Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis

Februar 2016

www.pwc.dk/vaerdiansaettelse

Foto

: Jen

s R

ost,

Cre

ativ

e C

omm

ons

BY-

SA

2.0

Værdiansættelse af virksomheder er ikke en eksakt videnskab. Dette har været særligt tydeligt siden 2008, hvor den finansielle og efterfølgende økono­miske krise øgede volatiliteten i marke­det og i markant grad påvirkede prisfast­sættelsen af aktier. I forlængelse heraf har vi gennemgået en periode med historisk lave renteniveauer og har ligeledes haft år med negativ vækst i økonomien, men vi har over de sidste par år set signifikante stigninger på aktiemarkedet. Disse markedsforhold har i de seneste år gjort det udfordrende at udarbejde værdiansættelser i praksis. Konjunkturer og økonomiske kriser er faktorer, der skal tages højde for ved værdiansættelse af virksomheder, men det ændrer dog ikke ved vigtigheden af, at en værdiansættelse baseres på en konsistent anvendelse af teoretisk forankrede værdiansættelsesprincipper.

PwC har de sidste 17 år gennemført årlige undersøgelser af forskellige meto­demæssige valg omkring værdiansæt­telse i praksis. Formålet med undersø­gelserne har været at skabe gennem ­ sigtighed omkring værdiansættelses­ metoder samt tilbyde en løbende op- datering af det forventede afkastkrav på markedet.

Undersøgelsernes deltagere er en række af de førende aktører på aktie­markedet, herunder værdiansættelses­ og corporate finance-afdelinger hos investeringsbanker, rådgivere samt institutionelle investorer. I den sidste undersøgelse fra 2015 var der 17 respondenter.

Denne artikel indeholder et sammen­drag af undersøgelsesresultaterne fra perioden 2010 til 2015. For resultater fra undersøgelser før 2009 henvises til vores tidligere opsamlingsartikel fra 2010. Læs artiklen her.

Værdiansættelses-metoderDer findes flere forskellige metoder til værdiansættelse. Den hyppigst anvend­te metode er discounted cash flow-mo­dellen (DCF­modellen), hvor selskabets værdi beregnes som nutidsværdien af de forventede fremtidige pengestrøm­me.

Beregning af afkastkravEt centralt element i DCF­modellen er fastlæggelse af afkastkravet, der anvendes til diskontering af de fremtidi­ge pengestrømme. Der er i markedet udbredt konsensus om brugen af Capital Asset Pricing­modellen (CAPM) til fastlæggelse af afkastkrav.

Ifølge CAPM er ejernes afkastkrav en funktion af den risikofrie rente, markedsrisikopræmien samt beta, idet:

Ejernes afkastkrav = risikofri rente + (markedsrisikopræmie x egenkapital beta).

Risikofri renteTidligere har det blandt undersøgelsens deltagere været helt standard at anvende renten på en 10­årig statsobli­gation som et udtryk for den risikofri rente. Brugen af renten på en lang statsobligation afspejler et ønske om at matche varigheden på pengestrømmene i værdiansættelsen med varigheden på obligationen.

Kilde: Bloomberg Financial Markets

Oversigt over risikofrie renter 31.12.2006—31.12.2015

Når der ikke anvendes en obligation med længere løbetid end 10 år hænger dette bl.a. sammen med, at vi i Dan­mark ikke udsteder 20­årige statsobli­gationer, og at de 30­årige statsobliga­tioner er relativt illikvide.

Som det fremgår af grafen faldt renten på den 10­årige statsobligation kraftigt i 2012 til et niveau omkring 1,0 %. Samtidig begyndte mange af undersø­gelsens deltagere at afvige fra tidligere praksis omkring anvendelse af den 10­årige statsobligation. Således vardet kun ca. 50 % af respondenterne i2012, der baserede den risikofri rentepå den 10­årige statsobligation, og derespondenter, der ikke anvendte en10­årig statsobligation, brugte typiskrenten på statsobligationer med enløbetid på mellem 15 og 30 år (fx vedbrug af tyske obligationer som proxyfor en dansk 20­årig obligation).Årsagen til ændringen af praksisomkring rente skyldes ikke primærtdet lave renteniveau, men derimod, atder grundet bl.a. lavere vækst­ oginflationsniveauer på kort sigt var enrelativt stejl rentekurve med storforskel på renten på en 10­årig statsob­ligation og fx en 20- eller 30-årigstatsobligation. Dermed var renten påden 10­årige obligation ikke længere etlige så godt udtryk for den risikofrirente, som den havde været tidligere.

Sidenhen er forskellen på renten på en statsobligation med en løbetid på henholdsvis 10 og 20 år indsnævret signifikant, og de fleste respondenter anvender i dag igen en 10­årig statsobligation.

Markedsrisiko-præmieMarkedsrisikopræmien (MRP) defineres som merafkastet på en markedsportefølje af aktier i forhold til den risikofri rente. Dette merafkast kompenserer investor for den yderlige­re risiko, der følger af investering i aktier frem for risikofrie værdipapirer.

Størrelsen af den anvendte markeds-risikopræmie har været et centralt element i vores årlige undersøgelser. I den seneste undersøgelse anvender respondenterne en MRP i intervallet 4,5 % til 8,0 %. Dog anvender 65 % af respondenterne en MRP mellem 5,0 % og 6,0 %. Den nuværende gennemsnit­lige MRP er derfor på 5,6 %.

Værdiansættelse af virksomheder er ikke en eksakt videnskab. Dette har været særligt tydeligt siden 2008, hvor den finansielle og efterfølgende økonomi-ske krise øgede volatiliteten i markedet og i markant grad påvirkede prisfast sættelsen af aktier. I forlæn-gelse heraf har vi gennemgået en periode med histo-risk lave renteniveauer og har ligeledes haft år med negativ vækst i økonomien, men vi har over de sidste par år set signifikante stigninger på aktiemarkedet.

Som det fremgår af grafen, skete der tilbage i 2002 et skift i niveau for MRP fra ca. 4,0 % til 4,5 %. I de efterfølgen­de godt ni år har MRP’en været rimelig konstant omkring et niveau på 4,5 %. I 2011 steg den anvendte MRP til et nyt niveau lige over 5,0 % og i 2014 nåede den gennemsnitligt anvendte MRP for første gang 6 %. Hvorvidt faldet i 2015 er udtryk for en generelt faldende risikopræmie eller blot statistiske udsving er endnu uvist. Desuden skal det bemærkes, at den faktisk anvendte risikopræmie er højere, end hvad der fremgår af ovenstående, da en del respondenter ligeledes foretager et tillæg til MRP’en, som det fremgår af nedenstående.

Der er blandt respondenterne tidligere tilkendegivet forskellige holdninger til, hvorvidt MRP er af fundamental karakter, eller om den påvirkes af midlertidige udsving på aktiemarke­det. Grundlæggende er der tre forskellige opfattelser:

• at MRP er en konstant faktor• at MRP skal øges for at afspejle den

øgede usikkerhed i markedet• at MRP varierer konstant og bereg­

nes implicit ud fra den nuværende prisfastsættelse i markedet, fx P/E, dividendemodeller mv.

Lige efter finanskrisen vurderede størstedelen af de adspurgte, at MRP’en var en konstant faktor, der ikke skulle øges pga. den finansielle krise. Som udviklingen i den anvendte MRP indikerer, har mange dog efterfølgende valgt at revurdere estimatet for MRP. Ligeledes er der visse af respondenterne, der opererer med et tillæg til MRP’en, idet de således baserer afkastkravet på en langsigtet ”normal” MRP plus et tillæg der afspejler de aktuelle forhold.

Kilde: PwC-undersøgelse

Udviklingen i den gennemsnitlige MRP blandt danske markedsdeltagere

Da det forventede fremtidige afkast på aktiemarkedet ikke kan observeres, er det nødvendigt at gøre sig nogle metodiske overvejelser omkring estimering af MRP’en. Der er tre tilgange, som typisk anvendes i praksis:

• Implicit fastlæggelse (fx beregnet ved hjælp af dividendemodellen)

• Markedsundersøgelser (surveys)• Historisk afkast.

Implicit fastlæggelse og markedsun­dersøgelser er begge fremadskuende (ex-ante) metoder, mens metoden med baggrund i historiske afkast er tilbageskuende (ex-post). Generelt er det for alle tre metoder vigtigt at være opmærksom på, at MRP’en udtrykker merafkastet i forhold til en given risikofri rente i en given periode. Derfor er det vigtigt, at der er sam­menhæng mellem løbetiden på den risikofri rente og opgørelsen af MRP’en.

Ved implicit fastlæggelse estimeres MRP’en ud fra prisfastsættelsen på aktiemarkedet fx ved hjælp af dividen­demodellen, samt antagelser omkring det forventede fremtidige udlodnings­niveau og vækstraten. I dansk kontekst er det dog vanskeligt at anvende denne metode, da en stor del af den samlede udlodning sker via aktietilba­gekøb, som varierer meget fra år til år.

Der eksisterer et begrænset antal udførte markeds undersøgelser (surveys) for MRP’en. Ud over under­søgelsen af MRP’en i Danmark, har PwC ligeledes i en årrække gennem­ført markedsundersøgelser af MRP’en i Norge og Sverige, og herudover har Fernandez et al. Senest i (2014) foretaget en større undersøgelse af den anvendte markedsrisikopræmie i 88 forskellige lande, hvor Danmark ligeledes er omfattet.

Metoden med baggrund i historiske afkast ser måske umiddelbart ud til at være den nemmeste at anvende i praksis, da der er et stort datagrundlag til rådighed. Såfremt man vurderer, at MRP er en konstant faktor, vil man derfor ofte benytte meget lange tidsserier, mens man umiddelbart vil vælge en kortere tidsserie, såfremt man vurderer, at MRP’en varierer over tid. For sidstnævnte er udfordringen imidlertid valg af periode til estime­ring af afkast, samt at historiske data ikke nødvendigvis er en særlig god proxy for fremtiden.

Prisfastsættelse under den ­finansielle­og­økonomiske krise

Undersøgelsen viser, at der er udbredt konsensus om, at man ved værdian­sættelser siden starten af den økono­miske og finansielle krise ultimo 2008 har skullet tage særlig højde for den aktuelle markedssituation.

I årene 2011­2014 var det ca. 70 % af respondenterne, der foretog en justering af afkastkravet som følge af de aktuelle markedsforhold. I 2015 er denne andel faldet til ca. 60 %. Den hyppigste korrektion til afkastkravet er som omtalt at anvende et tillæg til MRP’en, men en del af respondenterne vælger at korrigere på andre måder fx ved et tillæg til ejernes afkastkrav eller til WACC.

En anden måde at korrigere afkast­kravet i tider med lavt renteniveau kan være ved at anvende en normaliseret rente som udtryk for den risikofri rente. I 2013 inkluderede undersøgel­sen et spørgsmål relateret til tidspunkt for opgørelsen af den risikofri rente. Dette år var der 14 respondenter, hvoraf de 12 anførte, at de opgjorde den risikofri rente pr. værdiansættel­sesdatoen. De sidste to respondenter anvendte et normaliseret niveau for den risikofri rente med baggrund i et historisk gennemsnit. Det historiske gennemsnit var i det ene tilfælde fastlagt på baggrund af perioden 1990-2013, mens det andet var på baggrund af perioden 1945-2013.

Der er udbredt konsensus om, at man ved værdian-sættelser siden starten af den økonomiske og finan-sielle krise ultimo 2008 har skullet tage særlig højde for den aktuelle markedssituation.

Niveauet for afkastkrav Som det fremgår, er der divergerende holdninger til, hvordan afkastkravet (WACC) skal beregnes i det aktuelle marked. For at kunne sammenligne afkastkravet for respondenterne – uag­tet hvordan de korrigerer – har vi de sidste tre år spurgt til størrelsen af WACC for en børsnoteret virksomhed med en gennemsnitlig risikoprofil. Respondenterne har angivet et interval for størrelsen af WACC.

Medianen af den høje og lave side af intervallet er vist i ovenstående (illustreret ved søjlerne). Desuden er vist det højeste og laveste kvartil (illustreret ved prikkerne). I alle årene har median WACC’en dækket interval­let 7,5 % til 9,0 % og WACC’en har således været forholdsvis stabil. Dette skal ses i lyset af, at den risikofri rente er faldet med 1,0-1,5 % fra 2013 til 2015, hvilket ikke ses direkte afspejlet i det anvendte afkastkrav og alt andet lige indikerer en stigning i den anvendte MRP (eller andre tillæg til WACC’en).

Beregning af terminalværdi Ved værdiansættelse ved hjælp af DCF­metoden har valget af formel til residual/terminalværdi stor betydning for værdiansættelsen.

Gordons vækstformel – antager, at det frie cash flow vokser med en konstant vækstrate i al fremtid

Konvergensformlen – antager, at fremtidig vækst ikke er værdiskabende (ROIC = WACC)

Value driverformlen – kræver eksplicit stillingtagen til både vækstrate og værdiskabelse (ROIC)

Multipler – forventning omkring hvilken multipel selskabet vil kunne handles til ved budgetperiodens afslutning

Gordons vækstformel er den i praksis mest anvendte metode til beregning af terminalværdi og blev af ca. 50 % af respondenterne ved 2015 undersøgel­sen angivet som den sædvanlige metode til beregning af residualværdi.

Ca. ¼ angav konvergensformlen henholdsvis value driver­formlen som den sædvanelige metode og en enkelte respondent beregnede terminalværdi­en ved hjælp af exitmultipler (visse respondenter havde dog valgt flere svarmuligheder, hvorfor det sandsyn­ligvis er mere end 50 % der har gordons vækstformel som foretrukne metode).

Andelen af respondenterne der bruger de forskellige metoder, er næsten identisk med andelen ved vores undersøgelse i 1999, og der ses således ikke en udvikling i brugen af formel til beregning af residualværdi.

Kilde: PwC-undersøgelse

WACC Interval

Som ovenstående viser, er der til stadighed visse forskelle på værdiansættelsespraksis blandt markedsdeltagerne, ligesom der er en række områder, hvor markedsdeltagerne anvender metoder og tilgange, hvor praktisk anvendelighed vægtes højere end teoretisk konsistens.

Gordons vækstformel er teoretisk konsistent og giver ofte en højere værdi sammenlignet med konvergens­formlen og value driver­formlen. Gordons vækstformel er dog samtidig den sværeste at anvende korrekt i praksis, da den kræver at man er påpasselig med normaliseringen af cash flow for at sikre, at den implicitte værdiskabelse giver mening.

Gordons vækstformel er lidt en “black box”, idet det man ikke direkte kan se den implicitte værdiskabelse herunder det afkast, som selskabet forventer at generere på nyinvesteringer i termi­nalperioden. Det betyder, at man utilsigtet kan få indregnet et anormalt højt afkast og dermed få værdiansat selskabet for højt.

Value driver­formlen tillader også et anormalt højt afkast på nyinvesterin­ger i terminalperioden. Til forskel fra Gordons vækstformel er afkastet på nyinvesteringer ved anvendelse af value driver­formlen dog en eksplicit input­parameter, som man skal forholde sig til. Givet de samme forudsætninger medfører Gordons vækstformel og value driver­formlen dog samme resultat.

AfrundingSom ovenstående viser, er der til stadighed visse forskelle på værdian­sættelsespraksis blandt markedsdelta­gerne, ligesom der er en række områder, hvor markedsdeltagerne anvender metoder og tilgange, hvor praktisk anvendelighed vægtes højere end teoretisk konsistens. Til trods for at der er rimelig konsensus omkring størrelsen af afkastkravet for et gennemsnitligt selskab, er det blevet sværere at sammenligne enkeltpara­metre fra de forskellige markedsdelta­gere ved beregning af afkastkrav.

Med PwC’s årlige undersøgelse sættes der fokus på forskellige aspekter i forbindelse med værdiansættelse, og PwC prøver på den måde at skabe en ensartet tilgang til værdiansættelsen samt debat omkring, hvilke metoder der er teoretisk korrekte og samtidig praktisk anvendelige.

Hele eller dele af denne artikel må kun gengives med tydelig kildeangivelse.

Kontaktpersoner

Anders C. MadsenPartner og leder af PwC’s Valuation & Economics-afdeling i Danmark

T: 3945 3649E: acm@pwc.dk

Mette HartzbergDirector, Valuation & Economics, PwC Danmark

T: 3945 3174E: mhr@pwc.dk

pwc.dk

Revision. Skat. Rådgivning.Succes skaber vi sammen ...

© 2016 PricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionspartnerselskab.Alle rettigheder forbeholdes. I dette dokument refererer ”PwC” tilPricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionspartnerselskab, som er et medlemsfirma af PricewaterhouseCoopers International Limited,hvor hver enkelt virksomhed er en særskilt juridisk enhed.