knf produkty strukturyzowane

PPPRRROOODDDUUUKKKTTTYYY SSSTTTRRRUUUKKKTTTUUURRRYYYZZZOOOWWWAAANNNEEE

WWW PPPOOOLLLSSSCCCEEE WWW LLLAAATTTAAACCCHHH 222000000000---222000111000

URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO

WARSZAWA, PAŹDZIERNIK 2010

Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce w latach 2000-2010

– 2 –

MATEUSZ MOKROGULSKI, DAR PRZEMYSŁAW SEPIELAK, DAR

SŁOWA KLUCZOWE: PRODUKT STRUKTURYZOWANY, OPCJA, RYZYKO, STOPA ZWROTU, MARśA


– 3 –

SYNTEZA

Produkty strukturyzowane to instrumenty o charakterze inwestycyjnym, składające się z części

„bezpiecznej” i „ryzykownej”. Dzięki swojej specyficznej konstrukcji zapewniają ochronę kapitału

(pełną lub częściową) i jednocześnie dają moŜliwość (choć nie pewność) uzyskania dochodu,

przy czym funkcja wypłaty ma zawsze charakter opcyjny. Podobnie jak w przypadku innych

produktów inwestycyjnych stopa zwrotu nie jest znana ex ante.

1. Pomimo podobnej konstrukcji i funkcji ekonomicznej, produkty strukturyzowane występują na

rynku w róŜnych formach i w związku z tym mają charakter międzysektorowy. Najbardziej

popularne w Polsce formy to produkty ubezpieczeniowe (ubezpieczenie na Ŝycie i doŜycie) oraz

lokaty (rachunki bankowe).

2. Dynamiczny wzrost rynku produktów strukturyzowanych w Polsce przypada na ostatnie 5 lat.

Kryzys finansowy lat 2008-2009 nie zatrzymał jego rozwoju, a jedynie osłabił go na pewien czas.

3. Instytucje finansowe, które wprowadzają na rynek tego rodzaju instrumenty – „emitent”

i dystrybutor – uzyskują dochód (marŜę), którego wysokość wynika z konstrukcji konkretnego

produktu i jest ustalana ex ante, tj. w chwili zamknięcia subskrypcji. Wysokość marŜy zwykle nie

jest podawana do publicznej wiadomości.

4. Produkty strukturyzowane, które juŜ zapadły, przyniosły przeciętnie stopę zwrotu w skali roku

niŜszą od średniej stopy depozytów terminowych w porównywalnym okresie. W przypadku niemal

połowy produktów strukturyzowanych uzyskana stopa zwrotu była równa jedynie stopie

gwarantowanej.

5. MarŜe związane z wprowadzaniem produktów strukturyzowanych na rynek cechują się znacznym

poziomem homogeniczności. W analizowanym okresie ich przeciętna wysokość wyniosła

około 2,2% w skali roku.

Międzysektorowy charakter produktów strukturyzowanych utrudnia wprowadzenie jednolitych

standardów regulacyjnych. Tym niemniej w niektórych krajach zostały juŜ wprowadzone regulacje,

których głównym celem jest ograniczenie znacznej asymetrii informacji charakterystycznej dla tych

instrumentów. RównieŜ Komisja Europejska podjęła prace nad wspólnymi standardami dotyczącymi

procesu dystrybucji, w postaci regulacji Packaged Retail Investment Products (PRIPs). Mają one

bazować na zapisach dyrektywy MiFID i docelowo będą obowiązywały we wszystkich krajach Unii

Europejskiej.


– 4 –

SPIS TREŚCI

1. WSTĘP.............................................................................................................................. 5

2. PRODUKTY STRUKTURYZOWANE - INFORMACJE PODSTAWOWE......................................... 7

2.1 Formy produktów strukturyzowanych na rynku polskim............................................ 7

2.2 Konstrukcja produktów strukturyzowanych.............................................................10

2.3 Tendencje na polskim rynku..................................................................................16

2.4 Produkty strukturyzowane o największej sprzedaŜy.................................................20

3. ANALIZA STÓP ZWROTU...................................................................................................25

4. ANALIZA POZIOMU MARś .................................................................................................41

4.1 Postać analityczna ................................................................................................41

4.2 Dodatkowe czynniki wpływające na poziom marŜ....................................................44

4.3 Wyniki analizy ilościowej .......................................................................................45

5. PRZYKŁADY REGULACJI RYNKU PRODUKTÓW STRUKTURYZOWANYCH...............................48

5.1 Wielka Brytania ....................................................................................................48

5.2 Włochy ................................................................................................................49

5.3 Stany Zjednoczone ...............................................................................................50

5.4 Unia Europejska – Packaged Retail Investment Products .........................................51

6. PODSUMOWANIE .............................................................................................................53

ANEKS…………………………………………………………………………………………………………………………………….55

SPIS WYKRESÓW.........................................................................................................................67

SPIS TABEL..................................................................................................................................67

BIBLIOGRAFIA .............................................................................................................................68


– 5 –

1. WSTĘP

Pomimo tego, Ŝe produkty strukturyzowane są dostępne w Polsce od roku 2000,

szczególnie intensywny rozwój jest obserwowany w ostatnich pięciu latach. W tym czasie

systematycznie rośnie liczba produktów wprowadzanych na krajowy rynek, zwiększa się

równieŜ znacząco wartość sprzedaŜy. Kryzys finansowy i gospodarczy lat 2008-2009 tylko

w nieznacznym stopniu spowolnił zarysowane wcześniej tendencje.

Dotychczasowe analizy tego rynku miały charakter punktowy bądź były wykonywane na

potrzeby instytucji finansowych zajmujących się ich dystrybucją w związku z procesem

promocji i sprzedaŜy. Obecny poziom rozwoju i rozmiar rynku produktów

strukturyzowanych sprzyja podsumowaniu dotychczasowych tendencji i spojrzeniu na rynek

w sposób kompleksowy, takŜe sformułowania postulatów o charakterze nadzorczym.

W niniejszym opracowaniu analizie poddano produkty strukturyzowane obecne na polskim

rynku do końca I półrocza 2010 r.

Przyjmuje się, Ŝe usługa finansowa musi spełniać cztery poniŜsze warunki, aby moŜna ją

było nazwać produktem strukturyzowanym1:

• ochrona kapitału (pełna lub częściowa),

• ustalony czas trwania inwestycji,

• stopa zwrotu oparta na z góry określonej formule,

• wbudowany instrument pochodny.

Produkty strukturyzowane mają charakter międzysektorowy. Wynika to

wprost z faktu róŜnorodności ich form2 – moŜe to być lokata, produkt ubezpieczeniowy,

obligacja, czy certyfikat inwestycyjny. Określona forma prawna nie przesądza przy tym, Ŝe

dystrybutorem zostaje podmiot finansowy z odpowiedniego sektora – np. banki oferują

klientom produkty strukturyzowane w formie produktów ubezpieczeniowych. NaleŜy przy

tym zaznaczyć, Ŝe ze względu na ich charakter funkcjonalny produkty strukturyzowane są

traktowane jako połączenie instrumentów oszczędnościowych i inwestycyjnych.

Syntetyczne omówienie form produktów strukturyzowanych znajduje się

w podrozdziale 2.1.

1 Na podstawie A. Zaremba, Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, s. 13-18. 2 Na tę kwestię zwraca uwagę Komisja Europejska i CEBS w projekcie Packaged Retail Investment Products (patrz: podrozdział 5.4).

Charakter PS wymaga zintegrowanego podejścia nadzorczego

Rozwój rynku produktów strukturyzowa-nych nie został zatrzymany przez kryzys lat 2008-2009 PS moŜna zidentyfikować na podstawie ich specyficznej konstrukcji


– 6 –

W niniejszym raporcie często stosowanymi terminami są: „emitent” oraz „dystrybutor”.

Dystrybutor to instytucja, która bezpośrednio oferuje dany produkt klientowi. Zgodnie

z przyjętą tu konwencją jako „emitenta” traktujemy kaŜdorazowo podmiot, który jest stroną

umowy inkorporującej ekonomiczną treść instrumentu. W przypadku lokat (rachunków

bankowych) „emitentem” jest zatem bank, w przypadku produktów ubezpieczeniowych

(ubezpieczeń na Ŝycie i doŜycie) – zakład ubezpieczeń na Ŝycie, w przypadku obligacji –

podmiot, który je emituje. Powiązania pomiędzy „emitentem” i dystrybutorem oraz ich

wzajemne relacje na etapie przygotowania, subskrypcji i rozliczenia transakcji mogą być

skomplikowane.

Analiza stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych na tle stóp zwrotu osiągniętych

z innych produktów inwestycyjnych lub oszczędnościowych została przedstawiona

w rozdziale 3.

W rozdziale 4 przedstawiono analizę wysokości rzeczywistych marŜ związanych z emisją

produktów strukturyzowanych. Informacje takie nie są zwykle publikowane, dlatego

przedstawione szacunki opierają się na dostępnych danych i w przypadku poszczególnych

instrumentów mogą być obarczone błędem.

Rozdział 5 zawiera przegląd regulacji dotyczących produktów strukturyzowanych, które

zostały juŜ wprowadzone w niektórych krajach lub które są w przygotowaniu.

Raport przedstawia analizę stóp zwrotu, …uzyskiwanych marŜ, ….a takŜe przykłady regulacji PS w wybranych krajach


– 7 –

2. PRODUKTY STRUKTURYZOWANE - INFORMACJE PODSTAWOWE

2.1 Formy produktów strukturyzowanych na rynku polskim Jak zaznaczono we wstępie, produkty strukturyzowane charakteryzują się znaczną

róŜnorodnością form. RóŜnice dotyczą samej formy prawnej konkretnych instrumentów,

moŜliwości zbycia przed terminem zapadalności, zasad opodatkowania dochodów,

występowania innych świadczeń, etc.

Spośród produktów strukturyzowanych wprowadzonych na krajowy rynek do końca

I półrocza 2010 r. największy udział miały produkty w formie ubezpieczenia na Ŝycie

i doŜycie (49%) oraz rachunki bankowe (30%). Popularność innych form była wyraźnie

mniejsza.

Rachunek bankowy (lokata strukturyzowana)

W przypadku lokaty bankowej „emitentem” jest bank, który najczęściej równieŜ prowadzi

dystrybucję. Formuła wypłaty dla klienta jest zagwarantowana przez bank w umowie

lokaty, przy czym zwykle obowiązuje 100% poziom ochrony kapitału. Podobnie jak

w przypadku innych lokat bankowych, powierzone bankowi środki są objęte gwarancjami

Bankowego Funduszu Gwarancyjnego3.

Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem od osób fizycznych.

Certyfikat depozytowy

Certyfikaty depozytowe są bankowymi papierami wartościowymi, które potwierdzają fakt

złoŜenia w banku odpowiedniej lokaty. W ściśle określonych momentach przed oznaczonym

terminem zapadalności certyfikaty depozytowe mogą zostać przedstawione do wykupu

przez „emitenta” (bank), mogą być równieŜ przedmiotem obrotu na rynku wtórnym. Nie ma

wówczas zastosowania gwarancja kapitału. Środki, na które opiewają certyfikaty

depozytowe są objęte gwarancjami BFG.

Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fizycznych.

Ubezpieczenie na Ŝycie i doŜycie (produkt ubezpieczeniowy)

„Emitentem” jest w tym wypadku zakład ubezpieczeń, a dystrybutorem – najczęściej bank

lub inna instytucja współpracująca z emitentem. Współpraca pomiędzy instytucjami

zaangaŜowanymi w emisję i dystrybucję produktów strukturyzowanych w formie

ubezpieczenia moŜe mieć niekiedy bardzo ścisły charakter.

3 Aby środki mogły być gwarantowane przez BFG, stroną umowy z klientem musi być bank, produkt musi być „emitowany” na podstawie Ustawy z dnia 29.08.1997 r. Prawo bankowe (Dz.U. nr 72 poz. 665 z późn. zm.), a „emisja” musi być czynnością bankową w rozumieniu tej ustawy.

Najbardziej popularne formy to ubezpie-czenie na Ŝycie oraz lokata Lokata strukturyzo-wana posiada wszystkie cechy lokaty bankowej Certyfikaty depozytowe mogą być przedmiotem obrotu na rynku wtórnym


– 8 –

Umowa moŜe mieć postać ubezpieczenia indywidualnego (którego stronami są zakład

ubezpieczeń i klient) lub ubezpieczenia grupowego – w tym przypadku klient przystępuje

do umowy zawartej pomiędzy dystrybutorem (który jest w tym wypadku ubezpieczającym)

i „emitentem” (zakładem ubezpieczeń)4. Cechą charakterystyczną produktów

strukturyzowanych w tej formie jest obecność elementu ochronnego wynikającego

z objęcia klienta ubezpieczeniem na Ŝycie. Wypłata z tytułu śmierci jest zwykle określona

jako równa sumie kwoty zainwestowanej (składce) i kwoty dodatkowej – zwykle od 0,5%

do 7% składki5.

Osiągnięty dochód (wypłacony po zakończeniu okresu ubezpieczenia lub wcześniej, z tytułu

śmierci) jest zwolniony z podatku dochodowego od osób fizycznych.

Ubezpieczenie na Ŝycie z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym (UFK)

Produkty strukturyzowane mogą mieć formę ubezpieczenia na Ŝycie z UFK. Podobnie jak

poprzednio, „emitentem” jest zakład ubezpieczeń a dystrybutorami współpracujące

instytucje finansowe. Podobnie jak w przypadku produktów strukturyzowanych w formie

ubezpieczeń na Ŝycie i doŜycie, klienci równieŜ są objęci ubezpieczeniem6. Cechą

wyróŜniającą ten produkt ubezpieczeniowy jest mechanizm, który uzaleŜnia wysokość

świadczenia od wyników osiągniętych przez wyodrębniony fundusz kapitałowy, którego

środki są lokowane w oznaczonym funduszu inwestycyjnym. Dlatego z punktu widzenia

inwestora zasady funkcjonowania produktów strukturyzowanych w formie ubezpieczenia na

Ŝycie z UFK są zbliŜone do inwestycji w funduszu inwestycyjnym.

Od dochodów osiągniętych w części inwestycyjnej odprowadzany jest podatek dochodowy

od osób fizycznych.

Fundusz inwestycyjny (FIZ)

Fundusze inwestycyjne zamknięte (FIZ) mogą realizować bardzo róŜnorodne strategie

inwestycyjne, w tym równieŜ takie, które spełniają kryteria produktów strukturyzowanych.

Jako „emitenta” produktu strukturyzowanego w formie FIZ naleŜy wskazać sam fundusz.

Podobnie jak w przypadku innych funduszy inwestycyjnych zamkniętych, dystrybucja na

rynku pierwotnym polega na przyjmowaniu zapisów od uczestników. Zapisy takie moŜe

prowadzić podmiot prowadzący działalność maklerską, bank krajowy lub oddział instytucji

kredytowej uprawniony do wykonywania działalności w zakresie przyjmowania

4 Ustawa z dnia 22.05.2003 r. o działalności ubezpieczeniowej (Dz.U. Nr 124 poz. 1151 z późn. zm.). 5 Określona w warunkach ubezpieczenia kwota świadczenia na wypadek śmierci. Dane UKNF. 6 NaleŜy zaznaczyć, Ŝe o ile forma świadczeń moŜe być podobna, to zakres świadczeń na wypadek śmierci w tych ubezpieczeniach moŜe być znacznie szerszy, w dodatku uzaleŜniony od przyczyn śmierci czy obejmować powaŜną chorobę.

Ubezpieczenie na Ŝycie moŜe mieć charakter umowy indywidualnej lub ubezpieczenia grupowego Ubezpieczenie na Ŝycie z UFK ma podobny charakter do inwestycji w funduszu Certyfikaty inwestycyjne FIZ mogą być dopuszczone do obrotu publicznego


– 9 –

i przekazywania zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych7. Po zakończeniu

emisji uczestnicy FIZ otrzymują certyfikaty inwestycyjne, które mogą zostać dopuszczone

do obrotu publicznego. Niektóre z nich są notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych

w Warszawie. NaleŜy zaznaczyć, Ŝe choć odpowiedzialność za realizację strategii

inwestycyjnej opisanej w statucie funduszu spoczywa na towarzystwie funduszy

inwestycyjnych, które nim zarządza, fundusz z zasady nie gwarantuje osiągnięcia celu

inwestycyjnego.

Dochody z FIZ podlegają podatkowi dochodowemu od osób fizycznych.

Zagraniczny fundusz inwestycyjny

Na polskim rynku obecne są równieŜ produkty strukturyzowane w postaci tytułów

uczestnictwa zagranicznych funduszy inwestycyjnych posiadających tzw. jednolity paszport

europejski. Po dokonaniu odpowiedniej notyfikacji tytuły uczestnictwa tych funduszy mogą

być przedmiotem dystrybucji w Polsce.

Szczególną popularność zdobyły zarejestrowane w Luksemburgu fundusze typu SICAV8

oferujące tzw. jednostki dystrybucyjne. W świetle konwencji zawartej pomiędzy Polską

a Luksemburgiem9 dochód z tych funduszy nie podlega opodatkowaniu w Polsce. Zgodnie

z prawem obowiązującym w Luksemburgu dochód moŜe być zwolniony z opodatkowania

równieŜ w kraju macierzystym funduszu10.

Obligacja

Produkty strukturyzowane mogą równieŜ występować w formie obligacji, emitowanych

np. przez zagraniczne banki. Instrumenty te zwykle oferują gwarancję kapitału, przy czym

ewentualny dochód (uzaleŜniony, jak w przypadku wszystkich produktów

strukturyzowanych, od kształtowania się cen instrumentów bazowych określonych

w warunkach emisji) jest wypłacany w formie kuponu o zmiennej wysokości. Warto

wspomnieć, Ŝe jak zawsze w przypadku inwestycji w obligacje, inwestor staje się

wierzycielem emitenta obligacji i przyjmuje związane z tym ryzyko kredytowe. Ryzyko to

dotyczy zarówno naleŜnego dochodu, jak i zainwestowanego kapitału.

Dochód z inwestycji w obligacje strukturyzowane podlega opodatkowaniu podatkiem

dochodowym od osób fizycznych na zasadach ogólnych.

7 Ustawa z dnia 27.05.2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz.U. Nr 146 poz. 1546 z późn. zm.) 8 Société d’investissement à capital variable (fr.). 9 Konwencja między Rzecząpospolitą Polską a Wielkim Księstwem Luksemburga w sprawie unikania podwójnego opodatkowania w zakresie podatków od dochodu i majątku… (Dz. U. z 1996 r. Nr 110 poz. 527). 10 Inwestycje w tego typu instrumenty mogą mieć równieŜ inne skutki podatkowe, np. związane z ustalaniem stawki podatku od pozostałego dochodu przy uwzględnieniu dochodu zwolnionego.

Forma SICAV jest szczególnie popularna ze względu na status podatkowy Z inwestycjami w obligacje wiąŜe się element ryzyka kredytowego


– 10 –

Certyfikat strukturyzowany

ChociaŜ na GPW jest notowana znaczna liczba instrumentów tego typu, to – wbrew swojej

nazwie – w przewaŜającej większości nie są to produkty strukturyzowane w sensie

niniejszego raportu. Najczęściej nie zapewniają one ochrony kapitału i pełnią odmienną

funkcję – umoŜliwiają inwestycje w szerokie spektrum klas i grup aktywów, zapewniając

pełną ekspozycję inwestycyjną, obejmującą tak ewentualne zyski jak i straty. Certyfikaty

strukturyzowane są emitowane przez instytucje finansowe, zwykle banki lub domy

maklerskie. W niniejszym raporcie uwzględniono tylko te certyfikaty strukturyzowane, które

spełniają załoŜone kryteria, w szczególności odpowiedni poziom ochrony kapitału.

Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fizycznych na zasadach

ogólnych.

Produkty strukturyzowane notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie

Niektóre produkty strukturyzowane są notowane na GPW:

• certyfikaty inwestycyjne FIZ (w systemie notowań ciągłych),

• obligacje strukturyzowane (w systemie notowań ciągłych lub kursu jednolitego),

• certyfikaty strukturyzowane (w systemie notowań ciągłych lub kursu jednolitego).

MoŜliwość zbycia posiadanych instrumentów przed terminem ich zapadalności/wykupu jest

niewątpliwą zaletą z punktu widzenia inwestora. NaleŜy jednak pamiętać, Ŝe określona

w warunkach emisji gwarancja kapitału obowiązuje wyłącznie w momencie wykupu

i wcześniejsza sprzedaŜ na giełdzie moŜe wiązać się ze stratą. Natomiast osiągnięty przez

sprzedającego dochód podlega opodatkowaniu na zasadach ogólnych.

2.2 Konstrukcja produktów strukturyzowanych Środki pienięŜne zainwestowane przez klienta w produkt strukturyzowany są dzielone na

następujące części:

• „bezpieczną”,

• „ryzykowną”

• marŜę.

Część „bezpieczna” jest lokowana w instrumenty, które przynoszą z góry zadaną stopę

zwrotu, tj. obligacje skarbowe bądź lokaty na rynku międzybankowym. JeŜeli „emitentem”

produktu strukturyzowanego jest bank, wtedy środki z części „bezpiecznej” zasilają saldo

depozytów. Ich koszt jest wyceniany według wewnętrznej ceny pieniądza11 stosowanej

11 Chodzi o transferową cenę funduszy (TCF), za której pomocą mierzy się m.in. rentowność poszczególnych produktów bankowych.

Certyfikaty strukturyzowa-ne najczęściej nie są produktami strukturyzowa-nymi ze względu na brak gwarancji kapitału Niektóre PS obecne na polskim rynku są notowane na GPW


– 11 –

przez dany bank, która jest zwykle zbliŜona do stawek rynkowych. Na część „ryzykowną”12

składa się zakup instrumentu pochodnego, jakim jest opcja13. To właśnie dzięki opcji

„emitent” zabezpiecza swoją pozycję po zakończeniu subskrypcji, tak aby w dniu

zapadalności mógł wypłacić klientowi zysk według umówionej formuły. Bez względu na

formę produktu strukturyzowanego, funkcja wypłaty ponad stopę gwarantowaną jest

uzaleŜniona od ceny instrumentu bazowego (lub instrumentów bazowych), nieraz w dość

skomplikowany sposób – patrz Aneks 4. Klient uzyskuje prawo do zysku w razie

pomyślnego rozwoju sytuacji, ale nie jest naraŜony na nieograniczoną stratę (to znaczy, Ŝe

stopa zwrotu z produktu strukturyzowanego moŜe być jedynie większa lub – w najgorszym

wypadku – równa stopie gwarantowanej).

RóŜnica pomiędzy sumą środków wpłaconą przez klienta, a zgromadzoną łącznie w części

„bezpiecznej” i „ryzykownej” jest kwotą marŜy „emitenta” i dystrybutora. Warto

wspomnieć, Ŝe wysokość marŜy zysku dla instytucji finansowych jest określona

(i pobierana) ex ante, po zakończeniu subskrypcji i nie jest uzaleŜniona od przyszłego

kształtowania się ceny instrumentu bazowego jak to jest w przypadku funkcji wypłaty dla

klienta. Mamy tu zatem do czynienia z typowym problemem agencyjnym jak przy

sprzedaŜy produktów inwestycyjnych.

Produkt strukturyzowany moŜna zatem traktować jako pakiet instrumentów wolnych od

ryzyka oraz instrumentów ryzykownych. Udziały tych części są róŜne dla róŜnych

produktów strukturyzowanych. Im większy jest udział części wolnej od ryzyka (a zatem

mniejszy udział części „ryzykownej”), tym klient ma zagwarantowaną wyŜszą stopę zwrotu

na koniec trwania inwestycji. NiŜszy poziom gwarancji oznacza większy udział części, która

zostaje przeznaczona na zakup opcji. Horyzont czasowy produktu strukturyzowanego jest z

góry ustalony, a klient otrzymuje (najczęściej) wszystkie płatności na koniec okresu14.

12 Termin „ryzyko” oznacza w tym przypadku ryzyko rynkowe, tj. wynikające z niepewności co do kształtowania się ceny instrumentu bazowego w przyszłości. Bilans ryzyk będących po stronie klienta i „emitenta” produktów strukturyzowanych znajduje się w tabeli 1. 13 Niekiedy, zamiast zakupu instrumentu pochodnego w ramach części „ryzykownej”, emitenci inwestują te środki (tzw. replikacja funkcji wypłaty). Wybór zakupu opcji lub replikacji nie ma znaczenia z punktu widzenia klienta, nie ma równieŜ wpływu na przedstawione poniŜej obliczenia. 14 Istnieją takie produkty strukturyzowane, w przypadku których klient otrzymuje płatności okresowe, co ma miejsce m.in. w przypadku niektórych obligacji i funduszy zagranicznych.

Wielkość marŜy „emitenta” i dystrybutora jest ustalana ex ante Im większy jest udział instrumentów wolnych od ryzyka, tym gwarantowana stopa zwrotu jest wyŜsza


– 12 –

Rysunek

Konstrukcja produktu strukturyzowanego z gwarantowaną stopą zwrotu

Źródło: opracowanie własne

Na rysunku zaprezentowany jest produkt strukturyzowany, którego nabywca otrzymuje

gwarancję, Ŝe na zakończenie okresu inwestycji przysługuje mu kapitał początkowy

powiększony o pewną gwarantowaną stopę zwrotu. MoŜliwe są takŜe inne konstrukcje

produktu strukturyzowanego:

• klient otrzymuje gwarancję wypłaty dokładnie 100% zainwestowanych środków na

koniec okresu inwestycji,

• klient otrzymuje gwarancję wypłaty mniej niŜ 100% zainwestowanych środków na

koniec okresu inwestycji.

W przypadku niektórych produktów strukturyzowanych pobierana jest tzw. opłata

dystrybucyjna w wysokości kilku procent wpłacanych przez klienta środków. W takiej

sytuacji zysk dystrybutora jest odrębny od zaprezentowanej na rysunku marŜy. Koszty

część

„bezpieczna”

marŜa opcja

środki

ulokowane

środki

gwarantowane

zysk z opcji

Dzień nabycia

produktu

strukturyzowanego

Dzień zapadalności

produktu strukturyzowanego

Dystrybutorzy niekiedy pobierają dodatkowo tzw. opłatę dystrybucyjną

Uwaga: przedstawiony schemat nie uwzględnia opłaty dystrybucyjnej ani opłaty za ryzyko.


– 13 –

ponoszone przez klienta są odpowiednio wyŜsze, a inwestowana jest kwota wpłacona

pomniejszona o opłatę dystrybucyjną, analogicznie jak w przypadku nabywania jednostek

uczestnictwa funduszy inwestycyjnych.

Dodatkowo, jeŜeli produkt strukturyzowany ma formę produktu ubezpieczeniowego, z

zainwestowanej przez klienta kwoty pobierana jest opłata za ryzyko, związana z kosztem

ochrony ubezpieczeniowej. Stawka tej opłaty wyliczana jest według metod aktuarialnych.

Kwota ta pomniejsza sumę przeznaczoną do zainwestowania. Ze względu na typową na

polskim rynku konstrukcję świadczenia z tytułu śmierci, udział opłaty za ochronę jest

niewielki i zwykle nie przekracza 25 gr na kaŜde 1.000 zł wpłaconej składki15.

Metodologia obliczenia opłaty została omówiona w rozdziale 4.

Schemat

Przepływy pienięŜne pomiędzy klientem a podmiotami uczestniczącymi w całości typowego procesu sprzedaŜowego produktów strukturyzowanych


W przybliŜeniu 3/4 ogólnej liczby produktów strukturyzowanych emitowanych w Polsce

charakteryzuje się gwarancją wypłaty na koniec okresu inwestycji na poziomie 100%

zainwestowanych środków. W przypadku tych produktów strukturyzowanych część

15 Obliczenia własne.

suma gwarantowana

zakup obligacji lub lokata w banku

Klient

Dystrybutor

„Emitent”

Bank-wystawca opcji

premia opcyjna zysk z opcji (ewentualny)

inwestycja suma gwarantowana i ewentualny zysk z opcji

instrumenty „bezpieczne”

Najczęstszy poziom gwarantowania w Polsce to 100% wpłaconego kapitału

Opłata za ochronę pomniejsza wysokość części inwestowanej, ale jej wysokość jest zwykle znikoma


– 14 –

„bezpieczna” jest wyliczona w takiej wysokości, aby na koniec okresu inwestycyjnego klient

otrzymał kwotę pienięŜną równą dokładnie wpłaconemu kapitałowi. Wymienność pomiędzy

częścią „bezpieczną” a „ryzykowną” implikuje ujemną zaleŜność pomiędzy wysokością stopy

gwarantowanej a tzw. współczynnikiem partycypacji, który określa procentowy udział

klienta w zmianach ceny instrumentu bazowego. Przykładowo, jeśli w produkt

strukturyzowany wbudowana jest opcja uncapped call16, w horyzoncie inwestycji cena

instrumentu bazowego wzrośnie o 20%, a współczynnik partycypacji wynosi 60%, wtedy

stopa zwrotu z części ryzykownej będzie równa 12%. Gdyby „emitent” chciał zaproponować

wyŜszy współczynnik partycypacji, wtedy, przy pozostałych warunkach niezmienionych,

byłby zmuszony obniŜyć gwarantowaną stopę zwrotu. Formuła wypłaty jest uzaleŜniona od

konkretnej strategii opcyjnej17.

Tabela 1. Rodzaje ryzyk ponoszonych przez „emitenta” produktu strukturyzowanego i

klienta

Ryzyko – rodzaj Klient „Emitent”

Rynkowe Tak. W dniu zapadalności opcja moŜe być out of the money. Wtedy klient odbierze tylko część gwarantowaną.

Tylko w okresie subskrypcji, jeŜeli spadną stopy procentowe lub wzrosną ceny opcji18.

Kredytowe Tak, jeŜeli „emitent” upadnie, a z uwagi na formę środki pienięŜne nie są objęte gwarancjami.

Tak, związane z wiarygodnością kredytową wystawcy opcji (w szczególności: ryzyko upadłości).

Płynności

Tak, jeŜeli wycofanie środków przed terminem jest niemoŜliwe bądź nieopłacalne z uwagi na wysokie prowizje.

Tak, jeŜeli klienci wycofają środki przed terminem (w przypadkach produktów, dla których jest to dopuszczalne)

Biznesowe Tak, jeŜeli wartość subskrypcji okaŜe się niŜsza od planowanej.


Tabela 1 przedstawia róŜne rodzaje ryzyka związane z produktami strukturyzowanymi, tak

od strony nabywców jak i „emitentów”. Kluczowy charakter ma tu ryzyko rynkowe, które

niemal w całości ponosi klient. Podobnie jak w wypadku innych instrumentów

inwestycyjnych nie wie on a priori jaką uzyska stopę zwrotu. NaleŜy podkreślić, Ŝe

ewentualny zysk ponad poziom gwarantowany jest uzaleŜniony od zachowania się ceny

instrumentu bazowego (instrumentów bazowych), na który jest wystawiona opcja, zgodnie

z ustaloną funkcją wypłaty.

16 Inna nazwa tej opcji to plain vanilla call. 17 Wszystkie strategie opcyjne zastosowane w produktach strukturyzowanych obecnych na polskim rynku, które wygasły do końca pierwszego półrocza 2010 r., omówione są w aneksie. 18 Praktyka ustalania istotnych parametrów transakcji dopiero po zakończeniu subskrypcji znacząco ogranicza ryzyko tego typu.

Występuje wymienność pomiędzy stopą gwarantowanej i współczynni-kiem partycypacji


– 15 –

NaleŜy zwrócić uwagę, Ŝe charakterystyka ryzyka kredytowego jest ściśle powiązana z

formą konkretnego produktu strukturyzowanego. JeŜeli jest to lokata, wówczas klient

odzyskuje całość zainwestowanych środków nawet w wypadku niewypłacalności

„emitenta”19. W wypadku innych form tak nie jest, i zainwestowane środki nie są objęte

gwarancjami – tak jest np. w przypadku produktów w formie obligacji20. W takiej sytuacji,

w razie niewypłacalności emitenta, klientowi pozostaje dochodzenie i egzekucja roszczeń

na zasadach ogólnych. Formy produktów strukturyzowanych wraz z zagadnieniami

dotyczącymi gwarancji zostały omówione w podrozdziale 2.1.

Ryzyko po stronie „emitenta” ma odmienny charakter, nie jest aŜ tak znaczące i moŜe

wystąpić tylko w sytuacjach szczególnych. W szczególności w okresie subskrypcji, który

trwa od kilku dni do dwóch miesięcy, ryzyko „emitenta” moŜe powstać w związku

z moŜliwością wzrostu cen opcji oraz spadku stóp procentowych. W pierwszym przypadku

instytucja finansowa musiałaby większą część środków przeznaczyć na zawarcie transakcji

opcyjnej, a w drugim przypadku wzrosłaby wartość bieŜąca części wolnej od ryzyka.

Aby zabezpieczyć się przed tym ryzykiem (przynajmniej częściowo), w momencie

subskrypcji instytucje finansowe nie ustalają wartości współczynnika partycypacji

(względnie innych kluczowych parametrów decydujących o wypłacie w przypadku opcji

egzotycznych) lecz informują jedynie, Ŝe znajdzie się on w z góry zadanym przedziale.

Konkretna wartość jest ogłaszana dopiero po zakończeniu subskrypcji. Po okresie

subskrypcji instytucja finansowa ponosi ryzyko wcześniejszych wypłat środków z produktu

strukturyzowanego (ryzyko płynności), czemu nota bene mają przeciwdziałać zapisane w

umowie odpowiednie opłaty za przedterminową wypłatę. „Emitent” ponosi takŜe ryzyko

kredytowe, jako Ŝe to on jest stroną umowy z klientem i zobowiązuje się do wypłaty

ewentualnych zysków takŜe w wypadku upadłości banku-wystawcy opcji21.

Aby zmniejszyć skalę ryzyka biznesowego, emitenci często zastrzegają sobie moŜliwość

odstąpienia od emisji, jeŜeli w okresie subskrypcji nie uda się zebrać zakładanej wcześniej

kwoty. W takiej sytuacji klienci odbierają wpłacony kapitał, ewentualnie powiększony o

niewielkie odsetki.

19 JeŜeli środki zdeponowane na lokacie bankowej nie przekraczają sumy gwarantowanej. Na dzień 15.09.2010 r. ta kwota to równowartość 50 tys. EUR. 20 W wielu regionach świata, zwłaszcza w Azji, duŜą popularność zdobyły produkty strukturyzowane mające formę obligacji wyemitowanych przez spółki z grupy Lehman Brothers. Upadek tego banku inwestycyjnego w 2008 r. oznaczał stratę większości zainwestowanego w te produkty kapitału. 21 Ponownie, w sytuacji gdy formą produktu jest polisa ubezpieczeniowa a bank występuje wyłącznie w roli dystrybutora, wtedy ryzyko kredytowe jest po stronie zakładu ubezpieczeń.

Ryzyko kredytowe jest związane z formą PS

W przypadku niektórych typów PS emitent moŜe odstąpić od emisji

Po stronie emitenta ryzyko ma odmienny charakter Ustalenie parametrów transakcji po zamknięciu subskrypcji ogranicza ryzyko emitenta


– 16 –

Bilans ryzyk związanych z produktami strukturyzowanymi wskazuje, Ŝe klient ponosi ryzyko

(przede wszystkim rynkowe) w kaŜdym przypadku, a „emitent” – tylko jeśli zajdą pewne

zdarzenia szczególne. Ryzyko rynkowe występuje bowiem zawsze, a inne rodzaje ryzyk

rzadziej lub tylko sporadycznie.

2.3 Tendencje na polskim rynku W ostatnich latach nastąpił systematyczny wzrost liczby oferowanych produktów

strukturyzowanych i trend ten nie został odwrócony w czasie ostatniego kryzysu

finansowego i gospodarczego22. Szczegółowe tendencje w zakresie liczby i wartości

sprzedanych produktów strukturyzowanych prezentuje wykres 1.

Wykres 1. Liczba i wartość sprzedanych produktów strukturyzowanych w Polsce (dane kwartalne)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

2005 2006 2007 2008 2009 2010

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

mld

zł

Liczba (lewa oś)

Wartość (prawa oś)

Źródło: www.structuredretailproducts.com

Okres dynamicznego rozwoju rynku produktów strukturyzowanych w Polsce przypada na

okres po roku 2006. Od tego czasu przyrasta wolumen sprzedaŜy, a począwszy od roku

następnego – równieŜ liczba oferowanych produktów strukturyzowanych. W roku 2008

wielkość sprzedaŜy produktów strukturyzowanych osiągnęła poziom 4,8 mld zł.

22 W celu zapewnienia spójności analiz zawartych w niniejszym raporcie, dane zarówno o rynku, jak i o pojedynczych emisjach pochodzą z serwisu www.structuredretailproducts.com.

Rynek PS w Polsce rozwija się od 2006 r.

Kluczowe jest ryzyko rynkowe po stronie klienta


– 17 –

W następnym roku wzrost był duŜo mniejszy, co na tle głębokich spadków na giełdach

akcji, deprecjacji polskiej waluty czy wskazań parametrów makroekonomicznych (sprzedaŜ

detaliczna, produkcja przemysłowa) moŜna uznać za objaw pręŜności rynku. Świadczy o

tym zwłaszcza wzrastająca liczba emisji. Wartość produktów strukturyzowanych

znajdujących się w portfelach klientów (tzn. wielkość wszystkich sprzedanych produktów

strukturyzowanych pomniejszona o wielkość produktów strukturyzowanych, które juŜ

zapadły) na koniec pierwszego półrocza 2010 r. osiągnęła wartość 15,5 mld zł.

Od początku 2000 r. na rynku polskim zostało zaoferowanych 1.331 produktów

strukturyzowanych, z czego do końca pierwszego półrocza 2010 r. zapadło 35523.

W I półroczu br. średnia wielkość sprzedaŜy kształtowała się na poziomie 11,9 mln zł

wobec 10,9 mln zł w roku 2009 i 16,1 mln zł w roku 2008. Produkty strukturyzowane, które

juŜ zapadły, są omówione w rozdziale 3 niniejszego raportu. Analizą poziomu marŜ w

rozdziale 4 zostało objętych 138 produktów o wybranych strategiach opcyjnych.

Wykres 2. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w Polsce na koniec kolejnych lat

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2006 2007 2008 2009 2010*

mld

zł

* Dane za pierwsze półrocze.


Warto dodać, Ŝe pomimo dynamicznego rozwoju w ostatnich 5 latach, rozmiar rynku

produktów strukturyzowanych jest stosunkowo niewielki w porównaniu z innymi aktywami

finansowymi gospodarstw domowych. W szczególności, produkty strukturyzowane

23 Niektóre z planowanych emisji nie doszły do skutku.

Rozmiary rynku PS są niewielkie w zestawieniu ze skalą rynku depozytów i funduszy inwestycyjnych

Wartość PS w portfelach klientów przekroczyła 15 mld zł


– 18 –

znajdujące się w portfelach klientów stanowią 3,9% wartości depozytów gospodarstw

domowych oraz 15,2% środków zgromadzonych w funduszach inwestycyjnych24.

Instrumentem bazowym w przypadku produktów strukturyzowanych mogą być róŜne typy

aktywów, indeksy giełdowe, kursy walut, agregaty rynkowe, etc. Analiza rynku polskiego za

lata 2000-2010 pokazuje, Ŝe szczególną popularnością cieszą się produkty strukturyzowane

oparte o indeksy giełdowe (szczególnie WIG20), a następnie równieŜ o kurs walutowy

(szczególnie EUR/PLN). Częstym aktywem bazowym są równieŜ koszyki akcji lub indeksów,

a w latach 2008-2010 widoczny był udział produktów strukturyzowanych opartych o ceny

surowców.

Wykres 3. Udziały rynkowe produktów strukturyzowanych według klas aktywów bazowych (według wielkości sprzedaŜy)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010*

Indeksy (bez WIG 20) WIG 20 Koszyk akcji lub indeksów Waluty(bez EUR/PLN) EUR/PLN Surowce Pozostałe

* Pierwsze półrocze .


Od roku 2008 wyraźnie zwiększa się liczba produktów strukturyzowanych

z wbudowanymi opcjami bardziej złoŜonymi niŜ uncapped call, w tym oferujących wysokie

stopy zwrotu w razie potencjalnej dekoniunktury na rynkach kapitałowych. Dyskusja

zaleŜności stóp zwrotu od rodzaju opcji została zaprezentowana w rozdziale 3, a

szczegółowe wyniki – w Aneksie 1. Wykres 4 pokazuje, Ŝe w analizowanych latach trudno

mówić o wzroście udziału produktów strukturyzowanych z wbudowanymi opcjami innymi

24 Na podstawie danych NBP i IZFiA.

Szczególnie popularne są produkty oparte o kurs EUR/PLN i indeks WIG20

Opcje uncapped call nadal są często stosowane ze względu na ich prostą konstrukcję


– 19 –

niŜ uncapped call w ogólnej liczbie produktów strukturyzowanych w Polsce. Opcje

„waniliowe” pozostały zatem popularne25.

Wykres 4. Liczba produktów strukturyzowanych z wbudowaną opcją inną niŜ uncapped call oraz udział tych produktów w ogólnej liczbie produktów strukturyzowanych emitowanych w latach 2005-2010

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

2005 2006 2007 2008 2009 2010

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Udział (prawa oś)

Liczba (lewa oś)

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com

Jak zostało to zaznaczone w podrozdziale 2.1, produkty strukturyzowane mogą

występować w róŜnych formach. Począwszy od roku 2007 dominującą formą jest produkt

ubezpieczeniowy, co wynika z krajowych rozwiązań podatkowych. Dochód z produktów w

tej formie jest zwolniony z podatku od dochodów kapitałowych. W pierwszym półroczu

2010 roku 46% ogólnej liczby produktów strukturyzowanych w Polsce było oferowanych

właśnie w tej formie prawnej (w roku 2009 53%, a w roku 2008 72%). Druga pod

względem popularności jest lokata bankowa, na którą w pierwszym półroczu 2010 r.

przypadło 34% ogólnej liczby produktów wprowadzonych na rynek (32% w 2009 r., 11%

w 2008 r.). Dla porównania moŜna wskazać, Ŝe przed rokiem 2007 to właśnie lokata

bankowa była najczęściej stosowaną formą prawną.

Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce nadal nie jest znaczący na tle innych krajów,

zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w odniesieniu do rozmiaru poszczególnych

25 Być moŜe dlatego, Ŝe formuła wypłaty jest w ich przypadku najprostsza z moŜliwych, co stanowi o przejrzystości produktów strukturyzowanych opartych o tego typu opcje.

Najbardziej popularne formy PS to produkt ubezpieczenio-wy i lokata bankowa


– 20 –

gospodarek. W roku 2009 wartość nominalna produktów strukturyzowanych znajdujących

się w obiegu, w relacji do PKB wyniosła zaledwie około 1,1%, co stanowi niŜszy poziom nie

tylko w porównaniu do krajów Europy Zachodniej, ale równieŜ państw naszego regionu

geograficznego26. Z danych przedstawionych na wykresie 5 wynika, Ŝe w roku 2009 w

badanej grupie krajów Polska zajmowała ostatnie miejsce pod względem wartości

produktów strukturyzowanych w portfelach klientów mierzonego wielkością PKB.

Porównanie międzynarodowe wskazuje, Ŝe w ujęciu względnym rynek ten jest najbardziej

rozwinięty w Belgii, Szwajcarii i Włoszech. Z kolei w ujęciu bezwzględnym pierwsze miejsce

zajmują Niemcy, a zaraz za nimi plasują się Włochy.

Wykres 5. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w stosunku do PKB w latach 2007 - 2009

1.12%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Austri

a

Belgia

Czech

y

Dania

Finlan

dia

Franc

ja

Niemcy

Irlan

dia

Włoc

hy

Holand

ia

Norweg

ia

POLSKA

Portu

galia

Słowac

ja

Hiszpa

nia

Szwec

ja

Szwajc

aria

Wiel

ka B

ryta

nia USA

2007 2008 2009 Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz danych MFW

2.4 Produkty strukturyzowane o największej sprzedaŜy

Największy udział w rynku produktów strukturyzowanych uzyskały podmioty działające w

naszym kraju w ramach międzynarodowych grup kapitałowych. Jako pierwsze w latach

2000-2004 produkty strukturyzowane oferowały banki: Bank Zachodni WBK (wchodzący w

skład grupy AIB), Bank Pekao (grupa UniCredit27), Kredyt Bank (grupa KBC28) oraz Bank

26 Czechy i Słowacja. Dane dla Węgier nie były dostępne. 27 W 2005 r. miała miejsce fuzja grupy UniCredit z grupą HVB, przez co grupa UniCredit kontrolowała takŜe bank BPH aŜ do jego podziału w listopadzie 2007 r. 28 W 2005 r. nastąpiło połączenie KBC Bank and Insurance Company ze spółką macierzystą Almanij.

Początkowo rynek był zdominowany przez niewielką liczbę podmiotów

Wartość PS w portfelach klientów w Polsce stanowi 1,1% PKB


– 21 –

Millennium (do 2003 r. funkcjonujący pod nazwą BIG Bank Gdański, wchodzący w skład

grupy Millennium BCP). Początkowo podmioty wchodzące w skład poszczególnych grup

prowadziły równieŜ dystrybucję.

Od roku 2005 do grona aktywnych podmiotów na rynku produktów strukturyzowanych

dołączały inne instytyucje, np. BRE Bank (funkcjonujący równieŜ pod markami detalicznymi

MultiBank oraz mBank; członek grupy Commerzbank29), ING Bank Śląski (grupa ING) oraz

Bank BGś (do kwietnia 2006 r. występujący pod nazwą BGś, naleŜący do grupy

Rabobank30). Aktywnym graczem na rynku stał się takŜe PKO Bank Polski, tworzący wraz

z podmiotami zaleŜnymi własną grupę kapitałową. W I półroczu 2010 r. największą

sprzedaŜ produktów strukturyzowanych osiągnęły podmioty naleŜące do grup: KBC,

Raiffeisen (poprzez Raiffeisen Bank Polska), ING, Deutsche Bank (poprzez Deutsche Bank

PBC) oraz Getin Holding (poprzez Getin Noble Bank31 i TUnś Europa). W pierwszej

dziesiątce pozostali takŜe dawni liderzy rynku tj. grupy AIB oraz UniCredit. Wejście na

rynek nowych graczy spowodowało zauwaŜalne zmniejszanie się koncentracji tego rynku

począwszy od roku 2008.

Tabela 2 prezentuje charakterystykę produktów strukturyzowanych o największej

sprzedaŜy w poszczególnych latach.

Tabela 2. Produkty strukturyzowane o największej wielkości sprzedaŜy w latach 2000-2010

Rok 2000

Nazwa produktu

Emitent / Dystrybutor

SprzedaŜ (mln zł)

Forma prawna

Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji

Zwrot gwarantowany

Zwrot faktyczny

Zwrot faktyczny (rocznie)

Euro Index - paŜdziernik 03

Bank Zachodni WBK

184 Lokata Eurostoxx50 Uncapped Call 100% 30% 30% 9%

Euro Index - grudzień 03

Bank Zachodni WBK

62 Lokata Eurostoxx50 Uncapped Call 100% 25% 25% 8%

29 W maju 2009 r. nastąpiła fuzja Commerzbanku z Dresdner Bank. 30 Rabobank jest udziałowcem większościowym Banku BGś od kwietnia 2008 r. 31 W styczniu nastąpiła fuzja Getin Bank i Noble Bank, przy niezmienionych obu markach. W procesie dystrybucji uczestniczył równieŜ Open Finance, zajmujący się doradztwem finansowym.

Ekspansja po 2005 r. zaowocowała wzrostem liczby uczestników rynku PS i rozwojem kanałów dystrybucji, równieŜ poprzez podmioty niepowiązane


– 22 –

Rok 2001

Nazwa produktu


SprzedaŜ (mln zł) Forma

Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji


Zwrot faktyczny


Eurogwarancja 1 Bank Pekao 300 Lokata Eurostoxx50, Nikkei225, S&P500

Uncapped Call 70% 19% 19% 9%

Euro Index - paŜdziernik 04

Bank Zachodni WBK

95* Lokata Eurostoxx50 Uncapped Call 80% 25% 25% 8%

Ekstralokata I Kredyt Bank 90 Lokata Eurostoxx50, Nikkei225, S&P500

Digital, Uncapped

Call 80% 24% 24% 7%

* szacunek

Rok 2002

Nazwa produktu



Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji


Zwrot faktyczny


Eurogwarancja 3 Bank Pekao 80 Lokata

Pioneer Core European Equity E, Pioneer High Yield Corporate

Bond Fund

Uncapped Call 100% 10% 10% 3%

Millokata ubezpieczeniowa

Bank Millennium 50 Lokata S&P500 Uncapped

Call 100% 8% 17% 8%

Ekstralokata III (Wariant 1) Kredyt Bank 36* Lokata S&P500, WIG

20 Uncapped

Call 80% 5% 5% 2%

* szacunek

Rok 2003

Nazwa produktu



Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji


Zwrot faktyczny


Ekstralokata IV Kredyt Bank 80 Lokata Eurostoxx50 Uncapped

Call 30% 4% 15% 5%

Lokata Eurozysk Bank BPH 70 Lokata Eurostoxx50,

WIG 20 Uncapped

Call 30% 4% 23% 7%

Amer Index - paŜdziernik 07

Bank Zachodni WBK

66 Lokata S&P500 Uncapped

Call 100% 0% 20% 5%


– 23 –

Rok 2004

Nazwa produktu



Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji


Zwrot faktyczny


BPH FIZ Bezpieczna

Inwestycja 1 (1) BPH TFI 250 Fundusz WIG 20

Portfolio Insurance nd. 0% 16% 5%

KB Kapitał Plus III (Fund

Partners Kredyt Bank

Conservative 2)

KBC TFI 114 Fundusz Eurostoxx50, Nikkei225, S&P500

Capped Call 100% 8% 30% 9%

KB Kapitał Plus (Fund Partners Kredyt Bank

Conservative 1)

KBC TFI 105 Fundusz Eurostoxx50, Nikkei225, S&P500

Capped Call 100% 10% 30% 8%

Rok 2005

Nazwa produktu



Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji


Zwrot faktyczny


BPH FIZ Bezpieczna

Inwestycja 3 (1) BPH TFI 251 Fundusz WIG 20 Portfolio

Insurance nd 0% 6% 2%

BPH FIZ Bezpieczna



KBC Index Nieruchomości (Fund Partners Kredyt Bank Europe Real Estate 1)

KBC TFI 127 Fundusz EPRA Uncapped

Call 105% 0% 3% 1%

Rok 2006

Nazwa produktu



Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji


Zwrot faktyczny


BPH FIZ Bezpieczna



KBC Index Światowych

Nieruchomości (Fund Partners Kredyt Bank Global Real Estate 1)

KBC TFI 356 Fundusz EPRA, Topix REIT Index

Uncapped Call 140% 0% trwa trwa

BPH FIZ Bezpieczna




– 24 –

Rok 2007

Nazwa produktu



Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji


Zwrot faktyczny


KBC Index Nieruchomości

II (Fund Partners Kredyt Bank Europe Real Estate 2)

KBC TFI 656 Fundusz EPRA Uncapped

call 85% 0% trwa trwa

Produkt ubezpieczeniowy

BZWBK 1

Bank Zachodni WBK

137.2 Produkt

ubezpieczeniowy

Arka FIO: Akcji, Ochrony

Kapitału, Stabilnego Wzrostu,

ZrównowaŜony

Profiled 50% 0% 0% 0%

KBC Bric (Fund Partners Kredyt Bank BRIC 1)

KBC TFI 130 Fundusz S&P BRIC 40 Uncapped Call 70% 0% trwa trwa

Rok 2008

Nazwa produktu



Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji


Zwrot faktyczny


Certyfikat Czterech Indeksów

Bank Pekao 160 Certyfikat

depozytowy

CECEEUR, Eurostoxx50, S&P GSCI Agriculture, S&P GSCI Gold Index

Himalaya 100% 0% trwa trwa

BZ WBK Nowa Era

Bank Zachodni WBK

150 Certyfikat

DCI BNP Paribas Enh. ER, EPRA, EUR/USD,

Eurostoxx50, Hang Seng

China Enterpr., S&P500, Topix



BZWBK 5 - sposób na BESSĘność

Bank Zachodni WBK

140 Produkt

ubezpieczeniowy

DCI BNP Paribas Enh. ER, EPRA, EUR/USD,

Eurostoxx50, Hang Seng

China Enterpr., S&P500, Topix

Uncapped Call 100% -30% trwa trwa

Rok 2009

Nazwa produktu



Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji


Zwrot faktyczny



BZWBK 7

Bank Zachodni WBK

139 Produkt ubezpieczeniowy

BNP Paribas Platinium PLN ER


BPH FIZ Bezpieczna


Insurance nd 0% trwa trwa

Certyfikat Strukturyzowany

Rynku Globalnego

Bank Pekao 110* Certyfikat depozytowy

Hang Seng Index, S&P500, WIG 20


* szacunek


– 25 –

Rok 2010 (pierwsze półrocze)

Nazwa produktu



Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Stopa partycypacji


Zwrot faktyczny


Inwestycyjna Lokata

Ubezpieczeniowa - DILT 026 Siła Złotego (1)

ING Bank Śląski b.d.

Produkt ubezpieczeniowy PLN/EUR Accrual nd 0% trwa trwa

Inwestycyjna Lokata

Ubezpieczeniowa - DILT 026 Siła Złotego (2)

ING Bank Śląski b.d.

Produkt ubezpieczeniowy PLN/EUR Accrual nd 0% trwa trwa

Światowe Giganty II

Bank Millennium 90* Lokata

Deutsche Telekom,

McDonalds, Nokia,

PepsiCo, Sony, Toyota

Digital nd 0% trwa trwa

* szacunek

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com

3. ANALIZA STÓP ZWROTU Analizie zostały poddane produkty strukturyzowane, które zapadły w okresie od roku 2000

do końca pierwszego półrocza 2010. Z uwagi na duŜą róŜnorodność produktów

strukturyzowanych oraz znaczną ich liczbę (łącznie 355), dokonano podziału ze względu

na:

• długość horyzontu inwestycyjnego: do pół roku, powyŜej pół roku i do 1 roku,

powyŜej 1 roku i do 2 lat, powyŜej 2 lat i do 3 lat, powyŜej 3 lat;

• termin zapadalności: do końca 2007 r., od początku 2008 r. do 15.04.2009 r.,

od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r., od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.,

od 02.03.2010 r.

Zbiór wszystkich produktów strukturyzowanych został zatem rozdzielony na 25 rozłącznych

podzbiorów. Celem pierwszego podziału było umoŜliwienie porównania rzeczywistych

wartości stóp zwrotu dla produktów strukturyzowanych o zbliŜonej długości trwania.

Porównywanie rzeczywistych stóp zwrotu z produktów rocznych i np. 3-letnich natrafia na

oczywiste trudności związane z róŜnym okresem inwestycji. W przypadku podziału według

terminu zapadalności dokonano wyodrębnienia pięciu podzbiorów o zbliŜonej liczbie

obserwacji. Ponadto, z uwagi na względnie małą liczbę produktów o terminie zapadalności

powyŜej 3 lat, zostały one zaprezentowane łącznie na jednym wykresie.

Stopa zwrotu z poszczególnych produktów strukturyzowanych została zestawiona łącznie ze

stopą zwrotu z lokat bankowych (jako instrumentów, w których stopa zwrotu jest z góry

ustalona) oraz stopą zwrotu z funduszy inwestycyjnych (jako instrumentów ryzykownych

nie zapewniających ochrony kapitału). Stopę zwrotu dla obu ww. instrumentów obliczono

przy załoŜeniu, Ŝe okres inwestycji będzie identyczny z długością trwania produktu

PS zostały poddane analizie pod względem długości horyzontu inwestycyjnego i terminu zapadalności


– 26 –

strukturyzowanego32. Dla kaŜdego produktu strukturyzowanego okres inwestycji został

zatem dobrany indywidualnie. W przypadku lokat bankowych załoŜono, Ŝe klient

w pierwszej kolejności będzie wybierał lokaty o najdłuŜszym terminie zapadalności

(maksymalnie 1 rok), a następnie o coraz krótszych terminach zapadalności (odpowiednio

6 miesięcy, 3 miesiące, 1 miesiąc). Przykładowo: jeśli horyzont inwestycji produktu

strukturyzowanego wynosiłby 2 lata i 11 miesięcy, klient najpierw zdeponowałby pieniądze

na lokacie rocznej, później znów rocznej, następnie kolejno 6-miesięcznej, 3-miesięcznej,

1-miesięcznej i znów 1-miesięcznej. Z kolei gdyby długość okresu inwestycji była równa

7 miesięcy, wtedy klient najpierw zdeponowałby środki na lokacie 6-miesięcznej,

a następnie 1-miesięcznej. W okresie od stycznia 2004 r. do czerwca 2010 r. przeciętne

oprocentowanie nowych umów złotowych wyniosło 4,30% w skali roku, czyli przewyŜszało

przeciętną roczną stopę zwrotu z produktów strukturyzowanych.

W przypadku funduszy inwestycyjnych kryterium wyboru właściwego funduszu był okres

inwestycji. Dla horyzontu inwestycji do 6 miesięcy zastosowano fundusz pienięŜny, dla

horyzontu powyŜej 6 miesięcy do 1 roku – fundusz obligacji, dla horyzontu powyŜej 1 roku

do 2 lat – fundusz stabilnego wzrostu, dla horyzontu powyŜej 2 lat do 3 lat – fundusz

zrównowaŜony, a dla horyzontu powyŜej 3 lat – fundusz akcji. Za kaŜdy razem wybrano

fundusz inwestycyjny o największym udziale w rynku. W celach porównawczych jako

inwestycję alternatywną wybierano fundusz o tym większym profilu ryzyka im dłuŜszy tenor

(horyzont inwestycyjny) danego produktu strukturyzowanego.

Na poniŜszych wykresach na osi poziomej liczbami oznaczono kolejne produkty

strukturyzowane o zadanym horyzoncie inwestycyjnym i których termin zapadalności

przypadał w danym przedziale czasowym (w porządku chronologicznym, według daty

wprowadzenia na rynek). Dodatkowo, pod większością wykresów znajduje się szczegółowy

opis tych produktów strukturyzowanych, w przypadku których stopa zwrotu wyraźnie

odbiegała (w górę bądź w dół) od stóp zwrotu osiągniętych w danej grupie33. JeŜeli stopa

zwrotu z produktu strukturyzowanego była równa dokładnie 0%, wtedy na wykresie

słupkowym dana wartość jest niewidoczna.

32 Dla lokat bankowych: po zaokrągleniu do pełnego miesiąca w górę. 33 Z uwagi na fakt, Ŝe informacje o przeciętnym oprocentowaniu depozytów bankowych według terminów zapadalności dostępne są od roku 2004, na poniŜszych wykresach w niektórych przypadkach brakuje informacji o stopie zwrotu z lokaty bankowej, jeŜeli początek okresu inwestycji w produkt strukturyzowany miał miejsce przed rokiem 2004.

Stopę zwrotu z PS zestawiono łącznie ze stopami zwrotu z lokat bankowych i funduszy inwestycyjnych


– 27 –

Wykres 6. Wysokość rzeczywistych stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych zapadłych w danym okresie na tle przeciętnego oprocentowania lokat bankowych i stóp zwrotu z wybranych funduszy inwestycyjnych

Horyzont inwestycji do 6 miesięcy

Do 2007 r.

0

2

4

6

8

10

1 2 3 4 5 6 7 8

%

Fundusz pienięŜny Produkt strukturyzow any Lokata bankow a

7: Lokata Inwestycyjna EUR/PLN Stabilizacja, Emitent: Multibank (BRE Bank), Forma: Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.

-2

0

2

4

6

8

1 2 3 4

%

1: Skarby Rosji, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnś34, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Gazprom, Lukoil, Norilsk Nickel, Rosneft, Surgutneftegaz, Tatneft, Rodzaj opcji: Reverse Convertible, faktyczna stopa zwrotu: -62,87%

3: Lokata strukturyzowana Euro Plus marzec 2009, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Capped Call

34 Obecnie Benefia TUnś VIG.


– 28 –

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

0

1

2

3

4

5

6

7

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27

%

25: Lokata Inwestycyjna (III 2009), Emitent: Raiffeisen Bank Polska, Forma: Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

%

11: KBC Poland Jumper 1 FIZ, Dystrybutor: Kredyt Bank, Emitent: KBC TFI, Forma: Fundusz, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker


– 29 –

Od 02.03.2010 r.

0

2

4

6

8

10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

%

1: Certyfikat Chiński Express II, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank AG, Forma: Certyfikat, Instrument bazowy: Hang Seng China Enterprises, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

5: Lokata strukturyzowana Turbo Złoty kwiecień 2010, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range

Horyzont inwestycji powyŜej 6 miesięcy do 1 roku

Do 2007 r.

0

2

4

6

8

10

12

1 2 3 4 5 6 7 8

%

Fundusz obligacji Produkt strukturyzow any Lokata bankow a

8: Lokata Inwestycyjna Indeks20 wzrost, Emitent: Multibank (BRE Bank), Forma: Lokata, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Digital


– 30 –

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.

-6

-4

-2

0

2

4

6

1 2 3 4 5 6 7 8 9

%

7: Katamaran, Emitent: TUnś Europa, Dystrybutor: Delta Investments, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Bull Bear, Capped Call

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.

-10

-5

0

5

10

15

20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

%

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

fundusz obligacji: 5,40%, produkt strukturyzowany: 2,00%, lokata bankowa: 4,91%


– 31 –

1: PWC WIG20 Plus, Dystrybutor: Private Wealth Consulting, Emitent: Royal Polska TUnś35, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Shark Fin

3: WIGwam, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnś36, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Capped Call

7: Lokata Sprint III, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnś37, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Apple, Arcelor Mittal, PepsiCo, Toyota, Vodafone, Rodzaj opcji: Knock Out

8: Fortis L Fix Everest, Dystrybutor: Fortis Bank Polska, Emitent: Fortis Investment Management Luxembourg, Forma: Fundusz, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

Od 02.03.2010 r.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31

%

1: Certyfikat Express db WIG20 VIII, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank AG, Forma: Certyfikat, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

7: Certyfikat Express db WIG20 IX, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank AG, Forma: Certyfikat, Instr. bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

8: Speedway, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: TUnś Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Deutsche Post, ENEL, France Telecom, Pfizer, Sony, Rodzaj opcji: Knock Out

16: Lokata Indeks na Zysk (ILD 37) - Indeks WIG20, Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Shark Fin

25: Certyfikat Express db WIG20 XI, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank AG, Forma: Certyfikat, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

35 Obecnie Benefia TUnś VIG. 36 Obecnie Benefia TUnŹ VIG. 37 Obecnie Benefia TUnś VIG.


– 32 –

Horyzont inwestycji powyŜej 1 roku do 2 lat

Do 2007 r.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26

%

Fundusz stabilnego w zrostu Produkt strukturyzow any Lokata bankow a

20: Himalaya Commodity I, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, Natural Gas, Nikel, Rodzaj opcji: Capped Call

23: Himalaya Commodity II, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, Natural Gas, Nikel, Rodzaj opcji: Capped Call

24: Himalaya 3xPortfel, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, Copper, Crude Oil, Eurostoxx50, Nikkei225, S&P500, WIBOR, Rodzaj opcji: Profiled

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18%

17: db Benefit Carry Trade I, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnś Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call


– 33 –

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

%

1: db Benefit Carry Trade II, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnś Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call

4: db Benefit Carry Trade III, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnś Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call

8: Global Commodity PLN 2y I, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, Copper, Gold, Nickel, S&P GSCI Agriculture ER, Silver, Zinc, Rodzaj opcji: Uncapped Call

9: Global Commodity USD 2y I, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, Copper, Gold, Nickel, S&P GSCI Agriculture ER, Silver, Zinc, Rodzaj opcji: Uncapped Call

12: db Benefit Carry Trade IV, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnś Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

%


– 34 –

7: Wind of Change PLN, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: DJ UBS Commodity, EPRA, PLN/USD, WIG 20, Rodzaj opcji: Dispersion

8: Wind of Change USD, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: DJ UBS Commodity, EPRA, PLN/USD, WIG 20, Rodzaj opcji: Dispersion

Od 02.03.2010 r.

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

%

6: PWC Financial Plus, Dystrybutor: Private Wealth Consulting, Emitent: TUnś Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Citi, Fortis, Merrill Lynch, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

8: Inwestycyjny Plan Ubezpieczeniowy WTI - DILT 013, Dystrybutor: ING Bank Śląski, Emitent: ING TUnś, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WTI Crude Oil, Rodzaj opcji: Capped Call

Horyzont inwestycji powyŜej 2 lat do 3 lat

Do 2007 r.

0

10

20

30

40

50

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

%

Fundusz zrów now aŜony Produkt strukturyzow any Lokata bankow a


– 35 –

1: Euro Index paŜdziernik 03, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call

5: Eurogwarancja 26%, Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Pioneer American Shares Open End Mutual Fund, Pioneer Core European Equity E, Pioneer Polish Shares Open End Mutual Fund, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26

%

5: Lokata Indeks na Zysk (ILD 01), Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Hang Seng Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call

6: Himalaya Max Coupon, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Copper, Natural Gas, PLN/EUR, Range, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

-40

-30

-20

-10

0

10

20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

%


– 36 –

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

%

2: db Gwarancja Koszyk Azjatycki wrzesień 2006, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: PZU śycie, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, Hang Seng China Enterprises, Hang Seng Index, Heating Oil, IDR/USD, INR/USD, JPY/USD, KRW/USD, Nikkei225, PHP/USD, SGD/USD, THB/USD, TWD/USD, WTI Crude Oil, Zinc, Rodzaj opcji: Profiled

Od 02.03.2010 r.

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16%

6: db Benefit Bric I, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnś Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: S&P BRIC 40, Rodzaj opcji: Uncapped Call

7: Zyskowna 10, Dystrybutor: Noble Bank, Open Finance, Emitent: TUnś Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Ca-Immobillen-Anlagen AG, Conwert Immobilien Invest AG, Immoeast Immobilien Anlagen, Immofinanz Immobilien Anlage, Meinl European Land, Sparkassen Immo Invest, Globe Trade Centre, CA Immo International, Eastern Property Holdings, Rodzaj opcji: Uncapped Call

14: db Benefit Bric III, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnś Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: S&P BRIC 40, Rodzaj opcji: Uncapped Call


– 37 –

Horyzont inwestycji powyŜej 3 lat (prawa oś – fundusz akcji)

Od 2000 r. do 2010 r.

-10

0

10

20

30

40

50

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

%

-100

0

100

200

300

400

500

%

Produkt strukturyzow any Lokata bankow a Fundusz akcji

3: Euro Index październik 06, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call

4: Euro Index listopad 06, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com, Bloomberg, NBP, IZFiA i danych dla pojedynczych funduszy inwestycyjnych


– 38 –

Tabela 3. Stopy zwrotu na produktach strukturyzowanych w zaleŜności od emitenta / dystrybutora*, terminu zapadalności, horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji**

Średnia Minimum Maksimum 0%powyŜej

stopy gwaran-towanej

wyŜszej niŜ z lokaty

bankowejOgółem

Ogółem 3,31% (3,56%) -85,94% 22,38% 114 194 108 355

mBank (BRE Bank) 2,50% 0% 10,00% 8 23 6 31

Bank Zachodni WBK 4,62% 0% 15,00% 11 15 21 38

ING Bank Śląski 2,11% 0% 9,86% 16 15 7 31

Deutsche Bank PBC 3,71% -3% 17,23% 5 26 11 35

Bank Pekao 2,78% 0% 16,38% 13 15 10 40

BRE Bank 3,50% 0% 15,41% 12 16 10 28

Bank Millennium 8,16% 1% 22,38% 0 17 12 20

do 2004 r. 5,93% 0% 12,76% 2 24 30 43

2005 r. 6,21% 0% 22,38% 7 31 22 39

2006 r. 2,48% 0% 22,13% 4 41 9 55

2007 r. 1,28% -3,45% 15,41% 34 19 8 59

2008 r. 0,54% (2,31%) -85,94% 21,80% 25 16 10 50

2009 r. 4,02% -4,92% 18,64% 39 61 36 104

2010 r. 4,17% 0,00% 10,53% 3 2 2 5

do 2004 r. 6,49% 0% 12,76% 1 3 b.d. 12

2005 r. 3,58% 0% 11,00% 4 7 7 16

2006 r. 6,32% 0% 11,36% 1 9 9 13

2007 r. 7,16% 0% 22,13% 2 28 25 31

2008 r. 0,55% (3,53%) -85,94% 22,38% 6 18 6 30

2009 r. 2,85% -6,00% 21,80% 37 75 31 129

2010 r. 2,83% -5,13% 18,64% 63 54 31 124

do pół roku 2,65% (3,79%) -85,94% 22,13% 31 46 26 79

do roku 4,72% -6,00% 21,80% 26 36 28 68

do 2 lat 2,64% -5,13% 15,41% 38 43 26 99

do 3 lat 3,38% -3,45% 22,38% 15 54 23 85

powyŜej 3 lat 3,95% 0% 8,87% 4 15 14 24

Indeks 5,09% -6,00% 21,80% 18 49 41 82

w tym: WIG20 5,42% -6,00% 21,80% 12 23 16 37

Koszyk indeksów 3,69% -4,92% 10,91% 9 23 15 38

Waluty 2,85% -3,37% 22,13% 50 56 31 114

w tym: EUR/PLN 4,48% 0% 22,13% 24 40 28 64

Surowce 3,41% -2,53% 15,41% 15 17 10 37

Uncapped Call 2,97% -3,45% 16,38% 36 59 41 130

Capped Call 5,99% 0% 21,80% 3 15 9 21

Accrual 2,12% 0% 5,88% 2 23 3 25

Range 3,42% -4,92% 22,13% 24 14 12 40

Digital 3,70% 0% 10,00% 12 12 11 25

Shark Fin 1,59% -6,00% 12,64% 12 9 3 22

Aktywo bazowe

Rodzaj opcji


Zapadalność

Roczna stopa zwrotu Liczba produktów strukturyzowanych o stopie zwrotu

Horyzont inwestycji

Początek inwestycji

* Dla 7 najpopularniejszych. ** Dla 6 najpopularniejszych. Dane w nawiasie oznaczają wyniki bez uwzględniania produktu Skarby Rosji.

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com, Bloomberg i NBP.


– 39 –

Tabela 3 prezentuje wartości stóp zwrotu ze względu na róŜne charakterystyki produktów

strukturyzowanych. Za kaŜdym razem podana jest średnia stopa zwrotu w ujęciu rocznym,

a takŜe minimalna i maksymalna osiągnięta stopa zwrotu. Zebrane są równieŜ informacje

dotyczące liczby produktów strukturyzowanych, w przypadku których klienci otrzymali

stopę zwrotu równą jedynie stopie gwarantowanej (która wynosiła 0%). Udział takich

produktów w ogólnej liczbie wynosił 32% i był szczególnie wysoki dla produktów

zapadających w pierwszym półroczu 2010 r. (51%). Następne dwie kolumny prezentują,

kolejno, liczbę produktów strukturyzowanych, dla których stopa zwrotu okazała się wyŜsza

od gwarantowanej oraz wyŜsza od stopy zwrotu z lokaty bankowej o takim samym

horyzoncie czasowym. Udziały tych produktów wynosiły odpowiednio 55% i 30% i były

szczególnie wysokie dla produktów, które zapadły w roku 2007, tj. w okresie największej

globalnej koniunktury na rynkach kapitałowych.

Dane zaprezentowane w tabeli 3 są równieŜ przedstawione, w innym ujęciu, na wykresie 7,

gdzie po raz kolejny widać dominację produktów, które przyniosły stopę zwrotu na

poziomie 0% równym stopie gwarantowanej.

Wykres 7. Liczba produktów strukturyzowanych o rocznych stopach zwrotu znajdujących się w określonych przedziałach klasowych

1 4

4639

27

10 95 4 3

151

22

72

25

0

20

40

60

80

100

120

140

160

poniŜej

-9%

-9%

do

-7%

-7%

do

-5%

-5%

do

-3%

-3%

do

-1%

-1%

do

1%

1% d

o 3%

3% d

o 5%

5% d

o 7%

7% d

o 9%

9% d

o 11

%

11%

do

13%

13%

do

15%

15%

do

17%

17%

do

19%

19%

do

21%

21%

do

23%

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz Bloomberg.

55% PS miało stopę zwrotu wyŜszą od gwarantowanej, a 30% - wyŜszą od stopy zwrotu z lokat bankowych


– 40 –

Stopy zwrotu z produktów strukturyzowanych zostały dodatkowo przeanalizowane

ilościowo za pomocą funkcji regresji. Postać modelu wraz ze szczegółowymi wynikami

znajduje się w aneksie. Główne wnioski są następujące:

• Stopa zwrotu wykazywała niewielkie zróŜnicowanie pod względem emitenta.

Wyjątek stanowi Bank Millennium, gdzie stopy zwrotu wyraźnie przewyŜszały

stopy zwrotu uzyskane na produktach strukturyzowanych oferowanych przez inne

instytucje.

• Stopy zwrotu były szczególnie niskie dla produktów strukturyzowanych

wyemitowanych w latach 2006 i 2007, czyli przed rozpoczęciem kryzysu

finansowego i gospodarczego.

• Stopy zwrotu były szczególnie wysokie dla produktów strukturyzowanych

zapadłych w roku 2007, a takŜe do roku 2004, choć w tym ostatnim przypadku

liczba wszystkich zapadłych produktów była niewielka.

• Wybór aktywa (instrumentu) bazowego miał statystycznie mniejszy wpływ.

Względnie wysokie stopy zwrotu miały miejsce w przypadku produktów

strukturyzowanych opartych na indeksach giełdowych oraz kurs EUR/PLN, a niskie

– dla produktów strukturyzowanych opartych na kursach innych walut niŜ

EUR/PLN.

• Pewne zróŜnicowanie stóp zwrotu występowało równieŜ ze względu na rodzaj

kontraktu opcyjnego. W porównaniu z opcjami „najprostszymi”, tj. uncapped call,

wysoką stopę zwrotu osiągnęły produkty z wbudowaną opcją capped call.

• Dla wyjaśnienia zróŜnicowania stóp zwrotu niewielkie znaczenie miał horyzont

inwestycyjny jako taki.

Oprócz momentu rozpoczęcia oraz okresu inwestycji, inne cechy miały nieduŜy wpływ na uzyskaną stopę zwrotu


– 41 –

4. ANALIZA POZIOMU MARś W przeciwieństwie do stóp zwrotu, marŜe osiągnięte przez „emitentów” / dystrybutorów

produktów strukturyzowanych wykazują znacznie większy poziom homogeniczności.

Jednocześnie trudniej dostrzec zaleŜność ich wysokości od specyficznych cech konkretnych

produktów.

4.1 Postać analityczna Zgodnie z opisem z podrozdziału 2.2, marŜę38 na lokacie strukturyzowanej moŜna wyliczyć

następująco:

( ) pbr

yz jN

jj ⋅−

++

−=1

11

Oznaczenia:

zj - marŜa na j-tym produkcie strukturyzowanym,

yj – gwarantowana stopa zwrotu,

r – roczna stopa procentowa przyjęta do dyskontowania,

N – długość okresu inwestycji (w latach),

p – cena opcji,

bj – współczynnik partycypacji.

W niniejszym opracowaniu marŜa procentowa podawana jest zarówno w wartości

rzeczywistej, jak równieŜ po dokonaniu annualizacji (najczęściej w tym drugim ujęciu).

Obliczona w ten sposób marŜa zawiera w sobie łączne zyski „emitenta” i dystrybutora,

niezaleŜnie od wzajemnych relacji pomiędzy tymi podmiotami oraz sposobu podziału tychŜe

zysków, z zastrzeŜeniami dotyczącymi opłaty dystrybucyjnej i opłaty za ochronę (patrz:

podrozdziały 2.2 i 4.2).

Gwarantowana stopa zwrotu moŜe być:

• dodatnia, jeŜeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję więcej niŜ 100%

wpłaconych środków,

• równa zeru, jeŜeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję dokładnie 100%

wpłaconych środków,

• ujemna, jeŜeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję mniej 100% wpłaconych

środków.

38 W ujęciu procentowym, baz annualizowania.

MarŜa na PS zaleŜy dodatnio m.in. od stopy procentowej, a ujemnie od gwarantowanej stopy zwrotu, ceny opcji i współczynnika partycypacji


– 42 –

Przykłady

Produkt strukturyzowany trzyletni oferuje stopę gwarantowaną na poziomie 1% w skali

całej inwestycji przy 60% współczynniku partycypacji w zmianach ceny instrumentu

bazowego. Niech cena opcji w tym przypadku kształtuje się na poziomie 10% sumy

wpłaconych przez klientów środków, a stopa procentowa szacowana jest na poziomie 4%

rocznie. MarŜa wyniesie zatem:

( ) %21,41,0%6004,1

01,11

31 =⋅−−=z , co daje 1,38% po zannualizowaniu.

Gdyby ten sam produkt oferował gwarancję dokładnie 100% wpłaconych środków (czyli yj

było równe nie 1% lecz 0%), wtedy marŜa wyniosłaby:

( ) %10,51,0%6004,1

00,11

32 =⋅−−=z (1,67% rocznie).

„Emitent” mógłby w takiej sytuacji zaoferować klientom wyŜszą stopę partycypacji,

np. na poziomie 70%, co dałoby marŜe równą:

( ) %10,41,0%7004,1

00,11

33 =⋅−−=z (1,35% rocznie).

Produkt mógłby równieŜ oferować gwarancję kapitału na poziomie 95%, co oznacza

zmniejszenie yj z 0% do -5%. Wtedy (przy pozostałych parametrach jak przy produkcie

nr 3) marŜa wzrosłaby do:

( ) %55,81,0%7004,1

95,01

34 =⋅−−=z (2,77% rocznie).

Podobnie jak w przypadku produktu nr 3, „emitent” mógłby zwiększyć współczynnik

partycypacji do 100%, co przełoŜyłoby się na marŜę następująco:

( ) %55,51,0%10004,1

95,01

35 =⋅−−=z (1,82% rocznie).

PowyŜsze przykłady liczbowe ilustrują mechanizm, dzięki któremu „emitenci”/dystrybutorzy

produktów strukturyzowanych mogą zmieniać parametry przygotowywanych instrumentów

w ten sposób, by uzyskać marŜe na zakładanym z góry poziomie.

Stopę procentową przyjętą do dyskontowania otrzymano z krzywej zerokuponowej, która

wyznaczona została w oparciu o stawki IRS (interest rate swap) o tenorach od 1 roku do

10 lat z częstotliwością roczną, według stanu z następnego dnia roboczego po zakończeniu

subskrypcji danego produktu strukturyzowanego. W przypadku gdy stawka IRS o terminie

odpowiadającym okresowi inwestycyjnemu produktu strukturyzowanego nie jest

kwotowana na rynku, odpowiednia stopa procentowa wyznaczana była poprzez interpolację

Modyfikując poziom stopy gwarantowanej i wartość współ- czynnika party-cypacji, „emitent” moŜe wpływać na wysokość marŜy


– 43 –

liniową stawek sąsiednich. Dla produktów strukturyzowanych wyemitowanych na okres

krótszy niŜ 1 rok zastosowano stawki rynku pienięŜnego WIBOR (1W, 1M, 3M, 6M).

Ceny opcji (p) stanowiących ryzykowną część inwestycji kapitału wyznaczone zostały przy

zastosowaniu modułu wyceny serwisu Bloomberg. Przy wycenie opcji stosowany jest model

Blacka-Scholesa39. Zgodnie z nim cena opcji kupna przy załoŜeniu braku dywidend wynosi:

( ) ( )21 dNeEdNSp rt ⋅⋅−⋅= −

Oznaczenia:

S – cena bieŜąca instrumentu bazowego,

E – cena wykonania instrumentu bazowego,

r – stopa procentowa wolna od ryzyka,

t – czas pozostający do wygaśnięcia opcji,

σ – współczynnik zmienności.

( ) ( )

( ) ( )t

trESd

t

trESd

σσ

σσ

⋅−+=

⋅++=

2ln

2ln

2

2

2

1

N(x) stanowi dystrybuantę standardowego rozkładu normalnego, tj.:

( ) ( ) duexNx

u

∫∞−

−

Π=

221

2

1

Do wyceny egzotycznych opcji walutowych uŜyta została metoda Vanna-Volga. Metoda ta

stanowi korektę ceny oszacowanej dla opcji waniliowych, tj. uncapped call (przy uŜyciu

tradycyjnie stosowanego modelu, np. Blacka-Scholesa), uwzględniającą koszt ryzyka

zmienności w przypadku opcji egzotycznych. Koszt ten przypisywany jest parametrom:

• vanna (parametr obrazujący zmianę vegi na skutek zmiany ceny instrumentu

bazowego (S), tj. SV

∂∂ ),

• volga (zmiana vegi na skutek zmiany zmienności (σ), tj. σ∂∂V ).

Vega jest parametrem obrazującym wraŜliwość ceny opcji na zmienność, tj. σ∂∂p .

Suma kosztów vanna oraz volga moŜe być równieŜ - przed dodaniem do ceny opcji

waniliowej - pomnoŜona przez współczynnik z przedziału [0;1], odpowiedni dla rodzaju

analizowanej opcji egzotycznej. Tak obliczona korekta została następnie dodana do ceny

wyliczonej na podstawie tradycyjnego modelu.

39 Na podstawie J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, s. 299.

Przy wycenie opcji zastosowano model Blacka-Scholesa

W przypadku egzotycznych opcji walutowych uŜyto metody Vanna-Volga


– 44 –

4.2 Dodatkowe czynniki wpływające na poziom marŜ Wzór z poprzedniego podrozdziału nie uwzględnia:

• opłaty za ryzyko (za ochronę), która występuje przy produktach strukturyzowanych

w formie produktu ubezpieczeniowego,

• opłaty dystrybucyjnej, która stanowi dodatkowy koszt dla klienta.

Opłata za ryzyko pomniejsza marŜę „emitenta” / dystrybutora określoną w podrozdziale 4.1

i umoŜliwia wypłatę świadczenia w przypadku śmierci ubezpieczonego. Wspomniana

jednorazowa opłata za ryzyko została obliczona przy pomocy wzoru40:

∑−

=+

+ ⋅⋅=1

0

1n

kkxxk

k qpvA

gdzie:

v - czynnik dyskontujący41

kpx – prawdopodobieństwo, Ŝe osoba obecnie w wieku x doŜyje wieku (x+k) lat (funkcja

dalszego trwania Ŝycia)42

qx+k – prawdopodobieństwo śmierci w ciągu 1 roku osoby w wieku (x+k)

n – liczba lat objęcia ochroną ubezpieczeniową (równa horyzontowi inwestycyjnemu).

Ostateczna wysokość opłaty za ryzyko dla produktu strukturyzowanego o określonym

horyzoncie inwestycyjnym (dla którego odpowiednio dobrane zostały prawdopodobieństwa

przeŜycia określonej liczby lat) została oszacowana jako średnia waŜona, gdzie wagi zostały

obliczone na podstawie struktury demograficznej ludności z roku 2008 w wieku 18-65 lat43.

Z dokonanych obliczeń wynika, Ŝe opłata za ryzyko wynosi przeciętnie 17 gr na kaŜde

1.000 zł wpłaconych przez klienta. Mediana wynosi 22 gr, a najczęściej występująca

wartość to 25 gr. W analizowanej grupie produktów ubezpieczeniowych maksymalna opłata

za ryzyko kształtowała się na poziomie 30 gr na kaŜde 1.000 zł wpłaconych przez klienta.

Opłata dystrybucyjna występowała w przypadku 10% produktów, dla których dokonano

oszacowania poziomu marŜ. Opłaty te kształtowały się w przedziale od 1% do 6% sumy

wpłaconych przez klienta środków i w oczywisty sposób powiększają marŜe

„emitenta”/dystrybutora określone w podrozdziale 4.1. Wyniki obliczeń zaprezentowane w

podrozdziale następnym uwzględniają zarówno opłatę za ryzyko, jak i opłatę dystrybucyjną. 40 Ubezpieczenia. Rynek i ryzyko. Praca zbiorowa pod redakcją Wandy Ronki-Chmielowiec 41 Stopę procentową zastosowaną do obliczenia czynnika dyskontującego przyjęto na poziomie 4%. 42 Funkcja dalszego trwania Ŝycia została wyliczona na podstawie tablic trwania Ŝycia GUS dla roku 2008. 43 Rocznik Demograficzny 2009, GUS.

Wysokość opłaty za ryzyko w polisach ubezpieczenio-wych została oszacowana według metody aktuarialnej

Przeciętna wysokość opłaty za ryzyko w polisach ubezpieczenio-wych to 17 gr na kaŜde 1.000 zł składki


– 45 –

4.3 Wyniki analizy ilościowej Tabela 4. Wysokość marŜ (w skali roku) na produktach strukturyzowanych w zaleŜności

od emitenta*, początku, zapadalności i horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji*

Średnia Minimum MaksimumO marŜy

powyŜej 1%O marŜy

powyŜej 2%O marŜy

powyŜej 3%Ogółem

Ogółem 2,17% 0,42% 5,69% 125 76 20 138

mBank (BRE Bank) 1,89% 0,60% 3,99% 26 11 1 28

Bank Zachodni WBK 2,29% 0,85% 3,80% 23 17 5 25

ING Bank Śląski 1,82% 0,47% 3,39% 12 3 1 14

Deutsche Bank PBC 1,97% 0,45% 2,76% 10 8 0 13

Bank Pekao 3,19% 0,42% 5,69% 11 11 7 12

do 2004 r. 2,28% 0,85% 3,80% 17 12 4 19

2005 r. 2,34% 0,42% 4,00% 10 7 3 11

2006 r. 2,32% 0,89% 3,14% 6 5 1 7

2007 r. 1,94% 0,45% 3,42% 10 6 2 13

2008 r. 3,01% 1,66% 3,93% 9 7 5 9

2009 r. 2,05% 0,47% 5,69% 68 37 5 74

2010 r. 2,10% 1,60% 2,89% 5 2 0 5

do 2004 r. 2,73% 1,63% 3,54% 4 3 2 4

2005 r. 1,91% 1,40% 2,41% 5 3 0 5

2006 r. 2,40% 0,85% 3,80% 8 6 2 9

2007 r. 2,26% 0,86% 3,14% 9 6 3 11

2008 r. 2,45% 0,42% 4,00% 4 3 2 5

2009 r. 2,19% 0,45% 3,99% 43 28 6 46

2010 r. 2,07% 0,47% 5,69% 52 27 5 58

do pół roku 2,18% 1,00% 3,99% 59 37 5 60

pow. pół roku 1 roku 1,91% 0,47% 5,69% 22 7 3 28

pow. 1 roku do 2 lat 2,40% 0,45% 3,93% 19 14 8 23

pow. 2 lat do 3 lat 2,32% 0,42% 4,00% 21 15 4 22

powyŜej 3 lat 1,92% 0,86% 2,52% 4 3 0 5

Indeks 2,20% 0,42% 5,69% 32 21 6 38

w tym: WIG20 1,90% 0,60% 3,90% 13 6 1 16

Koszyk indeksów 2,23% 1,73% 3,12% 5 2 1 5

Waluty 2,01% 0,45% 3,80% 73 39 7 80

w tym: EUR/PLN 2,13% 0,47% 3,80% 53 30 5 55

Surowce 3,44% 2,99% 3,99% 6 6 5 6

Call 2,23% 0,42% 4,00% 40 28 9 46

Accrual 1,99% 1,12% 3,21% 23 11 1 23

Range 2,25% 1,25% 3,42% 28 19 3 28

Digital 1,51% 0,47% 2,67% 15 4 0 22

Shark fin 3,42% 1,98% 5,69% 11 10 6 11

MarŜa Liczba produktów strukturyzowanych


Początek inwestycji

Horyzont inwestycji

Instrument bazowy

Rodzaj opcji

Zapadalność

* Dla 5 najpopularniejszych.

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz Bloomberg


– 46 –

Przeciętna marŜa dla wszystkich przebadanych na rynku polskim produktów

strukturyzowanych wyniosła 2,17% w skali roku. 91% analizowanych produktów

strukturyzowanych charakteryzowało się marŜą powyŜej 1%, a 14% z nich miało marŜe

powyŜej 3%. Wyniki badania pokazały, Ŝe jej średni poziom był najniŜszy

w roku 2007, a najwyŜszy w roku 2008. Dodatkowo, względnie wysokie marŜe

występowały dla produktów opartych o ceny surowców. Poziom marŜ wykazywał niewielkie

zróŜnicowanie pod względem „emitenta”/dystrybutora. Interesujące jest takŜe

spostrzeŜenie dotyczące faktu, Ŝe w przypadku produktów strukturyzowanych

z wbudowaną opcją shark fin szczególnie niskie okazały się stopy zwrotu (choć róŜnica nie

jest istotna statystycznie), a szczególnie wysokie – marŜe. Tego typu produkty

strukturyzowane pojawiły się na polskim rynku w szczytowym okresie hossy na polskim

rynku, w roku 2008, i cechował je krótki okres inwestycji, poniŜej 1 roku. Ich konstrukcja

wskazuje przy tym, Ŝe mogły one być adresowane do specyficznej grupy klientów, jako

alternatywa dla typowych produktów rynku kapitałowego.

Porównanie z wysokością marŜ na depozytach, wskazuje, Ŝe produkty strukturyzowane są

bardziej dochodowym typem produktu bankowego niŜ lokaty terminowe44 (patrz: tabela 5).

Tabela 5. Przeciętna marŜa na depozytach bankowych według terminu zapadalności w latach 2005 – I połowa 2010 (%, w skali roku)

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Do 1M 0,79 0,61 0,75 0,82 0,09 0,64

(1M; 3M> 0,95 0,74 0,78 0,38 -1,10 -0,67

(3M; 6M> 0,89 1,06 1,17 0,70 -1,08 -0,60

(6M; 1Y> 0,97 0,95 1,37 1,20 -0,48 -0,18

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP i Bloomberg

Informacja z tabeli 4 jest równieŜ przedstawiona na wykresie 8. Jak widać, rozkład jest

bardziej skoncentrowany, niŜ rozkład stóp zwrotu. Dla więcej niŜ połowy analizowanych

produktów (58%) marŜe kształtowały się w przedziale od 1,50% do 2,75%. Tylko w

pojedynczych przypadkach marŜe były niŜsze niŜ 1,00% lub wyŜsze niŜ 3,50%.

44 MarŜa (w ujęciu procentowym) na lokacie bankowej definiowana jest jako róŜnica stopy WIBID i przeciętnego oprocentowania depozytów terminowych o odpowiednim terminie wymagalności.

MarŜa na PS była wyŜsza niŜ na lokatach bankowych w analizowanym okresie

Szczególnie wysokie marŜe uzyskiwano na PS z wbudowaną opcją shark fin


– 47 –

Wykres 8. Liczba produktów strukturyzowanych o marŜach (w skali roku) znajdujących

się w określonych przedziałach klasowych



– 48 –

5. PRZYKŁADY REGULACJI RYNKU PRODUKTÓW

STRUKTURYZOWANYCH

W Polsce dotychczas nie wprowadzono szczegółowych norm dotyczących produktów

strukturyzowanych jako takich, w tym takŜe regulacji związanych z ich emisją i

dystrybucją45. Takie działania zostały podjęte w niektórych krajach, gdzie rynek ten

znajduje się w fazie dojrzałej.

5.1 Wielka Brytania

Regulacje Financial Services Authority (FSA) związane z oferowaniem produktów

strukturyzowanych zostały zawarte w dokumencie Treating customers fairly – structured

investment products46, i są konsekwencją szerszej rekomendacji Responsibilities of

providers and distributors for the fair treatment of customers47. Zgodnie z nimi na

instytucjach finansowych ciąŜy obowiązek:

• określenia w sposób jasny i precyzyjny kluczowych rodzajów ryzyka związanych z

produktem i oceny ich w aspekcie obecnych warunków rynkowych,

• oceny całości ryzyka występującego przed i po sprzedaŜy produktu,

• przeprowadzenia procedury due diligence przy wyborze emitenta instrumentu

finansowego,

• weryfikacji, czy poszczególne rodzaje ryzyk zostały właściwie zidentyfikowane i

sprawdzone na wypadek wystąpienia warunków skrajnych na etapie konstrukcji

danego produktu,

• analizy proporcji podziału zysków z inwestycji pomiędzy poszczególnych

uczestników i oceny czy podział ten jest godziwy, zwłaszcza z perspektywy klienta,

• doboru odpowiednich rodzajów produktów dla potencjalnych klientów, przy

uwzględnieniu awersji do ryzyka i innych preferencji klientów,

• zapewnienia odpowiednich informacji dystrybutorom w celu umoŜliwienia im oceny

adekwatności produktu dla konkretnych klientów,

45 UKNF podejmuje działania dotyczące konkretnych produktów ubezpieczeniowych. Weryfikowane jest np. czy produkty te obejmują ryzyko ubezpieczeniowe w takim stopniu, aby moŜna było uznać je za umowy ubezpieczenia. Dodatkowo, zakłady ubezpieczeń, jeŜeli chcą uwzględnić produkty strukturyzowane jako aktywa stanowiące pokrycie rezerw techniczno-ubezpieczeniowych, są zobowiązane do złoŜenia wniosku zgodnie z art. 154 ust. 9 Ustawy z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej (Dz. U. z 2010 r., Nr 11, poz. 66). UKNF kontroluje, czy przedmiotowe aktywa są z punktu widzenia zakładu ubezpieczeń płynne, rentowne i bezpieczne oraz czy istnieje powiązanie przepływów pienięŜnych generowanych przez przedmiotowe aktywo ze zobowiązaniami wynikającymi z zawartych umów ubezpieczenia. PowyŜsze działania słuŜą zapewnieniu bezpieczeństwa finansowego zakładu ubezpieczeń, a tym samym – ochronie interesów ubezpieczonych. 46 www.fsa.gov.uk/pubs/other/tcf_structured.pdf 47 www.fsa.gov.uk/pubs/policy/ps07_11.pdf

W Wielkiej Brytanii regulacjom podlega proces konstrukcji produktów PS oraz sposób ich prezentacji klientom


– 49 –

• weryfikacji, czy systemy i mechanizmy kontroli zapewniają efektywną strukturę

zarządzania ryzykiem w róŜnych warunkach rynkowych,

• analizy charakterystyki prawnej produktu, tak aby spełniał on m.in. wszystkie

adekwatne regulacje.

Inne zalecenia dotyczą kwestii prezentacji produktów strukturyzowanych48. Zgodnie z nimi

przekaz reklamowy powinien:

• jasno określać, w co inwestowane są pieniądze klienta,

• objaśniać istotę występującego ryzyka kredytowego,

• informować, Ŝe zainwestowany kapitał naraŜony jest na ryzyko,

• zawierać określenia, które konsumenci są w stanie zrozumieć,

• unikać stosowania terminów „chroniony” czy „gwarantowany”, jeŜeli nie mają one

zastosowania dla danego produktu.

FSA definiuje ponadto przykłady dobrych i złych praktyk dotyczących promocji produktów

strukturyzowanych, identyfikując informacje, które muszą być przekazywane w sposób

rzetelny. Są to:

• ryzyko utraty kapitału,

• stosowanie w sposób właściwy terminów: „bezpieczny” oraz „gwarantowany”,

• opis ryzyka kredytowego,

• objaśnienie wiarygodności kredytowej (przy pomocy ocen ratingowych z opisem

skali),

• dbałość o zrozumiały i łatwy w odbiorze język,

• wyraźne wskazanie, czy produkt objęty jest systemem gwarantowania usług

finansowych (Financial Services Compensation Scheme).

5.2 Włochy

Wprowadzone przez instytucję nadzorczą (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa

- CONSOB) regulacje dotyczą głównie zagadnień związanych z przejrzystością produktów

strukturyzowanych, a takŜe świadomością związanego z nimi ryzyka. Zgodnie z tym

podejściem instytucja finansowa powinna poznać preferencje klienta, zanim zdecyduje się

na zaoferowanie mu odpowiedniego produktu.

Istotne jest, aby klienci określili:

• rekomendowany horyzont inwestycyjny – odpowiedni do preferencji płynności

klienta,

48 www.fsa.gov.uk/pubs/other/fp_structured_review.pdf

FSA definiuje dobre i złe praktyki

We Włoszech nacisk jest połoŜony na poznanie profilu i preferencji klienta


– 50 –

• oczekiwane zyski, które produkt moŜe przynieść klientowi,

• poziom ryzyka powiązany z produktem.

Informacje wynikające z tych trzech filarów mają prowadzić do określenia kluczowych

elementów inwestycji. Dzięki czemu moŜliwa ma być daleko idąca standaryzacja

obowiązkowej literatury przygotowywanej na potrzeby emisji poszczególnych produktów, a

takŜe opracowanie testów dostosowania produktu do preferencji klienta. CONSOB publikuje

równieŜ informacje o wybranych produktach strukturyzowanych znajdujących się na

rynku49.

5.3 Stany Zjednoczone

Instytucja regulująca amerykański rynek finansowy (Financial Industry Regulatory Authority

- FINRA) kładzie szczególny nacisk na upowszechnienie znajomości zasad rynku

finansowego wśród indywidualnych inwestorów. Publikowane przez FINRA50 „ostrzeŜenia

dla inwestorów” mają na celu zwrócenie uwagi na ryzyko inwestycyjne oraz podniesienie

świadomości inwestorów, a takŜe mitygowanie asymetrii informacji.

Dla polityki FINRA istotny jest fakt, Ŝe emisja i dystrybucja popularnych form produktów

strukturyzowanych stanowi ofertą publiczną w rozumieniu tamtejszej ustawy o papierach

wartościowych51. Wynikają z tego konkretne wymogi informacyjne.

Ponadto, amerykański nadzór zaleca, aby potencjalni inwestorzy:

• zwracali uwagę na ryzyko rynkowe (spadek wartości aktywów bazowych

przekładający się na straty na produkcie strukturyzowanym) oraz ryzyko kredytowe

(moŜliwość niewypłacalności emitenta), co moŜe się dokonać poprzez

analizowanie:

o prospektu emisyjnego (najlepiej wspólnie ze sprzedawcą) w celu

zrozumienia charakterystyki produktu,

o celu dokonania inwestycji oraz własnych ograniczeń

o historycznej zmienności instrumentu bazowego, ale ze świadomością

nieprzekładania się historycznych wyników na przyszłe zwroty z inwestycji,

o prawdopodobieństwa pokonania przez instrument bariery, poniŜej której

inwestor traci ochronę kapitału i partycypuje w stratach,

o wysokości opłat i innych kosztów ponoszonych przy inwestowaniu,

o kwestii podatkowych związane z inwestycją.

• byli świadomi następujących, podstawowych zasad związanych z inwestowaniem:

49 http://www.consob.it/mainen/target/investors/education/reverse/bonds.html 50 http://www.finra.org/Investors/ProtectYourself/InvestorAlerts/Bonds/P120883 51 Securities Act of 1933.

FINRA koncentruje swoje działania na podniesieniu świadomości inwestorów


– 51 –

o wyŜsze zyski związane są z wyŜszym ryzykiem, a w przypadku niektórych

produktów strukturyzowanych ryzyko moŜe być niezauwaŜalne dla mniej

doświadczonego inwestora,

o w przypadku dokonywania porównań pomiędzy instrumentami istotne jest

dobranie adekwatnej pod względem profilu (zwrotów i ryzyka) bazy do

analizowanej inwestycji,

o pojawiająca się w reklamie stopa zwrotu często jest maksymalną moŜliwą

stopą zwrotu w przypadku zajścia najbardziej sprzyjających okoliczności;

nie jest to zatem stopa gwarantowana,

o warunkiem koniecznym dla dokonania inwestycji jest pełne zrozumienie

produktu; w przypadku braku zrozumienia mechanizmów działania

inwestycji warto rozwaŜyć rezygnację z niej,

o w przypadku inwestycji ryzykownych zalecana jest dywersyfikacja portfela.

5.4 Unia Europejska – Packaged Retail Investment Products

Na szczeblu unijnym prowadzone są obecnie działania mające ca celu wypracowanie

wspólnych standardów ochrony konsumentów, nabywających produkty finansowe

o charakterze inwestycyjnym52. Intencją regulacji jest objęcie wspólnym reŜimem

instrumentów występujących w róŜnych formach prawnych – stąd odniesienie do

„opakowanych” instrumentów inwestycyjnych, (PRIPs). MoŜna oczekiwać, Ŝe co do zasady

będą one bazowały na obowiązującej juŜ dyrektywie MiFID53.

Jednym z celów przygotowywanych regulacji jest umoŜliwienie klientom lepszego

porównywania róŜnych produktów, w tym takŜe produktów strukturyzowanych

oferowanych w formie lokat, produktów ubezpieczeniowych czy funduszy inwestycyjnych.

W planowanych regulacjach zwraca się uwagę na następujące kwestie:

• regulacje ogólne mają mieć zastosowanie dla całego sektora finansowego, a pewne

szczególne – do poszczególnych segmentów,

• język stosowany w dokumentach przekazywanych klientom powinien być

zrozumiały,

• moŜliwość sprawdzenia ex ante zachowania produktu przy róŜnych scenariuszach,

52 Na podstawie materiału Komisji Europejskiej Update on Commission work on Packaged Retail Investment Products. 53 Markets in Financial Instruments Directive (dyrektywa w sprawie rynków instrumentów finansowych). W dniu 29 września 2009 r. Prezydent RP podpisał ustawę z dnia 4 września 2008 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2009 r., Nr 165, poz. 1316), wprowadzającą MiFID w Polsce. Dyrektywa ta nie ma zastosowania dla produktów ubezpieczeniowych.

Termin PRIPs odnosi się do ogółu produktów inwestycyjnych bez względu na ich formę


– 52 –

• dokumenty przekazywane klientom powinny mieć określoną strukturę i zawierać

szczegółowe informacje o produkcie i ryzyku związanym z inwestowaniem według

określonego schematu,

• istotne jest poinformowanie klienta o kosztach jakie ponosi,

• odpowiedzialność za dostarczenie dokumentu klientowi ma spoczywać na

sprzedawcy produktu.

W przygotowaniu są równieŜ zalecenia dotyczące praktyk sprzedaŜy.

Dotychczasowy przebieg procesu przygotowywania regulacji PRIPs:

• Maj 2007 – wniosek EcoFin skierowany do Komisji Europejskiej z propozycją

rozwaŜenia celowości regulacji dla tego rynku,

• Październik 2007 – pierwsza tura konsultacji („call for evidence”), dokument

Komisji Europejskiej skierowany do instytucji państw członkowskich,

• Marzec 2008 – dokument podsumowujący pierwszą turę konsultacji („feedback

statement’),

• Maj 2008 – konferencja dla przedstawicieli rynku finansowego,

• Lipiec 2008 – publiczne przesłuchania przed Komisją Europejską,

• Kwiecień 2009 – dokument Komisji podsumowujący postęp prac,

• Październik 2010 – porada Komitetów 3 Poziomu54 skierowana do Komisji

Europejskiej zawierająca stanowisko europejskich organów nadzoru, w tym KNF, w

zakresie proponowanej regulacji,

• Kolejna tura konsultacji jest spodziewana na IV kw. 2010 r.55

54 CEBS, CESR i CEIOPS – komitety doradcze, w skład których wchodzą przedstawiciele organów nadzoru nad rynkiem finansowym krajów członkowskich, zajmujące się odpowiednio sektorem bankowym, rynkiem kapitałowym oraz sektorem ubezpieczeń i pracowniczych programów emerytalnych. 55 Informację taką podał Ugo Bassi, przedstawiciel Komisji Europejskiej, w połowie września 2010 r.

Prace przygotowaw-cze na forum UE postępują od roku 2007


– 53 –

6. PODSUMOWANIE

Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce wciąŜ znajduje się w fazie wzrostowej.

Trend ten utrzymał się równieŜ w kryzysowych latach 2008-2009. Obecny rok jest

kolejnym, w którym obserwujemy znaczny przyrost tak wartości, jak i liczby produktów

wprowadzanych na krajowy rynek.

Na polskim rynku dominują produkty strukturyzowane oferujące gwarancję na poziomie

100% zainwestowanego kapitału. W ostatnich dziesięciu latach wypłata z tych

instrumentów była najczęściej związana z kursami walut oraz indeksami giełdowymi.

PrzewaŜa forma produktu ubezpieczeniowego oraz, rzadziej, lokaty.

Pomimo tego, Ŝe produkty strukturyzowane bardzo się róŜnią pomiędzy sobą, takŜe pod

względem horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i zastosowanej strategii

opcyjnej, ich konstrukcja sprawia, Ŝe statystyczna zaleŜność faktycznie realizowanych stóp

zwrotu od tych czynników nie jest istotna.

W okresie objętym analizą przeciętna stopa zwrotu dla klienta z inwestycji w produkty

strukturyzowane wyniosła 3,31% w skali roku i była niŜsza od przeciętnej stopy zwrotu

z lokat terminowych (4,30%). Około 45% produktów strukturyzowanych przyniosło stopę

zwrotu jedynie na poziomie stopy gwarantowanej. NajwyŜszą stopę zwrotu przyniosły

produkty, których data zapadalności przypadała na rok 2007. Stopy zwrotu były szczególnie

niskie dla produktów wyemitowanych w latach 2006 i 2007, czyli w okresie poprzedzającym

kryzys finansowy.

Przeciętna marŜa zrealizowana przez instytucje finansowe na lokacie strukturyzowanej

wyniosła w badanym okresie 2,17% (dla 138 przeanalizowanych produktów

strukturyzowanych) i była wyŜsza od przeciętnej marŜy na depozytach terminowych.

Regulacje związane z rynkiem produktów strukturyzowanych powinny się koncentrować na

zapewnieniu odpowiedniego przekazu dotyczącego ryzyka inwestycji oraz spodziewanej

funkcji wypłaty w realistycznych warunkach rynkowych. Standardy wypracowane w innych

krajach, w szczególności w Wielkiej Brytanii, mogą być traktowane jako wzorcowe. Dotyczy

to m.in. jawności informacji związanych z kolejnymi emisjami. Urząd Komisji Nadzoru

Finansowego powinien mieć dostęp do danych na temat wielkości sprzedaŜy, osiągniętych

stóp zwrotu i innych istotnych parametrów oferowanych produktów. Optymalnym

rozwiązaniem byłby obowiązek publikowania tego rodzaju informacji, co przyczyniłoby się

do ograniczenia asymetrii informacji.

Udział PS w polskim rynku finansowym jest coraz większy Dominuje forma ubezpieczenia na Ŝycie i lokaty bankowej Stopy zwrotu mają tendencję do homogenizacji Przeciętna stopa zwrotu z PS była niŜsza niŜ z typowej lokaty terminowej w tym samym okresie… …marŜa instytucji oferujących PS była wyŜsza W niektórych krajach wprowadzono między-sektorowe regulacje dotyczące PS


– 54 –

Przygotowywane dyrektywy dotyczące PRIPs, które są od kilku lat przedmiotem prac na

forum Unii Europejskiej, mają być w zamierzeniu regulacjami międzysektorowymi

i regulować istotne aspekty procesu przygotowywania, a takŜe sprzedaŜy produktów

strukturyzowanych bez względu na ich formę. Doświadczenie polskiego rynku moŜe być

znaczącym wkładem w prace nad tymi regulacjami.

Kształt regulacji dotyczących PRIPs nie będzie obojętny dla krajowego rynku


– 55 –

ANEKS A.1 Analiza czynników wpływających na poziom stóp zwrotu z produktów

strukturyzowanych

Analiza zmienności rocznej stopy zwrotu z produktu strukturyzowanego została przeprowadzona za

pomocą modeli regresji liniowej, w których zmienne objaśniające mają charakter jakościowy

i oznaczają poszczególne cechy produktu. Dla kaŜdej cechy stworzony został model objaśniający

stopę zwrotu realizacjami tej cechy. Wybrane do analizy cechy to:

- „emitent” / dystrybutor produktu strukturyzowanego,

- rok emisji produktu strukturyzowanego,

- rok zapadalności produktu strukturyzowanego,

- horyzont inwestycyjny produktu strukturyzowanego,

- instrument bazowy produktu strukturyzowanego,

- rodzaj opcji wykorzystanej do utworzenia produktu strukturyzowanego.

KaŜda ze zmiennych binarnych wyjaśnia, jaką wartość przybrała zmienna jakościowa, np.

w przypadku cechy instrument bazowy, zmienne binarne z tej grupy objaśniają, o które z

wymienionych aktywów bazowych oparty został produkt. Jeśli zmienna binarna surowce przybiera

wartość 1, oznacza to, Ŝe aktywem bazowym dla danego produktu są surowce. Jeśli zmienna ta

wynosi 0, wtedy produkt został oparty o inne aktywo. W przypadku gdy wszystkie zmienne w tej

grupie przyjmują wartość 0, instrument bazowy występujące w tym produkcie nie zostało

uwzględnione w modelu, a jego znaczenie dla oszacowania stopy zwrotu oddaje wartość, jaką

przybiera wyraz wolny (α0). Z kolei, przeciętna stopa zwrotu na produktach strukturyzowanych

opartych o analizowane instrument bazowy jest równa α0 + αi. Wartość αi informuje zatem o ile

przeciętna stopa zwrotu z i-tego aktywa bazowego róŜni się od przeciętnej stopy zwrotu z aktywa

bazowego równej α0. Wartość odpowiedniej statystyki t-Studenta informuje z kolei o tym, czy ta

róŜnica jest istotna statystycznie.

Warto omówić dokładniej cechy produktu, jakie zostały uwzględnione przy analizie stopy zwrotu

i które zostały wykorzystane w poszczególnych modelach:

- Dla zmiennej emitent / dystrybutor wybrano 7 „emitentów” / dystrybutorów o największej

liczbie oferowanych produktów strukturyzowanych, którzy łącznie w badanym okresie

wyemitowali 223 z 355 badanych produktów. Oszacowanie wyrazu wolnego oznacza zatem

przeciętną stopę zwrotu uzyskaną na produktach strukturyzowanych oferowanych przez

innych „emitentów” / dystrybutorów niŜ tych uwzględnionych w funkcji regresji.

- W przypadku zmiennych rok emisji oraz rok zapadalności pierwszy moŜliwy okres, ujęty jako

przedział do 2004 roku, został wyeliminowany z modelu aby zapobiec występowaniu


– 56 –

w modelu zmiennej stanowiącej kombinację liniową pozostałych zmiennych (w tym

przypadku – zmiennych odpowiadających za pozostałe okresy inwestycyjne).

- Podobnie postąpiono ze zmienną horyzont inwestycyjny, gdzie usunięto z modelu pierwszą

zmienną, to jest najkrótszy okres inwestycji (do pół roku).

- Zmienna instrument bazowy zawiera klasy aktywów najczęściej pojawiające się w badanych

produktach – 4 zastosowane w modelu klasy występują w 271 produktach, co obejmuje 76%

dotychczas zapadłych produktów. W dwóch najliczniejszych klasach (indeksy oraz waluty)

wyodrębnione zostały aktywa odgrywające największą rolę w tych klasach (odpowiednio WIG

20 oraz EUR/PLN). W efekcie tego wspomniane klasy aktywów zostały pomniejszone

o wymienione aktywa, aby zapobiec korelacji zmiennych ze sobą.

- Ostatnią zastosowaną do budowy modelu cechą jest Rodzaj opcji. 6 najczęściej

występujących rodzajów opcji pojawiło się łącznie w 263 produktach strukturyzowanych.

Tutaj, aby rozdzielić wyniki dla opcji „waniliowych” od opcji bardziej złoŜonych, oszacowanie

wyrazu wolnego oznacza przeciętną stopę zwrotu uzyskaną na innych produktach

strukturyzowanych z wbudowaną opcją uncapped call.

KaŜdy z opracowanych modeli zapisać moŜna w następującej postaci:

∑=

+=N

iii dzwrotuStopa

10 * αα


d1 = 1 jeśli emitent / dystrybutor= mBank (BRE Bank) lub d1 = 0 w pozostałych przypadkach

d2 = 1 jeśli emitent / dystrybutor= Bank Zachodni WBK lub d2 = 0 w pozostałych przypadkach

d3 = 1 jeśli emitent / dystrybutor= ING Bank Śląski lub d3 = 0 w pozostałych przypadkach

d4 = 1 jeśli emitent / dystrybutor = Deutsche Bank PBC lub d4 = 0 w pozostałych przypadkach

d5 = 1 jeśli emitent / dystrybutor = Bank Pekao lub d5 = 0 w pozostałych przypadkach

d6 = 1 jeśli emitent / dystrybutor = BRE Bank lub d6 = 0 w pozostałych przypadkach

d7 = 1 jeśli emitent / dystrybutor = Bank Millennium lub d7 = 0 w pozostałych przypadkach

Rok emisji, rok zapadalności

d1 = 1 jeśli rok emisji = 2005 lub d1 = 0 w pozostałych przypadkach







– 57 –

Horyzont

d1 = 1 jeśli horyzont = pow. pół roku do 1 roku lub d1 = 0 w pozostałych przypadkach

d2 = 1 jeśli horyzont = pow.1 roku do 2 lat lub d2 = 0 w pozostałych przypadkach

d3 = 1 jeśli horyzont = pow. 2 lat do 3 lat lub d3 = 0 w pozostałych przypadkach

d4 = 1 jeśli horyzont = pow. 3 lat lub d4 = 0 w pozostałych przypadkach

Instrument bazowy

d1 = 1 jeśli instrument bazowy = indeks (bez WIG20) lub d1 = 0 w pozostałych przypadkach

d2 = 1 jeśli instrument bazowy = WIG20 lub d2 = 0 w pozostałych przypadkach

d3 = 1 jeśli instrument bazowy = koszyk indeksów lub d3 = 0 w pozostałych przypadkach

d4 = 1 jeśli instrument bazowy = waluty (bez EUR/PLN) lub d4 = 0 w pozostałych przypadkach

d5 = 1 jeśli instrument bazowy = EUR/PLN lub d5 = 0 w pozostałych przypadkach

d6 = 1 jeśli instrument bazowy = surowce lub d6 = 0 w pozostałych przypadkach

Rodzaj opcji

d1 = 1 jeśli rodzaj opcji = capped call lub d1 = 0 w pozostałych przypadkach

d2 = 1 jeśli rodzaj opcji = accrual lub d2 = 0 w pozostałych przypadkach

d3 = 1 jeśli rodzaj opcji = range lub d3 = 0 w pozostałych przypadkach

d4 = 1 jeśli rodzaj opcji = digital lub d4 = 0 w pozostałych przypadkach

d5 = 1 jeśli rodzaj opcji = shark fin lub d5 = 0 w pozostałych przypadkach

d6 = 1 jeśli rodzaj opcji = pozostałe (bez uncapped call) lub d6 = 0 w pozostałych przypadkach

Tabela 6. Wyniki modelowania dla stóp zwrotu


Parametr Oszacowanie (%)

Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 2,68 4,56 0,001

mBank (BRE Bank) -0,18 -0,14 pow. 0,1

Bank Zachodni WBK 1,94 1,56 pow. 0,1

ING Bank Śląski -0,56 -0,42 pow. 0,1

Deutsche Bank PBC 1,03 0,80 pow. 0,1

Bank Pekao 0,09 0,08 pow. 0,1

BRE Bank 0,82 0,58 pow. 0,1

Bank Millennium 5,47 3,38 0,001


– 58 –

Rok emisji

Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 5,93 5,89 0,001

2005 0,28 0,19 pow. 0,1

2006 -3,45 -2,57 0,05

2007 -4,65 -3,51 0,001

2008 -5,38 -3,92 0,001

2009 -1,91 -1,59 pow. 0,1

2010 -1,76 -0,57 pow. 0,1

Zapadalność

Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 6,49 3,63 0,001

2005 -2,91 -1,14 pow. 0,1

2006 -0,17 -0,06 pow. 0,1

2007 0,67 0,29 pow. 0,1

2008 -5,94 -2,60 0,01

2009 -3,63 -1,80 0,1

2010 -3,66 -1,81 0,1

Horyzont

Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta

Poziom istotności

Wyraz wolny 2,65 3,46 0,001

Pow. 0,5 roku do 1 roku 2,06 1,83 0,1

Pow. 1 roku do 2 lat 0,01 -0,01 pow. 0,1

Pow. 2 lat do 3 lat 0,73 0,68 pow. 0,1

Pow. 3 lat 1,29 0,82 pow. 0,1


– 59 –

Instrument bazowy


Poziom istotności

Wyraz wolny 1,97 2,69 0,01

Indeks (bez WIG20) 2,85 2,30 0,05

WIG20 3,45 2,61 0,01

Koszyk indeksów 1,72 1,31 pow. 0,1

Waluty (bez EUR/PLN) -1,19 -1,00 pow. 0,1

EUR/PLN 2,51 2,26 0,05

Surowce 1,44 1,09 pow. 0,1

Rodzaj opcji


Poziom istotności

Wyraz wolny 2,97 4,96 0,001

Capped call 3,02 1,88 0,1

Accrual -0,85 -0,57 pow. 0,1

Range 0,45 0,37 pow. 0,1

Digital 0,73 0,49 pow. 0,1

Shark fin -1,38 -0,88 pow. 0,1

Pozostałe (bez uncapped call) 0,79 0,85 pow. 0,1


A.2 Analiza czynników wpływających na poziom marŜ na produktach strukturyzowanych

Analiza zmienności marŜ została przeprowadzona w analogiczny sposób jak analiza zmienności stóp

zwrotu. JednakŜe, z uwagi na ograniczoną liczbę obserwacji (138), dokonano zbadania wpływu na

poziom marŜ tylko jednej wybranej cechy produktu strukturyzowanego: rodzaju opcji. Postać modelu

jest zatem następująca:

∑=

⋅+=N

iii dMarŜa

10 αα

Rodzaj opcji

d1 = 1 jeśli rodzaj opcji = capped call lub d1 = 0 w pozostałych przypadkach

d2 = 1 jeśli rodzaj opcji = accrual lub d2 = 0 w pozostałych przypadkach


– 60 –

d3 = 1 jeśli rodzaj opcji = range lub d3 = 0 w pozostałych przypadkach

d4 = 1 jeśli rodzaj opcji = digital lub d4 = 0 w pozostałych przypadkach

d5 = 1 jeśli rodzaj opcji = shark fin lub d5 = 0 w pozostałych przypadkach

Tabela 7. Wyniki modelowania dla marŜ

Rodzaj opcji


Poziom istotności

Wyraz wolny 2,19 21,19 0,001

Capped call 0,47 1,25 pow. 0,1

Accrual -0,21 -1,14 pow. 0,1

Range 0,05 0,29 pow. 0,1

Digital -0,69 -3,68 0,001

Shark fin 1,22 5,00 0,001


A.3 Produkty strukturyzowane wymagające szczególnej uwagi

Na etapie oferowania produktów strukturyzowanych klientom istotne jest, aby instytucja finansowa

zaprezentowała produkt strukturyzowany w sposób rzetelny i dokładny. Klient powinien mieć

świadomość wszystkich rodzajów ryzyk wynikających z zakupu takich produktów, a w szczególności

powinien wiedzieć, jaki moŜe być największy rozmiar strat. Stosowanie trudnego do zrozumienia

przekazu oraz brak pełnej informacji moŜe prowadzić do ryzyka niewłaściwej decyzji inwestycyjnej, a

instytucję finansową – utraty wiarygodności.

Skarby Rosji56

Produkt Skarby Rosji przyniósł stratę w okresie inwestycji, na poziomie 63% w skali pół roku,

najwyŜszą spośród wszystkich badanych produktów. Było to w duŜej mierze spowodowane

konstrukcją wypłaty oraz faktem, Ŝe w okresie inwestycji miały miejsce bardzo głębokie spadki na

światowych rynkach surowców.

Podstawową cechą wyróŜniającą ten produkt jest wysokość stopy gwarantowanej. Ochrona kapitału

na poziomie 13% początkowej wartości inwestycji jest znacząco niŜsza od gwarancji oferowanej przez

większość pozostałych produktów.

56 „Skarby Rosji”. Dystrybutor: Wealth Solutions. Emitent: Royal Polska TUnś (ubezpieczenie grupowe na Ŝycie i doŜycie). Okres inwestycji: 6 miesięcy. Dzień zamknięcia emisji: 27.06.2008.


– 61 –

Skarby Rosji zostały oparte o koszyk akcji rosyjskich spółek działających w sektorze energetycznym

i wydobywczym, przez co jego nabywcami byli klienci grający na dalsze silne wzrosty na giełdzie.

Produkt ten wyemitowany został pod koniec czerwca 2008 roku, tj. w momencie wysokich notowań

cen akcji, po których nastąpiło załamanie kursu i okres znacznych spadków.

Formuła wypłaty zysku była taka, Ŝe klient mógł partycypować we wzrostach cen akcji tylko do

pewnego poziomu. W Skarby Rosji wbudowano opcję reverse convertible, która ustanawia górną

granicę zysku, natomiast jedynie w ograniczony sposób zapewnia ochronę przed spadkami. Przy

znacznym ryzyku, produkt ten oferował klientowi maksymalnie 13% faktycznego zwrotu w ciągu pół

roku. Wypłatę w dniu zapalności stanowiłoby w tym przypadku wspomniane 13% gwarancji kapitału

oraz - według określeń dystrybutora - premia w wysokości 100% zainwestowanego kapitału.

Maksymalna strata była zatem równa -87%, a maksymalny zysk 13%.

Formuła wypłaty z tego produktu przedstawiona została przez dystrybutora w następujący sposób:

a. jeśli do dnia 29 grudnia 2008 roku (ostatni dzień inwestycji) Ŝadna z akcji spółek: A, B, C, D, E lub

F nie osiągnie 70% wartości z dnia 27 czerwca 2008 roku lub niŜszej, wtedy

PREMIA = 100 % Składki Zainwestowanej,

b. jeśli do dnia 29 grudnia 2008 roku co najmniej jedna z akcji spółek: A, B, C, D, E lub F osiągnie

70% wartości z dnia 27 czerwca 2008 roku lub niŜszą, wtedy:

jeśli 0)10

1;1

0

1;1

0

1;1

0

1;1

0

1;1

0

1( <−−−−−−

F

F

E

E

D

D

C

C

B

B

A

AMin , to

PREMIA = 100% + )10

1;1

0

1;1

0

1;1

0

1;1

0

1;1

0

1( −−−−−−

F

F

E

E

D

D

C

C

B

B

A

AMin

jeśli 0)10

1;1

0

1;1

0

1;1

0

1;1

0

1;1

0

1( ≥−−−−−−

F

F

E

E

D

D

C

C

B

B

A

AMin , to

PREMIA = 100% Składki Zainwestowanej.

Przy obliczaniu końcowej wartości inwestycji, pierwszym krokiem jest sprawdzenie, czy którakolwiek

z akcji w koszyku osiągnęła w trakcie trwania okresu inwestycyjnego wartość poniŜej 70% wartości

początkowej. Jeśli warunek ten nie został spełniony – aktywa bazowe nie ponosiły znacznych strat

w ciągu pół roku – stopa zwrotu wynosiła 13% wartości inwestycji niezaleŜnie od wartości składników

koszyka w momencie zapadalności. Natomiast w przypadku, gdy choć jedna akcja straciła w okresie

trwania produktu powyŜej 30% swej wartości początkowej, premia (doliczana do 13% gwarancji

kapitału) była równa wartości najniŜej notowanej akcji z koszyka w dniu zapadalności w stosunku do

swojej wartości początkowej, przy czym premia ta została ograniczona z góry na poziomie 100%.


– 62 –

W przypadku produktu strukturyzowanego Skarby Rosji wątpliwości budzi zatem kwestia niskiej

gwarancji kapitału (tylko 13% kwoty zainwestowanej), a takŜe mało czytelny przekaz formuły

wypłaty przy realizacji róŜnych scenariuszy. Klienci mogli nie do końca być świadomi ile moŜe wynieść

maksymalna strata.

Certyfikat Chiński Express II57

Produkt ten znalazł się w czołówce produktów zapadłych w pierwszym kwartale 2010 r. pod

względem wysokości stopy zwrotu w stosunku rocznym. Po okresie półrocznym stopa zwrotu

wyniosła 8,25%, czyli 16,50% w przeliczeniu na 1 rok.

Chiński Express II oparty został na indeksie akcyjnym Hang Seng i oferował kupon, którego

wypłacenie uzaleŜnione było od wysokości tego indeksu w terminach obserwacji następujących co pół

roku. W przypadku gdy indeks jest na poziomie równym lub wyŜszym w stosunku do poziomu

początkowego, produkt wygasa i zapewnia wypłatę odpowiadającą faktycznej stopie zwrotu, która

równa jest iloczynowi 8,25% oraz liczbie półrocznych okresów, po których warunek został spełniony.

Jako Ŝe horyzont inwestycyjny był trzyletni, maksymalna liczba takich okresów była równa 6.

Warto zwrócić jednak uwagę na dwa dodatkowe warunki dotyczącego tego produktu:

• w przypadku gdy w Ŝadnym z terminów obserwacji nie zostanie spełniony warunek

konieczny do wcześniejszego wygaśnięcia produktu i przyznania kuponu, posiadacz

otrzyma jedynie zwrot zainwestowanego kapitału,

• gwarancja kapitału nie jest pełna, gdyŜ w przypadku znacznych spadków indeksu

(głębszych niŜ 30% w stosunku do wartości początkowej), ochrona zainwestowanych

środków przestaje obowiązywać i klient otrzymuje swój kapitał pomniejszony o stopę

spadków indeksu. Oznacza to, Ŝe w przypadku tego typu produktów stracić (teoretycznie)

moŜna cały zainwestowany kapitał, mimo pozornej pełnej jego ochrony.

W przypadku Chińskiego Expressu II premia za ryzyko równieŜ ograniczona jest od góry poprzez

wysokość kuponu, natomiast nie jest spełniony podstawowy wymóg stawiany produktom

strukturyzowanym, dotyczący przynajmniej częściowej ochrony kapitału niezaleŜnie od sytuacji

rynkowej i wyceny aktywa bazowego. Okazało się, Ŝe produkt ten przyniósł względnie wysokie zyski

i to juŜ na zakończenie pierwszego okresu półrocznego.

57 „Chiński Express II”. Dystrybutor: Deutsche Bank PBC; emitent: Deutsche Bank AG; forma: certyfikat strukturyzowany; okres inwestycji: 3 lata z moŜliwością wygaśnięcia w przypadku spełnienia określonego warunku, sprawdzanego co pół roku (co miało miejsce 08.03.2010 r.); data emisji: 07.09.2009 r.; instrument bazowy: indeks Hang Seng China Enterprises.


– 63 –

Produkty strukturyzowane z opcją typu accrual58

Działanie opcji accrual polega na zwiększaniu zainwestowanego kapitału o stały kupon kaŜdego dnia,

w którym instrument bazowy spełnia określony przez „emitenta”/dystrybutora warunek

Wysokość dziennego kuponu deklarowana jest jako oprocentowanie w stosunku rocznym. Warunkiem

pozwalającym na doliczenie kuponu jest najczęściej znajdowanie się ceny aktywa w zadanym

przedziale (ustalonym w stosunku do kursu początkowego). Przedział ten moŜe być ograniczony

z jednej lub dwóch stron.

Produkty tego typu przedstawiane są zazwyczaj jako krótkoterminowe lokaty kapitału z moŜliwością

otrzymania wyŜszej stopy zwrotu w stosunku do tradycyjnych depozytów bankowych. JednakŜe

dotychczas produkty te oparte były najczęściej o kursy walutowe, charakteryzujące się duŜą

zmiennością i nieprzewidywalną ścieŜką zmian wartości. Wskutek tego, w trakcie trwania inwestycji

kurs aktywa bazowego rzadko spełniał zadany warunek i suma naliczanego w kaŜdym z tych dni

dodatkowego oprocentowania była stosunkowo niewielka w porównaniu do maksymalnego

moŜliwego do uzyskania oprocentowania. W praktyce oznaczało to, Ŝe pomimo maksymalnej stopy

zwrotu przewyŜszającej oprocentowanie depozytów, faktyczny zysk na tych produktach wypadał

znacznie gorzej niŜ stopa zwrotu z depozytów.

A.4 Strategie opcyjne stosowane w produktach strukturyzowanych oferowanych

w Polsce

Accrual

Stopa zwrotu z opcji jest uzaleŜniona od liczby dni, dla których wartość aktywa bazowego spełnia

określony warunek (najczęściej – znajduje się wewnątrz zadanego przedziału, lub powyŜej czy teŜ

poniŜej ustalonego poziomu). Za kaŜdy taki dzień posiadacz opcji otrzymuje stały kupon, którego

poziom określany jest zazwyczaj w skali rocznej.

Altiplano

Produkt oferuje stały kupon w przypadku gdy cena Ŝadnego z aktywów w koszyku nie spadła.

W sytuacji gdy określona liczba aktywów spadnie, zwrot jest obliczany na innej zasadzie, zazwyczaj

analogicznie do opcji call.

Best of Option

Opcja ta zapewnia wypłatę opartą o wyniki aktywa charakteryzującego się najwyŜszym wzrostem

wartości.

58 Przykładem moŜe być produkt „Strefa Zysku”. „Emitent”: mBank (BRE Bank); forma: lokata; okres inwestycji:

3 miesiące; data „emisji”: 26.02.2009 r.; instrument bazowy: kurs USD/PLN.


– 64 –

Bull Bear

Zwrot jaki otrzymuje posiadacz tej opcji równy jest bezwzględnej zmianie ceny aktywa bazowego.

Capped Call

Wypłata z tej opcji jest proporcjonalna do wzrostu wartości aktywa (analogicznie do wypłaty z opcji

uncapped call) aŜ do określonej granicy, powyŜej której wypłata stabilizuje się na poziomie

granicznym.

Cliquet

Typowy wariant tej opcji zapewnia zwrot równy sumie wzrostów aktywa bazowego (w stosunku do

stanu początkowego) w zadanych podokresach. Często maksymalna wypłata w podokresie jest

ograniczona z góry. Opcję tę moŜna porównać do szeregu opcji capped call o róŜnych terminach

zapadalności: opcja ta rozpoczyna się jak zwykła opcja call, a pod koniec kaŜdego okresu posiadacz

otrzymuje wypłatę równą wzrostowi ceny aktywa pomiędzy końcem a początkiem tego okresu.

Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)

Produkt oparty na strategii inwestycyjnej alokującej dynamicznie środki pomiędzy dwa rodzaje

aktywów: ryzykowne i bezpieczne. Alokacja ta oparta jest na formule zapewniającej ochronę kapitału

w momencie zapadalności.

Digital

Opcja binarna zapewnia stałą wypłatę w przypadku spełnienia określonego warunku, np. wzrostu

wartości aktywa powyŜej pewnego poziomu. Stosowane jest równieŜ kilka poziomów wypłat

w zaleŜności od spełnienia róŜnych warunków.

Dispersion

Wypłata zaleŜy od rozpiętości pomiędzy wynikami składników koszyka aktywów, np. od aktywów

o najmniejszej bezwzględnej wartości zmiany notowań w koszyku albo od sumy zmian wartości

poszczególnych aktywów w stosunku do zmiany wartości całego koszyka.

Dual Currency

ZaleŜnie od poziomu, na jakim znajduje się cena aktywa bazowego, zwrot z tej opcji (zazwyczaj stały

kupon) wypłacony moŜe być albo w walucie, w której dokonano inwestycji, albo w innej ustalonej

walucie po z góry zadanym kursie.

Fixed Upside

Jest to opcja oparta na koszyku aktywów, oferująca właścicielowi stały kupon w przypadku, gdy

wartość koszyka nie spadnie, ale narzucająca właścicielowi zadany udział w spadkach koszyka. Inna


– 65 –

wersja tej opcji zapewnia stały zwrot w przypadku wzrostów ustalonej liczby najlepszych aktywów,

a dla pozostałych aktywów oferuje proporcjonalne uczestniczenie zarówno w spadkach, jak i we

wzrostach.

Himalaya

Jest to opcja, której wypłata równa jest średniej arytmetycznej stopie zwrotu z koszyka aktywów

w okresach, z których składa się inwestycja. Pod koniec kaŜdego okresu ustalana jest liczba aktywów

o najlepszych stopach zwrotu, które następnie są wyłączane z koszyka lub teŜ poziom stóp zwrotu

z nich w późniejszych okresach jest ustalany na stałym poziomie.

Knock Out (Autocallable Note)

Opcja ta, oprócz zdefiniowanej daty zapadalności, moŜe takŜe zapaść w przypadku gdy instrument

bazowy osiągnie poziom bariery. Porównanie notowań aktywa z wartością bariery moŜe odbywać się

codziennie lub w ustalonych terminach.

Ladder

W momencie gdy instrument bazowy osiągnie wartość progową, inwestor ma zagwarantowaną

minimalną wypłatę przysługującą w momencie zapadalności, nawet jeśli ostatecznie wartość aktywa

spadnie. MoŜliwe jest teŜ zdefiniowanie wielu wartości progowych. Przy wielu „szczeblach”

rozmieszczonych w bliskich sobie przedziałach czasowych, otrzymać moŜna opcję lookback.

Lookback

Formuła opcji lookback call zakłada, Ŝe poziom strike równy jest najniŜszej wartości aktywa bazowego

podczas zdefiniowanego okresu na początku inwestycji. Dla opcji lookback put za poziom strike

przyjmuje się najwyŜszą notowaną wartość aktywa bazowego w zdefiniowanym okresie pod koniec

inwestycji.

Napoleon

Wypłata tej opcji równa jest sumie stałego kuponu oraz wzrostu najgorszego aktywa z koszyka.

Profiled

Zwrot dla posiadacza opcji zaleŜy od wyników poszczególnych koszyków, które róŜnią się od siebie

jedynie udziałami aktywów składowych.

Protected Tracker

Produkt oferuje zwrot powiązany zarówno ze wzrostami, jak i spadkami aktywa bazowego.

W przypadku spadków, do pewnego momentu zapewniona jest ochrona kapitału, jednak

w przypadku spadków większych niŜ poziom progowy, ochrona przestaje funkcjonować i kapitał ulega

odpowiedniemu zmniejszeniu.


– 66 –

Range

Opcja oferuje wypłatę (zazwyczaj w formie stałego kuponu) w przypadku gdy w dniu jej zapadalności

wartość aktywa bazowego znajduje się w określonym przedziale.

Reverse Convertible

Produkt oferujący stały kupon pod warunkiem, Ŝe notowania aktywa bazowego nie spadną poniŜej

pewnego poziomu (np. poziomu wyjściowego) w trakcie trwania inwestycji lub w dniu zapadalności.

W przeciwnym wypadku posiadacz produktu partycypuje w określonym zakresie w spadkach wartości

aktywa bazowego.

Shark Fin (Knock-out Call)

Wypłata z opcji wygląda podobnie jak w przypadku opcji call – jest to określony udział we wzrostach

zgodnie ze współczynnikiem partycypacji. JeŜeli jednak w dowolnym momencie trwania inwestycji

notowania aktywa bazowego przekroczą poziom bariery, opcja oferuje jedynie z góry ustaloną

minimalną wypłatę.

Spread Option

Zwrot jaki otrzymuje właściciel tej opcji równy jest róŜnicy wartości aktywów bazowych w koszyku.

Uncapped Call (Call)

Wypłata z tej opcji jest proporcjonalna (zgodnie z współczynnikiem partycypacji) do wzrostu wartości

aktywa powyŜej ustalonego poziomu strike. Jest to opcja o najprostszej konstrukcji (zwana równieŜ

opcją „waniliową”).

Worst of Option

Opcja oferuje zwrot równy zwrotowi z tego składnika koszyka, który zanotował najniŜszą zmianę

wartości w okresie inwestycji.


– 67 –

SPIS WYKRESÓW

Wykres 1. Liczba i wartość sprzedanych produktów strukturyzowanych w Polsce (dane kwartalne) ..16

Wykres 2. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w Polsce na koniec kolejnych lat ...........17

Wykres 3. Udziały rynkowe produktów strukturyzowanych według klas aktywów bazowych

(według wielkości sprzedaŜy) ........................................................................................................18

Wykres 4. Liczba produktów strukturyzowanych z wbudowaną opcją inną niŜ uncapped call oraz udział

tych produktów w ogólnej liczbie produktów strukturyzowanych emitowanych w latach 2005-2010 ...19

Wykres 5. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w stosunku do PKB w latach 2007-2009 20

Wykres 6. Wysokość rzeczywistych stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych zapadłych w danym

okresie na tle przeciętnego oprocentowania lokat bankowych i stóp zwrotu z wybranych funduszy

inwestycyjnych.............................................................................................................................27

Wykres 7. Liczba produktów strukturyzowanych o rocznych stopach zwrotu znajdujących się

w określonych przedziałach klasowych...........................................................................................39

Wykres 8. Liczba produktów strukturyzowanych o marŜach znajdujących się w określonych

przedziałach klasowych.................................................................................................................47

SPIS TABEL

Tabela 1. Rodzaje ryzyk ponoszonych przez „emitenta” produktu strukturyzowanego i klienta...........14

Tabela 2. Produkty strukturyzowane o największej wielkości sprzedaŜy w latach 2000-2010 ............21

Tabela 3. Wysokość stóp zwrotu na produktach strukturyzowanych w zaleŜności od emitenta /

dystrybutora, terminu zapadalności, horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju

opcji ............................................................................................................................................38

Tabela 4. Wysokość marŜ (w skali roku) na produktach strukturyzowanych w zaleŜności od emitenta,

początku, zapadalności i horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji ...........45

Tabela 5. Przeciętna marŜa na depozytach bankowych według terminu zapadalności w latach 2005 –

- I połowa 2010 (%, w skali roku) .................................................................................................46

Tabela 6. Wyniki modelowania dla stóp zwrotu ..............................................................................57

Tabela 7. Wyniki modelowania dla marŜ ........................................................................................60


– 68 –

BIBLIOGRAFIA

1. Dziawgo L. (2006), Private banking. Bankowość dla zamoŜnych klientów, Wolters Kluwer

Polska, Kraków.

2. Hull J. (1999), Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, WIG-Press, Warszawa.

3. Mas-Colell A., Whinston M.D., Green J.R. (1995), Microeconomic Theory, Oxford University

Press, Nowy Jork.

4. Materiały z konferencji „Financial Instruments in the Time of Crisis”, Top Consulting

Conferences & Trainings S.A., Warszawa 15-16.12.2008.

5. Materiały z konferencji „Lokaty strukturyzowane. Nowe moŜliwości inwestowania w dobrych

i złych czasach”, Wealth Solutions i Gazeta Giełdy Parkiet, Warszawa 15.04.2008.

6. Materiały z konferencji „Produkty strukturyzowane – inŜynieria finansowa w słuŜbie Twojego

portfela”, Gazeta Giełdy Parkiet, Warszawa 24.03.2010.

7. Nelken I. (2000), Pricing, Hedging and Trading Exotic Options, McGraw-Hill.

8. Pruchnicka-Grabias I. (red.) (2008), Inwestycje alternatywne, CeDeWu, Warszawa.

9. Ronka-Chmielowiec W. (red.) (2002), Ubezpieczenia. Rynek i ryzyko, PWE, Warszawa.

10. Zaremba A. (2008), Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, Helion

Wydawnictwo.

11. Konwencja między Rzecząpospolitą Polską a Wielkim Księstwem Luksemburga w sprawie

unikania podwójnego opodatkowania w zakresie podatków od dochodu i majątku, sporządzona

w Luksemburgu dnia 14 czerwca 1995 r., Dz. U. z 1996 r., Nr 110, poz. 527.

12. Securities Act of 1933 (Ustawa o papierach wartościowych z 1933 r., USA).

13. Ustawa z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, Dz. U. z 2010 r. Nr

51 poz. 307 z późn. zm.

14. Ustawa z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, Dz.U. z 1995 r. Nr 4

poz. 18 z późn. zm.

15. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe, Dz.U. z 2002 r., Nr 72, poz. 665 z późn. zm.

16. Ustawa z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej, Dz. U. z 2010 r., Nr 11, poz.

66.

17. Ustawa z dnia 22 maja 2003 r. o ubezpieczeniach obowiązkowych, Ubezpieczeniowym

Funduszu Gwarancyjnym i Polskim Biurze Ubezpieczycieli Komunikacyjnych, Dz.U. Nr 124 poz.

1152 z późn. zm.

18. Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, Dz. U. nr 146, poz. 1546 z późn.

zm.

19. Ustawa z dnia 4 września 2008 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz

niektórych innych ustaw, Dz. U. z 2009 r., Nr 165, poz. 1316.


– 69 –

20. Bloomberg.

21. CONSOB, Overview of structured bonds, www.consob.it/mainen/target/investors/education/

reverse/bonds.html

22. FINRA, Reverse Convertibles – Complex Investment Vehicles, www.finra.org/Investors/

ProtectYourself/InvestorAlerts/Bonds/P120883

23. FSA, Fair, clear and not misleading – review of the quality of financial promotions in the

structured investments products marketplace, październik 2009, www.fsa.gov.uk/

pubs/other/fp_structured_review.pdf

24. FSA, Responsibilities of providers and distributors for the fair treatment of customers, lipiec

2007, www.fsa.gov.uk/pubs/policy/ps07_11.pdf

25. FSA, Treating customers fairly – structured investment products, paźdzniernik 2009,

www.fsa.gov.uk/pubs/other/tcf_structured.pdf

26. GPW, Biuletyn Statystyczny GPW, czerwiec 2010, http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=informacje

_gieldowe&k=15&i=/statystyki/miesieczne&sky=1

27. GPW, Certyfikaty strukturyzowane, www.gpw.pl/gpw.asp?cel=inwestorzy&k=114&i=/papiery

wartosciowe/strukturyzowane/certyfikaty_strukturyzowane&sky=1

28. GPW, Obligacje strukturyzowane, www.gpw.pl/gpw.asp?cel=inwestorzy&k=114&i=/papiery

wartosciowe/strukturyzowane/certyfikaty_strukturyzowane&sky=1

29. GUS (2009), Rocznik demograficzny.

30. GUS, Trwanie Ŝycia, www.stat.gov.pl/gus/ludnosc_PLK_HTML.htm

31. IZFiA, Aktywa funduszy inwestycyjnych, 30.06.2010, http://www.izfa.pl/pl/index.php?id=10093

32. Komisja Europejska, Update on Commission work on Packaged Retail Investment Products,

grudzień 2009, ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/docs/investment_products/

20091215_prips_en.pdf

33. MFW, World Economic Outlook Databases, kwiecień 2010, www.imf.org/external/ns/

cs.aspx?id=28

34. NBP, Nowa statystyka stóp procentowych, www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/

pieniezna_i_bankowa/oprocentowanie.html

35. NBP, PodaŜ pieniądza M3 i czynniki jego kreacji, www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/

pieniezna_i_bankowa/m3.html

36. www.mifid.com.pl

37. www.structuredretailproducts.com – baza danych produktów strukturyzowanych, Arete

Consulting Limited.

38. www.structus.pl – Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce w roku 2009, marzec 2010.

URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO Plac Powstańców Warszawy 1 00-950 Warszawa tel. (+48 22) 262-50-00 fax (+48 22) 262-51-11 (95) e-mail: [email protected]

Departament Relacji Zewnętrznych tel. (+48 22) 262 56 66

www.knf.gov.pl

knf produkty strukturyzowane

Documents

okrelonych

dj ubs commodity

notowane na

brent crude

wti crude

bank zachodni

gsci agriculture

rynek produktw