Capitulo 3. Gobierno y control corporativo

INTRODUCCION

I.a es tructura organizacional de la empresa, asi como la forma en que se eletermina el control y el efecto

tl ile esto tiene sobre la distribucion de la riqueza han elado lugar a una de las lineas de anellisis melS inte­

resa lltcs en la administracion moderna: el gobierno y control corporativo. Este tema, como 10 seflalan

Sideifcr y Vishny (1997), abarca el estudio del conjunto de mecanismos con que los proveedores ell' recur­

sos a la empresa -particularmente los duefios y los trabajadores- consiguen su remuneracion, incluido

el acceso a la direccion. Caela pais ha desarrollaelo instituciones que permiten que ciertas formas de gobierno corporativo pre­

dOlllinen sobre otras. Estas formas se caracterizan por el grado de concentracion de la propieelad, por el

C()1ll0 participan los inversionistas institucionales y los pequefios inversionistas en clicha propiedad y en la

adlllinistracion, por cUel1 es la participacion directa ele financistas -como los bancos- en la direccion de

las Clllpresas, y por cuales mecanismos ell' mercaelo -por ejemplo, las adquisiciones y la remuneracion a

gcrclltcs- afectan el comportamiento de las empresas.

I':ste capitulo desarrolla dos de los principales temas sobre el control corporativo. En primer lugar, se

all,i1i7.a como se relaciona el control corporativo con la organizacion interna de la empresa; en esta mate­

ria 110S preocupa la estructura de propiedad, la existencia ele eliversos tipos de accionistas y los mecanismos

dc los accionistas minoritarios para proteger sus intereses. Posteriormente, se desarrollan los principales ar­

gl1lllClltoS que vinculan, conceptual y empfricamente, 10 que se ha elenominaelo "elmercaelo por el control

corporativo", 10 cual estel relacionaelo con los procesos ell' cambios de propiedad y control.

CONTROL CORPORATIVO Y NATURALEZA DE LA EMPRESA

La tcorfa economica cL'isica se concentro mas en el estudio del entorno de la empresa que en el estuelio de

SI1 organizacion interna. Asi, visualizaba a la empresa como un conjunto de posibilidades ell' produccion,

donde, por un lado, se ingresa una determinada cantidad de insumos y, por el otro, se obtiene un produc­

to, si n preocuparse por 10 que octmiera al interior ele ella. De esta manera, la teoria clasica no hace refe­

rCllcia explfcita a los procedimientos mediante los cuales se toman decisiones al interior de la empresa. Esta

forma puramente tecnologica ele ver la empresa descuido el analisis del ambito interno y, en particular, de Sll estructura de control.

Los desarrollos mas recientes de la teoria de la empresa destacan el anal isis del ambito interno, con­

sicl eranelo su organizacion jerarquica y estructura de control. Se identifica dentro ele la empresa una coal i­

cion de agentes (esto es, ejecutivos, empleados y quienes aportan el capital), en la que prevalece una

jcrarquia convenida de manera voluntaria. Con base en ella, se producen intercambios de recursos que

rcsllltan favorables para toelos a traves ell' contratos, no necesariamente explfcitos, elonde se establecen tan­

to los elerechos como las obligaciones que rigen las relaciones entre los diferentes actores. Asi, la empresa

i4~~ , ·,::t'!f'

Parte II. Organ izacion industrial para la estrategia de las firmas

se concibe integrada por agentes que, si bien procuran su beneficio propio, actt'ian concertadamente para

alcanzar el ob jetivo comun definido para la organizaci6n . El comportamiento de los agentes -10 que incluye el comportamiento de la propia direcci6n, la dis­

ciplina que observan y, en general, el desempeiio de la empresa- depende de la forma en que se estruc­tura la propiedad, de c6mo y quien tome las decisiones, y de los mecanismos de incentivos dentro de la

organizaci6n. La estructura de propiedad, que considera entre otros factores el nLIl11 erO y la concentraci6n de los duefios, sus relaciones y las de estos con los e jecuti vos, afecta distintas relaciones de agencia den­tro de la empresa, destacando aquellas entre los dueiios de la empresa y sus e jecuti vos, y entre los duefios controladores y los accion istas minoritarios. Asi, cuanto mas concentrada este la propiedad de la empresa,

mayores son los incenti vos de los duefios a monitorea r de cerCI el desempeiio de los gerentes, ya que recibiran como recompensa una mayor parte de los beneficios de tal monitoreo. Asimismo, cuanto mas concentrada este la propiedad de la empresa, es probable que se susciten mas problemas entre los accio­nistas controladores y minoritarios, ya que los incentivos de ambos grupos pueden divergir. Por otra parte, una mayor concentraci6n de la propiedad disminuye el grade de diversificaci6n de los duefios de la em­

presa, 10 que aumenta el riesgo de estos. Una parte sustancial del analisis de gobierno corporativo se basa en c6mo disminuir los costos que se

originan por el problema de agencia. A estos costos se les denomina costas de agencia y se definen como la perdida en utilidades econ6micas de la empresa clebido a la mala asignaci6n de recursos que se puede generar en las relaciones entre los dueiios (principales) y los subordinados (agentes), fundamentalmente,

por la divergencia de intereses entre ambas partes . Existen distintas aproximaciones al estudio del problema de agencia, pero podemos agruparlas en dos

con juntos. En primer lugar, esta la aproximaci6n relativa a la estructura de las empresas, su propiedad, y las relaciones y organizaci6n internas. Entre los elementos asociados a esta aproximaci6n se incluyen los

sistemas de incentivos y los contratos a ejecutivos, materias sucintamente tratadas en el capitulo 2. En segundo lugar, asociadas a la forma en que opera el mercado como disciplinador, esta la aproximaci6n

que se asocia al mercado del control corporativo. En 10 que sigue de esta secci6n se analizaran ciertas estructuras empresariales que podemos identifi­

car con la organizaci6n interna. En la tercera secci6n, estudiaremos los elementos externos y, en partiCLI­

lar, la aproximaci6n asociada al mercado por el control corporativo

TIPOS DE GOBIERNO CORPORATIVO

Distintos tipos de organizaci6n, como empresas familiares, sociedades de responsabilidad limitada, socie­

dades an6nimas, empresas de propiedad de los empleados, empresas de propiedad estatal y los grupos eco­n6micos, tienen como caracteristica mas distintiva la forma de estructura de propiedad y la forma en que e jercen d control de la gesti6n. Lefort y Walker (2000 a, b) y Raineri (1999) anali zan estas caracteristicas para las sociedades an6nimas en diversos paises.

Las sociedades an6n imas abiertas en Estados Unidos, por ejemplo, se distinguen por tener la propie­dad desconcentrada, una participaci6n importante de accionistas minoritarios y un activo "mercado por

control corporativ~" , esto es, frecuentes luchas por adquirir participaciones en empresas que permitan definir ciertas lineas estrategicas. En Alemania, la propiedad esta concentrada, la participaci6n de los ac­cionistas minoritarios en la toma de decisiones es limitada y los bancos participan fuertemente en la aclmi­

nistraci6n y propiedad de las empresas, mientras que los sistemas de gobierno corporativo en Jap6n se ubican en un punto intermedio de estos extremos e jemplificados por Estados Unidos y Alemania.

Los pafses latinoamericanos, por su parte, presentan frecuentemente estructuras de propiedad muy concentradas. La mayorfa de las sociedades an6nimas abiertas en Chile pertenecen a conglomerados, que

~pitu lo 3. Gobierno y control corporativo

ell gencral poseen una estructura piramielal y tienen controlaelores que poseen altos porcentajes de Sll )ropi edad accionaria. En Mexico tambien se usan los esquemas piramidales e1e empresas, con fuerte con­~.e lltraci6I1 accionaria, aunqu e se hace un uso mas frecuente e1 e acciones con e10s clases e1e control. En Brasil ]a propieelael tambien esta muy concentrada y las empresas hacen un uso intensivo e1e las acciones cllIaks con e1erechos de votos preferentes . Es tas acciones duales representan el mecanisl1lo mas frecuente­Illcntc lltili zaelo para separar la propiedael e1 el control.

~ Por que, en una misma economla, coexisten distintas form as e1e organizacion? La respuesta es que e1is­

tinlas cstructuras e1e organizacion reportan tanto costos como beneficios y, por ende, no hay L1na estructura qtlc sea c1efinilivamente mejor a otra e independiente del entorno. Hay costos y beneficios asociados a e1is­

tilltas estructuras, los que tienen relacion con la distinta capacielael e1e monitoreo y control, con el acceso al J1Iercaclo financiero y con el graclo e1e responsabilielael e1e los dllenos. ASI, por e jemplo, pueele esperarse que tlila empresa fami liar tenga mayor capacielael relativa e1e conciliar el objetivo e1e maximizacion e1e utilielael del dueI'i.o con el ob jetivo del administrador y los el11pleados, porque en ellas generalmente la propiedad

csti estrechamente ligada con la adl11inistracion. Sin embargo, hay problemas particularmente asociados a las el11presas famil iares, como que estas no

tcngan mecanismos de seleccion e1e personal ), que, por su falta de practicas con tables, se les dificulte el <lcceso <11 mercaelo de capitales. Este intercambio (trade-off! entre un mayor control interno )' una mayor cficiencia plantea un desaffo considerable en el momento de decielir que estructura de control corporativo

darle a una empresa. Las sociedaeles anonimas tradicionales (con una clase e1e acciones) tienen ventajas por estar abiertas a

la participacion financiera de terceros, porque la responsabilidad de los e1uenos queda limitada al valor clc 1<1 accion, por el desarrollo especializaelo e1e sus capacielaeles administrativas y por poseer lIna vida perpe­Ilia (las acciones siguen existienelo). La alta liquidez de la inversion y el anonimato de la administracion les per1l1ite la transferencia de la reputacion de una administracion a otra. Sin embargo, tales sociedades tienen costos ell' vigilar a los administraelores para alinearlos con los intereses e1e los duenos. Los aelministraelores )' c1l1pleados pueelen beneficiarse de la organizacion sin contribuir efectivamente a maximizar su valor cuan­clo no son detectados realizanelo acciones que bajen el valor e1e la empresa 0 de jan e1e realizar acciones qlle suban dicho valor. Este problema, que por cierto esta presente en otras formas de organizacion, se aglldiza en las socieelades anonimas, e10nele generalmente caela accionista posee un bajo porcentaje e1e la propieelael e1e la empresa )', por tanto, sus activielaeles aislaelas de vigilancia a la gestion no Ie reportan, ne­ccsariamente, un retorno aelecuaelo. 1

ASI, existe una infiniclael e1e combinaciones entre las organizaciones familiares y las socieelacles an6-nimas, las que representan distintas estructuras donele se combinan de forma e1iferente las capacidades de monitoreo y control. Dependienelo e1e los "precios" relativos e1e los e1istintos factores (por e jemplo, capaci­clad e1e monitoreo y control versus profesionalismo e1e la aelministracion )' facilielael de acceso all11ercado e1e capitales), la empresa escogera aquella mezcla ele recursos e1e menor costo. Esta mezcla optima e1e recur­sos elara por resultaelo una forma eficiente ele organizacion, que pueele corresponder a la ele una empresa familiar, una socieelad an6nima 0 una mezcla ele ambas. Un ejemplo e1 e esta mezcla es la e1e una estruc­tura e1 e socieclacl anonima con acciones e1e clistinta clase e1onele, por e jemplo, el control e1e la organizacion est,l bloqueaelo por el grupo controlaelor. En este caso se busca una forma ele organizacion que, gozanelo ele las venta jas e1e una socieelad anonima, tam bien obtenga las venta jas en la capacielael de monitoreo y con­trol e1e una empresa familiar.

I Raineri (1999) muestra, en dos dimensiones, las opciones costo-beneficio de una forma de organ izaci6n sobre otra: el profesiona­

li slllO de la gesti6n, y la capacidad de monitoreo y control que pueden e jerce r los duei'i os de la organizaci6n .

50 Parte II. Organizacion industrial para la estrategia de las firmas

Otras form as de organizacion mezclan aspectos de empresas familiares, de sociedades anonimas tradi­

cionales y otras. En America Latina, Japan , Corea y algunos parses europeos, los grupos economicos son formas que mantienen algunas estructmas de control minoritario sobre las empresas que administran, pero

que generan ciertos mecan ismos de control que li mitan la existencia de altos costos de agencia. En gene­ral, estas formas de conglomerados cuentan con estruc turas de control de propiedad cruzada 0 piramidal,

donde suele separarse el control de la organizacion de la propiedad de sus flujos de ca ja.

ESTRUCTURAS DE CONTROL MINORITARIO

Si pensamos en una soc iedad anonima tradicional, con su propiedad accionaria ampliamente distribui­da, sin accionistas que pose an un porcentaj e significativo del patrimonio, entonces el control residira en aquel grupo de directores que logren ser elegidos en la junta ordinaria de accionistas. Puede ser perfec­

tamente sostenible y deseable que este control se logre con baja participacion accionaria si existen meca­nismos de control que eviten 0 limiten las acciones discrecionales de los accionistas controladores. Sin

embargo, en muchas ocasiones los mecanismos de control no existen 0 no se perciben. Por ello, uno de los temas de mayor interes en materia de gobierno corporativo 10 constituyen ciertas estructuras de control

que permiten disociar la relacion entre el control y la participacion accionaria. Es clara , pues, 101 preocu­pacion sobre el papel de los accionistas minoritar ios y, en especial , de como pueden ser afectados por las acciones de los mayo ritari os .

Bebchuck, Kraakman y Triantis (1999) Y Raineri (1999) examinan arreglos contractuales que permiten separar el control de una organizacion de los derechos sobre los excedentes de caja que ella genera, permi­

tiendo a un grupo de accionistas mantener e incluso cerrar el acceso al control de una empresa, aunque no posean 101 mayorfa de los flujos de caja asociados a los tftulos emitidos por la sociedad. Estos autores identi­

fican tres formas de control minoritario: control piramidal, control cruzado y acciones de distinta c1ase.

Control piramidal

Bajo esta forma , se organiza piramidalmente la estructura corporativa. Por e jemplo, si un grupo de accio­

nistas controla el 50,1 % de 101 empresa A y la empresa A controla, a su vez, el 50,1 % de la empresa B, entonces el grupo de accionistas que controla 101 empresa A tambien controlara la empresa B, aunque tenga derecho a percibir solo cI 25,1 % dc los cxccdcntcs quc gcncrc la cmpresa B. Si esta estructura se repite 11

veces, los derechos que ti ene el grupo controlador sobre los excedentes de caja de 101 empresa 11 decrece­ran exponencialmente, aunque mantendran su control. POl' e jemplo, si 11 = 10, los derechos que tiene el

grupo sobre los excedentes de la empresa 11 son de aproximadamente el 0,1 % y, a pesar de la baja parti­cipacion en esta, tambien e jercen su control.

Control cruzado

Una estructura de control cruzado es aquella en que la tenencia cruzada de acciones entre empresas po­tencia y reafirma el poder del grupo controlador. E jemplo de esto es el caso de dos empresas C y 0, donde

un grupo de accionistas posee el 30,1 % de la empresa C, y la empresa 0 posee el 20% de la empresa C. Ademas, el mi smo grupo de accionistas posee el 30, 1% de la empresa 0 y la empresa C posee el 20% de la empresa D. Entonces, el grupo de accionistas controlara tanto a las empresas C y 0 , pero solo con dere­chos sobre los excedentes totales de cada sociedad equivalentes al 36,1 %, esto es, el 30,1 % de los excedentes

~ituio 3. Gobierno y control corporativo

) I'()S' de h Clll])reSa (que equivale a su propi edad accionaria en esa empresa) I11c1s el 6,02% de los excc-

pro] · '. . . delltes que obtlcnc la empresa par sus IJ1verSlOncs en la otra empresa .

Acciones de distinta c1ase

L1 Il <l ('s tructma de control minoritario sustentada en acciones de distinta clase resulta la forma mas simple

\. tr; lI1sparcnte de crear una estructura de control l11inoritario, debido a que permite separar direc tamente

ios derechos sobre los excedentes de los derechos sobre el control de la arganizaci6n. I,as estructuras de control minoritario que se sustentan en la existencia de accion es de distinta clase

SO il till hecho difundido internacionalmente. Alemania, Estados Unidos, Francia, Inglaterra, Jap6n y Sui-1.<1 SOl} pafses doncle sus bolsas de valores listan empresas con distintas clases de acciones. De acuerdo con

r. tllTr (1999), el origen de estas estructuras de control minoritario se remonta a Europa por 10 menos al

sigl;) pasado, cuando la falta de desarrollo del mercado financiero llev6 a los empresarios a buscar farmas

altcrnativas para financiar el desarrollo de sus empresas sin perder su control. Asf, con la creaci6n de distin­

tas clases de acciones, los empresarios pudieron atraer recursos sin tener que transferir el control de sus

cmprcsas. En Estados Unidos existen muchas empresas con acciones de distinta clase , incluidas A. C.

Niclscn, Addison-Wesley Publishing Com., Cerberonics, Inc., Dow Jones & Company, Inc. , Ford Motor

Company, John Willey & Sons, Inc. y T he New York Times Company, Inc.

En el caso de Ford Motor Company, hay dos series de acciones. Las acciones con mayor capacidad de

I'oto son controladas par descendientes del fundador de la empresa y nunca han sido negociadas en la bolsa

dc I'alores . Mediante estas acciones, que representan un 15% de la propiedad de la empresa, la famil ia Ford

controla un 40% de los votos. E n Suecia, el e jemplo mas evidente es el del grupo Wallenberg, que contro­

la cOlllpai1fas cuyas acciones representan cerca del 40% de las empresas listadas en la Bolsa de Val ores de

I':stocolmo. En la compai'ila principal del conglomerado, miembros de la familia Wallenberg controlan

CC IT,} del 40% de los votos pero tien en derechos s610 por un 20% de los excedentes generados. T;'llnbien,

<I traves de mecanismos de control l11 inoritario, el mismo grupo, con menos del 7% de las acciones de

i':lcctrolux, controla un 95% de los votos, y en Ericsson Telefon , con l11enos del 4% de las acciones, contro­

la el -+0% de los votos . Por otra parte, desde 1995, en Sudafrica la Bolsa de Valores de Johannesburgo per­

miti6 negociar acciones de distinta serie, donde las estructuras de control minoritario il11pllcitas en elias es­tall sienelo caela vez mas populares.

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD: FACTOR CLAVE DEL GOBIERNO CORPORATIVO

Como la elifusi6n de la propieelad, caracterfstica de las empresas modernas, hace que no sea conveniente

quc el control sobre los e jecutivos 10 realice caela accionista individual, dicho control se efectlia por medio

de mecanismos especialmente elaborados para ello. As!, el costo del control para un accionista minoritario

jluccle ser relativamente alto pero, con su voto , al elegir a quienes deben velar por el interes de todos los

ac:c:ionistas, conseguira que sus intereses sean salvaguarclaclos.

La visi6n anterior, sin embargo, es de alguna manera idealista. Los directores de empresas, si bien no

jlucden ser representantes s610 de algunos acc ionistas, en la prc1ctica tienen una visi6n de la empresa mc1s

c:crc:ana a la de aquellos accionistas que los eligen. Por tanto, no es sorprendente la fuerte cOlllpetencia

que existe entre los accionistas por lograr un con junto de directores afines y, de esa forllla, obtener 10 que

se denomina el control de la el11presa . En efecto, ello da cuenta de la verdadera lucha por eI control de las

Cl11presas y de la existencia de un valor par e jercer dicho control.

Parte II. Organizacion industrial para la estrategia de las firmas

En terlllinos Ill<1S concretos, el valor del control de una empresa puede provenir de, por 10 menos, tres

categorfas de razones. La primera: el control puecl e ser valioso porque con el pueden privilegiarse visio­

ncs de como se aUlll enta la riqueza de la empresa y de sus du6ios. Las visiones de como administrar me­

jor una el11presa son diversas y el clerecho a hacer prevalecer la propia es una motivacion usual detras cle la

valoracion del control. La segunda razon esta relacionada con las sinergias, ya sea operacionales, de admi­

nistracion 0 financi eras, que pueden llevar a que el control de una empresa y su relacion con otras contro­

ladas por los lllislllos accionistas tenga un mayor valor en manos del grupo qu e efectivamente sea capaz

de obtener las 11layo res sinergias. La tercera razon esta asociada con la eventual posibilidad de que los

accionistas controladores expropien parte cle la riqueza de los accionistas minoritarios, por ejemplo, a tra­

yeS de mayo res sueldos, 0 cl e menores precios de transferencia de insumos 0 productos hacia empresas

rel ac ionadas con el1 os. La concentracion en la propiedad de las empresas entre pafses varfa enormemente. Los dos, tres, cinco

o cliez mayores accionistas mantienen en ciertos casos una proporcion significativa de las acciones de la

empresa, mientras que los otros accionistas, en su conjunto, no pueden elegir siquiera a un director. Como

se ha senalaclo, el control corporativo no tiene que ver necesariamente con acceder a posibiliclades injus­

tas de actuacion, por e jemplo, para favorecer a los accionistas controladores en detrimento de los no con­

troladores, pues el control de una empresa no siempre faculta a los controladores a implementar polfticas

que vayan en contra de los accionistas no controladores. E n la practica, tam poco se des carta que existan

desventajas para los accionistas que posean acciones en sociedades con una baja concentracion de la

propiedad por los costos de agencia, es clecir, por el peligro de que quienes ejercen el control realicen acti­

vidacles que los beneficien directamente, pero perjudiquen a los accionistas minoritarios y atenten contra

la rentabilidad de la empresa . Incluso, como se analiza en el capitulo 2, ello ha ll evado a algunos analistas

a sostener que la propiedad difundida atentarfa en contra de la maximizaci6n de ganancias por parte de

las empresas. Es mas, la legislacion cle la mayorfa de los pafses resguarda los derechos de los accionistas no

controladores, y tal es resguardos son particularmente bien vigilados cuando los socios no controladores

tienen porcentaj es altos de propieclad en la empresa .

Sin embargo, como puede suponerse por la coexistencia de empresas con clistintos grados de concen­

tracion de la propieclad, la atomizacion de dicha propiedad sugiere la existencia de ganancias. De otra ma­

nera, ~por que habrfa empresas con baja concentracion de la propiedad? Si fuera sistematico que la mayor

concentraci6n de la propiedad aumenta el valor de la empresa, entonces habrfa ganancias para quienes con­

centraron la propiedad, y esa tendencia no se aprecia. Asf, aun cuando la difusi6n cle la propieclad implica

1111 costo potencial cl e agencia, esta permite, por e jemplo, una mayor diversificacion del riesgo para sus ac­

cionistas, y por 10 tanto, un eventual menor costa asociado al financiami ento. En consecuencia, el hecho

de que exista difusi6n de la propiedad no significa que las empresas no maximicen ganancias .

Lo anterior sugiere que los fundamentos de una teorfa de la estructura cle propiedad son en parte los

mismos que los de la teorfa de agencia. Para ilustrar este punto, volvamos al e jemplo que vincula costos de

agencia y concentraci6n de la propiedacl. Una empresa que opera en un mercado es administrada por un

equipo de gerentes a quienes se les puede inducir a que realicen ciertas acciones a un costo cle $5 0 para

cada propietario. De realizar tales acciones, los ahorros que se obtendrfan en total seran de $130 . Los bene­

ficios privaclos de la vigilancia directa , pero descoordinada de los propietarios, no justifican el esfuerzo de

vigilancia si hay tres 0 m as propietarios con igual participacion. Es asf como, en caso cle que haya tres pro­

pietarios con igual participacion, el benefi cio bruto individual de la vigil an cia sera de $43,3 , por 10 que la

vigilancia no se inducira.

De este ejemplo se deduce que, dados los costos de vigilar, habra incentivos para que la propiedad se

concentre en dos personas. Generalmente, los costos de vigilar deberfan moverse en la misma direccion

que la concentracion de la propiedad. Sin embargo, tambien existen otros mecanismos y contextos que

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Capitulo 3. Gobierno y control corporativo -, .., '5 'I .....

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\Jacell mcnos costoso el control a los agentes . Con ello , los reqllerimientos de concentrac ion de la pro­

liedad seran menores en la medida en que haya I11odos que faciliten la vigilancia directa de los gerentes.

I Como Jl1uchas empresas modernas no son altamente concentradas en la propiedad, ello sllgiere que

por una parte disponen de medios para reducir los costos de agencia, por e jemplo,coordinando el mo­

nitoreo de los gerentes a traves de sus directorios, 0 simplemente asumen dicho costo . En cualquier caso,

ellando se observa una estructura de propiedad difundida y que de alguna manera asume el costo de agen­

cia , cllo sugiere que se reducen otros costos, distintos de los costos de agencia. Entre los costos que se

redllccn con mas claridael, y donde hay mayor evielencia en la literatura ele su impacto real, se enClientran . . t 2 los slglllen es:

Tamano patrimonial eficiente de la empresa

r\ mayor tamai'io eficiente ele la empresa, mayores seran los recursos ele capi ta I necesarios para adquirir II na

fraccion ele su propiedad y, por 10 tanto, mayor sera el valor de mercaelo de tal fraccion de propieelael. EI

mayor precio de una fraccion ele la empresa pueele reducir el grado de concentracion de la propiedad de­

bido a que caela inversionista requerira aportar mas de su riqueza para teller una fraccion daela ele la pro­

picdacl, COll 10 que el riesgo particular 0 diversificable de su invers ion aumenta. Asf, los accionistas estarfan

dispuestos a comprar acciones adicionales solo a un menor precio, ele manera que les com pense el mayor

ricsgo asumido. Esto explica quiza por que un gasoelucto 0 una empresa telefonica local suelen tener

I'arias c1u ei'ios, mientras que una hilanderfa ti ene l11uy pocos.

Control potencial, riesgo espedfico y competencia

1':1 control potencial esta relacionaelo con la posibilidad de vigilar eficientemente por medio de metodos

distintos de los de la vigilancia directa . Un ejemplo ele esto es la comparacion ele la ganancia ele la em­

presa con la ganancia promedio ele la industria. Sin embargo, existen facto res en el entorno de la empre­

sa que pueden actuar de manera "perversa" en el control potencial. Uno de particular importancia es la

incertidumbre especffica ele la empresa (riesgo eliversificable), que elificulta la elistincion entre los errores

eometidos por los aelministraelores (su incompetencia) y los malos resultados asociaelos a problemas del

ciltarno. As!, cuando las empresas efectuan transacciones en mercados caracterizados por precios y tecllO­

logfas estables, 0 estrechamente relacionados con los resultados del resto de la econom18 0 competidores,

cl desempefio de los agentes puede ser vigilaelo (0 deelucielo ) a menor costo y, por ende, se requiere de una

menor concen tracion de la propieelad. De es ta manera, un menor riesgo diversificable 0 especffico (res­

pccto e1el riesgo total ) y un mayor graelo e1e cOI11petencia facilitan el control, sin que tenga que recurrirse

a una alta concentracion ele la propiedael.

Regulaci6n

La regulacion generalmente reeluce las opciones ele los aelministradores e1e las empresas para aprovechar la

falta de vigilancia por parte de los duenos. Un caso trivial es cuando la regula cion se realiza can el proposi­

to de proteger a los accionistas minoritarios. Sin embargo, tambien se reelucen las opciones de abuso ele los

~ Vcase, por e jemplo, Demsetz (1983 ), Demsetz y Lehn (1985), y tra bajos posteriores como el de Bergstrom y R\'dqui st (1990 ), C crsO ll y Barrs (1991), Prowse (1992), y Paredes y Flor (1993).

54 Parte II. O rgan izaci6n industrial para la estrategia de las firmas

adm inistradores en el caso de la mayorfa de las regulacion es y, en particular, en la regulaci6n a los mono­

polios natural es (vease el capitulo 21 ). Por e jemplo, en el caso de la regulaci6n ta rifa ria, esta deberfa con­

siderar los costos de una empresa eficie nte, y no los costos efectivos, 10 cual obliga al regulador a controlar

la existencia de gastos "superfluos", es deci r, aquellos que sobrepasan los necesa rios para una buena ope­

rac i6n. La consecuencia es que esta regulaci6n reduce el esfuerzo de vigilar directamente que tendrfa n que

despl egar los dueii.os para lograr el control de los gastos seiia lados. En tal senti do, la regulaci6n puede

entende rse como un subsidio a la vigilancia, ya que induce una disciplina determinada sobre los agentes y con ello favorece los intereses de los duenos .

Existe evidencia de diversa fndole sobre la teorfa de la estructura de la propiedad. La teorfa y el mo­

delo, planteados originalmente por D emsetz y Lehn (1985), han sido aplicados a distintos pafses como

Estados Unidos, Suecia, Sudafri ca y C hile. En todos eUos, los resultados apoyan la hip6tes is segun la cual

la estructura de la propiedad varfa de manera compatible con los beneficios y costos de su difusi6n antes

mencionados y, por tanto, con la maximizaci6n de la utili dad de los accionistas . El tamalio es la variable

mas importante en la determinaci6n de la estructura de propiedad. Las va riabl es de "riesgo especffico" y

"regulaci6n" tambi en contribuyen a explicarl a. Ademas, estos resultados ponen en duda ideas que sugie­

ren , por ejempl0, que el comportamiento de las empresas en pafses de menor desarrollo podrfa ser muy

di stinto a su comportamiento en pafses mc1S desarrollados. Tambien cuestionan la conveniencia de difundir

la propiedad de las empresas por la via de polfticas gubernamentales, pues, de existir una estructura 6pti­

ma de difusi6n de la propiedad distinta, esta se retomarfa en un plaza breve. Asimismo, se infiere de los

resultados que existe espacio para que los inversionistas institucionales tengan derecho a participar en las

decisiones de las empresas, a nombre de accionistas pequenos.

En el caso de C hile, la estilllaci6n de este 1ll0delo se ilustra en la tabla 3.1. Los coefi cientes asociados

a las distintas variables ti enen los signos esperados y, en general, alta significa ncia estadls ti ca . Un coefi­

ciente positivo para una variable indica que esa variable afecta en forma directamente proporcional el gra­

do de concentraci6n de la propiedad, mientras que un coefic iente negati vo signifi ca que a mayor valor de

esa variable, men or sera la concentraci6n de la propiedad de las empresas. Asimismo, el valor entre paren­

tesis debajo de cada variable indica el valor del test t asociado a chcha variable. A mayor valor absoluto del

test t de una va riable, mayor su grado de signifi cancia estadfsti ca. En general, un test t de valor absolu to

superior a 1.6- 1.7 es indicativo de que esa variable tiene una significancia estadfstica importante en la ex­

plicaci6n del modelo. N, por su parte, seliala el nlllllero de empresas consideradas en el analisis.

En primer termino, y como 10 llluestra el signo negativo asociado a la variable tamaii.o, a mayor ta­

malio de las empresas, la concentraci6n de la propiedad para los distintos alios considerados resulta ser sis­

tematicamente menor. Asimismo, el valor reportado por el test t de la vari able tamano muestra una alta

significancia estadfstica en cas i todos los alios analizados, 10 que indica que el resultado anteri or se obtiene

con un alto nivel de confianza.

Tambien , como era de esperarse, la proporci6n de riesgo espedfico 0 diversificable en el riesgo total

aumenta la concentraci6n de la propiedad. C omo el riesgo especffico reduce la posibilidad de sustituir vi­

giJ ancia directa a los gerentes por una vigilancia indirecta a traves de la observaci6n de la situaci6n del resto

de la industria, no es extraiio que se incremente la concentraci6n de la propiedad a medida que sea mayor

este riesgo. Tambien la variable regulaci6n, que es binaria (l para las industrias sujetas a regulac i6n de pre­

cios y 0 para las que no 10 estan ), ayuda a explicar en casi todos los anos el grado de concentraci6n de la

propiedad, aunque la significancia estadlsti ca del parc1metro es pequefla. Como ya se mencion6, a las em­

presas en industrias reguladas se les vigila y controla que no tengan costos mayores a los razonables; el re­

gulador se convierte asf en sustituto de un vigilante directo.

Sin embargo, el debate esta le jos de estar cerrado. Mork y otros te6ricos (1988) encuentran lIna rela­

ci6n significativa entre la concentraci6n de propiedad (medida como la fracci6n de la propiedad en manos

capitulo 3. Gobierno y control corporati vo -de los Illi e1l1bros dcl directorio ) y el va lor de mercado de la empresa .' Un resultado similar obtien en

'I ·( 'Ollllen \ Servaes (1990), Cjuienes lltilizan una especifieaeion no lineal delmodelo. Analogamente, Xu 1\ C -' .;

\ Wa llg ( 1997) )' Anderson y Reeb (2003) encuentran una rel acion positiva y significativa entre la concen-

irae icJII de 1<1 propi edad y el desempeil.o en China.

Tabla 3.1 Estructura de propiedad en empresas chilenas (variable dependiente: concentracion

de los cinco mayores accionistas)a

-Ano I Constante

1980 0,466

(6,24)

1985 0,472

(6,26)

1987 0,484

(5,78)

1990 0,582

(8,33)

FUENTE: Paredes y Flor (1993).

" Test t entre parentesis.

Tamano

-2,74

(-1,40)

-1,069

(-4,41)

-462,5

(-2,40)

-250,7

(-2,88)

Riesgo I R I . . egu aClon especifico

0,447 -0,05

(1,66) (-0,34)

(1,88)b

4,44 0,225

(1,60) (2,10)

(2,88)b

0,457 -0,115

(1,54) (-0,99)

(2,87)b

0,526 -0,202

(2,21) (-2,11)

(-0,35)b

b Test t corregido por subestimaci6n de concentraci6n por grupos.

I I Grupo R2 F

ajustado

0,045 0 ,12 2,50

(0,88)

0,101 0,31 7,05

(1 ,93)

0.108 0,25 6,33

(1 ,96)

- 0,033 0,29 8,24

(- 0 ,68)

N

44

55

64

71

Un aspecto que no se ha seiialado en la tabla 3. 1, pero de la mayor trascendencia en la relacion entre

cOllcentracion de la propiedad y la forma en que esta puede alterar el control corporativo, es la existencia

de illl'ersionistas institllcionales, quienes ayudan a representar a accionistas muy dispersos. Ellos pueden

iJaccr compatible una alta dispersion de la propiedad con un control adecuado. La experiencia reci ente

Cll 1<1 mayor parte de los paises latinoamericanos, en donde ha habido una irrupcion de inversionistas ins­

titucionales, se ilustra en el recuadro 3.1.

Por t"dtimo, ademas de las variables descritas, y Cjue constituyen el conjun to de variables que tradicio­

Ilalmente se incluyen como determinantes de la concentracion de la propiedad, se ha estimado el efecto

que, sobre la concentracion de la propiedad, podria ejercer la existencia de grupos economicos, institucion

a 1<1 que nos referiremos en la proxima seccion. Se encuentra que la estructura de propiedad de las empresas

; SIIS resultados sugieren que, a bajos ni veles de concentracion de la propiedad , un aUlllento en esta alinea los intereses de los

cOlltroladores con los de los delll as aecionistas, increlllentando el va lor de la elllpresa. Cuando aU11lenta la concentracion, es to deja e1e ser d lido, pOl'que los acc ionistas controlaclores alcanzan sufici ente poder cle voto 0 influencia para afianzar su posicion ,

'Illcelalldo menos suj e tos a la clisciplina clelmercado y reduciendose consecuentelllente el valor de la empresa. A ni"eles Illu )' altos

de eO ll centracion, los incentivos a este liltimo tipo de cOlllportallliento ya no allmentan, mientras qlle sf 10 haeell los que ll evan a la

alill eacion de intereses, por 10 que el valor de la empresa vll elve a all men tar.

56 Parte II. Organizaci6n industrial para la estrategia de las firmas

Recuadro 3.1 Reforma a los sistemas de pensiones y gobierno corporativo

En 1981 se creo en Chile un nuevo sistema de pensiones, basado en la administracion privada de los fondos in­dividualmente capitalizados por los trabajadores. En la decada de los noventa, otros parses latinoamericanos, como la Argentina, Bolivia, Colombia, El Salvador, Mexico, Nicaragua, Peru y Uruguay, iniciaron el funcionamien­to de sus propios sistemas privados de pensiones. Una caracterrstica comun es que la administracion de los recursos previsionales es realizada por instituciones privadas que invierten los recursos de los cotizantes en

diferentes activos financieros, por ejemplo, acciones e instrumentos de deuda de empresas. La aparicion de estos grandes inversionistas institucionales ha provocado cambios en los gobiernos cor­

porativos en varios de los parses antes mencionados. Iglesias (1999), para el caso de Chi le, destaca que la ad­ministraci6n privada de pensiones ha trardo efectos positivos para el gobierno corporativo por los siguientes facto res: a) el numero de miembros del directorio que son independientes de los controladores ha aumentado; b) los costos de monitoreo de la admin istracion han disminuido como consecuencia de la mejor y mayor infor­

macion que deben entregar las empresas para que sus trtulos publicos (acciones y bonos) puedan ser adquiridos por los Fondos de Pensiones; c) las empresas en las que invierten los Fondos de Pensiones estan bajo una cons­

tante vigilancia, y d) la proteccion a los tenedores de bonos y otros instrumentos tambien ha mejorado, ya que ellos tam bien son sujetos de inversion por parte de estos fondos.

Asr, la existencia de importantes inversionistas institucionales, como los Fondos de Pensiones, deberfa

mejorar los gobiernos corporativos, particularmente en pafses que no han contado con buenos esquemas de regulacion, como es el caso de la gran mayorra de los parses lat inoameri canos.

que pertenecen a grupos economicos es relativamente mas concentrada. Esta evidencia sugiere que los grupos observarian un patron de maximizacion de ganancias que no es el mismo al cle las empresas inde­

penclientes. Concretamente, las empresas pertenecientes a grupos no maximizan ganancias indiviclual­mente, sino en el conjunto, 10 que torna men os conveniente la coexistencia cle accionistas controladores y

minoritarios . Con ello, la estructura cle las empresas de grupos tiende a la concentracion.

EI caso de los grupos econ6micos

Uno de los fenomenos organizacionales mas interesantes en Latinoamerica son los grupos economicos.

Hacia 1978, Leff resalto los rasgos que caracterizaban a los grupos latinoamericanos. Estas peculiaridacles

eran, en primer lugar, la conglomeracion productiva, es clecir, el control de una serie cle empresas sin rela­

cion clara en la cadena insumo-producto (por ejemplo, duefios de sidert'irgicas, bancos y textiles a la vez).

Una segunda caracteristica era que, a peScH del gran tamaI'io de esas empresas, existfa una organizacion de

tipo familiar, 0 sea, la propiedad y el control eran ejerciclos por miembros de una 0 pocas familias ligadas. La

tercera caracteristica era la integracion al sector financiero. Estos rasgos se aprecian alll1 en algunos grupos

argentinos, brasilefios, colombianos, chile nos y mexicanos. Sin embargo, poclria esperarse que el clesarrollo

del comercio internacional, las reformas estructurales fomentaclas par la globalizacion y la apertura de los

mercados financieros motivaran que la fisonomia de los grupos economic os de hoy sea muy distinta cle 10 que

pudo apreciarse en los setenta y los ochenta. Asi, la hipotesis mas plausible, exploracla par Paredes y Sanchez

(1996), es que la estructura cle los grupos economicos respondio en su tiempo a los incentivos economicos

de la region, y que al cambiar las instituciones que dieron lugar a esos incentivos, esa estructura arganiza­

cional es hoy menos lltil y ha variado.

Por ejemplo, la integracion financiera de distintas empresas dentro cle un grupo pudo ser inducida por la regulacion de tasas de interes. Asi, la integracion habria permitido -a traves del desarrollo de mercados

~itulo 3. Gobierno y control corporativo

. t 'II ()' dcnlro el e caela grupo- que las empresas elefi citarias superaran su falta ele finan cial11iento inte-III CI •

r;l IIdose directamente a la banca, que la favorecerfa en la asignacion del escaso credito disponible. Ello,

~ Il cl contc:-J o actual , donde los m ercados finan cieros latinoameri canos han ido aUl11entando su profun­

cliclacl , \a 110 bene igual valor debido a que el financiamiento vfa el m ercado interno se ha sustituido , al

Illcnos en parte , por financiamiento proveniente de agentes extern os a la empresa, como teneelores ele bo­

noS, J1\I C\'OS accionistas y bancos de propiedad de terceros . Sin embargo, en pafses don de el desarrollo de

los Ill crcados finan cieros ha sido m enor, los grupos economicos de propieclad y administracion eminente­

mcntc familiar han seguielo sienclo la forma predominante de organizacion empresarial.

Por su parte, la estructura familiar de las empresas tiene mayor importancia en contextos en doncle los

conlratos explfcitos no son fc1cilmente sancionables por el sistema jurfdico formal. Las relaciones familia res

\. entre grupos afin es proveen mecanismos que permiten sancionar, aunque 110 jurfdicamente, pero sf moral

~ . cconomicamente, a quienes no cumplan sus compromisos. Finalmente, la conglomeracion productiva ,

~ uanelo no provee economfas de escala ni economfas asociadas a la reduccion de costos de transaccion,

puedc asociarse a las necesidades de tamano crftico para disponer de grupos cohes ionados y calificados que

apro\'cchen su capacidad en departamentos de planificacion y desarrollo, donde es posible que sus habili­

clades Ie sirvan a un con junto de diversos sectores.

La hipotesis que compite con esta "vision empresarial de los grupos economicos" es que dichos grupos

se forman y fortalecen para generar una estructura y una red de influencias que les permita acceder al poder

polftico, y de este modo potenciar su capacidad y accionar economico. Aunque las implicaciones polfticas

difieren diametralmente dependiendo de que hipotesis sea la correcta, ambas son, en principio, igualm en­

te razonables, par 10 que se debe recurrir al juez mas objetivo: la evidencia empfrica .

Paredes y Sclnchez (1996) sugieren tres piezas de evidencia que, en terminos generales, son mas con­

sistentes con la hipotesis empresarial. En primer lugar, la evolucion de distintos grupos latinoamericanos,

que hoy tienen los horizontes mas abiertos, muestra que los anos noventa han marcado una pauta hacia la

focali zacion en actividades basicas. Por ejemplo, el grupo Bunge, uno de los principales de Argentina, parte

de molinos a comienzos del siglo xx, tiende a la diversificacion interna en las mas variadas areas, incluidas

agroindustria, qufmicos y textil , pero a m ecliados de los noventa, cuando inicia su incursion internacional,

10 hace en el area de molinos. E I grupo Bozano Simonsen, en Brasil, inicio sus actividades en la banca, y

cn 1972 tendio a la diversificacion productiva con la compra de la Sider(trgica Hime, la que profundizo a

comienzos de la decada de los ochenta. Sin embargo, en 1997, el grupo integra al Banco Meridional, vol­

vi endo a focalizar su accionar en el area financiera .

Una segunda pieza de evidencia es 1a creciente importancia de empresas menos conglomeradas res­

peeto de aquellas conglomeradas. Los principales grupos en C hile tres decaclas atras, Cruzat y Vial, 1110stra­

ban LIn fndice de conglomerizacion muy superior al mostrado por los principales grupos del 2000 (Angelini

y Matte) y tam bien muy superior al de empresas m as nuevas que no posefan la caracterlstica conglome­

racion que Sl tenlan sus predecesares (par e jemplo, CAP y Enersis). De hecho, el "grupo empresarial" mas

dinamico en Chile de la (t1tima decada fue E nersis, que tiene pocas inversiones fuera del sector electrico y

ha basado su crecimiento en inversiones de generacion y distribucion electrica en Brasil, Argentina y Peru.

La tercera pieza de evidencia es franca mente contradictoria con la idea de que los grupos economicos

tienen ventajas en la influencia sobre el poder politico. Si ello fuera asf, habria una tendencia a la perpe­

tuacion de los grupos economicos en el tiempo. La evidencia derivacla de la historia de distintos grupos en

Latinoamerica no es consistente con la perpetuacion. Un conjunto de grupos en Latinoameri ca, si bien

pueclen mostrar algun origen historico, son relativamente nuevos . Esto no solo se aprecia en los grupos

existentes, como el grupo Alfa en Mexico y Carpbanca en C hile , sino en la desaparicion de ll1uchos gru­

pos que en los setenta y los ochenta fueron importantes, 10 que serfa una muestra de que estas son insti­

tllciones configuradas para superar los problemas de su epoca y que, en el mundo globalizaclo, han ido

:. 58 Parte II. Organizaci6n industrial para la estrategia de las firmas "

cambiando su fisonolll fa . En particular, hoy los grupos estan hechos para competir y, cada vez mas, para

apoyar las inyersiones fuera de su lugar de origen. La particularidad de los grupos economicos se evidencia tal11bien con el hec ho que, contrario a la evi­

dencia que existe para pafses como Estados Unidos -donde se ha cuestionado el valor de un conglome­

rado de empresas diversificado-, Paredes y S,lnchez (1996), Khanan y Palepu (1999) y Tarzij ,l11 (1999 y

2000) sostienen que, en muchos pafses en vfas de desarrollo, el valor de un conglol11erado de el11 presas

diversificado se explica por su capacidad para remplazar a aquell as instituciones inexistentes que son el

soporte de los l11ercaclos de capital, trabajo y de bienes y servicios. Sin embargo, no existe un consenso en

la literatura sobre el efecto que tiene sobre el desempeno el hecho de que una empresa pertenezca 0 no a

un grupo economico (vease recuadro 3.2).-1

Recuadro 3.2 Los grupos economicos y su propia organization

Silva y otros autores (2004) anal izan, para una muestra de empresas chilenas vinculadas a los grupos economi­cos, distintas form as de estructura corporativa que se dan en su interior. Destacan que cuando se consideran las interacciones entre la concentracion de propiedad-control (representada por la concentracion de derechos economicos y polfticos) y los vfncu los sociales familiares (representados por vfnculos fami liares y por el entre­cruzamiento de directores), los diferentes resultados reportados en la literatura pueden entenderse mejor. Concluyen que los vfncu los familiares y el entrecruzamiento de directores pueden contr ibuir significativamente al desempeno, en forma positiva 0 negativa, dependiendo de la estructura de propiedad-controL Mas precisa­mente, no se debe analizar en forma aislada la concentracion de los derechos economicos, porque los derechos polfticos y los vfncu los sociales tambien actuan con ella y cambian su impacto sobre el desempeno.

Las tres conclusiones mas relevantes son, en primer lugar, que un aumento en la concentracion de los dere­chos economicos puede mejorar 0 no el desempeno, Para la muestra usada, si la concentracion se encuentra en el rango de 21 al 76%, el desempeno disminuye cuando aumenta la concentracion. En segundo lugar, un au men­to en los vfnculos sociales puede llevar 0 no a un aumento en el desempeno. Esto depende de los derechos polfticos. Cuando los derechos polfticos son bajos, el aumento de los vfnculos familiares mejora el desempeno.

Esto se explica tal vez por la mayor coordinacion alcanzada (que crea valor) junto a un mayor control ejercido por otros accionistas (que reduce el riesgo de expropiacion), con 10 cual el efecto neto de las ventajas de una mejor coordinacion, contrarrestada parcialmente por un mayor riesgo de expropiacion, resulta positivo.

Ademas, un aumento en los derechos economicos acrecienta el impacto positivo que los vfncu los sociales tienen sobre el desempeno. La interpretacion que aportan es que el aumento de la concentracion de derechos economicos disminuye el incentivo a expropiar a los minoritarios, porque los accionistas controladores incurren en una proporcion mayor del costa de expropiacion. Por otra parte, cuando los derechos polfticos son altos, un incremento en los vfnculos sociales afecta negativamente el desempeno, porque la probabilidad de expropia­

cion es mayor. Por ultimo, senalan que hay una gran diferencia en la forma en que los vfnculos sociales

desempeno. Los vfncu los familiares tienen un impacto positivo en la gran mayorfa de las empresas tra (76%), mientras que con el entrecruzamiento de directores ocurre 10 contrario, solo en el 26% de mejora el desempeno. Estos resultados proporcionan un respaldo empfrico a la hipotesis de que los familiares aumentan el desempeno de las empresas afiliadas a un grupo economico, por razones yor coordinacion, mejores comunicaciones y relaciones de confianza. La conclusion es algo diferente del entrecruzamiento de directores porque, aunque tambien mejora el desempeno por razones ocurre en un porcentaje mucho mas bajo de empresas.

4 Khanan y Palepu (2000b) y Silva et al. (2004)) no encuentran un efecto significativo sobre el cl esempeiio cle la afiliacion cle una elllpresa a un grupo econ6mico.

capitu lo 3. Gobierno y control corporativo -TOMAS Y VALOR DEL CONTROL

I ,os rcsgllardos explicitos para evitar el aprovechamiento de los con trolaclores pueden ser insllficientes para

rcsguardar a los accionistas no controlaclores y para un clesempefio eficiente cle la empresa. No obstante,

h'l\· mecanismos cle mercaclo que ayudan a aminorar este problema. Por e jemplo, no sera posible mante­

nc·r una deficiente selcccion de proyectos por parte de la organizacion en ellargo plazo sin que exista una

pcnalizacion clel mercaclo financiero , cle capitales y de los propios accionistas cle la empresa. En este senti­

do, 101 reputacion que goza el grupo controlador cle clesarrollar practicas sanas cle gestion es esencial para

cstablecer y mantener una estructura de control minoritaria y, al mismo tiempo, garantizar el acceso al

mcrcado financiero y de capitales a precios competitivos. Entre el conjunto de mecanismos de mercaclo que penalizan a quienes se aprovechan de la falta cle

informacion de accionistas que no tienen incentivos a e jercer un control directo , Jensen (1988) destaca la

perdicla cle reputacion y la posibiliclacl cle aclquisiciones hostiles que clesplacen a quienes abusan cle la em­

prcsa a costa cle su valor.

Fusiones y adquisiciones como mecanismos de control

Las fusiones y aclquisiciones pueclen actuar, en gran meclicla, como m ecanismos automaticos de control cle

gerentes y aliviar problemas asociaclos a la ausen cia de monitoreo por parte cle accionistas minoritarios.

Consicleremos el caso cle una empresa A que, bien aclministracla, poclrfa generar fluj os que la llevarfan a

tener un valor cle US$5 .000 millones. Supongamos tambien que, por problemas cle agencia, esa empresa

11 0 es aclministracla en forma consistente con los ob jetivos de toclos los cluei'ios, con 10 que, cle permanecer

con la actual aclministracion, que posee el 30% cle las acciones, se proclucira una baja en sus flujos cle ca ja

c1isminuyenclo su valor total a solo US$4.500. Supongamos tambien que el resto cle los accionistas esta 10

sufi cientemente clisperso como para no tener in teres en monitorear a la aclministracion, que solo responcle

al grupo controlaclor.

En este caso, se genera una clara oportuniclad para que una persona natural u otra empresa traten cle

obtener el control cle esta empresa. Si esta persona lograra adquirir el control , compranclo por e jemplo a

accionistas minoritarios el 35% cle las acciones a un valor cle US$1.575 millones (0,35 * US$4.500), y puclie­

ra cambiar la plana ejecutiva a fin cle hacer eficiente el funcionamiento cle la empresa, poclrfa ganar para

sf mismo US$175 mill ones y hacer ganar US$325 mill ones al resto cle los accionistas. Incluso, este inver­

sionista poclrfa pagar un premio interesante a los accionistas minoritarios para accecler al control. Asf, poclrfa

ofrecer por el 35 % cle las acciones un valor cle, por ejemplo, US$ 1.650 mill ones, beneficiando cle paso a

qui enes Ie venclan. C on ello, los vencleclores obtenclrfan una ganancia de casi un 5% respecto clel valor cle

sus acciones antes cle esta oferta, mientras que el lograrfa beneficios cle US$l 00 millones, y el resto de los

accionistas que no venclieron tendrfan ganancias cle US$32 5 millones.

Hay ciertas implicancias en este ejemplo que refle jan una vision positiva cle las fu siones y aclquisicio­

nes . Sin ser exhaustivos, poclemos sefialar que no se espera necesariam ente que sea el propio grupo con­

trolaclor, que profita cle su mala aclministracion , quien este interesado en venclerle sus acciones a quien

hace la oferta cle compra, ya que cle enajenarla pe rclerfan la posibiliclad de obtener beneficios personales a

partir cle la gestion cle la empresa . Por ello, las llamaclas aclqu isiciones hostiles (que corresponclen a aclqui­

siciones cloncle la oferta de compra se hace clirectamente a los accionistas cle la empresa sin el consen­

timiento cle sus e jecutivos) son las que pueclen cl esempefiar un papel clisciplinaclor, cloncle 10 que busca la

empresa oferente 0 nuevo controlador puecle ser corregir una practica insana cle gestion en la empresa ob­

jetivo . Por otra parte, cle ser esa ]a razon que induce a una aclqui sicion cle empresa, no es necesa rio que haya

una sinergia tecnologica (por e jemplo, economfa cle escala 0 ambito) para que la adquisicion se produzca.

60 Part e II. Organ izaci6n industria l para la estrategia de las f irmas

Por ello, y no obstante 10 atrac tivo que puede parecer el "mercado por control corporativo", para que este funcione adecuadamente se requiere que exista un medio expedito mediante el cual sea posible acce­

der al control de una empresa. En caso de que efec ti vamente exista una gesti6n deficiente, se podran extraer rentas a los accionistas minoritarios s610 cuando se produzca una situaci6n en la que el grupo con­

trolador tenga bloqueado el acceso al control de la empresa, pues de otra manera nuevos grupos se apropia­ran del control de la el11presa y no perl11itiran una gesti 6n deficiente. Por otra parte, eI e jemplo planteado

sugiere otras predicc iones. Asf, es l11UY probable que los accionistas minoritarios que no vendan puedan tener un beneficio mayor que el obtenido por aquellos que sf 10 hagan. En este caso, eI premio que tendrfa que otorga rles quien busca el cambio de control puecl e se r tan alto, que simplel11ente 10 desincentive .

Bloqueo a las adquisiciones

No hay duda de que el control de las empresas es valorado y que el valor que tiene el control puede ser sig­nificativos Sin embargo, como hemos sefialado, las razones para valorar el control no son necesariamen­te negativas y pueden responder al deseo de implantar una estrategia 0 un modo parti cular de gesti6n . En este ultimo casa, cuando un grupo adquiere el control cl e una empresa para una buena gesti6n y desarro­llo, este grupo quiza requiera invertir en capital humano especffi co, de modo que, cle cle jar la empresa, parte de su capital queclara depreciado. Ya sea porque desea mantener un abuso cle control 0 porque hay inversiones especfficas a la empresa, los grupos controlacl ores pueden procurar generar restri cciones al ac­ceso de otros controladores y asf limitar la competencia por el control. A medida que el acceso al control de la sociedad se hace mas diffcil, los que detenten este control tienen un mayor incentivo para invertir en capital hUI11ano especffico a la organizaci6n, capital humano que seria expropiable si este grupo no tuviera limitado el acceso al control cl e la socieclad. Tambien, en la medida en que el control es menos desafiable, las oportunidades de abuso aumentan.

Es precisamente aquf cl onde surge el dil ema central sobre los derechos de los acc ioni stas minoritarios que no poseen el control. LSon excesivos los resguardos que toman los grupos controlaclores para que no existan cambios de control? 0, en otros terminos: Llos Ifmites que se imponen pueclen excecl er al premio legftimo y s610 se transforman en rentas expropiadas a los accionistas minoritarios? En es te contexto surge un conjunto de restricciones y regulaciones en cada pafs destinadas a proteger los intereses de los accio­nistas minoritarios6

Existe un conjunto de mecanismos que limitan, 0 hacen menos atractiva, la posibilidad de desafiar a los grupos controladores en materia de control corporativo. Asi pues, en distintos pafses se encuentran mecanismos tales como pactos de accionistas (vease el recuadro 3.3 ), acciones de di stinta clase y contratos de distintos tipos.

Un mecanismo muy popular que limita la capacicl acl de desafiar a los grupos controladores son las clausulas que estipulan millonarias indemnizaciones en caso de que se les despida. Estos llamados "para­cafdas dorados" desincentivan los cambios de control , a menos que detras de ell os se verifiquen importantes ganancias de eficiencia . Sin embargo, la popularidacl cl e estas indemnizaciones y el hecho cle que se pac­ten en forma transparente sugieren que hay razones cle efi ciencia detras de estas. Por ello, cabe distinguirlas de otras formas, muchas veces semiocultas, que pueclen usar los grupos controladores y que son verdaderas "pildoras envenenadas", en alusi6n a que constituyen casi un suicidio para la organizaci6n si prospera un cambio de gesti6n.

5 Veanse DeAngelo y DeAngelo (1985), Lease, McC onnell y M ikkelson (1983) y Megginsol (1 988). 6 Para un estuc1io sobre distintos esquemas de regulac i6n en Latinoamerica, veanse La Porta , L6pez de Silanes, Shleifer, y Vishny ( 1997).

' ~ " ... capitu lo 3. Gobierno y control corporati vo - " ... ~ , ..

Ila\ 111llehos e jemplos que ilustran el caso de las pfldoras envenenadas . Supongalllos que la legislaci6n

<llltiIllOnopolios dificultara una fusion de empresas si esa fusion involucra una partieipaci6n mayor al 45%

dcllllereado. Considerelllos un lll ereado donde dos empresas, A y B, poseen el 20% de participaeion cad a

[Ilia \ hay seis elllpresas pequefias cuya partieipaci6n individual es del 10%. Si el grupo eontrolador de A

dCSC;1 bloquear la posibilidad de que B haga una oferta hostil por sus aceiones, Ie bastara fusionar A con

[Ilia de las empresas pequefias . Habiendo alcanzado un 30%, a B no Ie sera conveniente haeer tal oferta.

Un segundo caso puede ilustrarse tambien con dos empresas. La empresa A tiene una razon (deudal

patril1lonio) determinada, y la empresa B tiene una razon de deuda muy alta, cereana a un punto crrti eo.

13, sin embargo, podrra procurar hacer una oferta por A, para 10 cual requiere endeudarse. Esto no repre­

sCIItarfa problema si A mantuviera su relaci6n deuda/patrimonio baja. La pfldora envenenada que pueden

tol1lar los control adores de A consiste en aumentar notablemente la deuda de A, con el proposito de imposi­

bilitar que otra empresa como B, altamente endeudada , haga la oferta mediante endeudamiento.

Recuadro 3.3 ,Un pacto de accionistas injusto?

En 1993 Carter Holt Harvey inici6 una disputa con su socio, el grupo Angelini. Ambos, a traves de Inversiones Los Andes, poseian el 60,1% de las acciones de Copec, S. A., una de las principales empresas chi lenas. A ello se habia Ilegado a traves de un pacto de accionistas firmado en enero de 1987 y modificado en febrero de 1990, que permitia que ambos socios aportaran igualitariamente sus acciones de Copec a esta sociedad de inversiones, y que a traves de los estatutos de Inversiones Los Andes permitfa que el grupo Angelini mantuviera el control de Copec, el cual ha ejercido ininterrumpidamente desde que este adquiri6 el control de la empresa a principios de 1986.

Sin embargo, Carter Holt Harvey inici6 un conjunto de juicios con el prop6sito de conseguir la disoluci6n de Inversiones Los Andes y, asi, que cada dueno se quedara con su parte de las acciones de Copec (30,05%). La consecuencia de la disoluci6n de la sociedad habria sido que el control de Copec quedara en quien lograra ele­gir un mayor numero de directores, 10 que por cierto no estaba garantizado para ninguno de los dos principales accionistas, pues eso se determinaria una vez que empezaran a adquirir acciones a los accionistas minoritarios.

Una pregunta elemental que se ilustra en este caso es por que, a pesar de concurrir Angelini y Carter Holt Harvey con igual porcentaje de las acciones de Inversiones Los Andes, el pacto de accionistas que dio lugar a la operaci6n de capital izaci6n de Copec y de incorporaci6n de un socia estrategico senalaba que Angelini tenia el derecho a ser el accionista con el control de Copee. En otros terminos, a juicio de algunos se habria tratado de un pacto injusto, pues si ambos poseian igual numero de acciones, esto debia representar el mismo aporte y, por ende, los mismos derechos. Ello, sin embargo, no era necesariamente as!.

Para entender c6mo una empresa como Carter Holt Harvey pudo Ilegar a firmar un pacto en el cual "cede el control ': debe senalarse que las ventajas de controlar una empresa tienen un va lor que el mercado aSigna. Un acc ionista controlador puede hacer 10 mismo que un accionista no controlador, y mas.

Considerando un valor por el control del orden del 25%, y aplicando este a Copec, podemos concluir que el grupo Angelini, por haber accedido al 30% del patrimonio de Copec con control de la empresa, "compens6" a Carter Holt Harvey, en un valor equivalente al 7,5% del patrimonio de Copec (25%*30%), es decir, unos US 5400 millones a diciembre de 1996.

Recapitulando, el pacto de accionistas de 1987 signific6 una transacci6n adicional a la incorporaci6n de Carter Holt Harvey a la sociedad, y por esa transacci6n se pag6 y recibi6 un precio. En ese momento, ambas partes consideraron justa el precio, por 10 que el pacto no reflej6 una posici6n desventajosa de Carter Holt, sino la aceptaci6n de una participaci6n pasiva por un plaza limitado, a cambio de una participaci6n patrimonial mayor a la que hubiera obtenido sin dicha clausu la.

62 Parte II. Organizaci6n industrial para la estrategia de las firmas

SfNTESIS

El conjunto de mecanismos mediante los cuales los duei'ios y ejecutivos organizan la direccion de

la empresa, ejercen influencia en ella y reciben su remuneracion, es conocido como gobierno cor­

porativo. En cada pafs coexisten formas de gobierno corporativo, 10 que sugiere que cada una de ellas

tiene beneficios y costos, y no hay una forma superior de gobierno corporativo que sea indepen­

diente del contexto. La coexistencia de estos tipos de organizacion en las economfas modernas su­giere que no hay una forma de organizacion que sea mas eficaz que otra. Aspectos relativos a la

capacidad de los duefios para informarse sobre el desempefio de aquellos a quienes contratan sin necesidad de recurrir a monitoreo directo, factores tecnologicos y, en general, costos de transaccion y problemas de agencia pueden recomendar, para diferentes escenarios, distintas formas de organi­

zacion. Esto no impide que, para contextos dados, haya formas que predominen. Evidentemente, la empresa de propiedad privada es una forma de organizacion donde la participacion con junta,

jerarquica y contractual de los agentes es mas eficaz que la que podrfa alcanzarse en una interac­cion individual a traves del mercado, en que el sistema de precios serfa el encargado de coordinar la asignacion de recursos. Ello es consistente con su clara prevalencia en las economfas modernas.

Las compras y adquisiciones, particularmente de tipo hostil, son medios con los cuales se de­safia a los grupos controladores y se compite por el control. De esta forma, se genera un verdadero

mercado por el control corporativo, 10 que en principio reduce el eventual problema de agencia y de abuso de los accionistas controladores sobre los no controladores.

Existen ciertas practicas que los grupos controladores pueden implementar y que evitan que el mercado por el control opere fluidamente . Por ello, las legislaciones de distintos paises se han pre­ocupado por establecer mecanismos que limiten el eventual abuso de los accionistas controladores sobre los accionistas minoritarios .

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I. Comente:

EJERCICIOS

1. La relaci6n entre tamano horizontal y vertical se espera que sea negativa, mientras que aquella entre

tamano patrimonial y concentraci6n de la propiedad debiera ser positiva.

2. EI va lor por el control refleja el costa de agencia entre duenos y gestores.

3. EI mercado de gerentes, 0 los medios de mercado para resolver el problema de agencia, puede faci­

litarse cuando los contratos incluyen pfldoras envenenadas y paracafdas dorados.

II. Analisis de datos

4. LCuales son los principales hallazgos e implicaciones de los trabajos empfricos sobre la teorfa de la

propiedad?

5. EI grado de inestabilidad en el ambiente de una empresa afecta su estructura de propiedad. LQue

explicaciones te6ricas subyacen en esta afirmaci6n y en que sentido puede predecirse el efecto de la

inestabilidad sobre la estructura?

6. Una caracterizaci6n frecuente de los pafses menos desarrollados senala que en ellos los agentes eco­n6micos no actuarfan racionalmente, como sf 10 harfan en pafses de mayor desarrollo. Por ejemplo, se

menciona que en los primeros las empresas crecen exclusivamente con base en deuda pero raramente

emitiendo acciones (poca difusi6n de la propiedad), que las empresas no maximizan beneficios ya que

ello no se requerirfa en presencia de mercados predominantemente monop61icos, que las empresas

son excesivamente integradas vertical mente pero pequenas, etc. Si tales consideraciones son efecti­

vas, Lque explicaci6n econ6mica puede ofrecer para cad a una de elias? (LQue caracterfst icas tienen

esos pafses que harfan "racional" esa respuesta?).

7. LQue relaci6n puede encontrar entre diferentes grados de concentraci6n de la propiedad de las em­

presas con los siguientes conceptos?:

0) Inversiones especfficas a terceros.

b) Costos de vigi lancia.

c) Economfas de escala.

d) Problema de agencia.

e) Necesidades de consumo (a traves de las utilidades de la empresa) de los duenos.

~ Regulaciones externas a la empresa.

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