Unionens bolagsindikatorNovember 2011

Tillväxt och fortsatt hög lönsamhet i sikte för börsbolagen

Innehållsförteckning

Sammanfattning ..................................................................................................................... 2 Slutsatser ................................................................................................................................ 2 Inledning................................................................................................................................. 3 Börsbolagen – få till antalet men med stor påverkan på det svenska näringslivet................. 4 Prognoserna för börsbolagen anger riktningen för hela näringslivet ..................................... 4 Tjänstebolagen är flest, men varuproducenterna väger tyngst ............................................... 5 Börsbolagens utveckling 2005-2013...................................................................................... 7

2011 blir ett starkt år – och någon nedgång är inte i sikte ................................................. 7 Tjänstesektorns lönsamhet bättre än varuproducenternas .................................................. 8 Bolagen står starkare nu än de gjorde inför finanskrisen ................................................. 10 Sjunkande investeringar kan inte förklaras med ökad outsourcing.................................. 11

Analytikernas prognoser har varit träffsäkra trots ett turbulent 2011 .................................. 13 SCB och Thomson Reuters är rapportens källor .................................................................. 15 Bilaga 1: Jämförelse mellan börsbolagen och näringslivet .................................................. 16 Bilaga 2: Mer om statistiken ................................................................................................ 17 Bilaga 3: Lista över de studerade bolagen ........................................................................... 18

2

Sammanfattning

• Med tre av fyra kvartal stängda kan konstateras att 2011 väntas bli ett bra år för börsbolagen. Omsättningen är tillbaka på den nivå som uppnåddes innan finanskrisen 2008-2009 och rörelsemarginalen ligger kvar på de dryga 15 procent som åstadkoms 2010.

• Prognoserna för 2012-2013 ser fortsatt positiva ut, höstens mörka makroekonomiska rubriker till trots. Finansmarknaden räknar med en ökande omsättning de kommande två åren, samtidigt som den mycket goda lönsamheten kommer att bibehållas.

• Omsättningen för börsbolagen verksamma inom tillverkningsindustrin föll med mer än åtta procent under 2009. 2011 väntas det raset helt ha återtagits. 2012-2013 kommer att innebära fortsatt tillväxt för tillverkningsindustrins börsbolag, visserligen svag under 2012 men desto kraftigare under 2013.

• Bolagens beredskap – mätt som deras soliditet – för kommande svackor i försäljning eller för ökade kostnader är bättre idag än den var innan finanskrisens utbrott 2008. Detta är ett resultat framför allt av rationaliseringarna som bolagen genomförde 2008-09 men även av att aktieutdelningarna delvis justerades ner i finanskrisens spår.

• Utvecklingen för investeringarna, investeringskvoten och investeringarna som andel av förädlingsvärdet är samstämmigt negativ för perioden 2005-10. Under åren 2005-10 sjönk investeringskvoten i börsbolagen från 5,7 till 4,0 procent och investeringarna som andel av förädlingsvärdet föll från 12,2 till 8,2 procent. Prognoserna pekar på en viss återhämtning i investeringarna och att investeringskvoten åtminstone inte kommer att falla ytterligare till och med 2013.

• För tillverkningsindustrin ser utvecklingen för investeringarna ännu något dystrare ut än för börsbolagen betraktade som en helhet. Investeringarna både som andel av omsättning och av förädlingsvärdet kommer att minska i snabbare takt för tillverkningsindustrin än för övriga börsbolag.

• Analytikernas prognoser för börsbolagens resultat åren 2011-2012 har inte påverkats i någon större utsträckning av den pågående skuld- och eurokrisen. De bedömningar som analytikerna gjorde i mars för börsbolagens försäljning och lönsamhet under 2011-2012 är i stort sett oförändrade åtta månader senare. Prognoserna gällande rörelsemarginalen har för både 2011 och 2012 endast sjunkit med några tiondels procent sedan i mars. Det samma gäller för omsättningens utveckling.

Slutsatser

• Att bolagen under perioden 2011-2013 väntas vara mycket lönsamma samtidigt som investeringarna förutses ligga på fortsatt låga nivåer är oroande. Detta riskerar att skada den långsiktiga utvecklingskraften och förmågan att skapa fler och bättre jobb inom näringslivet.

• Den överlag positiva bilden av bolagens lönsamhet under åren 2011-2013 visar att det finns anledning att ifrågasätta den till synes allmänt rådande uppfattningen att näringslivet idag står inför en ny kris. Finansmarknadens prognoser för börsbolagen pekar tvärt om på att det under de kommande åren kommer att finnas resurser till de i nuläget eftersatta investeringarna.

3

Inledning

Unionens utgångspunkt är att företagens agerande spelar en avgörande roll för skapandet av fler och bättre jobb i Sverige. Unionens medlemmar arbetar i hela det privata näringslivet. Ett i sin helhet framgångsrikt svenskt näringsliv är därför en förutsättning för att våra medlemmar idag och i framtiden ska ha stimulerande, utvecklande, trygga och välavlönade jobb. Samtidigt beror näringslivets framgång till mycket stor del på våra medlemmars insatser. När våra medlemmar trivs och utvecklas finns förutsättningarna för ett starkt näringsliv. För Unionen är det därför viktigt att bevaka och analysera utvecklingen för de svenska företagen. Detta görs i återkommande rapporter. Två gånger per år visar Branschbarometern de prognoser för försäljning, lönsamhet och investeringar som Unionens klubbar gör för det kommande halvåret. Två gånger per år genomförs även en granskning av den svenska samhällsekonomin i Unionens ekonomiska prognos. Den här aktuella rapporten tar sitt avstamp i finansmarknadens bedömningar av börsbolagens situation samt hur de kommer att utvecklas de närmaste åren. Dessa bolags centrala position i den svenska ekonomin gör att bedömningarna av deras försäljning, lönsamhet och finansiella styrka är en signal om tillståndet för näringslivet och samhällsekonomin i stort. De är därför av stort intresse även för dem av Unionens medlemmar som inte har dessa bolag som sin arbetsgivare. Rapporten är skriven av Jon Tillegård, utredare på Unionens enhet för politik, opinion och påverkan.

Stockholm, november 2011

4

Börsbolagen – få till antalet men med stor påverkan på det svenska näringslivet

Rapporten analyserar de bolag som under hösten 2011 varit noterade på Stockholmsbörsen, vilka är 245 till antalet.1 Bolagen har sammantaget mer än 350 000 anställda i Sverige,2 vilket betyder att bolagen i egen regi sysselsätter minst 15 procent av det totala svenska privata näringslivet.3 Om bilden sedan breddas till att ta hänsyn till det inflytande som beslut och konjunktur i dessa bolag har på leden av underleverantörer, är det tydligt att deras påverkan på den svenska ekonomin är mycket stor. Beräkningar visar att varje anställd i näringslivet år 2005 i sin tur i genomsnitt genererade ytterligare 0,75 anställda i underleverantörsledet.4 Om dessa indirekta effekter på sysselsättningen inkluderas betyder det att börsbolagen ligger bakom minst 25 procent av den totala sysselsättningen i Sveriges privata näringsliv. Ytterligare ett mått på börsbolagens betydelse för samhällsekonomin som helhet är storleken på deras försäljning. Omsättningen i börsbolagens svenska verksamheter utgjorde 2009 omkring 20 procent av hela det privata näringslivets totala omsättning.5

Prognoserna för börsbolagen anger riktningen för hela näringslivet

Börsbolagens storlek när det gäller antal anställda och omsättning motiverar visserligen i egen rätt varför de är intressanta att studera. Men det finns ytterligare skäl att granska deras resultat och framtidsutsikter. Dessa bolag utgör nämligen sammantagna en god indikator på tillståndet för näringslivet som helhet. Detta visas i rapportens bilaga, där data över börsbolagens omsättning och lönsamhet jämförts med motsvarande statistik över hela det svenska privata näringslivet under ett antal år. Nivåerna på omsättning och lönsamhet varierar naturligtvis mellan börsbolagen och olika storlekssegment och sektorer av det totala näringslivet. Men utvecklingens riktning är ofta den samma. Ett år när börsbolagens omsättning ökar – ökar även omsättningen i övriga näringslivet. Ett år då näringslivet som helhet visat en ökande lönsamhet – har även börsbolagens rörelsemarginaler pekat uppåt. Det är detta samband som utnyttjas i Bolagsindikatorn. Genom att sammanställa den mycket stora mängd prognoser som finansanalytiker med täta intervaller gör för börsbolagen skapas en modell för att förutse en trolig utveckling för hela det svenska näringslivet de kommande åren.

1 Mer exakt: de bolag som var noterade på OMX Stockholm under hösten 2011 och för vilka uppgifter om branschtillhörighet enligt SCB:s kodning SNI finns tillgänglig. För följande åtta noterade bolag saknas denna uppgift: Alliance Oil Co, Black Earth Farming, Coastal Contacts Inc, Enquest Plc, Epicept Corporation, Etrion corp., Luxonen S.a., Psi Group Asa och Trigon Agri A/S. Ett antal utländska koncerner – ex. Nokia och Pfizer – kan handlas i OMXS ordinarie handelssystem men är inte noterade på Stockholmsbörsen. Dessa bolag är inte inkluderade i rapportens analyser. 2 Baserat på uppgifterna hämtade ur årsredovisningar samt uppgifter från PAR AB. Detta är en mycket försiktigt hållen beräkning av antalet anställda, det är troligt att det faktiska antalet snarare överstiger 400 000. 3 Enligt SCB var 2,45 milj. anställda i det privata näringslivet 2009. 4 Bearbetning av statistik från SCB. 5 Enbart de svenska dotterbolagen till börskoncernerna redovisade 2009 en sammanlagd omsättning som översteg 1 230 miljarder kr. SCB anger det privata näringslivets totala omsättning till 6 227 miljarder kr år 2009.

5

Tjänstebolagen är flest, men varuproducenterna väger tyngst

I rapporten delas bolagen in efter tillhörighet i antingen varu- eller tjänsteproducerande sektor, samt i vissa fall med särskilt fokus på tillverkningsindustrin som utgör en delsektor inom varuproduktionen. Indelningarna är gjorda baserat på SCB:s SNI-kodsystem.6 Tabell 1 nedan visar hur bolagen fördelar sig på olika delsektorer. De streckade linjerna visar indelningen i de övergripande varu- respektive tjänsteproducerande sektorerna. Sett till mängden bolag är förhållandet mellan sektorerna och delsektorerna stabilt över åren. Tjänsteföretagen utgör 64-67 procent och varuproducenterna 33-36 procent.7

Tabell 1 Andel bolag per delsektor 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Jordbruk, skog, fiske 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%Mineralutvinning 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2%Tillverkningsindustri 29% 30% 29% 30% 30% 29% 31%Övriga varuproducenter 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2%Företagstjänster 35% 35% 34% 34% 34% 34% 35%Finans och försäkring 6% 6% 7% 7% 7% 7% 4%Övrig tjänstesektor 24% 25% 25% 25% 25% 26% 25%Övriga 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%Totalt 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Gällande bolagens omsättning är det dock varuproducenterna som väger tyngst, 62-66 procent av OMXS-bolagens sammanlagda omsättning har under perioden 2005-2011 kommit från den varuproducerande sektorn (Tabell 2, Figur 1 & Figur 2). Bolagen från denna sektor har alltså i genomsnitt en betydligt större omsättning än de tjänsteproducerande bolagen. Den i särklass mest dominerande delsektorn sett till omsättningen är tillverkningsindustrin, som ensam under 2011 beräknas kommer att stå för 58 procent av börsbolagens sammanlagda omsättning. Tillverkningsindustrins ställning inom den varuproducerande sektorn illustreras nedan (Figur 3 & Figur 4) Bland de tjänsteproducerande bolagen utmärker sig finans och försäkring som en delsektor med hög omsättning i förhållande till övriga tjänstesektorn.8

Tabell 2 Andel av total omsättning per delsektor 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Jordbruk, skog, fiske 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%Mineralutvinning 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2%Tillverkningsindustri 55% 55% 54% 53% 53% 55% 58%Övriga varuproducenter 7% 8% 7% 7% 7% 7% 7%Företagstjänster 13% 13% 14% 14% 14% 14% 16%Finans och försäkring 13% 12% 14% 15% 13% 11% 7%Övrig tjänstesektor 10% 10% 9% 9% 11% 10% 11%Övriga 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1%Totalt 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

6 Eftersom de data som redovisas avser bolagens koncernnivå uppstår ett klassificeringsproblem. Koncerner tilldelas inte SNI-kod, det gör däremot de dotter- och det moderbolag som är verksamma i Sverige och som ingår i koncernen. I rapporten har därför hela koncernens SNI-kod avgjorts av den SNI-kod som det Sverigebaserade bolag i koncernen med flest antal anställda har. Detta innebär en förenkling av verkligheten eftersom en koncern kan omfatta bolag som var och ett för sig sorteras in i olika sektorer eller delsektorer. Det är dock en förenkling som av praktiska skäl är svår att undvika. 7 Avrundningar gör att delsektorerna vissa år inte summerar till 100 procent. 8 I denna rapport kommer finans och försäkring ofta att exkluderas – eller åtminstone särredovisas – i analyserna. Detta eftersom branschen avviker kraftigt från övriga och för vissa nyckeltal har jämförelsevis extrema värden.

6

Figur 1 Figur 2

Antal och andel bolag per sektor 2011

Övriga; 1; 0%

Varuproducenter;75; 36%

Tjänstesektor;134; 64%

Omsättning per sektor 2011

(milj. sek, andel av total)

Övriga; 25 667; 1%

Varuproducenter;1 856 509; 66%

Tjänstesektor;920 774; 33%

Figur 3 Figur 4

Antal och andel bolag per delsektor inom varuproducerande

sektorn 2011

Övriga varuproducenter;

5; 7%

Jordbruk, skog, f iske; 0; 0%

Mineralutvinning;4; 5%

Tillverkningsindustri; 66; 88%

Omsättning per delsektor inom varuproducerande sektorn 2011

(milj. sek, andel av total)

Tillverkningsindustri;1 616 635; 88%

Övriga varuproducenter;

194 206; 10%

Jordbruk, skog, f iske; 0; 0%

Mineralutvinning; 45 669; 2%

En jämförelse av fördelningen mellan tjänste- och varusektor på Stockholmsbörsen och i hela det privata svenska näringslivet visar att varuproducenterna är starkt överrepresenterade på börsen. Men detta är inte primärt på bekostnad av tjänsteföretagen, utan på företagen inom jordbruk, skog och fiske. Dessa saknas helt på OMXS, samtidigt som deras sammanlagda förädlingsvärde utgör ett par procent av landets BNP och de till antalet utgör ca 20 procent av Sveriges företag.9

9 SCB

7

Börsbolagens utveckling 2005-2013

2011 blir ett starkt år – och någon nedgång är inte i sikte

Omsättningen i börsbolagen nådde under perioden 2005-2010 sin topp år 2008. Det året hade den genomsnittliga omsättningen i bolagen ökat med fem procentenheter jämfört med basåret 2005. Effekterna av finanskrisen slog sedan hårt mot efterfrågan på bolagens produkter. 2009 och 2010 hade omsättningen fallit tillbaka till 93-94 procent av 2005 års omsättning (Figur 5). Även lönsamheten har utvecklats på ett liknande sätt som omsättningen under perioden, med skillnaden att lönsamheten sjönk tidigare och mer än vad omsättningen gjorde. 2008 – då omsättningen nådde sin topp – var lönsamheten som lägst och hade då sjunkit med nästan fem procentenheter sedan 2006. Omsättningsökningen 2006-2008 uppnåddes alltså samtidigt som kostnaderna ökade i ännu högre takt i bolagen, med följden att lönsamheten sjönk. Kraftigt sänkta kostnader under finanskrisen – bland annat med stora uppsägningar av personal – ledde till en ökad lönsamhet 2009-2010. Med tre av fyra kvartal stängda kan konstateras att 2011 väntas bli ett bra år för börsbolagen. Omsättningen är tillbaka på den nivå som uppnåddes innan finanskrisen 2008-2009 och rörelsemarginalen ligger kvar på de dryga 15 procent som åstadkoms 2010. Prognoserna för 2012-2013 ser fortsatt positiva ut, höstens mörka makroekonomiska rubriker till trots. Finansmarknaden räknar med en ökande omsättning de kommande två åren, samtidigt som den mycket goda lönsamheten kommer att bibehållas. Figur 5 Figur 6

Omsättning & lönsamhet, totalt

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Ind

ex,

basår

2005

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Rö

rels

em

arg

inal

Omsättning index, vä Rörelsemarginal index, vä Rörelsemarginal, hö

Genomsnittlig omsättning

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Om

sätt

nin

g,

mil

j. s

ek

Totalt Varuproducenter Tjänstesektor

Finans och försäkring Tillverkningsindustri Figur 6 visar omsättningens utveckling nedbruten på sektorer och valda delsektorer.10 Tjänsteföretagen har en betydligt lägre omsättning än varuproducenterna i genomsnitt (men finans och försäkring avviker i det avseendet kraftigt från genomsnittet för den övriga tjänstesektorn). Graferna visar att tjänsteföretagens omsättning i stort sett varit stabil under åren 2005-2010 men att de under 2011-2013 väntas få en tydligt positiv utveckling. 2013 räknar analytikerna med att tjänstesektorns genomsnittliga omsättning har ökat med 30 procent sedan 2010.

10 Tjänstebranschen finans och försäkring särredovisas och är alltså ej inkluderad i tjänstesektorns graf. Tillverkningsindustrin är dock utöver att den särredovisas i diagrammet även inkluderad i varuproducenternas graf. Det är den genomsnittliga omsättningen för bolagen i respektive sektor som redovisas. Indelning enligt SNI 2007. Varuproducenter 1-43, tjänstesektor 45-82 & 85-96, tillverkningsindustri 10-33, finans och försäkring 64-67.

8

Varuproducenternas omsättning har varit mer slagig. Detta kan sannolikt förklaras av sektorns större direkta beroende av export till en omvärld präglad av större ytterligheter i ekonomins utveckling än Sveriges. Mellan 2008 och 2009 sjönk omsättningen med 10 procent. Först 2012 väntas varuproducenternas genomsnittliga omsättning överstiga 2008 års nivå. 2011 väntas 88 procent av den totala varuproducerande sektorns omsättning komma från tillverkningsindustrin. Det är därför inte förvånande att utvecklingen för tillverkningsindustrins försäljning under den granskade perioden ligger tätt intill den som gäller för hela sektorn. 2013 väntas den genomsnittliga omsättningen för de börsnoterade tillverkningsindustribolagen ha ökat med 29 procent jämfört med lågvattenmärket 2009. Störst variation under den granskade perioden uppvisar finans och försäkring. Från toppåret 2008 till bottennoteringen 2010 tappade bolagen i denna bransch 30 procent av som omsättning.

Tjänstesektorns lönsamhet bättre än varuproducenternas

Bottennoteringen när det gäller lönsamheten kom för tjänstebolagen 2008, det var tredje året i rad som rörelsemarginalen sjönk i denna sektor. Kostnadsneddragningarna resulterade i en återhämtad lönsamhet 2009-2010 som i kraft motsvarade tappet 2007-2008. 2011 väntas tjänstebolagens rörelsemarginal sjunka med drygt två procentenheter till knappt 14 procent, för att 2012-2013 åter stiga något (Figur 7). Varuproducenternas lönsamhet var i jämförelse med tjänsteföretagen betydligt mer stabil 2005-2009, pendlande runt 10 procent. 2010 innebar en kraftigt förbättrad rörelsemarginal, som då ökade från 9 till 12 procent. 2011 stiger den ytterligare till 13 procent för att under 2012-2013 etablera sig runt 13 procent. Prognoserna pekar på att rörelsemarginalen 2013 kommer att ha ökat med 40 procent jämfört med 2009. Denna beskrivning av varuproducenternas lönsamhet är giltig även för tillverkningsindustrin, med tillägget att lönsamheten genomgående har varit och väntas bli ytterligare något högre än för den övriga sektorn.11 Figur 7

Lönsamhet

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Rö

rels

em

arg

ina

l

Totalt Varuproducenter Tjänstesektor Tillverkningsindustri

Att bara titta på den genomsnittliga lönsamheten i en sektor, i ett särskilt urval av eller i samtliga bolag säger ingenting om hur spridningen av bolagens lönsamhet ser ut. Har alla 11 Observera att finans och försäkring inte redovisas separat i grafen, rörelsemarginal är ett nyckeltal som relativt sett tar sig extrema uttryck i den branschen. Däremot ingår den i totalsiffrorna, vilket förklarar varför lönsamheten totalt sett under 2011-2013 faktiskt överstiger lönsamheten både inom tjänste- och varusektorn.

9

studerade bolag en likartad lönsamhet, eller är det stor spännvidd mellan de mest och de minst lönsamma? Figur 8 visar hur lönsamheten i bolagen under åren 2005-2013 fördelar sig över olika intervall, från att göra ett negativt resultat (rörelsemarginal som är <0 procent, lila färg) till att ha en mycket god lönsamhet (rörelsemarginal som överstiger 20 procent, ljusröd färg). Figur 8 Figur 9

Lönsamhetens fördelning, totalt

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

An

del

av o

msätt

nin

g

20+%

15-19%

10-14%

5-9%

0-4%

<0%

Lönsamhetens fördelning, tillverkningsindustri

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

An

del

av o

msätt

nin

g

20+%

15-19%

10-14%

5-9%

0-4%

<0%

Lönsamheten för börsbolagen ökade i genomsnitt från nio till knappt tolv procent mellan 2008 och 2009. Detta skedde dock samtidigt som andelen av bolagens verksamheter som var olönsamma ökade från 2 till 15 procent (jämför de lila staplarnas storlek 2008 och 2009 i Figur 8). Skillnaderna i lönsamhet mellan börsbolagen ökade alltså i sviterna av finanskrisen. De förlustbringande verksamheternas andel minskade dock igen under 2010, samtidigt som verksamheterna med rörelsemarginal som översteg 15 procent ökade. Under 2012-2013 väntas andelen av den totala omsättningen vars rörelsemarginal understiger fem procent bli mindre än under något annat år som granskningen täcker. Lönsamhetens fördelning inom tillverkningsindustrin avviker till viss del från den ovan beskrivna bilden (Figur 9). Framför allt genom att lejonparten av omsättningen visar en rörelsemarginal i mitten av skalan. 2011 väntas knappt 70 procent av tillverkningsindustrins omsättning ha en rörelsemarginal i intervallet 5-14 procent. Motsvarande andel för det totala näringslivet väntas bli drygt 50 procent. Tillverkningsindustrins lönsamhet är kort sagt mindre spretig än övriga näringslivets. Den bilden förstärks än mer under 2012-2013 då andelen av omsättningen med en rörelsemarginal som understiger 5 procent väntas minska ytterligare. Denna granskning visar alltså att den höga genomsnittliga lönsamheten för åren 2010-2013 för börsbolagen inte döljer någon grupp av olönsamma bolag. Den ökade genomsnittliga lönsamheten är inte ett resultat av att ett fåtal bolag med extrem lönsamhet drar upp genomsnittet trots att övriga bolag går kräftgång. Den höjda genomsnittliga lönsamheten är en följd av en generell positiv förskjutning av lönsamheten, och då särskilt i den nedre delen av skalan.

10

Bolagen står starkare nu än de gjorde inför finanskrisen

Ett bolags förutsättningar att hantera en vikande konjunktur hänger samman med hur stark balansräkning det har. En stark balansräkning innebär att bolaget har stort eget kapital i förhållande till sina skulder, måttet som används kallas för soliditet. Sjunkande soliditet kan orsakas av att bolaget går med förlust, att bolaget delar ut större belopp till sina ägare än vad den löpande verksamheten genererar i vinst eller att bolagets tillgångar minskar i värde.12 På motsatt sätt kan soliditeten öka genom att utdelningen till ägarna är mindre än rörelsens vinst, genom att en nyemission genomförs eller genom att bolagets tillgångar ökar i värde. Soliditeten är alltså ett mått på bolagens förutsättningar att uthärda sämre tider eller att göra lånefinansierade investeringar. De börsnoterade varuproducenternas soliditet sjönk från 42 procent 2006 till 36 procent 2008, men utvecklingen har därefter vänt. 2010 var soliditeten åter på samma nivå som 2006. Tillverkningsindustrins soliditet sammanfaller helt med den övriga varusektorns (Figur 10). Även tjänstebolagens soliditet sjönk 2006-2008 men har därefter åter stärkts (Figur 11).13 Sammantaget innebär detta att börsbolagens finansiella uthållighet som helhet är något bättre idag än den var 2007 innan finanskrisen bröt ut. Figur 10 Figur 11

Soliditet, utdelningar & rörelseresultat, varuproducenter &

tillverkningsindustri

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Utdelningar vs rörelseresultat varusektor Soliditet varusektor

Utdelningar vs rörelseresultat tillverkningsindustri Soliditet tillverkningsindustri

Soliditet, utdelningar & rörelseresultat, tjänstesektor

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Utdelningar vs rörelseresultat Soliditet I diagrammen ovan redovisas även hur stora bolagens utdelningar till ägarna varit i förhållande till rörelseresultatet. Detta visar alltså hur stor andel av bolagens vinster som lämnar bolagens balansräkning i form av avkastning på ägarnas satsade kapital och därmed inte kan användas till nya investeringar eller som buffert inför sämre tider. Gällande tillverkningsindustrin och övriga inom varuproduktionen har utvecklingen för soliditeten och utdelningarnas andel av rörelseresultatet varit mycket snarlika under perioden 2005-10 (Figur 10). Den sjunkande soliditeten 2006-08 hänger samman med att bolagens lönsamhet sjönk. Trots att även utdelningarna storlek i förhållande till rörelseresultatet sjönk under dessa år var denna minskning inte stor nog för att hålla soliditeten oförändrad med vikande lönsamhet. Tjänstebolagens fallande soliditet 2006-2008 ägde däremot rum parallellt med att utdelningarnas andel av rörelseresultatet ökade. Och det med besked – från 36 procent år 2005 till 62 procent 2008 (Figur 11). Detta alltså samtidigt som tjänstebolagens lönsamhet kraftigt sjönk (Figur 7, röd linje). Tjänstebolagens utdelningar bjuder under de granskade åren genomgående på mer tvära kast än vad varuproducenterna och tillverkningsindustrin gör.

12 Ett exempel på hur tillgångar minskar i värde är när en kund som finansierar ett köp från bolaget genom avbetalning inte kan sköta sin betalning enligt överenskommen plan. 13 Även i denna analys har finans och försäkring exkluderats ur tjänstesektorn. Den branschens säregna betingelser yttrar sig exempelvis i detta nyckeltal, som under åren 2005-2010 legat på ca 4-5 procent.

11

Sjunkande investeringar kan inte förklaras med ökad outsourcing

Grovt kan sägas att en företagsledning väljer att använda överskottet i verksamheten till att antingen återinvestera i verksamheten, betala av på sina skulder eller till att dela ut pengar till ägarna. Hur överskottet fördelas mellan dessa aktiviteter kan vara en svår balansgång för företagsledningen. Att minska skulderna stärker soliditeten med de fördelar som redovisats tidigare. Att ge ägarna avkastning på satsat kapital är i mångas ögon själva essensen av ett bolags existensberättigande. För ett bolags långsiktiga överlevnad är dock investeringarna helt avgörande. Investeringskvoten visar investeringarna som andel av företagets omsättning – för att kvoten ska förbli konstant måste alltså investeringarna följa samma utveckling som omsättningen. Lönsamheten och investeringarna påverkar varandra ömsesidigt. En lönsam verksamhet är en förutsättning för att på sikt kunna finansiera investeringar, och investeringar är på sikt en förutsättning för en lönsam verksamhet. Att investeringskvoten och rörelsemarginalen över tid – om än med viss förskjutning – följer varandra åt är därför att vänta. Detta förutsätter dock att strukturen på bolagets verksamhet är oförändrad. Om ett bolag outsourcar delar av sin verksamhet kommer bolagets egna investeringsbehov eventuellt att kunna sjunka trots en oförändrad eller ökad försäljning utan att detta behöver vara en varningssignal. Ett annat sätt att undersöka investeringsnivån är därför att jämföra investeringarna med det värde som bolaget genom sin egen verksamhet tillför de produkter som det säljer – förädlingsvärdet14. När en del av en verksamhet outsourcas blir en följd att investeringsbehovet som är kopplat till den delen också outsourcas. Men samtidigt försvinner även värdet av det som producerades av den verksamheten från bolaget och måste hädanefter köpas in från leverantören. Om ett bolags investeringar sjunker i relation till dess förädlingsvärde är det därför mer otvetydigt ett skäl till oro och är en signal om att bolagets långsiktiga utvecklingskraft kan vara hotad. Figur 12 Figur 13

Investeringar, totalt

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Ind

ex b

aså

r 200

5

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Investeringar, vä Investeringskvot, hö Inv. som andel av förädlingsvärde, hö

Investeringar, tillverkningsindustri

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Ind

ex b

asår

2005

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Investeringar, vä Investeringskvot, hö Inv. som andel av förädlingsvärde, hö Utvecklingen för investeringarna, investeringskvoten och investeringarna som andel av förädlingsvärdet visas ovan för de börsnoterade bolagen (Figur 12). Utvecklingen för alla tre måtten är samstämmigt negativ sett till hela perioden 2005-10. År 2010 hade investeringarna sjunkit till 67 procent av 2005 års nivå. Under samma period sjönk investeringskvoten från

14 Här använd definition: förädlingsvärde = [försäljning] – ([kostnad för sålda varor] – [personalkostnad])

12

5,7 till 4,0 procent och investeringarna som andel av förädlingsvärdet föll från 12,2 till 8,2 procent.15 För tillverkningsindustrin ser utvecklingen för investeringarna ännu något dystrare ut än för börsbolagen betraktade som en helhet. Fallet mellan 2005 och 2010 har varit djupare och den förväntade återhämtningen i investeringar 2011-2013 kommer enligt analytikerna inte att kompensera för detta fall. Investeringarna som andel både av omsättning och av förädlingsvärdet antas också minska i snabbare takt för tillverkningsindustrin än för övriga börsbolag (Figur 13). Även om prognoserna pekar på en viss återhämtning i investeringarna och att investeringskvoten åtminstone inte kommer att falla ytterligare till och med 2013 är utvecklingen oroande. Den långsiktiga utvecklingskraften och förmågan att skapa fler och bättre jobb är beroende av investeringarna. Bolagen väntas under perioden 2011-2013 vara mycket lönsamma samtidigt som investeringarna förutses ligga på fortsatt låga nivåer. Möjligen kan detta förklaras med ökade immateriella investeringarna – vilka i dagsläget inte i statistik och redovisning inkluderas i investeringsbegreppet – under samma period. Oavsett är detta ett förhållande som företagsledningarna noggrant och pedagogiskt bör förklara och motivera.

15 Den i stort sett identiska utvecklingen för nivån på de årliga investeringarna och investeringarna i förhållande till förädlingsvärdet berättar indirekt att börsbolagens förädlingsvärde i princip varit konstant 2005-2010.

13

Analytikernas prognoser har varit träffsäkra trots ett turbulent 2011

Diskussionerna kring och bedömningarna av det ekonomiska läget och framtidsutsikterna har under 2011 starkt präglats av de höga statsskulderna i USA i ett antal länder som ingår i euroområdet. Politiska beslutsfattare har haft stora svårigheter med att hitta och genomföra åtgärder för att både akut och mer långsiktigt hantera situationen med skenande statsskulder och potentiellt mycket stora förluster inom banksektorn med stora spridningseffekter på övrigt näringsliv som följd. Detta har givit upphov till spekulationer om en kraftigt reducerad tillväxt i de direkt berörda länderna men också om tydliga negativa effekter totalt för den globala ekonomin. Under sommaren och hösten utlöste dessa framtidsutsikter stora börsfall. Från mitten av maj till mitten av september föll index i Stockholm med nästan 27 procent. Denna finansiella oro – det är så denna situation brukar benämnas – bröt ut på bred front under försommaren.16 I början av mars när den föregående upplagan av Bolagsindikatorn publicerades tecknades den allmänna bilden av den ekonomiska utvecklingen för perioden 2011-2013 i ljusa färger. Sverige gick enligt regeringen mot stora statliga överskott de närmaste åren. Finansministern talade om att arbetslöshetssiffror så låga som fem procent var inom räckhåll. På Stockholmsbörsen hade index så sent som i februari fortsatt på den stadiga uppgången som påbörjades efter kollapsen under hösten 2008. Givet denna dramatiska utveckling under det senaste halvåret är det intressant att studera hur analytikernas prognoser för börsbolagen har förändrats sedan i mars. I diagrammen nedan (Figur 14 & Figur 15) jämförs de prognoserna för 2011-2012 som gjordes i mars med dem som är aktuella i början av november. Observera att novembersiffrorna för 2011 har faktiska resultat för tre av årets fyra kvartal inräknade. Osäkerheten i dessa helårssiffror bör därför vara mycket liten. Figur 14 Figur 15

Omsättning & rörelsemarginal, mars 2011

0

20

40

60

80

100

120

140

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

ind

ex,

basår

2005

0%

5%

10%

15%

20%

röre

lsem

arg

inal

Omsättning, index Rörelsemarginal, index Rörelsemarginal

Omsättning & rörelsemarginal, november 2011

0

20

40

60

80

100

120

140

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

ind

ex,

basår

2005

0%

5%

10%

15%

20%

röre

lsem

arg

inal

Omsättning, index Rörelsemarginal, index Rörelsemarginal Den sammanfattande slutsatsen är att de bedömningar som analytikerna gjorde i mars för börsbolagens försäljning och lönsamhet under 2011-2012 i stort sett är oförändrade åtta månader senare. Skuld- och eurokris till trots. Prognoserna gällande rörelsemarginalen har för 2011 justerats ned från 16,5 till 16,2 procent och även för 2012 har rörelsemarginalen sjunkit 16 Detta trots att själva orsakerna till rädslan/paniken inte som sådana var sedan tidigare okända. De gigantiska statliga underskott som i flera länder ansamlats under många år men som briserade fullständigt under krisen 2008-2009 var naturligtvis inga nyheter som uppdagades i maj 2011. Men den amerikanska kongressens oförmåga att under försommaren enas om en akut lösning på problemet med ett snabbt anstormande skuldtak, parallellt med sänkta kreditbetyg för flera nationer och Greklands akuta svårigheter med att ta upp nya lån gjorde att marknadens ögon spärrades upp på vid gavel.

14

med några tiondels procent till 16,3 procent. Det samma gäller för omsättningen, som vid båda prognostillfällena antogs/antas förbli i stort sett oförändrad under åren 2009-2012.17 Hur ska detta tolkas? Hur kommer det sig att bolagsprognoserna i stort sett är oförändrat positiva, samtidigt som Stockholmsbörsens index kraftigt fallit och prognoserna för länderna i EU talar om inbromsning och i vissa fall även recession? En möjlig förklaring till skillnaden mellan bedömningarna av utvecklingen för BNP och för bolagen är att de svenska börsbolagens marknader i växande utsträckning ligger i tillväxtländer som inte är lika berörda av skuldkrisen som Europa och USA är. Så länge dessa marknader fortsätter att växa – vilket de väntas göra18 – drabbar inte skuldkrisen börsbolagens försäljning med samma kraft. Ekonomisk forskning har idag nyanserat bilden av hur stort det rationella inslaget är i människan beslutsprocesser.19 En illustration av vad denna begränsade rationalitet kan få för effekter är de våldsamma kast med vilka börsernas kurser omväxlande faller och stiger i tider av stor osäkerhet. Börskurserna styrs inte – i kontrast till det som grundläggande finansiell ekonomisk teori beskriver – enbart av hårda finansiella fakta utan även av psykologiska flockbeteenden. Åtminstone på kort sikt. Att värdet av en etablerad koncern inom loppet av några timmar de facto skulle kunna minska med 20-30 procent är orimligt. Ändå är det just den typen av extrema kursförändringar som vissa bolags aktier beskrivit under de senaste månaderna. Misstankar finns även om att denna typ av branta kursfall och -stigningar till viss del orsakas av automatiserad datorstyrd handel i syfte att göra kortsiktiga spekulationsvinster på kursförändringar. Att på annat än lång sikt använda börskurserna som ensam indikator på ett bolags, en bransch eller ett lands näringslivs framtidsutsikter förefaller i det ljuset som allt annat än tillförlitligt. Att göra prognoser är alltid förknippat med stora mått av osäkerhet. Det ligger dock i sakens natur att svårigheten med att göra en träffsäker bedömning ökar i takt med att antalet faktorer som inverkar på utfallet ökar. Börsbolagen på OMXS utgör som en helhet betraktad en mycket yvig bukett i många olika avseenden – antal anställda, vilka och antalet länder de är etablerade i, branschtillhörighet etc. Trots detta är det ett rimligt antagande att vart och ett av dem är av en mindre komplex natur än vad Sveriges eller euroområdets ekonomier är. Ett börsbolag är helt enkelt en mer avgränsad och lättgreppbar enhet än en nation, och därmed enklare att göra en träffsäker prognos för. Oavsett hur dessa åtminstone ytligt sett svårförenliga framtidsbilder ska förstås kan en sak konstateras. När endast ett av årets fyra kvartal återstår tyder mycket på att de prognoser som analytikerna lade för börsbolagen i början av året faktiskt visar sig ligga nära sanningen. Det ger råg i ryggen åt den metod som Bolagsindikatorn bygger på.

17 Jämförelsen baseras på prognoser gjorda för 181 bolag vilka varit noterade på OMXS under hela perioden 2005 – 2011 och för vilka prognoser för 2011-2012 fanns tillgängliga vid båda rapporttillfällena. Uppdateringar av historiska data görs i Wordscope kontinuerligt i samband med att bolag reviderar uppgifter. Detta slår ex. igenom i rörelsemarginalen 2008, som justerats ned med 0,03 procent i november jämfört med i mars. 18 Se exempelvis ”Unionen om konjunkturen - oktober 2011”, sid. 5. 19 Forskningsområdet behavioral finance undersöker detta.

15

SCB och Thomson Reuters är rapportens källor

Statistiken för börsbolagen hämtas från Thomson Reuters databas Worldscope. Till och med räkenskapsåret 2010 utgörs datan av företagens faktiska utfall. För 75 procent av bolagen har resultatet av det tredje kvartalet räknats in i prognoserna för helåret 2011. De återstående 25 procenten av bolagen har i skrivandets stund ännu inte offentliggjort sina rapporter för tredje kvartalet 2011. Dessa drygt 60 bolag svarade 2010 dock inte ens för tio procent av börsbolagens sammanlagda omsättning, så avsaknaden av deras nya kvartalssiffror torde vara av perifer vikt för analysens kvalitet. Åren 2011-2013 baseras helt eller delvis på de prognoser som görs av de analytiker på finansmarknaden som bevakar bolagen.20 Prognoserna utgör ett genomsnitt av dessa analytikers bedömningar viktade efter hur träffsäkra olika analytikers prognoser historiskt har varit. Prognoser som är äldre än tre månader lyfts ut ur genomsnittet. Data från SCB är hämtad från Företagens ekonomi (FEK). I undersökningen ingår samtliga av SCB registrerade företag exklusive de finansiella företagen. Indelningen av företagen är gjord enligt SNI 2007. Denna data utgör alltså inte ett sampel, utan en totalpopulation. Detta medför bland annat att statistiken publiceras med stor eftersläpning. Data från PAR AB är hämtad ur samma källa som används för SCB:s Företagens ekonomi (FEK). I undersökningen ingår samtliga bolag med bokslut, oavsett bolagsform. Indelningen av företagen är gjord enligt SNI 2007.

20 Antalet analytiker som följer ett bolag varierar från fall till fall, generellt sett gäller ju större bolag desto större intresse. Exempelvis baseras prognoserna för Sandvik och AB Volvo på 30 analytikers bedömningar, medan motsvarande antal för bioteknikföretaget Orexo är fem.

16

Bilaga 1: Jämförelse mellan börsbolagen och näringslivet

Diagrammen nedan (Figur 16 & Figur 17) illustrerar hur omsättningen och lönsamheten har utvecklats under åren 2005-2010 för OMX-bolagen och för hela det privata näringslivet med 2005 som basår för index. För att kunna nyansera analysen har data för näringslivet delats in i olika kategorier beroende på antalet anställda i företagen. Jämförelsen visar att även om nivån på tillväxt i omsättningen år från år inte varit identisk mellan börsbolagen och näringslivet som helhet, finns stora likheter i utvecklingens riktning. I synnerhet när börsbolagen jämförs med de företag i näringslivet som har tio eller fler anställda (vilka 2009 stod för 81 procent av näringslivets totala omsättning och i för 84 procent av alla anställningar). Under fyra av de fem år som data har jämförts har omsättningen i börsbolagen och i denna stora del av näringslivet utvecklats åt samma håll jämfört med föregående år (Figur 16). Motsvarande jämförelse gällande lönsamheten i form av bolagens rörelsemarginaler visar även den en samstämmighet (Figur 17). Kurvorna följer visserligen inte varandra lika tätt som gällande omsättningen och skillnaden mellan de olika storleksklasserna är större. Men utvecklingen är densamma under fyra av fem studerade år för de börsnoterade bolagen och för de övriga bolagen med tio eller fler anställda. Undantaget är att börsbolagens lönsamhet bottnade 2008, vilket var ett år tidigare än vad som var fallet för den stora merparten av näringslivet. Figur 16 Figur 17

Omsättningens utveckling, en jämförelse mellan börsbolagen

och hela näringslivet

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ind

ex b

asår

2005

Omsättning OMX Omsättning totalt 10+

Omsättning totalt 10-49 Omsättning totalt 0-9

Lönsamhetens utveckling, en jämförelse mellan börsbolagen

och hela näringslivet

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ind

ex b

asår

2005

Rörelsemarginal OMX Rörelsemarginal totalt 10+

Rörelsemarginal totalt 10-49 Rörelsemarginal totalt 0-9 Slutsatsen av dessa jämförelser är att OMX-bolagens utveckling fungerar som indikator på vilken riktningen kommer att vara för näringslivet som helhet.

17

Bilaga 2: Mer om statistiken

Datan har dekonterats med SCB:s produktionsprisindex (PPI) för att undvika att jämförelser mellan år påverkas av prisförändringar. Raka genomsnitt har använts för årsdata. Prognoserna har dekonterats med ett genomsnitt av de föregående fem årens PPI. Företagen har på koncernnivå delats in efter tvåställig SNI-kod enligt SNI 2007. Koncernens kod baseras på den SNI-kod som det bolag i koncernen har som har störst antal anställda i Sverige. Det mått som används för lönsamheten i börsbolagen och för SCB:s statistik är rörelseresultatet (EBIT) som andel av omsättningen. Dessa genomsnitt är vägda med avseende på bolagens andel av den totala omsättningen.

18

Bilaga 3: Lista över de studerade bolagen

AarhusKarlshamn Ab Eniro Ab Nederman Holding Ab TeliaSonera AbAbb Ltd Lm Ericsson Tele Net Entertainment Tieto OyjAcando Ab Ework Scandinavia Net Insight Ab Traction AbAcap Invest Ab Fabege Ab New Wave Group Ab Tradedoubler AbA-com Ab Fagerhult Ab Nibe Industrier Ab Rederi Ab TransActive Biotech Ab Fastpartner Ab Niscayah Transcom WorldwideAddnode Ab Feelgood Svenska Ab Nobia Ab Transmode Holding ABAddtech Ab Fenix Outdoor Ab Nolato Ab Trelleborg AbAerocrine Ab Fingerprint Cards Ab Nordea Bank Unibet Group PlcAlfa Laval Ab FinnvedenBulten AB Nordic Mines Ab Uniflex AbAllenex Ab Formpipe Software Nordnet Securities Wallenstam AbAlltele Getinge Ab Note Ab Vbg Group AbAnoto Group Ab Ab Geveko Ab Novestra Venue Retail GroupArise Windpower Ab Global Health Part Novotek Ab Wihlborg FastigheterArtimplant Gunnebo Ab Nordic Service Vitrolife AbAspiro Ab Hakon Invest Ab Oasmia Pharmaceutical Ab VolvoAssa Abloy Ab Haldex Ab Odd Molly Interna Vostok Nafta InvestAstrazeneca Plc Sv. Handelsbanken Ab Oem-international Ab Xano Industri AbAtlas Copco Ab Ab Havsfrun Opcon Ab Åf AbAtrium Ljungberg Ab Heba Fastighets Ab Orc Software Ab Öresund InvestmentAutoliv, Inc. Hemtex Ab Orexo AbAvanza Ab Hennes & Mauritz Ab Oriflame CosmeticsAvega Group AB Hexagon Ab Ortivus AbAxfood Ab Hexpol Ab Pa Resources AbAxis Ab Hiq International Ab Partnertech AbB&b Tools Ab Hms Networks Ab. Peab AbFastighets Ab Balder Holmen Ab Phonera AbBe Group Ab Hufvudstaden Ab Poolia AbBeijer Alma Ab Husqvarna Precise BiometricsG & L Beijer Ab Höganäs Ab Prevas AbBeijer Electronics Image Systems Ab Pricer AbBergs Timber Ab Ind & Fin Systems Proact It Group AbBetsson Ab Industrivarden Ab Probi AbBilia Ab Indutrade Ab Proffice AbBillerud Ab Intellecta Ab Profilgruppen AbBiogaia Ab I.A.R Systems Group AB Ratos AbBioinvent Intl Intrum Justitia Ab Raysearch LabBiophausia Ab Investor Ab Readsoft AbBiotage Ab Itab Shop Concept Rejlerkoncernen AbBjorn Borg Ab Jeeves Information Rnb RetailBoliden Ab Jm Ab Rezidor Hotel GroupBong Ljungdahl Ab Kabe Husvagnar Ab Rottneros AbBrinova Fastigheter Kappahl Ab Rörvik Timber AbBts Group Ab Karo Bio Ab Saab AbBure Equity Ab Karolinska Development AB Sagax AbByggmax Group Ab Invest Ab Kinnevik Sandvik AbCastellum Ab Klövern Ab Sas Sverige AbCatena Ab Know It Ab SCACDON Group AB Kungsleden Ab Scania AbCellavision Ab Lagercrantz Group Ab Skandinaviska EnskCision Ab Lammhults Seco Tools AbClas Ohlson Ab Investment Ab Latour Sectra AbCloetta Ab Lindab Inter Securitas AbConcordia Maritime Loomis Ab Semcon AbConnecta Ab Lundbergföretagen Ab Sensys Traffic AbConsilium Ab Lundin Mining Corp Sigma AbCorem Property Lundin Petroleum Ab Sintercast AbCtt Systems Ab Malmbergs Elektriska Skanska AbCybercom Group Ab Meda Ab Skf AbDagon Ab Medivir Ab Skistar AbDedicare AB Mekonomen Ab Softronic AbDgc One Ab Melker Schorling Ab Ssab Svenskt Stål AbDiamyd Medical Ab Metro Intl Sa StjärnaFyrkant ABDiös Fastigheter Micronic Mydata Ab Stora Enso OyjDoro Ab Midsona AB Studsvik AbDuni Ab Midway Holding Ab Sweco AbDuroc Ab Millicom International Swedbank AbEast Capital Moberg Derma AB Svedbergs I DalstorpElanders Ab Modern Times Grp Mtg Swedish Match AbElectra Gruppen Ab Morphic Tech Swedish OrphanElectrolux Ab MQ Holding Swedol AbElekta Ab Msc Konsult Ab Svolder AbElektronikgruppen Bk Multiq Intl Ab Systemair AbElos Ab Naxs Nordic Access Säki AbEnea Ab Ncc Ab Tele2 Ab

Tnr:

153

7:1

Upp

laga

:300

Il

lust

ratio

n: T

ove

Hen

nix

Try

ck: U

nion

en N

ov 2

011

Olof Palmes gata 17105 32 Stockholm08-504 15 000www.unionen.se