტალისბაზრებს და, შესაბამისად, იურისდიქციებს შორის კონკურენციას, რაცგამოწვეულია თანამედროვე პერიოდში ინვესტორთა მზარდიშესაძლებლობებით - მიგრირებულ იქნენ სხვა უფრო მიმზიდველიურისდიქციაში.72

ნორმატიული აქტი არჩევანის შეზღუდვის გზით73 გავლენასახდენს ტრანზაქციის პოტენციურ მომგებიანობაზე.74 შესაბამისად,კონკურენცია ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ეფექტური საკანონმდებლო

64 ჭანტურია: საყურადღებო კვლევა სააქციო სამართალში, 2010, გვ. 259.65 Mehrotra: Factors Affecting Development of an Emerging Capital Market, 2011.66 Mehrotra: Factors Affecting Development of an Emerging Capital Market, 2011.67 Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p. 4.68 Mehrotra: Factors Affecting Development of an Emerging Capital Market, 2011.69 Arewa, Financial Markets and Networks - Implications for Financial Market Regulation,2009, p.614.70 Finacnial Institue71 Scott: An Overview of International Finance: Law and Regulation, 2005, p. 13.72 Yackle: Competitive Federalism: Five Clarifying Questions, 2014, p. 1408.73 აქვე აუცილებელია აღინიშნოს, რომ არჩევანის თავისუფლება მხოლოდ დადებითკონტექსტში არ უნდა იქნეს აღქმული. კერძოდ, თვითნებობამდე მისულითავისუფლება სწორედაც რომ უარყოფით გავლენას ახდენს მხარეთაურთიერთნდობაზე და, შესაბამისად, მათ ტრანზაქციულ ხარჯებზე, რაზეც ნაშრომისფარგლებში დამატებითი ყურადღება იქნება გამახვილებული.74 Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p. 28

19

რეგულირების მაპროვოცირებელ ფაქტორადაც გვევლინება ეკონომიკაშიადგილობრივ და უცხოელ ინვესტორთა მოზიდვისმოტივით.75აღნიშნულ კონტექსტში, მთავარ პრობლემა რეგულაციათამისაღები მასშტაბია. შეუძლებელია ბაზრის რეგულირება ემყარებოდესნების ავტონომიის სრულ უგულებელყოფას, ვინაიდან ასეთიეკონომიკის განვითარებიდან გამოთიშავს ისეთ ფაქტორს, როგორიცშეჯიბრობითობაა.76 არაინტერვენციული მიდგომა ხელს უწყობს ბაზრისსუბიექტთა თავისუფლებას - განახორციელონ იფუნქციონირონაღმასრულებელი ხელისუფლებისაგან გარე ჩარევის გარეშე.77 მითუმეტეს, იმის გათვალისწინებით, რომ ბაზარზე ინსტიტუციონალურინვესტორთა სიმრავლის გამო რეგულაციათა კონტრიბუციისღირებულება ისედაც კითხვის ნიშნის ქვეშ დგას.78 საპირისპიროდდერეგულირების დადებით ეფექტთან მკვეთრ კონკურენციაშიინვესტორთა დაცულობის ხარისხობრივი მაჩვენებლის მნიშვნელობამოდის. განვითარებული კაპიტალის ბაზრის პირობებში ინვესტორთადივერსიფიცირებული პორტფოლიო ცალკეულ ინვესტიციაზეაკუმულირებული კონცენტრირებულობის მკვეთრ შემცირებას იწვევს.79

განვითარებულ კანონმდებლობაზე დაფუძნებულიმარეგულირებობრივი ზედამხედველობა ზრდის ინვესტორთათავდაჯერებულობას მათთვის უსაფრთხოების მაღალი ხარისხისშეთავაზების გზით80 და ამცირებს მათ სამონიტორინგო გასავლებს.81

ამასთან, გარდა მონიტორინგული ხარჯების პირდაპირიშემცირებისა, ემიტენტის ოპერირება დაცულ ბაზარზე ინვესტორის მიერაღიქმება ემიტენტის ხარისხისა და სანდოობის მაჩვენებელად, რაცმკვეთრად ამცირებს უშუალოდ ემიტენტურ82 ხარჯებს.83 შედეგად,

75 Scott: An Overview of International Finance: Law and Regulation, 2005, p. 13.76 Scott: An Overview of International Finance: Law and Regulation, 2005, p. 1.77 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 31.78 Pistor/ Raiser/ Gelfer: Law and Finance in Transition Economies, Economics of Transition,2000, p. 22.79 Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p. 46.80 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, p. 681 Pistor/ Raiser/ Gelfer: Law and Finance in Transition Economies, Economics of Transition,2000, p. 2582 ასევე, ემიტენტის ხარჯების შემცირებას არაპირდაპირი ეფექტი ექნება ინვესტორისხარჯების შემცირებაზე. კერძოდ, ემიტენტის მიერ ფასიანი ქაღალდების პირველადიგანთავსებისას გაღებული ფულადი სახსრები პირდაპირ გავლენას ახდენს ასეთიინსტრუმენტის განსათავსებელ ფასზე.

20

საკუთარი სანდოობისა და ხარისხის დემონსტრირებისათვის84 ასეთიიურისდიქციებისაკენ მიილტვიან საინვეტიციო საჭიროების მქონემეწარმეებიც. აღნიშნულის ემპირიული დადასტურება უცხოურკორპორაციათა სწრაფვაა შეერთებული შტატებისაკენ, რომელიც მკაცრიფასიანი ქაღალდების სამართალით გამოირჩევა.85 ასეთისგანმაპირობებელი ისაა, რომ ინვესტორთა ინტერესების დაცვისსათანადო ინსტრუმენტალური მექანიზმების შექმნა ფინანსურისისტემის ჯანმრთელი ფუნქციონირების საჭირო ელემენტადგანიხილება.86 სწორედ აღნიშნულის გამოძახილად უნდა იქნესმიჩნეული საჯარო კორპორაციათა მიერ დისპოზიციური ნორმებისაგანგადახვევის მინიმალური მაჩვენებელიც.87

სამართალს, გარდა საინვესტიციო ხარჯების შემცირებაზეპირდაპირი გავლენისა, დადებითი ეფექტის მოხდენა შეუძლიამიმდინარე ტრანზაქციულ ხარჯებზე. ვინაიდან, ნორმატიული აქტი,როგორც ქცევათა უნიფიკატორი, ამცირებს შესაძლო გაუგებრობათამასშტაბებს და ზრდის განჭვრეტადობის ხარისხს.88

შესაბამისად, დაუშვებელია ნორმატიული აქტის, როგორცრეგულატორის ხელში კაპიტალის ბაზრის განვითარებისინსტრუმენტის არსებობის უგულებელყოფა. მცდარად უნდა იქნესმიჩნეული ჩვენში ფართოდ გავრცელებული მოსაზრება რეგულირებისმინიმალური მოდელის აუცილებლობის თაობაზე ქვეყნის ეკონომიკისგანვითარების წასახალისებლად. ნორმატიული აქტის გამოყენებითკანონმდებელს აქვს უნარი, ერთი მხრივ, ხელი შეუწყოსშეჯიბრობითობას ბაზარზე და, მეორე მხრივ, უსაფრთხოებისუზრუნველყოფითა და ტრანზაქციული ხარჯების შემცირებითწაახალისოს ინვესტორები, რათა ამ უკანასკნელებმა მოახდინონსაკუთარი დანაზოგების ქვეყნის ეკონომიკაში ჩართვა.აღნიშნულისათვის აუცილებელია მიღწეულ იქნეს გონივრული ბალანსიარჩევანის ზოგად თავისუფლებასა და დივერსიფიცირებულიპორტფელიოს პირობებში ბაზრის ჯანსაღი ფუნქციონირებისუზრუნველყოფის გზით ინვესტიციათა წახალისებას შორის.

83 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, p. 4.84 Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p. 57.85 იქვე.86 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 32.87 Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p. 50.88 Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p. 50.

21

აღნიშნულთან დაკავშირებით ნაშრომის მომდევნო თავებში მოცემულიიქნება დეტალური მსჯელობა კონკრეტულ შემთხვევათა კონტექსტშირეგულაციათა მისაღები მაჩენებლის თაობაზე. თუმცა, ზოგადითვალსაზრისით, შესაძლებელია გაკეთდეს რეკომენდაციაკანონმდებლის მიერ მინიმალური სტანდარტის დადგენისაუცილებლობისა და ბაზრისათვის სტანდარტების ამაღლებისშესაძლებლობის დატოვების საჭიროების შესახებ.89 მეორე და არანაკლებმნიშნველოვანია იმპერატიულ და დისპოზიციურ ნორმებს შორისბალანსის მიღწევა, რაც მხარეებს მისცემს შესაძლებლობას, მოახდინონკანონმდებლის ხედვის მოდიფიცირება ინდივიდუალური გამოწვევებისშესაბამისად.90

ამასთან, ცალკე უნდა აღინიშნოს სამართლის გავლენის მასშტაბიკაპიტალის ბაზრის განვითარებაზე. დაწერილი სამართალი, როგორცცალკე აღებული ინსტრუმენტი, დამოუკიდებლად ვერ შეძლებსკაპიტალის ბაზრის განვითარებას. ამავე კონტექსტში განსაკუთრებულიმნიშვნელობა კანონის უზენაესობის საკითხს გააჩნია.91

მაგალითისათვის, განვითარებადი სახელმწიფოების გარკვეულ ნაწილს,იღებენ რა დახმარებას შეერთებული შტატებისაგან, ფორმალურითვალსაზრისით უკეთესი ნორმატიული ბაზა აქვთ, ვიდრე თუნდაცსაფრანგეთსა და გერმანიას.92 თუმცა, ახლო პერსპექტივაშიწარმოუდგენელია ამგვარმა რეგულაციებმა გავლენა მოახდინოსკაპიტალის ბაზრის პროპორციულ განვითარებაზე, ვინაიდანმითითებული ქვეყნების შემთხვევაში ძირითადი ნაკლოვანება სწორედკანონის უზენაესობაა.93 ამასთან, გარდა კანონის უზენაესობისპრობლემატიკისა, ფასიანი ქაღალდების ბაზარზე მყისიერად აისახებაქვეყნის სოცალურ-პოლიტიკური მოვლენები,94 რაც ახალიდემოკრატიებისათვის აქილევსის ქუსლადაა ქცეული.

გარდა სოციალურ-პოლიტიკური მოვლენების, კანონისუზენაესობის და სათანადო ნორმატიული ბაზის არსებობისა,კაპიტალის ბაზრის განვითარება შეუძლებელია ინდივიდუალური

89 Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p. 57.90 Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p. 50.91 Pistor/ Raiser/ Gelfer: Law and Finance in Transition Economies, Economics of Transition,2000, p. 25.92 იქვე.93 მაგ., საქართველო კანონის უზენაესობის მაჩვენებლით მსოფლიოს 113 ქვეყნიდან 34-ეადგილზე იმყოფება, იხ. Rule of Law Index of the World Justice Project (WJP)http://bit.ly/2sIWVdY94 ჯიბუტი: საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, 2003, გვ. 24.

22

დოვლათის არარსებობის პირობებში. კაპიტალის ბაზარი წარმოადგენსმექანიზმს, რომლის მეშვეობითაც დანაზოგები ინვესტიციებშიკონვერტირდება.95 შესაბამისად, კაპიტალის ბაზრის სტიმულირებისწინაპირობას, ეკონომიკურ კონტექსტში გარკვეული რაოდენობითდანაზოგების ფორმირების აუცილებლობა წარმოადგენს. ამ საქმეში კითავის როლი ინსტიტუციონალურმა ინვესტორებმა - საპენსიოფონდებმა, სადაზღვევო კომპანიებმა და საინვესტიციოდაწესებულებებმა უნდა ითამაშონ.96

1.3. იურისდიქციათა კონკურენცია საზოგადოებათა მოწესრიგებისას

სამართალშემოქმედებითი კომპეტენციის ცენტრალიზაციისმაღალი ხარისხი, უმეტესწილად, იმ არაპროფესიონალინვესტორთათვის თავდაჯერებულობის ზრდისთვისაა ნაკარნახევი,რომელთათვისაც ჰეტეროგენური მარეგულირებელი რეჟიმის არსებობაქმნის ფსიქოლოგიურ ბარიერების და წარმოშობს დამატებით ხარჯებს.97

არაერთგვაროვანი ნორმატიული გარემო განაპირობებს მომხმარებელზეორიენტირებული სივრცის დომინაციას.98 ასეთი კი, ისეთიმოჭარბებული საზოგადოებრივი ინტერესის მქონე სფეროსთვის,როგორიც კაპიტალის ბაზრის წესრიგია, საფრთხის შემცველადშეიძლება იქნეს აღქმული. კერძოდ, მაგალითისათვის, ღიაკორპორაციების მიმართ დადგენილი საჯაროობის სტანდარტები,ცალკეულ შემთხვევებში წინააღმდეგობაში მოდის უშუალოდ ამსამეწარმეო საზოგადოების პარტნიორთა ინტერესთან - გაამხილონმინიმალური ინფორმაცია,99 რაც საბოლოოდ მათი რეინკორპორირებისგზით იმ იურისდიქციაში გადანაცვლებას გამოიწვევს, სადაცმინიმალური ან ნულოვანი საჯაროობის სტანდარტები არსებობს.100

95 ჯიბუტი: საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, 2003, გვ. 30.96 ჯიბუტი: საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, 2003, გვ. 25.97 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, pp. 4-5.98 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, p. 5.99 საჯაროობის, როგორც, ერთი მხრივ, საზოგადოებაში ინვესტირების წახალისებისმექანიზმს, ხოლო, მეორე მხრივ, მნიშვნელოვანი პოტენციური საფრთხის შემცველზედეტალური ანალიზი მოცემულია ნაშრომის შემდგომ თავებში100 Romano: e Need for Competition in International Securities Regulation, 2001, p. 24.

23

მიუხედავად ამგვარი საფრთხეებისა, სამართალის ხარისხობრივიპროგრესი სხვა პროდუქტის მსგავსად, უმეტესად კონკურენციითაანაკარნახევი.101 არ არსებობს რეგულაციათა უნიკალური,საერთაშორისოდ აღიარებული სტანდარტები და იგი იურისდიქციათამიხედვით განსხვავდება როგორც სტრუქტურით, ისე ფილოსოფიითადა ხარისხით.102 რეგულატორული ურთიერთშეჯიბრი ბიძგს აძლევსინოვაციათა დაჩქარებას, არამხოლოდ შეცდომათა აღმოფხვრის, არამედნორმატიული გაუმჯობესების გზით,103 ვინაიდან ემიტენტებსა დაინვესტორებს აქვთ შესაძლებლობა მიგრირებულ იქნენ სხვა, უფრომიმზიდველ იურისდიქციაში.104

ამასთან, საწარმოს ინტერესი, ისწრაფოდეს მინიმალისტურიურისდიქციისკენ, კონკურენციისას პრევენცირებულია ამ საწარმოსპოტენციურ ინვესტორთა შესაძლებლობით კაპიტალის ხარჯისშემცირების მიზნით, იმ ბაზრისკენ სწრაფვით, რომელიც დაცულობისმაღალ ხარისხს სთავაზობს.105 ამასთან, შეჯიბრებითი ბაზრის პირობებშიარჩევითობა არის უპირატესი მექანიზმი საერთო ან შეთანხმებითჰარმონიზაციასთან მეტი მოქნილობის შედეგად ადგილობრივი ბაზრისსპეციფიკის გათვალისწინებით ინვესტორის ინდივიდუალურსაჭიროებებზე მორგებადობის გამო.106

შესაბამისად, შეჯიბრობითობა, სამართლის განვითარების ერთ-ერთი მამოძრავებელ ძალად უნდა იქნეს მიჩნეული. მის მისაღწევადრეკომენდებულია მიგრაციის ბარიერების შესაძლოდ მაქსიმალურიმოშლა, რის შედეგადაც ინვესტორები და ემიტენტები თავისუფალნიიქნებიან - შეარჩიონ გამოსაყენებელი სამართალი, მიუხედავად მათიფაქტობრივი ადგილსამყოფელისა თუ ტრანზაქციების,107 ე.ი. კაპიტალისზრდის ლოკაციისა.108

101 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 34.102 Morriss: Changing the Rules of the Game: Offshore Financial Centers, RegulatoryCompetition & Financial Crises, 2009, pp. 5-6.103 Romano: e Need for Competition in International Securities Regulation, 2001, p. 6.104 Yackle: Competitive Federalism: Five Clarifying Questions, 2014, p. 1408.105 Romano: e Need for Competition in International Securities Regulation, 2001, p. 3.106 იქვე.107 აღნიშნულ კონტექსტში აღსანიშნავია, რომ ტექნოლოგიური განვითარებისპროპორიციულად კაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირების სავაჭრო ადგილის მიხედვითმოწესრიგება სულ უფრო რთული საქმე ხდება მისი მდებარეობის იდენტიფიცირებისგართულების გამო, იხ. Romano: e Need for Competition in International SecuritiesRegulation, 2001, pp. 11-12.108 Romano: e Need for Competition in International Securities Regulation, 2001, p. 5.

24

ნორმატიული შეჯიბრებითობა უმეტესწილად დამოკიდებულიასამართალშემოქმედებით კომპეტენციის დანაწილებასა დაგამოსაყენებელ სამართლზე. კერძოდ, კონკურენციისათვის, უპირველესყოვლისა, აუცილებელია დამოუკიდებელ იურისდიქციათა არსებობა,რომელთა შორისაც კონკურენციას აქვს ადგილი.109 ამ კონტექსტში აშშ-სადა ევროკავშირის წევრ ერთეულებს შორის კონკურენციას ნაკლებადაქვს ადგილი, ვინაიდან, როგორც ნაშრომის წინა თავებში იქნააღნიშნული, სამართალშემოქმედებითი კომპეტენცია კაპიტალის ბაზრისსამართლის ძირითად ნაწილში უაღრესად ცენტრალიზებულია. თუმცა,შეერთებული შტატებისაგან განსხვავებით, სადაც კაპიტალის ბაზრისსამართლის მიღება ფედერალური ხელისუფლების ექსკლუზივია,ევროკავშირის სამართალი ტოვებს წევრ ერთეულებს შორისკონკურენციისათვის, ჰარმონიზაციის გზით მინიმალურისტანდარტების დადგენის110 პირობებში, სამართლებრივიდივერსიფიცირებულობის არსებობისათვის.111 კერძოდ, ევროკავშირისშემთხვევაში წევრ სახელმწიფოებს ცალკეულ სფეროებში შეუძლიათუფრო მაღალი სტანდარტის დადგენა.112

გარდა სამართალშემოქმედებითი კონკურენციისა,შეჯიბრობითობაზე გავლენას გამოსაყენებელი სამართალიც ახდენსგავლენას. უფრო ზუსტად, კაპიტალის ბაზრის სუბიექტის მიმართგამოიყენება ის სამართალი, სადაც მისი ბაზარზე ოპერირებისადგილია.113 მაგალითისათვის, ევროკავშირის კაპიტალის ბაზრისსამართალი გამოყენებადია მხოლოდ იმ ემიტენტების მიმართ,რომლებიც ფასიანი ქაღალდების შეთავაზებას ახდენენ წევრისახელმწიფოს რეგულირებად ბაზარზე.114 ასეთივე შინაარსისაა,მაგალითად, “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოსკანონი. თუმცა, საპირისპიროდ, შეერთებული შტატების შემთხვევაში,ფედერაციაში ინკორპორირებულ კორპორაციას არ აქვს შესაძლებლობაგვერდი აუაროს SEC რეგულაციებს სხვა იურისდიქციაში ფასიანიქაღალდების შეთავაზების გზით.115 ვინაიდან, ფედერალურიკანონმდებლობის მიხედვით, საზოგადოება ექვემდებარება

109 Stephan: Regulatory Cooperation and Competition - The Search for Virtue, 1999, p. 5.110 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, p. 5.111 იქვე.112 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 80.113 Romano: e Need for Competition in International Securities Regulation, 2001, p. 4.114 მაგ., იხ. Directive 2001/34/EC ან 2001/34/EC.115 Romano: e Need for Competition in International Securities Regulation, 2001, p. 5.

25

ფედერალური კანონმდებლობის გამოყენებას, მიუხედავადტრანზაქციის ადგილისა.116

ამავე კონტექსტში ყურადსაღებია სამართლის ის ნაწილი,რომელიც არ არის ექსკლუზირებული ცენტრალური ხელისუფლებისმიერ. ასეთ შემთხვევაში ერთმანეთს უპირისპირდება ორი თეორიაინკორპორირების თეორიის და რეალური ადგილსამყოფელის თეორისსახით. ეს უკანასკნელი მე-19 საუკუნის საფრანგეთსა და გერმანიაშიჩამოყალიბდა ამგვარი მეთოდით კომპანიების უფრო მიმზიდველიურისდიქციებში - ბელგიასა და ბრიტანეთში დე-იურერეინკორპორირების გამორიცხვის მიზნით.117 ამ მეთოდით კომპანიისშიდა ურთიერთობები საწარმოს ფაქტობრივი ადგილსამყოფელისმიხედვით რეგულირებას დაექვემდებარა.118 მართალია არ არსებობსსაზოგადოდ აღიარებული დეფინიცია, თუმცა შესაძლებელია მისიგანმარტება, როგორც ცენტრალური მენეჯმენტის ის ლოკაცია, სადაცსაზოგადოების საქმიანობის შესახებ ფორმირებული გადაწყვეტილებებიყოველდღიურად ინერგება საზოგადოების საქმიანობაში.119

საპირისპიროდ ინკორპორირების თეორია ხელს უწყობსმარეგულირებელთა ურთიერთ შეჯიბრს და გულისხმობს იურიდიულიპირის შესაძლებლობას, თავად აირჩიოს სამართალი კონკრეტულიურისდიქციაში ინკორპორირების გზით, მიუხედავად თავისი დე-ფაქტო საქმიანობის ადგილისა.120 ინკორპორირების თეორია ინგლისურისამართლებრივი კულტურის პირმშოა და მისი განვითარებისპროვოცირებაც მე-19 საუკუნეში, ინგლისური კომპანიებისათვის,ადგილობრივი სამართლის გამოყენების გზით, უცხო ქვეყანაშიოპერირების ხელშეწყობით მოხდა.121

ინკორპორპორირების თეორია ფართოდაა გავრცელებულიშეერთებული შტატებში, რაც ამ ქვეყნის სამართლებრივ-კულტურულითავისებურებებითაა გამოწვეული. კერძოდ, აშშ-ს ფასიანი ქაღალდებისმკაცრი ფედერალური კანონმდებლობა იძლევა კაპიტალის ბაზრისგამართული ფუნქციონირების გარანტიას, რაც, თავის მხრივ, მიღმასფეროების კონკურენციის პირობებში აქციონერთა უფლებებზე“ზრუნვის” შემცირების შესაძლებლობას იძლევა.122

116 იქვე.117 Frost: Transfer of Company's Seat - An Unfolding Story in Europe, 2005, p. 363.118 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 78.119 Ebke: Real Seat Doctrine in the Conflict of Corporate Laws, 2002, p. 1016.120 Frost: Transfer of Company's Seat - An Unfolding Story in Europe, 2005, p. 361.121 Frost: Transfer of Company's Seat - An Unfolding Story in Europe, 2005, p. 362.122 Ebke: Real Seat Doctrine in the Conflict of Corporate Laws, 2002, p. 1033.

26

საპირისპიროდ, ამერიკის შეერთებული შტატებისაგანგანსხვავებით, რომელიც ერთიანი საკანონმდებლო ფუნდამენტისპირობებში შტატებს შორის კონკურენციის შესაძლებლობას იძლევა,ევროკავშირში როგორც აღინიშნა, არ არის ერთი სამართლის მქონეგაერთიანება.123 წევრი სახელმწიფოები ერთმანეთთან წინააღმდეგობაშიმოდიან არამხოლოდ ცალკეული საკითხის რეგულირებისას, არამედზოგიერთ შემთხვევაში მთელი სამართლებრივი ფილოსოფიითაც კი,რაც იურიდიული პირების ქვეყნის სოციალურ-ეკონომიკურ გავლენაზეგათვალისწინებით, საკითხის ადგილობრივი სამართლითრეგულირების საჭიროებას განაპირობებს.124 ამას ემატება ისიც, რომ არარსებობს საყოველთაო ევროპული ფასიანი ქაღალდების სამართალი,რომელიც შეასრულებდა დამაბალანსებელ როლს წევრ სახელმწიფოთაგანსხვავებულ პოზიციებს შორის აქციონერთა დაცვის კონტექსტში.125

ევროკავშირის უმთავრეს ამოცანას ინვესტორებისათვისსაინტერესო, ერთიანი ბაზრის შექმნა წარმოადენს, რათა მცირეევროპულმა სახელმწიფოებმა გაერთიანების გზით კონკურენციაგაუწიოს მზარდ, ჩინურ და ტრადიციულად განვითარებულ,შეერთებული შტატების ფინანსურ ბაზარს. ამ მიზნით, ევროკავშირისსაკორპორაციო სამართლის საფუძველს ოთხი თავისუფლება,განსაკუთრებით, კაპიტალის თავისუფალი მიმოქცევა და დაფუძნებისთავისუფლება ქმნის, რომელიც ევროკავშირის სადამფუძნებლოშეთანხმებით არის გათვალისწინებული.126 კერძოდ, ევროკავშირისდამფუძნებელი ხელშეკრულების 43-ე და 48-ე მუხლებისაზოგადოებებისათვის, რომლებიც დაფუძნებული არიან ევროკავშირისფარგლებში, უზრუნველყოფენ მეორადი დაფუძნების ან ფილიალების,წარმომადგენლობებისა და შვილობილი საწარმოების შექმნისთავისუფლებას სხვა წევრ სახელმწიფოებში.127

რეალური ადგილსამყოფელის თეორია და ინკორპორირებისთეორია ხშირად სწორედ დაფუძნების თავისუფლების კონტექსტშიგანიხილება, რასაც ადამიანის უფლებათა ევროპული სასამართლოსრამდენიმე მნიშვნელოვანი გადაწყვეტილება უკავშირდება. ამგვარიგადაწყვეტილებებიდან საბაზისოს, Centros Ltd v. Erhvervs- og

123 Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization in EUSecurities Regulation, 2012, p.5.124 Ebke: Real Seat Doctrine in the Conflict of Corporate Laws, 2002, p. 1033.125 Ebke: Real Seat Doctrine in the Conflict of Corporate Laws, 2002, p. 1033.126 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 10.127 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 11.

27

Selskabsstyrelsen საქმე წარმოადგენს.128 აღნიშნულ საქმეზე ECJ-მდაადგინა დანიის ვალდებულება, ნება მიეცა ბრიტანულიკომპანიისათვის, თავისუფალად განეხორციელებინა საქმიანობა დანიისტერიტორიაზე, მიუხედავად იმისა, რომ აშკარა იყო კომპანიის სხვაიურისდიქციაში - ბრიტანეთში ინკორპორირების მიზეზი - დანიურიმკაცრი კანონმდებლობის თავიდან აცილება.129 აღნიშნულგადაწყვეტილებას კი მისი ვერტიკალური ბუნების გათვალისწინებით,სავალდებულო ძალა აქვს წევრ სახელმწიფოებზე.130

კიდევ ერთი გადაწყვეტილება, რომელიც Uberseering131

სახელითაა ცნობილი, “რეალური მდებარეობის” თეორიაზედაყრდნობით, გერმანული სასამართლოს უარს უკავშირდებაჰოლანდიაში დაფუძნებული საზოგადოებისათვის, გერმანულისასამართლოს მიმართვის შესაძლებლობაზე, აღნიშნული პირისგერმანიაში რეინკორპორირების არქონის გამო.132 მითითებულგადაწყვეტილებაში ECJ-მ კიდევ ერთხელ გაუსვა ხაზი “Centros”-ისსაქმეს და აღნიშნა, რომ იურიდიულ პირს შეუძლია თავისუფალისაქმიანობა, მათ შორის გერმანიის ტერიტორიაზე, თუ იგირეგისტრირებულია ერთ-ერთ წევრ სახელმწიფოში.

თუმცა, ადამიანის უფლებათა ევროპულ სასამართლოს დღემდეცალსახად არ დაუდგენია “რეალური ადგილსამყოფელის თეორიის”წინააღმდეგობა დაფუძნების თავისუფლების პრინციპთან.133 ვინაიდანაღნიშნული გადაწყვეტილებები არ შეეხება იურისდიქციათა კოლიზიასაღნიშნულ თეორიაზე პირდაპირი ხაზგასმით.134

შუალედური დასკვნა

ნაშრომის მოცემული ნაწილი კაპიტალის ბაზარისა დასამართლის შემხებლობის შესწავლას დაეთმო. განხორციელებულმაანალიზმა, უპირველეს ყოვლისა, ხაზი გაუსვა ასეთი კორელაციისარსებობას, რაც წინამდებარე სადისერტაციო ნაშრომის ფარგლებში

128 იხ. Centros Ltd v. Erhvervs- og Selskabsstyrelsen, იხ. http://bit.ly/2sBh6Ls129 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 78.130 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, pp. 79-80.131 იხ. Überseering BV v Nordic Construction Company Baumanagement GmbH (NCC), იხ.http://bit.ly/2tw4Vfo132 Frost: Transfer of Company's Seat - An Unfolding Story in Europe, 2005, p. 365.133 Frost: Transfer of Company's Seat - An Unfolding Story in Europe, 2005, p. 369.134 იქვე.

28

განსახორციელებელი კვლევის ქვაკუთხედს წარმოადგენს. ამავეჭრილში იქნა განხილული კაპიტალის ბაზრის სამართლისნორმატიული ინსტრუმენტებიც. მათი იდენტიფიცირებისათვისფუნქციონალურობის ტესტს მიენიჭა უპირატესობა, რაც გულისხმობსსამართლის ამ დარგში იმ ნორმა-დებულებათა გაერთიანებას,რომლებიც კაპიტალის ბაზრის მოწესრიგებისკენაა მიმართული.135 ამავეკონტექსტში რეკომენდებულია, დარგის შემდგომი კვლევისათვის,საკვლევ ნორმატიულ აქტთა იდენტიფიცირება სწორედ აღნიშნულიტესტის გამოყენებით.

კვლევამ ასევე აჩვენა კაპიტალის ბაზრის კანონმდებლობისნაწილში სამართალშემოქმედებითი კომპეტენციის, ცენტრალიზაციისმაღალი ხარისხი, როგორც ევროკავშირის, ისე შეერთებული შტატებისშემთხვევაში. შეერთებული შტატებისათვის სფეროს მოწესრიგებისინსტრუმენტად ფედერალური კანონები იქნა გამოვლენილი, რასაცავსებს ცალკეული სასამართლოს გადაწყვეტილება და ინკორპორირების,შტატის შიდა კანონმდებლობა. გარდა ამისა აღმოჩნდა, რომ შეერთებულშტატებში კაპიტალის ბაზრის სამართლის კონსტრუქციაზემნიშვნელოვნ გავლენას ახდენს საფონდო ბირჟათა რეგულაციები,რომლებიც ხშირ შემთხვევაში კოტირებულ საზოგადოებათაფუნქციონირების უმკაცრესი რეგულირებით გამოირჩევიან.136

ევროკავშირის ფარგლებში კი კაპიტალის ბაზრის სამართლისინსტრუმენტები - დირექტივები აღმოჩნდა, რომლებიც პრაქტიკულადსრულადაა დანერგილი წევრ სახელმწიფოთა მიერ,137 გარდაუმნიშვნელო გამონაკლისისა.138 ჩვენში კი უკვე არსებულ ნორმატიულბაზასთან ერთად, განსაკუთრებულად მნიშვნელოვნად იქნა მიჩნეულისაქართველო-ევროკავშირის ასოცირების შეთანხმება, რომელმაც უნდაუზრუნველყოს კაპიტალის ბაზრის სამართლის თანამედროვეპრაქტიკის შესაბამისად ჩამოყალიბება.

კვლევის ფარგლებში განსაკუთრებული ყურადღება დაეთმონორმატიული აქტის, როგორც რეგულატორის ხელში კაპიტალისბაზრის განვითარების ინსტრუმენტის შესწავლას, ყურადღებაგამახვილდა რა ამგვარი ინტერვენციის დადებით და უარყოფითეფექტებზე. ამავე ჭრილში რეკომენდაციის სახით, ხაზი გაესვა

135 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 12.136 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, pp. 18-19.137 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 20.138 მაგ., მე-6 საკორპორაციო დირექტივა, რომელიც საჯარო კომპანიების გაყოფასშეეხება, დანერგილ იქნა მხოლოდ იმ წევრ სახელმწიფოათა მიერ, სადაც ასეთიშესაძლებელია. იხ. Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 20.

29

რეგულირებისას გონივრული ბალანსის მიღწევის აუცილებლობასზოგად თავისუფლებასა და საკანონმდებლო ინსტრუმენტებისმეშვეობით დივერსიფიცირებული პორტფელიოს პირობებში, ბაზრისჯანსაღი ფუნქციონირების უზრუნველყოფას შორის. ასევე,აუცილებლად იქნა მიჩნეული, კაპიტალის ბაზრის რეგულირებისასკანონმდებლის მიერ მინიმალური მისაღები სტანდარტის დადგენა დაბაზრისათვის სტანდარტების ამაღლების შესაძლებლობის დატოვება139

ისევე, როგორც იმპერატიულ და დისპოზიციურ ნორმებს შორისბალანსის მიღწევა, რათა მხარეებს მიეცეთ შესაძლებლობა, მოახდინონკანონმდებლის ხედვის მოდიფიცირება ინდივიდუალური გამოწვევებისშესაბამისად.140

კვლევით ასევე გამოვლინდა შეჯიბრობითობის როლი კაპიტალისბაზრის სამართლის განვითარების საქმეში. აღნიშნულ კონტექსტში,მაქსიმალური შეჯიბრობითობის მისაღწევად ხაზი გაესვა მიგრაციისბარიერების სრული მოშლის შესაძლებლობას, რის შედეგადაცინვესტორები და ემიტენტები თავისუფალნი იქნებიან შეარჩიონგამოსაყენებელი სამართალი, მიუხედავად მათი ფაქტობრივიადგილსამყოფელისა თუ ტრანზაქციების,141 ე.ი. კაპიტალის ზრდისლოკაციისა.142

შეჯიბრობითობის საკითხის შესწავლისას დაისვა მისდამოკიდებულების საკითხი სამართალშემოქმედებით კომპეტენციასადა გამოსაყენებელ სამართალზე. კვლევამ აჩვენა, რომ შეერთებულიშტატების სამართლით, ამ იურისდიქციაში ინკორპორირებულკორპორაციას, არ აქვს შესაძლებლობა გვერდი აუაროს SEC-ისრეგულაციებს სხვა იურისდიქციაში ფასიანი ქაღალდების განთავსებისგზით143 მაშინ, როდესაც ევროკავშირის და ქართული კაპიტალისბაზრის სამართალი გამოყენებადია მხოლოდ იმ შემთხვევაში, თუშემთავაზებელი ფასიანი ქაღალდების შეთავაზებას ახდენს მათტერიტორიაზე.144

139 Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p. 57.140 Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p. 50.141 აღნიშნულ კონტექსტში აღსანიშნავია, რომ ტექნოლოგიური განვითარებისპროპორციულად კაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირების სავაჭრო ადგილის მიხედვითმოწესრიგება სულ უფრო რთული საქმე ხდება მისი მდებარეობის იდენტიფიცირებისგართულების გამო. Romano: e Need for Competition in International Securities Regulation,2001, pp. 11-12.142 Romano: e Need for Competition in International Securities Regulation, 2001, p. 5.143 იქვე.144 მაგ., იხ. Directive 2001/34/EC ან 2001/34/EC.

30

ცალკე ყურადღება დაეთმო იმ გამოსაყენებელი სამართლისშესწავლას, რომლის შემოქმედებაც არ არის ექსკლუზირებულიცენტრალური ხელისუფლების მიერ. კვლევით დადგინდა, რომმითითებულ კონტექსტში ერთმანეთს უპირისპირდება ორი თეორიაინკორპორირების თეორიის და რეალური ადგილსამყოფელის თეორიისსახით. თავის მხრივ, დაისვა ამ უკანასკნელის შესაბამისობის საკითხიდაფუძნების თავისუფლების პრინციპთან,145 რასაც სასამართლოპრაქტიკის ანალიზის შედეგად, დადებითი პასუხი გაეცა.146

II. კაპიტალის ბაზრის არსი და სტრუქტურა

2.1. კაპიტალის ბაზრის არსი

ფულადი ნაკადის საჭიროების და დანაზოგების მქონეთა შორისსაინვესტიციო კომუნიკაცია მიიღწევა პირდაპირი (პირდაპირიდაფინანსება) ან არაპირდაპირი (არაპირდაპირი დაფინანსება) გზით.147

თავის მხრივ, ამ უკანასკნელის შემთხვევაში საინვესტიციო ოპერაციებშიშემოდის ფინანსური ბაზრის კაპიტალის ბაზრისეული სეგმენტი,რომელიც ფინანსური ბაზრის სხვა ისეთი ნაწილების მიღმა, როგორიცაა

145 Frost: Transfer of Company's Seat - An Unfolding Story in Europe, 2005, p. 369.146 იქვე.147 Stoica: The Role of the Capital Market in the Economic Development, 2002, p. 2.

31

ფულის, სავალუტო და დერივატივების ბაზრები148, ქმნის ფორუმსინდივიდუალური ინვესტორებისა თუ მსხვილი საინვესტიციოკომპანიებისა და ინვესტიციის საჭიროების მქონე ფასიანი ქაღალდებისემიტენტების თანკვეთისათვის,149 რათა უზრუნველყოფილ იქნესინვესტორების მიერ თავისუფალი თანხების დაბანდება დამატებითიინვესტირების საჭიროების მქონე საწარმოს ფასიან ქაღალდებში,150 ისევე,როგორც შემდგომში ამ უკანასკნელის გადაყიდვა სარგებლის მიღებისმიზნით.151

ფუნქციონირებადი კაპიტალის ბაზარი, თანამედროვეეკონომიკის გულად უნდა იქნეს მიჩნეული. ვინაიდან, სწორედ ამუკანასკნელის მეშვეობით ხორციელდება დანაზოგების ეფექტურიტრანსფერი ფუნქციონირებად ეკონომიკაში.152 ასეთი საჭიროებისმუდმივობა, კონკურენტული ბაზრის პირობებში, პროვოცირებულიარისკის მართვის, მომხმარებლისათვის ახალი პროდუქტის შეთავაზების,გამოცდილი მენეჯმენტის დაქირავების, სარეკლამო კამპანიისწარმოების თუ სხვა მოკლე ან გრძელვადიანი პროექტის დაფინანსებისაუცილებლობით.153

პარალელურად, ზემოთ მითითებულის ხარჯზე კაპიტალისბაზარი ინვესტორს აძლევს შესაძლებლობას გაზარდოს საკუთარიაქტივები პერსპექტიული თუ უკვე წარმატებული კომპანიის მიერემიტირებული ფასიანი ქაღალდების მეშვეობით.154 შედეგადკონკურენტულ გარემოში ინვესტიციათა ეფექტური თავმოყრითმიღებული ამონაგებით155 კაპიტალის ბაზარი მნიშნველოვნად ზრდისეკონომიკაში არსებული ინვესტირებადი დანაზოგების მოცულობას.156

148 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 22149 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 15.150 ჯიბუტი: სარეიტინგო კომპანიის სამართალი, ჩამოყალიბების და განვითარებისპრობლემები, სადისერტაციო ნაშრომი სამართლის დოქტორის აკადემიური ხარისხისმოსაპოვებლად, თბილისი, 2015.17.151 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 15.152 Stoica: The Role of the Capital Market in the Economic Development, 2002, p. 1.153 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 14.154 Stoica: The Role of the Capital Market in the Economic Development, 2002, p. 3.155 ამავე კონტექსტში აღსანიშნავია კაპიტალის ბაზრის საფრთხე, რომლის მიხედვითაცხშირ შემთხვევაში კაპიტალის ბაზარი ხელს უწყობს კაპიტალის სოციალურადმიუღებელ გადანაწილებს მაღალი კვალიფიცირების ინვესტორებს სასარგებლოდ,Pardy: Institutional reform in emerging securities markets, 1992, p. 9.156 Mehrotra: Factors Affecting Development of an Emerging Capital Market, 2011, p. 5.

32

თანამედროვე ფინანსური ბაზრის თემს უკვე აღარ ქმნის მხოლოდმსხვილი კაპიტალის მქონე ელიტა. მასში, ასეთი ინვესტორებისპარალელურად და თანაბრად, ჩართულნი არიან საზოგადოებისსხვადასხვა ეკონომიკური ფენის წარმომადგენლები. ამ უკანასკნელთამონაწილეობა გამოიხატება, არამხოლოდ პირდაპირი ინვესტიციებით,არამედ მათ მიერ ბიუჯეტში გადახდილი გადახდებით, არაპირდაპირიინვესტიციებით, საპენსიო ფონდებში მონაწილეობითა თუ სხვაგაცემულობებით.157

განვითარებული კაპიტალის ბაზარი ასევე წარმოქმნისკონკურენციას დაფინანსების ფინანსური ბაზრის მეორე158 სეგმენტთან -კომერციულ ბანკებთან. ასეთი კონკურენცია არ უნდა იქნეს საფრთხისშემცველად განხილული. აღნიშნული მსჯელობა ემყარებაკონკურენციის, როგორც ეკონომიკის წამახალისებელი ფაქტორისგანხილვას. ერთი მხრივ, კონკურენტული კაპიტალის ბაზარი გაზრდისუშუალოდ ამ კაპიტალის მოხმარების ეფექტურობას,159 რათაწახალისებულ იქნეს შემდგომი ინვესტიციები და, მეორე მხრივ, ხელსშეუწყობს კომერციული ბანკების ოპერირების ხარისხის ზრდას.160

დღეისათვის კაპიტალის ბაზარს განვითარების საუკეთესოპირობები გააჩნია. ასეთი შესაძლებლობების ძირითადი ხელშემწყობითანამედროვე ტექნოლოგიებია. თავდაპირველ ეტაპზე ბაზრებილოკალიზებული იყვნენ ყავის სახლებში, ხოლო შემდგომ ამისათვისსპეციალურად გამიზნულ შენობებში.161 დღევანდელ პირობებში კიფინანსური ბაზრის მონაწილეებს აქვთ შესაძლებლობა განლაგებულნიიყვნენ სხვადასხვა კონტინენტზეც კი და თანამედროვე ტექნოლოგიებისსაშუალებით ერთმანეთთან შედიოდნენ გარიგებებში.162

ტექნოლოგიების გამოყენებით მიღწეული გლობალიზაციის ხარისხი,ერთი მხრივ, წარმოადგენს უდიდეს შესაძლებლობას, ისეთიგანვითარებადი ბაზრისთვის, როგორიც საქართველოა, მოიზიდოსსაერთაშორისო კაპიტალიდან წილი, ქვეყნის ეკონომიკის

157 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 1.158 ჯიბუტი: საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, 2003, გვ. 30.159 Mehrotra: Factors Affecting Development of an Emerging Capital Market, 2011, p. 5.160 Pardy: Institutional reform in emerging securities markets, 1992, p. 9.161 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 1.162 იქვე.

33

განვითარებისათვის.163 მეორე მხრივ, კი ამგვარი ხელმისაწვდომობა -პორტფოლიოს დივერსიფიცირების შესაძლებლობა ქმნის ისედაც მცირეფულადი რესურსების მაღალი სანდოობის მქონე მსხვილ ფინანსურბაზრებზე გადინების საფრთხეს.164 ამავდროულადგასათვალისწინებელია ფასიანი ქაღალდების ბაზრების რეგირებადობა,მცირე ლოკალური ეკონომიკისაგან დამოუკიდებელ, გარე შოკებზე,რამაც შესაძლოა ადგილობრივ ბაზარზე მნიშნველოვანი უარყოფითიგავლენა მოახდინოს.165

2.2. კაპიტალის ბაზრის სტრუქტურა

2.2.1. კაპიტალის ბაზრის საფეხურებრივი კლასიფიკაცია

2.2.1.1 კაპიტალის პირველადი ბაზრის ცნების განსაზღვრისათვის

კაპიტალის ბაზრის კლასიფიკაციას რამდენიმე განსხვავებულისაფუძველი აქვს. უპირველესად, კაპიტალის ბაზრის სტრუქტურისჩაშლა უნდა მოხდეს მასზე ფასიანი ქაღალდების მიმოქცევისთანამიმდევრულობის საფუძვლით. კლასიფიკაციის ამ საფუძვლისმიხედვით, კაპიტალის ბაზარი შედგება პირველადი და მეორადიბაზრებისაგან. თავის მხრივ, პირველად ბაზარზე შუამავლისმეშვეობით166 ხდება ახლად ემიტირებული ფასიანი ქაღალდებითპირველადი ვაჭრობა ემიტენტსა და მყიდველის შორის.167 ბაზრისმოცემულ სეგმენტში ინვესტორები გამოდიან როგორც მყიდველები,ხოლო ფინანსური პროდუქტების ემიტენტები, როგორცგამყიდველები.168

შესაბამისად, სწორედ პირველადი ბაზარი უკეთებს ფასილიტაციასპირველად საჯარო შეთავაზებას, რაც გულისხმობს დაინტერესებულპირთა წინასწარ განუსაზღვრელი წრის მიმართ საჯარო ვაჭრობისთვის

163 Guzman: Capital Market Regulation in Developing Countries: A Proposal, 1999, pp. 609-610.164 იქვე.165 Pardy: Institutional reform in emerging securities markets, 1992, p. 9.166 Mehrotra: Factors Affecting Development of an Emerging Capital Market, 2011, p. 4.167 ჯიბუტი: სარეიტინგო კომპანიის სამართალი: ჩამოყალიბებისა და განვითარებისპრობლემები, 2015, გვ. 15-16.168 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 23.

34

განკუთვნილი ფასიანი ქაღალდების შეთავაზებას, ნებისმიერიპირისათვის საშუალების მიცემით, მიაღწიოს საინტერესოსაზოგადოებაში ინვესტირებას.169 ასევე, სწორედ ამ ბაზარზე ხდებასეზონური აქციების170 და ობლიგაციების განთავსებაც.171

ზემოაღნიშნული მსჯელობის გათვალისწინებით სამეწარმეოსაზოგადოების ფინანსური საჭიროებებისათვის მნიშვნელოვნადსწორედ პირველადი ბაზარი უნდა იქნეს მიჩნეული. ვინაიდან ფულადირესურსების მობილიზაცია ემიტენტის კაპიტალში სწორედ ამსაფეხურზე ხორციელდება. შესაბამისად, მეორადი ბაზარისგანგანსხვავებით, რომლის არსებობაც უმეტესწილად პირველადი ბაზრისგანვითარების ხელშეწყობაა,172 პირველადი ბაზარი თავისთავადიწარმონაქმნია და უზრუნველყოფს პირველადი ფუნქციონირებადიეკონომიკისათვის აუცილებელი რესურსების მიმოქცევას.173

2.2.1.2. კაპიტალის მეორადი ბაზრის ცნების განსაზღვრისათვის

კაპიტალის პირველადი ბაზრისაგან განსხვავებით, რომელიცმარტოოდენ ემიტენტისათვის კაპიტალის მობილიზაციის საშუალებაა,მეორადი ბაზარი უშუალოდ ინვესტორისთვისაა განკუთვნილი. ამუკანასკნელის მიერ სამეწარმეო საზოგადოებაში კაპიტალდაბანდებისგზით მეტი პირადი დოვლათის შექმნა დიდწილად სწორედ ფინანსურიინსტრუმენტის გასაღების ბაზარზეა დამოკიდებული.174 სწორედმეორადი ბაზარი აძლევს ინვესტორს საშუალებას, მოახდინოს საკუთარიფასიანი ქაღალდების შემდგომი გადაყიდა და ემიტენტის საქმიანობისწარმატებულობის მაჩვენებლის გათვალისწინებით ტრანზაქციიდანმიიღოს ან ვერ მიიღოს მოგება.175 შესაბამისად, მეორადი ბაზარიინვესტორს საკუთარი ინვესტიციის ეფექტიანი გაფულადების

169 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 39.170 Seasoned stock171 Mehrotra: Factors Affecting Development of an Emerging Capital Market, 2011, p. 4.172 Stoica: The Role of the Capital Market in the Economic Development, 2002, p. 8173 Stoica: The Role of the Capital Market in the Economic Development, 2002, p. 6.174 ფასიანი ქაღალდებით მეორადი ვაჭრობის ეკონომიკურ ეფექტებზე დეტალურიმსჯელობა შემოთავაზებულია ნაშრომის მე-6 თავში, რომელიც ფასიანი ქაღალდებისემისიას შეეხება.175 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 15.

35

შესაძლებლობას ანიჭებს, რაც ასეთ ინვესტიციას დამატებითმიმზიდველობას სძენს.176

განსხვავება პირველად და მეორად ბაზარს შორის წარმოადგენს,“ახალი” და “გამოყენებული” პროდუქტის შეძენის კონცეპტუალურანალოგს177 იმ თავისებურებით, რომ მეორად ბაზარზე სავაჭრო აქცია178

შედარებულ უნდა იქნეს იშვიათი ნივთების ბაზრის ექსპონატს, რომლისღირებულებაც, როგორც წესი,179 ახალზე მეტია.180

მეორადი ბაზარი ფორმალური თვალსაზრისით განკუთვნილია,როგორც წილობრივი, ისე სასესხო ფასიანი ქაღალდებითვაჭრობისათვის. თუმცა, პრაქტიკულად ბაზრის აღნიშნულ სეგმენტშისასესხო კაპიტალის მიმოქცევის მაჩვენებელი უაღრესად დაბალია, რაცგამოწვეულია ამგვარი ფინანსური ინსტრუმენტების ბუნებით.181 სასესხოკაპიტალის ბაზარზე ფინანსური ინსტრუმენტების მიმოქცევის“შემაფერხებელი” ფაქტორი წინასწარ განსაზღვრული, შესაძლოდმისაღები სარგებელია, რაზეც საზოგადოების წარმატება-წარუმატებლობის მაჩვენებელი ვერ ახდენს გავლენას და, შესაბამისად,

176 Pardy: Institutional reform in emerging securities markets, 1992, p. 9.177 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 15.178 მეორად ბაზარზე, აქციებისაგან განსხვავებით, სასესხო ფასიანი ქაღალდებისღირებულება არ იმატებს იმის გათვალისწინებით, რომ ფასიანი ქაღალდიდან მისაღებისარგებელი წინასწარ განსაზღვრულია და მასზე საზოგადოების კაპიტალის ზრდა/შემცირება, ფაქტობრივად, არ აისახება. (იხ. Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p.405.) სასესხო ფასიანი ქაღალდები მაშინ, როდესაც აქციების შემთხვევაში ისინი,ჩვეულებრივ, პირველად ბაზარზე ფასკლებით იყიდება და მისი ღირებულების ზრდაავტომატურად უკავშირდება საჯარო შეთავაზების დასრულების შემდგომ ბაზრისსტაბილიზაციის პროცესს. (იხ. Gounopoulos/ Nounis/ Stylianides: The Short and Long-TermPerformance of Initial Public Offerings in the Cyprus Stock Exchange, 2007, p. 2.)179 აღნიშნული შეეხება ანდერფრაისინგს - პირველად და მეორად ბაზრებს შორისერთიდაიგივე აქციების ღირებულებით სხვაობას, რომელიც გამოწვეულია აქციათაპირველადი განთავსების ეტაპზე მისი ღირებულების ნაკლებობით რეალურ ფასთან.იხ. Gounopoulos/ Nounis/ Stylianides: The Short and Long-Term Performance of Initial PublicOfferings in the Cyprus Stock Exchange, 2007, p. 2.180 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 15181 მაგალითისათვის, ფულის ბაზრის ფინანსური ინსტუმენტების მფლობელიინვსეტორები იყენებენ “შეიძინე და შეინარჩუნე” სტრატეგიას, ვინაიდან ამგვარიფასიანი ქაღალდების ვადიანობა, როგორც წესი, ინვესტორის ინტერესზეა მორგებული(იხ. Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 80). ხოლო, სასესხო კაპიტალისბაზრის ფინანსური ინსტრუმენტების მიმოქცევის “შემაფერხებელი” მთავარი ფაქტორიწინასწარ განსაზღვრული, შესაძლოდ მისაღები სარგებელია. იხ. Glen: Handbook ofcorporate finance, 2005, p. 405.

36

ინვესტორს მათი რეალიზაციით, ჩვეულებრივ, ვერ ანიჭებს დამატებითსარგებელს.182

მეორადი ბაზრის ჭრილში მნიშვნელობის თვალსაზრისითგანსაკუთრებული ადგილი უკავია საფონდო ბირჟებს. ეს უკანასკნელი,სადაც კონცენტრირებულია ფინანსურ ბაზარზე არსებული კაპიტალისუდიდესი წილი, წარმოადგენს განსაკუთრებულად ორგანიზებულბაზარს განსაზღვრული სარეგისტრაციო თუ სხვა მოთხოვნებით,რომლებიც ვრცელდება მხოლოდ მასზე კოტირებულ საწარმოებზე ანსხვაგვარად, ვაჭრობაში მონაწილე სუბიექტებზე.183 თუმცა, საფონდობირჟა სრულად არ ფარავს ფასიანი ქაღალდებით მეორად ბაზარზეარსებულ გარიგებათა წრეს. კერძოდ, საჯარო ფასიანი ქაღალდებითგარიგებები შეიძლება დაიდოს როგორც საფონდო ბირჟაზე, ისე მისგარეთ.184 საფონდო ბირჟების მიღმა არსებობს არასაბირჟო ბაზარიც.ასეთი ბაზრების ერთ-ერთ ყველაზე გავრცელებულ სახეს წარმოადგენს,ე.წ. OTC185 ანუ არასაბირჟო ბაზრები, რომელებიც ძირითადადგანკუთვნილია სასესხო ფასიანი ქაღალდებისათვის და რომელზეტრანზაქციები ხორციელდება საფონდო ბირჟის გვერდის ავლითინვესტორსა და დილერს შორის.186 თუმცა, არასაბირჟო ბაზარიფორმალური თვალსაზრისით განკუთვნილია არა მხოლოდობლიგაციების, არამედ ნებისმიერ ტიპის ფასიანი ქაღალდისათვის.187

ასევე, არასაბირჟო ბაზრებიდან, აღსანიშნავია NASDAQ, რომელიცწარმოადგენს ინვესტორებსა და დილერებს შორის ელექტრონულსავაჭრო ბაზარს.188

სახელმწიფოს მიზანს კაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირებაშინორმატიული ინსტრუმენტებით ინტერვენციისას, უპირატესად,გონივრულობის ფარგლებში ამ უკანასკნელის განვითარებისხელშეწყობა წარმოადგენს. ასეთი ინსტრუმენტები კი ზოგიერთშემთხვევაში კაპიტალის მოზიდვის შესაძლებლობას აკარგვინებსსტარტაპულ და განვითარების დაბალ სტადიაზე მყოფ საწარმოებს,რომლებსაც საჯაროობისათვის აუცილებელი ფინანსური რესურსები არგააჩნიათ. ამიტომ, საგამონაკლისოდ, აუცილებელი ხდება

182 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 405.183 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 80.184 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 18.185 Over-The-Counter186 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 405.187 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 115.188 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 398.

37

არარეგულირებადი ბაზრების შექმნის შესაძლებლობის დატოვება, რაცხელს შეუწყობს შედარებით მცირე ზომის ან საჯაროობის ინტერსისარმქონე საზოგადოებებს, მოიზიდონ დამატებითი კაპიტალირეგულირებადი ბაზრის გვერდის ავლით. ევროკავშირის ფარგლებშირეგულირებადი მეორადი ბაზრის ცნებას შეიცავს MiFID189 დირექტივა.ამგვარი რეგულირებადი ბაზრების სია ევროკავშირში ყოველწლიურადქვეყნდება ოფიციალურ ჟურნალში, ხოლო მათი უმრავლესობაელექტრონული ფორმითაც ოპერირებს.190 წევრ სახელმწიფოებს,მითითებული დირექტივიდან გამომდინარე, აქვთ ვალდებულებამოსთხოვონ რეგულირებად ბაზრებს ბაზარზე ხელმისაწვდომობისა დაფინანსური ინსტრუმენტების სავაჭროდ დაშვების, გამჭვირვალე დაარადისკრიმინაციული ნორმების დადგენა, რომელიც დაეყრდნობაობიექტურ კრიტერიუმებს.191 ამგვარი რეგულირების მიზანი ფინანსურიინსტრუმენტებით ეფექტური, სამართლიანი, მოწესრიგებულივაჭრობის, ხოლო მიმოქცევადი ფასიან ქაღალდების შემთხვევაში, ასევემათი თავისუფალი მიმოქცევის უზრუნველყოფაა.192 შესაბამისად, ისმეორადი ბაზრები, რომლებიც არ ექცევიან ევროკავშირის შესაბამისიდირექტივის რეგულირებადი ბაზრის დეფინიციის ქვეშ, წარმოადგენენარარეგულირებად ბაზრებს. ასეთი ტიპის ბაზრები, რომლებიცუმეტესწილად თვითრეგულირების ეყრდნობა, წარმოდგენილიათითქმის ყველა მსხვილ ევროპულ საფონდო ბირჟაზე და, როგორც წესი,გამოიყენება იმ ემიტენტების მოსაზიდად, რომლებსაც სურვილი აქვთთავი აარიდონ კანონმდებლის მიერ დადგენილ რთულ დაყოვლისმომცველ რეგულაციებს.193

ამერიკის შეერთებული შტატების კანონმდებლობით დაუშვებელია

189 Markets in Financial Instruments Directive190 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 114.191 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, pp. 196-197.192 იქვე.193 მაგალითისათვის, FWB, რომელიც გერმანიაში უდიდეს საფონდო ბირჟასწარმოადგენს, ემიტენტებს აქვთ შესაძლებლობა არჩევანი გააკეთონ “Open Market” ანუღია ბაზარზე, რომელიც არ წარმოადგენს რეგულირებად ბაზარს MiFID გაგებით, რაცემიტენტებს საშუალებას აძლევს ნაკლები ფორმალური მოთხოვნების პირობებშიმიიღონ დამატებითი ინვესტიცია. (იხ. Mantysaari: The Law of Corporate Finance: GeneralPrinciples and EU Law, 2010, p. 193.) იგივე შეეხება ლონდონის საფონდო ბირჟას, სადაცყველაზე დაცული - “პრემიუმ რეგისტრატურის” პარალელურად არსებობსმაქსიმალურად მოქნილი - PSM ბაზარი, რომელიც არ განიხილება რეგულირებადბაზრად. (იხ. Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law,2010, p. 194).

38

ფასიანი ქაღალდების შეძენის ან გაყიდვის შეთავაზება რეგისტრაციის ანგამონაკლისის გარეშე.194 თავის მხრივ, ამავე აქტის 144-ე მუხლი ადგენსიმ საგამონაკლისო წესებს,195 რომლებიც იძლევა შეზღუდული აქციებითვაჭრობის შესაძლებლობას არასაფონდო ბაზარზე, მისი რეგისტრაციისდა, შესაბამისად, SEC მკაცრი რეგულაციების გარეშე. ამასთანავე,საფონდო ბირჟის ფედერალური კანონმდებლობისეული დეფინიციაიძლევა საფონდო ბირჟად ნებისმიერი იურიდიული პირის ან პირთაგაერთიანების, როგორც რეგისტრირებული, ისე ასეთის გარეშე მიჩნევისშესაძლებლობას.196

ქართულ სამართალში რეგულირებადი ბაზრის სინონიმი საფონდობირჟაა. ეს უკანასკნელი ფასიანი ქაღალდების ბაზრის კანონმდებლობისმიხედვით წარმოადგენს ფასიანი ქაღალდების ორგანიზებულ ბაზარს,რომელიც უზრუნველყოფს ფასიანი ქაღალდებისა და სხვა ფინანსურიინსტრუმენტების ყიდვა - გაყიდვის შესახებ წინადადებების შეგროვებას,ვაჭრობის ორგანიზებას დადგენილი წესებისა და პროცედურებისშესაბამისად და ავრცელებს დადებულ გარიგებათა შესახებ და ფასებთანდაკავშირებულ სხვა ინფორმაციას.197 ამასთანავე, საქართველოსკანონმდებლობით, საფონდო ბირჟა წარმოადგენს ბაზრისრეგულირებად მონაწილეს198 და იგი ექვემდებარება ლიცენზირებას.199

ფაქტობრივი თვალსაზრისით საქართველოში ამ დროისათვისმხოლოდ ერთი - საქართველოს საფონდო ბირჟაა (სსბ). ამ უკანასკნელისსისტემაში კი სულ 116 ფასიანი ქაღალდია, რომლებზეც ტრანზაქციებიპრაქტიკულად არ ხორციელდება.200 შესაბამისად, საქართველოსსაფონდო ბირჟაზე აქციათა კოტირება ფორმალობადაა ქცეული და იგიმეორადი ბაზრის ფუნქციებს, მისი შინაარსობრივი გაგებით, ვერასრულებს. ამ თვალსაზრისით საინტერესო მდგომარეობა იყო „ფასიანიქაღალდების ბაზრის შესახებ“ საქართველოს კანონის 2003 წლამდერედაქციაში, რომელიც საჯარო ფასიანი ქაღალდით გარიგებებისშესაძლებლობას მხოლოდ საფონდო ბირჟაზე ითვალისწინებდა. ამგვარიმიდგომა საინტერესო იყო განვითარებადი ბაზრის ხელოვნურიწახალისებისათვის, რაც, მართალია, ზრდიდა მხარეთა ტრანზაქციულხარჯებს, თუმცა საარსებო ფინანსებით აღჭურავდა ბაზრის თემს. ამ

194 Securities Act of 1933, Section 5(a).195 აღნიშნულთან დაკავშირებით იხ. მსჯელობა ნაშრომის მე-6 თავში.196 The Securities Exchange Act of 1934, Section 4.197 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 2.198 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 2.199 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 20.200 Georgian Stock Exchange - http://bit.ly/2rFyrTe

39

თვალსაზრისით, რეკომენდირებულია კანონმდებლობის შესაბამისიცვლილება, რაც ასეთ უაღრესად ფორმალურ, თუმცა მატერიალურითვალსაზრისით სასიცოცხლო ბერკეტს შექმნის ბაზრისარსებობისათვის.

გლობალიზაციის შედეგად ქვეყნები სულ უფრო უახლოვდებიანერთმანეთს და “გლობალურ სოფელს” ემსგავსებიან, ხოლოინვესტორები პოულობენ სულ უფრო მეტ გზებს, მოახდინონინვესტირება სხვადასხვა ქვეყანაში მდებარე საფონდო ბირჟებზე.201

ამგვარი მოძრაობა არ წარმოადგენს ინვესტორთა უბრალო ახირებას დაიგი გამოიყენება პორტფელიოს რისკის შესამცირებლად. 202 აღნიშნულიუნდა იქცეს ქვეყანაში საფონდო ბირჟის წახალისების გზით დამატებითინვესტიციათა შესაძლებლობად, რასაც საფუძვლად საფონდო ბირჟისრეგულაციათა რეფორმა უნდა დაედოს. ამ მომენტისათვის, თამამადშეიძლება ითქვას, რომ ინვესტორთა წახალსებისათვის საქართველოსსაფონდო ბირჟა ვერ უზრუნველყოფს აუცილებელი, როგორცინფრასტრუქტურული, ისე ნორმატიული საფუძვლების შექმნას.

2.2.3. ფინანსური ბაზრის ტიპობრივი კლასიფიკაცია სავაჭრო კაპიტალისსახეების მიხედვით

2.2.3.1. სააქციო კაპიტალის ბაზარი

სამეწარმეო აქტივობათა დაფინანსება არ ხდება მარტოოდენ ერთიწყაროდან მისთვის დადგენილი სპეციფიკური მეთოდებით.საინვეტიციო საჭიროებების წარმოქმნისას ინვესტირების ტექნიკისშესახებ გადაწყვეტილება მიღებულ უნდა იქნეს სამეწარმეოსაზოგადოების ინდივიდუალური საჭიროებების ანალიზისსაფუძველზე. წმინდა ფულად-საინვესტიციო თვალსაზრისით,არსებობის შემთხვევაში, დაფინასების უპირველეს წყაროს, მისიხელმისაწვდომობის ხარისხის გათვალისწინებით, როგორცსადისერტაციო ნაშრომის მე-5 თავში იქნა განხილული, საზოგადოებისშიდა სახსრების მენეჯმენტი წარმოადგენს.203 თუმცა, კაპიტალისრეინვესტირების ალტერნატიულ - საზოგადოების სააქციო კაპიტალის

201 Abhishek: A Study of Correlation between Selected Asian, European and American StockExchange Market, 2012, p. 2.202 იქვე.203 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 22.

40

ბაზრიდან ინვესტირებას, საკუთარი უპირატესობები გააჩნია, რამიზეზითაც მსხვილი კორპორაციები მისდამი მნიშნველოვან ინტერესსიჩენენ. მაგალითად, მსხვილი კაპიტალის მოზიდვა, აქციათა საბაზროღირებულების ზრდა, ინვესტიციიდან გასვლის გამარტივება,კაპიტალში - უცხო და საკუთარ კაპიტალს შორის თანაფარდობის ცვლაამ უკანასკნელის სასარგებლოდ და სხვა.204

აქცია, როგორც ფასიანი ქაღალდი, კაპიტალის ბაზარზე ვაჭრობისსპეციფიკურ ობიექტს წარმოადგენს.205 სააქციო კაპიტალის ბაზარი კისწორედ კაპიტალის ბაზრის იმ სეგმენტს მოიცავს, სადაც ამგვარიფინანსური ინსტრუმენტების მიმოქცევა მიმდინარეობს ემიტენტსა დაინვესტორს შორის შუამავლის მეშვეობით,206 ბაზრის სხვადასხვასაფეხურზე დადგენილი მარეგულირებელი ჩარჩოს ფარგლებში.კაპიტალის ბაზრის სააქციო კაპიტალის სეგმენტი ფინანსური ბაზრისყველზე მსხვილ ნაწილს წარმოადგენს და მისი საემისიო მოცულობარამდენჯერმე აღემატება კაპიტალის ბაზრის კიდევ ერთი სეგმენტის -სასესხო კაპიტალის ბაზრის სეგმენტის საემისიო მოცულობას.207

კაპიტალის ბაზრის ზემოაღნიშნულ ორ სეგმენტს შორის, ამგვარმოცულობითი სხვაობის მაჩვენებელს, უშუალოდ ამ ბაზრებისფინანსური ინსტრუმენტების თავისებურება უდევს საფუძვლად.სააქციო კაპიტალის ფინანსური ინსტრუმენტების უშუალომონაწილეობა საზოგადოების კაპიტალში საზოგადოების წარმატებისხარისხის ინვესტორის პირადი ქონების სიდის პრიდაპირ-პროპორციულობას უზრუნველყოფს. მაშინ, როდესაც მეორად ბაზარზესასესხო ფასიანი ქაღალდის ღირებულება გადახდისუუნარობისშემთხვევაში დაკმაყოფილების უპირატესობისა და საზოგადოებისკაპიტალის ცვლასთან სარგებლის ოდენობის კავშირის არარსებობისგამო ფაქტობრივად უცვლელია. 208 აღნიშნულს ემატება ის გარემოებაც,

204 საზოგადოებაში სააქციო კაპიტალის ზრდის დადებით და უარყოფით ეკონომიკურ-სამართლებრივ ასპექტებზე დეტალური მსჯელობა მოცემულია ნაშრომის მე-6 თავში.205 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 128.206 საუბარია პირველადი ბაზრის შემთხვევაში ანდერრაითერზე (იხ. Rechtschaffen:Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 14.), ხოლო მეორადი ბაზრისშემთხვევაში - ბროკერზე (იხ. Chisholm: An Introduction to International Capital MarketsProducts, Strategies, Participants, 2009, p. 374).207 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 132.208 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 405.

41

რომ სასესხო ფასიანი ქაღალდებისაგან განსხვავებით წილობრივიფასიანი ქაღალდები პირველად ბაზარზე იყიდება მნიშნველოვანიფასდაკლებით, რაც ბაზრის სტაბილიზაციის - პირველადი საჯაროშეთავაზების დასრულების შემდგომ ინვესტორს უჩენს ინტერესს,გაყიდოს აქციები მეორად ბაზარზე და მიიღოს კუთვნილი მოგება.209

შესაბამისად, სააქციო კაპიტალის ბაზრზე აქტივობის მაჩვენებელიმნიშნველოვანად მაღალია არა მხოლო პირველად, არამედ მეორადბაზარზეც.

2.2.3.2 სასესხო კაპიტალის ბაზარი

ნაშრომის წინა ქვეთავში უკვე აღინიშნა, რომ საინვესტიციოსაჭიროებათა დაკმაყოფილებისათვის არ არსებობს წინასწარგანსაზღვრული წყარო, რომლიდანაც უნიკალური მეთოდით მიიღწევასაზოგადოების დამატებითი ინვესტირება. ინდივიდუალურშემთხვევათა თავისებურების გათვალისწინებით სამეწარმეოსაზოგადოების დასაფინანსებლად, სააქციო კაპიტალის მსგავსად,სასესხო კაპიტალიც შეიძლება იქნეს გამოყენებული.210 უმეტესად კიინვესტირებისას, როგორც სასესხო, ისე სააქციო კაპიტალის გამოყენებათანადროულად ხდება.211 კაპიტალის ბაზრის მოცემული სეგმენტი კი,სადაც სასესხო ფინანსური ინსტრუმენტების მიმოქცევა მიმდინარეობს,სასესხო კაპიტალის ბაზრად უნდა იქნეს კლასიფიცირებული.

სააქციო კაპიტალისაგან განსხვავებით, სასესხო კაპიტალისმოზიდვისას, მისი ფინანსური ინსტრუმენტის - ობლიგაციის ემისიას,პირდაპირ საბანკო სესხს ამჯობინებენ არა მხოლოდ განვითარებადი,არამედ წამყვანი ევროპული ქვეყნების რეზიდენტი კომპანიებიც.212

აღნიშნულის მიზეზი ძირითადად ევროპული ქვეყნების კულტურულითავისებურებითაა გამოწვეული. კერძოდ, ბრიტანულ და ამერიკულკულტურაში დომინანტური როლი სავაჭრო ფინანსურ აქტივებს უკავია,რის გამოც ამ ქვეყნებში ჩვენ განვითარებულ კაპიტალის ბაზარს

209 Gounopoulos/ Nounis/ Stylianides: The Short and Long-Term Performance of Initial PublicOfferings in the Cyprus Stock Exchange, 2007, p.2.210 საზოგადოებაში სააქციო კაპიტალის ზრდის დადებით და უარყოფით ეკონომიკურ-სამართლებრივ ასპექტებზე დეტალური მსჯელობა მოცემულია ნაშრომის მე-6 თავში.211 Choudhry/ Joannas/ Pereira/ Pienaar: Capital Market Instruments Analysis and valuation,2005, p. 50.212 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 112.

42

ვხვდებით.213 მაშინ, როდესაც, მაგალითისათვის, გერმანულისაინვესტიციო კულტურა უფრო საბანკო ურთიერთობებზეადაფუძნებული და სწორედ ეს უკანასკნელი აწარმოებს კორპორაციულიფინანსების უდიდეს ნაწილს.214

მსგავსად, სააქციო კაპიტალის ბაზრისა, სასესხო ფასიანიქაღალდების ბაზარიც წარმოადგენს პირველადი და მეორადი ბაზრებისერთობლიობას.215 თუმცა, ამგვარი კლასიფიკაცია, სასესხო ფასიანიქაღალდების შემთხვევაში შედარებით ფორმალურია. სააქციოკაპიტალის ბაზრისაგან განსხვავებით, ბაზრის აღნიშნულ სეგმენტშიპირველად ბაზარზე აქტივობა, კაპიტალისაგან სარგებლისდამოუკიდებლობის - შესაბამისად ღირებულებითი სტაბილურობისგათვალისწინებით და გადახდისუუნარობისას რისკის დაბალიმაჩვენებლის, გათვალისწინებით, აჭარბებს მეორად ბაზარზე აქტივობას.კერძოდ, ჩვეულებრივი კლასის აქციის მფლობელი, საზოგადოებისლიკვიდაციისას იღებს მარტოოდენ დარჩენილ ქონებას.216 აღნიშნულისარისკო სიტუაციის წარმოქმნისას იწვევს ინვესტორის მხრიდანგასვლის სტრატეგიის გააქტიურებას, რაც მეორად ბაზარზე მისიგაყიდვების მაჩვენებელს ზრდის. საპირისპიროდ, ობლიგაციისმფლობელები მიიჩნევიან კრედიტორებად. ზოგიერთ შემთხვევაში,ობლიგაციის ტიპის გათვალისწინებით კი უზრუნველყოფილკრედიტორებადაც,217 რაც იწვევს კრედიტორთა დაკმაყოფილების რიგშიმათ უპირატეს საფეხურზე ყოფნას.218 შესაბამისად, ამ უკანასკნელისმფლობელი რისკის მინიმალიზებულობის პირობებში, მისი ფასისსტაბილურობიდან გამომდინარე, ჩვეულებრივ არ ახდენს ფასიანიქაღალდის გადაყიდვას, რაც ამცირებს მეორად ბაზარზე ასეთი ფასიანიქაღალდების მიმოქცევის მაჩვენებელს.

მიუხედავად ამისა, არსებობს სასესხო კაპიტალის მიმოქცევაზეორიენტირებული ცალკეული საფონდო ბირჟები, რომლებიცაკმაყოფილებენ ემიტენტის სურვილს, მოიზიდოს სასესხო კაპიტალი,საფონდო ბირჟის მეშვეობით. მაგალითისათვის, ევროპაში წამყვანისაფონდო ბირჟებიდან, ერთ-ერთ - ლონდონის საფონდო ბირჟაზე ცალკეარსებობს არარეგულირებადი PSM ბაზარი, რომელიც სწორედ

213 Fabrozzi/ Mann/ Moorad: The Global Money Markets, 2002, p. 3.214 იქვე.215 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 112.216 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 130.217 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 119.218 Jain: Investing in Credit Series: Mezzanine Debt, 2011, p. 4.

43

კაპიტალის ბაზრის სასესხო სეგმენტის ფინანსური ინსტრუმენტებისვაჭრობაზეა ორიენტირებული.219

აღნიშნულ კონტექსტში უნდა აღინიშნოს, ქართული კაპიტალისბაზრის ერთი თავისებურება. კერძოდ, მსგავსად, სააქციო კაპიტალისა,სასესხო ფასიანი ქაღალდების საბირჟო ბრუნვის შესაძლებლობასიძლევა სსბ-ც. თუმცა, ამ უკანასკნელზე, რაიმე სახის ფაქტობრივიაქტივობა, არც ბაზრის აღნიშნულ სეგმენტში შეიმჩნევა. მიუხედავადსაფონდო ბირჟებზე ნაკლები აქტივობისა, ბოლო პერიოდშიგანსაკუთრებულად აქტუალური ხდება ობლიგაციებით არასაბირჟოვაჭრობა. აქტიურობას იჩენენ როგორც საფინანსო, ისე არასაფინანსოსექტორში ოპერირებადი კომპანიები. მაგალითად შეიძლება მოყვანილიქნეს უკანასკნელ პერიოდში განხორციელებული ისეთი მსხვილიემისიები, როგორებიცაა დეველოპერული კომპანია “m2” მიერ 15.000.000აშშ დოლარის ღირებულების ობლიგაციები220 ან სს “ფინკა ბანკის” მიერბაზრის იგივე სეგმენტში 20.000.000 ლარის ობლიგაციების განთავსება.221

შუალედური დასკვნა

წინამდებარე თავის ფარგლებში განხორციელებული კვლევადაეთმო კაპიტალის ბაზრის არსისა და მისი სტრუქტურის შესწავლას.კვლევა უმეტესად ინტერდისციპლინური ხასიათის იყო და აჩვენა,ფინანსური ბაზრის კაპიტალის ბაზრისეული სეგმენტის, როგორცინვესტორებისა და ფასიანი ქაღალდების ემიტენტების თანკვეთისფორუმის222 მნიშვნელობა ეკონომიკის წახალისების საქმეში, რაცმიიღწევა დანაზოგების ეფექტური ტრანსფერით ფუნქციონირებადეკონომიკაში223 და შედეგად ინვესტორებისათვის კიდევ უფრო მეტიდოვლათის შექმნის გზით.224

ამავე კონტექსტში გამოიკვეთა კომერციული ბანკებისა დაკაპიტალის ბაზრის კონკურენციის საკითხი. კვლევამ აჩვენა, რომ

219 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 194.220 M2-ის ობლიგაცია - http://bit.ly/2rzWGCx221 ობლიგაციების ემისიის საბოლოო პროსპექტუსი - ფინკა ბანკი საქართველო:http://bit.ly/2rEauXM222 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 15.223 Stoica: The Role of the Capital Market in the Economic Development, 2002, p. 1.224 Stoica: The Role of the Capital Market in the Economic Development, 2002, p. 3.

44

ბრიტანულ - ამერიკულ კულტურაში კაპიტალის ბაზრის,225 ხოლოგერმანული საინვესტიციო კულტურაში - საბანკო ურთიერთობებსგანსაკუთრებული ადგილი უჭირავს.226 მიუხედავად ამისა, აშკარადიკვეთება ამ ორი საინვესტიციო წყაროს პარალელური არსებობისსაჭიროება, რაც, ერთი მხრივ, კონკურენციის პირობებში წაახალისებსკაპიტალის მოხმარების ეფექტურობას227 და, მეორე მხრივ, იქნებაკომერციული ბანკების საქმიანობის ხარისხის ზრდისგანმაპირობებელი.228

კვლევამ ასევე აჩვენა თანამედროვე ტექნოლოგიებითგანპირობებული კაპიტალის ბაზრის განვითარების აუცილებლობისსაკითხი. არსებული კონინტეტთაშორისი შესაძლებლობები -სხვადასხვა იურისდიქციაში მყოფ სუბიექტებს შორის განხორციელდესსაინვესტიციო შეთანხმებები229 - განვითარებადი ბაზრისთვის, როგორიცსაქართველოსია , ქმნის შესაძლებლობას, მოიზიდოს გლობალურიკაპიტალიდან თავისი წილი.230 მეორე მხრივ, კი ასეთი ბაზრისარარსებობის პირობებში ქვეყანა აღმოჩნდება ფულადი რესურსებისმაღალი სანდოობის მქონე მსხვილ ფინანსურ ბაზრებზე გადინებისსაფრთხის წინაშე.231

მოცემული თავის მეორე ნაწილი მთლიანად დაეთმო კაპიტალისბაზრის სტრუქტურის შესწავლას. ამისათვის გამოყენებულ იქნაკაპიტალის ბაზრის კლასიფიცირების ორი საფუძველი. კერძოდ, ერთი -ბაზრის საფეხურებრივი კლასიფიკაცია პირველად და მეორადბაზრებად და მეორე - მისი გამიჯვნა სავაჭრო ფინანსურიინსტრუმენტების სახეების მიხედვით სასესხო და სააქციო კაპიტალისბაზრებად.

კვლევამ აჩვენა, რომ სწორედ პირველადი ბაზარი, რომელიცფასილიტაციას უკეთებს საჯარო შეთავაზებას, წარმოადგენს ემიტენტისკაპიტალში ფულადი რესურსების მობილიზაციის ინსტრუმენტს.საპირისპიროდ კი, მეორადი ბაზარი უშუალოდ ინვესტორისპირდაპირი საჭიროებაა, რათა ამ უკანასკნელმა ინვესტიციის

225 Fabrozzi/ Mann/ Moorad: The Global Money Markets, 2002, p. 3.226 იქვე.227 Mehrotra: Factors Affecting Development of an Emerging Capital Market, 2011, p. 5.228 Mehrotra: Factors Affecting Development of an Emerging Capital Market, 2011, p. 9.229 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 1.230 Guzman: Capital Market Regulation in Developing Countries: A Proposal, 1999, pp. 609-610.231 იქვე.

45

მომგებიანობის გათვალისწინებით მოახდინოს საკუთარი ფასიანიქაღალდების რეალიზაცია.232 ბაზრის აღნიშნული ნაწილის კონტექსტშიაღმოჩნდა, რომ განსაკუთრებული ადგილის მქონე საფონდო ბირჟები არფარავს ფასიანი ქაღალდებით მეორად ბაზარზე არსებულ გარიგებათაწრეს. კერძოდ, ნაჩვენები იქნა, რომ საჯარო ფასიანი ქაღალდებითგარიგებები შეიძლება დაიდოს, როგორც საფონდო ბირჟაზე, ისე მისგარეთ.233 ამ თვალსაზრისით განვითარებადი ბაზრის ხელოვნურიწახალისებისათვის რეკომენდებულად იქნა კანონმდებლობაში 2003წლამდე არსებული მდგომარეობის დაბრუნება, რაც უზრუნველყოფდასაჯარო ფასიანი ქაღალდებით საფონდო ბირჟაზე დადებულ გარიგებათარაოდენობის ზრდის გზით, ბაზრის გამოცოცხლებასა და ინვესტირებას.ამასთანავე ხაზი გაესვა ნორმატიული და ინფრასტრუქტურულიგარდაქმნის აუცილებლობას, რამაც გლობალიზაციის და მზარდიმობილობის პირობებში ქვეყანაში დამატებით ინვესტიციათაშემოდინება უნდა გამოიწვიოს.

კაპიტალის ბაზრის სავაჭრო ფინანსური ინსტრუმენტებისსაფუძვლით კლასიფიკაციის კონტექსტში კი განსაკუთრებითსაინტერესო აღმოჩნდა სააქციო კაპიტალის სეგმენტის საემისიომოცულობის დიდი მაჩვენებელი სასესხო კაპიტალის ბაზრისსეგმენტისთან შედარებით.234 ამგვარი მოცულობითი სხვაობისშესწავლისას კი აღმოჩნდა, რომ მას უშუალოდ ამ ბაზრების ფინანსურიინსტრუმენტების ეკონომიკურ-სამართლებრივი თავისებურებებიუდევს საფუძვლად. საპირისპიროდ, საინტერესოა, კვლევისასგამოკვეთილი, ქართული ბაზრისათვის დამახასიათებელი ერთითავისებურება, რაც სასესხო კაპიტალის მიმოქცევის მაღალმაჩვენებელში გამოიხატა სააქციო კაპიტალის მიმოქცევასთანშედარებით. აღნიშნულის ცალკეულ მიზეზებზე მსჯელობაწარმოდგენილი იქნება ნაშრომის მე-4 თავში.

232 ფასიანი ქაღალდებით მეორადი ვაჭრობის ეკონომიკურ ეფექტებზე დეტალურიმსჯელობა მოცემულია ნაშრომის მე-6 თავში, რომელიც ფასიანი ქაღალდების ემისიასშეეხება.233 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 18.234 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 132.

46

III. კაპიტალი ბაზრის თემი

3.1 ფასიანი ქაღალდების ემიტენტი

3.1.1. კაპიტალური ტიპის სამეწარმეო საზოგადოებათა ნიშნების შესახებ

საწარმოთა სამართალი უზრუნველყოფს ეკონომიკურისაქმიანობის განხორციელების მსურველთა აჭურვას სათანადოორგანიზაციულ-სამართლებრივი ფომრებით, რაც მათი მიზნისმიღწევას უზრუნველყოფს.235 ასეთი ფორმები დოქტრინალურ დონეზეშესაძლებელია პირობითად ამხანაგურ და კაპიტალური ტიპად იქნესკლასიფიცირებული.236 კაპიტალური ტიპის საზოგადოებებისათვისდამახასიათებელი ხუთი ძირითადი ნიშანი: დამოუკიდებელიპიროვნულობის, შეზღუდული პასუხისმგებლობის, წილებისმიმოქცევადობის, ცენტრალიზებული მენეჯმენტის და კაპიტალისკონტრიბუტორთა თანასაკუთრების სახით.237 საპირისპიროდ,ამხანაგური ტიპის საზოგადოებები წარმოადგენენ პარტნიორთააქტივებისა და ტალანტის კონცენტრაციას, რომელიც მიზნად ისახავსერთობლივი ხელმძღვანელობით საერთო მიზნის მიღწევას.238

შესაბამისად, ტრადიციულად, ძირითადი განმასხვავებელი ნიშანი ამ ორ

235 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 13.236 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 14.237 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 9.238 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 25.

47

ტიპს შორის საზოგადოებასა და წევრების ურთიერთობისთავისებურებებში ვლინდება.239

კაპიტალური ტიპის საზოგადოების, როგორც ინსტიტუციისარსებობა, ზემოაღნიშნულ თავისებურებებს ემყარება. ამ კონტექსტშიგანსაკუთრებით ყურადსაღებია წილების მიმოქცევადობა,კორპორაციული მართვის თავისებურებები და შეზღუდულიპასუხისმგებლობის საკითხი240. ეს უკანასკნელი თავის თავშიგულისხმობს სამეწარმეო საზოგადოებისა და მასში ინვესტიციისგანმახორციელებლის ქონებისა და, შესაბამისად, პასუხისმგებლობისსრულ გამიჯვნას,241 რაც კაპიტალური ტიპის საზოგადოებათა ერთ-ერთიმთავარი მახასიათებელია.242 ასეთი პრინციპი სათავეს ჯერ კიდევ მე-19საუკუნიდან იღებს, როდესაც საზოგადოების დამოუკიდებელიპიროვნულობის დოქტრინას ჩაეყარა საფუძველი,243 რაც დღეისათვისსალმონის პრინციპის სახელითაა ცნობილი.244

239 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 24.240 კაპიტალური ტიპის სამეწარმეო საზოგადოებებში პასუხისმგებლობის შეზღუდვაარასდროს ყოფილა აბსოლუტური უფლება და დროდადრო სასამართლო აღნიშნავდაშესაძლებლობის აუცილებლობას, რომლითაც მოხდებოდა კორპორაციულისაფარველის გაჭოლვა და პარტნიორთა არაკანონიერი მიზნების პრევენცირება. (იხ.Cheng: The Corporate Veil Doctrine Revisited: A Comparative Study of the English and theU.S. Corporate Veil Doctrines, 2011, p.24.) სწორედ იმ დროს, როდესაც საჭირო ხდებაშეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოების პარტნიორისათვისპასუხისმგებლობის დაკისრება კორპორაციის ვალდებულებებისათვის, გამჭოლიპასუხისმგებლობის დოქტრინა სასამართლოებს აძლევს შესაძლებლობას, გვერდითგადადოს კორპორაციული ფიქცია და პარტნიორს პასუხი აგებინოს საზოგადოებისქმედებებისა და ვალებისათვის. (იხ. McPherson/ Raja: Corporate Justice: An EmpiricalStudy of Piercing Rates and Factors Courts Consider When Piercing the Corporate Veil, 2010,p. 931.) გამჭოლ პასუხისმგებლობასთან დაკავშირებით იხ.: ზუბიტაშვილი: მეწარმეთაშესახებ საქართველოს კანონის მე-3 მუხლის მე-6 პუნქტის შეფასების სტანდარტიგამჭოლი პასუხისმგებლობის ჭრილში, 2014; საქართველოს უზენაესი სასამართლო,სამოქალაქო საქმეთა პალატა, გადწყვეტილება №ას-286-272-2013 (2013); საქართველოსუზენაესი სასამართლო, სამოქალაქო საქმეთა პალატა, გადწყვეტილება №ას-1026-961-2012 (2012); საქართველოს უზენაესი სასამართლო, სამოქალაქო საქმეთა პალატა,გადწყვეტილება №ას-1158-1104-2014 (2015).

241 Macey/ Mitts: Finding Order in the Morass: The Three Real Justifications for Piercing theCorporate Veil, 2014, p. 9.242 ჯუღელი: კაპიტალის დაცვა სააქციო საზოგადოებაში, 2010, გვ. 11.243 იხ. Salomon v A Salomon & Co Ltd [1896] UKHL.244 Bourne: Principles of Company Law, 1998, p. 6.

48

სალმონის პრინციპის საფუძველზე საზოგადოებისვალდებულებისათვის პარტნიორის პასუხისმგებლობა შემოიფარგლებამარტოოდენ საზოგადოების ქონებაში იმ შენატანით, რომელსაც იგისაზოგადოების დაფუძნებისა თუ საქმიანობის ეტაპზე ნებაყოფლობითახორცილებს.245 რაც, თავის მხრივ, საზოგადოების პარტნიორთა პირადქონებას იცავს საწარმოს კრედიტორების მოთხოვნისაგან.246 კაპიტალისბაზარზე ემიტირებული ფასიანი ქაღალდებით მიღწეულიდივერსიფიცირებული პორტფოლიოს პირობებში მცირე აქციონერებსსაზოგადოების მართვაზე პრაქტიკულად არ გააჩნიათ კონტროლი.247

პასუხისმგებლობის გამიჯვნის არარსებობა შეუძლებელს გახდიდამენეჯმენტის მოქმედებებისათვის გასაწევი ინვეტორული რისკისგანსაზღვრას,248 რაც თოთოეული ინვესტიციის პირად ქონებაზემიბმულობის გათვალისწინებით მას ავტომატურად გახდიდა სრულიგაკოტრების რისკის მატარებლად.249 შესაბამისად, პასუხისმგებლობისშეზღუდვა იძლევა შესაძლებლობებს, მრავალი მცირე ინვესტორისაგანსაზოგადოების მიერ მოზიდულ იქნეს დამატებითი კაპიტალი.250 იგიეკონომიკურ კონტექსტში უზრუნველყოფს ინვესტორისშესაძლებლობას, გაწიოს სამეწარმეო საქმიანობისათვისდამახასიათებელი აუცილებელი რისკი, რაც, თავის მხრივ, ხელს უწყობსეკონომიკის სხვადასხვა სფეროში მსხვილ კაპიტალდაბანდებებს დაქმნის საბაზრო ეკონომიკას.251

კაპიტალური ტიპის საზოგადოების კაპიტალის ბაზრის თემისნაწილად ქცევის საქმეში მნიშნველოვანი როლი ეკისრება ასევეემიტენტის მართვის ცენტრალიზებულ სისტემას. როგორც აღინიშნა,კაპიტალის ბაზარი ხელს უწყობს საზოგადოების აქციონერთა რიგების

245 Matheson: Why Courts Pierce: An Empirical Study of Piercing the Corporate Veil, 2009, p.2.246 ჯუღელი: კაპიტალის დაცვა სააქციო საზოგადოებაში, 2010, გვ. 11.247 ზოიძე: მეწარმის ცნება და მისი თეორიულ-პრაქტიკული მნიშვნელობა. საკუთრებისუფლების თავისებურებანი კორპორაციულ საზოგადოებებში, 2009, გვ. 67.248 Spiro: Clarifying the Rules for Piercing of the Corporate Veil, 2013, p. 9.249 Hameed: The Doctrine of Limited Liability and the Piercing of the Corporate Veil in theLight of Fraud, 2012, p. 7.250 გულაშვილი: კორპორაციული საფარველის გაჭოლვა, როგორც კრედიტორთადაცვისგანსაკუთრებული ღონისძიება მშობელ-შვილობილ კორპორაციათა ურთიერთობისკონტექსტში,2011, გვ. 78.251 McPherson/ Raja: Corporate Justice: An Empirical Study of Piercing Rates and FactorsCourts Consider When Piercing the Corporate Veil, 2010, p. 933.

49

დივერსიფიცირებას.252 ასეთ პირობებში შეუძლებელი ხდებააქციონერების მიერ ემიტენტის ყოველდღიური მართვა.253 შესაბამისად,კაპიტალური ტიპის საზოგადოებებისათვის დამახასიათებელიამართვის სისტემაში დამოუკიდებელი ორგანოების შემოყვანასაზოგადოების ხელმძღვანელი ორგანოს სახით, რომლის მეშვეობითაცმოქმედებს სააქციო საზოგადოება.254

კაპიტალური ტიპის საზოგადოების, როგორც კაპიტალის ბაზრისძირითადი სუბიექტის კიდევ ერთი ძირითადი თავისებურება მისიკაპიტალის სტრუქტურაშიც ვლინდება. ამგვარი საზოგადოებებისკაპიტალით წარმოებული თანაბარი უფლებებისა და მოვალეობებისმქონე ფინანსური ინსტრუმენტები, რომლის მესაკუთრენიცსაზოგადოების ინვესტორები არიან.255 ამგვარი ინსტრუმენტები კი მათიბირჟებზე კოტირებაუნარიანობის ხარისხიდან და ბუნებიდანგამომდინარე წარმოადგენენ კაპიტალის ბაზრის ფინანსურინსტრუმენტებს.256

3.1.2. კაპიტალურ საზოგადოებათა ტიპები

3.1.2.1 დახურული საზოგადოება

სხვადასხვა სამეწარმეო საზოგადოებაში აქციონერთა და უშუალოდკონცენტრირებული კაპიტალის მოცულობით შკალა შესაძლებელიამკვეთრად განსხვავდებოდეს. განსაკუთრებით სტრატაპულ პერიოდშიიქამდე, ვიდრე საზოგადოება კაპიტალის ბაზარზე წვდომისაუცილებლობის წინაშე დადგება,მისი წილობრივი ფინანსურიინსტრუმენტის მფლობელთა რიცხვი, ჩვეულებრივ, მრავალჯერჩამოუვარდება საჯარო კომპანიის აქციონერთა რიცხვს. გარდა ამისა,მიუხედავად წილობრივი ფინანსური ინსტრუმენტის მფლობელთარიცხვისა, თავისთავად კაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირებაშისაზოგადოების მონაწილეობა ასეთი ბაზრის მნიშვნელობის

252 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 160.253 ცერცვაძე: დირექტორატის მოვალეობები კომპანიებს შერწმისას და საკონტროლოპაკეტის გასხვისებისას, 2016, გვ. 29.254 ბურდული: სააქციო სამართლის საფუძვლები, 2013, გვ. 357.255 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 29.256 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 133.

50

გათვალისწინებით უკვე ქმნის მნიშნველოვან ზეგავლენას საჯაროინტერესზე.

ფუნდამენტური სხვაობა კერძო და საჯარო კომპანიებს შორისაქციათა გასხვისების პროცედურულ მექანიზმში ჰპოვებსგამოვლინებას.257 კერძო კომპანიებს არ გააჩნიათ უნარი მიიღონდაფინანსება საკუთარი წილობრივი თუ სასესხო ფინანსურიინსტრუმენტების საჯარო შეთავაზების გზით.258 აღნიშნულის მიზანი,საზოგადოების “კერძო” მფლობელობაში დატოვებაზე ორიენტირია. რაც,თავის მხრივ, წარმოადგენს ფასს, რომელსაც კომპანიებიმარეგულირებლის მხრიდან მეტი თავისუფლების მინიჭებისსანაცვლოდ იხდიან. უფრო ზუსტად, ნაკლები საჯარო ინტერესისპირობებში, შესაძლებელია კანონმდებლის მხრიდან მათი “წახალისება“მოქნილი საკანონმდებლო ბაზის შეთავაზების გზით. სწორედ ამმიზეზით, საბაზრო ეკონომიკის მქონე ქვეყანათა აბსოლუტურიუმრავლესობა იცნობს შეზღუდული პასუხისმგებლობის კერძოკომპანიებს, კაპიტალის ბაზრის წვდომისაგან დამოუკიდებლადსამეწარმეო საქმიანობის წარმოების ინსტრუმენტს. მეტიც, კაპიტალურიტიპის საზოგადოებათა უმრავლესობა სწორედ აღნიშნულ ტიპსმიეკუთვნება.259

დახურული ტიპის საზოგადოების ძირითადი სახასიათო ნიშანიმეწილეთა სურვილში მდგომარეობს, განახორციელოს საზოგადოებისპარტნიორთა წრის კონტროლი და “შეინახოს” საკუთრება უცხო“ხელისგან” განცალკევებით.260 მეწილეთა მცირე რაოდენობისუზრუნველყოფის, საზოგადოების ჭარბი საჯარო ინტერესისაგან“დაცვის” მიზნით, კანონმდებელი სხვადასხვა შემზღუდველმექანიზმებს იყენებს. კაპიტალის ბაზარზე საზოგადოების წვდომისაკრძალვა,261 ცალკეულ სფეროებში ოპერირების გამორიცხვა,262 აქციათა

257 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 34258 Bourne: Principles of Company Law, 1998, p. 5.259 Bourne: Principles of Company Law, 1998, p. 4.260 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 34.261 საგამონაკლისოდ, ცალკეულ იურისდიქციებში შესაძლებელია ასეთი ტიპისსაზოგადოებას ჰქონდეს კაპიტალის ბაზარზე წვდომის შესაძლებლობა, რაზეც ქვემოთიქნება საუბარი.262 მაგ., ფრანგული SARL-ს, რომელიც ქართული შეზღუდული პასუხისმგებლობისსაზოგადოების ანალოგად შეგვიძლია მივიჩნიოთ, კანონით ეკრძალება ფარმაცევტულ,

51

უპირატესი შესყიდვის უფლება263 ან აქციონერთა წრის ლიმიტირება,264

სწორედ ასეთის მექანიზმის პრაქტიკული გამოხატულებაა.

კერძო კომპანიათა სტიმულირების ერთ-ერთი ფაქტორი,ევროკავშირში მისი მარეგულირებელი დირექტივების ნაკლებობაა, რაცაღნიშნულ სეგმენტში მარეგულირებელთა ურთიერთშეჯიბრისშესაძლებლობას იძლევა.265 სწორედ ამიტომ, ევროკავშირის წევრისახელმწიფოები სულ უფრო მეტად ისწრაფვიან ამ ტიპის კომპანიებისმიმზიდველობის ხარისხის გაზრდისკენ. მაგალითად, ისეთიკრედიტორ-მეგობრული266 კანონმდებლობის მქონე ქვეყანაც კი,როგორიც გერმანიაა, GmbH-ს შესახებ კანონმდებლობის რეფორმის -საზოგადოების ფორმირების დაჩქარებისა და ცალკეულ აქტივობათადერეგულირების გზით ცდილობს აღნიშნულ შეჯიბრში ჩართვას.267

შეზღუდული პასუხისმგებლობის კერძო კომპანიებისორგანიზაციულ-სამართლებრივი ფორმა ჩვენში შეზღუდულიპასუხისმგებლობის საზოგადოების სახელითაა ცნობილი, თუმცა

საინვესტიციო, საბანკო და საზოგადოებრივ-გასართობ სფეროში საქმიანობისშესაძლბელობა (იხ. Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 62.)გერმანულ კანონმდებლობაში GmbH-ს ეკრძალება იპოთეკურ, სამშენებლო დასადაზღვეო სფეროში საქმიანობის შესაძლებლობა, შესაბამისად, უმეტესად ასეთიკომპანიები გამოიყენება ჰოლდინგური და სუბსიდიური მიზნებით (იხ. Mads/Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 68.) ან ქართულიკანონმდებლობით, შეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოებებს არ გააჩნიათსაბანკო და სადაზღვეო სექტორში საქმიანობის უნარი (იხ. “კომერციული ბანკებისსაქმიანობის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხლი 2 და “დაზღვევის შესახებ”საქართველოს კანონი, მუხ. 9).263 წილობრივი ფინანსური ინსტრუმენტების განკარგვის უნარი, რაც, ზოგადად,საკუთრების კონსტიტუციით გარანტირებული ბუნებიდან გამომდინარეობს, ჯერკიდევ არ ნიშნავს მისი თავისუფალი გასხვისების შესაძლებლობას და გონივრულიმიზნების ფარგლებში იგი შესაძლოა საზოგადოების მხრიდან თანხმობაზე იყოსდამოკიდებული. (იხ. მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაშიფუნდამენტური ცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივქმედებათა (შეძენა, შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 34.264 მაგ., ფრანგული SARL-ს პარტნიორთა რაოდენობა არ უნდა აღემატებოდეს 100-ს (იხ.Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 112.)265 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 109.266 Hofert/ Moller: Reform of the Private Limited Company Act and Codification of the PrivateInternational Law of Companies in Germany, 2008, p. 402.267 იქვე.

52

გარკვეული თავისებურებით,268 რაზეც ქვემოთ იქნება ყურადღებაგამახვილებული. ბრიტანეთის და აშშ-ს კანონმდებლობის მიხედვითამგვარი ტიპის საზოგადოების კონცეპტუალური ანალოგია LimitedLiability Company. აქვე აღსანიშნავია, რომ შეერთებული შტატებისკანონმდებლობის მიხედვით LLC-ს გარკვეული თვალსაზრისითამხანაგური და კაპიტალური საზოგადოების ჰიბრიდულ მოდელსწარმოადგენს. მაგალითისათვის, მისთვის დამახასიათებელიაპარალელურ რეჟიმში კორპორაციული საფარველის არსებობა269 დასაგადასახადო მიზნებისათვის ამხანაგობად მიიჩნევა.270 ამგვარიმახასიათებლები კი, თავის მხრივ, იძლევა უპირატესობას, იმისგათვალისწინებით, რომ ამხანაგობის შემთხვევაში მიღებულიშემოსავალი იბეგრება მხოლოდ ერთხელ, მაშინ, როდესაც,“კორპორაციის” შემთხვევაში მოგების დაბეგვრასთან ერთად ხდებაუშუალოდ იმ თანხის დამოუკიდებელი დაბეგვრაც, რომელიცდივიდენდის სახით ნაწილდება პარტნიორებს შორის.271

3.1.2.2 საჯარო საზოგადოება

სამეწარმეო საზოგადოების “დახურულ” და “საჯარო”კომპანიებად კლასიფიკაციის უმთავრეს საფუძველს წილობრივიფინანსური ინსტრუმენტების მიმოქცევის ორგანიზებული პროცედურაწარმოადგენს.272 შეზღუდული პასუხისმგებლობის კერძო კომპანიისშექმნის მიზანი უპირატესად მცირე ბიზნესის წარმოებაა, კაპიტალისბაზარზე წვდომის გარეშე.273 საპირისპიროდ, საჯარო კომპანიის

268 ასეთი თავისებურებები შეეხება კაპიტალის ბაზარზე შეზღუდულიპასუხისმგბელობის საზოგადოების წვდომის შესაძლებლობას, რაზეც კვლევა ნაშრომისშემდეგ თავში იქნება წარმოდგენილი.269 Wyoming LLC Act, Article 17-29-104.270 Kleinberger/ Bishop: The Next Generation: The Revised Uniform Limited LiabilityCompany Act, 2007, p.517.271 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 26.272 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 39.273 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 109.

53

ფორმირების სახასიათო ნიშანს მისი უნარი274 ქმნის, მიიღოსდამატებითი ინვესტირება კაპიტალის ბაზრის მეშვეობით.275

პრაქტიკული თვალსაზრისით, კომპანიათა უმრავლესობასაქმიანობას იწყებს როგორც დახრული ტიპის საზოგადოება დამხოლოდ გარკვეული პერიოდის შემდგომ მიმართავს საჯარო კომპანიადგარდაქმნის პროცედურებს.276 თავის მხრივ, კაპიტალის ბაზარზეწვდომის შედეგად განპირობებული აქციონერთა წრის დივერსიფიკაციადა ჩართულობა ეკონომიკისათვის მნიშვნელოვან კაპიტალის ბაზრისსეგმენტში იწვევს ასეთი საზოგადოებების მიერ გარკვეული ფასისგადახდის აუცილებლობას. სახელმწიფოს არ შეუძლია ჩაერიოსსაზოგადოების სამეურნეო საქმიანობაში, შესაბამისად, აუცილებელიხდება მმართველობითი სისტემის თავისებურებათა მკაცრი განსაზღვრაბაზრის გამართული ფუნქციონირების უზრუნველსაყოფად.277 კერძოდ,ასეთი ფასი კი გამოიხატება საკანონმდებლო დონეზე რეგულირებულიდეტალურ წესებში, რომლებიც შეეხება უმცირესობაში მყოფ მეწილეთადაცვას, კაპიტალის ზრდასა და შენატანის განხორციელებას,საზოგადოების მმართველი ორგანოს შემადგენლობასა დაკომპეტენციას, ასევე საერთო კრებასთან დაკავშირებულ საკითხებს.278

საჯარო კომპანიების ანალოგებს დიდ ბრიტანეთში Public LimitedLiability Comapany, საფრანგეთში Société Anonyme (SA), გერმანიაშიAktiengesellschaft (AG),279 ხოლო შეერთებულ შტატებში Corporationწარმოადგენენ.280 ჩვენში, ამგვარი კომპანიის ანალოგის საკითხთანმიმართებით, კანონმდებელი მომხმარებლისათვის სწორიორგანიზაციული ფორმის შერჩევაში დახმარების ნაცვლად მასსირთულეების წინაშე აყენებს და საფრთხეს უქმნის კაპიტალის ბაზრისჯანსაღ ფუნქციონირებას, რაზეც დეტალური მსჯელობა შპს-ს წილზე,როგორც კაპიტალის ბაზარზე ბრუნვად ფინანსურ ინსტრუმენტზესაუბრისას იქნება მოცემული.281 ამასთან, საჯარო კომპანიის სწორადგანმარტება უაღრესად მნიშვნელოვანია, ვინაიდან XXVIII დანართით

274 საზოგადოება საჯარო კომპანიას წარმოადგენს მისი უნარის და არა უკვეგანხორციელებული შეთავაზების გამო (იხ. Companies Act 2006, Article 775 ან დანართიXXVIII)275 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 104.276 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 64.277 ჯიბუტი: საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, 2003, გვ. 67.278 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 104.279 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 103.280 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 17.281 აღნიშნულთან დაკავშირებით მსჯელობა იხ. 4.1.1. ნაწილში.

54

გათვალისწინებული რიგი დირექტივების (კორპორაციული სამართლის,ბუღალტრული აღრიცხვისა და აუდიტის სფეროში) დებულებებისგადმოტანა მოხდება იმ საწარმოებთან მიმართებაში, რომლებიცჩაითვლებიან შპსკ-ს შესატყვისად საქართველოს სამართალში.

ასოცირების შეთანხმების XXVIII დანართის მიხედვით ტერმინი -შეზღუდული პასუხისმგებლობის საჯარო კომპანია - ნიშნავსსაქართველოში ნებისმიერ საზოგადოებას, სადაც აქციონერთაპასუხისმგებლობა შეზღუდულია მათი წილის ფარგლებში და ისინიშეთავაზებულია საზოგადოებისათვის ან ექვემდებარება საჯაროდვაჭრობას რეგულირებად ბაზარზე. შესაბამისად, ასოცირებისშეთანხმების აღნიშნული ნაწილის სიტყვა-სიტყვითი განმარტებისმიხედვით, საზოგადოების შეზღუდული პასუხისმგებლობის საჯაროკომპანიად მიჩნევისათვის აუცილებელი წინაპირობა საჯარო ვაჭრობისგანხორციელებაა. თუმცა, ევროპარლამენტისა და საბჭოს 2012/30/EUდირექტივით, რომელიც არეგულირებს შეზღუდულიპასუხისმგებლობის საჯარო კომპანიების ჩამოყალიბებასთან და მათიკაპიტალის შენარჩუნებასა და შეცვლასთან დაკავშირებულ საკითხებს, Iდანართში მოცემულია ევროკავშირის წევრი სახელმწიფოებისსაწარმოთა ფორმების ჩამონათვალი, რომლებიც ეროვნულიკანონმდებლობის საფუძველზე მიიჩნევა შეზღუდულიპასუხისმგებლობის საჯარო კომპანიად. თუკი, შეზღუდულიპასუხისმგებლობის საჯარო კომპანია ასეთად განიმარტება,დირექტივების დებულებების შესრულება სავალდებულო გახდებამხოლოდ მას შემდგომ, რაც საწარმო გამოსცემს საჯარო ფასიანქაღალდებს. აღნიშნული წინააღმდეგობაშია 2012/30/EU დირექტივისმიზნებსა და მოქმედების სფეროსთან. დირექტივის დებულებებიგანსაზღვრავს საწარმოთა დაფუძნებასთან დაკავშირებულ მოთხოვნებს.ბუნდოვანია, თუ როგორ შესრულდება საწარმოს დაფუძნებასთანდაკავშირებული მოთხოვნები ანგარიშვალდებული საწარმოს მიმართ.

შესაბამისად, შეზღუდული პასუხისმგებლობის საჯაროკომპანიად უნდა იქნეს მიჩნეული ის საზოგადოებები, რომლებსაც აქვთუნარი თავისი წილობრივი ფინანსური ინსტრუმენტები საჯაროვაჭრობისათვის შესთავაზონ მესამე პირებს.

თავის მხრივ, საჯარო კომპანია უნდა გაიმიჯნოს ფასიანიქაღალდების ბაზრის კანონში გათვალისწინებული ანგარიშვალდებულისაწარმოს ცნებისაგან. საზოგადოება შესაძლებელია იყოს listed282 ანუმისი ფასიანი ქაღალდები საჯარო ვაჭრობისათვის შეტანილ იქნეს

282 Listed

55

შესაბამის რეგისტრატურაში და კოტირებული283, როდესაც მისი ფასიანიქაღალდები შეტანილია საფონდო ბირჟის რეგისტრატურაში.284 Listedსაჯარო კომპანია ჩვენში უთანაბრდება ანგარიშვალდებულ საწარმოს,285

ხოლო კოტირებული იქნება ის ანგარიშვალდებული საწარმო, რომლისფასიანი ქაღალდები მიღებულია საფონდო ბირჟის რეგისტრატურაში.

3.1.3. ფასიანი ქაღალდების ემიტეტის სტრუქტურული თავისებურებები

3.1.3.1. ზედამხედველობის განმახორციელებელი ორგანო

კორპორაციული მართვა წარმოადგენს286 ბალანსსსაზოგადოებასთან დაკავშირებულ ინტერესებს შორის და მისფარგლებში გაკეთებული არჩევანს.287 ეს არის ინვესტიციათაწახალისების მცდელობა,288 უფლება-მოვალეობათა შორის ბალანსისმიღწევის გზით, რომელიც წარმოიშობა საზოგადოებაში საკუთრებისადა მართვის (კონტროლის) გამიჯვნისას.289 ასეთი ბალანსი მიღწევადიასათანადო სტრუქტურის შექმნით,290 სადაც ერთ-ერთი მთავარი რგოლისაზოგადოების ხელმძღვანელი ორგანოა, რომლის მეშვეობითაცმოქმედებს სააქციო საზოგადოება.291 მისი არსებობა აუცილებელიაიმდენად, რამდენადაც გადაწყვეტილების მიღების სისწრაფეწარმატების ერთ-ერთი მთავარი ფაქტორია,292 რაცდივერსიფიცირებული პორტფოლიოს პირობებში პრაქტიკულადწარმოუდგენელია. ხელმძღვანელი ორგანოს მიერ საკუთარი

283 Quoted284 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, 39.285 შდრ. “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 9.286 სხვადსხვა ჭრილში კორპორაციული მართვის განმარტებისათვის იხ.მახარობლიშვილი: კორპორაციული მართვის ზოგადი ანალიზი, 2015, გვ. 150-161.287 Siebens: Concepts and Working Instruments for Corporate Governance, 2011, p. 111.288 მახარობლიშვილი: კორპორაციული მართვის ზოგადი ანალიზი, 2015, 159.289 ცერცვაძე: დირექტორატის მოვალეობები კომპანიებს შერწმისას და საკონტროლოპაკეტის გასხვისებისას, 2016, გვ. 29.290 მახარობლიშვილი: კორპორაციული მართვის ზოგადი ანალიზი, 2015, 54.291 ბურდული: სააქციო სამართლის საფუძვლები, 2013, გვ. 357.292 ცერცვაძე: დირექტორატის მოვალეობები კომპანიებს შერწმისას და საკონტროლოპაკეტის გასხვისებისას, 2016, გვ. 32.

56

კეთილსინდისიერებისა და გულმოდგინების მოვალეობისშესრულებაზე ზედამხედველობა კი საზოგადოების ეფექტიანიკორპორაციული მართვის აუცილებელი შემადგენელი ნაწილია.293

საზოგადოების ხელმძღვანელი ორგანოს ზედამხედველობა დაკორპორაციული მართვის განსხვავებული მოდელებიურთიერთდაკავშირებული ცნებებია. ვინაიდან სწორედკორპორაციული მართვის ერთ და ორ საფეხურიან მოდელებსუკავშირდება ზედამხედველობის ორგანოს კონცეფცია. გერმანულისაკორპორაციო სამართლისათვის დამახასიათებელია მართვისორსაფეხურიანი სისტემა, რაც ამ საკორპორაციო სამართლისთავისებურებად ითვლება.294 კორპორაციული მართვის ამ მოდელშიერთმანეთის პარალელურად არსებობს გამგეობა და სამეთვალყურეოსაბჭო. გერმანულ მოდელში უპირატესობა ენიჭება შიდა კორპორაციულმართვას, რაც გულისხმობს დასახელებულ ორგანოებს შორისკომპეტენციის საკანონმდებლო დონეზე მკაცრ გამიჯვნას,295 სადაციმპერატიული ნორმების კონცეფციის შედეგად მართვის ორგანოთაკომპეტენციის ცვლილება შეუძლებელია.296 ასეთი კორპორაციულიმართვის მოდელის პირობებში გამგეობა და სამეთვალყურეო საბჭოთანასწორ ორგანოებს წარმოადგენენ და თავისი კომპეტენციისფარგლებში ახორციელებენ დაკისრებულ მოვალეობებს.297

საპირისპიროდ, ამერიკულ საკორპორაციო სამართალში ბორდიერთადერთი სავალდებულო ორგანოა, რომელიც საჯარო კომპანიასუნდა ჰქონდეს და იგი რამდენიმე ფიზიკური პირისაგან შედგება,რომლებსაც დირექტორები ეწოდებათ.298 ერთსაფეხურიანიკორპორაციული მართვის მქონე საჯარო კორპორაციებში მენეჯმენტიბორდის მიერაა ცენტრალიზებული, რაც აქციონერთა საუკეთესოინტერესებს ემსახურება იმ რწმენით, რომ ბორდი არის ერთგული დაკომპეტენტური.299 ამასთანავე, აღნიშნული, თავის მხრივ,

293 Leyens/ Hopt: Board Models in Europe, 2004, p. 5.294 ჭანტურია: კორპორაციული მართვა და ხელმძღვანელთა პასუხისმგებლობასაკორპორაციო სამართალში, 2006, გვ. 126.295 ჭანტურია: კორპორაციული მართვა და ხელმძღვანელთა პასუხისმგებლობასაკორპორაციო სამართალში, 2006, გვ. 30.296 მახარობლიშვილი: კორპორაციული მართვის ზოგადი ანალიზი, 2015, გვ. 54.297 ჭანტურია: კორპორაციული მართვა და ხელმძღვანელთა პასუხისმგებლობასაკორპორაციო სამართალში, 2006, გვ. 126.298 ჭანტურია: კორპორაციული მართვა და ხელმძღვანელთა პასუხისმგებლობასაკორპორაციო სამართალში, 2006, გვ. 112.299 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, p. 453.

57

განსაკუთრებით მნიშვნელოვანს ხდის საზოგადოების ხელმძღვანელიპირების შიდა კონტროლს, რაც დამოუკიდებელი დირექტორების მიერუნდა იქნეს უზრუნველყოფილი.300 ვინაიდან, განსხვავებით წინააბზაცში დახასიათებული კორპორაციული მართვის მოდელისაგან,კორპორაციული მართვის ერთსაფეხურიან სისტემაში საზოგადოებისხელმძღვანელობისა და კონტროლის ფუნქციები სხვა ორგანოებზემეტად სწორედ ბორდშია თავმოყრილი.301 შესაბამისად, აქ ხელმძღვანელპირზე ზედამხედველობის განმახორციელებელი ორგანოსამეთვალყურეო საბჭოს სახით არ გვხვდება. მარტივად რომ ვთქვათ,საზოგადოების დირექტორებს აქვთ როგორც ხელმძღვანელობითი ისესაზედამხედველო ფუნქციები. თუმცა, შინაარსობრივი თვალსაზრისით,აქციონერთა კრების მიერ არჩეული დირექტორები, ბორდისარააღამსრულებელი წევრები არიან, ხოლო ისინი, თავის მხრივ, ირჩევენარააღმასრულებელ წევრებს, რომლებიც საზოგადოების ყოველდღიურსაქმიანობას უძღვებიან.302

ანგლო-ამერიკული ერთსაფეხურიანი კორპორაციული მართვაუმეტესად ფასიანი კონტროლის საბაზრო მექანიზმებზე, ხოლომენეჯერების საქმიანობა მთლიანადა ბაზარზე არსებულკონკურენციაზეა დამოკიდებული.303 თუმცა მოგვიანებით, 2001-2002წლის ფინანსურმა კრიზისებმა, რომელიც „უორლდკომის“ და „ენრონის“სახელებს უკავშირდებოდა, შეერთებულ შტატებში გამოიწვია „სარბანეს-ოქსლის“ აქტის მიღება, რომელმაც მონიტორინგის მოდელისავალდებულო გახადა, რამაც დამოუკიდებელი დირექტორებისმნიშვნელობის ზრდა გამოიწვია304. დღეს ბორდის დამოუკიდებელიწევრები გარკვეულწილად ბორდის გარეთ მდგარი ორგანოს ნიშან-თვისებებსაც კი ავლენენ, როდესაც „აღმასრულებელი სესიის“ფარგლებში იკრიბებიან.305 მეორე მხრივ, ამგვარი კონტროლისუზრუნველსაყოფად არ არსებობს დამოუკიდებლობის განმსაზღვრელი

300 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, 453.301 Macey: Corporate Governance, 2008, p. 51.302 მახარობლიშვილი: კორპორაციული მართვის ზოგადი ანალიზი, 2015, გვ. 100.303 ჭანტურია: კორპორაციული მართვა და ხელმძღვანელთა პასუხისმგებლობასაკორპორაციო სამართალში, 2006, გვ. 31.304 ჭანტურია: კორპორაციული მართვა და ხელმძღვანელთა პასუხისმგებლობასაკორპორაციო სამართალში, 2006, გვ. 122-123.305 Nasdaq Listing Rules ითვალისწინებს საზოგადოების მოწვეული დირექტორებისდამოუკიდებლად შეკრებას, რა დროსაც ისინი აღმასრულებელი დირექტორებისგარეშე განიხილავენ ცალკეულ საკითხებს.

58

ერთიანი, საერთაშორისოდ აღიარებული საუკეთესო სტანდარტი.306

ზოგადი სახით, დამოუკიდებლობა ნიშნავს ფინანსური თუ საოჯახოკავშირის არქონას კომპანიასთან, მის მენეჯმენტთან ან მსხვილაქციონერთან, რათა საჯარო კომპანიებში მიღწეულ იქნეს გერმანულიმოდელისათვის დამახასიათებელი ზედამხედველობის შინაარსი.307

დიდ ბრიტანეთში დამოუკიდებლობა განმარტებულია როგორცშესაძლო გავლენისა და დამოუკიდებელი განსჯის უნარზეზემოქმედების მომხდენი საქმიანი და სხვაგვარი კავშირებისაგანთავისუფლება.308 გამიჯვნის სირთულეს ხაზს უსვამს ის გარემოებაც,რომ, გარდა მითითებული ორი ტიპის დირექტორებისა, პრაქტიკაშიდამატებით გამოიყოფა დირექტორთა მესამე ტიპი, რომლებიც „რუხ“დირექტორებად იწოდებიან. ასეთ დირექტორებს წარმოადგენენბორდის წევრები, რომელთა არაფორმალური, მაგრამ ფაქტობრივიდამოუკიდებლობაც ეჭვქვეშაა.309

კორპორაციული მართვის ორსაფეხურიან მოდელშიმნიშვნელოვანია, რომ სამეთვალყურეო საბჭო დაკომპლექტდესიმგვარად, რომ მან შეძლოს საზოგადოების ხელმღვანელ პირებზეეფექტური ზედამხედველობის განხორცილება, რასაც პირდაპირგანაპირობებს სამეთვალყურეო საბჭოს შემადგენლობა. გერმანულსამართალში სამეთვალყურეო საბჭოს შემადგენლობის მიმართდადგენილი მოთხოვნები მოცემულია სააქციო საზოგადოების შესახებაქტში. აღნიშნული სამართლებრივი აქტის მიხედვით, სამეთვალყურეოსაბჭოს წევრი არ შეიძლება იყოს პირი, რომელიც არის სამეთვალყურეოსაბჭოს წევრი 10 სხვა სავალდებულო სამეთვალყურეო საბჭოს მქონეკომპანიაში, არის საზოგადოების მაკონტროლებელი საზოგადოებისიურიდიული წარმომადგენელი, არის სხვა სამეწარმეო საზოგადოებისწარმომადგენელი, რომლის სამეთვალყურეო საბჭოშიც არის ამსაზოგადოების წარმომადგენელი, 2 წლის განმავლობაში ეკავადირექტორის პოზიცია საზოგადოებაში, გარდა იმ შემთხვევისა, თუ იგინომინირებულია 25%-ზე მეტი აქციების მფლობელიაქციონერებისაგან.310

306 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, p. 461.307 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 306.308 Combined Code, A3.2.309 Adams/ Hermalin/ Weisbach: The Role of Boards of Directors in Corporate Governance: AConceptual Framework & Survey, 2008, p. 25.310 German Stock Corporation Act, article 100.

59

შესაბამისად, მიუხედავად სტრუქტურული სხვაობისა,კორპორაციული მართვის ერთ და ორ საფეხურიან მოდელებს შორისშინაარსობრივი თვალსაზრისით მმართველი დირექტორებისსაქმიანობაზე ზედამხედველობა მათგან დამოუკიდებელი პირებისმეშვეობით ხორციელდება. დამოუკიდებლობის კრიტერიუმები კი,მიუხედავად ცალკეული თავისებურებებისა, შინაარსობრივითვალსაზრისით მოიცავს საოჯახო და მატერიალურდამოუკიდებლობას.

ქართული კანონმდებლობის შესახებ უნდა აღინიშნოს, რომკორპორაციული მართვის კუთხით იგი ერთდროულად შეიცავსროგორც გერმანული, ისე ანგლო-ამერიკული მოდელისათვისდამახასიათებელ ელემენტებს. „მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოსკანონის მიხედვით სამეთვალყურეო საბჭოს შექმნა რამდენიმეგამონაკლისის, მათ შორის, საწარმოს ანგარიშვალდებულების გარდაარასავალდებულოა.311 სააქციო საზოგადოების მიერ სამეთვალყურეოსაბჭოს შექმნის შემთხვევაში იგი უნდა შედგებოდეს არანაკლებ სამი დაარაუმეტეს ოცდაერთი წევრისგან.312 თავის მხრივ, წევრებიშესაძლებელია იყვნენ როგორც ფიზიკური, ისე იურიდიული პირები.313

„მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონით სავალდებულოაანგარიშვალდებულ საწარმოს ჰყავდეს სამეთვალყურეო საბჭო, სადაცუმრავლესობას და სამეთვალყურეო საბჭოს თავმჯდომარეს არ უნდაწარმოადგენდნენ დირექტორები.314 ამასთან, სამეთვალყურეო საბჭოსმინიმუმ ერთი წევრი არ უნდა წარმოადგენდეს საზოგადოებასთანდაკავშირებულ პირს, ანუ პირს, რომელიც სამართლებრივად ან/დაეკონომიკურად არ არის დაკავშირებული სააქციო საზოგადოებასთან,მათ შორის, არ ფლობს ამ საზოგადოების აქციებს და არ იღებსაღნიშნული საზოგადოებიდან ანაზღაურებას ან სხვა ეკონომიკურსარგებელს, გარდა სამეთვალყურეო საბჭოს წევრობისათვის დადგენილიანაზღაურებისა.315

„მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონის 55-ე მუხლისპირველი პუნქტის მიხედვით სააქციო საზოგადოებაში შესაძლებელიაშეიქმნას სამეთვალყურეო საბჭო. თუმცა აღნიშნული არ ვრცელდებაანგარიშვალდებულ სამეწარმეო საზოგადოებებზე.316 შესაბამისად,

311 „მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონი, მუხ. 55.312 „მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონი. მუხ. 55.313 ბურდული: სააქციო სამართლის საფუძვლები, 2013, გვ. 465.314 „მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონი, მუხ. 55.315 იხ. „მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონი, მუხ. 55.316 იხ. “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 55.

60

ქართული კანონმდებლობით ღია ტიპის სააქციო საზოგადოებები,რომელთაც გააჩნიათ წვდომა კაპიტალის ბაზარზე, მოკლებულნი არიანშესაძლებლობას იმართებოდნენ ერთსაფეხურიანი კორპორაციულიმართვის მოდელით. მართალია, თავისთავად, ორსაფეხურიანი მართვა,არ წარმოადგენს თანამედროვე საუკეთესო პრაქტიკასთან შეუსაბამომოდელს, თუმცა ყოველი დაინტერესებული პირის ინდივიდუალურსაჭიროებაზე მორგებადების თვალსაზრისით, შესაძლოა უმჯობესიიყოს კანონმდებლობაში, კერძოდ, „ფასიანი ქაღალდების ბაზრისშესახებ“ საქართველოს კანონში შესაბამისი ცვლილებებისგანხორციელება და ანგარიშვალდებული სააქციოსაზოგადოებებისათვის კორპორაციული მართვის ერთსაფეხურიანიმოდელის არჩევის შესაძლებლობის მინიჭება. ამ ცვლილებასთან ერთადაუცილებელია გაჩნდეს შესაბამისი მარეგულირებელი ნორმები,რომელიც ერთსაფეხურიანი კორპორაციული მართვის სისტემის მქონეღია ტიპის სააქციო საზოგადოების ბორდის შემადგენლობაშიდამოუკიდებელ დირექტორებთან დაკავშირებულ საკითხებსმოაწესრიგებს. კერძოდ, უნდა დადგინდეს დამოუკიდებელდირექტორთა უმრავლესობის სავალდებულოობა ბორდში და მათიდამოუკიდებლობის განმსაზღვრელი კრიტერიუმები, თუანგარიშვალდებული სააქციო საზოგადოების მიერ კორპორაციულიმართვის ერთსაფეხურიანი მოდელია არჩეული. ამასთან, აუცილებელიიქნება სამეთვალყურეო ამჟამინდელი კომპეტენციის გადანაწილებასაერთო კრებასა და დირექტორატს შორის. არსებული მოცემულობა კი,რაც ქართულ კანონმდებლობაში გვხვდება, ხარვეზად უნდა იქნესმიჩნეული. კაპიტალის ბაზრის მიმართ ინვესტორთა სანდოობისუზრუნველყოფა უნდა ემყარებოდეს საუკეთესო კორპორაციულიმართვის სისტემის არსებობას. ამ პირობებში დირექტორებისსამეთვალყურეო საბჭოში ყოფნის აკრძალვა ვერ იქნება სამეთვალყურეოსაბჭოს შემადგენლობის დამოუკიდებლობის გარანტი, რადგან წევრებსსაზოგადოებასთან, გარდა მათი დირექტორობისა, ბევრი სხვა გარემოებაშესაძლებელია აკავშირებდეს, რაც მათი საზოგადოების საუკეთესოინტერესების შესაბამისად მოქმედების უნარზე უარყოფით გავლენასმოახდენს. შესაბამისად, სამართალშემოქმედი ამ თვალსაზრისითაც ვერუზრუნველყოფს სათანადო რეგულირების ხარისხს, რაც ნორმატიულიაქტის ცვლილების აუცილებლობას განაპირობებს, რითაც მიღწეულიქნება ანგარიშვალდებულ სააქციო საზოგადოებებში სამეთვალყურეოსაბჭოს წევრობასთან დაკავშირებით დამოუკიდებლობის მაღალისტანდარტის დაწესება.

61

3.1.3.2. კორპორაციული მდივანი

სამეთვალყურეო საბჭოსთან დაკავშირებული თავისებურებები,არ არის საჯარო კომპანიათა ერთადერთი სტრუქტურულიმახასიათებელი, რაც მას კერძო კომპანიებისაგან განასხვავებს.კორპორაციულმა მდივანმა კორპორაციული მართვის დღევანდელპირობებში განსაკუთრებული დანიშნულება შეიძინა. იგი საშუალოდონის პოზიციიდან, უმაღლეს მენეჯერულ თანამდებობადგარდაიქმნა.317 კორპორაციული მდივნის საქმიანობა კი აუცილებელიასაჯარო კორპორაციის საუკეთესო მართვისა დაადმინისტრირებისათვის. კორპორაციული მდივანი უზრუნველყოფსსანიმუშო კორპორაციული პრაქტიკის შესაბამის კორპორაციულმართვას.318 იგი აღქმული არ უნდა იყოს მდივნად მისი ეტიმოლოგიურიგაგებით, ვინაიდან კორპორაციული მდივანი მთელ რიგ შემთხვევებშიიურისტის, ფინანსისტისა თუ მედიატორის ფუნქციებს ითავსებს.319

სწორედ აღნიშნული მიზნის მისაღწევად სულ უფრო მეტიქვეყნის კანონმდებლობაში კორპორაციული მდივანი, საჯაროკომპანიებისათვის კანონმდებლობის დონეზე სავალდებულოსტრუქტურულ ელემენტს წარმოადგენს. მაგალითად, დიდიბრიტანეთის კანონმდებლობით, საჯარო კომპანია ვალდებულიაჰყავდეს კორპორაციული მდივანი.320 იგივე მოთხოვნა არსებობსსინგაპურის კანონმდებლობითაც,321 ხოლო ჩინეთის სახალხორესპუბლიკის კანონმდებლობა მართალია არ აწესებს მისსავალდებულოობას, თუმცა აქცენტს მისი შექმნის შესაძლებლობაზეაკეთებს.322

საკუთარი მიზნის მისაღწევად, კორპორაციული მდივანი,აღჭურვილია საკმაოდ ფართო კომპეტენციური სპექტრით. თუმცა აქვეუნდა აღინიშნოს, რომ კომპეტენცია, როგორც წესი,რეგლამენტირებულია არა საკანონმდებლო, არამედ საუკეთესოკორპორაციული მართვის პრაქტიკით. უპირველეს ყოვლისა,კორპორაციულ მდივანს ეკისრება მმართველი ორგანოების

317 ჯანჯალია: კორპორაციული მდივანი - ახალი ხედვა და ამოცანები, 2010.http://bit.ly/2sF7qQ3318 საერთაშორისო საფინანსო კორპორაცია, კორპორაციული მართვისსახელმძღვანელო, 2010, გვ. 48.319 ჯანჯალია: კორპორაციული მდივანი - ახალი ხედვა და ამოცანები, 2010.http://bit.ly/2sF7qQ3320 UK Companies Act 2006, Article 271.321 Singapore Companies Act (Chap. 50), Article 171.322 The Company Law of the People’s Republic of China, Article 124.

62

მხარდაჭერის ფუნქცია. კერძოდ, სწორედ მან უნდა უზრუნველყოსბორდის შეხვედრების მატერიალურ ტექნიკური უზრუნველყოფა.323

ასევე, საზოგადოების მართვის ურყეობის უზრუნველყოფის მიზნითკორპორაციული მდივანი გვევლინება კონსულტანტის და მედიატორისროლშიც.324

კორპორაციული მდივნის უმთავრეს “იარაღს” კი მისიინფორმირებულობა წარმოადგენს. კორპორაციული მდივანი არისსაზოგადოებისთვის მნიშნველოვანი ინფორმაციის, ერთ მხრივ,შემნახველი325 და, მეორე მხრივ, აღნიშნულ ინფორმაციასთანდაკავშირებული ტრანსპარენტულობის უზრუნველმყოფი326

აქციონერებთან თუ სხვა უფლებამოსილი პირებთან327 კომუნიკაციისას.მათ შორის, იგი კომუნიკაციას ამყარებს მარეგულირებელსა დასაფონდო ბირჟასთან.328 ამასთანავე, გამომდინარე იქიდან, რომკორპორაცია მუდმივად განიცდის ცვალებადობას მენეჯმენტშიაუცილებელია არსებობდეს პირი, რომელიც უზრუნველყოფსჩანაცვლების უმტკივნეულობას, რისთვისაც ახალი მმართველს გაუწევსსათანადო კონსულტაციებს და მოახდენს ინფორმირებას აუცილებელსაკითხებზე, როგორებიცაა მათი უფლება-მოვალეობები, სხვადასხვაპროცედურები, სტრუქტურა, შიდა დოკუმენტები, ეთიკის კოდექსი დასხვა.329 სწორედ კორპორაციული მდივნის ინფორმირებულობიდანგამომდინარეობს მდივნის ფუნქცია, უზრუნველყოს საზოგადოებისახალი ხელმძღვანელი პირებისათვის სათანადო ინფორმაციის მიწოდებადა ტრენინგების ჩატარება.330 ამ თვალსაზრისით სწორედკორპორაციული მდივანია პირველი „მეგობარი“ პირისათვის ახალპოზიციაზე.

323 Governance Professionals of Canada (GPC) - Corporate Secretaries - http://bit.ly/2sy2ATY324 ჯანჯალია: კორპორაციული მდივანი - ახალი ხედვა და ამოცანები, 2010.http://bit.ly/2sF7qQ3325 საერთაშორისო საფინანსო კორპორაცია, კორპორაციული მართვისსახელმძღვანელო, 2010, გვ. 110.326 Governance Professionals of Canada (GPC) - Corporate Secretaries - http://bit.ly/2sy2ATY327 The company secretary in the UK and their role in upholding best practice in corporategovernance in

banks and other organisations - http://bit.ly/2rIrjAH328 Governance Professionals of Canada (GPC) - Corporate Secretaries - http://bit.ly/2sy2ATY329 ჯანჯალია: კორპორაციული მდივანი - ახალი ხედვა და ამოცანები, 2010.http://bit.ly/2sF7qQ3330 ჯანჯალია: კორპორაციული მდივანი - ახალი ხედვა და ამოცანები, 2010.http://bit.ly/2sF7qQ3

63

ზემოაღნიშნული ფართო დისკრეციის გათვალისწინებით,აუცილებელია კორპორაციული მდივანს გააჩნდეს თანამდებობისათვისშესაფერისი უნარები. შესაბამისად, მის პოზიციაზე გამწესებამდეაუცილებელია მდივნობის კანდიდატის პროფესიული და აკადემიურიმიღწევების, ასევე გამოცილების შესწავლა.331 ზოგიერთი ქვეყნისკანონმდებლობის მიხედვით, აუცილებელია კორპორაციული მდივანიიყოს შესაბამისი პროფესიული გაერთიანების წევრი.332

კორპორაციული მდივანი ინიშნება და მასთან სასამსახუროხელშეკრულება იდება სამეთვალყურეო საბჭოს მიერ.333 აღნიშნული,ერთი მხრივ, სუბორდინაციის თვალსაზრისით ხაზს უსვამს ამპოზიციის მნიშვნელობას, მეორე მხრივ, კი გარკვეულწილადუზრუნველყოფს მის დამოუკიდებლობას.334 ვინაიდან, საკუთარიფუნქციების სრულყოფილად შესასრულებლად კორპორაციულიმდივანი არ უნდა იყოს მმართველობის ორგანოს წევრი ან მათთანდაკავშირებული პირი.335

3.1.3.3. კომიტეტები

3.1.3.3.1. ზოგადად კომიტეტების შესახებ

კომიტეტები მნიშვნელოვან როლს თამაშობენ საზოგადოებისდირექტორების საქმიანობაში და სამეწარმეო საზოგადოებაში მისიშექმნა საერთაშორისოდ ფართოდ მიღებული პრაქტიკაა.336

კორპორაციული მართვის მოდელის გათვალისწინებით, საზოგადოებისკომიტეტები სხვადასხვა ორგანოს ფარგლებში შესაძლებელია შეიქმნას.ორსაფეხურიანი კორპორაციული მართვის მოდელის შემთხვევაშიკომიტეტი სამეთვალყურეო საბჭოსთან იქმნება.337 ერთსაფეხურიანიკორპორაციული მოდელის არსებობისას კი კომიტეტები, მართვის

331 UK Companies Act 2006, Article 271.332 Singapore Companies Act (Chap. 50), Article 171.333 „კორპორაციული მართვის კოდექსი კომერციული ბანკებისათვის“, მუხ. 6.334 ჯანჯალია: კორპორაციული მდივანი - ახალი ხედვა და ამოცანები, 2010.http://bit.ly/2sF7qQ3335 საერთაშორისო საფინანსო კორპორაცია, კორპორაციული მართვისსახელმძღვანელო, 2010, გვ. 107.336 Hopt: Comparative Corporate Governance: The State of the Art and InternationalRegulation, 2011, p. 33.337 Davies: Board Structure in the UK and Germany: Convergence or Continuing Divergence?2001, p. 16.

64

სპეციფიკის - სამეთვალყურეო საბჭოს არარსებობის გამო ბორდთანიქმნება.338 აღნიშნული ორგანოები საკუთარი საქმის დიდ ნაწილსსწორედ კომიტეტებში აკეთებენ.339

შედარებითაც მცირე, დახურული ტიპის სააქციოსაზოგადოებებში კომიტეტების არარსებობა უმეტესად მისი სიძვირითააგამოწვეული.340 ასეთი კომიტეტების შექმნა, როგორც წესი, შედარებითმსხვილი, ფინანსურად ძლიერი, საფონდო ბირჟებზე სავაჭროდგანთავსებული აქციების მქონე სააქციო საზოგადოებებისთვისაადამახასიათებელი.341 მათი ფუნქციის გათვალისწინებით,მაგალითისათვის, აუდიტის კომიტეტის ზოგიერთი ქვეყნისკანონმდებლობით სავალდებულოდ შექმნადია.342 ასევე, საუკეთესოკორპორაციული მართვისათვის მნიშვნელოვანია ანაზღაურებისა დანომინირების კომიტეტების343 შექმნა.344

3.1.3.3.2. აუდიტის კომიტეტი

საზოგადოების ფინანსური მდგომარეობა მისი წილობრივი345

ფასიანი ქაღალდების ღირებულებითი ნიშნულის განმსაზღვრელია.შედეგად ბაზრის სანდოობისათვის გადამწყვეტი მნიშვნელობა ენიჭებასაზოგადოების ფინანსური დოკუმენტაციის სათანადოობას.თანამედროვე ფინანსურმა კრიზისებმა აჩვენა, რომ არაერთიწარმატებული კომპანია ასეთი დოკუმენტებით მანიპულირებითაღწევდა წარმატებას და განაგრძობდა ბაზარზე საქმიანობას. აღნიშნულკონტექსტში “Enron Corporation” სახელთან დაკავშირებული ფინანსური

338 ჭანტურია: კორპორაციული მართვა და ხელმძღვანელთა პასუხისმგებლობასაკორპორაციო სამართალში, 2006, გვ. 116.339 Adams/ Hermalin/ Weisbach: The Role of Boards of Directors in Corporate Governance: AConceptual Framework & Survey, 2008, p. 37.340 Hopt: Comparative Corporate Governance: The State of the Art and InternationalRegulation, 2011, p. 33.341 ჭანტურია: კორპორაციული მართვა და ხელმძღვანელთა პასუხისმგებლობასაკორპორაციო სამართალში, 2006, გვ. 117.342 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, p. 456.343 მაგ., იხ, Combined Code UK.344 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, p. 456.345 აღნიშნულთან დაკავშირებით მსჯელობა იხ. ნაშრომის მე-2 თავში.

65

კრიზისი თავისთავად შესაძლოა მიჩნეულ იქნეს საკორპორაციო დაკაპიტალის ბაზრის სამართლის ისტორიის მნიშნელოვან მოვლენად.346

სწორედ აღნიშნულ ფინანსურ კრიზისს 2002 წელს მოჰყვა “Sarbanes–Oxley Act”-ის მიღება,347 რის შედეგადაც განმტკიცდა აუდიტისკომიტეტის როლი ფინანსური ანგარიშგების სისტემისინტეგრირებულობის უზრუნველყოფის საქმეში348 და იგისავალდებულო ხასიათის მატარებელი გახდა.349

აუდიტის კომიტეტი წარმოადგენს კაპიტალის ბაზარზეოპერირებადი საზოგადოების მნიშნველოვან ქვესტრუქტურულორგანოს350, რომელიც სწორი ხელმძღვანელობის, მართვის პოლიტიკისმონიტორინგის და ფიდუციურ ვალდებულებათა დარღვევისპრევენცირებას უზრუნველყოფს.351 აუდიტის კომიტეტის არსებობათვისობრივად კორპორაციული მართვის ერთსაფეხურიანისისტემისთვისაა დამახასიათებელი.352 თუმცა, თანამედროვე პერიოდში,ზემოთ აღნიშნულმა კრიზისმა განაპირობა ევროპული კორპორაციულიმართვის სისტემის გადახედვის აუცილებლობა353 და აუდიტისკომიტეტმა გავრცელება გაერთიანების ფარგლებშიც ჰპოვა.354

საკუთარი ფუნქციების სრულყოფილი შესრულების საქმეშიგანსაკუთრებული მნიშვნელობა აუდიტის კომიტეტის შემადგენლობასენიჭება. უპირველეს ყოვლისა, ყურადსაღებია კომიტეტის წევრთადამოუკიდებლობის საკითხი. მაგალითისათვის, დიდ ბრიტანეთში “TheUK Corporate Governance Code”355 სავალდებულოა, რომ აუდიტისკომიტეტის წევრთა უმრავლესობას წარმოადგენდნენ დამოუკიდებელი

346 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, p. 456.347 Sarbanes-Oxley Act of 2002 (SOX).348 Carcello/ Hollingsworth/ Klein: Audit Committee Financial Expertise, Competing CorporateGovernance Mechanisms, and Earnings Management, 2006, p. 1.349 Sarbanes-Oxley Act of 2002, Article 301.350 მახარობლიშვილი: კორპორაციული მართვის ზოგადი ანალიზი, 2015, გვ. 241.351 მახარობლიშვილი: კორპორაციული მართვის ზოგადი ანალიზი, 2015, გვ. 247.352 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, p. 456.353 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, p. 444.354 Directive 2006/43/ec, Article 41.355 The UK Corporate Governance Code სავალდებულო ხასიათის მატარებელიდოკუმენტია იმ საზოგადოებებისათვის, რომელთა ფასიანი ქაღალდებიც სავაჭროდაადაშვებული Premium listing-ში იუხედავად მათი ინკორპორირების ადგილისა (იხ. TheUK Corporate Governance Code, Governance and the Code).

66

დირექტორები.356 ამავე დოკუმენტით სავალდებულოა, რომ საბაზროკაპიტალიზაციის თვალსაზრისით LSE357 კოტირებული უმსხვილესი 350კორპოკორპორაციის აუდიტის კომიტეტი შედგებოდეს მხოლოდდამოუკიდებელი დირექტორებისგან.358

ამერიკის შეერთებულ შტატებში SEC-მა მიაღწია არა მხოლოდიმას, რომ ამერიკულ ღია კორპორაციებისათვის სავალდებულოააუდიტის კომიტეტის არსებობა, არამედ ამ კომიტეტის წევრთა მიმართდადგენილი დამოუკიდებლობის მიმართ მოთხოვნების ზრდასაც.359

კერძოდ, აუდიტის კომიტეტის თითოეული წევრი სავალდებულოა იყოსსაზოგადოების დამოუკიდებელი დირექტორი.360

ევროკავშირის კანონმდებლობით აუდიტის კომიტეტის წევრთადამოუკიდებლობის საკითხი უშუალოდ წევრი სახელმწიფოების შიდასამართალისთვისაა მინდობილი. თუმცა, მინიმუმ ერთი წევრი მაინცუნდა იყოს დამოუკიდებელი.361 ასეთი ტიპის თავისუფლებაკონტინენტური ევროპისათვის დამახასიათებელი კორპორაციულიმართვის თავისებურებაა. მიუხედავად ფართო დისკრეციისაზემოაღნიშნულის გათვალისწინებითა და კორპორაციული მართვისთავისებურების მხედველობაში მიღებით ევროკავშირის წევრისახელმწიფოები, აუდიტის კომიტეტის წევრთა დამოუკიდებლობისმიმართ ნაკლებად მომთხოვნები არიან. მაგალითად, გერმანულისამართლის მიხედვით სამეთვალყურეო საბჭოსთან შექმნილი აუდიტისკომიტეტის თავმჯდომარე არ უნდა იყოს საზოგადოების გამგეობისწევრი სულ ცოტა, უკანასკნელი 2 წლის განმავლობაში.362 ხოლოფრანგული სამართლის მიხედვით რეკომენდებულია, რომ აუდიტისკომიტეტის 2/3-ს წარმოადგენდნენ დამოუკიდებელი დირექტორები.გარდა ამისა, კომიტეტში არ უნდა შედიოდნენ საზოგადოებისოფიცრები.363

356 The UK Corporate Governance Code, Article, C.3.1.357 London Stock Exchange358 Hopt: Comparative Corporate Governance: The State of the Art and InternationalRegulation, 2011, p. 27.359 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, p. 456.360 Sarbanes-Oxley Act of 2002, Article 301.361 Directive 2006/43/ec, Article 41.362 German Corporate Governance Code, Article 5.363 Hopt: Comparative Corporate Governance: The State of the Art and InternationalRegulation, 2011, p. 26.

67

აუდიტის კომიტეტი, როგორც საჯარო კომპანიისათვისკორპორაციული მართვის სავალდებულო ინსტრუმენტი ქართულისამართლისათვის ნაცნობი 2017 წლის 1 იანვრის ცვლილებებით გახდა.აღნიშნული ცვლილებებით აუდიტის კომიტეტის წევრთა მიმართდამოუკიდებლობის საკმაოდ ფართო კრიტერიუმები იქნაგათვალისწინებული. კერძოდ, აუდიტის კომიტეტის წევრი უნდა იყოსპირი, რომელიც სამართლებრივად ან/და ეკონომიკურადდაკავშირებული არ არის საწარმოსთან, მათ შორის, არ ფლობს ამსაწარმოს აქციებს/წილებს და არ იღებს აღნიშნული საწარმოდანანაზღაურებას ან სხვა ეკონომიკურ სარგებელს, გარდა სამეთვალყურეოსაბჭოს წევრობისთვის ან/და აუდიტის კომიტეტის წევრობისთვისდადგენილი ანაზღაურებისა, ასევე აუდიტის კომიტეტის წევრი არშეიძლება იყოს სამეთვალყურეო საბჭოს ის წევრი, რომელიცდირექტორის უფლებამოსილებას ახორციელებს.364

გარდა დამოუკიდებლობისა, აუცილებელია, აუდიტისკომიტეტის წევრს, თავისი საქმიანობისათვის აუცილებელიკვალიფიკაცია ჰქონდეს. ამ მიზნით, მაგალითად, დიდი ბრიტანეთისკანონმდებლობით, ბორდის მინიმუმ ერთ წევრს უნდა ჰქონდესსათანადო ფინანსური გამოცდილება,365 ფინანსური და სააუდიტოკომპეტენცია მოითხოვება დამოუკიდებელი დირექტორის მიმართევროკავშირის კანონმდებლობის მიერაც.366 ასეთი მოთხოვნა უშუალოდკომიტეტის თავმჯდომარეს უკავშირდება გერმანული სამართლით.367

საქართველოს სამართალი ამ მხრივაც საუკეთესო საერთაშორისოპრაქტიკის შესაბამისი აღმოჩნდა და აუდიტის კომიტეტის ყველა წევრსსაზოგადოების საქმიანობის სფეროში კომპეტენტურს, ხოლო მის სულცოტა ერთ წევრს ბუღალტრულ ან სააუდიტო სფეროშიკომპეტენტურობის კრიტერიუმი დაუდგინა.368

364 “მეწრამეთა შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 131

365 UK Corporate Governance Code, Article, C.3.1.366 Directive 2006/43/ec, Article 41.367 German Corporate Governance Code, Article 5.368 “მეწრამეთა შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 131

68

3.2. ფასიანი ქაღალდების შეთავაზების მონაწილენი

3.2.1. ფასიანი ქაღალდების პირველადი შეთავაზების ძირითადიმონაწილენი

3.2.1.1. ანდერრაითერები

ფასიანი ქაღალდების ფასის დადგენა ურთულესი პროცესია,რის არამართებულობასაც ფატალური შედეგი შეიძლება მოჰყვეს -ფასიანი ქაღალდების არასრულად გაყიდვის შედეგად მიღებულიშემოსავლისა და პირველადი საჯარო შეთავაზების პროცესში გაწეულხარჯებს შორის მკვეთრი დისბალანსის გამო. 369 ამ პროცესშიანდერრაითერი წარმოადგენს გარკვეულ დაზღვევას, რომელსაცკომპანია ქირაობს ფასიანი ქაღალდების სრული ოდენობისმაქსიმალურად შესაძლოდ მაღალი ფასითა და პირობებითრეალიზაციის უზრუნველყოფის მიზნით.370

მიუხედავად იმისა, რომ ძირითად შემთხვევაში ანდერრაითერებისმონაწილეობა ფაკულტატიური ხასიათისაა,371 ზემოთ განხილულიმიზეზით მის გარეშე პირველადი საჯარო შეთავაზების წარმატებითგანხორციელება პრაქტიკულად წარმოუდგენელია. სწორედ ამიტომცალკეული ქვეყნის კანონმდებლობა სავალდებულოდ ითვალისწინებსანდერრაითერის მონაწილეობას372 და საკანონმდებლო დონეზე ახდენსმის ფუნქციათა განსაზღვრას.373

საქართველოს კანონმდებლობა ანდერრაითერის ინსტიტუტს,რომელიც, როგორც აღინიშნა, უმეტესწილად საინვესტიციო ბანკია,საბროკერო კომპანიასთან აიგივებს და უთითებს, რომ ემიტენტსუფლება აქვს საბროკერო კომპანიასთან დადოს ფასიანი ქაღალდებისშეთავაზების ხელშეკრულება ფასიანი ქაღალდების განთავსებისშესახებ.374 მაშინ, როდესაც, მაგალითად, შეერთებული შტატებისსამართალი ბროკერის დეფინიციის განსაზღვრისას სწორედ ბანკისგამორიცხვას ახდენს.375

ფასიანი ქაღალდების შეთავაზების ხელშეკრულება წარმოადგენს

369 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 464.370 Gounopoulos/ Nounis/ Stylianides: The Short and Long-Term Performance of Initial PublicOfferings in the Cyprus Stock Exchange, 2007, p. 2.371 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 15.372 მაგ., ასეთს ითვალისწინებს კვიპროსის კანონმდებლობა; იხ.Van Gerven: Prospectusfor the Public Offering of Securities in Europe, 2009, p. 48-49.373 Van Gerven: Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, 2009, p. 48-49.374 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 3 და 4.375 Securities Exchange Act 1934, sec. 3.

69

ფასიანი ქაღალდების შეთავაზების განმახორციელებელ ემიტენტსა დასაბროკერო კომპანიას შორის დადებულ ხელშეკრულებას, რომლითაცსაბროკერო კომპანია კისრულობს ვალდებულებას განათავსოს ფასიანიქაღალდები გარანტირებულ საფუძველზე ან არაგარანტირებულსაფუძველზე.376 ანდერრაითერის მეშვეობით აქციათა რეალიზაციისმიზანი 3 ძირითადი მეთოდით მიიღწევა:

გარანტირებული ანდერრაითინგი: პროცესი, რომლის დროსაცანდერრაითერი ემიტენტისაგან ყიდულობს ფასიანი ქაღალდების სრულრაოდენობას და შემდგომში თავად ახდენს მათ რეალიზაციას.377 ასეთიპირობით რეალიზაციის შემთხვევაში ანდერრაითერი წევსანდერრაითინგის რისკს378 და საკუთარ თავზე იღებსპასუხისმგებლობას, შემძენის მოძიების შეუძლებლობის შემთხვევაშიდაიტოვონ განუთავსებელი ფასიანი ქაღალდები.379 განსაკუთრებით,გარანტირებული ან მსხვილი საჯარო შეთავაზების სრულყოფილადდასრულებისათვის ხშირად გამოიყენება ანდერრაითერთა სინდიკატი.380

უდიდესი ძალისხმების მეთოდი: აღნიშნულ პროცესშიანდერრაითერი არ იღებს განთავსების რისკს, შესაბამისად, არყიდულობს ფასიანი ქაღალდების სრულ რაოდენობას, თუმცა აქვსვალდებულება უდიდესი ძალისხმევა დახარჯოს მათირეალიზაციისათვის.381 უდიდესი ძალისხმევის პრინციპითანდერრაითინგს ადგილი აქვს განსაკუთრებით სარისკო შეთავაზებებისშემთხვევებში. 382

ჰოლანდიური აუქციონი: რეალიზაციის აღნიშნული მეთოდი,რომელიც თავის დროზე Google-ის აქციათა რეალიზაციის წყალობითგახდა პოპულარული, გულისხმობს წინასწარ განუსაზღვრავი ფასით

376 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 2.377 Ross/ Westerfield/ Bradford: Essentials of corollary finance, 2008, p. 466.378 Underwriting risk - რისკი, რომელსაც ანდერრაითერი სწევს ფინანსური დანაკარგისსახით თუ ის ვერ მოახდენს ფასიანი ქაღალდების გაყიდვას იმ ფასზე მეტად, ვიდრეემიტენტს მისცეს გარანტია (იხ. Chisholm: An Introduction to International Capital MarketsProducts, Strategies, Participants, 2009, p. 412.)379 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 410.380 Syndicate - საინვესტიციო ბანკების ჯგუფი, რომლებიც ერთიანდებიან ფასიანიქაღალდების ანდერრაითინგისა და განთავსებისათვის. (იხ. Chisholm: An Introduction toInternational Capital Markets Products, Strategies, Participants, 2009, p. 410.)381 Ross/ Westerfield/ Bradford: Essentials of corollary finance, 2008, p. 467.382 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 139.

70

ანდერრაითერის მიერ აუქციონის მოწყობას ინვესტორებისათვის.383

ასეთი აუქციონისას თავდაპირველად ხდება ყველაზე მაღალი ფასისშეთავაზება და შემდგომ ხდება აუქციონის მიმდინარეობისასფასკლება.384 განთავსების ქვედა ფასის დადგენის შემდგომ ყოველიგამარჯვებული იხდის ერთი და იმავე, ყველაზე დაბალ ფასს.385

3.2.1.2. პირველადი საჯარო შეთავაზების სხვა მონაწილენი

ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ზედამხედველობისგანმახორციელებელი ორგანო: კაპიტალის ბაზრის მონაწილეთა წრე არშემოიფარგლება მარტოოდენ ემიტენტით, ინვესტორითა და, მათ შორის,შუამავალი კომპანიით. კაპიტალის ბაზარში მნიშნველოვანი ინტერესი,თავის მხრივ, სახელმწიფოს აქვს, რასთან დაკავშირებული მიზეზებიცზემოთ უკვე იქნა განხილული. სახელმწიფო კაპიტალის ბაზრისფუნქციონირებაში ინტერვენციას, გარდა ნორმატიული აქტებისა,ზედამხედველობის განმახორციელებელი ორგანოს მეშვეობითახორციელებს. ასეთი ინსტიტუციები ზედამხედველობენ კაპიტალისბაზრის კანონმდებლობის პრაქტიკული რეალიზაციის შესრულებას.386

ამის მიღწევის ძირითადი ინსტრუმენტი კი მარეგულირებელი ორგანოსხელში მონაწილეთა ლიცენზირება,387 ემისიის პროსპექტისდამტკიცება388 და კანონმდებლობის დარღვევისათვის შესაბამისისანქციების დაწესებაა.389

მაგალითისათვის, შეერთებულ შტატებში ასეთ საქმიანობას U.S.Securities and Exchange Commission,390 ხოლო დიდ ბრიტანეთში The

383 Ross/ Westerfield/ Bradford: Essentials of corollary finance, 2008, p. 467.384 Choudhry/ Joannas/ Pereira/ Pienaar: Capital Market Instruments Analysis and valuation,2005, p. 53.385 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 77.386 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 26.387 ჯიბუტი: საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, 2003, გვ. 35.388 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 139.389 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 26.390 Choudhry/ Joannas/ Pereira/ Pienaar: Capital Market Instruments Analysis and valuation,2005, p. 60.

71

Financial Conduct Authority და Prudential Regulation Authorityახორციელებენ.391 საქართველოში მათი ანალოგი - კაპიტალის ბაზრისზედამხედველობის განმახორციელებელი ორგანო კი საქართველოსეროვნული ბანკია,392 რომლის უფლებამოსილებათა ფარგლები,ძირითადად, “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოსკანონითაა განსაზღვრული.

წამყვანი მენეჯერი.393 საინვესტიციო ბანკების პირველად საჯაროშეთავაზებაში ჩართულობა არ შემოიფარგლება მარტოოდენ ფასიანიქაღალდების ანდერრაითინგით. წამყვანი მენეჯერი - ესაა პირველადისაჯარო შეთავაზების პროცესის მონაწილე, რომლის ფუნქციებსაცფასიანი ქაღალდების ემისიის კონტროლი და კოორდინირებაწარმოადგენს.394 წამყვანი მენეჯერის ფუნქციას, ძირითადად, სწორედსაინვესტიციო ბანკები ითავსებენ.395 ისინი ხელმძღვანელობენპირველადი საჯარო შეთავაზების პროცესს, მათ შორის მუშაობენაუდიტორიებთან, იურისტებთან რეგისტრატორებთან,სპეციალისტებთან და სხვ.396 ისინი, ასევე აგვარებენ საკითხებსმარეგულირებელთან და იმ საფონდო ბირჟასთან, სადაც მოგვიანებითფასიანი ქაღალდების კოტირება უნდა მოხდეს.397

აუდიტორები. აუდიტორები ე. წ. IPO Team ანუ პირველადისაჯარო შეთავაზების განმახორციელებელი გუნდის მნიშვნელოვანიმონაწილენი არიან.398 მათი ძირითადი მოვალეობა ფინანსურიდოკუმენტაციის სარეგისტრაციო განაცხადის მოთხოვნებთანშესაბამისობის უზრუნველყოფაა.399 კერძოდ, ისინი განსაზღვრავენ,საზოგადოების ფინანსური დოკუმენტაცია ხომ არ არის შეცდომაში

391 The Financial Conduct Authority (FCA) - http://bit.ly/1pEyzK2; Prudential Regulation

Authority (PRA) - http://bit.ly/RAk3ox392 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 2.393 Lead Manager394 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 659.395 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 8.396 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 138397 იქვე.398 Allison/ Hall/ McShea/ VanYe: The Initial Public Offering Handbook: A Guide forEntrepreneurs, Executives, Directors and Private Investors, 2008, p. 11.399 იქვე.

72

შემყვანი და აჩვენებენ თუ არა ისინი სწორ და სამართლიანინფორმაციას.400

აუდიტორთა სწორად შერჩევას განსაკუთრებული მნიშვნელობაენიჭება სხვა კუთხითაც. კერძოდ, აღნიშნული პირების თანამშრომლობაემიტენტთან, როგორც წესი, მხოლოდ პირველადი საჯარო შეთავაზებისპროცესით არ შემოიფარგლება და წლების განმავლობაში განაგრძობენკომპანიასთან თანამშრომლობას, საჯარო კომპანიების მიმართდადგენილი პერიოდული და მიმდინარე საანგარიშგებო ინფორმაციისგამჭვირვალობასთან დაკავშირებული მზარდი მოთხოვნებისგათვალისწინებით. 401

იურიდიული კონსულტანტები. სამართლებრივ კონსულტანტებსაუდიტორთა მსგავსათ მნიშვნელოვანი ფუნქცია აქვთ პირველადისაჯარო შეთავაზების, როგორც მომზადების, ისე მისი წარმართვისპროცესის უზრუნველყოფის თვალსაზრისით.402 სამართლებრივიკონსულტანტები გარკვეული შეხედულებით კომპანიისბიზნესპარტნიორებს წარმოადგენენ, რომელთათვისაც აუცილებელიაფასიანი ქაღალდების კანონმდებლობისა და ფინანსური საკითხებისღრმა ცოდნა, რათა თავისი საკონსულტაციო ფუნქციები ჯეროვნადშეასრულოს.403 აღნიშნულ პირთა ფუნქცია პირობითად რამდენიმენაწილად შეიძლება დაიყოს. 404 უპირველესად ესაა მათი მოვალეობაემისიის პროცესის დაწყებამდე გასწიონ სათანადო კონსულტაციაფინანსური ინსტრუმენტის გამოყენებასთან დაკავშირებულისამართლებრივი რისკების შესახებ და დაეხმარონ დირექტორებსსაკუთარი ფიდუციური მოვალეობების შესრულებაში.405 ასევე, მათკომპეტენციას განეკუთვნება საემისიო განაცხადის მომზადებისა დაწარდგენის სამართლებრივი მხარის უზრუნველყოფა, ხოლო მეორე, ესააკომპანიისათვის კონსულტაციის გაწევა გამჭვირვალობასთანდაკავშირებული საკითხების შესახებ.406

სპონსორები. სპონსორები წამყვანი მენეჯერის მსგავსადკოორდინირებას უწევენ პირველადი საჯარო შეთავაზების პროცესს.407

სპონსორებს პირველადი საჯარო შეთავაზების პროცესში თავისი

400 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 635.401 Dempsey: NYSE IPO Guide, 2013, p. 14.402 იქვე.403 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 28.404 Dempsey: NYSE IPO Guide, 2013, p. 14.405 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 25-26.406 Dempsey: NYSE IPO Guide, 2013, p. 14.407 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 667.

73

მნიშვნელოვანი როლი გააჩნიათ, რაც ცალკეული ქვეყნებისკანონმდებლობის დონეზეც კია განმტკიცებული. მაგალითისათვის,დიდი ბრიტანეთის კანონმდებლობის შესაბამისად საფონდო ბირჟაზერეგისტრაციის მსურველი კომპანიისათვის სავალდებულოა სპონსორისშერჩევა, რომელიც პასუხისმგებელია არა მხოლოდ ემიტენტის, არამედმარეგულირებლის წინაშეც. 408 კერძოდ, სპონსორის მოვალეობასწარმოადგენს პირველადი საჯარო შეთავაზების პროცესისწარმატებულად განხორციელების კოორდინირება, რასთანდაკავშირებითაც მას ევალება დასაშვებობის წერილის წარდგენასათანადო ორგანოსთვის, რომელიც მოიცავს კომპანიის მიერსარეგისტრაციო წესების შესრულებისა და ინვესტორთა ინტერესებისდაცვის შესახებ ანგარიშს.409

3.2.2. ფასიანი ქაღალდებით მეორადი ვაჭრობის ძირითადი მონაწილენი

საფონდო ბირჟა: საფონდო ბირჟასთან დაკავშირებულიმსჯელობა ფასიანი ქაღალდების მეორადი ბაზრის კვლევის კონტექსტშიუკვე იქნა წარმოდგენილი წინა თავში. შესაბამისად, სადისერტაციონაშრომის წინამდებარე ნაწილში საფონდო ბირჟის, როგორც ფასიანიქაღალდების ყიდვა-გაყიდვის ბაზრის410 ფუნქციონირების ცალკეულპროცედურულ საკითხებზე იქნება ყურადღება გამახვილებული.

საფონდო ბირჟის მიზანი, საჯაროობისა და კონკურენციისპირობების დაცვით, ფასიანი ქაღალდებით ვაჭრობის ორგანიზებააგანსაზღვრულ დროსა და ადგილას.411 ფასიანი ქაღალდებით საფონდობირჟაზე ვაჭრობის დანიშნულებას წარმოადგენს პოსტსაინვესტიციოპერიოდში ინვესტორების საშუალების მიცემა მოახდინონ საკუთარიფასიანი ქაღალდები მეორადი გადაყიდვა ახალ აქციონერებზე.412

ამგვარი ტრანზაქცია ორი მეთოდით ხორციელდება. ერთი, ესააბრძანებაზე მომუშავე413 ბაზრები, სადაც ყიდვისა და გაყიდვისბრძანებები ინვესტორსა და დილერს შორის პირდაპირ თანხმდება

408 Page/ Dempsey: A guide to listing on the London Stock Exchange, 2010, p. 26.409 იქვე.410 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 667.411 ჯიბუტი/ ყორღანაშვილი: ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოსკანონის კომენტარი, 2004, გვ. 43.412 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 15.413 Order-Driven

74

სავაჭრო სივრცეში414 ან კომპიუტერულ სისტემაში.415 მეორე მეთოდიწარმოადგენს ბრძანებაზე მომუშავე სისტემის ალტერნატივას.ზემოაღწერილი მეთოდისაგან განსხვავებით კოტებზე მომუშავე416

სისტემა არ მოქმედებს მყიდველ-გამყიდველს შორის ბრძანებებისმიხედვით, არამედ ბაზრის შემქმნელი417 თავად გამოიმუშავებსგადაწყვეტილებებს და შეთავაზების ფასებს განსაზღვრავს ბაზარზეარსებული შეთავაზება-მოთხოვნის კოტირებით.418 ბროკერი: კაპიტალისბაზარზე ემიტენტების და ინვესტორების პირდაპირი თანკვეთაპრაქტიკულად არ ხდება, ვინაიდან სხვა მნიშვნელოვან ხარჯთათავიდან აცილების მიზნით, ასეთი შუამავლის მეშვეობითააუზრუნველყოფილი.419 ბროკერი არის ფიზიკური ან იურიდიული პირი,რომელიც საკომისიოს ან ფიქსირებული საზღაურის სანაცვლოდმოქმედებს როგორც წარმომადგენელი ფასიანი ქაღალდებითვაჭრობაში.420 ასეთი გზით, იგი ფასიანი ქაღალდების ტრანზაქციებისგანუყოფელი მონაწილეა შუამავლობის გზით, ამცირებს რაურთიერთკავშირისა დროსა და ინფორმაციის მოძიების ხარჯებს.421

გარდა შუამავლობისა, ბროკერი ინვესტორისათვის წარმოადგენსმრჩეველს ინვესტიციათა განთავსების თვალსაზრისით.422

სპეციალისტები: სპეციალისტები მოქმედებენ როგორცსაკონტაქტო პირი მყიდველ და გამყიდველ ბროკერებს შორის.423 ისინიოპერირებენ სავაჭრო წერტილებიდან და უზრუნველყოფენ, რომშეთავაზებები და მოთხოვნები დროულად იყოს შეტყობინებული, რათამხარეებმა მიაღწიონ საუკეთესო ფასს ბაზარზე.424

414 Trading Floors415 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 142.416 Quote-Driven417 Market Makers418 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 142.419 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 23.420 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 374.421 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 638.422 ჯიბუტი: საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, 2003, გვ. 34.423 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 142.424 იქვე.

75

რეგისტრატორი: რეგისტრატორი, ესაა ფასიანი ქაღალდებითმეორადი ვაჭრობის თემის მნიშვნელოვანი მონაწილე, რომელიცუზრუნველყოფს ფასიანი ქაღალდების რეესტრის წარმოებას.425 სწორედრეგისტრატორთან ჩანაწერის მეშვეობით ხორციელდება ფასიანქაღალდზე საკუთრების უფლების წარმოშობა.426 რეგისტრატორები,როგორც წესი, არიან საბანკო სფეროს წარმომადგენლები.427 ჩვენშიფასიანი ქაღალდების რეესტრის წარმოების კომპეტენცია სააქციოსაზოგადოების შემთხვევაში უშუალოდ საზოგადოებას გააჩნია,რომელსაც ასეთის გადანდობა დამოუკიდებელი რეგისტრატორისათვისშეუძლია.428 გამონაკლისია საჯარო ფასიანი ქაღალდები, რომლისრეესტრის წარმოება სწორედ დამოუკიდებელი რეგისტრტორისერთპიროვნული კომპეტენციაა.429

ცენტრალური დეპოზიტარი: ცენტრალური დეპოზიტარი ეს არისიურიდიული პირი430, რომელიც ოპერირებს ფასიანი ქაღალდებისმიმოქცევის სისტემაში და ხელს უწყობს მათი ელექტრონული ფორმითმიმოქცევას.431 ცენტრალური დეპოზიტარის არსებობის მიზანს ფასიანიქაღალდების დემატერიალიზაციის ხელშეწყობა წარმოადგენს.432

შუალედური დასკვნა

სადისერტაციო ნაშრომის მესამე თავის ფარგლებშიგანხორციელებული კვლევა დაეთმო კაპიტალის ბაზრის თემისშესწავლას. აღნიშნულ კონტექსტში, უპირველეს ყოვლისა,განსაკუთრებული ყურადღება გამახვილდა ემიტენტისთავისებურებების შესწავლაზე. კვლევამ აჩვენა, რომ ემიტენტისათვისდამახასიათებელ ერთ-ერთ ფუნდამენტურ თავისებურებას, რაც, თავისმხრივ, კაპიტალის ბაზრის განვითარების ძირითადი სტიმულატორია,

425 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 405.426 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 466.427Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 405.428 “მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონი, მუხ. 51.429 „ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ“ საქართველოს კანონი, მუხ. 10.430 Regulation (EU) No 909/2014 of the European Parliament and of the Council, Article 2.431 Financial Conduct Authority - Central securities depositories - http://bit.ly/2sKTB29432 Financial Conduct Authority - Central securities depositories - http://bit.ly/2sKTB29

76

წარმოადგენს შეზღუდული პასუხისმგებლობის პრინციპი, ვინაიდანასეთი განაპირობებს პირის საინვესტიციო რისკის განსაზღვრას.433

კვლევამ ასევე აჩვენა, რომ კაპიტალური ტიპის საზოგადოების,კაპიტალის ბაზრის თემის ნაწილად ქცევის საქმეში, ამ უკანასკნელითგანპირობებული აქციონერთა დივერსიფიცირებულობის პირობებში,434

განსაკუთრებული მნიშვნელობა აქვს ემიტენტის მართვისცენტრალიზებულ სისტემას. ასევე, ყურადღება გამახვილდაკაპიტალური ტიპის საზოგადოების კაპიტალის დაყოფის საკითხზეიმგვარ მიმოქცევად ინსტრუმენტებად, როგორებიც ბირჟებზეკოტირებაუნარიანობის ხარისხიდან და ბუნებიდან გამომდინარეწარმოადგენენ კაპიტალის ბაზრის ფინანსურ ინსტრუმენტებს.435

ემიტენტის თავისებურებათა იდენტიფიცირების მიზნით ცალკეყურადღება დაეთმო საზოგადოებათა კლასიფიკაციის საკითხს.აღნიშნულ კონტექსტში აღინიშნა, რომ კერძო და საჯარო კომპანიათაუნაკლობა აქციათა გასხვისების პროცედურულ მექანიზმში ჰპოვებსგამოვლინებას.436 კერძოდ, აღინიშნა, რომ საკუთრების უცხო “ხელისგან”განცალკევებით “შენახვის” მიზნით კერძო კომპანიებს არ გააჩნიათუნარი მიიღონ დაფინანსება საკუთარი წილობრივი თუ სასესხოფინანსური ინსტრუმენტების საჯარო შეთავაზების გზით.437

საპირისპიროდ, საჯარო კომპანიებს აქვთ სწორედ კაპიტალის ბაზრისმეშვეობით დაფინანსების უნარი,438 რაც, თავის მხრივ, მათიმოჭარბებული საზოგადოებრივი ინტერესის სფეროში მოქცევისშედეგად განაპირობებს სტრუქტურულ თავისებურებებს.

კვლევის ფარგლებში ემიტენტის სტრუქტურულთავისებურებათაგან ცალკე იქნა გამოყოფილი საზოგადოებისზედამხედველობის ორგანო. კვლევის შედეგად გამოტანილ იქნადასკვნა, რომ მიუხედავად კორპორაციული მართვის ერთ და ორსაფეხურიან მოდელებს შორის სტრუქტურული სხვაობისა,შინაარსობრივი თვალსაზრისით მმართველი დირექტორების

433 Spiro: Clarifying the Rules for Piercing of the Corporate Veil, 2013, p. 9.434 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 160.435 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 133.436 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 34.437 Bourne: Principles of Company Law, 1998, p. 5.438 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 104.

77

საქმიანობაზე ზედამხედველობა დამოუკიდებელი პირების მეშვეობითხორციელდება. დამოუკიდებლობის კრიტერიუმები კი მოიცავს პირადდა მატერიალურ დამოუკიდებლობას.

ზედამხედველობის ორგანოს ანალიზისას ნაკლოვანად იქნამიჩნეული ქართული კანონმდებლობა რომელიც არუზრუნველყოფსანგარიშვალდებულ სააქციო საზოგადოებებში სამეთვალყურეო საბჭოსწევრობასთან დაკავშირებით დამოუკიდებლობის სათანადოსტანდარტების დადგენას, რასთან დაკავშირებითაც კანონმდებლობისცვლილების აუცილებლობას გაესვა ხაზი. ამასთანავე აღინიშნა, რომ იმღია ტიპის სააქციო საზოგადოებები, რომელთაც აქვთ წვდომაკაპიტალის ბაზარზე, მოკლებულნი არიან შესაძლებლობას -იმართებოდნენ ერთსაფეხურიანი კორპორაციული მართვის მოდელით.ამავე ჭრილში გაკეთდა რეკომენდაცია, რომ ინდივიდუალურისაჭიროებების გათვალისწინებით შესაძლებელია უმჯობესი იყოსკანონმდებლობაში შესაბამისი ცვლილებების განხორციელება დაანგარიშვალდებული სააქციო საზოგადოებისათვის კორპორაციულიმართვის ერთსაფეხურიანი მოდელის არჩევის შესაძლებლობისმინიჭება, რასაც თავისთავად უნდა მოჰყვეს შესაბამისი ნორმებისდანეგრვა, რომელიც ერთსაფეხურიანი კორპორაციული მართვისსისტემის მქონე ღია ტიპის სააქციო საზოგადოების ბორდისშემადგენლობაში დამოუკიდებელ დირექტორებთან დაკავშირებულსაკითხებს მოაწესრიგებს.

ზედამხედველობის განმახორციელებელი ორგანოს გარდა,ემიტენტის სტრუქტურულ თავისებურებათა შესწავლისას ცალკე იქნაგამოყოფილი ისეთი საკითხები, როგორებიცაა კომიტეტები დაკორპორაციული მდივანი. ამ უკანასკნელთან დაკავშირებულმა კვლევამაჩვენა, რომ კორპორაციული მდივანი მთელ რიგ შემთხვევებშიიურისტის, ფინანსისტის თუ მედიატორის ფუნქციებს ასრულებს, რაცმისი საჭიროების განმაპირობებელია. კომიტეტების კონტექსტში კიანაზღაურების და ნომინირების კომიტეტების439 შექმნის საჭიროების440

მიღმა გამოიყო აუდიტის კომიტეტის საკითხი და ყურადღებაგამახვილდა, ბოლო დროის ფინანსური კრიზისებიდან გამომდინარე,აუდიტის კომიტეტის როლზე ფინანსური ანგარიშგების სისტემისინტეგრირებულობის უზრუნველყოფის საქმეში441 და მის

439 მაგ., იხ. Combined Code UK.440 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, p. 456.441 Carcello/ Hollingsworth/ Klein: Audit Committee Financial Expertise, Competing CorporateGovernance Mechanisms, and Earnings Management, 2006, p. 1.

78

სავალდებულო ხასიათზე.442 კერძოდ, ნაჩვენები იქნა, რომ მიუხედავადიმისა, რომ აუდიტის კომიტეტი კორპორაციული მართვისერთსაფეხურიანი სისტემისთვისაა დამახასიათებულობისა443

თანამედროვე პერიოდში, აუდიტის კომიტეტმა გავრცელებაევროკავშირის ფარგლებშიც ჰპოვა.444 ამ მხრივ საუკეთესოსაერთაშორისო პრაქტიკას არც საქართველოს სამართალი ჩამორჩა დაბოლო დროის ცვლილებებით, მასში არა მხოლოდ ასეთი კომიტეტისშექმნის, არამედ მისი წევრების კვალიფიკაციისა და დამოუკიდებლობისსაკითხი იქნა გათვალისწინებული.

ემიტენტის თავისებურებათა შესწავლის მიღმა გამოკვლეულ იქნაკაპიტალის პირველადი და მეორადი ბაზრის მონაწილეების საკითხიც.პირველადი ბაზრის კონტექსტში განსაკუთრებული ყურადღება დაეთმოანდერრაითერის, როგორც იმ შუამავლის კვლევას, რომელსაც ემიტენტიქირაობს ფასიანი ქაღალდების სრული ოდენობის მაქსიმალურადშესაძლოდ მაღალ ფასითა და საუკეთესო პირობებით რეალიზაციისუზრუნველყოფის მიზნით.445 ამავე კონტექსტში გამოვლინდა ქართულისამართლისათვის დამახასიათებელი ერთი თავისებურება, რომლისმიხედვითაც საქართველოს კანონმდებლობა ანდერრაითერისინსტიტუტს, რომელიც უმეტესწილად საინვესტიციო ბანკია, აიგივებსსაბროკერო კომპანიასთან446 მაშინ, როდესაც, მაგალითად, შეერთებულიშტატების სამართალი ბროკერის დეფინიციის განსაზღვრისას სწორედბანკს გამორიცხავს.447

გარდა ანდერრაითრისა, მოცემული თავი ასევე დაეთმო ბაზრისისეთი მონაწილეების ცნების განსაზღვრას, როგორებიცაა ფასიანიქაღალდების ზედამხედველობის განმახორციელებელი ორგანო,საფონდო ბირჟა, იურიდიული კონსულტანტები, აუდიტორები,სპეციალისტები, რეგისტრატორები და დამოუკიდებელიდეპოზიტარები.

442 Sarbanes-Oxley Act of 2002, Article 301.443 Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving European CorporateGovernance after Enron, 2006, p. 456.444 Directive 2006/43/ec, Article 41.445 Gounopoulos/ Nounis/ Stylianides: The Short and Long-Term Performance of Initial PublicOfferings in the Cyprus Stock Exchange, 2007, p. 2.446 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 3 და 4.447 Securities Exchange Act 1934, sec. 3.

79

IV. კაპიტალის ბაზრის ფინანსური ინსტრუმენტები

4.1. წილობრივი ფინანსური ინსტრუმენტები

4.1.1. აქციის, როგორც კაპიტალის ბაზრის ფინანსური ინსტრუმენტისზოგადი დახასიათება

არსობრივად აქცია მისი მესაკუთრის ინტერესის განმსაზღვრელიინსტრუმენტია საზოგადოებაში, რომლის ღირებულებითიმაჩვენებელიც გამოიხატება შეზღუდული პასუხისმგებლობისთანხობრივი ოდენობისა და შესაძლოდ მისაღები სარგებლისურთიერთშეპირისპირებით.448 სამოქალაქო სამართალში აქციის მოძრავინივთების კატეგორიას მიკუთვნების გზით, იგი აღიარებულია სანივთო

448 Bourne: Principles of Company Law, 1998, p. 81. აქციის კონტენტის ამგვარი განმარტებასასამართლომ მოახდინა საქმეზე - Borland’s Trustee v Steel Bros & Co Ltd (1901) იხ.http://bit.ly/2rrUGI9

80

და ვალდებულებით-სამართლებრივი გარიგებების ობიექტად.449 მისიეკონომიკური უნარიანობის საწყისი, იყოს გამოყენებადი ინსტრუმენტიკაპიტალის ბაზარზე, სწორედ ამგვარი ბუნებითაა განპირობებული.სანივთო და ვალდებულებით-სამართლებრივი ნორმები სძენენ აქციისკეთილსინდისიერ მფლობელის საზოგადოების კაპიტალში, მართვისადა მოგების განაწილებაში მონაწილეობის უფლების გარკვეულსტანდარტს, რაც მასზე მოთხოვნის მაჩვენებლის განმსაზღვრელია.450

საზოგადოებასა და მის აქციონერს შორის ურთიერთობის ფორმაცალკეული იურისდიქციის სამართლებრივი კულტურის ნაყოფია.აქციაში კონცენტრირებული უფლებათა451 ერთსახოვნება, რომელიცასახულია საზოგადოების კონსტიტუციურ დოკუმენტში,452 ქმნისაქციათა კლასს.453 ცალკეული კლასისათვის მინიჭებული უფლებათაწრე, კონკრეტული იურისდიქციისათვის დამახასიათებელითავისებურებების ფარგლებში, მოიცავს: ეკონომიკურ, კორპორაციულმართვის და ინფორმირებულობის უფლებებს.454

საერთაშორისო პრაქტიკაში წილობრივი ფინანსურიინსტრუმენტების მიმართ არსებობს ტერმინთა ერთგვაროვნება.ძირითადად, ლიტერატურაში ამგვარი ფინანსური ინსტრუმენტებისგამოსახატად გამოყენებადი ტერმინები Share და Stock დომინირებს.455

ევროკავშირის Mifid დირექტივის მიხედვით, რომლის მოწესრიგებისსფეროც გაერთიანების ფარგლებში კაპიტალის ბაზრისა და კაპიტალისბაზრის ფინანსური ინსტრუმენტებია, მიმოქცევადი ფასიანი ქაღალდის

449 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 128.450 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 132.451 გერმანულ სასამართლო პრაქტიკასა და სამეცნიერო ლიტერატურაში აქციათაკლასის განსაზღვრისას უფლებათა კატეგორიას მოვალეობებსაც უმატებენ, რისშედეგადაც გერმანულ სამართალში აქციები ერთგაროვანი უფლებებითა დავალდებულებებით ქმნიან აქციათა კლასებს (იხ.Cahn/ Donald: Comparative CompanyLaw, 2010, p. 267.)452 ბურდული: სააქციო სამართლის საფუძვლები, 2010, გვ. 328.453 ზარნაძე: ფასიანი ქაღალდების კლასიფიკაცია, 2000, გვ. 27-28.454 Mantysaari Petri, “The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law”(SpringerVerlag Berlin Heidelberg 2010), 164.455 მაგ., შეად. Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 121 და Bourne: Principlesof Company Law, 1998, p. 81.

81

სახეს წარმოადგენს share.456 საპირისპიროდ, მაგალითისათვის,შეერთებული შტატების სამართალი, ფასიანი ქაღალდების კატეგორიასმიაკუთვნებს Stock.457 შესაბამისად, ეს ორი ტერმინი, აღნიშნულკონტექსტში ურთიერთჩანაცვლებადია წილობრივი ფინანსურიინსტრუმენტის აღსანიშნავად, წარმოადგენს იგი, ქართული გაგებითწილს შეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოებაში, თუ აქციასსააქციო საზოგადოებაში.

ფორმალური თვალსაზრისით, ნებისმიერი წილობრივიინსტრუმენტი458, მათ შორის შპს-ს წილი, ბირჟებზეკოტირებაუნარიანობის ხარისხიდან და ბუნებიდან გამომდინარე,შესაძლებელია წარმოვიდგინოთ, როგორც კაპიტალის ბაზრისფინანსური ინსტრუმენტი.459 სწორედ ამგვარი სულისკვეთებითააგამსჭვალული საქართველოს კანონი “ფასიანი ქაღალდების ბაზრისშესახებ”. ამგვარი ლეგალური შესაძლებლობის პრაქტიკულირეალიზების კუთხით გარკვეულ სირთულეს ქმნის საქართველოსკანონმდებლობაში უშუალოდ წილსა და აქციას შორის ბაზარზებრუნვისათვის დადგენილი განსხვავებული წესები. კერძოდ, აქციის,რომელიც თავად გამოხატავს წილს საზოგადოების კაპიტალში, ბრუნვაბაზარზე თავისუფლად, საჯარო რეესტრის გვერდის ავლით,რეგისტრატორის მეშვეობით ხორციელდება.460 მაშინ, როდესაცშეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოების წილი მიმოქცევისამგვარ სიმარტივეს მოკლებულია და მისი არსებობა სსიპ “საჯარორეესტრის ეროვნულ სააგენტოს” სამეწარმეო რეესტრში სპეციალურიჩანაწერით დგინდება, ხოლო მისი გადაცემისათვის აუცილებელიარეესტრში ცვლილებების განხორციელება.461

თუმცა, იმ შემთხვევაში, თუ შეზღუდული პასუხისმგებლობისსაზოგადოება შეიძენს ანგარიშვალდებულის სტატუსს, ამგვარისირთულე მისთვის მოიხსნება. კერძოდ, ემიტენტი, რომელიც არისანგარიშვალდებული საწარმო, ვალდებული ხდება, მისიანგარიშვალდებულ საწარმოდ მიჩნევიდან 60 დღის ვადაში შეარჩიოსფასიანი ქაღალდების რეგისტრატორი, დადოს მასთან წერილობითიხელშეკრულება და ხელშეკრულების დადებიდან არა უგვიანეს 15დღისა გადასცეს მას ფასიანი ქაღალდების რეესტრი და მის

456 Article 4, Directive 2014/65/EU.457 Securities Act of 1933, Section 2.458 Marano/ Ferretti: Cross-Listing, Global Shares and Dematerialized Shares, 2006, p. 267-284.459 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში, 2008, გვ. 133.460 იქვე.461 იქვე.

82

საწარმოებლად საჭირო ყველა დოკუმენტი და ინფორმაცია.462 რეესტრისამგვარი ტრანსფორმაცია კი შეზღუდული პასუხისმგებლობისსაზოგადოების წილობრივი ფასიანი ქაღალდების თავისუფალმიმოქცევასა და მასზე ზედამხედველობას შესაძლებელს ხდის.

კაპიტალური ტიპის საზოგადოებათა სხვადასხვა ორგანიზაციულ-სამართლებრივ ფორმად დაყოფის კონცეფცია, უმეტესად სწორედკაპიტალის ბაზარზე წვდომაუნარიანობიდან გამოწვეული,მოჭარბებული საჯარო ინტერესისათვის, გადასახდელი საფასურის -რეგულაციების ხარისხს ეფუძნება. საწარმო სამეწარმეო საქმიანობისმონაწილეთა უნივერსალური ფორმაა,463 რომლის ფარგლებშიცგანვითარებული ქვეყნების მეწარმე სუბიექტთა, სხვადასხვაორგანიზაციულ ფორმად დაყოფას, ურთიერთ შესაბამისი ნორმატიულიინსტრუმენტების მეშვეობით აღწევენ.464 სააქციო საზოგადოება სხვაარაფერია, თუ არა შეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოება,რომელსაც აქვს წვდომის შესაძლებლობა საჯარო ბაზარზე, რამიზეზითაც, ინვესტორთა დაცულობისა და კაპიტალის ბაზრისგამართული ფუნქციონირების უზრუნველსაყოფად დგინდებასპეციფიური რეგულაციები. ისტორიულად, სწორედ სააქციოსაზოგადოების ლიბერალური მოდელის შექმნის სურვილმა განაპირობაშეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოების ჩამოყალიებება.465

ასეთი სამართლებრივი ფორმის საზოგადოება თავის პარტნიორთარაოდენობრივი თვალსაზრისით, ამხანაგური ტიპის საზოგადოებასაც კიშეიძლება გაუთანაბრდეს, ვინაიდან მისი პარტნიორთა მიზანი უცხო“ხელისაგან” განცალკევებით საზოგადოების „შენახვაა“.466შესაბამისად,თანადროულად შპს-ს და სს-სათვის საკუთარი წილების საჯაროშეთავაზების გზით კაპიტალის ბაზარზე წვდომა შინაარსშივეეწინააღმდეგება ამგვარი იურიდიული ფორმების ფუნქციონალურგაგებას და ქმნის სხვადასხვა დასახელების ერთგვაროვანორგანიზაციულ-სამართლებრივ ფორმას. შეზღუდულიპასუხისმგებლობის საზოგადოების ქართული ვარიანტის ასეთიშესაძლებლობით აღჭურვა მაშინ, როდესაც იგი სამართლებრივადდაუსრულებელ, არასრულყოფილ ორგანიზაციულ ფორმას ქმნის,ბაზრის ამგვარად მნიშნველოვან სეგმენტს, რომელიც განვითარებისსაწყის სტადიაზე იმყოფება, განვითარების შესაძლებლობას

462 იხ. “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 10.463 ჭანტურია/ ნინიძე: “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონის კომენტარი, 2002, გვ.13.464 მახარობლიშვილი: კორპორაციული მართვის ზოგადი ანალიზი, 2015, გვ. 36.465 ჭანტურია/ ნინიძე: მეწარმეთა შესახებ კანონის კომენტარი, 2002, გვ.17.466 იქვე.

83

ფაქტობრივად უსპობს.467

4.1.2. სააქციო კაპიტალის ზრდის წილობრივი ფინანსურიინსტრუმენტების კლასები

4.1.2.1 ჩვეულებრივი კლასის აქცია

ჩვეულებრივი კლასის აქცია468 ყველაზე გავრცელებულ,კაპიტალზე დაფუძნებულ, ფასიანი ქაღალდის სახეს წარმოადგენს.469

სწორედ ამგვარი ფინანსური ინსტრუმენტის მფლობელი წარმოადგენსიმ პირს, რომელიც საზოგადოების რეგისტრაციის პირველივე ეტაპზეგვევლინება საზოგადოების დაწყებითი კაპიტალის შემქმნელად.470

მეტიც, ხშირად ჩვეულებრივი კლასის აქციაა ის ერთადერთი ფინანსურიინსტრუმენტი, რომელიც სააქციო საზოგადოებას გააჩნია.471

ჩვეულებრივი კლასის აქციის განსაკუთრებულ მახასიათებელსწარმოადგენს ინვესტორთა პირდაპირი მონაწილეობა საზოგადოებისკაპიტალში. ასეთი აქცია ქმნის საზოგადოების საბაზროკაპიტალიზაციას, რომლის ნიშნულიც განთავსებული ინსტრუმენტებისრაოდენების მათ საბაზრო ფასზე ნამრავლის ტოლია.472 ამასთან,აუცილებელია საზოგადოების ქონების გამიჯვნა აქციონერებისსაკუთრებისაგან. ჩვეულებრივი კლასის აქციონერები, მართალია

467 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა)საფუძველზე, 2014, გვ. 16.468 კაპიტალის ბაზარზე ბრუნვაუნარიანი წილობრივი ფინანსური ინსტრუმენტისხვადასხვა ქვეყანაში განსხვებული დასახელებით, თუმცა პრაქტიკულად იდენტურიშინაარსით ხასიათდება. ამგვარი ფასიანი ქაღალდები გერმანიაში Stammaktien,შეერთებულ შტატებში common stock, დიდ ბრიტანეთში ordinary shares სახელითააცნობილი (იხ. Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 7.) მათიკონცეპტუალური ანალოგი, ქართული სამართლით ჩვეულებრივი კლასის აქციაა.469 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 17.470 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებით,მისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 168.471 Bourne: Principles of Company Law, 1998, p. 81.472 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 130.

84

ფლობენ იმ აქციებს, რომლებიც ერთიანობაში საზოგადოების კაპიტალსქმნის, თუმცა, მათ არ შეუძლიათ საზოგადოების ქონებაზეგანახორციელონ კონტროლი ისე, როგორც საკუთარზე.473 როგორც წესი,ჩვეულებრივი კლასის აქციის მფლობელებს არ აქვთ უფლებამოითხოვონ საზოგადოებაში საკუთარი კაპიტალის უკან გამოთხოვა,რითაც იგი იღებს ფინანსურ რისკს საზოგადოების საქმიანობაზე.474

ამგვარი რისკი ინვესტორთა მოგების, საზოგადოების წარმატებულმენეჯმენტზე დამოკიდებულებას განაპირობებს.475 სწორედსაზოგადოების კაპიტალში წილის ფლობა, ანუ საზოგადოებისწარმატებულობაზე საკუთარი ქონებრივი მდგომარეობისდამოკიდებულება არის მიზეზი ამგვარი კლასის აქციონერისგანსაკუთრებული ჩართულობისა კორპორაციულ მართვაში.ჩვეულებრივი კლასის აქციონერები წარმოადგენენ საზოგადოებისინსაიდების,476 სარგებლობენ საზოგადოების მნიშნველოვანგადაწყვეტილებებზე ზეგავლენის უფლებით.477

ჩვეულებრივი კლასის აქციონერის უფლებრივი მდგომარეობისრეგლამენტირების ადგილი თანადროულადაა საკანონმდებლო დასაზოგადოებათა შიდა სამართალი.478 ნორმატიულ აქტებს მიღმა, ისინიკონცენტრირებულია წესდების, სადამფუძნებლო შეთანხმების, შიდასამართლის ან იურისდიქციათა თავისებურების გათვალისწინებით,სხვა სახელით ცნობილი საზოგადოების კონსტიტუციურდოკუმენტში.479

ემპირიულად დადასტურებულია, რომ უმცირესობაში მყოფაქციონერთა დაცვა უზრუნველყოფს მიღმა წყაროებიდან დამატებითიინვესტირების ხელმისაწვდომობას,480 ისევე, როგორც ასეთი დაცვისმქონე ბაზრები ხასიათდებიან კაპიტალიზაციის მაღალი მაჩვენებლით.481

აქციონერთა დაცვის ინდექსი იზომება უმცირესობაში მყოფიაქციონერის იმ უფლებრივი ჯამით, რომლებიც მას საზოგადოების

473 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 259.474 Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, p. 1819.475 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 454.476 Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, p. 1819.477 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 264.478 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 261.479 იქვე.480 Heremans/ Bosquet: The Future of Law and Finance after the Financial Crisis: NewPerspectives on Regulation and Corporate Governance for Banks, 2011, p. 3.481 Belloc: Law, Finance and Innovation: The Dark Side of Shareholder Protection, 2012, p. 23.

85

მენეჯმენტისა და დომინანტი აქციონერის წინააღმდეგ გააჩნია.482

კერძოდ, მხედველობაში უნდა იქნეს მიღებული ისეთი ინდიკატორები,როგორიცაა ინფორმაციის ხელმისაწვდომობა, დირექტორთაპასუხისმგებლობა, აქციონერთათვის სასამართლოს ხელმისაწვდომობა,ინტერესთა კონფლიქტის რეგულირების მასშტაბი, აქციონერთა გავლენადა ჩართულობა კორპორაციულ მართვაში.483

აღსანიშნავია, რომ აღნიშნულ კონტექსტში საქართველომსოფლიოს ეკონომიკებს შორის ერთ-ერთ მოწინავე ადგილს იკავებს.კერძოდ, ბიზნესის კეთების სიმარტივის მსოფლიო ბანკისეულრეიტინგში,484 მინორიტარ აქციონერთა დაცვის ინდექსში საქართველომსოფლიოს 190 ქვეყნიდან მე-7 ადგილს იკავებს.485 გარდასაქართველოსი, საინტერესო თავისებურებაა ის, რომ აქციონერთადაცვის კონტექსტში, რამდენიმე პოსტსაბჭოთა ქვეყანა, იღებს რასამართლებრივ დახმარებას შეერთებული შტატებისაგან, ხასიათდებააქციონერთა დაცვის უფრო მაღალი მაჩვენებლით ვიდრე გერმანია ანსაფრანგეთი.486 თუმცა, ნაკლებსავარაუდოა, რომ ასეთი მაღალი ხარისხიპროპორციულად აისახოს ფინანსური ბაზრის განვითარებაზე.487 ამისერთ-ერთი ძირითადი მიზეზი, როგორც ნაშრომის პირველ თავში უკვეიქნა განხილული, კანონის უზენაესობის პრობლემატიკა488 დასოციალურ-პოლიტიკური მოვლენებია.489

ეკონომიკური თვალსაზრისით ჩვეულებრივი კლასის აქცია უნდამიეკუთვნოს სარისკო კაპიტალის ჯგუფს, ვინაიდან მისი მფლობელი,როგორც წესი, ყველაზე ბოლოს დგას, როგორც საზოგადოებისდივიდენდის, ისე ლიკვიდაციის მომენტში ინტერესის დაკმაყოფილებისრიგში.490 თუმცა, მეორე მხრივ, პრაქტიკა აჩვენებს, რომ სწორედსაზოგადოების კაპიტალში ამგვარი კლასის ფასიანი ქაღალდისპირდაპირი მონაწილეობის გამო შემოსავლის ყველაზე მაღალი

482 Belloc: Law, Finance and Innovation: The Dark Side of Shareholder Protection, 2012, p. 1.483 Methodology of Protecting Minority Investors of World Bank - http://bit.ly/2sBirBS484 Easy of Doing Business of World Bank 2017 - http://bit.ly/2dFTxFq485 Easy of Doing Business of World Bank, Country Report Georgia 2017 - http://bit.ly/2lreXtw486 Pistor/ Raiser/ Gelfer: Law and Finance in Transition Economies, Economics of Transition,2000, p. 25.487 იქვე.488 Pistor/ Raiser/ Gelfer: Law and Finance in Transition Economies, Economics of Transition,2000, p. 25.489 ჯიბუტი: საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, 2003, გვ. 24.490 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 130.

86

მაჩვენებელი ჩვეულებრივი კლასის აქციას აქვს.491 ჩვეულებრივი კლასისწილობრივი ფასიანი ქაღალდი მომსახურების ამგვარი სიძვირის კიდევერთ განმაპირობებელს ზემოაღნიშნული რისკის კომპენსირებისმსხვილი დივიდენდების გაცემის მოთხოვნილება ქმნის.492

4.1.2.2. პრივილეგირებული კლასის აქცია

პრივილეგირებული კლასის აქცია წარმოადგენს კომპრომისზედაფუძნებულ ფინანსურ ინსტრუმენტს, რომლითაც ინვესტიციისმსურველი ინვესტორს კორპორაციული მართვიდან გამოთიშვის,შესაბამისად, საზოგადოებაზე კონტროლის შესაძლებლობისგამორიცხვის პირობებში, სთავაზობს გარკვეულ პრივილეგიებს.493

პრივილეგიები, გამოხატული დივიდენდის, სხვადასხვა უფლებების დააქციონერთა დაცვის საკითხებში, დგინდება ინვესტორსა და ემიტენტსშორის სავაჭრო კომუნიკაციის შედეგად.494

პრივილეგირებული კლასის აქცია სახელშეკრულებო დასაკორპორაციო სამართლებრივ ურთიერთობებს შორის არსებულიგამყოფი კედლის ორივე მხარეს არსებობს.495 იგი, შინაარსობრივითვალსაზრისით, წარმოადგენს ჩვეულებრივი კლასის აქციასა დაობლიგაციას შორის არსებულ ჰიბრიდულ ფინანსურ ინსტრუმენტთაკატეგორიის პრაქტიკულ რეალიზაციას.496

აქციონერსა და საზოგადოებას შორის ვალდებულებითიურთიერთკავშირი კორპორაციულ-სამართლებრივი ნორმატიულიინსტრუმენტებით რეალიზდება მაშინ, როდესაც მსესხებელისამოქალაქო კოდექსით გათვალისწინებულ სასესხო სახელშეკრულებოურთიერთობაში იმყოფება საზოგადოებასთან.497 პრივილეგირებულიკლასის აქციის საემისიო დოკუმენტი ჩვეულებრივი კლასის აქციის

491 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 167.492 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 130.493 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 165.494 Walther, The Peril and Promise of Preferred Stock, 2014, p. 167.495 Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, p. 1819.496 იქვე.497 იქვე.

87

გამოშვებისათვის საჭირო დოკუმენტის ანალოგიურია და არსებობსიმავე უფლებრივ და ვალდებულებათა რეჟიმში.498 დამატებით,ჩვეულებრივი კლასის აქციისაგან განსხვავებით, პრივილეგირებულიკლასის აქციის ნამატი წინასწარ განსაზღვრული ფიქსირებულისარგებელია, რაც სესხის ხეშეკრულებისთვისაა დამახასიათებელი.499

ამავდროულად, სესხისაგან განსხვავებით, პრივილეგირებული კლასისაქციაზე გასაცემი ფიქსირებული სარგებლის გადაუხდელობასაზოგადოების გადახდისუუნარობის საფუძველი არ არის.500

განხორციელებული მსჯელობის ჭრილში პრობლემურიაჩვეულებრივი კლასის აქციის ნორმატიული მიკუთვნების,501

შესაბამისად, მისი საკორპორაციო სამართლის თუ სახელშეკრულებოსამართლის მოწესრიგების ობიექტად განსაზღვრის საკითხი.502

აღნიშნული პრობლემის გადაჭრის საქმეში მნიშნველოვანი როლიდელავერის შტატის სასამართლომ ითამაშა. კერძოდ, სასამართლომმოახდინა პარადიგმული გაყოფა ჩვეულებრივი კლასის აქციებისთანაბარი უფლებების საკორპორაციო სამართლისათვის, ხოლოდამატებითი - სპეციფიკური უფლებების სახელშეკრულებოსამართლისათვის მიკუთვნების გზით.503

პრივილეგირებული კლასის აქციონერის უფლებები უმეტესწილადწესდებაში სათანადო რეგლამენტაციის პირობებში ენიჭება.504

აღნიშნული პირობა ქართული სამართლის შემთხვევაშიგანმტკიცებულია “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონის 51-ემუხლითაც, რომელიც აბსოლუტურ თავისუფლებას იძლევაპრივილეგირებული კლასის აქციის უფლებათა განსაზღვრის საქმეში.

პრივილეგირებული კლასის აქცია არ მონაწილეობს საზოგადოებისკაპიტალში, შესაბამისად, მისი მფლობელი, როგორც წესი, წინასწარმოსალოდნელი შემოსავლების გარდა, ვერ სარგებლობს საზოგადოებისიმ წარმატებით, რომელიც სწორედ მის მიერ განრხორციელებულ

498 Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, pp. 1819-20.499 Hartzmark/ Seyhun: Understanding the Efficiency of the Market for Preferred Stock, 2014,p. 151.500 იქვე.501 Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, p. 1820.502 იქვე.503 Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, p. 1820.504 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 164.

88

ინვესტიციათა ხარჯზეა მიღწეული.505 პრივილეგირებული კლასისაქცია, როგორც წესი, შეიცავს დათქმას ფიქსირებული, თუმცა საკმაოდმაღალი სარგებლის განაკვეთის შესახებ, რაც, ხშირ შემთხვევაში, სასესხოფასიანი ქაღალდზე მაღალი განაკვეთიც კია. 506 პრაქტიკა აჩვენებს, რომპრივილეგირებული კლასის აქციაზე გასაცემი ყოველწლიურისარგებელი, საშუალოდ განხორციელებული ინვესტიციის 8%-სუტოლდება.507

პრივილეგირებული კლასის აქცია, წინასწარ განსაზღვრულისარგებლისა თუ სხვა, ინდივიდუალურ შემთხვევას მიბმულიუპირატესობის გამო, ინსტიტუციონალური ინვესტორების - ჰეჯფონდები, საპენსიო ფონდები და საინვესტიციო, ვენჯჩერულიკაპიტალის კომპანიების განსაკუთრებული ინტერესის ობიექტია.508

ამგვარი თავისებურების გამომწვევად ასეთი ტიპის ინვესტორთაუპირველეს მიზნად არა საზოგადოების მართვაში მონაწილეობის,არამედ საკუთარი ინვესტიციის სანაცვლოდ დადგენილი განაკვეთისმოგების მიღების არსებობა უნდა იქნეს მიჩნეული.509 ამასთანავე,პრივილეგირებული კლასის აქცია ხშირადა აღჭურვილია ჩვეულებრივიკლასის აქციაში კონვერტირების შესაძლებლობით.510

ასეთი კლასის ფასიანი ქაღალდი, როგორც აღინიშნა, მოკლებულიაკორპორაციულ მართვაში მონაწილეობის აქტიურ ინსტრუმენტებს.შესაბამისად, ჩვეულებრივი კლასის აქციონერს აქვს უნარი დივიდენდისგანაწილებაზე თქვას უარი, რაც პრივილეგირებული კლასის აქციასსარგებლის გარეშე დატოვებს.511 აღნიშნულისაგან თავის დაცვისათვის,ხშირ შემთხვევაში, პრივილეგირებული კლასის აქცია კუმულატიურიხასიათისაა და ადგენს საზოგადოების ვალდებულებას, დივიდენდისგადაუხდელობის შემთხვევაში, მოახდინოს გამოტოვებულის მატებითახალი დივიდენდის გაცემა მომდევნო წელს ან საკმარისი სარგებლისმიღებისთანავე, სხვა, მათ შორის, ჩვეულებრივი და უფრო დაბალირანგირების პრივილეგირებული აქციის უპირატესად.512 ამავეპრობლემის თავიდან აცილების მიზნით, პრივილეგირებული კლასის

505 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 457.506 იქვე.507 Bourne: Principles of Company Law, 1998, p. 82.508 Stamp: Private company law, 2001, p. 51.509 Stamp: Private company law, 2001, p. 51.510 Hartzmark/ Seyhun: Understanding the Efficiency of the Market for Preferred Stock, 2014,p. 151.511 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 265.512 იქვე.

89

აქციის მფლობელი შესაძლოა სარგებლობდეს მთელი ან ბორდისნაწილის შეცვლის კომპეტენციით ან დივიდენდის განაწილებაზე ხმისუფლებით.513 ასევე, შესაძლებელია პრივილეგირებული კლასის აქციადივიდენდის გაუნაწილებლობის შემთხვევაში აღჭურვილი იყოსსავალდებულო მიყიდვის უფლებით.514

4.2. სასესხო ფინანსური ინსტრუმენტები

4.2.1. ობლიგაციის ზოგადი დახასიათება

სააქციო საზოგადოებაში სასესხო კაპიტალი ძირითადად ორიფორმით კონცენტრირდება. პირველი, კაპიტალიზაციის მაჩვენებლისდამოუკიდებლად ხელმისაწვდომი წყარო საკრედიტო ინსტიტუციიდანმიღებადი, პირდაპირი კრედიტია.515 შედარებით მსხვილსაზოგადოებებს კი საბანკო კრეტიდის ალტერნატიულად, კაპიტალისბაზრიდან ობლიგაციების მეშვეობით ინვესტირების შესაძლებლობაგააჩნიათ.516

ობლიგაცია წარმოადგენს ემიტირებულ ფასიან ქაღალდს,რომელიც ადასტურებს ემიტენტის ფინანსურ ვალდებულებას, საემისიოპირობებით გაუნაღდოს ობლიგაციის მესაკუთრეს ნომინალურიღირებულება სარგებლით ან მის გარეშე.517 შესაბამისად, იგი წარმოშობსსასესხო-სამართლებრივ ურთიერთობას ობლიგაციის მფლობელსა დასაზოგადოებას შორის.518 შინაარსობრივი თვალსაზრისით, ობლიგაციასხვა არაფერია, თუ არა ფასიან ქაღალდში კონვერტირებული სესხისხელშეკრულება, მოვალე - ემიტენტით, კრედიტორ - ინვესტორით დასესხის ხელშეკრულებისთვის დამახასიათებელ დებულებათასპექტრით.519 შესაბამისად, ობლიგაცია, მფლობელს აძლევსსახელშეკრულებო უფლებას, მიიღოს განსაზღვრული საპროცენტო

513 იქვე.514 Heller: What's in a Name: Mezzanine Debt Versus Preferred Equity, 2012, p. 6.515 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 189.516 იქვე.517 ,,საწარმოთა ობლიგაციების ემისიის პროსპექტებისა და განთავსების ანგარიშებისშესახებ“ წესის დამტკიცების თაობაზე საქართველოს საფინანსო ზედამხედველობისსააგენტოს უფროსის ბრძანება, მუხ. 2.518 ბურდული: სააქციო სამართლის საფუძვლები, 2010, გვ. 347.519 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 112.

90

სარგებელი, ხოლო ემიტენტისთის ქმნის ფინანსური ლევერიჯის520

საშუალებას.521

ობლიგაციის ემიტენტთა უაღრესად ფართო წრე მოიცავსსამეწრმეო საზოგადოებებს, სუვერენულ სახელმწიფოებს ან სულაც ისეთსუპრანაციონალურ ორგანიზაციებს, როგორიცაა, მაგალითისათვის,მსოფლიო ბანკი.522 ემიტენტის ვინაობა წარმოადგენს ობლიგაციათატიპობრივი კლასიფიკაციის საფუძველს.523 ნაშრომის მიზნებისათვისობლიგაციათა საინტერესო ტიპს კი კორპორაციული ობლიგაციაწარმოადგენს.524

ობლიგაციის მფლობელის მონაწილეობა საზოგადოებაშიკაპიტალსა და მართვაში მინიმალურია. ისინი, საზოგადოებისაქციონერებისაგან განსხვავებით, წარმოადგენენ საზოგადოების“აუთსაიდერებს”.525 შესაბამისად, ვერ სარგებლობენ აქციონერებისათვისდამახასიათებელი კორპორაციული მართვის ინსტრუმენტებით.526 ასევე,ობლიგაცია არსებობს საზოგადოების კაპიტალისაგან დამოუკიდებლად,რაც მინიმიზებული რისკის პროპორციულად ამცირებს მასზე მისაღებისარგებლის ოდენობას.527

ობლიგაციის მფლობელთა კომპეტენცია საკანონმდებლო დონეზეპრაქტიკულად არ რეგულირდება. მისი, როგორც ფასიან ქაღალდში

520 ტრადიციული გაგებით, ლევერიჯი წარმოადგენს კომპანიის მიერ სარისკო - სასესხოკაპიტალის მეშვეობით საკუთარი აქტივობების დაფინანსებას (იხ. Nissim/ Penman:Financial Statement Analysis of Leverage and How It Informs About Profitability and Price-to-Book Ratios, 2001, p. 1.)521 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 191.522 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 374.523 მაგალითისათვის, შეერთებულ შტატებში ერთმანეთისაგან განასხვავებენსახელმწიფო, კორპორაციულ, მუნიციპალურ და ფედერალურ სააგენტოთაობლიგაციებს. (იხ. Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 146.)524 სწორედ ასე უწოდებს “ფასიანი ქაღალდების საიდენტიფიკაციო ნომრის მოთხოვნის,მინიჭების, ემისიის დამტკიცებული პროსპექტის და საჯარო შეთავაზების თაობაზეშეტყობინების რეგისტრაციის წესის დამტკიცების შესახებ” საქართველოს ეროვნულიბანკის უფროსის ბრძანება, ობლიგაციათა იმ ტიპს, რომელიც სამეწარმეოსაზოგადოების მიერაა ემიტირებული. ამავე საკითხზე იხ. Rechtschaffen: Capital markets,derivatives and the law, 2009, p. 146.525 Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, p. 1819.526 იქვე.527 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, pp. 145-146.

91

კონვერტირებული სესხის ხელშეკრულების528 შინაარსი, უმეტესწილად,მხარეთა სახელშეკრულებო ავტონომიის ფარგლებში განსაზღვრისობიექტია. ასეთი უფლებები, ძირითადად, ობლიგაციისათვისგადასახდელი საზღაურისა და ვადიანობის საკითხებს შეეხება529 და მასობლიგაციათა საკლასო თვისებები ეწოდება.530

ობლიგაციათა ბაზრის წილი კაპიტალის ბაზარზე შედარებითმცირეა.531 განსაკუთრებით, აღნიშნული შეეხება ობლიგაციათა მეორადბაზარს.532 თუმცა, აღნიშნული არ გამორიცხავს იმას, რომ ცალკეულიკომპანიის ობლიგაცია იყოს იმდენად მიმზიდველი, რომ მასზეგარიგებები საფონდო ბირჟის მეშვეობითაც ხორციელდებოდეს.533

4.2.2. კორპორაციულ ობლიგაციათა ცალკეული საკლასო თვისებებისშესახებ

4.2.2.1. უზრუნველყოფილი ობლიგაცია

კორპორაციული ობლიგაცია, როგორ აღინიშნა, შინაარსობრივითვალსაზრისით, უთანაბრდება სესხის ხელშეკრულებას ემიტენტსა დაინვესტორს შორის.534 საბანკო საკრედიტო ხელშეკრულებებისა,რომელთა პრაქტიკული რეალიზაცია უზრუნველყოფის სათანადოსაშუალების გარეშე პრაქტიკულად წარმოუდგენელია. ამგვარიხელშეკრულების მსგავსად, ობლიგაციების შემთხვევაში,უზრუნველყოფის საშუალების გამოყენება დასაშვები, თუმცა ნაკლებადხშირია.535

უზრუნველყოფილი ობლიგაცია წარმოადგენს მასში გადახდილი

528 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 112.529 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 146.530 ,,საწარმოთა ობლიგაციების ემისიის პროსპექტებისა და განთავსების ანგარიშებისშესახებ“ წესის დამტკიცების თაობაზე საქართველოს საფინანსო ზედამხედველობისსააგენტოს უფროსის ბრძანება, მუხ. 2.531 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 132.532 აღნიშნულის მიზეზების შესახებ იხილეთ ნაშრომის მე-2 თავში.533 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 405.534 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 112.535 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 119.

92

ღირებულებისა და გასაცემი სარგებელის პროპორციულიღირებულებითი აქტივებით ან საბანკო ღირებულებითუზრუნველყოფილ ფასიან ქაღალდს.536 უზრუნველყოფის მქონეობლიგაციაზე უზრუნველყოფის ნაწილში ვრცელდება სამოქალაქოსამართლებრივი ნორმები. მაგალითისათვის, ევროკავშირის ფარგლებშიუზრუნველყოფილ სასესხო ფინანსურ ინსტრუმენტებზე, საჯაროინტერესზე მისი გავლენის გათვალისწინებით, ვრცელდება 2002/47/ECდირექტივა, რომლის მოწესრიგების ობიექტი ფინანსურიუზრუნველყოფის შესახებ შეთანხმების დადებისა და აღსრულებისმექანიზმებია. საქართველოში ასეთი საკანონმდებლო აქტი კისაქართველოს სამოქალაქო კოდექსი იქნება.

გასული საუკუნის 90-იანი წლების ეკონომიკური გამოცდილებისგათვალისწინებით, საქართველოში ფასიანი ქაღალდების მიმართსანდოობის მაჩვენებელი არც ისე მაღალია, რისი ილუსტრაციაცკაპიტალის ბაზრის განვითარების ხარისხია. მიუხედავად ამისა,ინვესტორის მოზიდვის მიზნით საქართველოში ემიტენტებიობლიგაციების ემისიისას ვადლებულების უზრუნველყოფისსაშუალებების გამოყენებისაგან მაინც თავს იკავებენ.537 აღნიშნული არამხოლოდ სამართლებრივი, არამედ ეკონომიკური თვალსაზრისითაცგაუმართლებელია, ვინაიდან დაბალი სანდოობის პირობებში,უზრუნველყოფა ზრდის ინვესტორთა რისკებს, რის შედეგადაცემიტენტს სესხის მომსახურება შედარებით ძვირი უჯდება.

4.2.2.2. მოქმედების ხანგრძლივობა

ჩვეულებრივ, ობლიგაციები განეკუთვნება გრძელვადიანი სასესხოურთიერთობების კატეგორიას.538 ობლიაგაციათა ამგვარიმახასიათებელი წარმოადგენს სასესხო კაპიტალის ბაზრისინსტრუმენტების ფულის ბაზრის ინსტრუმენტებისაგანდიფერენცირების საფუძველს, სადაც ვაჭრობა მიმდინარეობს

536 ,,საწარმოთა ობლიგაციების ემისიის პროსპექტებისა და განთავსების ანგარიშებისშესახებ“ წესის დამტკიცების თაობაზე საქართველოს საფინანსო ზედამხედველობისსააგენტოს უფროსის ბრძანება, მუხ. 2.537 მაგ., იხ. ობლიგაციების ემისიის საბოლოო პროსპექტუსი - ფინკა ბანკი საქართველო:http://bit.ly/2rEauXM ან ობლიგაციების ემისიის საბოლოო პროსპექტუსი -შეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოება „ჯორჯიან უოთერ ენდ ფაუერი“:http://bit.ly/2tw5YMd და სხვ.538 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 112.

93

მოკლევადიანი ფინანსური ინსტრუმენტებით.539 თავის მხრივ,ობლიგაციები შესაძლოა ქვეკლასიფიცირებულ540 იქნეს მოკლევადიან - 5წლამდე, საშუალოვადიან - 5-12 წლამდე და გრძლევადიან - 12 და მეტიწლის ვადიანობის ინსტრუმენტებად.541

პრაქტიკა აჩვენებს, რომ ობლიგაციების საშუალო ხანგრძლივობა 7-იდან 30 წელიწადში გამოისახება.542 თუმცა, სანდოობის მაღალიმაჩვენებლის პროპორციულად, საგამონაკლისოდ, აღნიშნულმა ვადამშესაძლოა 100 წელსაც მიაღწიოს.543 ასეთი რეალობის საპირისპიროდ,ნაშრომის მიზნებისათვის გამოკვლეულ, ქართულ კაპიტალის ბაზარზეემიტირებული ობლიგაციების უმეტესობა მოკლევადიანია.544 მეტიც,დეველოპერული კომპანია “მ2” ობლიგაციათა ხანგრძლივობა არაღემატება 1 წელს,545 რაც საერთაშორისო პრაქტიკისათვის,ფაქტობრივად, ატიპურ მოვლენას წარმოადგენს.

ობლიგაციის მოქმედების ვადიანობა მისთვის მეტი მოქნილობისადა მიმზიდველობის შესაძენად ზოგიერთ შემთხვევაში მხარეთა ნებაზეამიბმული. აღნიშნულ კონტექსტში საინტერესო თავისებურებებიაშესყიდვის უფლება (Call option) და მიყიდვის უფლება (put option).546

შესყიდვის უფლების შემთხვევაში, ობლიგაციის ვადის გასვლამდეემიტენტს ენიჭება უფლება დაფარვის ვადამდე დააკმაყოფილოსინვესტორი, ხოლო მიყიდვის უფლების შემთხვევაში, თანხისნაადრევად დაბრუნების კომპეტენცია ინვესტორს ენიჭება.547

4.2.2.3. საპროცენტო სარგებელი

სარგებლის გადახდის კონტექსტში ობლიგაციათა დიფერენცირება

539 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 19.540 ამგვარი კლასიფიცირება საკმაოდ პირობითია. შდრ. ბურდული: სააქციოსამართლის საფუძვლები, 2010, გვ. 249.541 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 146.542 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 405.543 მაგ., “Disney” და “IBM” ემიტირებული აქვთ კორპორაციული ობლიგაციები,რომელთა ხანგრძლივობა 100 წელს უთანაბრდება. (იხ. Glen: Handbook of corporatefinance, 2005, p. 405.)544 მაგ. იხ. ობლიგაციების ემისიის საბოლოო პროსპექტუსი - შპს „ჯორჯიან უოთერენდ ფაუერი“: http://bit.ly/2tw5YMd545 M2-ის ობლიგაცია - http://bit.ly/2rzWGCx546 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 146.547 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 146.

94

შესაძლებელია ფიქსირებული და არაფიქსირებული სარგებლისკორპორაციულ ობლიგაციებად. ასევე, იგივე საფუძველს ემყარებასარგებლის მქონე და ასეთის გარეშე არსებულ ობლიგაციებად დაყოფა.

ფიქსირებული შემოსავლის მქონე კორპორაციული ობლიგაციაარის სასესხო ფინანსური ინსტრუმენტი, რომელიც ემიტენტსავალდებულებს ინვესტორს გადაუხადოს წინასწარ განსაზვრულისარგებელი ობლიგაციის მოქმედების პერიოდში.548 ასეთი სარგებლისგაცემის ვადა, როგორც წესი, ყოველი მე -6 თვეა. 549 თუმცა, გადახდისპერიოდულობა მიეკუთვნება ემიტენტისა და ობლიგაციის მფლობელისურთიერთშეთანხმებით განსასაზღვრ საკითხთა კატეგორიას. კერძოდ,არსებობს შემთხვევები, როდესაც ობლიგაციისაგან სარგებლის მიღებაშესაძლებელია მოხდეს მისი ვადის სრულად გასვლის შემდგომ, რისუზრუნველსაყოფადაც ემიტენტის მიერ იქმნება საამისოდგანკუთვნილი ფონდი ინვესტორისათვის გადასახდელი ფულადისახსრების თავმოყრისათვის.550 ასევე, შესაძლებელია ობლიგაციასსაერთოდ არ გააჩნდეს გადახდის ბოლო ვადა, რა შემთხვევაშიცემიტენტი იტოვებს უფლებას, ობლიგაციის გამოსყიდვის გზითშეწყვიტოს სასესხო ურთიერთობა ნებისმიერ დროს.551

ნახევარწლიური პერიოდულობით სარგებლის გაცემისსაერთაშორისო პრაქტიკა საქართველოსთვისაც არ არის უცხო. კერძოდ,მაგალითისათვის, ნახევარი წელიწადში ერთხელ საპროცენტოსარგებლის გადახდას ითვალისწინებს 2015 წელს ემიტირებულისამედიცინო კომპანიის სს “ევექსი” მიერ ემიტირებული ობლიგაციები.552

იგივე პირობა მოცემული შპს “ჯორჯიან უოთერ ენდ ფაუერის”ობლიგაციებში.553

ბაზრის მიმართ მოსახლეობაში არსებული დაბალი სანდოობისგათვალისწინებით და ასევე წინა ქვეთავში განხილული, მოთხოვნისუზრუნველყოფის საშუალებათა გამოუყენებლობის მიზეზით,საქართველოში ობლიგაციათა ემიტენტებს სესხის მომსახურება საკმაოდძვირი უჯდებათ. აღნიშნულის მიზეზი, ინვესტორთა რისკისდასაბალანსებლად შეთავაზებული მაღალი საპროცენტო სარგებელია.მაგალითისათვის, ზემოთ ნახსენები შპს “ჯორჯიან უოთერ ენდ ფაუერი”

548 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 145.549 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 405.550 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 408.551 იქვე.552 ობლიგაციების ემისია 2015 - "სამედიცინო კორპორაცია ევექსი" http://bit.ly/2sBa1dC553 ობლიგაციების ემისია - აგვისტო 2015 - შპს „ჯორჯიან უოთერ ენდ ფაუერი“:http://bit.ly/2sel8rP

95

ობლიგაციის მფლობელებს 14 %-იან საპროცენტო სარგებელსსთავაზობს, რაც ბაზრის აღნიშნული სეგმენტისათვის საკმაოდ მაღალიმაჩვენებელია.554

არაფიქსირებული სარგებლის ობლიგაციების შემთხვევაში,ობლიგაციას არ გააჩნია ციფრობრივად გამოხატული საპროცენტოსარგებელი, თუმცა იგი გამოთვლადია და მიბმულია ცალკეულგარემოებებზე. ასეთი ობლიგაციები წარმოადგენენ ე.წ. მცოცავისარგებლის ობლიგაციებს და მისაღები სარგებლის ოდენობადამოკიდებულია ინფლაციაზე, ობლიგაციის ფლობის ვადაზე თუ სხვაემიტენტზე არაპირდაპირ დამოკიდებულ ფაქტორებზე.555

ფორმალური თვალსაზრისით ობლიგაცია შესაძლებელია გაცემულიქნეს სარგებლის გარეშეც. ასეთ შემთხვევაში ობლიგაციის განთავსებაბაზარზე ხდება ნომინალურ ღირებულებაზე ნაკლებ ფასად და მასდისკონტიანი ობლიგაციები ეწოდება.556

4.2.2.4. კონვერსიული ობლიგაცია

ობლიგაციის კიდევ ერთ, გავრცელებულ საკლასო თვისებასკონვერსიულობა წარმოადგენს.557 კონვერსიულობა გულისხმობსმფლობელის შესაძლებლობას, გადაცვალოს კუთვნილი ობლიგაციებიამავე ობლიგაციის ემიტენტის მიერ გამოშვებულ, ან გამოსაშვებ, სხვაკლასის ფასიან ქაღალდებში.558 უმეტესად, გადაცვლის შედეგადმიღებული ფასიანი ქაღალდი წარმოადგენს, ჩვეულებრივი კლასისაქციას.559

ობლიგაციის მფლობელს გააჩნია დისკრეციულიუფლებამოსილება, საზოგადოების საკუთარი კაპიტალის ზრდის

554 ობლიგაციების ემისია - აგვისტო 2015 - შპს „ჯორჯიან უოთერ ენდ ფაუერი“:http://bit.ly/2sel8rP555 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 405.556 ,,საწარმოთა ობლიგაციების ემისიის პროსპექტებისა და განთავსების ანგარიშებისშესახებ“ წესის დამტკიცების თაობაზე საქართველოს საფინანსო ზედამხედველობისსააგენტოს უფროსის ბრძანება, მუხ. 2.557 კონვერსიულიობა, უმეტესწილად, ახასიათებთ ჰიბრიდულ ფინანსურინსტრუმენტებს და აღნიშნულ კონტექტში მათზე მსჯელობა მოცემული იქნებანაშრომის მე-3 თავში.558 ,,საწარმოთა ობლიგაციების ემისიის პროსპექტებისა და განთავსების ანგარიშებისშესახებ“ წესის დამტკიცების თაობაზე საქართველოს საფინანსო ზედამხედველობისსააგენტოს უფროსის ბრძანება, მუხ. 2.559 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 420.

96

შემთხვევაში, მოახდინოს ობლიგაციების კონვერტირება წილობრივფასიან ქაღალდში, ან საპირისპიროდ, უარი თქვას კონვერტირებაზესაზოგადოების წარუმატებლობის გამო და გააგრძლოს ობლიგაციებისფლობა მათი ვადის გასვლამდე.560 შესაბამისად, აღნიშნული საკლასოთვისების პრაქტიკული რეალიზაცია დამოკიდებულია ინვესტორულნებაზე.

კოვერსიული ობლიგაციების ემისიის შესახებ გადაწყვეტილებასაკმაოდ კომპლექსური ხასიათის მოვლენაა და მოითხოვს ემიტენტისმხრიდან გადაწყვეტილებათა მთელი სპექტრის თანადროულ არსებობისაუცილებლობას. ემიტენტის მიერ მიღებულ უნდა იქნესგადაწყვეტილება ამ საკლასო თვისების მქონე ობლიგაციის ემისიის,ინვესტორთათვის ობლიგაციების ახალ ფასიან ქაღლდებშიკონვერტირების უფლების მინიჭების, ახალი ფასიანი ქაღალდებისგამოშვების და არსებულ აქციონერთათვის უპირატესი შესყიდვისუფლებაზე (ასეთის არსებობის შემთხვევაში) უარის თქმის თაობაზე.561

ასევე, ემიტენტმა უნდა გადაწყვიტოს ისეთი სტრატეგიული საკითხები,როგორებიცაა გადაცვლის ფასი და გადაცვლის თანაფარდობა.562

გარდა ტრადიციული კონვერსიული ობლიგაციისა, არსებობსალტერნატიული კონვერსიული ობლიგაციები.563 ასეთი ობლიგაციაიძლევა არა ემიტენტი საწარმოს, არამედ ემიტენტი საზოგადოებისშვილობილი საწარმოს ფასიან ქაღალდებში ობლიგაციებისკონვერტირების უფლებას.564 კონვერსიული ობლიგაციის ქართულიკანონმდებლობით, კერძოდ, ,,საწარმოთა ობლიგაციების ემისიისპროსპექტებისა და განთავსების ანგარიშების შესახებ“ წესისდამტკიცების თაობაზე საქართველოს საფინანსო ზედამხედველობისსააგენტოს უფროსის ბრძანების მე-2 მუხლში გათვალისწინებულილეგალური დეფინცია აღნიშნულს გამორიცხავს. მეორე მხრივ, ასეთიხარვეზი არ უნდა იქნეს მიჩნეული ემიტენტისათვის, მის შვილობილ ანმესამე საწარმოს ფასიან ქაღალდებში კონვერტირებადი ობლიგაციებისშესაძლებლობის გამომრიცხველად. ვინაიდან, კანონის მე-2 მუხლის “მ”ქვეპუნქტი არ იძლევა საკლასო თვისებათა ამომწურავ ჩამონათვალს.აღნიშნულ პუნქტში, გარდა დაზუსტებული საკლასო თვისებებისა,დამატებით საკლასო თვისებებად მიიჩნევა ობლიგაციის ყოველი ისმახასიათებელი, რაც განსაზღვრავს მოცემული კლასის ობლიგაციის

560 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 421.561 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 301.562 იქვე.563 იქვე.564 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 424.

97

მფლობელის უფლება-მოვალეობებს, მათ შორის, უნდა იქნესმოაზრებული ობლიგაციის მფლობელთა უფლება, მოახდინონსაკუთარი ობლიგაციების კონვერტირება ემიტენტის ან სხვა საწარმოსფასიან ქაღალდებში. თავის მხრივ, კანონი იძლევა, გარდაკანონმდებლობით გათვალისწინებული ობლიგაციების კლასებისა, სხვა,კანონდმებლობასთან შესაბამისობაში მყოფი, ნებისმიერი კლასისობლიგაციის ემისიის საშუალებას.565

შესაბამისად, ასეთი ტიპის ობლიგაცია, შინაარსით იქნებაკონვერსიული ობლიგაცია, თუმცა კანონმდებლობის ზემოაღნიშნულიხარვეზის გათვალისწინებით, ფორმალური თვალსაზრისით იგი არიქნება მიჩნეული კონვერსიულ ობლიგაციად. შესაბამისად,რეკომენდებულია ,,საწარმოთა ობლიგაციების ემისიის პროსპექტებისადა განთავსების ანგარიშების შესახებ“ წესის დამტკიცების თაობაზესაქართველოს საფინანსო ზედამხედველობის სააგენტოს უფროსისბრძანების მე-2 მუხლში სათანადო ცვლილების განხორციელება დამითითებული ხარვეზის გამოსწორება.

4.2.3. უცხოური სასესხო კაპიტალის მოზიდვის კაპიტალის ბაზრისეულისაშუალებები

4.2.3.1. უცხოური ობლიგაციები

გლობალიზაციის პირობებში სასესხო კაპიტალის მოზიდვააღარ ხდება მხოლოდ ერთი ქვეყნის კაპიტალის ბაზრიდან. ნაშრომისწინა ქვეთავებში მსჯელობისას უკვე გაესვა ხაზი თანამედროვეტექნოლოგიების როლს და ახალ შესაძლებლობებსკორპორაციებისათვის, აითვისონ სხვადასხვა ქვეყნის კაპიტალისბაზრები. ამგვარი პირობების გათვალისწინებით, სასესხო კაპიტალისბაზარზე ობლიგაციათა დიფერენციაციის კიდევ ერთ ფორმას,ადგილობრივ და უცხოურ ობლიგაციებად566 დაყოფა წარმოადგენს.567

ამგვარი საფუძვლით კლასიფიკაციისას ადგილობრივ ობლიგაციებსგანეკუთვნება ის ობლიგაცია, რომლებიც ემიტირებულია ემისიისქვეყანის რეზიდენტი საწარმოს მიერ ამავე ქვეყნის ეროვნულ ვალუტაში

565 ,,საწარმოთა ობლიგაციების ემისიის პროსპექტებისა და განთავსების ანგარიშებისშესახებ“ წესის დამტკიცების თაობაზე საქართველოს საფინანსო ზედამხედველობისსააგენტოს უფროსის ბრძანება, მუხლი 5.566 Foreign Bond567 Choudhry/ Joannas/ Pereira/ Pienaar: Capital Market Instruments Analysis and valuation,2005, p. 59.

98

და, როგორც წესი, ივაჭრება მხოლოდ ადგილობრივ ბაზარზე.568 მაშინ,როდესაც უცხოური ობლიგაცია წარმოადგენს იმ ფინანსურინსტრუმენტს, რომელიც გამოშვებულია, ემისიის ქვეყნის ვალუტაში,რეგულირდება ამავე ქვეყნის მარეგულირებელი ორგანოს მიერ, ხოლოემიტენტს წარმოადგენს არარეზიდენტი საწარმო.569

უცხოური ობლიგაციები აუცილებელია გაიმიჯნოს ე.წ.საერთაშორისო ობლიგაციებისაგან570. ამ უკანასკნელად ხშირადიწოდება ევრობონდი.571 იმისათვის, რომ გამორიცხულ იქნეს მისიაღრევა ევრო ბონდთან572, რომელიც ობლიგაციის კიდევ ერთ ფორმასწარმოადგენს და მისი შინაარსის განმსაზღვრელი მთავარი ნიშანიობლიგაციის დენომინირებაა ვალუტა - ევროში.573 მოცემულ თავშიგანხილულ უცხოურ ობლიგაციებს კი განეკუთვნება ადგილობრივისახის ობლიგაციები, რომლებიც ემიტირებულია არარეზიდენტისაწარმოს მიერ და მისი საერთაშორისოდ გავრცელებული ფორმებია:ბულდოგი - ემიტირებული დიდ ბრიტანეთში, სამურაი - იაპონიაში,იანკი - შეერთებულ შტატებში, მატადორი - ესპანეთში და ა.შ.574

უკანასკნელ წლებში უცხოური ობლიგაციების მიმართ სულ უფრონაკლები ინტერესი არსებობს.575 რისი ძირითადი მიზეზიც, ბოლოწლების ფინანსური კრიზისების გამო, კაპიტალის ბაზრიასთვისსახელმწიფოების მოჭარბებული სიფრთხილის გამო დაწესებულიმკაცრი რეგულაციებია.576 შედეგად ის რეგულაციები, რომლებიცადგილობრივი კანონმდებლის მიერ დგინდება, ხშირ შემთხვევაში ხელსუშლიან კორპორაციების მიერ სასესხო კაპიტალის ბაზრის ეფექტურათვისებას და შედეგად უცხოური ობლიგაციებისათვის განკუთვნილსასესხო კაპიტალის ბაზრის სივრცეს იკავებს საერთაშორისო -ევრობონდები.577

568 Choudhry/ Joannas/ Pereira/ Pienaar: Capital Market Instruments Analysis and valuation,2005, p. 59.569 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 430.570 International Bond571 Eurobond572 Euro Bond573 Choudhry/ Joannas/ Pereira/ Pienaar: Capital Market Instruments Analysis and valuation,2005, p. 59.574 Choudhry/ Joannas/ Pereira/ Pienaar: Capital Market Instruments Analysis and valuation,2005, pp. 59-60.575 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 430576 იქვე.577 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 430.

99

4.2.3.2. ევრობონდი

ობლიგაცია, რომელიც დენომინირებულია ემისიიის ქვეყნისაგანგანსხვავებულ ვალუტაში, წარმოადგენს ევრობონდს.578

მაგალითისათვის, ევორბონდს მიეკუთვნება ისეთი ობლიგაცია,რომელიც დენომინირებულია სტერლინგში, თუმცა, მისი ემისია დიდიბრიტანეთის გარეთ ხორციელდება, რაც მასზე ბრიტანეთში ასეთისექტორის მარეგულირებელი ორგანოს ზედამხედველობისშესაძლებლობებს ფაქტობრიად გამორიცხავს.579

ევრობონდი წარმოადგენს საერთაშორისო ფასიან ქაღალდს და მისიგაიგივება ევროში დენომინირებულ ობლიგაციასთან მცდარია.580

სწორედ აღნიშნულის თავიდან ასაცილებლად თანამედროვე პერიოდში,როგორც წინა ქვეთავში აღინიშნა, ევრობონდი ალტერნატიულადსაერთაშორისო ობლიგაციებად იწოდება.581

მსგავსი ტიპის ობლიგაციების წარმოშობის აუცილებლობამჭიდრდაა დაკავშირებული მე-20 საუკუნის მე-2 ნახევარშიგანხორციელებულ გეოპოლიტიკურ მოვლენებთან.582 პოსტსაბჭოთა დათანამედროვე არაბული სახელმწიფოებისათვის მახასიათებელიაადგილობრივ ვალუტაზე მეტად დოლარის მიმართ განსაკუთრებულისანდოობის არსებობა.583 მეორე მხრივ, ბიზნესი ყოველთვის ისწრაფვისიმ იურისდიქციებისაკენ, სადაც მაქსიმალურად ეფექტურად -მინიმალური დროისა და ფინანსური რესურსის დანახარჯით მიიღებსსაჭირო ინვესტიციას. შესაბამისად, წარმოიშვა პრაქტიკული საჭიროება,აღნიშნულ ქვეყნებში რეგისტრირებულ ბიზნესს შეძლებოდა აშშდოლარში დენომინირებული ობლიგაციების გამოშვება შეერთებულიშტატების ზედამხედველობის გვერდის ავლით. 584

ევრობონდი, იურისდიქციის შერჩევის გზით, მყარ ვალუტაშიემისიისა და განთავსების შესაძლებლობას იძლევა. ევრობონდის

578 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 385.579 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 430.580 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 59.581 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 385.582 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 431.583 იქვე.584 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 431.

100

სლოგანს წარმოადგენს ინოვაცია და თვითრეგულირება.585 ევრობონდისდილერების სავაჭრო ასოციაციას საერთაშორისო კაპიტალის ბაზრისასოციაცია (ICMA - International Capital Market Association) წარმოადგენს,რომელიც ფარავს ამგვარი ფასიანი ქაღალდების ემისიისა და ვაჭრობისსაკითხებს.586

გარდა პირველადი ბაზრისა, ევრობონდებით ვაჭრობა არასაბირჟობაზარზე შუამავლების მეშვეობით დადებული ტრანზაქციებითაცხორციელდება.587 მაღალი ლიკვიდობის ობლიგაციების შემთხვევაში კიისინი შესაძლებელია მიღებულ იქნეს ლონდონის ან ლუქსემბურგისსაფონდო ბირჟების რეგისტრატურაშიც, რომლებიც ამგვარიობლიგაციებისათვის ყველაზე გავრცელებულ ბაზარს წარმოადგენენ.588

მსხვილი, შეერთებული შტატების, გერმანული და შვეიცარიულიბანკები, სწორედ ევრობონდების ბრიტანულ ბაზარზე არიანკონკურენტები.589

4.2.4. მინიმალური აუცილებელი ქონება როგორც ობლიგაციისმფლობელთა დაცვის კანონისმიერი ინსტრუმენტი

კანონისმიერი კაპიტალი590 წარმოადგენს საზოგადოების მიერპასუხსიმგებლობის შეზღუდვისათვის გადასახდელ იმ ფასს,591

რომელიც გადახდილია ბაზრისათვის საფრთხის შემცველიქვეკაპიტალიზებული საწარმოს592 შექმნის თავიდან ასაცილებლად,593

585 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 5.586 იქვე.587 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 434.588 იქვე.589 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 5.590 Legal Capital591 Machado: Effective Creditor Protection in Private Companies: Mandatory Minimum CapitalRules or Ex Post Mechanisms? 2009, p. 1.592 უპირველეს ყოვლისა, მნიშნველოვანია, რომ კანონისმიერი კაპიტალი გაიმიჯნოსმინიმალური სავალდებულო კაპიტალის და რეჟიმისაგან, როგორიცაა, მაგ., Basel IIბანკებისათვის და ლევერიჯის ფარდობითობის რეჟიმისაგან, რომლებიც კომერციულიბანკებისთვისაა განკუთვნილი. მაშინ, როდესაც კანონისმიერ კაპიტალის რეჟიმიშედგება ზემომითითებული ფართო კორპორაციული მართვისა ნორმებისაგან,მინიმალური კაპიტალის რეჟიმი ემყარება მარტოოდენ ძალდატანებით კანონისმიერვალდებულებას ასეთი კაპიტალის არსებობისა და არაფერს ამბობს

101

რაც ობლიგაციებში ინვესტიციის განმახორციელებლებს ინტერსისდაკმაყოფილების მინიმალურ გარანტიებს მისცემს. აღნიშნულიგანსაკუთრებით აქტუალურია, ზემოთ განხორციელებული კვლევისგათვალისწინებით, სადაც გამოიკვეთა ობლიგაცისათვისდამახასიათებელი თავისებურება - მოთხოვნის უზრუნველყოფისსაშუალებათა იშვიათი გამოყენების სახით.594

კანონისმიერი კაპიტალის რეჟიმი გერმანულიკანონმდებლობის პირმშო595 და ევროპული სამართლისათვისდამახასიათებელი თავისებურებაა. კერძოდ, ევროკავშირის 2012/30/EUდირექტივა ავალდებულებს წევრ სახელმწიფოებს რეგისტრაციისწინაპირობად მინიმალური განთავსებული კაპიტალის596 25 000 ევროსოდენობით განსაზღვრას.597 აღნიშნული რიცხვი გამოითვლება სააქციოსაზოგადოების საბალანსო დოკუმენტიდან. 598

კანონისმიერი კაპიტალის საგარანტიო ნორმები, მეტწილად,შედგება საზოგადოების მიერ აქციონერებისათვის დივიდენდისგადახდის შემზღუდველი ნორმებისაგან წესდებაში მითითებულიკაპიტალის ოდენობის მიღწევის/ შენარჩუნების მიზნით.599 კერძოდ,საზოგადოება უფლებამოსილია გაანაწილოს დივიდენდი მხოლოდ იმ

გადაწყვეტილებების მიღების პროცესზე. განსხვავებით კანონისმიერი კაპიტალისა,მინიმალური კაპიტალის რეჟიმი, როგორც წესი, უპირატესად იქმნება არაკრედიტორების, აქციონერებისა და საზოგადოების ინტერესების, არამედ ფინანსურიინფრასტრუქტურის დაცვისათვის (Mantysaari: The Law of Corporate Finance: GeneralPrinciples and EU Law, 2010, p. 42.). ასევე, საწესდებო კაპიტალი განსხვავდებაკანონისმიერი კაპიტალისაგან, ვინაიდან თავდაპირველი შექმნილია საზოგადოებისსაწესდებო ავტონომიის ფარგლებში, ხოლო კანონისმიერ კაპიტალს ნორმატიულისაფუძველი აქვს.593 ბურდული/ მახარობლიშვილი/ ეგნატაშვილი/ გიგუაშვილი: თანამედროვექართული სამეწარმეო სამართლის განვითარება, 2016, გვ. 61.594 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 119.595 ჭანტურია: ევროპის კერძო საზოგადოება სიახლე ევროპის საკორპორაციოსამართალში, 2010, გვ. 40.596 დამატებით უნდა აღინიშნოს, რომ მინიმალური საწესდებო კაპიტალი ცალკეულიქვეყნების კანონმდებლობით აჭარბებს 25 000 ევროს ოდენობას. მაგალითად,ბრიტანული კანონმდებლობის ავტორიზებულ მინიმუმს 50 000 ფუნტი სტერლნგიშეადგენს და იგი ეხება, როგორ საჯარო კომპანიებს, ისე იმ კერძო კომპანებს,რომლებიც რეგისტრაციის შემდგომ მიმართავენ მარეგისტირებელს საჯაროობისსტატუსის მისაღებად (UK Companies Act 2006, Chapter 2, 1064).597 Article 6, Directive 2012/30/EU.598 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 146.599 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 169.

102

ფარგლებში, რომელშიც საზოგადოების აქტივი აჭარბებს პასივს.600

სწორედ ასეთი სულისკვეთებითაა გამსჭვალული 2012/30/EUდირექტივა, რომელიც კრძალავს დივიდენდის განაწილებასაქციონერებს შორის, თუ საზოგადოების აქტივები ჩამოდისგანთავსებულ და სარეზერვო კაპიტალის ჯამზე ქვემოთ.601 შესაბამისად,დივიდენდის განაწილების ფარგლებში შეზღუდულია მინიმალურიაუცილებელი ქონებით და მის ფარგლებში საზოგადოების მხრიდანაქტივების განაწილება განხილულ იქნება არა დივიდენდის, არამედკაპიტალში შეტანილი ქონების განაწილებად.602 ამასთან, დივიდენდი არუნდა აღემატებოდეს წინა ფინანსური წლის მოგებას.603 შესაბამისად,საზოგადოების პარტნიორები დივიდენდის სახით ვერ გაიტანენსაზოგადოების იმ ქონებას, რომელიც წინა წელს მათ მიერ უკვე იქნაინვესტირებული.

კანონისმიერი კაპიტალის მოდელი არ აწესრიგებს საზოგადოებისაქციონერებისათვის სხვაგვარად გადაცემულ აქტივებს.604 ისევე, როგორცრეგულირების მიღმაა დატოვებული საზოგადოების ქონებისსხვაგვარად განკარგვის შესაძლებლობები, რაც კანონისმიერ კაპიტალსმხოლოდ და მხოლოდ ქაღალდზე მითითებულ ციფრთა ერთობლიობადაქცევს.605

გარდა ამისა, მინიმალური კანონისმიერი კაპიტალი ამცირებსბაზარზე კონკურენციას Start Up ბიზნესისათვის მინიმალური ოდენობისრესურსის მოთხოვნის გზით.606 აღნიშნული განსაკუთრებითპრობლემურია ბაზრის ცალკეული სფეროების ინდივიდუალობისგათვალისწინებით. კერძოდ, ასეთი უნიფიცირებული ციფრი ბაზრისსხვადასხვა სეგმენტში შეიძლება იყოს შეუსაბამოდ მაღალი ან,მასშტაბების გათვალისწინებით, სრულიად უფუნქციო.607 ობლიგაციისმფლობელთა დაცვისათვის საჭირო მინიმალური კაპიტალის ოდენობისგანსაზღვრა მოითხოვს მრავალ გარემობათა, მათ შორის, საზოგადოების

600 ბურდული: საწესდებო კაპიტალი და მისი ფუნქციები, 2009, გვ. 208-262 და 230.601 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 221.602 ჯუღელი: კაპიტალის დაცვა სააქციო საზოგადოებაში, 2010, გვ. 34.603 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 221.604 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, pp. 144-145.605 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 169.606 ბურდული/ მახარობლიშვილი/ ეგნატაშვილი/ გიგუაშვილი: თანამედროვექართული სამეწარმეო სამართლის განვითარება, 2016, გვ. 61.607 ბურდული/ მახარობლიშვილი/ ეგნატაშვილი/ გიგუაშვილი: თანამედროვექართული სამეწარმეო სამართლის განვითარება, 2016, გვ. 64.

103

ხარჯების, რეგულირების ეფექტის ბაზარზე, ბაზარზე კონკურენციის დაიმ ხარჯების მხედველობაში მიღების აუცილებლობას, რომელიცსაზოგადოებას დასჭირდება ვალდებულების შესაძლო დარღვევისშემთხვევაში.608

მინიმალური კანონისმიერი კაპიტალი საწესდებო კაპიტალისსახელით609 ნაცნობი იყო ქართული კანონმდებლობისთვისაც. თუმცა,ასეთი გაუქმებულ იქნა 2008 წლის ცვლილების610 შედეგად. მართალია,იმდროინდელი მინიმალური კანონისმიერი კაპიტალის ნორმები ვერუზრუნველყოფდა ამგვარი რეჟიმის ვერცერთ მიზანს, თუმცააღნიშნულმა ცვლილებებმა კიდევ უფრო მძიმე მდგომარეობა შექმნა.კერძოდ, ფორმირებულ იქნა სრულიად არაკრედიტორმეგობრულიკანონმდებლობა, სადაც საზოგადოების კრედიტორთა დაცვისკანონისმიერი ინსტრუმენტები სრულად იქნა უგულებელყოფილი დაშეიქმნა სივრცე არაკეთილსინდისიერი “თამაშისათვის.” “მეწარმეთაშესახებ” საქართველოს კანონის მოქმედ რედაქციაში, სადაც მოგებისგანაწილებას ეთმობა მე-8 მუხლი მხოლოდ მოგების დივიდენდისსახით განაწილების ფორმალურ საკითხებია მოწესრიგებული. მეტიც,კანონი საერთოდ არ შეიცავს დივიდენდის ლეგალურ დეფინიციას.ასეთი ცნება მოცემულია საქართველოს საგადასახადო კოდექსში.611

ამგვარი ურთიერთმიმართება, კერძოდ, დივიდენდის ლეგალურიდეფინიციის საგადასახადო კანონმდებელობაში, ხოლო მისიგანაწილების წესების “მეწარმეთა შესახებ” კანონში არსებობა, მართლია,არ ქმნის სამართლებრივ უზუსტობებს, თუმცა მეტი თვალსაჩინიოებისადა კანონის მოხმარების გამარტივებისათვის რეკომენდებულიადივიდენდის ლეგალური დეფინიციის ასახვა “მეწარმეთა შესახებ”საქართველოს კანონშიც. ამასთან უნდა ითქვას, რომ საქართველოსკანონმდებლობა ქონების შენარჩუნების საკითხსა და კრედიტორებისდაცვას შორის არ ავლენს არანაირ ურთიერთკავშირს. ბაზრის

608 Cotter: Minimum Capital Requirement Calculations for UK Futures, 2004, p. 4.609 შდრ. Article 6, Directive 2012/30/EU და “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონის,მუხ. 3 (2008 წლის 14 მარტის №5913 - სსმ I, №7, 26.03.2008წ ცვლილებებისა დადამატებების თაობაზე კანონის მიღებამდე).610 საუბარია „მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონში ცვლილებებისა დადამატებების თაობაზე 2008 წლის 14 მარტის №5913 - სსმ I, №7, 26.03.2008 კანონზე.611 აქციონერის/ მოწილის მიერ აქციებიდან ან უფლებებიდან (წილებიდან) მიღებული(მათ შორის, პრივილეგირებული აქციებიდან პროცენტის სახით მიღებული)ნებისმიერი შემოსავალი, რომელიც მიიღება მოგების განაწილების შედეგად დარომელსაც იურიდიული პირი უნაწილებს აქციონერებს/ მოწილეებს, კაპიტალში მათიკუთვნილი აქციების/უფლებების პროპორციულად ან პროპორციის დაცვის გარეშე.(საქართველოს კანონი “საქართველოს საგადასხადო კოდექსი” მუხ. 8.)

104

სტაბილურობის უზრუნველყოფის მიზნით კი რეკომენდებულია, რომმოხდეს შემზღუდველი საშუალებების დანერგვა ქართულკანონმდებლობაში, როგორც ცალკეულ ობლიგაციის მფლობელთაინტერესების, ისე ზოგადად ქვეყანაში ეკონომიკურ ურთიერთობათაგაჯანსაღებისათვის. აქვე უნდა აღინიშნოს, რომ საქართველო თავისიგეოპოლიტიკური არჩევანის გათვალისწინებით იძულებულიამოახდინოს საკუთარ კანონმდებლობაში 2012/30/EU დირექტივისდანერგვა.612 აღნიშნული კი ეროვნულ კანონმდებლობას ევროპულპრაქტიკასთან შესაბამისობაში მოიყვანს.

ობლიგაციის მფლობელთა დაცვის კანონისმიერინსტუმენტებზე საუბრისას აუცილებელია აღინიშნოს შეერთებულიშტატების სამართალისათვის დამახასიათებელი მექანიზმების მთელისპექტრი, რომელიც რეალიზაციას გადახდისუუნარობის ტესტში613

პოულობს, რაც განმტკიცებულია ბიზნეს კორპორაციის მოდეულაქტსა614 და უნიფიცირებულ არაკანონიერი ტრანსფერების აქტში.615

მართალია, აშშ-ს საკორპორაციო სამართლისათვის კანონისმიერიკაპიტალის ინსტიტუტი უცხოა, თუმცა საზოგადოების კაპიტალისფორმირებას განსაკუთრებულ ყურადღებას მაინც უთმობს.616

გადახდისუუნარობის ტესტი, მისი სწორი კონსტრუირებისშემთხვევაში, ფარავს ტრანზაქციების გაცილებით ფართო სპექტრს,ვიდრე ეს მინიმალური კაპიტალის პირობებში ხდება.617 ევროკავშირისსამართლისაგან განსხვავებით, შეერთებულ შტატებში დივიდენდისგანაწილების უფლებამოსილების ძირითადი დისკრეცია წესდებითა დაგადახდისუუნარობის ტესტით დადგენილ ფარგლებში, ბორდსმიეკუთვნება და აქციონერები, როგორც წესი, მხოლოდ ფორმალურიუფლებამოსილებებით სარგებლობენ.618 შესაბამისად, საზოგადოებისაქციონერები ნაკლებ “საფრთხეს” ქმნიან ობლიგაციებისმფლობელებისათვის. თუმცა, მიუხედავად ამისა, შტატებისკანონმდებლობა მაინც ითვალისწინებს დივიდენდის გაცემის

612 დანართი XXII-XXXIV, ასოცირების შესახებ შეთანხმება, ერთი მხრივ, ევროკავშირსდა ევროპის ატომური ენერგიის გაერთიანებას და მათ წევრ სახელმწიფოებსა და,მეორე მხრივ, საქართველოს შორის.613 Insolvency Tests614 Model Business Corporation Act (MBCA)615 Uniform Fraudulent Transfer Act და petri 143616 ბურდული: საწესდებო კაპიტალი და მისი ფუნქციობი, 2009, გვ. 208-262 და 208.617 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, pp. 144-145.618 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 144.

105

შეზღუდვის საკითხებს. აღნიშნულ კონტექსტში, დელავერის შტატიიყენებს კაპიტალის დადასტურების ტესტს619 და სუფთა მოგებისტესტს.620 პირველი ტესტის მიხედვით, საზოგადოებამ დივიდენდიშესაძლებელია გასცეს კაპიტალის “დადასტურებული” ოდენობიდან,ანუ იმ ქონებიდან, რომელიც წარმოადგენს საზოგადოების შემოსავალსგამოკლებულ ზარალის ციფრს.621 მეორე ტესტის მიხედვით კი,რომელიც სასამართლომ Klang v Smith's Food & Drug Centers, Inc622

საქმეზე გამოიყენა, დივიდენდის განაწილება დასაშვებია„დადასტურებული“ ოდენიბის მიღმაც, წინა ფისკალური წლისმოგებიდან.

ამგვარი მეთოდი, მისი კონტინენტურ-ევროპული ანალოგისმსგავსად, კრედიტორებს იცავს საზოგადოების მიერ დივიდენდისიმგვარი განაწილებისაგან, რომელიც საფრთხეს შეუქმნის ობლიგაციისმფლობელთა ინტერესის დაკმაყოფილებას. საზოგადოების მიერდივიდენდის ამგვარი განაწილება აკრძალულია და ბათილიამოდელური აქტითაც და სასამართლო პრაქტიკითაც, რომელიც DesertView Building Supplies სახელითაა ცნობილი.623 საზოგადოებისმენეჯმენტი უფლებამოსილია, გადახდისუნარიანობის გამოთვლისასდაეყრდნოს საზოგადოების აქტივებისა და ვალდებულებებისსამართლიან ფასს და არა მათ საბალანსო ღირებულებას და პასივს მიღმადარჩენილი თანხა გაანაწილოს დივიდენდის სახით. 624

შეჯამებისთვის შეიძლება ითქვას, რომ, მიუხედავადგადახდისუუნარობის ტესტის აშკარა უპირატესობისა, მინიმალურკანონისმიერ კაპიტალთან ორივე ინსტრუმენტი წარმოადგენსმნიშვნელოვან მექანიზმს ობლიგაციის მფლობელთა დასაცავად დასტიმულირებას უკეთებს კაპიტალის ბაზრის განვითარებას. ემპირიულიკვლევებით დადასტურებულია, რომ კრედიტორთა დაცვის მაღალისტანდარტი ხელს უწყობს საზოგადოების გარე დაფინანსებისხელიმისაწვდომობას.625 ასევე, ამცირებს ობლიგაციის მფლობელთა

619 Capital Impairment620 Net Profits Test621 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 227.622 იხ. Klang v Smith's Food & Drug Centers, Inc, http://bit.ly/2seEJrP623 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 228.624 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 144.625 Heremans/ Bosquet: The Future of Law and Finance after the Financial Crisis: NewPerspectives on Regulation and Corporate Governance for Banks, 2011, p. 3.

106

დაცვის სათანადო უზრუნველყოფისათვის აუცილებელ ტრანსაქციულიხარჯებს.626

4.3 ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდები

4.3.1. ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდის არსის განსაზღვრისათვის

სამეწარმეო საზოგადოებაში გარე ინვესტიციის მოზიდვა,უმეტესად, ჰიბრიდული ფორმით - სასესხო და სააქციო კაპიტალისგარკვეული პროპორციულობით პარალელური გამოყენების შედეგადხორციელდება.627 ნაშრომში მოყვანილ მსჯელობაში გამოიკვეთა ისმახასიათებლები, რომლებიც სასესხო ფინანსურ ინსტრუმენტებსმიჯნავს წილობრივი ფასიანი ქაღალდებისაგან. თუმცა, პრაქტიკულითვალსაზრისით, ცალკეულ შემთხვევებში კონკრეტული ფინანსურიინსტრუმენეტი შესაძლებელია, ავლდენდეს შინაარსობივ მსგავსებას,როგორც ერთი, ისე მეორე სახის ფასიანი ქაღალდის მიმართ. ამგვარიფინანსური ინსტუმენტი ჰიბრუდული ფინანსური ინსტრუმენტებისსახელითაა ცნობილი.628

განსხვავებით სააქციო ან სასესხო კაპიტალისინსტრუმენტებისაგან, ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდი არ განეკუთვნებადამოუკიდებელ ნორმატიულ კატეგორიას.629 იგი კანონმდებლობისმიხედვით არ მიიჩნევა ცალკე ფასიანი ქაღალდების ტიპად და მისიარსის განმსაზღვრელი არის ფასიანი ქაღალდის შინაარსის ჰიბრიდულიტექნიკის გამოყენებით შექმნა.630 ნორმატიული პერსპქტივით კიჰიბრიდული ფინანსური ინსტრუმენტები, მისი მახასიათებლებიდანგამომდინარე, შესაძლოა ცალკეულ შემთხვევაში მიეკუთვნებოდესსააქციო ან სასესხო კაპიტალს და აღნიშნულის მიხედვით ინვესტორიწარმოადგენს მსესხებელს ან საზოგადოების აქციონერს.631

ჰიბრიდული სასესხო ფინანსური ინსტრუმენტი წარმოადგენს

626 სამართალსა და საზოგადოების ტრანზაქციულ ხარჯებს შორის ურთიერთკავშირისშესახებ იხ. ნაშრომის I თავი.627 Choudhry/ Joannas/ Pereira/ Pienaar: Capital Market Instruments Analysis and valuation,2005, p. 50.628 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 396.629 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 283.630 იქვე.631 იქვე.

107

კერძო სასესხო ურთიერთობას აქციისათვის დამახასიათებელიკომპონენტებით.632 საპირისპიროდ, ჰიბრიდული აქცია, რომლისყველაზე გავრცელებულ ფორმას პრივილეგირებული კლასის აქციაწარმაოდგენს, არის სააქციო კაპიტალის ფინანსური ინსტრუმენტი,რომელიც საზოგადოებასთან უმეტესად საკორპორაციო სამართლითაადაკავშირებული,633 თუმცა მოიცავს კერძო-სასესხო სახელშეკრულებოურთიერთობების კომპონენტებს.634

ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდის ნორმატიული მიკუთვნებისათვისსააქციო თუ სასესხო კაპიტალის ინსტრუმენტთან, მნიშვნელოვანია არამხოლოდ დოგმტური, არამედ პრაქტიკული თვალსაზრისითაც. სწორედნორმატიული მიკუთვნება განაპირობებს ფასიანი ქაღალდისსაკორპორაციო სამართლის თუ სახელშეკრულებო სამართლისრეგულირების ობიექტად განსაზღვრას.635 აღნიშნული კი, თავის მხრივ,მაგალითისათვის, განსაზღვრავს ფინანსური ინსტრუმენტისმფლობელის კორპორაციულ მართვაში მონაწილეობის ხარისხსა636 დაინტერესის დაკმაყოფილების უპირატესობას.637

ჰიბრიდული ფინანსური ინსტრუმენტის ნორმატიულიმიკუთვნებისას მხედველობაში მიიღება ისეთი ფაქტორები,როგორებიცაა ინვესტორის მხრიდან ინვესტიციის დასრულებისუფლება, ფიქსირებული შემოსავლის არსებობა, შემოსავლის გაცემისდამოკიდებულება ემიტენტის ნებაზე, ინვესტორის დისკრეციულიუფლება შეწყვიტოს ინვესტირება და არის თუ არა გადახდისვალდებულების აღსრულება გარე ფაქტორებით, მათ შორის,აღსრულების მექანიზმების ამოქმედებით შესაძლებელი;638 ასევე,საგადასახადო და გადახდისუუნარობის საკითხები.639

ჰიბრიდული ფინანსური ინსტრუმენტის ემისია დამოკიდებულიასაზოგადოების არსებულ საჭიროებებზე. მისი გამოყენებარეკომენდებულია იმ შემთხვევაში, თუ საზოგადოებას ამოწურული აქვსსასესხო ლიმიტები, ხოლო პარალელურად არსებობს ხმის უფლებისმქონე აქციების გამოშვების შემთხვევაში საზოგადოებაზე კონტროლის

632 Jain: Investing in Credit Series: Mezzanine Debt, 2011, p. 1.633 აღნიშნულთან დაკავშირებით იხ. ნაშრომის 4.1.2.2. თავში მოცემული მსჯელობა.634 Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, p. 1819.635 Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, p. 1820.636 Heller: What's in a Name: Mezzanine Debt Versus Preferred Equity, 2012, p. 3.637 Jain: Investing in Credit Series: Mezzanine Debt, 2011, p. 4.638 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 292.639 ბურდული: სააქციო სამართლის საფუძვლები, 2010, გვ. 352.

108

დაკარგვის მაღალი რისკი. 640 შედეგად, მენეჯმენტმა უნდა გამოიყენოსჰიბრიდული ტექნიკა და გამოუშვას ნორმატიული თვალსაზრისითსააქციო კაპიტალს მიკუთვნებული აქცია, რომელიც შინაარსობრივითვალსაზრისით ცალკეულ ასპექტებში ობლიგაციასთან მსგავსებასგამოავლენს.

პრაქტიკა აჩვენებს, რომ ჰიბრიდული ფინანსური ინსტრუმენტებინაკლებად გამოიყენება საჯარო ვაჭრობის პროცესში. 641 ისინი უმეტესადჩართულია ისეთ ტრანზაქციებში, როგორიცაა საზოგადოების შეძენა ანსხვა ფართომასშტაბიანი ინვესტიციები.642

4.3.2. ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდის ცალკეულ საკლასო თვისებათაშესახებ

ჰიბრიდული ფინანსური ინსტრუმენტები, როგორც აღინიშნა, არწარმოადგენენ დამოუკიდებულ ნორმატიულ კატეგორიას. შესაბამისად,სწორედ ნორმატიულ მიკუთვნებაზეა დამოკიდებული ამგვარი ფასიანიქაღალდის საკლასო თვისებები. აღნიშნულის პარალელურადსაერთაშორისო პრაქტიკაში ფართოდაა გავრცელებული ის თვისებები,რომლებიც, მიუხედავად ნორმატიული კუთვნილებისა, ჰიბრიდულფასიან ქარალდებს ახასიათებთ.

კუმულატიურობა. სასესხო ფინანსური ინსტრუმენტების ემისია არქმნის საზოგადოების მართვაზე კონტროლის დაკარგვის რისკს,643 რაცობლიგაციის მიმზიდველობას განაპირეობებს. მეორე მხრივ,კორპორაციული მართვიდან ინვესტორის გამორიცხვა კი ამუკანასკნელისათვის დივიდენდის გაუცემლობის საფრთხეს ქმნის.644

ამგვარი საფრთხის თავიდან ასაცილებლად ჰიბრიდული ფინანსურიინსტრუმენტები აღჭურვილნი არიან ე. წ. კუმულატიურობისთვისებით. აღნიშნული საკლასო თვისება საზოგადოებას უდგენსვალდებულებას ერთ წელს დივიდენდის გაუცემლობის შემთხვევაში,სარგებელი გასცეს მეორე წელს ან სათანადო აქტივების შეძენისთანავეჩვეულებრივ და სხვა პირივილეგირებულ აქციებზე უპირატესად.645

ხმის უფლება. როგორც უკვე აღინიშნა, ჰიბრიდული ფინანსური

640 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 415.641 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 415.642 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 283.643 Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, p. 1819644 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 265.645 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 131.

109

ინსტრუმენტების, განსაკუთრებით პრივილეგირებული კლასისაქციების მიმართ ინტერესსიჩენენ, უმეტესად ინსტიტუციონალურიინვესტორები - ჰეჯ ფონდები, საპენსიო ფონდები და საინვესტიციო,ვენჯჩერული კაპიტალის კომპანიები.646 მიუხედავად მართვაში ასეთიტიპის აქციონერთა მინიმალური ინტერესისა,647 მათთვისმნიშნველოვანია, მიიღონ სათანადო გარანტიები დივიდენდის“სამართლიან” განაწილებასთან დაკავშირებით. ამგვარი გარანტიებისუზრუნველსაყოფად, უმეტესად პრივილეგირებული აქციის ფლობისშემთხვევაში,648 ინვესტორები შესაძლოა სარგებლობდნენ ხმისუფლებით საერთო კრებაზე დივიდენდის განაწილების საკითხისგანხილვისას.649

კონვერტირებადობა. კონვერტირებადობის საკითხი,კონვერსიული კორპორაციული ობლიგაციის ჭრილში, უკვე იქნაგანხილული ნაშრომის წინა თავებში. აღნიშნული უფლება სასესხო ანწილობრივი ფასიანი ქაღალდის მფლობელს აძლევს შესაძლებლობას,მოახდინოს ერთი სახის ფასიანი ქაღალდის კონვერტირება მეორე სახისფასიან ქაღალდში.650

სარგებელი. ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდი, უმეტესად, სარგებლისმიღებისაკენ გამიზნული ფინანსური ინსტრუმენტია კორპორაციულმართვაში მონაწილეობის გარეშე. მისაღები სარგებელი შესაძლოამხარეებს შორის წინასწარ იყოს შეთანხმებული ფიქსირებული სახით, ანიყოს დენადი ცალკეული გარემოებების გათვალისწინებით.651

ჰიბრიდული ინვესტიცია, მისი განსაკუთრებული ბუნებისგათვალისწინებით, სასესხო ფასიან ქაღალდთან შედარებით მაღალ,ხოლო წილობრივ ფინანსურ ინსტრუმენტებთან შედარებით - ნაკლებრისკებს შეიცავს.652 ამ მიზეზით მათი ფასი ამ ორი კატეგორიის

646 Stamp: Private company law, 2001, p. 51.647 აღნიშნულთან დაკავშირებით იხილეთ 4.1.2.2. ნაწილში განხორციელებულიმსჯელობა.648 დელავერის შტატის კანონმდებლობით, პრივილეგირებული კლასის აქციისმფლობელებისათვის ნორმატიულ დონეზეა უზრუნველყოფილი ხმის უფლებისგამოყენების შესაძლებლობა, დივიდენდის გაუცემლობის შემთხვევაში. (იხ. Heller:What's in a Name: Mezzanine Debt Versus Preferred Equity, 2012, p. 6.)649 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 265.650 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 131.651 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 90.652 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 283.

110

ღირებულების შუაში მერყეობს.653 პრაქტიკა აჩვენებს, რომ ჰიბრიდულიფინანსური ინსტრუმენტები, როგორც წესი, 2-9%-ით მეტ სარგებელსსთავაზობენ ინვესტორს, ჩვეულებრივ სასესხო ვალდებულებისთანშედარებით და დამატებით, საზოგადოების წარმატების შემთხვევაში,როგორც წესი, მეტი სარგებლის მიღების შესაძლებლობას იძლევიან. 654

უზრუნველყოფა. პრაქტიკაში ვხვდებით როგორცუზრუნველყოფილ, ისე არაუზრუნველყოფილ ჰიბრიდულ ფინანსურინსტრუმენტებს.655 ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდის უზრუნველყოფისარსებობის ფაქტი დიდწილადაა დამოკიდებული უშუალოდ ამქაღალდის ნორმატიულ კუთვნილებაზე წილობრივი თუ სასესხოკაპიტალის მიმართ. მაგალითისათვის, სასესხო ჰიბრიდული ფინანსურიინსტრუმენტი, მისი საზოგადოების კაპიტალის მიღმა არსებობის გამო,საჭიროებს უზრუნველყოფის საშუალების გამოყენებას მაშინ, როდესაცწილობრივი ჰიბრიდული ფინანსური ინსტრუმენტი ამგვარაუცილებლობას მოკლებულია.

4.4. ფასიანი ქაღალდის თავისუფალი მიმოქცევის შესახებ

ნაშრომის ფარგლებში656 კაპიტალური ტიპის საზოგადოებათა ერთ-ერთ ძირითად თავისებურებად მიჩნეულ იქნა კაპიტალის დაყოფათანაბარი მნიშვნელობის ფინანსურ ინსტრუმენტებად და მათიმიმოქცევადობა ბაზარზე.657 ასეთი მიმოქცევა, როგორც წესი,თავისუფალია, რისი განმაპირობებელიც კაპიტალის ბაზრისგანვითარების ხელშეწყობაა მასზე ინსტრუმენტების ეფექტურიგადაადგილების უზრუნველყოფის გზით.

პარალელურად ასეთი ინტერესის არარსებობის პირობებში -აქციებით კერძო ვაჭრობისას, არ იზღუდება საზოგადოებისშესაძლებლობა, მოახდინოს წესდებით მიმოქცევის გარკვეულიპირობებით შეზღუდვა.658 ასეთ პირობათა წრე პრაქტიკაში საკმაოდფართოა, თუმცა თითოეული მათგანი, უნდა ემსახურებოდეს

653 იქვე.654 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 415.655 იქვე.656 უფრო დეტალურად იხ. ნაშრომის 3.1.1. თავი.657 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 139.658 Kalss: Transfer of Shares of Private Companies, 2004, p. 351.

111

საზოგადოების საუკეთესო ინტერესებს.659

აქციათა თავისუფალი მიმოქცევის შეზღუდვის ძირითადიგამოხატულება უპირატესი შესყიდვის უფლებაში გამოიხატება. ასეთიშეზღუდვის წინაშე შესაძლებელია იყოს თავად საზოგადოება აქციებითკაპიტალის გაზრდისას ან აქციონერი, როდესაც ახდენს საკუთარიაქციის გასხვისებას. უპირატესი შესყიდვის პრინციპი კონტინენტურიევროპის სამართლისათვის დამახასიათებელი ნიშან-თვისებაა. კერძოდ,იგი გათვალისწინებულია ევროკავშირის 2012/30/EU დირექტივისმიხედვით, სადაც მითითებულია, რომ იმ შემთხვევაში, თუ ადგილიაქვს სააქციო კაპიტალის ზრდას, ახალი აქციების გამოშვების გზით ესაქციები უპირატესად შეთავაზებულ უნდა იქნეს უპირატესი შესყიდვისუფლებით აქციონერთა არსებული ჯგუფისათვის მათ საკუთრებაშიარსებული აქციების პროპორციულად.660

განსაკუთრებით პრობლემურია თავისუფალი მიმოქცევის მეორესახის, აქციონერის მიერ საკუთარი აქციების რეალიზაციისას სხვააქციონერთა უპირატესი შესყიდვის უფლების საკითხი. ასეთი უფლებისარსებობისას ერთმანეთს უპირისპირდება აქციონერის ინტერესიმოახდინოს საკუთარი აქციების სწრაფი და ეფექტური რეალიზაცია დადარჩენილ აქციონერთა ინტერესი, მოახდინონ აქციონერთა წრისდივერსიფიკაციის გამორიცხვა. შესაბამისად, ამ ორ ინტერესს შორისბალანსის მისაღწევად ევროპული კანონმდებლობა იცნობს ნორმატიულინტრუმენტთა ფართო სპექტრს. მაგალითად, ფრანგული და ესპანურიკანონმდებლობის მიხედვით, აქციის განკარგვის შეზღუდვისშემთხვევაში, გაყიდვის მსურველ აქციონერს დანარჩენმა აქციონერებმაუნდა შესთავაზონ: ა) აქციის მათ მიერ შეძენა; ბ) აქციის სხვაალტერნატიული მყიდველი; გ) აქცის საზოგადოების მიერ გამოსყიდვაამ უკანასკნელის მიერ კაპიტალის შემცირების შემთხვევაში.661

ქართული კანონმდებლობა მოცემული საკითხის რეგულირებისასუკეთესობის სურვილს ტოვებს. კერძოდ, იგი იცნობს როგორც ახალიაქციების გამოშვებისას არსებულ აქციონერთა უპირატესი შესყიდვისუფლებას,662 ისე მასში ზოგადი სახით გათვალისწინებულია, რომელიმეკლასის აქციის გადაცემის შესაძლო დამოკიდებულების საკითხისაზოგადოების თანხმობაზე.663 თუმცა, ამ უკანასკნელის შემთხვევაშიუშუალოდ შეზღუდვის პირობების დადგენა სრულადაა მინდობილი

659 Bourne: Principles of Company Law, 1998, pp. 83-84.660 Article 33, Directive 2012/30/EU.661 Kalss: Transfer of Shares of Private Companies, 2004, p. 352.662 იხ. “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 54.663 იხ. “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 52.

112

საზოგადოების საწესდებო ავტონომიის ფარგლებისათვის, რაცსაზოგადოების მხრიდან აღნიშნული უფლების ბოროტად გამოყენებისგარკვეულ რისკებს შეიცავს.

განსაკუთრებული თავისებურებებით ხასიათდება საჯარო ფასიანიქაღალდების მიმოქცევა. მნიშვნელოვანია, რომ ასეთი კომპანიის აქციებიბაზრის ინტერესებიდან გამომდინარე ექვემდებარებოდეს თავისუფალმიმოქცევას. ფულის სანაცვლოდ შეთავაზება,664 რომელიც წარმოადგენსსაჯარო შეთავაზების პროცესში აქციათა გაყიდვის ძირითად მეთოდს,გულისხმობს აქციების მიყიდვას ნებისმიერი მსურველისათვისუპირატესი შესყიდვის უფლების გარეშე ფულის სანაცვლოდ.665 მესამეპირებისათვის შეთავაზება უპირობოა იმდენად, რამდენადაც საჯაროშეთავაზების პროცესში არ არსებობს ან მინიმალურია მოქმედაქციონერთა სურვილი შეისყიდონ ემიტირებული აქციები. სხვაშემთხვევაში აქციები საერთოდ არ გამოვიდოდა საჯარო ბაზარზე.666

შესაბამისად, აქციების თავისუფალი მიმოქცევისათვის საერთო კრებამუარი უნდა თქვას ემიტირებული აქციების უპირატესი შესყიდვისუფლებაზე.

აღნიშნული პრინციპი განმტკიცებულია როგორც ქართული, ისეევროპული კანონმდებლობით. კერძოდ, “მეწარმეთა შესახებ”საქართველოს კანონის მიხედვით, რომელიმე კლასის აქციის გადაცემაშეიძლება დამოკიდებული იყოს საზოგადოების თანხმობაზე, გარდა„ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ“ საქართველოს კანონითგანსაზღვრული საჯარო ფასიანი ქაღალდისა, რაც გამორიცხავს მათითავისუფალი მიმოქცევის რაიმე ფორმით შეზღუდვას.667 ევროკავშირის2001/34/ec დირექტივის მიხედვით კი რეგულირებად ბაზარზე სავაჭროდდაშვებული აქციები უნდა იყვნენ თავისუფლად მიმოქცევადნი, გარდაწევრი სახელმწიფოს კომპეტენტური ორგანოს მიერ შეზღუდვის, ბაზრისინტერესებთან წინააღმდეგობის არარსებობის დადგენის შემთხვევისა.668

თეორიული თვალსაზრისით, რა თქმა უნდა, შესაძლებელია,მსგავსად წილობრივი ფასიანი ქაღალდებისა, სასესხო ფასიანიქაღალდის თავისუფალი მიმოქცევის შეზღუდვაც. თუმცა, პრაქტიკულითავლსაზრისით ასეთ ფენომენს ადგილი ფაქტობრივად არ აქვს.აღნიშნული სრულიად ლოგიკურია ვინაიდან, წილობრივი ფასიანიქაღალდების თავისუფალი მიმოქცევის შეზღუდვა, უმეტესად,

664 Cash Offer665 Ross/ Westerfield/ Bradford: Essentials of corollary finance, 2008, p. 463.666 Ross/ Westerfield/ Bradford: Essentials of corollary finance, 2008, p. 463.667 იხ. “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 52.668 Article 46, Directive 2001/34/ec.

113

გამომდინარეობს საზოგადოების მიზნიდან, მოახდინოს საზოგადოებისაქციონერთა წრეში არასასურველი პირების მოხვედრა,669 რაც შემდგომშიარსებულ აქციონერებს საზოგადოებზე კონტროლის საფრთხის წინაშედააყენებს. საპირისპიროდ, ასეთი საფრთხეები, ფაქტობრივად,გამორიცხულია სასესხო ფასიანი ქაღალდების შემთხვევაში.

აღნიშნული პრინციპი საკანონმდებლო დონეზეარეგლამენტირებული ევროკავშირის კანონმდებლობით. კერძოდ,ევროკავშირის 2001/34/ec დირექტივა პირდაპირ ითვალისწინებსსასესხო ფინანსური ინსტრუმენტების თავისუფლად მიმოქცევადობისაუცილებლობას.670

ასეთ საკანონმდებლო ნორმას ვერ ვხვდებით “ფასიანი ქაღალდებისბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონში. მეტიც, იმ პირობებში, როდესაცაღნიშნული კანონი აწესრიგებს ქვეყანაში საჯარო ფასიანი ქაღალდებისგამოშვებისა და შეთავაზების საკითხებს, აქციის თავისუფალიმიმოქცევის პრინციპიც კი მხოლოდ “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოსკანონშია გათვალისწინებული, რაც ცალსახად გაუმჯობესების სურვილსტოვებს.

შუალედური დასკვნა

სადისერტაციო ნაშრომის მოცემულ თავში კაპიტალის ზრდისინსტრუმენტები განხორციელებული იქნა ინტერდისციპლინურიკვლევა, რომელიც ეკონომიკურ-სამართლებრივ ჭრილში ეფუძნებოდაკაპიტალის ბაზრის ინსტრუმენტების განხილვას. საკითხისშესასწავლად გამოყენებულ იქნა როგორც საერთაშორისოდაღიარებული საუკეთესო, ისე ქართული პრაქტიკა, ასევე, უცხოური დაქართული კანონმდებლობა და მათი შედარების გზით მიღებულიინფორმაციის ანალიზი.

წილობრივ ფინანსურ ინსტრუმენტებზე მსჯელობა შეეხო აქციიის,როგორც კაპიტალის ბაზრის ფინანსური ინსტრუმენტის შესწავლას.ასევე, განხილულ იქნა წილის კაპიტალის ბაზარზე ბრუნვისსაკითხებიაც და წარმოჩენილ იქნა საკითხის რეგულირებისას ქართული

669 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 35.670 Article 59, Directive 2001/34/ec.

114

კანონმდებლობის მნიშვნელოვანი ხარვეზები. კერძოდ, კვლევითგამოვლინდა, რომ ქართული კანონმდებლობა უშვებს შეზღუდულიპასუხისმგებლობის საზოგადოების წილების საჯარო შეთავაზებისშესაძლებლობასაც, რაც არსებული საკანონმდებლო ბაზის პირობებშიმნიშნველოვანი საფრთხის შემცველად იქნა მიჩნეული. შესაბამისად,წარმოდგენილია რეკომენდაცია კანონმდებლობაში ცვლილებებისგანხორციელების აუცილებლობის შესახებ.

ამავე თავის ფარგლებში მიმოხილული იქნა სააქციო კაპიტალისსაკლასო თვისებები. კერძოდ, შესწავლილ იქნა ჩვეულებრივი დაპრივილეგირებული კლასის აქციის თავისებურებები. კვლევითდადასტურდა, რომ აქციონერთა დაცვასა და კაპიტალის ბაზრისგანვითარებას შორის არსებობს უშუალო კავშირი. თუმცა, აქვე ხაზიგაესვა დაწერილ სამართალთან ერთად კანონის უზენაესობისმნიშვნელობას, რაც საქართველოსათვის პრობლემურია. შესაბამისად,კაპიტალის ბაზრის განვითარების კონტექსტში აუცილებელია კანონისუზენაესობის საკითხებზე მუშაობა.

გარდა წილობრივი ფასიანი ქაღალდებისა, კვლევის ფარგლებშისასესხო ფინანსური ინსტრუმენტების საკითხიც იქნა განხილული.დახასიათებულ იქნა ობლიგაცია, როგორც სასესხო კაპიტალის ბაზრისმთავარი ფინანსური ინსტრუმენტი, შესწავლილ იქნა ბაზარზე მისიბრუნვის პრაქტიკული ასპექტები და ცალკეული საკლასო თვისებები.მოცემულ კონტექსტში, უპირველეს ყოვლისა, ქართულისაზოგადოებების პრაქტიკის შესახებ გამოვლინდა უზრუნველყოფილობლიგაციათა გამოყენების ნაკლები სიხშირე, რაც სამართლებრივი დაეკონომიკური თვალსაზრისითაც გაუმართლებლად იქნა მიჩნეული.შესაბამისად, რეკომენდებულია საზოგადოებების მიერ ამგვარიპრაქტიკის გამოსწორება. ამავე კონტექსტში გამოვლინდა რამდენიმესაინტერესო თავისებურება საქართველოში რეგისტრირებულსაზოგადოებათა ემიტირებული ობლიგაციების ვადიანობისა დასარგებლის ოდენობის კონტექსტში. კერძოდ, ამ უკანასკნელის ოდენობასაერთაშორისო პრაქტიკასთან შედარებით საკმაოდ მაღალია, ხოლომათი ვადიანობა სრულიად შეუსაბამოა საერთაშორისო პრაქტიკასთან.ასევე, პრობლემური აღმოჩნდა კონვერსიულობის საკითხი, სადაცგამოვლინდა ტექნიკური სახის საკანონმდებლო ხარვეზი დაწარმოდგენილ იქნა შესაბამისი რეკომენდაცია.

მოცემულ თავში ცალკე ყურადღება დაეთმო ობლიგაციისმფლობელთა ინტერესის დაცვის კანონისმიერ მექანიზმებს მინიმალურიკანონისმიერი კაპიტალისა და გადახდისუუნარობის ტესტის სახით.კვლევამ ნათლად აჩვენა, ზემოთ აღნიშნული ორივე ინსტრუმენტისმნიშვნელობა როგორც ობლიგაციის მფლობელთა დასაცავად, ისე

115

კაპიტალის ბაზრის განვითარებისათვის. ზოგადი არჩევანისთვალსაზრისით კი უპირატესობა გადახდისუუნარობის ტესტისმიენიჭა. ქართული კანონმდებლობის ანალიზის შემდეგ დადგინდა, რომიგი ვერ პასუხობს ვერცერთ გამოწვევას, რის გამოც აუცილებელიაკანონმდებლობის შესაბამისად შეცვლა.

ასევე დახასიათებულ იქნა ჰიბრიდული ფინანსურიინსტრუმენტები. განსაკუთრებით ხაზი გაესვა ნორმატიულიმიკუთვნების პრობლემატიკას და გამოვლინდა, რომ ჰიბრიდულიფინანსური ინსტრუმენტის ნორმატიული მიკუთვნებისასმხედველობაში უნდა იქნეს მიღებული ისეთი ფაქტორები, როგორებიცააინვესტორის მხრიდან, ინვესტიციის დასრულების უფლება,ფიქსირებული შემოსავლის არსებობა, შემოსავლის გაცემისდამოკიდებულება ემიტენტის ნებაზე, ინვესტორის დისკრეციულიუფლება -შეწყვიტოს ინვესტირება და არის თუ არა გადახდისვალდებულების აღსრულება გარე ფაქტორებით, მათ შორის,აღსრულების მექანიზმების ამოქმედებით შესაძლებელი.671

ნაშრომის ბოლო ნაწილის ყურადღების საგანს კი ფასიანიქაღალდების თავისუფალი მიმოქცევის პრინციპი წარმოადგენდა, რისიმოწესრიგებისას ქართული სამართალში ნაკლოვანებები იქნაგამოვლენილი. კერძოდ, აქციის გასხვისების შეზღუდვის პირობებისრულადაა მინდობილი საზოგადოების საწესდებო ავტონომიისფარგლებისათვის, რაც საზოგადოების მხრიდან, უფლების ბოროტადგამოყენების გარკვეულ რისკებს შეიცავს. მოცემულ კონტექსტშირეკომენდებულია ფრანგული მოდელის შემოტანა, რაც გულისხმობსშეზღუდვისას შესათავაზებელ ალტერნატივათა კანონისმიერდანერგვას. ასევე დეკლარაციულ კონტექსტში პრობლემას წარმოადგენსთავისუფალი მიმოქცევის დამდგენი საკანონმდებლო ნორმისარარსებობა “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოსკანონში, რაც საჭიროებს გამოსწორებას.

671 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 292.

116

V. ფინანსური ინსტრუმენტების ემისია

5.1. საემისიო ფინანსური ინსტრუმენტის შესახებ სტრატეგიულიარჩევანი

5.1.1. სააქციო კაპიტალით დაფინანსების შესახებ სტრატეგიულიარჩევანი

5.1.1.1. სააქციო კაპიტალის ზრდასთან დაკავშირებული რისკები

სააქციო კაპიტალის ზრდა ორი მეთოდით მიიღწევა. ერთ,შედარებით მარტივ, ნაკლები ხარჯისა და დროის საჭიროების მქონემეთოდს, რომელიც ინვესტორთა ვიწრო სეგმენტსა და ცალკეულიმიზნების მიღწევის შეუძლებლობას უკავშირდება, წარმოადგენსაქციათა კერძო განთავსება.672 სააქციო კაპიტალის ზრდის მეორეალტერნატივა კი აქციათა პირველადი საჯარო შეთავაზებაა, რასაც,არსებულ უპირატესობათა სრულად მიღების მიზნით, ასევეუკავშირდება საზოგადოების რეგისტრირება საფონდო ბირჟაზე დააქციებით შემდგომი ვაჭრობა მეორად ბაზარზე.

საჯაროობისაკენ სვლა673 საჭიროებს მნიშვნელოვან ხარჯებსსაზოგადოებისათვის. უპირველეს ყოვლისა, გამოსაყოფია პირდაპირიხარჯები, რომლებიც წარმოიშობა ანდერრაითერის, ასევე სააუდიტო

672 Private Placement673 Going Public

117

ხარჯების შედეგად, რომელიც, მართალია, დამოკიდებულიასაზოგადოების ზომასა და კომპლექსურობაზე, თუმცა საერთაშორისოპრაქტიკის მიხედვით მისი ღირებულება საშუალოდ სამჯერ აღემატებაჩვეულებრივი აუდიტის ხარჯებს.674 მეორე და, უმთავრესად, ესაასაზოგადოების აქციონერების დასაკმაყოფილებლად პერიოდულსაწყისებზე გადახდილი სარგებელი, რომელიც საშუალო დაგრძლევადიან პერსპექტივაში ალტერნატიული მეთოდებითდაფინანსების მიღებისათის გასაწევ ხარჯებს აღემატება.675

მნიშვნელოვან შემაფერხებელ ფაქტორს წარმოადგენს აქციათაღირებულების განსაზღვრის პრობლემატიკა საჯაროობის პირველეტაპზე. კერძოდ, ქვეშეფასება676 და შედეგად წარმოქმნილი პრობლემები.საჯაროობისკენ სვლის თავდაპირველ ეტაპზე, როგორც წესი, სააქციოსაზოგადოების აქციათა საბაზრო ღირებულება არ ემთხვევასაზოგადოების აქციათა რეალურ ხარისხს. 677 ახალი აქციებისშეთავაზება, მიუხედავად ანდერრაითერების გამოყენებისა, ყოველთვისხდება იმაზე ნაკლები ფასით, ვიდრე მისი ღირებულება იქნებაშემდგომი სტაბილიზაციისას.678 ქვეშეფასების გამომწვევიფაქტორებიდან გამოსაყოფია ინსტიტუციონალური ინვესტორებისნაკლები ინტერესი ასეთი ტიპის კორპორაციებში კაპიტალდაბანდებისმიმართ.679 ინტერესის სიმცირე მომცრო საჯარო კომპანიების აქციებისფასით მარტივი მანიპულირებითაა გამოწვეული.680 კერძოდ, მოკლევადებში აქციათა სწრაფი გაყიდვის შედეგად გამოწვეული პანიკისხარჯზე ხშირად ინვესტორები ხელოვნურად ამცირებენ საზოგადოებისაქციების ფასს, რასაც შემდგომ, მათ მიერვე შემცირებულიღიღებულების აქციათა მნიშნველოვანი ნაწილის დაპატრონება მოჰყვებახოლმე.681

კიდევ ერთი ფუნდამენტური მიზეზი წარმატებული კერძო

674 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 7.675 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 7.676 Underpricing677 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 161.678 Gounopoulos/ Nounis/ Stylianides: The Short and Long-Term Performance of Initial PublicOfferings in the Cyprus Stock Exchange, 2007, p. 2.679 აღნიშნულ კონტექსტში, რა თქმა უნდა, განსაკუთრებული მნიშნიშვნელობა ენიჭებაანდერრაითერის საქმიან რეპუტაციას. კერძოდ, მსხვილი ანდერრაითერები, ბაზარზეთავისი სანდოობის მაღალი ხარისხის ხარჯზე, იძლევიან მათ მიერ უდიდესიძალისხმევის პრინციპით შეთავაზებულ კონკრეტულ აქციებზე მოთხოვნის ხარისხისზრდისა და, შესაბამისად, მათი მაღალი ფასით გაყიდვის შესაძლებლობას.680 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 5.681 იქვე.

118

კომპანიებისათვის, უარი თქვან საჯაროობის სტატუსზე, არის საჯაროკომპანიათა მენეჯმენტის ეფექტურობის შემცირება, მისი მოუქნელობა.მოუქნელობა შეეხება როგორც კორპორაციულ მართვას, ისესაზოგადოების კაპიტალის ფორმირებისა და მიმოქცევის საკითხებს,რომლებიც კანონმდებლის მიერ რიგი რეგულაციების საგანსწარმოადგენს.682

საჯარო კომპანიები ასევე მუდმივად დგანან კონტროლისდაკარგვის საფრთხის წინაშე. ასეთი საფრთხე, ძირითადად, მაშინ იჩენსთავს, როდესაც სამეწარმეო საზოგადოებას არ ჰყავს აქციათამნიშნველოვანი წილის მფლობელი აქციონერი, ან არ გააჩნიაგანსაკუთრებული ხმის მქონე აქციები.683 ასეთ შემთხვევაშისაზოგადოების გარე ინვესტორს შეუძლია პირდაპირ შეიძინოს აქციათაჩამკეტი უმრავლესობა ან შევიდეს კოალიციაში სხვა აქციონერებთანსაზოგადოებაზე კონტროლის განხორციელების მიზნით.684 შესაბამისად,ზოგიერთ შემთხვევაში, თუ მოქმედ აქციონერებს აქვთ ინტერესი, არდაკარგონ საზოგადოებაზე არსებული კონტროლი, უწევთ უარი თქვანსაჯაროობაზე.685

სხვა პრობლემური საკითხია გრძელვადიან პერპექტივაშისაზოგადოების განვითარებასთან სამეწარმეო საზოგადოებისსაჯაროობის შეუთავსებლობა. მაგალითისათვის, განსხვავებითდახურული ტიპის კორპორაციებისაგან, სადაც მენეჯმენტს შეუძლიამარტივად დაარწმუნოს არსებული ინვესტორები, თანხმობა განაცხადონმოგების მცირე რაოდენობაზე, საზოგადოების მიერ ახალი პროდუქტიისწარმოების ან ბაზრებზე მოხვედრის მიზნით, საჯარო საზოგადოებისაქციონერები ორიენტირებულნი არიან, ზეწოლა მოახდინონმენეჯმენტზე, რათა ყოველ კვარტალურად საზოგადოების მიერ მოგებაიქნეს ნაჩვენები. 686 სხვა შემთხვევებში ასეთი აქციონერები ცვლიანშორსმჭვრეტელ მენეჯმენტს იმ პირებით, რომლებიც მოკლევადიანპერიოდში მათ მოლოდინებს ამართლებენ.687

უკანასკნელ პერიოდში განსაკუთრებით იმატა ინფორმაციისსაჯაროობასთან დაკავშირებულმა რეგულაციებმა, როგორცკონტინენტურ ევროპაში, ისე კონტინენტს მიღმა. საჯაროობის ფაქტორიერთი შეხედვით საზოგადოებისათვის მომგებიანადაც კი უნდა იქნეს

682 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, p. 159.683 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 5.684 იქვე.685 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 455.686 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 6.687 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 6.

119

მიჩნეული, ვინაიდან ინვესტორი ორიენტირებულია საკუთარიინვესტიციის დაცულ გარემოზე.688 689 თუმცა, მეორე მხრივ,შესაძლებელია დასკვნის გამოტანა, რომ საბოლოო შედეგისაზოგადოებისათვის შესაძლოა არათუ მომგებიანი, არამედ ფატალურიაღმოჩნდეს. პირველ რიგში, საზოგადოების საჯაროობა იწვევს ისეთიტიპის დამატებით ხარჯებს, როგორიცაა დამატებით თანამშრომელთადაქირავება, რომლებიც მუდმივად იზრუნებენ საზოგადოების საქმეებისიმგვარ გაძღოლაზე, რაც შესაბამისობაში იქნება ბაზარზე დადგენილმოთხოვნებთან.690 ასევე, ყურადსაღებია კონკურენტების მხრიდანგამჟღვანვებული ინფორმაციის ბოროტად გამოყენების საფრთხე დასაფასო ომის დაწყება, რამაც წარმატებული კორპორაციაგადახდისუუნარობამდეც შესაძლოა მიიყვანოს.691

ამდენად, სააქციო კაპიტალით დაფინანსების პირველადი საჯაროშეთავაზების მეთოდი ავტომატურად საზოგადოების განვითარებისგანმაპირობებელ ფაქტორად არ შეიძლება იქნეს აღქმული. მით უმეტეს,შესაძლოა მოყვანილ იქნეს არაერთი მაგალითი იმისა, თუ როგორმიაღწია ამა თუ იმ სამეწარმეო საზოგადოებამ განვითარების უმაღლესსაფეხურებს საჯარო შეთავაზების გზით უცხო კაპიტალის მოზიდვისგარეშე.692

5.1.1.2. სააქციო კაპიტალის ზრდის უპირატესობები

წინა ქვეთავში მოცემული მსჯელობაში ილუსტრირებულ იქნასააქციო კაპიტალის ზრდის უარყოფითი მხარეები და წარმოჩენილ იქნასაზოგადოების მიერ ამგვარი ბიზნესგადაწყვეტილების მიღებისასსაზოგადოების მზაობისა და კონკრეტულ იურისდიქციაში არსებულინორმატიული ბაზის შეფასების აუცილებლობა. იმ შემთხვევაში, თუსამეწარმეო საზოგადოება გამოხატავს მზაობას ასეთი საფრთხეებისმიმართ, დახურული ტიპის კორპორაციასთან შედარებით მას ელოდებაუპირატესობათა მთელი სპექტრი, რაც კომპანიის საჯაროობისმიმზიდველობის განმაპირობებელ ფაქტორებად მიიჩნევა.

ზემოაღნიშნული უპირატესობები სხვადასხვა პერსპექტივიდანშეიძლება იქნეს დანახული. მაგალითისათვის, აქციონერის ხედვით,

688 აღნიშნულთან დაკავშირებით იხილეთ ნაშრომის I თავი.689 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 186.690 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 6.691 იქვე.692 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 455.

120

რეგულირებად ბაზარზე ბრუნვის უფლების მინიჭებით მისი კუთვნილიაქციებისათვის წარმოიქმნება მზა ბაზარი, რასაც ორმაგი ეფექტი გააჩნია,ერთი მხრივ, აქციათა მარტივი რეალიზაციის, ხოლო, მეორე მხრივ,ასეთი ბაზრის არსებობის გამო აქციათა გაზრდილი ფასის სახით.693

მენეჯერული თვალსაზრისით კომპანიის ღიაობა დაიცავსმმართველი გუნდის ინტერესს მსხვილ აქციონერთა ზეწოლისაგან,აქციათა ფართო დანაწევრების, კაპიტალის ბაზრის წესებისა დაარსებული პრაქტიკის შედეგად.694 კერძოდ, არსებული კორპორაციულიმართვის კოდექსები, საუკეთესო საერთაშორისო პრაქტიკის შესაბამისადდაბალანსებულად იცავენ საზოგადოების სტეიკჰოლდერთა ინტერესებსდა სამართლებრივი ბაზის შემვსებ ფუნქციას ითავსებენ. სამწუხაროდ,ამგვარი კოდექსი ქართულ რეალობაში მხოლოდ კომერციულ ბანკებსგააჩნიათ, რომელიც თავისი შინაარსით, ძირითადად, სწორედზემოაღნიშნულ საუკეთესო პრაქტიკათა ერთობლიობაა. ამგვარ,თუნდაც ნებაყოფლობით აქტთა ნაკლებობა, განსაკუთრებითკანონმდებლობის მკვეთრად ლიბერალური მიდგომის პირობებშიროგორც აქციონერთა, ისე მენეჯმენტის ინტერესების დაცვის მიმართ,უარყოფითად მოქმედებს გარდამავალ ეტაპზე მყოფ სივრცეში სწორიკორპორაციული უერთიერთობების პრაქტიკის ჩამოყალიბებაზე. ღიატიპის კორპორაციები გარკვეული თვალსაზრისით ბაზრის ელიტასქმნიან, რომლებიც არსებული მაღალი სტადანრტით განსაკუთრებულადმიმზიდველნი უნდა იყვნენ, როგორც მენეჯერების, ისეინვესტორებისათვის, რითაც მისაბაძ მაგალითს უნდა ქმნიდნენდამწყები და განვითარებადი კომპანიებისათვის.

ამასთანავე, კომპანიის ღიაობას მენეჯერული ხედვითძალაუფლებრივი მიმზიდველობაც გააჩნია. საჯარო საზოგადოებებიდანაწევრებული საკუთრების გამო, კონტროლდებიან სწორედმენეჯერებისაგან.695 ამგვარი რეალობა საქართველოსათვის სერიოზულისაფრთხის შემცველია, ვინაიდან სამართლებრივი ბაზისზემოაღნიშნული ნაკლოვანების გამო, ფაქტობრივად, შეუძლებელიხდება მენეჯმენტის თვითნებობის თავიდან აცილება, რამაც შეიძლებადააზარალოს არა მხოლოდ ცალკეულ ინვესტორთა, არამედ კაპიტალისბაზრის განვითარების ინტერესი.

კომპანიის საჯაროობას ასევე სარგებელი მოაქვს როგორცუშუალოდ სამეწარმეო საზოგადოებისათვის, ისე მასშიდასაქმებულებისათვის. დასაქმებულთა სწორი საბონუსე სისტემა,

693 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 3.694 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 160.695 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 160.

121

წარმატებული ბიზნესსაქმიანობის ერთ-ერთი ფუნდამენტურისაკითხია. თავის მხრივ, კომპანიები ორიენტირებულნი არიან თავისივეოფციონები შესთავაზონ დასაქმებულებს, გაწეული წარმატებულისამსახურისათვის, თუმცა აღნიშნულის ეფექტი მინიმალური შეიძლებაიყოს გავრცელების ბაზრის არარასებობის გამო.696

ზოგადი კოპორაციული თვალსაზრისით საჯაროობა გაზრდისკომპანიის კონკურენტუნარიანობას. მოზიდული მსხვილი კაპიტალიიძლევა წარმატებული მარკეტინგის ახალი პროდუქტბის კვლევებშიინვესტირებისა და ამ ტიპის ბიზნესსაქმიანობისათვის კვალიფიციურიკადრების მოზიდვის შესაძლებლობებს.697

ასევე, კომპანიის აქციათა რეგულირებად ბაზარზე მიმოქცევა არამხოლოდ ცალკეულ აქციონერთა, არამედ ერთიანობაში კორპორაციისღირებულებას ზრდის. გავრცელების მზა ბაზრის პირობებში ინვესტორიგამოთქვამს მზადყოფნას, გადაიხადოს საზოგადოების აქციაშიგაცილებით მეტი, ვინაიდან მისთვის არსებობს მარტივი გზა, გავიდესბიზნესიდან ინტერესის დაკარგვის შემთხვევაში.698 ამასთანავე,საჯაროობა კომპანიას ეხმარება მსხვილ ინვესტორთა მოძიებაში.მაგალითისათვის, ცალკეული ინსტიტუციონალური ინვესტორები -საპენსიო ფონდები, უფლებამოსილნი არიან ინვესტიციაგანახორციელონ მხოლოდ ლიკვიდურ აქციებში.699 ფონდებისუმრავლესობას უფლება ენიჭება იყოს მხოლოდ ბირჟაზერეგისტრირებული კომპანიის ინვესტორი, შესაბამისად, ასეთირეგისტრაცია მკვეთრად ზრდის პოტენციურ ინვესტორთა წრეს.700

გავრცელებულ მეთოდს წარმოადგენს სხვა სამეწარმეოსაზოგადოების დაუფლების პროცესში აქციათა გამოყენება.კომპენსაციის სახეთა შორის დომინირებული მდგომარეობა ფულს,აქციას და მათ კომბინირებულ ვარიანტს უკავია, სადაც აქციათარეალური ღირებულების დადგენას მნიშნველოვანი ფუნქცია ეკისრებაშესაძლო რისკების გამორიცხვის უზრუნველყოფისათვის.701 დახურულიტიპის კორპორაციებში საზოგადოების აქციათა რეალური საბაზროღირებულების გამოთვლა ფაქტობრივად შეუძლებელი და ძვირი

696 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 3.697 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 4.698 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 4.699 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 160.700 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 6.701 მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაში ფუნდამენტურიცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა,შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ. 176.

122

სიამოვნებაა მაშინ, როდესაც ამ ტიპის აქციათა უკვე არსებულიმიმოქცევა ბაზარზე ამარტივებს და მიმზიდველს ხდის მათ ჩართვასდაუფლების პროცესში.702

ასევე საყურადღებოა სამეწარმეო საზოგადოების მიერ დამატებითიაქციების გამოშვების, სასესხო კაპიტალის მოზიდვას ხელშემწყობიფუნქციაც. კერძოდ, ახალი აქციების არსებობის შედეგად საზოგადოებისსაბალანსო დოკუმენტაციაში შემცირებული სესხის პროპორციასაზოგადოების საკუთარ კაპიტალთან ზრდის მოძიებადი სასესხოკაპიტალის მოცულობას და ამცირებას გადასახდელი საპროცენტოგანაკვეთის ოდენობას.703

5.1.2. სასესხო კაპიტალის შესახებ

სააქციო კაპიტალის მსგავსად, სასესხო კაპიტალითდაფინანსებისას მსხვილმა კორპორაციამ შესაძლოა მიმართოსკაპიტალის ბაზარს და გამოიყენოს ნაშრომის მე-3 თავში განხილულფინანსურ ინსტრუმენტთაგან ერთი ან რამდენიმე.704 ამ უკანსკნელისგამოყენების მთავარი უპირატესობა სააქციო კაპიტალთან შედარებითმის ხელმისაწვდომობაში გამოიხატება. ხელმისაწვდომობაუპირველესად გამოხატულებას ნაკლებ ღირებულებაში ჰპოვებს,რომლის გადახდაც კორპრორაციას ინვესტიციის მისაღებად უწევს.ნაკლები ხარჯები გამოიხატება არა მხოლოდ კაპიტალის ბაზარზეწვდომის, არამედ შემდგომში სესხის მომსახურების - კერძოდ,ინვესტორების დაინტერესებისათვის შესათავაზებელი სარგებლისნაკლებ ოდენობაში.705 კერძოდ, სასესხო კაპიტალის შემთხვევაში,ინვესტორი არ მონაწილეობს საზოგადოების კაპიტალში, შესაბამისად,ის ვერ იღებს დამატებით სარგებელს საზოგადოების ყოველიწარმატებული აქტივობიდან.706

სასესხო კაპიტალის კიდევ ერთ უპირატესობა საზოგადოებისმოსალოდნელი ხარჯების პროგნოზირების სიმარტივეა. სააქციოკაპიტალისგან განსხვავებით, რომლის სანაცვლოდაც გასაცემისარგებლის ოდენობის წინასწარ ზუსტი პროგნოზირება პრაქტიკულადწარმოუდგენელია, სასესხო ფინანსური ინსტრუმენტების შემთხვევაში,

702 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 160.703 Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p. 4.704 Glen:Handbook of corporate finance, 2005, p. 370.705 Glen:Handbook of corporate finance, 2005, p. 371.706 იქვე.

123

საზოგადოებამ წინასწარ იცის კაპიტალის მოსაზიდი ხარჯებისოდენობა, რაც სესხის სანაცვლოდ გასაცემი სარგებლის ოდენობასწარმოადგენს.707

სასესხო კაპიტალის მოზიდვა ასევე მომგებიანია იმდენად,რამდენადაც, განვითარებული ქვეყნები ხშირ შემთხვევაშისაზოგადოებათა ზრდის წახალისების მიზნით სესხის პროცენტის სახითგასაცემ გადახდებს განიხილავენ, როგორც ხარჯებსსაზოგადოებისათვის და გამოქვითავენ მას დასაბეგრი მოგებისაგან.708

პროცენტის სახით გადახდილი თანხის გამოქვითვას ითვალისწინებსსაქართველოს საგადასახადო კანონმდებლობაც, რომელიც პროცენტისგამოქვითვის შესაძლებლობას არაუმეტეს წლიური 20 %-ის ფარგლებშიადგენს.709

გარდა უპირატესობებისა სასესხო კაპიტალის მოზიდვა, რიგრისკებსაც შეიცავს. სასესხო კაპიტალის პროპორცია საზოგადოებისკაპიტალში აღინიშნება საზოგადოების ანგარიშში.710 ასეთი მაჩვენებლისმაღალი თანაფარდობა ზრდის რისკს საზოგადოებაშიინვესტირებისათვის, ხელს უწყობს საზოგადოების საკრედიტორეიტინგის შემცირებას და, შესაბამისად, უარყოფითად აისახებაპოტენციურ ინვესტორთა რიცხვზე.711

მნიშვნელოვან ნაკლოვანებას წარმოადგენს სასესხო კაპიტალითდაფინანსების სანაცვლოდ ინვესტორებისათვის სარგებლის გადახდა იმშემთხვევაშიც კი, როდესაც საზოგადოება მძიმე მდომარეობაშია.712

აღნიშნულისაგან განსხვავებით, სააქციო კაპიტალის შემთხვევაში,საზოგადოება არ არის ვალდებული გასცეს დივიდენდიყოველწლიურად, რაც მის კაპიტალს გაცილებით მეტ მოქნილობასსძენს.713

707 Ross/ Westerfield/ Bradford: Essentials of corollary finance, 2008, p. 380.708 Brealey Richard A., Myers Stewart C., Marcus Alan J., Fundamentals of Corporate Finance (The McGraw-Hill Companies, Inc. 2001), 501.709 იხ. საქართველოს საგადასახადო კოდექსი, მუხ. 107 და საქართველოს ფინანსთამინისტრის ბრძანება N34, 2011 წლის 28 იანვარი.710 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 82.711 იქვე.712 Glen:Handbook of corporate finance, 2005, p. 372.713 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 20.

124

5.2. კაპიტალის ბაზრის ფინანსური ინსტრუმენტების კერძო განთავსება

5.2.1. კერძო განთავსების განსაზღვრება

საზოგადოების მიერ კაპიტალის ბაზრის ფინანსურიინსტრუმენტების მეშვეობით კაპიტალის ზრდის მიღწევა ორიმეთოდითაა შესაძლებელი. ერთი, ესაა საჯარო შეთავაზება და მეორე -მათი კერძო განთავსება. 714 თავის მხრივ, საჯარო შეთავაზებაგულისხმობს პირთა განუსაზღვრელი წრის მიმართ ფასიანიქაღალდების შეთავაზებას, რაც საჯარო ინტერესის გათვალისწინებითმოქცეულია ბაზრის მკაცრი რეგულირების ქვეშ და უკავშირდბასაზოგადოების მნიშნველოვან ფინანსურ ხარჯებსა თუ სხვა ფინანსურდა კორპორაციულ მართვით რისკებს.715

ასეთი რისკების თავიდან აცილების მიზნით საზოგადოებაშიკონკრეტული ინსვესტორის შემოყვანის თუ ფინანსური რესურსებისმოძიებისათვის, კაპიტალის ბაზრის ფინანსური ინსტრუმენტების კერძოგანთავსება ყველაზე ოპტიმალურ გზას წარმოადგენს. იგი გულისხმობსწინასწარ გასნაზღვრულ მსურველთა ჯგუფისათვის ფასიანიქაღალდების შეთავაზებას.716

პირველი პრობლემური საკითხი, რომელიც ამგვარი აქტივობისასწარმოიქმნება, ქმედების კერძო განთავსებად კვალიფიცირებაა. თამამადშეიძლება ითქვას, რომ არ არსებობს კერძო განთავსებისსაერთაშორისოდ აღიარებული სტანდარტი და იგი კონკრეტულიიურისდიქციის მიღმა არსებული შეთავაზებებისათვისინდივიდუალურია. მაგალითად, შეერთებული შტატებისკანონმდებლობა, რომელიც არ იძლევა კერძო განთავსების მყარდეფინიციას.717 თუმცა, იგი განსაზღვრავს კერძო განთავსებისშინაარსობრივ კრიტერიუმებს, რომელიც ემყარება დროის გარკვეულპერიოდში შეთავაზების რაოდენობრივ და ციფრობრივ მაჩვენებლებს.კერძოდ, Regulation D-ს მიხედვით, რეგისტრაციის გარეშე დასაშვებია 12თვის განმავლობაში 1 მილიონი დოლარის ოდენობის ფასიანიქაღალდები ემიტენტთა ნებისმიერი რაოდენობის, ან 5 მილიონიდოლარის ოდენობის ინსტრუმენტების 35-მდე აკრედიტირებულიინვესტორებისათვის718 შეთავაზება.719 ასევე, 12 თვის განმავლობაში 5

714 Ross/ Westerfield/ Bradford: Essentials of corollary finance, 2008, p. 463.715 აღნიშნულთან დაკავშირებით იხ. ნაშრომის 5.1. თავი.716 Sjostrom: Rebalancing Private Placement Regulation, 2013, p. 706.717 Brealey/ Myers/ Marcus: Fundamentals of Corporate Finance, 2001, p. 531.718 აკრედიტირებულ ინვესტორებს წარმოადგენენ ფიზიკური პირები 200.000 აშშდოლარის (ან მეუღლესთან ერთად 300.000 აშშ დოლარის) ოდენობით წლიურიშემოსავლით; 1 მილიონ აშშ დოლარზე მეტი ოდენობის მქონე ფიზიკური პირები;

125

მილიონ დოლარამდე შეთავაზება შესაძლებელია 35-მდეარააკრედიტირებული, მაგრამ საკმარისი ცოდნის მქონეინვესტორებისათვის, ან სათანადო ინფორმაციის გამჟღავნებისშემთხვევაში.720

შეერთებული შტატების მსგავსად, ევროკავშირის სამართალი ასევეარ იცნობს კერძო განთვასების ლეგალურ დეფინიციას. თუმცა, Directive2003/71/EC დირექტივა მოიცავს ფასიანი ქაღალდების კერძოგანთავსების შინაარსობრივ პირობებს,721 რომელიც აერთიანებსთანხობრივ და რაოდენობრივ კრიტერიუმებს.722 მათ შორის, კერძოგანთავსებად განიხილება შეთავაზება მარტოოდენ კვალიფიციური ან100 ნაკლები ინვესტორისათვის.723 ასევე, კერძო შეთავაზებადგანიხილება ისეთი ფასიანი ქაღალდების ემისია, რომელთაინდივიდუალური ღირებულება აჭარბებს 50000 ევროს, ან ისეთიინვესტორების მიერ ფასიანი ქაღალდების შეძენა, რომელთაინდივიდუალური ინვესტიციის ოდენობა აღემატება 50000 ევროს.724

ასევე, კერძო შეთავაზებას წარმოადგენს 100 000 ევრომდე საერთოღირებულების ფასიანი ქაღალდების ემისია უწვეტი 12 თვისგანმავლობაში.725

“ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი,განხილული პრაქტიკის მსგავსად არ იძლევა ფინანსურიინსტრუმენტების კერძო განთავსების ლეგალურ დეფინიციას. თუმცა,ამავე კანონის მიხედვით ფასიანი ქაღალდების საჯარო შეთავაზება არისწინადადება არანაკლებ 100 პირისათვის ან პირთა წინასწარდაუზუსტებელი რაოდენობისათვის ემიტენტის სახელით ფასიანიქაღალდების პირდაპირი ან არაპირდაპირი მიყიდვის შესახებ.726 საჯაროშეთავაზებად მიიჩნევა აგრეთვე არაანგარიშვალდებული საწარმოსფასიან ქაღალდებთან დაკავშირებით იმ პირის სახელით წამოყენებულიამგვარი წინადადება, რომელიც არ არის ემიტენტი.727 შესაბამისად,

ტრასტები 5 მილიონ აშშ დოლარზე მეტი აქტივით; იურიდიული პირი, რომლის ყველაპარტნიორი აკრედიტირებული პირია (იხ. U.S. Securities and Exchange Commission,Investor Bulletin: Accredited Investors http://bit.ly/2ktXSzX719 Regulation D, Rule 504-505.720 Regulation D, Rule 506.721 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 181.722 Article 3, Directive 2003/71/EC.723 Article 3, Directive 2003/71/EC.724 Article 3, Directive 2003/71/EC725 Article 3, Directive 2003/71/EC726 იხ. “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 3.727 იხ. “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 3.

126

ნებისმიერი სხვაგვარი მეთოდით განთავსება უნდა იქნეს მიჩნეულიკერძო განთავსებად და იგი თავისუფალია კანონმდებლობით საჯაროშეთავაზების მიმართ დადგენილი, ემისიის პროსპექტის თუ სხვადამატებითი მოთხოვნებისაგან.

აღნიშნულ კონტექსტში საინტერესოა ის, რომ ქართულისამართალი აქციათა კერძო განთავსებისათვის გაცილებით მცირესივრცეს ტოვებს, ვიდრე ეს ევროკავშირის ან შეერთებული შტატებისსამართლშია. ასეთი მიდგომა გაუმართლებლად უნდა იქნეს მიჩნეულისაზოგადოებებისათვის კერძო განთავსების უპირატესობათა728 მიღებისშესაძლებლობათა შემცირების გამო. შესაბამისად, რეკომენდებული“ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონშიცვლილების განხორციელება და კერძო შეთავაზების კრიტერიუმთარაოდენობრივი ზრდა.

5.2.2. კერძო განთავსების გზით დაფინანსების მიზეზები

საჯარო შეთავაზების დადებით და უარყოფით ასეპექტებზემსჯელობისას უკვე აღინიშნა, რომ მისი ერთ-ერთი ძირითადინაკლოვანება, ემიტენტის თვალთახედვით, ის რეგულაციებია, რომელიცავტომატურად გავრცელდება საზოგადოებაზე საჯაროობის სტატუსისშეძენისთანავე. კანონმდებელი ვალდებულია თანაზომიერად დაიცვასროგორც ინვესტორი, ისე ემიტენტი. შესაბამისად, საჯარო ინტერესისშემცირების პარალელურად საჭიროა შემცირდეს იმპერატიულადდადგენილ ნორმათა რაოდენობა და საინვესტიციო საჭიროების მქონესამეწარმეო საზოგადოებას მიეცეს პერსონალური ხედვების შესაბამისადალტერნატიულ საკანონმდებლო ჩარჩოში განვითარებისშესაძლებლობა.

კერძო განთავსების გზით მსხვილი ინვესტორების პირდაპირიწესით დაინტერესების შემთხვევაში, საზოგადოებას ეძლევაშესაძლებლობა მიიღოს დამატებითი ინვესტირება პირდაპირიკომუნიკაციის გზით.729 სიმარტივე განსაკუთრებულ მიმზიდველობასანიჭებს ფასიანი ქაღალდების კერძო განთავსების მეთოდს, ვინაიდანპროცესი, საჯარო შეთავაზებისაგან განსხვავებით, ხდება

728 აღნიშნულთან დაკავშირებით მსჯელობა იხილეთ ნაშრომის 5.2.2. თავში.729 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 139.

127

მნიშვნელოვნად მარტივი, იაფი და ინდივიდუალურ საჭიროებებზემორგებული.730 შესაბამისად, იმ კომპანიებისათვის, რომლებიცფინანსური თუ სხვა ფაქტორების გათვალისწინებით ჯერ კიდევ ვერგრძნობენ კაპიტალის ბაზარზე თამაშის მზაობას, ინვესტიციათამოძიების ასეთი მეთოდი სასიცოცხლოდ მნიშვნელოვანია.731

ინვესტიციათა მოზიდვის კერძო განთავსების მეთოდიგანსაკუთრებით ხშირად იჩენს თავს კორპორაციათა განვითარებისსაწყის ეტაპზე. მაგალითისათვის, აქციათა კერძო შეთავაზების გზითშეძენა გავრცელებული მეთოდია ვენჩერული კომპანიებისთვის,რომლებიც მინიმალურ ინტერესს გამოხატავენ კომპანიის მართვისმიმართ და იძენენ პრივილეგირებული კლასის აქციებს. 732 ასეთიმეთოდის მიმართ ინტერესი საკმაოდ პრაგმატული მიზეზიდანგამომდინარეობს. ინვესტორული თვალსაზრისით, ჯერ კიდევ დამწყებ,კერძო კომპანიაში ინვესტირება, მართალია, გარკვეული რისკისმატარებელია, თუმცა გრძელვადიან პერპექტივაში ასეთი ინვესტირებაგულისხმობს ისეთ აქციათა შეძენას, რომლის ლიკვიდურობა და ფასიმკვეთრად გაიზრდება კაპიტალის ბაზარზე მათი მოხვედრის შემდგომ.733

აქციათა კერძო განთავსება ასევე გავრცელებული მეთოდიაკორპორაციული მენეჯმენტის ეფექტურობის გაზრდისათვის. კერძოდ,საზოგადოებები სწორედ აქციათა კერძო განთავსების გზით გადასცემენოფციონებს საკუთარ დასაქმებულებს გაწეული სამსახურისათვის.734

თუმცა, ამავე კონტექსტში, მეორადი ბაზრის არარსებობა მიღებულფასიან ქაღალდებს ნაკლებ მიმზიდველობას სძენს და აუცილებელსხდის შემდგომში მათ საფონდო ბირჟაზე კოტირებას.735

5.2.3. კერძო განთავსების პროცედურები

კერძო განთავსების მეთოდის მიმართ საკანონმდებლომოთხოვნათა ნაკლებობა ამ უკანასკნელის მთავარი უპირატესობა და

730 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 180.731 იქვე.732 Sjostrom: Rebalancing Private Placement Regulation, 2013, p. 706.733 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 180.734 Sjostrom: Rebalancing Private Placement Regulation, 2013, p. 706.735 Brealey/ Myers/ Marcus: Fundamentals of Corporate Finance, 2001, p. 532.

128

ამავდროულად ნაკლია. კერძოდ, ნაშრომში მოყვანილი მსჯელობისასხაზი გაესვა ინვესტორების სწრაფვის საკითხს დაცული გარემოსკენ.736

პარალელურად ზედამხედველი ორგანოსა და სავალდებულო ნორმებისარარსებობის გამო, რაც კერძო განთავსების უაღრესად ვიწროინტერესული ბუნებითაა გამოწვეული, მხარეებს უწევთ შეთანხმდნენსაინვეტიციო ტრანზაქციის ყველა დეტალზე, რაც, თავის მხრივ,წარმოშობს რისკებს ერთი მხრივ, ინვესტორისათვის, რომელიცეყრდნობა მხოლოდ კორპორაციის მიერ მიწოდებულ ინფორმაციას და,მეორე მხრივ, ემიტენტისათვის, რომელმაც გაუგებრობების წარმოქნისშემთხვევაში შეიძლება სერიოზულად აგოს პასუხი.737

ზემოაღნიშნულ მიზეზთა გათვალისწინებით, მიუხედავადნორმატიული ინსტრუმენტების მინიმალური რაოდენობისა, კერძოგანთავსება ემყარება თვითრეგულირების პრინციპს. კერძოდ, კერძოშეთავაზება ხორციელდება წინასწარ მომზადებული შეთავაზებისდოკუმენტით, რომელიც შეთავაზების მემორანდუმად738 ან კერძოგანთავსების მემორანდუმად739 მოიხსენიება.740 მემორანდუმის მიზანსემისიის პროსპექტის არარსებობის პირობებში ინფორმაციის სწორიმენეჯმენტი წარმოადგენს შესაძლო საფთხეებისა და ტრანზაქციისსაფასურის შემცირებისათვის.741

მემორანდუმში შეტანილი ინფორმაცია, რა თქმა უნდა, არმოწმდება რეგულატორის მიერ, თუმცა, მართალია, შედარებით ვიწრო,მაგრამ, ფაქტობრივად, იდენტური შინაარსისაა, როგორც პროსპექტი.742

კერძო განთავსების მემორანდუმი შეიცავს ინფორმაციას ინვესტირების,სპეციალური გარემოებებისა და პირობების შესახებ, რომელიცშექმნილია ემიტენტის მიერ. 743 თავის მხრივ, ემიტენტს აღნიშნულისგათვალისწინებით ნაკლებად უწევს თითოეულ ახალ ინვესტორთანყოველ დეტალზე მოლაპარაკებების წარმოება, რაც ზრდის განთავსებისპროცესის ეფექტურობას.744

736 აღნიშნულთან დაკავშირებით იხ. ნაშრომის I თავი.737 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 180.738 offering memorandum739 Private Placement Memorandum740 Sjostrom: Rebalancing Private Placement Regulation, 2013, p. 707.741 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 181.742 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 54.743 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 181.744 იქვე.

129

5.2.4. დივიდენდის რეინვესტირება როგორც აქციათა კერძო განთავსებისთავისებური სახე

5.2.4.1. ოპტიმალური დივიდენდის პოლიტიკის მნიშნველობისგანსაზღვრისათვის

დივიდენდის პოლიტიკა - ესაა განსაზღვრება მოგების იმპროპორციულობისა, რომელიც პერიოდულად უნდა გადაეცეთსაზოგადოების წილობრივი ფასიანი ქაღალდების მფლობელებს.745

დივიდენდთან დაკავშირებით საზოგადოების პოლიტიკის შესახებ,წილობრივი ფასიანი ქაღალდების მფლობელები ნაკლებად არიანინფორმირებულნი და ხშირად საზოგადოება მათ მხოლოდ ატყობინებს,რომ მისი მიზანია გასცეს მოგების 40% - 50%746 მაშინ, როდესაცოპტიმალური დივიდენდის პოლიტიკას საზოგადოების წარმატებისკონტექტში მნიშვნელოვანი როლი უკავია.

გადაწყვეტილება დივიდენდის გაცემისა და მისი ოდენობისშესახებ ბიზნესგადაწყვეტილებათა რიცხვს განეკუთვნება დარეკომენდებულია მასში სახელმწიფოს ჩარევის შესაძლებლობებიმინიმუმადე იქნას დაყვანილი, რათა ბიზნესს თავისუფალიგანვითარების შესაძლებლობები არ შეეზღუდოს.747 თუმცა, ნაშრომის4.2.4. ნაწილში უკვე განხილულ იქნა ის საგამონაკლისო შემთხვევები,როდესაც არა მხოლოდ რეკომენდებული, არამედ აუცილებელიცაასახელმწიფოს ჩარევა დივიდენდის გაცემის საკითხებში. ამასთან,აღნიშნული არ წარმოადგენს იმ ერთადერთ შემთხვევას, როდესაცმოგების მენეჯმენტისას რაციონალურობის დაცვა აუცილებელია.ქვემოთ განხილულ პირობებში, აუცილებელია სახლემწიფომ ცალკეულშემთხვევებზე სასამართლოს მეშვეობით მოახდინოს დივიდენდისპოლიტიკის სწორი მიმართულებით კორექტირება, რაც შემდგომშიპრეცედენტის სახით დამკვიდრდება და იქნება საერთო კრების მიერსაზოგადების ან მის აქციონერთა ინტერესების საზიანოგადაწყვეტილების მიღების თავიდან აცილების საშუალება.

ცალკეულ შემთხვევებში უშუალოდ აქციონერთა ინტერესშიშესაძლებელია იყოს საზოგადოების წინა წლის მოგების რეინვესტირებაიმ ფონდების ზრდისათვის, რომლიდანაც შემდგომში საზოგადოებისპროექტთა ინვესტირება მოხდება. მაგალითისათვის, თუინვესტირებიდან მოსალოდნელი შემოსავალი აჭარბებს საზოგადოების

745 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 348.746 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 348.747 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 22.

130

კაპიტალის ღირებულებას, მაშინ აქციონერთა მხრიდანარარაციონალური იქნება დივიდენდის მიღება.748 მით უმეტეს, რომაქციონერებს ყოველთვის შეუძლიათ მიიღონ დივიდენდი საკუთარიაქციების გაყიდვის შედეგად აქციათა ღირებულების ნებისმიერინამატის გაფულადებით.749 სწორედ ამ მიზნით რაციონალურიაქციონერი არასოდეს იხდის იმ აქციებში მეტს, რომლისთვისაცდივიდენდის განაწილება ხდება, ვიდრე ეკვივალენტურ აქციაში,რომლისთვისაც დივიდენდი არ ნაწილდება.750

ამასთან, დივიდენდის მომგებიანობა აქციონერებისათვისუპირისპირდება კომპანიის ფულადი სახსრების შემცირებას, რომელიცშესაძლოა ინვესტირებულ ყოფილიყო ახალ, განსხვავებულ პროექტებში.ასე რომ, ძირითადად, ეკონომიკური სარგებელი დივიდენდისააქციონერებისათვის ნეიტრალიზებულია კომპანიის მიერ დივიდენდისგაცემის შედეგად გაღებული ხარჯებით.751 დივიდენდი ზრდისკომპანიის დამოკიდებულებას კაპიტალის ბაზარზე, ვინაიდანდივიდენდის გადახდადობის ზრდა ავტომატურად ზრდის კომპანიისსაჭიროებათა სიხშირეს, მიიღოს დაფინანსება კაპიტალის ბაზრიდან,რაც, თავის მხრივ, მნიშნველოვან ხარჯებთან და საფრთხეებთანაადაკავშირებული.752

დივიდენდის არასწორი პოლიტიკა შესაძლოა საზიანო აღმოჩნდესარა მხოლოდ საზოგადოების ცალკეული აქციონერის, არამედუშუალოდ კოპორაციისათვისაც. მაგალითად, წარმატებითფუნქციონირებადმა ბაზარმა შესაძლოა არაპირდაპირი გზით დასაჯოსმაჟორიტარი აქციონერი ცუდი დივიდენდის პოლიტიკის გამო,ვინაიდან უკმაყოფილო მინორიტარი აქციონერები დაიწყებენ აქციათაგაყიდვას, რაც პარალელურად გამოიწვევს აქციათა ფასის შემცირებას დაგარკვეულ ეტაპზე დააყენებს კოალიციური შეტევების753 ანდაპატრონების შედეგად არსებული კონტროლის დაკარგვის საფრთხისწინაშე.754

748 Park: Shareholder Compensation as Dividend, 2009, p. 334.749 Park: Shareholder Compensation as Dividend, 2009, p. 333.750 იქვე.751 იქვე.752 Kowalewski/ Stetsyuk/ Talavera: Corporate Governance and Dividend Policy in Poland,2007, p. 2.753 ასეთ დროს ჩაგრული აქციონერები, როგორც წესი, იწყებენ კოალიციების შექმნასდომინანტი აქციონერის თვითნებობის გადასალახად, რაც შედეგად უმრავლესობაშიმყოფი აქციონერის გავლენათა შესუსტებას ან კიდევ უმცირესობაში აღმოჩენას იწვევს.754 Moll: Shareholder Oppression and Dividend Policy in the Close Corporation, 2003, p. 862.

131

აღნიშნულის საპირისპიროდ უნდა ითქვას, რომ რეინვესტირებისუპირატესობანი მხოლოდ მონეტის ერთი მხარეა. მეორე მხრივ,დივიდენდის გაუცემლობა დაკავშირებულია აქციონერთა ინტერესებისშელახვის შესაძლებლობათა ზრდასთან, მაჟორიტარი აქციონერის მიერასეთი ინსტრუმენტის მინორიტარი აქციონერის წინააღმდეგგამოყენების კონტექსტში.755 მაგალითისათვის, კონტროლირებად ჯგუფსმცირე კომპანიებში შეუძლია აიძულოს მინორიტარი აქციონერებისარგებლის მუდმივი მიუღებლობის გამო გაყიდონ საკუთარი აქციები.756

ამასთანავე, დახურული კორპორაციების უმრავლესობაში მაჟორიტარიაქციონერისათვის დივიდენდის მიღების სხვა მექანიზმებს იყენებენ,ვიდრე ყველა ინვესტორისათვის მოგების განაწილებაა.757 ამის ყველაზეგავრცელებული მაგალითია ხელფასზე დაფუძნებული შემოსავალი,რომელსაც მაჟორიტარი აქციონერი იღებს საზოგადოებისათვისშრომითი, მომსახურებითი ან სასამსახურო ურთიერთობებისსანაცვლოდ.758 ასეთი შემოსავლის მარტოოდენ მაჟორიტარი აქციონერისმიერ მიღება წარმოადგენს ფუქნციურ ეკვივალენტს დივიდენდისმხოლოდ უმრავლესობაში მყოფი აქციონერისათვის განაწილებაზე სხვა,მინორიტარი აქციონერების გამორიცხვით, რაც კერძო სამართლისზოგად პრინციპებს ეწინააღმდეგება.759

ამასთანავე, ემპირიული კვლევები ადასტურებენ, რომდივიდენდის პოლიტიკას პირდაპირი გავლენა აქვს საზოგადოებისაქციების ღირებულებაზე.760 ვინაიდან აქციონერები საზოგადოებაშიინვესტირებისას ხშირად მხოლოდ მოკლევადიანი ინტერესითახორციელებენ ინვესტიციას, იმ აქციებზე ფასი, რომელზეც გაიცემადიდი რაოდენობით დივიდენდი, გაცილებით მეტია, ვიდრე იმსაზოგადოების აქციების ფასი, რომელიც ორიენტირებულიარეინვესტირების გზით საზოგადოების ქონების ზრდაზე.761

აღნიშნულ ორ ინტერესს შორის ბალანსის მისაღწევად ანგლო-ამერიკული და კონტინენტური ევროპის სამართლის ქვეყნებშიგანსხვავებული ნორმატიული ინსტრუმენტებია გამოყენებული.ამერიკულ სისტემაში დივიდენდის განაწილების თაობაზე

755 Moll: Shareholder Oppression and Dividend Policy in the Close Corporation, 2003, p. 866.756 იქვე.757 Moll: Shareholder Oppression and Dividend Policy in the Close Corporation, 2003, pp. 876-877.758 იქვე.759 Moll: Shareholder Oppression and Dividend Policy in the Close Corporation, 2003, p. 879.760 Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p. 348.761 იქვე.

132

გადაწყვეტილებაზე განსაკუთრებული გავლენა საზოგადოებისდირექტორებს გააჩნიათ.762 აღნიშნული თავისებურება გამომდინარეობსიქიდან, რომ ამ სისტემაში დივიდენდის განაწილება სამეწარმეოგადაწყვეტილების თავისუფლების ფარგლებში დირექტორების მისაღებგადაწყვეტილებას განეკუთვნება.763 მაგალითად, შტატებშიდაფუძნებული კომპანიების წესდებების მიხედვით, დირექტორებს აქვთსრული კონტროლი საზოგადოების დივიდენდის განაწილებაზე, რაცფაქტობრივად იცავს ბალანსს კრედიტორების ინტერესსა დააქციონერების ინტერესს შორის, მიიღონ მაქსიმუმი საზოგადოებისმოგებიდან.764 მოცემულ კონტექსტში სამეწარმეო გადაწყვეტილებისთავისუფლება წარმოადგენს საკორპორაციო სამართლებრივ პრინციპს,რომელიც იცავს მენეჯერს პასუხისმგებლობისაგან იქამდე, ვიდრე მისმიერ მიღებული გადაწყვეტილება ეყრდნობა გულმოდგინებასა დაერთგულებას იმ რწმენით, რომ ქმედება განხორციელებულ იქნასაზოგადოების საუკეთესო ინტერესებისდან გამომდინარე.765

ისტორიულად სწორედ აღნიშნული პრინციპიდან გამომდინარესასამართლოები დივიდენდის თაობაზე მიღებული გადაწყვეტილებისშესახებ დავებს განიხილავენ გამარტივებული გზებით და დარღვევასავლენენ მხოლოდ იმ შემთხვევაში, თუ არსებობს სათანადომტკიცებულებები თაღლითობის, ბოროტი განზრახვის ანგადაწყვეტილების ცალსახა უგუნურებისა.766

განსხვავებით შეერთებული შტატების სამართლისაგან ქართულსამართალში აქციონერებს დივიდენდზე გაცილებით დიდი კონტროლიაქვთ, მისი განაწილების თაობაზე გადაწყვეტილება განეკუთვნება რამათ კომპეტენციას.767 თუმცა კონტროლი არ წარმოადგენს აბსოლუტურდისკრეციას და შეზღუდულია კერძო-სამართლებრივი დებულებებით,რაც დივიდენდის სამართლიანი პოლიტიკის წარმოებასუზრუნველყოფს. ერთი მხრივ. დივიდენდის პოლიტიკის ბოროტადგამოყენება ეწინააღმდეგება საქართველოს სამოქალაქო კოდექსისზოგად პრინციპებს, რომლის მიხედვითაც სამართლებრივიურთიერთობის მონაწილენი ვალდებულნი არიან კეთილსინდისიერადგანახორციელონ თავიანთი უფლებები და მოვალეობანი.768 ამასთან,დივიდენდის პოლიტიკის ბოროტად გამოყენების გამომრიცხველ

762 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 227.763 Moll: Shareholder Oppression and Dividend Policy in the Close Corporation, 2003, p. 862.764 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 227.765 Moll: Shareholder Oppression and Dividend Policy in the Close Corporation, 2003, p. 862.766 იქვე.767 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 222.768 იხ. საქართველოს სამოქალაქო კოდექსი, მუხ. 8.

133

საკანონმდებელო ნორმას ვხვდებით “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოსკანონში, რომელიც კომპენსაციის გადახდის ვალდებულებას უდგენს იმაქციონერს, რომელიც თავის დომინანტურ მდგომარეობას განზრახიყენებს სააქციო საზოგადოების საზიანოდ.769

5.2.4.2. დივიდენდის რეინვესტირების გეგმა

გარდა საერთო კრების მიერ მოგების ავტომატურირეინვესიტრებისა, რომელიც ყველა აქციონერის მიერ, საკუთარდივიდენდზე მთლიანად ან ნაწილობრივ უარის თქმას გულისხმობს,საერთაშორისო პრაქტიკაში ჩამოყალიბდა საზოგადოების მიერ უცხოკაპიტალის მოზიდვის გარეშე დაფინანსების კიდევ ერთი მექანიზმი,რაც დივიდენდის რეინვესტირების გეგმაში770 ვლინდება. დივიდენდისრეინვესტირების გეგმა აქციონერს შესაძლებლობას აძლევს, მოახდინოსსაკუთარ აქციებზე მთლიანად ან ნაწილობრივ გასაცემი დივიდენდისავტომატური რეივესტირება საზოგადოებაში კაპიტალში771, ხოლოსანაცვლოდ აქციონერებს სთავაზობს თავისივე აქციონებს, როგორ წესი,5% ფასდაკლების ფარგლებში.772 ასეთი მექანიზმი იძლევაშესაძლებლობას, თავიდან იქნეს აცულებული ის ტრანზაქციულიხარჯები, რაც საზოგადოების მიერ ახალი აქციების გამოშვებას,აქციონერების მიერ დივიდენდის მიღებას და მის შემდგომსაზოგადოებაში ინვესტირებას უკავშირდება.773 აღნიშნულიშინაარსობრივი თვალსაზრისით უტოლდება საზოგადოების მიერაქციათა კერძო განთავსების გზით კაპიტალის მოზიდვას, რომლისდროსაც გარიგების მეორე, წინასწარ განსაზღვრულ მხარეს აქციონერთაგარკვეული ჯგუფი წარმოადგენს. თუმცა, ასეთი შინაარსობრივიმსგავსების მიღმა არსებობს მთელი რიგი პროცედურული განსხვავებები,რაც ამ პროცესს გარიგების ორივე მხარისათვის მეტ მიმზდიველობასსძენს.

აქციონერული პერპექტივით დივიდენდის რეინვესტირების გეგმისმთავარი უპირატესობა ასეთი აქციების დაუფლებასთანდაკავშირებული მინიმალური ხარჯებია. წინასწარ

769 იხ. “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 53.770 Dividend reinvestment plan (DRIP)771 Boehm/ DeGennaro: A Discrete Choice Model of Dividend Reinvestment Plans:Classification and Prediction, 2011, p. 1.772 Goshen: Shareholder Dividend Options, 1995, p. 908.773 Glen:Handbook of corporate finance, 2005, p. 646.

134

განსაზღვრულობიდან გამომდინარე უკვე არსებობს ხელშეკრულება დარეინვესტირების გეგმა, რაც აქციონერებს რენვესტირების გეგმითგათვალისწინებულ აქციათა ნაწილის შესყიდვისას ათავისუფლებსსაბროკერო ხარჯების, საკომისიოებისა თუ კაპიტალის ბაზარზეოპერაციათა განხორციელებასთან დაკავშირებული სხვა ხარჯებისაგან.774

საზოგადოებისათვის დივიდენდის რეინვესტირება გეგმა იძლევასაშუალებას, გაზარდოს დივიდენდის გაცემადობის კოეფიციენტი დაამავდროულად მოახდინოს საზოგადოების დამატებითი ინვესტირებაიმგვარად, რომ თავი დაიცვას გარეფინანსური ნაკადებისშემოსვლისაგან.775 აღნიშნულმა, თავის მხრივ, დადებითი გავლენა უნდამოახდინოს საზოგადოების საინვესტიციო მიმზიდველობაზედივიდენდის მაღალი გაცემადობისა და კაპიტლაში სესხისპროპორციულობის მინიმალურობის გამო. ემპირიული კვლევებიადასტურებენ, რომ კომპანიები, რომლებსაც აქვთ დივიდენდისრეინვესტირების გეგმა, ხასიათდებიან დივიდენდის გამცემლობისმაღალი კოეფიციენტით, აქტივებზე მაღალი მოგებადობით, თითოეულაქციაზე მაღალი შემოსავლიანობით, აქციონერთადივერსიფიცირებულობით, თუმცა აქციათა ნაკლები ბრუნვით.776

მიუხედავად ამისა, დივიდენდის რეინვესტირების გეგმასსაკუთარი უარყოფითი მხარეებიც აქვს. უპირველეს ყოვლისა,აღსანიშნავია ის, რომ მთელს საზოგადოებას უწევს გაიღოს დივიდენდისრეინვესტირების გეგმის რეალიზაციისათვის საჭიროადმინისტრაციული ხარჯები მაშინ, როდესაც მისგან სარგებელსმხოლოდ ის აქციონერები იღებენ, რომლებიც გეგმის მონაწილენიარიან.777 სხვა მოსალოდნელი ხარჯი არის საზოგადოების პოტენციურიფინანსური გამოფიტვა გამოწვეული აქციონერთა ბაზის ზრდით, რაცუფრო შესამჩნევია მაშინ, როდესაც დივიდენდის რეინვესიტრებისასაქციათა გადაცემა საბაზრო ღირებულებაზე ფასკლებითხორციელდება.778

774 Abraham: Determinants of a Firm's Decision to Adopt a Dividend Reinvestment Plan:Australian Evidence, 2012, p. 3.775 Abraham: Determinants of a Firm's Decision to Adopt a Dividend Reinvestment Plan:Australian Evidence, 2012, pp. 2-3.776 Abraham: Determinants of a Firm's Decision to Adopt a Dividend Reinvestment Plan:Australian Evidence, 2012, p. 3.777 იქვე.778 იქვე.

135

5.3. ფასიანი ქაღალდების საჯარო შეთავაზება

5.3.1. გადაწყვეტილების მიღება საჯარო შეთავაზების თაობაზე

საჯარო შეთავაზება გულისხმობს ფასიანი ქაღალდებისანაზღაურების სანაცვლოდ გასხვისების თაობაზე ოფერტს, როდესაცოფერენტი კანონით დადგენილი წესით ახორციელებს თავისი ფასიანიქაღალდების შეთავაზებას.779 შეთავაზების პროცესის დაწყების პირველიეტაპი სამეწარმეო საზოგადოების მიერ საკუთარი ფინანსურიინსტრუმენტების რეგულირებად გატანის თაობაზე გადაწყვეტილებისმიღება და შიდა მოსამზადებელი სამუშაოების განხორციელებაა.780

პირველი მათგანი უმეტესად აქციონერთა კრების უფლებამოსილებასგანეკუთვნება, ხოლო პროცესის კოორდინირება უკვე დირექტორებისადა სამეთვალყურეო საბჭოს კომპეტენციაა.

გადაწყვეტილების პროცესი სასესხო და წილობრივი ფინანსურიინსტრუმენტების ემისიის თაობაზე განსხვავებულად მიმდინარეობს.ვინაიდან სასესხო კაპიტალი არ მონაწილეობს საზოგადოებისკაპიტალში,781 მისი ფინანსური ინსტრუმენტების ემისია არ გამოიწვევსსაზოგადოების ნებადართული კაპიტალის ზრდას. შესაბამისად, სასესხოფინანსური ინსტრუმენტების ემისიისაგან განსხვავებით, აქციებისგამოშვება საჭიროებს აქციონერთა საერთო კრების გადაწყვეტილებასსაზოგადოების ავტორიზებული კაპიტალის ზრდის თაობაზე.ამასთანავე, საზოგადოების ნებადართული კაპიტალის ზრდა შესაძლოადროის თვალსაზრისით მნიშვნელოვანი ვადით უსწრებდეს უშუალოდპირველადი საჯარო შეთავაზების გადაწყვეტილებას და ეფექტიანობისზრდის მიზნით, რათა საზოგადოების მმართველ ორგანოს მიენიჭოსუფლება ნებადართული აქციების ფარგლებში დამოუკიდებლადგაზარდოს საზოგადოების კაპიტალი. მაგალითად, დელავერის შტატისკანონმდებლობით, საზოგადოების აქციონერთა საერთო კრება იღებსგადაწყვეტილებას, რომლთაც გაზრდილი საზოგადოებისავტორიზებული კაპიტალის ფარგლებში აქციათა გამოშვებისთავისუფლება დირექტორებს აქვთ.782 განსხვავებით დელავერისშტატისაგან, დირექტორები ნაკლები დისკრეციით სარგებლობენ

779 ჯიბუტი/ ყორღანაშვილი: ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოსკანონის კომენტარი, 2004, გვ. 78.780 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 290.781 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, pp. 145-146.782 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 198.

136

გერმანული კანონმდებლობით. კერძოდ, საერთო კრებისგადაწყვეტილება კაპიტალის ზრდის თაობაზე დამატებით უნდაშეიცავდეს ინფორმაციას აქციათა რაოდენობის, მათი თავისებურებების,საემისიო ფასის შესახებ.783 ასევე, იმ შემთხვევაში, თუ აქციონერთასაერთო კრება დირექტორებს აძლევს ავტორიზებული კაპიტალისფარგლებში მომავალში საზოგადოების აქციების ემისიისშესაძლებლობას, იგი რეალიზებულ უნდა იქნეს გადაწყვეტილებისმიღებიდან 5 წლის ვადაში.784

ქართული სამართალი აღნიშნულ კონტექსტში გარკვეულითავისებურებებით ხასიათდება. კერძოდ, იგი იკავებს გარკვეულშუალედს ამერიკულ და გერმანულ მოდელს შორის. მსგავსადგანხილული ქვეყნებისა, ჩვენში საზოგადოების ნებადართულიკაპიტალის ზრდის გადაწყვეტილება აქციონერთა კრების კომპეტენციასგანეკუთვნება.785 თავისებურება კი ვლინდება იმაში, რომ, მსგავსადდელავერის შტატის კანონმდებლობისა, ნებადართული აქციებისფარგლებში აქციების გამოშვების და განთავსების თაობაზეგადაწყვეტილება აქციონერთა კრების მიერ განსაზღვრული ორგანოსკომპეტენციაა. ისევე, როგორც ამ უკანასკნელის უფლებამოსილებასგანეკუთვნება აქციების განთავსების ვადების, მინიმალურ ფასის დასხვა დამატებითი პირობების განსაზღვრა.786 აღნიშნულიწინააღმდეგობას ქმნის “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონის 59-ემუხლის დანაწესთან, რომლის მიხედვითაც აქციონერთა კრებაუფლებამოსილია განსაზღვროს განთავსების პირობები. შესაბამისად,რეკომენდებულია აღნიშნული ხარვეზის გამოსწორება და ორგანოთაშორის კომპეტენციის გამიჯვნა. აღნიშნულ კონტექსტში უმჯობესიიქნებოდა დელავერის შტატის გამოცდილების გაზიარება დაგანთავსების საკითხების მიკუთვნება დირექტორებისკომპეტენციისთვის, რაც პროცესს მეტ ეფექტურობას შესძენდა.

5.3.2. სათანადო მზრუნველობა

შეთავაზების განაცხადის მარეგულირებელ ორგანოში წარდგენაპირველადი საჯარო შეთავაზების პროცესში ემიტენტის პირველიკომუნიკაციაა მესამე პირებთან. მას შემდეგ, რაც შეთავაზების განაცხადი

783 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 205.784 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 198.785 “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 59.786 “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 59.

137

იქნება დამტკიცებული და ძალაში შევა, მასში ასახული არასრული ანუზუსტო ინფორმაციის შესახებ შესაძლოა ინვესტორების მიერ სარჩელიიქნეს შეტანილი.787 შესაბამისად, აუცილებელი ხდება საზოგადოებისმიერ “სათანადო მზრუნველობის”788 გამოვლენა, რაც მოცემულკონტექსტში, გულისხმობს საჯარო შეთავაზების გუნდის ჩართულობას,რომელიც შედგება მრჩევლების, ანდერრაითერის, ემიტენტის,აუდიტორებისა და სხვა მონაწილეების789 და პროსპექტის სისრულის,სიზუსტისა და სანდოობის უზრუნველყოფაა საზოგადოების შესახებნებისმიერი ინფორმაციის მარტივად გასაგებობისთვის.790 სათანადომზრუნველობის პროცესში დოკუმენტაციის სათანადოობაზე, პროცესისთითოეული მონაწილე თავის წილ პასუხისმგებლობას იზიარებს.791

მითითებული ინფორმაციის სისწორეზე პასუხისმგებელია როგორცემიტენტი, ისე ყველა სხვა მონაწილე მხარე.792

მოთხოვნები, რომელიც სათანადო მზრუნველობას უკავშირდება,განსხვავებულია იმ ტრანზაქციის შესაბამისად, რომლის შემოწმებაცხორციელდება და დამოკიდებულია შეთავაზების ტიპზე, ემიტენტზე,ინვესტორზე და იმ მოთხოვნებზე, რომელიც დადგენილიამარეგულირებლისა და კონკრეტული ბაზრის პრაქტიკის შესაბამისად.793

მიუხედავად ამისა, სათანადო მზრუნველობა შესაძლოა დაიყოს სამიძირითადი მიმართულებით მუშაობად, როგორიცაა კომერციული -ბიზნეს რისკები; ფინანსური - ფინანსური აუდიტი და სხვა ფინანსურიინფორმაციის სიზუსტე და სამართლებრივი - საზოგადოებისდოკუმენტაციის და ბორდის გადაწყვეტილების სიზუსტე.794

სათანადო მზრუნველობის მოვალეობის ნორმატიულ საფუძველს,ქართულ კანონმდებლობაში “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ”საქართველოს კანონის მე-4 მუხლი ქმნის. კერძოდ, აღნიშნული მუხლისმიხედვით, საბოლოო პროსპექტში არსებითი მოვლენის არასწორადგადმოცემისათვის ან განუცხადებლობისათვის ან შეცდომაში შემყვანიინფორმაციის პასუხისმგებლობა შეიძლება დაეკისროს ემიტენტს,

787 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 140.788 Due Diligence (DD)789 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 383.790 Page/ Dempsey: A guide to listing on the London Stock Exchange, 2010, p. 27.791 Bochner/ Avina: The Guide to The Initial Public Offering, 2010, p. 29.792 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 108.793 Kecskes/ Halasz: The Role of Prospectus Documentation and Prospectus Liability, 2015, p.176.794 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 108.

138

წარმომადგენლობაზე უფლებამოსილ პირსა და სამეთვალყურეო საბჭოსთავმჯდომარეს, რომლებმაც პროსპექტს ხელი მოაწერესსოლიდარულად; ყოველ საბროკერო კომპანიასა და ბროკერს ისევე,როგორც ყოველ აუდიტორსა თუ სხვა ექსპერტს, რომელმაც განაცხადათანხმობა მის, როგორც ემისიის პროსპექტის ნაწილის ავტორის მის მიერარსებითი მოვლენის არასწორად გადმოცემისათვის ანგამოტოვებისთვის.

5.3.2. შეთავაზების განაცხადი

მას შემდეგ, რაც საზოგადოება დაასრულებს სათანადო ზრუნვისგანხორციელებას, ხდება მისი პირველი კომუნიკაცია მარეგულირებელორგანოსთან. მარეგულირებელის ჩართვა კი მრავალი ინტერესისთანმკვეთი ბაზრის სრულყოფილი ფუნქციონირების მიზნიდანგამომდინარეობს.795 საზოგადოების კომუნიკაცია მარეგულირებელთანკი შეთავაზების განაცხადით რეალიზდება, რომლის დამტკიცებისშემთხვევაშიც საზოგადოებას უკვე ეძლევა შესაძლებლობა დაიწყოსფინანსური ინსტრუმენტების საჯარო შეთავაზება. შეთავაზებისგანაცხადი, ეს არის განცხადება წარდგენილი მარეგულირებელიორგანოსთვის.796

შეთავაზების განაცხადის წარდგენა და მისი კონტენტის მიმართდადგენილი მოთხოვნები, ფაქტობრივად, უნიფიცირებულია ყველაქვეყნის კანონმდებლობით ცალკეული, მცირე თავისებურებებისგათვალისწინებით. იგი შედგება ორი ნაწილისაგან - ემისიის პროსპექტიდა სხვა ინფორმაცია.797 პროსპექტი, გარდა იმისა, რომ არისსავალდებულოდ მოსამზადებელი დოკუმენტი ბაზრის სტაბილურობისუზრუნველსაყოფად, თავად მენეჯმენტისთვისაც მნიშნველოვანიიარაღია.798 პროსპექტის შექმნის მიზანი ინვესტორისათვისშესაძლებლობის მიცემაა, გაეცნოს ემიტენტს, რათა გამოირიცხოს ამუკანასკნელის მხრიდან გარკვეული სახის ბოროტი განზრახვა, რაც

795 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 191.796 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 139.797 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 137.798 Kecskes/ Halasz: The Role of Prospectus Documentation and Prospectus Liability, 2015, p.171.

139

პრაქტიკაში არცთუ იშვიათი მოვლენაა.799 ამასთანავე, იგი წარმოადგენსაუცილებელ მარკეტინგულ იარაღს ისევე, როგორც ზუსტი პროსპექტიამცირებს პასუხისმგებლობის შესაძლებლობას შეცდომაში შეყვანილიინვესტორებისაგან.800 ინფორმაცია, რომელიც მოცემულია პროსპექტშიმკვეთრად ამცირებს გაუგებრობებს აქტივობასთან დაკავშირებით და,შესაბამისად, ზრდის ბიზნესის ღირებულებას.801

თავის მხრივ, ემისიის პროსპექტი დამტკიცებამდე გარკვეულეტაპებს გადის. შეთავაზების განაცხადში ასახული პროსპექტიწარმოადგენს წინასწარ პროსპექტს802. წინასწარი პროსპექტი ესაადოკუმენტი, რომელიც მოიცავს ემიტენტის შესახებ დეტალურინფორმაციას, ასევე ინფორმაციას მის მენეჯმენტზე და უშუალოდსაჯარო შეთავაზების პროცესის წარმართვის გეგმებს.803 აღნიშნულიდოკუმენტი ჯერ კიდევ არ არის დამტკიცებული, მასში არ არისასახული ემისიის ფასი804 და იგი კონფიდენციალურია.805

საზოგადოების მიერ შეთავაზების განაცხადის და, შესაბამისად,პროსპექტის წარდგენის შემდგომ, კომპანია ვალდებულია დაელოდოსკომპეტენტური ორგანოს შესაბამის გადაწყვეტილებას. ვინაიდან,განთავსება დაიშვება მხოლოდ მათი ემისიის რეგისტრაციის შემდეგ.806

დამტკიცებისას სახელმწიფოს შესაბამისი ორგანო ამოწმებს პროსპექტისშესაბამისობას კანონმდებლობით დადგენილ მოთხოვნებთან. მისიდამტკიცება წარმოადგენს კომპეტენტური ორგანოს დადებითი აქტსპროსპექტის შესახებ კვლევაზე.807

799 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 191.800 Kecskes/ Halasz: The Role of Prospectus Documentation and Prospectus Liability, 2015, p.171.801 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 24.802 The Preliminary Prospectus803 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 139.804 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 404.805 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 139.806 ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში (განსაკუთრებითმისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიული სამართლის მაგალითზე,2008, გვ. 191.807 Artice 2, Directive 2003/71/EC;

140

5.3.5 მოთხოვნები ემისიის პროსპექტისადმი

პროსპექტი მოიცავს ემიტენტის შესახებ დეტალურ ინფორმაციას,ასევე ინფორმაციას მის მენეჯმენტზე და უშუალოდ პირველადი საჯაროშეთავაზების პროცესის წარმართვის გეგმებს.808 იგი, თავისი არსითწარმოადგენს საჯარო კომუნიკაციას პოტენციურ ინვესტორებთან,რომლის სისწორეც სახელმწიფოს მიერ უზრუნველყოფილია არამხოლოდ ადმინისტრაციული, არამედ სისხლის სამართლისკანონმდებლობითაც. კერძოდ, ემისიის პროსპექტში შეტანილიგანზრახი უზუსტობისათვის სისხლის სამართლებრივიპასუხისმგებლობა დაეკისროს პირს, როგორც ევროკავშირის, ისეშეერთებული შტატების809 და ქართული კანონმდებლობითაც.810

ემისიის პროსპექტთან დაკავშირებული მოთხოვნები პირობითადშესაძლებელია დაიყოს ფორმალურ და მატერიალურ მოთხოვნებად.ფორმალური მოთხოვნები გულისხმობს პროსპექტის ენასა დაფორმასთან დაკავშირებულ წესებს, ხოლო მატერიალური მოთხოვნებიმოიცავს უშუალოდ პროსპექტის შინაარსთან დაკავშირებულ საკითხებს.

ზოგადი პრინციპის თვალსაზრისით, თითოეულ სახელმწიფოს დასაფონდო ბირჟას პროსპექტთან დაკავშირებით თავისი საკუთარიმოთხოვნები აქვს.811 შესაბამისად, უშუალოდ სამეწარმეო საზოგადოებამპროსპექტის შედგენისას მხედველობაში უნდა მიიღოს, ერთი მხრივ,საკანონმდებლო და, მეორე მხრივ, საფონდო ბირჟის წესები.812 თუმცა,ამავდროულად, სამართლის აღნიშნულ სეგმენტში მოთხოვნებიუაღრესად მსგავსია, ვინაიდან ევროკავშირის ქვეყნები მიერთებულნიარიან IOSCO-ს სტანდარტებს,813 რომელიც მსგავსია შეერთებულშტატებში SEC მიერ დადგენილი მოთხოვნებისა,814 ხოლო უცხოელი

808 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 139.809 Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p. 157.810 სისხლის სამართლის კოდექსი, მუხ. 213.811 Kecskes/ Halasz: The Role of Prospectus Documentation and Prospectus Liability, 2015, p.170.812 Kecskes/ Halasz: The Role of Prospectus Documentation and Prospectus Liability, 2015, p.170.813 Van Daelen: Risk Management Solutions in Business Law: Prospectus DisclosureRequirements, 2008, p. 11.814 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 71.

141

ემიტენტები, როგორც წესი, უფლებამოსლინი არიან, ემისიის პროსპექტიშეადგინონ რეგისტრაციის ქვეყნის კანონმდებლობის შესაბამისადIOSCO-ს სტანდარტებთან შესაბამისობის პირობით.

უპირველეს ყოვლისა, პროსპექტი შედგება საქმიანობისა დასაწარმოს შესახებ ინფორმაციისგან.815 აღნიშნული ინფორმაცია,ემიტენტმა უნდა გამოიყენოს საკუთარი სიძლიერეებისწარმოჩენისათვის და შეიტანოს ისეთი ინფორმაცია, როგორიცააძირითადი სტატისტიკა შემოსავლის შესახებ, დასაქმებულთა დამომხმარებელთა რაოდენობა, ოპერირების ქვეყნები და სხვა.816

ფორმალურ-სტრუქტურული თვალსაზრისით, პროსპექტის კიდევერთი აუცილებელი შემადგენელი მისი შემაჯამებელი ნაწილია.ინვესტორთა უმეტესობა საერთოდ არ კითხულობს პროსპექტს მისიმოცულობის გამო.817 შესაბამისად, პროსპექტს უნდა ჰქონდეს ისეთიშემაჯამებელი ნაწილი, რომელიც მარტივად გასაგები ენით გადმოსცემსინვესტორისათვის საინტერესო ინფორმაციას.

იმ შემთხვევაში, თუ ინვესტორი გამოტოვებს პროსპექტისშემაჯამებელ ნაწილს, საქმიანობისა და ფინანსური მიმოხილვა818

პროსპექტის ის ნაწილია, რომელზეც ინვესტორი მოახდენსკონცენტრირებას.819 იგი შეიცავს ინფორმაციას საზოგადოებისშემოსავლების და ხარჯების განკარგვის შესახებ უკანასკნელიპერიოდების განმავლობაში და ადარებს მას საზოგადოების დღევანდელმდგომარეობას.820 განსაკუთრებული ყურადღება ეთმობა საზოგადოებისფინანსური მდგომარეობის აუდიტის ნაწილის და, უმეტესად,იურისდიქციათა მიხედვით იგი დაახლოებით 3 წელია.821 აღნიშნულკონტექსტში აღსანიშნავია, რომ ქართული კანონმდებლობა გაცილებითდაბალ სტანდარტს ადგენს, ითხოვს რა მარტოოდენ ბოლო 2 წლისფინანსურ ინფორმაციას822, რაც ნაშრომში მიმოხილულ ინვესტორთადაცულობის დადებითი გავლენის გათვალისწინებით კაპიტალისბაზრის განვითარებაზე, უმჯობესია შეიცვალოს და ასეთის ვადაგაიზარდოს სამ წლამდე.

815 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 99816 იქვე.817 Kecskes/ Halasz: The Role of Prospectus Documentation and Prospectus Liability, 2015, p.171.818 ‘Operating and Financial Review’819 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, pp. 99-100.820 იქვე.821 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 101.822 იხ. “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 4.

142

ასევე, შეერთებული შტატების კანონმდებლობის მიხედვითემისიის პროსპექტის შემაჯამებელი ნაწილის აუცილებელიშემადგენელია “საინვესტიციო მოლოდინების” სექცია, რომელიცარაამერიკულ პროსპექტებში, სხვადასხვა ნაწილში შეიძლებაშეგვხვდეს.823

ემისიის პროსპექტის ერთ-ერთ ყველაზე სადაო ნაწილს“მოსალოდნელი მოგების”824 ნაწილი წარმოადგენს. აღნიშნულიინფორმაციის პროსპექტში შეტანა ზოგიერთ ქვეყანაში აკრძალული,ზოგიერთში კი სავალდებულოდ მოთხოვნადია.825 აღნიშნულკონტექსტში შუალედური პოზიცია უკავია ევროკავშირისა დასაქართველოს კანონმდებლობას. კერძოდ, ევროკავშირის შემთხვევაშიასეთის მოთხოვნის ან უარყოფის შესახებ ნორმა არ არსებობს826 ისევე,როგორც ქართულ კანონმდებლობაში.

5.3.6 ემისიის პროსპექტის გამოქვეყნება და რეკლამა

5.3.6.1 გამოქვეყნება

ემისიის პროსპექტის დამტკიცების თანმდევი პროცესი, ასეთიდოკუმენტის საჯაროდ ხელიმსაწვდომობაა. მართალია, ქართულიკანონმდებლობა ითვალისწინებს პროსპექტის გამოქვეყნებისსავალდებულოობას ფასიანი ქაღალდების საჯარო შეთავაზებისათვის827,თუმცა ამ მხრივ რეკომენდებულია მისი კონკრეტიზაცია.მაგალითისათვის, გერმანული კანონმდებლობის მიხედვით, საჯაროშეთავაზების დაწებამდე ან რეგულირებად ბაზარზე სავაჭროდდაშვებამდე ემიტენტს აქვს 10 დღე, რათა მოახდინოს პროსპექტისხელმისაწვდომობა ჩამოთვლილთაგან ერთ-ერთი გზით: ა) გაზეთშიგამოქვეყნების გზით, რომლის გავრცელების არეალი მთლიანად ანუმეტესი ნაწილია იმ წევრი ქვეყნებისა, რომლებშიც საჯარო შეთავაზებაან რომელთა რეგულირებად ბაზარზე აქციათა შეთავაზება ხდება; ბ)დაბეჭდილი სახით, უსასყიდლოდ, იმ რეგულირებადი ბაზრისოფისებში, რომელზეც აქციებით ვაჭრობის ნებართვა მიეცემა ემიტენტს

823Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 101.824 profit forecasts825 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 107.826 იქვე.827 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 4.

143

ან ემიტენტის რეგისტრაციის მისამართზე ან ფინანსური შუამავლების,მათ შორის, ანაზღაურებადი აგენტების ოფისებში; გ) ელექტრონულიფორმით ემიტენტის ვებ-გვერდზე ან ფინანსური შუამავლის, მათშორის, ანაზღაურებადი აგენტის ვებ-გვერდზე, რომელიც ახორციელებსაქციათა განთავსებას ან გაყიდვას, ასეთის არსებობის შემთხვევაში; ან დ)ელექტრონული ფორმით იმ რეგულირებადი ბაზრის ვებ-გვერდზე,რომელზეც ხდება სავაჭროდ დაშვება.828

5.3.6.1. რეკლამა

ხშირად საჯარო შეთავაზებისას ვაჭრობა ხორციელდება რეკლამისსაშუალებით, რომელიც განთავსებულია ნაციონალურ მედიაში და,შესაბამისად, მის ფორმას დიდი მნიშვნელობა აქვს შეთავაზებისწარმატებით დასრულებისათვის.829 თუმცა, საპირისპიროდ,მაგალითად, შეერთებული შტატების კანონმდებლობით ახალიემისიების საჯარო რეკლამა დაუშვებელია.830

ევროკავშირის სამართლით ნებისმიერი ტიპის რეკლამა, რომელიცშეეხება ფასიანი ქაღალდების საჯარო შეთავაზებას, ან მათ მიღებასვაჭრობისათვის რეგულირებად ბაზარზე მოქცეულია პროსპექტისდირექტივის მკაცრი რეგულაციების ქვეშ და სავალდებულოა იმშემთხვევებში, როდესაც ემიტენტი, შემთავსებელი ან პირი, რომელიცდაშვების მოთხოვნას ახორციელებს, მოქცეულნი არიან პროსპექტისშედგენის მოთხოვნის ქვეშ.831 რეკლამა შესაძლებელიაითვალისწინებდეს განაცხადს პროსპექტის გამოქვეყნების ან შესაძლოგამოქვეყნების თაობაზე.832 რეკლამა უნდა იყოს მარტივად გასაგები დაშეესაბამებოდეს პროსპექტის შინაარსს.833 შესაბამისად, ევროპულიქვეყნების აბსოლუტურ უმრავლესობაში, ემიტენტს შეუძლიაგამოიყენოს მედიის სახეთა ფართო სპექტრი, მეტიც, მსხვილიშეთავაზებებისას გამოიყენება სატელევიზიო მედიაც კი.834

828 Van Gerven: Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, 2009, p. 95.829 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 116.830 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 121.831 Article 15, Directive 2003/71/EC.832 Article 15, Directive 2003/71/EC.833 Article 15, Directive 2003/71/EC.834 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 123.

144

მაგალითად, დიდი ბრიტანეთის კანონმდებლობით, ემიტენტმარეკლამის შინაარსის დამტკიცების მოთხოვნით უნდა მიმართოსკომპეტენტურ ორგანოს და მხოლოდ ამ უკანასკნელის მიერრეგისტრაციის წესებთან რეკლამის შეთავსებითობის თაობაზეავტორიზაციის შემდგომ მოახდინოს მისი განთავსება მედიაში.835 ხოლოგერმანულმა კანონმდებლობამ პროსპექტის აქტში პირდაპირი წესითუცვლელად მოახდინა პროსპექტის დირექტივის შესაბამისი ნორმებისდანერგვა და, შესაბამისად, კანონმდებლობაში არსებული მოთხოვნებისიტყვა-სიტყვით იმეორებს დირექტივით დადგენილ წესებს.836

საინტერესოა, რომ “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ”საქართველოს კანონის ემისიის პროსპექტის რეკლამის საკითხსსაერთოდ არ ითვალისწინებს. მართალია, კანონის მე-2 მუხლი რეკლამასგანმარტავს შემდეგი ფორმით “განცხადების გამოქვეყნება ნებისმიერიშესაძლო ფორმით, მათ შორის, უწყებების, ნიშნების, ეტიკეტების,სავიზიტო ბარათების, წერილების, კატალოგების, ფასების ნუსხათაჩვენებით, სურათების, ფოტოების გამოფენით, კინოფილმებისდემონსტრაციით, აუდიო- ან ტელეგადაცემებით, კომპიუტერულიქსელებით, სხვადასხვა ჩანაწერების გავრცელებით და ნებისმიერი სხვამსგავსი სახით.” მაგრამ, კანონის შემდგომ ნაწილებში აღნიშნულიმიემართება კაპიტალის ბაზრის სუბიექტებს837 და არა ემისიისპროსპექტს.

5.3.7. ემისიის პროსპექტის ენა

თანამედროვე ევროპული კაპიტალის ბაზრები სულ უფრო მეტადესწრაფვიან ერთ ქვეყანაში ემიტირებული ფასიანი ქაღალდებისსაკუთარ ბაზარზე დაშვების გამარტივებას ფორმალური ბარიერებისმოხსნის გზით. აღნიშნულის ნათელი მაგალითი ემისიის პროსპექტისენაა. წევრ ქვეყანაში პროსპექტი აუცილებლად უნდა იქნეს შედგენილიიმ ენაზე, რომელიც მიღებულია წევრი სახელმწიფოს კომპეტენტურიორგანოს მიერ მაშინ როდესაც მასპინძელი ქვეყნის შემთხვევაში,მისაღებია პროსპექტი შედგენილ იქნეს ენაზე, რომელიც გამოიყენებასაერთაშორისო ფინანსებში, რასაც, თავის მხრივ, ინგლისური ენა

835 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 121.836 Van Gerven: Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, 2009, p. 94.837 იხ. “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხლები - 23, 27და 29.

145

წარმოადგენს. 838 ასეთ შემთხვევაში წევრი სახელმწიფოს კომპეტენტურორგანს შეუძლია მოითხოვოს მხოლოდ დასკვნითი თარგმანისწარდგენა.839 მაგალითისათვის, კვიპროსში, სადაც ორი ოფიციალური ენაარსებობს ბერძნულისა და თურქულის სახით, ინგლისური ენამიჩნეულია სამომხმარებლო ენად საერთაშორისო ფინანსების სფეროშიდა ამ ენაზე წარდგენილი პროსპექტიც დასაშვებია.840 შესაბამისად, თუფასიანი ქაღალდების საჯარო შეთავაზება ხდება უცხოურ ბაზრებზეც,ხარჯების თავიდან აცილების და შესაბამისი უფლების იურისდიქციაშიარსებობის შემთხვევაში, უმჯობესია, იგი მომზადებულ იქნესსაერთაშორისო ფინანსებში გამოყენებად ენაზე.841

გერმანული კანონმდებლობის მიხედვით, გერმანიისტერიტორიაზე საჯარო შთავაზებისას ან რეგულირებად ბაზარზესავაჭროდ დაშვებისას, პროსპექტი წარდგენილ უნდა იქნეს გერმანულენაზე, თუ გერმანია წარმოადგენს ემიტენტის რეგისტრაციის ქვეყანასმაშინ, როდესაც, პროსპექტის შესახებ კანონი ასევე ითვალისწინებსუფლებას, ემისიის პროსპექტი გამოქვეყნდეს სხვა ენაზეც, რომელიცმიჩნეულია სამომხმარებლოდ საერთაშორისო ფინანსებში, თუ საჯაროშეთავაზება ან რეგულირებად ბაზარზე სავაჭროდ დაშვებას აქვსადგილი ევროკავშირის სხვა წევრ ან ევროკავშირის ერთიანიეკონომიკური ზონის წევრ სახელმწიფოში.842 ასევე, პროსპექტის შესახებკანონი გერმანიის ფინანსური ზედამხედველობის ფედერალურსამსახურს განუსაზღვრავს დისკრეციას, მკაცრად განსაზღვრულშემთხვევებში დაუშვას საერთაშორისო ფინანსების სფეროშიმოხმარებად ენაზე პროსპექტის გამოქვეყნება იმ შემთხვევაშიც კი, თუსაჯარო შეთავაზება ან რეგილრებად ბაზარზე ვაჭრობის ნებართვა არარსებობს გერმანიის ფარგლებს გარეთ.843 ასეთი გამონაკლისიდასაშვებია, თუ არსებობს ემიტენტისა და ანდერრაითერისმნიშვნელოვანი ინტერესი ინგლისურ ენაზე შესრულებულპროსპექტთან დაკავშირებით.844

ზემოაღნიშნულ მსჯელობაზე დაყრდნობით შესაძლებელიარეკომენდაციის გაკეთება ქართული კანონმდებლობისათვის. კერძოდ,

838 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 202.839 იქვე.840 Van Gerven: Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, 2009, p. 53.841 Kecskes/ Halasz: The Role of Prospectus Documentation and Prospectus Liability, 2015, p.170.842 Van Gerven: Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, 2009, p. 53.843 Van Gerven: Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, 2009, p. 95.844 იქვე.

146

გასათვალისწინებელია ევროკავშირში დამკვიდრებული პრაქტიკა,განსაკუთრებით, კი გერმანული მოდელი. ვინაიდან ოფიციალურითარგმანის ხელმოწერაც კი უცხოური სამეწარმეო საზოგადოებისხელმძღვანელი პირისათვის, დავის წარმოქმნის შემთხვევაში სულმცირე საქმიანი რეპუტაციის შელახვის საფრთხის გამო,მნიშვნელოვანად შემაფერხებელია. ამასთანავე, საერთაშორისოფინანსების სფეროში მიღებულ ენაზე ემისიის პროსპექტის შედგენაგარკვეულწილად ქართულ კომპანიებსაც შეუწყობს ხელს მოიზიდონუცხოური ინვესტიციები. შესაბამისად, უმჯობესი იქნება ქართულიკანონმდებლობის იმგვარი ცვლილება, რომელიც უცხო ქვეყანაშირეგისტრირებულ ან საქართველოში რეგისტრირებულ, თუმცადასაბუთებული ინტერესის მქონე ემიტენტს, მისცემს შესაძლებლობასწარადგინოს საკუთარი ემისიის პროსპექტი საერთაშორის ფინანსებშისამოხმარებოდ მიღებულ ენაზე.

5.3.8. ერთი პასპორტის პრინციპი ევროკავშირში

ერთიანი კაპიტალის ბაზრის წახალისების კიდევ ერთ საინტერესონორმატიულ ინსტრუმენტს ევროკავშირის ფარგლებში ერთიანიპასპორტის845 პრინციპის არსებობა წარმოადგენს. ევროკავშირისკანონმდებლობით, ყველა საჯარო შეთავაზება ავტომატურად ექცევასაჯარო შეთავაზებასთან დაკავშირებული პროსპექტის სავალდებულომოთხოვნების ქვეშ. 846 დირექტივა 2003/71/EC, რომელიც პროსპექტისდირექტივის სახელითაცაა ცნობილი, ძირითადად, არეგულირებსემისიის დოკუმენტთან დაკავშირებულ საკითხებს, იმ მოთხოვნათაჰარმონიზებისათვის, რომლებიც შეეხება ემისიის პროსპექტის შექმნას,დამტკიცებასა და გავრცელებას.847 მითითებული დირექტივა მოითხოვსემისიის პროსპექტის გამოქვეყნებას ნებისმიერ იმ შემთხვევაში, როდესაცაქციები შეთავაზებულია საჯაროდ.848 ამასთანავე, 2003/71/ECდირექტივას გააჩნია მრავალი სარგებელი, რადგან ის ამარტივებს,აიაფებს კომპანიებისათვის კაპიტალის ზრდას ევროკავშირისტერიტორიაზე, “ემიტენტის ერთი პასპორტი” პრინციპისგათვალისწინებით, ვინაიდან დირექტივა მოითხოვს პროსპექტისდამტკიცებას რომელიმე წევრი მარეგულირებელი ორგანოსაგან,

845 Single Passport846 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 199.847 Article 1, Directive 2003/71/EC.848 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 199.

147

ნაცვლად მარეგულირებელი ორგანოებისა.849 აქედან გამომდინარე,დამტკიცებულ პროსპექტს მოქმედების ძალა აქვს სრულიადევროკავშირის ფარგლებში, რაც ნიშნავს იმას, რომ პროსპექტიდამტკიცებული ერთი წევრი სახელმწიფოს მიერ ვალიდურია ნებისმერსხვა წევრ სახელმწიფოში ცალკეული პირობების დაცვით, რაზეც უფროდეტალური განხილვა ქვემოთ იქნება მოცემული.850

სამწუხაროდ, საქართველო-ევროკავშირის ასოცირებისშეთანხმებით ქართულ მხარეს 2003/71/EC დირექტივით დადგენილირეგულაციების საკუთარ კანონმდებლობაში დანერგვის ვალდებულებაარ აუღია, რაც ევროკავშირის ერთიანი სისტემის მიღმა ტოვებს ქართულსაზოგადოებებს. მიუხედავად ამისა, საინტერესო და მისასალმებელია,რომ ერთიანი პასპორტის პრინციპის კონცეპტუალურ ანალოგსქართული კანონმდებლობა მაინც ითვალისწინებს. კერძოდ, “ფასიანიქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონის მიხედვით, თურომელიმე ემიტენტის ფასიანი ქაღალდები განთავსებულია უცხოქვეყნის აღიარებულ საფონდო ბირჟათაგან ერთ-ერთზე მაინც, ასეთემიტენტს შეუძლია საქართველოში ფასიანი ქაღალდების ემისიაგანახორციელოს საფონდო ბირჟის მიერ დადგენილი წესებისშესაბამისად დამატებითი რეგულირების გარეშე.851 ასეთ შემთხვევაშიემიტენტი ვალდებულია საქართველოს ეროვნულ ბანკს გაუგზავნოსშეტყობინება ფასიანი ქაღალდების ემისიის შესახებ, ხოლოსაქართველოს ეროვნული ბანკი საჭიროების შემთხვევაში ფასიანქაღალდებს მიანიჭებს ეროვნულ საიდენტიფიკაციო ნომერს.852

შუალედური დასკვნა

სადისერტაციო ნაშრომის წინამდებარე თავი დაეთმო ფასიანიქაღალდების ემისიის საკითხების განხილვას, სადაც პირველ ნაწილშიგაანალიზებულ იქნა სასესხო და წილობრივი ფასიანი ქაღალდებისემისიასთან დაკავშირებული ეკონომიკურ-სამართლებრივი რისკებიისევე, როგორც შესაძლო უპირატესობები. კერძოდ, პრინციპებისდონეზე წარმოდგენილ იქნა სხვადასხვა წყაროდან კაპიტალის ზრდისაქტუალური საკითხები, როგორც უშუალოდ კორპორაციული, ისე

849 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 200.850 იქვე.851 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 4.852 “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი, მუხ. 4.

148

მასთან დაკავშირებული პირების - მისი დასაქმებულების,აქციონერების, მენეჯერებისა თუ სხვა დაინტერესებული მხარეებისთვალსაზრისიდან. ერთიანობაში, შეიძლება ითქვას, რომ ასეთითვალთახედვიდან, როგორც სასესხო, ისე სააქციო კაპიტალითდაფინანსებას ახლავს რიგი დადებითი და უარყოფითი ფაქტორები.შესაბამისად, აუცილებელია გადაწყვეტილება კონკრეტული წყაროსა დამეთოდის თაობაზე მიღებულ იქნეს საზოგადოებისა დადაინტერესებული მხარეების ინდივიდუალური საჭიროებებისგათვალისწინებით.

მეორე ნაწილის ფარგლებში მსჯელობა შეეხო ფასიანი ქაღალდებისკერძო განთავსების მეთოდით დაფინანსების საკითხს.განხორციელებულმა ანალიზმა აჩვენა, რომ კერძო განთავსებისუპირატესობას განაპირობებს მისი სიმარტივე, რაც გავლენას პროცესისღირებულებით მაჩვენებელზეც ახდენს. ამასთან, კვლევამ აჩვენა, რომ,მიუხედავად კერძო განთავსების პროცედურულ საკითხებშინორმატიული ინტერვენციის დაბალი ხარისხისა, სეგმენტითვითრეგულირების გზით მნიშნველოვან მსგავსებას ავლენს საჯაროშეთავაზების პროცედურებთან. ასევე, კერძო კვლევით განთავსებისსაინტერესო ფორმა იქნა იდენტიფიცირებული დივიდენდისრეინვესტირების გეგმის სახით, რომელიც პარალელურადუზრუნველყოფს დივიდენდის გაცემასა და კაპიტალის გაზრდას მათიავტომატური რეინვესტირების გზით.

კვლევის ფარგლებში განსაკუთრებული ყურადღება დაეთმოსაჯარო შეთავაზებასთან დაკავშირებული პროცედურული საკითხებისშესწავლას. უპირველეს ყოვლისა, გაანალიზებულ იქნა საჯაროშეთავაზების თაობაზე გადაწყვეტილების მიღების პროცედურა, სადაცაღმოჩნდა, რომ სასესხო და სააქციო კაპიტალის ზრდა განსხვავებულიმეთოდით მიმდინარეობს. ამასთანავე, იდენტიფიცირებულ იქნაქართული კანონმდებლობის ნაკლოვანება “მეწარმეთა შესახებ”საქართველოს კანონის 59-ე მუხლის ჭრილში, რომელიც არ იძლევაორგანოთა შორის კომპეტენციის მკაფიო გამიჯვნის შესაძლებლობას დარეკომენდებული იქნა შესაბამისი ცვლილებების განხორციელება.

კვლევის მომდევნო ნაწილი დაეთმო ემისიის პროსპექტისმომზადების და წარდგენის საკითხებს. აღნიშნულ ჭრილშიგანსაკუთრებით საინტერესო აღმოჩნდა სათანადო მზრუნველობისგამოვლენის საკითხი, რომელიც დაიყო სამ ძირითად მიმართულებად -კომერციული - ბიზნეს რისკები, ფინანსური - ფინანსური აუდიტი დასხვა ფინანსური ინფორმაციის სიზუსტე და სამართლებრივი -საზოგადოების დოკუმენტაციის და ბორდის გადაწყვეტილების

149

სიზუსტე.853 ამასთანავე, აღინიშნა, რომ სამართლის აღნიშნულსეგმენტში, მოთხოვნები უაღრესად მსგავსია, ვინაიდან ევროკავშირისქვეყნები მიერთებულნი არიან IOSCO-ს სტანდარტებს, რომელიც, თავისმხრივ, ძალიან ჰგავს შეერთებული შტატების კანონმდებლობას.854

ქართული კანონმდებლობის ანალიზისას კი გამოვლენილ იქნაცალკეული ნაკლოვანებები. კერძოდ, კვლევამ აჩვენა, რომ “ფასიანიქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონით, საუკეთესოპრაქტიკისაგან განსხვავებით, მოთხოვნილია ბოლო ორი წლისფინანსური ინფორმაციის გამჟღავნება. შესაბამისად, რეკომენდებულიასტანდარტის ამაღლება და ასეთი ვადის სამ წლამდე გაზრდა. ასევე,პრობლემური აღმოჩნდა პროსპექტის გამოქვეყნებისა და რეკლამისსაკითხები, რასთან დაკავშირებითაც ასევე იქნა წარმოდგენილიგარკვეული რეკომენდაციები.

ცალკე უნდა იქნას გამოყოფილი, ემისიის პროსპექტის ინგლისურენაზე წარდგენის აქტუალობის საკითხი. კვლევამ აჩვენა, რომევროპული სახელმწიფოები ბაზრის გლობალიზაციის პირობებშიითვალისწინებენ ასეთ შესაძლებლობას, რაც ქართველიკანონმდებლისთვის სამაგალითო უნდა იყოს. განსაკუთრებითევროკავშირში დამკვიდრებული ერთიანი პასპორტის პრინციპისჭრილში, რომლის ფართო შინაარსობრივ ანალოგს ქართულიკანონმდებლობა უკვე იცნობს.

VI. კაპიტალის ბაზარზე, ფინანსური ინსტრუმენტების მიმოქცევისთავისებურებები

6.1. ინსაიდერული გარიგებების აკრძალვა

აქციებში ინვესტირება სარისკო საქმიანობათა კატეგორიასგანეკუთვნება, მისი ღირებულება სენსიტიურია გარე ფაქტორებზე,თუმცა, სწორედ ეს განაპირობებს ამგვარი ინვესტიციისმიმზიდველობასაც.855 ასეთ ინფორმაციას განეკუთვნება საწარმოსთანდაკავშირებული ცნობები, რომელიც მოხდა ან მოხდება, მათ შორის,

853 Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p. 108.854 Van Daelen: Risk Management Solutions in Business Law: Prospectus DisclosureRequirements, 2008, p. 11.855 Griffin: Company law: Fundamental principles, 2006, pp. 194-195.

150

ჭორი, თუ ის კონკრეტულ ფაქტებს შეიცავს.856 უფრო კონკრეტულად,გამარჯვებას ან მარცხს მსხვილ კონტრაქტთან დაკავშირებით, ანმოსალოდნელი სავაჭრო რეზულტატის შესახებ დადებით თუუარყოფით პროგნოზს მყისიერი გავლენა აქვს კომპანიის აქციათა ფასზე,შესაბამისად, ინვესტორთა ქონებაზე.857 კომპანიის ფასზე გავლენაშესაძლებელია ჰქონდეს ასევე, საზოგადოების კონტროლის ფარგლებსმიღმა მოვლენასაც. მაგალითად, ფულადი ერთეულის კურსს, ომს,ბუნებრივ კატაკლიზმებს, რეცესიებს, ხელისუფლებათა ცვლას, რამაცშესაძლოა კომპანიის აქციების სწრაფი ზრდა ან სულაც ვარდნაგამოიწვიოს.858 შესაბამისად, ცოდნა წარმოადგენს იმ რესურსს, რომელიცინვესტორისათვის განაპირობებს სწორი გადაწყვეტილების მიღებასა და,შესაბამისად, გავლენას ახდენს მის ფინანსურ მდგომარეობაზე.859

შესაბამისად, ინსაიდერული გარიგებისას გამოუქვეყნებელი შიდაინფორმაცია, რომელიც საზოგადოების აქციებსა თუ სხვა სახის ფასიანქაღალდებს შეეხება, უსამართლო უპირატესობას ანიჭებს გარიგებებისმხარეს. 860 არათანაბარმა მდგომარეობა კი ამცირებს ბაზრისსანდოობას.861

ძირეულ პრობლემას აღნიშნულ აკრძალვაში სწორედ იმ ზღვრისდაწესება წარმოადგენს, რომელიც ერთმანეთისაგან მიჯნავს იმინფორმაციას, რომელიც შეიძლება ან არ შეიძლება ჩაითვალოსინსაიდერულად.862 ინსაიდერული ვაჭრობა უმეტესად უკავშირდებასაფონდო ბირჟაზე ტრანზაქციებს.863 თავის მხრივ, საფონდო ბირჟაზეგარიგებები ხშირ შემთხვევაში ემყარება იმედებს, რომელიც, თავისმხრივ, დაფუძნებულია უნარებსა და მძიმე სამუშაოზე, რომელსაცპროფესიონალები სხვებზე უკეთ იძენენ აქციების ფასის შესახებ დაისინი, როგორც წესი, წინასწარ არ ასაჯაროებენ ამ ინფორმაციას.864

თანაბარი შანსების დაწესებისათვის კომპანიის ინსაიდერებს ისევე,როგორც აუთსაიდერებს ეკრძალებათ ინსაიდერული გარიგებებისდადება.865

856 რობაქიძე: ინსაიდერული ინფორმაციის ბოროტად გამოყენებით დადებულიგარიგებები და კერძო სამართლებრივი შედეგები, 2011, გვ. 213-214.857 Griffin: Company law: Fundamental principles, 2006, p. 194.858 იქვე.859 Griffin: Company law: Fundamental principles, 2006, pp. 194-195.860 Griffin: Company law: Fundamental principles, 2006, p. 193.861 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 6.862 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 210.863 Griffin: Company law: Fundamental principles, 2006, p. 193.864 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 454.865 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 210.

151

ინსაიდერული ვაჭრობის ძირითად კომპონენტებს, ინსაიდერი,არასაჯარო ინფორმაცია და ამ ინფორმაციით ვაჭრობა წარმოადგენს.866

ამავდროულად, აუცილებელია მათ შორის ურთიერთკავშირისარსებობა.867 თუმცა, ინსაიდერული გარიგებების აღნიშნულიკომპონენტები არ წარმოადგენენ აბსოლუტურ კატეგორიას დაშესაძლებელია გარიგება დაკვალიფიცირდეს ინსაიდერულად,რომელიმე კომპონენტის არარსებობის შემთხვევაშიც.868

მაგალითისათვის. გარიგებაში, ფორმალურად შესაძლებელია არც კიმონაწილეობდეს ინსაიდერი, თუმცა ფარული გარიგების შემთხვევაში,შესაძლებელია სწორედ მის მიერ მიწოდებული შიდა ინფორმაციაგამოიყენოს მასთან სამართლებრივი კავშირის არმქონე პირმა.869

შესაბამისად, მოცემულ ჭრილში ერთანეთისაგან შეიძლებაგაიმიჯნოს პირველადი და მეორადი ინსაიდერები, სადაც ესუკანასკნელი არის პირი, რომელიც მოიპოვებს ინფორმაციას პირველადიინსაიდერისაგან, ხოლო პირველად ინსაიდერს წარმოადგენს პირი,რომელსაც ინსაიდერულ ინფორმაციაზე უშუალოდ მიუწვდება ხელი დაფლობს მას.870

ამგვარად, ინსაიდერულ ინფრომაციას განეკუთვნებაღირებულების მქონე, ემიტენტის ან მისი ფინანსური ინსტრუმენტებისშესახებ არსებული ფას-სენსიტიური ინფრომაცია, რომელიც არ არისსაჯარო მესამე პირებისათვის.871 გარიგება კი წარმოადგენს ამგვარი ფას-სენსიტიური ინფორმაციის გამოყენებას872 პირდაპირი ან არაპირდაპირიინსაიდერის მიერ.873

მეორე მხრივ, საზოგადოების ხელმძღვანელ პირებს, მათიფიდუციური ვალდებულებებიდან გამომდინარე ისედაც გააჩნიათკონფიდენციალურობის ვალდებულება და ეკრძალებათ საკუთარიპოზიციის პირადი სარგებლისათვის გამოყენება.874 ამასთან,ინსაიდერული გარიგების, როგორც დანაშაულის არსებობაზე კითხვის

866 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 454.867 იქვე.868 იქვე.869 იქვე.870 რობაქიძე: ინსაიდერული ინფორმაციის ბოროტად გამოყენებით დადებულიგარიგებები და კერძო სამართლებრივი შედეგები, 2011, გვ. 213-214.871 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 6.872 Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p. 391.873 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 454.874 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 455.

152

ნიშანს აჩენს გაბატონებული მოსაზრება იმის თაობაზე, რომ აქციები,რომელიც გაყიდულია ინსაიდერის მიერ აქციათა ფასის დრამატულცვლამდე, იყიდება იმ ფასად, რადაც იმ იმომენტში იყიდება სხვაინვესტორთა აქციები.875 ასევე, იგივე აქციები შემძენის მიერ ასევეშესაძლოა გადაეყიდოს მესამე პირს ამავე ფასად, რაც ერთიანობაშიზოგიერთ ეკონომისტსა თუ იურისტში ბადებს კითხვებს ინსაიდერულგარიგებებში დანაშაულის ნიშნების არარსებობის შესახებ.876

გარდა ინსაიდერული გარიგებებით პირდაპირი ზიანისარარსებობის ფაქტზე დავისა, მისი აკრძალვის მოწინააღმდეგეებს, ასევეგააჩნიათ რამდენიმე სხვა არგუმენტი. მათ შორის, ერთ-ერთისმიხედვით, ინსაიდერებისათვის საკუთარი ინფორმირებულობისგამოყენება სასარგებლოა კაპიტალის ბაზრისათვის.877 კერძოდ,მიიჩნევა, რომ ინსაიდერების მიერ საკუთარ ფინანსურინსტრუმენტებზე გარიგებების დადება ბაზარს უმჟღავნებსსაზოგადოების შესახებ საიდუმლო ინფორმაციას და მონაწილეებსუბიძგებს ყურადღებიანობისკენ ბაზრის სიგნალების მიმართ, რაცბაზარს მუდმივად მობილიზებულს ხდის.878 ამავე ჭრილში ხაზი ესმევაინსაიდერული გარიგებების პრვენცირებისათვის ინფორმაციისგამჟღავნების და აკრძალვის შესაძლებლობას სახელშეკრულებოთავისუფლების ფარგლებში დატოვების საკმარისობას.879

თუმცა, ამგვარი არგუმენტები მაინც სუსტად უნდა შეფასდეს.უპირველეს ყოლისა, საზოგადოებისათვის მატერიული ზიანისმიუყენებლობის არგუმენტის საპირიპიროდ შესაძლებელია ორიგარემოების გამოკვეთა. ერთი მხრივ, ინსაიდერული გარიგებასაჭიროებს დამოუკიდებელ რეგულირებას, სწორედ მისი დაწესებისსაწინააღმდეგო არგუმენტის გამო. კერძოდ, სწორედ იმიტომ, რომინსაიდერული გარიგების დადებისას საზოგადოებას არ ადგებაპირდაპირი ზიანი880, სახეზე არ გვაქვს ხელმძღვანელ პირთა მიერ

875 Griffin: Company law: Fundamental principles, 2006, p. 195.876 Griffin: Company law: Fundamental principles, 2006, p. 195.877 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 6.878 იქვე.879 იქვე.880 თავის მხრივ, ზიანის არარსებობა საკმაოდ პირობით შეხედულებად უნდა იქნესმიჩნეული. სამეცნიერო წრეებში, მარეგულრებლებსა და მოსამართლებშიგავრცელებულია მოსაზრება, რომლის მიხედვითაც, ინსაიდერული გარიგება აზიანებსკომპანიის რეპუტაციას და ბაზრის ერთიანობას, რის გამოც იგი შესაძლოა ფიდუციურივალდებულების დარღვევადაც კი იქნეს მიჩნეული. (იხ. Cahn/ Donald: ComparativeCompany Law, 2010, p. 455.)

153

ფიდუციური ვალდებულების დარღვევა.881 ამასთან, კიდევ ერთიარგუმენტის მიხედვით, ინსაიდერული გარიგებების ცალკერეგულირება აუცილებელია იმის გათვალისწინებით, რომდერივატიული სარჩელი, თუ საზოგადოებისა აქციონერთა მიერ თავისდაცვის სხვა ეკვივალენტური მექანიზმები ზედმეტად გადაჭარბებულიაშიდა ინფორმაციის გამოყენებაზე დავისათვის.882

საზოგადოების მენეჯმენტისათვის საკუთარი ცოდნისგამოყენების, როგორც ბაზრის წახალისების, ახალი ინიციატივებისინსპირირებისა და საჯაროობის არგუმენტის საპირისპიროდ კიშეიძლება ითქვას, რომ, უპირველეს ყოვლისა, უშუალოდ გარიგებებისაჯაროობას ვერ გამოიწვევს, ვინაიდან ინსაიდერმა შესაძლოა ივაჭროსფინანსური ინსტრუმენტების იმ ოდენობით ან არაპიდაპირი გზითიმგვარად, რომ ყურადღება არ მიიქციოს. მისი გამჟღავნების შემდგომ კი,რაც შეეხება საჯაროობის არგუმენტს, მართალია იგი უნდა იქნესგაზიარებული, როგორც საკმარისი, თუმცა პირდაპირი აკრძალვა დამისი დასჯადობა უფრო მკაცრ სიგნალს იძლევა ბაზრისათვის, რაც მისგამართულ ფუნქციონირებას უწყობს ხელს. მარტოოდენ ინფორმაციისგამჟღავნების ნორმები ვერ იქნება საკმარისი, ერთი მხრივ, ყოველგვარიფას-სენსიტიური ინფორმაციის საჯაროდ ხელმისაწვდომობისდაწესებით გამოწვეული ხარჯების და, მეორე მხრივ, აუკრძალაობითმიღწეული სიკეთის ნაკლები ღირებულობადობით.

ინსაიდერული ინფორმაციის აკრძალვა თავდაპირველადშეერთებულ შტატებში მოხდა, სადაც დოქტრინალურ საფუძველს 30-იანწლებში ინსაიდერული ვაჭრობის პრევენცირება მოჰყვა.883 დღეისათვისინსაიდერული გარიგების აკრძალვას საფუძვლად აშშ-ს 1934 წლისSecurities Exchange Act უდევს, რომელიც მოიცავს ანტი-თაღლითურნორმებს, რომელსაც შემოაქვს ინსაიდერული ვაჭრობა და თაღლითობისსახედ განიხილავს.884 აღნიშნული ნორმატიული აქტის მიხედვით,ინსაიდერული ინფორმაციის გამომყენებელ პირებს შესაძლოაწარმოადგენდნენ საზოგადოება, მისი აქციონერები და ის პირები,რომლებსაც საზოგადოების მიმართ ერთგულების მოვალეობაგააჩნიათ.885 თავის მხრივ, ამ პირებს, გარდა საზოგადეობისდირექტორებისა და ოფიცრებისა, ასევე წარმოადგენენ Dirks v. SECგადაწყვეტილებაში პირდაპირ მითითებული პირებიც, კერძოდ -

881 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 455.882 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, pp. 455-456.883 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 456.884 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 210.885 Exchange Act 1934, Article 10b-5.

154

ადვოკატები, ბუღალტრები და ანდერრაითერები. 886

აშშ-ს შემდგომ, 40-იან წლებში ინსაიდერული გარიგებებისაკრძალვა ბრიტანულ სამართალშიც მოხდა, ხოლო 1989 წელს კიევროკავშირის შესაბამისი დირექტივის შედეგად ინსაიდერულივაჭრობის აკრძალვა ევროკავშირის ფარგლებშიც დაიწყო.887 დირექტივის2014/57/EU მიხედვით, ინსაიდერულ გარიგებას ადგილი აქვს მაშინ,როდესაც პირი ფლობს ინსაიდერულ ინფორმაციას და თავისი ან მესამეპირების სასარგებლოდ იყენებს მას იმ ფინანსური ინსტრუმენტებთანდაკავშირებულ ტრანზაქციებში, რომლებსაც ეს ინფორმაცია შეეხება.888

ევროკავშირის შესაბამისი დირექტივა, კი ნორმატიულ დონეზეერთმანეთისაგან განასხვავებს პირველად ინსაიდერებს, რომლებიცარიან საზოგადოების დირექტორები, იურისტები და სხვა პირები,რომლებიც საკუთარი დანაშაულით ფლობენ ინსაიდერულინფორმაციას.889 გარდა ასეთი პირებისა, მეორად ინსაიდერებადგანიხილებიან ის პირები, რომლებიც ფლობენ ინფორმაციას და იციანმისი ინსაიდერულობის შესახებ.890

იმის გამო, რომ ორივე, გერმანიაც და დიდი ბრიტანეთიც,ინსაიდერულ გარიგებებთან დაკავშირებით ევროკავშირის შესაბამისიდირექტივის ზეგავლენის ქვეშ იმყოფებიან, უმეტესწილად, საკითხისმოწესრიგების მიმართ იდენტურ მიდგომებს იჩენენ.891 იმთავისებურებით, რომ გერმანია, შეერთებული შტატების მსგავსად დადიდი ბრიტანეთისაგან განსხვავებით, ინსაიდერებად იურიდიულპირებსაც განიხილავს და ასეთი გარიგების დადების შესაძლებელობადგანიხილავს როგორც რეგულირებად ბაზარზე, ისე მის გარეთ.892

საქართველოში ინსაიდერული გარიგებების აკრძალვის საფუძველს“ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი დასისხლის სამართლის კოდექსი წარმოადგენს. კანონის “ფასიანიქაღალდების ბაზრის” შესახებ საქართველოს კანონის 45-ე მუხლიშინაარსობრივად გაცილებით ფართოა, ვიდრე თუნდაც ევროკავშირისშესაბამისი დირექტივის მე-3 მუხლში მოცემული განმარტებაინსაიდერული ინფორმაციის თაობაზე. კერძოდ, დირექტივის მე-3მუხლისაგან განსხვავებით, აქცენტი კეთდება, არა ფას-სენსიტიურ,

886 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 458.887 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 456.888 Directive 2014/57/EU, Article 3.889 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 6.890 იქვე.891 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 461.892 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 460.

155

არამედ ნებისმიერ ინფორმაციაზე, რომელიც საზოგადოების ინსაიდერსგააჩნია. ამასთან, გერმანულ-ამერიკული მოდელის მსგავსად,ინსაიდერული ინფორმაციის გამოყენება არ არის შემოფარგლულიმხოლოდ რეგულირებადი ბაზრით და ინსაიდერთა წრეს იურიდიულიპირებიც განეკუთვნება. ამასთან, სისხლის სამართლის კოდექსითინსაიდერული ინფორმაციის გამოყენება სისხლისსამართლებრივდანაშაულთა კატეგორიას განეკუთვნება.893

აღნიშნულის გათვალისწინებით, შეიძლება ითქვას, რომინსაიდერული გარიგებები, მიუხედავად ზოგიერთი საპირისპირომოსაზრებისა, წარმოადგენს ბაზრის სტაბილურობისშენარჩუნებისათვის აუცილებელ მექანიზმს. მართალია, არსებობს იგივემიზნის ალტერნატიული საშუალებებიც, თუმცა მათ ეფექტიანობასთანდაკავშირებით ჩნდება საფუძვლიანი კითხვები. შესაბამისად,ინსაიდერული გარიგებების აკრძალვა დადებით მოვლენად უნდაშეფასდეს.

6.2. ბაზრისმანიპულირება

ბაზრის მანიპულირების განმარტება დავის საგანს წარმოადგენს დასამეცნიერო წრეებში იგი ერთობლივი განმარტების საგნად კვლავ ვერიქცა.894 ზოგადი თვალსაზრისით მანიპულაციის ასეთ ფორმაშესაძლებელია წარმოდგენილ იქნეს, როგორც პროცესი, რომლისდროსაც ფასიანი ქაღალდების ბაზარი მანიპულირებულია პირის მიერ,ბაზრისათვის ცრუ ან შეცდომაში შემყვანი შეტყობინებების მიცემას -მიწოდების, მოთხოვნის ან ფინანსური ინსტრუმენტების შესახებ,895

რომელიც მიზნად ისახავს წარმოაჩინოს ფასიანი ქაღალდები უფროდიდი ან ნაკლები ღირებულების მქონედ.896

ბაზრის მანიპულირებას ადგილი შესაძლებელია ჰქონდეს როგორცსაჯარო, ისე კერძო ტრანზაქციებში, ან არაფონდო ბაზარზე, თუ მისიფინანსური ინსტრუმენტები დაშვებულია რეგისტრირებულ ბაზარზე.897

მარეგულირებლისათვის ბაზრის მანიპულირების აკრძალვის

893 სისხლის სამართლის კოდექსი, მუხ. 202.894 Nelemans: Redefining Trade-Based Market Manipulation, 2008, pp. 8-9.895 Article 1, Directive 2003/6/EC.896 Nelemans: Redefining Trade-Based Market Manipulation, 2008, p. 9.897 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 22.

156

აქტუალობა გამოწვეულია ბაზრის ეფექტურ ფუნქციონირებასთან მისიშეუსაბამობით.898 კერძოდ, ბაზრის მანიპულირება ამცირებსინვესტორების ნდობის მაჩვენებელს და, შესაბამისად, ბაზარზეხელმისაწვდომი ფულადი სახსრების რაოდენობას.899 ბაზრისმანიპულირების წესები კი ამცირებს როგორც ინვესტორთა რისკეს, ისემათ ტრანზაქციული ხარჯებს.900

ბაზრის მანიპულირება რამდენიმე ძირითადი მეთოდითხორციელდება. მაგალითად, ბოროტი განზრახვა, რომელიც მიზნადისახავს ბაზრის შეცდომაში შეყვანას.901 ასევე, კონფლიქტის გამომწვევიან ცრუ ტრანზაქციები.902 კერძოდ, ხშირია ხელოვნურად აქციების დიდირაოდენობით შესყიდვა, ფასზე ზემოქმედების მიზნით.903 ბაზრისმანიპულირება ხდება ცრუ ან შეცდომაში შემყვანი ინფორმაციისმედიის საშუალებით გავრცელების გზითაც.904 ასეთის ყველაზეცნობილი მაგალითია Enron შემთხვევა, როდესაც სახეზე იყოსაბუღალტრო და საშემოსავლო ინფორმაციაზე გავლენის მოხდენა,რომელიც მიზნად ისახავდა ინტერნეტის საშუალებით ცრუინფორმაციისა და ხმების გავრცელებას.905

ევროკავშირის კანონმდებლობაში ბაზრის მანიპულირებისაკრძალვის ნორმატიული საფუძველი 2003/6/EC დირექტივაა,რომლითაც წევრი სახელმწიფოები ვალდებულინი არიანუზრუნველყონ ბაზრის ოპერატორების მიერ სტრუქტურული ნორმებისმიღება, რომელიც მიზნად ისახავს ბაზრის მანიპულირებისშემთხვევების პრევენცირებასა და გამოვლენას906 და ითხოვს, რომნებისმიერმა პირმა, რომელსაც პროფესიული კავშირი აქვს ფინანსურიინსტრუმენტების ტრანზაქციებთან და გონივრულად ვარაუდობს, რომადგილი აქვს ინსაიდერული ინფორმაციის ან ბაზრის მანიპულირებისშემთხვევას ტრანზაქციაში, დაუყოვნებლივ შეატყობინოს შესაბამისიინფორმაცია კომპეტენტური ორგანოს შესაბამისი ინფორმაცია.907

898 Rajesh/ Wu: Stock Market Manipulation - Theory and Evidence, 2004, p. 1.899 Pardy: Institutional reform in emerging securities markets, 1992, p. 9.900 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 211.901 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 212.902 იქვე.903 Rajesh/ Wu: Stock Market Manipulation - Theory and Evidence, 2004, p. 1.904 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 212.905 Rajesh/ Wu: Stock Market Manipulation - Theory and Evidence, 2004, p. 1.906 Article 6, Directive 2003/6/EC.907 Article 6, Directive 2003/6/EC.

157

შეერთებული შტატების კანონმდებლობაში კი Securities ExchangeAct წარმოადგენს ბაზრის მანიპულირების აკრძალვის ბერკეტს.908

კერძოდ, აღნიშნული ნორმატიული აქტით აკრძალულია ფასიანიქაღალდების შეძენა ან გაყიდვასთან დაკავშირებით ნებისმიერიმანიპულაციური გეგმის გამოყენება.909 ასეთი განმარტება პრობლემურიამისი მასშტაბის გათვალისწინებით იმდენად, რამდენადაცინფორმირებული ტრეიდერები შესაძლებელია მოექცნენმანიპულატორის დეფინიციის ქვეშ.910 კიდევ ერთი ბაზრისმანიპულირების მაპრევენცირებელი ნორმა არის ამავე ნორმატიულიაქტის მუხლი 9(a)(2), რომელიც გამოუსადეგარი გახდა მტკიცებისმაღალი სტანდარტის და კაპიტალის ბაზრის მიღმა გარიგებებზე მისიმიუსადაგობის გამო.911

უმთავრესი პრობლემა ბაზრის მანიპულირების კონტექსტში მისიგამოვლინებაა. როგორც აღინიშნა, ყველა ფას-სენსიტიური ქმედება ვერშეფასდება ბაზრის მანიპულირებად.912 ასეთი პრობლემა ყველაზეხშირადსაკუთარი აქციების გამოსყიდვისას წარმოიშობა.913 როდესაცსამეწარმეო საზოგადოება ახდენს საკუთარი აქციების გამოსყიდვასკონკრეტული ფასიანი ქაღალდის ღირებულების სტაბილიზაციისთვისისინი ხშირად ექცევიან ინსაიდერული ვაჭრობის ან ბაზრისმანიპულირების დეფინიციის ქვეშ.914

საზოგადოებას შესაძლებელია ჰქონდეს არაერთი მიზეზი, რისგამოც იგი ახდენს საკუთარი აქციების გამოსყიდვას, მათ შორის,მაგალითისათვის, აქციონერებისათვის, აქციების განთავსებისასგადახდილი ნამეტი ღირებულების915 უკან დაბრუნება, შემდგომითანამშრომლებისათვის გადაცემის მიზნით საკუთარი აქციების შეძენა,საკუთარი აქციებისათვის ლიკვიდურობის შეძენა.916 აქციებისგამოსყიდვა, ასევე, მნიშნველოვან იარაღს წარმოადგენს მტრულიდაუფლების თვალსაზრისით.917

908 იხ. Securities Exchange Act 1934, Article 10b-511.909 Article 10(b), Securities Exchange Act 1934.910 Nelemans: Redefining Trade-Based Market Manipulation, 2008, pp. 5-7.911 იქვე.912 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 15.913 Rajesh/ Wu: Stock Market Manipulation - Theory and Evidence, 2004, p. 2.914 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 22.915 Surplus916 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 23.917 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 243.

158

თუმცა, საკუთარი აქციების გამოსყიდვა პარალელურად არისსაფრთხის შემცველი უშუალოდ საზოგადოებისათვის. მაგალითად,აქციების გამოსყიდვით მცირდება საზოგადოებისგადახდისუნარიანობა, არა მხოლოდ უშუალოდ საზოგადოებისკაპიტალის შემცირების, არამედ აქციონერთა რაოდენობის, როგორცგამჭოლი პასუხისმგებლობის ობიექტების რაოდენობრივი შემცირებისგამო.918 ასევე, საკუთარი აქციების გამოსყიდვა წარმოადგენს ბერკეტსმენეჯმენტის ხელში, ჩაანაცვლოს ის აქციონერები, რომლებიც მათშეცვლას ფიქრობენ.919

შესაბამისად, არ არსებობს ერთიანი, ცალსახა პასუხი, როგორცბაზრის მანიპულირების, ისე მისი ცალკეული სახეების დადებით-უარყოფით გავლენებსა და პრევენციების საშუალებებთანდაკავშირებით. ემპირიული კვლევები ადასტურებს, რომ ბაზრისმანიპულირების შემთხვევაში, მკვეთრად იზრდება აქციების ფასი დაშემდგომში იგი მკვეთრად ეცემა.920 შესაბამისად, შეუძლებელიაუარყოფითი ეფექტების გამორიცხვა და ზიანის არარსებობის გამორეგულირებაზე უარის თქმა. საუბარი შესაძლებელია იყოს მხოლოდ დამხოლოდ რეგულირების მოდელსა და ფარგლებზე. განსაკუთრებით ესუკანასკნელი აქტუალურია ბაზრის მანიპულირების ისეთ, ყველაზეხშირად მოხმარებად ფორმის კონტექსტში, როგორიცაა საკუთარიაქციების გამოსყიდვა, რათა საზოგადოებებს დარჩეს გარკვეულილავირების შესაძლებლობა. ამგვარი მიზნების მისაღწევადევროკავშირის კანონმდებლობა არეგულირებს საკუთარი აქციებისშეძენის პროგრამის რეალიზებისას თუ იგი სათანადოდააგამჟღავნებული, არ არღვევს ბაზრის ფასს (25% ლავირების ფარგლებში)და თუ შემდგომში ეს აქციები არ გამოიყენება ვაჭრობისათვის.921

ევროკაშირის კანონმდებლობა სანქციის სახით, გარდა წევრისახელმწიფოების მიერ სისხლისსამართლებრივი პასუხისმგებლობისდადგენის შესაძლებლობისა დატოვებისა, ითვალისწინებსადმინისტრაციული სანქციების დადგენის აუცილებლობას. სანქციისთვალსაზრისით, მაგალითად, გერმანული კანონმდებლობით სისხლისსამართლებრივი პასუხისმგებლობაა გათვალისწინებული 5 წლამდევადით.922

918 იქვე.919 იქვე.920 Rajesh/ Wu: Stock Market Manipulation - Theory and Evidence, 2004, p. 2.921 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 23.922 Section 38, Securities Trading Act.

159

დელავერის შტატის კანონმდებლობით კი საზოგადოებასუდგინდება საკუთარი აქციების განკარგვის მრავალფეროვანი ფორმებისგამოყენების შესაძლებლობა, თუ იგი არ აუარესებს საზოგადოებისფინანსურ მდგომარეობას, საზოგადოების ქონების განაწილების სხვაშემთხვევებში გამოყენებადი ტესტის შესაბამისად.923 განსხვავებითდელავერის შტატის კანონმდებლობისა, SEC მიერ რეგისტრირებულიკომპანიები გაცილებით დეტალურად რეგულირდებიან. კერძოდ,საკუთარი აქციების გამოსყიდვა, უმეტესწილად იმეორებსევროკავშირის მიდგომას და საზოგადოებას სთავაზობს“ნავსაყუდელს”924 აქციების გამოსყიდვის ჭრილში.925 ხოლო აღნიშნულიწესების დარღვევისათვის პასუხისმგებლობის სხვადასხვა ფორმებთანერთად პატიმრობაც კია 20 წლამდე ვადით.926

ჩვენში ბაზრის მანიპულირების აკრძალვის ნორმატიულისაფუძველი “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოსკანონის 44-ე მუხლია, რომლის მიხედვითაც, იკრძალება საჯაროფასიანი ქაღალდებით ვაჭრობასთან ან ორგანიზებულ ბაზართანდაკავშირებულ საქმიანობასთან მოჩვენებითი აქტივობის შექმნა. თუმცა,ერთი შეხედვით ამგვარი ბერკეტს არ ახლავს არც ადმინისტრაციულ-სამართლებრივი და არც სისხლის-სამართლებრივი ინსტრუმენტები,რომლებიც მის აღსრულებას უზრუნველყოფდა. ამის მიზეზი,ინსაიდერული გარიგებებისაგან განსხვავებით, ბაზრის მანიპულაციისაკრძალვის თაობაზე სისხლის ან ადმინისტრაციულსამართალდარღვევათა კოდექსში პირდაპირი ნორმატიულიინსტრუმენტის არ არსებობაა. თუმცა, საქართველოს სისხლისსამართლის კოდექსის 219-ე მუხლის მიხედვით დასჯადიამომხმარებლის მოტყუება ზომაში, წონაში ან ანგარიშში, ანდა მისთვისმცდარი წარმოდგენის შექმნა საქონლის სამომხმარებლო თვისების ანხარისხის შესახებ, რამაც მნშვნელოვანი ზიანი გამოიწვია. ამთვალსაზრის დასაშვებია მსჯელობა ბაზრის მანიპულირებისარაპირდაპირი გზით სწორედ 219-ე მუხლით დაკვალიფიცირებისშესაძლებლობის შესახებ. მიუხედავად ამისა, აღნიშნული ქმედებისთავისებურებების გათვალისწინებით, სისხლისსამართლებრივიდასჯადობის უზრუნველყოფის მიზნით, მიზანშეწონილია სისხლისსამართლის კოდექსში პირდაპირი ნორმატიული ინსტრუმენტისგათვალისწინება.

923 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 250.924 Safe Harbor925 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 251.926 Therapeuticsmd, Inc. 2013, Insider Trading Policy - http://bit.ly/1Rtw4U2

160

6.3. გამჟღავნების ვალდებულება

ინფორმაციის გამჟღავნების რეგულირება ტრადიციულად ანგლო-ამერიკული სამართლის სისტემის საკორპორაციო სამართლისათვისდამახასიათებელ თავისებურებას წარმოადგენდა.927 თუმცა, დღეისათვისეკონომიკის გლობალიზაციის პირობებში მაშინ, როდესაც ბაზრები სულუფრო უახლოვდებიან ერთმანეთს, მზარდი გამჭვირვალობის წესებიგასცდა ერთ იურისდიქციას დამასთან სულ უფრო მეტ ჰარმონიზაციაშიმოდის თანამედროვე ევროპის საკორპორაციო სამართალიც.928

ბაზარისათვის ინფორმაციის მიწოდების ვალდებულების იდეურისაწყისი ინფორმაციის საზოგადოების შიგნით აკუმულირებისგამორიცხვაა საზოგადოების ინსაიდერებსა და აუთსაიდერებს შორისინფორმირებულობის სიმეტრიულობის მისაღწევად.929 მარტივადხელმისაწვდომ სწორ და სრულ ინფორმაციას შეუძლია ბაზარზე შექმნასკონკურენტული გარემო, რომელიც დამყარებული იქნება ინვესტორისშინაგანი მოტივებისა და მიზნების შესაბამისად მიღებულგადაწყვეტილებებზე.930

ამასთან, საჯაროობამ უნდა გამოიწვიოს ფასიანი ქაღალდებისსწორი შეფასება და, შესაბამისად, კეთილსინდისიერი და წარმატებულიემიტენტების კაპიტალში ინვესტირება, რაც საბოლოოდ ჯანსაღი ბაზრისჩამოყალიბებას უწყობს ხელს.931 ვინაიდან ინვესტორისინფორმირებული და რაციონალური საინვესტიციო გადაწყვეტილებებიუზრუნველყოფს ბაზრის გამართული ფუნქციონირების უნარს.932 ასევე,თანამედროვე კვლევები ადასტურებენ, რომ ინფორმაციის საჯაროობისუზრუნველმყოფი სამართლებრივი ინსტიტუციები ამცირებენსაზოგადოების კაპიტალის ხარჯებს.933 მკაცრი საკანონმდებლო ბაზა კიინფორმაციის გამჟღავნებასთან მიმართებით ასოცირდება ბაზრის

927 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 205.928 იქვე.929 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 524.930 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 37.931 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 15.932 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 25.933 Scott: An Overview of International Finance: Law and Regulation, 2005, pp. 13-14.

161

განვითარების მაღალ სტანდარტთან.934

გამჟღავნების მკაფიო რეგულაციები ასევე აუცილებელია იმდენად,რამდენადაც ორაზროვანი კანონმდებლობის არსებობის პირობებშიიქმნება მენეჯერული საფრთხე, ერთი მხრივ, ჯერ კიდევ დაუდებელიგარიგების გამჟღავნების და შესაბამისად, პასუხისმგებლობის, ხოლო,მეორე მხრივ, ტრანსპარენტულობის წესების დარღვევის საფრთხისსახით.935 ამასთანავე, ინსაიდერული ვაჭრობის და ბაზრისმანიპულირების პრევენცირება, უპირატესად, სწორედ ღიაობითაამიღწევადი და, შესაბამისად, სავალდებულო წინაპირობას წარმოადგენსყველა ეკონომიკური მოთამაშისათვის, რომელიც ბაზარზე ოპერირებს.936

შესაბამისად, საჯაროობის რეგულირების ლეგიტიმური მიზნისარსებობა ეჭვგარეშეა. თუმცა, გამჭვირვალობის დადებითობაპირობითია არა მხოლოდ საზოგადოების, არამედ მთელიბაზრისთვისაც. კერძოდ, გამჟღავნებული ინფორმაცია შესაძლებელსხდის კონკურენტების მხრიდან მის ბოროტად გამოყენებას და საფასოომის დაწყებას, რამაც წარმატებული საზოგადოებაგადახდისუუნარობამდეც შესაძლოა მიიყვანოს.937 თუმცა, ასეთისაფრთხე საზოგადოებათა მიერ პრაქტიკული კუთხით ზოგჯერუგულებელყოფილია. მაგალითად, მიუხედავად იმისა, რომ შეერთებულშტატებში კერძო სასესხო ბაზარზე SEC იძლევა გამჟღავნებისვალდებულებათა ნაკლებ სტანდარტს, ინდივიდუალური ინვესტორებიმაინც საჯარო ბაზრის ოდენ გამჟღავნებას ამჯობინებენ, რათადაარწმუნონ ინვესტორები საკუთარ სანდოობაში.938

ინფორმაციის გამჟღავნება არ გულისხმობს აბსოლუტურ ღიაობას.როგორც ევროპული, ისე აშშ-ს კანონმდებლობა საზოგადოებას აძლევსშესაძლებლობას, არ გაამჟღავნოს ის ინფორმაცია, რომელიცსაზოგადოებისათვის ზიანის მიმყენებელია.939 მაგალითად, ამგვარ“ლეგიტიმური მიზანს” წარმოადგენს მოლაპარაკებების პროცესიგარიგებასთან დაკავშირებით.940

გლობალიზაციის პირობებში ბაზრები სულ უფრო მეტ მსგავსებასავლენენ ერთმანეთის მიმართ და გამონაკლისი არც ინფორმაციისსაჯაროობის ვალდებულებებია. იმ შემთხვევაში, თუ ასეთი წესები

934 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 2.935 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 524.936 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 518.937 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 534.938 Romano: e Need for Competition in International Securities Regulation, 2001, p. 3.939 Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p. 12.940 იქვე.

162

იქნება ჰარმონიზებული, ემიტენტის ხარჯები მკვეთრად შემცირდება,ვინაიდან მას ექნება დასაკმაყოფილებელი ერთიანი სტანდარტი,მიუხედავად იმისა, თუ სად ახდენს ფასიანი ქაღალდებისშეთავაზებას.941 თუმცა, გამჟღავნების ჰარმონიზებულობამნიშვნელოვნად პრობლემურია “ერთი ზომა ყველას ერგება” პრინციპისგათვალისწინებით.942 კერძოდ, უპირველეს ყოვლისა, ნაკლებადგანვითარებულ კაპიტალის ბაზრებს არ გააჩნიათ შესაძლებლობააღასრულონ ესოდენ მაღალი სტანდარტი. 943 ამასთანავე, კაპიტალისბაზრის სამართალი თვითწარმოქმნადი ფენომენია, განავითარებს რასაკუთარი რეგულირების საგანს ადგილობრივი ბაზრის კრიზისულითავისებურებებით სტიმულირებული რეპრესიულ-პრევენციულიცვლილებების გზით.944

მიუხედავად ასეთი ურთიერთსაპირისპირო არგუმენტებისა,IOSCO ჩამოაყალიბა ფინანსური ინფორმაციის საჯაროობისსტანდარტები, რომელიც ემყარება ამერიკულ მოდელს და იგიგაზიარებულ იქნა ევროპულ კანონმდებლობაშიც.945 კერძოდ, მართალია,ევროკავშირში ტრანსპარენტულობის რეგულირება ეფუძნება საფონდობირჟის წესებს, კორპორაციული მართვის კოდექსებს, თუმცა,ძირითადად, მისი ნორმატიული საფუძველი გამომდინარეობს იმსამართლებრივი ინსტრუმენტებიდან, რომლებიც ევროკავშირის მიერაამიღებული.946 ასეთი, ძირითადად, ორი დირექტივაა, რომელთაგან ერთიბაზარზე ბოროტად საქმიანობის,947 ხოლო მეორეტრანსპარენტულობის948 დირექტივის სახელითაა ცნობილი.

როგორც აღინიშნა, გამჭვირვალობის რეგულირება წარმოიშვაანგლო-ამერიკული სამართლის სისტემიდან. შეერთებულ შტატებში,საკითხის რეგულირების წყაროს წარმოადგენს ფასიანი ქაღალდებითვაჭრობის 1934 წლის აქტი.949 განსხვავებით ევროკავშირისაგან, სადაცმხოლოდ Listed კომპანიები არიან ვალდებულნი გაამჟღავნონ

941 Scott: An Overview of International Finance: Law and Regulation, 2005, p. 15.942 Scott: An Overview of International Finance: Law and Regulation, 2005, p. 17.943 იქვე.944 ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვისთანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016, გვ. 26.945 Scott: An Overview of International Finance: Law and Regulation, 2005, p. 7.946 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 208.947 Market Abuse Directive948 Transparency Directive949 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 520.

163

ინფორმაცია950 შეერთებულ შტატებში, ტრანსპარენტულობის მოთხოვნავრცელდება როგორც Listed, ისე მსხვილ კომპანიებზე, რომელთაკაპიტალიზაცია აჭარბებს 10 მილიონ აშშ დოლარს ან ჰყავთ სულ ცოტა500 აქციონერი.951

გასამჟღავნებელ ინფორმაციათა წრე ორივე იურისდიქციისათვისსაკმაოდ ფართო, თუმცა, უმეტესწილად, იდენტურია. მაგალითად, ერთ-ერთი ყველაზე მნიშნველოვანი, საჯაროობისათვის გამიზნულიდოკუმენტი საზოგადოების წლიური და კვარტალური ანგარიშებია,952

რომელთა კოორდინირებულმა გასაჯაროებამ, ბაზარზე ინვესტორთატრანზაქციული ხარჯების შემცირება უნდა გამოიწვიოს, როგორცშესწავლის, ისე შემდგომი დავებისათვის საჭირო რესურსებისშემცირების გზით. დამატებით კოორდინირებულობის მისაღწევად SEC-ს შემუშავებული აქვს შესაბამისი ფორმები, რომლებიც ამგვარიანგარიშებისთვისაა დადგენილი და ასევე დეტალური აღწერა დაინსტრუქციები გასამჟღავნებელ ინფორმაციასთან დაკავშირებით.953

ამგვარი გამოცდილება საკმაოდ საინტერესო უნდა იყოსსაქართველოსთვის.

ფინანსური ინფორმაცია წარმოადგენს ერთ-ერთ უმნიშვნელოვანეს,თუმცა არა ერთადერთ გასამჟღავნებელ ინფრომაციას. გარდააღნიშნულისა, ორივე იურისდიქციის ფარგლებში გასამჟღავნებელინფორმაციას ფართო გაგებით განეკუთვნება საზოგადოების ნებისმიერიფასსენსიტიური ინფორმაცია.954

ასეთი ფართო რეგულაციების შესრულების კონტროლი არც ისემარტივია, შესაბამისად, ევროკავშირის წევრი სახელმწიფოები საკმაოდმკაცრ მექანიზმებს მიმართავენ კონტროლისათვის. კერძოდ,გაერთიანების კანონმდებლობა მოითხოვს, რომ წევრმა სახელმწიფოებმაინფორმაციის გამჟღავნების წესების დარღვევისათვის დაადგინონადმინისტრაციული ან სამოქალაქო პასუხისმგებლობა.955 თუმცასახელმწიფოები ზოგიერთ შემთხვევაში უფრო შორს მიდიან.მაგალითად, გერმანული კანონმდებლობის მიხედვით დადგენილია,როგორც სამოქალაქო, ისე სისხლისსამართლებრივი პასუხისმგებლობაბაზრის მონაწილეთა მიერ ვალდებულების შეუსრულებლობისათვის.956

950 Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, 2010, p. 208.951 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 445.952 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 521.953 იქვე.954 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 524.955 Article 28, Directive 2004/109/EC.956 Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p. 534.

164

სისხლისსამართლებრივ პასუხისმგებლობას ითვალისწინებსშეერთებული შტატების კანონმდებლობაც, რომლის მიხედვითაც,საზოგადოების უფრო აღმასრულებელი და ფინანსური ოფიცრები ხელსაწერენ დოკუმენტს, რითაც პასუხისმგებლობას იღებენ წარდგენილიინფორმაციის სიზუსტეზე, რის დარღვევასაც, თავის მხრივ,სისხლისსამართლებრივი პასუხისმგებლობა შესაძლოა მოჰყვეს.957

ინფორმაციის საჯაროობასთან დაკავშირებული მოთხოვნები,გათვალისწინებულია ქართულ კანონმდებლობაშიც. კერძოდ, “ფასიანიქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონის მე-3 თავში,რომელიც საზოგადოების ხელმძღვანელ და სამეთვალყურეო საბჭოსწევრებს აკისრებს ასეთი ინფორმაციის საჯაროობის უზრუნველყოფას.თუმცა, პრობლემურია რეგულატორის ხელში პირდაპირი სისხლის ანადმინსტრაციულ-სამართლებრივი ბერკეტის არ არსებობა, რომელიცინფორმაციის გამჟღავნების წესების დარღვევაში იქნებოდაგამოხატული, რაც საჭიროებს კანონმდებლობის სათანადო ცვლილებას.

შუალედური დასკვნა

სადისერტაციო ნაშრომის წარმოდგენილი თავის კვლევის საგანსკაპიტალის ბაზარზე ფინანსური ინსტრუმენტების მიმოქცევისთავისებურებათა შესწავლა წარმოადგენდა. მისი პირველი ნაწილიდაეთმო ინსაიდერული გარიგებების აკრძალვის ანალიზს, რამაცგამოკვეთა ორი პრობლემური საკითხი ინსაიდერული გარიგებისიდენტიფიკაციისა და მისი აკრძალვის საჭიროების სახით. ჩატარებულიკვლევის შედეგების შეჯამებით ინსაიდერულ გარიგებად მიჩნეულუნდა იქნეს ემიტენტის ან მისი ფინანსური ინსტრუმენტების შესახებ იმფასსენსიტიური ინფორმაციის გამოყენება, რომელიც არ არის საჯაროსმესამე პირებისათვის. მისი რეგულირების აუცილებლობის შესახებ კიაღინიშნა, რომ, მიუხედავად ურთიერთსაპირისპირო მოსაზრებისა,ინსაიდერული გარიგებების აკრძალვა წარმოადგენს ბაზრისსტაბილურობის შენარჩუნებისათვის აუცილებელ ინსტრუმენტს,რომლის მსგავსი შედეგები სხვა ალტერნატიული მექანიზმებით ვერმიიღწევა.

წარმოდგენილი თავის მეორე ნაწილის კვლევა სრულად დაეთმობაზრის მანიპულირების პრობლემატიკის შესწავლას. მოცემულ ჭრილშიცალკე იქნა გაანალიზებული საკუთარი აქციების შესყიდვისპრობლემატიკა, როგორც ბაზრის მანიპულირების თავისებური

957 Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p. 522.

165

გამოვლინება. ასეთმა კვლევამ აჩვენა, გარკვეული გამონაკლისებისარსებობისას ბაზრის მანიპულირების დაშვების აუცილებლობა.

ბოლო ნაწილის ყურადღების საგანს კი ინფორმაციის საჯაროობაწარმოადგენდა. აღნიშნული საკითხის კვლევამ, გარკვეული რისკებისარსებობის მიუხედავად, ბაზარზე თანასწორი კონკურენციისათვისინფორმაციის გამჟღავნების აუცილებლობას გაუსვა ხაზი. ასევე,გამოიკვეთა IOSCO როლი გასამჟღავნებელი ინფორმაციის სახეთაგლობალურ ბაზარზე უნიფიკაციის საქმეში და წარმოდგენილ იქნა მისიდადებით და უარყოფით ასპექტები. საუკეთესო პრაქტიკის ქართულნორმატიულ ბაზასთან შედარების შედეგად კი ამ უკანასკნელისნაკლოვანება გამოვლინდა, რაც გამოიხატება ზედამხედველის ხელში,აღსრულების უზრუნველსაყოფ ბერკეტად, სანქციების არარსებობაში.შესაბამისად, აღნიშნულ კონტექსტში კანონმდებლობა საუკეთესოსაერთაშორისო პრაქტიკასთან შესაბამისობაში უნდა იქნეს მოყვანილი.

დასკვნა

წინამდებარე სადისერტაციო ნაშრომის ამოცანას წარმოადგენდაკაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირების ინსტიტუციურ დაინსტრუმენტალურ მექანიზმთა სამართლებრივი კონტექსტში განხილვამათსა და კაპიტალის ბაზრის განვითარებას შორის კორელაციისდადგენა და სათანადო რეკომენდაციების წარმოდგენა ეროვნულიკანონმდებლობით საკითხის გაუმჯობესებულად მოწესრიგებისმიზნით. ამოცანის შესასრულებლად წარმოდგენილ იქნაინტერდისციპლინური კვლევის - სამართლისა და ფინანსებისურთიერთკავშირის ანალიზის, ასევე, შედარებით-სამართლებრივი დალოგიკური ანალიზის საფუძველზე.

განხორციელებული კვლევის პირველ ეტაპზე გამოიკვეთასამართალისა და კაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირებას შორისურთიერთდამოკიდებულება. ამ პირობებში ბაზრის განვითარებისსაქმეში ნორმატიული აქტი კანონშემოქმედისათვის მნიშვნელოვანინსტრუმენტად იქნა მიჩნეული. სწორედ, კაპიტალის ბაზრისფუნქციონირებისათვის ნორმატიული აქტის მნიშვნელობისგათვალისწინებით შესწავლილი იურისდიქციები ურთიერთმსგავსებასავლენენ ბაზრის მომწესრიგებელი ნორმატიული აქტებისსამართალშემოქმედებითი კომპეტენციის უაღრესადცენტრალიზებულობის სახით. ამ მხრივ საინტერესო შესაძლებლობებს

166

ქმნის საქართველო-ევროკავშირის ასოცირების შეთანხმება. კერძოდ,ევროკაშირის ცენტრალიზებული საკანონმდებლო სისტემა მომავალშიჩვენშიც გამოიწვევს სფეროს მომწესრიგებელი კანონმდებლობის მასთანდაახლოების აუცილებლობას.

მსჯელობამ ასევე ნათლად აჩვენა კაპიტალის ბაზრის მნიშვნელობაეკონომიკის წახალისების საქმეში, რაც კაპიტალის კონტინენტთშორისიმიმოქცევის პირობებში მნიშვნელოვან გამოწვევებს ქმნის. სწორედამიტომ სულ უფრო მეტ აქტუალობას იძენს იურისდიქციათაკონკურენციის საკითხი მიმზიდველი ნორმატიული ბაზრის შექმნისჭრილში. ასეთის შენება კი ბაზრის სუბიექტთა ინტერესებისკომპლექსურობის გათვალისწინებით რიგ სირთულეებთანაადაკავშირებული.

თავად კაპიტალის ბაზარი რამდენიმე სხვადასხვა საფუძვლითშეიძლება იქნეს კლასიფიცირებული. ტიპობრივი კლასიფიკაციისასსაინტერესო თავისებურებას წარმოადგენს სასესხო და სააქციოკაპიტალის ბაზრებს შორის მოცულობითი სხვაობა. კერძოდ, კვლევისასგამოვლინდა, რომ სააქციო კაპიტალის ბაზარი, მოცულობითითვალსაზრისით გაცილებით აღემატება სასესხო კაპიტალის ბაზარს, რისმიზეზადაც ობლიგაციათა თავისებურებები იქნა მიჩნეული.საინტერესოა ასევე ისიც, რომ ჩვენს რეალობაში ეს უკანასკნელიგაცილებით აქტიურია.

კაპიტალის ბაზრის კლასიფიკაციის მეორე საფუძვლადგამოყენებულ იქნა საფეხურეობრიობა. ამ მხრივ საინტერესოა, რომგანსხვავებით ტიპობრივი კლასიფიკაციისა, სადაც სხვადასხვა წყაროებიგამიჯნულია, საფეხურებრივი კლასიფიკაციისას პირველადი დამეორადი ბაზრები ურთიერთდამოკიდებულია. კერძოდ, კვლევამნათლად აჩვენა, რომ პირველადი ბაზარი ფასილიტაციას უკეთებსსაჯარო შეთავაზებას და ხელს უწყობს საზოგადოების კაპიტალშიინვესტიციათა მობილიზაციას, ხოლო მისი წახალისების საქმეშიგადამწყვეტი როლი მეორადი ბაზრის არსებობას აქვს, რის გარეშეცპირის მიერ ინვესტიციის განხორციელების სურვილი ნულისკენდაიწყებს სწრაფვას.

მეორადი ბაზრის ჭრილში ასევე უაღრესად მნიშვნელოვანიაბაზრის რეგულირებადობის საკითხი. კერძოდ, კვლევამ აჩვენა, რომ,როგორც შეერთებული შტატების, ისე ევროკავშირის კანონმდებლობაითვალისწინებს არარეგულირებად ბაზარზე ფასიანი ქაღალდებისმიმოქცევის საკითხს, რაც განპირობებულია მკაცრი საკანონმდებლობაზისაგან თავის დაცვის მიზნით.

167

უშუალოდ კაპიტალის ბაზრის ფუნქციონირებისათვისსასიცოცხლო მნიშვნელობა მის თემს აქვს, რომელიც რამდენიმეძირითად სუბიექტს აერთიანებს. ამ თვალსაზრისით, სხვა შესწავლილსუბიექტებთან ერთად, განსაკუთრებით საინტერესო ანდერრაითერისინსტიტუტია, რომელიც რამდენიმე განსხვავებული მეთოდით ახდენსსაზოგადოების ფასიანი ქაღალდების შეთავაზებას. ამ მხრივ, ქართულიკანონმდებლობა ასევე ნაკლოვანია, აიგივებს რა ამ ინსტიტუტსსაბროკერო კომპანიასთან, რომელიც შესაძლებელია კომერციულიბანკიც კი იყოს.

ასევე, ჩვენში განსაკუთრებით პრობლემურია ემიტენტისაზოგადოების სამართლებრივი ფორმის საკითხი. კერძოდ,მოჭარბებული საზოგადოებრივი ინტერესის პირობებში,სამართალშემოქმედი ნორმატიული ინსტრუმენტებით გარკვეულთავისებურებებს სძენს კაპიტალურ საზოგადოებას და მას საჯაროსაზოგადოებად აქცევს. ჩვენში საჯარო - სააქციო საზოგადოებას დადახურული - შეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოებასთანაბრად მიუწვდებათ ხელი აქციათა ბაზარზე, რაც ამ უკანასკნელისშემთხვევაში, როგორც მისი ფუნქციური დანიშნულების, ისე არსებულინორმატიული ბაზის პირობებში, მნიშვნელოვან ხარვეზს ქმნის. ამ მხრივპრობლემის სათანადო გადაწყვეტის გზა ნაშრომში რეკომენდებულიცვლილებებია.

უშუალოდ კაპიტალის ბაზრის დანიშნულების რეალიზაცია მისფინანსურ ინსტრუმენტებზეა დამოკიდებული. ამ მიზეზით ნაშრომშიშესწავლილ იქნა აქციასა და ობლიგაციასთან, როგორც კაპიტალისბაზრის ფინანსურ ინსტრუმენტებთან დაკავშირებული საკითხები.განხორციელებულმა კვლევამ კი ჩვენში კანონმდებლობისა დაპრაქტიკის არაერთი ნაკლოვანება გამოკვეთა. უპირველესად, მართალია,ნორმატიული ბაზა მინორიტარ აქციონერთა დაცვის კონტექსტშისაუკეთესო საერთაშორისო პრაქტიკის დარია, თუმცა, კაპიტალისბაზრის განვითარების ხელშემშლელ ფაქტორად კანონის უზენაესობისპრობლემატიკა გვევლინება. ასევე, პრობლემებია ობლიგაციის ისეთისაკლასო თვისებების ჭრილში, როგორიცაა უზრუნველყოფადობა,ვადიანობა, კონვერსიულობა. ამ მხრივ, ზემოთ აღნიშნულის მსგავსად,ნაშრომის სხვადასხვა ნაწილებში არაერთი რეკომენდაცია იქნაწარმოდგენილი.

ჩვენში კანონმდებლობა ასევე ხარვეზულია ფასიანი ქაღალდებისმიმოქცევის ჭრილშიც. უპირველეს ყოვლისა, კანონმდებელი არ იცნობსაქციის გაყიდვის შეზღუდვისას სანაცვლოდ შესათავაზებელკანონისმიერ საფუძვლებს, რაც საწესდებო ავტონომიის ფარგლებშითვითნებობისათვის ფართო არეალს ტოვებს. ასევე, მნიშვნელოვანია,

168

რომ დეკლარაციულ დონეზე “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ”საქართველოს კანონი არ იცნობს ფასიანი ქაღალდების თავისუფალიმიმოქცევის პრინციპს. ამ პრობლემატიკის ჭრილში ნაშრომში ასევე იქნაწარმოდგენილი ცალკეული რეკომენდაციები.

კვლევისას განსაკუთრებული ყურადღება ფასიანი ქაღალდებისემისიას დაეთმო. მსჯელობამ აჩვენა, რომ როგორც სასესხო, ისე სააქციოკაპიტალით დაფინანსებასარაერთი დადებითი და უარყოფითი შედეგიაქვს. შესაბამისად, აუცილებელია გადაწყვეტილება მიღებულ იქნესკონკრეტული წყაროსა და მეთოდის საზოგადოებისა დადაინტერესებული მხარეების ინდივიდუალურ საჭიროებებზემისადაგების გზით.

ემისიის თვალსაზრისით, განსაკუთრებით საინტერესო ფასიანიქაღალდების კერძო განთავსებაა. ამ უკანასკნელის უპირატესობასგანაპირობებს მისი სიმარტივე, რაც გავლენას პროცესის ღირებულებითმაჩვენებელზეც ახდენს. ამასთან, რეგულირების სიმცირე არ უნდა იქნესგაიგივებული აბსოლუტურ თვითნებობასთან, რაც შეზღუდულიათვითრეგულირების მაღალი სტანდარტით. კერძო განთავსებისჭრილში, ასევე, მიზნის მიღწევის საინტერესო იარაღი იქნაგამოვლენილი დივიდენდის რეინვესტირების გეგმის სახით, რომელიცდივიდენდის გაცემასა და მის რეინვესტირებას თანადროულადუზრუნველყოფს.

საჯარო შეთავაზების კონტექსტში განსაკუთრებით პრობლემურიაღმოჩნდა შიდა კანონმდებლობა. კერძოდ, “მეწარმეთა შესახებ”საქართველოს კანონის 59-ე მუხლი არ იძლევა ორგანოთა შორისკომპეტენციის მკაფიო გამიჯვნის შესაძლებლობას. ასევე, პრობლემურიაგამოქვეყნების, რეკლამის და პროსპექტის ცალკეული შინაარსობრივისაკითხები. აღნიშნულ პრობლემატიკასთან ნაშრომის ფარგლებშიმისადაგებული სათანადო რეკომენდაციები. ასევე, ხაზგასმულ იქნაშიდა კანონმდებლობაში, საუკეთესო საერთაშორის პრაქტიკის მსგავსად,ემისიის პროსპექტის ინგლისურ ენაზე წარდგენის შესაძლებლობისგათვალისწინების აუცილებლობა.

ფასიანი ქაღალდების ემისიის შემდგომ აუცილებელია მისიმიმოქცევა დაცულ ბაზარზე ხორციელდებოდეს. ასეთი კი მიიღწევაინსაიდერული გარიგებებისა და ბაზრის მანიპულირების აკრძალვის,ასევე, ინფორმაციის გამჭვირვალობის გზით. კვლევამ აჩვენა, რომინსაიდერული გარიგებების აკრძალვის მიმართ არსებობსურთიერთშეპირისპირებული მოსაზრებები, რომელთაც საკმაოდ მყარიარგუმენტაცია აქვთ. თუმცა, საბოლოოდ მაინც უნდა ითქვას, რომბაზრის სტაბილურობის შენარჩუნებისათვის იგი აუცილებელ

169

ინსტრუმენტს წარმოადგენს, რომლის მსგავსი შედეგები სხვაალტერნატიული მექანიზმებით ვერ მიიღწევა.

ბაზრის ჯანსაღი ფუნქციონირებისათვის ასევე აუცილებელიინსტრუმენტია მანიპულირების აკრძალვა. თუმცა, კვლევამ აჩვენა, რომცალკეულ საგამონაკლისო შემთხვევებში, როგორიცაა, მაგალითად,საკუთარი აქციების გამოსყიდვა, საზოგადოებისათვის აუცილებელიაასეთი მანიპულირების შესაძლებლობის მინიჭება. ისევე, როგორც,მიუხედავად ინფორმაციის გამჟღავნების ნორმების აუცილებლობისაბაზარზე თანასწორი კონკურენციისათვის, საჭიროა პატივსადებისაფუძვლით მისგან გადახვევის შესაძლებლობის დატოვება. აქვე უნდააღინიშნოს, რომ ჩვენში ამ მხრივ კანონმდებლობა ნაკლოვანია, რაცგამოიხატება ზედამხედველის ხელში აღსრულების უზრუნველსაყოფბერკეტად სანქციების არარსებობაში, რის თაობაზეც ნაშრომი ასევეიძლევა სათანადო რეკომენდაციებს.

ერთიანობაში უნდა აღინიშნოს, რომ სამართალი და კაპიტალისბაზარი ურთიერთდაკავშირებული ცნებებია. ამ უკანასკნელისგანვითარება დიდწილადაა დამოკიდებული კანონმდებლის მიერნორმატიული ინსტრუმენტების სათანადო გამოყენებასა და კანონისუზენაესობასთან, რამაც ბაზრის ინსტიტურციური დაინსტრუმენტალური მექანიზმების ფორმირება-ფუნქციონირებისსაქმეში გადამწყვეტი როლი უნდა იკისროს. სამწუხაროდ, ჩვენში ასეთიშესაძლებლობა პრაქტიკულად უგულებელყოფილია მთელ რიგშემთხვევებში არსებული ნაკლოვანებების გამო. შესაბამისად,აუცილებელია სამართალშემოქმედმა დროულად აამოქმედოს თავისიბერკეტები და ხარვეზების საუკეთესო საერთაშორისო პრაქტიკასთანმისადაგებული გარდაქმნის გზით შექმნას კაპიტალის ბაზრისჩამოყალიბების საქმეში რეგიონული მნიშვნელობის მნიშნველოვანიწინაპირობა.

170

გამოყენებულილიტერატურა

ქართულენოვანი ლიტერატურა

ბურდული, ირაკლი: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში(განსაკუთრებით მისი ჩამოყალიბების პროცესში) ქართული და ავსტრიულისამართლის მაგალითზე თბილისის უნივერსიტეტის გამომცემლობა, 2008

ბურდული: ქონებრივი ურთიერთობა სააქციო საზოგადოებაში, 2008, გვ.

ბურდული, ირაკლი: სააქციო სამართლის საფუძვლები, ტომი I, მერიდიანი,თბილისი, 2010

ბურდული: სააქციო სამართლის საფუძვლები, 2010, გვ.

ბურდული, ირაკლი: საწესდებო კაპიტალი და მისი ფუნქციები,თანამედროვე საკორპორაციო სამართლის თეორიული და პრაქტიკულისაკითხები, მერიდიანი, თბილისი, 2009

ბურდული: საწესდებო კაპიტალი და მისი ფუნქციები, თანამედროვესაკორპორაციო სამართლის თეორიული და პრაქტიკული საკითხები,2009, გვ.

ბურდული, ირაკლი: სააქციო სამართლის საფუძვლები, ტომი II, მერიდიანი,თბილისი, 2013

ბურდული: სააქციო სამართლის საფუძვლები, 2013, გვ.

ბურდული, ირაკლი/ მახარობლიშვილი, გიორგი/ ეგნატაშვილი, დემეტრე/გიგუაშვილი, გიორგი: თანამედროვე ქართული სამეწარმეო სამართლისგანვითარება - რეფორმის ძირითადი ასპექტები, იურისტების სამყარო,თბილისი, 2016

ბურდული/ მახარობლიშვილი/ ეგნატაშვილი/ გიგუაშვილი:თანამედროვე ქართული სამეწარმეო სამართლის განვითარება, 2016, გვ.

გულაშვილი, ნიკოლოზ: კორპორაციული საფარველის გაჭოლვა, როგორცკრედიტორთა დაცვის განსაკუთრებული ღონისძიება მშობელ-შვილობილ

171

კორპორაციათა ურთიერთობის კონტექსტში აშშ-სა და ქართულისაკორპორაციო სამართლის მიხედვით, საკორპორაციო სამართლის კრებულიI, რედ. ი. ბურდული, 2011

გულაშვილი, კორპორაციული საფარველის გაჭოლვა, როგორცკრედიტორთა დაცვის განსაკუთრებული ღონისძიება მშობელ-შვილობილ კორპორაციათა ურთიერთობის კონტექსტში, 2011, გვ.

ზარნაძე, ეკა: ფასიანი ქაღალდების კლასიფიკაცია, სამართალი, #8-9, 2000,გვ.25-28

ზარნაძე: ფასიანი ქაღალდების კლასიფიკაცია, 2000, გვ.

ზოიძე, ბესარიონ: მეწარმის ცნება და მისი თეორიულ-პრაქტიკულიმნიშვნელობა. საკუთრების უფლების თავისებურებანი კორპორაციულსაზოგადოებებში, წიგნში თანამედროვე საკორპორაციო სამართლისთეორიული და პრაქტიკული საკითხები, მერიდიანი, თბილისი, 2009, გვ. 67.

ზოიძე: მეწარმის ცნება და მისი თეორიულ-პრაქტიკული მნიშვნელობა.საკუთრების უფლების თავისებურებანი კორპორაციულ

საზოგადოებებში, 2009,გვ.

ზუბიტაშვილი, ნონა: მეწარმეთა შესახებ საქართველოს კანონის მე-3მუხლის მე-6 პუნქტის შეფასების სტანდარტი გამჭოლიპასუხისმგებლობის ჭრილში, სამართლის ჟურნალი N2 2014,უნივერსიტეტის გამომცემლობა, თბილისი 2014

ზუბიტაშვილი: მეწარმეთა შესახებ საქართველოს კანონის მე-3მუხლის მე-6 პუნქტის შეფასების სტანდარტი გამჭოლიპასუხისმგებლობის ჭრილში, 2014, გვ.

მახარობლიშვილი, გიორგი: კორპორაციული მართვის ზოგადი ანალიზი,შედარებით-სამართლებრივი კვლევა, იურისტების სამყარო, თბილისი, 2015

მახარობლიშვილი: კორპორაციული მართვის ზოგადი ანალიზი, 2015, გვ.

მახარობლიშვილი, გიორგი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაშიფუნდამენტური ცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-

172

სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა, შერწყმა) საფუძველზე, თბილისისუნივერსიტეტის გამომცემლობა, თბილისი, 2014

მახარობლიშვილი: კაპიტალურ საზოგადოებათა სტრუქტურაშიფუნდამენტური ცვლილებების განხორციელება კორპორაციულ-სამართლებრივ ქმედებათა (შეძენა, შერწყმა) საფუძველზე, 2014, გვ.

რობაქიძე, სალომე: ინსაიდერული ინფორმაციის ბოროტად გამოყენებითდადებული გარიგებები და კერძო სამართლებრივი შედეგები - ევროპისკავშირის 2003 წლის 28 იანვრის ბაზრის ბოროტად გამოყენების დირექტივისგერმანული და ქართული სამართლის მიხედვით, საკორპორაციოსამართლის კრებული I, რედ. ი. ბურდული, მერიდიანი, თბილისი, 2011 გვ.159-269.

რობაქიძე, სალომე: ინსაიდერული ინფორმაციის ბოროტად გამოყენებითდადებული გარიგებები და კერძო სამართლებრივი შედეგები, 2011, გვ.

საერთაშორისო საფინანსო კორპორაციის (IFC) და საკონსულტაციოპროგრამა ევროპასა და ცენტრალურ აზიაში - კორპორაციული მართვისსახელმძღვანელო. თბილისი, 2010.

კორპორაციული მართვის სახელმძღვანელო, 2010 გვ.

ცერცვაძე, ლაშა: დირექტორატის მოვალეობები კომპანიებს შერწყმისას დასაკონტროლო პაკეტის გასხვისებისას - შედარებით-სამართლებრივიანალიზი, იურისტების სამყარო, თბილისი, 2016

ცერცვაძე: დირექტორატის მოვალეობები კომპანიებს შერწყმისას დასაკონტროლო პაკეტის გასხვისებისას, 2016, გვ.

ჭანტურია, ლადო/ ნინიძე, თედო: “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოსკანონის კომენტარი, 3 გამოც., მერიდიანი, თბილისი, 2002

ჭანტურია/ ნინიძე: “მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონისკომენტარი, 2002, გვ.

ჭანტურია, ლადო: კორპორაციული მართვა და ხელმძღვანელთაპასუხისმგებლობა საკორპორაციო სამართალში, „სამართალი“, თბილისი,2006

173

ჭანტურია: კორპორაციული მართვა და ხელმძღვანელთაპასუხისმგებლობა საკორპორაციო სამართალში, 2006, გვ.

ჭანტურია, ლადო: ევროპის კერძო საზოგადოება სიახლე ევროპისსაკორპორაციო სამართალში, სამართლის ჟურნალი #1-2, 2010, გვ. 36-43

ჭანტურია: ევროპის კერძო საზოგადოება სიახლე ევროპის საკორპორაციოსამართალში, 2010, გვ.

ჭანტურია, ლადო: საყურადღებო კვლევა სააქციო სამართალში, სამართლისჟურნალი #1-2, 2010, 258-261,

ჭანტურია: საყურადღებო კვლევა სააქციო სამართალში, 2010, გვ.

ჯანჯალია, ბორის: კორპორაციული მდივანი - ახალი ხედვა და ამოცანები,ბიზნესი და კანონმდებლობა, №13, 2010.

ჯანჯალია: კორპორაციული მდივანი - ახალი ხედვა და ამოცანები, 2010,გვ.

ჯიბუტი, მიხეილ: საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, სიახლე,თბილისი, 2003

ჯიბუტი: საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, 2003, გვ.

ჯიბუტი, მიხეილ/ ყორღანაშვილი, ქართლოს: ფასიანი ქაღალდების ბაზრისშესახებ” საქართველოს კანონის კომენტარი, საქართველოს ფასიანიქაღალდების ინდუსტრიის ასოციაცია, თბილისი, 2004

ჯიბუტი/ ყორღანაშვილი: ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ”საქართველოს კანონის კომენტარი, 2004, გვ.

ჯიბუტი, სალომე: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესებისდაცვის

თანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები,თბილისის

უნივერსიტეტის გამომცემლობა, 2016ჯიბუტი: კაპიტალის ბაზარზე მცირე ინვესტორთა ინტერესების დაცვის

თანამედროვე სამართლებრივი პრობლემები და მათი გადაჭრის გზები, 2016,გვ.

174

ჯიბუტი, ნინო: სარეიტინგო კომპანიის სამართალი: ჩამოყალიბებისა დაგანვითარების პრობლემები, ივერიონი, თბილისი, 2015

ჯიბუტი: სარეიტინგო კომპანიის სამართალი: ჩამოყალიბებისა დაგანვითარების

პრობლემები, 2015, გვ.

ჯუღელი, გიორგი: კაპიტალის დაცვა სააქციო საზოგადოებაში, სიესტა,თბილისი, 2010

ჯუღელი: კაპიტალის დაცვა სააქციო საზოგადოებაში, 2010, გვ.

175

უცხოენოვანი ლიტერატურა

Abhishek, Tripathi: A Study of Correlation between Selected Asian, European andAmerican Stock Exchange Market, 2012. SSRN http://bit.ly/2rD3Fuw (ნანახია18.06.2017)

Abhishek: A Study of Correlation between Selected Asian, European andAmerican Stock Exchange Market, 2012, p.

Abraham, Mathew: Determinants of a Firm's Decision to Adopt a DividendReinvestment Plan: Australian Evidence, 2012

Abraham: Determinants of a Firm's Decision to Adopt a Dividend ReinvestmentPlan: Australian Evidence, 2012, p.

Adams, Renee B., Hermalin, Benjamin E. / Weisbach, Michael S., 2008: The Role ofBoards of Directors in Corporate Governance: A Conceptual Framework & Survey.Charles A. Dice Center Working Paper No. 2008-21; ECGI - Finance Working PaperNo. 228/2009; Fisher College of Business Working Paper No. 2008-03-020.

Adams/ Hermalin/ Weisbach: The Role of Boards of Directors in CorporateGovernance: A Conceptual Framework & Survey, 2008, p.

Aggarwal, Rajesh K./ Wu, Guojun: Stock Market Manipulation - Theory andEvidence (March 11, 2003). AFA 2004 San Diego Meetings

Rajesh/ Wu: Stock Market Manipulation - Theory and Evidence, 2004, p.

Allison, Sonny/ Hall, Chris/ McShea, David/ VanYe, Katherine: The Initial PublicOffering Handbook: A Guide for Entrepreneurs, Executives, Directors and PrivateInvestors, Perkins Coie LLP, 2008

Allison/ Hall/ McShea/ VanYe: The Initial Public Offering Handbook: A Guidefor Entrepreneurs, Executives, Directors and Private Investors, 2008, p.

176

Arewa, Olufunmilayo B.: Financial Markets and Networks - Implications forFinancial Market Regulation, University of Cincinnati Law Review, Vol. 78, Issue 2,2009, pp. 613-628

Arewa, Financial Markets and Networks - Implications for Financial MarketRegulation, 2009, p.

Belloc, Filippo: Law, Finance and Innovation: The Dark Side of ShareholderProtection, Cambridge Journal of Economics, 37(4), 2012, pp. 863-888

Belloc: Law, Finance and Innovation: The Dark Side of Shareholder Protection,2012, p.

Bochner, Steven E./ Avina, Jon C.: The Guide to The Initial Public Offering, MerrillCorporation, 2010

Bochner/ Avina: The Guide to The Initial Public Offering, 2010, p.

Boehm, Thomas P./ DeGennaro, Ramon P.: A Discrete Choice Model of DividendReinvestment Plans: Classification and Prediction, Managerial and DecisionEconomics, John Wiley & Sons, Ltd., vol. 32(4), 2011, pp. 215-229

Boehm/ DeGennaro: A Discrete Choice Model of Dividend Reinvestment Plans:Classification and Prediction, 2011, p.

Bourne, Nicholas: Principles of Company Law, Principles of law series, 3rd edition,Cavendish Publishing Limited, 1998

Bourne: Principles of Company Law, 1998, p.

Bragg, Steven M.: Running a public company: from IPO to SEC reporting, JohnWiley & Sons, Inc., 2009

Bragg: Running a public company: from IPO to SEC reporting, 2009, p.

Bratton, William W./ Wachter, Michael L.: A Theory of Preferred Stock, Universityof Pennsylvania Law Review, Vol. 161, Issue 7, 2013, pp. 1815-1906

Bratton/ Wachter: A Theory of Preferred Stock, 2013, p.

177

Brealey, Richard A./ Myers, Stewart C./ Marcus Alan J.: Fundamentals of CorporateFinance, The McGraw-Hill, 2001

Brealey/ Myers/ Marcus: Fundamentals of Corporate Finance, 2001, p.

Cahn, Andreas/ Donald, David C.: Comparative Company Law, CambridgeUniversity Press, New York, 2010

Cahn/ Donald: Comparative Company Law, 2010, p.

Carcello, Joseph V./ Hollingsworth, Carl W./ Klein, April: Audit CommitteeFinancial Expertise, Competing Corporate Governance Mechanisms, and EarningsManagement, NYU Working Paper No. 6, 2006

Carcello/ Hollingsworth/ Klein: Audit Committee Financial Expertise,Competing Corporate Governance Mechanisms, and Earnings Management,2006, p.

Cheng, Thomas K.: The Corporate Veil Doctrine Revisited: A Comparative Study ofthe English and the U.S. Corporate Veil Doctrines, 34 B.C. Int'l & Comparative LawReview 329, 2011

Cheng: The Corporate Veil Doctrine Revisited: A Comparative Study of theEnglish and the U.S. Corporate Veil Doctrines, 2011, p.

Chisholm, Andrew M.: An Introduction to International Capital Markets Products,Strategies, Participants, 2nd Edition, John Wiley & Sons, Ltd, 2009

Chisholm: An Introduction to International Capital Markets Products, Strategies,Participants, 2009, p.

Choudhry, Moorad/ Joannas, Didier/ Pereira, Richard/ Pienaar, Rod: Capital MarketInstruments Analysis and valuation, 2nd Edition, Palgrave Macmillan, 2005

Choudhry/ Joannas/ Pereira/ Pienaar: Capital Market Instruments Analysis andvaluation, 2005, p.

Cotter, John: Minimum Capital Requirement Calculations for UK Futures 2004,SSRN http://bit.ly/2sxmMFl (ნანახია 16.06.2017)

Cotter: Minimum Capital Requirement Calculations for UK Futures, 2004, p.

178

Cross, Frank B./ Prentice, Robert A.: Law and Corporate Finance, Edward ElgarPublishing Limited, Cheltenham, UK, USA, 2007

Cross/ Prentice: Law and Corporate Finance, 2007, p.

Davies, Paul L.: Board Structure in the UK and Germany: Convergence orContinuing Divergence? 2001, SSRN: http://bit.ly/2tvkRi3 (ნანახია 16.06.2017)

Davies: Board Structure in the UK and Germany: Convergence or ContinuingDivergence? 2001, p.

Dempsey, Timothy: NYSE IPO Guide: Caxton Business & Legal, Inc, 2nd Edition,2013

Dempsey: NYSE IPO Guide, 2013, p.

Ebke, Werner F.: Real Seat Doctrine in the Conflict of Corporate Laws, TheInternational Lawyer (ABA), vol. 36, Issue 3, 2002, pp. 1015-1038

Ebke: Real Seat Doctrine in the Conflict of Corporate Laws, 2002, p.

Fabrozzi, Frank J./ Mann, Steven V./ Moorad, Choudhry: The Global MoneyMarkets, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2002

Fabrozzi/ Mann/ Moorad: The Global Money Markets, 2002, p.

Frost, Carsten: Transfer of Company's Seat - An Unfolding Story in Europe, VictoriaUniversity of Wellington Law Review, Vol. 36, Issue 2, 2005, pp. 359-388)

Frost: Transfer of Company's Seat - An Unfolding Story in Europe, 2005, p.

Geddes, Ross, IPOs and Equity Offerings, Elsevier Ltd, 1st Edition, 2003.http://bit.ly/2sxZ8c3 (ნანახია 16.16.2017)

Geddes: IPOs and Equity Offerings, 2003, p.

Gerner-Beuerle, Carsten: United in Diversity: Maximum vs. MinimumHarmonization in EU Securities Regulation, Capital Markets Law Journal 7(3), 2012

Gerner-Beuerle: United in Diversity: Maximum vs. Minimum Harmonization inEU Securities Regulation, 2012, p.

Glen, Arnold: Handbook of corporate finance, Pearson Education Limited, 2005

179

Glen: Handbook of corporate finance, 2005, p.

Goshen, Zohar: Shareholder Dividend Options, Yale Law Journal, Vol. 104, Issue 4,1995, pp. 881-932

Goshen: Shareholder Dividend Options, 1995, p.

Gounopoulos, Dimitrios/ Nounis, Christos Panagiotis/ Stylianides, Paris: The Shortand Long-Term Performance of Initial Public Offerings in the Cyprus StockExchange, Journal of Financial Decision Making, Vol. 4, No.1, 2007

Gounopoulos/ Nounis/ Stylianides: The Short and Long-Term Performance ofInitial Public Offerings in the Cyprus Stock Exchange, 2007, p.

Griffin, Stephen: Company law: Fundamental principles, Pearson Education Limited2000, 4th Edition, 2006

Griffin: Company law: Fundamental principles, 2006, p.

Guzman, Andrew T.: Capital Market Regulation in Developing Countries: AProposal, Virginia Journal of International Law, Vol. 39, Issue 3, 1999), pp. 607-646

Guzman: Capital Market Regulation in Developing Countries: A Proposal, 1999,p.

Hameed, Irshad: The Doctrine of Limited Liability and the Piercing of theCorporate Veil in the Light of Fraud: A Critical Multi-Jurisdictional Study,2012. SSRN http://bit.ly/2tvFBWV (ნანახია 16.16.2017)

Hameed: The Doctrine of Limited Liability and the Piercing of theCorporate Veil in the Light of Fraud, 2012, p.

Hartzmark, Michael L./ Seyhun, H. Nejat: Understanding the Efficiency of theMarket for Preferred Stock, Virginia Law and Business Review, Vol. 8, Issue 2,2014, pp. 149-230

Hartzmark/ Seyhun: Understanding the Efficiency of the Market forPreferred Stock, 2014, p.

Heller, J. Dean: What's in a Name: Mezzanine Debt Versus Preferred Equity,Stanford J. Law, Business and Finance 40, 2012

180

Heller: What's in a Name: Mezzanine Debt Versus Preferred Equity, 2012,p.

Heremans, Dirk/ Bosquet, Katrien: The Future of Law and Finance after theFinancial Crisis: New Perspectives on Regulation and Corporate Governancefor Banks, University of Illinois Law Review, Vol. 2011, No. 5, 2011

Heremans/ Bosquet: The Future of Law and Finance after the FinancialCrisis: New Perspectives

on Regulation and Corporate Governance for Banks, 2011, p.

Hofert, Sebastian/ Moller, Christian: Reform of the Private Limited CompanyAct and Codification of the Private International Law of Companies inGermany, Law and Financial Markets Review, Vol. 2, Issue 5, 2008, pp. 401-407

Hofert/ Moller: Reform of the Private Limited Company Act andCodification of the Private International Law of Companies in Germany,2008, p.

Hopt, Klaus J.: Modern Company and Capital Market Problems: ImprovingEuropean Corporate Governance after Enron, 2007. After Enron, ImprovingCorporate Law and Modernizing Securities Regulation in Europe And theU.S.; J. Armour, J. A. McCahery, eds., Oxford (Hart), 2006; pp. 445-496. ECGILaw Working Paper No. 05/2002; ECGI Finance Working Paper.- Hopt: Modern Company and Capital Market Problems: Improving

European Corporate Governance after Enron, 2006, p.

Hopt, Klaus J.: Comparative Corporate Governance: The State of the Art andInternational Regulation, American Journal of Comparative Law, Vol. 59,ECGI - Law Working Paper No. 170, 2011

Hopt: Comparative Corporate Governance: The State of the Art andInternational Regulation, 2011, p.

Jain, Sameer: Investing in Credit Series: Mezzanine Debt, UBS AlternativeInvestments, 2011. SSRN http://bit.ly/2sBhSIq (ნანახია 16.06.2017)

Jain: Investing in Credit Series: Mezzanine Debt, 2011, p.

181

Kalss, Susanne: Transfer of Shares of Private Companies, The European Companyand Financial Law Review, Vol. 1, 2004, pp. 340-367

Kalss: Transfer of Shares of Private Companies, 2004, p.

Kecskes, Andras/ Halasz, Vendel: The Role of Prospectus Documentation andProspectus Liability, Pravni Vjesnik, Vol. 31, Issue 3, 2015, pp. 167-184

Kecskes/ Halasz: The Role of Prospectus Documentation and ProspectusLiability, 2015, p.

Kleinberger, Daniel S./ Bishop, Carter G.: The Next Generation: The RevisedUniform Limited Liability Company Act, Business Lawyer, Vol. 62, p. 515, 2007;William Mitchell Legal Studies Research Paper No. 60; Suffolk University LawSchool Research Paper No. 07-13

Kleinberger/ Bishop: The Next Generation: The Revised Uniform LimitedLiability Company Act, 2007, p.

Kowalewski, Oskar/ Stetsyuk, Ivan/ Talavera, Oleksandr: Corporate Governance andDividend Policy in Poland, 2007. SSRN http://bit.ly/2tvOIGY (ნანახია 16.16.2017)

Kowalewski/ Stetsyuk/ Talavera: Corporate Governance and Dividend Policy inPoland, 2007, p.

Leyens, Patric C. / Hopt, Klaus J.: Board Models in Europe. Recent Developments ofInternal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, Franceand Italy. ECGI - Law Working Paper No. 18/2004, European Company andFinancial Law Review, pp. 135-168, 2004

Leyens/ Hopt: Board Models in Europe, 2004, p.

Machado, Francisco Soares: Effective Creditor Protection in PrivateCompanies: Mandatory Minimum Capital Rules or Ex Post Mechanisms? 2009.SSRN http://bit.ly/2s9b82U (ნანახია 16.06.2017)

Machado: Effective Creditor Protection in Private Companies: MandatoryMinimum Capital Rules or Ex Post Mechanisms? 2009, p.

Macey, Jonathan R.: Corporate Governance, Princeton University press, 2008

182

Macey: Corporate Governance, 2008, p.

Macey, Jonathan R./ Mitts, Joshua: Finding Order in the Morass: The ThreeReal Justifications for Piercing the Corporate Veil, Cornell Law Review, YaleLaw & Economics Research Paper No. 488, 2014

Macey/ Mitts: Finding Order in the Morass: The Three Real Justificationsfor Piercing the Corporate Veil, 2014, p.

Mads, Andenas/Wooldridge, Frank: European comparative company law,Cambridge University Press, 2009

Mads/ Wooldridge: European comparative company law, 2009, p.

Mantysaari, Petri: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law,Springer Verlag Berlin Heidelberg, 2010

Mantysaari: The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law,2010, p.

Marano, Pierpaolo/ Ferretti, Isabella: Cross-Listing, Global Shares andDematerialized Shares, Uniform Law

Review, Vol. 11, Issue 2, 2006, pp. 267-284.Marano/ Ferretti: Cross-Listing, Global Shares and Dematerialized Shares, 2006,

p.

Matheson, John H.: Why Courts Pierce: An Empirical Study of Piercing theCorporate Veil, Berkeley Business Law Journal, vol. 7, Issue 1, 2009

Matheson: Why Courts Pierce: An Empirical Study of Piercing the CorporateVeil, 2009, p.

McPherson, T. Richmond/ Raja, Nader S.: Corporate Justice: An EmpiricalStudy of Piercing Rates and Factors Courts Consider When Piercing theCorporate Veil, Wake Forest Law Review, Vol. 45, No. 3, 2010.

McPherson/ Raja: Corporate Justice: An Empirical Study of Piercing Ratesand Factors Courts Consider When Piercing the Corporate Veil, 2010, p.

183

Mehrotra, Anirudh: Factors Affecting Development of an Emerging CapitalMarket, 2011. SSRN: http://bit.ly/2sjFEpr (ნანახია 16.06.2017)

Mehrotra: Factors Affecting Development of an Emerging Capital Market,2011, p.

Moll, Douglas K.: Shareholder Oppression and Dividend Policy in the CloseCorporation, Washington and Lee Law Review, Vol. 60, Issue 3, 2003, pp. 841-926

Moll: Shareholder Oppression and Dividend Policy in the CloseCorporation, 2003, p.

Morriss, Andrew P.: Changing the Rules of the Game: Offshore Financial Centers,Regulatory Competition & Financial Crises, Chapman's Journal of Law & Policy,2009

Morriss: Changing the Rules of the Game: Offshore Financial Centers,Regulatory Competition & Financial Crises, 2009, p.

Nelemans, Matthijs: Redefining Trade-Based Market Manipulation, ValparaisoUniversity Law Review, 2008; TILEC Discussion Paper No. 003, 2008

Nelemans: Redefining Trade-Based Market Manipulation, 2008, p.

Nissim, Doron/ Penman, Stephen H.: Financial Statement Analysis of Leverage andHow It Informs About Profitability and Price-to-Book Ratios, S.H. Review ofAccounting Studies (2003) 8, 2001

Nissim/ Penman: Financial Statement Analysis of Leverage and How It InformsAbout Profitability and Price-to-Book Ratios, 2001, p.

Page, Nigel/ Dempsey, Tim: A guide to listing on the London Stock Exchange,London Stock Exchange plc and White Page Ltd, 2010

Page/ Dempsey: A guide to listing on the London Stock Exchange, 2010, p.

Pardy, Robert: Institutional reform in emerging securities markets, Policy Researchworking papers no. WPS 907, Financial policy and systems, Washington, WorldBank, 1992

Pardy: Institutional reform in emerging securities markets, 1992, p.

184

Park, James J.: Shareholder Compensation as Dividend, Michigan Law Review, vol.108, Issue 3, 2009, pp. 323-372

Park: Shareholder Compensation as Dividend, 2009, p.

Pistor, Katharina/ Raiser, Martin/ Gelfer, Stanislaw: Law and Finance in TransitionEconomies, Economics of Transition, Vol. 8, pp. 325-368, 2000

Pistor/ Raiser/ Gelfer: Law and Finance in Transition Economies, Economics ofTransition, 2000, p.

Rechtschaffen, Alan N.: Capital markets, derivatives and the law, Oxford UniversityPress, Inc. 2009

Rechtschaffen: Capital markets, derivatives and the law, 2009, p.

Romano, Roberta: e Need for Competition in International Securities Regulation,John M. Olin Center for Studies in Law, Economics, and Public Policy WorkingPapers. Paper 258, 2001

Romano: e Need for Competition in International Securities Regulation, 2001, p.

Ross, Stephen A./ Westerfield, Randolph W./ Bradford, D. Jordan: Essentials ofcorollary finance, 6th Edition, McGraw-Hill, 2008

Ross/ Westerfield/ Bradford: Essentials of corollary finance, 2008, p.

Scott, Hal S.: An Overview of International Finance: Law and Regulation, 2005.SSRN http://bit.ly/2sHhgAs (ნანახია 16.16.2017)

Scott: An Overview of International Finance: Law and Regulation, 2005, p.

Siebens, Herman: Herman Siebens, Concepts and Working Instruments forCorporate Governance, Journal of Business Ethics, Vol. 39, No. 1/2, 14th AnnualConference of the European Business Ethics Network (EBEN), 2002, p. 111.

Siebens: Concepts and Working Instruments for Corporate Governance, 2011, p.

Siems, Mathias M.: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007.SSRN: http://bit.ly/2rE85Bl (ნანახია 18.16.2017)

Siems: The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, 2007, p.

185

Sjostrom, William K.: Rebalancing Private Placement Regulation, 36 SeattleUniversity Law Review 703, Arizona Legal Studies Discussion Paper No. 13-03, 2013

Sjostrom: Rebalancing Private Placement Regulation, 2013, p.

Spiro, Peter S.: Clarifying the Rules for Piercing of the Corporate Veil, 2013. SSRN:http://bit.ly/2tvyzBi (ნანახია 16.16.2017)

Spiro: Clarifying the Rules for Piercing of the Corporate Veil, 2013, p.

Stamp, Mark: Private company law, 3rd Edition, Practice notes series, CavendishPublishing Limited, 2001

Stamp: Private company law, 2001, p.

Stephan, Paul B.: Regulatory Cooperation and Competition - The Search for Virtue,University of Virginia Law School, Legal Studies Working Paper No. 99-12, 2009

Stephan: Regulatory Cooperation and Competition - The Search for Virtue,2009, p.

Stoica, Ovidiu: The Role of the Capital Market in the Economic Development, 2002.SSRN: http://bit.ly/2rzAsAy (ნანახია 16.16.2017)

Stoica: The Role of the Capital Market in the Economic Development, 2002, p.

Van Gerven, Dirk: Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, vol. II,Cambridge University Press, 2009

Van Gerven: Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, 2009, p.

van Daelen, Marijn: Risk Management Solutions in Business Law: ProspectusDisclosure Requirements, 2008. SSRN http://bit.ly/2s9yLs4 (ნანახია 16.06.2017)

Van Daelen: Risk Management Solutions in Business Law: Prospectus DisclosureRequirements, 2008, p.

Walther, Ben: The Peril and Promise of Preferred Stock, Delaware Journal ofCorporate Law, Vol. 39, Issue 1, pp. 161-222, 2014

Walther, The Peril and Promise of Preferred Stock, 2014, p.Yackle, Larry: Competitive Federalism: Five Clarifying Questions, Boston UniversityLaw Review, Vol. 94, Issue 4, 2014, pp. 1403-1418

186

Yackle: Competitive Federalism: Five Clarifying Questions, 2014, p.

187

კანონები

საქართველოს სამოქალაქო კოდექსი

საქართველოს სისხლის სამართლის კოდექსი

ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საქართველოს კანონი

„მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონი

“მეწარმეთა შესახებ” საქართველოს კანონში ცვლილებებისა და

დამატებების შეტანის თაობაზე კანონი №5913 - სსმ I, №7, 26.03.2008წ.

Ⴑაქართველოს კანონი - საქართველოს საგადასახადო კოდექსი

“საწარმოთა ობლიგაციების ემისიის პროსპექტებისა და განთავსების

ანგარიშების შესახებ“ წესის დამტკიცების თაობაზე საქართველოს საფინანსო

ზედამხედველობის სააგენტოს უფროსის ბრძანება

საქართველოს კანონი „ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ“ საქართველოს

კანონში ცვლილებებისა და დამატებების შეტანის თაობაზე, 2008 წლის 14

მარტი

საქართველოს კანონი „მეწარმეთა შესახებ“ საქართველოს კანონში

ცვლილებებისა და დამატებების შეტანის თაობაზე 2008 წლის 14 მარტი

საქართველოს ეროვნული ბანკის პრეზიდენტის ბრძანება №79/04 2016 წლის

5 აგვისტო.

ასოცირების შესახებ შეთანხმება, ერთი მხრივ, ევროკავშირს და ევროპის

ატომური ენერგიის გაერთიანებას და მათ წევრ სახელმწიფოებსა და, მეორე

მხრივ, საქართველოს შორის

დანართი XXIII, ასოცირების შესახებ შეთანხმება, ერთი მხრივ, ევროკავშირს

და ევროპის ატომური ენერგიის გაერთიანებას და მათ წევრ სახელმწიფოებსა

და, მეორე მხრივ, საქართველოს შორის.

Lisbon Treaty

188

Treaty on European Union.The Code of Laws of the United States of AmericaThe statute of the stateModel Business Corporation ActDirective 2001/34/ECSarbanes-Oxley Act of 2002The Securities Exchange Act of 1934Wyoming LLC ActCompanies Act 2006,NASDAQ LISTING RULESCombined CodeGerman Stock Corporation ActSingapore Companies ActThe Company Law of the People’s Republic of ChinaDirective 2006/43/ecThe UK Corporate Governance CodeGerman Corporate Governance Code,Directive 2014/65/EUSecurities Act of 1933Basel IIDirective 2012/30/EU;Model Business Corporation Act (MBCA)Uniform Fraudulent Transfer Act და petri 143Regulation D,Directive 2003/71/ECSecurities Trading Act2003/6/ECDirective 2004/109/EC.

189

გადაწყვეტილებები:

საქართველოს უზენაესი სასამართლო, სამოქალაქო საქმეთა პალატა,გადაწყვეტილება №ას-286-272-2013 (2013)

საქართველოს უზენაესი სასამართლო, სამოქალაქო საქმეთა პალატა,გადაწყვეტილება №ას-1026-961-2012 (2012)

საქართველოს უზენაესი სასამართლო, სამოქალაქო საქმეთა პალატა,გადაწყვეტილება №ას-1158-1104-2014 (2015)

Kamer van Koophandel en Fabrieken voor Amsterdam v Inspire Art Ltd. Case C-167/01. 2003 http://bit.ly/2tvTLXO (ნანახია 18.06.2017)Entros Ltd v. Erhvervs- og Selskabsstyrelsen (http://bit.ly/2sBh6Ls)Überseering BV v. Nordic Construction Company Baumanagement GmbH (NCC)(http://bit.ly/2tw4Vfo)Salomon v. A Salomon & Co Ltd [1896] UKHLKlang v. Smith's Food & Drug Centers, Inc. http://bit.ly/2seEJrP (ნანახია18.06.2017)

ბმულები

Law in Transition 2002, 10 years of Legal Transition of World Bank -http://bit.ly/2s9FIcE (ნანახია 15.06.2017)Financial Conduct Authority - Central securities depositories -http://bit.ly/2sKTB29 (ნანახია 18.06.2017)Georgian Stock Exchange - http://bit.ly/2rFyrTe (ნანახია 18.06.2017)Governance Professionals of Canada (GPC) - Corporate Secretaries -http://bit.ly/2sy2ATY (ნანახია 16.06.2017)Methodology of Protecting Minority Investors of World Bank -http://bit.ly/2sBirBS (ნანახია 16.06.2017)The company secretary in the UK and their role in upholding best practice incorporate Governance in banks and other organisations - http://bit.ly/2rIrjAH(ნანახია 18.06.2017)

190

Therapeuticsmd, Inc. 2013, Insider Trading Policy - http://bit.ly/1Rtw4U2(ნანახია 15.06.2017)Transition Report 2000 of World Bank - http://bit.ly/2sjPDuw (ნანახია15.06.2017)Rule of Law Index of th World Justice Project (WJP) - http://bit.ly/2sIWVdY(ნანახია 17.06.2017)Society for Corporate Governance - Corporate Secretaries -http://bit.ly/2roB3Rm (ნანახია 15.06.2017)U.S. Securities and Exchange Commission, Investor Bulletin: Accredited

Investorshttp://bit.ly/2ktXSzX (ნანახია 18.06.2017)

Winston Churchill: calling for a United States of Europe -http://bit.ly/2hQMmRw (ნანახია 17.06.2017)ობლიგაციების ემისიის საბოლოო პროსპექტუსი - ფინკა ბანკისაქართველო: http://bit.ly/2rEauXM (ნანახია 16.06.2017)ობლიგაციების ემისიის საბოლოო პროსპექტუსი - შპს „ჯორჯიანუოთერ ენდ ფაუერი“: http://bit.ly/2tw5YMd (ნანახია 16.06.2017)ობლიგაციების ემისია - აგვისტო 2015 - შპს „ჯორჯიან უოთერ ენდფაუერი“: http://bit.ly/2sel8rP (ნანახია 16.06.2017)ობლიგაციების ემისია 2015 - "სამედიცინო კორპორაცია ევექსი"http://bit.ly/2sBa1dC (ნანახია 16.06.2017)M2-ის ობლიგაცია - http://bit.ly/2rzWGCx (ნანახია 16.06.2017)