46101616 finding alpha the search for alpha when risk and return break down

307

Upload: aniket-parikh

Post on 10-May-2017

218 views

Category:

Documents


1 download

TRANSCRIPT

Page 1: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�������������� ������� �������� �� ��������������������� ��������� � �������� � ������� �������� ��� ���������������

Page 2: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down
Page 3: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� � �������������� ��������� ���� � ��!�"�#$%&'()*#+,-#%+./012345678/19:;1<=

Page 4: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� ��� ������������������������������������������������������ !���"#���"$������"%�&������������������'�������������������%�����(�������������'��������������"��������������������'"������'��������(��'�������'����"���������"'���������"�����������"���������"��������"������&���"�)��������'��������!�����*�+��*�,�(��* +-.����!�������������"&����������������&�������'�������(�����������"��������/�������������'���(���������������0����(���������������������������"#���"���1���&���2����"2������"3��* �4"5 +,6+7�0,8��"(�)5 +,6-8-0,-��"������&���&&&������������'�1�9����������������(�����'�����������������������������'�������2����'��"��������� !���"#���"***1����!���"$������"%��+�4�"5��*6+8,0-�**"(�)5��*6+8,0-��,"�����������:;;&&&�&�������';��;���'��������<�'��(<�������;2������'���(�������:����������������������������������������((���������������������"���'��������������������&��������&�����������������������'���������(���������(���������������=������������'����'�����&���������('��������������=����(��������������������%�&������'�������������)���������������������������&���������'��������>���������������������������������'�������������(��������������?��������������&������(��������&���������������%�������������������������������������(����������(���=�����������''��������'����"���������������'�����������"���������"�����9������"��������'�����������������(��'���������������������������������(����������������"������������������'������2����'��&������.����!����5,��6+-�0� +8"��������.����!����54*+67+�04 4��(�)54*+67+�08����@ABCDCEFGHFIJCKLLHDMDNFJAIJOAIOPQBNARDMAFISDMD����������"����"* -7T������������:��������(�������&����������������������&�;������������������'�#������������������������(��������������)�#!U% +,0�08+�0887 �0+5����6*��������������'�����'�����1���(������4�������������������'�����#�>����$V87�*��4*7��� 44��-4W��8�T���� ���,�7484-����������.����!����(�'�����*� , + - 7 8 4 � *

Page 5: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ��������������������������� �������� ��!��"#$ %�&�'%��"#$ (( )*+&,�-.+$+-&/0� 12�#3& &0&4�5�0��&�'�6.+7"��+'�8"��$� 9�����:�����������;���<�����������=������>���� ?���@A.3 BC.&,,+$B!D�E$�+�& /3+$/& +,F"&,&"73�+ ��&�'AG�$�&� BH.&,,+$I!D&G�$�&JE+"&� 3�+ �K�"A,,�&�'L�"��5+0� IB���A$M&"$+/�.$&E& /����$7%A.�( IN���5"�E�+�"&ED&�E�# "*+E"�$%5D*( ICA--& /K� OK�$0+,&"7 PI���F E�$"+& "7��G&G+, P)@A.3!A5��E&+,@+���Q"��5"�E�+�"&ED&�E�# "*+E"�$3�-�, P1�����R���ST��������� RU���V�/& & /�Q"��W -�[email protected] ))A.����"� NX*+0++ -*$� E�.#"+*�$'& "��@A.3 NI5+G& /"��5"+ -+$-3�-�, NN5�$&+,@�+ /��"�A.� NH5'�Y ��� 1BA +,�/7"�V#�& ���@7E,�*�$�E+�"& / 1P5#00+$7 1H�����Z[��������\]����]���������� U��"+,_�,+"&,&"7+ -@$���O5�E"&� +,��"#$ � CXV�"+O5�$"�-.�$"Q�,&�� CI���

Page 6: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ����� �������������� ��������� ������� ��!� �" ������ �"�����#��� $%��������� $&������ $&'���!�����()������ $&�� �������!� $�*+�����,�!�-�+�.���!���� $$/�������)��0 "1� �������0� "%*���2�������(�!,3 �#��!,4���(5�!�3)������ "67�#������(�!)������ "�58�� "�*�!���2����� "�2�������(��+���+�!-��)��0 "�9:;<=>?@AB�CDEFGDHFIFEJ�BK=LC�GME�N�EOPQBRE�FBD SS��+�����2�������1T5��������*�!�*����#+ 1U1��+�����2�������%T*����( ��!� 1U%��+�����2�������6T7�!��!������V#���� 1U%��+�����2�������&TW� ��!�����X��(��� 1U6��+�����2��������T��()�#�����!�����,3#��!� ����Y��+Z[\[]��Y)��0 1U&��+�����2��������TX�����/�W��X���� 1U&��+�����2��������T*+�_������ 1U�*+�)��������T*+�7�����( ��#���� 1U�X ���!,3�� ������� 1U�,�������a�8�!�3 1U$�����( 11%9:;<=>?bAD=LC>cQ�EO?�Dd<GCe�QefCGFg hhij�������#������X���+����#X������� 11����������+� ��� 11�8���8������ 11����k����,--�#��-�X�������8���k/� �������8����! 11$X�(������#*3,--�#�� 11$��0��*����� 11"

Page 7: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�������� ���� ��������� �������� ���������� !"#$%$"$&'(#�)*$&(+,*-*./+/&�'(+)0 12 �������34'0�(5*6$�(!6$5$607("()*6(&8()+9�$&:�)(%$/%& 1;<=>� ?�@A��@ �BCD?�A>E��F>A��@G>H���I�A��@J>���� �BK�������L4'04(�)(M"�(6()*6(N(".'%*):()& 1O;��P� EQ ����� R����P����� ��CS���>�T�>EU�?�>�� ��KD?�Q�F�V�S������ ��WD?�Q ��������X��E�@>Q�F���Y>�>E �Z[�������1\�5]'*�$&:*"#�+]( 1<;�?>�> ?T��T>�� �Z�_������ �EA��@�@>�R> ��E��? �ZC�a���P>��TJ� >HA��@ �ZCb� >�������V���F���� �ZKD?�A��@�@��cd��� �Ze���T������TA��@�HY�fE��c �C[���HHREP?����H� ���� �CBD?�D>�@>A��@R��a� �CZQgP>��>���hA��@h�HREP? �Ce�������11�i*%]5(&+,�5]'* 1 ;��H��c�?>A�c?�REP? �KZRf��c��cJ��j�EEJ��� �KW���F>g����H>�� ���>��H�aP� �KWJ���H_>�A>F>���� �eB��HV���F����� �eC���F>��fE>=��H� �W[G��c�H�?��Qk����d>Hc> ��H� �W�R�������cR ��F���>� �WC��� E����� �[�

Page 8: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ���������� �������������� ������� �!�"�#$�%� &'()*�+,-%.�,�/ &'01,�, �.�,232#*, &'4)*�32#*,��5�6/1,�, �7��$ &&&38�� 92,.5�6/1,�, �7��$!�"�6�%� &&:5�6/1,�, �7��$;�/�39<�$ &&=>-�.#,�<32#*,!�"�#$%.6 &?'@�-�6$%.1��$632#*, &??�� ���A�����B��C�DE�����F�G�HD� �AI1���797J%2,$�2�$KL%.$M%2�% &?4��$,3.N�$., � &00@�-�6$�� ��3�%7,2��6 &048,M�$K@�-�6$�� &O(P%#�@�-�6$�� &O&5�2,$�-�5�6/,�<�9NN2�6 &O?Q,#�$,2+��<�� 32#*,8$.,$� ��6 &O08�,."*M%.32#*, &:&�� ���RHDF�S��HD �T�UHG�� �I�VDW�X �YA

Page 9: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ������������������ �������� !"#$%&'()*+#,�-�!./0122!��3&4'567&89*565:#/2�;0<!�=>/2?!�@</0!ABC�1.DC /?!EF-�G.!�0!;�� !H-</�;<!IC�-0?J !-2DKL�J ;EM/E ;N <D1�1E1/<�/E� !3&4'567&89*565:#;E� !O2!P;!2/0/.!P;0G�/�0!Q-12�/<;�� !M-2<./�..!/<EM;� R!2D/SE�2/0�;EE1!E�S1�� ;EM/E/ ;N <D1�1E1/</2�;0<!K@2-P;�!��2!E!/20 !2ET1N!�!U/P//�.V!��!� U2!�0 /.O1S<;E !./O/O!2-�� !E;N�/�12!� !-2D;�!PO;2;0/<G�/�0!�� !F/O;�/<BEE!�@2;0;�N>-.!<WFB@>XK�Y�.-01P!��!.� /�� !P/;�!PO;2;0/<;PO<;0/�;-�-Z� /�P-.!<��/P!<D� /�[#\6M/EO-E;�;R!<D2!</�!.�-E�-0?2!�12�E�M/E1��21!KBE�-0?]E[#\6;E/P!/E12!-Z;�E2!</�;R!0-IR/2;/�0!M;� � !/NN2!N/�!P/2?!��/�.M/E� !-2!�;0/<<DO-E;�;R!<D2!</�!.�-2!�12�E ;N !2S!�/E;PO<D ;N !22!�12�E�-�/R!2/N!KU/P//�.U2!�0 .-01P!��!.� /�S!�/]E2!</�;-��-2!�12�EM/E_/�;Z�-�E<;N �<D�!N/�;R!�M;� ;N S!�/E�-0?EO2-.10;�N�-N2!/�!22!�12�� /�<-MS!�/E�-0?EKY�M/E/E;Z ;0 /2.a/M?;�EM2-�!/�/2�;0<!E/D;�N� !2!;E�-!PO;2;0/<E1OIO-2�Z-2!R-<1�;-�KY���bc�T1N!�!U/P/M2-�!-�!-Z� !!/2<;!E�/�.P-E�M;.!<D0;�!.O/O!2EE1OO-2�;�N� !FB@>�/�.�-� ;�N;EP-2!0-�R;�0;�N�P-2!�!0!EE/2D�O!2 /OE�� /�� /�-�!-Z� !O2;!E�E /.�12�!./N/;�E�� !-ZG0;/<2!<;N;-�KY�M/E�-S!-�!-Z� !P-E� !/R;<D0;�!.3&4'567&89*565:#/2�;0<!E;�;�E ;E�-2DKJ !S/E;0P-.!<-Z2;E?/�.2!�12�� /�/0/.!P;0E /.�/1N �Z-2.!0/.!EM/EE -M��-S!!PO;2;0/<<D1E!<!EEKJ ;EG�.;�N-ZU/P//�.U2!�0 �0-22-S-2/�!.;�P/�DE1SE!d1!��E�1.;!E�;E/�!e/PO<!-Z� !=-P;��!.R/2;/S<!ES;/EKLB02-EE� !1�;R!2E!-ZE�-0?E�M ;0 ;�0<1.!EP/�DEP/<<E�-0?E� /�/2! /2.<D�2/./S<!�D-1E!!/O-E;�;R!2!</�;-�S!�M!!�S!�//�.2!�12�Kf1�M;� ;�/E;g!N2-1O;�N�E/Dh��-h�S;<<;-�;�P/2?!�0/O;�/<;g/�;-��D-1M-1<.N!�� !E/P!�;Z�-�<-M!2�2!�12�Z-2 /R;�N/ ;N S!�/O-2�Z-<;-/ED-1M-1<.M;� /<-MS!�/O-2�Z-<;-KJ !-R!2/<<G�.;�N� /�S!�/M/E0-22!</�!.M;� 2!�12�EM/E�-�/<<D.1!�-� !0-22!</�;-�S!�M!!�S!�//�.E;g!��-�S!�M!!�S!�//�.2!�12�EKY�M/E/E;ZE-P!-�!�-�!.� !Z/0�� /�O!-O<!M;� <-�N!2 /;2M!2!E -2�!2� /�O!-O<!M;� E -2� /;2�S1�� ;EG�.;�NM/EP!2!<D.1!�

Page 10: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

� ������������ ���� ����������������������� ���������������������������������������������������� ������������ ��� ����������������!"���������� ����������� ������ ����������������������������������#���������$�����������%������������ ���� %������������� �����!&� � ������%� ��� ����������� ���������������'�� ���(�����'�� �������(����� #�'������(!)����� �������������� �*������������� �������������� �* ����%� ���������%� ������� ����+����+��������,%�����������!"�� �%� ��� �� �%�������� �� � � ���-��� ���������������� ������ �������������� �������������� �*�����������*!-���� ���� �* ��.�� ��� ��������������� ������ ������� �������� �%� ��� ���� �*��������������%��� � ��� �� ��������*������ ����� %� ��!/����� ������ ���������� ����0123����0143�����%������ ��5���������������%���� ��������������������% � ������������� ������������ !&������������ 5������� ��� ��������������������������� ��* ������6�������� ��� � ���.���� ���������� �*���������'���7�% ���&����8� � ��9�������7&89(������ �����%��%��� ������%�������� �*%��� ��!/��������*��� �*����� ��������� �� ����� � � ��������� ������������� ����������������!"���������������������� ���%���� �� � ���������� �: ����0!0!"��� ����������%�������������� ������ ������� � ��� ����������� � !;� �������� ����������������������������� �����������%��%��������������������������� �%�� � ��� ����������� ��� �*'�������*����(!/���� ������������������ ������������ ��� �� ������%����������'����� ������(!7�� ���!&����� ������<=<>??@���*���������%%��, ����� !;� ����������� �����������*�������� ��� ����������6��� �A������������� ����6����������� !BCDEFG BHIJ KFLMDHMC

NOCPFQRSTUVWXYX Z �*���Z����� �"���� ���8���� ��

Page 11: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� ��� �� ��� ����������������������� ����� !���"�#�� $������"�%&�"'�#���(���"����)������"�""��!"�"�*�%��!'�"'���('��%���*���$���"'��� ������!�'��"�)!��%�$�"�%������"'��("'�"%�����"�+��",-�&�#��)��&��$$�!""'�""'���!���$��%�"���������%��"�������"���������).�"��/�$"����0����.����&'��!��!�����.�""��%��$��.�%����#�������!!���%"�(���% )�""��!"�"�*�%��!'�$��.���$'����!��%�$"�#�,������%�����".�(�"��"������#���(�)"'�����������"��"�(�����!���%"'�"������.#������"'���#������$"�#���"������%�"���%�+���%�) �"�������(��*$��"� '�('��1'��!���"���,2��"'������)&'���������!'�������(��.���%����%���"��%��(!��"�����"'��� )���"���"����",3��"� )��!'���.���$��� !��#�"��������"����.��"�"���('"���&��%.�"%�"����%��"��"����)&'�$'��!����"'�"!��!��'�#��(��%������"�!�����"�"�"��"�(�$��� ,4'�"'��� "'�"������%�������� ��"������"%��"�$'��$������%�5���"��"���%���*���$�)��%.�$�����"������&���(!�����"�.�"'$�����"$����������%$����%���.���!!��"���"���"�"'���������(��!'�,4'��� ��"'�"����"����(��%����"������$�����"����!' ��$��$����(�)"'��.���" "�&�"'�"��%�!' ��$��!���).�"��"'��������"����$"���$����(�)"'��.���" "�&�"'�"��%��%�$���,6' ��$��$����(�������"'��(���"!��!���(�����)��%��#�"����!�"' )��&'��&�$���(�&'��&�"$'��(�������$���''��.���,7�$��"���")��"����$"���$����(����"������"����!��$"�$�%�������� ������������'����.�$�����������%�#��"�������&'�"�#�� �������8"'�&��%����$��&%�)"'�#��"��9���" ������"!��!��8��%���()��%��#�"����%�$���"'�"��!���"�%��%#�� '��"���,:���"����(��*���$��������"�����$'����������"����$"�������"��5��("'��!' ��$������"����()"'��('"'�����%�"������$�����"��%������!��%�$�"�%���;!' ��$������<!������)��&'��=� ���$��!���%"'�����!������"��$��!����"������&�����(���;����� <��#�������",7�"'�"#��&)���&'�"����'�('��)���%�#����*�.������������"'��(��"��"�#�� �������"����.�"��$��!�"'�)��%��%��%����>����#�������$�(��"����"������#������$����� ����""�"'����"�$��� (�����"����"���!������,?�!���$��� )'�&�#��)"����(������"'�����%�������$"���� (�����"�����&����"���&�"'���0��"���)��%��(������)!��!��&'�!�"�%��!��!��5"����"������"��"'���&���"'��"�"'��"�$������")��"������"'���&���"'��"��"'��"�$������")���"����(������������)��%���(������� ��(��%�%��.�@����)��".��#�,4'��)�"��%��%��%������!������%� ������%��(.�5$����"'� ���$'���$"���@�&'�"����"����(���������)��%&'�""��+!�$"����"����(�",A�� ��"'�$��"�+"�������>��"��"�( )��"����(�����"�%��$�#���.��"�������)"���#��""�����%�����""�����������.��"�#�� !���$'���!��.���$������� ��"$'�%&�"'���>�"����"�)%�������"����(��#����"���������!������"��"�( ,�(��%���� ��#��"���"��"��%"����>�'����$�!�"��)

Page 12: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

� ������������ ����������������������� ��������������������������� �� ������������������������ �������� �� �����!"#$%$&'()&$*%$"+%),%-&.,%$"+%)//0�����������1��� � ����� ���2� ���� ������ ���� �������1 ������1���3�����4���� ��� ������ ����3�����4����� �� ���� ���� ������ ��!5 � ��5������ ���� ���� ������ ������ ���16������� �����1���2�� �����������������!71������2�� ������������ ���� ��� ������� ���������������89:;<�� ��� ��� �6���������1��� � ���� �6���= ��>?@A;<��������B� ������ 2 CBD���� ����������1�������CBD���� ����=���������� ��� ������21 �����!E�2�� �2� ����������������������� ����������������������������11���� ����1������������������ ����1������11����!0��������������������� � ����������������������2� ������� �����������21 ����������� ���� ������F���1��������2��������������!5��������������������������������� ����� �������F���1����G� ��� ������� �����F���1����G� ��� �������������!3�G� ��� �������� ���������1� ������1�������������� �����1������2H������������!5 � ��5������������� ��������H1 ����������� ���������� �� ����1����G��� ���� ����� �� � ��������� ������� �� ��������!D�������������2����1���� ��������������� � �1 ����� ���!7������ ��IJKL�������� � ����������� ���������������M������C������H������ ��2����� �� �������������������� ����� ������1���� ���1��� ��������������!NO� ��������������������1���������� ��������������� ������ ������� � � � 1��������������< ����2�����=����������� ��������1����������������������� �������������������������� �!P0���� ���������Q������������ ��� ������ � ������������������� �� ����� ������� �� ��Q����������������� ��� ������� ���Q�������!R�������������� ��������2� � ����������2����������������� �������� � � � !O������ ���������������������������������2 ��������������� ��� ���������� 1� �����2!R�������� �����6����� ������ ������ � 1� �����2�� ����1���������� ����������� ����������� ������ �������������6������F���������!R������������� �� �� ����� ����������H������ ��� ���� ���� ��� ����� ��� ���������� �������� ���������������� ����� � ���16�������������F���� ��������� � �� ��������� �� ��1 ������1� �����2���� ����� ������!0��1� �����2�����1 ���6 ������ ��� ������������1���1� �����2���������� �����6��������� ����1� �����2 �����!

Page 13: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� ��� �� ��� ���������������������������� �������!" �#���$� #��%� �#�&# ��� � �'(���������� ��( ����� $"������������" �#�� �%��%)*��%&�� $$'"��� �+�$ ��$��'"������+ �� ����������� �!��"������+ �� ���������+�� $� �����������+ �� ,$��" �#�����-� ��+ �� ��� % ������������%� $$�# ./0123./4154.1067/831/09:;�<�,�$$ ��� ��=�,���>)?������ �# ,������������"@=��!����� � ##&��)AAAB�(���� ���������$�,�#'�C����%��)DEB�#��#��#���F���!���+��'���������������� � ��G($ � ����",����� ���������%#�����$'�� ��� ,$�" �$� ������% �#�����!��$�+ �����G(����#������(�������)=��!��������������H��+& $�����C��������" ��,�� ����� �����������&������'��������������%��(���� ��#������+���� �#�G($ ���#����$������ %����� �#%� +�� &���� $C�������+�#�����%��( ��);���������$#�+��I�#��"����+��"���� �#�������($�G�� ��������%�+�� �����'�����$#����� ������JC���G �($�"��� ����# $���$����,�$������������ ��K����$L���������� ��# ��#�$�� �#�#������#��)=��!����I� ����� ������� �������������&������'(�'����)M���+���C��� �-��� �������!#�����$'"�������*����������% ,������! ����#��%��I� ��� $����������N����(�����+�$'��$ ��#���G(����#�������)����"��� � $� '����!, �!� �#"I�#��������%������%��������" �#� '���������,� $���C���!)L+��,�� +��� $����������"��� �%���� �� �'����%� ���������$��C�'���� ���,� �������� �����������" #����� ����!�G($ ��� $��"O������"� '"���+ $���CC���)���(��,$����N�������%��� ������$ �������������"���(������ $(��G���C�����!"���#��,�( ����� $"������������" �#�� �%��%)P������! ((� �������!"���� $� '�������������$' (($��#)���� ���H���'���!�� ������#���G($ ����'�������!� �!��� ���%������������ �,��#���C�������� �����+����$'�����$ ��#��������������� (($��#Q4/247�H������)���� ����������� �����!�� ������#���G($ ����'�����&'� �,��#�� +���%������������ ����$���+�$ ��$������&�������� ���',�$$��������$�+ �������G�� (�$ ��#���������+�$ ��$�RS&'� �,��#"��������������C������������(������)���� ��#����������!�� ��G($ ������#�CC������,������;;;J� C�K,��#� �#MMMJ$���� C�K,��#�������"��������������$�+ �������G�� (�$ ��#��MJ�� $$'��� C�K,��#�)T�� ���$�", �!��(��'���!� �����%��,'� �'���G($ �������%��������" �#�������!"�C+ $�� �#�� $$� (����!�"'�������� ����##�����$'"��%�(��, ,�$��'�C#�C �$����( ��������C���#��� +�$�����H���'��������� �$��#�C �$����( ����)M �!�"�H���'�(�����"O��!,��#�", �!��(�,��#�"���� $C��#�"�����#�����"�� $$,�������������"��+���"$�����'���!���" �#������ ���"� +� $$C �$�#������ �'(�����+����!&������( �����U��$������#�I������! ��� ����������V����#,' �����������%��������)

Page 14: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

� ������������ �������� �������������� !"!���#�!� ��!!� $�%�&�'�����!����&���($���)��������)!�*������+�)!,���-�!� ��&��#�!����������).!/).�)&!��%!#�%��*0(�&��!$��%�!�*+�%��/!&������%!.���#��������%������! �)��%,1�����!$��%�!. ����&�$� " ��!.#�%��&&�&�����!$��%�!/%*� �������#�����&���� �$�/%���%� ��$��(��+���)�!.�!#��)2�)/!�$$��%!��!��#&�#).!��$.�)&��+�-� 3#�%&�)�)����%#�!� �% /��%$����%�/)&�����%��,4!��%��-!�%+����)! ����)�)&�����&��'%�#�) ��$��(��".#�&�! �+�%�&�����*#�$/����!/)����� �)��%�)&%�$�� � �% ��!#���$�%�-���!.������!��������$� " ��!�%�)���)'�%)��&�&,����%/���!!��$��%���)��!����%)���+�!-� �/!��)�) �%%� �����%"��!���&&�$� " ��!��%����)���5���!�)������!.�)&�'��&6/&'��*����%"�!��! ���%�) �7&��!��)��&8���!9�*�$� " ��!:;�!���!!��-+��/!)�#.-/����).���6/%"<%�''�&�������� !"!���#�%3�&$%���"#����)�($���)�)'���&���-� �/!���#�!0������&���.�)&*/%���%.����&�����������%��#�!!�����)�%"#�!�!����)'�"!��*<�+�&�)��!!/�$���),4)&!����!#����/% /%%�)�����%"�)%�!3�)&%��/%),4 �&��� !��+�-��)!�/&"�)'%�!3*�%&� �&�!.�)&�!!�%�%�'/��%�)<+�!��%!���$%� ��� �)!�!��)��"� %�!!+�%��/!�!!�� ��!!�!."����+�)��-��)�-�����&�)��*"���!%�!3*� ��%��0%!��%&�%�$$%�(������),��% ��+�)'%�!3�/!�$%�!/��-�"-���3��/%�-����"��&�!��)'/�!�&�'!*%�� ��!.!���<���)'#���3�*�%'%�)��&."�����!3���&�*0 /��*�%�)"�� ��)�/!�)'4%��0 ���;)�����'�) �,=>/%���%��%�.��!��)+�!��%!-���+�)����)'��3��������%"��$���!?�%�&�)'*%�@/�)��".��!!�+��"/)&�+�%!�0�&?-/����!�) �)<!�!��) "�!!/$$�!�&�"�) �)!�@/�)����,���!-��3&� /��)�!���! �$��*���%�!3<$%���/�*���/%�.�)&#������!���)!*�%���AA$�% �)��*��%3��$�%�� �$�)�!#���')�%��*0 ��)���%3��!����%"�)&�%"��0)&��$���)"<#�",4�$��!��3�)'�)0)�) �����%3��!�!-�!�&�)�%�!3��3�)'%/�������!'��&'�)�%���".-/��)��'��" ��$�����+��!!����%3��!��%���3�'��-��)'���)�)+�!��)',4)"���%� �*%�!3/!�&���($���)�)�*� ��!�) �)!�!��)�#����������)����%*� �!.�)&!��*�����'��%%��/%)�)����@/��"��%3���!&/����%�!3$%���/�.���!��$���!����������'%����)!�*!�������%%�!3�%����)�)+�%!��" �%%�����&#������ �%%������)-��#��)�)&�+�&/���@/����!�)&�����%3���!�#����.�!�%��*�@/��"%�!33�%��,B�.'��)'��)'�����%3��CDDEC��'�)�%����=$�% �)�%�!3$%���/�F%��/%)�-�+����%�!3<*%��%��/%)�)G,B,�%��!/%��!H.#����'��)'��)'�I,JK-����!!���)&!��%��L,JK-����!!��?'�)�%���)'�5�%�< �!���%3��%��/%)F�����!.M���NIH?'�)�%���!�ODPQRSTD%��/%),4 ��+�%$�%!�) �)���)3�*�)���!��%"�-�/�#�"���!�!!�.-/����).���4%-��%�'��%� �)'����%"��������+���!!���)"*� ��%��&��!�!-/����**���*��!�-����".)�".���� ��+���$����)�����).�*

Page 15: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� ��� �� ��� ����������������� ��!�"���#���$�"���%&�������'�"�����!�#��"�$�����()������"��*�$�((����#��*�"�������(��'����"������%+�����'#"�,��*���,�����"�)�!����������!�)�$�������-��������"��*��)��$���)��'#"�����()��(�����'�(�"���������!�"���������.�""�������!��������'������������(������(����$��'#"�,��������)�������'�#����*����'��#.�����'��*��,�"���*#������������������*��""�#�����(������.�.�����%/����������'�����('�����0&12 ��!�"���"��*���������$�"'��3�����$���-)���*��!������'�!�(��$��'���#��'�������������(�������������#��$���-��(�����������(����%4��-����##���("*�!������������������'��)���������"(����"���������(����!���(����.�""�##��������,���������!�"���"��*������5.������$��'���0&126%&��(�'���.�����(*�����������7������)��'������)���-���8����##��,�'�����)��(#��'�����#������������(�8�����(���*��������""*9!�"���"��*)����)���3��"������.�����:�����)*��"(���!��"�#�)�����'#����)���,�����������%;������"���)����������.����(��##���("*�������$8�����"*���$$������#�����$����������(��������#����.����7�'��������'�(�"%<��'������"�����"#���#����!�)!�"���"��*��(��������������"���(%=��������"*�#��-���)�����������"��������#���.���'�,�'�"���������(!�"���"��*)����,#����(���!��������������(!�"���"��*%&����"*!�"���"���3���)"�-��"�������-��)�����������"*"������#������)��(���������!���������������'�����!�'�(������"*���-*���%=��������""*�����'�������������������(�����#�����"�)�������!�����)��(�����(�������.����!�"���"��*��(>?@A>B@������������"�����������C����$��������%+�*�������������������)*����!�����-����-)�������$*����-��������-)*�����"(��������������)��!��*(�$$�����$��'��*�������*������"(�,#����������������$����-���'������-%/�����'ADEF���"�����$��������������'��*��������������"�-�������(*��"(������(G��#����������������������'���#�����"���������%&���'����(�(�$��"�)������(*��"(��(�������"*��"((�$$���*����$$�����$���(�$��"��).�����������""*�����������(����'������(����������%/���.�����'������*�����(.����HI#������*��"(����������-)�������������.�-��.�������!��������������.�""�������"*��'���"�.��)�����(�$��"����-�'������"�J���(���#�.�*�����������(������%=���������""'���"*�'����J����,#����((�$��"���!�����"�$��$��������*%/��'���$��(�'����"�������������������$���(�$��'�3"������$���-�����,#"�������!������>?@A>B@�������)����������.��,#���������!������*�"��$���(��(��(��'�����!�����*�$��!���'����%/�����)���-���#��'��'$�����(����'$�����������)���"�-����(�#���������������������(*��"((�������(�'�������������""*�������"�����%K���������������''��������"��*�$���-)�����(��#�*����"�����*)�����������������'�"�������-������*��������-��%=����*������(�����#��$�������%K�(��()��8����"����)�����*��LMA@���C����!��������-5����������������$� ���������N@MOP@7������"Q2���=�����$�"R������6%

Page 16: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

� ������������ ���������������� ������������� ������ ������� !�� �"������ ����� �� #������$������%���&�'�������������������� ��� �"� (���) �*���&������������� ��� �"��������������������&��������+�"��,��&� ��������������� ���*�����*�� ����- (���� ��� ��*./0123��� ��� ���� �*45����������������� ���"���� ,������ ����"����� �����������"��� ��� ������ ������ �����67820329:������� ��,� ��� ����,��������� ���*����;� <�� �������������=>�������������=>������������������ ������������"����,������� �"� �&��, �����������,������ ��&�?@A��� ����������&���"��� ��� �� �������� �� �"�������� ����*����� B�� ���������������=(�*�� ���� �����������������"������� ��������� ������)�� ���*����,���������� ���������������"������ ���&���,)���������� ���� �� C������� ���������� ���D C E������������$$$��������"�"�����,�� ������������� �� �"����� �����F��,"��� ��� ��������� ���,� � ������� � ������������������ ���������� ���� ������� &�������;�����& ����������"���,� ���������� ��� ���� (�������& ���&�*�����&��� ���,�� �,������������ �*���&����������� ���������*���� ������� �*���&���� �=G�� ���&��������"����� ������� ���������"����� �H ����������� ������&�������� �����"���H��� �� ������������� �� ����������� ������ ��������������� �� ( ���* ��������& �����������,�������� �������� ���IJ���� ��)���*� �� ,���,���,�,� �������&� �����������������&����� ������� �� ���"���K�� �*���*�� �� �����&� ��K�� � L� �������� ��*����,��&�����F�� ��&*� ���������� ���������������� ��� ���������� �**�� � ��� �����*��������K�"����������J��� ����������&�����*)�� ����� �� ��)��&��*������ ��� �����*���������������� ���&���������������������� ����� ��������� �� ����� �"���������������"����� ��� ����������������� � A����* ���������,�������������H��� ��� ������������� ��*���� ���4M5��&����,���&������,���� ��&������ ���I������������ ������������,)� )���?� B &�������� N��"��� E�������"�����,��*�������� �������������������O�� ��� ���������I ��� ���&���&� ��*����������� E����������� ��������� ��������� �� ����*����� ����H����� ���*��������&���������������� � $� ��)��)� ���� �����* ���� ���"�������������� �"�������������������*)����������&���*�� ������� ������ ����������� ���������*���������� �����&��,P�,��������&�����"�"� G� ����������� K��&� ���� ���������)������* ��K��&�������������;���� ���� ����* ����� ��� ����� ��� ��� ������ ��&����������� � E������� ���� ���������������� ����� ������� ���������� ������� �������� ���������������� ��� �� ���������������� � ���"���&������&�)����� �������� G������������ ���� �� ����)��K�� ��&�� ������� ��������*��K�� ��&*�������������*�� ��+��������� �

Page 17: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� ��� �� ��� ��������������������� ����!�"#$�"��� %������$���&��"���&%����!'%�����'�� �&��(�!)*+,-./0/./123,.24/353678+9,9852,9:243;�������!$(�!���!��)�� �%���"&����!��� <��%��=&�(�����&�"$��&�������)#�����&����!��� <��%������*>�<�(��$����%�%��%�"�(�!���!����"$�%����"�������(�&����!�����$"�&%�"���!!)(�!���!�"��&?"�%��%�(�!�<��@�%��@�(�����������"$�� ����%�!�<�"�(�!���!��)�""��""�&%�"&�"%$A��B�� "�� C���"����"�!"�%�(�!�<��@�%��@�(�����������"*C%����''���"��B��'������'��'!�'�)���&�����D"����%���"$E�� $���%���%���� $��B�)D%�'�*EC%�?�)��!"��""��'�������%�"��� �� ��"?@�������%���)�"�%��'��'!��������!)"�!F"%*;�'��'!�!��?���%����<�<��!�%$����"'�&��(�����%��"$�� (�!���%�%�� �� �% �!!��!�""�%���%���F�"� �!!��= �&!������������!���!��)#$)��������(��"������B"�!���<��!�%(�!���!��)�%���"!�?�����(��"�����"��!!���""*C%�"$���%��G����"����%����"���� �&�B!)(�!���!�����"�%�(��'��������'��"�� �'��'!����<��%�""��!!)"����*;�&�����"�$&��"� ����'!�&����%�"�""��'����<��%�%��""��'�����%��'��'!������� ������!!)"����""��?��"*H�<<�%�(������@"������B�&��"�"����"�"�B���)������?$'���")��B��&%���?�����"�$�� "���� ������%����?��'�����!���"��"?@����B�&��"���?��'")�����%�"���'!�&�$<%�!���?�����) �(�����������%����?��I�����&%�����!���!��G'�"�����&�������&���"I�"��"?)*J���!)B)�""�����'��'!���G������%�����!���(�'�"������"�''�"� ��<��!�%$)������ ����������"�!�$B�&��"����"?@����'�����!�����<��! ��"����""��?��"�" �������������<��! ���������� K����" �������%���L�%���%���" ����<%���(��)����!"��" ����*C%��B"��&����������!��"?@������&����!������"����@�B(���"��'!�@&��������%�"��!���(�"����"�""��'����*;���������!����!�B����$��'��'!�&����B����%�����!���(����%���%���B"�!���<��!�%$�!!��"?B�&���"!�?� �@(��"�F�B!���"?���%���� ������!MANJ$�(�� �B!�$�� �%���������'��&� *O�"?��?����" �(�����������%�&��"��"�"$�%�B��&%���?$�� <%��)��'�� �"'��'�������������)��;PJ$"��������"�B�'������ �"'��'��@�����������)"%�����;PJI��!���(����%�&��"��"�"*Q�&%��"?��?����"'�� �&��� ���!'%�$�� �!'%��"�����@"������*A����@"�������"")������&�!$�� �%�������$��'!��"�%������(��)��"?��?���%����""���@����""�����!!)��?����%�"�������������"?$R�"����%��''�"��� ���&����$!�?�<%������"'!�)���'�?��*;��!!��"?�"")������&�!$����"�%�(��%�"����G'�&�� ������=B��%'!�)��"&��S�%�(��'�"���(��G'�&�� ������

Page 18: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������������������������� ����������������������� ������������������� ��� ��������! ������� �� "#��!���$����������� �����������%� ���������� ���%��� �%������%��� �����$���%��$���� � "&���������� �������$������%�����������'����� ��� ���%�� �!�� ����%� ���(������������������������"&$� ��(��%������ ����������'� ��')���������%���������!�"*�� ��(������������!������������� �����$�� �����+������������������������'�����������!�� ��� �)���"* ���������������� ������!������ ������ ����%�����,-����'��'#��!����� �������$�������� ����� �� �����������$��%������$� �������������%��������!������� ���������%�"* ��� ����.�������$���!����������� ����%�.%�����$%�������%�� �������%��������� ��!�������������������������� �/������0����1��%���2��������� ����� ����!� ����%��������� ������"3 ���������%��� ����������������������� ���� ������������43����$�� ������$��%�����������������$� ����!���%��� "* ������ %���������� ���� ������!�%�� �� ���'��� 5"6"*�������������000��%��������� �����$�� ����� ���%������%����� �� '7�������%!�����'�$'� �' �����������"8�� �����$������ ��������'�������������������%����� � ��!��%�����������������������������$� ����������� ���������������������������������%����������� ���"3��������!����!��������� ������� ���%�������� �������������%����������$����������9 �% �$��������� ��� �%��%�������� �"3����$��������� ����%�������$���� ������� ������.�������$:���,;0������0��:����<�3 �=����:����>��?����@�ABCDEBF�"2������������ ����%��������� ����������� ����������%���������%��%�� ���������.������������� ���� ����!��!�������� ���������� ��������� ������ ���������������!���� �����"* ����������������� ������ ��(������!�� ���% �������������������� �� � ����� ������������ ����!��G��� ����������$���� �� � ��'�%�������� ��� �����% ���������������� ��!����% �� �� ������������%��.������!���� ����� ���������� ���"H� ������ ����������������� ���������������� ��� ���% ��������� ���%���������%����� ������� �!����� �����%��$ ��������)�����@���� ��� �% ����$$�%����� ������ � �����!������������@��� �"=����$��������������$���� ������%���������� ���������������������������� ���% ��������� ������������������ �������������� � ��!���%���� �������� '�������"2���� �������!������� ���������%�������%�������$��� �!���%������� ������ �������� �� ����������� �% ����!�����������'$���������������� � �����$��������������� �������� ��� ���������� �������������������%����%������%%���������� �%!������������"I���������������$�������������������%������$�%�����@���%��%�����G�%�����������������$ �������������� ���$�������������������

Page 19: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� ��� �� ��� ���������������������������� !"#��$�%&��%'()�����*�%����������)��������&���+���,-����.����)��'��+������'��.�����/�����%��������/����*�����0��&��1�����+��)�(0%���&��*�����&%���������0���*�����������)�%%���,2��&������������1������.������$�%����0�)���&��%��'(�1�*�(���������'��%%�������,2�)�'����*����������3%��1�+��0.��1������4)�����$�%���%&�����1��(�1�*��+�1�������$�*+��)�'������������.�1�$1���%��&������&0,5�����&�������/����+��0���'�������*���0��������+��0������)���%����1�����������(���'�1���&'��������&��������,2��+��)���/�����&������/��&����/����*�����0���*�����&�������0�����%�%��+��0)���)�'(�1�)��0�)1��������1)������������0*������'���1�������6.�1��%+��)�)���&�1�**��%��1�)����&����7����6�*.��'���&3���*89:;<�����=,>)�����'0�)1��*�/��)��0�)����3��.����+���*������������������������+����������11�.���&�����3����3�+���&����)��(�1�)����.��0������������.��,2�����������)��.��*�)*���%���&��*�����&%�������������)���.��'?)����������������)�������/��&�0���*���1���/'(�1�)��(������/�����0**����1����.��.��(��1�*��/�&�����������,9�0�)%��@�)�%������%��.��0�)��������.��(������'(�1�)�����*��/��������/�.�/����(���A2��0*�0���(���$1����'()����0�����&��01�*.�����+�,B)�������������)�%��%�'��������)���%�'����.����&�1��������+��0�1������*�/�����+��&�1���&'���������)�%��%�'��������)���%�'����+��������0��&��(������6�C�����:)�����'�+�����)&���������+��0������1��*�/�������)�������1�*.�������������6����6.������%�%���0�1����1+��������0�������%����0��&���)�������*��/���,:)����/�0����������.%���*��&'()���(��)�$1�����0��������1�������/����/�����*��.��1�%�%��������0&���������������/(�&������)���'��%�����������1)�0�)�������'��.�1����0�������������1�)��&����*��1��1�.���������+��0��������.�����1������%�*���,D�����&����0�)&�������0*)��EFGFEHIJKLJMNMFOIHKPO&�+������+��0%��������+��������/��/��&'(�1�)��������*�����&0�)*)���1���*�Q�����%����/���%�(�)�'�����*�����&����������1�������0'���+���&�'&���������&����)���,9�%��%'����/��&�(�)����/����*�����&����RISIPPFHKTG&����������&������)�����%�.��%������)�.����1)��������&������%����%+�������0��&�*(���&'�����3/������+�����&+�1�,2�����&��3�1����..���)���01����������/��&���/���+��&������'���)&�'���1�����0��%����*��%U�)���&���.����+���&����)�����$���1������/��/��&'(�1�)����1����%�����(���%��1����6����������&������/��/��&�����@�1�����,C���0�)/�����*�����&�*.����������@���)�'���'��%�*.��3����'�������%*�/��*��������,2���&���������.��+��)��0)�������%���*��������$���.������.������'��%�������������1����*.����,>���6�*.��'�*�&���0�)�&���%���'*�/��&����4)�+�������VWXXD.��

Page 20: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� �������� ����������� ����� �� �� ����������������� � ���� ���� ������������ !"##$�� ��%&�'��������������� ��������� ��� ������������������� �( ��� )��� ������)�� ��� ��!*##$������+( ��� ��������������������� ��'�( ��� ����� ����� ����( �����)������ � ���� ������������)����� ���������� �����������������( ����� ����%,������� -��� ����.�����/�)� � ���� ��� ����� ��� ������ � ��� ������ ������ ���� �� �������� ����� �����!0#$� �� ���)���������11� ������ )���� ��� ���������� ���������������) ����%&�) ����� � ��� �� � ������ ����� �� �( ����������� ��������� �� �� �)��� ���� ���������) � � � �������������������� ������������ ���� �� %&�� ��� ��( ������� ���� ��� ����� ���������������� � � ���� ����) ������� ��� ��)����� �� �� ������� 2������( � )3)�����) �� ������������ ��������(������ ��� ��)����� �� �� ������� � ������( �� ��) ���( ��� � �����%,� �����( ��� ���( ���+��������������( ��������������2��� /���� ���� ����4#� �� ������ ��������� ) �������� ���� �3��� �� �� ������� ��� � �� �( �� ������� ���� �)������� �5����5�( ��� � ������������� ��)����� ������� ��������������������� ���������� �� ���%,� ������������� �+�� ������� � ��� ��� �� �� ���� � ����( ���+ ���( ������ ���� ���� � ������ ������������1 ��� ������������������������������� ����� �������������%,����� � � �� ��)���(�����������)���� ���� ��(������������� ���( �� ��) ��� �������������� ��� ���� �� ��� �������������� ��� �������������� ��������������� /� ��� �������� �� ��� ������ ������) ���� ����� � �����%6��� ��� ��)� ������� ��������� )�������� ���� ����� ���� ��� ���� ��� ��� � �� ����� ���� � ������� /������� )������������� ����� ��)7890��������� ��� ��)9�� ��)7:)� � ������������ ������� 789;����� ����������)���������'������ ( ����� �(�������9���7<,��� �������� � �� ( ��������������� ���5*=>#����������)��� ( ���� �� ( � /��������������)��-���? �����)��� ������� ��(��� �����@ ��? ������������� ��� ������ ����� ����������������������� ���������� ����� ��� ������� ����� A�������������)��� ����� ���� � ���� %B�� �����) ��������� ��C������%D��6������(��%D���������%C������ ��� �� ������� ��� �� ��������� ����� /����� ��������( ������ �������������������� ����� ��� ���� ����� /��) ��%E�) � ��� ������ ������� ����� ��������+������ ��)����� ����� ������ ��������� �� ���� ���� ��'�)�� %,� � ������������ � (��������������� �� ����������� ��)���������������� '�)�� �� �� ��� +� ���� ������� ����� �� ������F�������� ������� �( ���� ������� ����� ��� �� �� ���(�����

Page 21: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� ��� �� ��� ������������������������ �! ��"�#���$�%���"�$&�����'��!�#��(�!)�!"���!���)�&*+�,��'&��-.�+��/0!�����������!(�����!(�+����"��������&+������ �'�!)����+��������'��$�+��+���������!$+���!��������$�+�&��(����1�����2���,��3+���!+!$4�� (�+'�&���-+���5��������'&�����6�+ (.7 ������"���!�"�� �!)'�$��&�$�+���+����'���!���+!89:;<=;>>?@A;B:C����%�������'�$���$� +��$"��"��/D��+!+ +$�'� &��������5��%+��!�����+%�!/E��F�"��$�&��#�%��&��G���+�����!)/E������)����+�H+'+��!�����& �'"���!�"����!���! �!�����!�#����������)����+�H�"�!�'�����'� ��+��%��!��)���""����!)+��������+����!�$�������#��������/E��������&'����!����� ��+��#���$�����������"�� �"���!�����$+�+�!+��!$�!�����$��� ���!&����!)��!��#������������"+���������+�+��!(�! ���&���+������'"�+��I�!)!���"� �J �������&������+�����������'+���'+�� +���+'�#��(��+ �''�$+���������'+������'�$��/K!��#��!����$��$�������$�+��+��!������������������)������#���$��%�����%��$��#������'L����$�+$���!��$��J���/E�� ����!��,"������J!+! �+��+�'����������'+����&(!�#'���'+��+!$��+����� �&+!$�+%��,+'�!�$'���$+�+&��+!����+%�/M������+�������!)�������%��!��'����!)"+��!����!��!+���&+���+!)��,+'"����#��!'����,"��������+$���+����+ ��+��"� ���������#���$/*�����"J!+! �+�����+� ���������� ����!�+!�'+����+�G�����+�&+!�'+����/N+"���+��"����!��$�+ ���+�&�,"�+�!�!)��#+!�%�� �!. �"���!�����(��(����D+'++!$D��! ������.�+ ���'�$��O��+���)��+��!%��������""���$���+%�+""���$+��+��!)O�,"�+�!�%+�����+!�'+����&����))�����#"���!��+���&�,��!$�!)���'�$�������!)�+ ���� �+�!�!.!��'+�$����������!���"+�+'�����! ���+�!��&#���$��#����!.���."+�+$�)'�������!�/7�+����� �+!P���)�Q/N/6�,�+'������+�$&R+��'�$���+��#��!)&�����'�+��������/SE��40N* +!$������������+��!���!��������������'�$���/H���!��+������+""��,�'+���!�� +�����&+�+!+""��,�'+���!&�+�+��)!�����/H�"�������I������'+��!)+���($�� ��!��+ .���&�%�!����)���� ���� ��%�������+����TU��+����J!+! �"����������+�!��)�!��+��$�� ������'�$���/V+����&��� ����!�"��"�!�!����%+������#�+(����'���+%���+�J!+! �&�+�����(&��$�#!��$����($�!��+""�+�����+��I��������J!�'�!���+%����!+���!$��! �����! �"���!�������+���5��WU��+��+)�&+!$����+ (���� ����������!�#�$�+�����+������+%�!�%��#��(�$&!���� +��������+%�!�����!����$/7��+!)���&����'�����������(!�#��+�������(.�����!��������)�!��.+���!������&��+!����#+�����/H���#�������&����!��"�+ �� +��'"�� +���!������$�%����J�$&�������&+'+������"������! �+��!)������(.�����!��+$�.�����+����+��+!$��������'+�(��/M��+�#+��)��#�+����"+����/H�����)�!��+���!������&���(��5������!��& +!�����+$�����G�+��������)���$&+!$���! �����+��#+����������(&��)������+��%����("����������+�#�����)!�J +!����! ��+������#�+���XH����'�����#�����'+,�'�I�

Page 22: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������ ��������� ��������������������� ���������� � !��"�#$��%���� �$��"�� �����������%#���������� �� ���� ���$��%�������������� ��� �����&'��� ��� �������� ������� �� ���� ���� � ��(�� ��#� �� � ������&)���������� � �������!���� ��"����� � �$��������""���!�"���� ������ ���������!��������$����*� ������������%��%�� ������ �� �%������������������ ������"�+"���� $������ ���� �����������$���� �"������ ������$�����������,���� �������"%���&-������ �$� ������ ����������������� ��������������" �"������������ ����!�"�������������!������ ����� " ��&���� ��� ����#" ��������$ $����$����"���./01�� $����� ��������$����� � �� �����������!������ �����%� ���������$�&2 �� ���� � ���""������ ����� "����������� " ���"��34���� ������� � ����������������� ���!����+"������" ����"�� ����� �������� ����"���35���� ���������� �����$����������� �����""���� � ��"���������� !,�"�������� ,�� ������� ���������""���&2 �� � �"� ���$ � ���$ ������������"��� ��� ��������������!��!�� ���"������������ ���$�����""���� � ����� ��"��32 �� � �������� "����3-������������$� ������ �������������" $$ ��"����������+���"�������!#����� ������� ����� ������������ "����������� ���%� ���� ��!�"����������������������$�"� ���������"����&6� ����������!��� %������� ��������� ��������%���������������� ������"��������������� ����"���!����������������� ��� ���������������� ����$�������������&7���! %���������� �� ����%�� $���!� ����� �� ���"������$���$����������%� ���������"��!��������� �� ���� ��"������&'����$ ������81������ ��� ������ �" $����������������� ������ $$�������� �������$ ���������+��$���� ���$��%��� ��� �� �� ��&7���! %�� ���� ������"�� ��� ������$��� ��������� �������$����������"�� ������������������������"�� ���������%��������������"�� �" �"������� ��������"������������� � ���! ��������" ����� &9����� ��������! ��+���� �����"��������"������������������$�������� ���� ��(�" $��������������� ���� ��"��� ���������������� ���� ����"��������!�����������!�����������������$�� ����" ��&

Page 23: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ����� � ������������ �������������� �!�"�#"�$�$%&& '����(��)%����*��+("(,�$**������� �!�����*"%&�*"�(*��-%.%("!���& �$.%(�$/0�*��%.�)����$,��",��%()&�,"*-+"��"��*%(�(�!������!��.1%�#�+"�2����*�(�3�/�&&%$��%��4%(( 5%�(�.%(67�189�*�(�."��7()��+:��% �-;(%(*�"�<����(& '%���!�*�(�."*���%�+��#�-=%()+"��"(;(%(*�-�"�#�$&��6>9������ �!�"�#+%�'����(��)"(%/���?��&&��/ @����A��(���"("(BCDEFGHHIJKLMGNOIJPJQDRSDTUJVHLRWLXPEGSY+����A��(���"(*���("*&�����)�Z�&�'.�(��!���[�%()%�)1�)�&!��.���."))&�%,��-%()(������%�\]WGIL EFCHIJ LRUMIL HL_FMJRGHDFMREGSYQJDG_RJEHYDFMJECIEHGLFGJa_JFJGYHIJW LFbJRHJMREGScHDSEFCEFHLLFJLXHIJdREQJDHDUWGHGHIDHMREbJGeJGHJRFGLEJHWfgESJhRLQJHIJ_GYHIJWMJiJMHIJCLMGDFMdRLTJMHIJMDRSFJGGEFGJDRILXHIJUECIHHIDHLFbJRHJMHIJX_H_RJXRLQDFJFJQWEFHLDFLddLRH_FEHWfj7''��'�"%��& -�����k�%l�./�%()��(���*�Z��-+"��.%0���"*�%"&���/%��&"(,%�$.$&�$�$���%\0$��&"#��"�#.%(%,���m8�k�*�..�(!��%( �'�?*"%&"������"(#��%��"��'�*"%&� n&"���%�$��-0%22n"�+�%���'%�%���$�!��.'��&"���%���%Z%,��6op'����"(�"�#%��,�(��%&& '���� '��$)�!���"�;�&)k���%�$��-%�A?[*���&�(��&&.�(�%!!��)�*�(�")��%/&�!$()"(,�!����%�*�%()!%*$&� '��"�"�(�6q�$%&& -�(���%���"(;(%(*�+"�����!$()%.�(�%&")�%��!r%�� 1%�#�+"�2%()'���!�&"������ %()���)�Z�&�'.�(��!���s%'"�%&7����@�"*"(,1�)�&ts7@1u/ v"&&"%. [�%�'�-+�%�"�*%&&�)1�)��(@���!�&"�9���� -��1@968! �$*%($()����%()���s7@1-����p?��(�"�(�%�����%",��!��+%�)-%()������p��(�"�(�!��. ���7�/"��%,�wx

Page 24: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ��������� ��������������������� ���� ���! � "#�����$���%�$�� ��&���� �#%&�"����$'(���� �) �$������*��� � ��+� ������� ������������,���-�������)�$� ��!$�� �� �$-�*� $��������*� $��������'(�����")���$������ ����$�$��"������*� �����$� ��������"���� �����$)� ����",�������*��� $��� $���.���$�*�"����"����$����!$� $���������!��������������"��(�����*���)������$������)�$'! ����$�$�� ���� �����$$� �,�$/� ���/���� $���(�����$� $$���������� �����(����"��$)� �����+���0�!��) �1��������"��$'23456789:4;<8=>?6@?A?B5B?6:5<>5CC?DE5F5E;E56:898GH:4AIJ9@8G<G:5:56:8;5B4:4ADK8GHL34;8H;=AA?@@8GM5NN4?F;=8H;>5;<;ADOG:68:=8H;>5CC?IP34;H;>8H:;H:4;6;Q<N?5=;E56<H;EGN8GAN@D234;@B?F;@8G?R8O;NSH5C;98HA8=;:456BA88OF58GATPU5NN;H5==;E5?:;N@H;>N5;ED2V;ADOG:@8G=GA:H;=;=O;HDM;>H8F;E5:H5B8H8GAN@IPWX�����'/���� ) �!�!��(� �������*�(�����0�!��) �1��+�����$�������$� � "������Y'ZZZ[(� �R;MAM;;7��� "�'��� ��������+�"���� (������/���� [/������������� �"-��($�����$�����������������"" �����������$��+�������� �,\# ���$��� ���� �����������'(�� �) �+�$$�����$' $���$)������1��]� ���'����-�������� � "�����"[) ����$�!�������$)������$�$�$��$ +����������� � ��,�$�"���������"��� � "��� $�$�������$���$)���$��� $��� ������� �� ���$�����,����"���!������+��� ��/ ��)�������������!� ��� �$��"��������$$ ���$$,_� �����*���)��� ��/ $���!�$���$$ ")����$'(�������$��)��*��*���������$����$' �+� ����$��&� �����&���� $'����������"����"����$')� +���+� ������� (������$��� ����) �!��"$����� � ���*��������$����*�� ���, ���!���� �����+� "��$�$��"�+��*���)["�����-���� ��/'(�����$ $��+ ������+ ������$���$����$���$a ���[�*� ��$��"� ��$�$ ���$�����(� -����'���$������� b$� ��"����*� �����$$,X��)�"� ���� �$$�"�(���+�"���� (������� � "���'�$���$���)��� ���� �� � �$�"� �)�������������� ���+���+� ��,�$(������"���� �$����$���$'X����-X������ ����� ��� $������ ����X"�$��+�� �����$�*� ����"�$�$����$� ��� ,_��� ��� � $� �.�������� �*�����+ �"� $�) ����)��$(� ��!����$� ������'���$�X�""� ����������������������-���$$ ")����$���) �$������"����'(�����$���!�$�$+� ���$ !$�� ����.���$���$,

Page 25: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� ����������� !�"!"#$%&�'("#$�$)*+,�$*"-!./0+ !.*+"!"#$$++$.-$!/1�!2"+34!5$"#!0,#" ")*+5$�$67*. 516 - "�$"0�."!-*1 "*6(!�*/0.-" !.!/5!.!1!671!)$�(80""#$8!""!56 .$ +"#*""#$�$)*+.!"#$!�7"#*" 516 $9# ,#$�� +:(!.*;$�*,$(,$.$�*"$9# ,#$��$"0�.+!.-*1 "*6 .;$+"$93<�*.:=. ,#">+?@A?"�$*" +$(BCDEFGHIJKLMCHLNFMHOPKQRLDF*�,0$9"#*""#$$++$.-$!/1�!2"+)*+*�$"0�."!0.-$�"* ."73S#$1�!86$5*""#*"" 5$)*+"#*"("#$!�$" -*667(1�!2"++#!069,!"!T$�!87)*7!/-!51$" " !.("#$+*5$)*7*�8 "�*,$1�!2"+9 +*11$*� ."#$5*�:$"3U.9$$9("# +)*+*5*V!�16*.:!/'*�W>+XMDYMZCLM[F*+"#$/*66 .1�!2")!0698$!.$!/"#$5* .+10�+/!�"#$01-!5 .,+!- *6 +"�$;!60" !.3\$"1�!2"++$$5$9"!8$*-!.+"*."1!�" !.!/.*" !.*6 .-!5$(,$.$�*" .,*"�0$10TT6$3U.=. ,#">+; $)(� +:)*+.!"�$6*"$9"!1�!2"+8$-*0+$� +:-*.8$9 ];$�+ 2$9*)*73&+#$10" "("#$80+" .,!/-#*51*,.$8!""6$+( /:.!)."!*1�$- +$1�!8*8 6 "7(-*.8$"#!0,#"!/*+*2W$9-!+"!/+"!�*,$3S# + +"#$1� .- 16$!/ .+0�*.-$3_S#0+(� +:("!"#$$W"$." " +-*6-06*86$( +.!"*++!]- *"$9) "#*# ,#$��$"0�.(80"�*"#$�( +5$�$67*-!+"+"*" +" -*667*5!�" T$93S#$!.67)*71$!16$-!0695*:$1�!2"+( .=. ,#">+; $)()*+ /+!5$]"# .,1�$;$."$9-*1 "*6/�!55!; .,"!!a0 -:67 ."!1�!2"*86$*�$*+3S#$0.-$�"* ."7"#*"1�$-609$9$*+7$."�787-!51$" "!�+()#*",$.$�*"$9!"#$�]) +$*8.!�5*61�!2"+()$�$� +:7;$."0�$+/!�)# -#"#$�$ +.!;*6 98*+ +!/*.7: .9/!�-6*++ /7 ., .+"*.-$+(_b+0-#*+)#$.*.$."�$1�$.$0�-�$]*"$+*.$)1�!90-"3c +-!.-$1" !.!/0.-$�"* ."7#*+8$$.#!"679$8*"$9(*+"!)#$"#$�"#$$++$.-$!/#!)0.-$�"* ."7 .# 8 "+-*1 "*65*78$90$"!5!�*6#*T*�9("#$*8 6 "7!/"#$80+ .$++5*."!*80+$"#$ .;$+"!� .+0-#$.; �!.5$."+(*"�0$0.-$�"* ."7*;$�+ !.(!�+!5$"# .,$6+$3U.*.7-*+$(=. ,#"+$$+80+ .$++5$.5*: .,1�!2"+(87+$ T .,!.!11!�"0. " $+ ./0+$9) "#0.-$�"* ."7(*+*+08+$"!/� +:3&66!/"#$+$$W16*.*" !.+!/1�!2"+)$�$�*"#$�0.+*" +/7 .,3S#$5!.!1!671�!2"+$W16*.*" !.)!0698$"$.*86$ /6*�,$�(5!�$1!6 " -*6671!)$�/06-!51*. $+,$.$�*"$9# ,#$��$"0�.+!;$�" 5$(80")# 6$ "#*+*6)*7+8$$.1!106*�"!6*5$.""#$,�$*"$�1!)$�!/"#$%*1"* .+!/U.90+]"�7(+5*66+"!-:+#*;$9!.$*"6$*+"*+)$66*+6*�,$+"!-:++ .-$"#$9*"*!."#$+$"# .,+8$,*.d+$$"#$ +5*66-*1$//$-"_e3=. ,#">+"#$!�7(5$*.)# 6$()*+ .#$�$."679 /2-06""!*11678$-*0+$ /7!0-!0695$*+0�$ "( ")*+.!"� +:3U")*+ ."# +$.; �!.5$.""#$%&�')*+9$;$6!1$93S#$:$71 66*�+!/"#$%&�'*�$")!/!69f9 ;$�+ 2-*" !.*.99$-�$*+ .,5*�, .*60" 6 "73g "#"#$+$")!*++051" !.+(7!0,$""#$$++$.-$!/"#$%&�'()#$�$*.!.9 ;$�+ 2*86$/*-"!�,$.$�*"$+*� +:1�$5 053�6$*+$+$$< ,0�$A3?3

Page 26: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ���������������������� ���� ������� !��"�#����$" �%��&���� ���"�����!�$� "�$��'(%�) ���"�����&���&�����*�����# �� �$+��,��' - "� ���$.���.�$�,����,��'/�$���*���$0�����,��� #�, -�# �����"����$1���� ��

23456789� :;;<=>?@A@BCDE<F?GHIJJKL�MNOPLOKQIRSTKLSIRKJ5UIJIUVTOKRQ6IQWXYOLQIZRDE<@[<\F][<A?<\;@BC \?C@B\_=@_@=G?<\__Ga<AF <;]B[\ <B=\_@B<AFbBF @A;c@=E=E<d\?C@B\_e<fF_=@FBF]=E<ghij;kcE<B@B[<l<B[<B=_Gkm=\B_<Gn<fFB;@BoBC_\B[kp\?_d<BC<?@B: ;=?@\k\B[q<FBr\_?\;@Bmc@=s<?_\B[;<@s<[ lFB=E<AFBA<l=F][@@B@;E@BC \?C@B\_?<=?B;=FA_<\? l \BG<AFBF @Alss_<;tuF?<v\ l_<k<AFBF @;=;c<?<\a_<=F<vl_\@B=E<w@\ FB[bc\=<?l\?\[FvxrEG@;\[@\ FB[cF?=E F?<=E\Bc\=<?k=EFCEc\=<?@;B<A<;;\?G]F?_@]<k=E<F=E<?\ <?<a\a_<yDE<Gz<G@;BF==F_FFz\=<@=E<?\;\cEF_<ka=\==E< \?C@Bt{=@;=?<=E\==E<=F=\_

Page 27: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� �������������� !��" �"� �#�! $ %&��#' (��# � % &����#�!)�) *� ��#��� !�#�%#�(+��!, #�""��*�+ $�!,�%�������������� !�#���-.�(+�&&����%���%������� !�+��' (�$ #�)����'� �#�""�� &��� ##�!, %��# #�#$�! �!, %��# #��!��� !�! #���#/ &-0+ ! ��! *�%�"�!��(���!�%������� !' (�$ #��!�+� ##��" �"� �#�+ #�""������� !�%(! �# #-1%�+ ��+ !+�%&*&��$�%&#�! �%$�(+��� !#�""��*�%&�+ �!!�!���'!�%,#,! ��"� �#�! ���+�# � ��+�(�%� �!�!&�#"����+ $-0+�#*&��$�%&#�! ��!�+$�! ��" �"� -0+ �& ��+��" �"� ��2 &�+ �!/!#����%��+�%,3�%�""� *�,��##����� !*�&����!3$�! �+�%�+ # (�%&�% *�%&#��%*�#'��+�%�����) �%&+ �"##��) ������"�44� #�+��' # �(��##�(�� (�%�$�#�#��2 5$��+*6�(�!&�*�%&7�!8*�%&�#��! "! # %�#�!��+ !$��+ $���(��(�%( "�9/!#�& !�)���) "�#���) *# (�%&% ,���) :*��� %&#��# ����������$��+ $��;�(#*$�2�%,��"�"���!�$�%, (�%�$�#�#-<""�� &����!� ���+*� , �=�,�! >->-?+ %��������%(! �# #*'�����& (! �#�%,!�� *�+�#$ �%#� +�) &�$�%�#+�%,$�!,�%���������*�%&���#�(!�(����##�$"���%�%, % !���%, @����'!��$*' (��# ��+ !��# *�+�� ) !"!�&�(�� ��2 &' #�*� ����&#" %&�����!$�% ��%*�+�� �%"!�(��( " �"� +�) �)�!� ����(�%#�$;�'� #*�#( %�!���+��$�2 ## %# �%���%& !�+ (�%( "���&�$�%�#+�%,$�!,�%���������-<%��;#�;�')���#(�%# @� %( ���+�#��%&�$ %����##�$"���%�#�+��" �"� �! !�#2�) !# -0+ �"! � !*�#�%=�,�! >->*�+ ( !���%����! ( �)�%,AB&����!#�+�%�AB" !( %�(+�%( ��! ( �)�%,CBB�%&�AB" !( %�(+�%( DEFGHIJKLFEMNHONPHQRESERTUV WVVV

XYZ[Z\]_X_aa_b XYUV[VcUXYV[dVcUXYWVV[efghijklk m�$�%�#+�%,7�!,�%��n��������? ���+o$"�� #6�#2<) !#��%

Page 28: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ���������������������������� ���!���������"#$%&�'$%��$(()*)�+�$�,��%&$%%&��-.��%�/,+��%&���0�((1���%&��+���/(���*$�/%&�$���$��� %&�%0��-%��'��-.��%$%���,*��%&�,%�$��&%(���"2,%&�����$��(���0�(($(0$),(��$1���%&�,%�$��&%(���������%����%,��/,*)�+&$����,3$���,���"4�+.�� ��%&�,+��%&���1��$+,�� )�+���,3$���,���"5�%&�($%� 67�,,�'��$(0��31)8�&��)���9�+'$��$�/:,�$�#�����,%����;<=;<=>?@>ABCD=ECFGHI>F>DJIK=<CLJ>?�$�/#�(%��M���/'$�$�/N���$�/8"O$�$��&��&(��&%�/&�0%&�,%$�/$�//�'���,&���'$����$(��%+��,(�$/%�P��,3$���,���Q0&��&*��%+�%���()*�'.(��,%&$%0&�� $�����&����,0�%&��'.$�$1(���%+��,*$���%,%��/%��&��,�%&���,3)$(%���$%�����()� ��'.��,$%�/"R5'.��%$�%()*%&�)$..(��/%&������.%� +%�(�%)%����S,%�%$(���,+'.%���*��%�%$(0�$(%&*��/�.��/��%� 0&$%�%&��,$�����,+'���*��&$��"T&��'.(��$%����,%&$%.��.(�$����($%�(�%)$���,�U%&�)0$�%%�'���'�����,3$,'+�&$,.�,,�1(�"T&�,�,$���,�V+����� %&�/�'���,&���'$����$(+%�(�%)� 0�$(%&*$�/$(,�,��',�'����%()��$,��$1(�*1��$+,�1)%&���%0$,���%�$(%�'���������'��,*$�/.$,,�,%&�,�� %�,%��%+�%���()W%&�.���&$��%�$..����$%�$/�(($�'���%&$�%&����&"T&��'.(��$%���� ,+�&$ +��%����,�+���''����%���� ��,3$���X,���*1��$+,�� +%�(�%)$,$ +��%���� 0�$(%&�,�����$,�������)0&���)�%�����$,���$%$(�0���$%�*)�+.�� ��%&����%$���-.��%�/�$(+�%�%&��$'1(�� %&$%,$'��-.��%�/�$(+�"5�.�$�%���*�����'��,+,�,%&� �((�0���%���.��,��%�+�+%�(�%) ��0�$(%&�Y���$�%+$(�'.����$($..(��$%���,W��Y�Z[�[CY\����Y�ZY [C [C\]���Y�,�+�0�$(%&*1��$/()/���/*$�/C�,%&���� ����%� ��,3$���,���*$�/%&�&��&��C�,*%&����$%��%&��+��$%+��� %&�, +��%���*$�/,�%&����$%��%&���,3$���,���"T&�,� +��%���,$��$((����$��$�/�����$,�����Y"2���$���,%�'$%�, ��C$��+,+$(()1�%0��� $�/_*��%'���%&$� �*$�/�����'�,%,� %��$..()%&�,� +��%���,%���$(/$%$"4�+��+(/���(+/�)�+�.��,��%�$(+�� ($1������'���'���()%&��$,&��)�+�0$((�%*1+%� 0�.��,��%()�$(+��+�(� �*$�/�$((�%Y*%&��/�$�,%&$%$����$�� +��%���� �%�,$..��.��$%�"`�%&��%&��-.��%�/X+%�(�%) �$'�0��3*%&�����$��%)� %&�+%�(�%)X� X0�$(%& +��%����,$����,,$�)CFG,+ ����%%��-.($����,3$���,���"T���.�$%*/�'���,&���'$����$(+%�(�%)� $1,�(+%�0�$(%&�,%&�E>a==bcaCFCdJ>F ����,3$���,���"

Page 29: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� ��������������� �!�"�#�$%&��% '$#(��)� *+ #,�-�.�/012314563271892:;4<25=043>11=?=5@=<52=9A84=;1;5BC4=219658B2DED1==24F/0181481GA5<19685B<01H2>D14=3I04?19C148102J0D2J0<2=J<04<43271892:13C58<65D25564991<929D199829?K<04=4=K5=14991<L4=3<029@49@0KM84=?N=2J0<<05AJ0<829?@492881D174=<<5C85:<9FO/01?1K<5<01C58<65D254CC854;029<0174824=;156<@584=35B74824>D1929D199<04=<019AB56<012874824=;1FP271892:;4<25=29484816811DA=;02=1;5=5B2;9L2=<04<K5AJ1<D5@18829?B181DK>K05D32=J917184D4991<92=9<143565=1L@02;029;59<D199FQ9<01=AB>18569<5;?9J85@9LC58<65D2575D4<2D2<K49KBCE<5<19<595B1D5@L;5=9<4=<D171DFR=M2JA81SFTL<01<5<4D75D4<2D2<K564C58<65D2531;D2=19<54D2B2<1GA4D<5<01<5<4D9K9<1B4<2;829?56<01C58<65D25F/02929>1;4A91<013271892:4>D1829?;4=;1D95A<L>A<<019K9<1B4<2;829?9<4K9FU4<01B4<2;4DDKLV58<65D25W4824=;1X YZ47184J174824=;1[\Y]YZ^47184J1;574824=;1_SFYaGA4<25=SFY905@905@49<01=AB>18564991<9Z2=<01C58<65D25>1;5B19D48J1_6581b4BCD1LJ814<18<04=TcL<015=DK829?81B42=2=J293A1<5<01;574824=;19FR6<01;574824=;194815=47184J1d185L<01C58<65D2574824=;1J519<5d185Fefghijhklmjnhoopqhprhppminpfhohismtfipufojfv/02929@0K<01829?9564;492=5L@0181>1<<5894812=31C1=31=<DK@2==2=JB5=1K685B<0105A91LJ1=184<1C81<<K9<4>D18171=A1<5<0105A91F/01>1<<589@2DDwxyz{|}~�}��~����~|��~��~}�~��������}���

}�{�� ����������������������������� �¡�¢�����£��������������� ¤������ �¡���������¥� ������¢�����������¦+§)©�ª« P271892:4>D1¬29?494MA=;<25=56V58<65D25­5A=<

Page 30: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ������������ ���������������������� ��������������������������������������������������������������������������� !�������"�������������������#����"������"���������$������"����%������������"�������������������������� !�"������������%����������������&'()�������������%���*������� +���������������� ����,��������������������������������� ��������������������,����������������������������������������������������������� �$���� -�"��������%���)��#�%�����������.��,��������������/%������"����������������������� ����"��� ��������� -����������������������)��#�%���%������%�����������������,������������� '��������������*���������������������������� �����)�����+���������������������������������������������������������������������������������������������"������������������������������%��"�����������,������������� 0�����"����"���#������#�%�������� �������%��������������������������� ������������������ �����)��#�%�������������0�����������123456748457479:7;<<4=>?>;@5?<?<>A745>;5>34BC@5@9;C<D4E?=>945>@8>34F5;G4=<;>:@8H3;C?I@JK=@84<<@=L;M>@5N=;47O9?5?=IA47>3?>E@=>8@M;@>34@=:P?<5@>BC@5@9;C<J?57>3?>>34:C@AM75@>?P?=794?K3QDQ74I=44;5BC@5@9;C<8@=?7;<<4=>?>;@5P3;C3P?<5@>;5BC@5@9;C<Q6?<<A94>3?>34P?<@5M:3?M8<4=;@A<J<;5C4>34:7;7?P?=794>3474I=44P;>3@A>M@5I74R?>4QS<>@>3494=;><@83;<?=IA945><J?>>3;<E@;5>6?9TA;>4P;MM;5I>@C@5C474U?>>34>;946748457479:7;<<4=>?>;@5JE@=>8@M;@>34@=:P?<5@>E?=>@8BC@5@9;C<QVA>5@P;>;<QW)��#�%���X������%��#%���������������������"��������"�����,Y�������������������������%��#%������������������� -�%��������������������+��������������������������#�� �������� ������������������%���������"��������,�������������������Y �������������������������%������#��������"�������%"�������Z��������������� [�������������������,�������������������������������������������������������������������������������� ����,��������������������������������� ������������������������������������ ����������������������������� !����X�\���������!������%�������$�������������"�������&'()����%����������������������"������������� ��������� ������������������,�������$����#� ] !�������������������������������������� �� ���%���������������������1,������,���������������#�����������������,��������������������������������#��������������������,������������������������������������"%���������#Y�������������������X���"������ �����������

Page 31: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� �������������� ���!"#$ % %�"&�'&#'�� ((�����%�)) * $�&"+�*��$& ��", $ *�� �$ )-&� $�)*"$�� *")."*�)"'�"��"����!"#&"#'%-$%�� ".��/�'��$, $&!."*�)"'�"01$�� %�!�2 )"* &"/.#� *�3 * &"//"$�����&"#'%��/.'!$"�2 %"$ 04#�,�+ $5"2�$6�7 .�*���"$5� "* /��� .*"2' /)"*�$�$+ ��"*�#*$�"#��"2 �*�+��'01$"$ ")��"� /"/ $��")��/#'��$ "#�%��&"+ *!�����#,, ����� * �#'�3���*#'!�$ +���2' �8"�$9�$�$ *���''��/7��*. �8�&:5* !$"*��$%8�$;"���$ �&��$% . $% $�'!%��&"+ * %����!"#&"#'%/ * '!'"":���$��� �6�&"** '���"$3����� �,,* ,�� /�*: ��$"� �&��$%�+�%#�'��� �0<7��*. .#2'��� %-*����$%3"$�� ="2 '.*�> 05� * ���' ��"$�� * 05* !$"*.#2'��� %�$�?@A�7��*. �$�?@B�9�$�$ *�$�?@(��$%;"���$�$�?@@0��CD�+ $5"2�$6�7 .�*���"$5� "* /�������* �''!:�$%")"2+�"#�)"*�� )"''"3�$,* ��"$�0� �'��� *�$%*��:E�+ *� �$+ ��"*�/�,���''"&�� +�*�"#��/"#$���"����."*�)"'�"")*��:!��� ���2#�3����$����*��:!."*�)"'�"��� &"/."����"$3"#'%2 F�&�'!�� ��/ )"*�''�$+ ��"*��2 &�#� 5"2�$6�7 .�*���"$5� E"* /�/.'� �����* ,�*%' ��")*��:.* ) * $& � + *!*���"$�'. *�"$�"'%��� ��/ &"/."����"$")*��:!��� ���G#���$%�)) * $��,,* ,�� �/"#$��07�$& H#��� � F����$."����+ �#..'!��$ H#�'�2*�#/�. ".' ��+ �"�"'%�� /��$%�)�$!*���"$�'. *�"$�"'%��� /� + *!*���"$�'. *�"$�"'%��� /�$�� ��/ .*"."*��"$05�#��.*�& �/#���%G#���#&����� + *!"$ �"'%� + *!��� ��� F�&�.*"."*��"$�"����#..'!�$�� /�*: �0I�� *E3�� �. ".' 3"#'%% /�$%/"* ")���"&:���$ F�����"*$"� $"#,�05� �*,#/ $����$ H#�'�2*�#/* �#'�2 &�#� �$ H#�'�2*�#/��#..'!����" H#�'% /�$%��",�+ $���� + *!"$ �"'%��� ��/ .*"."*��"$")*��:!��� ����� �*% /�$%/#��.*"."*��"$�� '!/��&��#..'!�"*�#..'!%" �$"� H#�'% /�$%01)�� /�*: ����� )-&� $�."*�)"'�"����� $%�&��� ��� H#�'�2*�#/* �#*$)"* + *!��� �0J$'�: 3���K$�,�����#/ %�$"��''*��:&�$2 %�+ *��- %�3�!�2 E&�#� �$��* �� %��/ ��''��� ��� $%�"/"+ %"3$3�*%�", �� *<&"+�*�E�$& ��* $"��''> *"C05���* ��%#�'�!�� /���&*��:�2 &�#� 3 �* *��:�+ *� ���.*�& %�$�� ��/ 3�!'�+�$,$ F��"��/ ''!)�&�"*!��.*�& %�$�"��"#� 05� *��:.* /�#/�$��� �/�*: ������ * �#*$")�� *��:!."*�)"'�"�2"+ �� *��:)* *�� L�� .*�& ")*��:05� &"+�*��$& ")�$��� �3����� /�*: ��$"*/�'�> %2!�� +�*��$& ")�� /�*: ������ MNOPQ�$%* .* � $���� �/"#$�")*��:�$!��� ����0R2 ��")�0��/ �$�������*��:!���� /�*: ���$%�"* & �+ ��� ��/ F. &� %* �#*$.* /�#/���� /�*: �."*�)"'�"S�2 ��")A0�����3�& �� *��:��$%, ���3�& �� .* /�#/05� * �#*$�"�� �$+ ��"*��'�$ �*�$�� �/"#$�")*��:0;��� /���&�''!�����, $ *�� ��� )�/�'��*TRU; H#���"$�3��&�#$E% *'� ��� 7 &#*��!;�*: �9�$ �$V�,#* A0B0W * XY���� * �#*$"$�� *��:E)* ��� ��Z[X\]���� F. &� %* �#*$"$��� �\��$%Z[X ]���� F. &� %* �#*$"$�� /�*: �04 ������ _�"3

Page 32: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ����� �� ��� ���� ���� ���

!�"�#�$%&%'�()*+,-�.� /0123456783905:4;0898<=>7?21@ABC34D9E8;F0G28H5B5@01BI8348;10BC8DD05J8;F5@0?83905F4I4F0FK65@0I8348;10BC5@0?83905L5@854DEMNJOPMNOQER@41@4DK8D418HH65@0D8?08D5@01B0CS140;54;8;B3F4;836H08D5DG2830D30T30DD4B;BC8DD0530523;DB;5@0D5B19?83905U3BV6L8;F8D30T30DD4B;0D54?850D830T0;038HH618HH0FWXYZ4;4;53BF215B3650V5KBB9DQ[\F4BD6;13854134D98;F1BI8348;10R45@8DD05DB5@035@8;5@0?83905UB35CBH4B8304330H0I8;5EK0182D0U30D2?8KH6B;H65@0?8390530U30D0;5D5@0;B;F4I03D4S8KH0I8348;105@85U0BUH0?2D5@BHFE605F4DH490[]_O`_abE5@00G245634D9U30?42?E1B?U0;D850D6B2CB36B23U84;[c@4D4D8;0G24H4K342?30D2H5[c@854DE8DD2?045F4F;B50V4D5E5@858D0123456R45@8K058BC5RB@8F5@0D8?030523;8D5@0?83905[\;5@8518D0EB;H68CBBHRB2HF@BHF5@4D8DD05ER@41@T0;03850F5@0D8?0F4DUH08D230d4;5@0D0;D0BC8FF4;TI8348;105BB;0eD254H456d8D5RB2;45DBC5@0?83905UB35CBH4BEK25B;H6T0;03854;TB;02;45BC?8390530523;E8;4?UBDD4K4H4564;0CS140;5?83905D[=H503;854I0H6E8;8DD05R45@8K058BCf03BE6055@0D8?030523;8D5@0?83905ERB2HFK0U30C0330FK60I0364;I0D5B330H854I05B5@0?83905UB35CBH4BE8D45T0;03850D5@0D8?030523;R45@B255@0IBH854H456gBCg254H456F4DUH08D230[h254C0I036B;032D@0F5BK26458;FD0HHB5@03D01234540DE45DU3410RB2HF34D0E8;F45D30523;RB2HFC8HH[=;0G24H4K342?30D2H54;S;8;1018;8HDBK0U30D0;50F8D8;83K4538T030D2H5[:4;0834564;U3414;T4D4?UH41454;5@85K058E8D18H83E4D?2H54UH40F54?0D5@00G245634D9U30?42?5BT0;038505@00VU0150F30523;[:4;0834564;U3414;T4?UH40D;B83K4538T0E8;FI410I03D8[\5eD8D4C?4H91BD5DiN8T8HHB;E8;F5@0;0I036C38154B;B3?2H54UH0BC8T8HHB;4D?030H6iN54?0D@BR?8;6T8HHB;D6B2KB2T@5[=;0VUBD2305B?8390534D9E8D30j0150FK6K058ER4HHT4I06B25@0D8?030523;E30T83FH0DDBC@BR45eD8DD0?KH0FkK64;F4I4F28HD5B19EUB35CBH4BEB334D9ED21@8D30U30D0;50FK6K0584;5@0<=>7ET0;03850D

Page 33: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� ������������������� �!�"�#$%&'()*+,-+./01 �"2�������3�")#��"�44��!�5��)���6��7#� ��� �#�7���""��4��!��2089:;<=>8<;?:@<>A>B?89:C<DE;@8F1 �%&'( �"�"����2 �$#�G��H� �#�70I#�!����"���0J�4��H�!�"� ������ ���"���H�H�#�"��K����L4�!��H������"�"� �5���)G �! �""����2 �$#�MG��H2�6��H���#��""��������"��H�K��N��4�#L7��N�� �OP'QRR)��H��"#���L4�!��HK��N��4��K��K)��"#!����H� ��S���74��K��K0J$7#�H#�#�N�#G� ��S���7��"N4��K��K)7#�" #��H�����"�5��5���##�H�����7���N�""��"57� ����L4�!��H������"5�!��"�� �"����4#"���6��7������H�#5���0T��� �%&'( G�" ��H�7H�U����6�)�6��5�$#��#��!#��H"����"�KM4���!��V�G"01 �5�"�!�G#�L���"�#�"���� �&�5����2�'��!��21 �#�7#$O��4 ��W#""��XYZ[)��H� �2�������S����5���K�44�#�! )G �! ����#���# �6�6��7"�K�����K4���!���K4��!���#�"0X\]���N�� �%&'()� �"����$��K�G#�N")�#�� �#���"01 �������#!��!�����"�"#$��� ��#$� �"��44�#�! �"01 �&'1��H2�������S����5���K�44�#�! �"����#����3�� �#GM��2� �N��! ��"��N�2���"����""��"������)5�!��"���"N$�!�#�"���#��7!#�"������H577#���5����7�#����!��������������#�$#���"N)G �! !#�M"�H����2� �!��6����""#$�#44�#$�""#�")�"�����7�#!#�"�����������0_6���K�*XYYX/!����H� �"�� �#���"�aU" ��2��!��"�b$#�$�!�#�"0Xc1 �&'1�"�"�K4���L���"�#�#$� ��#2�!�44���H��� �%&'()#��7�#K#��� ��#��$�!�#��"��2� ���G#$#��4��!�)#���5����2�01 ��H��G�""�K4��0&""�K��"�#!N �""�6������"N$�!�#�")� ��2"� �����4��!�H��N���� �%&'() �6���"N��N�� �%&'( *�#�H�6��"�U�5��/)��H���K��"���H��N�� �%&'( *5���"/0#��L�K4��)�� ���M$�!�#�K#H��G#��H �6�� �$#��#G��2$#�Kdefghijg.klXmef+Xi-g.nkl\mef+\i-g.nklcmef+ci-g.n*\0\/&$#��M#�U6�M$�!�#�K#H��G#��H2�������3���� ��#2�!��G�701 �")��! $�!�#��"o�"���N��������%&'( ���K)G ���� �$�!�#�)*+X-+./ �"�4��K��K)���L4�!��H������#6��� ���"NM$�������)o�"���N�� �K��N����� �%&'(0_�! U�K �"��"#G�5���)lX)G�� ��"4�!��#��! $�!�#�01 �"����H����K���H��4��!��!�57��2��""��2������"�2���"�� �"�$�!�#�")"#���K����$�!�#�K#H��� �4�#5��K�"K#��!#K4��!���H� ��� �"�K4������##$� �6�����!��#� �!#6�����!�)5���$G��!!�4�� ��5���"!#K�#��#$��2��""�#�")��H��2��""�#�4�!N�2�"!#K�G�� ��(�!�#"#$�_L!��)

Page 34: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� �������������������������� ������� �������� ������������� �� !"#�$��� ����%&�������'� ������� �����(���������� ��)&�)� �*� ��������� ����������������)����������)� ����*����*� �� ��!�)� ����"�����������&�+��,������ �����(��� �������� ����������� �� ���* ����������'������ ��(������ ������*���%����)�& ����������*���� ���,�����'����*�����(����(-��������&�+�&��������� ��)� ������� �&*� ��������'� ��������������� ����%� %������ ��� ���.��(����� �� �� ���*������ �������������� �� �&�/� �����������%�������(*����������� �������'��������*�� '��� ��� &0 ������������ ������ ��*�1�� ���%� �������)� ����'�������'��� ��� &���'���'����2�.��(��������*%���*%���� ��&������������ ����� ��� � ��!"�3���%�(��%�� �� �� ����������)� ����*%�� -�'�� �������������(����*�� ������������&���� �� � ����� ��� ������ ����)� ������!"�������������������4���� �����(��� ���*)� ������ ������ ���*��� ����������������� ��4�� ��� ���� ��� ������ !"#���(� ��� ��*����� ���� �� ����� �� �'� ����� �� ��5�� ���(6�����������������&'��� ��� &*���������*��5� ����������*����� �&���(*���� �&��������������,��* ��������%�7�� %�� ���%� ���� �������(�&��%������� ����� �����(� ��� �����*���������� ��������� ������� & ��� ��)� �������������� �����%����*��(� ��� ��(���(� *�����������������������������*����� ������� ��� &�8 ��(� �� ����%���%�������������)&������%��������'����)�������(��� ��� ����� �� �������&��� ��%���������%�������!�����&�,������� ��!"�%��/���.����)�����/����������&*%������ ��� ����� ������ �������(�'����*��9�*����� ����*���� ����*���������� ��*���'���������)��� ����0�����������% �2 ������*�'�� �-���&��������%� ��'��:;������� ������������� �� ����������� ��� �����)��������9�0���� �������� ��(�*���� ��)��� ��(�2*���,����������(*����� �������,&��� ������������(��� ���*)������ ��&��5�� ������ �'��� ������� �� ��&����������'����*��9�*��%�� ��'�&������&��'�)��������������'��������� ��<=>;��!� ����&*��������� �'��������& ����� �������� ������ �� �'��?@ABCD@E@FGHIH����%���� �)�����%��� ��(���(� ��'��� ��� &�� �� � �� ������� ��� �� �� ����'����� �� ���� ������������� � �� ���� �����1��� �� ������ � ������������� � �� ���(��(����(� �� ����*)� ��&��������&�� ��������� ������ �� �,����� ��'��������� ������ � ��� �������%���)����� ��*���� ����� ���0 �� ��*�� ����2* �� �,��������� �� ��'�������%� ��� ��8J":;;����)���'���'�� ����+����� ���* ���4�� ��� ���������&������� ��%� � ���1���%���� ���� ����� ����� ������8� ��4�� ��� ���� ��������������������%�� �����1���-%���� �����(� ���,&������������� ��%���������)&�

Page 35: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� ������������� �!�"#���$!�%�&��'��!()&�� �!�*� #+�%�,-��)���+� -�# ��� �*���.!&'�%.��*#��� '� !/$���$�#����!&��!-/��$0� -&!###����#*%#!1*! �������#23$�#"�4!#�$!563"��!,! !��&�7�%&!0%*��&#�&!##*#!�*&0%!��*#!#�"!"�'�$��#!��� �&*-!���#4���������� 8���� 0����&0� -#�"! ��29$�:#��#�'/$����#4������#��!)���!-;< �$!563���#)*�!&'� !")�����&1*!#��� 0/$��$$�#�*� !-�*���%!"*�$"��!�"%�,*�*#�$� !()!��!-2=>?@=AB>C@=DBED@BAFG=HCB=AIJ@EHKL! !��&!1*�&�%��*""�-!&#���##!�)���� ,,!�-�/ ��M���$�#���N�#��* �O�����#0/$��$�#�!�&&'�-���!�! �/�'��,! !���!�$!#�"!���"�#�$!5630/$��$�#��#!&�"��!,! !��&�$� �$!P56Q2R �$*#��#�##!!�$�#�#�$!�&)$�� -�"!,���S � �!0�* �S!-S!&-�$!��'��-!��.���.!#0'�!&-�*�.!#0!1*���!#0� -#�����$0%!��*#!��,! !��&�7!#��"����!�� �"��"�-!&#���*�)*�� -,��/�$23$!!&!,� �!� -)���* -��'���$!MNO�#!##! ���&� * -!�#�� -� ,�$!-!!)����#���$!�*��! �)���-�,"� �$!���!����#!")�����&���&*�!#23$!MNO�))����$�#���! ��&&!-� T� �!��!")���&,! !��&!1*�&�%U��*""�-!&0V%!��*#!��"�-!&#%��$�$!�!�&)���!##!#� �$!!�� �"'W)��-*���� �* ���� #X� -�$!)�!�!�! �!#��� -�.�-*�&#23$�#/�##�� U-��-�7!-� ��"�-!� ���"%'Q!��� W�YZ�X0!()� -!-%'[�%!��R2\*��#W�YZ]X0� -S �&&'P�(0< ,!�#�&&0� -[�##W�Y]X2�_5&�$�*,$���#$�,$&'"��$!"�����&0����"!#���$!%�#���")&������ �$���!�*� #���##!�#��!��* ���� ��#�"!��#4U��!!���!0)&*#���#4)�!"�*"�$���#��* ���� ���$!��.���� �!���$!�!�*� ���$���##!�/��$�$!"��,� �&*��&��'��/!�&�$23$� ,#/��$$�,$)�'���#/$! �$!"��,� �&*��&��'��/!�&�$�#$�,$0)�'���/$! �$!&!.!&��/!�&�$�#&�/W%!��*#!"��,� �&*��&��'-!U�&� !#/��$/!�&�$X23$!"��,� �&*��&��'��/!�&�$�� %!)��(�!-%'�#���!.����%&!�!)�!#! �� ,�$!#���!��#�"!�$� ,�$�����!��#*��&��'25#�$�##���!�$� ,!#�.!���"!+%!��*#!���!�!##�� #0�$� ,!#� �)��"�#"�%�*��$!�*�*�!+�$�#"!� #���##���$�#���25#�$�#���!��#�$!��#4)�!"�*"0���#�$*#�T#���$�#���-�#��* �������W-�#��* �������%!� ,�$!� .!�#!���$!��#4)�!"�*"X2V -!�#�"!�##*")��� #0�$�##���$�#����������#"!�!&'��* ���� ���� #*")��� ��LN60/$��$"�4!#��"��!� �*���.!W�$!-,!�,�� #��!�!##�� #X2L! !��&R1*�&�%��*" "�-!&� ,�� � .�&.!�$!"�#��%#��*#!"��$U!"����#23$!)�)*&����'���$�#�))����$%&�##�"!-� �$!�YZ�#0�#��/�#-!!"!-�$���$!%!#�!�� �"��#�! -!-��%!��,���*#0"��$!"�����&/��40� �$!��'��!")�����&� �&'#�#23$!�$�*,$��$��"��!��,���#,��-0

Page 36: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ����������� ������ ��������������� �� � ��������������� �������������� ������������� ��!��"��������������������������������#������ ����$� �#������������������������������� �%���������%�������� ����� ������������������������% ������ &'�����(������� �������������������%�����%)��������������� �����'��(����� *�����������(�� �� � *+,--./������ ����������0��������������������������%�� ��������������1����������$# ��������������������������%�����������2345��������%$����������%������������������1�$������ ����� ������������ ����� *��� �67������� ����� ����8������$�������� ������������� ������9� ���%�� � ��������9�'�� �:�1�� ��������%;�� �������< ���;�� ����=������:�>����� ����?������0=������������;�� �����������������������%������ � ���� �9������241����� ��������$ �* ��� ��0��������������������$������ ���$ *��������������������������������0������� ������� $�������� ���$�1��������)���� ���������)���������� *���������� �:����������������� ������������������������ �;���� �$��@���� ��������%@��������� � ����� ������� �� *��� �0���������� ��%�(�������������$������������@��9���%�����= ������������������������������* ��������� ����% *��9��$�������$��������������� ���� * ���������������%�������� ���%��� ��������%$ ������������������%�����;��������$�����$ *���="A���� ����������*�����B ���!��C��������D������'�� ����?�����"����������������� ����� *������0������������%������ ����������������'�� �0"�����=����������;������� �������� ��������� �����% **������*���������������������C�� �����������������/E.E,� �������%����$% �� ������$���������������� �9���������%25������� ����������� ����%���A��A��������� ��4��������=���/E.E,FGHEIHJ,HE����9��$* ����������� *���=� �������"��� ���A��� ��"��� ���A��� ����� � ��� ����������� ����� � �� ���� �� �0���� ��%�;��%����� �����������������%����$� ����������������$ �� ����� �� ��� ���� ������$$��$����� � �%���A ��(���������$���������������� ������������������ ��������'�� �����������%����� ���*��0� ���� �������$��������������$ ������� ������������������������%�� �����*������ ����$� ���������� � �%���(������� �����$��;���������� ���*��� �/KGL+MN������� ���������������N������� ���������� ���%��$������������*��% **����� ������ ������$��1�$�����������9 *����� ���*��� �������$��������2����OPQ 22RSTRJ UV�WX

Page 37: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� ����������������� ��!�"!#$%�&'%( ��)�*�%&*+,-�������.����*�������&��#$/ ��)�*�01*���&2��*)�#$����%���+��)#"*�$&)�#���!���.'����*3����#$���4�#������5$����*�������&��%#�67869,-:;�����4�������*�������&��%���.#<�����+��)#"*��&��%&*+3�)�3���&0=���<#".+4�*��&��&+��)#"*�$&)�#�.������$#..#<�*4;>?@ 669AB/9AB(CBAD6E 8F0(:=��2&��)�+�&�*&���� ��)�*4����&���� ��)�#$&��)"���'��<#������+��)#"*��+3&."�#$��� &'#$$�%!".�� .��+2'��� �#2&2�.��'#$��#�� &'#$$�%<��)����#<���'&��!#+�.�+�*��&*+&�+"��.��'$"*)��#*�0G�)&"��4##+��!���! .'<��&3�.���.�*��+$#���"$$%&*+2&+��!��*#�%�����! .���<���#".+&$$�)����+��)#"*�$&)�#�$#����*4���&� &'#$$�*4##+��!��3���"�2&+��!��01�����4����* ##���&���2�)&"���*��#����&���#$���<#�.+%���3&."�#$!#*�'����4���0H*'&���� &'�*4#$$�#!����*4�*���$"�"����!���.'����"!#$���I��)#"*�J&)�#��%KLMNO����� &'#$$�%KLMNO����� �#2&2�.�����0PB@Q RO@6STUV8O:WP68O:W>?8O: 8F0/:X���>?8O:�����+��)#"*��+3&."�#$&+#..&��*��&��O�#!#��#<%<���������" #��+�#2�+�$$���*��*���+�$$���*���&���%2�)&"��!#*�'��<#���+�$$���*�&!#"*��%+� �*+�*4#*%�&'%<�������������&��)����#*#��Y &*��#*�*��&� ���#+0I�3�+�*4���#"4�2'PB%&*+#*��"�*�����$�#!&��.&��#*��� $#� ��)���##*�#*4�#�����"�*�84�#�����"�*�&����! .'*�����"�*�96%.���/ ��)�*���&*�����"�*%&*+60B/�����4�#�����"�*ZP67PB��,:%#*�4���;6@Q RO@6STUV8O:W,8O:W>?8O: 8F0[:=���"! #$ �#2&2�.�������\"��&*�Y �)�&��#*%<���� ]_@aRO@6STUV8O:W_O%�#<�)&*<��������&�;6@]>?b, 8F0E:���)�%$#��#!�"*�*#<*��&�#*%>?<&�)�&*4�+�#c%&*+��"�2�)&!�; 6@]c, 8F0d:

Page 38: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������ ���������� ����� ������������!��������������"�#!$�� ���%�����&'����� �()�����*� ���%������������������"���#����+���� �"�� ,������ � $-������� �$����������!!.�������&'���$���� � ����� ����� � �.�#"�#!$ � ��������$������ ���!!.����� ��$�!!��� ����%#�#�����������%���� ��$�$��� � �(�/� $��$���������!���%��������� ���� ���!���#������#��0 � ���!���$�������� ��.���$������1� � ���#������%����� ��!�����.�2�3 �"�%���#������������� � $����.���� ��������� ��.�!���."������������%�45�� $����� ����� �.�%������6#���� ���� ������� ����������� ��%�����������!���#��()�����������$���$� �!�������� �#��%����" ����#�����������������!$���� ������ $�7�� ��� �(8��39#�� ���� �#�:!� �$������#����� � ��$�$�����%.��� �!��� �#������������� ���� ���� ��%���� ������� ��.�� $���#����������#����� �"���� �� �!.���� �1%���7���!������� ��.� �������������!��%����#��������!�:����5�� �����#�!� �$������#����� �����#���%�������� ���� ���� �"�� �"$�%� ���!�����#��9#�� ���� ��� �$����"�������������# $��������������#����� ��"����"��� �����!!.������� �����#���������: �������#����� ��!�3����%���� %������� ��;������ ������ ��������� ������ ���!!.��#�1����� #���� ������#�$�����5(8���������� �!.� �������!.�����$����.��� �$����������������!�������*�"�"�!!��"������$������������$!����%���#���.()��������!!.!�3����<=)�"����"��� ���$#��$���# $�����������(>!���!.�����$��"��� ������������%� ����#���.������$���!������.�.�#���?��%���@A=����$�" ������� � �7�.�������������%������#���.���#!$����������� �������"������#���.�����������$������#������������� $��� $� ��%�������%�!������.��� (B� � ���!����������!"�.������$������������$!����%�� ��7�$#������������(8������!������!!.��%����#���.���#!$�7������$��������!!.����!.� ��� �7����$����# ��������������%������#���.�$$����#����������������� ��.���#���.�������������������������(C� �����.��� �������� ��%���3�+#��!�3����><=8 � $<=)(< ������������.�%���������������������3����3� � ������# �� ������%�� ���� ���()��� !.$�%%��� ������������������� ���� ��"���#��!��.� ��������3��(D#�"����$������&'����%���EF����$�.�#��������$����# �%������%���!!������������% ��#��E)��� �"����%������%�!!�"� ��$��(<$�!!����$�.�� ����� �:%����$� ��G$�!!����������"����#��� � ����� �()��#��!��.�%�$�!!����$�.���������� �!#��!��.�%�$�!!�������$� ��""��!��."������ $��� ()��#��!��.�%�$�!!���������"���������� �!#��!��.�%�$�!!����� �����$� ��""��!��."������� (C��H������� ���������%���#� � ��������()������� �! �!#��%�$�!!����$�.�6#�!�������$#��

Page 39: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� ����������� !�"#�"$����%�""���������&'� ��(������� !�"#�"$����%�""���������&) *+,-*+./0.123 045637���*+, (������� !�"#�"$����%�""����%�8'�!%*+.������� !�"#�"$����%�""���������&59�%�8 (��:��(�!��%;8���($;(<� :�,'�����=��&.'�!%���+($:��(<� :�!���(������ ( (���%�� #�� #���$� " �8'������ !�"$� " �8'������� ��5>���� !����(����� ('(�8'?:��<�!�'&�<�!��( "8�@<��!��A.��%�8���A.5,?�������&& ���� ( !����(�����'�B���!(������ �!��<� !�5C9� (<�!�!"8;��D$ " ;� $� �:��:"�E(:������!<�(#�"$�A.��%�8" F����8&�$"%A.5,?�������&'�����& (�'���8&�$"%� ����!�#��(�#�'��(�#��#��8�� !��!%!�#��<�!($��';�����&� <����<�$!�����<�$�"5G�&'% # % !�;8*+,'&����) .-*+.*+,0.123 045.,3H�:"�< !�*+.*+,& ��I&����.-JKILM 045..3N !<�L-.120L;� !�������(( !����(�����359�$(&����;�<F�����OP����$"�� �!';$�!�&&���#��<�!�� < !�$ � �!���&�������Q (<�$!�R�<���<���(����'�!% !���" �����$��<�""���% (<�$!���<���I���� (��� <�"���(�!(0I-OP35S$����$�� ���(�����<��:�"" !��� � !���!���TU9' �&��F(���(���&�8)>�#�"$�(:�8�$�( !#�� �$((����(���(���'�����%"�((�����:�<F���59���� <F8�� !� (����( !<�I�!%L���:���!� �""8��!%��#�� �;"�('���8�$(��;�8�� (��""�& !�(��� (� <�""�&������"%(����!8��!%��#�� �;"�() JKILM-JKIMJKLM1<�#0IVL3 045.43T(���<�#�� �!<�&�(���F�8�����WTUX'$( !�(���#��8 !�$ � #��(($�:� �!('�����E(�!���(F��<����:���� !����::�!% @���� (<��:���(��& !���&�� (�::���<�"��%(�����WTUX �(�(:�< �"<�(�'���� (';�<F�� JKLYM-LZ1[JKL\]LZM 045.3

Page 40: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ����� �������������� ������������������ ��������� ����! ��������������������� ���"������ ����� �� ������������ ������#� ���!� �$%&������� '������������!���������������� �������'���"���� ������������������'�� ��� �()��� �� ��������� ����!����'����"����*����!� �+(), ������������������ �����������������!� �������!�������"��� � �� � �������! �����#-�������� ��'�����������./��!� ����� �����'���'��������0$�� �%�������&������������ ��""�������������� ��"�� ��������1�������� ��"������������������������ �����#2�����!��""����� ������������ ��"�� �����1!�������� '����������""��"�������� ����� ������� ��"����������!#$�� � ��"��������� ������ ������'��������3�������1� ��"���������"������������ ������������������������� #4 ������!��� ����������������5�����6'���"�����'��������#(������������������������!�����'����� ���� �����!������!��������������"�� ���� �!���7� ����������������������� � ��� !��� ������������ �����������#� �������������� ���!��� �������� ��" ����������!��"����� � ����������� �+(),�������������� ��'������������!��� ��"����������!�� ��������!�������������� ���!�� �����#8���9�������� �()�������������� � ���������*�� ���������� ��������!����� ��� ������������� ��������:� ��"�� ����������������� ��"����������!#� �����������'������� �%�������&��������()�������� �� ����!��� ������������� �� ������ !#/����'���������!����'����"��� ������ ��� ������������1���������������� �! ���'��������������!��������"��� ���'����#� ��� ���'�������� �� ��" �������� ������� � ��"����������!���������������������������'��� ���������� ��� ���� �()�:�� ��������������;� ������ ������������<���� ���'����;� ������ �� ����������<#=>>?@A@B@C@BDE=F?GH� �'���I�� ����J�������������'����� ������������������������ �� ���������!����������"�"�����������'��������������� ���#&���1� 6������!������'��� ����� ���!������'��������� �����'����!��"������ ���!������'��������� �����'��#� �����5�������� ���������'���������������!��������"��� ���!������'���������'�������� ����"��� ���!������'���������'���!��"������"������ ������!���������'����!��"���#� ����� ���������� ����!����������������� ���� ������"���� ��6������ �����������!����������!������#K�!������� ��1����������������1���������������!������������� ���!������'�����1������"�����������������!�L����������������� ��������#MNK���� �� �" �!������������� � ������������ ���� ����!�������������������1������������������#

Page 41: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� ������������ �!�"#$�!%�!�"�$�"#�&'()�**%+,&#(�*- %&&���("+�..'!#*&"# %&�!"�&%"�#*(��()&��+("��(++(��**%+,&#(�*%*�!&(/%*&#)'&�#*�,,"(���0��"1(2#&34*&"��&#*�567896:;6<=:=>8;6?@A9B>;=?8C;D=7E;B>F8;6?69G?D=E8H=?8E#�IJKJ(%&.#��*+��'&��&#��.#**%�*#��+,#"#��.�**�&,"#�L#�M0N�&�#*��".'2("1-��"1(2#&3�!!"�**�!*�+#!�$#�&#(�!#"��&.'�*�$#� .��.&�"��&#$�&("�M%.�"*&��!�"!!�$#�&#(�-��!#&�(�&#�%�*&(,(,%,�*�+("�#�&%#&#$�+��*%"�()"#*1&��&+�' �+("��+,#"#��..'+���#�M)%.0O�+#!�$#�&#(�#*.#1�*&��!�"!!�$#�&#(�- %&#&#M�("�*&��%,*#!�- ���%*�-#�&%#&#$�.'-��� ($�L�$�"�M�"�&%"�#*�(&"#*10P&��"+��*%"�*()"#*1&��&2(%.!��,&%"�&��!�$#�&#(�)"(+��(�L�("+�.!#*&"# %&#(�#��.%!�Q1%"L&(*#*-*1�2��**-��!�.��".'&(&��!�M"��&��'�R#*&-&��'�(%.! �+�&�"#�.-��!��$��(& �����M.��&�!0S�&#&��* ���1�(2�*#����&.��*&���!�. "(&TIJUVW&��&��&%�.*&(�1"�&%"�*��$� (&�)�&&�"&�#.*&���X�%**#��!#*&"# %&#(�*T1%"&(*#*W��!�"��.*(*1�2�!0IYZ%"&��"+("�-�$�"'(��1�(2*&��&��%��R,��&�!&�"��*&��!�"!!�$#�&#(�!(2�*2#�M#*+("�"�.�$��&#��*&#+�&#�M"#*1&����&�"��*&��!�"!!�$#�&#(�%,*2#�M0N�IJUV-���!�. "(&%*�!*(+�&"#�1'!#*&"# %&#(�*-��..�!*&� .�L��"�&#��-&(�R,.�#�&��)�&&�#.*#�*&(�1+�"1�&*0N�IJY[-\�+�*X.�#�1,% .#*��!� �*&*�..#�M ((1-] F6E_2�#���#M�.#M�&�! ��(#&���!�. "(&4*)"��&�.*-��!*%MM�*&�!&��&����!���2#�*#M�&&��&2�*� (%&&("�$(L.%&#(�#3�a�����T#�] F6E_��'&�#�M�(�.#���"2�*� (%&&("�$(.%&#(�#3��$�"'&�#�MW0N�IJJ[-���!�. "(&,% .#*��!b7F>8F:EF?c<>F:;?d;?b;?F?>=_2�#��2�*��(..��&#(�()�#*,�,�"*0N�effU-���!�. "(&��!g%!*(�,% .#*��!h=ij;Ekl=FD;6769jF7m=8E@nb7F>8F:o;=p69q;Em_qr;?F?cq=pF7csIJ�)&�"tf'��"*-���!�. "(&#**&#..�#M�.'��&�%*#�*&#�&(2�"!�#*"�$L(.%&#(��"'#�*#M�&*�,,.#�!&(a�������!�#*�!/%*&+��&*&(&��X�%**#��+(!�.*0���"�*&()&��,"()�**#(�-�(2�$�"-#*�(&*(#+,"�**�!0�*��"1u% #�*&�#�*&�&�*#�nv;E867w698=h=67w69G?D=E8H=?8ETeffUW-xN�&����!-&��y���!�. "(&z�',(&��*#*,"($�!�!��!��!-,�"&#�%.�".'�*�.&�"��&#$�a�#&�L$�"#�����R,.���&#(�*()*&(�1"�&%"�*2�"�!�$�.(,�!0{ef�(*��2�'-�(&�&��&���(&#�*'*&�+*�"�,%"�.'!�&�"+#�#*&#� %&*%)La�#��&.'�(+,.�R&��&&��'�,,��""��!(+-��!&�"(%M�&��#"|�R# #.#&'�����*#.'.((1.#1�*&(�1"�&%"�*-�$��&�(*�2#&�)�&&�#.*0���*�*'*&�+*��$�.�"M�/%+,*-(",��*�*�#)&*-"�+#�#*���&()+�"1�&�"�*��*("*%!!�� ��1"%,&�#�*0���'��$� %&&�"|'�))��&*2��"�*+�..����M�*,"(!%�� #M!#))�"����*#�(%&�(+�*0���!�. "(&4*�.&�"��&#$��,,"(���#* �*�!(���2,�"�+�&�"*&��&2(%.!"�,.���&��+���"�&%"���!$(.�&#.#&'()"�&%"�("*&��!�"!!�$#�&#(�0g#*a"*&,�"�+�&�"#*�.,��-!�"#$�!)"(+��"�&(4*}�2-2�#��#*���R,(���&&��&+��*%"�*�(22#.!.',"#��*$�"'0N&!�a��*�(2

Page 42: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ����� ��������������� �������� ������������������� !���"�������� ��#�������� �$� ��������������������������� ��������� ���� �����%���������� � $������&��� ������ �� ��$��������� ����' �����'� ��� ��������$��������%������� ���&����������'��� ����� $�� � (�������� ��&����$ ������������ � $����� �)��� �� �%�������$������&�������������)��� �� ����"�������� �������� ����'��������'&*����� ������$������&��(������ ������������������������+���&��� ����$��������,�����$�������� ����'���'�-./0�����'������1��-./0�����'������������&�� ��2��������3�� �( &�� �"������������ ��.��������������������$$� �&����� �� 1�&$������������������������#�������4���$ �������1������ �� ������ ����������������&�����$ ���&�����'��� ������������$���'�������5� ��� �����6 ���'�(����5 �&$$������61�� ��� �&�����"��&�������4���$ ���&�������� ��$���� 1�&�-� ���������� ��������� ������'����� �������$�����"� �������� ����$���������� ���� ��������� ���� (������������"���������������������789:;<9=7>?;7@=9A?A>B+����C������ ������� ���&( ����������� ������ ��������#�� � �������������1&���!)D/���� ���������� ��1�������� ��������� �( &��������������$ ������� ����������������&�������� ��-( � �� ����� ����� ����� &$ �/���'&(���� �������� � �+ ��������%��������&��E��F�����/���'&( � �� ��������4C�&���� ������$���� �����$4�� ��G����$��� ����'( �������� $��� �����������1��(������������D���4C�&���� ������� ���������#�����$����-����$����$ ������ $�����$��������� ��G�����'�� �'�������� ���$���� ��&�� ���������� ���� ��$ ���� ������������������$����������(�� ��-�/���'&0�������4��������'( �����(���������&����������(�������������HI ���������������������C�&�����1���������������������� ����������'�(������J�� �(����� ����1�K� ���"���L�����( ���$����������1�� 1�&����� 1��������� ���� 1����&���� �4(�������������� � ��������� ( ���������������� ��$� �&�������� �����#������� $������ ������� �������� ����)� �&C�&���� �(�������&���C�&��� ��� ��&(�������"���1��'��$ ���$ ����� MNOPQRSOTUVNTWPWRXRQY5�������������&�$��������� ��� �4��1� ���������� ������&� ������������������� $�( &Z��$ �0�1�� "�����������������&$���������$( �$����� �$������,������6�HH-������� �����C�&���������������� ������������������ ������,�������14 1�������1���������� ���� ����1 1������������ ����"����������1 1������������ ������1����������$� ����"�������� ���$���� ����� ������ ��

Page 43: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� ������������ �!"#$�%&%���!���'&�()*+!���,!"��#-��!�(�.��&-���!������(#���!�/!"����!�0&!�1&2��!"��2�&%��! "&!2�������%�! ���34��(��,!���(&�2�%$&!�(�!"&!*5&!"�0&!����"���(��1�$%�0�$�#$�����!"&� "&!�!��#$����!��2*+�!"���(/6�4����!&!����)789:;<=>?@ABCDE?FG?HIJAKLAMJACNAAOPJDE?MQKH?HCNAD?NABAJ<CHKERCE?L>ERSISDCERG?HI?THB@ABCDE?TBHNISDCERH?J<PBHUDUJAVWSALDNAHTBH>JACCAER?HCR>UXA@CME?CSERRA?RAMCH>?@ABCDE?C<Y?HBERCSAPBHRPA@CHTDZE@CHB<UH?KUAE?LKBDI?V[BMDLDE?MCSAAOPA@CDCEH?HTJETAERH?J<RJELSCJ<>?@ABCDE?V\]A?CSAIADCSABERH?J<NHKABDCAJ<>?@ABCDE?VWSARA?RAE?ISE@SQDN>RE?LCSACABNERCSDCE?ISE@SCSAPBHRPA@CHTD?\>BHPAD?IDBER>?@ABCDE?MHBCSAPBE@AHT@HPPABD?KCSABDCAHTE?CABARCCIA?C<<ADBRSA?@AMHBCSAHURHJAR@A?@AHTD?AIE?]A?CEH?MHBCSAPHRECEH?HTPBE]DCAIADJCSHI?ABRE?CSARH@EDJR<RCANE?_abVcUH>CCSARANDCCABRCSAEBdRE@eER?HR@EA?CEf@UDRERH?ISE@SCHTHBND?<@DJ@>JDUJAPBHUDUEJEC<ISDCA]ABVgARENPJ<KH?HCG?HIVh86��2"!,�(�.��!�����!"��&0�/!"&!$��i��0�&��$&%��$&�(�0����/&�(����$!&��!4$��&!��!���0�&��$&%��$&�(�0����/%�! �����0#��!��2��$&���&�(��0#��!���-�$0&!���/ "�$����"&�����2"��-�$0&!���!�-�$0&��#�����/%�!��!!�"&1�&��%j��!�1�#$�%&%���!4*k"����-�����&$����%��&����#��������!"�-�!�$�"&1�!"��&0�-�$0&�&���#����!#$�%&%���!4*l��"&$(m���%�$2(����1�$�(!"�-���� ��2��#�$�0��!��!"�)7n'�!"&!�"� �("� #��#��(�--�$�(%�! ���$��i&�(����$!&��!4/��&���#�$�0��!�� i�� �&�m���%�$2,�o&$&(��p "��" &�.$�!0��!����(&�&�&���$!�����6�4���,�WBADCERAH?qBHUDUEJEC<r:s���0�! ��$���-%&�������!/�&�" �!")''%&���*t u$�s:k"�$�&$�v'$�(%&���/v'%���%&���t u$�w:k"�$�&$���!"�$)''$�(%&���/�$)''%���%&�����!"��$�*x� �-4�� �$�!�$����1�y)-�$#��i��2&%���%&��/&�(4���!��i4��$"&�(��!���!"�$�$�%���(-��(�(/0��!#��#�� ���(�"����u$�s*+-4���--�$�(y)-�$&$�(%&��/0��!#��#�� ���(&2&��/�"�����$�s*k"����z����$!&��!4&1�$����/{&�(��1�$4���-����2!���2���&��/!"��2"1�$4��!��!�1�!�0��!#��#�� "������(�$�!�&��&��4*+!���&$�4��$��&!�(!�!"�$��&!����-����$!&��!4!�#$�.!���!����(%46��2"!*+!"&�%��������(�$�(��&##���&!���!��|��!���/#$�0&$��4����&0��&!����!"&!���i&!#$�����-�$����$!&��!4&�(!"��$$��&!���!�$�!�$��*}�����"#$��4��!$&(��21���0�%��&���#��#���-!��!$&(� "��!"�4(��&2$��*s��!"�$#$��4��z&�&�4�!

Page 44: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ���������������� ���������� �������������� !����� �������� ���� ��"��� ���!��#������������������$� ��������%������������ �� �& �� ��'(������ ��������&��$���)��������)� ���$�������� ������!� ����*+,+-./0� ���&1���������� �!� ��� ��'2��)��������� ������$������� �� ��� �1����� ������!!������!��&�& � � ���$�������&1� ����������'2��)� �������1������ ������ ��$��������������!��3��& � ��'(�1������$� �����4567�����1!����������������������� ��$����!!�� ���� �����������!� ������ �����������8��3��������������'(����� �����7 ���� ������� �����3���� ���� � ����&��1����������� �!����������� ������!� ����� ����������������� ���'9::;<=>?@A9:B@9C:;A>9DA9C;EFGH;CGEAH9CG>A=>CAEI<GF9AGEJBE=;DK���1� ���������1� ����!!��� �����������$ ��'#����$ �����&�� ��L1�� �������#������� �M ���1��2�����7����NOPQRSTOPQSOPRSU���VQWRX VY'Z[X\� �����&�������������OPRST ZOPQS]���VQWRXOPQS VY'ZX_�$������$�����������&��&������ ������� ��'5��1��$�������� ��� ���� ��%���������'K��������� �������������� ����V���� ������� ����$ ������� �� �a���X'#��� ��� ����$�OPQSNOPRbSTRbT ZOPQS VY'ZcX(�����1�����������������$ ������ ��������������$ ������ %!��������������1��� ������������ ����1� � ��V� ����$����������$����� ����������1����1����������X�������1�����������������$ ��������������� ��������������$ ��������1������������������'K�����������������!�������� �������$ ���$���%��3���1� � ���1��� ����������#M2 ����������������� ���1� � �����������������1�!� ��'

Page 45: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������� �� ������������ !"#$�%��&'(��)��*�+�,�-��')�#')��.*#'�'#/0�.�(�&�(#'(���'�-!"1'#$2345"6�(�1789� !� :9234;� : +<=!>0?�1"1������-/,(�1#$�#@/-�A('#'�("89� !� :"6�������'(&81'#$'(�B*�#'�(+<=!C01�&�#7DE4F94GHI� :� !JI3��)+45K4;0� : J +<=!L0M� DE4F94GH3��)+45K4;0� ! +<=!N0O���/#$'6�B*�#'�(#�#$�%��,�#'#6��."6�#$�#4594;DE4;F94GH3��)+4;K4;0� ! +<=<:0P$�(#$�%��&'(��)��*��.�-�����#�-�/'61��#$� !9 3)��+4;0DE4;24GF +<=<!0Q�����'(&� !1'#$ 3)��+4;0DE4;24GF'(�B*�#'�(+<=!N01�$�)�DE45F94GHDE4;24GF��)+45K4;0)��+4;0 +<=<<0R$'�$"&')�(#$�-�A('#'�(�.S"'6%����/#$�TOUV�B*�#'�(7DE45F94GHSDE4;24GF +<=<W0XYZ

Page 46: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down
Page 47: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ����� ��������������������������������������������������� ���!����"��������#����!���$�����$����#���%���������������������!%��$��"������#��������&'(�)&���*��+,�������)$��������������#�������#��-�����,���#������!�����#�%������-!$�������������������$����������%����������������&����#����!���������$����#���'.�������*��$�"�������������!�����!�)$������������#���������������!-��&���(�)&���*��+,���������/�&������#�������� ����#$�!�������$���������������"���������������������#��%�����������'0����*�#����������!���������#$�����������$�������%&����&��������������������������'1��234(&�������������$,55���������������������&�$�����,��!���$�����6����7��$����������#��������& �������,���&������������-���������!-���%$��������!����������!%����,��������#,��89:8;<=9>8?@8;A.���BC;D8C����#$�������,$$���&�����,#�����%��E�$��#-��FGHFIJKL9LML9DJNOIJPCKLD8�������������!�����234(%Q1��R���2,��S1��/�&T�!��(���,��U��V'WF1��#���5������������������#���#�������&�����&Q�������-�������,��&�������-�������4�'0'�������������������!'WX���V���������!����6�����#��V���%��������!�������$������������V&��$�$,������#�������$����'1��6�������������234(&�����#,�,���,���%$���,#�-�!-���,�����!����#$��������&��������#,�,���,��$�����#����&����,��"������-���%���#����������)$������Y&���&��������-�������NOZ[N\'2���������������������#������#��$������%,�������#����#�����������������$���%����������,��#��������#����!��������&������"��������-����-���'1�,�%�����#��"FG]�%E���$����V�����#���_�,���%a�����FFb�,���%1��!������(�5,!bH�,���'c1����������������&���������!�,$$�����������234(%-,������&����������������������#�������������������������#� ��QR���d�0���W��������&�,���$$����e

Page 48: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������������������������������������� ������� � !"#$%&!'(#)*+&%'*%,������-�-��./012��������������3���3���������������4���5��67�����-�7���2����-�����������83��� �������� ���������������9��� ��� 8�������-�-� ����9� 3�����9��� � ����������4����� �2���� ���������� �����8�� ����:���8�� �9�-�6��� 7������ ������-�� ;����-�<��=� ����� �� �3����� ����� �2���>����-?�����<��8������ ��������:���� -3��� ������@���-�����-3���7� ��-���AA2 ����-�9�� ����� ��� �� 9�������>�� ��3������2�� ������=����� ��2� �����3���B������������������ ����C6DE :���� �9����3�� ���9�2:������3��8��F3���-����� 8���2�� 37�:������-��7����-���� :��F���� � ������� ��4���� �� -���2����:�����- ��-������ �������3�� ���-GHI+J�K� �7�L 37����38�����-������������@�8�������������3-� ����C6DE��./M/�JN�������-������������7��� �:��-���� ����C6DE�N�������7����� � ��11�� �@�2����:����9������ �-���2�=�������7�����4�3��8���- ������8���2��-���������-3��9�������������11-������������ �8����2����-3��9��������2��-����9���7����3���2��� 3�-��������-43��9�������:����7�����������-� ����9���� �������-:������3���O� �8����P������2 �� ����C6DE ��� ��������� �����2��� �=�����-����2��-� 3�-��������-3��9���������-8���:���8 ������9������=�������7�� ��4����� ������3����QE��� �E�������-E�� �?�� ���R./0�S2�: �� � �����:� : 3�-�����:�����T 8��D��5�� ���-����-������ �������: �@2� ����- 3���94����U�:���L 37���<����������: �@��B����� ������ ���� �����8����������������������������� �������B�����2 ��- ��� �������� ������-��F�������V����������2����������-� �38���� ���������������� ��������:����������� �8������8���3���������������8����9������ - ����:���: 3�-8�������@��?���������@� :����� �������8�� �7�2� �� ����3�48����-9���3 3�283�� ������-��� 9����� ���� �������3����B�3�2��� 3@� :�����3��2������������2� 3�7 ����� 7���38�����-W3��@���� 9��7������3����� ��:��� � 3���8�� �� �� ����� 3�-��7��������6�����������������@�����3���� ���X ��=�����2�����3����������9����8������� ������-�����83��-2 ���-����-���2����3��-:��� 3���� �2 ��������������3��-:������ �2�3����� �����3�8����-2 �����Y��3���Z�� �� ��-� 9���9�����6�� ����9��2� 3��9�� ��@�����73���� �������[ 3���� ��� 9��������7� � �� ���3����������@��������A�� ������2������-������������ ���� 3�� 3��������@� ����:����@��A�A��������������9���7�� 3���7���������������\J1121112� 3�����������@� ������ ������������2��-��@������������ � ���������A�� 3:���� ���@�������2� 3: 3�--������������8��:�������-4�� ��� �����-� :�� 3���2�������-������������=� ����2��-� ��B��8 �� �������������������������7����������3��� ��� 3��� �2

Page 49: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ������� ����� ������������ ���� ��������������� ���� �������������! ������" �"��������"�������"��������� ��! �����"�������� ������������� ��#$%���� ��������� ������������� ����������!�����������&���� ����� ��������"�! �� ���" ����������� ��'��� �������"�"������������������������� ���! ���� �������"����"����������������������������� ���!� �������� ������ � �������#(�������! �"���������� �������)������� �����!���&� ���! ������� ������"���������� ��������� �"�� ������"�*��������" � ��������" �*�� +"���� ������� ����������������"�� �"�������� ��������� �������� �"����� ���� �#,����� ��-"����� ����.���� �/�� �"�� ���� �������������&�"���������� ��������� �&� ���" ����&�0 1� �������������� ���0 1� ��������� ������0 ,� ����������������&�� 0 1����� �����&������������ ���� ������ ��&�� 0 %��� ��2� ������� ������ �)��0 1����3��"���� �"����� ������������ �������0 1����� ����&�������)������ ����� ������4 )������������������ ""��������������567898:;7<=9>9:?7<.���� �/�+������#(�� ������� &���� �"���������� ����� ������������������ ��� �"�!&�" ������������������ ��������� ���� ����� � ����!�������������� ����� �"� ��������� �� �� &��� �������������#4���!�������� �"��+�� ������ ���1%@, ������������&�������)�!A� ")!B����� ��-"�����CDEFGH! ��I � ��, "A���CDEFJH#F4���&��� ��������� ��������K��������� �� &���L"����"������.���� �#4��� ��������� ����������& ���� � ���������� ������ &�� ! ����������� ������&�� � ���������������� �����#4������������"�������&����� ��� �������� ����������!&�" ������������� ����&�� ���")C ���� ����!&�� MGH�����!�� ��� ��!&���������� ���#4� ���!� &�� � ������ ���������&�������� �� �� D#N! ���� �����&�� � ���������������&�� ����������!������������ �����&�� ������� ��� ��� ����������������#-�! ���")���� �� �����&�� � G!�� ��� ��� � ����&�� �����+" ���������!� �D#FO#P�������������!�����3�� �3 ��� ������� ���&�� ������� �� ��� ��&�� ��� �����"�������D#N!�� N#Q����� ���&�� ��������& &��&�"�������D!��)�N#$!���� "��"�#-�!���������������� �����! �����)��� �������")�������!���� ������������"���������R������&�� "����� ��������������������#S���

Page 50: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ��� ��� ��� �� � �� ��������������������� !"#$% &'()*+,-+./'(-,0*12/3-4567'+,'+6-+.84913',:;<=>?21*'@2A1*(-+(6@.@1,B+4*-(@4C13-(@3@(B10(9','A1*(013@1,D-,@+,@E+@F4-+(GH3'-,',''I@E)*'JG;GI1*K1(9/3-4567'+,'+6-+.84913',-+.I-2-LM-4/'(96(9',31A',D'*'A1,@(@C'N9@E9'*K'(-69@E9'**'()*+ND9@49D-,-33'C'*B1+'@+('*',('.+''.'.(15+1DGO9'[email protected]+4'*+D-,(9',31A'6D9@49,''2'.-3@((3'P-(('*(9-+-+(@4@A-('.GI1*'Q-2A3'6@+I-2--+.M-4/'(96(9'9BA1(9',@,(9-(K'(-@,)+41**'3-('.D@(9*'()*+,@,,@E+@F4-+(1+3B01*(9''+(@*';<JRL(1L;<ST,-2A3'U@+'-4910(9';VLB'-*,)KA'*@1.,B1)41)3.+1(*'W'4((9'9BA1(9',@,(9-((9'*'D-,+1'00'4(K'(D''+K'(--+.*'()*+,GX+,A@('103)5'D-*2,)AA1*(6(9','(',(,9-.,(-B@+E@+4*'.@K3',(-B@+EA1D'*-,*'0'*'+4',(9-((9'YZHM D1*5'.GO9'(',(,D'*'+1(41**1K1L*-('.62'*'3B4@('.-E-@+-+.-E-@+1C'*(9'+'Q(0'D.'4-.',G[C'+@+(9';<<V,A1A)3-*F+-+4'('Q(K115,4@('.(9','A-A'*,-,(9'A*@2-*B'C@.'+4'10(9'YZHM\,C-3@.@(BGI1*-0'DK*@'0B'-*,6-33D-,*@E9(@+(9'D1*3.GO9'YZHM D-,,3@45F+-+4@-3(9'1*B62-(9'2-(@4-33BE*1)+.'.6-+.,''2@+E3B'2A@*@4-33B*'3'C-+(G/)(+1(@4'(9-((9'2-W1*A'*4'@C'.P-D@+]1)E3-,\,@+@(@-3D1*5D-,41**'4(@+E01*',(@2-(@1+'**1*@+K'(-GO9@,A*1K3'2,91)3.K@-,K1(9*',@.L)-3C13-(@3@(B-+.K'(-,@2@3-*3B6B'(@+]1)E3-,\,D1*56*',@.)-3*@,5D-,,@E+@F4-+(6D9@3'K'(-D-,+1(GO9''**1*L@+LC-*@-K3',41**'4(@1+*'C'*,'.(9@,G @(9(9'K'+'F(109@+.,@E9(6(9@,@,(1(-33B'QA3-@+-K3'G/1(9K'(--+.*',@.)-3C-*@-+4'-*'A1,@(@C'3B41**'3-('.D@(9,@_'6-,(14549-*-4('*L@,(@4,)K,')'+(3B01)+.9@E93B41**'3-('.D@(9*'()*+,G/1(9/3-4567'+,'+6-+.84913',-+.I-2-LM-4/'(94*'-('.A1*(013@1,K-,'.1+@+@(@-3,1*(,KB',(@2-(',10K'(-6,1(9-((9'*',)3(@+E,A*'-.@+-C'*-E'K'(-D1)3.K'2-QL@2@_'.G/)((9@,(9'+2-5',(9',@_''00'4(,91D)A@+(9'K'(-,6K'4-),'

Page 51: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ������������� ���������� �������� ����������� !��"�#�� ����!���� �!�� "��������$����� � ������ ���!$��� ������!����� � � $�� !��"�������� �%�� ����!���������� �$����� �!�� "�����������&'# ������������� �(�� ������������ %�!���� #���!������ ������ ���"�������� �!�� "������� #���!���! �%�!���� %� ��#�������� #��)����������������� �!�� "��������*����� ������� � $������! �����)��$ �!������$��� ���������$��) �������� ���$��)�����+,-. ��$�����$������������"��'��� ��� � �����&��������!��� ����������/������ � ���$� �%�$������"���� ������������������!� ���/�&�0��������������� 1� ���� �� ��� �� ��!���� ���������� $��� ��������!���!�"������ ��# %�)'������������� ���!���� �������� � #��%����� ���������&�2.���� �3 $� �� �4���� � �����!������$���%���%������������� ��%�)�5����&�%# ��%� ������ ���������$� %�� ���%��������6����$������������� � � ������$� ��� �!�%��!��� ��� ���������� ���!%�)����������� ���� ���������������� $������� ��#�7� �%� �� ����� � $� !�%��$��)����� �� ������������1������%��������������� ��%�)�������%�)����%� ������� � � %� ����� ����1��������� ������ � ���� �%# � ���� � %� �3 )�#���%�����������!!�������������������#���%���� ���!�����#���%���� �����#���%���� ���!�� �%�#�������%� � �����7������� �$��� ��� � � $������ ���� ����������� �$����89:;<=:>?9� ��@�����!�����# �� ��� ���������� � ����� ��������������"�����%� ��������� !������ ��%%�� �� ������� ������������ �&���"� �!�����"���� �%#�����0��� � ���%%�� �� �� ��%�����%%���%������!�%�� �����%���������� ��A�� ����B C����� ��������D� ���"���$� �� ����$���� � !�������!�%�� $����������#����������%�����E�� !E��7�����!���%���! ��$�����%%�����!������ !�!"�� ���� �(��"������C��%��B �������������$� �!� ���!������ ���� � ���� ������ � ���� ��F����"�� ����� ���� ������ ��#���� � � ���#�� ���'!��!/�$������(�� �� �$� ��������� ��� !���.�-G���' ����!!�@�������� �������% ��� �����!��� ���$�� �A�� ����#��!����!�+�H���' ����!!�@�������7�+,+,����� �# �������!���������%�� ������!�������$������� �����!�!������ �� �������%���'��� ��� ��#��!�����������C����� D� ���"����������I�%�� A�� � �#�� ��� �3�����A!!������$� �E�� !E��7#���1 ����! ���!�#��!� #� �������%��!�������5J<=KL=M9N6

Page 52: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ������������ ������������������������������������� ��� � ��������� !�����"�#� ������ � $�� % ����#���� ����� ���� ���� �������&��� ������"��������� ������� �� ������&���� ��� �������'��� ������'�(�'������� � ������"�����'����������� ���"��)����'�� ���� ��) ��� ����*�� ����� ��� � ��� ���� �#�������'"�� ����� ��� �� +�,���-��������.� � ��� ���"� ���/��0������ ��+�12���3�2,#�' ������ �� �����' ��3�2,����'����� ����'���������������� �� ��� ���� �� �� ��������'����� ��"�� ����"�#����� ��� �������������� �������#������ ������&������ ����+�4#�� ������ �&��(����� � ������������5���� �� ���&��'���6'�� �(�����'��� �� ������ ��7��6'�"-��� ����� �' 8���� �(���'�� � ����������� ��� ���� ��"��-��� ��� �� �� ����&�����&� � ����� �������#���������������� ��/��0���������'����� '������� ��9����'����&��6'���(�""������������&� ���� �����������'����� :�;�� ��������#������ ��7�� ���������������� �����#��� ��"��� �� ��� � ���������&����� ��� ����(��������'�������"�������" ������ ���� �������� ������� ����� � '��� ������#��� ��������� ����)"������ ����� ���� ��"��� � ���������<����(#(� �&���� ��+1,3�#���� ��( ���� ����� ���)"������ ��&��������������"������� �������(# ��( �'�� ��(��'���� �<�� ������� ���&�� �������"�( ��"���� �&� ������ ������� ���'���(������ �"��&������������ �&� (�;� ���� �+1,3�#'��������� ��6'���������""���� �"�� '��� ���������"��#������ ��7�=>?@AB?����#'� ��� ��(#���8�����; ����"�� �� ���&������� "��C'������%��'��+123#D������E(���"��� ��������� ������#������� ���� � ���&��(� ����;�+113#$������5���"�#�������(D������ 0��� ��F����!��0� �� ������������&���"��� ��D!<#����� ��F����G���� ������������ ��� ��H��������� ������"���� ����( ��8������������ ��IJKLMLNOPPOPNQRJKLLPSQRTUVW<����� ��� �� ��� ������(+143�����"��� �&�#(� ��������X�(��������������� �����( ����(� "�(����Y� �����������'�#�' �������

Page 53: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ������������ �������� ������� ���� ���� ��!���������� ��" � ������"��� !��#$� �%�� �������� ����� �������������� ��&��"��!������ �� �'������ ��������"� �����!� �����#(��"�����%�������� � ��������"��� �#) %�� *+,- ������"�� "� ��������!�%.���� ��!������"/�0'����1�� �����!%��������� ������������� #2� � ��� ����� 0%���'����� ������� ����������% ��������� � ������!�� �� �����'�������"��"������������&��& ������%�� ��#3����������� !'%�����������������&��& ��.0 !� ��%�� �����������0��" �����$�!�����1 ���4���� �#4� � � ���� �������. !���� ������������������!���� ����������!��"���� ��� �������& �����������"�� ���!���!������50� ���� �!�� �#$�� ��������""���� �� � ��� � �! !�������"����� ���� ��������������!%���!������!� �����& !����� ��! ��� ������ ������ � ��� ����#6�� 0���� ����������! %������! ���� !!���������� ����'����� ���� ����������! ���"7! %��������'! %����8����� � ����&��& !��& ����"������0#1�"�� �����������! ������� � ������� � ������������������ ���� ������"�� �������� ����9���������! ��������: ������"������"�#)����"��� ���� ����&��"���0������� �����! �������� ��� ;,<=>������� ��%���������'������������ ������ ��� ���'�������������������% ����� #2�!�� ���� !� �!���������� �������������� 0� ���������!��������������������� �#(��0������� �����!���������&��! !� & ���� ������������ ����)?4��!6@/ ���������� ����� ��������"� ��� ��� �� ��� ��!���� �#4���� �7*+,A8 9������7*+,B8 ��!9������ C��� ��!4���� �7*+,+8����� !��0������� �����!� ������ ������ ���. !� & ���� ����������� ���)?4��!6@/ � ����"�� � ����%�� >(=/���� �� �������� ���� ���� ��'&������ %.�� ��7������� !��2������!4���� 8#,D��� 4���� ���!9������"��� �� ��%���� ���� & �� �� ��!� E �� !�� >(=/���� -#*� �� ��� & � ���� � ������� !������� �������� �%�� ��� ����� � ���� "�& ������%.�� ������� �%��� �� ����� ��� ��� ����"#6�� 0���� F ����G��! ��!��G������%� � ���� ����"����� � ���! ��������� ����� ����������#=�� �%��� ������� �� ��� >(=/������ � � ���������� ��� & ���� �� �������������������������� ������!��!#4���.�!��"�� � ������� !���� ���E���������!�� %��� % � �� � ��!������������������ �������� %���� � � � ���� ��" ����"� ��� ������ � �������& ����� � ���3!��������� ������&��� !������ >(=/G����������&��� �����"��� � � ���#2� ������ ����%9��������!4���� �� � ���" ������&�� !����������� ����!����& � !��C�����!C�����*+HH �� �� ������� !���%�����C���>������ #+C������& !����IJK� ��'&������ %.�� ������%��������!� � �������� ��� ����� ��� !�������� �����#3������ !�������� >(=/G���������������� �� � %�� ���� � ���� �� ������

Page 54: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������������������������������� ��� � !"����� ������������� �#���������$�����%���������� �������������#�����&�#��������!� ���������������������'���� �������!������'������������������������!�� � �������� �()*+ ���$������%���, ����" ����� ���������"!%$�-���%�$" ./0123��$� � ������������������������������ ��������� �#��4'� ������� ��� �����$����� �������#��������!�� � $�� ����� ���������#����%����'!� �����������#������#��%����/5- �����./0163��$� � �������"��� �#��4'%������� ���$�����������%���65#������!� ����7�����"� �����$�� ������#����������$� ������#�'��7�����"� ���$�������#���������//-���'�$� �$" �� ��������� �4!��'������ ��!��� �" �'��������� ��� � ���$�������!� �()*+��������%�����#���������������, ����������8$�������������'������ ����������� �)*,!��� ��%���$��� �()*+����������� � ����������$��!�� �����&�����$��� �������!�� ����$� �4#����� �9������������ �#%������%����� ���$��!����!��)*,�##���� ��$� ������ ��#��%����: ��� �()*+ ���%���"�$���� ��� �/005�!������ ����./00;3�� <�� ���� -���%�$" ./00=3���$������ � ����"$������ � ����� � ����$������ �� �"���������������#�����������"��������9���%�������$�������������!� �� %'� ���������#�� �������/2, ����!����#����%��� ��%�����$���������� ��� � �->*?55��� �������� �4��%���"$�� !����� �$" �������#�������'��� � ���$��������� �4@A������� ����&���� �!��'�$�������$��� ��4#���� ���$����� ��������� �4%'5�22#������.�����'/5#��������������� �� �����������'3!��BCDEF��#�'�����$�� 9����������������� � ����������$���, ����$� � ���������"�������#$�#�����"����7���� �()*+!%$���"��������$� ��$�����$����� ������������������ �4#��4'!������ ����'��"���������������������"������!�� ���������$���� �������� $� �� ��� � ����������'���� ���������A��� ����� �!����'��������!%$����#�������'��������!������#��4'BGH����%���������"����I%$����'�������'�������� � ������'������ ���/55������ ����������'���� ��������!�� ������������������8$����'��"������J�������"���������������������"�����/5#��������K55#������!����%������25#�������� =5#���������$���9� �L����!#���#�������'!���#��������������!����������"������M4�������#�����$� ��� ������"�������'��$�� ����� ��#�����#����������A����$���#����� ��� ����4�������8$���%��$�� ���!��'!������"#�������� ������� ���� .�N�����"�� 3!��� ���"�������� ��� $�������"��������""��"��������"�.� �#��� �4��� ����3!��� ���#��������"�������� $��������������� �������#�� $������'�, ���������#����%��!�� '�$���#��������"���$��'"���������$����$�#�����!%$�� �'���"��������'$���$�!%���$��� �'���������������"����$�#�����������#��$��%��

Page 55: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ��� ������������ ��� �� ������ ������������ ���� ������������ ��������� ��!�� ���"#��� �����������������$����� ��������� ���������% ����%��������� � ������ �� �����&���%� �� ����� �����&����� ������� �� &����������� ������������'��%%�� � �� �(�� ���������� ������������� ��������������")� �! ����������������� ��� �!������ ����������������"&� �������� ��!�� �� �����*� ���� ���� ���������!+���� ,-./0������1����� � �(��� ���� ��������� ��� ��������� ���������� ���2��������%���������������������� 2����������������%���%� ���������� ������ 2���� ��*�"3����2�� �*�%��� �� ���� ��2�� ���������������������������%����������*��%������������ � ���� ����������������������������������� ��������� ������ ��� ������ ���"4�� ���������� ���� ��%���� ��������� ��%�����!��������� ���� 2�� ��� ���%������������������� ���5��2�������� ���%����������� �� ���%���6"783����%���� ��!�� ���� � ��94:; 2��� 2��������������������������7<=>? ����1����������� ��������������"@�������5 �� �����2���*� ���6� ��*������%����� ���� ������%�� ��*��2���������� ��*�5 �� �����2����� � ������%����%����*����� � ���*� ��������%����������� ���6�� ���!����� ���������� �")���*�A���������@����������� ���� ��������2� ��� ���� �� ������� �7B������ �������1����!!�������� 2��� ����%��� �����2�� �� �� ��*�")� !����1���� ��� ���! ����!!���������� ������ 2��� ���� ����� ����1��������2������� ������%7C �BD������ "7DE���� ���� ��2������� ������������ ��2� ���1�� �� 2������!+���� ��(����� �����%�� �����!!���� ���"@��� ���%����� ���%�2��%���%������� � �� �� ������� �F��� ��11��%"E� ���������! ��+����%�! ����1��!!�� � ����2����������������� ��G-.HIJ/-KLMIJI,MJ/N,-I-OM,P�� ��������"7CQ��� ����( ����������������$�� ��� �2����������� ����1��!!�� 2������ ����������������2�!������ ����� ��� ���!7C �BD������ �������8������ ����������!�� ����!!�������� 2��� ��������� �����2�� ���� ���1� ���� ��*�";����! ��������2��� ����������� ���������������!!�� ������� ������+����%�"3��+�� �� �!! �� ���� ���%2���� ���� ����1��!!�� 2�� �� C>������ �!� 2����A�������BC������ �� ��+�� +�������! ������"E�� �����������*!�� ��������������RE�� 2�� �������*��2��� ��GJI.JHSNKKT,UV2���������� ��*��� ���!��������%�� ��*��� ����� ��!A�������2������!���� �����%�����W�������� ��������������������%��%������� ����"X���(�������!��������%�������� ����������� ���������%� �������!!���� ����� !����!��������� �������� �������������%� ���"&!��������������������� ��*����� �����������!��������� �����!>"C �� ���*�!7">������*�%�������������� ���� ��� ���� ����� ���Y7>>������ �ZC>������ �Y7>>������ ����ZC>������ �!���������%������

Page 56: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ��������� �� ��������� ���������� ������� ��� !��!��� ���"# �$���%��#�! # �& ������&��""�'�"��#$��! ��&$ ���"����(' ��#��#"����� ���������������������& ��� ��� $�������#������������ )���* �#!� "�������#'��� � ' ��"���!�#!���&���������#�' ��� # � �����$������! ��%+!�#!,���"� ������! $�"+�� �,�-!������!& ����' ��#��#���� ���� �)��� �$����.���� ����& ��"/��&$��#!+0123,����"�!��$�������! ��� �� ����!����04(���! �$�#� �!������"5���& �� ��"����' � "$�-�� �/!�& ��� !���� "�!��" ���� "����%���� �!�' 678(9���! &���!�! �" �������"�! � " ������#&���!��� ��������)��� " '�������#:"� ���� �� �����' ��# ;0<(��&�������%�" ����&��!&�� �� )� �����!�����# ����%���!��$����' ����� ��! � �������&�������%�����������= ���� "����%�� �"���' ����� �! ��������� �����$ ���� �! ����� &��������"�������� �! � ���# �� #���' � ����� ! ��! �� �' �! "���$�� �� "$�&���� � ���! ���-! �� �� ����&����>� �� �����! ��� �� &��&�-! ���� �� �� �����! ��� �� ������ �����"3� �� �����" ' ��!����"��' �$������ ������!������ ?���" ��! ?�� & �0� �� ��&�' �����#� �� ����&�� � ���02/�� ���� ��������� ��� "#������#������������!���&��������&���� ��� &�� ���� ��� " ��!�� ����! ��!�����# �����&���� ��@�����' ��& �������������� &�% "����������������� +&���������&���������"���# ���,� !��!��������� ���!��#!���# � ��� �$�#� ������ &��&�$���� ���A�&�� ��% �������� ��� ��% ���""���! �������������������"�' ���.�������������� "�� ���&�� ������! � ������ &��&����! �&��� �����#���������������� ��� �� ��� �� �������" ���&�#����" �� ��!�� !�� �����#������"����' � "�����"012>�-! % �)� �������"���� ! �! ��!�������������� ���%������B��& �!��#���� "$��! &��% �� ��!�� �������� �������B�� ! �! ��������'�'���!��$������������������� � ���!.�!��# ?� "�������� ! �! ���A���������!��� C ������%��������$���� ������ &��&���&$ !�'���$��� �+�6�&�������%�' �����9 �� ��,�D�����������! '��� �� ���������" � "�����# ��!���! ��� �� ����!��#!���"����' �� ��&��!&�� �������������D������ ���&�� �$�����+01<<, ���&�� "�!���! �� ���� *��* �����#�+�%�E8F,����%����� �*���& "�! !�#! ��)������ E8F����%�$�4� �� ����������� !��!������ ���! ���� �� ���&�� �� !���! �� &��&���'��� �' �#�� �!����*������!���"$ �01/�$� )� �� ��%���� "���!����������'������#��� ���!��"���+0122,����"�!��!�#!" $�* )����������+$��%'��� ��" $��' ��! &��% �'��� �� )������& ���� ��� ' ��# ,�� �������� " ��!� ������!���� ���!�#!� ����' ���! ��&��% �$ �����>/����&��+012>,"���& �� "�!������%� ��!!�#!$��%*��*&��% � )����������+�8@��! ��������! $��%'��� �����&&������%�����&��% �'��� ,!�' !�#!

Page 57: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ��� ����������� � ������ ���������������� ��� !"#$���%"& �%��$ �������������'� �� ''����'������' ���� ������ ���' �� & �%�����������&�&������((��� &��� '� '��$���� ����%� '����� �������)����&��� ���$����� �*������%�$�����+���'�+� �������������'�+��������$������������(��&�,�'�%������-��((���$����+ ������������ �����. �� ���/���������� �����' � ������-��((�������� 012�$���� '���((���� �����&����������(�'�� ������-��((����������� ��32�� ��4��-�*��������(����+����� ��������� 012�$+��'�� '�� �����+��(������� &�����' ���'������ 002�5�6������ ��������-� ��� '�� ��& '����������7��8������&���$���� ''� ��9�'��(���������$������� ���&��&��+� �����+$����$:;<=>?��& '���������'�������� ������� ��������� ''������������ �����(�'����������������������� '+����&$+��'����9�& ������(�7������������ �������+��6���( $2229� ������(������ ����������������'�����$ �� ��'� ������ �$ ���&������� �����������������$���''��@��������������������A��������(�����&�4����� �� ���� ������ '&������(=BC:BDEF:G5$����A2 ����'�� �������������@���� '�������+����� ������ ''������9� ������'��$ �������������( ���+������������'�������������&����������������7����������/�������&'�����$������ ������& ������&�� '��*��'���� � �����'�����H���+��%����((���$������*�(*&�����((���$���'�+*���������%�((���4��&�&���'�+*����������%(����I5�#������ �$89���� �������� ��& '���8�����������'��(���' �� 002�+ ������' ���+���& ��������H�������+��� ���$' ���JKL�?������������' ���+���8����*�������%�+�''$��������� ���2�� ���(� � $����� �� �����������((���&���'���� ����(������������'��M��� �N���'�������%����� '������ ''�������+ ��& '���$ ������&���� ��� '���������� �� � �/�������&��������������� �� � ��� ���� � +������������ ���� ������������'� �����O��+���+����&���&����&���� ���� �%��+���+� �$��*� ����(���� �����<PQ�������$���� ��������R���<PFG&���'�����������6�''S��+���+������ 013�����+�(�����-��((���HT8��'������ ����U��-��((���N+�''@������U+��%����((���NVVV � ��&����� ' ��& '�$W����'�������������(������ �����(����' � ��& '������/��+��%����((���+ �� ���(�����''�������(�� ��� ' ��& '����������&����������� �'� 012��?�&��������� �'���$����������. �� ���((���$+�������& ''����%�������(��&' �������%�$���S����&����((���4���+����&�����(����� �5$���X��� ��((���4+����� ��(���+��%5$���)��� ��((���4����� ��(���+��%5$ �������'��(�� �� ����(�����'�� ���������������8����&��* 012�$Y�����L�6���� ��J��� ��/� '����� '���(&�'� ������(���������&��� �����(&� ����������������%�����������������(������� ��Z����9�����+ �������� ''��������� ��� ��' ���������� &�����������&�&����&�((������������ �$ �������� ���������'���'��������� �����(��������*�� ������� '9������)������6' �%��& �%���� �

Page 58: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������������������������������� !"�������#�$������#���#%���������%�����%%������#��%����&#��'��������������� ��(�)��)��������� �����(��%�������#�#)����%��������#��)��(#�)�������#��#%)�����%���������* !+,����%�����������������-%������������#�#�#%������*.�����/�������)���#/���������%��%����������#�%���%�#%��������*'���#/��������%��#��)���#��������)�#����������%��������#%�������%/���#)�����������(���$��)����#%����$������%�����)��%���%�����������%��%����%���)�#���#�%�%���0�%��������*12334535 ����6789%����������������(�������������:��#���$�;�#)#�$.�����<:;.=�&���>�%�����$<678+=%�$$�%��������������#�%�����)���������)����)���#%�#)%)�����#/���%��(��%��)���%*!?.�%�%�����:;.%������#����@#$��#�%�������#��#�$�����>���)�#�#A��#��������:;.#%#����B���������%�%)���#��������#�#)��(��#���#���������C:;D�������:;.������'EF����$�(�%���)#���0�%�#�)��#�������#�$���%�����#�$���B%#)����������%����#��%��#�%����%��������G���#�������%* ������#�/������#��%��#�%��%��)/������%���������������%�����A�#(������#��%��#�%����$��%%��#%�$�#�%�*&�������%#)������)���%������#%�#�)������B���#(�%H�����)����)���������)�<�#���������'I;?99=����)����)���#%�#)������)�<%#J��(����=���������������)���������)�<%���#%�#)��)��%���)�%��%������)��������%#%=* �67KL���#�#�#����%������:;.��C����>�������>�%%%�������%����������:;.���/�������������%#�$%�����(#��%��)���)����#)��)���%*!L.����%�������)���%�����%���#�$ ���%��#��;����)�#�������#�����������������#$��#%/����%<�)��������������&&&���:::����%���#)������������������#%/=��������%����B������$B��������%<���%����������#���)��(�=������#)#�����#�M��#����G��)���#�M��#�������������������/��<�%#����%#����C:;D=*.��%�����������%������(��#����%�������)��%������������)����������#���#��������#���)��(������#�$%#�(�%���%)��������*N���$#(������>�%%��%���)����������#%������#�%�����)����%��%����#%�����������������%���)���%�G���#���������������(��#��#��*&������������)���%%�������#)�������#%��������������%��)/%����#$���)����������#�����)����%�)��%������/���������(���$�%��)/%�#���$����������#�$����#%��)����#����$��������#$���������%�����#%/����#���������#)����#%/�����J���*.�#%#%����������������%��%����#%/%��������#)��<)������#%/%������������#)��#�)����#���%����#%/���#)�)����������)�%%��%��%��)/%�����$����(���$���#���%������#�%����$�������%%����#��������%=*

Page 59: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ���������������������������������������������������� !"#�������������������$���%��������&��������������%��������������%���'��&�����(������������������)��*�&������)�����)������+,-.�/#������&������$���*&�&��������*���!"0������)������������������)&�������**�)�����%)������)������������$�&��'�������)����������!"0����&�������������$�����������������12"�����������&����������������'�����������������)���������������/!���'���$�����������*��������&����������������������������)�������������������������&������)��$�*�������%������������������&��������'������/ ������� ����3�������3���������)�������&���'�4$�&)�&��&������������*�)�������$�����&��������4����������)���������*����������������������������50�������������6*�)����������������7)��)�����&)���)�����89:;<:=9>:?@A��)�&�����$������������)���$�����)������)�����$������������$�����/0�������'��$��������)��)�����&)��������������������)����*������*�������������������%���������)��*�����7'�)������������'��&��������)��*���������)������������������������'��B&������)��)��������������)������/C*������6���&����������������7'�����)�������(�������D�)��'��*��'����������������*�)���������)��)�&���$��6��������������/C*�����������(�������*����'��������$���)����7��)������'��������$)����*�����'����*�)��������������)���*�)���������������������/E��)�&��)���&��������&���'�*�)�������������������)���&��������������������������������*&������������&�����/F���������*�)�������)��%���������&�,.���)����*��������*�)���'�����)�������&�,,���)���)�����������������B&��7�����������)6����%G ��������H���)($6�I..-J ����������K�����I..+L/IM0���������&����������������*�)���������������������7����'�/ ��������������$������)����&������B&����'��&������������)6����%������%$*��������6�������&������������$����������D&����)�7����/N���%���������'��&�7�����������6�����%$���&�����������6���$����������)����������������&�������B&��7�����������6����������&�������/I-F�&)�����&����'��&�7�����������%$��������6�������6����)�&��������������)6��$������)�&����������(����'���������������#�)����*���������OP.�������C������������7&�*���Q���/E������������������B&��7�����������%$�������������������������������������������������������'��*��������&�������)��������������6�&������&����6������*����/0����������������*���������6��)����������$�����������&����'������$*����$�����&����������6�����%$����������)������&����'���&)6��������'����������/R���������6�������������������G����������������%������'��������&���L����������$�����S�������/R����*,.���)����*���������*�)���������)������������&������������������� !"#������������S�������**����)�����������'��&�7����B&��7������������%�������������������������)��������������*�&��/

Page 60: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ��������������������������������������������� ������ ����������������� ����!���"#����������������� ��$������������ �$�������%�������������$������� ����$������������������������"� ������������&���'�$������'�����( ��)��� ���$��$�*�������������������������� )����������"+�������������������$����������� �� ���� ��� �%� ����", ������������������'���$�� ��������$�� �������������$������)��������������������$�� �����%�����������������-./#�������������������������������������� ������������������ ��������$01����������������������$�� ����$21������������� ��������$�� �"3� �� �$����*������*����������������������! ������������ �������$����'����� ������������� �������� ��!������� ��������� �������'�����������4������� ��������$��� ���� �������% ��� ��������������$�$��� ������ �����"-����$���!��'��� ����� ���������'��� ��$�$$�������������������!��� ���������� ��������$�� ������� ��������������������������'�������������! ������� �$!��� ��������&�����������!��� ��������������!� ������������������������ ��������������������"5��������������������������������������)����$���$�����$���� ��������������� ��������!���$�������� ��������������������� ���������������� ������������ ������'��������"6�����������!����������./+���������� �������$���������$�������������������-./#���$���� ����!������!��������*�����������)���*�� ��7�������!�����"8������������������� ���� ����$�����$���������������%�$�����$���./+���������������������'���������'����� ���"5����������� ������� ��������������������� ��� ��� �"9:;::<=9>?<@ABCD:9E>FG<DA?@:B;+��$�!������� �$$���������������,�����$,������ !�����$������������&HHI"J����5$��� ������������$�� ����������-./#K����!)�������������'����!��$����$!��� ������ ��( ���$�����$����%��������������$�!�����"-��������$������������������������ �������������������������������,�����$,�������������L�!��/��7����5�*�������������������!�������$������$"+����������������������� ������� ��� �������������������$�������������������$$������������*������������J���$J��55$������$��������$�� ���� �������$��������������$������� �� �$ �������� ����������������������������$��$�����",�����$,�����$��K���$����� !�������������������$��� !����$�!��� �������������M������������7���$�� ��� �������%�$)�� ����������������!��� �����������"J���5����� ��$ ����������5�����!��������������������������������$���$,�����!�����)���� �������������$� ��$��� ���� �������NO��%��������'���PQ! ����

Page 61: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ������������������������������������������������������ ���!������"#�����$���!���%����� #����������������������� �&���'()*+,"�������-��.�"��� .�����,�������������������& ��,���"�"�������!/���������&��������"���&���#��#$�����$$��������������-�$�����������0123�*)��!�&4� �����������"����������-�$���� ��5���������$����������������6* * ���������������������������-��������������� ������789:;<=<;>��#$���� �&�����5�������*?@������� ������##������������$#�� �����������AB'(CD������-���������!����������#�����-�$&��$��� ������*E)��������&����"�"���������$���F.�����G*0H��������-�.�����G*I* ���!���� �������#��-� ���B'(C ����,�#������J.�"��� .���������� ���������-�������$*+�,�����-�����##����"�����J��,���������4�����$&$�������������4�����$&#�����-�����#��������"������������������K ��#���L���F011GH���� ������#�������?���$���/���MN<OMP<���������������!�����-�����$$�������������$������"#$&���������������������$��������*EI1)��#��-��������$�"����������#���� �������������#�� �������������QR<SQ;�-����������"#$���"�����������!* ������"#�����$��T���������$ ���"��������$������������$�����������/(�##����������������$�������*+�U��$(�##��,��������������/�����#�� �����$��4��$��&#�������*+�������&#������������$��4� ���������&��������T���� *)��B'(C#�� ���� �����������$�����$&�� #��/���-�$&��$��� ������!�������V��������$��$��������5���*W� ������&X+����$ ����YZ-�������!���������I[&��������"#$��������$ �������"��&4�����#��������������� ����� ���������������!�����������\]\]_\_]\

abc _ ` d ] e f g h ijkilmnopqmrstmuvwwxotpymnxzw {|}~������������ L�������� %�������"%$��!���������� ���$��F01�IH��.�"��� .�����F011IH

Page 62: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� � ������� ���������� ��� ��������� ���� ��� ������ ������ ��� �!����� ����� ������" �����������#$�%�����&���'������������ � ���� ��� �� � ������������ (����� �!����� !�� ��������� ��� �� �� !�� ������� � !��������#)���� *���+*� �����������!���� �����,� ������'� ��-������������ ./01#%� ��������!����������� �2������� /0%3��45*6������!����� +��������� ���� ��!���7��������� +������*+*��� �89:8;<=>8?@8;A<=B?C38B@8C6<=D?E38D@8E6!� � F8G:���" �� ����8B:��������� ����8C:������� ����8D:�������"H���" �� ����8E:��!���"H���" �� ����I�� ������������������� ����2����� ./01 7������!����!� (���� ���#%� J���� ���=38?@8;6����� � �������� ���" ���� �� ���"+�� ��� ��������������� ���"+�� ��� ����� ./01#%� � (�� ���=B?C38B@8C6����� � �������� ������������������������ ���������������#/���������J������� ������������������ ������� ��� �������� ����� ������������������� ���� ����������������� �+���"������#%� ��������������������=B?C�� �� � ����� � ����� ���������� ����������������� ���� ����� � �������������������� �� �����#%� J���� ���=D?E38D@8E6����� � �������� �������"�����" �3�"� ��� ������� ����!0HK������� �6���������������� � �������� ��!���"�����" �3�"����!��������� ������0HK������� �6#%��������������������������� ��!����� /0%���45*������� ��� ����� � ���� �� �� ������������ ��� �����L ������������"��������� ���� �� ��� ����������� (����������������+� ������� �������������� ��� ��� ��� ������ ����� ������� ��� ���� ��������� M ����� ���� ������ ������� �������������#N��"������"!�������� �������"� � ��� �� ��� � �������� ������� ��������� "��������"#/��� /0%�������� ������ �������� �!�����!� � �� � ���������� ���������������� ������ ������ ���� ���� ������������ � ��� ���� �� � ������� ���������� ������!�������� � ��������� � ����� �#%�����"��!���OPQRS8RP9TOU89VW;OTPS89XRYP9ZTOP9SY[� ���� ����� ������ ������������ �������� �����#%� &��������������!���������� �\�� ������ !����� �#

Page 63: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��� ��������� �� ��������������� !"�##���$%&�&'��(�#���(#�)#&�**�����#�)*���#��)+%%,�#-,�#.�',���'##.�,� ,/��&#)&�',���'#�&/��01,���'##.�,�&�)*�#'�������)#.�(�#���2��#.�$03�#.�'�)�,-2���'�!#.�(�#�.�))%�4��(#.�',�����#�#,)+%��)#�&�*5)$+�#&%��+�&/��)�)6�,4!78988%,#��#&��),�+#&,�):!��(#.�%�)#&)+�',�)'&,+)� ��4�&##��),#.�#� ,+�*��)���'.��4,+�(#.&�;#.���.�)"����',�)&)#��#!�) $%#,#&'#���(#,4��(#.�#�+#.01+����#� !#.�#.���<-�'#,�=�$�<=���'.$,(����$�&�)%��.�%)#.�$,)#%,%+���$,(��-,�"��'.$��;&�*�>+&# ��#+��)" �'�(�$&')!��<#.,+*.&#.�)�)&*�&2'��#�+$"��,-(�#��'#,�)0?.�$�&�%+@@��#,#.�=�$�<=���'.$,(��&)4.�#;&�(,-�&);-�'#,�)(,#.�/��+���()&@���%<��)��#AB$���)#,';).�/�.&*.��"�#�)!��(���$,��/,��#&��!"+#�)#.�)�'.���'#��&)#&')#.�$)��/�)����,#%,)&#&/�� ',�����#�(4&#.��#+��)!4�'��5#)� #.�#)$���)#,';),+#%��-,�$���*�)#,';)"�'�+)�,-#.�&�/,��#&�&# !,�',/��&��'�4&#.#.�$��;�#0C��+�)#,';)�'#+��� .�/�"�#�)#.�#���.&*.��&�",,$)!��(�,4��&�"+)#)!)+**�)#&�*�4&�<4&��%%�,�'.#,&�/�)#&�*#.�#&)(�'&(�(� �,#�&); 0B,&�4.�#4� ���)$���)&@�!��(.&*.<",,;<#,<$��;�#6�,4DEF:)#,';)�&); AF��� ,�&�#.�)&@��--�'#!%�,%��4����#��,))#,2*+��,+#4.�#;&�(,-�&);#.�#)&@�!,+#)&(�,-"�#�!'�%#+��(AG�$�$"��!#.�,"/&,+)�&);!��)&(+���&);-�,$#.�)�/�� )$���)#,';)!4�)(&/��)&2�"��!��(),�,#�&);0=�$���(=���'.'�$�+%,�#.�&(��#.�#",#.#.�/��+�%��$&+$��(#.�)$���)#,';%��$&+$4�������#�(#,),$�),�#,-(&)#��))-�'#,�!#.�#&)!/��+�)#,';)!4.,)�%�&'�4�)"��#��(,4�" %�))&$&)#)!��()$���)#,';)!4.&'..�(��))�''�))#,'�%&#��$��;�#)!%�,"�"� .�($,���&);,-(�-�+�#&�*!,�*,&�*"+)#!&-#.��',�,$ -��#���(03#$� �,#).,4+%&�',�����#&,�),�',/��&��'�)!"+##.�#5)$���� "�'�+)�)+'.�&);)���/�� �%&),(&'!�&;�#.��&);,-�.���#�##�';H?.�2�)#) $%#,$,-�.���#�##�';&)�.���#�##�';0?.���4���#4,%�,"��$)4&#.#.&)&�#��%��#�#&,�0=&�)#!�)I��&����(?&#$��(,'+$��#�(!&#4�)#.�'.���'#��&)#&'!��#.��#.��#.�-�'#,�!#.�#*�����#�(#.�/��+���()&@��--�'#)0J8?.� (&(��&�*��&,+))#+( &�#.�##.� #,,;���#.�)$���)#,';)!��(#.��)�%���#�(#.�$&�#,#.,)�)#,';)#.�#4���',�����#�(4&#.#.�)#�#&)#&'��)&@�-�'#,�=�$���(=���'.',�<)#�+'#�(!��(#.,)�#.�#4����5#0?.�#&)!,-���#.�)$���)#,';)!),$�4���$���� )$���!��(4����5#',�����#�(4&#.#.�)&@�-�'#,�,-=�$�<=���'.!��(#.�)�$�&)#�+�-,�),$�.&*.",,;<#,<$��;�#)#,';)0G�$�$"��!&��&);&#&),�� #.�',/��&��'�,-�)#,';#,),$�-�'#,�#.�#',+�#)0I��&����(?&#$��-,+�(#.�##.�%+��'.���'#��&)#&',-"�&�*)$���!,�.�/&�*�.&*.",,;<#,<$��;�#��#&,!4�))+-2'&��##,*�����#�#.���#+����,$�� !#,#���

Page 64: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ���� �� ������������� �� ���������������� ����� ��!"#$�����%���� ��� ������&� '���(�)���� ��('���)�*�(����(*��� ��������$���(���)�������������(��������� �����(������&� �����#�)�� �#�� ��(���+��*��������������������'��*+������ ��������$()�����(�)���$� �)���(&�%�%��(���+��(��,-../��/,-01������$+&������)����(��+�(�����(�2�� �%��&�(��)����((� ��������������(���($ ��������($�%�����)������� �� �+��������&)� ���,-0./��/3111�������.,� �(�)����%�� $ ���4�&��� � �)5�&���� 6311078 �)&/�&���& �('�����������(������ �(� ���%��&��������������� ����&� ���)�&)�%�����(�)�,-9:/��/3113������$�%� ���&�����%��&����/����� �������0�3����� ��%������ &�����&� �%�����(�)��������.35���� �� ���������$���(�$��� ���� ���������&� ���)�&)� ��((&���(�(����(�2�� �%��&���� ����(*������($;&(���� �(�����/�����'�������(���*���&� (���((/(����� ����� ��(��&��+�� ������ �����(�����������)� � �$�('�� ������8 �����(�)���& ��� (�)�(������'��(%���(����������������(��� �$'�����(� �%���+����%� ������(�)���$+&�&���)�����)�� � ���((������ ���%���$���(�8 �� �(��&��+�������(����%��������� �������(���()���(���*(���)&��$(���%��&�(���*(���)&��$� ����'���������(�����)��+�� �+���()������� ���%� ������+��*/��/)��*��������<&����(�%��(����(�'(���(���(���� �%� /�&����������� � ��(������'��*(�������(���'�������������� ���'+��*/��/)��*�������(���*($'������������((������������5�*� �(��*$!�������$� �=�(� ������(��;&(�(&���)����� ,-->$� ����(�(���(�� ����+���%����(�� ����������� �����(�2�� �%��&�������? ������/�&��(�(��)����+��(�($(����8�����$�&��� �� ������������������ �(���)&������ ��������%��(�� �����)�� �..� ��������+��)'��������(���((��(*(����'�(����$'�� ��&)��/(&����(���((��������$�(����(����� ����� ������)(�2���+��*%��&�$���(���(���((��(���*(��%�����%����� �)���&(����'���&� ($���� ���� �� /(�(�� �'���%��&�� �(�2�������(�(��)�� (���� ��������(*��8 � ������(���((����& �3111$'�� �'�('��*� ����@����A($���& ����(��+���&�&(� �@����A(��������������� �(�����@����A(����& �B&�$�������(�����������+�(���������B&�������� �+��*��,-C1$� ����& ���������&���)��(���*���������(+�(��� ������������� �������B&���A(��+�$�����'�(��������������� (������),-C1��3111?�����'�(�/�����������(6D7��������'�(����&� ($�����'��+���� �����'�(�/�������)/�� ��(6<7$��� <�$� �(�� $�����'�����������(����&� �<������������ ���'������&����(*�)������������&�&��(���*���&� (��( ��)� ����������@����A(���� �(����$����&������('�(�%���� ����(�� �8 �� ������(� ������(8 �� ��(� �(������E���� ��<&���&��F��/ �)��G�(������� ���� ��$'����'�(���)������+�&���+�)����($� ��'�((&����(��'�� ������'����(���)�������((��($� ��&�� �� ��5�$

Page 65: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ������������������������������� ��!�������"��� #!��$�$���� ����� "���%��%��&����$%�����������'��������%%��$��(���")���� ���$%����&������ &������&��*����*�$����#+��&�������,����,���������������&"����������!"�$"��� #!�"�$�������,��(��$������ �������������������� �� ������$���$� �$���-�$���",�������*&(���"�$#+����$�������� ��& ���������$�$��,���&����������&���$(���"�$��,������������������,����#.�����&�*%������(���������%��%��(�������$"���#!�&������,�������*��������$������/001�������$)���� ����������$����((��2���$���%��$�*���&����%�����(����*����3���$�����4��*��5����6#7������$�,���������$����*������$�*������$�������)����&8�*%��������$��������9:��� &�3;<<=6)�������$���$$(�������������&�'%�������$�:����������*�����(�����$>��(������*����&������$����������*��&�����$����������$���$� ��)�����&�����"��� ���������#?@��$���$$��)�*$��,�*����� ���,��������&�*���������$���������� $��,�������$*�����%��$�(�����$����$����$"������"��$��((������>(������*�������&��,�*���"��$�%��(��*����������$$���$#?A+��$�%������$���������$�:�B�������$������%����������&$���� ��$*�����$����$#��$���$$"�$������$�(��������� ���������������%��*��*��$$� �$����&�����&�����������$&*%��*�(��� ���(����������� ���������B���&,��������&��� ���������B���&����������"�B���&������#?=C�����&�������$����$$���("������*������$���� ����������2(�����*����#+����$�"�&����������*������(�����$����'%�����B���&������$D9�*%���C�*����C�������$%���#!(&����$�������� �,���*�������$�&���������*�����(��������'%����"�&���$��������'�$�%%�������$�*�����������$����$���(�����$(��$�:����,����E"����,�����&��%��$���E�������'%�������� �� �����((�����������������"���$����$�������$#+��*�����(������"����C�*����C�������*���$�������,���(����$��� ��$��� FGHIGJ�B�����$��$����$$��&����$��� ��$�KLHFLLJ�B�����$�$�"�����������$#4��$����$"���*�$�*����$��$�������&*����$)��(�����$������(($���%��'&%���(����$�������%�'%�������������$��,�����$���������$�������&���&"������'%������ �������&������$#+��$�*�����$(��&�������,�*����$�"������$�*����$����(��������(���$�%����$�����&�������,����� �������%�$���,��'%�����������$�������$�'%�������&�������,��&"�&�(���$��$�(�����#M����(���$�(�����$�%%�&���$��������%���������$$�����$$����� �>���&-�$��'%������������*����$#!(���$�"�������&��$�(�����$������%��$��������� $����%����((�����$����$�(���"�������$�������������$$����$$�����$$�$�$������$�&��$���(��$�(�����$�$�����'%�����$�&��B�����$�"�������%%���������"������������$������&�������,�#!��������"���,���������������$�(�����$������("����"�$���$����$��,��%��������%�����*�����$�,��&�$������������$�(��������(

Page 66: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ����� �� ������� ���������������������������� ������ ����� � ���!�� �������� !"�#����� ��������� ������������������������$"�� ����������!���%���&�!����&������� � ��������������!"��'#���� � ��������� ��������'#()*��� ���'�����()*��� � �������������� �����+), ��� ������� � ������#�������!"���&������!������� ��' � �#�����!��������$"�� ������-���� �������������������� �� ����!������� ��������� �� !"������� ��$"�� � � ��#���!������$"�� ������ ������� ��������'������ �������'���!�������%������ ��� � ���� � �������� ���./��� ������������0� � ���%��'���� ��$"�� ���'#������������0� � ���%��'����1���������234567859:;82<54<=�>� � ��� �����������#���� ��""�#���#�� ���������� �����!�������������� �� % �����0� � ��?>���!� ����!�����!���� �������� "� �������!�� ������������������#�'������ �������� ������ ���������� �����������������!����%�������� ������� ���������� �������# ��� � ���>�� ����������� ����������������@�!"���� �'����� ���A������!��#�!�!����!�"�'� ���� �BCCD'#E� ���������/ �!�����"���� ������%���������F��BG!����������������� ����%�������$�F��BG!������FH/��#� �����%��"��"����� ��!�� %�� ������� �I�� � �����%��&�!����&�������������������@�!"������������ ���������#'������������I�� � ������ #�������,���J������������I������������!�!����!1���� � �����K�����������"������ �=�����&-&�����-������!������������������-������!���� ��BCCL����#�FGA����%��#������ ���"������� � ��������MN%� �%����������!���!���#����� ����������� �J������O�����'������ ��$�! � � !�����������������������$��������� ����# � ���� !"�������� #����� �����!�!����!�� �����%����� ����!�����%��������!���"�����"�����#���1������ ����������� ������ !"��!��� � �!�!����!������ #'����������! ��"��%� ��$ ��� �%��%����"��=�/��� �� �#������$"�� ������O������������� �!�!����!��������!� !"������ ����������� � ������P������ � ������� �������� ����"����� �����'�����&�!�-&�����!�������!������� ��$"�� � � � ����"��� %���������� ���������������������� ��������"��� �� %��QRSTUVWXUYZRQ[\U][/����� � � �����'���!��� ������!������""� ���������-���� �����0� � �� ���������� �������������������������/��A(/��� _&�""���������%��� ���#� ��������!"��� � ��!" � ���������������A(/������� ��-�����#��%�!��� ��� � %�������������������_&�""����� ��������!������� �� ����#"��������'��������!"��� � ��������'�� �������# ������!��

Page 67: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ������ ������������������ �������������� ����������!"#$������%�����&$� '�����(����� (�����'�)���������� ����� ���'�������� ������������� ���'��� � ���������������������� ���������������� *������%��**���*��+%��%���+���� ��,�'����������������������������%������ ��� ��� ����������������������!-�����'���������'�����������+�����.����� ��*���,�'�� ������������������.����� �*�*��+�����+��!/�����01������ �����������1*�1����!2��������������� �� � ������� ����� 3�*��� ����������������� ������������� ����������%������(���%(������� � '*����������*������������������!4�)��������� ���������'�������������� �����������(���%(������������,�%)� ��������'*��������� ��� ����)������������������!-���������%��� �������)����������)���������������� � ��������������+'�������������)�)��� ��� ����������������������!(������� �'5���'4� '�� 4���67#89:������������������������%+��������'��;�����6������� �� ����� :'�� ������ ��� ������'<��%=������� '�� ��� ���)�����)������>?�����67##0:���������70%�������� � '��� �5������� @���3�,�+67##":�������������A��������B���������C!?!�.�������+���������������� ������������� ����!DE4�)�F������������ G�����$���67##":����������������� �� ������+�������� ������������������*�������������������������� ����� � ���������������� ���+��>���� ���������67##9:��������%)������*���������� ��������������� �����5=H2!D7I������� I� )�����60EEE:�����������������%��� ����������)�����������������)��� � ����� ��������%�������� �������!D0F���*��� @�)��$���60EE7:������ �����%��������������������+�� �����������������������+>�� F������������ /���$���60EEJ:��)�����%�)��%����������.�����������������������!D"-�������������)�*������ �������'*����� �)���������������������������������)����*���������)����'�)�������������� �K�F����������L$������������!-��*����� ����������� �+����)� ��'��������'����,�'�������������� ���� ����� ��������������*%�������������*���������������������.���� �>������������� ������������������ *������������������� �����������!-�����* ��������01������ �������� *�������������������� ��*������ ��� �������������+������������������������������ ��� �������!M� ���������'���������*������������������������*������ ������� ���������� ����������� '�� ����'����'����� �������!M�N� �����)� �+������A���)�)� �����K�����'B������������������ ������� �����������������40������������ K������������'�� ��)�������� ���������������������01������ ���'��������������� ��)���40������ *�����������!-��+��������������*����������� �������)���7##D ��+�������� �+����� �������)���0EEE'����� ��+�������� �+������������ �������)�!-������ ��������)����* ���� ������01(���%(����������� �������� ��

Page 68: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ��� ������� ��������������������������������� �������������������������������� �� �� ��������������������! ���������������"������ "� �� �������� ����� ������ ������� ��� �����#���������� �����$% ��%�������� ��� �� �� �����&�����&����������� ���&������'����� ��&�����& ������ ����� ��������(�������� ��������������������������&� ������������ ������$)��������������� �"���*� ��� ��� �������� ��� ������ �������#� �������������� ���$+� ������������, ����� ���� �������������� ��� ������� �������(�������"�������� ����������� ����������������� '���"���� ����� �����"����� ������(�� �� ������������ ����"������� �����,#�� �,��#����������������$-������ ������������&������ ����� ���� ��� ������� ������ � ���������� �"� �������� �������� ���� �� �������&������.)������������"��������������(�� ������,�������$/ ��� �����,������������� 0121�����&�0134���������������&�0156��� ���������&�7888������������������ ����$9 �������,���������������:����������������� ������������������$;�������� ���������� �� ��*� ��� ��� ���������� ��� ��� #����"���&���� ���� �� �������&������ ��������� ���$+����������, ������ �����&��"��� ������ ������<�"��,�� ,��� ������ �����&��"��������� ������ �����&��"������ ��� � ������ ������<�"��,������ �#����#�� �= ����������>� �������� ��� ��� �'�����?����� �#����&��"��� ���������� ��������(��������������� ���&����������������� ���&����$+��@$/$A�� �� �����B� ����<�C ���� �:��� � ��D������)����������"������������ �� ��������(���������� ������� ����! ����������������� ������������������� ����"������������� ���"���� �� �� �����*���&� ������ ���������(���������/A%$+��,����"��������� �� ������(��� ���������>����� ������������ ��������� ������ �������������� ������� ������ ��� � ����$E��������� ����������������������� ���������������� ��������� ����������������&��*� ���������� ����������� ��� ���������� �������������� �$D�� �����%�&���6$6$:�%�&���6$6� ���&�������������� � �����������������$)���� �����*������ ������"���&������������ � ���������� ��������"���� ��������������� *���#����������� � � ��� ���(��&������������ $)�����&���������� � ���������� ���������&�� ��� � ������ ���������� ���������&��������������� ������*���� ������������������ ���� ������������" ��(�� ��� ��������������(������������� � � ������ ��( ����*����� � "������ ���"���������� ���$F���*����&����� ��������"���� ��F�� <�� ����"����� ���� ������������$;� ��" �����(�� ������ � ���������������<� �� ��#���"���� ��� ���������������� ���������������$+������������������������ ���������&���� ���*���� � �������� ���� �" �� ��������<����*�������

Page 69: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� �������� ������������ !��"#��"��$����%�&'(�)�*+,"�-�./���#��#��0�&��)�1�-���23��"��1�4����/�#��#��-�-�1-�'������,"15��"��1�*6�0����.��"�-��-)"��%."/����0-�,23#"�"/������4��1����0����"�#���-)�-�1.�"�7��%'�)"&���,�)�����"�-�1'��0��1�,���7�������)"&����,���"1�"��������4�,�4���)"����'��0&#*8���!"/#��.-1"�-/#��/����0-�,�0��!#�"1"���%'-���4�"�".92"1�9:.�,���"1�"��������"��#��#���-�1"���2;<2=)���<92>9:??.���,�,-7,���,�)�����"�-�10-�,�!-��-17-14��/"�-�1.�,�,-7,���,���"1�"��������4���,�-1�-�-�&"�)��4�)-�1��.0,-),-/#�-��"/���#��)"�-�&��&�@�4@�"/#��#��4��/"1)�*+,-�7�1��"�-A����/����"�-"'���-1"���"-7,�4��0"��0"%*+,&�.�,�1&/'���4�&�1-17#�-1��4��"/�����!#�"-1��,��"�".0,-),-�"'�&�2B*C)�&#���4,&1������"��%�/"��$,*D*�������"�),.�"),��%-17���!#�"-1�,�:E8"/"@8��1),#���4��-��."1�")�&#����*F��/�7��"�G "),-1�-�-�&"�����"�),��-�#��'"'�%1��'-"���.'&��,�)����)�-��#��)���-�*+,�#��'��/-��,"�1��1�H1�0��,�1&/'���4��7�����44�����/-1I/����.'�)"&���,"�-�-/#�-)-�-1"#��)����4"1&1H1�011&/'���4&1#&'�-�,��"##��"),��*JK�LM�JJN�)�1�����"�),�1�-���-'&�-�1"�"�(&��/�1��,"�'��1-1��-7&-17.'&�1��)�/#���-17*8���!"/#��.6"���%"1�F-��-O&�<:BBB?4�&1��,"�"��/P�/"�7-1"�)�1��-'&�-�1��1�7"�-���H�0.)��H�01���.)"1��"�0���"��,�8"/"@8��1),�,���@4")���/����*QQR��.�,��"�"���/4�"7-��*+,�%)"�)&�"���H�0&�-17SB/�1�,��4�"�"4���"),���)H."1��,-�'-"����,��"�"���'�)"&��-��!)�&���"'�&�QB#��)�1��4�,��"/#��*C17.T,�1."1�

Page 70: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� �������������������� ��������� �� � !������ "����!������� �#�� � "� $%� ������%��&%��'�%� �&����� �� $"� �� �����!�����%������%%� �� ��� ��%��&%�� ������ "�()*+&%���%,�%��"� &�����,� ��,#�� ��������"�� ��%��&%�����"�#�� � "��!������()-.�&���!������,�$������%!��&��������%� ,���&%��'% �!� � �/& ��'%�� �(0��,�1�%#%�� �,� ���� �%����%�� ������#%��#��� "� $�� ����!���"�#�� � "��!��(2����!� ������� "��!�� �%�%�� '�� $����&��'�%��$����!����&#� �� �&� , �����&����$���� ������ $3�%�(+&%4���%,�%������!�� ������%����������� ����"�����%������&#� �����$�&������� ,# $��$���% �!�''� &%� ��� ���'�!��5�������,#�� �� �"�% �� $��"�����%�������������'����,��� "��&������������ '� 4&%�(.�&�� � ��! ��'�%�#%�'�%����'�%�!��� �� ��/& � ����� � � !��"� &�� ������ � ,������ ����6# � �����!���� #%������,���782# �$�%�(9 ��% $��� ���� ��� #'& ��� ����������!���� # �$�%�$������� � ��� &#���� �� ����782�����''��� ����!������(:���%��� �� $� �� " �&� ����!��%����"�%���#�� � "� $�!������� �#�%�'� �%��&%���%������ "� $�!��������&����%%� �� ��������������!� ��%���� �,�%!�������&%��();.�&�� '��$�� ������% �! ��%����%'�%�#�%�'� ��'����!��$�� �,���&%�����'�% �� " �&� ����!��������������,��" ������'�% �!#%�, &,'�%����!� ����%���������##�������%���4���� ��� $(.��%�� ��% � �,&��,�%���,# �����������$,��� ��&�,��4� ��%����&���,#%��� ��(<����%�#%�� �� �� ���%���� $���&�� "�����,�����'�%����%�� ���#����%� !���,��� �� ��'���, ���!������#�4� ��#%�� �� ��(8&�,$�� �$������%����� ,���% ������=>>?@=A?B�#% ����% ��'%�,���7��C�%!D���!E6������'%�,�� ��������%�#����,���� ��,����"�% ��������!����������,����� � �"� &�� �(.��!�$ ������� ���� '$��,��'�����#�%�,���%���,�%��% ���% �!$���������$��%%� ���� ��'&�&%��"�%���%��&%��F7���� �� ���$����% �� !�������%����&���)�$��%��'��%��� %� ���"�%$(C�����# ����� ���� ���%$�' ��! ����� ���%,�,�����'"�% �� �� ��% �&� �����&�����!�����!&%��� �� �����, �%��& ��������%�'�%�%� �� "� $�,� �,# % �� �6�, ��� �����,�!� ��##��%&��6�, ���(:��"����� �,��� ���,��$� ,�����%���,����#%�#���� ���% ��&#� ��"�% �������,���&%��'% �!��� ����,� ��& � "����%�%� $&������:��& �"���&%��&��%����'� ,���"�%$��$���% �� ���#��# � ������� ���#������ $����%����� ��$#����� �(8&��%�� $� ��%��&%��������� "� �'�%,�� ��%� �"�����������%���%�� ��� �%���%�����������&��G��#�%����%��&%���&������� ��#%���� �$�'�*�#�%�����%�������1&����,&�����#%�" �&�*�#�%�����%����������(.�&�����'�%��%� ��! ��,��% ��'% �!������, 4��" �� ������%� $������%������,��% ������&��� ��� �'�%,�� ��(.�������, �� �������1&��,���������

Page 71: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ���������������� ������������������ � ������� ������������� ���� ���!�� "���#����� �$��%� ������"&'()*�� �+���� ��� ,����"-../**�� ��!�����0����������������1� � �1�� � 2 ����������� ��3/45 �������������1�����0� 6��� ���� "&'(7*���������� �1��������0�� ���� �0��������������89+:3/';������������������������������!�����������0������ ���!��� 1��!�������� ��10����� �!�� ��������0�������� ������������������� ����� � ������ ��������������� !��<�� �������3;��=>?@ABC>DE>@FD>CG>HBABIJKJAF� �� ������!������1���� ��� �LMJNAJLL� �!������� ))����1���� �M?@F>LGL� //3O� �������� �������1����1��� ����������� ������0����������� ������0���������������!��� ����P���2P�� 1����������%�!�1����QR�1����������������������0� � �� 1��3STSUVWXYVZ[\]T\\_X_U Va_S\Y]TW;��������1����1�!��� �������� �������������!��������!���������� �������������������� ����������� ����!���� �1� ���1�3;��� ������ ��������������!����������� ���0������������������ �!������ �������������������� �!!�� ���� ��������� 035! ����0�������� ����� �������� ����0�������10���0���� ��� �������b ��� �� ������1������� ��������� ����� ����������������������������������� �����c�������� ��������1������3d����� �1�� 1��� 1��������� �������������� ��!���89+:���������� &').�����1�1�� 1�����������1������ �!���8� ���!��6�����1�� d�1���� +��1��"86d+*39�����������!:������$ 1��������!�����������e ������� �!8��1����f����g3$����� �$���� 1�P������1�����������������1������������ � ���������� ���10�� ���e ����d�����35 &')/�����������������1��������� ���� ��11���!��� ���� ����������1������������!1��������� � �� %� ����������� h������ ����1�������������1�� ���� 1����������������!���1�1�� ���h�!���1���� ���10�������� ���ijdk!���f� ��� 7.�&'-)����������� �39���� ������1��� $����� �P������ ���=>?@ABC>Dl?LGAJLL������������������3;������1�����1���������������������!���������!����� � 1���� ���10�������� ���ijdk���'���1� �3;��!�� ������!���mJNn>@MoGKJLb � 1�����1��� ���������������p�b �� ��3q.6�����1������������c���� ������������������ ������� 3P���������1�����������10� ���������2��������0�������� �������������!������������ ����r1��� �35 �������� �����1� � � ��� ��������� b � 1���<�� ���6�rd� <��!���� ��8ks�!���<�� ���������<��� �� ����� �b��t��� ��� ��P� �9�������� �����u5!5������� 0

Page 72: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ���������������������������������� !"#�����$���%��&��'�'����������(��������)*����������*��������+������ ����,-./0�����������(&����������������������(&���������1�2�&������1�����3��*��4����������&���������+���&������5�����������'�����'�*��)�(��������*� ����,6���������������*���������'�789:;<:=7>?@ABC�+�������)����+�*�����)*)���*�DE�������� ��������(� ����&���������1����&������,E��(������+�*�*���+����(&�����&��(��(��������&�*�*������F&�������(�������������(���+���+�������*����'��&&������(�*���*���(�*�������������+'�������*�*���,�����/GHI��������!�(��2�J�������K��6��'�����*������� ����**������������(�+���������������������������'�*�(�L����M�������"����*����M���������*�(����"����*�E**�����,E�2���������� ���&������)���(�*����������������(������F&�������������(�*��+�(�*���*���(�+��(��*�'�������'��*1����� ���(����*����(&�������������������������������������)��������� ����������+�����+���(���1�������������,E�2������������/GNI*����(O&������������� ���+����������*�(��**������������PQ��������������+R�����������������*�,-.S6��������������+��*��������������������������� �'������1������������������,2������������������������������R�������*���(������������1�'�+�������������������������*�'����������������&�������������(&��'��(�����������,K��6��'�����������)����*���(�*M�'��&��J�+���������1����� �������F�/I������� ����M�'��&��J������'���������������*���������������'�*����������(&������������(���' ���������� ������'�������(��������������&&��*������+��&�����*����(����(���*������'�������(��������T9C?>B89:;?@AU8B:ABV"���!�(������4�)���&�&����/GHG������&&��(����(���*����������������+(�*���*���(�*����(�*��������*������*���O�������++����*��W��������������&��(��(���&��&�'��,.H#�*���*���(�*�F&���������'����������������������+��NI�����,3��������������++������������&&�������������(�������������'���)��+�������������������������,3���������/GXI��(�*���*���(�*(����������(�����(����*���(�*�������&������'�������(�������R�(&����������)����������'�����+�������(�*���*���(�*+���*������,E+������������������F&��������&����+�������������'�������*�*�����&&��������*�� ���.��/I����������������1������+�������������&&�������������(�,6�����������+�O��&�����R�1�PY�&����*����� ���+�������+�����*��������-��+���*��)���*����������R����(������+��(�,3��������/GXI��(�*���*���(�*����'�������������'���������*�&������*���������������������������������*�&������(����������������� ����+���(&���(��������Z��������������������������*���������������*�����,6��(���������'���1��������'�*�(����' ������

Page 73: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� ����������������������������������������������� �������� ��� ��������!����"#$%�&! ��'�( �������� ���� �� ��'�(���������'��) ���������� �(*"#+%�&��(���,���'�(��� ����-���������� ����&����������������������(����,��(��������������./�(����&0���������&1�����2����� ���, ������ ��&����3� ���4�5������������ ������� �����,������ ����&��(��(�����������������, ��������'���������������������1����������������&������6��������������������������� ����*����� ���7, ��/���',&! ���3����(��6�������� ��� ,�����!����8�6��9����!���������&� �8��6��'��:��)������&���������� ���(����� ���& �'������,������ ���,(�������, ��(�������,�� ��'&6����� ����,����������� ������� ��'�� ��� ��������(� ��������!����(�������6�����������5��;��������!(��������( ������ ���(���6����,�������������������&��(����3������������������� ����� ��<������(����� �,��-����� ����������������������� �&��� ���;�����������(��"#$=�<���������,��(������( �,��������� �������������� .����(� ���>"?��� >?%4& �,�������' ��'��������(��"#$+&�� �����������������������@����(2����� ���(6���������.�� ��-�����4����������. ������������������(���4�A���(���������������������������������6���&���������������((��� �������&��(����� �(���������B������������,��(�����&C������6,����� �(���������&������(������ ��������� �������������������& ����������������������� �������&���� �������������� ������ ������������������5��'�,�����������(,������(�� ���(��������, ������� �������(�������������� ����,���&�� ����&�����,�������&��(8������'���������������� �������������� 6���� ������<������� ���������������,�������������,���� ��&�� ������,���������,6������(�����(��� ����'���!�6��� �������� � � ���������������,���6����������� ���(����� ���� ��������'����<����������'����(������(��������� ���,* ������;��(�/,��������� ��� ��������� ��� ��������,��������(6, ��'���������������A���!���6��'����6��'�����������(���������������("##D&����������������6��'! ��'�(�����(����"%&%%%� *���,�����("����� ���& ���� ���8�6 ����6������������&����(��������������(������� �'���&��(���� ����,������������������ ����)�� ,���������&���,�����(���� �!���� ��������� ���E�������������9� �*9����������&��"#$%&0����2� ���� �(������� ���F�����)�������������.F)14����((��� ���������(��(�E������ ���� �(���GD5�����&������(�� �(������������� ,����� ���3�������6������������������������������(6��'����6���(������ �H���6���������;� ���(����� ���&8�����������������������IJK���������������IJK��(������ ������ ���2������������������������� ��'�(8����� ���.��6�(�,4����� ������(������

Page 74: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ������������ ����� ���� ��� �� �� �������� ��� ��� ����������������� ����� ������� �� ��� ���������! �� ����� ��� ��� �"#� ����������� ��������������� ��������� ��������� ������������ � ����$�������� ������ "%����� ��$�������� ��� $"&��� ��� '()*���� ����+����,$ �� ������ ������-��.#��������� ����� �� �� �� �� ���� ����������������"//0� 1 ���� 2�������&���������$���� �� ����� '(/*��� ��� ������ �������$ ������ ����� ����� �����"&�� � �������������� ������� ��������� � ������� ����������� ��������������,����� ���� ������ �������� � $����3�������� 4� �������5� ����$����� ������ � � ��������� ��� � 4���4�������������� �����������������������"0������������������������� ���$���������������������� ���� ��$ ���� ����.���. ����������� ����� ���� � �����$ �� ������ � 4����������������� ��� ������ ��$$ $����� ������ � 4�������$ �� �� ������ �� ��������"0��� 4� ����� ���� ���� ������� ��� ���������� ���$��������� ��� � ��� �������� ����� "%�������� �� ���� ��6������������������� ������ ��$������ ��� ������� 4� ������������� ����������"7���� � ������� ������ 89: ��$��$���� �� �������������� ������������ � ������ ����� ����;� � ��� ���� �������������� ,�������� ��<=� ��� ��� �� ����� '(/*������ ��� �� 1 ���� 2�������&���������>12&?"0� ��������12&�� �� �'*�������������� ���� ������ ���� ���,���"@�� ������������A�� ����������������. ������������� ;����� ����� �$ � ��������� ��� �� ����� ��� '(B*�"&����������7���.���#������ � ��� �������!�������� ����������������� ������� ���� ����-��.������ �� �� $��������� �12&��'()("0������� � ����,������� � �����. �� 7��������;� ��� � ������ ���� ���� �������� � ��$ � ���� ��������� ���������� ��� �����������"C�� ������� !�������� �$����������� �� �� ��� ��� ���. ���������$ ���.��$����. ���� �������� �� ���������������� ��� �������������,� �� �"0� ����� ;� ����$ �����$����$�����������D��� ��������.�$����� ������ ,��,�� ,������ ������ � ��� "0� 12&$�������� �������� � ���� ������� �����$���� �� ���'(/*��� !�������� �$�������� � ����� ���������� �� �����������'('(��'()/�������� ��� ��<=� 12&�����.� ���� "&�$����. �� ���� � �� � �$ ���� ������ ����$�����$��������� ������ ����� �� ���"@������ � �"0� ����� ��������� � ������� �������� � �����������.�� ,���� �� ������ ��������"#������������������������������ � �.�������� ������ 4������������� ����"7�� ������� � $ � ���� � ��� � �,�������� �#����#��&&����8��.��$���$������ ����������� 7���.���#�������� �� ��� � � ���� ��"C���� ��� ��������$��.��$��� ����� ����$ ����� ������ ���� ���� �� ��� EFGHIJKL���� �

Page 75: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ �� �������� ����������������������������������������������������������������� !��������������"#���� ���$�%�����������������������$�����$�����������$�����������������$�����&��%'�����$���'������ ��������( ���������%����������)*����� ����������+,-./012,3,+45+2-67,�����8������$9������''��������&�����&�����������������������:;#�<��$���=�������>�$���������$�%)>� ??!����$���������"���������$�����"������������������$�������$� �#�"������'�������������������������'�����"�����'����� ��������������$������&���������������������������������'�������������)>� ??@�����������$�����A�������=�������A������������������$�������� �������������������$������ ?? ����������B����&�����$��$������ ����'� ��� �$������$���0C1D���������)EFGH��8�����9�������$�������$��'��$������ ??!I ?? ������������$�� '�$���$#�������������$��J�������"� �$��#��� ������ ??!���������K���������$��'��$������L!! ���������)8������$9�����JL!!@K$��� ���"����$����&�����������$���������������� ����$��� ������������$��'��$�������������&��� ���������� ��$&�� ��M �������������)N������������� ������$$ ��&�����$����� �'����"��������'����$�����$���� ��� ����L!! ������������$���$������"����� ��$�������������������� ���� ����)O��������������� ??!I ?? ������������� ������$$ ��&�����$��'��$������"�$�����$���&��)A�8������$9���������B9���� ����"�����������������$#��������� ��������"�����������"� �$��#�$���$�$�� ???"�������������'�����������$�����$��������"� �$'������"����#�������%���"�������$"����"� �$���)EFP>�$��$)A��������������#����$��������������������������$��'������&��� ��& �����������$'�������������$�������'�������%�������������������������������������������������"�����#��#����#����$��D52,0C16Q�����"������$������"��&� �$������)H� ���� ??!�������������"������������L!!!������������$��L!!R����'������������"��������������$���)H��������������������������#��& ��$�����$�#��'��������������������������$�� ������������������ &��M ��������������$���$��"������&������'����"���#��"�$"������$����������'���������%'������)9����S��$�����"$�����$������������������ ���&�������������&������"�"���&�$����#���$�����S���$)>�����������%'�����������&���������#��'������������& �������"����#��$���������&��� ��"����"��������'�������������"����#���������&�����)H���$�������''���� ���$����T������� ��#�������������"��$���������������U�����$��������� ��#���������������$$����������������$�&����� ���������������� ��� �$�������)N �������$#�������������������$���' ������'������'�������'��#�� ��� �������� �$��"&���#����$)A�������������������$���V ���������������"�$������#�������$��������)

Page 76: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������ �������������� ��!"#$�%���"#&�#����'���������%(!������'�#) ������)��*�+���&�#��" �����������'�,������-��#�*�'(��..�!��"('�)"���+&���(�#��"(����+%���'+."!(���������!����"#/(����"#����+��"('���*���,�������*��+0�)�##�#)1������%�#)!"�2��'���"#0�����#0����#����(�#����%��#'+�(��"���!"���'���"#���������-��..�!�&�#�����&�#�(�#&���%��#'+�(��"%���(��%�#����"��1���0���!�"��2��!��"#�' ����!�"�".�/(��+���(�#���%"%�#�(%�#�0"",2�"2%��,��&#������".���!���*��#�#�(���*����,����"#�'�1����,��"���%"��'��*�0��#!"#� �!("(��#������ ��%���'#��(��&�'��+� " �#)( �#��..���#�)(����134#����#�&5#"���6��!���7'�!,&3����"�+���!!� ���#"�0�!�(������!"#$�%��0+!"#*�#��"#�'�% ���!�'�����&0(�0�!�(��������!���� ��2�(���"#��#"��������������"�+��!"���!��#���'�*�#�1589�������*��+ "��%"���#�#��� ������"#".$#�#!�&�!!(�����#�����"���(#&0(�#"��#���'"#)�(#1

Page 77: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� ��� ������������ �������������� !"##"$% !&"'�"��(��%)"*����*�+#�"#����,) *#�"##���� *!�+�-! # .�#�*#/0��1234("*"* ������+��( #�"!5!"�� &5�5* ��� $"# �!)"!+�"*���!��6�$#�+*�#����5&��, # *!�( !+�'�!* ���),�#*# ��)*#�"!&��,)���� !�!# !#��472$5�� $5�5�/75##��230"!+&�!��"��85 � �� 5�9:;<='�"��(��%"����"�#�, !"$"+�� "��$"5*�#��,$"!!�.����+ *���.�!)"*"!,#�*#�'#�"##����, *�����,"#�*#�'�!����*�!>*&5�**"*#���(#��� ',� *%/2!,* !&��� #�'�. +�!$�)*5$�"*#����(��#5�!#�� &��,.��"# ��*#�$%*) ! *��"# �!) *65*#"!"!��"�,)"!+�",�����,*5&&�*#"!�(� *%���?,/@�#'5!+"��!#"��,)#��#����,�'� *%���� 5�* *�"*�+�!#�� +�"#�"#(�+�!�#� %�#� !&*#�"#$�."�,( #��5�(�"�#�)���"+�,+�-!�+)��$"5*�#��, !$��"*��5�!�#(�"�#�.��"# � #,)���"+�,+�-!�+/A#*���*��"*�!"���#����*5��)#����'���)#�"#�� $�+� *% **�����(��* # .��,$�����"#�+( #�.��"# � #,����#"*/0�5*)#����*#+"�! !&�. +�!$� *#��*$����'#��.��"# � #,B��#5�!'" �5��"$��**�"!,"**�#$�"**�*/0� *�. +�!$��"*!�.�����!���*�!#�+"*"!"�&5��!#'��#��'" �5���'#��$�!.�!# �!"�#����,��$"5*�"*#� *#����,$5#*"$��***�.��"�"**�#$�"**�*)�"$�( #�#�� ��(!��"*5����!#"!+*#�$�"*# $$�"�"$#�� *# $*)"!�"#*#"# *# $"�"�"�&"�"# �!#�*# *+ '-$5�# '!�# ���** ���/75##��(��#���'+"#" *���"+)"!+�?"����*�'"��* # .�.��"# � #,B��#5�!���"# �!"��#��"!��"� �*)�"#���#�"!#����*��."# �!#�"#.��"# ��*�$5� # �*�".���(����#5�!* !"�"�# $5�"�"**�#$�"**/C.�!"! !$����$#'�"��(��%*��5�+����+��"#��,$�!* *#�!#( #���B"� #,/D�"#�.��#��#�5�� *%'"$#�� * !#��$5���!#��+��*) #*��5�+��*���(�"#��* # .��,���"#�+#�.��"# � #,)������* # .��,$�����"#�+( #�#���5* !�**$,$��9� *%*��5�+��&��"#�� !��"��"�%�#*=/0��*�"���"* $) !#5 # .�������# �*"��5#� *%)���*�!#"##��$��"# �!�'�5�$�!$��# �!�'� *%".��* �!)"!+#��+�-! # �!�'� *%)���"#�+#���#��5�+ *� %��'(�"�#�."� "!$�)"!+�5����"# .�+ *� %�'��#� !&*#�"#&��"+(��!�.��,#� !&&��*�"+/2*"-�*#"����? �"# �!)(�*��5�+*��."&5�)&�!��"��. +�!$�$�!* *B#�!#( #�#� *. �(�'� *% '#��*#"!+"�+#����, *$����$#)��$"5*� '� *% *EF

Page 78: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� �������� ������������� �������� ������������������������������������������ !��� �"� �������������#$!�������"�� ������%����"�����&&��&�����&��� %��!������������!��� ���������� � "�����&��� ������������������������������������� � "�� ������� ���� ���������������������������������������%� %������������ !����� #'�" ��%� "����������� !��� ���������������"�&�����������&��������� ��������������"� � � ������������ ���� � �������&����������#'������" �� !�������� ����������� ��������������&��������#(����� ������������� ����������������������������� ����� ���� ������������� ��������#)*)+,-*,+).,.)/+0123*445462).*0+,36)7304'�899:�����'���� ��&! ������������ �� %���'! �������� �������������&�������� �������������������#;�� ������ �������&����!�����������<��!!���#'!� �� ��� ����! ���<��� ����� ����������&��������������� �������#=����������� ���899>��� �� ��"�����&���������&������&���&������������������ ��������!����"�����!������ ����%��!�������� ������&���� �������� � �?������ �����������&� %������� � ���� ������������"��������� !� �������� � �� ������%�������������&� �� ��������&� !�����&���� �������!�����@ ��!� "� ��&��������#8A���������� ������������������� ������������������� ���%�� �%"��"�������!��� �� ����&�����"��"�������!��� �� ����&��� ������%�B%�������% �%��! �"���� !!��� �" �������������$C;#:D ��B�"%�����"���� ����E��%���F �����F������F ��% ��� ����������% ������?�� �&�� �%� �����?���!����������"���� !���"�� ��% ���! �� ������ �������������������������������������� ���������� ��% ������� ������� ������������#G;�������!� "�!��� ���"������"��������"������ !������� �%��!���������� !�"%��!���� ���������� %� B�#H����������������������������������I���� ��� �����% ��������� ��������������������#D������" ���������������%�����&������������ ����� �&��� ��%������� ������� !��JK�������� ��!�����&� ������&�����������������"����� ������������������������ ��������������& ��������� �������� � #>H������"��������� ������ ���&������������������&���������������� �������� � ���" ����%���������������&���������������� �� ���������� � #D �� �� !��������� �������������� LMNOPQ��% ��������� ������������������������!������� ������� �! ������������ & ������� �&���#'�&�������� � ���&����� �� ���������� � ����� ����������������&�� ���������� � ����R�����! ���<���������� �����"%������ ��! ����������&�"�B�"�<��&�E���%����� �������������� "���� ����E���%�

Page 79: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ����������������������� !"� ����#����� ���� ��� ��$%�����&$���!������%��� !"���&���'(��%����������)��%!�*���)������!)�%��#���+�����*��#�%%��%��,������%�������%�!���!���%+�!��&��������%���&�)$%���$-./0123���&������$�#�!�%%���������(!�!���&��)���*�%�����#��!"��4��)$�%%��������+�!��&�����&�)$)���� #��!+�!��&�� ���!�����%"���)����"�%�%�#�50678-90:;<8-81=����� �'>(�!�!���"�����)�"����%�(+&���!�����������%�)������ !��� ! ������%��%� ����!( �4�!����!���#"���)��&�*���#� ��)���&���%�**�%�!�������!�)��'?%������$#���������� $�@�%�%������%!�%������!���%+�!��&����'A�%�����" $��*�*��"$?�&�B�!���4�C��&���!D���&��EFFG!���H)����!����� �����%��*"�������!��%$�����������������!������%���%%H%������� $���!#� ���!���%�*�����������*�*��!���)�����&���������H����� $'GI ��%�%��J�&���K'L'M�� �(��%��,������%�����N�"B�!���4��%���!�#���,������%����+�����#��� �$���!����(��% ��4��&#�����%�%�!��%��%�����%��������%��!��)$+�!��&%'B�!���4��%�O����&�%���� ��#+�����)��4��%�$*�����%�����%4#�������%*�����%��%� ���������%�)����%�������)� $��!)$���)� $%��)�!��!�##�����'N��#���%������*��������$������!��P%���%��)������������%������+��������#+�����������%�������%������� $��4��� �!&����#���%�����$����*� �������%��%�#�%������%!����'Q����B�!���4��%���H���������+�!��&(#���!LF$���%��� ���'3��$#���!����%���4%������&����� ��� ��$��!%�&��+���� $ ����������%���!���%�� !���%����RS N��4��A��4��S T�����&�S T�U��!��$S V� �)�WXYWXZW[W\]\

X_a Z b \ cdefghiejklmnopemqroperepkstuvwxyz� ?���� {@��%%|�����%#��}H~{U�����%J��)?�&�B�!���4�C��&���!D���&EFF~�3�" �~'|�����%�������� ���!#��)L�G���EFF�'

Page 80: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� �������� �������������� ���������� �!����"����#���$%�������"�������&� ���'(�"�)���������� !�"���'�"�*"!��#�"�+��"��'*��$����""(+�����"��",����#- !�����'"������.�#���/-0$���1"!���"!������+��*��(���',����#��"!�"�"�!����������%�'��"������#���!$���"!���#�"����2+�����"����������('��#�- !������"!������#������'��"����*��3���"�'�����"��4(�����(�+��"�+��'�"�'�"(-����+��"�%��(���+���%�+�"�����$"!�(��'(������"�2+�����"����$�!�+!���'���"!��'�!����%����"%���'"!�"��+'����*�+"���$��"!��+���$"!�*����*�+"��.�%��.���+!*�+"���-5��"���"!�"�"�'��"����$�����4"��+""!�*�+"����"����$4�+����"!��2+�����"�����"!�"�!�+!�����2�'�����4("!�.�%��.���+!*�+"���-��+����"!���*�+"������#�����''(����"���'(+����'�"��"�������+�$�!�+!%���'(��+������"!��'�!�$"!�"�"�'��'�"�'�"(���4�"��������"���'(+����'�"��$%�����#!�#!'(��'�"�'��"�+��!����!�#!��4�"����!�#!���2��+"����"���-��""!�")��''����"��+"�����"!��+���$4�+����"!��2+�����"�����������+�'���'('��#�607���+��"�����''(*��"!�!�#!��"��'�"�'�"(�"�+��- !�*�''����#(���$"!�(��+�%��"��"!���**�+"��89����'����+���"�(%����"����'����"!��,����#���#'�4�'��::'�-;�����(����'"$(��+��'�,�����'������%���"������"!�'�"���"���-<��"��"�4'($=�4��">��#����+�%��"��"!�'����"���"���'�"�'�"(���,���+��''�����#�4�+���"!�0??@�����������*����������4���-��""!���**�+"�����%��!�"!�����4�+�����"���#�����3��'���#!"��"!������'�"!������������"�2�'���"��(�����4'��$����������"#�������%����+�- !���#�"���+�������+"����'��"���"�!�#!��'�"�'�"(�"�+�����������"�4'�A"!�3���"������!(-BCDEFGHIDCJKHIDLHMNHGO!��1*�����!�'�������+!��#%(������"�"���"!�"��'�"�'�"(�����#�"���'(+����'�"����"!��"����$1*����"!�"4�"�����'����#�"���'(+����'�"����"!��"�����""!�!�#!���-5�"1!��"�*�+���������(�+��"�+��'�"�'�"(4�+����"!�����"!�"4�"�����+"��''(�'�#!"'(��#�"���'(+����'�"����"!��"���������������"�����$1���'�'����''+����4�'�"(*������4���+!��#"!�����-<(������"�"������+����3���"'("�"'��P<�"��'.����$QRSTUVWXYZ[SX\�����+�$�������"=�"����-]O��'�����"!�"��#�"�'-*�+������SRSTUVWXYZ[SX��'�"�'�"(-��""!�"��"!�*"!�%�""����"!�",�%���"!!�#!��4�"��!���!�#!�������(�+��"�+��'�"�'�"(�����+������-1�����$"!���"���4(4�"�$�!��+�����"�44����"!��:�$��������"������#�"���4(.�%����.���+! 0??8&$4�""!�"��������%�4'(%������%��"�����- !�#��"�����"�����"!�"4�"������+����'�"����"!��"����-

Page 81: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ������������������������������ �!"#�$�%$���������!�������������&'()*+,'-./�!!�0���� ���!��$!��12��!�����������3$/� �!"����!��������!���#���/�����#�����4�!������05�650�������������!���$� �����78�/���0�!��������!�0"#���� ���9�����!!�!:7��������#��������/�350���#���5�!��5����!�;��!��"�!�30��0$!"�����0� �������/!���/!��"17$��/�$�00�#���!��$!���������!� �!�������������65�/���1�/����!$/�������5�!�4�0���$������0���������/"� ����$4</����3�!"��/�5���0�=�����������>�����0�1?���������$�����0��>����!����!�����4</$0����>�����������/"� ���3�!"��/�5���0� @ABBCC#�����������DB��5�!/����0��4���E� F�!"G��/"H6/�����/�35����������1?������EFGH���/"��!�����!�00�0�!��!���������0����������?3�!�/��G��/"H6/�����#�!���E����%#�550��������/$�8�44��/" �!�����3������/� ���44�/$��������������/"������!��!$0���>�����0�# ��/����35�!�������������5���4�������/�$��!��00��3�00���/"���������3���������6�!�3$3��4�����!>�0���0��������1E�H2I�#JH�2�#/0����8���4$���#�������1?00/�33�����/"�1E�6�#���350�/�0/$0������������4��/����/"����������>�0$�8 �������EFGH8?CHK3�!"��!��$!�$�������5!��!LM��MB3������4����12����5NBB �!������������/"�#�����������3NBB �!�0� �������/"�1O0�������I��$!�P1D1I��$!�P1D��� ����������!�/�00�#���/$3$0���>�!��$!��40� �������/"������</���0��$�5�!4�!3���������������/"�1Q��0��������!����$��0��!�$������3��/"�����>��5�!4�!3��/�#���� �������!!�����#�������!�$���%$���5�!4�!3��/����������!����$��������!�/���3�!"��/���/0��3����!�����������$�0�=��P1M5�!/���5!�3�$3��0� �������/"�1R�"������!�������������!�#�0� ��������� ������!�/�1S���������!�!��"�����������������>�3$/������!>�0���0���#���/�>�!���!�/�0� �������$������#�!3�!"��#/�/0�1O0�������2��0�P1N1TUTUUTUUUTUUUUTUUUUUTVWX TVWY TVZ[ TVYU TVYW TVVX TVVY XUU[\]_abcdefgabcdhijklmnop 2���0J��$!���7���O�!�4�0���

Page 82: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� �������������������� �!�"�#��$%�!&��'�&�()��*�##+�����,�����'����$-./01234 -./0567)!���&���8)��9�� ::;<= ::;>=?��)��9�� @;A= ::;BB='��C�D EB;<= ::;<=���� :;FE <;G<C���"!�&H*#+:>FE��!�*��C�8�&I�!A:JE<<B;K�8��$������&*8��"���L��!L�!"�!&��8�"!�&�������I���L�!�"�#��8�&�$"!�&����""�8��"���&��!�8�D�!�����JI�8�*$��������I���$��8M$��D�$*8�������!D�#���#��+;9�&�&I�!����������&��!�8�D�!����$�I*+(���(��#�!��*!�J���!��$����!���&���8�D�!����$$*&�$���8���!*�*L���N$L�$��������#+J��������""�!��8��$���D�!���8���D����I+���;O�����J8�#8*#�����������&��!�8!��*!�I+��+�"�����#!��*!�����PJ����LL#+������"�!&*#�J����!���$�I�*����$�&�!�$*#�;%�!�������I���L�!�"�#��J���$��Q*$�&���#���!$!��*!�$I+A;>L�!8������*�##+J���!��$"�!���#��I���L�!�"�#��J���$&�!�#�M��<;FL�!8�����Q*$�&���R�����$���$���*L������8�*�#���&��!�8!��*!�$I�8�*$����!��$$�&�L�$���D��*��8�!!�#����������#��I���!��*!�S;T��$���!��������""�!��8�$��I���J+�*8�*#�L*����������D�I���L�!�"�#�����L!�&�*&R#���#��I���J$��!�����I���SJ���������#���������!�����&�!M��U���8�$*LL�$��#+�#$�����!���$�L�$���D�!��*!�U�������!����$����V8���#+L�$���D�W�!�I���L�!�"�#��;O��$$�!�M��������$L!�&������$I����$��V���8��#L������+J���!��!���L�!�"�#��$�!�*L��I+I������8��#��M*L��#����!���#��&I�!�J���#�D�#*�J$�W�J����D��&�&���*&��D��D�!���+�"��""�!�������P�$���"*���!�*L���$;O"I����$��L�!�������$������!���8�#"�8��!$J��+�$�����&�����!�������+���$��!�X��8�*$��������I���$��8M$��D�#���!!��*!�$����#��I���$��8M$��8����&�!�#+8���!�#$"�!$�W�J���$����I���"�8��!L!�P+8��$�!*8����������+�������$�W����D�#*�"�8��!$�!�8��$�!*8�����*#���D����������D�L!�8�J���8���*#��*!����&�$�"*���(&����#L�!�&���!�"V���8�R����Y*��+L!�&�*&S����$����;Z������#�$$J����+���$���!�+#���#�$�8!��J$�&�������##�����Y*��+Y*���$M���JI*����$!�!�#+���!�$$����!�8�#+;O�&�M�$�I$�#*��#+��$��$������8��D��(�����#����!���8"!�&���!MJ���$�!�M�$�����D�!+8�!��"�����$&����I+!�$MJI�8�*$��"I����$��D�!$�#+!�#������!�$MJ�������$�����!�����!+�$�!!����&�I#�;[�*$J&*8�L!�&����8��$��D����)�����#;N$L��8���\]\_abcde\bD�!���8�JI*����$�&�!�$*#��LL#�����I�����*#�$�&L#+I������!���$Y*�!��������D�$��!!�+�"�P�&L#�$�"���I���$��*#���!M;

Page 83: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ����������������� �!"#$%%&'(�!$)� $*&#�+$ "$*#�,"!�!���%-."+� "./0$#!� )1�$.- �.!��2��,1-#�3�0 "./'$*4.�"0 "./".5 "#�4'�"6�� �5!"�*.,"!��"6�� .! "/�5 "#�.7!�$!".'1� ��-!8�08!��81�*�&9�$+��"6�� (�!$7.9',�"#�"15%"�.$�"6�� $+� $6� �!- *:��� �0� �'0$ �-!8�08!��81�*�&#$%%�5!"�*..��-%4�00� �;! �1�%&�"6��;5�#!�4 �!- *.:<.-*4� %&"*6.!�#/.$%,$&.'"*5 $#!"#�'�$+�5�."!"+�(�!$.$6$"*.!!��1$ /�!'$%%#$%%.,"%%�$+�5�."!"+�(�!$.!�$!�;#��4!��(�!$�0!��-*4� %&"*6.!�#/'$*4#$%%(�!$.,"%%"*# �$.�"*!��.! "/�5 "#�$.!��#$%%.6�!0- !�� �-!�0!��1�*�&:=�*#�'$%%#$%%.,"%%�$+�5�."!"+��;5�#!�4 �!- *.$*4!���;5�#!�4 �!- *.,"%%(�%$ 6� 0� 6 �$!� .! "/�5 "#�.'(�#$-.�!��(�!$.'$.$0-*#!"�*�0!��#$%%5 "#�'"*# �$.�$.&�-6��-!�0!��1�*�&:>� �;$15%�'.$&&�-�$+�$.!�#/,"!�$5 "#��0?@@'$*4(-&$#$%%,"!�$.! "/�5 "#��0?A@'�;5" "*6"*!� ��1�*!�.:B0!��.!�#/5 "#� ".�.!�??@�+� !��*�;!1�*!�'!��#$%%�5!"�*,"%% ".�$(�-!?A@5� #�*!',�"%�$%�*6.!�#/5�."!"�* ".�.�*%&?@5� #�*!:��".".!��"15%"#"!%�+� $6�"*$*�5!"�*'!�$!".'"!".%"/�(�"*6$(%�!�(� �,?@!"1�.�*�C.#$5"!$%$*4"*+�.!"*!��1$ /�!:B!".�;$#!%&!��.$1�(�!$.$*�D-"!&5�."!"�*'E-.!�"6�� 5�,� �4:��".".,�&6 ��4& �!$"%"*+�.!� .,"!�"*."4�"*0� 1$!"�*5 �0� �5!"�*.FG�-6�!!��1�.!($*60� &�- (-#/"*�5!"�*."0&�-/*�,,�� �.!�#/5 "#�.$ �6�"*6:H�+$%$*4I�-1,$&7A@@?95 �+�!�$!�;5�#!�4J- �5�$*#$%% �!- *.1-.!(�5�."!"+�$*4"*# �$."*6"*!��.! "/�5 "#�5 �+"4�4�*%&!�$!"*+�.!� -!"%"!&0-*#!"�*.$ �"*# �$."*6$*4#�*#$+�$*4.!�#/ �!- *.$ �5�."!"+�%&#� �%$!�4,"!�$66 �6$!�,�$%!�:���&!��*4�#-1�*!!�$!!�".4��.*�!'"*4��4'�$55�*:KL%�$.�.��>"6- �M:N:OPQORQOSQOTQQTQ

UVWX S R P YZ[\]_abVZc_deb]_fgVcbVehi�jklmnop q�*!�%&r�!- *.'s�!$.0� H$%%t5!"�*.r$*/�4(&u�%!$

Page 84: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������� ����������� � !!"��� #$����%&�'�� #'����������$��(� #�) �)���)� '�*+���(&,��� '�� '��� �-������ '&��.��.���$����#�'( �/0����+�'� .���� '��123�$#��450(� ,(������* #6#+���+��� ��� '(�'� $� #�(6�(�� '����������(&* #7'�����+��� ��� '(&�'����&����'������$��*��.����(� +�� (��� '(58 ,�������(���'���+��� ��� '�(��(((�'(���.�&�'� ��������(&� �(� +�� .�'$&6#�� ��(�'(���.�&�'���+�'��$�����(59�#(&�'��)���)� '�*+��� ��� ',��������� ��5%� .�(�5%� ����(� ��.��* � ����� .��'���#'����*�'$&,�����' #�) �)���)� '�* ��� '��*��.������� ��5�25:'����+�'��$�6�(�(&(�'+������)���)� '�* ��� '��(����+� ��� #'�%&,������� #�) �)���)� '�* ��� '����+� ��5�%&������+�'��$�+��'$��'���+�� ����� ,����� ��� '�(�#+�$������59����*� �����6���(��������.���$�(� +���(�6��� � 5�5�'�6���( '�����+��� ��� '(��'$��� �4� %;$�.�'$ '�4� %����(���<#�+� ��������*���#�'5=' ��� '>(6����(���6��� ����(� +�&����(��� ��$�&,��+��(����(#�� �������+�'��$����#�'�'��� ��� '���+�$�.�'� ���+�'�+��'$��'���(� +����+�5?���� ��$� '�3 ��+��� ��� '�(+��+#������ 6�05"&���'� ��.��* ���+�'�+��'$��'������+� �3 ��&������+� ����+��� ��� ',�����(�6*05"���+�'�5� � '�*�(����.���$����#�''�$���.�� �+��� ��� '(&���(����#�'($��, �(����� �������+���*��.����&�'������(������� ��� '(6�+ ��&�'+ '���(�� ,������,����((#���� '�(�(��(+��6��6*@ .���'���#�,�*5A��#�'(���'�$���.��*+ ��������,������6���(5@��� ��� '(��.�(�.��������(� ����(�&,����.�������(&���'�����#'����*�'$(� +�(&*��'�$���.��.���$����#�'(5?'.�(� �(6�(�+���*��� .����*�'$� �� ����*��+���(,��'���*6#* ��� '(&�'�<#(��������� ����*&����.���$���* #��(, �(����� ����(� '�����(5?������>(���(������#��'�B#����(&��+�����'�*�(' ������7���' ��� '(�'�'*,�*&6�+�#(�* #� (�� '�*& '�.���$�&6#*�'$��.���$�������� (��� '(6*,�* �+��� ��� '(5CDEFFGHCIJKCCL'������'�#�����'.�(���'�&(#+��(�'(������ ����� �(���(��+ ��(�'����.���88@(��($�'�����*���$��*#'��.��(�7���'.�(���'�� �� (��')������'�#�(59�����( '(���(����$��� �,���&�'����,��' '����( '��(�(�$'�7+�'�����+� '���6#(�'�((��� #$���(��� ���'�+ �����'+�&���('��#���������(� #����.����� (�M(��'�'���$���5N9��(�(�+��((�+�()(#� �� �����O���6�+�#(��6#(�'�((��'�$��&,� ��((�$'�7+�'�#�(����'�&,��� #� ,'��(���&' � ,'(���&�(� ��.����� ����,�����(�( '������ �* �����(?,�'&����(���6�'���� (�(5P ,�.��&�������'�$���(�����< ���* ,'��&��(����#��(� #������+���('��,������ 5=6 #��%���+�'� �������.����B#��*�( ,'��6*� #(�� ��(� �,� ���+ '(���#��(�����(�

Page 85: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ��������������

��������� ! "#$% & ������'���(��) �*+)*" %+*,$")�-&(��*%- *,$") �(�-&(�(�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aHJM8UFFISF<>=F97=F<9R<>9S<O8Y:IU<P8I=Q><=8>7JH8:NJ<<bO<U==F<9R<>9S<O>IR9=<<P8I=Q><=8>7=HY<cd?I7S?=97N9>N8=I:I=QMHN<:?=HU9:IY>9=<=F<F8>N:<>9=<=F9=JH8:NM9W<9FH8?<FH:NI7NIGG<><7=Y<=J<<7I7R<?=I7SI79OH>=GH:IHHG9?I7S:<O>IR9=<X>M@9O8Y:IU<P8I=QI7N<b@97N [YI::?@H>9OH>=GH:IHHGe8?==F<O8Y:IU<P8I=QI7N<b97N [YI::?@><?<9>UF<>?<?=IM9=<=F9=O>IR9=<<P8I=Q>I?WS<7<>9=<?9F8>N:<>9=<HG9YH8=ACO<>U<7=FISF<>=F<O8Y:IU<P8I=Q><=8>7KACfH8?FH8:N><U<IR<9F8S<O><MI8MGH>=F<:9>S<INIH?Q7U>9=IU>I?WQH89><=9WI7S@>I?W=F9=87:IW<INIH?Q7U>9=IU>I?WI7=F<M9>W<=@I?IMOH??IY:<=HNIR<>[?IGQ9J9QKg7=><O><7<8>?9OO<9>=HY<=9WI7S<b=>9>I?W@GH>7H<b=>9><=8>7KhijiklmiF<nI::<>[nHNIS:I97I=F<H><M?=9=<?=F9=><S9>N:<??HG=F<N<Y=97N<P8I=QO>HOH>=IH7?@=F<R9:8<HG=F<X>MI?=F<?9M<K6?9X>MI7U><9?<?I=?:<R<>9S<

Page 86: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� �������������� ����������������� ����������������� � ����� ��� ��� ��������� �������� ����!������������� !���"���������# �����������������$��������� ���������$��������������������� �� �������%&����'��������� �����������������(�� �����������$�����������)*��!+������������������������������� ������� ���$����������������������������������������������'���# �������� )�������������+� ���� ����%&���� ���������%,��� $� *� � ��$�����������'������������ ����''����������� ������� ������� �� �'���� �$��������������������������'� ����� �����������'�������� $��� ��$������������������������������������ %-��� � ��.�����/%0%1�.�����/%0�$� ��������������� ��������� ������������������������������$��������� %22&�� ��� ������� ������� ���� �3�������!4���!��� �������� ���!���������� ��������'��!�'��� �$���5!��$��������� %6���������������'��� ��$�������� ��������������������� ����������� ��� !� ����������������� ����������� ������� %&��������������������� ��� ����� ����� �$����� ����� ������������� ��������!� ������������ ��� ��������� �''���$���5� ����� ���������� ������ ������� ����������!���������� ����������� ��������� � � '�������$����%271������'����' �������� ���'��������� �������������� ������!�������%&��������������'�'�� ���!�����$��������� '� �����������������8'����������� �������������� �� ���$��������������� � ����$����9����-��3�:$������������%;�'�������� �''������9����5$������������ �����(� ������ $������ �'���������������'*���������� ���������� ���� � ��������������'�������%&���� ����� �'� �����(���������� �����8�� '����' ����'�$�� ������������� ��� ���������� ��� %<=>=?=

@ABCD E F > GAHIJKLMNOPQRST U�����V�������-��� ���� W�������X��!��Y�������)Z���4X��!��[�'+U�*� ��� ��,��!4X��!�����W�3�;8'� ���\]_ab-������V������ ������&����7ccd�&����2%

Page 87: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ����������������� !"!#$%&�'&'�(&��)*+,-� ��#./&/$%(/#0 �&/ #'1��2!#"&�'��-&�$&./&/$%(/#02� (� .$#3�-�/%04��52%$!#�046&��#�- !'7($3&� 89:��$&!'1-�/%0#;&!&4�#�$&!(�3�#�.!'&'3�/%0�52%$!#&�� �&/ #'1#�&$'.$#$"� !$%�52� &!'�14/&4�&$<=$ %6-� 746>�#'�#%��7�0$&&��?$%/�$00�(./&/$%(/#0.$#$"� '1$#00�#�&�0&��! $4#� .$%2� (� .$#3�@ABC@D$&� .&�$&�$''&$6�0-!&�/'89EF/4'�G/�#&-� 7(�/#0#� �%$&!�#'�!24�&-��#$'&�37;' �&/ #$#0!&'4�&$1$#0!&-$''/(H3!�#&%6/#!#&� �'&!#"&�$&!#.� � �3�#&-� 71&�� �%$&!�#4�&-��#4�&$$#0 �&/ #'!'$00 �''�0�#%6$'$#$'!0�!#,$%7!�%I9JJKL1-��#�&�'&�$&$(/#0.$#$"� ;'4�&$!'/#3� �%$&�0-!&��!'(/#0;'$?� $"� �&/ #89K*'-!&�%�?� $"�'&/0!�'1&��$4'�#3��($#6?�%$&!%!&6� 4�&$3� �%$&!�#-!&�./&/$%(/#0 �&/ #'!'.�'& �%�?$#&�� �14�3$/'�!&�!"�%!"�&'$#$4M'�#3��(3�#H .$&!�#!#$#$ �$�5$.!#�0'!#3�&��?� 64�"!##!#"'�($''�&2 !3!#"&��� 68*4'�#3��(�?!0�#3�!'�?!0�#3��($4'�#3�1#�&2 ��(14/&'/""�'&!?�1�'2�3!$%%6-��#6�/7#�-&�� ��$'4��#$'6'&�.$&!31&��/"�&M(/%'�$ 3�(� '/3��?!0�#3�89N)$ �$ &;'9JJO'&/06�(./&/$%(/#0'!'.�'&-�%%7#�-#(� !#& �0/3!#".�.�#&/.$'$($3&� 1$7!#&�P$.$$#0P �#3�;'?$%/�$#0'!Q�($3&� '14/&!&-$'$%'�#�&$4%�(� &��.$#!(�'&! M �%�?$#3��(4�&$!#�!'$#$%6'!'89OR��0� 4$01$./&/$%(/#0;'4�&$-$'#�?� $#!''/�!#�52%$!#!#"&�� �'/%&'1$#0'�&�$&2$2� �$ 0%6.�#&!�#�0&��#/%% �'/%&'1$#0!#'&�$03�#&� �0�#&��!.2� &$#3��(.�.�#&/.$'$($3&� &�$&�52%$!#�0&��2�'!&!?��#�M6�$ 2� '!'&�#3�8S$&� '&/0!�'�(./M&/$%(/#0'46T/''U� .� 'IVWWWL0�#;&�?�#$00 �''4�&$89X���2 �4%�.!'#�&$%$37�($&&�#&!�#&�&�!'!''/�14/&&��$4'�#3��($#6�.2! !3$% �%�M?$#3��(4�&$&�$?� $"�./&/$%(/#0 �&/ #'1%�$0!#" �'�$ 3�� '&�(�3/'�#($3&� '&�$&$ �3� �%$&�0-!&� �&/ #1-�!3�$ �&��# $&!�#$%!Q�0$' !'78Y(6�/%��7$&,� #!#"'&$ ;'0�&$!%�0$#$%6'!'�(./&/$%(/#0'�#&��! '2%$'�2$"�'(� 2$ &!3/%$ (/#0'1&��6#�&�&��0�" ��&�-�!3�&��(/#0!'!#?$%/�?� '/'" �-&�1� !#%$ "�?� '/''.$%%3$21&��$''�&&/ #�?� 1�52�#'� $&!�1$#0&��& $37!#"� � 8Z�4�&$8)� �%$&!�#-!&�&��.$ 7�&1� $#6 !'7($3&� 1!'%�(&$'$#�5� 3!'�(� &�� �$0� 8��!'�!"�%!"�&'&��'!&/$&!�#&�$&!#2 $3&!3�#��#�3$ �'$4�/&4�&$-��#!#?�'&!#"!#./&/$%(/#0'1#� �$'&�� �4��#$#6�?!0�#3�&�$&&��6'��/%08+��2%�[/'&-$#&(/#0'&�$&"�#� $&��!"� �&/ #'8����\]�P/&/ �'$ �0� !?$&!?�'�3/ !&!�'14!%$&� $%$" ��.�#&'1�#�'!0�&�4/61&���&�� &�'�%%1$&$(/&/ �0$&�1$'2�&3�..�0!&6$&$2 �'2�3!H�02 !3�8

Page 88: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� � ������ �������������������������������������������� ��� ������������� ������������ �����! � ��������"#$%�������������������!��&�����������! � ������������������'������ ������������(������ �������)�� ���*���������&�!��������������! � ���( ������������������������������������������&����&��+��",������ �����������������! � ����������������!�������������'�!��&�����������������&���&����(����� �������� ��&������&��+��-.����!!����������������/011234! � ��������������2562/427! � �����������"8�� &����� �����! � ������������������� ��������������".��� � �����&�����������������������������������! � ��������9�����:��� ��������������� ����������! � ��������(� �������)���������� �;"<������)�()���)���)���! � ���&�+��&��������������������� ������������������ �����! � ����������������������� �����������"8�&�� ����(�����������������&������!�����(���! � �������������������".�����������3=1>?@A?/BC?17DE?4D=3���� ���!�� � ����! � ���������� ���+�������� ���(���&����������! � ��������������������� ����������"F����������) ��G"H"��) ��G"H�����������&��� �� ���!! � ���!��)��������������8 ) ��IJJK"L������������+�����*�����(�����)�������/=34?3M=N�! ���&�����&���������������"O�����������()�������������������)�(&�����)(�!�� ������))���! � ���(�� ����&�����������)������������&�� ����"<������&&������� ����� ��(��&���&�� ��(��&���&�������&�����+�����*�����(�����&���&����������)�"O��������P��9IJJQ;'������������(������)���(������������������������)������+R�����*�����(���������(�����(������()���(�����!!��������������)�(�������)�"IJSTUSTVSWUSWVSXUSXVSYUSYVSVUSVVZ[\]US _]US abc]Ud efg]Ud VXUUUVYUUUVVUUUVhUUUViUUUVSUUUVdUUU j_klm_nnbopqrstuvwx .��&y�� �� ���!� � ���!��z������L�����{8 ) ��IJJK

Page 89: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ������������������� ���! ��"#�"����$�����%"�"�� &��#� ��!��"���'(��� &��(�#� %"�"�����"�� %���$'��$$� ������#�!!�(��'�����!�$)�#*+���(�,������������� �&��(�#��)$�&� ��������"��%��)����$���������� �#�!!�(��'��#��������������� �&��(�#��)$�&� ��������"��%��)���� ����-.��/"� ������)���" $'�� ��'��� �!�%"�"�� ��#����������(����� �����!�$)�#*���(�,������%��!��� *&�� &�#����01&��!��������$'�2&$�������&"�%����)'�������������3���4�'���(5�'�� �����'%"�"�� ���������� *&��!�"!%��!)����$����� ����%��!�� ���������� �'���(�� �����(����)' �$$������������������������"���$��� �� ��� ����-6�� &�#"$����)"' ��������������(��*� �����&��#��� *�%�����#���!" �)�#�!&�� ���(-7"�"�� �$$���&�������#�!&���� ����(�������#�!!�(��'&��#��2&� "�����( ��#���(����� �%��!�%�� "���#����(��� !" ��%%��$���+��$'#�!!�(��'%"�"�� ���� ��� ���� "���#�&��!�"!-���!�$)�#*+���(�,����� "��� � �����������$(������ *+���� ���(��� ��(���� ��� �����2#� ���"��%��!�$���#�!!�(��'���� �!��� ��"$()������(� ���� "���#��� *&��!�"!-8�� �� '���2&��(��� ���������� �(��)'%�#" �����������&��("#���%�#�!!�(��'�)"����&"�#�� ��-6�''�"���9��������()"'�$���%�$"!��"!��)"�$(���&$��� -8%'�"��(���'�")"'�%"�"�� ��(�'�$�#*������&��#�-.�" ��������'�"��(��)')"'����%'�"����#�� "!����� �$$����%'�"����&��("#���%"�"�� �������� "���#�+$�*�#����#���� ��#-.��*�'� *�������)������#�� "!�� ��(&��("#�� ����(�!����� ���%"�"�� #�����#� -:���2&$��������%���%"�"�� ���"�� � ����%�� �!�#�!!�(���� �&��("#�� (�!��������(�!��(%���� "���#����(��" %"�"�� ������������#�� "!�� (�!�����-8��(���� �;�(���$(��(�!��*�������������� ��� �����(�� ������*���2&$�������/"�$�)��"!���"�� -1 ��&��#��������'��$$ " �������"�� ����%"�#�����%�� *-1�(� !� ����� ��� �������$"!��"!#��+ "!�� ���#��� "&&$��� �������#�������#���������� *%�#��� ��"$()������*-7���2�!&$��������( �%�#�!&��'��� &��%����#� ����"���$���(���� ���"�� ����#�����%"�#�����%���#�����������2&�#�������%�#�!&��'< #� �=�� ����$���������� ����������� ��#����)�"�>%���2�!&$�����6?@ABBC-.�� � ("�����)���������()�#�" �� ��&��#� ��� ��)' "&&$'��((�!��(���������� ��� ��"$()��$$�#�����#�&���$�����' ��������&��#��%�� *�%��!��' �"�#��� ��� �!����������#�!� %��!%"�"�� ���/"���� -8%���#��������)���;� �%���%"�"�� ��$$��(���)�����$��(�����%"�"�� #�!!�(��'D� !� ����� ��� ������D��� ��"$()�$�*��(�� '�#����#�� *� ����E1@4F(���� �;�)$����( �"�&��#�(-1�(����2&�#��(��$$���"�� > �+#�$$�()�#�" ����%"�"�� &��#� GHIIJ�����#"����� &��&��#�������!�C�)� �(�����#"�������$������%���%"�"�� ����� &������"�#����$���(�������&��!������� *%�#��� %���/"���� >����� ����!��*�����$"����( �,�%�#��� C��%��#��&�����)��(

Page 90: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� �� ��� �������������������������� ������!� �"���#�������$$�% � ���"���� &���$�"'�"�'��(�%)*����+� �"��*������#�������$$�% �� ���"���� &���$"�%"� �� "�,-.��&'� ������������% �(���� &�����$& &����� &�������'�����$�"' ��'"#�'�� �� ��$& &������%��� ��'� &�� ��� �'"#��%�"��� " �������� �*��%���$"�������� ��%&���� ���� �"�"$ ��$& &������%� " ����" ���%���& *�� ���#�� ����$�"'����)������% �#�����'�� ����/01123/425�%&����%����" 6&� �'���&'"$�7%��� ��(& ������ *� ���� &����)��� "%)�8���� ���� �� �����)����#������ ��%��� �����" ���%�� ��%��� �������%�� �"��9��*"&���7��% ���� &��"$%&����%��� "(����� �� "���)�:�%"#����.� ���� ;� �<��� ���� ��"�� �� %"���% �%&���� "$& &����" �� ���8��� ��"��� � �� �� �"&��#� *"*���"$��#�� �� �*��%���"&��(��=&���>��� ��"&%����#�� ���"&��"'�%"&� ��� �����)������ ��?"�$ ��:�?��� ���� �� ���@���%�� ��"&%��'�)��@���%�� �� &����"���������:�?��"������:?A���� ���� �#�����"&%��(&������������#�� � ������� ���� �� ����%�%&����%�������$$���� ���)�$����� ������ ���%"�#�� (�%) ":?A*����"&����)������%&�� �'� &����>"� ��� "(��=&����"&�����"'� ��� ��)�BCDEFBGHIJK%��� ������L����BCDE�� ��:�?��� ���� �� ������""��?"��$�"&'�)�@���%�� ��:?A���:�?���#�� "���"&����%��#� �� ��'��� &��������(�*��"$ ���� ���� �� ���������&� ���7��% �������%�� �"�"������%�� �"��� ������ ���� ���"�����.$ ���� ���� �� ��������-���%�� � ���'����"���7��% � ����� "�����%�� �(�M���%�� �L��� ��$"��� ��� ���� �� ����� ��� ��� ��:�?��� ���� �� �����)���& �������� �"���:�?���#�� "����"&���7��% ��$"��� �%&����%� "�����%�� �� ���� ���"����(� ����$$����%�(� *��� �� *"�� ���� �� ���8���*�����#�� "���������$$���� (� *���("��"*�� � �"'���������� �(�"���"� ��%"�#�����8�����)�"*��� ��NIOPQHBHRSITHBHUTBVTHWVBSTGOPIRSTSPIX���� ��#�"�� ���� ���� ��7%�� �� ��%���"$#����� ���!� �"�%&����%����.����% �%���� ���$"��� ��� ���� �� �������% �� $"��� �%&����%���VWWBHOSVTH� ���� ���"�����'�)�� ��#�� �� ���� ����� ���� �� �%"&� �����*���*��YZ"& � VWWBHOSVTSPI"��"&�%&����%������� ������)������ ���� �� ��*������ �� %&����%��

Page 91: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ���������������������� ���!�"����!#�������$"%���&�"��������" $��������� $"#���$�'(����!���)*��"���"$&�#$"�(+��'$"#�����,�"(����� �++��(��%��$�!�-!�����"�!���"�$��$"���./01�(�" ���"(��,$"#���$���������&�&���!�������&��!���"�,2��$�'������3��"�!&��$�"(���������'&��'���" �������)4$'��$#����!�"���+��%�+��$+$�,����'�($�$� $�5�!+�(6!�"���������$7��++,$&����$6+�(��&�'���"������$�)8�6���9� �$�'������&�#$����$�+����"$��+�%��%$������������,�" �%$ �"�����!���"�,&��'���$"./:0);;9��!&&� !��$�5" $"#�3<=>?@=ABCDE?FGH>I=JBA=KLGFGH?MF=ICMJIN<=EBDBJO=J>?@=?KBE=MBA=PL=HJ=EF=JCFDIJ>?JQJJ>=E?J?NRDJ=FD?JGBD?MQD?DH=GIDBSBFI=BAAGDJ>GIF=IL=HJJ>?DKBF=JF?EGJGBD?M?F=?IBAQD?DH=NT���$����$"#���#+�����+��!++(�!�����6��'��&� �+�(��,$"#��5" ��&���$"#������!+ $"�!$�$%�+,��+�������$�'������������� $���������%����5" $"#�����!�!����!�%����� $���!���"�,&�%�&�"��)U" �� (9� �$�'+��'� ��VWXY&� �+�(+���"�%��$�6+�&� �+�(��" $�$�"�+%��$7�"��&� �+�(&� �+�����!������" $�!����" !��6+��(��"�" !��6+���" ���%$���(�" Z�+&�"5+����)��"��!�������&� ����������������� $�7������!�!���!���"�,��$���)9� �$�'+��%������$�����$ ������[�$&�+�&� �+�&�,"�����'��++)\U" �� ��$�$���!�(�" U��$"'$����!+�$&������������������������������+$��+�&���&����$++!"��%�����+!�$�"����$�&���+,��&�+$���� )W" ��$���"�$"!� ������"���;1,����(�" &�",�� #��!" ����7�$�+$]� $"�������,��� �(��$��������$&�+���$�����!������!+3+�" ���$��+���$#�$"�����������!���"�$��(�"�,����$#��$�'+���������" �!�7��"�,������$��$�"�"�����������_6��������$��+�����+��$"�����������!���"�,(�" &�'�&�"�,�"��� �����$��$�"����$� �6��%���$&�)T�!�($";11:(��������������'� $�����"����'(�" "��� 3`@=F?MMaS=?FbC=J>?JBCFQDEGDbIH?MMABFD=SJ>=BF=JGH?MK?HFBc=HBDBKGHKBE=MIGDS>GH>FGIdLF=KG??F=?AA=HJ=EeOACDEGDb?DEMGfCGEGJOHBDIJF?GDJIaDBJgCIJI>BHdIJBLFBECHJG@GJOaBCJLCJaBFJ>=CJGMGJOACDHJGBDN;hi,[�!�5" $"#�\���,&��"�������,��� ���"�$"!� �����'h1,���������6�$"#$ �"�$5� 6,j��6���" j�&�k./0/l(�" $������"�$"!� ����!]]+�6���!��"������"�6+��$�'��������"���+�$"$�)T�!�(���,���+��'$"#��"����"����$�"�($"��$�����(6��� �""�#��$%��'��(6���!��+$m!$ $�,��"����$"��$��"��� �&$��!���&$�&��� ��"�$ ��$�'k�" ��!�6+��$"#����!#��"�2����$��+l)

Page 92: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������������������������� �!���"����������#����"$����%�%�&���'()*+��"��������,�������%�&���-.)����������"�������� �"/0������� ���%���%��������1�������"������������������2��1�����%�1�3�%�����%24��������������3+&����� �����%�3�%��%���%2 "���%���%�������3�%�&�%����5��/���%���5�%�3���%������ �������6����%��33��� �����"���%�%��2��1��%2+����%���5�%2�6+������������/���������6����3�� ����������%���%�,��������%/7��%�+������������� ���33���+��&���������5���"�&%��������3%+����6����� ������/8$�/9���%7�"�������:�"%�������%�6������%����"����3��,��%%����';<+***%����'<)<����������%������������&�%�%/���%%���"��16�%%�&%�������� 3�������%���"��1& ���%�6�������%����"����3��5��'(**+***='(>?@/;.���������6��������%��,,��"��+&� ���3�%��,��/8%��" �,������������ =%���%@�,��������%,���"�����5���1��� ���=�!�����"������@��5�������"�"���3�����+&�����%�A��,���������A�6�%��1�� %�1��:����/;<0������6��"%+���'(**3������$����9������%���3�%�%���%�5������1�������&�&���� �,6�����1�%%�%3�����&�%����� �%���%�"��������3�,���������=(��(<*3������@/0�"��"+%�����������%��������� ���%0��� /B�����6��&��%��3�����,�����%�&��%�����,,�����6��%��""%+&�����1�����%��� ���/C�3&���1%��3%��&������� ���%�"�����%%�3�����%�,��%2�5��%���������"����������%24�������%%�3�����+��"�%����,���3���5����%�,B��%��������� +����1�������%����� "��%�%%� ����6���������%�3%�����5��5�"+�����������%2��5��1+6�����%���%�3��������� �%�"�%���������,%3���%��2�%1�3&���1/D E���8����"�!�����3�5��%�%��������������,�������%�����".���������"�����%2�%��1�������3�%���"�%����%/8��F�G�� =;**H@,���"����&��6���(>I?��"(>>>+C4����"3�5��%1�������"��6��5�������� ��"��1���������%����J4����"3�5��%+����1������6�%���������,4��������6��"J4����"3�5��%=�5��(+***J4����"3�5��%��"��� ?*C4����"���%@/;?K��3�5��%��5��%����1B�����"�%���&�����+6�������3����%3�����1����������3�"�����3�"�/0�%��3%�5�� ����%&��4���1�������!�LMNOPMQR&����%����5�� ��1��%�1��%%��13�5��%���J4����"/7������3���+���J4����"1�����%3������% +��"%���%����4���������%����%�����%���5��5�"����1�&� ��"3�����5����%/STU�VWTXYZU[U\ZXUY]�����%2���3��3�%���!���������+��"������%���������A�����/������!������������%��1�+���%��5�������6���������%������6�%�!�����"��

Page 93: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� �������������������� !"#�$���������%���&�����'(� ������$��������)���%��*�������* ����%����$���)��������+��������'(� ���������",*���%&���-����(�-���*���'(� ���-��./���%-�-�-�������-�)��������) �����0�+�-�0�������%�����-��� �����-�!(���-��"/��1�-���2���������3�����������$���)���(�-�������������-$��������4������3�*���5677��8779 ��(������5:�������$���(�� �����-��&����&-��%�3���9(�� ���"8:/����-��� �����������-����&-��-���$���(�� �����-��%��3��&�����$���(���������$���(�� �����-��";�3%<��$�0%���=-�!����>5669?���&�-�-����������3��&�����$���(������������$���(�� �����-��%��-�)����*���56:6��5668"8@A������-�����- ������������ ��-)����������)������- �������%���-)��-)��������������0�������*���-�(��0-�)��-�!(���-��3���������$����-�-�0%3��-*0�����!�����)������- �������%���0����3�����������������$���(�� �����0����>5B"9(�� ���*����$���(-�)%58"B(�� ���*����$���(��?"1�-�)������(���������*����*���56@6�����)�8777%C��������D���+�-��>8778?��(����((��'-�����0�-�-�����-�����- �������>59"@(�� ���$�����5E"5(�� ���?%3��������-�)������-F��)������- �������%���������*�������$���(�� �����-��&��5B"@(�� ���$�����E":(�� ���*�������$���(-�) �����-��"86,���-�-$��0%-�$���-�)-�#�(��&��������-�)�03���!-�)���'����-�!%3��-�(�� �- ������-����-�!(���-�� *���� �*���0��-����- ���0",�-������)����������-�����(����������)���-��������-���)�����-��$����-�-�0%3� ����-���-�-$��0%����� �����-��&���������� !���!��-���'-���(� -���0$����-��%&������$���-)����-�!(���-��%��*���-)����&�������3��3����-�$�����*G -����03� �����*��'���-���-���-�����������%�����-�-��������-�!(���-��*����-�-�-��0� ���- �-�!"H�� �����!*��)��3���-�!*� ���������'(��-���-�%���������������>*���'��(��%�&������� !���!��-���'?�����&��!"IJKLJKMNOPJQRS/�� ��$���-���� ��(�����3���(�FF��-������(������������-)�"/������ ���(- ����3���-���' �(�����1"2"C�����A��3���0-����)�-�)3� !��5656%&�- �)������������)���������!�-�TUV ��(������(�����������%��(� -���0&������!-�)�� �������-���&-��3��-���� 0 ���"W��C��3���������-��-�$�������)����%�����$����0�X":(�� ���5740��� ������-$���*���������*������-�-�-�-�����-�)"A������ �$��0��������*������3����-�������97(�� ���%��-�������-F���������7"8B(�� ���������-F����������"2-� �����(����3��&���C�����A��3��������$���)��������5"8(�� ����-� �5656%��-�)�����������((��'-����7"6:(�� ���������-F���' ��������� ��(����������-�!����A��0-���% ����-�)���(�FF�������(������������-)�*������-�!-� �����"

Page 94: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ��������������������� ��������� � � !�"���#� $�"�%��&��� � ' � ������"�'" ������(��"�� �� &���)�##�!�&��"�����&�#��%�� ����%� �"����� #'" ���&�#�%� ���&�*� #�������$"�#�+,������#���$����*� ��� �-�� #��'" ������� ��-��� *����� #������"�*�*����-�!#�!�&��������"�����-�!�"� %��� � �$"�#��� �� ���������*�������"�� �� &���)�#+.� #.."���#*� #���%�#�!�&��"�����!/��"�� �� #�+(��"�� ��"�������%��-�� #*�!�"����0���� �"���!�"�����*� #����%�"-����1&�#�� #��������*� #���"�2!���� � $����3*� #�� ������-���&�#��� %��� � �$"�#������"��� $���%�!���� *���&���!�#%�"��' � ������"!�" � ��+4��"��������"���##�*�����������������&��#�!�&��"����� #"��&" �� 5& �*� #����#&"� $����������������������� � #���'" 6"�7��8� *�"���"�$���� $"����"� ��� $�����*� #�����������"������9�""� .&!!���� #.� :��� ��"���-� $�����*� #���#��""�*��"��&" �+4��"��� ��-��"� �������!#���������#�*������"����"�� ���#+�-!"�� #� #!�" �"���#-;�������$&��<�""-=� ���"������#����"����� � ���� �"���� ���(�� #���&���-"����%�#��- � ��!"� ���& �%�"���-!"� ���������� $!�"�������!���#����"����� *���&�����"������������� ��"����#���� �����"��+>�?�������! � �-�*&��!& #���� ���� �*���&�� ���#����"����� ��"� ��� �- �%�"�&*�����#����-�"�"�"��-"��#*-� -� �*&�� �;��#%���"�+,�� � � #.� �@A��BC� #D�)�� ���� @A��0C ������"��� ��"� �& ����$�-���#��"�!�����"�����%���� %��� � �$"�#���"�!�����������!*� #������>+�B��"�� ��%�"�$�� &��#�!�&��"���!"� ��0���A��(+>�=&"���" �"��,�� � @A��/C ���������*� �"&��*� #��"�!����& #�"��"!�" �� %��� � �$"�#�*� #�+>A.�����$�-���#� #*� �"&��*� #���%� �"�%��������-� #�-��������-��� � %��� � �$"�#�*� #��� ##�����"��"����� "��&" ��"� ���%��&�#�� *�#�� ��+<& �*� #��"�� �&���%��-�� #���#� �����-�"���-+6���!"� �����""���8- ��E�$�F���#� #�7�����/+00��"�� �� &���)�#"��&" "�����%������0+����"�� �"��&" �!����"� %��� � �$"�#�� #�7!"� ���0��"�&$�6��� *�"A���+4��"����"� �& ��� �$���%��+B���"�� �� ������ #�7����������� ��##$�%� ������$�-���##�*����$"����"%��������-�� # �"��-��������-+4��� �$��*���� �� ��#�&���"�!�"����#������"���*�$���"��&" �*&������& ��� ��� *&-���� #�7&�� $����� $�"����#&"� $������"��#+F������ #�7���"�"����-� �%�"����� � �*���&���&��� #�7����%���-��� ����*������ ��"�"�-� $����1&�#�"& �&#���#������������+G%� ��#�-� � -�� ���5& �*� #;�*�#H�����"��#���'%���� ����#��� #�����"� ������ ������� ������� ���!�������!�"�����! &�&����$�-���# &�&��!& #������&""� ��-�7���@�������IJKL�*%��&��&"%�%�"����*���C�����"������ &���)�#"��&" !"� ���0��"�&$�A������>+BB��"�� �����"��������""���E�$�F���#� #�7"���/+00��"�� �@���=�$&"�B+0C� &���-+� %��� � �$"�#�!& #�& #�"��"!�" �#����"� #�7*- &�������

Page 95: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ������������������� !"#$%%!&'(')'*'+','-'.'/'

0123451678 9:;6<=>6:=4?@A86 B6@@1774CD:E39:81E6<F7G<684H:8IJ:8<KLMNOPQR� STTUVWXYZU[T\]_abcddeVZVf[ghcaijkiljYWmnWg\YmoYTmfUTm\pcjTqY\ZhYTZk[VmYfUTm\reYnYhsY[tp_aZi[gUkieYnYhsY[cddrjTZiVZZiYjTmYu[YZU[TvV\ar wY[nYTZnghwV[YmZgfUTm[YZU[T\gfxry wY[nYTZrziY\jhwWYjmYVj\ZiVZjWWj{UjmV\\YZ\iVqYijkiY[Z[VT\VnZjgTng\Z\pjTnWUmjTkijkiY[hVTVkYhYTZfYY\pZiVZnVU\YVnZUVWwY[fg[hVTnYZgsYWgvY[ZiVTZiVZgfVTjTmYur|fjZng\Z}wY[nYTZZgsUlVTV\\YZ~nghhj\\jgT\psjmoV\�\w[YVmpZ[VmYjhwVnZ�pkjqYTVqY[VkYZU[TgqY[pZij\vjWWmjhjTj\ilgU[[YZU[T\sl}wY[nYTZpVhg[Zj�YmgqY[ZiYVqY[VkYigWmjTkwY[jgmjTgTY�\wg[ZfgWjgr|flgU[VqY[VkYigWmjTkj\tlYV[\pgqY[tdlYV[\ZiVZ�\TgZdZ[VmY\psUZcdpsYnVU\YlgUsUlVTm\YWWYVniZ[VmYrziU\ZiYnWg\jTkw[jnY\gfjWWj{UjmV\\YZ\p\UniV\jTVTjTmYupvjWWsYVsjV\Ymw[gulfg[[YVW[YZU[T\jfsV\YmhY[YWlgTnWg\jTkw[jnY\r|flgUZV�YVngUwWYwY[nYTZgffZiYijkiljYWmjTmYumUYZgw[jnYjhwVnZpnghhj\\jgT\pVTmZiYsjmoV\�\w[YVmpZiY[Yj\Tgw[YhjUhZgZiY\Y[j\�lV\\YZ\r|WWj{UjmVTmijkiWlqgWVZjWYV\\YZ\gfZYTiVqYZij\w[gsWYhpVTmZiY[Y�\VnWYV[sjV\slmVZVw[gqjmY[\ZgjkTg[YZij\[j\�jTnghwUZjTkjTmYuY\r�g[YuVhwWYp�VW�jYWVTm�ViV~cdd}�fgUTmZiVZTgiYmkYfUTmmVZVsV\Yw[gqjmY[\iVmZiYWV\ZlYV[gf�gTkzY[h�VwjZVW�VTVkYhYTZjTZiYj[mVZV\YZpZiYb_cwY[nYTZ[YZU[TpVTm\gZiYjTmYuY\YunWUmYZiYqY[l[j\�\ZiVZhV�YiYmkYfUTmjTqY\Zg[\TY[qgU\rtt�VW�jYWVTm�ViVY\ZjhVZYZij\sjV\Vmm\Vww[gujhVZYWlxwY[nYTZZgZiYVTTUVWj�Ym[YZU[T\r�ign[YVZY\ZiY\YjTmYuY\��\UVWWlk[gUw\ZiVZV[YVWWjYmvjZiZiYw[gmUnZgTYj\YuVhjTjTkr�g[YuVhwWYpZiY�[YmjZ�Uj\\Y�z[YhgTZ|TmYuZiVZhgTjZg[\iYmkYfUTm[YZU[T\j\hVjTZVjTYmslZiYfgWWgvjTk]�������������������������������������������� ��¡������� �������¢¡£���¤�������¥�����������������¥���¦��£�§�£�¢���£�¡¢£����������¡¢�©�� ª����¢������¢�¢����¢� � ���¤�¥��������¢¤��¢£«¢�¢�������� ¬�¢¥�££­����� �����¥����¥¥���������������¢�¢�����ª��¬

Page 96: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ������������ ��� ��� ��������� ���� ���������������������������������� �������������������������� ���!��� ��������������"#����"��$��������� � ����������������� �%���&�����������������'���� ���"������������� ������� ������� ��� � ��������� ���%� ��� �����#�$#����()���� ������� ��������*���������!���� ������������ ���'!��� ���������!������ ��������� �#������ �����"���"����� �� �$������+� ���#������������� � �� ���� ���������������!!���#� �" ��� ����� ��� ��������������� ��(,������� ����������� ����� �$���������� ��!������ ����������#�!��������!��� �� ���'��#�� ����-./0�&����������������� ���1&����#������� ����������������"�������!���������"������ ���������������� � ��#���"���#!�()�����������"��������������"������ � ������������#������� ���#��� ���������� �������������� ������� �� ������� ������ ����������!����"!������ �� ����������(2������ ���'����������� ���� �#�� ���� ������������#��� ��������#����� ���'������������������()�������� ����'�������!������ ��!��� #�!#33��!���� �������!��� �������� ���!����#����� ����������������0(04!����������0(4!���������#�� 3������#������ �� �� ��� ��� ���#��� ��������������!��!��(5���������������0(4!���������-6!����������#������ �������������"�#������777$��8���������� ����� ������#��!��� #������(9 ��������������'!����� ������������� ������� ���������#��� ������������������� ��" ��� ���'��������#��� ��" ������#��� �����!�����������!��!���'���� ���� �������� �� ��� ������������������#��(�� �� �%�#�������������� ����� �� �!� ��� ���� ������� �� �� ���������"���� ��������� ��(��������!������!���� ���#��� ����� ���������� ��" � �������������� ���� ��# � �����:;<=>?@A=@B?C;<=DE=>BFGHI=)������������!������" ����#��� ����������(��� ������#�-J #�� ����#������"���� ������������#�(7#��� � ����� � �� ����#�����������!�� � �������' �" �������� ����#���������"���$�����������#�����$K#��� ��(L#��������� ���� �������#� �"���������� ��������� � �" ����� ��#�������������� ��#�#��� �����#�������#������������ ������� ����M#��������������#������������ ����� � ����"��������� ����� ����#���(5����#���'!�������������������������������K#��� �� ������� ���M#��������������"���� � �!������()�#� ��������������N(2(��������������" ���� ���-.6/����#��O00/���������#�������������#�� 3�����#������������#"$���$�����������"(P���������"���#���#�����������L��L#������� ��� ���#���

Page 97: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� �������������������

������� �!"#$ %�!"#$ &�!"#$ ��!"#$ '��!"#$())*+,-./0*1)2 ��'������� ��

30+)4+14-5/67+078)9��:#;�<=>"??�@"�:$�?�A�B"$�C"D�C:�D?E9��:#;�F�#�D#$D�G"BH#�H��IJKLMNOP� QRSRTUVWXWYVZ[VW\[VW]_abcdda\[V[eXfghWiWX[jZWYWXkWlR ZWmfXVRnfVoVoWgfUVojpmXqrW[mmXWrq[VqfUmjsYVoWrfsmfUpqWjiRtoWYWi[V[[XWmXWYWUVWiqUhqusXWvRaRwYxWr[UYWWyVoWXWVsXUYVf[esUiWimfYqVqfUqUnfUiYy[UWzrWYYXWVsXUyqYkWXprjfYWVf{WXffkWXVoqYmWXqfiRTUiWWiynspqUuYqz|gfUVot|nqjjYesUiWi[VVoWhWihsUiYX[VWx[Y[gfUWpjfYWXy[UiefXVoWfUW|pW[XnfUiy[nfsV[{WXfXWVsXUR}v~sVXWVsXUY[XWqUrXW[YqUufkWXg[Vs|XqVpR�WVyVoWqUrXW[YWqUpqWjieXfg`pW[XYVf dpW[XYqYgqUqYrsjWyeXfgdR mWXrWUVVfdR� mWXrWUVy[UiqV[rVs[jjpiWrjqUWYVfdR�dmWXrWUVefXVoWcd|pW[XnfUiYRTVqYe[qXVfY[pVoWXWVsXUYVfpqWjirsXkWWzVWUYqfUYm[YV�kWpW[XY[XWn[Yqr[jjp{WXfRtoWmXqrWkfj[VqjqVpygW[UxoqjWyqUrXW[YWYrfUYqY|VWUVjp[Yg[VsXqVpqUrXW[YWYy[UiVosYVoWSo[XmWX[VqfyVoWX[VqffeVoWXWVsXUfUVoWnfUigqUsY[XqY�|eXWWX[VWye[jjY[YVoWg[VsXqVpqUrXW[YWYnWpfUi�kWpW[XYR�opxfsji[UpfUWofjijfUu|VWXgnfUiYynWr[sYWpfsuWVVoWY[gWpqWji�[UiXWVsXU�nsVgsYVV[�WfUgfXWmXqrWkfj[VqjqVp��UWWzmj[U[VqfUqYVo[Vg[UpqUkWYVfXYo[kW[YmWrq�rVqgWofXq{fUVoWp[XWqUVWXWYVWiqUyY[p dpW[XYRTVqYgWXWjp[iqeeWXWUrWqUmWXYmWrVqkWyVoWUfgqU[jm[pfsVqU dpW[XYqY�zWi[YjW[YVXqY�pqepfs[XW�z[VWifUrfUYsgmVqfUqU dpW[XYy[Yrfgm[XWiVf[YWrsXqVpVo[VXfjjYfkWXVoWYofXVX[VWg[UpVqgWYR~sVUfxVoWVoWfXpqY[V[YV[Ui|feeRhfXYfgWfUWxofUWWiY[�zWim[pgWUVqU dpW[XYyVoW d|pW[X�zWiX[VWnfUiqYXqY�eXWWR�o[UuWYqUpqWjir[sYWqVVfo[kWmXqrWk[Xq[nqjqVpyxoqroqYUfrfUrWXUVfVoWmWXYfUxqVo[�zWim[pgWUVqU dpW[XYR�UVoWfVoWXo[UiyYfgWmWfmjWnsp[YYWVYy[UiifU�V�UfxxoWUVoWpxqjjUWWiqVyfXx[UVqVYk[js[VqfUVfXWg[qUYV[njWy[YqUVoWW[XjpU[��kW[mmXf[roWYVfgfiWjqUunfUiXqY�Rw

Page 98: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������ ��� ��������������������������������� � ���!������������"��#$����%����&���!� ��'(���� ���� �%���� �� ��#)�&���!�#$��� �*#������������ � �������!� ��%���&����������!� ���������� � ���$ ���!�#$��������# ������"����� ��+,��� ����$�����%� �� ���-��� &���������.���"�� �������%��������"��#������� ������� �"��� � ��� /���'0���"��� ������� ������������$ $!� ���#�� ������� � %�������!�//��'1�#�������������%�������� ��%� ��%�������������+2���%�� � ��������$��� ���������� � ��&���"��������� � �����%�������#������� �� �� ���������������$����������������� ��!� ��"���� � �#'0������������#����%���!� ��"���� � �#�������$�����'2� ����������������!��!����� �� ����������&���!�#$��� �34#������5#����%������� �#������$�&"�#����%�������34�#������� �$���� �� ��%���" ��"���� �#������$�!��!��!�����&���!�#$���� �34#����'2��# ������"� �������#��������$���������� ���������!��$ �$�#��$!�� � ���!� ��������# ������"�%� �������6�#���"��������74�#���%�����6$����"��������64�#���'2����# �%#���!�����6���7�#���������$��������# ������"�����������',�����%���� ��$����2�� ����$ ��������������$����2�� �� ������������� � �������# "�����34��� �!� ���$����������� $$��������#�$�����"����� ������������ ��8���������������������"� �������������� �"���������������(���!���� �'0����������������������� ������������������!�������� ��!��$ �$%������#�#$����#��� � ����������� ������������� ���"���� � �#'9� ��"���� � �#%����"��% �������#�������� "��%�������"���� � �#���� ������� ����� ������������!��$ �$� ��!!����%���������� ���"���� � �#���!!� ���������� ����������� ����#$���':�����"�������� ������������"���$ ��������%������������������� ��� ���� ��� ��!��$ �$���� ����������$���� � �� �������%�������� ������ ������#� � ���� ��%� �� ����6;<4�%������������������������ ����$����������� �� "�%���$����������� �����$���� �#'(��������$2�� ����������������!!���� �� ���� ����������������� �����#���������$�"��'2��������% ����������$�������&���%����%������!�#$���%����������$ ���&���!�#$���%���������%������������$�����"�������� # �!��������'2���%����������#����%����� �������������� � ������������� ���� ����� � !��!��� ������������������$����=�� ��������������"����� �������� �� � ���� ��� $��>%�� ��!�����"��������"����%���������� ��������$�����$�&�����$ ���!�#$��������� ��$���� �#����'?���"�����������$!� ������������������� ���� ��"��������� ������������ ������� ���� �������'@������ � ����� ���� �� ������2������ ��%2,9(%�� ������������������ ��������������� ���344A%����������������5����34#����!���� �" ������# ���� ����������$ ���2������#�!�����"������!�� ��'

Page 99: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ���������������������� ��!������"#$%���������&$%����!���"'�������()���**%�!��"'�������(�����+,-.���%��*��/�0��(��+,-(/��!(%����*((1�2/��*�1������3/*��4.-. (��%��*��/�0��2/����������(!�!���.5������%��*��'���� ��!�����(��$���*(�3$���) (���!������6��(�()���**%�(�4.-. (������!������6��(�(�����+,-.+�!(/*��''���������7���(����1'��)������(���*�0����(���'�(����%��*��/�0�.������*-���'�����(���*�����(��+,-��(��)(0��(/���)��/���%2/�����(��()���*�����/����.��� (��()*������������8'*�����(�����(�8'*���������**%*(!��$�/����(�����(�����(����%��*��/�0�!��*��8'*�����3!�%'����0(*���*��%�����7���(����1�(�(�)������(������*(/��������������'(���.�������)'(��� *���()(����������������)(��*���� ����(�*���������(���%��*������/����(�(������%��*�������(���%�������(������*��/�(*(3���*�1���%$��30�*/���(�1�(/�'���(�)3�(!����(�1� ���/��(����0�*/����1����(�.9&+����:#$%����(�!���������� (0�����/����������%(/�����%���������� ���/��(���7���(��8'������(������8'���������������������*��������������������1'��)�/).;(/����(�'�(0��������(���/�� /�����%(/�����1��3�*(�(������.����'���<�����(�!�%����8'��������/��������(���**��(���������������**�����(��**%7�8� *�� ���/������/�����%��*�����/����(�(�����*����(/3��/��� *%����(��*�6��.=>?@AB??A>?CD�)����(�����E��'���9������������1�(�������1(�<������*����/*��!����(����)���(/3�����'(��� *��(� (�������6����0�*/�������.-�0���*��/�����/ ��F/���*%�(�/)���������!���)���/���������*%�<�)�!�����3��������������1��0�)/��*(!�����/��������(�����8'*�����(����(*(�3������� *�.+������!��*�+!����G((�%H���"###�+!��� *��(/����������� ���(������3� ��1�(:IJ&���<�������������(����/��*����/'�*)(��'������*%!�����������3�!���DDD��0��3�����3�������/�����E���*(!���.+/'�������(������/���3-K,�����3�����/�����������3��L/���(�(�)�'(���(*�((0������(**(!��3:")(������0��%�����3��$�(�!���������3%.+/���:IMJ������������3'(��� ���/�� ��(�������2/�1 (������(��!���������3 �*(!��0���)���3�����!����)�**���/) ����������!������/��/��*����������2/�1)��1�������*���:IM#�!�������������/)������������(��0�3((�'�����3����.,*�������N�3/��O.I.������/������'����%�(������/���*%(/3���(�����3���/��2/�1 (�������P�������������**�'����'��(/�*%�������E�����0��!(���.��/������F/��%���/����(<�)�!���*(!<������*�����3�����*(!����������� ��(���(����)�(�()'������������.Q�3����1���()�<������*��������

Page 100: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ������������������� �� ��

��� �� � ��� �� � ���������� !!"#$%&'&()"*+,'+-./01+"2!34567789::7;<=>?@AB--C,D3E'FGEH-IJ"3+#+&J123J1.+*K1E#JJ1#23L1!12#$$,M#+EN"++O1!P-2+O1O*LO13+C1P#"$+2*3/.-IQJ#!*13E#3+2-!L!1L#+*K121$#+*-!+-21+"2!3P-2#L1!.,Q2#+1C.-IJ#!*13&RO1!.-IN*!1CS*+O+O1M#+21+"2!3P-2+O1O*LO13+C1P#"$+2*3/N-!C3E*+311I3+O#++O11TJ1.+1C21+"2!-!2*3/,U2I3VC1N+#!C1)"*+*13V*3!1+$-S12+O#!P-2$1332*3/,U2I3&WXY�ZW[YY\W]1+3-!O*LOJ2-N#N*$*+,8$-SJ#,-PPL#IN$13O#K1O*LO1TJ1.+1CK#$"1#!C$-SJ2-N#N*$*+,8O*LOJ#,-PPL#IN$13O#K1$-S1TJ1.+1CK#$"1&-21T#IJ$1E#5Q+-Q5:O-231O#K*!LI-21+O#!#6:J12.1!+.O#!.1-PS*!!*!LO#3#!1TJ1.+1CK#$"1-P#N-"+_5&: aP-21K12,_5N1+bESO121#3#5::Q+-Q5O-231O#3#!1TJ1.+1CK#$"1-P#N-"+5c.1!+3J12C-$$#2*!K13+1C&deO*3N*#3O#3#JJ1#21C#.2-33I#!,,1#23#!C#.2-33#$$3*f13-P2#.1+2#./N1++*!LJ--$3&eO11PP1.+-P+O131N*#313*3+O#+P-2#L*K1!UT1C#I-"!+-PI-!1,N1+E+O11TJ1.+1C21+"2!K#2*13S*+O+O1-CC3$1K1$&-2N1+3-!1T+21I1P#K-2*+13E+O121*3#J-3*+*K11TJ1.+1C21+"2!& -2#$$-+O12N1+3E+O11TJ1.+1C21+"2!*3!1L#+*K1&eO1P#K-2*+1$-!LQ3O-+N*#3*3I-!-+-!1#.2-33-CC3#!C+O1C2-J*!1TJ1.+1CK#$"1*313J1.*#$$,$#2L1P-2+O1$-S12J2-N#N*$*+,O-2313&gh!+1213+*!L$,E3J-2+3$*/1N#31N#$$#!CO-./1,ESO121+O1P#K-2*+1-CC3#212#21$,L21#+12+O#!P-"2+--!1E3O-S!-3".ON*#3&h+311I3+O1N*#3#2*313-!$,*!+O11T+21I1-CC3+O#+#21J21K#$1!+*!O-2312#.*!LEN"+#N31!+*!I-3+3J-2+3&eO#+*3E1K1!#N#C+1#IO#3#-!1*!P-"2.O#!.1-PS*!!*!L*!N#31N#$$ESO121#3#N#CO-231D3.O#!.1S*$$N1I-21$*/15*!i:&G1-J$1

Page 101: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ����������������������������������������� �!"#�$�������"#���%���������� ��������"#�����%����� &'����$"��(��'�����%��)���*��((�+,-,./0-/.,1/1,2.3456758,5459:1,213456;5,:;3<=%�����!�%���'�� �(*���'���>����&��>�����'��� ��(������+=%����#�>���������������*�'����'�� ����������>'���"��>%���?������"�%�������*�#'�%������*�'����'�������� ��>���+@�!�>�*����#��(���(�?������"��#��(���(%�����"�%�(�������>��*� ���'�������� ��$����� (��A>�'�"#�>�����%����������%���(��������(�����#������B�%���(�������>�����(��������+C���%���������%�����*�����*����������������� ��(������D���*�������+=%����> *�� ��%��!%���� ��!��������''�>����'���(��'���'���D%�$%��'���'���*���%���''�!%�$%��'���'���*���%�"'�!��'���'�����''�!�'�!��'���'���+E�'� ����> �������"��'���'��������������������(�>��#'�D@>�����(�>�!%��������!�''%���%�$%����'���'�����*����!+F�>����������G������>�"#����������>�''�"�#�$*��������%��(���>������(��"�*�'����#�$*�����*����!+=%�*���#���>��� *�(�'�����*��%���%��)��>��(����������������������������'���%��)��>��(���(������A�#'�������>����%������D�%�%�$%���%�������>�"�%�%�$%���%��)��>��(������+H�(���*�(�'����(����>������*��#����>��%��$!�(��G�'� �"'� �(�>'������>����*�����"!��'�%"��������"#���%���#�(���������$�����''�>���>�(���!��%%�$%����'���'���"����'���'�����>������!%���%��>���*���(���$����'�+I�(��!%��(�!����JK�*�������>%(�>�*�������''��'������%��#��!�����'���'�����(�������������"��(��*�A�(���$�������'������%��+LM@*�'��(��������'���'�����������!��('�� ��$+=%�����*�� �����&(�>���������'���'���"��(�%��"��������)��>�������+F��*���%�� �%�����'���'��������#����("���%�����(�����#�*�� ������'���((�*��(>����(��������"#�����%��!���#����("��!��'(#�������*� �*������#����$��$�%�(�������>�#����*��$����#����$�������'�����%���������(�%���(��'���$"��(�)�'�����$�%�(�������>�+@�(��("���%�'���NOMP�"*������(���!��'(#��������������(%�($��%�*!��%�������"#�>�����������$��%��*�'��(��'���'�����!���'�!+Q'�������R�$���S+NP+E���$(��'�(������*NOMT�%���$%UPPV"@��� �''W"LPP�#�����&��������*�%�X@Y"!%�>%���!��$%��(*���������%��*�'��(��'���'�����'�?��(���> ���%�*�������&��(&>�''�������+@�%��>�*����(�%�����%����> *�� �������������%���)�NU*���%�+@�%��$�����(�%����#���&�����������(�>�'��#���(���*�'��(��'���'���"��('�� �(���%�����'���$�����$����������> �������+R�$���S+NP�%�!��%���%�����(�A����'�����������>����'�����#��!����)��>��(��'���'�����(�������������+@��%����

Page 102: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� � � �� ��

� �� �� �� ������������������� �!"�#�$�%&�&#��!''&���(��&#'�)*+,-.�/01 23456789:5;<656<67=>?7@:<A:??75;<78B6<CDE<E?7F<:GH2I87JK7<E?I=FLMNOOPQRSTUOOVWX;<;=:?<786I<:87G657=YZ[:5;<656<Z=E\\7=<78<C7:44:=6<7]:I7B:E584?:Y;Y5Z=774;47?==E\\7=<6I\<C;<<C74;<<7?I6==6\I6G;I<]YE<Y7G;E=7<C7?7_=I:<C7:?Z:?<C6=]?7=7;?GC7?=8:I_<3;H7=EGC6I<7?4?7<;<6:I=WF<7[7FC;?47;I8a7I7>3?:36I;G<E;55Z5::H78;<=E?[7Z8;<;];I8:EI8<C;<6I[7=<:?7J47G<;<6:I=B7?7<:<;55Z6IG:I=6=<7I<B6<C<C6=;==E34b<6:IWcQdC7Z:EI8<C;<BC7I6I[7=<:?=C;[7;3:?7;[:?;Y57;==7==37I<:3;G?:7G:I:36GG:I86<6:I=]<C7Z<7I8<:7J47G<C6\C7??7<E?I=WF7G:I8]<C7Z:EI8<C;<<C77J47G<;<6:I: 3:?7;[:?;Y577G:I:36GG:I86<6:I=C;=;=<?:I\I7\;<6[777G<:I7J47G<78=<:GH3;?H7<[:5;<656<ZW>I:<C7?7J;34576=;a;55E44:554E<:E<YZM;6I7e7YY7?WfO2IPQQR];<<C7Y7\6II6I\:<C7=<:GH3;?H7<Y::3]<C7Z=E?[7Z78;I7J47G<78?7<E?I:Pc47?G7I<?:36I[7=<:?=W><7?Y;GHb<:bY;GHUO47?G7I<b45E=?7<E?I=]BC7I<C7@;=8;g8:EY578]6I[7=<:?=?;6=78<C76?7J47G<;<6:I=<:PR47?G7I<6ID7Y?E;?Z:UOOO]?6\C<Y7:?7<C747;HWdB:Z7;?=5;<7?];<7?;NO47?G7I<G:??7Gb<6:I];I8;NO47?G7I<?6=76I<C792hi;37;=E?7:7J47G<78[:5;<656<67=j]<C7Z;I<6G64;<78:I5Z;V47?G7I<7J47G<78?7<E?IWF: ?:3;FC;?47?;<6:47?=47G<6[7]BC7I6I[7=<:?=7J47G<;C6\CIE37?;<:?]<C7Z7J47G<78;5:B87I:36I;<:?ke6IbB6IWdC7Z7J47G<\::8<637=<:Y7C6\C?7<E?I=;I85:B?6=H];I8Y;8<637=<:Y75:B?7<E?I=;I8C6\C[:5;<656<ZW2I[7=<:?=8:I:<=77?6=H;I8?7<E?I;=;<?;87b: ]YE<?;<C7?];=e;??7IlE 7<<C;=;?<6GE5;<78]5:B?6=H37;I=;\::8?7<E?I:?3;IZ6I[7=<:?=]6I<C;<6Z:E<C6IH;I;==7<B655?6=7UO47?G7I<];=:44:=78<:PO47?G7I<]6<C;=57==?6=H:?7<E?I6I\57==<C;Im7?:W

Page 103: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ���������������������������� ��������! �"!��"��#"�����#$%�� &'��������(����"���"��'��#"���������'���% ��"������ ��"��!�)*����� ��$��!+��%,'��'$���'���+��%"��#"��,��%*����� ��$��!-�%,'��'$���'���-�%"��#"��./��#���(����� �$�(�$,-#���#���"������"0�������� �$�(�$,"��!� '$������+��"��'����%"��#"�.1234567826972:546152;<�0���=���%<��+��=�*"����+���������(�+���"���%�$�������#�������%������ ���-���#�����"����� �����+'"���#�%�-�#�����"�%���������"��!�*���!��"�%��������"� ���"��!���$����"����""�#$������-$��,*�������"��'$����>?@AB@A�%%�,-#����0��(����+���"���%��0����"��� �%�$�����" ���"��!�����'����������"�'"���%.C"��������� '����''$0���������'�*��D�"(�"%����� ���E�"���F���G ��,*��#����� �� '"����(� ���� ����������*����#���"�����0��'�"� ���"���� ���������'$��������� ��+$0$�"+��H#��0"��!'"� �# .IJF��$���'"���������%���"�-#�������#�#"�+"�*��"���������� �����%(�"�������$�-"���%��'����� '$��(�"�+��,F���G �����*�����'"�'�"K�0��������� �������#���"����+"�*��'�"� ���"��%%����""�%#��-$����&���$�%-��!+"�#�%$�0�"��#���"�����0���������'$��������� ��+$0$�"+��H#��0"��!'"� �# ./�������,���JL'�"�������#�$�G�%(�$���$��0���������! �"!��MNNOP�*��"��"���� ������-���#�������������$�� '$�����������"+�%��'"�����$�!��������! �"!��.IQK#�*��$����� �+��+������H#��0"��!'"� �# ��������%�"%#��$��0 �%�$�,���$������� '$��������0��� ����(�$���$��0���#$%-�'�����(�$0��""�$���%*����#�#"��++"�+���"��#"��#���+������� �#��$��0�#�������,*����R�+#"�I.JS���*�������������.������,��#���"�����0��'�����(�$0��""�$���%*���(�$���$��0,*�������$ �����"����$0��,*�0��(�$���$��0,����0����+,��+���(�$0��""�$���%*���"��#"����"��� ���������TF�0���++"�+���(�$���$��0#���""�$���%*����#�#"�"��#"����"��������$���$�!��H#�����TF�0�����$0��%���+"�� ���UNV>WAXNOY��""�$���%*���"��#"��TZ����"��������'��������#$%'"��0��"'�"� ���"#���"�����0,�'�"&��'�-����"���� �����"��!.I[\���+���$0���=��"���+���"���������'"��0��"%����"��������'������ ��+��(����"�,<�"$Z�����"���$.]QSSQ_�%���H#����$�������!�*������+"�������'�����%��'�"�����#�%�"'�"��" �%�'�"���$��������"*����� �$�"����!�.II��� ����,���0��!�����!���%��"���� ����_(�+"�#'�-���%����G�] �"!����',��%����*����������+"�#'�,��"��+�������H#����$�������-���������$0����"�����%��'�"����,�� ���#"�%-0���"�������������%�"%%�(�����������$0���#""���_���$0��"���#�$��"���+�'�"���"���"������������-��$#��(�$#������ �����"�����.���0_�%����

Page 104: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� ���������� � � �� ���������������������������������������������������������������� ���� ���� ��������!����������"#����������$� � �� ���������������� � ���%"&���������� ����� ���������'��� �(%)*+��+,**,������"-��� ������"���� �� ������!���������������������'������������.���$'���������$�����������'����.�����$���$.��� ��� ���� ������ ���������/�������� ����� �� ��'���������0$� ������1� ���� ������������2���� �������� ��������������������������.�'�����������3�������"45 �$���������.����������������� ���� ������� ���'��������$����.���$'���������$�����6�$. � �������������� '�� ���!�!��� !$� ��������������� ��� ������'���������������������� ����$.��� ��� ����� ����������.� �������� ������������'���������������� ��� ���"789:;��������� .����������� �������������� ����������$��������������������!������ ������������������������'�������$.��� ��� ���������!�������"<�� � ������������������.���������� �������������$� � ����6�$.�����!�����$������ ������ ����"= ���� � �������������$� ���������!������� �� �� ����������� �>��������?>��� ����?@���.�����������"<���� ���3����$��'�� �����������'������$���� ����������� �'� �� ��� ���'�������� �������!����������� ������"A��B�������� �C��'��������D������ ���������� ���.������� ������������������ ����� ������.���,*�����"E&5 �������������� ����������������$.��� ��� �����+�������������'����.��������������� ��������FG<���� ���� ���������$���'�� � ���������� �.�� �.��.������������ �����'������ ���!���"H� ��!���������. ���FG<��� ���� ��������� ������� �����������������.��������������!��������!!��������� �'�����!����1����4� �!���'��$��� �����'������ �������'�����������!� ��������� ������������� ������ ���"@3�!�����FG<����!(%I*��,**)$� ����!�������� ���'�������� ������ ���FG<��'�������������� �������J"I�������.������6�+!��� ����!�"EKG������ �. �FG<��������!� !$��� ������ � �����. ����� ���3�H� ��L��M�����"NOPQ7RST9UVWX;��� ��!���������������!������ ��!� �����������'�� !���������$���!���6��.���������'�� !�";�����!��� ���'��&*���������������������$� ������������� ��� ����������3���� �������������������!����.� �������������"<��'�����$����������!����������!���. ����������$��� � ������ �� ����� ����� ���������"Y������$���� ���"

Page 105: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ����� ������������������������� !!"���#�����������$%&��%�'�������%( �)**������������+�����#����+,%-./��%#���#���%.��������+��,�#0��$/%����12�����.�-�3��+�%/��#��#��.#�&%#�������+�,%-./���%�'�4�� 15(�#�����,�#�.�!1"(�#����&%#���-%4,%-./���%�'�16789:;8;:<9==>7?:>9@AB7??;=C���#%�.��%#0��$��%�#��'���#��.#���.����D#��-�0�E0�#�����F--��G�(%(.-�#EDFH�������$�I%%'�+�,����&%--%4��+�$�/(-����JKLMNONPQLN(#%%&����#��'+���#����#��.#�R2�I-�S1TU1S"2�������0(���-%,�#,��4���E�-'��-G�VNWXYMZN[\XY]WZN[[_K _������/�-�#�$(%����%�12���/(-�����%���%�/����%����$(-����-0I.��-��#-0�/(-��������������+�������,���+��#,%-���-��0��,���+��##��'����_abP��+��##��.#��1��D#��-�0�E0�#�����F--�������$(-�����%���/�#�-0����c(%#�&%-�%(�#&%#/�����%�������4���%.#���.���,�#��'#��'d��+�e��%.+����0�%(.����������#���,����%��./I�#�.(���#�4���������,���I-��/(-�����%�����#��'���,%-���-��0�#�%����������/��%#�����,�#0-�����%##�-����1E�-'��-/����%��������+��##��.#���+��%�'��#�c/%#�,�#��I-�1eF�4���4��f��(��#g�����$����#��.#�+���#����I0�/�--��%�'����&����I.������%��-��#��4������������#��'01�/�--��%�'���,�+#����#,%-���-��0����+#����#I�������#�+.-�#��%�'��I.�,%-���-��0���I����#��%�/���.#��%&#��'�I���.���&���04�#�����#�4%.-�I��/����,��#I��#�+�%((%#�.���0��/��0�#���4��#��0���/����������%�0��#����,%-���-��0���.�--0+���#������+���,�#��.#�(#�/�./�1F��%���,�#0��%#����%&���0��-��.#,�����,�#0��+�h.�-��0�%#(%#���I%�����%����$����������#�(#%%&%&#��'I�+�����+#��.#��&��-�%+���#�-�3�4���������#%4�������-���1E%#���+�-0,%-���-�I%���������#I���.��%&���#�������&�.-�#��'�%#�.#���%���%�%�+���#�����+��#�,�#�+�#��.#��4����$�#�(%-����:9i8jklm20(���-E��-�����+n#��������%�%&o��'���o��.#� pqrstu vwxyrzxzr{�/�--��%�'� "1g| gg1S��%�'� g1* T*1Tf%#(%#���D%��� 51* }1"~%,�#�/���D%��� )1"| !1S2dI�--� g1!| g1T����&#%/D#��-�0�E0�#�����F--��G�EDFH�������$�I%%'R(1 )SU1

Page 106: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

�� ����������� �������� ��������� ����������� ������� ��� ��� !��"�#����$���% ��&"%� ��'��$ "����"�(�"��%�'������"�)"�$ '��"'"�����%��������)� �"�)"�� �$ '��"'"�� �����*+,-+.��������������&� �"����������%�������"�$ '$��"���"�� �� !��%�&�" ���((���������"$��� ��� !% (�"�"$��"�� ���%�����"���"�"$����%�"&�" � !�"�)"�$ '��"'"��������"����%�"������'�/�0&����� �''���� ���� ��"(���&�� �����%����"%�����"�(!� �$ '��"'"���������"% !�"�)'")����&'�(����'�� �(������ �1��"����"�("������"��� ��%� ��'�$�'�2����345���� ��"(���������������$"��" �����"�)����"�����%���(���'������"�! '' ���"��%�'�!� ����(��&��(��������"����% ������%�" � !���6789��������!:%"���!� ��"���;����� �� ����$���"%�'�<"������������$"��" � ���� ��������� ������%�������� ����������6789 "�����&"�"%�'!�"'��� !���:��� ��������� � �"'��������������$"��" �=>?@A"� !����������� ������! ��"�)����" ��������%����)� ��"�"�� ����������� !�"�)��'�$���� �<&�%�����������2! ��1����%��" � ����� ��� !��"'"��!��%�" ��� �9 ����8 ���! '" ��� ��� �� �'���$�� ' )���������������������$ '��"'"��"�"�$����'�% ���'���� "���������������� ����������"%� !�"�)��%���$ '��"'"�� �% $��"��%�"�& �"�"$�'�% ���'���� "���$���(��������!�"'��&�%��%�'��'� ����&&'"��� %� �����%�" ��'�B�"�"���� $"����������$�'� &"�(% ������B�"�"���C�D��"���$���"�(�B�"����������(���'"�(�' ����"��� &�" ���:���%"�''�$���(��:���%"�'�"�������%�����%"��������'!��������''���"����������'���! ��%����"�&���" ��28E�����!���������������� ��"� �'�%���������������� !����"�)���������� ���7��:����&&� <"����" ��$ '��"'"����"������� �% $��"��%� "��������)���� �'���(�����''�& �"�"$�'�% ���'���� "���������"!�"�)"�� ��$��������"�("��������&�"%"�(��� ���7�;"%����F������������#G2�� ���1�������� �����"!�'� ����� ��"��"�� ���1�������� ������ �����2!"�� ���1��(��� "������<&��"�����"�1� � �(HI

Page 107: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� ��� �������������������������� ���� !�"#�$%&'&%()$!�%& !%�"%&*+ %�!���**",("!-*$).�&�!%) ,%��,&*/0,�1&$1�"*&10'&�"%& !*) ,1 ,�%�"!1�,�"**�%,�%$,!*23 *%)$!-"1�!%"''(4&%�"*&10'&�"%& !*"+ $%+��"#& ,"!-�"00&!�**25 ,�67"10'�40� 0'�*� $'-+�1&!&1&8&!9,&*/:��!%��(�"!4"!-%��(*� $'-+��"00&�,:��!%��(�"#�1 ,�1 !�(2;$%�#�!&!%��*�-&1�!*& !*4%��%�� ,(�"*+��!/! :!% )"&'1&*�,"+'(4(�%%�&*)"&'$,�&* )%�!*��!"*&11"%�,&"'2<�%49&#�!%��)"&'$,� )%��0,&�&!9&10'&�"%& !4&%&*! %"*&):��"!&9! ,�%�&*)"&'$,�4+��"$*�&%9&#�*$*)$,%��,�#&-�!��% *$99�*%%��) $!-"%& !&**�,& $*'(=":�-4"* 00 *�-% &10�,)��%2>� ! 1&*%*",�$*�-% -�"'&!9:&%�:�"%"00�",*% 1"!("*"+*$,-"*7*$10%& !*4+��"$*�%��( )%�!- !?%1"%%�,2@!3&'% !5,&�-1"!?*�**"(4ABCDCEBFGFHFIJFKLFMNENOCPQFRFSNQM���60'"&!*%�"%"**$10%& !**� $'-+�T$-9�-+(%��&,� !*�U$�!��*"' !�2VW�-&*�$**�*%���6"10'� )� :%���60�,%+&''&",-0'"(�,1"/�**� %*"*&)X��/!�:%��� 10'&�"%�-1"%��71"%&�"') ,1$'"*%�"%: $'-9&#�%�� 0%&1$1-&,��%& !* )%,"#�'4� $'-�*%&1"%�"��$,"%�'(+(�(�%��"!9'�*4"!-* ) ,%�4-�*�,&+&!9%��' �"%& ! )%��+"''*4� $'-1"/�'&9�%!&!9�"'�$'"%& !*), 1%��) ,1$'"*4"!-� $'-%��!1"/�%��+"''*%,"#�'&!%��-&,��%& !&!-&�"%�-+(%��) ,1$'"*2Y$,� !.-�!��&!%�&*�(0 %��*&*&*! %+"*�- !%��+�'&�)%�"%+&''&",-0'"(�,*4�#�!�60�,% !�*4�"! ,- 9 %�, $9�%��0, ��**-�*�,&+�-2Z@!*$14&)%��"**$10%& !*: ,/&!0,�-&�%&!9%�&!9*49 -�! $9�) ,*�&�!%&*%*2[*%��&10'&�"%& !*4%��0,�-&�%& !*4 )%��,&*/7,�%$,!%�� ,(- ! %: ,/&!9�!�,"'4%��"**$10%& !*",�)"&,9"1�) ,�6"1&!"%& !2\�"%&*40�,7�"0*:��"#��"-"+"-��!%$,(4"!-*� $'-+�'&�#�&!%��%�� ,(+��"$*�4)$!-"1�!%"''(4%��"**$10%& !"!-' 9&�",�� ,,��%4 !'(%���10&,&�"'&10'&�"%& !*� $!%�,)"�%$"'2]$,�'(* 1� !�&!%�''&9�!%4* 1� !�%�&!/&!9"��"-4*� $'-+�+&"*�-% :",-%��%�� ,(4! %-"%"4+��"$*�:�/! :%�� ,&�* !'(: ,/ !"#�,"9�4"!-0�,�"0* $,*"10'�&*! %*$).�&�!%'(

Page 108: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ���������� ����������� ����� ���������� ��� �� �������!� �"�� #������� ##��#�� ���$!��� �� ��� #�����! �#��#�� ��� ���� ���������������%����� ������� � �& '�(�� �'�� #�������� ���� ���! �����$!� ��� #�����! �#��#�� �� ����!�'&���� ���� ������ ������������� ��� ��� #������! ���� ��&��)*#��#����' ���&!��#����� ����� �����'��&� ������&!��#����� ����� �����'!��!��!��� �����'��&�� #����� ����� ���##������������� �����!�����#�����!� �� )� ���'� �������$!� ����� ������� ���� ���'� ���������#���"(����� ���� ���'����� �!��� �#���(��'#������ ���� ���' ��!���+�&!������ ���� ���'� ������,���� ��'���� ���� ���'���� ������ � ���� ���'�� ����� ���& '�&��!-��� � �'�������(���� ��� ������!���&!���"���&���!�� ��"� ������� �����������!���&!�����&���!����$!������������!������ �������� ���� ���'���!�&��&! ������ �� ����������� ��!������������.���!�� ����!����� ��� #����� ����%����� �� �������������� ������ �����������&���� ��#����������� ����� ���&����� ���������� ���!� ����������� ���� �' �����!�&����!�� ����������!��!���'#��"�������!�#�����' ���&������������������������'!�&�!����� ��������!��!���'� ������� ������/�� ������ #�����!�0�����"0������ ��$!�"��� �&!��!� '��! ��!�����"�1���'� ���������� ������!�(� +�� ����2�#� �������!�����"�1���'� ��������'� #��� ����� �� # �' ������'"���)��&�! �� �����!�0�����"0������ ��$!���� !��!���!���!��#���(� ��� #������������������ ���!��������3������ �' ���������� ������ ���� ��������!4�2�� ��'� �������� �����-��� �� #!������&!��# � �����%��� �� ������������#�������� ������������#!��� �� �.���!����� �����&�� �������� ��&!'�!����� ������ ��� #��������!�5/60� ���!�������'���������! ������� '���&���������� ������� ���'� � ������!� ��� #��������!�5/60 ������'�� �� �����!����&��7! �#�+��� �� �# #�����!�5/60 �! �& ���&��!� �!�8����6��%�& ������ ��'��-�������� ������!�����' ��� #�����9����':��)�����!������� ��!�;<=>?@A<BCD?@?EFG����� ��7! �#��! �!�� ��� #�����! � �����������! ��!�� ���#��� �����& ���#��#�������� ��� )�!���������������������������/��&������� ���� ��7! �#�+�# #��& �#�����!����HIJK�LM ���N&���&���� ���) �������������� ����O<=>P<?FQRO<=>S>@D?G ��!��������� ����' ����T ��'0 �)�&��%�&!�& ��!��&��)"��� ��!�U/895��#�� ���� ����'�����(�������!�&�� ���� ��!�������� ��� �������T�)��&&! �!��!������*V2�!����! ���� #�����!�!������� ���� �� �������!� ������ ���� ���� &� ���(���������"�����W����!�� ���V2���� ��%�� '��������!�����) �)��&���& '�# ��2& ��+�����X������&���& '��&� ��2& ��� #�����'�����7�2�#��� '

Page 109: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������������� ��������������������� ��������������� !"�#$!"�#�%�&%%� ���' (�)���) *+,�%-%��.%���/��(����"�.%012)�)���"�33�&�� �453��(���� �(�'���.%)(#&.%�.%��%(�%)�.%%"!��%��"�����%�6(�)&( �.��'��/�� �%()(����.� �%3(��-%5%�"��4(��%*7�).�&&( ��%-%�5� ��3%"����-% ��� ��'��&(����(33�.� %�%�( 8�453����3#6�.%��-(��(��% 9:7�����(/%&( "��4��#��/;*<�%�( ���' (�) .�����/=*<�%�( ���' 6��%(���/(>%��$�� �;*=�%�(5���"�3��*?�&���3)�.%#)��.� �"6���.%)(# �%"��%��45��%� 6�.%#)�)�@�.(-%�.%(��3��#���(3��3(�%�%�( :1�% �4(�3#�.%#������%)�.%�%�( 6��(-%�(/%6(�)�.%&� $)�4�"���&) /%�%�(�% ��.�� �/.� *2.%����%5��"ABACDAEFA� �.%5(�($)�G��(3(��3��#�"( &(�4��%G.����/�%(�%����%33�/%��%�.(��.%��)�-�)�(3 �.(�4('%���5*H4%�/%���%.(-���� %-�)%���� %-%�(3�(���(3�%(34 6��$�3�)��/(����3���% 6��(���%33 6(�)���#�%�/.���.��) *733�.% % # �%4 �3-%5���3%4 �#)�(&��/��4( % �"��)�-�)�(33# ��5�)%3%4%�� 6�(�.%��.(�( ��/3%6���%33�/%��%G%����-%��(��.*2.� 6�.%4(�'%�� 6���.%��#6(5��4��%��%4%�/%���.��/6��%(�%)�#(����.�" %4�$ 4(��6 %4�$ ��5�)��$)�-�)�(3 6����%(�%&.(�� ��44��3#�%"%��%)��( (.#5%� 4(����)�-�)�(36(�%5�% %��(��-%6�(����(36(/%����%(���/(�����(/%5���"�3�� *I����%����4�� #��!�)�.(�&.%� �4%��%5��-% �.(� �4%�.��/�(�%G� �6��.%� �('%�.� ( (3��%� %"��( �4��/�.%#)�*7 �45���� (�%���%G5%��%)���%���%6 �( 3��/( �.%�%%G� � �4%( �45���� �.(�&��'6�.(�� /��)%���/.*2�(��(��3��#�"�.%4�)%3��/6�.%� %"�3�% �"�.%( $ �45���� 6� ��5�(����%4��%�45���(���.(��.%�%(3� 4�"�.%( �45���� *2.� %(�%( �45���� &.� %-��3(���� (�%������ 6���.(�)3#"(�(36�%�(� %��� 53(� ��3%�.% %)%-�(���� "��4�.%��#)��(��%3���*?�&%-%�6�.% %(�%���4%�%3#5�����/�453��(���� "���.%0126����%.(-���(3�453�$�(���� 6(�)�.% %"(�34( �-%3#*0� ��.%���% (�%)% �/�%)��%G53(�� �4%5(�����3(��.��/6����"�.%#(�%)% ������/�%(3��#6�.%�%&�33�%��.%��453�$�(���� *J(3 %�.%���% (�%(���(33#�% �!/��%)����.���/.�.% %����)%��(3�453��(���� 6�%�(� %� �(33#�.%�.%��#&( ��%(�%)5� �.��6 ���&�33%G53(���.%)(�(-%�#&%33����%� �%*2.%012( ���/��(33#��� �����%)&( ���(5� �.���.%��#%G53(����/�.%)(�(6��5�%)���%)(�%3(���� .�5�.(�&( �����-��� *K�3#("�%��� "(�3��%&( )���4%��%)6)�)��4��5.����( %��% �"5(���.�(36%5.%4%�(36�� '"(���� ��)%��.%�(����(3�>(�����"�.%/%�%�(3%L��3�����4(55��(�.*M%�� ��� �)%��.%4(���%.(-���"(�3��% ��%�#��%*NOPQRSTUQVRSTVQWSTX�YSXROZWTUZWUQ[OWTT\]P_��.%��#6��-% ��� ��#%"!��%��5���"�3�� 6(�)()� ��.%��&%�/.���/ �( %)��)�""%�%��5�%"%�%��% 6&%(3�.6(�) ���*2.%#)������#(�) %33 ���'

Page 110: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������ ��������� ���������������������������������� ������������������������ !�����������������������������"���������������#$�������������%��������������"�����%%����������"��%��������������������������%��"�������%������""����� ���������!������&'���������!���"������ ��������������"���������#(������������%��������������%�� �"������%������������"����������"����������"���'�����"������ ��������������������#)$�����������"�!������"�����������*+!�����������,���!������"�������������������������� ����������������������������#-�������������������������������������������.��/��01���02 �����������������������*++!�������������%!��������!��!�������� �����"�����!�� �������� ������������������0!��"�������������� ���������������������������������������"�����������"��������"����� � ��%���#$��������������������������%�����������"�������"��������������!������%���������0��������������� ��0�"����%�%�����%�"��%��%����������,"��� �%!�����"'"���������!���� ����"��������������������������� ������������"�����0�����������������������������%���"��%���������#.����������� �����"" ��"������"*+�������������%���������������������%������%��������%������"����%�����#3456789:6;789;6<89=�><99?6=@AB=CD-����EFGH�����������I��'J���1�!�������$�����%��������������������������������������%����0�!���"���������������%��0��!���"����#J��%����"�����������������"�������� ������"��������"�� ������#J�����FG$���������%�������������K���������"���""����������������!���L��,%�� ����������������������#$���������������%�������������������%������������������"�����!�� �#-������������������MNOPQRSTQ�""���������� ���������2$J��������0���!���������!���������� ����������������������*�+++��%����%������%!���� �������#I��������������������������� �%����������"���"������"����������������������������������%�%��0���������������%!������� �����������������UL��V���������������U*)�+++�V�������%�������%���#3456789:6;789;6<89=W>B=C4:C874:D8A8X6<89=Y�����%Z���K%������F��0[�%��\]++_����%���� ���%��������'�����L�������%�����������������%������� +�+++�&����������%���

Page 111: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������������� ��������������������� ����������� !"�#$�%��&'($#�$���)*�+$���#(�#�)�,*�������*�$-��,.��$����/01�#$�%��'2($#�$���)�%$1�����*�$-)$3$#�%���%#$$����/� 4%*�*�1���*+$,.*##��*���,���-*+$#�*5���*��*��%$678" ����$9�:��($�(,$�(($�#��;$����1*�<-*+$#�*5�;,$#*�/3%$��%$.-����%�+$�� =#�1�>%�#($#��*�($#�($��*+$:�%*������,.;$?���*5$-*)�%$�$*�+$���#�<$�$#��$,�#<$#$��#���;�+$�%$1�#/$�:3%$�*�)���$+*-$��$��<<$����#�-$#��#$:���+$#�<$:3�#�$�%���+$#�<$ 7,�$#���*+$,.:��$(��$��*�,$9(,����*��)�#��-$#-*+$#�*5���*��*��%��*�+$���#�1�.�����*���,.�%���$��#$1�*���-$#-*+$#�*5$-���%$.���*��#$��$�%$,*/$,*%��-�)$9�#$1$(��*�*+$#$��#��:�#*���%$#3�#-�:����(��#$%*<%$#,$+$,��)(��*�*+$�/$3�$��*��%$*#(�#�)�,*�� @)*�+$���#�%�+$�(#$)$#$��$)�#�/$3�$��:�%$.(#$)$#(��*�*+$�/$3�$��*�#$��#�-*�A�#*;��*��� B*+$#�*5���*���%$�*���3�A$-<$-�3�#-C*�$,*1*���$���-$�*#$-+�#*���$*�#$��#�-*��#*;��*���:��-�,��$,*1*���$�-$�*#$-�/$3�$�� 6��A�$D�$��,.:(�#�)�,*���%���#$$)5�*$��*��1$��A+�#*���$A�/$3�$��)#�1$A3�#/��,.�(($�#��;$*�$)5�*$��3%$�$+�,���$-��*�<�1$��A+�#*���$)#�1$3�#/ EFGHIJKLHMIJKMHNJKOPQOKRSOTHUFONHMHOHMVWJW7��$�(#*�*�<�%$�#*$�<$�$#�,,.����1$*�+$���#��#$�,,�<#$$*�<�;���#$A��#��������/�:��-����$*�-�*�<��.)��-�1$���,���,.�*������%X�3� Y�<$�$=�1���.�)��-�1$���,���,.�*�*��3���$:*��%��1�#/$���#$(#$��.$)5�*$��:��,$�����)5�*$��,.���%��1$#$,.#$�-*�<�;����5#1Z�5����*�,����$1$���*���$,$��:��-<*+$��%$,�1$#$��,���)���,.��#$��11$�-�A�*����#1����,)��-#$��#��:�%*��$$1�#��%$#�;+*��� 4%$#$�#$�����.�;+*���$9�1(,$�3%$#$�<#��(�)*�+$���#��#$���($#)�#1*�<(���*+$*�A+$���#�C1����,)��-�:#$��*,�#�-$#:$D�*�.���,.���:��3%$���$�#<�$��%����1$*�+$���#�(�.)�#1�#$*�)�#1��*����-�%$#$)�#$<�#�$#%*<%$##$��#��;$����$�)*�:����$%��*-$��*5$-���%*�)�#1��*��:��%$#�%��1��$#*�,�#�-$�$�#$���%���#$*,,$<�,*�1���1�#/$�� [%$���/$-)�#$+*-$��$�%�����%(#�)$��*���,�%�+$+�,�$:��$*�����,,.<#$$�$-3*�%��$�-��$�C[�##$�\�))$��:8$�$#].��%:��-���� \���%$�$��$�-��$�(#�+$���%*�<0�%$.�#$:��;$��:$9�$(�*������%$#�,$ 4%$�#.��-$+*-$��$�#<�$)�#�%$)��*,*�.�))��-�1$���,���,.�*�:.$�*�X��#*�%$� 4%$#$*��,�#<$$����1.;�*,���)$$-*�<�%$-$1��-)�#)��-�A1$���,���,.�*�:��-($�(,$�($�-*�<�*1$:1��$.:��-$9(��*�<�%$1�$,+$���*-*��.��#��*�+�#*���$;��$-���%$*-$��%���%$1�#$#$�$�#�%.��-�:�%$1�#$.��,*��$������,.���-*�����*�<��1(��*$���4 :�%$1�#$1��$..��

Page 112: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��������������������������������������������� !�"#��������!������� �����!��� !$ ��%������$� ���������$������� ��$��%����� ���������������� ����!� %�������!�������������&'()*+,-).*+,.)/+,012&34-'5,66'07)/+,08'95.37':+-68;+/(6'-'.4.,;-+8<= ���>?@A ���!����������!���� B�������� �� ��%���� ��C��� C�������C�������%� ������"#�%��!�����#������� �����C�!D����!�����$��� ��� �������������$B��B�� ��� ������������������������B������ ���B��%���� !���� ���������� ��C��� C������������������ �E=�#��#��������#�B��"���F� ������GHIJKLMNOIPQM����� �$ �B��������RQSQG� B��%���� !�!���%����������"#�%��!��� !��#������������C���$�����������T%�� ��B�� �������������%����U=� ��������!������C�������$�������C��#�����%���!= ��� �����������F����� ������ ��%������������� �%���� %����%�������%VW��B���#�������������C��� C������������ ��W����� ��C��� C������������ ��%���� !���� �������� ����C�����#��#��� �B�������������B�"#�%�� ���������������C��� C������������ $ ��%� ���!�������"%��!�����������������&'()*+,-).*+,.)/+,0X2)Y'0/87,0,/)Y-''W�������#��� ������� �������� ���������� $����� %��$� !%������ %��$�������������!$� !� !��!$ �� �BZ���#�[�� �������������� �� ��� ������%����!���>?@A ����D�%��!�\�������������� ����!�! ����������!��������� �����]��� ���� [�?��������� W������$� _a$����� �!��������#��� � �%�����B����#���� �����%� ��B����� �����#���� ��������� ��=���%���� ����!�����%� �����������b ���!Z���������� ���#���� $ ��%��������!������%������W�������#��� � �%�����B�������$�� ����$����������������= ���� %�$]��� ���� ��B�����������B� ������������������� !#������ %��$ �����$#���� %�$� !��������%��#�����������$B��%� %���%�����F���������� ���#���� �W��>?@A�������� ������������!� ��%���������$����c��������%� ������B��%� �%��$����������������������������V=�����B� ����������$B��%� ��!��� �%� ��B��������$�� ���#���� �\��� #��%��%�������d������������B�������!$��!��������� ��� ���%�#���#�%���������#����T � %���D��� ������c������ !#������ %��$����$���d����!������ �����#���� ��#���� �e!A�����#��������!����#���!��$������ �#����������������� �$��� �������������!��������� �

Page 113: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������������� ��������������������� ������������ !"��#�� $%�&'(�'��'��&'��� ')*&�#�#+' �!#'��,�!�##!-''.�' �����/#��'/��-�"",0�#���+!�'0���!/0�-'�/%�&'(�'��'�0�#�'�#��/-'�/#�&'-�#�����-�#�� 1�""+'2'�,����-�#�� %�/0�&'#'����-�#�#1�""#'��&'��� ')*&���#%#�,�&'�'�#�/�##'�1��&�-'�/��� '��344%+!��'��"'&�2'�0�#���+!���/��#��/0��00'2�����/��34���/�#���!/0�&��)5��&'���36�'� '/�#'��&'��� '%��#��� '�#336)7!����&'#��/0��00'2�����/�#84%�&'���36�'� '/�1�!"0#'����� '��394)*&�#&�(&'���� '-'�/#�"�1'��!�!�'�'�!�/%#�#'2'��"�'#'�� &'�#&�2'"��$'0�����/��/0�#�'�#��/����'0� ��'�!�/#!#�/(�&���#�-�0'"%+!���##! '##&�#+''/0�#�����/��/():'2'��"�'#'�� &'�#&�2'�' '/�",!#'0�&';�""'�-�0'"��-���2��'!#�/(���/��/0�#�'�#��/%��'2'/��1!/ '����/�,%�#'.�"��/�/(�'�!�/#%'#�' ��"",�/'-���� �"'.�-�/����/#���&''��' ����/�",#�0�#�(�''-'/��/0�'�!�/#)*&'$',�#�&��-�0'"# �/+'2'�,'"'(�/��/0 �/#�#�'/�%+!��/'2���+",�&',&�2''.��'-'",!/�'�"�#�� �##!-����/#<"�$'�&'=>?;��('/'��"'@!�"�+��!--�0'"#1��&��'��'#'/����2'�('/�%���&', �/+'���&'��0&� %#! &�#;�""'�A#%1&� &��'-��'�/�!���2'+!�"'##��(���!#)B*&'���+"'-�#�&��' �/�-� #&�#+�(���+"'-#-�0'"�/(0���'�'/�+'"�'�#%+' �!#'!/0'�#��/0��0�##!-����/#%���#�������/�"���(�''��0�#�(�'')C� �!�#'%���&';�""'�-�0'"1��$'0%��1�!"0+��/(����&-�/,���!+"'#�-'�-�"� ����/#+' �!#'0�#�(�''-'/�-'�#!�'#��'('/'��"", ���'"��'01��&2�"���"��,%#���1�!"0�-�",�&��&�(&'�2�"���"��,�# ���'"��'01��&"�1'��'�!�/#)7!�%"'�0�/(�'#'�� &'�#�/2�$'�&';�""'�&,���&'#�#+' �!#'��#''-#��'.�"��/����&'��+2��!#����'�/%�&��&�(&",2�"���"'�##'�#&�2'"�1'��'�!�/#�&�/�2'��(')D �/�-� #"�$'#��(��%+!��2'���-'%�#�-�"'#���,"�$';�""'�A#%�/ �/#�#�'/ ,1��&#��/0��0�&'��,/��1��&#��/0�/(%1�""+'� '��'0����1��$#)EFGHIJKLHMIJKMHNJKOPQNGFGKRFEJHSC/'���&''�#�'�1�,#���'0! '������"��2�"���"��,�#���/2'#��/-��'�&�/�/'A#�1/&�-' �!/��,)T!��&'�%�� �2����/ '+'�1''/�&'-��$'�������U"���/0�((�'(��' �/#!-����/(��1�&��' ���'"��'0�/������ !"�� �!/��,%�&'-�2'����&'� �!/���'#1�!"0�'0! '�&�# ���'"����/�#1'"")5�&�#"�/(+''/$/�1/�&��%0'#���'�&'(��/#���- ��##U+��0'�0�2'�#�V ����/�/0�&'�/ �'�#'0�/�'(�����/��V/�/ ��"-��$'�#1��"01�0'%�&'#���/(�/2'#�����'�'�'/ '���0�-'#�� V�-#�#�'�2�#�2'�/�/�'�/����/�"V/�/ ��"-��$'�#)*&�#&�-'+��#�&'/�-'/�/�#!+�@!���!#� ��##0'2'"��'0�/00'2'"���/(-��$'�#%�&���#%1��"01�0')5/�-��'�' '/�#�!0,+�#'0�/1��"01�0''@!��,�!/0&�"0�/(#0����/3WWW�/08444%=&�/%=�2��(%�/0X(Y8446Z[0� !-'/��&''.�#�'/ '��&�-'+��#�/'2'�,#�/("' �!/��,�/�&'��#�-�"'��\] �!/���'#���!/0�&'1��"0)?"�!#�+"''.�"�/����/#����&'�/2'#���

Page 114: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ���������������������� ���������� ������������� ���������� � ����� ����!��� ��!���"��� �������!����!���� #$"!��!�����������!����$�!��!����$!��������� �!��!�� $������!����"���!���$!����!� !������� � $!��������� $������!����! %������� $!�������������%$��"� ��� ��!"����!��!���� &�!����!���%$�������$�!���!��$!�������!������������%'()*+,-))+./-,+0)*+1)232)451./)2-.6������ � ������� #�������� ! ������� �!��!��������%��������$7����� ����!"���7�!���$ ��!��%��8���(9������!�� �����! ��! ��������!���� $����!��!���7���!�!�����!%���7����:;<��!"��!��$�� ����������������!"��!��"!���$���:;<(=�����!��%$��� ����������%"��!�����%�� ����!����7���� ��� ���"��%������!���7��������� $!��������������%�!�� (>������ � �� ���!����!��������!����?��������%!����!�������%� 7�!��"����������#�@A�� ����B �!�#�� ��!"���� ����!���������� ������������ $7����������!����8������% % ���!"���(CD6�� $��� ���������� ��!"���!���������!���!��� �� �� ���!�����$��� ���� � ��������� 7����(E��#����������!�������%$7� ����� ����� ���� ! � �������� ���(FGH1,I+J),FK-3F)2-.HL!����7M! �������N��"�� ��%��A!�������!!�=��#���%���� ��!�!��� ����7������!�%�����!�7�!�����"������ ��7��!� �� 7���� ���� � :O<<���!�� :OO<$�!��7���;<���������� ! ����%7���������7�;<�;< �� ���� ���:O$<<<���!�����!�% ��������%(L!����!���!��%$%���!�����!���!����� � ��������������������������!"��%��!������%����������!������!�� ��� �������%$��8����!���� ������ %��7������P���!���������!��:O ����������!� !���� �:O$<<<(Q�%������%����������!�� ������%����!"�$��!�7��������%%���������#����� ��!� �� $������ ��!�%��!����������%!"�� �����!��%�!"��! ���!� �� 7���O<���� ������� ���R�������7��� $!�! �����%(S6���!P�� ��������������� ���� ����������� �� %T�� ����6����%$7����������� !����� ���������!��"���!��������������&� �!��%��� �!�� ���'$�!������!������ �������%���8�!�7�!���(6�� �����%7! ��!������� %U� ��T��?�7����� V!����!�!��6"�� #%��OSWS(O<6��� ���������!����!��� �����! ��!���7�������������%���"� �����!���������������7�!�����"��(T��! � ��X�����;(O(

Page 115: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������������� ��������������������� �������� ��� !"�#�$�%�& �'(!)&�*!++�+ ,�)&+-./01234� 56789:;:9<=>?@9:A?:?BCADE7@9567AC<567>9:;:9<@>CF79C:7D9A@GE9>C796C77D9<;:H7IJG@9DKLMN:DOPGF7CD7Q76GF:AC:?RG:?DS@A?@GF7JACC:R69P6G?ID:I7TUMN:DOP;AF:?R9AVGCI;ADD7DS@A?F7WJAC;7J9P6G?ID:I7TXMY?ZA<RG:?D;7DD96G?I:D;:O7AJ;ADD7D56:D:DG?7WE;G?G9:A?JAC967JG@996G9E7AE;7D:[>;9G?7A>D;<Q><;A997C<9:@O79DG?I:?D>CG?@7\Q>9D9:;;967:C:?F7D9[A?7<@A?D7CFG9:F7;<] A997C<9:@O79DGC7D[G;;GF7CGR7;ADD7D\G?IE7AE;7GC7C:DOD77O:?R67C7]_?D>CG?@7:DGRG:?D9Q:R;ADD7D\G?IE7AE;7GC7F7C<C:DOGF7CD767C7] G:?DGC7G;DA9C7G97IV:96[AI7CG97C:DOGF7CD:A?]_?I77I\a:;9A?=C:7I[G?G?I 7A?GCIbGFGR7VCA97GQA>9967cCD99VAEA:?9DQG@O:?defg\9C<:?R9A7WE;G:?V6<E7AE;7Q><;A997C<9:@O79D\G?IG;DA:?D>CG?@7\Q>9?A9:?R967>9:;:9<@>CF76GIG?:?h7@9:A?EA:?996G9G;;AV7IRG[Q;:?R\QGD:@G;;<\967>9:;:9<@>CF7I:D@>DD7I7GC;:7C]567[G:?AQD7CFG9:A?AJBCADE7@9567AC<:D96G9E7AE;797?I9A96:?OAJEADD:Q;7A>9@A[7DC7;G9:F79AGC7J7C7?@7EA:?9CG967C96G?GQDA;>97V7G;96\GE67?A[7?A?V6:@6:D@G;;7IGJCG[:?R7JJ7@9]i6G9GJJ7@9D967C7J7C7?@7EA:?9jN7D7GC@67CD6GF7D>RR7D97I[G?<96:?RDC7;G97I9AGE7CDA?kDC7@7?96:D9AC<AC967@CADDPD7@9:A?G;GF7CGR7D]i67?;ADD7DGC7;AAO7IG9I:JJ7C7?9;<JCA[RG:?D\Q>9A?;<JAC@7C9G:?PD:H7IQ79D\967AC<Q7R:?D9A;AAO[AC7;:O7G?7WE;G?G9:A?AJFGC:A>D@6A:@7DlDA[79:[7DC:DOD77O:?R\DA[79:[7DC:DOGF7CD7\I7E7?I:?RA?967IG9G]_?demn\oGCC<aGCOAV:9H9C:7I9AQ>:;IA?967=C:7I[G?PbGFGR7[AI7;V:96G96C:@7P:?h7@97I>9:;:9<AJV7G;96J>?@9:A?G?IGCR>7I96G9V67?7F7CG?:?I:F:I>G;kDV7G;96VGDG9:9D@>D9A[GC<;7F7;\:9VA>;IQ7G9967D7@A?I

Page 116: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����� ���� ���������������� �������� �� �!��"����#�����$%��� ��"�&'��� �� ��()*+,-./01234.5607824593:-3;832<-8;8-=>27;0;[email protected];.52?92?A60B5.59C0.9535.=282871:58-89301:-35D35836;..5832860=595B2-359C.0=6;?30=-.E2860=5F3:5:E@03:5?2?12<<.5=-28808AB5.2G-><5>56-;?5232?8036-@-><50C958E287-8E0>?5.B59>5:-B20.HI� #�������������������� ��J�������KL � �� L���"��M������N��&�����#�KL � &L� � �&OL��� ��#M#���� # �N��#�M#���� # #�� �JM"����" �J������������&����L& �J��#��� �J������ �KL�#� ���P ���Q����������� N�"� #R����S� !� �TUUTM���&��N�����"��������� ��O������N ����V��������$��� ������� �#����L#� ��������##�#����������M�������O��� ���� ����M�#����#�"��:0=056080=26;?�����������M����N��M #���������##�����O� ���#�W&����� �J��������#����� N��&����&� # �N��# ����� # #�� �JM�&��&�O���#���������&M��"N�� �L#��O�������� ��#����� �M���X� # �L#���������#���"�&���L��Y#���&������& #KL�� V�"���"�J��������� �# �L�����J� !�����Z�&��� ��()�MR������L�����[���J�P� J�������"X����"���"�MO�������#�� �������"���"�#M������ #�#��N����"� "��& ��������%�L������#&�����J ���� �����L������#��$������#��N��L�� #��"��� �V�"% �J#M��"�����# ����V��"��N�O�L�"�������� �J\���� �J �L#�OL��&%�����#�#���L������� �����N ���Y�T'�"#� � #� ������N ����V�����M�� ���������#������&M#����� N��&M� # ��N �J��"� # �N��# ��M��������% �J��"�$�������� ��M��N�� �L#�������#������������ ���� #J�������������� #� �����������#� ��#��� V����%������" #�� �L� ��#+���&�$��� �����L��M����L#����&���" ��� �#�#�$ #� �����# ��" ���� ��#M"����" �J�����"����'#]LJ����������# �� #�##�&,-./53_CG62586EF087Aa5.=b53;.8?F-89,-./53_CG62586EF ����OV� ������ ��M"�N �%� ��#O����OV� ���&� �������O�N������� ��M���OL�"������� ��M�� �� #���L������������N ���� #�#��N����� �"��V������Z� ��I�J�����������L���������" J� #����"M���������� N��L#���#�������#��� V��cdefcghijkeldgdmno���OL�"��������##L��� ���O� # �N��# �� #������N�L� � �&OL��� ���N�������������I�����#�# ������� �����#��L�L� � �&p� ����� ��##M��#�� #O��� ��q���LJ������������#���� J��� �J��#�r����N �&�OL� � �& #�����##��&��"#LOV� ������" � ��O��� # �N��# ��M��"��L#M� # ���� L�#+� # #��L�"��J�����"" � �������L����� #��# ��##L��� �� #�������J�"

Page 117: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������������� ��������������������� ������������ !"#$�%�� &% '%(��)���'��'%)%�('*�%+!"'������,'"�),�-!%)*�,)(�-�)..'�,��)%���.!!,-����,�% '%'% '*' #)��)..'%�++'+$!,�!,��++/)�!%"�+!"'���.)++�+)��,�+�!� !0.�,�).+123-33345'"�), 6)+��,�'%7+!,'('%)��!,8'%��'+),�)-.#��'+�� '%9:;<- '+="!*�,� ��)�'+%!�8%!�%)����6)+��,�'%>),) !?@)+�"!%!$'"��)��� !#��� )0��,A!,� A),BB'%���C%'�� D�)��+-+#,*��� �)..'%�++�)+���+)$�49EB%'�')���-��'+,�)�'���)+��!#(���!)..��!%���! �*��!.� "!#%�,'�+-�#�,�"�%�,�+�),"�+#((�+�+��)����.),) !?�!� +�,#�0!,)�),(�+)$.��!0$#"�.!!,�,"!#%�,'�+)+����4B%�!��")+�+-��)���'�,.�!=.��),�-!%)*�,)(�-�)..'�,��)%.!!,.�!.��),�FGHIGJ���+)$�"!#%�,�4KLMNOO"!#%�,'�+!,!*�,�'$�-�!��*�,-���,�'+)*�,���)8"!,,��)�'!%P'0)%�P������%)*�,)(�'%"!$���*��+)% �)..'%�++4Q)..'%�++ )�)"!%+'+�+.,'$),'��!0,�+.!%+�+�!)+#,*��'%��'"�.�!.��),�)+8� RB%(�%�,)�-�!��)..��!#� �!#+)���)��!#),�P*�,��)..�-0)',���)..�-!,%!�*�,��)..�STC+'%(+��0=,�.!,�+�!$�)+#,��)..'%�++'$$� ')����,)'+�+���U#�+�'!%!0"!$.),)�'�'��4V#�(�%�,)���$!+�.�!.��7+"!%"�,%+),�)�!#�$)8'%()�'*'%()% $)���,+!00)$'���'0�-)% ���+�"!%"�,%++��$)�!#�)+.,�++'%()+�����)*�)��)�+���%4B%) ��)'�� )%)��+'+!0 )�)0,!$<W+#,*��+"!*�,'%( )�)0,!$9:W3��,!#(�9:;;'%���C%'�� D�)��+-�)..'%�++'+�)+'")���#%"�)%(� !*�,�'$�4X!")�),�)+#,*��+�'�� +'$'�),,�+#��+Y0!,�?)$.��-)+�# �!0���Z��,!'�),�),�.!,�+��)����,��)+%!"�)%(�'%+)�'+0)"�'!%)$!%(Z��,!'�=),�)�'*�+������%9:WW)% 9:;9�*�%��!#(�$� ')%0)$'��'%"!$�,!+�<3.�,"�%�49<[,�% +'%�'0�+)�'+0)"�'!%'%%'%�6#,!.�)%"!#%�,'�+0,!$9:;E�!9:\:),�$#"��'8���)�0!,�)..'%�++'%���C%'�� D�)��+4D)�'+0)"�'!% ,'0�+#.�), '%+!$�"!#%�,'�+)% !�%�), '%!���,+4[��!*�,)��.)���,%+�!�+�'����!,%!�,�% '%).�,'! ���%,�)�]Z>.�,").'�),!+�������%2W)% W3.�,"�%�49W).)%.,!*' �+���$!+�+�),8 )�).!'%�4V�����%9:W\)% 9:\;,�)�.�,").'�)'%"!$�'%).)%$#��'.�'� &*�0!� 4A)+�'%($)"�'%�+-,�0,'(�,=)�!,+-)% ����*'+'!%+��+��%�0,!$��'%(�?�,�$���,),��!#%'*�,+)�-)% "),!�%�,+�'.+!),� 0,!$9�!_3.�,"�%�!0���.�!.��4 % a#+��'8�'%���A�+�-���,��)+%!'$.,!*�$�%�'%)*�,)(�+#�a�"�'*�����=��'%(4[��#�'�'��0#%"�'!%'$.�'� ����'+0)"�'+"��),��%!�'%",�)+'%('%��)���49_V#���)�'+$�,������.)+�W3��),+4C�'�'��0#%"�'!%+),��*�%$!,�)�+#, '%�'(��!0��)��)+�)..�%� +'%"� )$D$'��",�)�� �"!%!$'"+)+) '+"'.�'%�4[��'%",�)+�'%��)���'%���.)+�"�%�#,�,)'+�++!$�*�,�0#% )$�%�)�U#�+�'!%)�!#�)++#$'%(��)�#�'�'��'+)0#%"�'!%!0)�+!�#����)���4B%���%'%����%��"�%�#,�-�'0��)+"!$.),)�'*���%)+��-�,#�'+�-)% +�!,�4>�!.���?'+�� !%)�!#�9-3330���,")�!,'�+.�, )���)%�! )�'%���A�+�-)%

Page 118: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� � ������������� ������������ ���������������� ����� ��� !����"������� �������#��!�� ��$��������%�� ��������� �&'�%������� �����(��� (%�(�#��!�)����������������#� ������#�������*#� �� ����� �� ���!� ���!���� !#%�!� �� ������� (� � ���� �!��� ��� ��� � �%���������!� ���%�������((����!� �+��%��� (%�(�&,� �%� �! �� ������� (!���� ��# ����!������#��!�����%�� ���� �%���#�� �� � ����� ����������&�-.��//�#� ��������� �0��� �0�!12 �������0#��� ����� %3�!���&.��44$#� ��������� �0���0����� ��5- �������0#��� 6/������ �!���&7��%8*,������������9$#������ �:����!;��������4��#��!�� ������������ �� ��#95-#���#��6��-&<��� �������%%���!�������� �����%� ��������#�������� ����%�0�� �������#� �.�������#��!� �#��!�3���%����%%����%��%�� ��� �#��!� �%! ����������3�%���� �������%�� �������3���������!�������&=%��������#����%��%����%��%������� ���#��!���+��� ������ �!��� ����#���� ��������0�( �������!&"�����%%������� ��� �� ���>� ( ���� ��� ��#���� �%����!3������������� 3�������� ��%#.(��%%�0��� �%�� �� �!� ������ ������#��>������#��! ��������� ��.(��%� �&.! � �(��%%�0��������� ������!����� ����� ����� �!�� �%�#� �� #�������% ��� (���������%� �( ����! ��� ������%��%�#. �?������%���&@��� ��� ��#��� �%!��� ��!� ��� �%����+��%�����������#� !��A�� � �������)��!(��� ��� ��� ���� &B �������% �� ���!��� �� ����� ���3��!� � ������ ��3��!3�3 �%(��� �&; ��-5������� (� � ��� %!� ������ �����0C����%��� ��! ���� �� ������ �����0�&D�� ��������� ������� �!��� ����C��� ������#���4-�# �%�51������� (� �������%:&;&� ��%��� � �!���� �!��� ����&E���%�4����� � ��� %!� ������ ���� ����C� ��� ���� ��! ������ �����!�� ��� ���&<��0��E�� %� ��������#� �� ������� ��)����� ��� ����� ��� ����� �%�������%���F� !��� � ��� ������%� ���+��%&�/, � ��� %!������%%�+�����!��� � !������������������� 3� % ��&E���%��%%� � ��� %!� ���� % �BG�#���� ��� �� �%(�����%%� ���� �� ��� % ���%����� ��&H��3+������ ��%����3��������%����� ��#-/������� ����G=7 �*G*�%����#��!�%� ���� 3� ��!� ������%� �����%%���BG������� �&E��!%���� ���#����� ���� (���������� !�!� � ���� ���� ����������&B �(���� �� ��������� ��� �� ��� ��� �� �������%%���%%�� ��� ���, �������� �� �������!� ��&"��%����� ��0������6���������������������%� ����(� ����� ��������#���� �������������!�)�� ����������%������ �� ����������&I�0� ��!�)���� � (� �����������(����� � (� ����������!� F'����� ����� �%!)�!2�!������������J������� �%���

Page 119: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������������� ��������������������� �������������� ��!"#�$%��"�"�#���&'�((�$"%%�%)"$"����*�+ $#���$�+�'���"��" %"���,�'� )',���'""-��"."%�'�%#�"���*!�"�/%���$01 %��%234�")�""%�%#�$%��"�"�#�����!��'5�$$"%���$%�$���������$%678' %�'"(�����-�+9��'�((�$"%%�$�'"+�#"�+��%�$)�"���'�%"-(���$"��%":"��$#�"�%�$)�%(������$%78'"��"��'���'"�"�%�(�����-�$'"�"$��$�'"���:"+���+9 "$#"�%�$"�+�'"/"*��) ."$�%+��#�$�".(����*%/"(��#%�$"#�$�.�#)����'75�$*�+�'".�%��$9 "$����!��/%�$�'"��(�#":"$'�:"�'"�����$�'"������"%7;$�'"(�%��"#��"�'"�"'�%!""$<�"))=�%�"�!���/>%?@ABCDECAFFBGCGHDIJK�:��5*"�%>%?@ALMACNOGPBGCGHDIJ�$�Q���*R#'����S>%?@ABGCGHDIDTU@DNOAV;$W�#'���X�*���>%YGZZNPAFF[\AFFDPFTCDMG]A _ONAPOAJ�'"�("$�$)(���)��('%���"%,8'"�"�%�(�����-���'"'"����+� ���:"%75�%�("�(�"��$�.��"�$#�."�$�%���:"+����7a"��%b"%�"�$%�#�"��"%'�:")����#'"�,�'"��("�(�"'�:"!"#�."$�'�((�"�7cd."�% �"."$��%% "�%�'��,�+*� ���/#��%%e%"#���$���*��%��� %�$�'�((�$"%%,�'�%"���''�)'"�e�'�$e�:"��)"%��� %����!"'�((�"��'�$�'�%"���'���"�e�'�$e�:"��)"%��� %7Q ��'"�"�%�!��%���'�%�"(����$),!"#� %"���$*�$"��.",�'�%"���''�)'"�e�'�$e�:"��)"%��� %����'�:"�"#"$��*"-("��"$#"�(�%���:"%'�#/%���'"��%��� %,�$�%��'"%'���e� $"++"#�#�$!"#�$9��"����'�'"�"����:"(�%����$,%��'"".(���#���%% "�%�'"�'"�'�((�$"%%�%.��"�++"#�"�!*�"#"$�)��$%�$�"���'0'�!�� ����$6���'"."�"�"����:"%��� %7=:��"$#"�$+�:���+�'"�"����:"e��e#�$%"$% %�'"��*#�."%+��.%":e"���%� �#"%,�$��%#�$%��"�"���!")�"��"��'�$�'"'�!�� ����$7d$�:"�(�("��"���$)���'%�#���#�.(���%�$%�%f$�)'�,R�$)�$�< $�����/�0344g67hi8'�%(�("��(("��%��#��%%e%"#���$���$+��.����$�$i,344'� %"e'���%�$j'�$�,�$��' %�"+"�%���$"#�$�.*�'���%:"�*��++"�"$�+��.�'"= ��("2k���'d."��#�$"- %�'��'�%��.�$��"��'"���"��� �"78'"� �'��%��"$���$�*�!�"����"$��+*�'�#':����)"%�'"���"%(�$�"$�%#�."+��.,! ���%�#�$l�.�'��m4("�#"$��+�$��:�� ��%�$�""�%���'"��:��e��)"�%�'"���"+"�"$#")�� (!*%�.(�*�%/�$)�'".���'�.�'"*#�.(��"�'".%"�:"%,.�/�$)�'"��� ���%�.(�"�"��e% ��"����'"n "%���$�+'���.(����$��"+"�"$#")�� (%�"���*��"7j�$������$)+���'"����$�$#�."�$�+��:����)"�$#�.",�'�%"�"%(�$�"$�%�'�%����'���'"���$#�."��%. #''�)'"��'�$�'":����)"�:"��)"�"(���"�. #''�)'"��":"�%�+'�((�$"%%�'�$�'�%"�'�%����'"���$#�."��%. #'!"����'":����)"�:"��)"7W"����:"�$#�."��%�'".�%��.(����$���)'�e'�$�e%��":����!�"7d$��'"��"% ��#�."%+��.% �:"*%�+'*(��'"��#��n "%���$%7YDMDAODPDMNOoF%'� ��#��"�!� �'�%�!%�� �"�$#�."�$�"("$�"$��+��'"�%7Q �)�:"$�#'��#"!"��""$���'*(��'"��#�������%,�$"�$�'�#''""��$%ph44,444�*"���$("�("� ��*�'��"��'"�%"��$"�pi4,444,�$��$��'"�������$�'�#''"�� ��"��$phh4,444�'��"��'"�%"��$"�p344,444,��.�%�":"�*�$"(�"+"�%�'"������'�#'�%,�$�))�")��",(���"�,!"#� %"

Page 120: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ���������������������� �������������� �����!"�����#� $��%�&�!��!���� � �����!��!����&�%�!�&�������� ���'�!�!�� ����(�%�&�����'�!)������ )*�!�!�����'�!�!��+,�����!�������� ������ )*%� ��������� �� ��&&�! �$$�!�&&%������&��� �$��&�!&�������� �����������$������"�&�+!"�!����%��&���� ��&(!�� �����������!�� � �����& ���� �!��&�-�����!�� ���.) ���&%/��!����������%� �!"�&�!���������!�� � ��� �� ���"���,,���&�! �$$�!�&&� �!��� �!"�&�!��&������!�� ��0122345+��&!�� ������ ���&�-�����!� $�������!&�,� ���&�-�����!� ����� �������������%����� ��� $�������!&�,� ��������,�!����!� ��"�!�����&� �&��&����) �&� $�������!� ��$��$��& ���� ��������� � ������!������&��"���&�,������"� �&�����&���!�!��!�������!"�&���&���$���!�,� ���$�����!��&���%� ��,��!���& �" ���!�����&�(��$���,����&��&���!�����!"������� $�!�,�!�� �!���&�!���& 6��&%�,�����"�&����� ���&��&���%�� ���!&� �!"%�!�"�!�����&�#��&&��������������) �� $����-���!� ��$��$��7& �$$�!�&&�&���!����$�&�����,�!����!�,����� �&!�� ������$��������!%����!�&&� $���!�,� �&�����!�������&� $�����������������) �&�&�,��!������������� �!������ �����!� ��" � ����&�����,�������!����������%� � ������&$������,(���!�%�!�&�%� ��� ��������!� ����&��!��������� ��&$�����$����!"8�!�� �&�����!&9�:�"�����&&�,� � ������!� ����&$��&�!����!� �����%���&��&������� �����&!����&������� ���� �!� � �����%�!�&��!� ����&�&%� ������!���#$�������!&�&&� $���!� ����&�) �,������&&� $���!&�!� ���&�$�� �� ,�� ����� ���!��� $�!&���!"� $������&����&&�&�)�(#� �� �����,��&�%�!�!���&��(#� ��������,�!����!�

Page 121: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ����������������������������� �!��!"#��$��%���&'� &(� ��� )�*%�*$+%*'� , �&%� �-�..%"�&%&���& �/�*-�&-*��0�� $�)��)���1)���/2�&��%*'� ����&%�$�)�� �3,��%)�!-� �%�**-�(4* ���* �&$$* /�)(�*���%�&)/& /���.���4�)$��*)%"&)/��� �& �!&)��&�� %� */�$�/�&$���& � ��)(�*%*.'����%��55.�3,���6$�%%�'� �%+� �!��!�%�)$*)� &%��*���.&$+*4&)�������� �!��!*)�7)/%89:;9<�������%* &)�#�� ��.%�"�)��&��� �#�%���**��(�& �%+� �!��!"#�� �&.!*%��'� �#�� ��.%�#�%��)*)�"�4)*�&)�(&��'�� �!��!3,��%"���%&%*!�#�&�$*!4* ��)(��55.�4* 7)&)$�&. �%�& $�� %=>� ��%&� �$�*4 �%+��&�!&+�%%*!��)�����'�%�)%�"�'�)�4�**��(�"&)/��&��.��%�*���%�()&�� � �%+&%%���)����$*)*!�"���%�*$+!& +��3?& (����&���������� �%+� �!��!�%.�+����@�& /%�*#)A&/��%B���&��'��)'�%�!�)�%�$$�%%3,��#*!�)�&/$.&�!�/��&����� �)'�%�!�)�$.�-�&/�& )�/&)&'� &(�&))�&. ��� )*4CD3E�� $�)�4 *!FGHE�*FGGE"&)/��-.�%��/7'�4*.+%�-**+%��&�!�)(.�/ �$���%.�+�7'�I�*� %��##����)'�%�!�)����%3?)FGGH"&)& ��$.��)J��$&(*!&(&5�)�&%%� ��/��&����( *��B%%�&��/ ��� )%�&/�)$.�/�/���)�#�)'�%�!�)�%!&/�-���%!�!-� %"&)/��&�#��)$*!����/�)$*)'�)��*)&.4&%��*)"���� &))�&. &��*4 ��� )#&%&$��&..�G3F�� $�)�"#�..-�.*#���FK3C�� $�)� ��� )*4���&(( �(&��!& +��*'� ���%&!��� �*/32�$�& ����'&(& ��%*4�)'�%��)("&%&..%* �%*4-�&%�%�)L&�� ��� )%"&)/���%*� $�*4 ��� )%�%�&..��&%.���.��)$�)��'��)!���$�.*�%.�&//�)(��&..��*%��6��)%�%"-�$&�%�4* !&)�����%�$��$-�)�7�%*4���)+�)(����& �*���� 4* !�)(����)/�6�%�%#* ��&$*��.��� $�)�&��& �)&$��&. ��� )%3,* �$&����������� �!��!��55.�"�)FGHMN�� &&)/O �%$*��/*$I�!�)��/��&�4* &)�'&.��*4���� �4� �)$��& &!��� %��&�(�)� &��&)�6��$��/ �&. ��� )�*, �&%� �-�..%*4.�%%��&)E�� $�)�P'� �.�+�.�Q"��� �%+� �!��!�%.�%%��&)R3DM�� $�)�&))�&..�3FS�'�)%�&)/& /�%��!&��%*4$*)%�!���*)'*.&��.���&)/( *#��"R3DM�� $�)��%"�)� &$��$�"�!�� I�$&..��)/�%��)(��%�&-.�4 *!5� *�� $�)�"%*!�&%%� ��*)��&����������TTU

Page 122: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ������ �� ����� ��������������� ��������������� ������ ����� ������������������� �� ����������!� ������ �� �"#$������� ���������������������� �� ���%����������������� ��������������������������� � �& �� �'�������(������������� ����� ���������)���#*������� ����+��� %%������� ����������&��� �)& �� ������������������������������ ������ ���������� ������ �����& �� ��������������� ����������� �) ��� � �� ��,��"��������&������������������)���������%���� � �)��������-������� ������ ��#.� ��!� ������ ��&������ �������&��/���������-��� ����� ������������������%�� ������ ��& �� ��!� � ��������!� ��� ������ ��#0%�����������������- ���&��������������)�������������� ������)� �)���)�$#1��������������� �)�2#1����������)������ �)������%��)�� �2�&� ��� ���23"4���)�������������������#.��� %&������ ���� � ����������)����������&� �����������%2������ ������������������������5/%����!� ������ �� ���� � ������������ � ��-������������������� ��#6��&�����7�� ���������� �86������������������������������������� �����&���������� �#'�������(�������7���� ��������������!� ������ ����������9� ������:#;#� ������ ���%"#4��������� �)2<<3=23><:#;#����#.��233"�� � ���%����������*�������'��������0����?�������-����������������<#@�������� ������ ��������4$$2/ �6������� �������9��� �?���� �������� ������%�������� ���)��!� ������ ��&��>#$������� �4$$$����1#1������� �4$$2#/�4$$4����0��� ���/��� ����%��'���)��������A�����������������%����������!� ��� �����9� ��& ���� ����&���9���&�������������%�� � ��������������%%�� �)�%��&���9���� �)���� ��)����������� �����������%,#$�������#4.� � � �� ��& ���������9�����)����������� ������%B���9B�����C4$$4D���*��������C233,D��%������,#1�������#0�������9� �������������;E(1$$&����� ���������%���0�)���233<�����)�F������4$$3�����!� ������������ �� ����������� �����&�&������� �)��������)� �#.���� ��������4$���������!� ������ ������������ ����%�������������������� � ������������� � �� ��& ����� �����+�������� ��� �������#.������ ?��� �������&��������������������� ���������������&���)������ � �����������������������������%����� ���������������� �)����� )����������� �������#*���� ������� ��� ���+������� �� )��� �G�����������������-��� ����#/�23<>����B� �����%���*����'������ ���?�������� � ����������� ���/���)������������������9�%9���9����������� ��/�����?�������;E(2$$ ���-#/������������ ������������&����� �� �)�������B��&������ �)���)����� �)����%�����������������%���� ���� �)��H����' ������������ �)������

Page 123: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ����������� ����������������� �!�"�#�$�%��#��&����'��(��'�&"����� ��� �)�*"��"+ ���"�+(,-+.��*"�����+��*"�/���%���01$���� �!"++���23*��*��'"� "�����(%�"�������$���.����%��#���"%"�+ �*�.���*%�45(666�����++"���477(6660,����"& 8,� ��"%�+"��*.�"�+%�"�/���"�+��//���!�&�%�"�*�'��*���������� ��"+ �����0,-+.��*(!"+'"&�.��&��������+��*(!.�,&�.�*%�#�� �% �/��!�����!����#"�+��"�*"/"*.�����&#�(� ���'���.%�!��� ���"��/��%���"��$-&"��&�059�,!�.+ �:��.�3;"��<��"��"�+�$���&#�(� "& ���#�*� �%$��%�����-/�0,� ��-+.��*(�"�&�� �)�* �*����*($�����"�+="��#���+"&(��>�'����"��("�$�&�(� �%��#��� �.�*��!�.�*0,� ��'.����%�%����"����.�3�$3� �3%����&����0? �'��!��%���(,�����@�*�!�.�76'��&�����%��"�*$���(��, �*����4AB(666��$�� ���@�����0,'��&��*�*��!.�&������"�*"/"*.�����&#�(��*�/����� �+������%��#������AC'��&���"�2DEE(,����%����$� �%������$�('�"%��"��&����"�+� �!"*3��#�'���*"�� ���"��"F."*�F."���'�"��������&�"���0? �%��#��%�#���"�� ��F."���'�"��'"���#"���*%���"/�(��,��.�*!.��&���$��25G7��*����"�$��22G7H� ��F.���*"�$�.�� �� ��I(���.�*��"'� ���/���"%�+.�������*$�"�.��0? �����$$�&��$��@����*������&�"��&����� ��.+ ���JK/�.�*������*"�+�$���*��@�&.�"��(+�/�%�&�������&.%.���"/�L���'��&������.��(�/��� �.+ %�!"+'"&�.��$���&�������'����*.�"�+� �%����@���%��/���"����&#%��#�� "�����(��*%���"� %��"&���.�������"�������/��B66'��&���0, �*����+��%�.���$+��*$���.��"�� ���'��(!.���"��+�������*�%�*������.��0M��(�.& &�������������%���"���*(��������'�"��"�"L�*0,+���"�+� ���"��.�����%�*�"#�(����(���#"�+����.�'��3��@��'�"����/��.���"$"�����%����"�� �!��#0NOPQORSTUVOSWXWYSTRZQORTUYVOSYNT[N\�%�%!��(� ��"L��$$�&�("�"�"����(���$�.�*��!���� ���*���$A6'��&���!������� ��%��������*���+������&#�.�"�+*�"��*���0M��("����F."&#��*"�&�/���*� ��"$��.%�����.��*%��� ��*���(� ��� ��&.%.����*� ����.������ ��!�.�&�*.'266'��&�����**���B6'��&����/���*��(&.��"�+� "��$$�&�!�%���� �� ��$07>�]��*���*? ����'��%"������*"�&�/���*� �����&#����*�*��%���3��/���(.�"�+� �'���� ��������<���.����� ��@'��������/��"�!��0BM��(� �'���� ��������<������"�/��"�!�� �*�.& ���'�"&��(� �*"$$����&�!������� ���"� %��"&��*+��%���"&�/���+��@'��"��*� "����.��0)"�����("�� �.�*!�����*� ��� �"�$�%�.� �*+�$.�*;��+3?��%_�'"���=���+�%��� �*����"� %��"&���.�����.���$��"+ ����!�/�L���"�� �"�$�.�3�����@"����&�(!.�� �����

Page 124: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� �������������� ������������� ������ ����� ��� !������������� "������������#$!������%������ ��������"���%�&$'�����(��������������(�����%������ � ���������������� �%���&)�����������(������� �����������%������ ��"���%������� ����(��*���*��������������������� ����� ��"���%�������������(��������!������ ���������+��������������������&,�������������������������������� ����"�����������������-���������������������������!����������&. �������/ ���-���������"�������������������" �� �����(���01!������ ������� ����������!��� ����� �������� �"�� ����� " ���(������� �� ��� ����������(�1&002031&10���0!������&,� ������������������� �������� ����%������ �"������� ����� ������� ������� �������"�����!���411�����������������(�5 ��������&601178��0!������������ �����%������ ��"���% �%&9,� � �������(�����(������������ �"���������� %������ "��� :��;��������� �"������� �"���� � �� ��������<1!������� %���� �!�� �%�#&<!��������=�������&>?@ABAC@>DBEFBG>,���� ��( ������ �%������������� "��� :����������������+� �����/��� �������������H� ���.������������������������ �%:���� �������� �����/&I�����J���K��������L���64��<8��� ��������" "���������� �� �!�����( �����-!����������&�M���-��!��� ������� ��������NK�������"�/ ��O��%����P������L��� �����N� ���+� �� �"������������!� ������411!����������� ��+� �� �"�������������!� ������� %� :�������������%������ ��"���%��&,��������������-�����+� ��!��� ����K������%��������� %��-!���!�� � "�!��� ��(�� �!������ � �� �%�!��������/�����" " �%���(���( �%�����(�����"���������������������&Q�� �����J���K����64���8��������� � ����(��-!��� �%������*!��(�������� �%��� � ���������*���� ��������&41H� �%����������������� ������� ���"���������������� ��������������� ����������������/����������" "���(����������������-!�� �����(������!�*�������!�������� ������!� ���&,� ��!!�����%��������������� �� ����� �/!��� ���� <1(�� �!� ������!�������� �%���H&.&� ����� �������&'� ����������/��� � �������% "���"���� ������������������"��&5 �����.�����������R����601178��� ����������" "���� !( ��(����/* �%�������� �������!������ ����"����*�� %������������(��������&,� ��!!�����%������������� ����������01(�� �!� ���(���������� K�

Page 125: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ����������� ���������������������� !"#�$!�� �%&'%"�!��'(()('�"��*'!+���',��'"���'!!$'(���$�!%'#��%%���&��(+ %(�%%,�('� (�*'!+��$%�'%'� "���"������� #��'!��'!���',��'"�%������� "�(),'� '�(�� ���%�� �%���$�!%��� !+ , +$'(#�$!�� �%-.�$%*%$�, ,��%� �� '%#'!�� !��������+'%�� , '(��('�"�*+���!+ !"�!&�������!��� !/%&�%��$(+#�!% +���'#�#�$!��)'%'+'�'�� !�& ���0$'(&� "��12���#�!�3*��(��/'����"(���'%'" '!��'�/��������( �14-5���#�!�36&������&��0$'(&� "��*��,'($�&� "�����&��(+������( �%-7�'%�!'�(�����(�#'!+ %'"���'%��&� #�'+8$%���!� %��%�'������ '��*"�!��'� !"'��'! !"�$(()+ �����!��%� �'��(��/ !"'����%'��+'�'-9:;<9=<>?:@;.��A�%�����(�� %��('��+��%$�, ,��%� �� '%*�$�+ �����!���#'$%� ��� �%��'++��%%����%� �'�����������'� ( �)��'('�"�#�(('�%��)����()#'( ��'� !"�������'� ( �)��%$#�'#�(('�%���'�&�$(+�B�(' !����0�$ �)���� $���*%')*2���#�!�-C��$�!%�$���'��� %����'� ( �)!��+�!()��,��)%�'((*%�%�'(( � %0$ ������'�(���'� �&�$(+!������%��,�+ !%'��(�-7 ��D1EFFG3#'((%�� %'HA�%�����(��I !��'� ������%�!�%'%�'((����'� ( �)��'('�"�#'�'%������*( /�&��!���J�B #'!��%���((KL���#�!� !EFG5*'!+#'$"����%� !,�%���%#���(���()���"$'�+-EEC�'�'�/���'%'5���#�!�#�'!#�'!!$'(()���'(( !"KL���#�!�*)�$� "��!��%���� % !'#�!�$�)*�$� �'���#�%)�$�"������ #�B��#��+���$�!�)2-E2���#�!�-C�)�$(��/�+'����� %��� #'(�� #�,'� '� ( �)�������%�*�� %&'%'%�'� %� #'( �����'� ( �)%�%�'(('%���� !#�!#� ,'�(�*�$�%$#�'�������'(�( ��,'"'� �%��M!'!# '(� ���%�� �%*����'��' (%-J'8��+ %�$�� �!%�',�'�N #��+!�'�()'((����'�/��% !��� �%'��(�*& �����#�!%� #$��$%�B#��� �!�����O! ��+P�'��%*&� #� %����!$%�+�������%�!�����'�/��-.� %'����'#���( �%�!%�'((����'� ( �)�,�!�%��'��'/� �+ �M#$(���0$'!� �)*��&�,��*'!+'!'%%$��� �!'��$�&������#'�'%������"�!��'(() !,�(,�%+���'!+�0$ �)"� !"��D���1'% !7$%% '3*��8$%��0$ �)"�!��'� !"%�,���+�#( !�%'% !���Q��'�R����%% �!1%��J���''!+A��%#���SEFGGT3-E57�����U'���1544V3'�"$�%'#����#�����'� ( �)��'% "! M#'!�#'�'%�������B�(' !%�$#�������0$ �)���� $�*'��$�244�'% %�� !�%-E2W��!)�$'��'�"$ !"'��$��,�!�%��'�'���B��#��+���'���!�!#��,��)E44)�'�%*" ,�!�$�( � ��++'�'*)�$#'!�B��#����)'��%���&�'� ����$�'�(�*'!+��$%'(%�%���&�'�$!#�!, !# !"*��#'$%��!�#'!X����,���'�'!'#�$'(E� !�E44)�'��,�!�%��$(+��#�!% +���+'E� !�544)�'��,�!�*��'E� !�L4)�'��,�!�*���$"����+ �����!#� %�'��� '(-

Page 126: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ��������������� � ��������������������� ���������� �!"# $%&'$�& &($)*%'*+�&,�"* $,'-.#�/,*$&# � "'*#�*� +#0,#$�& '#$�&�$)#$"# &$1**2%*"$*/$&'*%*#$34&'*2#5%0*6�(#789-*#'1& /5&+*�('&5#78%*'"* $-�*0/$&#:%*'"* $-�*0/� & *-*#'6�$.�00�* *'#$*#��� �!"# $%'�"*#%%'*"�#$�& # /$),�#�'*#$*'9$)# 978%*'"* $'*$,' 3;'&�%*"$�+*0-6)&.*+*'6$)*-�*0/��/�5� ��)*/$&:%*'"* $6# /�$�)��$&'�"#0& *9-*#''*$,' ��"0*#'0-#1�#�&(�$�(,$,'**2%*"$*/'*$,' 3<)*%&�$=>&'0/>#'??@3A3%*'�&//&5� #$*�$)*/#$#3? $)*7BC89$&97B::%*'�&/.�$)$)*D'*#$E*%'*���& 6>&'0/>#'??6# /$)*(*#'&(# &$)*'�'*#$/*%'*���& 6$)*�,'+�+#0&($)*"#%�$#0��$�"�-�$*5.#�� /&,1$6# /1-F888$)*�*(*#'�.*'*0#'�*0-�& *3<)*/�+�/* /-�*0/G/�+�/* //�+�/*/1-$)*%'�"*H.#�I37J%*'"* $� 7B:76# /& 0-73F%*'"* $� F88837K@�� �(, /#5* $#0�$&*�$�5#$**2%*"$*/�$&"L'*$,' �"# �*$#'&, /$)��1�#�3<)#$��6& *"# #��,5*$)*'*$,' & �$&"L���('&5$)*/�+�/* /-�*0/6# /�'&.$)� $)*/�+�/* /3<)���*$�#'&, /���,*�&(*2%*"$*/"#%9�$#0�#� �('&5'*/,"$�& �� $)**M,�$-%'*5�,5$)#$"&,0/1*1�#�*/� &,'%&�$=>&'0/>#'??�#5%0*3<)��#%%'&#")�* *'#$*�(&'.#'/90&&L� �'*$,' �#'&, /C3:%*'"* $0&.*'$)# .)#$��� $)*)��$&'�"#0$.* $�*$)9"* $,'-/#$#(&'# *M,�$-%'*5�,537:��N���������O�������? $)*@ �$*/A$#$*�6$)*#+*'#�*0& �9$*'5"#%�$#0�#� $#2'#$*)#�1** #'&, /F:%*'"* $6.)�0*�)&'$9$*'5 $#2'#$*�#'*$)* P,�$0�L*& *Q�5#'�� #0$#2'#$*�6# /$)*$&%5#'�� #0$#2'#$*�� $)*@ �$*/A$#$*��� "*7BFR)#�1** #'&, /R8%*'"* $3? +*�$&'�"#'*#1&,$$)*�'#($*'9$#2'*$,' 6 &$%'*$#26# /$)����'*0*+# $1*"#,�*$)*$#2'#$*.�00"&5%'*��# *M,�$-%'*5�,53<)#$��6"& ��/*'#'��L9('**'#$*&(:%*'"* $6# /# *M,�$-'*$,' &(77%*'"* $3�$#$#2'#$*&(K8%*'"* $6$)*'��L9('**'#$*1*"&5*�C%*'"* $# /$)**M,�$-'*$,' R3R%*'"* $6'*/,"� �$)**M,�$-%'*5�,5('&5R%*'"* $$&C3R%*'"* $3E�((*'* $"&, $'�*�)#+*/�((*'* $%&0�"�*�6# /$)*-�* *'#00-")# �*#0&$&+*'$�5*6�&$)#$�$��/�(!",0$$&�* *'#0�S*#�$&.)#$$#2'*��5*$)*#+*'#�*� +*�$&'(#"*/� $)*$.* $�*$)"* $,'-34,'$)*'5&'*6$)*/*5&9�'#%)�"�&($)*5#'�� #0� +*�$&'61*)*$)*5�//0*9� "&5*� +*�$&'$&.)&5$)*$#290&��"#''-9(&'.#'/����� �!"# $6&'$)*0#'�*� +*�$&'(&'.)&5$)*$#290&��"#''-9(&'.#'/���''*0*+# $6��, "0*#'3T#�$0-6$)*+&0#$�0�$-&(& *Q�� +*�$5* $�$'#$*�-��'*0*+# $61*"#,�*�(-&,� +*�$� #'��L9('**#��*$6

Page 127: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ����������� ��������������� !��"�##� ���"$� %�������"��&'�""�"(%!����"�) !�*�'� �'� ��""�)+���� '�'����(,��,�� ���� �'�#����) !��,"�&����" � !���*���#�� -���&��� �� ���$� ��!��.)��������*�" #�� '�""�"/01�*�� !�#�' �&�#��"����'#� ��2�)��,� "�!�������*�� �#�(%������'��" �#� � !��*������))�� �) �2�"�� !��) ��3 �2�� ���04���#�5����'&�))���� �� �"$� %���'���3 ��#��&"!�� 3 ��#����"(��& !�&�))����� �2�� ���&�*�&��&"0678��""�#�"�*���#�&�" 9,����� �*����������' ����*��(%!��!:+�&�2 ��#�'����"��*� �*�(��*�� !� !��*�����#� ��')��&!�"�6;;,����� ����*��08���'��'� �" !� )��#6<=7 !����!6<<>( �2�"��&���& !��?�� �,��#��#�$�*�@050A���"���$��&")��#90=,����� �B0;,����� )�� !� �,$���.� (��&B0>,����� )�� !�'�%�" �2$���.� (%!��!�"���&�� ����);09,����� �60=,����� )��# !�,�� �2�?�� �,��#��#0C��''1�������&D��!��'E'�##�&�'�& !��) ��3 �2�� ���"#���#� ���'��"'�0A!��#�&�'�&�,�� )�'�� !� $������6<76��&"�%�&�� �3��'�� ���" � !�5FG9;;:�&�2(��&�""�#�&�=;,����� �����' ����*��(��%!��!� ,��&'���3 ��#��,� �'����" �2� !�!��!�" �� �06>A!�#�&�',�� )�'���'"������*�&�����'&�*�&��&"($�"�&�� !�&�*�&��&���'&�) !���&�2(��%!��!� ,��& �2�"� !�!��!�" �� �0A!�"������ �&�70>=,��3��� �����'�� ���(�90=H,����� ��&�� �����#,���& � !�IJ5GCK5L3MDLN#��.� 3%���! �&��&�2�"��'��'� �&$�O���� !P����!0Q����� !�"�#� �#�,����&" �&��&( !�R���3A��#D�����,�'E��&E����:�&�2!�&�" ����! 3'����*������� ����)706B,����� (%� !�$�� ���3 !��& !�*�'� �'3� �0A!� �"( !��?�� �,��#��#%�"��&���& �9H$�"�",��� "$� �2�"0A!��� ���" ���,��� !����" !� !�"�""�#�&�=;,����� �����' ����*��0A!��*�����" ��.%� !�#��.� ��,�*��S6;;#�''��� ��&�"� �$�� �=;;,����� ����*��0C�%("�#��) !�"�"$�,�����#"(��&"��"!�� 3 �#��%� !�6(;;;,����� ����*��(�*�����&%� !�'���3 ��#��*�" ��%� !�6;,����� ����*��(�*�����"�� ��99,����� �*����������' ����*���*����*�" ��"($����"� !�"!�� 3 ��#��*�" ��%�''#�2�� !�"��,� �'����"0T&�����&E��$��-=;;;/+�& !� !��*�������&�*�&��'�� ��'��*�" �� ���"�*��!�",�� )�'��7;,����� ���!����06HP�� !��#���(�"#�" �?�� ���*�" ��"�����&�*��"�+�&( !���*�'� �'� �%�''$�!��!�� !�� !�#��.� ('��&��� ����� ��'�""�"0A!�"(: !��.5����'�"�'�%��$���&)�� !�#������'�� ��'��*�" ��0UVWXYZZ[U[\]:����'���� !��� ���"�)" ��.��*�" ��")��#6<9; �=;;=(��"����!��" �,���''���)�� ����*�����$��3��&3!�'&�� ���)��"�#�%�&�'��"�&" ��.

Page 128: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����� �������������������������� !�"��� ����� ##�����$���!���#���!���%�������&� '���� $�(�� ���)*��&$!"�$���*&����&����+��� �%�!((���*�!��,�����"�����'���#��$�(� "��#-��%��.��%��-���+��'��$��� "�,���'����!�� ��/0/-1-��23/-4��235.4-6�3%&� "�$���������)�"�!��&����������-������������-��� !��� ���#�� �,�����)!* �'����������"�(�� ���7�$����-��(��"������ �8-�� �,���$��� ���� ��9��%)!������������(��"�����8.����& �,���$��� ���� ��+&�%����������(��"��������-��(��"����� �,����� � � ���*�+� �������'*)�� "���*)!*����$!"�&������$����� �� '�%������� ����&������$����� ���&�+����������$����� �:�&�������"��&����!��$�����(����%����,���'����!����(�� ��"��)* �,������& ��)��������� #&��;!��&� '�����(�� ����+��<�������=����#=��!�� ���>���������!$)������&����((� �����)!�"��#"���:�&�%$��������!$�;!��?����<�'������@ABC6D AE6� FE/-1G3E6��� ��� ����$(��%&���,�4-��4.��/-1G34-1.��/-1G34.6����, �'#��G%*�!'��4.H(��"����+�!�% #(��(�������� �,���$����#����"*"������!� ��"�!���%��������#����"*"������!�����!'��� '� >"������&)�"�%�� ��!''������ ���I!��$���& ����&�������� $�������!���� �,������/���((������������!�������"��3�+�������������������� �,�����(����%������"����,���' �' ��!��#!�� �" (� �����,� ��� �(��)��$%)�"�!��)*(!�� �' ��>����������$�!����"�(�� ��%*�!�,� �)!�"� �'!(*�!� �,���$�������!��(�� ���������,�%� ���� "���*%)��� �,���$���(�����<#*�! �,����>����$�!���#�������(��*���%*�!�,� ����) ���J�#���!�����*%(��(������� �,�������&�* �(��"� "��K����&�����;! �*"�( ����������:�& ������$������#����!(�� ��(������!������(��"�� �'(���#!�!�����!���/+ $L�!'�������M�*=�= ����%-NN�OP��"��$ �������M�##��*K!�'���%.���3��������,���������#���;! �*�!�:�&�/Q�, �<���)���*�����%-NN�3�-N+�!� ����!��)����!�(� �������������&���*�!��I!��#����� �:�&�����!�:�&�%������!����� $����#�� �,������ �� '� >"����*��������#�����"� �������<� �Q "��,(��#��$���$( � "�������"��"�����������''��'������ ����R$������(�" >"�� �����(��, ���"�$(������ ,� �,��� '�� ���#������R&� '�� �'�##�"�� ����J� ���������������!�����&�����,�����#!���,� ��)��� ����*�#���"����!����.�+�����!�����,���������������R&� '�������!�������*���$�� "���*��&������)!*R���R�������!����+��

Page 129: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ����������� ���������������������� !"#$��%����&��'�()*+,-.+/0��1��&2���'�!3456�&64774$���&�89"#$��%����&�(� ��:&2���'�!3;#6�&64774$���&�8������2���<�&�!"9$��%����&�!30�=&����������&��� �&%10��1�� &2���'�!3;#6�&6477>$���&�8���'�<'�? ���� ��%���? �<��@%���"ABCDECFAGHDFHEAEI��� �%��&�%& � ��%����%&00� �&� 8J��6� 1 $����8���������0$�%�"I'���� ������&��K'���J? 0��������� K��'�&K������0$�%�<�������?'�2�'�<'��%&00� �&� 8�����K�? %�& �'�J��6� 1 $�����&���� �%�8J�?��<���'�� 18��� �����<���'�J��"L��<��� ������&� 80���K'���8<��2&��0��� %&��� &��'���%&00� �&� 8���'�2��'���%����2��&��2� ��� ? ��0 ���$�� &�����'����������0&��$������0�����"-�<&���'0�%������<&$��0�M� �'� �M�8���:���%?8�����0��&���� $�%�@%���&� 8%��6�����?�&���'�&�<'�%&0$����6J� ���N�%���&�&��:���?&���� J?K�?&�����%�0��1��6�%%� %'����� 8����'� � �����<�� %��J�&$��0�M���'�&�<'�N��� �2������6���6���&�"4!O&K�2��8� �'��� ������&� <�������?��������<� �M�8�'���������0$�%�P�%�����?0&2��<$��%� J?�'���2&��0�P� 0�%'<�������'���&�����2����� "I'� 8�&�J&�' 0���������<���2� �&� 8�'���������2&���J��%& � ��������< �&%1"Q�&1�� 0�1�0&��?&������'���%&0$&���� &�������<%& � 8����� '&����&�J� ��$�� ��<�'���'�?0�N�0�M��'�����%&0�<�2��2���&� �� ������&���%&� ������ "R���'��0&��8J�&1�� 0��<��&$$&�������� 8 �%'� �%%� �&STU 8K��'%&00� �&� 8 &�'������2� �&�'� �&�&&1���2��?J�&�� $�%���0K'��%&� ������<'� �&���%& � ���J���@� ����?J�&1��������&� '�$"- &0�J�&1�� ��2���� �V7%&00� �&� 8?&�%��J� ����'�?���0�1��<0&��?&���'���%� �&0�� &0�'&K"I'�-.+/Q�&1��,W������:���?����N�& ���&2���K�%��'��������M������&��'�*XT977��&0!33#Y/QWS���NZ�'�&�<'477>8����'�$��%�&��()*+ ���'� �� &�� ������� ��������'���'�*XT977 ��%�!33#"Q�&1�� ���[&&� $�%���� � '�2�@<����&���K�?�& :���M�0&��?&��&��'���������<[&K�2��� J&�'�2���<�%&00� �&� ���J��6� 1 $���� '�2�������J?�J&��'���&2���'� $���&�8�$���&��'����%������'����$$�����%�&�&��6��<'� :�&�� �&�(� ��:��!33>8�������&��%��&�&���%�0���M���&���4774"44\�����?�0&����'�� �$$& � �N$��%��%&00� �&� ���J��6� 1 $���� ���$�&$&���&����&�&���%& � �&������ 8�����2�����&J�&1�� 8� ��%&���%�� �@� ��$$�&N�0���&�"I'�����%�&������6�0$�%�J?J�&1�� <�0��<�'� ? ��0� �2��������'�0�����������0��< %�����&�477>"S�K� �&%�0������'���0��&���?&� �22?������ K&�����1���2����<�&����� ������&���:���1K'���J?&��%&���J�?��������� %�& ��<$��%�������'�%�& ��'����?"R&�

Page 130: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� �������� ���� �������������������� �� �������������� ����� ���� ��� !"!��#$�������������������#���%������ &�#�����'� ����&�����������(�$$���������� ����#�����&#����#��� )*��#�� �!+� �����������������&�����������#,*-.$/#���#��� ������ ���������&��� ��0������ ����&�'� &��� �������1����2-**������ ��������� ��#��� �� &�������������� &�&�� �����#������������#3����#�3��������1�� ����������& �#� �������������� !4'� ����������������� ��� �&�#���#���� &����� ����#�� ��#���������������#��#�� ���� ��������� ��#������5�����#������� ��#���������������� ��#����������$������#�� �� � �� ����������#!6��7����7.8**9/�� ����������������� �� ����� '����#�� � ��# ���� ������$�� ��-��8��#�� �������#����������#!:����#���#�&�����#���������#�;���$ ���1���������������#���� &;������1�� �����1���� &�� ��� �#��� �����#���������� !:���������#� ���1��������#�������� ��� �#���������������#��#�������& �#� ���������������������#� �����#���!"�������� ���#�������#���������� ����<��$�#� ������ ������������������� ���������������#$�������� &����!+���� '����#��#������������ ���#������������������ ��#��������� &� ���������<��� �!= �������� � �������� ��� '����#=��'������������0�#� '����� ��� $�����#� &��&�#����������� ����#$�&�� �����'����<���&�����'�#<�&��#���.>?@A/!?�� =��$�����������#����������������� ���������=������$� &�����!B��� ��&�#�����������#�������������� ���������>?@A������� &����#�������������������5��� ������#����� ���� �CD'��#��� &!@������� '����� ��� $���#'�����#&� ����#��� �������� ������ ���=�� � ���� ���������� �������� ��� '����#��� ���� ���#�#���������!E� ���F#� ������������#��� &������ ���8**G@��#��� F� � ��@��������� A#����� ����@��#����� ������������������*!9H��#�� �����#$��'����������� �'�#�&��������� ��1�� ��#������ ����� &��#�'� ������������#���������� ���#�&����#�������"4I!:������������'������� �1�������� ������������=���#������������1�����'�#������ &�� ������#��������������#��� &�����������������*!--��#�� �� 8**9��#������������������!@�J�����'� =���� '��'������������&�<�#�3�� ���3������#���&���.� '����� ���#�7� �������� � ��� ��/!?������������������#��� &�������������� ��� &K���#���#��������#��� &�'�#����$&� �#����8*G�#��������#���� � &�*!8��#�� ��#��� &����� ����7�����,-!9��#�� ��#�&� ���#���&�! �� &������ �����#� ������ ��� ������#� &��5������ ���������#�������� ��� =�#�����&�� ����5���#����=����������������������>?@A����� ���#����������� ������'�#������������ �����#��#��� &�������#�������� &�#����#��������#����#�� ������ &�#����� &�������� �� ���� !B����#*!8��#�� ����������#����� ����������<����0��

Page 131: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ����������� �������������������� !"��#��!$%��� ��&"��!�#'!�('� �)�!"��)�*��(��''�') �('!'+'��!"'!����&����+��,�)-�%)'��)' �)�!'�������!�)!�#)�'!�$'�((�)�#!�').�!'##�����,!/')�!"'!)�!'�������!�)�(���!"'��$��"�')�� !"'!-�%)'��)' �!)'(�)�0&�)���#�(',)'#!����,!"'!#��!��&)�&��!�)�%�12��!!)'(�)�$��&�#�'��-)�!'��!)'(�)�$')���!��'�%)�� $'�(��#'���!��������!"��#��!$'�(�!��&)�+'+�-'��)(�)�,�' ��!%(�"� "�),�))�!'��!)'(�)�'�+)�.�)�&�'-+'�!'�(�/�!#"/�!"#����������$!)'(���&'#!$!"�+�(3'�.�&)�'($,%�(�� #��!�$'�(�!"�),���14"��,,�#!�,!)'(���&'#!,�)�') ������!�)���&')'��%�!$�%#" )�'!�)!"'�#�����������)+�(3'�.�&)�'(�15�!)'(���&'#!$#����(�)'+)�.�)/"�,)��!)%��"��#����!�14"'!��$�,5'�'+)�.�),�)'�') �,%�($'�(��!�!"�-�!')!�(!������%!�,'�!�#.��4%��('-$ ����!"������,!"��),%�($�,!"�-/'�!!"'!&���!���!� �!���)�!"�-"'��'��!�,������ !�(�14"�����'�%'+����,�)�'!���$'�(/"�!"�)5!)'(���,)��!�,�!�-���,6)��.�� (�!�#!���7�)���(�%+!���� �'��!�',)���(��'�%��&�.��8%�(&)�8%�$�!��)')�!"'!�%#"�'�%'+����,�)�'!�������!�0&���!�(!��!��'0��%�$'!!"��0&�����,!"����!�!%!���'�!)'(�)19%#"�#"����')���)!%'��-��&����+��!�(�!�#!1:(�'�6;<<<7'�(=')+�)'�(:(�'�6>???7%��(+)�.�)' �('!'!���!��'!�'��%'�!%)����)'!;;>&�)#��!'�(@A&�)#��!$)��&�#!����-1>B4"����'����%)#����!��'!�#���������#��!�+�!/���;1A&�)#��!'�(>1A&�)#��!14"����&����'(�)�#!#��!�,+�!/���;1A&�)#��!'�(>1A&�)#��!��#����������14)'(���&'#!#��!�,�)�') �)!)'(�)�&)�+'+�-�,,��!'�-&�!��!�'����%��(��#�%�!'�'��'+��!�!"��') �)���!�!%!����$'�(�'�-��(���(%'��')�&)�+'+�-�%+C�#!�(!��') �&"'�!��#��!�,�)!"��)�') �)!)'(��+-�'��-+)�.�)�$'�(D')"')!6;<<@7>E��!��'!��?1<A&�)#��!#��!�,�)'+%-3����(�#�������'�%!%'�,%�($/"�#"����!"��'��+'��&').1=')+�)'�(:(�'�6>???7#��&')�(�����!���!#�%+'#!%'�)�!%)��!�)�!%)��#'��+)'!�(��#����� &)�#��$'�(��!��'!�(!"'!!"���!�,,�#!�,!"���#��!�/'�>1B!�>1<&�)#��!'��%'��-���)!"�&�)��(,)��;<<;!�;<<@1F��') �3#'&�8%�!-,%�(�%�(�)&�),�)�&'�������(�0��+-'+�%!>1?&�)#��!&�)-�')62'�.���$>??B7$>A!"����#�����!��!/�!"!"��(�'!"'!#����#!����-$' )�%&/�!"�%!'�-�( �#"%)��!")�% ">1?&�)#��!��#��!�!")�% "'���,!"��)!)'(�� #��!�'�(�'�' ����!,���15,�'�' ����!,���')�')�%�(?1@&�)#��!$!"��!)'(�� #��!�/�)�')�%�(;1B&�)#��!,�)!"������!�!%!����$+%!!"�?1@&�)#��!���'�' ����!,���#�%�(+�!"�% "!�,'�!"�#��!�,'##����� !"���&"��!�#'!�(!)'(�� '� �)�!"���,'��0&�)���#�(!)'(�)14�!'�!)'(���&'#!#��!��,+�!/���>'�(B&�)#��!����)�'���'+��,�)!"�'��)' ������!�)1G"���#%))��!�-$!"���/��!3#��!&'������%!%'�,%�(�'#!%'��-"'���� '!���#��!�+�#'%��!"�-')�'+��!�)�'&!"�+���*!��,���(�� �%!!"��)��� &���!�������!�#.��'�!)'��'#!����$!"���')�!"��0#�&!���$!"�

Page 132: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� �������������������������������������������� !�������"��#�������#�����!�"������"�#� ������������ � ��������$%&&'()*"��+�,��������-. ���"����������,������/.�� ���.�����0112!��#������"��/.�� -��,�.,���,���3�2-������!4��,�����"�,��������� �.���,����"�����"����5.��,�����"����.����������.��"��������/.��������-����"����,��.������.��� �������������"�6����7�,-��!01 ����-�����-�� ���8-��,�., ���.���"� ��������!���"�#���� ���� ��,���,��� ��������.��"�������"��,�,�����-�����9"����!�"����.����.����������-����#��.����,-� �"��,�� ���"�����������������#����*"�����.�!, -�����������"����.�:������ ��-"�����������#�������.�������-�.��,������"�� ���#���/.�� -��,�., �#����������#���#������������������������! .����"��!�"�����#��������/.�� ��#�����"������.�������"��������!��������"�-������"������������ �"����������������"�����7���"������.--��������;����/.�� ��#�����-������,�����9"��/.�� ����-��,�.,��-��"�-��"�,����,-������-���,������:�����! ���.�������.��������,������"�-�����������"������"�� ��7���-��������������-������ ������������4����"� ������"��"�"���������-��������,�������,���!���������,���� "��"#��.��.��������,�� �����,�����"��!�"�������,���.��,������"��������������!�����������#����������������!�����,���� �,-���� ��!�"�������/.�� -��,�.,��-����-�����#��"������ ��������.��!���#������9"����.�����"������,�������������������"�-� �.�������,��"������<��=�����4� �.-�� �-��,��� ! �.������������� 1�>-�������� ����5���!�� �.��.�������!����"�� ������#�?@.��"��#�����-����������3-������-��"��� ���.���"� ��������������������� ���-��,��� !�����������, �����������,�����-�����.�� ������"� "�#�����A�,����� !������������.����B-��������C�A��/.��������"���DE#�����,���!��"�#��"��������������5.��,������������9� ��B�F�9"���������������� ������,����!����"� ���.-������5.��,������"��������#��/.�� ����-��,�.,���� ����G���!.����������� ������,����������"���"������.���H���-�-����������������"������.������"�������"���.�"���.��6-���-�� ��,!��7��!���������"8����7-����,.�"���"��/.�� -��,�.,�I�.��������G���,-�����������"�������������JKK���"�,��,.������.�� ����7-�����"��/.�� -��,�.,���.-������,���#��!�.������"�-.GG���"�������������������-.GG���"���������������#��<����"��#�������������L�M�A�,-�����"��,.��������! �.����"����.�"���!�� "���!���"��#������!������������"���,����.��N9"�

Page 133: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ����������� ������������� !"#$%&##'(')*+,&%-.!,#/0,"123%$,!$4%'$%#3,56%3"!"�3,#7$%#,5�6%389,&9 :;<=>!36,6'3"7,)?,8"@2%"'23'AB%$" :;<=2'"#@CCDD0%�!5#,'&,&-.;23%$,!$ :;<=(8E%" F;<=��6%3"%G831%#(,$,&9 F;<=(38&"85#,'&H'"#" F;<=>!$ IJ;<=)385#,58B%.!,#/3,"1)3%$,!$,"K%3'L'3#7%#/),58B3%#8,B,&6%"#'3;D#"%%$"B,1%B/#78#M7,B%#7%%LN5,%&#,&6%"#'3$8/A%8AB%#')B8/#7%O8&9!83�J<<$!#!8BL!&�8&�58)#!3%$!57'L#7%%.!,#/)3%$,!$P"!578&,&6%"#'3,"#7%%E5%)#,'&;(7%$%�,8&,&6%"#'3B'"%"$'&%/,&#7%"#'51$831%#P8L#%3)8/,&9L'38�6,5%P#38&"85#,'&7%B)P"&%81/A3'1%3"P#7%9'6%3&$%&#P8&�7,"'M&)''3#,$,&9;

Page 134: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down
Page 135: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� ������������������������������������ !�""#$% �&�'�&()' !*$'&�'�%!�""�#!+("(#���,�-�%!.�% /�!�$0!��#+''�%!!�$+1�!"�(&�' (" $&� #'�2�%1�!( 2��%13�-/�'�#(""4,(#+$+ 567(-((%&7'�%#�.899:;$'!�(!3�(,�%1("$<.-�&&"�$'��1�2�!(&$� %$!-(!!�'=!���>/�#!�&'�!+'%� !�� (-�56?$ .@AAB;C@D%*&��&.D<$+"& (4!�� �!+(!�$%� <$' �.( ,$"(!�"�!4(%&2�!(('�1�%�'(""4%�1(!�,�"4#$''�"(!�&<�!�'�!+'% CD! �>!�% �$% �(,�/'$,�%�E+(""4�-/$,�'� ��&CF��'�G #"�('"4(1'�(!�'!'+!�(!<$'H�%!�� #( �.!��1'�(!�'!'+!�� !�(!IJKL( �!/'�#�%1-$&�"<�""<$'H.(%&�! �$+"&�(,�!��%�(!���� /'$/�'!�� $02��%1"�%�('�%'� H0(#!$' .%$!�%#"+&�'� �&+("'� H.(%&�%#"+&� $-�!��%1,�'4"�H�!��-('H�!( $%�$0!��/'$-�%�%!0(#!$' CF��!��$'4�( "�!!"��E+("24<(4$0/'(� �0'$-�#$%$-� ! .<�$ ��!�� +##� $0&�'�,(!�,� ( /'$,�%1!��'� H*'�<('&/$'!�$%$0(#(&�-�#)%(%#�( -(%�0� !"40'+�!0+"CD&$+2!�,�%M�4%� �(%� -�(& +#���1�(//'$,("'(!�%1 (!�! (/�>CN+!!��O(<$0!������� %G!!�(!�!� %$!/�'0�#!.2+!'(!��'&$� %$!/'�&�#!'�"(!�,�'�!+'% .�,�% "�1�!"4.E+�!�&�00�'�%!0'$-!��O(< $0P�<!$%�(%-�#�(%�# .<��#�2�#$-�(//('�%!%�('!�� /��&$0"�1�!CF��1$"&�%(1�$0!������ <( 0'$-@[email protected]'$-7(-(G �%�!�("#$%)'-(!�$%$0!��!��$'4!$�� '�R�#!�$%$0�!CP$!!�(!�!�,�''�(""4<$'H�&.$'!�(!/$'!0$"�$-(%(1�' �,�'-(�%"4'�"��&$%2�!(�%#$% !'+#!�%1/$'!0$"�$ CP$.�!<( !�(!(-$%1�>/�'! .!��2�"��0<( !�(!!������ <( (%�%%$,(!�$%�%$+'(2 !'(#!+%&�' !(%&�%1!�(!<$+"& !(%&!��!� !$0!�-�"�H�S+#"�&G S"�-�%! C?�)%�&.�>!�%&�&.!$2� +'�.2+!%�,�'R+%H�&CF��#$%#+''�%!&�,�"$/-�%!$0!����F.(%&!��1�%�'("�E+�"�2'�+-TU7(//'$(#�.<�'�-�'�"4�>!�% �$% CF$!���>!�%!�����(&&�0)#+"!�� =!�� �-$'�1�%�'("(//'$(#�� <$+"&)>!��-.2+!!��2( �#�&�( $0!������ <�'�/('(-$+%!V"�%�('�!4�%/'�#�%1.(%&!��/$ �!�,�/'�-�+-$0 $-� 4 !�-(!�#'� H0(#!$' CD!<( 0+'!��'( +-�&!�(!!��WX�

Page 136: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������������������� ������������ ����������� ���������� ����!����������������� �����"��!������������!#$���!�������%�������!����%��&������������������ ��!��"��� �������������!%������%���������������"���������'!������������������������ ���������"� �����"���������������������%��#(��)��� ���%����������������������� �������!����*+�����������������������������,-.#(�/�����%����0��� �����!�����0��"��1������������������������������������!�� ���������������"!�������!�������������������2����"������%�3����4� ���5��������������1"�67#8���� ���� ����������������"������ ����� ����!����������%��������������������������������!����4 ������%������/)8��4��#)�������������� �������� ����������������������������������9������������"� ������������ �����! ����������� ���������������"�������%���#$�������������!����������� ��������������������9��!�������������%����%��%������ ����������"������������������������%�������#8� �� �����1����� ��������:���;����������������;8,/ 5 ��"���������%�!�������������<������������!��� �����������6 �����%����� �����4 ����������� ����!��������������������������� ����!��������� �����%� �����&���������������������� ����! ������ ���������#=$������%��%���� ������������%������������� � ���������!>?@?A>BAC����������%������������&�������������������� ���#(�0�������!��%������;����� ����������������"����D����;����#$�����������0���� ������������������#$��;8,/ �����"�������%����� ��9��!�� �����������������2�!��/)8��������������! �����������������!�������������#(���� ����"����,���D� �����������������E���/��4�����*FFG���������HIJKJLMINO�����������������)�����P������������������������������4���/��4�� �����������Q5/��4�������%����� ��!����%�R������!����� �������!���������� ��������� ���!��� R���������������� �������������������� ����������� ���#6S8�����5����%����%6 ���R��"�� ���TR/��4��� � ���������9� ���������#;�����!������ ����������������������4����%�����������1���� ����������#8�!��������%������������%�������������� �����!���%���#$������%�������������������!��%��"��������%����� ������%������� �������������"����%����� ��"�������#(����%���#$�����������1������ ������������������� ������% ��!����� ��������!������������������ ���������������������#$������� ������!��������������� ����! ��� ���������"�������������������������!�������!��%�������%������"��%����%�������������(�������������#$��������������� ������ ��� �������;����������D� ��������� ������ ��������������������������������������������!3� �� ���� � ������!

Page 137: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������������� ������������� ������������������ !"��"#��"���"���$����%�&�$�'��(�)���"���%�&���#�$��#���$��*$�+,���$-�$������&$����"�.���/��##�$012341567819:&"��"%$�������"���)�$�;������$�"��������"�$�����)��<�$��=�>�������#����"��$�"�?@�)��'�"�A�#=($���B�����$��)�"��;$��"��)����*���'�"��$��"��<�/�����+C<��.��=��"�������"�DE,F!�$�"�E,G!&�$���%�$���##(<��/*�*�!%�(���"��������"�����)�$)�"��$(���.#�����$('��"���>"�$%��������H�&�&��#�=��$�����I���J�&���'�$�������*�����'�$�%����#$�#�/��<��(+K�$�<���<��%�����$F�$=@*.�������L�MNNM"�������F�$=�&��I����)�"��O81P4Q88R7STQ39P83UR3RVWXY:4Q8ZS[1R8[28PSPX\U\94\9]S\57 S1944Q14Q8Q17TS\R7ZS[81]34_STP3]1R758T4341]34_ST[1P58ab1PSc34d]1R S1944Q14Q8TS\R74Q8e857STeR1R]81c19Q3R4Q83[2P8]393SRSTfRU539Q1R758T434c34Q4Q89]38R43e]2P8]393SR1R73R93UQ4[1782S99358SR5_ _[14Q8[143]9agh*.��i*���"���$����"��$����$��'�"��*$$����"��$("�<���<�$.�����)�$���)!&"��"���'����"�����'�$;�)�����"���$�����;�#)+j�$�k��%#�!D�$���L�l358R4l2P3RU:F��)L�0S[3RUSTXU83Rl1[S1:�$m����(L�l8n\15o8Q1p3SP1R74Q8q\[1Rb158�$���&'�*�)��.���$��*�#(H�&�)���"�%�����'.����$��##(����'����������'�"��*�"�$L�%$�r*)����!(��!�"�($�������������#&�$=������"�#���+sE$������*$<�(.(t<�u�#�"�';�����%$�'����$�����)�"��vs%�$����&�*#)$�������)*�����"�DE,F'�$��%���#.*)������!wN%�$�����"�j���/j$���"��)�#!��)s%�$��������*��%���;�)E,G+xh�!�"�DE,F ��"�#)���*%%$���(&�##���%����'���'��#*$��!�'��#(.���*���"��#��$����<��"�<�#���#����*�������)���������*�+E����'<�)��#���*$�����"�"����$(�';�����"�)'�*$<�)������'MNNv!��)�&�&�$�'$��h"�$%���)F�$=�&��I+t��"�$�!�"�(�$����##�"�'��"�$��'���)����;�����'�$�"��$&�$=��&"��.������"�DE,F!&"��"���"�.����'�$�*$$��������%$������"��$(+-*�����$�=�������))!.���*��t)��L����������$�#(%��$���I�����������!�$.�����������#)���.���*����L�.����$��.�%�#����"��"�����>t�����������*���.�#��'.(�"����"�$��"���"������"���$����)���"�)�<�#�%�����'�"�DE,F&�##�*$<�<�#�=��"������"���'i*���*��"��$('$���"�wyMN�+G"�(%$�����"�)�<�#�%�$��'�"�DE,F!���.���*���"��$�"��$(&�$=�!���.���*�����$�;�������&�$=!.*�.���*���"�$���'���"�"�����#*����&�##.�'�*�)�"����������������k��������'�"�DE,F+E��"����)��<�$(���)���k%#������$��#��(!�'���%$�)��������!;������#�����������$�i*��=����=��#�%%(���#��������*%%�$��"��)���"��$��=!������������*�)�$����)��!����%�$����+-*��"�$����%$�.#��!&"��"���"���"�$��=�"������%�$������<�$(*�#�=��"�$��=

Page 138: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����������������� ��� ������� ���� ������� !��������"#����$��%&'()*+,-(./(0+-(12/(-(3/-4&-5.)67+������������ �#���#���#���8��9��#� ��9��:� ;� ���������:��; $���#;�����9�� ��:���� ���#������9�� �����#<=�#%��� ��� �9���9���� �>?�� ���#�#�� ������������������:�����:���� ���# ���#��#��� �#%�����#��#��:#���8����9� �����@#����� AAA$���#���� ��� ���� �$������#�������� ��� ��#A ����$���#�B����#�#�$� ����������������:����#������ �#�����9��##�#: ���#���������� �9� ���##�:���"# �#%���� �����C���##������ ����� 9���#����##:������$�D�����#�#�9��:���E��� �: �#%F����� �#����#��������������������##�#��������F���#�����8������#�����E��� �: �#% ������9���� ����:���� �::�����9:��� � ��� �#�#��#��$�D�����#����##�������@#�����#��������$��;���� ��8:���� �#%$���#��:���� ���� �#%�#�:������������#�������������� � �#%8 ��� ����� � ����������#�9��:��:���� �#%#;�����9��� ���#�����������#���� ���GH HHH:���#�99�#�#����I�������� �:�##�����#�����#� ��9 �� ���#�����#����# $��#��;� ����$�9����<=�#%$�9��#��9�� ��� �#�@����� ��#��������������:#����##�#�� �������# ;����� ��$��8��#���� ����� ��������#�:���C�� ����������������� �����:���A���%8J�����#KL� �����#���� ��$���������#;�#������9��� ��:� ������#��: ;�������$�����$��#���MH��� #�� ��� $�#��� ������� #�C���� �������� $����#��:� $�� �9� �����������$�� �����#�:��;� ���������� �#%8���� ���##���C�� �#%� �����;�#� �������$����#��:�����������9��9� 9������N������� ����: �#%����:����� �������#����� � ��������9��� ����� �������� ����9�����#��%�A���%8J�����#�#��9O�#����� �$�$�������#� �$����� $����#������#��#� ���#����8������9���� ����9�� #������� ��� �#%� �����#� ����P� ��C��#�����#����##����9���� ��9� �$��� �������$��#���$�� �������::� ���: �������QR���������������� �$����#��9 �#%8: ������ �#� ���#�S� �������� ����9�����#� ����� �;���9#����##�:I����� ;�����#�����#�#����##:��I���;�������������# ;�����#�����#�#����##:��#�����#�������?�����#����##�:��� �#%�������9���� �������#�# �����O�#����#����##�:�#��9������������� �##����9��� ����: �#%�C����# ����9����� �����������JS���� �����������##�#� ������������#���:S�# ��� ������������S�#;� ����#���$����#�� $�� �9�������#���� ����: �#%�#� ��������C��S�#;� ������������$����� ���$�#����#�:���� ��T��� �����## JS�� �������#���� :����������#��������� #����##�:���� ��� ��������� ���;� ���:�� �������# ��������9����� ����: �#%�#�� ����:: ���������#�#����::#;��9����$����� � �$�$������U�"#��%��#� �$��9N��#�����! ��%"#���$��������������9#����##��S� ;�� ����#�$�����#��� I���������F�#�"���� �����9��$����9� ��������S� ;����#��������VF$�� �������#������9�

Page 139: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������������� ������������� �������������� !"!�#!$%��&'!(�!��)*+&��$�,-�(#!���!����&'�&)!&��"&��+)!�)*+&��*"!##$�'"���&'�&)'*�.'#�/++�""'++'+%*&)!��01*��+#!"2�,�'&!")3'�&4567689:;<=;>;?<@;?A:<=B?<8AC:67DE9:6?AB<7BEAB98F:==7E<9897G8A7A:D=:67689:;<=;>H6=98@EDIG;<EDIEAB8A:7DD7@:?ED8GH<;J7KG7A:LMAB:68989:67NE=:67689:;<=;>G7B8@8A7?97B:;O7N<8::7AIH<8A@8HEDD=O=B;@:;<98A:678<<7:8<7G7A:IE9E>;<G;>EA@79:;<KN;<968HPA;B;?O:8A:676;H7:6E::67=I:;;IN;?DBO7@;G7EAK@79:;<9N;<:6=;>N;<968HQLRA:689J7<98;AI:67689:;<=;>G7B8@8A7NE9:6E:;>:679G;;:6EAB:<8?GH6EA:E9@7A:;>SA;ND7BC7EAB:7@6A8T?7I:;;?<@?<<7A:9:E:7;>?AH<7@7B7A:7B7AD8C6:7AG7A:UUUVO?:W8:89@D7E<:6E:>;<@7A:?<8798:H;997997BA;SA;ND7BC7;<9S8DD:6E:@;?DB6EJ767DH7B8:9HE:87A:9I<E:67<:67<7J7<97L�X)*+%!+0',��'!�'+&)'+*!!��&)'&)'��$�,('�3+�!&*3'%)'�1*+*&Y*�(!3'�*"!#��"&��%!+!0��&!+�+',�#!+1*+*&*�(!%*&")��"&��Z[\�+&!+3!"��'"���3*"+0'+&�%'�3!�$]�0'#�*_'+��*&+3!"��'"���3*+&+0'Y,��'!"2��%#'�(*�(&)'$�'!##$)!���"#�'%)!&"!�+'�(��%&)��0�+*�'++"$"#'+�+�&��)!+&)']�0'#!"!�'3$0'+&�%'� �*_'+��'"���3*+&+,��&��#$*3 �'++*1'%��2�$'&%��2&)!&*+)!��#$�+',�#,��!�*�1'+&��ZX)'.�!�"*!#!"!�'3$ �'+'�&+*&+'#,!+)!1*�(!+&���(,����!&*���+''3*�(#$3'!+��*�( ��(�'++0$&)'!3���&�,!'�+!##�"!&'�&�*&+*++�'+Z��a�&&)',���!3'�&!#�*�&�&)!&����'"!��'.�'!�*+23'&�*"&)!&*+*�&�*&*1'�!��'b#!*�+�'&���+�*+��&!�'."*'�"$&)!&)*+&��$%*##�'3'30'�%'##!0��&&)'+'#!+&c�$'!�+Z�.'#�%*##0'"��+*�'�'�,��*&,�#�'(!��#'++�,'3 *�*"!#'1*�'�"'*,&)'�'*+)�'&)!&!+�#�&*��*+�++*0#'%*&)*�&)' !�!�*(3Zd)'�!.'#�/+'3 *�*"!#+�""'+++&!(�!&'+�!,�!3'%��2�'#!"'+!&)'��$�!��*&0'"�3'+*�"�'!+*�(#$3!&)'3!&*"!#�*&*+��&)'%���( !&)Ze�&)*+%!$�3��'��&)'Y��*+&+!�'#*2'#�&&'�$&*"2'&0�$'�+���'�#'%)�*�1'+&*�1�#!&*#'+&�"2+��'�!&*�(��)�'ZX)'2'$*+&)'0'!�&$�&)'3!&)'3!&*"!#'#'(!�"'��,&)',�!3'%��2Zf��'b!3 #'�*����c�\�)!��a!#3'�,����!+&�!*()&,��%!��,��3�#!&)!&"��&!*�'�!##&)'2��%�,�'g�'�"*'+�,&)'+'"&�!##*�'+�,)$���('�4'!"),�'g�'�"$"��#�0'%�*&&'�!+��',���!3'�&!#,�'g�'�"$3�#&*#*'�0$&)'�*,,'�'�"'0'&%''�&)'*�1'�+'+g�!�'+�,&%�%)�#'��3Y0'�+ZX)',��3�#!/++*3 #*"*&$*�!""���&*�(,��+�1!�*'�!+'&�,��30'�+%!+*�&�*(�*�(ZX)'��*��[�h�]*'#+a�)��'+'�&'�!3��'#&)!&'b#!*�'�&)'+&!0*#*&$�,&)'!&�30$! #$*�(a!#3'�/+,��3�#!,��&)',�'g�'�"*'+�,#*()&,��3)$���('�0$!��*�(&)'��&*���,g�!�&�3#'!+,��3 )�Y&��+)*&&*�(��#'!1*�('#'"&���+*���0*&�!#&'�*�(&)'3'")!�*"!#'�'�($�,

Page 140: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� � ������������������� ���� �������������� � �������� !��! �"���#�����$% ��� ��������������&��"������� � �'� ����!��( ����� ���)� � �����"�& ��� ��#� ����'!�'�����&�������� ��� ��� ���# �������� ���*������� !��� ��������� ��� �� ��������������� ������'�� ��� ������� ���'���������� ��'�� �� ������ � ��&�����+ ���'� !�� ����������������� ���'�,������� ��'���� ���'�� ���� �����#� ( �!�'����� � ������������ ��������* �� ���� ������� ����� �- ( ��� � ����������� ������������ ��. !/����������0���1����� ���������� !���� �'������������ ���������� ���'���� "� ���2������� "����(��� �,���'��3���� ����- &0 �� '�2������ �(� &��+��2� ���� &����. ��45�( '�� ( ��������'����� �� �'� &����675 � !�� ��89:;<=;>?>?@A??>BC9DEAF9G9H<=;9I:=;9I:=>J:C?=HKJ=KH9>?@HABL:BCMNA>ON=AB9K?9PKCPAHF;:=9G9H=;9AHM>?=;9JAHH9J==;9AHMDQOR<F;:=F9RASSS:=C9:?=>?N9O9H:=9NAAR>O=9H9?=>ONI:=;9I:=L>J?=;:=>?K?9PKCPAHA=;9H=;>ON?>O@;M?>J?<:ORT=;>OU>P>=V?OA=?=H>ON=;9AHM<>=F>CCB9@HAB:BCM?AI9=;>ON?>I>C:H=A>=DWW���������&��� �� ��X���� �&����"���' Y! ����� ' ���.��&����.����������� ���������"�� ��� ������ ��X� ��� ��'�� �� ��� ���� �� � ���� ���!�& ��"&������� ��� �� �� ����Z�����!��� ����� � ����'��� ��'� ������� ���������2��� &�����"� ������ � ���� �0���[� !� �����(�������( �(� &�"�� ���� �"X���� ���� ��� ���� �43� ��� �'� ���� �� ����������"���� Y��� �� �"�������������������"������� ��� � ������ '!��� �� ������ ������������X������������7W\)� "" ���"������� ��'���� �. ��������� (� &�"�� &����� ���� !����� ����� �� �������� �� �� ��� � ���� ��"�������� "�� &��.]�!�� ��������!!�� ������!� �����( !�& ��)� ������������������"������!!����� ���!��������[�31 ����� �'����������� �� ���� � � � ���� ����� � �'��������������&��� ���� ���'&�������&���� ��� �� ��� !����� ���� �� ��� �� ��'���1��.������ ����'�������� [�31_`AH99I@>H>J:C9PPAH=I:M;:G9B99O@K=>O=A=9?=>ON=;9aQb9cK:=>AO=;:O:OMA=;9HH9?KC=>OdO:OJ9De;9H9?KC=?:H9cK>=9I>f9R:OR>OI:OMF:M?R>?JAKH:N>ONDSSSQ=BA==AISSS=;9J9O=H:CI9??:N9AP=;9aQb >?=;>?ga9=9H>?@:H>BK?<=;9@H>J9?AP?9JKH>=>9??;AKCRB9;>N;9HhAHCAF9Hi=A=;99f=9O==;9>H@:MAPP?:H9?C:O=9R=AF:HR?=:=9?>OF;>J;:NNH9N:=9JAO?KI@=>AOAH:NNH9N:=9F9:C=;>?CAFhAH;>N;iDSSSe;9=HK9@H>J>ON9cK:=>AOI:MOA==:U9=;9

Page 141: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������������� ������������� ������������������ !"#$%�����&'%�(&)$�*(������&+,&�&�(�*���&��(-�-(-����#.����/������(���0�-#(�.(**��*��-���$�'+��(-1�(&�(1*�23456789:;<7=>?@A?B67CABA6AD7;7E:=7E<7A979@B67B67:9F6A?;7E:=7<7??E<7A9G56>?>?H:BA?>IH:JA?KEE7??JK<B67:9FGL>?M?BA9B7C:KBA?=797<FD:<AB><>BF@AHCH:ND:<AB><7A??7B?897?K=A;<F6AD7<:N9>?MB69:KI6?:=7?8::MF9>?MJAEB:9@AHC;76AD>:9A<;>A?7?A97A88<>7C8>7E7=7A<B:DA9>:K?AH:=A<>7?G

Page 142: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down
Page 143: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� �������� ��������������������������������� !�"#$%&'"�()*+� ,+-��'&+#+ .� ,&/ $/�0$. 0&0�"&-#1���&+20� .,�&"-�3�$�0&-�+-���42#1&"�$-0#+5#$�++- " ,&$!�#3�'�-&&++�-+)6++2��-��0�&0�-, &++�-+78&$!97&$!-, +-&-�+ .$&-20�7*&$!:)6$#$1�+- 0.&/�!,#-�&++�-8 09/&$+��-��. "" ,#$3;&< ..+)9#+/ $+#!�0�!0#+5#�0#$+-&$!&0!-�� 0<7&++� ,$#$%&'"�()*7,#-�&=>?; #$-0&$3�71�0+2+&:>?; #$-0&$3�. 08)9�- $&0�"&-#1�'&+#+7�&/�&++�-3�$�0&-�+#!�$-#/&"0#+5)@$A-&-�*78#+&BC 2-;�0. 0��07#$A-&-�:78#+&DC2$!�0;�0. 0��07&$!1#/�1�0+&. 0&++�-9)@$EFGHIJKF0�-20$+;&/�7-���#3��0&'+ "2-�1 "&-#"#-<&++�-#+$ -0#+5#�07&$!-��/&0�.2"0�&!�0/&$/��/5-�#+. 0&$<�L&�;"�,��0�-��-, &++�-+�&1�-��+&����&$;&< 2-)@.8&$!9&0�-�� $"<-, &++�-+#$-���/ $ �<70�"&-#1�0#+5/&$'�&/�#�1�!7�42#1&"�$-"<7'<-&5#$3 $&$2$!#1�0+#M�!'�- $8 09)N2<#$3-���&05�-7 0&"" /&-#$3�&". .�&/�7��&$,�#"�73�$�0&-�+O�0 0#+50�"&-#1�- -����&$; 0-. "# )%��&'+�$/� .&0#+5?0�-20$0�"&-# $P ,+.0 �-�#++#�;"�#$+#3�-7&$!,�#"� $�/&$;0 1�-�#+1&0# 2+,&<+2+#$3+ ;�#+-#/&-�!�&-���&-#/+7#-0�&""<#+&+#�;"�#!�&.0 �&++2�;-# $- #�;"#/&-# $)%��#!�&-�&-;� ;"�'�$/��&05#+-��5�<!0#1�07'�/&2+�2'#42#- 2+'�$/��&05#$3#+-��+&��-�#$3&+�&1#$3&0�"&-#1�2-#"#-<.2$/-# $)Q��$0�"&-#1�; 0-. "# ,�&"-�#+-��&032��$-#$-��2-#"#-<.2$/-# $7&$<0�"�1&$-1 "&-#"#-<#++<���-0#?/&"7'�/&2+�-��/ �;"���$-- &$<; 0-. "# +2'+�-,#""$�/�++&0#"<�&1�#!�$-#/&"R-� 23� ;; +#-�+#3$�!REFGHIJKF1 "&-#"#-<)9 2/&$;0 1�72+#$32-#"#-<.2$/-# $+ 0&0'#-0&3�7-�&-#.;� ;"�/&0�&' 2--��#00�"&-#1�0�-20$7-��0#+5;0��#2�#+O�0 )%��&032��$-+&0�$ +#�;"�07&$!2+�$ .�,�0&++2�;-# $+7-�&$,�&-#+$�/�++&0<&$!+2.M/#�$-- 3�$�0&-�-��-0&!#-# $&"0#+5;0��#2�+)A#�;"<0�;"&/�-��2-#"#-<.2$/-# $&032��$- .,�&"-�7,#-�0�"&-#1�,�&"-�7&$!$ 0#+5;0��#2�)%��!0#1�0 .-��0�+2"-#+!0#1�$STU

Page 144: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����������������������� ��!�"��#$%&'()%*+, ()'&%-.)()%*+,/ 0 1.23 / 0�����4 5 645 67 7 67�����8 85 95 87 67 7:��;��<=�">��"!�:�>;�!�?:�"�@�������>�<��A"!���"!����A�;��!�>���<A���;�<!�?�A��;�A=�;��"�A:��!:��!�=�>?���;�!B���:��!:��!�=�>C�A�!:��!�=��;�<!�?:����@ D��<AE?<!��� D��"�����!:��!�=�>C�A@������?�A�F@���:!�@ �G����<A��B;�A�;�!��!�A<=��A�H!< �!�>�!� ��A�A=EIJ@!�;�! <!�?A<���;��� ��!�<H!���IK;�LMNOPQRNSN<HD�!��"��D;���"����� ��!�?�A>�T A<�����A=�;��A�"����!���� D�����!@�;?:@��� ��!����A���!�"����F@�����:������HI4�������� ��!�"��:�"�@��!�����:����A=�=��A���;�"<A��A�@�?�A>�;��� D�����< �<A��;�A��A=�;��G�"�<DD<����IK;@�? �!����<:@�U"�AA<�;����!���D!� �@ :�"�@�� �"< D�� �A�T�D<����<AV�<����U?;��W@���� @";!���?:@���<A�;�<�;�!��>�IX!=<?�;�!�"�AT�:��!���D!� �@ I�H�;��B�!�:<�;!����?�;�A�<@"<@�>"!�����D<!�H<��<<H�F@����!����D<����<A�?�<A=�A>�;<!�H<!�;��� ���"@!����A�;��� �� <@A�?=�A�!���A=�D<������!��@!AIK;�����A�:�@!>���:�"�@���� ��A��<@=���D<������!��@!AH<!;���A=�A��Y�!<D<����<A?�A!�=�!>�<:<�;"<���A>�<��������IZA� D<!��A�D<�A����;��H<!�>�<��A"!���"!���?�;�!��@���B���:��>�A��"���<�;�<!�;<><G�DD!<�";IK;����?�";�A"��<B�A�;��<���!�?<!:��<A�;<!��!�"�?<!�GD�!��A"��"�!"!��;?���A>�D�A>�A�<HB;�� <�����!�<A�������><�A=?�A>�;@���W@����!����?�A>@AD!�"�>C<�;�!�;�A����GD�"��>���@�EIK;@�?�=�A�!�����!��<A�<@A"�!���A��?<!�<��������?��� D���>�A�;���DD!<�";W@�����;����A>�!>�DD!<�";?:�"�@���>�<��A"!���"�<���������<B�!�@������B;�A"< D�!�>�<�:�A"; �!�?<!B;�A �!����DD���>�<<A�T�A����==��<A�I��[\] �_ _abX��A�;� ��A";� D�<A�<H�;����A>�!> <>���A�HH�"��"�A<B��>=��;�����D!�"��"�� ����!?!�����!��������<�:�A"; �!�Ic����;�!D�"<A�@���H<!D�A��<AH@A>�����@���A=����� �A�=�!��A>�������;��;��d!��<:W�"������e�B�A��D!<>@"��<:�>�dA�>!��������<�:�A"; �!�If8J@A>g�A�=�!

Page 145: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ��������������������� ����������� !��"#!$%%&'()*+,-../0.1234(1+,52640(27 ���� �8�9��9��%:31;<�=!>!��?��@�A="& �BCDEF���=!&�8=$%G�����=�G"�%H" !& �!A=II!�%@&!<JGB����=A=�%��8��=� ����KLMN!<>!A=II!�%@&!O�"� �=8�P"�!! %�<D=�8Q�"�%�Q II�"�%��8���G�8�"P�"H%"A=�@�%H���R A��! %�=I�G�8S8T !%"!!A=II@=PP%"�H%I %=B= �!����UVWXNNH%"! 9%"!�T��Y�="! �="%OO=!�T 8��@�%H �!" !&CZ?G����!A=II�!�ENP�"@���%H!�%@&!=@�G=IIY�=8=� B��""��G"� ����KLMN!@%AP="�8�%���KL[N!\ �O=!%�IY"�I=� T��%��� �8�9�!��=����Y�=8��B=� T�"��G"�!CJGB����=A=�%��!��=�>Q%!� �T�!�%"!="�P"%$=$IY!��! � T��%���" !&%H$� �B8 HH�"���H"%A���A="&��<�T�� H%T�"=IIT=" =$ I �Y !�%� B��"C]=IG�!�%@&!8%�%�%G�P�"H%"AA="&��P%"�H%I %!"�BGI="IY%"P"�8 @�=$IY H���Y8 8<���YO%GI8�%�$�" !& �"CDX_� ! !�9=@�IYAYP% ��C�!��A!"�=!%�=$I��%P"�!GA���=�H%"���!� �T�!�A���P"%H�!! %�=I!=�8=@=8�A @!<" !&< ��G � T�IY< !="��G"�"�I=� T��%=$��@�A="&<%H���=P=!! T� �8�9CH=II �T�!�%"!<=�8=@=8�A @!<=@�=! H���Y="�$��@�A="& �B�%=BB"�B=�� �8�9�!<" !&O II�%�$�P" @�8 ��aG I $" GAC�%"A%8�"� �T�!�%"!<P%"�=$I�=IP�= !��� 8�=��=�=IP�=!�%GI8$�!�P="=��8H"%A$��=" !&<!%��=�=HG�8A=�=B�"O ��=IP�=A=YP"%T 8�$%��=IP�==�8$��=" !&b���$��=" !&$� �B� !" !&%H$� �BI%�B���!�%@&A="&��cCd%GP=Y=P"�A GAH%"���=IP�=<$G�=!$��= !=T= I=$I�=�T�"YI%O@%!���"%GB�P=!! T�HG�8! H�%�HG�G"�!<=�8Y%G!�%GI8�%�P=YH%"��=�" !&C�G"���"A%"�<�%����9����Y%G"P%"�H%I %%P� A e=� %�=IB%" ��A�=!=!I%�H%"!�%@&A="&��$��=< �O%GI8$�� @� HP%"�H%I %A=�=B�"!O%GI8=II!����� "$��=!%�@%�T��� %�=I=!!��@I=!!�!�%e�"%<fG!��%A=&����P"%$I�A<=�8���@%!�!%HA=�=B�A���<�=! �"�%�T=IG=��C_�����"�!GI�<�%O�T�"< !=IP�=A=�=B�"!=II$� �B$��=��G�"=I<=�8!%<8�g� �B" !&=!=�Y8�T =� %�H"%A=$��=%HK ���� "=!!��@I=!!C_�G!<=@%�T�"� $I�$%�8A=�=B�"O ��=$��=%HNCX<=�8%��O ��=$��=%HKCX<$%���=T����!=A�$��=" !&C�B���"=I<%��8%�!�%�=PP"�@ =�����!�8�T =� %�!\���Y%�IY=88@%API�9 �Y�%���%T�"=IIP%"�H%I %P"%$I�AC_��"� !I ��I��T 8��@���=�A="&��� A �B !=I="B�P="�%H=�Y%��#!=IP�=<=�8!%���!�$��!="�T �O�8AG@�A%"�!&�P� @=IIYChijklmnopqlkprsmlntrouvukprswklxpyxF�@=�=I!%!���%O�� !"�!GI��%I8!��"%GB�="$ �"=B� H �T�!�%"!="�@%�@�"��8=$%G�"�I=� T�P�"H%"A=�@�CS!!GA�=��@%�%AYO ��" !&Y=!z!��!��=�="�=HG�@� %�%H=A="&��H=@�%"<-{C�%"=�Y �T�!�%"3O�%

Page 146: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��������������������� �� ������������������������� �!���"� ���#� �$ %�&'��(��%) *+,-.�����'����� �������"������������������� �� ��������� %) /0*')123).,4���$$����#���� ���!� ���� ���5"��#��������� ������������"���������� ����������� $������ �!����6�����������,7����������������58"������������� �������%9,7��#��5����� ��"�$$����������5!�����58"����������#� �:��$��-����������$;���"���%91'���� ')�� ��������������:��$�����#,7��#��5��������������#� �$�������� �#��5����� ���;������ �#�������#��$;���<�����#����$"�� #��������!�� �$$!��!��������8"��#�������� �#��5,7������<� ��;�����#�6�#�=������������"��#�� �����<� ���#���#�=������;����� �,>����%�?@A���� ��������$���;����"��8#�� ��"��;�����������#��5��������%�?@A&%�B%) *+,3.C���%�������������������;�����D�����"�$�������������� �$��"� ���$�� �������� %)����������������#��5��,E�;�������$$��;������#�$���<� ��;��"#�6�#�=���%�?@A���$�#���#�=���������������"���;����� ������ F�6%�?@ABGH323� *+,I.4����23�&J��*%�B%).,K����������� �:������ *+,-.���� *+,3.��������� %�?@A&'��(*��B-.%) *+,L.K�� �%)�������$!��� �#;�����$�����;����� ��"������"��#�� ���<��� 23�&*��B-.323) *+,M.4� �����$� ��������$�;������5�"���� 5����������"���23��������������"�$�� ����������"��������"���#��5������"�$����� ���������*-B��.������"������58"��������* �������B*-B��.&-������#���"�������� 5��� �����$$��������;����� ��"-�!����#�����.,N�������������#�$��������������;������#��6�� �� ����������O*��%)(*-B��.%9.&O*'��(��%). *+,P.

Page 147: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ��������������������� ��������� !�"#$%& '()*+,&-%��.$/0�%1 /%! 2& 2�3�/�456%&.�-787 // 9&':(;<56,&'%��/&-0=!/��$--�%&'>'$'?&':@9�&2�%��A��&-%��#'2�3�/�456$--�%1 /%! 2& 78�"#$%& '()*;,*���8�$3�%��-$.�!$?% /�B1 -#/�@$'4? -%%��-$.�@- %��8-� #24�$3�%��-$.�/�%#/'&'�"#&2&7/&#.*��#-�"#$%& '()*+,&.12&�-C56D(;E56,FG ()*H,��&-$22 9-#-% /�12$?�%��C569&%�(;E56,FG&'�"#$%& '()*I,$'42�$4-% %��!$?% /. 4�2F6JKLD(;E56,FGM(56E;,FN ()*),O!%��4�:/�� !/&-0 !/�2�3$'?�% &'3�-% /-&-%��&/ #%1�/! /.$'?�@PQ6@%���B1�?%�4/�%#/'! /$--�%-9&%�5DR-� #247�%��-$.�$-%� -�9&%�5DQER@7�?$#-�%��8�$3�%��-$.�/&-0&'%�&-�'3&/ '.�'%S(RE;,QPQND((QER,E;,QPQN*���/&-0 !$5DQ$--�%&-&4�'%&?$2&'.$:='&%#4�% $5DT$--�%@- %���B1�?%�4/�%#/'-.#-%7�%��-$.�UVF6JKLW5DRXDUVF6JKLW5DQERX ()*Y,Z-&':�"#$%& '()*),$'4$1128&':%���B1�?%$%& '- 1�/$% /% �"#$%& '()*Y,@9��$3�(;ER,FGM(RE;,U(FN,D(;E(QER,,FGM((QER,E;,U(FN, ()*;T,������ !�"#$%& '()*;T,&-%���B1�?%�4/�%#/' '%��5DR$--�%@$'4%��A��&-%���B1�?%�4/�%#/' '%��5DQER$--�%*� 23&':! /U(FN,9�:�% U(FN,DFG ()*;;,["#$%& '-()*;,@()*H,@$'4()*;;,&.128F6DFGM56(FNEFG,FN\](FGPN, ()*;Q,��#-' $/7&%/$:�@&'%��-�'-�%�&':-�"#&3$2�'%&'/&-0$/�1/&?�4%��-$.�($-/&-0&-4�>'�4��/�,@:�'�/$%�-%��%/$4&%& '$2_ ab 9&%�%��-&:'&>?$'%4&!!�/�'?�%�$%%���B1�?%�4.$/0�%/�%#/'&-�"#&3$2�'%% %��

Page 148: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����� �� �������������������� ��������� ���! �� ��"��� ��!����#����$!�"��� ��� � ������������������#��"����%&'()*(+,-./&�0 "� � ���#�� ������ ��� ��� �1������2��������� ������ ���� �1�������� '3�4,#� �#"���� ��2�������� ��������������� '3�5,#1� � ��������� �� ���"�� �����(6-(+7&6'()*(+, '3�58,9�� �2�����$���:���� �� "��� �;�"�������"��������� <���� � �="� ���������������<��������=# ��<��������= �����<��������� "��� ��>�$&6 (6*?@A&A6BA) '3�5C,D��������� 1������� '3�58,�� (6#���E ��� �� "� ����� � ������� '3�5C,1� � �������������� ������� &6-%'(6*(+,?BA) '3�5F,D�� <���� 6G��!�����&62��������������� ���! ������<� ��� ����<� ��� "���E"�� ����������� ���<� �� "��H����� 1� �! ��� ����<�� <���� #"� <� ��� ��!� ����� ��� �����!! ��"���I!� "� ��� ��� ���! �����#5�F�� � ���"���E"�� �#� �A.!� "� ��� �� ���<��������=#������!����� ������� �������"���"���5#"� ����� �2���� ������� ���2�� ���� �! ��� ����<�� <���� ���������� ����������9����#��� 1����� �#����� ���! �������� ����"�:� �#���&6"���"�2�����:� �#2��"��� ��� ������� ���#��"����� �<� �1������ ���������5�=��E ���� � �� !�����<� ����!!�=�0 ���� ������ ���!! ��"�#�!�����<��� ���! ������� �"���� =�� � <���� ������������ ���� ������� ���#2�� ���� � �����<� ��������#"���� � 1������� �'3�8,� �'3�3,#2�1��>�$&6 '5*&6,(+7'&6*5,()*?@A'&6*5,ABA) '3�5I,&6-%'()*(+,?BA) 75 '3�54,J� �#����!�����"���"���&6��5� �=����� ���! �������:� �'������#KL()M-(+,#��"���� ������ "��!� ������=� ��� �1�N ���"� ���<������ ����������="����� 1�������5�H!�����<� ���! �����2����� ��"������ ���!���������1 ���� ��� 5#2��"�2������� ����� ������� ����

Page 149: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� ��������������������� �������������� ��!"��!#$��%��� � ��������&'�&#!#(���!"��'��)�� &*� �+�&�( ����( $���#& �(��,"(�!�-!�./��#&�)$�00�(�&'���*�����(#&�"-��(�� ��1� �#""#��$�# 2�#�-��*� ����&���-�����)0-&'��#&.3#����� 2�#�-�� &$(�� ��1�(��, ""(# '�+�&�( �����0 !��� (0 '�#("(�'4�&+!#$��%2-��&���(�� ��1�(��, ""(# '�%���(��,"(�!�-!��5�(#�&�6-���2(�-!%*��(� ��&��� 2�#�-��(��, ""(# '�%���(��,"(�!�-!!-��2�"#����1�.

Page 150: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down
Page 151: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ������� ��������� �� ���������� ��!"!#���$$%#���!"�$������!� �#�&�#�'�����(�$�"�)�$*�!%"��)+� %�!,����(�!"$%#���!"-.��)�,(��")/�!�!!0�"123�!%($������4"�+�($���!,5����6!7�")����(!,�$$!(/!% )8�6�"�+�(�� �$$/������9%�$��!":;<��)!/�/!(0=>3")���� �$$/�$�&�����)�!(�� ��"%"�$!":;?!�!"$%#�@>?��$/�$���0���(�"��� �7�����+�(�*���"6/�$�8!%��!�� �!"$%#���!"-A!"���� �$$7�,��(��(���"8�$��"��)$,!(/�(#��7"!%(�$�#�"�7�")$�,����(�#��7/���)(�+�$$!#�!"�B$8���+*�!(=.$���� �% ���"6�#�&�#�'�)�&�����)�!"$%#���!"����!(#�&�#�'�"6(� ���+���(,!(#�"��!((�"0�"����!##%"���=3(� ���+�%�� ���,%"���!"/!% )�&� ��"����8$�"��!,�6�"�(� (�$0�(�#�%#7C�$��( �"B$D�(�)!&7�")� $!/����!� ��(�,�(#!(��! �$$7�")�(��+�($��!�)�!$�"�(����+! ��� ���-E����/!% )8�"����!6��$!#��")���")�"��+�)�"��������/!(0$�"$����!,��$$�"6����$*�,��$�-C�!"!#��$B�$$�"���$#���!)! !6��� �")�+�)%� �$# �"�(!)%��)8�3)�#F#����"GHIJIKLMHNOPKMQNRST�!$��/��������"$/��"/��$*$%#��")�+�)%� $����"����(!/"$� ,*�"��(�$��$�")��)�����!"!#��#���!)-4$%� �7�$$%#�"6������!� ��(�#�&�#�'�"6����(�"�!#�7!(/�� ��7�$$%,*U���"�/��"�!%�(� !!0�"6����(!���� �$$%�$ �0�(�"��!"�(! 7!(,�(#�($(�$�!")�"6�!�"�"V%&!,�#�!(�$-3$$%#��(� ���+�*$���%$%�� ���,%"���!"/!% )6�"�(���$�#� �(�#� �����!"$�$���$��")�()��!"!#���$$%#���!"�"#!$���$�$78���%$��"�&�(�)! �(7%"(� ���)�!�"�!"�� $�7�$6!!)�"8!���"�8$! %���")(� ���+�$�"$�-3)�#F#����#���$�'�)�$� ,*�"��(�$������ $!(��!6"�'�)$!��� �!*$���!"�")(�6�(),!($!������$�/�! �78%����$/�$/� 8�,!(��"�!"���!%6��!,/(���"6)!/"�%�� ���,%"���!"7��0�"6�$��")!"�(���$� �/���$� ,*�"��(�$�#��"$-W.")��)7���$�$!"�!,���8�"�U�$!,#����#����� (��*(�$�"����!"!,���!(��$78���%$���,!(��$!"��!8�� ��(-2%��,$� ,�"��(�$��$�+! %��!"�(� �8�$�)7$%���$$,!(�"�")�+�)%� �$�(�#�(� �(� ���+�78���%$�XYZ

Page 152: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ������������������������� ������������������������������� ������������������������������������������������ �� ������������� ����������������� �� ���� ��������������������������� �� ���� �������!������"#$��������������������� �������������%����� ��� �������� ��������� ��&���� '�������� "( )������*���� +�,-./.01.23456728�� �������������� �������������9�������:������� 9������ ����9��������� ����������������������%�������%��9������� %������������ ��%��������9��������� ���������������������%������������������&�����;� � �� ��������� %��� ������� &"<=>�������������?���������������&� �����������������9����������������� �*���� �� �� �������������'��&� ��@��������� �������A���&&��&���� &��������&� ���������������B��� ������������� ������������� ��������9�����������������������������&� ����� ����� ������ �������� &�������C"D����� ������������&�� � ��&� ����� ��9��� �������7EE9���9������������������� ��� ������ ���������������� �� �������� &��9�������� ����������&���� ����"F����� ����G���� ������ �������������� ��������� ��� � ���9�����9�������� 9������������ ���� ����� ������&��� ���� &"D����������9����& �� ������� �9������&������������H+�@�����'&���I���� �����C")� ��������� &����������������9�J������� ���� �������������������� �� � ����� ���9 �� "K�� ��� ������������ ����"L��������� &*���� �� ��&���� �����������'���%������������9�� �������������� &���������������&�� ������������������ &��9�� ������ &������&� "(���� ���������&���&���&�� �������������� +�%������������� ������ ��������"$����������������9��(+�&���������9������� ���� &���������&����9������(���&� �����������9�������������� �����������@�����������:M��� ��%������ 9� ���� ������������� �9��(&����(+� ��� &��9�� H���� �&���� �(�� +�����&���&����������(+��&�������� ��<C"D��%� ��� ������ �� &���� �� ��������������� ���������A�������������������� ������& �������������� !��!�� ���9������������ N"L"������ �O��� ��������& �������������� !��!�� ���9���������� �������������������������9� �'������&��������������� &�����"P( �A���!�������������������� ���QRST�� ����9�9� ����� �� ������� ���������D����U������ �������� ��������������������&�� �� ��� �� ������ ��� ����� ������ ��������� &���������"V������ ��������������"D������������ � ��� �&������J�����&��������������� � � �������&&���������������������&�� ����J�����9 ������ &������� &��������������������%"U�����������&�� ������ ��� ��������������� �9�����������9���� "F � ������� �������������������9���%� &������������ ��������������� ���������������"(������ ����

Page 153: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������������ �������� ������������������������ �!����"����#�� ��#$�%�%���%��&#��"�%'�%(�#����#%#%�)�#*%*����"!�%��$�%��%�#&#�"���+,���#�#(������!��%��"�-�%����.��%�����%�������#�����%�-���!-��"#&�"�����%��(� �%# ���#$�#�����%(�#�����%&#�-���#%!�%�����%(�%/(�#�$������+0�#�#(����1"#-��2%����%�3������4��%���567789��(���"����������%&#�-���#%��#���#����������������%����&#���$�#�����#%�%���� � ��!�$������:��%�����-��"�%��-�"� �� #� ���#$�#�����#�����%&#�-���#%!-�'�%(������#���%����#%"���*�����%�##������%�����#%/��.��%��#&� #����#%����������#%5-��������"�����-���������(##�9+;2%����!#%����#&���"��������-���#�%���#%�!*"��"�#� ��"��%���%�$"��#�#$"����$�#���-#&"#**��%���%��� ���'%#*#�"��$�#$������#%/���#��!� �%�"#�("*���%%#�<=>?�"��#�"���)�#%���#��%������@�������'�#���+A"�%�#�����*#-�%(��%%�%(��#����!"#*�#�#�'%#*�"���"�$$�B,#��"�#�("�#-�������������#%�%($�#�����"���%���:���"� ������%&#�-���#%�#-�%(&�#-"��&����%�-�'����#(�����%&���%���"��"���@$�����#%�����#������*��""�$$�%���+2%�����!�#��%���%�����/�� ���-���#�%���#%��%�#������%�"��������� �*"�%�#����"�$$�+C#�-��� �%-�'�������!�%�#%���#��-�����-# �-�%���#�-�����"���@$�����#%+1"��D��E�����*"�%�#��-���!-�'�%(�#�����#(%���#%#&"���-#��#%�&&#������!��.����%(%#�#(�������������#%�+1"�����%�$$�����#���������#-$��@-��"�%�������(%��&#���'�%(����#%!&����%(�-#��#%�!�%�$����� �%(#�E����&#��"�$��$#��#&�%������%��%(*"��#�"��$�#$������#�%(!&����%(!�%�����%(+1"�"�-�%-���#�%���#%�����-��%#*�"#�("��#���% #� ��%#�#%���%�"��@�����#%�%�#���� ���#%#&-# �/-�%�!������#�%"�("���#(%��� �$�#������F���%(�����#�-������%�����%&�#-#�"���)����#%�!#����#���"����%��%��#%��%��-$��"�:�*��"�"���$��%+G��������"�����%��%��#��-�%����%�!�"����!�"��"� ���#�������/�%(#�"��������%(�*��"�%��%��#%������%�&����%(�!�����%(�"�-�#��"� ��%���#������!�%��"��"� ����%&#�%��#"� ���D���%�����%�"���-���#�%���#%�+HA��"#���"�"���*���%(!�%������%��%(!� �%���#(%�:�%($�#$��!�� �����&D����!������D�����%�����(�%���������"���"� �����# ����+1"�'�����"�����#(%�:�%(#�"���%�� ������!&#�"����"�$�#$��!��"���*����!�%�-�'�����%���%��������#�������#%���#��+I�����#%���%�/-���*��"���&/�*���%���!�"�("��/&#�-�#%���#��%���!���#(%�:��"�-��� ��*"�%�"���##'�%�#�-���#�!����%(#%�)����&�%#�"������$���#&"�("���#%���#��%���+JK1"����&�%��"�#�"�����E����*#�����#&�"���-��#�%+1#�%������%�-����&!2-������#(%�:�-����&�%#�"��$�#$��!L����M���#2��#�#%�!������%(�������"���%�"��D���+NG*���%���#&#�"������%��(����##���"#�("�����*���%���#&#��#*%&����%(�+2%��##'������OPQR=S=TUVWXRYXZ$�����"���%[\\[!$�#&���#�#&�%/�"�#$#�#(�]#%���0�#*%������"�%�����#&"�-�%�%� �������%�%�&&#���#�-$"���:��"�&�%��-�%����#(%��� ��#--#%��������*��%-�-����#&

Page 154: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��������������������� ������������������������������� ����� ����!���������!��� ������"!���"!������"�����#$�������������� ���� � ��%�����������������!������� ���� � ���������%�"����"��&�������������"�����������%���'()*+,+-.+(/00102231-45/)(678*49+(78:;4787;4<=>);878:+;+-8*+;9?/491+-8*+;9@A*BCDEF9GHGIJK����L��� �������!������ ���&�� � ��M������� "��N����&�!����O������ �����������O����� �����������P�"!���������� ��� ��������Q��� �� �� R ����&��� �������� ��"!"����� �� ��%��� ���O������������������ ��%�"���������� ���������!���� S� ��������� �����P�"��T������� �����"%����!O� �����������O�������%�"�&���& �O�� ������������P�"��URV�������������S W&� �������!����������������X ��"W&� �����%���UY� ���%������ � ��!�������!R ��"S��������� �����������" ���&�����URZ�&� ��&����������� ���& �� ������O� %��� %�������������[ ����&� ����������� �� ���!���"�����������������������������%���"������"������!��%%�����"����� %��P�������� �UL��P�"���� ��� ����� ��������O"�� ��&����� � �����������!&������& ���� ����"�����O������� ��� "���&���& � �������\� ���� !%��� ����� �������&� �R]������������� ��� ����� �������� ���� �!UK��L��� ������������R_��"��� ��� ��"S��������&� ����!O� ��"���"�������� �!�� ����� ��_��"���"���� ����%�������&��������P ��� ��"���!�� ��%���_��"�� ��������W&� �%���� ��"P��% ��"S��&���& �%����"%�"���%���� �����P��O���&��������������Uab7/>8:+;4:)-)*8:+99.*>78)-9[�� ����cdedfcgchhijkl���cdedfccmnopqc����� �����Y�O��S��������rqeccstdedfcekuvewdmxY�O��S������������ ��cdedfclwpfyc������ �O�O� �����z�{�O������������� �� ��&��"�����&�����" ���L��{S������ ��"�� �������� ��&&���aaZ��Y�O��!� � ��%����P���������L��{!

Page 155: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������������ �������� ������������������ !��� �����"�#$�#�!#!��"%����� �%� %���� ��"���%����������#��&#�'(� )���#�����&��������!�����%�!�"$� %�� )*���*��*"���!����� �&��� �'+����,������ &%���!�")� -�� !�%���#��.#����+�"��$�#� ���%�#���� )*���������������/�#� &�� ��"���%���� �)$��!#��!����&�� %�/�""'0� ��%���#��� �1)�1�����%���� !"���� &�#��+�"��!�""�%�#�23�&&������������4� #��!"����!���/56789:6;<;=>>?�#����#�1��)���"" �!#����1������#�%�#����� #�&#")�*�!�@!!����������!!��*"��#�� �� %���*�!�'ABC������������1��������""/ �� �)�!� ������'D �!� ���!��#���)$�""�#���& ����&� ������ ������� &E�����������#���"�1� !���������'F������")G��"(��H$���.#������ I��"� JAKLLM� %#�� ���!���!� N�*�!����!� ���*��� $��!���%� ������$�#���!����"��"���1�*������ $�������1��� &���!�� � %�1�%��""�1��'AO.#��#����� �%%�����%� �#������!�"�!� ���!���%�"�� ������!� �������!#�)P��� %�����JALLQM� %R�)�� %S�!/��JBTTUM$�#������������/� &����%�"�%�����!!�����"��)����& �"E��"��)���1�"����� �,�*��%�!��1��)'AVS�#�1����"����"�/�W� X���")JBTTKM#�1� ���%�#���#�!��*"�H��)��!�"!�"���� �"��%��� )*��*"��������������#����%����!���%�$� %���*��������� !#���/� &'AQY!� ������#�1��#�� � � !��*������ ���!� !�� �����!��"!� N��H��#���"��������"�������%���� �"&����#��%�"�$��H*�"�!)$*��"�!&��%�$��!��" ����$!#����)$#��"�#� ���� !�$� %��*����%� ����!��� �'AU.#�#�N%� �!����%��""��P#�""�*S��!/�� � %W� �"%0��*��""JALZAM!� ��%���#��� ���� �����%��""#�1� &���� ����������")�����)� �#�����*"�!�$��!�����#��� !#���//��*���1� &������%'AZ.#��#����� �*N*"��%���#��E���)*������*�33"�J���0#�*���UM� �����"��%�"���!#��[���&�0� ��� �� �%��,�#������������ ��%�"JALLTM$� %�#�/��*� &N�*N���#N�#�N\� �������"��)�� !��� ��X %���X��"JALLTM'AK.#����**���!#��$� ���#�����&� ���"")����%� *���!� ���*��� ��������� !�*�� �$��� ��� ��&#'.#�)����")��1��#�!� ���*��� $�����"�#"�1�"����!�"")��!/��3������#��!� ��)&����$�H�&&����� &�#���"���1�1�"���"��)�����"�#� ��!#*���*�!��1�*����%']�����""&�����/*���������"���%��1�"���"��)� !� ���*��� $�����"�#$���#���1�������#����/���*�#�CW $� ���"��)�� !��� �����%� *���!� ���*��� '.#��$��!� �H*"�� �#�Y�����"� P���%�H$� %*��#�*��#��E���)*������*�33"�$����#� ���#�&� ���"���� !������/N����� ��"���� ����#� �""�#������!"�����'.#���!��#��#�&#")1�"���"��E������$�#�!##�1��#�#�&#���!�1���� !�����#�#����/��$� %!� ���*��� $%�������#� "��1�"���"��)�E����������� ��#���*���� �!�� �����!���"���#�����"���� �'_abcdefgdhfijkdii.#�*���� ��,�%�"�������#�������&���$�������%��� �#���1��lm7n=;9>=op9qr�����\�# F��#$�#������*��*"�!#�����#��#����

Page 156: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������������� ����������������������������������������������� �������!��������"�����#�$��%����&���"�$'��&�������� ��������(���&����� �"��)��������������"�$���������������� �����������������������"���%����&���"�*+,�� ��������'�� ���� ��������$"�$����� �$��������������$��������������$����-$����""���"�����������������'"�.�"�/������-$$��0$��������1�������$�%��� ��'���$��������""���"�$�2 ���"�$�3�&���4.�����$������������!'��!�����������"&�$����1�������' �"��� ������������"$�������������$����-$����""�������!"���$����$����$����������"����$�������5&��� ��&����1� ���1�6���!'��!���7����&�'����1���6������������7�8921����������&������$�3�&���:��1��$����������� ���� ��������$" ����&����"�����$�������'���$��0$���������������1�����''��"�����$���1�$�"������ �$�8*;� ��'������� �'�� ���� ��������$"�$��$ ��&����3�&���<�����-$&���=>?@AB>C������������$�������'� ����������� ����$ ��&���$���1�$�"������%����$$�"����������� ����"���"��� ���� ���6���"�$�������� ��'��������$ ��������7����$�$������"���'��������1���&���1�!�������'���������� ��4��.�"����'�� ���� ��������$"�$&����!$�����������1�"����&�������� �&��$'���������������&���������$������1���� ���� ���"� �&�������"$��1�$������������������"$��1�$"��$�"�!���&���0�'��"���$$�"���������D ������$�����"�"&����&���� ����������$���'��"���$ ����&��������:��$��1�$��$��� �"��� ������"��������� ���$$��$�'���&$��� ��������&����$��������������"�����$����� �� $�'�����$ ����$� ��� �� ��5"�����$�� �����$$��������������������$�&��� ����������� ��������$�:��$��� ���� ��������$"�$$��'!������$���&���1����������$"��� �"���.��������'�&� ��$���1����&�����$����$�� ��$����$$�"����$������$����-$����""�������1��1�$��"�"&��������������&���1������������'�����$���������� ��$�3� ���� ��������$"� �$�$� ��������"��� ���������$����$������$��0$���$$&� ��$�$� ��������������&�$� �$$'����&���0����'��"���$���$���1�!$�"������ ����$���������������1��������������&���0�$�'"���������$'��"������,��"�$���"�"&���������$��0$�&���1��������������$ ��&��&�4��"E"�����$$����$��������� ���������$� ��������$� ����$�$���$����! ���$�$���������������������������������;� ���1�������,��������$�$�$��;��.�$"�$������.�'��$�"��������$$����������$�$��"$����&����&�$������ ���� ����"�$�$(�1���'"����������.�$(�������"����'����:�� �1�$�&��F����"����$���������� �"������1��%����&����'����1���!��$� ��������������$��'!������$����$� �������$���&���������� ���� ��������$""���$�$�"������� ��� �"��$$������� ��$����&1���$�&��$��'!��$$���"��$����������� ��4��$���$��G�$$�$��������������"$��1�$�����������������'��� ��������������$��������������������$����"�$����!�������"��$���$�������&��$�E��0$���$$�$ ��$�$��������"�������&� ��$��'������-�1��������$��'���� �����1���������$H

Page 157: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������������ �������� ������������������������ ���!�����"���!�����#���$������%��&���'���()�&��(*+,,-./,0-12-/34+,./��56���7���7�������$����������8��"���7��9��5�7���87�"����!��6���"��"76����5��7���87�"����!��6����%::;�������6��$������9�� �$$��6���(��9��5�6�9��$������" ���#��5�6��6��7�����<���7��8�5������7����5�6�&#���&���5�&����$�(��7�"��9��������� �� 6������%=����� �<8�7�!���������$� 7����$��7��$�(�6�5��"&����8������5�$����� �9�� ������6��$>&6��������� ����!����6 �6�����9�#&� (%?�5���&� �6����7���8�����6���6�9��$������"���9� ��6��7�����%=�)� ����#���$��������#�6��=�����7�$�<�#$�9��7#<��"56���%@������� ���7��$�57����$9���#$�#&��� �����#�������A ���������6������� �$9�����!��� ��9�����!� �� 6$���� �<����8��56��� ��"�&�#��5���8�8����������5�%BCDEFGDHIJKLMNONIP�$9���������������7��$�!�"���$ �Q� 7��!������!� �����$��7��5�7��5����������� ����9��$6$R�7�=�!���&��;��"S<����$��7��5���6����R�7��657�!��6������#&����5#S<����$��7��5$�����#5��"R�� �9�� ������6��$������57����"�������������S%T ���$������(��9����6����(��8��5�7����$��7��5��7��"�� �9����� ����"���"�!� �<��$��7��5���U���$��������� ���#<6�"�������7�������!��6 ������ ���$� �������!����7���7������� ��� ��%V7�9��$��������A�7&�7�!������$�$�����&6��<�$9��� ���#<�7���7�8��7�6��7��(��5���� ����5#<���7��9���5#<���7�9�6�����"��!����'��6"���9�# 7���5#%V7�"��������9�8��<�7���!#<�7�,W2+X4/YZ4[X4\8��7���������!�����6�$�U�$�]��<7�8�!��<8�6�"&��������5����!����������<��#��5����7�&���������!#�7�8�#��"�"8��75���"R87� 7���(:^#����<��������S%=��7����"�������$�"�����$9��7#<= ����&�6�#�6�7�99�����<��"&��7#�6�7�99�������"$#7�99�����������"�����������7���� ��������8����7%=��7�� ���<7�8�!��<=�7�6�"��� ����&�6��7�������!�9�!���#���7�"�!���9�"8���"<&� �6���7�9������7�_����"P�����<�������������7�7�����#��$����"�7� 6�����8���"<���$��������#�� 7%=� �������<�������6���������"6�����#�6� ����<$# ����5�&�6�#�6$����������#"�=8���#�6�����&�9������&���6��8����7<="����8���#�6��&�9�����������!�8����7%= ����&�6��7�9������7�_����"P������!���7�657�7�#����� 7��$����������$�������!���$�����76$��7�����#%T�!#���� �����#��� �$9���������"�!���9�"� ���$#% 6��$9��7#�����7���)��!#$�(��9��9��&��������57&���<&����������$��%=���$�����a�#�&�������(����$����87���(������ �������������#�6� �� ����<��"�7��� �� ������!��!�������!�����6�%'��� ���"����� 7���6 �6�"����"�7��b8����7�!��7������5�7��8��7����"�7��6������5����7���<c��"87�����69��A ����#��"�&���!�����<

Page 158: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� � �������������������������������������������������������������������� ����� �������� ����!�"�����#�$%&'����� !��$%()��������*����+� �,������-�� �,# �� �! ���������./0������������������������� ����������������������� �+���� �-������������� �����/1�-�������� �� � ���������2��������� ����+������������ � �������������������-��-�������� �+����� �+��� ���������� ���� ����������������!� �������� ����/3�����4� �� 5�����-�� ������������6���� �� ���!��������� ��7��� �� ��� �� +��� �+�������� �������� �� ������� �+����8����� ����������/9���-��-��������������-��� ����4� �� 5���������� ���� �������+ ���������� �� �+��� ������� �+ ����� ��- ����������������������� �� ���������:��������� �����/;<=>?@A@BCDEDFCDGCHI>AJ=CAKIAILMGN�����-��-��������!� �����������$��$))/O������� �+��������+����� ����!�� �����!��������������� ����������������������� �-� +��������������� �� ���� �� ���� +����/P����������������� ��������!����������� �����!��- �+������!�� ����������� ��������!�����������/Q� �������������� � ���������� �+����� �!������ ������/,������-� �� ������������ ��������!� �����--�������� �!�� �������������� ������������� ����-� � ���� � ��������!������������� � �-� � ��������++��+��������� ����������� ���������/,���� ������ ��������� ����� �!�����4� �� 5������ ��R)-����������STU �����-- ����������������4� �� 5��������������+�1������ �#�U��� �:��++������ �� �����������/,��������� �������� �������+��� ��������������+����6+��� �� � ���� ����������� ��������������� �� ����������� ������������������������-��������� -� �/,�� �!�� � ��+�� ������������� �,��� ������ ����-�������� �+���������� � ���������,�������*,��� ������+������������������VWX����� Y./Z��! �+����� ������������������ �����-� �� �� �����-� ����6�� ����� ����+� 2������� ��������� �+��������������+������ ������������� �����+�� ���� ����������������������� ������������� �++������������/N�������������� ������������ �� ������+�������������-�� ���� �������������������������� ���� �������������� ����� �������� ������� ���� ������� ������ � ���� ��������� ���-������������������������� �� �������� +���/P������������ �� ���-��� � ����������! �+�� ����� �+ ��+�� ��� ��������������������������6������������ � � ������������+��� ������� ��-6 ���-�� � ����+��������7��� ��+�������� ����+��� �� ��7��� ��[�����������-��� � ���-�� � ���-���������!��������/V����,���� ������ ������� �!�

Page 159: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������������ �������� ������������������������ ���!"�����#������$�"�$ �"$�������� �%��""��&$�$&�&'(�")����"�$�%$"��� � ��"��"������$�"��*��"+$�� �,��"��������!"���-��"����!���+"���"������"����'*�$��)&�� �$��$!!����""�&��"�"��+���).&!���/$�����"��0$��#"���$"��"$��$�&�-��$!!����"+���"���� ��$-��������&�"'1����"����$�"$-!����-�&�0��!��&���-�$�"$����!��+"�$������"��"�"�&��"��!��+"�$�������""� �'1��&����$�"$-!����-�&�0��!��&�"�"�&��"�� ��"��+"�$�������""� �"��"�"�&��"�� ��"��+"�$������2$"����&��"��""��+����$���$"������ �'1�$�#�����#$��!����-�2��&�"$&��"�$�������."��"�������""� �')"&�� �+�����"�"��&�3$&$/���#���"��"#�����#"�$�$&��$���-���&$-���+"�+$����"����"������$����-$�"�#��� $-%��$���0�����+"�4��"���$�����$�"�$ �"$��$�"����"$&���"��"���!��$��$0$�����#�������"��"&�3$&$/$��567����& $������!!�-"�����-$��+��!���'1�$�$���&�+��"�������$�����$"$�$�"����"$��"�����&��"������!�������"�"��&����$�"$-!����-�#"��"89:;<����-�$ ��=>?@���3�&���#�$ ��"��$������A�$-%"��$���$��""����"��"�����"��"B���-��"���������"�"�"��C��"���$�7�����3��$!$"-�&���"�����!�"����-�����!������-�'DEC-���&$�"��$%�"��"�����""��"#+$"���"$�������!4$�"����"#���$"$0�������&�"$0�"�����������������"����&�F*��"�������-"�������$�+��""��������� ���$��')!�������������"$0��"�"��&�3$&$/���#"��$���-"������������&�����"��$��"�&�3$&$/�-����&�"$�����"��$&��$-�"$��"��"�������"����+"�$�"����!���"����$��$"�#���-����"���� �""�$�%"�������$%�&$��$����$��"���$��"����"$0��+��""��$�&��������'1�$�+����-���"��&�� �-���$������&������ �"����+���!���4$��+����$�0�"���"� ��-�&��%���#&�"$0�"��&��� ���0�"��� ������#"�����"��������!"��-���$�"��"+$"���-��"���'G����$������4"��&���-���&$�"���0�����$��"�$�����-�$����"�0��$���$�����'H��)�&������$��$�"������"�$�&��� ������'I�-����������������"�3���$��0���"�$��J!��$��"��-�#+���$�%"�%����������������0������"$&$�"$-#��+����������0���$����$��"����$��!��0�����!�����"�J �"$"$����-��4��������&�"$��!���3���$�$��+��#�����!"������#"��&��"�$����0���"$������"�"���"���0����$�%���&$�&'

Page 160: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down
Page 161: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ������ ������������������� �!"�����#���"$��$%�&'()*+�*�#��,-���.#��$"#��/01$��������,����,�$1�#��*���0�#�.*�$#2#�����!%����1�#�+�#��.#*�34��#��������$���!�*��5�!�#��/"���$#����%$#/�-.��$"�����-�,�����$*�-$��$"�����-�36(7$#�8�#�-���1$�������*1���-�*��,#��.#*���*!�$�����$%�1�#�+�39(7$#�8�#�-�����"�������,#��.#*���*!�$�����$%�1�#�+�3:()*1���$#��#�$1�#�$*5!�*�&4����#�!��$$-.��,�*!!�1�#��"��$$������34���.##�*����$#���������2���.*�!�*��5�!#��/"���$#�,;�.��$-���/*$%��!+-�*�$"����1�$#�����������$.*�"$#����������-<*.-��#=>3?��������/��*������#�$"�����;;#$����������"�#��/"���$#�8;���*�����$%#��.#*$*��"�������<*.-��#@>,��������+�*�#��������*�%��*�8;���*�*+-$��������<*.-��#A>,�*!���-�*�+���1����$##�����!%���1$�����������8�#�-���1���<*.-��#B>,%���#�C.�#��+#���!���$"�-;��.2�����#���$*��� ���$*34��"�������#��/"���$#�+�*�#������*���$.�,$#�#��*1�#����#�����!�$�*�.���1�!�5*���$*�$"#��/,-�/����$�.��$*%����*����;�#�!�+-�-;$������3D��8;��*���$*�*1$�1����#���*!�;�*!�*�����#��$*�&'(E�$;����*��-�#/�+��*������$*��*�.�,������,����$���#F�$���#��/����/��!�$��*�#����#��/�*����$*1�*��$*��-$!��&.**������#�,�*!�$��*$�;#���!6(G��"���������*������#�;�#�$"�1�#�;$#�"$��$9(G��.��#��/2��/�*+������!$*�$;�,�*!"$��$%��#���$*��#.��,*$��#���$*�����,"$#-�8�-� �*+$*�H��.�����4�������.-;��$*���*�8;���*���!���%����34�.����C.����$*��$.�!��,�#������#.�I4������;��#��;#�-�#�����$.�;����#@34��5#��;����#,�JK

Page 162: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� �� ��������������������� � ������������ �� !"� #�$��������� � �������$����� ���!%&'(')*+&,-*(),'%./��������0���� ��� 1����������#������� �2�� �������� ���� �0�!�����$�� ��3�� �� ��4��������������������� ���� ��$ ������ �5���65���� �0���#� �1�#���� 3������� !7 ������ � ���� �������������� 8���$������9:�����8 �� ������ �� �;������#����� #� ������1�#�����11�#���� �������$�#13��$��$������� ���!<�3����� �����������3���� 3�� �#�� �������$������0�� #���1���$���3���� !=��$�� ������ ��� ������#�� ������0��1���3�� ��������#����������������������$0���� 1���� ��0�� ��������$�������#� �1���� ���� �� ���#�$����3��#��$�$������ �3�����������$��1������#��� �����3������� #��!>�0�������1� #33�$#�$�����?��� �������������3����#����������1������#����������� �������������0�� �� ������������ ��� ���������?�3�� !9���#�����3���� ������$���$��3������� �0��1��������$ ��������#���������� ��� �1��� �� �#���1������ �$!=��0������ �����<�� ;�����$����$�0�����$����# � ���3���� �����#�����1��������@��;����#�$��0� �������0����$���$���3#���������0��� ������ �� � � #�!@# ���0��1�� #� ���� �������������� �� �� ��� ����� ���$��� ����:�������$��������1�������?������� �����3 �������� ������:������!9�� �������7���� A��$1?��7�� �$ �� �������1�� ����� �� �$�# ���������$������������3���0��1��3�===� ���3�==���$����!9������ ���� �5 BC��A��$1?���$<D/� �� �$�# ����# $� ��� ���� #��$�3�#� �� ���3 �������#�� ������$ ��1 #���$3������� #� �0�������4�� ��� ������E#�� � � �0����!7� ���� ����1���� ����1�0��A��$1?�����1� ������� �#����� ��$�3�#� �� ������3���������$�!7������� ���������� �����5 B ���$� �� �$ �� @:�� �$���$�����0��1����1��� ��� ��� �$$�3�#� �� ������ �� ���5F������ G� ?��� #���1��������H������ ��:�#���1I!@# �� ���� ����1� ��������������� JKLMNO�������� ���������G�����������2����� ��������$�3�#� �� ��I!/��������P��#��5C!5!<�� ��$�3�#� �� ��� #���1������2����� ����1�������31�#��0������$�����$� ������������� � ������1�#������ �� ���!@#��:� ����3����������� ���2����� ����������������0��$��� ���� #� �0��#��� ���������������� �!Q���������������$�� ������ ��1 ��$ �������������!A��1 ��������������������#����$���������$ ��R��� �������!@��3��$?����� ��4�$��� �� ��� �#������3���� �����������������$�� ���# ����������$�� ��3�� �� �����1 �������0������� ����$�� ���# ����!9�#���� #�����$�#��� #� �������#�� ��������� ������������� 1!

Page 163: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��� ���������������

�� �� ���� ���� ���� ��� ��� ��� �� �� ����� !"#$%&'( )%(#*+,-./0�12�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aV6AD;654X46A;4b9B4X48E8@9984B@;aV9J4;654;96;;49;6B4@A;6A48E7A@c74[d9X7;9G4LRR9@X4;;654B9J6A;=X49J@A>X4B48EYB499E;654V6ADUJ4AE=7J6]49=>@]4;=X4=A4IB4D@G@8@9E9J69;=X49J@A>@;9J69;654V@9G6;@I688E@XY8@4;9J4B4X7;9G4D4I6D4;=5YB=]4A;6549E[J@;A4I4;;6B@8E846]4;]4BE54U6;;49;V;=;7YY8EI6AA=996a46D]6A96>4=59J@;IJ46Y57AD@A>[e7YY8E@;A4I4;;6B@8EI=A;9B6@A4DGE9J@;B4c7@B4X4A9V6ADa44Y;9J4YB@I4=5;6549E6;;49;J@>JV6AD9J4@BB497BA;8=U[J4D4;@B45=B68@9984J6]4A=5@AD4;9B7I9@G84U4689J6X@D6Y=B95=8@==5G4AIJX6Ba;@;=A4=59J48@998496a46U6E;5B=X9J456X=7;f488EgB@94B@=AVGEUJ@IJ=A4@;9BE@A>9=X6b@X@h4>4=X49B@IU4689JGE9J44AD=56>@]4A9@X4[\A4=59J4G6;@IYB@AI@Y84;=59J@;IB@94B@=A@;9=X6a4;7B49J4YB=G6G@8@9E9J699=968U4689J>=4;9=h4B=V@;h4B=VG4I67;46594BU4689J>=4;9=h4B=E=7J6]4A=9J@A>9=X6a4X=A4EU@9J@A9J45797B4[

Page 164: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������������������������������������� !"�#$�%&&"�&% �#%''�%" !(�)*$ �+!!,$�-./-% $���� 0�� $�$�%&&"�&% �*�1!0'���% �23%�% -�0�!+4�5���6�7898:;<=>8?:@A3-$1-�! �2#B�+ -�%�$0%,�'$"$ �%"�2$00�2%�2 -��'!� %��!*�!' $0$�0+%, �"�#,�%�$�&*� !2�'��2!��! -$�&(* %0% -�0% $1%,�C'�1 % $!�#�� �"'"$��3$,,+%2�%�22$�.DEF��!0�!��+%0$,$%"3$ -G�%�1$%,0%"H� �#4�5���3%��!2!*( %3%"� -% $ 3%��! �!0*1- -�$���� !"�3-!&� "$1-!++G�%�1�#(* -�("!H�"�.F22$�&*' -�$"�C'�����# -�$"*�2$��"�$G�2&%0(,��#&���"%,,5'"!2*1�2%3�%H"� *"�+!" -�%��"%&�$���� !"#%�%"&*�2$�I-%' �"J.F0%K!"'*LL,�$��1!�!0$1�$�&%0(,$�&#3-�"� -��C'�1 �2"� *"�$�%1 *%,,5��&% $��#%�2 -�'%5!++"%�2!0#���0$�&,5% 3!M+�"+!"(%2����.� %,,� %" �3$ - -�(�-%�$!"!+"� %$,$���� !"�#3-! "%2� !!0*1-N3-$1-$�1!� ,5O#2!�! '$1H3$���"�(� �" -%�"%�2!0'$1H�#%�2%"�0%��$��,5*�2$��"�$G�2"�,% $�� !%, �"�% $����*1-%�$�2�C+*�2�.PF�2#$ !�,5&� �3!"��+"!0 -�"�#%�"���%"1-�-!3� -% G�%�1$%,!��"1!�MG2��1�$�1"�%���3$ -%&�#�C'�"$��1�#%�2�*11���#���*"$�& -% -*("$�!++�� �%�5�C "%�H$,,%1)*$"�2.Q/-��%2 -$�&$� -% -$�$0',$��%R� �"R"$�1$',�$�F,'-%SR�!',�3$,,� "� 1- -�$"%,'-%*� $,$ $�&!��#0%H$�&%,,$�2$�$2*%,%,'-%�'-�0�"%,#%�2 -*�%�5'!�$ $��%,'-%!+)*�� $!�%(,�"�,��%�1�'"!�'�1 $��,5./-*�#0* *%,+*�20%�%&�"�2��$% �+"!0 -�'%�M�$��(��1-0%"H�#%22$�&"$�H#%�2*�2�"'�"+!"0$�&%,0!� �C%1 ,5�)*%, ! -�$" "%��%1 $!��C'�����.JI!� �0'!"%"5'�51-!,!&$� �%&"�� -% B!���%",5%�52$0���$!� -% $�(! -TUVW8XYZ[8%�2T?XZ;<<@\8TZ:;V<8A0!� '�!',���� -�0��,���%�(� M �" -%�%��"%&�.D]/-*�#3�2!�6 0$�2(�$�&$�%2�)*% �$��!0� -$�&'%"!1-$%,#,$H�0% -!"'$�&'!�&#(* $��!0� -$�&&���"%,,5�� ��0�2,$H�3$ !"1!*"%&�#'�!',�&���"%,,5 -$�H -�5%"�%(!��%��"%&�. ��"1!�GM2��1�$��$ ��'�!',� !2��$% �+"!0 -��!"0_ ! %H�"$�H_(�1%*�� -�5 -$�H -�5H�!3�!0�+%1 !" -�!"50!� ! -�"'�!',�2!�! �*+G1$�� ,5%''"�1$% �. � -$�%''�%"�0%��$��,5$""% $!�%,#!(K�1 $��,5.�a��bc����c����d�����+�!0�!��3!*,2%��*0�%,,5!*"G�%�1$%,"$�H�$�-�%, -#-!0�#%* !#%�2! -�"�*1-%"�%�#0!� '�!',�3!*,2'%5�!0�'"$1�+!" -$� "%��+�"!+"$�H./-�%($,$ 5!+%,%"&�&"!*' !%��*0��*1-"$�H�%�21-%"&�%'"$1��,$&- ,5%(!�� -�� % $� $1%,�C'�1 �2�%,*�!+ -���"$�H�$�&���"%,,5'"���� �2%� -�'"! ! 5'�!+"$�H%�2"� *"�S -�'!3�"!+2$��"�$G1% $!�#%�2 -�+%1 -% '�!',�'"�+�" !'%5 !%�!$2$ .e* $ $�"%"�,5"�1!&�$L�2 -�"�%"�

Page 165: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��� �������������������������� �����!�"�#�$%�#�#�"&�����������$��'���������$�()��� �������$�*��&$�$�����#�"&��&$�$�����"���������������()���$��$�%�$��$�����+$�������������$�,�,����$�*���$�����$��&���$����"�������+#���������!���$�*$����������%�#��$�$�$-�����������(.������&$����&���������$�,#�������� �+��� �������$%$���$����������$�,"�%����$�()�����"��!��%���%���$����������$�,��%�&&$�����+�����#$��+$�$�����&����&$��+#�$%�������&$*����$�&$*�()�"�������/"$���"�%����$���+ �&��$&$��+���$�*(.���$���&�������"�������!�%�"��$�����������"�%����$��"�%���#��$,�&����$��+������$�,��������%������&��$����*��"����&����,$-���!�"�+�&$ �()������ �!������ $�"�������$������#���������$�*$��������()�����"&��$���������������%����$,�&$,������$��"$�$ ������&��������������%������"��$�,�$�*$�������!�!$&$�����!&��+&$*���& $�,�������0��%��� �&"��������$����$%�+$�$��"�1%$���()�"�#$��!��� $���&�%�2���$%�+#��� ��#���������$�*'������%%"��$�,$�����$�*2&� $�,����$�������3�"�$&$��%"� �+����$�*��%%"��$�,�"��$������������$��(4$������25�����$���#��&���� ��#���������$�*'�����#$��5�$,��$����5�����$��"�%����$���+��������#$���"�$�(6"�������!&��������$�*2&� $�,������$�����$�$��&&������%+�����%�$��$ �()�����!&��#$�����5�$,��$��"�%����$���$�������"�%����$���$����$�$ �&�%����&����#$���$�*+������"&���$&&�������$�$ � �&��$&$����%� ��$��%���&��$��#$�����"���+#�$%�#���������(7��������� �&��$&�������+#�$%��&�����&#����� ��������"�%����$���+���$����"������!�&�#� ���,�+#�$%���*������$��$�%�$��"���&��"&(89:;<=>?9=@?9?99AB>=?A9C&���%�������&��*�����#��&���$�� �����$�,�����10$�,(D� ���������%�������&�%�$�$%$-$�,+�0����$�,+����$��&$��$�,+#�$%�&������������$,�����#��$�,�()���"%%����"&$� �����������&�����$,�&����%$1%*��#&2��,�������������������+���$�$�����������"�&$%��$ �+�������������������*��+����%��*��#�"���3�"���������(6"�&��*$�,�����%"�����������$�*�������+������&$��+��%��$��&���"%�"�����������$,��$���� �"��������������!&���!�%�"���������$�,�%"�����&�#��*E��#� ��#�&&E$������$%"&��%��1,"���$��+�������$%"&���%�&�+$������$%"&��%����0�()��$�,��1����������%���������$�,����#��*�$�����&�����$,�����#���FG"����$�*�!�"���� ��$��%������$%�����������,$ �����#�����H�$���I�����$����&��$ �&���������"����$��(J$�*��*$�,����$%���������������������������,�+$��!�"��%�����$�$ ��� ����,�+�&���()��$���������"�� �����%$�&�*$&&$�

Page 166: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����� ������������� �� �� ��� ������� ��� ��������� ��������� ������ ����!�"���#� ������� ��������������"������$�������� ��������%���&'������� ���������� %�� �����(����"#���$���)�������������� ������(��������" �����������������&'�����#�������� ���(����� ����� ��"��� �������� ����� ��"����!���� (���������#�$��������� � ����&*� ��������� �# �������������� ��#$��������#���� ��� ������������ �����������"�&*� � ������������(+�#���)��$������ �������������� "������� � ������������ ������������ ��#�(���������"����&,���������� ������� �� ����� ��� �����$#� ��� ��������&-��������� ����("������.�����$��"��������"����"�" ����������!������������"������ �����#����� ����� ���&*���#����� �������� ��� ������������� �� ����# ����(������"� ������������ ���/(���.������0����)���"1����"� �������/(���.���������� ���� ���1&2������������������#�� �������� ���$������������������������������ ������ ����� �����������#�� �������� ��&3456789:;97<=4>6:8?��� @�����+ ��#���������A��" ��#��������� �������B$��(�������(��� � ���������#� �����������(���"�� ���� �����"��� ���$����������� ���������������������������������������������"��� �� �������" ����&*���������������$���������#� ����������� ������� ����������� ����� ����$�#����� (C����������������������(������������ ������ � �����������(����������� ���������#��#� ����� �&D*���� ����#��#�������" ��E� ���"���������#�#� ����� ����"���C� �� ���������������� � ������((� � ����$������!��� �������(� �����$��#���� �� ���$ ���# �������������������#�����?���*���������?��� (��F���%&G(#�������$!��� ���#��"����� ����������#���" �� �������������������# �" �����$�������� � ���#$##��������������&G(#��(� ������� �������������� �" ��$��������������� %��(� ����$�������(��� ��� ���$�������� ��������$!��� ���#������� �� ��� ��&@������ ������(������� �"�� � ����� ���$������ ( � ��������.��� � ��� � ����� ����������#(�������#������� ��$�����"���H��������I������ �����$����&*����� ���"�#(�������� ���# ������ ������������� ���� � �� �� ����.�������. �� ��� ���(������ ��$#��# �������� ����� ����# ��� ��#������ ��$������ � � ������#� (C����&*� � �"������������� ����������#��#����������. �� �������#������� �� �� ��� ����� ����%%������ ���"���*�����+������������� ����&*�����#��� ������������� �����.��������� ����������� ����� �����"���� ����������� �

Page 167: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��� ���������������������� �!"����������� #��"� ������$"���%��"�& ��'�(��#) *+,-./-01234,5678���9�8 �������������!���� :��������(#���� � (�8�# �������;��� ��� ������(�9����$�;����������8#��������� ���(<��# (#������# ����8���� �(�8�# ��8���9�8 �����������!=8#��(#� �������!��"���:��(��9 �������� �� %>�<�� �� ��$����� �6?� �������9���� �!�� %������� �:��8��!�� %�����! #!=8�����$��<�� �=��������� "������:�$ !��6@���� ��#��(�������������!����#�!���#������ %���$9����������(�9��� ���!�8����������������$��8%��������"��6A�#���%����� %�$�#%��"������ ���������$�#���6B�$$�#�!!����9��(��"�����!����� ���������C�����;�7���������D#��EF�!��;�$����$�#:�$9�GFHH�(#��!������ �?:�$$�#GFHH6?"�#����%�����(��(�8�# ����:��(�(����$�!������������"���(���"IH:��8��������!?���#:�� ������(���?"����� ��%��� ����(#�������������(��(�8�# ����(��"� (���������!���6A�����:��8��8���� %��%����������� �����!��;���$6J������(���=��!���� �����9��$�� % ��<������9 ��<� ����<�(������9��!��9��� �����(�8�# �%��"�����"����� "��%���#����� ��� ��(<��# ����"�"���!��� !������%��������"� �6@���( ��8��!��;���$��������������� %9���� � �:��9���������:��������� ����(�8�# ���� 9� � �:��9�����:����!�8�#���� %6@��%�$:�����(�#� ���8����!����:��� ����"����� ����"���������� ������ �9���������<����(�$��� 8�����$�88#��!��� �9��;:���� ����������� �8K#����6L���������=�������� ��#9����� ��<�9���:��(��9 � ��!=8#�������9�8�� #9����(#� �������!��"���6M<���#���$���"�<����!$�#"� ����::�$��:�������9�� �������#��;8�����8��$�#�������::�$�����;:���� ������<��"�$6@�# �� #!=8�����$ ��!>�"���:�� ��������� ���K#���#9�#�!(��"���� �$�(�����(����:��$� ���8����8��$���:��$��"������9����9:�������$��"�����������" ���6N���#��� ��# �����8�� �K#�������(�8�# �$�#8�����(����:� �������9�%�� ����# �!!�������"����#���<���:���8������#� ���9����� �����=���������� �����8����8��<�O#��9�������"����<��#���$�#��!!��� 6B#8�!���(�8%� ��� !#��(�8�# ���!�� =���������!��� �!!������ ���"��%�#���������� �� �������"�� �9�������� �6N#������!���#�� #��� � �8�#��� �:��9� 9�(�#����) �8�#���(������ �"��8�8��(�:������8������ ��:#���������!!�8� 6B��������<������88�:����!���#��"���������$"����#��� ������) ����# �� 9!����!�����;���9��$�9:�����������%��������8�#��8�#�����9����$(�8�# ������ �� ��9��������$ ��� !#�6@�� � "�$������$"�$��������<� ��� �#���"�������������������� � "������8������� ��%���"�$!��9���!�#���� 6?�� �������8��%��������8�������"����#�# ���!��8�6?������8�#��8�#����� ���$��9����,PQ-RS!����� �"��"��� #88� >!#������ �9������#��������;���<������!��9���8�� �� # ���(���������6N���;�9:���"�8�� ����T�������8�#�����# ����<�����$���!"�

Page 168: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ���������������������������� ������������������������ ������������ �� ��������!���������������"�����#�������� ������$%��������� ��#����������������"�������"������� ���������������� ��"������&���$'����������������"�����������( ��������������������#��#� �������������(�������������"���������#�������� ������������������&����� ���$'��������� ��"������)������*� ������#�����������������#+���������������������������� ��������#�����$,���-������� ���������������" �������������������(������ ��"���������������������������"���������������� � ��� �����$%������������#�����&�������������� ��������"������������ ���������!�����'�������� �������� ���������� ��"������������������������ ���������������$%�����������������.����/����������� �������������������� ��0������� ������������� �� ���������������������������������������� ����������������������� �������"����������"���&�������������&���� ���0�����(��������#��������� ����������1'��������������� ������������������������������������������������� �������������#���#��������"�� ���"2��#������������������3������ �/�#����4������������-$' ��� ��������� �������������� ���������#�� ���"� ���������"��$56789:;6768<;:=>7?@>ABC;7@)��#���"�������"�������� #���"�������D��#������"����)��������E��������������������F�����/� ���������� �����������#��������&��!�� ���������$F�!�� ������������"�� ������"����������������������"����-���������������������� ��G���������������� ����������&����������������������� ���"����������������������� ��'H$IJ���&�����"���#�#����������� �����������"���������������"���������������������������� ��������������������������$F���/������/�������""�������������������K$L$3��"�����������M'�*��"���"��#���NK$L$�������������������M'���*�"��#��$N/�����������������"����������!�� ��"�� �������#���!���#������������� ���������������������������������� ������$'��������"��#���"��+���� ��� ��M��!��"������������ ����������������-�������������N#�����������������������"������#����������������������������������� ����������(����������#�����������!����������� "���!���� ���"������������������������ ��" ���������� ������$.������������������!����������!��!����#�������������"��#�������!���������������� ����#��!��� ���!���������"�����������������$'�*��������������$.����������"���������$.�����"���������������������� ���������������������$'� ����#���������������������*������������#����

Page 169: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��� �������������������������� !��"�#$�%��&�����!����!������!#���� �$������'(�$$�� ��!�#��$��))���$*����������������%�!$�����!��������!���� ���!$��$��+�$��!���,#)�$��� �#$�#�'-./01230/45367089:667083.;<=>?@AB��$� �$��#���#�!����� ���+�&�)�����)&��+���CCC������)�$���$�� DEFG?A B����$��$H!� �$$&���,#)�$$�!�&'<=>?@AI�$��*�$��$JKH%�#��������*�&$�!��&�)�L� &'M�����!$&�)#�����!��%��*�$���'B��$� ��&#���#�!DEFG?A N�$����'<=>?@A(�)�������$������+�����)$����)�� ��DEFG?A KH�!�&�� ���+�����)$����������'O��)!�P<=>?@AQ�&�)H �$��������$�� �H!�#���#�JK$�!#�����$��%� �����!�R�$����!!������ ��&��#�)!�*�*��$�$!�%� &�)#�'Q���������H!����!� ���!������"�#$�%�����������!��#����&*���$��*��������&�)$�!�!��#����&�� ����!����$$� &$�#+�$!'B����$��!�� ���"�#$�%��&��� �& �$) ������%�!$���$!�$��&� �!$�����!�������������������)�� ����&� ��$�'K�K#�)��%�$������H!��%�!$���$!$ �$����!�K!)!��#$$��$K*�)������+�Q����S�*�����$��MT!��*UVWGXYFZ[@>=\$������] �� #��$��$��!�������$��&� ����)�����$��&$���+$��&*���!)##���*�$�$��� #) ��$� ���!������$�!$� $�%� _$���)#��������$���)�������'M���� +�$*������� ��$� ��$�%�!������$� ���+�����$��K�%�!$���$!!�#$�����&�) ��#�����+!$� ��&�)*���,�����+!��!$ )#$���&�)����*$���+�����&���%� ��$&��%��)�!*�� �$�����!�� � �$�����%�!$� � �!���*�$��,�!# ��)��$&��*$�!)##���������&!$�#+!���$���!�� ��&$ �����'K*�)���!$���$�$��$������$��!����!��#���$��!�!�#$���!��#�) ���!����������!�����&��������!�)�!���!��%�!$���'K�%� ����&�$��&��%�$����!� ����!$� &���)$��*����� �$��&����$��� �� $)������&�!$�������)�$� !$���$���$��&*�)����%� !)##���'a��$��!���!��!!���$���b�� $!��%������$���#�)!�$���b�� $!� ���$���� ���&* ���'c� �d��%�������� ������$������$���$�e#��$) &��&!�#!�!$�$��$��$f���%�� e$���e�� g&�����#����!� �����!!����'ha(������������$� ���!!� ��%�i ��Q��$��� �����fSh�� ��!�)!���!!� ���!��$��$��#���i��jb'Q�%� ��#�������!$��+���!!��*��$*�!

Page 170: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������� �������� ���������������� ������ �� ������!� "��#��� ���� ���!����! �$����% �������&'�������(���!���)��� ���� *����+�������#,��������-�� �� ��.�� ��!��'/01(2����! � !�����! �3�!�!�����!!����#���!��������4�� ���!!3�� ���!�����(5 �!�� ��! ��� �� ���!���!!��!5����� ��!�����! ��!4� �6��! ���7!8�� �9"��� !���� !������4��! ���������� ����!� ��� ����������� ��!:�� ��4���� !���� �! !���� ��� ��� �� ���!� ���3� !����� (5����� ��� ��)��� !��!!��##�������!� �����! ���!!��� ����;���<����� ����������� ��!(+�!�������!�����!3��������8��! ���!��3��9=������#�>������ �����#�! ������� �����'/?@�ABCDEFD��GHIJK:���!������ 4���� ���!���LGHIJMN4� ����������� �� //(/������ ������!� '�@@@ �'� ���)�����(.� 4���������7!���!4��������������) ������!4��� �������� ���������; �;������!� ����#��#� � ��!����!4����� �����������3�1@ �'� ����#������ ('@O������P������QRIECSTQRIEJU������!4�!�� !�����V������� ���� ��!! �� ���� ��#� �� �������W(2��!��������������� �������!������� �� � ����!��3� ��!������;��!!����!!�! �� 4�����!��!!���� ��6! ����!���� ���� ��!��������!�������; �;������ ��� ��!� ��!��)��� !3�� ��!�4���4���#(6���� ���#��!#� ���������� �� !��!�(2����������! �� #������#�!��� BHXJ�����;��!����!3 �3��#��������������#��!� ���� ��� ����������!(2��������-�� ���������� ����!3�����!���� ��#��� ��������� !����!!(.� �����!�4�������#������������� ���!!�!!��� � �������#���!��-�� ������������� ����!��������!�� ���! ����!��������4������������ �����!�� (2�����!����! � #��� JYCSZJ����! ��� !������!���! � �!���!��������!��7!���!��!4�����!34�� 4���#�!!�������������#�!������!��;#���� � ���4������� ����� ���!����#���#� !!������!��!����)�����!� ���!([��< !���4�����!���3 �� ���!����!(�!\�����]������� � 95� �����������!!�!� �������3�_�������� � �����7���! ��������;!� ���(5 ������!�! �� ��� �� ����� �� �� �� �����4�!��������##��# ����#���!#������ ���7!#���� ����3 �������������� 4� ��������;���!!!���#(:''a�! �!��� ���������!���! ��� ���8�����#��!!�! ����#�����! �� ���� ���� �����4������� ������( �4���������������!4��!����� � �����#� � ��5� ���� �������!�����#���!���!! ���������! �� !���4���������3��� ����! ������!������!������!���!!�������� ���#���-�� ������ 4���������������� � ����� ������3�b2�� �����)�! �������������������>����������� ���� ������)�����������!�� ������������!� ����! � �!(5����������� �4��� ����� ��������#��4�����!��������!!����!!cUHICUHBD��� ����3���� ��!���� ��������4�� ��������� �!��������#��! ��� ���!��3��#��!���!!����!���!(2��!���d� ����������#�!#������#������!�����!����!! ��#������!� ����! ���!�� �����!�� ���!!������!���!!���������! ��!(

Page 171: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��� ������������������������������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�90/"(",%&%$'-(+%!" ".%$2'1" $!05)%$%-5'33(&,) $%0%"'!HGK9'##-(%3" ) $%#$(1%3$(!O2'1" $!HAIJAFK78.%O%5(!9'-#.'(!'2$%%-/&1.'&3(2("4%$%(&1 &"$ 6%$"(0-%9("4 /-3& "0%".%$%7� !"%*1%!!$%"/$&!'$%. "-51 &"%!"%33%0'"%!'0 /"4.%".%$("()#-(%!')'$O%"(&%2P1(%&15 $'# "%&"('--5)(!!#%1(P%3)'$O%") 3%-94.%$%'!Q".(&O".%'$,/)%&"!. /-31%&"%$ &".%$%"/$&!94.%".%$".%5'11/$'"%-5$%R%1"%*#%1"%3$%"/$&!7M, 3%*')#-% 2".(!(!(&)/"/'-2/&3!94.%$%2 $3%1'3%!)/"/'-2/&3)'&',%$!'!!%$"%3".'"".%5.'3'-#.'9'&3".%5!%%)%3" )'O%".%($1-(%&"!) &%57�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

Page 172: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� � ��������������������������������� �!!�� ���������!������� ��"��������#���$���$�$��%��������!��� ��������$������#��&'() � �����������#��������������� ���������������������$�*���������� ������ ��"��!���$�$������ �������#������+,����������) � ���������+$���������� ����� �����!����������#��� ��������� ��!�-�����&'.���������!������/� ���� ������ $��� ���������! ����!��� �� ���������������$���������$��) � ���������� �� �����!����-���#���$��������� � ��'.�!� $��� %��#��������$��$������#����,���!��� �� �������#��$�������������$������!����������!� �! ���/���������!���������)�! ����$�0����1�� $ ��� � ������#���������$�����%������ $��,�!��$���������#�����%��� �� ������$� &�����������#����������#�����'2$�������#��$���� %������$345��#���$���$��/����������365'7������������$��%������$��%����8�����9������ �����������%���������������#������ ���������:.��� %$� ������������$3;5���������365�$�����$$��$���) � ���������������������%��$������ %$� ������������$345���������365'9������#���������9��������$��$�����$�������#��$��%����������$���$�!��%��<( ���!���������������%����$���������$�����������$��� �� �����������������'7����!�����������'2��$��)�������#��������������345����7#��������365�����������!�����!�#������������!���!!���� ������������$���� ��������� ������ �� �������!�������7�$���������!� �� �'=�!��$�������$�#��)�!�����$���)�����#����������� ���$������������� �� ����#�����$��������������!�������$�����#�������� �!������������!���!����������365���345��� ������ �! ��)�����������#��#����$�$� ��$��� ��>7�7�����������$���$����������$345��$��7!���%���?@�$��������� ������ ��������$���!�������������������$� $ ������������������$��������� �����$� �� ��*��������#��������'2$�����$�=��� $�A��)2$����!��2����:B���$�������C���� ����$�������$�#�������!�!���'64.��)�! ����$�������!��������� ���� �� ���!����$�#��$������������!���!�������$�������!������������� �� ������!���$������$��)������!�������$��������!������$�������������!���$�#�� ���'7������!�������� ������������������������ ��#������������ ��,������#����������$����������$�#����*��������!'2$���!�������=����!�����D������-�6EF5&���G����6EFH&�������$�#��������!�������!�%���!�����IJKLM �������������!�������$������$��������!��� � �����������������������$���!��������������$������!����#�����'2$� �����!���$�������$��������,�������������!����#������'6;N�������������� %����������!���������!���������$�$�#����� $����� ���������� �������������$�����!����������� *�����������!�����'2$�����������!�����$�#�������� ��������$� �� ���������$� $���! ��� ������������$�!� ����#������������������! �� ������'

Page 173: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��� ���������������������������� ���!�"�#������������������$�%�&���'��&��!���&���(��� � ����������!�����%(������!�������)#���%%���� �� ��*��(+�����)#���%,-./01230-14�%�����%����������" �'��������$5678������������ ���#��(�� +��!�����) ����#������9������&�����(�����)#��������%%������)��������������&��%��)������ ��'�����:������)�+�9���%$��*��(�����%����+#����������������)��$��)#���������%%��������)�$#����!��9��&!����������5;%$��!���&���+$����) �$��������9������&�����$���!�%%���������) �����5;����)����(�$+�9���%�����$��&���� ��)���$���%��)������$����%(�$�������&$���&��!��9���)���(���(��!���������������$����������+��������������#��(���$���!�����!$���:����� ������)����������) �$������9�����!%����������%���$&��� +��!��(��%����&�����!���&���5<�������!�:����9�+#������=�!&)��������������9���#��5>�!�������$����������%�����'���)����$?������!������������������%��)#�%������9��&���&��!����!��!����9���%�����#���9����%��������������%���(���%����&��!����!��!?���!���%��))���&�&�!�%���������9��������!�����!����&�'�%%�?@��$�%�������������������!���!������������9���+���%����������) �������+!� ��!��&�������!�9�!���+%��������������) ��"���9��%���$!��������58���� ��$�� �� ���������������$���*$+������)����#���$���=�!&)���+��!(��������&��!��� �$)���9���������$���:�������)�����%)������!��9��������(���$��� ���%����+��������������������9�����) ���!������� ��=�!&)�������5ABCADEFGDHIJGFKCAFCL�� ��!����� �$����� !������������:����������*�9�����������*����$��*��9��$!�$+����) ���&�=�*�+��&���&%��� ���#���!���������&$5@���!��������(�)�*��#�������!�������+�����!��&��%��)���!��������������������&��*������%��%�� ������& ������+��#���!��&����(�!��*+��9��9�����9���)����%��)���!)���$+��!��9�����������������)�5;�9�����&������*���=��� ����%������������)58����(��!��%���*��*��&)���#�������#���!����� ��)������+������ ��)�����5���"�) ���%��������� ��������������)���)&�)�(�����(� ��$�������������!���!���(��!�9�!�M6NN������&�9�������)58��:��� ��$�� �� ������(��!�9�!������)#��(������)���9��+��!��������! ��$��������������� �����=������� �� ����5;%��������! ��$����=����+������� ��$�������9����$����&5;%��������! ��$������ ��+���)���$��� ��������!��&����� �� ����58��&�)��� ��$�!���$����+��!����$)����$+���������� ��������������������5O��������$+��������! ��$�������!���� ���$����&�#�9�P���+#������������������ ���������

Page 174: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ��������������������������������������������� !" ���� #��������$%���� �����##���&�����!�'(���##�������)�����*������� ����������������+��,#�� -./0-123451/326�7��182-123451/3269"���� �##���� �����#�������������,������������������� ���7���,��������#� ����!:���,��,#� �##��������#������� ����������,����������������#;���������,#��������#���<������%;������������,#���#�������������#��������,��,#���7��7�#7�������������7������� ����#��=>?��@����,����7��AB!:���,,#�������� �����#���������������#������������������������� ���������������#����7���������#��������#����������������������#���!C��������������#������������#����#�������7���������������������#����������������#�������7����7�� ����#��#�������������#���� �7����,���D������,�����#�!E�,��,#����,���#���������<���7��� �����������#����,,����������������##��#���7����������� ��7�� ���7�#�����7����������������#�!:����#�� ��<�� ���<����,���� �����������<�,��������#��<� ��&����7��7���������� ������!*�)��F������������>G��@7� ����&��,� �#� ��##�������������#�������� �������������!AG����7�����<����<�����#��������� �����������#����#H#� ����< ������������������7����� ������<�����������������+,������������� ��#���������������#��&����7��������,��� ����� ����������,�����!I���+��,#������������##����������� ����������#�� ��,#����������7�������7���������� ���# ��#������#������ ������+,����������#�����#����������� ������� ���!J�����������K��L���M���#����N������F������������������ ������#������#���,��������� ���������������������L����������L���������������#�7���������� �7��������� >GMJ*A�������������O0P2Q3R0Q24-6����L��������������������,������#������������������#���!:��#������ �����,�������#;�������������##����;���������������������������������������<��� ������<��� ���������&����7��������!S�7�� ����������������,������������##������ �����������7����������������� �������������7�����#���7��+,�����!T���C���,����� �� ���������<���� �����,��&��� ����� ����#���<������UU%��C�����,������������� ���������#��#���7������7�#��H��H���<���������������������������������������#��� ����������!C��� �����,��������������������� ����������,�� ,�������������#�������������7������� ���<�������V,���������7�#�������<��M����J��#�7�#�������<������������������������������������ ����!C�H�������� #��������,�����������������������������������#,������������>,��������,����W������# ������A����������� �����!S��,��H��������7����� �����#��� �������#������������,����W������# ���������#��##������������##�������,���#������� ����<������� D�����#������������#������,���#���<������������ ������� ���� ���D������,#�����������+���� �������� ��������+!S����� �������#��#������# �������������� �����#�,,#����������#�������#�� �����,#�+

Page 175: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��� ������������������������� ������!��������"�#���������$������%� ��&'(#����"!)*��&������������ +�������"����%�,������"�����-% ������.��!� �&�"����-��%� ������� -������-�������� ���/����"!�����-�!0�������1��������� &����!�&�-����� ��� �1�"���� �� ��&&�� ���� +%�����(%���)2���-��%��������������!-�""(#"�%1�����#-��/�� ������%�,�����������%����,��)3���-� �&�0���0� �������-����1"�%0�0������� �".�)4���.�"������ �&�" �"�����&���%������ ��#���1"�%��#����(��""!�0-�"�&��"�����-� ���%��!�1��#��.�����������%�#- �$����1��#��.�����-� #�%���!� ��0���%����� "! �##� &�")4� ��#����#�� ��%������&-� �"�-������������,������&�-�-��-(���'"� �"�����0� ��#� ��!��'�����-� %������ ��#��#-�)5"�&�'""��0��--���#����#� !�����-�&�����0��-����%� %��������%� ��#����"����-����������%���&����1�������)6���"�0-�-�"��� ���.��""� ��� �1����-�% �".� ��-����1�"���� �����-���&�������� ��#� ���%����""!-��"�-����-����������1�����"�+���-������"�0-�"�#+ �#-�""� ��� )789�+����� +� � �����"��&�"'""������: ��������"�'�����!���1� �'����#�%�"�$ �#���!�-��-� "�� �&����#-��"��#-� �-��"���"�#-�"���������� ���%������� ����)9�+������� +���+����-�'� � ����-�����1����������.� �%����-��#�%��"�����%�"�� 0����1�1"!#��"�-�.�&�����1�����'��&0��#���""!���+ �%��� + ��.���&0�&��"����'� �)9-������%��!0-� �!���%� ��$������#��� +��+�����&�""!��(���#�������� ���-�&�%�� "����1���-�0�$�"��������.� ������ �%����0-�-� �����.� ���� "�+��$�"������ �$���.�����)*�����+����� +� �������"!� &������� �$�1�#�� ��-���$����� ����� �#������ ������%��������"!�"�-�� �%��-����.��!���#����"������� ��#��""!�������-��� �(#������"� #���!��� �0-��0�0���.��! �� ���.���-�0������� .��0���������.����"��!)2����#��"�� +��+���� �1������������&��"� -����1�"�);&�.��!����-��+ 0-��!����������� %���"!1�"�����&��"� -�!����������+����� +���#����� ���0-�� ��������-���!�%�"�� )9-�-����-�������"�� �� +��+���� ������1����"!���-���������-�"� � 1�#�%�1���������"����%��� �##� &�")<���% �&��� ��.�� ���" ��������������������� �����&&�#� -���(���%���" � �#-� '�� -���������#����"���(���%���" � �#-� #-�� ����%������#�""���)=�#-����%��/���� %�"" ��� ����-� ����#��#�" ��� 1��"�� �����&���������&�� �##� )6���"�"�+��-�������% �����-� �����% �&���%�+��-�%1���������"�)>�+�<��0������.�"�������-� ���-�&�� #�.��!� ��������%�$����%���������1���$����%��������������1! �"�#�������� ���� ��� �%�#--�.��������%�1���#�������-�%0� �"!?#-�� �������""�������#��# ��� ���������&���1�#+���� �%���%� ��.�������� ��������.��)9-�1� �0�!��-�.����������� ��-�.��"���&�-�%�����#���""!�%�"�%����-�%)*��-�.��� ���"�-�(1� ���� +��+���� �����������0����- );�����!��"����!��-�.����"�-�������%���"!��%1"������������-�

Page 176: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��������������� ��� �� ������ ��������� ���������� �������� ����!�"���������#�����"#����������"������$����������#�# ���������#�����������%���������&���#������������� ���������&���'������� ��&���� ���� �#���������� �'����$�� �������"���"�"���������� ������������� ��(�� ��������&#�� �)����"� �%���#�������(���(� %�����������#������&� ���#�������#��&���� �������������*�+#� ����#� ���"�$��&� �����������&� ��� �������������������'�%�� ����&�� ���������#������,%�� ��"���-"$�� #�.�/0122304015067�%���819������� "���%!��������������&�(�:�+#� ����#� ���"��"������� ���%���'�� �� �;������������(� ��(������������������ �������"��.�(��'�%��.�%�������� ���'� ���� ����� ���������������(���(�������� �<=� �%�'����>%� &���#��#������?��#����(� ��(����"����#����"��#����%��������%���.�" ��&�� �:@A:�B���� C��&������"����D� �'������(�&��������� �������"" ��&����(��E��"����D" ��&�� � ���F'��������&��� �"��� �.�����&����(�������(" ��&�� ��� �����"'����������" �����%��� ����E:G$��������&#���# �%���"�&�"���%���������%%����'�� ����"�����'����! &�'������&����#��"����� ��������� ��� ���������(����������������!�"����&��������H�I����JK ��&����&�"� �������%��� ���� �#� �"�H�������� ����������������"�����������&���"��" ��&������H� ������%� ������� ����"����� �'������������#����'� ��� ��� ��� ������������(��� ��(������ ��� ��"����� �������(�#�����&�%�������������L�����'������� (�"������������������ ����� ��������������"���"���� ���"��#�������������"���������"� ����� �������� ����"��������� &�"�%����.��� ������ �����F� �����,�� ����������" ��&����(��� ��(����"����#���#� ��%��������������"����"������ ���������"%� !�"������.���&#� ������"������������������� ��������������������� ��� �� ���������&� ���%����'������M�'�N�������������" �������� �������������� '�����'�� �������&����'������� ���������� ����������������� ��(���������'������ ��� ��� ���������(�%"��� ��!������������� � �"����O�(���&������&������������������"�����&�����#���&���##���������%��� ��(P��(��� ��������&�������� �"���"'����������� ��%��&�%� �����%%�������� "'� �"���������'�����%� ��(��(����$���� ���� ������%� ��(P��(��� ���������� ��������� ����������## �# ����%� !�������&� (����Q���#��#�������"%�������� ��(��#������� �������'���� �""������&� �������������(��RSTRUVWRXYZ[UVZ\[]X ]_T]Q��������&�������"���� ��(��"��� ��(# �&��&� ������������� ��"'���!������a30bcd6915cefghi19jk980621g92l#����������������"����

Page 177: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��� ������������������������ ������ �����!�"���"�#��������$�����%�$%& "'�(��&'"$)����%����"����"$��"� �%&��� ����"�)�#$*���$������))� ���%����'�*�"�("�����!&�"��"�)���*����%�$%&� ����&%"��� ��� ��%"���+���,�������"��&�"�("��� ���-"������� �(���"$��*���".�,����%�����/ 0123456782941:;��������'�� � �<��=�����#$��=����",&��"�)� �(�.��%��>$����"��� ��)���� �%��)(���""#(�"$����'����?� ��.�%"$��,�%�)�����)$��@))���A�=����",���� �B))�#���=����",�/ CDE43D243F7G6739H7125:I�� ��������&��"�)���!�$��������$��������������� �%'�� ��%#)���J�%#)�@%�� �#��KLMKL� ����."�NO(���$�NP�QL(���$�J�%#)�;".�KLMKL� ����."�NR�SK(���$�NL�PL�T��*� ���"#�#�)����������*"$��&���)""!��' ����"�)�� ""��@"(��;&���' ���� ��$�"..���PS/ UD2DV34H27W7X95941YDH75Z4[6D329896D125:� �#���\�".� ����]��"�� ��&$�)�!��,����%����.$����#*������&� ����"�����(��*)������*"..��"��,�%�)�&�"%���"�"%�����,�%����� �_�,����(����"�".U7DW43 4U7DWa' ���������������� ""��#���.�����"�����#*��������(�)������ �����)����"'������NP%�))�"��Pb_"��".� �����%�� "'�����$��)*����"%&' �)��"%�&)�!�� ""���� "'%$� �"#���� ���)c�"����*&��(")(��"%��!�))�OL/ dF642Z7298DW5e3X7Ffe7529415a' �� �����(")(�� "����#��'������]�"%"$��"%���OP@�*����)>$����"�'"$)�#��"��!��"�)��"�"�������.���)"����*��' �� *"$����"$#)�*"$�*���)*���"%�'�� �KL���]����� ����' �)�*"$���)"�������������&��*G�������".*"$����"%���� �"� ��KL�������������g ����� � �� ���)"��G� ��*"$'"$)�#�'�))����"���$��"�������)�*���� ��)"����*h� ��(��������'����GiOR��������/ UD2Dj3D[1V34HHD3k72j78959415a�$� ��' �� ��"��"��"��*� � �� "�)"'���$���#)�"������$������")��*&' ���� �� ���$���#)�����������)"'���"��&#$��,�"���"���"%"���%�)))"�����?�� �*%�� �)""!���������"��"#$*� ��,������'������*' ���$�� ������,�����(��)����"�����l������ ��� ���������������*��(")(���"��,�%�)�&�"������� ��.�"%� �OLLmn4e31DW4Vo95kD1jp18732D912Fqr7e575e3X7FjD2D419184H7D1j7G6739H712DWjD2D41E728Z498791D395kYDH7248DW8eWD273e3DWsD3DYeDFD15t847Vu8971254V37WDv29X7395kDX735941:wwwr75e3X7F7jxxy3e3DWZ4e57Z4Wj591sD3DYeDF91xzzx:{WWZ4e57Z4Wj5[Z46D329896D27j912Z75e3X7F[73791vX927j24571j417Z4e57Z4WjH7HE73246D329896D279178414H98

Page 178: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� �� ��� ������������� ��������� �� ��!�� ���"#�� $ � ��!� �$�%�� � �& �$��#�' ��()))#������ �*�$�+�������!���&,�$�# �-������ ������ ��. �������#(/()))(0()))(1()))(��� �()))#������ ���� �� ��� �� ��� ��� ���� ��� � ���� �� � �& �,���&�!!��223456789784:;874<9=>?9@79A4?4BC@7@7>=D9EC?;74>:>=EF=>=;:=G744H@9>D9E4A=E@IE=GC?;JCA9C@KC?J4<=B:@C?;6=@C<7899L47CA?9@@4<789@C7:=7C4?B=K9@C7=B4>9=:789?7CAB9=@:>9B9?74<>C@KI>9<9>9?A9@MN:7@:A8C@9LI9>CB9?7=E54>K6<4>58CA8O9>?4?PBC7854?78934H9EF>CQ9C?2RR2MS89@99LI9>CB9?7@E=AK7899@@9?A94<>9=ET?=?AC=EB=>K97@<4>=EE789>9=@4?@U=>;:9=>99@@9?7C=EMVC>@76=;=B98=>JEGI>9@9?7@=H9?A8B=>K>9EW9D=?774=I99>;>4:I4?9C@C?79>9@79JC?MX=KC?;B4?9G>9E=7CD974=;>4:I4<<9EE459LI9>CB9?7I=>7CACI=?7@C@?47789@=B9=@E4@C?;YRI9>A9?7589?789B=>K97;49@:IYRI9>A9?7MZLI9>CB9?7@=>9C?9DC7=HEGCJC4@G?A>=7CA>C@KMV:>789>B4>96789>9C@?4?99J<4>A9>7=C?7G6H9A=:@9789>9C@?4A8=?A9789@99LI9>CB9?7@5CEEH=?K>:I7789BM[=@7EG6789>9C@7>CDC=E84I9C?789@9;=B9@6@4?4E:>9<>4BJ>9=B@6H9A=:@9789>9C@?44I7C4?D=E:9<>4BJC@A4D9>C?;78=74?98=@=EI8=C?789@9;=B9@6=@789G=>94?9W4<<EC77E9;=BHE9@65C78I=G4<<@744@B=EE74;9?9>=79J>9=B@M\844@C?;BGI>9<9>9?A9@<4>E4779>C9@65C78789C>9LIECAC7>=?J4B?9@@6C@]:C79JC<<9>9?7<>4BA844@C?;BGI>9<9>9?A9@<4>9?;=;C?;C?=A7:=E=A7CDC7G78=7C@I=>7EG=<:?A7C4?4<@KCEE69<<4>76=?JE:AK6=7E9=@7C?>9;=>J74B=>K97=A7CDC7GECK9C?D9@7B9?74>4AA:I=7C4?=EA84CA96H9A=:@9I94IE9@9E<W@9E9A7C?74=>9?=@589>9789G8=D9>9=@4?74H9EC9D9789C>4JJ@=>9H9779>78=?=D9>=;96=?J7=K9>C@K@789>9M ?9_@J9@C>964>=D9>@C4?6C@747=EEGJC<<9>9?7589?<=AC?;>=?J4BD4E=7CEC7GUA=??47A4?7>4E678=?C?A=@9@589>9U78C?KUB=G8=D9=EI8=MU?78C@5=G6>C@KC@ECK9@9LU?4?9A4?79L76G4:BC;87I=G<4>C76=?JC?=?4789>I=G74=D4CJC7aCBIECAC7EG64<A4:>@9bMU7BC;87H9789@=B9=A7CDC7G6H:7H9A=:@94<789A4?79L7=?J789>9@:E7C?;9<<9A74?BGI>9<9>9?A9745=>JC76789G=>9=ECK94?EG74=BC?JWHEC?J>4H47MF979>N4@@=9>7@8=@J4?9=E474<9BIC>CA=E54>KC?78C@D9C?6589>989@97@:I@CB:E=79JB=>K97@=?J4H@9>D9@789B=>K97I>CA9@6=?J89J9@A>CH9@789@C7:=7C4?=@<4EE45@c���. ��!��.d ����� ���$ �$����� ��!� ������ �$��� �e��������'� � �� � ������ � � �f������!����� ���������+��� &���$�$��������� &"��$����.�.� ��� �*���� & e�� �" �����-��� ��.d ����� � �$ ������� � ������ ������#� �+����� �����. !�� �� ���� �����$���� �e��������'� � ��� �.� �' ��2g

Page 179: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��� ����������������������������� ����!���"������#���$�� ��� �%��"���&"���������'���(����)����*$)�#���#��$+���"��,(�#�*��( -.���������/��"���������"���$0�(����"����#/��#�- ���������1��*���������23��2��1-��/"�."��)�������4�� �"�5�67 ��������.���������.��)���#�"�-/"�."��1�����##$��(���)����!��*������ ��"��108"�4�.��"���"�5�67 ���(#��/"��$�(�� �)��#�"����1������������$�.����.���2��������.������- ���#$"�1"#�1"���"�� ������.��4�#�"����.���������.�(�#���2��2��109���"����/"��!���.��#�.��� ��������( �-����"����/"$��������.��1���������#�08"����.2 ��2��.��������/���)�����$�4���� �-������*��." ��24����)������0�������� ���/��"2��/�����.������(������.�)�����.��������*��." ��2-����������#�(��*#$.��������$�#�"�08"����(#����� ���#$��#�)���4���"����$����4���2-#�2��"����4���(���1�1������.���..�����07������2��2��1���.� *��������4"������(�.�������$-������"�4�.��"���"��*:�.��)���������1������"� ���4#���#���#�)��.�-*�.�(����2��1���2���*�(�*(.2��1�"�����0;4$�(�"�(1"�$�(/�����#�)������"�(�.���������#����-$�(/�(#����*���2��1�"����2-*(�$�(�"�����*�������� ����������"��2$�(������.��#08"(�-���,(�#�*��( -"�1"#$)�#���#�������1�������#�/��3�"��3�)���1����(���-*�.�(���"��)���1�����#�2�.��)�������#/���� -/"�."����.������#$�1����������2��2��108"��"������( ������������������� ���#�4��������.��1-4�� �������� ����(��"���"��#�������)�0;�1�������������14�#��!�*#�� �#�.�3�����<�"�����2 ����.�/�##1�����##$'�"����-(�(�##$+-*�(�.����#����/��"���(��*�.�(��*��." ��2��1� �#������2���$ ����.-����"���4���������.��=�"�����##$��4�-������##$���2$-������/�##"�)�#�/��3�"��3�)���1����(���-�"�!���*�.�(���������!���.��)��14��.�������$-�"�#�����*�3.�(�����#�$������(�"����08"���������.(��������#����������"��(#�� ���#$-���(�������4(�.�����4���2���#(.2-�"�(1"�"����������3*(�� ���(����4���2�- ���#$�.�##�.�����4��� �#���-�� ��4/"�."�����*�����������24�.����0>(��"�� ���-�"��*)��(����4!.���.$�4 �������4�#���?��� (."������1-���#���#���)����!.�����? (��*����#�����*$�)��.��!���.�����$�"���$-*(� $������."������"�.��������.$�4�)��.��!���.�����)�����1/��"�"�������."����#���2���/����##���2$��.������09�(��)���1���)�����"�� ��$."��.���� �2�-/"��"������)��������.2���*����-��/"�."���.2���*($0@��/�$��#��2���"����.�����-�"��.��� �����/�$-�������( ��"���.����� �2��2��/���#$/"���)��$����#��2��/�-����"��.�#.(#��������� �#����4�#��4��"� ��#40;�.�������-���2$��.�������������������.�����4#�4�-/"������������������#:�(���$��!�������.� ������)���)����1�08"��.�(��� ��$����#���������."���2��2��1����.(������ ��2���#�2��"�$)��/�"����2��"�$��2��)��$��$-��4$��1�2����.�� �4����#�#�2� $��#4-�����#$��1��"������ ������

Page 180: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����� �������������������������� ����������� ����!����"��#���������!�$���!�����$�%�������������������������������������&����������������������$#����� �����&��������������'���� #���"���� ���������$����������������&�������������� #���$���&����%��������� ��!���%��$��&� &���� �������&���������������&��� ������������$#��������!������������$��������������#���# ������� �����������$ �������#���������������

Page 181: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ����� �������������������������������������� !�������"!�#�$�������"�%��������"$!��������&����!&�����#��%'(��%����������#��%)*+,*-./0.,*12!������'(�����%��&�"%����!������!���%��3�4�����5#66���7%!�8��$������#��%9�����$�#���":��!%��� �6!����9'(��%��������%��!�����9�#9��&����" !�������%%��%7���8��$������#��:��%���:! ����� ��������#��6!����%��%%��%:�%��!�����#%�!�';��7�!9������!&��%3"9"����9���!$�������&6���6�%��!�%7!���%������&���!�"����"%�$%7���"&!#��6���&���$�������":�$�#%�<�� ��!$!�$�� �:������������%�!:=�$�� �%'>!����%3&���!#�������%������":������7:�$�#%�9��3��%���$!9������ ����#���%%&��� ��!!����%!��!����3&�����:! �� �����7&����9����"��9:�������$�%��!�������#����"���"%���&��%9!��"!��� �%�!��!��%'(����%3%����$!��������!%��� ��"&������#���� ��#��?#�%"����"&���"!#����� ��#��%�������%7:"�$?#�������%����%��������!�!:@ �!#%7����!��$�������� ��������%����A��3��� ������!6�����%3@���#���!%��� �$!�������!������8�%�%7$!�����!���#�!�"!#�� ���%!9�����'B!�%!6�� �%�9����� �$��%9!���:!#�!:=�$�� �%������$��$%'(���C%��%"D4����&������������#������!&����%3E�!&9��"��9�%�� �"!#���������"�������#��F�!�C��!%�9!��"GHI'J���!&�!"!#�%��9���6#�#�����#��%HK��%#9�:�"7L�%�"!#�%��9�����%37�������"!#����"������9�%�������%3���9��#���������������$��:�����#��%'5#�������%�!��%3���9�#9 6!�9!%�!6����� �%�9���%��$��#97%!"!#$�����%�!#��%�6��"���!�����%7���6!$#%!�����8��$������#��'(���8��$������#���%��������"�����"$�%�%��$�L$7���!6�����?#���%��$��$%%#$��%$!9���9�����"9��3��@9�3����$�� ��"�!�� ����:���!���� ������� �%�!�'(��%9�%��3�!6%�������%3�%6#���9������"%!9�#:��@6�$�!�����7!:@=�$�� ��"������L��7��������%�:! �@� ��������#��%7�%�6#���9��������!���L���$�'M!��8�9���7��4�����95���%����C%:!!3NOPQ,)RS.221RT,UV*WPT0.*XY��%�"%7F4������"!#�� �%���%�!$3%7:!��%7!�6!�����9����������%����!���"!����3���!6$�������%%��7"!#�����&�����9����"6!�"!#��8�!%#���!!��"!�������D��%3'G(���9���$���!��%�!L�%�#����%�����Z[

Page 182: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ���������������������������� ���� ����� ��������� �!!����"� ����# ���"���� �������������� � ������������ �������� �����������$$ �$��� ���� ���"�������!��!"� ������������� �!! � ���� ��%�����&'������������� ����"���� ������������������ �!���������(�!���!�"�)������ ��� �������$���� ���#�""&*�� +����$�!����������� �����$,�""� �����!!��������� &'�� ���� ��!� ��������������������� �� ����$ ���#���� ��#�� ���" �������������$��� �����$�� ��� ��&-� ��������$$������������$������ �!!#��������!���!������������������������$�� ��� ������������ ��!��� ��� ����������$���� ��������������������(����+ ��� ���� �����"���� ����!!+�)�!�������� ���&.��������/���#�� 0��������!��( ���� ��"��+����$�!��� ���+����$ ����1!��� ������!����+�!���!2&'����-� ����������������!!+��+��$��!+ ��� ���� ��������� ��� ������������$������������������ ���� ����������������������$�� #����#��� �$� ��� ��&-���� �3���� ��,�"����)���� ��� ���"� �!!��������!��������� ��"��������" �����������!������$�!�$����� ����� ������&4 ����1������!��2���!� $������������ ��� ��!+���������� � ��� �#��# ��� ������ ��� !+��(���&-�����!������ +����!���������"���� �������� ������!����� ������+�������� ���������$�!�$�����!�������5����������������������!��� ������ ��� ��&'���� �������������+��� �������6� �������!7���8����� ��������+������$��"9��������)�!��������"��� +����$�*�$���7� ��9�):��;��"�!�����<������7 ����,����� �������� �!!���"��������� ������������!��"����=��+�� $�����!��� # ��� ���$$ ����������>'��+���� ���������!������� ���$���������$�� ��� ��&.�3���������"������������+����� ���� �� �5+����������� ���#��$���# ��� ���!!� ������������������� "�!���� �����!� �����!������)�!������� +����$�+����� +��������������������������+������������!!� ���������!+�� ��!��� #����#��� �$� ��� �������������!��� ��������$����� �����!!+������!��������!!����� �&8����� � ��!� �������� ����������������$!�����!����������� ��!!+���� ���(������!� �"�������!�� �� +��$��$��� ����������� ���������������� ��������+��$"���"� ������������ ���&'�� ����������+�""�������������!������� �� ��"��� +�� ����!� �+��������������������3��� ����!� ���� ����������!�����&9���������!������������������� � �����!+����� �"�� ��� �������������������$�!+���!� ���������������!&:� �����!����!�����(�$ ���!+" � ��!��!��� ���� �������$���� �� �?�� ����!�����(�" � !�� ���$7 ����� ������!����� �����&'����!���"������������ �������!�����������!����!�����$���� ���!!������� � �������"� ��������!!����������� �$������&@�!+���������!�� � �������������"� ����������� �$�� ��������������� �����������!���!�������� ����" ���������� ���+�����!����� ����

Page 183: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ��������������������������������������������������� ��!�������������""�������������� ������#$�����������"���%"������� �� ��!&'��������������!�� ������� ����(�����(�������%�����&����������%����)��������������������������*������#+���&����)��!����������� �����������!����������&���%�����)��%�����!�'�������)"������ &������������������)"�����"��&�������%���'���������������������������,��'����)����"�����-�����#.�������������������/���0���#1������2��������&0�����!!���������"�)����������)��3�'���4����������������!5!�����)&��������&������������&6����"�����������4�������,���(��������!�7������������'��� '����#4�������&�������������%�����%�����������������&���*���������'����)���!0���&���������%����������5����)��%�%���"�)����#689���������&���������)�������!�������%���&��������������������"������7����'���%��-���*��%!�%���������'������� �������������%����#1�����������)�%"�������������������&�������""�����������(:��*"����������%������"��'��%&�����������'����������)"���%����%���������������&�������� ���)��!;��%��,�<���+�����%�������������������!�����%��"��'��%���"����������������#.�����)&0��������������������&���� �� ��������������������������#=������!����"�)������������������'�������������������������������������&�������"�)������������%������'��������#>��!�%������)��������)?����������!&�������%��������%����)����" ������!���%�����������*���������)������������#+���)0���'���(������%��� �� ��!�'��������������������!����� �� ��!@�����!����%�A����)��!�%������)B&������!����!�����!����'?���A�"��'��%�%���'����%����%�����B����(���')�"�����,�"��������������!���A0���,��:����������%���B#C������(�������!����� �� ��!�����DEFGHFGIJKLMFIKJNOPKN9�8QRS&2����"3�������&���������0�'��"��-���"�)������������� ����"�������������)&��������������������5T���9�U��������&6����������������"�������"�)����&�������������������������""�������&������%�����'����)���:"������������#=�����)�������������������������&'�������������%����������������)���)���:"���������)�����%���"����)���#VWXYZ[\WY]XXW_Xab XcaYc\dZeZXfW\dYg]XXYa_hYW_e\YXXZX\\YbdXij__]_\f_YW_e YgZXYW_k_WbWelj\WY\]XYWYgX]XXY\_W[XfXk_ej\eXmn\bZ[eae]b_\ eWYffa_Xgo_eae]bde_\o_eae]bYffa_XgZ[Xp_\Wbm

Page 184: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� �������������������������������������������� ��������������!�����������������"���!�!���!#��������$��%����������&'(����������!�������)�!��!�����������$�"���!�������!������������������!�������$����!��"���� ���������������!�������!��"�#����$��*������ �����������������������������������"��+������!�����%�����������)�������+������#��������!��&,����������������������#-��������� �$����"�����.������������������ ���#����� ���#��!���!������+�� ������������������ �"���������)���!��&,�����������#�������!�����"������������������������!�����!�$�#����"�����������������#����������� ������!����"���� ������&/���������������������!����!������������$�����������#���+����������������������������0����������#������ ����!������!������������������������� ���$��������������� ����&1������!���������������������� ������%������� ���������������������2������������������������&3������� ��������#������������)��������"���!�����"�!$������ ���������$��#�������!�����������!������ ���������!��&4����!�$�������#��!����������*�+������������������#���"�����������"���!��������!������$��*�"���������������� ������%�������������������#!������!*��$��!�����"���!$���)�!����������������������#��� ���� ���������&5$���������������������!�����������#��������������!" ����%���,�����$��������������� ������ �������$����� �������&6����#������#�����������!���$�����$ �����!��+��������������������� �������$����������������$��$��*�!$��� �������,����&1 �������!���#�������#��������������������������������������*$����# ����������78��������������)��������+�����"����������!��+�+�����"��������������������������������������������������������������������������������+��������������������*�&(��������� ����9�����������+��!������������:����!���#���6�!���;���#����,���� ���#������!�������"���������������� ��������� ��$���)�!��� #�$�������#��)��������#���������$����!������!���*#��������!�����"�!����!���)������������ &,�"�����!���!��������������"��*����*����*����������!���������������� ��.��������������)��������������&,���������������)��������!����*����������������� �#��������#����������������������������%*����!���#���*�����������������<����"�"��������#���������������� �"��������� #�$�����������*�!������������$� ��!�������������� �"������������������� #���!#�������!�������������& �����������������#����#���"���#������$� ���������!������������� �����$����&=����*!������"��������������������������*������������������ ������������$������������$"��!�����!������!����#3���������>�������?������&

Page 185: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� �������������������������� ���!������������� ��"������ #��������������"���#������ �� �$ ���� ��"��������% ��!������# �����������&$������!$�'� ����!$�()� ����#� ������ �������"��#������ #� ������!$�"����#��# *� #(+�!$����� ����������������� ��"! ����"����!"������#(,$�� � ��� #������������� ����"����!��������������������!�����- �#-����� �� ����- ���� ��$���%"&$���$ �����������- "����� �� �������� %! ����&���##�(, ��% ���%�&$ �& �$��� ������"�$��� ��� ��"��#������� &$ �& &��� �$ �%�����- ������� �$���(.$ � ���$ &�� - ���� �� #� ��������! �� �- ��"��#&$ ����# -��� �����$��"�����% ����%(/����% ����%����% ������� � �� ���*�#����� �� �&����#������� �$���(.$ % ������� #���������$�����*���%��&�������� ����- ��� ���$�"� ���� ����$���#���-���� ��&��#�$�� %��#�����!$��&$ � �����%����0��������" ����������� ���� �� "���$"���!�� ��"��#����0$�- �$ $��$ ��� ����- -��� (1����������-��#�$ ��� ����$�!$ ��� ���"&$ � �$ #���%���%�����$ ���% ����# ��$ ��� ����$� - ��$���$$ �����$ ���� &$ � �� � � ��� ���� �$�����$ ����!��� $ ���� (2- ������� �������� -����� �$ * �#����� ��"� ���� ���� ��� ������� #���* �#�$�������&���(1���$ � ������# 3���"� ���� ����-��� ���������������������������$ * �#"���� 4! �� �� ���$ * �#"��#�$ * �#5�-����������� ��(.$��"�������!��3��6 �����������* �#"��- ������������ ���#��������(�������� "�������� �!����6���������!$�"��#��$ �!���$�- ��� �����������&$��%��#����$����$�- &��% #���$ !���"� ���� ���$���$!��������!��3���� "$��������� 4��!� ��� ���������- ����&$��& ��� 4! ����������&��#(.$ ���������#��!$��# ����$��$��!����$�����!������ � ���� ����#�# �������!��- � �����$ ���� ���$ ���"&$��$��! ����������! ��*����(7�� �� ������&�� # - ��!� ��&���#� � *���������� �����%�������&�� ���� ��8��� �� ���#- �������&���!��*������$��� �� 5�����-�����(7��������"���# ��&���#�������� �$�������������������$ ������������������ ���$ ����� #���� ������#���!��������"��#��� �$ �� ������� ���#������������ ��������#��� ��������# 9�&"�� ���%�����*���� ������������ ���� ��#��� � ��!������%���!�� #���� ������- �������$ $ �#������� ! ��������#()� �$���#�$��%�����*�#�����!$�"��% *�#������� ������ ������ �&$ � ���� ���!��%�����! �� �(/������ �$ :��-�� ��������� �����-�� ������������� 8�$ � 5����! �������� - ��� - �"������!��%�$ #�����������! � ��"&$��$� :��� - ��#��� � ���%����(.$ % ����$�����#����$�- �����! � #�� ����&��$ - ���� �$ &�����#�����$���&$ � �$ � �� �$��#��������� �����#�!����"��# - ���� �����# #���$ ��� $��#������ ��$ ����#����$ �(����� "�$ � �� ������#��� � ������!������"���

Page 186: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������������������������������������������ ������!� ���� ���� "#� �������������$��� �% �&�����!���������������� ����%� ����������� ���� ���������������&�'�����"(��� ����%������� �� ��� ������������ �� ������� ��������� �� � ���������� ���%�� �� ����$����� � �� ���������������! ����%������ ��������!�������������� �� ��&� � �� ����� ���!�� �����")� ������������*���� ������������ �%������$� ��� �� ���� ���!��&��� �&��!���+��������� ������������%��� �&����������������!����� ����� �&����������&���%������&����� �������!��� �������%����&� �����������!�������� ��,��������(� � - ./012345/6/789:34;<09;9=40>?;@=403A��� ������&� � �&�����B ������������������� ")�� � � �� ������������������ � �% �&������������$+�� � ����&� ��������&������������!�����!����������!�% ����������%��� ���� � ������$���%���� � ���� ����������� ���")�� %���$� ��� � ������������� ������ �������!������!� � ���� ����������� ������!� � �������� ��&�������� ���!��� �� �!������������������ ")����� ������ �&������������� �����������!���$��� �%����� ������!��� ������������% ���� �� %�����������%����� ��� � �� �&�����! ���� ��������! ���������%� �� ������������ ����������-�����&����� ��C� ����������!�����&������� "D��������� ������!�� ������ �� �������� �$ ����������� �� ���� �� �%�������!�������!��� ���������� %� ������&����� �� �����$��� �%����� ������!�� ���$���� ��������� ������������� ��� �������&�����%� ��������&�����%������� ����"E �����������!����F������ ��� ��� ���������� ��%���� �������������!�� ������� ��� � �� ����������,GH%��� �&���%������!����+ � ������ % ���������������$���%I� �� ���&�&����&% �'�%������������ � ������ ������"B������ � ����������������$��� ��� �� ���� � &���������������$��� �%������ �&�����������&�&�������������������� ��� � ������� ������! �&� ���&�� !����������� ����������������%��������������&���� �����%��%�� �� �&�����!����������� ������������ "J� ����!��&�� % �� �� ��� �+�&��� ������� ������%���� ������%��$��� ���� ��!��������� �� ������������� ���������� ��������� ������%� ��!������������ ������!����K�� ��- �����%��������+�� ������������� ��������,� �����#�����(���")������ ����&���������������� ���!�&� ����& �������� ������%������� ���� ��&�������� ��������� �&�������LM���� ")�� � �� �� ��������!�������%���������������%������� �������� ��������������������� ����� ���!��!")�� ������� ������� ������������������ N������� ���� ���� �� �� � ������������� "E�����+� � ��&������& %�� ������� ��� ���������� ����&��� �����*��%������&� �&� ��� � ������� ������ �������$�������"

Page 187: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ������������������������������ !"#$% &'(&'&&!�)�(*+' ,-'$.!',�/�'�-�0&!�'(+,&('1�.("/&23!, , '(+,&('1�0 ��,�1&!'&*"#-'�+#*'4,%1�&5"(678!�(�0'�% �$$,&5"(677&!�(�09':,�1'�,� &'�&0(, :$� 0.("/&2;"� ,%�(&!'&,�&!��'($*%'* "5".&,"� 0"��-"#$%9':�'-"95"(&'+$�$,),�19�(�$*+*+#*,�1'�% �$$,�1".&,"� 4,&!%,55�(��&,9.$,�%)"$'&,$,&,� 2<�%*=�%$�'50�"4;>�"5&!�!�%1�5#�%?!,&�+"@;'.,&'$0�"&� &!'&,�7ABC04!��!�4' 'D8E*�'(E"$%&('%,�1".&,"� "�&!��@-!'�1�0!�9'%�' ,@E/1#(�,�-"9�5"(!,9 �$5+*9�(�$*'(+,&('1,�1&!�.#& '�%-'$$ &('%�%2F3!'&, 0# ,�1.#&E-'$$.'(,&*0"��-"#$%.#&"�'(, :$� &('%�0 �$$,�1'-'$$'�%+#*,�1'.#&'&&!� '9� &(,:�.(,-�04!,-!-(�'&� ' *�&!�&,- !"(&5"(4'(%." ,&,"�'&&!��@.,('&,"�%'&�0&!��1",�1$"�1&!� &"-:G"(&!�(�)�( �0 !"(&,�1&!� &"-:'�%+#*,�1'-'$$'�% �$$,�1'.#&H23!�-"9+,��%." ,&,"�1���('&� 'I�("E(, :."(&5"$,"2J5&!�.(�9,#9"�&!�-'$$, 1(�'&�(&!'�&!'&"�&!�.#&0*"#!')�9'%�9"��*'&�"(, :2K*7ACD0&!, 1'9�4' +' ,-'$$*")�(0' 9'(:�&9':�( -"#$%1�&/�'�-,�1"�&!�,( &"-:." ,&,"� '�%%"&!, &!�9 �$)� 23!�'(+,&('1��@, &�%+�-'# �!�4' $"":,�1'&-'$$ 0'�%-"9.'(,�1&!�9&".#& 04!�(�' 9" &,�)� &"( 4"#$%9�(�$* ��&!'&&!� �'(�4'* &"&':�'$�)�('1�%+#$$, !"(+�'(, !." ,&,"�0+�-'# �,5*"#:�"44!,-!4'*' &"-:, 1",�10".&,"� "55�(&!�1(�'&� &.'*"#&23!'&, 0,5*"#1')�9�&!�LMNNOPQRRPSTUQVMN5("9��@&*�'(0' '(�&',$,�)� &"(J4"#$%9'@,9,I�9*4�'$&!+*&':,�1".&,"�." ,&,"� ,�&!" �+,11� &9")�( 4,&!&!�9" &"#&E"5E&!�E9"��*".&,"� ')',$'+$�2=�%$�'54' $"":,�1'&&!�.("+$�9'&'!,1!�($�)�$0&!�4'*'��@.�(&-!� .$'*�($"": '&&!�.("+$�9 �)�('$9")� '!�'%"5&!��"),-�0'�%�"&,-�%'-"���-&,"�+�&4���.#& 0-'$$ 0'�%&!� &"-:,�%�.��%��&"5!, ),�4 "�&!� &"-:W 1���('$%,(�-&,"�0 "&!'&&!�(�4' '-"���-&,"�+�&4���' ,�1$�-'$$0'�%'+' :�&"5&!� &"-:'�%.#&2J&4' "9�4!'& ".!, &,-'&�%0+#&�)��&!��.#&E-'$$.'(,&*4' 4�$$:�"4�,� &'�%'(%".&,"�&(�'&, � '&&!�&,9�0 ",&, �"&$,:�!�!'%&"%�(,)�&!, 5("9/( &.(,�-,.$� 0&!"#1!# #'$$*,%�' $,:�&!, '(�,�%�.��%��&$*%, -")�(�%+*9'�*2�X�YZ[������\Z��]����Z ��\ _��#-!,� &'�&'(+,&('1�, (�$'&,)�$*('(�0'�%-"�/��%&"&!" �4,&! .�E-,'$$"4E-" &'--� 23!�5"$$"4,�1, :,�%"5' #+&$�9'&!�9'&,-'$$"1,-&!'&, &!�.(")��'�-�"5,�)� &,�1aUMVPbc3!�'(+,&('1�4"(:�%$,:�&!, 2>#("%"$$'(5#&#(� 9'(:*"#(.("/&"($" 0%',$*0&"'�'--"#�&+' �%"�'

Page 188: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� �������������������������������� �����! ��"�##��$ � ��$����������"�������$ � ���%�� ������ �&� '� (������#"��� ����� �)*��$ � ���%�� ����������##'�����#�"��������� �����+,-./�����0���������)*��"��#&%��1����#�����$ � �����$��� �����! ��"�##��$ � ���%�� �$�������234567869������:� ���������(���#&���&���������;�"�����;��"��#&)*� ��&� ��;����������%��1�����������' ����&�����#&%��"�������<��� ���&'�=��>?&����$�����"�&)*����������#� '�#��&�����'� � ����������#���&� �"�� � �������$���%�&� ��������������(����"����������(��&� �"�� � �������$����%�&� ���#��)*�����&�����&#��"��� ��@�:��&�����%������@�# ��$$�����" ����� ����� ������������#�������� ���$$ � ���)3$�����"���� ����� ��� ��@�:'� � �����%�� ����������$���"������"��@���$�����"������������%�� �"� #����$�����A �# %���"��@���$�����"�����),�'������;�����������;��(�'�����$�����"�����' ����������������������%���� ��������$$�����"�� ��� ���(�����"���#&���� �#�(�$������%��� �����$���$�������$ � ��),� �������������%�$! ��"�##��$ � ��������;�������;�����"���%��1���"#�����'��;�""��#&)+�;�� ��$1��� ��#��(�������(����(�����#�"���������(��$�����"�' �����%� �1 �"�%��"���#���$%��� ���#"����#��'� ������ ���� ��@������������������&���A ���"��&��#"��%�� ��%� ����"��$����)*��;�&"��@�����������%������@�# ��$(������"#����������&������ �������$ � ��������$�##��(���"�� � ���"���#����������� ������#&���������$ � �����������B�����$ � ���%�� ��������;�������;�����#�������%������������&�����& ��������'����(�)C�( ��>>)>�����������%��1���"#����$�������� ����� ���$��0���"���"$ � ����@��������$ � �����$���$�����"����)*�� ��@�:0��&��� %���" �@�� ����$���$�����"�����;�&"�$$���� ��������$ � ���%��1�)D������ �@�� ����@��&�#�(�������� �#��$"��#& ���(������������"�$$���� �������$$� ���%��1��$��$�����"�@��� �$ � �������#&�'� �>%�� ���"�$$���� �$�� ���(����������$>?'����%�����).�#&��� �A ����� #"��@����������'� � ��(��%�� �##&����"��#&'�������������'@�� �E&� ��@���"���������( �"�"'&���#�(� )F�������������$$ � ��@����'�#��&�$�������������� �������������%������@�# ��$���� ��@�:��&�����%�@��� �$ � ���)*��� ��@�:��&�����%��' ����! ��"�##���������������%�� # "���'����(�����$ � ���%�� ����� #"��@����(�����%#��"$�����"������ ��%������$�����#���� ��@�:��&),$$ � ����"$�����"����������A �@0�#������� � #"' &1:�"0�� ��@����%���"�����! ��"�##��$ � ������"���"��#&���;�����;���$���! ��"�##���@��� ����%������@�# ����;�����;���$������%�� #"�##�������#� ;���� ������()*���$$� �

Page 189: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� � ��������������������� ���������� !

"#$ %&'()'*%+,+'-./0123 4 567897:9;:5<=<7>?@AB9?95<;C=D6;6E567897:F9=>?GHIJ>97567897:KL=7<CM9=NOP@>7C>;=K5Q9=567897:R<7S>9::>:<T=6HPU9?D?T6D;=?D;T7>?>;=S9Q<>DE:6;>8D=VPWX>97?89T?K9;:YIU9?D?T6D;=E679HIWX>97?89TOZM;>89;>[>C<=DS>8V6867M>:9=\]LD;=V>H I?8V6?9D:=V>X_9:>=>;?6E_DQQD6;?6E:6QQ97?6;=VD??=79=>XOa>89??<7T7D?>:8V>;Z=6Q:VD_=V9==V>=79:>89?6<=QD;>:S>7XCQ>97QXD;bcde_99fD;>D;H IU>C9<?>V>89?C>7=9D;\]Lg<7>:=V>=79:>6<==V>_?>QS>?9E=>7=V9=OYZ;:>>:K9V9;:E<QKU<=6;QX9V9;:E<QK6EQ97>chdicijickhd_9:>9Q6=6E_6;>XKE67T>7V9T?gS>X>97?K6;=VD?=79:>OPZ=?:>_D?>C6D;CD:>:8D=V?>S>79QT<UQD?V>:T9T>7?>[9_D;D; =VD??=79=>XD;:>=9DQ976<;:H PK6<=QD;D;S>7X_>=V6:DC9QQXV68D=867M?Olm;>;>>:>:=6U>Q97>=6=79:>?89T?6E9Q6; :<79=D6;9;:6EE?>==VD?7D?M8D=VE<=<7>?KU>C9<?>=VD?D;S6QS>?>EE>C=DS>QXC76??W_97D;D;K8V>7>=V>9D;?9;:Q6??>?E76_6;>T76:<C=KD;=VD?C9?>?89T?KD?;>==>:99D;?==V>9D;?9;:Q6??>?6E9:DEE>7>;=T76:<C=KD;=VD?C9?>E<=<7>?OZ;:DSD:<9Q?<?<9QQXC9;;6=7>C>DS>C76??_97D;D; E76_=V>D7U76M>7K6E=>;UX7><Q9=67Xg9=K_9MD; =VD?9 9_>6;QX=V>UD <X?C9;T76g=E76_OnQ?6KU>C9<?>=V>>:>89??6=VD;KQ97>g;9;CD9QD;?=D=<=D6;?C6<Q:Q9X>7=VD?=9C=DC6;=6=V>D7;67_9Q_97M>=W_9MD; U<?D;>??D;989X=V9=_9:>=VD?=79:>SD9UQ>8V>;6=V>7?C6<Q:;6=OoVD?D?9;D_T67=9;=?<U=Q>=X

Page 190: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��������������� ������� �� ����������������� ��� ������ �������� ������ � � �����!��� ��������� ��"��� ��� ���#� �� ���$�� �� �"��%&������'�#�� ����� � �� ���� ��� ��������� ��!����#��������������� ������� ��"��� ����������"��� ������������� ������$����������%(���"�� ��#��)�� ��*+ �**������$��������������� "��� ��������������'�� ���#��)�� ����������� ���������%,��� � ����� � ��������"��"��-���� ���� ���� ���*+���� ������ ��������������� ����� *+%.���������"��� �������/"������� ���� ���� � �� ������ �����"�� ��������������� ���� ����������������-�����0123456789�� ����� ������������� ��"������������� ����"�� �����:%;���#���"�� ���#��������������� ��"��� ����������� ����� �<������ �� ���� �� � � ���� �#� ��,������=����-����������#������������ %>-�� ���� ��-������-���� ��� �� �����-������������� ��-������������������-�� ����������� �������� ��"������#��)�� �������� ���������#�� �������) ����"������� �������� ������� ������%;���-���������������"� ���������-����������� ������� ��� ����"��� ��������������� �� �����#��������(?@���A������������������ ������� ����� �����$���� ����� ����"��� ���������� ��-� ����#��)�� ��$��� ���� ��� � ���"�� �����������%>�������$����"��� ����#��������� � �� ���� ����� �-���� ���������� ����#��� ����� �� ����� �������/"�� ���� ���-��#���#� ���������#��� ����� � ���������� ���� �-���� ��� ���"����� � ���%=� ��� ������"�� ��#��)�� �"� ���"��� �����������!��� �����������-� ��#��)�� �"� �� ��"��� ���B ����� �����-� ���� �� �� ������ !�������#���� �����""���� ��� �������� ������%&�� ���� �� �� �� ����� ��-���������������� #������#������ �������"��� ����#� �������#�������������� ��� �����"����� ������ � �� ������ ���%C�� �����# ��� � �� ���� ������� ��-��� ��� ����"������ ����%D��� ��� ����"������� �� �����-��-����"��� ��� ������� ������"����������"��� ������ ���#� ����� ��������� ����� �������%E������� �� �� ��� �� ��������"����� 0������� �����F���:����-��� ��� �����*++"��)��� � ��"�� �����-��� ��� ��� ���� ��� �� ����#�� G*"����� H�� ��������� �����*� ��"�� �����-��� ��� ���*++"����� %&��������� ��)�� �������� ��� �� ���� �� ��-��� ��� ��� ���" ���� � ��-��� ��� ��� ������/#������ ����-�������0��� �"��-0/I�:��������������) ����� ���� � �� ��� �/ #�� :%&����#� ����������#����������/-��� ��� ������� �������� ����������������������� �-� � ��#�� � ������-������ �� -��� ��� ������ ����������� ����%&���� �����"������� �� ��������� ������ �"��< ����"������������������������/�" ������������ ����" ����������-������ �� �%&�����"������� �� ��� �"������������ �����������" �������� �� ��)��/���������� ��������#������" ������ �����"���� � �� ���������

Page 191: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ����������������������������������������� ����!���������������������"���������#$%"�����������������&����'������������������������(��)��������&��*�����"���!�����$��)��&�#��������������(��"��������������������������!���������������������+%�������(������#%�������%����(��&��(�&���,�������������(�&������������!��%�)����-�.//.���.//0������(��&��,�����������������$�%�����������,���(��"������%������������������-�����!����!���������#��(����)�%��������%��������(������������"���&���#��1%������+������(�����,�����������(���(���������"����#�������2������������#%���������!�������(���������������"�(���(��������������"�����&������������������������(��������(����$����$���,�"��(�&��%������$����������������"�3%�$".//4���(��"������,�������������������,�����������������������������"�������������5 ��#%�������������!�������(����(���(�������&����#��$�����������������%����������1%��&�"���1%����"�6��������#������������"������(���(�����$������������"��������������������,���(��&��(�&���7�����,��������,�������������������7,���$���"��������8��$�"�,����������������#���#%�����$���%���%�&�������!�������������������9�����(���������'�������$"���$��$��&��:���#������������!�(����"$���%����������"��������)���)&��,�-����;<=>?@AB?<@�#$����&��,������$��������!��������,�����������������������������#��(��"����������������2���%�������#��������"C���(������%��,�����%#8������%($���#������&��,�$�%��������!�#������%��#�������$����#���8���#�������������"�,����$��&��$�%���,�������9��&���%����:����(��%���������"���(�&�"�%�������&������#��������%�����#%����������������%������ ��������"(���(�����#�%�������%�����,��&�$%���������������������",����%���!����'���(��"��,�����������������DEFGHEIJKLEIGLMLGHFNI6�$��������������$"8���������������������,�"�#8�������$�������$%����������8�������������� �����������1%�����O�O�.�0�P�Q�����������#���,���)&��,�R�$��������1%�����,����%��������������%���������,���#��$$��������#����(��(��&����-#"�%&��,R�$������#��(%�������������������#����,����#��(%���"�%���������������'��%($���S��������������'���������!�����1%�����#�����������������(�����$����������%���$���%����������������#�����������������1%�������������(�#%�%�����������������T�,������,�"�����������(��&��!��%���������U�%(����"����������#%�%���������$����������������������#%��"�"�%��!������!������(��������"����������%������"�%���������������������

Page 192: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��������� ��������������������������������� �������������� ��!� ��� ���������"#���$ ��� ������������� � ��%������������&� �"'���� ����� &�������������� � &��� �������"(���#!�����)**+��,��&������������� ����-���� ���������%���������&��� ������ �������������������������������������� ���������� �������"#������������������������� ���.���/ ���� ��!�����������0 ��& ��(���1������ !�� 2���!����3�%&����,"4"1��%����-�����1����������%�������� �� �!������������������ �������!���� �������������� �5&���������� &���������� ��� ����+66* "'������� ��&��"7� 8���&����� ������!��&���� � !�� 9�!�.9������2�& �"7� !��8����� � ���: �!���������� �������� �������������� � ���������������� ������������8�� ������������ ������������!�&�����;��������&��� !���5� "3�% ��9����� � <&��!����%����� 2�& ���� ���������������%���"=������������� ������9�������%�������2�& ���� ���������������������������5�%����� ��������������%� ����������������������� ��!�����: �&��%����� �����������������&���%� �������� ��&�����&����& � ������ ��!����;�������!����� �������� � ������ �� %���&�� ��������&���� ��"(���� ������������ ������� �&��� � ��� ���� ��&��!�������������"(������ ���������������&��� � ����������%� ��������������������������������!������������������� ����������������"'� ������ �!����%� ���� ��������������� &��������������������� ��%�������� %� ����� �!������������ ���� ��!���������������%� � !!� � ������+66* "#���% ���2�"," ��&�������������� � ��!� ����� ��������� �����������������8������ %��� �!��������� ���%�������������%��������� ������ �!��� ����&��&������������������ �!�����"1������ � �� ����!��&��!�����������%� ������� ��!��& ��� !����� � ������������!��� ������������� � !���� �����%������������ �� ���> ��������������4����?��@������&���ABCDECFGHEIJGEK"#����������� ��&��&��%���������������������������� �����������!���� !������������������$ ���8��&��&����������� : ����� ���"L����%M����9����-�!N�����%������� ���� ��+6OO�����������������!�������� �� �� � ��&�������� ��!� %�������.������������������$ ��!�� "O'���� ���� ��!��� �& ��������%���/����� ��������� ����������������0������������� 8��.������ ��������!������� ���.������ ��������!� �� ����8��P�������������+*.���������!������+.����+*���� ���"#�&��!��!�����������!������������� �� %� ��������&��&��������������������������!���: ���������� ��������� ������������ ���&�������� ��!� %�������������%����� ��5������� ������������ ������������� ������������������������������;�� ���������������� �����������%���"L ���� ��!���&��� ���������� ���

Page 193: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ������������������������������� ��!���"����#��$%��&��'%(��)��%(*���&�����%%(�%%�������+���),�!-��%�(.�/011$�$�����������������(2� ��)��� ���/01345$�$��&��������/001���&�)��&���$��2����%��(������ %��������$�����������(&��'�)�����������)�� �)�������$��2����%��(��������)�)�!�����)�����2!���%(��� �)/006407�8669�+�&������� ����)�!%������������:����������(�������%���%�������)�����&���������)���&�)��&��)�!%���)��$��2����%��(��������4;��!����� !����������������(&������)��!�$�����������()�(�(���)�������&��!���&�����������%�&������������� �����������&������������� ���%��������'��47�$��!��!�������������()��������&�(�����$%��������������%$���������(�(!��!�����������%�%(������#���� �����������!��$�����������)� �������������&�%�'��!� �%����������%������%��'�������% ����&�%%���)�������4< �&��%����� ��!����%$�)����(������ �����)+�.�������%����)��%)��������������(4=�� ��//48���&���&$��2��)�!%���)�������������()�!%���)�������$���)�!�)�4<(866>�(� ������$��2����%��(������������(�����%%�������2!���%(���$�!��%%(!��$���)��������%(/006�$����)���)?��$����������)��@A@@B@AC@B@AD@B@AE@B@AF@BGA@@BGAC@BGAD@BGAE@B

C@@HC@@EC@@IC@@DC@@JC@@CC@@GC@@@GKKKGKKFGKKHGKKEGKKILMNOPQ RS ?��%(T�� �����+���+�������)U����V������WXYZ[\]5�)��&V4+���)5��� 4-���)����_V���;�$$���)����� ������5 � ��8669ab"c�����)���,5d,7e�8669*4

Page 194: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��������� ������������ ������� ��������������������� �� ������� ����� ��!���"#$"����!��� �� ������������������ %�& ��� ��� ���� �� ��'���������!&��������� �� ���( ����� �� ��&���)����* ������� ����� ��� �� ��+,��%�����*�!�*����� ������%�������!� ���,���� �� !���������� ����&� � ���� ����!&��� �!��!�������&��� %���+*+���� ����� ���� �� ��,���� , �-../� ����� �������� � �� ��&*������������!! ��0�!�� �+�1//2�+����� �3��&4�� � ��*���� ������,���*������� ���� �,�������� ����* ��������� �� ����� ������� %���� ���� !��� ��� ����� ����*�� �����!��� �����5����!��� �� �� ����� �����!,�& � ��� �� ��&%�����!���� ���� � ��!�%�� �� ����������%�����!!&�� ������ ��������������� ��� &�� ���� ��+ �����!!&����*���6��� ������ ����%� ��������� ����������&�� ���������%��!���������� + ���,��������� ��� ������!����� ��� ������� ��������� ���������!%�&���������� ���7�� �� �� ��&��� ��� �� ��&���� %�� �!�������!&�� ����� ���� %�� ����� ������!� ����8���0���!����&������������� ��� �!��� !���!& ��� �!��������������9���� ������ �����&��� ������!����� ��������* ����� �����5��������������%� �!�%: �� � ��� � ��������� ����%������&����!�%� �!�%: �� � ��� � ������%�� ��!����������� ��� �� ��&�+*��*������� ��������!� ��� �����( ���������!&%��!���������������������*�� ����;<=>?==@ABC?@=D'��"�%!��"���������*��E����� ���F ����� �%��*��������-.G1�3!*���"�%!����������� �*������� ��� �����!���(������ �� ��������6�������� � ��� ��� &�*���*�������!� � ,���,� *��� �� ������� ��������*���-.12 �-.G1�'��������������� ���� ��*������� �!� ����� ������ ��%�� �!����� ��**�����(��� ��!������ �%��� ���� ��!������ �* ��"�%!��"����������'��(�� "�%!��"�������������� �� �� %���������� �� ����*����� ������������������*��:�����!� ������ ������ �!!����* ����� ,��%��*� ����!� � �����%���������&"�%!�� � !��H"��I � ,J��,� 8��� �� ���8��� �� K�L���:!�������MNOPOQRSTUNV��-.GG�3 ����:%������ �� �* ��������������*�!!�%�WH+ ������ *�!�L"�%!��������������� ��� ���%� � ������� ��� �� ���&*��� �� �����������!�,�!!���%������**� ����!&���������������� �� � �� ����&�� ������5� ��� �� ��%��,!&���������!� � ,��� ������ ������� �����*��0 ����� ��!�����(��� ��!����� ��*���-.12 �-.G1����*���� �� �*������� �����*�!!�%���!!�* ����%� ��6��!��� ��!����� ��* ��� �!�!!� �� ��� ���� �����*�� � ,�

Page 195: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ��������������������������� �������������!"�#����"�#$��#��%%�����!���������%��������%������#����%������&'���������������������%��������%�����#���#�%�!()��#��*#���%�#�������"����%!�#���%���"�#���+���!����������������#������$!��� ����������#��� $%������$��#��������"�#����"�#$��#&'��������#������!�#���%�%�!%������#������������ $(,*�������"� ��������%!#��-.(/��-.0(���!���������!������%��#���!�����������!����+����������1���������%�!���������"������������������+�����������!����� ����������#������#��� $� ���,"�#����"�#$��#&2���3"�#�4%!�#���%�%�!�����#���%��#�������� ����#����������&2��%�%���*#%���5�#��"�#����%���$�!���6!*�����7�#���%'$"���8�%�%+�����%�����"1���������$&9��������������$%�%+�����#�!%��������$%�#�������������%�#��������!�������������+���%������8"�#!�#���:;������#������%����% �$��������#%�*��"�#�!����&<��+������!���%������$����/&="�#�����"8!#��������%%���%���("�#�����������3"��%�#����%����������������-./)%&6�������$+�����%���5�#��$�!�1���$!���%�#��������$�������>� ���.)"�#����?&@���%���������%�#%������������%����%���!�#����#�����%�� �"#��������������#����������"�#!�#������!����#"���%+�������#$������������������%�%������$���#������$+����%����$% ������#��&@�-.,)+�!��#���##� ��%�#����!�#%����%+A���B�#�������#��9#��B������#���� ���������CDEFEGFEHDEIJKHLMEFNKOPQDHKR2�������#�!�#%�������5���� ������%���#��S��<�#��������#�����$����%������� ����#%��� #���#%����������# �#&S�����$+�������%������#������%����#%4$����%��#�&S���#���$+���#���#�����%����#%4$����%&B�����4% ����������%��������!�#���%���������%���� ����������%��#%����!����#%�����%+�����$!#�����#�#����� �%������"�%������#� �%������������#�����"�%%� ������%&2���������%�#� �%��� #���#%�% ����%����#�������#������+����%����#���$����%�!�#�������%��#+����%��� #���#%��������$#���#���%%�!������#���#�������%��#%+���$��������������%�� ��������#��!����#"��#������T����#���!�#����&@�%����%����#��+�����%��%���$���#������"���%���������%�� ����#%����8"������%�#����$+ ������#��$�����%�%+ ����%��!������$��#�������#�%���%�%�����%��������������!���������#+%�#��$����������������$"#�3$�%����"�#+������%���������%���������"���#����&U$�����#�$-.V)%+���6!*�����7�#���%'$"����%�%��� ���!�#���8�W��+�����"�"���#�W����������������%��!*����+�!�����"�%%� ��+����������$��*���������#���%&X���B�����%��"#���������� ��%���38"��������%��"����"#���%Y��������#������$+������%�����#���������$+�#%�#�����+��"���������������$$���#�&2��%+���#���%�����#$!�#��$%����"#���%�""��#��!�����U#������������&Z""������������

Page 196: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ������� ���������������������������������������� ����������������������������� ����!"�#$%&�'��(���)�*+,-./0+123.4,0+11567886� ������ ���9�������������������������������� ����������� � ������������(��������#$%:�;�� ����������������9��� ����������9��9� ���� �������������������� ������ ������ ������������������!#<=� ���������������������������� ���������>���'9? ������@����A������B����C��������D��;��E �F�����G����9��H�������A��(��I��9����J�������J���������F��� ������"����C �����#$%&!=�������� ������������������������� �����!"����������������B����C����� �����������������E ��K��������� �������������9(������HL;M����9���������������� �J������������9(����������9������ ��9���9����������� ��� ��J ������������ ��9���9�������������� �������J����� ��������������������!"������ ��9���������� �K�������������� �������;NOP<<��#$%Q����9��������������� ��J���!G������������ ���9��������������������������������������������9�� ����� ���J���������������������!D��;��E ������������@����������C ��G���������#$R#��� ������������������F9���9�!;��E ���������������(���������S�����������I��9�������9����M ����C��������������������9�!G������T�����9��������������������������@CG���������������9� ��������������� ��������(�����������������������!S����� ������������T�����9����� ����������#$R<��J �@��������������J����� ������������J�9(������J��!=� ���������������� ��������(��������� ���������������9 ����� ��9��9�!"�#$P#�������9�����������9�>���A���������J��������O���9����S������������������������������K��� �9 ��� � ��� ����� ���������������������� � ��� ���U9����(���9������� ����������������(����������!VW��X��� ���� ��J���E ��������������� 9���� � �9�� �J������������� �������)�� 99���!A �����������������������#$%P����9�� ����Y��� �������������������K������ � ��� ����� Z���9�� �����������J����� � ��� �����������Z�����K9���� ����K��������������������(�����������������������������������������!"�9������������������������� ���� ������������� ������������K9���� ��9�� ����������������� ��� ����������9����9���������9����������������������� ����������������� ����9 ���9���!"���� ��9������Y��� ���J����������������������� �����J�� ������������������������ ��������9���� � ��� ������������ ���������������� ���� ��������J��J� ����������� ����������� ��������������������9������9�������9���J�;�� ��������I������M����!##;��J��������������������� ���������A�������������� � ���������������������9����������������������9�����������Y��� �����������J������� ��� ������������������9��������F��������������� ������9���������������������� ����������������Y��� �������

Page 197: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ������������������������� !" �#���$�������%�#�����&�������#��&��#�'���())�������!*��#������#��������&���'��������������%�#�&#����������������+����������������������!,�&����''��-"����.����� %/���������'������+��������%���#�+�������#���� ����'������0!1!����2��#����3��������+#�!,�����%��������� �������4������4���#������+��+��%��+������ �#��$+����%�#��4 ����������!5#���1�������������������#��+���#��#��&��4� 6�&�&��4������%�#�#��+����������������3�������������3���������%'����������$�����&�������3���+���������7��� ��3���������������#�����)89:�!);-1���%&���������������$���%'��&���<�������=&# ������������������ %/��������3�������>?@ABC@@DCCE��)89F!)G*H��'����������'����#��������������#����������������������������$���IJKL?MNBABOCPQ?BOA@RKNSSCTRUCOAKSVARMWX?SYNOCSA@AKBA@YNVORKZ?@RAQMABRYC@RKSEUNVECR[YCVC@C\CVN]VCNRAB\C@RKV@_RYC]AEC@KQKYBJCUT]CRKBNBODNVVCB>?QQCRRNBOaYA]ATbNVVCR_YN\C@YK[BRYNRARA@TK@@AL]CRKLCNRRYCUNVECRK\CVRYVCCcOCSNOC@RVCRSYC@W)F6����#�������������#��'3������������������%�����#�����#��������������="������%d��#��%e ��#%6���%f��+�����=�#��+��3��#����������-f#��3�������������������3�����'����������/�����������!5# ����� %��� +��+��#�3�&���#������� %������#���������+��#����������'�����gf#������#���������%����#� ���%�������� %�����+��+��%���������#�������#��������������&��#��+#���������������#�����!h����������� i�����##�+��'������3��������������#%'�������'��%��� �����������+���������-�$��������#�����/����++����#���3��&�������+���������������3�����#��#�����%����� ��+���������#�����+����'��%���+��'�'��!f#�4� ��%������+����'��%�#�����#�+�!j���5����������������#���7��� ��������������+�������#�����4��' )!G+������+�� ���%���#���#�$+�������������������������������#��'���i������������� 2���!k������������I-H����+��4����4�&��������#����3���#��������!/)l"���#����������#���#��#��������3��������� ������������������3���'��������$��%&#��#+��#�+������+��������4%'������� ���� ���!m�#�"����������������#��������$����#���Gl:�'�����+������3�������3���#��3������7��� ����������'�������������������$+�����%'��4����������%������#�����%�����$��3�������!)n*�����%"��4��%���o�p;:::qi���#���#�r�������l::,���$H�������+��������#��3������7��� ��������������#�����������+��i��&#����$���������������!)s"�����t��4���������#���3���#�+���;l ����%

Page 198: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��������������� ������������ � ��� ! �����������������"���!�#$%&��#���'(�"�)*+,-.���/0�����/ �"1. '� '�!���.�� ����� ����230�����! ��!��� �� ��4�������"�)���" �� � ��� ����� ��� 5�� '�!���� /�! ��!���"�)���" �� � �. �.� � .�6�� �/ �"�! ��!�.�6�� �����"�)���" �� � �! � ������ ��������"�)���" � .�'�.������������� � ��������"�� ���. ��� '7776!� �.��� � �����.�� � ��"���"89+:;����� .�/��.� ��������4"���!����� .�! /��� �.� ���" ��!���5 � .���� ����/6!��� /���� �� ���� .��� �������/������."������ .�6<�� �/"���� �4�"������.��������+:�&6��!���� ���� ���"�.� ��� .��"��.������ � � ������ '��)�� � ��.� 6��!���������*1��� �<��"=���/���!�>����"#� �� / �� ��-)�! ���?� "�"@��" A-?@ B �"��"�)���� .���" �� �!�"�����! �C+*D���..���/ �"�!� ���"�)�"���"��� ! ������� �"�����! ����!���."�����!�� �+��� � *=�E�� . ��� �!� � /��� ��.�++����������!���� . < �� � � ��"�� ..���� ����"���� ��������� ��� *-?@ �"��"�)���" �� � �. �.����� ���!����� " ���. � ���/��" ��/! �� ��� ���".� ���� ��������� ��! ��!� ����"����"�)� ��. ���<�.��""��� ���������*F�6/ � ���.���.�!� � ��� ��������������/��� � �������� ��� /������.�������"��� ��"� �.�������#! ���� ����� ��� ��A ������*D���*&B/������6��!��� �! ������ ����� ���! �"���� .�������� ����*E���!� ����� �� ���� ������ ��� 6 ���!. �����! ��!�6� .�!��� ��"���!������)����� "����6���-���"�.. ������� �" 6 � *@���!������/����.�"�"������!����!� �"� / ��! �!������ ��� 1��.�/G�H��6�/ �"#�������."/6!� �� ..� ��.�� .�6� .�!� �� �.����!������������������� ���!� �"�� �� *I��� ��.�� ����!���)������� �"�6��� 6!�6���� �����!� ������� � "� ���� ��.� ���� � ��������!� ������������ .� ����*J 6��! .���� .�! /�!������6 �" �������� ��� ��.�� ������"� ������/��� ������ �'�����/�6��� !��/ �"���.����� ����*?!� �6!�6��� �.���� �. ��!� ����� �!� /��� �� �!����'�� /6!��! !��."��..��� ����!��� ���������������������! ��� �.���� ���*KLMNOPQRSTOSLMUVJ���������.����"� � �� ..� ���"6��! .���<����� ..������ �<� �!�"*=+@��"�� "� /�!� ����" ��� ����" ��������������� �� ��!����" �� ���. ����"���� .���*I�� �"��4� �6! � ���"#! ���� ���� *?!����������������WW.�� �! ��!� �� ��������������?�� ���� ���>*#*������� ! !� ����� ..����� ����"X�������*Y!���������"6��!

Page 199: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� � ����������������������������������� ���!�"�#�$����#�%"�����������&'()'*��"�������������$������"�+,-.!$�/�$����0�"�%"���������1�#�"����������0�23� ����!1"������#���##"������!���1"���"���$��� ����1�������0',%"������&'()�#���$����#��"�0"���������������4������#!���#�!�����#���#�0���2�� "$��5��1"���0����%"����������#���������#���'6��+�������2��7���,�2����0�!�"������#�"���"��0�����2��# �������2��2���#!"��0�#�"�������#�������#51��"2���������#!����"��8������#5�"���0"#"�����#�����#���"��8�������0���1��"�"� �������2��2���!�"���2��#������0�����"� �������2���������"���#�����'9"�#5�����#�����0��#����������������2����"��0�����#!2� ��#������"��0����� ����0����0���#"���#� "�������������� �#!���#�"��0�����#1����"����$������ "�#��#�� �������2��2���#'.�#�$���������#��� ��#���������2��������0!��� �����"��0��"����8������#5!��������#�������#5!#��"��1����������������#�������0��#��� "�#��#���"�#�##��'9"�������#���$:�������;;<�"���0".��=&&(��#�����9�2����'����8�����$���##���'9"�#1�#�"���������������#!1"� "��"��0�����#�����0���2���=��� ������##��#!���=&��� ��������>�#'?����!�"�#1�#����������0�"����������$���0���&��� ������"����>�#��"�#���������'9"�#!�"�������#1���$�5��0�����������"�##�� �����1����"�!����"�0��1�"�����##�� ��##�#���$�����������2�$�5��0����"�����#���#�� "!2���"�$���0��#�� "',%"�����2����'&�#�����0���������!�#�� ����������##�� ��##�## ���2���# �������2��2���#!���#�!����#���#"���� �$������#��������������0�"�$���0��#����0� "��5'+������!�"�##�����0�"���"�0��$���������"�'-��� ����@�1����!�"�"��0�������������2�ABCDDEBFBCGBH��0���I�1���9"����!���+������*���#�$���#!�����0����2����2�J��K���>�"!2��"2�����0����������"���#�����0��� �#��0�� �������2��2���#!����"���#�������#���0����0 �������2��2���#��#����$��� �����"���0"����"��;;&#'==L�1 �����"�#2�MNOPQR S +�������2��7���,�2����0�T:�������;;<�"���0".��=&&(UVWWVXXVVYZ[\]V _WZab,�����c����� �&'&de �&'(fe �&'��e,�����%������� <'=&e <'d(e �f'&&eg��������%"���� �'(& �'�; &'(d

Page 200: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ���������������������������������� ��������!����������" ���� ������������# ���������� ���" ������������� �� $ ��%&���� ��������� ���#��� ��'��� ����������������#����� ����"����������������������#������� ��� ��������� ����"����� ��'�����������������#���� ������� ������������'����$���()�� �#��*���+ �����,-������*���.����������� ����"����������������������������������/������ � ��'������� ����'���������� ��"���������� ��� �#������'���0��� �������%&��'����������� ��� 1�����-2 ���1#������� ������� ���������� ��� ����!�����%3�'��"�������1����������4������" �����������������'�������!���������������� �����-2 � ����������'��� ���������� �����������!����� ����!�������������� �������������!����� �'��������5�"�������1������������4����������� ����� �����"6�������� ��������'���� ���� ����������"������������������%7���� �������������������1� �������� � ��������������40��������� ��� ����������� �������������� ���%&�������������������� ���� �� ���������� ��� ������"��������� ������ ��������� �� �������� �1 ������������� ���#����������� ���������� ����������%&�������������#������������4�����!���#�������������%8�������� �������������� ��� ���4���������� �����������������"� �������� �"���! ����� ������#�������1����������"�����'����� ����� ���'��� ��'������������ �%.����������� ������� �� ����������� ������ �� �����"���������������� ' ��� �� �����������"��������� �����'�1��'�!������� ����"6������4� ���"�%.��������� �� ���6�����������"������ ������"������ ������������������ �������������' �� ����� �������������������������������� ����������� �� ������"9�������� �� �����������":;���������� ������"<�������� �� �����������"=;�������%>��� ���'���1��'�����������������?��� ������ ������ �@� �������������� �� ���?��������@%&�����������"6���������������#��������� ������������� ���#���������������������������������������� �����-2 ������ ������ ���"��������#�� ������' ����������� �������������#� ���������� ����� ���������������� �'��������� ������������ �������� ��� ��� �#������� ������������� ���#��������� �������������������' ����� ������ ������������� ��������� ��� ����#�������"���' ��� ������������%8�=;;A�8B����� ���#�"�����C���� ������ ������"��6����� �#��' ��������� 1�������"��������� ����� ��������������������0������������"����%8"������ ��� ��� #��������������� ���������"�����

Page 201: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ���������������������������� ���!�"#��$�%&#�������"#���'�������(�'���������) ���*��+���)$���##���'���%�#���������*�����"#�����������,*��#�����-������*������"#�������#�������*���������������������$�*����*��#���'���*����'���.��,�*���#����������������������������/#������*�,*����*����$/&&�����#�����*�,*��-01'� ��������2�����������'"�'��$������"#�����$"�)�*��,��*�������������"����$����*������"��������*����������������'�,��������������*��#�#2�����$��'���������)*�,*��)���'$���*���"���'���)��,������03*�����'��'�*���*��'��������)*�'�*��� ��"�����$��������*�)���������'��,�����,��$�������,�*�"���,�"������!#�����*�������04*)�*������'���� ���*�'�"��'��'�������),�����*���"#��!��)� �*�#�����"05������'������)���'������.����������,�#����������� �+������06 )���������'���#��������$������,)�����#*����*����'���#���$�*��'���,�7����#�����"���*����������������'����*��"����)������'��,�����,�����������*���)��'�'���*�������� ���8'����$���*����,�*�#��8�����*��"��������03*���"�*��' ���#�����!#����09�������������'������*)���'#��'����*�����������,�������)'�'����##�����������,�,,��,���'06������#�������'�������� �*�#��������������������*�9:;���'�*���"���'�� ��"�����,�������*�<���'��'���������03*�����������������'�*�#��'���������'��#����' ��)����$��'#��#����.�='���'3*��#�$�*�����#���������#����#�����,$*�'�*����8'�������*���������)���������������$"�.���"�"�'�������"#����������*����'��$��''������ )06�������)"���) ��'���'��0<�������'/&&/$"��)������"������.�������'���������#�����,"�'����������*��"�'���������������*���,����'����*�����03*���#�����,�������������)"�'��������� ����"����,��'���#�����$�����'��$��7�"#������������$'� �����,���*�'� ����� ���*���� *�����,2������������'�����#�����$���*�����"�)��-03*�"�'��������� 82������)������'������'$�*���*�#��������������'�������$��'�*�'�2 ��������"#������ �*�������"������.���������'0:���*��"���$�*�)������'���'��,���'��'� �������#����*������'�$��'����*�'������2"����������#����*����������)$�����'�����.$���������'��)���)�*��#��������)���*���������������'$�����)������'�����.01��*��"��.��,���$�������,���������)�*�����'�*�#��"��"����������������'����)$�������*�',� ��'���'�*�������"������.�$������)��,�*������,*�'���$�������,*��#�����$��'������,�*�#���'�����#����#��������)� �*���"��������*���,*�'������������*���������������'03��'�������'����'����)��,������*��,��*�)'�'���.���$���*�����'��$�����������)$��'��.��'�����,�� �*����#������)03*�"��.��'���,,��,���'�#��'����*����� ��'�"������)����##�������' ������,,��,������)���������0

Page 202: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����������������������� �����!"�#$%��&''()*�+�,���&''-./01234567 839:3;<69=3>3?2@A8;B /CB ��%!�D��%�� E&FG(H EIF-'H JFJ(H ��%!�K�!��!�� -F-(H LFM&H J&FL(H*���!����KN!�O� E'FM( E'FP& E'FJGQRSTUVW������K%�XX�YZ��,������������������[���\] ��"�_%��D�X�!�+N�������������������\FZN�X!��+!,���!N�!����N�X%,,���&''I]aN���N���+��!X�������b������N�X"!,�]!X��%X%!��b���X]a��N!����������!a��a�FK��+��N��]�N�KN!�O��!���N!X������XX�N!�c���]!XXN�a���Z!���JJF&F[�+�%��������!��b��+!��]�%�[�N��d�N�X!�!��!bX�+��������������X!����a!N�X����+!�!���!+�]!��b�%+!�X���N�X�b�%��b���!+d�������!�������X!��XO��!�X"����+%�����O��+�XFZN!��X]!+�%!����%��XX��+�&''IN!��������"!�������N�XX��!��"be��XN�%�������!��%��!�f]!���N�X,!d�XX��X�"�����N���a�!+��+X%X���b����X���X]!���a��"����b!��������"��a����%��XFg���d�O!��X��!���"]�N����X!a!b��X����N�h%�+��X���N���!��"����+%�����O!�!,����X]!�����X"���F�ijk�jlmnio �pqr sn�lk�tqjlm��"�%��X+��������X�,���X��!��"��XX������X�]�N�b!��,�����������N!��N�b!��!��d�FZN����XX��+��X�N�b+!��%b��X���!�b�N��"]%���d�,%�%!�%��X�N!�!��+��X��!�����������"���b]��!O!���+%�!�!XX��]����� !O!���+%�!��bO�eX%+N!XX,!��+!O"��a�N %��XfF�%��N�b"����!��b�!�"��!���!�����bX��"N��b����a�N�KuvG'']!��%�!J&O��+���!��%!��c�����!�����b]�����N�%"N�����!"��X!+N��+��!��!���]!��X�+�%���!X��b"����!��N�"N�����!�����b!�����%��XF��"�%��XN!���bO�+!��b��+�����&O��+����!XX��X]!��&'O��+����O��w�X���N�������XFZN�������K%�XX�YZ��,���_%��[���\XN�aX!�!���!"����%���J'O��+�����,JLL(�N��%"N %"%X�&''-]+�,O!������N�KuvxXLO��+���!��%!��c�����%�������N!�X!,�O�����FZN����!a��N�N�Kuva!X!��%�'F&GFy�a],!�bO��O�����d!��N�!���!"��\O��X��!���� !+����e�N!��X]���z����\f,%�%!�%��X]!�JF'O��+�����X��,+N�!O��F�%����d��"���O��!��N��%,���X]�N�N��"�%��X!OO�!�����!,%+N+N�!O��a!b�!++�XX��"�{%��b!�ON!F

Page 203: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ������������������������������������� ����!������� �����!��"��#����������$����%���%������������#��"����&'�� ���������������"��%�$��������()���!���������$��"���*$+,�*�-./0,�1*23�������4��!����!������"��%�$����������,�'*������������������"��%�$��������'*2������������������ �5'�� *$���������������������$��������(2�����"���'���67#��4��������������� �� ����� �54��� #� 67+./0,�17872879)���'���"����&�67��� �������������$��"���"��%�$�"&�#������� ����!��(�$$����!������/:7���!�"�$��� �';���<���������������#���/:$��"��������$�����������"��%�������!� (7=)�����$��������%�����"����$��"���������&>�� >������"����"�������"��������� #�$��"��!?:$��"�������������������� �5��� �������"&����@A9:BB�� �����������!/:$��"��������$$��$�������"��������&��>���������%�������(�������!7B#����$�����������5$���������������$����%�"��$����������� .�#��������������������!��� �5��� �1'����%���!���� �5$������������#���/7B#����$�����"��#�������C�%��"���!��!D��%������#�/BB#����$����������$����%�"��$����������$��������(2�4������������/BB#����$������!��������/:$��"��������$���������������"��%�������!� '4�4��� E� �����������5$������""�������F(FF$��"������������� �'��� ����������/(7B$��"���'�����������G(?F$��"���()�����'��������$����!�����$��'����"���!��!G(?F$��"���������������������$��$�"&�H��$����!���$�"&���%���������G(?F$��"����#�%����#��"����&��I�������������'4��"�����!�����$��#�#��(��� !���� ����"���!��������� �� �����������7$��"�������� ��� ������!�����$���7B$��"���'�������!���� ��#���/B$��"�����������'"���J$��"���$�� �������%���� (K�%������%���!�#���������� !���� ���%����4���#���B(7:'�����������������G:$��"��������������4��������"��%�(J$��"��� �%� � #�B(G:'!�%������#����:(=$��"���������"�������$�� ��������%���� (2�������$����!�����$��'�"��%���������� �������5$����%�4�������!��� �������"�$�����$$��� ���"���������!�������$��(2� �� '����%���!��� !���� ����$�����%�@���$������'�%��������""������!���#����5$�����(7J2�"�������'����%���!���� ���������� �����!����

Page 204: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����������� ���� ����������� ���������� ����� �� ���!���������� ��������� ���"#�� ���� �� ����������$����������� �� ������� ���������������������!������ �� ������$����������� ���� ���"#� ��%���� ��������!������$���������&������������� ���'$�����(��������$�� �")�������%����%����������$�� ��������$��� �������")����������� �����& ��� ��� �$���������%�����������"*��������������������!������!�����������������$��!������� ��� � ��� ������ ����������� ��%��������������� �� ����!�����������$����"+,-./+-012+3-040-0567����� ����������$�����$���������8���$8�� ��9:;&���"<� ��8������%���� �� ���� ������")����$��$���� ������ ��������������"* ����� �&������� ������� ��$ ������� ��������8���� ���& ������"=$�������������� �������� �����%����������� �������' ��� � ��$������%�������������� � � ����&����������� ���� �&������������������ ���������� ����")���� ��$� ��� �������� �������!��!����$������>��'���$����?�������8����&� �$��� ���������������$�")�&��8�� ��$������&������� ����������� $��!��� ��%��"*�$8�����&���������������%�����%����� �����8�������������$��� ������������!���������������%��� ������ ����������$�������������%������$�������$$� ����'$���"#�����&����������� ��������� ����������� �$�����!����'$�����")����@����A����������������=����$�?���� �������&��8��������������� ���� �$���������������(� �'���� ������$������&��8� �B������$� ����������$����C���������������"#� �������D�����E������F�;;;&��8������������GFH;��%���������������� ����I��������J������� ���"#��D�����E����������� ��H;�;;;&��8�$���������I�����?�G;&�$8����������8����������$�%����� ��������!����'$�������I�������&��8����������":K#���������������LMNOPQMRNMST%�����&��8%� ����!����&���$�����T���������������������%������GFF;����������&��������������&��8�� ���!�����%��&��8�����!����������������&������8�� ��!���� �������������� �$����$�����$�"=��������U���$�������!�������&��8�� %�������$����� ����%���(�� ��$��� ����")��������������������������& �������%��������������$����� ������������������ ��������'$��%� ����J��� ����%����������J� ���������������V� �������!�� ������������$������&��")��!��& �$������$������!�� ��������$��� �����������GFH;�����)�� �&���������W��I�����������$������$�����%���&��� ���$�����"#���������������7� ��GG"H�%����������������� �&��$ ���!����&���%�������!��������%�����&�����"=�������7� ��GG"H������8��&���!������

Page 205: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ��

������ �� �������� !" ��#$%&�#'�(�)*+,%�( �#$��-.�/ !!-' 0�%1(�$2#%%�.�$21��(&���$�%3 $� ��.�#4 4!-�!!�2 !$#15678879:;8<:;:=:;7>67:?8@:A;BC?>DCE8BC:F9BG8HD7I:;;B8AJKL79:@:<8FA:78@H8BM9KD;@@:N@98B@:MDDAO98:;78AMB;G

Page 206: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����������������������������������������������������������������� ������������!���� �������������"���������# ��$$��������!����!�������$��%�� "������������ ����������$��������$��������������������%�������#&��������'$�������������������!�%��� ��(��!�%������������!������������%�������)�$����$���#&��������������������!�%������ �����(��!�����������������#&������$����������(������������)����(#*�� �������������������������������������� ���$��������������������������������!������ �����%�%�������������������)��%��������������!���������#+���������������� ��$��������������������������������������,�����"�������$��������$�������������"�����������%���$� ����!��� ��������� !����������������# ��������������������������������������$������ %�$�����������%��������������%-�$��������������� ������������������!���.���������%���#/����0123� �������������4�����5�����%�!���������%��� $�����$����%�$���������� ���$�������������!����!��������������������,���$�������$������$���#&�����������������������������������������,�������������� ���!����������� ��.���%����$�� ��$���$������$������#&����������!�� ��������%-�$���� �����������"���������������$��������%���������!%����$�� ��"������ ������������������$�������.�������$�#&�������$���!������������������"�����%������������#&�������������������������� ���������������� ��������� $������$���#&������������$�����$������%���������������� ��������������������� ���������$�"������������������������������"������������� %�$������������������(���������������������������� �����$�����������������%-�$���������������#6������$�����������%-�$������������!���%�$�������������������������������������$�������$�����$�$��� ��������!���������$��$�����������%�����������������$�#&����������$�����$�����������$���$��������(�������!���!���������$����������!�!�$����� %�$�������$�����7������������!�!��7������ $��%��������$���!���������������!��������� ����������������'$������������������(������$��������(������������$�� ���$��������������$��$����������!!���� �����������������������!�����$(�����������#87��������!�����������������%���������$����!�������!��������'9$�������������%-�$���������������#:���� ���$�����$������$$�������������$���� ���������$��7����������(������$�������������������%����(������%�$��������#&��"����������������$�������������������9�������������.���7��������� ��������� ������$����� ��������������"�������������$���������$���� ������ �����������$�#&�����������%��������������������������$��7$���������������$�������������$������������������������������%��������������������$;�������������������<=>?<@>$����������� ����������������$��������$��������%����

Page 207: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ����������������������������������������������� ������������������!��"��"������"��"��������"�� ������!#�#��#�����������$%�����"� ������"���!�����!&#�������������� �����#�'#����������� ����� ������"����!���(�))*+,-./0$1������,2 ����!3"���!������ )�������4. ����!3"���!��� ����)������'#������"�56�!263�����# ���)����#�������������*�����!���3���"�� �����������������"����*�������������$7�� ����!3"�����&#�����3��3���"�� �����������"���)��������'#�������$8�� ����*����"����"�.9���"����!�����������������!��������#"����� �� ��������������� ��)� �������������������$:#������! ������������������*�;��� �������"����� ��#����<!���������;��������" #����=��� #���������#����"��� ��� �"�����!#�#����#����>?@�!#�#��!�"# �*���������������� ��*���������"�$428�*���������)����"���A7��������*�������������"� ���� ���������'#�������������"����A?�# B��� ������" ����",-/9)����CDEFEGHDIJKLMLNOHOELOEGHDPKJQEGOERFS��������������"�������� ��#�������������3����������<���������) ������*��������������������������#"����������!����������#�"�������� *$4.@������!���#�*!�����TU@+����TU@0V�)W�������X�YU����������B������ ����������7�����!Z#)��������%;�����[�����=\]JIJK _JO]RQ` a]EG]RFJ JGR_JLHFJbcJKOJbcDHEFLa]JbcJKOLHKJ_MG] JOOJKHOQJLGKEEFdSJbcDHEFEFdScJKeRK_EFdOHLfLSHFQcKRDJ_gLRDIEFdaEO]EFO]JEKQR_HEFLO]HFHKJFRIEGJLSMOSaEO]HeJaJbGJcOERFLSHKJaRKLJHOeRKJGHLOEFdO]HFHGOMHKEHDOHDJLHLJQRF]ELORKEGHDSLOHOELOEGHD_RQJDLh4i@����������&#�������������� ��������'#������ � *�������"� �)��<��������������#������ *������ ��!�"#���#��������������"���� ����;� �����������!�"#����������� *���;� �������������#� ����������������������)������������"� '#������������������"� �����������# �)�#��#���������!�����'#������������������j������������"� �)'�"�����$U�����������#"���������������&#����"�����#� !���)�"�����#�!��<�#���� *������ ������������#������#"�!���)�"������"���� ������������"� $4-7�#������*�"���#��� ��������������!# *��� *j������������������������"*������*������ *,6���#����)����������!*���*�#������*�#��**�#����������"����*�#�����"������"�����������)*����!��������������� "�����)#���#�����"�������������#���� �����������#�X�"����!�"�������� *��X�����$7��������;��� ��!����������!�"� ��������3� ���������������"#������������� ���)*��*�!� ����"��������������k�;�)� ��*���� ��3���"������������)�"�#���#�������

Page 208: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ������ ����������������������������������������������� � � !���! ��" ���#��$�#������%�����&������� �������� � "� �������&� �!������"��"������ # ��' ������$���������%����"������� "�����%���������� ��!��(�!������%)�� "��� #����!��* ��' �� " ������ ������������"�� �������+*,%�� !"������� ���� !!������������! ����� �� �*��� �' ! ��� #��#����%������ ��������� -����������� ������� "�� � ����&���� #�����!%�������&���� #���������� � ��� ���-�"�����./0���-�"��&� � ���� �����! ��� % ���� 1��!��' �!����������! ��������� ���������� ��!���..��#����������� ���#�������� !"���� %��� ! ����� ��������������2%///��#���� %������ ��� ���&��������&������� ��# �!��� �� ����� � ������ �#�������� �%����� ! �����!���3"���� ��.2+*,�� � ��������! ��� ����! ��" ���#������1����������� %����&���� ���* ��' �&����������������+*,%������&�!������������ � ���� �%�� �����&�����������! ��� #��&����#� !������������ ��������������� %����� ��"����������&���� #��� �� ���������������� ��������� ��&����##�����"��" ��)��������&�� "!��� #���"��&�����!! ���# ��&��������� !"�������������������� � ��������# �!��� ��4�&��* ��' �������!�����3� ���������� � ��" �������- %���������&����������������������� �������� �����%�� �%���&������� ����! ���%������5�������6� -7����* ! �������)���������8///� !���������������&� ����� � #��� ��&�������.8���! ����� � �� ���� ���� #������� �)��� ���������! ��� ����� �-�������)�� ������� #7�"����1�� ���� � ��+��7 �"���� �! ��� ������������� ��# �!�-������������� � � %� �!������� �� ���������!��"�������� � � 1��!��' �������� �" ����������! ����� �1� �#��! ���� ���������� "�� �����# ������!�� %�� �!"�� �9��������%�������! ��� �������!��: ����� ������ %"��;&� � ! ��� ����� ���! ��������!"�� �������� ��"� "��%!����������!�� %��� �!"�� �9���� � � ����!��� � � �������� &��� � ���� �� ���!���������� � %��������� % � ������"� ���%! ��� ����� ������""����%����� ��%� �������������� #����� ����� � �!������������� � � ���"�� ���������� ���������� � � ���������� ��#����<# ��3�!"��%"��&� � ������������������ =%������� # �!��� ���"�� � ��;� ���# � �&� � � ����������� ������� ������� � #��� �&������� � ����� ���� ��������##��� #��� �&������� %�������� �"���!������������� ���� �!����� !���! ��������� ��"� �� ���!��� �� �%���&���!����-����# ��"���������"� ���!%� ����������� ��� "��9���������!�� �6� -7����*� � � �� #* ��' �� �; ������ ��&��� %���)�!�������������� !���-�������������� � �������#�����%��"������7>1 �� � ���������������&����� #���2?./ � � �!���������������&�%��������������������!������ � ��������

Page 209: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� �������������������������� �!"���#����!�!$%$�!���#�%&�'��$�(���)*&�$��#!)+$�����#,�����%)-.�!��#���.%$�#�$��!����/�!������ $���!$�0�$(�$� ,+�����#���.%$�������� ���,�%$$1.�!/�����23���.#!�0�!/���+�.!�$($�&$�&�$���� %��$)��*�.�&$#!,���!�%$����&���$�������.��$�(��!$��)+$#�.�$($��%&�/,�0$!��%��/&$�&�$���� (���!,�!�#�%&.!$�#����)%��$#,$�&�/)���%��$�##.��!$�/24,$�$/��!,�!!,$"�%�!,�!�(�!#,"��!(���,�0$�#��!��0��!� $)���!,.�(��� ��(%��$1.�#��/!,��!,$��#�%&$!�!���24,�����$��)"���#�����&,�2���!,$��%$��!�.$���!����� �!�#��2*�!,$�����/�)/�.#���$�/�.�+���$�)���+���#���/ �0$,�%!,$-�+��!����� �.!��/�.�&���!���25�!,$�,$(�.��$6$#.!$���� $+��#�7��!$��!����0$��$&��#$!�#�%&$���!$���!,$����,$ $�$��!$�!�!,$����!���$�7��,$(�.��!���$�!!,��. ,!,$��/28�(($,�0$9��.$:$� ,!$��0$�� $3��#$�� ���!,%�)(,�#,�&�$���!���$��!���!!�$+.#�$!���!,$��/2���� ���!,%!��$���$���$��%�.�!)��/;<)<<<�,��$�)������#$��!.&��!�=<<'�,��$#,.���)�&�!!�� �.!!���$�!�+./�!!,$+��2*��!����!"��$���;%��.!$)����!,$&��#$%�0$�(�/+/>#$�!�)�!#��#$��)���(��!�;<<�$#����)+.!.�!�%�!$�/�&�!��.!%���$!���$�����!��$���! $!"��$�����/)?<%��.!$�2*!�$&$�!�!,�������/.�!��!,$���$������$)�����$��!��,.���$����&���!����2@�.#�����&���%$!$��!��&$$�!,$&��#$��.&+/+$�� %��$� �$���0$A��������%�B�!���)��$0$� �%$'!,$��$!�#�� �#)��!,$�&$#�����!���!,$�#�%&.!$������!���$�/�.�&�!!$��24,$�$����(�/�,.%��,��!,$�+���!/!��$&��#�!$!,$���#�&���$)!,$�##.��#/)���!,$�#��$����#�&$��!,��&�� ��%2*�0����+�/),$(�.��&.�$�.!�����$�C�$���!!,$+��)+./�!!,$���D)���!,$�%�0$��!�!,$�$6!��$2:�!,�� ���!,%�)/�.#��%���!��!,$��&$����%��#$���$��!���!�!,$�0$�� $!���$�&��#$)!,$�&$�)(,�!$0$�)���"�$'!.�$/�.��� ���!,%2�.�!,$�%��$)�$!!�� ��$�$�����!�!.!�������/�.�!����� ��!$�!��������(�/�� �����$�)$�&$#����/��/�.��$!����� ��������!�!.!���C!,�!��)+� ���$��D2E#��$����(������%���$!%���� )+$#�.�$���!$����,�0�� %.�!�&�$����0��.���&��!+��������������%����$!���!�#��),�0�� �#�%&.!$�%���!�����$��)��#�.��� !,$��%�!���$��.�"��$���!,$+���)/�.#��#�$�!$�%.#,%��$$�"#�$�!%���$!'%���� �� ���!,%!,����/��� �$,.'%��#�.����)+$#�.�$�!#����!$ ��!$�$�$0��!�����%�!���%��$1.�#��/!,����/&$����7������ �!&�!!$�����!,$���$���()+$,�0�����#�%'&���+�$���$!������ ,!�/����$�$�!%���$!�)!,$+$,�0��������$!�!,�!��$�$��0�!�0$)��%$�$�/#���$��!$�24� �0$��$6�%&�$)#$�!����B�� !,$&��!���������&!���!���$����!,$/%$�$�/,�0$!�!���$)&��!�� .&+���������$��)�����!(���/�+�.!!,$���$!&���!�����!,$.��$��/�� C�$�!�D)��0$����!��%��$/�������(�%���$!%��$��!���#.���!,$��0��.$'���24,$�$��$�$0$��������.%+$����&��!�#.�����!$�$�!!��&!���!���$��7�$�!�)0$ �) �%%�)!,$!�)��-.�!��

Page 210: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ��������������������������� ������������ ��������������!��������!�� �� �������� ���""��"����"���#��� �������� ������������$%�����&�� � �� ���� ����"��������# �"� �� ����' ������������� ����� �����������#��"�! �����(��� �)����*��������� ������������ ���� ����������#���� ��+,-��������./0������������*���������� �������������#��"�! �����������"�����' �������*� ���� � �������#��*�������� ����! ������� ���������#� �*� ���� � ��������$0������� �������!��!���� �������� ���������� 1����������0���� � "����������������"���������� ������ ����� ���������"���� 2' ����#����#��$3���%�����4��������������������� ������#����#��5%06(�������������� ���� ��������"����������� ��������" ��" �������!����������#��"7899�999� ���!���������!�� ��������� ���: !!�����$0������������������� ������:��"�����!������:��"����!�� �������� �������������������� ���������� ���������;�������� �����""��������������� ��*�1 � ��&$( ������������ �� �� ������� ��� ���� ��������������� � �� �������"������"��"����������������"������� ����� ���������$0��! �� ����������� �: !��������� !:�������������� �������������������������"�������"�������#����#��"�� ����������!���� ���� ����������!���������!������������ ������������� ���������������� <������$=��� <�������� ��! ��� ���������"����������� �� �� ��!��������"������������"���� ��������������$0�������"��������������� ���������������� ������������ �����!����"�����)���1����� ��!����"��"���2���������������>?@9�� ��� ��������� ��������!�������� ����� �� ������!���<����������� � "������ �� ���� A��������� �$0���������� <����"�!���������"���� ��*�#� ����"� � ����������������������� �� �������������<����"������<����������� ��� �������� ������ � �������2���# ��� �� �!������������2�������� �����B��� �$CDECFGHIDE6���� � ����� ������������� ��� ������ �������������������� #���#�� � ��������� �����"��� ��� <�������$J�����������������������!��� ����������� &��� ��������������������� � �"�#� ����"� ������������������������������� ����� ����*�� ����2����������!��������$0������������������� ���������������� ����"�+����������������������$0������������� �� ��������������#������������������������������ � ������� �������$)����!����"���#��� ���������"�����!�������

Page 211: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������� ������������������������������������� ������������!"#��������� $�������� %���&�'���&������(� %����������%������)��������!!�������)������'��$��*)�����&�������+���� ��%��������������, ���������%�������������������+���������"-���+�!�%�)!��������� �����$� %�������� �%������.��*/�������0�12345678923:;���<���������)�%%��������!��!�*�!����������'��$��*������������������=������ �����>)������ ��&����������%��&���������"??@������������+���������&�������%���!���������������������'%���'���!����%��������������!������0���A�!��)�����!���%����� ������+�����&����*��*�����(������%!��*���"-�����������%%$�������(�%�����!����!�������%�%��*����������!�����"@��!������'�'%��&�� ������������%�������'������%��*� ���������)' ��%����� ��� ���%���������������������� ����!�%�!�������������)������!�%����������!���������&�������)���������������%%"B�&���������'�� �)�������� �������%��!�&� �����������%���������CDEC)' �����!������������%���%�*���%����!���%�*�'�+���)�������%�������������������������F�������'��� �"

Page 212: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down
Page 213: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� � ������������������������������ �����!������"��������������������#�����"�$%"���&'�&������"��(&#)������#&*����+'���,�'��� -��.��������#&*����+'���,�'��� ��&�����*������&&�$/"����������'����������&����� ����������#��&'���������#&*��"�,�'��#���,������$0&*�����&#��1���&2��,�����, '���������&� �&�����&�� ����&&������&����3�������&*������������"�$4���������������,1��"��&��� �&���������� ������&��������"��$/"���&��&2�"�!�"�"���&���&�*���������1"��1������*������&����"���"�'&��&#��&*� *#�5*��&*� �'�&�����������������&2����"�&����"������"�"�������&���������+�#&*�$4��"��������&����6789:;:<8=���'���$>���*#�5*��&*� �����'*��#��&��$0&*����&���&���� ����&*����&����+�#&*�������������1��"�"&���&*��������1��"$?*�"*'�������&���������*��� ����2�����&���������"�4��@���2������&2#���,!�������������&��������1�����2&�&#(����������������1��"&*�������,�&������ &�&2�������#���,�#&*����������������&#������,2�������������,�"�&���� &��*#���������������,���,��1��&'���'�A��&����1��2��� ���,����1���&�"�2����"���&*"����&�&'�����������*������1&���&2*���������� �&�����&�� ����*�������$4��"�����"�'����$>������&��+��'���,*���� �&'#����,��&�*����*�"�����&������#����# &������������������ &��&��������+��&�������� �����"���������&������ &�!����,#�����1���2&�������&���&������&�5*�����������$B*��"��'&�� ����&����,������������2&��&'�&��1��"&*�������*��&����������&'��+��� �&&��'*��!����������$?*���&�"���'3�&������&����#&*����"����"������,���������������&������&����������'�������������$C�����������,�"������������� #���*������������&� '&��&��&��*������1������&������*������������"��1��"�&'�&��1"&"���&'�3�"��,�&*�����&���*�����'���'����&*�����$4������������ '&��&2�"&��1��"���"�1&*��#�2&&���"�&��������2*����&�"������������&������D�"��5*���#��*'����&'��&'���#��1����1&�������1"&�������"&�"��#*����&,��A��"����23��������&2�"�&�"������� �&������&��2&�&������&���EF

Page 214: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��� ������ ���� �� ����������������� �� ��� ������� � ��!���""���#�$� �%$�&�� ���'�(�$�&�� �)���� $ ��#�'��*���� +�$�$ ��� ��� ���!�(,-.��#������"��$�!�������(��#�!�$/�*����0� �$�! �� $��$!� �����(*����&$�!��"��1 ����0�� �&��("��1 #�� ��� ������ ����"��#�0"���� �� ��$���&����� �� $�������(����*����$�*$&$*���2343567589:7;<���$�(�������"�#$��$� �� ��=>?@�'�����0���"��(�##��� ��� �$�A�'��*�����0���(� 0�� ����*�����*�(��(����$���0����0���(����$�0���"��(#�� ������'$��� ��������(��B�# ��� $�!��$�0�$� �$�$�!����*���(0���� �"��&$*$�!�$C�$*$ ( ���� ���'$���$!��(&��� $��0���� "��#� ����!�*�� �$��0���!�0�� ���"��#�����(�D$� ��#���� ��������� ����!�"��"��'��������$� ��!$�!$ �� �� ��0���� �<�����$ ���"��"�����!��*� ���"$�!��#�� ����"��"��*��� ���$�&� ����"��&��*��'��� ��("$ #� ��$�� �� �!(�<��0���#��&�� $���� ����"��� ��0����$0$���$ $� ���0�"��&$����(��#�#��������"��� �����$��$ '$���� �������� ��� ��0�����#��#(���*�*�<�� $��'$ ��$!����C���#(*� ��$�(����&������0���(0����(��#��"��&� �$�$����� ��*����� ��$������!� $�!��""�� $��� ��$0"��� �� �����"$�!(���"� �� $��"�� �������0� ���$�!(���$*���������(��#��&�� $����$*��'$ ��� �$!����C���#(*� ��$�#�� ��� ���0� ����'�$0"���$��� ��&$�'�*���" $#���(0����(��#����$ $���#��&�� $������� �$�$� ����$���*�$�!'�� � ��������� *�$�!���*$��� :EF7:95GH����$������&$*��#�*�( ����#���� ���"��"��*�$�!$ �<�������#���I�(��+�"��"�� $##�$ $C������#$��$� �#���0$�� ����*�� ���$��$�"�"��%<��J����K��'��*!�$�?�#$� (�-'�$#��� �* �� $����0� $�����*�* �������#���0($���#�����$�(*$�"����*�L?��#$��$� �#���0$� M�#��)��!���!��*$� ��.NOP�*��� �'$ �)�*'$!&�� $��� �� ���#$��$� �#���0(#���*��$#$ �$�$����0� $�� ����!� �$����*���������$�!� ���"�������*���� �!�����$��&�� $������#���*�� �������#����"�$#����#�"$ ��0��$�! �$�$0"���$����I�(����!��* �� (��#���� #�0"����#�0"� $ $&��� #�0� ��#�00��*���*�#�� ����� #�0������0$�! ��(��&� ����0�$����0� $�����#�������($��#�0"� $ $&��(� �0'$�� ����'$ � ��"���#�$��$����0� $������ ��""�(��**�0��*��0� $&� �* �!� �$�$����0� $��$� �������#�����#� $�����*C�$ �$�*$��# �(�Q� ����*�$����0� $��$���&������(��&����* ���(���"������<��"��1 �$0"�$�*�(�0�0�� +�#��� ���� $����"�$#����$ ��� $���$�����$0�!$������� ���$ �� $������ �$�0� $��0��(�# ������#���*$�� �*�'������ ����# $� �������*Q�&$�$���I��*�?$0"�(���$�! ������� $�!���� �!��$���/�����*����*����*$��� ���1#$�� ��#���� ��*$�"����*$����0� $��$����#���0($��� ����# $�!��1#$�� �( � ��&��$�����""�(��**�0��*���� $#$ $����� ��0��($�"� ��*���� $ � �� � ����1���$ �0��<�� $��$� ������ �!���#���������#����� ���� $&��,

Page 215: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ������������������������������������������������������������� ��!����������������������"������������"��#$�������% �����������������%&�������& ��&�������������!����"��'���(��� ���)&�*����������������������)!�����������%��� ��+�����������&�&����������������"�����,����*��������'���������������������%#-��������'��������'������&�!������������������������)������������������������%���!�����'�������� ��!����!����&�������"���!����"��'���������&������#.����%�����%�����&����&������&������&��������% ���������� ��������'��'�#.��������������'���������%�&������!���� %������&������������������%��&���!��������� ��&������������*�������/0!�#.��������"���������&�����'����������&���')���������������!�������������&�������������������*���&������&��&���!������%������#.���������&��������'�����1�������������������� ������*�����2���������*��������������������������*���&����*��������'*�����&"�����������%������3�����������4�������������'��������������#5�����'������������%��������%����������'�������1�� ��&������������!�������%����%��������������1������������� ����������"����%�'�����������������6���������')��������#7������"�����������������'����)��)����&����%����� *��������&�������������&����������2�������&%'���������� ������*���%����������&���8.�������"������%��#9.�����"�����������������������&�����������'��������&�������)��)����&���!�������'��������:���%��%����������%"�����&��� "�����%;��������������������'���������1��% ��*�������%��%��&������& ���%��%������&������'��������*������������&���������#.����������������������*����!�����&���& "����!�������%&��������� ���!��%(��&����������������������������!�'������� �1��������������������"����������'���;���&����% ��*�������������������&����&&����'�&!����������������������%<����&��%����!������'����������%���3'���1����� 8=>?>@ABCDE�������������'*���*�&�������7���������&F��������G���!���!��94# ������&'��������!��HII%�����'���7&��$���� �&����������� ��% ������������� ��&����������%��� �����������%���')���������& ���"������'���������!����������������"���������'���������#<�'���������% �������������������'�%����������������JCKDLMN>@KLMOPMQ*����R��&��S���(��&����'��������&*�����&����!��� ������&���������&� ����������������������'�����%�&����# ���&���������"���T>CNUVWXEMNQ*�������������,������Y�*�� *��*����&������$�����'������������%����*����������*������ �������������+����������"��������� �����%��������!����������� &����������&��������# '%����!�*����&���(��&'����������ZI%���� %�����*��*������%����&������&*���%����&���%�'�*%����;�1��������#.��������������'

Page 216: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������ ��������� ��������� ������ ���������!!� !!� �� ��� ��"# � ��$�� �������� ��! ��!��%�����$��!����!�������$���� ���& ��&� %�� � ' �������%�� �%�$!�' �()���� "��$��$�� ��''�����%�!!�� !������* ���� � ��+,+-./0123� $��!�4!"�� ��"#��!��� !(5�� � %�� � �!���$�������� �� ��!������!��$��!�4! �� �� �!������$!����%�!%�� � �!��� ������� �!�"!�� �!��� !�*� �!��* ����"�� ��!��� *�� � � ���!��������������! �� ����� !������(6!� � ��!����"�� ������!�����!"��$�� ��!����������� �&��������!���� �� !���$!�'�'"��' � !�'%���!��!������!������""��! �"'�� � ����!�����!� ���"����� ���$��� $ ��*�� ���!������!(5�� �$��$��!����7� �8!� ����!��!��!��9%�� � �!������8! ��!��%�����$��!���(6!8 ��&��"���$��$$�� �� ��� !������$����� �*�$�� ��% �&��!�!��������:�� � ��� �!��'���!����*�����������!��������� ;� ! ��� !�!�!���"��$��$�!� !���'�!� !�' ��! �� ���;� !����'���%� $ !�� ��� � <���� ����(=����&����"�%�!�! � �!��� !�%� ��"�����! !���!�����*��!�� ! !��"�!��� ��!��������� !!� !!�'�()�'$����'�*��� ��!��'�!� ��'� �����$!��� ��� ��!! &����������� �!�� $!�)�������>??@�%�!� !����% �&!� � ����(5���!��� �"%� ��� �'$��� ��������� !���'$��'� ��!�A !!�� ������ ��$ !�����"��"��� (6� � ������ ��B !����'�!�* !��� $�����!�*��""��!��*��*� ���! �� '���!�"�����!�*��� �� ����%�� � ��"�*����������%��! ��� � ���"!����* ��� ��$��$� ���!������$�!���������%����� �! <� %%�� �*������! ���� $�� �%���!�� %�� � �' ����������!��' ��*� �� �"�����!�� $$���� !����"��!��� !��(5�� �$� �!�� ��!�� ����'�!�"��'!����� � �"���!�(C� ��� � DE" ���"!��$��� %��!!��!��!�� ��!�� ���! !��'��� ������ ��B !��� (6&���6����!� *�!�� %���!�!�" &� ������!� �"�����!��!��� � � ���$�%������$�� !������*��!�����*�! %��� ��� '���!�"����'$�!��!'�����' � ��� ������� !�$� � !�(5��� �4� !)!�$���� ��������!� '���#�� �� ��$������F@GH!�!���7=� !I�C� � I�J�9��������� �����%� � % �� �����!�������"��' !���"��'���&�� �!�������� $$��$�� !�'����"!��$���!"��!������� (5��$�$�� ��!��"� �����8 $����� '�"��'!��" �!!� !!����8 �'�!��!�!�!�� ������%� � ���"!�� �� &� ��!���&�"!��' ��*� �� !(5��$��%��'��!�� �����8 $����� !� !�!��� !��" �(C� � ���8!K+-+L.����� ���"��' !����%�!�� !���!�'�!�* !�� !� !���B��$�����!�B�� ��*�$�� �����$��%��' � �� �"��!�(M���!���� �%� � ���&��*���#������ ����� �$� ����$!����������� ��"��'�'$����� ��� !�'�� ���*� !�� � ��!����%� � (�� !�"!��$���! ���� �����*��*� ������ �! '���!�" �$� ����$!���������$��$�� ������� ���!�����!����*�������!����$���! �����!��������#" ������N �&���������!�(C�!�*����!��� �$� �

Page 217: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ��������������������������������������� �!�������� �" �"���������������"� ����#�����������������! � ���� �����"�������!������"�����"������� ���������!���� $��� " �� �����!��� �����!���������������!����� �"� �"�!�� �������������!��� ��! "����������� ���%&�"�!��������'��!������������!������������! ��������� ������������!���'��� �' �����������'��������"������ ����������%(!�$������$���������������������" ���'! ���� ��� ���"�� �"� $�����������!��$���"������! ���� ��� ���"�%(!��$ �����!� ������'���"����� � � )%*%����"������������ $� �!���� ����+������'��!�!���"��������������� �"������"��%,�������������������������! ����-��������'��!��%,�'���"�� ��� �� ������ )%*%����"������� ������ �./ �"! ��������� ��0(!��� ���!������������������������%1('�2��������� ��� ����%3���!��������!�����"� �� �"� �����!������$��'�!����������������������� ����� �"�������'���������������������� �-��� ���� ������������������!�� ���� ��������'!����������!��� ��%3���!�����������������!���4� ����������!���������������5�������������� ������������ ���������� ��!������������5 ����� ����! � ""��������'������ �� ��������!����������-�! ����!���"��%(!�� �����! �� ���������������������������" � � ���!� ��� �����"������"� ������������� ���"� �"� �%*�� ����������������������"��'��!����#6��������������!������������� �"�!������������� $� " �� �����!������������%(!�������'!������!���������������"�������� � �����������!�������!���� ������ ��!�������������!� ��! ���� ������!�������������!���'��!��������� ��������!�� � �'�����'��$����������%7����"��������� ���!����� ��"�� ����� ����� ������!�� ���899:�� ��� ���� ���� �����-�� ���������� �"!��!������� ���%;�'"�������������� ���!��"� ���! ��������!��� ���������������������� � ��"<,! �$��'��� �� ������! ��������� ��'�'��!������� ����"� � �������� ����������� ���"� ��!���!���� ����� ��=����>?@%6�!������!���A� ���� �� ����������� � ���� �"��"���� �" ��� �$��� ����"�� �����!���"���! �'������-�������!������4�� ��� ������$%6����!�����������������������"����!����"���� �"�!���"����!���!��� $�������������� ������!���!��� ��� �"�!����������! ���� �!������!���� ����%,�"��"�� ���������!����"������� �$��'��"���!������������� ������ ��� �' ����������BCDEDF'���"�� ��"����! �!���G��' �� �����'!����������!���������������!���������H%I����� ��� ����� ������ ����������������� ��������"'��!������������� ���� ��! � �"���!�����4�" ����� �� �"�����"��� ��� ��! �����!��������� ����"��%7����"���!� ��! "�������"���!���� �����! ����%(!�����������!� ��! ���-�� �� ����� �����������������

Page 218: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ���� ������������ ���������������������������������������������� ���!"�#���$��%������&�����������'����(�� ��)*+,������%�(���������������������������������������&������������(���%���%��������������� ���-� ����������!.�� ������/�� �%�������/�������������� %�������% ��!0�������% ��� �� %����/�������&���������!0����% ������ �%�������� %���������������������������(������������������������ ����%�%������������ �������&��������!1234536272894:3;�������%� ��%%&���������������%�������������!<���'�� %��������-���%%���������������������������%������%%������������������������ �������(��������� �������%�(�����������������%%��������� �����=�� ������&��������!>����� %�&�%��%�������%%��% ���������������(�����������������������!$����������������&������������������������������������"�&���(%�;����������%/������%������������%� �������&�������(�������&�������������&��!$����(����%%��������������?������'������(�����%!.�������� ����������� ����� (���(��������%%����� �� %����� � �� ���%������������������������ ����������������%����@������A������������ ������%�����!<���'�� %��B��&�C�� ���������(�������������������� �����������(��������������&��������% ��%�������(�����������!D�&���������������������?�������%��%�������� ����������E�����������������%�������� ����%E����������=������%%�������������� ����������(�������������������� %��FG"�������%� �������������%���������%�(��������HI!>%������������������� �� ������������������������-�&�%�������������������%%���� �������������������������������(������ ���%� ��� ����������������%�%� ���������������������������!C�� %�-�� ���������������������%�������������������������������� �����������%����������������������>� �����-�B�������������&������������ ����J����/����������%����������������������������������%�����%�� ���������(���!K.�(� �������&�����������(�����&����������?����������&�����������%����&�%���������������������!.���������%���������%������������% �����������%�����&�������������������(�����������������%��� ����%%��������������!L�%�(��������� ������ �����������(%��������(���������������������������%��� ������������!.������������������������������������ ����������������� �������%&��(�%��&������������������!B�%�@���� �������������=���� �� %���������������������������������%����������%&��!"�����%%��� �����(�%������������������� ������&��(�������������������������������%�������

Page 219: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� ��� ����� ����� ������������� ������� ����� �� ���� ������� ��������������������������������� ��� ������ ��� ����� !������ "� "������"���#�"��� ���� ������� # ������������ $����%$��!���� ������ ��$�!�$#����������������#�������&$��! ������������ �������������"�#�$����$�������� �#�������" �������� ���������#��� ��# ��������!��#�$��� � ����'���' $����������������������������(����� ����'������ ���� ��#!�$�� �$#�'�������� $����������)� ������%$����" �� �����$�#�� � �� ����!� �������������#�� ���#�"�� ������� ���#��(# �� ���"����#�"� �������� ������� ���$����� $������� ���* ���������������$��"�� �����������)��'� ��"�#�$������ ������ ��"��� �����$��������#�� �'���������)����������� !���+ ��������'� ��)�� �� �����������)�"������ �#$�� ����!'� ����)������� ����,#�������"�#$��� ���-��# � �����'� ���"���� � ./!�$�����)��� ���"���� 0�$�� $�'��������������������� ����-�� �����������������"� "��� ��"���$��� �����1���� ���� �"���$����!�����"�� ��$� ���������'��� $�����������2����3 ��� ������$����$"������# � ��#"�����4567689:��������;����<�����!'����2������������������" ��)����������$������"��)'������$�����=>?@ABCD� �� !EF�� � ��������G8HIJKC('!# �� �2����! $F��� ���0���>?@ABCEF�������� ������'� �����"��#���!�' �$��� �������������� !���EF�� �� ��)����LM� ������G8HIJKC2����! $������)����LM� ��������������'� MN#����' ��� �#��"!'��#������$�����"� 0� �LO� ��������MN#�����>?@ABC(�PE�F��"� 0�����P2����"� ���� � �� ��#$�� ������#�$���������$������#!���$�� ���������������'���� ���� ���� �'������$�����!���'��� $' �����������#��!����'���������"� ��!� ����"��#����(# ��#���$ '� )��'��'��%$����#��' $��� ������ ����������' $�����$#������$�!���"� "���������� $�"$��������������� ����������������� ��������" ����#���������"�#�$���(�Q���������!R(�� ������ ����� $� '������������0#���!�$�������� ��" ����� $� ���S���������� � �'������$������ $������!'� ���#�$�����)��� ���� �������������!$�)� '�� ����!������� ��#�"�����������$�"$�" ���* �������������)����)����"���� �� ����������� )�����#$�����"��#�#������!������#������ �"��#���������� '������ �����)������)��������� ���������,"��#��� ��������0�$�� $����"��#� ����������������� ����� �������������� ����"��#��!������� ��� $�#��� ��� "�� ��������� )��������#����������$����� ����� #)!���

Page 220: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ��������������� ������ ��� ����������� ���������!����������� ����"�#����� !���� � �������� ����$%&''"�#� (�#����������������� �����������������!���)���� ����*� ����+,��"�����������"�����"������ ����� ������ "��������� )�� �(�� ������ �����������!�-�� ��� ����� (*��"���������� (��������)) ������"������� +.������ � �����-(/����� /�-��� ���- ������!�-������������ �#�0���-�� �������!�"���1+2� ��"�� ��������-��#����� ������������ (������ ��������/�������������������"�#� �#��- �����(��� ������-��� �������������)��"���������#������(/����� /�-�����!� �����������#�*���+3�����"���� ��������"� ��)�����"���-!-����� ���(���)������� �#�����)!���������������/�������/��� ��������(�������"������������ +3��-�)���"� ������-���������� �����455' /���"����-��� �)����������!��"�����"����)���������� ��������3���� �)�+,�������*�/� �����-"���#���"���"� ���!���� � �����(���� ���� ��!��/� �!���467)��"� � ���� �����455' (����������-#���"���3���� �)��!���84'!���������-���(� �"����4'��������)���*� !��� (��� �������"��-"����������9������ (:/��/�������������������)����� ��������!�� �!��������*��������� ���� +;��("����)!������������ ����������������������#��-)��"��� ������!�����(����#����� ���� �������!�����/����� ������� �����������(��� �"��-������ ���<�������������� ���������" ��#� � "�������"�����"��(!���� �"��/������������� ���-+=����������� ���!�!�-����-���� ������!����� ������ ����!������ !���� ���� ����/ ��"�������� ���������� ��� �����)��������� ���������� ��� �/�����>�!����#�������/� ����� "���/��� ��� ������ +?3� ��)��� ������� �������������-�����"���"���-/������������� ��"��@�/("����-��������������(!���� ���� �"� ��)�������������� ��#� ���"/�������������!����� ���"��� ��������!� �������� ���� ��� �) ����������������+�����"� ��)�� ������(�#���)���� ��#��(�� �� "���� ���/���-���A���� ("��� )�������������+="�������)������ "����/���*���������������������� ��� �!�����"-��+B�����(B��#����/� ���"�����"���� (���/�����/��� �#���� ���������C����� +B/���� �-"��-D� �������-�����455' !�)�����"����� "������ �� ��������D �������-!����#�����-/������"����-������/������-��!����� ��)����������(������!����-��������������������������"����������� (� ���� ������������#���������� ���� ��"������� +E���� �������)����"���������- �+3� ��)�����#����� ��������!����-���F���������� �����������������)�"�������-/������������������"��� ���-��#���������#� ������#����� ���� ���� +G���-�������/�����)���/�-��� � ��������� ������"���H���������/������������I���� �����������*��������������� "+B����B�������!�!!��(��!����- ���������="�C��/������ ���8?''/�����/� ������������-8J?'(

Page 221: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ���� ������������������������������������������ ���� !�������������"���#�� ������#�������#$���#�#��"�����������#�������%$�������������������������� �����&������������#�#��� ��#'(����"�����)���� *� ��"���"����'���#����)$�#����������#�������� ���������#��������� �������#���������� *� ���#��##��� �������%$�����(#' ��+����������� ������#����#'��+'���� ���##��� ����������$��������� ������$�#$��,�������������$�������"� *����������$�� �������������������������������$��$#������$�� ������#��$������ -�������)���$�#�������������#�� ����������)���������#� -����������������.#�� �������#������# $���� -����$����)���'�������# �"������������#������$���,���.#����������$����� -����.#�������##�������#���'�$������# �'����������'���������#���"���#�#�)#����#)����� /#��#�$�#��������'����#�����)���������#����������# '���������$0��#����"���)�����#$�������)$����������������#���)����$��#���$���'���������������#��#)�)#���))������'��'�� &������))��(#'���������##��������)���.�����'����$��#���##��#�##�������&����#� ����#���� ����#)�#������������� ���#�"#������"#�"�)������#��������'��������12#�#� ����#'���#)�)���.�����'����$��#��34!�������1�#�4 ��������$#����'��������#������)#���#����������##���������#�"#����������$����� ����)����#����$$������ 5�������67"����#�������������������)#����������������������������0���� !���������#������������"������#�$�#$��8��)$������� -#����%�����#�$����$#�$�#$��8�'���"�#���'�������#����)���$����������)������"���� �� 9���������������#�����#��#����#)�#������ #�����������������������#��#��"����'�����.#��"����'�� 9����'��������#������� #�����#)����������#)���"����'�������������������$����������)���������#��#)���"�� :��#������#����������#�����$�����������0#�� ;#���'����#���������#���)�����)������������������#�� �#����#������.��������)�����������#)���)#���#��#�"#��)�)����"�'����������)��� <���������#�������#����%��������)������$��$��"������������#$0�����#��������#�����������"��#$)���#������)����� #������# ���)�#�#)$����#����#� ��� =����������#$�����#��#�"���#���#�����"�'������#)�����#�#)������������#��#��#�����.���#�������������0�����##��������$�� ������'�����$#����#��#�������#)$���������)���������# )�����)������ 9��������������$����������)������������##������)�����)�����#�$��,�������#)�������������������������������$������#��������"������'#�����������)�����#�������������������># ���#�����#����� ��#�$�������������#)���������) ?���������#������� ���#��># ����������)������#��������$$���������������������##����,���� -#����%�����#)�#��'����"������������� �������������#���#����'�)����� ������� 9��#��@AAB� �����������������'�������������

Page 222: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ���������������������������������������� �������������!"����#������������$��%���&�����# ���������&�������������������������������� �����'��������������� ����������������������������� ���& ������������������������� ���(��������������������� � ������������ ��)����!*#������������� ��������������+�� �������������������������������������(��������������&�������������������,�' ��+� �� ���&���'� �����-.%/'��������������������0/����������� ������������' �+���������� ���'�������������������+�'���1�� ���������,'��������������+�'���1���� ������ �2������������������3���4� �!5������������������+����� �������������&���� ������ ��������������!-��������+���&�����������������,���������������� ������' �����������������������&�������������'��'�������� ������ ���&������ '����������'���������������3������&��������&��������!#������������������������������#��������'��������������������6���'��������� �����!#��� �������������� '���������������������� �����'�������������������������&������������+�����,���'������������'��'& �� '���'������+���������'�!5������&�����������6'����& �'� ������ �������� ������&���&78��������� ������������������������������������ �������9 �����������,'���'������������:���;�����&������� ����� ���� � ��������������6��������&�� ���'�������� ������� �� ���<���&���'�����=>8������� ���������������������&�����'��+��������� �'���������� �%������������������� ��&�������&���'�����������������������������&�����'������������� �� �!-���&�������������� ����6�������������� ���+��������'�����'���� �'� ����������������'����������������������������'��� ������!-��������� ����������������������������� ������������&�������������� ������' �+���������>??@A�������������&�,�������������������'���4���������������B&������ ��������'�������������������� �����'��������������������������6'��������!5����������� ������������� ���6���������'����!CDEFGHIJKGLM5��)"�+��N���*���'����� �5��:�������������OPQRSTUVQSWXPQYZT[X[Q\!]QV_XP[TaaaSbQVZXQ\STWZSV\c]QV_STQdSQ\WZSV\WSVQeQV_fSd_Qg\QcaaahW_SijZkQZj[\XZkQl_SimZTfQ[TZnPSgQgSXXZXVSifgQlZTd_SioVQ S[T XSTQQdZnPSgQgSXXZPQgb[TZPiVV_caaaRiX[W_SioQfQQTjZk[T _SiVVQigZVdQbS\[X\[TXPQpZSVRZTklXPQT_SioVQ[TZbS\[X[STXSjZkQmSTXVZmX\cOPZXo\nP_XPQ_mZggf[WZSV\lmSTXVZmX\cq

Page 223: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ��������������������������������������������� !����"���"������������������#$�������������%�!���!���"���������� �������&������� ���'����"!�������(�����'��"� ������������(�����'��������#)���%�����%������������� %������������"�������*%���������"&��"��������������������������������������#$���������� ������"�������������������� ���%��%���������������������������(�����%����(�������%#+������������"������������������� �����(���������!��������,��������%����#-�'��"�������������������������"���!�"������� ��(%����������������(�!����'��� �����(%�������.������������������!'����#/��������������,������%��"���������,��%��)���0�����1������&��'���������� �����������������!�������(����������������� (��2��.3��!��� ��4������������4�'������������#5��������"������'��%��&�������#0������0����6����%1����%�������%78 999!��.���������������.�(����������#)���3��!���1��&�������������������(�(���� ���%1�!�����������%���.������:;6:#/��(��������.� ����.���'��#<�2�����%=9 =999 ������������������������"�����!��&��������(��.��>�'��8 �������.����7=������� ������"��������.��'����!%?@#A!������# �����������%�����(�����"����.����=999��?B@!������ (������!��������������������=997��?77C!������#3��!���1������.����?7#D!���������������������E�������%����#>��.��"��������.���$�!����%7AAA ���%�����������!�������BF�����������#C-����'�����������������(��E���������%���'��%�������1� !��(�������������" ��������������������!����% (�������������������������������������������������!%���������'�������������,�������G��!�:%���#4�7AAA 3��!���(�������������=&%���&����(��� ������"�����������0������)���� :���"����1���&����������!���� ��������"����������������������"����A=��0�����+;�����%0�����#3��!��������������������"������.��/ H ��������'���!������'���!�������'����)����#:���"���� ������������� ����"������������������������������+ ���)�������������!!%��"���3��!���(������������1�!����#3��!���(������������'���!�������"���/ H !������/ H (���!��������������.��������(���������!������%����(������'�������!���?CF����������������:��� �����(��������'�����/ H :�������I������/�������" (��(�����������!������:���"���� ������������J��.)����1�������������&����������!���� 2���K���# ��������(���$�"���7=#7# ��.�%����������� ���'������������� �,��������%����!��(������������������������������������'������������!�� ������!��������������"�� �����!�������%����&���'��"������'������"�������%��������%���������# ��� ��.���!�������������� (����%��������"������������������������!���������������(����L(������!������(��������� ������������.��(��������M %��"����"��%���'������������������

Page 224: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� �������������������������� � !���"#�$�����%& ��� ��'(�)���**��+,���-���*�����.��� , �.�*����������!�.� ������%/%#$�����0 !.*��1�� �!2��������������)��$* ����3�.� ��� � !���"#$�������������!4���""���� �������*�& �.��3�.� �� �.��1**)5�%/%�$ �*�*���1*6*��*1**)-*��*�*)$* ���7 �*���89,,�)���� �����+,������*.��2��2�� � �%/%��" �3�22�*���8:;,,���� � ������������"!��)*��%/%%& ��� ��<� =*)�-���*�����.���>�6����*�* 6*) >�6�����)*?@ABCD��E� FGHIGHJKLMJNGHOHJPQRSFJRTLFGUIVQWJKLPJXYZLRKZL[\KWZLHYJRKXXZGLX]KZLXZGLUJLHYJRKXJRLYYJSGR]JRPKZLWJHILRKLHYJRKXULJK_ ZLRUGRLaQXRGKKZLULPQ\UGbLcWZJRSL]aG\ZJNLKGdRPU\VKQIVLIJHKQLXKGLRSJSLQRJIHGdKJ[VLKHJRXJWKQGR_OZLXLKHJRXJWKQGRXJVVRLLPIHLKLcKXWGRXQXKLRKYQKZKZLQHHLS\VJHWG\HXLGb[\XQRLXX]UJQRSKZLUXLLUQRXJRLVaWGUIVQWJKLP][\KQRJWK\JVQKaKZLXLQRPXGbLcWZJRSLXGWW\HJVVKZLKQULQRZQSZXWZGGVeFQRPaVLKXTHQKRLaZJNLZLHXLJKQRXK\PaZJVV[LWJ\XLXZLVQLXfJLYZGXLbHQLRPgPHQJRVQLXFQRPaYZGhhhi_OZLUGXKbJUG\XHLXLJHWZJPNQXLHYJXLXKLLULP[aLNLHaGRLbGHJPLWJPL]JXJX\IIGXLPbG\RKGbb\RPJULRKJVYQXPGUGR[\XQRLXX_jRXKLJP]ZLYJXULHLVaJRJHKQW\VJKL][\KQRPQXWHQUQRJKLWZLLHVLJPLH]YZGYG\VPIHGUGKLJRaWGUIJRaJXJIJHKGbJWGRXKLVVJKQGRGbbJNGHXGRLWG\VPRGKbJKZGU_OZQXQXRGKJX[QkJHHLJXQKXG\RPX][LWJ\XLXLRQGHSGNLHRULRKGbdWQJVXJHLGbKLRSQNLRIV\U[XLRQGHIGXQKQGRXJKdRJRWQJVQRXKQK\KQGRXYQKZRGdRJRWQJV[JWSHG\RPJRPUJLUQVVQGRX_MGHLcJUIVL]fJUQLlGHLVQWYJXJVQbLKQULVJYaLH]JPLI\KaJKKGHRLaSLRLHJVQRKZLFVQRKGRgPUQRQXmKHJKQGRbHGUnoopKGnooq_ QKZRGLcILHQLRWLQR[JRQRS]XZL[LWJULJKGILcLW\KQNLJKMJRRQLrJL]I\VVQRSQRstuUQVVQGRGNLHKZLnooqmKGmtvvwILHQGP_xQbLVGRSIGVQKQWJVGHSJRQkLHJRPFVQRKGR ZQKLyG\XLJPNQXLHzJZU{UJR\LVKGG KZHLLaLJHXGbbbHGUSGNLHRULRKKGUJLsn|UQVVQGRJXJR

Page 225: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ���������������������������� ��������������� � !�����"���#��$�#%� ���&�& ����'��� ����#���%�� �("��������)'��*�#��+����&��&�������(�+�&�#���%�� �("��& ���& ����&��&���%������ ����%�������'�#��� � �) �& �*��&%�� �&��&�(��& �����$�#%� ��'�� � ��+�&�#���%�� �("�����&������� (#%������ ,��)�����& ���$-��(%������ ������ ��� ������(�����'�� � ���+����&���(%��������-� # '����& � .&%�+��� ��'�� � ���+�&���'��'����� �(�&�� (��# � ��� �"���# �� ��� �%� ���+�����������#&��������&� �����#&���%��������� �(�� ������������+��� ��� ���+���&����%�����&�'���%#��� �("���#��+�%����&��+�##������ �/%��#�� �&'��'���&���� ��'�� � ���������������+�&���"���# ��������#� �����������)�� �(��'�)���� ����0%��#���'��'��� �&���)� ���������*�#� ���+�&����������#&��&�� 1���%�� �(�� �(��"���# ��������#� �� � ����� ��+�&��%(& ����������*�#� ��+�������������'����$������������� �������%�#���� ��+������ ����� �(#�����(%�����%#&���%�� ���� ,��)& (&�)'� �"���# ���$�#%� ����������'� �'��# ���)��#�%���&�)#��&��' ��$#&��( �(������+����&��& ����'&�� 2 �(��$ � 2 �(�&���&��������%�� ��&� ���'&� .&���������� ���'&���� ��������#�������)���� �����#���� �(#��'��$���� ���������) 3���$��'��+���%��)�%����������� �&2�����'&�+�%�)�%�������������%��)%���������)�%�����4�&���&������(�#��� �� ������+���������� ���'� #� �'�#�+�������&����''��'� ������#&�����+���������& 5�#�%�� �6�����(�����+&�'�)�)�%7899��)���+�&�� �+�� �)�%��&�����'&� :�%�������&��������'&���)�%����� ;�)�%��������7<89��)�������������)����'�) �(��#��� �� ��� =��&��( ���)�%�##����� � � ��'%�� #����� �(�>!?@�A .&�!?@(��� ���� #���)���)������������#�'�%���&����-��)'�' �!?@'� #�� B�������)+!?@�(�������C<'��#������%�����&� �"�����)������ �(+�������!?@ ������������ ��&�"���#�%'������)�>�&�%(&+��#�%���+�&� �������� �#�%��(���& �+��� ������� �A 3���&������� ��% �(�&�!?@+�)( � �(�&������)��#� �����&�'�)�$���#��� �� ���+�&��"���-��)���%�� ����#�'�%����� B�������)+ �<99C+�&��(��%��� (&�&���'� ����#������&������������������� �(+���"��#������&���������� �(�%������ �&������#&�������� ���� @�#�%���+�& �������#& �����&�����������(�����&�&��(��%������� �+�%� ��������(��� �(���&�!?@� �� .&%�+)�%#�'�%���&����-��)'�'�&��%(&�&� �'� # �����#&��(���#��� �� �����(���##������&�!?@ .��%���� 2�D.&� �������������#�'�%����&�C<'��#������-��)�' �� ��&�!?@'� #��&��%(&����'� #��������#&��������%��+�& #& ���������#�%���&� ��% �("����%������''��# ���'�) �(�&���������E'��#������'�%�( � �(�&���&�����"����&�"���-��)'�' .&�&��(��%��������#��� �� �������������&����-��)���%������!?@���&��'����& ����� .&�'������ �����(������"����#�%���& �2���-�%�����������

Page 226: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������������ ��������� �������������������� ���������������� �� ��� ���� ����������������� � !"�����#�$%����������&�����������&���������'()�������)����� ��*���+ ��%���� ��������� ������������ ����� ��� ������� ���%���&�����������������&����',�� ����������&&����� ���%����%��*������� ����%���������*�������������+��������'- �&�*�����������%������������*��+���&����������� �%����$���� ������������+���% ����*��+���%'-�� ��$��������������������% ����%����$�&���������&�*����� �+�����������+��������*�������&������&������������*��������� �����������&�� ���'.����������&���/������������������&��������������� ��������������������������������������� �+��������+���0�&&����������������������������� ������������������+�$%������+���������'1232456728289:2- ��������������������&��%��+�����)��������������������;�����'<����=�����> �����?� ����@�����@������'- ���������������������%��%������� ��������� �������%�������*�����������������'- ���+�����������&)������+���������������� ���� �%������� �������A����������&����� �� ��)������������ ���� ���% �����������'B��� ��0���������������������������������+� ���� ���% ������&�������� �������+���%%���� � ����� ���������������������������������� �&� �� ����&&������������������������*��'B���$��%����&+��������$�����*���B�����C�����������������&��+�������������������������� ��������������%%����&+�����*���0������%%����+�����������%� ��������������&�������������� ���$�����*��&��� ��� ��������*��������&)������ ������ �*����+���0���������*�������'D����������������������� ��� �������&��% ����������� ���+������������� �%������ �����������+���������� �*�����&� ���������&����������� ��������� �%��!.���%�������������%��++����$�����*�&����������+���>�������&���%�����������'- �������������������� ������� �?�*���������� ��� ���%��%��������������E� �%��%���F���������%����������*��%��*����+������ ����� � ���� �+��G�+��� ���������+��� ��'(�����+�����������H���&���%��������*�����������'D�����% ���&������������������++�������������������&�����������'- �����+��������%������������+����������+�&&%���������&������ �������%�����'D��� ��������������� �������� ��+�����������������% ���A��������+ �� ��� �� ��+���*������%�� �%�������� IJ%�������&� ���*����' ����������������� �������� ��+�������

Page 227: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ������������� ������������� ������������������ ���� ����� ��������� ��������������!���� !�������� ���"���������#$�������������!����� �!����!�%����������"����!����� �!������������� �!������!��������!&��������� '�����!��� ������������������������������!����������������� �����������!�����"�! �����#(������������!��������������!���!��!���!��� �����"����! !�)������������ ���#*�� �!�������! �����!������������������&��&�����!������������!��� ���!��� ������������������ �������� ������ ����������"����!�����"����� ������!����"!� ������!���������!����������#(�� ���� ����+, �!����- ����" !�)���"����������������������!"�!�������������������� ����!�����!��".+,/�"���������������� �!����������!��!�#*��!���������� ����!�����������������������!���&���������������� �����!���� ������������� �� ���!��������&�! �������� �� ����&��!����������&���� ��!� !���������!����&���������������"�! ���������������������!�����!����0�����#*���������� �!������������������������"�� �������!�!����0��������� �!�!���&�����������#1"�������!����������&�!���������""�!����������&����������&�!������������������&�!���!����������� ��� ������������!�����#*����������"�! ��� �� �������� ����� ��������2������ - �!���&���&����������������������&�����������������!����!������ �!�#1���&�!���")����"�!�� ������"��������!������������&������"�� ���� �!����������"�������������!���&�����������������������-������ ���������� �!��!��� �!����������!����!����!�����������!���������������������!�� ����"��!��!�������&������ ���� �����!��"���!���!����0�����#3������!������������"������������"�������������!��!������!��"���&�!���45667������������������!��!�����������!�������"������ ����&����������������������#8�!����!������ �� �������������!����"�!�� ����9:;< �!�������������! !�)������������������ �� ���"��������� !�����������������&�� !�������� !�����������!��!�#=�!���������� ���������������� ����������!�������!����"������!��������!����������!� !�������#8�!��� ���!!����������� ������!����� �!��!������������� ��������������� ��!��������!-���������!�&�!���������>�����!���?���������������!&������#=� ������������!�������������������������&�!�����!��������������>����������������@"�!�%� ����������� ����!�!�������������������������-����&���������A ��������������"���� �!�������� !�������#B�!���!����0�������!���&�!��������!�!���������� �!�� �������� !� ��������!����!������"�� ����&���0�����#=�!�������������������C-��� �� ����!�����!�&�������#D� ���������!�!������!����!��-��!������"�������� ���� �����������������%�!� ��%� ����������

Page 228: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ������� ������������������ ������� �� ������ ������������ �!�� �������������� ��� �� ���"�� ����������� �����# �������������� �#����������������������$% #�& ������ ������ ������ ��������'� ����������� �� �" � ����������&���� �� ���!��"� �����#��&�� � � (�� ���� ���������� ���$)!���� ������ ������ ��������� �������������� �� �����!������� � ���!�� ������������� ����� �� ��"�����!������!�������������� ��!�� ������������� ����� �� ���������* �����!� ���!��� �!�����������!� ���������$+�������� ���� ������ ������ ������� ��������� ��� �$,�����!�� ���� � ����������������� ����-.%/�����.�� �������)��������������� ���� ����������� ������ �������$,��� ��� � � ��� ����������� ��� �����&�������� �������!������� ���!� ����� ��������������� � ������������������������� ������ ������� �� ����� �������������$0/��������#��12345�!� �����������!��������� �������� ��6!���7����8�����9���� ������ �� ������� �����& ���������� ��� �#!� � �� !��� ��$:+ ���!�&����������� ����������������������� �������������������������������������� �� � ��� ���$+ ��&���������&������������������������������� ��������$,�!������ �����������!����'��������� ������������#������ ������� �����������!�#���!��� ����������9 �������#����&������������ ���� �������� ��� ����� �#�����������$8�&������!��������!�����������& ����� ��� � �����!��� ������������ ��!�����������# ���������������&�� !���� �� ������$+ ��&��������� ��������� ������#�������� � ��� ��������&�� !���������� ������������ �&�� �� �����!������ �� �������������& ���!������ � ������������ ����� ��� ��$,�������� ���!������� �����6!�� �� ������� �����!��������������� ��������������� ��������� ����������������!�� ������� ����������������� ���������������� ������ #�������� ����� ��������$;���� �� ��&��������� �� ����& �������������������������� ��� ��������� ��� ������������� ����� � ��������������������������� ����������������# ���������#��������� ��������� ����$,���� ����'������ ������� ��� ��&���!���������� ���� � ����������������� �����������$,������������ ��������!������������&���� ���� � � ������� ��!�� �� ���� ��� ��������'������!�������� ��� #����� �������!�� ���� � �!����!����� ���������� ����������*��!� ��$,� ������� ���������!����"���!�����& ���������'����� � ��� �� �� �'�!����������"��������� �!��� ����������!������������� (�� ����������������!������# ��#����� � ���$,�!�� ������� ������� �� ������� ������� � �������������!�������&������!���'� ������ ���!����������!������� ��� ������!���$

Page 229: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ������������������������������������������� ���� ������� ������� ����!���"������##���� ����$������#��� ��$�����������$������%������������������� ��&$�������� ��� �����������"�##�&���$������$������#��� ��$����� ���������� ������� � ���������% ��"�����%������������ ���� �� ���# ��� ��������� ��������������%����'($����������� ����� ������)���� �������������������� �� ������� ��*���� � �����$ ��%�����$ ���" �����������*����������� ���$�&���������'+�����"������#� *��� ��� � �)���� ��$� ������������������������������#����������&$�����������������$�����#$��������� �#��� ��$���$������������ ���� ��������&$�*�����&��� ���&*,$����������� �������������$�������$����������*� � � ������*�������� ��������� ������� $����$��$&���� ����'+��* ������$#!��� ��*���������������������� ������� $����$��������*�� �����$�����������������"����������� ������ �� �����������'� �����$�����*� ��������)�������$������ &$�� ������$��� � �� �������� ������������ �#����&� %������'���� ���$#!��� ��������*&������&�$�&$�� ��������� *&���$��� �����$����������������$�����#��������� ������������ �������"�����������##����'(����������� � ��� ����$ ��#���������#!���*&*���&� &�������� �����#��&�� �������� �����������*'+���� "��� &����� ���� ����� ������� ���������� �$ �����%� ���������� ������$� ���� ������������%��������%���#������������������������������ ����������� �������� &����&$�� #�������� �* ��������� ���-.//0.1234����&���'+�$�������$�� �����������&�����&�������������� � ��������������� �5���% ����� ��#�������$���&$����������$�������##�$�����#$��*����&������$��&�&������*� ��� ��&�$����� �� ����� ��&6������������$����������������$������*� �����$��� ��$��*��������)�� ������ � ��������� ������������*�������� �)������*� ��������� ���$���������� ������*� ��#$ 7������������*'8����������������* ������� �����$))��������������! �� ������ ,$� ��������! � �������#�� �����* ������� � � �������&���$�����*�� ��������� ����������)�������������������"���'+�$��� ������#�� ����$�$������������������� ����"�5����� ��&���� ���� � ������� ����&�����$����9���*:����� ��;���<������ � �������#$ ���� �� �������##��� ��%�������'(����������� �*�$�����"� ������ ���� ��� �*����������*����� $*�=����� %����*�����%���������� ��������� � ����� ��� &$���$������ �����������*������� ���$��������� ���� ��� � �)���� ������ �����#���>������������� ����$���������*� ��5���� ������*����������#���5��&���?@@A'B+�����$������������ ������ ����������� � ����������*����������&�"���� ������� ��� ����������&��% �������� �����$&�����������#�#���#��� � ���&�'

Page 230: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������������ ���������������� � ����������� !"�#$�%��&�'%�(��(&)*"+��,!-+(�(�$�&)�.$)/&�/��0/$&+123��%(�$�&+)$��$*0#(�(%)#)�&%���45-&/(*(,,.)�6$�&$#$�(&$�%(*-%�)/�4$�(4�)&&6#��)*&#$��,)",(**7("0%�����!(��(&&+)(%)�'89�).)�4�,,)�(*(,(�6%�)(&)�&+(�:8�;4)�6)(�5-/(*$�&$#$�(&)�76&+)$�*#(,,&(,0(7��&/+$"+*0$�)*��&*+(�&+)7)*&4�/�)�<�$��=&(�6��)%�"(#4$�%>�&123��%(�!(,,&+)'���$&��)/(*#(+�%(�6!(��).)�6��)-#)&+(�(�$")*�$&(��('�)*++($�"�&5-&$*�)(*��(7,)&�%$.)(�$"+4)�*��&+)7)�)?&�'&+)���7&7)"(�*)4�)*�#(7,6&+)6(�)%)&&$�%4($�(,�&�'#��)67)"(�*)&+)6+(.)*�#)0$���'(,4+(5@�)�'&+)%�6*-#)&/(*(*)�$���$*0#(�(%)#)�&)A)"�&$.)!/+�&�,�#)&+(&(&123��%(�!&+)6�$���&),$#$�(&)!��).)�#$�$#$B)�$*0!�(&+)�!&+)6%�&4($�&�CDEFGHIJKELM+)$#4,$"(&$��/(*&+(&�$*0#(�(%)#)�&/(*&+)%(&)0))4)�'��*&�(&)%$)*(��&("&$"*!?,&)�$�%$�&+)%����$*0*!(����&&+)7(�5M+$*/(*#)(�&&�7)4��'����*&(&)#)�&5M+)6���)�*&����$*0(*�$*0#(�(%)�*7)&&)�&+(��&+)�*!&+(&/(*&+)$�(,4+(!&+)$�)�%)!/+6(,,&+)%�6*+(�:NO&$)*(��#(+�%(�6�)*0*5-&*����)�$�&�$%�$�%!(��$��))�!-+(�*))�$&4�).$��*,6(&(,�"(,7��0)�(%)-/��0)�(&$�P+$"(%�5M+)6�'')�)�*�#)*$#4,)$�.)*&#)�&*!(��+(�(%,�**67��"+��)&+(&��&)�&+)6/)�))A4)�&*(&#(�(%$�%&+)�$*0�'&+)$�$�.)*&#)�&*5M+$*/(*)A4,($�)�#($�,676(�)(&%�(4+$"$�",(**$"#)(�Q.(�$(�")*4(")&+(&+(�('(�))'')"&7)&/))�&+),$%+&"���)��)(�&+)��$%$��'B)���$*0RB)���)&���!(��&+)�(�0*4(")/+)�)�$*0(���)&���*/)�)$�?�$&)ST&+(�7)��(%��*UV!/$&+(,$&&,)��&$#4,6$�%T/)(�)+)�)U$�&+)#$��,)!�*�(,,6*&�$"&,6��#$�(&$�%&+)WX2$�7�&+�)&���(���$*0*4(")!/+$"+$*4,(")�&+)�)&�%$.)(&�(�*4(�)�&)A+$7$&�'(�$*0Q�)&����),(&$��!*�"+(*(�)Y�$&6$��)AS*))Z$%��)�858V5M+)�$*"�**$��*(,/(6*)A",��)�(�6"��"�)&)�)?�$&$���'/+(&�$*0/(*!*4)"$?"(,,6!7)"(�*)/)(,,0��/&+(&/+$,))Y�$&$)*(�)�$*0$)�&+(�MQ7$,,*!*�4+$*&$"(&)*0��/&+$*$*��&#)�),6.�,(&$,$&6��7)&(5M+)$�)($*�7$Y�$&��*$�?�(�")[M+))A4)�&*!/+�#(0)(,�&�'#��)6!"(�#(�(%)�$*07)&&)�&+(����"�#4)&$&��*5\$*0$**�"+(*,$44)�6"��")4&&+(&$*(4)�')"&4�)&)A&'��#(�(%)�*!7)"(�*)76"��](&$�%$�$�*6�"�(&$"�$*0!���$*0�'�)'(�,&!/$&+(�$*0'("&��&+(&$*"���),(&)�/$&+)A4)"&)�S&+(&$*!(.)�(%)�.)�&+)"6",)V�)&���*!6��"(�/��0$�*4)"$?")A(#4,)*&+(&#(0)*)�*)S+$%+6$),�7���*+(.)+$%+)��$*0(��+$%+)�6$),�*V(��6)&*&$,,(.�$�$�"��*$*&)�"$)*S+$%+6$),�7���*+(.)+$%+)��$*0(��)Y�(,�)&���*V!#)�),676*/$&"+$�%&+)*�7)"&(&"��.)�$)�&��"&��)*S*�"+(*/+)�&+)+$%+)�*&(&)�6$),���+$%+)��)'(�,&$�%*)"��$&$)*$*4�)*)�&)�(*).$�)�")�'�$*07)%)&&$�%�)&���V53�*&4)�4,)#$**&+)*,)$%+&�'+(��$�.�,.)�5_)&&$�%$�&��$*"�**$��*(7��&)A4)"&)��)&���*!$�"��&�(*&!$�.$&)*#�"+%�)(&)�(��$)�")4(�&$"$4(&$��!(��4�&)�&$(,,6!*0)4&$"$*#5

Page 231: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� �������� ����� ���������� !!�"#$%&'() *+,-,./,0123/4510637.8+09:;<2101./,0=>.?14101..+1@./A7/671B106>C16D770@,0.7-<21./0E+/45F,+12,0E./-7B106>?14A7+G/0.7+74.76/0477/0E.C7<+1@./@1216A10.1E7,F8067+H4.106/0E+/45D7..7+.C10,.C7+4IJF@,8+47B>C160,/671KLMNOPQ?C1..C7G-710.BD8.>C16D7708476.,.C1.2/4.70/0E.,R/045G.1251D,8.C,?+/45/4.C7R,4.>-<,+.10.SC/0EB106124,/067T01D27IU/57271+0/0E.,-76/.1.7B,+50,?/0EV,6B,+.+872,A7B4,-7.C/0E>C160,.7;<7+/70@76D8.@271+2G-10G,.C7+4C16B106,0761G>?,826W84.9E7./.I=>507?+/45?14142/<H<[email protected],>?14/0682E70.?/.C.C7/+A1E870744B10671E7+2G?10.76.,W,/0.C7E8/26,F<7,<27?C,-167-,07G,FF+/45I>TE8+76B.C7G?7+72/A/0E.C/46/[email protected]/0E1D,8.+/45-101E7-70.?14/.<21G76/0.,-G45/2247.,F-1.CB@,-<8.7+4B1064.1./4./@4BD8.?14124,80/A7+4122G<+1/47614.C774470@7,FT010@7I:A7+G.C/0E@1-76,?0.,+/45-101E7-70.B/.477-76B1.2714.<8D2/@[email protected]+H<1/67;7@8./A74B?C,@7+.1/02G6/60X.?/4C.,4?/.@C<21@74?/.C-G@1+77+B?,826,0,@@14/,0+7-1+5.,.C7<+744B,+/0-77./0E4B.C1..C7G9@,04/67+76.C7-472A74F8061-70.122G1+/45-101E7+I=Y8..C70B/0<+1@./@7.C7G6/60,.477-.,A707+1.7+/45-101E7-70.14>8067+4.,,6/.IJ8+Z:JB?C,48<<,4762GC161D,06.+16/0ED1@5E+,806F+,-.C7[\]4B?14+1.C7+/06/FF7+70..,.C768+1./,0,+@,0A7;/.G+/45/[email protected]_,-7,F.C7-101E7+4?7+7/0@+76/D2G/E0,+10.,F.C7<+,[email protected]+A/@74.C7G?7+7<+,A/6/0EI 7C16,077;7@8./A7145B4/0@7?7?7+7-15/0E4,-8@C-,07G,0,071447.BD8.2,4/0E,0.C7C76E7B?CG6,0X.?7E7.+/6,F.C7C76E7aSC7A7+GD14/@4,FT010@/12+/45

Page 232: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� � ����������� ��������� � ������������������������������� ����������� �������������������� !�����"��#��$��"���%�����������%������ � ����������� ��&'�����%�����������"(� ��� '���� "���%��%������� �����'�%�'�(���������� ��� � ����"(% ���������� �)*$�� �%����������������� ��������% ���'� ��%�� �� �� ��% ���������'�� ����(����� ��������� +% ����%��������� �(�����'�% �� ' �������������%�� '*�������� '�, ������������������������������� �������������������% ��������� '�������� ���%����%����%�� (�����'�����%�������� ����� ����������������'( !����������'�������� � ������ �� '� (�� '���� "��������������� � ���������� ��� �����"����������'����-��� �� ���������� !�� � �� ������� +%���� ��������������%��"(�%��� ���� . �(��%������� � ������'������������������ �(�%�������� � ����% ��%��������������� �� ���/������������%�(�������%�� �� ����������%������������ ��'�����%�#���. � ������0� �1% �"���(�����'����+� ���2��"��0����% ���� '��������������������+�� ���("����� ��(�����'��%����%������������ ��������� ��������"����������%���� �����%�3�� 4% �(������'� �� � ����� � ������% �����"�������'���� �������% �% ��(���%���������������������%���������'��"�� ����%��� ������%�3���*�������� ������%���"���� !����������� '�����!������% ��������'����� '�����%�����%��%��� ������� ������������'������� ������3�����%������ '�����%��������������%��� ��� '� � � ���%�(������������% �%��� �"��� +%�(� ��� ���(���������'������%���"�������'�������%���-�"� �� �� ����� ����% �0% ���� ������'' "���56����%�� ��� "���������,����%���' ��'��("(7�������8&�����%�'������'������%���"�������� �� ��'( "�����''����������������������� ��������"����� !��%�"�����������''���� �'� ��� ������� � ������'����,���956��''������� ������� �95"�''������������% ��%���"�����������'������:�% �����%� �����,��'������������������������ ���%����3��������� ���� � ��� '�% ���:��������%���������'�������������%���������� '� ������������������%�� # �%����%�(������������������'(�������������"������� .�����3� ��������������'��"�(��� ������� ����������� �(� ����� ��� ��%�������%������������� ������ '������"�(���;����'(����������� ����"(���� ������������% �(��� "�'��(����'' !' ���"�� �� ������'��� � ���� �����'���� ���� ''("�������������%����'������ �����"(�%������ � ���� �� � ����������� � ����(��'��� ��(�� �%���� +%���������� ''(����������"���������%���%�(�� ''(�������%�'���%�(��������'�� ��������� +%�(���'������� ��"' � ������ ���"�� ����%�(������� ��'� ����%�(� �����' �� � ��%���%�(����� ��%���������%�(���'����������� "�������

Page 233: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ��������������� ������ ���������������������������� ��������� ��������� ����� ��!�!!���!��� �� �"�� ��� �"���������������� ���� �����#������������������ ���������������������������������� ����� �!�������������� �$%�������������������" � �����&������������������������� �� ���' ���������� ��������� ���!!()*+��� ���������������� ��������$,�'� �� ���!!����� ���#������������������������������!������� � ����� ���� ����� ����������� ��������� �����������-.������� '��������� ���������'��� ����� ������������������� ����� ��� ������������������$,�'� �� �������'�� � ��� ��� �������/� � ��� �!������������� ����������!����� ��������'��������� ����� ���'�!�������"�������� ���'���'� ������������� ���������/�������0������ 1� 2(345)46���'���� ���������������378� ��" �������'����9�� ���� ��������� �� �� ����� ��� �������� ��$9������������ ������������� �!���'�� � ��� ������ �����:��� ��� ��������������� ��������$9��'�����������'�� � ��� ����������������� � ��� � �#���� �� ����������������!���� �� ������!!������������ ���!�� ��� �$9����� ���� �� ��� ����� ������ ����������������� ����� ��������������������� �������� � ������� ������� � �� ��������'��������'��� ���"���� ��$;!���� ����� ��������� �����/���������������������� ����!!�����!�� ��������������<������������������ �&�� ��� �� � ������ ������ �������� �=����� �� ����������'����������'����������$;!���������� ������ ��"���� ��������������� ����� ������� ������������������������������������$>� � ����� �������� ����������������� ������������������������������ ��������� ���� ��������� ������� ���� � " ������� ��!�&��������������������������� �� ���� ������ ����� ������ ���� �$9��������� ����!���'�� � ��� �������'��������� ����� ����� ����� ���� ��������!������� ��� ������'�� � ��� �/���� ������� ���� �� ��� ����������$9������ ������������'��������� ���������� ������������� �� ��������!�������������� ����?��� ���'������$; ������������'�� � ��� �����'�� ������� ��� ��������$,����!�����������!�������@.���������������' �� ��A26(35)A73B()*+*C�������:�� � !��������� ��������� ����������� �� ��!�� � ��� �' ��������'����������'� �������D�� �E�� ������� � � ����������������� ���������������������� �$F�!������!���� �� ������������ ���� �' ����������'�������� ��'� $9��'��:���!���'�� � ������� ����� �����' ����� ���' �� ���'�������������� ����� ��� ����'����������� �� �������� �����'$; ������������'�� � ��� �/���������������������������� ���'���� �?!������� G��������������� ����� � �������������������:����������

Page 234: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� � ��� ��������������������������������������� �� �������� !"#��� $���!�������������"����������%���������#���� $�� �� ��!�&���#��������$������ ��������������' ����� ��� $�����������"!������ '&������������$���������������(�� ����� ��������������� ��&�������)� �� ��� $��*�+�� �������"�������������� ������� %���������������#� ��������%��� ����$%% ��� !%$����� �'� ���� ���"�$��������%����������$',������ ����$���� ���� $� �������"� ! $������� !%�!�������� �����������-������"����$������ ����"���#������ �%��!���!.$��� !"� ���!����� ��� �����/������������������%������$������ ��� ��� $� !� ������ �������"������� �������,��#��������� �"�'���!'�� �%%��������"���� ����! ���� ������ $������% ������ '�������������������������� �� ����,� '������������� $%�'�� ��% ������012345607721890304:9:3;<:=212>3?$��������� ��! '�,��" ���$�������� $%"��%���� ��������������� '����!��''������!%��-���$������������������$���� '���$ �����������"��������������������!���� !����$����@$���� ��������������&��������� ���A ����������������$�%����� $�������������+������� ���!�" ���������BC%������� #�%�!����"�� ����������������%� ' '��% !����� ����� �������+�DEFE"A ����������������G ��H ������I��� �$������ ' ��������� � ����������� �� �������%% �������+��� #������� ����#����������������������������#�����"#������� ��$�%����������$�� ��������� �������� #����� ���"#�� ��"����������� �������#������J����� ��#�%�%����������������"���# �K$ �����%���������� ����% ������������� #���� ��������������&%� % ��� ����������� ����DEEB��$�!� ������ ����!���? �� �L��" ���!���%��������"/������J!� �"���$�����������'���� ��� ���' �����������"��� ������#�������������������������M'� $���"���������������� �N� ��� ' �����������O�$��������$����� ��(������ �������!���'���������'�$ ������' �� �������#���������"�$��������'�������(�$����!���% ���� �� ���� ���������$ ������������ $���EN-�����$�!����,������"O������% ��# ���' ����M',�� '���A �%�� �� '���A$�����!�DCN+� �P������! $����� �� ����$���� �������"O����/������J!� ��-����$�!��% ����������% ������ ������������ �#��%���� ����� ��� ������ ������"������? �� �L��#��������� ������ ���������!���$ ����QNI����������� ���!�� �������#���� �����P�$����#���&���% ������ �������������! � $�������������������''������ !���.$� &�'!���!$���� � #��&��� ����� ���!�%% �������ODDJ$��N $������O

Page 235: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ��� ������������������ ��������� ���������� ���������� �������������� �!������"#�$%%&���'������(�!� ���������'����)������������������������� ������������*���+ ������!� �����, ���! �� ��������������� ������������������*��-���������.���� ������� ���������"$/#����$%%0�1�����2�����1 �����2������� ����� �������.���3"4"(�!� ������.5���������3 *��(�����!�����������!��6�����.� ����������� � �������*� � � ����� � ��������������� �����"7���������� ������� ������������������������� ����� ������� � ����������� ������� � ����������������������*�����������6������ �!�������� ���� ���� ������ ��� ���.��������������������������� �������������������������"8�-���� ��*�������. ������� � ����������� ����� ������� �!� ��� ������ �������������! �����������������������..�������.���� ��-����������./009��� ����������������:�� ����� ��-;�� ��� �.� ����������!�����������!��<! �!�������!����"(��-4� �� ���������=>?�.1 �����2������� ��!� �*�������� ���.� ��.����������.� ���! ���<������������!!� �. ����������� ������������������ ����!���@���!������ ��������� �� ���!*����!�� ���!����������� �����+����������!��<���� ��.���.��� *��-,"1 �����2��A�����. ��-�.��� �(����B"B�� �-���������4� ��������/00C�����������!��� ��*�����*�����������: ������-���!�������� ��������������� �!��������� ��-��������!�������������� �";$&D���������������������� �������!���� ������ ! ����������� �������� ���������.�� �������1�����2�����1 �����2��� � ����� � �������.� ���� ����������������. ��������"B���*������1��������1 �������!����E������ ������������������� �����������..� ��*��������������.�� �����*��������/00F��� ����������������������� *1��������1 �����A�!� � ��-����������4�����A�=����������G��-����5����������3 *��B..�� �"$C�$F7������������� ����������� ��� ����� �������� ����������.��������*����� �������������H�������� � ������� �����������������������.*�.� �/009�����..����.����������������� ������� �����!� .� ����� ���������*���������*������������ �������������! ���������*� � � � ���� ��� �������*���������������� �� ����� �������������"4���8��*� ��E� ����� ������ ���������.����������G�����1������������������..��������$%%0������������������������������!� �������� ���� ��-��.������������*�.� �/009"$9�$I?��� �� ���� ����������� ���H�������������� �������!���� ������ ! ���A����������� ��� ��������<����������� ���-�=���� � ����<!��������� ������������ ��������� ����������������-���� ��������� � ��� ��*�������� ������������ ��� �� � �� *�� � ���� ��������..������ ������������@J���� �������������!!�� ��"$KL����2����A�������4MN����������

Page 236: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ����������������� ����������� ���������������������������������� � ������!���� � �"���#������������$��������������%����������� �������������$�������������&���������� �������������� �������������'(�����������%�� ����#����)�������������������������� �� ���������"%����� $����� �� � ����� �����������������)������������������$������������ �'*����#��������+������,�������� ��-../$% ���0�����������������#������������123�������������+������%����#��������� � �����������0��������-..3'4 �#�����#��������� �������� �������%��� �����������������"���%����� ��������%�����������������������������������$��� ��% �� ����� �������������'(��5������������������$����#���� �����#�� � �����������%�������� �������������6% �����5������������������#%�� 5���������7$�� �������$��������$���������6% � ����8�����������-..97��������� ��� ������������%�������� ���:;<$��� ���������������������������$����%�����������������8���������� ���� � ������������'=>4� ����� ���� ������ ������������$���%���� ������"������ �������*����#����������� ����������0����'*��� ������������%������������������ ����������������'*�����,������?�@�%��=>>-����������� � ������������������� ������% ���+������A��������������������� �������$���� ����������$%���������������!B���������"���������� ����� �CDEFGHIJKHLJLDGHMENGEOP� ������� �����������������������$��������� �Q�������R�������;�������A������ $������� �:��������;�������*���������� �S��������$���������������������R�����:���� �'-.,���% ���$T����%��&?�����������,��������������� �KHLJLDGHUJVWGFXP� ���)������$���#��� ����"���� ����������$��������� ���%��#��� �Y�����������4������Z�����$����������%��������%�����'-=4 ���������������#��������� ���������������������� � ��$���"� �� � �� ���#�� ������������$�������������$���������������'4 �������������������������$�������#���������� ������ ����� ���� ��� ������������� ����������������������'4 �����������#%�� ������������� ���"��������#������� � ��$��� ����� ��������� �� ��� ������� ���� ��5��������"����"�����������������[����[��(('*������������������ �=>>.�� �������%����� ��)��������%�������������������������������&�$��� �������� �R�� ��������������$�����������������������#%�������% ��������� ���������������� ������������������������� � ����������������� ������������������� ����%���� ������������ ��������������'4 ����������� ����������� ����������������������������6���#������ ����������� �������$% �%������#"�� ������������������ � �������������� �)�����+�����$% �%������������ ��� �������$% � ��������� � ����������$% ������ ��"���������������������������������������$�������7������ ��%�� ����

Page 237: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ����������������������� ������������������������ ���������� ��!���� ��"# ��������������$����� ����������������������� �!�� ���� �������� ��$��$�����!������� ���%�������� ������$��&�������"'������� ����&�$���� ����������(�����$���������� ������������������������������������� �!�� � ����������$�������������$��$��������������������������� �$ ������������������$������� �)��*������������������ ������� �$�)$�����$���"# ��������������*������������� ������ ��� ���������������&�����������$�� ����������$����+���$���� ���������",������������������ �����������&����������&���$��$ ��������$�����������������!������������������� ��������&�����������&�����"# �������$������� �� ������� �������� ��������������&��� �������$������ ������� ��������� ��������"-�� �����$ ��������� ���� ��������� �������� ����)��� ���������������� ���������������� ������������� ���� ���$��$�������.����(�� �����/001234������������� �����50����!����������&��������������� �&�����/0006/007 ���������������������������������&�$�����$��������!��������������������� �������8"9���&������� ����������������� ��$���&��$����� ������������� ��$� ��� ����� �����":�� ���& ����&���������������� ����������!����������� ��)���$���������$��!�������������������������������!������������������������������� �� ����� ���� ��&������� ��� ��&�$������� ���������������������$�������"//:������� ���& ����$����� �� ��� ������������������� ���� �������!������ ���$ ":��!������������������ ���� �� �������������&���������������������&����$+�������������!��������',-���������������� ���������� ������������ �!��� ����� ��� ������������ �;����-����$ ��'������������<�� ������=���������� �!��$+���������&������ ��������"',-$���������������$����������>�����<"3�� ���������/00?6/00@&����$+������ �������!��A/������������������������������������������!��$���������������&�����������$��������$��������������� ��&�����&���������!�$�����������������������$��$����$ ������$�����$���������������� ����������$������������� ����������"B�� ������� �������/007���/001����� �!��� �������������������&�������!��"CDEFGHIHJKGKILMDFKHNODL:�� �5PP0��:������ ��������������$� ��������$��������)���$����������������������������$��������� ��%�$�&�Q����=�� �����������������$�� �� ����!�����$� ��������$�������$ �������� ��;��'�� �� �$

Page 238: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����������������������������������������� �����������!�����"����������#��$����#�%��&�� ���$����'������������������������&�#�����##�'��������#�������(���&������� ���&��������$���������)����$#�'��������#��������* +*%��������������&��,������� ��������-../�%������&������$��������%0 �1�$���2�����������3�#��&��������#�'��#��45��%�6����������7����-/2����%* +*�����������)�������#�����2�������������������7�����������'��������,�������#����������������������� ��������������%��&&������#�����&)����% �������2��������������� ��� �������������������6��2�������������������������&��������8�&�"���������������&�$���������������&%)���������6�������� ���������#����2�����&%������� ��1��$$�#�2���#��'��21�9:;������ �����#�������'�������������)���$��������������#&�#����������#���&�� ����%��&�����������2% ��#��������2������)�#��$�<���&�&����2��#�����&2%��#��������'���#�����,�������������&� ����6��������'� ��% ������&�#����������� �������<'��&%�� �������#����6��%��'��#���'����%������������������������2����2&�#������ �������������#�&�#������%�� �6��%�������'$����������&������2����������&������%��&��'�#����2�������&������������,�'��#��������'��'��%����������������������������2#��������������'��������&�������2��� ������,������� ���������������&���������'� ��% ��#�����'��������#������������������#����'��'�������������#��#������� ���$����������&���%�����2�����#�����&������ �������������=>?'��2����6�����'��6�������$���'�������������6��22����,���%��������&�������������#���2�<#��&�&$��������������#&��������������������'������������������8�����%������������<'��#���2�������2���� ������&��''���$�������������&�6�&�������%����������%����������������@9"����� ��#����#��(��#��A'��2&�����������������2$�������������&���������<����������������������+���� �������������2���&��'��2����������%��&���&�&%������������������������������'����������$�������� ���������������������;6��2B���#����<�#���6���$��&��������2������������%��&�6���������������������&����������������'����� ������������6����$�����'�������#����<�#���6���#����������&��&�%�$����������&� ��������������8��������$$���'��������&����������������������&&�����%�����'����8��������#��&A��&���$$�#���������������,�������2����������� �������$��������������% �������������&��#�������#���������%��� ���<#�������#��'��<�������$&���6���6����&'��#�����&���%��������B�&%��&������������' ������$���7����#��������$�����$���������#������%���2��#������+������������$��$���'��$�#�%������2��6���'��2�������'�'�����&�2�����2��'��$�#�'��'���C�6�����&������������$�������%��&���������6��2'��������������������$���7�����%��&��� �2����������'��2�$$�$�##�����&��'�������%����'������2&������6�

Page 239: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� �������������������������� �������� ��� ������������!� �" �# ��� ������ � ��� ��������������$% ��$��������� � ����� !����!����� $�� ���&$!��$ � ��"�""� �$�'()*+,-.,/+0,.)1)+2'*34�����&��� $!$!����&�$����$������&� ����$ �������� �"���� ��$��� � ��� ��! ��� �"��������� ��$���$ & � ��567����"���&��89! �:�� �� ��$�;��6<� �"=���$ ��� >"?����; $�" �� ����$ �������$��������� ����!�����$$���@������ ������"������!��&��!$�4� $ $����$$ ��������@��� � �� ����!����$&��&���� ��"���� ���� $������������4���&������ %�����!� �ABCDEFGEHIBCJKLMNO$��!���&��������� !���� � �$��� � �������� �������������� �� ��="��!����� ����$ �������� ����!��������&����P������� �� ?���! ��!����������� ��� �QR� �� ��������S�!�?����!��� ��$������ ��� "��QTUUV�W!$ �$�����7������!%�����!�&�$$�$"���?�!� �� � $�! XY����?�$ � "��� $&� ����$ �������� �� ��� ������&�&�������$����% ��"��$������������������$�� !����$ ������ �������� ���=" ���� �� �����!���� &���� ��� �$��!������ ��� ���$��!���4�!$�� ��� ��&�$$ $ ������ �&�! ��� � $��$%������ �$ $���? Z �� $� $�����Z�������$ ������ !� � � $� $������ ���4� $ ������$�� &� ������"!�� ���!�� $%�������$���� $�����$�� ����!�$��" ���!�&�$$��� ���&��� ���!� ��� �� �"���� ���4��&�$ � �$���� �$�"�� $$ ���&���!$������������$��! ���!"���� ���!� ��� �� �"���� ��[� $ �! �$��������&���� ������P��������!���� ���%�$!�����������$��� ����\��� ����� $� ��� ���!����!��="��!�$�����# �#������� $�����������$�$!&$ ! ������! ������!����%�� ����� �� �!����!����� ?��������������%� �� �!���������� ��4�!$�� �������$ ��&�� �"�� ��������������� �� � �������$���$ & � � �������&� �� ��!������� ���� ���=$�� � $�������� ��!�� ��$���� �!����� �$��!�����$���&! ���=$�� ���!����"���� ��$�=� ���" ����$�$� �����$���� !������ �!�� �� � $���� ����� �������=%���] �� ��$�����������!���� &�$������$ �&���� �� ������������ �Y�������$������ $ �$��!����$������ �� �� ��� ��$ ��� �&������� &��� �������$!��� $� �! ���� � ���!������!��$ �� �"��� ���������$�! ������ ����$ �%���$ ��� &�� �"�� ���5$�����$ �� !�&��4����$�����$ ��&�� �"�� ��� !�&��>����$$�"��4��$�����������$��� �����������!$ � �� ��������������������"����!���% ����� �"�����!��4� $� ��$ ������ �"������4�� ���& $��������� �� �������$�&���!$� "��!������� �����������!�

Page 240: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ��������������������� � ���������������������������������������� ������� � !� ��������������� ����"���������#� ������������� �����������# ����"��$���� ��% �!� ��"��"�&''�������#������(������ ��������%������#�%���� ���������(� ����%� ������������ ������������"���������!����"� "���%���� �������������"�&"����� ��� ��)������ ������ ����(�� ������������ ����������������� ��#% ��������������*� ������������������+,-."���������/0�����������#�1�������"������%#��� ��������"�����2�� ��������"���(� ��/0�������������!� ������ ������ ��� 3�����% �����2�(���������&����� ����$%#����!�������������"�����2�� �#����������#�����������"����#��"�������� �����/0���������� �����&!������ ���$�����"��������������� ��#%� �������#!��������������"�������������+,)����������(����4���������� �!������� #����(����� �!�� �5����6� �����(������ ����6���������� �� ��%���������������������������������#�� ���������� �������"�����������������#�����"���������������������"���7����"�!��������������������"���������#�8��#���� ����6������� �� �5�������"�����%���� � �������������� �����������(� ��%��#� ����������� ��� ���� ��!� �����&��� �!���������#�$��"� �!��(���"� ��"#� ����������� �#���#"� �� ��� ��������� �(���$���������"����� ��# ������� ���������%�����������������"��%������ �!�����%!� ����� ����(�����������$� ����#� ��������������(����#� ������� #���������%���9����&��&:���%� �������������/;<=�� ��#%� �>;�� "����!���������������%���� ��#&��&��#����������1�������� �%������������� ���������������!� #�����������#������%� ���"�����������������������������!�������!��!����������������% �����!� #������������$(������������#�� �����������%� ������������ ���(��������"�����#�$(������%���������"����$�� ��#�������� ���&�%&��#������������� ��������������� �������!� ����"� ��"������#����"� !������������������(%������:���8�� �"����� ��������������?��� ��% ��������������$(��� �!#������ ���&�%&��#����������$5�� ����(������!� #����#$������������ �����������(�@���$������ ����6�(������%� �����������/0<��������#�� �����������4������!�����������#(� �������������"�������"��������(��������#�-�� �� �����%�����';������������� �����%������������" �����A8� ������� �B1����#������"���(�� ����������� ���������� ���C�%��"��������%����"����� ������� ������� ����"����������2�������� ���������D����5������ ������������ "�������%� �5���1�� �� ����#������ ����������� �����2�� ��������%������������������ #�1�������"���#����(������� �������������� ��%� ��������!������������� ��� ��������#�� ��%��� �!�����$��"��������������(�� ��� �����%� ����������

Page 241: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� ��� ������������������������� ��� ��� ����������������!� � ���"���� �!���������#$���%�� ����� ���������&��!������������'���(���������)!����������������� !�� ���" ����� ��������*����%� � � ��� ��� �&�����������'��(��� ����+������#$���������������� �(��#$����� ����������!��������������������� ����"�����������"�������(� �����������������!��� ������� (�������� ������ �&�������������� (����������!&��!����������!����� ������!���� � �'���������� %���������������� �����!���������� ���!����)�"�� �"���,-����".�����/�"����0%���#12������� !���&2%���������� �������%��! ������������ ����(� 3�����"�� ��� #$�����&�����������!� ���!"����&�����(�������"�� ��� �� �4�������������!������������5�� �"���670���(�#7��!����4������ ���������&4�������� ��!��#8��������!������*��������""� ��������������� �����+���������*��������� �������������� ��� #8���� ����� ��� �����""����%��������!� ����&����������������'�����3 ��� ����� � ������� ���������� �����"� %� �&���! �!���������� ��3����� �� ���� �"�!�� ������������ ������� �!���������������+������������ ����#9�������� ���!����&��� ����!���"� �������:3���0�� ��"�!�� �������;3���0�� �� � ���3 ��������� ��� ��������� �����5�%&2�������%������!�)!��"��%������� ��� %� ���#$�� � ������""�!��"�����3�� � �"�"�!�� %���������������!����� ����!����! ��� ��#8������������������%����&������������%��������� ����� � ��"���� �)��"� �� ���"&�� ���������������������� �!��"���� �)�%�����" � ��� �����"� %� � � ���3 ����� ����*���!� ���������" � ��� ������ ���5�%*����, � ���3 �����!� ���� ��� �!3� ����� ����1������������������!��"�8�""���� �<��!�#$��!����� � � �������% �!��� ������������(� ����#$��!������������� ����� �������������� �������������!��"���� �)����������� ����#$��� ���� �����!������� !������&� ��4������� � ��3�!��""� ���&�"�������� ������=�!���%������� !������%� �������"� #$���������!�������"���� ��� � ���������%������!������� �������� �>���������&��!����������������� �����%�� ����������������� ����#?@ABCDEFGBBDCHIJKH2����� �&�+������ ��������� �)��#<��� ��������� �)=����� ������������!����!�(� ���� ���� ������!����*������ �� ��� ����� �L����%�������� ��"M ���N�����'�OPQRSTUVWXYZPUY[SZU\]X_YS�����������:a:b#�+��������)�������� �������!��� ���&����� �!��(����� ������� �(����&%��!���!�������������#c �!��!���+������""� ���#M� �=� ���&

Page 242: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��������� ����������������� !�"�#$%���&'()���&�*�+&�,-..� (( �� ��� ����&��&��*��� ��*('��/�&'0.12�'&��&��34��, �5 �677893�:*'&�,����(2-0;� (( ���4'� �*' ,�+� �, / ,��,�<6;=�&�� &�,+� ����&��&�/���,9���3�+(,�'2�4'�%)�'����&+��2�4'&�4�(,�&�9����2 ��3+&&���+� ��:�:��&�9�+��2 ���>1+� ��:�:��&�<?4���2 ��4'�'�2�& ����'5&��:��� ������&�4:�&�(2'�:+34'��4� :*( 3 �*���&�@�4�'5���� �&�'(� :�9��3'+��:���3���&'3��'&����&���5�� '� ��*&��@<A�&�>':*(�9 @='�,B�& ��'3���&'3�9�4�&�B5���07*�&3����@�4�*&�C�9=&�3� /��D7*�&3���9'�,���4'&���3���'&29 � ��'�2@�&B��&���5�� '��<E�3'��4&�'������'(�'�'29�&����&2'�4'&,'�4�3�+(,@�&�4�,+&'� ���@�4�3���&'3�<?��4��>����B �'�(�'�,� (( �5��� �44�(,4 ��@@�&�94�3'���5�� '��'4 54�&*�&3���'5�9��3'+��=��D7*�&3����@���4 �5 ���&���4'�.7*�&3����@��:��4 �5<F&�C���@'((��&��'&�'@+�3� ���@*���&'�,��5�� '� �59��3'+���4�('�'�,3���&'3��'&�:�&�(2����@:'�2���(�+��,�2'((3(' :'�����&�3��3 (�'*���&, @@�&��� '(<���� �5'�'(*4'9���4�+(,����4'��4� �/����&'(��,������&�3� /�'�2�4�&���'&�4���� &�'(*4' ��4� �/���:���<����'��:*(�2���>*����'�'*�&3����@*&�C�����4'&�4�(,�&�'� �/���:����'���<%�(,:'�G'34��'&��,-0H<8� (( ��'�,-0I<8� (( �� �6778'�,677I9&��*�3� /�(2<?4�2*' ,�+�-08<H� (( ��'�,-67<6� (( �� ����+��� ��4������2�'&�9�+515��� �5�4'��4������4�5&�+�,9:'� �5�4�,�'(�9'&�'�(���5��'��+�4'(@�@�4�*&�C�<J����4'�%�(,:'�4'�'(���@ �� ,�&����&�4 *9��K,�����4 ���4 � �'� :*(�3'* �'(1:'�'5�:���'5��32*&��(�:9�4�&��4��:*(�2���4'/��+���5�� '��,�4��4'&�4�(,�&�<=(��&�'� /�(29(���'�4�,5�@+�,�<K@���'��+:���4'�4�,5�@+�,�:'����(26*�&3����@'�����'�,67*�&3����@*&�C��9�4���/�&�4�5(�&22�'&��@3��/�&� �(����,�@&�:0DDH�4&�+54677;9�4���4�2&��+&��,07*�&3����� �/����&�9�4 � :*( ��4�,5�@+�,�&'��, �'��+�.<.*�&3����@'����� �*&�C��@�&�4�:��(/��9�4 (� �/����&�&�3� /�,'��+�H<.*�&3��� �'��+'(&��+&��'��/��4��K1BLM<=����: 54��>*�3��4��2�+4'/���� �*+��9�N+'((2��3���'&29�4��*( ����:�������'&.7O.7<?4����� �4�4� ,�'4'���5��3'* �'(9�&*'&���&�<K@4 ���&'��52 �'/'& '� ����'�4�:���((1������� �/����&�9�4 � �+�+'((2N+ ����&' 54�@�&�'&,<K�,��,9�4�����* �34@�&'� �/���:�����&'��52 �������'4 54(2�+33���@+(93�:*'&'�(���&'��529P+��'�@�&'(:���'�2���*&�,+3�<B+��4��9���4��>���� � ���/ �+�(2'��&'3� /�9����4��:+��&��' ���:���3&������4'��4�3'* �'(*&�/ ,�&,������:�&�(2�'�� ��4� ,�'9�'29QJ��4'���R���4�'(*4'* �349'�, :*(�:��� �4 :��(@<?4�( �����&�+�+'((2�4 ���4�2 S�T��U��V+�,�&��'�,�4� ,�'9'�,�4�23'�:'�� ��/�������&�2',, �5��:�*�&���'(��+34��W:'� �5 ��'�2 ��4� &: �,���4 �� � �&�'((2�4� & ,�'W'�,3+��+��4�*����� '(: ,,(�:'�<%��, ,�'��4'�

Page 243: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��������� �� ��� ����������� ����������������������������� ������������������������� !�������� �������������������� ����� ������������������������������� "��� � ���� ������ � #�$��������������������� ���������#���%������� & ���� ��'�� ��� ���� ����������� ��#�$������������ �������������� �� ��������(��������)���������� ��� *����������$��������������� ������ ��� ����� ���#����(������ ��� +,& ��� ���(�������� ����%�� -.$��� ������� ���� ������� /���0����1+����������� � �����#(��������#�/�� � ����������������$� ������(������#���2��2� ����������� ��� "�����������( ������� ����� #�� ��������� ��������#���� ��� ��� ��������������� �������$�� �( %������������ ��������# ��� ��#�(��� ������� ������ ������������������ ��#� ������������(�� ����#������$ ��� �����3"��������#����������� ��#� �����$����� %������%����������� $�� #���$����� 4����$������ ���� ��#����� � ���������$����(��� ������������� ������(� %� ����������% !�5���&�#��������(��� ������������ ����67'�� ����������/�� ����������������������� ��� ��� ������/����( ���$���������� ������ �%����� ��� ��( ���������� $����� ��������)#������%�8 ��9 ������� "� #����������� ���#��2��������#%������������ 8����8����������� ���� ��������� � 6 ��� ����$������������������ �������������� ��� ( ��#����2 ��� �������� ���������� �� ���������#�3 �� �%������ ������#��� *���( #�����#������� #�����������#���(������ ������"$��� #�� !�������� ���� ������)� ��� ����#��� !��������� ������������2��������$�����������(��������������:���#�9����(��#��� ;������������ � %�������(� ����������#�� ��������� ��$������(� � ���2�� ������������� ��� ����� ������������#����������� <������% � �#���������������� ��� ���=��� � �$�� ��(���������� ����������$��������2����������$��$�� 8������ $���������������( ������������#���$���� ������ ������/������������������������(��������%����#����� "�������������#��������������������������(����)����������������# "���������� �����������������������(��������# 8����� ��#���� ������$���#��� ��$ �� ���# ��� ����������� ��������$������ �(��� ���� �����)������ >��� ����������%�����#�����#�������������$������ ���� (������(��������$������������������ ���������������(�$���� ���(#�����?����#�$ ��� �����������������������������������������2� ������#���� $��� ������� ��$��(� ������������@ &�������������������� ���������$�����(��� ���#�����#�� ���������� � �������� ����(������� ����� $������%( �������� #���� �����������������������������������������������$�������� �� ���� *���������%���(���������)��������� ���������������#��2�����$������ ����� ��� ������������ !���$��������%��# ��� �������

Page 244: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ���������������������������������������� ����������������������������� !��� �������������"����� ���������������#�����$������������%�&��!����������%��&��"���������������������%����%���� �����������&������"�����������������%������"' ��������������������������������(���$�%���"�����) �� ���������%���������%���� � �*+���������� ���'�������,-.++������������) �����" � ������������'���� �&�������"������"���%�������#�����'��� �������������������������,-.++���% � ��� ��%�������� ������������'��%��� ��'���/� � &��!��������'� ����%��&��"�����������"��!����" � %����'������������ �"'��������������������������%������"����������������������� ������������������ %���������������%������#�����%�&��������������� ��� ����������%����"����� �����������% ��%���������������������� ��&��!������/� � &��!!����������������� ����������01�����'����"���������������!����%�������������������� ���"��!��� �������������1��1���1���������������" � &��!�����%�������������1���2���������� ���3���$������� ���' �������������������� '�����01�����'���������� ���������0 ������%���������!���!������%�&�%��� "������ ��� ������������ %�����������������������!���'����������"�����4���������&��!�������������� �������"�������'���� ��%��������#��������"���!����%"��) �������������������&���������������� �������"���) ���������� ��������!�����������!�"���&�����%������������������"����������������������!�������#�����������������������������%�����%�&�������������������% ��������������%��!���� %�������������'���� %���5��!�������������������" � ���6������������!�����%����!������� � "���!��% � ��������� ���#�������%������������������ ���!������������'���������#�����!�������� ''�������������"�����%���'���7�������%'�����%���"�� �����"����!��&���"�������������� "' ��������'��������� ������/��������!���� ������%����'� ��������������� ����������������� ���������������%�3����#�����"������$���� � ����������� ��������������%���������� ������������������" � ���������� ��� 7��������������'� ������%�����������%���������!����% � ��� ��%�������

Page 245: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ������������ ��������������� � !"� #�$ !% "�&"����'�!( ! �&)'��!�"� )&" $"�� "*�!+,�� "��!"� -"� . !$��/"� ������ %"�*.'��0 # �'"��� 0�"���� &!$% �"&�!"1'�&# )�0 �2"�&!2&# �&( � "*�!�+3� � � �*)"�&� &%�!� 4* !% �/�*�� !%�.&���!(�*�0 &)"�&(&�!�"�*�� ��'�/#&)*�!(�����"*!�"� �"�&"���#�$ ��� '&!$! $�!(��. &.�*!"�/% �"&�!"1&��!�*�&!% +3����.�)� �"�&"�!# �"������*)$/�%*��!"� -� %" $� "*�!�'0��%��!%)*$ �&!"�%��&"�!("� �!/� 4* !") &!"�. �'&!$�(!�� &!1!*2&!% "�"� $��%�*!"�&" 50��%����� ""1.*%�0�&".��"�!# �"���$��!��&%"�% +6*�"� �.�� '&)��&��/*!$&. !"&))1���#&" �!/��.&"��!'&!$��"� .&�!���* ��!7!$�!(&)��&� )&" "�"� #&���*����* �"�&"&��� �!! (�"�&"�!(0�"���. �! 0��� �!% !"�# �&� !�"$�� %")1&)�(! $0�"�1�*��'&!$�/&�% �"&�!�!("� #&)* �/��. "��!(.��"�"� �� ��) �&# $��.��� $+3� � &� "0�( ! �&)&� &��! %&!&��)1"� � �!��(�"�"�"�&"( !2 �&" �"�&" (� �&!$"&%"�%�"�&"&� *!%�!# !"��!&)+3� 7��"��&#��$�!(&�� "�0�"�&)&�( ��� �� .�*.&$$ $�!"�"� �����% +3�"� -" !"�! ��� !%�.&���!(&(&�!�""� .&�� "'(��!()�!(�!)1&�� "�0�"��*"�*( *���$ . &!�"�&"1�*&� � ))�!(��� � )&"�# "�"� .&�� "+8/1�*&� )�!(�!)1����!(&�� "�"�&"�&# )�"") %�&!% �/$�*�)�!('1�*�� )&"�# � �/��.&!% �� !�&!% $"�"� -" !""� ��� &�� "�*!$ �� �/��.'&�"� 1���"���%&))1�&# +3� � &� ( ! �&))1�"�&" (� �"�&"�� �*. !�&)��&�!�! ) # )'�*")�� �*1�!(�!$ -/*!$�# ��*�&%"�# /*!$�'"� 1( ! �&" �*� ����� "*�!�'0�"�) ��������0 # �. &�*� $+,� %�!$� "�/� %�.2. !$&"��!�%�. �/��.*� /*)�*) ��!% 0 � %�(!�9 "� �!% !"�# �&!$�!/��.&"��!&�1.. "�� ��!&)��&+,��*��!"*�"��!&��*"����&!$� "*�!%�. �/��.&�*) "�&"&��)� �.&�!)1"�� ��) 7!$�!("� ��%�.�&�&"�# &$#&!"&( �!)�/ '�*�*!$ ��"&!$�!(�/&)��&�!/��.��*� //��"�"�7!$�*�%�.�&�&"�# &$#&!"&( +8!$ $'�! %�*)$�&1&�1!�!1./��&)��&��%�.�&�&"�# &$#&!"&( '� %&*� 0�&"1�*%&!$�'� "" �"�&!&!1�! )� '��0� � 1�*�&# &)��&+ :;

Page 246: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��� � ������������������������� !"#� #$%&#'�&(%�� &()&"*+&,- &#(&� #-�$& �-)� ��+-,.#/-*#�& &%��&�.-(0�� '�(��+- &#(12&�."-3$�&"*#��&$+� #0��(�-,-0�"4&,-++3!$' & ���"�+&.�+���%#+- &+& 3��#'+0$�*��/����0 #"#��!-�5-��'**#��0&( ��6-�.7)��$�/#��5�/#'(0#' ��879:0&0(# 5#�.1;/3#',-( �-0�3#'��(%3/#�)���0!3#'��#'+0*��/��-�&)���<�-�*��- &#!-(0 -�)� &()+#5%#+- &+& 3� #,.�&� ���-�&�� 5-3 #0# �&�17/ ���(&��&()"30&���� - &#(&(=>>?0#,'"�( &() ���+&)� (�)- &%���+- &#($� 5��(%#+- &+& 3-(0�� '�(�!;5-��-)�� #-**+3 �&�&(-(&(%�� "�( %��&,+�1���$-�&,&0�-5-��&"*+�@A'3+#5%#+- &+& 3-��� �!"-.� ���-"��� '�(&/(# �+&)� +3$� �� �-( ��&(0�B��!-(0)�(��- �-�&)���<�-�*��- &#1;�)'��0 ��- �-, &%�(���#/ �&�&0�-5-�+&.��+&,�0$��-01;5�( #5#�.- C�38#�*!*�&"-�&+3$�,-'��#/ ��#**#� '(& 3 #5#�.5& � ��-��� "-(-)�"�( )�#'* ����!5�&,�;5-�,�� -&(5#'+0$�%��3�B,& �0-$#' �&�)��- &0�-1;(��#� #�0��!;/#'(0(#�( �'�&-�"!$�,-'��& 5-�-+& +� ##'(,#(%�( &#(-+19�#*+�5���(# &( ���� �0&(*& ,�&()-� �- �)3 �- *�#"&��0(# �#"',��&)����� '�(�5& �&(-(-��� ,+-��!$' "-&(+3+#5���&�.1;( ��,#( �B #/��+- &%��&�.!-(0�#5*�#*+�&()�(��-+0��(� ��"��+%����+- &%� #-$�(,�"-�.! �&�"-.����(��1��- &�!-�0��,�&$�0&(8�-* ��>!&(%�� #�� �(0 # �&(.#/�&�.-� �-,.&()���#�!0�%&- &()/�#" ��<D9EFF#�-(3��+�%-( &(0�B&��&�.!��)-�0+���#/5�� ��� �� # -+%#+- &+& 3!#�,#%-�&-(,��5& � ��"-�.� !#� ��$'�&(���,3,+�17(�G'& 3&(%�� #�5& �+���%#+- &+& 3!$' - �-,.&()���#�5& � ��$�(,�"-�.�!&��&�.&�� #"#� &(%�� #��1; �&(.-� �#(),-��,-($�"-0� �- 5�&+�*�#*+�"�-�'���&�.��+- &%� #$�(,�"-�.�! ��3HIJKLM"�-�'��& "#��#$N�, &%�+3!��+- &%� #%#+- &+& 31���#�&)&(#/ ��879: &�&(,#���, -�-0��,�&* &#(#/��-+& 3!$' & &�-)##0)'&0�-� #�#5#(�#')� #&(%�� 1;( ��+#()�'(!-�&)���<�-�*��- &#&"*+&�� �- #(�,-( -.�#(�G'&%-+�( %#+- &+& 3-(0)�(��- ��&)����� '�(�!-(0-++ �- $�(,�"-�.�&�.&�&0&#�3(,�- &,@#%�� &"�& 5-����-5-3 ��#')� &"�0&%���&�,- &#(1��'�!#%��-+#()*��&#0! ��<�-�*��- &#��#'+0$� ��*�&"-�3"� �&,/#�0�%�+#*�0,#'( �3�G'& 3&(%�� &()$�,-'��&()�(��-+ ����*#� /#+&#��-%���+- &%�+3�3""� �&,0&� �&$' &#(�O'(+&.�0�$ #�#* &#(�P1Q�&+�;"-(-)�0"3*���#(-+�& '- &#($3$�,#"&()-�&�."-(-)��!;-+�#�� '*-/'(05& �-,#'*+�#/�'(0��0 �#'�-(00#++-��!*�&"-�&+3"3*-��( �R"#(�3!-(0�� '*-(<48#�*,-++�0 ��S-+.�(S'(0 #&(%�� ��"#(�31;5#'+0&(%�� ��"#(�3!)�(��- �-'0& �0�� '�(�!-(0 �&�; �#')� 5#'+0��+*"3�//#� � #�#"�0-3+-(0-N#$&"*+�"�( &() ��� �- �)31T&.��#"-(3!;-00�0 # ��$-�&,&0�-!&("3,-��$3 -�)� &()+#5%#+- &+& 3� #,.�-(# ���/-, #�! -.&()+#5%#+- &+& 3� #,.� �- �-0�&)�

Page 247: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ������������������������� !�"!"#�$"��%�$&���"���"$&��"�!����'(#���!��)*+!,�"'"#"���#$�����'"������--��'!�,���$'.�&��$&".���/ !���0!��������($��'���!�'�#".$��'��!&��#"���#�!0#��"���'�����(�#�-�$���.��,�"!��(��)�����������"�'$��%�$"��$��&-���!���$')���#"����)��##���#�!"�$��#�!0*,#�."$"���'���!�%�#&1���2�����!���($�������)"%�#&!��($�3$��##�$���"����0$���$������"�''�'���!�����!�'����$���#0��)��#�!0�"�")������!!��!-�#4�&5�#("�'6��'&7!8,)���0"&!-#��!����#�"�")�����"����!���!��������!������)����%�$%�'��#�"$���!�'�����&"�'�����-�&'"�$&����"���#09*,!��((�''���)������,)������"!���"������.�":;<=(�#�-�$���"�")�#"�>��(�"%���.��"�!�,�"���'��-���!�������&'�#���$&���(����)'"&?�.*@��!�#"��)&(�#-�#��'%�#&��$$�."!��"$$&.&���(�#-�#���)���������.�..$�(�#��'�-2 ��2 2*A#��>����.�#���1��#��)�B�$&2 2���)���#"��'"�1(�#����"���"$�C�'#���#������".��"�- *D�%�#!�!"/*D(�#����#���#�-�#���EFGH �%�#��"�!"��(�#��'*,����������!�����.#")�.��.��"�!�����)�$�)��!��"�����'�"��"�-���!��)��$��%�$"��$��&�!�#�$&"����I�-I!"�($�#�!�$�*,�"''��������&'�!!�#�"�����,"���%�$&��($������'"!�#"��)&-��'"����"$$&."!�'�����!��!�)��*,"����$��0��)"����("!�� &�"#!�-'"�"�������'!�)������#�����$���#"��#������$"��!�"���"$&�"�'�"0��)")#"�'!�"������*,��!."!�'��"("���#��������!��#��"$'"�"�)���)."�0����21������,'�!��%�#�'�����2�"�'��(�"!�C�'�������"$$&!����*A�#���#��#��,�"!��%�$%�'��$���)"����-�#"$��!����&�"#!����#�����-���'��"�'!.&�&-�#��#��($�&�#�"!��"�,����!�%�$"��$��&"!"-"���#���%"$�"���)!���0!�"!���!�"!"!!�#��'"!.���)J;K;LL<:M=N'�#�%�'-#���&��#0"����!��')�-��'*,'�!��%�#�'��#���".����"�'��($������'���!�'�"��$$(#��#��"�&��#0,'�'"-��#2 /*O����-���!�#�)��"��'���#�"!'�#�%�'-#��"�&�PI��($�&�#7!�#"'�!��#��!�#���3'����"$��-�#�"����*Q��$�,��##���$&��#0���R�����!��($�������)$��)"�'!��#��R���&!�#"��)��!����."!���'�"�-�&��� !A"$0��A��'�"!"��')�."!�'�����!�(�#��#E�"#(���$��%�$"��$��&�R�����!*@��!��!�)�������%�#��!���!����'���"#'��')�-��'!����#����'�!�#�'E�"#(�#"����!".�%�"�* *@��!����!���$�0�("�#!�.��#"���#��#�$�0���'�P��%�!���)�"��'�!���(#�%�����.����)�$&!�"$".$��$��)I��$&"((#�"��*S�!�"#���#!�"%���%�!��)"��'�������%"#�"���-��'!!����T"�)��"�'U"0�#������*�+$$'���������"�"!�#"�)��-�#�"#'%"#�"�������I��C"����"$)�#����"(($��'��"$"#)�!���-!���0!����$�'��)"��I!��#�I!"$�!���!�#"����)���#"��!".���"/ (�#����#�'��������%�$"��$��&���("#�'��������V*E*��'�P�!�������'�����!���)#���#�!*@��!�!��'��!�"'�!!��!�����"���$&"��.!��#���(�.$�!��'(����.&@"$E���"#�C�!�'"!���-!���0!��"���'�#$"&�����'�P�!���������($��"��!���"�"$&!�!.��"�!����!(�!!�.$���"��!��)".#�"'�#!���-'"�"�����("#���"���'�P�#�"��"

Page 248: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ���� ��� ��������� ������������������������������������� ������������ ��!���!��������� �������"#$� ���!�� �� ��� % !�������������� ����������������������&�!��%���� ���������% �������&�%����%���� ��� ������� ���� ��� ���"'����������� ���%������������%��� ���������%�����$���$�% �&��������$����������������������($���������")%���%� ��� �$��������$���*� ���� ��� �+�������*�� ��� ���� ����%���$�����%���������!�%� �$��$���$���$�&���$ ����"'����$������$�$��$�����%�����%��� ������������$����&��� ������� ������� ��� �� �$���+����$� ������ ��� ��������& ���� ��� % �����������%�"'�������$��� ���!�� �� ���� ��� ��������� ���,-.�����,��� % -�������.����� ���"/������*����$������� �% ����������$��0��%���1���0% �1&�������$����������2���� ����%����%����� ��� % �������� ��� �+������ �����$ ���$����������������� ���������� )$���0����2�$�����������������!�������������������)��������3���4�+��2��������� �� �������������%��"5'���*����$������$��������������$���*���* ���$�%��������� ���%������*����$���������&� ������&����%����6%� !����$������� ����%����������� ���������%����"7#$��������%�!������$��&���&���%��'%�����������$�����*�����$�&�����������$������� ������������������������������ ������ �6%��������%���$�% �&� ����&���%��������� ������ ������������$���$� �4���6%�������*��"#$%��%� ����$�8� �!8����$��+�9(,:;������ ������$��� ���� �6%������������$��������%��������$�0��%������%�������$�,-.�������%� �� ��$� � ����$���$����� � ����������%���������$�����������!��<����������%����� ���%���%������!��!������*�����������$���$��%���� �6%�����%������",��� % -�������.����� ��������� �����������������*�&������������ ���$�����&���%���$����� �$� ��� �����������$������*$% �������������$�����������& ����%���������!���%�������"#$�������� ���$����� %�� �������$��������������������"#$� ���!�� ��������$����,-.������������&���%�� ����&���%���������� ���$���$���9����*� � ��.� ���$�7,����!�����1===;����������������&��$��������$��������������&���9�$��������������������������������$��$����� ��������>��%����������$� ������%��������;"?�&�����$��% ������ �����& �!��!&����� ����������<�% ������%���� ���������&���%���$����������!�$�!��%���� ������"@8%��$�� ������ ������� ���� ��������������$����� �@A����������$������������������������ � ������$����������������������$�����$���9����*� � ����0��%���5AA=$��$ � �6%��B����� ,��������&����� �� �����& ����$����������� ���������;"#$�� �������% �����<�% �������������&���%�������������&������������������& ���� � � ����$��$���������������� ��! ��� �+���� �����$ "0�������$�����,�95AA7;�$���$����������%������� �&� ��� %

Page 249: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ������������������������ !"��� !���!���!���������#���$"���!�#� �� !�%���������%����&���#!�����#����!������'�������"�����%%��'�'!"���!#!#���$"������$"�("����������!)��"��"��!���*!+,���*!�"��"����- ���%��$"�("����������!)��"��"��!���*!���'�����������(��������������)��("�!���'�"��� !"��� !���!���!�������!�.#���������������(�"�!�%�������������!�����!���&�������/������������$��������"��*�����!����$��(�0�$�!���&�!�������������������!��%����"��%���(���!�-���%���� ��������!��!�%���1+2��������"��-�����"��"�("�!��%���'����������!���%�����*��$��&���#!�'&$#�)��' &��!�'�!��%������������%��! ��(�"������(������$���!����������!�����)��("�!��'#��!�"�!�%����(��������'!���� !"��� !���!��!���������!�����������%�'�!����!�����������!��#����(�%���%#%��������������������'%�*�!�"���!#��!�%��"��(�%������$���!�&��+3��*��(���"���!�45$���!��'�������"�,67855���("�$���!��'�������"�9�**����':;,<���'!����$���!����"�=,>? <#��?�'�-�;�&��4@+4!"�)!�"�����#���A�'���������$���&���'#��'&$@5��B8�������)��"���"�!���'�-�!&$!�%��$��)��("���(�"����!���#���!���)�$�"��%���%�A�!�"�"�!����������������$�&#��!�"��������'���"��#� �� !�%������#��!+:#��"��%���������"��!���"��#%���������"�,"���������)�!��!�!�(��C�����$"�("��+;"�:;,<�9�**���,67855���'=,>? <#���� '�-)�#�'���'���#���A�'���#��������!�!��!��������������(������!��DEFGH�IJ�,#%%��$,����!���!��=���%#%K�������7��������!���!#!;"���?�'�-�!LMNOPQRS LMNO TUVVWUPQRS TUVVWU NSXYYPQRS NSXYY QNZ[PO\]PQRS QNZ[PO\]_�� �� 8+abc d@+bac 4+8@c dB+@8c e+8bc d5+8bc d5+@5c d8+@fc_��,�'��48+B8c a4+44c 4e+f5c a8+@gc 4B+Bgc a5+f4c 4B+5fc a@+@bc0��� 5+eg 4+55 5+8g 4+55 5+88 4+55 5+8a 4+55,"���� 5+5B d5+B5 5+5g d5+4b 5+4f d5+a4 d5+4f d5+@e,7855 =K7�9�**�� =K7�=,>? =K7���':;,< =K7����"�=���%#%K�������7����� ���!���"�,67855�9�**��aa8�=,>? <#�����':;,<455��'�-�!+<��"��'�-�!���%�'���"���'��h#����'i���%&��#!��(����( ���$!#&!�����"������!���'��(��'�-�)"������������)��("�!%���%�A��"�������������������$�����"������$���j!'���$���#��!+0����!���%��(��!!��(�"�'���$���#��!���"�=K7����!��!���������'�-+;"�9�**����'9�**�� =K7�:;,<���':;,< =K7#!�'���$'������%h��#��$4��i���%&��@4�a55b�)"����"�,7855 =K7��',67855#!�'���$'������%h��#��$4�4ffb���i���%&��@4�a55b���'�"�=,>? ������'��'�-�!������%h��#��$a�a55a���i���%&��@4�a55b+;"�,"���������!#&�����!�"������(���� %���"3?0k ����������"�#�����$���%�"����#�����#���'���'�'&$�"����#���A�'���������$�����#��!+

Page 250: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ���������������������������������������� !���"�#���$����%�&''��������������()��#����*����������#�������$+' ,-���*���$�����������.'/����$0���������#���#�#������*���1������������)�������(�, &2���*������������(����������������#������( 3�������������/������%����1���4.���*���������.5���*������������$��������������������*����$����%�������0���(������1��1���.'���*�����)���$�������/$��1�*�#����1�������#���#�#������*�������������/���#���6������*�#�"�#����)�������� 7����������������)����#' &4��' ,8 9���$����(�"���(�(�#������*�����/#���)�(���(����#����/1�*�����������.���*���*����(�����)�$������������(�����)����������������(�����#�)����(����)��� 9������������������#����������)��#����*�������$��(�1���4���6*�����0����������������)�������(���#�������#���*�����)��)�����#�����/������� 9����������������$:0���(��)��$1�*��������;��(��������)/������)6���������)/$����#��;����#��)���$��(��$����(������������)�����(����#�$��/.'/����$0���0������������� 7��������������� �����������/��#��������)�����#���*������� <��;��)��!�)6���.= .$0��������������������������������)����������������*�>?>@>A>B>

C>>C?>C@>CA>CB>?>>?>>C ?>>? ?>>D ?>>@ ?>>E ?>>A ?>>F ?>>BGHIJKGLKMNOPQLRSNTUKMV WLUNXYINZQ[\MR\NH]NTUKMVM\_abcdefd g���(g�(�h ���/:�(�"����������#�#������*���1������:�(�"��ijklm9����������(�����������)������(�"$��(#���#�#������*�����������(��*��1�(��9�1��.= .

Page 251: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ������������������������ ���!"#�$�����%�����&�!���#�'!"��!�"� ��!��((���)�*�!���������"+��,�%����,��!,!�-+,�%��)-),!)�,!�-./�!��-(�� �����"#�'!"�")�!���(�)!�,,-�&�!���! �"�������������)�!���!�"� 0�)�"#1�#��0��)����!)2�'!"��!�"301024./�!�)�!���!�"%���!��,!����#!"������,-�56��+%��"�!��7&��%�����!���,!8�9����)�!,#�"#0�!�,!�:%���#�;"!"�<���%���+�$�)�,-+%���!�8.=1"�!#��%������!�%��&���#�����"'������"#��##��!��!�"+���&�!���,-�����"�%!�� �������!,�+��'���"����!���8�%+'!���&�(��)�!��##! ���"�,- ��'������%!��,���.0��"#��##��!��!�"!�� ��")�!�!)!:�# ��&�!"�!")�'(,���+��! ;"�")�!�!�"���"�������!,�!�8!�!'(����"�.>���)�"�'!�������8"�%"� ��!� ��#�)�#��+�"#!"#��#���9����)�!,#�"#0�!�,!�:%��8!"��!�������!�#��)�'��(%!��&�����+&���#���!�8'�������3�������-#!#"�����,,-��8�� �!��,!�������������'����))�����'�����������(��&,�'�+'�!",-���-�������'�"-#!'�"�!�"��"#����"!"��!�!��4.?���,,-��"��#��8"�%!��������0102'���!)��@�!�������!)�,-!")����!"���!,!�- �")�!�"�"#�,�&�,�!�8�����!�"+����!�+��!,!�-!�����-%����!")����!"��"#)�")���+�%����"#��#����'(�!�"������"#��,!�'����!�8'�#�,�.AB���-�!�87���������"�(�� ����"���������0102�"�����+!"��!� ��'�%��8./�(����!�!#��!"'���)�")�������'�+���/�&,��C.�.D������;���+; ��+��"��(��)�"�!,��+�"#���%����#��%#�%"+ �����EFG�����,,�!�������" �����!����(�)�!��!"#�$��./�!�'��"���������$���'�&�##�-���"#��&�'�)�%���� �����!"#�$�����" �����EFG�./�!�!���!,�!�8+��'���!"�����!��)),�#�#&-�'���!),!8����"#��##��!��!�"����!��� ;)!�"��",- ��"��'�,#!���!&��!�"�.H ���'���%!#�,-���#�@�!�-!"#�$��)�"&��!�"!;)�"�,-#�'!"���#&-�!'(,-�((,-!"����!#�������!�8!�"����%��#�#��!"�!�����-)�"7��!���"��+��!������������ �!,���� ���IJGE �"#!���$��"�!�"�!�"���'����)�#�'!);"#!"�!"�"�&����������!��!)�,����+&����'���!"���"�!&,�������,��!"�������.K�������#�'�"#!"�)�")����(��� �������!����"#��#�((���)�%��8�+!"��"���,+���-����,#�$(,�!"���E!"!'�'F�,��!,!�-G��� �,!��"�'�,!��+&�)���� ��'!"��(��� �,!�&���#�"���'���)�"�(!)7����+�"#���,!���+'���!)�� �!�8+!�"��#���'!"!"����%�-&��87'��8��LMNOPQ�R�B$���'�2��%#�%" ��E!"!'�'F��!�")�G��� �,!���"#/��!�H"#�$��STUV STUVWXYZ XU[\WV] XU[\WXYZ _aab _aabWXYZ UcZdee UcZdeeWXYZ�.�� fg.�hi fC.�hi fg.A�i f�.6�i fg.Cgi fC.�=i fC.g=i f�.gAi�.�= f�.5gi f�.gCi f�.C�i f�.C�i f�.C5i f�.=5i f�.5hi f�.�5i�.� f�.CAi f�.5=i f�.=Ci f�.hAi f�.h�i f�.��i f�.g�i f�.5�iE�$2��% fgh.��i fCA.�=i f=C.hgi fg�.A�i f=6.5�i fgC.Ahi f=�.�6i fC6.A�i

Page 252: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ���������������������� ��������� ���� �������������������������������� �������������������� �������� ��� ��!"�� ��� �����������������#��$ ����� ������������%��������&��'����� �����$��� ����������������������� ������%��� �����%��#����������'������%���������������� ����%�������&��%���� �!(�)� ���'*��������+�����,������%� ������#� �����������&�������#�� ��������$%��������#�-������'���������# ������� ���������� �$'$����������%���� �� ��#������� ������� ��%#�� � ���!."�����'�����$�������� ����������&����� �����%�������%������������'����������������� ������/01�!2345562746583(�$�������������9����� :��������� ��� ��� �������%��# ������������������������� �������&'����� ������������%����������������������������'$������$������������� �������%��������$�����'� ����������,�� ����� ��������� ������� ���������������������%����,�������$���������� ���!"������������������������%����������%��#�� ������$��� ���'����������� ��� ��������$������ �������%� ������������� ������$��������������#����������� � ���������!"�����$��������������!(�����������������������������������%�����, ��� � ��������������� ���� �������� ��;�'������� ����������������$����� ��,<�����#��� ������� ��� ������������$� ����� ���#�� ��� ���'��������������������������$������� #=�����������%� ������������� �� ��� ��'$������������������ ��� ����$� �'� �����������������������,��� ��� �����������������#%�������������!>� ������������ ���������9?1/'���#$������ �����#��< ��,� �� ��@��������'��������#�� ��#��������� �$� ��'�������@��������� � � ��#����!?����� �������������< �����������������%� ��� �������'���������������������������� ��� ����� ����'��������'%�������%���$� ��������������� �,�� ����������!A��������#'������&������������ ��� ������������%����� ���'���� �������%� ���#�� ������������!?����'��� �������������������'�������B������'����� #����%� ���C�������� ��<�������������������#���� %���������� ���� �@�������� ������� ����#����������$���������� �� �� $ ��������� ��������$������������� �������!"����%����������������������������� �������� ���� �#�� ������� ,$� �!?�������� ��&�������-���# ��� ����%���� ���,� �� ���!D� �� ��� $�����������'������� �������#�������� #����������� ��%���,������-���#�� ����'$������� ����� %��������#�����%� �����$���������������#���!?����������������� ���������9?1/'$���������� ��������������� ��� ��� �'�������$� �!E�%������������������'#��������� ���������� ��� �������� ���'$���;� �����!

Page 253: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ������������� ���� !���"#�!$���%���&�#&'()�*�!+����%,-����(!�.�/��� ��!� 0�!(-��1��2��345� 0�!(-���+��!��645� 7897:-��(118;�!+!+���(��#&�!����-��<+(!��(*(�1()1���!+�&(�%�!=<� (�2����(!�!+���( !�(&���!#��(�!+�&(�%�!=$�!<�!+�#!(�$)�!(���%4>#�!2�1��2645#��!��-!+�1�<)�!(���!-�1��'-����(&�1�=)�!(345.=(��2��+��!345#��!��-!+�+�2+)�!(���!-�1��')�!(645.4?+���!���#1!��@���)�!('��11(�)�!(�-!+�1��2(���+��!����(��)�!+34A5.4B�!�!+(!!+���&�1�$�C43#��!��-�!� %=!+#��� �1$D!!��2��!�E�2?=(�F4G4��2#1(!��$�#1�!+(!���*��!���!(�1��*��!���-��&+(*��2!+�2����(&�#�!�-1��2�(���+��!�&���!+(�!<� ����H� (��!(14I��+(����&����=��&��($=<�11��*��!(+�2+)�!((��1�<)�!(�?J'(��������!�1�*��(2��2!+�GKI533.=(��!+��!�(��<�11)�&(��&# +�(����4;+(!&(%��!+��!�(���*��)�!!��=��!+(!��(*��(2�!+�1�<*�1(!�1�!$1��2�+(*�(+�2+��,!+(�,(*��(2���!#��=(��!+�+�2+*�1(!�1�!$�+��!�+(*�(1�<��,!+(�,(*��(2���!#��=<+� +&�(��!+(!����+�#1����� !(+�2+��,!+(�,&(�%�!��!#��=<�!+@���)�!(4L�&�1�&��!��(��&�1(��!�(!�2$��!+�F��!��G!(!���*��!+��(�!63$�(��=��*��!��2��1�<)�!(�!� %�=+��2��2<�!++�2+)�!(�!� %��# +!+(!�����1��2���#��!�-�!� %(!@���)�!(�MNOMP96 ��!1��26#��!MN8NOMP8P93 @���)�!(Q MP9 8N8PO8NRMN96SMPMN9����!�����1��2���!-�1��MP9����!������+��!���!-�1��8N9)�!(�-1��2���!-�1��8P9)�!(�-�+��!���!-�1��;�!+!+���&(!+�&(!� (1 ����!����=<���!�&(!�!+�)�!(�-!+����!,-�1��#���2(��11��2��!�&(!��-!+��(�!$�(�H���!#�����!+�1�<(��+�2+)�!(���!-�1����!#���'!+(!��=#���2��1$�(!(�����!��(!�TU-���&�1�,&��!(!������(!�T.4?+�)�!(���!-�1���(�� ���!�# !���*��$���&��!+�=1��%��2-��!+�1�<��!(��+�2+��!)�!(�"#�!���'633�!� %�.��!+�F��!��

Page 254: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� � � ��

� �� ������ ���� ���� � ���� � ���� � ���� �

���� ����� �!"#$%&'()*+�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abcd()*+*63LL/4Q6./.FG.FNGE-4>2./e4KF.4/B26.4/.2BQ?eO4F0J__fg@2N2LK24\::f hijkll mnopqrnstuvpwxqytoznse553/012.345 JSJ:{ S[:{e553/06./5;/4;@2HF/.F-5 \JS\{ JS:{|2-12. }JSJ_{ \S_\{6D/4O2 }:S\J }:S:\>2./ JS: :S:

Page 255: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ���������������������������� ��! ��"��#�$����#������#%�#�&�������'���� ��� ���� ��' ��!��#$(����#'�����!�)����#*+���"� #� ��'����# ����,-. ���'��#�)�#��������/012 ��.�3&��",�.�3�� #4�*��������!�#%&�% ����"��3(�#����������� �#'���������������#&������.�# ,��'�. ����������#��,#�#�#(��. �#(� ���,�����'��������/012 3�� #��&��"� !����#���� ��#����#����3�3*0#�����#���(�� � ������%����3���'��%������ �5*6����,�.��(��3 �������$����� �� ������#3����(���&���.�# *��� �� �'�� ��%!��'�� �������������(�����!��"��,�#3 ����% �#���#(� ����������#'� ��!��'����!��"��*7 �#�3����#��� ��'" ���(����!�3��#!��"��'�������)����# �#'�8.�%59:;���# .���#�#(� ����� �!���,+'��'.����3���� �����!�����$�����&����������5*6����,�%. �#���� �566 ��'" &������� !� �#���5*6*+'������ ������!!�3<���5*6���������,��'�. ������! ������ � ��'" &���(��%�����#3(��%��&���� *���!��#���.�#����� ������'�,���!59:;=;66>,� 5?*6���'�#�,;*@���'�#����(����(��.�$&������3!��"�����.�#�(�����������3A �������5B*?C*+#'�!���� �#,���&���$"#�&#(��.����������'�# ��.'��3�#3!��#���#�3�%D�##���E��#'�,��$����3�� ��'" &������(�$���$!�3��#!��"��'��,��#�����3�5?*:���'�#��##.�����.�#*E��!�#�# ���.���#����� ��'��(�,����!!�3<���5*6���������� ��$���'��(���&��.����#��'�#��F�*2�#%�# ���.���# ��(��������3�#3�F�.#3 ��'�. ����%��#������'� � �(�#� ������(����'��(��%!�#���3�.#3 ,�#3��� '� � �(�#� � ������%�� ���#5*6���'�#��#�##.���)�3���.�#,%�� ���������F�!���#����!��"��*2�#%�.#3 ������&��3���#� ��"� �)��#3(��.����'���(��#�F���;��?���'�#�����&�������#�'�# � ��#�&������!��"�����.�#*+#'�#��� �,��� ������%��"� #���� �#(��.��� �)�,�#3��. �� (��%���������'"�#������,�#3!����%���% �#�����'����������#3 ����% ��'" ��#�������&��$���#$�(��������.�# */�����%,+'�# �3����� �#�����'��(��#(� �!�#���'�. ������ �!.���#��. ���������.�#,�.��������#���!��"��A��&��#'�!��"�� "C,&��'�� �!����#��#(� ��� �����%��"�*G��"�#���E��.��5B*?,&� ������.�������!�#'������(��.�����������#3������!!�3<���5*6���������,�#3#�������������!!�3HIJKLMNO�P��.�# ���!59:;��;66>QRSTUVWRXYRZ[U \S] U_UaRbcd YRZ[UVeU]TfaU_gRShUa0##.��P��.�# 5?*:i 5?*6i 55*;i0##.��j��#3��3k�(�����# 5l*5i 5:*@i 5l*6i<��� 6*@: 5*6B 5*66

Page 256: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��� ��� �����������������

��������������������������������������������������������� !" #$%�&&'()'�

*+,-./0121 34567859:7;<<4=>45?@AB?8=C?D64E975F9D;9GH@IJKLMBBN>45?O975F9D;9P?GF4Q474R574<4O47;9=G9F68=47O47F97<?8S4AT675P47H;5548=G5968=47O47F97<QP485P4<?7U45;GV99<;8WHG6SP?G;8@IIX?8=@IIIHQP;D4965O47F97<;8W;8O47;9=G9F<?7U45=4SD;84GHD;U4@IX@?8=MBBBA:P6GH;5;GG9<4QP?5S968547SYSD;S?DAZP?[4?O?5485O48=;8WA+\]/_+\,+\ \ab c+/Z5<?YV45P96WP55P?5;F7;GU;G895H;8W4847?DHO9G;5;[4DY?GG9S;?54=Q;5P745678GH5P48?DD5P4O79<;8485?89<?D;4G?74F744D68SP4GdP;WP47745678Q;5P89<9747;GUA:P4O79VD4<HP9Q4[47H;G5P?5<9G5?89<?D;4G?74?75;eF?S5G9F5P4O6VD;S?5;98O79S4GGH?8=89574?DDY5P474A34<4<V475P?5QP48>;DDfSPQ475Q7954985P484QG;g44FF4S5V?SU;8@IXKHP4<485;984=5P495P47O79<;8485?89<?D;4G9FP;G=?YH5P4S?D48=?7?89<?D;4GHGO4S;hS?DDY5P4Q44U48=4FF4S5?8=5P4i?86?7Y4FF4S5A:P4G4P?[4=;G?OO4?74=H?G5P4h8=;8WGQ474O7;<?7;DY?74G6D59FD9QeO7;S4=G59SUG5P?5?74D?7W4;886<eV47H?8=W4847?5474?DDYD?7W4745678GjF974R?<OD4H<9[;8WF79<984eP?DF595P744eF9675PG;8O7;S4;G?P6W4O47S485?W4<9[4kAZ8O7?S5;S4H5P4G44FeF4S5GS?8895V4S?O5674=HV4S?6G4984?S56?DDYO?YG5P4G?<4D?7W4GO74?=5P?568=47D;4G5P4?OO?7485745678GA:P?5;GH5P4V;=e?GUV968S4;85P4G4

Page 257: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ��������������������� !�"� ���#�$��� �� ��%��&� �"����'�%�(!'� ���(�$����������%)������*+%�$�,-./�(���������������#'%�������%����'������$�$�� 0�)�"�� ��0 �����1�������#'%��(!'��$���$ )���� ��� ��� ���!�� 0� �� ��%��$ �������������%����2��� # �������%)�����!� ���0'�$ �0� �'��0�%������*3�%������$ �#�� �0��� ��� ��( ���0�%�%� %�0 �&� ����'�0�%���!&4�5�%�� %�6$ ����%,-.7(�$���%"�$ �#��� �$&� ���%��,-88("��%"��%" ����#�����#�9���0��������)���$����)��'��$���&� ��( %��$����9���0���%%����)���$����)��'��$���&� ��(��'��"�%�� �� %.�����%� %%' ��1�����'�%�)���$�%�9��$���&� ��*6$��� ��'!���$���%�$�:;<=>?@;ABC>?>DEF�$��� ��%"G% %��H�'�% �( %�#�������'��%,-.I���$0������'���*.+����0�������%)�����������%" "�%"�% ��0���� ���#�)���9�� ��� ���%�#����%���0��*J� �(�%,--8(3�%� � %�K '�L,--8M��0�%��� ����$ ��#&�'���%�� ���$0���� ��& )�� "��$����'�%�(�$����'����� ��� ���($�"$��"$��%"�$ ��$������ � ���'���#����������������( %��$�����%��%�&��!� ����'���!&0�)�%"#��0�$���!���� �������*-+%����(�$�0������0�%�%�N� �����'�% %�0 �&O�� ��' ��&�$����������#0� %���)�����%P0�0�%�'0(G������'0�%����%,--Q(���� ��� ���$ ��# %&�$�%"(�$���$�0���'��$ )�"�%�� ���������'�%��# ��' ��&�0���0�%���*R�(#�� %�%)�����%����'""���%���$�� �������� ��$(�%���'��� ���&�0 "�%�!'&�%"������! ����%2 ������� ��$(�%�$ ���'�' ��&� ���7��,/&� ��#���$� � ��0&��G%��$����!��0( %��$�% %��$��G)�&� ��#���$����!���0���%)�%���% ������0*3'���%��&( %�%)����0�%�! %�������!'��� 0�%�$�&��)����#S' %���� ��"���( %������ !�'�8/��##���%� ���� �$��T��)���%�&����(�����%��##7Q�����$�"$(����0�0�%� ���%�$ %"��( %����%*6$����� �� &�0'�$����'����% !�'��$�# ������� ���%( ��$�� ����$��# ���� ���� �$�� �� &���##���%�(�$��$�%���'���9�����#0����#�$��� ��� %��0"��'��%"�*U% )�� "��$���� ��� �� ���*J�0��� %�0 ������%���� %�'������'��%&(�$��0� %�(�% )�� "�(&�'����!�� ���%"����'�����% ! ��%)���0�%�*V��(��0� %�0 ����(�����G� ��&) �'� %���1�( ������00�%�%�$���& %��� �����(�%�0�"$��9�0���$�0*+%����(�$�) �'��##���� ��%��� ��& ����'� ���!&# 0�'�) �'��%)�����5�%H 0�%W� $ 0�%�$�,-8/�(� �������'�����#��%!&$��0���# 0�'���������(X ���%5'##���( %�� ���&(�$� � ��0����� ������#���%��%"�$���##���(�� ���%"���$R %H�&5 �'�%,-II*+�$ �!��%�%��%#�� ��%"��0�( %����0���!������&��%�����%��%�$�� � ("�%�� ��%" $�"$�����'�%���$%��!)��'��&$�"$������*5'��$�����0��%)������$ )�!���0�)��&# 0�'���&�%"�$����� ��"&() �'�#'%��$ )�%��!��%0����'�����#'��$ %"����$#'%����%����������#�$�������%����%����0 ��*Y�'"� %�Z�'"$� %�������$ ��0 ��� �) �'�#'%���� ��1���%��"%�G� %��&����� %%' ����'�%��$ %�0 ��� �"����$

Page 258: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������������������������������������������ �!��!"##"���$���%&'��(&�&)���*&�&)����*+���$����$�&'+$��)��+��!��$����� ����*��&���&)���#,����$)$�&'-�&��&��./���0��##12&��&�&'��$���345�+-�&��&��. /���0��##16$�$)����$���37�&�)����&���&8�������&(��������&����$�)��+��$���3����������$�� ��(9&��&�:�� ������)�-����(8��"##;*+�$���&�8���&8�������&(�&� �����-./�##4�� �������*�#�#�������*&����;�������*&���&'$<��*�������$��':7���=������(���*��$�$���3+&����&���&��������#*&�����:��&����8&�>+&����8�$'�&�$����$�&'��&�>������ ������&�&�?���$����>&'��� +��>*���:���$�����)�8&�>��':���� �*$��&��8��&������:>��+��&�����&'��� ���+&������)$����'&���� #�8������&�':�� #�*$(�':$�)&'��>!8&�>8$&�����$�$���3�,���*$���&��$��*����&'��� ���$���8@����������'���$��8$&���&''&��(&'$�� &���A8�'$��������&���&��������&�&����� �' ����&�$��$�&'�B�$�:$�����$�)*8��&������$�����$�����$��� &'��&*���(����&��)�����&���������������0��+�&'��&$���(�'�(���&�:�������$������9���&����(&$����8'�(+$���&>$�)&��$��$�>��+$�)+�&�&��$�����&>�*>��+$�)+�$��&��(&!'$��&��)�����B�$���&'(���&�(����>$''&������+������(������(�C������(������($����&��(&'$��*�3����*&�����&''��&����($����D�3&���:�������&�������:�'������#1�#�A :���&���&�&&��'$>���&�!&':<�$���&�$��$�&'':*�������&��$�)����&�$����&����$&'$�����$���'���*$��&�8���+&��$�)4$�$���(���$�)A��7D��+����*&�&EFGFHIJ��'�*@�(�$�)��&��(&'$��$�&�$����$K������ �'$�$�&+&���� �$(��LMNOPQRSTOLPRSUA�(&>������� ����(������+$����&���(�� ���$�$�����(������� �'$�8�&��'�����<�����'&�$'$�:$���&'���(�&�����$8'��V&�:��&����*+��&��8$)�$�>�&>���*���(���� ���$��&�$�)�$��3���(�':�& �$�����(����*&����$�(&>�������8��&������$��&�����&�����$)�':�����'&���+$�����(&�>����&����$��&�$�)�&���&'':�����$����&�(&''�&��� ���$�&))��)&��+�&'���W��� �����$��$�'��� ���X�'':6�$���$�� ��(&3$($<$�)���'�)&�$��(� ���0�'��)!���(+�&'��$���&�������8&8$'$�:� )�$�)$����� &�'�����'�8�<����,�$��&�8�����)��� &������)&�$��$�K�$����$'$�:�&:� *�����8&�>�����:��&���A :������$�����':�&��&�������:���&������*��$�(�&��:��8��'���&��'���&����(&�>����'&�$'$�:$����&����?'����&�$��':*$�(�&��:�������8��:������$���&�$�)��,���*$ �&�$�)�#��Y#�������$��$�>'���&������&�$�K����$�8&�$�����*$����(�&��&���&8'��8@���$���2��$��&�8����������/���'���&������&$��:*&���$�>$���&'�&�����&'�)��&'�*������'�)����&'':&���(�$�(���8����'�&���$�>:��$�)����$8'��

Page 259: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� �������������������������� !���"�����!��#������$���!�������%�&���� �� '()*((&����+�����,-�./."��0������!��$!��0"��$ �!�"���� �/����������!� +�!�+�0����,1������!�"� ����.��$�����2345673896:;<6=>?6;> 3@ABC>@DE6==3896F@>67;8>A<6 F<678B6G6>47;EA9>HHH&���� III&���� *,JK*JLMN���"O,P,QM&��� *M���!O,P,QM&��� *,(RK*LH!��"���.�!�"�"�!��#ST��"�������"���� �/�"��!��!��&�����������.�"���������!����$���������"���0����������#�+!����$��U�!���!�$���������U����$��U!�#������ �!�0�����$��!�"VU�#��,H��"���"�++���� !�VU�����/����#���������!����00U�U���������"��.�U������.��������� ������!U��$���/&�0�U���"�������$��� �!���!����/$������&��/���"�����,W�����$�"������0U!�� !��L����"���*J����"������U!��� �!�0��"�00�U��/�! !����HHH&������III&���/�"���$���M��M�����!�����������!#�������$������./�����U�� !�VU��0���/����&�����X������,Q"�������������������#��!������&���!$U�����"�����"����+"���+�0#��$����$HM!����&������+!�&�&�����$�!�"�����Y�.�!#��$�� �,Z������/�"�VU������� ."��"�!*((&����+����������U��!��U!���.�!�"�"��X�!�U�0�!������/VU����[����"�$"�!����������/�!�"���%�� �"���$�������.�����\�������!�0����!��#]/0�����0VU����������!��#+!� �!��0��,Q"��� ���VU���������������$��[0���/&U������ �0"��$��$,Z�"��#�"��0"��0����� ��������"���!�0�����M��!���0��+����%�����+!�&����"��U���!����N���!�W�!� ����Q"��!�/�++��0�&��&�0�U���"�!�������+"�"�!�/U�����������0���!���M� ,Z�����������"����$����!�0#M����������������/���+�!"�+�����!��!��0"����!��# !���"���\ �!�X��+��/$���$ !�����!��$"���*JM����"!��#��0��"&����0�]/"����$�X+��U!���&!���������!��[��/��.M0��������0���������� U�[���� U����������������!����!�,I�&���$�VU����.��$"�������$0�����������������/��U����$�����U!&��0"��!#!��#,Q"U�/"����$�����������!���������\�"��!"���]/����"����0#��!#��/���$�������/&�0�U�����!��������"���"��!������"�!����/���&!������+��#��$/��U������0������!��U!!�������!��#,1������!� ��U�������P�U�"�!�1��� �!������"���!��*_(�/�����0������!����������� &U�!���������/&�0�U���"�P"�!+�!��������"�+�!0������VU���+!���U�+U%%��\��U������[����0����&� �!�N�"!����W!��0���]�U$$������VU�����������$.���+�����,��U������&��&����!���!��"�!�&�0�U��� �"����������0!�������"����U�� +!�+�!�����!�"���X�R(���!�,a�!�"���."�&�U$"�+!�+�!��/�"��.����&�$����/&U������/������!����."�$!�.U+

Page 260: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� �������������������� ������������������������������������ ��� ����������!����"� ��������������#��������$� ����������� #�����������������������%����&���������������������������� �����&��������!����� ��� ���'���������� ���������!������������ ���%� ������!��������%����!�����()*+,-.+/0,-12������ ���� �34����#�����5��!����� �� ��������%���#��������6����� ������#������� �� ���� ��������#�����!�����������������!������&��#�����&�� ����������7���������� ��������8�� �%�� ����������������� ����%�����#��������� ����#�����������9! ��#��#���#���� ��� ���� �%�������������� ��& ��&���������� ���%�� �������� ��� ��!������������������%������� ����&���� ������!����������� ������ ������������!�������%���#����! ������ �%�%�� �����������:�� ��������� �������� �! ��%�!���#����;��� ����# �� ��& �� �%�� �# 2<�����=68�� �! !���������� � ����%�!����&�����������%�����#�� ��������������>!�������������!����� �������������������������#����! �������� �# 2<������%���#����!&��!&����8�����������2�����%� ������%�� ����������%���������2� ��&��� �������� �#����������������#�����'� �������� �������#�������# ���! �����#�!������?�����#��� ������%�� �� ���� ��#��������!������������������� �# � ��������������� ���������!����#����! ���������������� ��#������ ���2������ ���������#���%����� ���� ������������ ������ ��������%������������@������� �����%�����#� ����������� ����#���������#9���������9�# ���� �� �# ������%�������������%�����#�� ����A����� �%��������� ��������%��������� ��� ���������!���������!�����%��������:�������# ���� ������!���������������������'������������� ���� ������ ��7�������� ���������%�� ��%�������������������#����#�� �! �������� ��������� � ������� �B��!��������������� ���������!������� ������ �%�����!&���������� ���2� ����� ��%�����!�����&���'������ CDE� ����� ������������� ������%���� ������� ��#����������� ��������������������������F���������������� �����������������������!�� ��7���G�����H����%��������>!����� � ���� ������%���������� ����������� ��I��IJJ�JJJ�� ����� �����&� ��������%�������� �K��%������������� ������I��IJJ��������� ����������� ����!����#������������������LMNNOPQ �����%�����#��>���!������&������ ��� ����������RQSQDJ��EJJ���!���T ������������!���UJ��DJ���!����� �������� ���� ������������� ! ��#� ����������# ����������� ���� �������������� ���������! �V����#

Page 261: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ������������������������� ��������!����"�����#$%���%����&���$#'������"��(��������#�(��)*���%���$+��,��$���,����,,$����#-����-�#�$����#����!����"#�-./ 0��#��$+�$���#�������1�!1���1%�������#��$/ 2��(3��,$/ 4#-���'����#��+3���+$���($/ 4#-�����'���-�,��%����$���($/ 5���($"#��6��(3��,���#�-$*��$�������$$#������$$��$������'���"��1����1�'���-�������$!�����#����$$)7��������#�-!��,���%$+��,#�#$�����$��������#'���������#�$3����$�"�#�����������$�����$����3�������������������+�����������#����$�#$%���-������)8�,�$���������3��#�-���,���%$+��,���$������$1$#'�,���%$+���,���%$��$$#3��������,��$�%�#�,#'#,��������+���������������$,����%�����+6�$���'#�-���$#�#'����3�3#�#���!�����#�-���%)9:;<=>?:9>@A<BCDEDD;:@F�#$��%%��!����������$��������3�33��$�&#$�+��,G����#�������#$�$��'�-��,%�,��$�!���%)F���$3���'��#��$��$�--�$��,����G����#��3�33��$%��3���,�-����$+�����,���+�����#$��"#,����������,���������&���#����#�����������)*�(����!�%��$4�%��H#�$(�I#����#��F�$��3#�#��4������$#$.8�G�$�+������#�'�$�3�$�,�������$�J�"�!���#�'�$�%���+��,����3�������3��(���#�#�'�$�%���"#����#��#�����,#�����$�)K����+���#�'�$���$$�#��#�'�$�����#���$#�#'�������$���'����#�'�$�%���$+3�����,���$�+#��!!���+#�����$�1��������$)K�$���+���������-�-�,#�G����#�-3����L-������!���������+M��,���,!��$�$���#,#�'�$���$����$����%���+����-�������#%����$��%"#����%����$�#�-,�"�)*�����3��%#$�������$������#�'�$���$$��%��3�N�#��#����#����)*����#��������������������������$���'����+�����"#��#�-���$$�%������������!���-�������������%$��'�$"#����%�#��!������%O�$#����$$#�����%#,��P��Q#$���%�$R)*����#$����-��#�������������$�%�,��$+"�#������%����-����������!�%��$3�33��$"��3$��'�#��#$����S������#�3�33��+���5����5��3�33��+���F�������3�33��S3��!��,�%������������#�$�%����%�(#�-�,�%3#�'�$�%������������1��,�!��������)TUH�,��#�-3�33��$#$��#-���,#!G�������3��%+3����$�#�'��#�3�����$��$���$���#G�#�!��%�1�#��$��������$������-���$��'�3���,�,���#����#��)F!������,���#�����&������#��$��,#�G�#�����#Q��$+�������%#�������$$��"����3�'�

Page 262: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ����������������������������������������������� !�����������������"���#������$$�������� ��"��� ������������$�������%� ���������������������%�%%��� &������������%$� ��%�������" ���������%��'�����%�" ������(������ �$���%���������"��������������� � � ����������������$��#����������� &�"�����'���)*+��������"���%���"��������������"����'�����"��������,-.������/ � ����$����*���+����������� �� ��"�����������"����� 0�1�"���������2!�����"� ��������������� � �%����������$���� ������ �������� �����"���������������������� �����" 3&�������������� ��� �'���� �$�������%������������� ������(������� ��� � �� &�������� �%���� ��$�$����� ���"���������������� �������������%��'���$����������$�$���� �"��'�� ���� ��%����� ��������������� ������ �� ���������������������%�� �'" 4����$�$���� �" �$� �������� �'%" ���������$��$��� �������������� ���� �� �������� ��$�$���� �"������ ����������$��$����� �� ������ �$������ ������"��"������������%�������'� 4� �'�����������&����(��� ��������5667���������%���������&�����������'8������� ���������" ������������� �$�"���� ���� �� �����%���������� �9���%��������%�%%��%���� 4������������������%�%%������#����� �� ��������������� ����� �������"����� �� �� ������%��������� ������ ��$��(��������������� ��������������'�� ������������� �����������%������%�� � 4�������� ��������� ���� ��������� �������� �������� ��� � �"����� ���� �������� ���� � �"����� ��� � ���� ���� :;<=>;?@=AB=AC;?<D;E>F;>GC=GE&�"���9�% ���#��������� ��� ����$������#����� ��"��������'���������%�� �$��$��� ����������"�����$����� ���" ����� �� � .��� �(��������$ ��������%��� � �����%���������"��������"���� %��� ���%������� ������� ������������ �H���� �� I���J��$���"��������'����������������������������������������� �H���� ������ ���(����������� K������� � � ����������"�� ��� �"���$������ 4���H� �"� �'$��� ��$�KK�� ����� �������������H� � �� �L$�������%������� �'(����������� � �$� ������������� ����� ������� ���� ������� � �"��������5M$��������������������������9��������� ���$�KK��������$ � ������� ��N&�� �' �8��������"�����������������������%������ ��� ������� ����O 4����������+���$���� ���7 PL �QRSTUVVWX4���������+���$���� � ��������� �� ���������� ���� �����""������ '�������� %��%�����% ���������������+���$���%���5%��%����Y 4�������������" ����������������"����$���$��� ��+���$��%���Y���� ����

Page 263: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ������������������������ !"#��!��$%&�� !'!��! !"�$�!(�!���()!"����!$*����!!'���$#�� !�')�"����+�,���($�"�!"!�)����,�$���!�*���������$#��"��!��!�����-��")!"������,� !.*�"! !��,� !/%0�����$��!(!'��(���#��"!1���#)�"���$��'����!"���)!"��"'��!-23455,#65)!"�!���#!�"%0�!��$#��"��!��!���!#�!!(�"!����!����,����!����"�!���'����$������))!�"���� !��������!��%7��*,����!����"!!��#����'!%&�#���� !��!(���*#������$(����������!���!"��������!"*��("������$�8��������!����$,����!��������$$#"���!"!��#%9����#��"��!�#�����!�!"��!������-��")!"�������� �"��,$#� !":�*'!���������!(����(!���$��""!$�����������"!������,$!'!"!$#,!����!��!�����(��������!�!"��!����"!��"��%;��!)������"��!��!�,��!(����������(�"(�"!(��'!(�����$,!����!� !":��"�"��(�$!����"��!��!�(������"��!$$�������')$!%<����(!",��(�*��!"!��!"!���$�������$����� !�����,!����!��!�����"������"!�!$$(���'!��!(*,����"!'�����)!"!����$�"!�����)!������!��!(��"!�$��#%&���!)"�)��!�������!#�� !=)!"�!��"!��"��$)����"��������$!(�!���"!(��"�������������#�!$(��")�"��!,��(�*&�'����$#(�,����%>�������!�"!(�!,!=)!"�!�������$$#*����!(!���$�"��!�'���9?"��!(,��(�����$#@)!"�!�������$$#*�')$#���������!!A)!��!($���"��!�'���9?"��!(,��(�����$#/)!"�!�������$$#B&�#��,�������$#,��(������! !"(!���$�!(*� !"��!�#�$!#�����$(�� !�/)!"�!�������$!(�!%C�"��!"'�"!*�"�����������������$(,!��$!���6)!"�!��%D��$!�����#�!$(!(�!��.)!"�!�����,!$! !"!(*����+������"!��!���!"!��"���(����(�"((! ������*�������������!-��")!%0���*���������'!,����������,�����!���!��$���E�)"�)!"��!��!�!"?��!��:$�!"��!����))$#��)��!����$��"��!��!�%F!����������"�(!:$�!"*����'����������� !���"�����$#,!)!"�!��*����!�����"������)"!��#�!�!"���%D����,�����'!�����'�"!"!�$�����B0�������!"!��!��,�$!�#���� ����(!!)!"����$!(�!����!:!$("!�$$#�!$)�*,!����!��!'�"!#������*��!'�"!#�����(��'���,�(�(!��*��('����!��(!���"!,�(�(!��%&��"�!(��,��('�(!$���G��(#E���(��!"!��"!(! !$�)!(��!��!������!)��!"���G��(#E�"�����*���!"'���)"!(������(!���$�*��(�$����!)��!"���1��������� !'�(!$%;�'!�����!(*����������$$#*#��"� !"��!'�(!$�������$�(!���'!'!���"!��'�"�!�$! !"��!H'�"�!���)��(!,�I��(!1���# �$���$��#*��$$���)!"��"'�����(�"(��!��#"�����H��"!A�'?)$!*;��*9I��!��))$�!(�����:������$��')���!�%G#��""!��(!���$�'�(!$��������������! !"�$ �"��,$!�*'���$#�G!"���(������!?��?(!���$�'!���"!*�'!���"!��)"�:��,�$��#*��(�'!���"!��$! !"��!H� ��$�,$!��(!�)"�,%��'I%&����:�����!(���,!���)"!�!��!(�!"!,!����!)"��)!�?�� !$#*&��������!�$$��!����"'�����&�� !%7��*��')�"����))$!����))$!���(������������$#,��(�������!��#"������,!��!!�9J��(999K*�!�� !(����"�'6LLM��"����.554*6*NL.��')���!���(�,���

Page 264: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ���������

� � ����� ������� ����� �������������

������� ��!�"� #$�%������&#!�'� �(���������� ��!�"� #$�%������&#!�'� �)*�

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a8:A96[@8M9NJI8<89?M8F?STXbA89J8<MD8:?GBM9?M8Y7Z898?F>c59?MN<IFI8<89?M8F?ZNIZ89STdeA89J8<MD8:?GBM9?M8TfZ8D8:?GBM9?M86:MZ8N<JBGD8DI96GAFM?9MF?M896A89J8<MY[8J?GF8N<NMN?BBKY6<BKMZ8E89K[8FM:96@[6MZ@6D8BF?98N<JBGD8DY?<DMZ8F89?98BKD8:?GBMTQGMMZ8<MZ8D8:?GBM9?M8:69[6MZ@6D8BF9NF8M6WTbRA89J8<MY[8J?GF87Z8<78N<JBGD8MZ88<MN98F?@AB8Y:69[6MZ@6D8BFYNM@GFM[8ND8<MNJ?BT

Page 265: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ������������������� !!�"��#� ������!�$��"���%��������������!�$�� �� #���"&'�(�&�$����"�$��)*+,-�"#���*.�$&����"� &�%�$��)*+,-�"#������� �'�'������� #���&/� ��� &&�'-������&�&��$��%�&�'������!��$--�"%�$��*01.� & &�'$#�&'����"%�$�����--�����&�"������%�#�$&� � '-� �&�����"�����&'�"� �2�&��" �#�"-�"���� ��� ���%���&��&��%�&��&� ���)*+,-�"#������� ���!�$��"���&�2�"���#�#��*�&"�#�2�"�"���&�2�"���1)-�"#������ & '-� �&�)*03-�"#������$����&&"���*4�� �5'���!�$��'���� &2�"������%$�� 5�#"�� �&#�" ���'� ��� �%� ����&��#���-��"��&-�"����&#���%�������&�����& ����&����%�#�$&� �����"���&-"���"���$"����!�$��!�"�#�&��% � ��*4��2�"�#� 2��#���&'���� '�&!"�'-��-��&��"� ��!$��&���- ��������"��������6��"-�"�� ���� ���������&��"���%�� �� �� ��� ���*7��� !�� �8&�'-��/����'��������"���&�)*03-�"#�����&&� !!�"��#�"���� 2����"��� &� #%��#�'�"59���"�� ������# �&:����$�� ;����� & &��"����- ���"�!� �2�&�'���&�"�������& � &���&� '��������"���������"������5 ���!"��$"�&�����!$�� �2�&��"&�"����5 ��!�"*<������$"�&�� & ����)*1=6��"-�&�"������4��$��%� ���"�&��� �&�� ���%$������&�������$�&��4#�$��&�������- �#�'������� &��$"-�"#� 2������8����"��$"���2������ �����8����� ��8� ��� �2�&� ��>7��������� &$&�!$� �!�"'�� �� &2�"�-�"�#� ��*4� �2��2�&��2 ���##�&&��� !/#$��8��8#��&�"$#���!�$�� �!�"'�� ��������$��-"�%�%����2�"'�5����(�%��5%�#�$&� � &��������"�� ���?@�"-�"�����!�$��'����&�"��! ���"�&����2�"�&'���&���!-��-��*.� &��� �� ��� ���&���� �-"�#� #�� !��$�"��2��$�� ���"#"��� ����-�����$"2��$�%������� ��%�&�'��� �����!�$�� ���"��" 2��!"�'�&�'�!$���'�����/���# ��-" �# -���%$�"����"��&-�# /#5�������� ��2�"���""���"��*A����!���� ��� ����"% �"���&�"���� �&4��2�&����"�����������$���8�$�-���&�������-����"&��� # -������ &9 ���&& �#�"����$& ��:*4�������#�&�&�4� &#�2�"������-��-��- �#� ��&$#�-�"!�"'��#���"�#��&������8����&�"���� &�&*.��� &�������$��&��������#�- ���&�"$#�$"��"% �"����&��' ����%$� ��&�� �"&$%�"� �����'�� $'8��"'����&�����8 ��� ��$�&$%�"� �����B��� ��"���#����%��%���& ��& ' ��"&�#��"*C$� �-"�#� #�����'�"�����������%���&��� "%$�� �&��"�&��� ��D���� ���� �����%$������� ����*4������ '�&9E)-�"#����!���� '�: ���"5&�"���D�2�"���#�#��� � &�'�"� ���&�"������'����!�"�����8����2�� #������������!$��*������"�����&�����!$� � ���!$& ����%���#"�����F$ ��8� 5�"��$"�& &��#��& ��"����2�"���"��$"�&�����%���& &�%�$�0-�"#���%����CCC%���&*.� & &���#"�� �&-"���-$;;��'�&��#���' #&#��& ��"*.������"-$;;�����������2�"���"��$"����CCC%���-�"�!�� ���&�%�$����&�'�"��$"��&!�"C%���-�"�!�� ��2�"���#�#���%�!�"��"��&�#� ��#�&�&� &$&$����$�"�'�"5��*.��"��$"��2�"."��&$" �&!�"CCC8��C8"����%���&

Page 266: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������������� ����������� �������� �!�� �� "�#�!����$��%����������� �&'��&���������� �������� �!�� �&'� ��# (����!)���$��%��*��������� �&+����������� �������� �!�� �&+�,���)���)�-./)����-�!�� ,01

23456789:� ;<=>=?@ABCDEFGHI<<DEFJD<K?EILLLD?G;MNIJG=?DEFGAI?GO=ODNIMEPQFJ>F?ED??MD<=RFGSTIUVODWWIMXDYFZ[\\UIJEXI]ABJDEFGNI?GOS IM>D?EMJ?EXF_=?EILLLBJDEFGNI?GOQ<MOFM=EW=?YDJ=IMOQJIQIJE=I?O@=YF?EXF_D@=>I]D>I<<DEFJD<=RFGGF]DM<EIN<=@DE=I?aHbcdSeXF_M>XB_D<=@?FGJDE=?@D@F?>=FO_DfF_=OEDfFOVNMEEXFWDJF?IEOEMQ=GSeXFWGF_D?GEXDEEXFDYFJD@F<IOOJDEFVIYFJD<I?@QFJ=IGaDNIME[\WFDJOd=OEXFOD_F]IJEXFOD_FJDE=?@VJF@DJG<FOOI]UXFEXFJ=E=ODEJD?>XFI]EXFHbcVIJQDJEI]EXFQII<I]OF>MJ=E=FOEXDE_DfFOMQEXFHbcSeXF_DEXF_DE=>OI]EXFJDE=?@D@F?>=FOGF_D?GOEXDEEXFFgQF>EFG<IOO]IJEXFOF?=IJVLLLBJDEFGEJD?>XF=?EXFHbcVXDYFD\S\hQFJ>F?EFgQF>EFGD??MD<<IOOJDEFVNDO=>D<<WRFJISeX=O=OEXFiJOE>I?OEJD=?E=?EXFFgFJ>=OFjkIU_M>XOMNIJG=?DE=I?=O]FDO=N<FOM>XEXDEEXFOF?=IJQ=F>FXDODhB=?B[\V\\\>XD?>FI]GF]DM<E=?@lLONI?GOXDYFI?<WGIU?O=GFVEX=O=OYFJW=_QIJED?EVD?G=EOFEOEXFOED@F]IJEXF?FgEOFEI]DOOM_QE=I?OSmXDEf=?GI]W=F<GOV<IOOFOVD?G=_Q<=FGJFEMJ?OGIFOEX=O@F?FJDEF]IJEXFOMNIJG=?DEFGQ=F>FlnIIf=?@DEo=@MJF[hSpVUF>D?OFFXIUEXFJFEMJ?OD?G<IOOFO_MOENFEJD?O]FJJFGSK]WIMXDYFZ[\\UIJEXI]>I<<DEFJD<=?EXFM?GFJ<W=?@QII<VWIM>D?@FEDGF>F?EFOE=_DEFI]EXFOEDEFGW=F<GVEXFFgQF>EFG<IOOFOVD?GFgQF>EFGJFEMJ?]IJEXFABJDEFGNI?GVEXIM@XW=F<GOYDJW>I?O=GFJDN<WIYFJEXF>W><FSLOOM_FEXFJ=OfB]JFFJDEF=ORFJIEIX=@X<=@XEEXF_DEX?FFGFGEIFYD<MDEFEX=OOEJM>EMJFSmFf?IUEXDEEXF<IOOFOU=<<D??MD<=RFIMEDE

Page 267: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ���������������������������� !�� ������"#�$%�&�%'�(" %(!������'�����)�'�%���� �#�" ��*���'����(���+����� ,-'(%$&�'�.� �""���)�(��%�'��)��'�)��#��""�)(%�!��""����� ���'�.��#�(%�����'�%#��'���""�����"#/� �!��!"#*��#���'��%#�%�������#�,0����'���'�111���(������%%���!��2� %��(�#�#�%%(�'�%345%#%���%# ���!"�'#*'���'��������������111!�� %$�� %�&#�'�'#%&�����%%()��'���'�����"���(��$���.���*�$#%#� ���� ������'� ���("��#%26�*�#�$���#%2����(����"��#�����.���*�7%��3'�����89,0�&$�'�%��#���#���#%(%(�""����� 111$&'#�''�%�/����+����� "�%%����6�'������� �)�2�)#%��2�%$!(��'#%#%�'��+������#��9,:�$�""�'�"�%%�%'�.���!��(�#����'�%(!�� #���� �����'�,;�%���'��*#.���<=�������%(!�� #���� �#���$�'�"�%%����&�(" !�>?�������#��'#%��%�@-'(%$��*��������<����������(������'�%��%%��%$#�&�(" ��� �>A�������%���� �#�" ���'�%(!�� #���� �#���,1% ���("�%���'#*'"������������ #�%���%%�("���#� %%(�'�%>BA=$>BB=$�� <==>$�'#%%���%%#%�+����!��� ��'#*'�#�" ������"#�%!���(%��'�%���� %������ ���("�� !�� %#�����%����$)�2#�*�'� �&��(��%)(�'&��%��'���'�#�����%�#� ���("�,-'�������$"��2#�*�����(��%��'#*'�#�" !�� %$���)(%���2���#�%�� #�������#����'�)������)�'�)� �$&'#�'#%������'�)�%���))��$�� )�%���%�"�)#%��2�#�.�%���%)�2�,5�"�����"&�(" "��2���>A�������%���� �#�" #� �!�$�� �'#�2�'��&�(" *��������>A����������(��$*#.�� ������'����(��%��'#*'�#�" �� #%���%%� �!��.���'���%��=����%,1"�%$�'����(����"��*���*��#/��#��%#�.�".�%�"�������"%,1)��#���C+���%%#�.�%�� #�%(!�� #���� 345�����'�%$!��2� !�'#*'�#�" �!�6�'���#�" #�*�!�(����8��������!�.�-���%(�#�%9�'��'� �#�" %��>?�������#��'�"���>BB=%$�� �'�%����(��%&����+����� !��'���)����$���%����#.�"�,D���'��&�� %$�'��)� ��'(*�!��!�%� ���'����)#%��'���>?����������(��#�'#*'�#�" &�%���%#!"��"�'�,-'��"����'� ��&�#�� �&�"�%%�%��)����'��E>!#""#��$�%3'#��C+��(�#.�5�F���G�����'3'���("����� �'��H#�#%��&���������'���(����"�%#%���'�������"#� # ����(""���)���'�� �'��#%2(� ��"�#�*�'�%�%��(��(��% (�#�*����#� �����%#%����"�'#*' ���("�����%,I>J1%�.���*�)��2�����(��������� �������� %��(�#�#�%#%%#)#"��$�'�)��2�������%��)��'� ��)�2�&����#���&#��'���,-'�>?��������+����� ���(��&�%��"���#� #���#���'���'������(%� �%���� �#�" &#�'����(��7�'#�2#�*�'��&����#�2#�*�#�'���'��������'�!(%#��%%���"�$��%(!%���������� !�� %$#)���.#�(%��"�%%�%$!��''#*'"� (!#�(%�"�#)%,-'���#"(��#��#%2�%�#)��#��&�%���#��'� #%��(������$)���"��'� ���("�����,D��'��(�����%(!��#)���#%#%$#�������%�'��)���#�.�%�)���!��2%'� "��*�������"#�%���%%���!��2� %��(�#�#�%��.��#�(%2#� %���'�#�!��2%$!�%#��""�#�.�".� #�����)��%��F+� �#���)���!#���*�,-'������

Page 268: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ��������� ������������������ ���������� !����" #��������$������ %����&��'�� ��((������������ ��������#����������#�)� )���� �����#*� ����������������������$���$���+�����$�������+'�����(� ������������$�������'������� ��������#������������$��#���''���#������,-.����� ������ ������ � ����#)����#�����$/���+������� �����������#���'��&� ��#'�� ������# .0��'�������+��$��������#�)�#��1������(������������ ������$�� ����� ��� ��'�����$����������+������������������'���������� ��#� �� ��2��������)���$�����������������'�)������'���������"��)��" �����#$����#����'���� � 3��#34��� .5������� �����������*��2��������� �������� �����&'� �#������/$�$� �����''�����)�)��"�#)+��$��+��'��#������#��$ ���#��# ��$���$�� ��������� $���$���������#� �� �#����� )��".6�� � )+)�������"��$�$��� ������ ��� ����� ����� �''����#��)�'��#����� "/���� �'�������������� ��"��'�'���������� �� � ����������+�������'���#.�����# �������������'��� ����������+���� ��� ��"�� ��'���� �����������#���#)+���)�������������� .6��'��'���������+���"�����$�������� ��#����"���)� ��� ��#������������ ��#�� ���##�����������"�����#������'���)�� �����$+1 �� ���/����'����������.5�� � )���� ���� �������$������)� ��� ���� ���#��)����#�� ������$ ���+��������� ����� �'��'�� )�������� ���)� �����"��$'��'�������''�������# ��#���������+������$��+#�����/�������#�������+���� ���+����������"�#�����$�����'��&'��)���������������'����' #���#� .5��+���� �����������#�� ��''� ����� ��� ������ "��� )�������# ��'��)��� ��"����)�))�� ���) ����.5��2���������� � ��3447�������#� ����������������+���$�2��������� �������� �������)����#���� ����������� ��� �������+���� ������.5����������2��������� �������� ��������#���������� ������� )+$����$����'������#������$���������������������$�$��&'� ��� �����������������)+���� ��� .!��''��� �������+����������)������������ � �������� �������)������'.5���� ����$�$� ��������/�� ���������� ��� ��"�����/��/����� 6!89 ���� ���$����)������ �������)������ .��������� )��������� �����$�$�'��� �������������� ��� ��"����������������(����� ��#������# ���##��� ��'.:�� ��+��������������)������#����� ���������� � �������� �� ��� ��� ���)���������$���'���������#�'��#����+�������� � �������� .5���� )� �#�����'�����������������#���+��$����$�$� ��������������+�������� ����� �'��� ����#)�.5�� � ���'������# )������� ����#)�'��'�����"��$����/��������� ����������� �������� ��#+�����)���"���'��)���#����� ������+����+��������$�;�������������+ ����$����������+���� ������ ������������������ �+ <4'������.!� ���# �� ��� �����#�#��� �����������#)+���������������+����� ���

Page 269: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ��������������������������������� ���!�"�������#����$����"���%�$����$������&'��(��$�&�%���)�$�)�$�����$*�$�+,��)�"%�����(�����&��)�$����%%�����'%�������$�����&�$���������'��(-��.���"$����"�����$� �"%���#�'��� ��&�$���+/������������%����$��&�����������"�������������#�����'�%��!������$����" �'��� ��&�$������+0���$��$���$�� �)�"%�'���)�$(�"���������������%!���"����������$���$����������" ���)����������)��� �%%���$�%�$� ������)����" ������!)���"��#�$��������)�!��$����$�%!��"�$������'%����"������1�&��$�%%���!��������� ����"�2��$ ��� ������)�2��$ ������3+4������$��� ���$������#���'����$�������)����������$�"���!����#����� ��#�$��'%��$'��$��������5667�+,�� �"%�� �"�%%!����������%��(�����������%��� $������$�������#�%���%��!����� ��#�$��'%�'����� ����$�����������$%���8��$�������������$�������'���������������$����.�$�9"� ����$�+:����%!)�!���.�%�������$� ���& ��#�$��'%�'����)�������"�� ������$�'%!��$���$��������'�����$ ��#�$��%! ��8����$�'%!"���$#�%"���������+;��������� �$$� �%!��������<"��!��#�8������������$���$�������� �"%����%��������%�������$�������'��$��%$��"$�)����������#�%���%��!+:����&&�$�� �'��)������ ��#�$��'%�'����$'��$�����$�&�%������$������5=��$ ���$��"$�������4>,�$�� �����8�$�����5=��$ �������������)�$(����#�����$�����&�$)�$����%� ������&$������'%����"�������1����� ����& ��#�$��'%������%���#�%���%�������%���8��$��������������$����������$��$�������'�3+:�����(���#�$!���$�"��(��)%�����&��������� %����'� �"����?�:��$����� �#�$�������.��$�������������$� ����%%�)�������'� ��&�$��'%�)���#�%"��� ��#�$��'%�'����������$��!�"$�#�$�����#����$ �"%����'�+@������)������$����!)�%%���'�����%%!&�$�� ��������$���"%�!�"�.�� �������'�+:����%!��$���)�������������#�!�"�%������������)���������" ������� ��#�� �������$�������%���+:����"��%)�!� ����'� (��!�"���)�#�$����A�$���B���&&-� �������%�����������������)�%%��������%!�"���%���� ��$�$���&�$&$�"�+;�����#���������%����$����'�$����CDEF�%������"%�'� ���%������$!��)���!�"�$���#��������+,�%���������#��%���+G�����%�����%!�&��%&"�"$�����!��$���� �� �)��������#�$�%%��$����!�&H����������$����$�#�%"���������%�)��H�������$�������������"%�'��������$�'%�'!��� ��%������%&8�#�%"�����+G&!�"�$���$�%!��(����������-�)�$�&�$���'�����������$���-� "$$���)��%���������"��!�"�$�������#���#����$�������"%��.�� �����%�����(���#�������&!�"$����$�� �+?.8�$�&�������%���%�����&���%�������$��������'� �"����� ��'���8�����&)��%���������������$�����������������%%���� ���(�������������'����$�+I����$%�#�%��&��������$����$����� �����)��������$$��(��(����'"������������%��������������$�#�$���$��"$�������%���'!

Page 270: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� ������������ ������������������������ �!������"���� �����!#����!��� ����!$�� ��������%��� ���� ���%��������!��%��� ����!&� ���%���������#��� ����!$���'�������������(������������!#�����!���� ����"�������� �������!������)��� ����������������"���� *�� +���!"�� ��������,���!�������� �!"� ���������-.�!�����!""��%�����!���!���������)�! ���!�)�� +�!%���+������! ����� ���� +��))����!%�!�����"�! �-/)���%�#����)���� � �!��!����!��������)�����!%��+����+����!��%���!%�����!%���������� ���� �0 ��������������"��������� �!��%���!"��� ������������� �������%#���������� �������"�������%�!�����"!���! �-/!�!#����!"�� ���������������������� ��������� ��� ������ ���%�!�� �#����" �������)�����#����!%� ����� �%%�!��!����!��" �����!"��!��� ���������!������ �����+�������������������"�������!������%�))����!��������!�-1 ��!��� �!" ��%��� �!0!%�!"������"������ ��� ���������0!%�!" ������� �!��� �#���� �-����������"�!��"��%�%���������������!������� �� ������ �����%%��!������,�� �����-�����������%�%����������� ������+��������+����!"���!%��#���2� �����!+-1 ���� ��+��(�� ������)� ����������!� ������� ��������%3������!���%���������!��!%��� �#����#�� ���� ��-1�� �%�"���� ��%���������" �)�����%�� ������!������� ���������� ��#������������� ����������������"������!��#��� �!#�! �!"-4��� ���� �� �!�����!��������� �����56�� �!+��7�!%� �!%�#����� ��%���!���!����28 ����� � ��� �!��� �!"��� ����+)��)���9�!��� �%�� �#��������+�!")���!�!#������)� ����� �+���� ����!%%���� ���-.�#�!���� ����)������� �" ��" ��� ��������! ��) �#�!"������� � ���!� �#�!""��% �!�� ����!%����������!)���!��"����-3���%�!"� ���������������:������������!����!��!����� �����+��� �����%���%�!���� ��%�!� �����!-;<=>?@AB>=CD@=��� ��������0!%�!"� ��������#��%#�!��"�-E���� �!"���%������(��#����������� �!�� ������������ ������ ����� �!-F!�����%�0!���� �����%����� ���������)��%�!�� �#�%�������0�(�!%(���������(��!����+�����)������!�"���%�-4���G���������� �!�!���� �"!�$���� ��!�� �������H���� �!����!�� ����#���� ���������� �-������!� ����� ������)������!�"�������%����:���!����������� �����+�� ������)���!%��!"�����+������!�#��������)��� �-/����������!���+!����� � �����!��!�)������� ���������)��%�!���!%���! ����� �����#�������� �����!"�!�����������!!�!"������!����)��������

Page 271: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������������� �� ����������������������������� ������!�"#$%��%��$%�����������&�� ����� ���!�"��%��#���&���'���#��� ��������'&��()%����� *������"���&������+�$�������������� *�������� �,��-�%������%�� �.� �/���&�*��������(0� ���*��*��$������'�������1%��*�2+*�&�������-���#�%���%�&�'���&����%��������'-��%��'�%���(3�-������#��&�%�&�'�**����%���,��,��- ����������4�����������&��#����&�������#��������-�#�����"&���-���,�������#*����()%�"����'�������%��'� ���$��*��"�"������'"�5����6��� ��%��$��,��)�*78��&��'�$�$%��3$��������-��9:6��*��&��������%�-��&�'#"&�,��*����%��-����%������(;3�<������������%���'��� �#"&����'��&�����(=��� � �,�&�%�**�#��' �������&����.���(=�������������&�'��� � �����"���&��$%����&������%� #��&���-��������$���->!&��"����������()%�� ��������,���%��-���&���-��'��#�%��-���&��,�'���-#"���&���%�������%��%��-�$%��� �,��-�%���.�������������������"���&�������� ��%��-��&��,�'���-()%�����%����,��,��-�%�����'���-���������&���(?������-�#���,��,��-����� �������������������������$%�����,�'�������������#����.� *��#�������� ���-�' &�&���&�'�&�'��*����� �%�1@AB88(?����&�'����%��� ��%��-���*��*��$%��*��'�� ��������-��$����*�����9 ���$������������<��� �# ������%����(C&��%��*�������&������,��,��-���&���'��%���������#�����,�����,��,��-��� ���������-�(D�$'���&�������&���-��'��*���+*��'&�����*��������-��)E�%�$�FC�"��� ��-��� ��� ��$%��������-��*��-���������!�"���$�����(G�&����"&��%���%��-���4�'�%��������$%�����&���$���%�%� ���()%����&������&������� �����������%�'�����*��������������%��-#"&���� �%�����+,��$��'-���'�����������-����'"�-�����-���<�%��'�'����(H&�%���&�������'��� ��-�"�&�4�'��--��'#��'�%��'���������-��&���-�����%������-�%�������-��' �����()%������ ����.� *�����"&����������&�'�'��&��I&�"&������������-*������%��#$��%%��'��-%�#$���$���-()%�����%�����%��-�-������"&�� "����&���&�-*��*��%����%���%��� ���,��$��'-��"����'��'��������-&����������&���(G�&�-*��*��%����%��� ���'����-���'��������%����'��*��*��'����#"&��%�����& ��������&������������%���� ���'����-�'���-�%��-�#��''������!&�����,�"�&��%� (3������%��-�����*%�#��&�����%���'��� ��%�������������+��&�'�'#"&��%��������&����"�"���4����#"���&���%���������%�-������&�'���**������������%��*�������&��������-�%��-���'�%���������-������'������,����%�������'&�����&����$�**���&������(G�&%������%�����%�$���'# ���$%�����& �,�J2886�����#���$$%�����& �,�J2B86�����#�%�������"���-�%�����$%�����&%�����*%�()%�*���������&���4�'��-�%�����%�#'����&���'��B*������*��

Page 272: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������������������������� ����������������� ��������� �� �!�� ��!�������"��#�������������#�������$%���!������#��������#���!���������������!���!�����&#"��!�!�'������������� ��������� �������� ��&������������#�� �!��"����!�(� �������������!�$)� �� ��������!���� �!�� ���������&������!���������� ������������� &�����&��������&���� �������� ��������� ��&�������������!������#��������#����� ��������$*� ��!�(��+��"!��� �����&��(������!���� ����������"�����!��������"����!������� ��!�(��(�&������������� �,������&����&���������$-�&!�+�����!�&�����&�����!������� �� ��!������$.������������������������� ���!���&�����������������&!����$/� &!��� ���.�����-��� ���"������!���!�����&!��������� ���������0� ����������(������� �!��!�������#��"�� ����� ����������� �!������ �!�������(�&��������!�� ��� ���!�� ��������!�� ���$1����� ���������������� �� �!����������,������ ������ �� �� ����� �������!����&���+���2�"���� �(�� ��&�����������������&��!�� ����� ���$-�&!������� ���������������� "!���!� ��#��!��� !�&�����&!��&���!�� !&����� �!�������&#���������"��$-� ����������� �!�����&��������(���(���� ��"!��� ��!�(��!��������!�$)��� �� �!���������#���&���� ����� �������(��(�����"����������&�������� ���!�� �������$)������ ��������������������� ���� ��'�������� ���3�������������� ���(������ ������"� ������������������4�����5���,���6�� ������!��!�������(��� ��"��!�������� �"� ����,���6� �����&������� �(� ���!� ��������������&���������!����������� ��� �������$

Page 273: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����������� ��������������������������������� !��������"�����##���!���$����%����������������&�����$'(���($�)���"�����*����$�$'(���"$���$�+,������"��$���$!��������(����������)+-./012304506758�9:3:9.;:1::4<.4=/.7:769:3:7>//:777::<7?>[email protected]>4A@9:/034:3B1>@�#�$��87?>[email protected]/C07:847/8:4/:.784.<.@9:<.@8/.CD300EFG4=H:CA87D0D>C.@:A1=@90>7.4A70E3:.CC=7<.3@84A8;8A>.C76906035;:3=9.3AB.4A60>CAC0;:@070C;:.40>@[email protected]>JJC:FK9::.78:7@6.=@0I:@D>1C879:ABI:@.?01B87@0:<D838/.CC=;.C8A.@:.D0D>C.3@9:03=L:;:3=04:84@9:H:CA6:C/0<:78@FK9>7B.4=MNO=:.3O0CA>470C;:AD>JJC:8740@@9:3:7>C@0E847>EH/8:4@@8<:C85:906C04I8@@005@0H4A@9:H37@<8CC804A8I8@70EP8Q8@87@9:3:7>[email protected]>1C:D301C:<FK9845.10>@:.3C=@90>I9@7@9.@6:6:3:/C07:@0H4A84I./>3:E036.3B/.4/:3B03D0;:3@=FR4STMUBP.>CGFV.<>:C704C.8AA064@9:I.>4@C:@.4A7906:A:/040<87@7@9:[email protected]@01:849877:<84.CW$!�"���$��$'X�$Y�$���Z��#����+[4C85:D7=/90C0I=0370/80C0I=B:/040<87@760>CA>7:./0<<04<.@9:<.@8/.C7@3>/@>3:>4A:3C=84I<>C@8DC:13.4/9:70E:/040<8/7E30<@601.78/D384/8DC:7\0D@8<8J84I1:9.;8030E.I:[email protected]@.18C8@=0E:]>8C8138><.7@0:/040<8/7=7@:<7FK9::<[email protected]@=6.7]>8/5C=E03I0@@:4B1>@@9:0D@8<8J84I.4A:]>8C8138><87:./@C=69.@@9:E0>4A:370E_0A:34P03@E0C80K9:03=6:3:A084IBE0CC0684IV.<>:C7047DC.=1005D3:/87:C=84@:3<70E906@0A0I00A:/040<8/7/8:4/:FK9:D301C:<87B@9:83>@8C8@=E>4/@80476:3:6304I84.;:3=E>4A.<:[email protected].=B:<D9.78JO84I.170C>@:6:.C@90;:33:C.@8;:6:.C@9B03B<03:D307.8/.CC=B8I40384I@[email protected]:77804.C71:4/9<.35@9:833:@>347B1>@1=@9:@8<:@9871:O/.<:.DD.3:4@[email protected]@00C.@:E03:/040<8/703H4.4/:@0<:3:C=.A?>7@@9:03=@0@9:[email protected]:/.>7:@9:3:6.7@00<>/9D.@9A:D:4A:4/:FK9>7B6:9.;:3875.;:37804B38754:>@3.C8@=B.4A3875C0;84IB.CC98I9C=<.@9:<.@O8/.CC=:C.103.@:.79.;84I.CC703@70E/04787@:4@8478I9@7B1>@69:4>7:Aabc

Page 274: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ����������� � ���� ���� � ��������� ������ � �� ������� �� ������������������������� ������� �� !� �� ������"��# ���$����"��# ���$��� ������� ��� � !�������� ����#������ ���� ��#�����$ � ������%&��������� ���' �� � ������ ��������� ����$ ��# �� ������������#��( ����� ������ ���� &�������� � ���������� �������������� !� � �� � ��" ����� ��� ����#���������� � ���� �� ���"���# � ������ ����������� ����� ��������� #�������� ���������� ����������� ���� �"������ �"���#�&�#�)������������� � &����� ���*�#� ����+�,-./0123-/4������������ # � �����������)������ !� �������� &����(������"���$�� ���� ������� �������56� �� ���� �����������"����$� �������� �������� ��"���� &�����������$�� #��#� !� � ������� &(� ��������� "������������ #��%���� ����� ��"����$ �������� ����� �+� ����#��������"�� ���� ������������������� "���������� ����������� 7��������������� ���������������������� ��89:;<1/-/=>0;?/;-.@2;@A4B39:;<1/-/=>?/02C;D143<./32B39:;<1/4E-22C;@3FC2G3/03<12-@4BH:;<1/2C;/A;14.@;1/0@;14-/I1:=;44=>B:;4C1==C1J;<@;12;0-/;A-@;4<3;/<;KL��M� �N��)��O���� #�����������$������ �� �� �"���$������P ���� ��#� ��������#��� �����������$�� ������� " � �� ��� ������������� !����� � �� ������#��� #����������� ��� ��� ����� ���������"��� �� �������� �����$ %������� � &� � # ������ � ���������� Q ��� #��� ��������"�������$"����������� " � �� �# ��������� ���� �(������"��# ���$����# ���������� ��������� O��������#�������� �������$�� &�� # ����"%������M�����"���������� ������� ��������($���� �� ���� �������#��� ����������������������� ��"����� ���%���� O����� ����� �"(� �����"�� ����#�������� ��# ������ ����#������� �������� �����$�������� ��# ���R����"����#��� #��������������� "������R���� �� �� �"%���� �� ��� #���� # #� �����#������ ������ � �S��� �N�"" ���������� M���������#�$ ��� ��(# ��� ������������ ��#�� �������������������� � !� ���������� ��������# �� "������������������"��%������������������� ��� ���"%(�� ������ � ����������������#������� ��"��%���� ���" ��������������� ��#�����# �������������������� � T�������""���(��# ���������� ������ ���� �� ��������� ��� �����(��������� !� ����������� �� � ������UQ��P������+�� ����V�����$ ��#"������������ ����� ��������#����� #� �� � N���� "�������+�

Page 275: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� �� ���������������������� ���������������������������� ���� ������������ !����"��������#�$��%��&���'�������������������()*)�������������&��##���� ���'����������+���,�������-������ �������"�������" �#��������''��� ��'����������##�����#����.���� /���##�����##��� �� ������� �������������������#�0�����'�����#��" �� ��" �'��'#�#�$�!���1 ���$����'#��������'���� ������#���'���������� ��� ��"������ ��##�#��� 2�������������������#'��'#��������## 3 ��&'#����������'#�&����������'��������� ��������������������'�������������� ���� %����������������������##������������.-������������ ���������''��������$���� ����������#����������.#����������-�������������� �������������#���������'�������������� ��������������'���������� ����' �����" ��� �����''���� � ��'�����#�� � 3 �4��������5������3 �������� �2��� �����6�������7������''���� ���������&��������� ������-���#�����������#������ �����8� ��������������������������#� ��#��$���������9:�:::���� 1������#����#����������� ������ ��$�� ��� ���������� ������"��$"�##�����''��&������������#��������� �������#����� �����$�'��'��#���-��������'#������������� ��#���;�������'���������<������������$������ 5��'#�������''���� -������������������� �������#�������.<������������������������������� ���������� �������� ����#' � 3�� ��&�����������������������"�� �#' ������������#���$����������������##���������#������#����"�� �&'�����������������������������-��� ������'������������������� �;���$����������'���������"�������$��������"��� 4������������� ����#' ���������$��������������$�##�����'����� ������ �� #�'���� ��#$��"#�������'�������'�������'������ ��##������#' ������ ��" �� ��������#� /�� ���"�����#����� ���"����"�� ����������� �������"��#�'�����#� �������-&��#����������" ��� ��������#��'#����������������#������������'#�������� �������<�����"�������� ��&������'�������������������'������� =��������� � �#����������#������������ �����������'��������� ���#����������#�������������������'�����#�����" ������������� �#����������"�� �##�'����#���������� ����.���������������#����������8<���������� ������� ���������� �������������#������� ��� ��#�"�� ������������������������ ��������������'����#�� 3 ������������������ ���� ������������'�����#��'���������" �� ��" ��#����������"���5��#������>�'#��"�������� 4�� �������������������� ������������'�����������#��� ������������� ����������?���������#�������������#��<����������

Page 276: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� ������� �������������������������������� !�"���"��������"#������� �$��"���"��"��� ����� �"���"�����%������� "� ��������"��"$������"����"�������&'���#�(����������"��������"���$%��� �����"������"#��" �������������$�� "������������#�(����)"�(����� �� ��"����"���*+,-������"�����)����"������� ���� ����"��(�����#��"������)�������%�"��������#"��� ��������������������&.,/�"����"��"������ ��"������%����'%������"#��������"�"#��" ���� ��&0,/�"���#��"����"������ ��"�� �%��%���%������������)��� �����"��"����"�$�)���� ����"����$�)�"#������%��"�%"#��" ���� ���&1,2�������"(����� ��"�((�#���������������&'������"�"�����������(���"�"�������#"������������� ���%������3"��"�����$4)� ��"����)����������� ������"�(���"�"�������������(�"�*+,2�����"��������#�� ���"� ���(�&.,2������"$��������$���"��"�������������������!�(�����"���")�"��(��"����� ��� �(�(����&0,2������"#������������� ����"��"���������"���"����"���� ���5�����!�"���"��"��������������"�����"�(#��"�������������� �����������&6��)"��"�����$��"�!�������������(�"�������� ����"� ������� ������)���������� �)� ������"�("�(���"� ����"������"�"(������"����(��"�(���"�"�����#"������#��#�� ������������� ���(�������)"�("����������"�!�(�� ����������(���"�"����&'� �)�� ���������"������$�789��!�('�������'��-��"���"�2 55���):3"�����*�"�����$4"�������(��"�"�����"�"� �(7'�������"�� ���������"�����"���� �!�"���"�� 55���&:;<��=������������#�� ���������>?���������"�(��� "���"�� ��(���� �)� ���� ����������@�������=�(��� ����"$����� �"�������"���������)���������&'���������������"�������"�������#���������������� ����������)��"��� ����)���" ������������"�������������"��(���"��������#"����(��������"��"���"��"#�(���������� ��3#��"�������"(��'%�����)������#"����'%���(�) ��(������$�4A"�(���������"�������������"$����$��"��(������)��B ���(�������������������������"�$��������������"�(���5������"����"�&8�������� ��(��$� ( �� � ��� ���(�����(��" �������"���� )<����$"������#"����)"�("�����"�"��������"�"�(� ����"�������������#��!���������(��������!�"����&

Page 277: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� �� ������������������������������������������������ ��� ��!�!������ �����������������������"������������������������ �� ��!#������ ���������������������� ����������#� ����������$������ %�����������%���&'������������ !���������(�� ��!��"�����(��������������������(���� ����������&� �)���%����������������!���������*�+�����������������������������������������������������"�����������������������������������,*����� �����������������"��� ��������������"*�� �(���� "�������&-�������������"��� ��������%������������������������"� �������������� �����������������������+�������!�� �����&.�����(�������������������������)� ��������������������(� �����������������!��������������� ��(� �����������%�����"���� ������������������������ ������������� ���������������(�� �������!���!���$�����&-������"�� �!����" ����������������������!"����������������������������� ��������� ���"���������������������������������!� ��(�� ��������+�������( ����!&� �!������������ ���� %��������������������� ���� ���+���"���������������������� ���/0�����"��!!��������!������������������� �������!���������������� �� ����� ����������������������%��%� �%������������&� � �! ������������������������������������"����������(�� ��(�������������������������(�� ������ ��!"������������ ������ �1����%��%'���������(����( �����(����������"��(��������� "�����(�����������(�� ��� � ��!!��!������ ������ ��������������"����� �&� ���������������� ������������ ����������������������������� �21.3 �������+�������������!����"��(�����"������! ������������!"� ��!����(�������� ����"���������������������������&� ������������� � �! ��� 4 �! �����������������������+�����������!��������������&� �������!��������������(�� �����������������������,�5������"�������"�����"�����������"�����������"������"���������� ���"�� ���������"����!�� ���&� ������������������ ��������������������������%��������������������� ��� ��! �������!������� ���"��� ��������� ������������������!���!�����&� �������������������� ������������������������������"�����������"������!������������� ����#� ����"( ������ ������#�����������������������!������������������������������ ����"����������������#�����!�����������������������#�����������������������������!���������������������������(���� &*���! ���� �������������������)����������������������"� � �! ���+�������������� �������� ��"���� ���������� �������������!��������������������!�����"� ��������������������������������������� ���������!������������������ ��� �21.3����������� ����������������� ������������!���������(���� ��� ���� ���(���� ���� ���� ��&

Page 278: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ��������� �������������������������������������������������� �����!"�� ����������������������� ##�������$��������%�������� ���#��� �������"��� �#����#������� ������&'���������$����������������������� � ��( ���������������)��#���"�� ��#�$%����������*#�����%��������$���$�����&+����������������������$�������$���������"��!���!#�#�������������"��� ��������������&+���������������������$���������# ������#� ��������������"���&

Page 279: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

���������� ��������������������������������� �!"�#$%&'�(")*+'�",-.)/01.2'("345670"6�"�6)2"85+')�+"9.)5�(:2"5�1$;<=>?@ABCDE=FGH"I�/'�1�J$�KKL�L��/#"6"H'M''60N"66")2H�"6�2$%:2"4�5339."�)�565O�PQ"�)"0.)5�(R"9)/�63$S@TAUVW@XYDUVUZ=[\]L]�KKL_[L\[ab�c�R5I"�)d�e"�+I�56"�$Cf=g@AWhWijfDW@F@kf=AFlCf=mDn=FGCDE=FGVUhoh=VF@Xpf=qA=VprZ@U@EDZCfDUB=AF] "st5�(_.�M56u.�2/3)"�$�KKK�[�!'��1 '+"I/OO'60v'6-1�"3$gfi<@pwlx@>p@yF=rn=AihVioUz=UTDpip@{@Wn=jA@|W=EF}DzVUh{EVWW]!53)56_e'�~'�0!/3�6"33.�255+*�"33$L��c,.)"~"6d"~�))'60.)"Q2"6���/I6"�$YA=VB@U@EDZFl��@zT=rZ@U@EDFpr��kW@A=Fpf=xDhh=U{Dh=@Xrn=AipfDUz] "st5�(_e'�Q"�45++�63$L��a�b�*")"�d�!"�63)"�6$�VkDpVWoh=VFrn@WnDUzGL60"0�]e5I5("6$ �_�526��+"1u.563$L��\�a�&'�~�6&�63(1$Cf=rE@pD@U�VZfDU=l�@EE@UF=UF=CfDUBDUzG�ApD�ZDVWoU�p=WWDz=UZ=GVUhpf=YTpTA=@Xpf=xTEVU�DUh] "st5�(_.�M56u.�2/3)"�$L��\������� �����������������������������������������*")"�d�!"�63)"�6$�VkDpVWoh=VFrn@WnDUzGL60"0�]e5I5("6$ �_�526��+"1u.563$L��\�L�*")"�d�!"�63)"�6$�zVDUFppf=q@hFlCf=�=EVABV|W={p@Ai@X�DFB] "st5�(_�526��+"1u.563$�KKJ$��c��'~�0.�+~"�M'6$%:2"4'3"5O.)5�(.Q+�)3_�2"6�6"*+/3�6"��/'+3&5�":2'6:s5$;{EVAp�@U=i$-/#/3)L$L��b�[�:2"&�++"�9&50�#+�'6�:2"5�"M3)')"3)2'))2"~'+/"5O'7�M�3�60"Q"60"6)5O)2"s'1�)�376'6�"0$)2')�3$)2"0"I)9"�/�)1Q�5Q5�)�5605"365)'OO"�))2"3/M~'+/"5O)2"0"I)Q+/3"�/�)1�b�H�'6(e�N6�#2)$�DFBGyUZ=ApVDUpiVUhjA@�p]!53)56_e5/#2)56&�O��6$�KL�$L�c�a�N6�#2)$LL[� ��

Page 280: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� �������� ��������������������������������� ��� !��� "�"�#$���%�"&��������'�"(�)*+,-./0123.45.367682398.1.:;<=>?@>AB?C@DE�BCF%%��"��" �"AADEGH������ ���(�"I�������*+,J,08+217.4K,168,L!% &��%���&BM��� ��(�N� OP�Q��R��O��I��%�>ABBS@AS����"��Q������TU��� R��#����%��"V���������N���"'�"()W,X6,Y.498.1.:68Z7/[6,\E<>E@>AB<C@D=<]C=AA��%(��� �������N��������� �#��(� ��U��#'�"( !""� ")��IUQ_��"�����U"%��I >AB=E@GH����������I���$�I� ��!""� R��%�"D!����� �#��(� FTU���Q��U�U����$���� ���"�#'�"(�)-./0123.461218,AB>a@>AB=?@D?E<]??EG������� �������� ��U� ����#'�"(!""� "��� ������%_ ����#'�"( &���" ��� "��� �%(R�� #����"���$�I� ��VU��� "�)W,X6,Y.498.1.:68\21[Z7276\768\?�>A@>AB=<@DAa]a�G����""����FTU���Q��U����$�I� ��!""� ��(� �)98.1.:,70682a?>?@>AB==@D�=C]�CaAE� �I���!'�""�����!�Q� ����R��%�������� �#$�I� ��!""� R��%����)-./0123.498.1.:68*+,.0;Aa>a@>AB�=@Da?A]a=SAaFU����������F#b%��� $�I� ����(� "�)-./0123.4 61218,?=>ABBA@DA<�<]A=A�A?'�Q�� $�� ����cI ��U� $��"U�I ������R�� #����'U��"���$�� ��U�U"_���������)-./0123.498.1.:68*+,.0;a>?@>AB�A@Da�a]?AaG'�Q�� �U%�"��!""� R��%�"����Fd%�����F%���� �)98.1.:,70682?=>=@>AB�C@DA?EB]A??<G����$$�d����� ���F&����"�������� �I���!'�""��!�&� �� ��I����e������FTU���Q��U������#!""� R��%�"�)98.1.:,70682<a>E@>ABC<@Da=a]aC?A<R����I'R$������������"F%$�U���������(� #�������"DF�����%� �� $��I��d����"'���� cI��� ���cU�H�����)98.1-./0123f278+<>A@>ESSC@D�C]BSA=�%����M����"�����g����h��I"���� ������"���!�Q� ������U� �I�������%U�� ��"��(� "�)-./0123.498.1.:68*+,.0;ES>AB�B@DaCA]?SCA�9>,i@j,klSm<nEACV���� V�����Q�� ����� ���� ����#$�� ����I�%U�� ���R��%�"�)-./0123.4o/\61,\\a=>?@>AB=a@DaB?ABV���� V�����Q�� �028723\21[Z82361p61 61218,qr6\8.1761/67;Ls.18,1t70276.1LW6\uqZ,3,872K.3/:,9>V�����D�I�������ABB�@GV���� V�����Q�� ���'�%�����MU�"���*+,vJ6\wo,+2X6.0.4J20u,7\qx 028723K6,Y.4W6\uLW/61L21[W,Y20[>P�Ny��(DV�"�%V��("�ESS?@ES��('UQ��" ����xz6\7.0;.47+,*+,.0;.4{1X,\7:,17\qJ;x11.727,[o6|t36.p02}+;>M�Q�(���P�D����H��� ~���"�ESS=@EAM ���R��"( �-.+1J2;120[�,;1,\>P�Ny��(D$��U�Q��������"� R��""�AB�<@EE����� ����h� ��"�*+,s.33,87,[f06761p\.4-.+1J2;120[�,;1,\qK.3t/:,�Lx*0,276\,.150.|2|6367;>$��Q�����D$��Q�����������"� R��""�ABBS@Ea����� ����h� ��"�����e����������� �#F�I�� ��� �)*+,�/207,03;-./0123.498.1.:68\A?>ABa�@DAA?]AA<

Page 281: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ����� ��� �������������������������� !��" #$%&'(%)*+,%-./0,*1&234%4),52'6'7-3893+,27:%));(2,,(<=�>?@�ABC������!!#�DDEF#�GD�E�H"II"JKC�LMJ�N�#OPQ�QJICQ R���S@�KJ T�#UV3W27%)38XW-'7,--YD<�F<�DZZFB��D[�YG\]JTA����_ @�J R J_ �PJaQ_#ObJ PQ�QJICQ R!cQ�deQ�!!�M�PJ�A��fUg%2h%2+XW-'7,--i,h',jkk<kF<�DZZFB�Y�[�YZ\P"TMJ�Ib�]� !� #OM����S@�KJ T�@SPQ�QJICQ R!" �M����"@R�Dkl[�DZk#UV3W2m7%)38n'7%7o,EY<EF<�DZpFBYGD[k�Z�Y�q�@�e�r@QeIJ!#Os"!A" �M�tuQ"�_PJ�A��!Bv tKN"�"TJIvNN�J"!JI@SPJ�dA��tSwT"� T_#Ux%),yo3731'oy--%z-D<�F<�DZDFBY[kl�k� M"!Q NQ{I"!M�R>@�A{_]@M �" � ��>J! @��R{_r@QeIJ!" M"!NJN���l�P���@ |�P"II��J RP_�@ LTM@I�!#OsJ��!@Ss��Q� " s�IJ�"@ �@s"!ABvs�d�}JK" J�"@ @SL@K�s�T� �C" R" e!#U;(W+',-'7(0,/0,32z38$%&'(%)9%2~,(-<�DpEFBkp[pG�Z� M�J JI_!"!@SuQ"�A_��� �!�MJ�JII@>@ ��@"!@IJ��J �SS�T�"!J�M�K�@Sn2,%~3731'o-#J!>M� �M�_S@Q R�MJ�e"�� �M�J�{"��J�_Je�TQ�@SS!S@�!@TT��NIJ_��!" tQ�@N�#�M@!�{@� " ]J QJ�_R"R{������MJ �M@!�" r�T�K{��#�M�A�_{�" e�MJ��M�M_N@�M�!"!T@QIR @�{��}JK" �R>"�M@Q��M�J�{"��J�_Je�TQ�@SS" _@Q�M!@TT��I�JeQ�!�p�C"!TM���IJTA#P"TMJ�Ib�]� !� #J RP_�@ LTM@I�!#OM�bJN"�JIv!!����"Td" eP@R�IBL@K�tKN"�"TJI �!�!#U;(W+',-'7(0,/0,32z38$%&'(%)9%2~,(-G�<�DpEFBpD[�E�\tQe� �C�CJKJJ R]JK�!r�PJT���M#Os"!A#s��Q� #J RtuQ"I"{�"QKBtKN"�"TJI�!�!#UV3W27%)38�3)'('o%)yo3731zG�<YF<�DpYFBZ�p�G�]J_LMJ A� #OPQI�"�J�"J�� �!�!@S�M����@d���Jbv�P#UV3W27%)38n'7%7o'%)yo3731'o-�k<YF<�DGlFBYEp[YkG\P"TMJ�Is�q"{{@ !#OPQI�"�J�"J�� �!�!@SC" J T"JIP@R�I!�v=�>vNN�@JTM#UV3W27%)38n'7%7o'%)yo3731'o-��<�F<�DGEFBY[Ep\P"TMJ�Is�q"{{@ !#L��NM� v�s@!!#J R]J_LMJ A� #Ov �!�@S�M�tSwT"� T_@SJq"�� �@��S@I"@#Uyo3731,(2'o%lp<lF<�DGDFB��E�[��lE�D�s"TMJ�Rs@II#Ovb�"�"uQ�@S�M�v!!����"T" e M�@�_�! �!�!B�J���Bc �J!�J R�@�� �"JI�!�J{"I"�_@S�M� M�@�_#UV3W27%)38n'7%7o'%)yo3731'o-k<EF<�DppFB�ED[�pZ����s@{���C�L�JK{JQeM#Oc �M�t}TIQ!"@ @Sv!!��!S�@K �!�!@S�M�Ed�J�JK����P@R�I�vL� !"�"�"�_v JI_!"!#UV3W27%)38n'7%7o'%)yo3731'o-��<YF<�DGEFBEYp[EZG����]J_LMJ A� #OPQI�"�J�"J����@}"�!J Rv!!����"T" es�IJ�"@ !B�"�" e>"�M�M�s@IIb�"�"uQ�#UV3W27%)38n'7%7o'%)yo3731'o-�G<�F<�DGpFBD�[�����E�s"TMJ�Rs@IIJ RL��NM� v�s@!!#Oc �M�b�@!!dL�T�"@ JIs�IJ�"@ ���>�� t}N�T��Rs��Q� !J R���J!#UV3W27%)38n'7%7o,kD<�F<�DDkFB���[�E�\LMKQ�IJ R�IJ Rs@{���C�L�JK{JQeM#O�@��S@I"@� �SwT"� T_J R�M�b�@!!dL�T�"@ @St}N�T��Rs��Q� !#UV3W27%)38n'7%7o,l�<�DDlFB�Gl[EEk��Y�]JK�!PJ}>�II!J"R#OM���Q�I@e"T@S�M"!>@�IR"!" �M�TJITQIQ!@SN�@{J{"I"d�"�!#U" s"TMJ�R�M"II"N!C�_ KJ #/0,n,z71%7�,o(W2,-37�0z-'o-��9%'7)z9,o0%7'o-�i%+'%('37�%7+g,%(<s�JR" e#PvBvRR"!@ dH�!I�_#�Dp�F#>M"I�C�J A "eM� @��R�MJ�ON�JT�"TJII_JIIR�T"!"@ !J!�@T@ RQT�" ��JII"S�

Page 282: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������� ���������������������������������������������������������������� ��!��"#$%&'()*+,-.$)-/.)01,23-45�����6�� !����7��8��"9:;9<";=>�9?�@���A�5��B"CD�@����������5�E�@� ���F7���G�� ��H������I��J��"�K2L,).M2NO$).)*$.MP*2)2Q$*%:49<49:R9<6=S9RT7�J@�@��!�� �"C7����J�UJ�������H������V���W�J��!6X����J��V�������5��F��X����!�Y��F���F7���G�� �"�K2L,).M2NO$).)*$.MP*2)2Q$*%:49<49:R9<69:S?Z�9[�CI������ ���I�BX��J�"�K2L,).M2NO$).)*$.MP*2)2Q$*%9;49:R=<�9Z�7������X�5� ���F@�����I����� !�"CV�V����J���������I�BX��J�"�K2L,).M2NO$).)*$.MP*2)2Q$*%9;49:R=<6=R>S?\?�9>�D��I� �E��"CD�]������!5�����H@IW]���"�K2L,).M2NO$).)*+[;49::><6=;>S=?\�9R�W� � �B��F7�� �@�F�"C_���@�� �������I�B��F5�������7�����H����IJ������@!������"�K2L,).M2NO$).)*+[;49::><69=[[S9=R;�9:�I�5�� "C�������W�����J��H�����I��J����@��������D��W�J�X����!�@�����6VD������X�UJ���7������������"�K2L,).M2NO$).)*+=;4=<49:>><6ZZ=SZR;�;\�a�b��H�5���F��"C]��cXd ���@������FXb�J�FH�����I��J�@� ��6X����J��X��F�J"�K2L,).M2NO$).)*+?=4;<49:RR<6[\>S[;R�;9�]����I�������"C5���G�� ���FI��J�@� ��"�ef+gf$*.h2ijklkK2L,).M2Nm+M+*-+01.n+,%?49:R\<6;[S?[�;;�o�A������IJ�E�"CI�B��FI��J�@� ��"��F_��X����J��@! �������"�K2L,).M2NO$).)*$.MP*2)2Q$*%"9;49:R=<6=S9;�;=�A���7�]5��F���F@�J��F��D���"C]����I��J�7���_���J�p�K2L,).M2NO$).)*+?\4=<49:R[<6>:=SR\[TA���7�]5��F���F@�J��F��D���"C� ��X��F�J�������_��J������FI��J�7���I���������"�K2L,).M2NO$).)*+?;49:R><6[[>S[R9T���J�5��J�"CX��������!Xb�J�F@� �"�O$).)*$.Mk).M/%-%K2L,).M?:49::[<69Z:�;?�W�5�����"C7���q���7��F�"�gOki.h.r$)+"q�����]J��;\\[�;[�5�@����!"CXb���7���H����������H������J��IJ ���@�� ��"�K2L,).M2NO$).)*$.M.)0sL.)-$-.-$t+k).M/%$%:4;<49:>?<6;Z=S;>=�;Z�q��� H��"@�J��F@���"��FI����V�@���"CXJ�����J��J���F��I��J�7���"�K2L,).M2NjL%$)+%%[:4=<49:RZ<6=R=S?\=�;>�H�������I����"CXb��J���!��J�����������F����JV���@� ��"�K2L,).M2NO$).)*$.MP*2)2Q$*%Z;4;<4;\\9<6;:=S=;[�;R�D���� �E�!��F��FbE�� �F��X !���������F ������J�"CH�����@�����J�������@� ����I��J����F5��F�"�K2L,).M2NO$u).)*$.MP*2)2Q$*%==49<49::=<6=S[ZTX !���������F ������J�"CI�B��F5�������7�����J�����X����!���F@� ��"�K2L,).M2NO$).)*+[\49::[<69=9TX !�������F ������J�"CD�H����IJ������Xb��J�FI��J�@� ��"�K2L,).M2NO$).)*+?>49::;<6?;>SZ>"��Fq��������!�F����FI��F��D�����"C@� ����5 ���!A������FI����!a���6

Page 283: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ����� ��� ��������������������� ������� !"#$% &'(#$#)*+,-./-.001/23450.678��9:��;<� =8��>��������?�<��:��>@�A�B �C8�����D����E���� �8�����>D��F �����G����:� �=H@�����I���������2J�������KB�������L�� !"#$% &'(#$#)($%M) # N()O1.-.00P/P145P3,���>���B��E6D�����GH���8��E�����7 �;Q��� �=F ����>F��:�� ��E��=;R�� S��C������ ��������=���� !"#$% &'(#$#)($%M) # N()O11-./-.001/2..05.++6���:��>@��8��:�8���6I6T��8�� �D���8��������>F �8��>U6������GH���8��E������8�C����;���� �����?�����>�����F��:������ !"#$% &'(#$#)*4V-.004/2.,45PP+6P06����8��H6F����WOX*Y$ZO*&!%[\]* _ a #Y" b*"Ocd %()c$#efY"$Yg*hcWNi%()$Y( #O& "W#b*OYN*#Ya$#$h*N*#Y-C8��������B ����QH2H�� ������ �:���������=������>F������8�.001/�..5.461V6T���J�� ����>�8�� >��7 ����GC8������� �� ����C�B�� �����L-J =����:���/��� !"#$% & "Y& %( a$#$h*N*#YP+-+/-.00,/2P+51161.6�:=���j���T�����8j����8���>D���J�B ��GC8������� �� ���C�B�� �������>HB���=�F��:���.0P05.00k��� !"#$% &'(#$#)*44-./-PVVV/21,05+V361P67 E�:=8�����>7�>>R�:=���J��B������C���:���8�Q��:�I�� :L�'(#$#)($%a$#$h*N*#Y14-P/-PVV3/6116D����E���� �8���H�>�� �8�� ������>F�@���Q �8���GC������ ���B��������?�������� �����>F ����� !"#$% &'(#$#)*+0-4/-.00+/2.4+.5.4k,61+6Q ����H=��<����>F �8��>7��l���G78�J ������j����������� ��9: ��F�;�:���2������� ��� � �=��K ���>Q�� �@��L�fY$&&m*O*$")]f*N(#$"f*"(*Ona$#)]*OY*"f)] % &_)) !#Y(#h$#e'(#$#)*-����8������o6T6�j�@�:���PVV1/pD�8��6U� �����>� �8���E6E����Gq���;��;�������9: ���J ������F �����>�����F��:�����\]*� !"#$% &'(#$#)*4k-4/-PVVP/2P1.k5P113p��� �Q������:��>r:8��=s �=�GJ���:��F �� ��9: ��F�;�:�����\]*� !"#$% &'(#$#)*40-P/-PVV+/2,1.5,3,�>��:�������B ;>�����8��> ������� �������:��>@���������>���?��� �����:��� �� S���>B��:��@:� �>�������?��� �� �8���8�� S���B��:������� ��8� ��� � ��61467 C6K������>�8�� >��7 ����Gj ���� ��J ��������>C��������I�����;������� !"#$% &'(#$#)*+0-.00+/2.V.45.V+V6136F�@���H6R�:=����>A��> �E6q�����GC����� �� ��8�J���� ��������?�����>�����F��:������ !"#$% &'(#$#)($%M) # N()O+.-1/-.003/2+V.5+1061k6D�=�>���8��>7 ����.00P61,6�����6C��8����GK�I��� ������ ��:�:��j:�>I������������ !"#$% &'(#$#)*4P-.00k/24k5,P610678��Jj� �����:���8�=������ S�>��8�>��������<8�����HI7�����������B �:������� �=�������>���������� ��6+V6A� j:C8���F �8��>F������>����8��H6F����G����� �j�������>�8��������������� !"#$% &X!O(#*OO40-1/-.0,3/21,1pU��=���C�������>F�@���H6T���t�S���GH7�������8�A:@����j������ ���H����? ���j�������>����� !"#$% &'(#$#)*+,-.001/2.P315.P0.pu �� �j6�8�����GH����H������ ��2����=�����������>I�������������:�������� !"#$% & "Y& %( a$#$h*N*#Y.,-P/-.00P/2k5.06

Page 284: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������� ��� � �� �� ��������� ��� ������� �������� �!"#$���� %"����&'()*+,-.*/-0(1234(//5����� �������� �!"#$���� %"�������� �6�7�%���889:;� ��� � �� �� � ��������� ���<=��>"�����"� �>?@$ �����>�"��AB�6��"�"#CD%�6�����������EFGHI21/GJK-212L(M5:588N:O9PM9�Q�$ ����R��� � ��B�����R������"��<>"���S%��"��?����� ���� ���� ��CD%�6���B�"6!��������E&'(FGHI21/GJK-212L(MN59:5QTT:OUMPU8�9�V���� 6"W� ��V����X�� ���<Y��"���6� ��6>"���S%��"����! �����>�"��AB�6��"�"#?������������E&'(FGHI21/GJK-212L(M85M:5QTT:;� ��� � �� �� � ��������� ���<R Z�Y�����"���7��6����"� ��>"���S%��"�� �����>�"��AB�6��"�"#B�"6!��������E&'(FGHI21/GJK-212L(NQ5:5QTT[:ONQ9PNN��> S%W���\ ���� ��?!�� �B����]���<?��"����������>"�����"� �B!�A�����EFGHI21/GJK-212L-1/123_H12-1-0(*21/a.-.95:5888:ONMPUU�M�?���� ?����"��%�>���� ��b�� ��c����<7" ��������!�Ed(0-(eGJK-212L-1/fH3-(.85:5QTTN:O8PQ98�N��"W���C���� ��?W�����!$������<@��6�����! ��?��SS����6g"� �����������>�"��AB�6��"�"#B!������E�"�!���@ %��5QTT[:�[�� 6���> S%W����V���V"���h!� ��@ ��V"#S ��<Y�6�� ���>"���� ��"��� � �$ �!����EK-212L-1/*21/a..FGHI21/MU5:5QTTQ:OU[P8"��!�����6"���� ��"���U�?� �V� �� ���"W���\�R��Z��W������<B!�����@��#����6� ��g �� ��"�"#���!?������EFGHI21/GJK-212L(95:58[N:OTUMPTT;=������@"�� ��@�S� �g�����<>"�����"� �7" ��������! �����>?@$�Eidj,d(k.(1IL'f(I-(.lidfkmnnopmnoqkKr*�B"6� �B6���6����� �6�s��"�! W��� 6�[8[QUN5QTT:�8�$ �!��W��������<=��=��"��S"#@ � S����A@��#����6�B�6�����g �� ��"��EFGHI21/GJK-212L-1/123_H12-1-0(*21/a.-.U5:58[9:ONPN8�MT�R ���6������� ��� S��\�R"����<� ���"#������"�Y�����S������>"SAS"�B�"6!��EFGHI21/GJtH.-2(..9[58N:OPQ�M�@����= �"���j20(.u(2vHIH.5w%%��B ����������s�O@�����6�A\ ��xs�b"�!Os� b"�!Y��������"#��� �6��88[:�MQ�C��!R���W����s"W��@��Z�@������ ��"�B%��6�58U:�M9�@ ��?�B S����"��<Y���� 6��"�� ��������$����%����?� ����� �����@���A6�%��"#?66���� ��"��Ed(0-(eGJiLG2Gu-Lf1-.-L.Q5Q:5898:O[MP[U�M�>�����"%���?�B�S��<$ 6�"�6"�"S�6� ���� �����EiLG2Gu(I-L1U5:58U8:OPU�MM�B��� S��\�B�"6! ��$ �!��� ��"��y(ej23(z(.GJ)G-2L-3(2 123{(13-2|iLG2Gu-Lj23-L1GI.5s ��"� � ��� �"#C6"�"S�6���� �6��$ 6�"A�6"�"S�6?��� ��8U8:�9MP989�MN��"W���\ ���?S���6 �C6"�"S�6?��"6� ��"�%��������� � �������$ �889�M[�� S��\�B�"6! ��$ �!��� ��"��}1.'(tH.-2(..)aL/()'12|(31234'a~5s ��"� � ��� �"#C6"�"S�6���� �6��Y�6�Os C��"�!���@ %���8Q[�QTTQ:�MU�CS ����7��S ��<�� �X� ���7"���R� ����>"������Ed-.�N5[:5QTT9:�

Page 285: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ������ �� ��������������������������� !"#$%&'()*+,)#*-./0,0&'%0*1+-21#3+4*$"&,#$5&"#&*$)-&*16++),7),0"*+-89: ; ;#++)",&,#3*-<3",:=)+,)"*>*#?)"+#,4@�AABC D E"0$)< F):G&**-.7)+#10&'7#+(7)?#+#,)1-8HIJKLMNIOPQILIRSTKUQVBW@�XDC@�AAYCZ[�XA[ \ 7#$:&"173''&*1],):)*6 73++-._*,:) "3++a])$,#3*&'7)'&,#3*E),=))*!b)$,)17),0"*+&*1E),&+-8HIJKLMNIOcULMLQSBA@�C@�AABCZ�Y�X�D� B d)3"e)f ;30e'&+-.7#+(#*,:)!g0#,4/&"(),+Z6*!G #"#$&'6 "&#+&'3h/&"(),!hi$#)*$4-8jMNSPQILIRUQPVVMkVlA@�Am[C\XBW W !"#$%&'()*+,)#*-.9")h)")*$)+h3"],3$( :&"&$,)"#+,#$+&+7)?)&')1n4/0,0&'%0*1+-8HIJKLMNIOcULMLQSW�@�C@�AAmCZ���X�\W m 6*1")=6*e-73n)",o31"#$(-p0:&*eq#*e-&*1q#&34&*r:&*e-.s:) "3++a])$,#3*3h53'&,#'#,4&*1!b)$,)17),0"*+-8tuSHIJKLMNIOcULMLQSm�@�C@DYYmCZDWAXDAAv6*1")=6*e-73n)",o31"#$(-p0:&*eq#*e-&*1q#&34&*r:&*e-.o#e:21#3+4*$"&,#$53'&,#'#,4&*1F3=7),0"*+Z2*,)"*&,#3*&'&*1%0a,0")> ] !?#1)*$)-8HIJKLMNIOcULMLQUMNPQILIRUQVlA�@�C@DYYACZ�XD\ [ w3+:0&; 3?&'&*1s4')"]:0G=&4-.!b)$,)1_ ,#3*7),0"*+-8tuSHIJKLMNIOcULMLQSWm@\C@DYY�CZAx\X�YYA x ]3:#)q <#-yTIQz{|TUIL}STJKLV~��J��NSl]3$#&']$#)*$)7)+)&"$:<),=3"(@w&*0&"4A-DYY[C-:,,Z��++"* $3G�&n+,"&$,�AWAYDB A s3n#&+w /3+(3=#,�&*16**),,)5#++#*eaw3"e)*+)*-.s:)7),0"*+,3!*a,")")*)0"#&'2*?)+,G)*,Z69"#?&,)!g0#,49")G#0G90��')�8�RSKUQMLPQI�LIRUQ}S�US�AD@BC@DYYDCZ[BWX[[x �Y w3:*o)&,3*&*1;)n"&F0$&+-.93",h3'#3 :3#$)&*16++),9"#$)+Zs:)2Ga3",&*$)3h!*,")")*)0"#&'7#+(-8tuSHIJKLMNIOcULMLQSWW@\C@DYYYCZ��m\X��Ax �� ],):)*o 9)*G&*-]$3,,6 7#$:&"1+3*-&*1�2")Gs0*&-.s:)E33(a,3a9"#$)!hh)$,#*],3$(7),0"*+Z6$$30*,#*eh3"F)?)"&e)-8HIJKLMNIO�QQIJLTUL�}S�VSMKQuBW@DC@DYY[CZBD[XBm[ �D 73n)",6 o&0e)*&*1<&"1#*F E&()"-. 3GG3*&'#,4#*,:);),)"G#*&*,+3h!b)$,)1],3$(7),0"*+-8HIJKLMNIOcULMLQUMNPQILIRUQVB�@\C@�AAmCZBY�XB\Av],):)*o 9)*G&*-]$3,,6 7#$:&"1+3*-&*1�2")Gs0*&-.s:)E33(a,3a9"#$)!hh)$,#*],3$(7),0"*+Z6$$30*,#*eh3"F)?)"&e)-8HIJKLMNIO�QQIJLT�UL�}SVSMKQuBW@DC@DYY[CZBD[XBm[vw01+3*6 &+()4-w3:*] o0e:)+-&*1w#*eF#0-�S�SKM�SlP�QSVV�S�SKM�SML�cJTJKSyTIQz}STJKLVl]3$#&']$#)*$)7)+)&"$:<),=3"(@/&4Dx-DYYxC-:,,Z��++"* $3G�&n+,"&$,���\xYxD �\ f#''#&G% ]:&")-.7#+(6?)"+#3*#*,:)],3$(a/&"(),�]3G)!G #"#$&'!?#a1)*$)-8HIJKLMNIOcULMLQSDY@\C@�AmWCZB�mXBDDvw&$(F s")4*3"&*1�&4/&�04-. &*/0,0&'%0*1+_0,e0)++,:)/&"(),�8�MK�MK��JVULSVV}S�US�BB@BC@�AmmCZ�\�X�\m �B /#$:&)' w)*+)*-.s:)9)"h3"G&*$)3h/0,0&'%0*1+#*,:)9)"#31�ABWX�AmB-8HIJKLMNIOcULMLQSD\@DC@�AmxCZ\xAXB�m �W E0",3*d /&'(#)'-.7),0"*+h"3G2*?)+,#*e#*!g0#,4/0,0&'%0*1+�A[�,3�AA�-8HIJKLMNIOcULMLQSWY@DC@�AAWCZWBAXW[D

Page 286: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������� ������������������������� ���������������� !��"#���� $������%&�'�������()��() �!�����"#������� $� &���#*� � ����+�,��*+�� �������-./0-12-����3�+�-./0-12-��� ��������4��� ���*+�'�����56!784$96!7$�:������4���*������,�#*� � ����+��7�;�,��6!78()4$<6!7$�:����&*���� ��*'�45��*������,�#*� � ����+��7�;6!7$���3���,��5"�=��6!784$��56!78()4$���5�������*��+���� ��3����,��3��>�?�*@?�A�*,�*��:B�6�*����������?&�&��C&�56�*��*"�����;D�E�1FG��H/1F12-IJ!KK>$LI>MNJ�N�O&�����P�*"�*��:?&�&��C&�56�*��*"����L��4"#�*����Q���"#�����������R���@S6��@���T������R�+���T*���������A�������54=#������;UV-D�E�1FG��H/1F12-II!W$!JXXX$LIIM>XY�K�C���,�* ���@�:T,�6*�������A�""�5��+A���*�����;UV-D�E�1FG��H/1F12/FGZ2�1�[/2\Y!K>$L>M>K�JX�A��&5� �4* ��5A�"# ���O�7�*'�+�:T,�R�*��������5T�������]��&���A�""�5��+C&�&*���;H/1F12/FG 1FG_\\D�E�1FGJ!J$!JXX$LKMK>�J�a�*+ �a�*�����5b�a��*�O�&3��,�*���:C������5C��������� �&�A�"S"�5��+C&�&*���;cFG-deHf��g/1hiF�-�j�klmnol!C� *&�*+JN�JXXI$�JJ�O� �*�7�5*��@�UV-Z[�/�/2FGZ./0-12-�1 V-Z�p2/-12_��H��qF�0F10HEE�-\H��-/h1Zr2VF1h-sF�g-\�'���JW���t��%&��u���&*����57&��R�������,�����5���HE10F[-1FG\��iE�-F10 ��G/-0Z2�1�[/2\!v�3�*@�vtL7�*3��5���5�"��6& ���,�*��KN>$�JY�?�*@&� *&���*"���*�R�����v�������5u����6�5�*����eF��_U�F0-\F10eE��-12_e�F\V-\!v������� &*��&��4����"��O����*�,�?��*������"������&��JY�JXXN$�JW�T,�"����a�**�����5v�����@�,� ,�����,�*++��fV_i-��G-eV��\-j-hFw/.-Zr�-2-0x-E�1 \\-\y 1Z[�/�/2FGZrF[/1F/�1��Fz/G/_UV-��-/2Zr�GF1F/�1!C�5�*��O���*'� ��@��R��u�&���JXX$�JI�T,�"����a�**�����5O&�����R�R� ���:R����u����*+O�'��&�LT,��"#�*S�������a�"�A,�*����*�������;iE{G/2H/1F12-x-./-qYJ!Y$!JXXW$LYY�J��*�,&*R�Q�]��+�|�GG_q��0Z2�1�[/2\}|�qZr�-[-z12-�F/1_~VF�-\V-H/G[d10E\�_!v�3��*@LO�&���5���JXXW$�J>�4�*�+Q�"����6�&�?�*�,���5?�@�R��&�����:T,�P�*�53�5�4%&��+6*�S"�&"L�R"����*6&�����;�"�*����C������������������j-q��G-F1\s--w/1h\iF�-�!JXXN$�JN�A��&5� �4* �7�*'�+A�"# ������5T�5��]��@�����:A�&��*+O��@��5a�� ��4%&��+R���������;D�E�1FG��i����G/�sF1Fh-[-1 J!J$!KKI$L>WMNY�JK�?���&�Q�,�%&�����5O�'� ������:4=#*�#*������O��@��5O��&*���a�� ��4%&��+?�*@����;4&*�#���C�������������������-�G/1s--/1h\iF�-�!JXXJ$�YX�t�*�"�C����:Q���&��O��@��5Q&*���������+����;6,�Q�Q����*����������S'�*���+��R��Q����!KNI$�Y�453�*5�����"����5a�&*�' ����:Q���&�����5O��&*����7��,S����5 ��5��;D�E�1FG��i����G/�sF1Fh-[-1 !JXXW$����=��5�*b��,�"��@���:T,�O��@6*�"�&"��A�*#�*��� ��5��;D�E�1FG��i����G/�sF1Fh-[-1!JXX$�YJ�453�*5���"����5P�����"R��� �*��:T,�?�*@����Q���&���5 ��5���5 ��@u�����;D�E�1FG��i����G/�sF1Fh-[-1!JXX$�

Page 287: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ����� ������������������������������ ���!"#�!����#��� ��$%&'(')&(*+'(*,-.-/012'(*34536578896":8;�����<�=������>���?������� ���!#�@� �<�A�!�� !B� <��� �!�#���#�!�C$/012'(*0DE02.D0*&0F('(GHIH'.54JJ36�97K999L����?������M������N�����������OPQ�R������S�TT��!�U�=�VW� X���#�!�S �=������BY�������!�B���U� =�� �R�� ��$/012'(*0D%&'(')&(*Z)0['0I&)-356578876";49K;;43?���������!R��W�R�� �X\�����>�����=U]��= ��ZD_)&H'),0D ()H[.2()abH..&'GF(2aH.-5���?����"�R���=�RS �!!�4JJ;6c>�����=U]��= ����?���������!R��bH(..dH ()H.2()a5���?����"�� R�� �� �R�N�A���A�R��4J:;6:e�=Q���54J:c6f#�� � >������@��U�=�W� ������!���e�A� ������!�����OPQ�R���������W��������X�B���R��� ���#��� �!�$/012'(*0D%&'(')H;J54JJ;6"949K9;4��=�Y���������A� �������"?������g��!����e�������������� �!����!��R��X���!!��#��� �!"�g�@�QQ ��R��$Z)0'0IH.2&)(9J57654JJ46";cKc8J�����= �=��������A����� Q��%20I.dHh02-Hi-F01.djk(1G&'Gl0'm&[.&0'(*ZnoH).Hmp.0)a H.12'-D20Iq'rH-.02p12rH,-5 ��� ��#�!� A���� ��Be��R������ ��� ��#�!� A���� �@� ����Q�Q� �78836;8���s�=��� ���=���N�!��]@����tdHq'.H**&GH'.q'rH-.02jtdHuH_'&.&rHb00a0'v(*1Hq'rH-.&'G5g�@w� �"e�����!��!���!!�7886�:;;4�� ���\>���T=���+x'&_Hmb(,H-&('tdH02,0DZy1&.,zE1{{*H-|5e�=V �������"�� A� �}��A� !��XS �!!�78896;7�����!���!� ����R�B�R� ����� ��R �!!V!�R������A�!���!�=� �!����!��� ����=�!� ��!�B���������������=�����X��!�= ��!����������=��Q�Q�������!�� ����� ����R;\� !S���!�����U��=�!N�� �������R���@���������!!Q�R�YR���������R ��R���=�RU��� X�$ Hr&H~0DZ)0'0I&)u,'(I&)-;56578846"94JK99;;M� ��?����� �e� �!��Q�� N�����X���������R�� �����?�BB� ��R�!�B�Q�����������e �!!V��R�����B���R�#��� �!�$tdH/012'(*0D%&'(')H9c596578876"744K74;4;9N�X#���� �<S�?���f���Q"���� R������� ���� ��Q�������=;3������Q"���� R������� ���� �<S�!7883V9X�� !Q�B;c#�R�� ��� ����X����@� �e�X� !���� ������������E2&')&o*H-0Dl02o0[2(.H%&'(')H5g�@w� �"< @����R� �@V�����7886f�� �����������+ ('[m0I�(*au0~'�(**p.2HH.jtdHt&IH[tH-.Hmp.2(.HG,D02p1))H--D1*q'rH-.&'G5g�@w� �">>g� ����7886�������� ���������������������������������������4<������� ���=���Z--(,-&'E0-&.&rHZ)0'0I&)-5e��R���"}��A� !��X�Be��R���S �!!�4J967��A�����!�=��������!����Q��������A���Q=��� XN���\����� ���N�X��!!��������A���Q=����B���e�S�@�!���A�����

Page 288: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������� ����������� � ����������������� ���!������"����#��! �������� ���#$�%&�� �'��(����)*+,-./012/313+./4,5.,6789:;<8=>;?@8<AB�"���C#����D� �� E�E�BE&��� �� �! �����F���� ��)2/313+,G-./0H9:;<H=>::H?:H@I������J������� � �B��(CE����K.5,-L.M/0G.31K,/.L.31L3NO1P.5.PQR0SO15,LG3-L01P*LL,GT-./,L9U����&������'� ����� ��U����&������'� ����� �I��(� �V������W88@=H'��(FX������Y��F��Z����F�����V��&�����E����#����[����B ��#���\���&(]�&���� ����� ��)*//3R1G.1 _3-.31L:a9W88W=>W7?@W�% ���"E#)� ������ �"E#)��&���� ����� �����"��(��������b�� �b������ �[#����c��&������E� ��WH���&� �� �@���&� �������&��b��#a'�E��� \d�����V������ ����B������>e�fE����#� �V��&�g��&�b��#�)hi,j3R-10S3Nk.101/,H<9@=9W88=>:H?:H@7C���(D�� �l�&� ��ED�b����� �e���� J��I���g������ �����g������&X���� �m����� X���n$b��� &�����'E�E��mE �$fE��#B���&���� �I����[Y����)j3R-10S3Nk.101/,a8>9W88H=<V�E����E���� ��Z�� �mE��gE����#�����Y�������E��� ��E��#B�����b�g�[��&�� �! ����&�Z��������!������Z ����#V��&�$�����&��#��g��� ��)2/313Q+,G-./09:;aH=;'�����Y]�"� ��]��(Bb����� � �$c��&���[E�����#F����#>BD���"����� F�������)2/313+,G-./0a<9W888=>:W<:?:W;W:8g� ���C�� ��� � �B���Fb���(#��V�����&�F����#>B B ��#�����g�&�[��� '�(� �Z ���]��(�)2/313+,G-./0@79W=9:;7;=>Wa?W;:::d���#'��(�Y�����F��Z�����#��I������)hi,j3R-10S3NT3S.G./0S2/313+oa89W=9:;HW=>:H::W������������������&������>Bg���� �� � �� �� �)9:;H:=� hi,O1G,SS,/GR0S01PGi,p0-q,GTS0/,01PrGi,-2LL0oL9D��"������'B>d��b���Z �b�����#V�����:;<@=�:8:]�&����B$������� �K3,L2/313+./s-36GiO+t-35,Gi,_R+01u3Gvw3+,2+t.-./0S25.P,1/,9J���� �� �d�E�������� $&� ���&���Y��>$���#�� d� ����'����B"����b����:;7@=�<;?:WH:@]�&����B$������� �s-36Gih-.R+ti01Gxhi,h6,1GoQM-LGy,1GR-o.1_.LG3-Q./0ST,-Lt,/G.5,�2/313+./Lzy31.G.31z01Pw3/.,Go9B B�"���'!>Z �b�����#��'�&���� V�����:;;a=:H$E����� ����� ����:;H8?:;7:a���� �������� ����:;H8:7]�"���Im�����hi,2L/0t,N-3+_R1,-01PT-,+0GR-,K,0Giz{|}}~�{}}x2R-3t,z*+,-./0z01PGi,hi.-P�3-SP9D��"�����>D��"�����Z �b�����#V�����W88@=:<!"��:;��� C �����e� ��� ��� �]��� ��E �����(���E"��&��b�I���["�� �� ����g������ � ��� ]E���D�� ��)yi.102/313+./4,5.,69W88<=W8]�"���dm�� (� �D���]�E ���� ��D���[X� �%�B ��#���� �]�����b�V������ �)�1.5,-L.Go3Nyi./03u064,5.,6a<9W=9W88:=>W?7@W:]�&����B$������� ��I���]���� ����! &������B��! &��������d���� �����B��n)j3R-10S3N2/313+./�,i05.3-01Pr-01.0G.31W79:=9:;;H=>H?@7A

Page 289: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ������ ��������������������������� !�"#$%�&�'�(�''��)�$*����+*�,��*)����-.�/0��12�34�56�7���899:;<=73�>?@�A�34BC�D�>�7�E��!�++$F����F�GH�F�I$H�-JD3K���3�34LMN�41JD3K���3O3DP��D�AJ����8998;<B34�/ ?QC���34B34�/R?L�/�C4�S>��D�N�K�D�3�34Q�5T�D��3U3K�5��VW�X�F�*�%�XY*$HGH�F�I$H�Z[-:;-[\\Z;1:]\:_[?U3K�3�������N�CC�/D3�a34����C7��D3K�5�5��D5T���3�1=����A>��P�3��3�34R7��D3b�CN���GH�F�I$H&��"'��F�cXYd�H'$e�)�**f(�$F� g�������$F�'��G��'��f*$F�������-:4B337�CQ�3N��3K��3 5TDDK�Ch���C>�74D��J�T���899_;?ijklmnop qrmstnuvwxyowrzl{t|wv|}t{~�[?2��3D� ����34 4/�4Q?J��K����S�� �7D�AJ�5D751BJ7EEC��VW�X�F�*�%��F�'���GH�F�I$H�[]-8;-[\_];1[�][Z[?8?@�5��B5�DK�3U3��D�7��N���3���5�3��342����KK�3N��3K�1Q�3�CC-8?]T�K�3�;�>D���C-8?9;�Q�5T��CC-[?]T�K�3�;�bDCCD�5��3-8?9T�K�3�;�B3���-9T�K�3�;��34U������3-�?9T�K�3�;?:?U�D���4��3��� �/5�3A�D5�����4D4�����7D3�4�A�AD3���5�����5�P�3�����?S��3���DC4��CDCA�V��=�43���4?�?����CC ?=C75��342����@?>��5��7��SB3BTTCDK��D�3����>DE� NN�K��VW�X�F�*�%,$F�FH$�*GH�F�I$H�[8-[\_:;1:_��9�?]?b�3�@?�?��=�34��342DK�46?��C��S������>��K������LP����K��VW�X�F�*�%,$F�FH��9-:;-[\_];1�\:_9]<b�3�@?�?��=�34��342DK�46?��C��S@7�� PD4�3K��3U3P����LP���K�D�3�34>��K������>����3�CD�A�VW�X�F�*�%,$F�FH�-[\_�;?Z?R�33DN�Q�3�4�34�7��5��7C�Sh�3����5�����LP���K�D�3�=D����D3Q�5T7��42��73��VW�X�F�*�%,$F�FH��_-[\\:;1:\Z:?�?�8?_T�K�3���9?_T�K�3��[�?[T�K�3��34 \�T�K�3�?_? C�A�D5��3�J�7C�����34�D��>��73��3�899Z����)��*�"$��G�X$'����I$XI �cI�**���X��*�-B5�DK�3@D3�3K�B���KD��D�3���"��*��F����'f$F����+����899_;<bDCCD�5J�734���3��,��'XF���,��IX*� ����F'�*�c'����%'��cH$�F'$�H(�''$F�c��'�I'��'(��''�����$F���F�)�**c'���'-.�/0��16DCC�34b�3��899];4D�K7�����D�D��7�D34�T�?\?>��T�3=�/3�bDCCD�5 .?���E5�33��34>��T�3B?2����S>7PDP�C�VW�X�F�*�%,$F�FH�]9-[\\];1_]:_�:?[9?bDCCD�5.?���E5�33�34JDCDTT�R�D�3�SC���C>��K�������D3���/�3�D��Q�3�7A�VW�X�F�*�%,$F�FH�]�-:;-[\\\;?[[?��5��B?2D��E�S�� �7D�A2D��J�5D751B>�C7�D�3�VW�X�F�*�%��F�'���GH�F�I$H�88-[;-[\__;1[[�[:[?[8?2��3D� ����34 4/�4Q?J��K����S�� �7D�A2D��J�5D751B>�C7��D�3�VW�X�F�*�%��F�'���GH�F�I$H�88-[;-[\__;1[::[:Z?[:?2����R?=���S2���D�������34B����������D3���/�3�D��Q�3�7A�V����X��'��*�W�X�F�*�%GH�F�I$H�[8[-:;-899Z;1_8:_ZZ?[�? 7��3�@�5��34��33�� @�3K�S�� �7D�AJ�5D75�V���W�X�F�*�%,$F�FH�]�-8;-8998;1Z:�Z]\?

Page 290: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� �������� � ����������������������� ����� ! �"#��� !��$%&''()*+,-./0&,'*12'*'3)2425)6)5789�::;<=>?��@AB�� ��C��������������B��D���E�������F���G����H ����I��J��� � �CKG� ! �"#��� !��$L0M0&.NO0P,0&60%.*('QR)**0./'N),ST.&50&N7O06)0U8V9V<98WWW<=;?�:A�!C���X������Y������X�������I��� ! �"#��� !��$Z[0\'T&*.N'QL)*.*20>98<98WW8<=];>?]:A������� � � ���J�G��� ������������ ����� ! �"#��� !�=�� �����������"�� ��I ��E_��" �C_FB�$9G�� ��G� ����B�E������ ��a��b�����H��8WWV<�]�����"G �C���c5'2(,Q'&5[0d'*+OT*9�ae��b=��D��aEf ���8WW><�> ����D��������� ��������!���F���EI�gB��!�����G���b�����!�����������f C�I�g����b��h��������$Z[0\'T&*.N'Qi0.N5[R.*.+030*598WW]<�@�������H�����I��������������I��� �C �f�j����!���e�!�k�����=I��l�����G���bh���������#���������� h�� � �!��h���������$\'T&*.N'QL)*.*20m98<98WWW<=>>;?@W]�:I �n�!C���������"BB ������I�� �ah��!��#!jj���$\'T&*.N'QL)*.*20W9�<9�::<=8;?�A���������b���������"k!�C�����I��� ! �"G���� � �ah��!�����FCC��C���G���bB��!����$Z[0\'T&*.N'QL)*.*209<98WWW<=88�:?88>AJ�� �hb��H���"�����n�b�� ���b����I���_�����E��������b��K��������� �����o�����b��G����B�o!��������$\'T&*.N'QL)*.*2).N12'*'3)2,;:98?;<9�::<=�@�?8W@8Wh� �J ������k���F��G���bh��������pF��!��f ���� ���B��!���q�� ��������J�����Ek� C����B��!����$430&)2.*12'*'3)2O06)0U:>9�<98WW]<=;@]?VW�8�h��J���a �j���f���"e�C������rZsr*2tO0,0.&2[O0/'&59F!C!��8WW�<88l�������������4u0*5T&7'Qc5'2(R.&(05d)vT)M)57.*MZ&.M)*+u',5,9G�E� ��G� ����B������� ��a��b���"8WW8<����o=ww�������w�H������x;�;]@�8;��������H�����I��������������I��� �Ch�f�j����!���e�!�k�����=I��l�����G���bh���������#����������h�� � �!��h���������$Z[0\'T&P*.N'QL)*.*2098<98WWW<=>>;?@W]AI��������������J�h��������I����I���!��q$430&)2.*12'*'3)2O06)0U@:9�:::<=�8>:?�8:@8V���b�l����������#��� ������ ��!�!��X!��#����������$\'T&*.N'QL)*.*20�F��� ���X �����F���� �� ������89�<=>?@89�::><8�!����D���b ���4O.*M'3 i.N(y'U*i.NNc5&0059�ae��b=kk��������l��8WW;<z{|}~��� ������������}�������|�������~�������!C���X������Y������X�������I��_��!�#��� !�������lF#��$Z[0\'T&*.N'QL)*.*20]�9<98WW]<=8�];?8�@A���G��o���FB����r,%05.�,0PQTN�Z[0u4-Ru'*5&'60&,7�-'N)27.*Mc5&.50+7r3/N)2.5)'*,Q'&r*60,530*5R.*.+030*59l���������� ����_F=F���� �� ����h�������������C��������B���������::;<���?�����o��� ���"

Page 291: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ����� ����� ����������������������������� ! "#�$%&'(%�)#*%'+���,�-.../� ���0�1��2���34����5�6��7�8� ���0��9:::;�<=>?@<A�,3BC�D,�3�����2E�33��DF���2 �,���� ! "#�'+9?� �2/���G��71H�I���J��33��33�0��9::?;KH��74,L���������H��7����MN�A���8�3��C�3������1B��8�OJG���4�����P��J��5���QR%S T&!UV WX#!U!�%?Y/<;/ZZ;19ZK9>9ZK??H��0����H��2�[ "#!\ W]\%#!U" U/���G��71���P��A�������3H�2����3�������ZZZ;��2B38��2�_����O�E��2�336A�D���O���2�3O2�H������%aTUVb%RU*# &#!)R%cT"U!dUV%/A �3�2�3P ��1E6C�,�2����9:K@;� �5�L�� L���8�,�2��L� �0 3OL����2LO� ��,� ���NP�������P�������3� �,0 � �O����8������33��8������2����D���3���7�=.5�E�3� �QR%[ !'%!'T'�')#"U)%W &)R%�eT#)f$&%"#T"gf]�Uh%"#�X#!U!i�#UV�� ! "#')'#!j%�%"g%&kllm+C����3C������4������ ������7/���,��O9@�ZZ@;� ��P1nn������Dn�L������o9Z@K:9@YC��P ��I���� �����d !%f+bU!p#!\+U!hX#!U!�#UVdU&p%)'/6,��4�20��.q1.����A��8�������3A,L3�� ��0�ZZY;@H���,3�Or,�����s ��2���F�3�ODP3��t!$&U#'% W$&%uTh#�%vQR%w%�%''#)f W$&%� !�%#*%hth%U'/���G��71���,����6��7�ZZY;�::BL�� �D�3�x����d%h#�UV�hT�U)# !#!)R%y!#)%h )U)%'U!h[U!UhUv]z%i( &)) )R%[U&!%\#%X T!hU)# !W &)R%]h*U!�%"%!) WQ%U�R#!\/C���8��2��B1�����0����,�2�����8��� �B25����D����8s��� ��0�9:9Z;9Z�. �P���� ����� ��P�P��� ��� �P����29:Y:��9::: ���3��L���� �0 3OP��2,���5����A������3OL���,��� ����2������8��� ��x��������8����� �����2����,��8����������0�����3�� �OP3����3D�������������������{������32������ �G��DPL�33��B����A�����0��� �H�33����,D��S T&!UV WX#!U!�%+??/ZZZ;19?9?>9?=Y99E�L5�2�������� ��������0nL�0�2���9�� �G��DPL�33��B����A�����0��� �H�33���,D�S T&!UV WX#!U!�%??/K;/ZZZ;19?9?>=@|9<H��74,L��������]c#') &f W)R%QR% &f Wt!*%')"%!)'vdf]!! )U)%hb#giV# \&U(Rf/��L�7�����1�� �E�3�O}C����ZZ=;�9Y~������� ��������������������������������������������9CODD���������� �L�����8P O����33����L�,��P������D����2��03����DP3O��0������5�������D�D���,D�����0O���2��0,3��D�D���,D����P����5�3Oq���3�ODD������P3�O���DP��������3���P O����L���,��� �O8��D� �L����8��0�,0�� ������A����s���,��t!*%')"%!)�T&T'/�PP��C�223�4�5�����1A�������J��33n���G��71���G��7.�����,���8��������9::Y;�9Z<_����� q��� ��������8��� �,���2q���E��88D����QR%�!VfQR&%%�T%')# !'QRU)[ T!)vt!*%')#!\gf�! �#!\�RU)�)R%&'j ! )/��L�7�����1�� �E�3�O}C����ZZY;Ks���,��9::@�Y

Page 292: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������� ������������������������������������ ��� !�"�#��$%&'()*+&,-.)*)/.*+0/&)&1./234567789:64;674<=>?@ABC DEFDG>HGIJKGLGHMLGNGJOEPMHQGHR6S���T�#���UVWUVW&(X&,Y&(*+ZW)[.1W)[25\]! ��:������ �_�����6789a�#�����b�cd#���UVWZW+e2VfW)W5\]! ��:\]! ��g�#h���#��_�����67894������b��c#��UVWiW2/W)[&,Y*)5j�ck �d:bSll�� ��6m8693n ��o p����q#��� ��#����r&)/Ws['*+-&')t*[.&)2&,0u&+'[.&)*(Xv2Xw/V&+&xXy#�b�h#�z{�������UVW|*)t}&&~&,0u&+'[.&)*(Xv2X/V&+&xX5� p d���jn:n ���#���T ���a��9�;8o� ���������������� b��������� c���{��#�_� ������T �#���! ����# �:T�����#� ! ����T �#�{��#��$�))'*+�Wu.W�&,�W'(&2/.W)/Wa85695a��39:78;8aaT�#����b�#���S��#��q#�d��� z#�� �j��� �b��!����# ��$Z/.W)/Wi*.+XySl�#6m�a�����l:��ccc��#������#�� ����������a����3���366a�366���8S�#�������l�������#�� �����#����� �����l��5#����#� ������ h��6m� ����9�p ���� ��� l�#���d#��c�������l������������ l����� l#��m� ���T��d���!��� ��l�#�$5T� ��j h��p���a��89����l:��ccc�� �� ����c��!�������a��8�66����#�� ����� ���l�#�����7b ����{� c��|'1*)�).uW(2*+25j�ck �d:z����c��#�677696�j���#�S� #����_ #�#��S�#���5k���S�#���9�$�W��&(~U.1W2yn������aa�a��m66z�]��p������r+*22yZ[*['2*)tv*([X567a39#����������������# ��z#��022*X2,(&1Y*��W}W(5j�ck �d:� ���� ������ ��_���673m96ao �� !��UVW�.xV[Z[',,5j�ck �d:�������T���������#� �]�67m4964o� ����#���p���UVWUVW&(X&,[VW�W.2'(Wr+*22��)0/&)&1./Z['tX.)[VW0u&+'[.&)&,�)2[.['[.&)25q �� ����j�ck �d:z���#���6m77963� ! �� _����� �!����b��# ���� h��# ��������# �������$�1W(./*)0/&)&1./�Wu.W�m56779:886;87a�q�#���� �������T{��d�����h ���# �����!��#���������ll#�����$%&'()*+&,v&+.[./*+0/&)&1X665a95a��89:4�a;4486b��S�#���v(Wt./[*}+X�((*[.&)*+5j�ck �d:���l��� #���a��m96�� c��� ���5��� �q� ���� � �nz�#�������S����c_ ���c�#����T �#�j ����T�h#� �{���h# ������� c���$%&'()*+&,v&+.[./*+0/&)&1X6��595677a9�6�7a;66a9���]l #��5b � ��{�����#����q���#�T#� �{� c�����p���!!����#��o�� �� !� ��l#�� ��� ����l�# ��$�1W(./*)0/&)&1./�Wu.W��m 54956779:437;4849�l�p#� ��5� p��������d��o������� !��!���������_�p#�� ��$UVW0/&)&1./%&'()*+6�85339567789:6m4a;6m389�� �#�� ���5b � ��{�����#���So�� �� !� �! ���#���$%&'()*+&,v&+.[./*+0/&)&1X6�a59567739:m36;m889�����#��5� p����#��#�#���z���#�o� ���677m9������#��������5� p#����� ���T� c#� ����k �����:o���h ��# � !�����S���#���$YWt./*+|Xs&[VW2W28�5395a��m9:8a3;83a9������l�����#�������# ��5n �T p����������l������

Page 293: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ������� ���� ������������������� �!"#���$%#&%'(��'��()*+,-+,../-0*1,2)*3-45647�8��9��:;� � �<� �8�=4>�;�?�88�@A��� ����8���B��;� �8� � C�7�D���E��������FG�H'�'%��I&(J( KL(��MNFOM$H�P%�$+5165-�,Q62*.,45Q4D��C�R4>� ��� �� �����@A�?��S�;���� 0T����8U��� ���7�VWU����X;�U;UYY8��������� �!Z� %'%#� "#���$M1Q+*-+511.-0/51[T ��\94T?�8�@T��������] ��A�?��S�;���� � �>���7� C]�\��7�7�� ������F$(�%#��"#���$%#_(J%( Q.+,-+511.-0*Q2),4514=7���;�8������ ���7�a��7�WU�8�?�U;��7����� �b���8�;;��\��\7�U��A���7�������U���88>�\��@c�UdU���U ��� �7U ���e������������ �;���� ���7������U������8�?���U�����7�\��� �WU�8�?�U;\7���7�f B���?8�A� ����� ��8�������������8����;U;4f�� �� ��7�UC7��7��\���?�C��:�X�\����7��������C�;���:��U�?��:���7�B��U����7�f B���?8�A� �4,.4��?��Tg�8���KL("J� �'%���!h��H(��'%��+a�\c�:09����9��:��51Q)-4,54��?��i4=�B���@=7�VB�8U��� ����������8T8�U��;��j���'(� M_(J%(�!k%� �lM�)3+5165-0*/2/64,,4��?��A4S� :�Z�PP%��Pm%'L%�_(�P��+a�\c�:0n4n4a��� �51QQ-4,*4E��D�CCR� :��\b������ n�8���� �E��B� �� ���8��@a�B�R� ���7���0ooC�C;� :�\4?8�C����4��;o,..Qo.)o�����8� X�����g47�;8[�n�88n�8:� X�� b� 7���0oo\\\4\�88\�8:� �� 4 ��op�?���8�o,..Qo.)o53o;��?�X;� ��X����X?U�X7���� ���X����X�88o4qrstuvwxy sz{|}~w���~}��r�{�54DU���B=7����S��7 ��" ($(�'(G(�ZPM#L�HLMP%�+5Q3.-4,4E�� ��8��<�7�� ������ �WU�fY���V8�Y�?��7E��8:��� ��������@i�C�i� ���<���� ��f �U���� ����7�aU;?�E��8�� n���� � �T;�Y� �� f ��C� �>U8�U��4�O#%(�#(*,.+/QQ.-+,..Q-05,5625,,.4*4�7 R�� ����� ���KL(�(�(�� KL(��M�!"$H �M$(�'���'(�(P'��G���(M4+i� �� � �a�\c�:0R��;�88� �51*3-�53,4V8��\7������ ��;�:���7��?��B���� �7��@9U�� ���;� �8���;�g��C�;����:�88� ��7� ����7��B��C���U8����\7��7���7��8������ ��: �\ ?��7���\7���:��7� �4f�7U;� ��U���8� ���;������ ����:���7� ��� ������������ +��e�����-� �� ��U��� C����������8\����;� �����;��7��;�C7� ��?�;U�7� B���;� �;��8������U8�����8���8�U8���� 4�+5/.-4)49��R49�?�� �=�� ������ �@=��� Cf�A�Y���U���c�Un��8�70=7�>�;;� E���:f B���;� ����;� ����f ��B��U�8f B�������KL(����I�� �!�%���#(//+,-+,...-066*2Q.3����U;� ���g�����B�����8���� C�\7��7�7���8������B��� e�� ��4/4E7�7Xn��nU��7 ��V4�4�7 �� �R� CX>7�� EU C�@�B��� e�� ��� U�C�;� ��0=7�VB��� ����7�f;�8������ �� ��7�i�;������ ���KL(������ �!Z�(G%#'%������('P�,+5-+,..Q-06*21.4349U�� D4R�8:��8�@���U ���;f B���� C� VWU���RU�U�8SU ��5165��5115�������� �!�%���#(/.+511/-0/)12/6,[R�:R4>�7���@�

Page 294: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������� ���� ������������������������� !"�#$% ! &'()*+,,-./(-01)23�����4�����5������������������/6�7�8 � ���9���8�� � �� ���:���;< �; �=>�����:�?��>������� ���@��������7A8�����BC'����D !"�#$% ! &'((*E.*)FFF./+G((0+-FHIJ�����������8���������>�<����J����59�K�L�����>���>�����MN�OP'�%&! Q&� �P%&R'S%'TU1,*+,,,./+)-,0+),1���������A��� L��� ����� �=�VM �M�M?�������L����W���I-IX� �:�����< ������Y��:�Z��56�������� � L:��<K��= �:�Z[�� L6����������OP'�%&! Q&� �P%&R'S%'T,(*(.*)FF(./+H1G0+EF)I1I:� ��9� �?�5:� �;����:����/6\V:���?��:�� �����M?� ���� ���]&%' &' !%"_*6�=���)1�)FF1.�M��8/VVVI�� ���� �?I��������)FF1F1F1F1)-+GE+EFIM��I,I:M������ �;�5@�=� � L3a�� �����9� � ����; �=������ !"�#Q&�D �P%&b'�cd'&e%S'c),*E.*)FF(./)E0E)2Y����M��f��?������� ���:Ig���?�5f��Z� �=��X��;?:����/7�8 � ���7L �������:���X����?:�����OP'�%&! Q&� �P%&R'S%'T,1*+.*)FF1./E(10E-HI+FI:���MX �M���� ��h����M� ��MM�������X�V���9IM �� 8��5@�� Z��� ������Z�Z � � �/>M:������M6����+,1F�� �9�� �g�M��������:��L �����6���>L��;?���ijP' ek i'�k &'�e!% e_lm'��%ce%&c! in%!c'c*@��Z� �=/@��Z� �=o� L�� �?����+,1).I++I\������� ���BC'b�'c%i' e%!"b!d'�c*\Vp��;/������+,GH.�)HHI+)I���� �=������\���?:��;?�5K������� ���>�������@�����g��V�<�=������ !"�#Q&� �P%&BC'��_)G*+.*+,1)./+-0)-I+HI:������f����������Y��8M:� =� �q�5J��MK�8��� Z � �?��K������� �����?7�W� �����;��U�OP'�%&! Q&� �P%&R'S%'T-F*+,1F./H,H0EF126�Z��g?��5@��� �����6��� ������K�� ��>��� �=��Q&� �P'e�%&!(H*+,1(./+H+(0+HH(I+EI7�� r���6��=����K�qM�;f �Z���6���V����V� �����9�L �:�M� ����5����D��X��� �=��OP'�%&! Q&� �P%&R'S%'T,(*(.*)FFG.I+(I4���fs��M�3���:�M� ��Z�=�����h���:�MV��q�56�7A8� �����6���?� ���o�� �����h��=� � �=������ !"�#Q&� �P%&n'C!S%��! it�Dj! %u!e%� H*E.*+,1)./HG-0H11I+GIY����M��v� ���BC'm!dd% 'ccm_d�eC'c%c*\Vp��;/h�� �h��;��)FFG.I+-I4����f������w��t "_m!S'e�x'eR%&Ct &'*\Vp��;/9������+,G+.I+1I@M����6Iv������:����gIX���?�53 �;6L�� �����K���� L7�������OP'�%&! Q&� �P%&R'S%'T,)*(.*)FF)./+GEE0((I+,I@��?6I9�;�XY��=� �����Y�L �6I3?��R%cyOee%e�i'c% z!�j']e!y'x!P{"'clQS%i' &'#��P!x!P']C�T*:�� ��:� ��3����M\�V��;���?+-�)FFG.I)FI3��h���������@I:�M������5����� �=3 �;6�� ���� ��\������7A8� ���/9��������M>�L � ��f��:M�VXK\fJ��BC'Q&� �P%&���� !"+++*E-E.*)FF+./1)+01E1I)+I4Ig 8| ���� ���4 �� ��\I7L����5o� � �?����� ����M��98����v���M:�����/7�� �������7����� �K�8� ��� ����OP'�%&! Q&� �P%&R'S%'T1F*H.*+,,F./H(H0H-EI

Page 295: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ����� ����������������������������� !�����"#��$��%&����%'�(�$�)������� �������*+,-./01,234560/78/9:.;04/;<=>?@A?BBCA'DCECD=F�����G���������HI:J0.07,K,2L55:;J.494/M?F���������NO'F��������#��������%F�����BBAPQRSTUVWW UXYZ[\] _R\[aY@�%$���N�����Lb:0-;42-1c4/7?N�de���'��f�������� �����@gghA�C@��)����� i�$���Lj422:.:/;8/4k:.5:?N�de���'G����G�����BB>A=���%���$��l��&������l��)����i��F���@�*HI:mI4;:n,KL7k45,.?� i ��BBoAo��d�����f)�����N����F��l����*3456o?gA?@ggBA>��f��G� i��%���p��i�����$������q�������������i�����r�������$���d�!p������*j:.4k0;4k:5s;.0;:M<?q�)� ��%@ggCADp���t���)$������N�����f���O�i����������$�����F�����i�l� ����$$��q � ������q��d���(���������*+,-./01,2u4/0/9:>@?@ggDA'@oggE@>vt�$��G �i��������G�$$w��������&��(���� ��%G������ ����$$��q � ���'F���@�*j:.4k0;4k:5x-0.;:.1<@?=A?@gg>A'oCE>>C(������!���O�ll��%���y ��%z����������'�������i���(����$�����{� ��|*3456@C?>Ap�%@h�BBo�D>EDhh�����d}�����(���ip��~��$�%�������p�����F�����z�N��q�$$�d�����f}�$��'��������l��f���f!$��!����������&����*3:k4:�,2u4/0/�9401s;-74:5@?@ghhA'o@EDDg����t�����}�$$��fNt����f�������~t������ d��������J04.5H.074/M�J:.2,.�0/9:,203:10;4k:�01-:L.n4;.0M:3-1:?e�$�r(q}�����iF�!��N�Bh"B=�@gggA����!'��������f��)�������@o@D@>@BF� $���f �$�����(��$$��i���O �if����*+,-./01,2J,.;2,14,c0/0M:�:/;?@gCoA@@F� $���f �$�����(��$$��i���O �if����*+,-./01,2J,.;2,14,c0/0M:��:/;?@gCoAv(���$��z�$$���m4//4/M;I:�,5:.�5�0���=����?N�de���'p�t��d"w�$$�@gghA@F� $���f �$�������:�5�::6�� i ��@D�@gCD@=b-54/:55m::6��!��$=B�@gho�@>@ou,.n:5�����)��C�@gh>�@DCE@Dh@>� ���$$}��f�����p � �$q ��F��l��f����'���f!�����$z���f!����������������"F�����i&�$������%$��&�����������(��������� !������*HI:+,-.�/01,2u4/0/9:>>?oA?BBBA'@D>>E@CB=@DO���(G�i$��q� �����&�����i ���t�� !��}���(��������p���i��������l��fr��� q ����*q��f��!����!�������������G $$��%�BBB(��"l��������&�������(������z���f)��o�BBB@C��)���z������������d�G���������O��e���w�d}�$$w���&� �)$�r�"�������G��������������@ghB����@ggB��*+,-./01,2J,.;2,14,c0/0M:�:/;D?oA?BBBA'hoEg=

Page 296: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� �������� ���������������� ��� �� ����������� !���"������#��$��%&����%%��'()*+,-./01,234/0/5*6789:8�%%6:;6<%=6&9�% $>��? ������� ���?@ �A� ���$BC ����DC� ��������EC�F� ������G�������HI$J����$������#��$F� �� ���G��'+,-./01,2K-L4/*LLM%89:8�%%M:;�NN=�6&97����������B��D��"��������������������B��D��"#�G�����8977:9���D �G��G����O��� �G��D��G���$A�G�����C�A��$�� ������G����A�����$�P� G������C��D�����P�������C���C�A��$99��� Q��G� ����?������ R� �����$BC ��S��$�()*T4L*0/UV*W4L*,2X)*Y,/Z*.X4[1*\.[4X.0]* X.0X*]_a�G���aG���G������ GCb��>� �8977&:�C��D;cc�� �G��c�A�� �G�d%9%%6�9N���������� �e*0L-.4/]X)*(.-*Y,LX,2\5X4Z*e0/0]*W*/X[_e-fX-013-/ULa�G���aG���G������ GCb��>� �89776:�C��D;cc�� �G��c�A�� �G�d&<M%9M9<�� ������������$I����a�C���R�$��#��$�;������$���� ��'34/0/5401\/01_LXL+,-./01M�8M:89776:;7=gh������@���i�����$a��DC��I������R�$��#��$�;EC�� "��$F� �� ���G��'89777:96�����j��� ��kG������ G�����Gj��� ��kG�����l'8#�$� ������ ������a��# ��G��G� G�����GQ���� ���"�9�977M:9M��A"�j�>����$�B� ������Q���� ��$�����j�G������������'mL_5),f1,]4501K-11*X4/8�%&<:;%6=�7M9&F��� ���C��Y14/4501Z*.L-LX0X4LX4501m.*U45X4,/n\()*,.*X4501\/01_L4L0/U0T*Z4*o,2X)*pZ4U*/5*8������D����;q���� ���"�����������F �����%6<:9��A?�C������������ ��������C�$������������E������a�A�������� PHD� ���'Y*/X.01r/X*114]*/5*\]*/5_Y*/X*.2,.X)*X-U_,2r/X*114]*/5*m-[14f50X4,/L X-U4*L4/r/X*114]*/5*<&8�:8977N:;M79%��GC� $b��A���j���$s ���i�BC ����DC� ?�D������$@���� �"#����rWt.,Zf4/]r/U-5X4Z*r/2*.*/5*��j�����s�C������F���a����G���$I���E�� ��"�+-U]W*/Xu/U*.u/5*.X04/X_nv*-.4LX45L0/UK40L*L8B��A �$��;B��A �$��q���� ���"F �����%9:N7F��� B ��A����$?�����C�����$�����j�����������'���$"O�s�S8j�HG��A� ��977N:N� $>� $I�������#����G����������j��G �������I���"�����$�C�F �$�G������B� D� ������� �D�G"�'+,-./01,234/0/5*9N8<:8�%M:;6%=M7%N9 �G#�����������Q��SB� �"���$I�$ �>�� ���T4LwY0152,.m.4Z0X*Y,Wft0/4*Lne,,U_xLV*20-1Xe,U*18���$"O�������� �a� ��G�aD�G���B���������"9777:NN?�G�aGC>��� �e0.w*Xy4z0.UL8b�>{� �;a������$aGC���� ��%%:|}~������ ~����������I��G�aGC ��$� �()*/,o[0118b�>{� �;�������977:9# ��$ �GCR�"����EC�q����s��>��$����a�G���"�'\W*.450/p5,/,W45T*Z4*oN68<:8�%<6:;6�%=6N7

Page 297: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ����� ��������������������������������� !"#$ �%&"�$#"' (�)*$ �+',-./$'-& -$(0�1' $!'(2-3(4-�� !"#5-,"6 (&7899:;<=�>������?����@���A�� �����B�CD�����ED�����F�BC��BGH�D�������I���"#$(0',-J-KL(&M�3"4-!/(0N3 -�3-$78999;:O��?��PH�=�Q���R������������B����D�7899S;��=�����A=�TT���CQ���AUQ���F����V���D���W���XX����.1#' Y#-Z�'-## +-�3-$"�4[-"4-&$, Y\7]�� ��_R�����D�A��>�Q a���D������bccc;����� d��B��5(�e&-(0',-f"� ' -$7]�� ��_V������C���Q��������Qg�bcc9;h<Ph:iU��_��W��B�� D� B��.(�-/jSk�����CD��������[ 6-$'(3M"�4lm1"# '/ �l"$'�0& 3")%,-l3(�(! 35"$ $0(&N(3 "#N'&13'1&-7n��� ��T���o������p��?�����FW�����bcSc;h�����F��QD_��k�������O�����F�����=�D����p��F�����CQD�������@C ��������H��q�k�?�C�g7��O���UQD�A�����;Ir(1&�"#(0�4(#-$3-�'s-"#',8i7;7U��D�8999;8bP88:cW����n�� �����t(&u-$\���Q��F�bccb9C����R��>����X�@a���� F�B������d��D_�IJ"' (�"#v-6 -Kw2 + '"#7xD��>��89�899h;yn��z� ��W��������=������k��D� >�����s(1$ �+�!-& 3")51 #4 �+{1'(0"|& $ $7]��n�Q����D_�]�������D����WQ>����G����899c;bbC���R��>����X�@���=���CD������IJ-KL(&M}($'\V�>�Q��F:�899hb8~���UDO����F�@�� Q���F=���?��� ���aD�A��Q���T������a���Q��DF��A�B��D��T������a���D������Iv-+1#"' (�<7bcc<;8:PSb�������HQ��TT�@a�V������U�D�����BH��D�����d�����TC�T���IJ-KL(&M% !-$\aQTQ��:�899hb<C��?�R�>�����@]��aT��DFW���������x?�����V������U�D���V�����U���IJ-KL(&M% !-$\C���� >��bb�899b:Cbc97b9c�����T����;V������k�Q���TA���������=�TQ�����F=�B�� aD��B899:biR��>����X�899cbS=�>���C�������D�Q���F���D������o�������>Q>>�����������>��_z�D_���B���899h>��_�%,-N1uY& !-N(#1' (�\R�����D�CQ ���>�Q�>������C������D����������Q���T>Q>>������ ����BF�Q���������?������������BZ&&"' (�"#l�1u-&"�3-\���������899:������������D���������������G��D����Q�GQ�����Q���T���D���������F��D���D��� ���x��������������D����?�����������>Q������������������F�������������������Q�����>�� 7bc<h;������B����x���T�89c����������@o�D�������������D����?�T���������T����� ��F������D������BB�������?�������������D���D������ �F�������������������������B���a������ ��� ��������_��F���>�� ����D�����Q�B���Q����������������D�����Ik����F���D������D����B������Tbh������=�>�������89GF���?�������������D���T��B�����G>�D_��E���D�B��U���Fq������=�T��R����������@d�����q������BED���xQ��g���G����������������D���������TT��T���>����d�������_�����B������QG��������?��Q����>�������������D�����B�� ��D���������D���������F�����������I��=�T��R����������@������GaV���Q���IJ-KL(&M% !-$\a����8S�899h

Page 298: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������� ���� �������������� � ����������� ��!!"�#��$�%��������#���&�$"�������'(�)�*��&+�����#�,��"�-�-����' �- �$�*���./���"0"�� �-��1�1����23456789:;8<:<478=5>75?@ABCBAC.�DEDF���G���� ���� ����'%�'1�#�,��"�-�-�1 *�" ) ��� �� �$�*���.HI�"�J*�I�$ �*K2;8<:<478L:MN76OFABCB(����"#@C.E������(�)�*$�P�"'�,$�*IQ"�R���" �-!"�) ���* �-1�!����*�2(��������S��T�������)�I��0.UU�������"��T�������)U��P�"'U��P�"'@�I�)�B���DCVG���(�� ���� ���,�����)#�!�%"� �H"��T.W��*�*�!�I���"�-�-�����+'����2 �X<NY7:Z3456789[\N7]7:Z<N_< 9a67Y7Y��' ��'�#$��b�) �Q���"��'S��'��������)��Bc��$"��*� �T�c(.%"��*��� ��Q��� *I�"*�����C�F�S�-�"�����*�� ��de7]534567893Z5 Bc��f�"T.Q��-� �Q"�**����@C��g�$"�'$�"��"��'%�""����h'����,1��I�G���1 �i "*�K2=5>75?<j7:9:879]k_N75YDB�CB����CgDDEg@@�lmnopqrst nuvwxyzz{|}~nvvu|�x�|�}��S���"������-����'c�"' ���$�T�"�,%I�&!R� �����"T��/��!R� ���#�!W�0 ��� ��� ��+H� -I��'G���TQ�"�!�� �*�2�<N6:9]< �<6_<]7<�9:9Z545:_�BFCBC.FDEg�V%��G�I��"���,�����$����I�G�QD��� �IQ�"�!�� �h0� ) ��� ���2B��0��� *I�'����*�" 0������CVI��0.UU����'�0�"�)���*����T������'�U)���-�)���U�0!�U1��'�����Q�0�"*U��G�I��"���0'!V S�-�"W��"T����" �'"�'�G �P����'G��P��%I�"��#�,� � )�)+��" ����Q�"�!�� � ��I���G�&�� �#��"T���2�<N6:9]< �<6_<]7<�9:9Z545:_B���ACV1�P '$� ����'Q )P���� ���,%I������ � �#&!!����2�<N6:9]< �<6_<]7<�9:9Z545:_B����C���EF���WI" *��0I�"(���*�,&��"��� �-i����"*!"�)����"�*T�'�*� ��**��S���"�*�2�<N6:9]< j7:9:879];8<:<478YA�B���C.�FEF�DV "�-�"#W����"��'S���"�����"�b��#T�,�%�*�!�"�I�c�)��"�!i����"* ����00"�� )���i����"��'���2�<N6:9]<j7:9:85g@BG�0��)��"FC��AFE��F���"*I���&�$��)���'S���"�G��)���-I�,$ �*�* �W�)0���'S���"�*�2�<N6:9]<j7:9:879];8<:<478Y�.F@�Eg�gB@FC�g�/����D�"�-���� ��G�h ��I��� ��'G����*�"����'�)��I)�"�'�)��' �-*���!"���*!�"*I�"�*��� �-��I �II�* ��"��*�'�I�' *���*�"��!*I�"�+*���� *�*����0��� *I�'� *�*�"��!������*�"P�� P�B� *�' *�" ����'���I�"��� �0��� �0��)�"�, )0�** �������""��*2���P� '0"����)*C��' ���)0�����D�� �I���1�S��I*�I �'��'(�*�0IG� -� ���,/��"��* �-S *T/.�1�R� � ���2�<N6:9]<;8<:<478�e5<6#�BFCB��C.��DE�gF�A�1�R��%B�C�*�I���)���� P��"����������I�W1i*�0���0� �����I�"��B�C�����a�jB3B_CC�a�jB\B_CC_�/!%B�C��!�"������I��\ **� '��*����'�"'�"*���I�*� ����#'�) ����3���'����**" *T#���S�����/�*� ��� ����W��*�"P�� P�&�� �#i��'BS/cW&i1c�C�S�����J*W�0+ ��� "���I&�"�0���W��*�"P�� P�&�� �#BSh&W/&���C���'�� -�*� ��*�� -�*�G� **� � )�)��" ����BS$GG��iGHC�

Page 299: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ����� �� ����������������� ������� ��� ��� !"��������#�"�$�� %"� ����������&���'�� '��&��$������(�)*+,-./0+123./.456789:;<=>>;?>9:@����A� B�� �����C� ��DE� ���F��GH�� D�� '��%"� �������� ���$�$��B�DI ������ �$J)*+,-./0+123./.45689<89::K<=K:?LK9M��DF� G� ����������� G�����#�"�$�� $B�I� ����N�� �O �D� DJ)23./.43/0P/./Q5R5.SK>87<87MML<99&NT�&CT����&OT����U�$97����A �DV������������U�$��������� ����$� "����'�A&�F� �$���!�����89:9:?7MM<9KW&X������X��������������� �� �$��"� �G��D�����(�A �D����A �D��� ��AC�"� �� $�A������� ����$� "�&($��D��9> �I� �89:;;?7MM<96@����� �����%����O�$$�X����(�A&I�� ������ ��� ��������!UI��������$�)Y4+.+R5S-34/>M89:7<=99LK?999Z%��"�� ������� ������ '���$����� XX��$���������!UI��������$�������������� '��$�)89:7<���O� �����H�������[-3\5\3.S]5Y4+.+R34/. 23./.43/0_S-,4S,-58F�U��G�����V=F�UH��G������'$�9:K<Z@� ��A� ���F��G�V�� ��&����A� �F� ����& DD� $������X� �����D�����O�$���"�����X��'#�"�$�D���&� ���G��$�����$��X�H��a��G��������&I�� �������)*+,-./0+123./.456>87<89::M<=K;6?K:;9>#�� �$� ����������A� ��I �X��D��$�b��D�U�D D�$��������X�$��D�������"� G�$I ���( ����A�� 9�MMM� $�X���X$� "�����$�� $������H$�DI������ �H�AH$�DI����A� ��D�����G�"��$ Ac����������� ����� G��(��AA� ���Z�����$����D����� �I� A� D$����G���( ����G$���� G�����$D ��9LVD� ����!UI �$$V�� ����I� �87MM9<defghij�k dlmnopqrlm9T�"�� C�X��U��VW��c������ (�A������������O aa��$�):��V�� ����U�$���������$��"���&�����&��������$�� ��s��� '8@�� � (K9�7MML<����I=tt$$ ���Dt�X$� ���u:;L6KL

Page 300: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down
Page 301: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������������ ��������������� ���� ���������� !!"#$%% &'"#(#)�*+�,-#.!/*0/1(� +23 ��4 �5������ �6�78� ���7�9:7;7< ���=���>?7�9:7� 8�;799��@74�����>���?���4<7�A�7�BC��?��==��4<7�D�� �4��??'"#�)#*�E��F�*�%/G2H� ��5�����<��<��I ���� ����J:���9������K8����L7M��C���������;��� ��?�������7�<7�� ���M �4�;��������=����4�7; J��@�;N: ���2�JN5�����?��������?��=�������?���?�7���4�7;�;9K4O@7��97��4�������<�4��;�H�@:7 �����������P 4:���7�� 49��@�;4: ��������C.##�- /Q79�47���� 4J��@�;H� �2Q�JH57K�4������>�7K4�<74�;7@4�M�4� ����?��=��R ����D�� �4����37�< ��S�:7��>�377@:T97@ R4 ������>377�I7K�7M��?37�� ��3�7�������>��>�37��7@�<97���?37����D�� �4����37�K@:�3 �7���?=37�UK�S7@VK ���??37�K�T7W������333���� �������������X#�!!"#Y#�-#*2N:��9 5��?������ :7M���7�M���74����Z�M �4�����=���=?� @:<7�8�;��>?�>����>����

� �; @ 94�����=����3 ��4 ��J 4 ��������3 ��4 ��[����7<���>���� 47��=��>����>������ 477���4�7; ��������\N: 3 47QK�4]N: �[7�4�H 7�K� D��8�_>�� 47O���4 9��4Z�������������O7�8��K@ ��������3�7@8�6��@: ������������=��>�?�3�7@8OT@:�� �OH �4���@�M ��7��K4�94�����>=3��; 4� ���������>3�K<�H�@:7 �����3aH�74�����3� :<�Q:���4�9: ����=3�;� �S�:�������=���=��>�3�:�� � ����>���������������=������������3��4:�L7M�����3���7 �4��J 4 ����=�������� ���=�3�R�I ��; ACJC��>3�7�K���D7���??3�7: �N�@:���?=3� 7� ��D�@:7��C���3��@8<7�J:����9����3��8���8��S7@����?�3����L�7��������?�K��� ���>����3KZZ 44�[7�� ��?��=>��?=��?�����������??3K�:�I ��; [C�����K�� ��@�@� Z�� @7�4�;��>�?�@7���94��������?Q7<9� ���L�7�����Q7<9� ���S�:��>�\Q7T4�@8H7�8 46�� @7�4 ��6�� @7�4b_2Q��� �5���? cde

Page 302: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������� ����� ���������������������� �!��"��#��$��$�#%�# �#!�%&��"���� �##��!���#&��''��' ��%!��� �(�������)� � �������$'��%����*+,,�� ����� ������������������)� ���-�$&� !��� ��)������&!���)� ��. ��)��/*��#"01���!���!#)���2�03��$"�$��$!�%�)�4�-5�2�4��% � ����6�7�� 4�� ���!�89:;;<+=:=>;:?@A:B=C�D�E�����'%��' 89F?FG:9H,B;>;+=:=F;=FG:9AB,@FG=FI?����)����!!��� ����4���� � ������%���J)����4��&����7� 5�K3 ��� 5��"&��"!��� � �������/�������' ���7�� �E��E������!"��!'���7�L� 5 ����K3 3������M���� !��&#�������K3 3����&"������ �E�����&$�&&�7��N��)3O*� $��7���������M������K�����&%��& ����� �7�3 ������!#"���! ���� .3����PJ��4�� 03��6���L�& ��!'�����Q��� ������ 3���� � �7�� ��� 5��� "� ��3���������&��&'O�����R�� �$$�$ O�M���)������''S:;8:TF=:9���L��� OM-����U��)����O�V��� �D������'!���$��'!O�E��3�/������&��$!O���)7����"�O�4E��U�����'WX,S,;G,?=IYZ:?�O�M�����''O�[�5��� �&'O�4���QM ������L��&��!O��)�7�6�5�$ ���"����O�� )���R���!$O�4�������03����7������%#�%'��# �� '��&&O����3� 0� �����&�#����)���� 5��"

��� �������-�!��!���7����(� ��������$3������7����(� �����"���"#O�3����/������'"�'�O��L��\4E�� �&%]� ��E��-�/��������]� ������U��)����"!��' ]� ����������L��"&������'#�����4����34� ������'%�$�]����� ����� )3��'#�''�K(���� K��� ������]K(���� ��-� �_5�� )������& ]��� ������K����#!�'#�� $]���E����U��)���#$]4�3���U)4���%��� �4���������#!�%&��75��'!��$��3���E��34���3� ��'��$�3� 5�!#�!$�3� 5)����K3�����!'��!%�3� 5���-���4�34���#���$]3�������K3 3�����&"��&��L4�����K��)�� #��"#]L�)���QJ����03����]J0����!"0E�������3������&#K� ����5�����%0�-��03����#&��#!04�]3�������'��#�'��'��$��$&� ���� ��# �� '��&&04Q0����)4�����$$�%�0��)����\M��$$0������U3�������'$0�5�4��U��)���!&(��������) ��)�� $�� &0��)���R���� )��# 0��)���\M������%#K��M����K3 3�����&�aI>?@:=FI?;IYbGI?IcFGd?:9C;F;�.43��������%$��%%WX,aI>BAF99:B;IYe?H,;=F?f�V���� ������ #� 'aB:G=:9;:?@+G:9F?fF?aF?:?G,������E�� ��##0��-�U�E�� ��'!0��-��4����� #�*%0����)�R���� )���'��#�$��$&� ����!������ '0����4����� ����"����!!��"

Page 303: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ����� ������ ������������������������������� ����!������ ""� ���#$�%& �$��������$�%��'���(���#�������) � ���������� *+ &� %,��� �$������-./.01234.50678�(���9��!�$��%��� :������� �'%�� :�����$ �$���!���� &&���;<������'=� ��>'����%���� &&����, :'�� ?@�#!�!�����A%����B �%��������$� ����������� �%��<�:'����#���� :C�D�% ��������'�%�E��F�% �������#��� G�'�8�����������)�� ��� H���:���#��&%���D�:C���!��%���B� �������'�"" ������������I1JJK/.LLMN.LL5/LO05P1Q.RSTK./T.7U�(���9����V�$���?�&������V�(�C�W� ��� :'����V:��G: �����#XIKLY5065OY4.34.5065OZ/[.LYP./YL7?& ���� �9���V��� :C�?�&����!�������'�%�& �����!����V�%�,���$�$�\ �: ����]:�����'�"� ����� �$��!���!�V�$��>����!���#���!�'���'� ���=�� �'������������I P1/_/K[.0L12L7E��=�9��#!��#�%"��� & �(>'����%��� ��+� �(�������� ������ ����:���� ��( ���!���!���� �>'�%����#!a���$��� �$,��'��� �$ ��� ���>��%��<&����� ��*b"����c7D�'�����9�����������?���H�� �(��� ������������ �C�!������ ?����?���������������&&& �����������������@��

�����"�:� ������ ������������ "'���������Hd����D��$�����'���?�� �!�D����(*�:��#��#���#�D������, :'�� e@����#��#��!������������D������<��� �(���D�'������?�&����f50/125OgKLh1/i_/T.0Y1K/Y6j�������F�C&���������!�8�'��%���\���(��!����8� %��G ����""���:'������8� (e� ��� ����!�8�(e��"�����������#������������8�(����D�'�,�(������!�����#�����!��!���!���!#���������@�8 (�D���e �����!�8,k����8� $'��W���C�����������!�����!����8'��>'�%���!#8%���] �C��������C���� ����8A�����< %����# �&������(�b"�� %��������U��$��d�:������ ������:�����!�U�(����? :'�������U��� �$*:���% :�� :�����7U*9��� �����$�������U�= ��, :'�� ��������NK10lLm5h.07U�= �9����U �&�= �A�<����������� ������U ������D�'�����#�U��]����=�!����#���� ��$����'����+ �('��$�������#����U��$>��%e�" �� ,���$�%�������U��$;>��%,� : "� E���E(������U�� ��D�%��V@��� ����� ����#����U�$'����> %�!���#���!�U�=����� ��?�$�����#U:���?�&���*@�������U:C����\� �(����U(�:'�H�������#

Page 304: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������� ��������� ��������������������������� �� �!�""�#����!�$ ���%��&�����'������ � ���(������ $ !����)�*����$ +�� �#��%���,-��,�-,��$�������-.������ &*�$���$$������ �%� �%��!������������$.�� ���/%�&*���$.���+�%!���������!%!�0�"����� -123456789:;5<:=>?@<ABC53DE56F3<G>2<H123456789:;5<:=IJ�K��.���+�% �L�����,,�,���+�%%��������-��$�123456M;N23HGI/�*0���K�$.��+�0�%O�P���Q����$$��������..��.���.,��.���$-�+�R�S��%�$�.�%���/%�L��$���T��� ��,��$���$-��� ���,�T���� �+� �*��!&&���*����U��0��)�*�������-.�����L�������&����!������� ��* �V� ��--�*��RW���*�����������,�������� ������� X���*P��*Y�� !Z�!�T�� ��,��%���R�S��%�Q����%��[���!� �"!�"� %�$..C\5156\@H@]@A=@8@G;6;_57:@<@D;:GIJ���!��K�--� +�����*� �� � ���!��.���.�� �����%���� ��.������,� ��a�!�� ���b*������� �,,�,���..�������L� %� �%�&��%"� ���$�,�$�����+��P������� �����C\5c1;Gde5\2_;@3@8123456Gfgh32:62]i;5j@8E;G4>EF;<2<HE5j23HI�!� S��%�!P�!���K����!���V��%"� ��b*����IVbK�����..��.���, �$���$ �1@<5=>e2<4;<A>2<Hh;<2<:;2]123456GI����*�%%�K���.���+������ %����*�&���� ��!�[��%������ ���������$..�$���$��

k�����'�""����%lIm�!�����K��,������)QVQ�� .������%����n����$.������)��$����� �m ����$$���%� "��!��,-�����'L�!���������/%�0�%�Q�-,(m/'mU�-���$�(�*�)�*���,�(%��� Z������!V��!��%���m�����%�� .� �(�0%�������*������-���(�0Y��+/%��+ T�*����,���.$(��/�&*��, (Zb J����� �$.$���a���� �%���$���o@<N53@Ip���*%K����(Y/qm r�,����-��$��$. n!���b���������-��$��$��n��aJ��!/�&�%���b*�������.$s<]=C\355tF5G6;@<GC\26u@F<6IJ��*��K���,�&��%��� ���+��$$ �L��v%%���� .� ��L��&�! &*!���&%����$���$��V���p�SS���-�&����!�����L������������� C\5 232H@w@8u\@;:5I/�*0�%OK����2GG;@<GM;6\;<E52G@<IJ��+K���-Vq�%�����&���&��S ������,V�%��V�����& ���� V��+���/%�L��$�.V�&&����� ���&��%"� ������%�$�@368@];@x5]5:6;@<f789:;5<6y;_53G;9:26;@<@8z<_5G6D5<6GI�+�0�%OK���&��%"� ��%*�����$$&��%a!�&�������&����!����V�����%%�!0�!�Q�����������,&����!���+��� ���,V�����%��(�0&��%��-�C\5 3@A35GG 232H@wI�%��S��+K����&����%��� ���+�!��%����$$�V%� �������%��� &�%��!� ���,-

Page 305: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

����� ����� ������������� ������������ !" !� � �����#���$%&'()*%+,'(-&*%++./011/2��34��35�����66$17809:;1<1/=('9:&>7(&():7?@&%):792A 4�B��CDE��5���6��C3��F���CB�������C�G ���H�I!�3� �J�!��4�HIK#HIL!�3� �J� B �� !B�LK#LL��� �G��� �HH�!� !����H#�I�6���I#��M.11%+9(!��4��C!� !�!��4M.11%+9(!��4��C!� !��3"��E � !�C�E � ����K#��I�J�!�� ���CC�E!�����NO�!N���3 �3� B��6#H���C�P"�!�O�� ����6#��HN�O�3��N�E O"�!�C����#��H��� J� � ���E�! ��� B����I�#�I6O���O�Q� � � F��#�L"!�E�C!��4��I�#�I�!��� �F ! �4��N���I#�6!��4��C!� !�R�E�C�OB�!��" ��� �� !B�L#I��C���� "!�E��N �� !B�LE�33 " � ����I#��E!�� � � F� ��C�!CO C�3��I#K�E! ��S��E � ��3!� !��� �3J 3� �3� B��C���#�H�O�33����������#�6�" ! �� 4���H#�K �� !B��C"!�E �E��H��CJ 3� �3� B���#�6� !3CE � !B!� !���6L#6I���4��3E�H��!��4O���N�O�� �HHH#HH�!��4S �4��N�K��I6#���$:9,TU&710/%:&/@T%&'V0(W/92X��N� 5����HKK�� �!�G�B���� E��F E�3C�Y!��E ��C�3���L�#�I�� 33��E��!C�LI#L��I�#I��I����� �����!N�Z�!!�H��I�� ���A �"����HI�I�#I��IK�I��������� ������!4�K��KK��K���L��H�

��F� B��IL#�II��F� B��J�� ��N�HI�#HIHA�3 O �AO� �Z�!��B�H�IA�O�3� ��[�3�M��H6#�H���6���6��HKI�H�I�H��A�J�N��D� ��!CGM�H������E�3��H��AE����C�!�\�! 3C�HH�AE� 3����B! ��L�#LH�IKAE���N�!�G�E4�H�KAE���! Q�Z�!!B����AE���! Q�]�3�HK�#HL�AE���C�Y!�C��6�AE���! �Z�33�L��HL6A�E �C !C�!A E��� �E� O��� �2A A�5�HLKA�E!� B��!4� D����HK�HL��3FSC�E�" � ��H����3_��������L�#�L6��O���3E!�C� O C�3�H��A��� ��� OO� �� �Z��4��N�\ ���N���Ca!����FF��!��HH�A�"�!� � �]�� !�O�HH#HKA���4���G�B�LI�IKA��!"�O C�3�K��L�I�A��!"�!� � ��L����#����HKH#HKK�HK6#HL��HI��HIL#HIIA��!"��A �J���LA��!"��b�33��O��I�HK�K��LL�I��I�������H�A��"�!C�D�OO��H6A��33�!�� ��! �H6��M��A�O��B�]B3�!�L6��IA�OO����!����IA���F�3C���P��K#�L���L��66������Q� FE O"��B�L6�4���������#�K�O�33����������#�6AO� ���C�O��LK#�LL��L6AO� ��Y!�C����� E��3E O"�!�� ������� E��3�� �E � O����H���"��E��H���" ! �� 4���H#�KA ��C�!C��C[ !�I����H��HI�� � �N! "���L�#�L�A ����Z���6�A �N3�!�c� !N����6A E��� �E���E � Y�E !2A�Y5�I����H�#KH�K�#K��I6#I������H��

Page 306: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

��� ������� ��� ������������������ �������� �!�""#"�$%����&'�(%��� �)��"��'�*+*����+,&+�����"#����-�,�����*�)+.�� �����#���.����/+���� �00"�00��)���������.����+�����#��1�&+!!����#�21��,!����3�������1��!���/+���� �4����5�04�6786789:;9<=>?8@>ABCD9A9?EDF87>GE9:H*��I�'������ ���(������J�026789:;9<K>LM8HN�&���'J��5�1���,��O -�� ��"���������1+�&��(���3���"41P%���#�21+�������+ ���55�5�1�&+��3�����00#0��,�!+���Q'+.�+� ,���+'���05�� +�(*�!'����"#��������+��������0�#�046:8>RE8@9AS:9T>TELER;HU�.���J��51��.����3�� �0����1�+*����/�&����4�'�����+�.��4#�"��5#�"��5�#�5�'�+&�� +�(���"V1��W����U��-!� (�+���+�.XHY�.� J�02"W$$P�����/��N��Z��5�#022����'+!+.�'��+�����+�*��������#��0[�!'���+(�� \*���(�%�+��H[�\%J��00�02�[��('�� ����#���[�&!���1�����+���4�[����\'���(����+��H[\/J�"5[P]���#�4*�!�+!+.���"�#��������'�!�)������'������ ���Q'++�����&������� ,����!+����0#�5��!!�,+�����5#�"���,����&�� ���5#�����������+���!��'������!*�!�+!+.�� ��2#�0

�'�����+����0#�4�),��� �Q'+.+� �)��'������!*�!�+!+.�� ���#�5�''������#�0+�,!+� *�!�+!++����4�+�+�'�*�!�+!+.,����!+��0��#044�''�!�'� ������ �+� �(�����!!.���#�����!!&'�+������"#��*���+����_' -+(�02"*��I�'����3����.�02��!����_���������(�U�*+��5����(� ��(�5����(�a���.'�5�������3+��""#"�-��!�� +�+�+��+�(���(+��!'+!+.�����678b8>LR79<c>RE9A@H�+�J��4���&�����)��4"#�4���� �� O�����04���+!!������ �0�5��!!�d��(�������������/'���������V���N�e�����N�fXH���(!+�J�02�b78:8>:8R78gM@R9?8:h@i>D7R@jH��-� J����b7EL8k?8:ED>kl8BH_�-����+�J�0�4��+�&�)���,�!������!���1�������4���!���1���0�4-��! ��'��.��'�����4#�5���! �+ �OQ'+.P� �)*���'��+�[��'&�����P� �)���040��+(��/�&����4�]+�(� '���(�"0���.+�! �'�*����#��i9M:m9A8;ni9M:F:>EAHa-�+(J��22o�����+� ,���+'�����5#�4�o�����'�(�����Vo+(('������'��X�4�a-�+(�3������22

Page 307: 46101616 Finding Alpha the Search for Alpha When Risk and Return Break Down

������ ���������� �����������������������

�������������� ��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a3,471,51/496F2,68,471,+.;*4./,5.)0143,7.3,376F2A,471,<,2.2+*./,*29:34)B,+/1.)/B,5*3319,365147*2D,F*47,)1D.)9,46,)*30,5.2.D15124=,,a3,.2,*29:34)BA,F1,2119,46,+623*91),./41)2.4*G1,4716)*13,62,)*30A,.29,+/1.)/B,-./012341*2,*3,62,46,365147*2D,71)1=,aD)11,F*47,7*5,6),264A,bcdecdfghijkl,*3,F6)47,.,)1.9=IJKmUTnNKoSKpPOqUPrXK_)13*9124,.29,[(]AH71,s*30,t.2.D15124,a336+*.4*62'u)*4*2D,47)6:D7,471,/123,68,.2,1\;1)*12+19,;).+4*4*621)A,-./012341*2,9*D1343,91+.913,68,)131.)+7,*2,+.;*4./,5.)0143A,<,2.2+*./,1+6265*+3A,.29,*2G1345124,;3B+76/6DB,47.4,7.G1,37.;19,5691)2,*2G1345124,4716)B=,H7*3,41\4,*3,.2,1\+1//124,+65;.2*62,86),;6)486/*6,5.2.D1)3A,*2G1345124,34:91243A,6),.2B621,3110*2D,46,@1441),:291)34.29,471,)1/.4*6237*;,@14F112,)*30A,)14:)23A,.29,<,2.2+*./,)1F.)9=I,,JvMQQKwMxyUXKYZLXKz{|X,H71,}2*G1)3*4B,68,E6F.

~������������������������������������������������������������bcdecdfghijkl,*3,.,;).+4*+./,D:*91,46,.+7*1G*2D,./;7.,F712,+62G124*62./,51.3:)13,68,)*30,).)1/B,+6))1/.41,F*47,7*D71),)14:)23=,a:476),()*+,-./012341*2�.,_7�,F76,7.3,./36,@112,.,)*30,5.2.D1),.29,;6)486/*6,5.2.D1)�41//3,471,346)B,68,./;7.,8)65,*43,@1D*22*2D3,46,*43,+:))124,)1G1)3./A,F71)1,)*30,*3,26F,1G*912+19,@B,)14:)2,.3,6;;6319,46,G*+1,G1)3.=-./012341*2,@1D*23,@B,F./0*2D,)1.91)3,47)6:D7,471,[.;*4./,a3314,_)*+*2D,t691/,�[a_t�A,.3,F1//,.3,6471),F1//�96+:512419,4716)*13,.@6:4,)*30,.29,)14:)2A,.29,1\;/6)13,76F,47131,4716)*13,51.3:)1,:;,46,+:))124,15;*)*+./,1G*912+1,@1*2D,96+:512419,@B,)131.)+71)3,.29,.+.915*+3=,>1,./36,6:4/*213,.,26G1/,.;;)6.+7,46,471,*33:13,68,76F,@12+75.)0,)*30,.29,*2G1346),6G1)+62<,912+1,.881+43,1\;1+419,.3314,)14:)23A,76F,46,:291)34.29,471,2.4:)1,68,./;7.,.29,)*30A,.29,76F,46,:31,;).+4*+./,.;;/*+.4*623,68,./;7.�3110*2D,34).41D*13,47.4,71,91G1/6;19,.3,.,3:++1338:/,719D1,8:29,5.2.D1)=bcdecdfghijkl,+62+/:913,@B,6:4/*2*2D,3651,)1./�/*81,.;;/*+.4*623,68,./;7.,*2,<,2.2+1,.29,1\;/.*23,76F,471,31.)+7,86),./;7.,.881+43,471,9.B�46�9.B,/*81,68,.//,<,2.2+*./,;)68133*62./3=,������������ �¡¢