astrum. new normal, следствия для управляющих активами, 1...

New Normal: следствия для управляющих активами

декабрь 2011 Ильяшенко Павел

ideal.astrum.ua

Gloom & Doom vs V-shaped recovery

Балансовая рецессия и новая норма

Stylized facts: new normal

ideal.astrum.ua

ideal.astrum.ua Стр. 3

Крайние взгляды на финансовые рынки

Чем выше волатильность рынков, тем выше полярность взглядов. Когда

волатильность на рынках идет на убыль, снижается и полярность взглядов.

Но, это не про 2010-2011 годы. Впервые за десятилетия, крайние взгляды

представлены не аматерами, а профессиональными участниками рынка.

Как это выглядит:

“Doom & Gloom” “V-shaped recovery”

Экономика США будет

расти медленно в

лучшем случае. Рынки

акций потеряли

рассудок.

Прибыли компаний

растут, экономика США

будет расти с тем же

темпом, что и раньше.

Рынки облигаций

потеряли рассудок.

Покупайте облигации! Покупайте акции!


Крайние взгляды материализуются

одновременно: экономика растет медленно,

но прибыль компаний продолжает расти

Ситуацию можно описать двумя загадками: 1) «Earnings-GDP Conundrum» -

прибыль растет быстрее экономики; 2) «Bonds-Equity Conundrum» - акции и

облигации дорожают вместе вопреки исторической взаимосвязи

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2006 2007 2008 2009 2010 2011

S&P 500 5YTY, rhs

"Bonds-Equity Conundrum"

Источник: Bloomberg

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III

2006 2007 2008 2009 2010 2011

GDP Earnings S&P 500

"Earnings-GDP Conundrum"

Источник: Bloomberg, BEA


V-shaped recovery

Источник роста компаний по мнению самих же компаний – страны с

развивающейся экономикой. Emerging Markets – рост прибыли глобальных

компаний at the margin (источник ускорения роста прибыли/продаж)


V-shaped recovery

Удивительный рост прибыли состоит из двух компонентов: 1) продолжение

роста продаж за счет роста экономики США и особенно за счет роста

экономик Emerging Markets; 2) рост рентабельности компаний за счет

невысокой стоимости рабочей силы (Output Gap) и снижения расходов на

обслуживания долга (ZIRP)


Gloom & Doom

В то же время, оптимистичные прогнозы роста экономики постоянно

наталкиваются на суровую реальность – снижение тренда роста

Текущее восстановление американской экономики существенно слабее

исторического. Главные отстающие – потребление и госрасходы

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Среднее: 1949-2003 2009-2011Кварталы

Темп роста реального ВВП после окончания рецессии

Источник: BEA, Astrum

-12.0%

-10.0%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Потребление ГосрасходыКварталы

Динамика компонентов ВВП по сравнению с исторической



Что такое «New Normal»?

“Doom & Gloom” + “V-shaped recovery” =

Экономика:

• Более высокие NEIRU и Output Gap

• Высокая безработица, низкий темп роста ВВП

• Низкий темп роста потребления, делеверидж

• Низкий темп роста потребительских цен

Рынки:

• Сильный спрос на «безрисковые» активы

• Драйвер для рынков акций: мультипликаторы

• Risk on/off, высокая корреляция классов активов

• Настроения инвесторов: от эйфории к панике


New Normal: как это работает

“Animal Spirits” “Balance Sheet recession”


New Normal: почему это плохо

Из вида часто

упускается то, что

1) в основе проблемы

– дефицит спроса на

кредит, а не его

стоимость

2) привычная схема

мкльтпликации

денежной массы не

работает

3) мультипликатор

сокращения

госрасходов

существенно выше 1

“Animal Spirits”


Делеверидж: государство замещает

финансовый сектор и домохозяйства

Делеверидж проходят домохозяйства и финансовый сектор, нефинансовый

корпоративный сектор снова наращивает долговую нагрузку

Помимо работы автоматических стабилизаторов (снижение налоговых

поступлений, рост выплат), государству пришлось заместить частные сектор

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

194

5Q

4

195

3Q

1

196

0Q

2

196

7Q

3

197

4Q

4

198

2Q

1

198

9Q

2

199

6Q

3

200

3Q

4

201

1Q

1

Корпоративный сектор Финансовый сектор

Домохозяйства Государство

Рост долговой нагрузки

Сокращение долговой нагрузки

Изменение долговой нагрузки по секторам экономики, трлн

Источник: Z1, Astrum

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

194

6Q

4

195

4Q

1

196

1Q

2

196

8Q

3

197

5Q

4

198

3Q

1

199

0Q

2

199

7Q

3

200

4Q

4

Корпоративный сектор Финансовый сектор

Домохозяйства Государство

Занимают средства

Сберегают средства

Чистые сбережения секторов экономики, трлн



Как это было в Японии?

В Японии основным агентом сокращающим долговую нагрузку стал

нефинансовый корпоративный сектор

1. Между молотом и наковальней

2. B&H is dead, но он вернется

3. «Дефляция» опаснее «инфляции»

3. Популярные идеи обычно ошибочны

Следствия для управляющих

ideal.astrum.ua


Следствие №1: между молотом и

наковальней - рост прибыли и периодическое

сокращение мультипликаторов

Если вы оптимист, то вы не заметите переоцененность рынка акций ссылаясь

на рост корпоративных прибылей.

Если вы пессимист, то вы не заметите неоцененности рынка акций ссылаясь

на «рецессию, которая так никогда и не заканчивалась».

Если вы реалист, то вы знаете, что «классическая рецессия», как и рост ВВП

США по 3,5% в год – это самые невероятные сценарии.


Причины для роста прибыли: Emerging

Markets и Output Gap (повторение)

Прибыль в частном

секторе продолжит рост

за счет высоких темпов

роста экономики EM и

высокой рентабельности.

В то же время следует

помнить, что EM также

подвержены бизнес

циклу. Например –

ужесточение экполитики.

-100

0

100

200

300

400

500

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Машиностроение ТорговляИнформация Другое (от добычи до образования)Зарубежом

Прибыль американских компаний, млрд (внутренние отрасли и зарубежные)



Причины для сокращения мультипликаторов:

низкие темпы роста и высокая

макроволатильностьСнижение темпа роста

развитых экономик –

бесконечный

источник негативных

сюрпризов =

снижение аппетита к

риску

Рост экономической

волатильности =

прогностичная

близорукость,

негативный новостной

фон = снижение

аппетита к риску


Между молотом и наковальней

900

950

1000

1050

1100

1150

1200

1250

1300

1350

1400

сен.09 май.10 янв.11 сен.11

Покупаем! Прибыли

компаний растут!

Продаем! Экономика

не растет, все плохо!

S&P 500: Buy high, Sell low


Оптимисты систематически переоценивают тренд, пессимисты –

систематически недооценивают. Реалисты знают, что он посередине ☺


Следствие №2: высокая корреляция классов

активов и взаимная корреляция акций

убивает смысл Buy & Hold

Условия в которых приходится работать:

• Очень высокая волатильность

• Очень высокая корреляция• Системные риски

Важные выводы:

• Buy & Hold is dead. Он вернется, но не скоро• Горизонт прогнозирования: 2-3 квартала• Sources of Alpha: timing, not selection


Корреляции на исторических максимумах

Пр

ич

ем

, д

ав

но

и н

ад

ол

го


Волатильность и корреляции: синхронизация

рынков может продлить дольше, чем вы хотите


Следствие №3: «печатный станок» и

гиперинфляция, сырье и Emerging Markets

Стандартная аргументация:

ЦБ печатают деньги – неизбежный результат ускорение инфляции – в

результате обесценивание «бумажных активов» – рост стоимости сырьевых

активов – положительная конъюнктура для активов Emerging Markets

Каналы распространения «напечатанных денег»:

1) Денежная база

2) Ликвидность

3) Ожидания

Реальность: рост денежной базы не транслируется в рост денежных

агрегатов, «избыточная ликвидность» застревает в резервах и съедается

делевериджем , инфляционные ожидания в большей степени зависят от

ожиданий темпов экономического роста, потоки капитала более

чувствительны к ожидаемому доходу, чем к стоимости капитала


Рост денежной базы абсорбирован ростом

необязательных резервов

Классическая идея денежной массы больше не работает из-за 1) «ловушки

ликвидности» (дефицит совокупного спроса в экономике); 2) банки получают

доход на свои необязательные резервы – нет необходимости выплескивать

резервы на межбанковский рынок. Т.е. мультипликатор банковской системы

больше не работает.

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011

Резервы Денежная база

Динамика денежной базы и резервов банков, США

Источник: St. Louis FED

128

256

512

1024

1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011

Денежная база скорректированная на изменение резервов

Прирост денежной базы за вычетом резервов, США, log

Источник: St. Louis FED, Astrum


Делеверидж продолжается за счет «теневой

банковской системы»

0

5

10

15

20

25

194

5Q

4

195

3Q

1

196

0Q

2

196

7Q

3

197

4Q

4

198

2Q

1

198

9Q

2

199

6Q

3

200

3Q

4

201

1Q

1

Традиционная банковская система Теневая банковская система

Обязательсва традиционной и теневой банковской системы, трлн


0

5

10

15

20

25

30

35

194

5Q

4

195

3Q

1

196

0Q

2

196

7Q

3

197

4Q

4

198

2Q

1

198

9Q

2

199

6Q

3

200

3Q

4

201

1Q

1

Всего обязательств

Обязательсва традиционной и теневой банковской системы, трлн


Ни о какой «накачке системы ликвидность» речь идти просто не может.

Обязательства теневой банковской системы существенно ниже

предкризисных уровней ….


Приток «избыточной ликвидности» в

эпицентры экономического роста - миф

В условиях New Normal ожидаемая доходность существенно волатильнее,

стоимости капитала. Основной риск – снижение ожидаемой доходности.

Если перспективы класса активов ухудшаются, стоимость класса актива будет

снижаться вне зависимости от того как много ликвидности в системе.

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

июн.2010 сен.2010 дек.2010 мар.2011 июн.2011 сен.2011

Акции EM Облигации EMАкции DM Облигации DM

Начало QE2 .. .. ну? и где

ликвидность?

Кумулятивный приток в фонды акций/облигаций, млрд

Источник: JPM, EPFR

На рубеже 2010-2011 года

рынок изменил отношение к

акциям в Emerging Markets из-

за ожидаемого ужесточения

монетарной политики.

Капитал начал уходить из

Emerging Markets только-

только после начала QE2 …


Следствие №4: у страха глаза велики: PPT,

дефолт США и потерянное двадцатилетие –

популярность страха равно бесполезность

Миф Реальность

Доходность казначейских

обязательств не отражает

рыночных реалий. Их нельзя

использовать для анализа.

Влияние ФРС на доходность

обязательств – лишь один из

факторов, причем далеко не

решающий.

Борьба с дефицитом бюджета

необходима сейчас, в противном

случае рынок будет делать

ставку на дефолт.

Циклический дефицит бюджета –

результат условий. Сокращение

госрасходов сейчас ведет лишь к

увеличению дефицита бюджета.

Балансовая рецессия в США

будет развиваться по примеру

Японии и приведет к еще одному

потерянному десятилетию.

Начальные условия и характер

протекания балансовой рецессии

в Японии и США различны,

результаты будут отличаться.


Динамика доходности обязательств США

имеет самый настоящий рыночный характер

Федеральный резерв имеет ограниченное влияние на доходность

казначейских обязательств. Они полноценно отражают настроения.


Дефицит бюджета США: разделяем

краткосрочный и долгосрочный период

В краткосрочном: дефицит является циклическим. Т.е. он должен быть,

размер его должен быть пропорционален размеру разрыва ВВП.

В долгосрочном: дефицит – продукт существующей системы соцобеспечения

и роста издержек на здравоохранение. Собака зарыта здесь.


Почему США – не Япония: главное отличие

При упоминании «балансовой рецессии»,

пессимисты представляют 20 лет стагнации.

Во-первых, не стагнация, а уверенный рост

реального ВВП на душу населения.

Во-вторых, проблема номинального ВВП и

рынка акций – демография.

В США все +/- ок.


Спасибо за внимание!

astrum. new normal, следствия для управляющих активами, 1...

Documents