bz wbk 18,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9 - bankier.pl · alior bank trzymaj kupuj bank ena bieżaca cena...
TRANSCRIPT
Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
19 grudnia 2014 r.
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Bank Poprzednia Nowa
Pekao Trzymaj Trzymaj
BZ WBK Trzymaj Trzymaj
mBank Trzymaj Kupuj
Handlowy Trzymaj Kupuj
ING BSK Kupuj Trzymaj
Millennium Kupuj Kupuj
Alior Bank Trzymaj Kupuj
Bank Cena bieżaca Cena docelowa
Pekao 184 191
BZ WBK 378 381
mBank 495 547
Handlowy 110 121
ING BSK 139 147
Millennium 8,1 9,3
Alior Bank 76,6 87,0
Zmiany indeksu WIG Banki WIG
1 miesiąc -2,6% -3,3%
3 miesiące -7,9% -6,0%
6 miesięcy -4,1% -2,5%
12 miesięcy 0,8% 1,3%
Podstawowe wskaźniki rynkowe
P/E P/BV
Bank 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P
Pekao 18,0 18,3 16,5 2,0 2,0 2,0
BZ WBK 18,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9
mBank 16,1 14,4 13,9 1,9 1,7 1,6
Handlowy 15,3 16,8 15,5 1,9 1,7 1,7
ING BSK 17,4 15,7 14,0 1,7 1,6 1,6
Millennium 15,3 15,2 13,1 1,7 1,6 1,5
Alior Bank 17,1 15,1 11,0 1,8 1,5 1,4
DM PKO BP
Rekomendacja
7600
8050
8500
8950
11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru
WIG Banki
WIG BANKI WIG znormalizowany
Sektor Bankowy Wesołego makro i płaskiego nowego roku
Pomimo dobrych perspektyw makroekonomicznych w 2015 (wzrost PKB 3,6%) oraz przyspieszającej akcji kredytowej (+8% r/r) wyniki sektora bankowego w 2015 znajdą się pod presją, z uwagi na otoczenie niższych stóp procentowych (zakładamy jeszcze jedną obniżkę w 2015) oraz działania regulacyjne (obniżki opłaty interchange oraz wyższa składka na BFG). Biorąc pod uwagę sytuację w Rosji, w średnim terminie słaby sentyment może ciążyć wycenom polskich banków. Dostrzegamy jednak szereg pomysłów inwestycyjnych oferujących satysfakcjonujący zwrot w horyzoncie 12-miesięcznym.
Płaskie wyniki w 2015
Raportowana dynamika zagregowanych zysków banków przez nas analizowanych na poziomie +8% r/r w 2015 prezentuje się całkiem przyzwoicie. Biorąc jednak pod uwagę fakt, że na wyniki w 2015 wpłynie kilka zdarzeń jednorazowych (sprzedaż udziałów w spółkach zależnych w przypadku MBK, BZW i ING) oraz przejęcia aktywów (BZW i ALR) spodziewamy się, że oczyszczony zysk będzie na zbliżonym poziomie do 2014.
Stopa wolna od ryzyka wspiera wyceny
Sektor jest obecnie wyceniany w okolicach średnich historycznych poziomów w przypadku wskaźnika 12MF P/E (15x), co biorąc pod uwagę niskie rentowności papierów skarbowych sprawia, że relacje kosztu kapitału do osiąganego zwrotu nie jest wymagający. Potwierdza to również relatywnie wysoki poziom stóp dywidendy (3,6% wobec rentowności 10-letnich obligacji na poziomie 2,6%).
Top picks
W ramach sektora preferujemy: Millennium (Kupuj – utrzymana), mBank (Kupuj – podwyższona), Bank Handlowy (Kupuj – podwyższona) oraz Alior Bank (Kupuj – podwyższona). Pozostajemy neutralnie nastawieni wobec Banku Pekao oraz BZ WBK oraz obniżamy rekomendację dla ING BSK do Trzymaj.
Jaromir Szortyka (0-22) 580-39-47 [email protected]
2
Argumenty inwestycyjne
Płaskie wyniki w 2015
Prognozujemy, że dla analizowanych przez nas banków dynamika zagregowanych,
nieoczyszczonych zysków wyniesie +8% r/r. Oczyszczając wyniki o zdarzenia jednorazowe
(sprzedaż udziałów w spółkach zależnych mBank, ING i BZ WBK) dynamika wyniesie ok. +4%
r/r. Dodatkowo w przypadku BZ WBK i Alior Banku pozytywnie na dynamikę wpływają
akwizycję, co sprowadza dynamikę bazowych zysków w okolicę 0%.
Główne źródła presji na wyniki sektora to: 1) presja na marżę odsetkową z uwagi na niższe
stopy procentowe (zakładamy jeszcze jedną 25-punktową obniżkę w 2015), 2) obniżki opłaty
interchange oraz 3) wyższe opłaty na BFG.
Czynnikami mitygującymi negatywne efekty powinny być: 1) wzrost wolumenów
kredytowych (+8% r/r w 2015), 2) realizacja zysków z pozytywnej wyceny obligacji
skarbowych, oraz 3) dobra kontrola kosztów operacyjnych (bez BFG) i kosztów ryzyka.
Słabnące perspektywy znalazły odzwierciedlenie w wycenach
Słabsze perspektywy sektora znalazły odzwierciedlenie w wycenach rynkowych. Indeks WIG
Banki spadł w 2014 o 2%, przy czym można było zaobserwować spore zróżnicowanie
pomiędzy bankami.
27%
13%8% 5%
0% -1% -2%-7% -8%
-19%-25%
-15%
-5%
5%
15%
25%
35%
ING
BSK
Mill
enn
ium
Han
dlo
wy
Pe
kao
mB
ank
WIG
Ban
ki
BZ
WB
K
Alio
r
PK
O B
P
GN
B
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, *uwzględniając dywidendy
Stopa zwrotu od początku 2014*
3
Równocześnie warto zauważyć, że w ujęciu Europy Wschodzącej stopy zwrotu w 2014 nie
prezentują się najgorzej.
Wyceny przy średnich poziomach w ujęciu historycznym…
Biorąc pod uwagę obecne oczekiwania, wyceny polskich banków kształtują się w okolicach
średnich historycznych poziomów. Mediana wskaźnika 12mf forward P/E wynosi obecnie
15,4x wobec średniej 8-letniej 14,6x.
Podobnie sytuacja wygląda w przypadku wskaźnika P/BV (1,8x wobec średniej 2,0x).
28%
10%
-4%-11%
-46%-53%
-70%
-50%
-30%
-10%
10%
30%
50%
Turc
ja
Cze
chy
Po
lska
We
gry
Gre
cja
Ro
sja
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, *uwzględniając dywidendy
Stopy zwrotu banków Europy Wschodzącej w 2014 YTD (w EUR)*
68
101214161820222426
sty
06
kwi 0
6lip
06
paź
06
sty
07
kwi 0
7lip
07
paź
07
sty
08
kwi 0
8lip
08
paź
08
sty
09
kwi 0
9lip
09
paź
09
sty
10
kwi 1
0lip
10
paź
10
sty
11
kwi 1
1lip
11
paź
11
sty
12
kwi 1
2lip
12
paź
12
sty
13
kwi 1
3lip
13
paź
13
sty
14
kwi 1
4lip
14
paź
14
Mediana 12m forward P/E ratio Średnia 8-letnia + Odch.std. - Odch.std.
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
Mediana dla sektora: 12m forward P/E ratio
4
… wspierane przez niskie stopy
Mając na uwadze rekordowo niskie poziomy stóp procentowych, obecne poziomy wycen nie
wyglądają nadzwyczaj wysoko. Wskaźnik zysków (odwrotność P/E) pomniejszony o
rentowność 10-letnich obligacji wynosi obecnie 3,9% i co ciekawe wyższe poziomy osiągał
tylko w czasie kryzysów 2008-2009 i 2011-2012.
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
lut
06
lip 0
6
gru
06
maj
07
paź
07
mar
08
sie
08
sty
09
cze
09
lis 0
9
kwi 1
0
wrz
10
lut
11
lip 1
1
gru
11
maj
12
paź
12
mar
13
sie
13
sty
14
cze
14
lis 1
4
Stopa zysku - RFR Średnia +2odch. Std. -2odch. Std.
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
Stopa zysków (odwrotność P/E) minus stopa wolna od ryzyka
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
sty
06
kwi 0
6lip
06
paź
06
sty
07
kwi 0
7lip
07
paź
07
sty
08
kwi 0
8lip
08
paź
08
sty
09
kwi 0
9lip
09
paź
09
sty
10
kwi 1
0lip
10
paź
10
sty
11
kwi 1
1lip
11
paź
11
sty
12
kwi 1
2lip
12
paź
12
sty
13
kwi 1
3lip
13
paź
13
sty
14
kwi 1
4lip
14
paź
14
Mediana 12m forward P/BV Średnia 8-letnia + Odch.std. - Odch.std.
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
Mediana dla sektora: 12m forward P/BV
5
Atrakcyjne dywidendy
Stopy dywidend wypłacane przez polskie banki prezentują się atrakcyjnie, w szczególności w
porównaniu do rentowności obligacji skarbowych.
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%st
y 0
6
lip 0
6
sty
07
lip 0
7
sty
08
lip 0
8
sty
09
lip 0
9
sty
10
lip 1
0
sty
11
lip 1
1
sty
12
lip 1
2
sty
13
lip 1
3
sty
14
lip 1
4
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych
Stopa dywidendy banków
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
Stopa dywidendy dla banków jest wyższa niż rentowność 10-letnich obligacji
5.2%
2.6%
4.3%
6.3%
2.9%3.3%
0.0%0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
PEO
BZW
MB
K
BH
W
ING
MIL
ALR
Źródło: DM PKO BP
Stopy dywidendy z zysków 2014
6
Porównanie z konsensusem
Nasze obecne prognozy są średnio 2-5% poniżej konsensusu rynkowego na lata 2014-2016.
W odniesieniu do prognoz opublikowanych w ciągu ostatnich 28-dni różnice są już niższe.
Niestabilna Rosja wpływa na sentyment
Niestabilna sytuacja w Rosji negatywnie wpływa na sentyment wobec sektora bankowego w
Europie. Biorąc pod uwagę fakt, że 78% niepublicznego długu zewnętrznego (który na koniec
czerwca 2014 wynosił 496 mld USD) było denominowane w walutach obcych, silne
osłabienie rubla może negatywnie wpłynąć na jakość tego portfela, co negatywnie wpłynie
na europejskie banki (głównych kredytodawców). W tym kontekście zaangażowanie
polskiego sektora jest marginalne.
Niemniej jednak, spowolnienie gospodarcze wschodniego sąsiada (bank centralny Rosji
prognozuje spadek PKB w 2015 nawet o 4,7% r/r, jeżeli cena ropy pozostanie poniżej 60 USD
za baryłkę) nie pozostanie bez wpływu na gospodarkę krajową.
Eksport do Rosji w okresie Sty-Paź spadł o 13% r/r. W okresie Sierpień-Październik 2014 (tj.
po wprowadzeniu embarga) eksport do Rosji spadł -18% r/r.
Porównanie prognoz: DM PKO BP wobec prognoz z ostatnich 28-dni
2014 2015 2016
DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica
PEO 2 677 2712 -1% 2 646 2727 -3% 2 918 2949 -1%
BZW 1 942 2006 -3% 2 482 2296 8% 2 505 2553 -2%
MBK 1 295 1298 0% 1 451 1360 7% 1 495 1438 4%
BHW 933 935 0% 850 865 -2% 926 949 -2%
ING 1 041 1085 -4% 1 153 1125 3% 1 287 1258 2%
MIL 639 650 -2% 646 669 -3% 746 743 0%
ALR 311 310 0% 361 371 -3% 507 477 6%
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
Porównanie prognoz: DM PKO BP wobec konsensusu
2014 2015 2016
DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica
PEO 2 677 2692 -1% 2 646 2798 -5% 2 918 3122 -7%
BZW 1 942 2074 -6% 2 482 2421 3% 2 505 2747 -9%
MBK 1 295 1305 -1% 1 451 1374 6% 1 495 1487 1%
BHW 933 927 1% 850 924 -8% 926 1006 -8%
ING 1 041 1078 -3% 1 153 1174 -2% 1 287 1317 -2%
MIL 639 645 -1% 646 697 -7% 746 798 -6%
ALR 311 310 0% 361 392 -8% 507 504 1%
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
7
Mając na uwadze relatywnie niski udział Rosji w polskim eksporcie (4,4% w okresie I-IX 2014)
spowolnienie w Rosji powinno mieć ograniczony wpływ na polską gospodarkę w skali makro.
W naszej ocenie, efekt spadku eksportu do Rosji może zostać skompensowany pozytywnym
wpływem tańszych cen ropy.
Trendy rynkowe:
Presja na NIM…
Obniżki stóp procentowych z września (-50pb stopa referencyjna, -100bp stopa
Lombardowa) będą źródłem presji na poziom marży odsetkowwj banków w 2015.
Dodatkowo zakładamy kolejną obniżkę o 25pb na wiosnę 2015, z uwagi na utrzymującą się
deflację (nawet do września 2015, biorąc pod uwagę spadki ceny ropy) oraz jako element
dostosowania do gołębiej polityki monetarnej EBC.
-60,0%
-40,0%
-20,0%
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
I-X
20
14
Źródło: Eurostat, DM PKO BP
Dynamika eksportu do Rosji (EUR)
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
*
% eksportu % PKB
Źródło: Eurostat, DM PKO BP, * I-IX dla eksportu, 1H dla PKB
Eksport do Rosji
8
Podobne poziomy wycenia obecnie rynek FRA, przy czym widać, że jeszcze dwa miesiące
temu rynek oczekiwał głębszych cięć.
Spadek stóp procentowych będzie skutkował niższymi poziomami marż odsetkowych w
bankach w 2015, przy czym druga połowa roku powinna przynieść już pewne oznaki
poprawy z uwagi na repricing po stronie depozytów terminowych.
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
cze
13
wrz
13
gru
13
mar
14
cze
14
wrz
14
gru
14
mar
15
cze
15
wrz
15
gru
15
mar
16
cze
16
WIBOR3M Obecne oczekiwania Oczekiwania - X 2014
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
Oczekiwania odnośnie stopy procentowej
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
PEO
BZW
MB
K
BH
W
ING
MIL
ALR
Źródło: DM PKO BP
NIM (%)
9
-200-150-100-50050100150200250300
-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%
sty
05
lip 0
5
sty
06
lip 0
6
sty
07
lip 0
7
sty
08
lip 0
8
sty
09
lip 0
9
sty
10
lip 1
0
sty
11
lip 1
1
sty
12
lip 1
2
sty
13
lip 1
3
sty
14
lip 1
4
Spread (prawa skala)Oproc. detal. depozytów terminowych PLNŚr. WIBOR 3M
Spread na detalicznych depozytach terminowych (obecna baza depozytowa)
Źródło: NBP, Bloomberg, DM PKO BP
0
100
200
300
400
500
600
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
sty
05
lip 0
5
sty
06
lip 0
6
sty
07
lip 0
7
sty
08
lip 0
8
sty
09
lip 0
9
sty
10
lip 1
0
sty
11
lip 1
1
sty
12
lip 1
2
sty
13
lip 1
3
sty
14
lip 1
4
Spread (prawa skala) Depozyty bieżące - Detal PLN Śr. WIBOR 3M
Spread na detalicznych depozytach bieżących
Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM
0
200
400
600
800
1 000
1 200
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
sty
05
lip 0
5
sty
06
lip 0
6
sty
07
lip 0
7
sty
08
lip 0
8
sty
09
lip 0
9
sty
10
lip 1
0
sty
11
lip 1
1
sty
12
lip 1
2
sty
13
lip 1
3
sty
14
lip 1
4
Spread (prawa skala) Kredyty konsumpcyjne - PLN Śr. WIBOR 3M
Spread na kredytach konsumpcyjnych pod presją obniżki stopy Lombardowej
Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM
10
… rekompensowana przez wzrost wolumenów
Dynamika kredytów w Polsce wyniosła na koniec listopada +7,4% r/r (+9,6% r/r w segmencie
przedsiębiorstw i +5,4% r/r w segmencie detalicznym). Biorąc pod uwagę stabilne
fundamenty polskiej gospodarki (silny rynek pracy oraz wsparcie fiskalne w 2015)
spodziewamy się przyspieszenia dynamiki kredytów w 2015 do ok. 8% r/.
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%gr
u 9
7cz
e 9
8gr
u 9
8cz
e 9
9gr
u 9
9cz
e 0
0gr
u 0
0cz
e 0
1gr
u 0
1cz
e 0
2gr
u 0
2cz
e 0
3gr
u 0
3cz
e 0
4gr
u 0
4cz
e 0
5gr
u 0
5cz
e 0
6gr
u 0
6cz
e 0
7gr
u 0
7cz
e 0
8gr
u 0
8cz
e 0
9gr
u 0
9cz
e 1
0gr
u 1
0cz
e 1
1gr
u 1
1cz
e 1
2gr
u 1
2cz
e 1
3gr
u 1
3cz
e 1
4
Korporacyjne Detaliczne Łącznie
Dynamika kredytów
Źródło: NBP, DM PKO BP
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
mar
03
wrz
03
mar
04
wrz
04
mar
05
wrz
05
mar
06
wrz
06
mar
07
wrz
07
mar
08
wrz
08
mar
09
wrz
09
mar
10
wrz
10
mar
11
wrz
11
mar
12
wrz
12
mar
13
wrz
13
mar
14
wrz
14
Bieżące Inwestycyjne Łącznie
Dynamika kredytów korporacyjnych
Źródło: NBP, DM PKO BP
11
Przychody prowizyjne pod presją z uwagi na niższy interchange
Obniżki opłaty interchange (z 1,1-1,2% do 0,5%) od 1 lipca 2014 znalazły odzwierciedlenie w
postaci niższych wyników prowizyjnych banków w II poł. 2014. Biorąc pod uwagę kolejną
obniżkę do 0,2-0,3% (zakładamy, że wejdzie w życie od II kw.) ta linia wyników będzie w
2015 pod istotną presją.
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
wrz
02
mar
03
wrz
03
mar
04
wrz
04
mar
05
wrz
05
mar
06
wrz
06
mar
07
wrz
07
mar
08
wrz
08
mar
09
wrz
09
mar
10
wrz
10
mar
11
wrz
11
mar
12
wrz
12
mar
13
wrz
13
mar
14
wrz
14
PLN Walutowe Łącznie
Dynamika kredytów hipotecznych
Źródło: NBP, DM PKO BP
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
wrz
00
mar
01
wrz
01
mar
02
wrz
02
mar
03
wrz
03
mar
04
wrz
04
mar
05
wrz
05
mar
06
wrz
06
mar
07
wrz
07
mar
08
wrz
08
mar
09
wrz
09
mar
10
wrz
10
mar
11
wrz
11
mar
12
wrz
12
mar
13
wrz
13
mar
14
wrz
14
Konsumpcyjne Łącznie
Dynamika detalicznych kredytów niehipotecznych
Źródło: NBP, DM PKO BP
12
Zyski z obligacji po raz kolejny wesprą wyniki
Silne spadki rentowności papierów skarbowych istotnie wspierały wyniki banków w
ostatnich latach. Ostatnie wzrosty na rynku długu również znalazły odzwierciedlenie w
postaci pozytywnej wyceny portfeli obligacji dostępnych do sprzedaży. O ile nie zakładamy
dalszych spadków rentowości, to pozytywne wyceny papierów po raz kolejny mogą stanowić
bufor dla wyników w 2015.
-4%
4%
-3%
3%
-3% -3%
7%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
PEO
BZW
MB
K
BH
W
ING
MIL
ALR
Źródło: DM PKO BP
Dynamika wyniku z tytułu opłat i prowizji w 2015 (r/r)
535 524 513
420
58 5130
0
100
200
300
400
500
600
ING
BZW PEO
MB
K
BH
W
MIL
ALR
Źródło: spółki, DM PKO BP
Niezrealizowane zyski na dłużnym portfelu AFS (PLNm)
13
Wyższa składka na BFG
Bankowy Fundusz Gwarancyjny ogłosił wysokość opłat płaconych na rzecz funduszu w 2015.
Opłata roczna wyniesie 18,9pb RWA wobec 10pb. w 2014.
Opłata ostrożnościowa wyniesie 5pb. RWA wobec 3,7pb w 2014.
Łącznie składki płacone na BFG wzrosną o 10,2pb. r/r. W tabeli przedstawiamy wpływ nowej
opłaty na wyniki banków.
Biorąc pod uwagę sytuację w sektorze SKOKów (uruchomienie środków do wypłaty z BFG
depozytów w przypadku dwóch kas) naszym zdaniem składki płacone przez banki pozostaną
na podwyższonych poziomach również w 2016.
51%
32%
27%
19%
10% 8% 6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
ING
MB
K
BZW PEO ALR
MIL
BH
W
Źródło: spółki, DM PKO BP
Niezrealizowane zyski na dłużnym portfelu AFS jako % zysku w 2014
Wpływ wyższej opłaty BFG
3Q14 RWA
(mln PLN)
Opłata na BFG wg
poziomów z 2014
Opłata na BFG wg
poziomów z 2015
Różnica
(mln PLN)
Różnica jako %
zysku w 2014
PEO 110 094 -130 -224 -94 -3,5%
BZW 98 904 -117 -201 -84 -4,3%
MBK 63 545 -75 -129 -54 -4,2%
BHW 29 928 -35 -61 -25 -2,7%
ING 49 213 -58 -100 -42 -4,0%
MIL 38 525 -45 -78 -33 -5,1%
ALR 21 749 -26 -44 -19 -5,9%
Źródło: DM PKO BP
14
Dywidendy
Komisja Nadzoru Finansowego wydała rekomendacje odnośnie podziału zysków banków za
2014. Zgodnie z zaleceniami KNF, banki systemowo istotne (tj. z udziałem rynkowym w
depozytach sektora niefinansowego powyżej 5%) będą mogły wypłacić do 100% dywidendy
pod następującymi warunkami:
Bank nie jest objęty systemem naprawczym
CET1 powyżej 12%
CAR powyżej 15,5%
Ocena BION na poziomie 1 (dobra) lub 2 (zadowalająca)
Ocena BION za poziom ryzyka kapitałowego nie gorsza niż 2 (zadowalająca)
Do 50% zysku mogą wypłacić banki systemowo istotne, których łączny współczynnik
kapitałowy znajduje się w przedziale 12,5%-15,5% (przy spełnieniu pozostałych kryteriów).
W przypadku banków z udziałem w depozytach poniżej 5%, na wypłatę dywidendy
pozwalają wskaźniki CET1 powyżej 9% oraz CAR powyżej 12,5%.
Poniżej przedstawiamy nasze oczekiwania dotyczące dywidend biorąc pod uwagę
rekomendację KNF:
Rekomendacja KNF nie wpływa znacząco na nasze oczekiwania, chociaż w przypadku ING
obniżamy wskaźnik wypłaty z 60% do 50%.
Fakt, że KNF bierze pod uwagę nie tylko współczynnik kapitałów podstawowych CET1, ale
również łączny współczynnik, może spowodować, że część banków bez długu
podporządkowanego (lub z niskim jego poziomem) może rozważyć emisję tego typu
instrumentów.
Oczekiwania odnośnie dywidend
% zysku 2014 DPS - DM PKO BP DPS - konsensus Róznica
PEO 94% 9,6 9,9 -3%
BZW 50% 9,8 10,3 -5%
MBK 70% 21,5 18,0 19%
BHW 96% 6,9 7,4 -7%
ING 50% 4,0 4,7 -16%
MIL 50% 0,26 0,24 12%
ALR 0% 0,0 0,0 -
Źródło: DM PKO BP , Bloomberg
15
Wycena
Do wyceny banków przedstawionych w naszej analizie stosujemy model WEV bazujący na
zdyskontowanej wartości rezydualnej powiększonej o bieżącą wartość dywidend
wypłacanych w okresie prognozy. Wartość rezydualną obliczamy na rok 2016 na bazie
formuły: P/BV = (długoterminowe ROE - stopa wzrostu) / (koszt kapitału - stopa wzrostu).
Następnie dyskontujemy wartość rezydualną na dzień dzisiejszy i dodajemy bieżącą wartość
dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Cenę docelową ustalamy na bazie oczekiwanej
12-miesięcznej stopy zwrotu z inwestycji. Do obliczania kosztu kapitału przyjmujemy stopę
wolną od ryzyka na poziomie 3,2%, premię za ryzyko rynkowe równą 5% oraz wartości
współczynnika beta w przedziale 1,0-1,3.
Poziomy średnioterminowego zwrotu z kapitału szacujemy na podstawie prognozowanej
rentowności banku w znormalizowanym roku (w naszym przypadku 2016).
Założenia wyceny
Bank Beta Koszt kapitału Stopa wzrostu Długoterminowe ROE Docelowe P/BV
Pekao 1,00 8,2% 4,0% 12,4% 1,89
mBank 1,10 8,7% 4,0% 12,3% 1,70
BZ WBK 1,15 9,0% 4,0% 13,9% 2,00
Handlowy 1,00 8,2% 4,0% 11,7% 1,75
ING BSK 1,10 8,7% 4,0% 11,9% 1,62
Mil lennium 1,10 8,7% 4,0% 12,3% 1,70
Al ior Bank 1,30 9,7% 4,0% 13,8% 1,72
Źródłó: DM PKO BP
Wycena (dane na jedną akcję)
Bank BV 2016P
Wartość
rezydualna
Zdysk. wart.
rezydualna
Wart. bież.
dywidend
Wart.
bież. akcji
Cena
docelowa Rekomendacja
Pekao 94 187 159 18 177 191 Trzymaj
mBank 308 546 461 42 503 547 Kupuj
BZ WBK 196 392 330 20 350 381 Trzymaj
Handlowy 64 117 216 12 112 121 Kupuj
ING BSK 89 151 127 8 135 147 Trzymaj
Mi l lennium 5,4 9,5 8,1 0,5 8,5 9,3 Kupuj
Al ior Bank 56 96,0 79,5 0,0 79,5 87,0 Kupuj
Źródłó: DM PKO BP
16
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
2,8
3,0
3,2
11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
Źródło: DM PKO BP
RoCET1 2015
P/C
ET1
20
14
BZW
Źródło: DM PKO BP
RoCET1 2015
P/C
ET1
20
14
P/CET1 2015 vs. RoCET1 2014
PEO
BZW
MBK
BHW
ING
MIL
ALR
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
2,8
3,0
3,2
13% 14% 15% 16% 17% 18% 19%
Źródło: DM PKO BP
RoCET1 2016
P/C
ET1
20
15
P/CET1 2016 vs. RoCET1 2015
BHW
BZW
PEO
MILALR
ING
MBK
10.0
11.0
12.0
13.0
14.0
15.0
10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%
Źródło: DM PKO BP
CET1 ratio 2016
Sko
rygo
wan
e P
/E 2
01
6
Skorygowany o DPS (2014 i 2015) wskaźnik P/E 2016 vs. CET1 ratio 2016
ALR
BZW
MBK
MIL
ING
BHW
PEO
17
Wycena porównawcza
Bank Cena mCap Div yield
mln EUR 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2013E 2014E 2015E 2016E
Pekao * 184,00 11 406 18,0 18,3 16,5 2,0 2,0 2,0 5,2 11,3 11,0 12,0
PKO BP 35,8 10 569 13,5 13,1 11,4 1,6 1,5 1,4 2,9 12,6 12,2 12,9
BZ WBK * 378 8 857 18,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9 2,6 12,7 14,2 13,3
mBank * 495 4 935 16,1 14,4 13,9 1,9 1,7 1,6 4,3 12,2 12,3 11,7
ING Slaski * 139 4 271 17,4 15,7 14,0 1,7 1,6 1,6 2,9 10,8 10,7 11,4
Handlowy * 109,55 3 381 15,3 16,8 15,5 1,9 1,7 1,7 6,3 12,6 10,9 11,2
Mi l lennium* 8,08 2 315 15,3 15,2 13,1 1,7 1,6 1,5 3,3 11,4 10,8 11,8
Getin Noble 2,3 1 440 15,3 14,2 12,3 1,7 1,6 1,5 3,0 11,6 11,6 12,5
Al ior Bank* 76,55 1 265 17,1 15,1 11,0 1,8 1,5 1,4 0,0 12,0 11,0 13,3
Polska mediana 16,1 15,1 13,9 1,8 1,6 1,6 3,0 12,0 11,0 12,0
OTP 3705 3 306 10,8 8,1 6,3 0,7 0,7 0,7 4,0 - 8,9 10,9
Komercni 4740 6 529 14,3 14,1 13,1 1,8 1,8 1,7 5,7 13,0 12,7 13,4
Erste 19,37 8 325 - 9,9 7,9 0,8 0,8 0,7 0,0 - 8,0 9,1
Rai ffeisen 12,025 3 523 - 6,0 4,1 0,4 0,4 0,3 0,5 - 6,0 8,5
CEE mediana 12,5 9,0 7,1 0,8 0,7 0,7 2,2 13,0 8,4 10,0
Sberbank 62,91 18 126 4,5 4,1 3,2 0,7 0,6 0,5 4,2 15,0 13,9 16,2
VTB 0,0553 9 573 27,7 11,1 7,9 0,7 0,7 0,6 0,0 1,9 4,7 7,8
Vozrozhdenie 428 136 5,1 4,5 3,1 0,4 0,4 0,4 0,1 7,3 8,9 10,6
Bank St. Petersburg 26,05 153 2,3 1,9 1,6 0,2 0,2 0,2 0,5 10,5 11,2 12,0
Rosja mediana 4,8 4,3 3,2 0,5 0,5 0,4 0,3 8,9 10,0 11,3
Yapi Kredi 4,85 7 291 10,6 8,4 6,8 1,1 1,0 0,9 1,4 10,5 12,1 13,5
Garanti 9,28 13 480 10,8 9,6 8,1 1,5 1,3 1,2 1,3 14,8 14,8 15,9
Halkbank 13,85 5 987 7,4 6,7 5,8 1,1 0,9 0,8 1,4 16,7 16,1 14,5
Isbank 6,34 9 867 8,9 7,9 6,8 1,1 1,0 0,9 1,7 13,7 13,3 13,8
Vaki fbank 4,89 4 228 8,2 6,5 5,8 0,9 0,8 0,7 3,3 - - -
Turcja mediana 8,9 7,9 6,8 1,1 1,0 0,9 1,4 14,2 14,1 14,2
Region mediana 13,9 10,5 8,0 1,3 1,1 1,0 2,7 12,1 11,2 12,0
Źródło: * DM PKO BP, pozostałe Bloomberg
P/E P/BV ROE
Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
19 grudnia 2014 r.
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Dane podstawowe
Cena bieżąca (zł) 184,00
Cena docelowa (zł) 191,00
Min 52 tyg (zł) 164,02
Max 52 tyg (zł) 195,00
Kapitalizacja (mln zł) 48 294
Liczba akcji (mln szt.) 262,47
Free float 49,9%
Free float (mln zł) 24 099
Śr. obrót/msc (mln zł) 1 958
Kod Bloomberga PEO PW
Kod Reutersa BAPE.WA
Zmiana kursu Pekao WIG
1 miesiąc 0,1% -3,3%
3 miesiące -4,6% -6,0%
6 miesięcy 2,3% -2,5%
12 miesięcy 9,5% 1,3%
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 4 927 4 506 4 462 4 454 4 946
Przychody 7 913 7 547 7 240 7 273 7 708
Zysk przed koszt. ryzyka 4 281 4 058 3 813 3 803 4 191
Zysk netto 2 943 2 785 2 677 2 646 2 918
Zysk skorygowany 2 943 2 785 2 677 2 646 2 918
EPS (zł) 11,21 10,61 10,20 10,08 11,12
DPS (zł) 8,39 9,96 9,59 9,48 10,45
Stopa dywidendy 4,6% 5,4% 5,2% 5,1% 5,7%
P/E 16,4 17,3 18,0 18,3 16,5
P/BV 2,1 2,1 2,0 2,0 2,0
ROE 13% 12% 11% 11% 12%
p - prognoza DM PKO BP SA
150
175
200
11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru
Pekao
Pekao WIG znormalizowany
Bank Pekao Utrzymujemy rekomendację Trzymaj
Spadek wyników w 2015
Nasza obecna prognoza zysku netto w 2015 wynosi 2 646 mln PLN, co oznacza spadek w porównaniu do 2014. Główne źródła presji na wyniki to niższa marża odsetkowa z uwagi na niższe stopy procentowe, niższa opłata interchange oraz wyższe koszty na Bankowy Fundusz Gwarancyjny.
Kontrola kosztów w centrum uwagi
Koszty operacyjne banku w okresie 9 miesięcy 2014 spadły o 2,4% r/r w porównaniu do analogicznego okresu 2013. Dodatkowo zarząd podkreśla, że kontrola kosztów nadal pozostanie w centrum uwagi w obliczu presji po stronie przychodowej. Uwzględniając wyższą opłatę na BFG, spodziewamy się wzrostu kosztów operacyjnych o 1% w 2015.
Wycena
Bank Pekao jest obecnie notowany przy wskaźnikach P/E 17,8x na 2015 i 16,1x na 2016, odpowiednio 15% i 16% powyżej średniej dla sektora. Analogicznie sytuacja prezentuje się w postaci wskaźników P/BV (14-17% powyżej sektora). Premia jest naszym zdanie uzasadniona z uwagi na ponadprzeciętną stopę dywidendy (5,3%) oraz bardzo dobrą pozycje kapitałową (wskaźnik kapitałów CET 1 na poziomie 17,9%).
Trzymaj
19
Pekao: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 4 104 4 558 4 927 4 506 4 462 4 454 4 946
Wynik z opłat i prowizji 2 368 2 449 2 122 2 143 2 040 1 967 2 016
Wynik handlowy 740 665 762 760 650 759 650
Pozostałe 15 69 101 139 88 92 97
Przychody ogółem 7 228 7 740 7 913 7 547 7 240 7 273 7 708
Koszty osobowe -1 950 -1 946 -1 910 -1 881 -1 895 -1 905 -1 933
Amortyzacja -392 -377 -369 -346 -328 -329 -329
Koszty rzeczowe -1 314 -1 355 -1 353 -1 261 -1 204 -1 236 -1 254
Koszty ogółem -3 656 -3 679 -3 632 -3 489 -3 427 -3 470 -3 517
Wynik operacyjny 3 571 4 061 4 281 4 058 3 813 3 803 4 191
Odpisy z tytułu utraty wart. -538 -538 -669 -664 -571 -594 -648
Inne 68 70 53 59 67 72 76
Zysk brutto 3 102 3 593 3 664 3 454 3 309 3 281 3 619
Podatek dochodowy -571 -684 -712 -659 -620 -623 -688
Udziały niekontrolujące -5 -10 -10 -10 -12 -12 -13
Zysk netto 2 525 2 899 2 943 2 785 2 677 2 646 2 918
Zysk na akcję (PLN) 9,63 11,05 11,21 10,61 10,20 10,08 11,12
Dynamika r/r (%)
Wynik odsetkowy 7,9 11,1 8,1 -8,6 -1,0 -0,2 11,0
Wynik z opłat i prowizji 3,5 3,4 -13,4 1,0 -4,8 -3,6 2,5
Przychody ogółem 0,9 7,1 2,2 -4,6 -4,1 0,5 6,0
Koszty ogółem -0,8 0,6 -1,3 -3,9 -1,8 1,3 1,4
Wynik operacyjny 2,8 13,7 5,4 -5,2 -6,0 -0,3 10,2
Odpisy z tytułu utraty wart. 0,6 0,0 24,4 -0,9 -14,0 4,1 9,0
Zysk brutto 3,5 15,8 2,0 -5,7 -4,2 -0,9 10,3
Zysk netto 4,7 14,8 1,5 -5,4 -3,9 -1,2 10,3
Dywidenda
Wskaźnik wypłaty % 71 49 75 94 94 94 94
Dywidenda na akcję 6,80 5,38 8,39 9,96 9,59 9,48 10,45
Kluczowe wskaźniki (%)
Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,31 3,50 3,57 3,10 2,89 2,74 2,86
Wynik prowizyjny/Przychody ogółem 32,8 31,6 26,8 28,4 28,2 27,1 26,2
Koszty/Przychody 50,6 47,5 45,9 46,2 47,3 47,7 45,6
Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,67 0,61 0,69 0,66 0,53 0,51 0,51
Stawka podatkowa 18,4 19,0 19,4 19,1 18,7 19,0 19,0
ROE 13,1 14,0 13,2 12,0 11,3 11,0 12,0
ROA 1,9 2,1 2,0 1,8 1,6 1,5 1,6
Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM
20
Pekao: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Aktywa
Kasa i należności od sektora fin. 12 228 10 472 13 261 11 739 10 360 10 360 11 114
Kredyty i pozyczki 80 843 95 679 97 559 103 944 112 877 122 302 131 578
Aktywa finansowe 33 197 32 535 32 353 37 431 39 035 37 735 39 811
Inne aktywa 7 823 7 904 7 582 5 407 5 820 5 820 5 874
Aktywa ogółem 134 090 146 590 150 755 158 522 168 093 176 218 188 377
Aktywa odsetkowe 124 437 136 121 140 156 150 867 158 427 167 052 178 920
Aktywa ważone ryzykiem 95 505 103 456 103 635 106 262 112 425 121 812 131 051
Pasywa
Zobowiązania wobec sektora fin. 7 641 5 901 7 783 6 419 8 193 7 393 8 101
Depozyty 99 807 108 437 107 993 119 797 124 281 133 281 143 345
Wyemitowane papiery dłużne 1 177 3 044 4 759 3 064 4 105 4 105 4 105
Inne zobowiązania 5 207 7 852 6 957 5 728 7 458 7 254 8 212
Udziały niekontrolujące 83 85 92 94 28 28 25
Kapitał przypadający akcjonariuszon 20 174 21 271 23 171 23 420 24 028 24 157 24 588
Wartość księgowa na akcję (PLN) 76,9 81,1 88,3 89,2 91,5 92,0 93,7
Dynamika r/r (%)
Kredyty i pożyczki 1,7 18,4 2,0 6,5 8,6 8,3 7,6
Aktywa odsetkowe 0,6 9,4 3,0 7,6 5,0 5,4 7,1
Depozyty 2,6 8,6 -0,4 10,9 3,7 7,2 7,6
Kluczowe wskaźniki (%)
Aktywa odsetkowe/Aktywa 92,8 92,9 93,0 95,2 94,3 94,8 95,0
Kredyty/Aktywa 60,3 65,3 64,7 65,6 67,2 69,4 69,8
Kredyty/Depozyty 81,0 88,2 90,3 86,8 90,8 91,8 91,8
Depozyty/Aktywa 74,4 74,0 71,6 75,6 73,9 75,6 76,1
Współczynnik wypłacalności 17,6 17,0 18,8 18,8 17,9 16,7 15,6
Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 17,6 17,0 18,4 18,6 17,9 16,7 15,6
Wskaźnik NPL 6,5 6,2 7,2 7,3 6,9 7,0 7,1
Współczynnik pokrycia rezerwami 76,2 73,2 64,7 65,2 67,1 64,4 62,3
Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM
21
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe
ROE: 18,3% 23,0% 14,1% 13,1% 14,0% 13,2% 12,0% 11,3% 11,0% 12,0% 12,4%
ROA: 2,2% 2,8% 1,8% 1,9% 2,1% 2,0% 1,8% 1,6% 1,5% 1,6% 1,7%
+ Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,8% 3,5% 2,9% 3,1% 3,2% 3,3% 2,9% 2,7% 2,6% 2,7% 2,7%
- Koszty / Śr. Aktywa 2,9% 3,0% 2,8% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9%
+ Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,9% 3,0% 2,6% 2,4% 2,3% 2,0% 2,0% 1,7% 1,7% 1,5% 1,6%
- Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,2% 0,4% 0,4% 0,4% 0,5% 0,4% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4%
- Podatek / Śr. Aktywa 0,5% 0,6% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4%
Dźwignia 8,1 8,4 7,7 6,9 6,8 6,7 6,6 6,9 7,1 7,5 7,5
Źródło: Dane ze spółki, PKO DM
Pekao: Wycena Pekao: Koszt kapitału
Długoterminowe ROE 12,4 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2
Koszt kapitału (%) 8,2 Premia za ryzyko (%) 5,0
Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,0
Implikowane P/BV (x) 1,99 Koszty kapitału (%) 8,2
2016P BVPS 94 Źródło: PKO DM
Wartość rezydualna 2016P 187
NPV wartości rezydualnej 159
NPV dywidend 18
NPV wart. rezydulanej + dywidend 177
12-miesięczna cena docelowa 191
Potencjał wzrostu 4%
Źródło: PKO DM
Pekao: Wrażliwość docelowego P/BV
Długoterminowe ROE (%)
10,4 12,4 14,4
3,0 1,42 1,80 2,19
3,5 1,46 1,89 2,31
Stopa wzrostu (%) 4,0 1,52 1,99 2,47
4,5 1,59 2,13 2,67
5,0 1,68 2,30 2,93
Długoterminowe ROE (%)
10,4 12,4 14,4
7,2 1,99 2,62 3,24
7,7 1,72 2,26 2,80
Koszt kapitału (%) 8,2 1,52 1,99 2,47
8,7 1,36 1,78 2,21
9,2 1,23 1,61 2,00
Źródło: PKO DM
Pekao: Długoterminowe ROE
Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
19 grudnia 2014 r.
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Dane podstawowe
Cena bieżąca (zł) 377,90
Cena docelowa (zł) 381,00
Min 52 tyg (zł) 345,00
Max 52 tyg (zł) 410,39
Kapitalizacja (mln zł) 35 350,69
Liczba akcji (mln szt.) 93,55
Free float 30,0%
Free float (mln zł) 10 605,21
Śr. obrót/msc (mln zł) 739,62
Kod Bloomberga BZW PW
Kod Reutersa BZWB.WA
Zmiana kursu BZ WBK WIG
1 miesiąc -4,1% -3,3%
3 miesiące -6,4% -6,0%
6 miesięcy 0,8% -2,5%
12 miesięcy 1,0% 1,3%
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 2 301 3 277 3 989 4 534 5 016
Przychody 4 110 6 055 6 408 7 285 7 489
Zysk przed koszt. ryzyka 2 319 3 228 3 369 4 243 4 330
Zysk netto 1 433 1 982 1 942 2 482 2 505
Zysk skorygowany 1 433 1 982 1 942 2 482 2 505
EPS (zł) 19,21 21,19 20,15 25,01 25,25
DPS (zł) 7,60 10,70 9,78 12,51 12,62
Stopa dywidendy 2,0% 2,8% 2,6% 3,3% 3,3%
P/E 19,7 17,8 18,8 15,1 15,0
P/BV 3,2 2,5 2,2 2,1 1,9
ROE 18% 17% 13% 14% 13%
p - prognoza DM PKO BP SA
340
365
390
415
11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru
BZ WBK
BZ WBK WIG znormalizowany
BZ WBK Utrzymujemy rekomendację Trzymaj
Najwyższa dynamika zysków w sektorze…
Prognozujemy, że zysk netto BZ WBK wzrośnie o 28% r/r, co będzie najlepszym wynikiem w sektorze. Na tak dobry wynik wpływ będzie miało kilka czynników: 1) wysoki jednorazowy zysk zrealizowany na sprzedaży udziałów w spółkach ubezpieczeniowych (zakładamy ok. +250 mln PLN), 2) brak kosztów integracji w 2015 (wobec 215 mln PLN w 2014) oraz 3) pełny rok konsolidacji Santander Consumer Banku.
… odzwierciedlona w obecnej wycenie
Według naszych prognoza BZ WBK jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E na 2014 18,5x, tj. 11% powyżej średniej dla sektora. Na bazie oczyszczonego wyniku na 2015 (bez zysków ze sprzedaży udziałów w ubezpieczeniach) wskaźnik P/E kształtuje się na poziomie 16,3x.
Dywidendy poniżej sektora
Zakładając wskaźnik wypłaty na poziomie 50% spodziewamy się, że poziom dywidendy za 2014 wyniesie 9,8 PLN na akcję, co przekłada się na stopę dywidendy 2,6% - poza Aliorem najniższa stopa dywidendy spośród banków przez nas analizowanych.
Trzymaj
23
BZ WBK: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 1 822 2 069 2 301 3 277 3 989 4 534 5 016
Wynik z opłat i prowizji 1 343 1 358 1 385 1 779 1 868 1 935 1 993
Wynik handlowy 326 347 400 542 310 436 400
Pozostałe 12 0 24 457 241 380 80
Przychody ogółem 3 503 3 773 4 110 6 055 6 408 7 285 7 489
Koszty osobowe -959 -977 -953 -1 376 -1 439 -1 530 -1 607
Amortyzacja -129 -216 -138 -219 -306 -262 -240
Koszty rzeczowe -642 -682 -700 -1 232 -1 295 -1 250 -1 313
Koszty ogółem -1 729 -1 875 -1 791 -2 827 -3 039 -3 042 -3 159
Wynik operacyjny 1 773 1 898 2 319 3 228 3 369 4 243 4 330
Odpisy z tytułu utraty wart. -421 -367 -502 -729 -779 -903 -971
Inne 4 11 20 16 1 30 44
Zysk brutto 1 357 1 542 1 837 2 515 2 591 3 370 3 403
Podatek dochodowy -317 -316 -374 -500 -517 -684 -681
Udziały niekontrolujące -66 -43 -29 -32 -132 -214 -217
Zysk netto 974 1 184 1 433 1 982 1 942 2 482 2 505
Zysk na akcję (PLN) 13,3 17,4 19,2 21,2 20,1 25,0 25,2
Dynamika r/r (%)
Wynik odsetkowy 16,6 13,5 11,2 42,4 21,7 13,7 10,6
Wynik z opłat i prowizji 2,2 1,1 2,0 28,4 5,0 3,6 3,0
Przychody ogółem 7,3 7,7 8,9 47,3 5,8 13,7 2,8
Koszty ogółem 6,6 8,4 -4,5 57,8 7,5 0,1 3,8
Wynik operacyjny 7,9 7,0 22,1 39,2 4,4 26,0 2,0
Odpisy z tytułu utraty wart. -12,5 -12,8 36,7 45,3 6,8 16,0 7,5
Zysk brutto 16,8 13,6 19,1 36,9 3,0 30,1 1,0
Zysk netto 10,0 12,5 30,7 38,3 -2,0 27,8 0,9
Dywidenda
Wskaźnik wypłaty % 58 46 40 50 50 50 50
Dywidenda na akcję 7,7 8,0 7,6 10,7 9,8 12,5 12,6
Kluczowe wskaźniki (%)
Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,5 3,8 4,0 4,1 3,5 3,5 3,7
Wynik prowizyjny/Przychody ogółem 38,3 36,0 33,7 29,4 29,1 26,6 26,6
Koszty/Przychody 49,4 49,7 43,6 46,7 47,4 41,8 42,2
Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1,25 1,04 1,29 1,35 0,85 1,01 1,01
Stawka podatkowa 23,3 20,5 20,4 19,9 20,0 20,3 20,0
ROE 16,2 15,5 16,9 17,7 17,2 14,3 14,8
ROA 1,8 2,3 2,4 2,4 1,6 1,8 1,7
Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM
24
BZ WBK: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P
Aktywa
Kasa i należności od sektora fin. 3 154 2 630 5 615 7 362 8 885 8 885 9 542
Kredyty i pozyczki 32 838 38 017 39 868 68 132 86 033 92 891 99 578
Aktywa finansowe 15 649 17 630 12 801 24 758 30 633 31 733 31 257
Inne aktywa 1 512 1 520 1 735 5 837 6 305 6 305 6 427
Aktywa ogółem 53 154 59 797 60 019 106 089 131 856 139 814 146 805
Aktywa odsetkowe 51 627 58 135 58 031 99 930 125 321 133 278 140 065
Aktywa ważone ryzykiem 39 617 46 211 50 357 83 673 100 148 108 130 115 915
Pasywa
Zobowiązania wobec sektora fin. 2 526 2 505 1 351 6 279 7 788 7 788 7 788
Depozyty 41 970 46 829 47 077 78 543 94 523 100 523 106 199
Wyemitowane papiery dłużne 395 441 409 1 885 5 080 5 080 5 131
Inne zobowiązania 1 489 2 538 2 204 4 899 6 317 6 763 6 661
Udziały niekontrolujące 151 127 93 611 1 469 1 469 1 571
Kapitał przypadający akcjonariuszon 6 623 7 356 8 884 13 872 16 680 18 191 19 455
Wartość księgowa na akcję (PLN) 90,63 100,66 119,03 148,29 168,09 183,31 196,05
Dynamika r/r (%)
Kredyty i pożyczki -5,0 15,8 4,9 70,9 26,3 8,0 7,2
Aktywa odsetkowe -1,7 12,6 -0,2 72,2 25,4 6,3 5,1
Depozyty 1,8 11,6 0,5 66,8 20,3 6,3 5,6
Kluczowe wskaźniki (%)
Aktywa odsetkowe/Aktywa 97,1 97,2 96,7 94,2 95,0 95,3 95,4
Kredyty/Aktywa 61,8 63,6 66,4 64,2 65,2 66,4 67,8
Kredyty/Depozyty 78,2 81,2 84,7 86,7 91,0 92,4 93,8
Depozyty/Aktywa 79,0 78,3 78,4 74,0 71,7 71,9 72,3
Współczynnik wypłacalności 15,8 15,1 16,6 13,9 13,3 13,2 13,2
Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 13,8 13,1 14,3 11,4 12,1 12,1 12,4
Wskaźnik NPL 6,9 5,5 5,4 7,9 7,3 7,2 7,3
Współczynnik pokrycia rezerwami 59,3 65,0 68,4 61,9 78,5 80,5 81,9
Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM
25
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Długoterminowe
ROE: 23,0% 18,4% 16,2% 15,5% 16,9% 17,7% 17,4% 12,7% 14,2% 13,3% 13,9%
ROA: 2,6% 1,7% 1,6% 1,8% 2,1% 2,4% 2,4% 1,6% 1,8% 1,7% 1,8%
+ Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 3,5% 3,3% 2,8% 3,4% 3,7% 3,8% 3,9% 3,4% 3,3% 3,5% 3,5%
- Koszty / Śr. Aktywa 4,2% 3,4% 2,9% 3,2% 3,3% 3,0% 3,4% 2,6% 2,2% 2,2% 2,2%
+ Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 4,1% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,3% 1,9% 1,9% 1,6% 1,7%
- Odpisy / Śr. Aktywa 0,0% 0,7% 0,9% 0,8% 0,6% 0,8% 0,9% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7%
- Podatek / Śr. Aktywa 0,8% 0,5% 0,4% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5%
Dźwignia 9,0 10,6 10,2 8,5 8,1 7,4 7,3 7,8 7,8 7,6 7,6
Źródło: Dane ze spółki, PKO DM
BZ WBK: Wycena BZ WBK: Koszt kapitału
Długoterminowe ROE 13,9 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2
Koszt kapitału (%) 8,95 Premia za ryzyko (%) 5,0
Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,2
Implikowane P/BV (x) 2,00 Koszty kapitału (%) 9,0
2016P BVPS 196 Źródło: PKO DM
Wartość rezydualna 2016P 392
NPV wartości rezydualnej 330
NPV dywidend 20
NPV wart. rezydulanej + dywidend 350
12-miesięczna cena docelowa 381
Potencjał wzrostu 1%
Źródło: PKO DM
BZ WBK: Wrażliwość docelowego P/BV
Długoterminowe ROE (%)
11,9 13,9 15,9
3,0 1,50 1,83 2,17
3,5 1,54 1,91 2,28
Stopa wzrostu (%) 4,0 1,60 2,00 2,41
4,5 1,66 2,11 2,56
5,0 1,75 2,26 2,76
Długoterminowe ROE (%)
11,9 13,9 15,9
8,0 2,00 2,51 3,01
8,5 1,78 2,23 2,68
Koszt kapitału (%) 9,0 1,60 2,00 2,41
9,5 1,45 1,82 2,18
10,0 1,33 1,67 2,00
Źródło: PKO DM
BZ WBK: Długoterminowe ROE
Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
19 grudnia 2014 r.
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Dane podstawowe
Cena bieżąca (zł) 495,00
Cena docelowa (zł) 547,00
Min 52 tyg (zł) 442,10
Max 52 tyg (zł) 545,00
Kapitalizacja (mln zł) 20 859,97
Liczba akcji (mln szt.) 42,14
Free float 30,4%
Free float (mln zł) 6 341,43
Śr. obrót/msc (mln zł) 345,67
Kod Bloomberga MBK PW
Kod Reutersa MBK.WA
Zmiana kursu mBank WIG
1 miesiąc -1,4% -3,3%
3 miesiące -2,9% -6,0%
6 miesięcy -2,6% -2,5%
12 miesięcy 1,0% 1,3%
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 2 280 2 154 2 483 2 580 2 827
Przychody 3 571 3 602 3 992 4 209 4 343
Zysk przed koszt. ryzyka 1 909 1 919 2 215 2 389 2 506
Zysk netto 1 197 1 129 1 295 1 451 1 495
Zysk skorygowany 1 197 1 129 1 295 1 451 1 495
EPS (zł) 28,17 27,62 30,72 34,42 35,49
DPS (zł) 10,00 17,00 21,51 24,10 24,84
Stopa dywidendy 2,0% 3,4% 4,3% 4,9% 5,0%
P/E 17,6 17,9 16,1 14,4 13,9
P/BV 2,2 2,0 1,9 1,7 1,6
ROE 14% 12% 12% 12% 12%
p - prognoza DM PKO BP SA
430
470
510
550
11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru
mBank
mBank WIG znormalizowany
mBank
Sprzedaż BRE Ubezpieczenia
mBank poinformował o sprzedaży 100% w spółce ubezpieczeniowej na rzecz AXA. W wyniku transakcji bank zaksięguje 180 mln PLN jednorazowego zysku w 2015 oraz dodatkowo będzie rozpoznawał łącznie 232 mln PLN w ciągu kolejnych 10 lat. Uwzględniając dodatkowe zyski prognozujemy wzrost wyników w 2015 o 12% r/r (płasko oczyszczając o zdarzenie jednorazowe).
Listy zastawne wesprą finansowanie
Bank liczy na wzrost wykorzystania listów zastawnych jako źródło finansowania portfela kredytów hipotecznych. W planach na 2015 mBank planuje emisję ponad 1,2 mld PLN instrumentów zabezpieczonych na hipotekach. Wydłużenie zapadalności finansowania może pozytywnie przełożyć się na apetyt banku w segmencie kredytów hipotecznych.
Wycena
mBank jest obecnie wyceniany przy wskaźnikach P/E 14,1x na 2015 i 13,7x na 2016, odpowiednio 9% i 1% poniżej średniej dla sektora. Dodatkowo, jako atrakcyjną oceniamy stopę dywidendy: 4,4-5,0% w najbliższych latach.
Kupuj
Podnosimy rekomendację dla mBanku do Kupuj z Trzymaj
27
mBank: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 1 811 2 168 2 280 2 154 2 483 2 580 2 827
Wynik z opłat i prowizji 746 840 787 835 920 888 938
Wynik handlowy 464 374 415 448 450 467 478
Pozostałe 104 139 89 165 139 274 100
Przychody ogółem 3 125 3 521 3 571 3 602 3 992 4 209 4 343
Koszty osobowe -744 -810 -808 -808 -848 -833 -841
Amortyzacja -237 -209 -196 -188 -195 -195 -195
Koszty rzeczowe -636 -661 -657 -682 -734 -792 -800
Koszty ogółem -1 617 -1 680 -1 661 -1 683 -1 777 -1 820 -1 837
Wynik operacyjny 1 507 1 841 1 909 1 919 2 215 2 389 2 506
Odpisy z tytułu utraty wart. -635 -373 -445 -478 -544 -547 -608
Inne 0 0 0 0 0 0 0
Zysk brutto 873 1 467 1 465 1 441 1 671 1 841 1 898
Podatek dochodowy -212 -323 -267 -309 -373 -387 -399
Udziały niekontrolujące -19 -9 -1 -3 -4 -4 -4
Zysk netto 642 1 135 1 197 1 129 1 295 1 451 1 495
Zysk na akcję (PLN) 17,5 25,1 28,2 27,6 30,7 34,4 35,5
Dynamika r/r (%)
Wynik odsetkowy 9,2 19,7 5,2 -5,5 15,3 3,9 9,6
Wynik z opłat i prowizji 25,4 12,6 -6,4 6,1 10,2 -3,4 5,6
Przychody ogółem 9,6 12,7 1,4 0,9 10,8 5,4 3,2
Koszty ogółem 4,7 3,9 -1,1 1,3 5,6 2,4 0,9
Wynik operacyjny 15,4 22,1 3,7 0,5 15,5 7,8 4,9
Odpisy z tytułu utraty wart. -42,1 -41,2 19,1 7,5 13,8 0,6 11,2
Zysk brutto 316,7 68,1 -0,2 -1,6 16,0 10,2 3,1
Zysk netto 397,6 76,9 5,5 -5,7 14,6 12,0 3,1
Dywidenda
Wskaźnik wypłaty % 0 0 35 61,55493 70 70 70
Dywidenda na akcję 0,0 0,0 10,0 17,0 21,5 24,1 24,8
Kluczowe wskaźniki (%)
Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,30 2,48 2,43 2,19 2,38 2,31 2,43
Wynik prowizyjny/Przychody ogółem 23,9 23,9 22,0 23,2 23,0 21,1 21,6
Koszty/Przychody 51,8 47,7 46,5 46,7 44,5 43,2 42,3
Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1,14 0,59 0,66 0,71 0,77 0,73 0,76
Stawka podatkowa 24,3 22,0 18,2 21,4 22,3 21,0 21,0
ROE 11,6 15,2 13,6 11,6 12,2 12,3 11,7
ROA 0,8 1,1 1,2 1,1 1,2 1,2 0,0
Źródłó: Dane ze spółki , DM PKO BP
28
mBank: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Aktywa
Kasa i należności od sektora fin. 4 867 5 047 8 764 5 122 7 898 7 898 8 115
Kredyty i pozyczki 59 374 67 852 66 947 68 210 72 506 77 652 83 378
Aktywa finansowe 21 555 19 197 23 947 28 454 32 965 32 465 30 842
Inne aktywa 4 243 6 780 2 487 2 496 2 607 2 607 2 509
Aktywa ogółem 90 039 98 876 102 145 104 283 115 975 120 622 124 843
Aktywa odsetkowe 84 364 90 396 96 855 99 437 109 295 113 942 118 633
Aktywa ważone ryzykiem 56 417 66 027 61 730 58 822 64 029 68 573 73 630
Pasywa
Zobowiązania wobec sektora fin. 28 727 27 391 21 111 19 224 19 703 16 703 14 903
Depozyty 47 151 54 244 57 984 61 674 66 989 72 389 78 562
Wyemitowane papiery dłużne 4 382 5 192 4 892 5 402 8 110 9 410 11 410
Inne zobowiązania 2 702 3 976 5 317 3 964 6 015 5 510 6 945
Udziały niekontrolujące 168 24 24 27 30 30 26
Kapitał przypadający akcjonariuszon 6 909 8 049 9 594 10 226 11 067 12 517 12 997
Wartość księgowa na akcję (PLN) 164 191 228 243 263 297 308
Dynamika r/r (%)
Kredyty i pożyczki 13,2 14,3 -1,3 1,9 6,3 7,1 7,4
Aktywa odsetkowe 15,8 7,2 7,1 2,7 9,9 4,3 4,1
Depozyty 10,2 15,0 6,9 6,4 8,6 8,1 8,5
Kluczowe wskaźniki (%)
Aktywa odsetkowe/Aktywa 93,7 91,4 94,8 95,4 94,2 94,5 95,0
Kredyty/Aktywa 65,9 68,6 65,5 65,4 62,5 64,4 66,8
Kredyty/Depozyty 125,9 125,1 115,5 110,6 108,2 107,3 106,1
Depozyty/Aktywa 52,4 54,9 56,8 59,1 57,8 60,0 62,9
Współczynnik wypłacalności 15,9 15,0 19,0 19,4 15,2 14,1 14,4
Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 10,4 9,6 13,0 14,2 12,7 11,9 12,4
Wskaźnik NPL 5,3 4,7 5,2 5,3 6,4 6,3 6,6
Współczynnik pokrycia rezerwami 74,6 72,7 69,6 53,6 59,1 62,2 63,1
Źródłó: Dane ze spółki , DM PKO BP
29
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe
ROE: 24,3% 23,8% 3,2% 11,6% 15,2% 13,6% 11,6% 12,2% 12,3% 11,7% 12,3%
ROA: 1,4% 1,2% 0,2% 0,8% 1,2% 1,2% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3%
+ Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,1% 2,0% 2,0% 2,1% 2,3% 2,3% 2,1% 2,3% 2,2% 2,3% 2,3%
- Koszty / Śr. Aktywa 2,6% 2,2% 1,9% 1,9% 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5%
+ Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,5% 2,0% 1,5% 1,5% 1,4% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,2% 1,3%
- Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,4% 1,3% 0,7% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%
- Podatek / Śr. Aktywa 0,4% 0,2% 0,1% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
Dźwignia 16,8 19,2 20,4 15,5 12,6 11,2 10,3 10,4 10,0 9,6 9,6
Źródło: Dane ze spółki, PKO DM
mBank: Wycena mBank: Koszt kapitału
Długoterminowe ROE 12,3 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2
Koszt kapitału (%) 8,7 Premia za ryzyko (%) 5,0
Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,1
Implikowane P/BV (x) 1,77 Koszty kapitału (%) 8,7
2016P BVPS 308 Źródło: PKO DM
Wartość rezydualna 2016P 546
NPV wartości rezydualnej 461
NPV dywidend 42
NPV wart. rezydulanej + dywidend 503
12-miesięczna cena docelowa 547
Potencjał wzrostu 11%
Źródło: PKO DM
mBank: Wrażliwość docelowego P/BV
Długoterminowe ROE (%)
10,3 12,3 14,3
3,0 1,29 1,64 1,99
3,5 1,31 1,70 2,08
Stopa wzrostu (%) 4,0 1,35 1,77 2,20
4,5 1,39 1,86 2,34
5,0 1,44 1,98 2,52
Długoterminowe ROE (%)
10,3 12,3 14,3
7,7 1,71 2,25 2,79
8,2 1,51 1,98 2,46
Koszt kapitału (%) 8,7 1,35 1,77 2,20
9,2 1,22 1,60 1,99
9,7 1,11 1,46 1,81
Źródło: PKO DM
mBank: Długoterminowe ROE
Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
19 grudnia 2014 r.
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Dane podstawowe
Cena bieżąca (zł) 109,55
Cena docelowa (zł) 121,00
Min 52 tyg (zł) 92,11
Max 52 tyg (zł) 127,20
Kapitalizacja (mln zł) 14 314
Liczba akcji (mln szt.) 130,66
Free float 25,0%
Free float (mln zł) 3 578,44
Śr. obrót/msc (mln zł) 85,24
Kod Bloomberga BHW PW
Kod Reutersa BAHA.WA
Zmiana kursu Handlowy WIG
1 miesiąc -4,9% -3,3%
3 miesiące -11,4% -6,0%
6 miesięcy -2,6% -2,5%
12 miesięcy 8,9% 1,3%
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln zł 2012 2013P 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 1 488 1 242 1 177 1 144 1 268
Przychody 2 727 2 548 2 394 2 297 2 421
Zysk przed koszt. ryzyka 1 297 1 183 1 149 1 091 1 198
Zysk netto 970 973 933 850 926
Zysk skorygowany 970 973 933 850 926
EPS (zł) 7,42 7,44 7,14 6,50 7,08
DPS (zł) 5,79 7,15 6,86 6,24 6,80
Stopa dywidendy 5,3% 6,5% 6,3% 5,7% 6,2%
P/E 14,8 14,7 15,3 16,8 15,5
P/BV 1,9 2,0 1,9 1,7 1,7
ROE 14% 13% 13% 11% 11%
p - prognoza DM PKO BP SA
87
102
117
132
11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru
Handlowy
Handlowy WIG znormalizowany
Citi Handlowy
Atrakcyjna dywidenda
Po ostatnim spadku kursu (-15% QTD), stopa dywidendy dla Citi Handlowego wynosi obecnie 6,3%, znacząco powyżej mediany dla sektora (3,2%) i rentowności obligacji 10-letnich (2,6%). Biorąc pod uwagę fakt, że KNF nie klasyfikuje BHW jako banku systemowo istotnego (udział w depozytach poniżej 5%) uważamy, że bank będzie w stanie regularnie wypłacać wysoką dywidendę przy wzroście RWA.
Wynik z opłat i prowizji oraz niższe koszty wesprą wyniki
Wyniki Banku Handlowego w ostatnich latach w istotnym stopniu były wspierane poprzez realizację zysków na portfelu obligacji (9-13% łącznych przychodów w latach 2012-2014). Sprzedaż bardziej rentownych papierów znajdzie negatywne odzwierciedlenie w poziomie marży odsetkowej. Z drugiej strony działania restrukturyzacyjne oraz mocniejszy akcent na przychodach prowizyjnych pozwolą złagodzić presje na wyniki. Nie mniej jednak prognozujemy spadek wyników BHW o 9% w 2015.
Wycena
Handlowy jest obecnie wyceniany przy wskaźnikach P/E na 2015 16,2x i 15,0 na 2016, tj. 5-7% powyżej sektora. Biorąc pod uwagę prawie dwa razy wyższą stopę dywidendy w porównaniu dla mediany w sektorze, w naszej opinii premia ma uzasadnienie.
Kupuj
Podnosimy rekomendację dla mBanku do Kupuj z Trzymaj Trzy-
31
Handlowy: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 1 497 1 434 1 488 1 242 1 177 1 144 1 268
Wynik z opłat i prowizji 655 643 599 642 615 631 653
Wynik handlowy 411 339 658 663 589 506 482
Pozostałe -3 12 -18 1 13 16 19
Przychody ogółem 2 560 2 429 2 727 2 548 2 394 2 297 2 421
Koszty osobowe -666 -681 -720 -690 -582 -531 -539
Amortyzacja -62 -60 -65 -63 -71 -71 -71
Koszty rzeczowe -647 -691 -645 -612 -592 -603 -612
Koszty ogółem -1 375 -1 432 -1 430 -1 365 -1 245 -1 205 -1 222
Wynik operacyjny 1 184 997 1 297 1 183 1 149 1 091 1 198
Odpisy z tytułu utraty wart. -243 -77 -58 36 -2 -32 -48
Inne 1 2 1 -1 0 0 0
Zysk brutto 943 921 1 240 1 218 1 148 1 060 1 150
Podatek dochodowy -188 -185 -269 -245 -214 -210 -224
Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0
Zysk netto 755 736 970 973 933 850 926
Zysk na akcję (PLN) 5,78 5,64 7,42 7,44 7,14 6,50 7,08
Dynamika r/r (%)
Wynik odsetkowy -0,5 -4,2 3,8 -16,5 -5,2 -2,8 10,8
Wynik z opłat i prowizji 16,8 -1,8 -6,9 7,3 -4,2 2,5 3,5
Przychody ogółem -1,0 -5,1 12,3 -6,6 -6,0 -4,1 5,4
Koszty ogółem -0,6 4,1 -0,2 -4,5 -8,8 -3,2 1,4
Wynik operacyjny -1,4 -15,9 30,2 -8,8 -2,9 -5,0 9,8
Odpisy z tytułu utraty wart. -55,6 -68,3 -24,4 -162,3 -105,5 1488,9 52,1
Zysk brutto 43,8 -2,2 34,5 -1,7 -5,8 -7,7 8,5
Zysk netto 49,6 -2,4 31,7 0,3 -4,0 -9,0 8,9
Dywidenda
Wskaźnik wypłaty % 99 49 78 96 96 96 96
Dywidenda na akcję 5,72 2,76 5,79 7,15 6,86 6,24 6,80
Kluczowe wskaźniki (%)
Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 4,32 3,85 3,69 2,96 2,58 2,31 2,43
Wynik prowizyjny/Przychody ogółem 25,6 26,5 22,0 25,2 25,7 27,5 27,0
Koszty/Przychody 53,7 59,0 52,4 53,6 52,0 52,5 50,5
Saldo rezerw/ Średnie kredyty 2,06 0,61 0,40 -0,24 0,01 0,19 0,26
Stawka podatkowa 19,9 20,1 21,7 20,1 18,7 19,8 19,5
ROE 11,9 11,4 14,0 13,2 12,6 10,9 11,2
ROA 2,0 1,8 2,3 2,2 2,0 1,8 1,8
Źródłó: Dane ze spółki , DM PKO BP
32
Handlowy: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Aktywa
Kasa i należności od sektora fin. 6 156 2 537 3 752 5 034 4 116 4 656 4 912
Kredyty i pozyczki dla sektora niefinansowego 11 593 13 710 15 288 14 516 16 158 17 634 19 163
Aktywa finansowe 17 105 23 513 21 877 23 391 28 095 28 345 29 592
Inne aktywa 2 662 2 518 2 592 2 458 2 437 2 548 2 708
Aktywa ogółem 37 518 42 278 43 509 45 398 50 806 53 183 56 374
Aktywa odsetkowe 34 775 39 678 40 882 42 918 48 348 50 614 53 645
Aktywa ważone ryzykiem 23 317 26 634 27 752 28 085 29 513 32 210 35 001
Pasywa
Zobowiązania wobec sektora fin. 2 853 6 011 2 356 6 378 7 790 7 790 8 174
Depozyty 24 444 24 096 26 852 26 569 28 744 30 304 32 757
Wyemitowane papiery dłużne 12 25 0 0 0 0 0
Inne zobowiązania 3 716 5 701 6 909 5 144 6 810 6 889 7 133
Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0
Kapitał przypadający akcjonariuszon 6 493 6 444 7 391 7 307 7 462 8 200 8 310
Wartość księgowa na akcję (PLN) 49,7 49,3 56,6 55,9 57,1 62,8 63,6
Dynamika r/r (%)
Kredyty i pożyczki -3,2 18,3 11,5 -5,1 11,3 9,1 8,7
Aktywa odsetkowe 0,6 14,1 3,0 5,0 12,7 4,7 6,0
Depozyty -1,1 -1,4 11,4 -1,1 8,2 5,4 8,1
Kluczowe wskaźniki (%)
Aktywa odsetkowe/Aktywa 92,7 93,8 94,0 94,5 95,2 95,2 95,2
Kredyty/Aktywa 30,9 32,4 35,1 32,0 31,8 33,2 34,0
Kredyty/Depozyty 47,4 56,9 56,9 54,6 56,2 58,2 58,5
Depozyty/Aktywa 65,2 57,0 61,7 58,5 56,6 57,0 58,1
Współczynnik wypłacalności 18,8 16,4 18,1 17,5 16,7 15,4 14,2
Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 18,8 16,4 18,1 17,5 16,7 15,4 14,2
Wskaźnik NPL 14,6 10,0 8,1 7,6 6,2 6,1 6,3
Współczynnik pokrycia rezerwami 68,3 77,8 80,3 80,0 83,9 80,3 74,0
Źródłó: Dane ze spółki , DM PKO BP
33
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Długoterminowe
ROE: 14,8% 10,8% 8,5% 11,9% 11,4% 14,0% 13,2% 12,6% 10,9% 11,2% 11,7%
ROA: 2,2% 1,5% 1,3% 2,0% 1,8% 2,3% 2,2% 2,0% 1,8% 1,8% 1,9%
+ Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 3,2% 3,5% 3,8% 4,0% 3,6% 3,5% 2,8% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%
- Koszty / Śr. Aktywa 4,0% 3,8% 3,5% 3,7% 3,6% 3,3% 3,1% 2,7% 2,6% 2,4% 2,4%
+ Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 3,4% 2,6% 2,7% 2,8% 2,5% 2,9% 2,9% 2,6% 2,5% 2,3% 2,4%
- Odpisy / Śr. Aktywa -0,2% 0,4% 1,4% 0,6% 0,2% 0,1% -0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1%
- Podatek / Śr. Aktywa 0,5% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,6% 0,6% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4%
Dźwignia 6,8 7,1 6,7 5,9 6,2 6,2 6,0 6,3 6,0 6,2 6,2
Źródło: Dane ze spółki, PKO DM
Handlowy: Wycena Handlowy: Koszt kapitału
Długoterminowe ROE 11,7 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2
Koszt kapitału (%) 8,2 Premia za ryzyko (%) 5,0
Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,0
Implikowane P/BV (x) 1,84 Koszty kapitału (%) 8,2
2016P BVPS 64 Źródło: PKO DM
Wartość rezydualna 2016P 117
NPV wartości rezydualnej 100
NPV dywidend 12
NPV wart. rezydulanej + dywidend 112
12-miesięczna cena docelowa 121
Potencjał wzrostu 10%
Źródło: PKO DM
Handlowy: Wrażliwość docelowego P/BV
Długoterminowe ROE (%)
9,7 11,7 13,7
3,0 1,30 1,68 2,07
3,5 1,33 1,75 2,18
Stopa wzrostu (%) 4,0 1,37 1,84 2,32
4,5 1,42 1,96 2,50
5,0 1,48 2,11 2,73
Długoterminowe ROE (%)
9,7 11,7 13,7
7,2 1,80 2,42 3,05
7,7 1,55 2,09 2,63
Koszt kapitału (%) 8,2 1,37 1,84 2,32
8,7 1,22 1,65 2,07
9,2 1,11 1,49 1,87
Źródło: PKO DM
Handlowy: Długoterminowe ROE
Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
19 grudnia 2014 r.
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Dane podstawowe
Cena bieżąca (zł) 139,00
Cena docelowa (zł) 147,00
Min 52 tyg (zł) 103,28
Max 52 tyg (zł) 150,45
Kapitalizacja (mln zł) 18 084
Liczba akcji (mln szt.) 130,10
Free float 25,0%
Free float (mln zł) 4 520,98
Śr. obrót/msc (mln zł) 64,21
Kod Bloomberga BSK PW
Kod Reutersa SLAS.WA
Zmiana kursu ING BSK WIG
1 miesiąc -3,1% -3,3%
3 miesiące -6,6% -6,0%
6 miesięcy 6,1% -2,5%
12 miesięcy 29,2% 1,3%
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 2 049 2 043 2 299 2 391 2 699
Przychody 3 205 3 290 3 511 3 735 3 986
Zysk przed koszt. ryzyka 1 339 1 422 1 591 1 737 1 952
Zysk netto 828 961 1 041 1 153 1 287
Zysk skorygowany 828 961 1 041 1 153 1 287
EPS (zł) 6,24 7,39 8,00 8,86 9,90
DPS (zł) 0,00 4,40 4,00 4,43 5,94
Stopa dywidendy 0,0% 3,2% 2,9% 3,2% 4,3%
P/E 22,3 18,8 17,4 15,7 14,0
P/BV 2,2 2,1 1,7 1,6 1,6
ROE 11% 11% 11% 11% 11%
p - prognoza DM PKO BP SA
99
119
139
159
11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru
ING BSK
ING BSK WIG znormalizowany
ING Bank Śląski
Dywidenda zaskoczy na „minus”
Biorąc pod uwagę rekomendacje KNF w zakresie wypłaty dywidend obniżamy nasze oczekiwania odnośnie podziału zysku za 2014 (z 60% do 50%). W efekcie spodziewamy się, że dywidenda na akcję wyniesie 4,0 PLN na akcję, co z kolei plasuje ING w dole stawki, biorąc pod uwagę stopę dywidendy (2,8%).
Kapitał z aktualizacji wyceny obligacji wesprze wyniki
Prognozujemy wzrost zysku w 2015 o 11% r/r, częściowo dzięki zyskom ze sprzedaży udziału w PTE (dynamika oczyszczonego zysku na poziomie +4%). Bank powinien wykazać sporą odporność wyników na niesprzyjające otoczenie m.in. z uwagi na bardzo wysoki poziom niezrealizowanych zysków na papierach skarbowych (535 mln PLN na koniec 3Q14).
Wysoka wycena
Bardzo dobre zachowanie kursu w 2014 spowodowało, że ING jest obecnie wyceniany z premią do sektora. Oczyszczony wskaźnik P/E na 2015 wynosi 17,3x, czyli 9% powyżej średniej dla grupy porównawczej.
Trzymaj
Po bardzo dobrym zachowaniu kursu w 2014 (stopa zwrotu +27% YTD) obniżamy rekomendację dla ING z Kupuj do Trzymaj
35
ING BSK: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 1 628 1 852 2 049 2 043 2 299 2 391 2 699
Wynik z opłat i prowizji 1 003 1 058 1 048 1 022 1 075 1 045 1 077
Wynik handlowy 68 23 97 205 121 192 200
Pozostałe -3 18 11 21 17 106 10
Przychody ogółem 2 695 2 950 3 205 3 290 3 511 3 735 3 986
Koszty osobowe -811 -833 -901 -927 -961 -980 -1 000
Amortyzacja -121 -133 -148 -164 -156 -158 -158
Koszty rzeczowe -677 -734 -817 -778 -803 -859 -876
Koszty ogółem -1 610 -1 700 -1 866 -1 868 -1 920 -1 998 -2 034
Wynik operacyjny 1 086 1 250 1 339 1 422 1 591 1 737 1 952
Odpisy z tytułu utraty wart. -204 -172 -363 -267 -258 -287 -342
Inne 41 41 36 38 12 0 0
Zysk brutto 923 1 118 1 012 1 193 1 346 1 451 1 609
Podatek dochodowy -181 -238 -184 -231 -304 -297 -322
Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0
Zysk netto 742 881 828 961 1 041 1 153 1 287
Zysk na akcję (PLN) 5,7 6,8 6,2 7,4 8,0 8,9 9,9
Dynamika r/r (%)
Wynik odsetkowy 12,9 13,8 10,7 -0,3 12,6 4,0 12,8
Wynik z opłat i prowizji 2,3 5,5 -0,9 -2,5 5,1 -2,7 3,0
Przychody ogółem 5,3 9,4 8,7 2,7 6,7 6,4 6,7
Koszty ogółem 6,9 5,6 9,8 0,1 2,8 4,0 1,8
Wynik operacyjny 3,0 15,1 7,1 6,2 11,9 9,2 12,3
Odpisy z tytułu utraty wart. -33,1 -15,3 110,4 -26,4 -3,5 11,3 19,3
Zysk brutto 15,2 21,2 -9,5 17,9 12,8 7,8 10,9
Zysk netto 12,8 18,7 -4,2 13,9 8,3 10,8 11,6
Dywidenda
Wskaźnik wypłaty % 26 0 0 60 50 50 60
Dywidenda na akcję 1,50 0,00 0,00 4,40 4,00 4,43 5,94
Kluczowe wskaźniki (%)
Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,76 2,90 2,93 2,62 2,63 2,51 2,68
Wynik prowizyjny/Przychody ogółem 37,2 35,9 32,7 31,1 30,6 28,0 27,0
Koszty/Przychody 59,7 57,6 58,2 56,8 54,7 53,5 51,0
Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,63 0,45 0,79 0,53 0,46 0,45 0,49
Stawka podatkowa 19,6 21,2 18,2 19,4 22,6 20,5 20,0
ROE 14,1 14,6 11,4 11,5 10,8 10,7 11,4
ROA 1,2 1,3 1,1 1,2 1,1 1,1 1,2
Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM
36
ING BSK: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Aktywa
Kasa i należności od sektora fin. 3 575 2 511 5 449 8 370 5 521 5 521 5 918
Kredyty i pozyczki 34 509 42 330 48 985 52 238 60 567 66 455 71 902
Aktywa finansowe 24 930 23 382 22 370 23 968 30 815 30 115 30 266
Inne aktywa 1 503 1 500 1 462 1 536 1 607 1 498 1 508
Aktywa ogółem 64 518 69 723 78 267 86 112 98 509 103 589 109 594
Aktywa odsetkowe 61 680 65 931 73 870 82 053 92 533 97 722 103 547
Aktywa ważone ryzykiem 36 837 44 629 46 701 42 156 48 937 53 694 58 096
Pasywa
Zobowiązania wobec sektora fin. 4 039 4 962 4 555 4 827 7 255 7 255 7 672
Depozyty 47 400 52 816 57 858 67 330 72 987 77 487 82 394
Wyemitowane papiery dłużne 0 0 567 566 572 572 572
Inne zobowiązania 7 425 5 413 7 152 4 964 7 318 7 415 7 046
Udziały niekontrolujące 2 2 2 2 3 3 3
Kapitał przypadający akcjonariuszon 5 651 6 414 8 134 8 626 10 578 11 061 11 622
Wartość księgowa na akcję (PLN) 43,43 49,30 62,52 66,31 81,31 85,02 89,33
Dynamika r/r (%)
Kredyty i pożyczki 15,2 22,7 15,7 6,6 15,9 9,7 8,2
Aktywa odsetkowe 9,8 6,9 12,0 11,1 12,8 5,6 6,0
Depozyty 0,3 11,4 9,5 16,4 8,4 6,2 6,3
Kluczowe wskaźniki (%)
Aktywa odsetkowe/Aktywa 95,6 94,6 94,4 95,3 93,9 94,3 94,5
Kredyty/Aktywa 53,5 60,7 62,6 60,7 61,5 64,2 65,6
Kredyty/Depozyty 72,8 80,1 84,7 77,6 83,0 85,8 87,3
Depozyty/Aktywa 73,5 75,8 73,9 78,2 74,1 74,8 75,2
Współczynnik wypłacalności 13,1 12,3 14,6 17,3 14,3 14,0 14,0
Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 13,1 12,3 14,6 17,3 14,3 14,0 14,0
Wskaźnik NPL 4,2 3,6 3,8 4,3 3,9 4,1 4,3
Współczynnik pokrycia rezerwami 72,0 71,7 75,4 67,4 71,3 70,5 71,5
Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM
37
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe
ROE: 16,4% 11,2% 14,5% 14,1% 14,6% 11,4% 11,5% 10,8% 10,7% 11,4% 11,9%
ROA: 1,2% 0,7% 1,0% 1,2% 1,3% 1,1% 1,2% 1,1% 1,1% 1,2% 1,3%
+ Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,1% 1,9% 2,2% 2,6% 2,8% 2,8% 2,5% 2,5% 2,4% 2,5% 2,5%
- Koszty / Śr. Aktywa 2,8% 2,5% 2,3% 2,6% 2,5% 2,5% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9%
+ Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,0% 1,6% 1,8% 1,8% 1,7% 1,6% 1,6% 1,3% 1,3% 1,2% 1,3%
- Odpisy / Śr. Aktywa -0,2% 0,1% 0,5% 0,3% 0,3% 0,5% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
- Podatek / Śr. Aktywa 0,3% 0,2% 0,2% 0,3% 0,4% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
Dźwignia 13,2 15,1 14,2 11,8 11,1 10,2 9,8 9,7 9,4 9,4 9,4
Źródło: Dane ze spółki, PKO DM
ING BSK: Wycena ING BSK: Koszt kapitału
Długoterminowe ROE 11,9 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2
Koszt kapitału (%) 8,7 Premia za ryzyko (%) 5,0
Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,1
Implikowane P/BV (x) 1,69 Koszty kapitału (%) 8,7
2016P BVPS 89 Źródło: PKO DM
Wartość rezydualna 2016P 151
NPV wartości rezydualnej 127
NPV dywidend 8
NPV wart. rezydulanej + dywidend 135
12-miesięczna cena docelowa 147
Potencjał wzrostu 6%
Źródło: PKO DM
ING BSK: Wrażliwość docelowego P/BV
Długoterminowe ROE (%)
9,9 11,9 13,9
3,0 1,22 1,57 1,92
3,5 1,24 1,62 2,01
Stopa wzrostu (%) 4,0 1,26 1,69 2,11
4,5 1,29 1,77 2,25
5,0 1,33 1,88 2,42
Długoterminowe ROE (%)
9,9 11,9 13,9
7,7 1,60 2,15 2,69
8,2 1,41 1,89 2,37
Koszt kapitału (%) 8,7 1,26 1,69 2,11
9,2 1,14 1,53 1,91
9,7 1,04 1,39 1,74
Źródło: PKO DM
ING BSK: Długoterminowe ROE
Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
19 grudnia 2014 r.
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Dane podstawowe
Cena bieżąca (zł) 8,08
Cena docelowa (zł) 9,30
Min 52 tyg (zł) 6,85
Max 52 tyg (zł) 9,40
Kapitalizacja (mln zł) 9 802
Liczba akcji (mln szt.) 1 213,12
Free float 34,5%
Free float (mln zł) 3 380,70
Śr. obrót/msc (mln zł) 132,70
Kod Bloomberga MIL PW
Kod Reutersa BIGW.WA
Zmiana kursu Millennium WIG
1 miesiąc 0,5% -3,3%
3 miesiące -14,3% -6,0%
6 miesięcy -3,1% -2,5%
12 miesięcy 16,4% 1,3%
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 1 161 1 220 1 451 1 456 1 647
Przychody 1 953 2 006 2 217 2 254 2 447
Zysk przed koszt. ryzyka 832 917 1 101 1 113 1 294
Zysk netto 472 536 639 646 746
Zysk skorygowany 472 536 639 646 746
EPS (zł) 0,39 0,44 0,53 0,53 0,62
DPS (zł) 0,00 0,22 0,26 0,27 0,31
Stopa dywidendy 0,0% 2,7% 3,3% 3,3% 3,8%
P/E 20,8 18,3 15,3 15,2 13,1
P/BV 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5
ROE 10% 11% 11% 11% 12%
p - prognoza DM PKO BP SA
6,7
7,6
8,5
9,4
11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru
Millennium
Millennium WIG znormalizowany
Millennium
Zmiana miksu kredytów wesprze NIM
Prognozujemy, że Millennium wypracuje płaskie zyski w 2015. W naszej ocenie bank będzie w stanie mitygować presję na marżę odsetkową, wynikającą z niższych stóp procentowych, dzięki dalszemu obniżaniu kosztów finansowania oraz stopniowej zmianie miksu kredytów (malejący udział hipotek).
Potencjalna podaż akcji
Według spekulacji prasowych, strategiczny akcjonariusz, po wykazaniu niedoboru kapitału w stres-testach, może być zainteresowany sprzedażą (niekontrolnego) pakietu akcji Millennium. W naszej ocenie ryzyko ewentualnej podaży akcji ze strony BCP istnieje i w krótkim terminie może negatywnie wpływać na kurs. Zwracamy jednak uwagę, że ewentualne zwiększenie free-float mogłoby mieć również pozytywne strony: 1) zwiększenie udziału spółki w indeksach, 2) poprawa płynności, czy 3) konieczność wezwania do 66% przy sprzedaży większościowego pakietu (w scenariuszu gdyby BCP zdecydował się wycofać z rynku polskiego).
Dyskonto wobec grupy porównawczej
Biorąc pod uwagę zyski oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych, Millennium jest obecnie notowany przy najniższym wskaźniku P/E na 2015 spośród banków przez nas analizowanych (15,3x).
Kupuj
Utrzymujemy pozytywne nastawienie wobec akcji Millennium. Rekomendujemy Kupuj z ceną docelową na poziomie 9,3 PLN.
39
Millennium: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 927 1 142 1 161 1 220 1 451 1 456 1 647
Wynik z opłat i prowizji 565 562 546 589 617 601 618
Wynik handlowy 222 198 244 207 203 230 212
Pozostałe 2 -13 2 -9 -54 -32 -30
Przychody ogółem 1 716 1 889 1 953 2 006 2 217 2 254 2 447
Koszty osobowe -526 -540 -558 -547 -554 -561 -567
Amortyzacja -75 -65 -55 -54 -53 -52 -52
Koszty rzeczowe -481 -519 -507 -488 -509 -527 -534
Koszty ogółem -1 082 -1 124 -1 121 -1 090 -1 116 -1 141 -1 153
Wynik operacyjny 635 765 832 917 1 101 1 113 1 294
Odpisy z tytułu utraty wart. -227 -174 -238 -234 -272 -285 -343
Inne 0 0 2 -2 0 0 0
Zysk brutto 408 591 596 681 829 829 951
Podatek dochodowy -82 -125 -124 -145 -190 -182 -204
Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0
Zysk netto 326 466 472 536 639 646 746
Zysk na akcję (PLN) 0,28 0,38 0,39 0,44 0,53 0,53 0,62
Dynamika r/r (%)
Wynik odsetkowy 55,0 23,1 1,7 5,1 18,9 0,3 13,2
Wynik z opłat i prowizji 14,4 -0,6 -2,8 7,8 4,8 -2,6 2,9
Przychody ogółem 18,0 10,1 3,4 2,7 10,5 1,7 8,5
Koszty ogółem 5,8 3,9 -0,3 -2,8 2,4 2,3 1,1
Wynik operacyjny 47,1 20,5 8,8 10,2 20,1 1,1 16,2
Odpisy z tytułu utraty wart. -48,0 -23,4 37,1 -1,7 16,0 4,8 20,4
Zysk brutto nm 44,9 0,9 14,2 21,8 -0,1 14,7
Zysk netto nm 43,1 1,3 13,4 19,3 1,1 15,5
Dywidenda
Wskaźnik wypłaty % 35 0 0 50 50 50 50
Dywidenda na akcję 0,10 0,00 0,00 0,22 0,26 0,27 0,31
Kluczowe wskaźniki (%)
Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,06 2,38 2,29 2,27 2,50 2,38 2,61
Wynik prowizyjny/Przychody ogółem 32,9 29,7 28,0 29,3 27,8 26,6 25,3
Koszty/Przychody 63,0 59,5 57,4 54,3 50,3 50,6 47,1
Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,65 0,45 0,58 0,57 0,63 0,63 0,73
Stawka podatkowa 20,1 21,1 20,8 21,3 22,9 22,0 21,5
ROE 9,5 10,8 10,0 10,5 11,4 10,8 11,8
ROA 0,7 1,0 0,9 1,0 1,1 1,0 1,2
Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM
40
Millennium: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Aktywa
Kasa i należności od sektora fin. 3 537 4 678 3 858 4 932 4 348 4 141 4 367
Kredyty i pozyczki 36 738 41 332 40 232 41 766 44 256 46 260 48 246
Aktywa finansowe 6 018 3 994 7 691 9 304 11 110 11 383 11 383
Inne aktywa 484 616 762 524 528 528 503
Aktywa ogółem 46 777 50 620 52 544 56 525 60 242 62 312 64 499
Aktywa odsetkowe 46 268 49 876 51 522 56 032 59 994 62 082 64 303
Aktywa ważone ryzykiem 31 779 36 020 34 823 36 655 38 884 40 645 42 390
Pasywa
Zobowiązania wobec sektora fin. 2 084 1 832 2 492 2 349 2 238 2 200 2 347
Depozyty 35 395 37 428 41 434 45 305 47 535 49 135 50 733
Wyemitowane papiery dłużne 1 141 1 071 900 701 1 749 1 749 1 766
Inne zobowiązania 2 669 3 615 2 257 2 483 2 451 2 698 2 706
Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0
Kapitał przypadający akcjonariuszon 4 091 4 586 4 824 5 363 5 852 6 118 6 542
Wartość księgowa na akcję (PLN) 3,37 3,78 3,98 4,42 4,82 5,04 5,39
Dynamika r/r (%)
Kredyty i pożyczki 9,7 12,5 -2,7 3,8 6,0 4,5 4,3
Aktywa odsetkowe 5,7 7,8 3,3 8,8 7,1 3,5 3,6
Depozyty 12,2 5,7 10,7 9,3 4,9 3,4 3,3
Kluczowe wskaźniki (%)
Aktywa odsetkowe/Aktywa 98,9 98,5 98,1 99,1 99,6 99,6 99,7
Kredyty/Aktywa 78,5 81,7 76,6 73,9 73,5 74,2 74,8
Kredyty/Depozyty 103,8 110,4 97,1 92,2 93,1 94,1 95,1
Depozyty/Aktywa 75,7 73,9 78,9 80,2 78,9 78,9 78,7
Współczynnik wypłacalności 14,4 13,2 14,5 14,5 13,9 13,3 13,3
Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 12,3 11,4 12,9 13,4 13,3 13,0 13,2
Wskaźnik NPL 5,8 4,9 5,1 4,4 4,3 4,6 5,0
Współczynnik pokrycia rezerwami 54,1 57,9 58,6 69,0 72,3 70,5 73,9
Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM
41
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe
ROE: 19,5% 15,5% 0,1% 9,5% 10,8% 10,0% 10,5% 11,4% 10,8% 11,8% 12,3%
ROA: 1,7% 1,1% 0,0% 0,7% 1,0% 0,9% 1,0% 1,1% 1,0% 1,2% 1,2%
+ Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,8% 2,4% 1,3% 2,0% 2,3% 2,2% 2,2% 2,5% 2,4% 2,6% 2,6%
- Koszty / Śr. Aktywa 3,8% 3,1% 2,2% 2,4% 2,3% 2,2% 2,0% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8%
+ Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 3,4% 2,4% 1,9% 1,7% 1,5% 1,5% 1,4% 1,3% 1,3% 1,2% 1,3%
- Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,3% 0,9% 0,5% 0,4% 0,5% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%
- Podatek / Śr. Aktywa 0,4% 0,3% 0,0% 0,2% 0,3% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
Dźwignia 11,7 14,6 16,4 13,4 11,3 11,0 10,8 10,5 10,3 10,1 10,1
Źródło: Dane ze spółki, PKO DM
Millennium: Wycena Millennium: Koszt kapitału
Długoterminowe ROE 12,3 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2
Koszt kapitału (%) 8,7 Premia za ryzyko (%) 5,0
Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,1
Implikowane P/BV (x) 1,77 Koszty kapitału (%) 8,7
2016P BVPS 5,39 Źródło: PKO DM
Wartość rezydualna 2016P 9,55
NPV wartości rezydualnej 8,06
NPV dywidend 0,49
NPV wart. rezydulanej + dywidend 8,54
12-miesięczna cena docelowa 9,30
Potencjał wzrostu 15%
Źródło: PKO DM
Millennium: Wrażliwość docelowego P/BV
Długoterminowe ROE (%)
10,3 12,3 14,3
3,0 1,28 1,64 1,99
3,5 1,31 1,70 2,08
Stopa wzrostu (%) 4,0 1,35 1,77 2,20
4,5 1,39 1,86 2,34
5,0 1,44 1,98 2,52
Długoterminowe ROE (%)
10,3 12,3 14,3
7,7 1,71 2,25 2,79
8,2 1,51 1,98 2,46
Koszt kapitału (%) 8,7 1,35 1,77 2,20
9,2 1,22 1,60 1,99
9,7 1,11 1,46 1,81
Źródło: PKO DM
Millennium: Długoterminowe ROE
Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
19 grudnia 2014 r.
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Dane podstawowe
Cena bieżąca (zł) 72,30
Cena docelowa (zł) 87,00
Min 52 tyg (zł) 71,51
Max 52 tyg (zł) 97,15
Kapitalizacja (mln zł) 4 597
Liczba akcji (mln szt.) 63,58
Free float 71,9%
Free float (mln zł) 3 305,28
Śr. obrót/msc (mln zł) 477,63
Kod Bloomberga ALR PW
Kod Reutersa ALRR.WA
Zmiana kursu Alior WIG
1 miesiąc -2,2% -3,3%
3 miesiące -11,8% -6,0%
6 miesięcy -7,8% -2,5%
12 miesięcy -3,2% 1,3%
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 827 999 1 203 1 534 1 977
Przychody 1 277 1 540 1 852 2 210 2 714
Zysk przed koszt. ryzyka 369 693 931 1 141 1 542
Zysk netto 61 228 311 361 507
Zysk skorygowany 61 228 311 361 507
EPS (zł) 0,96 3,58 4,47 5,07 6,98
DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Stopa dywidendy 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
P/E 79,6 21,4 17,1 15,1 11,0
P/BV 2,5 2,2 1,8 1,5 1,4
ROE 4% 11% 12% 11% 13%
p - prognoza DM PKO BP SA
70
80
90
100
11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru
Alior Bank
Alior Bank WIG znormalizowany
Alior Bank
Akwizycja Meritum Banku wesprze wyniki
W naszych prognozach uwzględniamy akwizycję Meritum Banku, przy czym jesteśmy dużo bardziej konserwatywni w odniesieniu do prognoz i oczekiwanych synergii. Zakładamy, że zysk netto Meritum Banku wyniesie 43 mln PLN w 2015 (wobec 86 mln PLN w planie finansowym MB) oraz 63 mln PLN w 2016 (wobec 129 mln PLN). Równocześnie jesteśmy bardziej ostrożni w odniesieniu do oczekiwanych synergii: 19 mln PLN w 2015 (wobec 36 mln PLN) oraz 37 mln PLN w 2016 (wobec 77 mln PLN).
Możliwa podaż akcji ze strony akcjonariuszy Meritum
Część ceny za Meritum Bank będzie płacona obecnym akcjonariuszom Meritum Banku (funduszom private equity) w formie akcji Alior Banku: 2,35 mln akcji, tj. ok. 3,3% całej spółki. Biorąc pod uwagę brak lock-up’u akcje mogą trafić na rynek, co może ciążyć notowaniom.
Atrakcyjny profil risk/reward
Bazując na naszych prognozach Alior Bank jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E na 2015 15,0x i 10,9 na 2016, odpowiednio 5% i 26% poniżej średniej dla sektora. O ile, z uwagi na słabszą pozycje kapitałową oraz bardziej ryzykowny model biznesowy, uważamy że Alior Bank powinien być notowany przy niższych wskaźnikach, to w tym momencie profil risk/reward uznajemy za atrakcyjny.
Kupuj
Utrzymujemy naszą cenę docelową dla Alior Banku na poziomie PLN 87 i jednocześnie podwyższamy naszą rekomendację do Kupuj.
43
Alior Bank: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010* 2011* 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Wynik odsetkowy 306 495 827 999 1 203 1 534 1 977
Wynik z opłat i prowizji 159 340 201 275 340 365 419
Wynik handlowy 110 159 205 239 274 274 278
Pozostałe 4 1 43 28 35 38 40
Przychody ogółem 579 995 1 277 1 540 1 852 2 210 2 714
Koszty osobowe -286 -330 -521 -460 -513 -585 -634
Amortyzacja -49 -56 -73 -75 -76 -84 -94
Koszty rzeczowe -226 -253 -315 -312 -332 -400 -444
Koszty ogółem -561 -640 -908 -847 -921 -1 069 -1 172
Wynik operacyjny 18 355 369 693 931 1 141 1 542
Odpisy z tytułu utraty wart. -141 -189 -279 -405 -542 -687 -908
Inne 0 0 0 0 0 0 0
Zysk brutto -123 166 90 288 389 454 634
Podatek dochodowy 19 -14 -29 -60 -77 -93 -128
Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 1 0 -1
Zysk netto -104 152 61 228 311 361 507
Zysk na akcję (PLN) -2,1 3,0 1,0 3,6 4,5 5,1 7,0
Dynamika r/r (%)
Wynik odsetkowy 194,7 62,0 67,2 20,7 20,5 27,5 28,9
Wynik z opłat i prowizji 289,0 113,5 -40,8 36,6 23,7 7,2 14,9
Przychody ogółem 221,2 71,8 28,4 20,6 20,3 19,3 22,8
Koszty ogółem 18,4 14,0 42,0 -6,7 8,7 16,0 9,7
Wynik operacyjny n.m. n.m 3,9 87,8 34,4 22,5 35,2
Odpisy z tytułu utraty wart. 262,6 33,9 47,3 45,4 33,9 26,6 32,2
Zysk brutto n.m. n.m. -45,5 218,5 35,1 16,8 39,6
Zysk netto n.m. n.m. -59,8 272,9 36,6 15,9 40,6
Dywidenda
Wskaźnik wypłaty % 0 0 0 0 0 0 0
Dywidenda na akcję 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Kluczowe wskaźniki (%)
Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 4,17 4,18 4,71 4,45 4,44 4,60 5,04
Wynik prowizyjny/Przychody ogółem 27,5 34,2 15,8 17,9 18,4 16,5 15,5
Koszty/Przychody 96,9 64,3 71,1 55,0 49,7 48,4 43,2
Saldo rezerw/ Średnie kredyty 3,45 2,41 2,28 2,39 2,49 2,54 2,84
Stawka podatkowa 15,6 8,2 32,3 20,8 19,7 20,6 20,1
ROE -10,1 14,6 4,0 11,0 12,0 11,0 13,3
ROA -1,3 1,2 0,3 1,0 1,1 1,1 1,3
Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM, * dane sprzed 2012 nie porówynwalne z uwagi na zmianę sposobu rachunkowości
44
Alior Bank: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P
Aktywa
Kasa i należności od sektora fin. 718 1 554 1 443 1 321 1 326 1 566 1 785
Kredyty i pozyczki 5 532 10 135 14 300 19 658 23 848 30 207 33 819
Aktywa finansowe 2 540 3 219 4 494 3 644 4 473 5 431 5 733
Inne aktywa 522 575 944 927 778 975 1 023
Aktywa ogółem 9 312 15 484 21 181 25 550 30 425 38 179 42 360
Aktywa odsetkowe 8 790 14 908 20 238 24 611 29 595 37 150 41 278
Aktywa ważone ryzykiem 10 719 9 805 14 118 19 292 22 759 28 844 32 294
Pasywa
Zobowiązania wobec sektora fin. 210 71 629 818 1 919 1 954 989
Depozyty 7 719 13 531 17 463 20 842 23 791 30 541 35 020
Wyemitowane papiery dłużne 0 44 351 349 549 796 796
Inne zobowiązania 408 724 767 1 356 1 156 1 340 1 499
Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 2 9 10
Kapitał przypadający akcjonariuszon 976 1 112 1 971 2 185 3 007 3 541 4 045
Wartość księgowa na akcję (PLN) 19,51 22,25 31,00 34,36 43,00 48,97 55,95
Dynamika r/r (%)
Kredyty i pożyczki 107,4 83,2 41,1 37,5 21,3 26,7 12,0
Aktywa odsetkowe 50,1 69,6 35,7 21,6 20,2 25,5 11,1
Depozyty 86,5 75,3 29,1 19,3 14,1 28,4 14,7
Kluczowe wskaźniki (%)
Aktywa odsetkowe/Aktywa 94,4 96,3 95,5 96,3 97,3 97,3 97,4
Kredyty/Aktywa 59,4 65,5 67,5 76,9 78,4 79,1 79,8
Kredyty/Depozyty 71,7 74,9 81,9 94,3 100,2 98,9 96,6
Depozyty/Aktywa 82,9 87,4 82,4 81,6 78,2 80,0 82,7
Współczynnik wypłacalności 8,0 9,8 15,2 12,1 14,6 13,8 13,2
Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 7,9 9,4 12,8 10,3 11,5 10,7 10,7
Wskaźnik NPL 5,7 6,9 9,2 9,7 11,0
Współczynnik pokrycia rezerwami 66,8 62,1 59,3 71,0 73,0
Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM
45
2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe
ROE: 4,0% 11,0% 12,0% 11,0% 13,3% 13,8%
ROA: 0,3% 1,0% 1,1% 1,1% 1,3% 1,3%
+ Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 4,5% 4,3% 4,3% 4,5% 4,9% 4,9%
- Koszty / Śr. Aktywa 5,0% 3,6% 3,3% 3,1% 2,9% 2,9%
+ Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,5% 2,3% 2,3% 2,0% 1,8% 1,9%
- Odpisy / Śr. Aktywa 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2,3% 2,3%
- Podatek / Śr. Aktywa 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
Dźwignia 11,9 11,2 10,8 10,5 10,6 10,6
Źródło: Dane ze spółki, PKO DM
Alior Bank: Wycena Alior Bank: Koszt kapitału
Długoterminowe ROE 13,8 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2
Koszt kapitału (%) 9,7 Premia za ryzyko (%) 5,0
Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,3
Implikowane P/BV (x) 1,72 Koszty kapitału (%) 9,7
2016P BVPS 56 Źródło: PKO DM
Wartość rezydualna 2016P 96
NPV wartości rezydualnej 80
NPV dywidend 0
NPV wart. rezydulanej + dywidend 80
12-miesięczna cena docelowa 87
Potencjał wzrostu 14%
Źródło: PKO DM
Alior Bank: Wrażliwość docelowego P/BV
Długoterminowe ROE (%)
11,8 13,8 15,8
3,0 1,31 1,61 1,91
3,5 1,34 1,66 1,98
Stopa wzrostu (%) 4,0 1,36 1,72 2,07
4,5 1,40 1,78 2,17
5,0 1,44 1,87 2,29
Długoterminowe ROE (%)
11,8 13,8 15,8
8,7 1,66 2,08 2,51
9,2 1,50 1,88 2,27
Koszt kapitału (%) 9,7 1,36 1,72 2,07
10,2 1,25 1,58 1,90
10,7 1,16 1,46 1,76
Źródło: PKO DM
Alior Bank: Długoterminowe ROE
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyj-nym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpo-wszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-tów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.
Telefony kontaktowe Biuro Analiz Rynkowych
Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 [email protected]
Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 [email protected]
Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 [email protected]
Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 [email protected]
Handel, media, telekomunikacja, informatyka Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 [email protected]
Przemysł, budownictwo, inne Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 [email protected]
Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 [email protected]
Analiza techniczna Paweł Małmyga (022) 521 65 73 [email protected]
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 [email protected] [email protected] Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 [email protected] [email protected] Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 [email protected] [email protected] Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 [email protected] [email protected] Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 [email protected] [email protected] Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 [email protected] [email protected]
Dom Maklerski PKO BP
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]