63

Chương 4:

PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN

1 CÁC LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG CÔNG TY

Trong hoạt động của công ty, các nhà quản lý, đặc biệt là giám đốc tài chính, thường phải ra

quyết định đầu tư vào dự án nói chung và đầu tư vào tài sản cố định nói riêng. Dựa vào mục

đích, các dự án đầu tư vốn có thể được phân loại thành:

Dự án đầu tư mới tài sản cố định

Dự án thay thế nhằm duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc cắt giảm chi phí

Dự án mở rộng sản phẩm hoặc thị trường hiện có sang sản phẩm hoặc thị trường mới

Dự án an toàn lao động, bảo vệ môi trường và dự án khác.

Ý tưởng về một dự án đầu tư thường xuất phát từ mục đích của dự án đó. Tuy nhiên, khi phân

tích xem có nên đầu tư vào một dự án hay không người ta không chỉ xem xét đến mục đích mà

còn đến hiệu quả về mặt tài chính của dự án. Đôi khi nhiều dự án đều có hiệu quả tài chính được

đề xuất cùng một lúc. Khi đó, việc phân loại dự án theo mục đích để phân tích và ra quyết định

đầu tư không quan trọng bằng việc phân loại dựa vào mối quan hệ giữa các dự án. Dựa vào mối

quan hệ, các dự án có thể phân chia thành:

Dự án độc lập, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án không ảnh hưởng gì đến

những dự án khác đang được xem xét.

Dự án phụ thuộc, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án phụ thuộc vào việc chấp

nhận hay bác bỏ một dự án khác.

Dự án loại trừ nhau, là những dự án không thể được chấp nhận đồng thời, nghĩa là chỉ

được chọn một trong số những dự án đó mà thôi.

2 QUY TRÌNH PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

Phân tích và ra quyết định đầu tư là quá trình lập kế hoạch cho một khoản chi đầu tư có sinh lời

kỳ vọng liên tục trong nhiều năm. Việc thực hiện các dự án sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền chung

của công ty ngay bây giờ và trong tương lai. Vì vậy, cơ sở để đánh giá hiệu quả của các dự án là

dòng tiền tăng thêm của công ty khi có dự án so với dòng tiền của công ty khi không có dự án và

suất chiết khấu hợp lý, dựa vào đó để qui đổi dòng tiền ở những thời điểm khác nhau về cùng

một mốc chung để so sánh. Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư có thể được mô tả bằng

hình 7.1 dưới đây.

Hình 5.1: Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư dự án

Xác định dự án: Tìm cơ hội và đưa ra đề

nghị đầu tư vào dự án

Đánh giá dự án: Ước lượng dòng tiền liên

quan và suất chiết khấu

hợp lý

Lựa chọn tiêu chuẩn

quyết định: Lựa chọn luật quyết định

(NPV, IRR, …)

Ra quyết định: Chấp nhận hay từ chối

dự án

64

Phần tiếp theo của chương này sẽ xem xét chi tiết hơn những khâu quan trọng nhất trong quy

trinh phân tích và ra quyết định đầu tư dự án. Trước hết là lựa chọn tiêu chuẩn quyết định đầu tư

dự án.

3 CÁC TIÊU CHUẨN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN

Tiêu chuẩn quyết định đầu tư dự án là căn cứ dựa vào đó ban quản lý công ty có thể ra quyết

định chấp nhận hay từ chối đầu tư dự án. Khi xem xét quyết định tài chính nói chung và phân

tích hay xem xét quyết định dự án nói riêng, bao giờ chúng ta cũng xem xét đến quan hệ giữa lợi

ích và chi phí, với nguyên lý đơn giản là chấp nhận đầu tư dự án nếu lợi ích thu được từ dự án

lớn hơn chi phí đầu tư dự án. Tuy nhiên, vận dụng nguyên lý này vào thực tiễn không đơn giản

chút nào bởi việc xác định và đo lường chính xác lợi ích và chi phí của dự án rất phức tạp.

Dòng tiền tự do (free cash flows) là khái niệm được sử dụng để đo lường lợi ích tạo ra từ

việc chấp nhận đầu tư dự án. Trong phạm vi phần này chúng ta tập trung xem xét sử dụng dòng

tiền tự do để đánh giá hiệu quả tài chính của dự án như thế nào, còn việc xác định dòng tiền tự do

là vấn đề khá phức tạp sẽ được tách ra trình bày chi tiết ở phần sau. Dựa vào dòng tiền tự do

chúng ta có thể thiết kế và sử dụng các chỉ tiêu sau đây: thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ

số khả năng sinh lợi, tỷ suất sinh lợi nội bộ và suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh để đánh giá và

quyết định đầu tư dự án.

4.1. Giá trị hiện tại ròng (Net present value – NPV)

Đây là chỉ tiêu cơ bản dùng để đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư vì nó thể hiện giá trị tăng

thêm mà dự án đem lại cho công ty. Giá trị hiện tại ròng (NPV) của dự án được xác định bằng

tổng hiện giá dòng tiền tự do của dự án với suất chiết khấu thích hợp trừ đi chi phí đầu tư ban

đầu cho dự án. Công thức tính hiện giá ròng như sau:

0

1 )1(CF

r

FCFNPV

n

tt

t

trong đó FCFt là dòng tiền tự do năm t, r là suất chiết khấu của dự án, n là tuổi thọ của dự án và

CF0 là chi đầu tư ban đầu cho dự án.

Một dự án có NPV > 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r xác định, hiện giá của dòng tiền

thu nhập từ dự án lớn hơn chi phí đầu tư cho dự án. Do đó, công ty nên chấp nhận đầu tư

dự án.

Một dự án có NPV = 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r xác định, hiện giá của dòng tiền

thu nhập từ dự án bằng với chi phí đầu tư cho dự án. Do đó, dự án tạo ra được cho công

ty tỷ suất sinh lợi bằng suất chiết khấu r, cho nên, công ty cũng nên chấp nhận đầu tư dự

án.

Một dự án có NPV < 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r, hiện giá của dòng tiền thu nhập

từ dự án nhỏ hơn chi phi đầu tư cho dự án. Do đó, công ty nên từ chối đầu tư dự án.

Với cùng một suất chiết khấu r, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự án đó có hiệu quả hơn

vì nó tạo ra được nhiều giá trị hơn cho công ty. Do đó, nếu có hai dự án loại trừ nhau, dự

án nào có NPV lớn hơn sẽ được lựa chọn trong khi dự án kia bị từ chối.

Nói chung dự án chỉ đáng đầu tư khi nào có NPV lớn hơn hoặc bằng 0 vì chỉ khi ấy thu nhập từ

dự án mới đủ trang trải chi phí và mang lại lợi nhuận tăng thêm cho nhà đầu tư. Tại sao như vậy?

Như đã chỉ ra trong công thức tính, NPV bao gồm hai phần: (1) chi phí bỏ ra đầu tư dự án

thường ký hiệu là CF0 và (2) tổng lợi ích thu được từ dự án bằng tổng hiện giá của CFt với t = 1,

2, …n. Một dự án có NPV>0 có nghĩa là dự án đó có tổng lợi ích bằng tiền qui về hiện giá lơn

hơn tổng chi phí bỏ ra đầu tư dự án. Một dự án như vậy rõ ràng là đáng để đầu tư. Ngược lại, nếu

dự án có NPV<0 có nghĩa là tổng lợi ích bằng tiền thu được từ dự án sau khi qui về hiện giá nhỏ

hơn tổng chi phí bỏ ra để đầu tư dự án. Một dự án như vậy rõ ràng là không đáng để đầu tư vì nó

65

không tạo ra được giá trị cho công ty. Ví dụ 3 dưới minh họa cách tính NPV và sử dụng chỉ tiêu

NPV để quyết định đầu tư dự án.

Sử dụng chỉ tiêu hiện giá ròng để phân tích và đánh giá dự án vừa có ưu điểm vừa có nhược

điểm. Những uu điểm của tiêu chuẩn NPV là:

Có tính đến thời giá của tiền tệ

Xem xét toàn bộ dòng tiền dự án

Đơn giản và có tính chất cộng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B)

Có thể so sánh giữa các dự án có qui mô khác nhau.

Nhược điểm của NPV là việc tính toán xác định chỉ tiêu này phụ thuộc vào suất chiết khấu, do

đó, đòi hỏi phải quyết định suất chiết khấu phù hợp mới áp dụng được tiêu chuẩn này.

4.2. Tỷ suất sinh lợi nội bộ (Internal rate of return – IRR)

Suất sinh lời nội bộ là suất chiết khấu làm cho hiện giá dòng tiền thu nhập từ dự án bằng với chi

phí đầu tư cho dự án, nghĩa là làm cho NPV của dự án bằng 0. Để xác định suất sinh lợi nội bộ,

IRR, chúng ta thiết lập phương trình:

0)1(

0

1

CFIRR

FCFNPV

n

tt

t

Sau đó giải phương trình này để tìm IRR. Suất sinh lợi nội bộ, IRR, chính là suất sinh lợi thực tế

của dự án đầu tư. Vì vậy một dự án được chấp nhận khi suất sinh lời thực tế của nó (IRR) bằng

hoặc cao hơn suất sinh lời yêu cầu (suất chiết khấu). Theo tiêu chuẩn IRR, dự án được chấp nhận

là dự án có IRR Suất sinh lời yêu cầu. Tại sao như vậy?

Như đã chỉ ra bởi công thức tính, IRR là suất chiết khấu ở đó NPV bằng 0. Như vậy, nếu

IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì ở suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn NPV sẽ lớn hơn

0. Hay nói khác đi, tín hiệu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn cũng đồng nghĩa với tín hiệu

NPV>0. Do đó, chúng ta chấp nhận dự án có NPV>0 tức là chấp nhận dự án có IRR lớn hơn chi

phí sử dụng vốn và ngược lại. Ví dụ 5 dưới đây minh họa cách tính IRR của dự án.

Ví dụ 1: Minh họa cách tính NPV

Sử dụng dòng tiền tự do của dự án đã cho ở ví dụ 1, nếu giả sử suất chiết khấu 12%, chúng ta có

NPV của dự án được xác định như sau:

Năm 0 1 2 3 4

Dòng tiền tự do FCFt -500 200 200 200 250

PV(CFt) @12% 178,57 159,44 142,36 158,88

NPV= 178,57+159,44+142,36+158,88 – 500 = 139,25 triệu đồng

Dự án này có:

ñoàng trieäu 25,139500)12,01(

250

)12,01(

200

)12,01(

200

0,12)(1

200NPV

432

> 0 nên

được chấp nhận đầu tư.

66

Cũng như hiện giá ròng NPV, sử dụng chỉ tiêu IRR cũng có một số ưu điểm và một số nhược

điểm. Ưu điểm của chỉ tiêu IRR là có tính đến thời giá tiền tệ, có thể tính IRR mà không cần biết

suất chiết khấu và có tính đến toàn bộ dòng tiền dự án kể cả trước và sau khi dự án hoàn vốn.

Tuy nhiên, nhược điểm của chỉ tiêu IRR là có thể một dự án có nhiều IRR bởi vì phương trình

NPV = 0 có thể có nhiều nghiệm số. Khi dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần, dự án có khả

năng có nhiều IRR, vì vậy không biết chọn IRR nào. Ví dụ chúng ta xem xét dự án có dòng tiền

ròng như sau:

Năm 0 1 2 3 4

CFt -300 200 200 200 -200

Dự án này có hai IRR là – 39,07% và 27,73%. Nếu trường hợp này xảy ra, tiêu chuẩn IRR không

còn có ý nghĩa như bình thường. Khi đó, chúng ta nên dựa vào chỉ tiêu NPV và không xét đến

chỉ tiêu IRR. Ngoài ra, chỉ tiêu IRR còn có nhược điểm nữa là không tính đến việc sử dụng dòng

tiền có được qua các năm từ dự án vào một đích tái đầu tư. Chẳng hạn, tiền thu được từ dự án ở

năm 1, năm 2, … sẽ được tái đầu tư để tiếp tục tạo ra lợi nhuận cho đến khi dự án kết thúc.

Để khắc phục các nhược điểm đề cập trên đây của chỉ tiêu IRR, trong những năm gần đây,

một kỹ thuật mới, chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified Internal Rate of Return

– MIRR) được sử dụng phổ biến hơn là chỉ tiêu IRR.

4.3. Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified internal rate of return – MIRR)

Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh là tỷ suất sinh lợi làm cho hiện giá của dòng tiền chi ra cho

đầu tư dự án bằng với hiện giá giá trị tới hạn (terminal value) của dòng tiền thu về từ dự án.

Gọi:

OFt là dòng tiền chi ra cho dự án

IFt là dòng tiền thu về từ dự án

r là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự án

MIRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh

n là số năm dự án hoạt động, hay nói khác đi dự án sẽ kết thúc vào năm thứ n.

Giá trị tới hạn, TV, là giá trị tương lai của dòng tiền thu về từ dự án quy về thời điểm dự án kết

thúc. Do đó, nn

n

nn rIFrIFrIFTV )1(....)1()1( 2

2

1

1 . Hiện giá của dòng tiền chi ra

cho dự án bằng: n

nt rOFrOFrOFOFPV )1/(....)1/()1/()( 2

2

1

1 . Dựa vào định nghĩa

Ví dụ 2: Minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu IRR của dự án.

Sử dụng dòng tiền ròng của dự án đã cho ở ví dụ 1:

Năm 0 1 2 3 4

Dòng tiền tự do FCFt -500 200 200 200 250

Chúng ta có IRR của dự án được xác định từ phương trình sau:

0

500)IRR1(

250

)IRR1(

200

)IRR1(

200

IRR)(1

200NPV

432. Sử dụng Excel để giải

phương trình này bạn có được IRR = 24,22%. So sánh IRR với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là

12%, chúng ta thấy rằng IRR>12%, do đó nên chấp nhận đầu tư dự án.

67

MIRR, chúng ta có thể thiết lập phương trình cân bằng: )()( TVPVOFPV t hay là

ntMIRR

TVOFPV

)1()(

. Giải phương trình này chúng ta xác định được:

1)()(

)1(

/1

n

tt

n

OFPV

TVMIRR

OFPV

TVMIRR

Trong phương trình này chúng ta chỉ tính hiện giá của giá trị tới hạn, tức là hiện giá của

một số tiền chứ không phải hiện giá của một dòng tiền như đối với trường hợp IRR và phương

trình này chỉ có một nghiệm. Nhờ vậy, khắc phục được nhược điểm có nhiều IRR như khi sử

dụng chỉ tiêu IRR. Tương tự như với IRR, với chỉ tiêu MIRR luật quyết định như sau:

Chấp nhận dự án khi nào MIRR lớn hơn hoặc bằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

Từ chối dự án khi nào MIRR nhỏ hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu.

Ví dụ 6 dưới đây sẽ minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR để đánh giá dự án đầu tư.

Trên đây chỉ trình bày tổng quát những vấn đề có tính chất lý thuyết về các chỉ tiêu sử dụng để

phân tích, đánh giá và ra quyết định đầu tư dự án. Qua cách tính và sử dụng các chỉ tiêu này,

chúng ta thấy nổi bật lên một vấn đề là chỉ tiêu nào cũng đều xác định dựa trên cơ sở dòng tiền.

Nhằm tập trung minh họa cách tính các chỉ tiêu nên các ví dụ trên đây sử dụng dòng tiền có sẵn.

Trên thực tế, khi đánh giá dự án, dòng tiền không có sẵn. Do đó, điều cần thiết và quan trọng

trước tiên là xác định dòng tiền. Xác định dòng tiền là vấn đề rất quan trọng và khá phức tạp.

Phần tiếp theo chúng ta sẽ xem xét chi tiết hơn về vấn đề này.

Ví dụ 3: Minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR của dự án.

Sử dụng dòng tiền tự do của dự án đã cho ở ví dụ 1:

Năm 0 1 2 3 4

Dòng tiền tự do FCFt -500 200 200 200 250

Chúng ta có:

Hiện giá tổng chi phí đầu tư = 500/(1+0,12)0 = 500

Giá trị tới hạn TV = 200(1+0,12)3+200(1+0,12)

2+200(1+0,12)

1+250(1+0,12)

0= 1005,87

MIRR của dự án được xác định từ phương trình sau:

%09,191500

1005,87MIRR

MIRR)(1

1005,87500

4/1

4

. Sử dụng Excel để giải phương

trình này bạn cũng có được MIRR = 19,09%. So sánh MIRR với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là

12%, chúng ta thấy rằng MIRR >12%, do đó nên chấp nhận đầu tư dự án.

Trên thực tế, khi thực hành bạn nên sử dụng Excel để tính toán nhanh chóng và dễ

dàng các chỉ tiêu NPV, IRR và MIRR và lưu kết quả trên bảng tính có dạng như sau:

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu 12%

Năm 0 1 2 3 4

Dòng tiền tự do FCFt -500 200 200 200 250

NPV 139.25

IRR 24.22%

MIRR 19.09%

68

4 ƯỚC LƯỢNG DÕNG TIỀN CỦA DỰ ÁN

4.1. Khái niệm dòng tiền

Dòng tiền là bảng dự toán thu chi trong suốt thời gian tuổi thọ của dự án, nó bao gồm những

khoản thực thu (dòng tiền vào) và thực chi (dòng tiền ra) của dự án tính theo từng năm. Qui ước

ghi nhận dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án đều được xác định ở thời điểm cuối năm. Nói

chung, dòng tiền là toàn bộ các khoản thực thu và thực chi qua các năm trong suốt thời gian hoạt

động của dự án. Dòng tiền có thể chia ra thành:

Dòng tiền ra (outfolws) – dòng tiền hình thành từ các khoản chi qua các năm cho dự án.

Thông thường, dòng tiền ra tập trung vào năm đầu của dự án nên thường gọi là chi đầu tư

ban đầu (initial outlay) nhưng cũng không loại trừ khả năng chi đầu tư có thể dàn trải và

phát sinh tiếp theo ở những năm sau. Mặt khác, nên nhớ rằng dòng tiền ra không chỉ có

bao gồm những chi phí liên quan đế đầu tư tài sản cố định mà còn kể cả chi đầu tư tài sản

lưu động để dự án có thể đi vào hoạt động.

Dòng tiền vào (inflows) – dòng tiền hình thành từ các khoản thu qua các năm của dự án.

Dòng tiền vào bắt đầu hình thành khi dự án đi vào hoạt động và chấm dứt khi kết thúc dự

án.

Dòng tiền ròng (net cash flows) – dòng tiền hình thành từ chênh lệch hay nó chính là

phần còn lại sau khi chúng ta lấy dòng tiền vào trừ cho dòng tiền ra.

Dòng tiền tự do (free cash flows) – dòng tiền hình thành từ dòng tiền ròng sau khi loại trừ

phần chi đầu tư tăng thêm tài sản, kể cả tài sản cố định lẫn tài sản lưu động. Dòng tiền tự

do là dòng tiền xác định sau cùng và sử dụng để xác định các chỉ tiêu đánh giá dự án.

Khi ước lượng dòng tiền của dự án cần lưu ý phân tích xem cái gì có liên quan, cái gì không liên

quan, hay nói khác đi yếu tố nào được tính và yếu tố nào không được tính vào dòng tiền. Để thực

hiện ước lượng dòng tiền, bạn cần lưu ý những hướng dẫn cụ thể dưới đây.

4.2. Hướng dẫn ước lượng dòng tiền

4.2.1 Sử dụng dòng tiền thay vì lợi nhuận kế toán

Trong phân tích tài chính dự án, chúng ta sử dụng dòng tiền chứ không sử dụng lợi nhuận như là

cơ sở để đánh giá dự án. Vì sao cơ sở dùng để đánh giá dự án không phải là lợi nhuận mà lại là

dòng tiền? Lợi nhuận không phản ánh chính xác thời điểm thu và chi tiền của dự án, vì vậy

không phản ánh một cách chính xác tổng lợi ích của dự án theo thời giá tiền tệ. Chẳng hạn,

chúng ta xem xét tình huống nghiên cứu bảng kết quả kinh doanh và bảng dòng tiền của một

khoản đầu tư 900 triẹu đồng, tạo ra doanh thu 1.000 triệu đồng trong ba năm, chi phí bằng tiền

mỗi năm 500 triệu đồng và khấu hao đều trong ba năm. Thuế suất thu nhập công ty là 30% (thực

ra là 28%, ở đây lấy tròn cho tiện tính toán) và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là 8%.

69

4.2.2 Chỉ xét đến dòng tiền tăng thêm

Phần trước đã chỉ ra khi phân tích và quyết định đầu tư dự án, chúng ta xem xét dòng tiền chứ

không phải lợi nhuận kế toán. Bây nhiêu đó chưa đủ, tiếp theo chúng ta cần xem xét dòng tiền

nào đích thực là chi phí và lợi ích của dự án. Cần lưu ý rằng, không có dự án vẫn có dòng tiền

của công ty. Do đó, khi xem xét dự án chúng ta chỉ xem xét sự khác biệt giữa dòng tiền của

côngty khi có dự án và khi không có dự án. Nói khác đi, trong phân tích dự án chúng ta chỉ chú ý

đến dòng tiền tăng thêm, tức chỉ xem xét chênh lệch giữa dòng tiền khi có và khi không có dự

án. Nói chung dòng tiền tăng thêm sẽ gồm có hai phần: Chi phí tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền

Ví dụ 4: Minh họa sự khác nhau giữa dòng tiền và lợi nhuận kế toán.

Dựa vào lợi nhuận

Năm 0 1 2 3 Tổng cộng

Doanh thu bằng tiền 1000 1000 1000 3000

Chi phí bằng tiền 500 500 500 1500

Khấu hao 300 300 300 900

Lợi nhuận trước thuế 200 200 200 600

Nộp thuế 60 60 60 180

Lợi nhuận sau thuế 140 140 140 420

NPV@8%

= 140/(1+0,08)1 + 140/(1+0,08)

2+140/(1+0,08)

3

= 360,79 triệu đồng.

Dựa vào dòng tiền

Năm 0 1 2 3 Tổng cộng

Doanh thu bằng tiền 1000 1000 1000 3000

Chi phí bằng tiền 500 500 500 1500

Mua tài sản - 900 - 900

Dòng tiền ròng trước thuế - 900 500 500 500 600

Nộp thuế 60 60 60 180

Dòng tiền ròng sau thuế - 900 440 440 440 420

NPV@8%

= 440/(1+0,08)1+440/(1+0,08)

2+440/(1+0,08)

3 – 900

= 233,93 triệu đồng

Qua ví dụ minh họa trên đây, chúng ta có thể thấy hai sự khác biệt:

(i) Nếu không xét giá trị của tiền theo thời gian, tổng lợi nhuận mang lại từ dự án bằng

với dòng tiền mang lại từ dự án và đều bằng 420 triệu đồng. Thế nhưng, vì tiền có giá

trị theo thời gian, và nếu chi phí cơ hội (tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của vốn bỏ ra) là

8%, thì tổng lợi ích mang lại từ dự án tính trên cơ sở dòng tiền sẽ khác với tổng lợi ích

mang lại từ dự án tính trên cơ sở lợi nhuận.

(ii) Xét trên cơ sở lợi nhuận, chi phí khấu hao đã bị loại trừ nên lợi ích thu về giảm đi.

Thế nhưng, xét trên cơ sở dòng tiền thì chi phi khấu hao là khoảng chi phí không bằng

tiền, nên mặc dù bị loại ra khỏi khi tính lợi nhuận nhưng khoảng này vẫn thuộc về

công ty và công ty hoàn toàn có thể sử dụng. Do đó, nó vẫn được tính vào dòng tiền.

Vì thế NPV = 233,93 nếu dựa vào dòng tiền, trong khi dựa vào lợi nhuận thì NPV =

360,79 triệu đồng.

Kể từ đây về sau, khi xem xét dự án, bạn luôn luôn nhớ rằng cơ sở đánh giá dự án là dòng

tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán. Lợi nhuận kế toán chỉ là một trong những yêu tố dựa

vào đó để ước lượng dòng tiền, còn khi tính PBP, NPV, IRR hay MIRR đều dựa vào dòng tiền.

70

ra) và lợi ích tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền vào). Nếu hiện giá lợi ích tăng thêm lớn hơn hiện

giá chi phí tăng thêm thì dự án đáng được chấp nhận.

4.2.3 Chú ý xử lý đúng các yếu tố liên quan khi ước lượng dòng tiền

Ước lượng dòng tiền của dự án là việc rất phức tạp vì nhiều lẽ. Thứ nhất, ước lượng dòng tiền có

nghĩa là nói về tương lai chuyện gì sẽ xảy ra và ảnh hưởng thế nào đến lợi ích và chi phí của dự

án và hẳn nhiên nói về tương lai bao giờ cũng khó! Thứ hai, có quá nhiều yếu tố phát sinh và ảnh

hưởng đến thu nhập và chi phí khi thực hiện dự án làm cho việc ước lượng dòng tiền trở nên

phức tạp và khó chính xác. Về lý thuyết cũng như thực hành, khi ước lượng dòng tiền của dự án

chúng ta cần chú ý đến những yếu tố quan trọng và thường phát sinh sau đây có ảnh hưởng đến

dòng tiền dự án.

Chi phí cơ hội: là những khoản thu nhập mà công ty phải mất đi do sử dụng nguồn lực của

công ty vào dự án. Chi phí cơ hội không phải là một khoản thực chi nhưng vẫn được tính vào

vì đó là một khoản thu nhập mà công ty phải mất đi khi thực hiện dự án.

Chi phí chìm (sunk cost): là những chi phí đã phát sinh trước khi có quyết định thực hiện dự

án. Vì vậy dù dự án có được thực hiện hay không thì chi phí này cũng đã xảy ra rồi. Do đó,

chi phí chìm không được tính vào dòng tiền dự án.

Chi phí lịch sử: là chi phí cho những tài sản sẵn có của công ty, được sử dụng cho dự án. Chi

phí này có được tính vào dòng tiền của dự án hay không là tùy theo chi phí cơ hội của tài sản,

nếu chi phí cơ hội của tài sản bằng không thì không tính, nhưng nếu tài sản có chi phí cơ hội

thì sẽ được tính vào dòng tiền dự án như trường hợp chi phí cơ hội.

Vốn lưu động: Vốn lưu động là nhu cầu vốn dự án cần phải chi để tài trợ cho nhu cầu tồn quỹ

tiền mặt, các khoản phải thu, tồn kho sau khi trừ đi các khoản bù đắp từ các khoản phải trả.

Phần thay đổi vốn lưu động qua các năm được tính vào dòng tiền của dự án. Nếu vốn lưu

động tăng lên thì tính cho dòng tiền ra, nếu vốn lưu động giảm xuống thì tính cho dòng tiền

vào.

Nhu cầu vốn lưu động = Tồn quỹ tiền mặt + Khoản phải thu + Tồn kho – Khoản phải trả

Khi nhu cầu vốn lưu động tăng thì dự án cần một khoản chi tăng thêm, ngược lại khi nhu cầu vốn

lưu động giảm xuống, dự án sẽ có một khoản tiền thu về.

Nhu cầu VLĐ = Tiền mặt + Khoản phải thu + Tồn kho – Khoản phải trả

Thuế thu nhập công ty: Thuế thu nhập công ty là một dòng tiền ra của dự án, được xác định

dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của dự án. Thuế thu nhập công ty chịu tác động bởi

phương pháp tính khấu hao và chính sách vay nợ của dự án, khấu hao và lãi vay sẽ tạo ra cho

dự án một lá chắn thuế và làm giảm thuế phải nộp.

Các chi phí gián tiếp: Khi dự án được thực hiện có thể làm tăng chi phí gián tiếp của công ty,

vì vậy chi phí gián tiếp tăng thêm này cũng phải được tính toán xác định để đưa vào dòng

tiền của dự án.

Lưu ý trong trường hợp xem xét dự án của một công ty đang hoạt động thì lợi ích và chi phí của

dự án đều được xác định trên cơ sở lợi ích và chi phí tăng thêm trong trường hợp có dự án so

với trường hợp không có dự án.

4.2.4 Chú ý xử lý đúng vấn đề lạm phát

Lạm phát cũng ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của một dự án. Vì vậy khi ước lượng dòng tiền dự

án cần ước lượng tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, vì lạm phát cao có thể làm cho lợi ích mang lại từ dự

án trong tương lai không đủ bù đắp cho khoản đầu tư hôm nay. Lạm phát sẽ làm tăng chi phí

thực tế và thu nhập thực tế của dự án và đồng thời cũng làm tăng chi phí cơ hội của vốn. Nếu dự

án có chi phí cơ hội thực của vốn đầu tư 10%, lạm phát 5%, khi đó chi phí cơ hội của vốn có tính

71

đến lạm phát hay còn gọi là chi phí cơ hội danh nghĩa (suất chiết khấu danh nghĩa) sẽ được xác

định theo công thức: Suất chiết khấu danh nghĩa = Suất chiết khấu thực +Lạm phát + (Suất chiết

khấu thực * Lạm phát) = 10% + 5% + (10%*5%) = 15,5%.

4.2.5 Không tính chi phí lãi vay và dòng tiền từ hoạt động tài trợ

Dự án có thể được thực hiện một phần vốn chủ sở hữu, một phần từ vốn vay. Tuy nhiên, khi ước

lượng dòng tiền của dự án, chúng ta không đưa khoản vay hay trả nợ gốc và lãi vào dòng tiền dự

án, vì chi phí của các khoản này đã được tính đến trong tỷ suất lợi nhuận yêu cầu sử dụng làm

suất chiết khấu khi xem xét dự án. Ngoài ra, việc tách biệt quyết định tài trợ ra khỏi quyết định

đầu tư còn nhằm hiểu rõ thêm tính chất khả thi về tài chính của bản thân dự án, tức là dự án có

sinh lợi và đáng để đầu tư hay không là do bản thân của dòng tiền sinh ra từ nội bộ dự án, chứ

không phải do tác động của dòng tiền từ nguồn tài trợ bên ngoài.

4.2.6 Hai phương pháp ước lượng dòng tiền

Như trên đã chỉ ra, ước lượng dòng tiền của dự án là vấn đề phức tạp. Tùy theo mức độ phức tạp

của dự án, chúng ta có thể sử dụng một trong hai phương pháp: trực tiếp hoặc gián tiếp. Phương

pháp trực tiếp ước lượng dòng tiền căn cứ trực tiếp vào dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án.

Phương pháp gián tiếp ước lượng dòng tiền dựa vào lợi nhuận hoạt động của dự án.

Theo phương pháp trực tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng dòng tiền vào tạo ra từ các

hoạt động của dự án trừ đi dòng tiền ra cho hoạt động của dự án.

Thep phương pháp gián tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng lợi nhuận sau thuế cộng với

khấu hao, trừ chi đầu tư cho dự án và cộng hoặc trừ thay đổi nhu cầu vốn lưu động.

Sau khi xác định được dòng tiền ròng của dự án chúng ta có thể sử dụng dòng tiền ròng này cùng

với suất chiết khấu nhất định để xác định các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của dự án, như

đã chỉ ra ở phần trước. Phần tiềp theo sẽ trình bày cách xác định suất chiết khấu của dự án.

5 QUYẾT ĐỊNH SUẤT CHIẾT KHẤU

Một trong những yếu tố quan trọng liên quan đến việc ra quyết định đầu tư là suất chiết khấu của

dự án. Tất cả các chỉ tiêu đánh giá dự án, ngoại trừ chỉ tiêu thời gian hoàn vốn không chiết khấu,

đều có liên quan và cần đến suất chiết khấu.

Suất chiết khấu chính là chi phí cơ hội của vốn đầu tư, là cái giá mà công ty phải trả khi đầu

tư vào dự án. Suất chiết khấu chính là chi phí sử dụng vốn được xác định trên thị trường vốn và

phụ thuộc vào rủi ro của dự án. Một dự án có thể được đầu tư bằng nhiều bộ phận vốn khác

nhau, có tỷ trọng và chi phí khác nhau. Nói tổng quát, vốn đầu tư dự án có thể từ các nguồn với

tỷ trọng và chi phí cho ở bảng dưới đây:

Bảng 5.1: Tóm tắt các nguồn vốn có thể sử dụng đầu tư dự án

Nguồn vốn Tỷ trọng (%) Chi phí (%)1

Nợ vay (Vay dài hạn ngân hàng hoặc

phát hành trái phiếu)

Wd Kd

Vốn chủ sở hữu

Lợi nhuận giữ lại Ws Ks

Cổ phần ưu đãi Wp Kp

Cổ phần thường We Ke

1 Thỉnh thoảng bạn thấy chi phí sử dụng vốn được ký hiệu bằng r hay R (Rd, Rp, Re, Rs) hoặc bằng k hay K (Kd,

Kp, Ke, Ks). Đây chỉ là cách ký hiệu khác nhau, nhưng vẫn cùng một ý nghĩa.

72

Do có nhiều nguồn vốn khác nhau với tỷ trọng và chi phí khác nhau nên chúng ta cần tính chi

phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (weighted average cost of capital – WACC) theo công

thức sau:

eeppssdd KWKWKWT)-1(K WWACC , trong đó T là thuế suất thuế thu nhập công ty.

Do nợ vay giúp công ty tiết kiệm được thuế vì lãi vay là yếu tố chi phí được khấu trừ thuế nên

chi phí sử dụng nợ sau thuế bằng Kd(1-T). Nếu bạn khó hiểu ở chỗ này thì xem xét ví dụ giải

thích như sau: Chẳng hạn bạn vay ngân hàng 100 với lãi suất là 10%. Chi phí sử dụng nợ trước

thuế của bạn là 10%. Vì vay nợ, bạn phải trả khoản lãi bằng 100*(10%) = 10. Với thuế suất thuế

thu nhập là 28%, khoản lãi vay này giúp bạn tiết kiệm được thuế là 10*28% = 2,8. Như vậy, thực

chất chi phí sử dụng nợ sau thuế của bạn không phải là 10 mà là 10 – 2,8 = 7,2 hay là 7,2/100 =

7,2%. Điều này cho thấy, nếu chi phí sử dụng nợ trước thuế của bạn là 10% và thuế suất là 28%

thì chi phí sử dụng nợ sau thuế chỉ là 7,2%. Con số này chính là con số tìm ra từ công thức Kd(1-

T) = 10(1- 0,28) = 7,2%.

Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số, như vừa chỉ ra cách tính trên đây, thường

được sử dụng làm suất chiết khấu để tính NPV của dự án và dùng để làm suất chiết khấu ngưỡng

để so sánh vớn IRR khi ra quyết định đâu tư. Trên thực tế, dòng tiền ròng của dự án thường phức

tạp và kéo dài nhiều năm, do đó, để tính NPV bạn nên sử dụng Excel với suất chiết khấu bằng

WACC. Để tính IRR bạn cần giải phương trình NPV = 0 trong đó IRR là ẩn số. Thông thường

dự án có tuổi thọ dài nhiều năm nên phương trình này có ẩn số IRR là hàm số mũ bậc cao. Việc

giải phương trình này rất phức tạp cho nên đòi hỏi cũng phải sử dụng Excel để xác định IRR, sau

đó, so sánh IRR với WACC để ra quyết định có nên đầu tư vào dự án hay không. Trong phạm vi

chương này, chúng ta chưa bàn đến cách tính cụ thể chi phí từng bộ phận nguồn vốn như chi phí

sử dụng nợ, chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và chi phí sử

dụng vốn cổ phần phổ thông phát hành thêm. Phần say khi bàn về quyết định nguồn vốn, chúng

ta sẽ xem xét chi tiết vấn đề này.

6 NÊN SỬ DỤNG CHỈ TIÊU NHƯ THẾ NÀO ĐỂ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ?

Như đã trình bày trong mục 4, có nhiều chỉ tiêu giám đốc tài chính có thể dựa vào đó để ra quyết

định đầu tư. Nhiều chỉ tiêu có ưu điểm là giúp hiểu được nhiều khía cạnh tài chính khác nhau của

dự án, nhưng nhược điểm của nó là làm cho người ra quyết định cảm thấy bối rối không biết phải

sử dụng chỉ tiêu nào.

Nhiều nghiên cứu thực tiễn đã đưa ra bằng chứng kết luận cho thấy rằng ba chỉ tiêu NPV,

IRR và thời gian hoàn vốn thường được sử dụng để ra quyết định đầu tư. Trong ba chỉ tiêu này,

chúng ta nên sử dụng kết hợp để có cái nhìn toàn diện hơn sự khả thi về mặt tài chính của dự án.

Chẳng hạn, NPV cho chúng ta biết dự án có sinh lợi hay không, nhưng không cho biết khả năng

sinh lợi tương đối của dự án là bao nhiêu phần trăm. Do đó, nó phải được bổ sung bằng chỉ tiêu

IRR. Thế nhưng, cả NPV và IRR chỉ cho biết về khả năng sinh lợi chứ không cho biết được bao

giờ thì thu hồi được vốn đầu tư từ dự án, cho nên, cần bổ sung thêm chỉ tiêu thời gian hoàn vốn.

Sự kết hợp của cả ba chỉ tiêu này sẽ cho chúng ta một cái nhìn toàn diện hơn về dự án.

Do vậy, tốt nhất là nên sử dụng kết hợp cả ba chỉ tiêu. Điều này cũng giống như một bác

sĩ muốn chẩn đoán chính xác một căn bệnh cần phải làm nhiều xét nghiệm khác nhau, bao gồm

cả chẩn đoán lâm sàng, xét nghiệm máu và chụp X quang để đánh giá toàn diện hơn về căn bệnh

của bệnh nhân.

Ngoài ra, cần chú ý sử dụng thành thạo luật quyết định đối với từng chỉ tiêu và biết kết

hợp lựa chọn khi có hai dự án loại trừ nhau hoặc có nhiều dự án nhưng nguồn lực có giới hạn.

Bảng 7.2 dưới đây tóm tắt luật quyết định khi sử dụng từng chỉ tiêu.

73

Bảng 5.2: Tóm tắt các chỉ tiêu và luật quyết định

Dự án Loại chỉ tiêu Quyết định

Độc lập Hiện giá thuần (NPV) Chấp nhận nếu NPV>0

Từ chối nếu NPV<0

Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR) Chấp nhận nếu IRR>Suất sinh lợi yêu

cầu

Từ chối nếu IRR< Suất sinh lợi yêu

cầu

Tỷ suất sinh lợi nội bộ có

hiệu chỉnh (MIRR)

Chấp nhận nếu MIRR>Suất sinh lợi

yêu cầu

Từ chối nếu MIRR< Suất sinh lợi yêu

cầu

Hai dự án

loại trừ nhau

Hiện giá thuần (NPV) Chấp nhận dự án có NPV lớn hơn

Từ chối dự án có NPV nhỏ hơn

Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR) Chấp nhận dự án có IRR lớn hơn

Từ chối dự án có IRR nhỏ hơn

Tỷ suất sinh lợi nội bộ có

hiệu chỉnh (MIRR)

Chấp nhận dự án có MIRR lớn hơn

Từ chối dự án có MIRR nhỏ hơn

7 PHÂN PHỐI VỐN TRONG ĐIỀU KIỆN GIỚI HẠN NGUỒN LỰC

Việc sử dụng các chỉ tiêu đánh giá và luật quyết định lựa chọn dự án trên đây dựa trên cơ sở giả

định rằng công ty không bị giới hạn về nguồn lực, do đó, dự án nào có NPV dương và IRR lớn

hơn suất chiết khấu ngưỡng thì được chấp nhận đầu tư. Tuy nhiên, thực tế nguồn lực của công ty

có giới hạn, do đó, cần có sự lựa chọn và phân phối vốn hợp lý trong điều kiện ngân sách vốn có

giới hạn.

Thế nhưng cũng có ý kiến phản biện rằng nguồn lực không có giới hạn và việc đặt ra vấn

đề giới hạn nguồn lực liệu có hợp lý hay không? Những người theo quan điểm này cho rằng điều

quan trọng là dự án có khả thi hay không chứ không phải là ngân sách vốn. Nếu dự án khả thi thì

việc thiếu hụt nguồn vốn có thể giải quyết được bằng cách phát hành các công cụ huy động vốn

trên thị trường và vốn trên thị trường có thể xem như không có giới hạn.

Những người ủng hộ quan điểm nguồn lực có giới hạn thường đưa ra ít nhất ba lý do để

chứng minh rằng nguồn lực của công ty không phải là không có giới hạn. Thứ nhất, tình hình thị

trường vốn có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng huy động vốn. Chẳng hạn, nếu giá chứng

khoán trên thị trường giảm xuống làm cho chi phí huy động vốn tăng lên khi đó có khả năng

công ty không thể huy động đủ vốn như mong muốn. Thứ hai, nguồn nhân lực có trình độ

chuyên môn có giới hạn, do đó, sẽ không đủ nguồn nhân lực để triển khai tất cả các dự án. Thứ

ba, có yếu tố vô hình tác động khiến cho việc lựa chọn dự án có giới hạn. Chẳng hạn, một số nhà

quản lý ngại vay nợ làm tăng áp lực trả lãi và nguy cơ phá sản hoặc ngại phát hành thêm cổ

phiếu, vì sợ làm xáo trộn và mất ổn định của chính sách cổ tức và cơ cấu vốn.

Kết quả là, trong phân tích và quyết định đầu tư dự án chúng ta còn phải đối phó hay xem

xét thêm việc lựa chọn dự án trong điều kiện giới hạn về nguồn lực. Chỉ tiêu PI phù hợp trong

trường hợp xếp hạng dự án khi ngân sách đầu tư bị giới hạn. Dùng chỉ tiêu này ta có thể lựa chọn

môt tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất, hay nói cách khác với một ngân sách bị giới hạn có

thể tạo ra tổng của cải lớn nhất. Trình tự lựa chọn dự án như sau:

Tính toán chỉ số PI cho tất cả các dự án

Sắp xếp các dự án theo thứ tự PI từ cao đến thấp

Bắt đầu từ dự án có PI cao nhất, các dự án sẽ được lựa chọn theo thứ tự cho đến khi toàn

bộ ngân sách vốn đầu tư được dùng hết

74

Trong trường hợp ngân sách vốn đầu tư không dùng hết vì dự án cuối cùng có vốn đầu tư

lớn hơn ngân sách vốn đầu tư còn lại, ta có 3 phương án lựa chọn:

Tìm một tổ hợp dự án mới, có thể bao gồm một vài dự án nhỏ hơn, cho phép sử

dụng hết ngân sách, nhưng NPV cao nhất

Cố gắng nới lỏng ràng buộc về nguồn vốn để có đủ vốn chấp nhận dự án sau cùng

Chấp thuận càng nhiều dự án càng tốt, và đầu tư nguồn vốn thừa vào các chứng

khoán ngắn hạn cho đến thời đoạn sau, hoặc sử dụng nguồn vốn thừa để trả nợ

hoặc giảm cổ phiếu thường đang lưu hành.

Ví dụ công ty BW đang xem xét lựa chọn các dự án đầu tư trong điều kiện hạn chế của ngân

sách vốn đầu tư của công ty năm nay là $32.500 cho việc đầu tư vào các dự án:

Dự án ICO ($) IRR (%) NPV ($) PI

A 500 18 50 1.10

B 5.000 25 6.500 2.30

C 5.000 37 5.500 2.10

D 7.500 20 5.000 1.67

E 12.500 26 500 1.04

F 15.000 28 21.000 2.40

G 17.500 19 7.500 1.43

H 25.000 15 6.000 1.24

Dựa vào cách xếp hạng theo PI, NPV và IRR, ta có kết quả cho ở bảng dưới đây, trong đó cách

xếp hạng các dự án theo PI cho ta một tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất với cùng một giới

hạn ngân sách:

Phương pháp Dự án được chấp nhận Giá trị gia tăng

PI F, B, C, D 38.000

NPV F, G 28.500

IRR C, F, E 27.000

Tuy nhiên, cũng cần phải thận trọng khi sử dụng phương pháp này, vì trong một số trường hợp,

khi nguồn ngân sách đầu tư của công ty được giới hạn trong từng năm, lúc đó phải xem xét kết

hợp dòng tiền tạo ra từ dự án trong năm sau với ngân sách đầu tư của công ty năm sau để có một

tổ hợp dự án đầu tư có tổng NPV cao nhất và sử dụng hết nguồn ngân sách theo kế hoạch của

công ty. Ta hãy xem ví dụ sau đây:

Dự án Dòng tiền

NPV@10% PI C0 C1 C2

A - 10 30 5 21 2.1

B - 5 5 20 16 3.2

C - 5 5 15 12 3.4

D 0 - 40 60 13 0.4

Nếu giới hạn ngân sách là 10 triệu, căn cứ vào PI, chọn B và C sẽ cho NPV cao nhất: 28. Nhưng

nếu công ty có thể huy động 10 triệu cho đầu tư vào mỗi năm 0 và năm 1 thì sẽ chọn A và D và

NPV = 34 (Dự án A thu hồi 30 triệu vào năm 1 cộng với nguồn vốn huy động năm 1 sẽ có đủ

vốn đầu tư vào D).

8 MINH HỌA THỰC HÀNH PHÂN TÍCH VÀ ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN

75

Từ đầu chương đến đây chúng ta tập trung xem xét những khía cạnh lý thuyết có liên quan đến

phân tích và đánh giá một dự án đầu tư. Đánh giá dự án là vấn đề phức tạp và liên quan nhiều

thứ. Do vậy, phần còn lại của chương này sẽ trình bày ví dụ điển hình minh họa toàn bộ những

vấn đề cần xem xét khi phân tích và đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư. Giả sử chúng ta

xem xét một dự án đầu tư sản xuất bình acquy của Công ty Donaco với những thông tin cần tiết

cho việc xem xét dự án như sau (đơn vị:1000đồng):

Tổng vốn đầu tư cho dự án: 9.700.000

Chi phí giao hàng và lắp đặt: 300.000

Tỷ suất lợi nhuận hay chi phí sử dụng vốn: 15%

Thuế thu nhập doanh nghiệp: 28%

Thời gian hoạt động của dự án: 5 năm

Giá bán sản phẩm

Từ năm 1 đến năm 4: 150/đơn vị sản phẩm

Năm 5: 130/đơn vị sản phẩm

Chi phí khả biến trên đơn vị sản phẩm: 80

Chi phí cố định: 500.000

Ước lượng doanh số tiêu thụ:

Năm Lượng tiêu thụ

1 50.000

2 100.000

3 100.000

4 70.000

5 50.000

Nhu cầu vốn lưu động: Nhu cầu vốn lưu động ở năm bắt đầu sản xuất là 100.000 nghìn đồng.

Sau đó, mỗi năm tổng nhu cầu vốn lưu động ròng ước chừng 10% doanh số tiêu thụ. Do đó,

vốn lưu động ròng sẽ tăng lên trong năm 1 và 2, sau đó giảm xuống ở năm 3 và cuối cùng

vốn lưu động ròng sẽ được thu về vào năm thứ 5 khi dự án kết thúc.

Phương pháp tính khấu hao: Khấu hao đều, giá trị thảy hồi tài sản khi chấm dứt dự án không

đáng kể.

Dựa vào những thông tin có được từ dự án, chúng ta có thể sử dụng Excel để lập bảng tính dòng

tiền của dự án, sau đó tính các chỉ tiêu đánh giá dự án như sau:

Bảng 1: Xác định chi phí đầu tư và các thông số

Xác định chi phí đầu tư

Chi phí mua máy móc tiết bị 9,700,000

Chi phí vận chuyển&lắp đặt 300,000

Tổng cộng 10,000,000

Thông số

Nhu cầu vốn lưu động 100,000

Biến phí 80

Định phí 500,000

Thuế suất (%) 0.28

76

Bảng 2: Xác định doanh thu và EBIT

Năm 0 1 2 3 4 5

Số lượng tiêu thụ 50,000 100,000 100,000 70,000 50,000

Đơn giá bán 150 150 150 150 130

Doanh thu 7,500,000 15,000,000 15,000,000 10,500,000 6,500,000

Trừ: Biến phí (80/đơn

vị) 4,000,000 8,000,000 8,000,000 5,600,000 4,000,000

Trừ: Định phí 500,000 500,000 500,000 500,000 500,000

Thu nhập trước khấu

hao 3,000,000 6,500,000 6,500,000 4,400,000 2,000,000

Trừ: Khấu hao 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000

EBIT 1,000,000 4,500,000 4,500,000 2,400,000 0

Bảng 3: Xác định dòng tiền hoạt động và vốn lưu động ròng

Năm 0 1 2 3 4 5

EBIT 1,000,000 4,500,000 4,500,000 2,400,000 0

Trừ: Thuế 280,000 1,260,000 1,260,000 672,000 0

Cộng: Khấu hao 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000

Dòng tiền hoạt động 2,720,000 5,240,000 5,240,000 3,728,000 2,000,000

Xác định vốn lưu động ròng

Doanh thu 7,500,000 15,000,000 15,000,000 10,500,000 6,500,000

Nhu cầu vốn lưu động ròng 100000 750,000 1,500,000 1,500,000 1,050,000 650,000

Thu hồi vốn lưu động năm

cuối 650,000

Thay đổi vốn lưu động 100,000 650,000 750,000 0 (450,000) (1,050,000)

Bảng 4: Xác định dòng tiền tự do và các chỉ tiêu đánh giá dự án

Năm 0 1 2 3 4 5

Dòng tiền hoạt động 2,720,000 5,240,000 5,240,000 3,728,000 2,000,000

Trừ: Thay đổi vốn lưu

động 100,000 650,000 750,000 0 (450,000) (1,050,000)

Trừ: Thay đổi chi đầu tư

vốn 10,000,000 0 0 0 0 0

Dòng tiền tự do (10,100,000) 2,070,000 4,490,000 5,240,000 4,178,000 3,050,000

Chỉ tiêu đánh giá DA

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu 15.00%

NPV 2,445,644

IRR 24.20%

MIRR 20.10%

Qua bốn bảng tính trên, chúng ta đã có thể xác định được dự án này có NPV = 2.445.644 nghìn

đồng, IRR = 24,20% và MIRR = 20,10%. Như vậy, NPV>0, IRR và MIRR đều lớn hơn tỷ suất

lợi nhuận yêu cầu đầu tư dự án (15%). Do đó, dự án này nên được chấp nhận đầu tư.

Tuy nhiên, ví dụ trên đây chỉ là một minh họa đơn giản cho việc xác định dòng tiền và

các chỉ tiêu huy động vốn dựa trên một tỷ suất lợi nhuận hay suất chiết khấu đã được xác định.

Ví dụ này chưa đi vào chi tiết cách tính chi phi sử dụng vốn cũng như chưa đề cập đến cách xác

định dòng tiền trong những tình huống phức tạp. Nghiên cứu tình huống “Dự án Chung cư

Mercury” dưới đây sẽ minh họa thêm vấn đề này. Riêng vấn đề xác định chi phí sử dụng vốn

77

từng bộ phận như chi phí sử dụng nợ, chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí sử dụng vốn cổ

phần ưu đãi và chi sử dụng vốn cổ phần phổ thông mới phát hành thêm sẽ được xem xét chi tiết

hơn trong phần 2, chương 11 của quyển sách này khi bàn về quyết định nguồn vốn.

TÓM TẮT NỘI DUNG

Đánh giá và quyết định đầu tư vào một dự án đầu tư vốn nói chung và đầu tư vào tài sản cố định

nói riêng là một quyết định đầu tư quan trọng trong quản trị tài chính công ty. Quyết định này

quan trọng vì nó có ảnh hưởng rất lớn đến việc làm gia tăng giá trị công ty hay không. Để đánh

giá một dự án có đáng đầu tư hay không chúng ta có thể sử dụng nhiều phương pháp khác nhau

dựa vào các chỉ tiêu đánh giá khác nhau như thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ số lợi

nhuận, tỷ suất sinh lợi nội bộ và tỷ suất suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh. Mỗi phương pháp đều

có ưu nhược điểm của nó, do đó, bạn cần kết hợp nhiều phương pháp để có thể đánh giá toàn

diện hơn về tính khả thi của dự án. Hai phương pháp hiện giá thuần và suất sinh lợi nội bộ được

nhiều nhà quản lý sử dụng vì nó gắn liền với việc ứng dụng mô hình DCF và có xem xét đến thời

giá tiền tệ. Tuy nhiên, để có thể ứng dụng được các chỉ tiêu đánh giá này điều quan trọng là thu

thập đầy đủ thông tin để ước lượng chính xác hai thứ: (1) dòng tiền ròng của dự án và (2) chi

phí sử dụng vốn của dự án. Nếu ước lượng chính xác hai yếu tố này thì việc ứng dụng mô hình

DCF để đánh giá dự án sẽ chính xác hơn. Dù vậy, sau khi ra quyết định đầu tư giám đốc tài

chính vẫn phải đối mặt với rủi ro, vì dù có phân tích cận thẩn đến đâu chăng nữa cũng chẳng ai

biết được chuyện gì sẽ xảy ra cho đến khi dự án được thực hiện. Để hạn chế rủi ro, chúng ta có

thể kết hợp nhiều cách đánh giá với nhau để có cái nhìn toàn diện hơn về dự án, đồng thời thực

hiện thêm các kỹ thuật phân tích và kiểm soát rủi ro như phân tích độ nhạy, phân tích tình huống

và phân tích mô phỏng. Đáng tiếc rằng các kỹ thuật phân tích này nằm ngoài phạm vi nghiên

cứu của quản trị tài chính nên không được tình bày ở đây. Bạn có thể đọc thêm vấn đề này trong

sách viết về thẩm định dự án đầu tư.

CÂU HỎI ÔN TẬP

1. Trình bày một cách vắn tắt nhưng có hệ thống những loại dự án mà công ty có thể quan tâm

và xem xét đầu tư.

2. Quá trình phân tích và đánh giá dự án đầu tư thường trải qua những bước nào? Theo bạn

bước nào là quan trọng nhất? Tại sao?

3. Chỉ tiêu NPV và PI có ý nghĩa gì và chúng được sử dụng như thế nào khi phân tích và đánh

giá dự án? NPV và PI khác nhau như thế nào?

4. Chỉ tiêu IRR và MIRR có ý nghĩa gì và chúng được sử dụng như thế nào khi phân tích và

đánh giá dự án? IRR và MIRR khác nhau như thế nào?

BÀI TẬP THỰC HÀNH

Bài 1:

Bạn đang xem xét một dự án đầu tư có chi phí đầu tư ban đầu là 54.200USD. Dự án có thời gian

hoạt động 5 năm và mỗi năm tạo ra được dòng tiền tự do cho công ty là 20.608USD. Ngoài ra,

đến năm kết thúc dự án, chi phí thanh lý tài sản thu hồi về được 13.200USD. Giả tỷ suất lợi

nhuận yêu cầu của bạn là 15%, tính thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ số khả năng sinh lợi,

và tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án. Bạn nên chấp nhận hay từ chối dự án?

Bài giải:

78

Dựa vào thông tin đã cho, bạn thiết lập bảng tính dòng tiền tự do của dự án và sử dụng Excel để

tính các chỉ tiêu NPV, IRR và PI như sau:

Năm 0 1 2 3 4 5

Chi đầu tư 54,200

Dòng tiền vào 20,600 20,600 20,600 20,600 20,600

Giá trị thanh lý 13,200

Dòng tiền tự do (54,200) 20,600 20,600 20,600 20,600 33,800

Dòng tiền còn thu

hồi (33,600) (13,000)

TS lợi nhuận yêu

cầu 15.00%

NPV 21,417.13

IRR 29.57%

PI 1.40

Kết quả tính toán cho thấy dự án có NPV>0 và IRR>tỷ suất sinh lợi yêu cầu. Bạn nên chấp nhận

đầu tư dự án

Bài 2:

Bạn đang xem xét đầu tư hai dự án độc lập A và B. Hai dự án này đều có thời gian hoạt động 6

năm và dòng tiền tự do được ước lượng như sau (Đv: triệu đồng):

Năm Dự án A Dự án B

0 - 50.000 - 70.000

1 12.000 13.000

2 12.000 13.000 3 12.000 13.000 4 12.000 13.000 5 12.000 13.000 6 12.000 13.000

Giả sử tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của bạn là 12%, bạn nên chấp nhận hay từ chối dự án nào? Nếu

tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 10%, kết quả tính toán thay đổi và ảnh hưởng thế nào đến quyết định

của bạn?

Bài giải:

Dựa vào dữ liệu đã cho, sử dụng Excel bạn có thể lập bảng tính hai chỉ tiêu căn bản NPV và IRR

của cả hai dự án như sau:

Năm Dự án A Dự án B NPV(A) IRR(A) NPV(B) IRR(B)

0 (50,000) (70,000)

1 12,000 13,000

2 12,000 13,000

3 12,000 13,000

4 12,000 13,000

5 12,000 13,000

6 12,000 13,000

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu 12% (663.11) 11.53% (16,551.70) 3.18%

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu 10% 2,263.13 11.53% (13,381.61) 3.18%

Qua bảng tính trên, chúng ta thấy rằng với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là 12%, cả hai dự án đều có

NPV âm và IRR nhỏ hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu. Do đó, cả hai dự án đều bị từ chối. Tuy

79

nhiên, nếu tỷ suất lợi nhuận yêu cầu giảm còn 10% thì dự án A có NPV>0 và IRR>tỷ suất sinh

lợi yêu cầu, trong khi dự án B vẫn có NPV âm và IRR nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu. Trong

trường hợp này, dự án A được chấp nhận trong khi dự án B bị từ chối.

Bài 3:

Công ty BC đang xem xét đầu tư dự án có thời gian hoạt động 4 năm. Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

của công ty là 12% và dòng tiền tự do của dự án được ước lượng như sau:

Năm 0 1 2 3 4

Dòng tiền - 653.803 300.000 300.000 200.000 100.000

Theo bạn, công ty nên chấp nhận hay từ chối đầu tư dự án này dựa vào thông tin đã cho? Kết quả

trả lời của bạn thay đổi thế nào nếu tỷ suất lợi nhuận yêu cầu tăng lên đến 15%, 18% và 20%.

Bài giải:

Dựa vào dữ liệu đã cho, sử dụng Excel bạn có thể lập bảng tính hai chỉ tiêu căn bản NPV và IRR

của cả hai dự án như sau:

Năm 0 1 2 3 4

Dòng tiền (653,803) 300,000 300,000 200,000 100,000

TS lợi nhuận yêu

cầu 12.00%

NPV 59,120

IRR 17.00%

MIRR 14.45%

Năm 0 1 2 3 4

Dòng tiền (653,803) 300,000 300,000 200,000 100,000

TS lợi nhuận yêu

cầu 15.00%

NPV 22,588

IRR 17.00%

MIRR 15.98%

Năm 0 1 2 3 4

Dòng tiền (653,803) 300,000 300,000 200,000 100,000

TS lợi nhuận yêu

cầu 18.00%

NPV (10,805)

IRR 17.00%

MIRR 17.51%

Bảng tính toán các chỉ tiêu NPV, IRR và MIRR cho thấy rằng dự án có NPV dương và IRR,

MIRR lớn hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu khi tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 12 hoặc 15%. Nhưng nếu,

tỷ suất sinh lợi yêu cầu tăng lên đến 18% thì NPV âm và IRR, MIRR nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi

yêu cầu. Do đó, công ty nên chấp nhận dự án nếu như tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 12 hoặc 15% và

từ chối dự án nếu tỷ suất sinh lợi tăng lên đến 18%.

Bài 4:

Ngân lưu và NPV của dự án xây dựng nhà máy sản xuất nước hoa được cho ở bảng sau (đơn vị:

triệu đồng)

80

2002 2003 2004 2005 2006

1.Chi đầu tư -10400

2.Chi phí nghiên cứu phát triển -2000

3.Vốn lưu động -1500 -1500 -3000

4.Doanh thu 8000 16000 40000 40000

5.Chi phí sản xuất trực tiếp -4000 -8000 -20000 -20000

6.Chi phí quản lý bán hàng -800 -1600 -4000 -4000

7. Khấu hao -3100 -3100 -3100 -3100

8. Chi phí trả lãi -620 -465 -310 -165

9. Lợi nhuận trước thuế -2020 1335 9590 12735

10. Thuế 0 0 2671.5 3820.5

11. Ngân lưu ròng -12400 -2020 1335 6918.5 8914.5

12. Giá trị hiện tại (NPV) (2,205.30)

Giả sử các chi phí đã được dự báo có căn cứ, vì vậy các dữ liệu của bảng trên là những dữ liệu

đáng tin cậy. Hãy chỉ ra những điểm sai trong bảng tính dòng tiền trên, lập lại bảng mới và tính

lại NPV của dự án biết rằng suất chiết khấu của dự án là 11%.

Bài giải:

Cần đọc kỹ lại lý thuyết để biết những loại chi phí hay thu nhập nào được tính và không được

tính vào dòng tiền. Qua đó chúng ta thấy rằng chi phí nghiên cứu phát triển là chi phí chìm nên

không được tính, khấu hao là chi phí đã trừ ra khi tính lợi nhuận ròng nhưng khấu hao là chi phi

không bằng tiền nên khi tính dòng tiền ròng cần phục hồi lại chi phí này, lãi vay cũng không tính

vào dòng tiền để loại ảnh hưởng của lơi ích nguồn tài trợ đến hiệu quả dự án. Dòng tiền ròng2 và

NPV của dự án được tính lại như sau:

2002 2003 2004 2005 2006

Chi đầu tư (10,400.0)

Vốn lưu động (1,500.0) (1,500.0) (3,000.0) -

Doanh thu 8,000.0 16,000.0 40,000.0 40,000.0

Chi phí sản xuất trực tiếp 4,000.0 8,000.0 20,000.0 20,000.0

Chi phí quản lý bán hàng 800.0 1,600.0 4,000.0 4,000.0

Khấu hao 3,100.0 3,100.0 3,100.0 3,100.0

Lợi nhuận trước thuế 100.0 3,300.0 12,900.0 12,900.0

Thuế - - 2,671.5 3,820.5

Thu nhập ròng 100.0 3,300.0 10,228.5 9,079.5

Khôi phục khấu hao 3,100.0 3,100.0 3,100.0 3,100.0

Thay đổi vốn lưu động ròng (1,500.0) - (1,500.0) 3,000.0

Ngân lưu ròng (10,400.0) 1,700.0 6,400.0 11,828.5 15,179.5

Giá trị hiện tại (NPV) 14,974.0

2 Khái niệm dòng tiền ròng ở đây có cùng ý nghĩa với khái niệm dòng tiền tự do, tức dòng tiền phản ánh lợi ích và

chi phi của dự án.

81

Bài 5:

Một cơ sở sản xuất quạt máy, mỗi năm sản xuất 200.000 sản phẩm. Hiện nay công ty phải đi

mua cánh quạt từ bên ngoài về để lắp ráp, giá mỗi cái $2. Giám đốc tin rằng nếu cơ sở tự sản

xuất cánh quạt thì sẽ có lợi hơn đi mua ngoài. Chi phí sản xuất trực tiếp dự kiến là $1,5 mỗi

cánh quạt. Chi phí mua thiết bị $150.000, dự định khấu hao trong 7 năm theo phương pháp khấu

hao đều. Thiết bị này sẽ được sử dụng trong 10 năm. Giám đốc ước tính rằng nhu cầu vốn lưu

động cũng sẽ cần thêm mỗi năm là $30.000. Nếu thuế thu nhập công ty 35% và chi phí cơ hội

của vốn là 15%, bạn có ủng hộ dự án này của giám đốc hay không? Hãy nêu rõ những giả định

nếu cần thiết.

Bài giải:

Để trả lời câu hỏi này bạn cần so sánh chi phí giữa hai phương án mua ngoài và tự sản xuất xem

phương án nào có hiện giá chi phí nhỏ hơn thì chọn. Bảng tính chi phí dưới đây cho thấy phương

án tự sản xuất có hiện giá tổng chi phí là 1506 nghìn $ trong khi phương án mua ngoài có chi phí

lên đến 2008 nghìn $. Do vậy, bạn nên ủng hộ dự án trên của giám đốc.

Năm 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Phương án mua

ngoài

Số lượng sản phẩm

(1000 sp) 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200

Đơn giá mua 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

Chi phí mua ngoài 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400

Hiện giá tổng chi phí 2,008

Phương tự sản xuất

Chi phí mua máy 150

Vốn lưu động tăng

thêm (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30)

Đơn giá chi phí SX

trực tiếp 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5

Chi phí sản xuất trực

tiếp 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300

Khấu hao 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 - - -

Tiết kiệm thuế từ

khấu hao 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 - - -

Thay đổi vốn lưu

động 30 - - - - - - - - (30)

Tổng chi phí 150 344 314 314 314 314 314 314 300 300 270

Hiện giá tổng chi phí 1,506