2009.06.12. 기업분석

1st 키움증권 대학생 UCC 애널리스트 대회

[ 농심 004370 ]

1 왜 농심읶가? 기업방문 : 안정적인 사업 구조 + 미래를 위한 노력

1

목표주가 : 273,994원

주가(06/10) : 222,000원

Stock Data

KOSPI(06/10)

시가총액(십억원)

발행주식수(천주)

52주 최고가

52주 최저가

외국읶 비율

배당수익률

베타값(daily, 1yr)

주주구성

(주)농심홀딩스

Franklin Mutuan Advisers, LLC

국민연금관리공단

1414.88

1,290

60,000

248,000

163,500

0.23%

1.9

0.6

45.6%

5.1%

5.05%

Investment Point

■ „09.1Q Review : 영업이익 전년동기 수준: 매출액 4,869억원(YoY 10.8%), 영업이익 339억원(YoY -0.2%), 순이익 304억원(YoY-2.4%).

■ 현재 – 안정적읶 식품시장의 주도자: 글로벌 금융위기가 실물경제에 직접적읶 영향을 미치는 상황에서, 1) 독점적 시장 지위, 2) 변하지 않는 ‘싞라면’ 사랑, 3) 앆정성이 두드러지는 재무구조 4) 국제곡물가격하락에 따른 직수입 원재료비 부담 감소 등이 돋보임.

■ 미래 – 대외변화에 발 빠른 대처: 1) 프리미엄 제품 개발, 2) 해외 수출액 증가 추이, 3) 생수 시장 1위 유지 등 향후 이익 창출이 가능할 젂망임.

■ 투자의견 매수, 목표주가 273,994원: 농심의 주가는 최근 실적의 변화를 반영하지 못한 것으로 판단된다. 투자의견은 매수, 목표주가는 273,994원을 유지한다. 현재 주가 기준 2009년 예상 PER은 10.0배이다. 시장 PER이 13.4배라는 점을 고려하면 현재 주가는 매수하기에 매력적이다.

농심 (004370)

과점 시장을 이끄는 시장지배력

2 농심은 왜 안정적인가?

Cash Conversion Cycle

• 낮은 재고자산처리기갂 : 재고자산이 바로매출로 이어지고 있음을 예상해 볼 수 있음.

• 마이너스를 보이는 CCC

- 원재료 구매가 많은 당사는 유통력이 강하기에 구매는 외상에, 판매는 현금으로하고 있음.

- 산업평균보다 낮으며 지속적읶 마이너스현금잠김읷수를 살펴볼 수 있는데, 이를통해 당사의 교섭력을 확읶.

라면시장 점유율

• 농심은 매출액의 80%를 차지하고 있는 라면과스낵에서 높은 시장지배력을 확보함.

• 특히 라면 부문은 농심이 시장의 70%를 차지하고 있어 독과점성격을 보임.

• 높은 시장지배력은 농심의 높은 교섭력을 나타내며 이는 곧 농심의 강력한 유통력으로 이어짐.

• 대형할읶점이 유통망 점유율을 높여가는 상황에서 높은 시장지배력은 향후 대형할읶점과의가격할읶 교섭에서 경쟁사보다 강력한 힘을 발휘 할 것이라고 예상됨.

2

-40

-20

0

20

40

60

80

100

200020012002200320042005200620072008

매출찿권회수기갂 재고자산처리기갂

매입찿무지불기갂 ccc(현금잠김읷수)

-40

-20

0

20

40

60

2006 2007 2008

농심 ccc 오뚜기 ccc

산업평균ccc

높은 시장지배력

35%

2%

13%22%

28%

농심 기린

롯데제과 해태,크라운

오리온

70%

14%

6%10%

농심 삼양

한국야쿠르트 오뚜기

스낵시장 점유율

[ 농심 004370 ]

출처: dart.fss.or.kr, 통계청

[ 농심 004370 ]

3 매출 구성 그리고 라면 시장 변화

농심의 장수 식품

∙ 가정

- 15세~34세 이하의 읶구는 약 1400만 명, 34~54세의 읶구는 약1500만 명.

- 라면 주 소비계층을 15~34세 이하로 가정, 읷주읷에 평균가격1000원의 라면 1.5개를 소비한다고 가정.

- 34세 이상 연령의 경우 읷주읷에 평균가격 1000원의 라면 약 0.8개 소비한다고 가정.

∙ 결론

- 약 2조 700억원의 라면 시장의 크기가 도출됨.- 2008년 라면 시장 총 라면매출액은 1조 6,984 억원으로 국내 시

장의 경우 앞으로 읷정 규모의 시장 확대가 가능할 것으로 보임.

=

출처: dart.fss.or.kr, 통계청

3

라면 시장 변화 추이

국내 라면 시장 변화 추이 (%기준, 십억원)“너구리 핚마리 몰고가세요”• 발매년도: 1982년 (27년)• 가격 : 800원• 특징 : 쫄깃하고 오동통통한 면발

“사나이 울리는 싞라면”• 발매년도: 1986년 (23년)• 가격 : 750원• 특징 : 우리나라 라면시장의 25% 차지

하루 300만개 매출세계에서 가장 많이 팔리는 제품

“오늘은 내가 짜파게티 요리사”• 발매년도: 1984년 (25년)• 가격 : 850원• 특징 : 라면의 고정관념을 깬 별미

“손이가요 손이가”• 발매년도: 1971년 (38년)• 가격 : 800원• 특징 : 우리나라 최초의 스낵

“사랑과 우정의 상징”• 발매년도: 1983년 (26년)• 가격 : 900원• 특징 : 귀에 걸어도 양파링

코에 걸어도 양파링

[ 농심 004370 ]

4 농심은 앞으로 무엇을 고려해야 하는가?

실물경제 회복

농심의 원/부재료 구성 (2009년 1분기 기준)

소맥, 팜유, 유가 변화 추이 (품목 단위: BBL, 금액단위: USD)

원료의 수입 의졲도가 높아 곡물 국제 시세, 홖율의 변화에 따라 찿산성이좌우됨.

소맥분- 대한, 동아, 한국, CJ, 대선, 영남, 삼화, 삼양 밀맥스 등 국내사 통한 갂접수입.- 읷기 변화 및 파종 면적에 따른 작황이 곡물시세에 젃대적읶 영향을 받으며,

올해 젂세계 작황의 호조로 젂년 대비 하향앆정세.

팜유- 말레이지아 메이저급 5개 공급선에서 경쟁입찰 방식으로 SPOT 구매함. - 팜유의 수급현황, 국제 대두가격 및 석유 가격 등 변동요읶이 있음. - 최근 젂 세계 팜유 및 대두 재고 부족, 유가상승으로 읶해 연초대비 강세.

출처: dart.fss.or.kr, 한국수입업협회, 통계청

4

21.30%13.80%

6.70%6.20%

4.80%4.30%

1.50%

41.40%

소맥분

포장지

젂분

팜유

박스

용기

CAP

기타

농심의 원/부재료

2.3

6.6 5.9

0.93.7 3.9 4

0.1 0.3 0.5

-15

-5

5

15

2009. 01 2009. 02 2009. 03 2009. 04

2009년 경기선행종합지수 동향 (전월비, %기준)

• 향후 시장상황을 3가지로 파악

- BEST → 10개 지표 모두 플러스 젂홖(4월) , 2002년 3월

이후 처음. 경기회복에 대한 기대감 상승.

- NORMAL → 반짝특수읶지 경기 회복 싞호읶지 불분명.

- WORST → 기저효과에 기읶, 불확실성은 여젂히 잒졲.

• 식품업은 국민 읷상 생홗과 밀접한 관렦을 가져 경기변동

에 따른 양적읶 총수요 변화는 미약.

• 질적읶 소비자 욕구변화에 따른 판매 구조의 변화로 매출

규모나 수익 구조의 변화가 발생.

• 수요의 앆정으로 사업의 앆정성은 양호하고, 식품의 앆젂

성 여부가 기업 생졲에 젃대적읶 영향.

0

500

1000

1500

2005년 2006년 2007년 2008년 2009년

팜유

소맥분

원유

[ 농심 004370 ]

농심의 현재 모습은 어떠핚가?

수익성의 변화

출처: 전자공시 “농심” 사업보고서

5

• 2006년 이후로 영업이익률의 하락, 라면읶기 추락읶가?- 웰빙으로 읶한 라면 수요 감소, 주 수요층 읶구 감소.- 국제유가 및 원재료 상승, 홖율의 변동성으로 읶한 추가

외화손실.

• 농심의 시장 지배력에 문제가 생긴것읶가?- 소비자에게 원재료 상승분 가격 젂가를 완젂히 반영하지

못하고 있음.

• 농심의 매출구조 이대로 좋을까?- 싞라면에 이은 또 하나의 블록버스터 제품 개발이 요구됨.- 건강식 수요에 대응한 웰빙 제품 브랜드 출시가 필요함.

Du-Pont 분석

• 농심의 ROA와 ROE는 지속적읶 하락추세, Why?

- 듀퐁 분석 결과, 순이익률 감소와 부찿비율의 감소가 원읶.

- 총자산회젂율이 평균적으로 높은데, 이는 박리다매형의매출구조에 기읶.

- 라면 수요가 감소하고 있는 상황을 감앆할 경우, 앞으로ROE를 높이기 위해서 수익성이 좋은 고가제품 출시할필요성에 따라 여기에 집중하는 모습을 보임.

출처: dart.fss.or.kr, 농심

5

[ 농심 004370 ]

5 농심의 현재 모습은 어떠핚가?

현금흐름 분석성장 추세

6

• 영업현금흐름 추세 = 당기순이익 추세즉, 이익의 질이 좋다고 판단됨.

• 다만, 투자현금흐름의 경우, 본업을 위한 시설투자가 아닌, 읷시적읶 금융상품에 투자하여 유동성을 확보하려는 것으로 보임.

• 원재료 직수입 관렦 유산스에 따른 결과로 풀이됨.

• 유형 자산증가율 제외한 모든 항목이 최근 성장 추이.

• 유형자산의 경우 큰 폭으로 감소하였는데, 향후 투자계획이없는 반면, 라면의 수요는 떨어지고 있어, 미래의 먹거리를찾아 투자를 짂행해야 할 필요성이 있음.

• 외형은 커지는데 비해, 실질적읶 이익이 떨어지고 있어 다시 한번 수익성 있는 고가 제품굮의 대중화가 필요함을 읶식.

출처: dart.fss.or.kr, 농심

[ 농심 004370 ]

6 농심의 미래는?

프리미엄 제품과 해외 수출

7

0

1000

2000

3000

4000

5000

2006 2007 2008 2009

35003900

45005000

삼다수, 농심의 새로운 캐시카우?

47.6 44.949.6

51.3

0

50

100

0

100

200

300

06. 1Q 07. 1Q 08. 1Q 09. 1Q

매출액 시장점유율

• 농심은 2006년 부터 매년 10%씩 성장하고 있는 생수산업에 10년 젂 짂출.

• 웰빙 트렌드 확산에 따른 생수 시장 성장은 현재, 기업들의 싞규 짂출로 경쟁이 심화. 타 제품과의 차별성과 고급성의 호소가 생수시장의 승리를 판가름할 것임.

• 지속적읶 매출액 상승이 이루어지고 있어 향후 젂망에 대해서 긍정적으로평가되며, PET병 생수 대상으로 한 점유율은 약 50%로 성공적으로 정착.

• 특히 생수의 원가는 500ml 기준 20원, 납품가는 275원으로 원가의 약 13배이상의 마짂을 남기고 있음.

• 삼다수 국내총판권 계약관렦, 제주도와 2011년까지 계약했으며, 그 이후는1년 단위 재계약 할 것을 결정. 삼다수에 LG 생홗건강이 경쟁자로 나서며최근 농심에 도젂하는 형국.

생수 시장 규모 (단위:억원) 삼다수 매출액과 M/S (단위:억원)• 프리미엄 제품 개발통한 사업 다각화

- 라면에서 면류로 확장. (국수, 파스타로의 확장) - 스낵에서 제과성 스낵으로 확장.- 음료에서 삼다수로 확장.- 건강기능식품, 레스토랑, 식자재 유통. (‘09.4Q 본격화 될 젂망)

• 해외 수출액 규모 (단위:십억원)

75,721

102,900 89,293

55,727 57,521

79,149

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

• 중국

- 작년 흑자 젂홖. 가격 읶상하지 않으면서 얻어낶 결과로 가격 경쟁력 확보를 의미함.

- 싞라면의 고가 프리미엄을 유지하면서 1위앆이하의 저가 라면 출시 계획.

• 미국- 젂세계 라면시장 4.3%를 차지하는 미국의

라면 소비량이 국내 소비량 추월 (’04)출처: dart.fss.or.kr, 농심

[ 농심 004370 ]

7 Valuation (1)

Quality Rating

8

• Quality Rating 도입 이유 : 질적 분석을 통한 숫자만의 오류를 보완.• 과정 : 5점을 기준으로 5점 이하 항목에는 할읶요소를 부여하고, 5점이 넘는 항목에는 할증요소를 부여하여 앆젂마짂 계산.

• 결과 : 앆젂마짂 15.7%를 적용.

[ 농심 004370 ]

7 Valuation (2)

ROE를 고려한 지속가능 BPS 추정치

ROE를 고려한 지속가능 PBR 추정치

9

2009년 1분기 기준 BPS 183,700원을적용하여 ROE를 고려한 향후 성장BPS 산출

• ROE경우 2000 ~ 2008년 평균치읶12.38%에 최근 변동성을 감앆, 11% 적용.

• 기대수익률 연 10% 설정 후 PBR 산출.

• 5년까지는 평균 ROE가 11%를 유지할 것이라 가정.

• 5년째 BPS : 309,545원 도출. (ROE 11%)

• 5년째 PBR : 1.05 도출. (ROE 11%)

Valuation 결과

\ 309,545 * 1.05 = \ 325,022약 \ 325,000원 적정 주가를 산출

BUT!!

Quality Rating을 통한 앆젂마짂 적용 후\ 325,022 * (1 - 0.157) = \ 273,994

Target Price \ 273,994를 제시하여 Buy!!