iir gestão master telecom gestão de riscos em telecom 2007
TRANSCRIPT
Gestão de Riscos em Telecom
MÓDULO II
Riscos Financeiros: Estratégias, metas e recursos
necessários para garantir a receita e minimizar as
perdas
Dados para contato com o palestrante:
Bibliografia utilizada:
Indicação de sites/material para pesquisa:
Alberto Boaventura
+556184017566
• Strategic Investment, Real Options and Games; Smit, H. &
Trigeorgis, L.; Princeton
• Finanças Corporativas; Damodaran, A; Bookman
• Microeconomia, Pindyck; Prentice Hall
http://www.realoptions.org
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
http://www.gametheory.net
Objetivo deste módulo:
Dinâmica deste módulo:
Conteúdo:
Apresentação formal de material descritivo do conteúdo programático
objetivando a abertura de discussões e interações com a audiência.
• Indústria de Telecomunicações
• Conceituação de Risco
• Apresentação de ferramentas para a Gestão de Risco
• Avaliação de Investimento em Regime de Incertezas
Introduzir os principais conceitos e ferramentas de gestão financeira em
investimentos com risco, dentro de uma abordagem na indústria de telecom,
com seus atores, cenários, particularidades e estudo de casos.
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 4
A Indústria de Telecomunicações
Nasce a Indústria das
Telecomunicações
com o Télégrafo e a Telefonia
A Indústria se consolida
com a tecnologia de
transmissão sem fio,
nasce o rádio.
Modernização dos
sistemas de transmissão,
aparecem o FM e a TV.
A Indústria de semicondutores
se consolida, surge o 1º CI, e o
1º computador comercial o ENIAC.
Século
Passado
Aparecem o 1º Computador,
o Transistor e o PCM
A Indústria de main frames
se consolida. Surgem os primeiros
projetos de redes de computadores.
Surge o serviço 0800. Nasce a ARPANET.
Iinventada a
comunicação celular.
Nasce o primeiro padrão
moderno de comunicação
celular, o AMPS.
Quebra o Monopólio
da AT&T
A Internet se torna
comercial, e explode a
Hipercommunications.
Tecnológico (eletromecânico),
Econômico (monoproduto),
Institucional (monopólio).
ESTABILIDADE
Tecnológico (digital),
Econômico (orientado a serviço),
Institucional (concorrência).
REGIME DE INCERTEZAS 30
20
40 50
60 70
80 90
Século
Passado
00
Rompimento da
Bolha de Crescimento
10
Convergência e
Consolidações
?
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 5
Principais Agentes Transformadores da
Indústria de Telecomunicações Digitalização
• Início: Anos 70;
• Convergência tecnológica,
funcional e organizacional entre
os setores de telecomunicações
e da informática
• Mudança do paradigma
Hardware para o Software
• Padronização
• Homogenização da Rede
• Processamento no Terminal
• Ganho de Escala
• Uma rede para cada serviço para
uma rede de multiserviços
• Serviços customizaveis mais
aderentes a realidade
• Mudança do paradigma regulado
pela oferta para pela
necessidade (mercado)
Competição
• Início: Anos 80;
• Mudança do paradigma de
Serviço-Produto para Serviço
orientado ao Mercado
• Demanda dada pelas premissas
de mercado e não incitada pela
oferta (technical push)
• Customização ao invés do
mesmo formato;
• Rápido Ciclo de Vida;
• Pressão para redução de preços;
Internet
• Início: Anos 90;
• Viabilizou as comunicações
Globais;
• Responsável pela criação de
novos serviços e
mercados/indústrias;
• Principal agente de inovações
tecnológicas, com produtos
substitutos aos tradicionais;
• Responsável pela mudança
(destruição) do valor dos
serviços tradicionais por uma
nova filosofia de modelo
negócio;
• Responsável pela
homogenização da rede;
• Responsável pela mudança de
provimento de serviços verticais,
pela oferta de serviços em
camadas;
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 6
Cenário Pessimista (ou Mudança de Modelo?):
Aumento do Risco, Perda de Margem, Maturidade
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Beta Equipment Services
(fo
nte
Da
mo
da
ran
) Aumento de Risco
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Net margin Equipment Services
Perda de Margem
Revenue Subscribers
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Fo
nte
IT
U-T
Móvel/Fixa (%)
Diminuição de
Crescimento
$ 0
$ 200
$ 400
$ 600
$ 800
$ 1.000
$ 1.200
$ 1.400
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Fo
nte
IT
U-T
ARPU – Móvel (ano)
Maturidade
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Ciclo do CAPEX em Telecom
Peak Capital Crisis
Losers Exit + Winners Scale Back = Disinvestment
Disinvestment CAPEX↓
Cash Flow ↑
Tariffs
Service Quality ↓
Innovation ↓
Sales Growth ↓
Market Share Stable
Trough “Prisioner Dilemma”
Opportunity+Pressure = Investments
Investment CAPEX ↑
Cash Flow ↓
Tariffs ↓
Service Quality ↑
Innovation ↑
Sales Growth ↓
Market Share Volatile
Fonte: Bernstein Analysis
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 8
Tendências do Mercado Telecom
Mercado de Telecomunicações
Aumento de Risco
• Competição
• Substituição de
serviços tradicionais
Amadurecimento da Indústria de
Telecom
Tendência de queda no ARPU
Consolidação (M&A) Rápido Ciclo de
Vida
Serviços Customizados/ Personalizados
Fixed Mobile Substitution –
FMS
Gerência de Produtividade
• Group (Presença, Push to X,
Multimedia Conferencing,Team
Collaboration, Web Based
Conferencing, IP Call Centers)
• Personal (Call Manager,Presence
Based Call Forwarding, Click to
Dial/Fax, etc.)
Auto-Aprovisionamento
• Online Billing,
• Web subscriber
programming,
• Profile Portability,
• Per Call QoS Selection
Multimedia
• VoIP,
• IPTV,
• Mobile TV,
• Jogos,
• Protagonismo
Mobilidade
• Convergência,
• Serviço Ubíquo,
• Seamlessy
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 9
O Que é Risco?
Possibilidade de sofrer dano ou perda,
ou uma situação envolvendo perigo ou
ameaça incerta.
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Alberto Boaventura 10
Riscos Operacionais: Operação do Negócio (RH, desenvolvimento do
produto, capacidade, eficiência, gerencia de
canais, fornecedores)
Empoderamento (liderança, prontidão para
mudanças)
TI (relevância, confiabilidade)
Informações sobre acompanhamento do Negócio
(plano de negócio, informação da gerência de
contas, avaliação de investimentos, planejamento
tributário)
Riscos de Estratégia: Degradação na reputação da empresa (erosão da
marca, fraude, publicidade desfavorável)
Competição
Necessidades dos clientes
Tendências sociais
Inovação Tecnológica
Disponibilidade de Capital
Regulamentação
Risco de Perigo (Hazard): Fogo, tempestade ou outro desastre associada
Roubo, assalto ou outro crime;
Interrupção do negócio;
Doença ou outro problema associado à
indisponibilização para o trabalho;
Processos judiciais ou responsabilização por
algum dano
Riscos Financeiros: Preço (valor do ativo, taxa de juros, câmbio,
comodities)
Liquidez (fluxo de caixa, custo de oportunidade
etc.)
Crédito (degradação na classificação de risco)
Inflação/Poder de Compra
Exposição cambial, Hedging
Tendência poliítica
Classificação dos Riscos
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Alberto Boaventura 11
Identificar
os Riscos
Monitorar
Estabelecer
o Contexto
Analisar e
Quantificar
Análisar os
Impactos
Estabelecer
Prioridades
Explorar e Atacar
Etapa associada ao
estabelecimento do
contexto,
planejamento
estratégico, criação
de cenários, análises
endógenas, exógenas
e SWOT.
Gestão de Risco
Identificação dos
eventos críticos,
fraquezas, ameaças
mais imapctantes e
conseqüências.
Quantificação dos
riscos em termos
probabilísticos,
métricas (KPIs),
criando e adaptando
modelos para
parametrizar estes
riscos.
Consiste na avaliação
quantitativa dos
impactos em suas
diferentes vertentes e
formas.
Consiste na criação
de prioridades,
árvore de decisão,
plano de ação.
Consiste no emprego
do plano de ação,
atacando os pontos
mais críticos
desenvolvidos e
identificados nas
etapas anteiores
Consiste na
monitoração de
métricas (KPIs)
estabelecidas nas
etapas anteriores que
estão
correlacionadas com
os pontos críticos a
serem atacados
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Alberto Boaventura 12
Variação estatística do Ativo traduz no
Risco Financeiro de investimento.
Conceituação Risco Ex.: Risco Financeiro
Tempo
Valor Médio do Ativo
Período T
Valorização do
Ativo
Investimento
Investimento
+ Retorno
Período T
O Retorno Financeiro deve
remunerar o Tempo do
investimento e o Risco
associado! $$$
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Variação estatística do Ativo traduz no
Risco Financeiro de investimento.
Conceituação Risco Ex.: Risco Financeiro
Tempo
Valor Médio do Ativo
Período T
Valorização do
Ativo
Investimento
Investimento
+ Retorno
Período T
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Variação estatística do Ativo traduz no
Risco Financeiro de investimento.
Conceituação Risco Ex.: Risco Financeiro
Tempo
Valor Médio do Ativo
Período T
Valorização do
Ativo
Investimento
Investimento
+ Retorno
Período T
O Retorno Financeiro deve
remunerar o Tempo do
investimento e o Risco
associado!
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Alberto Boaventura 15
Medidas Naturais de Risco
nr
r
r
2
1
r
N
n
nn rRPrrEr1
)()(
Média ou Valor Esperado é o
estimador universal para a maioria
das medidas
1r
Desvio, erro => risco
N
n
nk rRPrrrrE1
222 )(
Desvios em torno da média
(do esperado) => Risco O valor σ2 é chamado de Variância de r e
σ é chamado de Desvio Padrão.
Ambos são medidas naturais para
mensurar o risco.
3,022726515 2,511688573 2,767207544
3,107208262 2,443336624 2,775272443
3,094194073 2,470690444 2,782442258
3,042183879 2,535275838 2,788729859
2,829802807 2,758505538 2,794154173
3,082764461 2,514715661 2,798740061
2,836857938 2,768178363 2,802518151
3,095158152 2,515891114 2,805524633
2,925417983 2,690184064 2,807801023
2,925494818 2,693292965 2,809393891
3,115010245 2,505698862 2,810354553
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Alberto Boaventura 16
Mitigando o Risco Financeiro
(r1 ; σ1 )
(r2 ; σ2 )
w1
w2
(r ; σ )
212211 )1( rwwrrwrwr
1221
2
2
22
1
22 121 wwww
Índice de
correlação entre os
retornos r1 e r2.
σmax
r1
r2
σmin
112 012
σmax σmin
r1
r2
112
σmin σmax r1
r2
Carteiras Eficientes de Markowitz
Carteira
Investimento
Investimento +
Retorno (r)
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Alberto Boaventura 17
Medidas de Avaliação de Risco Financeiro
Variância do Retorno e Desvio Padrão do Retorno;
Covariância e Correlação entre ativos;
VaR (Value at Risk): Definido como a perda máxima que um ativo pode sofrer, sobre condições normais
de mercado.
RAROC(Risk-Ajusted Return on Capital)
zVaR
VaR
NOPAT
pitalEconomicCa
NetIncomeRORAC
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Alberto Boaventura 18
Value at Risk & Economic Capital
zErrVaRLNL
VaRVaRVaR
VaRVaRLP
VaRLP
VaRLP
)1(),(~
)(
)(
1)(
1
2
2
2
2
VaR
1-α
1
Lucro
Value at Risk (VaR)
Economic Capital
0| LLEEC
EC
1
Lucro
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Alberto Boaventura 19
Medidas de Avaliação de Performance
As métricas de uma maneira geral, pela simplicidade, é
feita através de múltiplos;
Medidas de Performance: ROE (Return On Equity)
EBITDA (Earn Before Interest Tax Depreciation and Amortization)
WACC (Weighted Average Capital Cost)
EVA (Economic Value Added)
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Alberto Boaventura 20
Ferramentas de Gestão de Risco
Planejamento Estratégico Elaboração de Cenários
Levantamento de Oportunidades e Ameaças
Levantamento de Forças e Fraquezas
Análise SWOT
Planejamento de Negócio Análise Estratégica de Investimento
Análise de Investimento
Análise de Risco
Planejamento de Marketing Análise da Concorrência
Ferramentas de Inteligência (database marketing, datamining, segmentação)
Avaliação do Ciclo de Vida
Análise e projeção de demanda
Planejamento de Rede Planejamento Operacional (demandas de curto prazo)
Planejamento Tático (demandas de longo prazo)
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Alberto Boaventura 21
Planejamento Estratégico
Análise
Endógena
Grandes
Balizadores
Foco nos
questionamentos
que serão o objeto
do plano e pano de
fundo para o
desenvolvimento do
Plano Estratégico
Questões
Estratégicas
Análise
Exógena
Forças e Fraquezas,
Cadeia de valor,
Competências
essenciais, infra-
estrutura,
Produtos etc.
Fatos invariantes,
Tendências,
Fatos de futuro,
Cenários,
Oportunidades e
Ameaças etc.
Missão,
Visão,
Valores da Empresa
Visão do corpo
executivo.
Planejamento
de Longo
Prazo
Planejamento
Tático
Decisões
Estratégicas
Planejamento
Operacional
Análise da
Concorrência
Análise de
Riscos
Plano Estratégico
Análise de
Cenários
Orientações
Estratégicas
Análise
SWOT
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Alberto Boaventura 25
Cenários
Cenário
Otimista
Cenário
Mediano
Cenário
Pessimista
Variáveis: {A, B, C}
Variáveis: {A1, B1, C1}
Variáveis: {A2, B2, C2}
Variáveis: {A3, B3, C3}
Trajetórias e
Hipóteses
Situação
Atual
Oportunidades
Ameaças
Otimista Mediano Pessimista
Otimista Mediano Pessimista
Crescimento Populacional 4% 4% 4%
PIB 5% 4% 1%
Cresc.de Terminais Móveis 15% 10% 3%
Órgão Regulador Insentivador Burocrático Sem força
Cresc. da Banda Larga 10% 5% 1%
x1
x2
x3
x4
x5
xN
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Alberto Boaventura 27
Forças que Governam a Competição segundo
Porter
O Setor
Competindo
por uma posição
entre os
concorrentes
Poder de
barganha
dos
fornecedores
Poder de
barganha
dos
Clientes
Ameaças de
Novos
Entrantes
Ameaças de
Produtos
Substitutos
Ameaça de Entrada É concebido como a possibilidade de ingresso no setor de um
novo concorrente. A agressividade de um novo entrante depende basicamente da barreira de entrada, que pode ser: Economia de Escala, Diferenciação do Produto, Necessidade de Capital, Desvantagens de custo independente do porte, Acesso a canais de distribuição e Política Governamental.
Fornecedores Poderosos Exerce seu poder de barganha para definição de preços,
redução da qualidade das mercadoria e serviços adquiridos. O Fornecedor é poderoso se: pertence a um oligopólio ou monopólio, seu produto for peculiar, se impuser ameaça de ingressar no setor da indústria, se o setor não representa interesse pelo fornecedor.
Clientes Poderosos O Cliente é poderoso se: Representar um grande cliente, se os
produtos do setor forem homogenizados, o produto do setor não representar economia para o comprador, obtiver lucros baixos, a qualidade do produto for de pouca importância.
Produtos Substitutos Os produtos substitutos podem ser definidos como alternativas
aos produtos já existentes em função do ciclo de vida em declínio caracterizados principalmente por: perda de Market Share, introdução de novas tecnologias no processo de produção como na definição do produto.
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 28
Análise SWOT
Op
ort
un
ida
de
1
Op
ort
un
ida
de
2
Op
ort
un
ida
de
3
…
Op
ort
un
ida
de
N
Am
ea
ça
1
Am
ea
ça
2
Am
ea
ça
3 …
Am
ea
ça
N Σ
Força 1
Força 2
Força 3
…
Força N
Fraqueza 1
Fraqueza 2
Fraqueza 3
…
Fraqueza N
Σ
I II
III IV
I – Quanto a força n pode capturar a
oportunidade m
II – Quanto a força n pode evitar a ameaça
m
III - Quanto a fraqueza n pode evitar a
oportunidade m
IV – Quanto a fraqueza m pode viabilizar a
ameaça m
Potencial da Força m:
Soma da linha
correspondente a
esta força
Potencial da Fraqueza
m: Soma da linha
correspondente a esta
fraqueza: Risco
Potencial Estratégico:
Σ I + Σ II - Σ III - Σ IV
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 29
Ciclo de Vida de Serviço/Produto
Des
en
vo
lvim
en
to
Intr
od
uç
ão
Ma
turi
dad
e
De
clí
nio
$
tempo
Curva “S” ou curva de aprendizado
Caracterizado por sólidos
investimentos em pesquisa,
concepção e implantação. A
análise do projeto através de
simples VPL não é
recomendada. Neste caso é
importante minimizar o
risco,dividindo-o com os
principais fornecedores.
Caracterizado por grandes
investimentos em marketing. Neste caso
o VPL é positivo, porém o custo
marginal ainda é inferior ao custo médio
devido ao baixo market-share,
traduzindo numa região de baixa
lucratividade. Também é importante
minimizar o risco,dividindo-o com os
principais fornecedores.
Caracterizado por baixos investimentos
(apenas de manutenção) e alta
lucratividade. Neste caso, os
investimentos em expansão de rede tem
o VPL positivo com alto valor
econômico. Na matriz BCG é
denominado de cash cow ou vaca-
leiteira.
Caracterizado por perda de market-share
ou lucratividade. Normalmente acontece
em serviços onde não há barreira de
entrada e o serviço se torna uma
comodite. Normalmente algumas
estratégias de reposicionamento são
assumidas: liderança por preço,
diferenciação ou foco.
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Alberto Boaventura 30
Matriz BCG
B
C
D
E
A
10 X 1 X 0,1 X
20%
5%
Stars (Introdução)
Cash Cows (Maturidade)
Question Mark (Desenvolvimento)
Dogs (Declino)
1%
Market Share Relativo
Cre
sc
imen
to d
o M
erc
ad
o
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Alberto Boaventura 31
Visão do Investidor
Investimento
Investimento
+ Retorno Ac Sócios,
Acionistas,
Debenturistas,
Bancos etc.
Empresa
Fornecedores
Insumos Custos
Clientes
Produtos e
Serviços Receita
Governo
Impostos
Serviços
Aplicação
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Alberto Boaventura 32
Avaliação de Investimentos
Precificação de Ativos;
Avaliação de Risco Financeiro;
Tomada de Decisões;
Gestão de Risco e Negócio
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Alberto Boaventura 33
Métodos de Avaliação de Investimentos
Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado (DFC – Discounted Cash
Flow): Este método relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados
associados;
Avaliação Relativa:
Este método estima um valor de um ativo enfocando a precificação de ativos comparáveis
relativamente a uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas;
Avaliação de Direitos Contingentes ou Opções Reais:
Este método utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam
característica de opções. Pode-se utilizar associado a este método a teoria dos jogos, constituindo
num poderoso aliado na avaliação de investimentos considerando, não só o risco com o
comportamento dos agentes num contexto concorrencial.
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Alberto Boaventura 34
Fluxo de Caixa Descontado
… 1 2 3 N
CF(0)=-I
CF(1) CF(2) CF(N) CF(3)
N
nnk
nCFIVPL
1 )1(
)(
É a avaliação dos valores no
tempo associados ao ativo
trazidos a valor presente. Cada ativo possuí um valor
intrínseco que pode ser
estimado em termos de fluxo
de caixa, crescimento e risco;
Entretanto é necessário:
• Estimar o tempo de vida do ativo;
• Estimar o fluxo de caixa;
• Estimar a taxa de desconto;
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 35
Fluxo de Caixas Relevantes para Avaliação
de Investimentos: Free Cash Flows
Receita Líquida
Lucro Líquido
(NOPAT)
Imposto
Depreciação
Amortização
Custos e Despesas
Operacionais
FCFF
EBITDA Despesas com o
Capital
Juros
FCFE
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 37
FCFF e FCFE
Taxa de Desconto
FCFE Remunera o Patrimônio Líquido (Capital Próprio);
A taxa de remuneração deve ser aquela esperada pelo acionista;
FCFF Remunera o Patrimônio Líquido (Capital Próprio) e o Passivo (Capital de Terceiros);
A taxa de remuneração deve ser adequada às duas remunerações;
N
nn
E
n
K
FCFEE
0 )1(
)1(
NetDebt
D
FCFE
E KTDEKFCFF
N
nn
n
WACC
FCFFV
0 )1(
0
1
P
DgKE
Modelo de Gordon/Shapiro
DE KTDE
DK
DE
EWACC )1(
Custo ponderado de capital
(Weighted Average Capital Cost)
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 38
WACC (Weighted Average Capital Cost)
DE KTDE
DK
DE
EWACC )1(
Custo de Capital Próprio
Dois métodos de obtenção:
• Gordon/Shapiro
• CAPM
Custo de Capital Terceiros
Obtenção através da avaliação
de risco e spread bancário
Ponderação dependente da
relação Debit (D) e Equity (E) –
Estrutura de Capital
Imposto
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Alberto Boaventura 39
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Método para determinação do custo do capital próprio - KE;
Foi originalmente apresentado por Sharpe e Lintner;
Ele se baseia na maximização dos retornos de utilidade de um ativo trazidos a valor
presente;
)()()()()()( tntrtrtrttr ffm ),0(~)( 2Ntn
ffm rrrr )(
2
2 ),(cov
mr
mrrar
22
r
22
r m
r
rf
rmMedida de Risco
relativo entre o
portifólio e o
mercado
Risco do Mercado
Risco do Conjunto
Risco do portifólio
Risco não
diversificável,
ou sistêmico
Risco
diversificável,
ou não
sistêmico
Retorno do
portifólio (KE)
Prêmio de
Risco
Retorno sem
risco (risk free)
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 40
β - Beta
Medida de Risco Relativo entre um ativo ou portifólio em relação ao mercado.
Assim: Tipicamente: 0 < β < 1
β>1 : Risco maior que o mercado;
Estimado nas séries numéricas através da definição;
Apesar de ser associado a uma empresa/atividade, pode ser estimado baseado nos
retornos do setor (telecomunicações, siderurgia etc.), beta desalavancado
(unleverage), para alavancar baseado na estrutura de capital da empresa;
Outros fatores de risco afetam o beta (risco), como alavancagem operacional
(relação ativo-fixo e ativo-circulante);
Alavancagem Financeira:
Ativo
βU
Passivo
PL
βL
E
DTUL )1(1
DLUA TED
D
ED
E )1(
0
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Alberto Boaventura 41
Ajuste do Custo do Capital Próprio em
Função do Risco-País
ffm rrrK E )( fL readDefaultSprUSpremiumK E )(
f
bond
equity
L readDefaultSprUSpremiumK E
)( fL rreadDeafaultSpUSpremiumK E )(
Associado ao
Risco de
Inandimplência
de um país
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 42
S&P Fitch Moody's Scale Spread
AAA AAA Aaa 1 0,00%
AA+ AA+ Aa1 2 0,35%
AA AA Aa2 3 0,50%
AA- AA- Aa3 4 0,60%
A+ A+ A1 5 0,70%
A A A2 6 0,80%
A- A- A3 7 0,85%
BBB+ BBB+ Baa1 8 1,00%
BBB BBB Baa2 9 1,15%
BBB- BBB- Baa3 10 1,35%
BB+ BB+ Ba1 11 2,00%
BB BB Ba2 12 2,50%
BB- BB- Ba3 13 3,00%
B+ B+ B1 14 3,50%
B B B2 15 4,00%
B- B- B3 16 4,50%
CCC+ CCC+ Caa1 17 6,00%
CCC CCC Caa2 18 7,00%
CCC- CCC- Caa3 19 7,50%
CC CC -- 20 10,00%
C C -- 21 12,00%
SD1 DDD3 Ca4 22 14,00%
D2 DD C 23 17,00%
-- D -- 24 20,00%
Rating e Country Risk Default Spread
Investment Grade
Speculative Grade
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Alberto Boaventura 44
Custo de Capital de Terceiros (KD)
Custo de Capital de Terceiros (ou Custo da Dívida) é
tipicamente calculado, levando-se em consideração
três componentes: Nível corrente da taxa de juros (Risk Free)
Sovereign Spread (associado ao risco-país)
Company Default Spread
Ou seja:
aultSpreadCompanyDefpreadSovereingSrK fD
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Alberto Boaventura 45
Company Default Spreading
O Company Default Spreading é o
custo associado ao risco da empresa
que geralmente é categorizado por
empresas de rating;
Caso não exista esta classifiação, o
método sintético (synthetic rating)
pode ser utilizado:
Índice de
CoberturaRating
Company
Default
Spread
> 8,50 AAA 0,35%
6,5 - 8,5 AA 0,50%
5,5 - 6,5 A+ 0,70%
4,25 - 5,5 A 0,85%
3 - 4,2 A- 1,00%
2,5 - 3,0 BBB 1,50%
2,25 - 2,5 BB+ 2,00%
2 - 2,2 BB 2,50%
1,75 - 2,0 B+ 3,25%
1,5 - 1,7 B 4,00%
1,25 - 1,5 B- 6,00%
0,8 - 1,2 CCC 8,00%
0,65 - 0,8 CC 10,00%
0,2 - 0,6 C 12,00%
< 0,2 D 20,00%
Juros
EBITberturaÍndiceDeCo
Tabela para o Método Sintético
(indústria de manufatura)
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Alberto Boaventura 46
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Receita - 150 150 150
Custo Operacional - (75) (75) (75)
EBITDA - 75 75 75
Depreciação - (50) (50) (50)
EBIT - 25 25 25
IR (40%) - (10) (10) (10)
Lucro Líquido - 15 15 15
Estorno da Depreciação - 50 50 50
Investimento (150)
FCFF - 65 65 65
Exemplo1
1. Risk Free = 4,91%
2. Country Rating = B1
3. βU=1,0
4. Debit/Equity=0,2
5. Juros = 15
6. US Premium=6%
7. Inflação Brasil = 3%
8. Inflação EUA = 2%
Utilizando a técnica de fluxo de caixa
descontado, verificar se este
investimento é atrativo.
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Alberto Boaventura 47
Exemplo1
%4
67,115
25
aultSpreadCompanyDef
BJuros
EBITberturaÍndiceDeCo
%25,5%5,35,1
%5,31
preadSovereingS
eadDafaultSprBkRatingCountryRis
%2,14%4%25,5%95,4
D
fD
K
aultSpreadCompanyDefpreadSovereingSrK
%3,16%91,4%5,35,1%5,512,1
)(
E
E
K
readDefaultSprUSpremiumK f
bond
equity
L
12,11%)401(10,1
)1(1
L
ULE
DT
%0,15
%2,14%)401(2,01
2,0%3,16
2,01
1
)1(/1
/
/1
1
WACC
WACC
KTED
EDK
EDWACC DE
%16,15%21
%31%0,15
)1(
)1(
Brasil
EUABrasil
WACC
AInflaçãoEU
asilInflaçãoBrWACCWACC
2%)16,151(
65150
)1(
)(
3
1
3
1
nn
nn
VPL
WACC
nFCFEIVPL
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Alberto Boaventura 48
EVA®
Economic Value Added
O EVA® é uma metodologia desenvolvida pela Stern Stewart para
gerenciamento financeiro e de remuneração por incentivos;
Dentre os objetivos alcançados por esta metodologia está a
mudança da cultura, em que seus gerentes sejam recompensados
como se fossem acionistas da empresa;
Quatro Pilares:
Medida: Medida de desempenho com maior correlação com a criação de valor.
Sistema de Gestão: Disciplina e foco orientados pela criação de valor.
Incentivo: Gerentes que pensam, agem e são remunerados como acionistas.
Mentalidade: Treinamento visando tomada de decisões baseado na criação de valor.
Em termos de avaliação de investimentos pode ser classificada
como avaliação por fluxo de caixa;
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Alberto Boaventura 49
Economic Value Added (EVA®)
)()1()()( ntoInvestimenWACCnFCFFnEVA
)()()( ntoInvestimenWACCnNOPATnEVA
toInvestimenWACCNOPATEVA
Lucro Líquido
(NOPAT)
NOPAT (“Net Operating
Profit After Tax”) é o
lucro operacional
produzido pelo Capital
empregado na empresa,
independente de como
este Capital é financiado.
Encargo de
Capital
EVA
toInvestimenWACC
O EVA se relaciona com FCFF da seguinte forma:
)0()()1(
)(
00
toInvestimennFCFFWACC
nEVA N
n
N
nn
Tanto faz utilizar o EVA ou o FCFF para
decisão para investimentos: As
ferramentas são equivalentes;
Se um valor é Criado EVA é
positivo;
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Alberto Boaventura 54
Análise baseada em Fluxo de Caixa
Descontado
Não traduz a dinâmica de tomada de decisão do gestor (como
abandonar, expandir, reduzir um projeto);
Não é adequada para projetos estratégicos;
Não é adequada para projetos de alta tecnologia, onde existe um
grande contribuição de projetos de R&D;
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Alberto Boaventura 55
Opções – Visão Geral
Opção financeira ou simplesmente opção é um contrato
referenciado a um ativo subjacente e que dá o direito de vender ou
comprar no futuro, daí ser denominada de derivativo, pois seu
valor é derivado de um outro ativo.
Existem dois tipos de Opções:
V
-C S
K
CKSV )0;max(
Opção de Compra (Call Option)
V
-P S
K
PSKV )0;max(
Opção de Venda (Put Option)
Strike (K): Chamado de Preço de
Exercício, representa o preço de face
da opção existente em contrato.
Stock (S) : Também chamado de Preço
do ativo subjacente, representa o valor
do ativo onde a opção é referenciada.
V é o resultado da operação após a
maturidade
Preço da Opção : Também chamado de Prêmio de Risco ou
Prêmio da Opção, representa o preço da opção, ou valor de
mercado (market price). É o último preço pelo qual um valor
mobiliário foi vendido em bolsa. Para ações ou obrigações
vendidas no mercado de balcão, é o preço combinado das
ofertas de compra e de venda.
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Alberto Boaventura 56
Opções
Precificação: Método Binário
C
u
d
Cu
Cd
t0 t1
)1( rBSuCu
)1( rBSdCd
BSC Contrai-se um empréstimo B à
taxa r, e compra-se Δ de ativos S
)1(
][
)1(
)1(
r
CE
r
qCqCC du
)(
)1(
du
drq
Sr
qSdSuq
r
SE
)1(
)1(
)1(
][
Probabilidade de
risco neutro
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Alberto Boaventura 57
Opções
Precificação: Black-Scholes-Merton
dttSttCrtdSttdC )()()()()()(
02
1 22 rCCrxCCS txxx
),(),(),( )( StTdNKeStTdNSStC tTr
tr
K
x
txtd
2log
1),(
2
x
x
dxexN 2
2
2
1)(
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Alberto Boaventura 58
Time to
Market
Opções Reais
Valor de
Mercado de um
determinado
serviço (ativo)
tempo
D
Espera Investir
D Valor de Mercado
Semelhante a
uma
Opção
Americana de
Compra
VPL
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Alberto Boaventura 60
Opções Reais
Opção Financeira Opção Real
Preço do Ativo Subjacente (S) Valor Presente esperado do fluxo de caixa do
retorno de um investimento.
Preço do Exercício (K) Valor do Investimento
Tempo até o Vencimento (T) Tempo de exploração do Investimento
Taxa de Juros (r) Taxa de Juros
Volatilidade () Risco do projeto ou indústria associada ao
investimento.
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Alberto Boaventura 61
Opções Reais
Opções de Adiamento: É caracterizada como uma opção de compra americana encontrada na maioria dos projetos nos quais é possível postergar/diferir o seu
início;
Opções de Abandono: É caracterizada como uma opção de venda americana, onde pode-se abandonar o projeto permanentemente e realizar o valor de
liquidação dos ativos investidos;
Opções de Retração: É caracterizada como uma opção de venda americana de parte do projeto por um valor fixo, valiosa quando as condições tornam-se
adversas durante o investimento;
Opções de Expansão: Ao contrário da Opção de Retração, é caracterizada como uma opção de compra americana que permite o aumento do investimento ou
projeto, mediante novos investimentos num ambiente favorável;
Opção de Prorrogação: É caracterizada como uma opção de compra americana, que permite a prorrogação ou extensão do tempo de vida do projeto contra o
pagamento de um preço de exercício;
Opção de Crescimento: É caracterizada como uma opção de compra americana de várias outras opções. O investimento inicial é o elo de ligação para diversos
novos investimentos, tal como numa nova tecnologia que pode levar a diversos novos produtos, mercados e outras descobertas
científicas, contendo um potencial de retornos financeiros e estratégicos de elevada importância, mesmo que com um VPL inicial
negativo.
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Alberto Boaventura 62
Exemplo 2
Uma empresa de alta tecnologia possui uma
oportunidade proprietária (licença ou patente), para
construir uma planta e produzir um novo produto;
Requer um investimento de I=80 milhões USDs;
A receita flutua entre 180 milhões (otimista) e 60
milhões (pessimista);
A taxa de desconto para este investimento é de 20%;
A taxa livre de risco é 8%;
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Alberto Boaventura 63
Exemplo 2: Análise Estática utilizando VPL
100%)201(
5,0605,0180
)1(
)1(
)1(
][
S
k
pSpS
k
SES du
2080100 ISVPL
S=?
Su=180
Sd=60
p = 0,5
1 – p = 0,5
Investimento= 80
Taxa de desconto k=20%
t0 t1
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Alberto Boaventura 64
Exemplo 2:
Análise utilizando Opções Reais
4,0)60180(
60%)81(100
q
37%)81(
6,004,0100
)1(
)1(
)1(
)(
C
r
qCqC
r
CEC du
C=?
Cu=max (Su – I ; 0) = 100
Cd=max(Sd – I ; 0) = 0
Investimento = 80
Taxa de desconto k=20%
Taxa livre de risco r = 8%
t0 t1
)(
)1(
SdSu
SdSrq
Probabilidade de risco neutro
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Alberto Boaventura 65
Processo para Análise
Calcular
o valor da
Opção Real
Construir
a árvore
de decisões
Modelar as
Incertezas
Calcular o VPL
utilizando Fluxo
de Caixa
Descontado
1 2 3 4
1ª Etapa (Calcular os fluxos de caixa livres):
2ª Etapa (Especificar as incertezas de demanda):
3ª Etapa (Identificar as Opções Reais disponíveis para o projeto):
4ª Etapa (Avaliar o projeto através do método dos portfólios replicados):
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Alberto Boaventura 66
Exemplo 3 (do Exemplo 1)
Fluxo de Caixa em milhões MM à taxa de desconto de 15,16% aa. e taxa livre de risco (rf) a 4,91%,
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Receita - 150 150 150
Custo Operacional - (75) (75) (75)
EBITDA - 75 75 75
Depreciação - (50) (50) (50)
EBIT - 25 25 25
IR (40%) - (10) (10) (10)
Lucro Líquido - 15 15 15
Estorno da Depreciação - 50 50 50
Investimento (150)
FCFF - 65 65 65
VP 148 170 121 65
VPL (2) 170 121 65
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Alberto Boaventura 67
Exemplo 3
Variação do Fluxo de Caixa Movimento ascendente u = 1,60
Movimento descendente d = 1/u = 0,625
Considere que existe as seguintes opções: Expansão: Ser possível realizar investimento de $75 para aumento de 50% no valor
das operações;
Contração: Ser possível realizar a venda de parte da capacidade operacional do
projeto, 50%, com a venda de equipamento no valor de $45,50;
Abandono: Ser vendido por $75 a qualquer momento;
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 68
Ampliar Reduzir Abandonar Valor da opção
Nó F (37) 58 75 75
Nó E 23 78 75 78
Nó D 175 129 75 175
110
65
38
50
65
85
D
E
F
B
C
A
Exemplo 3
Movimento ascendente
u = 1,60
Abandono) Contração,Expansão, (Opção,Max
Opções:
• Expansão: Ser possível realizar investimento de $75
para aumento de 50% no valor das operações,
• Contração: Ser possível realizar a venda de parte da
capacidade operacional do projeto, 50%, com a venda
de equipamento no valor de $45,50.
• Abandono: Ser vendido por $75 a qualquer momento,
Ampliar: 65+33-75 =23
Reduzir: 32,5+45,5 =78
Abandonar: 75
Ano1 Ano2 Ano3
Movimento descendente
d = 1/u = 0,625
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 69
75
73
87
114
175
78
D
E
F
B
C
A
Exemplo 3
67114%)16,151(
65150
)1(
)1()0(
ROV
WACC
CFCFVPL
A análise da opção iniciou a partir no primeiro ano
44,0)6585(
65%)51(85
q
114%)91,41(
56,07844,0175
)1(
)1(
)1(
)(
C
r
qCqC
r
CEC du
)(
)1(
SdSu
SdSrq
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 73
Teoria dos Jogos
Dilema do Prisioneiro:
Dois prisioneiros (A e B) foram acusados de ter colaborado na prática de um crime.
Colocados em salas diferentes, em que a comunicação era impossível, solicitou-se a
cada um que confessasse. Se ambos os prisioneiros confessassem, cada receberia 5
anos de prisão. Se nenhum dos dois confessasse, o processo seria dificultado, de
talmaneira que poderiam entrar com uma apelação, e cada um receberia dois anos
de prisão. Por outro lado, se um confessar e o crime, mas o outro não, o que
confessou recebe um ano de prisão e ou outro que não confessou dez anos.
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 74
(-10,-1)
(-1,-10)
(-1,-1)
(-5,-5)
Equilíbrio de Nash
Confessa Não Confessa
Confessa
Não Confessa
Prisioneiro A
Prisioneiro B
Matriz de
Payoff
Estratégias
Puras
Utilidade (ou payoff).
u1(Não Confessa, Confessa) = -10
),,...,,(),,...,,(: 2121 nNnnNnn tusut
Cada jogador faz o melhor
que pode em função da ação
dos outros jgadores
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 75
(-10,-1)
(-1,-10)
(-1,-1)
(-5,-5) (-5,-5)
(-10,-1)
(-1,-10)
(-1,-1) (-10,-1)
(-1,-10)
(-1,-1)
(-5,-5)
Equilíbrio: Ambos farão o
melhor para si ao
confessarem!
(-10,-1)
(-1,-10)
(-1,-1)
(-5,-5)
Equilíbrio de Nash
Confessa Não Confessa
Confessa
Não Confessa
Prisioneiro A
Prisioneiro B
Neste exemplo observa-se uma Estratégia
Dominante para ambos os participantes, ou seja,
estratégia ótima independente do seu oponente
possa fazer;
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 76
Exemplo 4:
Teoria dos Jogos e Opções Reais
Duas empresas de alta tecnologia possuem uma
oportunidade proprietária (licença ou patente), para
construir uma planta e produzir um novo produto;
Requer um investimento de I=80 milhões USDs;
A receita flutua entre 180 milhões (otimista) e 60
(pessimista);
A taxa de desconto para este investimento é de 20%;
A taxa livre de risco é 8%;
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 77
Exemplo 4:
Teoria dos Jogos e Opções Reais
C=37
Cu=max (Su – I ; 0) = 100
Cd=max(Sd – I ; 0) = 0
t0 t1
(10; 10) (20; 0)
(0; 20) (18,5; 18,5) Espera
Investe
Empresa A
Empresa B
Espera Investe
(10; 10)
Valor da Opção de espera.
Alberto Boaventura
Alberto Boaventura 78
Conclusões
O Risco Financeiro está associado a diversos fatores em função
da dinâmica dos agentes econômicos;
A Gestão do Risco Financeiro em Telecomunicações passa pela
escolha de ferramentas adequadas de planejamento, identificação,
mensuração, e avaliação de riscos em projetos;
Tradicionalmente um projeto é avaliado na análise baseada em
fluxo de caixa descontado, VPL, ROI, EVA, e que é aplicável na
maioria das situações;
Porém, estas metodologias e indicadores podem ser ineficientes
para indústrias baseadas em tecnologia de rápido ciclo de vida.
Outras metodologias, como Opções Reais, Teoria dos Jogos etc.,
merecem ser investigadas.
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Alberto Boaventura 79
Conclusões (cont.)
As opções reais captam melhor a situação de risco e time-to-
marketing, ambiente de competição, e podem evitar uma decisão
investimento equivocada;
A teoria dos jogos aliada às opções reais cria uma metodologia
poderosa de avaliação de investimentos em regime de competição;
Finalmente, pela teoria das opções reais, uma empresa terá maior
valor quanto maior for a sua flexibilidade de produção de sua
planta;
E em telecomunicações, existe um valor intrínseco associado às
redes mais flexíveis em função das opções de decisão no
desenvolvimento de serviços, tipicamente não computado nas
avaliações financeiras;