bolsas de valores e estratégias de investimento – 2...

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

Paulo J. Körbes – Unema/Sinop - Economia 1

BOLSAS DE VALORES E

ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTOS

Paulo José Körbes



SUMÁRIO

INTRODUÇÃO............................................................................................ 04

1 – POUPANÇA VERSUS INVESTIMENTO.............................................. 08

2 – BOLSAS DE VALORES: histórico e definições de mercado.......... 13

2.1 As Bolsas de Valores....................................................................... 13

2.2 Os Mercados................................................................................. 16

3 - MERCADO DE CAPITAIS E DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO.... 22

3.1 Fontes de recursos para financiamento empresarial.................................. 23

3.2 A abertura de capital........................................................................ 26

3.3 Por que comprar ações?................................................................... 32

3.4 Por que vender ações?..................................................................... 33

4 – AÇÃO, DIVIDENDO, BONIFICAÇÕES E SUBSCRIÇÃO.................... 35

4.1 A criação de ações.......................................................................... 35

4.2 Dividendos, bonificação e subscrição.................................................. 37

5 – ÍNDICES DE BOLSAS DE VALORES.................................................. 45

5.1 Principais índices de bolsas ............................................................. 45

5.2 A Teoria Dow ................................................................................ 46

5.3 Índice Bovespa .............................................................................. 48

6 – ESCOLAS DE ANÁLISE DE ATIVOS FINANCEIROS........................ 58

6.1 A Escola Fundamentalista ............................................................... 59

6.2 A Escola Técnica (ou Grafista) ......................................................... 67

7 – ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTOS............................................... 77

7.1 A estratégia Stop Lose ................................................................. 79

7.2 Canais de Tendência ..................................................................... 80

7.3 Médias Móveis .............................................................................. 85

7.4 Macd .......................................................................................... 90

7.5 Momento ..................................................................................... 94

8 - MERCADO DE DERIVATIVOS............................................................ 96

8.1 Mercado de Futuros....................................................................................... 96

8.2 Mercado de Opções....................................................................................... 103



9 – A MODERNA TEORIA DE FINANÇAS............................................... 110

8.1 Retorno e risco de ativos financeiros.................................................. 110

8.2 O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros – CAPM....................... 116

MENSAGEM FINAL .................................................................................. 123

APÊNDICE I – Simulação de aplicação em bolsa..................................... 129

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.......................................................... 131



INTRODUÇÃO

A trajetória da economia brasileira confunde-se com a do seu mercado de

capitais, aqui particularmente representado pela Bolsa de Valores de São Paulo

(Bovespa). Criada ainda no fim do Império (1890), resistiu a períodos de intensa

turbulência, que marcaram a primeira metade do século XX (Crash da Bolsa de

Nova York, em 1929, e conflitos bélicos). Testemunhou o processo de transição de

uma economia meramente agro-exportadora para uma economia industrial

promissora, além de registrar participação ativa no processo de reformulação do

sistema financeiro nacional (anos de 1960).

Durante os anos 70, do século passado, enquanto o país vivia a euforia do

milagre econômico, a Bovespa apostou na transparência e divulgação de

informações a respeito do mercado. Já nos anos 80, considerados a década perdida,

o país buscava resolver seus problemas econômicos. Iniciava-se a era dos planos

econômicos, que culminaria com a implantação do Plano Real, em meados da

década seguinte.

Superada a fase de instabilidade, a Bovespa desponta como expoente do

mercado acionário brasileiro e consolida sua posição de liderança, chegando ao

século XXI dominando praticamente a totalidade das transações bursáteis

brasileiras. E, seguindo a tendência observada no cenário internacional, abre suas

portas aos demais mercados, tendo como meta consolidar sua posição de

referencial para o mercado acionário latino-americano.

Embora notória a contribuição do mercado de capitais, e dos mecanismos que

permitem a negociação de ações em bolsas de valores, para o desenvolvimento de

economias capitalistas, no Brasil este mercado ainda é apresentado revestido de

uma espécie de “tabu”, segundo o qual operações desta natureza são reservadas a

grandes agentes ou dealers que dispõem de muito capital, longe do alcance,

portanto, do pequeno investidor.

Esta concepção é alicerçada basicamente por duas razões distintas: i) uma

espécie de trauma resultante da era do milagre econômico brasileiro (primeira



metade da década de 70)1, que expulsou milhares de pequenos investidores do seio

do mercado de capitais, popularizando o ditado segundo o qual “bolsa de valores é

um mercado onde muitos perdem pouco... e poucos ganham muito”; ii) a histórica

instabilidade econômica cerceou o fortalecimento de uma cultura poupadora e,

aliada à criação dos mecanismos de correção monetária, iludia o pequeno investidor,

direcionando suas poupanças a produtos mais populares e/ou tradicionais.

Neste contexto, as operações em bolsas de valores ficaram resumidas, durante

as décadas de 70, 80 e até meados dos anos 90, basicamente a instituições

financeiras (bancos comerciais e múltiplos, corretoras, DTVMs2 e sociedades

financeiras), investidores institucionais (Cias. seguradoras, fundos de pensão,

fundos de seguridade, fundos mútuos e clubes de investimentos) e investidores

estrangeiros (através da conta do Anexo IV, do Banco Central do Brasil). A

participação de pessoas físicas no montante total dos negócios à vista dificilmente

ultrapassavam a marca dos 7%, conforme relatórios publicados na Revista

Bovespa3. E, mesmo assim, certamente deste montante a participação de pequenos

investidores tenha sido inexpressiva.

Em meados da década de 90, este cenário passa a ser paulatinamente

modificado. Com a relativa estabilidade da economia, a partir da implantação do

Plano Real (julho de 1994) e, consequentemente, com o fim da ilusão proporcionada

pela correção monetária, grande parte de pequenos investidores passou a se

mostrar insatisfeita com a rentabilidade de suas poupanças, partindo em busca de

alternativas mais atraentes para seus investimentos. Concomitantemente, a

evolução de novas tecnologias, particularmente a difusão da internet, constituiu-se

num atalho que permitiu ao pequeno investidor o acesso a um mercado até então

tido como “exclusivo” a grandes investidores.

1 Nesta ocasião, muitos investidores, embalados pela euforia da conjuntura econômica do país, desfizeram-se de

ativos imobiliários para aplicá-los em títulos de empresas negociadas em bolsas de valores. Mas, em função do

primeiro choque do petróleo (dezembro de 1973), as bolsas de valores brasileiras passaram por uma forte

reversão de tendência, culminando em significativos prejuízos para pequenos investidores, tradicionalmente os

de curto prazo. 2 Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários

3 Revista Bovespa. Publicação mensal da Bolsa de Valores de São Paulo, várias edições.



Fatores conjunturais, como as sucessivas crises financeiras internacionais4,

também contribuíram para a popularização dos investimentos em bolsa, uma vez

que afugentaram os investidores estrangeiros, forçando a adoção de medidas

institucionais5 para atrair os investidores domésticos.

Assim, no limiar do século XXI, com os avanços tecnológicos derrubando as

antigas barreiras à entrada aos pequenos investidores6 e, considerando-se que este

mercado apresenta-se como uma alternativa promissora à constante busca de

investimentos mais atraentes, este curso tem por objetivo servir de ferramenta de

suporte ao pequeno investidor predisposto a conhecer e, eventualmente, aplicar

parcela de sua poupança em ativos negociados em bolsas de valores, por duas

razões muito simples:

i) primeiro, porque acreditamos que nenhuma economia se desenvolve à margem de um mercado de capitais forte. Entendemos que os ganhos líquidos dos investidores do mercado de ações tendem a refletir ganhos efetivos para a comunidade (expressos através do aumento na produção de bens e serviços, o consequente aumento nos níveis de empregos, salários e renda), contribuindo para o desenvolvimento da economia. Em suma, compartilhamos da opinião de OLIVEIRA (1980), segundo o qual, o mercado bursátil impulsiona um mercado amplo de ações que beneficia as empresas7.

ii) Segundo, porque entendemos que o pequeno investidor tem papel fundamental na consolidação do mercado acionário brasileiro e, portanto, não pode ficar à mercê de traumas semelhantes ao da geração da década de 708, vendo frustradas suas investidas neste mercado, basicamente por encontrar-se desprovido de ferramentas que o auxiliem por ocasião da tomada de decisão em investir seus recursos financeiros.

4 Crise Asiática (1997), Crise Russa (1998), Crise Cambial Brasileira (1999), Crise Argentina (2000), Crise da

Economia dos EUA (2001), e a Crise Financeira Mundial (2008). 5 Dentre estas medidas, podemos citar o lançamento do sistema “home broker” da Bovespa, que possibilita a

negociação de ações via internet; o “after market”, ou seja, a ampliação do horário para operações eletrônicas

após o fechamento do mercado; os leilões de ações de empresas estatais (Vale do Rio Doce e Petrobrás), nos

quais os trabalhadores puderam usar recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço; dentre outras

iniciativas institucionais (como a campanha “Bovespa vai à praia”), cujo objetivo consiste na popularização

deste tipo de investimento. 6 A maioria dos grandes bancos comerciais já disponibiliza o acesso às operações no mercado eletrônico da

Bovespa aos seus correntistas.

7 Segundo este raciocínio, quem empresta dinheiro a juros, recebe uma taxa de remuneração que lhe permite

acesso ao produto social, sem que necessariamente seu capital tenha contribuído para o aumento deste produto

social. Em contrapartida, quem compra ações de empresas para receber dividendos, assume riscos. Portanto, só

terá direito a participar do produto social se sua poupança for efetivamente alocada numa atividade realmente

produtiva, e se contribuir para a formação do produto social. 8 Ver Nota de Rodapé nº 1



E, para atingir seus objetivos, este curso apresenta-se subdividido da seguinte

forma: no primeiro capítulo, apresenta-se uma breve introdução aos conceitos de

poupança e investimento, à luz da teoria keynesiana; nos três capítulos seguintes,

um breve histórico do surgimento das bolsas de valores, os tipos de mercados e os

ativos neles negociados, bem como sua contribuição para o desenvolvimento

econômico; no quinto capítulo, é abordada a definição teórica dos índices de bolsas

de valores; no capítulo seguinte, são apresentadas as tradicionais escolas de análise

de ativos financeiros, ou seja, as concepções e metodologias das escolas

fundamentalista e técnica (ou grafista); em seguida, algumas estratégias de

investimento em mercados bursáteis; no oitavo capítulo, apresenta-se uma

introdução ao mercado de derivativos; finalmente, no último capítulo, é apresentada

uma breve revisão bibliográfica acerca da moderna Teoria de Finanças.



1 - POUPANÇA VERSUS INVESTIMENTO

Sobre o capítulo: este primeiro capítulo tem por objetivo fazer uma breve introdução sobre os conceitos de poupança e investimento, à luz da concepção clássica e da teoria keynesiana.

Como trabalhar o capítulo: faz-se necessária uma leitura detalhada de todo o conteúdo do capítulo, anotando-se pontos que não ficarem bem entendidos. No final da seção, é apresentada uma questão que deverá ser respondida (e remetida ao professor) com base no tema abordado. Sugestões de leituras complementares também são apresentadas.

As principais concepções dos autores clássicos que, de alguma forma,

contribuíram para a construção da teoria econômica, são resumidas nas premissas

liberais que, posteriormente, passaram a ser conhecidas por “Lei de Say9” e cujo

conceito de equilíbrio econômico constituiu-se na base da teoria econômica

neoclássica, que predominou até 193610. Dentre estas premissas, destacam-se:

O equilíbrio de mercado será sempre preservado se as forças do mercado puderem agir livremente

11;

o mecanismo do sistema de preços é capaz, sozinho, de manter o equilíbrio econômico;

a produção cria mercados, ou seja, toda e qualquer oferta sempre gera sua própria demanda;

o fato de a coletividade estar produzindo, significa que ela está se preparando para consumir;

Todo e qualquer desemprego é voluntário.

Na concepção clássica, portanto, o equilíbrio econômico era considerado um

estado natural, que levaria ao consequente desenvolvimento das nascentes

sociedades capitalistas, sendo sua trajetória apenas desviada por fatores

temporários, como guerras, pestes ou intempéries. E, neste contexto, a concepção

da igualdade entre níveis de poupança e de investimentos (S = I), já era amplamente

aceita junto aos economistas da época. 9 Jean-Baptiste Say (1767-1832), economista divulgador da obra de Adam Smith, elaborou em 1803 a Lei dos

Mercados ou Lei de Say, segundo a qual a oferta gera sua própria demanda. 10

Ano da publicação de “A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda”, de John Maynard Keynes, que

marca o início da era keynesiana na história do pensamento econômico. 11

Note-se aí o cerne da concepção liberal, que impõe como pré-condição ao equilíbrio econômico a total

ausência ou não intervenção do Estado na economia.



De fato, segundo os clássicos, as pessoas ou unidades familiares demandam

moeda por dois motivos principais: i) a não coincidência entre fluxos de pagamentos

e fluxos de recebimentos, o que obrigava os agentes a manter certa quantia em

moeda corrente, para fazer frente às despesas diárias; ii) a imprevisibilidade de

despesas futuras, o que levava os agentes a reterem parte de sua renda para fazer

frente a possíveis despesas futuras (doenças, planos de aposentadoria, projetos

pessoais, etc).

Portanto, a renda disponível dos indivíduos tinha dois destinos certos e

definidos: parte dela destinada ao consumo presente (motivo i) e parte destinada à

poupança (motivo ii). Embora os hábitos de consumo agregado não sejam alterados

drasticamente no curto prazo, nem tampouco os projetos pessoais de poupanças

acumuladas, por esta ou aquela razão, ambos motivos são diretamente relacionados

ao nível de renda das pessoas. Logo, a explicação tautológica dos clássicos sobre a

igualdade entre poupança e investimento residia no fato de considerarem que, em

havendo unidades superavitárias, sua poupança acumulada estaria disponível para

investimento pelas unidades deficitárias.

Este raciocínio preconiza que a poupança acumulada por alguns indivíduos permite o investimento em produção, por outros.

Este investimento gera novos empregos e, conseqüentemente, renda disponível para acesso ao consumo dos bens ou serviços produzidos. Daí a extração da premissa de que a oferta gera sua própria demanda e de que todo e qualquer desemprego é voluntário. Em suma, em sua visão mais otimista, os clássicos consideravam que a evolução e o desenvolvimento das sociedades capitalistas promoviam o bem estar da coletividade, sem que para tanto fosse necessária qualquer interferência por parte do Estado.

Versão Clássica da Demanda por Moeda

Não coincidência entre fluxos de

pagamentos e de recebimentos;

Imprevisibilidade de despesas futuras

Política Monetária no Modelo Clássico

L

P’

P

P’’

M’’ M M’

Conclusões dos Clássicos A demanda por moeda (L), no curto prazo,

varia diretamente com o nível geral de

preços;

logo, com uma política de oferta monetária

(M) adequada, pode-se controlar os níveis de

preços (P). Porém, a política monetária é

inócua para promover o desenvolvimento econômico.

M O T I V O S

L = Demanda por moeda : inelástica em relação à taxa de juros

P = níveis de preços M = Oferta de moeda



Este cenário otimista, pintado à luz da teoria econômica vigente, contrastou

fortemente com a realidade constatada, principalmente, durante a terceira década do

século XX: o crash da Bolsa de Nova York (1929), que abalou as principais

economias capitalistas do mundo, foi apenas o ápice de uma crise sem precedentes

na história do capitalismo, e que não encontrava explicação à luz da teoria

econômica.

De fato, empresas com armazéns abarrotados de estoques, cuja única

alternativa resumia-se na redução da produção (agravando ainda mais o problema

dos elevados níveis de desemprego), por não conseguirem vender seus produtos;

investidores suicidando-se por verem frustrados seus investimentos e,

conseqüentemente, afundando-se em dívidas impagáveis; o colapso nos sistemas

de produção e distribuição; a falência múltipla do sistema financeiro; as bancarrotas

sucessivas de empresas ou instituições tradicionais; enfim, indícios palpáveis de que

a realidade não condizia com a teoria, foram observados atentamente por um antigo

funcionário do Tesouro britânico, John Maynard Keynes, cuja obra mais célebre12

colocaria por terra os conceitos da ortodoxia marginalista clássica, dando início a

uma nova era na história do pensamento econômico.

Keynes compartilhava da concepção clássica de igualdade entre os níveis de

poupança e investimentos. Para ele:

Desde que se admita que a renda seja igual ao valor da produção corrente, que o investimento corrente seja igual à parte da dita produção corrente não consumida e que a poupança seja igual ao excedente da renda sobre o consumo – sendo que tudo isto está de conformidade com o senso comum e com o costume tradicional da grande maioria dos economistas -, a igualdade entre a poupança e o investimento é uma consequência natural. (KEYNES, 1996, p. 91)

Na verdade, esta concepção de igualdade entre níveis de poupança e

investimentos é facilmente admitida, ainda hoje, pelas diferentes escolas do

pensamento econômico. Dela emerge o chamado ciclo vicioso da pobreza, qual

seja, a eterna questão a ser resolvida: um país é pobre porque poupa pouco, ou

poupa pouco porque é pobre? Logo, o estímulo à poupança interna para alavancar o

desenvolvimento, no longo prazo, tem sido um ponto de convergência nas diferentes

12

Keynes, J. M. (1996). Obra citada.



correntes do pensamento econômico.

Em suma, Keynes percebeu que os agentes, além dos motivos citados pelos clássicos, também demandam moeda por um terceiro motivo, que chamou de iii) motivo especulação. Esta simples constatação, que a princípio aparenta ser mais uma contribuição do que uma crítica à teoria clássica, tráz intrínseco um componente fundamental, que iria pôr em xeque as premissas de Say, que já não explicavam à realidade: ocorre que, com a possibilidade de reter moeda para especulação, inverte-se o sentido da Lei dos Mercados de que toda oferta gera sua própria demanda, ou ainda, de que se a coletividade está produzindo, significa que está se preparando para consumir.

Sobre os motivos de demanda por moeda, pelos indivíduos, Keynes

concordava com ambos. Apenas rebatizou-os para i) motivo transação e ii) motivo

precaução. Mas não ficou somente nisso. Como ex-funcionário do tesouro britânico,

e com o apurado senso de observação que lhe era peculiar, Keynes percebeu que

os agentes econômicos, em determinadas circunstâncias caracterizadas por taxas

de juros não muito atraentes, retinham moeda em espécie, aguardando melhores

oportunidades para investir. De fato, os investidores tinham em mente uma taxa de

juros histórica. Quando, eventualmente, esta estivesse abaixo de sua média,

retinham moeda e aguardavam uma reversão da tendência da taxa. Ora, menos

Versão Keynesiana da Demanda por Moeda

Transação

Precaução

Especulação

Região clássica:

sempre haverá

demanda por

moeda (L) para

transação e

precaução.

i

Região Keynesiana: (L) =

elástica à tx de juros (i)

Armadilha de Liquidez:

agentes não acreditam que a

taxa de juros (i) caia mais.

i

LM

Conclusões de Keynes Com uma política de oferta monetária (M) adequada,

pode-se controlar os níveis dos juros (i);

juros menores viabilizam projetos de investimento (I),

gerando empregos e renda (Y);

logo, no modelo keynesiano, a política monetária é

eficaz na promoção do desenvolvimento econômico,

aumentando a renda agregada e o bem estar social..

Em função do nível

de renda (Y)

Em função da taxa

de juros (i)

Mo

tivo

s

M M’

i’



dinheiro investido no sistema financeiro, significa menos oferta de dinheiro. E, pela

lei da oferta e demanda, esta última superando a primeira, o custo do dinheiro, leia-

se a taxa de juros, tende a elevar-se.

A partir de Keynes e sua Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, que

dentre outras, faz incursões sobre a importância do papel do Estado na economia,

novos conceitos são inseridos para reavaliar as complexas relações entre ofertantes

e demandantes, trazendo à tona a excelência deste último, que passou a ser

denominada pelos economistas como soberania do consumidor.

De fato, admitida a possibilidade de os agentes reterem moeda em espécie,

implica em admitir como falsa a concepção de que a oferta gera sua própria

demanda. E se é falsa nesta ordem, o mesmo não se aplica em sua ordem inversa:

os níveis de demanda agregada é que determinam a oferta. E esta nova concepção

keynesiana explicava a grave crise do sistema capitalista: até então, as empresas

acreditavam que bastava produzir, mesmo que fossem geladeiras no pólo-norte, que

a venda de seus produtos estaria assegurada. Daí se explicam os elevados níveis

de estoques em empresas à beira da falência, demissões em massa, enfim, a crise

que a história nos revela.

Atividade nº 01:

Descreva, sucintamente, qual a diferença entre a política monetária

no modelo clássico e a política monetária no modelo keynesiano.

Justifique sua resposta.

Leitura complementar: KEYNES, J. M. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. Tradução por

Mário R. da Cruz. São Paulo : Nova Cultural, 1996. (Coleção Os Economistas).

(Capítulos I a III, VI e VII, XIII e XIV)

VASCONCELLOS, M. A. Sandoval de. Economia : micro e macro. 2 ed. São

Paulo : Atlas, 2001. (Capítulo VIII)

PS: obras disponíveis na Biblioteca da Unemat/Campus de Sinop



2 - BOLSAS DE VALORES: histórico e definições de mercados

Sobre o capítulo: Nesta seção, com base em manuais, publicações e artigos, dentre os quais destacamos Oliveira (1980), Cavalcante Filho (1998), Mellagi Filho (1989), e Sanvicente (1988), descreveremos os principais conceitos acerca do mercado de capitais, com especial destaque para a diferenciação dos mercados primário e secundário..

Como trabalhar o capítulo: especial destaque deve ser dado à questão da diferenciação dos mercados. Melhor compreensão do tema será obtida através de leituras complementares, sugeridas no final do capítulo.

2.1. AS BOLSAS DE VALORES

2.1.1 Conceito

Bolsas de Valores são associações civis, sem fins lucrativos, que reinvestem

seus lucros no desenvolvimento da estrutura do mercado, através de projetos que

venham contribuir para o crescimento e consolidação do Mercado de Ações.

Além de seu papel básico de oferecer um mercado para a cotação dos títulos

nelas registrados, orientar e fiscalizar os serviços prestados por seus membros,

facilitar a divulgação constante de informações sobre as empresas e sobre os

negócios que realizam sob seu controle, as Bolsas de Valores propiciam liquidez

às aplicações de curto e longo prazo, através de um mercado contínuo,

representado por seus pregões diários. É por meio das Bolsas que se pode viabilizar

o estímulo à poupança do grande público a ao investimento em empresas em

expansão.

BBoollssaass ddee VVaalloorreess São associações civis, sem fins lucrativos, que reinvestem seus lucros no

desenvolvimento da estrutura do mercado, através de projetos que venham

contribuir para o crescimento e consolidação do Mercado de Ações.



Este conceito teórico acerca de Bolsas de Valores, evidentemente, já está um

tanto quanto defasado, uma vez que em 2007 a Bovespa abriu seu capital,

tornando-se uma sociedade anônima e, portanto, passando a visar lucro em sua

atividade para remunerar seus acionistas. Além da Bovespa, a Bolsa de Valores de

Londres também é uma sociedade anônima.

2.1.2 Histórico

Segundo alguns historiadores, as atuais Bolsas de Valores nasceram na

Roma antiga. Para outros, sua origem está na Grécia antiga, onde os comerciantes

se reuniam nas maiores praças para tratar de negócios. O certo é que elas surgiram

nas mais antigas civilizações, com atribuições bem diferentes das bolsas de hoje.

Atualmente a versão mais aceita é de que a palavra “bolsa” surgiu em Bruges,

um pequeno povoado localizado na Bélgica, onde encontravam-se comerciantes e

mercadores na casa de um senhor chamado Van Der Burse, cuja família possuía um

brasão contendo o desenho de três bolsas, simbolizando honrarias e méritos por

atuar na área mercantil.

Conta a lenda que o senhor Van Der Burse era um mercador que operava na

praça da cidade, local onde aconteciam os negócios das partes interessadas para a

compra e venda de moedas e títulos, e para o qual se dirigiam mercadores de outras

localidades e até mesmo de outros países.

Ocorre que a praça da cidade nem sempre se mostrava um local adequado,

haja visto que, principalmente durante o inverno e em função das longas nevascas,

os negócios tinham que ser interrompidos por vezes durante semanas, o que

representava prejuízo para os mercadores, principalmente os que haviam se

deslocado de longas distâncias.

Durante uma destas nevascas intermináveis, com os negócios paralisados há

semanas, Van Der Burse teve a brilhante idéia de convocar todos os mercadores

para darem continuidade a seus negócios em sua própria residência. Usou como

incentivo o argumento irrecusável de que, enquanto os negócios eram fechados, os

operadores seriam servidos com chá quente e biscoitos preparados por sua esposa.



Para resumir a estória, terminada a nevasca, os mercadores recusaram-se a deixar

a residência de Van Der Burse e voltar a negociar na praça. A casa de Van Der

Burse passou a ser conhecida além fronteiras, como o local em que aconteciam os

negócios.

Ato contínuo, Van Der Burse foi colocado no paredão por sua esposa, que já

não dava conta de preparar biscoitos e chá para os assíduos mercadores. Sob pena

de ver seu casamento ruir, reuniu os principais mercadores e expôs-lhes seu dilema:

a esposa exigia que a casa fosse desocupada. Preocupados mediante a

necessidade de manterem o seu local, agora já tradicional, de realização de

negócios, os mercadores tiveram outra idéia brilhante: propuseram à senhora Van

Der Burse que escolhesse a mais bela residência da cidade, e se mudasse para lá.

E assim fizeram. Os próprios mercadores pagaram a nova residência, através

da arrecadação de dinheiro entre eles, devidamente registrados em cotas

convertidas em títulos patrimoniais da casa de nogócios dos Van Der Burse. Assim,

a antiga residência dos Van Der Burse tornou-se a primeira bolsa de valores nos

moldes nos quais as conhecemos hoje, cuja propriedade foi dividida entre os

próprios mercadores (ou corretores – hoje representados pelas sociedades

corretoras), com o objetivo principal de servir como um local adequado para a

realização dos negócios com títulos e valores mobiliários.

Já a história oficial nos revela que a Bourse de Paris foi implantada por Luís

VII em 1141, sendo regulamentada em 1304. Os Agents de Change, todavia,

preferiam reunir-se na Pont-aux-Changes sobre o Sena. Napoleão I fixou-a depois

num prédio, onde permanece até hoje. Em 1698 foi fundada a Bolsa de Fundos

Públicos de Londres, de acesso vedado ao público em geral, orientada por um

delegado, e com associados brokers (corretores intermediários) e Jobbers (que

negociam por conta própria).

Quando uma Bolsa de Valores foi inaugurada em Amsterdam, em 1631, a

palavra bilhão talvez não existisse. Algumas poucas iniciativas de associações de

capitais, como a de Thomas Gresham em Londres, movimentavam recursos

financeiros na Europa. Formavam-se as primeiras companhias das Índias, e nos fins



dos anos 1650 a Companhia Holandesa das Índias Ocidentais ganhava foros de

grande empreendimento de capitais, e fincava o marco da moderna negociação com

ações. As Companhias das Índias inglesas copiaram essas negociações e admitiram

investidores estrangeiros, em 1698, pouco depois da criação do Banco da Inglaterra.

2.1.3 Objetivos, estrutura e atividades

Os principais objetivos sociais das Bolsas de Valores podem assim ser

resumidos:

manter um local adequado ao encontro de seus membros (Sociedades Corretoras), e a realização entre eles, de transações de compras e venda de títulos e valores mobiliários, em mercado livre e aberto, organizado e fiscalizado pelos próprios membros e autoridades monetárias;

criar e organizar materiais e técnicos para a realização das negociações em local adequado e transparente de Pregão da Bolsa de Valores;

estabelecer sistemas de negociação que propiciem continuidade de preços e liquidez ao mercado de títulos e valores mobiliários.

As instituições que são sócias das bolsas de valores são as sociedades

corretoras. Se uma pessoa física ou jurídica desejar comprar uma sociedade

corretora, o primeiro passo será adquirir um título patrimonial de emissão da bolsa,

ou de uma das sociedades corretoras que esteja disposta a vendê-lo. A venda do

título é realizada através de leilão público e o possível comprador ou compradores

deverão apresentar suas intenções de compra, à viva voz, em público pregão, em

dia e hora a ser estabelecido pela Bolsa, em um edital veiculado com a devida

antecedência em jornal de grande circulação.

O órgão deliberativo máximo das bolsas de valores é a assembléia geral, e a

gestão dos seus negócios sociais é feita através do conselho de administração e do

superintendente geral.

2.2 OS MERCADOS

Os mercados financeiros podem ser classificados em mercado primário e

mercado secundário. A definição tradicional de ambos será abordada a seguir. Mas,

em resumo, pode-se de afirmar que, de modo geral, o mercado primário abrange a

emissão primária dos ativos (por exemplo, a primeira emissão de ações ou uma



nova emissão de ações por parte de uma empresa qualquer), enquanto o mercado

secundário refere-se à troca de mãos destes ativos (que, neste caso, ocorre no

âmbito das bolsas de valores, através de suas corretoras membros).

2.2.1 Mercado Primário

É utilizado quando os órgãos do governo e as sociedades anônimas por ações

vendem inicialmente seus títulos. Há uma transferência de recursos diretamente do

investidor para o caixa da empresa. Sendo que as SA’s fazem dois tipos de vendas

de títulos de dívida e ações nos mercados primários, ou seja, quando uma empresa

decide abrir o capital, pode fazê-lo com emissão de ações ou debêntures13. A

abertura de capital através da emissão de ações poderá ocorrer de duas maneiras:

Underwriting: Significa subscrição, emitir ações para captar novos recursos junto a acionistas. Expressões como aumento de capital, emissões de ações, subscrição de capital, aporte de capital de risco tem o mesmo significado. As operações de underwritng envolvem as seguintes etapas: preliminares, definição do tipo de ação a ser lançada, montante e preço, realização da AGE14 que autoriza a emissão, preparo e envio da documentação para registro na CVM15, registro da empresa, registro da operação, formação do pool de instituições financeiras intermediadoras, marketing da operação e o disclosure das empresa, registro e anúncios de início e encerramento da distribuição, boletins de subscrição e liquidação financeira, registro nas Bolsas de Valores.

Block-trade: Consiste em colocar no mercado um lote de ações , geralmente de certa magnitude, pertencente a um acionista ou a um grupo de acionistas. As poupanças não são canalizadas para o caixa das empresas, e sim para o caixa dos acionistas. Os procedimentos operacionais são semelhantes aos de underwriting. A diferença é que o final da operação consiste em um leilão.

13

Debêntures são títulos emitidos pelas empresas, com data de resgate e taxa de juros pré ou pós estipulada.

Podem ser debêntures simples ou conversíveis – que podem ser substituídas por ações da empresa, na data do

resgate. 14

Assembléia Geral Extraordinária. 15

Comissão de Valores Mobiliários



2.2.2 Mercado Secundário

Após sua venda original, as obrigações e ações são negociadas nos mercados

secundários. Há dois tipos de mercado secundário - as Bolsas de Valores e o

Mercado de Balcão.

Quando um investidor vende sua ação para outro investidor através do

mercado secundário, a transferência de recursos é entre investidores, não existindo

qualquer efeito no caixa da empresa. Portanto, os negócios que acontecem em

bolsas de valores são meramente transferências de papéis entre investidores,

intermediados por seus respectivos corretores, não interferindo na atividade

produtiva da empresa emissora.

Isto explica por que, quando as bolsas caem e desvalorizam-se as ações de

uma determinada empresa, sua atividade produtiva não é afetada. Faz-se

necessário compreender esta separação entre o lado real e o lado monetário da

economia.



A seguir, apresentaremos uma breve explicação dos principais conceitos

utilizados no mercado secundário, que resumem as principais dúvidas sobre o

mesmo:

O que é uma operação à vista?

É a compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço

estabelecido em pregão. Na realização de um negócio, o comprador paga o valor

financeiro envolvido na operação, e o vendedor entrega os títulos - objeto da

transação, nos prazos estabelecidos pela bolsa.

O que é título objeto?

São todas as ações de emissão de empresas admitidas à negociação na bolsa,

e demais valores mobiliários autorizados pela Comissão de Valores Mobiliários

(CVM).

Como acontece a formação dos preços das ações?



Os preços são formados em pregão, reflexo da oferta e demanda de cada

papel. A maior ou menor oferta e procura por determinado papel está diretamente

relacionada ao comportamento histórico dos preços e, sobretudo, às perspectivas

futuras da empresa emissora, incluindo-se aí sua política de dividendos,

prognósticos de expansão de seu mercado e dos seus lucros, além da influência da

política econômica sobre as atividades da empresa.

Como acontecem os negócios?

A realização de negócios no mercado à vista requer a intermediação de uma

sociedade corretora que está credenciada a executar, em pregão, a ordem de

compra ou venda de seu cliente, através de um de seus representantes

(operadores). Saiba como acompanhar o andamento do pregão consultando o BDI -

Boletim Diário de Informações (disponível em www.bovespa.com.br ) , através de

sítios de bancos ou corretoras que disponibilizam cotações on line a seus clientes

cadastrados (ou cotações com defasagem de 15 minutos, ao público geral), ou

através da assinatura dos serviços dos vendors especializados na oferta de

softwares de acompanhamento do pregão (www.broadcast.com.br ,

www.cma.com.br , dentre outros).

Quais são as formas de negociação disponíveis?

Na BOVESPA as negociação com ações são todas eletrônicas, registradas no

sistema homebroker, uma vez que a forma de negociação viva voz foi extinta.

MEGA BOLSA (Sistema Eletrônico de Negociação) - é um sistema que permite às sociedades corretoras cumprir as ordens de clientes diretamente de seus escritórios. Pelo Sistema Eletrônico de Negociação, a oferta de compra ou de venda é feita através de terminais de computador. O encontro das ofertas e o fechamento dos negócios são realizados automaticamente pelos computadores da BOVESPA.

E quanto aos tipos de ordens de compra ou venda?

http://www.bovespa.com.br/

http://www.broadcast.com.br/

http://www.cma.com.br/



Ordem a Mercado - o investidor especifica somente a quantidade e as características (ou código) dos valores mobiliários ou direitos que deseja comprar ou vender. A corretora deverá executar a ordem a partir do momento que recebê-la.

Ordem Administrada - o investidor especifica somente a quantidade e as características (ou código) dos valores mobiliários ou direitos que deseja comprar ou vender. A execução da ordem ficará a critério da corretora.

Ordem Discricionária - pessoa física ou jurídica que administra carteira de títulos e valores mobiliários ou um representante de mais de um cliente, estabelece as condições de execução da ordem. Após executada, o ordenante irá indicar:

a. o nome do investidor (ou investidores);

b. a quantidade de títulos e/ou valores mobiliários a ser atribuída a cada um deles;

c. o preço.

Ordem Limitada - a operação será executada por um preço igual ou melhor que o indicado pelo investidor.

Ordem Casada - o investidor define a ordem de venda de um valor mobiliário ou direito de compra de outro, escolhendo qual operação deseja ver executada em primeiro lugar. Os negócios somente serão efetivados se executadas as duas ordens.

Ordem de Financiamento - o investidor determina uma ordem de compra ou venda de um valor mobiliário ou direito em determinado mercado e, simultaneamente, a venda ou compra do mesmo valor mobiliário ou direito no mesmo ou em outro mercado, com prazo de vencimento distinto.

Ordem On-Stop - o investidor determina o preço mínimo pelo qual a ordem deve ser executada:

1.Ordem on-stop de compra - será executada quando, em uma alta de preços, ocorrer um negócio a preço igual ou inferior ao preço determinado;

2.Ordem on-stop de venda - será executada quando, em uma baixa de preços, ocorrer um negócio a um preço igual ou superior ao preço determinado.

Como acontece a liquidação das operações executadas?

A transferência da propriedade dos títulos e o pagamento/recebimento do

montante financeiro envolvido ocorrem da seguinte forma:

Liquidação física: entrega dos títulos à bolsa, pela sociedade corretora intermediária do vendedor, no segundo dia útil (D+2) após a realização do negócio em pregão (D0). As ações ficam disponíveis ao comprador após a liquidação financeira;



Liquidação financeira: pagamento do valor total da operação, pela corretora intermediária do comprador, e o respectivo recebimento pelo vendedor, no terceiro dia útil (D+3) após a realização do negócio em pregão (D0).

3 - MERCADO DE CAPITAIS E DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO

Sobre o capítulo: este capítulo aborda a questão da justificativa de se considerar o mercado de capitais como fonte de financiamento para empresas em expansão e, portanto, seu envolvimento direto com o desenvolvimento econômico. Para tanto, o capítulo faz uma revisão acerca das teorias que tratam da hierarquia ou preferência por fontes de financiamento, por parte das empresas, o processo de abertura de capital e as vantagens e desvantagens deste.

Como trabalhar o capítulo: recomenda-se refazer o exercício de abertura de capital e sua subseqüente emissão de ações ordinárias e preferenciais, acompanhado de uma leitura detalhada do texto, além dos complementares sugeridos ao final do capítulo.

À luz da história, são fartos os exemplos de importantes empreendimentos que

só foram possíveis graças à contribuição do mercado de capitais, particularmente a

negociação de ações de empresas em bolsas de valores. O financiamento de

grandes companhias de navegação; as estradas de ferro que conquistaram o oeste

americano, num período em que o governo dos EUA vinha desgastado e com os

cofres vazios em função da guerra da secessão; grandes empreendimentos

hidrelétricos, siderúrgicos, de telecomunicações, etc, são apenas alguns dentre

vários exemplos de empreendimentos que não teriam passado da fase de projeto,

não fosse o financiamento via chamada de sócios junto ao mercado.

Leitura complementar: OLIVEIRA, Miguel D. Barbosa de. Introdução ao Mercado de Ações. 2 ed.

Belo Horizonte : CNBV, 1980.

SANVICENTE, Antonio Z.; MELLAGI, A. Mercado de capitais e estratégias de investimento. São Paulo : Atlas, 1988.



Mas, como exatamente funciona este processo de abertura de capital? De

chamada de novos acionistas? Quais os benefícios para a empresa? E quais os

ônus? Segundo definição de Oliveira (1980, p.58):

Quando uma empresa precisa fortalecer a sua base de capital próprio, nem sempre os atuais acionistas (...) são capazes de subscrever as ações de uma nova emissão. Neste caso, é preciso que mais gente se associe àquela empresa. É o momento do intermediário financeiro atuar conectando poupadores com investidores. É no mercado primário de ações, através de uma operação de underwriting, que novos sócios serão conseguidos, bem como os recursos necessários para executar os projetos de investimentos.

3.1. FONTES DE RECURSOS PARA FINANCIAMENTO EMPRESARIAL

A estrutura de capital das empresas, ou seja, a relação entre capital próprio e

capital de terceiros, constitui-se, talvez, num dos tópicos que mais tem gerado

controvérsias na administração financeira. Muitos estudos, empíricos e teóricos,

buscaram definir um modelo que apontasse a estrutura ótima de capital para as

empresas. Todos os esforços empreendidos neste sentido, no entanto, não

chegaram a conclusões definitivas acerca do tema.

A impossibilidade da criação de tal modelo ou da definição de uma estrutura

ótima de capital para as empresas típicas deve-se mais às diferenças circunstanciais

observadas nos diferentes setores da economia, do que às divergências teóricas

comuns à academia.

Quanto aos modelos que avaliam a estrutura de capital das empresas, um

dos mais célebres estudos realizados sobre o tema, de autoria de Modigliani e

Miller16, e que ficou conhecido por “Teoria MM”, conclui que, sob o ponto de vista do

acionista, não existe uma estrutura de capital pior ou melhor, uma vez que o valor da

empresa não será afetado, qualquer que seja a estrutura adotada.

O modelo teórico utilizado pelos autores assumia por premissa a existência

de um mercado perfeito, ou seja, onde não houvesse incidência de impostos nem

custos de corretagem, existisse simetria de informações e aos investidores fosse

facultada a possibilidade de tomar empréstimos às mesmas taxas das empresas.

16

MODIGLIANI, F., MILLER, M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment.

American Economic Review, Junho 1958.



Evidentemente, este cenário teórico conflita com a realidade, na qual se verifica

a incidência de Imposto de Renda sobre os resultados obtidos pelas empresas.

Logo, sendo permitido às empresas a dedução dos juros pagos pelo capital de

terceiros, o custo do capital acaba sendo “subsidiado” pela receita. Desta forma,

torna-se vantajoso para os acionistas se os administradores adotarem o capital de

terceiros como fonte de financiamento da empresa.

Em suma, segundo a Teoria MM, quanto maior a participação do capital de

terceiros na estrutura financeira da empresa, maior o valor da mesma e,

consequentemente, a riqueza dos acionistas. Os argumentos dos autores baseiam-

se no fato de, havendo o aumento da participação de capital de terceiros, aumenta

também o risco do capital e, consequentemente, o retorno esperado do capital

próprio.

Segundo Ross17, a Teoria MM é incompatível com a realidade, pois as

empresas buscam níveis de endividamento apenas moderados. Esta

incompatibilidade com a realidade observada explica-se principalmente por a Teoria

ignorar custos de falência (a pressão dos credores exercida sobre empresas muito

endividadas), os custos de agency (cobrados pelos administradores), bem como o

imposto de renda para pessoas físicas.

Ross conclui, tomando por base um estudo realizado por Kestner18, que

existem diferenças entre as estruturas de capital de um setor para outro, ou seja, a

estrutura de capital está diretamente relacionada com o setor de atividade da

empresa. Assim como Ross, também Gittmann19 conclui que quanto mais lucrativa

for a empresa, menos capital de terceiros utilizará, ou quanto mais promissor for o

setor de atividade na qual a empresa está inserida, tanto menor será a utilização de

capital de terceiros para financiar projetos de expansão.

Estas conclusões, ao que tudo indica, parecem estar em maior sintonia com a

realidade. A lógica racional da atividade empresarial indica ser incoerente buscar

17

ROSS, Stephen A. Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe Administração financeira. Tradução por Antonio

Zorato Sanvicente. São Paulo : Atlas, 1995. 18

Kestner, W. C. Capital and ownership structure: a comparison of United States and Japanese manufacturing

corporations. Financial Management (spring, 1986). 19

Gitman (1996). Obra citada.



recursos de terceiros quando são fartos os recursos próprios. Este raciocínio,

aplicado em setores de alta lucratividade, tem sua recíproca em setores mais

deficientes em termos de resultados financeiros. Nestes, o capital necessário para

investimentos em expansão deve ser preferencialmente obtido de terceiros, até

mesmo por uma questão de diluição dos riscos a serem assumidos.

Esta tendência de comportamento, observada nos mais diferentes setores da

atividade econômica, indica que as empresas se comportam como se tivessem

graus de endividamento desejados, ou seja, para cada setor existe uma estrutura de

capital que é identificada e observada pelas empresas que o compõem. Este

comportamento é explicado pelos padrões de concorrência inerentes a cada setor.

Segundo Porter20, em cada setor existem empresas que se identificam como líderes

e empresas denominadas seguidoras. Estas últimas, para sobreviver e se firmarem

no mercado, seguem as estratégias adotadas pelas líderes, configurando, assim,

uma tendência que caracteriza cada setor.

20

Porter (1991). Obra citada.



Se, num plano superior, em nível de setor, as empresas buscam seguir um

comportamento padrão, no plano individual, segundo Myers21, obedecem uma certa

hierarquia quanto às origens de capital necessário para financiamento. De acordo

com sua Teoria de Hierarquização de Fontes, as empresas preferem utilizar capital

próprio interno (lucros retidos) como fonte de financiamento. Para tanto, procuram

acumular uma certa folga financeira, o que reduzirá a possibilidade de terem que

apelar ao capital de terceiros (empréstimos, debêntures...) ou ao capital próprio

externo (lançamento de novas ações), nesta ordem de preferência.

3.2. A ABERTURA DE CAPITAL

Se, dentre as alternativas de fontes de recursos para financiamento

empresarial, a abertura de capital ou chamada de novos sócios é, segundo a

administração financeira, a última das alternativas a ser seguida pelos empresários,

em que circunstâncias ocorre tal situação? Usemos de um exemplo simplificado para

tentar responder a esta questão:

Imaginemos uma típica empresa familiar brasileira, no início de suas atividades,

de propriedade de quatro sócios pioneiros, cujo capital social de 100.000,00

unidades monetárias (100% do capital social) é devidamente dividido em quatro

quotas de igual valor (25% para cada acionista); imaginemos também que, em

função da estrutura de mercado na qual esta empresa se encontre inserida,

notadamente um mercado de acirrada concorrência, a margem de lucro desta

empresa seja estreita. Inevitavelmente, a um dado momento na trajetória desta

empresa, seus acionistas deparar-se-ão com um dilema a ser resolvido: ou investem

em expansão para garantir sua fatia no mercado e conquistar novos clientes, ou

mantém-se estagnados sob o risco de terem seu território ameaçado pela

concorrência.

21

MYERS, S. C. The capital structure puzzle. Journal of finance, v. 39, jul. 1984.



Nesta situação, imaginemos que o montante necessário para a expansão, isto

é, a construção de uma nova fábrica, signifique a disponibilidade de mais 100.000,00

unidades monetárias. A primeira alternativa, o uso de lucros retidos, fica,

conseqüentemente descartada, uma vez que dificilmente a empresa disponibilizará

deste montante em reservas de caixa, se considerada sua já justificada margem de

lucros reduzida. A segunda alternativa, recorrer ao sistema financeiro e solicitar um

empréstimo ou financiamento, pode também ser facilmente descartada,

principalmente se considerada a típica conjuntura brasileira, nas quais as taxas

cobradas pelo sistema financeiro tradicionalmente inviabilizam projetos de expansão.

Resta a terceira alternativa, ou seja, utilizar-se de capital próprio de terceiros.

Esta terceira alternativa compreende o processo de abertura22 de capital da

empresa e a posterior chamada de novos sócios, para que injetem na empresa o

montante necessário à expansão de suas atividades. Para efeito de ilustração,

prossigamos com nosso exemplo remissivo. Supondo que os sócios pioneiros

dêem início ao processo de abertura de capital de sua empresa, visando a captação,

junto ao mercado, de mais 100M de unidades monetárias. O capital social da

empresa será dividido, a título de exemplo, em 200M de ações, cada uma

representativa de uma parcela do novo capital social da empresa.

22

Para maiores detalhes sobre as pré-condições e exigências, por parte dos órgãos reguladores, para a abertura de

capital, sugerimos a obra de Casagrande Neto et ali (2000), obra citada, que aborda com um enfoque prático o

processo de abertura de capital de empresas no Brasil.

Condições para Abertura de Capital:

Devem se constituir sob a forma de SA;

submeter o pedido de registro da Cia. à CVM;

pedir à CVM registro de distribuição pública de valores mobiliários.

Documentação Exigida: requerimento, atas, declaração da bolsa, estatuto social,

demonstrações financeiras, relatório da administração, parecer de auditores,

modelos dos certificados.

Documentação: cópia do contrato de underwriting, formulários da CVM, boletim

de subscrição, análise econômica/financeira.



Note-se que em termos de riqueza, os antigos sócios não perderam nada. Mas, sua participação relativa foi reduzida. A questão que se formaliza é: o que é mais vantajoso para os antigos sócios? Ser dono de 25% de uma empresa estagnada e fadada ao fracasso, ou dono de 12,5% de uma empresa em expansão e, portanto, com perspectivas futuras mais otimistas? Torna-se evidente que a resposta a esta questão não esgota o tema. Mas, vale fazer uma incursão a respeito das vantagens e desvantagens da abertura de capital.

Das ações emitidas, as ordinárias e mais uma parte das preferenciais são

retidas pelos antigos sócios, totalizando, em nosso exemplo, os 100M do capital

inicial dos mesmos. O restante, isto é, as outras 100M de ações preferenciais são

diluídas no mercado. E os antigos sócios, que antes eram donos de 25% cada um

do capital social de uma empresa de 100M, agora passam a ser donos de 12,5% de

uma empresa de 200M.

Destas 200M ações, de acordo com a Lei das Sociedades Anônimas23 (ou Lei

6.404/76), até 2/3 poderá ser emitido na forma de ações preferenciais (PN), ou seja,

23

Lei nº 6.404/76, que dispõe sobre as Sociedades por Ações. Existem projetos de reformas da mesma, mas, com

exceção de alguns Decretos ou Leis Complementares (como a Lei nº 9.457/97), até a presente data não foram

Empresa original = 100M

4 sócios = 25M/cada (25% p/cada um)

Ampliação do parque fabril

Necessidade de caixa de +100M

Emissão primária de ações

200M de ações a 1,00 Unidade Monetária p/ação

66,66M ON

133,34M PN

200,00M ações = 200.000,00 u.m.

Sócios 66,66M ON ou (/4) 16,665M ON p/cada

Antigos 33,34 M PN ou (/4) 8,335M PN p/cada

100,00M ações (100% do antigo capital social)

Sócios 100,00M PN

Novos 200,00M ações a 1,00 u.m.= 200M

Nova empresa = 200.000,00 u.m (novo capital social)

Participação relativa dos antigos sócios

12,5% cada, do novo Capital Social



ações que não dão a seus detentores o direito a voto em assembléia e que,

normalmente, são diluídas no mercado, junto a novos acionistas e, portanto,

garantindo o controle acionário aos sócios antigos; os outros 1/3 restantes poderão

ser emitidos na forma de Ações Ordinárias (ON), e normalmente ficam em poder dos

antigos sócios.

Existem, certamente, vantagens e desvantagens para a empresa por ocasião

da abertura de capital. As principais serão abordadas a seguir. É, no entanto,

importante que se perceba que existem outros motivos – até mesmo subjetivos –

que levam à abertura de capital. Abordaremos apenas os mais tradicionais.

3.2.1 A Abertura de Capital – vantagens para a empresa

Talvez a principal vantagem da abertura de capital consista em permitir que a

empresa obtenha recursos não-exigíveis, de longo prazo, ou seja, possa expandir

suas atividades sem se preocupar com as oscilações das taxas de juros ou com a

aproximação de datas de vencimento de parcelas de financiamentos. De fato, ao

vender suas ações junto ao mercado, a empresa está permitindo a entrada de novos

sócios e, consequentemente, dividindo entre eles os riscos do empreendimento. E,

normalmente, empresas ou sociedades anônimas não têm prazo definido para o fim

de suas atividades. Logo, ao comprar ações da empresa, o acionista torna-se sócio

do empreendimento ad eternum – enquanto a empresa existir - a menos que deseje

retirar-se da sociedade. Neste caso, não poderá exigir dos sócios remanescentes a

devolução do capital investido. Deverá, para tanto, dirigir-se ao mercado secundário

(bolsa de valores) e emitir uma ordem de venda de suas ações.

implementados. Os avanços mais significativos neste sentido têm partido do próprio mercado (e da Bovespa),

com iniciativas tais como o Novo Mercado, uma tentativa de dar mais transparência ao mercado e dirimir as

desvantagens dos acionistas minoritários, do qual participam apenas empresas comprometidas com governança

corporativa, e cujo capital social é representado somente por ações ordinárias (ON).



Esta captação de recursos não-exigíveis tem duplo sentido, e exige uma

reflexão um pouco mais aprofundada. Se, por um lado, significa uma fonte de

financiamento não restituível, sem cobradores batendo à porta da empresa, por

outro lado também significa que os lucros futuros do empreendimento deverão ser

divididos com uma quantidade maior de sócios. Nestas circunstâncias cabe a

expressão “vão-se os anéis mas permanecem os dedos”.

Outra grande vantagem da abertura de capital consiste no fato de a empresa se

tornar mais conhecida junto ao seu público alvo. O processo exige publicação de

balanços em jornais de grande circulação, o que por si só não deixa de ser um

marketing para a empresa. Ademais, o comportamento do consumidor, em geral,

leva muito em consideração a questão da marca do produto. Os produtos oferecidos

por uma empresa de capital aberto, de certa forma, transmitem maior credibilidade

ao público consumidor.

A abertura de capital e as posteriores emissões de novas ações para captação

de recursos contribuem para que o patrimônio líquido da empresa aumente.

Naturalmente, uma empresa em expansão e conquistando novos mercados, é

sempre preferível a uma empresa em estágio de estagnação. E, este processo de

expansão interfere positivamente sobre as expectativas dos acionistas, valorizando

as ações da mesma no mercado.

Abertura de capital Abertura de capital

vantagens para a empresavantagens para a empresa

a) Obtém recursos não-exigíveis a serem

destinados às suas atividades;

b) Torna-se mais conhecida;

c) Aumenta o patrimônio líquido;

d) Abre novas perspectivas aos atuais

acionistas.



3.2.2 A Abertura de Capital – desvantagens para a empresa

Se, para a empresa, a abertura de capital oferece vantagens consideráveis, é

bem verdade que neste caso deve-se considerar, também, o outro lado da moeda:

as desvantagens. Nesta análise, a diretoria administrativa e financeira da empresa

normalmente elege como desvantagem mais relevante a significativa majoração na

planilha de custos. Conforme definido por Casagrande Neto (2000, p.41):

Com relação às novas obrigações e custos (...), o primeiro ponto a destacar é a obrigatoriedade de prestar informações econômico-financeiras, auditadas externamente, e outras informações corporativas, tanto por ocasião da abertura e emissão dos valores mobiliários, como posteriormente, para manutenção da condição de companhia aberta e listada em bolsa ou mercado de balcão organizado. Existem custos financeiros e culturais nesse processo de abertura de informações.

De fato, o processo de abertura de capital tráz intrínseco exigências dos órgãos

reguladores, tais como a manutenção de uma diretoria de relações para com o

mercado, custos de publicações de balanços e relatórios de administração, dentre

outros custos financeiros. Quanto aos custos culturais a que o autor se refere, são

relativos à mudança de postura da direção da empresa. Mais especificamente,

alterações na forma de gestão da empresa.

Isto implica que aquele modelo de gestão de uma companhia limitada ou

empresa individual, na qual existia a figura de um dono ou proprietário, cujas ordens

eram seguidas à risca, deve ser abandonado. Numa sociedade anônima, diretoria

executiva e acionistas nem sempre são a mesma pessoa. E as decisões da diretoria

devem ser aprovadas pelo conselho de administração. Em suma, os métodos

administrativos precisam ser aprimorados.

Mas, dentre todas as desvantagens, talvez a mais relevante delas seja o

comprometimento dos resultados futuros da companhia com os novos acionistas.

Conforme Casagrande Neto (2000, p.42):

(...) Finalmente, a entrada de novos acionistas na companhia significa que parte dos resultados futuros deverá ser distribuída para ele, seja sob a forma de dividendos ou de juros sobre o capital próprio.

Portanto, por ocasião da tomada de decisão pela abertura do capital, os sócios

devem pesar os prós e contras deste processo. Se a entrada de novos acionistas



significa o ingresso de recursos não-exigíveis e o compartilhamento dos riscos do

empreendimento, também significa compartilhar os resultados futuros da empresa.

3.3. POR QUE COMPRAR AÇÕES?

O investidor que decide aplicar parte de seu capital em ações e, portanto,

sujeitar-se a uma maior exposição ao risco, certamente tem por meta obter uma

rentabilidade maior. Esta é decorrente da distribuição de proventos (na forma de

dividendos, subscrições ou bonificações aos acionistas – assunto a ser tratado no

Capítulo IV) por parte da empresa emissora das ações.

Logo, o ato de aplicar recursos em ações significa compartilhar, com os

demais acionistas, o risco do empreendimento – e, portanto, exige uma análise mais

apurada das atividades da empresa. Os eventuais ganhos decorrentes da

valorização dos papéis da empresa, são uma espécie de prêmio ao acionista, pelo

risco assumido. Assim, o ganho financeiro pela valorização das ações da companhia

é, para o investidor de longo prazo, uma espécie de adicional, jamais o objetivo

principal do investimento.

Abertura de capital Abertura de capital

desvantagens para a empresadesvantagens para a empresa

• A empresa sujeita-se a uma fiscalização mais apurada;

• Os sócios antigos dividirão lucros futuros c/ novos

sócios;

• Submeter-se à auditoria externa;

• Aprimorar métodos administrativos;

• Tornar a empresa transparente à concorrência;

• Assumir custos de publicação em jornais;

• Decisões devem passar pelo cons. de adm. e

diretoria;

• Administração deve prestar contas à assembléia de

acionistas.



De fato, ao analisar as alternativas disponíveis no mercado, e optando por uma

ou mais empresas, o investidor deve ter em mente a participação – na condição de

acionista – dos resultados destas. A valorização dos preços de suas ações deve

constituir-se antes numa surpresa agradável, ao invés de um objetivo de curto prazo.

Além do objetivo de obter ganhos financeiros, eventualmente, a decisão de comprar

ações de empresas pode vir alicerçada por outras razões mais subjetivas, tais como

as razões emotivas, estratégicas e similares, que fogem ao escopo deste trabalho.

3.4. POR QUE VENDER AÇÕES?

Ao decidir-se pela venda de ações, o investidor pode estar sendo motivado por

inúmeras justificativas, desde as mais subjetivas até as mais pragmáticas

imagináveis. Porém, normalmente esta decisão é alicerçada pela i) necessidade de

liquidez imediata; ii) expectativas menos favoráveis em relação ao investimento; e

finalmente, pela iii) possibilidade de realização de ganhos financeiros consideráveis.

Por que comprar Ações?Por que comprar Ações?

Um investidor adquire ações com o objetivo

de obter um ganho, uma lucratividade. Esse

retorno será proveniente dos direitos e

proventos distribuídos pela companhia aos

acionistas - dividendos, bonificações e direitos

de subscrição - e da eventual valorização de

preço das ações. Esses fatores, por sua vez,

dependerão do desempenho da empresa e de

suas perspectivas futuras.



Apesar de distintos, estes motivos não são necessariamente excludentes. De

fato, o investimento pode ser promissor e, apesar de o momento não ser o mais

adequado, o investidor pode decidir desfazer-se das ações para atender à sua

necessidade de caixa. Ou, o investidor pode até estar gozando de certa folga

financeira, mas suas expectativas em relação ao investimento estão menos

otimistas, e o preço das ações no mercado possibilitam um razoável ganho

financeiro, fazendo-o optar pela realização, ou seja, venda dos ativos no mercado.

Atividade nº 02:

Aponte pelo menos três vantagens e três desvantagens para a abertura

de capital, sob o ponto de vista da empresa. Comente sua resposta.

Leitura complementar:

CASAGRANDE NETO, H., SOUZA, L. A., ROSSI, M. C. Abertura do capital de empresas no Brasil: um enfoque prático. 3. ed. rev. e atual. São Paulo : Atlas e Bovespa, 2000.



4 - AÇÃO, DIVIDENDOS, BONIFICAÇÕES E SUBSCRIÇÃO

Sobre o capítulo: os direitos e proventos do acionista são abordados nesta seção. Especial destaque é dado à questão da política de dividendos da empresa, bem como seu impacto sobre as expectativas do acionista.

Como trabalhar o capítulo: após a leitura do capítulo, recomenda-se ao cursista que acesse sites de corretoras ou da própria Bovespa (www.bovespa.com.br), para identificar os diferentes tipos de ações negociadas e o registro de eventos (distribuição de proventos ou subscrições) anunciados pelas companhias listadas. No final do capítulo, após a leitura dos textos complementares, o cursista estará apto a responder às questões formuladas.

4.1. A CRIAÇÃO DE AÇÕES

Quando um grupo de investidores resolve montar uma empresa de capital

aberto, ou quando decide abrir o capital de uma empresa já instalada e em

funcionamento, tem que decidir o valor do capital social da mesma. Este é o valor

inicial que os investidores deverão desembolsar para investir, ou o valor pelo qual é

avaliado o patrimônio da empresa já existente. Em seguida, estabelecem o número

de ações em que este capital social será dividido.

Exemplo

Supondo a criação de uma empresa:

Capital inicial = 1.000,00 1.000,00

Quant. Ações (cotas) = 1.000,00 ou 100,00

Valor da ação (R$) = 1,00 10,00

Daí resulta a diferença nos preços das ações. Ou seja, uma ação de

valor nominal mais elevado não significa, necessariamente, que seja

uma ação melhor que outra. Em suma, uma pizza dividida em quatro

fatias continua sendo a mesma pizza, se dividida em oito fatias.




Os valores das ações podem ser:

Contábil: Valor lançado no Estatuto e nos livros da empresa.

Patrimonial: Valor global do Patrimônio Líquido do exercício considerado, dividido pelo número de ações.

Intrínseco: Valor avaliado no processo de análise fundamentalista.

Liquidação: Valor avaliado em caso de encerramento das atividades de empresa.

Subscrição: Preço da emissão fixado em subscrições para aumento de capital (não pode ser inferior ao valor nominal contábil).

Venal ou de mercado: Valor de cotação em mercados organizados.

4.1.2 Tipos de ações

Definida a quantidade e o valor nominal das ações representativas do

patrimônio da empresa, resta aos investidores decidirem-se pelos tipos de ações

que serão emitidas, se ações ordinárias (ON) ou preferenciais (PN) ou de ambos

tipos (ver Capítulo III, item 3.2. A Abertura de Capital).

A Lei das Sociedades Anônimas (SA’s), ou Lei 6404/76, permite que a empresa

emita até dois terços (2/3) de ações preferenciais e no mínimo um terço (1/3) de

ações ordinárias. No entanto, algumas empresas emitem somente ações ordinárias.

Já as ações preferenciais, são normalmente mais líquidas.

Ações Ordinárias (ON): têm direito a voto em assembléia geral onde, dentre outras coisas, elegem o conselho administrativo da companhia. Este conselho é que elege os diretores da empresa. Logo, Nas SA’s, a autoridade maior é a assembléia dos acionistas. A ela cabe auferir os direitos e resultados, e cumprir com as obrigações societárias. O voto, portanto, decide sobre o sistema de poder na SA.

Ações Preferenciais (PN): têm preferência na distribuição dos resultados; no reembolso do capital 24 e na acumulação dos dois. No caso da não distribuição dos resultados por três exercícios consecutivos as ações preferenciais adquirem poder de voto.

24

Em mercados desenvolvidos, as ações preferenciais são conhecidas como widow stocks (ações de viúvas),

porque têm conotação de rendas, de garantia de distribuição de resultados econômicos oriundos da atividade da

empresa.



Nominativas: Presume-se a propriedade para aquele que constar no Livro Registro das Ações Nominativas, a transferência é feita mediante registro no Livro de Transferências das Ações Nominativas.

Escriturais: Dispensam a emissão de títulos de propriedade. Circulam e se transferem mediante extratos dos bancos depositários.

4.2. DIVIDENDOS, BONIFICAÇÃO E SUBSCRIÇÃO

O interesse de acionistas mal informados, normalmente, se restringe às

perspectivas de ganho de capital (valor da venda – valor da compra). Ignoram uma

série de operações à disposição da administração da empresa, que podem afetar,

positiva ou negativamente, seu investimento25, bem como não dispensam a atenção

necessária aos resultados econômicos a que têm direito. Numa sociedade anônima,

os resultados econômicos que podem ser distribuídos são:

Dividendos: Pagos em dinheiro. São estabelecidos pela Assembléia de Acionistas em função do lucro, com um mínimo de 25% do lucro líquido, estabelecido pela Lei 6404/76. Opcionalmente, pode ser fixado em 6% sobre o capital.

Bonificações: Quando se capitalizam reservas e/ou resultados e se distribuem ações novas, ou quando se capitalizam reservas e/ou resultados, e se aumenta o valor estatutário das ações.

Subscrições: Quando se aumenta o capital por subscrição, com valores inferiores ao venal.

4.2.1 Dividendos

Dividendos constituem a parcela do lucro líquido do exercício, distribuída aos

acionistas, proporcionalmente à quantidade de ações possuídas. A distribuição de

dividendos pode ocorrer uma vez por ano, trimestralmente ou até mesmo

mensalmente, de acordo com a política de distribuição de dividendos da companhia.

Se esta apresentar prejuízos em um determinado exercício, a diretoria pode optar

pelo pagamento dos dividendos, utilizando lucros retidos em exercícios anteriores.

25

Sobre este tema, ver “O Problema da Relação Agente e Principal”, em PINDYCK & RUBINFELD (1999,

p.684), obra citada, ou a Teoria do Agente, abordada na maioria dos manuais de Microeconomia.



Para responder a esta questão, alguns aspectos devem ser considerados:

Se os administradores da empresa diminuírem o pay-out26 (percentual do lucro líquido pago em forma de dividendos), supõe-se que uma parcela maior do lucro seja reinvestido na própria companhia. Logo, haverá uma expansão das atividades da mesma, projetando uma expectativa positiva em relação aos resultados futuros e, consequentemente, a perspectiva de maior distribuição de dividendos no futuro;

Teoricamente, se os administradores conseguirem retorno maior ao reinvestirem o lucro que seria distribuído na forma de dividendos do que o acionista poderia obter, individualmente, aplicando este mesmo montante em outras alternativas disponíveis no mercado, então para o acionista é preferível nem recebê-los.

Do ponto de vista da empresa, o nível de Pay-out depende de onde a firma se encontra no seu ciclo de vida:

Firma em expansão: necessita de mais capital, distribui menos dividendos, projeta maiores lucros para os exercícios vindouros.

Firma madura: tem maior geração de caixa, é mais generosa na distribuição de dividendos, mas compromete as expectativas sobre resultados futuros.

4.2.2 Subscrições

Subscrições são, na prática, emissões de novas ações pela empresa, com a

finalidade de levantar recursos financeiros necessários ao cumprimento do objetivo

social da sociedade.

Salvo definição contrária em estatuto, os acionistas atuais têm preferência na

subscrição, na proporção das ações possuídas. Como incentivo à subscrição, o

preço estabelecido para as novas ações é, normalmente, menor do que o preço

praticado no mercado.

26

Pay-Out = (dividendos pagos no exercício/lucro líquido do exercício)

Para refletir:

Os acionistas sempre preferem comprar ações de empresas cuja

política de distribuição de dividendos é mais agressiva do que outra,

mais conservadora?

Sugestão:

CONHEÇA A POLÍTICA DE DIVIDENDOS DA EMPRESA



Para responder a esta questão, novamente alguns aspectos devem ser

considerados:

Se a subscrição representar um percentual pequeno do número de ações existentes (por exemplo, 10%), e o preço não for muito inferior ao preço de mercado, o efeito da subscrição será pequeno. Na prática, é uma forma indolor de o acionista aumentar seus investimentos na empresa. Mas, se por algum motivo, não exercer seu direito à subscrição, o acionista não sofre nenhuma perda significativa.

Se, por outro lado, a subscrição representar um percentual muito elevado do número de ações existentes (por exemplo, mais de 50%) e o preço estabelecido para a subscrição for muito inferior ao preço praticado pelo mercado, o investidor que não exercer seu direito à subscrição certamente arcará com prejuízos. Por que? Porque o número de ações emitidas pela empresa vai aumentar, e ele não aumentará proporcionalmente a sua participação relativa. Portanto, receberá menos dividendos nos exercícios futuros.

4.2.3 Bonificações

As bonificações, ou “filhotes” – no jargão do mercado, são emissões de ações

que têm, como contrapartida, uma transferência contábil. Ou seja, lucros retidos ou

reservas de caixa de exercícios passados são incorporadas ao capital social da

empresa. Portanto:

Para refletir:

O que acontece com o investidor que, por ocasião da emissão de novas ações, não

exercer seu direito à subscrição?

Lembrete:

Para não sofrer “diluição” de seus rendimentos futuros, o acionista deve manter

reservas de caixa para exercer o direito a eventuais subscrições de ações da

companhia.



As bonificações são distribuídas gratuitamente aos acionistas, na proporção das ações possuídas;

Na prática, uma bonificação não significa o aumento no valor real da participação do acionista.

4.2.4 Desdobramento

O desdobramento das ações de uma empresa constitui o aumento do número

de ações em circulação, sem que para tanto seja alterado o capital social da mesma.

Esta operação, embora não produza efeitos contábeis, é importante em

determinados caso, nos quais o valor nominal das ações de uma determinada

empresa está muito elevado no mercado, dificultando sua liquidez pelo fato de se

tornar parcialmente inacessível a uma parcela de pequenos investidores.

Por exemplo:

Considerando uma bonificação de 50%:

Cada acionista recebe uma ação, a cada duas possuídas;

Com 50% a mais de ações em circulação, o preço de mercado cai para 2/3 do

valor anterior à bonificação;

Portanto, mesmo aumentando o número de ações em carteira, a bonificação

não significa um aumento na riqueza do acionista.

Observação importante: vale ressaltar que, em alguns casos, a maior quantidade de

ações em circulação pode impactar positivamente na liquidez do papel, resultando

que a queda nos preços pode não ser proporcional, favorecendo o acionista.

Por exemplo:

As ações da empresa W eram negociadas a R$ 1.100,00 o lote, na bolsa;

O valor elevado do lote dificultava o acesso aos pequenos investidores;

Para corrigir este problema, a empresa resolve fazer um desdobramento:

o O acionista que tem um lote de ações a R$ 1.100,00 passa a ter 10 lotes de

ações a R$ 110,00

o Logo, R$ 110,00 x 10 = R$ 1.100,00



4.2.5 Grupamento

Da mesma forma que um valor nominal muito elevado do lote de ações no

mercado pode prejudicar sua liquidez, exigindo que a empresa faça um

desdobramento, o inverso também é verdadeiro. De fato, no outro extremo, as ações

de uma empresa cujo lote seja negociado na bolsa por um valor muito reduzido, têm

sua liquidez prejudicada. Para tanto, a empresa precisa realizar uma operação

chamada de grupamento, agrupar vários lotes a um só, com valor nominal mais

elevado.

Sendo o oposto do desdobramento, o grupamento também não produz nenhum

efeito contábil, nem tampouco afeta a riqueza do acionista.

Por exemplo:

As ações da empresa Z eram negociadas a R$ 0,02 o lote, na bolsa;

O valor muito reduzido do lote emperra a realização natural de negócios, uma

vez que muito provavelmente as ofertas de venda serão de R$ 0,03 ou mais

(variação de 50% ou mais do último negócio), e as ofertas de compra

aparecerão a R$ 0,01 (menos de 50% em relação ao preço do último negócio). A

diferença entre as ofertas de compra e venda dificultarão a realização de novos

negócios.

Para remover este entrave ao fluxo natural de negócios e proporcionar mais

liquidez aos seus papéis, a empresa promover um grupamento das suas ações:

o O acionista que tem 10 lotes de ações a R$ 0,02 passa a ter 1 lote

de ações a R$ 0,20

o Ou o acionista que tem 100 lotes de ações a R$ 0,02 passa a ter 1

lote de ações a R$ 2,00

o Logo, R$ 0,02 x 10 = R$ 0,20 ou R$ 0,02 x 100 = R$ 2,00



4.2.6 Buyback

Quando a empresa goza de uma certa folga de caixa, pode aumentar a

distribuição de dividendos aos seus acionistas, como também pode recomprar suas

próprias ações em bolsa, para cancelamento posterior. Portanto, a operação de

buyback consiste, literalmente, na recompra das ações de emissão da própria

empresa, lançadas na conta da tesouraria, com o objetivo do posterior cancelamento

das mesmas.

Esta operação é vista com bons olhos pelos acionistas, porque:

O acionista sai beneficiado, uma vez que o mesmo lucro líquido será dividido por menos ações distribuídas, impactando positivamente no preço de mercado das mesmas;

Provoca um efeito positivo secundário, pois sinaliza para o mercado a confiança da administração da empresa no futuro do negócio, bem como a “sintonia” dos administradores com os interesses dos acionistas.

Ações “Com” e ações “Ex” direito

Ações "Com" (cheias) - ações que conferem a seu titular o direito aos proventos distribuídos pelas empresas;

Ações "Ex" (vazias) - ações cujo direito ao provento já foi exercido pelo acionista. Somente podem ser negociadas, em pregão de bolsa, as ações que não possuam proventos anteriores a receber. Assim, quando a assembléia de uma empresa aprova a distribuição de um novo provento, as ações passam a ser negociadas "ex".

Custos de Transação

Sobre as operações realizadas no mercado à vista incidem:

1. taxa de corretagem pela intermediação, calculada por faixas sobre o movimento financeiro total, compras mais vendas, das ordens realizadas em nome do investidor, por uma mesma corretora e em um mesmo pregão;

2. emolumentos;

Lembrete:

Em alguns países, operações de buyback são proibidas, para evitar que a diretoria da

empresa se utilize de informações privilegiadas, bem como para evitar o chamado

“fechamento branco” de capital.



3. Aviso de Negociações com Ações (ANA), cobrado por pregão em que tenham ocorrido negócios por ordem do investidor, independentemente do número de transações em seu nome.

Sobre a taxa de corretagem, embora a legislação não obrigue as corretoras a

adotarem uma tabela padronizada, deixando a cobrança à mercê das leis de

mercado, existe uma tabela padrão que é, habitualmente, adotada pela maioria dos

agentes:

Acompanhe o exemplo abaixo, e observe o valor total da corretagem paga por

um investidor que efetua várias operações durante o dia:

Tabela 4.1

Tabela de Corretagem

Volume $ das operações Corretagem

Até R$ 135,07 = R$ 2,70

De R$ 135,07 a R$ 498,62 = 2%

de R$ 498,62 a R$ 1.514,69 = 1,5% + R$ 2,49

de R$ 1.514,69 a R$ 3.029,38 = 1% + R$ 10,06

Mais de R$ 3.029,38 = 0,5% + R$ 25,21

Por exemplo:

Supondo que um investidor tenha executado as seguintes ordens, num determinado

pregão:

Compra de 10 lotes da ação W, a R$ 62,50 o lote = R$ 625,00

Venda de 300 lotes da ação Y, a R$ 0,95 o lote = R$ 285,00

Compra de 200 lotes da ação Z, a 10,60 o lote = R$ 2.120,00

Volume $ total do dia............................................ = R$ 3.030,00

Qual o valor total da corretagem a pagar?

Aplicando o montante financeiro do dia à tabela de corretagem, conclui-se que o

investidor deverá pagar R$ 40,36 em corretagem sobre as operações realizadas.



Tributação

O ganho líquido obtido pelo investidor no mercado à vista é tributado à alíquota

de 15%, como ganho de renda variável. O ganho de renda variável é calculado

tomando-se o preço de venda menos o preço de compra, menos custos de

transação (corretagem, taxa ANA e emolumentos).

Pode também ser compensado prejuízo obtido em outros mercados, como no

mercado de opções, no mesmo período, exceto operações iniciadas e encerradas

no mesmo dia (day-trade), que somente poderão ser compensadas com ganhos em

operações da mesma espécie (day-trade).

Atividade nº 03:

Coloque-se na situação de um investidor que está prestes a comprar ações. Dentre as

alternativas disponíveis, você prefere comprar ações de empresas mais generosas na

distribuição de dividendos? Ou de empresas que não distribuem o lucro na forma de

dividendos pagos aos acionistas. Justifique sua resposta.


PINDYCK, R., RUBINFELD, D. Microeconomia. 4 ed. São Paulo: Makron, 1999.

Acesso a sites de Corretoras de Valores Mobiliários, ou da bolsas de valores (www.bovespa.com.br) .




5 - ÍNDICES DE BOLSAS DE VALORES

Sobre o capítulo: Este capítulo trata de uma revisão histórica sobre a origem da prática do acompanhamento de preços de ativos com base em números índices. A primeira seção aborda a Teoria Dow, e os desdobramentos que originaram o internacionalmente consagrado Índice Dow Jones; a seção seguinte enfoca o mercado acionário brasileiro e a trajetória do seu mais tradicional indicador, o Ibovespa; finalmente, na terceira seção, expõe-se sua metodologia de cálculo, critérios de seleção e ponderação de ativos. No final do capítulo, espera-se que o leitor tenha condições de assimilar o conceito de índices de bolsas.

Como trabalhar o capítulo: sugere-se atenção especial no item que trata da metodologia de cálculo e ponderação dos ativos componentes da carteira teórica do Ibovespa. No final do capítulo, as leituras complementares sugeridas remetem à discussão da natureza do mercado acionário brasileiro, tradicionalmente concentrado.

5.1. PRINCIPAIS ÍNDICES DE BOLSAS

Os índices divulgados pelas bolsas de valores são definidos como índices de

lucratividade de carteiras de ações, hipotéticas e supostas, pertencentes ao

mercado. Sua representação gráfica constitui instrumento utilizado pelos analistas

para a avaliação das tendências futuras dos negócios em bolsa. A confiabilidade de

um índice permite que se detecte, por trás de uma reversão de tendência, aspectos

ou fatos importantes que estão para acontecer e que já foram percebidos pelos

sensores apurados do mercado.

A principal função dos índices de bolsas de valores consiste, portanto, em

refletir as variações médias do conjunto das ações do mercado. Partindo deste

princípio, em 1884, Charles Henry Dow observou que parte das flutuações das

cotações de ações de empresas de determinado setor são justificadas pelas

flutuações do mercado como um todo (Teoria Dow).



5.2 – A TEORIA DOW

Com base nesta premissa, Dow selecionou onze ações de empresas

negociadas na Bolsa de Nova York (9 empresas ferroviárias e 2 industriais), somou

suas cotações de fechamento e dividiu o total por onze. Através desta simples média

aritmética estava criando o primeiro índice de bolsa de valores, pois o resultado

obtido refletia a média do mercado acionário de Nova York. A divulgação dessa

pioneira média de ações deu-se através da publicação do boletim de notícias

financeiras Customer’s Afternoon Letter.

Com o passar dos anos, o mercado americano foi evoluindo e o fortalecimento

de empresas industriais já ameaçava a hegemonia das companhias ferroviárias,

fazendo com que Dow passasse a publicar também um índice para as empresas

industriais (atualmente conhecido por Dow Jones Industrial Average – DJIA). A

metodologia de cálculo continuava a mesma, ou seja, a média aritmética simples da

amostra, que contava com 12 empresas, passando para 20 em 1916, e expandindo-

se para 30 empresas em 1928.

Esta expansão no número da amostra foi resultante da preocupação com a

concentração excessiva do índice em apenas alguns poucos ativos, obrigando os

editores do DJIA a preocuparem-se em escolher, para a formação de sua carteira

teórica, empresas de alto valor de mercado, de boa liquidez em bolsa, com

satisfatório histórico de distribuição de dividendos, e que sejam notadamente

empresas líderes em seus respectivos setores.

Apesar da rigidez destes critérios, o Dow Jones apresenta-se vulnerável a

críticas no que tange à limitação de sua amostra, tradicionalmente fixada em 30

ações. O tamanho relativamente pequeno desta amostra, representante de um

universo de milhares de ações, justificava-se em épocas em que a

operacionalização de séries estatísticas era prejudicada pela inexistência de

ferramental adequado. Com o surgimento de calculadoras manuais, eletrônicas e,

mais recentemente, com o advento dos recursos da informática, tal metodologia

aparenta ser frágil e ultrapassada. Mesmo assim, seus resultados continuam

mantendo perfeita ressonância com o comportamento do mercado. Esta precisão,



aliada a mais de um século de atuação, confere ao Dow Jones a confiança e

respeitabilidade de um dos mais tradicionais e importantes indicadores do mercado

internacional.

Com o desenvolvimento do mercado acionário, cresceu a demanda por

informações rápidas e precisas, por parte dos investidores. Assim, em 1923, a

agência de notícias e análise de mercado de capitais Standard & Poor’s lançou um

índice cuja carteira teórica contemplava 233 ativos, escolhidos entre os setores mais

representativos da economia americana, negociados nas bolsas New York Stock

Exchange (NYSE), American Stock Exchange (AMEX) e National Association of

Securities Dealers (NASD).

Para firmar-se num campo já dominado pelo Dow Jones, era imprescindível

que apresentasse uma metodologia que diferisse exatamente no ponto fraco

daquele, ou seja, o tamanho inflexível da amostra. E, por este diferencial lhe conferir

confiabilidade o suficiente a ponto de firmar-se no mercado, o Standard & Poor’s

evoluiu a ponto de fixar em 500 as ações participantes de sua carteira. Mas não foi

apenas a maior flexibilidade no tamanho da amostra que o tornou característico,

como também sua metodologia de cálculo inovadora, que ponderava o peso das

ações na carteira de acordo com os respectivos valores de mercado das empresas

emissoras.

Para manter sua representatividade nos diferentes setores da economia, sem

para tanto se atrelar a números fixos de ações por setor, um comitê independente

encarrega-se de selecionar as ações mais representativas da economia norte-

americana, ponderando seu peso na carteira de acordo com o valor de mercado das

mesmas. A variação das cotações das ações componentes da carteira tem seus

reflexos ponderados na variação do índice.

Apesar de adotarem metodologias significativamente diferenciadas, convém

ressaltar a semelhança entre as representações gráficas (figura 5.1) do Dow Jones

e do S&P 500, o que serve de aval à credibilidade de ambos.



Figura 5.1 Dow Jones e S&P500 – jan/1996 a abr/2003 – em US$

Observe-se, no gráfico acima, que ambos apresentam correlação quase

perfeita, ou seja, quando um apresenta tendência de alta, o outro responde na

mesma direção. Embora este comportamento possa ser considerado normal, em se

tratando de índices de ações que se propõe a representar o comportamento de um

mesmo mercado, cabe ressaltar o sincronismo de ambos ao longo da trajetória

temporal. Sem dúvida, a ilustração gráfica de ambos revela um elevado índice de

correlação, apesar de distintas suas metodologias de cálculo.

5.3 – ÍNDICE BOVESPA

No caso brasileiro, o grande impulso para o fortalecimento do mercado de

capitais deu-se a partir das reformas do sistema financeiro nacional, em 1964. Uma

série de medidas, por parte do governo federal27, visando instituir um mercado de

capitais forte e de utilizá-lo em sua política global de desenvolvimento econômico e

de controle da inflação, passaram a surtir efeito.

O significativo aumento das operações bursáteis, aliado à necessidade de

informações a respeito do desempenho do mercado, fez com que a Bolsa de

Valores de São Paulo, no início de 1968, passasse a divulgar seu próprio índice – o

Ibovespa. Sua trajetória confunde-se com a trajetória econômica do país. Na época

27

Dentre as principais medidas, destacam-se os incentivos fiscais para a abertura de capital, autorização para a

constituição de bancos de investimento, criação de fundos fiscais, além da permissão aos contribuintes a

direcionar parte de seus impostos a pagar para os famosos Fundos 157 (compostos por ações e debêntures de

emissão de Cias. Abertas).



de seu lançamento, o Brasil encontrava-se às vésperas do período que ficou

conhecido por milagre econômico. Embora o mercado acionário ainda fosse

desconhecido pela grande maioria do público investidor, o cenário propício no qual

se encontrava a nação acabou sendo refletido pelo significativo aumento dos

volumes negociados nas bolsas de valores, ocorrendo a transição da preferência por

investimento em títulos de renda fixa para ativos de renda variável. No período

compreendido entre janeiro de 1968 e maio de 1971, aconteceu um verdadeiro

boom na economia brasileira, ocasião em que muitas empresas abriram seu capital

e foram em busca de recursos estáveis e de baixos custos através do mercado

primário de ações.

A representação gráfica do Índice Bovespa (Figura 5.2) descreve o

amadurecimento e o fortalecimento do setor produtivo nacional, impulsionado pela

conjuntura econômica favorável. Segundo Leite & Sanvicente (1995), a carteira do

Índice Bovespa se valorizou 12 vezes entre janeiro de 1968 e maio de 1971. Tendo

atingido o seu pico exatamente em maio de 1971, o Índice Bovespa talvez tenha

passado por sua maior prova de representatividade fiel das tendências do mercado,

pois já no final do primeiro semestre de 1971, enquanto o país todo vivia a euforia

do milagre, o índice apontava uma clara reversão de tendência. Esta permitiu que se

detectasse, aspectos ou fatos importantes que estavam para acontecer e que já

haviam sido percebidos pelo mercado. De fato, o milagre não haveria de durar para

sempre e, apesar da euforia dos agentes do mercado, o Ibovespa já anunciava o fim

do ciclo dourado, antecipando a crise deflagrada por ocasião do primeiro choque do

petróleo (dezembro de 1973).



Figura 5.2 Ibovespa mensal – jan/1968 a abr/2003 – em US$

Apesar de consagrado como mais representativo indicador do mercado

acionário brasileiro, por sua metodologia de cálculo inovadora – que adota a

ponderação da carteira teórica pelo índice de negociabilidade (liquidity weighted) em

bolsa de seus respectivos ativos componentes – o Ibovespa também abre margens

a críticas por seu elevado grau de concentração em apenas alguns poucos papéis.

O foco central destas críticas diz respeito à discussão em torno da metodologia

mais apropriada para a construção de índices de ações: value weighted versus

liquidity weighted. Enquanto para alguns analistas a ponderação pelo índice de

negociabilidade possibilita uma maior concentração, para outros as oscilações do

índice apenas refletem fielmente nosso mercado, tradicionalmente concentrado.

Em essência, a principal função dos índices de bolsas de valores resume-se

em refletir as variações médias do conjunto das ações do mercado. Para tanto, têm

que adotar metodologias de cálculo e critérios de seleção que não permitam que

ativos mais caros, ou concentradores dos volumes de negócios, influenciem

demasiadamente suas oscilações. A credibilidade de um índice ganha consistência

quando o mesmo consegue cumprir o papel de uma espécie de espelho do

mercado, cuja imagem reflete cristalinamente o comportamento do mesmo. Quando



esta imagem é ofuscada porque seu zoom concentra-se demasiadamente sobre as

variações de apenas alguns poucos ativos, sua confiabilidade fica comprometida.

5.3.1 – Metodologia de Cálculo do Ibovespa

A metodologia de cálculo do Índice Bovespa difere da metodologia adotada

pelos principais índices conhecidos pelo mercado, exatamente por adotar o índice

de negociabilidade das ações como principal critério de seleção e ponderação de

sua carteira teórica.

Conforme descrito por Leite & Sanvicente (1995), O índice de negociabilidade

consiste numa média geométrica das participações percentuais da ação no mercado

em termos de volume monetário e número de negócios, ponderada pela presença

relativa. A fórmula para definir a negociabilidade de uma ação é definida por:

Índice de Negociabilidade = V

v

N

n (5.1)

onde: n número de negócios com a ação, realizados no mercado à vista, nos últimos 12 meses.

N número de negócios total do mercado à vista (lote-padrão) dos últimos 12 meses

v valor em moeda corrente movimentado com a ação no merc. à vista, nos últimos 12

meses.

V valor em moeda corrente total do mercado à vista (lote-padrão) nos últimos 12 meses.

Percebe-se que, para que uma ação tenha efetivamente um alto índice de

negociabilidade, é necessário que sua participação relativa em pregões seja alta,

aliada a altos volumes de negociação (em R$) e elevado número de negócios (em

quantidade). Assim sendo, ações negociadas com frequência, mas cujos volumes

negociados sejam inexpressivos relativamente ao volume total do pregão, têm índice

de negociabilidade baixo. Da mesma forma, ações que tenham seu volume de

negociação elevado devido a eventos especiais (leilões, lançamentos de novas

ações no mercado, etc), continuarão com índice de liquidez baixo se a quantidade

de negócios e volumes negociados voltarem aos níveis normais.

A maioria dos títulos de mercado secundário negociados nos pregões diários

da Bolsa de Valores de São Paulo são oriundos de uma parcela bastante restrita de



empresas, ou seja, quase a totalidade dos volumes negociados são

correspondentes aos papéis de apenas algumas empresas. Isto revela que o

mercado acionário brasileiro ainda é muito concentrado. Em termos de liquidez em

bolsa, a grande maioria dos outros papéis enquadra-se numa condição de meros

coadjuvantes, sendo a variação de suas cotações inexpressivas enquanto

modificadoras das tendências do mercado como um todo, podendo os efeitos de sua

volatilidade serem desconsiderados.

Conhecedora desta realidade, a Bolsa de Valores de São Paulo seleciona uma

carteira teórica dos papéis mais representativos do mercado para construir seu

índice de acompanhamento - o Ibovespa - cuja metodologia e critérios estão

descritos a seguir:

Para a seleção das ações que farão parte da carteira, é montada uma tabela na

qual são calculados os índices de negociabilidade de todas as ações negociadas na

bolsa, classificando-as em ordem decrescente. As ações escolhidas serão as que

aparecerem na lista cujo:

Somatório represente até 80% do volume transacionado à vista nos 12 meses anteriores à sua formação;

tenham sido negociadas em mais de 80% do total de pregões do período;

apresentarem participação, em termos de volume, superior a 0,1% do total.

Caso não atendam estes parâmetros, são substituídas pelas ações que vierem

imediatamente a seguir na listagem decrescente, e que consigam atender aos

mesmos.

Concluída esta primeira etapa e alcançado o mínimo de 80% da soma dos

índices de negociabilidade, tem-se a relação das ações que irão compor o Índice

Bovespa. Em seguida, os índices das ações escolhidas são listados novamente,

apurando-se o percentual de participação de cada uma em relação à soma dos

índices de todos os papéis da carteira. Multiplicando-se o resultado pelo índice de

negociabilidade original obtém-se a participação ajustada. Na seleção das ações

para a formação da carteira do Índice Bovespa, a participação ajustada de cada

ação, aplicada sobre o valor do índice de liquidez do último dia do quadrimestre

anterior (calculado sobre os últimos 12 meses), determinará a composição da



carteira para o quadrimestre seguinte.

A quantidade teórica de cada ação - resultante da divisão de sua parcela na

composição do índice pelo seu preço de fechamento no último dia do quadrimestre

anterior - permanecerá constante pelos 4 meses de vigência da carteira, somente

sendo alterada caso ocorra a distribuição de proventos (dividendos, bonificações,

subscrições), por parte da empresa. Por outro lado, uma vez selecionada uma ação

para participar da carteira do índice, ela só deixará de constar dessa carteira quando

não conseguir atender a pelo menos dois critérios de seleção, que revelam que a

participação de cada ação na carteira tem relação direta com a representatividade

desse título no mercado à vista - em termos de número de negócios e volume em

moeda corrente - ajustado ao tamanho da amostra.

A Bovespa calcula seu índice em tempo real, considerando instantaneamente

os preços de todos os negócios efetuados no mercado à vista (lote padrão), com

ações componentes de sua carteira. Sua divulgação é feita pela rede de difusão da

Bovespa e também transmitida por uma série de vendors, sendo possível, dessa

forma, acompanhar on line seu comportamento em qualquer parte do Brasil ou do

mundo.

5.3.2 - Apuração do Índice

O Índice Bovespa consiste no somatório dos pesos (quantidade teórica da

ação multiplicada pelo último preço da mesma) das ações integrantes de sua

carteira teórica. A apuração em tempo real é feita através da seguinte fórmula:

Ibovespa ti

n

i

ti QPT ,

1

,

(5.2)

onde: Ibovespa T índice Bovespa no instante T

n número total de ações componentes da carteira teórica

P último preço da ação i no instante T

Q quantidade teórica da ação i na carteira no instante T

Devido à distribuição de proventos (dividendos, bonificações, splits, etc.) por

parte da empresa lançadora, a cotação de suas ações pode assumir preços

diferenciados em determinado momento do pregão, ou seja, podem ser



caracterizadas por ações com direitos ou ações ex-direitos. As ações com direitos

(cheias) são as que contêm algum direito que ainda não foi exercido pelo vendedor,

que transfere esta faculdade ao comprador, por ocasião da venda. Quando este

direito é exercido, a ação torna-se ex-direitos (vazia).

A distribuição de proventos não significa um rendimento ao acionista, e visa

apenas aumentar a quantidade de ações em circulação para diminuir sua cotação.

Porém, a queda de sua cotação irá influenciar a quantidade teórica desta ação na

formação da carteira do índice, tornando necessários ajustes que permitam a

estabilidade do mesmo. Para efetuar tais ajustes, considera-se que as ações (cuja

empresa lançadora distribuiu proventos) tenham sido realizadas (vendidas) ao último

preço de fechamento anterior ao início da distribuição de proventos, e que seus

recursos tenham sido utilizados na compra das mesmas ações sem o provento

distribuído (ex-direito). 28

5.3.3 – Método de Cálculo do Ibovespa

As expectativas dos investidores em relação ao desempenho das empresas

variam constantemente, em parte devido à própria dinâmica do mercado como um

todo (mudanças estruturais e conjunturais), em parte por sua incontestável natureza

cíclica, ou até mesmo sem nenhum motivo aparentemente lógico. Logo, as ações

que constituem a carteira teórica do índice também são substituídas, na medida em

que suas respectivas empresas lançadoras forem sendo deslocadas à margem dos

interesses dos investidores, permitindo que o índice continue espelhando com

fidelidade as tendências do mercado. Para tanto, quadrimestralmente é feita uma

reavaliação do mercado, sempre com base nos 12 meses anteriores, onde se

identificam as alterações na participação relativa de cada ação. Feito isso, monta-se

uma nova carteira, atribuindo-se a cada ação um novo peso, segundo a distribuição

de mercado, apurada pelo estudo de reavaliação.

O exemplo a seguir, extraído da edição comemorativa dos 25 anos do Índice

Bovespa (editado e distribuído pela Bolsa de Valores de São Paulo, em 1993),

28

Para maiores detalhes sobre o ajuste da quantidade teórica em função da distribuição de proventos, ver LEITE

& SANVICENTE (1995), obra citada.



ilustra as etapas necessárias à recomposição de uma carteira teórica hipotética:

Hipóteses Básicas

Um mercado onde somente são negociadas 5 ações;

Índice de fechamento da carteira anterior: 20.000 pontos

Inicialmente, calcula-se o índice de negociabilidade de cada ativo, com base na equação (5.1):

Tabela 5.1

Cálculo do índice de negociabilidade e participação no mercado

Ação Nº Neg. Volume ($) Índice de Negociabilidade

% Part Relat das Ações

A

B

C

D

E

10.000

15.000

6.000

7.000

2.000

150.000,00

320.000,00

120.000,00

360.000,00

50.000,00

19,36

34,64

13,42

25,10

5,00

19,85

35,52

13,76

25,74

5,13

Mercado 40.000 1.000.000,00 97,52 100,00

Em seguida, efetua-se o cálculo da participação ajustada e montagem da

carteira teórica, supondo que as três ações que responderam por 80% do mercado

também atenderam aos demais critérios para integrar o Índice:

Tabela 5.2

Cálculo de participação ajustada

Ação Part. % (Ind. Neg.) Part. % (Ajustada)

A

B

D

19,85

35,52

25,74

24,47

43,79

31,74

81,11 100.00

Calculada a participação ajustada de cada ativo, passa-se à montagem da

carteira teórica, conforme demonstrado na Tabela 5,3, que segue:



Tabela 5.3

Montagem da carteira teórica do Ibovespa

Ação

Part. %

(Ajustada)

[1]

Índice de Fech.

Carteira Anterior

[2]

Pontos do Índice

Aplicados na “Compra” da

Ação

[1] x [2] = [3]

Preço de Fechamento

da Ação

[4]

Quantidade Teórica (*)

[3] / [4] = [5]

A

B

D

24,47

43,79

31,74

20.000

20.000

20.000

4.894

8.758

6.348

24,47

2,00

4,00

200

4.379

1.587

(*) Esta quantidade permanecerá constante até a próxima reavaliação do índice, sendo ajustada somente em função de proventos distribuídos pelas ações no período.

O quarto passo compreende o processo de cálculo do índice de um instante (t)

para outro (t+1):

Tabela 5.4

Cálculo do índice Ibovespa do instante (t) para o instante (t+1)

Ação

Pontos do Índice no Momento

(t)

Quantidade Teórica

[5]

Preço das Ações no Momento

(t+1) [6]

Pontos do Índice no

Momento 4

[5] x [6] = [7]

Evol. % do índice em

Relação ao Momento (t)

A

B

D

4.894

8.758

6.348

200

4.379

1.587

26,00

2,10

4,40

5.200,00

9.195,90

6.982,80

Índice 20.000,00 21.378,70 + 6,9

Conforme observado no exemplo simplificado acima, que sintetiza os

procedimentos adotados para a formação e as recomposições quadrimestrais da

carteira teórica do Ibovespa, trata-se de cálculo uma metodologia simples, inalterada

desde sua estréia no mercado, que visa refletir o comportamento do mercado em

termos de volumes financeiros e quantidade de negócios realizadas. Em essência, o

índice reflete o que de fato ocorre no mercado, a cada pregão. Embora em uma

circunstância hipotética pouco provável (mas nem por isso impossível) de ocorrer

um aumento significativo em apenas um ativo, aliado à coincidência de se tratar o de

maior peso relativo, o índice tratará de espelhar este aumento, traduzindo-o como a



tendência do mercado como um todo, mesmo que os demais ativos tenham se

mantido estáveis ou até mesmo oscilado negativamente. Perceba-se, aqui, que o

índice estará refletindo o comportamento do mercado em termos de volumes

financeiros e negócios realizados, e não a oscilação média do conjunto de ações

componentes do mesmo, como o quer o compêndio da teoria.

Esta metodologia peculiar, ao mesmo tempo em que se mostra inovadora e

imune a mudanças na forma de ponderação, é frequentemente alvo de críticas por

parte de teóricos que a julgam passível de falhas no que tange à fundamentação

teórica, bem como lhe transferindo parcela considerável de responsabilidade pela

tradicional concentração do mercado acionário brasileiro.

Atividade nº 04:

Na sua opinião, o Ibovespa é concentrado porque reflete a concentração

do mercado brasileiro, ou o mercado brasileiro é concentrado porque a

metodologia do índice?


KORBES, P. J. Indicadores do mercado acionário brasileiro: análise comparativa entre ponderação pelo valor de mercado e ponderação pelo índice de liquidez. Florianópolis : CSE/UFSC, 2000. Dissertação (Mestrado)

OS: Arquivo em formato PDF, disponível para download em http://www.unemat-net.br/economia

http://www.unemat-net.br/economia



6 - ESCOLAS DE ANÁLISE DE ATIVOS FINANCEIROS

Sobre o capítulo: Nesta seção, trataremos das escolas de análise, cujas metodologias são tradicionalmente distintas, mas que, conforme poderemos concluir, longe de serem excludentes, são complementares e seus resultados ou conclusões são, na maioria dos casos, muito semelhantes.

Como trabalhar o capítulo: ao longo deste capítulo, convidamos você, caro cursista, a transitar conosco em concepções/noções de contabilidade (Análise Fundamentalista) e noção gráfica (Análise Técnica). Na primeira, sugere-se que você volte suas atenções mais à interpretação dos indicadores do que à sua construção ou origem. Na análise técnica, procure identificar as pistas deixadas pela evolução gráfica dos ativos.

A diferença principal entre as duas correntes resume-se basicamente às suas

respectivas metodologias de ação: a escola fundamentalista, de um lado, tem seus

fundamentos alicerçados em bases mais científicas e, portanto, seus seguidores são

tradicionalmente oriundos da academia. Por outro lado, escola técnica (ou grafistas –

como também são conhecidos), é tradicionalmente composta por agentes que atuam

no mercado e que, portanto, não se sujeitam a análises muito profundas ou

demoradas, até mesmo para não perder o timing do mercado.

Por suas características distintas, principalmente no que tange às metodologias

de análise, nem é necessário lembrar que não é aconselhável convidar

representantes de ambas escolas para sentarem-se à mesma mesa. A opinião dos

grafistas sobre os fundamentalistas pode assim ser descrita: Os fundamentalistas

perdem um tempo precioso em suas avaliações. E, quando chegam a alguma

conclusão, normalmente o momento da execução da operação já passou. Da

mesma forma, a opinião dos fundamentalistas a respeito dos grafistas pode ser

assim ser sintetizada: Os grafistas são “preguiçosos” e omissos em suas análises,

as quais são destituídas de fundamentos teóricos.

Apesar da pouca afinidade metodológica entre fundamentalistas e grafistas,

ambos métodos são complementares, e fornecem instrumentos válidos para a

análise. De fato, a análise fundamentalista revela, dentre as inúmeras alternativas

disponíveis no mercado, qual ou quais ativos projetam expectativas de investimentos



mais rentáveis, enquanto a análise gráfica revela o momento mais indicado para a

execução do investimento. Resumindo:

Assim, vejamos a metodologia de cada uma das escolas de análise e avaliação

de ativos financeiros:

6.1. A ESCOLA FUNDAMENTALISTA

Fundamenta suas conclusões em dados econômico-financeiros das empresas,

relacionando-os à situação do seu setor de atividade e do cenário econômico como

um todo.

Seu raciocínio, portanto, é de que o preço de mercado depende do

desempenho da empresa no seu contexto econômico, e que somente pela avaliação

deste desempenho pode-se estimá-lo. Em essência, a análise fundamentalista

objetiva extrair informações das demonstrações financeiras da empresa, para a

tomada de decisão de investimentos no mercado acionário.

Portanto, a base de dados que alimenta a análise fundamentalista é originária

dos balanços e demonstrações financeiras da empresa. Aqui vale lembrar da

analogia entre balanços contábeis e a fotografia:

Fundamentalista indica: O QUE COMPRAR/VENDER?

Análise

Técnica indica: QUANDO COMPRAR/VENDER?

Fatores ou Processo Demonstrações Análise Informações financeiras

Eventos Financeiras para a tomada de

Econ/Financ Contábil (Dados) Balanço decisões

Dados = São números ou eventos, que isoladamente não fazem sentido.

Informações = representam comunicação, auxiliando na tomada de decisão.

Lembrete:

Assim como a fotografia, o balanço de uma empresa também resume-se num corte no

tempo, que espelha um instante do passado da mesma. Não necessariamente a imagem

refletida no balanço é igual ou melhor à imagem atual da empresa.



Para simplificar a análise, os fundamentalistas utilizam-se de indicadores –

extraídos a partir dos dados contidos nos balanços contábeis. Existem diversos

indicadores fundamentalistas, e diferentes formas de calculá-los. Mas, os principais

são divididos em cinco categorias: indicadores de liquidez, de atividade,

endividamento, rentabilidade e mercado. Enquanto os três primeiros servem como

medida de risco, os dois últimos prestam-se à mensuração dos retornos do

investimento, conforme ilustração que segue:

6.1.1 Indicadores de Liquidez

Liquidez Corrente = (Ativo Circulante/Passivo Circulante)

O índice de liquidez corrente indica quanto a empresa tem a receber, no curto prazo29

, em relação a cada unidade monetária que tem em dívidas, no mesmo período.

Liquidez Seca = (At. Circ. – Estoques/ Passivo Circ.)

O índice de liquidez seca tem o mesmo significado da liquidez corrente, só que não considera a realização

imediata dos estoques.

Liquidez Geral = (At. Circ. + Realizável LP)/ (Pas. Circ. + Exigível LP)

O índice de liquidez geral tem o mesmo significado da liquidez corrente, mas engloba também ativos e

passivos de longo prazo.

29

Por curto prazo entende-se o período de um exercício fiscal, ou não superior a um ano.

Liquidez Medida

Atividade de Risco

Endividamento

Rentabilidade Medida de

Mercado Retorno Ind

icad

ore

s

Embora existam muitos outros indicadores utilizados para a análise de ativos, os apresentados acima são os mais utilizados. Passaremos, então, a analisá-los isoladamente, destacando sua função e finalidade.

Lembrete:

Índice de Liquidez em declínio pode ser o primeiro indício de

problemas financeiros na empresa.



Capital de Giro = (Ativo Circulante – Passivo Circulante)

Este indicador não é muito útil para comparar empresas diferentes, mas é bastante útil para controle interno. Normalmente os contratos de empréstimo a longo prazo determinam um nível mínimo de capital circulante líquido que precisa ser mantido pela empresa. Com essa exigência, pretende-se obrigar a empresa a manter uma certa liquidez operacional e ajudar a proteger o credor.

6.1.2 Indicadores de Atividade

Giro do Ativo = (Vendas Líquidas/Ativo Total)

O giro do ativo indica quanto a empresa vendeu, para cada unidade monetária de investimento total.

Margem Líquida (%) = (Lucro Líq./Receita Líq. Operacional)*100

Indica quanto a companhia obtém de lucro, para cada 100 unidades monetárias vendidas.

Ciclo Financeiro (dias) = (Ciclo Operacional – Prazo médio dos fornecedores)

Ciclo Operacional (dias) = (Prazo médio dos estoques + prazo médio de recebimentos

6.1.3 Indicadores de Endividamento (ou Estrutura de Capital)

(Exigível Total/Ativo total)*100 (%) ou (Passivo Circ. + Exigível LP)/Ativo Tot

Indica o grau de solvência da empresa, ou sua capacidade de honrar compromissos de curto e longo prazo.

(Passivo Circ/Capitais de Terceiros) *100 (%)

Revela a composição do endividamento de curto prazo, ou qual o percentual de obrigações de curto prazo, em relação às obrigações totais.

(Passivo Circ + Exigível LP/Patrimônio Líq.)*100 (%)

Revela o grau de endividamento total da empresa, ou qual a participação do capital de terceiros (fornecedores, bancos...) nos recursos próprios da empresa.

Lembrete:

A princípio, quanto maior for o giro do ativo, melhor o

desempenho da empresa.

Lembrete:

Os indicadores de atividade normalmente são utilizados para medir

quão eficazmente os ativos da empresa estão sendo administrados.



(Ativo Permanente/Patrimônio Líq)*100 (%)

Mostra a imobilização do Patrimônio Líquido, ou quanto a empresa aplicou em ativos permanentes, em telação ao patrimônio líquido.

6.1.4 Indicadores de Rentabilidade

(Lucro Líq/Ativo Total)*100 (%)

Revela a rentabilidade do ativo, ou quanto a companhia obtém de lucro em relação ao investimento total.

(Lucro Líq/ Patrimônio Líq – Lucro Líq)*100 (%)

Mostra a rentabilidade do patrimônio líquido, ou quanto a empresa obtém de lucro em relação ao seu capital próprio.

EBITDA = Lucro antes do juro, imposto, depreciação e amortização

O EBITDA revela o lucro da atividade a nível de caixa. Sua grande vantagem consiste em excluir componentes não operacionais, que podem distorcer a análise.

6.1.5 Indicadores de Mercado

De todos os indicadores utilizados pelos analistas, especialmente pelos

fundamentalistas, talvez os mais importantes sejam os indicadores de mercado. Isto

porque estes últimos são resultado de dados de balanços (que normalmente

subentendem um período de defasagem) com dados de mercado, atualizados

diariamente nos pregões em bolsas de valores. Os indicadores de mercado (ou

múltiplos da ação – como também são conhecidos) mais utilizados são:

P/L = Preço da ação/Lucro Líq por Ação

Indica o tempo de retorno do investimento, assumindo-se o lucro como constante nos próximos exercícios.



P/VPA = Preço da ação/Valor Patrimonial da Ação

Indica a relação entre o valor de mercado e o valor contábil da empresa.

Pay-Out = Dividendos pagos/Lucro Líq

Indica a taxa de distribuição de lucros, ou a política de dividendos da companhia.

Dividend Yeld = (Dividendos pagos por ação/cotação da ação)

Exemplo: Cotação da ação da empresa W em 02/01/200x............... $ 10,00

Lucro da empresa projetado para 200x............................ $ 500.000,00 no ano

Quantidade de ações emitidas.......................................... 250.000

Lucro por ação (estimado)................................................ $ 2,00

P/L..................................................................................... $ 10,00/$2,00 = 5 anos

Observações:

Na prática, quanto mais próximo de zero for o P/L da empresa, melhor. Se o valor

for negativo, quanto mais negativo melhor.

A avaliação do P/L é subjetiva, e não pode ser tomada isoladamente. A sua análise

depende muito do setor de atuação da companhia. É natural, portanto, que

empresas do setor energético, por exemplo, tenham P/L muito superior a empresas

do setor varejista.

Lembrete: O preço da ação é atualizado diariamente no mercado (pelo menos os de papéis de maior

liquidez). Já o lucro líquido ou o patrimônio líquido da empresa, são atualizados apenas

trimestralmente e, portanto, são dados defasados. Portanto, especial cuidado deve se tomar

quando as datas dos preços estão muito distantes das datas dos balanços.

Assim como os demais indicadores, a avaliação do P/VPA também é subjetiva. Por exemplo,

o P/VPA=0,2 pode indicar que as ações da empresa W estão baratas. Por outro lado, a

empresa Z pode apresentar P/VPA=5,0, indicando que o preço das ações está muito elevado.

Porém, deve-se considerar que W pode ser uma empresa que vende máquinas de datilografia,

enquanto Z trata-se de uma empresa que vende softwares de informática. Embora as ações da

primeira estejam relativamente baratas, as expectativas sobre seus resultados futuros podem

não ser tão animadores.



Indica o retorno anual que o investidor receberia em forma de dividendos (ou juros sobre o capital próprio) se fosse comprar a ação ao preço atual.

Liquidez em Bolsa =

N

n

V

v

P

p.100 (6.1)

Onde:

p = número de pregões em que há negociação do ativo, durante o período; P = Número total de pregões, durante o período;

v = volume financeiro negociado com o ativo, durante o período; V = total do volume financeiro negociado na bolsa, durante o período; n = número de negócios com o ativo, durante o período; N = número total de negócios realizados na bolsa, durante o período.

eta do Ativo

A forma mais prática de mensurar o risco sistemático do portfolio é apresentada

através do modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM), proposto por

Sharpe (1964). Esse modelo indica a relação linear entre o retorno de capital e risco

do ativo. O coeficiente beta obtido nesta relação, indica a sensibilidade dos retornos

do ativo em relação aos retornos da carteira de mercado, comumente representada

por índices de ações. A fórmula de cálculo do coeficiente beta, é dada por:

(6.2)

Lembrete:

Em países desenvolvidos, normalmente exige-se 5% yeld a mais do que a taxa de

juros de longo prazo.

)(

),(

M

Mi

iRVar

RRCov

Lembrete:

O índice de liquidez em bolsa serve para que o investidor mensure o risco a que

está sendo exposto, por ocasião da tomada de decisão de compra do ativo. De

fato, quanto maior o índice de liquidez em bolsa, menor o risco do investidor de

carregar o ativo por falta de ofertas de compra.



Alternativamente, conforme aplicado em Costa Jr. et alii (1993)30, o coeficiente

beta também pode ser estimado através da regressão linear entre os retornos

históricos observados da ação e os retornos históricos da carteira de mercado,

durante uma amostra de tempo considerada típica para refletir o relacionamento

entre a ação e a carteira de mercado. A equação da regressão linear é dada por:

Ri - Rf = + (Rm - Rf )+ i,t (6.3)

Neste sentido, um ativo i é dito agressivo se o coeficiente beta da regressão for

superior à unidade, nulo quando for igual à unidade, moderado quando não nulo e

inferior à unidade e, finalmente, quando o coeficiente beta resultante for negativo,

ativo e mercado deslocam-se em direções opostas.

A regressão da equação (6.3) resulta na reta característica, que permite que se

relacione o comportamento de um título (ou o conjunto de títulos componentes de

uma carteira de investimentos) com a carteira de mercado. A demonstração gráfica

da regressão é apresentada na figura 6.1, que segue:

Figura 6.1

Reta Característica

30

Costa Jr. Newton A. C. da, Menezes, E. A., Lemgruber, E. F. (1993). Obra citada.

Resumindo:

= 1 Comportamento dos retornos do ativo = retorno do mercado;

> 1 Ativo agressivo, com histórico de retorno superior aos retornos do mercado;

< 1 Ativo conservador, com histórico de retornos inferiores aos do mercado;

< 0 Ativo com histórico de retornos opostos aos retornos do mercado.

Ri -

Rf

Rm - Rf

Risco

Diversificável

Reta

Característica

Fonte: Assaf Neto (2000)



A figura 6.1 ilustra a reta característica da regressão, apresentando os retornos

de um ativo, para cada período considerado, como uma função linear do

comportamento do mercado, ou seja, o eixo horizontal identifica os retornos da

carteira de mercado, enquanto o eixo vertical identifica os retornos do ativo

(ilustrados pelos pontos denotados por cada período considerado), ambos em

relação aos retornos do ativo sem risco (Rf). Note-se, ainda, que o termo erro da

regressão linear, denotado por i,t na equação (6.3) que expressa a reta

característica, consiste nos resíduos dos retornos não correlacionados com o

mercado, definido como risco não sistemático ou eliminável pela diversificação.

A análise fundamentalista não se limita à avaliação dos ativos com base em

dados da empresa, extraídos de balanços da empresa emissora. O mercado de

ações é sensível aos movimentos da economia como um todo. Pode-se citar alguns

fatores que fazem com que os preços das ações subam ou desçam:

Mudanças nas taxas de juros: Se elas caem, a bolsa sobe. Investidores tiram dinheiro de aplicações que rendem juros e aplicam na bolsa. Quanto mais procuradas, mais as ações têm seu preço aumentado. A situação inversa é igualmente verdadeira.

Inflação: Quando ela sobe, a bolsa cai. Os investidores abandonam o mercado de ações e aplicam na poupança ou outros investimentos menos sujeitos a oscilações. Não vale a pena correr riscos da bolsa se podem contar com um rendimento seguro mensal.

Boatos: Eles podem movimentar os preços para cima ou para baixo. Os mais comuns se referem à troca de ministros, concordata da empresa, privatização das estatais.

Eventos: Vencimentos de contratos no mercado de derivativos também podem pressionar os preços no mercado à vista, como por exemplo o vencimento dos contratos de opções31.

Crises Externas: A economia de outros países pode repercutir na Bolsa.

31

Leia mais sobre o tema em KÖRBES, Paulo J.; COSTA Jr, Newton C. A. Existe Influência do Vencimento das

Opções sobre o Mercado à Vista? Obra citada e disponível na Biblioteca da Unemat.



Planos Econômicos: Sempre que o governo inibe ou estimula o consumo, a Bolsa se agita.

Investimentos Estrangeiros: Por promover uma aumento ou queda considerável na demanda pelos ativos, afetam positiva ou negativamente o preço de mercado dos mesmos, portanto, em alguns casos sendo responsáveis diretos por altas e baixa na Bolsa.

6.2. A ESCOLA TÉCNICA (ou Grafista)

A análise técnica utiliza, principalmente, os gráficos e índices como indicadores

e pode ser aplicada em análises de curto prazo. Baseia-se na premissa de que o

comportamento futuro das cotações pode ser antecipado em função da série

histórica de cotações passadas e dos volumes transacionados.

Na prática, como a preocupação dos analistas grafistas não visa investigar o

porquê , mas o como os preços se movimentam, sua análise é invariavelmente

menos onerosa em tempo, permitindo a aplicação imediata de suas conclusões.

Apesar dessa grande vantagem, vale ressaltar que a análise técnica apresenta

algumas limitações, embora não invalidam a utilização dos gráficos como

componentes de uma análise de investimentos. O gráfico é mais um instrumento

para ser examinado no momento de tomar uma decisão. Se for analisado

isoladamente, terá pouca utilidade. Mas, se fizer parte de um conjunto de

informações sobre o ativo em foco, ajudará o investidor a fazer um julgamento mais

adequado ou mais próximo possível ao seu preço justo.

Portanto, a análise grafista admite que todas as informações relevantes sobre

um determinado ativo estão refletidas no seu preço e no volume negociado. Logo, o

grafista preocupa-se com o movimento dos preços e não com a sua causa. As

premissas básicas da análise gráfica podem assim ser resumidas:

O preço de mercado é determinado pela interação das forças de oferta e demanda;

oferta e demanda são regidos por fatores racionais e irracionais;

os preços tendem a se movimentar em uma direção até que modificações nos fundamentos alterem a sua trajetória;



alguns padrões observados no passado tendem a se repetir no futuro (Teoria Dow).

No começo do século passado, Charles Dow observou o comportamento da

massa, atraída para o mercado de investimentos, e o processo de divulgação de

informação sobre o mercado, para constituir sua famosa Teoria Dow, de prognóstico

de tendências de preços com base em formações gráficas de preços e volumes

passados. A Teoria Dow original vinculava uma tendência do mercado, desde que

confirmada por movimento de preços semelhantes nas médias do Índice Dow Jones,

que ele próprio calculava e divulgava.

Dow identificou quatro fases, que se repetem na formação de preços:

Acumulação, Euforia, Distribuição e Liquidação. A primeira fase congrega os

agentes mais bem informados (in siders). Em poder de uma informação de melhor

qualidade, procuram executar suas compras sem deixar que os demais participantes

do mercado (out siders) percebam seus movimentos. Nesta fase, no jargão do

mercado diz-se que o mesmo está andando de lado. Na segunda fase, a informação

já vazou junto aos demais agentes, circulando na forma de boatos. Então, os preços

começam a mover-se, lentamente, para cima. No ápice desta fase, um sentimento

de euforia generalizada reflete o sentimento de que somente um tolo não investiria

seus recursos naquele ativo. Este movimento pressiona os preços a um nível tal que

já permite a realização por parte dos primeiros a apostarem no papel. Então, os

preços estabilizam-se, caracterizando a fase de distribuição. A euforia dos out siders

e, portanto, os últimos a entrarem, é arrefecida pelas realizações dos in siders.

Movimentos de altas e baixas se sucedem até que o otimismo seja transformado em

dúvida. Ao primeiro sinal de reversão, os movimentos de queda e sinalização de

baixa caracterizam a fase da liquidação, refletindo o pânico dos out siders, que

tentam desfazer-se de suas posições a qualquer preço, desde que rapidamente.

Passado este período crítico, os preços movimentam-se lentamente até encontrar

sustentação e iniciar uma nova fase de acumulação ou distribuição.



Embora a evolução da informática tenha contribuído imensuravelmente para a

difusão das técnicas grafistas, e possibilitado avanços significativos na área, com a

adoção de técnicas inovadoras que permitem uma análise on line dos pregões em

bolsas, o princípio tem se mantido o mesmo desde Dow, ou seja, os movimentos se

repetem. Portanto, ao analista técnico cabe observar pistas deixadas pelo

movimento dos preços, de modo a projetar tendências dos mesmos para os

instantes futuros.

Esta prática, apesar das críticas quanto aos fundamentos da empresa emissora

dos ativos, tem se mostrado muito eficaz para apontar os momentos mais

adequados para a entrada e saída do mercado. E, para quem está habituado a lidar

com um mercado dinâmico e repleto de informações que nem sempre apontam o

melhor caminho, esta informação (o melhor momento de entrada/saída) é por

demais preciosa para ser menosprezada.

Os principais instrumentos de trabalho da escola técnica são os gráficos de

barras, de velas (ou candlesticks), médias móveis, ponto-e-figura, dentre outros. Nos

limitaremos aos mais utilizados:



6.2.1 Tipos de Gráficos

Gráfico de Barras

O gráfico de barras é um dos instrumentos mais utilizados pelos analistas. De

fácil interpretação, popularizou-se no mercado por permitir a visualização dos preços

máximo, mínimo, de abertura e fechamento.

Perceba-se, pela ilustração acima, que uma simples barra transmite quatro

informações valiosas ao analista. Especial destaque às sinalizações de abertura e

fechamento, que projetam uma possível tendência para o período seguinte.

O gráfico de barras, normalmente, vem acompanhado do gráfico do volume

negociado. Se as oscilações do preço são importantes, a informação do volume

negociado é fundamental para a consistência da análise. Isto porque, alta

volatilidade ou a “esticada” do preço, desacompanhada da correspondente alta no

volume negociado, revela que o movimento pode não ser consistente. Da mesma

forma, quedas significativas nos preços, desacompanhada do correspondente

aumento no volume negociado, pode indicar que as ofertas de venda não superam

as de compra e, portanto, a tendência baixista não se confirmará.

Lembrete:

A barra do gráfico representa um intervalo de tempo, que pode representar a oscilação do

ativo no período de um mês, um dia, 15 minutos, etc



Gráfico de Velas (Candlesticks)

O Gráfico de Velas, ou Candelabro Japonês, como também é conhecido,

fornece as mesmas informações do Gráfico de Barras, ou seja, o comportamento do

ativo num determinado período de tempo.

Nesta modalidade de gráfico, a cotação máxima e mínima é representada por

uma barra vertical, com a diferença de que a abertura e fechamento aparecem como

um corpo, que receberá uma coloração transparente para fechamento acima da

abertura, e coloração sólida (normalmente preta) para fechamento abaixo da

abertura. A formação do gráfico de velas pode ser visualizada a seguir:



Note-se que a primeira vela (preta) representa um pregão de baixa, uma vez

que o preço de fechamento fica localizado abaixo do preço de abertura. No pregão

(ou período) seguinte, a vela transparente (cinza, neste caso) reflete uma alta, já que

o preço de fechamento localiza-se acima do preço de abertura. A ilustração

demonstra, também, as mínimas e máximas atingidas pelo ativo, no período.

Gráfico Ponto-e-Figura

Dentre as formações gráficas possíveis, talvez o gráfico Ponto-e-Figura seja o

mais trabalhoso de todos. Se não o mais trabalhoso, com certeza é o que exige

maior dedicação do analista no que tange ao acompanhamento full time do

mercado. Sua grande vantagem, porém, reside na sua precisão. De fato, o Ponto-e-

Figura retrata todos os preços aos quais a ação foi negociada, embora o dia do

negócio seja informação irrelevante. Mapeando todos os preços, de todos os

negócios realizados, o gráfico permite identificar com precisão a reversão da

tendência dos preços.



6.2.2 Linhas de Tendência

A diferença na qualidade da informação que chega ao investidor, ou até

mesmo na interpretação desta informação e o seu processo de difusão, permite a

formação de tendências do ativo, que perdurarão até que os fundamentos da

empresa emissora sejam alterados.

Logo, identificar a direção e a extensão desta tendência é o passo inicial para

a análise gráfica, e o traçado das linhas de tendência é a chave para identificar a

direção e a extensão do movimento dos preços.

Topos e Fundos

O que caracteriza uma tendência altista é uma sucessão de topos e fundos

em escala crescente, revelando que os preços encontram menor resistência para

subir32. Já uma tendência baixista é identificada por uma sucessão de topos e

32

Neste tipo de movimento, o mercado tende a potencializar todas as informações positivas, e menosprezar as

informações negativas do ativo em análise.

Lembrete: O gráfico Ponto-e-Figura é

comumente “apontado” em

papel milimetrado, e exige

do analista o

acompanhamento de todos

os preços, de todos os

negócios realizados com o

ativo em análise.

No exemplo ao lado, os

preços em baixa são

apontados com “0”,

enquanto os preços em alta

são apontados com “x”.

Observe-se que não são

identificados os períodos,

mas o acompanhamento

“na íntegra” de todos os

preços observados dos

negócios realizados,

permite identificar

reversões de tendência dos

preços.

x

x x

x x 0 x 0

x 0 x 0 0

x 0 x 0

x x 0 0

x 0 x 0 0

x x 0 x 0 0 x

0 x 0 x 0 x 0 0 x

0 x 0 x 0 x 0 0 x 0

0 x 0 x 0 x 0 x 0

0 0 x 0 x 0 0

0 x 0 0 0

0 x 0 0

0 x 0 x

0 0 x 0

0 0

0 0

0 0



fundos em escala decrescente. Quando o mercado movimenta-se respeitando

limites máximos e mínimos bem definidos (andando de lado), pode tratar-se de uma

fase de acumulação ou distribuição.

Para traçar a linha de tendência, unem-se dois pontos por uma reta. Nos

movimentos de alta, os pontos escolhidos são os mais baixos do período em análise

(fundos). Nos movimentos de baixa, por sua vez, os pontos escolhidos são os mais

altos (topos), conforme ilustração:

A identificação da tendência são de fundamental importância para o analista,

pois permite evitar a entrada quando o mercado está desenvolvendo uma visível

tendência baixista, e vice-versa. As linhas de tendência, portanto, quando

combinadas com outras estratégias, constituem-se numa ferramenta poderosa, que

auxilia o investidor a melhorar a qualidade de sua decisão e minimizar os riscos de

erro.



Médias Móveis

Outra forma de identificar as linhas de tendência consiste em calcular

combinações de médias móveis (normalmente uma longa e uma curta) da série

histórica dos preços do ativo em análise. Na prática, calcula-se a média aritmética

(média simples) dos últimos n valores da ação33. Esta média aritmética é chamada

de média móvel, porque é recalculada a cada pregão. Usualmente utilizam-se

múltiplos de três para formar as combinações de defasagens ou “n”, como (5 e 15),

(7,21), (8 e 24) e assim sucessivamente. A melhor combinação de defasagens

utilizadas para cada ativo é descoberta através do método de tentativas de erros e

acertos. A seguir, o exemplo de um gráfico de barras com as respectivas médias

móveis (7 e 21 dias):

Observe-se que a média móvel longa de 21 dias (linha escura) posiciona-se

abaixo da média móvel curta de 7 dias (linha+pontos). Por si só, esta constatação

pode definir estratégias de entrada e saída do mercado. Este tema será explorado

com mais detalhes no próximo capítulo referente às estratégias de investimento. Por

hora, basta que se perceba que um gráfico com médias móveis acrescenta

informações valiosas ao analista.

33

Existem diferentes variantes do cálculo da média móvel, tais como média móvel exponencial, ponderada ou

geométrica, que objetivam dar mais ênfase ou peso aos eventos mais recentes.



O princípio das médias móveis reside em escolher uma quantidade n de

períodos anteriores e calcular a média dos preços34. A média móvel simples pode

facilmente ser obtida através da equação:

n

XX

ni i

1__

Sendo: __

X = Média simples;

iX = o conjunto de dados, com (i = 1,2...,n);

n = o número de períodos.

34

Note-se que a quantidade de períodos tem efeito direto sobre a média calculada. Portanto, a escolha dos

períodos (n) deve ser coerente com os objetivos operacionais do investidor.


RUDGE, L. F.; CAVALCANTE, F. Mercado de capitais. Belo Horizonte :

CNBV, 1993.


FIGUEIRA, Silas P. Curso de Análise Gráfica. (Apostila)



7 - ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTOS

Sobre o capítulo: Neste capítulo, trataremos de algumas estratégias que podem ser utilizadas, por ocasião da tomada de decisão. Evidentemente, o objetivo do capítulo não é esgotar o tema, bem como não aborda a totalidade das estratégias possíveis. Busca, em essência, auxiliar o leitor na elaboração de um plano de ação sem o qual, suas probabilidades de sucesso serão reduzidas. Ao longo do capítulo, o leitor perceberá a possibilidade de adoção de estratégias próprias, mais adequadas à sua realidade e ao seu perfil.

Como trabalhar o capítulo: Procure aplicar as técnicas desenvolvidas neste capítulo em sua carteira de ações da Simulação de Aplicação em Bolsas de Valores. Compare os gráficos das ações de sua carteira e verifique se os momentos de compra ou venda foram os mais adequados.

Se fosse necessário definir, sucintamente, quais as metas ou objetivos de

qualquer investidor que aplica seu capital em ativos financeiros, poder-se-ia afirmar,

com toda segurança, que resume-se à busca constante da maximização do lucro

com a mínima exposição ao risco possível, apesar do antagonismo intrínseco nestes

termos. E quando mudamos a ótica de lucro para riqueza, já consideramos no

conceito de riqueza o valor esperado de ganho, ou seja, deduzimos do valor

esperado do retorno financeiro o risco inerente à aplicação.

Para uma melhor compreensão deste conceito e, revisando a concepção

abordada no primeiro capítulo deste curso, lembre-se de que os retornos financeiros

devem ser constituídos da remuneração ao investidor pela postergação do consumo

presente, acrescido da remuneração pelo risco assumido.

Note-se que esta remuneração tende a ser a mesma a todos os agentes

participantes do mercado. Assim, a única forma de auferir remuneração superior à

média do mercado – e, portanto, maximizando os retornos e minimizando a

exposição ao risco - passa, necessariamente, pela eficiência na avaliação dos

investimentos. A conquista desta eficiência não se resume apenas à adoção de

técnicas ou estratégias que permitam ganhos superiores à média dos demais

agentes. Ela compreende, essencialmente, um apurado instinto de percepção

quanto à qualidade das informações disponíveis, assim como a exigência de um

domínio pessoal e do auto-conhecimento do investidor.



Neste terreno, cabe a cada indivíduo investigar-se, conhecer suas deficiências

individuais e promover a auto-disciplina, se necessário. Destarte, conselhos sobre

investimentos ou aplicações financeiras não podem ser distribuídos a varejo. Porém,

aos interessados em aventurar-se no mercado de ações, sugere-se que adotem

como base os seguintes elementos:

o Defina seus objetivos e conheça suas preferências individuais; o analise suas atitudes em relação ao dinheiro; o estabeleça seu capital inicial e posteriores reforços; o defina os níveis de risco aceitos para este capital; o delimite, de forma racional, a expectativa dos retornos deste capital; o reconheça a possibilidade de ruína.

Após esta primeira etapa, já é possível planejar seu portfolio ou sua carteira de

ativos. Nesta fase, sugere-se seja estabelecido um Plano de Ação contemplando os

seguintes passos:

o investigue antes da tomada de decisão; o calcule o prêmio pelo risco a assumir; o desconfie de períodos muito favoráveis; o desconfie de altas muito rápidas; o reveja sempre suas decisões; o investigue depois da tomada de decisão.

Para auxiliar na tomada de decisão, vejamos algumas estratégias de

investimento que podem contribuir substancialmente para que sejam atingidos os

objetivos de maximização do lucro à mínima exposição ao risco.

Dentre as diferentes estratégias utilizadas pelos agentes que operam no mercado

de ações, destacamos cinco delas, por se tratarem de estratégias de fácil

compreensão e aplicação, mas nem por isso menos eficientes:

Stop Lose

Canais de Tendência

Médias Móveis

Macd

Momento

Lembrete:

A análise de alternativas de investimentos deve levar sempre em conta a situação

particular de cada investidor.



7.1. ESTRATÉGIA STOP LOSE

Stop Lose significa, literalmente, parar de perder, ou limitar as perdas. No

mercado financeiro, é conhecida como uma das técnicas de mais fácil aplicação

para gerenciar carteiras de investimento. Consiste, na prática, na definição de um

limite de perdas para cada ativo ou carteira de ativos. Embora sua aplicação seja

relativamente simples, os resultados obtidos são satisfatórios, principalmente se se

considerar que esta estratégia não exige o acompanhamento do mercado em tempo

integral.

Na prática, o investidor deve descobrir o montante total de perdas que é capaz

de suportar. Este é o primeiro, e talvez o mais importante, passo para uma investida

segura em direção a retornos mais atraentes para seus investimentos. Em seguida,

escolhe os ativos nos quais irá aplicar seu capital. Escolhidos os ativos e se

considerado adequado o momento, já na tomada de decisão, ou seja, por ocasião

da entrada no mercado, o investidor já define o seu momento de saída – que

coincide com o seu limite de perdas suportáveis. Enquanto sua carteira não atingir o

limite estabelecido, o investidor permanece no mercado. Se confirmado o cenário

pessimista e o limite for atingido, a saída do mercado acontece naturalmente, sem

vacilos ou dúvidas que podem fazer mal ao seu bolso. Se confirmado o cenário

otimista, e a carteira passar a apresentar saldos positivos, alavanca-se o ponto de

stop, trazendo o ponto de saída para mais perto do saldo positivo da carteira.

Por exemplo, supondo que o investidor, fazendo uma auto-análise e avaliando

seus objetivos, defina que seu limite de perdas suportáveis é de 20% do valor

investido. E que decide investir $ 10.000,00 em ações de uma determinada

companhia, cujos lotes estão sendo negociados a $ 1,00. Ao se decidir pela compra

Lembrete:

Em estatística, RISCO está relacionado com a possibilidade de perda com distribuição de

probabilidade conhecida. Logo, os investidores podem estimar as probabilidades relativas

a vários resultados, baseados, normalmente, em dados históricos. Já INCERTEZA é

definida pela impossibilidade de se estimar a distribuição de probabilidade relacionada à

aplicação.



de 10 mil lotes, estipula o seu ponto de saída (stop) do mercado quando sua carteira

tiver como saldo total $ 8.000,00. Neste caso, entra no mercado com o seu risco

total limitado a $ 2.000,00. Enquanto o lote de suas ações continuarem cotadas no

mercado acima de $ 0,80, permanece com seu investimento, conforme ilustrado no

gráfico que segue:

Observe-se que, adotando a estratégia de alavancar os pontos de saída (stop),

o investidor acaba limitando suas perdas. Naturalmente, a volatilidade do mercado

difere da do ativo utilizado na ilustração acima. Momentos de alta são sucedidos,

normalmente, por momentos de queda e vice-versa, temperados por períodos de

acumulação ou distribuição. Nestes casos, especial atenção deve ser dispensada

para que, no momento de saída, o ponto de stop esteja situado em uma região na

qual o saldo final da carteira ainda encontre-se em território positivo.

7.2. CANAIS DE TENDÊNCIA

O fator que provoca o deslocamento dos preços numa determinada direção é o

desequilíbrio entre as forças de oferta e demanda. Um movimento de alta revela a

disposição dos compradores de pagarem preços cada vez mais elevados para



atraírem os vendedores. Nestes movimentos, as eventuais quedas são

acompanhadas de uma redução no volume negociado, sugerindo que os

desequilíbrios a favor da oferta se dão pelo recuo dos compradores e não pelo

aumento do número de vendedores. Este comportamento persistirá até que os

preços desloquem-se numa direção contrária, não mais pelo recuo dos

compradores, mas pelo aumento de vendedores.

Nas regiões onde há o equilíbrio entre as forças de oferta e demanda, os

preços interrompem sua trajetória e impõe barreiras à sua continuidade. Assim, nos

movimentos de alta estabelece-se uma barreira denominada linha de resistência. No

outro extremo, nos movimentos de baixa, esta barreira é conhecida por linha de

suporte:

A identificação dos níveis de suporte e resistência são importantes porque

neles serão travados os novos confrontos entre compradores e vendedores. A

quebra do suporte ou da resistência, normalmente é seguida por um movimento



mais acelerado nos preços, resultado do re-posicionamento dos investidores que

perderam o confronto.

Exemplo de Estratégia:

Vamos supor uma volta ao tempo, e nos localizarmos no dia 06/09/02. O

investidor, após realizar a análise fundamentalista, conclui que, dentre as várias

alternativas disponíveis, as ações preferenciais da empresa Pão de Açúcar (PCAR4)

são uma boa opção de investimento. As ações da empresa estão sendo negociadas

no mercado, no dia 06/09/02, a R$ 46,20 o lote de mil ações.

Observando as cotações passadas do ativo, percebe um canal de tendência

definido, com suporte (fundo duplo) a R$ 38,78 e resistência (topo duplo) a R$

50,00. Portanto, o próprio comportamento dos preços define o momento de saída do

mercado, ou seja, quando a cotação romper a linha de resistência.

A estratégia de definição de canais de tendência tem por vantagem não exigir

que o investidor esteja a todo momento acompanhando o mercado. Basta monitorá-



lo à distância e observar se as cotações se mantém dentro do canal pré-definido. Em

nosso exemplo, com a entrada no mercado em 06/09/02 a R$ 46,20 o lote,

avançaremos um mês no tempo, observando o comportamento dos preços,

conforme ilustração que segue:

Note-se que os preços testaram a resistência, embora não tivessem força

suficiente para rompê-la. Neste período de um mês, os preços oscilaram positiva e

negativamente. Porém, já com uma estratégia definida, as oscilações não

atrapalharam o sono do investidor, nem mesmo as notícias sobre o mercado o

deixaram em dúvida quanto à manutenção de sua posição. Os preços estão se

comportando dentro do canal definido e, portanto, mantém-se a decisão de

permanecer no mercado. Assim, avancemos no tempo por mais um mês:



Observe-se que em 24/10 os preços romperam a resistência, fechando a R$

53,80. Já posicionado no mercado, este movimento representa um ganho financeiro

ao investidor. Eventualmente, pode decidir-se pela saída do mercado. Porém,

dependendo de suas expectativas, pode permanecer no mesmo, diminuindo seu

risco frente a uma eventual queda posterior. Para tanto, basta alavancar sua linha de

suporte, de modo a localizá-la o mais próximo à cotação de entrada. Neste caso,

uma eventual queda posterior conduziria à saída do mercado, porém, com o mínimo

prejuízo, conforme ilustrado abaixo:

Procedendo desta forma, o investidor acaba com um grande inimigo, que

insistentemente o aterroriza: a dúvida sobre o momento de saída.



7.3. MÉDIAS MÓVEIS As médias móveis35 também servem para definir estratégias operacionais, pois

permitem identificar pontos de entrada e saída do mercado. Na prática, o

cruzamento das médias móveis identifica pontos de compra e pontos de venda. Vale

ressaltar que, nesta estratégia, faz-se necessário redobrar as atenções para evitar

sinalizações erradas. A média é um rastreador e, portanto, funcionará

adequadamente quando o mercado estiver com uma tendência definida. Quando

não estiver, ou seja, quando o mercado estiver andando de lado, a estratégia das

médias móveis pode apresentar sinais falsos. Neste caso, aconselha-se a aguardar

a definição da tendência.


Da mesma forma que no exemplo anterior, vamos supor que o investidor

escolheu um ativo cujas cotações passadas apresentam o seguinte comportamento:

A sinalização de compra ocorre quando a média móvel longa (neste caso de 21dias) se posiciona abaixo da média móvel curta (7 dias).

A sinalização de venda ou saída de mercado ocorre quando a média móvel curta se posiciona abaixo da média móvel longa.

35

Ver Capítulo VI, item 6.2.2



Em nosso exemplo, a ilustração do comportamento dos preços passados do

ativo (PETR4) indicam que, na data da decisão (06/06/2000), a média móvel longa

está se posicionando abaixo da média móvel curta. Portanto, sinalizando um ponto

de compra ou momento de entrada.

Decidindo-se pela compra nesta data, o investidor já tem definido o momento

da saída, ou seja, um eventual cruzamento das médias móveis, com a mais curta

posicionando-se abaixo da mais longa. Enquanto isso não ocorrer, ao investidor

resta deixar o tempo avançar e monitorar sua carteira. A ilustração seguinte, avança

30 dias no tempo, até 06/07/2000:

Note-se que o tempo passou e o investidor já está auferindo ganhos financeiros

em sua aplicação. Nesta situação, pode optar por realizar os ganhos, ou manter-se

no mercado, uma vez que ainda não há indícios de que as médias se cruzem,

indicando reversão de tendência nos preços do ativo PETR4.



Como é notório que o mercado de ações não é feito só de períodos de

prosperidade, avancemos mais alguns dias no tempo:

Perceba-se que, com o passar dos dias, a ação atingiu uma cotação máxima

de R$ 50,21. Este preço daria um ganho financeiro de R$ 7,87 ao investidor, ou

seja, uma rentabilidade bruta de 18,59% em um mês de aplicação.

Por que, diante de uma rentabilidade destas, o investidor não vendeu as ações

no dia 05/07? Simplesmente porque ele não poderia saber que os preços cairiam a

partir desta data. Quem poderia adivinhar? Sua estratégia definia a saída no

cruzamento das médias móveis, o que só iria se concretizar no dia 14/07. Nesta

data, definitivamente venderia suas ações a R$ 43,97. Obteve uma rentabilidade

menor do que poderia ter obtido? De fato, mas manteve-se fiel à estratégia pré-

estabelecida.

Este é um ponto importante no uso de estratégias. Como veremos adiante, a

fidelidade à estratégia é que o lhe permite evitar perdas substanciais, bem como

usufruir de ganhos consideráveis em momentos de altas nos preços. A seqüência de

ilustrações que veremos a seguir, dão uma noção dos benefícios obtidos graças à

fidelidade à estratégia:



Avançando ainda mais no tempo, até dezembro de 2000:



Assim, sucessivamente, a utilização da estratégia do cruzamento das médias

móveis permite sucessivas operações de compra e venda (entrada e saída do

mercado), nas quais corre-se o risco de prejuízos pouco significativos, evita-se

perdas substanciais e pode-se usufruir de períodos de alta, acumulando ganhos

financeiros. Abaixo, segue quadro remissivo das operações realizadas,

considerando-se um montante inicial de R$ 10.000,00 e desconsiderando-se os

custos de transação:

Saldo Inicial: R$ 10.000,00

Data Operação Preço Lote Quantidade Saldo

06/06/00 Compra 42,34 236 R$ 7,76

14/07/00 Venda 43,97 236 R$ 10.384,68

16/08/00 Compra 45,2 229 R$ 33,88

21/09/00 Venda 47,17 229 R$ 10.835,81

08/01/01 Compra 43,22 250 R$ 30,81

14/03/01 Venda 47,54 250 R$ 11.915,81

Rentabilidade no Período: 19,16% R$ 1.915,81



7.4. MACD

As estratégias analisadas anteriormente, são identificadas como rastreadores

de tendências. Auxiliam na tomada de decisão ao permitirem identificar as possíveis

regiões de esgotamento, perceber qual a força dominante no momento

(compradores ou vendedores) e evitando que se assuma posições em momentos

inadequados.

Uma das principais dificuldades na utilização destas estratégias consiste em

encontrar uma que apresente resultados satisfatórios em todos os ambientes. Por

isso, para dirimir esta deficiência dos rastreadores e confirmar suas indicações dos

pontos de compra ou venda, o uso de osciladores tem se mostrado muito eficientes.

Um dos osciladores mais utilizados pelos analistas técnicos é o Macd – sigla

em inglês de média móvel de convergência e divergência (Moving Average of

Convergence and Divergence). É constituído de duas linhas, da seguinte forma:

A 1ª linha (chamada Macd) é obtida através da diferença entre as médias exponenciais curta (por ex.: 12 dias) e longa (por ex.: 26 dias);

a 2ª inha (chamada de Sinal) é a média exponencial de n dias (por ex.: 9 dias) da própria Linha Macd.

Na prática, quando a Linha Macd está acima da Linha Sinal, o mercado

encontra-se pressionado pelos compradores, indicando tendência altista. Já quando

a Linha Macd posiciona-se abaixo da Linha Sinal, o mercado passa a ser

pressionado pelos vendedores, indicando reversão de tendência. Vejamos a

aplicação prática, utilizando o mesmo exemplo da estratégia de médias móveis

anterior, adicionado do oscilador Macd:




Note-se que o gráfico acima é o mesmo do exemplo usado anteriormente,

acrescido do Macd (parte inferior do gráfico). Neste, a área em preto compreende a

diferença entre a média exponencial de 12 dias e a de 26 dias, ou seja, a própria

linha Macd. Já a área cinza é o sinal, ou seja, a média exponencial de 9 dias da

Linha Macd. Perceba-se que o sinal confirma o momento positivo apontado pelo

cruzamento das médias móveis (parte superior do gráfico).



Seguindo o exemplo nos mesmos passos, observe-se que o oscilador Macd

confirma a tendência altista do papel, indicando ao investidor manter a posição,

conforme visualizado no gráfico acima.

A ilustração acima revela que, adicionando o oscilador Macd à estratégia das

médias móveis, o investidor é avisado com certa antecedência (neste caso 5

períodos) de que as oscilações baixistas compreendem uma reversão de tendência.

De fato, o Macd indica que a força dos compradores diminuiu, cedendo espaço aos

vendedores. Com este aviso adicional, o investidor pode antecipar seu momento de

saída, executando a venda de suas ações ao preço de R$ 47,52 (no exemplo

anterior, com base somente no cruzamento das médias móveis, a venda aconteceu

a R$ 43,97). Acompanhe, a seguir, os demais gráficos do exemplo e constate a

utilidade sinalizadora do Macd:



Conforme visualização gráfica acima, a utilização do sinalizador Macd permite a

antecipação dos pontos de entrada e saída do mercado. Assim, a tabela de

rentabilidade auferida pelo investidor do exemplo, que aplica inicialmente um

montante de R$ 10.000,00, ficaria:

A utilização de osciladores de tendências é revertida em ganhos de

rentabilidade para o investidor, exatamente porque permite antecipar a tomada de

decisão, por sinalizar com mais eficiência os movimentos de reversão de tendências.

7.5. MOMENTO

Outros osciladores podem acompanhar a estratégia adotada pelo investidor. O

oscilador conhecido por Momento da ação também é muito utilizado e, da mesma

forma como o Macd, serve para sinalizar antecipadamente as reversões de

tendência.

Na prática, o Momento da ação é facilmente obtido através da equação:

Momento = p – p(n)

Onde:

p = preço atual da ação

p(n) = preço da ação em n períodos passados

Empiricamente, a interpretação do Momento indica a velocidade de

deslocamento dos preços, indicando ao investidor o momento (literalmente) de

redobrar as atenções sobre os desdobramentos futuros dos movimentos dos preços

Saldo Inicial: R$ 10.000,00

Data Operação Preço Lote Quantidade Saldo

06/06/00 Compra 42,34 236 R$ 7,76

14/07/00 Venda 47,52 236 R$ 11.222,48

16/08/00 Compra 43,87 255 R$ 35,63

21/09/00 Venda 48,23 255 R$ 12.334,28

08/01/01 Compra 41,38 298 R$ 3,04

14/03/01 Venda 49,62 298 R$ 14.789,80

Rentabilidade no Período: 47,90% R$ 4.789,80

Obs: não estão considerados os custos de transação (corretagem, emolumentos).



do papel. Segue ilustração do gráfico com médias móveis, volumes, macd e

momento da ação, seguido da descrição de sua interpretação:

A visualização gráfica do oscilador Momento dispensa maiores comentários.

Note-se que o histograma do oscilador contém uma linha zero. Movimentos altistas

localizam o momento em território positivo (acima da linha zero), enquanto

tendências declinantes transferem a expressão do momento para território negativo,

semelhante ao comportamento de uma curva de distribuição normal.

Atividade nº 05:

Faça um relatório de suas operações (compra e venda de ações)

executadas na Simulação, até a presente data, detalhando suas

conclusões acerca da tomada de decisão à luz de uma das estratégias

desenvolvidas neste capítulo, com o auxílio de um oscilador.

Adicionalmente, informe a composição de sua carteira e saldo

disponível.



8 – MERCADO DE DERIVATIVOS

Sobre o capítulo: Este capítulo apresenta uma breve introdução sobre os mercados de opções e de futuros, enfatizando sua contribuição para a consolidação do mercado de capitais, por permitir aos investidores acesso a ferramentas de proteção de suas carteiras

Como trabalhar o capítulo: Procure visualizar as formas de negociação no Mercado de Futuros, que possibilitam a produtores e demandantes de determinado ativo (produto) garantir o preço do mesmo para uma data futura. Adicionalmente, observe como o Mercado de Opções possibilita a proteção de carteiras (ou portfólios).

8.1. MERCADO DE FUTUROS

“Diga a um produtor rural que existe um mercado no qual ele pode vender seu produto.... sem precisar entregar...em vez de receber dinheiro na venda, pode eventualmente ter que desembolsar dinheiro diariamente... convença-o de que é um bom negócio.... isto é o MERCADO DE FUTUROS”

Körbes, P. J.

Os negócios realizados a futuros são aqueles onde compradores e vendedores

de determinado ativo ou produto fixam, hoje, um preço com vencimento para uma

data futura.

Agentes:

Produtor: busca garantia para o preço futuro que proporcione uma remuneração mínima ao seu produto

Hedger: demandante, busca proteção para o preço futuro dos insumos que comprou do produtor;

Especulador: não possui o produto; busca apenas tirar proveito das oscilações futuras dos preços.



Ativos negociados:

Câmbio, índices, taxas de juros, commodities, etc.

Vantagens:

Para o comprador, o negócio futuro atende à necessidade de fixar um preço de compra de seu insumo, antecipadamente, capaz de assegurar m custo compatível com uma determinada margem de rentabilidade, protegendo-se do risco de uma alta no preço dos insumos;

para o vendedor, a operação a futuros atende à necessidade de fixar um preço de venda de sua mercadoria, antecipadamente, para se proteger do risco de queda no preço e garantir uma margem de rentabilidade.

A Bolsa (BM&F) é uma instituição que desempenha o papel de conexão entre

as partes, padronizando os contratos e estabelecendo prazos de vencimento.

a Bolsa expressa e sinaliza os preços originados a partir das forças de mercado (oferta e demanda)

logo, a Bolsa não é o local onde os preços se formam, mas onde os preços se manifestam.

Características das commodities:

os produtos devem ser homogêneos (café arábica, x% umidade, pureza, quebra...);

os produtos devem ser suscetíveis de padronização e classificação;

os produtos devem ter grande número de ofertantes e demandantes, de forma competitiva;

o fluxo de oferta e demanda deve ser livre, sem interferência do governo/monopólios;

o fluxo de oferta e demanda deve ser incerto, para que exista risco e os que queiram assumí-lo;

o produto não pode ser perecível.

O vencimento de um contrato

Para commodities, são definidos em função dos principais meses de safra e

entressafra do produto a ser negociado em Bolsa, e normalmente não são



estabelecidos todos os meses do ano para que haja concentração de liquidez e

tempo para programar as entregas. Normalmente, são disponibilizados até 7

vencimentos.

A Bolsa, a seu critério, pode extinguir contratos existentes que não tenham

liquidez, ou abrir novos contratos, conforme a demanda.

Para os demais ativos (índices, câmbio, juros, etc) os vencimentos são

mensais.

Ajustes Diários

Os ajustes diários são fundamentais, pois com base neles ajustam-se todas as

posições do mercado

Ocorrem para que se ajuste, diariamente, o preço fixado no início da operação,

e não no final (vencimento), quando grandes diferenças podem acarretar

inadimplência.

Os ajustes diários também permitem que os participantes (ou as partes de um

contrato) saiam ou entrem no mercado a qualquer dia.

Margens de Garantia

As Bolsas de Futuros possuem câmaras de compensação (clearing house),

que são responsáveis pela liquidação física e financeira dos contratos negociados.

Os membros da compensação são a contra-parte dos clientes:

São os compradores dos que vendem contratos

São os vendedores dos que compram contratos

A câmara de compensação existe para evitar a inadimplência dos clientes e do

sistema como um todo, administrando o risco das posições, através da exigência

das margens de garantia e dos limites de posições em bolsa.

As margens de garantia são atribuídas aos clientes compradores/vendedores



de contratos, todos os dias, com base na volatilidade dos preços do ativo-objeto de

negociação, e cabe à câmara administrar estas garantias.

A Bolsa tem exigências quanto ao capital mínimo dos membros de

compensação e o limite de alavancagem desses membros.

Caso um cliente não honre seus compromissos, a Bolsa faz uso das margens

de garantia; se estas não forem suficientes para honrar a contraparte, o corretor é

responsável e deve aportar recursos para cobrir a inadimplência; se não atingir o

valor necessário, o membro de compensação da corretora é obrigado a aportar os

recursos.

Na figura que segue, apresentamos um exemplo resumido de uma negociação

de uma determinada quantidade de milho, envolvendo a figura de um produtor rural

(vendedor) e de uma empresa do setor de alimentos (demandante).

Assume-se que a negociação ocorre em meados de outubro, época em que o

produtor deve tomar a decisão de plantar (ou não) milho, que será colhido por volta

de meados de fevereiro do ano seguinte. Como o período é de entressafra, a saca

de milho está sendo negociada no mercado físico local por R$ 12,00. Mas, como

normalmente os preços recuam no período de safra, o produtor deve enfrentar um

verdadeiro dilema: “...e se na safra os preços praticados não cobrirem sequer meus

custos de produção?”.

É, de fato, uma decisão delicada a ser tomada, uma vez que ao produtor não é

facultada a alternativa de se arrepender. Uma vez lançada a semente ao solo, deve

“carregar” seu empreendimento até o final... e torcer... pelas boas condições

climáticas.... para que os preços sejam satisfatórios...

Para auxiliar na tomada de decisão, o produtor pode consultar os preços

futuros praticados pelo mercado. Em nosso exemplo (a seguir), assumimos que o

preço futuro (fevereiro do ano seguinte) é de R$ 10,00 a saca. Ou seja, no mercado

futuro o milho, para entrega em fevereiro, está sendo cotado a este valor. Também

assumimos (hipoteticamente) que os custos de produção por saca, para o produtor,

são de R$ 8,00.

De acordo com estas premissas, o produtor pode tomar a decisão de vender



sua safra (ou ao menos parte dela) via mercado de futuro. Para tanto, basta entrar

em contato com um corretor e enviar sua ordem de venda de determinada

quantidade de milho, para entrega em data futura. Para concluir a operação,

evidentemente, arcará com os custos de transação (corretagem, etc), bem como

com o equivalente depósito das margens de garantia.

Na outra ponta, o diretor de uma empresa que demanda milho, também

enfrenta dilema semelhante: “... e se ocorrer quebra de produção de milho no Brasil

e nos EUA, e o preço subir muito??? Não conseguiremos transferir este aumento no

insumo no preço do nosso produto final...”

Da mesma forma como o produtor, este demandante poderá recorrer ao

mercado futuro. Observando que a saca de milho está sendo negociada a R$ 10,00

em data futura, pode fazer seus cálculos em sua planilha de custos e concluir que

trata-se de um bom negócio garantir a compra da totalidade de seu principal insumo

(ou ao menos parte) ao custo de R$ 10,00. Acessando sua conta na corretora,

observa que há oferta de venda de determinada quantidade de milho para data

futura, ao preço de R$ 10,00.

Através de seu corretor de confiança, envia uma ordem de compra de milho,

para entrega futura, e sua ordem é executada. Pronto, tanto o produtor quanto o

demandante estão protegidos frente às oscilações de preço do milho. O produtor,

por ocasião da safra receberá, e a empresa pagará R$ 10,00 por saca de milho.

Este contrato foi fechado em (supondo) 15 de outubro.

No dia seguinte ao fechamento do contrato, a cotação do milho no mercado

futuro sobe para R$ 10,40. O que acontece? Nesta situação, se fosse a data de

vencimento do contrato, o produtor estaria ganhando R$ 0,40 a mais do que havia

se proposto a receber. Da mesma forma, a empresa demandante teria que pagar R$

0,40 a mais para receber o produto. Para impedir esta “injustiça”, a câmara de

compensação retira, após o fechamento do mercado, R$ 0,40 (por saca) da conta do

produtor, e deposita este montante na conta da empresa demandante. Está feito o

ajuste diário. E assim será procedido, até o vencimento do contrato.



03/06/2011 112

Membro de

compensação

Hoje

Entressafra

R$ 12,00 a saca

Safra

Preço Exercício

(t+4m)

R$ 11,30 a saca

- 0,40

+ 0,40

(d+1)

R$ 10,40

- 0,20

+ 0,20

(d+2)

R$ 10,60

- 0,30

+ 0,30

(d+3)

R$ 10,90

Fecham, hoje, contrato futuro para negociação de

milho futuro, a R$ 10,00 a saca

- 0,20

+ 0,20

(d+4)

R$ 11,10

- 0,20

+ 0,20

Vencimento

R$ 11,30

Mercado de Futuros na prática

Na data do vencimento, conforme nosso exemplo ilustrativo, o milho fechou

cotado a R$ 11,30. Desta forma, o produtor telefonará para o armazém/cooperativa

de sua confiança e venderá a quantidade de milho contratada. Receberá R$ 11,30

por saca. Descontados o montante de R$ 1,30 que pagou de ajustes diários,

contabilizará líquidos R$ 10,00 por saca em sua conta corrente, exatamente o valor

almejado ao fechar o contrato.

Da mesma forma, na data do vencimento, a empresa demandante comprará

milho de seu fornecedor de confiança, pagando R$ 11,30 a saca. Desembolsará R$

10,00 de seu caixa e adicionará R$ 1,30 que recebeu de ajustes diários, totalizando

os R$ 11,30 necessários para adquirir o produto.



03/06/2011 113

Vende seu milho no mercado físico (a vista),

recebendo R$ 11,30 a saca. Descontando os

R$ 1,30 que pagou de ajuste diário durante o

período, obtém líquidos R$ 10,00, o preço que

considerou satisfatório antes de produzir

De posse dos R$ 1,30 recebeu de ajuste

diário durante o período, compra o seu

milho no mercado físico (+próximo).

Por isso, normalmente

não ocorre a entrega

física dos contratos

futuros!

Mercado de Futuros na prática

Certamente, na teoria o mecanismo de proteção de preços oferecido pelo

Mercado de Futuros é eficiente. Porém, na prática, especialmente em se tratando de

commodities agrícolas, nem sempre este é o caso. Alguns gargalos impedem a

consolidação da adoção do Mercado de Futuros, por parte dos produtores rurais,

para se protegerem das oscilações dos preços. Dentre vários, apontaremos os

principais:

Depósito das Margens de Garantia: por ocasião do plantio, a grande

maioria dos produtores rurais está descapitalizada, e depende de

financiamentos para o custeio. Portanto, disponibilizar volumes

substanciais de recursos para depósitos de margens de garantia junto a

contas de corretoras, nesta época, acaba afastando muitos produtores

deste mercado.

Defasagem cambial: especificamente em negócios futuros com a

venda de soja, que é cotada em moeda estrangeira (US$ dólar) na



BM&F, os produtores acabam arcando com substanciais diferenças em

função da defasagem cambial, principalmente em períodos de

valorização da moeda doméstica (Real). Por exemplo, na condição de

vendedor, a uma determinada variação negativa do preço do produto,

em dólar, o produtor paga uma determinada quantia (em R$) em função

dos ajustes diários. Porém, a uma mesma variação positiva do preço do

produto, pode receber uma quantidade menor de reais, em função da

desvalorização cambial ocorrida entre os períodos.

Diferença de base: Ao efetuar a operação inversa e liquidar sua

posição na bolsa, às vésperas do vencimento do contrato, o produtor

acaba vendendo seu produto sujeito às cotações do mercado físico

local... que é diferente da cotação da bolsa. Um produtor que venderá

sua soja no norte do Mato Grosso, por exemplo, não receberá o mesmo

montante apontado pela bolsa, que considera o produto posto no porto

de Paranaguá PR. Esta distorção de preço ocorre em função dos custos

de transporte, principalmente. Então, na prática, vender soja a futuro não

é garantia de recebimento do preço cotado em bolsa.

8.2. MERCADO DE OPÇÕES

No Mercado de Opções, duas partes firmam contrato, onde uma (titular) tem o

direito de comprar (opção de compra – call) ou vender (opção de venda – put)

determinado ativo, mediante o pagamento de um prêmio pré-estabelecido, mas não

a obrigação de exercer esse direito.

A outra parte (lançador), que recebe o pagamento do prêmio, tem o

compromisso de honrar o contrato, se for comunicado pelo titular do desejo de

exercer o direito.



Prêmio ou Preço da Opção

Em função dos direitos adquiridos e das obrigações assumidas, o titular paga e

o lançador recebe uma quantia denominada prêmio . Este é resultante de fatores

como oferta e demanda, prazo de vigência da opção, a diferença entre o preço de

exercício e o preço à vista da ação-objeto, a volatilidade da ação-objeto, etc.

Ação Objeto: é a ação sobre a qual é lançada a série de opções;

Vencimento: é a data de vencimento da série (na Bovespa cai na terceira

segunda-feira de cada mês);

Preço de Exercício é o preço pelo qual será exercida a opção. É estabelecido

pela bolsa, segundo seus critérios.

Fatores que influenciam os Prêmios

Preço da ação-objeto no mercado à vista;

tempo restante até o vencimento do contrato da opção;

preço de exercício da opção;

a taxa de juros básica da economia;

a volatilidade dos preços da ação-objeto.

Para melhor ilustrar os mecanismos de negociação do mercado de opções,

vamos supor que um investidor decida comprar opções de compra de uma ação que

é negociada, no mercado à vista, a R$ 160,00. O preço de exercício é estipulado em

R$ 180,00. Para exercer o direito de compra futura deste ativo, ao preço de R$

180,00, nosso investidor se submete ao pagamento do prêmio de R$ 0,30.

Multiplicado esse montante pelo lote mínimo (por exemplo) de 1.000 ações, o

investidor desembolsará a quantia de R$ 300,00, conforme ilustrado na figura que

segue:



Mercado de Opções na prática

Compra de opção de compra

Preço à vista = 160,00

Preço de exercício = 180,00

Prêmio = 0,30

1 contrato = 1000 lotes

0,30 x 1000 = R$ 300,00

160,00 170,00 180,00 180,30 190,00

- 300,00

Ganho9,70 x 1000

9.700,00

Vencimento

TITULARPerdas limitadas ( - Prêmio pago)

Ganhos ilimitados

Já na outra ponta, o lançador – agente que vendeu a opção de compra,

embolsa R$ 0,30 x 1000 ações = R$ 300,00 na forma de prêmio, em função de ter

vendido o “direito de compra” de suas ações ao titular. Sua situação na operação é

ilustrada pela figura que segue:



Mercado de Opções na prática

Venda de opção de compra

Preço à vista = 160,00

Preço de exercício = 180,00

Prêmio = 0,30

1 contrato = 1000 lotes

0,30 x 1000 = R$ 300,00

160,00 170,00 180,00 180,30 190,00

+ 300,00

Perdas9,70 x 1000

9.700,00

Vencimento

LançadorGanhos limitados ( + Prêmio recebido)

Perdas ilimitadas

Note-se que as posições de ambos agentes são antagônicas. Para o titular, as

perdas estão limitadas ao valor investido, caso não ocorra exercício no vencimento.

Por outro lado, para o lançador, as perdas são ilimitadas na proporção do quanto a

ação-objeto superar o preço de exercício.

Como na prática o papel de lançador é assumido, normalmente, por instituições

que mantém em carteira uma quantidade significativa da ação-objeto e, por outro

lado, a figura do titular normalmente é assumida por pequenos investidores

dispostos a arriscar, observa-se que acontecem verdadeiras quedas de braço entre

ambas partes. No jargão do mercado, este confronto ficou conhecido como “guerra

entre comprados e vendidos”. Este conflito é melhor ilustrado pela figura que segue:



Mercado de Opções

160,00 170,00 180,00 180,30 190,00

LançadorPREÇO

TitularPreço

COMPRADOS

vs

VENDIDOS

Körbes, P. J. e Costa Jr. Newton C. A.

Existe influência do vencimento

das opções sobre o mercado à

vista? In: Gestão de Risco e

Derivativos: aplicações no Brasil.

São Paulo, Atlas: 2001 (Coleção

Coppead)

Existem vários estudos que buscam comprovar os efeitos do mercado de

opções sobre o mercado à vista (como o sugerido pelo artigo disponível em Gestão

de Risco e Derivativos: aplicações no Brasil. São Paulo, Atlas: 2001 Coleção

Coppead).

Como o mercado de capitais é regido pela lei da eficiência dos mercados, uma

suposta influência de um mercado sobre o comportamento de outro acabaria por

ferir esta lei. Em suma, se os agentes tiverem o poder de afetar os preços, o

mercado não seria eficiente, mas viesado, manipulável. A possibilidade de

ocorrerem estas distorções ficam mais distantes na medida em que os mercados se

consolidam e crescem.

Para fins de curiosidade, apresentaremos, a seguir, a oscilação da opção mais

líquida de junho de 2011. O código da opção é PETRF24, com preço de exercício

(ou strike) definido pela Bovespa em R$ 23,58.

O código da opção já nos fornece pelo menos três informações importantes: as



letras PETR informam que a ação-objeto é a ação preferencial da empresa

Petrobras. Já a letra F indica que o vencimento da série será no mês de junho (neste

ano, a terceira segunda feira do mês de junho cai no dia 20). Finalmente, o número

24 nos informa (aproximadamente) o preço de exercício da opção, neste caso de R$

23,58.

No dia 2 de junho de 2011, uma quinta-feira, a Bovespa fechou em alta de

1,27%, aos 64.218 pontos. Já a PETR4 fechou cotada em R$ 23,95, enquanto o

prêmio da opção PETRF24 fechou negociado a R$ 0,70. O resumo do fechamento

da opção pode melhor ser visualizado na figura que segue:

Note-se que o preço de exercício é de R$ 23,58, para vencimento em 20 de

junho. Com a ação-objeto (PETR4) sendo cotada a R$ 23,95, significa que nesta

data (02/06/2011) a opção PETRF24 estava dando exercício. Os titulares poderiam



exigir a entrega das ações-objeto, pagar R$ 23,58 aos titulares e revendê-las no

mercado à vista, recebendo R$ 23,95. Com esta operação, os titulares teriam um

ganho financeiro e os lançadores amargariam uma perda financeira de R$ 0,37 por

ação (desconsiderados os custos de transação).

Passados alguns dias, no dia 6 de junho de 2011, a Bovespa recuou 1,98%,

fechando a 63.067 pontos. Já PETR4 fechou a sessão sendo cotada a R$ 23,20,

enquanto a opção PETRF24 foi negociada por R$ 0,27, conforme ilustrado na figura

que abaixo:

Note-se que nesta data a opção está virando pó, ou seja, não está dando

exercício uma vez que a cotação de PETR4 é inferior ao preço de exercício.

Evidentemente, uma série de fatores contribuíram para a queda do preço da ação-

objeto. Entre eles, o próprio mercado, uma vez que a Bovespa registrou queda

considerável nesta data. De qualquer forma, o mercado de opções não deixa de ser

o aperitivo do mercado. Sugere-se, apenas, operar com valores baixos quando se

aventurar neste mercado, dinâmico e volátil.



9 - A MODERNA TEORIA DE FINANÇAS

Sobre o capítulo: Este capítulo foi extraído da Dissertação de Mestrado do autor, incluído no curso por considerar-se importante para o cursista a revisão bibliográfica acerca da moderna teoria de finanças, sua evolução e suas premissas básicas, que alicerçam as hipóteses da competitividade dos mercados.

Como trabalhar o capítulo: Compare a evolução dos conceitos de fronteira eficiente, até a concepção da carteira de mercado, de Markowitz com a metodologia do Ibovespa, abordada no Capítulo 5. Da mesma forma, exercite a aplicação do modelo CAPM, a partir do coeficiente angular (beta) do ativo, em relação aos retornos do mercado (Ibovespa).

9.1. RETORNO E RISCO DE ATIVOS FINANCEIROS

A moderna teoria de finanças, nos moldes em que é conhecida atualmente,

tem seu pilares fundamentados na hipótese da eficiência dos mercados. E,

certamente, um dos marcos de seu desenvolvimento foram as contribuições de

Markowitz, a partir das quais novos trabalhos foram desenvolvidos, suscitando

diversos estudos referentes à adaptação de teorias matemáticas e estatísticas à

avaliação de decisões financeiras em condições de risco.

9.1.1 – A Hipótese de Eficiência dos Mercados

Um dos conceitos básicos da Teoria de Finanças consiste na hipótese da

eficiência dos mercados, segundo a qual os preços dos ativos financeiros fornecem

sinais suficientemente adequados para a alocação de recursos. Conforme ilustrado

em seu artigo, Fama (1970) descreve o mercado como um ambiente no qual as

empresas ou unidades produtivas tomam decisões relativas à produção e

investimentos, e investidores decidem quanto à posse dos ativos destas mesmas

empresas, sob a prerrogativa de que os preços dos ativos refletem

instantaneamente todas as informações relevantes disponíveis.



Recentemente, o tema tem sido objeto de inúmeros estudos36 que objetivam

colocar sob suspeita a eficiência dos mercados, a partir de evidências apontadas por

hipóteses como a da previsibilidade dos preços, teoria do caos, redes neurais, e até

mesmo anomalias de calendários (por exemplo, efeitos janeiro e segunda-feira).

Todas estas iniciativas, embora revelando indícios de eventuais ineficiências, obtidos

através de técnicas sofisticadas e aliados à evolução da informática, têm se

mostrado incapazes de rejeitar a hipótese de mercados eficientes, ou seja, aqueles

nos quais os indivíduos agem de forma racional e cujas informações relevantes

estão constantemente refletidas nos preços dos ativos financeiros.

Portanto, embora algumas evidências empíricas apontem para anomalias e

contestem a eficiência dos mercados, estas normalmente são assumidas como falha

de especificação do modelo de avaliação. Por outro lado, a hipótese da eficiência

dos mercados é assumida na grande maioria dos modelos de avaliação de ativos,

dentre os quais destacam-se os realizados por , Sharpe (1964), Lintner (1965) e

Black (1972); Ross (1976); Merton (1973); Rubinstein (1976); Lucas (1978); Breeden

(1979) e Cox, Ingersoll e Ross (1985).37

9.1.2 – Cálculo das Taxas de Retorno No contexto das finanças, o retorno sobre ativos financeiros de qualquer

natureza consiste na relação entre seu fluxo monetário total e o seu preço, de modo

que qualquer investimento em títulos somente seja efetivado se houver a

expectativa, por parte dos agentes, de obterem retornos futuros que compensem a

postergação do consumo presente. Esta compensação, ou retorno adicional exigido,

também conhecida por prêmio pelo risco, consiste num ganho de capital que justifica

a exposição a maiores níveis de risco. O cálculo das taxas de retorno pode ser

efetuado da seguinte forma:

100*11

t

ttt

P

PPR (9.1)

36

Para uma síntese dos trabalhos empíricos que negam a eficiência dos mercados, bem como dos que a atestam,

ver Bruni e Famá (1998). 37

Para uma análise mais detalhada destes modelos, ver Fama (1991).



Onde: Rt+1 = Retornos no período t+1; Pt = Preço do ativo no período inicial; Pt+1 = Preço do ativo no período final.

Considerando-se que, além do ganho de capital decorrente da oscilação dos

preços, no mercado acionário o investidor também pode, eventualmente, auferir

ganhos decorrentes de pagamentos de dividendos por parte das empresas

emissoras dos títulos, a equação (8.1) pode ser reescrita da seguinte forma:

100*11

1

t

tttt

P

DivPPR (9.2)

Onde: Divt+1 = Dividendos recebidos no período.

Portanto, ao optar por um investimento em títulos de risco, ao investidor

compete avaliar o comportamento de dados passados do ativo, bem como

indicadores econômicos e financeiros da empresa, da indústria e até mesmo da

conjuntura, de modo a certificar-se de que exista forte expectativa de que o preço

futuro (Pt+1) seja superior ao preço inicial (Pt), gerando o ganho de capital esperado.

9.1.3 – Mensuração do Componente Risco

Por mais detalhada que seja a avaliação do investimento, nada garante ao

investidor que suas expectativas se realizem, ou seja, a análise seletiva do ativo não

elimina o fator risco. A existência deste, por sua vez, justifica a exigência de retornos

mais elevados. Conforme noção introduzida por Knight (1921), investimentos em

setores ou atividades da economia com níveis de risco mais elevados devem exigir,

em contrapartida, retornos mais elevados, de forma que possam atrair os recursos

de que necessitam38

.

38 Aqui vale lembrar que existe diferença entre as noções de risco e incerteza. Sob condições de risco, a cada evento possível

é assegurada uma probabilidade de ocorrência. Logo, admite-se que a distribuição da probabilidade é conhecida,

enquanto que em condições de incerteza tal distribuição é desconhecida.



O modo mais prático de mensurar o risco ao qual o investidor está exposto, ao

adquirir um título, consiste em calcular a variância ( 2 ) e o desvio padrão ( ) dos

retornos de n períodos passados do mesmo, normalmente distribuídos. A variância

pode ser obtida através da equação abaixo, enquanto o desvio padrão é sua raiz

quadrada:

2

1

2

1

1

n

i

i RRn

(9.3)

Onde: 2 = Variância dos retornos do ativo;

Ri = Taxas de retornos do ativo no período i até t;

R = Retorno médio do ativo no período i até t; n = número de observações.

Uma vez que os retornos do ativo tenham uma distribuição normal e,

conhecendo a variância e o desvio-padrão do mesmo (este último apresentado na

mesma unidade da variável), o investidor pode mensurar o risco a que estará se

expondo ao efetuar o investimento. Isto permite que minimize o grau de risco total de

seu investimento através da escolha de ativos de menor nível de dispersão da

distribuição normal de sua própria média histórica de retornos.

A intuição do cálculo da variância de um título consiste em refletir o grau de

incerteza do investidor. Conforme Ross (1995), quando a distribuição da série

histórica dos retornos do ativo apresentar uma dispersão muito elevada em relação à

sua média, a expectativa dos retornos futuros é muito incerta. Em situação análoga,

quando a distribuição dos retornos apresentar uma pequena dispersão, pode indicar

um elevado grau de confiança nos resultados esperados.

9.1.4 – A Fronteira Eficiente de Markowitz

A noção de risco associado à variância de cada título individual foi consenso no

contexto das finanças, até o surgimento do conceito básico da moderna teoria do



portfolio, a partir de Markowitz39

(1952). Estas indicam que o gerenciamento do

risco/retorno de uma carteira deve estar voltado à sua composição total, e não

individualmente a cada título componente.

Markowitz fundamenta sua teoria com base no comportamento racional dos

investidores, ou seja, se existem dois ativos com os mesmos níveis de risco, mas

com diferentes expectativas de rentabilidade, preferem escolher o de maior

rentabilidade; da mesma forma, se existem dois ativos com a mesma expectativa de

retorno, mas com diferentes níveis de risco, preferem o de menor risco. Também

considera que os investidores estão de acordo quanto às distribuições de

probabilidades das taxas de retorno dos ativos.

A partir destas premissas, introduziu o conceito de fronteira eficiente da relação

risco versus retorno. Em essência, classificou como carteiras eficientes aquelas cuja

rentabilidade não mais possa ser incrementada sem que para tanto se aumente sua

exposição ao risco, ou cuja exposição ao risco não possa ser diminuída sem que se

reduza sua rentabilidade. A figura 9.1, abaixo, ilustra a situação descrita, onde a

fronteira eficiente é a parte superior (em negrito) do conjunto:

Risco (p )

Risco

A partir do conceito de fronteira eficiente, Markowitz (1959) afirma que a

diversificação da carteira, com o objetivo da redução de risco, só é eficiente quando

constatada correlação negativa entre os retornos dos títulos envolvidos. Neste caso,

a carteira como um todo apresentaria menor variação – e consequentemente menor

39

Por desenvolver um modelo que ficaria conhecido por Moderna Teoria de Carteiras, Harry Markowitz

recebeu o Prêmio Nobel de Economia, em 1990.

Figura 9.1

Conjunto de Oportunidades de Investimento em Ativos com Risco

Risco

E(R)= R p

(Retorno Esperado)



risco - do que qualquer um dos títulos individuais. Em essência, constata que

enquanto a variância de um ativo qualquer representa o risco associado ao mesmo,

numa carteira, composta por mais de um ativo, as variâncias individuais de cada um

podem ser minimizadas – a partir da diversificação ou inclusão de novos ativos – de

modo que a variância global da carteira passe a ser representada por sua

covariância média. A figura 9.2 ilustra o exposto:

* Pressupõe-se que todos os títulos adicionados à carteira tenham a mesma variância, covariância e o mesmo peso.

Conforme a figura 9.2, observa-se que na medida em que aumenta a

quantidade de títulos na carteira, a variância da mesma tende a se aproximar

assintoticamente do piso mínimo dado pela covariância entre os retornos de cada

par de títulos, uma evidência do efeito de diversificação, ou seja:

Variância do retorno da carteira (quando n ) = Cov

Assim, o risco não sistemático, isto é, a parcela de risco total inerente a cada

Número de

Títulos

Variância do Retorno

da Carteira

Risco diversificável

Risco não diversificável

__ Var

___

Cov

Figura 9.2 Relação entre a variância do retorno de uma carteira e o número

de títulos nela contidos*

___



ativo individual, pode ser eliminado a partir da diversificação40, uma vez que é

representado pela diferença entre a variância individual do ativo e a covariância dos

ativos da carteira.

A outra parcela componente do risco total da carteira, o risco sistemático ou

não diversificável, relacionada a fatores estruturais da economia como um todo, ou

seja, em função das oscilações do mercado associadas a macroeventos, é exógena

e foge ao controle do investidor.

9.2 – O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM)

As conclusões de Markowitz (1959), baseadas no modelo da fronteira eficiente,

indicam o modo pelo qual os investidores comparam retorno esperado e risco, assim

como a forma pela qual podem eliminar a parcela do risco não-sistemático a partir da

diversificação. Porém, não descreve a maneira pela qual o investidor possa

mensurar a parcela do risco sistemático, nem tampouco sua influência sobre o risco

total da carteira.

Para tanto, surge na década de 60 o modelo de precificação de ativos

financeiros (CAPM), proposto inicialmente por Treynor (1961), Sharpe (1964) e

Lintner (1965), que em sua versão mais simplificada adicionou algumas hipóteses

ao modelo descrito por Markowitz. Primeiro, a de que todos os ativos são

perfeitamente divisíveis; depois, que existe um ativo sem risco no mercado à

disposição dos investidores; finalmente, os custos de transação são

desconsiderados. Sob estas condições, os investidores têm expectativas

homogêneas e podem tomar emprestado e emprestar à uma taxa livre de risco.

A fronteira eficiente (figura 8.1) supõe que todas as carteiras sejam

compostas por combinações de ativos com risco. Ao adicionar um componente livre

de risco, Sharpe pressupõe que, alternativamente, o investidor possa combinar

40

Segundo Statman (1987), uma carteira contendo aproximadamente 30 ativos é suficiente para se atingir a

diversificação ótima. Ao que tudo indica, porém, este não é um consenso generalizado, e depende das

peculiaridades de cada mercado. Para o caso do brasileiro, Brito (1981) verificou que os ganhos de

diversificação são desprezíveis para carteiras com mais de 15 ativos, sendo que resultados satisfatórios podem

ser obtidos com carteiras contendo apenas 8 ações.



ativos com risco e sem risco (por exemplo, um mix entre ações de empresas e títulos

do tesouro) na composição de seu portfolio.

Por definição, a taxa de retorno de um ativo sem risco (Rf) é constante, ou

seja, a variância e covariância de uma carteira composta somente por ativos sem

risco é zero. Daí resulta que a taxa de retorno esperado E[Rf] = Rf.

Consequentemente, Rf assume a condição de intercepto da linha de mercado de

capitais, que representa o conjunto eficiente de todos os ativos, tanto com risco

quanto sem risco, à disposição dos agentes para a formação de suas respectivas

carteiras de investimento.

Desta forma, existindo um ativo sem risco à disposição, é necessário que a

expectativa do retorno de uma carteira de investimentos que contemple ativos com

risco e o ativo livre de riscos seja ligeiramente superior aos retornos obtidos com

uma carteira composta somente por este último. Logo, a relação entre a taxa

esperada de retorno e risco de uma carteira composta por ambos tipos de ativos

disponíveis é linear, conforme ilustrado pela reta RfT na figura 9.3, que tangencia o

conjunto de oportunidades de investimentos em ativos com risco denotado pelo

ponto M da mesma figura (fronteira eficiente). Evidentemente, as possibilidades de

combinações possíveis entre ativos com risco disponíveis no conjunto de

oportunidades com o ativo sem risco, permitem que a composição da carteira

alcance qualquer ponto no conjunto, como por exemplo o ponto Z da figura abaixo.

Entretanto, esta não seria uma combinação ótima, e estaria ferindo o princípio das

expectativas racionais.

M

Rf

A Z

Linha de Mercado

de Capitais

Figura 9.3 Relação entre retorno esperado e risco de uma carteira contendo

ativos com risco e o ativo livre de risco

Risco (p )

E(R) = R p

T



De fato, assumindo-se a hipótese das expectativas homogêneas (todos os

investidores tem as mesmas expectativas quanto a retornos, variâncias e

covariâncias), é razoável supor que, havendo a possibilidade de captar e aplicar à

taxa livre de risco, a carteira de ativos com risco possuída por qualquer investidor

será sempre o ponto M (a tangência entre a taxa livre de risco e o conjunto de ativos

com risco), que oferece expectativa de retorno superior a qualquer combinação da

fronteira eficiente, ou mesmo do conjunto de alternativas, representado pelo ponto Z.

Já no âmbito das decisões individuais, denominado pelos economistas como

princípio da separação, restaria a cada investidor decidir quanto à melhor

combinação entre ativos com risco e ativo sem risco, de acordo com seu perfil ou

aversão/propensão ao próprio risco.

A figura 8.4 ilustra as curvas de indiferença de dois investidores, denotadas

por I1 e I2. Curvas de indiferença representam as preferências de cada investidor

frente à relação risco/retorno, ou seja, oferecem maior nível de satisfação quando se

deslocam para cima e para a esquerda. Por outro lado, denotam uma crescente

aversão ao risco quanto mais inclinadas se apresentarem. Observe-se, na figura 9.4,

que o investidor I1 apresenta maior aversão ao risco, ou seja, exige maior retorno

esperado para o nível de risco adicional assumido do que o investidor I2.

Assim, para um investidor completamente avesso ao risco, é oferecida a

possibilidade de investir somente em ativos sem risco, denotada por Rf. Por outro

lado, a um investidor disposto a aplicar seus recursos disponíveis totalmente em

ativos com risco, a melhor alternativa oferecida é o ponto M da figura 9.4, conforme

conceito anteriormente explanado de fronteira eficiente. Já o segmento formado por

RfM representa todas as combinações possíveis de investimentos em ativos sem

risco e ativos com risco, mais apropriada para o perfil do investidor I1 . Para este

último, uma carteira combinando 80% dos recursos disponíveis em ativos com risco

e os 20% restantes em ativos sem risco, poderia ser representada pelo ponto A de

RfM, por exemplo, conforme ilustrado na figura 9.4:



Finalmente, as carteiras formadas à direita de M, denotadas pelo ponto Z do

segmento MT, consistem nas combinações formadas pelo investidor I2, menos

avesso ao risco. São possíveis de ser obtidas se o mesmo conseguir captar recursos

no mercado à taxa livre de risco, e aplicar esses fundos adicionais em ativos com

risco contidos em M.

Conforme ilustrado na figura 8.4, fica explícito que na reta RfT, também

denominada linha de mercado de capitais, situam-se todas as carteiras ótimas

formadas a partir de qualquer combinação de ativos com risco e livres de risco

possíveis, sendo que M representa a carteira mais indicada de ser selecionada, por

situar-se exatamente na tangência com a fronteira eficiente. Daí Sharpe concluiu que

a carteira de ativos com risco possuída por qualquer investidor, independente do seu

grau de aversão ou propensão ao risco, sempre será o ponto M ilustrado na figura

9.5.

Em essência, o ponto M da figura 9.5 consiste numa carteira diversificada que

contém todos os ativos com risco, na exata proporção em que estão disponíveis no

mercado, ou seja, a carteira de mercado41. Note-se que, na figura 9.5, o intercepto

vertical da linha de mercado de títulos corresponde a Rf. Como o retorno esperado

de qualquer título com beta igual a 1 é Rm, a inclinação, ou coeficiente angular, da

linha é dada por Rm–Rf. Desta forma, Sharpe definiu algebricamente a seguinte

41

Uma explicação mais detalhada acerca da “carteira de mercado”, ou seja, do fato de não poder haver ativo

sem risco que não esteja em M, pode ser obtida em SANVICENTE, A. Z. & MELLAGI FILHO (1992).

M

Rf

Linha de Mercado

de Capitais

Figura 9.4 Carteiras formadas com ativos com risco e sem risco

Risco (p )

E( R)= R p

T

Z

A

I

1

I

2 Curvas de

indiferença



relação entre retorno esperado e risco:

)(____

fMf RRRR (9.4)

Esta equação, que descreve a linha de mercado de títulos, constitui o

resultado básico do CAPM. Note-se, ainda, que o coeficiente beta () mede o risco

sistemático ou de mercado do ativo i em relação à variável representativa dos

retornos médios do mercado (já deduzida a taxa livre de risco), podendo ser obtida

pela equação:

)(

),(2

M

Mi

iR

RRCov

(9.5)

Onde:

i = Beta do ativo i;

Cov(R i,R M) = Covariância dos retornos do ativo i em relação aos da carteira de mercado;

2(R M) = Variância dos retornos da carteira de mercado.

Assim, o coeficiente beta ( ) do ativo passa a ser utilizado como indicador do

risco sistemático do investimento, porque considera em seu cálculo as variações do

retorno do mercado que trazem intrínseca a parcela do risco não eliminável através

da diversificação. Outra vantagem do coeficiente beta é que pode facilmente ser

1

E( Ri)= R i

M

Rf

R

m

A

B

Linha de Mercado de Títulos

Figura 9.5 Relação entre retorno esperado e beta de um título individual

Beta do título



estimado por regressão linear, conforme a equação de regressão que segue:

Ri - Rf = + (Rm - Rf )+ i,t (9.6) Onde: Ri = Retorno do ativo i ; Rf = Taxa de juros de títulos livres de risco (risk free);

= intercepto linear da reta de regressão;

= coeficiente angular da reta de regressão; Rm = Retorno da carteira de mercado;

i = termo erro da regressão, com média zero e variância 1.

Na prática, a carteira de mercado é normalmente representada pelo

comportamento de índices de preços de ações. Assim, sendo o beta a medida

de risco sistemático ou de mercado, sua interpretação intuitiva revela a sensibilidade

de resposta de um ativo em relação à média do mercado, ou seja, a intensidade com

a qual a taxa de retorno do ativo está associada a variações sistêmicas ou inerentes

às forças do mercado (exógenas).

Esta revisão acerca dos fundamentos da moderna Teoria de Finanças42, fez-se

necessária por explicitar a importância da carteira de mercado, ou do índice

representativo da mesma, em modelos que se proponham a avaliar a relação

risco/retorno de ativos financeiros.

9.2.1 – A Carteira de Mercado

A respeito das conclusões de Markowitz acerca da carteira de mercado, Ross

(1995, p. 222) afirma:

Se todos os investidores escolherem a mesma carteira de ativos com risco, será possível determinar de que carteira se trata. O senso comum nos diz que é uma carteira contendo todos os títulos existentes, ponderada pelo valor de mercado. É a carteira de mercado. (...)Na prática, os economistas usam um índice amplo de ações como representativo da carteira de mercado.

Teoricamente, a carteira de mercado deveria conter a combinação de todos os

ativos com riscos existentes, na proporção correspondente aos seus respectivos

42 Ressalte-se que o conceito de Moderna Teoria de Finanças, introduzido a partir do modelo de fronteira

eficiente de Markowitz, fundamenta-se no princípio de mercados eficientes, compostos por agentes racionais,

nos quais os preços refletem todas as informações relevantes, e inexistem oportunidades de ganhos excepcionais.



valores de mercado. Evidentemente, a aferição desta carteira não seria tarefa das

mais simples, até mesmo porque muitos ativos com risco presentes no mercado

apresentam liquidez limitada, ou seus preços não são conhecidos por todos os

agentes. Logo, pelo menos no mercado bursátil, parece-nos sensato que a carteira

de mercado seja representada por um índice de preços de ações, cuja carteira

teórica represente as oscilações médias do conjunto de ações negociadas no

mesmo. E, de modo geral, o contexto das finanças e, particularmente, o mercado

acionário tem adotado esta prática.

O mercado acionário brasileiro não é exceção à regra. A Bolsa de Valores de

São Paulo – Bovespa, a maior bolsa da América Latina, divulga as oscilações dos

papéis nela negociados através do seu índice, o Ibovespa, consagrado como mais

importante indicador do mercado acionário brasileiro. A respeito deste último,

enquanto representativo da carteira de mercado, Sanvicente (1992, p. 45) afirma:

(...) no Índice Bovespa os pesos correspondem à participação no volume de negócios, o que não é bem o que exige a teoria. Isso ocorre porque o Índice Bovespa, por exemplo, é ponderado a partir da participação das diferentes ações no volume total de negócios, e não no valor total de mercado dos ativos, como o quer a teoria. Até certo ponto, por causa disso o uso de um índice teoricamente incorreto nesses modelos provoca um viés ou erro devido ao que os especialistas em Econometria denominam “erro ou viés” de especificação (...).

Esta afirmação do autor, particularmente no que diz respeito ao Ibovespa, induz

à suspeita de que o mercado acionário brasileiro tenha adotado um índice de ações

representativo da carteira de mercado, cuja metodologia de cálculo esteja em

dissonância com os quesitos teóricos. Consequentemente, modelos que se

proponham a avaliar a relação risco/retorno (CAPM, cálculo de betas dos ativos), e

que adotem o Ibovespa como parâmetro representativo da carteira de mercado,

podem vir a apresentar resultados viesados ou distorcidos.



MENSAGEM FINAL

Prezado Cursista,

Se você chegou até este ponto do curso, esperamos que tenha assimilado

alguns dos conceitos necessários para uma melhor compreensão do Mercado de

Capitais Brasileiro. Evidentemente, o objetivo do curso não foi esgotar o tema, e

você, mais do que ninguém, já deve ter percebido que existe ainda muito a

aprender.

Por outro lado, se você se sentir apto às primeiras incursões neste mercado, o

objetivo principal do curso foi atingido. Durante a própria Simulação, você deve ter

percebido que, assim como na vida, a atuação neste tipo de mercado é um

constante aprender.

Nossa expectativa é de que o conhecimento adquirido durante o curso

contribua, de alguma forma, para estimular a formação de sua poupança individual.

Desta forma, entendemos estar contribuindo para o aumento da poupança privada

do país e para a difusão do Mercado de Capitais Brasileiro. Assim, indiretamente

estaremos contribuindo para com a melhoria do bem estar social, com o

desenvolvimento do país e com a geração de empregos e renda.

Para finalizar, desejamos sucesso a todos os cursistas, e repassamos, a seguir,

alguns lembretes que podem ser úteis no momento da tomada de decisão.



Avalie seu grau emocional. Você deve ser rigoroso no planejamento, e ter capacidade de

cumprir o planejado.

Evite empenhar as economias familiares. Esteja preparado para perder dinheiro.

Mantenha dinheiro vivo em sua conta para aproveitar oportunidades. Jamais utiliza

dinheiro emprestado para aplicar em bolsas.

Não sonhe com reversões de tendência. O mercado é o que é, e não o que você gostaria

que ele fosse.



Acompanhe o mercado. Um dia de baixa não deve estragar sua estratégia. Trabalhe

com uma idéia básica, e aguarde a melhor hora para executá-la.

Se você está com dinheiro e sem idéias, fique fora. Pausas fazem você se distanciar

mais. O observador mais distante vê mais coisas, com menos detalhes.

A tendência da massa é errar. Se a idéia é tão popular que a massa vai atrás dela,

reveja a sua idéia...



Não se deixe iludir por análises, gráficos ou projeções de curto prazo.

O excesso de informações pode ser prejudicial na tomada de decisão.

Evite “perseguir” o desempenho, para não correr o risco de assumir posições no topo.

A diversificação reduz o risco. Mas lembre-se que risco e retorno andam juntos.

Diversificar demais pode reduzir muito a expectativa de retornos.

Busque oportunidades em cenários pessimistas. Desconfie de cenários muito otimistas.



Lembre-se sempre de que você não consegue enganar o mercado.

Seja decidido e cumpra o planejado. No mercado não existe o termo “se...”.

Não desperdice tempo procurando culpados. Assuma que errou, liquide a posição e

tente acertar em outra.



Preços muito altos pesam demais. Eles podem cair sem razão, só porque pesam demais.

Lembre-se do perfil irracional dos agentes.

As baixas costumam ser mais rápidas do que as altas. Seja rápido. Não vacile!

Lembre-se que o dinheiro é seu. Se você participar deste jogo de soma zero, será você

contra os outros. Todos querem seu dinheiro, inclusive os corretores.



APÊNDICE I – SIMULAÇÃO DE APLICAÇÃO EM

BOLSA DE VALORES

NORMAS OPERACIONAIS

1. Esta é uma simulação de investimento no mercado de capitais.

2. Cada cursista, por ocasião de sua inscrição, recebe, hipoteticamente, R$

10.000,00 para aplicar em ações de empresas que serão disponibilizadas pela

Simulação. Portanto, seu saldo inicial é de R$ 10.000,00.

3. Para escolher as ações, o cursista poderá acessar qualquer site financeiro que

apresente as cotações listadas na BM&FBovespa (www.bm&fbovespa.com.br)

4. O cursista poderá acompanhar seu desempenho solicitando o envio de cópia de

sua carteira de investimento, via e-mail [email protected]

5. As ordens de compra e venda deverão ser enviadas via correio eletrônico para

([email protected] ). Importante: Ao enviar ordens, procure não anexar

arquivos. No próprio texto do e-mail, descreva a operação desejada. Por

exemplo: PETR4 C 100. Com estas três informações, será executada a

ordem de compra de 100 ações do ativo Petrobras PN.

6. As operações com ações somente serão realizadas no mercado à vista: compra

(código C) e venda (código V).

7. Os negócios poderão ser feitos diariamente, tendo como referência as cotações

médias da BOVESPA. Ordens enviadas em feriados ou final de semana, serão

executadas com base nos preços do final do próximo dia útil.

8. Quando o cursista tentar negociar (comprar ou vender) uma ação que não tenha

sido negociada no dia, a operação será nula e a Simulação não a registrará.

9. Só poderão ser realizadas operações em quantidade inteiras de lotes de ações,

uma ordem com 53,5 lotes, por exemplo, será considerada nula.

10. A Simulação divulgará diariamente o ranking, com a classificação dos

participantes, via correio eletrônico.

http://www.bm&fbovespa.com.br/

mailto:[email protected]




11. Ação é um investimento de risco, e o investidor não sabe exatamente como o

mercado vai se comportar. Por isso, é recomendável que se deixe uma margem

de segurança em caixa, para cobrir eventuais subidas nas cotações, e pagar a

corretagem.

Ao enviar uma ordem de operação de compra, esta só será efetuada se existir dinheiro disponível em caixa. Portanto, controle sua conta.

12. Serão cobradas taxas de corretagem de cada participante e debitadas em sua

disponibilidade de caixa, tanto nas operações de compra, quanto nas operações

de venda, de acordo com a Tabela de Corretagem que segue:

Até R$ 135,07 R$ 2,70

De R$ 135,07 a R$ 498,62 2,0%

De R$ 498,62 a R$ 1.514,69 1,5% + R$ 2,49

De R$ 1.514,69 a R$ 3.029,38 1,0% + R$ 10,06

Mais de R$ 3.029,38 0,5% + R$ 25,21

13. É de responsabilidade do cursista pesquisar e acompanhar o mercado, reunindo

as informações necessárias para a tomada de decisão.

Não se esqueça: você poderá participar da Simulação solicitando cadastramento junto ao e-mail [email protected]

Boa Sorte! E bons negócios.




REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 3. ed. São Paulo : Atlas, 2000.

CASAGRANDE NETO, H., SOUZA, L. A., ROSSI, M. C. Abertura do capital de empresas no Brasil: um enfoque prático. 3. ed. rev. e atual. - São Paulo : Atlas e Bovespa, 2000.

CAVALCANTE FILHO, Francisco da S.; MISUMI, Jorge Y. Mercado de Capitais. 4 ed., Belo Horizonte: CNBV, 1998

COSTA JR, Newton C. A. da, MENEZES, Emilio A., LEMGRUBER, Eduardo F. Estimação do beta de ações através do método dos coeficientes agregados. Revista Brasileira de Economia, v. 47, n. 4. Rio de Janeiro, out./dez. 1993.

COX, J. ; RUBINSTEIN, M. Options markets. New York : Prentice Hall, 1985.

FIGUEIRA, Silas P. Curso de Análise Gráfica. (Apostila)

GITMAN, L. J. Princípios de administração Financeira. Tradução por Jacob Ancelevicz e Francisco J. dos Santos Braga. 7 ed. São Paulo : Harbra, 1996.

HULL, J. Introdução aos mercados futuros e de opções. São Paulo : Cultura Associados e BM&F, 1. ed., 1994.

KEYNES, J. M. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. Tradução por Mário R. da Cruz. São Paulo : Nova Cultural, 1996. (Os Economistas).

KÖRBES, Paulo J.; COSTA Jr, Newton C. A. Existe Influência do Vencimento das Opções sobre o Mercado à Vista? In: Gestão de risco e derivativos ; aplicações no Brasil. Lemgruber, E. Facó; Silva, A. L. C.; Leal, Ricardo P. C.; Costa Jr., Newton A. C.(Org) – São Paulo : Atlas, 2001 (Coleção COPPEAD).

LEITE, Hélio de Paula, SANVICENTE, Antônio Zoratto. Índice Bovespa: um padrãoPara os investimentos brasileiros. São Paulo : Atlas, 1995.

LINTNER, J. The valuation of risk assets and the selection of risk investments in stock Portfolios and capital budgets. Review of Economics and Statistics, feb. 1965.

MARKOWITZ, H. Portfolio Selection : Efficient Diversification of Investments, New Haven, Conn.: Yale University Press, 1959

MELLAGI FILHO, Armando. Mercado de commodities. São Paulo : Atlas, 1989.

OLIVEIRA, Miguel D. Barbosa de. Introdução ao Mercado de Ações. 2 ed. Belo Horizonte : CNBV, 1980.

PINDYCK, R., RUBINFELD, D. Microeconomia. 4 ed, São Paulo, Makron, 1999.

PORTER, Michael E. Estratégia competitiva: técnicas para análise de indústrias e da concorrência. 7. ed., Rio de Janeiro : Editora Campus, 1991.

ROSS, S ; WESTERFIELD, R. W. ; JAFFE, J. Administração financeira: corporate finance. São Paulo : Atlas, 1995.

RUDGE, L. F. ; CAVALCANTE, F. Mercado de capitais. Belo Horizonte : CNBV, 1993.


SECURATO, J. R. Decisões financeiras em condições de Risco. São Paulo : Atlas, 1993.

SHARPE, W. F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk.



Journal of Finance, set. 1964.

SILVA NETO, L. ; TAGLIAVINI, M. Opções : do tradicional ao exótico, São Paulo : Atlas, 1994.

Autor do Curso: Prof. Ms. Paulo J. Körbes, Professor Assistente do Departamento de Economia da Unemat/Campus de Sinop. Bacharel em Ciências Econômicas e Mestre em Economia Industrial pela UFSC. Foi professor do Departamento de Economia da UFSC, onde lecionou, por quatro anos, as disciplinas Mercado de Capitais e Economia Monetária, para os cursos de Economia, Administração e Contabilidade. Desenvolve pesquisas sobre indicadores de mercados acionários, mercado de derivativos e gestão de risco. Coordenou programas de simulação de aplicação em bolsas de valores (Nispe/Ufsc). Publicou entre outras obras: Existe influência do Vencimento das Opções sobre o Mercado à Vista? In: Gestão de Risco e

Derivativos: aplicações no Brasil. São Paulo, Atlas: 2001 Coleção Coppead); Nispe 200: Indicador do Mercado Acionário Brasileiro/1998.

Coordenador do curso/EAD: Prof. Ms. Ilário Straub, Professor Mestre em Educação Pública, lotado no Departamento de Pedagogia do Campus Universitário de Sinop/UNEMAT, na área de conhecimento de Sociologia. Coordena o Centro de Educação Aberta e Continuada a Distância/CEACD/Sinop.

bolsas de valores e estratégias de investimento – 2...

Documents