AGF – Abante Pangea

Carta de Alberto Espelosín, junio 2019

Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea, comienza su carta mensual destacando la subidas generalizadas que han tenido los mercados en junio. En este escenario, el fondo ha tenido un buen comportamiento, manteniendo una posición en renta variable europea del 33% y cubierto -de media- con una posición corta del Nasdaq del 28%.

“Desde el punto de vista de generación de alfa, el año está siendo muy bueno ya que, a pesar de la

subida del 23% que ha tenido el Nasdaq y la revalorización del 15% de Europa, Pangea ha terminado el

semestre con una rentabilidad positiva del 0,7%, teniendo en cuenta, además, que las ‘telecos’ han

caído en el primer trimestre un 1,84%”, señala el gestor.

De cara a los próximos meses, Espelosín considera que a las bolsas estadounidenses les queda ya

poco recorrido, por lo que la posibilidad de ganar dinero con la cobertura es muy elevada. Así, sostiene

que el fondo tiene una cartera sólida, con un amplio margen de seguridad, en la que abundan

compañías con alta rentabilidad por dividendo de calidad.

Respecto al escenario macro y a los últimos mensajes de los bancos centrales, el gestor destaca la

“dificultad de normalizar tipos cuando tienes un stock de deuda que es impagable”. En este sentido,

considera que los bancos centrales necesitan seguir insuflando estimulantes a una economía que se

encuentra no en recesión, pero sí en un ritmo de crecimiento bajo, marcado por la escasa demografía

y las pocas ganancias de productividad.

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

Carta del gestor

ene.-19 feb.-19 mar.-19 abr.-19 may.-19 jun.-19 jul. -19 ago.-19 sep.-19 oct. -19 nov.-19 dic.-19 TOTALAcciones 3,35 1,41 0,93 -0,28 -2,52 2,19 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 5,30Ceconomy 0,37 0,26 -0,03 0,08 0,69Anheuser-Busch Inbev 0,34 0,08 0,09 0,05 -0,05 0,03 0,58C&C Group 0,46 -0,20 0,06 0,07 0,07 0,50Bayer 0,26 0,14 -0,17 0,09 -0,19 0,31 0,44Arytza 0,06 0,06 0,28 0,00 0,44Ivanhoe Mines 0,11 0,15 -0,05 0,01 0,00 0,21 0,42OI 0,09 0,11 -0,01 0,19 0,41CIR 0,36 0,33 0,01 0,02 -0,32 -0,06 0,31New Gold 0,39 -0,26 0,00 0,01 -0,15 0,22 0,29Koninklijke KPN 0,11 0,03 0,09 -0,01 0,00 -0,01 0,23AP Moller-Maersk 0,07 0,04 -0,04 0,15 -0,12 0,09 0,21Buenaventura 0,02 0,05 0,02 0,01 0,01 0,07 0,18Imperial Brands 0,09 0,04 0,03 0,17Deutsche Telekom -0,09 0,04 0,11 0,02 0,02 0,04 0,16Fresenius SE 0,05 0,09 0,00 0,01 -0,04 0,02 0,13Telecom Italia 0,03 0,35 0,08 -0,22 -0,32 0,27 0,12Freeport McMoran 0,00 0,10 0,10Barrick Gold 0,05 0,00 0,02 0,01 0,01 0,09Goldcorp 0,06 0,01 0,01 0,08Thyssenkrupp 0,00 -0,08 -0,04 0,02 -0,07 0,23 0,08Solocal Group 0,00 0,02 0,05 0,07TUI -0,03 0,08 0,00 0,01 0,07Shire 0,08 0,06Takeda Pharma 0,08 0,06Newmont Goldcorp -0,01 0,04 0,00 0,06Bae Systems 0,01 0,01 0,02 0,02 -0,01 0,01 0,05Orange -0,14 -0,04 0,19 -0,07 0,02 0,04 0,05Covestro 0,04 0,04Grupo Mexico SAB 0,03 0,03Engie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,02 0,03Post NL 0,02 0,03E.On 0,02 0,03Publicis 0,02 0,02Kuehne + Nagel 0,00 0,01 0,00 0,00 0,02Newmont Mining 0,02 0,01 0,02Technicolor 0,04 -0,03 0,20 0,05 -0,11 -0,17 0,02Nokia 0,02 0,02Norsk Hydro 0,00 0,01 0,01Capgemini 0,01 0,01Danone 0,01 0,01 0,01British American Tobacco 0,01 0,00 0,01Mosaic -0,01 -0,11 0,13 0,01Fresnillo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01Sanofi 0,01 0,01Benteau 0,00 0,01 0,01Bpost 0,00 0,00Maersk Drilling 0,00 0,00Deutsche Post 0,00 0,00Sogefi 0,00 0,00Sol SPA 0,00 0,00Eutelsat Communications -0,01 0,01 0,00 0,00Renault SA 0,00 0,00Daimler 0,00 0,00Koninklijke Boskalis 0,00 0,00 0,00SSE 0,01 -0,04 0,02 -0,01Royal Mail -0,02 0,00 -0,02Pangaea Oncology 0,00 -0,02 -0,01 0,00 0,00 0,01 -0,03Hecla Mining 0,01 0,01 0,00 0,00 -0,14 0,10 -0,04Turquoise Hill 0,00 -0,01 -0,06 0,01 -0,07BT Group 0,00 0,01 -0,11 0,01 -0,09Telefonica Deutschland -0,01 -0,05 -0,02 0,04 -0,04 -0,01 -0,10Vodafone -0,10 -0,03 0,07 0,02 -0,15 0,04 -0,12Consol Energy 0,01 0,00 -0,21 0,00 -0,21Pharol 0,40 0,30 0,02 -0,85 -0,44 0,27 -0,42Derivados -1,6 -0,7 -0,9 -1,2 2,2 -1,6 -4,1Divisa y Renta Fija 0,1 -0,1 0,0 -0,2 0,0 -0,3 -0,5TOTAL RESULTADO CARTERA 1,8 0,6 0,1 -1,7 -0,4 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,7

APORTACIÓN RENTABILIDAD HISTÓRICA 2018 ABANTE PANGEA FUND

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

Junio pasará a la historia de la economía por las múltiples declaraciones de los distintos ‘influencers’ de los mercados que provocaron que todos los activos, y repito todos, tuvieran un mes de leyenda al unísono. El S&P 500 ha subido un 6,89%, el Nasdaq 100, un 7,62%, el Euro Stoxx 50, un 5,89%, el MSCI World, un 6,46%, y el MSCI Emerging Markets, un 5,70%. Por su parte, el petróleo se ha revalorizado un 9,3%, el oro, un 7,96%, mientras que, en el mercado de renta fija, el bund alemán ha llegado al -0,39% desde el -0,10% y el bono español a 10 años, al 0,395% desde el 0,715%. En este escenario, Abante Pangea ha tenido un buen comportamiento, manteniendo una posición en renta variable europea del 33% y cubierto -de media- con una posición corta del Nasdaq del 28%.

Desde el punto de vista de generación de alfa, el año está siendo muy bueno ya que, a pesar de la subida

del 23% que ha tenido el Nasdaq y la revalorización del 15% de Europa, el fondo ha terminado el

semestre con una rentabilidad positiva del 0,7%, teniendo en cuenta, además, que las ‘telecos’ han caído

en el primer trimestre un 1,84%. La aportación positiva de muchos valores y la monetización correcta de

posiciones que han tenido rendimientos superiores a la cobertura, han favorecido este resultado.

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

El hecho de haber sufrido tan poco con un Nasdaq en máximos es fruto de haber limitado con acierto la

cobertura de cualquier posición de contado a un máximo de 30 puntos, que no se han utilizado en su

totalidad de forma media en el periodo. Ahora, con una cartera muy infravalorada y un índice

estadounidense que debería descansar después de una subida del 23%, el fondo se encuentra en una

situación muy favorable de cara a los próximos meses, al haber sido capaz de construir una cartera

sólida y concentrada, con margen de seguridad.

Pangea ocupa un hueco en las carteras en las que creo que se va a producir más demanda, puesto que

en un escenario prolongado de tipos cero, debe existir una alternativa entre los fondos de renta fija que

darán 0% y los fondos puros de renta variable con riesgo 100% bolsa. Un fondo mixto flexible que ocupe

ese gran camino de riesgo entre el 0 y 100% y que en los últimos tres años ha batido al mercado y ha

generado alfa.

La convencionalización de lo no convencional

Lo más llamativo de todo el semestre ha sido la fuerte caída de rentabilidad de todos los tramos de la

curva de tipos a nivel mundial, volviendo todos los bancos centrales -ante un menor crecimiento

económico- a un lenguaje dovish, en un escenario en el que se dan por hecho las bajadas de tipos de la

Reserva Federal de Estados Unidos y la posible vuelta a QE en Europa, donde el bund se acerca al -

0,40%, una cifra igual a la tasa de depósitos del Banco Central Europeo.

Desde 2018, en todas las cartas mensuales les he hablado de la dificultad de normalizar tipos cuando

tienes un stock de deuda que es impagable. Los bancos centrales necesitan seguir insuflando

estimulantes a una economía que se encuentra no en recesión, pero sí en un ritmo de crecimiento bajo,

determinado por la escasa demografía y las pocas ganancias de productividad, siendo muy pocos los

que capturan esta ‘orgía de liquidez’, ya que el sector privado sigue ajeno al crédito ante su poco apetito,

determinado por el envejecimiento poblacional y la posibilidad de que su puesto de trabajo sea

digitalizado.

Tanto la bolsa como la renta fija han tocado máximos, llegando el S&P 500 a la redonda cifra de los

3.000 puntos y alcanzando ese mismo día un volumen récord de bonos en yield negativa que ya suman

13,4 trillones de dólares, mientras que, en octubre de 2018, cuando la bolsa subía porque se pensaba

que los bancos centrales serían capaces de normalizar tipos, la cifra se situaba en 5,8 trillones de

dólares.

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

El presidente de la Fed, Jerome Powell, nos ha dejado un ‘whatever it takes draghiano’, avisándonos de

que nos acostumbremos a este tipo de actuaciones -a pesar de que solo el 1% de la población se

beneficia en términos de riqueza financiera - y, de hecho, no se extrañen si vemos mensajes a la

japonesa y tanto el BCE como la Fed se animan a comprar ETF de bolsa directamente.

Como pueden ver, nos quieren hacer creer que todo es normal, cuando ellos mismos están, no en aguas

no exploradas, sino en el mayor ‘corner’ monetario de la historia sin salida normal. Bueno, quién sabe, lo

único que creo es que todo esto merece una reflexión sobre cuál es el valor del dinero, en qué forma lo

quiero tener, dónde y más allá: ¿qué sistema socioeconómico vamos a dejar a las generaciones que nos

sucederán?

Una de las maravillas de la burbuja de renta fija de este mes ha sido ver cómo aquel famoso bono que

Austria emitió en 2017 con vencimiento a 100 años a una yield del 2,1%, cotiza ya con una yield del 1,2%,

y, evidentemente, Austria tiene intención de emitir otro bono a esta yield cercana al 1%.

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

Les recuerdo que los bonos a largo plazo solían reflejar las expectativas de crecimiento nominal del PIB

de un país y que la solvencia, determinada por las cuentas públicas, también tenía su efecto en la

formación del tipo de interés. Hoy eso ya no es válido, y si no, miren la curva de tipos española: se puede

ver que hasta el quinto año se encuentra en negativo, mientras que el bono a 10 años está en un 0,39%.

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

Evidentemente, no existe ningún tipo de racionalidad en comprar tipos negativos. Solo hay cuatro

supuestos que a mí se me ocurren y que les propongo que analicen, sobre todo para aquellos que están,

como yo, en la fase del síndrome de Dunning-Kruger caracterizada porque “no entiendo nada”.

Si volviéramos, como en el banco de Amsterdam en 1609, a coeficientes de caja de 100% y los bancos

no prestarán y fueran depositarios, tendría sentido pagar. La otra razón podría ser comprar un bono al -

0,5% porque esperas una deflación del 1% y en términos reales ganas 0,5%. O, también, pueden comprar

letras danesas en negativo pensando que la corona danesa se va a apreciar frente a su divisa, pero aquí

ya no es inversor de renta fija sino especulador de divisas. Con todo, la última razón que les pongo en la

infografía anterior es en la que estamos ahora.

Los límites de la racionalidad no permiten a un inversor, que por definición es un ser que quiere generar

rentabilidad, comprar yield negativa a no ser que su fin sea otro. Y es que el único comprador de esa

deuda en negativo son los estados dándole a las máquinas de impresión para mantener un sistema del

Estado de Bienestar, que un mundo globalizado hace agua por todos los lados y en el que los niveles de

deuda nos están limitando el crecimiento.

COEFICIENTE DE CAJA 100%. CONTRATO DEPÓSITO

DEFLACIÓN SUPERIOR AL TIPO DE INTERÉS

ESPECULACIÓN DIVISA RENTA FIJA/DEPÓSITOS

INEXISTENCIA DE OBJETIVO DE GANAR O PERDER. FIN ULTERIOR DE MANTENIMIENTO DEL ESTADO DE BIENESTAR. INVERSIÓN A PÉRDIDA HECHA CON DINERO CREADO SIN AHORRO Y SOLO CON LA CONFIANZA DE UNA FIAT CURRENCY. CAPACIDAD DEL ESTADO DE AUMENTAR LA MASA MONETARIA.

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

Estrategia de Pangea para los próximos meses

Creo que la posición actual es muy ventajosa, con una cartera con amplio margen de seguridad, en la

que abundan las compañías con alta rentabilidad por dividendo de calidad e historias de valor oculto

muy importantes. A mi parecer, existe muy poco recorrido en la bolsa estadounidense, por lo que la

posibilidad de ganar dinero con la cobertura es muy elevada en los próximos meses.

Tenemos meses por delante que son muy importantes para determinar en qué fase del ciclo estamos y

creo que correr riesgos excesivos no es lo más apropiado, sobre todo teniendo en cuenta que viene un

periodo de publicación de resultados que puede ser negativo. El margen de seguridad creado en la

cartera con valores de altos dividendos, sin aparentes trampas de valor y la posible caída del Nasdaq y

el S&P 500 de entre un 10 y un 15% me hace seguir en una posición larga de contado en la zona de

entre el 30 y el 35%, con una utilización de cobertura que oscila entre el 20 y el 30%.

Todo está barato si lo comparas con el bono español a 10 años y para visualizarlo, les dejo un gráfico

para la historia

Y es obvio que la rentabilidad por dividendo de la bolsa española es muy atractiva frente a la

majestuosa burbuja del bono a 10 años.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

PER 12M FORWARD IBEX VS PER IMPLICITO BONO ESPAÑA 10 AÑOS

PER 12M F IBEX 35 PER IMPLICITO BONO ESPAÑA 10 AÑOS

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

El nuevo modelo de Earnings Yied Gap (EYG) en un mundo convencionalizado por la Fed

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RENTABILIDAD POR DIVIDENDO IBEX 35 VS BONO ESPAÑOL 10 AÑOS

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

Como pueden ver, ahora los bonos corporativos con calificación BAA son los que hay que poner para

que el PER del S&P 500 correlacione. Es lo que el profesor Yardeni calificó como el Modelo de la Fed 2,

pues, si siguen subiendo estos bonos, dentro de poco estará en activo el Modelo de la Fed 3, en el que

tendré que poner los tipos de los high yield para que la prima de riesgo sea la de siempre. En el fondo, lo

que subyace detrás de todo esto es la devastación que estamos haciendo de las fiat currencies y la

pérdida de ‘valor subyacente silencioso’ de los activos con los que comparamos la burbuja de renta fija,

que, en realidad, tendría que hacer que en lugar de ver una expansión de PER, tuviéramos una severa

contracción de este.

Gráficos para vigilar en la época estival

Para aquellos que quieran trabajar un poco en verano y estar atentos a los principales índices, les dejos

los niveles que yo estaré mirando:

En el S&P 500, todo lo que sea entrar en el “canal trumpiano” por encima de los 3.025 puntos, es una

zona en la que no existe margen de seguridad y donde hay que vender en una posible extensión a la

zona de 3.090 y 3.120 puntos. Por la parte de abajo, hasta que no se pierda la zona de los 2.910 y 2.870

puntos no se iniciará un retroceso. El final del ciclo vendrá por la pérdida del rectángulo de 2.820 y

2.615, lo que nos llevará a la zona de los 2.100 puntos.

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

Si el S&P 500 intenta superar la zona de los 3.025 puntos, podríamos ver al Euro Stoxx 50 romper la

superestructura lateral que viene de 2017 y se podrían ver niveles de 3.750 puntos. De no hacer nada el

S&P 500, veo con muchas opciones la probabilidad de seguir en el rango de 3.590-3.330 y siempre

cubriendo la pérdida del 3.200, que nos llevaría a la zona de los 2.950 puntos. Viendo las estimaciones

de beneficios del consenso para 2019, se me antoja que las revisiones de beneficios en las próximas

publicaciones de resultados van a ser elevadas.

SX5E REAL EPS

12 13 14 15 MIN MAX AVG 12 13 14 P/E MIN P/E MAX P/E AVG

2.003 143 1.716 1.859 2.002 2.145 1.850 2.761 2.421 705 562 419 276 12,9 19,3 16,9

2.004 233 62,9% 2.796 3.029 3.262 3.495 2.580 2.960 2.804 8 -225 -458 -691 11,1 12,7 12,0

2.005 281 20,6% 3.372 3.653 3.934 4.215 2.924 3.616 3.207 -165 -446 -727 -1.008 10,4 12,9 11,4

2.006 311 10,7% 3.732 4.043 4.354 4.665 3.408 4.141 3.793 61 -251 -562 -873 11,0 13,3 12,2

2.007 346 11,3% 4.152 4.498 4.844 5.190 3.906 4.558 4.316 164 -182 -528 -874 11,3 13,2 12,5

2.008 148 -57,2% 1.776 1.924 2.072 2.220 2.166 4.339 3.321 1.545 1.397 1.249 1.101 14,6 29,3 22,4

2.009 194 31,1% 2.328 2.522 2.716 2.910 1.810 2.992 2.523 195 1 -193 -387 9,3 15,4 13,0

2.010 248 27,8% 2.976 3.224 3.472 3.720 2.489 3.018 2.780 -196 -444 -692 -940 10,0 12,2 11,2

2.011 174 -29,8% 2.088 2.262 2.436 2.610 1.995 3.068 2.612 524 350 176 2 11,5 17,6 15,0

2.012 163 -6,3% 1.956 2.119 2.282 2.445 2.069 2.660 2.412 456 293 130 -33 12,7 16,3 14,8

2.013 141 -13,5% 1.692 1.833 1.974 2.115 2.512 3.111 2.793 1.101 960 819 678 17,8 22,1 19,8

2.014 166 17,7% 1.992 2.158 2.324 2.490 2.875 3.315 3.145 1.153 987 821 655 17,3 20,0 18,9

2.015 152 -8,7% 1.818 1.970 2.122 2.273 3.008 3.829 3.443 1.624 1.473 1.321 1.170 19,8 25,3 22,7

2.016 173 14,1% 2.075 2.248 2.421 2.594 2.680 3.290 3.004 929 756 583 410 15,5 19,0 17,4

2.017 222 28,5% 2.668 2.890 3.112 3.335 3.230 3.697 3.490 822 600 378 156 14,5 16,6 15,7

2.018 204 -8,2% 2.448 2.652 2.856 3.060 2.937 3.672 3.387 939 735 531 327 14,4 18,0 16,6

2.019 247 21,1% 2.964 3.211 3.458 3.705

2.020 272 10,1% 3.264 3.536 3.808 4.080

2.021 293 7,7% 3.516 3.809 4.102 4.395

Average 13,4 17,7 15,8

PER (PRICE EARNINGS RATIO) EUROSTOXX 50 PRICE AVERAGE SX5E VS MODEL

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

A nivel de valores, creo que Telecom Italia podría dar una sorpresa en los próximos meses. Últimamente,

tanto Elliott como Vivendi han declarado que van a llegar a un acuerdo en términos de gobernabilidad de

la compañía. Además, la posible fusión de la red de fibra con Openfiber de Enel y el valor oculto por

suma de partes de la compañía, hace que sea interesante seguir este valor que en Pangea representa

una posición relevante.

Si se confirma ese doble suelo que está formando y supera la zona de los 0,58 euros desde los 0,49

actuales, puede formarse una ruptura de toda la línea de tendencia bajista que se viene dando desde

hace 16 años en la zona de 0,64, lo que puede hacer que el valor suba hasta la zona de 0,88 euros.

Desde el punto de vista fundamental, les recuerdo que capitaliza 10.350 millones euros con un EBITDA

de 7.200 millones y con una deuda de 29.000 millones. Es una compañía que, a poco que se normalice

la situación accionarial y se empiece a hacer una gestión profunda de los costes, puede hacer un FCF

normalizado de 1.000 millones de euros, con lo que el margen de seguridad es muy elevado y, si no,

miren el siguiente gráfico, en el que solo el 60% de Inwit (torres de telecomunicaciones) y el 67% de TIM

Brasil, justifican una valoración de 7.417 millones.

Esto es lo que yo llamo margen de seguridad. Si estos dos activos son el 70% de la compañía, ¿qué

valor le ponen a lo que queda? Que, básicamente, son 30,3 millones de usuarios de telefonía móvil en

Italia y 11,1 millones de conexiones de telefonía fija. Les recuerdo que las transacciones en móviles se

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

están haciendo a una media de 165 euros por abonado y que los de fija integrados pueden ser 3 veces

más. Les dejo que hagan números para que vean lo que yo entiendo por tener margen de seguridad.

Un saludo,

Alberto Espelosín

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