2016년 6월 23일

기업분석┃건설/유틸리티

2019년 11월 19일

11월 OLED A5 착공재개와 장비주

11월 OLED A5 착공재개와 OLED 장비업종 재주목

삼성디스플레이(이하 SDC)의 CAPEX는 20년 10.7조원, 21년 12.3조원, 22년 7.3조원으로, 19 20 21년으로 CAPEX 증가 Cycle을 거

치고, 22년부터는 CAPEX가 안정화되는 구간에 접어들 것으로 판단. 다만, 장비업종 관점에선 1) 이번 SDC CAPEX Cycle은 중소형 투자만

으로는 A3 Cycle을 넘기 어렵다는 점과, 2) 본격적인 A5향 장비 발주 및 QD-OLED 초기 양산 등의 타임라인이 20년 하반기~21년 상반기

에 몰려있다는 점, 3) 이번 Cycle은 A3때와 다르게 꾸준한 CAPEX와 다소 긴 Cycle로 전개되어 장비업종들의 밸류에이션 하단을 높이는 형

식으로 전개될 것이라는 점이 중요. (주가 변동성이 생기더라도 A5 착공에 대한 밸류에이션 반영과 함께, 업체들의 꾸준한 QD-OLED 연간

수주가 붙으면서 밸류에이션 기초 체력이 나아질 것으로 전망) 당사는 2020년 하반기 장비 발주로 1) A5향 POLED 30K 규모 장비 발주와,

2) 기존 LCD라인 전환투자향 8세대 QD-OLED 30K 규모의 장비발주를 예상(4Q19 30K QD-OLED 발주와 별개)

중소형 수급 전망과 투자 타임라인 추정은 다음과 같음

● 2019년 전체 6세대 A3, A4 라인의 연평균 가동률은 거의 50.5% 수준으로, 사실상 거의 절반 수준에 불과. 2020년은 전체 가동률이 70%

대 수준까지 올라오겠으나, 폴더블 물량을 감안하더라도 Shortage가 날 가능성은 0에 가까움

● 그러나 2021년은 Y-OCTA 등의 CAPA Loss와 수요 증가로 인해 전체 SDC의 6세대 가동률은 거의 80% 중후반 수준에 근접. 여기서

만약 애플이 21년 하반기 폴더블 진입을 하게 될 경우, 거의 확정적으로 내년 하반기 중소형 투자 없이는 물량 대응이 불가능.

● 이에 따라, 당사는 2020년과 21년에 걸쳐 약 2년간 60K 규모를 투자 진행할 것으로 추정. (20년 하반기, 21년 하반기) 60K 기준으로 8인

치 패널 약 8천만장 생산 가능하며, 이를 통해 애플향 폴더블 패널 수요 및 삼성 및 타 고객사향 패널 수요를 흡수해나갈 것으로 추정

LCD 라인 전환과 8세대 QD-OLED 투자 타임라인 추정은 다음과 같음

● 올해 초기준 SDC의 LCD 라인은 중국 쑤저우 8세대(125K), 국내 L7-2(7세대, 75” 위주 생산. 165K), 국내 L8-1(195K), L8-2(168K)

가 존재하는 상황으로, 총 약 653K/월 CAPA가 존재. 이 중 국내 L8-1과 L8-2 총 363K(스크랩하기 전)를 전환하여 QD-OLED 150K를

형성할 것으로 판단. (CAPA Loss 약 -60%) LCD 스크랩 타임라인은 올해 120K(L8-1-1, L8-2-1 일부), 20년 약 60K(L8-2-1 나머지

30K, L8-1-2 일부), 21년 85K(L8-1-2 나머지, L8-2-3 30K), 22년 60K(L8-1-3 30K, L8-2-2 30K), 23년 마지막 나머지 30K

(L8-2-2 나머지)를 진행할 것으로 추정

● QD-OLED 장비 투자 타임라인은 2019년 연말 30K, 20년 하반기~연말 추가 30K, 21년 하반기 60K, 22년 중 30K 예상

Check Point

디스플레이: 삼성디스플레이(이하 SDC) A5 착공 재개와 OLED 장비주

최근 A5 공장 착공 재개와 관련하여 OLED 장비업종의 주가가 큰 폭으로 상승한 가운데, 2020년 A5 중소형 투자 관련한 여러 시나리오가

존재하는 상황이다. 결론부터 제시하자면, 당사는 2020년 하반기 장비 발주로 1) A5향 POLED 30K 규모 장비 발주와, 2) 기존 LCD라인

전환투자향 8세대 QD-OLED 30K 규모의 장비발주를 예상(4Q19 30K QD-OLED 발주와 별개)한다. 2020년 삼성디스플레이(이하 SDC)

의 CAPEX는 약 10.7조원으로, 2019년 올해 투자액 약 5.2조원대비 2배 가량 증가할 것으로 추정된다. 본 보고서에서는 SDC의 POLED

중소형 6세대 수급 추정을 통한 내년 하반기 6세대 중소형 투자에 대한 필요성을 살펴보고, 최근 SDC의 13조원 발표 중 CAPEX에 해당하

는 10조원을 국내 LCD 라인 전환 및 QD-OLED 발주 타임라인을 추정하였다.

2020년부터 SDC의 CAPEX 방향은 1) 국내 LCD L8-1, L8-2 CAPA 총 363K를 전면 스크랩하고, 2) 이를 8세대 QD-OLED 약 150K로

전환 진행하며, 3) A5 신규 공장 착공 재개를 통한 중소형 투자를 위한 발판을 마련하고, 4) 추후에 점진적으로 중소형 POLED 투자를 A5

에 선제적으로 진행하고, 5) 차후에는 중장기적으로 10.5G QD-OLED용으로 활용할 가능성이 있다. 다만 일단 2020년은 10.5G QD-

OLED 투자는 다소 빠르며, 일단 앞서 제시한 4가지 포인트(LCD 셧다운, QD-OLED 전환, A5 착공재개, 중소형 POLED 투자)에 집중할

것으로 추정된다.

2020년 SDC CAPEX 10.7조원으로 전년대비 2배이상 성장 전망, 1) A5향 POLED 30K, 2) QD-OLED 30K, 3) Y-OCTA 전환 5개라인

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

2020 년 SDC 의 CAPEX 가 올해 대비 2 배 가량 증가할 것으로 예상되는 가운데, 현재 OLED 장비업종에 대한 주가 관심 또한 뜨거운

상황이다. 결론부터 말하자면, 3가지 포인트를 염두에 둘 필요가 있다. 1) 이번 SDC CAPEX Cycle은 중소형 투자만으로는 A3 Cycle을

넘기 어렵다는 점과, 2) 본격적인 A5향 장비 발주 및 QD-OLED 초기 양산 등의 타임라인이 20년 하반기~21년 상반기에 몰려있다는 점,

3) 이번 Cycle 은 다만 A3 때와 다르게 꾸준한 CAPEX 와 다소 긴 Cycle 로 전개되어 장비업종들의 밸류에이션 하단을 높이는 형식으로

전개될 것이라는 점이다.

먼저, A3 Cycle의 경우, 2014~15년 기투자한 A3향 2개라인을 제외하면, 16, 17년에는 6세대 중소형 POLED 총 9개 라인(A3 7개, A4

2개)에 대한 투자 금액이 대부분 진행 되었다. (2.2조원x9=19.8조원) 반면 이번 사이클은 20, 21년에 걸쳐 6세대 중소형 POLED 4개

라인과 대형 QD-OLED 8세대 3개라인 Scrap이 진행될 것으로 예상되기 때문에, 신규라인 투자 금액은 약 14.8조원 수준으로 추정된다.

신규 라인 투자만 비교하면 상대적으로 적으나, 전체 CAPEX 금액으로는 16, 17 년도 합산 약 23.3 조원, 20, 21 년도 약 23.0 조원으로

거의 유사한 이유는 1) SDC 의 기본 maintenance 투자 금액 증가, 2) Y-OCTA 전환 라인 증가(라인당 약 1,500 억원 추정) 등에

기인한다.

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

SDC LGD(조원) QD-OLED 30K

중소형 30K 투자 가정

기타 Y-OCTA 전환 포함

QD-OLED 60K

중소형 30K 투자 가정

기타 Maintanence 포함

QD-OLED

30K

중소형 9개 라인 총 135K 투자

(A3 7개 라인, A4 2개 라인)

신규 라인 CAPEX 2년간 약19.8조원

나머지는 Maintanence 투자

중소형 4개 라인 총 60K(in A5),

QD-OLED 3개 라인 총 90K(LCD 전환)

신규라인 CAPEX 2년간 약 14.8조원

나머지는 Y-OCTA 전환 등

이베스트투자증권 리서치센터 3

주가는 A5 착공 재개를 어느 정도 반영한 상황, 전체 주가 방향성은 내년 하반기를 보며 바닥을 높여가며 상승 전망

당사는 일부 장비업종의 경우 A5 착공에 따른 밸류에이션 1차 상승 구간 레벨(10x 초반 수준)까지 이미 상승한 주가가 한 번 더 레벨업하

기 위해서는 조금 더 구체적인 변화 감지가 필요하다고 판단된다. 여기서 구체적인 변화란, A5의 장비 발주 cycle이 A3를 넘어설 수 있느냐

에 대한 보다 냉정한 판단이다. 당사는 항상 OLED 장비업종을 보는 시각은 균형을 맞출필요가 있다고 판단하는데, 1) 현재 A5에 대한 착

공 재개와 중소형 투자에 대한 가시성이 올라오고 있고, QD-OLED 전환에 대한 중장기 view는 확고한 상황에서 당연히 과거 밸류에이션

수준 7~9x 구간보다는 높은 멀티플을 받는 것은 당연하나, 2) 하지만 아직까지는 A5 중소형 장비 발주 등이 가시화되는 시기는 2020년 하

반기이기 때문에, 밸류에이션을 지나치게 지금 선반영하는 것은 조심스럽다는 판단이다. 좀 더 구체적으로 살펴보자면 다음과 같다.

주: AP시스템(과거 분할 이슈)이나 타 종목 등은 상장 기간이 짧거나 컨센서스 부족으로 인해 에스에프에이를 SDC Value Chain 대표 종목으로 비교

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

1) 당사는 현재 시점에서 이미 주가가 20년 Fwd P/E 10x 수준에 도달한 종목보다는 오히려 전공정 장비 중에서 밸류에이션 매력이 아직까

지 충분한 업종의 주가 매력도가 높다고 판단된다. 올 연말까지 A5 착공 재개 기대감으로 반영될 수 있는 밸류에이션은 최대 20년 Fwd

P/E 10배 초반 수준으로 판단되며, 이미 장비업종 일부가 크게 밸류에이션이 올라온 상황에서, 상대적으로 덜 오른 종목의 매력도가 높아

보인다.

2) 내년 상반기의 경우, 약 6개월간의 SDC의 수주 공백기를 거칠 것으로 예상되므로, 오히려 가파르게 올라간 장비업종의 일부 변동성이

존재할 수 있다. 항상 그랬듯, 아직까지 구체화되지 않은 장비 발주는 장비업종의 변동성으로 이어지기 때문이다. 다만, 현재는 A5 착공 재

개가 실제로 이뤄지고 있는 상황임을 염두에 둘 때, 장비업종들의 주가는 20년 Fwd P/E 10x 수준의 바닥을 높여갈 것으로 보인다. 이는 기

존의 OLED 장비업종들의 밸류에이션이 전공정 기준 약 7~9x 수준으로 박스권을 형성하며 7x를 바닥으로 다졌던 반면, 이제는 10x 수준이

바닥을 다질 것으로 예상된다. 주가가 쉬어가더라도 A5 착공에 대한 밸류에이션 반영과 함께, 업체들의 꾸준한 QD-OLED 연간 수주가

붙으면서 밸류에이션 기초 체력이 나아질 것으로 전망한다.

3) 당사는 앞서 제시하였듯 내년 하반기부터 본격적인 중소형 30K 및 대형 QD-OLED 30K 장비 발주를 예상하며, 이에 따른 본격적인 밸

류에이션 상승이 예상된다. 당사는 2020년 하반기 신규 장비 발주 규모를 최대 중소형 30K, QD-OLED 30K를 예상한다. (2019년 연말

30K QD-OLED 발주 제외한 규모)

결론적으로, OLED 장비 업종의 주가는 현재 폴더블 판매 호조와 이로 인한 중소형 투자 기대감, A5 착공 재개 뉴스 등으로 인해 필자가 과

거 예측한 시점인 A5 착공 재개 시점(올해 3~4월 착공 재개 전망)에서 6개월 정도 시차를 두고 이제야 상승을 시작하였다. 사실상 `13조원

투자 뉴스에도 상당히 실망스러웠던 상황에서, 갑작스러운 A5 착공과 폴더블 판매 호조가 엮이면서 중소형 투자 기대감으로 주가가 큰 폭

으로 상승 진행 중이라고 볼 수 있다. 당사는 이번 투자 사이클의 키워드는 중소형 only가 아닌 중소형과 대형이 함께 진행된다는 점에 주

목하며, 이에 따라 중소형 투자에 수혜를 보면서도 QD-OLED chain에 큰 수혜를 볼 수 있는 업종에 주목할 것을 권고한다. 중소형 투자에

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11/11 12/03 12/07 12/11 13/03 13/07 13/11 14/03 14/07 14/11 15/03 15/07 15/11 16/03 16/07 16/11 17/03 17/07 17/11 18/03 18/07 18/11 19/03 19/07 19/11 20/03 20/07 20/11 21/03 21/07 21/11

(x)

A2 Fab 매출 인식으로 인한

멀티플 안정화

중소형 POLED 기대감과

A3 신규 공장에 대한 기대감 확대

장비업종 주가는 Flat이었으나

실적이 감소하면서 멀티플이 상승했던 구간

애플 OLED 채택에 대한

기대감이 반영

A3라인 장비발주

A3 Fab 매출 인식으로 인한

멀티플 안정화

A5 기대감 소멸

SDC CAPEX 소멸

중소형 POLED 기대감과

A5 신규 공장 증축 재개

+ QD 전환 시작

→ 과거 12년 하반기, 13년 상반기와 유사

'12M Fwd P/E 10x 초반 try'

하반기 본격 발주 전까지

SDC 수주 약 6개월간 수주 공백기

멀티플이 연말 연초 지나치게 반영될 경우

차익실현 및 순환매따른 변동성 구간

→ 단 P/E 10x를 바닥으로 하락하진 못할 것

'장비업종 밸류에이션 바닥구간 상승'

'2H20부터 본격적인 발주 시작'

1) A5향 중소형 POLED 30K와

2) QD-OLED 30K 수준의 전환 발주 예상

단기간 투자금액이 A3만큼은 아니나,

이번 투자 사이클은 길게 지속

+ 중소형 only가 아닌 중소형, 대형 mix되어 전개

만 의존할 경우, 이번 투자 사이클은 A3를 넘지 못할 가능성이 매우 크다고 판단하기 때문이다. 이에 대해서는 POLED 수급 추정에서 더

구체적으로 다루도록 하겠다.

–

구간 시기 멀티플 주된 원인 비고

1 2011말~2012 ↘

A2라인 투자 마무리로 인한 수주 공백기 & 매출 인식으로 인한

멀티플 하향

SDC의 대면적 투자 기대감이 없지는 않았지만 지속적인 연기

A3의 본격 착공은 11년 하반기였고, 원래 목표는

12년 6월 완공이었으나, 지연되었음. (일부 2Q12부터

A3투자 예상했었으나 빗나감)

2 2012말~1H13 ↗ SDC의 OLED TV 진출 기대감이 엮이면서, OLED 투자 기대감 상승.

+ A3 설비투자 내용이 나오면서, 중소형 투자 기대감 상승

A3 13년 하반기 완공, 그전에 먼저 1H13 A3

유틸리티 설비 투자 내용으로 인해

대형과 중소형 투자 기대감이 모두 높았음

3 2013 중반 ↓

예상과 달리 늦어진 A3 장비 투자와, 국내 IT 산업에 대한 우려 증폭.

특히 스마트폰 산업에 대한 ASP 및 이익률 하락, 미국 양적완화

축소, 중국 긴축 등의 매크로 영향까지 합쳐짐

매크로 영향이 가장 컸음. 단기 차익실현 움직임이

컸던 것으로 판단

4 2H13~2014 ↗ 주가는 보합이었으나, 이익이 감소하면서 멀티플 자연스럽게 상승.

또한 A3에 대한 기대감과 TV용 OLED에 대한 투자 기대감도 지속

결국 A3가 바로 현실화되지는 못했음. 다만, 이익은

감소하는 가운데, 계속 A3와 대형 OLED 투자에

대한 기대감 반영으로 인해 멀티플만 가지고 주가

수준을 버텨냈던 시기.

5 2015 → 15년 4월 SDC의 LCD와 OLED 사업분리, 수주 공백기였으나 애플의

OLED 채택 움직임에 시장은 초점을 맞춤

6 2015말~1H16 ↑

LGD의 WOLED 투자 본격 가시화 발표와 애플의 OLED채택발표

동시에 SDC의 A3라인에 대한 내용

2016년 2월 29일 장비 발주를 본격 시작

본격적인 A3향 장비 발주 시작

7 2H16~1H17 ↘ A3에 대한 매출 인식과 모멘텀 마무리 기간

8 2017 중반 ↘ A5에 대한 투자 발표가 있었으나, 정작 공사는 딜레이 되었음 멀티플 단기 반등했으나, 재차 하락. 기대감 소멸

9 2H17~2018 → SDC CAPEX가 사실상 없었고, 철저한 수주 공백기 장비업종에게 최악의 구간

10 2019 →

QD-OLED 전환과 A5 공사 재개 시점이 연말로 지연

13조원의 투자 발표에 따른 실망감

(과거에도 QD 초도장비 발주는 4Q19로 판단)

주가는 중화권 발주에 반응X, 장비업종 부진 지속

11 2019 말(현재) ↗ A5 공사 재개, SDC CAPEX 20년 약 10.7조원으로 2배 가까이 급증

Foldable 판매 호조에 따른 중소형 투자 기대감

A5 발표로부터 2년 이상이 지난 상황으로,

2번 구간과 유사

12 1H20 →

SDC 수주 공백기 시즌과 함께 일부 차익실현 및 변동성 구간

다만 장비업종 밸류에이션 바닥 구간은 10x 수준으로 유지될 것

A5 공사재개와 QD 지속 투자 등 장비업종의 기초 체력이 증가

장비업종 주가는 바닥을 높여가며 올라갈 것

20F P/E 10x를 바닥으로 형성할 것

13 2H20 ↗ 장비업종 수주 본격 시작, 밸류에이션 본격 상승

A3 사이클과의 본격적인 비교

본격적인 장비발주가 이뤄진다는 점에서 6번과

유사하나, 구체적인 발주 규모와 mix는 다를 것

중소형 30K, 8세대 QD-OLED 30K 투자 예상

14 2021 →↗ 투자 사이클은 중장기적으로 지속, 당사는 20년보다 21년이 더

강할 것으로 추정

21년 상반기 QD-OLED 초기 라인 가동을 체크

한 후에, 본격적인 QD 발주를 예상

하반기 중소형 30K, 8세대 QD-OLED 60K 투자 예상

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

이베스트투자증권 리서치센터 5

2-1) 2019, 2020년 A5 중소형 투자 타임플랜과 수급 추정

SDC의 중소형 6세대 수급 추정에 앞서, 먼저 현재 각 라인별 가동률을 확인할 필요가 있다. 현재 A2(5.5G, 189K)의 경우, 현재 1분기 비

수기 시즌을 제외하고는 대부분 80% 초반 수준의 안정적인 가동률을 유지하고 있는 것으로 보인다. A2에서는 중국 및 삼성 IM향

Rigid/Flexible OLED를 주로 생산하고 있다. 가장 핵심인 A3의 경우, 현재 상반기에는 30% 내외 수준의 가동률, 하반기에는 60 후반 수준

의 가동률을 보여주고 있는 것으로 추정된다. 18, 19년 모두 A3라인의 연간 평균 가동률 수준은 50% 내외 수준에 불과한 것으로 보인다.

다만, 내년에는 1) 중화권 POLED 물량이 올해 약 1,500만대 수준에서 내년 3~4,000만대 수준으로 급증하고, 2) 애플이 전모델 POLED

로 변화될 가능성이 높기 때문에, A3의 평균 가동률이 상하반기 모두 증가(특히 상반기)하면서 2020년 A3 라인의 평균 가동률은 70%대

수준까지 올라올 것으로 보인다. (당사는 ’19 49% ’20 74% 수준으로 추정)

삼성향 물량을 생산하는 A4라인(30K)의 경우, 가동률이 상반기에는 70% 내외 수준이지만 하반기에는 40% 대로 급감하기 때문에(삼성향

계절성), 연평균 가동률은 60%가 조금 안 되는 수준으로 판단된다. 내년에는 삼성향 비중이 늘어나면서, 연평균 가동률은 60% 중후반까지

상승할 것으로 예상된다. (’19 58% ’20 67%로 추정) 종합하자면, 2019년 전체 6세대 A3, A4 라인의 연평균 가동률은 거의 50.5% 수준

으로, 사실상 절반 수준의 가동률에 그치게 된다.

그러나 2020년에는 앞서 제시한 수요 상승(A3의 경우 중화권 POLED와 애플 물량 증가, A4의 경우 삼성향 물량 증가)이 본격화 되는 동

시에, Y-OCTA 등의 CAPA Loss가 발생되면서 최대 생산 가능한 CAPA가 감소하게 된다. 이를 물량 기준으로 환산해본다면, 2019년

SDC의 6세대 6.0” POLED 패널 생산 가능 물량이 약 3.31억대 수준에서, 2020년 약 2.89억대로 yoy -12.6%의 loss가 발생된다. 이는

Y-OCTA 전환 loss를 20% 수준 가정하여 A3 7개라인을 전부 전환 가정한 후의 물량이다. 참고로 당사 최근 update 내용에 따르면 Y-

OCTA의 CAPA Loss는 약 15~20%, LTPO는 약 10~15% 수준으로 판단된다. 종합하자면, Y-OCTA와 LTPO가 모두 적용되는 라인의 경

우에는 총합 약 30% 수준의 CAPA Loss가 생기게 되는데, Y-OCTA의 경우 전환되어야 할 라인이 애플향 A3라인 105K 수준(이미 30K는

전환된 것으로 추정)이며, LTPO는 Y-OCTA와 다르게 애플이 21년 1모델부터 점진적으로 적용할 것으로 추정되기 때문에, LTPO CAPA

전환은 2020년에 대규모로 전환될 것으로 추정되지 않는다.

”

2019 2020

Full CAPA(공급) 수요 Full CAPA(공급) 수요

A3 135K(30K만 Y-OCTA 라인 구성) 2.71 수요(D=A+B+C) 1.32 A3 135K (Y-OCTA 105K 전부전환) 2.29 수요(D=A+B+C) 1.70

30K(Y-OCTA 라인) 0.60 중화권(A) 0.17 30K(이미 전환, 불변) 0.60 중화권(A) 0.35

애플향 105K(Y-OCTA 미전환) 2.11 애플향(B) 0.85 105K(전부 전환 후, loss -20%) 1.69 애플향(B) 1.00

(*참고: 105K 중 30K는 이미 전환되어 있으나,

여기서는 일단 전부 미전환 상태로 가정) 삼성향(C) 0.30

(*참고: 애플 2020년 하반기 2개 모델만 Y-OCTA로

추정되나, 일단 105K 전라인 Y-OCTA 전환 추정) 삼성향(C) 0.35

A3 연평균 가동률

49% A3 연평균 가동률

74%

A4 30K(이미 Y-OCTA 라인) 0.60 삼성향(E) 0.35 A4 30K(이미 Y-OCTA 라인) 0.60 삼성향(E) 0.40

A4 연평균 가동률

58% A4 연평균 가동률

67%

Total SDC 6세대 생산 가능 물량(G) 3.31 총 수요(F=D+E) 1.67 Total SDC 6세대 생산 가능 물량(G) 2.89 총 수요(F=D+E) 2.10

Total 6세대 연평균 가동률

50.5% Total 6세대 연평균 가동률

72.7%

Foldable 감안

Foldable 감안

폴더블 8.0" 물량으로 환산(I=H*65%) 1.07 총수요(L=J+K) 0.01 폴더블 8.0" 물량으로 환산(I=H*65%) 0.51 총수요(L=J+K) 0.07

남은 6.0" 생산 가능 물량(H=G-F) 1.64 삼성향(J) 0.01 남은 6.0" 생산 가능 물량(H=G-F) 0.79 삼성향(J) 0.05

기타(K) 0.00

기타(K) 0.02

8.0" 여유 생산 가능 물량(M=I-L)

1.06 8.0" 여유 생산 가능 물량(M=I-L)

0.44

주: I=H*65%에서 65%는 6G에서 6.0" 207장, 8.0" 135장을 뽑아낼 수 있기 때문에, loss 35%를 감안한 수치

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

이제 2020년 폴더블 수요를 감안한 물량을 계산할 필요가 있는데, 당사는 일차적으로 2020년 삼성향 폴더블 수요는 약 4~500만대, 기타

폴더블 수요는 약 200만대 수준으로 가정하였다. 전체 폴더블 시장 규모는 중화권 물량이 추가되면서 커질 수 있으나, 현재 화웨이 등이

BOE의 패널을 이용하는 것을 비추어볼 때, 실제 SDC가 가져가는 생산 물량은 그보다 작을 것으로 예상된다. 이에 따라, 당사는 삼성 외

폴더블 물량을 8인치 기준 약 200만대로 추정하였다. 이를 바탕으로 볼 때, 일차적으로 내년 6.0” 패널 생산 가능 물량에서 예상 총 수요를

제외한 나머지 물량 약 0.79억대를 8.0”인치 패널로 전환한다면, 생산 가능한 8인치 패널 물량은 약 0.5억대 수준이 된다. 여기서 폴더블

패널 수요 약 700만대를 제외하더라도, 여전히 8인치 생산 가능 물량은 4,400만대 수준으로 여유 있는 수준이다. 이를 가동률로 환산하더

라도, SDC의 6세대 CAPA 연간 가동률은 내년 약 20~25% 수준의 여유가 있는 수준이다. 만약 여기서 SDC가 내년 생산해야 하는 폴더

블 물량이 2천만대로 급증하더라도, 여전히 생산 가능한 수준임은 분명하다. 한마디로 요약하자면, 내년 SDC의 수요, 공급 관계에서

Shortage가 날 가능성은 0에 가깝다.

중소형 6G 15K CAPA(K) 가정 월 생산 CAPA 15K

가동률 90% 14(x 가동률)

수율 90% 12(x 수율) 연 환산(억대)

6.5'' 기준 월 생산가능 패널 수 207 2,515(천장) 0.30

8.0" 기준 월 생산가능 패널 수 135 1,640(천장) 0.20

8.5" 기준 월 생산가능 패널 수 120 1,458(천장) 0.17

9.5" 기준 월 생산가능 패널 수 96 1,166(천장) 0.14

10.0" 기준 월 생산가능 패널 수 80 972(천장) 0.12

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

또한 참고로, 중소형 6세대 15K당 생산 가능한 6.5” 패널의 수는 연간 약 3천만대 수준이다. (가동률 90%, 수율 90% 가정) 이를 폴더블

패널 약 8.0”로 변환해서 추정해본다면 연간 약 2천만대 수준으로 정확히 떨어지게 된다. 즉, 단순히 A3 투자 사이클 시절과 비교해서 2년

동안 9개 중소형 라인을 짓는다고 가정해본다면, 2천만대 x 9 = 1.8억대 물량으로, SDC가 생산하는 연간 폴더블 물량이 향후 3년내로 거의

2억대에 근접해야 한다. 또한 10인치를 기준으로 보더라도, 15K당 연간 생산가능 물량이 1,200만대 수준이기 때문에, 9개 라인의 경우

1,200만대 x 9 = 1.08억대 수준으로, 여전히 3년내로 1.1억대 수준의 수요를 SDC가 연간 생산 가능해야 한다. 폴더블 태블릿이나 폴더블

노트북 등의 크기를 가져오더라도, 연간 수량이 어차피 크지 않기 때문에 현재 시점에서 공격적인 수요 예측이 쉽지 않으며, 여전히 폭발적

인 증설 물량에 비하면 부족한 수요이다. 구원투수인 애플이 폴더블을 하더라도 일단 첫 진입 시기가 빨라야 21년 하반기이며, 가격이 매우

높을 것으로 예상되기 때문에 현재 시점에서 물량 확대 속도가 1, 2년만에 가파르게 증가할 것으로 가정하기엔 어렵다. 또한 이제는 SDC가

애플향 폴더블 물량을 전량 독점할 것으로 가정하여 CAPA를 증가시킬 유인이 적다. 결론적으로, 폴더블 수요가 강한 것은 맞으나, 이를 가

지고 단기간에 폭발적인 A3때만큼의 증설을 생각하기에는 다소 부담스럽다. 이번 사이클은 역시 대형 투자를 함께 고려할 필요가 있다.

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

232.0

152.3

58.4

9.1 12.1

0

50

100

150

200

250

700불 이상 Apple Samsung Huawei etc

(백만대)

Apple

66%

Samsung

25%

Huawei

4% etc

5%

이베스트투자증권 리서치센터 7

2-2) 2021년 A5 중소형 투자 타임플랜과 수급 추정

2020년 하반기 장비투자를 보려면, 21년도 수급 추정이 무엇보다 중요하다. 당사는 2020년 하반기 중소형 투자를 약 30K 수준으로 예상

한다. 그 이유는 아래 표에서도 나온 것처럼, 2021년 애플이 폴더블 진입하게 될 경우, 해당 물량에 대응할 수 있는 SDC의 6세대 CAPA가

부족해지게 된다. 일차적으로 21년 POLED 수급이 타이트해지는 이유는 공급보다는 수요가 올라오기 때문인데, 먼저 30K 규모의 A3라인

을 LTPO로 전환하더라도 CAPA Loss는 -10% 수준에 불과하기 때문에 전체 CAPA 기준으로는 6.0” 생산 가능 물량이 2020년 약 2.89억

대에서 2021년 약 2.84억대 수준으로 yoy -2% 수준의 감소만이 발생한다.

반면 수요의 경우, 중화권/애플/삼성향 6.0” POLED 수요가 증가하면서, SDC의 6G 연평균 총 가동률은 약 83% 수준으로 2020년 73%보

다 약 10%pt 증가할 것으로 예상된다. 즉, 평균 가동률이 상당히 tight한 수준으로 들어오게 된다. 남는 여유 생산 가능물량을 8.0”로 환산

하여 애플을 제외한 폴더블 물량을 감안할 경우, 삼성향 1천만대, 기타 5백만대로 가정하게 되면 8.0” 최종 생산 가능 물량 여유분은 약

1,700만대 수준만이 남게 된다. 이름 감안한다면 전체 SDC의 6세대 가동률은 거의 80% 중후반 수준에 근접하게 된다.

여기서 가장 큰 변수는 바로 애플의 폴더블 진입인데, 만약 위의 상태에서 애플의 폴더블 진입에 따른 물량을 SDC가 생산하게 될 경우, 당

사 추정치로는 매우 높은 확률로 공급 부족 Shortage 상태에 진입하게 된다. 즉, 아래 가정1에서의 2020년 하반기 30K 규모의 추가 증설

없이는, 가정2의 애플향 폴더블 물량에 대응할 수 없게 된다는 의미이다. 이에 따라, 당사는 만약 애플이 21년 하반기 폴더블 진입을 하게

될 경우, 거의 확정적으로 내년 하반기 중소형 투자가 이뤄질 것으로 예상된다. 문제는 규모인데, 당사는 2020년과 21년에 걸쳐 약 2년간

60K 규모를 투자 진행할 것으로 추정한다. 60K 기준으로는 8인치 패널 약 8천만장을 생산할 수 있는데, 이를 통해 애플향 폴더블 패널 수

요 및 삼성향 추가적인 폴더블 패널 수요(A3 일부라인에서 커버하지 못하는 수요) 등을 흡수할 것으로 판단된다. 그 외의 중화권이나 기타

고객들 또한 존재하겠으나, 이는 SDC가 시황을 체크하며 판단할 것으로 예상된다.

2021

Full CAPA(공급) 수요

A3 135K (LTPO 30K 전환) 2.24 총 수요(D=A+B+C) 1.90

30K(LTPO 전환할 필요 없음, 불변) 0.60 중화권(A) 0.45

75K(LTPO 전환할 필요 없음, 불변) 1.21 애플향(B) 1.05

30K(애플향 LTPO 전환, loss -10%) 0.43 삼성향(C) 0.40

A3 연평균 가동률

85%

A4 30K(전환할 필요 없음) 0.60 삼성향(E) 0.45

A4 연평균 가동률

75.0%

Total SDC 6세대 생산가능 물량(G) 2.84 총 수요(F=D+E) 2.35

Total 6세대 연평균 가동률

82.7%

Foldable 감안

폴더블 8.0" 물량으로 환산(I=H*65%) 0.32 애플 제외 총수요(L=J+K) 0.15

남은 6.0" 생산 가능 물량(H=G-F) 0.49 삼성향(J) 0.10

기타(K) 0.05

8.0" 여유 생산 가능 물량(M=I-L)

0.17

(추가 주요 가정)

가정1. 20년 하반기 A5 30K 증설

가정2. 애플 폴더블 진입

'20 6G 30K 추가 증설 시(+0.39억대)(N) 0.39 애플 Foldable(P) 0.15

총 8.0" 패널 여유 생산 가능 물량(O=M+N) 0.56

8.0" 여유 생산 가능 물량(Q=O-P)

0.41

추가적인 변수 1 (Positive): 애플 첫 폴더블 출시 시기 21년 or 22년? - 당사는 21년 하반기로 가정하고 위의 방식으로 추정

추가적인 변수 2 (Positive): 애플 첫 폴더블 출시 물량 규모 - 당사는 약 1,500만대 가정하고 위의 방식으로 추정

추가적인 변수 3 (Positive): 삼성 폴더블 출하 물량 확장세가 매우 빠를 경우 - 당사는 21년 약 1천만대로 가정하고 위의 방식으로 추정

추가적인 변수 4 (Positive): 폴더블 외 추가 application(태블릿이나 노트북) - 21년까지는 수요 물량 매우 미미할 것. 시장 확장세를 지켜봐야

추가적인 변수 5 (Negative): BOE의 6G CAPA B12까지만 감안해도 월 144K로, B15까지 감안하면 거의 192K 수준(삼성 A3, A4 합쳐도 165K)

결론

일단 20년 발주 관점에서는 21년 애플의 폴더블 진입이 없더라도 수급은 상당히 타이트할 것으로 예상. 애플 폴더블 진입 안 하더라도 A3, A4

합산 연평균 가동률은 거의 80% 중후반에 육박할 것. 애플이 폴더블 진입하게 되면 30K 수준의 발주가 합리적일 것으로 추정함. 그 이상의

발주는 '굳이 20년 하반기'에 할 필요가 없을 것임. 폴더블 태블릿이나 노트북 같은 새로운 application이나 기존 폴더블 물량이 급증한다

하더라도, 공격적으로 미리 CAPA를 늘릴 유인이 크지는 않음. 또한 BOE의 CAPA 규모도 무시할 수 없는 수준으로 올라올 것. 이에 따라,

A5의 Space는 매우 크지만, 장비 발주는 점진적으로 조절하는 움직임이 진행될 것. 이는 메모리와 유사하지만, 메모리는 CAPA를 6개월

정도의 수급을 예측하고 접근할 수 있지만 OLED는 거의 1년 이상의 수급을 보고 진행해야 하기 때문에, CAPA 증설을 공격적으로

단행하기에는 리스크 부담이 큼. 당사는 20년 30K 투자, 21년 30K 투자하는 형식으로 총 2년간 60K 투자(4개 라인)를 예상

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

당사는 시장에서 폴더블을 통한 SDC의 추가 증설 이슈만큼이나 중국 BOE의 6G POLED 증설 속도 및 수율 확보 등에도 큰 무게감을 둘

필요가 있다고 판단한다. 현재 BOE의 6세대 CAPA는 약 63K 수준으로, 아직까지는 시장 수요에 크게 대응하지 못하고 있으나, 이미 직통

수율은 약 50% 수준을 넘은 것으로 판단된다. 물론 화웨이 Mate X 폴더블 패널은 영하 5도 이하에서는 사용할 수 없는 등의 품질 이슈가

존재하지만, 당사는 BOE의 POLED 수율 확보 속도가 예상보다 빠르고 향후 중화권 고객들의 대부분 수요와 애플의 일부 수요를 BOE가

가져간다는 점에서 분명히 이는 전체 POLED 시장 수급에 영향을 줄 것으로 예상된다.

무엇보다 BOE는 중장기적으로 B15까지의 라인 구축을 계획하고 있는데, 이는 총 192K/월 규모의 CAPA을 BOE가 구축하게 된다는 것을

의미한다. 현재 SDC의 6G CAPA가 A3, A4 포함하여 약 165K 수준인데, 이보다 더 많다는 것임을 감안한다면, 사실상 BOE가 수율을 확

보하게 되었을 때의 시장 공급은 예상보다 훨씬 커질 것으로 예상된다. 즉, 당사는 POLED 수급에 있어 폴더블이나 폴더블 태블릿, 폴더블

노트북 등의 신규 application 수요 확대에도 주목하고 있으나, 동시에 BOE의 공급 CAPA 규모와 수율 확보 등의 risk 변수도 함께 고려하

는 균형있는 시각으로 시장을 점검할 필요가 있다고 판단한다. 만약 BOE의 B12와 B15 CAPA 총 96K를 폴더블 라인으로 할당하게 될 경

우, 최대 생산가능한 8.0” 폴더블 패널은 약 1.3억대 수준이 되기 때문에, 중장기적인 BOE의 공급 위협에 대해서도 감안할 필요가 있다.

비록 SDC의 주요 A3라인의 감가상각비가 2020년 2개라인이 종료되고, 나머지 7개 라인이 향후 3년내로 종료될 것이기 때문에 가격 경쟁

력 측면에서 SDC가 앞설 수 있다는 시각도 있으나, 현재 중화권 10.5G LCD 또한 여전히 중국업체들은 감가상각비 반영에도 불구, 거의

cash cost 수준의 가격으로 판매를 지속하고 있다. 애초에 중국과의 대결에서는 가격 경쟁력이 중요한 것이 아니라 기술 경쟁력을 통한 압

도적 격차만이 유일한 방법임을 다시 상기할 필요가 있다.

Fab Ph. Gen 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 1Q21F 2Q21F 3Q21F 4Q21F

B7

1 6 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

2 6 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

3 6 12 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

B7 Total

44 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48

B11

1 6 5 10 15 16 16 16 16 16 16 16

2 6 5 10 15 16 16 16 16 16 16

3 6 5 10 15 16 16 16 16 16

B11 Total

5 15 30 41 47 48 48 48 48 48

B12

1 6 5 10

2 6 5

3 6

B12 Total

5 15

B15

1 6

2023년 초 가동예정 2 6

3 6

B15 Total

BOE 6세대 POLED CAPA Total 44 48 53 63 78 89 95 96 96 96 101 111

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

이베스트투자증권 리서치센터 9

2-2) 13조원 투자에 따른 8세대 QD-OLED 투자 타임플랜 추정

SDC가 발표한 13조원 투자 중에서 약 3조원은 R&D 비용으로 지출, 나머지 10조원을 CAPEX로 진행할 예정이다. 8세대 QD-OLED 30K

1개 라인당 CAPEX 약 2조원 초반임을 감안할 시, 총 5개의 QD-OLED 라인을 구축할 것으로 추정된다. 또한 해당 5개의 8세대 QD-

OLED 라인은 국내 8세대 LCD CAPA를 전환하여 진행할 예정으로, 해당 금액에는 중소형 투자나 A5, 10.5G에 대한 투자금액 등은 전혀

포함되어 있지 않은 것으로 판단된다. 또한 8세대 LCD 전환만을 밝힌 것으로 보이며, 7세대 라인 전환은 구체화되지 않은 것으로 추정된다.

10조원을 구체적으로 보자면, 올해 초 기준 삼성디스플레이의 LCD 라인은 중국 쑤저우 8세대(125K), 국내 L7-2(7세대, 75” 위주 생산.

165K), 국내 L8-1(195K), L8-2(168K)가 존재하는 상황으로, 총 약 653K/월 CAPA가 존재했던 상황이다. 이 중 국내 L8-1과 L8-2 총

363K(스크랩하기 전)를 전환하여 QD-OLED 150K를 형성할 것으로 판단된다. (CAPA Loss 약 -60%)

타임라인은 2025년까지로 올해부터 향후 6년간 다소 길게 형성되어 있는 상황이지만, 당사는 LCD 전환이나 QD-OLED 장비 발주 등의

CAPEX는 사실상 23년까지 대부분 완료되고, 24년에 150K 양산라인 확보가 완료될 것으로 추정된다. 일단 올해 중반과 4분기를 걸쳐

LCD라인 셧다운 약 120K를 이미 진행한 상황이며, 추후 지속적인 국내 8세대 CAPA 전부 scrap 예정이다. QD-OLED 30K 장비 발주는

올해 연말과 내년 초까지 지속될 계정이며, 해당 30K의 예상 초기 가동시기는 21년 상반기 수준으로 예상한다.

LCD 라인의 스크랩 타임라인은 LCD 가격 업황을 보고 탄력적으로 조절할 가능성이 크다고 판단된다. 당사는 일차적으로 올해 스크랩 규

모가 약 120K 수준(국내 8세대 CAPA의 약 1/3 규모)으로 매우 크기 때문에, 2020년은 약 60K(L8-2-1 나머지 30K, L8-1-2 일부),

2021년 85K(L8-1-2 나머지, L8-2-3 30K), 2022년 60K(L8-1-3 30K, L8-2-2 30K), 2023년 마지막 나머지 30K(L8-2-2 나머지)

를 진행할 것으로 추정한다. 1) 상대적으로 가장 최신 Fab인 L8-1-3(or 2b)와 L8-2-2를 가장 마지막에 스크랩 진행할 것으로 보이며,

2) LCD 업황에 따른 탄력적인 스크랩을 진행해나갈 것으로 예상된다. 사실상 대부분의 스크랩은 21~22년 사이에 거의 마무리, 23년에 종

료될 것으로 추정된다.

QD-OLED 발주 타임라인의 경우, 사실 SDC와 VD의 의지에 따라 언제든 변동될 가능성이 있기 때문에 쉽게 예측하기는 어렵다. 그러나

당사는 1) 21년 상반기 QD-OLED 초기 30K 라인의 수율 확보나 기술 셋업 등을 완전히 끝내놓고 본격적인 발주 플랜이 이뤄질 것으로

예상하며, 2) LCD 스크랩을 120K나 올해 중반과 4분기에 걸쳐 했음에도 불구, 일단은 QD-OLED 30K만 발주 낸 것을 감안할 때, 무작정

빠른 라인 셋업보다는 시황과 기술 표준 등을 확립하고 본격적인 발주가 나올 것으로 예상한다. 이를 바탕으로 판단할 때, 당사는 2019년

연말 30K, 20년 하반기~연말 추가 30K, 21년 하반기 60K, 22년 중 30K 투자가 진행될 것으로 타임라인을 추정한다.

’ ’ ’ ’ ’

Fab Ph. Gen 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 1Q21F 2Q21F 3Q21F 4Q21F

Suzhou

1 8 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17

2 8 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48

3 8 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

Suzhou Total

125 125 125 125 125 125 125 125 125 125 125 125

L7-2

1 7 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55

2 7 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65

3 7 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45

L7-2 Total

165 165 165 165 165 165 165 165 165 165 165 165

L8-1

1 8 80 80 L8-1-1 Shutdown

2 8 85 85 85 85 75 65 60 55 55 35 L8-1-2

3 8 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

L8-1 Total

195 195 115 115 105 95 90 85 85 65 30 30

L8-2

1 8 70 70 58 30 30 30 30 L8-2-1 Shutdown

2 8 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62

3 8 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 L8-2-3

4 8 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

L8-2 Total

168 168 156 128 128 128 128 98 98 98 68 68

국내 8세대 CAPA(L8-1, 2) 363 363 271 243 233 223 218 183 183 163 98 98

SDC 8세대 total (중국 suzhou 포함) 488 488 396 368 358 348 343 308 308 288 223 223

Total(세대 구분없이 단순 합산) 653 653 561 533 523 513 508 473 473 453 388 388

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

결론적으로, 장비업종들 관점에서 QD-OLED에 대한 본격적인 장비 발주가 몰리는 시기는 21년 하반기가 될 가능성이 높다고 판단하며,

그 전까지는 연간 30K 수준의 발주가 꾸준히 나오는 형태로 진행될 것으로 추정된다. 전체적인 SDC의 CAPEX 또한 20년 10.7조원, 21년

12.3조원, 22년 7.3조원으로, 당사는 19 20 21년으로 CAPEX 증가 cycle을 거치고, 22년부터는 CAPEX가 안정화되는 구간에 접어

들 것으로 판단된다. 10조원의 CAPEX가 2019~2025년까지 6년간 정확하게 1.7조원씩 투자되는 것이 아니라, 상대적으로 20~22년 사이

에 집중될 것이라는 점이 중요하다.

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Total

8G LCD Scrap 120K 60K 85K 60K 32K

357K

8G QD-OLED

장비 발주 30K 30K 60K 30K

150K

8G QD-OLED

라인(누적) 1H 30K 1H 60K 120K 150K

150K

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

년도 LCD

Scap 규모

남은 국내

8세대 LCD

CAPA

QD-OLED

발주규모

QD-OLED

라인(누적)

최대 생산

가능 패널 수

(65" 기준)

비고

2019 120K 243K 19년 연말 30K 0K

2020 60K 183K 20년 하반기 or

연말 30K 0K

20년은 초기 구성한 30K를 21년 상반기

가동하기 위한 라인 세팅과 기술 표준 셋업에

집중하는 시기

2021 85K 98K 21년 하반기 60K 21년 상반기

30K

최대 87.5만장

(실제론 초기수율

감안시 50만대↓)

21년초 초기 라인 수율 및 기술 세팅 완료.

21년 상반기 초기 라인 가동 확인 후에

21년 하반기부터 본격적인 QD 장비 발주 시작

2022 60K 38K 22년 중 30K 22년 중 60K 175만장 약 60K의 QD 장비 발주와 함께 LCD 스크랩

거의 마무리 단계 도달

2023 32K 6K 0K 23년 상반기

120K 350만장

본격적인 120K 규모의 QD-OLED 양산 시작.

65" 기준으로 약 350만장 생산 가능.

8세대 LCD 스크랩과 장비 발주는 23년에

대부분 마무리 될 것

2024 0K 6K 0K 23년말~ 24년초

150K 437만장

10조원 CAPEX 투입한 8세대150K QD-OLED

라인 형성 최종 완료. 150K 기준 65" 440만장

생산 가능

2025 0K 6K 0K 0K 437만장

사실상 25년은 거의 마무리 단계로, 실제

유의미한 CAPEX 집행은 24년에 대부분

마무리될 것

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

” –

CAPA(K) 가정 월 생산 CAPA 30K

가동률 90% 27(x 가동률)

수율 90% 24(x 수율) 연 환산(천대)

65" TV 패널 월 생산가능 패널 수 3 73 875

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

이베스트투자증권 리서치센터 11

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투자등급 및 적용 기준

구분

투자등급 guide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급

적용기준

(향후 12 개월)

투자의견

비율

비고

Sector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

Company 절대수익률 기준 Buy (매수) +15% 이상 기대 94.6% 2018년 10월 25일부터 당사 투자등급 적용기준이

기존 ±20%에서 ±15%로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -15% ~ +15% 기대 5.4%

Sell (매도) -15% 이하 기대

합계 100.0% 투자의견 비율은 2018. 10. 1 ~ 2019. 9. 30

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)