aleksandra krčmar

Journal of Contemporary Economics90

Aleksandra Krčmar

Komisija za hartije od vrijednostiRepublike Srpske

[email protected]

april 2019. 91

OPEN-END INVESTMENT FUNDS IN THE REPUBLIC OFSRPSKA FORMED BY MANDATORY TRANSFORMATIONOF CLOSED-END INVESTMENT FUNDS

OTVORENI INVESTICIONI FONDOVI U REPUBLICISRPSKOJ NASTALI OBAVEZNIM PREOBLIKOVANJEMZATVORENIH INVESTICIONIH FONDOVA

Sumary: Open-end investment funds inthe Republic of Srpska analyzed in this paperwere formed by mandatory transformation ofprivatization investment funds established inthe process of massive voucher privatization ofstate capital, which took place in two phases.Initially, the privatization investment fundswere transformed into closed-end investmentfunds in 2006, and the latest regulatory changesfrom 2015 stipulated mandatory transforma-tion of this group of closed-end investmentfunds into open-end investment funds. The ex-pectations of the above procedure differ signifi-cantly. Notwithstanding the fact that there hasbeen a decline in all indicators of the closed-end investment funds’ performance in the pastperiod, the expected improvement in the oper-ations of open-end investment funds, in termsof more efficient portfolio management, can behampered by unfavorable conditions in thecapital market of the Republic of Srpska. Thispaper examines the effects of the transforma-tion of investment funds in the Republic ofSrpska and gives an overview of possible direc-tions for their further development

Keywords: open-end investment funds, in-stitutional investors, financial market, regula-tion

JEL classification: G2, G23, K2

Rezime: Otvoreni investicioni fondovi uRepublici Srpskoj koji su predmet istraživanja uovom radu nastali su obaveznim preobliko va -njem privatizacionih investicionih fondovaosnovanih u postupku masovne vaučerskeprivatizacije državnog kapitala, koji se odvijao udvije faze. Prvobitno su privatizacioni inve -sticioni fondovi 2006. godine transformisani uzatvorene investicione fondove, a posljednjimizmjenama regulative iz 2015. godine propisanoje obavezno preoblikovanje ove grupe zatvo -renih investicionih fondova u otvorene inve s -ticione fondove. Očekivanja od navedenogpostupka znatno se razlikuju. Iako je u pro -teklom periodu došlo do pada svih pokazateljauspješnosti zatvorenih investicionih fondova,očekivano unapređenje poslovanja otvorenihinvesticionih fondova u smislu efikasnijegupravljanja portfeljom može biti otežano usljednepovoljnih uslova na tržištu kapitala RepublikeSrpske. Ovaj rad istražuje dosadašnje efektepreoblikovanja investicionih fondova uRepublici Srpskoj i daje pregled mogućihpravaca njihovog daljeg razvoja.

Ključne riječi: otvoreni investicionifondovi, institucionalni investitori, finansijskotržište, regulativa

JEL klasifikacija: G2, G23, K2

Datum prijema rada: 13.3.2019.

UDK: 330.322:330.131.7(497.6RS)DOI: 10.7251/JOCE1901090K Pregledni članak (Review paper)

Datum prihvatanja rada: 14.3.2019.


OTVORENI INVESTICIONI FONDOVI U REPUBLICI SRPSKOJ NASTALI OBAVEZNIM PREOBLIKOVANJEM ZATVORENIH INVESTICIONIH FONDOVA

Zatvoreni investicioni fondovi u RepubliciSrpskoj su u proteklom periodu zabilježiliznačajno pogoršanje performansi. Smanjenjeneto vrijednosti njihove imovine pratio jegubitak povjerenja investicione javnosti, te se,u cilju poboljšanja opštih uslova i načinaposlovanja domaćih investicionih fondova,moralo pristupiti korjenitim promjenama.Jedna od njih se odnosila na obavezno preo -blikovanje zatvorenih investicionih fondova uotvorene.

Očekivanja regulatora od postupka preo -blikovanja kretala su se u pravcu povećanjazaštite investitora (prvenstveno malih akcio -nara koji su ulagali vaučere u investicione fon -dove u procesu privatizacije), postizanja većeefikasnosti u upravljanju portfeljima investi -cionih fondova i privlačenja novih ulagača. Sadruge strane, pomenuti proces je izazvao i broj nerizike i neizvjesnosti koji se u svojoj su š tini odnosena (ne)mogućnost efikasnog funkcionisanjaotvorenih investicionih fondova u uslovima niskelikvidnosti tržišta kapitala.

Ovaj rad se bavi istraživanjem razloga,

načina i dosadašnjih efekata obaveznogpreoblikovanja zatvorenih investicionihfondova u otvorene, kao i mogućnosti njihovogdaljeg razvoja.

Cilj rada je da se utvrdi da li otvoreniinvesticioni fondovi u Republici Srpskoj imajuperspektivu i na koji način se može poboljšatinjihovo poslovanje.

Istraživanje polazi od početne hipoteze kojaglasi: preoblikovanje investicionih fondova izzatvorenih u otvorene dalo je pozitivne rezultateza investitore i stvorilo dobre pretpostavke za daljirazvoj investicionih fondova i tržišta kapitalaRepublike Srpske. U cilju dokazivanja iliodbacivanja početne hipoteze, sprovedene suaktivnosti na prikupljanju i obradi podataka čiji suosnovni izvori stručni i naučni radovi iz oblastiinvesticionih fondova, jedinstveni veb-portaltržišta kapitala Republike Srpske, regulativa izoblasti tržišta kapitala i investicionih fondova,te izvještaji društava za upravljanje inve sti cio -nim fondovima i regulatornih organa ban -karskog sektora i sektora osiguranja RepublikeSrpske.

UVOD

Uporedo s razvojem finansijskih tržišta inastankom novih finansijskih instrumenata, dolazii do snažnog rasta globalnog sektora investicionihfondova. Savremeni trendovi u ovom sektorupodrazumijevaju da se tokovi novca pomjeraju odklasičnih otvorenih investicionih fondova premaalternativnim: pasivna investiciona politika ilikvidni alternativni investicioni fondovi postajusve popularniji u razvijenim zemljama (Sushko &

Turner, 2018; Anadu, Kruttli, McCabe, Osambela& Shin Hee, 2018).

Hipoteza o efikasnom tržištu polazi odpretpostavke da cijene hartija od vrijednosti upotpunosti odražavaju sve dostupne informacije,zbog čega nije moguće ostvariti natprosječneprinose u trgovanju (Živković & Šoškić, 2011).Ovo se naročito odnosi na tržišta kapitala s velikimbrojem učesnika koji svojim procjenama hartija od

1. OTVORENI INVESTICIONI FONDOVI U SVIJETU

april 2019. 93

vrijednosti doprinose njihovom adekvatnomvrednovanju. Jedna od najpopularnijih vrstapasivno upravljanih investicionih fondova suinvesticioni fondovi kojima se trguje na berzi (engl.Exchange Traded Funds - ETF). ETF je investicionifond koji ima karakteristike i otvorenog izatvorenog investicionog fonda. ETF nema fiksan,jednokratno emitovan broj udjela, nego vršisvakodnevne emisije dodatnih ili otkup postojećihudjela u vlasništvu investitora. Istovremeno,udjelima ETF se trguje na organizovanom tržištu(berzi) kao i bilo kojom drugom akcijom, po cijenikoju definiše odnos ponude i tražnje (Madhavan,2014). Danas se sve češće osnivaju ETF-ovi skombinovanom strategijom pasivnog i aktivnogupravljanja poput Smart Beta ETF i Alpha-SeekingETF (Clift, 2016; Fidelity Learning Center, n.d.).

Pored rasta popularnosti pasivno upravljanihinvesticionih fondova, savremeni trendovi u ovojoblasti podrazumijevaju i sve veća ulaganja ualternativne investicione fondove, poput hedžfondova koji prate raznolike i, u pojedinimslučajevima, visokospecijalizovane investicionestrategije (Meier, 2012).

Situacija je nešto drugačija na tržištima urazvoju. Naime, Kremnitzer (2012) nalazi da su naovim tržištima uspješniji aktivno upravljaniinvesticioni fondovi zbog postojanja većiharbitražnih mogućnosti izazvanih nedovoljnomefikasnošću tržišta. Sa druge strane, zastupljenostalternativnih investicionih opcija poput hedžfondova nije velika iz razloga što je prodaja nakratko i upotreba finansijskih derivata na ovimtržištima u znatnoj mjeri ograničena (Eling &Faust, 2010).

Razlike između sektora investicionih fondovana razvijenim tržištima i tržištima u razvojuuslovljene su brojnim faktorima. Istraživanjapokazuju da je za uspjeh otvorenih investicionihfondova na tržištima u razvoju važan nivorazvijenosti konkretne države, snažan pravosudnisistem i zaštita investitora (Ferreira, Keswani,

Miguel & Ramos, 2013), kao i stabilno tržištekapitala koje podrazumijeva povjerenje javnosti iveliku ponudu hartija od vrijednosti (Klapper,Sulla & Vittas, 2004). Lemeshko i Rejnuš (2015)potvrđuju značaj prethodno navednog, te,fokusirajući se na zemlje centralne i istočne Evrope,iznose tvrdnju da veličina njihovih sektorainvesticionih fondova pozitivno reaguje napovećanje otvorenosti zemalja u smislu trgovine ipriliva kapitala, razvoj i stabilnost lokalnihfinansijskih tržišta, te kvalitetnije upravljanjeaktivom i regulatorni okvir.

Sa aspekta pretežne vrste ulaganja, u anglo-američkim zemljama dominiraju akcijski fondovi,dok su u zemljama kontinentalne Evrope izemljama sa srednje visokim dohotkomzastupljeniji obveznički fondovi (Klapper et al.,2004). Ovo se može povezati s činjenicom da je uzemljama u razvoju često bolje razvijeno tržištehartija od vrijednosti s fiksnim prinosom u odnosuna hartije od vrijednosti s varijabilnim prinosom(Karacadag, Sundararajan & Elliott, 2016).

Sa aspekta organizacije, na globalnom nivou suzastupljeniji otvoreni investicioni fondovi uodnosu na zatvorene. Prema podacima Instituta zainvesticione fondove (Investment Company Insti-tute, ICI) za 2017. godinu, 83% neto vrijednostiimovine svih fondova registrovanih u SADodnosilo se na otvorene investicione fondove, 15%na ETF-ove, a 1,2% na zatvorene investicionefondove (ICI, 2018). Razlozi za to mogu se tražitiu većim pravima investitora u otvoreneinvesticione fondove. Naime, društva zaupravljanje ovim fondovima ne mogu iskoristitipozitivne strane snažne tražnje za udjelimakonkretnog fonda, a da ne snose negativneposljedice slabe tražnje, odnosno odliv sredstava izfonda (Wu, Wermers & Zechner, 2016). Kodzatvorenih investicionih fondova situacija jeznatno drugačija. Akcionari ovih fondova nemajuefikasan mehanizam kažnjavanja loših performansidruštva za upravljanje, jer je njihova mogućnost

OPEN-END INVESTMENT FUNDS IN THE REPUBLIC OF SRPSKA FORMED BY MANDATORY TRANSFORMATION OF CLOSED-END INVESTMENT FUNDS


izlaska iz fonda uslovljena postojećim stanjem naberzi.

Novčani tokovi u otvorenim investicionimfondovima predmet su brojnih istraživanja(Christoffersen, Musto & Wermers, 2014). Dangl,Wu & Zechner (2008) su pokazali da oni imajumnogo veći značaj za otvorene nego za zatvorenefondove, s obzirom na to da tražnja za njihovimakcijama, koja utiče na tržišnu cijenu, ipak ne utičena naknade za upravljanje i druge troškove.

U novije vrijeme razvile su se različite struktureinvesticionih fondova koje omogućavajuostvarivanje prednosti ekonomije obima (WorldBank, 2015). Struktura krovnih investicionihfondova (engl. Umbrella Funds) podrazumijevapostojanje glavnog investicionog fonda s nekolikopotfondova koji se prilagođavaju potrebamarazličitih vrsta investitora. Svi potfondovi imaju istodruštvo za upravljanje, depozitara i glavni fond, dokse njihove investicione politike i ciljevi ulaganjameđusobno razlikuju. Portfeljima svakog odpotfondova se odvojeno upravlja. Pojedinačni fondili potfond može da ostvari ekonomiju obimaukoliko mu regulativa dozvoli da emituje različite

klase akcija ili udjela, svaku sa različitom strukturomtroškova i eventualno svaku denominiranu urazličitim valutama kako bi fond bio dostupnijivećem broju investitora (engl. „Multishare (Unit)Class” structure). Struktura „glavni/napajajući fond”(engl. „Master/Feeder“ structure) podrazumijevapostojanje napajajućih investicionih fondova kojiulažu samo (ili pretežno) u udjele glavnoginvesticionog fonda, dok se diverzifikacija postižena nivou glavnog fonda, koji ulaže u širok spektarfinansijskih instrumenata u skladu s unaprijeddefinisanom investicionom strategijom iinvesticionim ciljevima. Bez obzira na vrstu i načinorganizacije investicionih fondova, postoje internetplatforme koje obezbjeđuju njihov zajedničkiprikaz u cilju pružanja veće količine informacijainvestitorima i olakšavanja kupovine udjela fondovakojima upravljaju različita društva za upravljanje.Ove platforme se nazivaju supermarketi fondova(engl. Fund Supermarkets). Supermarketi fondovaomogućavaju on-line kupovinu udjela, jednostavnopoređenje performansi različitih investicionihfondova, kao i niže troškove transakcija i pristupainformacijama.

Nastanak investicionih fondova u RepubliciSrpskoj neraskidivo je vezan za proces privatizacijedržavnog kapitala. U toku privatizacije u RepubliciSrpskoj osnovano je 13 privatizacionih investicionihfondova kojima je upravljalo 13 društava zaupravljanje. Osnovni cilj privatizacionih investicionih

fondova bio je da prikupljanjem vaučera i njihovimulaganjem u preduzeća dovedu do minimizacije idisperzije rizika investitora, uz pružanje podrškecjelokupnom procesu privatizacije u RepubliciSrpskoj. Iako savremeni investicioni fondovi češćekoriste tzv. exit nego tzv. voice strategiju1, domaći

2. NASTANAK I RAZVOJ INVESTICIONIH FONDOVA U REPUBLICI SRPSKOJ

1 „Exit“ strategija podrazumijeva da investicioni fond, ukoliko nije zadovoljan načinom upravljanja određenimemitentom, iz tog emitenta izlazi, odnosno prodaje vlasničko učešće u njemu. Sa druge strane, „voice“strategija podrazumijeva da će predstavnici investicionog fonda pokušati uticati na donošenje odluka usamom emitentu putem glasanja na skupštini akcionara ili učestvovanja u radu organa uprave.


privatizacioni investicioni fondovi su u znatnojmjeri koristili pravo da utiču na poslovne odlukeemitenata iz portfelja.

Kao i u većini drugih zemalja koje su prošlekroz proces tranzicije, privatizacioni investicionifondovi u Republici Srpskoj nisu ispuniliočekivanja. Razlozi tome mogu se tražiti u činjenicida inicijalni investitori u ove fondove nisu bilipoučeni ulagači koji su smisleno nastojali daiskoriste prednosti profesionalnog upravljanjadobro diverzifikovanim portfeljom, nego građaniRepublike Srpske, koji su besplatne vaučere često

ulagali ne vodeći se isključivo ekonomskimprincipima.

U septembru 2006. godine stupio je na snaguZakon o investicionim fondovima2 kojim su sviprivatizacioni investicioni fondovi preoblikovani uzatvorene investicione fondove. Njihove akcijeuvrštene su na posebnu kotaciju, odnosnosegment službenog berzanskog tržišta Banjalučkeberze.

Kretanje cijena akcija zatvorenih investicionihfondova prikazano je indeksom investicionihfondova Republike Srpske (FIRS)3:

april 2019. 95

2 Službeni glasnik Republike Srpske, broj 92/06.3 Napomena: u narednim analizama korišteni su podaci od 2010. godine, kako bi se iz razmatranja

isključili efekti finansijske krize, a zaključno sa 2016. godinom, odnosno prije prvih prenosa imovinena otvorene investicione fondove, kako bi se obezbijedila uporedivnost podataka.

Grafikon 1. Kretanje indeksa investicionih fondovaRepublike Srpske (FIRS) u periodu 2010-2016. godine

Sa prethodnog grafikona je vidljivo da secijene akcija zatvorenih investicionih fondova uposma tranom periodu nisu značajnije pro -mijenile; prisutne su bile samo ciklične fluktu -acije po godinama. Ovakva situacija se

djeli mično mogla i očekivati, s obziromna to davećih promjena nije bilo ni u strukturi i kvalitetuimovine posmatranih fondova, zbog čegainvestitori nisu bili zaintere sovani za ulaganje unjihove akcije.

Izvor: Banjalučka berza




Percepciju vrijednosti akcija investicionihfondova od strane investitora dobro prikazuje odnoscijene i neto vrijednosti imovine po akciji određenogfonda, odnosno diskont uz koji se trguje njegovimakcijama. Prosječan diskont u trgovanju akcijamazatvorenih investicionih fondova u periodu od 2010.do 2016. godine iznosio je 52%, što znači da je netovrijednost imovine po akciji bila oko dva puta većaod tržišne cijene akcija. Prema nekim istraživanjima(Wu et al., 2016) prosječan diskont u trgovanjuakcijama zatvorenih investicionih fondova narazvijenim tržištima iznosi 4,9%!

Iako je postojanje diskonta uobičajeno zazatvorene investicione fondove (za razliku od

drugih vrsta fondova poput ETF, kod kojiharbitražne mogućnosti utiču na izjednačavanjeNVI i tržišne cijene), ovako visoke vrijednostiistih ukazale su na to da bi akcionari zatvorenihinvesticionih fondova mogli da dobiju znatnoveću vrijednost prodajom svojih udjela po netovrijednosti imovine, nego prodajom akcija naberzi, što predstavlja osnovni koncept na kome sezasnivaju otvoreni investicioni fondovi.

Promjena neto vrijednosti imovine, odnosnoprinos investicionog fonda, pokazuje nivoefikasnosti upravljanja portfeljom određenoginvesticionog fonda od strane društva zaupravljanje.

Neto vrijednost imovine zatvorenih investici -onih fondova u cijelom posmatranom periodu imalaje trend pada, te se smanjila sa 371.658.935 KMkoliko je iznosila 2010. godine na 243.136.299 KM u2016. godini, odnosno za ukupno 35%.

Društva za upravljanje su se u svom poslovanju

oslanjala na stabilne i visoke prihode po osnovunaknade za upravljanje od maksimalno 3,5% NVI inisu bila ekonomski motivisana da sprovodeefikasniju investicionu politiku. Za posmatranihsedam godina društva za upravljanje su po ovomosnovu naplatila ukupno 62.601.469 KM.

Grafikon 2. Kretanje neto vrijednosti imovine zatvorenih investicionih fondova u Republici Srpskoj

Izvor: Komisija za hartije od vrijednosti RS


april 2019. 97

Iz prethodno navedenog može se zaključiti daje trend smanjenja neto vrijednosti imovine svihfondova, zajedno sa slabom zaintere sova nošću zatrgovanje njihovim akcijama, nepovoljnomtržišnom percepcijom i visokim naknadama za

upravljanje, doveo do situacije koja na dugi roknije bila održiva i koja bi vre me nom uzrokovalatrajni gubitak povjerenja investicione javnosti uovaj segment domaćeg finansijskog sistema.

Stupanjem na snagu Zakona o izmjenama idopunama Zakona o investicionim fondovima uoktobru 2015. godine stvorene su pretpostavke zanastanak suštinskih promjena u sektoruinvesticionih fondova u Republici Srpskoj. Ovepromjene su se prvenstveno odnosile na obaveznopreoblikovanje zatvorenih investicionih fondovanastalih u procesu privatizacije u otvoreneinvesticione fondove. Pored toga, izmjenama ovogzakona promijenjen je način obračuna troškova kojise knjiže na teret zatvorenog investicionog fonda sa

javnom ponudom, preciznije su definisane vrsteinvesticionih fondova sa aspekta pretežnog ulaganja,promijenjena su ograničenja ulaganja investicionihfondova, a propisano je i privremeno uvrštenjeudjela otvorenih fondova nastalih preoblikovanjemna berzu ili drugo uređeno javno tržište.

Svi zatvoreni investicioni fondovi su do kraja2018. godine uspješno preoblikovani u otvorene, anjihovi akcionari su nakon preoblikovanja postalivlasnici udjela novoosnovanih otvorenihinvesticionih fondova.

3. OBAVEZNO PREOBLIKOVANJE ZATVORENIHINVESTICIONIH FONDOVA U OTVORENE

R. br. Zatvoreni Oznaka Otvoreni Oznaka investicioni fond ZIF investicioni fond OIF

1. ZIF BLB-profit BLBP-R-A OAIF Profit Plus PPLP-U-Aa.d. Banja Luka

2. ZIF Bors invest fond BRSP-R-A OAIF Bors invest fond BOSP-U-Aa.d. Banja Luka

3. ZIF Balkan Investment fond BLKP-R-A OMIF Balkan Invest BAIP-U-Aa.d. Banja Luka

4. ZIF VB fond a.d. Banja Luka VBIP-R-A OMIF VB fond VEBP-U-A

5. ZIF Aktiva invest fond EKVP-R-A OAIF Aktiva invest fond AIVP-U-Aa.d. Banja Luka

6. ZIF VIB a.d. Banja Luka VIBP-R-A OAIF VIB fond VBOP-U-A



R. br. Zatvoreni Oznaka Otvoreni Oznaka investicioni fond ZIF investicioni fond OIF

7. ZIF Kristal invest fond KRIP-R-A OAIF Opportunity Fund OPTP-U-Aa.d. Banja Luka ONIF Cash Fund CSHP-U-A

8. ZIF Zepter fond ZPTP-R-A OMIF Future Fund FTRP-U-Aa.d. Banja Luka OMIF Maximus Fund MMSP-U-A

ONIF Kristal Cash Plus Fund KCPP-U-A

9. ZIF Polara invest fond PLRP-R-A OAIF Adriatic Balanced ADBP-U-Aa.d. Banja Luka OAIF Polara Adriatic Fond PADP-U-A

10. ZIF Jahorina konseko invest JHKP-R-A OAIF Jahorina Koin JKIP-U-Aa.d. Pale

11. ZIF Privrednik invest PRVP-R-A OMIF Privrednik invest PRIP-U-Aa.d. Banja Luka

12. ZIF Invest nova fond INVP-R-A OMIF Invest nova INOP-U-Aa.d. Bijeljina

13. ZIF Euroinvestment fond EINP-R-A OAIF Euroinvestment fond EIOP-U-Aa.d. Banja Luka

Iz prethodne tabele je vidljivo da je od 13zatvorenih preoblikovanjem nastalo 17 otvorenihinvesticionih fondova. Najveći broj novoosno-

vanih fondova je akcijski i mješoviti, postoje dvafonda novčanog tržišta, dok obvezničkih fondovajoš uvijek nema.

Tabela 1. Pregled otvorenih investicionih fondova u Republici Srpskoj koji su nastali obaveznim preoblikovanjem zatvorenih investicionih fondova.

Izvor: Banjalučka berza

Jedna od osnovnih karakteristika otvorenihinvesticionih fondova je dnevni otkup udjela odstrane društva za upravljanje. Dnevni otkup udjelapropisan je kao obaveza i Zakonom o investicionimfondovima, uz izuzetak koji se odnosi na otvoreneinvesticione fondove nastale preoblikovanjem

zatvorenih. Naime, prodaja i otkup udjela kod ovihfondova se u prvoj i drugoj godini nakonpreoblikovanja vrši najmanje jednom godišnje4, pričemu se zahtjevi za prodaju i otkup udjela primaju uperiodu koji ne može biti kraći od 15 radnih dana, akoji je najavljen najmanje 15 dana prije početka

1. OTVORENI INVESTICIONI FONDOVI NASTALIOBAVEZNIM PREOBLIKOVANJEM

4 Član 243d. stav 17. Zakona o investicionim fondovima (Službeni glasnik Republike Srpske, br. 92/06 i 82/15).


april 2019. 99

perioda5. Cijena udjela u ovim otvorenim fondovimau prve dvije godine nakon preoblikovanja određujese na posljednji dan perioda u kojem se primajuzahtjevi za prodaju i otkup6, a društva za upravljanjekoja njima upravljaju naplaćuju u prvoj godini izlaznunaknadu u visini od 20%, a u drugoj godini 10%7.

Do 20.2.2019. godine ukupno osam otvore -

nih investicionih fondova nastalih u postupkuobaveznog preoblikovanja imalo je jedno ili višeotvaranja. Prvi među njima bili su OMIF FutureFund i OMIF Maximus Fund kojima upravljaDUIF Kristal invest a.d. Banja Luka, a čije je prvootvaranje bilo u martu 2018. godine.

Posljednji dan periodaVrijednost

R. Oznaka Broj % NVI po Diskont Vrijednost isplatebr zahtjeva udjela udjelu udjela (KM) (KM)

1. FTRP-U-A

1. otvaranje 119 10% 11,34 25% 8.674.419 6.939.536

2. otvaranje 4 0,002% 11,62 18% 1.825 1.460

2. MMSP-U-A

1. otvaranje 119 10% 4,27 27% 3.304.917 2.643.933

2. otvaranje 7 0,13% 4,65 18% 41.062 32.850

3 . OPTP-U-A 30 10% 6,05 29% 1.860.686 1.488.549

4 . INOP-U-A

1. otvaranje 56 27% 0,14 40% 8 5.066.786 4.053.429

2. otvaranje 24 18% 0,15 20% 2.588.410 2.070.728

5 . BOSP-U-A 25 52% 3,44 24% 9 2.267.455 1.813.964

6. VEBP-U-A 12 18% 4,10 32% 1.111.878 889.503

Ukupno

Tabela 2. Otvoreni investicioni fondovi u Republici Srpskoj koji su imali otvaranja do 20.2.2019. godine

Izvor: Banjalučka berza, Komisija za hartije od vrijednosti RS i proračuni autora

5 Član 27. Pravilnika o udjelima otvorenog investicionog fonda (Službeni glasnik Republike Srpske, br.113/16, 40/17, 15/18, 70/18, 99/18 i 101/18).

6 Član 159. stav 5. Zakona o investicionim fondovima.7 Član 243d. stav 12. Zakona o investicionim fondovima.8 U odnosu na posljednji dan kada je bilo trgovanja.9 Isto.

Tri otvorena investiciona fonda već su uspješnorealizovala po dva otkupa udjela: OMIF FutureFund, OMIF Maximus Fund i OMIF Invest nova. U

svim posmatranim slučajevima došlo je doznačajnog pada u broju primljenih zahtjeva, kao ivrijednosti isplate vlasnicima udjela u drugom u



odnosu na prvo otvaranje. Tako je, na primjer, uprvom otvaranju podneseno 119 zahtjeva za otkupudjela u OMIF Future Fund i OMIF MaximusFund, dok je u drugom taj broj iznosio četiri,odnosno sedam, respektivno. Ni kod jednog odposmatranih fondova otkup udjela nije ugrozionjegovu likvidnost.

Najveći broj udjela za koje je podnesen zahtjev zaotkup u odnosu na ukupan broj udjela evidentiran jekod OAIF Bors (52%), a ukupna vrijednost ovihzahtjeva iznosila je 2.267.455 KM.

NVI po udjelu predstavlja referentnu vrijednostza otkup udjela. Umanjivanjem ovog iznosa zaizlaznu naknadu dobija se vrijednost koja je isplaćenavlasnicima udjela. Od prvog otvaranja do danasvlasnicima udjela svih otvorenih investicionihfondova isplaćeno je ukupno 19.933.951 KM.

Uzimajući u obzir činjenicu da se u prvoj godini

od preoblikovanja naplaćuje izlazna naknada uiznosu od 20%, a da je iz tabele 3. vidljivo da sediskont na posljednji dan perioda u kome se primajuzahtjevi za otkup udjela uglavnom kretao u intervalu18% - 32%10 (u poređenju sa prosječnih 52% kolikoje iznosio diskont u trgovanju akcijama zatvorenihinvesticionih fondova), može se zaključiti da je tržišteprilično efikasno vrednovalo udjele otvorenihinvesticionih fondova. Ipak, kod dva investicionafonda postojala je mogućnost arbitraže krozkupovinu udjela na berzi, a zatim njihovu prodajudruštvu za upravljanje u postupku otkupaudjela.

Pored prava da budu isplaćeni direktno od stranedruštava za upravljanje, vlasnici udjela u otvoreniminvesticionim fondovima ostvaruju dodatneprednosti u odnosu na period kada su bili akcionarizatvorenih investicionih fondova i kada je u pitanjutrgovanje na berzi.

R.b. Oznaka ZIF Posljednja cijena (KM) Oznaka OIF Posljednja cijena (KM) Ukupno Promjena

1 . BLBP-R-A 1,20 28.06.18 PPLP-U-A 1,37 19.02.19 14%2 . BRSP-R-A 1,67 11.10.18 BOSP-U-A 2,21 20.02.19 32%3 . BLKP-R-A 2,60 09.10.18 BAIP-U-A 2,18 18.02.19 -16%4 . VBIP-R-A 2,20 29.06.18 VEBP-U-A 3,00 12.02.19 36%5 . EKVP-R-A 4,03 23.10.18 AIVP-U-A 3,35 18.02.19 -17%6 . VIBP-R-A 3,00 19.07.18 VBOP-U-A

7 . KRIP-R-A 3,56 27.07.17OPTP-U-A 5,40 20.02.19

5,42 52%CSHP-U-A 0,02 20.02.19FTRP-U-A 10,40 20.02.19

8 . ZPTP-R-A 9,89 25.07.17 MMSP-U-A 4,15 20.02.19 15,14 53%KCPP-U-A 0,59 20.02.19

9 . PLRP-R-A 3,00 10.04.18 ADBP-U-A 3,00 19.02.193,43 14%

PADP-U-A 0,43 07.02.1910 . JHKP-R-A 1,44 08.10.18 JKIP-U-A 1,31 11.02.19 -9%11 . PRVP-R-A 1,69 10.10.18 PRIP-U-A 1,79 20.02.19 6%12 . INVP-R-A 0,05 13.10.17 INOP-U-A 0,13 20.02.19 160%13 . EINP-R-A 6,00 18.10.18 EIOP-U-A 7,91 20.02.19 32%

Tabela 3. Tržišne cijene zatvorenih investicionih fondova i otvorenih investicionih fondova koji su nastali od njih

Izvor: Banjalučka berza i proračuni autora

10 Jedini izuzetak je OAIF Invest nova kod koga je diskont u trgovanju iznosio 40%, ali je već u drugom trgovanjutaj diskont smanjen na 20%, što je jednako izlaznoj naknadi koja se naplaćuje prilikom otkupa udjela.


april 2019. 101

Iz prethodne tabele je vidljivo da je kodvećine investicionih fondova došlo do povećanjatržišne vrijednosti nakon obaveznogpreoblikovanja. Tako, na primjer, bivši akcionarZIF Zepter fond a.d. Banja Luka za jednu akcijukoja je imala tržišnu cijenu 9,89 KM dobio je pojedan udio u fondovima OMIF Future Fund,OMIF Maximus Fund i ONIF Kristal Cash Plus

Fund11, čija je ukupna vrijednost na dan20.2.2019. godine iznosila 15,14 KM, što značida je došlo do rasta vrijednosti njegovog ulaganjaza 53%. Najveći rast cijene vidljiv je kod OMIFInvest nova (160%), a najveći pad kod OAIFAktiva invest fond (-17%). Udjelima samojednog otvorenog investicionog fonda nije bilotrgovanja nakon preoblikovanja (OAIF VIB).

11 Vlasnik jedne akcije u zatvorenom fondu je nakon preoblikovanja dobio po jedan udio u svimod njega nastalim otvorenim fondovima.

Izvor: Banjalučka berza, Komisija za hartije od vrijednosti RS i proračuni autora

Kod većine otvorenih investicionih fondovadošlo je i do rasta NVI. Među njima se izdvajaOAIF Profit plus, koji je zabilježio rast NVI od33%, dok je najveći pad NVI imao OAIF PolaraAdriatic (-13%). Ipak, intenzitet promjena NVI

analiziranih investicionih fondova je blaži uodnosu na promjene tržišnih cijena njihovihudjela.

Trgovanje udjelima otvorenih investicionihfondova na berzi predstavlja novinu kako za tržište

Promjena cijene Promjena NVI

Grafikon 3. Promjene cijene i NVI otvorenih investicionih fondova od početka trgovanja do 20.2.2019. godine



kapitala Republike Srpske, tako i šire. Prvi udjeli suuvršteni na berzu 26.9.2017. godine. Od tada pa do20.2.2019. godine prometovano je ukupno7.501.222 KM udjela svih otvorenih investicionihfondova. Udjeli se razlikuju prema likvidnosti, patako kod jednog investicionog fonda još uvijek nijezaključena nijedna transakcija, dok kod drugihpostoji gotovo dnevna likvidnost i konstantan istabilan rast cijene.

Posmatrana kretanja će biti naročito intere -santna kada fondovi budu imali obavezu dabudu dnevno otvoreni. Naime, društva zaupravljanje će biti pod stalnim pritiskomadekvatnog određivanja fer vrijednosti imovinefondova kojim upravljaju, jer u slučaju daprecijene NVI, može se očekivati da će doći donaglog porasta zahtjeva za otkup udjela. Sadruge strane, ukoliko društva za upravljanjepotcijene NVI, postoji mogućnost da će doći doporasta zahtjeva za kupovnu udjela i time

razvodnjavanja vlasništva postojećih vlasnikaudjela u fondovima.

Pored rečenog, ovdje je bitno naglasiti daprema odredbama Zakona o investicionimfondovima12, poslije isteka perioda od dvije godinenakon obaveznog preoblikovanja, otvoreniinvesticioni fondovi nisu obavezni da listirajuudjele na berzi. Može se očekivati da će onifondovi koji budu manje atraktivni za kupovinuudjela imati veći interes da budu uvršteni na berzunego fondovi koji budu atraktivni za investitore.Naime, fondovi sa kvalitetnim i likvidnimportfeljom imaju veći interes da ostvaruju potpunodirektnu komunikaciju s investitorima i timepovećavaju vrijednost svoje imovine prodajomnovih udjela. Nasuprot njima, fondovi s lošijim inelikvidnijim portfeljom uvrštavanjem udjela naberzu mogu da smanje pritisak na otkup udjela odstrane postojećih vlasnika udjela koji će moći daiste prodaju i na berzi.

Razmatranja dosadašnjih i predviđanjabudućih efekata preoblikovanja zatvorenihinvesticionih fondova daju u nekim dijelovimakontradiktorne zaključke. Ciljevi promjena uZakonu o investicionim fondovima odnosili su sena jačanje efikasnosti rada društava za upravljanje,utvrđivanje naknade za upravljanje u skladu srezultatima poslovanja, povećanje koristi zaakcionare investicionih fondova, praćenjeregionalnih i međunarodnih tokova u ovoj oblasti,uspostavljanje odgovarajućeg nadzora nad radomdruštava za upravljanje i usaglašavanje sa

direktivama Evropske unije u mjeri u kojoj je totrenutno prihvatljivo i primjereno našim uslovima.

Nakon stupanja na snagu izmjena Zakona oinvesticionim fondovima, šest društava zaupravljanje je prestalo s obavljanjem djelatnostiupravljanja investicionim fondovima, dva društvaza upravljanje su se spojila, a jedno je promijenilonaziv i vlasničku strukturu. Prestanak radaodređenog broja društava za upravljanje bila jeočekivana posljedica regulatornih promjena, sobzirom na to da su gotovo sva društva upravljalapo jednim investicionim fondom. Ovakva

5. DISKUSIJA

12 Član 243d. stav 15. Zakona o investicionim fondovima.


april 2019. 103

organizacije nije ekonomski održiva, efikasna nitiuobičajena na razvijenijim tržištima. Naime, upraksi razvijenih zemalja jedno društvo zaupravljanje upravlja s više investicionih fondova odkojih svaki ima posebnu investicionu strategiju,portfolio menadžera i pretežnu vrstu ulaganja,čime se prilagođavaju preferencijama različitihprofila investitora.

Činjenica da su svi zatvoreni investicionifondovi u Republici Srpskoj uspješnopreoblikovani u otvorene investicione fondovepokazuje da je implementacija regulatornihpromjena i realizacija postavljenih ciljeva uspješnozapočeta. Udjeli novoformiranih otvorenihinvesticionih fondova su uvršteni na posebnukotaciju Banjalučke berze i neki od njih od samoguvrštenja spadaju među najlikvidnije hartije odvrijednosti na domaćem tržištu kapitala. Značajnosu smanjeni troškovi koji se plaćaju na teretimovine investicionih fondova. Ublažen je idugogodišnji snažan pad neto vrijednosti imovineinvesticionih fondova, koji je u 2017. godini bionajmanji i iznosio 1,38% (neto vrijednost imovinesvih investicionih fondova je na kraju 2017. godineiznosila 239.850.671 KM). Implementacijaizmjena i dopuna Zakona o investicionimfondovima donijela je vlasnicima ovih fondovakonkretne koristi zbog kojih prvi put moguozbiljno da razmišljaju i o kupovini novih udjelakoji će im donijeti očekivani godišnji prinos iznadprinosa na depozite u bankama. Pozitivan stavinvestitora o povećanju njihovih prava čini bitnupretpostavku za osnivanje novih fondova kaoalternative štednji i dalji razvoj tržišta kapitalaRepublike Sprske.

Sa druge strane, društva za upravljanje su usvom poslovanju suočena s poteškoćamauzrokovanim nedovoljno likvidnim tržištemhartija od vrijednosti. Podaci o ukupnim tržišnimkretanjima na Banjalučkoj berzi ukazuju na nizaknivo redovnog prometa i nepovoljnu strukturuukupnog u kojoj dominiraju javne ponude

državnih hartija od vrijednosti u odnosu na akcije.Otežan oporavak od finansijske krize koja jezapočela 2008. godine doprinio je konstantnoniskom nivou povjerenja u domaći finansijskisektor i slaboj zainteresovanosti investitora zatrgovanje na berzi, dok su ulaganja fondova uinostranstvu relativno skromna. Pored toga,restrukturiranje portfelja investicionih fondovamože na kratak rok imati negativan efekat natržišne cijene hartija od vrijednosti zbogneravnoteže između ponude i tražnje za njima.

Problem likvidnosti na tržištu kapitala mogli bi– barem djelimično – da riješe upravo investicionifondovi. Investicioni fondovi kao institucionalniinvestitori koji raspolažu značajnim finansijskimsredstvima, aktivnijim trgovanjem hartijama odvrijednosti mogu uticati na poboljšanje opštihuslova na domaćem tržištu kapitala, privlačenjenovih investitora i povećanje ukupnog prometa.

Preoblikovanje zatvorenih investicionihfondova u otvorene omogućava promjenupristupa njihovoj promociji i privlačenju novihinvestitora, kojih do sada nije bilo mnogo, kakozbog slabe razvijenosti ove grupe institucionalnihinvestitora, tako i zbog nedovoljne edukovanostiinvesticione javnosti. Društva za upravljanje trebada o rezultatima poslovanja, ali i planovima zabudućnost, redovno obavještavaju investicionujavnost.

Da bi zadržala postojeće i privukla noveinvestitore, društva za upravljanje moraju daobezbijede da njihovi portfelji budu atraktivni zaulagače. Ovo podrazumijeva primjenu adekvatnihmetoda optimizacije portfelja investicionihfondova, efikasnu alokaciju raspoloživih sredstava iuspješnije upravljanje rizicima ulaganja.

U dijelu 1. Otvoreni investicioni fondovi usvijetu obrađene su neke od organizacionihstruktura i investicionih politika savremenihinvesticionih fondova. U ovom trenutku nijednaod navedenih nije u primjeni u RepubliciSrpskoj. Osnivanje ETF-ova koji bi replicirali



domaće i/ili strane berzanske indekse, kao inovih vrsta otvorenih investicionih fondovamoglo bi da se reguliše izmjenama postojećihpropisa, dok za uspostavljanje tzv. supermarketainvesticionih fondova svi uslovi već postoje.

Konačno, razvoju tržišta kapitala i investici o -nih fondova mogu znatno da doprinesu banke iosiguravajuća društva. Kao i u većini zemalja urazvoju, finansijski sistem Republike Srpske jeizrazito bankocentričan. Aktiva bankarskogsektora je na kraju 2017. godine iznosila8.133.867.000 KM i učestvovala u ukupnoj aktividomaćeg finansijskog sistema sa preko 88,77%(Agencija za bankarstvo RS, 2018). Aktivaosiguravajućih društava je na kraju 2017. godine

iznosila 437.194.506 KM i učestvovala uukupnoj aktivi domaćeg finansijskog sektora sa4,77%, aktiva investicionih fondova244.404.306 KM (2,67% aktive domaćegfinansijskog sektora), mikrokreditnih orga -nizacija (MKO) 264.592.000 KM (2,89%aktive domaćeg finansijskog sektora), dok supotraživanja davalaca lizinga iznosila 82.600.000KM (0,90% aktive domaćeg finansijskog sektora)(Agencija za osiguranje RS, 2018; Komisija zahartije od vrijednosti RS, 2018; Agencija zabankarstvo RS, 2018).13 Ovi podaci ukazuju naveoma visok potencijal koji finansijski sistemRepublike Srpske ima za dalji razvoj investicionihfondova u Republici Srpskoj.

Izvor: Agencija za bankarstvo RS, Agencija za osiguranje RS i Komisija za hartije od vrijednosti RS

13 Potraživanja davalaca lizinga odnose se na lizing društva iz RS i FBiH s obzirom da dozvolu Agencijeza bankarstvo RS posjeduju i 3 poslovne jedinice koje su u sastavu 3 društva za poslove lizinga sasjedištem u FBiH.

Grafikon 4. Struktura finansijskog sistema Republike Srpske na dan 31.12.2017. godine


april 2019. 105

Izrazita bankocentričnost domaćegfinansijskog sistema, kao i jačanje sektoraosiguranja, mogu da budu prilika za razvojtržišta kapitala i investicionih fondova.Investiciono bankarstvo - osnivanje društava zaupravljanje investicionim fondovima,emitovanje vlastitih dugoročnih hartija odvrijednosti i instrumenata tržišta novca, kao imoguće aktivnosti na upravljanju rizicima krozrazvoj finansijskih derivata, samo su neke odmogućnosti koje stoje na raspolaganjubankarskom sektoru. Osiguravajuća društvamogla bi da izvrše disperziju ulaganja na tržištukapitala, kroz ulaganje i u druge hartije odvrijednosti osim obveznica, te da pristupeosnivanju društava za upravljanje investicionimfondovima ili organizovanju odjeljenja koja će sebaviti portfolio menadžmentom. U većinirazvijenih zemalja ove finansijske institucije sunajznačajniji osnivači društava za upravljanjeinvesticionim fondovima. One posjedujuekspertizu, reputaciju, povjerenje građana, te

dobro razrađene kanale distribucije kojima biakcije ili udjeli investicionih fondova mogli bitidistribuirani na cijeloj teritoriji RepublikeSrpske.

Društva za upravljanje u vlasništvu banaka iosiguravajućih društava mogla bi da osnujurazličite vrste investicionih fondova te da ih nudesvojim klijentima kao još jednu uslugu iz oblastifinansijskog poslovanja. Tako, banke u okvirufinansijske ponude svojim klijentima mogu danude ulaganje u novčani investicioni fond kaoalternativu klasičnim depozitima u periodimaviših pasivnih kamatnih stopa, a osiguravajućadruštva mogu da aktivno upravljaju sredstvimauplaćenim na ime premije osiguranja, ulažućiista u hartije od vrijednosti različitih rizičnosti.

Uravnoteženiji finansijski sistem donio biveće koristi za sve njegove učesnike, krozsmanjenje troškova finansiranja i pružanje širegspektra finansijskih usluga, što bi doprinijelouspješnijem razvoju cjelokupnog privrednogsistema Republike Srpske.

Činjenice da su zatvoreni investicioni fondoviprevaziđene strukture investicionih fondova nasavremenim finansijskim tržištima, da otvoreniinvesticioni fondovi imaju veći broj prednosti zainvestitore, poput prava na dnevni otkup udjela poneto vrijednosti imovine i vlasništva nadlikvidnom imovinom, da postoji neophodnostusaglašavanja domaće regulative s Evropskimdirektivama u okviru aktivnosti na pripremi ulaskaBosne i Hercegovine u Evropsku uniju, te da jesituacija u sektoru zatvorenih investicionihfondova u Republici Srpskoj na drugi rok bilaneodrživa, dovele su do preoblikovanja ovih

investicionih fondova u otvorene.Otvoreni investicioni fondovi nastali

preoblikovanjem zasad uspješno posluju. Nijedanod njih nije prestao da postoji zbog nemogućnostiispunjenja regulatornih zahtjeva, mnogi suzabilježili rast tržišne cijene i neto vrijednostiimovine u periodu od osnivanja do danas, avlasnici njihovih udjela su sada u boljem položaju uodnosu na vrijeme kada su bili akcionarizatvorenih investicionih fondova. Pozitivan stavvlasnika udjela investicionih fondova i visok prinos- naročito u vrijeme niskih kamatnih stopa ubankarskom sektoru - čine bitne pretpostavke za

6. ZAKLJUČAK



dalji razvoj ovog sektora, što će imati pozitivneefekte na tržište kapitala Republike Srpske u cjelini.

Na osnovu sveukupnih rezultata istraživanja,može da se zaključi da investicioni fondovi uRepublici Srpskoj imaju perspektivu, ali pododređenim uslovima. Njihov razvoj treba da budepraćen uspješnim nastavkom aktivnosti narestrukturiranju portfelja, poboljšanjem poslovanja

društava za upravljanje, pojačanim aktivnostimabankarskog sektora i sektora osiguranja na tržištukapitala, te povećanjem kvaliteta emitenata hartijaod vrijednosti. Samo ispunjavanjem navedenihpretpostavki domaći investicioni fondovi će moćiefikasno da funkcionišu i da ispune svoju ulogujednog od pokretača razvoja privrede RepublikeSrpske.

Agencija za bankarstvo Republike Srpske(2018). Izvještaj o stanju u bankarskom sistemu Re-publike Srpske za 2017. godinu

Agencija za osiguranje Republike Srpske(2018). Izvještaj o stanju u sektoru osiguranja Re-publike Srpske za 2017. godinu

Anadu K., Kruttli M., McCabe P., Osambela E.& Shin Hee C. (2018). The Shift from Active toPassive Investing: Potential Risks to Financial Sta-bility? Finance and Economics Discussion Series2018-060, Board of Governors of the Federal ReserveSystem (US).

https://ideas.repec.org/p/fip/fedgfe/2018-60.html

Banjalučka berza a.d. Banja Luka,http://www.blberza.com

Christoffersen, S., Musto, D. & and Wermers,R. (2014). Investor Flows to Asset Managers:Causes and Consequences. Annual Review ofFinancial Economics 6, pp.289-310.

https://doi.org/10.1146/annurev-financial-110613-034339

Clift, T. (2016). Modern Investing Trends Re-frame Active vs. Passive Debate. Journal of FinancialPlanning, 29(8), pp.34–35. http://search.ebsco-host.com/login.aspx?direct=true&db=bth&AN=117287404&site=ehost-live&scope=site

Eling, M. & Faust, R. (2010). The perform-ance of hedge funds and mutual funds in emergingmarkets. Journal of Banking & Finance, vol. 34(8),pp.1993-2009. https://doi.org/10.1016/j.jbank-fin.2010.01.008

Dangl, T., Wu, Y. & Zechner, J. (2008). MarketDiscipline and Internal Governance in the MutualFund Industry, Review of Financial Studies 21,pp.2307-2343. http://dx.doi.org/hhl031

Ferreira M., Keswani A., Miguel A., Ramos S.(2013). The Determinants of mutual fund per-formance: A cross-country study. Review of Fi-nance, vol. 17, issue 2. pp.483-525.https://doi.org/10.1093/rof/rfs013

Fidelit y Learning Center. All aboutalpha, beta, and smart beta . Preuzeto sa:h tt p s : / / w w w. fi d e l i t y.c o m / l e a r n i n g -center/investment-products/etf/smart-beta

Investment Company Institute. 2018 Invest-ment Company Fact Book: A Review of Trends andActivities in the Investment Company Industry, 58thedition.

Karacadag, C., Sundararajan, V. & Elliott, J.(2016). Managing Risks in Financial Market De-velopment: the Role of Sequencing. IMF workingpaper No. 03/116. IMF

Klapper L., Sulla V., Vittas D. (2004) The

LITERATURA


april 2019. 107

development of mutual funds around the world.Emerging Markets Review, vol. 5(1) pp.1-38.https://ideas.repec.org/a/eee/ememar/v5y2004i1p1-38.html

Komisija za hartije od vrijednosti RepublikeSrpske. Izvještaji o stanju na tržištu hartija od vrijed-nosti za 2010, 2011, 2012, 2013, 2014, 2015, 2016 i2017. godinu

Kremnitzer, K. (2012). Comparing Active andPassive Fund Management in Emerging Markets.University of California, Berkeley

Lemeshko, O. & Rejnuš, O. (2015). Modelingthe Size of the Mutual Fund Industry in Countriesof Central and Eastern Europe. Masaryk University

Madhavan, A. (2014). Exchange-TradedFunds: An Overview of Institutions, Trading, andImpacts. Annual Review of Financial Economics 6,pp. 311-341

https://doi.org/10.1146/annurev-financial-110613-034316

Meier, P. (2012). Hedge Funds. Sustainable In-vesting for Institutional Investors: Risks, Regula-tions and Strategies. Wiley, pp.211–217.https://doi.org/10.1002/9781119199137.ch14

Pravilnik o udjelima otvorenog investicionogfonda („Službeni glasnik Republike Srpske”, br.113/16, 40/17, 15/18, 70/18, 99/18 i 101/18)

Sushko, V. & Turner, G. (2018). The Implica-tions of Passive Investing for Securities Markets. Bankfor International Settlements, pp.113–131.https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1803j.pdf

World Bank Group (2015). Mutual Funds inDeveloping Markets: Addressing Challenges toGrowth. World Bank

Wu, Y., Wermers, R. & Zechner, J. (2016).Managerial rents vs. shareholder value in delegatedportfolio management: The case of closed-endfunds, CFS Working Paper Series, No. 548.https://www.econstor.eu/handle/10419/147145

Zakon o investicionim fondovima („Službeniglasnik Republike Srpske”, br. 92/06 i 82/15)

Zakon o privatizacionim investicionim fon-

dovima i društvima za upravljanje privatizacionimfondovima („Službeni glasnik Republike Srpske“br. 67/05)

Živković, B. & Šoškić, D. (2011). Finansijskatržišta i institucije. Centar za izdavačku delatnostEkonomskog fakulteta u Beogradu

aleksandra krčmar

Documents