chapter 12 財務管理概論劉亞秋‧薛立言合著（東華書局, 2007) 第十二章...

財務管理概論劉亞秋‧薛立言合著（東華書局 , 2007) Chapter 12

第十二章資本結構理論與資金成本的決定第一節資本結構與財務槓桿的基本觀念

第二節 M ＆ M 理論與米勒模型第三節最適資本結構模型與融資順位理論

第四節資金成本的決定


企業在進行外部融資時，負債 (Debt) 和權益 (Equity) 資金配置比例的決定

決策目標極小化全面資金成本極大化公司價值 (= 極大化股東財富 )

企業資本結構的指標負債權益比 (Debt-Equity Ratio)總負債比率 (Total Debt Ratio)權益乘數 (Equity Multiplier)

資本結構決策


負債資金成本 (Kd)債權人所要求之報酬率 ( 公司享有稅盾效果 )

權益資金成本 (Ks)公司股東所要求的報酬率

企業的全面資金成本 (Ka)負債資金成本及權益資金成本的加權平均權數則是反映公司的資本結構

公司的資金成本


簡稱 U 公司，代表一個沒有負債的公司公司所有收益均屬於股東

假設稅率為零，同時公司每年都將淨利 ( ＝ EBIT ) 全部以股利方式發給股東

則 U 公司的權益價值 (EU) 與公司價值 (VU) 可分別表示為

純股權公司

sUU K

EBITE

aUU K

EBITV

權益資金成本

全面資金成本

相等相等


舉債公司簡稱 L 公司，永續負債面額等於 B ，利率為 c假設稅率為零，同時公司的 EBIT 在扣除債息之後，全數發放給股東

L 公司的權益價值 (EL) 與公司價值 (VL) 可表示為

LL EDV sL

L K

BcEBITE

Ld

EK

BcD

L 公司的負債價值 (D) 則等於


參考 [例 12-1]( 第 565 頁 )公司舉債與否，對於股東財富與公司價值的影響是相同的

公司價值極大化＝股東財富極大化公司價值極大化 = 全面資金成本 (Ka) 極小化

股東財富與公司價值的關係

sda KV

EK

V

DK Ka ＝ Kd 與 Ks 加權平均

權數為公司的資本結構

公司的資本結構


企業在它的資本結構中所用的負債愈多，代表其財務槓桿的使用程度愈高

對公司股東獲利或損失有放擴大效果

財務槓桿 (Financial Leverage)


原資本結構新資本結構總資產 $10,000,000 $10,000,000

總負債 $0 $5,000,000

股東權益 $10,000,000 $5,000,000

股價 $16 $16

流通在外股數 625,000 312,500

負債權益比 0 1

利率 8% 8%

原資本結構 vs. 新資本結構

[ 表 12-1]P. 568


1. 負債＝$0非常景氣普通非常不景氣

息前稅前盈餘 $6,000,000 $2,000,000 -$2,000,000

減：利息 0 0 0

淨利 $6,000,000 $2,000,000 -$2,000,000

每股盈餘(EPS) $9.60 $3.20 -$3.20

權益報酬率(ROE) $0.60 $0.20 -$0.20

負債對股東獲利及損失的放大效果

[ 表 12-2]P. 569


2.負債＝$5,000,000非常景氣普通非常不景氣

息前稅前盈餘 $6,000,000 $2,000,000 -$2,000,000

減：利息 (400,000) (400,000) (400,000)

淨利 $5,600,000 $1,600,000 -$2,400,000

每股盈餘(EPS) $17.92 $5.12 -$7.68

權益報酬率(ROE) $1.12 $0.32 -$0.48

負債對股東獲利及損失的放大效果

[ 表 12-1]P. 568


墨迪格理阿尼和米勒在 1958 年提出，開啟了「現代財務管理」的紀元研究資本結構理論可以幫助管理者在資本結構的相關議題上作出較好的判斷

五大理論架構M ＆ M 無關論 M ＆ M 有關論米勒模型最適資本結構模型 ( 或稱互抵模型 ) 融資順位理論

資本結構理論


重要假設稅賦不存在 M ＆ M 無稅模型公司每年的息前稅前盈餘 (EBIT) 維持不變，且全部都發放給股東，因此股票是零成長股

公司舉債與否均不會對其獲利造成影響結論

「無關論」定理一「無關論」定理二

M ＆ M 無關論


公司價值與其資本結構無關公司價值決定在其實質獲利能力，調整資本結構無助於公司價值的改變

「無關論」定理一

UL VV aUaL KK


公司的權益資金成本會隨著財務槓桿的增加而上升U 公司面資金成本＝權益資金成本(因為無負債)

「無關論」定理二

LdsUsUsL E

DKKKK )(

LdaUaUsL E

DKKKK )(

相等


「無關論」定理一及定理二圖釋K(%)

E

D

sLK

aLaU KK

dK

sUaU KK

0

sLaUd KKK

sLaLd KKK


重要假設公司稅率 (Tc) 不為零「 M ＆ M 有公司稅模型」有利息稅盾存在

利息稅盾 (Interest Tax Shield)利息因抵減所得稅而為公司節省的稅負或創造的價值

M ＆ M 有關論

利息稅盾＝利息 × T

c結論「有關論」定理一「有關論」定理二


「有關論」定理一資本結構中的負債愈多，公司價值就愈高

舉債公司價值＝無舉債公司價值＋利息稅盾現值

CUL TDVV


舉債公司的權益資金成本 (KsL) ，會隨著負債權益比的上升而增加

「有關論」定理二

)1()( CL

dsUsUsL TE

DKKKK


「有關論」定理一圖釋

D

CUL TDVV

UVUV

LV

CTD

UV

0

負債愈多，公司價值就愈高

利息稅盾現值


K(%)

E

D

0

「有關論」定理二圖釋

sLK

aUK

)1( Cd TK

sUaU KK

aLK全面資金成本，隨負債權益比下降

權益資金成本，隨負債權益比增加


將公司稅率及個人稅率同時納入考慮利息稅盾現值成為：

米勒模型

DT

TT

d

SC

)1(

)1)(1(1

公司稅率個人股票所得稅率

個人債券所得稅率

若 Ts < Td ，利息稅盾將會小於 Tc x D


負債淨利益＝利息稅盾現值 -破產成本現值在低負債比率時，利息稅盾 > 破產成本在高負債比率時，破產成本 > 利息稅盾使得負債淨利益極大化的資本結構即為「最適資本結構」

最適資本結構模型( 互抵模型 )

VL = VU + 負債淨利益

= VU + ( 利息稅盾現值－破產成本現值)


直接成本破產的法律過程中所消耗的資源包括訴訟費、律師費、會計師費、管理費等，另外資產也可能因破產的法律程序延宕而陳廢折價

間接成本因為潛在破產危機所導致公司資源的耗損包括優秀員工的離職、客戶的流失、融資成本的漸增等

破產成本 (Bankruptcy Cost)


最適資本結構提昇公司價值圖釋

D

CUL TDVV

UVUV

LV

0 *D最適負債金額

*LV

最高公司價

值利息稅盾現值

破產成本現值公司價值


最適資本結構降低資金成本圖釋K(%)

E

D

sLK

aUKsUaU KK

0

aLK*aLK最

低資金成

本

*)(E

D

最適負債權益比


企業在融資路徑上會遵循 [自有資金發行新債發行新股 ]的路徑

融資順位理論的基礎為「資訊不對稱」公司經理人比投資人更瞭解公司狀況股價被低估時，發行新股會損害股東利益；股價被高估時，則會傾向以股票融資

投資人會將發行新股視為負面消息，造成股價下跌因此，公司為傾向於先用內部資金。需要外部融資時，則會先使用負債，不得以時才發行新股

融資順位理論


計算公司的全面資金成本時，是使用公司的市場價值 (Market Value ， V) 而非帳面價值 (Book Value)資金成本著重 “邊際”的概念，是反映投資人針對公司的證券 (包括債券及股票 ) 在目前所願意支付的價格

市場價值 vs. 帳面價值


不考慮所得稅時：

加權平均資金成本(WACC)

sd KV

EK

V

DWACC

考慮所得稅時

SCd KV

ETK

V

DWACC )1(


包含「特別股資金成本」的 WACC

SPSCd KV

EK

V

PSTK

V

DWACC )1(


利用股利成長模型估計

權益資金成本 (Ks) 的估計

gK

gDP

S

)1(0

0

利用 CAPM估計

gP

gDKS

0

0 )1(

市場風險溢酬RFs KK

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