第十六章　財務槓桿和資　　　　　本結構政策

財務管理

第十六章　財務槓桿和資　　　　　本結構政策

16.1 　資本結構問題16.2 　財務槓桿的效果16.3 　資本結構和權益資金成本16.4 　有公司稅下的 M ＆ M 定理 I 和定理 II

16.5 　破產成本16.6 　最適資本結構16.7 　圓形派的再探討16.8 　融資順位理論16.9 　資本結構的實際面16.10 　破產程序速讀

公司的方針是追求股票價值的極大化。資本結構決策

本質上就是公司價值極大化的決策。

假設假設 J. J. Sprint 公司的市場價值為 $1,000 ，公

司目前沒有負債，有普通股 100 股，每股價格 $10

。進一步假設 J. J. Sprint 進行資本重構，先借款

$500 ，並將所得以每股 $500/100 ＝ $5 的額外股

利發放給股東。

以上的重構會改變公司的資本結構，但卻不會直接影

響公司的資產。立即的影響是，負債增加而權益減少

。

16.1 　資本結構問題

表 16.1 說明了三種可能的結果。

(1) 在第一種結果下，公司價值增加至 $1,250 。(2) 在第二種結果下，公司價值維持 $1,000 不變。

(3) 在第三種結果下，公司價值減少了 $250 ，成為

$750 。


表 16.2 探討每一種結果對股東損益的影響。

所觀察到的是，公司價值的變動和股東權益的變動是相同的。

NPV 法則應用到資本結構決策上時，整個公司價值的變動值

就是資本重構的 NPV 。


資本結構和資金成本

假設公司的資本結構為已知，本章所要討論的重點是

，當負債融資金額變動時，即負債 /權益比變動時，

資金成本會有什麼變化。

公司要選擇 WACC 極小化的資本結構。基於這個

理由，加權平均資金成本較低的資本結構，是比較好

的資本結構。因此， WACC 最小的負債 /權益比，

就是最適資本結構（ optimal capital structure ）

又稱為公司的目標（ target ）資本結構。


財務槓桿（ financial leverage ）是指公司使

用負債的程度。

公司在資本結構中，使用愈多的負債融資，就

是運用愈多的財務槓桿。

16.2 　財務槓桿的效果

財務槓桿、每股盈餘與權益報酬：例子　

Trans Am 公司目前的資本結構內沒有負債

。首席財務長 Morris 正考慮以發行負債所

得的資金買回一些流通在外的公司股票。表

16.3 列示出目前與提議的資本結構。如表

所示，公司資產的市場價值為 800 萬美

元， 400,000 股普通股流通在外。


〔〔提議提議〕〕公司負債的發行將可募集 400 萬美元，

利率為 10% 。公司可以買回 400 萬美元 /20 ＝

200,000 股股票，尚有 200,000 股流通在外。

資本重構後，將有 50% 的負債，所以負債 /權益

比是 1 。假設股價維持在 $20 不變。

Morris 準備了表 16.4 ，以供比較在三種不同情

境下 EBIT 的不同假設公司的現行資本結構和提議

的資本結構。


以擴張情境下的 150 萬美元 EBIT 為例。

(1) 無負債（現行資本結構）且無稅的情形下。

淨利是 150 萬美元。

EPS 為每股 150 萬美元 /400,000 ＝ $3.75 。

ROE 是 150 萬美元 /800 萬＝ 18.75% 。


(2) 在 $400 萬負債（提議中的資本結構）下。

負債的利息是 400 萬 ×10% ＝

$400,000 。 EBIT 為 150 萬美元。

淨利為 110 萬美元（ EBIT －利息）。

EPS 為每股 110 萬美元 /200,000 ＝ $5.50 ，

比之前的 $3.75 高。

ROE 是 110 萬美元 /400 萬美元＝ 27.5% ，

比目前資本結構下的 18.75% 高。


資本重構對 EPS 和 ROE 的波動程度變大了

。這說明了財務槓桿擴大了股東損益的幅度。

在圖 16.1 中，第一條線標示著「無負債」，

第二條線則代表提議的資本結構。

EBIT 每增加 $400,000 ， EPS 就上升 $2

，第二條線的斜率是第一條線的 2 倍。財務

槓桿造成 EPS 對 EBIT 的變動倍加敏感。


圖 16.1 中相交點表示兩種資本結構下的 EPS 正好

相等也可以稱它為無差異點。

在無負債情況下 EPS 是等於 EBIT/400,000；

在有負債情況下， EPS 為

(EBIT － $400,000)/200,000 。


當 EBIT 是 $800,000 時，則兩種資本結構的

EPS 都是 $2 。

如果 EBIT 在此點之上，則財務槓桿是有利的，

如果在此點之下，則財務槓桿是不利的。


範例 16.1 　損益兩平 EBIT

MPD 公司決定進行資本重構。目前， MPD 沒有

使用負債融資。然而，資本重構後，負債將為

100 萬美元。負債的利率是 9% 。 MPD 目前有

200,000 股流通在外，每股價格為 $20 。如果預

期資本重構可以提高 EPS ，則預期的 EBIT 至少

是多少？不用考慮稅負的影響。


損益兩平的 EBIT 就是預期的 EBIT 。

(1) 原先的資本結構下， EPS 為

EBIT/200,000 。

(2) 新的資本結構下。利息費用是 100 萬美元 ×0.09 ＝ $90,000 。

100 萬美元負債融資，可以買回 100 萬美

元 /20 ＝ 50,000 股股票，剩下 150,000 股流

通在外。

EPS 為 (EBIT － $90,000)/150,000 。


損益兩平 EBIT ：

當 EBIT 是 $360,000 時，兩種資本結構下

的 EPS 都是 $1.80 。

MPD 的管理階層認為 EPS 會超過 $1.80 。


公司借款和自製的財務槓桿

根據表 16.3 、表 16.4 和圖 16.1 ， Morris 作出以下

的結論：

1. 財務槓桿的效果視公司的 EBIT 而定，當 EBIT 相對

較高時，財務槓桿是有利的。

2. 在預期的情境下， ROE 和 EPS 提高了，所以，財務

槓桿提高了股東的報酬。

3. 在提議的資本結構下，因為 EPS 和 ROE 對於 EBIT

的波動倍加敏感，所以股東會面臨較高的風險。

4. 由於財務槓桿會影響股東的預期報酬和風險，因此，資

本結構是重要的考慮因素。


最後一個結論是否定的。如果股東可以藉由本身的

借貸來調整財務槓桿的程度。也就是自製財務槓桿

（ homemade leverage ），不論 Trans Am

是否採用提議的資本結構，其結果均是相同的。

表 16.5 的第一部份就是在提議的資本結構下，

擁有價值 $2,000 Trans Am 股票的股東可能面

臨的情形。這位投資者擁有 100 股股票。


表 16.5 的第二部份說明股東如何以個人借款來

創造提議的資本結構。

(1) 這位股東以 10% 利率借款 $2,000 。

(2) 將這 $2,000 和原先 $2,000 買入 200 股

股票。結論：淨報酬將和提議的資本結構下完全

相同。

　股東必須借款以創造出相同的負債 /權益比。借

$2,000 就能造成個人負債 /權益比為 1 。


範例 16.2 　反向財務槓桿

在 Trans Am 例子中，假設管理階層採用提議

的資本結構。另外，假設這位擁有 100 股的投

資者偏好原先的資本結構。這位投資者如何使用

「反向財務槓桿」，以回復原有的報酬。


就 Trans Am 而言，公司借款金額為其價

值的一半。投資者只要以相同比率將錢借出

去，就可以完成反向財務槓桿。

投資者賣出 50 股，得到 $1,000 ，再把

這 $1,000 以 10% 利率借出去。


Trans Am 公司的例子就是 M&M 定理

I（ M&M Proposition I ）的特殊情

況。 M&M 定理 I 認為公司所選擇的融資方

式是完全不相關的。

16.3 　資本結構和權益資金成本

M&M 定理 I：圓形派模型

想像兩家公司資產負債表的左邊完全相同，資產負債

表的右邊則是不相同，我們用「圓形派」模型來探討

財務結構問題。圖 16.2 列出將圓形派分成權益 E

和負債 D 的兩種切法： 40% － 60% 和 60% －

40% 。兩家公司的圓形派都一樣大，因為兩家的資產

價值是相同的。這就是 M&M 定理 I 的內容：圓形

派的大小並不會因為切法的不同而改變。


M&M 定理 II ：權益成本和財務槓桿

儘管改變公司的資本結構並不會改變公司的總價值，

但它卻會改變公司的負債和權益。

不考慮稅的影響，加權平均資金成本（ WACC ）是：

WACC ＝ (E/V)×RD ＋ (D/V)×RD

其中 V ＝ E ＋ D 。 WACC 也可以解釋為公司整體資

產的必要報酬。

　 RA ＝ (E/V)×RE＋ (D/V)×RD


如果把上式移項，得到權益資金成本：

　 RE ＝ RA ＋ (RA － RD)×(D/E)

這就是著名的 M&M 定理Ⅱ（ M&M

Proposition II ），權益資金成本是由下列三個

因素決定：公司資產的必要報酬率（ RA ）、公

司的負債成本（ RD ）以及公司的負債 /權益比

（ D/E ）。


圖 16.3 扼要地說明 M&M 定理 II 指出權益成本（ RE

）呈直線變動，其斜率為（ RA － RD ）。

y 截距則對應到公司的負債 /權益比為零，所以 RA ＝ RE

。

當公司提高負債 /權益比時，財務槓桿的增加將提高權益

風險，也提高了必要報酬，即權益成本（ RE ）。


WACC 並不隨著負債 /權益比的變化而變動，不論

負債 /權益比是多少， WACC 都是相同的。 M&M

定理 I 的另一種解釋：公司的整體資金成本不會受

到其資本結構的影響。

負債成本低於權益成本的部份，正好被因舉債而增

加的權益成本所抵銷。換言之，資本結構權數（ E/V

和 D/V ）的改變正好被權益成本（ RE ）的改變所

抵銷。因此， WACC 仍然維持不變。


範例 16.3 　權益資金成本

Ricardo 公司的加權平均資金成本（不考慮稅）

是 12% 。公司可以用 8% 利率借款。假設

Ricardo 的目標資本結構為 80% 的權益和

20% 的負債，那麼它的權益成本是多少？如果目

標資本結構是 50% 的權益，則權益成本又是多

少？計算 WACC 並證明它是維持不變的。


根據 M&M 定理 II ，權益成本（ RE ）是：

　　 RE ＝ RA ＋ (RA － RD)×(D/E)

(1) 負債 /權益比是 0.2/0.8 ＝ 0.25 ，所以權益

成本為：

　　　 RE ＝ 12%＋ (12% － 8%)×(0.25)

　　＝ 13%

(2) 負債 /權益比是 1.0 ，所以權益成本是 16%

。


假設假設 (1) 權益融資的百分比是 80% ，權益成本是

13% ，以及在零稅率之下，可以計算出 WACC 如下：

　　 WACC ＝ (E/V)×RE＋ (D/V)×RD

　　＝ 0.80×13%＋ 0.20×8%

　　＝ 12%

(2) 權益融資的百分比是 50% ，而且權益成本是

16% ，因此， WACC 是：　　 WACC ＝ 0.50×16%＋ 0.50×8%

＝ 12%

上述兩種情況下的 WACC 都是 12% 。


營業風險和財務風險

M&M 定理 II 指出，公司的權益成本可以分成兩部份

。

第一部份是 RA ，即公司整體資產的必要報酬，其大小

視公司營運活動的性質而定。稱為公司權益的營業風險

（ business risk ）並不會受到資本結構的影響。

第二部份， (RA － RD)×(D/E) ，是由公司的財務結構

來決定。因為負債融資增加了股東所承擔的風險。由負

債融資而來的額外風險，就稱為公司權益的財務風險

（ financial risk ）。


負債的兩個特性。

第一，負債的利息是可以抵稅的，它可以增加負

債融資的好處，所以，對公司是有利的。

第二，無法履行負債義務時將會導致破產，會增

加負債融資的成本，所以，對公司是不利的。

16.4 　有公司稅下的 M ＆ M 定理 I 和定

理 II

假設有兩家公司，公司 U （無舉債）和公司 L（有舉

債）。這兩家公司的資產負債表左邊完全一樣，所以，

它們的資產和營運方式是相同的。

兩家公司的預期 EBIT 永遠是每年 $1,000 。

差別只在於公司 L 發行價值 $1,000 的永續債券，

每年利息 8% 。支付的利息是 0.08×$1,000 ＝ $80

。

稅率是 30% 。


理 II


理 II

利息稅盾

假設折舊為零，資本支出也是零，以及 NWC 沒有改變。

來自於資產的現金流量就等於 EBIT 減掉稅額。


理 II

即使兩家公司擁有完全相同的資產，公司 U 和公司

L 的現金流量也不會相同。

為了找出原因，我們計算股東和債權人的現金流量。


理 II

公司 L 的現金流量多了 $24 ，因為公司 L 的稅額

（屬於現金流出）少了 $24 。

因為利息可以抵稅，所以，稅額抵減正好等於利息支

出（ $80 ）乘以公司稅率（ 30% ）： $80×0.30 ＝

$24 。

這個稅額抵減稱為利息稅盾（ interest tax shield ）

。


理 II

稅和 M&M 定理 I

公司 L 的稅後現金流量就等於公司 U 所賺

的 $700 加上 $24 的稅盾。

公司 L 就比公司 U 較有價值，差別就在於

這 $24 的永續年金。

因為利息稅盾的風險和負債相同，所以 8%

（負債成本）是適當的折現率。稅盾價值為：


理 II


理 II

我們得到另一個著名的定理：公司稅下的

M&M 定理 I。公司 L 的價值（ VL ）超出公

司 U 的價值（ VU ），超出的部份就是利息稅

盾現值， TC　× D 。因此，在有公司稅下的

M&M 定理 I：


理 II

圖 16.4 畫出舉債公司的價值（ VL ）與

相對應的負債金額（ D ）的線性關係。

公司稅下的 M&M 定理 I 意味著這條

直線的斜率為 TC ，截距為 VU 。

水平線來代表　 VU ，圖中這兩條線之間

的距離 TC　× D ，即為稅盾的現值。


理 II


理 II

假設假設　公司 U 的資金成本是 10% 。我們稱它

為未舉債資金成本（ unlevered cost of

capital ），並用符號 RU 來表示。公司 U 的

每年現金流量永遠是 $700 ，因為公司 U 沒

有負債，適當的折現率是 RU ＝ 10% 。因此

，未舉債公司的價值（ VU ）就等於：


理 II


理 II

稅、 WACC 和定理 II

一旦考慮稅的效果， WACC 就是：

WACC ＝ (E/V)×RE＋ (D/V)×RD　×(1 －

TC)

公司稅下的 M&M 定理 II 認為權益成本為

：

　 RE ＝ RU＋ (RU － RD)×(D/E)×(1 － TC)


理 II

在前面的 L 公司例子裡， L 公司的總價值為 $7,300 。

負債價值是 $1,000 ，權益價值是 $7,300 － 1,000 ＝

$6,300 。權益成本為：

RE ＝ 0.10＋ (0.10 － 0.08)×($1,000/6,300)×(1 －

0.30)

＝ 10.22%

加權平均資金成本為：

WACC ＝ ($6,300/7,300)×10.22%＋

($1,000/7,300)×8%×(1 － 0.30)

　　＝ 9.6%


理 II

範例 16.4 　權益成本和公司價值

以下是 Format 公司的相關資料：

　　

已知負債資金成本是 10% 。 Format 的權益價值是多

少？Mormat 的權益資金成本是多少？WACC 又是多

少？


理 II

所有現金流量都是永續年金，在沒有負債下的公司價

值（ VU ）為：

根據公司稅下的 M&M 定理 I，舉債公司的價值是：


理 II

公司的總價值是 $670 ，負債的價值是 $500 ，所以權益價

值為 $170 ：

根據公司稅下的 M&M 定理 II ，權益成本是：

最後， WACC 是：

WACC 遠低於無負債下的資金成本（ RU ＝ 20% ），所以

，負債融資是非常有利的。


理 II


理 II

破產成本（ bankruptcy costs ）是影響公司舉債

金額的一個限制因素。

當負債 /權益比提高時，公司無法履行對債權人的

約定之機率也跟著上升。

破產成本是非常高的。破產的相關成本足以抵銷財

務槓桿的稅盾利益。

16.5 　破產成本

直接破產成本因為破產有許多相關費用，債權人不能得到所有債務的償還。某些資產在破產的法律過程中「消失」。這些是處理破產過程中的法律費用和管理費用，這些費用稱為直接破產成本（ direct

bankruptcy costs ）。


間接破產成本發生財務危機的公司為了避免破產所花費的成本，就稱為間接破產成本（ indirect bankruptcy

costs ）。我們以財務危機成本（ financial distress

costs ）來涵蓋所有直接破產成本和間接破產成本。


資本結構的靜態理論

公司之所以會舉債，是因為利息稅盾的價值，在較低的負債水

準下，破產和財務危機的發生機率較低，負債的好處高於它的

成本。在非常高的負債水準下，財務危機的可能性變成公司經

常面臨的問題，所以財務危機成本可能抵銷了負債融資的利益

。根據上述的討論，最適資本結構似乎介於這兩個極端間。就

稱為資本結構的靜態理論（ static theory of capital

structure ）。這個理論假設公司的資產和營運均固定不變，

只考慮負債 /權益比的變動，所以，這個理論稱為靜態理論。

16.6 　最適資本結構

圖 16.6 中的三條線代表三種不同的情況。

第一種情況是無公司稅下的 M&M 定理 I。

第二種情況有公司稅下的 M&M 定理 I。

第三種情況就是當公司的價值增加到一個極限，即超

過（ D*, VL*）此點之後，公司價值便會開始往下降

。當負債金額達到 D* 時，公司的價值 VL* 最大，所

以此點就是最適舉債金額。公司的最適資本結構是由

D */ VL* 的負債和（ 1 － D */ VL* ）的權益所組成

。


最適資本結構和資金成本圖 16.7 標示出各不同資金成本和所對應的負債 /權益比（ D/E ）。靜態理論的這條 WACC 線起初會下降，這是因為稅後負債成本比權益成本便宜，所以在最初階段，整體資金成本會下降。 WACC* 的最小值發生在

D*/E* 這點。在到達某一點之後，負債成本開始上升，所增加的負債將會造成 WACC 上升。


最適資本結構：重點重述


資本結構：管理上的建議

靜態模型並無法精確地找出最適資本結構，但它提出了資

本結構的兩個更攸關的因素：公司稅與財務危機。

財務槓桿的稅盾利益只對那些必須繳稅的公司是有意義的

。

對於重大累積虧損的公司而言，利息稅盾是沒有價值的。

對於擁有其他重大稅盾來源（如折舊）的公司而言，財務

槓桿的利益也較少。

稅率愈高的公司，其舉債的誘因也就愈大。


財務危機風險愈高的公司，其舉債的金額將

比財務危機風險低的公司來得少。

財務危機的成本主要是視公司的資產而定，

特別是資產所有權轉移的難易度。


圓形派模型的延伸

稅代表對公司現金流量的一個請求權：政府

對於公司現金流量的請求權（ G ）的價值隨

著財務槓桿的增加而減少。

破產成本也是現金流量的另一個請求權：它

的價值隨著負債 /權益比的增加而上升。

16.7 　圓形派的再探討

延伸圓形派理論認為所有這些請求權的現金支付均來

自於公司的現金流量（ CF ）。

CF ＝對股東的支付＋對債權人的支付

　　＋對政府的支付

　　＋對破產法庭和律師的支付

　　＋其他公司現金流量請求權的支付

圖 16.9 說明延伸圓形派模型。當公司負債融資增加

時，請注意每一片派的大小變化。


流通請求權和非流通請求權

第一組請求權是流通請求權（ marketed claims ）它

可以在金融市場上買賣，第二組是非流通請求權

（ nonmarketed claims ），其不行在金融市場上流

通買賣。

公司價值，通常指的是公司的流通請求權價值（ VM ）

，而不是非流通請求權的價值（ VN ）。 VT 代表所有

現金流量請求權的總價值：


延伸圓形派模型的要義是，公司現金流量的所

有請求權總價值（ VT ），不會隨著資本結構的

改變而改變。然而，流通請求權的價值（ VM

），則可能因資本結構的改變而有變化。

VM 的增加必定造成 VN 的等量減少。

最適資本結構就是極大化流通請求權價值的資

本結構。


內部融資及融資順位理論

公司在狀況允許時會傾向使用內部融資，理由是，

出售證券募集資金所費不貲。

融資順位，係指公司首先會使用內部融資，然後需

要時會發行債務證券，最後不得已才會出售權益證

券。

16.8 　融資順位理論

融資順位的涵義1. 沒有所謂的目標資本結構：公司的資本結構

由其外部融資的需求來決定。2. 獲利的公司使用較少的債務證券：其有較

多的內部現金流量。3. 公司會想要保有財務寬鬆（ financial

slack ）：它使管理階層有能力在新的投資計畫出現時就有資金，且在必要的狀況下迅速行動。

16.8 　融資順位理論

16.9 　資本結構的實際面

財務危機有下列數種定義：

1. 經營失敗（ business failure ）。

2. 法定破產（ legal bankruptcy ）。

3. 技術性週轉不靈（ technical insolvency ）

。

4. 會計上週轉不靈（ accounting insolvency ）

。

16.10 　破產程序速讀

清算和重整

當公司無法或不願對債權人履行契約上規定的

應付款項時，公司有兩種選擇。

清算（ liquidation ）是指終止公司營運，賣

掉公司的所有資產，扣除銷售成本後，將剩餘

資金依照原先的債務清償順序分配給債權人。

重整（ reorganization ）則是讓公司繼續營

運。


依據 1978 年聯邦破產重整法第 7 章處理。典型

的清算程序如下：

1. 向聯邦法庭提出請求。包括無償請求

（ voluntary 　　 petition ），或有償請求

（ involuntary petitions ）。

2. 由破產管理人（ trustee-in-bankruptcy ）來接

管破產公　司的資產。

3. 資產清算完畢，將所剩的金額分配給債權人。

4. 支付費用和債權人後，餘額分配給股東。


所得資金依照下列優先順序分配：

清算優先順序就稱為絕對優先法則（ absolute

priority rule, APR ）。求償權愈優先，獲得清

償的可能性就愈高。

APR 有兩個條件限制。第一，這些債權人有權分

配銷售擔保品的款項收入，而不受這個順序表的

限制。

第二最後處理結果通常是透過密集協議的妥協。


依照 1978 年聯邦破產重整法案的第 11 章進行，典型的重整順序是：1. 公司可以提出無償請求，或債權人可以提出有償請求。2. 聯邦法院會判決同意或拒絕請求。3. 在大部份情況下，公司（或已由「債權人接管」）仍繼續　營運。4. 提交一份重整計畫書。5. 將債權人和股東分成數個群體。6. 在債權人同意之後，該計畫交由法庭批准。7. 支付現金財產、和有價證券予債權人和股東。計畫書可作　為發行新的有價證券的根據。8. 在某段固定期間內，公司依照重整計畫的條款來營運。


財務管理和破產過程

擁有進行破產的權利是相當有價值的。

有些破產申請實際上是提升公司競爭力的策

略性行動，即使公司沒有破產的危險，公司

仍然可以進行破產申請。


免於破產的協議

債權人可以和違約公司的管理階層一

起協商。解決方法通常是自發性的重

設公司的負債償還時程。


第十六章 財務槓桿和資 本結構政策

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