Evaluación de proyectos Carlos Gerardo Lozano R

Economista – Especialista en Evaluación y Desarrollo de Proyectos

Proyecto Paquete discreto de inversiones, insumos y actividades diseñado con el fin de eliminar o reducir varias restricciones al desarrollo, para lograr uno o mas productos o beneficios, en términos de aumento de la productividad y el mejoramiento de la calidad de vida de un grupo de beneficiarios dentro de un determinado periodo de tiempo.

2

Establecer la Viabilidad de la Idea

El Proyecto: Objetivos

jerárquicamente interrelacionados

Actividades e Inversiones del proyecto

Productos

(Oferta del Proyecto)

Objetivos Intermedios

(Efectos esperados)

Objetivo Final

Impactos Esperados

4

Refleja la necesidad que motiva y justifica el proyecto. Se espera que sea resultado del cumplimiento del objetivo intermedio

Define el camino que conducirá de los productos al logro del objetivo final.Se cumple en la medida que los productos conduzcan a cambios entre los que reciben los productos

Indican lo que el proyecto ofrecerá para poder conducir al objetivo intermedio. Son los frutos de las actividades e inversiones.

Definen las estrategias operativas (operacionales)que se desarrollan para ofrecer el producto.

Etapas del Proyecto

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Etapa de Formulación (Desarrollo de alternativas de Inversión Ex ante)

Etapa de Gestión: Ejecución de actividades e inversiones evaluadas sobre la marcha

Etapa de Ex Post: Generación de efectos e impactos de mediano y Largo Plazo

Delinear y planear los objetivos de la iniciativa que se propone, y analizar y delimitar aspectos técnicos, financieros, institucionales y logísticas de su gestión

Documenta la experiencia del proyecto y determina hasta donde éste ha funcionado según lo programado y en que medida ha cumplido los objetivos

Elaboración de diseños definitivos

Montaje y operación

El ciclo del proyecto Las etapas del ciclo son:

a. Preinversión: etapa anterior al inicio de la ejecución del

proyecto. Definición de todos los aspectos del proyecto

y análisis de su conveniencia.

b. Inversión: diseños definitivos (algunas veces),

adquisición de terreno, construcciones, compra e

instalación de maquinaria y equipo y demás actividades

necesarias para el logro de los resultados del proyecto.

c. Operación o funcionamiento: actividades que permiten el cumplimiento de los objetivos del proyecto.

• Pueden traslaparse la inversión y el funcionamiento.

• En ocasiones, no es fácil separar inversión y funcionamiento.

Estudios en el ciclo del proyecto

a. Preinversión: estudios o evaluación ex-ante.

Incluyen los siguientes temas:

Estudio de mercado: los temas dependen de varios

aspectos.

Formulación: se definen todos los aspectos

relacionados con la ejecución del proyecto con base

en un problema o necesidad (se apoya en el estudio

de mercado o proyección de necesidades).

Evaluación: análisis de conveniencia del proyecto.

Diferentes metodologías: beneficio-costo, mínimo

costo y costo-eficiencia.

El estudio se puede hacer con diferentes niveles de

profundidad: perfil, prefactibilidad y factibilidad.

Esto depende de la complejidad y valor del proyecto.

b. Inversión y operación

Evaluación, seguimiento y monitoreo

Objetivos:

Verificar eficiencia y eficacia Mejorar la administración y gestión de los proyectos

Aprender lecciones para futuros proyectos

Tipos de seguimiento: físico, financiero, de impacto, etc.

c. Evaluación expost

Se realiza una vez terminado el proyecto. Generalmente se

debe dejar transcurrir un tiempo prudencial para que se

generen los beneficios del proyecto.

Diferentes puntos de vista de la evaluación: Privado – Puede haber varias evaluaciones Punto de vista del país como un todo: una sola

evaluación

La evaluación del proyecto

• Para qué hacer la evaluación?

a. Para analizar la conveniencia de un proyecto

b. Para comparar o priorizar proyectos

• En qué consiste la evaluación de un proyecto?

En la comparación de los costos y beneficios

atribuibles al proyecto.

Cómo se realiza la evaluación de

un proyecto? a. Se identifican y valoran los costos y beneficios

atribuibles al proyecto flujo de caja del proyecto

b. Se comparan los costos y beneficios del proyecto

indicadores de conveniencia del proyecto

c. Impacto del riesgo e incertidumbre – complementa la

evaluación

Análisis General del Costo de capital

• Costo de capital es la tasa de

rendimiento que una empresa

debe obtener sobre sus

inversiones en proyectos, para

mantener el valor de sus

acciones en el mercado.

Capital Asset Pricing Model (Modelo

de Precios de Activos de capital)

• CAPM: ▫ Supone que los individuos tienen aversión al

riesgo, por lo cual exigen una compensación para afrontarlo.

▫ Un inversor sólo debe ser remunerado por el riesgo sistémico (no diversificable) que enfrenta.

▫ El rendimiento de un activo depende de su contribución a la variabilidad de la cartera, medida por beta.

Más sobre el CAPM

• CAPM:

▫ E(Ri) = Rf + i * PRM

PRM = E(RM) – Rf

▫ El retorno requerido tiene dos componentes: la tasa libre de riesgo (compensacíón requerida por la pérdida esperada de poder adquisitivo) y la prima de riesgo (compensación extra por afrontar el riesgo).

Cálculo del costo de capital en países

emergentes • Desde un punto de vista empírico, se

encuentra que, en mercados emergentes, las betas y los rendimientos se encuentran poco correlacionados y que las betas suelen generar costos de capital considerados “relativamente bajos”.

• Algunos proponen ajustar el CAPM (riesgo-país y betas “ajustadas”); otros, utilizar hipótesis de comportamiento y medidas de riesgo alternativas.

Alternativas al CAPM I

• La nueva fórmula es:

rkp = rf + beta (rm - rf) + rpaís

donde rpaís es el riego país.

El riesgo país: rpaís

• Es el spread entre un bono emitido por el gobierno nacional y un bono de similar plazo emitido por el gobierno de los EEUU (o país similar).

• Si ambos bonos se encuentran emitidos en la misma moneda, la diferencia de rendimientos será sólo riesgo de default.

• Si el bono nacional se encuentra emitido en moneda doméstica, el spread estará incluyendo, además, el riesgo devaluatorio.

Cálculo del costo de capital en países

emergentes

• Los problemas relacionados a la estimación del costo de capital propio en mercados desarrollados y en mercados emergentes son considerablemente diferentes.

• Más de 30 años de debate académico no han resuelto la cuestión de si la beta es una medida apropiada del riesgo.

Cálculo del costo de capital en países

emergentes • Desde un punto de vista empírico, se

encuentra que, en mercados emergentes, las betas y los rendimientos se encuentran poco correlacionados y que las betas suelen generar costos de capital considerados “relativamente bajos”.

• Algunos proponen ajustar el CAPM (riesgo-país y betas “ajustadas”); otros, utilizar hipótesis de comportamiento y medidas de riesgo alternativas.

El coeficiente beta

•Una medida del riesgo sistemático asociado con un único tipo de acción o una cartera de acciones. •El riesgo sistemático se mide con relación al mercado. •En la mayoría de los casos, el mercado de referencia es el índice de valores S&P 500. •El coeficiente beta de un valor se calcula como la covarianza del exceso de rendimiento sobre el valor y el exceso de rendimiento sobre el mercado dividido por la varianza del exceso de rendimientos sobre el mercado.

Valores de beta desapalancado por

país y por sector

Electricidad Gas Energía Agua Teléfonos

Gran Bretaña 0,60 0,84 - 0,67 0,87

EEUU 0,30 0,20 0,25 0,29 0,52**

Países Europeos * 0,41 0,49 0,46 0,42 0,70

* seleccionados

** no incluye AT&T

Fuente: Alexander, Mayer y Weeds, 1996.

Flujos de caja de la firma (FCFt)

• Son los flujos de caja de la firma esperados en el período t.

• Son los flujos residuales luego de cubrir los gastos operativos e impuestos, pero antes de los pagos de deuda (interés y principal).

• Son los flujos acumulados que reciben todos los participantes en la firma (deuda y capital propio).

Costo de capital promedio

ponderado (WACC)

• El WACC es el promedio del costo de la deuda y del capital propio de la firma teniendo en cuenta la estructura de capital de la misma, y haciendo los ajustes pertinentes de acuerdo a las tasas impositivas vigentes.

• Es un concepto que involucra expectativas (a pesar de que sus parámetros están condicionados por el pasado).

• Dos formas alternativas de calcularlo: ▫ Después de impuestos (post-tax) ▫ Antes de impuestos (pre-tax)

Calculando tasas de descuento

• La manera más usual de estimar el costo de capital propio es mediante modelos de riesgo-rendimiento y, dentro de estos, el modelo media-varianza.

• El modelo media-varianza representa la elección en condiciones de incertidumbre, describiendo sólo dos parámetros de las distribuciones de probabilidad de los rendimientos.

• En este marco, el riesgo de una cartera bien diversificada de activos viene dado por la beta, y el retorno requerido de un activo se calcula mediante el CAPM.

WACC

• El cálculo de esta tasa se puede ver desde 3 perspectivas: ▫ de los activos de la firma: es la tasa que se debe

usar para descontar el flujo de caja esperado; ▫ de los pasivos: es el costo económico para la firma

de atraer capital a la industria; y ▫ de los inversores: es el retorno que estos esperan

al invertir en deuda o patrimonio neto de una firma.

WACC = rd (1-t) D/V + rkp KP/V

• WACC es el costo de capital de la firma después de

impuesto,

• t es la alícuota del impuesto a las ganancias pagado por las empresas,

• rd es el costo de endeudamiento de la empresa,

• rkp es el costo de capital propio,

• KP es el valor del capital propio, D es el valor de la deuda y V es el valor total de los activos o el capital total de la empresa (V = D + KP).

WACC

• En el contexto de la determinación de tarifas en sectores regulados, la práctica común consiste en un cómputo híbrido en el cual se emplean:

▫ Costos históricos de la deuda (embedded costs)

▫ Costos de mercado del capital propio

▫ Ponderadores según valor libros

Los ponderadores: D/V y KP/V

• Son variables de decisión de las empresas. • Tienen que ver con la estructura de capital. • Pueden calcularse a partir del valor libros, o del valor

de mercado. • En el contexto de la determinación del costo de

capital de empresas reguladas, la práctica habitual consiste en ponderar utilizando valores libros el uso de valores libro en lugar de valores de mercado (más correcto desde el punto de vista económico) es razonable a fin de determinar tarifas

• La práctica regulatoria de varios países propone considerar el nivel de endeudamiento de la industria como guía para la estructura de capital, en vez de intentar determinar el nivel teórico eficiente.

El costo de endeudamiento: rd

El costo de endeudamiento es igual al costo de

endeudamiento a mediano y largo plazo en el que

incurre la empresa para obtener fondos para financiar

sus proyectos. En principio, hay dos opciones

teóricas que deben ser consideradas:

• el costo medio, y

• el costo marginal de endeudamiento.

El costo de endeudamiento es función

de: • El nivel de la tasa de interés. • El riesgo de incumplimiento de la empresa. Dado que las

firmas solo responden a sus acreedores con el capital propio, la relación D/KP es un buen indicador del riesgo de default.

• Ventajas impositivas asociadas al endeudamiento. Dado que los intereses pagados permiten descontar impuesto, el costo de endeudamiento después de impuesto es función de la alícuota impositiva.

• Plazo. Cuanto mayor sea el plazo mayor es la tasa que se debe pagar para poder acceder a financiamiento.

Prima de riesgo promedio del

mercado: (rm – rf)

• Definición del mercado

• Período de tiempo

• Tipo de promedio: aritmético o geométrico

Promedio aritmético:

PAj = (Rj,1 + Rj,2 + ... + Rj,n )/n

Promedio geométrico:

PGj={[(1+Rj,1) * (1+Rj,2) * ... * (1+Rj,n )]1/n}-1

Métodos de Estimación del

Presupuesto de Ventas

22

22

2

21

)(

)(

Pr

xxn

yxxynm

x

xyx

xN

yxb

m

yyyomedio

tt

Carlos Lozano Rodriguez

Presupuesto de Producción Alternativas e

Información

Resumen

Año

Mes 1 Mes 2 Mes 3

Ventas

Planificadas

+Inventario

Final

=Exigencias del

Producto

-Inventario

Inicial

=Producción

Planificada

Carlos Lozano Rodriguez

36

Flujo de Caja

• El flujo neto de caja es un esquema que presenta en forma orgánica y sistemática cada una de las erogaciones e ingresos líquidos registrados periodo por periodo durante el horizonte previsto del proyecto.

37

Etapas para la elaboración del

Flujo de Caja Terrenos

Edificios

Equipos

Muebles

Vehículos

Estudios

Bienes

y/o

servicios

Ingresos

Aportes Utilidades

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Elementos involucrados en el flujo

de Caja • Erogaciones correspondientes a las inversiones que se

realizan principalmente en el periodo de instalación del proyecto

• Los costos que se causan y se pagan en el periodo de funcionamiento del proyecto

• Los ingresos recibidos por la venta de la producción o la prestación del servicio

• Los valores económicos (no contables) de los activos en el momento de liquidar el proyecto.

• Otros Ingresos generados por la colocación de excesos de liquidez temporal e inversiones alternas.

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Consideraciones al respecto a los

flujos de fondos Horizonte

Ejecución

Liquidación Operación Estudio de

Preinversió

n

Se hace la

mayor parte

de las

inversiones

Se causan los costos de

operación y se generan ingresos

en caso de proyectos de

inversión

Flujo de Caja Puro

PERIODOS

+Ingresos

- Costos

- Depreciación y diferidos

0 1 … n

Utilidad antes de impuestos

- Impuestos

+Depreciación y diferidos

- Costos no deducibles

- Inversiones

+Valores de salvamento/Venta de activos

- Costos de oportunidad de activos (diferentes al

del dinero)

FLUJO DE CAJA NETO DEL PROYECTO PURO

40

Flujo de Caja del Inversionista PERIODOS

Ingresos

- Costos

-Depreciación y diferidos

- Intereses

0 1 … n

Utilidad antes de impuestos

- Impuestos

+Depreciación y diferidos

- Costos no deducibles

- Inversiones

+Valores de salvamento/Venta de activos

-Costos de oportunidad de activos

+ Desembolso del crédito

- Amortización del crédito

FLUJO DE CAJA NETO DEL INVERSIONISTA

2. Flujo de caja

• Año cero: es aquel en el cual se inicia la inversión del

proyecto. Se asume que los ingresos y egresos ocurren el

31 de diciembre del año, aunque en realidad cubren todo

el año. Es conveniente, pero no indispensable comenzar

en el año cero. NO se deben sumar las inversiones de un

año con la de otro.

• Vida útil: es el período de tiempo durante el cual las

inversiones prestan servicio o sea que se obtienen los

beneficios para los cuales se realiza el proyecto.

2. Flujo de caja

• Horizonte de análisis del proyecto: comprende el

período de las inversiones y la vida útil.

• Relación causa-efecto: se deben incluir todos los costos

necesarios y suficientes para generar los beneficios;

asimismo, incluir todos los beneficios.

• Marco temporal: importancia del momento en el cual se

realizan las inversiones.

2. Flujo de caja

BENEFICIOS

a. Directos o principales:

•Aumento en ingresos debido al incremento en la calidad

y/o cantidad de bienes producidos. No incluye IVA.

•Ahorro de recursos debido a que se mejora la eficiencia de

la producción.

En un proyecto se pueden tener ambos.

Para identificar correctamente los costos y beneficios se debe tener en cuenta qué tipo de decisión se busca; esto depende del proyecto que se está evaluando y del momento. En ocasiones se deben incluir efectos sobre la empresa y/u otros negocios del inversionista.

2. Flujo de caja

b. Secundarios:

Son adicionales a los anteriores, y NO son el objetivo del

proyecto:

•Ingresos por venta de subproductos

• Valores de salvamento o de rescate, o venta de activos. Se

tiene en cuenta el valor comercial, no el valor en libros

•Ahorro de impuestos por beneficios tributarios

•Recuperación del capital de trabajo

• Ingresos financieros (excepto en proyectos de carácter

financiero, como leasing)

2. Flujo de caja

B. COSTOS

B1 Capital:

a. Inversiones: diseño final (en algunos casos), terreno.

obra civil, construcciones, maquinaria y equipo,

dotación, vehículos, mano de obra, interventorías, etc.

b. Reinversiones: maquinaria, equipo, etc. - Registrar si

hay, valores de desecho (rescate, salvamento).

c. Capital de trabajo: Hace parte de las inversiones - Es el

efectivo necesario para el giro ordinario de los negocios.

Hay varios métodos de proyección.

2. Flujo de caja

▫ Es importante y a veces definitivo (proyectos de

comercialización) para el éxito del proyecto.

▫ Debe cubrir el desfase entre ingresos y egresos.

▫ Es de largo plazo y depende de la escala de operación

▫ Importancia de duración del ciclo de producción

▫ Rubros que se tienen en cuenta: caja, inventario de materias primas, inventario de producto terminado, cuentas por cobrar, cuentas por pagar.

En el flujo de caja se registran los aumentos anuales del capital de trabajo; al final del proyecto se recupera.

2. Flujo de caja

B2 Operación:

▫ Costos de producción directos e indirectos: insumos,

materiales, mano de obra, servicios, transporte,

administración, publicidad, etc.

▫ Impuestos, derechos, regalías.

2. Flujo de caja

Valoración de costos y beneficios

En el flujo de caja se debe utilizar contabilidad de caja y

NO de causación.

Diferencia entre los estados financieros de una empresa y

el flujo de caja del proyecto.

Estados financieros de la empresa: estado de pérdidas y

ganancias, balance y flujo de caja.

Este último se puede obtener de manera directa o

indirecta:

• Método directo: separa las transacciones de caja

entre las que corresponden a operación y las que

no.

• Método indirecto: se ajustan los ingresos netos

del PYG por depreciación y cambios en capital de

trabajo

2. Flujo de caja

El flujo de caja del proyecto se proyecta a partir de presupuestos basados en la formulación del proyecto. Flujo de caja de operación:

Ingresos – Costos de operación – impuestos Flujo de caja de capital:

- Inversiones fijas – capital de trabajo FLUJO DE CAJA LIBRE:

Flujo de caja de operación + flujo de caja de capital

2. Flujo de caja

Ejemplo: Manejo de la depreciación

0 1 2 3 4

Ventas 2000 3000 4000 4000

Costos -500 -700 -900 -900

Depreciación -800 -800 -800

U. A. I. 700 1500 2300 3100

Impuestos (30%) -210 -450 -690 -930

Depreciación +800 +800 +800

Inversión -2400

Flujo de caja neto -2400 1290 1850 2410 2170

2. Flujo de caja

Calculando el ahorro de impuestos directamente:

0 1 2 3 4

Ventas 2000 3000 4000 4000

Costos -500 -700 -900 -900

U. A. I.

1500

2300 3100 3100

Impuestos (30%) -450 -690 -930 -930

Ahorro de impuestos

por depreciación

+240 +240 +240

Inversión -2400

Flujo de caja neto -2400 1290 1850 2410 2170

54

Valor Presente Neto • El Valor Presente Neto mide el remanente en pesos de hoy, después de

descontar la inversión (o el "préstamo" que le hace el inversionista al proyecto) y el "interés" (calculado a la tasa de descuento) que debe "devolver" el proyecto al inversionista. En otras palabras, es el monto por el cual aumenta la riqueza del decisor (individuo o firma) después de haber llevado a cabo la alternativa que se estudia. El VPN, por lo tanto, permite establecer mecanismos que aumenten o maximicen el valor de la firma. Todo esto implica que a mayor tasa de descuento, menor será el VPN. En Excel: =VA(i;n;C;F;tipo)-P cuando se trata de calcular el VPN de una serie uniforme C o una suma futura F o la combinación de ambas con una inversión P en el período 0. =VNA(i;rango)-Pcuando se trata de un flujo de caja libre no uniforme, que es el producto de una inversión P en el período 0. En este caso hay que tener en cuenta que el rango debe iniciarse con la celda correspondiente al período 1 y el valor calculado estará expresado en pesos del período 0, por lo tanto, se puede restar el valor de P, para obtener el VPN.

55

Esquema VAN

200 300

400

21 )03.01(*300)03.01(*200400 VAN

56

Tasa Interna de Retorno

• Todos los ingresos por encima de la inversión, medida en términos porcentuales. Es la tasa de interés que hace equivalentes los ingresos netos con los egresos netos.

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Punto de Equilibrio • Punto en el que a cierto volumen de

producción o ventas la empresa no gana ni pierde. Esto es importante en la planeacion y expansion de nuevas empresas.

Costos fijos Son constantes

independientemente del

volumen de actividad

Costos Variables: Varian

directa y proporcionalmente

con el volumen de actividad.

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Costos Fijos

Utilidade

s Netas

Costos

Variables

Costos

Fijos

Punto de Equilibrio

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Punto de Equilibrio

CvPv

CFPe

Ventas

CV

CFPe

1

•Costos Fijos

•Precio de Venta Unitario

•Costos Variables Unitarios

•Costos Fijos

•Ventas totales

•Costos Variables Totales