værdiansættelse af vestas wind systems a/s -...
TRANSCRIPT
HA-almen 6. semester Udarbejdet af: Bachelorafhandling Peter C. Aabenhus (301015)
Jesper F. Sørensen (300881)
Vejleder: Palle H. Nierhoff
Erhvervsøkonomisk institut
Censor: Laurs Laursen
Værdiansættelse af Vestas Wind Systems A/S Interne forhold vs. branchestrukturen
Handelshøjskolen i Århus 1. maj 2012
Abstract The main purpose of this thesis is to make a valuation of Vestas Wind Systems A/S, a Danish
company active within the wind power industry. To determine this objective the valuation-
methods consist of the Discounted Cash Flow model and the Residual Income model. The
valuation is accomplished through budget assumptions based on a strategic and financial
statement analysis.
It is also interesting to examine how much of the declining stock levels that can be explained
by circumstances of the industry, rather than internal to Vestas Wind Systems A/S.
The strategic analysis comprises 3 models generally. The first model is an internal analysis
that locates the competitive position of Vestas Wind Systems A/S. It states that they have a
surplus capacity to counter a future growth in sales. The second model is the PEST-analysis,
which conclude that the political support and subsidy schemes are of all importance for the
continual growth of the industry. Porter’s Five Forces is the third model and it identifies the
intensified competition within the industry. Still Vestas Wind Systems maintains its position
as the largest manufacturer of wind turbines in the world but, recent years, its market share
have decreased.
The financial statement analysis of Vestas Wind Systems A/S performance is based on the
financial reports starting from 2006 to 2011. Overall, the development in the most important
financial value drivers was discovered to be adverse. The return on equity peaked by 28,54%
in 2008 and it dropped down to -6,3% in 2011. Vestas Wind Systems A/S has got two capital
injections throughout the analysing period. Primarily the cash flows have been negative as a
consequence of the large investment made in assets. Furthermore the volume of the
investment has caused a major rise in long termed debt.
The selected budget period consist of 10 years on account of higher growth rate than in the
terminal period. The causal explanation emphasise the intensified focus on renewable energy.
The valuation process is made difficult by the fact that Vestas Wind Systems A/S are
operating in an industry which is driven and affected by external factors. In addition their
operating performance is depending on the market conditions. However, the estimates for the
future expectations are more optimistic then the valuation by the market.
In this context a discount rate was estimated to 8.97 % rWACC. The outcome resulted in a stock
price at 73.88 DDK per share. The same day the market price was 51.35 DDK per share, i.e.
the investors in the market undervalued the stock price in proportion to the outcome of the
thesis. Nevertheless, there is considerable uncertainty associated with the estimates. This
makes it a risky stock and it should be seen as a long time investment.
Furthermore, a worse and best case scenario are valuated because of the factors of uncertainty
cause by several determinants.
Besides, the valuation of Vestas Wind Systems A/S was compared to a peer group through
the key ratios, such as Net Sales Growth, ROE, EBIT/Sales, Net Income/Sales. The estimate
in 2012 indicates that the valuation of Vestas Wind Systems A/S is undervalued compared to
the average of the chosen peer group, which support the understanding of the influence by the
state of the market within an industry.
Indholdsfortegnelse
1. Introduktion .......................................................................................................................... 1
1.1. Indledning ................................................................................................................................... 1 1.2. Problemformulering ................................................................................................................... 1 1.3. Afgrænsninger ............................................................................................................................ 3 1.4. Metodevalg .................................................................................................................................. 3 1.5. Kildekritik ................................................................................................................................... 5
2. Strategisk analyse ................................................................................................................. 6
2.1. Intern analyse ............................................................................................................................. 6 2.1.1. Præsentation af Vestas .......................................................................................................... 6 2.1.2. Vision .................................................................................................................................... 7 2.1.3. Mission .................................................................................................................................. 8 2.1.4. Strategi .................................................................................................................................. 8 2.1.5. Porters værdikæde indsat i Barneys VRIO-model ................................................................ 9
2.1.5.1. Primære aktiviteter ........................................................................................................................ 9 2.1.5.1.1. Logistik ....................................................................................................................................... 9 2.1.5.1.2. Produktion ................................................................................................................................ 10 2.1.5.1.3. Marketing og salg ..................................................................................................................... 11 2.1.5.1.4. Service ...................................................................................................................................... 11 2.1.5.2. Supplerende aktiviteter ................................................................................................................ 12 2.1.5.2.1. Menneskelige ressourcer og HR management ......................................................................... 12 2.1.5.2.2. Produkt og teknologisk udvikling ............................................................................................ 12
2.1.5.3. Opsummering af værdikæden .......................................................................................... 13 2.2. Ekstern analyse ......................................................................................................................... 13
2.2.1. PEST-analyse ...................................................................................................................... 14 2.2.1.1. Politiske faktorer .............................................................................................................. 14
2.2.1.1.1. PTC-ordningen ......................................................................................................................... 14 2.2.1.1.2. Kyoto aftalen (BTM, 2011) ...................................................................................................... 15
2.2.1.2. Økonomiske faktorer ....................................................................................................... 16 2.2.1.2.1. Finanskrise ................................................................................................................................ 16 2.2.1.2.2. Renteniveau .............................................................................................................................. 16 2.2.1.2.3. Valutakurser ............................................................................................................................. 17 2.2.1.2.4. Råvarepriser .............................................................................................................................. 18 2.2.1.2.5. Priser på fossile brændsler ........................................................................................................ 18
2.2.1.3. Sociologiske faktorer ....................................................................................................... 19 2.2.1.4. Teknologiske faktorer ...................................................................................................... 20
2.2.1.5. Opsummering af PEST .................................................................................................... 20 2.2.2. Porter’s Five Forces ............................................................................................................ 21 2.2.2.1. Oversigt over Porter’s Five Forces .................................................................................. 21 2.2.2.2. Leverandørnes forhandlingsstyrke ................................................................................... 22 2.2.2.3. Rivaliseringen i branchen ................................................................................................ 23 2.2.2.4. Kundernes forhandlingsstyrke ......................................................................................... 28 2.2.2.5. Risiko for potentielle indtrædere ..................................................................................... 29 2.2.2.6. Trussel fra substituerende produkter ................................................................................ 31 2.2.2.7. Opsummering på Porter’s Five Forces ............................................................................ 33
2.3. Delkonklusion, SWOT-analyse ............................................................................................... 34 2.3.1. Styrker ................................................................................................................................. 35 2.3.2. Svagheder ............................................................................................................................ 35 2.3.3. Muligheder .......................................................................................................................... 36 2.3.4. Trussel ................................................................................................................................. 36
3. Regnskabsanalyse ............................................................................................................... 37
3.1. Reformulering ........................................................................................................................... 37 3.1.1. Anvendt regnskabspraksis samt ændring ............................................................................ 37 3.1.2. Reformulering af egenkapitalopgørelsen ............................................................................ 38 3.1.3. Reformulering af balancen .................................................................................................. 39 3.1.4. Reformulering af resultatopgørelsen ................................................................................... 40 3.1.5. Reformulering af pengestrømsopgørelsen .......................................................................... 42
3.2. Rentabilitetsanalyse ................................................................................................................. 43 3.2.1. DuPont-modellens niveau 1 ................................................................................................ 44
3.2.1.1. ROIC ........................................................................................................................................... 44 3.2.1.2. Finansiel gearing ......................................................................................................................... 45
3.2.2. DuPont-modellens niveau 2 ................................................................................................ 46 3.2.3. DuPont-modellens niveau 3 ................................................................................................ 48
3.3. Delkonklusion på regnskabsanalysen ..................................................................................... 49
4. Budgettering ....................................................................................................................... 50
4.1. Budgettering af kernedriftsaktiviteten ................................................................................... 50 4.1.1 Budgetperiodens længde ...................................................................................................... 50 4.1.2. Budgettering af salgsvæksten ............................................................................................. 51 4.1.3. Budgetting af kerne netto driftsaktiviteten ......................................................................... 53 4.1.4. Budgettering af driftsoverskuddet ....................................................................................... 54 4.1.5. Kapitalomkostninger (rWACC) .............................................................................................. 55
4.1.5.1. Estimering af kapitalstrukturen ................................................................................................... 56
4.1.5.2. Estimering af finansielle omkostninger efter skat ....................................................................... 57 4.1.5.3. Estimering af ejernes afkastkrav ................................................................................................. 59 4.1.5.4. Udregning af rWACC ...................................................................................................................... 60
4.2. Delkonklusion på budgetteringen ........................................................................................... 60
5. Værdiansættelse ................................................................................................................. 61
5.1. Definition på DCF-modellen ................................................................................................... 61 5.2. Definition på RIDO-modellen ................................................................................................. 61 5.3. Værdiansættelse af Vestas ud fra DCF-modellen ................................................................. 62 5.4. Værdiansættelse af Vestas ud fra RIDO-modellen ............................................................... 63 5.5. Delkonklusion på de to værdiansættelsesmodeller ............................................................... 64
6. Scenarieanalyse ................................................................................................................... 65
6.1. Worst case scenarie .................................................................................................................. 65 6.2. Best case scenarie ...................................................................................................................... 66 6.3. Sammenligning med konkurrenter ......................................................................................... 67 6.4. Delkonklusion på scenarieanalysen ........................................................................................ 69
7. Perspektivering til branchestrukturen ............................................................................. 70
8. Konklusion .......................................................................................................................... 75
9. Litteraturliste
10. Bilagsoversigt
1
1. Introduktion
1.1. Indledning
Vestas Wind Systems A/S1 er på flere områder førende inden for udvikling af vindmøller i
verden. Til trods for denne position, har Vestas-aktien ligget på et lavt niveau, efter den
begyndte sit fald i 2008. Siden 29. august 2008, er aktien faldet fra kurs 692 til en kurs på ca.
52 den 23. april 2012. Denne udvikling gør det interessant at vurdere, hvordan Vestas’ værdi
vil være ud fra en langsigtet vurdering.
Der er stor opmærksomhed på vedvarende energi og dette tyder umiddelbart på en positiv
fremtid for vindindustrien. Dog har kreditkrisens og dens afledte effekter haft en negativ
indflydelse på de seneste års udvikling.
I den forbindelse er det essentielt at undersøge, hvor meget af aktienedturen, der kan forklares
ved andet end Vestas selv. På den måde bliver der redegjort for, hvilken betydning branchen
har for Vestas. Herunder hvor meget af aktienedturen, der kan forklares ud fra brancheforhold i
stedet for interne forhold i Vestas.
I den senere tid, har den negative tendens i Vestas’ egne præstationer på kort sigt, været med til
at udsætte virksomheden for meget kritik. Dertil har usikkerhed omkring den generelle
udvikling i branchen, kombineret med fremtidsudsigterne for Vestas, påvirket aktiekursen
negativt. Derfor undersøges det, om Vestas’ aktier anses for at være over- eller undervurderede
i forhold til markedet. En del af denne proces tager udgangspunkt i strategiske og
regnskabsmæssige faktorer.
1.2. Problemformulering
Formålet med denne bachelorafhandling er, at estimere værdien af vindmølleproducenten,
Vestas, ud fra et going concern-betragtning. I den forbindelse vælges følgende emner, som
hovedproblemstilling:
Hvad er værdien af Vestas, og hvorledes kan Vestas vurderes som en attraktiv investering for
en investor? Herunder om aktienedturen skyldes interne forhold i Vestas eller om den kan
forklares ud fra branchestrukturen? !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!1 Fremover vil Vestas Wind Systems A/S blive benævnt, ”Vestas”.
2
Investorernes attraktivitet for Vestas bør afspejle sig i Vestas’ markedsværdi. Derfor skal det
vurderes, om virksomhedens aktier anses for at være over- eller undervurderede i forhold til
markedet. Dette perspektiveres til vindindustrien, for at danne et overblik over Vestas’
performance ift. selve industrien.
Med henblik på, at opnå en fyldestgørende besvarelse af emnerne i hovedproblemstillingen,
opdeles problemformulering i en række delproblemstillinger, for at uddybe flere relevante
aspekter.
Delproblemstillinger i den strategiske analyse:
• Hvilke interne faktorer har betydning for Vestas’ virksomhedsværdi?
• Hvilke eksterne værdidrivere har afgørende betydning for Vestas og dermed
vindmøllebranchens fremtid?
• Hvilke styrker og svagheder kendetegner Vestas?
• Hvilke muligheder og trusler er Vestas omgivet af?
Delproblemstillinger i den regnskabsmæssige analyse:
• Hvordan har den regnskabsmæssige udvikling været i Vestas?
• Hvilke nøgletal har betydning for den historiske udvikling i Vestas, og hvorledes har de
udviklet sig?
Delproblemstillinger i budgetteringen:
• Hvordan ser Vestas værdiskabelse ud i fremtiden, baseret på de historiske nøgletal i
regnskabet?
• Hvilke finansielle værdidrivere danner grundlag for budgetteringen?
• Hvordan ser fremtiden ud for Vestas med hensyn til deres økonomiske udvikling?
Delproblemstillinger i værdiansættelsen:
• Hvor følsom er Vestas’ aktiepris overfor ændringer af de mest betydningsfulde
værdidrivere?
• Stemmer Vestas’ aktiekurs overens med branchens?
Delproblemstillinger i perspektiveringen/vinklen:
• Er kritikken af Vestas interne forhold berettiget?
• Hvilken betydning har branchen i forhold til Vestas?
• Er branchen, herunder Vestas, hårdere ramt end verdensmarkedet?
3
1.3. Afgrænsninger
Afhandlingen har primært en praktisk vinkel. Det betyder, at der ikke bliver foretaget en
dybere gennemgang af teorien bag modellerne, da metoderne forudsættes at være kendte. Dette
vurderes til at være nødvendigt, både pga. afhandlingens omfang, men også for at opnå den
nødvendige dybde i analysen.
Den strategiske analyse vil udelukkende være baseret på offentligt tilgængelige informationer
og materiale, da en ekstern analytiker ikke har adgang til interne informationer om Vestas.
I den regnskabsanalytiske del vil afhandlingen kun tage udgangspunkt i Vestas’ koncern-
regnskab, da det repræsenterer den samlede drift, som vil blive vurderet. Regnskabsanalysen
afgrænses til at indeholde perioden fra 2006 til 2011.
I forbindelse med en skæringsdato, for informationsindsamlingen, vil der blive anvendt en kurs
på 7,4397 pr. 23. april 2012 ved omregning fra euro til kr. Denne dato er også gældende i
henhold til den aktuelle aktiekurs, hvis pålydende kurs var 51,35 kr. Afhandlingen vil ikke tage
stilling til forhold, som berører Vestas og vindindustrien efter denne dato.
Grundet ændringen i regnskabspraksis, tages der udgangspunkt i de redigerede opgørelser jf.
selskabsmeddelelse nr. 44/2010.
For at kunne sammenligne Vestas med konkurrenterne, benyttes eksternt analysedata fra
www.infinancials.com. Dette sikrer sammenlignelighed i estimaterne, da det er Infinancials’
egne estimater for Vestas ift. branchen, sammenholdt med selskabernes egne forventninger.
Værdiansættelsen anvender tre metoder. De øvrige værdiansættelses metoder vil ikke blive
anvendt. Det vurderes, at tre metoder er tilstrækkeligt, for at besvare problemstillingen.
1.4. Metodevalg
Grundlæggende er afhandlingen opbygget efter nogle hovedafsnit, som tager udgangspunkt i
en strategisk analyse, regnskabsanalyse og budgettering, værdiansættelse samt perspektivering.
Informationsindsamlingen består af eksterne data, såsom Vestas’ årsrapporter, børsmed-
delelser, publikationer, avisartikler og diverse internetkilder. Vestas har ikke været kontaktet,
da den nødvendige information er tilgængeligt gennem ovenstående medier.
4
Indledningsvist vil den strategiske analyse beskæftige sig med en intern analyse af Vestas,
herunder en karakteristik af Vestas samt deres vision, mission og strategi.
Efterfølgende vil Vestas’ værdikæde blive analyseret og indsat i Barneys VRIO-model. På den
måde vil aktiviteternes konkurrencemæssige implikationer, samt den tilhørende økonomiske
betydning blive bedømt. Dette gøres for at få en forståelse af Vestas’ interne forhold, som er en
vigtig del i vurderingen af Vestas’ fremtidige situation. Analysen af Porters værdikæde, som
indsættes i Barneys VRIO-model, vedrører kun de aktiviteter, som vurderes værdifulde. Ikke-
værdifulde aktiviteter vil således ikke blive medtaget i VRIO-modellen.
Dernæst følger en ekstern analyse, som indeholder PEST og Porter’s Five Forces. PEST-
analysen anvendes til at vurdere, hvilke samfundsmæssige faktorer der påvirker
vindmølleindustrien. Der er valgt en PEST-analyse, da modellens sidste dele, miljø (E) og
lovgivning (L), er indsat under de politiske faktorer (P). Porter’s Five Forces vurderer
branchens attraktivitet ift. Vestas. Modellen er valgt, da den giver et indblik i
markedssituationens lønsomhed og dermed industriens fremtidige udvikling. Den strategiske
analyse opsamles i en SWOT-analyse, hvis hensigt er at sammenfatte resultaterne fra den
strategiske analyse.
Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i en reformulering af egenkapitalopgørelsen, balancen,
resultatopgørelsen og pengestrømsopgørelsen. Dette gøres for, at opnå et mere retvisende
billede af Vestas’ situation. På den måde anvendes Vestas’ proforma-opgørelser til at afdække
de finansielle værdidrivere med henblik på budgetteringen. De reformulerede regnskaber
danner grundlag for en rentabilitetsanalyse, som afdækker Vestas’ økonomiske udvikling.
Dette udføres ved en dekomponering af ROE, hvor den udvidede Dupont-model benyttes.
Værdiansættelsen bruges til at estimere Vestas’ værdi. På den måde vurderes det, hvorvidt
markedet har over- eller undervurderet aktien. Det giver således en indikation af, hvor attraktiv
aktien er at investere i. Der eksisterer flere anerkendte metoder inden for værdiansættelse.
Derfor er det relevant at udvælge den metode, som passer bedst ift. Vestas. Dividende-
modellen er ikke hensigtsmæssig at bruge, da der ikke er nogen sammenhæng mellem udbetalt
udbytte til ejerene og virksomhedens indtjening. Dette tydeliggøres af, at Vestas ikke har
udbetalt udbytte siden 2005. Derfor vil Vestas’ værdi ikke kunne findes ved brug af denne
metode pga. det manglende udbytte.
Den samlende værdiansættelse af Vestas, foretages ved brug af hhv. DCF- og RIDO-modellen.
Begge modeller kan bruges til, at beregne værdien af driften, da de fører frem til virksomheds-
5
værdien. For at anvende DCF-modellen meningsfyldt, kræver det således et indgående
kendskab til Vestas. Begrundelsen er, at værdiansættelsen overlades fuldt ud til den eksterne
analytiker, hvilket også er argumentet for at foretage de indledende analyser. Fordelen ved
også at anvende RIDO-modellen er, at der f.eks. tages udgangspunkt i de bogførte værdier i
balancen. Da de samme forudsætninger er gældende for både DCF- og RIDO-modellen, tager
gennemgangen af værdiansættelsen udgangspunkt i DCF-modellen. Dermed udspecificeres
RIDO-modellen ikke på samme måde som DCF-modellen.
Ydermere tages der højde for eventuelle ændringer i Vestas’ forhold. Dette vurderes ud fra en
analyse af worst- og best case scenarier. Resultatet fra de kapitalværdibaserede modeller vil
blive sammenholdt med en relativ værdiansættelses metode, for at kontrollere resultatet ud fra
branchens aktiepriser. Dette gøres ved at estimere en aktiepris ud fra branchens gennemsnitlige
aktiepriser relativt set ift. performance og egenkapitalens værdi.
For at vurdere, om aktienedturen skyldes interne forhold i Vestas eller om den kan forklares ud
fra branchestrukturen, tages der udgangspunkt i branchens generelle udvikling i aktiekursen,
samt udviklingen for resten af aktiemarkedet. Dertil bruges en indeksering af kursudviklingen
til at skabe et overblik over tendensen i industrien. Dette sammenholdes med nøgletallene fra
en valgt peer-gruppe, som antages at afspejle branchen. I den forbindelse bruges, Infinancials’
analysedata for at sikre sammenlignelighed i estimaterne (salgsvækst, ROE, EBIT over salget
samt årets resultat over salget).
1.5. Kildekritik
Afhandlingen baserer sig hovedsageligt på information fra Vestas’ årsrapporter og
hjemmeside. Vestas har naturligvis interesse i at tillokke investorer, hvilket bl.a. gøres ved at
skabe et positivt indtryk af virksomheden og dens fremtidsudsigter. Fortrinsvis betragtes
materialet fra Vestas som værende subjektiv, dog med undtagelse af regnskabstallene i års-
rapporterne. Alligevel vurderes kilderne til at være brugbare, da de giver mulighed for, at opnå
tilstrækkelig indsigt i Vestas.
Konsulentfirmaet, BTM Consults ApS2, specialiserer sig i vindenergisektoren. BTM prokla-
merer sig som en uafhængig konsulentvirksomhed, hvis interesse er at rådgive, analysere og
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!2 Fremover vil BTM Consult ApS blive benævnt, ”BTM”.
6
fortage fremtidsprognoser for vindenergisektoren3. Af den årsag vurderes de til at være en
brugbar ekstern kilde.
Der er også anvendt materiale i form af avisartikler. Disse kilder er vurderet som gyldig
information, selvom bureauerne har tilbøjelighed til, at overdrive de faktuelle realiteter. De har
naturligvis interesse i at skabe overskrifter, og øge opmærksomheden for at maksimere salget
af aviserne.
Afhandlingen vil forholde sig kritisk til oplysningerne fra de nævnte kilder.
2. Strategisk analyse Den strategiske analyse opdeles i en intern og ekstern analyse. Hensigten er at benytte den
interne analyse til at vurdere Vestas’ styrker og svagheder, mens den eksterne analyse
anvendes til at vurdere deres muligheder og trusler. Til sidst vil resultaterne blive opsamlet i en
SWOT-analyse, som dermed fungerer som konklusionen på hele den strategiske analyse.
2.1. Intern analyse
Formålet med den interne analyse er at få indsigt i Vestas’ interne processer, for at undersøge
hvordan deres ressourcer genererer udbytte (Lynch, 2009). Dette betyder, at Vestas’ ressourcer
bliver identificeret og vurderet ud fra, hvordan de bidrager til værditilvæksten. Endvidere
vurderes det hvorledes ressourcerne kan give Vestas konkurrencemæssige fordele.
Indledningsvist vil Vestas blive præsenteret for at få et overblik over, hvordan Vestas definerer
sig selv. Efterfølgende vil Vestas’ værdikæde blive analyseret og fortolket ud fra dens indhold.
2.1.1. Præsentation af Vestas
Med afsæt i oliekrisen i 1978-1979, begyndte Vestas at undersøge vindmøllens potentiale som
alternativ energikilde. Det resulterede i, at Vestas leverede sine første vindmøller i 1979.
Sidenhen har Vestas udviklet sig fra at være pioner i branchen, til at blive en global virk-
somhed. Da Ditlev Engel blev udnævnt til adm. direktør for Vestas i 2005, skabte han en ny
vision for virksomheden, som handlede om, at vindkraft skulle blive en energikilde på linje
med olie og gas.
I 2011 var Vestas’ nettoomsætning 5.836 mio. euro, hvilket fordelte sig med 52% i Europa og
Afrika, 36% i Nord- og Sydamerika samt 12% i Asien og Oceanien. I den sammenhæng havde
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!3 http://www.btm.dk/company+profile/about+btm-c/?s=19
7
Vestas 22.721 medarbejdere fordelt på 37 lande, hvoraf 14.118 var beskæftiget i Europa og
Afrika, 3.493 i Nord- og Sydamerika samt 5.110 i Asien og Oceanien (Årsrapporten, 2011).
Med en markedsandel på 12,9%, er Vestas stadig markedsleder inden for vindindustrien (BTM,
2011). I løbet af det første kvartal i 2012, forventer Vestas at have opnået en samlet installation
på i alt 50.000 vindermøller i 69 lande, hvilket indikerer at de stadig er den mest globale
vindmølleproducent.
2.1.2. Vision
Generelt kan en vision bruges til at beskrive en virksomheds overordnede mål på langt sigt.
Visionen er med andre ord en ledestjerne, der fører hele organisationen i samme retning. Det er
således en tilstand som en virksomhed ønsker at befinde sig i engang i fremtiden. Derfor
behøver en vision hverken at sætte årstal på, hvornår denne tilstand ønskes, eller forholde sig
til nuværende ressourcer eller forretningsområder (Lynch, 2009).
Vestas’ vision beretter om, at vindenergi skal være en lige så vigtig energikilde som fossile
brændstoffer, olie og gas. Visionen understøttes eksempelvis af, at EU er gået foran med en
målsætning om, at 20% af energiforbruget skal komme fra vedvarende energikilder allerede i
2020. I kraft af, at Vestas er markedsleder vil de forsøge at præge industrien hen mod dette mål
(Årsrapporten, 2011).
Vestas’ vision vurderes til at være realistisk, men den stiller store krav til den fremtidige vækst
indenfor vindenergi. Det skal bemærkes, at det ikke blot stiller krav til Vestas om vækst, men
at det også stiller krav om, at vindmølleindustrien bliver mere udviklet og attraktiv i forhold til
fossile brændstoffer. Vestas forestiller sig en verden, hvor den reneste energi også er den
billigste (Årsrapporten, 2011).
Næste afsnit beretter om Vestas’ mission. Modsat missionen vurderes, visionen til at være
mere målbar, da Vestas løbende kan følge op på, om målet er indenfor rækkevidde. Det vil
eksempelvis være vanskeligt for Vestas at opnå deres vision, hvis ikke både regeringer og
organisationer rundt om i verden også støtter op om det samme synspunkt.
Der er trods alt stor global fokus på området, hvilket umiddelbart øger Vestas’ muligheder for
at opnå sine mål. Dog har finanskrisen og dens afledte effekter bremset de senere års vækst
indenfor vindmølleindustrien hvilket kan påvirke muligheden for, at opfylde visionen inden
2020.
8
2.1.3. Mission
En mission omhandler virksomhedens kortsigtede formål, som indikerer virksomhedens
værdier overfor dens interessenter. Disse er eksempelvis aktionærer, medarbejdere, kunder og
leverandører (Lynch, 2009).
Ifølge Vestas’ mission er fejl ikke en mulighed (Årsrapporten, 2011). Missionen tegner således
et billede af Vestas’ syn på sine interessenter. Det kan fortolkes således, at de ønsker at
tilgodese deres kunder ved at signalere, at de ikke accepterer fejl på sine produkter. På den
måde ønsker Vestas at signalere stor troværdighed. Dermed skal missionen få kunderne til at
vælge Vestas’ produkter frem for konkurrenternes. Endvidere giver missionen en indikation af
Vestas’ forventninger til sine leverandører om fejlfrie produkter og leveringssikkerhed.
Ligeledes vurderes missionen til at afspejle Vestas’ forventer til sine medarbejdere om at yde
det bedste. For at opnå dette ofrer Vestas mange ressourcer på videreuddannelse af
medarbejderne. Dette er med til at sikre et højt professionelt niveau i hele organisationen.
I henhold til teoriens fortolkning af hvordan en mission opbygges, bør visionen bevæge sig fra
at være ganske bred til at blive indsnævret til en mere specifik mission. Dette læses ikke
eksplicit ud af Vestas’ mission. Dog må den anses for at være realistisk.
2.1.4. Strategi
Vestas’ hjemmeside beretter om det overordnede strategiske mål, ”No. 1 in Modern Energy”.
Dette udtrykker ønsket om at skabe verdens stærkeste energibrand. Målet sætter store krav til
Vestas, da det bl.a. signalerer, at Vestas skal være langt fremme mht. forskning og udvikling
for at fastholde sin position som markedsleder. Endvidere er det betydningsfuldt, at Vestas
opnår den tillid til interessenterne som missionen antyder, for at kunne indfri strategien på
længere sigt.
Tidligere har Vestas formuleret en række finansielle mål ud fra den strategiske handlingsplan,
Triple154. Dog har Ditlev Engel meddelt, at de har være nødsaget til at opgive Triple15-
målene. For 2012 har Vestas således besluttet, at reducere antallet af parametre, som de
offentliggør forventninger til. F.eks. er der blevet indført intervaller for forventningerne til
indtjening (EBIT), omsætning og det frie cash flow. Ligeledes påpeger Vestas, at de har været
nødsaget til at foretage to nedjusteringer af regnskaberne inden for det sidste år (Årsrapporten,
2011).
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!4 Triple15-målene: EBIT- margin på 15% og omsætning på 15 mia. euro inden 2015.
9
På baggrund af at Vestas har fået input fra flere af selskabets større aktionærer, vurderes det, at
Vestas er nødsaget til at være mere forsigtig mht. deres forventninger.
2.1.5. Porters værdikæde indsat i Barneys VRIO-model
Det kommende afsnit lokaliserer Vestas’ konkurrencemæssige fordele. Det sker ved brug af
Michael Porter’s værdikæde samt Jay Barneys VRIO rammemodel. Bilag 1 giver en oversigt
over resultaterne.
Værdikæden identificerer, hvor de værdiskabende aktiviteter fremkommer i organisationen.
Disse er opdelt i primære aktiviteter samt støtte aktiviteter. Efter identifikationen af de
værdiskabende elementer, vil disse blive vægtet i Jay Barneys VRIO-model, hvor aktiviteterne
kan være værdifulde, sjældne, dyre at kopiere samt om organisationen kan udnytte ressourcen
(Lynch, 2009). For at en aktivitet kan betegnes som en konkurrencemæssig lighed, skal den
være værdifuld. Anses en aktivitet i værdikæden som både værdifuld og sjælden, betegnes den
som en midlertidig konkurrencemæssig fordel. Er aktiviteten både værdifuld, sjælden, og
omkostningskrævende at imitere, og mulig at udnytte for at organisationen, kan den betegnes
som værende en vedvarende konkurrencemæssig fordel. De nævnte implikationer tilknyttes
hver sin økonomiske betydning (Lynch, 2009).
2.1.5.1. Primære aktiviteter
Vestas primære aktiviteter knytter sig til fremstillingen af vindmøller. Dette omfatter aktivi-
teterne logistik, produktion, marketing og salg samt service.
2.1.5.1.1. Logistik
Vestas har et tæt samarbejde med sine leverandører for at sikre, at komponenter i rette kvalitet
bliver leveret til tiden, til en konkurrencedygtig pris. Som centralt værktøj til kvalitets-
forbedring introducerede Vestas værktøjet, Six Sigma, i 2005. Systemet er implementeret på
Vestas’ egne fabrikker samt leverandørerne i alle regioner. Formålet med Six Sigma er at øge
kvaliteten af produktionen samt at nedbringe fejlraten. Det sker ved statistisk overvågning af
processerne samt fokus på konstant forbedring af disse. Sammen med Six Sigma sørger
produktionssystemet, Lean, for en ensartet tilgang til produktionen. Målet med denne i gang-
værende proces er, at Vestas kan supplere egenproduktionen med leverancer fra samarbejds-
partnere, så lagerbeholdningen kan mindskes og pengebindingen dertil ligeledes kan mindskes.
Procesoptimering og minimal pengebinding i lageret anses for at være gunstigt ift. at kunne
være konkurrencedygtig. Den øgede uddelegering af produktion stiller dog, alt andet lige, store
krav til Vestas’ indkøbsafdeling. Som f.eks. samarbejdet med stabile underleverandører, for at
undgå en forlængelse af procesgangene. I forbindelse med dette har Vestas indført Key
10
Supplier Management, som har til formål at uddybe og fremrykke samarbejdet med leveran-
dører af vigtige komponenter (Årsrapporten, 2011).
Alt andet lige, vil en uddelegering af opgaver til leverandører betyde mindre kontrol og øget
risiko. Til at imødekomme dette, har Vestas nedsat nogle ledelsesteams med stor ekspertise i
bestemte komponenter. Disse har ansvaret for både strategi og udførelse inden for deres
specifikke produktområder. Ydermere tilstræber Vestas at have to leverandører til alle de
væsentligste komponenter, hvilket yderligere betyder formindsket risici i forbindelse med
indkøb af komponenter (Årsrapporten, 2011).
Alt i alt vurderes Vestas til at stå stærkt overfor sine leverandører, hvilket vurderes til at være
værdifuldt. Derfor en konkurrencemæssig lighed.
2.1.5.1.2. Produktion
Som nævnt i overstående afsnit, har Vestas de senere år haft fokus på at nedbringe fejlraten og
minimere risici ved brug af Lean- samt Six Sigma-programmer. I 2011 har Vestas arbejdet på
at videreudvikle make-to-order-konceptet, hvis formål er at frigøre yderligere likviditet, da
pengebindingen fra varelageret reduceres (Årsrapporten, 2011).
Vestas har en række produktionsenheder fordelt rundt omkring i verden, dog med majoriteten
placeret i Europa. De to lande der er etableret produktionsenheder i, udover Europa, er USA og
Kina, hvilket er de to markeder der de seneste år har stået for den største efterspørgsel efter
vindmøller (Årsrapporten, 2011). Fabrikkerne i disse lande er blevet bygget inden for den
seneste årrække, hvilket underbygger, at Vestas forsøger at sprede sit produktionsapparat ud i
stedet for at centralisere det. Dog har dette resulteret i ledig kapacitet på produktions-
anlæggene, da efterspørgslen på vindmøller ikke har levet op til forventningerne. Pt. udgør
disse investeringer en ulempe, da der forekommer unødvendigt store pengebindinger i disse
anlæg.
Det at sprede produktionen ud i stedet for at centralisere den ved at producere i de to største
markeder for vindmøller, Kina og USA, vurderes som værende positivt. Dette skyldes
omkostningsbesparelser og hurtigere leverancer. Dette vurderes til at være meget fordelagtigt
og betyder, at Vestas står stærkt ved fremtidig vækst på disse markeder, hvilket anses som
værdifuldt, sjældent og omkostningsfyldt at emittere. Yderligere har Vestas mulighed for at
udnytte dette, hvorfor dette vurderes som en konkurrencemæssig vedvarende fordel. I
øjeblikket er det dog ikke tilfældet pga. lavkonjunkturen i industrien, men det vurderes til at
være tilfældet ud fra en langsigtet betragtning. Denne teoretiske betegnelse vurderes dog til at
være foreløbig, dvs. den er ikke uendeligt vedvarende, grundet konkurrenceforhold o. lign.
11
2.1.5.1.3. Marketing og salg
Til at intensivere samarbejdet med store internationalt opererende energiforsynings-
virksomheder, projektudviklere og nationale energiselskaber, gør Vestas brug af Key Account
Management. Dette blev fuldt ud implementeret i 2011 og alle Vestas kernekunder er blevet
tildelt en Key Account Manager.
Key Account Management skal sørge for forbedret konkurrenceevne og loyalitet via en
systematisering af samarbejdet, som giver hurtig og direkte adgang til Vestas’ organisation.
Kunderne får bl.a. på et tidligt tidspunkt mulighed for at være med i udvikling og test af nye
produkter (Årsrapporten, 2011).
Igennem årene har Vestas tillagt kundetilfredshed stor værdi. Til måling af dette har de
benyttet en kundeloyalitetsmåling, hvor 353 kunder fra 43 lange deltog i 2011. Resultatet af
disse målinger viser, at Vestas generelt har haft et stigende antal tilfredse kunder, hvilket anses
som særdeles positivt. Fra og med 2011 har Vestas benyttet en mere nuanceret metode til
kundetilfredshedsmåling, nemlig Customer Relationship Strength Indicator (CRSI), hvor
resultatet i 2011 blev på 77. Til sammenligning angives de bedste brands i verden til at ligge
omkring indeks 81 (Årsrapporten, 2011).
Alt dette indikerer, at Vestas har stor fokus på kunderne og hele tiden forsøger, at være
innovative og forbedre de processer, der skaber tilfredshed hos kunder. Dette vurderes til at
være værdifuldt og sjældent. Derved er det en midlertidig konkurrencemæssig fordel.
2.1.5.1.4. Service
For Vestas er service i stigende grad en vigtig del af forretningen, da serviceaftaler vil gør
indtjeningen i Vestas mere robust overfor kortsigtede udsving i salget af vindmøller. Pga. dette
indførte Vestas i relanceringen i februar 2012, en Global Solutions and Service-enhed (GSS),
som bl.a. har til formål at udvikle og støtte avanceret pre-salg og aftermarket serviceydelser
(Årsrapporten, 2011). Før introduktionen af GSS introducerede Vestas, i 2011, bl.a.
serviceydelsen Power Plant Solutions, som er en samlet betegnelse for Vestas’ tjenesteydelser
inden for planlægning, projektering, drift, service og konstant optimering af komplette
vindkraftværker. Disse tiltag benytter Vestas’ mangeårige erfaring til tjenesteydelser, hvilket
vurderes til at øge lønsomheden af kundernes investering. Blandt disse serviceydelser findes
produkter, som f.eks. kortlægger vindressourcer overalt på jorden, udvælger de bedste sites og
de dertil bedst egnede vindmøller (Årsrapporten, 2011).
12
Det store fokus på service antages at have del i den stigende kundetilfredshed, da service er det
hurtigst voksende forretningsområde hos Vestas. Stort set alle solgte vindmøller i 2011 var
ledsaget af en servicekontrakt, hvilket indikerer populariteten af servicekontrakter
(Årsrapporten, 2011). At forretningsområdet, service, har haft den vækst den har, samt
tendensen til dens fortsatte udvikling, sikrer konstant indtægt i perioder med få investeringer i
vindenergi. Dette vurderes som værdifuldt og sjældent, og er derfor en midlertidig konkur-
rencemæssig fordel.
2.1.5.2. Supplerende aktiviteter
De supplerende aktiviteter danner grundlag for de primære aktiviteter. Dvs. supplerende
aktiviteter skaber en værditilvækst til produktet uden at den kan henføres direkte til produktet.
2.1.5.2.1. Menneskelige ressourcer og HR management
Vestas har ambitioner om at være en udfordrende, spændende, ambitiøs og attraktiv
arbejdsplads. Med dette ønsker Vestas at tiltrække samt fastholde de dygtigste og mest
engagerede medarbejdere. Ud fra sygefraværet hos de timelønnede, bemærkes det, at der har
været en faldende tendens igennem de senere år. At Vestas har haft et øget fokus på sine
medarbejdere kan være en mulig faktor til dette. Yderligere har Vestas haft fokus på at
nedbringe antallet af arbejdsulykker, hvilket har betydet, at ulykkesfrekvensen er faldet fra
20,8 ulykker pr. million arbejdstimer i 2007 til 3,2 ulykker pr. million arbejdstimer i 2011
(Årsrapporten, 2011).
Det store fokus på medarbejdertilfredshed og dennes udvikling anses for at være værdifuld og
sjælden, men ikke omkostningsfuld at emittere. Derfor vurderes det til at være en midlertidig
konkurrencemæssig fordel.
2.1.5.2.2. Produkt og teknologisk udvikling
Vestas nuværende førerposition indenfor vindkraft bliver bibeholdt via investeringer i
udviklings- og testfaciliteter verden over. I 2011 blev der investeret 402 mio. euro indenfor
udviklingen af vindkraft og samlet arbejdede 9% af Vestas medarbejdere indenfor forskning og
udviklingssektoren (Årsrapporten, 2011). Som et resultat af tidligere års investeringer, kunne
Vestas præsentere sin nye store offshore-mølle, V164-7.0 MW, som er blandt de største af sin
slags i verden. Møllen bliver dog først sat i serieproduktion i 2015, såfremt de nødvendige
ordrer indtræffer. De har yderligere introduceret andre nye vindmøller, hvilket forbedrer
produktporteføljen. Dog er Siemens, trods Vestas offshore-satsning, ét skridt foran, da de har
en 6 MW-vindmølle klar til serieproduktion allerede i 20145.
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!5 http://ing.dk/artikel/119912-saa-snurrer-siemens-monster-moelle
13
Udviklingen af de nye møller muliggøres ved Vestas’ fortsatte udvidelse af testcentrer. I
efteråret 2011 stod udvidelsen af vingeteknologicentret på Isle of Wight i England færdigt.
Testcenteret har nu kapacitet til videreudvikling af V164-7.0 MW-møllen. Samtidigt har
Vestas iværksat en udvidelse af testcenteret på Århus havn, som vil være blandt de største af
sin slags i verden. Det ventes af stå færdigt i august 2012, som i øvrigt er samme år, som endnu
et testcenter i USA bliver færdiggjort (Årsrapporten, 2011).
Vestas’ konsolidering, som førende vindmølleproducent afspejles i deres fokus på forskning og
udvikling samt de generelle investeringer og tiltag, der sker indenfor dette felt. Dette fokus er
medvirkende til et konstant attraktivt produktprogram, hvorfor produkt- og teknologiskudvik-
ling samlet vurderes som værdifuldt, sjældent og omkostningsfuldt at emittere samtidig med at
organisationen har udnyttet dette. Derfor kategoriseres dette som værende en vedvarende
konkurrencemæssig fordel. Denne teoretiske betegnelse vurderes dog til at være tidvis, dvs.
den er ikke uendeligt vedvarende, grundet konkurrenceforhold o. lign.
2.1.5.3. Opsummering af værdikæden
Værdikæden identificerer de aktiviteter, som skaber værdi for Vestas’ produktet. Det tyder på,
at Vestas tillægger optimering af de enkelte aktiviteter stor betydning, da de har foretaget
mange tiltag i de senere år. De væsentligste punkter vurderes til at indebære det store fokus på
produktion, service samt produktudvikling. Vestas har investeret tungt i produktionskapacitet,
hvilket de fordelagtigt har placeret på taktisk kloge markeder. Dog medfører den skuffende
omsætning til overkapacitet hos Vestas, hvilket betyder unødvendige pengebindinger. Vestas
tillægger service og kundetilfredshed stor betydning, da dette i takt med det akkumulerede salg
af vindmøller bliver en stadig større del af omsætningen. Derfor fokuseres der på aktiviteter,
der optimerer kundetilfredsheden. Ydermere forsøger Vestas, at bibeholde sin position som
markedsleder ved konstant at øge teknologisk- og produktmæssig innovation. Bilag 1
opsummerer de konkurrencemæssige implikationer samt hvilken økonomisk betydning disse
har for Vestas.
2.2. Ekstern analyse
Til udarbejdelsen af et estimat af Vestas’ aktiekurs er der brug for en vurdering af de ikke-
finansielle værdidrivere som supplement til indikationer om fremtidens markedsmæssige
udvikling. I det følgende afsnit vil der blive foretaget en ekstern analyse, da denne giver
indikationer om forhold, der har påvirket Vestas’ historiske regnskaber. Den strategiske ana-
14
lyses formål er således at give et fornuftigt billede af det langsigtede vækst- og indtjenings-
potentiale for Vestas, samt identificere væsentlige driftsmæssige og finansielle risici (Lynch,
2009). På den måde kan analysen anvendes til både at vurdere industriens og Vestas’ fremtid,
hvilket danner grundlag for værdiansættelsen.
2.2.1. PEST-analyse
Til analyse af ikke-finansielle værdidrivere i omverdenen, benyttes PEST-analysen, da den kan
bruges til at undersøge de makroøkonomiske forhold. PEST-analysen omfatter alle eksterne
faktorer, som har indflydelse på en virksomheds værdiskabelse (Sørensen, 2009). PEST-
analysen opdeler de samfundsmæssige faktorer i fire dele: politiske, økonomiske, sociologiske
og teknologiske forhold.
2.2.1.1. Politiske faktorer
Det har stor betydning for investeringerne i vindindustrien, hvilke politiske retningslinjer og
tiltag der føres. Dette kan bl.a. være fællesbestemmelser for fremtidsudsigterne mht.
støtteordninger, hvis formål er at fremme vedvarende energi.
Med tiden er der over alt i verden opstået en øget interesse for vedvarende energi hos både
befolkningen og politikerne. Det betyder, at der er fokus på at formindske forureningen og
standse den globale opvarmning. Vedvarende energi kan endnu ikke konkurrere på lige fod
med fossile brændsler. Flere lande har således forsøgt at opveje denne skævhed gennem
støtteordninger af forskellig art. Dermed er der opstået gunstige forhold for vedvarende energi,
heriblandt vindenergi. Pga. finanskrisens indvirkning er mange af verdenens regeringer presset
økonomisk og kæmper derfor med at få et holdbart velbalanceret finansbudget (BTM, 2011).
Det betyder, at incitamentet for statsstøtte til vedvarende energi reduceres. Der findes askillige
eksempler på frafaldende afgiftsordninger, som resulterer i relativt høje fald i investeringer i
vindmøller. En vigtig og relevant ordning for Vestas, som med sandsynlighed kan frafalde, er
PTC-ordningen i USA, som yder skatterabat til vedvarende energi.
2.2.1.1.1. PTC-ordningen
PTC-ordningen startede i 1992 og har igennem årenes løb fået lov til at udløbe 3 gange. Dog er
ordningen gentagne gange blevet forlænget og den nuværende ordning beløber sig til 31.
december 2012. Aftalen giver vindmølleinvestorer 2,2 cent i skattefradrag pr. leveret kilowatt-
time de første 10 år efter opførelsen af møllen6. Den nuværende aftale udløber ultimo
december 2012, men visheden om en snarlig forlængelse vil gavne markedet. En af grundene
til, at den nuværende aftale endnu ikke er blevet forlænget begrundes i det kommende
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!6 http://dsireusa.org/incentives/incentive.cfm?Incentive_Code=US13F
15
præsidentvalg i efteråret 2012. Udfaldet af præsidentvalget har således indflydelse på
sandsynligheden for forlængelsen af PTC-ordningen, da den nuværende demokratiske
præsident, Barack Obama, har større fokus på miljø end sine republikanske rivaler (BTM.
2011). Sidste gang ordningen frafaldt, havde det store konsekvenser for salget af vindmøller. I
den sammenhæng spår Michael Friis Jørgensen, aktieanalytiker i Alm. Brand Markets, at
markedet vil kunne falde mellem 70-80%, såfremt den nuværende støtteordning ikke bliver
forlænget7. Ifølge analytikere hos Bloomberg New Energy Finance, intensiveres konsekven-
serne, da de estimerer salget af vindmøller vil falde op mod 95%8.
Dette har stor indvirkning på vindmølleindustrien, da USA efterfulgt af Kina, er den største
investor i vindenergi. Set fra Vestas’ synspunkt, var USA i 2011, sammenlagt Vestas’ største
kunde med en andel på 29,7% af Vestas’ samlede leveringer. Et sådant muligt frafald af PTC-
ordningen vil derfor unægtelig ramme Vestas hårdt og de anslår at skulle fyre ca. 1.600
medarbejdere på fabrikkerne i USA (Årsrapporten, 2011).
2.2.1.1.2. Kyoto aftalen (BTM, 2011)
Omverdenens fokus på miljø og bæredygtig energi har stor indflydelse på vindmølleindustrien.
Derfor har det stor betydning, at der i stigende grad er kommet mere og mere fokus på miljøet,
og i særdeleshed reduktion af drivhusgasser igennem de seneste årtier.
I 1997 vedtog en række industrielle lande en forpligtelse om, at reducere udledningen af
drivhusgasser for at stoppe eller begrænse de mulige konsekvenser af den globale opvarmning.
På verdensplan skulle Kyoto-aftalen, i første omgang, føre til en reduktion af udledningen af
drivhusgasser på 5,2 % ift. niveauet i 1990. Den var gældende i perioden fra 2008 til 2012.
Selvom aftalen blev indgået i 1997, trådte den ikke i kraft før 2005. Det skyldtes, at der var to
kriterier, som først skulle opfyldes. Kriterierne handlede om, at aftalen blev ratificeret af
mindst 55 lande og at disse lande tilsammen skulle stå for mindst 55% af udledningen af
drivhusgasser i udviklingslandene (BTM, 2011).
Sidenhen er det praktiske og politiske arbejde vedr. indfrielsen af målene i Kyoto-aftalen
blevet diskuteret på såkaldte COP-møder (Conference Of the Parties). Der har været 17 møder
indtil videre, hvor lidt under 200 lande har været samlet for at diskutere retningslinjer, der vil
skåne miljøet.
EU har også et specifikt mål for miljøvenlig energi. Den såkaldte Energistrategi 2020 skal
bidrage til, at mindst 20% af EU’s samlede energiforbrug skal stamme fra vedvarende energi i
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!7 http://epn.dk/brancher/energi/alternativ/article2697834.ece 8 http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2012/03/30/vestas-ceo-vi-maa-vente-og-se-med-ptc/11940198
16
20209. Det betyder, at EU-landene i stigende grad skal fokusere på vedvarende energikilder,
heriblandt vindenergi. Målene er delt forskelligt ud mellem landene i Europa, hvilket f.eks.
gør, at 49% af Sveriges energiforbrug skal være dækket af vedvarende energi i 2030 (BMT,
2011).
Gennem årene har der været et intensiveret fokus på forbedring af miljøet, hvilket især
omhandler udledningen af drivhusgasser. Dette antages, at være særdeles gunstigt for vind-
industrien. Denne overgang har styrket incitamentet til investering i vindenergi.
2.2.1.2. Økonomiske faktorer
Investeringslysten i vindenergi påvirkes i høj grad af flere økonomiske faktorer, som har
indflydelse på vindmøllebranchen. De vigtigste er: økonomiske konjunkturer (Finanskrise),
renteniveauet, valutakurser og råvarepriser. De følgende afsnit tager udgangspunkt i disse
økonomiske faktorer for at finde frem til, hvorledes de påvirker værdiansættelsen af Vestas.
2.2.1.2.1. Finanskrise
Økonomiske kriser er generelt kendetegnet ved høj arbejdsløshed, sparetid og skepsis til
markedet. Aktuelt befinder verden sig i en sådan økonomisk krise, også kaldet finanskrisen
eller kreditkrisen. Krisen startede primo 2008 og har resulteret i, at førnævnte kendetegn er
gjort gældende, hvilket afspejler sig i et stort fald i aktiemarkedet (BTM, 2011).
På trods af den aktuelle krises negative indvirkninger på mange brancher, har der stadig været
en stigning i salget af vindmøller både 2010 samt 2011. Denne stigning har dog været markant
mindre i 2010 og 2011, end stigningen i de foregående år. Væksten i salget faldt således fra
42% og 35% i hhv. 2008 og 2009 til beskedne 3% og 6% i henholdsvis 2010 og 2011(BTM,
2011). Faldet i væksten er kommet bag på Vestas da det har betydet, at de har fået
overkapacitet på produktionsanlæggene10. Yderligere har dette medvirket til flere nedjus-
teringer fra Vestas’ side samt erkendelse af, at de opstillede triple15-mål måtte droppes11.
2.2.1.2.2. Renteniveau
Bevægelserne i renteniveauet kan betragtes som en afledt effekt af den økonomiske situation.
Et lavt renteniveau giver investorerne mulighed for at anskaffe finansiering til projekterne bil-
ligere end ved et højt renteniveau. Generelt har finanskrisen været medvirkende til, at rente-
niveauet befinder sig på et lavt niveau pt. 12.
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!9 EU-Oplysningen, http://www.euo.dk/emner/energiklima/ 10 http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/199139/vestas_har_massiv_overkapacitet.html 11 http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/219120/ditlev_engel_opgiver_sit_prestigemaal.html 12 http://www.ecb.int/stats/monetary/rates/html/index.en.html
17
Da investeringer i vindmølleindustrien er en meget kapitaltung, vurderes det som en fordel for
Vestas og de øvrige vindmølleproducenter, at renteniveauet er lavt. Dette giver incitament til at
investere på kort sigt fremfor at vente med at investere.
2.2.1.2.3. Valutakurser
Vestas er den, der befinder sig på flest forskellige markeder og er således den mest globale
vindmølleproducent. Af de ti lande, som investerede mest i vindenergi i 2011, lå Vestas som
største forsyner af vindmøller til to lande, nemlig Sverige og Frankrig. Disse to lande lå på en
hhv. niende- og tiendeplads over største investorer i vindenergi. Derudover befandt Vestas sig
også i de resterende otte lande, da Vestas var anden eller tredje største leverandør til seks af
landene (BTM, 2011). Dette indikerer, hvor stor en international spiller Vestas er. Grundet
denne store spredning på de internationale markeder, er Vestas udsat for valutakursrisici. Det
har således stor betydning for, hvordan valutakurserne bevæger sig. I særdeleshed er bevægel-
ser i dollar- og eurokursen vigtig, da de fleste af Vestas’ ordrer afgives i disse.
Figur 2.1: Valutakurser (DKK pr. 100 enheder valuta)
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Figur 2.1 viser, at der ikke har været betydelige udsving mellem euroen og den danske krone.
Dette skyldes fastkurspolitikken, ERM2, som er den formelle ramme for den europæiske
valutapolitik. Danmarks deltagelse i ERM2 betyder, at kronen har en centralkurs på 746,038
kr. pr. 100 euro. Standardbredden på udsvingsbåndet i ERM2 er +/- 15%, men Danmark har
valgt et mere snævert udsvingsbånd på +/- 2,25%. Dette betyder, at kursen på kronen overfor
euroen kun kan svinge mellem 762,824 kr. og 729,252 kr. pr. 100 euro. Med andre ord inde-
bærer betalingen i euro ikke den store kursmæssige risiko for Vestas13.
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!13http://nationalbanken.dk/DNDK/pPolitik.nsf/side/Valutasamarbejde__ERM2!OpenDocument
18
Modsat euroen har dollarkursen haft svingninger gennem analyseperioden. I november 2005
stod dollaren stærkest med en kurs på 632,986 kr. pr. 100 dollar og svagest i juli 2008, hvor
kursen lå på 473,072 kr. pr. 100 dollar. Dvs. en ordre på samme mængde dollar havde givet
udslag i to forskellige danske nominelle værdier i perioden. Ergo har dollarkursen stor betyd-
ning for Vestas.
2.2.1.2.4. Råvarepriser
Da vindmøllebranchen betegnes som en produktionstung branche, kan svingninger i råvare-
priser også have stor indflydelse på produktionsomkostningerne. Vestas prøver generelt at
minimere denne potentielle risiko ved at indgå lange aftaler med faste priser, for en del af sine
råvarebehov. Yderligere indregner Vestas typisk deres anslåede omkostninger til råvarer i de
udbudte projektpriser, så potentielle stigninger ikke vil ramme Vestas så hårdt. Dog vil en
stigning på f.eks. jern, alt andet lige, have negativ påvirkning på indtjeningen af projekter
(Årsrapporten, 2011).
2.2.1.2.5. Priser på fossile brændsler
Priserne på fossile brændsler har direkte indflydelse på investorernes investeringslyst i
vindenergi. I 2009 var de tre største energiforsyningskilder olie, kul og gas. Disse tre fossile
brændsler udgjorde samlet set 80,9% af energiudbuddet i verden (IEA1, 2011). Udviklingen i
priserne på de tre fossiler anses for at have direkte indvirkning på vindenergiens lønsomhed.
Figur 2.2: Prisudvikling i olie, gas og kul
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning
19
Figur 2.2 viser, at der forekommer et kraftigt fald i råolieprisen efter finanskrisens begyndelse i
2008. Herefter har den haft en stigende tendens og ligger primo 2012 på et relativt højt niveau.
Dette er specielt set ift. udgangspunktet primo 2005. Stigningerne i oliepriserne har alt andet
lige en positiv effekt på efterspørgslen efter vindenergi, da vindindustriens relative konkur-
renceevne forbedres. Olie stod for 32,8% af energiforsyningen 2009, hvorfor udviklingen i
denne vurderes som særdeles gunstig for vindbranchen (IEA2, 2011).
Der findes store gaslagre i verden, hvilket angives som grunden til, at der gennem de senere år
har været en tendens til faldende gaspriser. Fortsætter denne udvikling, vil det uden tvivl ligge
pres på vindindustrien, da relativt lavere gaspriser giver incitament til at investere i anlæg til
produktion af gas fremfor investering i vindmøller14. Gas stod for 20,9% af leverancen af
energi i 2009 (IEA2, 2011).
Ligesom de andre to fossile brændsler har kul en direkte indvirkning på interessen for
vindenergi. Kul har stort set haft samme tendens i svingningerne som olieprisen. Samlet set
ender både kul- og olieprisen på et væsentligt højere niveau i 2012 end udgangsåret i 2005. Kul
stod for 27,2% af energileveringen 2009 (IEA2, 2011).
Det vurderes, at den samlede udviklingen i priserne på de fossile brændsler er gunstig ift.
vindindustrien. Dog er det ufordelagtigt, at gaspriserne har været faldende. Olie- og kulpriserne
har haft en relativ stor stigning i priserne perioden igennem. I 2009 udgjorde de tilsammen
60% af energileverancen. Således var olie- og kul hhv. den største og næststørste energi-
forsyningskilde. De store prisstigninger vurderes som værende særdeles gunstige for både
vindbranchen og Vestas.
2.2.1.3. Sociologiske faktorer
Fokus på miljøet er, som tidligere nævnt, et meget omtalt emne ved COP-møderne. Dette
afspejler den generelle tendens der er i verden, hvor der i tidens løb er skabt et øget fokus på at
skåne miljøet og skabe en bæredygtig verden. Specielt den menneskeskabte forurening på
ozonlaget og drivhuseffekten, har begge haft indflydelse på miljøforandringer. Dette har vagt
meget omtale i de senere år. Denne øgede debat har skabt et mere energivenligt adfærds-
mønster hos forbrugerne. Dette lægger et stigende pres overfor beslutningstagerne, da
efterspørgslen efter vedvarende energi er vejen frem. Historiske data viser, at klodens befolk-
ning år for år er steget. Samtidigt peger alle indikationer i retningen af, at denne udvikling vil !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!14 http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/227385/ny_trussel_mod_vestas_i_usa.html
20
fortsætte15. Dette faktum samt de fossile brændslers begrænsede mængder, skaber alt andet lige
et øget behov for alternativ energi.
2.2.1.4. Teknologiske faktorer
Vindmølleindustrien er generelt præget af stor fokus på forskning og udvikling, grundet
prispres fra fossile brændsler samt høj konkurrencegrad i branchen. Derfor forsøger vindmølle-
producenterne at skabe større vindmøller, mere støjsvage vindmøller og i særdeleshed vind-
møller, som formår at reducere omkostningerne ved at producere vindenergi, det såkaldte Cost
of Energy. Specielt Cost of Energy har betydning, hvis vindenergi skal kunne konkurrere med
de nuværende mest anvendte fossile brændsler til produktion af energi16. At forskning og
udvikling er essentielt i vindmøllebranchen understreges ved, at Vestas i 2011 anvendte 402
mio. euro på forskning og udvikling (Årsrapporten, 2011).
De teknologiske faktorer er således kraftigt påvirket af industriens teknologiske gennembrud
samt hastigheden for, hvornår eksisterende teknologi ændres og forældes.
2.2.1.5. Opsummering af PEST
PEST-analysen bruges til, at analysere forhold i det eksterne miljø, der har indflydelse på
Vestas. I den forbindelse blev der lokaliseret en række faktorer, som har direkte påvirkning for
Vestas og vindindustrien generelt. De vigtigste faktorer der har indflydelse på vindindustrien
vurderes at være de politiske faktorer, herunder Kyoto-aftalen, PTC-ordningen samt generelle
tilskudsordninger. Disse har stor betydning for, hvorledes den fremtidige vækst i markedet
udvikler sig. Dette skyldes, at regeringers samt store energiselskabers investeringer i vind-
energi, i høj grad påvirkes af politisk holdninger og lønsomhed i form af tilskudsordninger.
Den økonomiske situation i verden har en afledt effekt på renteniveauet, hvilket også har en
stor indflydelse på investeringslysten. Pt. kan faldet i de senere års salgsvækst i vindbranchen i
høj grad tilskrives finanskrisens påvirkning. Slutteligt påvirkes Vestas i høj grad af den
teknologiske udvikling, som tvinger Vestas til at bruge store summer på forskning og udvikling
for at kunne konkurrere i den stadigt mere konkurrenceprægede vindindustri. Derfor vurderes
de nævnte eksterne faktorer til at have særlig stor påvirkning på Vestas.
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!15 http://um.dk/da/politik-og-diplomati/nyhederogpublikationer/udenrigspolitiske-nyheder/newsdisplaypage.aspx?newsid=c0c93994-49a4-4e04-84b5-a030b06c1f32 16http://www.windpower.org/da/aktuelt/megawatt_baggrund/det_nye_offshore/nytaenkning_i_hele_offshore_vaerdikaeden.html
21
2.2.2. Porter’s Five Forces
Ift. PEST-analysen zoomes der ind på det næste analyseniveau, da det også er essentielt at
vurdere industriens attraktivitet. For at afklare forholdene i branchen er den teoretiske
analyseramme, Porter’s Five Forces, valgt. Denne ramme giver mulighed for, at danne et
billede af drivkræfterne i vindsektoren og dermed Vestas’ marked. Dette bestemmes ud fra fem
drivkræfter: leverandørens forhandlingsstyrke, rivaliseringen i branchen, kundernes forhand-
lingsstyrke, risikoen for potentielle indtrædere samt truslen fra substituerende produkter. Alle
fem drivkræfter vurderes i forhold til Vestas, da de afspejler intensiteten af konkurrencen i
industrien, hvilket er bestemmende for markedssituationens lønsomhed (Plenborg, 2012). Med
andre ord vurderes industriens indflydelse ift. Vestas’ evne til at skabe aktionærværdi.
Vindmøllebranchen er præget af turbulens, da flere variable faktorer kan ændre på billedet af
de fremtidige scenarier. F.eks. kan der være ændringer i samfundet, som påvirker de fem
kræfters nuværende styrkeforhold. I den forbindelse skal det pointeres, at Porter’s Five Forces
kan kritiseres for, at modellen kun giver et øjebliksbillede af en verden, hvor omgivelserne
konstant ændres. Ydermere antager modellen, at en virksomheds egne interesser er mest
væsentlige, og dermed anses omgivelserne som værende en trussel, hvilket kan modvirke
samarbejdet mellem hhv. leverandør og kunder (Kotler, 2009). Til trods for kritikken anvendes
modellen selvom Vestas ikke ligefrem opererer på et stabilt og forudsigeligt marked.
Begrundelsen er, at modellen anvendes til at vurdere vindindustriens indflydelse på Vestas.
2.2.2.1. Oversigt over Porter’s Five Forces
Nedenstående figur 2.3 giver et kortfattet overblik over analysen af vindindustrien. Endvidere
har hver af de fem drivkræfter fået tildelt en vurdering, som udtrykker konkurrencesituationens
gunstighed overfor Vestas. Den første kolonne angiver hvilke drivkræfter, der bliver behandlet.
Den anden kolonne beskæftiger sig med den overordnede konklusion af truslens omfang. Den
tredje og fjerde kolonne behandler de grundlæggende områder, hvorfra det tilhørende trussels-
niveau vurderes.
22
Figur 2.3: Oversigt over Porter’s Five Forces
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning De følgende tekstafsnit fortolker på Figur 2.3’s fremstilling af vindmølleindustrien.
2.2.2.2. Leverandørnes forhandlingsstyrke
Vestas og deres leverandører indgår i et tæt samarbejde, hvilket medfører, at der er høje
skifteomkostninger forbundet med at finde nye leverandører. Årsagen er, at samarbejdet både
bidrager til korte ventetider og tilstrækkelige kvalitet på diverse delkomponenter. Denne nød-
vendighed er en kendsgerning fra tidligere års erfaringer (Årsrapporten, 2011). Leverandørenes
ekspertise har således stor betydning for Vestas, hvilket giver leverandørerne en relativ styrke.
Før i tiden udspillede det sig ved, at Vestas’ leverandører ikke var i stand til at levere
delkomponenter i takt med den efterspørgselshastighed, som Vestas havde på vindmøller
(Årsrapporten, 2011). Grundet leverandørerne var Vestas således let påvirkelig, da ventetid
og/eller manglende leverancer forårsagede at produktionen gik i stå.
Sidenhen har det resulteret i, at Vestas har forsøgt at eliminere risikoen for ventetider ved at
have mindst to leverandører til alle de vigtige komponenter (Årsrapporten, 2011). På den måde
mindskes afhængigheden, hvilket mindsker leverandørernes forhandlingsstyrke.
23
Generelt har hele industrien i høj grad haft tendens til at insource produktion, da det har været
en simpel nødvendighed for at styre kvalitet og ensartethed17. Høj grad af insourcing giver en
tung forretningsmodel, der lægger beslag på store mængder likviditet. Derfor er Vestas i de
senere år begyndt at inddrage leverandørerne i udviklingen, hvilket skal reducere lagerbe-
holdningen og behovet for yderligere investeringer (Årsrapporten, 2011). Dette er alt sammen
en nødvendighed grundet den nuværende konkurrence. Med andre ord, så påtager
leverandørerne sig mere risiko, betinget af markedsvilkårene, og derfor hæmmes leveran-
dørernes forhandlingsstyrke.
Tidligere led Vestas’ omdømme under, at leverandørerne ikke kunne levere den rette kvalitet,
til rette tid til en konkurrencedygtig pris. På baggrund heraf blev der bl.a. foretaget førnævnte
tiltag, for at skabe bedre kvalitetssikring og troværdighed overfor Vestas’ kunder.
I forsøget på, at få mere magt over leverandørerne har Vestas, som tidligere nævnt i PEST-
analysen, implementeret Six Sigma som det centrale værktøj til kvalitetsforbedringer hos egne
fabrikker samt sine leverandører. Det har medført, at samarbejdet mellem Vestas og leveran-
dørerne er blevet tættere. På den måde øges sandsynligheden for, at komponenterne er i den
rette kvalitet, leveres til tiden og til en konkurrencedygtig pris.
Det tætte samarbejde betyder, at Vestas vil have store omkostninger forbundet med at skifte
leverandør, hvilket sætter leverandøren i gunstig situation. På den anden side er en leverandør
som regel ikke i stand til at integrere downstream. Dvs. det kræver en vindmølleproducent eller
også skal leverandøren være i stand til at producere vindmøllerne selv, hvilket mindsker
leverandørens forhandlingskraft (Sørensen, 2009).
At Vestas har flere leverandører til samme komponent, reducerer afhængighedsforholdet.
Leverandørerne vil således have svært ved at få stor indflydelse, da Vestas stiller krav, som
skal være opfyldt. Derfor bliver de nødt til at indordne sig. I og med at Vestas har to leveran-
dører til de vigtigste delkomponenter står de stærkt. Dog kræver det mange ressourcer at op-
bygge et forhold.
Alt i alt vurderes leverandørernes forhandlingsstyrke til at være lav til middel.
2.2.2.3. Rivaliseringen i branchen
Konkurrencen mellem de eksisterende aktører i branchen kan bl.a. bestemmes ud fra antallet af
konkurrenter og disses størrelse. Figur 2.4 viser en oversigt over de 10 største udbydere i
markedet. Vestas fastholdt sin position som verdens største producent af vindmøller i 2011,
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!17 http://www.scm.dk/hg/sc/artikel.nsf/0/MRED8B9AFL
24
men de er i hård konkurrence med de øvrige udbydere. Således faldt markedsandelen fra
14,8% i 2010 til 12,9% i 2011.
Figur 2.4: Markedsandele i 2009, 2010 og 2011
Kilde: Forfatternes uddrag fra BTM, 2011. Ifølge figur 2.4 observeres det, at de 10 største virksomheder har en samlet markedsandel på
78,5% (BTM, 2011). Endvidere bemærkes det, at afstanden mellem de største producenters
markedsandele er indsnævret i løbet af de seneste års udvikling. Denne kontinuerlige udvikling
resulterer i en øget ustabilitet og øget konkurrence i branchen. Konkurrenceniveauet gør, at
situationen er ugunstig for Vestas, da de andre aktører udhuler Vestas’ markedsandel og indtje-
ningsmuligheder.
Denne udvikling er resultatet af den uundgåelige og hårde konkurrence i vindindustrien, som
til dels kan begrundes i de kinesiske virksomheders eksplosive vækst på det stærkt voksende,
kinesiske indenlandske, marked.
Til sammenligning har BTM opstillet en figur, som viser ændringen i markedsandelen for de
største vindmølleproducenter fra 2010 til 2011. Figur 2.5 anvendes for, at demonstrere konkur-
renceintensiteten blandt de 10 største udbydere på markedet samt udvikling i deres
markedsandele.
25
Figur 2.5: %-point forskel i markedsandel (2010-2011)
Kilde: BTM Consult ApS – World Market Update 2011 Som det vises i figur 2.5, så er de angivne værdier forskellen i en virksomheds procentvise
andel af markedet mellem de to år. Virksomheder med positive værdier har opnået bedre resul-
tater end gennemsnittet på markedet og virksomheder med negative værdier har klaret sig
dårligere. Igen fremhæves det, at Vestas har performet dårligere end markedet i 2010 til 2011.
Desuden beretter BTM om, at Vestas ikke er blandt de største leverandører i hhv. Kina og
Indien, da disse markeder er domineret af lokale leverandører. Som tidligere nævnt i PEST-
analysen var Vestas den førende leverandør til Frankrig og Sverige, samt tilstedeværelse blandt
de resterende otte lande.
For at undersøge rivaliseringen blandt de eksisterende udbydere, er det således interessant, at
se på de største vindmølleproducenters tilstedeværelse på de internationale markeder. Til det
formål har BTM illustreret udviklingen af markedsandele og markedsspredningen blandt
vindindustriens Top-10 producenter i 2011. Figur 2.6 giver et overblik over hvilke virksom-
heder, der er lokale, regionale og globale leverandører.
26
Figur 2.6: Top-Ti producenternes markedsstyrke og positioner i 2011
Kilde: BTM Consult ApS – World Market Update 2011 Ud fra figuren bemærkes det, at flere af top 10 udbyderne også er repræsenteret i mange lande
ligesom Vestas. Det betyder, at Vestas er i direkte konkurrence med dem på flere delmarkeder.
På trods af de høje globale markedsandele, så er mange af de kinesiske producenter dog stadig
kun lokale, dvs. de er endnu ikke en global leverandører ligesom Vestas. Den koncentrerede
vækst på det lokale plan, blandt de kinesiske aktører, hænger sammen med den kinesiske
protektionisme (BTM, 2011).
Selvom nogle udbydere kun er repræsenteret på enkelte delmarkeder, er disse formodentlig
konkurrenter til Vestas. I den forbindelse kan den store kinesiske udbyder, Goldwind, nævnes.
Det kinesiske marked har haft kraftig vækst de senere år, hvilket også er grunden til, at
selskabet rykkede op fra fjerde position i 2010 til anden plads i 2011. Tillige var 2011 også
året, hvor Goldwind blev den førende leverandør på det kinesiske marked. Ifølge BTM er Kina
værtslandet til syv af verdens top 15 vindmølleproducenter og dermed er Kina blevet
midtpunkt for verdens største produktion af vindmøller. De kinesiske producenter har en meget
stærk position på det attraktive kinesiske marked og hvis disse stærke spillere vælger at
udfordre på de andre markeder, vil det øge konkurrenceintensiteten. Derved er de en stor
konkurrent for Vestas.
27
BTM har foretaget en prognose af forventningerne til de kommende års vækstrater. På trods af,
at det asiatiske marked forbliver stærkt, så er den gennemsnitlige vækstrate for nye årlige
installationer i år 2012-2016 kun 10%. Dvs. det er første gang, at den årlige vækstrate er blevet
nedjusteret med mere end 5%-point i BTM’s forecast. Derudover er markedet i stigende grad
præget af overkapacitet, især i Kina, og lavere efterspørgsel i Europa og USA (BTM, 2011). I
2011 havde Vestas kapacitet til at producere 10 gigawatt vindmøller årligt, hvilket er langt
mere end hvad Vestas reelt kan sælge18. Maskiner og fabrikker er én form for overkapacitet,
men det er dem der betjener maskinerne, og som arbejder i virksomheden, der koster penge.
Denne form for overkapacitet tilpasser Vestas gennem afskedigelse af medarbejdere. Dette
henleder eksempelvis til PEST-analysen, hvor det blev nævnt, at Vestas forventer ca. 1600
fyringer af medarbejdere på fabrikkerne i USA, hvis PTC-ordningen frafalder.
Til trods for en forringelse af vækstraten for de næste fem år, vil den globale vækst inden for
branchen fortsætte. Dette er begrundet ud fra følgende iagttagelser. Asien er drevet af stærk
økonomiske vækst og behovet for elektricitet. Europa er præget af en viljefast politisk indsats
om at bekæmpe global opvarmning. Drivkraften i USA er imidlertid en blanding af den globale
opvarmning og forsyningssikkerhed (BTM, 2011). BTM konkluderer således, at de globale
drivkræfter for vindenergi fortsat er stærke, selvom deres profil varierer fra region til region.
De mange udbydere indikerer, at der en stor rivalisering på markedet for vindmøller. Ydermere
vurderes det, at udgangsbarriererne er forholdsvis høje pga. et stærkt specialiseret produktions-
apparat. Dog er det sandsynligligt, at såfremt en virksomhed har investeret tungt i produktions-
anlæg, så vil den yde en stor indsats for at blive på markedet. De store faste omkostninger
skaber således konkurrence om markedsandele (Sørensen, 2009).
Ifølge BTM er der en skarp konkurrence mellem vindmølleproducenterne. Den er opstået pga.
vindmølleprisernes fald siden 2009. Årsagen til prisfaldet skyldes den hårde konkurrence
blandt vindmølleproducenterne i Kina, som har reduceret vindmøllepriserne med 40% i de
seneste tre år. Konkurrencen er således hård, fordi de kinesiske low cost vindmøller er til
rådighed på det internationale marked. Betinget af det pres, der blev skabt pga. de kinesiske
low cost vindmøller, samt nedgangen i efterspørgslen i EU og USA, blev de vestlige
vindmølleleverandører tvunget til at følge trop (BTM, 2011).
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!18 http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/199139/vestas_har_massiv_overkapacitet.html
28
En samlet vurdering af den ovenstående analyse tyder på, at der er middel til høj rivalisering
indenfor vindmølleindustrien. Branchen vækstrate er især begrundet gennem den overvæl-
dende vækst i de asiatiske markeder. På trods af, at der er en stor efterspørgsel på vindenergi,
er der samtidig mange producenter. Alle producenterne kæmper intenst om markedsandelene
og om at komme med teknologiske fremskridt, som kan differentiere dem fra de andre
udbydere. De store faste omkostninger skaber konkurrence om markedsandelene, og dermed er
den hårde konkurrence tilbøjelig til at påvirke afkastet negativt (Sørensen, 2009). Der er kamp
om at erobre markedsandele, så afstanden mellem de største producenters markedsandele er
indsnævret i løbet af de seneste år, hvilket har udhulet Vestas’ markedsandel og indtjenings-
muligheder.
2.2.2.4. Kundernes forhandlingsstyrke
I de seneste år har aftagerne i vindindustrien været domineret af store investorer. Dette er
primært pga. interessen for vindenergi blandt store forsyningsselskaber, uafhængige el-
producenter og olieselskaber. Dermed har udviklingen af købere tenderet til at bevæge sig fra
private og professionelle udviklere over til eksempelvis statsejede forsyningsselskaber. Ifølge
BTM stod de 15 største kunder for 33% af den installerede kapacitet målt i MW på globalt plan
i 2011. Disse erfarne og professionelle kunder køber meget store mængder og er dermed i
besiddelse af en rimelig stærk forhandlingsposition. Et eksempel herpå er GE Wind’s ordre på
350 mio. dollar, som blev offentliggjort i en fondsbørsmeddelelse den 12. april 201219.
Den økonomiske recession har haft den konsekvens, at nogle af de økonomisk kriseramte små
og mellemstore uafhængige el-producenter bl.a. er blevet overtaget af store forsynings- eller
olieselskaber (BTM, 2011). På den måde har disse selskaber opnået større kapacitet, hvilket
har styrket tendensen til, at energiselskaber er blevet endnu større spillere indenfor vind-
industrien i Europa, USA og Kina. Flere af de største europæiske forsyningsselskaber har f.eks.
spillet en ledende rolle i udviklingen af vindenergi. For at optimere deres fremtidige indsats, og
øge deres muligheder for investering i et stærkt voksende marked, er de mere og mere aktive
uden for deres nationale baser (BTM, 2011).
Vindmøllernes attraktivitet vurderes først og fremmest ud fra turbinens Cost of Energy.
Vindmølleproducenterne differentierer sig således på teknologi, kvalitet, service, leveringstid,
samarbejde, producentens omdømme etc. Foruden førnævnte parametre har Vestas f.eks. også
stor fokus på bæredygtighed og socialt ansvar, hvilket sandsynligvis skaber differentielle
konkurrencemæssige fordele. Vestas er verdens førende leverandør af vindmøller, hvilket i sig
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!19 http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2012/04/12/vind-ge-skal-levere-200-mw-til-amerikansk-projekt/11957285
29
selv signalerer bæredygtighed overfor en potentiel kunde. Dog vurderes denne styrke til at
være relativ.
I afsnittet om leverandørnes forhandlingsstyrke blev det nævnt, at markedet tidligere havde
været drevet af mangel på komponenter. For Vestas er det i dag blevet et spørgsmål om, at
kunne sælge nok vindmøller, og ikke som tidligere, hvor det var et spørgsmål om, at kunne
producere nok vindmøller. Vindindustrien tenderer således til, at den i de senere år har oplevet
en dramatisk vending fra at være sælgers marked til at blive købers. Til sammenligning så har
den skarpe konkurrence mellem vindmølleproducenterne resulteret i, at vindmøllepriserne er
faldet i hele industrien siden 2009, jf. afsnit 2.2.2.3. Rivaliseringen i branchen vedrørende
presset fra de kinesiske low cost vindmølleproducenterne. Dette har en afgørende effekt på
forhandlersituationen mellem Vestas og kunderne.
Drevet af regionale og nationale mål for vedvarende energi, har de fleste forsyningsselskaber,
herunder i USA og Kina, oprettet deres egne ambitiøse mål for fremtidig vedvarende kapacitet,
især vindenergi. Dette er med til at reducere konkurrencesituationen, da det svækker de
pågældende kunders forhandlingskraft. Denne udvikling er gunstig for Vestas, da førnævnte
mål har direkte indvirkning på vindindustrien grundet kravet om forsyning af vindenergi.
Vindindustrien er præget af store kunder, som besidder stor magt og indflydelse. Ligeledes
betyder udviklingen mod stadig større kunder, at der stilles stigende faglige krav til Vestas
(Årsrapporten, 2011). Skiftet fra sælgers til købers marked har haft en afgørende betydning for
forhandlersituationen mellem Vestas og kunderne, hvilket forstærkes pga. prisfaldet grundet
konkurrencen. Til gengæld opstiller de fleste forsyningsselskaber, herunder i USA og Kina,
mål for forsyning af vindenergi, hvilket er positivt for vindmølleproducenterne.
Alt i alt vurderes kundernes forhandlingskraft til at være middel til høj, hvilket betyder at
kunderne kan presse priserne. Dermed står Vestas ikke så stærkt overfor kunderne som de
tidligere har gjort.
2.2.2.5. Risiko for potentielle indtrædere
En branches adgangsbarrierer har indflydelse på de eksisterende virksomheders indtjening, da
de er med til, at forhindre nye indtrædere i, at komme ind på markedet (Lipczynski, 2009). Det
kan med andre ord tolkes til, at jo højere barrierer der eksisterer i branchen, jo mindre attraktiv
er branchen for potentielle nye indtrædere. Det kræver stor kapital og et indgående know how,
at komme ind i vindmølleindustrien og derfor vurderes adgangsbarriererne til at være høje.
30
Barriererne er især fremkommet gennem konkurrencesituationen i branchen. For at være
konkurrencedygtig skal de eksisterende virksomheder i markedet foretage store investeringer i
forskning og udvikling. Samtidig skal de hele tiden effektivisere med henblik på, at nedbringe
omkostningerne. En nystartet vindmølleproducent skal bl.a. bruge kapital til produktions-
apparat, adgang til distributionskanaler, uddannelse samt forskning og udvikling. Endvidere
har mange eksisterende virksomheder opnået et kendskab blandt kunderne. Ergo kræver det
store investeringer for nye virksomheder at etablere sig i markedet.
Siden Vestas installerede sin første vindmølle i 1979 er deres netværk ekspanderet. Det har
givet erfaring og stordriftsfordele indenfor produktion, distribution, uddannelse og udvikling
mv. og disse kompetencer mindsker truslen fra potentielle indtrædere.
Ydermere er der også en potentiel mulighed for vertikal integration, hvor en leverandør
opkøber en producent. Truslen vedrørende horisontale integrationer er dog potentielt større.
Dette skal ses ud fra, at nye indtrædere kan fusionere med eksisterende virksomheder, eller
også kan der ske opkøb af vindmølleproducenter. Disse situationer kan være med til at svække
de eksisterende virksomheders position på markedet.
Beskyttelsen af både teknologier og viden, har stor betydning for Vestas, hvis de skal fastholde
den teknologiske førerposition i industrien (Årsrapporten, 2011). Dette gør det sværere for
potentielle konkurrenter, da de formentlig ikke har de samme kompetencer indenfor udvikling.
Tidligere har Vestas udtalt, at de asiatiske aktører opererer på licenser, jf. selskabsmeddelelse
nr. 22/2009. Dvs. at de ikke udvikler møllerne selv, men på baggrund af andre, hvilket øger
trusselsniveauet i industrien.
I forhold til at være en global spiller, er det Vestas’ kvalitetsprodukter, som er et succes-
kriterium. Ifølge Jacob Pedersen, senioranalytiker i Sydbank, mangler de kinesiske selskaber,
at kunne sælge vindmøller uden for Kina, fordi kvaliteten på deres møller er for dårlig20.
Derfor står Vestas stærk pga. sin globale salgsplatform og sine kvalitetsprodukter. Det henleder
til, at en central sammenligningsfaktor blandt vindmøllerne, er det omtalte Cost of Energy. Der
bruges mange ressourcer på udvikling af ydeevnen, men simultan fokuseres der også på
differentiering. Årsagen er, at kvalitet, teknologi og service er med til at differentiere Vestas’
produkter fra konkurrenternes. Ligeledes har loyalitet og omdømme stor betydning i branchen,
da det påvirker omdømmet blandt kunderne i branchen. I den forbindelse fokuserer Vestas
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!20 http://epn.dk/brancher/energi/alternativ/article2751868.ece
31
også på bæredygtighed i forsøget på at skabe differentielle konkurrencemæssige fordele
(Årsrapporten, 2011).
Nationale støtteordninger til vindenergi gør det attraktivt for potentielle indtrædere, at søge ind
i markedet grundet muligheden for subsidier. Dette henleder f.eks. til Kina og Indien, hvor
markederne er domineret af lokale leverandører.
Alt i alt vurderes risikoen for potentielle indtrædere til at være lav.
2.2.2.6. Trussel fra substituerende produkter
I en bred forstand omfatter truslen fra substituerende produkter alle kilder til elektricitet,
herunder de billigere og mere traditionelle alternativer, såsom atomkraft og fossile brændsler. I
en snæver forstand er det dog kun de vedvarende energikilder til elektricitet, der er rette
substitutter.
PEST-analysen berørte de fossile brændsler mht. olie, gas og kul. Fælles for disse er, at de er
en begrænset ressource, og at de ikke er specielt miljøvenlige. Olieforbruget er den
altovervejende drivkraft bag transportsektoren, mens kul og gas er drivkræfter bag el-
produktionen.
Vedvarende energi er kendetegnet ved, at være en uudtømmelig energikilde samt at være CO2-
neutral. Der findes forskellige former for vedvarende energi f.eks. vind- og solenergi samt
biomasse. Årsagen er, at de to sidstnævnte vedvarende energikilder er rette substitutter til vind.
Dette vurderes ud fra, at de tilnærmelsesvist ligner vindenergi bedst. Bemærk at der også
findes andre vedvarende energiformer f.eks. hydro-, vand-, bølge- og geotermiskenergi. Dog
undersøges disse ikke, da både solenergi og biomasse er en nærmere substitut rent udviklings-
mæssigt.
For at få et overblik over den potentielle risiko fra substituerende produkter, angiver figur 2.7
fordele og ulemper ved forskellige energiformer. Formålet er, at vurdere truslen fra substitu-
erende produkter ud fra dette grundlag.
32
Figur 2.7: Fordele og ulemper ved forskellige energiformer
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning I den følgende analyse redegøres der for udredningen i figur 2.7.
Et stort problem ved fossile brændsler, som især er gældende for olie er, at få lande på kloden
sidder på de største forekomster. Det betyder således, at disse landes politiske situation har stor
indflydelse på prisen og dermed den globale økonomi Ydermere er priserne inden for fossile
brændsler steget betydeligt fra 2005-2012, jf. figur 2.2 fra PEST-analysen. Til gengæld
forventes priserne indenfor vindenergi at falde (IEA1, 2011).
Flere lande har valgt at satse på atomkraft, som energiform, da den har et højt og stabilt energi-
output samt at atomkraft ikke udleder CO2. Atomkraft er derfor en større potentiel konkurrent
til vindenergi. Sidste års atomkatastrofe i Japan, som følge af et jordskælv, har dog været med
til at øge modstanden mod atomkraft (IEA1, 2011). Stigende priser på fossile brændsler samt
bekymringen omkring atomkraftens sikkerhed efter atomkrisen i Japan, har umiddelbart været
gavnlig for vindkraft.
Solenergi udnytter solens stråler og er derfor afhængig af solrige områder. Solcellerne
genererer således kun energi om dagen og kræver således supplering fra andre energikilder for
at opretholde et konstant spændingsniveau i elforsyningen. Solkraft har et stort potentiale, da
den f.eks. kan installeres på tage i byerne og forsyne borgerne med el, uden CO2-udslip eller
støjgener. På nuværende tidspunkt er solenergi dog mindre udviklet end vindenergi og er stadig
33
meget dyrt. I takt med at teknologien forbedres og produktionen bliver billigere vil dette blive
fuldt udnyttet med tiden21.
Energiudvinding fra biomasse skabte stor etisk debat i starten. Årsagen var, at den første
generation af bioethanol kom under voldsom kritik for at bidrage til hungersnød i verdens
fattigste lande, da den baserede sig på råvarer der også kunne være udnyttet som fødevarer. Det
førte til den anden generation af energiproduktion ud fra biomasse, som forsøger at anvende
restprodukter og uspiselige afgrøder. Det kan dog diskuteres, hvorvidt denne type biomasse
stadig kræver store jordarealer, som i stedet kunne være anvendt til produktion af spiselige
afgrøder22.
Vindenergi konkurrerer om, at generere energi på den billigste og mest skånsomme måde for
miljøet. I betragtning af, at fossiler udleder CO2 og andre forurenende stoffer, udgør de ikke
den største trussel. Selvom atomkraft går for, at være en CO2-neutral ressource, er modstanden
mod atomkraft blevet øget, grundet atomkatastrofen i Japan sidste år (BTM, 2011). Der er
således en tydelige indikation af, at det netop er de andre vedvarende energiformer, som udgør
en større potentielle risiko overfor vindenergi.
Det er vigtigt at pointere, at subsidier vil få en afgørende betydning ift. udviklingen af
vedvarende energikilder. Med andre ord så har subsidier afgørende betydning, da ingen af de
vedvarende energikilder er konkurrencedygtige på prisen ift. de fossile brændsler.
Betragtes den potentielle risiko fra substituerende produkter i en snæver forstand, så har ingen
af substitutterne potentiale til at skabe forbedret pris-performance i forhold til de eksisterende
produkter i branchen på nuværende tidspunkt.
Alt i alt vurderes risikoen om truslen fra substituerende produkter til at være lav til middel.
2.2.2.7. Opsummering på Porter’s Five Forces
Ud fra den teoretiske tilgang til Porter’s Five Forces blev intensiteten af konkurrencen samt
niveauet for de fremtidige profitmuligheder vurderet. Under forudsætning af, at Porter’s Five
Forces oprindeligt er en statisk model, er der taget højde for, at konkurrencemiljøet hele tiden
ændrer sig. Dvs. at vindindustriens variable faktorer hele tiden kan ændre på de fremtidige
scenarier, hvilket gør branchen meget turbulent. Ligeledes sidestiller modellen alle de fem
drivkræfter som værende lige betydningsfulde. For Vestas kan det dog diskuteres, hvorvidt
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!21 http://articles.cnn.com/2010-05-12/tech/solar.energy.iea.report_1_solar-panels-solar-power-csp?_s=PM:TECH 22 http://www.key2green.dk/page587.aspx
34
eksempelvis kunderne er en vigtigere drivkraft end substituerende produkter. Umiddelbart
vurderes det, at Vestas skal have større fokus på forholdet til sine kunder end de substituerende
produkter. Dermed skal det ikke være nævnt således, at de substituerende produkter ikke udgør
en trussel på sigt.
Analysen viser, at flere faktorer indikerer, at Vestas befinder sig i en attraktiv branche, hvilket
f.eks. vurderes ud fra vækstpotentialet samt verdens fokus på vedvarende energi. Samtidig er
deres førende position truet af andre store vindmølleproducenter, såsom Goldwind, GE Wind
og Gamesa. Disse følger skarpt efter og sørger for en barsk konkurrence for Vestas.
Der er også faktorer, der peger i retning af, at branchen er i en ugunstig udvikling. F.eks. kan
den store intensiverede rivalisering nævnes, da den medfører, at Vestas mister omsætning.
Udviklingen har også medført en ændring af kundernes forhandlingsstyrke, da den er gået fra
at være lav til at være væsentligt højere.
Generelt vurderes det, at det har stor betydning, at industrien har haft det hårdt. Det er
begrundet i det faktum, at den nuværende gældskrise i eurozonen har ført til, at en række
kriseramte udviklingsmarkeder er tvunget til at implementere drastiske stramninger (BTM,
2011). Disse foranstaltninger har haft en skadelig virkning på investorernes tillid i
vindindustrien. Således har det lagt pres på industrien, da det har reduceret incitamenterne for
vedvarende energi.
Samlet set vurderes konkurrenceintensiteten til, at være intensiveret på markedet for
vindmøller. Dette tydeliggøres ved, at Vestas taber markedsandele samt at konkurrenterne
vinder ind på Vestas. Ligeledes truer konkurrencen fra Asien.
Til trods for den nuværende situation, skal det også tages i betragtning, at der er udsigt til
vækst indenfor industrien. Dog har Vestas ikke samme styrkeforhold som tidligere, hvilket gør,
at de skal være fokuserede på forholdet til deres leverandører og kunder.
2.3. Delkonklusion, SWOT-analyse
På baggrund af den interne og eksterne analyse, er der blevet identificeret adskillige
betydningsfulde faktorer. Tilsammen danner de rammen for en SWOT-analyse, som vil
sammenfatte de mest væsentlige områder fra analysen. SWOT-analysen vil derfor bestå af
styrker og svagheder, belyst i den interne analyse, samt muligheder og trusler, som blev
35
afdækket i den eksterne analyse (Kotler, 2009). SWOT-analysen vil således fungere som et
værktøj til opsummering af den strategiske analyse og giver dermed et overblik over Vestas
overordnede situation. Formålet med figur 2.8 er, at visualisere indholdet af SWOT-analysen.
Figur 2.8: SWOT-analyse
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning
2.3.1. Styrker
Med en markedsandel på 12,9% er Vestas stadig markedsleder. Dette er en position, som
Vestas har haft igennem de senere år og har ambitioner om at fastholde. Desuden er Vestas
globalt repræsenteret. Det er påregneligt, at Vestas’ størrelse giver dem mulighed for, at
tiltrække højt kvalificerede medarbejdere, hvilket Vestas tillægger stor fokus. Endvidere står de
stærkt pga. gode testfaciliteter samt en stor udviklings- og forskningsafdeling, som konstant er
under udvikling. Netop udvikling og forskning er en essentiel faktor for vindmølleindustrien
og derfor må Vestas størrelse og deres know how betegnes som en styrke.
2.3.2. Svagheder
Det har været hårdt for Vestas, at de i 2011 har måttet foretage nedjusteringer af årets
forventninger. Dette henleder bl.a. til en erkendelse af, at Triple15-målene har været urealistisk
høje. Det betragtes som en svaghed for Vestas, at de ikke har været i stand til at opfylde
målene. Vestas har også oplevet et fald i markedsandele, hvilket har udhulet Vestas’ indtje-
ningsmuligheder. Denne udvikling er resultatet af de kinesiske virksomheders eksplosive
vækst pga. deres stærkt voksende indenlandske marked. Det er en svaghed for Vestas, at disse
36
markeder er domineret af lokale leverandører, således at Vestas ikke er blandt de største leve-
randører.
2.3.3. Muligheder
Forskellige indikationer peger i retning af, at jordens befolkning forøges dag for dag. Dette
øger naturligt det fremtidige energibehov, hvilket har positiv indvirkning på vindmølle-
industrien såvel som andre energiindvindingsbrancher. Det øgede globale energibehov samt det
øgede fokus på bæredygtig energi anses som værende de væsentligste muligheder. Det dertil
øgede fokus på et bæredygtigt miljø, påvirker de generelle brancher indenfor bæredygtig
energiindvinding og i særdeleshed vindindustrien, da denne indtager den mest lønsomme
position på nuværende tidspunkt. I forlængelse af positiv politisk holdning til et bæredygtigt
miljø, fremhæves subsidier. Deriblandt en evt. forlængelse af PTC-ordningen, i USA, som
eksterne muligheder. Lønsomheden ved investering i vindenergi stiger direkte, når tilskuds-
ordninger til branchen indtræder. Varsling af flere fremtidige tilskudsordninger vil således
være en mulighed for vækst i investeringerne og markedet. Et eksempel herpå er den mulige
forlængelse af PTC-ordningen, som vil gøre investeringer i vindmøller mere indbringende.
Dette anses især som en stor mulighed for Vestas, da de i de senere år har investeret i
produktionsanlæg i USA. Endvidere har udviklingen i stigende priser på fossile brændsler samt
bekymringen omkring atomkraftens sikkerhed efter atomkrisen i Japan, umiddelbart været
gavnlig for vindkraft.
2.3.4. Trussel
De kinesiske producenter anses som værende en stor trussel for Vestas. Flere af disse har
hurtigt fået etableret sig som store spillere i vindindustrien, hvilket gør, at syv kinesiske
vindmølleproducenter befinder sig i top 15 over største vindmølleproducenter i verden. Der er
kamp om at erobre markedsandele, så afstanden mellem de største producenters markedsandele
er indsnævret i løbet af de seneste år, hvilket har udhulet Vestas’ markedsandel og indtjenings-
muligheder. Vindindustriens generelle afhængighed af støtteordninger anses som en stor
trussel for de fremtidige investeringer. Ligeledes vil en forlængelse af PTC-ordningen både
være en mulighed og en stor trussel for branchen, hvis den ikke bliver forlænget. Ergo er
subsidier af stor vigtighed, da de har direkte indflydelse på investeringernes lønsomhed. Uden
disse falder den reelle konkurrenceevne for vindenergi overfor andre energiindvindings-
alternativer. Vindindustriens investeringer betegnes som konjunkturfølsomme, hvilket gør, at
tider med økonomisk nedgang påvirker investeringerne negativt. I perioder med økonomisk
krise, som den nuværende finanskrise, tenderer det til, at fokus ofte ligger på stabilisering af
økonomien fremfor miljømæssige investeringer.
37
3. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen baseres på de historiske årsregnskaber, dvs. i den valgte analyseperiode fra
2006 til 2011. De nøgletal, som fremkommer af regnskabsanalysen, afdækker faktorer eller
finansielle værdidrivere som ligger til grund for de historiske under/overskud samt penge-
strømme. Udviklingen i disse værdidrivere danner grundlag for budgetteringen af de fremtidige
forventninger, som senere anvendes til at værdiansætte Vestas.
I en statisk verden kan de finansielle værdidrivere umiddelbart overføres til en prognose om
proforma-regnskaberne, men da Vestas befinder sig i en foranderlig verden, kræver
regnskabsanalysen supplement fra den strategiske analyse (Sørensen, 2009). Således frem-
kommer samspillet mellem den strategiske analyse og regnskabsanalysen, hvilket danner
grundlag for bearbejdningen af værdiansættelsesprocessen.
3.1. Reformulering
Formålet med, at anvende den historiske regnskabsanalyse er, at afdække de finansielle
værdidrivere til prognoseformål. Disse værdidrivere skal afdækkes ud fra de to aktiviteter,
driftsaktivitet og finansieringsaktivitet, da en virksomheds værdiskabende evne stammer fra
disse aktiviteter (Sørensen, 2009). Ved at estimere driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteten
kan afkastet til ejerne beregnes. For at afdække dette, er det nødvendigt, at reformulere en
række poster i de officielle proforma-opgørelser, da disse ellers ikke ville give et retvisende
billede. Derfor foretages en reformulering af Vestas’ egenkapital, balance, resultatopgørelse
samt pengestrømme.
3.1.1. Anvendt regnskabspraksis samt ændring
Vestas er en koncern og derfor er det påkrævet, at de aflægger regnskaber efter IFRS
(International Financial Reporting Standards). Dette har været et krav for alle børsnoterede
koncerner siden 2005 (KPMG, 2008/09). Vestas har således fulgt disse internationale regn-
skabsstandarder gennem hele analyseperioden.
Ifølge Vestas selskabsmeddelelse nr. 44/2010 valgte de, at ændrer hvornår indtægter kan
indregnes i regnskabet. Før denne ændring indregnede Vestas sine leverancer efter
færdiggørelsesgraden. Efter ændringen indtægtsføres disse først efter projektet er leveret til
kunden og risikoovergangen er sket. Dog vil entreprisekontrakter stadig blive registreret via
færdiggørelsesgrad-metoden. Den omtalte ændringen har både indvirkning på resultatopgø-
relsen og balancen, som reguleres i selskabsmeddelelse nr. 44/2010.
38
I perioden 2006 til 2009 brugte Vestas både revisionsselskaberne PricewaterhouseCoopers
(PWC) samt KPMG. Efterfølgende har de kun benyttet PWC. Begge revisionsselskaber er
store og anerkendte, hvilket gør revisionsarbejdet samt rapporterne troværdige. Yderligere har
der igennem analyseperioden ikke været anledning til forbehold. I analyseøjemålet vurderes
det til at være positivt, da det betyder, at revisorerne har anset Vestas’ rapport for at give et
retvisende billede. Regnskabstallene er således troværdige.
3.1.2. Reformulering af egenkapitalopgørelsen
Egenkapitalopgørelsen er vigtig, da den opsummerer alle transaktioner og posteringer, der
berører ejernes kapital i virksomheden (Sørensen, 2009). Desuden viser den en opgørelse over
totalindkomsten, som tager højde for transaktioner uden om resultatopgørelsen (dirty surplus-
poster), årets resultat og transaktioner med ejerne. Med andre ord skelner egenkapital-
opgørelsen skarpt mellem vækst i egenkapitalen fra nye investeringer (eller desinvesteringer)
og vækst i virksomheden pga. drift (Sørensen, 2009).
Bilag 2 viser den reformulerede egenkapital. Pga. ændringen i regnskabspraksis mellem 2009
og 2010, er ultimo-tallene fra balancen i selskabsmeddelelse nr. 44/2010 blevet anvendt. Da
ændringen kun vedrører indtægtsførelse af salg, påvirker det kun årets resultat i
egenkapitalopgørelsen. Derved kan resterende informationer indhentes fra de respektive års-
rapporter. Efter regnskabsændringen angives detaljerede oplysninger vedr. dirty surplus-
posterne for koncernen ikke længere i 2010 samt 2011. De samlede bevægelser i disse poster
findes derfor ved at fratrække årets resultat fra den opgjorte totalindkomst. Derved haves alle
nødvendige oplysninger som tilsammen udgør ændringerne i egenkapitalen, nemlig trans-
aktioner med ejerne, dirty surplus-poster, totalindkomst samt øvrige kapitalbevægelser.
Egenkapitalen primo 2006 opgøres ikke i selskabsmeddelelse nr. 44/2010. Derfor beregnes
denne ved, at tage udgangspunkt i ultimo egenkapitalen og fratrække ændringerne for
indeværende år.
Bilag 2 viser reformuleringen i egenkapitalen. Foruden 2011, hvor egenkapitalen primært faldt
pga. et resultatmæssigt underskud, har den været konstant stigende. Gennem analyseperioden
er der sket to kapitalindskud, hhv. i 2006 og 2009. Dette er sket ved udstedelse af nye aktier,
som har resulteret i en øget samlet egenkapital (Årsrapporten, 2006. Årsrapporten, 2008).
Vestas har på intet tidspunkt i analyseperioden betalt udbytte til sine aktionærer, hvilket de
begrunder med planer for vækst og likviditetsbehov (Årsrapporten, 2011). Egenkapitalen er
steget med 215,3% fra 2006 til 2011, hvilket i særdeleshed skyldes de to kapitalindsprøjtninger
39
samt årets resultat i 2008. Den reformulerede egenkapital giver nu mulighed for at udregne
ROE (Return On Equity), som vedrører rentabiliteten på ejernes investering. Dette vises i afsnit
3.2. Rentabilitetsanalyse.
3.1.3. Reformulering af balancen
I bilag 3 opdeles posterne i balancen i fire punkter: kernedriftsaktiver, driftsforpligtelser,
finansielle aktiver og finansielle forpligtelser. Dette gøres med henblik på, at skelne mellem
hvilke poster der vedrører driftsaktiviteten og hvilke der vedrører finansieringsaktiviteten.
Under kernedriftsaktiver vises alle de aktiver, som vedrører driften. Alle passivposter, som
vedrører driftsforpligtelser, er ligeledes poster som vedrører driften. Disse fratrækkes hinanden,
for at angive netto driftsaktiverne. Herefter fratrækkes de nettofinansielle forpligtelser, hvilket
resulterer i egenkapitalen.
I reformuleringen forekommer der flere poster, hvis umiddelbare placering kan diskuteres. Dog
understøtter årsrapporternes noter de valgte placeringer. I den forbindelse er der bl.a. tale om
posten, driftslikviditet. Vestas har ikke adskilt denne fra de likvide beholdninger og derfor
findes driftslikviditeten ved, at gange nettoomsætningen med 0,5%, hvilket betegnes som en
ofte anvendt metode (Sørensen, 2009). Dette fratrækkes de likvide beholdninger, som placeres
under finansielle aktiver, da der er tale om aktiver, som er blevet skabt af Vestas driftsaktivitet.
Pensionsforpligtelserne placeres under driftsforpligtelser, da de reelt set knytter sig til driften,
eftersom de er en udskydelse af lønnen.
Da Vestas har betydelig indflydelse på kapitalandelen i associerede virksomheder, indregnes
disse under kernedriftsaktiv (Sørensen, 2009). Årsagen til denne klassificering er, at Vestas har
investeret i disse virksomheders drift, og derfor indgår det i Vestas’ drift. Dette forårsager, at
Vestas ikke har nogle ikke-kernedriftsaktiver.
Bilag 3 viser reformuleringen af balancen. Ud fra common size-analysen tydeliggøres det, at
varebeholdningen udgør en stor andel af kernedriftsaktiverne. I 2009 udgjorde denne 52,4% og
derfor var over halvdelen af alle aktiver vedr. driften bundet i varelageret. Dog antages dette
for, at være kendetegnende for vindindustrien. Årsagen til, at varelageret er størst i 2009,
vurderes til at skyldes den store nettoomsætning i 2010, da varerne efter ny regnskabspraksis
først kan indtægtsføres efter levering/overgang af risiko. Derved har varerne, og komponenter
til varerne, lagt på lager i 2009, hvilket har haft stor regnskabsmæssig indflydelse, da et færdigt
produkt først er indtægtsført i 2010.
40
Ligeledes har posten, grunde og bygninger, haft en betydelig stigning igennem perioden. I og
med, at den ligger på indeks 443 i 2011, bevidner det om, at Vestas har haft massive
investeringer i denne post. Dette stemmer desuden overens med oplysningerne fra afsnit
2.1.5.1.2. Produktion i den interne analyse.
Under kernedriftsaktiverne bemærkes det også, at tilgodehavender fra salg, udgør mellem 7%
og 21% af kernedriftsaktiverne. Dog har denne en positiv udvikling, da disse kun udgør 9% af
kernedriftsaktiverne i 2011 ift. 21,5% i 2009.
Ud fra driftsforpligtelser er det værd at bemærke, at posterne forudbetaling fra kunder samt
leverandørgæld står for langt størstedelen af driftsforpligtelserne gennem perioden. Alt andet
lige, vurderes en høj leverandørgæld til at være gunstig, da leverandørerne derved ”betaler”
renterne for Vestas’ varelager og dermed skal Vestas ikke selv finansiere dette. Dette stemmer
i øvrigt overens med analysen i Porter’s Five Forces omkring samarbejdet med leverandørerne.
De likvide beholdninger udgør stort set hele beholdningen af finansielle aktiver. Disse består
primært af forudbetalinger fra kunder, i takt med at de kontraktuelle betingelser opfyldes
(Årsrapporten, 2011).
Udviklingen i de lange finansielle gældsforpligtelser vurderes som værende ugunstig. Posten
har haft en stigning på hele 561% ift. basisåret, hvilket indikerer at Vestas har optaget
yderligere lån for at finansiere driften, investeringerne, etc.
3.1.4. Reformulering af resultatopgørelsen
En resultatopgørelse rapporterer det overskud eller underskud, som netto driftsaktiver og netto
finansielle aktiver har skabt. I den reformulerede resultatopgørelse fremkommer dirty surplus-
posterne fra egenkapitalopgørelsen og opgørelsen er således opgjort på totalindkomstbasis
(Sørensen, 2009). I reformuleringen sker der en opdeling af overskuddet, så der kan lokaliseres
hvilke indtægter, der kommer fra handel med kunder (driftsoverskuddet) og hvilke indtægter
der kommer fra associerede virksomheder og andre driftsindtægter (andet driftsoverskud).
Desuden inkluderes ændringerne, der sker i egenkapitalen samt de nettofinansielle indtægter.
Bilag 4 viser reformuleringen af resultatopgørelsen.
Skatten allokkeres i alle dele af reformuleringen, således at hver overskudskomponent er på
efter-skat-basis (Sørensen, 2009). Dette sker ved, at beregne skatteskjoldet på de finansielle
41
indtægter samt skatten på andet driftsoverskud. Derefter ganges disse beløb på den danske
selskabsskab (Sørensen, 2009).
På den måde angiver det den del af skatten, som disse poster hæfter for, hvilket tillægges
Vestas’ opgivne skatterate, hvorefter skatten på driftsoverskuddet fremkommer. Igennem
analyseårene har selskabsskatten ændret sig, hvilket bevirker, at der i 2006 er blevet regnet
med en selskabsskat på 28%, hvorefter der i de følgende år er blevet anvendt 25%.
I den reformulerede resultatopgørelse er alle af- og nedskrivninger fra produktions-
omkostninger, forsknings- og udviklingsomkostninger, salgs- og distributionsomkostninger
samt administrationsomkostninger fratrukket og samlet under posten af- og nedskrivninger.
Dette er gjort for at tydeliggøre, hvorledes omkostningerne præcist fordeler sig, uden
påvirkning fra af- og nedskrivninger.
Der er væsentlige punkter i reformuleringen, som bør behandles. Produktionsomkostningerne
har udgjort langt den største del af omsætningen. Den har varieret mellem 79-87% af
nettoomsætningen igennem perioden. Indekseringen viser, at nettoomsætningen har været
svingende, dog har der siden basissåret været en klar tendens til stigende omsætning. De
tilhørende produktionsomkostninger er ligeledes steget, dog relativt mindre end netto-
omsætningen, hvilket er positivt. I forhold til omsætningen, er posterne salgs-, distributions- og
administrationsomkostninger samt samlede af- og nedskrivninger steget meget. Disse ligger på
hhv. indeks 251, 343 og 297 i 2011, hvor nettoomsætningen ligger på indeks 140. Denne
udvikling anses for at være ugunstig, da det i 2011, bevirker til et driftsmæssigt underskud.
Ydermere bemærkes det, at der er en forholdsvis lille andel tilbage til driftsoverskud, efter alle
omkostninger er fratrukket23. Denne andel svinger mellem -1% og 10%. Efter 2008, hvor
driftsoverskuddet toppede med 10% ift. nettoomsætningen, har tendensen været faldende,
hvilket henleder til de førnævnte stigende omkostninger, som resulterer i det negative resultat i
2011. Hvis denne udvikling ikke ændres, vil det fremover give underskud, hvilket naturligvis
betegnes som særdeles negativt. Dog korrelerer produktionsomkostningerne nogenlunde med
omsætningen, hvor de øvrige omkostningsposter ikke påvirkes i samme grad. Dette betyder, at
den nuværende krises indvirkning på det manglende salg, giver god mulighed for ændring af
den negative udvikling i indtjeningsevnen, såfremt salget stiger. Det manglende salg er både
set ift. forventninger til markedet samt Vestas dertilhørende overkapacitet.
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!23 Det vides ikke om dette er en generelt tendens i branchen.
42
3.1.5. Reformulering af pengestrømsopgørelsen
En virksomheds likviditet er et mål for, hvor mange penge virksomheden har stående på
”bankbogen”. Figur 3.1 giver således et overblik over, hvor stor en mængde likvide behold-
ninger Vestas har haft tilgængelig gennem perioden.
Figur 3.1: Vestas likviditet
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Det enkelte års difference er et resultat af pengestrømmene fra drifts-, investerings- samt
finansieringsaktiviteten. Likviditetsændringerne har varieret perioden igennem, hvilket skyldes
ændringer i førnævnte aktiviteter. Figur 3.1 viser, at der i 2006, 2007, 2009 samt 2011 har
været et positivt flow af pengestrømsaktiviteten, hvilket ses af ændringen i likvide
beholdninger uden regulering. At der i 2008 forekommer en ændring på -494 mio. euro i
pengestrømme, skyldes primært store investeringer i immaterielle samt materielle aktiver. Det
er værd at bemærke, at der i 2009 er en positiv pengestrøm, hvilket kun kan tilskrives en
kapitalindsprøjtning pga. en aktieemission. Denne omfatter 792 mio. euro. Den negative
udvikling i beholdningen 2010 skyldes igen store investeringer i aktiver, hvor lån i
finansieringsaktiviteten begrænser den negative pengestrøm. I 2011 foretages der atter store
investeringer, som modvirkes at de positive pengestrømme i driftsaktiviteten. Disse fore-
kommer på baggrund af ændringer i netto arbejdskapital, som primært påvirkes af ændringer i
varebeholdninger, forudbetaling af kunder samt leverandørgæld.
I bilag 5 beregnes det frie cash flow (FCF) ved at fratrække investeringsaktiviteternes
pengestrømme fra driftsaktiviteternes pengestrømme. Denne forskel i pengestrømme, FCF, er i
fokus i den senere DCF-analyse, som bruges i forbindelsen med værdiansættelsen af Vestas.
Til beregningen anvendes der to metoder, hvor den ene tager udgangspunkt i de officielle
pengestrømme i årsrapporterne og den anden beregnes ud fra den reformulerede balance samt
resultatopgørelse. Disse resultater burde være ens, hvilket fungerer som validitetstjek, for den
reformulerede resultatopgørelse samt balance. Jf. bilag 5 forekommer der dog difference
mellem de to metoder. Grunden til afvigelserne skal findes i klassificeringen af de forskellige
poster i reformuleringerne. Det vurderes, at pengestrømsanalysen ikke vil blive anvendt i den
videre analyse pga. udsvingene.
43
3.2. Rentabilitetsanalyse
De foregående reformuleringer danner grundlag for en rentabilitetsanalyse, som har til formål,
at belyse hvad der påvirker de finansielle drivere i rentabiliteten. Disse tilrettelægges på
baggrund af egenkapitalforrentningen (ROE). Dette giver et indblik i, hvordan Vestas’
situation ser ud i øjeblikket. På den måde danner det grundlag for den kommende budgettering
af, hvorledes fremtiden tegner sig for Vestas, hvilket afspejler sig i værdiansættelsesprocessen.
Det er ikke umiddelbart muligt, at budgettere ROE, da den består af en række underliggende
drivere. Derfor skal den dekomponeres. Denne dekomponering giver forskellige nøgletal, som
kan bruges til yderligere analyse af Vestas. Enkelte nøgletal baserer sig kun på perioden 2007-
2011, hvilket skyldes, at der i udregningerne skal bruges tal fra tidligere perioder, som derved
umuliggør udregning af 2006-tal.
Til dekomponeringen af ROE anvendes den udvidede DuPont-model, som kan ses i figur 3.1
nedenfor.
Figur 3.1: Den udvidede DuPont-model
Kilde: Ole Sørensen I figur 3.1 forgrener dekomponeringen af ROE sig ned på tre niveauer. De angivne tre
niveauer, og tilhørende nøgletal, vil blive gennemgået i de kommende afsnit.
Som tidligere nævnt, er ROE netop koblingen mellem afkastet på driftsaktiverne (ROIC) og
den finansiel gearing, dvs. den måler afkastet til aktionærerne.
44
Tabel 3.1: Beregning af egenkapitalforrentning
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Som det fremgår af tabel 3.1 har ROE varieret igennem perioden. Med undtagelse af 2011, har
den dog været positiv. Det højeste afkast til ejerne blev opnået i 2008, hvor ROE var på
28,54%. Siden 2008 har udviklingen i ROE været negativ. Ved at dekomponere ROE,
identificeres de bagvedliggende faktorer.
3.2.1. DuPont-modellens niveau 1
Formålet med det første niveau er, at nedbryde ROE til ROIC og finansiel gearing, da det
bidrager til en bedre forståelse af, hvad der driver denne.
3.2.1.1. ROIC
Afkastet på den investerede kapital, ROIC, måler rentabiliteten fra virksomhedens
driftsaktiviteter. Med andre ord, er det et mål for, hvor god Vestas er til at tjene penge ud fra de
ressourcer (nettoaktiver) de har til rådighed. Jo større ROIC er, jo bedre vil ROE være og
dermed afkastet til ejerne. Beregningen af ROIC deles op i afkast vedrørende salg samt andet.
”Andet” indebærer andre driftsindtægter samt bevægelser i egenkapitalen. På den måde
identificeres det, hvor stor en andel af det samlede driftsoverskud, der stammer fra hver
driftsindtægt.
Tabel 3.2: Beregning af afkastgrad
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Tabel 3.2 viser, at ROIC har været svingende i analyseperioden. Ligesom ROE, har året med
det højeste afkast været i 2008, hvor ROIC lå på 35,27%. Årsagen til, at Vestas opnåede dette
niveau i 2008 skyldes, at det også var året med det bedste driftsmæssige resultat. Desuden
befandt driftsaktiverne sig på et relativt lavt niveau. F.eks. var driftsaktiverne 68,6% mindre i
2008 end i 2011, hvorimod driftsoverskuddet var på hele 362 mio. euro i 2008 imod -97 mio.
euro i 2011. Med undtagelse af 2011, hvor ROIC var negativ med -2,99%, har Vestas været i
stand til at tjene penge på den investerede kapital i driftsaktiver. Dog har der været en tendens
til et faldende afkast siden 2008.
Tabel 3.2 angiver også, at afkastet på andre aktiviteter end salget, har været negativt i
perioderne med driftsmæssig overskud, dvs. 2007 og 2008. Dette skyldes hovedsageligt
45
reguleringerne i egenkapitalen vedr. valutakurser samt dagsværdireguleringer af afdæknings-
instrumenter. Dog udgør afkastet på salget langt størstedelen af overskuddet.
3.2.1.2. Finansiel gearing
Sammen med ROIC udgør den finansielle gearing den resterende del til udregningen af ROE.
Finansiel gearing består af FGEAR, som viser forholdet mellem Vestas’ finansiering og
egenkapital, samt SPREAD, som angiver forskellen på ROIC og låneomkostningerne i procent
(r).
Der er anvendt to forskellige ligninger til beregningen af ROE. Den første anvendes, når der er
tale om netto finansielle forpligtelser, hvilket Vestas har i 2010 og 2011.
I ligningerne er der ikke taget højde for minnoritetsinteresser, da disse ikke forekommer i
Vestas. Ligningen vedrørende de netto finansielle forpligtelser ser således ud:
ROE = ROIC + (FGEAR * SPREAD),hvor SPREAD er (ROIC - r)
Helt specifikt måler ROE afkastet til virksomhedens ejere, efter alle andre kapitalindskydere er
blevet tilgodeset. Ifølge ligningen ses det, at såfremt ROIC overstiger låneomkostningerne i
procent (r), da vil ROE overstige ROIC (Sørensen, 2009)
Da der også forekommer netto finansielle aktiver i den resterende del af analyseperioden,
anvendes den anden ligning, som tager højde for dette. Ligningen vedrørende de netto
finansielle aktiver ser således ud:
I overstående ligning fremkommer RONFA, som er en funktion, der måler de netto finansielle
indtægters andel af de netto finansielle aktiver (NFA). Hvis der forekommer et positivt
SPREAD, dvs. ROIC er større end RONFA, vil dette reducere ROE, da ejernes investering er
anbragt i finansielle aktiver (Sørensen, 2009).
ROE = ROIC - NFAEK
!
"#
$
%&*(ROIC-RONFA)
!
"#
$
%&
46
Tabel 3.3: Beregning af finansiel gearing
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning I 2009 har Vestas netto finansielle omkostninger på trods af, at de har netto finansielle aktiver.
Dvs. at renteomkostningerne på de finansielle forpligtelser antages, at have været så store, at
disse overgår renteindtægterne på den ellers større finansielle aktivpost. Dette resulterer i, at
RONFA får en værdi på -29,74% i 2009, hvilket vurderes usandsynlig stor. Derfor vil der ikke
blive fortolket yderligere på denne.
Ud fra FGEAR og NFA/EK vises det, at der har været en negativ udvikling af de netto
finansielle forpligtelsers andel af den samlede egenkapital. Udviklingen viser, at Vestas er gået
fra at have finansielle aktiver, som udgjorde 37% af egenkapitalen i 2007, til at have netto
finansielle forpligtelser, som udgør 22% af egenkapitalen i 2011. Denne udvikling skyldes
stigningen i de langsigtede finansielle gældsforpligtigelser, som er steget med 268% fra 2009
til 2010. Samlet set stiger disse forpligtelser med 561% fra 2006 til 2011. Det observeres, at
lånerenten (r) på de finansielle forpligtelser lå på hele 21,51% i 2010, hvilket anses som
værende meget højt. Denne er dog faldet til 11,87% i 2011.
Samlet set kan det fortolkes til, at den generelle udvikling i ROIC og finansiel gearing har
været negativ. ROIC viser, at Vestas er blevet relativt dårligere til at tjene penge på den
investerede kapital. Endvidere gør optagelse af lån, at større dele af egenkapitalen er finansieret
for lånte penge.
Næste skridt i rentabilitetsanalysen er at dykke endnu dybere ned i de underliggende elementer
for bedre at kunne identificere, hvilke elementer som påvirker udviklingen.
3.2.2. DuPont-modellens niveau 2
Hvor ROIC blev analyseret som en selvstændig værdidriver i niveau 1, vil den nu blive
dekomponeret, for at analysere de underliggende drivere. ROIC kan således dekomponeres til
en kobling mellem overskudsgraden (OG) og aktivernes omsætningshastighed (AOH).
47
Overskudsgraden måler overskuddet for én krones salg fra driftsaktiviteterne. OG er derfor et
samlet mål for indtægtsomkostningstilpasningen i virksomheden.
Tabel 3.4: Beregning af overskudsgrad
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Som det belyses i tabel 3.4 har overskudsgraden været positiv alle år med undtagelse af 2011.
Dvs. fra 2006 til 2010 har Vestas formået at tjene penge pr. krones salg. Det højeste niveau for
OG forekom i 2008, siden er den faldet. Denne udvikling er meget negativ, da overskud fra
salget er essensen af at drive forrentning. Årsagen til udviklingen skyldes hovedsagelig, at der
har været en relativ større stigning i omkostningerne til salg og distribution, administration
samt dertilhørende af- og nedskrivninger ift. nettoomsætningen. Denne udvikling skal således
vendes, for at Vestas igen kan opnå en positiv overskudsgrad. De førnævnte omkostninger,
vurderes dog til, at korrelerende mindre med omsætningen end produktionsomkostningerne.
Det betyder, at såfremt nettoomsætningen stiger, så formodes det at ændre de seneste år
udvikling.
I niveau 3 sker der en yderligere dekomponering af OG. Denne skelner mellem overskuds-
graden fra selve salgsposten og overskudsgraden andre poster. Dette giver et endnu bedre
indblik i den konkrete rentabilitet på salget.
Vestas’ omsætningshastighed (AOH) beregnes ud fra den følgende formel:
Formlen måler hvor stort salget er pr. krone ift. hvad der er investeret i driftstaktiver. Som det
ses i tabel 3.5 har AOH haft en faldende tendens i analyseårene.
Tabel 3.5: Beregning af AOH og 1/AOH
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning
AOH = Nettoomsætningt 0, 5*(Netto driftsaktivert!1 +Netto driftsaktivert )
48
Den faldende udvikling i AOH skyldes, at netto driftsaktiverne med undtagelse af 2011, er
blevet øget. Omsætningen har ligeledes, med undtagelse af 2009 og 2011 været voksende, dog
relativt mindre end netto driftsaktivernes stigningstakt.
Ved at betragte den inverse værdi af omsætningshastigheden (1/AOH), opnås udtrykket for,
hvor meget Vestas har bundet i netto driftsaktiver ift. at skabe én krones salg. Ud fra denne
betragtning har udviklingen haft en negativ retning, da den indikerer, at Vestas har brugt øgede
midler til at skabe én krones salg. I 2011 brugte Vestas 0,56 euro til at skabe én euro’s salg.
Som tidligere nævnt, skyldes udviklingen, at det forventede salg ikke har været så stort ift. de
kapacitetsinvesteringer, som Vestas har foretaget i perioden.
Den væsentligste grund til ROIC’s fald skal findes i den faldende overskudsgrad. Da OG
angiver, hvorvidt der tjenes penge på salget eller ej, afspejler det om ROIC er negativ eller
positiv. Aktivernes omsætningshastighed forstærker overskudsgradens resultat, alt efter hvor
stor dennes størrelse udgør.
Vestas skal således fokusere på, at ændre OG’s udvikling, enten ved at skære i omkostninger
eller ved at øge salget.
3.2.3. DuPont-modellens niveau 3
For af demonstrere, hvorvidt den faldende overskudsgrad stammer fra salget eller andre poster,
er overskudsgraden blevet splittet op i mindre dele, jf. Tabel 3.6.
Tabel 3.6: Dekomponering af overskudsgraden
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning I tabel 3.6 angives det, at OGandre poster har været varierende igennem årene. I 2007 og 2008
påvirkede denne post den samlede overskudsgrad i en negativ retning. Årsagen dertil skal
findes i egenkapitalens negative bevægelser i disse to år, som skyldes valutakursreguleringer
samt dagsregulering af afdækningsinstrumenter. OGsalg er den post, der vægter mest af de to
poster, selvom den har været faldende siden 2008. Dette skyldes de tidligere nævnte relative
stigninger i omkostningerne.
49
3.3. Delkonklusion på regnskabsanalysen
For at skabe et mere retvisende billede af opgørelserne blev der foretaget en reformulering af
regnskaberne. I den forbindelse foretages der en række begrundede valg vedrørende
placeringen af diverse poster. Formålet med at anvende den historiske regnskabsanalyse er, at
beregne ROE. I den forbindelse blev den dekomponeret, for at anvende de underliggende
værdidrivere til prognoseformål. Disse værdidrivere skal afdækkes ud fra de to aktiviteter,
driftsaktivitet og finansieringsaktivitet, da Vestas værdiskabende evne stammer fra disse
aktiviteter.
Common size analysen giver i sammenspil med indekseringen et hurtigt overblik over Vestas’
overordnede udvikling. I store træk ses det, at Vestas’ negative resultatmæssige udvikling,
siden 2008, primært skyldes den relative stigning i andre omkostninger i forbindelse med
driften samt de stigende renteomkostninger grundet den øgede gældsætning Vestas oplever. Et
hurtigt kig på den reformulerede pengestrømsopgørelse viser i den forbindelse, at
driftsoverskuddet de fleste år langt fra kan finansiere investeringerne.
Dekomponeringen af Vestes’ ROE har samlet set gjort det muligt, at lokalisere hvilke poster,
som har betydning for ROE’s negative udvikling. Således viste ROE, en negativ udvikling fra
28,54% i 2008 til -6,30% i 2011. Den negative egenkapitalforrentning i 2011 giver et
underskud på selvsamme procentsats for ejernes investering.
Ved analyse af de underliggende niveauer bemærkes det, at både ROIC og den finansielle
gearing har haft en negativ udvikling. Vestas’ udvikling betyder groft sagt, at de er blevet
dårligere til at tjene penge pr. investeret krone samt, at der har været en øget gældsætning ift.
egenkapitalen. Den forringede evne til, at skabe overskud på den investerede kapital skyldes
den faldende overskudsgrad, som angiver, at Vestas’ evne til at skabe overskud pr. omsat krone
er faldet. Den manglende margin på salg skyldes primært en relativ stigning i andre
omkostninger. Ydermere har udviklingen i den finansielle gearing været særdeles negativ.
Siden 2007 har Vestas et konstant fald i deres netto finansielle aktiver indtil 2009, hvorefter de
har stigende netto finansielle forpligtelser. Dette skyldes den øgede gældssætning, som Vestas
har oplevet gennem perioden, hvor de finansielle forpligtelser ligger i indeks 561 i 2011. Dette
resulterer i stigende finansielle omkostninger i form af renter. Selvom Vestas oplever stigende
gældssætning, har der været kapitalindsprøjtninger i form af aktieudstedelser i 2006 samt 2008.
Dette vurderes til, at være en nødvendighed, da Vestas ellers skulle have optaget yderligere lån,
for at kunne finansiere driften og i særdeleshed de høje investeringer i aktiver. Alt i alt giver
indikationerne i analysen anledning til, at vurdere udviklingen i perioden stærkt negativ.
50
4. Budgettering Overordnet går budgettering ud på, at budgettere alle posterne i regnskabet på baggrund af
bevægelserne i resultatopgørelsen og balancen (proforma opgørelser). Denne fremgangsmetode
vil ikke blive benyttet. I stedet vil der blive anvendt en praktisk tilgang, som fokuserer på de
reformulerede opgørelser samt de dertilhørende udregnede nøgletal i rentabilitetsanalysen
(Sørensen, 2009). Denne tilgang er valgt, da en budgettering af alle posterne i proforma
opgørelserne vil være for vanskeligt, idet flere af de nødvendige forudsætninger for
budgetteringen er ukendte. Desuden vurderes de reformulerede opgørelser til at være fyldest-
gørende mht. analyse- og beslutningsformålet.
For at danne realistiske forudsætninger for fremtiden, vil de tidligere udarbejdede analyser af
de ikke-finansielle værdidrivere, kobles til de finansielle værdidrivere i estimeringen af
proforma opgørelserne.
I afsnit 5. Værdiansættelse, præsenteres de valgte værdiansættelsesmetoder. I den forbindelse
bliver budgetteringen essentiel i værdiansættelsesprocessen, da den sammenkæder den
strategiske analyse og regnskabsanalysen, hvilket danner grundlag for vurderingen af Vestas’
værdi. På den måde kommer de foregående analyser til at danne baggrund for budgetteringen
og dermed grundlag for, hvor retvisende værdiansættelsen bliver.
4.1. Budgettering af kernedriftsaktiviteten
Det er nødvendigt, at budgettere salgsvæksten, investeringerne i kerne netto driftsaktiviteterne
samt driftsoverskuddet, for at kunne budgettere kernedriftsaktiviteten (Sørensen, 2009). Dette
foretages ved, at budgettere forskellige værdidrivere. Bilag 8 henleder til dette budget (base
scenarie). Når værdidriverne sammenkobles med driftens kapitalomkostninger (rWACC), så
muliggør det anvendelsen af de indirekte værdiansættelsesmodeller (DCF og RIDO) til
beregning af værdien af kernedriftsaktiviteten.
4.1.1 Budgetperiodens længde
Ifølge teorien burde budgetperiodens længde være uendelig, da der er tale om en going
concern-betragtning. Dermed forventes det, at virksomheden har en uendelig løbetid, hvilket
ikke er praktisk muligt. I stedet begrænses budgetperioden til det tidspunkt, hvor det
forudsættes, at Vestas følger en konstant vækstrate (g).
Den valgte budgetperiode løber fra 2012-2019 og vil således udgøre 8 år. Herefter forventes
det, at Vestas’ salgsvækst, overskudsgrader og omsætningshastigheder når deres konstante
steady state-niveau. Den efterfølgende periode og frem til det uendelige, betegnes
terminalperioden.
51
Overvejelsen omkring den valgte budgetperiode henleder til PEST-analysen, hvor EU’s
Energistrategi 2020 blev omtalt. EU’s målsætning handler om, at vedvarende energi skal
dække mindst 20 % af det samlede energiforbrug i år 2020. Ud fra denne erklæring vurderes
det, at der vil være et øget fokus på vedvarende energi i hele den valgte budgetperiode. Dvs.
Vestas kan forvente en højere vækstrate i budgetperioden end i terminalperioden.
4.1.2. Budgettering af salgsvæksten
Den anvendte indgangsvinkel til at budgettere den fremtidige salgsvækst, tager udgangspunkt i
den strategiske analyse for at vurdere det langsigtede vækstpotentiale i vindindustrien. På den
måde identificeres nøgleindikationerne for Vestas’ fremtidige salg.
Til estimering af, hvad der driver Vestas’ salgsvækst, er der taget udgangspunkt i den
forventede vækst i vindindustrien. I den anledning anvendes BTM’s globale forecasts, som i
øvrigt også blev behandlet i den eksterne analyse under afsnit 2.2.2.3. Rivaliseringen i
branchen. Det forventes, at den gennemsnitlige årlige vækst på efterspørgslen kun vil være på
10% i perioden fra 2012 til 2016 (BTM, 2011). BTM begrunder sin estimering med
påvirkningen fra gældskrisen i eurozonen og dennes indflydelse på vindmølleindustrien.
Desuden forventer BTM, at EU vil miste sin ledende rolle i 2016 pga. den kraftige stigning i
Asien (især vækst i Indien og Kina). Dette vil betyde, at Asien kommer til at udgøre ca. 44% af
al efterspørgsel i løbet af prognoseperioden. Som tidligere nævnt, er Kina blevet midtpunkt for
verdens største produktion af vindmøller, og i den sammenhæng fastslår BTM, at Kina uden
tvivl vil fastholde sin førerposition i løbet af de næste ti år. Endvidere er det sandsynligt, at
flere af de store kinesiske producenter vil begynde at operere uden for landets grænser. I takt
med, at Vestas’ markedsandele er blevet indsnævret over en årrække, vurderes det til at udgøre
en trussel24.
Af forskellige årsager har politisk støtte til vindenergi og andre vedvarende energikilder været
stigende. De vigtigste drivkræfter omfatter klimaændringer, Kyoto-aftalen, branchens
potentiale for jobskabelse og et ønske om større energiforsyningssikkerhed (BTM, 2011). Det
vurderes, at den politiske indsats sandsynligvis øges, for at gennemføre nye beslutninger om
klimaspørgsmålet. Specielt på baggrund af den politiske indsats omkring nye beslutninger om
klimaspørgsmålet, forventer BTM en forbedret gennemsnitlig vækstrate på 11,5% i perioden
2017 til 2021. Grundet usikkerheden, som opstår pga. denne længere tidshorisont, så er
estimaterne baseret på fortolkning af geopolitiske forestillinger ift. klimaændringer og
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!24 jf. den eksterne analyse vedr. afsnit 2.2.2.3. Rivaliseringen i branchen.
52
energisikkerhedsspørgsmål, som især hviler på følgevirkninger fra den japanske atomkatastrofe
(BTM, 2011).
Ud fra den strategiske analyse blev det i afsnit 2.2.2.3. Rivalisering i branchen belyst, at
priserne på vindmøller har været faldende pga. konkurrencen. Faldet i priserne, samt
forventningen om øget konkurrence, vil få en indflydelse på størrelsen af Vestas’ omsætning.
Desuden konstaterede SWOT-analysen, at det var en svaghed for Vestas, at de måtte droppe
Triple15-målene. Endvidere berettede PEST-analysen om påvirkningen fra politiske faktorer,
hvilket også har stor effekt på budgettet. I den forbindelse er det sandsynligt, at mulige
investorer vil udnytte PTC-ordningen, før den er sat til at udløbe. Derfor vurderes det, at et
yderligere opsving er forventeligt i 2012. På trods af dette forventer BTM, at USA forbliver en
global leder inden for vindkraft, da over 46 GW forventes i løbet af deres 5-årige
prognoseperioden.
Vestas er, som tidligere nævnt, den mest globale vindmølleproducent i branchen. Ved at være
på flere internationale markeder, fortager Vestas en risikospredning ift. sine konkurrenter.
Ligeledes vil Vestas forventeligt have en relativt større sandsynlighed for, at være en del af de
nye voksende markeder. Som beskrevet i den interne analyse, fokuserer Vestas konstant på
innovation og produktudvikling, hvilket sikrer en stærk nuværende og fremtidig
produktportefølje. Det vurderes, at disse forhold har positiv indflydelse på andelen af den
samlede fremtidige markedsvækst.
Vestas’ budget præciseres i tabel 4.1, som estimerer salgsvæksten i procent samt den
beregnede omsætning i mio. euro. Med udgangspunkt i den foregående argumentation,
vurderes det, at salgsvæksten for 2012 sættes til 8% og i 2013 til 9%. Fra 2014 til 2015
forventes det, at salgsvæksten stiger til 10%, hvilket skyldes EU’s omtalte målsætning vedr.
vedvarende energi. Grundet usikkerheden i den længere tidshorisont, så forventes salgsvæksten
at aftage herefter, for til sidst at stabilisere sig på 7%, som også er lig med den langsigtede
salgsvækstrate, der skønnes at gælde i terminalperioden.
Tabel 4.1: Budgetteret salgsvækst i pct. og omsætning i mio. euro.
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning
53
Ifølge Vestas’ årsrapport forventer de at have en nettoomsætning på 6.500-8.000 mio. euro i
2012 (Årsrapporten, 2011). Denne målsætning bliver dog ikke opfyldt ud fra det anførte
budget, hvilket primært tilskrives øget konkurrence og et pres på priserne.
4.1.3. Budgetting af kerne netto driftsaktiviteten
Tidligere blev det vurderet, at der ikke fandtes nogle ikke-kernedriftsaktiviteter i Vestas.
Derfor dekomponeres den samlede omsætningshastighed ikke, fordi kerne AOH netop er lig
med AOH. Det samme gør sig gældende for budgettingen af Vestas’ kerne netto driftsakti-
viteter, da kerne NDA er lig med NDA grundet ingen ikke-kerne netto driftsaktiviteter.
Den inverse værdi af omsætningshastigheden (1/AOH) bruges til at beregne den budgetterede
værdi af netto driftsaktiviteten (NDA). Dette er udtryk for, hvor meget Vestas har bundet i
netto driftsaktiver for, at generere én krones salg (Sørensen, 2011). Med henblik på at
budgettere AOH, tages der udgangspunkt i den historiske udvikling i AOH, jf. tabel 4.2, som er
et udsnit af beregningerne fra rentabilitetsanalysen.
Tabel 4.2: Historisk udvikling af AOH
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning AOH har været faldende i en årrække og det bliver fundamentet for den budgetterede
udvikling. Årsagen er, at Vestas har foretaget meget store investeringer i nye anlæg samt
teknologi. Dette er sket samtidigt med, at salget har lagt under det forventede, hvilket den
droppede triple15 målsætning indikerer. Det lavere salg har resulteret i fyringsrunder af flere
omgange, samt overkapacitet på Vestas’ anlæg. Dette argumenterer for, at Vestas trods
fremgang i nettoomsætning, ikke behøver akutte investeringer i kapacitet, for at opfylde et øget
produktionsbehov.
I 2011 har niveauet for AOH udgjort ca. 1,79. Dette niveau bliver approksimativt
udgangspunktet for budgetteringen. På baggrund af førnævnte overkapacitet, samt
forventningen om fremtidigt salgsvækst, vurderes det, at den har en tendens til en marginal
stigning i fremtiden, jf. følgende tabel 4.3.
Tabel 4.3: Budgetteret AOH
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning
54
Selvom der på nuværende tidspunkt forekommer overkapacitet, vil der på sigt komme et
tidspunkt, hvor kapaciteten skal forøges pga. væksten. Denne stigning i kapacitet vurderes dog,
som værende relativt lavere end stigningen i omsætningen, hvilket medfører, at AOH
fremtidigt vil være marginalt stigende. Grundet de store svingninger i AOH, samt overstående
argumenter, vurderes udviklingen til at være marginalt stigende.
I tabel 4.4 udregnes netto driftsaktiverne, hvilket er foretaget på baggrund af de omtalte
forventninger til salgsvæksten og udviklingen i AOH.
Tabel 4.4: Budgetteret NDA
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Tabel 4.4 angiver sammenkoblingen mellem den tidligere nævnte forventede udvikling i
omsætning samt udviklingen af AOH, som har direkte indvirkning på, hvor mange penge der
bindes i NDA pr. omsat krone (1/AOH). Overstående udvikling er foretaget under antagelse af,
at de øgede finansielle bindinger i varelager, som opstår pga. øget omsætning, opvejes af den
dertilhørende øgede leverandørgæld. Dette medfører hverken en stigning eller et fald i NDA.
Forskellen i den relative stigning i driftsaktiverne, frem for driftsforpligtelserne, vurderes
derfor til at skyldes investeringernes omfang i grunde, bygninger, produktionsanlæg etc., dvs.
den omtalte kapacitetsforøgelse. NDA er således stigende gennem hele budgetperioden.
4.1.4. Budgettering af driftsoverskuddet
Dele af overskud, som ikke forventes at forekomme i fremtiden, eller som kan være vanskelige
at estimere, kaldes usædvanlige poster (Sørensen, 2009). Derfor viderebearbejdes det
reformulerede regnskab til en core resultatopgørelse, jf. bilag 6. På den måde opnås core
driftoverskuddet ved at fjerne den usædvanlige post, kaldet engangsposter (forekommer i
2010). Bemærk at denne udgør en meget lille del, svarende til ca. 1% af nettosætning, og
derfor vurderes det, at det er fyldestgørende at anvende rentabilitetsanalysen historiske
oplysninger som sammenligningsgrundlag.
Driftsoverskuddet estimeres vha. en sammenkobling af overskudsgraden og salget.
Indledningsvis budgetteres overskudsgraden af salget før skat (OGsalg før skat).
For at kunne budgettere overskudsgraden af salget før skat estimeres først den forventede core
bruttoavanceprocent. Omsætningen og de tilhørende produktionsomkostninger har, ifølge
rentabilitetsanalysen, korreleret tilnærmelsesvis ens i perioden. Dog vurderes det, at der
55
grundet fremtidig effektivisering, vil ske marginale ændringer, som vil resultere i øget
bruttoavance. Denne tendens vurderes at stabilisere sig, da en konstant nedgang i relative
produktionsomkostninger anses som usandsynlig. Den tidligere analyse danner ligeledes
baggrund for estimering af andre driftsomkostninger. På trods af en stigende tendens i disse,
vurderes de til at korrelere mindre med nettoomsætningen sammenlignet med produktions-
omkostningerne. På baggrund af dette estimeres disse til at falde fremtidigt, i takt med, at der
sker en stigning i nettoomsætningen. I 2011 udgjorde disse omkostninger 16,2% af
nettoomsætningen, hvorfor de ventes at være på 16% i 2012, hvorefter de gradvist falder. Det
vurderes at de stabiliserer sig på 14%, hvilket er lidt over den valgte analyseperiodes
gennemsnit på 12,5%.
Fratrækkes de budgetterede andre driftsomkostninger fra bruttoavancen fremkommer den
budgetterede overskudsgrad på driften (OGsalg før skat).
Selskabsskatten på 25% anvendes, som den effektive skattesats i budgettet. Dette gøres, da den
oplyste effektive skattesats påvirkes af store variationer årene imellem, hvilket ikke anses for,
at være retvisende. Til sammenligning varierer gennemsnittet af den oplyste effektive skatte-
sats marginalt fra den valgte sats, da den antager en værdi på 24,5%.
Ved at gange denne effektive skatteprocent på overskudsgraden før skat, opnås overskuds-
graden af salget efter skat (OGsalg efter skat).
Tabel 4.5: Budgettering af kernedriftsaktiviteten
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Budgetteringerne i tabel 4.5, danner grundlag for estimeringen af driftsoverskuddet fra salget
både før og efter skat. Dette sker ved, at gange de to core overskudsgrader på den forventede
budgetterede nettoomsætning, hvilket estimerer det fremtidige driftsoverskud. Fra 2012 til
2016 er OGsalg efter skat stigende, mens andre driftsomkostninger er faldende. Tilsammen har det
en positiv påvirkning på DOsalg efter skat. På den måde vurderes DOsalg efter skat til at stabilisere sig.
4.1.5. Kapitalomkostninger (rWACC)
For at beregne værdien af Vestas, skal der også tages hensyn til virksomhedens vægtede
gennemsnitlige kapitalomkostninger (rWACC). Disse tager højde for både ejernes og långivernes
56
afkastkrav. Den estimerede rWACC anvendes som diskonteringsfaktor i de kapitalværdibaserede
værdiansættelses modeller, som benyttes til at værdiansætte Vestas i afsnit 8. Værdiansættelse.
Den anvendte formel for rWACC tager højde for selskabsskatten og fremstår således:
rWACC =V0
E
V0NDA * re +
V0NFF
V0NDA * rg
hvorrwacc = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostningerV0
E = markedsværdi af egenkapitalV0
NFF = markedsværdi af finansielle forpligtelserV0
NDA = markedsværdi af virksomheden (V0NDA = V0
E +V0NFF )
re = ejernes afkastkravrg = finansielle omkostninger efter skat
Som det ses i overstående formel, består rWACC af 3 komponenter, som vil blive gennemgået i
de følgende tre afsnit:
• Estimering af kapitalstrukturen
• Estimering af finansielle omkostninger efter skat
• Estimering af ejernes afkastkrav
4.1.5.1. Estimering af kapitalstrukturen
Til at fastsætte kapitalstukturen, skal der benyttes markedsværdier for egenkapitalen og
nettogælden, da driftens gennemsnitlige kapitalomkostninger (rWACC) udtrykker, hvad
kapitalindskydere ofrer ved at investere i Vestas. Estimeringen af markedsværdierne giver et
praktisk problem, da der ikke foreligger et kendskab til disse. For at overkomme dette problem,
foretages der et langsigtet skøn over kapitalstrukturen. Dette bygger på Vestas’ nuværende
kapitalstruktur samt sammenligning af denne med sammenlignelige virksomheder i branchen
(FSR, 2002). I tabel 4.6 vises Vestas’ samt to sammenlignelige virksomheders, Gamesa og
Suzlon, kapitalstruktur. Disse virksomheder er valgt, da de ikke udgør en del af en større
koncern. Derfor vurderes de til at udgøre et gyldigt sammenligningsgrundlag25.
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!25 Der tages udgangspunkt i nyeste tilgængelige tal. Ved Gamesa anvendes 2010-tal og ved Suzlon anvendes 2011-tal.
57
Tabel 4.6: Kapitalstruktur blandt sammenlignelige virksomheder
Kilde: forfatternes egen tilvirkning Som det fremkommer i tabel 4.6 har Vestas en kapitalstruktur, der afspejler markedet26. Den
samlede balancesum udgøres af 66% lån og egenkapitalen hæfter for de resterende 34%. Med
baggrund i dette, vurderes kapitalstrukturen til at være retvisende og dermed anvendes den
fremadrettet.
4.1.5.2. Estimering af finansielle omkostninger efter skat
De finansielle omkostninger efter skat er et udtryk for den rente, som långiverne forventer at få
ved at låne Vestas penge. Denne påvirkes af forskellige faktorer, som vises i nedenstående
ligning:
rg = (rf + rs )(1! t)hvorrf = risikofri renters = risikotillægt = selskabsskatteprocenten
Teoretisk set betegnes den risikofrie rente som en nul-kuponobligation, hvor der ikke er nogen
konkurs eller reinvesteringsrisiko. Til estimering af denne rente anbefales det, at anvende en
10-årig statsobligation (Sørensen, 2009). Det er vigtigt, at den risikofrie rente er i samme
valuta som de tilbagediskonterede cash flows, for at undgå problemer, såsom inflation (Koller,
2005). Derfor vælges en tysk 10-årig statsobligation, da de øvrige beregninger er opgjort i
euro. Statsobligationen har pr. 23. april 2012 en effektiv rente på 1,66%.27. Derved antager den
risikofrie rente en værdi af 1,66%.
Risikotillægget er selskabsspecifikt, hvilket betyder, at Vestas’ rating har betydning for, hvor
stort risikotillægget skal være. Dvs. ratingen har betydning for den rente, som Vestas skal
betale for sine lån. Forskellige selskaber, herunder bl.a. Fitch Rating, som er godkendt af
finanstilsynet, rater virksomhedernes kreditværdihed. Derved angives en potentiel merrente,
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!26 Den samlede balancesum er hentet i Vestas’ årsrapport 2011. 27 http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/germany/
58
som en virksomhed typisk skal betale. Disse oplysninger vil dog ikke blive fremskaffet, da de
ikke er frit tilgængelige, men kræver abonnement.
I 2010 udstedte Vestas virksomhedsobligationer, som pga. mistillid, er faldet så meget i kurs,
at de er gået fra en status som ”investment grade” til ”high yield”28. Dette indikerer, at Vestas
har lagt omkring ratingen A til BBB og nu ligger på ca. BB, hvilket tilnærmelsesvist angiver,
at merrenten ligger omkring 7-9%29. Med den begrundelse anvendes en merrente på 8%.
På baggrund af den ovenstående udredning om risikofri rente, risikotillæg og selskabsskatte-
procent estimeres de finansielle omkostninger efter skat:
rg = (1, 66%+8%)(1! 0,25%) = 7,25% En anden måde, at estimere Vestas’ rente i forbindelse med optagelse af lån er, at undersøge
renten på Vestas’ udstedte virksomhedsobligationer. På den måde fremkommer den specifikke
rente, som Vestas’ långivere forventer at få, gennem køb af førnævnte obligationer. Denne
måde forekommer umiddelbart mere hensigtsmæssigt.
Den 23. marts 2010 udstedte Vestas euro-denominerede virksomhedsobligationer med en
hovedstol på 600 mio. euro. På udstedelsestidspunktet lød den pålydende rente på 4,625% og
den effektive rente på 4,8% (Årsrapporten, 2011). Siden denne udstedelse, har Vestas’ generelt
negative resultatmæssige udvikling, haft negativ indflydelse på aktiekursen såvel som
førnævnte obligation. Faldet i obligationskursen medfører, at den dertilhørende rente
tilsvarende stiger30.
Den effektive markedsrente på Vestas’ obligation ligger på 9,31% pt. Det er således den rente,
som Vestas betaler for sit nuværende lån31. For at kunne anvende formlen for rWACC, fratrækkes
selskabsskatten, hvilket resulterer i en værdi på 7%32.
De to merrente-værdier adskiller sig marginalt fra hinanden. Bemærk, at renten på Vestas’
udstedte obligationer vil blive anvendt, da disse præcist indikerer den rente långiverne
forventer. Det betyder, at de finansielle omkostninger efter skat estimeres til 7%, hvilket vil
indgå i de videre beregninger af rWACC.
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!28 http://www.business.dk/investor/vestas-obligation-banket-ned-paa-junk-niveau 29 http://www.shareholders.dk/art/templates/nyhedsbrev.aspx?articleid=393&zoneid=1 30 http://www.business.dk/investor/vestas-obligation-banket-ned-paa-junk-niveau 31 jf. senior analytiker, Jacob Pedersen, Sydbank (pr. 23-04-2012). 32 9,31%*(1-0,25) = 6,98 ! 7%.
59
4.1.5.3. Estimering af ejernes afkastkrav
Til at estimere ejernes afkastkrav kan flere modeller benyttes. Dog vælges Capital Asset
Pricing (CAPM), da denne ofte anbefales (Koller, 2005). CAPM foreskriver, at det forventede
afkast på en aktie er lig med afkastet på en risikofri aktie plus en risikopræmie, der er propor-
tional med aktiens beta (Sørensen, 2011). Definitionen på CAPM fremstår i den følgende
ligningen:
re = rf +! E(rm )! rf"# $%
hvor! = sytematiske risiko i forhold til markedsporteføljenE(rm ) = forventet afkast ved investering i markedsporteføljenE(rm )! rf = markedets risikopræmie
Beta er et mål for den systematiske risiko, der fremkommer ved en konkret aktie. Med andre
ord, er det et mål for, hvor meget en aktie følger udsvingene i det generelle marked. En beta på
1 angiver, at aktien følger markedsporteføljen, hvor en beta på <1 samt >1 angiver en aktie
med hhv. mindre og større udsving end markedet, dvs. mindre og større risiko.
Til estimering af beta anvendes Datastream samt beregninger i Excel. Beregningerne i Excel
baserer sig på udsvingene mellem Vestas-aktien og MSCI-indekset (Morgan Stanley Capital
International price index) i den valgte analyseperiode på 6 år. Begrundelsen for, at vælge
MSCI-indekset er, at indekset indeholder bevægelsen af over 1600 internationale aktier
(Koller, 2005). Ved anvendelse af MSCI-indekset undgår man derfor den kursmæssige påvirk-
ning, der kan forekomme ved brug af OMXC20-indekset, da Vestas udgør en relativ stor andel
af dennes bevægelser. Vestas’ beta estimeres til 1,29 og dermed er Vestas-aktien mere risiko-
fyldt end markedet, jf. bilag 7.
Markedets risikopræmie er det tillæg, som en investor kræver, for at investere i aktier fremfor
det risikofrie alternativ, statsobligationer. Risikopræmien kan opgøres på flere forskellige
måder og den er påvirket af den økonomiske situation. Ifølge PWC’s årsrapport 2010/2011 har
de anvendt en markedsrisikopræmie på 5%. PWC fortager jævnligt undersøgelser vedrørende
markedsrisikopræmien, hvorfor denne virker retvisende (Sørensen, 2011). Grundet den
nuværende, økonomisk anspændte markedssituation, bruger Sydbank en markedsrisikopræmie
på 6% pt.33.
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!33 jf. senior analytiker, Jacob Pedersen, Sydbank (pr. 23-04-2012)
60
Grundet PWC-årsrapporten, som blev publiceret i 2011, vurderes den aktuelle
markedsrisikopræmie fra Sydbank til at være mest retvisende. Derfor anvendes denne.
Estimering af ejernes afkastkrav giver således 12,8%, hvilket vises i den følgende formel:
re =1,66%+1,29*6%=12,8%
4.1.5.4. Udregning af rWACC
Tidligere blev det nævnt, at rWACC bestod af 3 komponenter. I den sammenhæng blev både
forudsætninger og estimater udredt i de forrige tre afsnit. De vejede gennemsnitlige kapital-
omkostninger kan således beregnes, da kapitalstruktur, långivernes afkastkrav samt ejernes
afkastkrav er blevet bestemt. I den nedenstående beregning samles komponenterne:
rWACC = 0,34*12,8%+ 0,66*7%= 8,97%
Vestas estimeres til at have en rWACC på 8,97%.Værdien vil blive anvendt i de kommende
processer, for at vurdere værdien af Vestas.
4.2. Delkonklusion på budgetteringen
Den strategiske analyse og regnskabsanalysen danner grundlag for budgetteringen. Med
udgangspunkt i de reformulerede proforma-opgørelser er der foretaget en budgettering fra 2012
til 2019.
Salgsvæksten forventes at stige fra 8% i 2012 til 9% i 2013. Fra 2014 til 2015 forventes det, at
salgsvæksten stiger til 10%, hvilket skyldes EU’s omtalte målsætning vedr. vedvarende energi.
Grundet usikkerheden i den længere tidshorisont, så forventes salgsvæksten at aftage herefter,
for til sidst at stabilisere sig på 7%, som også er lig med den langsigtede salgsvækstrate, der
skønnes at gælde i terminalperioden. Det antages, at Vestas ikke behøver at foretage store
investeringer i de kommende år pga. den ledige kapacitet. Desuden forventes et relativt fald i
andre driftsomkostninger i takt med stigningen i salgsvæksten. Grundet en øget omsætning er
udviklingen i NDA under antagelser af, at de øgede finansielle bindinger i varelager, opvejer
den dertilhørende øgede leverandørgæld. NDA er således stigende gennem hele budget-
perioden. Driftsoverskuddet vurderes til at stige fra 2012 til 2017. Herefter vurderes det til at
stabilisere sig. Tilbagediskonteringsfaktoren, rWACC, er estimeret til 8,97%. Denne tager
forbehold for risikotillæg og markedets risikopræmie. Denne afspejler koblingen mellem
investorernes og långivernes afkastkrav. Budgetteringen indeholder således de nødvendige data
til den forestående værdiansættelse af Vestas.
61
5. Værdiansættelse På baggrund af de foregående analyser vil det følgende afsnit omhandle værdiansættelsen af
Vestas. Kursen vil blive beregnet ud fra de absolutte metoder, hvilket kræver budgettering på
baggrund af en bred vifte af tilgængelige informationer (Sørensen, 2009). Sådanne informa-
tioner er således blevet identificeret, analyseret og fortolket. På den måde er der opnået
indgående kendskab til Vestas, og derfor kan DCF-modellen meningsfyldt anvendes. Desuden
er RIDO-modellen, de kapitalværdibaserede værdiansættelsesmetoders pendant til DCF, og
kan på præcis samme måde anvendes til at beregne værdien af driften (Sørensen, 2009).
Fordelen ved at benytte begge metoder er, at det kontrolleres om værdiestimatet er korrekt.
Overordnet opdeles de kapitalværdibaserede modeller i direkte og indirekte modeller.
Forskellen på disse modeller er, at de direkte modeller udleder egenkapitalværdien og de
indirekte modeller udleder virksomhedsværdien. De fleste analytikere foretrækker den
indirekte metode, fordi den fokuserer på driftsaktiviteten som eneste værdidriver, og ser bort
fra finansieringsaktiviteten som potentiel værdidriver (Sørensen, 2009). Endvidere benytter den
indirekte metode de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, rWACC.
Ved at anvende en indirekte metode til at vurdere Vestas, antages det, at Vestas udelukkende
skaber værdi fra salg af vindmøller og ikke via deres finansielle transaktioner.
5.1. Definition på DCF-modellen
DCF-modellen tager udgangspunkt i virksomhedens frie cash flow. Til dette formål er der
blevet fastlagt en budgetperiode, som estimerer det forventede cash flow. Den efterfølgende
periode benævnes terminalperioden og denne fastsætter en forventet uendelig vækst ud fra den
sidste budgetperiodes cash flow. Modellens formel er som følger (Sørensen, 2009):
V0E = DCFt
(1+rWACC )tt=1
T
!
Budgetperiode! "## $##
+ DCFT+1
(rWACC- g)(1+rWACC )T
Terminal ! "### $###
Virksomhedsværdi% &###### '######
-VNFF
Fordelen ved denne model er, at den er uafhængig af Vestas’ anvendte regnskabspraksis. Til
gengæld er ulempen, at størstedelen af den beregnede værdi stammer fra beregning af terminal-
værdien, som er baseret på antagelser om den fremtidige udvikling (Sørensen, 2009).
5.2. Definition på RIDO-modellen
Den anden metode, som Vestas vil blive værdiansat efter er RIDO-modellen. RIDO-modellen
tager udgangspunkt i den bogførte værdi af nettodriftsaktiverne. Denne tilbagediskonteres med
rWACC, som er aktionærernes og långivernes samlede vægtede afkastkrav og derefter fratrækkes
62
den realiserede totalindkomst (Sørensen, 2009). RIDO-modellen er således ikke direkte baseret
på cash flow. Modellens formel er som følger:
V0E =NDA+ RIDOt
(1+rWACC )tt=1
T
!
Budgetperiode! "## $##
+ RIDOT+1
(rWACC- g)(1+rWACC )T
Terminal ! "### $###
Virksomhedsværdi% &###### '######
-VNFF
I beregningen af RIDO-modellen bemærkes det, at fremrykningen af indregningen af værdi
medfører, at mere værdi indregnes inden for budgetperioden og mindre værdi i terminal-
værdien. Det betyder, at jo større en andel, der er indregnet i budgetperioden, jo større er den
kendte værdi og dermed er den ukendte andel (det langsigtede forecast) ikke er så stor.
Dette vurderes til at være en fordel, for på den måde opnås der mindre grad af usikkerhed end
der normalt er knyttet til terminalperioden.
Til gengæld er det en ulempe, at modellen bygger på regnskabskonventioner (Sørensen, 2009).
Dvs. modellen vil således ikke opdage hvis ledelsen manipulerer med regnskaberne. Dette
hensyn sidestilles dog med, at sammenligne beregningerne med udregningen af DCF-
modellen. Desuden har det stor betydning, at regnskaberne netop er revideret af godkendte,
uafhængige revisionsselskaber. Dette øger troværdigheden, og på den måde sikres det, at
Vestas’ årsrapporter er retvisende.
5.3. Værdiansættelse af Vestas ud fra DCF-modellen
Figur 5.1 viser værdiansættelsen af Vestas ud fra DCF-modellen. Bilag 9 indeholder denne
værdiansættelse (base scenarie). Da der er tale om en to-periodisk model, afspejler budget-
teringen både budgetperioden samt en terminalværdi. Værdien af disse to perioder afspejler
virksomhedsværdien, som er beregnet 2.597 mio. euro. Ved at trække netto finansielle forplig-
telser fra markedsværdien forekommer egenkapitalværdien på 2.023 mio. euro. Det er denne
egenkapitalværdi, der benyttes til at beregne en konkret kurs for Vestas-aktien. Egenkapital-
værdien er således divideret med antallet af aktier, som Vestas har udestående (Årsrapport,
2011).
63
Figur 5.1: Værdiansættelse af Vestas ud fra DCF-modellen
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Den estimerede kurs pr. aktie ved benyttelse af DCF-modellen bliver 73,88 kr., hvilket betyder,
at aktien er undervurderet i forhold til markedet, da det aktuelle niveau pr. 23. april 2012 er
51,35 kr.34. Ud fra både forudsætninger og forventninger anbefales det, at købe Vestas-aktien,
som må vurderes til, at være en attraktiv investering for en investor.
5.4. Værdiansættelse af Vestas ud fra RIDO-modellen
Figur 5.2 viser værdiansættelsen af Vestas ud fra RIDO-modellen. Bilag 9 indeholder denne
værdiansættelse (base scenarie). Endvidere er virksomhedsværdien også beregnet til 2.597 mio.
euro, hvilket vidner om, at værdiansættelsen ud fra DCF-modellen er korrekt ud fra estima-
terne. Derfor bliver den estimerede kurs pr. aktie ved benyttelse af RIDO-modellen også 73,88
kr. Således er aktien undervurderet i forhold til markedet, da det aktuelle niveau pr. 23. april
2012 er 51,35 kr.35.
Figur 5.2: Værdiansættelse af Vestas ud fra RIDO-modellen
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!34 jf. listet aktiekurs fra euroinvester.dk 35 jf. listet aktiekurs fra euroinvester.dk
64
I beregningen af RIDO-modellen bemærkes det, at mere værdi indregnes inden for
budgetperioden og mindre værdi i terminalværdien ift. DCF-modellen. Terminalværdien i hhv.
DCF- og RIDO-modellen er således 3762 ift. 325. Det er bemærkelsesværdigt, at størstedelen
af den beregnede værdi i DCF-modellen stammer fra terminalværdien, som netop baseret sig
på antagelser om den fremtidige udvikling. Det medfører en naturlig usikkerhed overfor
estimatet. Dette gør Vestas til en risikobetonet aktie, og den skal derfor betragtes som en
langsigtet investering.
5.5. Delkonklusion på de to værdiansættelsesmodeller
Værdiansættelsen af Vestas er udregnet vha. to kapitalværdibaseret værdiansættelsesmodeller.
Validiteten begrundes i, at estimeringen af Vestas’ værdi, giver det samme resultat ud fra både
DCF- og RIDO-modellen. Det betyder, at værdiestimatet er korrekt udført på baggrund af
analysen.
Den estimerede kurs pr. aktie blev 73,88 kr. den 23. april 2012. Den er således højere en den
aktuelle markedskurs den pågældende dag, som lå på 51,35 kr. pr. aktie. Ud fra værdiansæt-
telsen af Vestas, kan der konkluderes at Vestas’ aktie pr. den 23. april 2012 er undervurderet.
Med andre ord, så viser en sammenligning af kurserne, at den aktuelle markedskurs den 23.
april 2012 er ca. 30% lavere end den beregnede kurs. Ud fra både forudsætninger og forvent-
ninger anbefales det, at købe Vestas-aktien. Således er aktien en attraktiv investering for en
investor.
Differencen kan skyldes mange faktorer. Eksempelvis kan det skyldes, at nogle af de
beregnede estimater har været for upræcise, eller at budgetforudsætningerne har været for
optimistiske. Modsat kan det også være, at aktiens markedsværdi ganske enkelt er for lav.
Bemærk, at værdiansættelsen er estimeret ud fra nogle langsigtede forventninger om
udviklingen i vindindustrien og Vestas. Derfor kan værdien anses for, at være mest retvisende
ved langsigtet investering i Vestas-aktien. Det henleder til, at differencen kan skyldes, at
investorerne har haft et kortsigtet syn på handlen med aktien.
Det er således vigtigt at påpege, at der er usikkerhed forbundet med værdiansættelsen.
Usikkerheden opstår ift. den forventede udvikling i de budgetterede variable. Der er stor
sandsynlighed for, at der i løbet af budgetperioden kan opstå positive, såvel som negative,
65
begivenheder. Dette gør Vestas til en risikobetonet aktie, og den skal derfor betragtes som en
langsigtet investering.
Værdien er baseret på en række antagelser og argumenter om fremtiden samt de underliggende
faktorer i diskonteringsfaktoren, rWACC. På den måde er der dannet baggrund for det mest
sandsynlige scenario (base scenarie). For at undersøge hvilken betydning nogle af de vigtigste
valg har haft, er det relevant at foretage en følsomhedsanalyse af den estimerede værdi. På den
måde tydeliggøres det, hvor meget betydning det har med en ændring i en given variable ift.
hvor kraftigt et udslag det giver på den estimerede aktiekurs. Analysen vil blive foretaget ud
fra et worst og best case scenarie i de følgende afsnit.
6. Scenarieanalyse Estimatet, for værdiansættelsen af Vestas, baserer sig på indsamlede og bearbejdede data. I
samspil med forventninger til fremtiden, giver de et bud på en retvisende aktieværdi. Der er
således usikkerhed forbundet med værdiansættelsen. Med baggrund i dette udarbejdes en
følsomhedsanalyse, som omhandler et worst og best case scenarie. Disse to betragtninger
angiver et estimat for Vestas-aktien i tilfælde af værst tænkelige samt bedst tænkelige
udviklingssituation. I scenarieanalysen sættes rWACC som konstant, hvilket ikke ville være
tilfældet i en reel situation. Her ville forbedrede resultater eksempelvis resultere i et lavere
risikotillæg, dvs. en lavere lånerente, og dermed ville det give en lavere rWACC. En realistisk
udvikling af rWACC er således svær at estimere, hvorfor denne holdes konstant. Ydermere
antages selskabsskatten ikke at ændre sig, hvorfor denne forbliver 25% i begge scenarier.
6.1. Worst case scenarie
I det værst tænkelige scenarie frafalder PTC-støtteordningen, som vil betyde en væsentlig
nedgang i salget til USA som er Vestas’ største enkeltmarked. Såfremt støtteordningen
frafalder, estimeres faldet i investeringer til at falde op til 95% i 2013, hvilket vil betyde, at
markedet kun efterspørger 500 MW det pågældende år36. Vestas stod for 22% af leverancerne
til det amerikanske markedet i 2011, og denne andel antages de at bibeholde fremadrettet
(BTM, 2011). Dette betyder, at Vestas kun kommer til at levere 110 MW i 2013, hvilket er
væsentligt lavere ift. 2011, hvor de leverede hele 1552 MW. Dette udgjorde i øvrigt ca. 30% af
Vestas’ samlede leverancer dette år (Årsrapporten, 2012). Ud fra tidligere frafald i PTC-
ordningen, bemærkes det, at investeringerne bliver akut ramt, hvorefter markedet igen
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!36 http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2012/03/30/vestas-ceo-vi-maa-vente-og-se-med-ptc/11940198
66
stabiliserer sig37. Med baggrund i dette, estimeres Vestas salgsvækst til, at falde med 20% i
2013, hvorefter den gradvist vil stabilisere sig ift. det oprindelige budget.
Øgede omkostninger er et andet risikobetonet punkt for Vestas. Det dårlige resultat i 2011 var
bl.a. påvirket af indkørselsvanskeligheder på en generatorfabrik i Travemünde (Årsrapporten,
2011). Lignende uforudsigelige omkostninger kan ligeledes ske for fremtiden, disse anses dog
for at være uforudsigelige. Estimaterne tager således ikke hensyn til den slags hændelige
situationer, da effekten er vanskelig at indregne.
Prisstigninger på de nødvendige råvarer kan også forekomme, hvilket påvirker bruttoavancen
negativt. Ydermere kan den skærpede konkurrence resultere i endnu er reduktion i priserne på
vindmøller.
Begge disse scenarier antages at foreligge, hvorfor bruttoavancen sættes til et konstant lavere
niveau, dog med en gradvis marginal stigning grundet effektivisering.
Andre omkostninger vurderes til at ligge på et højt niveau i det mest sandsynlige scenarie (base
scenarie), hvorfor denne ikke forandres. Førnævnte effektivitetsstigning medfører også, at
1/AOH gradvist falder. I worst case scenariet, sættes den til at falde mindre end i det mest
sandsynlige scenarie.
Med indvirkning fra alle de værst tænkelige forhold taget i betragtning, som ses i bilag 10,
estimeres Vestas’ aktiepris til 42,79 kr., jf. bilag 11. Denne aktiepris ligger 31,09 kurspoint
eller 42% under estimatet af den mest sandsynlige kurs.
Det er værd at bemærke, hvor følsom værdiansættelsen er ved regulering i de anvendte
variable. Dvs. en forholdsvis lille ændring resulterer i store udsving i den estimerede aktiekurs.
Da det stadig er forventeligt, at der kan opstå fremtidige afvigelser, er der stadig usikkerhed
forbundet med estimaterne. Dette underbygger stadig, at Vestas-aktien er en risikobetonet
aktie.
6.2. Best case scenarie
I best case scenariet berøres de samme variable som i worst case scenariet. Det estimerede
budget vises i bilag 12. I dette scenarie forlænges PTC-ordningen samt Vestas nye 7 MW-
mølle får succes på et stigende off-shoremarked. Da 7 MW-møllen først serieproduceres fra og
med 2015, sættes den største stigning i salgsvæksten i 2016, som afledt effekt af førnævnte.
Generelt sættes vækstraten højere end det mest sandsynlige scenarie, grundet øget politisk
opbakning. Vestas har, i dette scenarie, succes med at nedbringe omkostningerne, både i !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!37 http://awea.org/issues/federal_policy/upload/PTC-Fact-Sheet.pdf
67
produktionen samt andre driftsomkostninger. Dette skyldes den omstrukturerings- og
effektiviseringsproces der på nuværende tidspunkt er i gang (Årsrapporten, 2011). Grundet
denne effektivisering falder 1/AOH ligeledes. Ved det bedst tænkelige scenarie vil Vestas-
aktien antage en værdi på 126,64 kr., hvilket er 71,4% højere end kursen for det mest
sandsynlige scenarie, jf. bilag 13. På samme måde, som nævnt i worst case scenariet, har en
marginal ændring i variablene stor betydning for aktiekursens estimat.
6.3. Sammenligning med konkurrenter
Ifølge PWC er det meget anvendt, at sammenligne et selskab med dets konkurrenter via
multiple38. En relativ værdiansættelsesmodel via multiple kan således bruges til, at supplere
estimaterne fra de anvendte kapitalværdibaserede modeller. På den måde kan det vurderes, om
Vestas er over- eller undervurderet ift. konkurrenterne.
Det skal dog bemærkes, at brugen af multiple kun giver et øjebliksbillede af virksomhederne i
samme branche (peer-gruppe). Derfor kan det være misvisende, eftersom variablene, der
indgår i en given multipel forudsættes, at være en konstant lineær funktion, hvilket ikke er
realistisk. Samtidig har multiplerne implementeringsmæssige problemer som model.
Eksempelvis tager multiplerne ikke hensyn til virksomhedsspecifikke forskelle i
regnskabspraksis, pengebinding, vækst og risiko. Hvis et hensyn afviger væsentligt fra
gennemsnittet af peer-gruppen, så kan værdien af multiplen give begrænset mening. Dvs. det
har stor betydning om virksomhederne i samme peer-gruppe har samme risikoprofil og vækst-
potentiale (Sørensen, 2009).
Udvælgelsen af peer-gruppen tager udgangspunkt i de største vindmølleproducenter i verden,
dvs. virksomheder, som arbejder indenfor samme industri som Vestas. På den måde antages
det, at vindmølleproducenterne er udsat for samme industririsiko, som Vestas alt andet lige.
For at denne forudsætning kan være gældende, vurderes det, at produktion af vindmøller skal
være virksomhedernes primære forretningsområde. Det medfører, at både GE Energy og
Simens Wind fravælges, da produktion af vindmøller kun udgør en lille del af det samlede
forretningsområde i deres respektive koncerner.
På den baggrund er følgende aktører blevet udvalgt til sammenligning af virksomheder i
samme branche. Sammensætningen af peer-gruppen består af, Goldwind, Gamesa og Suzlon. I
2011 var Goldwind den anden største leverandør til vindmøllebranchen, hvor Gamesa og
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!38 http://www.pwc.dk/da_DK/dk/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf
68
Suzlon var hhv. nr. 4 og nr. 6 (BTM, 2011). Sammen med Vestas, antages det, at de alle agerer
på samme måde som de resterende aktører i vindindustrien.
Dog skal det pointeres, at disse virksomheder ikke har samme økonomiske forhold, udover at
operere i samme branche. Dvs. for at verificere om virksomhederne er fuldstændigt sammen-
lignelige, vil det både kræve en strategisk analyse og en regnskabsanalyse. Resultaterne vil
således indeholder en vis usikkerhed. Alligevel vurderes peer-gruppen til at være acceptabel
ift. at vurdere Vestas-aktien ud fra branchen.
For at sikre sammenlignelighed i estimaterne, hvad angår Vestas og konkurrenterne, er der
taget udgangspunkt i eksternt analysedata fra www.infinancials.com. Dette giver en bedre
konsensus, da det er Infinancials’ egne estimater for Vestas ift. branchen, sammenholdt med
selskabernes egne forventninger.
Figur 6.1: Multiple analyse til estimat af Vestas’ aktiepris
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Figur 6.1 tager udgangspunkt i peer-gruppen. For at komme frem til et estimat for Vestas’
markedsværdi, tages der udgangspunkt i markedets gennemsnitlige værdier i P/S (price to
sales). Den viser, hvilken værdi aktierne har set ift. virksomhedernes nettoomsætning, og P/B
(price book value), som beskriver forholdet mellem aktiernes prisfastsætning og den bogførte
egenkapitals værdi. Sidstnævnte kaldes også kurs/indre værdi. En tredje multiple, som teorien
anbefales at medregne, er P/E (price earnings). Denne ser på forholdet mellem aktieprisen og
overskuddet. Da Vestas i 2011 havde et underskud på -166 mio. euro anvendes denne ikke, da
dette ville give begrænset mening (Sørensen, 2011).
69
Efter beregning af P/S- og P/B-værdierne for de tre sammenlignelige virksomheder, ganges
dette gennemsnit på Vestas’ tilhørende værdier, hvilket ender ud med et estimat på 91 kr. pr.
aktie. Denne pris ligger 17,12 kurspoint højere end den estimerede værdi i base scenariet.
Kursen refererer til, at Vestas’ aktuelle aktiekurs, er undervurderet ift. den pris der gives for
konkurrenternes aktier, hvilket er baseret på de gennemsnitlige P/S- og P/B-værdier. Sammen-
lagt indikerer det en købsanbefaling af Vestas-aktien, da den fremstår som undervurderet ift.
den valgte peer-gruppe. Dette hentyder til, at aktien er en attraktiv investering for en investor.
6.4. Delkonklusion på scenarieanalysen
Pga. de mange faktorer opstår der usikkerhed ift. den forventede udvikling i de budgetterede
variable. Dette tydeliggør den tilknyttede følsomhedsanalyse mht. worst og best case scenarier.
I worst case estimeres Vestas’ aktiepris til 42,79 kr. Denne aktiepris ligger 31,09 kurspoint
eller 42% under estimatet af den mest sandsynlige kurs. Ved et best case scenarie vil Vestas-
aktien antage en værdi af 126,64 kr., hvilket er 71,4% højere end kursen for det mest
sandsynlige scenarie. Det er værd at bemærke, hvor følsom kursestimeringen er overfor
marginale ændringer i variablene, da de giver et kraftigt udslag ift. den estimerede aktiekurs.
Usikkerheden ift. estimaterne underbygger hvor risikobetonet Vestas-aktien er.
For at få et overblik over de forskellige estimater i værdiansættelsen, opsummeres afsnittets
aktiekurser. Disse estimater sammenlignes i figur 6.2, hvor Vestas’ aktuelle aktiekurs pr. 23.
april 2012 også indtræffer.
Figur 6.2: Oversigt over kurser i DKK
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Opsummeringen i figur 6.2 viser, at de fleste af estimaterne ligger over den aktuelle
børsnoterede kurs, hvilket indikerer, at markedet har undervurderet aktiekursen. Som tidligere
nævnt er der mange faktorer som spiller ind. Eksempelvis kan markedets nervøsitet skyldes
stigningen på det kinesiske marked, som Vestas ikke er en del af, og usikkerhed vedr. PTC-
ordningen i USA. Mistillid til Vestas’ ledelse kan også påvirke kursen negativt. Både base og
70
best case scenariet, i de kapitalbaserede modeller, giver et mere positivt syn på fremtiden mht.
vækst i markedet.
Multiplens resultatet på 91 kr. ligger både over den aktuelle markedskurs samt base scenariet.
Sammenlagt indikerer øjebliksbilledet en købsanbefaling af Vestas, da de fremstår som
undervurderet ift. den valgte peer-gruppe. Dvs. det er umiddelbart en attraktiv investering for
en investor. Der er, som tidligere nævnt, mange problemer ved at anvende multiple, hvilket har
en del af forklaringsgraden ift. kursen. Dog er hovedsagen, at kursniveauet for multiplen ligger
forholdsvis tæt på estimatet i base scenariet. Til gengæld ses det, at Vestas-aktien i worst case
er estimeret til en lavere værdi.
At den aktuelle markedskurs befinder sig på et væsentligt lavere niveau end hhv. base og best
case scenariet kan ligeledes skyldes, at markedet bedømmer Vestas situation på kort sig. Det
ser således ud til, at Vestas bedømmes ud fra deres nuværende økonomisk resultater. Denne
situation er primært præget af det store fald i salgsvæksten, samt tidligere års store investe-
ringer i kapacitet. Markedet bedømmer således Vestas situation på kort sigt uden hensyntagen
til brancheforhold og forventninger til langsigtede stigninger.
7. Perspektivering til branchestrukturen Diverse medier giver overvejende indtryk af, at Vestas’ aktienedtur hovedsageligt skyldes
interne forhold i Vestas. Grundet de senere års negative forretningsmæssige udvikling, står
Vestas’ ledelse model til megen kritik fra aktionærerne, eksterne analytikere og medierne
generelt. Primært udtrykker analytikere og investorer utilfredshed med den manglende
indfrielse af den forventede målsætning. I øjeblikket er det specielt kritikken vedr. Vestas’
opgivelse af triple15-målene39. Dette blev desuden fulgt op af det negative resultat på -166
mio. euro, som var det første negative resultat i nyere tid. Disse hændelser er medvirkende til,
at storaktionærer og andre interessenter udtrykker deres utilfredshed. Eksempelvis har
pensionskassen, ATP, i flere omgange udtrykt sin kritik af ledelsen og ser helst at denne bliver
udskiftet40. Den dårlige udvikling gennem de senere år har således resulteret i stor mistillid til
Vestas, hvilket i høj grad kan mærkes på aktiekursen41. Denne udvikling er tydeliggjort i figur
7.1.
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!39 http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/219120/ditlev_engel_opgiver_sit_prestigemaal.html 40 http://www.information.dk/telegram/297364 41 http://www.business.dk/detailhandel/mistillid-til-vestas-haenger-fast
71
Figur 7.1: Vestas’ kursudvikling (DKK)
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Figur 7.1 refererer til, at Vestas-aktien har været udsat for store svingninger. Vestas højeste
kurs var i hhv. juni og august i 2008, hvor kursen havde en værdi på 692 kr. pr. aktie. Med et
overskud på 470 mio. euro, var 2008 også året, hvor Vestas formåede at skabe det bedste
resultat set i nyere tid42. Herefter indsnævrede overskuddet sig til 125 mio. euro i 2009 samt på
156 mio. euro 2010, hvorefter det som nævnt gav et underskud i 2011. Denne resultatmæssige
udvikling korrelerer fint med udviklingen i overstående figur. Dette peger i retning af, at
Vestas’ resultatmæssige performance har direkte indflydelse på aktiens udvikling, hvilket
implicit giver god mening. Aktiens udvikling, som afspejler Vestas’ udvikling, resulterer som
nævnt i kritik af ledelsen og i særdeleshed Ditlev Engel. I Økonomisk Ugebrevs årlige
direktørvurdering, som tager udgangspunkt i spørgeskemaer til aktieanalytikere og portefølje-
managere, falder Ditlev Engel således fra en vurdering over middel i 2010 til en bundvurdering
i 201143. Senest kom børshuset, Sanford C. Bernstein, i marts 2012 med anbefalinger om
diverse tiltag som de vurderer skulle foretages, for at vende den nuværende udvikling. I den
forbindelse var en af mulighederne at udskifte den nuværende ledelse44. Generelt er der mange
indikationer i omtalen, som peger i retningen af, at aktienedturen skyldes interne forhold i
Vestas. Spørgsmålet er således om Vestas og dens ledelse skal have hele skylden for at
underpræstere? For at forstå Vestas’ situation er det nødvendigt, at perspektivere til den
generelle udviklingen i branchen.
Den økonomiske krise har haft indvirkning på de fleste brancher, herunder vindindustrien. Ved
at sammenligne Vestas med nogle af de andre vindmølleproducenter, kan det vurderes, !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!42 Selskabsmeddelelse nr. 44/2010 (efter ny regnskabspraksis) 43 http://www.business.dk/detailhandel/ditlev-engel-faar-dumpekarakter 44 http://epn.dk/brancher/energi/alternativ/article2736476.ece
"!#""!$""!%""!&""!'""!(""!)""!
*+,-.,!
72
hvordan Vestas tager sig ud ift. branchen. Dette kan eksempelvis gøres ved at kigge på
aktiekurserne, for at få en fornemmelse af om det er brancherelateret. På den måde giver det et
bedre grundlag for, at vurdere om Vestas’ negative udvikling kan tilskrives interne forhold i
Vestas ved at sammenligne udviklingen i aktiekursen med andre konkurrerende aktører i
vindindustrien. Endvidere sammenlignes de også ud fra MSCI-indekset, som angiver den
gennemsnitlige udvikling i en international aktieportefølje. Dette giver både et indblik i Vestas-
aktiens præstation ift. branchen, men samtidig også en indikation af, hvordan branchen klarer
sig ift. resten af verden. Figur 7.2 viser udviklingen i Vestas-aktiens samt tre andre
konkurrerende aktørers udvikling, dvs. peer-gruppen. I figur 7.2 strækker årrækken sig fra 25.
januar 2008 til 25. marts 2012 pga. manglende data fra den tidligere periode.
Figur 7.2: Indeksering af kursudviklingen af vindmølleproducenter samt MSCI
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning I figur 7.2 vises det, at udviklingen i aktiepriserne blandt Vestas og dens konkurrenter har
afveget fra hinanden perioden igennem. Indtil 2008, hvor Vestas’ aktiepris toppede, har Vestas
sammen med Gamesa performet bedre end konkurrenterne og resten af markedet. Herefter
indtræffer påvirkningen fra finanskrisen, hvilket markeres ved et massivt fald i aktierne for
vindindustrien samt resten af verdens. Den efterfølgende periode er kendetegnet ved, at
udviklingen hos både vindmølleproducenterne og MSCI-indekset varierer. Generelt bemærkes
det, at Vestas og vindindustrien ligger på et reelt lavere niveau end de resterende aktiepriser.
Siden midt 2009, har Vestas oplevet det største indeksmæssige fald, hvilket resulterer i deres
"!
$"!
&"!
("!
/"!
#""!
#$"!
#&"!
*+,-.,! 01234563! 0.7+,.! 89:216! ;8<=!
73
placering blandt konkurrenterne, Gamesa og Suzlon. Goldwind er den aktør, der har haft den
største omsætningsmæssige stigning i de senere år, hvilket sender dem ca. 20 indekspoint over
konkurrenterne (BTM, 2011).
Den væsentligste pointe, som kan udledes af figuren er, at udviklingen i vindindustriens aktier
generelt ligger en del under de resterende aktier i verden. Dette bekræfter, at Vestas befinder
sig i en branche som generelt har været under pres. Dermed kan det udledes, at Vestas’
aktiekurs ikke har performet dårligere en konkurrenterne, da samtlige aktiekurser tenderer til,
at have en nedadgående trend. Det er et faktum, at Vestas befinder sig i en rigtig hård branche i
øjeblikket. Dvs. når Vestas sammenlignes med andre vindmølleproducenter, så er Vestas
nogenlunde lige så god/dårlig som de andre. Dette vurderes til, at mindske utroværdigheden
om interne forhold i Vestas, da ledelsen ikke har præsteret dårligere end konkurrenterne.
Modsat har Vestas, ifølge figuren 7.2, formået at præstere bedre end konkurrenterne i visse
perioder.
For at underbygge vurderingen, sammenlignes udvalgte nøgletal for både Vestas og peer-
gruppen, jf. figur 7.3. For at sikre sammenlignelighed i estimaterne, hvad angår Vestas og
konkurrenterne, så er der igen taget udgangspunkt www.infinancials.com, dvs. i eksternt
analysedata. De tidligere anvendte reformuleringer vil ikke blive anvendt i dette afsnit.
Begrundelsen er den samme som tidlige, dvs. det giver en bedre konsensus, fordi det er
Infinancials’ egne estimater for Vestas ift. branchen, sammenholdt med selskabernes egne
forventninger. Der forekommer enkelte steder med manglende data i figuren, hvilket skyldes at
oplysningerne ikke har været tilgængelige. Det vurderes dog, at det ikke har en
meningsforstyrrende effekt.
Figur 7.3: udvikling i nøgletal i %.
Kilde: Forfatternes egen tilvirkning Siden 2008 har Vestas’ udvikling i salgsvæksten ligget under udviklingen i branchen, jf. figur
7.3. Der skal dog tages højde for, at Suzlon har haft en enorm vækst i salget i 2008 samt at
væksten ikke er oplyst for Goldwind, hvilket skævvrider markedet. Yderligere har Goldwind
en tilsvarende enorm vækst i 2009 og 2010, hvilket skyldes den store vækst på dets
indenlandske marked i Kina. Goldwind har også enkelte nøgletal, som ikke afspejler den
generelle udvikling i markedet. Hvis der ses bort fra disse ekstremer har Vestas en større
74
stigning i salgsvæksten end både Gamesa og Suzlon i 2008 samt 2009. Vestas formår dog ikke,
at følge op på denne udvikling i 2011, hvor Vestas ligger under den gennemsnitlige udvikling i
markedet. Overordnet vurderes Vestas ikke til, at afvige meget fra den generelle udvikling i
markedet.
Vestas’ udvikling i ROE har bevæget sig over branchens gennemsnitlige niveau fra 2008 til
2010. Herefter falder ROE til et niveau langt under konkurrenternes. Med undtagelse af
indflydelsen fra Kinas udvikling, herunder Goldwind, kan Vestas sammenlignes med Gamesa
og Suzlon. Her vurderes Vestas til at præstere gennemsnitlig bedre end disse.
Det samme gør sig gældende ved vindmølleproducenternes evne til at skabe overskud fra
salget (EBIT/salg). Her performer Vestas bedre end både Gamesa og Suzlon i perioden fra
2008 til 2010. Fremefter har Vestas, som den eneste, underskud på driften i 2011. Goldwind
præsterer bedre end de resterende i branchen gennem hele perioden.
Årets resultat korrelerer udmærket med overskuddet fra salget, hvilket implicit virker naturligt,
da dette er en afledt effekt. Det er dog værd at bemærke, at Suzlon, trods et overskud før skat
og renter, primært opererer med underskud efter disse. Til gengæld performer Goldwind
væsentligt bedre end branchen, hvilket harmonerer med deres resterende nøgletal.
Det kan samlet set konkluderes, at Goldwind, pga. særlig stor vækst på det kinesiske marked,
præsterer væsentligt bedre end de øvrige i branchen, hvilket indvirker på en skævvridning af
gennemsnittet. Ses der bort fra denne, har Vestas alt i alt performet bedre end både Gamesa og
Suzlon i perioden, pånær 2011, hvor Vestas som den eneste havde underskud på driften
(EBIT/salg). Udviklingen i nøgletallene stemmer overens med de udsving der har været i
aktiekurserne jf. figur 7.2. Her distancerer Goldwind sig fra de øvrige, hvilket også gør sig
gældende i dens resultater, jf. nøgletallene i figur 7.3. Såfremt der ses bort fra Goldwind,
vurderes det, at Vestas ikke performer dårligere end markedet, hvorfor der konkluderes, at
Vestas negative udvikling i højere grad påvirkes af branchens negative udvikling end
nødvendigvis ledelsesmæssige beslutninger. Derfor vurders det, at kritikken af interne forhold i
Vestas, ikke er lige berrettiget i alle tilfælde.
Det betyder enormt meget, hvilken branche en given virksomhed befinder sig i, og hvor
branchen befinder sig rent konjunkturmæssigt. Vestas er i en rigtig hård branche lige i
øjeblikket. Ligeledes tenderer det til, at alle de andre aktier også er faldet indenfor branchen.
Således er der indikationer på, at Ditlev Engel ikke har klaret det dårlige end konkurrenterne i
branchen.
75
8. Konklusion Afhandlingens hovedformål har været at udarbejde en værdiansættelse af Vestas.
Værdiansættelsen er foretaget på baggrund af budgetantagelser, som har taget udgangspunkt i
en strategisk analyse og regnskabsanalyse af Vestas.
De interne faktorer, som har mest betydning for Vestas’ virksomhedsværdi er fokuseringen på
produktion, service og produktudvikling. Vestas har investeret tungt i produktionskapacitet,
hvilket er placeret på taktisk fordelagtige markeder. Dog resulterer den skuffende omsætning i
overkapacitet, hvilket betyder unødvendig pengebinding. Service og kundetilfredshed har stor
betydning, da det akkumulerede salg af vindmøller medfører, at serviceposten udgør en stadig
større del af omsætningen. Ydermere forsøger Vestas, at bibeholde sin position som
markedsleder. Dette kræver at de har konstant koncentration på teknologi- og produktmæssig
innovation.
De eksterne værdidrivere, som har afgørende betydning for Vestas og dermed
vindmøllebranchens fremtid er overvejende de politiske og økonomiske faktorer. De
overordnede politiske holdninger til vedvarende energi, herunder kyoto-aftalen, PTC-
ordningen samt generelle tilskudsordninger har afgørende indflydelse på vindindustrien.
Endvidere tvinger klimaaftaler landende til at investere i vedvarende energi, hvilket er positivt
for vindenergisektoren. I den forbindelse har en forlængelse af PTC-ordningen stor betydning
for Vestas fremtid.
Den økonomiske situation i verden har stor betydning for incitamentet til investeringer i
vedvarende energi. Ud fra BTM’s prognoser er væksten for vindindustrien forecastet til at være
10% pr. år frem til 2016, for efterfølgende af stige til 11,5% indtil 2021.
Det næste analyseniveau omhandlede attraktiviteten i branchen. Ifølge Porter’s Five Forces
blev det vurderet at konkurrenceintensiteten er intensiveret, hvilket har resulteret i, at Vestas
har tabt markedsandele og at konkurrenterne har vundet markedsandele.
I regnskabsanalysen blev Vestas’ regnskabsmæssige performance analyseret i perioden fra
2006 til 2011. Generelt viste udviklingen sig, at være ugunstig i de vigtigste nøgletal i
perioden. Således viste egenkapitalforrentningen, ROE, et negativ udvikling fra 28,54% i 2008
til -6,30% i 2011. Faldet i ROE påvirkes i høj grad af faldet i overskudsgraden, hvilket skyldes
en relativ stigning i andre omkostninger, som vedrører driften. Ydermere har Vestas i stigende
76
grad øget sine langsigtede gældsforpligtelser, hvilket har haft den indvirkning, at de er gået fra
at have netto finansielle aktiver til netto finansielle forpligtelser.
I budgetantagelserne er der lagt vægt på niveauet for udviklingen i Vestas’ rentabilitet, for at
danne en realistisk forventning til fremtiden. Med udgangspunkt i BTM’s prognoser, estimeres
salgsvæksten for Vestas til at være positiv. Med begrundelse i Vestas stærke produktportefølje
samt teknologiske udvikling, forventes salgsvæksten at stige fra 8% i 2012 til 9% i 2013. Fra
2014 til 2015 forventes det, at salgsvæksten stiger til 10%, hvilket skyldes EU’s målsætning
vedrører vedvarende energi. Grundet usikkerheden ved denne længere tidshorisont forventes
salgsvæksten at aftage herefter, for til sidst at stabilisere sig på 7% i 2020. Det antages, at
Vestas ikke behøver at foretage store investeringer i de kommende år pga. den ledige kapacitet.
Desuden forventes et relativt fald i andre driftsomkostninger i takt med stigningen i
salgsvæksten. Vestas’ evne til at skabe værdi i fremtiden vurderes til at være stabilt stigende.
Værdiansættelse af Vestas er foretaget ud fra hhv. DCF- og RIDO-modellen. Tilbage-
diskonteringsfaktoren, rWACC, som er estimeret til 8,97%, tager forbehold for risikotillæg og
markedets risikopræmie. Denne afspejler koblingen mellem investorernes og långivernes
afkastkrav. Begge modellers estimater for aktiekursen gav 73,88 kr. pr. aktie den 23. april
2012. Den er således højere en den aktuelle markedskurs den pågældende dag, som lå på kurs
51,35 kr. Ud fra værdiansættelsen af Vestas, kan der konkluderes at Vestas’ aktie pr. den 23.
april 2012 er undervurderet. Dette resulterede i en købsanbefaling på Vestas-aktien. Det er
vigtigt at pointere, at der er usikkerhed forbundet med værdiansættelsen. Usikkerheden opstår
ift. den forventede udvikling i de budgetterede variabler. Derfor blev der udarbejdet en
følsomhedsanalyse med best og worst case scenarier, som viser, at en lille ændring i de
budgetterede variabler, vil kan give et stort udslag i den estimerede aktiekurs. I worst case
estimeres Vestas’ aktiepris til 42,79 kr. Ved et best case scenarie vil Vestas-aktien antage en
værdi af 126,64 kr.
For at vurdere om Vestas’ aktiekurs stemmer overens med branchens aktiepriser målt mod
performance, blev værdiansættelse af Vestas sammenlignet med en peer-gruppe via de
multiple: P/S og P/B. Multiplen resultatet på 91 kr. lå både over den aktuelle markedskurs samt
base scenariet, hvilket yderligere underbygger, at den aktuelle aktiekurs er undervurderet.
Desuden indikerede det ”grove” estimat, at Vestas kurs i forhold til gennemsnittet af peer-
gruppen burde være højere.
77
Der er enormt meget omtale af Vestas. Grundet de senere års negative forretningsmæssige
udvikling står Vestas’ ledelse model til stor kritik fra sine aktionærerne, eksterne analytikere
og medierne generelt. For at undersøge, hvorvidt dette er berettiget eller om det skyldes
brancheforhold, er Vestas’ aktiekurs samt udvalgte nøgletal blevet sammenlignet med peer-
gruppen. Dette viste, at Vestas ikke har under-performet ift. branchen. Til gengæld har
branchen generelt været hårdt ramt ift. verdensmarkedet. Herunder er der tendenser, der viser,
at aktienedturen ikke kun skyldes interne forhold i Vestas, men strukturproblemerne i
branchen. Det betyder således enormt meget, hvilken branche en given virksomhed befinder
sig i og hvor branchen befinder sig rent konjunkturmæssigt. Vestas er i en rigtig hård branche
lige i øjeblikket. Ligeledes tenderer det til, at alle de andre aktier også er faldet indenfor
branchen. Således er der indikationer på, at Ditlev Engel ikke har klaret det dårlige end
konkurrenterne i branchen.
1
9. Litteraturliste Faglitteratur:
FSR (2002): Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele. Rådgivningsudvalget. Koller, Tim et al. (2005): Valuation, 4. edition, John Wiley & Sons, Inc, ISBN: 0471702188 Kotler, Phillip et al. (2009): Marketing Management, Pearson Education Limited. ISBN: 9780273718567. KPMG (2008/09): Indsigt i årsregnskabsloven: KPMG's praktiske guide til forståelse af loven, 3. udgave, ISBN: 8791262860 Lynch, Richard (2009): Strategic Management, 5. udgave:, Pearson Education Limited. ISBN: 978-0-273-71638-9. Lipczynski, John et. al. (2009): Industrial Organization, 3. udgave (2009). ISBN: 9780273710387. Sørensen, Ole (2009). 3. Udgave: Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang. Gjellerup Forlag. ISBN 978-87-13-04998-1. Plenborg, Thomas & V. Petersen, Christian (2012): Financial Statement Analysis, Pearson Education Limited. ISBN: 978-0-273-75235-6. Publikationer:
Vestas årsrapport 2006 Vestas årsrapport 2007 Vestas årsrapport 2008 Vestas årsrapport 2009 Vestas årsrapport 2010 Vestas årsrapport 2011 Vestas selskabsmeddelelse nr. 22/2009, ”Delårsrapport, tredje kvartal 2009” Vestas selskabsmeddelelse nr. 44/2010, ”Ny regnskabspraksis for supply-and-installation projekter og påvirkningen heraf på 2006-2011”
2
Brancheanalyser:
BTM (2011): International Wind Energy Development: World Market Update 2010 - Forecast 2011-2015, (March 2011), BTM Consult Aps IEA1 (2011): World Energy Outlook 2011, International Energy Agency IEA2 (2011): Key World Energy Statistics, International Energy Agency Internetkilder:
AWEA http://awea.org/issues/federal_policy/upload/PTC-Fact-Sheet.pdf Berlingske http://www.business.dk/detailhandel/mistillid-til-vestas-haenger-fast http://www.business.dk/detailhandel/ditlev-engel-faar-dumpekarakter http://www.business.dk/investor/vestas-obligation-banket-ned-paa-junk-niveau Bloomberg http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/germany/ BTM Consult http://www.btm.dk/company+profile/about+btm-c/?s=19 Børsen http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/199139/vestas_har_massiv_overkapacitet.html http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/219120/ditlev_engel_opgiver_sit_prestigemaal.html http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/227385/ny_trussel_mod_vestas_i_usa.html CNN http://articles.cnn.com/2010-05-12/tech/solar.energy.iea.report_1_solar-panels-solar-power-csp?_s=PM:TECH DSIRE http://dsireusa.org/incentives/incentive.cfm?Incentive_Code=US13F Energistyrelsen http://research.stlouisfed.org/fred2/series/GASPRICE/downloaddata?cid=32217 http://www.ens.dk/da-dk/info/talogkort/statistik_og_noegletal/energipriser_og_afgifter/kulpriser/sider/forside.aspx http://www.ens.dk/da-DK/Info/TalOgKort/Statistik_og_noegletal/Energipriser_og_afgifter/ Oliepriser/Sider/Forside.aspx Euroinvestor http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2012/04/12/vind-ge-skal-levere-200-mw-til-amerikansk-projekt/11957285 http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2012/03/30/vestas-ceo-vi-maa-vente-og-se-med-ptc/11940198 http://www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq-omx-copenhagen/vestas-wind-systems/206326 (23-04-2012)
3
European Central Bank http://www.ecb.int/stats/monetary/rates/html/index.en.html Folketinget http://www.euo.dk/emner/energiklima/ Infinacials www.infinancials.com Information http://www.information.dk/telegram/297364 Ingeniøren http://ing.dk/artikel/119912-saa-snurrer-siemens-monster-moelle http://www.shareholders.dk/art/templates/nyhedsbrev.aspx?articleid=393&zoneid=1 http://www.scm.dk/hg/sc/artikel.nsf/0/MRED8B9AFL Jyllands-Posten http://epn.dk/brancher/energi/alternativ/article2697834.ece http://epn.dk/brancher/energi/alternativ/article2751868.ece http://epn.dk/brancher/energi/alternativ/article2736476.ece Nationalbanken http://nationalbanken.dk/DNDK/pPolitik.nsf/side/Valutasamarbejde__ERM2!OpenDocument PricewaterhouseCoopers http://www.pwc.dk/da_DK/dk/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf Udenrigsministeriet http://um.dk/da/politik-og-diplomati/nyhederogpublikationer/udenrigspolitiske- nyheder/newsdisplaypage.aspx?newsid=c0c93994-49a4-4e04-84b5-a030b06c1f32 Vestas http://www.vestas.com/da/investor/koncernen/strategi.aspx Vindmølleindustrien http://www.windpower.org/da/aktuelt/megawatt_baggrund/det_nye_offshore/nytaenkning_i_hele_offs hore_vaerdikaeden.html Andet:
PricewaterhouseCoopers årsrapport 2010/2011
Jacob Pedersen, Sydbank, senioranalytiker