Seminarski rad

TRITE KAPITALA

Januar, 2015.

Sadraj:1. PRIMARNO TRITE AKCIJA I INICIJALNA JAVNA PONUDA AKCIJA21.1. Osnovna obeleja primarnog trista akcija i akcijskog kapitala21.2. Vrste akcija osnovna obeleja i dividenda31.3. Proces inicijalne javne ponude akcija61.4. Potcenjenost i precenjenost cene akcija inicijalne javne ponude71.5. Determinante utvrivanja cene akcija inicijalne javne ponude72. SEKUNDARNO TRITE AKCIJA I TRINA MIKROSTRUKTURA92.1. Sekundarno trite akcija92.2. Berze, oblici trgovine i berzanski ciklus102.3. Organizacija poslovnih aktivnosti na berzi112.4. Proces trgovanja i transakcije na berzama132.5. Kotacija akcija i indeksi trita akcija143. PROCENA VREDNOSTI AKCIJA, RIZIK I HIPOTEZE EFIKASNOG FINANSISKOG TRITA153.1. Procena vrednosti akcija: cena-zarada i model dividendnog diskonta153.2. Faktori koji utiu na cenu akcija163.3. Kako trite kreira cene hartija od vrednosti173.4. Teorija racionalnih oekivanja173.5. Hipoteza efikasnog finanskijskog trita- primena racionalnih oekivanja u funkciji formiranja cene HOV18

1. PRIMARNO TRITE AKCIJA I INICIJALNA JAVNA PONUDA AKCIJA

1.1. Osnovna obeleja primarnog trista akcija i akcijskog kapitala

Trita akcija omoguavaju deficitarnim jedinicama da efikasno i jeftino obezbede sredstva za poslovanje. U zamenu za sredstva, korisnici sredstava daju vlasnika prava u kompaniji, kao i novani tok u obliku dividende. Te korporativne akcije slue preduzeima kao izvor finansiranja, pored finansiranja dugovnim instrumentima ili zadranim profitom. Obine akcije su vlasnike HOV, koje predstavljaju vlasnike udele u preduzeu. Emitenti akcija mogu biti: kompanije, preduzea, banke i druge depozitne i nedepozitne institucije. Za razliku od obveznica koje obezbeuju unapred poznati prinos u obliku kamate, akcije vlasniku ne obezbeuju unapred poznat zagarantovan prinos. Prinos zavisi od rezultata rada privrednih subjekata koji su do kapitala doli emisijom akcija. Akcije kao sertifikati u suvlasnitvu simbolizuju vlasnitvo nad a) odreenim delom kapitala i b) odreenim udelom imovine. Sa ovog stanovita analize razlikujemo:1. akcionarska drutva kod kojih je u registar upisana veliina osnivakog akcionarskog kapitala uplaenog od strane akcionara, a sva ostala imovina u bilo kom obliku je vlasnitvo akcionarskog drutva, i moe postati vlasnitvo akcionara samo u sluaju likvidacije akcionarskog drutva i2. suvlasnika drutva kod kojih je u registar upisana imovina svakog od suvlasnika, bez obzira na oblik i nain tog uea. To podrazumeva da se suvlasnitvo ne ostvaruje samo uplatom u kapitalu, ve moe biti izvrena i unoenjem odreene imovine ili prava u to drutvo. Osnivanje akcionarskih drutava se ostvaruje emisijom i plasmanom akcija. Prve emitovane akcije se nazivaju osnivake akcije, i samo se kod njih prodajna vrednostPoklapa sa nominalnom vrednou. Svaka nova emisija se vri radi poveanja osnivakog kapitala, a akcije kojima se to postie nazivaju se novim akcijama ili mladicama. One se uvek prodaju po ceni koja je vea od nominalne vrednosti. Ta razlika izmeu nominalne i prodajne vrednosti naziva se kapitalna dobit ili kapitalni viak, i uplauje se u fond akcionarskog drutva.

Osnovna obeleja akcija

Specifinosti i razlike izmeu finansiranja putem obveznica i akcija su:a) kod vlasnikih instrumenata, kompanije emitenti nisu obavezni da plaaju dividendu.Ona je promenljiva veliina i zavisi od rezultata poslovanja i odluka skuptine akcionara, dok kod dugovnih instrumenata emitenti vre isplatu kamate i glavnice bez obzira na poslovne rezultate.b) Obveznice nose nii nivo rizika, atime i nii prinos, a akcije nose vei rizik i, analogno tome, vei prinos. Ovde treba naglasiti da prihod instrumenata akcijskog kapitala ine: dividenda i kapitalna dobit, koja predstavlja razliku izmeu tekue cene akcija i cene akcije po kojoj je vlasnik kupio akciju. Akcije nude investitorima dvodelnu stopu prinosa. Prvi deo je kapitalna dobit, ako se tokom vremena cena povea. Drugi deo je isplata dividende akcionaru.c) Vlasnici akcija imaju pravo glasa, kao to je izbor odbora direktora i vlasnitvo nad emitentom, a vlasnici instrumenata duga nemaju ni pravo glasa ni pravo vlasnitva nad emitentima.d) Ako kompanija bankrotira, prava vlasnika obveznica na aktivu su starija nego prava vlasnika akcija.e) U sluaju poreskih obaveza, kod instrumenata duga kamata na emitovane obveznice se tretira kao troak poslovanja, to znai da se za taj iznos umanjuje neto profit i obaveze plaanja poreza-povlastice za preduzea, a kod vlasnikih instrumenata se dividenda isplauje iz neto profita na koji je prethodno plaen porez.f) Sekundarno trite akcija se najstroe kontrolie i o njemu se izvetava na svim tritima HOV.

Elementi akcijskog kapitalaSastavni elementi akcijskog kapitala su:a) Nominalna vrednost emitovanih akcija je vrednost po kojoj se akcije emituju na primarnom tritu i registruju u raunovodstvu A.D. Nominalna vrednost akcije nije jednaka raunovodstvenoj vrednosti, jer se raunovodstvena vrednost menja na osnovu kapitalnog vika i generisanog profita. Ukupnu nominalnu vrednost izraunavamo kada broj emitovanih akcija pomnoimo sa nominalnom vrednou akcije, i obrnuto. Vano je napomenuti da se nominalna vrednost poklapa sa raunovodstvenom vrednou samo u momentu primarne emisije akcija. b) Razlika izmeu nominalne vrednosti i trine cene akcije predstavlja kapitalnu dobit ili kapitalni viak ili emisionu premiju. Preduzea su zainteresovana da ova razlika bude to vea, jer time ostvaruju vei iznos sredstava.c) Zadrani profit ili nerasporeena dobit je, u stvari, akumulirana vrednost, koju kompanija ne eli potpuno da isplati akcionarima u obliku dividendi.S obzirom na to da je zadrani profit najvaniji element akcijskog kapitala, neophodno je istai sledee: zadravanje profita podrazumeva smanjenje sredstava za isplatu dividende u sadanjosti, sa perspektivnim izgledima njihove isplate u budunosti. To znai da se vrednost akcija kreira na dva naina: po osnovu isplate dividendi i kapitalnog dohotka, odnosno kroz rast trinih cena akcija; zadrani profit poveava raunovodstvenu vrednost akcija, tj. Njihove trine cene, zadrani profit delom onemoguava isplatu dividendi vlasnicima akcija, ali im ne uskrauje prava da emituju nove akcije radi prikupljanja kapitala i zadrani profit ima obeleja internog karaktera, tako da su trokovi u obezbeivanju sredstava minimalni. Nasuprot tome, nove emisije HOV u malim serijama mogu prouzrokovati visoke trokove.

1.2. Vrste akcija osnovna obeleja i dividenda

Akcionarima su na raspolaganju dve vrste akcija: 1) obine i 2) preferencijalne akcije. Osim ovih, postoje i tzv. 3) derivatne HOV.1. Obine akcije predstavljaju najznaaniji instrument akcijskog kapitala i njihovim posedovanjem se utie na materijalna i nematerijalna prava. Obine akcije najpre emituju kompanije na primarnom tritu, aposle njima trguju investitori na sekundarnom tritu. Sva prava i obaveze akcija se utvruju osnivakim aktom korporacije statutom. Svaki vlasnik akcije dobija od emitenta sertifikat ili potvrdu ili elektronski zapis o posedovanju akcija. To je dokument koji predstavlja dokaz o vlasnitvu akcija, tj. Dokaz suvlasnitva nad korporacijom. Obine akcije mogu da glase: na ime, na donosioca, po naredbi, a mogu da budu meovite ili alternativne. Kada kupuju akcije, akcionari se izlau riziku:a) da kompanija loe posluje b) da cene akcija ponu padati.U najloijoj situaciji, akcionari mogu samo da izgube sredstva koja su uloili u kupovinu akcija, i nita vie.Kad odbor direktora odlui, vlasnici obinih akcija primaju svoje dividende. Dividenda je po pravilu, gotovinska isplata koja odrava raspodelu ostvarenog profita meu akcionarima, srazmerno njihovom ulaganju. Obine akcije preduzea predstavljaju vlasnitvo ili vlasnike udele korporaciji. Mnogo je osobina po kojima se obine akcije razlikuju od drugih finansijskih instrumenata, kao to su: diskrecione isplate dividendi status rezidualnog potraivanja ograniena odgovornost i glasaka prava

Dividende Dividende predstavljaju periodini dohodak akcionara koji potie iz ostvarenog profita preduzea po osnovu posedovanja akcija. Ako se ostvare profitabilni uslovi privreivanja, preduzee ima mogunost da isplati dividende u obliku:- stabilnog iznosa dividende- konstantnog odnosa dividende i profita. S obzirom na to da postoje obine i preferencijalne akcije, razlikujemo:a) Preferencijalna dividenda se isplauje pre redovne dividende na obine akcije i rezultat je kupovine preferencijalnih akcija. Isplauje se u fiksnom iznosu, ili kao procentualni iznos nominalne vrednosti akcije, tj. Konstantan iznos dividende po akciji.b) Redovna dividenda predstavlja prinos na obine akcije i isplauje se u gotovini, obino jedanput godinje ili kvartalno, ako preduzee ostvari profit, a skuptina akcionara odreuje dividendnu politiku. Isplata dividendi se moe izvriti i izdavanjem novih akcija postojeim vlasnicima. Na ovaj nain vlasnici akcija realizuju veu kapitalnu dobit po akciji, a istovremeno se omoguava razvoj preduzea Isplata dividendi se ostvaruje posle deklarisane dividende, kada preduzee zatvara svoju knjigu akcionara za upise promene vlasnitva nad akcijama, ime se omoguava isplata dividende vlasnicima akcija do datuma zatvaranja knjiga akcionara. Iako akcionari mogu da prime neogranieni broj isplata dividendi ukoliko kompanija profitabilno posluje, oni ipak nemaju zajamenaprava na dividende. Umesto toga, isplatu i veliinu dividendi odreuje odbor direktora emitenta akcija, tj. Akcionari nemaju zakonsku zatitu ukoliko ne prime dividende, ak i kad je kompanija visokoprofitabilna. Jo jedan nedostatak kod obinih akcija, sa investitorovog gledita jeste dvostruko oporezivanje : jednom na nivou korporacije i jednom na linom nivou Dividendni prinos. Osim godinje dividende, neke ponude akcija na tabelarnim pregledima pokazuju i davidendni prinos (Yld), koji predstavlja dividendu po akciji kao procenat preovlaujue cene akcija.U pretpostavljenoj ilustraciji, Wendy-eva godinja dividenda od 0,24 $ je stavljena u odnos sa preovlaujuom cenom akcije od 34,59 $, tako da dividendni prinos iznosi:

Rezidualna potraivanja Svi poverioci, vlasnici obveznica, preferencijalnih akcija, vlada i zaposleni kompanije moraju, po pravilu, da budu isplaeni u celosti pre nego to obini akcionari prime prinos preostao od steajne mase. Kao i kod dividendi, svi prihodi koji tokom bankrotstva ili likvidacije preostanu po izmirenju obaveza pripadaju obinim akcionarima oni imaju rezidualno pravo potraivanja. Obini akcionari bivaju najtee pogoeni krahom nekog biznisa, ba kao to i uivaju najbolje koristi od uspeha tog biznisa.

Ograniena odgovornost Ograniena odgovornost podrazumeva da su gubici obinog akcionara ogranieni na iznos izvornog ulaganja u kompaniju. Bez obzira na finansijske potekoe kompanije emitenta akcija, ni ona ni njeni poverioci ne mogu traiti isplatu obinih akcionara kompanije. To znai da su gubici obinih akcionara ogranieni na izvorni iznos svoga ulaganja.

Glasaka pravaNeke kompanije imaju dve emisije obinih akcija, koje se obino nazivaju emisija A i emisija B, koje se razlikuju u uslovima glasanja koje se moe pojedinano ostvariti.Dvojna obina akcija je prevashodno namenjena kompanijama u kojima veinsku kontrolu ostvaruje jedna osoba ili grupa ljudi. Mogue je i komulativno glasanje, koje podrazumeva da se svi direktori koje treba izabrati biraju istovremeno. Broj glasova svakog akcionara jednak je broju akcija, puta broj direktora koji se mogu izabrati.

2. Preferencijalne ili povlaene ili prioritetne akcije su hibridne HOV, sa karakteristikama obveznice, odnosno obine akcije. One imaju povlasticu, odnosno hijerarhijski vii nivo potraivanja u pogledu dohotka i aktive kompanije nego obine akcije. Povlaeni akcionari moraju da prime svoju fiksnu dividendu pre nego to obini akcionari mogu da prime bilo kakvu dividendu. Kod likvidacije preduzea, potraivanja po osnovu preferencijalnih akcija bie zadovoljena pre nego to vlasnici obinih akcija prime bilo kakav prihod. Preferencijalne akcije su dakle hartije od vrednosti koje imaju prednost ili starije potraivanje u pogledu dohotka, kapitalne dobiti i aktive u odnosu na obine akcije. U odnosu na obine, preferencijalne akcije imaju konstantnu, fiksnu dividendu. Ta dividenda je naznaena kao bilo koji procenat od par vrednosti, ili kao fiksni broj dolara ili neke druge valute za jednu godinu. Za razliku od obine akcije, par vrednost preferencijalne akcije je vana, jer se dividende esto izraavaju kao procentni deo par vrednosti. A par vrednost predstavlja vlasniko potraivanje prema kompaniji u sluaju steaja. Preferencijalna akcija moe da ima posebna obeleja i ona na primer moe da bude:a) Komulativna prioritetna akcija podrazumeva da se pre isplate dividendi bilo koje obine akcije mora izvriti isplata preferencijalnih dividendi, ne samo za tekui period ve i sve prethodne periode u kojima nije bilo isplata preferencijalnih dividendi.b) Nekumulativna preferencijalna akcija Nekumulativna povlaena akcija je HOV sa fiksnom dividendom, bez obzira na poveanje ili smanjenje profita kompanije emitenta.c) Iskupiva preferencijalna akcija, ili akcija sa pravom reotkupa Iskupiva preferencijalna akcija, ili akcija sa pravom reotkupa, omoguava prevremeni otkup-reotkup sa odgovarajuom premijom.d) Participativna povlaena akcija Participativna povlaena akcija je HOV kod koje stvarna dividenda, isplaena u bilo kojoj godini, moe biti vea od obeane.e) Preferencijalne akcije sa prilagodljivom stopom Prioritetne akcije sa prilagodljivom stopom su HOV, kod kojih se usklaivanje dividende vri u skladu sa promenama kratkorone kamatne stope.f) Preferencijalne akcije sa obezbeenim mesenim prihodom- Povlaene akcije s obezbeenim mesenim prihodom su HOV sa obelejima dugovnih i vlasnikih instrumenata, koje obezbeuju fiksne devidende i podleu porezu.

3. Derivatne HOV- Postoji nekoliko drugih hartija od vrednosti koja preduzee emituje da bi finansiralo svojr poslovanje. Preduzea ponekad emituju garancije koje su dugorona premija po osnovu emitovane akcije.1.3. Proces inicijalne javne ponude akcija

1.Faze procesa inicijalne javne ponude akcija. Proces promovisanja preduzea na javnom tritu HOV je dui proces, koji obino zahteva nekoliko meseci rada.

2. Registracijska izjavaIzjava obuhvata informacije o prirodi poslovanja kompanije emitenta akcija, odnosno potpisnici izjave su zakonski obavezni da obezbede da izjava o registraciji sadri sve materijalne dokaze i informacije o preduzeu i HOV koje e se izdati javnosti: potpun opis posla preduzea; proizvodi; planovi; kljune odredbe i karakteristike HOV koje e se izdati; mogui rizik vezan za HOV koja e se izdavati i strukturu menadmenta. Kada bi se izostavila materijalna informacija, to bi znatno promenilo i uticalo na vrednost preduzea.Dok pripremaju registracijsku izjavu koju e popuniti za SEC, emitent i njegova investiciona banka pripremaju i preliminarnu verziju prospekta za javnu ponudu, koja se naziva preliminarni prospekt. Preliminarni prospekt je slian registracijskoj izjavi, ali se distribuira potencijalnim kupcima vlasnikih udela. To je verzija slubenog ili konanog prospekta koji e se tampati nakon registracije emisije od strane SEC. Nakon podnoenja registracijske izjave, SEC u roku od 20 dana moe traiti dodatne informacije ili promene na izjavu. Ovaj period vremena se naziva vreme ekanja. SEC obino treba oko 20 dana za odobrenje nove emisije akcija, s tim to emitenti koji prvi put izdaju HOV, ili ih ne izdaju tako esto, ili se trai revidiranje prospekta, mogu i due da ekaju - do nekoliko meseci.Po zadovoljenju kriterijuma za registracijsku izjavu, SEC registruje emisiju. U tom trenutku emitent i njegova investiciona banka odreuju konanu cenu akcije i tampaju slubeni prospekt u kome se opisuje emisija i dostavljaju ga potencijalnim kupcima emisije. Nakon izdavanja prospekta (obino dan nakon registracije), akcije se mogu prodavati.

3. Registracija unapred Registracijom unapred, korporacije mogu ispuniti SEC-e zahteve, podnoenjem jedne registracijske izjave, koja se naziva master registracijska izjava. Ona omoguava kompanijama da izau u javnost u uslovima kada planiraju da ponude vie emisija akcija tokom naredne dve godine. Registracijska izjava saima finansijske planove kompanije za razdoblje od dve godine. Tako su HOV na ekanju dve godine pre nego je kompanija spremna da ih izda. Registracija unapred dozvoljava korporacijama brz pristup HOV (gotovini), bez ponovnog uspostavljanja registracionog procesa.

4. IPO HOVu SrbijiHOV se izdaju javnom ponudom, uz objavljivanjeprospekta za distribudju HOV i upuivanje javnogpoziva za upis i uplatu HOV. Izdavalac (emitent) HOV podnosi Komisiji za HOV sledea dokumenta: zahtev za davanje odobrenj aprospekta za distribuciju HOV; odluku izdavaoca o distribuciji HOV;prospekt (iskraenu verziju);javni pozivza upis i uplatu HO V; osnivaki akt izdavaoca; reenje o upisu u sudski registar; finansijske izvetaje i izvetaje o reviziji; potvru banke o stanju na raunu; saglasnost nadlenog organa ako je to predvideno i drugo po potrebi.Dakle, javna ponuda HOV moe da se vri samo po prethodno pribavljenom reenju o odobravanju prospckta za izdavanje HOV, koje donosi Komisija za HOV.-Prospekt za izdavanje HOV je pisani javni dokument koji sadri sve relevantne podatke koji investitoru omoguavaju jasan i celovit uvid u objektivni ekonomski, pravni i finansijski poloaj izdavaoca HOV, tj. njegove poslovne mogunosti i rezultate, kao i prava i obaveze koje proizilaze iz HOV na koje se prospekt odnosi. Skraena verzija prospekta sadri:a)uvodni deo (podatke o izdavaocu, podatke o HOV koje se nameravaju izdati i podatke o nameni sredstava dobijenih emisijom HOV); b) osnovni deo prospekta (sadri detaljne podatke o izdavaocu, njegovom poslovanju, podatke o HOV koje su ranije izdate a nisu povuene, odnosno nije im istekao rok dospea). Svi podaci u prospektu moraju da budu istiniti i da odgovaraju flnansi jskom stanju i poslovanju preduzea, za ta je odgovoran izdavalac HOV.-Izdavanje HOV poinje upuivanjem javnog poziva za upis i uplatu HOV, stavljanjem na uvidjavnosti prospekta za distribuciju HOV. Javni poziv sadri podatke koje propisuje Komisija za HO V, i to: a) datum otpoinjanja upisa i uplate i rok za upis i uplatu;b)mesto na kome se mogu izvriti upis i uplata; c) najvanije podatke o izdavaocu i o HOV koje e se distribuirati.-Reenje o odobrenju izdavanja HOV i otvaranju emisionog rauna HOV u Centralnom registru. Izdavalac HOV u propisanom roku, koji se rauna od dana isteka roka za upis i uplatu HOV, dostavlj aKomisijiza HOV dokaz o broju upisanih i uplaenih HOV. Nakon prijema Reenja, izdavalac HOV u propisanom roku podnosi Centralnom registru HOV zahtev za otvaranje emisionog rauna i upis HOV na taj raun. Uz zahtev prilae: a) reenje o izdavanju HOV i b) ostalu dokumentaciju koju zahteva Centralni registar HOV.HOV se izdaju njihovim prenosom sa emisionih rauna na vlasnike raune koji se otvaraju i vode u Centralnom registru HOV, a nakon isteka roka za upis i uplatu, i to istovremeno s prenosom deponovanih novanih sredstava sa rauna investitora na tekui raun izdavaoca HOV.Ukljuivanje HOV na finansijsko trite. Izdavalac HOV je duan da, u propisanom roku od dana upisa HOV u Centralni registarHOV i otvaranja emisionog rauna, podnese zahtevzaprijem na organizovano trite, bilo daje re o berzanskom tritu (listing berze) ili vanberzanskom tritu.

1.4. Potcenjenost i precenjenost cene akcija inicijalne javne ponude

1. Potcenjenost cene akcijaOdreivanje cena incijalne javne ponude akcija ispod trinih cena poveava trokove javne prodaje akcija, to moe neke firme da odvrati od izdavanja akcija za javnu prodaju. Za investitore, potcenjene akcije pri inicijalnoj javnoj ponudi akcija su garantovano uspean potez o kojem veina investitora sanja. Svaki investitor tei da doe do potcenjenih akcija.Motivacija prodavaca je da definie ponudu po ceni dovoljno niskoj da se obezbedi prodaja svih akcija , uz minimalni napor i bez preteranog rizika po prodavca. Potcenjenost emisije akcija olakava prodavcu posao i svodi rizik na najmanju meru.Drugi razlog da se obori cena emisije akcija ispod trine cene moe biti zbog trokova koji mogu proistei iz eventualnih sudskih sporova meu investitorima, a kao posledica slabog plasmana emisije akcija.2. Precenjenost cene akcijaPostoje dve vrste investitora:a) Informisani investitori znaju stvarnu vrednost akcija, a do toga saznanja su doli verovatno preko veoma skupog istraivanja. Oni e dati nalog za kupovinu akcija iz inicijalne javne ponude samo ako je cena tih akcija nia od realne.b) Neinformisani investitori ne poznaju pravu vrednost akcija i daju nalog za kupovinu svih vrsta akcija iz javne ponude. Njima e, na alost, pripasti 100% neeljenih, precenjenih vrsta akcija, i tek deli atraktivnih udarnih akcija sa cenom niom od realne.

1.5. Determinante utvrivanja cene akcija inicijalne javne ponude

1. Potcenjenost cene akcijaOdreivanje cena incijalne javne ponude akcija ispod trinih cena poveava trokove javne prodaje akcija, to moe neke firme da odvrati od izdavanja akcija za javnu prodaju. Za investitore, potcenjene akcije pri inicijalnoj javnoj ponudi akcija su garantovano uspean potez o kojem veina investitora sanja. Svaki investitor tei da doe do potcenjenih akcija.Motivacija prodavaca je da definie ponudu po ceni dovoljno niskoj da se obezbedi prodaja svih akcija , uz minimalni napor i bez preteranog rizika po prodavca. Potcenjenost emisije akcija olakava prodavcu posao i svodi rizik na najmanju meru.Drugi razlog da se obori cena emisije akcija ispod trine cene moe biti zbog trokova koji mogu proistei iz eventualnih sudskih sporova meu investitorima, a kao posledica slabog plasmana emisije akcija.

2. Precenjenost cene akcijaPostoje dve vrste investitora:a) Informisani investitori znaju stvarnu vrednost akcija, a do toga saznanja su doli verovatno preko veoma skupog istraivanja. Oni e dati nalog za kupovinu akcija iz inicijalne javne ponude samo ako je cena tih akcija nia od realne.b) Neinformisani investitori ne poznaju pravu vrednost akcija i daju nalog za kupovinu svih vrsta akcija iz javne ponude. Njima e, na alost, pripasti 100% neeljenih, precenjenih vrsta akcija, i tek deli atraktivnih udarnih akcija sa cenom niom od realne.

Determinante utvrivanja cene akcija inicijalne javne ponude1. Cena ponude akcija pri IPO.Vodei potpisiva mora da odrediti tzv. cenu ponude po kojoj e akcije biti ponuene. Cena koju su investitori voljni da plate po akciji je pod uticajem preovlaujueg trita i industrijskog stanja dotine ekonomije. Na primer, ako su druge firme koje su javno trgovale u istoj industriji ocenjene relativno visoko naspram njihovih zarada i plata, onda e cena dodeljena akcijama u incijalnoj javnoj ponudi biti relativno visoka, i obrnuto.Pre nego to preduzee izae u javnost, ono pokuava da formira cenu akcija koja e biti prihvaena (plaena). Za vreme prezentacije, vodei potpisiva reklamira kompaniju, da bi se u incijalnoj javnoj ponudi stvorio interes institucionalnih investitora, a u vezi sa brojem akcija koje mogu biti zahtevane po razliitim cenama ponude. Ovaj proces se sprovodi pomou tzv. Velike knjige (book-building). Pregled moguih cena ponude prikazuje tabela 1. Zasnovano na podacima o rezultatima koji su dobijeni na osnovu istraivanja, potpisiva odreuje cenu ponude u kojoj oekuje da e izdati sve akcije. Na osnovu raspoloivih informacija, garantor eli da izda najmanje 2 miliona akcija, koristei 11 $ kao cenu ponude. Kao rezultat te ponude mnogi institucionalni investitori plaaju niu cenu nego to su bili voljni da plate za akcije. Neki institucionalni investitori bi, na primer, platili 13 $, ali je garantor koristio ponudu od 11 $ za sve investitore, kako bi obezbedio da se proda najmanje 2 miliona akcija. Dakle, ako su akcije sutinski ispod trine cene, kompanije (emitenti akcija) primaju rnanji iznos prihoda od incijalne javne ponude nego to zasluuju, i obrnuto.

2. Transakcijski trokovi Trokovi transakcija za firmeemitente akcija su razliiti ali su obino 7% od kreiranih novanih sredstava. Mogua cena ponudeIznos potrebnih akcijaUkupan prihod

13 $1.500.00019.500.000$

12 $1.750.00021.000.000$

11 $2.000.00022.000.000$

10 $2.300.00023.000.000$

Tabela 1. Kratak pregled formiranja glavne knjige akcionaraPre incijalnejavne ponude, glavni garantor odreuje cenu ponude od 11 $ po akciji, da bi realizovao najmanje 2 miliona akcija. Niska cena po akciji omoguilaje mnogim investitorima da dobiju potcenjene akcije, tj. po 11 $, iako su bili spremni daplate i 13 $. Tako potcenjene akcije pri sledeoj prodaji donose vlasnicima velike profite.

3. Uloga i napori garantora da obezbede stabilnost cena.S obzirom na to, da IPO pretpostavlja primenu visoko strunih i usko specijalizovanih znanja, neophodno je ostvariti bliu saradnju emitenta i specijalizovanih investicionih institucija, investicionih banaka (berzanskih posrednika), odnosno investicionih odeljenjakomercijalnih banaka. Banke i berzanski posrednici dobijaju funkcije kao to su: garancija uspenog plasmana, konsalting usluge, marketing itd.Kao principal (u svoje ime a za raun izdavaoca), banka e otkupiti emisiju od emitenta i preuzeti finansijsku odgovornost za sveukupnu prodaju ulagaima .Drugim reima, ona e u ovom sluaju ispoljiti svoju ulogu kao garant uspenosti emisije. Ako garantor proda celu emisiju, banka e preneti njenu protivvrednost komintentu izdavaocu; ako ne proda celu emisiju, banka e zadrati neprodate HOV i nastaviti prodaju, ali e emitentu isplatiti punu vrednost, tj. ugovorenu cenu. Za uspeni plasman banka e naplatiti vei iznos provizije nego ako emisiju plasira kao agent. Kao agent banka preuzima obavezu da proda samo onaj deo emisije koji prihvata trite realno to se moe uiniti (Best Effors). Banka garantorne preuzima nikakvu obevezu za deo emitovanih HOV koje ne uspe da proda ali se po pravilu ponaa savesno u prodaji preostalog dela HOV.Meuodnos izmeu izdavaoca i banke (garantora) regulie se ugovorom koji predvia: vrstu odgovornosti banke, visinu provizije koju banka naplauje, nadoknadu optih trokova, klauzulu nekonkurencije zajednika obaveza izdavaoca i banke da realizuju ugovorenu emisiju, uslove uzajamnog informisanja, premije za plasman i uslove raskida ugovora.U uslovima kada vie banaka uestvuje u plasmanu emisije, ugovor zakljuuje jedna banka koja nastupa u ime sindikata banaka. Vri se zajedniki plasman emisije, odnosno zajedniko garantovanje uspenosti plasmana, to podrazumeva i zajedniki rizik. Takoe se ugovorom meu bankama formira sindikat (konzorcijum) za plasman emisije na elu sa vodeom bankom (gestorom), odnosno vodeim menaderom i precizno utvruju odnosi meu lanovima sindikata.

4. Strategija bre kapitalizacije iprodaje akcija (flipping). Neki investitori koji znaju za neobino visoke incijalne prinose u IPO-u, pokuavaju da kupe akcije po njihovoj ceni ponude i prodaju ih ubrzo posle toga. Ova strategija se odnosi na flipping.

2. SEKUNDARNO TRITE AKCIJA I TRINA MIKROSTRUKTURA

Sekundarno trite kapitala je triste na kome se trguje dukoronim finansijskim instrumentima, za razliku od primarnog trita kapitala na kome ekonomski subjekti mobiliu kapital izdavanjem dugoronih finansijskih instrumenata. Sekundarno trite podupire primarno trite, jer se investitori lake i ee odluuju za kupovinu finansijskih instrumenata na primarnom tritu, s obzirom na to da uvek mogu da obezbede visok stepen likvidnosti posredstvom sekundarnog trita. Utvrivanje cene i kursa finansijskog instrumenta na sekundarnom tritu istovremeno znai i utvrivanje prinosa uz podnoenje prihvatljivog rizika. Takoe se obezbeuje visok stepen likvidnosti, bez znatnijih transakcionih trokova. Istovremeno, trgovina finansijskim instrumentima omoguava transfer vlasnitva nad preduzeima.

2.1. Sekundarno trite akcija

Ponuda akcija na sekundarnom tritu je ponuda akcija neke od kompanija ijim se akcijama ve jednom izdatim trgovalo, tj. Ponovo kupuje i prodaje. Prilikom transakcija na sekundarnom tritu akcija , razmenjuju se sredstva izmeu prodavaca i kupaca, obino uz posredovanje brokera HOV ili kompanije. Posrednici e pokuati da prodaju akcije iz sekundarne ponude po njihovoj preovlaujuoj trinoj ceni. Ako firma preplavi trite sa vie akcija nego to su investitori voljni da kupe, to moe da izazove pad u ravnotei cena svih njihovih akcija. Korporacije ponekad rukovode prodajama akcija prema pojedinanim grupama, kao to su njihovi postojei akcionari, dajui im preventivna prava (pravo prioriteta) da kupe novu akciju.

2.2. Berze, oblici trgovine i berzanski ciklus

BerzeBerze predstavljaju prostor na kome se trguje dugoronim finansijskim instrumentima. Obino su u vlasnitvu drave ili uesnika u trgovini i u osnovi obezbeuju trgovinu akcijama i obveznicama.Promet ranije emitovanih HOV obezbeuje investicionu likvidnost, prenos vlasnikih, odnosno upravljakih prava, mobilnost i efikasnost alokacije kapitala u privredi. Za razliku od primarnog trita, gde je glavni posrednik obino investiciona banka, na sekundarnom tritu kupoprodajni posrednici su brokeri i dileri, odnosno brokersko dilerska preduzea. -Berze omoguavaju kupoprodaju fmansijske aktive (akcija) u formi aukcije. One kupoprodajom akcija obezbeuju kontinuitet priliva sredstava. U tom smislu, istiemo osnovna obeleja berzanskog poslovanja:Prvo, berze obezbeuju kontinuitet trita kotiranih hartija od vrednosti.Drugo, berzama se podstie privredna aktivnost i efikasnost.Tree, na berzi se svakodnevno ispituje i utvruje vrednost HOVa time i emitenata.etvrto, sa prometom akcija vri se i promet vlasnikih i upravljakih prava nad korporacijama.Peto, iz prethodne analize je proistekla kontrola akcionara nad menaderima.esto, berze omoguavaju seljenje kapitala u profitabilnije grane i preduzea, a time obezbeuju mobilnost i alokaciju kapitala i drugih resursa u privredi. Sedmo, na berzama se trguje anonimno, jer trgovinu vre zastupnici ili posrednici. Osmo, integracija i povezivanje velikih berzi, poput Njujorke, Euro-nexta, Frankfurtske, Milanske i drugih berzi u svetu, navodi na zakljuak: da i druge, a posebno regionalne berze, odnosno male berze zemalja u tranziciji u jugoistonoj Evropi poput Beogradske berze, treba da se integriu i poveu u jedinstveno trite.-Berza predstavlja organizovano i regulisano trite, ije je funkcionisanje uraeno po strogo utvrenim pravilima, procedurama i regulativama. Berzajeposrednika organizacija koja obezbeuje prostorna, tehnika i druga sredstva za obavljanje trgovine hartijama od vrednosti ili nekim dragim standardizovanim trinim materijalom, pruajui pri tome i uesnicima i investitorima svrsishodan pregled ponude i tranje finansijskim instrumentima i efektivima kojima se na njoj trguje, smanjujui vreme i trokove trgovanja.-Beogradska berza je osnovana 1894. godine na osnovu stpskog zakona o javnim berzama iz 1886. godine, i najstarija je berza na teritoriji bive Jugoslavije. Radila je od 02.01.1895. godine, osim uperiodu Prvog svetskog rata, sve do 1941. godine, da bi tek 1989. bilo osnovano Jugoslovensko trite kapitala. Prema zakonu o tritu novca i kapitala, na osnovu koga je osnovana Beogradska berza, to trite je u prvo vreme istupalo u ime i za raun svojih uesnika. Poela je sa radom 27.02.1990. godine, a trgovanje hartijama od vrednosti je zapoeto 1991. godine, kada je Beogradska berza ukljuena u listu svetskih berzi.

Oblici trgovanja na berziBerze mogu biti organizovane kao: a) aukciono trite i b) kontinuirano trite.Aukciono trite (Call Market) podrazumeva oblik trgovine na kome se nalozi klijenata kupovine i prodaje grupiu i izvravaju simultano uz formiranje jedinstvene cene. Kreiranje cena predstavlja utvreni kurs finansijskog instrumenta i obino je taj kurs fiksiran pa otuda i naziv fixing.Kontinuirano trite (Continuons Market) predstavlja oblik kupoprodaje finansijskih instrumenata tokom itavog radnog dana berze. danas berza predstavlja kompjutersko-komunikacionu mreu za obradu kupoprodajnih naloga finansijskih instrumenata

Berzanski ciklus Trgovina na berzi obuhvata tri faze koje se nazivaju berzanski ciklus. Prva faza, realizuje se van berze, a ostvaruje se izmeu investitora i berzanskog posrednikalana berze. Ove aktivnosti se ostvaruju otvaranjem vlasnikog rauna HOV i rauna novanih sredstava budueg investitora kod berzanskog posrednika, kako bi se mogli realizovati kupoprodajni nalozi za finansijske instrumente; Druga faza podrazumeva realizaciju kupoprodajnih naloga na berzi, OTC ili drugom tritu, i utvrivanje cene finansijskog instrumenta Trea faza predstavlja obraun van berze, tj. u klirinkoj kui ili zvaninoj instituciji gde se obavlja saldiranje (obraun) i plaanje izvrene kupoprodaje, uz prenos novanih sredstava i HOV na odgovarajue raune kod berzanskih posrednika.

2.3. Organizacija poslovnih aktivnosti na berzi

1. Organizacija poslovnih aktivnosti na berziSvaka organizovana razmena HOV podrazumeva trgovaki prostor na komeberzanskitrgovci izvravaju transakcije za svoje klijente .Njujorka berza (NYSE)je najvea i kontrolie 80% vrednosti svih organizovanih berzi uSAD. Grafikon 1. prikazuje srednji obim trgovanja po danu na NYSE mereno po godinjojosnovi.

Grafikon 1. Trend trgovanja HOV na Njujorkoj berzi

Obim trgovanja se stalno poveava, posebno u vreme propulzivnih trinih kretanja ranih1990-tih do 2007 godine, od kada se dnevno razmenjuje vie od milion akcija. Stalnatendencija rasta poremeena je svetskom finansijskom krizom od 2007. do 2010. godine.

Pojedinani investitori ili firmekoje kupuju mesta (sedita ili boks) na berzi dobijaju prava datrguju HOV.Postoji 1366 sedita u NYSE.Cena sedita u NYSE je prekoraila 1 milion $, aod 1995-2001. godine cena je bila 2,3 miliona $.Trgovanje koje zauzimamesto u dvorani organizovane berze reprezentuje aukciju.Bilo kojilan oranizovane berze moe da igra i ulogu prodavca i kupca. Mali trgovci NYSE-asu uklonjeni kroz Super Dot, koji predstavlja elektronski sistem koji je prilagoen za kupovnei prodajne naloge.

2. Listing, obraun transakcija (kliring) - depo institucije i dematerijalizacija finansijskih instrumenata, su bitna obeleja svih berzi u svetu.a) ListingNYSE namee odreeni listing zahteva za korporacije ije su akcije na njihovoj listi, kao to su: minimalan broj listiranih akcija, minimalna visina zarada, tok novca (cash flow)i prihod iz skoranjeg vremenskogperioda. Kada je akcija jednom na listi, berza takoe zahteva da cena udela akcije bude najmanje jedan dolar po udelu. Listing (listing) predstavlja prijem finansijskih instrumenata na berzu. Uslovi za prijem su veomastrogi na svim berzama, ukljuujui Beogradsku berzu.Obeleja listinga ponajbolje ilustruju uslovi na Njujorkoj berzi: prihod pre oporezivanja u prethodnoj godini od 2,5 miliona dolara, ili za prethodne tri godine 6,5 miliona dolara; - neto fiksnu aktivu od 6,5 miliona dolara, najmanje 1,1 milion emitovanih akcija u posedu investitora, dok ukupan broj akcija kojimase trguje pomnoen vrednou akcija mora biti najmanje 1,8 miliona dolara; -najmanje 2.000 akcionara sa prosenim obimom trovine od 100.000 dolara; - zarade od 100 miliona $ pre plaanja poreza u poslednje tri godine, sa 25 miliona $ u svakoj od poslednje dve godine itd.Zahtev minimalnog broja listiranih akcija namerava da osigura adekvatu likvidnost.Obrauntransakcija (kliring)Kliring, predstavlja zavrnu fazu berzanskog ciklusa. Obavlja se na berzi van trgovakog podijuma(Back Office), odnosno u specijalizovanim klirinkim institucijama. Obraun ili kliring, odnosno izvrenje predstavlja aktivnosti uporeivanja i potvrivanja zakljuenih kupoprodajnih operacija na tritu i njihovo izvrenje preko transfera finansijskih instrumenata HOV na kupca, novanih sredstava na prodavca emitenta HOV.Kliring (ili obraun) se obavlja na svim finansijskim tritimai u osnovi slui za smanjenje transakcionih trokova i za korienje unutranjeg platnog prometa za transfer novanih sredstava.Klirinke ili depo institucije vre obraun i izvrenje transakcije. Koriste saldiranja meusobnih obaveza uesnika utrgoviniitransferu salda HOV,odnosno novanih sredstava na uesnike, to transakcije ini jednostavnijim,jeftinijim i efikasnijim.Klirinke institucije na tritu kapitala imaju i ulogu garantora izvrenja transakcija, jer se odnos kupacprodavac proiruje na odnos prodavac-klirinka institucija i klirinka institucija kupac. Prodavac prodaje HOV po ugovorenoj ceni klirinkoj instituciji, a kupac kupuje po istoj ceni od klirinke institucije. Saldo HOV se transformie u depo institucije.U sluaju neizvrenja obaveza nesolventnost uesnika, rizik preuzimaklirinka institucija koja, umesto nesolventnog uesnika na otvorenom tritu vri kupoprodaju HOV. U tu svrhu formira rezervni ili garantorski fond putem doprinosa uesnika u cilju finansiranja eventualnih gubitaka.b) Realizacija kupoprodajnih operacija (kliring), kako je ve reeno zavrna faza berzanskog ciklusa. Obavlja se na berzi van trgovakog podijuma (Back Office), odnosno u specijalizovanim klirinkim institucijama, tj. u Centralnom registru HOV.Obraun ili kliring, odnosno izvrenje predstavlja aktivnosti uporeivanja i potvrivanja zakljuenih kupoprodajnih operacija na tritu i njihovo izvrenje preko transfera finansijskih instrumenata HOV na kupca, novanih sredstava na prodavca emitenta HOV.Kliring (ili obraun) se obavlja na svim finansijskim tritima i u osnovi slui za smanjenje transakcionih trokova i za korienje unutranjeg platnog prometa za transfer novanih sredstava. Klirinke ili depo institucije vre obraun i izvrenje transakcije. Koriste saldiranja meusobnih obaveza uesnika utrgoviniitransferu salda HOV, odnosno novanih sredstava na uesnike, to transakcije ini jednostavnijim, jeftinijim i efikasnijim.Klirinke institucije na tritu kapitala imaju i ulogu garantora izvrenja transakcija, jer se odnos kupacprodavac proiruje na odnos prodavac-klirinka institucija i klirinka institucijakupac. Prodavac prodaje HOV po ugovorenoj ceni klirinkoj instituciji, a kupac kupuje poistoj ceni od klirinke institucije. Saldo HOV se transformie u depo institucije.U sluaju neizvrenja obaveza nesolventnost uesnika, rizik preuzima klirinka institucija koja, umesto nesolventnog uesnika na otvorenom tritu vri kupoprodaju HOV. U tu svrhu formira rezervni ili garantorski fond putem doprinosa uesnika u cilju finansiranjaeventualnih gubitaka.

2.4. Proces trgovanja i transakcije na berzama

1. Trgovanje i transakcije na berzama. Svaka listirana akcija ima posebnog staratelja trita tzv. strunjaka. Staratelj trita se ponaa kao i monopolista, jer ima mo da odreuje trite za akcije. Strunjak mora da stabilizuje uslove narudbi i cene (kupovine i prodaje) za akcije u vreme velikih promena na tritu.Mesto trgovanja je odreeno mesto na podu berze gde se odvijaju transakcije NYSE.

Nalog Nalog 1 Nalog Akcije Akcije 2 Akcije (HOV) (HOV) (HOV) Investitiorbroker uz proviziju ili broker na parketubrokerMarket marker ili neki drugi broker na parketu

2. Brokeri. Transakcije na berzama i drugim tritima izvravaju: a)parketni brokeri, ili broken fiaparketu, b) diskontni brokeri, c) specijalisti i d) market-mejkeri.

a) Brokeri naparketu. Brokeri naparketu su smeteni na parketu (podijumu) berze. Oni primaju zahteve od brokerske kue da izvre naloge i da ih u odreenom vremenu realizuju.b)Diskontni brokeri Oni slue investitorima koji ele samo da im neko obavi transakcije njihovih akcija. Investitori koji ne ele, ili im ne treba neka druga usluga ili kompletna usluga, koriste diskontne brokere.c) Specijalisti. Specijalisti mogu da izvravaju brokersku funkciju na berzi spajanjem kupovnih i prodajnih naloga. Oni svoje aktivnosti obavljaju prilagoavanjem (uparivanjem) cena, jer se njihove ponuene-kupovne i traene-prodajne cene razlikuju. Kao dodatak, oni zauzimaju pozicije po odreenim akcijama na kojima su rasporeeni i spremni su da kupe ili prodaju te akcije. Od njih se zahteva da odravaju trite pravednim, urednim i likvidnim.d) Market-mejkeri. Transakcije na telekomunikacionom, na primer Nasdaqovom tritu, odrauju tzv. market-mejkeri, koji su spremni da kupe odreene akcije i odgovore nalozima klijenata poslatih putem telekomunikacionih mrea. Oni zarauju od razlike i raspona (spread) izmeu ponuene i kupovne cene. I oni, takoe, mogu zauzeti pozicije na akcije.Specijalisti i market-mejkeri poveavaju likvidnost berze, pravei trite za akcije.Strunjaci su lanovi berze, sa obavezom da odravaju promene na tritu, odnosno da stalno odravaju likvidnost njima dodeljenih akcija.

2.5. Kotacija akcija i indeksi trita akcija

1. Kotacija akcijaTrgovanje akcija izmeu investitora na sekundarnom tritu moe da inicira promenu u ceni akcija. Investitori mogu da prate cenu akcija u finansijskum izvetajima, kao to su The Wall Street Journal, Barrons Investors Business Daily, ili ak lokalne novine. Cene akcija su uvek kotirane po osnovi akcije.Kotacija predstavlja kreiranje cene po kojoj se finansijski instrument, po osnovu naloga klijenta, kupuje ili prodaje na berzi. Uspostavljeni ravnoteni odnos ponude i tranje obezbeuje prevlaujuu cenu realizacije akcija. Kotacije akcija pokazuju zakljunu cenu last prethodnog dana. Prema tome, promena u ceni (net chg) obezbeuje i ukazuje porast ili pad u ceni akcije u odnosu na cenu zakljuenu (zatvaranje) dan ranije.

2. Indeksi su indikatori trita, a izraunavaju se kao ponderisani prosek cena i obim trgovine akcijama, odnosno obveznicama. Indeksi akcija su kompozitna vrednost skupine akcija sekundarnog trita. Indeksi aksija su tehniki prefinjeni metodi merenja promena cena akcija, pre nego metod procene vrednosti akcija. Ova prednost indeksa naroito dolazi do izraaja kada je period analize dui. Indeksi dozvoljavaju investitorima da porede performanse individualnih akcija sa vie optih trinih indikatora. a) Dow Jones industrijski prosekDJIA je jedan od najee korienih indeksa trita akcija.DJIA je srednja vrednost cena akcija 30 velikih amerikih industrijskih firmi, kao to su: ATLT, IBM, Coca-Cola company itd.,zatim od akcija transportnih preduzea (Transportation Average) 20 akcija i preduzea iz oblasti infrastrukture (utillity Average) - 15 akcija.To znai da se ovaj indeks sastoji iz tri posebna proseka. Proseci se izraunavaju preko poena (ne valutno), koji predstavljaju prosek dobijen kao suma cena ukljuenih akcija, podeljena sa konstantnim ponderom koji pored broja akcija ukljuuje i promene nastale kao rezultat odluke emitenta o promeni nominalne vrednosti akcija ukljuenih u uzorak.b) S&P 500 indeksS&P 500 indeks (Standard and Poor's) S&P500 ukljuuje 500 akcija velikih firmi u SAD (400 akcija industrijskih, 20 transportnih, 40 finansijskih i 40 infrastrukturnih preduzea). Indeks se izraunava putem poena i predstavlja ukupnu promenu vrednosti posmatranih akcija. Izraunava se svakog trenutka na bazi promena cena na Njujorkoj berzi. Zato to ovaj indeks konstantno obuhvata tako veliki broj akcija, reprezentativniji je za U.S. berzu nego DJIA indeks. Meutim, iz razloga to se S&P indeks usredsreuje na velike firme injihove akcije, ne slui kao koristan pokazatelj za cene akcija manjih firmi.c) NYSE kompozitni indeksNjujorka berza daje kurs (cenu) indeksa koji se stvara. Meoviti Indeks predstavlja prosek svih akcija kojima se trguje na Njujorkoj berzi.Pored Meovitog indeksa, Njujorka berza takoe daje indekse za 4 sektora: industrijski; o transportu; indeks o infrastrukturi i finansijski.Ovi indeksi se koriste kao graninici za poreenje sa pojedinanom firmom ili portfolio u odreenom sektoru.

3. PROCENA VREDNOSTI AKCIJA, RIZIK I HIPOTEZE EFIKASNOG FINANSISKOG TRITA

3.1. Procena vrednosti akcija: cena-zarada i model dividendnog diskonta

Metod cena-zarada. Da bi se procenila vrednost akcija treba da se primeni pravi koeficijent cena-zarada (PE). To je odnos svih javnih trinih konkurenata u datoj industriji, prema oekivanoj zaradi kompanije za sledeu godinu.

procena vr. po akciji = (oekivana zarada kompanije po akciji) X (pravi industrijski PE koeficijent)

Po ovoj metodi je budua zarada vaan pokazatelj vrednosti kompanije. Medjutim ova metoda moe i da daje rezultate sa netanom procenom kompanije, ako su pravljene greke u predvidjanju njene budue zarade.

Model dividendnog diskonta. Izraunavanje cene akcija se analizira sa stanovita stvarne vrednosti:a) Metod gotovinskog priliva dividendi, sadanja vrednost svih buduih dividend treba da bude jednaka tekuoj ceni akcije.b) Model promene cene obinih akcija u jednom period, to znaci da kompanija treba da kupi akciju, dri je u jednom period da bi stekli pravo na dividendu, i onda tu akciju prodaju.D1 P1 Po- tekua cena akcijePo= + D1- dividenda koja se plaa na kraju prve godine (1+ke) (1+k1) ke- diskontna stopaP1-cena na kraju prvog perioda.

c) Opti model odreivanja vrednosti dividende, vrednost akcija jednaka sadanjoj vrednosti svih buduih novanih tokova. D1 D2 Dn PnPo= + + + + -------- (1+ke)1 (1+ke)2 (1+ke)n (1+ke)n

Dividenda i krajnja prodajna cena akcije u periodu n su jedini novani tokovi koje e investitor ostvariti.

d) Vrednovanje akcija sa konstantnim dividendama, ako se oekuje da dividende kompanije ostanu na konstatnom nivou, njen akcijiski kapital moemo da tretiramo kao doivotnu rentu (ks). Sadanja vrednost doivotne rente je kolinik priliva gotovine i diskontne stope. Do PVs= --------- kse) Vrednovanje akcija sa konstantnim rastom dividendi,Dt = Do(1+g)t Dt- najskorije plaena dividenda g- oekivana stalna stopa rasta dividendi

Dokle god je stopa rasta dividendi nia od diskontne stope, svaki budui termin dospea bie krai od prethodnog. Do(1+g) D1Po= ------------------= ---------- (ke-g) ke-gDividendni diskontni model moe da rezultira i netanim vrednovanjem ako se prave greke u odreivanju dividende koja e se isplatiti u toku sledee godine.

3.2. Faktori koji utiu na cenu akcija

Na cene akcija utiu tri tipa faktora:1. ekonomski faktori;2. trini faktori;3. faktori specifini za firmu.

1. Ekonomski faktori.Vrednost firme treba da predstavlja sadanju vrednost njenih buduih priliva kea. Poto su zarade primarna komponenta korporacijskog priliva kea, mnogi investitori koriste predviene zarade da odrede da li su akcije firme precenjene ili potcenjene. Poseban znaaj imaju sledei faktori:a) Uticaj ekonomskog rasta. Oekuje se da porast u ekonomskom razvoju povea potrebu za proizvodima i uslugama firme i, prema tome, povea firmin protok kea i vrednovanje.Uesnici na berzi prate ekonomske indikatore (zaposlenost, bruto domai proizvod, prodaja na malo, lini prihod, odnosno zarade, plate, nadnice, najamnine), zato to oni mogu da signaliziraju ekonomski rast i razvoj, pa ih zato investitori stalno prate.b) Uticaj kamatnih stopa. Jedna od vanih ekonomskih sila koje utiu na cene na berzi je nerizina kamatna stopa. c) Uticaj deviznog kursa. Vrednost domicilne valute moe da utie na domicilne cene akcija. Na cene akcija utie promena vrednosti domicilne valute, koja utie na protok kea. Cene akcija domaih firmi koje su prevashodno ukljuene u izvoz mogu biti pod povoljnim uticajem kada je valuta slaba i obrnuto.

2. Trini faktori.a) Raspoloenje investitora.Raspoloenje investitora predstavlja opte raspoloenje investitora na berzi. Poto procene akcija odraavaju oekivanja, u nekim periodima stanje na berzi nije blisko povezano sa postojeim ekonomskim uslovima. Na primer, iako je ekonomija slaba, cene akcija mogu porasti ako veina investitora oekuje da e se ekonomija poboljati u bliskoj budunosti. Odnosno, postoji pozitivno raspoloenje zbog optimistikih oekivanja.b) Januarski efekat.Portfolio menaderi procenjuju vrednost akcija u toku kalendarske godine, oni investiraju u rizinije akcije na poetku godine i prebacuju se na stabilnije kompanije, odnosno akcije krajem godine da bi zaokruili zarade (profit). Ova tendencija vri pozitivan pritisak na manji broj akcija u januaru svake godine, izazivajui takozvani januarski efekat. Neke studije su otkrile da se veina godinjih dobitaka na berzi deava u januaru.

3. Faktori specifini za kompaniju.Na cene akcija firme ne utiu samo makroekonomija i uslovi na tritu, ve i specifini uslovi firme. Znaajni su sledei faktori:a) Promene dividendne politike. Poveanje dividendi moe da odrazi oekivanja firme da e lake isplatiti dividende. Smanjenje dividendi moe da odrazi oekivanja firme da neeimati dovoljan priliv kea.c) Iznenaenja u zaradi. Skoranje zarade se koriste za predvianje buduih zarada i predvianje buduih priliva kea firme. Kada su zarade firme vee od oekivanih, neki investitori podiu svoje procene o buduem prilivu kea firme i poveavaju vrednost akcije. Nie zarade od oekivanih mogu primorati investitore da smanje procenu budueg priliva kea firme i njenih akcija.d) Oekivanja. Investitori ne ekaju uvek da firma objavi novu politiku pre nego to ponovo procene njene akcije. Oni pokuavaju da predvide nove politike da bi mogli da pre drugih investitora uine pravi potez na tritu.

3.3. Kako trite kreira cene hartija od vrednosti

Osnovni inioc za odreivanje HOV, je mogunost da se informacije koje se primaju iskoriste na najbolji mogui nain, kao i to da li je kupac spreman da plati odreenu cenu HOV.Kretanje cena odreuje trite, tj. uesnici na tritu koji imaju informacije o cenama akcija. Nove informacije dovode do promene oekivanih buduih dividendi i rizika, pa tako utiu i na cenu akcija.

3.4. Teorija racionalnih oekivanja

1. Teorija racionalnih oekivanja je trenutno u najiroj primeni i pokazuje kako se formiraju oekivanja poslovnih kompanija i investitora. Ranije je postojala teorija adaptivnih oekivanja, po kojoj se oekivanja zasnivaju iskljuivo na prethodnim iskustvima. Po toj teoriji: oekivanja e biti jednaka optimalnim predvianjima na osnovu svih raspoloivih informacija.

a) Prikaz teorije racionalnih oekivanja moemo da prikaemo i neto formalnije. Ako Q predstavlja varijablu koja predvia, Qe oekivanu vrednost varijable , a Qopt optimalno predvianje, onda na osnovu svih raspoloivih informacija teorija racionalnih oekivanja ukazuje na to da je : oekivanje Q je jednako optimalnom predvianju na osnovu svih raspoloivih informacija. Qe = Qopt b) Osnovni princip teorije. Tana oekivanja su poeljna i ljudi ele da ona budu jednaka optimalnim predvianjima na osnovu svih raspoloivih informacija. Jedino na taj nain, odnosno ako raspolaemo odgovarajuim informacijama i ako na osnovu njih moemo da doemo do optimalnih predvianja, moemo i da obezbedimo odgovarajue rezultate. Motiv izjednaavanja oekivanja sa optimalnim predvianjem je posebno izraen finansiskim tritima.

c) Znaaj teorije. Teorija racionalnih oekivanja nas dovodi do dva zakljuka koja su vana za analizu performansi itava privrede. To su : Ako doe do promena u nainu kretanja neke varijable, promenie se i nain na koji se formiraju oekivanja u vezi sa tom varijablom, odnosno njenog uticaja na cenu fifnansijskog instrumenta. Greske u predvianju oekivanog toka dogaaja bie u proseku nula i ne mogu se predvideti. Teorija racionalnih oekivanja ukazuje na to da se greke u predvianju oekivanog ne mogu predvideti. Njih moemo tek naknadno da utvrdimo , i ako je to tada mogue treba da ih otklonimo

3.5. Hipoteza efikasnog finanskijskog trita- primena racionalnih oekivanja u funkciji formiranja cene HOV

Osnovni principi hipoteze. Osnovni principi hipoteze efikasnog trita najbolje moemo predstaviti na primeru. Ravnoteni prinos HOV, npr. Sintelona je 15% na godinjem nivou, a tekua cena Pt, je nia od optimalno predviene sutranje cene Pt+1, s tim da je optimalno predvianje prinosa na godinjem nivou 30%, to je vie od ravnotenog prinosa od 15%. Situaciju gde je enormno visok prinos, nazivamo neiskorienom profitabilnom prilikom. To je situacija u kojoj je iopt > i*, odnosno optimalno predvianje prinosa HOV vee je od ravnotenog prinosa - postoji mogunost za ostvarivanje visoke zarade sve dok ponovo ne doe do izjednaavanja iopt i i*. U toj situaciji kupuju se to vie takvih akcija, to podie tekuu cenu u odnosu na oekivanu buduu cenu i time smanjiti iopt .Kada doe do izjednaavanja iopt i i* i kada je ulov efikasnog trita zadovoljen, kupovina akcija Sintelona e stati a neiskoriena profitabilna prilika prestae da postoji. HOV za koju optimalno predvianje prinosa iznosi -10% i kod koje je ravnoteni prinos 15% (iopt < i*) predstavlja lou investiciju, jer u proseku ta HOV donosi manju zaradu od ravnotenog prinosa. Tada bi trebalo prodati HOV i smanjiti tekuu cenu u odnosu na oekivanu buduu cenu sve dok iopt ne doe na nivo i*, kada je uslov efikasnog trita ponovo zadovoljen. Prethodne solucije efikasnog trita ilustruju sledei obrasci:

iopt > i* Pt iopt,odnosno kada je iopt < i* Pt ioptsve dok ponovo ne bude iopt = i*.

Na efikasnom tritu (kada je postignut ravnoteni uslov) e biti eliminisane sve neiskoriene profitabilne prilike.Efikasno triste podrazumeva kojom se cene finansijskih instrumenata (HOV) prilagoavaju neoekivanim informacijama vezanim za kamatne stope ili za obeleja bitnim za aukcije, odnosno HOV.Postoje tri nivoa efikasnosti trita: slaba verzija efikasnog trita srednje jaka verzija i jaka verzija efikasnog trita.a) Slaba verzija efikasnog trita podrazumeva da su cene HOV formirane na osnovu istorijskih informacija relevantnih za kompaniju, odnosno kupoprodajni odnos HOV. b) Srednje jaka verzija efikasnog trita polazi od brzine kojom se javne informacije ugrauju u cene HOV. Javno dostupne informacije o kompaniji se ugrauju u cenu akcije odmah kako pristiu. c) Jaka verzija efikasnog trita podrazumeva da cene HOV u potpunosti odraavaju sve raspoloive informacije i predstavlja njegovu pravnu, realnu i objektivnu vrednost. Jaka verzija efikasnog trita podrazumeva da nema informacija koje investitoru omoguavaju veu zaradu od realne stope prinosa na akciju.

Literatura:

1. Jednak dr. Jovo Finansiska trita. BP Beograd 20062. Jednak dr. Jovo Finansiska trita. BP Beograd 20053. Jednak dr. Jovo Finansiska trita. BP Beograd 20074. Jednak dr. Jovo Finansiska trita. BP Beograd 2011

Izvori:

1. sh.wikipedia.org2. www.economy.rs3. sr.wikipedia.org4. www.aimcentar.com

2