bolsas de valores en chile: descripciÓn del mercado e
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UNIVERSIDAD DE CHILE
FACULTAD DE ECONOMÍA Y NEGOCIOS
ESCUELA DE ECONOMÍA Y ADMINISTRACIÓN
BOLSAS DE VALORES EN CHILE: DESCRIPCIÓN DEL
MERCADO E IMPLICANCIAS TEÓRICAS DE LA
INTERCONEXIÓN DEL MERCADO BURSÁTIL.
Seminario para optar al título de Ingeniero Comercial, Mención Economía.
Participante:
Ignacio Cuevas Gutiérrez
Profesor guía:
Aldo González
Director de Escuela:
Roberto Álvarez
Junio 2015
Santiago – Chile
BOLSAS DE VALORES EN CHILE: DESCRIPCIÓN DEL
MERCADO E IMPLICANCIAS TEÓRICAS DE LA
INTERCONEXIÓN DEL MERCADO BURSÁTIL.
Ignacio Cuevas Gutiérrez
Junio 2015
Resumen: Las bolsas de valores se configuran como elementos centrales dentro del mercado de
valores en Chile. En la actualidad coexisten tres centros bursátiles: La bolsa de Comercio de
Santiago, la Bolsa Electrónica y la Bolsa de Valores de Valparaíso. Sin embargo, la plataforma
de la Bolsa de Comercio se constituye como un actor dominante dentro del mercado,
concentrando más del 98% de las transacciones durante los últimos años y aglomerando
aproximadamente dos tercios de los corredores de bolsa inscritos. Es en este contexto que la
Fiscalía Nacional Económica (FNE) inició un expediente de recomendación normativa con el fin
de reformar dos características estructurales del mercado que amenaza el desarrollo de un
mercado competitivo y dinámico: la estructura mutual de las bolsas y la fragmentación del
mercado accionario. De esta forma la fiscalía propone la separación efectiva del derecho de
propiedad de la bolsa del derecho de ejercer como corredor de bolsa (desmutualización) y la
instauración de operaciones interbolsas de carácter vinculante.
El presente seminario busca describir el mercado de valores en Chile, identificando los
principales actores involucrados en la transacción de valores, los mecanismos utilizados y los
esquemas de remuneración de las bolsas. Además, se analizan las principales implicancias
teóricas de la interconexión de las bolsas de valores en el marco de un mercado que presenta
ciertas particularidades: las bolsas se configuran como redes que presentan externalidades y
economías de escala. Por último, se define brevemente la estructura mutual de las bolsas y se
enuncian las ventajas de transitar hacia una estructura no mutual.
1
ÍNDICE
I. INTRODUCCIÓN ....................................................................................................................... 2
II. EL MERCADO DE VALORES ................................................................................................ 6
ESTRUCTURA DEL MERCADO ................................................................................................. 8
Emisores de Valores ................................................................................................................ 9
Intermediación de Valores ..................................................................................................... 12
Demandantes de valores ........................................................................................................ 17
Reguladores y fiscalizadores ................................................................................................. 18
REMUNERACIÓN, DERECHOS DE BOLSAS Y ASPECTOS TEÓRICOS .................................. 19
MICROESTRUCTURA DEL MERCADO Y MECANISMOS DE TRANSACCIÓN ...................... 24
III. CARACTERIZACIÓN DEL MERCADO DE VALORES ................................................... 30
IV. INTERCONEXIÓN DE LAS BOLSAS DE VALORES ....................................................... 35
LA LIQUIDEZ DEL MERCADO ................................................................................................. 39
COMPETENCIA Y EXTERNALIDADES DE RED ..................................................................... 41
V. ESTRUCTURA MUTUAL ..................................................................................................... 50
VI. CONCLUSIONES .................................................................................................................. 57
REFERENCIAS ............................................................................................................................ 61
ANEXO......................................................................................................................................... 64
2
I. INTRODUCCIÓN
El mercado de valores es un elemento clave dentro del mercado de capitales y una pieza
fundamental del desarrollo económico de Chile. Las mejoras en términos de liquidez y
capitalización del sistema financiero, la creación de nuevos instrumentos e instituciones,
condujeron a un aprendizaje constante a los distintos agentes del mercado chileno. El
crecimiento de la economía chilena de las últimas décadas es difícil de comprenden sin la
consideración de estos factores, Arrau (2001).
Diversos son los autores que han intentado demostrar empíricamente la relación entre el
crecimiento económico y el desarrollo del mercado de capitales (Levin & Zervos (1996),
Demirguc & Levine, (1996)). El mercado de valores permitiría canalizar los ahorros hacia
inversiones productivas, facilitar una mejor diversificación del riesgo y ejercer un mejor control
corporativo. No solo la mayor movilidad del capital y el aumento de las oportunidades de
diversificación entre los agentes de la economía permitirían estimular el crecimiento de la
economía, sino que también la provisión de distintos servicios financieros al sistema bancario;
esto da cuenta de la complementariedad de los servicios bancarios y los servicios bursátiles,
Levine & Zervos (1998).
Por mercado de valores se entiende básicamente los espacios comunes y mecanismos que
permiten que la oferta y demanda de valores se encuentren, y que da lugar a las transacciones de
instrumentos financieros como las acciones o títulos de deuda. La oferta de valores, o emisores,
está compuesta principalmente por sociedades anónimas que buscan financiar y ampliar sus
operaciones, bancos, fondos patrimoniales administrados por terceros (fondos mutuos, fondos de
inversión, etc.) e instituciones del Estado. Los inversos, o demandante de valores, buscan los
3
instrumentos que les permitan maximizar rentabilidad sujeto a su aversión al riesgo. Dentro de
estos destacan las Administradoras de Fondo de Pensión y las instituciones bancarias.
Gracias a la reforma a la Ley de Mercado de Valores a comienzo de los 80, los centros bursátiles
se transformaron en las piedras angulares del mercado de valores chileno, convirtiéndose en el
lugar por excelencia de la negociación de valores. La participación privada en la extensión del
mercado y la existencia de un mercado unificado y competitivo fueron los principios
fundamentales de las reformas económicas neoliberales que se llevaron a cabo durante esos
años1.
Sin embargo, características estructurales del mercado de valores chilenos generan que el
cumplimiento de estos principios haya sido cuestionado en la práctica. En la actualidad conviven
tres centros bursátiles: La Bolsa de Comercio de Santiago, La Bolsa Electrónica y La Bolsa de
Corredores (Bolsa de Valparaíso). Dentro de estas la Bolsa de Comercio de Santiago se
constituye con un actor dominante dentro del mercado, concentrando casi la totalidad de las
transacciones realizadas en bolsa y aglomerando la mayor cantidad de corredores de bolsa.
De esta forma, se ha planteado por parte de la autoridad económica evaluar la implementación de
operaciones interbolsas de carácter vinculante y automáticas entre las bolsas. A pesar de que la
regulación actual contempla los mecanismos para que estas operaciones ocurran, el carácter
voluntario de las mismas provoca que estas operaciones sean irrelevantes en la práctica y que
sean los inversionistas que operan a través de las bolsas más pequeñas los que se vean más
perjudicados. En este sentido, la autoridad debe implementar las medidas necesarias para
asegurar la competencia y promover la liquidez de los mercados accionarios. La posición de la
1 Ley de Mercado de Valores, Historia de Ley 18045 página 36.
4
Bolsa de Comercio de Santiago no puede descansar en normas establecidas por las mismas
bolsas y que permitirían a la plataforma a abusar de su posición dominante.
Buscar la compatibilidad entre los centros bursátiles evita que existan diferencias de las
cotizaciones de instrumentos según la bolsa en que sean transados, cumpliendo así el principio
de ejecución de las órdenes a mejor precio. Además, permite que los corredores de las bolsas,
independiente de la pertenencia a alguna plataforma específica, tengan acceso a la liquidez total
del mercado bursátil la cual es patrimonio del mercado secundario de valores y no de una bolsa
en partículas. El acceso a la liquidez total a través de las operaciones interbolsas reduce las
barreras de entradas propias del funcionamiento del mercado. Por el lado de los intermediarios
de valores, la interconexión podría tener efectos significativos sobre las comisiones; corredores
al no tener acceso a la liquidez total, ofrecen un servicio de menor calidad lo que puede ser
aprovechado por los corredores del centro más líquido para subir las comisiones. Por el lado de
las competencias entre bolsas, la compatibilidad puede promover ganancias de bienestar a través
de un mayor producto y la especialización de los centros bursátiles.
La interconexión de las bolsas conlleva costos que van más allá de las consideraciones técnicas y
la ejecución propia de la interconexión. La interconexión podría dañar la competencia ya que las
plataformas podrían no tener incentivos a innovar y mejorar los servicios por el acceso completo
y asegurado a la liquidez total del mercado. Por otra parte, problemas de coordinación podrían
llevar a la adopción de un estándar de operación de peor calidad. Sin embargo, resultaría
meritorio que la autoridad siga con la iniciativa recomendada por la Fiscalía Nacional
Económica (FNE) dado los beneficios que pueden derivarse de la interconexión.
Sin perjuicio de lo anterior, la autoridad económica debe reconocer que el mercado de las bolsas
es particular ya que las plataformas pueden ser entendidas como firmas que operan como redes.
5
Estas redes presentan características particulares ya que exhiben externalidades por el lado de la
demanda y economías de escala por el lado de la oferta. Los consumidores toman sus decisiones
considerando sus expectativas con respecto al tamaño de las redes, ya que mientras mayores sean
las redes menores serán los costos de transacción. Estas fuerzas económicas tienden a la
centralización de las operaciones, por lo que un mercado en donde existe un actor dominante
puede ser un equilibrio eficiente dada la estructura de costos de las firmas. La tendencia mundial
apunta hacia la integración de los mercados bursátiles, la especialización de las bolsas de valores
y la creación de plataformas alternativas de transacción que actúan como mercados periféricos
que aprovechan la información generada por los mercados centrales. Esto plantea un desafío
importante para la autoridad ya que debe buscar un marco regulatorio que promueva un mercado
eficiente y competitivo, en un contexto de fuerzas opositoras de centralización y fragmentación
de los mercados.
En la siguiente sección se realiza una descripción del mercado de valores y sus principales
actores, las políticas de remuneración de las bolsas de valores y los mecanismos de transacción
utilizados por ellas. En la sección III se presenta una breve caracterización de la intermediación
de valores en términos de participación de mercados y tendencias para corredores y bolsas de
valores. En la sección IV se analiza la interconexión de los mercados bursátiles con las
implicancias teóricas presente en la literatura. En la sección V se define la estructura mutual de
las bolsas y se enuncian las ventajas de una estructura no mutual. Finalmente, en la sección VI se
presentan las conclusiones.
6
II. EL MERCADO DE VALORES
El mercado de valores, como cualquier otro mercado donde se transa algún bien, comprende
aquellos mecanismos que permiten coordinar a los distintos agentes de la economía, permitiendo
el encuentro entre demandantes y oferentes. En este mercado se transan diversos instrumentos
financieros2 debido a que estos representan un valor económico el cual puede ser valorado en
dinero por lo que se constituyen como objetos de transacción (compra o venta) con distintos
grados de continuidad. Así, en el mercado, se generan diversas relaciones comerciales las que se
materializan en las diversas transacciones caracterizadas por su constancia temporal, la rapidez y
la facilidad con que estas se llevan a cabo, Trucco (1989). De esta forma confluyen las
necesidades de aquellos que necesitan financiamiento con aquellos que están dispuestos a
sacrificar el goce de sus recursos en el presente, Sandoval (1983)
Por lo tanto, a través de este espacio común se facilita el flujo de ahorro e inversión dentro la
economía desde los demandantes de financiamiento requerido para llevar a cabo sus proyectos
hacia los ahorrantes que buscan maximizar su utilidad sujeto a otras consideraciones como su
aversión al riesgo, el horizonte temporal de la inversión, etc.
2 Los instrumentos financieros transados en el mercado de valores pueden ser agrupados en tres grandes grupos:
a) Instrumentos de Renta variable: Dentro de los instrumentos de renta variable se encuentran las acciones, valores
emitidos por sociedades anónimas que representan un título de propiedad sobre una parte del patrimonio de una
empresa. Además, encontramos cuotas de fondos mutuos o fondos de inversión que representan un título de
propiedad sobre una fracción del patrimonio de los fondos.
b) Instrumentos de Renta Fija: títulos representativos de obligaciones emitidos generalmente a plazos superiores a
un año el cual puede ser reajustado por algún índice o unidad. Dentro de estos instrumentos encontramos letras de
crédito hipotecario, debentures, bonos bancarios y bonos emitidos por el estado.
c) Instrumentos de Intermediación Financiera: Al igual que los instrumentos de renta fija representan obligaciones
con la diferencia que son emitidos con plazos inferiores al año. Efectos de comercio, pagares y certificados de
depósitos, pagares descontables del banco central y otros instituciones públicas, constituyen instrumentos de
intermediación financiera.
Además, se transan otros valores como oro y plata, e instrumentos monetarios como dólares.
Fuente: Manual de Operaciones de la Bolsa de Comercio de Santiago.
7
Dentro del mercado de valores podemos distinguir entre el mercado primario del mercado
secundario. El mercado primario tiene relación con la primera colocación y venta de un
instrumento financiero. El mercado secundario es el conjunto de instituciones que permiten
negociar sobre obligaciones pendientes de deuda o de capital como lo son las acciones, Parada
(1987).
Estas negociaciones ocurren generalmente en espacios o plataformas denominadas Bolsas de
Valores en las que los diversos intermediarios logran calzar órdenes de compra con órdenes de
venta, permitiendo así el vaciamiento del mercado a través de la compatibilización de los
incentivos de oferentes y demandantes. El mecanismo a través del cual los valores son transados
es el de subasta pública. De esta forma, oferentes y demandantes negocian simultáneamente y de
forma pública valores3, directamente o por medio de un intermediario. Así aquellos que
requieren financiamiento tienen que realizar una oferta pública de sus valores, la que es
entendida como una operación bursátil anunciada públicamente a los accionistas y dirigida al
mercado en general o a un segmento en particular del mismo4. De este proceso de negociación
resulta la formación de los precios de los títulos transados.
La justificación de la existencia de transacciones centralizadas en un mercado formal se debe a
los altos costos de transacción derivados de la dispersión de oferentes y demandantes altamente
atomizados. Si el mercado no fuese centralizado los costos de búsqueda que enfrentarían
aquellos que buscan financiamiento serian muy altos, Fiscalía Nacional Económica (FNE, 2015).
Además, los intermediarios permiten reducir los costos de información y análisis de la misma. Si
3 En el caso de Chile, la Ley de Mercado de Valores (De ahora en adelante LMV) en su artículo 3 establece que por
valores se entiende cualquier título transferible incluyendo acciones, opciones de compra y venta de acciones,
bonos, debentures, cuotas de fondos mutuos, planes de ahorro, efectos de comercio y, en general, todo titulo de
crédito o inversión. 4 Artículo 4, LMV
8
las negociaciones no se centralizaran, las transacciones estarían fraccionadas en innumerables
mercados pequeños, lo que no solo podría generar el retraso del cierre de las operaciones por la
dificultad de hallar a la contraparte, sino que también daría lugar a fuerte variaciones de precio,
Trucco (1989). Además, la distribución de la información y el costo relacionado a esta
determinará el grado de eficiencia de los mercados, la capacidad que tengan los precios de servir
como guía efectiva de las decisiones económicas. Es por esto que un mercado formal y
centralizado reduce los costos de adquirir, procesar y verificar asociados a la información,
promoviendo así la eficiencia de los mercados, González (2010).
La existencia de las bolsas de valores y de intermediarios permite unificar el mercado,
reduciendo costos de búsqueda, estandarizando mecanismos de transacción y reduciendo los
riesgos por incumplimientos de las obligaciones de entrega y pagos involucrados en la compra-
venta de valores. Una orden debe ser calzada por la orden contraria que ofrezca el mejor precio
disponible en ese momento en el mercado. Esto es lo que se permite una rueda de una bolsa, el
que órdenes de compra y venta sean cerradas calzando los mejores precios de compra y venta,
FNE (2015).
ESTRUCTURA DEL MERCADO
Formalmente, la estructura de mercado está compuesta por distintos actores dentro de los que
reconocemos a los emisores de valores, los intermediarios de valores, los demandantes de
valores y los reguladores y fiscalizadores5 (Figura 1).
5 Superintendencia de Valores y Seguros: Portal de educación financiera. Fuente: http://www.svs.cl/educa/600/w3-
propertyvalue-1161.html
9
Emisores de Valores
Los emisores son aquellos que participan en el mercado para poder obtener recursos (poseen
déficit de recursos financieros) mediante la emisión, colocación y transacción de valores en el
mercado.
Sociedades Anónimas
Las empresas para la ejecución y ampliación de sus operaciones requieren capital. Para esto la
empresa puede capitalizar sus propias utilidades, sin embargo, en general la empresa no dispone
fondos propios suficientes por lo que debe recurrir a fuentes de financiamiento externo. Una
alternativa es acudir al ahorro público mediante la emisión y colocaciones de valores en el
mercado. De esta forma las empresas ofertan públicamente valores en el mercado para la
obtención de financiamiento. Estas pueden ser sociedades anónimas abiertas las que pueden
10
emitir acciones (títulos de capitalización) o títulos de deuda (bonos) o sociedades anónimas que
emiten títulos de deuda. El artículo 3 del Nuevo reglamento de sociedades anónimas establece
que “son sociedades anónimas abiertas aquellas que inscriban sus acciones voluntariamente o por
obligación legal sus acciones en el Registro de valores”6, contemplado la obligación de cotizar a
sociedades anónimas abiertas con quinientos o mas accionistas, o aquellas sociedades donde al
menos el 10% de su capital suscrito pertenezca a un mínimo de cien accionistas. Todas las
acciones que en conformidad a la ley deban inscribirse en el Registro de Valores deben también
registrarse en una bolsa de valores, la que no puede rechazar dicha inscripción7.
Dentro del amplio rango de razones que pueden inducir a una empresa a concurrir al mercado de
valores se puede reconocer las principales como la mantención de inventarios, exceso de cuentas
por cobrar no cubiertas, necesidad de mantener el activo líquido, inversión en activo fijo, etc.,
Sandoval (1983).
Administradoras de fondos de terceros
La administración de fondos de terceros contempla los fondos mutuos, fondos de inversión y los
fondos de pensiones. Los fondos mutuos y de inversión representan patrimonios integrados que
resultan de los aportes de inversionistas (personas naturales o jurídicas) para la inversión en
valores de oferta pública. Cada aporte es representado por un título de inversión expresado en
Cuotas del fondo, los que constituyen una fracción del patrimonio del fondo. Dichos títulos
representan valores de oferta pública que pueden ser transados en el mercado de valores.
En el caso de los fondos de inversión, estos deben ser registrados en al menos una bolsa de
valores para que se genere un mercado secundario para las cuotas. Además, pueden existir
6 Nuevo Reglamento de Sociedades Anónimas. Título I: De la sociedad, su constitución y modificación, articulo 3.
Santiago, 27 de mayo de 2011. 7 Letra a artículo 23 de la LMV.
11
fondos privados de inversión cuyas cuotas no constituyen valores de oferta pública. También, se
puede diferenciar los fondos que son constituidos por capitales nacionales de aquellos cuyo
patrimonio está conformado por capitales que provienen del extranjero. Dentro de estos últimos
encontramos los Fondos de inversión de capital extranjero y Fondos de inversión de capital
extranjero de riesgo, este último hace referencia a fondos que se invierten en títulos cuya emisión
no se encuentra registrada en la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS). La
administración de estos fondos es realizada por sociedades anónimas cuyo único objeto es la
administración de estos fondos, por cuenta y riesgo de los partícipes.
El Estado
El estado puede emitir valores de deuda a través de sus instituciones como el Banco central, la
Tesorería General de la Republica y el instituto nacional de Previsión Social. El banco central,
organismo autónomo y de rango constitucional, tiene como mandato velar por la estabilidad de la
moneda nacional y el sistema de pagos internos y externos. Dentro de sus atribuciones se
encuentra se encuentra la regulación de la cantidad de dinero y crédito en circulación8. Para esto
el banco central puede emitir valores en el mercado como bonos o pagarés con diferentes
nominaciones.
Bancos
Estos pueden emitir instrumentos como depósitos, letras hipotecarias, bonos bancarios, entre
otros. Estas instituciones no requieren registro previo y son supervisadas por la Superintendencia
de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF). No obstante, las operaciones bursátiles que
realicen están sujetas a las disposiciones de la Ley de Mercado de valores.
8 Banco Central de Chile, Normas financieras Acuerdo N° 708-02-981008 - Circular N° 3013-339
12
Sociedades securitizadoras
Se entiende por securitización aquel proceso de conversión de derechos de crédito poco líquidos
en otro tipo de activos que son más líquidos desde una perspectiva financiera. La operación de
securitización consiste en la venta de una cartera de activos por el originador a una sociedad
securitizadoras la que constituye un patrimonio separado e independiente por cada emisión.
La Ley de Mercado de Valores en su Título XVIII “Sociedades securitizadoras” y otras normas
dictadas por la superintendencia de valores establecen cuales son los activos que pueden ser
securitizados y cuáles son los requerimientos de estas sociedades. La sociedad tiene por objeto
exclusivo la adquisición de créditos y derechos sobre flujos de pagos para la emisión de títulos
de deuda, llevando a cabo la securitización de los activos, Instituto Iberoamericano de Mercado
de Valores (IIMV, 2007).
Intermediación de Valores
Dentro de la intermediación de valores encontramos a los intermediaros de valores, a las
operaciones de intermediación y a las sociedades de apoyo. La intermediación tiene como fin
otorgar las condiciones requeridas para que los oferentes y demandantes de valores se reúnan. La
existencia de la intermediación tiene relación con: (i) costos de información y análisis de
inversiones: la especialización de estos agentes permite reducir las transacciones necesarias para
reunir oferta con demanda (ii) diversificación: la acumulación de un volumen importante de
recursos permite la diversificación de las carteras (iii) proximidad de oferentes y demandantes:
se facilitan los espacios comunes para que se encuentren oferentes y demandantes, reduciendo
los costos de transacción, Parada (1987).
Intermediarios de valores
Los intermediarios de valores prestan un servicio con el objetivo de intermediar instrumentos
financieros entre oferentes y demandantes. Es decir, los intermediarios de valores son los
encargados de encausar y ejecutar las órdenes de compra y venta, que reciben de sus clientes o
que realizan por su cuenta, de tal forma que cada orden se encuentre con la oferta contraria. Los
que actúan como miembros de una bolsa de valores se denominan corredores de bolsa, aquellos
que actúan por fuera de la bolsa son denominados agentes de valores9.
Para ser corredor de bolsa se requiere la inscripción previa en el Registro de Corredores y
Agentes de la superintendencia, y la acreditación en la bolsa correspondiente. Además, los
corredores para ser miembro de una bolsa de valores requieren poseer una acción de la propiedad
de la bolsa en la que desea operar, esto es denominado mutualización: el derecho del ejercer el
servicio de corretaje no está separado del derecho de propiedad sobre la plataforma donde este
servicio es realizado. Esta característica responde a una normativa adoptada por las respectivas
bolsas y no una disposición particular de la Ley Mercado de Valores10
.
La Bolsa de Comercio de Santiago reconoce 4 objetivos para los corredores de bolsa:
Realizar la colocación de nuevos valores en el mercado bursátil.
Intermediar valores entre oferentes y demandantes.
Administrar la cartera de los clientes y asesorar tanto a emisores como a inversionistas.
Custodia y control de títulos.
9 Artículo 24, LMV.
10En relación a la propiedad de los corredores de una bolsa de comercio, el numeral 5 del artículo 40 de la LMV
sólo establece que un corredor no podrá poseer, directa o indirectamente, más del 10% de la propiedad de una bolsa
a de valores. Por otra parte, el artículo 12 de los estatutos de la Bolsa de Comercio de Santiago y el artículo 10 de los
estatutos de la Bolsa Electrónica y Bolsa de Valparaíso (FNE 2015) , se establece que para ejercer las funciones y
actividades de corredor se requiere, entre otras condiciones, que el corredor sea accionista de la Bolsa.
13
14
Los bancos también pueden actuar como intermediarios de valores11
pero no tienen la obligación
de inscribirse en el Registro de Corredores y Agentes de Valores para llevar a cabo su función de
intermediación. En cuanto a las transacciones bursátiles que realicen, están sujetos a las
disposiciones de la Ley de Mercado de Valores.
Operaciones de intermediación
Las operaciones de intermediación tienen como objetivo facilitar que intermediarios realicen la
compra y venta de los valores. Estas operaciones pueden ocurrir en espacios o plataformas
denominadas Bolsas de Valores, la que no necesariamente hace referencia a un espacio físico en
donde ocurren transacciones ya que pueden existir plataformas digitales que cumplen con los
requisitos de una bolsa de valores. Las operaciones de intermediación también se pueden dar en
el mercado extra-bursátil, en donde las negociaciones ocurren fuera de las bolsas de valores y
directamente entre las partes involucradas.
Las bolsas de valores se pueden definir como el conjunto de reglas, procedimientos y servicios
que permiten reducir los costos propios de la venta y compra de instrumentos financieros, como
los costos de búsqueda o costos de información. El registro, certificados, protocolos y sistemas
de transacción de las bolsas, permiten que las partes involucradas se encuentren rápidamente y se
ejecuten las órdenes correspondientes, Galetovic (2013). De esta forma se logra el traspaso de
recursos a través de la subasta de instrumentos financieros de forma continua.
La Ley chilena de Mercado de valores en su artículo 38 del Título VII define a las bolsas de
valores como:
11
Desde 1986, luego de la reforma a la Ley General de Bancos, se autorizó a estas instituciones a crear filiales cuyo
objetivo sería la intermediación de valores de oferta pública. Estas filiales con el tiempo se convertirían en actores
principales del mercado de valores chileno, Lazen (2012).
15
“entidades que tienen por objeto proveer a sus miembros la implementación necesaria para
que puedan realizar eficazmente, en el lugar que les proporciones, las transacciones de
valores mediante mecanismos continuos de subasta pública y para que puedan efectuar las
demás actividades de intermediación de valores que procedan en conformidad con la ley”
En línea con lo anterior, la ley establece que los intermediarios y las bolsas de valores deben
velar por la existencia de un mercado equitativo, competitivo, ordenado y transparente.12
Es por
esto que los corredores a través de distintos mecanismos deben llevar las órdenes a la rueda, de
tal forma que las transacciones ocurran en un mercado continuo y dinámico de subasta. De esta
forma confluyen los diversos intereses, los cuales son reflejados en transacciones efectuadas en
un mercado donde los intermediarios tiene que buscar la ejecución más conveniente de de las
órdenes de los inversionistas (las mejores ofertas son definidas como puntas)13
14
.
La infraestructura y los servicios de las bolsas de valores permiten la participación de los
distintos actores del mercado de valores, teniendo como objetivos una negociación eficiente, la
libre determinación de los precios y permitiendo el desarrollo del mercado de capitales a través
de las transacciones de instrumentos financieros que se dan en este espacio15
. De esta forma la
reputación y la información son activos fundamentales en la eficiencia del mercado. A menores
12
Artículo 39, LMV. 13
El artículo 4 bis de la LMV define mercado secundario como “Aquel en que los compradores y vendedores están
simultáneamente y públicamente participando en forma directa o a través de un agente o corredor de bolsa en la
determinación de los precios de los títulos que se transan en él, siempre que diariamente se publiquen el volumen y
el precio de las transacciones efectuadas y cumplan con los requisitos relativos al número de participantes,
reglamentación interna u aquellos tendientes a garantizar la transparencia de las transacciones que se efectúan en
él, que establezca la Superintendencia mediante norma de carácter general.” 14
Artículo 44, LMV. 15
La caracterización de un mercado puede realizarse en función de cuatro elementos: Relaciones externas,
contextura interna, elementos reales y elementos personales. En este sentido, la bolsa para llevar sus funciones
económicas adecuadamente de ser parte de un mercado libre, transparente, perfecto y normal, y en donde los
principios de libertad, transparencia, indiferencia e independencia de precios, rijan las actividades propias de la
operación. Para que los precios de mercado reflejen el valor fundamental de los activos se requiere que la
información relevante sea de conocimiento público, que no exista manipulación de los precios, que las transacciones
sean claras y públicas y que el mercado sea ordenado y líquido, Trucco (1989).
16
costos de transacción la información que reflejan los precios es más efectiva y mayor es el grado
de eficiencia de los mercados. Es por esto que los sistemas de comunicación, información y de
transferencias de pagos y títulos, son fundamentales para facilitar el cierre de las operaciones.
Según Parada (1987) una bolsa de valores tiene 4 objetivos principales. La primera es facilitar el
flujo de ahorro-inversión dentro de la economía en base a que los precios son una guía de la
dirección de los capitales dada la rentabilidad, la liquidez y el riesgo de los instrumentos
financieros. Además podría fomentar la participación de otros actores privados en el
financiamiento de las inversiones16
, permitiría la formación de grandes masas de recursos y
fomentaría el ahorro. La segunda función tiene relación con la asignación eficiente de los
recursos de tal forma que estos sean asignados a las inversiones con mayor rentabilidad social y
privada. Para esto los mercados tienen que ser transparentes, los precios deben determinarse
libremente y las bolsas deben orientar a los distintos agentes del mercado a través de la entrega
oportuna de la información relevante. La tercera función y mas importantes de las bolsas de
valores, es que estas se constituyen como elemento central de los mercados secundarios los que
determinan finalmente con el nivel de liquidez de los instrumentos que se transen en el mercado.
Para asegurar lo anterior el mercado debe ser continuo, es decir, los valores deben ser transados
por fondos líquidos con rapidez y fácilmente sin que exista una gran variabilidad de los precios
de los valores en distintas transacciones. Por último, las bolsas tienen la función de regular los
mercados. Es fundamental crear mercados confiables para la correcta formación de los precios;
el principio de justicia es el que debe primar en las actividades bursátiles. Es por esto que las
bolsas tienen que generar la normativa apropiada para cumplir con este principio.
16
Esto está ligado al concepto de “capitalismo popular”, el deseo de que la propiedad de las empresas no estuviese
concentrado en pocas manos, si no que fuesen los trabajadores y empleados los que participaran en la administración
y control de las empresas. Ya en 1987 Parada daba cuenta que esto no era solo mas que un anhelo, ya que para ese
entonces se tenía un alto grado de concentración del control accionario de pequeños grupos.
17
Entidades de apoyo
Las entidades de apoyo ofrecen servicios que faciliten las operaciones de transacción de los
valores, para que se reduzcan los riesgos propios de las negociaciones y aumente la eficiencia del
mercado. Dentro de estas se encuentran las Empresas de Depósitos de Valores, cuyo rol es
recibir en depósito valores de oferta pública, y la Sociedad Administradora de Sistema de
compensación y Liquidación, la que tiene por objetivo la gestión de la transferencia de valores y
los pagos correspondientes de tales transacciones.
Demandantes de valores
Son demandantes de valores personas o sociedades que poseen superávit de recursos financieros
o que adquieren valores como instrumentos de inversión. Las administradoras de fondos de
terceros descritas anteriormente son demandantes de valores a través de los fondos que
administran. Tienen como principio fundamental la diversificación de las inversiones por lo que
se combinan distintos tipos de de instrumentos financieros- renta fija y renta variable- de
distintos emisores, generando así oferta de valores que se adecuen a los distintos perfiles de los
inversionistas17
. A estas administradoras se suma como demandante los fondos de pensiones,
cuyos aportes son realizados por las personas naturales que cotizan en sus cuentas de
capitalización individual para la pensión de la vejez18
. Estos fondos son recaudados y
administrados por las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP), e invertidos en alguna
17
Se definen 8 tipos de fondos mutuos según el objetivo de la inversión. Dentro de estos encontramos inversiones
en instrumentos de deuda de corto plazo, mediano y largo plazo, o inversiones mixtas. También se encuentran
inversiones en instrumentos de capitalización, de libre inversión, estructurado y dirigido a inversionistas calificados.
Por otra parte los fondos de inversión se clasifican según el tipo de activo en cual se invierte, segmentándose en
Fondos Accionarios, de Deuda, Inmobiliarios y Private Equity o Desarrollo de Empresas. 18
Cotización obligatoria del 10% de las remuneraciones y rentas imponibles, cotización voluntaria, depósitos
convenidos, cotización adicional o comisión por deposito de cotizaciones (incluye prima de seguro de invalidez y
sobrevivencia) o cotización por trabajo pesado. Fuente: Superintendencia de Pensiones, ¿Qué cotizaciones se
registran en las cuentas de capitalización individual? http://www.spensiones.cl/portal/orientacion/580/w3-article-
2816.html
18
cartera de los multifondos en búsqueda de maximizar la rentabilidad del ahorro de las personas.
Las AFP se han erguido como figuras clave dentro del mercado de valores, canalizando una gran
cantidad de recursos desde los trabajadores hacia este mercado. Otras sociedades que demandan
valores son aquellas que administran los fondos para la vivienda y los fondos para la
bonificación por retiro de algunos trabajadores del sector público. También, pueden existir
inversionistas privados (personas naturales o jurídicas) y extranjeros que invierten su patrimonio
en distintos instrumentos financieros.
Reguladores y fiscalizadores
El traspaso eficiente de los recursos desde demandantes hacia oferentes, en un mercado donde
las relaciones entre los agentes están marcadas por altos niveles de asimetría de información,
requiere un marco regulatorio capaz de reducir los costos de financiamiento derivados de estas
asimetrías. A pesar de que el mercado de valores es un mercado centralmente muy regulado, una
característica muy importante dada la complejidad y el dinamismo de los mercados es la
constitución de las bolsas de valores como organismos auto-regulados19
. Sin embargo, los
intereses económicos de las bolsas como sociedades privadas pueden ir en detrimento de los
inversionistas por lo que se plantean como los objetivos principales del marco regulatorio la
promoción de la competencia por un lado y la protección de los inversionistas por otro, lo que
requiere la existencias de los mecanismos apropiados para que la información relevante de
emisores e intermediarios sea de calidad y asequible, Lefort (2005).
Dentro de los principales objetivos un marco regulatorio coherente con un buen funcionar de los
mercados de valores se destacan: la promoción de la protección de inversionistas y la 19
Esto queda expresado claramente en el artículo 39 de la LMV: “las bolsas deberán reglamentar su actividad
bursátil y la de los corredores de bolsa, vigilando su estricto cumplimiento de manera de asegurar la existencia de un
mercado competitivo, ordenado y transparente. Lo anterior, es sin perjuicio de la facultad de la Superintendencia
para impartir a las bolsas y a sus corredores las instrucciones y normas que estime necesaria”.
19
competencia, promover la regulación adecuada y eficiente a un costo justo y razonable, asegurar
procesos correspondientes de resolución de conflictos e incentivar la participación del mercado
en el proceso regulatorio.
Por lo tanto, uno de los desafíos para la autoridad es lograr un equilibrio entre la regulación a
nivel centralizado y la auto-regulación de las bolsas de valores, las cuales tienen la facultad de
generar la normativa operativa que vele con el cumplimiento de la ley.
De esta forma, las instituciones reguladoras y fiscalizadoras son las encargadas de verificar que
el mercado opera correctamente y de que los distintos actores del mercado cumplan con las
disposiciones legales vigentes y con las distintas normativas impuestas. Dentro de estas
encontramos la Superintendencia de Valores y Seguros la cual supervisa el mercado de valores.
La Superintendencia de de Bancos e Instituciones Financieras que regula y fiscaliza el sistema
bancario. La Superintendencia de Pensiones encargada del sistema de pensiones. Además, el
Banco Central y el marco regulatorio vigente, como la Ley de Mercado de Valores20
o la Ley de
Sociedades Anónimas, velan por la correcta actuación de las distintitas instituciones que
conforman el mercado de valores.
REMUNERACIÓN, DERECHOS DE BOLSAS Y ASPECTOS TEÓRICOS
Producto de las negociaciones que realizan tanto las bolsas de valores como lo intermediarios de
valores, cada venta y compra de valores estará sujeta a cobros por los servicios prestados. Este
cobro incluye:
a) Comisiones de los corredores: Cada corredor establecerá la política de comisiones respectiva,
la cual es negociada libremente entre las partes.
20
La Ley de Mercado de Valores en su artículo primero establece que las disposiciones de la ley queda sometida la
oferta pública de valores y sus respectivos mercados e intermediarios.
20
b) Derechos de bolsa: Son establecidos por los directorios de las bolsas de valores dependiendo
de los montos y los tipos de instrumentos transados.
Además, las bolsas realizan cobros mensuales a los emisores que registran sus valores en sus
plataformas. Entonces, se reconocen dos fuentes de ingresos para las bolsas de valores: el cobro
por los servicios de intermediación y el cobro por el registro de los valores. En general, las
bolsas se han enfocado en los servicios de intermediación, por lo que las cuotas por la cotización
de los valores en las respectivas bolsas son de menor cuantía.
En un mercado que opera eficientemente esperaríamos que los servicios se provean a precios
competitivos. Las bolsas de comercio y los corredores de bolsa forman parte del mercado de
valores ofreciendo servicios de intermediación para la compra y venta de valores. Para entender
la dinámica del mercado de servicios de intermediación y el cobro que estos realizan se seguirá
el modelo propuesto por Galetovic en el documento de la SVS “El reto de modernizar el
mercado bursátil: 5 principios”.
La intermediación de valores utiliza básicamente dos insumos de transacción complementarios
utilizados en proporciones fijas: servicio de corretaje y servicio de bolsa básico. Bajo esta
condición, basta con monopolizar uno de estos servicios para obtener el mismo poder de
mercado que se ejercería al monopolizar ambos mercados. Es más, el mercado no monopolizado
debería comportarse competitivamente para evitar el problema de doble marginalización. Es por
esto que, a pesar que se tenga competencia en los servicios por corretajes, si se cobran derechos
de bolsa monopólicos la tarifa final de servicios de intermediación es coherente con una
tarificación monopólica en los servicios de intermediación. Dadas estas características, y
considerando el hecho que en el mercado de servicios de corretaje son diversos los corredores
que participan, y que cada uno negocia la comisión privadamente lo que dificulta la colusión en
21
dicho mercado, lo más factible es monopolizar los derechos de bolsas si se quiere ejercer el
poder de mercado.
Por otra parte, una tarificación eficiente seria aquella que solo realiza un cargo fijo,
independientemente del tipo de instrumento, el monto y el número de transacciones. Esto debido
a que el costo marginal de operar una orden de compra o venta adicional en las bolsas es
prácticamente cero, ya que la capacidad de procesamiento de órdenes de los sistemas
electrónicos excede con creces la utilización actual. Según Galetovic (2013) en un lapso
aproximado de 3 años entre el 2010 y el 2013 se registraron 195 mil operaciones cerradas en la
Bolsa Electrónica, sin embargo la capacidad del sistema de la bolsa en dicho periodo habría sido
de alrededor de 110,000 millones de operaciones, lo que da cuenta de que el consto marginal de
una operación en la práctica es cero.
Por la estructura mutualizada de las bolsas, en donde cada corredor es propietario de una acción
de la bolsa en la que está inscrito, las utilidades o ingresos generados por la bolsa de valores se
reparten en partes iguales. Esta característica genera que la eficiencia relativa de los corredores y
la composición de estos en el directorio sea un factor determinante de la política de derechos.
Dada una estructura de cobros pueden existir transferencias de rentas entre los corredores
miembros de una bolsa. Los corredores ineficientes prefieren fijar derechos monopólicos ya que
así se benefician de la transferencia de excedentes desde los corredores más eficientes, los que
generan el mayor volumen de transacciones con sus respectivos derechos. Por otro lado, los
corredores eficientes fijarían derechos coherentes con el nivel eficiente para evitar la
transferencia hacia los corredores ineficientes. Dependiendo la composición del directorio
(ineficientes vs eficientes) se tendrán distintas políticas sobre los derechos de las bolsas. Por
último, si todos los corredores tienen el mismo nivel de eficiencia se fijaran derechos
22
monopólicos ya que la contribución que realiza cada corredor es la misma, no hay transferencias
de excedentes.
En el caso de las tres bolsas, las transacciones por cuenta de terceros realizadas en rueda en
acciones inscritas tienen una tasa de derechos de 0.5% sobre el monto transado y mientras que si
las acciones no están inscritas se aplica una tasa de 0.75% sobre los mismos. Sin embargo, las
corredoras pueden acogerse a la aplicación de derechos privilegiados según tramos de
operaciones dispuestos por el directorio (Tabla 1)21
. Las operaciones por cuenta propia están
exentas de derechos en los tres centros bursátiles de Chile.
La Bolsa de Comercio de Santiago también dispone para los inversionistas institucionales la
suscripción de convenios de pago de derechos semestrales de 582 más IVA o un derecho Anual
21
Los corredores pueden acoger derechos privilegiados cuyas tasas marginales dependerán de los montos transados.
Las operaciones iguales o superiores a 60,000 UF tienen una tasa marginal de 0.05% en la bolsa de comercio de
Santiago y una tasa marginal de 0% en la bolsa electrónica y en la bolsa de Valparaíso.
23
de 1017 UF más IVA. Los derechos de bolsa son pagados por el corredor, el cual puede realizar
el cargo al cliente. Sin perjuicio de lo anterior todos los corredores deben enterar mensualmente
a la bolsa, por concepto de derechos y servicios bursátiles, un mínimo de 220 UF en el caso de la
Bolsa de Comercio de Santiago, 45 UF en la Bolsa de Valparaíso y de 100 UF en la Bolsa
electrónica. La creación de la Bolsa Electrónica y su política de cobrar tasas de 0% en
operaciones por sobre las 60,000UF influenció fuertemente para que el directorio de la Bolsa de
Comercio de Santiago bajara los derechos de bolsas y estableciera una política de derechos de
bolsa más acorde a una tarificación eficiente ante la competencia que introdujo la Bolsa
Electrónica. La política adoptada por la Bolsa Electrónica respondería a que en su directorio los
corredores más eficientes contaban con mayor representación en el directorio, mientras que lo
contrario ocurría en la Bolsa de Santiago donde eran los corredores menos eficientes los que
tenían mayor poder de voto en el directorio, Galetovic (2013).
Por último, la Bolsa de Comercio de Santiago realiza cobros por derechos a los emisores cuyos
valores se encuentran inscritos en la bolsa. Estos derechos son establecidos en función de su
patrimonio (Capital pagado, reservas y resultados). Sobre las 3,159,000 UF de patrimonio se
cobra un cargo fijo de 125 UF. Para las sociedades con patrimonio menor al señalado se cobran
derechos de acuerdo a tramos a los cuales se le aplican distintas tasas22
. La Bolsa de Valparaíso
tiene un esquema similar con el mismo tope de 125 UF para las cuotas semestrales que deben
pagar los emisores de valores.
22
Manual de Derecho y Obligaciones de Emisores
24
MICROESTRUCTURA DEL MERCADO Y MECANISMOS DE
TRANSACCIÓN
La microestructura es un área de las finanzas cuyo objeto es establecer las relaciones que se dan
entre los costos asociados a la provisión de los servicios de transacción y el comportamiento de
los precios de los activos en el corto plazo, los cuales son reflejados en las comisiones y en lo
que se ha denominado como el bid-ask spread (Diferencia entre el precio de venta y el precio de
compra de un activo). Las estructuras de transacción, el tipo de instrumento, las características
de los inversionistas y arreglos institucionales genera una serie de resultados en cuanto a la
formación de precios, Lefort (2005). De esta forma la literatura ha desarrollado diversos modelos
que reflejan el rol de la información y de las estructuras de los mercados en los precios de
transacción de los activos. Uno de los pioneros en el desarrollo de esta área es Demsetz (1968) el
cual sostiene que el costo de una intermediación inmediata esta dado por las comisiones y el
sperad ask-bid. Esto debido a que hay un costo por esperar y mantener las órdenes de compra y
venta que no se pueden ejecutar inmediatamente. La fuerza fundamental que estaría detrás del
spread es la frecuencia con que ocurren las transacciones ya que está se relaciona inversamente a
los costos de esperar por lo que el spread al cual está dispuesto a someterse un intermediario
disminuye a mientras más frecuentes son estas.
Stoll (2001) define dos tipos de estructuras de mercado las de subasta y la de dealers (o de
punta). Un mercado de subasta es en el que inversionistas a través de un broker (corredor)
transan directamente sin la intervención de un dealer (dealer es aquel que opera por cuenta
propia transando sus propios valores y generando ganancias a través de los diferenciales de
precio de compra y venta). De esta forma el corredor ejecuta las órdenes de terceros a cambio de
una comisión. En un mercado centralizado de subasta continua, las mejores órdenes de compra y
25
venta establecen los precios de mercados, y las cantidades transadas denotan la profundidad del
mercado. En el caso de un mercado con estructura de dealers, los instrumentos son transados al
bid-ask de estos especialistas, y no necesariamente a los precios establecidos por las órdenes
limites. En este mercado los inversionistas, representados por los corredores, enfrentan los
precios de especialistas, también conocidos como market makers, los cuales tienen la obligación
de comprar y vender montos determinados para asegurar la liquidez del mercado, Lefort (2005).
En la actualidad la mayoría de los centros bursátiles tienes estructuras hibridas, tal como el caso
chileno en donde se tiene una estructura de subasta a través de los mecanismos de remate
electrónico (subasta continua) o telerenta (subasta periódica) y también una estructura de
mercado de puntas a través del sistema “OTC tasas” o “OTC puntas”, plataformas electrónicas
interbancarias que permiten transar títulos de deuda, Lazen (2005). En la práctica estos
mecanismos funcionan como mercados totalmente independientes, en donde el sistema “OTC
tasas” es considerado como un mercado “fuera de bolsa”, D’Acuña et al (2009)
Existe una serie de factores que afectarían la formación de precios en los mercados. Estos
factores están relacionados a fricciones que se dan en el proceso de negociación y tienen directa
relación con los costos de transacción. En primer lugar se tiene los costos propios de la operación
bursátil y la gestión de las órdenes que involucran capital y trabajo necesarios para proveer la
información, enrutamiento de las órdenes, ejecución, etc. Un segundo factor es la presencia de
precios no competitivos. El tercer determinante es el riesgo de inventario que asumen aquellos
que intermedian valores y que corresponde la variación del precio puede perjudicar al
intermediario dependiendo de la posición que tomo con respecto al activo. Un cuarto factor a
considerar es que la tenencia y oferta de un valor genera una opción para el resto del mercado de
transar el activo en base a nueva información y antes de que la oferta haya incorporada la nueva
26
información. Por último se encuentra las asimetrías de información ya que algunos inversionistas
tienen mejor información privada o información “superior”.
Durante el proceso de negociación desarrollado en las bolsas bursátiles destacan una serie de
elementos claves. El primero es la información de precios pasados y cotizaciones actuales, y su
flujo en tiempo real genera mercados transparentes y favorece la correcta determinación de los
precios23
. El segundo elemento tiene relación con los mecanismos den enrutamiento de las
órdenes, los corredores que reciben órdenes de compra y venta deben conducirlas a los centros
bursátiles para que estas den lugar a transacciones al mejor precio posible. El tercer elemento es
la ejecución de las ordenes, como se mencionó anteriormente el principio fundamental es que las
transacciones ocurran al mejor precio. Ejecuciones automáticas podrían obviar información
relevante que no permitan el cumplimiento del principio de punta o mejor precio. Por último, se
tiene la compensación y liquidación.
Los centros bursátiles chilenos funcionan a través de las órdenes que ejecutan los corredores por
cuenta de terceros o por cuenta propia. Un mercado de órdenes contiene los mecanismos que
permiten interactuar directamente a las órdenes de compra y venta, y el precio se ajusta ante
cambios en la razón de órdenes de compra y venta. Generalmente, los que comercian las órdenes
pueden establecer condiciones sobre las mismas, Cantillon & Yin (2011).
Una orden (de compra o venta) es entendida como un acto a través del cual un cliente (el tercero)
autoriza a un intermediario (corredor) para comprar o vender un valore bajo ciertas
23
El artículo 197 del reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago establece que “la bolsa proporcionara
permanentemente información sobre las cotizaciones y las transacciones de los distintos valores que se pregonan en
rueda o rematan”. Entendiéndose por transacción una operación realizada en la bolsa y por cotización el precio de
un titulo que es objeto de transacción bursátil.
27
condiciones24
. La orden contiene una serie de información la cual es requerida para el buen
funcionamiento del proceso de negociación (detalle en Anexo).
Una de las principales clasificaciones de las operaciones que ocurren dentro de una bolsa es si
estas se efectúan en “rueda”25
o “fuera de rueda”. En el caso de la Bolsa de comercio de Santiago
existe una sala de ruedas destinada a los negocios bursátiles dispuesta para los miembros de la
bolsa. Se entiende por rueda a la reunión a horas determinadas en donde los corredores realizan
sus operaciones comerciales, es decir, donde llevan a cabo las transacciones a través de distintos
mecanismos (Ver Tabla 2 Anexo). Por otra parte las operaciones pueden ser fuera de rueda,
típicamente en esta se transan instrumentos de intermediación financieras, las nuevas emisiones
de acciones o ofertas públicas de paquetes accionarios superiores al 10% del capital suscrito de
una empresa.
Las transacciones en una bolsa se llevan a cabo mediante distintos mecanismos, distinguiéndose
según el tipo de instrumento. Las acciones en rueda se pueden negociar principalmente a través
de los sistemas de pregón, oferta a firme con y sin calce automático y remate26
. El sistema de
pregón es cuando el corredor en la sala de rueda a viva voz pregona una orden de compra o
venta. Una vez que se pregona una compra o venta a un precio determinado no puede existir una
contra oferta inferior en caso de compra o superior en caso de venta. Para que el precio varíe se
tienen que agotar ofertas pendientes a mejor precio. El sistema a oferta a firme es un sistema
computacional que permite comprar y vender acciones detallando cantidad, precio, etc. Si es que
el sistema no es de calce automático funciona simultáneamente con el sistema pregón. Las
24
Norma de carácter general número 12, Bolsa de Comercio de Santiago. 25
En la letra a del artículo 44 de la LMV establece que “Los corredores de bolsa, deben llevar las órdenes que
reciban directamente a la rueda, de modo de garantizar la reunión en esta, en un mercado de activo y de continua
subasta, de todos los intereses de compra y venta a fin de que todas las transacciones se efectúen en un mercado
abierto y el inversionista pueda obtener la más conveniente ejecución de sus órdenes.” 26
Manual de Operación de Acciones, Bolsa de Comercio de Santiago.
28
ofertas son difundidas a través de los terminales de consulta de los corredores y en pizarra de la
sala de ruedas. Cuando existe calce automático el sistema es denominado telepregón el cual
realiza las transacciones automáticamente ante compatibilidad de precio. La preferencia siempre
la tendrá la oferta con mejor precio (mayor de compra y menor de venta). Por último se tiene el
sistema de remate en sus diversas modalidades. El remate con martillero se realiza en la rueda
física de la bolsa. Las ofertas son presentadas con anterioridad, luego se realizan las posturas y
finalmente la operación es adjudicada a la mejor postura. En el remate electrónico las ofertas,
posturas y la adjudicación se realizan a través de terminales conectados a la red computacional
de la bolsa. Estos sistemas permiten transar instrumentos inscritos diariamente. Las acciones no
inscritas o suspendidas pueden ser rematadas en un remate quincenal. Otra modalidad es el
remate serializado en donde las ofertas de venta inscritas se van rematando una a una
dependiendo de la hora en la que fueron inscritas, además, se define un tiempo determinado para
que se realicen las postura.
Las transacciones de renta fija e intermediación financiera en la bolsa de comercio de Santiago
se dan principalmente a través del sistema de telerenta, remate electrónico y remate holandés27
.
El sistema de telerenta es un sistema electrónico de calce automático que permite la difusión de
ofertas de compra y venta de títulos de deuda. El calce es a través de la compatibilidad de las
tasas de interés. El remate electrónico opera igual al descrito previamente. En este sistema se
realiza el remate exclusivo que corresponde al remate de la colocación primaria de instrumentos.
Por último el remate holandés es un remate en donde los usuarios ingresan posturas sobre las
ofertas que elijan. Se ordenan las posturas según precio o tasa. Una vez ordenadas se suman las
27
Características del Mercado Bursátil en Chile (2010).
29
cantidades hasta completar la cantidad de la oferta inicial y se adjudican a las posturas que
quedan seleccionadas dentro de la suma priorizando posturas de mejores precios o tasas.
Una vez ejecutadas las operaciones a través de los distintos mecanismos de transacción se tienen
que transferir los instrumentos y los pagos correspondientes. Este proceso es denominado como
liquidación y compensación. Las operaciones son neteadas luego de ser convenidas. El cálculo
de los saldos netos de los valores o los pagos es denominado como compensación. La
transferencia de los instrumentos y de los pagos, generalmente realizados en moneda nacional, es
denominada como liquidación, González (2010). Este proceso generalmente se lleva a cabo a
través del Depósito Central de Valores S.A. pero también puede ser convenido entre las partes.
30
III. CARACTERIZACIÓN DEL MERCADO DE VALORES
En actualidad existen tres bolsas de valores operando en Chile: La Bolsa de Comercio de
Santiago, La Bolsa Electrónica y La Bolsa de Corredores (Bolsa de Valparaíso). La Bolsa de
Comercio de Santiago y la bolsa de Valparaíso cuentan con más de un siglo de historia siendo
fundadas en 1893 y en 1898 respectivamente, mientras que la Bolsa Electrónica fue fundada en
1989 en un intento de diversas instituciones bancarias de entrar en el mercado de intermediación
de valores y promover la competencia en el mercado bursátil chileno.
En términos globales, según un reporte realizado por el FMI (2004), el sistema financiero
chileno muestra una gran concentración del capital. Esto tendría consecuencias adversas directas
sobre el mercado de valores. El reporte señala que el mercado de valores es grandes (en términos
de la capitalización de las empresas transadas) pero que la liquidez es limitada. Esto reflejaría la
concentración en la oferta y demanda de valores. Por el lado de la oferta, las Pymes tienen
acceso casi nulo al mercado de valores. Esto podría explicarse por los requerimientos de tamaño
para las AFP. Por el lado de la demanda, la dominancia de las AFP, las cuales muchas veces
siguen una estrategia de “comprar y mantener”, perjudicaría la dinámica del mercado y la
cotización de los mismos instrumentos.
Según datos de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) actualmente hay un registro de
45 corredores vigentes (Anexo Tabla 3), sin embargo esta cifra no permanece constante en el
tiempo debido al quiebre o cierre de algunas corredores y a la entrada al mercado de nuevas
sociedades. Esta entrada y salida de corredores denotaría un alto grado competitividad y
dinamismo en el mercado de servicios de corretajes, sin embargo, dependiendo de la bolsa que se
analice se observa que un gran porcentaje de las transacciones se concentra en pocos corredores
los cuales mantienen montos transados relativamente estables en el tiempo. De los 35 corredores
31
de valores que registraron alguna transacción durante el 2014 en la Bolsa de Comercio de
Santiago, 7 concentraban aproximadamente el 75% de las transacciones realizadas por los
corredores (Anexo Tabla 4), lo que da cuenta que el mercado de servicio de corretajes está
dominado por pocos actores28
. En las transacciones realizadas por los corredores de la Bolsa
Electrónica se tiene una estructura similar a la Bolsa de Comercio de Santiago ya que pocos
corredores concentran gran parte de las transacciones realizadas en dicha plataforma (Anexo
Tabla 5). En efecto, las 5 principales corredoras (de un total de 25) representaban
aproximadamente el 62% de la totalidad de transacciones realizadas en la plataforma, y en donde
sólo una corredora (Larraín Vial S. A.) tiene una participación del 27% de las transacciones que
se llevaron a cabo durante el año 2014. Por último, de las transacciones realizadas por los
corredores en la Bolsa de Valparaíso (Anexo Tabla 6) se tiene la particularidad de la existencia
de un corredor de valores dominante el cual tiene una participación de casi el 90% de las
transacciones realizadas en la bolsa (FIT Research Corredores de Bolsa).
De las tres bolsas que operan actualmente, la Bolsa de Comercio de Santiago es la que tiene un
rol preponderante dentro del mercado de valores. Esto se manifiesta principalmente a través de
dos particularidades: el gran número de corredores registrado en dicha bolsa y la concentración
de los montos transados en cada plataforma. Considerando a los tres corredores con mayor
participación se tiene que estos realizaron prácticamente todas las transacciones registradas por
las corredoras en esta bolsa durante el año 2013.
De los corredores que registraron transacciones durante Diciembre del 2014 (Figura 2) en las 3
plataformas, se puede observar que la mayor parte de estos se encontraban realizando
28
Dentro de este grupo destacan las instituciones bancarias las cuales son actores relativamente nuevos en relación a
la historia del mercado de valores en Chile. Banco Estado, Banchile y BBVA son los corredores de la Bolsa de
Comercio que registraron los mayores montos transados durante el 2014.
32
transacciones en la Bolsa de comercio de Santiago, siendo 33 los corredores de valores que
operaban en dicha bolsa. Esto contrasta con los 25 corredores que operaban en la Bolsa
Electrónica y 9 corredores que operaban en la Bolsa de Valparaíso en dicho instante
(considerando que hay corredores que operan en más de una bolsa de valores). De los 33
corredores que transaron en la Bolsa de Comercio, 13 de estos estaban registrados
exclusivamente en esta bolsa, mientras que 17 corredores se encontraban simultáneamente en la
Bolsa de Comercio y en la bolsa Electrónica. Tan solo un corredor estaba en la Bolsa de
Comercio y en la Bolsa de Valparaíso. Además, dos corredores tenían presencia en las tres
bolsas de valores, cuatro corredores operaban sólo en la Bolsa de Valparaíso y cinco corredores
transaron sólo en la Bolsa Electrónica. De esta forma vemos que en cuanto a los corredores la
Bolsa de Comercio de Santiago se establece como el centro más atractivo para los corredores.
Esto se ve reflejado en que el 76% de los corredores operaba- exclusiva o simultáneamente en
otras bolsas- en la Bolsa de Comercio de Santiago.
33
Los montos transados también reflejan el rol dominante que tiene la Bolsa de Comercio de
Santiago en el mercado de valores, existiendo un dominio casi absoluto de esta. Durante los
últimos cinco años (Tabla 7) en la Bolsa de comercio de Santiago se ha concentrado más del
98% de los montos transados en el mercado, existiendo incluso una tendencia hacia una mayor
concentración aún mayor en esta plataforma. Además, Los montos transados en dicha plataforma
aumentaron aproximadamente un 60% en ese período de tiempo, tendencia que no se repite en
las otras plataformas las cuales han perdido protagonismo en el mercado de valores,
especialmente la Bolsa de Valparaíso que representa una ínfima participación de las
transacciones.
34
Con respecto a los instrumentos transados, durante el 2014 en la Bolsa de comercio de Santiago
(Anexo Tabla 8), los instrumentos de intermediación financiera representan aproximadamente el
49% de los montos transados en la bolsa, seguidos por las transacciones en instrumentos
monetarios y los instrumentos de renta fija que representan el 25% y 22% de los montos
transados respectivamente. Las acciones en esta bolsa representan un porcentaje menor de los
montos transados con tan solo un 4%. Por otra parte, en la Bolsa de Valparaíso los montos
transados durante los últimos años son explicados principalmente por la transacción de acciones,
mientras que en la Bolsa Electrónica los instrumentos más transados son las acciones y los
instrumentos de renta fija los que representan aproximadamente el 89% de las transacciones
realizadas durante los últimos cinco años.
Dada la estructura del mercado, en donde la mayor parte de las transacciones están concentradas
en la Bolsa de Comercio de Santiago, la realidad de esta última refleja bastante bien lo que
ocurre en el mercado de valores por lo que vemos que los instrumentos que más se transan en el
mercado son los títulos de deuda a corto plazo como efectos de comercio, depósitos reajustables,
etc, mientras que las acciones representan una fracción menor de las transacciones realizadas en
el mercado.
35
IV. INTERCONEXIÓN DE LAS BOLSAS DE VALORES
Como fue visto en la sección previa, la Bolsa de Comercio de Santiago se establece como uno de
los polos más atractivos para la intermediación de instrumentos financieros dentro del mercado
de valores chileno. Esto se ve reflejado en que la mayoría de los corredores operan en su
plataforma y que casi la totalidad de las transacciones realizadas en las bolsas de valores estén
concentradas en la misma. A pesar de que la introducción de la Bolsa Electrónica generó
competencia y permitió que la Bolsa de Comercio no abusara de su posición dominante (lo que
permitió una caída de los derechos de bolsas), aún persisten características propias del
funcionamiento del mercado de servicios de intermediación que no aseguran el cumplimiento de
los principios básicos establecidos para el mercado. Es por esto que el 20 de Febrero del presente
año la Fiscalía Nacional Económica (FNE) presentó una solicitud al Tribunal de Libre
Competencia (TLC) para que iniciara un Expediente de Recomendación Normativa para generar
las modificaciones legales pertinentes con el fin de introducir un mayor grado de competencia en
el mercado de la intermediación de valores en Chile. Esta recomendación incluye cambios en dos
materias que son propias del funcionamiento y la estructura de las bolsas de valores: la
mutualización y las operaciones interbolsas29
de carácter vinculante (o la interconexión).
La reforma a la Ley de Mercado de Valores de 1980 revolucionó completamente la estructura del
mercado de capitales chileno en un contexto de profundas reformas económicas. El énfasis de la
reforma estuvo puesto en la promoción del mercado, y su auto regulación, como principal motor
de la eficiencia económica. Asimismo, la búsqueda de mercados equitativos y transparentes se
transformaría en el eje central de la reforma. De esta manera se reconocía que la fragmentación
29
Por operaciones interbolsas se entiende el acceso remoto a la información en tiempo real sobre las ofertas de
cualquier bolsa de valores. De esta forma una orden de mercado podrá ser calzada contra la mejor oferta
independiente del origen de la orden y la oferta.
36
del mercado accionario era contraproducente para el desarrollo del mismo30
, ya que posibilitaría
diferentes cotizaciones entre los distintos mercados debido a la gran variabilidad de retornos de
estos instrumentos y su alto grado de sustitución. Por lo tanto, uno de los objetivos principales de
la autoridad económica de ese entonces era tener un mercado unificado, por lo que los centros
bursátiles se transformaron en la piedra angular de la intermediación de valores para evitar así la
fragmentación de los mercados y fomentar la existencia de un mercado de valores unificado,
líquido y competitivo.
El artículo 44 bis de la LMV establece que:
“Las bolsas de valores convendrán sistemas de comunicación, información, entrega de
dineros y títulos; uniformidad de procedimientos y demás que sean convenientes a fin de
facilitar el cierre de operaciones entre corredores de distintas bolsas, permitiendo al
público inversionista la mejor ejecución de sus órdenes e instando por la existencia de un
mercado equitativo, competitivo, ordenado y transparente”.
Además, la SVS el año 2004 mediante el Oficio Circular nº 253 constituye la instrucción
respecto al intercambio de información a tiempo real y a las operaciones interbolsas. Ante esto,
las bolsas acordaron durante el 2005 a intercambiar información sobre las mejores ofertas de
compra y venta (puntas) para una correcta difusión de los precios entre las bolsas y establecieron
los procedimientos para las operaciones interbolsas31
.
Sin embargo, en base al principio de autorregulación que impera en la estructura de los centros
bursátiles hoy en día, las bolsas no tiene la obligación de realizar operaciones interbolsas ya que
30
Historia de la LMV, página 6. 31
Manual de operaciones en acciones, Bolsa de Comercio de Santiago.
37
las normas establecidas por las mismas no genera una relación vinculante entre las partes. Hoy
en día las operaciones interbolsas son de carácter voluntario32
.
Ante este escenario, las operaciones interbolsas resultan prácticamente irrelevantes en el
funcionamiento diario de las bolsas de valores. En términos relativos a los montos transados en
los tres centros bursátiles chilenos las operaciones interbolsas tienen cada año menos relevancia
y el número de operaciones de este tipo ha ido cayendo en los últimos años. Además, una
particularidad de estas operaciones es que prácticamente no se ha generado ninguna operación
interbolsa desde la Bolsa de Comercio de Santiago, registrándose solo operaciones que se
originaron en las bolsas de Valparaíso y Electrónica (Tabla 9). Las Bolsa Electrónica es la
plataforma que más utilizó este tipo de operación entre los años 2007 y 2012, en términos del
número de operaciones y de volúmenes transados. Una gran proporción de estas operaciones
tenían como destino aquel centro bursátil.
La casi inexistencia de las operaciones interbolsas en la actualidad da cuenta de una
fragmentación en el mercado bursátil. Ya que cada centro funciona independientemente uno de
otro, en donde se realizan operaciones al interior de cada bolsa cotizándose los instrumentos
financieros transados según las características propias de cada centro bursátil. Durante el período
transcurrido entre enero del 2010 y abril del 2013, aproximadamente una de cada tres de las
transacciones cerradas en la Bolsa Electrónica tenía una punta (una oferta a mejor precio) en
alguna otra bolsa, Galetovic (2013). Esto implica que quienes pudieron haber comprado a un
precio más bajo pagaron un precio más alto y aquellos que pudieron vender a un precio más alto
32
En la sección de operaciones interbolsas del manual de operaciones de acciones se establece que “Las ofertas
interbolsas no serán vinculantes, esto es, no condicionarán el mercado de las Bolsa que la recibe”. Además, que para
efecto de las operaciones inter-bolsas, las ofertas estarán por lo menos tres minutos en la bolsa de origen antes de ser
transmitidas en forma simultánea a las otras bolsas.
38
recibieron un precio menor por su venta. Además, como señala el autor la existencia de los
operadores directos (corredores de una bolsa que operan a nombre de corredores de otra bolsa a
cambio de un pago correspondiente) es otra prueba de que el mercado accionario se encuentra
fragmentado.
La fragmentación del mercado bursátil tiene consecuencias directas sobre el funcionamiento
competitivo del mercado de valores. Como se mencionó anteriormente la LMV vela por la
existencia de un mercado competitivo y unificado. Sin embargo, la integridad de los precios de
mercado se ve cuestionada ante las diferencias de cotización, por más pequeñas que estas sean.
39
LA LIQUIDEZ DEL MERCADO
Características estructurales del mercado de valores- mutualización y la inexistencia de
operaciones interbolsas- provocan que la liquidez del mercado sea una cualidad particular de
cada centro bursátil. Según Galetovic (2013) las medidas de liquidez han mejorado para la Bolsa
de Santiago, y han empeorado para las otras dos bolsas. Aun así, el mercado en su totalidad
presenta un grado de liquidez reducido.
Por liquidez de mercado entendemos la capacidad de transar un activo en el mercado en el menor
tiempo posible a un precio que refleje el verdadero valor del activo de acuerdo a los factores
económicos asociados sin la contaminación de factores no coyunturales a la oferta y la demanda.
Mientras más corredores y más inversionistas sea capaz de atraer una bolsa, mayor será su
liquidez, puesto que la probabilidad de que las órdenes sean calzadas aumenta. La importancia de
la liquidez del mercado reside en que esta tiene efecto directo sobre la propagación y
vulnerabilidad frente a shocks externos, la especulación, manipulación de precios y dificultad de
valorar correctamente los portafolios de activos. Además, la liquidez es un factor fundamental en
el desarrollo de mercados profundos de derivados, ya que precios continuos y disponibles en el
mercado “spot” son la clave en la construcción de estrategias sobre futuros o forwards, Lazen
(2005). La capacidad que tiene de deshacer posiciones un intermediario estará relacionada
directamente con la liquidez del mercado. Mientras más costoso, en términos de tiempo, sea para
un intermediario ejecutar una orden, más ilíquido será mercado, y mayor será la probabilidad de
que las transacciones de mayor volumen afecten los precios de los activos y mayor será el
retorno o prima exigido para un activo perteneciente a un mercado con liquidez deficiente,
Pascual (2003).
40
En el caso del mercado bursátil chileno, los corredores podrán acceder solo a la liquidez que le es
“provista” por el centro en el cual operan, a pesar de que la liquidez no debiese ser patrimonio de
estos centros. Por lo tanto, los corredores de la Bolsa de Comercio de Santiago son los que
corren con ventaja al momento de la intermediación de valores, ya que la bolsa le “provee” una
liquidez mayor que los otros centros bursátiles. Esta dominancia se ve reflejada en que dicho
centro bursátil aglomera la mayor cantidad de corredores y concentra casi la totalidad de las
transacciones del mercado. Producto de la iliquidez de una mercado inversionistas tendrían que
conformarse con peores precios o esperando más tiempo para que sus órdenes sean ejecutadas.
De esta forma la Bolsa de comercio de Santiago es la alternativa más atractiva tanto para
intermediarios como para las sociedades que quieren transar sus valores. Toda vez que una bolsa
no tome una oferta proveniente de otra bolsa, el principio de ejecución al mejor precio disponible
solo se cumple considerando las órdenes de una misma bolsa. La fragmentación del mercado
permite que existan diferencias en las cotizaciones de los instrumentos según el centro bursátil en
el cual entra la orden.
En un mercado integrado las órdenes entrantes tienen la oportunidad de ser calzadas contra las
mejores ofertas disponibles a través de todas las bolsas. De esta forma la liquidez sería una
característica propia del mercado y no una cualidad asociada a cierta bolsa o grupo de
corredores. La interconexión reduce los costos y tiempos de demora de las transacciones,
promoviendo la eficiencia de los precio de mercado. En un mercado fragmentado la decisión de
donde se coloca la orden puede tener un efecto significativo en el precio final. Negociaciones
similares pueden diferir, por lo tanto, sistemáticamente dependiendo de la localización de
ejecución, controlando por tipo de instrumento, monto de la negociación, tiempo de ejecución,
41
etc. La evidencia muestra que son los centros más líquidos los que obtienen los mejores precios
para los instrumentos transados, Lee (1993).
COMPETENCIA Y EXTERNALIDADES DE RED
Las bolsas de valores pueden ser entendidas como firmas que ofrecen dos servicios combinados:
la cotización (inscripción) de los valores de diversas sociedades y la plataforma para que
corredores intermedien las órdenes de compra y venta de valores por cuenta de terceros o cuenta
propia. En la producción de estos servicios las bolsas de valores se constituyen como redes que
permiten la intermediación de los instrumentos financieros y que presentan externalidades tanto
en la producción como en consumo.
Por el lado de la oferta, las bolsas de valores exhiben economías de escala en el procesamiento
de las transacciones. El costo promedio de transar instrumentos financieros disminuye con el
número de instrumentos transados, Stoll (2001).
La externalidad por el lado del consumo viene del hecho de que el valor del servicio ofrecido
incrementa con la cantidad vendida del mismo. Esto se debe a que la utilidad derivada del
consumo aumenta con la cantidad de agentes consumiendo el mismo servicio. Los consumidores
forman expectativas considerando el tamaño de las redes que compiten; si se espera que una
firma sea dominante los consumidores estarán dispuestos a pagar más por el servicio, lo que
llevará finalmente a la red elegida a constituirse como la dominante del mercado, Katz &
Shapiro (1985). Al ser los servicios ofrecidos por las bolsas complementarios, de nada sirve que
una bolsa concentre el mayor número de corredores si no tiene instrumentos que transar, ni
tampoco que existan muchos instrumentos por transar y órdenes que ejecutar si es que no
encontramos a los intermediarios para que lo hagan. Mientras más atractivo es una bolsa para las
42
firmas que cotizan, más atractivo es para los inversionistas transar en ella, y viceversa. Así, los
centros bursátiles más atrayentes para los inversionistas y emisores serán aquellos que
concentran la mayor cantidad de transacciones y de corredores, como es el caso de la Bolsa de
comercio de Santiago. La existencia de una red en la que operan la mayoría de los agentes
(empresas, inversionistas y corredores) reduce los costos de transacción y aumenta la
probabilidad de que se ejecuten las órdenes. El alcance de los efectos de red dependerá de la
compatibilidad de los sistemas del mercado.
Por lo tanto, por la complementariedad de los componentes de la red, cada servicio no tendrá
valor económico sin la existencia del otro; requiriéndose así una liquidez mínima necesaria para
que ocurra una transacción en el mercado, Economides (1996). En Pagano et al (2001) se
analiza las características de una bolsa que inducen a una empresa a buscar listarse en una bolsa
diferente en relación a la bolsa donde se listó inicialmente para el caso de países europeos y
Estados Unidos. Los autores encuentran que existe una relación positiva para el nivel de liquidez,
el tamaño de la bolsa (número de firmas) y la cantidad de compañías listadas del mismo rubro.
Mayor liquidez reduce el costo de capital para las firmas, toda vez que es valorado por
inversionistas y reflejado en los precios de mercado. Una bolsa más grande permite acceder a un
pozo de inversionistas más grande y puede generar mayor visibilidad y reputación. La decisión
de los pares también es relevante ya que pueden existir cascadas de información y puede generar
una desventaja competitiva permanecer fuera de tal bolsa. De esta forma se constituyen fuertes
barreras de entradas para nuevos actores en el mercado. No es suficiente para una bolsa entrante
contar con un mecanismo de transacción más eficiente, sino que tiene que reunir una masa crítica
mínima de corredores como de sociedades que estén dispuestos a inscribir sus valores. Incluso
una bolsa entrante que fuese más eficiente en todos los sentidos podría quedar fuera del mercado.
43
En un mercado con estas características, la existencia de una bolsa dominante no implicaría que
el mercado funcione ineficientemente ya que las fuerzas antes mencionadas (externalidades y
economías de escala) conducen a una centralización de las operaciones ya que así se aprovechan
de mejor forma las externalidades de red directas (transacción de instrumentos financieros),
externalidades de red cruzadas (mayor número de intermediarios para transar) y las economías
de escala de las transacciones.
La industria de las bolsas de valores combina efectos de red, costos fijos altos, costos de cambio
y diferenciación. En sus particularidades, es de esperar que en la dinámica de la competencia
surjan situaciones como equilibrios múltiples, importancia de las creencia y la historia, adopción
de tecnología segada y resultados ambiguos en términos de bienestar, Cantillon & Yin (2011). Di
Noia (1998) definen un modelo de teoría de juegos para representar la dinámica de competencia
de centros bursátiles europeos bajo distintos escenarios de compatibilidad y no compatibilidad,
es decir cuando existe o no interconexión remota entre las distintas bolsas. Los equilibrios
competitivos dependerán de la eficiencia relativa que tengan las bolsas en los respectivos
servicios prestados. En el caso de que el monopolio sea la respuesta eficiente del mercado no hay
justificación privada o social de buscar una fusión implícita a través de una interconexión con
carácter vinculante. Por otra parte, cuando existen ventajas comparativas cruzadas la fusión
implícita mejora en termino de bienestar a los consumidores y a las bolsas de valores. De esta
forma la autoridad debiese promover las operaciones interbolsas ya que en ausencia de
coordinación política la compatibilidad no surgirá. El modelo demuestra que las externalidades
de redes pueden encerrar a las bolsas en resultados que no son eficientes (Pareto inferior) debido
a la falta de coordinación aun cuando existe perfecta competencia. Los efectos de la red hacen
posible que una bolsa sea escogida aun cuando los precios de sus servicios sean mayores. Esto se
44
debe a que puede existir exceso de inercia y porque la historia importa en la dinámica de la
competencia. Precisamente es en este caso que la autoridad tiene el rol de buscar la interconexión
del mercado bursátil, ya que este generaría mejoras en términos de bienestar. Mientras más
bolsas transen los mismos instrumentos, mayor será el volumen de las negociaciones. Además,
bajo compatibilidad la bolsa puede ofrecer a los corredores mejor acceso a información, menores
costos de transacción, incremento de la liquidez y mejor descubrimiento de precios. Por último,
otra implicancia relevante es que bajo escenarios de compatibilización de las redes puede surgir
la especialización de las bolsas en alguno de los servicios prestados. La heterogeneidad de los
inversionistas también ofrece una oportunidad de diferenciación para la coexistencia de centro
bursátil. El alcance del producto definido por la bolsa puede ser un elemento importante de
diferenciación para las bolsas de valores, ya que este puede definir servicios post transacción o
resultar conveniente mantenerse en un centro en el que ya se negocia otros productos. Cantillon
& Yin (2011) reconocen en la heterogeneidad uno de los factores principales que permiten la
coexistencia de centros bursátiles y que operan en sentido contrario a las fuerzas económicas
tradicionalmente modeladas. Esto puede ser de gran relevancia para el mercado chileno, ya que
la tendencia mundial es a la diversificación de los servicios de intermediación. Un claro ejemplo
de esto en el caso chileno es la Bolsa Electrónica la cual posee uno de los sistemas de transacción
electrónicos más modernos de Latinoamérica33
. Sin la compatibilidad del mercado es difícil que
grandes flujos de órdenes vayan hacia la bolsa puesto que la liquidez de esta es menor. Las
externalidades de red y los eventos históricos son importantes en la velocidad de adopción de
33
La Bolsa Electrónica ha generado una serie de desarrollos tecnológicos para estar en la vanguardia de los sistemas
transaccionales de Chile. En las transacciones de acciones generó una alianza estratégica a fines del año 2012 con
NASDAQOMX poniendo en marcha el sistema de transacción de acciones Xstream, lo que lo posiciona como uno
de los líderes tecnológicos de la región. Además, cuenta con la plataforma de dólares spot Datatec que les permite
concentrar gran parte de las transacciones de la moneda en el Mercado Local. Memoria 2014, Bolsa Electrónica de
Chile (2015).
45
una innovación que crea nuevos servicios en una red. Cuando existe incompatibilidad,
competencias entre las bolsas y las externalidades son fuertes, el patrón de adopción de
innovaciones de equilibrio puede ser discontinuo. Esto quiere decir que pueden existir distintos
tamaños de red que soportan un mismo equilibrio, Economides (1996).
Katz y Shapiro (1985) señalan que con incompatibilidad pueden existir equilibrios múltiples de
oligopolio asimétricos, en donde una empresa puede ser exitosa y disfrutar de una gran
participación de mercado solo por las expectativas de los consumidores. En el contexto actual
chileno es muy difícil que la Bolsa de Comercio de Santiago genere los mecanismos adecuados
para que las operaciones interbolsas sean una alternativa viable. Las redes muy grandes en
general estarán en contra de la interconexión aun cuando haya mejoras en términos de bienestar.
En este caso el incentivo privado sería menor al incentivo social de buscar compatibilización.
Además, los autores señalan que la adopción de un proceso estándar requerido para una
interconexión exitosa, tendrá lugar solo si todas las firmas se benefician de la adopción de este.
Sin embargo, la firma más grande es la que tiene menos incentivos a buscar este acuerdo ya que
es la que tiene más ganancias antes de la compatibilidad. Además, la mutualización genera una
barrera adicional ya que son los corredores los que tienen representantes en el directorio y son
ellos los que establecen los acuerdos requeridos para la interconexión. Como los corredores de la
Bolsa de Comercio de Santiago se benefician de privar de la liquidez total a los corredores de
otras bolsas porque así pueden fijar comisiones más altas derivadas de una mayor demanda por
su servicio, el cual sería de mayor calidad al tener acceso a una mayor liquidez. Un mercado
fragmentado beneficia a los corredores de la bolsa más líquida, y perjudica a los corredores de
las bolsas menos liquidas, Galetovic (2013). Bajo esta configuración son pocos los incentivos
46
que enfrenta la bolsa mencionada para buscar un trato igualitario a las operaciones realizadas
dentro de las bolsas con las operaciones entre las bolsas.
En la actualidad la Bolsa de Comercio de Santiago sostiene una posición dominante en el
mercado, sin embargo, no es fácil establecer si esta posición a la mayor valoración derivada de
las externalidades de red o a que el mercado se encuentra en un equilibrio inferior producto de
algún grado de inercia que presente el mercado. Como fue señalado anteriormente la creación de
la Bolsa Electrónica permitió reducir los derechos de bolsas y realizar una tarificación eficiente
para los corredores que transan volúmenes grandes, ganando así una participación importante
dentro del mercado accionario chileno. Katz y Shapiro (1994) sostienen que en la configuración
de las bolsas como redes, y en presencia de externalidades de red, las expectativas que realizan
los usuarios sobre el alcance de la red provocan que el feedback entre los usuarios, y entre los
usuarios y la plataforma, sea un elemento importante dentro del proceso de decisión de los
agentes. Es por esto que existiría una propensión a una “inflexión” en el mercado, entendida
como la tendencia de una red de apartarse (o despegar) en términos de popularidad con respecto
a su competencia, una vez que se gana un margen inicial. La heterogeneidad de los consumidores
y la diferenciación de los productos tienden a debilitar la inflexión del mercado y permite la
coexistencia de múltiples redes. Resulta plausible pensar que parte del dominio de la Bolsa de
Comercio de Santiago se explique por las reglas del juego impuestas por su propio directorio y a
la casualidad histórica de que es el centro bursátil con más historia y está ubicado en el centro
económico de Chile.
Otro factor fundamental en el análisis de la compatibilidad son los costos asociados a la
interconexión. Mientras mayores sean los costos, menores son los incentivos que tienen los
47
incumbentes en adoptar un estándar que permitan las operaciones entre las plataformas.
Galetovic sostiene que los costos de interconexión son irrelevantes en relación a los montos
transados por las tres plataformas en la actualidad. Según el autor solo se requeriría el desarrollo
de un algoritmo que rutee cada oferta al sistema de transacción de la bolsa donde este la mejor
oferta contraria, lo que no requeriría equipos nuevos ni inversiones adicionales. Esto no superaría
el millón de dólares en términos de costos. De esta forma se constataría que los costos no son un
impedimento para lograr la interconexión de las bolsas. El producto derivado de la interconexión
debiese ser mayor a nivel de industria en comparación a un equilibrio con menor nivel de
compatibilidad.
A parte de los costos pecuniarios de la interconexión, pueden surgir otros costos derivados de
generar la compatibilidad entre los distintos centros bursátiles que operan en Chile. Uno de estos
es que la compatibilidad puede reducir la variedad de los mecanismos transaccionales, los cuales
se constituyen como un factor importante de éxito de las bolsas de valores. Puede resultar en una
estandarización de los procesos de la industria debido a problemas de coordinación por lo que
sería difícil adoptar nuevos estándares. Por otra parte, al acceder a la liquidez completa del
mercado bursátil las bolsas pueden tener menos incentivos a desarrollar avances tecnológicos
que permitan aumentar la liquidez del mercado, como las innovaciones que ha generado la Bolsa
Electrónica ante la dominancia de la Bolsa de Comercio de Santiago. Otro problema que puede
surgir de la interconexión es que la información provista por cada centro se transforma en un
bien público de todas las bolsas electrónicas. Además, la LMV establece que no se puede
comercializar la información relevante para los que los inversionistas tomen las decisiones
correctas. De esta forma puede surgir un problema de “free raider” y una sub-provisión de
información.
48
Vasta literatura enfrenta el problema de la fragmentación de los mercados, en donde existen dos
fuerzas que actúan contrariamente en virtud de la fragmentación y la centralización de los
mercados (Amihud y Mendelson (1996), Chowdhry y Nanda (1991), Hamilton (1979),
Domowitz et al (1997) y McInish y Wood (1996)). La evidencia empírica no ha logrado generar
una respuesta única e inequívoca. Las fuerzas de la fragmentación actúan mediante la
competencia que se daría entre las distintas plataformas por atraer los flujos de órdenes. Por el
contrario, la fragmentación afectaría la liquidez de los mercados ya que al existir diversos
mercados los flujos de órdenes se fraccionan entre más alternativas, lo que reduce la
probabilidad de que se ejecute rápidamente una orden en el mercado. Una consideración
importante en el debate chileno es que la ley ha transformado a las bolsas de valores en la piedra
angular del mercado de capitales chileno. Por lo mismo los administradores de fondos de
pensiones pueden invertir solo en valores registrados en las bolsas chilenas, y la facultad de
poder invertir en el extranjero es solo reciente en relación a la historia del sistema. Sin embargo,
hoy en día existen otras plataformas que permiten transar instrumentos de deuda y que superan
con creces los montos transados en bolsas. Sistemas como los “over the counter” (OTC) o el
“mercado de puntas” permiten transar a los bancos instrumentos financieros- como los emitidos
por banco central- concentrando una gran proporción del mercado secundario de deuda chilena,
Lazen (2005). El mercado de valores efectivamente se encuentra fragmentado y, a pesar de lo
que establece Galetovic (2013), este permanecerá fragmentado aun cuando exista interconexión
entre las bolsas. Ya los mercados mencionados funcionan totalmente aparte de las bolsas de
valores, y la regulación vigente no se enmarca en un modelo integral, ya que muchos de estos
sistemas son posteriores a la gran reforma de la ley de mercado de valores de los años 80. La
tendencia mundial apunta hacia la especialización de los sistemas de transacción, es por esto que
49
los “Alternative trading system” (ATS), como los “Crossing networks” (CN), se plantean como
alternativas válidas al momento de la intermediación de valores. Los CN permiten a los
participantes a ingresar órdenes, las cuales son cruzadas con órdenes de un mercado en un
tiempo específico. Este sistema no participa en el proceso de descubrimiento de precios, si no
que utiliza la información generada los por mercados “centrales”, Degryse et al (2006). La
especialización de las plataformas es una tendencia mundial en el contexto de integraciones de
los mercados de capitales mundiales como el caso de la Eurozona e incluso alianzas
intercontinentales como el caso de la bolsa de Nueva York en Estados Unidos con algunos países
de la eurozona (NYSE Euronext).
50
V. ESTRUCTURA MUTUAL
Los servicios de intermediación en Chile se encuentran verticalmente integrados. Esta cualidad
del mercado descansa en la estructura mutualista de las bolsas de valores; el derecho de ejercer
la intermediación de valores en una plataforma está sujeto al derecho de propiedad sobre la
misma. Esta característica yace en una exigencia normativa establecida por las propias bolsas de
valores (artículo 12 del estatuto de la Bolsa de Comercio de Santiago y artículo 10 de los
estatutos respectivos de la Bolsa Electrónica y Bolsa de Valparaíso) y no a una imposición del
marco regulatorio vigente ya que legalmente se reconoce que las bolsas en Chile son sociedades
anónimas especiales con fin de lucro y cuyos intermediarios no necesariamente deben ser
accionarios. A pesar de esto, en la práctica la mutualidad se mantiene34
.
La estructura mutualista responde a la tradición de las bolsas de valores en todo el mundo, en
donde éstas eran concebidas como bienes semi-públicos cuyo único fin era otorgar una
plataforma para las transacciones de instrumentos financieros. Por lo mismo, en general no
tenían fin de lucro. Las bolsas tradicionalmente se han organizado como cooperativas en donde
por lo general cada miembro de la bolsa, los que son propietarios de la misma, tiene votos
equivalentes en asuntos del gobierno de la bolsa. La estructura cooperativa podía fomentar una
toma de decisiones eficientes, especialmente cuando los miembros eran homogéneos y cuando la
propiedad concentrada da a los no accionistas pocos incentivos para realizar inversiones
especificas. Así, las bolsas mutuales aseguraban los intereses de sus miembros ya que las bolsas
en principio tendrían un gran poder de mercado con respecto a sus cliente, por lo que organizar
una bolsa como una entidad donde el cliente es el propietario los protege de una posible
34
Rodríguez, V. (2001). Presentación: “Desmutualización de las Bolsas de Valores en Chile”. Madrid, España, 12-
16 de noviembre. Recuperado en: http://www.iimv.org/iimv-wp-1-0/resources/uploads/2014/12/
VivianneRodriguez1.pdf
51
expropiación por parte del monopolio. De esta forma son factores económicos e históricos los
que jugaron un rol importante en la determinación de las estructuras tradicionales de las bolsas
de valores, Mandiola & O’hara (2003).
Sin embargo, la tendencia mundial apunta hacia una concepción de las bolsas como empresas
que provee una serie de servicios, tanto a los corredores como a los inversionistas. Así, se ha
visto un proceso desmutualización de las principales bolsas del mundo como respuesta a la
evolución de los sistemas financieros, la automatización de los sistemas de transacción y la
introducción plataformas alternativas facilitada por la irrupción de las redes electrónicas de
comunicación, avances que han erosionado el poder monopólico que sostuvieron las bolsas por
mucho tiempo . Asimismo, las presiones competitivas han generado la necesidad de buscar
recursos para mejorar la tecnología acorde a las nuevas demandas de los mercados y a la
búsqueda de procesos más eficientes. Hoy en día las principales bolsas del mundo se constituyen
bajo estructuras desmutualizadas, como el caso de la Bolsa de Nueva York y NASDAQ en
Estados Unidos, la Bolsa de Londres, la Bolsa de Holanda, entre otras35
. Las bolsas de valores en
el contexto global ya no son el único mercado primario y secundario de valores ni los únicos que
ejecutan órdenes, la automatización y el proceso de desintermediación ha provocado la necesidad
de reformar la estructura de propiedad y organizacionales de las bolsas de valores, Bolsa y
Mercados Españoles (2006).
La desmutualización por lo tanto, es entendida como el proceso que lleva a la disociación del
derecho de propiedad de la bolsa del derecho de intermediar en la plataforma. Este proceso
puede estar acompañado además por un cambio en los objetivos de las bolsas ya que se transita
35
Rodríguez, V. (2001). Presentación: “Desmutualización de las Bolsas de Valores en Chile”. Madrid, España, 12-
16 de noviembre. Recuperado en: http://www.iimv.org/iimv-wp-1-0/resources/uploads/2014/12/
VivianneRodriguez1.pdf
52
desde organizaciones sin fines de lucro a organizaciones que dependen de inversionistas y cuyo
objetivo es el de maximizar utilidades. Aunque esto último no sería una condición necesaria para
una estructura no mutual, siendo la característica de la propiedad lo que define si una bolsa está o
no mutualizada.
Axel Christensen en “El reto de modernizar el mercado bursátil: Cinco principios” enuncia las
ventajas de que la bolsa adopte una estructura no mutual, estableciendo que uno de los
principales objetivos de dicha estructura es “reducir el control de los intermediarios sobre la
posición estratégica y competitiva de la bolsa, como alternativa a financiamiento frente otras
opciones (otra bolsa, bancos, capital de riesgo, etc.)”36
. Los corredores, en la búsqueda de la
maximización de beneficios de la intermediación, pueden entorpecer la capacidad de las bolsas
de generar el mayor grado de eficiencia para empresas e inversores, Bolsa y Mercados
Españoles (2006). Dentro de las ventajas de la estructura no mutual se encuentra:
i) Mejora el gobierno corporativo: la participación de stakeholders distintos a los corredores
otorga mayor sustentabilidad a la bolsa y permite un proceso de toma de decisiones
independiente al interés de los mismos. Mandiola & O’hara (2003) sostienen la estructura
corporativa de las bolsas de comercio importa ya que usualmente las bolsas dictan estándares de
gobierno corporativo sobre las empresas que buscan cotizar en bolsa. Documentado esta la
importancia del marco legal y regulatorio, y las estructuras del mercado sobre el costo de capital
de las firmas. Así, el cambio en el gobierno corporativo de las bolsas puede tener incidencia en el
comportamiento de las empresas que cotizan o que desean hacerlo.
ii) Mayor acceso a capital financiero: aumenta la capacidad de levantar capital financiero como
cualquier otra empresa que tiene fines de lucro.
36
Página 18, SVS. (2009).
53
iii) Acceso a capital humano especializado.
iv) Mayores incentivos a innovar: las plataformas se amplían a usuarios distintos de los
corredores. Las bolsas ante las presiones competitivas de otros sistemas, que pueden realizar
algunas de las funciones que tradicionalmente han realizado las bolsas, tienen que adoptar los
mejores procesos y prácticas que permiten asegurar un nivel de liquidez para atraer a los flujos
de órdenes. Por otra parte, la innovación no solo se refiere a la adopción y desarrollo de nuevas
tecnologías, sino que también a la creación de nuevas áreas de negocio. Los corredores pasan a
ser un cliente más de las bolsas, los cuales pueden estar interesados en seguir ciertas estrategias
de negocios. De esta forma las bolsas son entendidas como empresas que generan valor a través
de la diversificación de servicios y nuevos modelos de negocio. Un ejemplo de lo anterior es la
bolsa de Toronto la cual se especializó en proyectos mineros, desde la fase de exploración hasta
la explotación de los minerales. También otorga asesoría legal y financiera a empresas pequeñas
que quieran abrirse en bolsa, SVS (2009).
v) Reducción de barreras de entrada a otros corredores: En un esquema mutalista se imponen
barreras a la entrada significativas para nuevos corredores, lo que genera riesgos
anticompetitivos propios de una estructura verticalemente integrada. Las acciones que permiten
ejercer como corredor en la Bolsa de Santiago de Comercio tiene un valor aproximado de 80,000
UF, la cual tiene una disponibilidad o liquidez es muy reducida. De esta forma, la mutualización
se constituye como una barrera ineficiente a la entrada. En un esquema no mutualizado, la
competencia de un corredor de ejercer como tal dependerá directamente de cumplir con
requisitos objetivos que sean establecidos por la legislación y las propias bolsas, como el capital
propio, garantías, capacidad de gestión del riesgo, etc., FNE (2015). El establecimiento de
54
barreras de entrada en función del requerimiento de capital según el tipo de negociación
promovería un entorno más competitivo en los servicios de corretaje.
vi) Liberación del derecho de propiedad de los corredores. Las bolsas son sociedades abiertas, las
Bolsa de comercio de Santiago tiene 43 acciones emitidas con un último valor publicado de
2,000 millones de pesos. Por su parte, la Bolsa electrónica tiene 41 acciones emitidas a un precio
público de 125 millones, mientras que la Valparaíso ha emitido 60 acciones con un valor
publicado a 19 millones, FNE (2015). En el caso de la acción de la bolsa de Santiago, su valor
excede la garantía requerida para llevar a cabo la intermediación de valores. Resulta inapropiado
por lo tanto, para la heterogeneidad de corredores e inversores, que se exija la tenencia de dicha
acción para poder ejercer como corredor.
vii) Atracción de nuevos emisores: las bolsas en Chile, a pesar de que cuentan con una gran
capitalización, las empresas que están listadas son pocas, y la cantidad de aperturas bursátiles es
muy bajo. Durante el periodo transcurrido entre 2005 y 2009, solo se registró la apertura de 10
empresas en bolsa. En promedio son relativamente grandes con respecto a empresas que cotizan
en países dentro de la región. Incluso las empresas más pequeñas que cotizan en las bolsas
chilenas son empresas grandes, SVS (2009). La diversificación de los servicios y el desarrollo de
nuevas áreas de negocios en las bolsas generan la oportunidad de que nuevos actores entren en el
mercado bursátil.
viii) Mayor reconocimiento local e internacional.
ix) Mayor capacidad de realizar alianzas internacionales. Luego del proceso de desnaturalización
que han experimentado diversas bolsas alrededor del mundo, pareciera que este proceso estaría
relacionado con la facilidad de reestructurar las plataformas y generar alianzas, dentro y fuera del
55
país. La revisión de la estrategia de negocios resulta fundamental para sostener viablemente a las
bolsas. Tres opciones configuran la mayoría de los proceso de desmutualización: la integración
de mercados nacionales, generar alianzas transnacionales con bolsas de la región o fuera de ésta
o fusionarse con otras bolsas, Bolsa y Mercados Españoles (2006).
A pesar de las ventajas enunciadas de transitar hacia estructuras no mutuales, pueden surgir
ciertos conflictos asociados con esta nueva estructura. La desmutualización genera una situación
que podría poner conflicto al mandato legal establecido a las bolsas (constitución mercados
competitivos, transparentes y dinámicos) con el mandato del negocio, cuestionando la función
auto-reguladora de la bolsa37
. Al establecer las bolsas como organizaciones con fines de lucro, la
bolsa en el afán de maximizar utilidades podría reducir los estándares exigidos para las empresas
cotizantes para generar mayores beneficios. En este sentido, las bolsas en Chile no tienen
influencia en el establecimiento de los requisitos para el listado de las empresas ya que por la
legislación vigente las bolsas tienen que aceptar listar a cualquier empresa que se encuentre
registrada en el Registro Nacional de Valores. Sin embargo, si tienen incidencia sobre el
monitoreo de de los emisores para ver si cumplen los requisitos de listado y transacción, las
diseminación de precios, especificación de relgas operativas de transacción, supervisión de las
negociaciones y la vigilancia y operación de los procesos de compensación y liquidación de las
transacciones, de Lefort (2005). Otra consideración en relación a los conflictos de regulación de
emisores y sociedades listadas, es cuando los entes regulados sean competidores, accionistas y
clientes grandes, o la propia bolsa, SVS (2009).
37
Rodríguez, V. (2001). Presentación: “Desmutualización de las Bolsas de Valores en Chile”. Madrid, España, 12-
16 de noviembre. Recuperado en: http://www.iimv.org/iimv-wp-1-0/resources/uploads/2014/12/
VivianneRodriguez1.pdf
56
La reestructuración de las bolsas requiere la necesidad de replantear no solo las atribuciones
auto-regulatorias de las bolsas de valores, sino que también de reorientar las facultades de la
Superintendencia y la jurisdicción del marco regulatorio en general del mercado de valores
chilenos, potenciando las fortalezas de una estructura no mutual y disminuyendo sus potenciales
conflictos, para que así las bolsas enfrenten de la manera adecuada un entorno dinámico y
competitivo.
57
VI. CONCLUSIONES
Las bolsas de valores son el conjunto de reglas, procedimientos y mecanismos de transacción
que permiten la negociación de los distintos instrumentos financieros del mercado. Al centralizar
las operaciones, las bolsas permiten reducir los costos de búsqueda y de información,
fomentando así una correcta formación de precios y una asignación eficiente de los recursos.
En la actualidad operan tres bolsas de valores: la Bolsa de Comercio de Santiago, la Bolsa
Electrónica y la Bolsa de Valparaíso. La primera de estas juega un rol preponderante dentro del
mercado de valores en Chile. Esto se ve reflejado en la gran cantidad de corredores que deciden
operar en dicha plataforma (33 de 43 corredores que registraron actividad durante diciembre del
2014) y en la concentración de las transacciones ocurren en esta. Durante los últimos años, más
del 98% de las transacciones se registraron en la Bolsa de Comercio de Santiago, con una clara
tendencia hacia una mayor concentración.
En el contexto de una ley que aboga por un mercado unificado y competitivo, se ha dispuesto de
un marco regulatorio que evite la fragmentación del mercado. Sin embargo, las operaciones
interbolsas hoy en día resultan prácticamente irrelevantes. Esto, sumado a que los corredores de
bolsas más pequeñas están dispuestos a pagar por operar en la bolsa de Santiago, da cuenta de un
mercado accionario fragmentado. Consecuencia directa de la fragmentación es la pérdida para
inversionistas por la ejecución de órdenes que no fueron calzadas al mejor precio disponible en
el mercado. Algunos de estos hechos han sido reconocidos y sancionados por la SVS, Galetovic
(2013).
58
La interconexión del mercado emerge así como una alternativa para generar mayor nivel de
competencias en el mercado de valores chileno y evitar posibles abusos de la Bolsa de Comercio
de Santiago derivados de su posición dominante en el mercado.
Las principales conclusiones derivadas de la revisión de diversos autores con respecto a la
interconexión ser resumen a continuación:
El mercado accionario de Chile se encuentra fragmentado. Esto debido a que en la
actualidad existen diferencias en las cotizaciones de los instrumentos según el centro
bursátil en que son transados. La liquidez del mercado, patrimonio de todos los agentes, se
encuentra friccionada debido a que los corredores solo pueden acceder a las operaciones que
ocurren dentro de la bolsa en la que operan. Esto perjudica a los corredores de las bolsas
más pequeñas y favorece a los corredores de la bolsa más grande. De esta forma, la
interconexión podría tener efectos en las comisiones ya que los corredores podrían acceder a
la liquidez total del mercado. En un mercado integrado un inversionista debiese a elegir al
corredor con menor comisión en un mercado integrado. Además, se evita que existan
diferencias de cotización de instrumentos por la localización de la operación que pueda
dañar a los inversionistas, pudiéndose ejecutar las órdenes al mejor precio disponible.
Las bolsas se constituyen como redes que presentan externalidades por el lado de la oferta y
la demanda. Esto provoca que las operaciones tiendan a centralizarse y que se requiera un
nivel mínimo de liquidez para que una bolsa pueda operar. La interconexión permite por lo
tanto derivar las barreras de entrada que surgen esta característica del mercado. En un
mercado bajo compatibilidad, la competencia puede llevar a la especialización de los centros
bursátiles y a la introducción de nuevas plataformas de transacción que promuevan la
59
competencia y la eficiencia del mercado. La heterogeneidad de los inversionistas también
puede ser una oportunidad de diferenciación para las bolsas de valores.
Bajo incompatibilidad pueden existir equilibrios múltiples y asimétricos. Casualidades
históricas o dinámicas propias de la competencia pueden encerrar a las bolsas en un
equilibrio que no maximiza el bienestar social. Además, la adopción de innovaciones puede
tener un patrón discontinuo. De esta forma puede que la bolsa que tenga una mayor
participación de mercado no sea necesariamente la más eficiente. Estos equilibrios son
difícil de superar por problemas de coordinación o porque la bolsa más grande, previo a la
compatibilidad, es la que enfrenta menores incentivos para conseguir la compatibilidad. De
esta forma la autoridad pertinente tiene que perseguir los acuerdos que favorecen al mercado
en su totalidad.
Existen costos asociados a la interconexión remota del mercado. Por un lado se tienen la
interconexión propiamente tal la que según Galetovic (2013) tiene un costo que resulta
prácticamente despreciable para los volúmenes transados. La interconexión podría dañar los
incentivos a competir e innovar al tener acceso total a la liquidez del mercado. Además,
podrían surgir problemas de coordinación que lleven a las bolsas de valores a adoptar
estándares de operación de menor calidad.
Los costos parecieran ser más que compensados por los beneficios enunciados de la
interconexión. Por el lado de la competencia no resultaría dañino si grandes volúmenes se
concentran en un centro bursátil puesto que las fuerzas económicas derivadas de las
externalidades y economías de escala mencionadas tienden a centralizar las operaciones. La
introducción de nuevos actores en el mercado bursátil y la especialización de los centros pueden
60
resultar muy favorables para la dinámica del mercado e incluso generar una mayor competencia
en el mercado. En cuanto a la adopción los estándares, no se puede olvidar que en la actualidad
existen otras plataformas, como las interbancarias, que permiten negociar valores y que
funcionan independientemente del mercado bursátil. La existencia de estos mercados y la gran
cantidad de volúmenes transados en ellos requerirá a las bolsas que adopten los mejores
estándares para no perder flujos de órdenes. Claramente, la autoridad tiene el desafío de
promover un proceso de consolidación del mercado, velando siempre por mantener la
competencia y evitando los abusos de poder de mercado.
61
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64
ANEXO
Las Órdenes de compra y venta
El reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago establece que una orden dada debe señalar al
menos38
:
a) Nombre del cliente
b) Fecha y hora en que se recibe
c) Tipo de orden (compra o venta)
d) Cantidad
e) Precio: el precio puede ser precio de mercado o precio limite. El precio de mercado es entendido como
el precio vigente en la rueda al momento de la ejecución y el precio límite específica un precio máximo
aceptable en caso de una orden de compra y un precio mínimo aceptable en caso de una orden de venta39
.
f) Condición de liquidación: esto hace referencia a las condiciones de pago y a los plazos vigentes que se
establezcan. Se definen las pagaderas hoy, pagaderas mañana, al contado o normal (segundo día hábil
bursátil), a plazo (entre 3 y 180 días hábiles bursátiles)40
.
g) Plazo de validez de la orden: se definen tres tipos según la vigencia de la orden, orden para el día,
orden a plazo determinado y orden permanente (es válida hasta ser ejecutada).
Durante las negociaciones existe una preferencia de la ejecución según el tipo de precio de la
orden. La preferencia está determinada de la siguiente manera41
: (1) Órdenes a precios de
mercado, incluyendo órdenes de precio limite cuando quedan dentro del precio de mercado. (2)
Órdenes de precio límite, por orden, solo en el caso en el que una sola orden quede dentro del
precio de mercado. Si hay más de una orden dentro del precio de mercado prevalece orden
cronológico (la que primero ingresa). (3) En caso de igualdad de precio o de varias órdenes a
precio de mercado, prevalece el orden cronológico.
38
Artículo 100. 39
Norma de carácter general número 12, Bolsa de Comercio de Santiago. 40
Artículo 102. 41
Artículo 106.
65
Fuente: Características del Mercado Bursátil en Chile (2010)
Tabla 2. Horarios de Sistemas de Negociación de la Bolsa de Comercio de Santiago
Acciones, Monetarios, Futuros, Opciones y Cuotas
Instrumento de Renta Fija e Intermediación Financiera
Pre Apertura 09:00 a 09:25 Telerenta 09:30 a 16:00 Telepregón Pregón Remate Martillero Remate electrónico
09:30 a 16:00 09:30 a 16:00 09:15 12:30 16:30 10:30 a 10:40 11:30 a 11:40 13:30 a 13:40 15:30 a 15:40
Remate Electrónico
10:00 a 10:10 10:30 a 10:40 11:00 a 11:10 11:30 a 11:40 12:00 a 12:10 12:30 a 13:40 13:00 a 13:05 13:15 a 13:20 13:40 a 13:45 15:50 a 15:55
Remate Exclusivo 11:10 a 11:20 12:10 a 12:20
Remate Holandés 10:45 a 10:55 11:45 a 11:55
66
Fuente: Registro Corredores Vigentes SVS.
Tabla 3. Listado de Corredores Vigentes
1 BANCHILE CORREDORES DE BOLSA S.A. 24 INTERVALORES CORREDORES DE BOLSA LIMITADA
2
BANCOESTADO S.A. CORREDORES DE BOLSA 25 ITAU BBA CORREDOR DE BOLSA LIMITADA
3
BBVA CORREDORES DE BOLSA
LIMITADA 26 J.P. MORGAN CORREDORES DE BOLSA SPA
4 BCI CORREDOR DE BOLSA S.A. 27
JAIME LARRAIN Y COMPAÑIA CORREDORES DE BOLSA
LTDA
5
BICE INVERSIONES CORREDORES DE
BOLSA S.A. 28 LAROCHE CAPITAL CORREDORES DE BOLSA SPA
6
BTG PACTUAL CHILE S.A. CORREDORES
DE BOLSA 29 LARRAIN VIAL S.A. CORREDORA DE BOLSA
7 CARLOS F. MARIN ORREGO S.A. CORREDORES DE BOLSA 30 MBI, CORREDORES DE BOLSA S.A.
8 CHG CORREDORES DE BOLSA S.A. 31 MERRILL LYNCH CORREDORES DE BOLSA SPA
9
CHILE MARKET S.A. CORREDORES DE
BOLSA 32 MOLINA Y SWETT S.A. CORREDORES DE BOLSA
10 CONSORCIO CORREDORES DE BOLSA S.A. 33 MONEDA CORREDORES DE BOLSA LIMITADA
11
CORPBANCA CORREDORES DE BOLSA S.A. 34
MUNITA, CRUZAT Y CLARO S.A. CORREDORES DE BOLSA
12 CORREDORES DE BOLSA SURA S.A. 35 NEGOCIOS Y VALORES S.A., CORREDORES DE BOLSA
13 CRUZ DEL SUR CORREDORA DE BOLSA S.A. 36 PENTA CORREDORES DE BOLSA S.A.
14
DEUTSCHE SECURITIES CORREDORES DE
BOLSA SPA 37 PLUSKAPITAL CORREDORES DE BOLSA SPA
15 DUPOL S.A. CORREDORES DE BOLSA 38 RENTA 4 CORREDORES DE BOLSA S.A.
16 ESSEX S.A. CORREDORES DE BOLSA 39 SANTANDER S.A. CORREDORES DE BOLSA
17
ETCHEGARAY S.A. CORREDORES DE
BOLSA 40 SCOTIA CORREDORA DE BOLSA CHILE S.A.
18
EUROAMERICA CORREDORES DE BOLSA
S.A. 41 TANNER CORREDORES DE BOLSA S.A.
19 FINANZAS Y NEGOCIOS S.A. CORREDORES DE BOLSA 42 UGARTE Y COMPAÑIA CORREDORES DE BOLSA S.A.
20
FOREXCHILE CORREDORES DE BOLSA S.A. 43 VALORES SECURITY S.A., CORREDORES DE BOLSA
21 GBM CORREDORES DE BOLSA LIMITADA 44 VANTRUST CAPITAL CORREDORES DE BOLSA S.A.
22 I.M. TRUST S.A. CORREDORES DE BOLSA 45
YRARRAZAVAL Y COMPAÑIA, CORREDORES DE BOLSA
LIMITADA
23 ICB CORREDORES DE BOLSA S.A.
Tabla 4. Transacciones Efectuadas por los corredores de la Bolsa de Comercio de Santiago durante el 2014
Corredores Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Total
Bice 4,347,497 3,249,101 4,539,885 3,514,424 3,520,822 2,644,698 3,129,345 3,513,446 3,646,969 3,421,902 3,076,744 4,480,330 43,085,164
Banchile 7,862,332 7,347,115 8,710,813 8,474,032 5,460,946 5,944,652 7,325,291 7,236,643 8,896,026 8,071,217 10,496,174 6,435,417 92,260,659
Fit research - - - - - - - - - - - - -
Bbva 7,458,225 6,164,880 8,559,780 7,688,458 9,591,327 8,004,778 7,827,311 8,506,415 8,794,921 9,073,120 7,531,773 8,991,119 98,192,108
Scotia sud americano 1,066,737 1,322,589 1,072,833 1,155,294 1,085,565 1,302,986 954,025 824,575 982,635 1,007,289 610,995 868,218 12,253,741
Valores security 3,017,529 1,794,674 3,873,341 4,009,136 3,242,531 3,578,855 3,606,819 4,516,280 4,386,936 4,283,828 3,659,801 3,386,834 43,356,564
Bci 5,039,171 4,560,287 5,332,489 4,978,058 5,252,046 5,580,452 5,341,838 5,758,477 5,841,676 6,001,436 5,327,865 5,273,428 64,287,224
Santander investment 3,295,742 2,255,202 3,330,049 2,820,510 2,662,548 2,264,569 2,997,580 2,480,457 3,645,813 3,573,257 2,730,956 3,466,648 35,523,331
Larrain vial s.a. 4,608,179 3,168,649 3,559,151 3,793,905 3,970,754 3,489,710 3,757,931 3,551,988 3,704,859 3,822,717 3,657,434 3,644,109 44,729,387
Deutsche securities 350,867 443,057 567,729 779,867 379,181 390,301 387,696 3,110 - - - - 3,301,807
Tanner 571,316 372,423 614,939 507,619 457,762 410,694 493,513 546,268 709,439 500,230 275,428 297,535 5,757,166
Bancoestado 13,540,325 11,572,540 14,154,672 13,627,460 14,186,822 13,348,182 15,462,055 14,556,602 14,790,691 14,540,603 15,489,696 14,617,343 169,886,988
I.M. trust 2,203,737 1,520,748 1,860,707 1,555,964 2,010,324 1,995,285 1,849,251 1,935,833 2,314,846 2,516,460 2,234,876 2,630,402 24,628,434
Molina, Swett y Valdes - - - - - - - - - - - - -
BTG pactual Chile 1,080,340 755,797 869,058 779,437 731,000 989,185 944,572 923,188 981,751 1,015,329 912,796 1,217,291 11,199,744
Negocios y valores 955,185 847,947 1,157,002 1,140,343 925,909 844,450 967,035 863,570 828,554 1,012,474 1,506,690 1,262,706 12,311,867
Corp 4,067,463 3,853,815 3,519,815 4,120,478 4,459,834 4,316,208 4,737,349 4,059,038 4,264,833 5,406,640 2,896,898 4,077,574 49,779,945
Ugarte y cia. 12,489 8,181 12,908 13,358 14,063 13,721 17,804 11,667 12,150 8,568 11,057 8,873 144,839
Finanzas y negocios 143,963 82,440 142,025 264,482 185,014 223,718 209,623 265,773 243,038 214,562 222,827 160,388 2,357,853
Merril lynch 1,120,448 1,000,089 1,058,984 786,406 982,419 757,326 836,958 1,875,857 1,343,269 1,574,277 1,452,485 1,174,672 13,963,189
Munita y Cruzat - - - - - - - - - - - - -
Cruz del sur 121,272 78,272 130,182 102,784 96,455 77,252 81,922 124,671 51,908 44,920 33,510 39,304 982,452
Etchegaray 2,097 2,470 5,340 780 2,250 925 909 675 884 1,115 3,048 4,036 24,528
Valenzuela lafourcade - - - - - - - - - - - - -
Jaime Larrain y cia. 6,295 2,142 3,424 3,038 3,022 3,229 5,056 5,153 3,394 4,647 8,504 7,590 55,495
Continúa en la página siguiente
67
Continuación Tabla 4
Corredores Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Total
Lira - - - - - - - - - - - - - Sergio
Contreras y
cia. - - - - - - - - - - - - -
Yrarrazaval y cia. 230 190 326 285 198 193 357 246 250 745 - - 3,020
Consorcio 1,496,309 1,092,045 1,391,500 1,398,637 1,446,522 1,228,818 1,322,016 1,556,496 1,440,165 1,385,208 1,340,408 1,548,048 16,646,173
Euroamerica 2,347,507 2,179,723 2,780,281 2,559,690 2,593,517 2,308,934 2,766,469 2,957,866 2,915,111 3,902,298 2,649,743 2,737,518 32,698,656
GBM 49,505 20,342 17,404 26,479 20,559 21,830 14,257 11,895 9,148 28,695 11,530 10,665 242,310
MBI 220,266 82,433 134,923 164,639 104,370 101,925 75,753 121,726 426,921 168,619 295,920 235,183 2,132,679
Penta 882,386 647,110 822,189 589,139 765,112 690,921 702,436 796,589 675,629 855,993 571,091 553,722 8,552,316
Itau Chile 374,460 562,435 1,206,143 1,472,088 1,780,630 1,356,596 1,611,992 2,150,232 2,369,236 1,846,167 1,316,229 1,515,952 17,562,161
J.P. Morgan 64,625 46,688 25,560 41,531 29,377 26,518 41,463 21,432 24,901 22,628 25,351 23,280 393,354
Corredores de bolsa Sura 14,257 5,181 15,572 4,911 7,043 4,201 3,425 3,616 6,003 3,788 48,187 10,314 126,498
Total 66,320,758 55,038,562 69,469,022 66,373,233 65,967,923 61,916,910 67,472,050 69,179,789 73,311,956 74,308,733 68,398,017 68,678,500 806,435,453
Fuente: Elaboración a partir de datos de la SVS. Las cifras están expresadas en millones de pesos y representan operaciones realizadas por cuenta propia como
de intermediación por cuenta de terceros, dentro y fuera de rueda. Estos montos consideran transacciones en acciones, oro y palta, monetarios, renta fija,
intermediación financiera y cuotas de fondo.
68
Fuente: Elaboración a partir de datos de la SVS. Operaciones realizadas por cuenta propia como de intermediación por cuenta de terceros, dentro y fuera de rueda.
Tabla 5. Transacciones efectuadas por los corredores de la Bolsa Electrónica durante el 2014 (en millones de pesos)
Corredores Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Total
Banchile 46,968 20,189
33,906
17,072
15,474
27,717
25,908
20,844 24,947 53,758 41,334 37,448 365,566
Bancoestado
1,087 50
97
5,210
41,608
11,058
15
214 16,515 18,046 2 495 94,396
Bbva
10,232 4,670
38,423
7,367
63 -
8,497
2,320 1,209 16,701 11,424 22,512 123,418
Bci 296 1,108
1,650
8,887
1,200
775
1,584
2,678 1,550 3,085 1,590 1,359 25,760
Bice
110,518 207,245
1,428
161,079
52,917
6,156
84,766
22,165 158,521 54,194 - 74,486 933,474
BTG pactual Chile
4,529 1,782
3,619
2,117
1,182
9,123
5,043
1,631 2,326 200 2,313 4,830 38,696
Chg 19,474 7,671
14,743
29,629
17,153
18,076
32,070
42,485 20,773 69,422 65,495 73,173 410,165
Chile market
20,552 18,955
23,593
22,085
16,715
13,687
18,820
21,064 24,913 19,376 16,630 29,180 245,571
Consorcio - -
605
2,502
458
10
5,481 - 616 8,169 - 4,568 22,409
Deutsche securities 94,549 44,280
12,055
55,832
22,569 - - -
- - - 229,285
Euroamerica
14,505 3,307
4,826
9,974
5,137
17,723
3,928
7,171 8,887 11,954 3,457 4,579 95,448
Gbm - - - - - - - - 23 - - - 23
Itau bba
7,398 34
16
0
1,532
724
4 -
2,519 1,522 - 13,749
Renta 4 34,456 7,995
41,658
65,946
55,218
34,931
22,144
46,987 5,051 84,132 38,865 30,392 467,775
Larrain vial
180,940 216,539
311,049
164,641
167,106
137,227
142,998
118,608 - 126,818 85,864 124,950 1,776,740
Moneda
26,820 18,005
28,589
26,377
24,038
19,733
48,989
32,694 115,577 22,151 52,633 79,184 494,787
Penta 3,428 6,914
8,062
15,674
40,271
7,349
3,186
6,760 32,958 14,185 2,517 3,681 144,985
Santander
6,452 18,702
199,158
60,553
39,324
2,373
2,902
9,663 2,986 522 1,064 436 344,137
Scotia
16,654 19,594
15,449
21,866
10,593
2,955
4,040
8,221 52,860 7,678 4,272 7,132 171,315
Tanner 4,086 1,715
6,508
7,575
5,371
1,145
971
2,794 192 746 319 40 31,462
Valores security 27,099 4,572
8,949
14,026
8,568
15,296
30,101
26,425 3,728 7,090 21,104 5,677 172,634
Vantrust capital - - - -
28,802
24,140 - - 21,279 - 87 - 74,309
Forexchile
208 143
355
292
468
406
1,485
667 1,705 59 - - 5,788
I.M. trust
8,979 22,533
10,736
12,457
20,357
30,108
24,080
34,051 - 5,306 26,919 17,101 212,627
Total
639,231 626,002
765,473
711,160
576,125
380,712
467,013
407,443 496,614 526,111 377,413 521,222 6,494,521
69
Tabla 6. Transacciones efectuadas por corredores de La Bolsa de Corredores durante el 2013
Corredores Ener
o
Febrer
o
Marz
o Abril
May
o
Juni
o
Juli
o
Agost
o
Septiembr
e
Octubr
e
Noviembr
e
Diciembr
e Total
BCI
4
93
96
Carlos F. Marin Orrego 375 476 441
749 688
111
265 331 74 7 1 137
3,654
Chile market S.A.
-
DUPOL S.A. 851 1,148 1,011
1,200 717
2,086
1,689 5,042 24 336 11 102
14,217
Euroamerica
-
Fit research 41,402 28,533 18,928
24,505 18,224
20,994
37,41
8 16,530 418
206,951
ICB S.A 62 24 104 84 51
22
21 66 0 13 1 4
451
Intervalores 706 1,760 520
675 658
277
750 500 1,350 75 9 41
7,322
Sergio Contreras y cia.
-
Valenzuela Lafourcade 353 187 120
273 152
126
98 58 1 12 13 0
1,393
CB corredores
-
-
Total 43,749 32,128 21,124
27,486 20,489
23,616
40,24
0 22,528 1,866 447 35 376
234,084
Fuente: Elaboración a partir de datos de la SVS. Las cifras están expresadas en millones de pesos y representan operaciones realizadas por cuenta
propia como de intermediación por cuenta de terceros, dentro y fuera de rueda. Estos montos consideran transacciones en acciones, oro y palta,
monetarios, renta fija, intermediación financiera y cuotas de fondo.
70
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la SVS. Considera transacciones de acciones, oro y plata, instrumentos
monetarios, renta fija, intermediación financiera y cuotas de fondos.
Tabla 7. Montos transados en las bolsas
Montos transados (Cifras en millones de pesos)
Año Bolsa de Comercio Bolsa Electrónica Bolsa de Corredores Total
2014 566,527,622 3,364,066 580 569,892,268
2013 534,821,181 6,688,035 117,052 541,626,268
2012 463,089,482 4,222,634 138,380 467,450,497
2011 459,065,357 5,487,773 72,064 464,625,194
2010 394,754,906 5,025,571 134,283 399,914,760
En porcentajes (%)
Año Bolsa de Comercio Bolsa Electrónica Bolsa de Corredores Total
2014 99.41 0.59 0.00 100
2013 98.74 1.23 0.02 100
2012 99.07 0.90 0.03 100
2011 98.80 1.18 0.02 100
2010 98.71 1.26 0.03 100
71
Tabla 8. Montos transados por instrumentos
Transacciones en la Bolsa de Comercio por
Instrumento
(en millones de pesos)
Año Acciones
(1)
Oro y Plata
(2) Dólar (3) Renta fija (4)
Intermediación
Financiera (5)
Cuotas
Fondos Total
2014 20,049,516 2,435 143,619,559 124,696,109 277,066,622 1,093,382 566,527,622
2013 23,350,715 3,507 139,375,769 97,297,263 274,273,983 519,944 534,821,181
2012 22,291,824 3,580 111,993,408 82,748,710 245,485,016 566,944 463,089,482
2011 27,260,702 8,581 96,205,070 112,266,719 222,828,127 496,158 459,065,357
2010 27,966,581 1,543 75,407,828 90,569,636 200,233,536 575,782 394,754,906
Transacciones en la Bolsa de Corredores por
Instrumento
(en millones de pesos)
Año Acciones
(1)
Oro y plata
(2) Dólar Renta fija (4)
Intermediación
Financiera (5) Total
2014 580 - - - -
580
2013 116,917 135 - - -
117,052
2012 134,113 374 - 3,893 -
138,380
2011 68,713 1 - 3,350 -
72,064
2010 127,069 12 - 7,200 2
134,283
Transacciones en la Bolsa Electrónica por
Instrumento
(en millones de pesos)
Año Acciones
(1) Oro Dólar Renta fija (4)
Intermediación
Financiera (5)
Cuotas
fondos Total
2014 1,394,319 - 18,162 1,303,814 477,279 170,491 3,364,066
2013 2,650,585 - 4,398 3,344,499 534,743 153,809 6,688,035
2012 2,884,105 - 5,488 865,046 325,207 142,788 4,222,634
2011 4,400,791 - 7,537 750,775 189,203 139,467 5,487,773
2010 4,360,426 - 11,379 408,704 135,319 109,743 5,025,571
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la SVS. (1) Incluye transacciones en rueda y
remate de acciones inscritas y no inscritas en bolsa (2) Incluye transacciones dentro y fuera de rueda
(3) incluye transacciones dentro y fuera de rueda. (4) Se refiere a bonos, letras hipotecarias, pagarés
bancarios, pagarés de Tesorería e instrumentos reajustables de largo plazo o del Banco Central
transados tanto en rueda como fuera de ella (5) Se refiere a efectos de comercio, depósitos a plazo
reajustables, P.D.B.C. Y P.R.B.C., transados tanto en rueda como fuera de ella.
72