Ècaso de estudio - amazon.com (“valuing dot coms”, mckinsey quarterly journal 1/2000) supuestos...
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CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM
(“VALUING DOT COMS”, MCKINSEY QUARTERLY
JOURNAL 1/2000)
SUPUESTOS
AMAZON ES EL PRÓXIMO WAL MART
PARA EL 2010 ES UN EXITOSO RETAILER,
CAPTURANDO UN CIERTO % DEL MERCADO
VENTA ESTIMADA 60 BN.
VENTA ESTIMADA WAL MART 300 BN
CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM
SUPUESTOS
MARGEN OPERATIVO DE 11 %
REVENUES/(CAPITAL DE TRABAJO + ACTIVOS
FIJOS)
3.4 (2.5 PARA EL MERCADO)
CRECIMIENTO POR 15 AÑOS AL 12%
LUEGO CRECIMIENTO AL 5.5% (CONSISTENTE
CON GDP)
CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM
CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM
UTILIZANDO EL MÉTODO DE FLUJO DE CAJA
LIBRE DESCONTADO (ASUMIENDO QUE LA
EMPRESA ES MENOS RIESGOSA CON LO QUE
CAE SU BETA)
23.0 BILLONES
CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM
VENTA DE 60 BILLONES EN 2010.
MARGEN OPERATIVO DE 11%
GANANCIA ESTIMADA DE 6.6 BILLONES.
TASA DE DESCUENTO DE 12%.
TASA ACTUAL DE DESCUENTO DE 22%
DISMINUCION LINEAL DE RIESGO.
CRECIMIENTO FUTURO DE 6%
CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM
CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM
COTIZACION ACTUAL DE LA EMPRESA AL 11/05/00
$ 18,63 BILLONES
COMO MENSAJE SE DEBE TENER EN CUENTA
QUE LAS VARIABLES DE ANALISIS PARA LA
DETERMINACION DE VALOR EN ESTE TIPO DE
EMPRESAS ESTAN DADAS POR:
TAMAÑO Y EVOLUCION PROYECTADA
DEL MERCADO HACIA DONDE APUNTAN
PROYECCION DE LAS VENTAS
PROYECCION DE LOS MARGENES
OPERATIVOS
EVOLUCION DEL RIESGO DE LA
EMPRESA
INVERSION INICIAL
SECUENCIA DE INVERSIONES CONTINGENTES EN EMPRESAS DE ALTO CRECIMIENTO
SEGUNDA INVERSION
ABANDONO
TERCERA INVERSION
EMPRESACONSOLIDADA
ABANDONO
ABANDONOFAVORABLE
NOFAVORABLE
FAVORABLE
NOFAVORABLE
FAVORABLE
NOFAVORABLE
LA FLEXIBILIDAD
SIGNIFICADO DE FLEXIBILIDAD
1. f.CAPACIDAD PARA DOBLARSE SIN
PARTIRSE
2. FACILIDAD PARA ACOMODARSE A
DISTINTAS SITUACIONES O A LAS
PROPUESTAS DE OTROS.
LAS DEFINICIONES SON BASTANTE
CLARAS, AUNQUE LA SEGUNDA ES MAS
ABARCATIVA DEL CONCEPTO QUE
ESTAMOS EXPLORANDO.
“FACILIDAD PARA ACOMODARSE”
LO QUE DA A ENTENDER LA CAPACIDAD
DE REACCION ANTE EL CONTEXTO.
EN LA MEDIDA QUE PUEDA ACOMODARSE
A ESA REALIDAD QUE SE VA REVELANDO,
(QUE EL MOMENTO DE PLANIFICACION
ERA INCERTIDUMBRE), EL MANAGER
ESTARA UTILIZANDO LA FLEXIBILIDAD EN
BENEFICIO DE SU GESTION.
!
TAREA EN LA EVALUACION DE
PROYECTOS
MAXIMIZAR EL VALOR DEL MISMO (O LO
QUE ES EQUIVALENTE, MAXIMIZAR EL
VALOR DE LOS ACTIVOS).
VALOR DE FIRMAS
VALOR CORRIENTE DE LOS
ACTIVOS DISPUESTOS
VALOR DE LAS OPCIONES
ASOCIADAS A LOS ACTIVOS
VALUACION DE ACTIVOS
MODELOS DE VALUACION
LA ACTIVIDAD DE VALUACION DE
EMPRESAS SE GUIA POR LOS SIGUIENTES
MODELOS:
MODELOS DE VALUACION
COMPARABLES O VALUACION RELATIVA
UTILIZA CRITERIOS COMPARATIVOS DE
EMPRESAS CON SIMILARES
CARACTERISTICAS DE VALOR.
EL MENSAJE ES: DOS EMPRESAS CON
SIMILARES CARACTERISTICAS DE VALOR
DEBEN VALER LO MISMO.
TOMA RATIOS COMO EL PRICE EARNINGS
MODELOS DE VALUACION
FLUJO DESCONTADO DE FONDOS
ANALIZA LOS FLUJOS DE FONDOS NETOS DE
REQUERIMIENTOS DE CAPITAL (FREE CASH
FLOWS) QUE PRODUCIRA LA EMPRESA EN
LOS PROXIMOS AÑOS,
MODELOS DE VALUACION
FLUJO DESCONTADO DE FONDOS
ADICIONA EL VALOR QUE TENDRÍA LA
EMPRESA EN EL ULTIMO AÑO (VALOR
RESIDUAL), Y
DESCUENTA UTILIZANDO UNA TASA DE
INTERES QUE REFLEJE LAS
CARACTERÍSTICAS DE RIESGO DEL
PROYECTO EN RELACION AL ENTORNO.
LIMITACIONES DE DCF
NO TIENE EN CUENTA LA CAPACIDAD DEL
MANAGEMENT PARA REACCIONAR FRENTE
A LA REALIDAD
MODELOS DE VALUACION
VALUACION POR OPCIONES
EL VALOR DE TODA EMPRESA ESTA
COMPUESTO POR EL VALOR CORRIENTE DE
LOS ACTIVOS DISPUESTOS MAS LAS
OPCIONES ASOCIADAS A ESOS ACTIVOS
CATEGORIAS DE OPCIONES REALES
OPCION DE ESPERA
OPCION DE CRECIMIENTO
OPCION DE ABANDONO
EQUIVALENCIA DE VARIABLES
NECESARIAS EN OPCIONES REALES
V = VALOR ESPERADO DEL FLUJO DE
FONDOS A CAPTURAR SI HAGO LA
INVERSION
X = MONTO DE LA INVERSION A
REALIZARSE
EQUIVALENCIA DE VARIABLES
NECESARIAS EN OPCIONES REALES
T = PERIODO EN EL QUE SE DEBE
REALIZAR LA INVERSION
= VOLATILIDAD O GRADO DE
INCERTIDUMBRE SOBRE EL FLUJO
DE FONDOS ESPERADO
r = TASA LIBRE DE RIESGO.
OPCION DE ESPERA
UN PROYECTO QUE TIENE VALOR
PRESENTE NETO NEGATIVO
ACTUALMENTE, PUEDE SER RENTABLE EN
EL FUTURO
OPCION DE ESPERA
ES MAS VALIDO PARA ENTORNOS DONDE
EXISTEN RESTRICCIONES PARA EL
INGRESO DE OTRAS FIRMAS
NPV = V - X
OPCION DE ESPERA
INVERSION
VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW
MAX [ V - K, 0]
V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS
K = INVERSION NECESARIA
$
0
EJEMPLO
VALORIZAR LOS DERECHOS DE UN NUEVO
PRODUCTO
COSTO DE INVERSION $ 500 m
CASH FLOW ANUAL $ 100 m
DESCUENTO : 15%
VENTAJAS SUSTENTABLES POR CINCO
AÑOS
EJEMPLO
MAYOR INCERTIDUMBRE: LA CANTIDAD
DE GENTE QUE VA A ESTAR INTERESADA
EN EL NUEVO PRODUCTO
DESVIACIÓN ESTANDAR DE 42%
EJEMPLO: VALUANDO UNA PATENTE
POTENCIAL DE MERCADO $ 3.422 b
COSTOS DE DESARROLLO $ 2.875 b
PATENTE POR 17 AÑOS
TASA DE 6.7%
VARIANZA DE FIRMAS BIOTECNOLÓGICAS
0.224
OPCION DE CRECIMIENTO
INVERSIONES INICIALES LE PERMITEN A
LA FIRMA INVERSIONES SUCESIVAS,
CONDICIONALES EN EL ÉXITO PREVIO.
LA OPCION DE INVERSIONES
ADICIONALES PUEDE TOMARSE COMO
DERECHOS DE COMPRA SOBRE CASH
FLOWS FUTUROS
OPCION DE CRECIMIENTO
INVERSION
VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW
MAX [ V - K, 0]
V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS
K = INVERSION NECESARIA
$
0
OPCION DE CRECIMIENTO
VALOR DEL PROYECTO
VALOR CORRIENTE + VALOR DE
CRECIMIENTO
OPCION DE CRECIMIENTO
EJEMPLO
THE HOME DEPOT PLANEA EXPANDIRSE
EN FRANCIA, PERO LA INVERSION INICIAL
EN UN ESTABLECIMIENTO LE GENERA
PERDIDAS.
“LEARNING OPTIONS”
OPCION DE CRECIMIENTO
CONSIDERACIONES PRACTICAS
PUEDEN NO EXISTIR VENCIMIENTOS
DEFINIDOS DE LA OPCION
COSTOS Y BENEFICIOS DE EXPANSIÓN
PUEDEN NO SER CONOCIDOS
OPCION DE CRECIMIENTO
IMPLICACIONES EN ADQUISICIONES
PENETRACION EN UN MERCADO
GRANDE O EN CRECIMIENTO
CONOCIMIENTOS TECNOLOGICOS
MARCA
OPCION DE CRECIMIENTO
APLICACIONES A RESEARCH &
DEVELOPMENT
APLICACIONES A TESTEOS DE MERCADOS
GASTOS DE R&D EN INDUSTRIAS VOLATILES
SON MAS VALIOSOS
EL VALOR DE UN PESO INVERTIDO EN R&D
VA A CAMBIAR A MEDIDA QUE LA FIRMA
MADURE
OPCION DE CRECIMIENTO
PROYECTOS DE VARIAS ETAPAS
PROYECTOS QUE PUEDEN NO SER
ATRACTIVOS EN TERMINOS DE UNA SOLA
INVERSION PUEDEN ATRAER INVERSIONES
PLANTEADOS EN ETAPAS
PROYECTOS ATRACTIVOS PUEDEN SERLO
AUN MAS PLANTEADOS EN ETAPAS
OPCION DE CRECIMIENTO
ASPECTOS A CONSIDERAR
ES NECESARIA LA PRIMERA INVERSIÓN
PARA EFECTUAR LA SEGUNDA?
TIENE LA FIRMA DERECHOS EXCLUSIVOS
EN LA SEGUNDA ETAPA
TIENE VENTAJAS COMPETITIVAS?
CUAN SUSTENTABLES SON?
OPCION DE ABANDONO (PUT OPTIONS)
ACTÚAN COMO SEGUROS (HABILIDAD DE
REUBICAR UN ACTIVO)
CON PRESIONES COMPETITIVAS SON MAS
VALIOSOS (COMO DIVIDENDOS)
EJEMPLOS: USAR UN ACTIVO QUE PUEDE
REVENDERSE
ENTRAR EN UN CONTRATO
QUE SE PUEDE CANCELAR
OPCION DE ABANDONO
EL ENFOQUE ES VALIDO PARA PROYECTOS
DE MULTIPLES ETAPAS
V = VALOR DEL PROYECTO CONTINUANDO
K = VALOR DE REVENTA
OPCION DE ABANDONO
VALOR EN LIQUIDACION
VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW
MAX [ K - V, 0]
V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS
K = VALOR ALTERNATIVO
$
0
OPCION DE ABANDONO
EJEMPLO
PROYECTO DE 10 AÑOS
INVERSION DE $ 100 m EN PROPIEDADES
EL INVERSOR PUEDE ABANDONAR EL
PROYECTO Y RECIBE UNA
COMPENSACIÓN DE $ 50 m (GARANTIA)
OPCION DE ABANDONO
CONSIDERACIONES PRACTICAS
EL VALOR DE ABANDONO PUEDE NO SER
FIJO (SALVO QUE SEA ESTABLECIDO POR
CONTRATO)
VALUAMOS COMO UNA OPCION EUROPEA,
PERO EN CUALQUIER MOMENTO PUEDE
SER EJERCIDA
LA LIQUIDACION PUEDE TENER COSTOS
ADICIONALES
OPCION DE ABANDONO
IMPLICACIONES
CLAUSULA DE
ESCAPE EN CONTRATOS
INCENTIVOS A
CLIENTES
OPCION DE ABANDONO
OPCIONES REALES
ACTUALMENTE LAS EMPRESAS POR
EFECTOS DE LA GLOBALIZACION Y DEL
AVANCE DE LA TECNOLOGIA EN LA
CAPACIDAD DE INTERACCION,
ENFRENTAN UNA MUCHA MAYOR
INCERTIDUMBRE.
OPCIONES REALES
LAS OPCIONES SIGNIFICAN LOS
DERECHOS QUE POSEE LA EMPRESA A
REACCIONAR EN FORMA OPTIMA FRENTE
EL DESARROLLO DE LA INCERTIDUMBRE.
TODOS LOS SEGUROS ADQUIEREN
MAYOR VALOR CUANDO LA
INCERTIDUMBRE SE INCREMENTA (VALOR
CERO CUANDO NO HAY INCERTIDUMBRE)
OPCIONES REALES
ESTA GRAN INCERTIDUMBRE REDUCE EL
VALOR ACTUAL DEL NEGOCIO AL
UTILIZAR UNA ALTA TASA DE DESCUENTO
(POR MAYOR VOLATILIDAD) PERO
INCREMENTA EL VALOR DE LAS
OPCIONES DE CRECIMIENTO.
SE ASIMILA A UNA OPCION DE COMPRA
(CALL OPTION).
IMPLICACIONES DEL ENFOQUE
“UN PROYECTO CON FLUJO DE FONDOS
NEGATIVO PUEDE SER VALIOSO DESDE
UN ENFOQUE DE OPCIONES”
“UN PROYECTO CON VALOR PRESENTE
POSITIVO PUEDE NO SER INICIADO EN EL
MOMENTO (EXPECTATIVAS DE
INCREMENTAR EL FLUJO DE FONDOS)”
IMPLICACIONES DEL ENFOQUE
FACTORES QUE HACEN UN PROYECTO
MENOS ATRACTIVO DESDE UN ENFOQUE
DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADO
PUEDEN HACER MAS VALIOSA UNA
OPCION
OPCIONES REALESIMPACTO DE INCERTIDUMBRE EN
EL VALOR TOTAL
-40,00
-20,00
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00%
Volatilidad
Pe
sos
($)
Total NPV
NPV
Call
VALOR TOTAL del Proyecto VALOR DE LA
OPCION deCrecimiento
VALOR PRESENTE NETO Simple
OPCIONES REALES
ESTE COMPONENTE PUEDE SER
CAPTURADO APROXIMADAMENTE POR LA
DIFERENCIA ENTRE EL VALOR DE
MERCADO DE LOS ACTIVOS Y SU VALOR
EN LIBROS.
UTILIZAMOS COMO PROXY LA DIFERENCIA
ENTRE VALOR DE MERCADO DEL EQUITY
Y VALOR EN LIBROS EN UNA MUESTRA DE
EMPRESAS DE INTERNET.
EVOLUCION DEL RATIO
Junio 2000 = 5,40Mayo 2000 = 9,10Marzo 2000= 17,71
EMPRENDIMIENTOS Y OPCIONES REALES
INVERSIONES EN MULTIPLES ETAPAS EN
EMPRENDIMIENTOS PUEDE SER ENTENDIDO
COMO OPCIONES DE INVERSION
TENER UN DERECHO DE INVERSIONES
ADICIONALES
TENER EL DERECHO DE ABANDONAR LA
INVERSION
OPCIONES DE CRECIMIENTO
PARA FIRMAS NUEVAS;
INCLUIR EN LA VALUACION
MANTENER FLEXIBILIDAD
ATENTO CON PRESIONES COMPETITIVAS Y
EXPIRACIONES DE DERECHOS (ACTÚAN
COMO “DIVIDENDOS” PORQUE REDUCEN EL
VALOR DEL ACTIVO SUBYACENTE)!!
RESUMEN
ENTENDER ESTAS OPCIONES CONTRIBUYEN
A TOMAR MEJORES DECISIONES
SE DEBE:
VER LAS OPCIONES COMO FUENTE DE
VALOR
TRATAR DE CONTAR CON VALORES DE
OPCIONES EN DECISIONES
TRATAR DE CREAR VALOR POR OPCIONES
