1 lecciones de economía pedro barrié de la maza

PAUL KRUGMANLa globalización de la economía

y las crisis financieras

1

Lecciones de EconomíaPedro Barrié de la Maza

Instituto de Estudios Económicos de GaliciaFundación Pedro Barrié de la Maza

El Instituto de Estudios Económicos de Galicia Pedro Barrié de la Maza (IEEG PBM) creado y patrocinado porel Banco Pastor y la Fundación Pedro Barrié de la Maza, sin ánimo de lucro y desde la independencia de cri-terio, tiene como fines el avance de la ciencia económica de Galicia, la mejora del conocimiento de su reali-dad socioeconómica y el desarrollo de su capital humano en esta disciplina.

PAUL KRUGMANLa globalización de la economía

y las crisis financieras

INSTITUTO DE ESTUDIOS ECONÓMICOS DE GALICIA

1

Lecciones de EconomíaPedro Barrié de la Maza

Instituto de Estudios Económicos de GaliciaPedro Barrié de la MazaCantón Grande, 915003 A CoruñaEspaña

http://www.fbarrie.org

I.S.B.N. 84-89748-63-2Depósito legal:Imprime: Lugami Diseño y maquetación: agrafojo + asocs

LECCIÓNl1

TIEMPOS DE HEREJÍA

En conjunto, pienso que soy una persona sensata -o, en todo caso, un economista sensato. Creo fir-memente en la importancia de pensar con profundidad, en basar siempre que sea posible nuestros pun-tos de vista sobre modelos cuidadosamente considerados. Soy de la creencia de que la historia inte-lectual, en específico la gran tradición del pensamiento económico, es importante: sólo es probable queuno tenga ideas nuevas buenas si tiene respeto y familiaridad con las buenas ideas viejas. Y, si me gustaverme a mí mismo como un economista teórico innovador, la mayor parte de mi vida he sido conside-rado una persona bastante ortodoxa en lo que respecta a las recomendaciones de política económica–de hecho, mi trabajo ha sido criticado precisamente porque no resultaba en ninguna recomendaciónradical de política económica.

Pero desde el desencadenamiento de la crisis asiática me he visto crecientemente radicalizado, dicien-do lo que muchos consideran cosas disparatadas: que Japón necesita inflación; que los controles tem-porales de capitales pueden ser el menos malo de entre el conjunto de malas opciones que tienen elAsia emergente, Brasil y otros países que se enfrentan a ataques especulativos. Estas opiniones hancausado controversia, por no decir más; imagino que el Wall Street Journal me hacía un elogio cuandome calificaba de presunto "mini-Keynes", pero muchos otros han considerado mis posiciones comoimprácticas e irresponsables. Ciertamente no suenan como el tipo de cosas que uno está acostumbra-do a oír a economistas respetables.

¿Por qué digo tales cosas? No es porque haya dado la espalda al análisis económico cuidadoso. Por elcontrario, me he convertido recientemente en un economista herético precisamente porque creo en laimportancia y utilidad del pensamiento económico sistemático. Y mi propósito en estas lecciones esdescribir por qué y cómo mi profundo respeto por las tradiciones del pensamiento económico han hechode mi un radical peligroso e irresponsable en política económica.

He aquí el plan para estas lecciones. En la primera me centraré principalmente en la descripción delos problemas a los que hoy se enfrenta el mundo –y que plantean un reto, pienso yo, tanto a la pro-fesión económica como a los decisores en política económica. En la segunda lección hablaré sobretodo de mi herejía favorita –aquella de la que estoy más convencido- que es la idea de que compro-meterse a una "inflación gestionada" puede no sólo ser bueno sino verdaderamente necesario paralas economías maduras que peligran deslizarse hacia una "trampa de liquidez" de larga duración; quees hoy el principal problema de Japón, pero que podría fácilmente ser mañana el de Europa y pasa-do, el de los EE.UU.

La tercera lección versará sobre una herejía de la que estoy menos seguro: el argumento de que los paí-ses emergentes pueden necesitar controles de capital, al menos como medida pasajera, como formade lidiar con los ataques especulativos. Intentaré explicar cómo llegué a este particular punto de vista, yexaminaré también algunas alternativas.

Finalmente, la última lección tratará del tema de la "arquitectura" financiera internacional: cómo, me pre-guntaré, podría crearse un sistema en el que no fuera necesario que siguiera siendo un hereje.

Pero, antes, déjenme decirles por qué la crisis financiera mundial me preocupa tanto.

3Paul Krugman

La globalización de la economía y las crisis financieras

Por qué hemos de inquietarnos.

Hay comentaristas económicos cuya visión del mundo no ha sido en absoluto afectada por la crisisfinanciera mundial que comenzó en Asia y se ha extendido a gran parte del mundo. Digan lo que hoydigan, no predijeron la crisis: nadie, incluido yo mismo, se percató de que una cosa así estaba a puntode suceder. Pero sus puntos de vista están tan osificados que ningún acontecimiento puede perturbar-los. Tomando una muestra al azar: la página editorial del Wall Street Journal sabe que los mercadoslibres y los tipos de cambio fijos resuelven todos los problemas; la realidad de la espiral deflacionaria deHong Kong, o, por poner otro caso, la conspiración especulativa que casi llegó a desbaratar el sistemafinanciero de esta ciudad, no harán mella alguna en dicha certidumbre.

Pero, incluso entre aquellos que han permitido que los acontecimientos hagan cambiar sus opiniones,hay ciertos hábitos defensivos de pensamiento por los que tienden a escondernos la profundidad de supropia confusión intelectual.

En primer lugar, está la seducción del espejismo de la perspectiva del tiempo transcurrido: ahora quesabemos que Japón y Corea han sufrido un golpe económico devastador, comenzamos a imaginarnosque siempre supimos que tenían los pies de barro. Olvidamos la gran sorpresa que recibimos cuandoestos parangones económicos comenzaron a extraviarse; un asombro plenamente justificado, pues,incluso hoy, no es en modo alguno obvio por qué las cosas han ido tan mal. Y unida a la seducción dela mirada hacia atrás está la tentación de caer en el fatalismo: sabiendo, como sabemos, que Japón estáhoy en dificultades, comenzamos a contemplar dichas dificultades como inevitables, con raíces tan pro-fundas que se remontan hasta la Restauración Meiji –y descartamos la idea de que pudiera haber unremedio sencillo y rápido. ¡Bueno, tal vez! Pero quizá el problema sea menos fundamental que eso, ypudiera realmente tener una solución rápida; el caso es que esta es una cuestión a la que sólo se puederesponder tras pensarla con rigor.

Segunda está la tentación de pensar que ésta es una crisis puramente asiática. No hace mucho abun-daban los comentaristas, occidentales y asiáticos, que pretendían que un "milagro asiático", basado enla superioridad de un "sistema asiático", sustentado en unos "valores asiáticos" particularmente supe-riores, aseguraba que la rauda expansión económica de Asia continuaría durante el futuro previsible,ininterrumpida por las caídas repentinas típicas de Occidente. Ahora muchos comentaristas –en muchoscasos lo mismos- insisten que la crisis era una consecuencia inevitable de los fallos únicos y peculiaresdel sistema asiático. Pero si el sistema tenía tan grandes defectos ¿cómo es que funcionó tan biendurante tanto tiempo? ¿Cómo podemos estar seguros de que el año próximo o el siguiente nuestro sis-tema no nos revelará tener sus propios fallos ocultos, de que no somos nosotros también vulnerables auna crisis? (De hecho la economía de los EE.UU. rozó la catástrofe en el otoño de 1998). De nuevo,debemos abordar esta cuestión con una mente abierta, no tan sólo arrumbar alegremente nuestra pre-via veneración de Asia.

Finalmente, un peligro en cierta manera relacionado es la inclinación a moralizar. Nadie parece saberquien acuñó la expresión "capitalismo de compinches", pero ciertamente corresponde a un fenómenoreal en Asia antes de la crisis. Concluir, sin embargo, que este fue la única causa de la crisis, afirmar sinevidencia sólida que la crisis es el saldo del pecado, es prematuro –y seguramente tente al destino. Nojuzgue, no sea que usted mismo sea juzgado –y puede que antes de lo que piensa.

La actitud correcta ante el estado actual del mundo es, afirmaré enfáticamente, una de considerableinquietud. El caso no es sólo que muchas cosas han ido mal; es que cosas que no se supusieron quepodían ir mal, lo han hecho. Y eso significa que estar complacido de cualquier modo – complacerse conla salud de esas economías todavía tan prosperas, o complacerse con cualquiera que fuese su arma-zón intelectual preferido antes de la crisis – no sólo esta mal sino que es bastante peligroso.

4Lecciones de EconomíaPedro Barrié de la Maza

La crisis económica y la crisis de la Economía.

Estamos viviendo ahora mismo en una economía mundial muy preocupante. Es, por supuesto, preocu-pante que tantos países estén en dificultades económicas; es preocupante tener el angustioso senti-miento de que hay otros esperando sentencia, otros dominóes esperando caer. Pero es también, odebería ser, un mundo inquietante porque la naturaleza de los problemas que hemos experimentadodurante los últimos años amenazan con socavar algunos de los supuestos básicos que son el funda-mento de la teoría económica y de la política económica práctica. Y de alguna manera no se han dadocuenta de ello suficientes personas. Lo que, en otras palabras, me desasosiega de la situación econó-mica mundial ahora mismo no es sólo la severidad del castigo que está siendo infligido a muchas eco-nomías (y a quienes viven en ellas), sino la despreocupación con la que los que hacen la política y loscomentaristas han aceptado la pérdida de uno de los logros clave de la economía como disciplina: ladoma del ciclo económico.

Desde mi punto de vista, los economistas han hecho dos grandes contribuciones a la vida humana. Laprimera fue el descubrimiento por los economistas clásicos de la mano invisible – que es la manera enla que la economía de mercado convierte la búsqueda individual del interés personal en una fuerza parael bien social. El progreso a largo plazo de las economías depende crucialmente de su disposición adejar que los mercados guíen la asignación de recursos, y los economistas han ayudado a convencer almundo de que deje a la mano invisible hacer su trabajo.

Pero una sociedad debe sobrevivir para alcanzar el largo plazo. Que es donde entra la segunda grancontribución de la economía: el descubrimiento por John Maynard Keynes y sus sucesores de que lainestabilidad a la que las economías de mercado pueden ser propensas no es un hecho inalterable dela vida, que las recesiones y depresiones pueden y deben ser combatidas.

No considero que la creencia en las virtudes de los mercados libres y una sofisticada visión con matizKeynesiano de la macroeconomía sean contradictorios. Por el contrario, para mi mente son comple-mentarios: la capacidad de utilizar la política fiscal y la monetaria para limitar la inestabilidad macroeco-nómica es crucial para la causa de dejar que los mercados funcionen libremente, tanto desde el puntode vista de la economía del bienestar y como una cuestión de realismo político. O por ponerlo de otromodo, es precisamente porque yo creía que el problema macroeconómico estaba básicamente resuel-to por lo que era capaz de ser un defensor del mercado libre con la conciencia tranquila.

Hace tan solo unos años me parecía, como a la mayoría de los economistas con interés por la políticaeconómica, que el problema de la estabilización de hecho había sido resuelto en gran medida. Lo queno quería decir que las recesiones fueran cosa del pasado. Incluso en los Estados Unidos, en ocasio-nes la Reserva Federal tiene descuidos con la inflación, y necesita imponer luego una recesión para res-tablecer una estabilidad de precios aceptable, como en 1979-82; otras veces simplemente mete la patay permite una recesión básicamente innecesaria como la de 1990-1. Pero las herramientas para com-batir a la recesión estaban disponibles y bien comprendidas, y uno podía dar por seguro que los ban-cos centrales y ministerios de finanzas las utilizarían. Esto significaba, a su vez, que los asuntos impor-tantes de la política económica incumbían mas bien al lado de la oferta que al de la demanda –que lascuestiones como cómo acelerar el crecimiento de la productividad y reducir el desempleo estructural,no cómo asegurar que el gasto era el adecuado, eran los problemas difíciles. Y en su mayor parte la res-puesta a estos problemas suponía reducir la escala de la intervención del gobierno, permitiendo a losmercados funcionar más libremente.

Pero durante los últimos años todo eso ha cambiado. Ahora mismo Japón, la segunda economía másgrande del mundo, continua hundiéndose en lo que es en efecto una crisis del lado de la demanda deocho años, sin un final a la vista. El Asia emergente ha visto el milagro convertirse en desastre, de nuevo,al menos en primera instancia, debido a un derrumbe de la demanda (el producto potencial de Indonesiano cayó en un 15% en un año). Y las naciones Latino Americanas están persiguiendo políticas macroe-

5Paul Krugman


conómicas perversas mientras lee esto: tipos de interés crecientes y recortes en el gasto ante un creci-miento que se frena o una rotunda recesión. Por el momento las viejas reglas todavía parecen aplicarsea los Estados Unidos y a Europa Occidental; pero para el resto del mundo es como si una antigua plagahubiese reaparecido repentinamente, en una forma resistente a los antibióticos modernos.

A mí me parece un tropiezo transcendental, no sólo para la economía mundial, sino para la economíacomo disciplina. Y estoy muy asombrado de que más de mis colegas no lo vean de así, o no compar-tan mi sentimiento de perentoriedad para encontrar maneras nuevas de combatir la plaga.

Más específicamente, dos aspectos del debate del desorden económico mundial me consternan.Primero está la notable extensión en que hemos reducido la definición del éxito. Consideren la expe-riencia Mejicana de 1995. Ésta se considera ahora ampliamente como una historia de éxito- de hecho,yo mismo la he etiquetado como tal. Pero recuerden que Méjico sufrió una recesión increíblemente seve-ra - una crisis comparable en Estados Unidos hubiese producido un desempleo de dos dígitos -y sólodespués de varios años la economía se encontraba de nuevo donde una proyección razonable la hubie-se situado en 1994. Esto fue un éxito sólo en el sentido de que la catástrofe fue evitada; si pareció másen su momento, fue porque la mayoría de nosotros pensó que era suceso que sólo se produciría unavez, que el rescate Mejicano había salvado un sistema que funcionaría bien en el futuro. Ahora se des-cubre, sin embargo, que la crisis Mejicana era la primera de muchas; que aparentemente los mercadosemergentes en general se enfrentan en adelante a un patrón de crisis repetidas.

Ahora supongan que cada una de las historias individuales acaban bien –que dentro de dos años Coreadel Sur reemprende un crecimiento decente, que la recesión de Brasil implica tan sólo, digamos, un añode menos cinco por ciento de crecimiento seguido por la recuperación, y que la próxima crisis y lasiguiente a ésta se manejan de manera similar. El FMI y el Tesoro de los EE.UU. estarán, con alguna jus-tificación, orgullosos de su gestión de la crisis; aún así, si retroceden y miran el comportamiento sisté-mico, lo que ven es una imagen de inestabilidad, de recursos desperdiciados y, en muchos casos, devidas destruidas, que es mucho peor de lo que cualquiera podría haber imaginado hace dos años.

En segundo lugar, estoy consternado y un tanto enojado con la rapidez de los economistas y de lacomunidad internacional para racionalizar el fracaso, para inventar al vuelo nuevos principios econó-micos que explican porque los países deben sufrir recesiones que parecen gratuitas en términos de lalógica macroeconómica habitual. Japón, nos dicen, no puede tener una recuperación económica a noser que lleve a cabo una reforma estructural masiva. ¿De dónde ha salido eso? La reforma estructuralse supone que ayuda al lado de la oferta de la economía, no que sea una condición previa para aumen-tar la demanda. El Sudeste de Asia, nos dicen, no puede tener una recuperación a no ser que lleve acabo un complejo proceso de reestructuración de la deuda interna. Puede ser, pero eso es un nuevoprincipio -que resulta más dudoso todavía por el hecho de que las malas deudas masivas son por lomenos tanto una consecuencia como una causa de la depresión de la región. Brasil, nos informan, debesufrir una recesión por su déficit presupuestario sin resolver. ¿Eh? ¿Desde cuando un déficit presu-puestario requiere una recesión? (La cual por sí sola hará, por supuesto, que el déficit sea mucho másdifícil de disminuir)

No digo que los problemas mundiales por el lado de la demanda puedan hacerse desaparecer simple-mente si decimos a los países que reflacionen; existen severas restricciones dadas las reglas corrientesdel juego. Pero debemos al menos indagar, aunque duela, si esas reglas merecen ser respetadas si esésta la clase de mundo a que conducen.

Sobre todo, debemos estar preparados para desafiar las ideas convencionales sobre lo que es prácticoy responsable. Todo el mundo sabe que la estrategia de Malasia de expansión del crédito detrás de uncontrol monetario es irresponsable e impráctica. La política correcta es un esfuerzo concertado parahacer una quita y reestructurar la carga de la deuda, ¿cierto?. Pero hasta ahora los esfuerzos para rees-tructurar la deuda no han llevado a ningún sitio –como la iniciativa de Francfort de Indonesia, anunciadacon mucha fanfarria, que encontró una acogida exactamente nula: ni una sola compañía se aprovecho


del plan. Este es un ejemplo extremo pero no aislado de la creciente brecha entre la solemnidad de laretórica oficial sobre estrategias de recuperación y la casi cómica ineficacia de dichas estrategias en lapráctica. Si se echa un vistazo alrededor a los esfuerzos que se hacen ahora para tratar "responsable-mente" los problemas mundiales –el plan de reforma bancaria de Japón, que ayudará algo con el pro-blema bancario pero poco o nada para aumentar la demanda; los intentos de aliviar la sobrecarga de ladeuda de Tailandia y Corea del Sur; el paquete de salvamento para Brasil, que ni siquiera salvó al Realy que no hará nada para evitar una recesión dañina– el sentimiento abrumador que se tiene es el de unfracaso en proporcionar el tamaño de la solución al del problema, de intentar achicar un barco que sehunde con cucharillas de té.

Simplemente porque la sabiduría convencional esté equivocada no significa que cualquier alternativa seacorrecta. No tienen que estar de acuerdo conmigo en que la inflación es la respuesta para Japón, o quelos controles monetarios, con todos sus fallos, son una opción mejor para los mercados emergentes queintentar satisfacer al capital a corto plazo. Pero cualquier economista, autoridad económica o comenta-rista con una mentalidad abierta debería estar dispuesto a reconocer que la sabiduría convencional estáfuncionando muy mal, y que existe una muy alta probabilidad de que alguna de las herejías actuales seconviertan en el simple buen sentido común de mañana.

P e ro me estoy adelantando. Retrocedamos y déjenme describir lo que yo creo son los pro b l e m a sclave actuales.

La trampa de liquidez.

Para los keynesianos de libre mercado como yo, la respuesta estándar a los economistas pesimistas –a gente que se alertan sobre un exceso de capacidad mundial, o de una deflación irresistible, o de repe-ticiones de la Gran Depresión – es decir que Alan Greenspan y sus colegas pueden tratar tales amena-zas con bastante facilidad. Esto es, que cualquier problema que surja simplemente por una demandainadecuada puede ser sencillamente contrarrestado imprimiendo dinero, lo que disminuye los tipos deinterés, lo que conduce a una mayor demanda –fin de la historia.

Y casi siempre esa historia es exactamente correcta. Volviendo a 1982, por ejemplo, había muchos ago-reros anunciando que la conjunción de la recesión americana y con la crisis de la deuda de Tercer Mundosignificaba que una nueva depresión estaba al doblar de la esquina, y habían largas listas de razonespor las cuales ninguna de las rutas convencionales para la recuperación económica funcionarían.Entonces la Reserva Federal redujo los tipos de interés, y, sin más, la economía se puso a crecer, y era"la mañana de América". O consideren el Reino Unido en 1992 – una economía profundamente depri-mida, todo problemas y tristeza; los comentaristas insistían en que un remedio rápido como una deva-luación y un recorte de los tipos de interés, con seguridad, no servirían de nada. Entonces Inglaterra sesalió del Sistema Monetario Europeo, con un poco de ayuda de George Soros, recortó los tipos de inte-rés, y –visto y no visto- la economía se recuperaba y el Reino Unido se convirtió en el país más optimistaen Europa.

Y para la mayoría de los economistas, eso resolvió el asunto. En efecto, vean lo que yo mismo dije hacetan sólo un año:

"Si bien nuestra economía es menos propensa a la inflación de lo que lo era, esto no es una razón parapensar que la deflación está a punto de convertirse en un problema. Después de todo, si uno comien-za a adelgazar demasiado, hay una respuesta fácil: simplemente relájese y disfrute un poca de la vida." Pensaba, en otras palabras, que siempre sería fácil tratar las recesiones debidas a una demanda inade-cuada simplemente imprimiendo más dinero.

7Paul Krugman


Al decirlo, por supuesto que sabía que estaba dando por descontada la posibilidad de un problema eco-nómico clásico: la trampa de liquidez. Una trampa de liquidez ocurre cuando el tipo de interés más bajofactible –que es cercano, aunque ligeramente superior, a cero– simplemente no es lo suficientementebajo. Esto es, incluso a un tipo de interés prácticamente cero el consumo más la inversión no son sufi-cientes para utilizar la capacidad de la economía. La idea de la trampa de liquidez se remonta a Keynes,o al menos a la manera en que John Hicks, en su famoso ensayo Mr.Keynes and the "classics", inter-pretó a Keynes en 1937. Y los datos de finales de los treinta parecen sugerir que los Estados Unidos seencontraban, a todas luces, en una trampa de liquidez: los intereses a corto plazo eran menos del 0.1por ciento. Pero incluso hace un año yo básicamente abrazaba la opinión general, originalmente pro-puesta por Milton Friedman, de que la política monetaria podría haber evitado la Gran Depresión, y pre-sumiblemente también habría acabado con ella si se hubiese usado con suficiente vigor. Así que yo esta-ba persuadido, como casi todos los demás, de que no había habido realmente una trampa de liquidez.De hecho, estaba preparado para creer que con base en los principios generales dicha trampa proba-blemente no podía ocurrir –que con seguridad habrá siempre inversiones que merezcan la pena reali-zarse a un tipo de interés nulo. Y de todas formas, no creía que dicha trampa, incluso si podía ocurrir ylo había hecho una vez, volvería a producirse.

Eso era muy insensato por mi parte, porque incluso mientras escribía esas palabras Japón estaba enuna clara trampa de liquidez: habiendo hecho descender los tipos de interés a niveles muy bajos, elBanco de Japón continuaba enfrentándose a una economía en crisis. No fue, sin embargo, hasta laprimavera de 1998, cuando me senté a pensar seriamente en el problema de Japón, cuando me dicuenta de que de hecho era un caso de una mayúscula trampa de liquidez. También me di cuenta deque la situación de Japón no era en modo alguno única: los años 1930 fueron también una época degenuinas trampas de liquidez (Friedman estaba equivocado), y también es fácil ver como otras gran-des economías –particularmente Europa– pueden encontrarse en una situación similar en un futuro nomuy lejano.

De nuevo, esta perspectiva es perturbadora a al menos dos niveles. Primero, esta la amenaza muy real.Cuando los escépticos anglosajones alertaron acerca del riesgo de que la UME sería deflacionaria, esta-ban preocupados por la posibilidad de que las regiones deprimidas de Europa fueran mal servidas poruna política monetaria continental –es decir, estaban preocupados por el problema de los "shocks asi-métricos", de que hubiera recesiones en algunos lugares mientras había expansiones en otros. Nuncase le ocurrió a nadie que pudiera existir el riesgo de una deflación en Europa en su conjunto –que puedesurgir una situación en la que el Banco Central Europeo no sea capaz de combatir una recesión que afli-ja toda la zona Euro. Lo que no ha ocurrido todavía. Pero que es hoy una preocupación real –de hecho,cada vez que el BCE decide no recortar los tipos, a pesar de lo que parece una lógica aplastante a favorde un recorte de los tipos, gente como yo parecen ponerse histéricos. ¿Debe Mr.Duisenberg esperar aque Europa se convierta en Japón antes de darse cuenta de que la austeridad en ocasiones no es lapolítica correcta?

Pero yendo más al meollo, incluso si lo peor no ocurre –y Europa no se desliza hacia una trampa de laliquidez, o los Estados Unidos no caen en una si y cuando la bolsa se desplome -el hecho de que estaenfermedad casi mítica haya regresado como una amenaza muy real es una noticia profundamenteinquietante. Porque significa que nuestro moderno consenso de que los mercados libres pueden flore-cer dada una política monetaria sensata puede estar equivocado, que en hay ocasiones en las que lapolítica convencional no puede mantener una demanda adecuada, incluso en países que deberían estaren una posición altamente más favorable.

Y por supuesto las cosas son mucho peor para los países menos afortunados.


Las crisis financieras.

Cuando Méjico experimento la crisis del tequila a comienzos de Diciembre de 1994, y Argentina sufrióuna ola de retirada de depósitos bancarios y, como resultado, casi un derrumbe de su sistema finan-ciero, la mayoría de nosotros no consideró estos sucesos como un anuncio de una nueva época de cri-sis. ¡Oh!. Algunos de nosotros consideramos lo hechos como un aviso de que el "consenso deWashington" acerca de las virtudes de los mercados libres, y del dinero sano necesitaba alguna cualifi-cación. Pero básicamente pense en ello como una especie de post-shock de la crisis de la deuda delos ochenta, o una especie de aviso de que Latino América todavía no había emergido del todo –perono como una indicación de que el mundo entero era un lugar peligroso.

Ahora, con el paso del tiempo, parece claro que la crisis del tequila tenía menos que ver con Méjico, ymás la manera en que funciona el mundo de lo que cualquiera hubiera imaginado. Para mí, por lomenos, la manera correcta de ver las cosas es pensar en los años a partir de Diciembre de 1994 comoun era de crisis recurrentes, con un periodo entre mediados de 1996 a mediados de 1997 de calmaengañosa. Visto de esa manera, lo que uno ve es una relación extraordinaria de catástrofes: Méjico,Argentina, Tailandia, Malasia, Indonesia, Corea, Hong Kong, Brasil, todos sufriendo severas caídas eco-nómicas por la pérdida repentina de confianza de los inversores y el traslado de sus efectos a la eco-nomía real.

Este tipo de vulnerabilidad es algo nuevo en el mundo moderno. Ha habido crisis financieras anterior-mente – la crisis latinoamericana de los ochenta no fue tan severa en su primer año, pero duró muchotiempo. Y ha habido multitud de crisis monetarias, en el Primera Mundo y en el Tercero. Hasta media-dos de los noventa, sin embargo, las grandes crisis parecían tener grandes causas: los países latinosverdaderamente habían tomado prestado mucho dinero, y era cuestionable aún ex ante sí ofrecían sufi-cientes oportunidades de inversión para justificar dichos prestamos. Además, en su mayor parte las cri-sis monetarias, aunque humillantes para los ministros de finanzas, no parecían ser tan terribles: la expe-riencia del Reino Unido en 1992, en todo caso, parecía sugerir que los especuladores que fuerzan a unpaís a abandonar su ancla en el fondo le hacen un favor.

Pero la reciente sarta de calamidades les ha ocurrido en gran medida a países que parecían bien admi-nistrados, incluso muy alabados por el resto del mundo (en 1993 el Banco Mundial loó al Asia emer-gente por su "ortodoxia pragmática" en política macroeconómica). Las deudas no eran tan grandes – opor lo menos no parecían tan grandes hasta que las devaluaciones masivas expandieron su valor endinero doméstico. Y mientras que los países del Primer Mundo generalmente habían visto que las deva-luaciones iban seguidas de mayor crecimiento y descenso del desempleo, los países en desarrolloposeen ahora un historial en el que, sin excepción, la especulación les fuerza a abandonar un tipo fijo,y el desplome que le sigue del tipo fijo provoca un pánico que causa una recesión tremenda.

En breve, virtualmente todos los países en desarrollo parecen haber perdido hoy la capacidad para ges-tionar sus asuntos macroeconómicos.

Un programa.

"Los filósofos solamente han interpretado al mundo, de distintas maneras; el caso es cambiarlo." Estoes lo que escribió Marx en Tesis sobre Feuerbach .Pero ¿cómo debe realizarse el cambio? Sin dudadebemos entender el mundo –por lo menos de forma tosca– para ser capaces de hacer lo correcto.

El propósito de estas lecciones, en consecuencia, es principalmente interpretar el mundo – para averi-guar cómo y por qué nuestras viejas certezas acerca de la capacidad de los gobiernos modernos paraestabilizar la economía han sido destruidas por los acontecimientos. Inevitablemente, este esfuerzo deinterpretación sugerirá algunas conclusiones de política económica, y algunas de ellas serán heréticas.Pero comencemos con modelos.

9Paul Krugman


LECCIÓNl2

LA RECESIÓN DE JAPÓN Y EL RETORNO DE LA TRAMPA DE LIQUIDEZ.

La situación de Japón es un escándalo, un ultraje, un reproche. No es, por el momento, un desastrehumano como Indonesia o Brasil. Pero el malestar económico de Japón es singularmente gratuito.Sesenta años después de Keynes, una gran nación, un país con un gobierno estable y efectivo, unprestamista neto enorme, que no está sujeto a ninguna de las limitaciones de las economías menores,está funcionando muy por debajo de su capacidad productiva simplemente porque sus consumidorese inversores no gastan lo suficiente. Es algo que no debería ocurrir. Y, al permitir que suceda y continúeun año tras otro, los funcionarios económicos japoneses económicos japoneses han substraído valor asu país, y al mundo en su conjunto, en una magnitud colosal.

La culpa no es, sin embargo, tan sólo de dichos funcionarios; ni el problema japonés es sólo de rele-vancia japonesa. A Japón le ha servido mal la profesión económica, la de Japón y la del resto del mundo.La gran mayoría de los economistas, incluidos los que se especializan en estabilización económica y cre-cimiento, parecen extrañamente no sentir interés por los problemas del Japón, como si el fracaso de lapolítica macroeconómica convencional en la segunda mayor economía del mundo fuera un tema de inte-rés muy menor y local, sin ninguna lección para el resto de nosotros. De los que hacen manifestacionessobre Japón, muchos, si no la totalidad, han tomado la salida fácil: culpar a la víctima, absolviéndose así mismos de toda responsabilidad de proponer soluciones, afirmando que los problemas de Japón sonprofundos, estructurales y están fuera del alcance de las soluciones técnicas rápidas. Bien; puede quesi y puede que no. Algunas veces los problemas grandes tienen causas pequeñas; a veces un remediotécnico sencillo puede hacer milagros.

La primavera pasada decidí sentarme a pensar seriamente sobre los males de Japón dejando a un ladolos convencionalismos y mis propios prejuicios, siguiendo la lógica del análisis económico allí donde mellevara. Y me llevó a dos conclusiones sorprendentes, una esperanzadora, otra desasosegante. La con-clusión esperanzadora es que existe de hecho una solución técnica simple para los problemas deJapón, que sería posible fabricar una recuperación espectacular sin grandes reformas estructurales tanpronto como los funcionarios japoneses pudieran ser persuadidos a abandonar algunas ortodoxias depolítica económica que han dejado de ser relevantes para su nueva situación. O, para decirlo de otramanera, que los únicos obstáculos estructurales al crecimiento de Japón se encuentran en las mentesde sus funcionarios.

La conclusión inquietante es que el malestar de Japón, precisamente porque tiene tan poco que ver conlos problemas estructurales japoneses, podría fácilmente manifestarse en otro lugar. Justamente una delas razones por las que los macroeconomistas de todo el mundo deberían prestar mucha atención aJapón es que los males de la segunda economía mundial pudieran ser un preestreno del futuro deEuropa, e incluso quizá de los Estados Unidos.

La trampa de liquidez: una idea cuyo tiempo ha vuelto.

Como la mayoría de los economistas que salen algunas veces de la torre de marfil, creo que los cicloseconómicos que se observan no son auténticos ciclos económicos, que algunas (la mayoría) recesionesse producen por un déficit de la demanda agregada. Pero yo y la mayoría de los demás hemos tendidoa suponer que dichos déficits pueden curarse sencillamente imprimiendo más dinero. Ahora bien; Japóntiene hoy un tipo de interés a corto plazo de casi cero, y el Banco de Japón ha estado últimamente

11Paul Krugman


expandiendo su balance a una tasa del 50 por ciento por año, y la economía sigue sin reaccionar. ¿Quéestá pasando?

Ha habido, por descartado, muchos intentos de explicar cómo ha llegado Japón a encontrarse en estasituación deprimida y deprimente, y se ha dado al gobierno japonés una gran cantidad de consejos gra-tuitos sobre lo que debería hacer. Sin embargo, la gran mayoría de estas explicaciones y recomenda-ciones se basan, en el mejor de los casos, en un análisis superficial, y en una pura teorización implícita,en el peor. Japón está deprimido, se nos dice, por un exceso de endeudamiento de las empresas, o porel rechazo de los bancos hacer frente a sus pérdidas, o por el exceso de reglamentación del sector deservicios, o por el envejecimiento de su población; y que la recuperación exige reducciones de impues-tos, o una reforma bancaria masiva, o quizá no pueda lograrse en grado alguno mientras la economíano se haya penosamente purgado de su exceso de capacidad. Algunas o todas estas proposicionespueden ser ciertas, pero es difícil saberlo a menos que se tenga un marco conceptual para entender elatolladero presente.

Los economistas de cierta edad -básicamente de la mía para arriba- tenemos lo que puede llamarse unmarco para analizar la situación: Japón se halla en la temida "trampa de liquidez", en la que la políticamonetaria se vuelve ineficaz porque los tipos de interés no pueden bajarse de cero. El escrito famosode Hicks (1937) en el que introducía el modelo IS-LM mostraba también cómo, en el contexto del mode-lo, la política monetaria podía convertirse en ineficaz en condiciones de depresión. Durante mucho tiem-po los economistas han considerado la trampa de liquidez como una posibilidad teórica interesante, nocomo algo que fuera probable que uno se encontrara en la práctica. Pero el modelo IS-LM, aun cuan-do continua siendo el caballo de batalla del análisis macroeconómico práctico, ha ido siendo tratado cre-cientemente por la profesión como un pariente vergonzante, no adecuado para ser visto con él en com-pañía intelectual elegante. Después de todo, incluso olvidando la dependencia del análisis IS-LM de lasuposición ad hoc de inflexibilidad de los precios, este análisis es como mucho un intento muy burdode sintetizar cuestiones fundamentalmente intertemporales como el ahorro y la inversión en un marcoestático (de pasada, punto que Hicks señaló ya desde el primer momento). Como resultado, el IS-LMha quedado escondido en las últimas páginas de los libros de texto de macroeconomía, concediéndo-sele el menor espacio posible, y las curiosidades como la trampa de liquidez han quedado poco menosque olvidadas.

Pero he aquí que nos encontramos con lo que a todas luces parece una trampa de liquidez en la segun-da mayor economía del mundo. ¿Cómo pudo ocurrir una cosa así? ¿Qué implicaciones se desprendenpara la política económica?

Una parábola útil.

Parte del problema que las personas tienen para hablar con sensatez sobre las recesiones es que esdifícil visualizar lo que sucede durante una desaceleración económica, reducirlo a una escala humana.Pero yo tengo una historia favorita que me gusta usar para explicar en qué consisten las recesiones ycomo "bomba para la intuición" para mis propios pensamientos (Los lectores de libros míos anterioresla conocen ya). Es una historia verdadera, aunque le daré una elaboración imaginaria para tratar de expli-car el malestar japonés.

La historia se narró en un artículo de Joan y Richard Sweeney, publicado en 1977, de título La teoríamonetaria y la gran crisis de la cooperativa de "canguros" de Capitol Hill. No se espanten con el título;va en serio.

En los años 1970 los Sweeney eran miembros de -¡sorpresa!- una cooperativa de "canguros": una aso-ciación de parejas jóvenes, en este caso mayormente personas con empleos en el Congreso de losEE.UU., dispuestas a intercambiar servicios de "canguro" entre sí. Esta cooperativa particular era excep-


cionalmente grande, unas 150 parejas, lo que significaba que había abundancia de "canguros", pero queasegurar que cada pareja hacía su cuota de "canguro" correspondiente no era un asunto trivial.

Como muchas de estas instituciones (y otros sistemas de trueque), la cooperativa de Capitol Hill resol-vía el problema emitiendo vales: cupones que daban derecho al portador a una hora de "canguro".Cuando se cuidaba de un bebé, la pareja "canguro" recibía el número correspondiente de cupones dela pareja a la que se le cuidaba. El sistema era, por construcción, a prueba de escaqueos: asegurabaautomáticamente que con el tiempo cada pareja acabara proporcionando las mismas horas que recibía.

Pero no era tan simple. Resulta que un sistema así requiere una considerable cantidad de vales en cir-culación. Las parejas con varias noches libres seguidas y sin planes inmediatos de salir, intentaban acu-mular reservas para el futuro, acumulación que coincidiría con la disminución de las reservas de otrasparejas; pero, con el paso del tiempo, todas las parejas querían tener suficientes cupones para podersalir varias veces sin tener que hacer de "canguro". La emisión de cupones en Capitol Hill era un asun-to complicado: las parejas recibían cupones al incorporarse, que habían que devolver al irse, y, además,tenían que pagar una cuota en cupones de "canguro" que se empleaban en pagar a los administrado-res, etc. Los detalles no son importantes. El hecho es que llegó un momento en que había relativamen-te pocos cupones en circulación, demasiado pocos para cubrir las necesidades de la cooperativa.

El resultado fue peculiar. Las parejas que pensaban que sus reservas de cupones eran insuficientes esta-ban ansiosas por hacer de "canguro" y eran reacias a salir. Pero la decisión de una pareja de salir era laoportunidad de otra para hacer de "canguro", con lo que las oportunidades de hacer de "canguro" sehicieron escasas, lo que hizo a las parejas aún más reacias a usar sus reservas excepto en ocasionesespeciales, lo que hizo las oportunidades de hacer de canguro todavía más escasas…

En pocas palabras, la cooperativa entró en recesión.

Si piensa que ésta es una historia tonta, peor para usted. Es, para mí, un ejemplo extremadamente ilus-trativo de la esencia de lo que es tener una recesión, o, para decirlo con mayor precisión, de cómo esposible que una economía padezca una insuficiencia de demanda global. Siempre que es posible, tratode relacionar mis modelos macroeconómicos más convencionales con el caso de la cooperativa de"canguros" para asegurarme que lo que digo tiene sentido en la realidad.

La historia de la cooperativa de "canguros" contiene dos moralejas cruciales.

La primera es que pueden ocurrirle cosas malas a economías buenas. La cooperativa no entró en rece-sión porque sus miembros fueran malos "canguros", o porque se dedicaran al "cangureo de compin-ches". Su problema era técnico: una oferta monetaria inadecuada. En otras palabras, problemas eco-nómicos serios pueden surgir por razones aparentemente triviales.

La segunda moraleja es la contrapartida natural de la primera: remedios técnicos sencillos pueden aveces producir grandes ganancias económicas. En el caso de la cooperativa todo lo que se necesitabaera distribuir más cupones. Cuando los administradores hicieron esto, las parejas se animaron a salirmás, y el PCB -producto canguril bruto- se disparó. Así, pues, la historia de la cooperativa sugiere quelas recesiones ordinarias pueden curarse simplemente incrementando la oferta monetaria.

Pero, si es tan sencillo ¿cómo puede Japón encontrarse en el aprieto en que está?

La trampa de liquidez.

¿Cómo puede Japón encontrarse atrapado en una recesión tan aparentemente intratable; una de laque no parece capaz de salir imprimiendo cupones? Bueno, si estiramos un poco la historia de la coo-perativa, no es difícil generar algo que se parece mucho a los problemas de Japón –y ver el esbozo deuna solución.

13Paul Krugman


Primero hemos de imaginarnos una cooperativa cuyos miembros se han dado cuenta de que en su sis-tema tiene un inconveniente innecesario. Habrá ocasiones en las que una pareja necesite salir variasnoches seguidas, lo que le hará quedarse sin cupones e incapaz de obtener "canguros" para sus bebés,aunque está plenamente dispuesta ha hacer de "canguro" compensatoriamente una gran cantidad deveces más adelante. Para resolver el problema, la cooperativa permitió que sus miembros tomarancupones prestados de la administración en tiempos de necesidad, que pagarían con los cupones reci-bidos por hacer de "canguro" posteriormente. Para evitar que los miembros abusaran de este privilegio,fue necesario, no obstante, que la administración impusiera alguna penalización, exigiendo que losprestatarios pagaran más cupones de los que habían tomado prestados.

Bajo este nuevo sistema las parejas podían tener menores reservas de cupones que antes, sabiendoque podrían tomarlos prestados si fuera necesario. Los administradores de la cooperativa habían, depaso, adquirido una nueva herramienta de gestión. Si los miembros de la cooperativa informaban queera fácil encontrar "canguros" y difícil oportunidades de serlo, las condiciones en las que los miembrospodían tomar cupones prestados se podían hacer más favorables, lo que animaba a salir a la gente. Silos "canguros" escaseaban, las condiciones podían empeorarse, animando que saliera menos.

En otras palabras, esta cooperativa más elaborada disponía de un banco central que podía estimularuna economía deprimida reduciendo el tipo de interés, y enfriar una recalentada subiéndolo.

¿ P e ro qué hay de Japón, cuya economía sigue hundida a pesar de que los tipos de interés han caídoa casi cero? ¿Ha encontrado finalmente la metáfora de los "canguros" una situación que es incapazde manejar?

Bien, imaginemos que hay estacionalidad en la demanda y oferta de "canguros". Durante el invierno,cuando hace frío y es de noche, las parejas no quieren salir mucho y están muy dispuestas a quedarseen casa y cuidar de los niños de otras; con lo que acumulan puntos que podrán usar en las plácidasnoches de verano. Si la estacionalidad no es muy pronunciada, la cooperativa podrá seguir mantenien-do la oferta y demanda de "canguros" en equilibrio aplicando tipos de interés bajos en invierno y altosen verano. Pero supongamos que la estacionalidad es muy acusada. Entonces, en el invierno, inclusocon un tipo de interés de cero, habrá más parejas buscando oportunidades de hacer de "canguro" queparejas que salen, lo que significa que las oportunidades para ser "canguro" escasearán, y las que pare-jas que busquen acumular reservas para el verano serán más reacias a usar esos puntos en el invierno;lo que significará todavía menos oportunidades de hacer de "canguro"… y la cooperativa entrará enrecesión incluso con un tipo de interés de cero.

Y es ahora el invierno del descontento en Japón. Quizá porque su población envejece, quizá tambiénpor una inquietud generalizada por el futuro, los japoneses no parecen dispuestos a gastar lo suficientepara utilizar toda la capacidad económica del país, incluso con un tipo de interés de cero. Japón, dicenlos economistas, ha caído en la temida "trampa de liquidez". Bien, lo que acaban de leer es una expli-cación infantil de lo que es una trampa de liquidez y cómo puede ocurrir. Y una vez se entiende que eséste el fallo, la respuesta a los problemas de Japón es, queda claro, bastante obvia.

O puede que no. Lo que está sucediendo es que el precio del consumo de invierno es demasiado caro.¿Caro, comparado con qué? Con el precio del consumo en verano.Con mayor precisión, el precio de los bienes de hoy con relación al de los bienes del futuro (es decir, elcoste de oportunidad del consumo presente en términos de consumo futuro) es

P(1+i)/Pe

donde Pe

es el nivel de precios futuros esperado, e i el tipo de interés nominal. Si hay un exceso de ofer-ta de bienes hoy –si el ahorro deseado excede a la inversión deseada- este precio relativo debe serdemasiado alto.

Normalmente la forma de "corregir" este precio consiste en ajustar el tipo de interés nominal. Pero en elcaso de nuestra hipotética cooperativa este precio ya es cero, y, aún así, el precio relativo es demasia-


do alto. Lo único que queda por hacer, por tanto, es Pe

> P. Los ahorradores de invierno deben creerque sus cupones se "derretirán" en el verano, que una hora de "canguro" de invierno sólo comprará,digamos, 45 minutos de diversión de verano.

O, puesto en un lenguaje económico más usual, que la respuesta a la trampa de liquidez es la infla-ción esperada.

A estas alturas deben estar ya cansados de la historia de los canguros, así que déjenme repetirla, estavez en el clásico marco IS-LM.

El tipo de interés real y la trampa de liquidez en el modelo IS-LM.

Comencemos donde, en 1937, lo hizo Hicks en su exposición original del modelo IS-LM: con el ahorroy la inversión. La teoría clásica del tipo de interés era que estaba determinado por el requisito de que elahorro deseado fuera igual a la inversión deseada, como en la Figura 1. Pero una vez se considera laposibilidad de que la economía no produzca a plena capacidad, uno se da cuenta que ahorro e inver-sión dependen de la renta real y del tipo de interés real –que habría que escribir S(r,y) e I(r,y). Esto nohace que la Figura 1 esté mal, pero significa que lo que muestra es el tipo de interés de equilibrio sola-mente a un nivel particular de producción real. Un aumento del producto presumiblemente incrementa-ría tanto el ahorro como la inversión a un tipo de interés real dado; pero la suposición tradicional es queincrementa más el ahorro, por lo que el tipo de interés real cae. Considerando todos los niveles posiblesde producto real, se barre toda la curva IS de la Figura 2, que está definida por la ecuación

S(r,yf ) = I(r,yf )

Al mismo tiempo, por supuesto, el mercado monetario también ha de vaciarse. La ecuación convencio-nal es simplemente

M/P = L(y,i)

Donde i es el tipo de interés nominal, el tipo real más la inflación esperada. Para dibujar la curva LM hayque especificar la tasa de inflación esperada; la Figura 2 se ha dibujado suponiendo que la inflaciónesperada es cero.

Incluso sin especificar los detalles de la demanda de dinero, se aprecia de inmediato que la curva LMno puede descender de cero, por la simple razón de que con un tipo de interés nominal negativo el efec-tivo dominaría a los bonos como depósito de valor. Por tanto tenga la curva LM el aspecto que tenga

15Paul Krugman


en el intervalo "normal", su forma general debe ser muy parecida a la que se muestra en la figura, consu parte izquierda plana en o cerca del tipo de interés cero. Y si ocurre que la curva IS pasa por esazona plana, la economía se halla en una trampa de liquidez: el tipo de interés choca con de la restric-ción del cero y no puede reducirse con expansión monetaria.

Toda esto es materia de libro de texto de la más básica. Pero en la Figura 2 he añadido algunas cosasque los textos no suelen poner, indicando el nivel de producción de "pleno empleo", yf , mostrando lacontinuación de la curva IS por debajo del tipo de interés real cero. Lo que queda inmediatamente claroen esta versión más completa del gráfico de Hicks es que, si una economía se halla en una trampa deliquidez, debe ser porque se da el caso de que a pleno empleo el ahorro excede a la inversión, inclusoa un tipo de interés real cero. Es decir,

S(0,yf ) > I(0,yf )

Por lo que si en el diagrama de ahorro-inversión original dibujamos las curvas al nivel de producción depleno empleo, tienen que tener el aspecto de la Figura 3.

Y lo que ambas figuras dejan claro es, por supuesto, que el problema no es que no exista un tipo deinterés real que haga que a pleno empleo ahorro e inversión se igualen, sino que el tipo de interés reala pleno empleo es negativo. Y la política monetaria no puede, por tanto, llevar a la economía al plenoempleo a menos que el banco central convenza a la población que la tasa de inflación futura será lo bas-tante alta para que pueda darse ese tipo de interés real negativo.

Eso es todo. Uno puede preguntarse por qué el ahorro es tan alto y la demanda de inversión tan baja,pero la conclusión inevitable de que una economía sumida en una trampa de liquidez es una economíaque en su estado presente necesita inflación esperada no es modo alguno tóxica: es la consecuenciadirecta del marco conceptual macroeconómico más convencional imaginable.

La economía abierta.

Quizá las objeciones más comunes al análisis precedente son las que parten de la apertura de la eco-nomía japonesa a los flujos de capital internacionales. Algunos argumentan que, mientras haya inversio-nes con rentabilidad real positiva en el extranjero, no puede producirse una trampa de liquidez; otros queuna "inflación gestionada" llevaría al desplome del Yen, y/o no lograría estimular la economía porque alcapital simplemente huiría al extranjero. Bien; hay una forma normal de introducir los tipos de cambio, lamovilidad del capital y el comercio internacional en el marco IS-LM. Veamos que dice.


Comencemos por el mercado de bienes. En una economía abierta la identidad ahorro-inversión ha deampliarse para tener en cuenta las exportaciones netas, siendo la versión convencional ésta:

S(r,y) – I(r,y) = NX(e,y,y*)

donde e es el logaritmo del tipo de cambio real, medido en sentido anglosajón (más alto significa unamoneda más débil). Incluyo el producto extranjero y* simplemente para escribir la expresión completa.

La cuestión crucial es entonces: ¿qué determina el tipo de cambio real? La respuesta normal (usada,por ejemplo, en el Modelo Multipaís de la Reserva Federal de los EE.UU.) es alguna versión del modelode "ancla". Imaginamos que los inversores tienen alguna noción del tipo de cambio de equilibrio –lla-mémosle el . Ignorando las cuestiones relativas a las rentas de las inversiones, podemos ver este tipo alargo plazo como el correspondiente a unas exportaciones netas nulas a pleno empleo, es decir, el estáimplícitamente definido por

NX(el ,yf ,y*) = 0

Suponemos que los inversores esperan que el tipo converja con el tiempo gradualmente hacia ese valora largo plazo, eliminando, digamos, una fracción g de la diferencia por año. También imaginamos quelas rentabilidades esperadas de los bonos nacionales y extranjeros se igualen. Esto implica que la ecua-ción de arbitraje

r – r* = g(el - e)

donde r* es tipo de interés real extranjero. Luego la ecuación del tipo de cambio real es

e = e l - (r – r*)/g

Por tanto el tipo de cambio real, y, por consecuente, el nivel de exportaciones netas a cualquier niveldado de producción real, depende del tipo de interés real.

Tres puntos deberían ahora ser inmediatamente evidentes.

Primero, un tipo de interés real negativo no significa que la moneda vaya a caer sin límite. La razón esque mientras la gente tenga alguna noción de lo que constituye un tipo de cambio "normal", un tipo realcorriente mucho más débil que ese nivel normal implicará que se espera una apreciación real en el futu-ro –que hará de los bonos nacionales un activo atractivo incluso si su rentabilidad real es negativa entérminos del índice de precios nacional.

Segundo, como el tipo de cambio real no se deprecia sin límite, incluso un tipo de interés real negativosupone solamente un valor finito de las exportaciones a cualquier nivel dado de producción.

Tercero, esto significa que aun una economía que está completamente abierta al movimiento de capita-les puede sufrir una trampa de liquidez. La Figura 4 ilustra esta posibilidad, en ella se muestran la bre-cha o deficiencia de ahorro-inversión y el nivel de exportaciones netas como funciones del tipo de inte-rés real, ambos para el nivel de producción de pleno empleo. La razón por la que las exportaciones netasdependen del tipo de interés real es, de nuevo, que éste determina el tipo de cambio real, que, a su vez,determina las exportaciones netas para cualquier y dado (Por la hipótesis de que el implica exportacio-nes neta nulas a pleno empleo, tenemos que NX = 0, cuando r = r*).

Como en el dibujo, hacer que S-I se iguale con NX a pleno empleo requiere un tipo de interés real nega-tivo; si la inflación esperada es insuficiente, un tipo nominal cero no bastará para llevar a la economía apleno empleo, con lo que se encontrará en una trampa de liquidez a pesar de su capacidad para expor-

17Paul Krugman


tar ahorro (La capacidad de exportar capital hace la trampa de liquidez menos probable, pues, en estecaso, incluso un país cuyo ahorro a pleno empleo supera a la inversión a tipo de interés real cero notiene necesariamente qué verse en una trampa de liquidez; pero puede aún caer en ella.)

¿Cómo es posible? Pues porque las expectativas de que el tipo de cambio real tienda a revertir a sunivel "normal" limitan el alcance de la depreciación real, incluso con un tipo real cero. Por lo que el paísno puede debilitar lo bastante su moneda, entendiendo por "lo bastante débil" que es "tan débil comopara producir un superávit de cuenta corriente lo bastante grande para absorber la brecha de ahorro-inversión a pleno empleo". Y una de las razones por las que se necesita inflación esperada es precisa-mente para lograr un tipo de cambio real más débil de lo que de otra manera sería posible.

Repito, esta es la conclusión natural del modelo de libro de texto. Si alguien piensa que este marco esdemasiado peculiar, puede contrastar su lógica con las implicaciones de modelos con fundamentos másmicro; yo lo he hecho. Resulta que aguanta bastante bien.

Dado lo muy convencional del razonamiento, la oposición a sus conclusiones deja un tanto perplejo. Mequede bastante sorprendido cuando The Economist, que habitualmente acierta en estas cosas, mordióel anzuelo de la objeción incauta de algunos comentaristas de que la inflación esperada sería ineficazporque, simplemente, conduciría a los japoneses a "facturar" sus ahorros al extranjero. Como el supe-rávit de la cuenta de capital más la cuenta corriente ha de ser cero, cualquier exportación de capital deJapón habría de tener su contrapartida en un aumento del superávit por cuanta corriente, lo que quieredecir que ayudaría a cerrar la brecha ahorro-inversión. Por tanto, dicha "facturación" es justamente laterapia prescrita –y, en cualquier caso, el incentivo a "facturar" está ya tenido en cuenta por el marcoconceptual normal. Algo menos chocante, aunque igual de intrigante, es la objeción común de que elllevar al interés real por debajo de cero debilitaría al Yen. ¡Por cierto que lo haría! –pero esto es lo quehace cualquier reducción de tipos de interés. Si Japón tuviera hoy unos tipos de interés del 5 por cien-to, y su situación macroeconómica fuera por lo demás idéntica, habría una aprobación universal a queel Banco de Japón redujera los tipos. ¿Qué tiene de especial el cero?

Sin embargo, es claro que a muchos les incomoda la idea de buscar inflación deliberadamente, y elgobierno japonés está intentando poner la economía en marcha por otros medios. ¿Sigue siendo válidoel dictamen de que la economía necesita tipos de interés reales negativos?


La situación presente de Japón.

No soy capaz de encontrar ninguna forma de negar la proposición de que la economía japonesa talcomo hoy está constituida necesitaría un tipo de interés real negativo para lograr el pleno empleo. Paraalegar que la inflación es innecesaria uno debe creer, pues, que otras políticas son capaces de despla-zar las curvas de ahorro o de inversión lo suficiente para hacer que el tipo de interés real sea positivo.

El instrumento de política más comúnmente citado es la reforma bancaria. Aunque el pensamientoesclarecido no es precisamente lo que más abunda en estas disquisiciones, seguramente la idea es quela inversión japonesa se encuentra deprimida porque los bancos están descapitalizados y son incapa-ces de proporcionar a las empresas el crédito necesario. He criticado esta forma de ver las cosas enuna nota anterior, y he tratado el papel de la intermediación financiera con profundidad en mi escrito parala Brookings. Permítanme, pues, repetir simplemente los puntos principales. Primero, Japón no ha expe-rimentado nada parecido a una ola de retirada de depósitos bancarios; y mientras los bancos descapi-talizados no tengan dificultad en retener a los depositantes, la lógica económica sugiere que, en todocaso, deberían estar prestando demasiado, más que demasiado poco. Segundo, incluso las primeraspruebas circunstanciales son de, como muy pronto, finales de 1997; no hay prueba alguna de que elestancamiento prolongado de la economía anterior a esa fecha fuera debido a insuficiente intermedia-ción. Tercero, si bien el endurecimiento de los normas de exigencias de capital ha llevado a algunas que-jas durante el año pasado, muchas de ellas probablemente son muestra de que los bancos estánactuando más correctamente, no menos.

Dicho esto, es posible que la recapitalización de los bancos haga revertir algo la reciente contracción delcrédito–aunque sólo sea porque los reguladores se decidirán a mirar en otra dirección otra vez. Peroesto, en el mejor de los casos, solamente hará que Japón regrese al muy insatisfactorio statu quo ante;es muy improbable que desplace la curva de inversión lo suficiente para solventar la trampa de liquidez.

Lo que nos deja con la política fiscal –en esencia, resolver la brecha ahorro-inversión haciendo que losdéficits del gobierno absorban el exceso de ahorro.

Una pregunta que cabría hacerse acerca de la idea de solucionar con déficits el atrapamiento de Japónes por qué habría de preferirse esta alternativa al tipo de interés real negativo. Supóngase que el sectorprivado es tan partidario de la gratificación diferida que, en el margen, está dispuesto a cambiar un Yenreal de consumo hoy por un poco menos de un Yen en el futuro. ¿Qué hay de malo en ello? ¿Por quéforzar al publico a consumir más hoy y menos mañana de lo que aparentemente quiere? ¿Consideramosque la estabilidad de precios es un objetivo tan importante como para saltarse el principio habitual deque debe dejarse a los precios (como el tipo de interés real) que alcancen el nivel que hace que ofertay demanda se igualen?

Pero, en cualquier caso, como preocupación práctica, la cuestión principal acerca de la política fiscaljaponesa es que está claramente alcanzando sus límites. En el transcurso de los pasados 7 años Japónha experimentado una tendencia secular hacia déficits fiscales cada vez mayores; que, sin embargo, nohan sido capaces de cerrar la brecha ahorro-inversión. No hace falta que uno afirme que la política fis-cal es por completo ineficaz: como ha subrayado Adam Posen, la expansión fiscal ha aumentado el cre-cimiento de Japón cuando se ha producido. ¿Pero cuánta expansión fiscal puede permitirse el gobier-no? Entre 1991 y 1996 el presupuesto consolidado de Japón pasó de un superávit del 2,9 por cientodel PNB a un déficit del 4,3, y, a pesar de ello, la economía estuvo marcada por un exceso de capaci-dad creciente. Cuando el gobierno de Hashimoto, alarmado por la posición fiscal a largo plazo, trató dereducir el déficit en 1997 el resultado fue una recesión. Hoy se vuelve a intentar una vez más el estímu-lo fiscal. Pero las proyecciones sugieren ya que Japón puede estarse encaminando hacia unos déficitsaterradores –alrededor del 10 por ciento de PNB el próximo ejercicio fiscal- sin que se vislumbre un finala la necesidad de estímulo fiscal. Dado que Japón se encuentra ya en peor forma fiscal que, digamos,Brasil en cualquier índice que pueda pensar –no sólo el déficit corriente, sino la relación deuda a PNB ylos pasivos ocultos debidos a una población que envejece, la necesidad de operaciones de salvamen-to de la banca y las empresas, etc.- uno ha de preguntarse a dónde está conduciendo la estrategia deexpansión fiscal.

19Paul Krugman


Reflexiones sobre el debate.

Cualquier economista que conozca bien la teoría pero que también haya observado cómo se hace lapolítica económica en el mundo real sabe que hay en realidad dos especies distintas de "sabiduría con-vencional" en el mundo económico. Por un lado están los modelos típicos de los libros de texto –comoel IS-LM- que dan forma al análisis y debate de política económica bien informado. Por otro están los"cánones de la ortodoxia y ‘sensatez‘" (La frase es de Ragnar Nurkse en International CurrencyExperience) que definen lo que un banquero central se supone ha de decir. Nurkse seguía señalandoque "es una característica de estos cánones que acaben por adquirir una existencia independiente pro-pia." En otras palabras, los cánones pueden no corresponderse en gran medida con lo que los mode-los dicen. Los libros de texto ciertamente no dicen, por coger un ejemplo al azar, que la estabilidad deprecio sea tan importante como principio como la mayoría de los ministros de finanzas y banqueros cen-trales creen. Sin embargo, la mayor parte del tiempo el análisis típico de los libros de texto y la ortodo-xia de están razonablemente de acuerdo.

¿Pero qué ocurre si un cambio de circunstancias pone a la ortodoxia de los banqueros y al análisis eco-nómico básico en conflicto? Esto es lo que yo argumento que ha sucedido en el caso de Japón. Elmodelo macoeconómico normal que todos nosotros usamos para entender el mundo nos dice, contoda claridad, que es una economía que "quiere" un tipo de interés real negativo; y a pesar de ello laortodoxia de los banqueros sigue considerando que la estabilidad de precios es una cosa buena, queno ha de verse comprometida. ¿Qué partido hemos de tomar?

Es fácil entender por qué muchos funcionarios gubernamentales y periodistas acabarán decantándosepor la ortodoxia de los banqueros. Llego incluso a hacerme cargo de que muchos economistas puedansentirse reticentes a aceptar una propuesta radical como la inflación gestionada, aun siendo la implica-ción natural de un modelo completamente convencional. Pero lo que es descorazonador es que muchoseconomistas y comentaristas económicos ni siquiera parecen apercibirse del conflicto. Saben que laestabilidad de precios es buena, la inflación mala; y están tan ansiosos por mantener el canon que susentido analítico normal parece abandonarles. Algunos caen en errores contables ingenuos, como man-tener que el capital puede de alguna manera salir de un país sin un superávit correspondiente de la cuen-ta corriente. Otros inventan al vuelo todo tipo de novedosas justificaciones teóricas del canon. Japón,saben ustedes, es diferente: la inflación esperada hará que los tipos de interés reales de hecho suban;tipos de interés real menores incrementarán el ahorro, pero no tendrán ningún efecto sobre la inversión;un Yen más débil no hará que aumenten las exportaciones, pero, de algún modo, reducirá la liquidez; yasí. Las personas que discurren de este modo serían justificadamente cáusticas si alguien que abogarapor políticas heterodoxas afirmara que todas las curvas pertinentes de oferta tienen pendiente haciaabajo y las de demanda, hacia arriba; sin embargo, al parecer la gratuidad en defensa de la ortodoxiano es un vicio.

A pesar de todo creo que al final el pensamiento riguroso prevalecerá sobre el instinto irreflexivo. Japónacabará recuperándose; y lo hará abandonando su adhesión a las ideas convencionales de respetabili-dad de las políticas económicas, y siguiendo en su lugar el camino que indica el pensamiento riguroso.


LECCIÓNl3

CRISIS MONETARIAS

Sólo el 2 de Julio de 1997, tras meses de proclamar que no haría tal cosa, el gobierno de Tailandia aban-donó sus esfuerzos de mantener fijo el tipo de cambio del Bath. La moneda rápidamente se depreciómás del 20 por ciento; en unos pocos días la mayoría de los países vecinos habían sido forzados aseguir el ejemplo tailandés.

Lo que forzó a Tailandia a devaluar su moneda fue una especulación masiva contra el Bath, especula-ción que en unos pocos meses había consumido lo que inicialmente parecían unas impresionantemen-te grandes arcas de divisas. ¿Y por qué había especuladores apostando contra el Bath? Porque espe-raban que el Bath se devaluaría, por supuesto.

Esta clase de lógica circular, en la que los inversores abandonan una moneda porque esperan que sedevalúe, y mucha de la presión sobre una moneda –aunque no toda- viene precisamente de esta faltade confianza de los inversores, es la característica definitoria de una crisis monetaria. No necesitamosbuscar una definición más formal o cuidadosa, casi siempre sabemos que es una crisis monetaria cuan-do vemos una. Y hemos visto muchas últimamente. Sin ir más lejos, los años 1990 nos han ofrecido elespectáculo de tres olas distintas de crisis monetarias: Europa en 1992-3, América Latina en 1994-5, ylas crisis asiáticas aún en curso cuando escribo esto.

Las crisis monetarias han sido el sujeto de mucha literatura económica, tanto teórica como empírica. Dehecho, el primer documento teórico serio de economía que yo escribí, hace más de veinte años, cuan-do todavía era un estudiante de postgrado, trataba sobre las crisis monetarias – prácticamente inaugu-rando con él las crisis monetarias como campo académico. Así que podrían Uds. esperar que los eco-nomistas como yo estuviéramos bien preparados para la serie de crisis que se han extendido por elmundo desde aquel suceso de Julio de 1997.

Pero no lo estábamos. ¡Ah! La crisis en sí no fue una gran sorpresa; y algunos de nosotros hasta habí-amos pronosticado que Tailandia y sus vecinos sufrirían algún tipo de crisis monetaria hacia las fechasen que la tuvieron. Lo que nadie imaginó era que la devaluación tailandesa desencadenaría la caída detantos dominóes, o, lo que es aún más importante, que el impacto de estas crisis sobre las economíasreales de los países afectados sería o pudieran llegar a ser tan devastadoras.

Lo que solíamos pensar sobre las crisis monetarias.

El modelo canónico de crisis deriva del trabajo hecho a mediados de los 70 por Stephan Salant, en aquelentonces en la sección de Finanzas Internacionales de la Reserva Federal. Lo que preocupaba a Salantno eran las crisis monetarias, sino las asechanzas de que son víctimas los programas para estabilizar losprecios de materias primas. Dicha estabilización de precios, vía el establecimiento de agencias interna-cionales que comprarían y venderían las materias primas, era una de las principales demandas de losproponentes del llamado Nuevo Orden Económico Internacional (NOEI). Salant argumentó, no obstan-te, que según la teoría tales programas estarían sujetos a ataques especulativos devastadores.

21Paul Krugman


Su punto de partida era la proposición de que los especuladores poseerán un recurso agotable si y sólosi esperan que su precio suba la bastante rápidamente como para ofrecerles una rentabilidad equiva-lente (una vez ajustada por el riesgo) a la de otros activos. Esta proposición es la base del famoso mode-lo de Hotelling de valoración de recursos agotables: el precio de estos recursos debe aumentar al tipode interés con el paso del tiempo, estando el nivel de la trayectoria de precios determinado por el reque-rimiento de que el recurso se agote justamente en el momento en que el precio ha crecido hasta el"punto de estrangulamiento", en el que no hay más demanda.

Pero ¿qué ocurrirá, se preguntó Salant, si una junta oficial de estabilización de precios anuncia su dis-posición de comprar o vender el recurso a un cierto precio fijo? Siempre que y mientras el precio estépor encima del que prevalecería en ausencia de la junta –es decir, de la trayectoria de Hotelling- losespeculadores venderán sus pertenencias, pensando que no pueden ya esperar obtener plusvalías. Portanto, la junta se encontrará con que inicialmente adquiere una gran cantidad. Eventualmente, no obs-tante, el precio que hubiera prevalecido sin el programa de estabilización –el "precio sombra"- irá subien-do hasta superar al de la junta. Llegado este punto los especuladores considerarán que dicha materiaprima es un activo deseable, y comenzarán a comprarlo; si la junta continua estabilizando el precio, seencontrará pronto –instantáneamente en el modelo- con sus reservas agotadas. Salant hizo notar quefue una gran ola de compras especulativas la que, en efecto, había forzado la clausura del mercadoabierto de oro en 1969, y sugería que un destino similar aguardaba a los programas de estabilización deprecios de la NOEI.

Esta lógica básica era con brevedad expuesta en el escrito clásico de 1978 de Salant y su colega DaleHenderson (Su preocupación principal en dicho escrito era con el comportamiento entonces reciente delprecio del oro, en particular con los efectos de las ventas impredecibles del oro oficial almacenado).Otros investigadores se dieron cuenta rápidamente de que una lógica similar podría aplicarse no ya a losataques especulativos a las juntas de estabilización de precios de materias primas, sino, también, a losbancos centrales que tratan de estabilizar los tipos de cambio.

El modelo canónico de crisis monetaria, tal como yo lo desarrollé inicialmente (y como Robert Flood yPeter Garber lo refinaron) estaba diseñado para imitar la historia de las juntas de materias primas. La ten-dencia ascendiente del "precio sombra" de la divisa –el precio que prevalecería tras un ataque especu-lativo- la proporcionaba la suposición de que el gobierno de la economía atacada estaba embarcado enuna continua e incontrolable emisión de dinero para financiar un déficit presupuestario. A pesar de estatendencia, se suponía que la misión del banco central era mantener fijo el tipo de cambio empleandouna cierta cantidad de reservas de divisas extranjeras, que estaba dispuesto a comprar o vender al tipode cambio objetivo.

Dada esta representación estilizada de la situación, la lógica de las crisis monetarias era la misma quela de los ataques especulativos sobre un stock de materias primas. Supóngase que los especuladoresesperaran hasta que las reservas se agotaran siguiendo el curso normal de las cosas. En ese puntosabrían que el precio de las divisas, fijo hasta ese momento, comenzaría a subir; esto haría más atrac-tivo tener divisas extranjeras que tener moneda local, lo que llevaría a un salto en el tipo de cambio. Perolos especuladores previsores, advirtiendo la perspectiva de dicho salto, venderían la moneda local justoantes del agotamiento de las reservas –y al hacerlo aproximarían la fecha del agotamiento, lo que impul-saría a los especuladores a vender aún antes, y así sucesivamente. El resultado sería que las reservascaerían a un cierto nivel crítico –quizá un nivel que pudiera parecer suficientemente grande como parafinanciar años de déficit pagos- y entonces habría un ataque especulativo súbito que rápidamente lle-varía a cero las reservas y forzaría el abandono del tipo de cambio fijo.

El modelo canónico de crisis monetaria explica dichas crisis, por tanto, como el resultado de una inco-herencia entre las políticas internas –típicamente la persistencia de un déficit financiado monetariamen-te- y el intento de mantener un tipo de cambio fijo. Esta inconsecuencia puede disimularse temporal-mente si el banco central tiene unas reservas suficientemente grandes, pero cuando estas se hacen ina-decuadas, los especuladores obligan a hacerle frente con una ola de ventas.


Este modelo tiene algunas virtudes importantes. Primera, muchas crisis monetarias reflejan claramenteuna incoherencia entre las políticas interna y de tipo de cambio; la forma específica y grandemente sim-plificada que dicha discrepancia toma en el modelo canónico puede verse como una metáfora de lasinconsecuencias de políticas más complejas, pero a menudo igualmente evidentes, de muchos regíme-nes de cambio. Segunda, el modelo muestra claramente que el carácter repentino, de billones perdidosen un día, de los ataques a una moneda no reflejan necesariamente ni irracionalidad de los inversores nimaquinaciones de manipuladores de los mercados. Pueden ser sólo el resultado de la lógica de la situa-ción, en la que la tenencia de una moneda deja de ser atractiva una vez su precio deja de estar deses-tabilizado, y el final de la estabilización es él mismo provocado por la huida especulativa de capital.

Estas ideas son importantes, especialmente como correctivo de la tendencia de los observadores nofamiliarizados con la lógica de las crisis monetarias de verlas como algo fuera del universo de sucesoseconómicos normales; ya sea como una revelación de que la teoría del caos se ha enseñoreado de losmercados, de que el "dinero virtual" hoy domina y avasalla a la economía real, o como prueba primafacie de malévolas manipulaciones de los mercados.

Sin embargo, a pesar de las virtudes del modelo canónico, un número de economistas han argumenta-do que es una representación inapropiada de las fuerzas en acción en la mayoría de las crisis reales.

Quizá el mejor modo de describir qué falla en el modelo canónico de crisis es decir que representa lapolítica del gobierno (aunque no la respuesta del mercado) de una manera muy mecánica. Se suponeque el gobierno sigue ciegamente imprimiendo dinero para cubrir un déficit presupuestario sin importar-le la situación externa; se supone que el banco central vende porfiadamente las divisas extranjeras parasujetar el tipo de cambio hasta que se agota el último Dólar de las reservas. En realidad el abanico depolíticas posibles es mucho más amplio. Los gobiernos pueden e intentan condicionar las políticas fis-cales a la balanza de pagos. Por su parte, los bancos centrales cuentan con una diversidad de herra-mientas para defender el tipo de cambio, además de la intervención en los mercados de divisas, en par-ticular, entre ellas, la capacidad de hacer más restrictivas las políticas monetarias internas. Obviamente,estas políticas tienen un coste; pero lo importante es reconocer que el tipo de cambio es un asunto decompromisos más que simplemente de vender divisas extranjeras hasta su agotamiento.

Los llamados modelos de segunda generación (cuya mejor re p resentación seguramente es el trabajode Maurice Obstfeld) precisan tres ingredientes. Primero, debe haber una razón por la que el gobier-no desearía abandonar su régimen de tipo de cambio fijo. Segundo, debe haber una razón por la queel gobierno quisiera d e f e n d e r el tipo de cambio; de modo que hay una tensión entre estos dos moti-vos. Finalmente, para crear la lógica circular que arrastra a la crisis, el coste de defender un tipo decambio fijo debe a su vez crecer cuando la gente espera (o al menos sospecha) que dicho tipo puedeser abandonado.

¿Por qué podría un gobierno tener un motivo para dejar que su moneda se deprecie? El slogan generalaquí es que "se necesitan dos nominales para hacer un real". Para que un gobierno tenga un incentivoreal para cambiar el tipo de cambio, debe haber algo que en moneda nacional es inconvenientementefijo. Una posibilidad obvia es una gran carga de deuda en moneda nacional –una carga de la que ungobierno podría caer en la tentación de librarse con inflación, pero no puede mientras mantenga un tipode cambio fijo. (Por ejemplo, los ataques contra el Franco francés durante los años 20 se desencade-naron principalmente por la sospecha de que el gobierno podría intentar disipar con inflación la deudaheredada de la Primera Guerra Mundial). Otra posibilidad es que el país tenga desempleo debido a unsalario nominal rígido al descenso, y quiera adoptar una política monetaria más expansiva, pero nopueda por mientras se halle comprometido a un tipo de cambio fijo. (Este fue en esencia el motivo parael abandono por la Gran Bretaña del patrón oro en 1931 y el de su salida del mecanismo de tipos decambio del Sistema Monetario europeo en 1992).

Dado un motivo para depreciar ¿por qué elegiría un gobierno no hacerlo y defender un cambio fijo? Unarespuesta pudiera ser porque cree que un tipo fijo es importante para facilitar el comercio y la inversión

23Paul Krugman


internacional. Otro pudiera ser porque tiene un historial de inflación y contempla al tipo fijo como unagarantía de credibilidad. Finalmente, el tipo de cambio con frecuencia adquiere un papel importantecomo símbolo del orgullo nacional y/o compromiso con la cooperación internacional (como en elSistema Monetario Europeo).

Finalmente ¿por qué la falta de confianza del público en el mantenimiento de un tipo de cambio fijo haceque dicho tipo sea más difícil de defender? El canal habitual pasa por los tipos de interés a corto plazo:defender la moneda frente a expectativas de una depreciación futura exige tipos a corto plazo altos; peroestos tipos elevados pueden tanto empeorar el flujo de caja del gobierno (o de las empresas endeu-dadas) como deprimir la producción y el empleo.

Supongamos que tomamos estos tres elementos genérico juntos: una razón para depreciar, otra razónpara no depreciar y alguna razón por la que las expectativas de depreciación por sí solas alteren el balan-ce entre costes y beneficios de mantener una paridad fija. Es posible entonces combinar estos elemen-tos para producir una descripción general de las crisis monetarias que es muy similar a la del modelocanónico. Imagínese que el contrapeso fundamental entre el coste de mantener la paridad corriente y elcoste de abandonarla de un país se deteriora previsiblemente, de modo que en alguna fecha futura esprobable que el país devalúe incluso en ausencia de un ataque especulativo. En tal situación, los espe-culadores tratarían son seguridad de salirse de la moneda antes de la devaluación, pero, al hacerlo,empeorarían aún más el balance del gobierno, lo que conduciría a una devaluación más temprana. Losinversores despabilados, al darse cuenta de esto, tratarían de salirse aún antes…El resultado final sería,por tanto, una crisis que pone fin al régimen de tipo de cambio fijo mucho antes de que los fundamen-tos parecieran hacer necesaria la devaluación.

Podemos, de hecho, ser más específicos: dado un inevitable abandono eventual de un anclaje mone-tario, y unos inversores perfectamente informados, se producirá un ataque especulativo contra la mone-da en la fecha más temprana en la que dicho ataque pueda tener éxito. La razón es esencialmente elarbitraje: un ataque en cualquier fecha posterior proporcionaría a los especuladores una ganancia segu-ra; ganancia que se esfumará por la competencia entre los intentos de anticiparse la crisis.

Es importante darse cuenta de un punto importante de este razonamiento. En el caso que se acaba dedescribir –como en el modelo canónico- la crisis la provoca en última instancia la incoherencia entre laspolíticas del gobierno, que hace imposible la supervivencia a largo plazo de la paridad fija. En este sen-tido la crisis causada por fundamentos económicos. No obstante, puede que no parezca así en elmomento justo en que la crisis sobreviene: el gobierno del país atacado podría sentirse plenamente pre-parado para mantener el tipo de cambio durante largo tiempo, y lo habría efectivamente hecho, sinembargo es obligado a abandonarlo por un ataque especulativo que hizo la defensa de la paridad sim-plemente demasiado cara.

Creo que es justo decir que hasta la crisis asiática la reacción típica tanto de la mayoría de los econo-mistas como de los funcionarios internacionales a las crisis monetarias estaba basada, al menos infor-malmente, en el argumento que se acaba de describir. Es decir, reconocían que el ataque especulativo,impulsado por expectativas de una devaluación, era por sí mismo la principal razón próxima de la deva-luación; sin embargo consideraban que el proceso en su conjunto era últimamente causado por las polí-ticas del país atacado, y, en particular, por un conflicto entre los objetivos internos y el anclaje moneta-rio que hizo inevitable el desplome eventual del anclaje. En efecto, los mercados financieros simplementetraen la noticia a casa, eso sí, antes de que el país hubiera querido escucharla.

No obstante, ya antes de la crisis asiática un número significativo de economistas creían que las quejasde los países de que eran injusta o arbitrariamente atacados tenían algún mérito.

He aquí la lógica que se aplicaba. Supóngase que, contrariamente a nuestra hipótesis anterior, el fineventual de un anclaje monetario no es una cosa completamente predeterminada. Puede que no hayauna tendencia de empeoramiento de los fundamentos; o puede haber una tendencia adversa pero con


al menos una posibilidad realista de que las políticas cambien y la tendencia se invierta. Aún así, puededarse el caso de que el gobierno abandone el anclaje si llega a enfrentarse con un ataque especulativosuficientemente fuerte.

El resultado en estos casos será la posibilidad de crisis de tipo de cambio que se autogeneran así mis-mas. Un inversor individual no sacará su dinero del país en tanto crea que el régimen monetario no estáen peligro inminente; pero lo hará en cuanto el desplome de la moneda parezca probable. Con todo, lacrisis sólo se producirá si son muchos los inversores individuales que sacan su dinero. El resultado esque tanto el optimismo como el pesimismo será autogenerado; y, en un caso de pesimismo autogene-rado, puede estar justificado que un país alegue que ha sufrido una crisis innecesaria.

Si las crisis autogeneradas son una posibilidad ¿qué es lo que las pone en marcha? La respuesta es queel detonante pudiera en principio ser cualquier cosa. Esto es, nos hallamos aquí en el terreno familiar dela dinámica de las "manchas solares", en la que arbitrariamente una información se convierte en rele-vante si los participantes en el mercado creen que es relevante. Una crisis monetaria en un país vecino,o incluso en una nación distante que de alguna manera recuerde al país a los inversores, puede provo-car una crisis monetaria a pesar de la ausencia de vínculos fundamentales; no porque los inversoressean irracionales, sino porque, en un mundo de equilibrios múltiples, el creer es el ser.

E, inevitablemente, hay también la posibilidad de manipulación del mercado. Imagínese que un país esvulnerable a una ola de ventas de su moneda: ya sea que los inversores creen que, confrontado a unataque especulativo, abandonará su anclaje monetario; ya que simplemente unos emulan a otros y, alhacerlo, puede producirse una estampida. Siendo así, un inversor grande pudiera fabricarse una ganan-cia tomando primero sigilosamente una posición corta en la moneda del país y, a continuación, provo-cando deliberadamente una crisis, lo que podría hacer por medio de una combinación de manifestacio-nes públicas y de ventas ostentosas.

El ejemplo clásico de esta estrategia solía ser el ataque de George Soros a la Libra esterlina en 1992.Es probable que la Libra se hubiera salido de todas formas del mecanismo de tipos de cambio, pero lasacciones de Soros pudieran haber ocasionado una salida más temprana de lo que lo hubiera sido enotro caso. Hoy, sin embargo, tenemos otro ejemplo clásico, aunque éste no tuvo éxito: la tentativa deun grupo de fondos apalancados, incluido el Quantum Fund de Soros, de fabricar una crisis en HongKong a finales del verano, comienzos del otoño de 1998.

¿Pero son estos especuladores los malvados? En el contexto del discurso de los modelos de crisismonetarias de segunda generación, no necesariamente; ya que las crisis, al forzar a un país a salirse desu anclaje, en realidad lo liberan para seguir políticas macroeconómicas más razonables. Si es usted–como lo soy yo- de los economistas que en general prefieren los tipos de cambio flotantes, pudierausted sentirse hasta inclinado a dar las gracias a los especuladores por hacer políticamente posible eldeseable cambio de políticas.

Desafortunadamente, en la mayor parte del mundo las cosas no parecen funcionar en una formap a re c i d a .

La triste tercera generación.

Tanto los modelos de primera como los de segunda generación tienen considerable relevancia con cri-sis de los 1990; por ejemplo, la crisis rusa de 1998 fue evidentemente motivada en primer lugar por lapercepción (correcta) de que el débil gobierno estaba a punto de verse forzado a financiarse por mediode la imprenta de acuñar, y la crisis de la esterlina de 1992 fue evidentemente suscitada por la percep-ción de que el gobierno del Reino Unido, sometido a presión, elegiría antes el empleo que la estabilidaddel cambio.

En los mayores de los países de Asia que han sufrido la crisis, sin embargo, ninguna de estas teoríasparece tener mucha relevancia. Según las medidas fiscales convencionales, los gobiernos de las eco-

25Paul Krugman


nomías afligidas estaban en bastante buena forma al comienzo de 1997; y, si bien, en 1996 el creci-miento se había desacelerado y habían aparecido algunos señales de exceso de capacidad, ninguno deestos países se veía abocado al tipo de clara disyuntiva entre el empleo y la estabilidad del tipo de cam-bio que la Gran Bretaña hubo de arrostrar cinco años antes (¡y si el propósito de la depreciación era per-mitir unas políticas expansionarias, su fracaso fue conspicuo!). Claramente era algo más lo que estabaactuando; necesitábamos acuciantemente un modelo de crisis de "tercera generación", tanto paraentender estas crisis recientes como para avisarnos de las futuras.

¿Qué rasgos debería tener un modelo de tercera generación? La mayor parte de los intentos de produ-cir tal modelo argumentan que el meollo del problema yace en el sistema bancario. Un número de eco-nomistas, yo entre ellos, han sugerido que la concesión de créditos incitada por el riesgo moral podríahaber proporcionado un cierto subsidio oculto a la inversión, el cual desapareció cuando las pérdidasvisibles hicieron que los gobiernos retiraran sus garantías implícitas. Es, no obstante, difícil ver cómo estopuede explicar el tamaño descomunal de las catástrofes económicas que han acompañado a la supre-sión de estas garantías. Una línea de trabajo alternativa, seguida en particular por Chang y Velasco,intenta explicar las crisis monetarias como el subproducto de una ola de retirada de depósitos de losbancos; una pérdida de confianza autogenerada que obliga a los intermediarios financieros a liquidarprematuramente sus inversiones. Esto parece compadecerse más con lo que en realidad ha ocurrido.

¿Pero es una visión de las crisis centrada en los bancos verdaderamente correcta? Ciertamente, lamayoría de las crisis financieras acarrearon problemas tanto para los bancos como para las monedas.Pero también implicaron otras dificultades, notoriamente una epidemia de penalidades financieras queno puede resolverse simplemente arreglando los bancos. A medida que se han ido acumulando datossobre la crisis asiática me he ido encontrando a mi mismo más y más escéptico de que el discurso delriesgo moral o de la ola de retirada de depósitos de los bancos pueda realmente llegar a la naturalezaesencial de lo que falló.

Llegado a este punto mi teoría preferida de las crisis pone el énfasis en dos factores que han sido omi-tido en los modelos formales hasta la fecha: el papel de los balances de las empresas en la determina-ción de sus capacidad para invertir, y el de cómo los flujos de capitales afectan al tipo de cambio real.Mis esfuerzos para modelar estas ideas formalmente están todavía un poco verdes, dejando varioscabos sueltos. No obstante, incluso este modelo de primera pasada parece producir una sensación demayor realismo que los intentos anteriores; los míos incluidos. También arroja alguna luz sobre los dile-mas de política a los que se han visto enfrentados el FMI y sus clientes en los dos años últimos.

Déjenme retroceder y tratar de describirles lo que pienso sobre el tema.

La crisis asiática llegó sin apenas aviso. De acuerdo con los criterios normales, los presupuestos de losgobiernos estaban en buena forma; los déficits por cuenta corriente eran grandes en Tailandia y Malasia,pero relativamente moderados en Corea e Indonesia; a pesar de cierta desaceleración del crecimientoen 1996, no había ninguna razón poderosa para que ninguno de estos países necesitara una devalua-ción por motivos competitivos o macroeconómicos. En efecto, hasta en el verano de 1997 muchosobservadores se hacían eco de las conclusiones del hoy famoso informe del Banco Mundial, El milagrodel Este de Asia, de que la buena gestión macroeconómica y del tipo de cambio era el ingrediente clavede la receta del éxito asiático. Como Joseph Stiglitz ha subrayado, incluso después de los hechos esmuy difícil encontrar un conjunto de indicadores convencionales que detecte a los países asiáticos comoparticularmente en riesgo de una crisis financiera, o que identifique a 1997-8 como una época de ries-go fuera de lo común.

¿Qué falló, pues? Como ya he sugerido, en la literatura teórica post-crisis hay dos puntos de vistap r i n c i p a l e s .

El primero es que, bajo la aparente buena salud de la política macroeconómica, había un gran subsidiooculto a la inversión vía garantías implícitas de los gobiernos a los bancos, a compinches de los políti-


cos, etc. El "síndrome del sobre-endeudamiento" había sido modelizado con anterioridad a la crisis porRonald McKinnon y su estudiante Huw Pill, y durante un tiempo se convirtió en la ortodoxia reinante,después de que mi breve exposición de él apareciera en Internet. Una rama influyente de esta teoriza-ción, liderada por Nouriel Roubini, pone el énfasis en que, en la medida en que las garantías implícitasllevaron a los bancos a dedicarse al préstamo con riesgo moral, ello representaba un déficit oculto delos gobiernos. De acuerdo con este punto de vista, la salud aparente de la política presupuestaria ymacroeconómica era una ilusión: bajo la superficie, los gobiernos se habían de hecho embarcado en ungasto temerario e insostenible.

Una visión alternativa, ardorosamente defendida por Jeffrey Sachs, es que los países no estaban hacien-do nada incorrecto; sus inversiones eran básicamente sanas. Como mucho puede decirse que padecí-an de cierta clase de "fragilidad financiera" que los hacía vulnerables al pesimismo autogenerado de losprestamistas internacionales. Roberto Chang y Andrés Velasco han realizado el intento más elaboradode modelizar esta fragilidad financiera, basándose en una versión del modelo de Diamond-Dybvig de1983 de olas de retirada de depósitos de bancos. En este modelo, los inversores han de elegir entreinversiones a corto plazo con baja rentabilidad e inversiones a largo plazo con una rentabilidad más alta;desgraciadamente, las inversiones a largo plazo rinden relativamente muy poco si han de ser liquidadasprematuramente, y se supone que los inversores están inseguros ex ante sobre la fecha en que querránconsumir. Los intermediarios financieros resuelven este problema agrupando los recursos de muchosinversores y confiando en la ley de los grandes números para evitar tener más recursos a corto plazo delos necesarios. Sin embargo, estos intermediarios devienen subsiguientemente vulnerables a los páni-cos autogenerados, en los que el temor a las pérdidas lleva a los depositantes a demandar el reembol-so inmediato, lo que fuerza a una liquidación destructiva de los activos a largo plazo que valida dichostemores. En una economía cerrada, el banco central puede proteger contra estos pánicos haciendo deprestamista de última instancia; Chang y Velasco argumentan que, en una economía abierta, con un tipode cambio fijo, el tamaño limitado de las reservas del banco central le impide desempeñar este papel.

Es incuestionable que ambas de estas dos visiones capturan algunos aspectos de lo que sucedió enAsia. Por un lado, el "capitalismo de compinches" era una realidad cierta: los excesos de las compañí-as financieras tailandesas, de los miembros de la familia de Suharto, de los chaebol megalomaníacosson innegables. Por otro lado, las olas de retiradas de depósitos de los bancos desempeñaron un papelimportante en el desarrollo de la crisis, particularmente en Indonesia, y la paralización del sistema credi-ticio tuvo al menos cierta importancia en la profundización de la recesión que siguió a la crisis.

Con todo, según se han ido acumulando datos de la crisis, ambas explicaciones han ido siendo vistascomo inadecuadas frente a la tarea de explicar la severidad de lo acontecido.

Consideremos primero el argumento del riesgo moral. Si uno se lo toma realmente en serio, implica queno sólo tenía que haber sobre-inversión y una excesiva toma de riesgo por los empresarios con accesoa financiación garantizada, sino también que la disponibilidad de las garantías implícitas hubiera tendidoa expulsar la inversión "legítima" que soporta la plena carga de su riesgo. Sin embargo, como han seña-lado Radelet y Sachs, en el período inmediatamente precedente a la crisis todas las formas de inversiónen las economías emergentes asiáticas eran florecientes, incluida la compra directa por extranjeros deacciones e inmuebles, inversiones que claramente no estaban protegidas por garantía implícita alguna.Se puede señalar la gravedad del problema de los préstamos fallidos después de la crisis como pruebade que las malas prácticas bancarias fueron un problema clave en las economías en crisis. Pero, comomuchos observadores han notado y se documenta en el reciente informe del Banco mundial El caminohacia la recuperación, el grueso del problema de los malos préstamos es una consecuencia de la crisis–de las severísimas recesiones y devaluaciones que siguieron al cese de los flujos entrantes de capita-les. Dado que nadie esperaba una crisis de una tal intensidad, el predominio de los préstamos fallidosque se observa ex post no significa que se estuviera produciendo ex ante una proporción comparablede préstamos viciados.

27Paul Krugman


¿Que hay de la historia de la fragilidad financiera? Aquí mi mayor preocupación es no tanto con Changy Velasco como con Diamond-Dybvig, específicamente con la forma en que modelizan la fragilidad finan-ciera y sus efectos reales. En el modelo de Diamond-Dibvig, los costes de la liquidación prematura sonfísicos –una oleada de retirada de depósitos lleva a que las inversiones sean canibalizadas antes de suterminación, con un coste en producto para la economía resultante de la destrucción de capital físico.Hay unos pocos ejemplos reales de este proceso en Asia –estructuras a medio hacer dejadas a pudrir-se por falta de financiación, o desmanteladas para chatarra. Hay también algunas historias más com-plejas que pueden verse metafóricamente como ejemplos de liquidación física –por ejemplo, de oportu-nidades de exportación potencialmente rentables que no se aprovecharon porque el capital circulantese había vendido para pagar las deudas con los bancos. Pero sin duda los canales principales por losque el pánico financiero ha convertido activos buenos en malos tienen que ver no tanto con la liquida-ción física de proyectos inacabados, como con la crisis macroeconómica: compañías que parecían sol-ventes antes de la crisis han quebrado porque el desplome de la inversión ha producido una profundarecesión, o porque la huida de capitales ha conducido a una depreciación de la moneda que ha hin-chado espectacularmente sus deudas en Dólares. O, por decirlo de otra manera, Diamond y Dibvigemplearon una metáfora física para el coste de la liquidación prematura como una manera de enfocar-se en el problema de los equilibrios múltiples por parte de los depositantes. Nada que objetar; pero paraentender la crisis asiática es probablemente importante tener una metáfora mejor, o una que case mejorcon los hechos estilizados de lo realmente acontecido.

¿Cuáles son estos hechos estilizados? Permítanme sugerir tres hechos que un modelo debería pro-bablemente tratar –y que algunos o todos los modelos existentes, por lo que yo puedo decir, no pare-cen capturar.

(i) Contagio: El aspecto más sorprendente de la crisis financiera global ha sido la forma enque sucesos en economías pequeñas como Tailandia o Rusia han llevado más o menosdirectamente a crisis en economías distantes miles de kilómetros, con poco comercio olazos financieros entre ellas.

Desde mi punto de vista el poder de contagio de los últimos dos años deja sentada una ya larga dispu-ta sobre las crisis financieras en general: la disputa entre "fundamentalistas" y ·autogenerativos". En losmodelos originales de primera generación, lo repentino de las crisis monetarias no significaba que elmomento en que ocurrían fuera arbitrario; por el contrario, las crisis se manifestaban cuando algún con-junto de factores fundamentales (típicamente el nivel de reservas) caía por debajo de un nivel crítico.Obstfeld (1994) argumentaba que en los modelos de segunda generación, por contra, el momento dela crisis era en verdad arbitrario; de hecho podría producirse una crisis monetaria en un país cuyo tipode cambio fijo pudiera en otro caso haber sobrevivido indefinidamente. Yo le repliqué (Krugman 1996)que este era un punto engañoso: la razón de que el momento de la crisis pareciera determinado en losmodelos de primera generación no era por la diferencia en los mecanismos de la crisis, sino porque enesos modelos se suponía que había un deterioro fundamental secular –deterioro que, por retroinduc-ción, aseguraba que el ataque especulativo se produciría siempre tan pronto como pudiera tener éxito.Este punto es, creo aún, correcto. Sin embargo, seguía argumentando que el deterioro secular previsi-ble de los fundamentos ha de verse como el caso normal, sean cuales sean las especificidades delmodelo, y que las crisis espontáneas autogeneradas serían, por tanto, sucesos raros.

Capitulo aquí. No encuentro ninguna forma de entender el contagio de 1997-8 sin suponer la existenciade equilibrios múltiples, con países vulnerables a derrumbes de confianza que se autoconfirman,derrumbes que pueden desencadenarse por acontecimientos en economías muy alejadas que de algu-na manera sirven de detonante del pesimismo autogenerado. Se sigue de esto que cualquier modeloútil de la crisis debe contener algún mecanismo que produzca estos equilibrios múltiples. Un criterio quecumplen los modelos de fragilidad financiera, pero no los de riesgo moral.

(ii) El problema de la transferencia: si hay una estadística que capta con el mayor dramatis-mo la violencia del shock a Asia, es el cambio de sentido de la cuenta corriente: en el caso


de Tailandia, por ejemplo, el país se vio forzado por el cambio de sentido de los flujos decapitales a pasar de un déficit de un 10 por ciento del PNB en 1996 a un superávit del 8por ciento en 1998. La necesidad de realizar un cambio tan enorme en la cuenta corrien-te representa lo que puede ser el ejemplo más espectacular del clásico "problema de latransferencia" que debatieron Keynes y Ohlin en los años 1920. En la práctica este cam-bio brusco se ha logrado en parte mediante una depreciación real masiva, y en parte poruna recesión aguda que produjo una compresión de las importaciones.

Sin embargo, a pesar de la evidente centralidad del problema de la transferencia a lo que de hecho asucedido en Asia, es un tema que ha estado notablemente ausente en los modelos formales. Quizá por-que a sus autores les ha preocupado sobre todo el comportamiento de los inversores y no la economíareal per se, todos los principales hasta la fecha han sido modelos de un solo bien, en el que los bienesnacionales pueden ser convertidos libremente en extranjeros y viceversa sin ningún movimiento en lostérminos del comercio o del tipo de cambio real.

¿Es ésta una simplificación estratégica aceptable? Quizá no: en el modelo que desarrollo más adelante,la dificultad de efectuar una transferencia, la necesidad de lograr la contrapartida en la cuenta corrientede una inversión en los flujos de capitales, bien vía una depreciación real o bien vía una recesión, se con-vierte en el núcleo del caso.

(iii) Los problemas de los balances: Finalmente, los relatos descriptivos tanto de los proble-mas de los países en crisis como de los debates sobre las políticas a aplicar, que llevarona que la crisis se manejara como se hizo, ponen un gran énfasis en los problemas de losbalances de las empresas. Por un lado, el deterioro de dichos balances tuvo un papelclave en la propia crisis; notablemente, la explosión del valor en moneda local de las deu-das en Dólares tuvo un efecto desastroso sobre las empresas indonesias, y el miedo deunos efectos correspondientes sobre sus balances fue la principal razón por la que al FMIle preocupaba evitar las depreciaciones masivas de las monedas de sus clientes. Por otrolado, las perspectivas de recuperación son ahora, a decir de todos, especialmente dificul-tosas debido a la débil condición financiera de las empresas, cuyo capital ha sido barridoen muchos casos por una combinación de caída de las ventas, tipos de interés elevadosy una moneda depreciada. Nótese que si bien estos problemas de balance son a su vezla causa del problema de los préstamos fallidos de los bancos, no son un problema ban-cario per se; incluso una recapitalización de los bancos seguiría dejando el problema delas compañías financieramente debilitadas intacto.

El papel de los problemas de balance como limitativos para las empresas ha sido el tema de una con-siderable cantidad de trabajos recientes en macroeconomía. A pesar de la atención prestada a los balan-ces en las discusiones prácticas, es un asunto que, no obstante, ha sido ignorado hasta la fecha por laliteratura sobre crisis monetarias.

¿Qué aspecto tendría, pues, un modelo informado por estas observaciones? Para comprender el con-tagio, argumentaría, el modelo debería estar caracterizado por equilibrios múltiples, en los que una pér-dida de confianza puede producir un derrumbe financiero que valida el pesimismo de los inversores. Sinembargo, el mecanismo de dicho derrumbe sería diferente del de Diamond-Dibvig: en lugar de producirpérdidas por la liquidación prematura de activos físicos, sería una pérdida de confianza la que lleva a unproblema de transferencia. Es decir, para conseguir el cambio de sentido necesario de su cuentacorriente, el país ha de experimentar una depreciación real grande; esta depreciación, a su vez, empe-ora los balances de las empresas nacionales, validando la pérdida de confianza. Una política que inten-ta limitar la depreciación real implica una caída de la producción, y esto también puede validar la pérdi-da de confianza.

29Paul Krugman


Me parece que este argumento -en el que, incidentalmente, los bancos no desempeñan un papel clave,aunque seguramente podrían también introducirse- está más cerca que ninguno de los modelos prece-dentes de dar la "sensación" de ser el correcto para explicar los acontecimientos recientes.

El argumento tiene también una implicación adicional. Quizá el debate más intenso sobre el manejo dela crisis asiática es el que se refiere al tipo de cambio. Algunos críticos alegan que el FMI no deberíahaber animado a los países a defender sus monedas con tipos de interés elevados, que ésta es la razónpor la que sufrieron recesiones tan graves. Pero este modelo sugiere que el haber simplemente dejadoque las monedas cayeran habría intensificado el problema de los balances. Por otra parte, otros críticosdicen que habría que haber defendido las paridades de las monedas a cualquier coste; el modelo sugie-re que esto pudiera sólo haber cambiado un círculo vicioso por otro, con la recesión y la escasez deliquidez ocasionando de todas maneras el desplome financiero. En otras palabras, puede que no hubie-ra una opción de tipos de interés y tipo de cambio que hubiera evitado la crisis.

Pero esta es una conclusión aterradora. Sugiere que países no han cometido pecado importante algu-no, que han hecho predominantemente buenas inversiones, que tendrían perspectivas económicashalagüeñas de no ser por las crisis financieras, pueden no obstante verse sujetos a crisis monetariasdevastadoras, en las que el repentino pesimismo de los inversores termina siendo confirmado por loshechos, y que no hay nada que puedan hacer acerca de ello.

¿O lo hay? En la última lección intentaré esbozar algunas soluciones posibles.


LECCIÓNl4

¿HAY ALGUNA SALIDA?

El eterno triángulo.

Todo aquel que haya asistido a reuniones recientes de banqueros centrales y funcionarios financieros, yque posea el suficiente cinismo para ver debajo de la máscara de juiciosa confianza que es una parteesencial de la indumentaria de estos funcionarios, se habrá sobrecogido por el aire de irrealidad queimpregna todos los debates. Por un lado, nadie cree realmente que los programas de salvamento ya enacción o a punto de ponerse harán más que aplazar una crisis monetaria inminente; las perspectivas deuna recuperación real quedan remotas. Y, sin embargo, ninguna de las propuestas que reciben una con-sideración seria ofrece una esperanza realista de cambiar la situación materialmente.

¿Por qué el debate monetario internacional se ha convertido en un asunto de tantos eufemismos, eva-sivas y gestos bien intencionados pero ineficaces? La respuesta de fondo, creo yo, es la dificultad quela mayoría de los funcionarios e incluso los economistas privados tienen para afrontar el desagradabledilema que intrínsecamente implica la elección de una "arquitectura" financiera internacional. Este dile-ma no es nuevo; por el contrario, la historia básica ha sido la misma durante al menos un siglo. Perodurante un tiempo una combinación de buena suerte y circunstancias especiales nos permitió olvidar-nos de tal fastidio. Hoy lo tenemos de vuelta con nosotros, y los líderes tendrán que, una de dos, haceruna elección, por dura que sea, o descubrir que la lógica de los acontecimientos escoge por ellos.

La esencia del dilema se comprende recordando el catecismo que fue enunciado por primera vez por elGrupo de Bellagio, el famoso grupo de tertulia académico-funcionarial internacional que tuvo su auge enlos 1960. En el mundo, de acuerdo con los de Bellagio, el problema de diseñar un régimen monetariointernacional se resumiría en el esfuerzo de lograr el Ajuste, la Confianza y la Liquidez. Qué significanexactamente estos términos queda un poco a cada cual, pero mi versión es la siguiente. El ajuste sig-nifica la capacidad para seguir políticas de estabilización macroeconómicas, para combatir el ciclo eco-nómico. La confianza significa la capacidad para proteger los tipos de cambio de la especulación deses-tabilizadora, incluidas las crisis monetarias. La liquidez significa básicamente movilidad de capitales acorto plazo, tanto para financiar el comercio como para permitir desequilibrios comerciales temporales.

¿Cuál es, pues, el dilema de la arquitectura financiera internacional? Consiste en que, fundamentalmen-te por la amenaza de la especulación monetaria, uno no puede tener todo lo que desea. Más específi-camente, la insistencia en tener uno de los tres atributos de un régimen internacional obliga a re n u n c i a ra alguno de los otros dos. Como resultado, hay un menú limitado de regímenes posibles; y cada artícu-lo de ese menú es insatisfactorio en algún modo importante. La Figura 5 ilustra el problema esquemáti-camente. Cada vértice del triángulo muestra una característica deseable de un régimen intern a c i o n a l ;cada lado del triángulo, que corresponde a la elección de dos de estas tres características, indica unrégimen posible. Como la figura sugiere, en el último siglo hemos intentado todas las posibilidades.

Para apreciar por qué estos dilemas se niegan a desaparecer, elijamos cada vértice por turno y veamospor qué hay que abandonar uno de los otros dos.

-Confianza: Supóngase que un país decide que, simplemente, no puede aceptar unamoneda inestable, que sube y baja según los sentimientos de los inversores (o, en elmundo moderno, por la toma y el deshacer de posiciones de los fondos apalancados).

31Paul Krugman


Esto significa que debe anclar su tipo de cambio o, al menos, gestionarlo fuertemente.Pero si trata también de mantener la liquidez -permitiendo los flujos de capital sin restric-ción- se encontrará entonces sujeto a serios ataques especulativos siempre que el mer-cado sospeche que las preocupaciones por la estabilización puedan llevar a una devalua-ción. De modo que se ha de elegir. Bien el país renuncia creíblemente a cualquier ajustedel tipo de cambio futuro -adoptando una junta monetaria, o iniciando el camino hacia unaunión monetaria- o ha de restringir los movimientos de capitales.

La historia ofrece ejemplos claros de ambas opciones. Como señala Barry Eichengreen en GlobalizingCapital, la experiencia de entre guerras fue interpretada por los fundadores de Bretton Woods comoprueba concluyente de que la especulación era efectivamente desestabilizante; y, de ahí, que la con-fianza fuera necesaria. Pero en la era post-Keynes también lo es ajuste; y, por ello, el sistema de BrettonWoods dependía crucialmente en su primera época de los controles de capital. Con el paso del tiempoestos controles se fueron haciendo (o se dejó que se hicieran) menos eficaces: el resultado fue una "rigi-dificación" del sistema, haciéndose raros los cambios de paridades.

- A j u s t e : Supóngase alternativamente que el ajuste, la capacidad de los gobiernos pararesponder a las recesiones reactivando la economía, es lo que se considera de máximaimportancia. Si este tipo de flexibilidad se combina con el movimiento libre de capitales(liquidez), se expone a la economía a movimientos masivos de capital siempre que sesospeche que la política monetaria vaya a hacerse menos estricta. Así un gobierno queinsista en mantener su capacidad para ajustar, se verá obligado a ceder bien en confian-za -lo que significa ir a un tipo de cambio flotante y aceptar la idea de que, de cuando encuando, el tipo de cambio variará en un 50 por ciento en un año o en un 15 por cientoen una semana- o, una vez más, a limitar la movilidad del capital. De nuevo, la historiao f rece ejemplos claros de ambos planteamientos. A los ataques especulativos de los1930, originados por los esfuerzos de algunos gobiernos para luchar contra la re c e s i ó ny el derrumbe bancario, se les hizo frente en algunos casos con la imposición de contro-les de capitales. Los ataques de los primeros 1970, ocasionados por la divergencia delas políticas macroeconómicas, llevaron a la desaparición de Bretton Woods y la apari-ción de los tipos flotantes.


-Liquidez: A estas alturas el esquema debe estar claro. Si el mantener el libre movimien-to de capitales es cosa inamovible, o si poner restricciones a este movimiento no se con-sidera factible, el gobierno se ve inexorablemente arrastrado ya sea a un régimen de tipode cambio rígidamente fijo -preferentemente una junta monetaria o, incluso, una monedacomún-, ya a la flotación libre.

¿Dónde estamos hoy? Las economías avanzadas grandes -los EE.UU., Japón y Eurolandia- se hallanpor el momento razonablemente confortables habiendo optado por el ajuste y la liquidez, despreocu-pándose de la confianza; es decir, dejando flotar a sus monedas. La razón es que con un comercio inter-nacional en proporción relativamente pequeño, poca deuda en moneda extranjera, y una fe muy arrai-gada en los inversores en su salud a largo plazo, estas economías pueden permitirse cabalgar sobre losaltibajos de los tipos de cambio. A algunos países avanzados menores -el Reino Unido, Australia- tam-bién parece que les va bien con esta opción. Y para las personas como yo -es decir, los keynesianosde libre mercado, que creen que debe dejarse a los mercados en paz tanto como sea posible, pero queesto requiere que los gobiernos tengan medios activos y practicables para estabilizar el ciclo económi-co- los tipos de cambio flotantes son claramente la opción más aceptable.

¿ P e ro se puede recomendar lo mismo para los mercados emergentes? Algunos economistas -nota-blemente Jeff rey Sachs- siguen insistiendo en que, si tan sólo el FMI se dedicara a dar seguridad a losm e rcados en lugar de a sermonear a los países por sus pecados, sería posible que Brasil y Corea secomportaran como el Reino Unido, estableciendo su política monetaria con base en metas nacionalesy dejando flotar el tipo de cambio. Pero la opinión mayoritaria en este momento parece ser que la cargade una deuda en moneda extranjera y el riesgo de inflación, debidos a movimientos desmedidos delas monedas, hacen que el lado del triángulo de los tipos de cambio flexibles sea inviable para muchaseconomías pequeñas. En particular, según describí en la lección anterior, el intento de dejar flotar lamoneda puede conducir a una crisis autogenerada que haga derrumbarse a la moneda y los balan-ces. Mientras un resultado así sea temido por todos los países, no se sentirán libres para dejar fluc-tuar sus monedas; de hecho, estarán dispuestos a hacer grandes esfuerzos para mantener la estabi-lidad de la moneda.

Pero esto significa que estos países se enfrentan a una elección cruel: puesto que deben escoger la con-fianza, es decir, un tipo de cambio estable, deben, una de dos, renunciar a una política de estabilización-retrocediendo al fatalismo prekeynesiano- o tratar de restringir el movimiento de capitales, con todoslos costes que conlleva. Es cierto que hay muchos que consideran que ésta es una elección fácil: si porellos fuera, renunciarían con alegría a la estabilización. Pero han de persuadir a los votantes; y persua-dir a los mercados de que han persuadido a los votantes. Como Eichengreen señala, mientras no hubovoces eficaces a favor de la estabilización, el patrón oro fue estable. Pero, tan pronto como la gentecomenzó a demandar que los gobiernos hicieran algo con el desempleo, los ataques especulativos seconvirtieron en un problema recurrente, y el sistema dejó de funcionar. Él lo dice de una manera másbrutal que yo: "(L)os límites a la movilidad del capital bajo Bretton Woods vinieron a substituir los límitesa la democracia bajo el patrón oro".

Es este tipo de razonamiento el que ha llevado a muchos economistas a considerar la posibilidad de quela opción menos mala puede estar en el otro lado del triángulo. Todo el mundo sabe que las limitacio-nes a la movilidad del capital son malas para la eficiencia económica. Pero estos costes deben ser com-parados con sus alternativas.

Considérese, por ejemplo, el siguiente cálculo aproximado. En el momento de escribir esto, se cree muyextendidamente que Brasil experimentará una caída del PIB de al menos el 4 por ciento a lo largo de1999, después de un crecimiento virtualmente nulo en 1998. Y la tasa potencial de crecimiento del pro-ducto de Brasil es por lo menos del 4 por ciento por año, si no más. De modo que, al final de este año,su economía estará funcionando al menos un 11 por ciento por debajo de su capacidad. Supongamos

33Paul Krugman


ahora que en el 2000 comienza una recuperación rápida, que la economía brasileña crece a, digamos,el 7,5 por ciento por año durante los 3 años siguientes. Cosa que, sin duda, será vista como un triunfode la política presente. Sin embargo, si se suma, el producto perdido en el período de crisis y recupe-ración será más del 25 por ciento del PIB de un año. Y esto, repito, es una proyección optimista.

Por tanto cualquier cosa que ayudara a que Brasil, u otras futuras víctimas potenciales de crisis mone-tarias, fuera más capaz de evitar costes tan monumentales merece la pena considerarse.

¿Pero cuáles son las opciones?

El alegato a favor del control de la fuga de capitales.

En las primeras etapas de la crisis asiática todo el énfasis se ponía en curar los pecados del capitalismode compinches; la fuga de capitales de los países afectados era vista como el justificado veredicto delmercado. Ha habido luego un cambio gradual en el tono del debate. Es cierto que la línea oficial del FMIy del Tesoro americano sigue siendo que la austeridad y la reforma acabarán funcionando, y que, al final,la historia de Méjico en 1995 se repetirá. Y pudieran aún tener razón –un resultado que debemos dese-ar fervorosamente, incluso si a las personas como yo nos hace parecer un tanto estúpidas. Pero en pri-vado, y a veces no tan privadamente, la mayoría de los líderes de opinión sospechan que hay un ele-mento muy importante autogeneración en la crisis, que, como me dijo un funcionario, "estamos en unmundo Diamond-Dibvig".

Ahora bien ¿qué es lo que una crisis autogenerada implica? Implica que de lo que los inversores tienenverdaderamente miedo, al menos cuando estalla la crisis, no es de lo que los gobiernos pudieran hacer,sino de los que los otros inversores pudieran hacer; los inversores se temen unos a otros.

Déjenme dejar sentado este punto tomando prestado un diagrama de Maurice Obstfeld. En la Figura 6simplifiquemos el problema de un país susceptible a las crisis suponiendo que hay sólo dos inversore s ,cada uno de los cuales se enfrenta a una elección binaria: quedarse en el país, o "fugarse", es decir,tratar de sacar de él tanto dinero como pueda. En cada línea de la figura indico qué opción tomará elinversor A dadas sus expectativas de la cuál es la elección de B; y supongo que la situación de B essimétrica. Así, si el inversor A cree que el inversor B se quedará, él se quedará también; pero, si pien-sa que B va a huir, él hará lo mismo. Presumiblemente bajo esta interdependencia de las decisionesyace la creencia de que las crisis se autorratifican: que, por algún conjunto de efectos (inestabilidadpolítica, desplome de balances, inflación o lo que sea), la fuga de otros inversores destruirá el valor delas que poseen los demás. Y, por tanto, yo quiero salir de un país a menos que los otros también pla-neen permanecer.

Este tipo de juegos nos es familiar desde los trabajos de Thomas Schelling, cuyo tratado clásico TheStrategy of Conflict los analizaba ya en 1960. Es lo que Schelling llamaba un "juego de coordinación" -un juego en el que los jugadores tratan de hacer lo que otro hace. Una característica típica de estos jue-


gos es la existencia de equilibrios múltiples: en este caso, si cada jugador espera que el otro se quede,ambos se quedan; si cada uno espera que el otro huya, ambos huyen.

¿Qué determina cuál es el equilibrio que se produce? Schelling argumentaba persuasivamente que larespuesta es típicamente más o menos psicológica: algún rasgo irrelevante del entorno, pero que tienecierta resonancia con los jugadores, les hace converger sobre un par concreto de estrategias. En el casode las crisis financieras, los puntos focales los crean las semejanzas percibidas entre países: Rusia yBrasil son dos lugares muy distintos, pero de alguna manera una crisis en Rusia crea un punto focal parala fuga de capitales de Brasil; y se produce una crisis.

No he especificado, lo admito, cuáles son los pagos que los jugadores reciben en este caso, pero conseguridad son mucho peores que si ambos se quedaran –incluso para los inversores, y, ciertamente,para el país. Así que ¿qué puede hacerse para evitarlo?

Pienso que los esfuerzos actuales para lidiar con el sistema financiero mundial pueden categorizarse entres apartados.

El primero es la visión de que lo que importa es crear confianza en los inversores. Lo que puede resu-mirse como el intentar crear un punto focal tan fuerte a favor del resultado "quedarse/quedarse" que nise le ocurra a nadie pensar en la alternativa. El problema es cómo se hace esto. Es probablemente justodecir que la mayoría de los que piensan que ésta es por si sola una solución adecuada, lo que de ver-dad pretenden es tener dos contrarios a la vez: si bien su modelo subyacente de crisis es claramenteuno en el que los inversores, en realidad, de quien tienen miedo es unos de otros, las medidas que pro-curan para crear confianza suponen hacer que sea el gobierno el que inspire confianza. Dado que algu-nos de los canales de una crisis autogenerada operan vía las acciones del gobierno, se ha de concederque esto pudiera cambiar los pagos del juego lo suficiente para eliminar el equilibrio que lleva a la crisis;pero yo pienso que la idea es en mucho mayor medida la de realizar acciones que suenan como apro-piadas, como equilibrar los presupuestos, no tanto por sus efectos reales como porque su aparienciade saludables puede ayudar prevenir que se formen puntos focales. O para decirlo más expresivamen-te, es como asegurarse de que el banco de uno tiene un edificio impresionante, con mucho mármol,como forma de prevenir las olas de retiradas de depósitos. Puede funcionar algunas veces, pero no esrealmente una estrategia muy sólida.

La segunda y más esperanzadora idea es la de cambiar ex ante los pagos del juego de forma que elequilibrio malo no exista, o, al menos, que carezca de sentido como punto focal.

Finalmente, si esto falla, queda la idea de descartar el equilibrio malo por la fuerza: prohibiendo simple-mente a los inversores que huyan, quizá en su propio interés, pero también en el del país.

Permítanme tratar cada una de estas propuestas por su turno, comenzando con lo que ocurre cuandola crisis ya se ha producido.

Toques de queda a la huida de capitales.

Una respuesta a la crisis es simplemente que hay que soportarla, que los costes, por pesados que sean,son menores que los de intentar de romper el círculo vicioso. Según este punto de vista, toda la priori-dad se ha de otorgar a la recuperación de la confianza. Pero algunos de nosotros pensamos que debehaber una solución mejor.

Las propuestas para manejar una crisis financiera una vez se ha declarado podrían resumirse bajo el títu-lo general de "toques de queda" a la salida de capitales, una cosa destinada a dar a un país un perío-do de enfriamiento durante el que el pánico del mercado pueda ser contenido, un tiempo durante el queel país puede simultáneamente intentar limpiar su sistema financiero y seguir políticas sensatas -refla-

35Paul Krugman


ción, devaluación moderada, etc.- que, de haberlas tenido, hubieran eliminado la amenaza del ataqueespeculativo. Dejando de lado la cuestión de si un tal toque de queda es posible o deseable, queda lagran pregunta de qué tipo de toque de queda es el que puede tener éxito.

A grandes rasgos, las propuestas de toque de queda se pueden ordenar a lo largo de un continuo. Lasmás leves piden actuaciones "voluntarias" de los acreedores: en reuniones a las que he asistido ha habi-do un respaldo amplio entre banqueros y funcionarios gubernamentales a la idea de organizar unaacción concertada entre los bancos comerciales, al estilo de 1982, para mantener las líneas de créditoa países como Brasil. Un paso más dramático, que ha comenzado a recibir apoyo de gente respetable,es la idea de una "ley de suspensión de pagos" para los países, un procedimiento formal o informal queprotegería a un país de una retirada súbita de sus acreedores extranjeros. Y la más extrema es, porsupuesto, la idea (en la que sólo unos pocos de nosotros somos lo bastante descabellados para creer)de que no es suficiente con el reaplazamiento de la deuda en moneda extranjera y que han de estable-cerse controles sobre la salida de capitales en general, bien directamente, vía controles de capital, o bienindirectamente, con un sistema dual de tipos de cambios.

Soy uno de los pocos economistas respetables que han expresado apoyo a las medidas extremas deeste continuo. Ya hemos visto los argumentos para hacer algo para relajar las restricciones a que hoyse ven sometidas las economías en dificultades. Así que déjenme ocuparme ahora de qué es lo quepodría funcionar; y las razones por las que la paralización, voluntaria o impuesta, de los pagos de ladeuda externa puede no ser suficiente.

Tanto los que quieren enrolar a los banqueros en una acción concertada, como los que quieren unmecanismo de "quiebras ordenadas", parten de la proposición de que el problema principal que afectaa los países en crisis es su deuda en moneda extranjera a corto plazo: cuando se pierde la confianza,se discurre, los prestamistas extranjeros rehusan renovar esta deuda, dando lugar a un drenaje muy rápi-do de las divisas. La idea es, pues, poner fin a este proceso. Los optimistas creen que la persuasiónmoral a los bancos, una llamada a su propio interés bien entendido (desgraciadamente, colectivo másque individual) puede dar en el clavo. Otros observadores más pesimistas, y probablemente más realis-tas, creen que se precisará cierta coerción: que los países debieran ser capaces de imponer una para-lización temporal (quizá solamente después de recibir la aprobación del FMI) por la cual los pasivos acorto plazo se renovarían en lugar de pagarse. Esta paralización podría, de hecho, ser bienvenida, o almenos aceptada, por los acreedores

El principal atractivo de estas propuestas, creo, es que abordan la huida de capitales de una maneraque no viola el principio básico de la libertad de contratos, que no invoca el temido espectro del controlde capitales. Es, después de todo, una práctica normal de las empresas amenazadas de quiebra pedirpaciencia por parte de sus acreedores, y, si no pueden conseguirla, buscar la protección temporal deun tribunal. ¿Por qué no, pues, un país? Un examen más cuidadoso revela, sin embargo, que las ven-tajas de estos esquemas son grandemente ilusorias.

Primero, un país no es una empresa. Más en específico, las deudas de las que hablamos son, en lamayoría de los casos, privadas y no públicas (Esta es una de las cosas que hacen que las dificultadespresentes sean muy diferentes de las crisis de la deuda de los 1980). Y en una crisis, cuando los inver-sores privados, extranjeros y nacionales, temen una devaluación de la moneda, quienes tienen las deu-das en moneda extranjera querrán, en general, pagarlas lo antes posible. Por ejemplo, una compañíabrasileña que tenga deudas en Dólares a corto plazo y se tema una devaluación próxima del Real, ansia-rá tomar prestados más Reales para amortizar sus deudas en Dólares antes de la devaluación. Portanto, una congelación eficaz de la deuda significará de hecho forzar a los deudores privados naciona-les a renovar sus deudas, en efecto, una forma de control de capitales.

Segundo, una paralización de los pagos de la deuda tapa sólo un canal de huida de capitales; en unaeconomía con plena convertibilidad de la moneda, hay muchos otros, ya que cualquiera que espere la


devaluación y tenga moneda local, la puede convertir en extranjera. Para poner sólo uno de los muchosejemplos: imagínese que un fondo apalancado extranjero se dedica a intermediar tipos de interés, toman-do prestados Dólares o Yenes para comprar títulos locales que paguen intereses más altos, y que,temiéndose una devaluación, decide deshacer sus posiciones. Las posiciones iniciales del fondo noc rean ninguna deuda local en moneda extranjera; sin embargo, el deshacer sus posiciones provocará und renaje rápido de las reservas de divisas. El problema no tiene por qué limitarse a los fondos apalanca-dos extranjeros: un inversor nacional podría decidir igualmente vender o tomar prestados títulos localesy comprar Dólares, con el mismo efecto. Por ejemplo, si el peligro claro e inminente no es que los ban-cos extranjeros re t i ren sus líneas de crédito, sino que los poseedores locales de deuda pública a cortoplazo se nieguen a renovarla y, en su lugar, compran Dólares, es difícil ver cómo un acuerdo de caballe-ros de los bancos extranjeros, o incluso una moratoria de la deuda, podría hacer mucha difere n c i a .

En breve, el atractivo de las medidas que atacan el problema de la deuda en moneda extranjera perodejan a los residentes nacionales libres para dedicarse a sacar capitales, me parece residir en gran medi-da en que no se ha pensado la materia a fondo. Si los países no tuvieran convertibilidad plena, de modoque, en efecto, cualquier deuda externa fuera soberana (ya que sólo podría pagarse si el gobierno pusie-ra divisas a disposición), sería otra cuestión. Pero la idea de que estos procedimientos ofrecen un mediode salvar la plena convertibilidad parece un tanto equivocada.

¿Qué opciones quedan, entonces? Si uno sigue queriendo tener una defensa contra la fuga de capita-les, bien se han de controlar los movimientos de capital directamente, al estilo malasio, o, la opción queyo prefiero, un país ha de imponer la obligación de entregar los ingresos por exportaciones y, a la vez,vender esas divisas sólo para fines de la cuenta corriente (importaciones y servicio de la deuda). En estecaso la exportación de capital no necesitaría hacerse ilegal; lo natural sería, efectivamente, permitir quese desarrollara un régimen dual de tipos de cambio.

Por supuesto que todas las formas de aplicar estos controles conllevan problemas serios. El mayor deellos, creo, no es que los controles desanimen a los inversores a venir al país por primera vez; es, másbien, que no hay manera de distinguir entre las transacciones legítimas de cuenta corriente y la fuga decapitales ilegítima. Como resultado, cualquier control lo bastante estricto para ser eficaz impondrá tam-bién una carga pesada sobre los negocios ordinarios. Y, obviamente, creará grandes oportunidades ytentaciones para caer en la corrupción. La única cosa que puede decirse de estos costes es que hande compararse con el enorme coste de las crisis financieras descontroladas.

Resumiré el estado actual del debate como uno en el que un número creciente de personas razonablescoincide en que las demandas que los mercados financieros imponen sobre los países en crisis sonimposibles de cumplir, pero que todavía creen que imponer controles de la moneda o de capitales esimpensable. Buscan, por tanto, algún término intermedio que sea digerible. Desgraciadamente, tal tér-mino medio no existe.

Aun así, es una situación que nos es incómoda a todos. Mucho mejor reducir el riesgo de caer en ella.

Prevención de las crisis.

Las propuestas más comunes para prevenir las crisis financieras se centran en los problemas de liqui-dez internacional. La idea es que una crisis se produce cuando los acreedores de un país demandan unpago rápido y el país simplemente no dispone de suficiente efectivo. Por lo que, para evitar que ocurrauna cosa así, se argumenta, un país debería hacer dos cosas. Primera, mantener abundantes disponi-bilidades de efectivo, es decir, tener unas reservas defensivas de divisas grandes. Segunda, debería limi-tar su vulnerabilidad a las demandas de efectivo poniendo límites al endeudamiento en el extranjero. Elejemplo más característico de esta política es Chile, que obliga a quienes contraen deudas en monedaextranjera a depositar el 30 por ciento de la suma prestada en una cuenta al cero por ciento de interésdurante un año –sometiendo, en efecto, el endeudamiento a corto plazo a un impuesto muy elevado, yel a largo plazo a uno mucho más bajo.

37Paul Krugman


¿Funcionarán estas medidas? ¡Bueno! Puede que sí; pero yo tengo dudas. La razón es la misma quedi acerca del reaplazamiento de la deuda: cuando la moneda de un país es convertible libremente, labolsa de potenciales capitales en fuga es mucho mayor que la deuda a corto plazo. En principio, la vir-tual totalidad de la riqueza líquida de un país podría potencialmente huir si se pierde la confianza. Notener deuda a corto plazo puede reducir el tamaño de la bolsa de capital potencialmente huidizo; yunas reservas muy grandes pueden también reducirla; pero es muy posible que incluso un país conreservas muy grandes y muy poca deuda extranjera a corto plazo siguiera pudiendo padecer una cri-sis financiera autogenerada.

¿Puede hacerse alguna otra cosa? La única respuesta que puedo sugerir es que si los países pudie-ran encontrar una manera de desconectar el mecanismo que produce las crisis autogeneradas, elasunto de la fuga de capitales dejaría de ser crucial.

El problema es, por supuesto, que no hay un acuerdo general sobre cuál es dicho mecanismo. Contodo, la mayoría de las opiniones se orienta a uno de dos canales: bancos débiles y el efecto de lasdevaluaciones sobre los balances. Esto sugiere que el riesgo de crisis podría reducirse (1) fortalecien-do los bancos y (2) empleando impuestos u otros medios para limitar t o d a s las deudas en monedaextranjera, no sólo la a corto plazo.

La verdad es que nadie sabe si estas medidas funcionarán. Además tendrán algunos efectos secun-darios: los nuevos impuestos y reglamentaciones siempre ocasionan algún coste. Pero, dado el gradoi n c reíble de mal funcionamiento del sistema actual, no hay excusa para no pro b a r l a s .

Pensamientos finales.

En Diciembre de 1930, justo cuando empezaba a ser evidente que aquella no era una recesión ordina-ria, John Maynard Keynes trató de explicar sus causas al público en general. "Tenemos un problema demagneto" (el generador de electricidad), declaró. Lo que, en cierta forma, era una afirmación radical, yaque lo que estaba diciendo es que el motor económico no volvería a arrancar por sí sólo, que necesita-ba un empujón del gobierno. Pero en un sentido más profundo Keynes estaba siendo conservador:estaba declarando que el problema del motor no era fundamental, que se prestaba a un arreglo técni-co simple. En un momento en el que muchos de los intelectuales del mundo estaban convencidos deque el capitalismo era un sistema fracasado, que sólo yendo a una economía centralmente planeadapodría el Occidente salir de la Gran Depresión, Keynes estaba diciendo que el capitalismo no estabacondenado, que una intervención de tipo muy limitado -intervención que dejaría la propiedad privada yla capacidad privada de decidir intactas- era todo lo que se necesitaba para que el sistema funcionara.

Para confusión de los escépticos el capitalismo sobrevivió, pero, aunque los entusiastas del mercado dehoy pueden encontrar esta proposición difícil de aceptar, la supervivencia fue básicamente en los térmi-nos que Keynes sugirió. La Segunda Guerra Mundial proporcionó el empujón que Keynes había estadoreclamando durante años; pero lo que restableció la fe en los mercados libres no fue sólo la recupera-ción de la Depresión, sino la seguridad de que la intervención macroeconómica –reducir los tipos de inte-rés o aumentar los déficits presupuestarios para combatir las recesiones- podía mantener a una econo-mía de mercado más o menos estable con más o menos pleno empleo. De hecho el capitalismo y suseconomistas hicieron un trato con la ciudadanía: será bueno tener de hoy en adelante mercados libreporque sabemos lo suficiente para evitar que haya otra Gran Depresión.

Lo que encuentro ofensivo del mundo de hoy no es el hecho de las dificultades económicas, sino lasugerencia de que el trato se ha acabado: que los economistas y los gobiernos puede que no sepamoslo bastante para evitar las depresiones, y, en consecuencia, que un sistema de mercado puede no fun-cionar tan bien como todos creíamos. O, puesto de otra forma, que el matrimonio de la macro y la micro-economía –una unión imperfecta pero llevadera que se logró hace medio siglo, y que ha permitido a los


economistas combinar puntos de vista moderadamente activistas en política monetaria con la creenciaen general en el mercado libre en lo demás- es hoy puesta en cuestión por los acontecimientos.

Hay algunas personas a las que este reto no les angustia. Los fieles del mercado libre y el dinero sanocreen que sea lo que sea lo que suceda, es por que ha de suceder –a menos que sea culpa de losgobiernos- y, por tanto, permanecen impasibles en sus creencias. Pero incluso si estuvieran en lo cier-to (que no lo están), la verdad es que un mundo continuamente sacudido por calamitosas crisis finan-cieras y macroeconómicas no sobrevivirá mucho tiempo.

Y hay, por supuesto, otros que se regocijan con estos apuros: para los intelectuales izquierdistas, a losque, de todas formas, nunca les gustaron los mercados, los fallos de estos últimos años solamente con-firman sus creencias, y acercan el día en que esta estupidez de los mercados libres será abandonada.

Pero yo soy, como dije al comienzo, un Keynesiano de libre mercado: creo en los mercados, pero tam-bién creo que debe hacerse algo para que haya estabilidad macroeconómica. Y si la búsqueda de nue-vos caminos para resolver viejos problemas nos lleva a nociones heréticas, como la inflación gestiona-da o los controles de capital, estoy dispuesto a ser un hereje.

En pocas palabras, en ocasiones la única cosa sensata es ser un poco insensato.

39Paul Krugman


1 lecciones de economía pedro barrié de la maza

Documents