- 181 -

【초 록】

자본시장법 제147조는 상장법인의 주식을 대량(의결권 있는 발행주식총수의 5% 이상)

취득한 자로 하여금 금융위원회와 거래소에 취득목적 등 소정 사항을 보고하도록

하며, 이후 의결권 있는 발행주식총수의 1% 이상의 점증적 취득 및 감소도 보고사

항으로 규정하고 있다. 그리고 이 보고제도의 실효성을 확보하기 위하여 보고의무

의 위반자에 대한 罰則을 두고 있는 외에, 취득한 주식의 의결권의 제한, 處分命令

이라는 추가적인 제재수단을 두고 있다. 대량보유보고의무 제도 자체는 미국과 일

본의 같은 제도를 본받아 만든 것이기는 하나, 이 의무 위반에 대해 주식의 처분을

명령하고, 의결권을 제한하는 것은 우리 법에만 있는 제재이다.

미국과 일본에서는 同 제도의 立法目的이 투자자의 보호와 경영권경쟁의 공정성

을 확보하기 위한 것이라고 설명하고 있는데, 입법목적을 이와 같이 이해한다면,

처분명령과 의결권제한은 과도한 제재수단으로서 위헌적 소지가 있다. 대량보유보

고제도에 이같이 과도한 제재가 편입된 것은 舊 증권거래법 제200조가 규정하던

대량주식취득금지 위반에 대한 제재수단을 그대로 대량보유보고 위반에 대한 제

재로 가져왔기 때문이다. 舊 대량주식취득금지제도는 평등의 원칙에 반하고 시장

경제의 원리에 반하는 등 입법목적 자체가 위헌이었고, 이에 위헌적인 제재수단이

부가되었던 것인데, 이를 구 제도와 전혀 원리를 달리하는 신 제도를 위해 활용한

것이다.

大量保有報告制度의 嚴格解釋論

－ 制裁手段을 중심으로 －

李 哲 松

(한양대학교 법학전문대학원 교수)

증권법연구 제12권 제2호 (2011)182

이에 필자는 현행 대량보유보고의무 위반에 대한 제재수단의 위헌성을 논증하고,

법 개정을 주장하였으며, 현행법의 상태가 유지된다면 엄격해석을 통해 위헌성을

최소화하여야 한다는 주장과 함께 몇 가지 쟁점에 관해 엄격해석의 예시를 하였다.

주제어: 경영권경쟁 / 공개매수 / 공동보유 / 냉각기간 / 대량보유공시 / 대량보유보고 / 대량취득

금지

논문투고일: 2011. 3. 26 / 논문심사일: 2011. 8. 1 / 게재확정일: 2011. 8. 5

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

183

【차 례】

Ⅰ. 머리말

Ⅱ. 大量保有報告制度의 沿革과 立法趣旨

1. 制度의 淵源

2. 國內에서의 沿革

3. 小結(자본시장법 제147조 등의 立法

目的)

Ⅲ. 日本과 美國에서의 制裁手段

Ⅳ. 制裁手段의 基本權論的 檢討

1. 制裁手段과 관련된 基本權

2. 合憲의 조건

3. 小結

Ⅴ. 嚴格解釋의 例

1. 共同保有關係의 解消 合意

2. 特別關係 解消의 보고

3. 冷却期間의 적용범위

4. 처분명령과 재취득금지

Ⅵ. 맺는 말

Ⅰ. 머리말

자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’) 제147조는 상장법인의

주식을 대량 취득한 자로 하여금 금융위원회와 거래소에 소정 사항을 보고하도록

규정하고 있다. 구체적으로는, 어느 상장법인의 의결권 있는 발행주식총수의 100분

의 5 이상을 보유하게 된 자는 그 취득일로부터 5일 이내에 그 보유상황, 보유목적,

보유주식에 관한 주요 계약내용 등을 보고해야 하며, 이후 보유주식수가 의결권 있

는 발행주식총수의 100분의 1 이상 변동된 경우에도 같은 기간 내에 보고해야 한

다. 그리고 이 보고제도의 실효성을 확보하기 위하여 보고의무의 위반자에 대한 罰

則을 두고 있는 외에(자본시장법 제444조 제18호), 동법 제150조에서는 보고의무를 위

반할 경우 취득한 주식의 의결권의 제한, 處分命令이라는 추가적인 제재수단을 두

고 있다. 이상의 제도를 통틀어 ‘대량보유보고의무’라 부른다.

대량보유보고제도는 경영권경쟁의 조짐을 알리고 동시에 가격변동의 요인을 이

루는 情報를 市場이 공유할 수 있게 함으로써 자본시장의 공정성과 신뢰성을 확보하

고자 하는 제도라고 평가할 수 있으며, 적용사안으로 볼 때 자본시장법의 각 규정 중

가장 빈도높게 적용될 수 있는 규정의 하나로서 그 실무적 중요성이 매우 높다.

한편 구체적인 사안에 이 제도를 적용할 경우 극단적으로 대립하는 이해가 형

성되므로 그 법규범은 관련 利害關係의 본질에 부합하고 관련 당사자의 이해를 균

형 있게 고려하는 내용으로 구성되어야 하며, 또 위반에 대해 형사벌과 재산적 불이

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

184

익이 제재수단으로 과해지는 만큼 同 制度의 적용단계에서 의문의 여지가 없도록

규범내용이 분명해야 한다.

그러나 현행 대량보유보고제도는 합리성이 의문시되는 규정을 다수 안고 있고,

개념과 적용범위에 불분명한 점도 있어 실무에서 의문이 제기되는 일이 빈번하다.

이 제도에 관해 현재 筆者가 주로 관심을 가지는 점은 위에 언급한 의무위반에 대

한 각종 制裁가 입법론적으로 타당하냐는 점과 同 제재를 적용함에 있어 문제되는

규정의 모호성이다. 보고의무는 제147조에서 제151조에 걸쳐 다루고 있는데, 法文

의 길이만큼이나 규범내용이 방대하므로 쟁점 또한 풍부하지만, 기술한 筆者의 관

심사항에 국한하여 생각을 정리해 보고자 한다.

Ⅱ. 大量保有報告制度의 沿革과 立法趣旨

1. 制度의 淵源

자본시장법상의 대량보유보고제도는 1968년 美國에서 만들어진 Williams Act

에 유래한다. 동법은 1934년 증권거래법을 개정하기 위한 법률로서, 同法에 의해 대

량보유자에게 보고의무를 과하는 제13조(d)가 신설되었다. 당초에는 10% 초과보유

자를 대상으로 하였으나, 1970년의 개정에 의해 5% 초과보유자로 규제대상을 넓혔

다. 이어 1990년에 일본이 舊 증권거래법을 개정하여 이 제도를 도입하였고(同法 제

27조의23 이하: 현행 金融商品取引法의 같은 條), 우리나라는 1991년 말에 이 두 개의

법을 모델로 해서 舊 증권거래법에 제200조의2를 신설하여 현행 자본시장법 제147

조와 같은 내용의 규정을 갖게 되었다. 이러한 立法의 경위로 인해 자본시장법 제

147조 이하의 대량보유보고제도를 해석⋅적용함에 있어서는 의례적으로 미국 증권

거래법 제13조(d)와 일본 증권거래법 제27조의23 이하 및 동 규정들의 해설을 다룬

문헌을 참고하고 있다.

Willians Act는 제13조(d)만을 위해 만들어진 것이 아니라 공개매수에 관한 규

정들1)을 신설하기 위해 제정된 법이고, 제13조(d)는 공개매수 관련 제도로서 포함

1) Securities Exchange Act of 1934 §§13(e), 14(d), 14(e), 14(f).

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

185

된 것이다. 당시 議決權의 委任狀 競爭은 증권시장의 공정성의 차원에서 규제되고

있었음에 반해, 보다 궁극적인 권리인 주식 자체를 경쟁적으로 취득하는 공개매수

에 관해서는 아무런 규율도 없다는 점에 문제의식을 가지고 공개매수에 관한 일련

의 규정을 신설하였는데, 이 때에 대량보유보고를 강제하는 제13조(d)를 아울러 신

설한 것이다.2)3) 그래서 미국에서 대량보유보고의무제도를 논할 때에는 공개매수 특

히 적대적 매수와 연결지어 설명하는 것이 보통이다.

그러면 대량보유보고제도의 입법목적은 무엇인가? 입법 당시에 알려진 표면적

인 입법목적은 증권투자자들에게 회사의 지배권이 변동할 잠재적 가능성을 조기에

경고해 준다는 것이다. 즉, 증권투자자들에게 특정인의 대량보유 사실을 공시함으로

써 장래의 증권의 수요예측에 관한 위험을 줄여 준다는 것이다.4) 그러나 同 제도의

직접적인 수혜자는 바로 대량보유의 대상이 된 주식의 발행회사라고 설명하기도 한다.

즉, 제13조(d)는 “포복해 들어오는 매수자를 노출시키기 위해”(to disclose “creeping

tender offers”) 둔 규정이라고 비유한다. 매수자의 경쟁의도를 早期에 警告함으로써

(early warning) 기존의 경영자에게 방어할 수 있는 기회를 부여하고 경영권의 경쟁

을 공정히 한다는 것이다.5) 日本에서는 이 제도의 목적을 경영권경쟁의 공정성과

관련지어 설명하는 견해를 찾기 어렵다. 입법론이 제시되었던 당시의 보고서는 회

사의 경영에 대한 영향력은 투자판단에 있어 매우 중요한 정보이므로 이를 투자자

에게 신속하게 전달할 목적에서 이 제도를 도입해야 한다고 설명했고 현재도 같은

요령으로 설명한다.6)

우리나라의 대량보유보고제도는 5%를 초과하여 보유하는 자와 이후 소정의 증

감변동이 있는 자에게 보고의무를 과한다는 제도의 골격에 있어서는 미국 및 일본

의 같은 제도와 차이가 없으므로, 同 제도의 목적이나 취지는 미국⋅일본에서와 같

은 방법으로 설명하는 것이 일반적이다.7)

2) S. Rep. No. 550, 90th Cong., 1st Sess.1(1968)ᐨThomas R. Stephen, Beneficial Ownership Reporting:

Schedules 13D and 13G, 68 C.P.S(BNA), Aᐨ1.

3) 미국에서의 Williams Act의 입법경위에 관해서는 金正洙, 資本市場法原論 (SFL그룹, 2011), 763면

이하가 상세하다.

4) 앞의 주 2)의 자료.

5) Cox Hiliman Langevoort, Securities Regulation, Wolters Kluwer(2009), p.965; Louis Loss Joel

Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen Law & Business(2001), p.578.

6) 川村和夫, 注解證券取引法 (有斐閣, 1997), 426면; 並木和夫, “株券等の大量保有の開示規制とその問

題点,”　 現代英米会社法の諸相 (長浜洋一教授還暦記念) (成文堂, 1996), 364면; 日野正晴, 金融商品

取引法 , 第2版(中央經濟社, 2009), 362면.

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

186

그러나 우리나라의 대량보유보고제도를 ‘투자자 보호와 경영권경쟁의 공정’을

위한 것이라고 뭉뚱그려 표현하는 것은 다소 허술한 설명이다. 미국과 일본의 대량

보유보고제도는 기준이 되는 수량의 주식을 취득한 때에 공시를 강제하는 데에 초

점을 두고 있음에 대해, 資本市場法 역시 그러하긴 하지만, 기술한 바와 같이 보고

의무 위반에 대해 의결권제한, 처분명령 등의 불이익을 가하는 등 미국이나 일본에

는 없는 제도가 부수적으로 마련되어 있기 때문이다. 제도의 구조로 보면 우리 법

역시 公示强制가 기본이고 이들 규제는 공시강제의 實效性을 확보하기 위한 수단적

성격의 제도인 듯이 보이지만, 실제에 있어서는 이 규제들이 이해관계자들에게는

매우 강한 제재효과 및 반사적 이익을 부여하므로 미국, 일본의 대량보유보고제도

와는 달리 오히려 제재수단이 이 제도의 중심인 듯한 느낌을 준다. 그러므로 우리의

대량보유보고제도의 합리적인 해석을 위해서는 미국과 일본에서의 입법취지나 해석

의 현황도 참고해야 하지만, 우리나라에서 이 제도가 발전해 온 연혁도 추적해 보아

야 한다.

2. 國內에서의 沿革

(1) 大量株式取得禁止制度의 신설

현행 자본시장법의 대량보유보고제도는 기술한 바와 같이 미국과 일본의 같은

제도를 모델로 하여 만들어진 것이기는 하나, 동시에 1976년 12월 22일에 전면 개

정된 舊 증권거래법 제200조에 신설되었던 ‘大量株式取得禁止’ 제도를 대체하는 제

도로 보는 것도 틀린 설명은 아니다. 同條는 어느 회사가 上場할 당시의 지배주주가

아니었던 자가 새로이 대주주가 되기 위해 대량의 주식을 취득하는 것을 금지하는

내용의 규정이었다. 구체적으로는, 上場 당시 이미 발행주식의 10%를 초과해서 가

진 자를 제외하고는 누구도 10%를 초과해서 취득할 수 없다는 내용이다. 이는 60년

대 말부터 정부가 강력히 추진해 오던 企業公開政策의 일환으로 만들어진 제도이

다. 당시 정부는 여러 가지 혜택을 부여하면서 국내기업들의 기업공개와 상장을 유

도했지만, 보수적인 創業者들이 경영권을 빼앗기는 것을 두려워하여 기업공개를 꺼

7) 金建植⋅鄭順燮, 資本市場法 , 제2판(두성사, 2010), 245면; 金正洙, 앞의 주 3)의 책, 739면; 한국증

권법학회, 자본시장법(주석서 I) (박영사, 2009), 633면(유석호 집필); 林在淵, 資本市場法 (박영사,

2010), 472면.

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

187

렸으므로 정부의 기업공개정책이 순조롭게 추진되지 않았다. 그리하여 창업자의 경

영권을 旣得權으로 보장해 줌으로써 기업공개를 촉진하기 위한 수단으로 이와 같은

제도를 두었던 것이다.

이 규정을 신설할 당시에는 同條를 위반한 취득행위에 대한 제재수단으로써 벌

칙만 두었는데(당시 증권거래법 제211조 제2호), 1982년 개정시에 제200조에 제3항을

추가하여 10%의 기준을 초과하여 사실상 주식을 소유하는 자는 그 초과분을 가지

고 의결권을 행사할 수 없도록 하였으며, 당시의 감독기관이었던 증권관리위원회로

하여금 그 위반행위자에 대하여 법상의 기준에 적합하도록 시정(처분)할 것을 명하

도록 하였다.

(2) 大量保有報告制度의 도입

구 증권거래법 제200조는 원래 상장법인을 적용대상으로 하였으나, 1991년 12

월 31일 개정을 통해 적용대상에 公共的 法人을 추가하였다. 동시에 증권거래법에

제200조의2를 신설하였는데, 이것이 현행 자본시장법 제147조 제1항의 대량보유보

고제도이다. 즉 上場法人의 의결권 있는 발행주식총수의 100분의 5 이상을 자기의

계산으로 소유하게 된 자는 5일 이내에 그 소유상황을 증권관리위원회와 거래소에

보고하도록 하고, 또 그 소유주식수가 당해 법인의 의결권 있는 발행주식총수의

100분의 1 이상 변동된 경우에는 그 변동후 5일 이내에 보고하도록 하였다. 이를

위반한 데에 대한 제재수단으로써 벌칙만 두었다(당시 증권거래법 제210조 제5호).

이 시기에는 오늘날의 대량보유보고제도에 해당하는 제도가 신설되어, 과거의

대량주식취득금지제도(제200조)와 병존했던 것이다.

(3) 대량주식취득금지제도의 폐지

舊 증권거래법 제200조는 입법 당시에는 기업공개를 촉진하기 위한 부득이한

정책적 선택이었겠지만, 憲法이 보장하는 自由市場經濟(헌법 제119조 제1항), 平等의

원칙(헌법 제11조, 제1항), 企業의 自由(헌법 제15조), 一般行動의 自由(헌법 제10조)에

어긋나므로 違憲이라는 비판이 있었다. 그리하여 1994년 개정을 통해 3년의 유예기

간을 거쳐 제200조의 적용범위를 공공적 법인으로 축소하도록 함으로써, 1997년 1월

13일부로 일반 상장법인에 대해 제200조가 폐지되기에 이르렀다. 이 개정으로 인해

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

188

일반 상장법인의 대주주는 더 이상 경영권을 독점할 수 없게 되고, 다만 대량보유보

고제도(제200조의2)에 의해 기습적인 경영권의 탈취만을 피할 수 있게 되었다.

그런데 이 때의 제도 변화에 관해 주의할 점이 있다. 대량주식취득금지제도를

폐지하면서 그 위반행위에 대한 제재수단을 그대로 대량보유보고제도의 제재수단으

로 가져온 것이다. 이를 계기로 우리나라 대량보유공시제도에는 다른 입법례에 없

는 議決權制限과 處分命令이 들어가게 된 것이다(舊 증권거래법 제200조의3).

(4) 冷却期間의 도입

舊 증권거래법의 대량보유보고 관련 규정은 2005년 1월 17일에 개정되었는데,

이 때의 개정에서는 실효성을 강화하기 위해 5% 취득 또는 1% 변동보고 이후 5일

간은 당해 주식의 의결권행사와 추가취득을 금지하는 제도를 신설하였다(이 기간을

‘대기기간,’ ‘냉각기간’으로 부른다. 同法 제200조의3 제2항 신설).

(5) 대량주식취득금지의 완전폐지와 資本市場法의 제정

2009년 2월 4일 증권거래법이 폐지되면서 공공적 법인의 대량주식취득을 금지

하던 종전의 제200조는 삭제되고, 제200조의2 내지 제200조의4의 대량보유보고제도

는 조문정리를 거쳐 새로 제정된 자본시장법 제147조 내지 제151조로 자리를 옮겼

다. 내용에는 변화가 없다.

3. 小結 (자본시장법 제147조 등의 立法目的)

이상 설명한 舊 증권거래법 제200조와 제200조의2의 입법경위를 볼 때, 우리나

라의 대량보유보고제도의 명령사항은 미국, 일본의 대량보유공시제도에서 가져왔으

나, 그의 강제수단(위반행위의 제재수단)은 과거 대량주식취득금지의 제재수단을 轉用

했음을 알 수 있다. 즉 대량주식취득금지제도에 미국⋅일본의 대량보유공시제도를

椄木시킨 것이다.

그렇다면 대량보유보고제도의 立法目的은 어떻게 이해해야 하는가? 대량보유

보고는 소정 지분취득을 공시하라는 것을 기본적인 명령사항으로 하고(자본시장법

제147조), 그의 위반에 대해서는 벌칙을 과하고(동법 제444조 제18호), 나아가 규범으

로서의 實效性을 높이기 위해 위반행위자의 의결권행사를 금지하고, 보고의무를 위

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

189

반하여 취득한 주식의 처분을 명령하고(동법 제150조 제1항), 그리고 의결권행사와 추

가취득에 냉각기간을 설정하는 것으로 구성되어 있다(동법 제150조 제2항). 이 중 대

량보유보고 자체 및 그 위반에 대한 벌칙은 앞서 말한대로, 일면 경영권경쟁의 公正

을 기하고, 일면 증권투자자들에게는 증권의 수요예측을 보장한다는 취지를 담고

있다고 할 수 있다.

그러나 위반주식에 대한 의결권행사금지, 처분명령은 연혁적으로 볼 때 당초

창업자의 경영권을 보장하기 위한 舊 증권거래법 제200조에서 유래하며, 또 그 내

용을 보아서도 투자자 보호와는 무관하다. 다시 말해, 증권의 미래수요를 예측하게

함으로써 일반투자자를 보호한다는 입법목적은 공시를 강제함으로써 달성되는 것이

고, 행위자가 공시의무를 위반하여 입법목적이 방해받은 것은 일반 제재수단인 罰

則의 적용에 의해 다스려지고, 투자자의 손실은 손해배상체도에 의해 회복되는 것

이지, 의결권행사를 금지한다거나 처분을 명령한다는 것은 일반투자자의 보호와는

무관한 것이다. 의결권행사금지와 처분명령은 주로 기존의 大株主의 지배권을 보호

한다는 목적에 기여할 뿐이라고 할 수 있다. 이같이 지배주주의 지배권을 보호하는

것이 법적으로 정당화될 수 있는 명분이냐는 의문이 제기되는 바이며, 이로부터 현

행법의 제재수단에 대한 반성으로서의 立法論이 제시될 계기가 마련되고, 아울러

입법적 시정에 이르기 전이라도 해석에 있어서의 합리적 방향설정이 필요하다는 주

장도 제기될 수 있는 것이다.

Ⅲ. 日本과 美國에서의 制裁手段

일본의 예를 보면, 대량보유자가 공시의무를 위반할 경우 벌칙을 적용할 뿐이

다. 대량보유보고서를 제출하지 않거나 중요한 사항에 관해 허위기재를 한 경우에

5년 이하의 징역 또는 500만엔 이하의 벌금(또는 倂科)을 과한다(일본 金融商品取引法

제197조의2 제5호⋅제6호). 보고의무를 위반하더라도 해당 주식의 의결권에는 영향이

없으며, 혹 회사가 의결권행사를 거부할 경우 決議取消事由(우리 상법 제376조 제1항)

가 된다는 점에 별 이론이 없다.8)

8) 岩原紳作 外, 金融商品取引法セミナー (有斐閣, 2010), 234면.

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

190

미국 증권법에서는 우리 자본시장법과 같이 위반행위에 대한 제재를 명확히 유

형화하고 있지 않다. 그러므로 SEC가 일반적인 증권법위반행위에 대해 발동하는 행

정명령(위법행위의 중지, 법의 준수 등의 명령)을 내리거나(미국 1934년 증권법 제21조

(C)), 법원에 유지명령, 벌금 등을 구하는 소송을 제기한다(동법 제21조). 그리고 대량

보유의 불공시 또는 허위공시로 인한 피해자가 법원에 제재(구제)를 청구하는데, 제

13조(d)의 입법후 초기에는 문제된 주식의 발행인(회사)이 위반자를 상대로 유지명

령 등 私法的 救濟를 구할 수 있는 私法的 權利를 갖느냐는 점이 다투어졌으나, 발

행인의 권리를 인정하는 판례가 거듭되어 현재는 정리된 문제이다.9) 그러나 구체적

인 사건을 보면 피해자는 다양한 제재수단을 구하지만, 이에 대한 법원의 응답은 만

족스럽지 않은 듯하다. 소송에서 자주 거론되는 제재수단을 소개한다.

(1) 損害賠償

상당수의 법원은 1934년 증권법 제13조(d)의 위반이 손해배상의 근거는 될 수

없다는 입장을 취한다. 특히 발행인(회사)은 제13조(d)의 위반에 대해 손해배상을

구할 사법적 권리를 갖지 못한다는 입장을 취한다.10) 그러나 누군가의 제13조(d)

위반으로 인해 같은 발행인의 주식을 취득하거나 처분한 개인투자자들이 손해를 입

은 경우에는 1934년 증권법 제10조(b)와 18조(a)(詐欺 및 不實表示)에 근거하여 손해

배상청구를 허용하는 것이 일반적이다.11)

(2) 留止命令(injunctive relief)

적대적 매수사건에서는 현 경영자가 흔히 공격자의 제13조(d) 위반을 이유로

항구적인 경영참여를 금지하는 유지명령을 구하는데, 법원은 후술하는 바와 같이

경영권 다툼에서 중립을 지킨다는 정책을 가지고 유지명령을 거부하는 경향을 보인

9) Roneau Mosinee Paper Corp. 422 U.S. 49(1975). 이 판례는 주식의 발행회사가 제13조(d) 위반자

에 대한 유지명령(injunction)을 구한데 대해 그 청구를 기각한 지방법원 판결에 대한 상고사건을 다

룬 것이었는데, 대법원은 상고를 기각했지만, 피고는 발행회사의 提訴權을 다투지 않았고 법원 역시

이 권리를 부정하지 않았다. 그래서 이 판례는 13조(d) 위반에 대해 발행인이 사법적 구제를 구할

수 있는 권리를 시인한 판례로 분류한다(Larry. D. Sonderquist Theresa A. Gabaldon, Securites

Regulation, Foundation Press(7th ed., 2010), p.392 et. seq.).

10) 예: Montient Corp., 529 F. 3d 532; Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P. 286

F. 3d 613(2d Cir.2002).

11) 예: Issen v. GSC Enters., 508 F. Supp. 1278(N.D. III. 1981).

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

191

다.12) 같은 이유에서 대부분의 판례는 제13조(d) 위반자의 의결권행사를 금지하는

유지명령도 거부하며,13) 이를 위반하여 취득한 주식의 처분명령 역시 극히 드문

예14)를 제외하고는 허용하지 않는 것이 일반적이다.15).

법원이 제13(d)의 위반에 대해 즐겨 유지명령을 내리는 것은 정정공시 등 적법

한 공시를 이행하라는 명령이다. 유지명령 중에는 위반자에 대해 발행인의 주주 전

원을 상대로 취득사실을 통지하도록 명령한 예도 있다.16) 또 적법한 공시를 명령함

과 동시에 그에 따른 공시가 이루어질 때까지 추가의 주식취득을 금하는 유지명령

을 내리는 것도 흔한 예이다.17)

이상 본 바와 같이 미국의 판례는 제13조(d) 위반에 대한 제재에 적극적이지

않고, 반대이해관계자의 구제에 호의적이지 않다. 그래서 제13조(d) 위반을 이유로

한 소송은 원고측의 변호사들에게 그다지 매력 있는 일거리가 아니라고 한다.18)

미국의 법원이 제13조(d) 위반에 대한 제재를 폭넓게 인정하지 않는 이유는 무

엇인가? 당초 同條의 입법취지가 적대적 기업매수에 대해 실질적인 규제를 하거나

적대적 기업매수에서 경영자를 보호하려는 데에 있지 않았고, 주식이 집중되는 것

을 투자자들에게 경고함으로써 투자자를 보호하려는 데에 있었음이 중요한 이유라

할 수 있다. 그리하여 입법 당시의 입법자들의 의도는 “기업매수를 하려는 자나 현

경영자의 어느 쪽도 편드는 규제가 되지 않도록 하는 것”이었다고 소개되었으며,19)

이 말은 판결문에서도 제13(d)의 운영지침을 제시하는 입법목적으로 자주 소개되고

있어 위와 같은 판례의 경향을 만들어 내었다고 한다.20) 이 점은 우리 대량보유공

시제도의 입법론이나 해석론에 크게 참고될 만하다고 생각된다.

12) 예: Gearhart Indus v. Smith Int'l, Inc., 741 F. 2d 707, 715ᐨ16(5th Cir. 1984).

13) 위 Gearhart Indus 사건 및 Gen. Aircraft Corp. v. Lambert, 556 F. 2d 90(1st Cir. 1977); MTD

Serv. Corp. v. Weldotron Corp. Fed. Sec. L. Rep.(CCH) 98, 395(S.D.N.Y. Aug. 19, 1994). 허용

한 예도 드물게는 있는데, 개중에는 제13조(d)에 위반한 주식에 대하여 독자적인 의결권행사는 금하

고 다른 주주들의 의결권행사결과에 대해 비례적으로 의결권을 행사하도록 명령한 예도 있다

(Champion Parts Rebuilders, Inc. v. Cormier Corp., 661 F. Supp. 825, 851(N.D. III 1987)).

14) Hanna Mining Co., 574 F. Supp. 1202ᐨ03.

15) 예: Fla. Commercial Banks v. Culverhouse, 772 F. 2d 1513(11 Cir.).

16) Kirsch Co. v. Bliss & Laughlin Industries, Inc. 495 F. Supp. 488(W.D. Mich. 1980).

17) 예: Chromalloy Am. Corp. v. Sun Chem. Corp., 611 F. 2d 240(8th Cir. 1979).

18) Thomas R. Stephen, op. cit. Aᐨ51.

19) to avoid “tipping the balance of regulation wether in favor of management or in favor of the

person making the takeover bid”(H.R. Rep. No. 1711, 90th Cong., 1st Sess. 1. 4(1968)).

20) Thomas R. Stephen, op. cit. Aᐨ1.

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

192

공시의무 위반에 대해 의결권을 제한하는 입법례가 없는 것은 아니다. 獨逸 증

권거래법에서도 대량보유를 하게 된 자는 4거래일 내에 발행회사에 취득한 의결권

의 수와 기타 소정의 사항들을 통지하도록 하는데(동법 제21조 제1항),21) 이 통지를

게을리한 자는 통지의무를 위반하고 있는 기간중에는 모든 주주권을, 그리고 통지

의무자의 지분에 합산되는 특별관계인의 주식은 의결권을 각 행사할 수 없도록 한

다(동법 제28조 제1문). 프랑스 商法에서도 독일과 유사하게 단계별로 통지의무를 과

하는데, 위반시에는 무려 2년간이나 의결권을 제한하는 것이 이례적이다(동법 233ᐨ7,

233ᐨ14).22)

Ⅳ. 制裁手段의 基本權論的 檢討

기술한 바와 같이 대량보유보고제도는 미국의 증권법에서 시작하여 일본에 계

수되고, 일본과 미국의 법을 동시에 모델로 하여 우리의 대량보유보고제도가 만들

어졌다. 이 같은 연혁적 사실을 감안하면 위반에 대한 제재의 수준도 이들 나라와

평준화되는 것이 통례라고 생각할 수 있으나, 위반행위에 대해 우리 제도가 월등히

강력한 제재수단을 마련해 놓고 있어 일응 그 합리성에 대한 의문이 제기된다. 국민

의 행동에 대한 규제는 기본권의 제한이라는 결과를 가져오므로 그 제한이 헌법적

으로 정당화되기 위해서는 그 목적과 수단 등에서 제반의 合憲的 條件을 구비해야

한다. 이하 대량보유보고제도의 개요를 살펴보고 이 제도가 합헌적인 조건을 충족

하는지 검토해 본다.

1. 制裁手段과 관련된 基本權

자본시장법은 대량보유보고의무의 위반에 대한 제재수단으로써 罰則(최대 5년

이하의 징역 또는 2억원 이하의 벌금, 자본시장법 제444조 제18호)을 두고, 관련 주식에

대해 최장 6월간 議決權의 행사를 제한하고, 금융위원회로 하여금 同 주식의 처분명

21) 의결권 있는 주식의 3%, 5%, 10%, 15%, 25%, 30%, 50%, 75%에 각 달할 때마다 통지하도록 한다

(§21 (1) Gesetz ub̈er den Wertpapierhandel: WpHG)(증권거래법).

22) 단계를 매우 세분하여, 자본 또는 의결권총수의 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 3분의 1, 50%. 3분의 2,

90%, 95%를 취득할 때마다 통지하도록 한다(Code de Commerce Art. L. 233ᐨ7 I, L. 233ᐨ14).

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

193

령을 내리도록 규정하고 있다(동법 제150조 제1항). 그리고 취득목적이 경영권에 영

향을 주기 위한 것인 경우에는 그 5% 이상 취득의 보고 또는 1% 증감에 관한 변동

보고가 정상적으로 이루어졌더라도 이후 5일간 관련 주식에 관해 의결권행사를 제

한하고, 주식의 추가취득을 금하고 있다(이하 ‘냉각기간’이라 한다. 동조 제2항).

위반행위에 대한 벌칙과 이에 부수하여 내려지는 의결권제한이나 처분명령은

당해 취득자에 대한 중대한 기본권의 제한이 된다. 나아가 보고의무를 이행한 자에

게조차 의결권의 행사를 제한하고, 추가취득을 제한하는 것은 어떤 의미에서는 위

반자에 대한 제한보다 기본권침해의 도가 더 크다고 할 수 있다. 이들 제재수단에

의해 침해되는 기본권을 열거하면 다음과 같다.

보고의무 위반에 대한 벌칙(징역 및 벌금)은 신체의 자유와 재산권을 제한하는

전형적인 예이고(헌법 제12조, 제23조 제1항), 의결권의 제한은 이미 성립한 재산권의

행사를 제한하는 것이고(헌법 제23조 제1항), 동시에 의결권은 기업활동의 일환이므

로 그 제한은 기업의 자유에 대한 제한이며(헌법 제15조 제1항),23) 一般行動의 自由

를 제한하는 것이다(헌법 제10조). 처분명령 역시 의결권의 제한과 같은 의미의 기본

권제한이지만 동시에 특정 재산의 소유를 불허하는 것이니 私有財産制에 대한 침해

이기도 하다. 그리고 냉각기간의 설정도 역시 재산권의 제한이고 기업의 자유의 제

한이며, 일반행동의 자유를 제한하는 것이다. 나아가 냉각기간의 설정은 平等의 원

칙과도 충돌된다(헌법 제11조 제1항). 왜냐하면, 냉각기간중의 의결권의 제한은 취득

자에게 아무 귀책사유가 없이 가해지는 권리의 제한인데, 이로 인해 다른 주주와 비

교하여 불합리한 차별이 생기기 때문이다. 즉 이 제도에 의해 취득자의 의결권이 봉

쇄되고 추가취득이 제한되는 가운데, 기존의 대주주는 자신의 경영권을 방어할 수

있는 기회를 확보할 수 있는 것이다. 이는 명백히 현경영자의 기득권을 강화해 주는

의미가 있다.

이 같은 의결권의 제한, 주식의 추가취득의 제한, 기취득주식의 처분명령 등은

경영권을 대상으로 한 자유로운 경쟁을 억제하므로 헌법 제119조 제1항이 보장하는

自由市場經濟의 원리에도 어긋난다고 할 수 있다.

기술한 바와 같이 이러한 제재수단은 과거 상장회사의 창업자의 경영권을 보장

하기 위한 증권거래법 제200조의 강제수단에서 유래하는데, 당시의 제200조는 그

23) 憲法 제15조에서 직업선택의 자유를 보장하고 있는데, 이는 기업의 설립과 경영의 자유를 의미하는

企業의 自由를 포함한다(헌법재판소 1998.10.29. 선고 97헌마345결정 외 다수).

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

194

목적 자체가 違憲的이어서 그 수단인 의결권의 제한 등은 그 목적과 결합하여 전체

적으로 위헌적인 제도를 구성했다. 현재는 이 제재수단들을 대량보유보고의무의 이

행확보 수단으로 활용하고 있으므로 제재수단의 합헌성 여부는 대량보유보고의 목

적과 연결지어 검토해 보아야 한다.

2. 合憲의 조건

국민의 기본권은 국가안전보장, 질서유지 또는 公共福利를 위해 제한할 수 있

다(憲法 제37조 제2항). 의결권의 제한이나 추가취득금지는 국가의 안전보장이나 질

서유지와는 무관하니 제한의 명분을 댄다면 공공복리를 위한 제한이라 할 수 있다.

그런데 공공복리를 위해 필요하다고 하더라도 기본권의 제한은 필요한 최소한에 그

쳐야 하며 기본권의 본질적인 내용을 침해할 수 없다(동 조항). 이를 ‘比例의 원칙’,

‘相當性의 원칙’ 등으로도 표현하는데, 헌법재판소는 이보다는 ‘過剩禁止의 원칙’이라

는 용어를 즐겨 쓴다. 그러면 과잉금지의 원칙이라는 법리의 내용이 무엇이냐는 의

문이 제기되는데, 헌법재판소는 1990년대 초기부터 기본권제한의 요건으로서, ‘目的

의 正當性’, ‘手段의 適合性’, ‘侵害의 最少性’ 그리고 ‘法益의 均衡性’을 제시하고 이

를 충족하지 못한 경우 과잉금지의 원칙에 어긋난다는 이론을 확립해 왔다.24) 이하

대량보유보고제도가 이러한 과잉금지원칙을 준수하고 있는지 항목별로 검토한다.

(1) 目的의 正當性

대량보유보고제도의 목적은 기술한 바와 같이 경영권의 경쟁에 있어서의 당사

자들의 기회를 균등히 하여 공정성을 확보하는 한편, 투자자에게 시장수요에 대한

예측 가능성을 부여하기 위한 것으로 설명할 수 있는데, 이를 목적으로 하는 한 목

적의 정당성은 의심할 여지가 없다.

(2) 手段의 適合性

수단의 적합성이란 특정 목적의 실현을 위해 채택된 법상의 수단들이 그 목적

의 달성을 위해 적합함을 말한다. 대량보유보고의무의 위반행위에 대해서는 벌칙,

24) 헌법재판소 1992.12.24. 선고 92헌가8결정 외 다수.

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

195

의결권의 제한, 처분명령이라는 제재수단을 사용하는데, 이 수단들의 적합성은 각별

로 목적과 연결지어 검토해 보아야 한다.

1) 罰則의 적합성

대량보유보고의무를 위반한 것을 어떤 성격의 규범위반으로 볼 것이냐, 즉 同

의무를 어떤 영역의 규범으로 다룰 것이냐는 의문이 제기된다. 同 의무가 발행회사

의 경영권 보호 내지는 경영권의 공정한 경쟁을 보장하기 위한 취지의 제도로만 다

룬다면, 대량보유로 인해 생기는 이해관계는 대량보유자와 발행회사간의 私益的 關

係에 그치므로 그 의무도 民事法的인 이해조정 수단으로 다스리면 족하다. 그러나

기술한 바와 같이 증권투자자를 보호하기 위한 입법목적에서 비롯된 것이라면 대량

보유자와 투자자의 관계는 1대 1의 私法的 利害關係로만 볼 수는 없으니 대량보유

보고의무란 감독적 성격의 규정이 될 수밖에 없다. 그리하여 자본시장법 및 구 증권

거래법에서는 대량보유보고의무를 公益的 性格의 감독규범으로 다루고 있다. 감독

규정의 위반이라고 해서 반드시 행정형벌을 과해야 하는 것이 아님은 물론이다. 그

위반으로 인한 법익침해의 성격과 정도를 가려 行政刑罰이냐 行政秩序罰이냐를 선

택해야 할 것이므로 그러한 시각에서 대량보유보고의무 관련 벌칙의 적합성을 논할

수 있다. 그러나 資本市場法에서는 同法의 위반은 행정형벌로 다루는 것을 원칙으

로 하고(자본시장법 제443조 내지 제446조), 규범위반의 외부효과가 극히 제한된 위반

에 대해서만 행정질서벌(과태료, 자본시장법 제449조)을 과하고 있으므로 행정형벌을

과하는 것이 적합하냐는 점은 자본시장법 전반에 걸친 입법정책으로 검토할 문제이

고 대량보고의무 위반에 대해 독립적으로 다룰 문제가 아니다. 이 글에서는 단지 문

제의 제기에 그친다. 행정형벌을 과하는 것의 적합성을 인정하더라도 그 量刑에 대

한 검토는 별개인데, 이는 후술한다.

2) 議決權制限⋅處分命令의 적합성

대량보유공시제도의 목적 중 투자자 보호에만 착안한다면 의결권제한, 처분명

령은 이 목적에 기여하는 바가 없다. 구체적으로 말해, 대량보유 사실을 보고하지

않음으로써 생긴 투자자의 피해는 위반자의 의결권을 제한하거나 그 주식을 처분한

다고 해서 회복되는 것이 아니라는 것이다. 즉 목적과 수단이 단절되고, 단지 응징

하는 효과만 있을 뿐이다. 그러나 경영권경쟁의 공정을 기한다는 목적에서 본다면,

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

196

취득자가 공시의무를 위반한 것은 불공정한 경쟁을 시도했다고 평가할 수 있는데,

의결권을 제한하거나 주식을 처분하게 한다면 그 불공정한 시도가 無益해지므로 이

제재는 대량보유공시제도의 목적에 적합함을 인정할 수 있다.

3) 冷却期間의 적합성

경영권목적의 대량취득자에 대해 5일간 그 취득한 주식의 의결권행사를 금하

고 추가의 취득을 금하는 것, 즉 소위 냉각기간의 적용은 역시 투자자 보호에 기여

하는 바를 생각하기 어렵고, 규제목적에의 기여 여부를 검토한다면 냉각기간의 설

정이 경영권경쟁의 공정성에 기여하느냐는 문제가 될 것이다.

대량보유보고제도는 거듭 말해 경영권경쟁의 공정을 기하기 위한 제도이고, 과

거의 증권거래법 제200조와 같이 경영권을 다투는 당사자의 어느 한편을 지원하기

위한 제도가 아니다. 또 그러한 제도가 있다면 명백히 違憲이다. 그런데 냉각기간의

현실적인 의미를 생각해 보면 구 증권거래법 제200조와 비슷한 효과를 가져옴을 알

수 있다. 즉 냉각기간중에 취득자의 의결권을 제한하고 추가취득을 제한함으로써

기존의 경영자에게는 경쟁이 없는 상태에서 의결권행사를 허용하고 추가취득을 허

용함으로써 쌍방간의 경쟁의 불균형을 가져오는 것이다. 냉각기간은 취득자가 이미

적법한 공시를 이행한 것을 전제로 적용되는 제도이므로 기존의 경영자와의 사이에

서 이같이 차별할 합리적인 이유가 있느냐는 의문이 제기되는 것이다(헌법 제11조 제

1항 참조).

냉각기간은 이같이 불평등을 야기하고, 기본권을 침해하는 제도인데, 경영권경

쟁의 공정성이라는 목적에 기여하는 바가 전혀 없으므로 이 점에서 과잉금지의 원

칙에 반하는 제도라고 하겠다.

(3) 侵害의 最少性

1) 대량보유공시의무 위반에 대한 제재수단은 앞서 본 바와 같이 벌칙, 의결권

제한, 처분명령이다. 벌칙에 더하여 의결권제한, 처분명령 등을 과하는 것은 동일한

범칙행위에 대한 三重制裁로서 그 자체가 二重處罰禁止의 원칙(헌법 제13조 제1항 후

단)에 반한다. 헌법재판소는 헌법상의 이중처벌의 금지에서의 ‘處罰’이란 국가의 형

벌권의 행사를 의미하고 목적과 기능이 서로 다른 처분의 집행은 이중처벌이 아니

라고 하므로,25) 이 논리대로라면 대량보유보고의무 위반에 대한 3중제재는 법적 의

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

197

미에서 이중처벌이라고 할 수는 없으나, 最少性의 원칙에는 반한다.

3중의 제재가 최소성의 원칙에 반할 뿐만 아니라, 개별 제재수단이 각각 이

제도의 목적에 비추어 불필요하게 무거워 위헌성이 높다. 난을 바꾸어 각별로 검토

한다.

2) 대량보유보고의무 위반에 대한 벌칙은 제일 무거운 것이 5년 이하의 징역

또는 2억원 이하의 벌금인데, 이 自由刑을 형법상의 범죄와 비교해 보면 횡령⋅배

임죄(형법 제355조)와 같다. 보고의무를 위반한 것을 횡령⋅배임과 等價의 非難可能

性으로 다루는 것은 法益侵害의 정도와 태양을 비교하여 균형이 맞지 않다.

나아가 위반행위의 유형에 따른 처벌에도 불균형이 엿보여 지적한다. 자본시장

법 제444조 제18호는 대량보유의 보고서류(제147조) 또는 정정보고서(제151조 제2항)

에 중요한 사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 중요한 사항을 기재 또

는 표시하지 아니한 자는 5년 이하의 징역 또는 2억원 이하의 벌금에 처한다고 규

정하고 있다. 그리고 제445조 제20호는 제147조 제1항⋅제3항 또는 제4항을 위반하

여 보고를 하지 아니한 자는 3년 이하의 징역 또는 1억원 이하의 벌금에 처한다고

규정하고 있다. 제444조 제18호는 보고는 했으나 중요한 사항을 누락한 데 대한 벌

칙이고, 제445조 제20호는 아예 보고를 하지 않은데 대한 벌칙이다. 요컨대 보고서

에 중요한 사항을 그릇 기재하거나 누락한 것을 아예 보고하지 않은 것보다 비난

가능성이 크다고 보는 것이다. 이는 反規範的 行爲에 대한 價値評價의 일반원칙에

어긋난다. 보고를 하지 않았다는 것은 중요한 사항과 경미한 사항 모두를 보고하지

않은 것과 같다. 즉 전체의 不報告는 중대한 사항의 不報告를 포섭하므로 後者가 前

者보다 무거운 비난을 받을 수는 없는 것이다.

3) 대량보유보고의무의 위반이 착오에 의한 경우에는 보고의무를 이행할 때까

지 의결권을 제한하지만, 故意⋅重過失로 위반한 경우에는 의결권을 6월간이나 제

한한다(자본시장법 제150조 제1항; 同 시행령 제158조 제1항 제1호). 의결권의 제한이 경

영권경쟁의 공정을 기한다는 입법목적에 기여한다고 하더라도 6개월에 걸친 제한이

同 입법목적의 달성을 위해 꼭 필요한 제한은 아니다. 또 처분명령이라는 제재는 주

식의 취득을 궁극적으로 무의미하게 하는데, 이보다 경미한 방법으로도 위반행위로

인해 기존 경영자의 경쟁력에 생긴 열세가 회복될 수 있을 것이므로 주식의 처분이

25) 헌법재판소 1989.7.14. 선고 88헌가5, 8결정.

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

198

公益實現(公正競爭)을 위한 최후적인 수단이 될 수는 없다. 거듭 말하여 대량보유공

시제도는 적시의 공시를 강제하기 위한 제도이므로 이에 위반한 경우에는 공시를

강제하기에 적합한 제재나 불이익을 가함으로써 족한 것인데, 이미 이루어진 재산

취득행위를 무효화하는 것이나 다름없는 제재를 과하는 것은 정당화하기 어려운 기

본권침해이다.

냉각기간 역시 侵害의 最少性에 위반되지만, 이미 앞서 본 바와 같이 수단의

적절성을 갖지 못한 바이므로 더 이상의 기본권론적인 검토가 불필요하다.

참고로 이상의 筆者의 견해에 대해서는 비교법적인 비판이 가능하다. 독일에서

도 통지의무 위반에 대해 의결권을 제한하는 제재를 가한다는 점은 기술한 바와 같

지만, 그 제한방식이 우리와 매우 흡사하다. 단순위반의 경우에는 통지의무가 이행

될 때까지 의결권을 제한할 뿐이지만(독일 증권거래법 제28조 1문), 고의⋅중과실로

(vorsaẗzlich od. grob fahrlas̈sig) 의결권에 관한 통지의무를 이행하지 않은 때에는 6월

간 의결권을 제한한다(동조 3문).26) 프랑스에서는 더욱 가혹하게 2년간 의결권행사

를 제한함은 기술한 바 있다.27)

(4) 委任立法의 限界逸脫의 문제(議決權 制限)

보고의무 위반자에 대한 의결권의 제한은 기술한 바와 같이 기본권제한의 한계

를 일탈한 침해이지만, 이에 더하여 위임입법의 한계를 일탈한 흠이 있다. 憲法 제

75조는 行政命令은 법률에서 구체적으로 범위를 정하여 위임받은 사항과 법률을 집

행하기 위하여 필요한 사항에 한하여 발할 수 있다고 규정하고 있다. 이는 법률이

특정 사항을 행정명령에 위임하고자 할 때에는 행정부의 자의적인 입법을 방지하

고, 국민이 그 내용을 예측할 수 있도록 위임의 내용이 구체적이고 명확해야 한다는

원칙을 선언한 것으로(委任立法의 具體性과 明確性의 원칙), 구체성과 명확성을 결여한

26) 이 규정은 시장의 투명성을 강화하기 위하여 2008년 8월 12일에 제정된 금융투자리스크제한법

(Risikobegrenzungsgesetz BGBl. I 2008 S. 1667)에 의해 신설되었다. 전에는 주주가 취득하고도

통지의무를 이행하지 않고 있다가 주주총회 직전에 회사에 통지하고 의결권을 행사함으로써 통지의

무제도를 회피하는 예가 많았기 때문에 이 제도를 신설했다고 한다(Christoph von Bul̈ow Sven

Petersen, “Der verlan̈gerte Rechtsverlust auf Grund der Verletzung kapitalmarktrechtlicher

Mitteilungspflichten,” NZG(Neue Zeitschrift fur̈ Gesellschaft), 2009, 481 ff.

27) 독일과 프랑스가 이 같은 제도를 두게 된 배경과 기타 관련되는 제도를 알지 못하고는 단지 벌칙의

계량적인 측면만을 가지고 우리 제도의 합리성을 지지하는 근거로 삼을 수는 없다. 筆者는 이 점을

조사하지 못했으므로 단지 관련 비교법 자료로 소개할 뿐이다.

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

199

위임은 이른바 包括委任으로서 헌법에 위반하여 무효이다. 자본시장법 제150조 제1

항은 ‘대통령령으로 정하는 중요한 사항’에 관해 보고의무를 위반한 경우에는 그 위

반분의 주식에 관해 ‘대통령령으로 정하는 기간동안’ 의결권을 행사하지 못한다고

규정함으로써, 이 규정의 적용요건을 이루는 ‘중요한 사항’ 및 제재로써의 ‘의결권행

사의 제한기간’을 시행령에 위임하였다. 그리고 중요한 사항으로는 시행령 제157조

에서 “1. 대량보유자와 그 특별관계자에 관한 사항, 2. 보유목적, 3. 보유 또는 변동

주식 등의 종류와 수, 4. 취득 또는 처분일자, 5. 보유주식 등에 관한 신탁⋅담보계

약, 그 밖의 주요계약 내용”을 열거하고, 의결권행사의 제한기간은 시행령 제158조

에서 i) 고의나 중과실로 보고의무를 위반한 경우, ii) 착오가 발생하여 보고가 늦어

진 경우로 구분하고, i) 의 경우에는 6월간, ii)의 경우에는 보고를 하는 날까지를 각

각 의결권행사 금지기간으로 설정하고 있다.28)

자본시장법 제150조 제1항의 위임내용으로 보아 동법 시행령 제157조 및 제

158조와 같은 내용을 예측할 수 있느냐는 의문이 제기되며, 이 점에서 제150조 제1

항의 위임은 包括委任에 해당한다고 생각된다. 다만, 헌법재판소는 “위임조항 자체

에서 위임의 구체적 범위를 명백히 정하고 있지 않다고 하더라도 당해 법률의 전반

적 체계와 관련규정에 비추어 위임조항의 대체적인 위임범위나 한계를 객관적으로

분명히 확정할 수 있다면 포괄위임이 아니다”라는 해석방침을 견지하므로,29) 위 조

문들을 이 관점에서 검토할 필요가 있다. 제150조 제1항에서 규정하는 ‘중요한 사

항’이란 대량보유보고제도의 입법목적과 관련하여 중요성이 인정되는 사항이라는

추론이 가능하고, 同 제도는 투자자의 보호와 경영권경쟁의 공정성을 기하기 위한

목적에서 만들어졌다는 점은 자본시장참여자들이 숙지하는 사실이라고 볼 수 있다.

그렇다면 ‘중요한 사항’이란 이를 보고하지 않는다면 투자자의 보호가 소홀해지고

경영권경쟁의 공정을 기하기 어려운 사항이라는 판단이 가능하다. 또 제150조 제1

항의 전제가 되는 제147조 제1항이 보고할 사항의 대강을 열거하고 있는 바이고, 시

행령 제157조의 열거사항도 그 범주를 크게 벗어나는 것이 아니고 보면, ‘중요한 사

항’에 관한 위임은 포괄위임에 해당하지 않는다는 평가도 가능하다고 생각된다.

그러나 의결권제한의 사유를 ‘고의⋅중과실’ 對 ‘경과실’로 구분하고, 또 ‘6개월’

28) 자본시장법 시행령 제158조의 내용은 1998년 2월 24일 개정에 의해 舊 증권거래법 시행령 제86조의

8로 신설된 것인데, 당시에는 고의와 과실만 구별하여 현행과 같이 차별하였으나, 자본시장법으로

이관되면서 重過失이 추가되었다.

29) 헌법재판소 1995.11.30. 선고 94헌바40, 95헌바13결정.

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

200

이라는 기간을 설정할 것이라는 것은 母法(자본시장법 제150조 제1항)에서 통상인이

예상하기 어려운 사항으로, 이를 헌법재판소가 말하는 “법률의 전반적 체계와 관련

규정에 비추어” 예측할 수 있는 내용이라고 말하기는 어렵다. 결국 同條는 위임명령

의 한계를 일탈했다고 지적할 수밖에 없다.30)

3. 小 結

대량보유보고의무 위반에 대한 제재 및 냉각기간제도는 그 목적과 무관한 수단

으로 기본권을 침해하거나, 과도한 침해를 함으로써 침해의 최소성에 어긋난다. 그

러므로 이 제도는 입법적인 개선을 요한다고 하겠지만, 현행 상태에서 집행을 할 경

우에는 집행결과의 위헌적 결과가 최소화되도록 해석에 최대의 주의를 기울여야 할

것이다.

Ⅴ. 嚴格解釋의 例

위에서 말한 바와 같이 제재수단을 적용한 결과가 위헌이 되지 않도록 배려하

는 것은 결국 제재수단의 적용요건, 즉 위반의 요건을 엄격히 해석하는 것이다. 이하

엄격해석의 예시로서 그간 의문이 있어 온 몇 가지 쟁점에 관해 의견을 제시한다.

1. 共同保有關係의 解消 合意

자본시장법 제147조 제1항의 적용기준이 되는 의결권 있는 발행주식총수의

100분의 5 혹은 변동보고의 기준이 되는 의결권 있는 발행주식총수의 100분의 1을

계산함에 있어서는 특별관계자의 지분을 本人의 지분에 합산하는데, 특별관계자란

특수관계인과 공동보유자를 뜻하고, 특수관계인은 자본시장법 시행령 제8조에, 그리

고 공동보유자는 자본시장법 시행령 제141조 제2항에 열거되어 있다. 여기서 법이

특수관계와 공동보유관계를 인정하는 기준이 본질적으로 다름을 주목해야 한다.

30) 包括委任 여부의 판단기준에 관해 李哲松, “委任立法의 限界,” 租稅判例百選 (한국세법학회, 2005),

3ᐨ8면 참조.

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

201

특수관계는 소정의 신분 또는 사실관계라는 객관적 요소에 터잡아 인정한다.

여기에 당사자의 의사는 개재될 여지가 없다. 구체적으로 말하면, 소정 범위의 친족

관계에 기초하거나 소정의 출자관계나 조직법적 신분에 기초하여 특수관계를 인정

하는 것이다. 그러므로 특수관계는 이러한 신분관계가 해소되거나, 출자관계가 해소

되거나, 또는 출자관계가 기준치에 미달하게 됨으로써 자동적으로 해소된다. 예컨대

배우자(시행령 제8조 제1호 가.목)는 이혼에 의해 자동적으로 특수관계인에서 떨어져

나갈 것이고, 소정의 인척관계(예: 제1호 마.목의 “배우자의 2촌 이내의 부계혈족과 그 배

우자”)는 혼인의 해소에 의해 소멸한다. 이와 달리 自然血族에 기한 특수관계(예: 제1

호 나.목의 “6촌 이내의 부계혈족”)는 사망 이외에는 소멸하는 일이 없다.

한편 출자관계를 예로 들자면, “본인이 100분의 30 이상 출자한 법인”(제1호 차.

목)은 출자를 회수하거나 이 비율 미만으로 감소하면 특수관계가 소멸한다. 특수관

계인 중에는 “법인이나 단체의 중요한 경영사항에 대하여 사실상의 영향력을 행사

하고 있는 경우”(제1호 차.목)와 같이 판단기준이 불명확한 경우도 있지만, 이 경우에

도 기준의 해당 여부를 판단하는 것이 어려울 뿐이지 일단 기준에 해당된다고 하면

자동적으로 특수관계가 해소되는 것이다.

그러나 共同保有는 특수관계와 달리 객관적 사실관계가 아니라 당사자의 意思

에 기해 성립한다. 자본시장법 시행령 제141조 제2항이 공동보유자란 ‘본인과 합의

나 계약 등에 따라’ 주식 등을 공동으로 취득하거나 처분하는 행위 등을 합의한 자

를 말한다고 정의하고 있는 바와 같다.31)

이같이 공동보유관계는 당사자의 의사에 기해 창출되므로 공동보유관계의 종

료를 합의한 경우에는 당연히 同 관계가 해소된다고 보아야 한다. 그 합의는 명시의

합의만이 아니라 공동보유관계를 종료하기로 하는 묵시의 합의로 볼 수 있는 사실

이 있는 경우에도 종료된 것으로 보아야 한다. 예컨대, 공동보유자 A가 공동보유자

B에게 공동보유의 종료를 제의하고 B가 종료된 것을 전제로 하는 행동을 하는 것과

같다. 혹 공동보유관계에서 어느 당사자가 일방적으로 해지할 수 있는 권한을 가진

다고 볼 수 있는 경우에는 그 당사자의 해지의 의사표시 또는 이로 볼 수 있는 묵시

31) 자본시장법 시행령 제141조 제2항: 제1항에서 “공동보유자”란 본인과 합의나 계약 등에 따라 다음

각 호의 어느 하나에 해당하는 행위를 할 것을 합의한 자를 말한다.

1. 주식 등을 공동으로 취득하거나 처분하는 행위

2. 주식 등을 공동 또는 단독으로 취득한 후 그 취득한 주식을 상호양도하거나 양수하는 행위

3. 의결권(의결권의 행사를 지시할 수 있는 권한을 포함한다)을 공동으로 행사하는 행위

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

202

의 의사표시에 의해 종료된 것으로 보아야 할 것이다. 나아가 일방적인 해지가 불가

능한 관계라 하더라도 일방이 상대방에게 해지를 통보하거나 이에 준하는 행위를

하는 경우에는 당사자간에 채무불이행의 문제는 생기겠지만, 공동보유관계는 종료

된 것으로 보아야 할 것이다. 자본시장법에서 공동보유관계를 규정하는 이유는 수

인간에 단일한 권리행사가 예상되기 때문인데, 어떤 사유든 당사자간에 이러한 연

대를 기대하기 어려운 상황이라면 공동보유관계를 인정할 이유가 없기 때문이다.

2. 特別關係 解消의 보고

공동보유관계를 포함하여 특별관계가 해소된 경우 이 역시 보고의무를 발생시

키는지 의문이다. 자본시장법 제147조 제1항이 지분이 증가할 때에만 보고사유로

삼지 않고 지분이 감소한 경우에도 보고사유로 삼고 있으며, 특별관계가 해소되었

다는 것은 지분이 감소되는 예이므로 보고의무가 발생한다고 볼 여지도 있다. 실제

하급심의 판결 중에는 이같이 본 예도 있다.32) 그러나 제147조 제1항은 보고의무를

과함에 있어 특별관계자의 지분을 합산하라는 취지의 문언을 규정할 뿐이지, 특별

관계의 해소에 의한 지분변동을 직접 언급하고 있지 않다. 그러므로 예컨대 공동보

유자인 A의 지분 및 B의 지분에 관해 진실한 보고가 이루어진 이상, A와 B의 내부

에 공동보유관계가 해소되었다 하더라도 따로이 “우리 사이에는 공동보유관계가 해

소되었다”라고 공시해야 한다고 해석하는 것은 제147조 제1항의 法文의 의미를 넘

어서는 해석이다(참고로, 보고해야 한다고 해석한다면 누가 보고의무를 지느냐는 것도 문

제이다). 그러므로 공동보유관계가 해소된 사실도 보고하게 할 필요가 있다고 본다

면 제147조 제1항은 立法의 不備에 해당한다. 입법의 불비가 있는 경우, 私法의 영

역에서라면 확장해석이나 유추해석을 통해 명문에 의해 인정되는 것과 동일한 의무

를 과할 수도 있다. 그러나 제147조 제1항의 위반에 대해서는 刑罰이 적용되고, 나

아가 의결권이 제한되고 처분명령이 내려지는 등 형벌에 못지 않은 중대한 제재가

가해지므로 罪刑法定主義 원칙상 확장해석이나 유추적용은 불가하다.

더욱이 앞서 말한 바와 같이 보고의무를 위반한 자에 대한 제재가 과중하여 과

잉금지의 원칙에 어긋난다는 점을 감안하면, 확장해석이나 유추적용을 통해 제재범

32) 서울중앙지법 2010.3.17. 선고 2010카합521결정.

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

203

위를 넓히는 것은 위헌이라 보아야 한다.

3. 冷却期間의 적용범위

(1) 문제점

자본시장법 제150조 제2항은 주식의 보유목적을 발행인의 경영권에 영향을 주

기 위한 것으로 보고하는 자는 그 보고할 사유가 발생한 날부터 보고한 날 이후 5

일까지 同 발행인의 주식을 추가로 취득하거나 보유주식을 가지고 의결권을 행사할

수 없다고 규정하고 있다.

주주총회의 참석자격은 기준일의 설정이나 주주명부의 폐쇄에 의해 총회 당일

로부터 상당히 이전의 날에 주주인 자에게 주어지므로 현실적으로 의결권의 행사에

대해 냉각기간이 적용될 여지는 거의 없고, 냉각기간의 준수 여부가 주로 문제되는

것은 추가취득에 관해서일 것이다.

위 조문의 해석에 있어 냉각기간은 최초 보고를 한 때에만 적용되는가, 아니면

추가로 취득할 때에도 적용되는가라는 의문이 제기된다. 구체적인 예를 들어보면

다음과 같다.

① A회사에 X라는 지배주주가 있는 중에 Y라는 자가 1월 1일에 5% 이상 취득

하고 경영참가 목적으로 보고한 후 2월 1일에 2%를 취득한 경우 Y의 의결권행사가

제150조 제2항에 의해 제한되는 것은 1월 1일부터 5일간뿐인가(이하 ‘1회 제한’이라

한다), 아니면 1월 1일부터 5일간 그리고 2월 1일부터 5일간인가(이하 ‘매회 제한’이라

한다)?

② ①과 같은 사안에서 Y는 1월 1일에 5% 이상 취득한 것을 투자목적으로 보

고하고 1월 20일에 경영참가목적으로 변경보고한 후 2월 1일에 2%를 취득한 경우

의결권이 제한되는 것은 1월 20일부터 5일간뿐인가, 아니면 1월 20일부터 5일간 그

리고 2월 1일부터 5일간인가?

금융감독원과 거래소의 실무에서는 1회 제한으로 해석하고 있어33) 이 기관들

의 관리하에서 이루어지는 실무에서는 별 문제가 제기되지 않는 듯하지만, 매회 제

33) 금융감독원, 기업공시실무안내 (2009. 6), 284면; 한국거래소, 증권시장의 불공정거래 금지 및 지

분공시제도 해설 , 86면. 同旨: 金建植⋅鄭順燮, 앞의 주 7)의 책, 245면.

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

204

한으로 해석하는 학설이 여럿 있고,34) 재판 실무에서도 더러 다투어지는 듯하여35)

역시 어느 쪽이든 설명이 정리되어야 할 필요가 있다.

(2) 文理解釋

무릇 法文은 語義대로의 해석, 즉 文理解釋의 방법으로 해석함이 원칙이므로

제150조 제2항의 문언을 소재로 해석하고자 한다.36)

1) 제150조 제2항이 인용하는 제147조 제4항은 보유목적이 변동된 경우에 5일

이내에 보고하라는 규정이다. 따라서 보유목적이 다른 목적(예컨대 투자목적)에서 경

영참가목적으로 변동되는 경우에 위 제150조 제2항에 의해 냉각기간이 적용된다.

그러므로 제147조 제4항에 의해 보고하는 경우는 제147조 제1항 또는 제3항에 의해

보고하는 경우에 적용되는 냉각기간과 동일하므로 위에서 제시한 예 ①과 ②는 결

국 같은 문제로서 ①에서 1회 제한이 옳다면 ②에서는 1월 20일부터 5일간 제한되

는 것이 옳고, ①에서 매회 제한이 옳다면 ②에서도 1월 20일과 2월 20일에서 각기

5일간씩 제한되는 것으로 보아야 하므로 이하에서는 ①의 예만 가지고 설명한다.

그리고 매회 제한이 옳다면 위 예에서 3월1일에 세 번째 취득하면 이 역시 5일간

의결권이 제한되고 이후 1% 이상 취득하는 것 모두가 각기 5일간씩 의결권이 제한

된다.

또 제150조 제2항이 인용하는 제147조 제3항은 보고할 사항이 발생한 후 보고

기한 5일이 경과하기 전에 추가로 취득한 분의 경우 새로이 5일의 보고기한이 적용

되는 것이 아니라 최초의 발생한 분에 관한 보고기한에 통합해서 보고하라는 취지

이므로 별도의 해석이 필요한 것은 아니다. 그러므로 제150조 제2항이 열거하고 있

는 규정 중 제147조 제1항의 사안에 관해서만 답을 얻으면, 이 답은 제147조 제3항

에 의해 취득한 경우 제4항에 의해 변동보고를 한 경우에 동일하게 적용된다.

2) 그리하여 제147조 제1항을 대상으로 제150조 제2항을 다시 정리해 보면 다

음과 같은 법문이 된다. “제147조 제1항에 따라 주식 등의 보유목적을 발행인의 경

34) 金正洙, 앞의 주 3)의 책, 749면; 유석호, 앞의 주 7)의 책, 645면; 林在淵, 앞의 주 7)의 책, 487면.

35) 서울중앙지법 2010.3.17. 결정 2010카합521: 1회제한설을 취하였다.

36) 제150조 제2항: “제147조 제1항⋅제3항 및 제4항에 따라 주식 등의 보유목적을 발행인의 경영권에

영향을 주기 위한 것으로 보고하는 자는 그 보고하여야 할 사유가 발생한 날부터 보고한 날 이후 5일

까지 그 발행인의 주식 등을 추가로 취득하거나 보유주식 등에 대하여 그 의결권을 행사할 수 없다.”

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

205

영권에 영향을 주기 위한 것으로 보고하는 자는 그 보고하여야 할 사유가 발생한

날부터 보고한 날 이후 5일까지 그 발행인의 주식 등을 추가로 취득하거나 보유주

식 등에 대하여 그 의결권을 행사할 수 없다.”

다음에는 제147조 제1항의 법문을 주목할 필요가 있다. 요지만 말하면, 5% 이

상 취득한 자는 ‘보유상황, 보유목적, …’을 보고하고 이후 1% 이상 변동되는 경우

그 변동분도 보고하라는 것이다. 그러므로 제150조 제2항이 말하는 ‘경영권에 영향

을 주기 위한 것으로 보고한 자’란 최초 5% 이상을 보고한 자를 말하는 것이다. 이

후의 1% 이상 변동도 물론 경영권에 영향을 주기 위한 목적이지만, 제147조의 법문

상으로는 당초의 목적에 흡수되어 새로운 의미를 갖는 것이 아니다.

(3) 목적론적 해석

문리적 해석에 의해 합리적인 결론이 도출되지 않고 해석 결과 법이념의 왜곡

이 생긴다면 목적론적 해석을 시도해 볼 수 있다. 문리해석을 한 결과 법리적인 모

순이 생긴다고는 생각되지 않지만 목적론적 해석을 통해 논리를 보강한다.

기술한 바와 같이 이 규정은 새로운 취득자와 기존의 지배주주를 차별하는 결

과를 가져 오고, 그 차별에 합리적인 이유도 발견하기 어렵다. 즉 평등의 원칙에 반

하는 등 위헌의 소지가 크다. 이같이 위헌적인 규정은 가급적 해석범위를 좁히는 것

이 바람직함은 물론이다.

제150조 제2항의 연혁을 살펴보면 위 해석이 타당함을 알 수 있다. 이 규정은

미국 SEC(Securities and Exchange Commission)가 1998년 2월 17일에 내놓은 규칙

(Release No. 34ᐨ39538; File No. S7ᐨ16ᐨ96 February 17, 1998)을 답습한 것이다. 미국

의 1934년 증권법 제13(d)는 기관투자자나 기업지배의 의사가 없는 투자자(passive

investors)에 대해서는 보고의무를 면제해 주고 있다(제13(d)(5)). 그런데 이러한 투자

자들이 투자목적을 경영지배목적으로 바꾸는 경우에는 당초 보고면제가 결과적으

로 부당한 우대가 된다. 그러므로 이같이 목적을 바꾼 경우에는 10일 이내에 보고

하도록 하며(coolingᐨoff period) 이 기간에는 의결권의 행사 및 추가취득을 금하는

것이다.37)

제150조 제2항은 2005년도에 위 미국 SEC규칙을 본받아 舊 증권거래법에 신설

37) 본문의 SEC규칙에 관해서는 金正洙 고문(법무법인 律村)의 자문을 받았다.

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

206

한 제도이다. 이 규칙은 보고의무를 면제받은 자가 목적을 변경하는 경우의 불합리

를 배제하기 위해 마련된 것인데, 우리는 보고의무를 이행한 자에게까지 이 제도를

적용하는 것이 특색이라고 할 수 있다. 어떻든 미국의 同 규칙에서는 목적이 변경된

경우에 1회에 한해 냉각기간이 적용되는 것이지, 매회 지분이 변동될 때마다 적용되

는 것이 아님을 유의해야 한다.

4. 처분명령과 재취득금지명령

대량보유보고의무를 위반하여 취득한 주식은 금융위원회가 6월 내의 기간을

정하여 그 처분을 명할 수 있다(자본시장법 제150조 제1항⋅제2항). 이 처분명령에 재

취득금지명령을 포함시킬 수 있느냐는 의문이 있다. 처분명령과 재취득금지를 전혀

다른 성격의 명령으로 본다면, 재취득금지는 사유재산제에 기한 경제활동을 금하고,

일반행동의 자유를 제한하는 것이므로 법률의 근거 없이 행정명령으로 실행할 수

있는 것은 아니다. 그러나 처분명령은 그 취지상 재취득금지를 포함하는 명령이라

고 이해한다면 명문의 규정이 없이도 재취득금지의 가능성을 시인할 여지도 있다.

증권법전문가 중에는 처분명령제도의 취지가 법 위반의 이전상태로 회복시킨다는

데에 있음을 이유로 처분명령은 처분의 완료시까지는 재취득금지를 포함하는 것으

로 보는 견해도 있다(이하 ‘긍정설’로 인용).38) 한편 금융위원회의 실무에서는 명문의

근거조항이 없고, 지나친 재산권침해라는 이유에서 재취득금지명령을 삼가는 경향

이 있다고 한다.39) 그러나 드물기는 하지만 내려진 예가 있으므로,40) 재취득금지의

가능 여부는 여전히 다툼의 여지가 있는 문제이다.

처분명령제도의 合理性을 시인한다면, 그 입법취지를 관철하고 제도의 실효성

을 확보하기 위해서 긍정설과 같이 해석하는 것이 합목적적 해석론의 시각에서 설

득력을 지닌다. 그러나 기술한 바와 같이 처분명령제도 자체가 기본권론적 관점에

서 정당화하기 어려운 바이므로 이에 더하여 재취득금지까지 허용하는 것은 찬성하

38) 강희철⋅김성진⋅강권도, “주식 등의 대량보유 보고의무 위반과 관련된 법적 쟁점 ᐨ실무상 제기된

몇 가지 문제의 검토ᐨ,” BFL , 제6호(2004. 7), 83면.

39) 위의 논문, 83면.

40) 1997년 사보이호텔이 신성무역의 주식을 매집한 사건에서 처분명령과 아울러 취득금지명령이 발해

졌는데, 이 사건에서는 대량보유보고 위반만이 아니라 의무공개매수 위반도 문제되었다고 한다(金正

洙, 앞의 주 3)의 책, 760면).

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

207

기 어렵다. 재취득금지의 可否論은 재취득이 법이 정한 바에 따라 보고의무를 이행

하는 가운데 이루어지는 것을 전제로 하는 것인데, 이같이 적법한 행위를 금지할 當

爲的 根據는 찾기 어렵다. 해석론으로서는 부정하는 것이 옳다.

Ⅵ. 맺는 말

이상으로 현행 대량보유보고제도에 부속하는 제재수단의 연혁적 배경을 설명

하고 그 기본권론적 관점에서의 문제점을 제기하였다. 筆者는 대량보유보고 불이행

에 대한 제재 중 보고의무의 위반 자체를 비난하는 벌칙을 제외한 나머지 제재수단,

즉 처분명령, 의결권의 제한, 냉각기간 등은 합리성이 결여되어 있고, 위헌의 소지를

안고 있다는 생각을 가지고 있다. 이들 제재수단은 일종의 間接强制的 機能을 가진

제재로서, 舊 증권거래법상의 입법목적, 즉 창업자의 경영권을 보호한다는 명분하에

서 정당화할 수 있는 제도이나, 同 제도 자체가 위헌적인 것이라서 이러한 목적에

기여하는 수단이 정당화될 수 없을 뿐더러, 이와 성격을 달리하는 대량보유보고제

도의 실효성을 위한 제도로 轉用되어서는 안되는 것이다. 현행 제도의 위헌성의 폐

단을 최소화하기 위한 차선책으로 몇 가지 쟁점을 예로 엄격해석론을 다루어 보았

지만, 그에는 한계가 있어 역시 입법적인 개선을 요할 수밖에 없다. 다만 앞서의 글

중에 언급하였듯이, 필자가 違憲이라고 주장하는 의결권행사 제한은 더욱 가중된

모습으로 EU국가에서 시행되고 있으므로 어떤 논리로 이런 제도가 합리화되는지

폭넓은 비교법적 연구가 행해져야 할 것이다. 그리하여 제도개선을 위한 立法에 앞

서 대량보유보고제도가 오늘날 자본시장에서 어떤 방향으로 기여해야 하느냐는 목

적론적 관점의 연구가 선행되고 그에 정확히 부합하는 실효성 확보를 위한 장치가

고안되어야 할 것이다.

■ 참고문헌

금융감독원, 기업공시실무안내 , 2009. 6.

金建植⋅鄭順燮, 資本市場法 , 제2판, 두성사, 2010.

金正洙, 資本市場法原論 , SFL그룹, 2011.

林在淵, 資本市場法 , 박영사, 2010.

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

208

한국증권법학회, 자본시장법(주석서 I) , 박영사, 2009(유석호 집필).

李哲松, “委任立法의 限界,” 租稅判例百選 , 한국세법학회, 2005.

岩原紳作 外, 金融商品取引法セミナー , 有斐閣, 2010.

川村和夫, 注解證券取引法 , 有斐閣, 1997.

並木和夫, “株券等の大量保有の開示規制とその問題点,” 現代英米会社法の諸相 (長浜洋一教授還暦

記念), 成文堂, 1996.

日野正晴, 金融商品取引法 , 第2版, 中央經濟社, 2009.

Cox Hiliman Langevoort, Securities Regulation, Wolters Kluwer, 2009.

Louis Loss Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen Law & Business, 2001.

Larry. D. Sonderquist Theresa A. Gabaldon, Securites Regulation, 7th ed., Foundation Press,

2010.

Thomas R. Stephen, Beneficial Ownership Reporting:Schedules 13D and 13G, 68 C.P.S(BNA).

Christoph von Bul̈ow Sven Petersen, “Der verlan̈gerte Rechtsverlust auf Grund der Verletzung

kapitalmarktrechtlicher Mitteilungspflichten,” NZG(Neue Zeitschrift fur̈ Gesellschaft), 2009,

481 ff.

이철송 / 大量保有報告制度의 嚴格解釋論

209

The Korean Journal of Securities Law, Vol. 12, No. 2, 2011

The Constitutional Issues of the B eneficial Ow nership Report

in the Transaction of Listed Securities

Lee, Chul Song

ABSTRACT

The Financial Investment Services and Capital Markets Act("FISCMA") Section 147

provides that any acquirer of 5% or more of the outstanding shares having voting power in

any listed company should file with the Securities Exchange and the Financial Services

Commission a statement including items specified by the decree("5% rule"). In addition,

the same report is demanded for every acquisition of 1% or more of the outstanding shares.

The 5% rule has its origin in the beneficial ownership report rule of the U.S. Securities Act

1934 § 13(d) the purpose of which is explained to protect the investors by the early

warning of potential change of control and ensure fairness in the competition of corporate

controls. The same explanation can be made for the Korean 5% rule. However, the

FISCMA provides severe sanctions on the violation of the 5% rule, like the disposition

order of the shares acquired through the violation of the rule and prohibition of exercise of

voting rights with those shares, which the U.S. law doesn't have.

From the historical background of the 5% rule, the sanctions provided by the

FISCMA for violation of this rule is excessively strong from the point of view of the

purpose of the 5% rule and it may lead to the dispute on the constitutionality of this rule.

The author discusses the unreasonableness and unconstitutionality of this rule and argues

the amendment of the relevant provisions. Until the reform of the 5%, the author also

argues that the every measures to effectuate the 5% rule should be narrowly interpreted in

application in order to reduce the unconstitutional effects arising from the application of

증권법연구 제12권 제2호 (2011)

210

5% rule.

Key Words : competition for control, takeoverᐨbid, tender offer, beneficiary owner report,

5% rule, prohibition of acquisition of control shares