pure.au.dkpure.au.dk/portal/files/13216/opgave.docx · web view1.352.400 24% direktion 169.050 2%...
TRANSCRIPT
Cand. Merc. Hovedopgave Forfatter:
MSc Finance & International Business Mads Almstrand Henriksen
Vejleder:
Peter Løchte Jørgensen
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Handelshøjskolen i Århus
2010
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Executive summary
In 2001 Thrane & Thrane was introduced on the OMX stock exchange in Copenhagen. The IPO
price was set at a 120 DKK, which quickly turned out to be too high. The stock immediately fell the
current year to a price of around 70 DKK. After these starting difficulties the stock started its ascent
and soared to an all time high of 360 DKK in 2006. The stock then preceded to plummet over the
next four years and ending up at 186 DKK in May 2010. Thrane & Thrane achieved the high price
of 360 without having achieved any consistent levels of organic growth, and the question remains:
did market expectations simply fall or was there a deeper rooted source of the drop in stock price.
The object of this paper is to examine whether the current low stock price of Thrane & Thrane is a
true indication of its fair value. In doing so the paper tries to answer the following questions:
What is the strategic rationale followed by Thrane & Thrane. That is, what is Thrane &
Thranes strategy pertaining to growth and are they able to sustain growth by continuing to
develop new products and markets.
What are the company’s core competencies, and how does this affect the company in
quantitative sense.
A traditional DCF analysis is carried out to determine the fair value of Thrane & Thrane.
Could a contingent claim analysis lend additional value to the DCF.
The two first bullet points are analyzed through the usage of three different strategic analytical
tools. The PESTEL analysis is used to analyze the macro environment in which the company
operates. Porters five forces are used to analyze the competitive environment and how different
forces affect the company. Finally the SWOT analysis summarizes the finding and offers some
concluding remarks pertaining to core competencies and sustainability regarding the growth
strategy.
It seems Thrane & Thrane follows a very distinct pattern of growth. They usually buy their way to
growth, which is also a declared goal together with achieving organic growth. The problem is, that
they do not seems to be able to generate organic growth. This could be a coincidence, since it
cannot be ruled out that the financial crisis is contributing to the lack of organic growth. So we will
have wait and whether or not this strategy pays off.
Side | 1
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Their core competencies are very easily identified. They are very capable in developing new
products and are technical proficient, but lack employee with experience in marketing and sales.
This could be the reason that they are not able the generate organic growth
The valuation takes its starting point in the discounted cash flow model, where a perpetuity is
broken down into two periods. The explicit period is where a detailed cash flow analysis is
undertaken. The explicit period is set to be 15 years. The rest of the value is obtained through the
continuing value, which is the remainder of the perpetuity. That is, from year 16 and onwards.
From these discounted cash flow an enterprise value of 1.1661 mill. is obtained using three distinct
scenarios, which are weighted in the following manner. A base case scenario with 20 percent
chance of occurring, and a best- and worst case scenario weighted at 40 percent each. This yields a
stock price of 218.7, which is quite a bit higher than the quoted price of 186.
To this value we need to add the value of the contingent claim analysis. To this end a discrete
binomial model is used. The analysis centers around two different expansion options. An option to
expand operations in South America, where the company only had sales of 3 mill DKK this past
year. A second option is to expand the systems market to include Iridium land earth systems. The
rationale behind the second option is, that Thrane & Thrane for several years has been aware of
their dependence on Inmarsat service. So in trying to lessen that dependence and boost revenue, this
would be an obvious choice.
The length of these two options is assumed to be five years, and the risk neutral probability
approach is used. The model accounts for dividends of 31 mill DKK a year.
The South American option thus yields a value 14,5 mill DKK and the systems option yield. a value
of 86,5 mill DKK. This adds a value 17,8 DKK per share to the value of the DCF.
All in all a share price of 236.5 DKK is obtained and it would seem that Thrane & Thrane is
undervalued by the market.
Side | 2
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Indholdsfortegnelse
1.0 Indledning...............................................................................................................................51.1 Problemformulering................................................................................................................51.2 Metode og struktur..................................................................................................................61.3 Afgrænsninger.........................................................................................................................72.0 Thrane & Thrane.....................................................................................................................8 2.1Historie.....................................................................................................................................92.2 Organisation............................................................................................................................102.2.1 Ledelsen...............................................................................................................................102.2.2 Organisationsstruktur...........................................................................................................123.0 Produkter.................................................................................................................................133.1 Maritim....................................................................................................................................133.2 Land Mobil..............................................................................................................................143.3 Aeronautisk.............................................................................................................................143.4 Systemer..................................................................................................................................153.5 Markeder.................................................................................................................................154.0 Strategisk analyse....................................................................................................................164.1 PESTEL analyse.....................................................................................................................164.1.1 Politiske og juridiske forhold...............................................................................................164.1.2 Økonomiske forhold............................................................................................................174.1.3 Sociokulturelle forhold........................................................................................................194.1.4 Tekniske forhold..................................................................................................................204.1.5 Miljø forhold........................................................................................................................214.2 Porters five forces...................................................................................................................214.2.1 Leverandørers forhandlingsmagt.........................................................................................214.2.2 Kunders forhandlingsmagt...................................................................................................224.2.3 Nye indtrængere på markedet..............................................................................................234.2.4 Substituerende produkter.....................................................................................................244.2.5 Intern rivalisering.................................................................................................................244.2.6 Opsummering af Porters five forces....................................................................................264.3 SWOT analyse........................................................................................................................264.4 Vækststrategi...........................................................................................................................295.0 Konkurrentanalyse..................................................................................................................315.1 Konkurrenter...........................................................................................................................315.2 Profit og effektivitet................................................................................................................335.3 Afkastgrader............................................................................................................................345.4 Investering i R&D...................................................................................................................355.5 Delkonklusion.........................................................................................................................366.0 Valg af værdiansættelsesmodel...............................................................................................36
Side | 3
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
6.1 Relative værdiansættelsesmetoder..........................................................................................376.2 Indkomstbaserede værdiansættelsesmetoder..........................................................................376.2.1 Fremgangsmåde ..................................................................................................................396.3 Realoptioner............................................................................................................................406.3.1 Fremgangsmåde...................................................................................................................407.0 Historisk analyse.....................................................................................................................418.0 Værdiansættelse......................................................................................................................508.1 Kapitalomkostninger...............................................................................................................508.1.1 Kapitalstruktur.....................................................................................................................508.1.2 Egenkapitalomkostninger.....................................................................................................508.1.3 Gældsomkostninger.............................................................................................................518.1.4 Warrantomkostninger...........................................................................................................528.2 Værdiansættelse vha. DCF......................................................................................................528.2.1 Scenarieanalyse....................................................................................................................528.2.2 Terminalværdi, egenkapitalværdi og vægtning af scenarier................................................558.2.3 Sensitivitetsanalyse..............................................................................................................568.2.4 Simulation............................................................................................................................578.3 Realoptioner............................................................................................................................588.3.1 Identifikation af optioner.....................................................................................................588.3.2 Estimering af parametre.......................................................................................................608.3.3 Beregning af optioner...........................................................................................................628.4 Udarbejdelse af værdi.............................................................................................................648.5 Multipler..................................................................................................................................659.0 Konklusion..............................................................................................................................6610.0 Litteraturliste.........................................................................................................................6811.0 Bilag 1
Side | 4
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
1.0 Indledning
Thrane & Thrane blev i 2001 børsintroduceret med en blandet modtagelse. Introduktionskursen på
120 kr. per aktie viste sig hurtigt at være for høj, og prisen dalede det efterfølgende år til omkring
70 kr. Efter startvanskelighederne på OMX begyndte Thrane & Thrane at fremvise en stigende
aktiekurs, og himmelfarten forsatte til slutningen af 2006 hvor kursen toppede ved ca. 360 kr. Dette
skete på trods af, at virksomheden ikke viste sig at være i stand til at genere organisk vækst på
omsætningen. I stedet foretog virksomheden nogle interessante opkøb som tilsyneladende faldt i
markedets smag. Efter 2006 syntes begejstringen at være ved vejs ende, og kursen begyndte en lang
og stabil nedtur. I maj 2010 var kursen faldet til halvdelen af niveauet i 2006, og var d. 01/05-2010
nede på kurs 186. Så hvad var ændret siden året efter introduktionen? Naturligvis er finanskrisen en
vigtig faktor, som har fået verdens aktiemarkeder til at dale kraftigt. Men spørgsmålet er, om det er
hele svaret, eller er Thrane & Thrane blevet mindre attraktiv grundet dårligere fremtidsudsigter
En værdiansættelse af Thrane & Thrane tager, som ved alle andre virksomheder, sit udgangspunkt i
NPV reglen, der foreskriver, at værdien af en virksomhed er den tilbagediskonterede værdi af alle
fremtidige cash flow. Når dette er tilfældet, burde et midlertidigt dyk ikke kunne forårsage en så
kraftig reduktion af aktieprisen. Dertil skal lægges, at en ny disciplin inden for værdiansættelse er
ved at vinde indpas. Reale optioner kan øge værdien af virksomheden yderligere og dermed være
med til at afgøre, om en virksomhed potentielt er undervurderet. Således må spørgsmålet om, at
Thrane & Thrane er undervurderet bero på en objektiv værdiansættelse inklusive de eventual-
indtægter der kunne ligge gemt i uudnyttede ressourcer.
1.1 Problemformulering
Med udgangspunkt i indledningen formuleres den overordnede problemstilling:
Hvad er en fair værdi af Thrane & Thrane og er virksomheden undervurderet?
For at kunne besvare ovenstående spørgsmål stilles følgende underspørgsmål:
Hvad er Thrane & Thranes strategiske rationale? Dvs. hvilken vækststrategi eller
forretningsstrategi følger virksomheden.
Hvad er Thrane & Thranes kernekompetencer, og hvordan udmønter det sig kvantitativt?
Hvad er en fair værdi af Thrane & Thrane baseret på en traditionel værdiansættelse vha.
tilbagediskonterede cash flow?
Side | 5
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Kunne en værdiansættelse af reale optioner tilføre yderligere værdi til ovenstående?
De to første underspørgsmål relaterer sig til en kvalitativ bedømmelse af virksomheden og skal give
et holistisk billede af Thrane & Thrane, for at bedømme om virksomheden er ”sund”. De to sidste
punkter er en kvantitativ beregning, der inkorporer de to første underspørgsmål med mht. vækst.
1.2 Metode og struktur
Der indledes med en beskrivelse af virksomheden, for at få et overblik over udviklingen, strukturen
og hvilken arbejdskapital virksomheden besidder. Der foretages en historisk gennemgang og
afsluttes med en beskrivelse af organisationens opbygning. Dernæst gennemgås virksomhedens
produkter og hvilke markeder disse afsættes på.
Dernæst foretages en strategisk analyse af virksomheden med det formål, at beskrive indre forhold
og ydre påvirkninger. For at belyse hvilke ydre påvirkninger der influerer Thrane & Thrane bruges
PESTEL analysen. Denne analyse beskriver f. eks. politiske, teknologiske og juridiske forhold.
Porters five forces beskriver Thrane & Thrane i forhold til interessenter af alle salgs. Ligeledes
belyses konkurrencesituationen igennem Porter. Der rundes af med at sammenfatte ovenstående i en
konkluderende SWOT analyse, der afdækker virksomhedens interne svagheder og styrker samt
muligheder og trusler
En konkurrentanalyse foretages, for at skabe et grundlag for benchmarking. Konkurrenterne vælges
i første omgang ud fra en kvalitativ bedømmelse af deres produktsortiment, da det gerne skulle
minde om Thrane & Thranes. Dernæst foretages en analyse baseret på profit, afkastgrader og
investering i udvikling.
Der foretages et valg blandt værdiansættelsesmodeller ved, at gennemgå de forskellige typer og en
udvælgelse vil finde sted.
Herefter foretages en historisk analyse af bl.a. omsætning, NOPLAT, kapitalstruktur og Beta værdi.
Dette gøres for at opnå kendskab til udviklingen i centrale parametre i DCF modellen. Den
historiske gennemgang danner grundlaget, for at fastslå kapitalomkostninger (WACC) fremadrettet
samt udviklingen i omsætningen.
Side | 6
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Sluttelig udarbejdes en værdi for Thrane & Thrane ved, at anvende en traditionel DCF model. DCF
værdien fremkommer ved en vægtning af tre forskellige scenarier. Denne suppleres med en
værdiansættelse af reale optioner og en afsluttende multipelanalyse.
1.3 Afgrænsninger
Værdiansættelsen bunder udelukkende i offentliggjort materiale, hvorfor der ikke er skabt kontakt
til virksomheden af nogen art. Således vil der under afsnittet reale optioner være foretaget visse
antagelse vedr. omkostning og indtægtsmuligheder.
De anvendte modeller under værdiansættelsen, dvs. DCF og binomialmodellen vil ikke være
genstand for nogen dybdegående teoretisk udredning. Ej heller diskuteres den akademiske accept af
modellerne. Der vil heller ikke blive gjort videre redegjort for anvendelse af såkaldte lukket-forms-
løsninger.
Ved simulation af alternative scenarier vil der ikke blive redegjort for den underliggende proces, og
ej heller for alternative sandsynlighedsfordelinger.
Side | 7
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
2.0 Thrane & Thrane
Thrane & Thrane er en af verdens førende producenter af satellit- og radiobaseret kommunikations-
udstyr. Thrane & Thrane designer, udvikler, producerer og sælger udstyr til professionelle, som er
afhængige af global og mobil kommunikation. Deres produkter er hovedsagligt baseret på
satellitsystemet Inmarsat, som nu opererer i sin fjerde udgave; Inmarsat-4. Kundebasen spænder
vidt, og det gør produktporteføljen også. Virksomheden servicerer inden for den private såvel som
den offentlige sektor, og kundebasen udgør internationale hjælpeorganisationer, militære organer,
flyproducenter, skibe samt minedrift, gas og oliefirmaer.
Fordi Thrane & Thrane er en højteknologisk virksomhed, vil virksomhedens succes fremover bero
på deres evner til fortsat at udvikle nye og bedre produkter. De har stor fokus på dette område,
hvilket understøttes af at 12 – 15 procent af omsætningen geninvesteres i R&D (T&T årsrapport
2009/10, side 8). Men succesen vil i høj grad også sætte krav til, at virksomheden kan identificere
nye forretningsområder og samtidig erobre markedsandele fra direkte og indirekte konkurrenter.
Samtidig servicerer virksomheden nichesegmenter som gør, at vækstmulighederne inden for hvert
segment langt fra er uudtømmelige. Derfor er Thrane & Thrane også afhængige af, at disse
segmenter udvides. Dette sker bl.a. som følge af lovændringer, tilsvarende det skete i 2004, da IMO
(International Maritime Organisation) udstedte nye sikkerhedskrav. Sådanne stigende
sikkerhedskrav fra myndigheder og andre organer vil uden tvivl have betydelig indflydelse på
Thrane & Thranes fremtidige vækst og indtjeningsmuligheder.
Thrane & Thranes hovedkvarter er beliggende i Lyngby, og virksomheden har diverse
produktionsfaciliteter og distributionskontorer i Aalborg, Norge, Sverige, Kina, USA og Singapore.
Tabel 1: Ejerforhold
Navn Antal aktier AndelLars Thrane 1.352.400 24%Direktion 169.050 2%Andre ansatte 112.700 2%Andre 4.000.850 72%LD (en del af andre) over 281.750 over 5%I alt 5635000 100%
Kilde: Egen tilvirkning, T&T årsrapport 2009/10
Side | 8
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Aktierne er noteret på Københavns Fondsbørs (NASDAQ OMX) i MidCap indekset. Der findes
ingen præferenceaktier, og der er i alt ca. 5.635.000 aktier udestående. Virksomheden har 607
ansatte. Lars Thrane er den største aktionær med 24 procent, men eftersom der ikke findes
præferenceaktier kan han næppe karakteriseres som kontrollerende. LD (Lønmodtagernes
Dyrtidsfond) har en ikke nærmere defineret aktiepost på over 5 procent. Denne åbne struktur
omkring virksomheden kan virke positivt på investorer, da disse øjensynligt ikke vil løbe ind i
problemer med enkeltpersoner eller fonde, der kontrollerer stemmeflertallet.
2.1 Historie
Dette afsnit giver et overblik over de vigtigste begivenheder i Thrane & Thranes seneste historie, og
det vil være med til at give et indblik i virksomhedens strategi.
I 1981 bliver Thrane & Thrane stiftet af brødrene Lars og Per Thrane. Deres første produkt er et
radiotelex modem.
I midten af 1980’erne udstikker virksomheden en kurs, som de kommer til at følge mange år
fremover. De begynder at fokusere på mobil satellitkommunikation, og udviklingen af en maritim
satellitterminal påbegyndes. Systemet, man vælger at anvende, er Inmarsat. Hermed starter
ægteskabet mellem Thrane & Thrane og Inmarsat.
I starten af 1990’erne udvider virksomheden deres forretningsområder. De begynder at producere
de såkaldte ”land earth” stationer, som linker satellitkommunikation sammen med det terrestriske
netværk1. Samtidig udvides det maritime satellitsegment med landbaseret og
luftfartskommunikation.
I 2001 børsnoteres virksomheden. Årsagen til børsnoteringen er trefoldig (T&T årsrapport 2000/01,
side 17): man ønsker at sikre yderligere kapital til fortsat vækst og udvikling. Man ønsker at
synliggøre og forstærke virksomhedens profil over for kunder, samarbejdspartnere og fremtidige
ansatte. Sluttelig ønsker virksomheden at have en bredere ejerskabsstruktur udover de to stiftere og
at etablere en bonusordning i form af et warrantprogram. Warrantprogrammet oprettes for at
tiltrække og bibeholde værdifulde medarbejdere.
I 2003 opkøbes den amerikanske distributør LandSea Systems for at oprette en mere permanent
salgsmæssig tilstedeværelse.
1 Det terrestriske netværk er vores traditionelle telefon netværk
Side | 9
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Opkøbet er en tilkendegivelse af vigtigheden af USA som marked inden for landbaseret og
luftfartskommunikation(T&T årsrapport 2003/04, side 18).
I 2004 opkøbes danske EuroCom Industries. Opkøbet har to årsager. Virksomheden ønsker at
udvide produktsortimentet inden for det maritime segment. Desuden skulle Thrane & Thranes
eksisterende produkter sælges igennem EuroComs distributionsnetværk. Samme år åbnede
virksomheden et regionalt salgskontor i Shanghai, Kina.
I 2006 opkøbes den norske konkurrent Nera SatCom. Opkøbet skulle eliminere virksomhedens
nærmeste konkurrent, og man så betydelige for at opnå synergieffekter inden for R&D.
I 2009 opkøbes svenske Naval Electronics AB. Opkøbet blev foretaget for at erhverve ny teknologi
og udvide produktsortimentet inden for det maritime segment.
Thrane & Thrane har været særdeles aktiv siden børsnoteringen i 2001, og væksten i omsætningen
har som følge deraf været betydelig. Thrane & Thrane har inden for en kort årrække sat sig selv i
førersædet for produktion og udvikling af satellitbaseret kommunikation.
2.2 Organisation
Nærværende afsnit drejer sig om sammensætningen af ledelsen og bestyrelsen i Thrane & Thrane,
samt den strukturelle opbygning af organisationen. Denne gennemgang skal afdække hvilke
kompetencer virksomheden besidder, og hvilke eventuelle svagheder, den måtte have.
2.2.1 Ledelsen
Direktionen i Thrane & Thrane består af blot tre personer. Lars Thrane er stifter af virksomheden og
hans rolle synes udefineret.
Tabel 2: Direktion
Titel Navn År Uddannelse Andre posterCEO Walther Thygesen 2007 Civilingeniør, MBA Hewlett Packard,
Vækstfonden, Novozymes
- Lars Thrane 1981 Civilingeniør, ph.d. -CFO Svend Aage Lundgaard Jensen 1998 Cand. Merc. Aud -Kilde: Egen tilvirkning
Side | 10
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Han kan tilnærmelsesvis karakteriseres som værende ansat i en konsulentrolle i kraft af sin store
faglige ekspertise. Ikke desto mindre må han antages at have betydelig erfaring med projektstyring
og ledelse i kraft af sin tidligere mangeårige stilling som administrerende direktør. Med tilgangen af
Walther Thygesen i 2007 sikrede Thrane & Thrane sig en sand kapacitet. Thygesen kom fra en
stilling som administrerende direktør i Hewlett Packard Danmark og har mere end 25 års erfaring
fra IT branchen. Dette match virker umiddelbart fornuftigt. Han har en baggrund som civilingeniør,
men krydret med en MBA må Walther Thygesen være forretningsmæssigt solidt funderet. Således
kan man umiddelbart være bekymret for den snævre sammensætning af bestyrelsen og manglen på
folk med økonomiske uddannelser. Men kigger man nærmere på deres erhvervserfaring synes
bekymringen ubegrundet. Dog kunne man ønske sig en person med kendskab til og ansvar for
salg/marketing, således der opnås et større sammenspil mellem de folk, der udvikler produkter, og
dem der sælger dem.
Modsat direktionen, som hovedsagligt er teknisk funderet, ser bestyrelsen i Thrane & Thrane meget
homogen ud. Man har formået at opnå en god blanding af personer med teknologisk indsigt, og
personer med forretningsmæssig forståelse.
Tabel 3: Bestyrelse
Titel Navn År Uddannelse Andre posterFormand Waldemar Schmidt 2000 - Superfos, Scan Energy, Majid Al
Futtaim Group, Alfa Laval, Kwintet ABMedlem Morten Eldrup-Jørgensen 2000 Cand. Jur. Partner i advokat firmaet Nielsen
Nørager, Cultivator, ISG, MK Ventures, Sunarc Technology, Bent Thorbergs Fond
Medlem Jim Hagemann Snabe 2009 Cand. Merc. Executive board i SAP AG, Linkage Software, Mannaz
Medlem Lars Thrane 1981 Civilingeniør, ph.d. Medlem af direktionen. EMUC
Medlem Morten Jagd Christensen 2006 Civilingeniør, ph.d.Udviklingsingeniør hos Thrane & Thrane
Medlem Gert Heine Jensen 2006 - Medarbejdervalgt repræsentant
Kilde: Egen tilvirkning
Man har to kompetente folk i Jim Hagemann Snabe og Waldemar Schmidt. Specielt sidstnævnte har
stor international erfaring, men med alder af 70 år må man stille spørgsmål ved hvor langt tid han
kan fortsætte. En mulig arvtager kunne være førstnævnte; Jim Hagemann Snabe. Værd at bemærke
Side | 11
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
er også, at der med jævne mellemrum sker en udskiftning af medlemmerne, således man får ”nyt
blod” ind en gang imellem.
2.2.2 Organisationsstruktur
Virksomheden er organiseret i en flad struktur, hvor Thrane & Thrane A/S er ejer flere
internationale datterselskaber som det kan ses af figur 1.
Figur 1:
Kilde: Egen tilvirkning
Alle datterselskaber er 100 procent ejet og kontrolleret af Thrane & Thrane A/S.
Thrane & Thrane Inc., Airtime Holding Inc. samt Airtime Ltd. er alle beliggende i USA. De er
opstået som følge af erhvervelsen af LandSea Systems i 2003. Airtime virksomhederne er opstået,
imedens det daværende LandSea Systems både solgte satellitkommunikationsudstyr og airtime; det
vil sige sendetid. Man har så efterfølgende skilt dette forretningsområde ud i særskilte selskaber.
Efterfølgende har man også stiftet det danske Airtime A/S.
Thrane & Thrane Aalborg er det tidligere EuroCom Industries, der blev opkøbt i 2004. Her har man
fortsat produktionen af maritime produkter, og virksomheden huser også nogle administrative
funktioner.
Thrane & Thrane Norge AS er opstået som følge af opkøbet af Nera SatCom. Naval Electronics AB
blev opkøbt i 2009, og man har valgt at beholde navnet.
Side | 12
Thrane & Thrane A/S
Thrane & Thrane Inc.
Thrane & Thrane Aalborg
Thrane & Thrane Airtime A/S
Thrane & Thrane Airtime Holding Inc.
Thrane & Thrane Norge AS
Naval Electronics AB
Thrane & Thrane Airtime Ltd.
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Udover de syv datterselskaber har Thrane & Thrane uafhængige distributører og forhandlere fordelt
over hele verden. Man driver desuden selv to regionale salgskontorer i Shanghai og Singapore.
Det springer i øjnene, at alle Thrane & Thranes datterselskaber er oprettet som følge af et opkøb.
Man kan stille spørgsmål ved om virksomheden har udnyttet alle de driftsmæssige synergier der er,
så længe man fastholder alternative produktionsfaciliteter og opdelingen af selskaberne.
3.0 Produkter
Dette afsnit afdækker, hvilke produkter Thrane & Thrane fører. Formålet er, at skabe klarhed over
hvorledes omsætningen er sammensat samt at danne basis for en strategisk analyse af denne (afsnit
4). Som tidligere nævnt er Thrane & Thranes produktportefølje omfattende. Man dækker stort set
alle tænkelige behov for mobil satellit- og radiokommunikation, og produkterne kan umiddelbart
deles op i fire kategorier:
Maritim
Land mobil
Aeronautisk
Systemer
3.1 Maritim
Thrane & Thranes maritime produkter bliver markedsført under navnet SAILOR. Produkterne
leverer både satellitbaseret kommunikation men også traditionel radiobaseret kommunikation i form
af VHF og UHF. Satellitprodukterne er baseret på Inmarsat systemet med en enkelt undtagelse.
SAILOR SC4000 er baseret på det konkurrerende system Iridium.
Behovene der dækkes er mange og tæller højhastigheds internet og tale, TV transmission, SSAS,
GMDDS samt diverse overvågningssystemer. Overvågningssystemerne tæller blandt andet tracking
systemer og elektroniske logbøger.
De maritime produkter afsættes hovedsagligt til professionelle brugere heriblandt fiskefartøjer og er
Thrane & Thranes flagskib. Derudover sælges der også private fartøjer i form af sejlskibe og
yachter. Således udgjorde de maritime produkter i 2009/2010 59 procent af omsætningen, og er
virksomhedens primære indtjeningskilde.
Side | 13
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Den fremtidige vækst i dette segment vil blive afgjort af både lovmæssige tiltag og tillige et skift i
brugernes krav til kommunikationen på søen (T&T årsrapport 2009/10, side 12).
3.2 Land mobil
Thrane & Thranes land mobile produkter bliver markedsført under navnet EXPLORER.
Produkterne leverer mobil satellitbaseret kommunikation og opererer ligeledes på Inmarsat
systemet.
Behovene, der dækkes, tæller bredbåndsinternet og tale, video transmission, IP telefoner, fax, GPS
samt tracking systemer. Alt sammen produkter der kan installeres i biler.
Land mobile produkter afsættes til en bred vifte af kunder, der har behov for uafbrudt
kommunikation. Disse kunder kan ikke forlade sig på det terrestriske netværk og er afhængig af
satellitkommunikation. Kunderne tæller medie branchen, internationale hjælpeorganisationer,
militæret samt olie -, gas -, og minedrift firmaer. Land mobile produkter er Thrane & Thranes
næststørste indtjeningskilde og udgør 21 procent af den samlede omsætning i 2009/10.
Den fremtidige vækst i dette segment er afhængig af Thrane & Thranes evne til både at erobre
markedsandele i eksisterende markeder og at ekspandere ind i nye geografiske områder(T&T
årsrapport 2009/10, side 14). Desuden må øget mediedækning i verdens yderligliggende
brændpunkter, militære operationer og naturkatastrofer antages af have en positiv indvirkning på
indtjeningen.
3.3 Aeronautisk
Thrane & Thranes aeronautiske produkter bliver markedsført under navnene AVIATOR og Aero.
Disse produkter leverer satellitkommunikation til luftfartøjer i både cockpittet og kabinen. Endnu
engang opererer produkterne på Inmarsat systemet.
Behovene, der dækkes, er knap så mangfoldige som hos land mobil, hvilket skyldes at navigation
og positionering leveres af andre produkter. Man leverer dog stadig internet, tale og fax, men denne
gang med mulighed for op til fire brugere ad gangen.
Aeronautiske produkter afsættes til business jets, bemandede og ubemandede militære fly og
luftfartøjer til offentlige institutioner (brandvæsen, miljøkontrol og kystbevogtning). De
Side | 14
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
aeronautiske produkter er Thrane & Thranes mindste indtjeningskilde og udgør 5 procent af den
samlede omsætning i 2009/2010.
Væksten i denne produktgruppe vil være afhængig af nybygninger og til dels også opgraderinger af
eksisterende løsninger (T&T årsrapport 2009/10, side 16). Således har Thrane & Thrane lanceret
opgraderingspakker til ældre produkter.
3.4 Systemer
Thrane & Thrane leverer de såkaldte ”land earth” stationer til hovedsagligt Inmarsat. Land earth
stationerne forbinder satellitnetværket med det terrestriske netværk. Ud over nybygninger leveres
også diverse opgraderinger og andre relaterede services til stationer placeret rundt om i verden.
Man leverer også til andre kunder som Telecom Italia, Stratos (USA), Vizada (Frankrig), SingTel
(Singapore) og Arinc (USA). Disse kunder bl.a. sælger og administrerer bl.a. satellit data, men ikke
kun Inmarsat services. Inmarsat er blot en række af satellit systemer som leverer datatrafik til disse
kunder. System produkter og services udgør 15 procent af Thrane & Thranes indtjening i 2009/10
Vækstmulighederne inden for dette segment vil være afhængige af et stigende behov for datatrafik,
således Thrane & Thranes kunder kontinuerligt får behov for opdateringer eller sågar nybygninger.
Også strukturelle ændringer i den måde datatrafik håndteres på giver anledning til vækst(T&T
årsrapport 2009/10, side 18).
3.5 Markeder
Dette afsnit giver et overblik over hvorledes Thrane & Thranes omsætning fordeler sig rent
geografisk. Årsagen er, at den strategiske analyse kan rettes mod de markeder, der har størst
betydning for virksomheden. Desuden vil afsnittet klarlægge, hvilke områder der eventuelt kan
ligge muligheder i. Tabel 4 er delt op i forskellige geografiske og geopolitiske regioner, hvor
”andre” bl.a. omfatter Oceanien, Australien og Sydamerika.
Tabel 4: Geografisk fordelt omsætning
Regioner Danmark Norge Europa Nordamerika Asien Andre Total
Oms 23.338 35.390 518.890 218.949 199.540 54.941 1.051.048Oms i % 2 3 50 21 19 5 100Kilde: Egen tilvirkning, T&T årsrapport 2009/10, side 53
Side | 15
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Som det ses af tabellen er Thrane & Thrane en særdeles international virksomhed, hvor kun 2
procent af omsætningen ligger på hjemmemarkedet. Europa er virksomhedens klart største marked
med 50 procent af omsætningen, og man er meget afhængig af udviklingen i EU. I Nordamerika og
Asien omsættes der for hhv. 21 og 19 procent, og disse udgør også vigtige markeder for
virksomheden. Det springer naturligvis i øjnene, at Thrane & Thrane er succesfulde på netop de
markeder, hvor man har oprettet regionale salgskontorer. Således kunne der ligge betydelige
ekspansionsmuligheder i for eksempel Brasilien, som også er en region der oplever økonomisk
vækst på trods af en afmattet verdensøkonomi (OECD Economic Outlook, Nov. 2009, side 252).
4.0 Strategisk analyse
Den strategiske analyse tager her udgangspunkt i både interne og eksterne forhold der i fremtiden
vil påvirke Thrane & Thrane. Til formålet anvendes PESTEL, Porters five forces og SWOT.
PESTEL analysen skal anskueliggør virksomhedens omverden og ydre påvirkninger. Five forces
modellen indvirker til at forstå Thrane & Thranes position i forhold til virksomhedens interessenter.
SWOT analysen sammenfatter til ovenstående modeller samt klarlægger interne styrker og
svagheder. Til sidst analyseres Thrane & Thrane vækststrategi i lyset af deres anvendte metoder
siden børsintroduktionen. Denne strategiske gennemgang af virksomheden danner baggrund for en
kvalitativ bedømmelse af Thrane & Thranes vækstmuligheder og dermed implicit af virksomhedens
værdi.
4.1 PESTEL
PESTEL analysen består, som akronymet afslører, af seks forskellige elementer. Bogstaverne står
for political, economic, socio-cultural, technological, environment og legal. Analysen, der
foretages, er ikke en fuldstændig opremsning af alle faktorer der i fremtiden kan tænkes at påvirke
Thrane & Thrane, da dette næppe vil gavne forståelsen af virksomheden (Lynch, 2006, side 84).
Derimod tages der fat i de forhold, der forventes at påvirke virksomheden mest.
4.1.1 Politiske og juridiske forhold
Politiske og juridiske aspekter er, som for de fleste virksomheder, en vigtig del af Thrane & Thranes
omgivelser. Måske endda i højere grad end for de fleste andre. Således spiller ikke mindst
lovgivning ind, men også tiltag fra internationale organisationer og internationale relationer er
Side | 16
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
vigtige (Hitt, Ireland & Hoskisson, 2004, side 46). Det politiske miljø er i konstant forandring, og
virksomheden må hele tiden holde sig orienteret om vigtige begivenheder.
Thrane & Thranes maritime produktsegment påvirkes hovedsagligt af tiltag fra IMO (international
maritime organisation), som udsteder cirkulærer omkring nye sikkerhedstiltag. Tiltagene kan
omhandle alt lige almindelig lige fra brand og kollisioner til pirat angreb. Medlemslandene
forpligter sig til at følge IMO’s retningslinjer. IMO har i øjeblikket 169 medlemslande og 3
associerede medlemslande. Det er derfor en indflydelsesrig organisation, hvis beslutninger i høj
grad kan påvirke virksomheden. Seneste eksempel er fra 2004, hvor IMO indførte skærpede krav til
sikkerhedssystemer, og Thrane & Thrane oplevede en kraftig stigning i omsætningen for maritime
produkter. Senest har EU pr. 1. januar indført krav til indrapportering af fangster for fiskefartøjer
over 24 fod, hvilket også har ført til en stigning i salg af maritime terminaler.
Thrane & Thranes aeronautiske produktsegment påvirkes løbende af krav fra diverse
luftfartsmyndigheder. Således skal alle nye produkter, der lanceres, godkendes af
luftfartsmyndigheder i de respektive lande hvor flyene registreres. Dette forudsættes at påvirke
indtjeningen negativt, idet stigende krav ikke betyder flere afsatte produkter.
Thrane & Thranes land mobile produkter påvirkes i stigende grad af politisk uro. Siden Thrane &
Thrane bl.a. afsætter produkter til militære organer, har det en positiv effekt på indtjeningen, at
Nato opererer i Irak og Afghanistan; to lande stort set uden terrestriske netværk.
Thrane & Thranes systemer påvirkes i mindre grad direkte af politiske og juridiske aspekter. Dog
øges indtjeningen indirekte når der sættes højere og højere krav til datatrafik. Dvs. når der sælges
flere terminaler er der et stigende behov for udbygning af ”land earth” stationer.
4.1.2 Økonomiske forhold
Det økonomiske aspekt inkluderer stort set alle makroøkonomiske forhold, og det vil være naturligt
for ethvert firma at skæve til den økonomiske udvikling. Den økonomiske udvikling påvirker både
individuelle firmaer og hele industrier (Hitt, Ireland & Hoskisson, 2004, side 46). Thrane & Thrane
er ingen undtagelse, og den økonomiske krise, som verden befinder sig i, påvirker både Thrane &
Thrane og hele satellitkommunikationsindustrien. Nedenfor analyseres hvilken tilstand
verdensøkonomien er i og de umiddelbare fremtidsudsigter, Thrane & Thranes valuta risici,
Side | 17
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
renteniveauet, og hvilken effekt nye markeder vil have på indtjeningen. Grunden til, at hele
verdensøkonomien tages i betragtning, er, at Thrane & Thrane opererer globalt.
Thrane & Thrane henter 50 procent af deres omsætning på det europæiske marked, hvilket ingen
betydelig indvirkning har på deres valuta eksponering, fordi Danmark som bekendt har
fastkurspolitik med ØMU. Den andel halvdel af omsætningen finder dog sted i markeder udenfor
ØMU samarbejdet, men i og med virksomheden i det store hele søger at afregne i euro bærer denne
eksponering ikke store risici (T&T årsrapport, 2009/10, side 69). Kun aeronautiske produkter bliver
handlet i USD, eftersom produkter hovedsagligt afsættes i USA. Disse risici søges afhjulpet ved
hjælp af hedging, men siden det aeronautiske marked kun udgør 5 procent af omsætningen anses
eksponeringen for minimal. Større risici løbes ved indkøb, fordi Thrane & Thrane køber
komponenter ind til produktionen i Asien. Indkøbene foretages i USD og imødekommes ved
hedging. Dog kan man ikke hedge valutarisiko længere ud i fremtiden, og virksomheden anses for
at have en betydelig eksponering for valuta risiko på sigt ved indkøb.
Renteniveauet spiller også en rolle ved Thrane & Thrane, eftersom hovedparten af gælden er
udstedt i euro og til dels CHF (T&T årsrapport, 2009/10, side 67). På trods af fastkurspolitik har
virksomheden alligevel en eksponering i form af et rentespænd (Nationalbanken, Kvartalsoversigt
1. kvartal 2005, side 25). Rentespændet har givetvis været lavt, men kan forstærkes i krisetider
(Finansministeriet, Rentespænd og de økonomiske konsekvenser af euroforbeholdet i en krise, side
1), hvorfor det er klogt af Thrane & Thrane at hedge valutarisiko i Euro. Gæld, der er ustedt i CHF,
er ligeledes hedget. Dog har Thrane & Thrane ikke hedget alle deres positioner men ca. 90 procent.
Instrumenterne, der anvendes, er renteswaps, og siden løbetiden på gælden er under fem år,
vurderes det, at eksponering over for renterisici er relativt uvæsentlig. Imidlertid har renteswaps
naturligvis en udgift, i og med instrumenterne ikke gratis. Men denne udgift anses ikke for at være
væsentlig.
De økonomiske konjunkturer på verdensmarkedet vil påvirke Thrane & Thranes indtjeningsevne.
Produkterne afsættes til offentlige institutioner og kunder, der ikke er særligt konjunkturfølsomme.
De afsættes også til mere konjunkturfølsomme kunder. Konjunkturfølsomme kunder findes i det
maritime segment, hvor man sælger til private sejlbåde og yachter. Krisen har utvivlsomt sat sig
spor i dette segment med et fald i omsætningen på 23 procent (T&T årsrapport, 2009/10, side 32).
Også det land mobile segment har været ramt med et fald på 11 procent. Atypisk oplevede Thrane
& Thrane ikke et fald i omsætningen for det aeronautiske segment, selvom produkterne
Side | 18
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
hovedsagligt installeres i privatfly. Dette skyldes, at virksomheden sikrede en stor kontrakt med det
amerikanske militær.
Ovenstående fald i omsætningen er fuldstændig i tråd med fald i GDP i 2009 på Thranes & Thranes
vigtigste markeder og fald i handelen på verdensplan (OECD Economic Outlook, Maj 2010, side 1).
Thrane & Thrane er altså betydeligt eksponeret for konjunktursvingninger, men kunne sikkert
”hedge” ved at satse mere på segmenter der ikke er følsomme overfor den slags. Det kunne være
flere offentlige instanser, langvarige kontrakter og systemer. Fremtiden ser dog lysere ud, og GDP
forventes at stige med 1,1 til 3,6 procent i 2010 og 2011 i OECD landene og dermed på Thrane &
Thranes vigtigste markeder (OECD Economic Outlook, Maj 2010, side 88).
De nye markeder, der skabes med den økonomiske fremgang i Kina, Indien og Brasilien vil, påvirke
Thrane & Thrane. Disse økonomier skaber grobund for økonomisk vækst i hele deres region og
dermed også for en virksomhed som Thrane & Thrane. Det seneste eksempel er kontrakten med
Brasilianske Embraer; en producent af privatfly. Kontrakten lyder på levering af
kommunikationsudstyr til deres nyeste flytyper fra 2012. De nye markeder får fremover væsentlig
betydning for virksomheden, men har det endnu ikke.
4.1.3 Sociokulturelle forhold
Det antages at Danmark over de næste mange år mærke konsekvenserne af en forudsigelig
udvikling. De yngre ”små generationer” begynder at være drivkraften i arbejdsmarkedet, hvilket
naturligt vil skærpe konkurrencen om at sikre de mest veluddannede kandidater inden for
ingeniørfaget. Thrane & Thrane er i høj grad afhængig af at have dygtige folk i
udviklingsafdelingen. Virksomheden vil de kommende år opleve en stigende konkurrence fra andre
danske og udenlandske virksomheder om den nyuddannede arbejdskraft. Derfor kan virksomheden
med fordel vende blikket mod Kina for at sikre fremtidens arbejdskraft i udviklingsafdelingen. Kina
har efterhånden et højt uddannelsesniveau, og man ser i stigende grad kinesiske studerende på
udveksling i Danmark og vesten generelt. Dette er en generel trend, og import af arbejdskraft har to
fordele. For det første kan vesten beholde sit teknologiske forspring, hvis man kontinuerligt
rekrutterer de skarpeste hoveder i Asien. For det andet vil man kunne holde udbuddet af
arbejdskraft oppe og dernæst holde lønningerne nede. Det vil forbedre konkurrenceevnen over for
billigere asiatiske produkter.
Side | 19
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Et andet forhold der med sikkerhed vil påvirke Thrane & Thrane i fremtiden er den stigende
teknologiske afhængighed. Vi er i stigende grad afhængige af kommunikation og diverse medier.
Dette vil uden tvivl påvirke samtlige af Thrane & Thranes produktkategorier. De aeronautiske
produkter, som sælges til privat fly vil påvirkes ved, at der konstant sættes højere krav til
hurtigheden af f. eks. internet i luften. I øjeblikket kan Thrane & Thrane højst tilbyde 432 kbps,
hvilket er betydeligt langsommere internet, end det terrestriske netværk tilbyder. Der vil uden tvivl
blive efterspurgt produkter, der er ligeså hurtige som det terrestriske netværk, og som har samme
egenskaber. De andre produktkategorier vil givetvis også opleve denne udvikling og influere
positivt på indtjeningen, såfremt man formår at imødekomme efterspørgselen. Et eksempel på, at
Thrane & Thrane imødekommer de stigende krav er overtagelsen af Naval Electronics AB. Med
dette køb er virksomheden i stand til at tilbyde satellit TV til det maritime segment. Det viser at
Thrane & Thrane er bevidst om den stigende efterspørgsel og er i stand til at levere.
4.1.4 Tekniske forhold
Thrane & Thrane og deres konkurrenter er i høj grad afhængig af teknologiske fremskridt indenfor
satellit kommunikation. Bedre og større satellitter øger kapaciteten af datatrafik og sætter konstant
nye krav til produkterne, der formidler denne trafik. Derfor er det vigtigt, at man som producent er i
stand til at imødekomme kravene og udvikle nye produkter. Vigtigheden understreges af Hill og
Rothaermel (2003) der fastslår, at teknologisk lederskab er vitalt for, at etablerede virksomheder
kan beholde deres førerposition inden for en industri. Forsømmer en etableret virksomhed som
Thrane og Thrane denne opgave, er det overvejende sandsynligt, at de i fremtiden vil blive ladt
tilbage. Har de derimod ”first-mover advantage”, er det overvejende sandsynligt, at de beholder
deres position og endda skaber et monopol fra starten (Hill & Jones, 2003, side 242). Thrane &
Thrane demonstrerede denne evne, da de overgik fra radiokommunikation til hovedsagligt at
anvende satellitkommunikation. Hill og Rothaermel (2003) finder, at investeringer i basal research
er stærkt medvirkende til, at etablerede virksomheder kan holde sig på forkant med den
teknologiske udvikling. Thrane & Thrane er meget bevidste om at være teknologisk på forkant og
investerer betragteligt i R&D. Hill og Rothaermel finder desuden, at såfremt R&D har en kobling til
forretningsdelen af virksomheden, øger det yderligere det teknologiske førerskab. Thrane &
Thranes udviklingsafdeling arbejder tæt sammen med forretningsdelen, og man er gode at anvende
teknologierne på tværs af produktsegmenter. Derfor anses det også for sandsynligt, at de i fremtiden
vil være en af de teknologiske ledere.
Side | 20
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
4.1.5 Miljø forhold
Internationale certificeringer osv. spiller ikke den store rolle i dette afsnit, da det ikke forudsættes at
påvirke en nicheproducent som Thrane & Thrane. De fleste komponenter købes hos
underleverandører, og produktionen består stort set kun af at samle de indkøbte komponenter.
Derfor vurderes det at virksomhedens CO2 aftryk er minimalt.
Derimod vil miljøkatastrofer og naturkatastrofer have stor indvirkning på Thrane & Thrane. Når
sådanne begivenheder indtræffer, tiltrækker det opmærksomhed fra mange brugere af Thrane &
Thranes produkter. Således er de fleste hjælpeorganisationer baseret i regioner hvor Thrane &
Thrane har hovedparten af deres omsætning. Ved naturkatastrofer vil det terrestriske netværk
sjældent kunne anvendes, og hjælpeorganisationer har et stort behov for kommunikation. Derfor vil
satellitkommunikation ofte være den eneste mulighed for at kommunikere. Ved miljøkatastrofer i
afsides liggende egne vil f. eks. oprydningshold også være afhængig af satellitkommunikation. Det
vurderes, at sådanne begivenheder får en positiv indvirkning på Thrane & Thranes indtjeningsevne.
4.2 Porters five forces
Nærværende afsnit klarlægger konkurrencesituationen for Thrane & Thranes vedkommende og
deres indvirkning på de fremtidige indtjeningsmuligheder. Til formålet anvendes Porters five forces
modellen, som giver et overblik over interessenter og produkternes levedygtighed. Derved
analyseres kundernes forhandlingsmagt, leverandørers forhandlingsmagt, truslen fra nye
indtrængere på markedet, truslen fra substituerende produkter og den interne rivalisering mellem
etablerede virksomheder.
Modellen anvendes på trods af flere kritikpunkter som f. eks. at den er for statisk, at den negligerer
(sidestille) kundernes forhandlingsmagt i forhold til de andre ”forces”, og at den ikke indregner
menneskelig kapital som et bærende element (Lynch, 2006, side 84).
4.2.1 Leverandørers forhandlingsmagt
Leverandører skaber en god forhandlingsposition, såfremt deres produkter er unikke eller
omkostningerne ved at skifte leverandør er store. Thrane & Thrane outsourcer en stor del af deres
produktion til udenlandske og danske underleverandører (T&T årsrapport 2009/10, side 31), og
deres komplicerede produkter gør deres forhandlingsposition over for deres underleverandører
svagere. Ikke fordi underleverandørerne laver noget de ikke selv kan lave, for det har man gjort
Side | 21
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
hidtil. Derimod har man ophørt med produktionen, og vil have betydelige omkostninger ved at
starte den op igen. Der er i realiteten tale om en ”green field” i investering. Ud over det, vil man
også løbe ind i samme problem med høje danske lønninger. I hvert fald i tilfældet med udenlandske
leverandører. Virksomhedens anden mulighed er at shoppe efter en ny leverandør, men det kan
umiddelbart blive svært. Grunden skal findes i produkternes kompleksitet, og at Thrane & Thranes
markeder ikke er voldsomt store. Dette indskrænker naturligvis også udbuddet af alternative
leverandører.
Thrane & Thrane er bevidste om deres eksponering over for leverandørers forhandlingsmagt, og de
søger konstant alternativer som kan træde i stedet for deres nuværende leverandører, hvis det bliver
aktuelt. Leverandørernes forhandlingsmagt anses for høj og kan påvirke væksten negativt.
4.2.2 Kunders forhandlingsmagt
Kunder skaber en god forhandlingsposition, hvis produkterne er udifferentierede, og hvis findes
flere udbydere. Det bevirker, at man nemt kan veksle produkter, hvis service eller pris ikke lever op
til forventning. Det samme gør sig gældende, hvis en enkelt kunde står for en stor del af
omsætningen, eller der kun er få kunder på markedet. Siden Thrane & Thrane har forskellige
produktsegmenter, har virksomheden også forskellige forhandlingspositioner.
Ved Thrane & Thranes maritime, land mobile og aeronautiske produkter er der mange forskellige
kundesegmenter og kunder. Dette taler for, at virksomheden har en styrket position, da kunderne
ikke samlet set udgør en større del af omsætningen. Der er også adskillige udbydere, som udbyder
stort set samme produkter, hvilket utvivlsomt styrker kundernes forhandlingsposition. Således er
der ingen forskel på, om der installeres et nyt produkt fra den ene eller anden udbyder. Alt i alt må
forhandlingsmagten være neutral.
Ved Thrane & Thranes system produkter er billedet et ganske andet. Her forlader Thrane & Thrane
sig hovedsagligt på en enkelt kunde, nemlig Inmarsat. Der findes, som ved de andre segmenter, en
vifte af udbydere som kan udvikle og levere ”land earth” stationer ligesom Thrane & Thrane,
hvilket styrker kundernes forhandlingssituation. Ydermere har virksomheden ikke den sikkerhed, at
kunderne er differentieret, hvilket yderligere styrker Inmarsats forhandlingssituation. Ved system
segmentet må kundens forhandlingsmagt altså siges at være høj.
Side | 22
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Når man tager i betragtning at systemer kun udgør 15 procent af omsætningen, så må kundernes
forhandlingsmagt sammenfattet være neutral, hvilket ikke burde influere på væksten.
4.2.3 Nye indtrængere på markedet
Truslen fra nye indtrængere på markedet kan identificeres ved hjælp af en række indgangsbarrierer.
Porter definerer syv indgangsbarrierer, som kan afskrække nye producenter fra at trænge ind på
markedet. Ikke alle gør sig gældende indenfor satellitkommunikationsbranchen. Der synes kun at
være to eller tre adgangsbarrierer der afskrækker nye indtrængere. Storproduktions fordele og
adgang til distributions netværk vil ikke virke afskrækkende. Storproduktion eksisterer simpelthen
ikke i branchen, og distributørerne er mindre privatejede virksomheder, som alle har adgang til.
Den teknologiske viden, de etablerede virksomheder besidder i denne branche, er udstrakt og
kompliceret. Det gør, at nye indtrængere vil skulle bruge store ressourcer på at tilegne sig denne
viden. Enten gennem investeringer i R&D eller gennem opkøb. Når nar man dertil ligger, at det er
en nicheindustri virker det meget usandsynligt, at et firma med den fornødne finansielle styrke vil
bruge penge, energi og tid på at tilegne sig den fornødne viden. Et eksempel på en sådan
virksomhed kunne være amerikanske Lockheed Martin, som i mange år har produceret
satellitkommunikation til deres egne fly. De har aldrig fundet det attraktivt at ekspandere ind på
markedet for land mobil og maritim satellitkommunikation.
Varemærkerettighederne er en følgevirkning af den teknologiske viden. Man har over mange år
opbygget disse brands igennem kvalitetssikring og det faktum at produkterne ikke svigter. Det
udgør en betragtelig indgangsbarriere for nye indtrængere, idet de ikke blot kan markedsføre
produkterne i stor udstrækning. Det vil formentlig ingen effekt have, eftersom denne proces tager
tid.
En potentiel tredje afskrækkelse kunne være service. Dette hænger uløseligt sammen med
distribution, men kræver alligevel ekstra investeringer. Således tilbyder Thrane & Thrane
”onboard” service på maritime fartøjer, hvilket kræver en del logistik og det fornødne personale.
Denne ekstra service kan virke afskrækkende, da det kræver uddannelse af distributørernes
personale på globalt plan eller eget personale. Desuden er det kontinuerlig proces, da der tilføjes
nye produkter til porteføljen og personale udskiftes. Dog er det kun en potentiel afskrækkelse, da
man kunne vælge at overvælte en del af omkostningerne på distributørerne ved at kræve betaling.
Side | 23
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Omvendt er det kun attraktivt at betale for en autorisation hvis man forhandler en mærkevare. Noget
der sikrer at distributøren får valuta for pengene.
Derfor synes en kombination af markedets lille størrelse og de store investeringer i R&D at være en
stor afskrækkelse for nye indtrængere på markedet, og truslen anses for at være lav. Dette burde
have en positiv indvirkning på væksten
4.2.4 Substituerende produkter
Truslen fra substituerende produkter anses for ikke-eksisterende. Der er ingen alternativer til
satellitkommunikation, og der lader heller ikke til at komme det. Eneste potentielle trussel skulle
komme fra det terrestriske netværk. Hvis dette bliver udbygget i tilstrækkelig grad, vil man kunne
undgå at anvende satellitkommunikation selv i afsidesliggende egne. Det imidlertid kun påvirke
land mobile produkter og det terrestriske netværk har stadig den svaghed, at det kan afbrydes. Enten
i krig eller som følge af naturkatastrofer.
Følgelig anses truslen fra substituerende produkter at være lav, hvilket kan påvirke væksten i
omsætningen positivt.
4.2.5 Intern rivalisering
Den interne rivalisering mellem producenter af satellitkommunikationsudstyr bestemmes i høj grad
af produkternes manglende differentiering, størrelse og mængden af virksomheder,
udgangsbarrierer og høje faste omkostninger.
Produkterne har stort set samme tekniske specifikationer, og konkurrencen henledes derfor på
kvaliteter som driftssikkerhed. Konkurrencen styrkes med denne manglende differentiering, da
kvaliteten ikke umiddelbart kan bedømmes. Derfor søger virksomhederne at bevise, at netop deres
produkter er driftsikre gennem f. eks. sponsorater. Som eksempel kan nævnes Thrane & Thranes
sponsorat af Volvo Ocean Race.
Mængden og størrelsen af de konkurrerende virksomheder influerer også på intensiteten af
konkurrencen. Jo flere virksomheder der er, desto større er konkurrencen. Ligeledes betyder
virksomhedernes indbyrdes størrelse noget, da lige store virksomheder vil styrke konkurrencen.
Derimod vil en stor virksomhed og mange små skabe mindre konkurrence, da de små er mindre
tilbøjelige til at tage kampen op.
Side | 24
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Thrane & Thrane konkurrerer i mange segmenter med forskellige karakteristika. I det maritime og
land mobile marked er der flere virksomheder med nogenlunde samme størrelse, hvilket styrker
konkurrencen. I system og det aeronautiske marked findes der en række store og en række små
virksomheder. I disse markeder er konkurrencen mindre udtalt, og Thrane & Thrane tilhører de små
virksomheder i denne sammenhæng.
Store udgangsbarrierer og faste omkostninger styrker konkurrencen. Udgangsbarrierer i form af
aktiveret goodwill betyder, at Thrane & Thrane og konkurrenter ikke kan trække sig ud af markedet
uden betydelige omkostninger. Her tænkes på, at goodwill skal nedskrives, hvis der ikke længere
kan forventes at tilflyde indtægter. Høje faste omkostninger betyder, at Thrane & Thrane og
konkurrenter i stigende grad søger at maksimere indtjeningen på produkterne. Dette styrker også
konkurrencen.
Det eneste, der taler for en lav konkurrenceintensitet er den indbyrdes størrelse på konkurrenterne i
det aeronautiske og system markedet. Men eftersom disse produktsegmenter udgør en mindre del af
omsætningen er det mindre relevant. Alt i alt må den interne rivalisering anses for at være høj,
hvilket kan påvirke væksten i omsætningen negativt.
Side | 25
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
4.2.6 Opsummering af Porters five forces
Nedenstående tabel opsummerer Porters five forces
Tabel 5: Opsummering af Porters five forces
Forces Karakteristika VurderingLeverandørers forhandlingsmagt
- outsourcer store dele af produktionen af specialiserede produkter
Høj
Kunders forhandlingsmagt
- udifferentierede produkter styrker forhandlingsmagten Neutral
- differentierede kundegrupper svækker forhandlingsmagtenTruslen fra nye indtrængere
- teknologi er en stor indgangsbarriere Lav
- deraf følgende varemærker svækker ligeledes truslen
- udbyggede service netværk er en potentiel afskrækkelseTruslen fra substituerende produkter - der findes ingen erstatning for satellitkommunikation
Lav
Intern rivalisering - udifferentierede produkter styrker konkurrencen Høj
- mange indbyrdes lige store virksomheder styrker konkurrencen - konsekvenser af tilbagetrækning fra markedet i form af nedskrevet goodwill
- Høje faste omkostninger styrker konkurrencenKilde: Egen tilvirkning
4.3 SWOT analyse
I dette afsnit konkluderes den strategiske analyse i en SWOT analyse med baggrund i PESTEL,
Porters five forces samt en gennemgang af Thrane & Thranes interne ressourcer. De interne
ressourcer er opgjort i styrker og svagheder, mens PESTEL og Porters five forces modellerne
munder ud i en gennemgang af Thrane & Thranes muligheder og trusler. I tabel 6 er fremført de
vigtigste punkter i SWOT analysen
Side | 26
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Tabel 6: SWOT analyse
InterneStyrker SvaghederDygtige medarbejdere Dygtige medarbejdere
Komplet produktportefølje Ledelse mangler marketingerfaring
Stærkt samarbejde med Inmarsat Risiko ved kun at udbyde Inmarsat produkter
Stærke brands i Explorer and SAILOR Høje omkostninger til R&D
EksterneMuligheder Trusler
Stigende regulering fra politisk sideSvingende indtægter pga. afhængighed af politiske tiltag
Økonomisk fremgang i eksisterende og potentielle markeder
Høj konkurrenceintensitet. Er man ikke "first to market" risikere man at miste markedsandele
Stigende afhængighed af kommunikation og medier Manglende godkendelse fra luftfartsmyndigheder
Udvikling af produkter til andre systemer Leverandørers forhandlingsmagtKilde: Egen tilvirkning
Virksomhedens interne styrker vil i fremtiden udgøre et vigtigt fundament i bestræbelserne på at
opnå vedholdende vækst i omsætningen.
Dygtige medarbejdere i R&D er vitale for en teknologisk virksomhed som Thrane & Thrane. Disse
medarbejdere udgør rygraden i virksomheden og sikre de teknologiske fremskridt, som er
altafgørende i et marked med høj konkurrenceintensitet.
En komplet produktportefølje sikrer, at Thrane & Thrane er i stand til at imødekommer enhver
tænkelig efterspørgsel på alle markeder. Med stærke brands som Explorer og SAILOR har man en
stærk position i forbrugernes bevidsthed, og Thrane & Thrane er eftertragtet blandt distributører.
Dette er en kvalitet, der er utroligt betydningsfuld, da distributørerne er dem der skal sælge
produktet. Med i produktporteføljen hører også et udbygget servicenetværk, der sikrer hurtige
reparationer, hvilket betyder meget, da Thrane & Thranes brugere ikke kan undvære deres
produkter. Således ville det være utænkeligt, at et fiskefartøj stævner ud uden funktionelt
kommunikationsudstyr.
Det tætte samarbejde med Inmarsat omkring udvikling af systemer, sikrer Thrane & Thrane en
vigtig ballast mht. forskning og udvikling. De ting, virksomheden lærer her, giver en vigtig indsigt i
Side | 27
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
og forståelse for morgendagens teknologi og behov. Det er med til at sikre at virksomheden kan
beholde sit teknologiske forspring i de andre produktkategorier.
Virksomhedens svagheder bør være en caveat om forhold, der kan lede til fald i omsætningen. Og
det bør være fokuspunkter i fremtiden.
Dygtige medarbejdere kan være en svaghed såvel som en styrke. Det er en svaghed hvis
virksomheden ikke klare sig uden den pågældende medarbejder, eller medarbejderen er bevidst om
sin vigtighed og udnytter det.
At ledelsen mangler marketingerfaring blev afdækket under afsnittet om organisationen. Noget der
har været afgørende, når virksomheden skulle opnå organisk vækst (se afsnit 7.0), hvor man er
kommet til kort. Dette vil være en alvorlig hæmsko i fremtiden og vil influere ganske betydeligt på
virksomheden vækst og værdi.
Den store interne rivalisering betyder, at man må have store fokus på R&D for hele tiden at være
”first to market”, da det ellers kan koste markedsandele. Dette øger omkostningerne til R&D, og
mindsker dækningsgraden. En anden ulempe ved den høje konkurrenceintensitet er, at man ikke får
en særlig lang produktlivscyklus før et bedre produkt introduceres. Dette mindsker også
indtjeningen.
Thrane & Thrane løber en betydelig risiko ved kun at udbyde produkter der er kompatible med et
system, Inmarsat. Risikoen er, at en satellit kan blive sat ud af funktion. Sker dette, vil man mangle
dækning i en tredjedel af verden, og produkterne vil være ubrugelige. Dertil kommer, at det tager
tid at producere og opsende en ny satellit. Dette er Thrane & Thranes største svaghed og kan være
katastrofalt, da virksomhedens kunder ikke kan undvære kommunikation. De vil erhverve nye
produkter fra en anden producent, og i værste fald kan kunderne være tabt for altid. Dette vil udløse
et massivt fald i omsætningen på kort sigt og gøre en del af R&D investeringerne værdiløse.
De eksterne muligheder og trusler vil måske påvirke omsætningen hhv. positivt og negativt. Dog
kræver en udnyttelse af muligheder en styrkelse af salgsfunktionen.
Side | 28
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
4.4 Vækststrategi
I nedenstående afsnit klarlægges Thrane & Thranes vækststrategi. Det gøres ved at analysere
fordele og specielt ulemper ved den valgte strategi. Desuden analyseres de enkelte opkøb på
baggrund af motiv af fordele.
Et af Thrane & Thranes erklærede mål igennem årene har været at opnå tocifret organisk vækst på
omsætningen. Dette mål, har virksomheden dog måtte indse, var for stor en mundfuld, og Thrane &
Thrane angiver nu, at opkøb inddrages som en varig del af vækststrategien (T&T årsrapport
2009/10, side 9). Således søger virksomheden at udvikle eksisterende forretningsområder og
ekspandere ind i nye. Dette skal opnås ved at udnytte professionel ”know how”, hvorved man
ønsker at anvende den samme teknologi over flere produktkategorier, men også opkøb af
nærtliggende teknologier. Opkøbene skal hjælpe til at forkorte udviklingsprocesser, således nye
produkter og services hurtigere når markedet (first-mover advantages). Denne strategi stiller krav til
Thrane & Thranes evne til at udnytte synergier og inkorporere disse nyerhvervelser i den
eksisterende platform. Dette er ingen nem opgave, og det empiriske materiale på området
understøtter også denne påstand. Således finder Bruner (2002, side), at opkøbende virksomheder
generelt har problemer med efterfølgende at realisere positive afkast til deres investorer. Enten er
afkastet negativt eller uændret. Således kan det undre at denne strategi anvendes, da aktionærerne
tilsyneladende ikke vil bifalde det.
Fordelene ved opkøb kan være mange og forskellige, og motiverne ligeså. Den opkøbende
virksomhed kan forsøge at mindske konkurrencen ved at opkøbe en direkte konkurrent, mindske
omkostninger til udvikling ved at opkøbe teknologi eller søge at mindske omkostningerne i
distributions- eller salgsfunktioner. Specielt opkøb af teknologier synes anvendt i industrier med
høje indgangsbarrierer (Hill & Jones, 2003, side 350). Det skyldes, at det simpelthen kan være
billigere at købe teknologien frem for selv at udvikle den. Dertil skal naturligvis ligges ”first-mover
advantage”.
Der er også betragtelige ulemper og faldgruber forbundet med opkøb. Der kan umiddelbart
identificeres 4 årsager til, at opkøb ikke bliver værdi skabende for den opkøbende virksomhed (Hill
og Jones, 2003, side 351). Den opkøbende virksomhed undervurderer omkostninger til integrering;
dvs. eliminering duplikerende processer. Man overvurderer fordele og synergier. Deraf følger, at
den opkøbende virksomhed betaler for meget for målet. Den sidste synes at være manglende
Side | 29
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
overvejelser omkring opkøbet; dvs. at man ikke har undersøgt til bunds, hvilket produkter man
køber. Dette kan føre til problemer med integrering eller at man ikke kan bruge opkøbet alligevel.
Thrane & Thrane har gennem de seneste år opkøbt flere virksomheder, og har været motiveret af
alle ovenstående incitamenter.
Opkøbet af EuroCom Industries skete ud fra motivet om at erhverve kompetencer indenfor maritim
satellitkommunikation, samt at Thrane & Thrane produkter skulle sælges gennem EuroComs
salgskanaler. Således må spørgsmålet være om omsætningen i maritime produkter har været
stigende, og om der har været besparelser inden for distribution. Omsætningen i maritime produkter
er steget betydeligt siden opkøbet (T&T årsrapport 2009/10, side 32), men den organiske vækst har
været beskeden (se afsnit 7.0). Omvendt er omkostninger til distribution også steget betragtelig, og
det skal overvejes, om ikke Thrane & Thrane gik i faldgruberne vedr. omkostninger til integration
og overvurdering af synergier.
Opkøbet af Nera SatCom i 2006 skete ud fra motivet om at udnytte synergier inden for R&D,
distribution og administration. Desuden så Thrane & Thrane muligheder indenfor teknologisk
fremskridt. Således må det være en parameter at EBITDA er steget de efterfølgende år. I 2008 steg
EBITDA med 18 procent og i 2009 med 17 procent. Således må synergieffekterne siges at have
udmøntet sig. Desværre fulgte omsætningen ikke med i samme grad, og steg kun marginalt året
efter i 2008, hvorefter man oplevede fald. Således har det teknologiske fremskridt ikke udmøntet sig
i stigende omsætning. Dog skal man være forsigtig med at konkludere på årene under finanskrisen,
da de naturligvis har haft en effekt.
Naval Electronic blev opkøbt sidste år i 2009 for at erhverve teknologisk viden inden for TV
transmission til maritime produkter. Hvorvidt dette har udmøntet sig i større omsætning er stadig
uvist, da det er for tidligt at udtale sig om.
Dette burde være en kraftig caveat til Thrane & Thrane om at gøre sig grundige overvejelser inden
opkøb foretages. Således vil Thrane & Thranes fremtidige succes fortsat afhænge, at være
innovative og opnå organisk vækst. Men ligeledes sætte krav til, at man evner at foretage
strategiske opkøb der kan supplere og komplementere den eksisterende produktplatform.
Side | 30
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
5.0 Konkurrentanalyse
Nærværende afsnit skal klarlægge hvem der er Thrane & Thranes nærmeste konkurrenter ud fra
nøgletal som afkastgrader, profit margin og R&D margin. Desuden vælges konkurrenterne ud fra
kriterier om relaterede produkter. Afsnittet bruges senere til at udvælge virksomheder til
benchmarking af værdier inden for multipler og kapitalomkostninger, samt til den kvalitative
vurdering af Thrane & Thranes vækstmuligheder.
5.1 Konkurrenter
Idet Thrane & Thrane opererer indenfor fire forskellige segmenter af satellitkommunikation har
virksomheden et hav af konkurrenter. Mange af konkurrenterne opererer kun inden for et eller to
segmenter, og ingen af konkurrenterne er, som Thrane & Thrane, spredt over alle fire segmenter.
Inden for det aeronautiske segment kan nævnes store firmaer som Lockheed Martin og Northrop
Grumman. Disse virksomheder producerer dog mange andre produkter, og satellitkommunikation
udgør kun en meget lille del af omsætningen. Ligeledes udgør aeronautiske produkter også kun en
lille del af Thrane & Thranes omsætning. Derfor søges der virksomheder med en produktplatform
der ligner Thrane & Thranes. Dette vil gøre at cash flows o. lign minder om hinanden, hvilket gør
dem egnet til benchmarking. Det er virksomheder som KVH Industries, Furuno Electronic Co.,
Japan Radio Company og Globalstar.
KVH Industries
Er en amerikansk virksomhed der producerer land mobilt og maritimt
satellitkommunikationsudstyr. Derudover laver de også navigationssystemer til det amerikanske
militær. Ligesom Thrane & Thrane servicerer virksomheden militære organer inden for
kommunikation, såvel som private og professionelle til lands og til vands. KVH er noteret på
NASDAQ med en markedsværdi på 96,3 mio. USD og har 358 ansatte. Dermed er virksomheden
ca. halvt så stor som Thrane & Thrane. KVH’s vigtigste markeder er Nordamerika og Europa, hvor
de henter henholdsvis 60 og 32 procent af omsætningen (KVH årsrapport, 2009, side 29).
Omsætningen var i 2009 på 89 mio. USD og har været støt stigende hvert år fra 30 mio. USD i
2000. Virksomheden har kæmpet med at præstere overskud på trods af den positive udvikling i
omsætningen.
Side | 31
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Japan Radio Company
Er en japansk virksomhed der producerer land mobilt og maritimt satellitkommunikationsudstyr.
Virksomheden er også involveret i udvikling indenfor system markedet. Derudover producere man
også navigationsudstyr og fiskesonar. Kunderne er findes indenfor den private sektor, hvor man
hovedsagligt servicerer professionelle. Japan Radio er noteret på Tokyo Stock Exchange med en
markedsværdi på 309 mio. USD og har 2.856 ansatte. Dermed er virksomheden ca. dobbelt så stor
som Thrane & Thrane målt på markedsværdi, men har betydeligt flere ansatte. Japan Radios
vigtigste marked er hjemmemarkedet, hvor man afsætter 70 procent af omsætningen (JRC
årsrapport 2009, side 36). De sidste 30 procent er fordelt med 10 procent i både Europa og resten af
Asien. Nordamerika udgør kun fire procent af omsætningen. Omsætningen var i 2009 på 1,251 mia.
USD og har været støt faldende fra 2,7 mia. USD i år 2000. På trods af den faldende omsætning har
virksomheden været i stand til at skabe beskedne overskud før finansielle poster. Men på grund af
store tab på finansielle poster har virksomheden nogle år måtte realiserer betydelige underskud.
Globalstar
Er en amerikansk virksomhed der producerer maritimt og aeronautisk
satellitkommunikationsudstyr, samt håndholdte satellittelefoner og krypteringudstyr til militæret.
Virksomheden tilbyder ikke samme dækning som de øvrige virksomheder, da man ikke anvender
Inmarsat eller Iridium. Kunderne er hovedsagligt professionelle. Globalstar er noteret på NASDAQ
med markedsværdi på 101 mio. USD og har 335 ansatte. Dermed er virksomheden ca. halvt så stor
som Thrane & Thrane. Globalstars vigtigste marked er Nordamerika, hvor man afsætter 82 procent
af omsætningen (Globalstar årsrapport 2008 side 67). I Central- og Sydamerika samt Europa
afsættes der henholdsvis 10 og 6 procent. Omsætningen var i 2009 på 64 mio. USD og har været
støt faldende fra 137 mio. USD i 2006. Virksomheden har store vanskeligheder med at generere
overskud og kom ud af 2009 med et underskud på 75 mio. USD.
Furuno Electric
Er en japansk virksomhed der producerer maritimt satellitkommunikationsudstyr, fiskesonar og
navigationsudstyr. Kunderne er hovedsagligt professionelle bruger, men fritidsbåde er også blandt
brugerne. Furuno Electric er noteret på Osaka Securities Exchange med en markedsværdi på 154
mio. USD og har 1.756 ansatte. Dermed er virksomheden ca. ligeså stor som Thrane & Thrane målt
på markedsværdi men med væsentlig flere ansatte. Furunos vigtigste marked er Japan hvor man
Side | 32
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
henter knap 50 procent af omsætningen (Furuno.co.jp). Resten af omsætningen er ligeligt fordelt på
Europa, Nordamerika og resten af Asien. Omsætningen var i 2010 på 953 mio. USD og har ligget
stabilt de sidste 5 – 6 år.
5.2 Profit og effektivitet
For at undersøge hvor profitable Thrane & Thrane er i forhold til sine konkurrenter anvendes EBIT
margin, som er EBIT i forhold til total omsætning.
Tabel 7: EBIT margin i %
Selskab 02 03 04 05 06 07 08 09Thrane & Thrane 7,40 13,84 12,97 11,73 13,81 7,99 5,01 10,11 KVH Industries -2,54 -2,64 -11,88 3,21 2,35 0,32 3,48 -0,72 Japan Radio Company -0,84 2,45 3,11 2,60 1,08 3,34 3,05 2,32 Furuno Electric 2,75 4,02 7,66 6,27 4,42 4,88 7,16 4,22 Globalstar n.a. -88,55 -4,20 17,20 11,46 -25,03 -10,07 -83,68
Kilde: Egen tilvirkning, Orbis og diverse årsrapporter
Som det kan ses af tabellen, er Thrane & Thrane klart den mest profitable virksomhed, hvor de
amerikanske selskaber har meget svært ved at genere overskud. Specielt Globalstar kæmper med at
genere overskud og har til tider eksorbitant store underskud. Med tanke på at deres omsætning er
halveret over fire år og deres profitmargin er så lav, er det svært at forestille sig, at denne
virksomhed vil være en konkurrent i fremtiden. De to japanske konkurrenter generer positive
profitmarginer, men ikke i nærheden af Thrane & Thranes niveau.
For at undersøge, hvor effektive Thrane & Thrane er i forhold til sine konkurrenter anvendes ”asset
turnover”, som er omsætning i forhold til aktiver.
Som det kan ses af tabellen, er Thrane & Thrane ikke den mest effektive på trods af størst
profitabilitet. Desuden ses det, at effektiviteten er faldet over de seneste år. Om det skyldes lavere
omsætning pga. finanskrise eller manglende effektivisering efter opkøb må stå hen i det uvisse. Dog
står det klart, at aktiverne er steget mere end omsætningen. Selv KVH, som ellers havde betragtelig
lavere profitmargin, er mere effektive. De to japanske virksomheder skiller sig igen positivt ud.
Denne gang er det Japan Radio der er bannerfører med den højeste effektivitet.
Side | 33
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Tabel 8: Asset turnover
Selskab 02 03 04 05 06 07 08 09Thrane & Thrane 1,00 1,13 1,01 1,03 0,95 0,61 0,74 0,72 KVH Industries 1,47 1,66 0,82 0,87 0,89 0,88 0,88 0,91 Japan Radio Company 0,95 1,05 1,20 0,98 1,44 1,01 1,08 0,98 Furuno Electric 0,85 0,89 0,91 0,97 1,00 1,04 1,04 1,02 Globalstar n.a n.a 1,32 1,12 0,41 0,19 0,11 0,05
Kilde: Egen tilvirkning, Orbis og diverse årsrapporter
Globalstar skiller sig endnu engang negativt ud, og udviklingen i asset turnover er mildt sagt
besynderlig idet den falder meget kraftigt over meget få år. Grunden er, at Globalstar har 20-doblet
deres aktiver over 6 år. Der synes ikke at være en virksomhed der entydigt minder om Thrane &
Thrane, men Globalstar skiller sig kraftigt ud, og minder mindst om Thrane & Thrane.
5.3 Afkastgrader
For at undersøge hvor godt Thrane & Thrane forrenter ejernes kapital i forhold til sine konkurrenter,
anvendes to afkastgrader. ROE anvendes da dette er et direkte udtryk for forrentningen af
egenkapitalen. Dertil anvendes også ROA, da ROE kan manipuleres. ROE kan øges ved at geare
virksomheden højere, således der er færre aktionærer der skal dele overskuddet. Ved også at
undersøge afkastet på den totale kapital sikres det, at der ikke er manipuleret med tallene.
Tabel 9: ROE i %
Selskab 02 03 04 05 06 07 08 09 GnsThrane & Thrane 11,90 18,90 20,75 20,96 21,77 8,34 3,58 13,61 14,98KVH Industries -5,47 -6,88 -10,18 4,51 5,17 3,40 4,69 -0,48 -0,66Japan Radio Company -17,62 3,66 9,77 7,03 -79,15 11,19 8,67 4,61 3,90Furuno Electric 3,89 11,54 15,24 14,96 12,92 11,28 15,29 8,15 11,66Globalstar n.a. n.a. -9,76 29,71 3,66 -6,18 -3,99 -12,76 0,11
Kilde: Egen tilvirkning, Orbis og diverse årsrapporter
Som det fremgår af tabel 9 kæmper de amerikanske virksomheder, ligesom ved profit og
effektivitet, med at genere positive afkast på egenkapitalen. KVHs afkast ser imidlertid bedre ud
end Globalstar og har været positivt siden 2005; dog med et lille underskud det seneste år. Dette kan
sikkert tilskrives den stigende effektivitet. Både Japan Radio og Furuno har haft positive afkast de
sidste mange år. Begge selskaber ligger stabilt, hvor Furuno igen ligger lidt højere ligesom ved
profit. Dog skiller 2005 sig ud for Japan Radio med et negativt afkast på 79 procent. Dette skyldes,
Side | 34
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
at virksomheden havde ekstraordinære udgifter på finansielle poster og ikke underskud på driften.
Derfor bør man se bort fra det tal. Thrane & Thrane har haft faldende afkast på egenkapitalen, som
ikke desto mindre er steget igen i 2009. Over den målte periode er Thrane & Thrane den
virksomhed der generer det største gennemsnitlige afkast til sine aktionærer. Dog er det
symptomatisk, at kun Thrane & Thrane formår at genere afkast omkring 15,1 procent, som
gennemsnittet for teknologiaktier i S&P Industrials i perioden 1985 - 2007 (Bernstein Quantitative
Handbook, Feb 2009, side 98).
Tabel 10: ROA i %
Selskab 02 03 04 05 06 07 08 09 GnsThrane & Thrane 7,56 12,76 13,48 11,03 11,97 3,36 1,59 6,47 8,53KVH Industries -4,28 -5,11 -9,08 3,91 4,55 3,00 3,95 -0,40 -0,43Japan Radio Company -4,75 0,92 2,81 2,04 -23,97 3,77 3,05 1,53 1,34Furuno Electric 1,35 4,06 5,76 6,00 5,76 5,36 6,89 3,53 4,84Globalstar n.a. n.a. -6,17 18,69 2,88 -4,88 -2,19 -5,96 0,40
Kilde: Egen tilvirkning, Orbis og diverse årsrapporter
Ifølge tabel 10 følger ROA samme trend som ROE, hvor de amerikanske virksomheder generer de
laveste afkast på den totale kapital. Thrane & Thrane er igen den førende virksomhed med
gennemsnitlig ROA på 8,53, som er højere end gennemsnittet på 7,6 procent for teknologiaktier i
S&P Industrials for perioden 1988 – 2007 (Bernstein Quantitative Handbook, Feb 2009, side 99).
Furuno synes at være den virksomhed der er mest sammenlignelig med Thrane & Thrane. At ROA
følger samme trend som ROE indikerer, at ROE er retvisende for afkastet til aktionærerne.
5.4 Investering i R&D
For at vurdere Thrane & Thranes engagement inden for udvikling i forhold til sine konkurrenter
undersøges, hvor stor en del af omsætningen der investeres i R&D. Som det har været diskuteret
ovenfor under PESTEL analysen, er det vigtigt for teknologiske virksomheder at være på forkant
med udviklingen. Dette sikrer ”first-mover advantage” og med stor sandsynlighed
markedslederskab. Denne udvikling starter med virksomhedens villighed til at investere i R&D.
Som det kan ses af tabel 11, er Thrane & Thrane den virksomhed der investering forholdsmæssigt
mest i R&D. Virksomheden investerer i R&D som det er udtalt i forbindelse med årsrapporterne, og
til tider endda lidt mere.
Side | 35
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Tabel 11: R&D margin i %
Selskab 02 03 04 05 06 07 08 09Thrane & Thrane 16,56 15,12 16,33 15,71 15,93 14,96 17,20 12,88KVH Industries 18,57 15,14 10,14 10,79 9,77 11,45 9,29 9,88Japan Radio Company 8,66 7,81 7,18 8,19 7,33 5,61 6,39 6,35Furuno Electric 4,95 4,57 4,26 4,47 4,67 4,70 4,09 6,94Globalstar n.a n.a. 2,37 1,89 1,68 2,95 3,70 n.a.
Kilde: Egen tilvirkning, Orbis og diverse årsrapporter
KVH investerer en pæn andel i R&D, men marginen har været faldende de senere år. Dette kan
skyldes at virksomheden har økonomiske problemer, og ikke generer overskud jf. ovenstående.
Japan Radio og Furuno investerer væsentlig mindre i R&D end Thrane & Thrane, hvor Japan
Radios margin været faldende med ca. to procentpoint årligt siden 2002. Furuno har ligget konstant
med en lille stigning i 2009. Global skiller sig igen markant ud ved stort set ikke at investere i
R&D.
5.5 Delkonklusion
På baggrund af ovenstående gennemgang af Thrane & Thranes konkurrenter fravælges Globalstar
som benchmarking. Virksomheden har meget fravigende nøgletal i forhold til Thrane & Thrane, og
desuden tilbyder virksomheden mindre satellit dækning end de resterende virksomheder. Dette
skyldes, at man ikke anvender Iridium eller Inmarsat. De resterende virksomheder beholdes i
sammenligningsgrundlaget, selvom ingen af dem entydigt ligner Thrane & Thrane.
Thrane & Thrane har generelt vist sig mere profitable og investeringsvillige sammenlignet med de
øvrige virksomheder, hvilket må give dem en fordel i årene fremover.
6.0 Valg af værdiansættelsesmodel
Praktikere inden for værdiansættelse anvender en lang række forskellige modeller, og der er
varierende meninger om hvilke modeller der mest præcise. Denne diskussion bunder i, at ingen
model er fuldstændig præcis. Således er man tvunget til at estimere de parametre der indgår i de
enkelte modeller. Nedenfor præsenteres de mest gængse modeller og der vil blive redegjort for valg.
Værdiansættelsesmodeller kan deles op i fire overordnede kategorier. Der er naturligvis
værdiansættelse efter bogført værdi, men siden den ignorerer ”time value of money” er den ikke
Side | 36
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
ønskværdig at anvende. Derudover er der relative værdiansættelsesmetoder, indkomstbaserede
værdiansættelsesmetoder og værdiansættelse vha. real optioner.
6.1 Relative værdiansættelsesmetoder
Relative værdiansættelsesmetoder er baseret på prismultipler, hvor man sammenligner med en
række konkurrenter. Sammenligningsgrundlaget er som regel baseret på standardiserede tal som
overskud, dividender eller omsætning. De mest anvendte multipler er markedsværdi af egenkapital i
forhold til overskud (price-earnings eller PE-ratio), markedsværdi af egenkapital i forhold til
bogført værdi (P/B ratio) og markedsværdi af egenkapital i forhold omsætning (Prise/Sales).
Der er generelle svagheder og mere specifikke svagheder ved de enkelte multipler. De generelle
svagheder er, at de underliggende forudsætninger som risiko og vækst let bliver ignoreret
(Damodaran, 2002, side 454). Desuden er der en risiko for at markedet har under- eller overvurderet
prisen på virksomhederne i sammenligningsgrundlaget. En specifik svaghed er, at et tal som
overskud er kraftigt påvirket af kapitalstruktur og ikke-operationelle udgifter. Derfor vil en multipel
som virksomhedsværdi i forhold til EBITA være bedre (Keller, Goedhart & Wessels, 2005, side
379). Der synes at være en del uenighed i litteraturen om hvilke multipler, P/E eller P/B, bedst
forudsiger værdien. Således finder Cheng & McNamara (2000) at P/E ratioer er bedst, mens Lie &
Lie (2002) finder at P/B ratioer er bedst. Konsensus er dog blandt begge, at Price/Sales er inferiørt,
hvilket bakkes op af Koller, Goedhart og Wessels (2005, side 385).
Fordelen ved at anvende multipler er den lette tilgængelighed og det faktum at multipler direkte
anskueliggør markedets forventninger (Damodaran, 2002, side 453).
På baggrund heraf vælges multiplet virksomhedsværdi i forhold til EBITA (EV/EBITA) til at
værdiansætte Thrane & Thrane (en afart af P/E ratioen). Derudover anvendes også P/B ratio.
6.2 Indkomstbaserede værdiansættelsesmetoder
Indkomstbaserede værdiansættelsesmetoder er baseret på, at diskontere en eller anden form for cash
flow med en passede kapitalomkostning. Derfor betegnes de også discounted cash flow (DCF) eller
net present value (NPV). En af fordelene ved denne form for værdiansættelses er, at den er direkte
baseret på de fundamentale elementer som generer værdi; dvs. risiko, afkast og vækst (Koller,
Goedhart & Wessels, 2005, side 103). Der findes et hav af modeller og adaptioner, men der synes at
være fire oprindelige indgangsvinkler, som er; værdiansættelse af kun egenkapitalen,
Side | 37
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
værdiansættelse af hele virksomheden inklusiv gældsbærende poster (enterprise modellen),
værdiansættelse vha. APV og værdiansættelse vha. EVA. Nedenfor er præsenteret de enkelte
modeller og begrundelse for valg.
Værdiansættelse af kun egenkapitalen. I denne model tilbagediskonteres cash flow til egenkapital
med kapitalomkostningerne til fremskaffelse egenkapitalen. Denne metode er meget lidt anvendt
idet den kræver udskillelse af de cash flow der vedrører egenkapitalen. Således er kapitalstruktur
indbygget i cash flowet, hvilket gør den svært anvendelig.
Værdiansættelse vha. APV (adjusted present value). I denne model værdiansættes hele
virksomheden, som var den udelukkende finansiering med egenkapital; dvs. ingen gæld. Dertil
lægges nutidsværdien af skatteskjoldet. Problemet med denne model er, at diskonteringsraten skal
være den ugearede kapitalomkostning til fremskaffelse af egenkapitalen. Den er ikke lettilgængelig,
da man normalt får den gearede kapitalomkostning ved metoder som markedsmodellen, hvorfor
visse forudsætninger er nødvendige (Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 124). Denne model
anvendes som regel kun, hvis man forventer drastiske ændringer i kapitalstrukturen. Dette er ikke
tilfældet ved Thrane & Thrane (se afsnit 7.0).
Værdiansættelse vha. EVA (economic value added). I denne model tilbagediskonteres den
fremtidige økonomiske profit og lægges til den investerede kapital. Diskonteringsraten er de
risikojusterede vægtede kapitalomkostninger (WACC). Den økonomiske profit kan defineres som
overskuddet på driften minus kapitalomkostninger til den investerede kapital. Denne model giver,
korrekt anvendt, samme resultat som enterprise modellen.
Værdiansættelse vha. enterprise modellen. I denne model tilbagediskonteres det frie cash flow
(FCF) med WACC og derved fås værdien af hele virksomheden (enterprise værdien). Fra denne
værdi fratrækkes gælden og andre poster der ikke hører under egenkapitalen. Tilbage er værdien af
egenkapitalen. Modellen er populær, da den direkte inkludere alle de tre fundamentale elementer.
På baggrund af ovenstående vælges enterprise modellen til værdiansættelse af Thrane & Thrane.
Dog har indkomstbaserede metoder også svagheder idet de antager, at fremtidige cash flow kan
estimeres med nogenlunde præcision. Desuden antager modellen at virksomheden har en
nogenlunde stabil risikoprofil, da det ellers ville resultere i skiftende kapitalomkostninger
(Damodaran, 2002, side 16)
Side | 38
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
6.2.1 Fremgangsmåde
Modellen består grundlæggende af den klassiske NPV perpetuitet, men den er delt op i to dele; en
eksplicit periode på 15 år og en terminalværdi, da ikke giver mening at lave eksplicitte forecasts
udover 15 år pga. for stor usikkerhed i de enkelte dele af regnskabet. Således bliver
Værdi af enterprise=∑t=1
t=15 FCF t
(1+WACC )t+
NOPLAT t=16(1− gROIC )
WACC−g
Hvor FCF = det frie cash flow, NOPLAT = net operating profit less adjusted taxes, g = vækstraten,
ROIC = return on invested capital og WACC = kapitalomkostningerne. Kapitalomkostningerne er
forrentningen af alle dele af virksomhedens kapitalressourcer; altså gæld, egenkapital og eventuelle
hybrider og/eller alternative instrumenter. Thrane & Thrane er udover gæld og egenkapital også
finansieret igennem deres medarbejderaktier; altså warrants. Således bliver
WACC=DV
kd (1−T )+ EV
ke+WV
k w
Hvor D = værdien af gælden, E = værdien af egenkapitalen, W = værdien af udestående warrants og
V = D+E+W. Derudover er kd = gældsomkostningerne. Omkostninger til egenkapital og warrant
bestemmes vha. af CAPM. Således bliver
k e=rf +βe ( rm−r f ) og kw=r f +βw ( rm−r f )
Hvor β bestemmes ud fra markedsmodellen som er givet ved
ri=α+β i , e (rm )+ε
Således laves der en regression af markedsafkastet mod Thrane & Thranes afkast samt deres
konkurrenter, og heraf fås den rå beta værdi. Da denne beta er påvirket af kapitalstrukturen, bliver
den ”relevered” med industriens ugearede gennemsnit. Herefter kan beta for warrants udregnes og
bliver således (Copeland, Weston & Shastri, 2004, side 619)
βw=N (d1 ) SC
βe
Hvor S = spot prisen og C = værdien af en call option.
Side | 39
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Der udregnes forskellige scenarier der repræsenterer økonomiens forskellige stadier. Værdien, der
ændres, er vækstraten. Derefter vægtes scenarierne for at udlede den endelige enterprise værdi. Fra
enterprise værdien fratrækkes gælden, værdien af udestående ikke-optjente warrants og
pensionsforpligtelser.
6.3 Realoptioner
Reale optioner udspringer fra teorien om finansielle optioner og er et nyt supplement til teorien om
værdiansættelse. Årsagen til at denne praksis er kommet for dagen, er en nedarvet defekt i DCF
modellen. DCF modellen undervurderer systematisk værdien af et aktiv, da den ikke tager højde for
beslutningsmæssig fleksibilitet (Copeland & Antikarov, 2003, side 5). DCF modellen antager, at når
en investeringsbeslutning er truffet kan den ikke omgøres. Dixit & Pindyck (1995) er dog mindre
strenge i deres vurdering af DCF modellen og finder at den kun til tider ikke prissætter korrekt.
Konsensus er imidlertid, at realoptioner kan være med til at give en ellers urentabel investering
berettigelse.
Det skal gøres klart, at realoptioner ikke er en værdiansættelsesmetode i sig, men derimod et
supplement DCF. Realoptioner tager udgangspunkt i værdiansættelsen fra DCF, og tillægger
derefter værdi som følge af ledelsesmæssig fleksibilitet.
Der findes, som ved finansielle optioner, forskellige metoder til værdiansættelse af reale optioner.
Således er der både kontinuerte og diskrete metoder Copeland og Antikarov (2003, side 106)
anbefaler binomial modellen frem for en lukket-forms-løsning. Modellen der anvendes vil være
binomialmodellen, som er en diskret model.
6.3.1 Fremgangsmåde
Femgangmåden der anvendes, er en proces der har fire trin. Som det det fremgår af figur 2 så er det
første skridt på vejen allerede foretaget i og med en DCF værdiansættelse er foretaget
Figur 2: Proces for reale optioner
Beregn DCF værdien uden fleksibilitet
→Modeller
usikkerhed i et binomialtræ
→Modeller
fleksibilitet i et "decision tree"
→ Estimer eventual indtægt
Kilde: Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 576
Side | 40
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Dernæst modelleres usikkerheden i et binomialtræ, hvorved et af to mulige udfald for DCF værdien
realiseres. Udviklingen i binomialtræet bestemmes ud fra en geometrisk udvikling, hvor den
forudgående node bliver ganget med en faktor. En geometrisk proces foretrækkes frem for en
aritmetisk, da en geometrisk proces ikke kan blive negativ (Koller, Goedhart Wessels, 2005, side
578)2 Denne faktor bestemmes som (Cox, Ross & Rubinstein, 1979)
u=eσ√T og d=1u
Når binomialtræet er blevet opbygget skal det omdannes til såkaldt ”decision tree” eller
beslutningstræ, hvor den ledelsesmæssige fleksibilitet inkorporeres. Denne fleksibilitet omdanner
de yderste punkter i beslutningstræet, hvor man vælger maksimum af værdien uden fleksibilitet
eller maksimum af værdien med fleksibilitet.
Dernæst skal eventualindtægten estimeres, hvilket vil sige at den reale option prissættes. Dette
gøres ved arbejde fra højre mod venstre i det nu omdannede beslutningstræ, hvor de maksimerede
payoffs skal tilbagediskonteres med den risikofri rente. Dette gøres for hver tidsperiode i træet. For
at kunne anvende den risikofri rente skal payoffs i op og ned tilstanden vægtes med de
risikoneutrale sandsynligheder, p. Således er
p=1+r f−d
u−d i op tilstanden og (1−p ) i ned tilstanden
Denne proces fortsættes indtil en slutværdi i starttidspunktet opnås. Herved fås en enterprise værdi
inklusiv en prissat real option. Optionens værdi er derfor den nye enterprise værdi fratrukket
oprindelige enterprise værdi.
7.0 Historisk analyse
Nærværende afsnit vil belyse hvorledes centrale værdier i DCF-modellen har udviklet sig historisk.
Begrundelsen er, at der igennem en historisk analyse kan skabes grundlag for at sige noget om
udviklingen i fremtiden. Tallene eller værdierne der analyseres er omsætning, således der skabes en
ide om hvor stor væksten har været. NOPLAT som er central for at bestemme det frie cash flow,
samt værdierne der indgår i WACC.
2 Strengt taget kan værdien ikke falde under gælden værdi, da virksomheden i så fald vil gå konkurs og kreditorerne vil overtage aktiverne. Enten med henblik på salg eller videreførelse. Uanset hvad, så vil aktionærernes værdi være lig nul.
Side | 41
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
For at årene kan sammenlignes er der foretaget ændringer i de oprindelige årsrapporter.
Ændringerne har udjævnet de forskelle der er opstået, som følge af ændring af regnskabspraksis.
Således er der arbejdet bagud fra år 2010, som fremstår som original. Ændringerne der har
forårsaget reorganisering, er3:
- 2006: Goodwill bliver ikke længere amortiseret, men skal derimod testes for
forringelser.
- 2006: Medarbejderkompensation i form af warrants skal udgiftsføres over
indtjeningsperioden.
- 2003: Investering i R&D skal ikke længere udgiftsføres, men aktiveres i balancen
og amortiseres.
- 2003: Subsidier i forbindelser med udviklingsprojekter bliver ikke længere
indtægtsført, men modregnes direkte i omkostninger til R&D.
Omsætning
Det fremgår af tabel 12, at udvikling i omsætningen for Thrane & Thrane har været noget ustabil.
Man har til tider oplevet eksplosiv vækst, og andre gange har man måtte notere en tilbagegang. Det
har været vnskeligt at se en tendens i omsætningen umiddelbart.
Tabel 12: Omsætning
Beløb i mio. 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Omsætning 493 477 610 637 917 919 1.121 1.253 1.235 1.051Vækst i % - -3,2 27,9 4,4 44,0 0,2 22,0 11,8 -1,4 -14,9Opkøbseffekt - - - 10 298 - 192 - 30 -Vækst i % - - - 1,6 46,8 - 20,9 - 2,4 -Organisk - - - 627 619 - 929 - 1205 -Vækst i % - -3,2 27,9 2,8 -2,8 0,2 1,1 11,8 -3,8 -14,9
Kilde: Egen tilvirkning, T&T årsrapporter
En tendens bliver lidt tydeligere når opkøbseffekterne fratrækkes, og man kun fokuserer på den
organiske vækst. Opkøb kan forklare de to største hop i omsætningen, hvor opkøbet af EuroCom
giver en omsætningsstigning i 2005 på 46,8 procent, og opkøbet af Nera SatCom giver en
omsætningsstigning i 2007 på 20,9 procent. Thrane & Thrane viser, at de har problemer med at
generere varig vækst på organisk vis, og dette understøttes af deres erklærede strategi om at
3 For en udførlig oversigt over reorganisering henvises til regnearket T&T Base case.
Side | 42
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
inddrage opkøb som en del af vækststrategien. Dog viser virksomheden i glimt, at kunne præstere
organisk vækst, men efterfølges som regel af et dyk i omsætningen. Årsagen til disse
uregelmæssigheder skal formentlig findes i Thrane & Thranes omgivende forhold, og det faktum at
virksomheden er påvirket af lov – og regelændringer, som giver en pludselig vækst i omsætningen.
Dog er det ikke videre positivt, at man ikke formår generere varig organisk vækst, da opkøb kan
være en bekostelig affære.
NOPLAT
NOPLAT er, som nævnt ovenfor, central for bestemmelsen af det cash flow der skal
tilbagediskonteres for at udlede virksomhedens værdi. Denne værdi afslører om Thrane & Thrane er
i stand til at skabe overskud på driften, da finansielle poster og deres effekt på skatten er udeladt
(Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 164). Desuden anvendes NOPLAT til at beregne return on
invested capital (ROIC).
Tabel 13: NOPLAT
Beløb i tusind 02 03 04 05 06 07 08 09 10
NOPLAT85.11
2 79.605 109.889 112.672 160.876 159.656 185.440 234.516 211.810Vækst -5.507 30.284 2.783 48.203 -1.220 25.784 49.076 -22.706Vækst i % -6,47 38,04 2,53 42,78 -0,76 16,15 26,46 -9,68
Kilde: Egen tilvirkning, T&T årsrapporter
Som det fremgår af tabel 13, skaber Thrane & Thrane konsekvent positive afkast på driften, hvilket
er et positivt tegn på, at forretningen er sund. Dog er væksten, ligesom ved omsætning,
uregelmæssig. Det er naturligvis en konsekvens af omsætningen, og det indikerer, at der ikke poster
der kræver uforholdsmæssig omkostninger. En tydelig tendens er, at væksten i NOPLAT falder de
år hvor Thrane & Thrane foretager opkøb. Det efterfølgende år stiger væksten igen. Det første dyk
skyldes ekstraordinære omkostninger til restrukturering af de købte virksomheder. Den
efterfølgende stigning vidner om, at restruktureringen er færdiggjort efter et år. Det vidner om, at
man er hurtig til at inkorporere nye virksomheder i den eksisterende platform, hvilket anses for
positivt.
ROIC
Side | 43
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
ROIC er et udtryk der indikerer om virksomheden skaber afkast til investorerne, og hvorvidt den
investerede kapital anvendes effektivt. Udtrykket er givet ved
ROIC= NOPLATInvesteret kapital
Den investerede kapital defineres ofte som operationelle aktiver fratrukket operationelle passiver
(Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 163). Desuden anvendes ROIC til at udregne
terminalværdien (se afsnit 8.2.2 ).
Tabel 14: Return on invested capital
i % 02 03 04 05 06 07 08 09 10ROIC før goodwill 43,8 36,4 39,5 37,9 42,4 43,2 33,1 75,0 51,7ROIC efter goodwill 27,3 20,8 23,2 19,6 18,4 16,6 10,3 13,5 10,8
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår, præsterer Thrane & Thrane store afkast på den investerede kapital før goodwill
indregnes. Afkastene ligger stabilt, og laveste afkast blev realiseret i 2008 med 33,1 procent. Når
goodwill indregnes i den investerede kapital falder afkastet betydeligt og indikerer at goodwill
spiller en betydelig rolle. En tendens er, at afkastet er stabilt faldende i takt med, at Thrane &
Thrane køber op. Dette kunne tyde på, at man oplever problemer med at skabe overskud på de nye
investeringer i form af opkøb.
Coverage ratio
Coverage ratio analyseres, idet den skal anvendes til at bestemme Thrane & Thranes
gældsomkostninger. Coverage ratio er et udtryk der indikerer hvorvidt virksomheden er i stand til at
imødekomme finansielle forpligtelser i form af renteudgifter. Udtrykket er givet ved
Coverage= EBITArenteudgifter
Jo højere ratio desto bedre vil virksomheden være i stand til at betale sine renteudgifter. Dette
udløser en syntetisk credit rating og spread som tillægges den risiko frie rente (Damodaran, 2002,
side 209). Der anvendes en 10-årig dansk statsobligation som risikofri rente.
Tabel 15: Coverage ratio
Side | 44
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Rente udgifter 4.988 4.999 7.619 2.279 13.760 13.536 39.070 36.890 33.249 38.617EBITA 93.034 56.562 100.012 112.308 156.363 173.445 168.039 202.070 241.853 243.461Ratio 18,7 11,3 13,1 49,3 11,4 12,8 4,3 5,5 7,3 6,3Kredit rating AAA AA AAA AAA AA AAA BBB A- A ASpread 0,75 1,00 0,75 0,75 1,00 0,75 2,25 2,00 1,80 1,80Risikofri rente 5,16 5,31 4,29 4,32 3,44 4,00 4,21 4,36 3,56 3,31Gældsomk. 5,91 6,31 5,04 5,07 4,44 4,75 6,46 6,36 5,36 5,11
Kilde: Egen tilvirkning, Damodaran, 2002, side 209, T&T årsrapporter
Som det fremgår af tabel 15, så har Thrane & Thrane en udmærket kredit rating som følge en høj
coverage ratio. Den laveste rating virksomheden har opnået er BBB, hvilket betyder man har
tilstrækkelig kapacitet til at imødekomme finansielle forpligtelser, men kan være blive udfordret af
dårlige økonomiske forhold (Standardandpoors.com → ratings → definitions). Det skal dog
bemærkes, at ratioen har været nedadgående de senere år, hvilket begrundes med en stigende
gældsandel. Thrane & Thrane begyndte først at optage langfristet gæld i 2005, da man skulle bruge
kapital til at erhverve EuroCom Industries. De efterfølgende år er gæld også blevet anvendt til
opkøb af Nera SatCom og Naval Electronic. Dette har naturlig øget renteudgifterne og dermed
sænket deres syntetiske kredit rating. Således bliver den gennemsnitlige coverage ratio over de
sidste seks år på 7,9 mod 14 såfremt hele perioden tages i betragtning. På trods af disse
omstændigheder formår Thrane & Thrane at fastholde omkostninger til gæld på mellem 4,44 – 6,46
procent.
Beta
For at fastslå Thrane & Thranes systematiske risiko laves en regression med en veldiversificeret
markedsportefølje. S&P 500 synes at være den mest anvendte proxy for markedsporteføljen, hvilket
understøttes af Hillier, Grinblatt & Titman (2008, side 158), Damodaran (2002, side 182) og Koller,
Goedhart & Wessels (2005, side 316). Dog anbefaler Koller, Goedhart & Wessels (2005, side 316)
at virksomheder udenfor USA anvender MSCI World eller MSCI´s regionale indeks, men siden der
er stor korrelation imellem S&P 500 og MSCI World vil det kun have en ringe effekt at vælge den
ene frem for den anden. Der kan dog argumenteres for at anvende et lokalt indeks hvis hovedparten
af investorerne er indenlandske, hvilket de er i Thrane & Thranes tilfælde med 91 procent
indenlandske investorer (T&T årsrapport, 2009/10, side 20). Dog bør man afstå fra denne praksis,
hvis enkelte virksomheder udgør en stor del af indekset (Damodaran, 2002, 189). Det er tilfældet i
Side | 45
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
OMX C20 hvor store virksomheder som Novo Nordisk, A.P. Møller og Danske Bank dominerer
indekset.
Således anvendes S&P 500 til at beregne beta, og der anvendes 60 datapunkter i form af månedlige
afkast. Thrane & Thranes beta vil blive sammenlignet med industriens ugearede gennemsnit for, at
skabe et sammenligningsgrundlag. Alle tal er konverteret til DKK for at undgå at valutaudsving
påvirker regressionen. Perioden strækker sig fra 2006 til 2010, da Thrane & Thrane først blev
børsnoteret i 2001. Udover beta til estimering af egenkapitalomkostninger, beregnes også beta til
estimering af kapitalomkostninger for virksomhedens warrantprogram.
Tabel 16: Beta
06 07 08 09 10Rå Beta 0,31 0,52 0,83 1,09 1,17Relevered Beta 0,86 0,71 1,24 1,18 1,20Warrant Beta 1,98 1,48 2,79 2,49 3,58
Kilde: Egen tilvirkning, Datastream, Orbis
Som det kan ses af tabel 16 så er Thrane & Thranes rå beta kraftig stigende, hvilket tyder på at
virksomhedens afkast bliver mere og mere volatil i forhold til markedet. Dette stemmer til dels
overens med det faktum, at beta stiger i takt med at gearingen stiger. Dette er dog ikke hele
forklaringen, da den ”relevered beta” også stiger i perioden, omend ikke helt så kraftigt. Springet
der sker mellem 2007 og 2008 kan måske forklares ved at undersøge udviklingen i
determinationskoefficienten.
Tabel 17: S&P 500 R2 og Standard Error (SE)
Selskab/år 06 07 08 09 10Thrane & Thrane SE 0,26 0,27 0,27 0,23 0,23Thrane & Thrane R2 0,02 0,06 0,14 0,28 0,32KVH Industries SE 0,40 0,44 0,40 0,28 0,26KVH Industries R2 0,19 0,12 0,15 0,34 0,37Japan Radio SE 0,42 0,42 0,37 0,28 0,29Japan Radio R2 0,06 0,03 0,14 0,22 0,20Furuno SE 0,36 0,38 0,42 0,29 0,30Furuno R2 0,00 0,00 0,10 0,22 0,19
Kilde: Egen tilvirkning, Datastream, Orbis
Side | 46
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Som det fremgår af tabel 17 så sker der også et spring i determinationskoefficienten fra 2007 til
2008, hvor den stiger for Thrane & Thranes vedkommende. Således bliver blot 2 procent af risikoen
for Thrane & Thrane forklaret af markedet 2006, mens 98 procent er idiosynkratisk risiko. Den
systematiske risiko stiger til 32 procent i 2010, og udviklingen i determinationskoefficienten følges
af Thrane & Thranes japanske konkurrenter. Den stigende ”relevered” beta kunne derfor godt være
forårsaget af en højere volatilitet i markedsindekset som følge af den finansielle krise. Dog skal man
være varsom ved at konkluderer på beta med lave determinationskoefficienter, og blot fordi prisen
bevæger sig nedad er det ikke givet at risikoen stiger
For undersøge præcisionen af regressionen undersøges standard error, og det bemærkes at denne er
ret høj. Den ligger konstant mellem 0,23 og 0,26, hvilket betyder at den rå beta i 2010 med 95
procent sikkerhed ligger indenfor intervallet 0,71 – 1,63. Ikke just et snævert konfidensinterval.
Standard error er ligeledes høje for konkurrenterne, hvilket må stille spørgsmål ved præcisionen af
den ”releverede” beta. Derfor undersøges om det frarådede lokale indeks C20 kunne give større
sikkerhed for estimatet af regressionen.
Tabel 18: T&T regression mod OMX C20
06 07 08 09 10OMX C20 Rå beta 0,72 0,77 0,78 0,96 0,92OMX C20 SE 0,22 0,20 0,23 0,17 0,16OMX C20 R2 0,15 0,21 0,17 0,35 0,36
Kilde: Egen tilvirkning, Datastream, Orbis
Tabel 18 viser at en regression mod C20 har en lidt højere determinationskoefficient, og en lidt
lavere standard error. Dog er der ikke væsentlig forskel, og det betvivles om anvendelsen af C20
havde været bedre. Det bemærkes dog at niveauet for beta synes mere stabilt og med en mindre
stigning.
Markedsafkast
Til beregning af markedsafkastet er anvendt S&P 500 fra 1950 og frem til pågældende år.
Markedsafkastet er beregnet som et geometrisk gennemsnit frem for et aritmetisk, da det
geometriske gennemsnit giver en bedre tilnærmelse over tid (Damodaran, 2002, side 162)
Tabel 19: Markedsafkast
Side | 47
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
i % 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Markedsafkast 8,72 8,20 7,83 7,99 7,96 7,93 8,14 7,83 6,92 7,11
Kilde: Egen tilvirkning, Yahoo.com/finance
Som det fremgår af tabel 19 har markedsafkastet ligget stabil over perioden omkring 8 procent. Der
er tale om et lille fald siden 2007, som formentlig skal henføres til den øjeblikkelige recession.
Kapitalstruktur
Der indgår tre elementer i Thrane & Thrane kapitalstruktur. Egenkapital er opgjort på basis af
markedsdata, hvor udestående aktier (fratrukket egen beholdning) er ganget med aktieprisen. Siden
gælden ikke er offentligt handlet, er den opgjort på basis af bogført værdi. Værdien af warrants er
beregnet vha. Black-Scholes formlen, hvor der er taget højde for udvanding af aktieprisen ved
exercise.
Tabel 20: Kapitalstruktur
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Egenkapital 448,7 444,1 552,5 1.016,3 1.112,8 1.262,5 1.593,5 1.480,6 909,7 970,2Gæld 4,3 0,0 0,0 0,0 200,1 152,2 638,4 464,3 487,4 405,8Warrant n.a. n.a. 16,1 45,7 40,7 27,4 25,6 33,5 11,7 8,0Egenkapital i % 99,0 100,0 97,2 95,7 82,2 87,5 70.6 74,8 64,6 70,1Gæld i % 1,0 0,0 0,0 0,0 14,8 10,6 28,3 23,5 34,6 29,3Warrant i % 0,0 0,0 2,8 4,3 3,0 1,9 1,1 1,7 0,8 0,6
Kilde: Egen tilvirkning, Datastream, T&T årsrapporter
Som det kan ses af tabel 20, så har Thrane & Thrane ingen gæld før 2005, og virksomheden var
udelukkende finansiering vha. af egenkapital. I 2005 ændres kapitalstrukturen sammen med
beslutningen om at opkøb skal være en del af vækststrategien. Virksomheden optager gæld for at
finansiere opkøb af hhv. EuroCom og Nera SatCom. Siden 2007 har gældsandelen ligget
nogenlunde stabil omkring de 30 procent. Warrants udgør en beskeden del af Thrane & Thranes
kapitalstruktur, men var i 2003 til 2006 en større del af finansieringen. Årsagen skal findes i en lidt
højere aktiepris samt at gælden var mere beskeden.
WACC
Side | 48
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
De vægtede kapital omkostninger er beregnet på baggrund af ovenstående tal. Skatteprocenten der
anvendes til udregning af skatteskjoldet, er fastsat til virksomhedsskatteprocenten det pågældende
år.
Tabel 21: WACC
i % 06 07 08 09 10WACC 7,06 6,36 7,84 6,34 6,74ROIC difference før goodwill 35,34 36,84 25,26 68,66 44,96ROIC difference efter goodwill 11,34 10,24 2,46 7,16 4,06
Kilde: Egen tilvirkning, Datastream, Orbis og diverse årsrapporter
Som det fremgår at tabel 21 så er Thrane & Thrane profitable på både og efter goodwill, og har
ingen problemer med at indfri ejernes afkast krav. Den store forskel med og uden goodwill
understreger endnu engang hvor stor en del opkøb efterhånden udgør af Thrane & Thranes
investerede kapital, og det er vigtigt man formår at genere overskud fra de nye forretninger.
Overskydende kontantbeholdninger
Nærværende afsnit undersøger hvor store kontantbeholdninger Thrane & Thrane samt konkurrenter
ligger inde med. Årsagen er, at kontantbeholdninger der ikke nødvendig for driften skal udelades fra
den investerede kapital (Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 173). Niveauet af
kontantbeholdninger måles i forhold til salg. Et normalt niveau for operationelle
kontantbeholdninger er 2 procent af salg (Koller, Goedhart & Wessels, 2005, side 173).
Tabel 22: Kontantbeholdning i % af salg
i % af salg 02 03 04 05 06 07 08 09 10Thrane & Thrane 14,9 24,0 10,9 1,9 1,9 14,3 0,6 4,3 12,5KVH Industries 15,2 5,0 73,4 70,3 69,3 65,9 51,8 46,4 n.a.Japan Radio 11,9 10,4 7,7 8,1 9,0 6,1 6,1 14,2 n.a.Furuno Electric 17,3 22,3 23,2 20,3 11,2 14,3 18,6 14,6 15,1
Kilde: Egen tilvirkning, diverse årsrapporter
Som det fremgår af tabel 22 så ligger Thrane & Thrane ikke inde med kontantbeholdninger der
overstiger konkurrenternes. De ligger væsentligt under KVH Industries, og er fuldt på linje med
beholdningerne i de japanske virksomheder. Derfor vurderes det, at Thrane & Thrane ikke har
Side | 49
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
overskydende kontantbeholdninger. Dette understøttes af Opler et al. (1999) at virksomheder med
stor variation i deres cash flow har et større behov for likvider jf. historisk analyse af NOPLAT.
8.0 Værdiansættelse
Før selve værdiansættelsen foretaget udarbejdes først kapitalomkostningerne. Dernæst foretages
værdiansættelse via DCF, og efterfølgende prissætning af eventualindtægter via reale optioner.
Afslutningsvis foretages en multipelanalyse.
8.1 Kapitalomkostninger
For at kunne tilbagediskontere de estimerede frie cash flows skal kapitalomkostningerne først
fastslås. De enkelte dele af WACC’en vil blive vurderet ud fra den historiske analyse, og en
fremadrettet kapitalomkostning vil blive fastslået.
8.1.1 Kapitalstruktur
Som det blev fastslået under den historiske analyse har kapitalstrukturen ændret sig væsentlig siden
Thrane & Thrane blev børsnoteret i 2001. Dengang var virksomheden finansieret udelukkende vha.
egenkapital. Virksomheden har lagt en anden forretningsdagsorden for dagen, da man opgav at
vokse udelukkende via organisk vækst. Nu indgår opkøb som en varig del af vækststrategien og
gæld anvendes til at betale for disse opkøb. Derfor anses det for sandsynligt, at den gældsandel
virksomheden har haft over de senere år, også vil være der fremadrettet.
Warrants har været en fast bestanddel af virksomhedens aflønningspakke, og vil sandsynligvis også
være det i fremtiden. Dog udgør warrantprogrammet en beskeden andel i finansieringen, men ikke
desto mindre bør det tages i betragtning. Det anses ikke for sandsynligt af warrantprogrammet vil nå
op på niveauet fra 2004, da virksomheden dengang var uden gæld. Men den nuværende andel anses
også for værende for lav, når man tager i betragtning at vi befinder os i en recession. Den
umiddelbare lave spot pris gør, at mange warrants er ”deep out of the money”, hvilket udløser en
lav værdi.
Side | 50
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
På baggrund af denne gennemgang anslås kapitalstrukturen at have følgende sammensætning:
Egenkapital udgør 70 procent; gæld udgør 28 procent og warrants udgør 2 procent.
8.1.2 Egenkapitalomkostninger
Omkostningerne til egenkapital beregnes, som nævnt i afsnit 6.2.1, via CAPM modellen. Således
udgør de beta, markedsafkast og den risikofrie rente.
Beta
Som det blev fastslået under den historiske analyse har beta målt mod S&P500 udvist betydelige
udsving i opadgående retning, og har de senere år stabiliseret sig omkring 1,2 – 1,3. En alternativ
regression mod OMX C20 indekset, viste større stabilitet (omkring 0,7 – 0,9 igennem hele
perioden), marginalt lavere standard error, og marginalt højere determinationskoefficient, hvorfor
en lidt lavere beta på 1,1 vælges.
Markedsafkast
Som det blev fastslået under den historiske analyse har markedsafkastet afveget en smule de sidste
to år pga. en nedgang i den globale økonomi. Derfor ses der bort de to sidste år, markedsafkastet
sættes til 8,1 procent.
Risikofri rente
Som det fremgår af Koller, Goedhart & Wessels (2005, side 302) så bør den risikofrie rente matches
til de estimerede cash flow der diskonteres, hvorfor det vil være mest korrekt at anvende en nul
kupon rentekurve. Siden det er sparsomt med data indenfor det danske obligationsmarked er den
risikofrie rente baseret på den tyske Bundesrepublik Deutschland Cupon Strip med udløb hvert år d.
04/07. Denne rentekurve tillægges et spread for at reflektere den marginalt øgede risiko ved danske
statsobligationer. Puig (2009) finder at Danmark ligger meget tæt på renteudviklingen i Tyskland
igennem de første seks år af ØMU samarbejdet, hvilket forklares med fastkurspolitikken. Således
finder hun et beskedent spread på 3 basispoint. Nationalbanken (Kvartalsoversigt 1. kvartal 2005,
side 25) finder et lidt større rentespænd på 10 basispoint, men kun målt i 2005. Derfor fastsættes
spreadet til 5 basispoint
8.1.3 Gældsomkostninger
Side | 51
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Gældsomkostningerne er baseret på den lange rente tillagt et spread baseret på en syntetisk credit
rating. Den lange rente ved udløb af den eksplicitte værdiansættelsesperiode i 2026 er på 3,48. Da
Thrane & Thrane i fremtiden også forventes at optage gæld til videre opkøb, anses deres syntetiske
kredit rating ikke at nå samme høje niveau som de havde for 5 – 6 år tilbage. Derfor anvendes en
rating på A, hvilket udløser et spread 1,80 procent. Således bliver Thrane & Thranes
gældsomkostninger på 5,28 procent.
8.1.4 Warrantomkostninger
Som det blev angivet i afsnit 6.2.1 er warrant beta afhængig af alle de ting der normalt indgår i en
call option, foruden værdien af egenkapitalens beta. Således er der en del ting der påvirker denne
værdi. Beta værdien bliver f. eks. mindre hvis renten eller volatiliteten stiger. Således fastsættes
warrant beta til 3,29 baseret på at ovenstående egenkapitalbeta på 1,1 anvendes. Omkostningerne
beregnes derefter via CAPM, som det var tilfældet med egenkapitalomkostningerne.
8.2 Værdiansættelse vha. DCF
Den traditionelle DCF værdiansættelse vil, som nævnt under afsnit 6.2.1 blive delt op i to dele. Den
første del vil tilbagediskontere de forecastede FCF for de første 15 år. Dette er den eksplicitte
periode. Under den eksplicitte periode vil der bliver udviklet tre forskellige scenarier. For perioden
udover den eksplicitte periode beregnes en terminalværdi. Terminalværdien forudsætter en stabil
udvikling, hvor Thrane & Thrane har fundet et stabilt vækst niveau. De tre scenarier vægtes alt efter
sandsynligheden for realisering Sluttelig udføres en følsomhedsanalyse med udgangspunkt i nogle
de værdier der har været mest tvivl om.
8.2.1 Scenarieanalyse
Et best case scenarie udvikles, hvor omsætningen udvikler sig positivt i forhold til det forventede.
Et worst case scenarie udvikles, hvor omsætningen udvikler sig negativt i forhold til det forventede.
Samt et base case scenarie, hvor udviklingen går som forventet. Disse tre scenarier vil derefter blive
vægtet i forhold til sandsynligheden for at de opstår. I alle tre scenarier beskrives udviklingen i
forskellige omkostninger og salg.
Base case scenarie
Side | 52
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Thrane & Thrane har som nævnt haft svært ved at fastholde en stabil organisk vækst over årene, og
har kun i væsentlig grad oplevet omsætningsstigning når der har foretaget opkøb. I base case
scenariet vurderes det, at Thrane & Thrane ikke vil foretage nogle væsentlige opkøb der resulterer i
omsætningsstigninger. Årsagen skal findes i, at man med købet af Nera SatCom overtog
virksomheden nærmeste konkurrent. Derfor burde der ikke være nogen årsag til at foretage flere
væsentlige køb. Dernæst vurderes det at man ikke i væsentlig grad vil forsøge at bevæge sig over i
nye forretningssegmenter, da man allerede er repræsenteret inden for alle fire segmenter.
Således forventes omsætningen at falde de næste to år som følge af, at finanskrisen stadig have en
effekt. Derefter vil omsætningen flade ud og holde et niveau på 0 – 2 procents vækst. Den beskedne
omsætningsstigning skal ses i lyset af den store konkurrence. Dog bliver stabiliteten afbrudt af to
begivenheder, da IMO planlægger at opdatere reglerne om GMDSS (IMO News Issue 2, 2010, side
15). Således vil en komite anbefale opdatering af LRIT som er et tracking system der skal
effektivisere undsætning til havs og i luften. Thrane & Thrane kan muligvis også blive påvirket af
tiltag fra IMO omkring piratangreb ud for Somalias kyst. Disse tiltag forventes at øge omsætningen
i i 2014 og 2017 med 10 procent, og et efterfølgende fald på 5 procent.
Eftersom virksomheden ikke foretager nogle opkøb forventes omkostninger til produktion og
administration at følge omsætningsudviklingen. Derfor vedholdes omkostninger til produktion på
56 procent af omsætning som de var i 2010 og omkostninger til distribution/administration
fastholdes på 17 procent som var gennemsnittet i perioden 2001 til 2010. Produktionsomkostninger
fastholdes på trods af en betragtelig forhandlingsstyrke fra leverandørernes side. Der forventes
ingen effektiviseringer i perioden 2016 til 2026, da Thrane & Thrane i forvejen har outsourcet store
dele af produktionen, men en nedgang i EBITA margin (i procent af omsætning) fra 22 til 21
procent forventes dog pga. af lønstigninger i Asien hvor stor en del produktion er outsourcet til.
Udgifter til forskning forventes at ligge på et stabil niveau på omkring 40 mio. i udgifter om året.
Derudover forventes at ca. 110 mio. aktiveres i balancen med en 3 procents stigning om året. Dette
svarer til at ca. 15 procent at omsætningen geninvesteres, hvilket har været praksis hidtil.
Dette giver en enterprise værdi i den eksplicitte periode på 586,8 mio. DKK
Worst case scenarie
Side | 53
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
I dette scenarie forudsættes at Thrane & Thrane vil fortsætte med at købe virksomheder op for at få
adgang til nye markeder eller teknologier. Dette gøres som en del af vækst strategien. Opkøbene der
foretages forudsættes ikke at være af større proportioner, hvilket vil sige at der ikke vil være en
eksplosiv vækst i omsætningen. Tvært imod vil virksomheden opleve en stagnerende eller let
stigende omsætning og stigende udgifter, da købene mod forventning ikke giver udslag i stigende
omsætning.
Således vurderes en stigning i omsætning på 2 procent i 2012 og 2015 samt vekslende rater fra -3 til
2 procent fra 2016 til 2026. Desuden udebliver effekten fra IMO tiltag. Stigningen i 2012 og 2015
skal henføres til opkøb. Disse opkøb kommer med hhv. to og tre års mellemrum, hvilket stemmer
overens med det nuværende aktivitets niveau. Der forudsættes ikke opkøb længere ud fremtiden, da
det ville være for usikkert.
Omsætningsstigningen modsvares af stigende omkostninger til restrukturering og
distribution/administration i perioden 2011 til 2015. Omkostningerne til distribution/administration
forventes at opstå pga. indkøringsproblemer med nye produkter i detailleddet. Således forventes
disse udgifter at stige til 19 procent af omsætning i de følgende 2 år efter opkøb.
Udgifter til forskning forudsættes at stige fra 40 mio. om til 50 mio. året pga. af manglende synergi
effekter. Denne ekstra udgift forventes også to år efter opkøb.
Til sidst forventes goodwill at stige pga. opkøb med 40 mio. i 2012 og 2015.
Dette giver en enterprise værdi i den eksplicitte periode på 332,5 mio. DKK.
Best case scenarie
I dette scenarie forudsættes at Thrane & Thrane vil fortsætte med at købe virksomheder op for at få
adgang til nye markeder eller teknologier. Dette gøres som en del af vækst strategien. Opkøbene der
foretages forudsættes ikke at være af større proportioner, hvilket vil sige at der ikke vil være en
eksplosiv vækst i omsætningen. Dog vil opkøbene udmønte sig i let stigende omsætning og mindre
udgifter til forskning, da man formår at udnytte de synergi effekter der er at hente på forskning og
administration.
Side | 54
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Omsætningen forudsættes således at stige i 2012 og 2015 med 10 procent. Effekten fra IMO tiltag
forbliver uændrede, men virksomheden oplever en beskeden organisk vækst i årerne 2016 til 2026
på 2 procent årligt.
Omkostninger til forskning vil holde sig på 40 mio. årligt, men den aktiverede del på 110 mio. vil
kun stige med 2 procent.
Omkostninger til administration forudsættes at falde med 1 procentpoint fra 17 til 16 procent af
omsætningen i perioden 2011 til 2015
Disse forbedringer forventes i perioden 2016 til 2026 at øge EBITA marginen til 23,5 procent.
Dette giver en enterprise værdi i den eksplicitte periode på 903,6. DKK.
8.2.2 Terminalværdi, egenkapitalværdi og vægtning af scenarier
Ved udregning af terminalværdien sættes WACC lig med ROIC. Der forudsættes en vækst på tre
procent i terminalværdien under best og base case scenarierne. Dette er højere end de to procent der
forudsætte de sidste år af den eksplicitte periode, men det skal opveje for fremtidige spring ved lov
tiltag. I worst case scenariet sættes væksten i terminalværdien lig nul, da Thrane & Thrane under
dette scenarie heller ikke forventes at kunne skabe organisk vækst i fremtiden. Fælles for alle
scenarier er, at ROIC ligger på et væsentlig mere beskedent niveau i fremtiden, da den hidtidige
høje ROIC ikke vurderes at kunne opretholdes. Årsagen skal findes i, at selv i best case scenariet vil
Thrane & Thrane ikke kunne genere høje vækstrater, men man formentlig må påregne
forholdsmæssigt flere udgifter til aktiver, navnlig immaterielle aktiver.
Når terminalværdien er udregnet og lagt sammen med værdien for den eksplicitte periode skal der
fratrækkes langfristet og kortfristet gæld, pensionsforpligtelser og værdien af ikke-optjente
warrants.
Værdien er gælden er opgjort til 405,8 mio. DKK. Værdien er pensionsforpligtelsen er 15,2 mio.
DKK og fremstår i balancen som opgjort til ”fair value” med tab og gevinst på pensionsaktiverne.
Værdien af ikke-optjente warrants udgør en værdi på 1,34 mio. DKK.
Scenarierne vægtes ikke ligeligt, da nogle anses for mere sandsynlige end andre. Således anses base
case, noget utraditionelt, at have den mindste sandsynlighed. Dette begrundes med, at Thrane &
Thrane med stor sandsynlighed vil gå ud og foretage flere opkøb. Best case og worst case anses for
Side | 55
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
at være lige sandsynlige. Thrane & Thrane har vist at de kan inkorporere nye virksomheder i
platformen, men hvorvidt denne evne kan omsættes til varig organisk vækst vil årene efter
finanskrisen sikkert give svar på. For at opnå aktie prisen divideres egenkapitalværdi med antal
aktier udestående fratrukket egenbeholdning.
Tabel 23: Værdi af Thrane & Thrane
i mio. Vægt Eksplicit Termina
l EnterpriseEgenkapita
l AktieprisBest case 0,40 903,6 1.408,9 2.316,0 1.893,3 334,3Base case 0,20 586,8 936,8 1.527,1 1.104,3 195,0Worst case 0,40 332,5 737,4 1.073,2 650,4 114,9Vægtet 611,8 1.045,9 1.661,1 1.238,3 218,7
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af tabel 23 så er der stor forskel på aktieprisen i de tre scenarier selvom det kun er
tale om en forskel på et par procentpoint i væksten. Værdien i best case scenariet er 1.243 mio.
større end i det det er tilfældet med worst case scenariet. Vægtet udmønter det sig i en egenkapital
værdi på 1238,3 mio. DKK, og aktiekurs 218,7.
8.2.3 Sensitivitetsanalyse
Sensitivitetsanalysen udarbejdes fordi der har været punkter i værdiansættelsen der har været
særdeles åben for fortolkning. Kapitalomkostningerne har været åbne for fortolkning via
egenkapitalens beta, da konfidensintervallet var rimeligt bredt. Ligeledes kan det diskuteres om
markedsafkastet på 8,1 procent var korrekt eller det skulle have været sat højere. Markedsafkastet
havde f. eks. været højere hvis det var beregnet med et aritmetisk gennemsnit i stedet. Desuden var
vægtene åbne for fortolkning og blev fastsat udelukkende på baggrund af en kvalitativ bedømmelse.
Aktiekursens følsomhed overfor beta undersøges ved, at beta at ændres til den relevered beta der
blev fundet ved at anvende et industrigennemsnit. Beta ændres også nedad ved at anvende beta
værdien fundet ved at anvende OMX C20 som markedsindeks i stedet.
Tabel 24: Ændring af beta
Beta 0,92 1,10 1,29WACC i 2011 i % 6,86 7,82 8,84Best case aktiekurs 380,3 334,3 282,0Base case aktiekurs 226,0 195,0 162,5
Side | 56
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Worst case aktiekurs 140,7 114,9 88,7Vægtet aktiekurs 253,6 218,7 181,2
Kilde: Egen tilvirkning
Det fremgår at tabel 24 at aktiekursen er forholdsvis følsom overfor valget af beta. Kursen har
ligget betydeligt højere hvis C20 havde været anvendt som markedsindeks. Ligeledes have en beta
på 1,29 betydet en aktiekurs på 37,5 kr. lavere end tilfældet er var med den valgte.
Aktiekursens følsomhed overfor markedsafkastet undersøges ved at markedsafkastet sættes 1 og 2
procentpoint højere.
Tabel 25: Ændring af markedsafkast
Markedsafkast i % 8,1 9,1 10,1WACC i 2011 i % 7,82 8,66 9,49Best case aktiekurs 334,3 269,5 224,8Base case aktiekurs 195,0 153,5 125,1Worst case aktiekurs 114,9 84,4 63,8Vægtet aktiekurs 218,7 172,3 140,5
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af tabel 25 så ville et øget markedsafkast have betydet en meget lavere aktiekurs.
Et markedsafkast på 9,1 procents ville have sænket aktiekursen med lidt over 46 kr. eller lidt over
20 procent. En forøgelse til 10,1 procent ville have aktiekursen yderligere 32 kr. Således har valget
af beregningsmetode stor indflydelse på den endelige værdiansættelse. Således er det ikke kun
spørgsmål og aritmetisk eller geometrisk gennemsnit, men også valg af indeks og længde af
perioden der måles over har en effekt.
Tabel 26: Ændring af vægte
Best case Base case Worst case Vægtet aktiekurs0,4 0,2 0,4 218,70,5 0,2 0,3 240,60,3 0,2 0,5 196,7
Side | 57
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af tabel 26 så er ændringen i vægte ikke helt så betydningsfuld for værdien, som
det har været tilfældet med ovenstående ændringer. Aktiekursen svinger ”kun” mellem 196,7 og
218,7. Dog kunne vægtene med fordel have været ændret i større grad, men det vurderes
usandsynligt, at de skulle ligge udover de anførte yderpunkter.
8.2.4 Simulation
Simulation kan være et komplementært redskab til scenarieanalyse (Titman & Martin, 2008, side
79), men det beror i lige så høj grad som scenarieanalyse på en kvalitativ bedømmelse af
parametrene. Parameteret der anvendes i denne sammenhæng er vækst i omsætningen, ligesom det
var tilfældet under scenarieanalysen. Desuden simuleres også udfald hvor udviklingsomkostninger
varieres sammen med vækst. Fordelingen antages at være normalfordelt, selvom en mere korrekt
fordeling formentlig ville være triangulær (Titman & Martin, 2008, side 80). Standard afvigelsen
antages i alle tilfælde at være 2 procent for vækst og 1 procent for R&D. Der laves 1000
iterationer4.
Tabel 27: Simulering af vækst og R&D omkostninger
g = -1 g = 0 g = 1 g = -1 og R&D = 5 g = 1 og R&D = 3Aktiekurs høj 215,8 255,9 320,7 201,3 305,3Aktiekurs lav 93,2 120,5 164,3 90,8 153,7Aktiekurs middel 150,4 185,8 223,9 146,6 218,2Aktiekurs std afv 17,6 20,2 22,1 18,1 22,9
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af tabel 27 så svinger aktiekursen betydelig selvom væksten kun ændres med et
procent point. Det tyder på, at dette bliver en vigtig parameter, som det også blev bemærket under
scenarieanalysen. Det er imperativt, at Thrane & Thrane formår at genere vækst, da andre dele
forretningen synes at være sund (her tænkes på omkostningsstyring). Til gengæld virker ændringer i
R&D ikke til have yderligere effekt på værdien. Dette skal ses i lyset af, at det ikke er Thrane &
Thranes største udgiftspost. Posten er ikke desto mindre vigtig, da den også indeholder
omkostninger til restruktureringer. Derfor lader det til, at Thrane & Thrane kan tillade sig at
4 Histogrammer findes i Bilag 1
Side | 58
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
foretage opkøb, der kræver større restruktureringer eller har mindre synergi effekt uden at den vil
påvirke værdien i væsentlig grad.
8.3 Realoptioner
Følgende afsnit vil forsøge at prissætte den fleksibilitet en virksomhed som Thrane & Thrane råder
over. Fremgangsmåden er beskrevet under afsnit 6.3.1. Afsnittet starter med, at identificere
optionerne som en naturlig forlængelse af den strategiske analyse. Dernæst identificeres
parametrene der indgår i værdiansættelsen. Slutteligt foretages selve værdiansættelsen
8.3.1 Identifikation af optioner
Den ledelsesmæssige fleksibilitet kan i og for sig strække sig over snart sagt alle beslutninger, og
række så langt ud i fremtiden man måtte ønske. Formålet med nærværende afsnit er, at identificere
optioner der kan forsvares ud fra et strategisk standpunkt. Dvs., at det er ønskværdigt at optionerne
bunder i en udvikling Thrane & Thrane selv har initieret.
Sydamerikansk vækstoption
Som det fremgår af afsnit 3.5, så har Thrane & Thrane kun en beskeden omsætning i Sydamerika.
For regnskabsåret 2009/10 har virksomheden omsat for beskedne 3 mio. DKK (T&T årsrapport
2009/10, side 53, note 1). Det vurderes, at der kan ligge en betydelig vækst i denne region, som det
også blev bemærket i afsnit 4.1.2. i forbindelse med PESTEL analysen. Specielt Brasilien oplever
en betydelig økonomisk fremgang, og er drivkraften bag regionens vækst. Dette har seneste vist sig
i kontrakten med den Brasilianske flyproducent Embraer.
En af årsagerne til denne underudvikling af Sydamerika som marked kan være, at det er svært
oprette og bevare oversøiske relationer til distributører. Dette erfarede virksomheden i 2004, da
man, efter forgæves forsøg på at bygge tættere relationer med distributører I USA (T&T årsrapport
2003/04, side 18), valgte at opkøbe den største distributør, LandSea. Med dette opkøb etablerede
man en mere permanent tilværelse, hvilket udmøntede sig i omsætningsstigning på 3 procent af
totalomsætningen5. Opkøbet kostede virksomheden 27,6 mio. DKK i kontanter, og yderligere 5
DKK til at omstrukturere salgsteamet. Opkøbet af LandSea i USA kunne være en skabelon til at
udvide tilstedeværelsen på det Sydamerikanske marked. Dog er der ingen tilstedeværelse i
Sydamerika i øjeblikket, og det det forudsættes derfor en mere beskeden omsætningsstigning på 2
5 Omsætningen på det amerikanske marked steg fra 123 mio. DKK i 2003 til 141 mio. i 2004.
Side | 59
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
procent. En omsætningsstigning på 2 procent i indeværende år vil udløse en stigning i enterprise
værdi på 2,83 procent, hvilket anvendes som beslutningsgrundlag for vækstoptionen. Desuden
kommer omsætningsstigningen på bekostning af en udgift på 27,6 + 5 mio DKK til opkøb af et
sydamerikansk selskab. Optionen forudsættes at udløbe om fem år
Iridium vækstoption
Som Thrane & Thrane selv har gjort opmærksom på, og som det blev konkluderet under SWOT
analysen, så er det en svaghed og risiko at virksomheden stort set kun udbyder produkter der er
kompatible med Inmarsat systemet. Der kunne ligge betydelige synergier i at udvide
produktsortimentet til Iridium. Dog vil en udvidelse af aeronautiske, land mobil og maritime
produkter ikke nødvendigvis øge salget proportionelt, da kunderne så fravælger Inmarsat produkter.
Derimod vil salg af land earth stationer til Iridium ikke nødvendigvis påvirke salget til Inmarsat.
Thrane & Thrane har ad flere omgange gjort tilnærmelser til Iridium, hvor man har forsøgt at
lancere produkter der var kompatible med Iridium. Således blev produktet Aero HSD+ i 2007
introduceret som det første satellitkommunikationssystem til fly, der kunne operere med både
Iridium og Inmarsat (T&T press release, 28/03-2007). I 2009 opnår virksomheden godkendelse fra
FAA til anvendelse af et filter der gør Iridium produkter i stand til at anvende Inmarsat systemet
(T&T press release, 21/10-2009). Derudover produceres også det maritime sikkerhedssystem
SAILOR SC4000 der anvender Iridium. Derfor vurderes det, at der er en eventualindtægt forbundet
med at producere land earth stationer til Iridium systemet.
Over de sidste fem år har system markedet i gennemsnit udgjort 13,5 procent af Thrane & Thranes
omsætning, men dette vil formentlig ikke være tilfældet med Iridium systemer. Iridium er et mindre
system end Inmarsat, og vil derfor ikke udgøre helt stor en værdi. Derfor vurderes det, at en
eventualindtægt fra Iridium vil kunne udgøre omkring 10 procent. Omkostningen hertil vurderes
dog også at være mindre end der er tilfældet med Inmarsat, da der må være synergier indenfor
R&D.
Tabel 28: Omkostninger forbundet med systemer
06 07 08 09 10 GnsR&D/produktionsomk 87 60,1 40,9 82,3 93,1 72,68Distribution/admin 25,6 25,1 50,9 11,6 22,6 27,16I alt 112,6 85,2 91,8 93,9 115,7 99,84
Side | 60
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår ag tabel 28 bruges der i gennemsnit ca. 100 mio. til udvikling og salg af systemer.
På grund af ovennævnte synergi effekter vurderes det, at udgiften forbundet med udvikling af
Iridium land earth systemer beløber sig til 80 mio. DKK. Optionen forudsættes at udløbe om fem år.
8.3.2 Estimering af parametre
Nedenfor redegøres der for de parametre der indgår i en real option. Parametrene der estimeres er
volatilitet, risikoneutrale sandsynligheder og dividende.
Volatilitet samt op og ned bevægelse
Til at estimere volatiliteten kan der anvendes en af tre metoder (Damodaran, 2002, side 774).
Hvis virksomheden tidligere har investeret i noget lignende, kan variansen i disse cash
flow bruges som proxy
Man kan anvende simulation til at estimere cash flow over mange forskellige scenarier,
og derefter estimere variansen over nutidsværdien af disse cash flow.
Man kan anvende variansen fra branchen som proxy; altså konkurrerende virksomheder.
Siden Damodaran ikke angiver at en metode foretrækkes frem for en anden, anvendes sidstnævnte
metode.
Til at estimere denne risiko anvendes markedsmodellen. Det var den samme model der blev brug til
at regressere Thrane & Thrane mod S&P 500 da beta skulle beregnes. Således er afkastet for
virksomhed i givet ved
r¿=a i+β i Rmt+e¿
Hvor rit og Rmt er afkastet på henholdsvis virksomhed i og markedet til tiden t, ai er skæringen ved
y-aksen, βi er hældningen på regressionen og eit er residualen fra regressionen til tiden t.
Ved at tage variansen på begge sider af lighedstegnet kan risikoen dekomponeres, og derved fås
(Grinblatt & Titman, 1998, side 196)
σ i2=var ( β i Rm )+var ( ei )=β i
2 var ( Rm )+var ( ei )
Side | 61
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Det fremgår heraf, at risikoen på virksomhed i (i vores tilfælde Thrane & Thrane) består af to dele.
Den ene del er systematisk risiko som afhænger af variansen i markedet (i vores tilfælde S&P 500);
altså var(Rm). Den anden del er idiosynkratisk risiko og er givet ved variansen i risidualerne for
virksomhed i; var(ei).
Den idiosynkratiske risiko beregnes da ved, at variansen i residualerne tages for hver virksomhed i
branchen Derefter vægtes disse og lægges sammen med variansen i markedet. Grunden til, at
Thrane & Thrane også inkluderes i gennemsnittet er, at de naturligvis også børsnoteret og udgør en
del af branchen. Tallene er sammenfattet i tabel 29, og er beregnet på baggrund 60 datapunkter i
form månedlig data over fem år.
Tabel 29: Volatilitet
Thrane & Thrane KVH JRC Furuno Gns 0,0080 0,0108 0,0132 0,0141 0,0115S&P 500 0,0027Beta 1,1Månedlig varians 0,0148Månedlig volatilitet 0,1216Årlig Volatilitet 0,4213
Kilde: Egen tilvirkning, Datastream
Som det fremgår beregnes volatiliteten til 42,13 procent, og derved kan op og ned bevægelsen i
binomialtræet beregnes som
u=e0,4213√1=1,5239 og d=e−0,4213√1=0,6562
Hvor det tidsperioden er sat til et år.
Dividende
Siden Thrane & Thrane plejer at udbetale dividende vil der blive taget højde for det ved
opbygningen af binomialtræet. Størrelsen af dividendeudbetalingen sættes til 31 mio. DKK, da dette
har været niveauet de sidste fire år.
Side | 62
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
For at tage højde for dividende ændres udgangspunktet for binomialtræet. I stedet at starte med
enterprise værdien, E, startes der med (Tigeorgis, 1996, side 93)
E¿=E−∑j
D j (1+r f )−t
Årsagen skal findes i, at siden dividenden er kendt, hersker der ingen tvivl om størrelsen på den (det
er i hvert fald antagelsen). Derfor skal dividenden heller ikke være underlagt den stokastiske proces
i form af op og ned bevægelserne. Når binomialtræet er opbygget startende fra E* i stedet for E
ligges værdien af dividenderne tilbage på træet, og det kan herefter omdannes til et beslutningstræ.
8.3.3 Beregning af optioner
Nedenstående beregnes de to identificerede optioners ved at gennemgå de tre resterende trin.
Således opbygges først binomialtræet med justering for dividende. Træet er fælles for begge
optioner da der endnu ikke er tilført nogen fleksibilitet.
Figur 3: Binomialtræ
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
Beløb i 100012.454.62
88.213.66
05.440.33
8 5.380.8323.630.60
93.571.73
2
2.453.8212.394.23
7 2.334.732
1.661.1151.631.71
31.572.83
6
1.142.1171.082.53
2 1.023.027770.954 712.077
517.689 458.184341.419
214.953Kilde: Egen tilvirkning
Herefter omdannes binomialtræet til et beslutningstræ, hvor fleksibiliteten inkorporeres i noderne til
tiden t = 5. Herefter følges fremgangsmåden som beskrevet under 6.3.1.
Figur 4: Beslutningstræ for sydamerikansk option
Side | 63
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5p 0,4017 0,4032 0,4075 0,4123 0,4160
1 - p 0,5983 0,5968 0,5925 0,5877 0,5840
Beløb i 100012.774.49
48.413.50
75.561.699 5.500.510
3.700.7553.640.21
22.490.665 2.429.394 2.368.204
1.675.680 1.645.2911.584.74
81.141.839 1.080.568 1.023.027
760.172 699.629499.740 458.184
318.481214.953
Kilde: Egen tilvirkning
Således er den ledelsesmæssige fleksibilitet vedr. en permanent tilstedeværelse i Sydamerika
1.675.680.000 – 1.661.115.000 = 14.545.000 DKK.
Figur 5: Beslutningstræ for system option
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5p 0,4017 0,4032 0,4075 0,4123 0,4160
1 - p 0,5983 0,5968 0,5925 0,5877 0,5840Beløb i 1000 13.620.091
8.955.0265.904.371 5.838.916
3.913.670 3.848.9052.619.204 2.553.661 2.488.205
1.747.609 1.714.885 1.650.1201.176.329 1.110.786 1.045.330
768.049 703.285489.457 458.184
310.800214.953
Kilde: Egen tilvirkning
Side | 64
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Således er den ledelsesmæssige fleksibilitet vedr. en udvidelse af system produktsegmentet
1.747.609.000 – 1.661.115.000 = 86.494.000 DKK.
8.4 Udarbejdelse af værdi
Den fair værdi af Thrane & Thrane findes ved at lægge enterprise værdien fra den traditionelle DCF
udregning sammen med værdien af de to reale optioner.
Tabel 30: Værdi
Beløb i 1000 Enterprise AktiekursDCF 1.661.115 17,8Reale optioner 101.059 218,7Fair værdi 1.762.174 236,5
Kilde: Egen tilvirkning
Det ses af tabel 30, at Thrane & Thranes samlede enterprise er på 1.762 mio. DKK, og DCF
værdien udgør langt størstedelen af denne værdi. De reale optioner bidrager til at øge kursen med
knap 18 kr. per aktie. Alt i alt vurderes det at Thrane & Thranes aktiekurs burde være 236,5 kr. per
aktie.
8.5 Multipler
En multipel analyse foretages for at se om den udarbejdede værdi i afsnit 8.4 kan understøttes af en
mere simpel tilgangsform.
For at kunne bestemme Thrane & Thranes værdi på baggrund af multipler skal der udvælges
sammenlignelige virksomheder. Der blev under konkurrentanalysen identificeret tre
sammenlignelige virksomheder i KVH Industries, Japan Radio og Furuno Electric baseret på en
kvalitativ analyse af deres forretningsområder og til en hvis del deres nøgletal. Alford (1992) finder
således at sammenlignelige virksomheder udvalgt på baggrund af industri udgør det bedste
sammenligningsgrundlag mht. værdiansættelse via multipler. Cheng & McNamara (2000) finder
derudover også at sammenlignelige virksomheder udvalgt på baggrund af ROE øger præcisionen i
Side | 65
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
værdiansættelsen. På denne baggrund fravælges KVH Industries og Japan Radio som benchmark i
denne sammenhæng, da deres ROE ikke tilnærmelsesvis er lig Thrane & Thranes.
Multiplerne der er anvendes er, som nævnt under afsnit 6.1, enterpriseværdi i forhold til EBITDA
(EV/EBITDA) og markedsværdi af egenkapital i forhold til bogført værdi af egenkapital (P/B).
Enterpriseværdi er beregnet som markedsværdien af egenkapitalen plus bogført værdi af gæld.
Bogført værdi af egenkapital er beregnet som bogførte aktiver minus bogført værdi af passiver.
Tabel 31: Furuno multipler
Multipel 02 03 04 05 06 07 08 09 10 GnsEV/EBITDA 11,71 10,22 6,17 6,77 11,02 6,70 6,45 3,84 8,95 7,98P/B 0,50 0,67 0,79 0,92 1,23 0,86 1,06 0,37 0,37 0,75
Kilde: Egen tilvirkning, Orbis, Datastream
Som det fremgår af tabel 27 er der udover multiplet også beregnet et gennemsnit over perioden.
Ved EV/EBITDA opnås en enterpriseværdi på 2.056,6 mio. DKK for 2010, og en enterpriseværdi
på 1.833,5 mio. DKK ved anvendelse af gennemsnittet. Derfra fratrækkes værdien af bogført gæld,
pensionsforpligtelser og ikke-optjente warrants. Dette giver en aktiekurs på hhv. 288 kr. og 249 kr.
Hvilket er noget højere end hvad der var tilfældet med DCF modellen. Ved P/B ratioen opnås
aktiekurser på 56 kr. og 114,4 kr. for hhv. 2010 og et gennemsnit. Dette er betydeligt lavere og
minder mere om worst case scenariet under DCF.
Med så store forskelle i værdi bør man være forsigtig med at konkludere noget på disse tal. Således
finder både Lie & Lie (2002) og Alford (1992) at multipel analyse virker bedre på større
virksomheder. Da Thrane & Thrane samt deres konkurrenter formentlig falder ind under kategorien
mindre virksomheder er dette ligeledes en caveat mod at konkludere på multipelanalysen. Ikke
desto mindre lader EV/EBITDA multiplen til en hvis grad, at understøtte værdien inklusiv optioner.
9.0 Konklusion
Med udgangspunkt i problemformuleringen er de fire underspørgsmål blevet besvaret i det
ovenstående. De konkluderende bemærkninger vil sammenfatte disse besvarelser og redegøre for
det overordnede spørgsmål; hvad er en fair værdi af Thrane & Thrane og er virksomheden
undervurderet.
Side | 66
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Det strategiske rationale der følges fra Thrane & Thranes side synes at være fokus på vækst i
omsætningen. Man har aktivt inkluderet opkøb som en del af denne strategi, og har fulgt op med
fire opkøb siden børsnoteringen. Motivationen bag opkøbene har både været, at erhverve ny
teknologi og dermed first-mover advantage, men også for at erhverve kunder. Følgelig synes der
ikke, at være et klart rationale bag strategien. Disse opkøb var ment som en katalysator til organisk
vækst, men desværre har Thrane & Thrane igen og igen fremvist stort set ingen organisk vækst. Det
er dog svært at konkludere, at strategien har slået afgørende fejl, idet den finansielle krise har
influeret på perioden efter opkøbene. Derfor kan den manglende vækst bunde i en fejlslagen strategi
eller, at virksomheden slet og ret har været offer for omstændighederne. Det vil formentlig vise sig
over de næste år når verden bevæger sig ud af recessionen.
Thrane & Thranes kernekompetencer er helt klart produktudvikling og det tekniske aspekt. Man er
førende på mange områder, og medarbejderstaben tæller dygtige folk med teknisk ekspertise. Man
har gennem flere år formået at opbygge stærke brands, og har et veludbygget service netværk.
Netværket af reparatører er også en vigtig del af virksomheden salgsargument, idet man altid kan
levere service indenfor kort tid. Disse egenskaber har formentlig gjort, at virksomheden igennem
finanskrisen ikke har oplevet et kraftigt fald i omsætningen, som det er tilfældet for nogle af
konkurrenterne.
Thrane & Thranes svagheder ligger i det markedsføringsmæssige aspekt, hvor man mangler ledende
folk med erfaring. Det er bemærkelsesværdigt, at ikke en eneste person i hverken ledelsen eller
bestyrelsen har en baggrund indenfor salg og markedsføring. Dette kunne sagtens være en årsag til,
at man på trods af dygtig faglig ekspertise, ikke formår at få produkterne over disken.
Opgaven fremkommer med en værdi på 218,7 kr. per aktie via DCF værdiansættelsen, hvilket
ligger noget højere end markedsprisen på 186 d. 01/05 – 2010. Den højere pris fremkommer på
trods af et konservativ bestcase scenarie.
Dertil skal ligges, at anvendelsen af reale optioner tillagde yderligere værdi på 17,8 kr. per aktie. De
reale optioner der blev taget i betragtning var to vækstoptioner. En option der prissatte muligheden
for, at oprette en mere permanent tilstedeværelse i Sydamerika. Og en option der prissatte
muligheden for at ekspandere system produktsegmentet til at inkludere Iridium systemer.
Samlet set fremkommer en værdi på 236,5 kr. per aktie, og det konkluderes at Thrane & Thrane
lader til at være undervurderet af markedet.
Side | 67
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
10.0 Litteraturliste
Bøger
- Bernstein Research Feb. 2009, Bernstein Quantitative Handbook, Bernstein Research.
- Copeland, T. & Antikarov, V. 2003, Real Options – a practitioners guide, Thomson, Texere.
- Copeland, T. E., Weston, J. F. & Shastri, K. 2004, Financial Theory and Corporate Policy,
Pearson Addison Wesley.
- Damodaran, A. 2002, Investment Valuation – Tools and Techniques for Determining the Value
of Any Asset, John Wiley & Sons, Inc., New York.
- Grinblatt, M. & Titman, S. 1998, Financial Markets and Corporate Strategy, McGraw-Hill.
- Hill, C. W. L. & Jones, G. R. 2003, Strategic Management – An Integrated Approach,
Houghton Mifflin Company, Boston.
Side | 68
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
- Hillier, D., Grinblatt, M. & Titman, S. 2008, Financial Markets and Corporate Strategy,
McGraw-Hill.
- Hitt, M. A., Ireland, R. D., Hoskisson, R. E. 2005, Strategic Management – Competitiveness
and Globalization, Thomson, South-Western.
- Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. 2005, Valuation – measuring and managing the value
of companies, John Wiley & Sons.
- Lynch, R. 2006, Corporate Strategy, Pearson Education, Harlow.
- Sheridan, T. & Martin, J. D. 2008, Valuation – The Art and Science of Corporate Investment
Decisions, Pearson.
- Trigeorgis, L. 1996, Real Options, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts.
Videnskabelige artikler
- Alford, A. W. 1992, The effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price-
Earnings Valuation Method, Journal of Accounting Research, vol. 30, no 1, pp. 94 – 108.
- Bruner, R. F. 2002, Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker, Journal of
Applied Finance, vol. 12, issue 1, pp. 48 – 69.
- Cheng, A. C. S., McNamara, R. 2000, The Valuation Accuracy of the Price-Earnings and
Price-Book Benchmark Valuation Methods, Review of Quantitative Finance and Accounting,
vol. 15, issue 4, pp. 349 – 370.
- Cox, J., Ross, S. & Rubinstein, M. 1979, Option Pricing: A Simplified Approach, Journal of
Financial Economics, vol. 7, issue 3, pp. 229 - 263.
- Dixit, A. K. & Pindyck, R. S. 1995, The Options Approach to Capital Investment, Harvard
Business Review, vol. 73, issue 3, pp. 105 – 116.
- Finansministeriet 2010, Rentespænd og de økonomiske konsekvenser af euroforbeholdet i en
krise, Temanoter, Danmark og euroen.
- Hill, C. W. L. & Rothaermel, F. T. 2003, The performance of incumbent firms in the face of
radical technological innovation, Academy of Management Review, vol. 28, no. 2, pp. 257 –
274.
- Lie, E. & Lie, H. J. 2002, Multiples used to estimate corporate value, Financial Analyst
Journal, vol. 58, issue 2, pp. 44 – 54.
- Nationalbanken 2005, Det 10-årige rentespænd mellem Danmark og Tyskland,
Kvartalsoversigt, 1. kvartal, pp. 25 -40.
Side | 69
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
- Organisation for Economic Cooperation and Development 2010, OECD Economic
Outlook, maj 2010, No 87.
- Opler, T., Pinkowitz, L, Stulz, R. & Wiliamson, R. 1999, The determinants and Implications of
Coporate Cash Holdings, Journal of Financial Economics, vol. 52, issue 1, pp. 3 - 46.
- Puig, M. G. 2009, Systemic and Idiosynkratic Risk in EU-15 Sovereign Yield Spreads after
Seven Years of Monetary Union, European Financial Management, vol. 15, no. 5, pp. 971 –
1000.
Nyhedsartikler
- International Maritime Organization 2010, COMSAR initates GMDSS review, IMO News, issue
2, pp 15 – 16.
Pressemeddelser
- Thrane & Thrane 28/03 – 2008, Thrane & Thrane offers the most compact combined Inmarsat
and Iridium system in the market.
- Thrane & Thrane 21/10 – 2009, Thrane & Thrane receives PMA certification for unique
Iridium filer.
Hjemmesider
- Standardandpoors.com
- Yahoo.com/finance
Databaser
- Datastream
- Orbis
Side | 70
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
Bilag 1
160
175
190
205
220
235
250
265
280
295
310
325
020406080
100120
vækst 1%
Hyppighed
Kurs
Side | 71
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
130140150160170180190200210220230240250260
020406080
100120
Vækst 0 %
Hyppighed
Kurs
90 100110120130140150160170180190200210220
0
40
80
120
Vækst -1 %
Hyppighed
Kurs
90 100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200Mere
0
40
80
120
Vækst -1% og R&D 5%
Hyppighed
Kurs
Side | 72
Værdiansættelse af Thrane & Thrane A/S
150
165
180
195
210
225
240
255
270
285
300Mere
020406080
100
Vækst 1 % og R&D 3%
Hyppighed
Kurs
Side | 73