valor acci on is

8/15/2019 Valor Acci on Is

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Índice

PRESENTACIÓN.............................................................................. 13

11. ¿QUÉ ES LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA?.............. 1712. L AS RAZONES DE UNA POLÉMICA .............................................. 33

13. AUGE Y DECLIVE DE UNA MODA ............................................... 43

14. ALGUNAS PRÁCTICAS PELIGROSAS ............................................. 53

15. L A CREACIÓN DE RIQUEZA COMO OBJETIVO EMPRESARIAL................ 67

16. EL VALOR PARA EL ACCIONISTA COMO INDICADOR DE SÍNTESIS..... 79

17. L A NECESIDAD DE UN DEBATE .................................................. 87

18. LEYES DE LA GESTIÓN BASADA EN LA CREACIÓN DE VALOR ................ 95

19. LIMITACIONES DE LOS INDICADORES FINANCIEROS...................... 103

10. CÓMO CALCULAR EL VALOR CREADO PARA EL ACCIONISTA ........... 115

11. R ENTABILIDAD REAL Y EXIGIDA POR EL ACCIONISTA..................... 121

12. ESTIMACIÓN DEL VALOR .......................................................... 13313. L AS LEYES DEL COMPORTAMIENTO DEL VALOR ............................ 153

14. L AS LEYES DE LA CREACIÓN DE VALOR ...................................... 159

15. ENSEÑANZAS DEL MERCADO BURSÁTIL....................................... 171


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16. APORTACIÓN AL DEBATE DE LAS FINANZAS CONDUCTISTAS........... 177

17. LO QUE SE HA HECHO ............................................................ 199

18. L AS TAREAS PENDIENTES.......................................................... 20919. PREGUNTAS PARA UN DEBATE ................................................... 225

BIBLIOGRAFÍA................................................................................ 231

P ÁGINAS DE INTERNET ................................................................... 233

GLOSARIO DE TÉRMINOS ................................................................ 237

12 Debate sobre la creación de valor para el accionista


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Presentación

El ser humano tiene por naturaleza el deseo de saber

ARISTÓTELES

El término de crear valor para el accionista –héroe paraunos y villano para otros– ha adquirido desde hace algu-nos años un protagonismo notable en el mundo empresarialy sus aledaños. Sin embargo, a pesar de su amplia utilizaciónen la empresa y por los medios de comunicación, con fre-cuencia resulta confuso para el ciudadano común e, incluso,para el profesional no financiero. Pero compartir lo que sig-nifica la creación de valor en general y en concreto para elaccionista, y los mecanismos para conseguirlo es imprescin-dible para cualquier profesional de la empresa dado que, consu trabajo, contribuye a su generación aunque carezca deuna comprensión completa del término. Es un error consi-

derar que crear valor sea sólo una asignatura financiera, puessu principal origen reside en las actividades vinculadas conlos mercados de oferta y demanda de productos y servicios,y con los procesos internos de la empresa, independiente-mente de que se estime, en última instancia, mediante mag-


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nitudes monetarias. El protagonista en este empeño es, sinduda, el profesional no financiero, inmerso y siempre atento

a dichos mercados y procesos.Participar en algo sin entenderlo limita la eficacia de la

contribución porque impide aprovechar en su totalidad losmedios para gestionarlo; es como colaborar en la fabricaciónde relojes y no saber dar la hora o intervenir en una pelícu-la sin conocer su argumento. Esta limitación quizá nazca dela especialización, una de las rivales de la cultura, y de la ten-

dencia a menospreciar lo que se ignora. La parcelación ydesconexión del conocimiento, tan frecuente en nuestraépoca en la que se desvinculan las especialidades del troncocomún, rompen su naturaleza unitaria, cuando su integra-ción es clave para comprender y gobernar la realidad. Elcatedrático Salvador Giner afirma: “No es el patán la mejor

imagen del hombre masa, sino el especialista, el técnicomoderno, que sabe mucho de una parcela reducidísima dela realidad e ignora todo el resto”.1

Baste para justificar la relevancia del objetivo de crearvalor para el accionista en que aparece explícitamente en lamisión –es decir, la razón de ser o propósito– de las grandescompañías. Así, por ejemplo, lo hacen las siguientes empre-sas españolas:

• El Informe Anual de 2003 de Abertis, empresa deinfraestructuras, recoge: “Crear valor para el accionistacon una adecuada combinación de seguridad, creci-miento, rentabilidad y servicio… es el objetivo estraté-

gico fundamental…”.• Acerinox, en su Informe Anual del año 2004, insiste en

que su objetivo principal es crear valor para el accionista.


1 Giner, S. (1975): Historia del pensamiento social. Ariel, p. 577.


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• La carta del presidente ejecutivo de Repsol-YPF a losaccionistas en 2005 reconoce que: “…nuestro Plan

Estratégico… tiene como prioridades la creación devalor para la Compañía y sus accionistas…”.

• Por último, la carta del presidente del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria correspondiente al Informe Anualdel ejercicio 2006 incluye: “…hemos venido aplicandode forma sistemática una estrategia orientada a la crea-ción de valor a través del crecimiento rentable”.

Pero no sólo es relevante este asunto para el profesionalde la empresa sino también para las numerosas organizacio-nes públicas y privadas que se dedican a estudiarlo y losmedios de comunicación que lo analizan permanentemente.

Los antecedentes de lo que aquí se presenta son, por

supuesto, los trabajos realizados sobre esta materia, tanto delmundo académico como empresarial. También lo son laexperiencia del autor en su actividad profesional y en confe-rencias, trabajos y publicaciones previas.

En esta ocasión se ofrece una exposición dirigida espe-cíficamente al profesional no financiero, por lo cual se han

reducido la terminología y los cálculos que inevitablemen-te se requieren para desarrollar este tema. A lo largo de estapáginas sólo se utilizan algunos indicadores y una sola fór-mula, sencilla y desarrollada desde distintas perspectivas,útil para comprender los mecanismos que rigen la creaciónde valor. Con ello, se persigue facilitar la lectura a los menosexpertos en finanzas y presentar los elementos básicos que

exige su responsabilidad profesional.

También se evitan los vocablos extranjeros –a pesar dela apariencia de modernidad y cosmopolitismo que otorgana quienes los utilizan–, pues constituyen barreras de comu-

15 Juan F. Pérez-Carballo Veiga


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nicación entre distintas especialidades. Como, de todas for-mas, un mundo cada vez más interconectado exige su co-

nocimiento –aunque más importante sea comprender losconceptos que expresan– se incluye un glosario con los tér-minos más habituales, junto con su denominación anglosa-

jona.

Aunque a lo largo de la exposición se insiste en el com-portamiento de las empresas en materia de creación deriqueza y de su reparto, ello no debe ocultar que son las per-sonas que las dirigen quienes toman las decisiones y, por lotanto, las responsables de las actuaciones acertadas o inco-rrectas en estos asuntos.

Por último, ha de reconocerse lo delicado de abordar eltema que se propone en estas páginas. Cuando se hace refe-rencia a crear riqueza, obtener beneficios, defender el bien

común, considerar el coste social de las decisiones, evitar losconflictos de intereses, perseguir el fraude y la corrupción ofomentar la distribución equitativa de la riqueza, se corre elriesgo de ser acusado de intenciones variopintas. Pero larelevancia del debate que aquí se plantea justifica aceptareste riesgo. Para ello, se exponen los hechos y se deja suinterpretación al lector, aunque evitar el subjetivismo en estamateria parece un objetivo difícil. Quizá resulte útil el con-sejo del premio Nobel de Economía, Joseph Stiglitz, cuandoadvierte: “Es importante abordar los problemas de-sapasionadamente, dejar la ideología a un lado y observar loshechos antes de concluir cuál es el mejor camino”. Ya seencargará el debate que se propone, precisa y afortunada-

mente, de incorporar y contrastar las diferentes ideologíassobre la creación de valor para el accionista.

Madrid, junio de 2007



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1¿Qué es la creación de valor para el accionista?

La cultura del conflicto es más caraque la cultura de la cooperación

ADELA CORTINA

Según lo expuesto en la presentación, resulta imprescindi-ble aclarar desde el principio que crear valor para elaccionista consiste en aumentar la riqueza, de forma dura-dera, de los propietarios de la empresa. Ello exige que supatrimonio al final de un periodo, un año por ejemplo,supere al inicial, referidos ambos a su participación en laempresa, sin considerar sus otras posesiones. Por su natura-leza monetaria y para concretar su significado convienecuantificar la creación de valor mediante un índice que per-mita el seguimiento cabal de los epígrafes siguientes. Coneste fin, proponemos un ejemplo tan sencillo como repre-sentativo en el que se supone que un inversor:

• A principios de año adquiere una propiedad (acciones,por ejemplo) por 1.000 euros.

• Al final de año cobra 50 euros de renta (en dividendos,por ejemplo).


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• A final de año también, vende la mencionada propie-dad por un importe de 950 euros.

Una cuenta rápida permite comprobar que su patrimo-nio, en términos nominales, es decir, sin considerar el valortemporal del dinero, no ha variado, según representa elsiguiente esquema:

Aparentemente, ni ha ganado ni perdido, aunque ¿estaríasatisfecho con esta inversión? Seguro que no, pues conside-raría, con razón, que ha perdido un año de ganancias. Sihubiese sabido al principio que su patrimonio nominal (en

euros de cada instante) iba a permanecer constante despuésde un año, habría invertido en otra alternativa.

Aceptemos que puede invertir al 10% en otras opcionesofrecidas por el mercado de riesgo similar. Para estar satisfe-cho con la inversión del ejemplo, su patrimonio deberíahaberse incrementado, al menos, en ese 10%, es decir, en

100 euros. Si supera ese importe puede considerar que sudecisión fue acertada y que ha creado valor. Por debajo deesa cifra estaría descontento y lamentaría no haber optadopor otra alternativa que le hubiese dado ese 10%. Esta tasarepresenta el coste financiero de haber mantenido la inver-sión durante un año; el coste de haber renunciado a otraopción en vez de la seleccionada. Por ello se denomina, tam-

bién, coste de oportunidad del dinero y estima:

• La variación temporal del valor del dinero: 1.000 eurosequivalen a 1.100 al cabo de un año.


– =

Patrimonio final

1.000 euros

Ganancia

O euros

Patrimonio inicial

1.000 euros


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• La tasa de rentabilidad que exige el inversor porque lapuede lograr en otras alternativas ofrecidas por el mer-

cado.• El listón que ha de superar la rentabilidad obtenidapara que se cree valor para el inversor.

Retomemos el ejemplo pero suponiendo ahora que alfinal del año vende la propiedad o activo por 1.100 euros envez de por 950, manteniéndose el resto de los datos anterio-

res. El valor creado ahora, que asciende a 50 euros, se cal-cula según el siguiente cuadro.

De lo anterior se deducen las siguientes relaciones bási-cas:

• El valor creado (50) es la diferencia entre la gananciadel periodo (150) y el coste financiero de la inversión(100), es decir:

Valor creado = ganancia – tasa de coste ✕ inversión

• La rentabilidad obtenida por el accionista (cuando elactivo consiste en acciones) es el cociente entre la ganan-cia (150) y la inversión (1.000), y asciende al 15,0%.


Cálculo del valor creado (en euros)

Valor final del activo 1.100

+ Rentas recibidas 50

= Patrimonio final 1.150

– Patrimonio inicial (inversión realizada) 1.000= Ganancia (incremento del patrimonio nominal) 150

– Coste financiero de la inversión (tasa de coste = 10%) -100

= Valor creado durante el año 50


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GananciaRentabilidad del accionista = ––––––––––

Inversión

• El índice del valor creado o cociente entre su importemonetario (50) y la inversión (1.000) es del 5,0%.

Valor creadoÍndice del valor creado = ––––––––––––

Inversión

• La rentabilidad del accionista (15%) es, también, lasuma de la tasa de coste (10%) y el índice del valorcreado (5%), es decir, el rendimiento adicional obtenidosobre el coste financiero de la aportación del inversor.

• Rentabilidad del accionista = tasa de coste +índice del valor creado

Además, el ejemplo expuesto justifica los siguientes axio-mas o enunciados, fáciles de compartir sin necesidad de serdemostrados:

• Una propiedad es cualquier activo que, razonablemen-te, generará rentas para su propietario. Aunque el

ejemplo se ha referido a acciones, el método descrito esaplicable a cualquier tipo de propiedad. De tratarse deun inmueble, se considerarían sus valores inicial yfinal, siendo la renta obtenida durante el ejercicio ladiferencia entre alquileres y gastos.

• El valor de la propiedad a considerar por el inversor se

refiere a su precio de mercado. Si son acciones cotiza-das, tomará su cotización a principio y final de año; sise trata de un piso, el valor será el vigente en el merca-do inmobiliario. En el caso de que la propiedad carez-ca de un valor de mercado, por carecer de liquidez



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como sucede con las acciones no cotizadas, habrá deestimarse su valor teórico o fundamental mediante las

técnicas de valoración de activos cuyos principios bási-cos se exponen más adelante.

• El supuesto de que la inversión se realiza a principiodel periodo y se liquida al final no es imprescindible,pues mantener una propiedad y no venderla equivalea reinvertir en ella. Quien tiene acciones, por ejemplo,mientras no las vende opta por la reinversión.

• La creación de valor nace de la inversión realizada omantenida y de cómo se gestiona con el fin de quegenere rentas, aunque también depende de parámetrosdel entorno como, por ejemplo, la coyuntura econó-mica, que afecta a dichas rentas, o el incremento de lademanda inmobiliaria, que provoca el aumento de los

precios.• Mientras el valor creado se refiere al generado durante

un periodo pasado, la creación de valor como objetivoexpresa la capacidad para crearlo en el futuro. Lógica-mente, al inversor lo que le interesa para tomar susdecisiones es la segunda acepción, aunque resultemucho más difícil de estimar que la primera. Sí cabeaceptar que una empresa bien gestionada, que creavalor sistemáticamente es probable que lo siga hacien-do en el futuro.

El objetivo de crear valor para el accionista se puso demoda en las últimas décadas del siglo pasado como directriz

para la toma de decisiones en la empresa. No era un criterionuevo pues se basaba en lo enunciado en el siglo XIX por John Stuart Mill, posteriormente por el economista AlfredMarshall y en 1970 por el premio Nobel de Economía, Mil-ton Friedman, para quien la única responsabilidad social de



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la empresa es incrementar los beneficios para sus accionis-tas, respetando las reglas legales. Incluso antes que ellos,

Adam Smith formuló su teoría de la mano invisible, según lacual el egoísmo individual del empresario por obtener unbeneficio lo estimula a ofrecer productos de calidad a unprecio competitivo, contribuyendo así, según él, al interéscolectivo. Pero fue Alfred Rappaport en 1986, con su libroLa creación de valor para el accionista, quien fundamental-mente concretó y divulgó el contenido de este objetivo a

partir de la experiencia de compañías de Estados Unidos(EEUU en lo sucesivo).

Sí constituyó una cierta novedad la propuesta de vincularla retribución de los administradores de la empresa con elvalor creado para sus accionistas a fin de lograr la conver-gencia de los intereses de ambos colectivos. De este modo,

se pretende motivar al gestor profesional para que se com-porte como un empresario, que tome decisiones como sifuese un accionista, y se esfuerce en crear valor para los pro-pietarios, premiándole, a cambio, su eventual éxito en con-seguirlo. Bien es cierto que esta tendencia se reforzó por elbuen comportamiento bursátil de las últimas décadas y laaparición de nuevas empresas en tecnologías emergentes

que alimentaron el deseo de los administradores en partici-par del valor creado, aunque con frecuencia resultó no dura-dero.

También influyeron otras causas, como por ejemplo, queen EEUU, a principios de la década de los 90 del siglo pasa-do, se limitase a un millón de dólares la parte del salario fijo

de los administradores deducible fiscalmente.2

Esta medidapropició la utilización de otros instrumentos de remunera-


2 Gross, D. (2002): “Give that CEO a pay rise”. Washingtonpost.Newsweek InteractiveCo. LLC , julio 16.


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ción deducibles fiscalmente, por su carácter variable y porestar vinculados a los resultados; entre ellos, las denomina-

das y tan controvertidas opciones sobre acciones.Por la relación que existe entre los administradores de la

empresa y algunos de sus propietarios, conviene diferenciarlos tres siguientes tipos de accionistas: los de referencia,quienes controlan la gestión y nombran a los administrado-res, los institucionales, que invierten por cuenta de sus clien-tes, y los minoritarios, que a pesar de su número (más desiete millones en España, que poseen directamente un 24%de las acciones cotizadas) mantienen una actitud pasiva porcarecer de poder para influir sobre la marcha de la empresa.La distribución de la propiedad de las acciones cotizadas enEspaña, país con una concentración de la propiedad mayorque otros países como EEUU, es la siguiente:

Al igual que lo enunciado por las empresas, ya el deno-

minado Informe Olivencia, emitido en 1998 en cumpli-miento del encargo del Gobierno español para mejorar laadministración de las sociedades y seis años después depublicarse en el Reino Unido el informe pionero de Cadbury,recomendaba: “…establecer como objetivo último de la


ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA ESPAÑOLA COTIZADA

Fuente: Bolsa de Madrid.


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compañía… la creación de valor para el accionista”. Estaconvicción sobre la primacía de este objetivo, tan comparti-

da por los dirigentes empresariales, debería acompañarse,sin embargo, con la publicación sistemática del valor creadoy de otros indicadores relacionados con el mismo, tanto sison favorables como desfavorables, lo que, desgraciadamen-te, no sucede siempre.

Lo expuesto justifica que crear valor para el accionistahaya adquirido la actual relevancia y que su componenteideológico obligue a profundizar en el papel de la ideologíacomo guía para la toma de decisiones. A este respecto, esincorrecto confundir ideología con cultura aunque en elámbito empresarial esto suceda con frecuencia, quizá porasociar algunos a la primera una connotación peyorativa–algo similar explica que el vocablo capitalismo haya sido

sustituido por la expresión economía de mercado–. Esta con-fusión es causa del repetido lamento de muchos dirigentes alreconocer su fracaso en su empeño por cambiar la cultura desu organización. No es de extrañar este fracaso, pues, en rea-lidad lo que pueden cambiar es la ideología pero equivocanlos medios para hacerlo. Entre otras, las principales diferen-cias entre ambos términos son las siguientes:

• La cultura en la empresa depende de la del medio enel que opera; su contenido es exhaustivo y heterogé-neo; se gesta de forma espontánea, con aportacionesmuy diversas y lentamente, aunque evolucione cons-tantemente; es fuente de aprendizaje y compatible conotras culturas; y se enriquece con la variedad.

• La ideología es de contenido más restringido; se diseñapor un número reducido de personas; su propósito esactuar para propiciar el cambio o mantener el statu quo;tiende a excluir a los discrepantes; y exige adhesión.



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dos y consumos todas sus dimensiones relevantes y no sólolas monetarias. Por ello, es aplicable a cualquier tipo de orga-

nización, desde una familia hasta una nación. Su cuantifica-ción es más sencilla cuando se limita a la empresa y se refie-re sólo al creado para sus accionistas, por ser monetario elobjetivo prioritario de éstos y medirse por criterios relacio-nados con la rentabilidad sobre su inversión.

Cuando la creación de valor se extiende a otro tipo deorganización, cuyo único objetivo no sea el rendimiento eco-nómico en cuanto que incorpora otros más cualitativos,como el bienestar social, el progreso o la protección delmedio ambiente, su cuantificación se complica por la hete-rogeneidad de los parámetros que intervienen. Lo mismosucede cuando se pretende medir la creación de valor nosólo para el accionista sino también para otros partícipes de

la empresa cuyas preferencias no son exclusivamente econó-micas. A este respecto, son partícipes aquellos colectivos ogrupos de interés que influyen sobre el funcionamiento de laempresa y cuyo bienestar depende legítima y legalmente delas decisiones que tome ésta. También lo son quienes podrí-an verse afectados en el futuro por la marcha de la empresa.Es el caso de los accionistas pero también de clientes, direc-

tivos, empleados, suministradores de bienes y servicios,socios en alianzas, entidades financieras y, en general, lacomunidad en la que opera la empresa y de la que recibevariadas y generosas contribuciones.

Parece razonable que cualquier colectivo –también esválido para un individuo– pretenda generar riqueza con su

actividad, de modo que los resultados que obtenga superena los consumos, a fin de compartirla entre todos sus miem-bros. Este criterio forma parte, desde siempre, de la culturade cualquier grupo social. Cuando se circunscribe a crearloúnica o prioritariamente para los accionistas, el objetivo



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puede ser más discutible por el rechazo que genera en elresto de partícipes. Este enfrentamiento hace que aflore la

diferencia entre cultura e ideología. Mientras un componen-te cultural es la creación de riqueza, crearla para el accionis-ta refleja una ideología concreta de quienes consideran quehacerlo es la mejor forma de contribuir al éxito de la empre-sa e, incluso, al bienestar del conjunto de la sociedad o dequienes lo hacen para defender exclusivamente sus intere-ses. En palabras del mencionado Friedman, uno de los pio-

neros de esta doctrina: “Sólo hay una responsabilidad de laempresa, concretada en usar sus recursos y emprender acti-vidades que persigan incrementar los beneficios”.3

El peligro de esta ideología es que, como otras, exageresus postulados y derive en un fundamentalismo que ignore,por la limitación de su alcance y los intereses de algunos de

sus proponentes, otros elementos de la realidad imprescin-dibles para la creación de valor –la satisfacción de clientes,proveedores, trabajadores y la comunidad, por ejemplo–.Mientras la cultura incorpora sus propios mecanismos dedefensa, nacidos de su pluralidad, propiedad colectiva y glo-balidad de contenido, la ideología, en especial cuando seapoya sólo en el poder de sus patrocinadores, puede condu-

cir a un estrepitoso fracaso. Más aún cuando se contagia y esaceptada por colectivos amplios en un acto de fe que inhibela crítica y que nace del interés personal. De alguna manerala fe, como la del padre en el hijo delincuente o la de un pue-blo en un líder iluminado, supone la renuncia a compren-der. Por eso, el drama de las ideologías que se imponen encontra de la naturaleza de los hechos es que pueden provo-

car una tragedia social. Afortunadamente, el debate favorececonseguir, cuando hay voluntad, que la cultura, siempre


3 Friedman, M. (1970); “The social responsibility of business is to increase its profits”.New York Times Magazine, septiembre 13.


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colectiva, se imponga sobre las ideologías perniciosas o queasimile los elementos positivos de las que ayudan al progre-

so colectivo.Estos planteamientos sobre la creación de valor, el papel

de los participantes en el mismo y cómo repartirlo, son losque se analizan, principalmente, en las páginas que siguen.Con este objetivo, se formulan los siguientes postulados ini-ciales, aunque se profundice en ellos posteriormente:

• Crear riqueza exige que el valor de lo obtenido supereal coste de todos los recursos consumidos.

• El valor creado para cualquier partícipe es la diferenciaentre su retribución y el coste competitivo de los recur-sos con que contribuye al proyecto empresarial.

• El coste competitivo de un partícipe se refiere a la retri-

bución correcta del coste del recurso que aporta ynecesaria para atraerlo a cooperar en la empresa, sinimposiciones ni abusos derivados de relaciones dedominio.

• Se puede crear valor para un partícipe sin crear rique-za. Ello se consigue transfiriendo remuneración de uno

a otro colectivo en un juego de suma cero: lo que ganauno lo pierde otro.

• No se crea riqueza comprando un recurso si se hace asu coste competitivo, pues se satisface la retribucióncorrecta; con ello, sólo se intercambian dos propieda-des del mismo valor. Crear riqueza exige saber cómointegrar los recursos disponibles en un proyecto cuyovalor supere a la suma de los recursos consumidos.

• Entenderemos, por lo tanto, por mercado competitivono a uno que fomente la rivalidad entre las partes o laimposición de una sobre otras sino al que facilita la



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cooperación entre ellas para lograr un fin común, crearriqueza. En este contexto, el concepto de mercado

competitivo se utiliza sin las connotaciones peyorativasque se le asocian a veces.

• Los términos de valor, coste y retribución incluyen nosólo el componente monetario sino también todas lasdimensiones que implican satisfacción o penalidadpara los partícipes.

También es preciso aclarar los siguientes términos, relacio-nados entre sí y con la creación de valor para el accionista:

• Gobierno de la empresa: se refiere a la actuación de susmáximos responsables y se compone del conjunto decriterios para la toma de decisiones con el doble objeti-vo de crear valor y repartirlo entre los grupos de interésque contribuyen a generarlo. Por ello, incluye tanto laresponsabilidad de crear valor mediante la formulacióny ejecución de la estrategia, como la de su distribuciónentre los partícipes. Para el empresario hindú NarayanaMurthy: “El gobierno corporativo consiste en cómomaximizar el valor para el accionista legal y éticamente

y en bases sostenibles, asegurando la justicia con todoslos partícipes”. En la formulación de Santiago Eguida-zu: “…es un proceso de supervisión y control de ladirección de la empresa, por instituciones o mecanis-mos internos y/o externos, cuya finalidad es alinear losintereses de los gestores con los de los accionistas”.4

• Sistema de buen gobierno: consiste específicamente enlos sistemas de decisión y control aplicados por el con-sejo para evitar los abusos de quienes detentan más


4 Eguidazu, S. (1999): Creación de valor y gobierno de la empresa. Gestión 2000, p. 17.


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poder. Se trata de comprobar que el gobierno corpora-tivo funciona correcta y equitativamente. Si bien un

buen modelo de negocio orientado a crear riquezadebe garantizar el éxito de la empresa, un correcto fun-cionamiento del gobierno corporativo no lo garantizaaunque sea imprescindible para alcanzarlo. En princi-pio un buen gobierno corporativo exige:

• – Transparencia informativa en lo que se refiere a fia-bilidad y emisión oportuna de la información eco-

nómico-financiera de la empresa, asegurando sudifusión simultánea entre todos los partícipes sindar ventaja a unos sobre otros.

• – Defensa de los derechos de todos los partícipes nopermitiendo el abuso de unos que vulneren losderechos del resto en función del desequilibrio de

poder entre ellos.• – Instrumentos de control que permitan identificar los

posibles conflictos de intereses entre partícipes yresolverlos internamente con equidad.

• Para fomentar el adecuado funcionamiento del gobier-no corporativo, existen disposiciones legales de obliga-do cumplimiento, como la Ley de Sociedades Anóni-mas. Además, existen leyes específicas dirigidas a velarpor el buen gobierno de las empresas cotizadas. Porejemplo, en España la Ley de Transparencia de 2003,entre otras disposiciones, obliga a estas empresas aemitir un informe de gobierno que detalle la estructu-ra de la propiedad y de los órganos de administración,

informe de las operaciones vinculadas, es decir realiza-das por la empresa con sus partícipes y empresas delgrupo, y de los principales riesgos que puedan amena-zarla. También, responsabiliza a los miembros del con-sejo de sus actuaciones negligentes o desleales que per-



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judiquen a terceros. Además, exige que se mantengauna página de Internet con información relevante para

que se pueda juzgar si existe un sistema de buengobierno. Por su parte, dicha ley encarga a la ComisiónNacional del Mercado de Valores (CNMV en lo sucesi-vo) el seguimiento de que las empresas cumplen lasestipulaciones legales respecto al buen gobierno.

• Responsabilidad social de la empresa: es el compromi-so de sus administradores para atender y satisfacer las

expectativas y preferencias de todos sus partícipes. Elprimer requisito para poder cumplir con esta respon-sabilidad es asegurar la supervivencia de la propiaempresa, lo que exige la gestión profesional de sus acti-vidades, es decir, ofrecer buenos productos y serviciosa un precio competitivo. El segundo, es gestionar laempresa con honestidad para evitar que ninguno desus partícipes pueda ponerla en peligro con prácticasfraudulentas. La creciente sensibilidad de la sociedaden la materia justifica que en el Parlamento español,por ejemplo, funcione una subcomisión para potenciary promover la responsabilidad social de las empresas,y cuyo foro de expertos la ha definido en los siguientes

términos: “... es, además del cumplimiento estricto delas obligaciones legales vigentes, la integración en sugobierno y gestión, en su estrategia, políticas y proce-dimientos, de las preocupaciones sociales, laborales,medioambientales y de respeto a los derechos huma-nos que surgen de la relación y el diálogo trasparentescon sus grupos de interés, responsabilizándose así de

las consecuencias y los impactos que se deriven de susactuaciones”.5


5 Consultar el Anuario sobre responsabilidad social empresarial en España editado en2006 por las Fundaciones Ecología y Desarrollo y Alternativas.


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Los tres instrumentos pretenden limitar los peligros deun énfasis exagerado en crear valor para el accionista por

cualquier medio, olvidando la contribución del resto de gru-pos de interés. Los tres surgen como reacción de la sociedady de las propias empresas a los excesos observados en lapráctica de crear valor exclusivamente para el accionista.También, los tres nacen en el ámbito más amplio de la éticaempresarial que regula las relaciones y colaboración entresus partícipes para conseguir juntos lo que no pueden hacer

por separado. Esta cooperación, a su vez, se intensifica cuan-do hay confianza entre ellos, gestada necesariamente en unahistoria de cumplimientos mutuos. Como señala la pensa-dora Adela Cortina: “La confianza permite reducir costes decoordinación externos e internos, hace menos necesarias lassupervisiones y aumenta el rendimiento”.6 Por ello, la éticay sus tres instrumentos anteriores facilitan trabajar en equi-

po y deben contribuir a la creación de riqueza, al hacer máságil y económica la colaboración entre los colectivos involu-crados.


6 Cortina, A. (2005): “Ética de la empresa, no sólo responsabilidad social”. Revista deEmpresa, enero, pp. 140-149.

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