værdiansættelse af novozymes -...
TRANSCRIPT
Erhvervsøkonomisk Institut Opgaveløsere:
Bachelorafhandling Thomas Jeppesen Jacob Roldsgaard Poulsen
Vejleder:
Finn Schøler
Værdiansættelse af Novozymes
På baggrund af strategisk - og regnskabsanalyse
Handelshøjskolen Aarhus Universitet
Forår 2010
Abstract
The purpose of this report is to estimate the value of the firm Novozymes, and with that estimation
answer the following hypothesis:
“Is the listed company Novozymes over- or underpriced compared to the actual market price and
will the company be an attractive investment for an investor?”
To answer the hypothesis, the assignment has been divided in to three sections; Strategic analysis,
financial analysis and the valuation.
The strategic analysis has been divided into two sections, an internal as well as an external analysis.
The internal analysis is based on McKinseys 7-S-model, which gives a detailed presentation of the
company, and the internal strategic factors. The external analysis is based on the PESTEL and the
Porters Five Forces models. The PESTEL model is used to show the external factors influence on
the marked, and thereby on Novozymes. The Porters Five Forces model is used to show the compet-
itive intensity, and therefore the attractiveness of the market.
To sum up the strategic analysis, the internal and external parts were summed up in a SWOT analy-
sis. The SWOT analysis showed that the strengths of Novozymes were: Great focus on R&D, great
bargaining power because of their position as market-leaders, they are the driving force behind the
most of the research in the business, they have great focus on their core competency; the enzyme
business, they are great at collaborating with their business partners and the DREAM-strategy has
had good influence on the sales of the detergent enzymes. The weaknesses of the firm were found to
be; their business only focuses on one commodity group, they are depending on the political and
public attitude towards environmental issues that they can’t control, they are exposed to exchange
rate fluctuation and they are exposed to the raw material prices.
The opportunities for the future of the company were found to be; Growing focus on environmental
issues could affect the sales positively, more subsidies for green products, an increase in oil prices
would make the enzyme sales grow and a great future potential in sales of enzymes for production
of biofuels. The introduction of new technology that could replace enzymes and negative attitude
towards enzymes produced with genetically modified organism are some of the threats that Novo-
zymes face in the future.
Side | 1
A reformulation of the income statement, balance sheet and the equity sheet is necessary to separate
Novozymes’ operating activities and financial activities. After the reformulation it was possible to
make a profitability analysis, where the underlying value drivers of the ROE were broken down by
using the DuPont-pyramid. By doing this, it was found out that there were no major deviations in
the underlying value drivers.
Then a cash flow statement was made to find the free cash flows, which were to be used later on in
the budgeting, and the DCF valuation.
A risk analysis was then made to find out, how big a risk an investor would have by investing in
Novozymes, and thereby get an impression of how high the investors required rate of return would
be. The biggest risk factors were found to be; High share of the sales based on few big clients, in-
terest rate exposure and foreign exchange exposure.
The budgeted key figures show a consistent increase in the expected cash flow after 2013, where it
prior had a decrease from 2009 to 2010, and then an increase to 2012. From 2012 to 2013 it had a
decrease again. The changes were an effect of changes in the net operating assets.
In this report the DCF method is used for the valuation, and when using that method it is required to
have a discount factor, and in this report the WACC was used. Novozymes’ WACC was estimated
to be 7,346%. The value of the share was estimated to be 573 DKK per share. According to the ac-
tual market value that was 630,5 DKK per share, the market seems to be overpricing the share.
Even though the market seem to overprice the share, it is important that the investor only uses the
valuation as an indication of the share value, because of the big impact small changes in the WACC
would have on the value of the firm, and therefore the valuation is subject to some uncertainty.
A sensitivity analysis showed that a correction in the growth rate and in the market risk premium
has a significant effect on the fair value of Novozymes.
Despite the fact that it initially seemed like Novozymes is overpriced the authors still recommend
Novozymes as a good investment for investors, primarily because of the big potential in the future.
1. Indledning .................................................................................................................................... 1 1.1. Problemformulering .............................................................................................................. 1 1.2. Metode ................................................................................................................................... 2 1.3. Afgrænsning .......................................................................................................................... 4 1.4. Kildekritik ............................................................................................................................. 5
2. Virksomhedsbeskrivelse .............................................................................................................. 6 3. Strategisk analyse ......................................................................................................................... 6
3.1. Markedsdefinition ................................................................................................................. 6 3.2. Intern analyse ........................................................................................................................ 7
3.2.1. McKinseys 7-S-model.................................................................................................... 7 3.2.1.1. Shared values .......................................................................................................... 7 3.2.1.2. Strategy ................................................................................................................... 8 3.2.1.3. Structure ................................................................................................................ 10 3.2.1.4. Systems ................................................................................................................. 10 3.2.1.5. Style ...................................................................................................................... 11 3.2.1.6. Staff ....................................................................................................................... 11 3.2.1.7. Skills ..................................................................................................................... 12
3.3. Ekstern analyse .................................................................................................................... 13 3.3.1. PESTEL-analyse .......................................................................................................... 13
3.3.1.1. Politiske faktorer ................................................................................................... 13 3.3.1.2. Økonomiske faktorer ............................................................................................ 14 3.3.1.3. Sociokulturelle faktorer ........................................................................................ 15 3.3.1.4. Teknologiske faktorer ........................................................................................... 16 3.3.1.5. Miljø faktorer ........................................................................................................ 17 3.3.1.6. Lovgivningsmæssige faktorer ............................................................................... 17 3.3.1.7. Kritik af PESTEL-analysen .................................................................................. 18
3.3.2. Porters Five Forces: ..................................................................................................... 18 3.3.2.1. Leverandørernes forhandlingsmagt ...................................................................... 18 3.3.2.2. Kundernes forhandlingsmagt ................................................................................ 19 3.3.2.3. Truslen fra substituerende produkter .................................................................... 20 3.3.2.4. Truslen fra nye indtrædere på markedet ............................................................... 20 3.3.2.5. Den interne rivalisering i branchen ....................................................................... 21 3.3.2.6. Kritik af Porters five-forces .................................................................................. 22
3.4. SWOT analyse ..................................................................................................................... 22 3.4.1. Opsummering på SWOT .............................................................................................. 24
4. Regnskabsanalysen .................................................................................................................... 26 4.1. Revisionspåtegning og regnskabspraksis ............................................................................ 26 4.2. Ledelsesberetning ................................................................................................................ 26 4.3. Reformulering af regnskab .................................................................................................. 28
4.3.1. Reformulering af egenkapitalopgørelsen ..................................................................... 28 4.3.2. Reformulering af balancen ........................................................................................... 29 4.3.3. Reformulering af resultatopgørelse .............................................................................. 31
4.4. Rentabilitetsanalyse ............................................................................................................. 33 4.4.1. ROE – Egenkapitalsforrentningen ............................................................................... 34 4.4.2. Niveau 1 ....................................................................................................................... 35
4.4.2.1. ROIC – return on investet capital ......................................................................... 35 4.4.2.2. Finansiel gearing og Spread .................................................................................. 35 4.4.2.3. Driftsmæssig gearing ............................................................................................ 36
Side | 1
4.4.3. Niveau 2 ....................................................................................................................... 39 4.4.3.1. Overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed ............................................ 39
4.4.4. Niveau 3 ....................................................................................................................... 40 4.4.4.1. Dekomponering af overskudsgrad ........................................................................ 41 4.4.4.2. Dekomponering af aktivernes omsætningshastighed ........................................... 41
4.5. Analyse af pengestrømsopgørelsen ..................................................................................... 42 4.6. Risikoanalyse....................................................................................................................... 42
4.6.1. Variabilitetsrisiko ......................................................................................................... 43 4.6.2. Driftsmæssig risiko ...................................................................................................... 43 4.6.3. Finansiel risiko ............................................................................................................. 44 4.6.4. Vækstrisiko .................................................................................................................. 45
5. Værdiansættelse ......................................................................................................................... 47 5.1. Budgettering ........................................................................................................................ 47
5.1.1. Budgettering af driftsaktiviteten .................................................................................. 47 5.1.1.1. Budgettering af fremtidig omsætning for Novozymes ......................................... 48 5.1.1.2. Budget af aktivernes omsætningshastighed og netto driftsaktiver ....................... 50 5.1.1.3. Budgettering af OG fra salg før skat ..................................................................... 51 5.1.1.4. Budgettering af DO fra salg efter skat .................................................................. 52
5.1.2. Budgettering af finansieringsaktiviteten ...................................................................... 53 5.1.2.1. Budgettering af FGEAR ....................................................................................... 53 5.1.2.2. Budgettering af NFF ............................................................................................. 54 5.1.2.3. Budgettering af NFO og ”r” ................................................................................. 54 5.1.2.4. Budgettering af totalindkomsten ........................................................................... 55 5.1.2.5. Budgettering af egenkapitalen .............................................................................. 55
5.1.3. Budgettering af det frie cash flow ................................................................................ 56 5.2. Fastlæggelse af WACC ....................................................................................................... 56
5.2.1. Fastlæggelse af kapitalstruktur..................................................................................... 57 5.2.2. Fastlæggelse af ejernes afkastkrav ............................................................................... 57
5.2.2.1. Den risikofri rente ................................................................................................. 58 5.2.2.2. Markedets risikopræmie ....................................................................................... 58 5.2.2.3. Estimering af beta ................................................................................................. 58
5.2.3. Fastlæggelse af långivernes afkastkrav ........................................................................ 59 5.3. DCF metoden ...................................................................................................................... 60 5.4. Følsomhedsanalyse .............................................................................................................. 61
6. Konklusion ................................................................................................................................. 63 7. Litteraturliste .............................................................................................................................. 66
Side | 1
1. Indledning
Der er det seneste årti kommet større og større fokus på klimaet, og der er stor debat rundt om i ver-
den om, hvordan man skal komme den globale opvarmning til livs. Debatten er også meget politisk,
og der kommer flere og flere tiltag, der har til formål at reducere udledningen af drivhusgasser og
dermed den globale opvarmning. Industrien står for en meget stor del af udledningen af drivhusgas-
ser, og derfor er reduktionen af udledningen indenfor industrien et godt sted at starte. Dette indebæ-
rer, at virksomheder rundt om i verden skal blive mere bæredygtige. Dette fik forfatterne af dette
seminar til at fatte interesse for den mest bæredygtige virksomhed i Danmark, nemlig Novozymes.
Novozymes er den 41. mest bæredygtige virksomhed i verden, en kendsgerning som Novozymes
bruger i markedsføringen af dem selv. I det hele taget er bæredygtighed et nøgleord for Novozymes.
De lancerede fornyeligt deres nye strategi for virksomheden, som lyder ”Vi vil forandre verden
sammen med vores kunder.” Hvilket må siges at være en meget ambitiøs strategi, som fortæller
noget om, hvilket image de gerne vil skabe af dem selv overfor omverdenen. Denne markedsføring
af dem selv, gav forfatterne af dette seminar idéen til at værdiansætte Novozymes for at finde ud af,
om denne branding har ført til, at Novozymes aktien er blevet overvurderet på grund af den ”hype”
der er, af bæredygtige virksomheder.
1.1. Problemformulering
Opgavens hovedformål er at værdiansætte Novozymes med henblik for at vurdere, hvorvidt Novo-
zymes virksomheden er over- eller undervurderet i forhold til markedet, og om det for investoren er
en god investering.
For at få svar på ovenstående er det nødvendigt at lave en analyse af Novozymes’ strategiske for-
hold og af deres historiske regnskaber.
Underspørgsmål som relaterer sig til den strategiske analyse:
- Hvilke interne og eksterne forhold hos Novozymes er relevante i forhold til værdiansættel-
sen, og hvilke faktorer påvirker omsætningen?
Side | 2
- Hvordan er konkurrencen i branchen, og hvordan sørger Novozymes for at bibeholde eller
forbedre deres position på markedet i forhold til konkurrenterne?
Underspørgsmål som relaterer sig til regnskabsanalysen:
- Hvordan har Novozymes’ økonomiske situation udviklet sig igennem de sidste 5 regnskabs-
år?
- Giver Novozymes’ nøgletal nogen indikation om, hvor virksomheden er på vej hen, og er
der nogle af nøgletallene der giver grund til bekymring/optimisme?
- Hvilke nøgletal har været med til at skabe Novozymes’ nuværende vækst?
Værdiansættelsen foretages ved hjælp af DCF1-metoden. Følgende underspørgsmål skal værdian-
sættelsen give svar på:
- Hvad er den estimerede fairværdi af Novozymes aktien?
- Hvilken effekt vil ændringer i de estimerende parametre have for den teoretiske egenkapi-
talværdi?
1.2. Metode
Afhandlingen bliver delt op i tre afsnit, en strategisk analyse, en regnskabsanalyse og til sidst selve
værdiansættelsen.
Indledningsvis vil der blive givet en lille virksomhedsbeskrivelse, som ganske kort beskriver den
valgte virksomhed, Novozymes. Derefter følger så den strategiske analyse.
Det er på baggrund af den strategiske analyse, at budgetteringsdelen senere skal udarbejdes. Det er
vigtigt at få en forståelse for, hvordan virksomheden og branchen bliver påvirket af interne og eks-
terne forhold, da dette kan have stor betydning for den fremtidige vækst. Derfor er den strategiske
analyse i høj grad vigtig, når en virksomhed skal værdiansættes. Den strategiske analyse er delt op i
to dele, en intern og en ekstern analyse.
1 DCF står for ”discounted cash flow”
Side | 3
Den interne analyse vil bestå af McKinseys 7’s model, som gennemgår Novozymes interne strategi-
faktorer. Denne model vil også fungere som en mere detaljeret præsentation af virksomheden, deres
mål, værdier osv..
Den eksterne analyse indeholder en PESTEL-analyse og Porters Five Forces. PESTEL-analysen
laves, da der ønskes et overblik over, hvilke udefrakommende faktorer som påvirker Novozymes.
Der kunne også godt have været brugt en PEST-analyse, men som følge af den store påvirkning på
Novozymes af lovgivningsmæssige og miljømæssige spørgsmål, er E & L også blevet inddraget.
Porters Five Forces bliver brugt til at beskrive og analysere de konkurrencemæssige forhold i bran-
chen.
Hele den strategiske analyse vil blive opsummeret i en SWOT-analyse, som vil skabe et overblik
over de faktorer, som er relevante set i forhold til værdiansættelsen af Novozymes.
For at kunne værdiansætte en virksomhed på baggrund af de historiske regnskaber, er det nødven-
digt at reformulere nogle af opgørelserne i regnskabet. Først ændres egenkapitalopgørelsen, så den
er mere brugbar ud fra et analysemæssigt synspunkt. Det samme gøres derefter med balancen og
resultatopgørelsen. Herefter kan virksomhedens nøgletal udregnes. Først bliver virksomhedens ren-
tabilitet undersøgt i en rentabilitetsanalyse. Her vil DuPont-modellen blive anvendt, da denne model
vurderes at være god til at analysere, hvordan de underliggende værdi-drivere udvikler sig. DuPont
modellen består af 3 niveauer, som alle er forbundet med hinanden, da alle de underliggende drivere
påvirker egenkapitalsforrentningen (ROE).
Efter rentabilitetsanalysen vil der blive lavet en analyse af pengestrømsopgørelsen for at finde det
frie cash flow (FCF), da dette skal benyttes til værdiansættelsen senere i afhandlingen.
Herefter vil der blive lavet en risikoanalyse. Det er vigtigt for en investor at vide, hvor stor risiko
der er forbundet med en bestemt virksomhed, da man derved kan se om afkastet er stort nok i for-
hold til den risiko, man er udsat for ved at investere i virksomheden. Der vil blive analyseret på va-
riabilitetsrisiko, driftsmæssig risiko, finansielrisiko og vækstrisikoen som tilsammen giver funda-
mentalrisikoen. Variabilitetsrisikoen er med til at give et indtryk af, hvor stor risiko der er for at
Side | 4
man ikke får det afkast på egenkapitalen, som man forventede, og denne risiko er sammensat af de
risici, der kommer fra det driftmæssige og det finansielle.
Nu er der blevet gjort klar til at budgettere. Først vil der blive budgetteret på driftsaktiviteten, hvor
omsætningen, aktivernes omsætningshastighed, netto driftsaktiver, overskudsgraden og driftsover-
skuddet indgår. Derefter budgetteres der på finansieringsaktiviteten og herunder den finansielle
gearing, netto finansielle forpligtelser og netto finansielle omkostninger. Herefter vil totalindkom-
sten, egenkapitalen og det frie cash flow blive budgetteret.
I forbindelse med værdiansættelsen vil den kapitalværdibaserede DCF metode blive benyttet, og for
at kunne benytte denne metode skal der benyttes en diskonteringsfaktor, og her vil virksomhedens
WACC blive benyttet. Resultatet af værdiansættelsen vil blive udsat for en følsomhedsanalyse, da
værdiansættelsen er foretaget på baggrund af estimerede værdier, og en sådan analyse vil vise hvor
meget ændringer i de forskellige estimater vil påvirke den endelige værdi. Analysen vil blive fore-
taget på de estimerede værdier, der antages at have den største effekt på værdiansættelsen.
1.3. Afgrænsning
Der har ingen kontakt været med Novozymes, da denne opgave tager udgangspunkt fra investorens
synspunkt, som skal vurdere, hvorvidt aktien er over- eller undervurderet på markedet. Novozymes
må ifølge de regler, som gælder for børsnoterede virksomheder, bl.a. ikke udlevere information til
nogen medmindre, at alle interessenter modtager den.
Der vil blive set på hele Novozymes koncernen og ikke moderselskabet Novozymes A/S. Derfor vil
Novozymes koncernen igennem hele opgaven bare blive benævnt som Novozymes.
I regnskabsanalysen vil der kun blive set på regnskaberne fra 2005 og fremad. Det kunne i princip-
pet være flere regnskaber som blev gennemgået, men 5 år anses som værende en lang nok periode
til, at kunne finde tendenser i Novozymes’ regnskaber, som vil blive reformuleret i et senere afsnit.
Dataindsamlingen ophørte d. 26/4 2010, og den kurs der vil blive brugt som benchmark for den fair
aktiekurs, som opgaven udmynder i, vil være lukkekursen den ovennævnte dag. Kursen var 630,50
kr. for en Novozymes aktie.
Side | 5
I selve værdiansættelsen og budgetteringen vil der blive set bort fra eventuelt fremtidig salg af an-
den generations bioethanol, da en estimering af salget er præget af for meget usikkerhed. Salget er
usikkert, da produktet stadig er nyt på markedet, og det endnu ikke er til at sige, hvordan omsætnin-
gen på netop dette produkt vil være.
Ligeledes udelader Novozymes selv salget fra anden generations bioethanol som en del af deres
langfristede vækst mål, da de mener, at det endnu er for tidligt, at give et pålideligt skøn af vækst-
mulighederne i dette segment. Der vil i budgetteringen af de tekniskeenzymer, hvor enzymer til
anden generations bioethanol er en del af, derfor ikke være en indregnet det store potentiale som der
er på området for enzymer til produktion af biobrændsel.
1.4. Kildekritik
Hovedparten af informationen som den interne analyse er bygget på, er informationer, som kommer
fra Novozymes selv. Man skal derfor tage højde for, at Novozymes naturligvis forsøger at stille sig
selv i det bedste lys muligt, og at noget af informationen derfor ikke kan betragtes som 100% tro-
værdigt.
Artikler fundet via internettet kan også have holdninger, som ikke er helt objektive, og derfor skal
man også forholde sig kritisk til informationer fundet på internettet.
Side | 6
2. Virksomhedsbeskrivelse
Novozymes er verdens førende bioteknologiske virksomhed indenfor industrielle enzymer, mikro-
organismer og biofarmaceutiske ingredienser. Selskabet er dannet ved en spaltning, hvor Novo
Nordisk enzymforretning er udskilt. Insulinproduktionen blev til Novo Nordisk og enzymdelen blev
til Novozymes. Novo A/S ejer stadig 25,5% af Novozymes’ aktiebeholdning, til gengæld har de
70,1% af stemmerne. 98% af de 53.000 aktionærer i Novozymes er private investorer. (Novozymes
12)
Med mere end 600 produkter er Novozymes med til at forbedre produkter i 130 lande og mere end
40 forskellige industrier. Novozymes biologiske løsninger forbedrer virksomheders ydeevne og
deres produkters kvalitet, ligesom de hjælper deres kunder – og miljøet – ved at spare vand, energi
og råvarer samt reducere mængden af affald.
Koncernen har med hovedsædet i Danmark, egne selskaber og kontorer i 30 lande. I 2009 havde
Novozymes en omsætning på 8.448 mio. kr. Omkring 14% af omsætningen i Novozymes anvendes
til forskning og udvikling, og de har pt. over 6000 patenter. På verdensplan er der over 5200 ansatte
hos Novozymes. (Novozymes årsrapport 2009, s. 8)
3. Strategisk analyse
Den strategiske analyse er delt op i en intern analyse og en ekstern analyse. Den interne analyse vil
bestå af McKinseys 7’S modellen (Lægaard & Vest 2007), som giver en sammenhængende præsen-
tation af Novozymes interne strategifaktorer. Under den eksterne analyse vil der blive benyttet
PESTEL-analyse og Porters Five Forces, hvilket vil give et billede af hvilke udefrakommende fak-
torer, der påvirker Novozymes og den branche, de befinder sig i. Inden den eksterne og interne ana-
lyse vil der dog først blive lavet en markedsdefinition for at afgrænse til det relevante marked.
3.1. Markedsdefinition
Novozymes producerer mange forskellige industrielle enzymer til en lang række forskellige produk-
tioner, som gør, at produktionen bliver billigere økonomisk og mere miljøvenlig. Kerneforretningen
i Novozymes er at udvikle, producere og sælge industrielle enzymer. Novozymes’ enzymmarked 2 Se litteraturliste for uddybning
Side | 7
kan deles op i 4 hovedsegmenter, som omfatter; vaskemiddelenzymer, tekniske enzymer (bl.a. sti-
velses- og tekstilindustrien samt brændstofethanol), fødevareenzymer (bl.a. mejeri-, bageri- og
bryggeriindustrien) og foderenzymer. Derudover har Novozymes BioBusiness, der dækker over 2
mindre segmenter, som de kalder for mikroorganismer og biofarmaceutiske ingredienser, hvor der
dog ikke bliver omsat for så meget som i de 4 hovedsegmenter (Novozymes Årsrapport 2009 + bi-
lag 6).
3.2. Intern analyse
Som udgangspunkt kan den interne analyse af en virksomhed være svær at lave, når man som i dette
tilfælde skal anskue det fra et eksternt perspektiv. Det er netop det eksterne perspektiv, den typiske
investor ser virksomhederne fra, og derfor er det også sådan i denne fremstilling.
Den interne analyse er primært lavet på information taget fra Novozymes årsrapport og hjemmeside
og man skal derfor tage højde for at informationen som kommer fra virksomheden selv, nok vil
have en tendens til at stille virksomheden i et bedre lys.
3.2.1. McKinseys 7-S-model
McKinseys 7-S-model kan anvendes til at præsentere virksomhedens interne strategifaktorer (Læ-
gaard og Vest 2007, s.151). De 7 s’er som følger: Shared values, strategy, structure, systems, style,
staff og skills. Modellen vil skabe grobund for selve SW-analysen i et senere afsnit.
3.2.1.1. Shared values
Shared values er virksomhedens fælles værdier og danner grundlaget for virksomhedens interne
strategifaktorer. Ifølge Novozymes selv er det 6 nøgleord, eller teser, som de står for (Novozymes
2). De 6 er:
• Ansvarlighed.
Novozymes mener, at de skal være ansvarlige over for dem selv som virksomhed, og overfor sam-
fundet.
Side | 8
• Ambitiøse
De vil være ambitiøse både i forhold til deres bæredygtighedsmål, men også med deres finansielle
mål.
• Ansvarsbevidste.
De vil være socialt ansvarlige og miljøbevidste overfor det lokalsamfund, de opererer i.
• Indgår i samspil med interessenter.
De vil bruge deres interessenters viden til at udvikle virksomheden, for på den måde f.eks. at kunne
samarbejde med kunder for at udvikle produkter, der passer perfekt til netop deres produktion.
• Åbne og ærlige.
De vil værne om de ansattes og Novozymes omdømme.
• Parate til forandring.
De skal forsøge at udnytte forandringer til deres fordel.
Disse 6 punkter fungerer som nogle retningslinjer for, hvordan Novozymes skal nå sine mål, og
hvordan virksomheden skal fremstå eksternt. De faktorer som påvirker de resterende 6 s’er er blevet
dannet på baggrund af ”shared values”.
3.2.1.2. Strategy
Strategy er den strategi, som virksomheden har valgt til at skabe konkurrenceevne. Novozymes’
hovedstrategi for koncernen er: "Vi vil forandre verden sammen med vores kunder.”(Novozymes
Årsrapport 2009 s. 35). Den nye strategi blev udmøntet i begyndelsen af 2009, da bestyrelsen men-
te, at det var tid til at tage nye udfordringer op. Den nye strategi skal hjælpe med at opfylde Novo-
zymes’ langsigtede finansielle mål, som er en salgsvækst på 10% p.a., en overskudsgrad på over
20% og en ROIC på over 22%3. Deres kernekompetencer er fortsat at udvikle eller forædle præcis
de enzymer og mikroorganismer, som deres kunder har brug for, og producere dem i store mængder
på en sikker måde. (Novozymes 3)
3 ROIC: ”return on invested capital” - Afkast af investeret kapital
Side | 9
Novozymes vil udvide deres eksisterende markeder ved hjælp af målrettet forskning og udvikling.
Målet med den nye forskning og udvikling er at skabe nye produkter og nye anvendelsesområder til
allerede eksisterende markeder. De udvikler også løbende deres avancerede produktionsmetoder,
der er baseret på biologiske principper, hvilket er med til at gøre det yderst vanskeligt for nye kon-
kurrenter at trænge ind på markedet. Novozymes forsøger også at komme ind på nye geografiske
markeder. Dette har de bl.a. gjort ved opkøb af konkurrenter verden over. Novozymes har dog ikke
lavet opkøb siden 2007. (Novozymes 4)
Novozymes forventer at bæredygtighed vil få en større betydning for deres kunders valg af teknolo-
gi. Derfor skal mindre CO2 udledning hjælpe Novozymes med at opnå deres finansielle mål. Novo-
zymes har også opstillet en række ”bæredygtighedsmål” (Novozymes Årsrapport 2009) som bl.a.
er, at deres CO2 udledning skal halveres i perioden 2005 til 2015. I samme periode vil de også for-
doble deres energieffektivitet samt forbedre deres vandeffektivitet med 40%.
Novozymes bruger også bæredygtighed som en del af deres branding af dem selv. Novozymes for-
søger at fremstå som værende utroligt miljøbevidste, og de har som sagt opsat en række miljømæs-
sige mål, som de forsøger at overholde (Novozymes 5). Virksomheden sørger selv for at holde styr
på, hvordan det går med at opfylde disse mål, da de løbende kommer med rapporter over deres ud-
ledning af drivhusgasser. Desuden er de blevet anerkendt af EIO med en pris, da Novozymes’ tal er
eksternt verificeret og opfylder den standard, som er anerkendt af EIO (Novozymes 6).
I 2009 lancerede Novozymes projektet ”DREAM”, som er en ny multienzymløsning der skal erstat-
te oliebaserede ingredienser i vaskemidler med let biologisk nedbrydelige enzymer. Projektet ligger
i forlængelse af Novozymes overordnede målsætning om at sælge sine produkter på, at der er tale
om såkaldt hvide, miljørigtige teknologier, der kan løse verdens klima- og miljøproblemer (Novo-
zymes 7).
Side | 10
3.2.1.3. Structure
Structure beskriver organisationens struktur. Novozymes’ administrerende direktør, Steen Riis-
gaard, har sammen med den øvrige direktion4 til opgave at udarbejde og implementerer Novozy-
mes’ strategi - og handlingsplaner. Steen Riisgaard har været administrerende direktør siden Novo-
zymes blev stiftet i 2000.
Da Novozymes har forretningsgange rundt om i hele verden, er det nødvendigt med god kommuni-
kation mellem hovedsædet i Bagsværd, og dattervirksomhederne rundt om i verden. Det kan dog
ikke ses som et problem, da det er blevet meget nemmere at holde en tæt kommunikation via inter-
nettet, og derfor burde dette ikke give anledning til problemer. Novozymes har sørget for at holde
en tæt kommunikation på tværs af lande og virksomheder ved hjælp af deres intranet, som gør det
nemt for medarbejderne at dele deres viden, og det giver også ledelsen et godt værktøj til at få over-
blik over virksomheden. (Link 1)5
3.2.1.4. Systems
Systems er de procedurer som får virksomheden til at arbejde og fungere. En af Novozymes ”shared
values” var som skrevet, at de vil forsøge at forbedre deres samspil med interessenter for at udvikle
virksomheden. Novozymes er bl.a. tæt knyttede med deres leverandører i partnerskaber. Derfor er
det vigtigt for dem at kunne vurdere leverandørernes præstation, og i 2009 indførte de et system, der
systematisk kan måle, rapportere og lagre information om forretnings- og kvalitetsmæssige samt
bæredygtighedsrelaterede forhold. Dette gør dem i stand til at optimere deres leverandørkæde, og
finde ud af hvilke leverandører, der ikke lever op til de standarter, som Novozymes forlanger af
deres leverandører.
Novozymes’ produktionssystem er meget fleksibelt, da det ikke er afhængig af en enkelt type råva-
re. Dette gør det muligt for Novozymes at substituere de forskellige råvarer alt afhængige af, hvad
der er hensigtsmæssigt bedst at bruge, bl.a. i forhold til pris og produktion (Novozymes Årsrapport
2008 s. 21).
4 Direktionen: Steen Riisgaard, Benny Loft, Peder Holk Nielsen, Per Falholt, Thomas Nagy & Thomas Videbæk. Kilde: Novozymes Årsrapport 2009 s. 47 5 Se litteraturliste for uddybning
Side | 11
Novozymes indviede ultimo 2008 en udvidelse af et enzymproduktionsanlæg i Kina, hvorved det
blev verdens største. Det skal bl.a. supplere produktionen af brændstofethanolenzymer i USA, indtil
den nye fabrik i USA bliver inviet i slutningen af 2010. Derefter skal den øgede kapacitet bruges til
at dække den stigende efterspørgsel i Kina (Novozymes Årsrapport 2008 s.22). Dette viser også at
der er meget fleksibilitet hos Novozymes, da produktionen af enzymer, ikke nødvendigvis behøver
at foregå i det land, hvor de skal sælges.
3.2.1.5. Style
Style beskriver virksomhedens ledelsesstil. Novozymes mener, at de efterlever anbefalingerne for
god selvskabsledelse, som gælder for virksomheder opgjort på NASDAQ OMX København A/S på
nær tre, ifølge dem selv mindre vigtige, undtagelser. (Novozymes Årsrapport 2009 s. 49)
Novozymes bestyrelse og direktion er primært dansk/skandinavisk, hvilket kan betyde mindre fokus
på ledelsesstile fra andre kulturer end de skandinaviske. Da Novozymes opererer i så mange lande,
med mange forskellige arbejdskulturer, kunne det måske være en ulempe, at de ikke har særlig stor
fokus, på andre ledelseskulturer.
Den skandinaviske ledelsesstil som Novozymes benytter, er dog blevet rost utrolig meget fra andre
lande, da den har vist sig at være en af de bedste, hvis ikke den bedste ledelsesstil i verden. Det er
specielt den lave magt-distance, som er med til at skabe en flad virksomhedsstruktur. Den flade
virksomhedsstruktur er med til at nedbryde grænserne mellem ledelsen og medarbejderne, hvilket
skaber en positiv effekt hele vejen fra ledelsen ned til arbejderne på gulvet. Den skandinaviske le-
delsesstil handler mere om at lede virksomheden gennem mål og værdier snarere end gennem kon-
trol og klare kommandoveje (Artikel 1). Dog skal denne ledelsesstil ikke overfortolkes, da Novo-
zymes selvfølgelig har stor kontrol over hvad der sker i virksomheden.
3.2.1.6. Staff
Staff beskriver de ansatte i virksomheden, og hvad der bliver gjort for at udvikle og motivere dem.
Novozymes har over 5200 ansatte fordelt i 30 lande verden over. Heraf er ca. halvdelen ansat i
Danmark. Dog forventes der en vækst i antallet af ansatte i specielt Nord Amerika og Asien inden-
for den nærmeste fremtid, da der her forventes stor vækst i omsætningen.
Side | 12
De har derfor en stor mængde udenlandske ansatte, og er derfor udsat for en række andre kulturer,
som påvirker virksomhedskulturen. Det er også det internationale billede, som Novozymes forsøger
at tegne af sig selv.
Hos en innovationsvirksomhed som Novozymes der hele tiden skal udvikle nye produkter, er det
nødvendigt at have højtuddannet arbejdskraft. Det er de højtuddannede i virksomheden der udvikler
de nye produkter, som skal sikre, at man fortsat kan være en førende virksomhed på markedet for
enzymer. Drivkraften i Novozymes produktion er ”blue collar workers”6, men størstedelen af med-
arbejderne er funktionærer som f.eks. forskere og ingeniører. Hos Novozymes er ca. 70% af de an-
satte funktionærer, og det er dem, der er med til at sikre, at Novozymes er på forkant med teknolo-
gien og at deres produkter er af højeste kvalitet (Novozymes Årsrapport 2009).
Der er blevet fastlagt et mål for personaleomsætningen. Den skal være over 4% men stadig under
9%. Dette er fastsat, da Novozymes mener, at dette niveau giver et godt billede af det nuværende
arbejdsmarked, og samtidigt opfylder det også Novozymes ønske om at kunne fastholde og tiltræk-
ke nye medarbejdere. Novozymes gør også meget for, at deres medarbejder kan udvikle sig, og ud-
nytte deres færdigheder så godt som muligt. De giver deres medarbejdere muligheden for at vide-
ruddanne sig, og støtter op om uddannelsen både finansielt og personligt (Novozymes 8).
I den branche som Novozymes befinder sig i, er der en dominerende andel af mænd ansat, og derfor
gør Novozymes meget for at ansætte kvinder for at bryde med traditionen på dette område. Hos
Novozymes er ca. en tredjedel af de ansatte kvinder, og fordelingen af kvinder og mænd er næsten
ens på tværs af de forskellige lande, som Novozymes opererer i (Novozymes 9).
3.2.1.7. Skills
Skills er de interne kompetencer og ressourcer, som virksomheden besidder. Det er som sagt vigtigt
for en virksomhed som Novozymes, hvor der hele tiden skal skabes nye produkter, at folk har den
rigtige kompetence til at skabe nye produkter, og viderudvikle allerede eksisterende. For at højne
medarbejdernes kompetencer, sørger Novozymes for at hjælpe medarbejdere med at videreuddanne
sig, så de kan få endnu større udbytte af deres medarbejdere.
6 Arbejdere/timelønnede
Side | 13
Den viden virksomheden allerede har, er vigtig, at hele tiden vedligeholde og udbygge. En af de
største kompetencer Novozymes besidder, er evnen til at udvikle nye og eksisterende produkter, og
dette bliver der også brugt rigtig mange penge på, da hele 14% af omsætningen anvendes til forsk-
ning og udvikling (Novozymes Årsrapport 2009 s. 8). De mange penge der bliver brugt på forsk-
ning og udvikling sørger for, at Novozymes ofte er de første på markedet med nye produkter, og
heraf drager de rigtig stor konkurrencemæssig fordel, da de derved kan tage patent på deres produk-
ter og på den måde holder konkurrenterne væk.
3.3. Ekstern analyse
Den eksterne analyse vil bestå af en PESTEL-analyse, hvor de eksterne faktorers påvirkning af
branchen bliver analyseret. Herefter bliver der lavet en Porters five-forces-analyse for at analysere
konkurrenceintensiteten i branchen. Herefter vil den eksterne analyse blive opsummeret i den af-
sluttende OT-analyse.
3.3.1. PESTEL-analyse
PESTEL-analysen vil i dette afsnit blive brugt til at gennemgå seks forskellige eksterne faktorers
påvirkning på Novozymes.
De enkelte faktorer i analysen vil nu blive gennemgået, hvor nogle af elementerne vil blive gen-
nemgået mere dybdegående end andre, da de anses for at have mere relevans for enzym-branchen
og Novozymes.
3.3.1.1. Politiske faktorer
Indenfor de politiske faktorer er der en masse generelle lovmæssige faktorer, der påvirker løn-, an-
sættelses-, konkurrence- og miljøforhold osv. i samfundet. De fleste af disse forhold er ens for virk-
somheder, der opererer i samme branche, og afviger sjældent meget fra hinanden. Der vil under de
politiske faktorer derfor blive fokuseret på de faktorer, der er væsentlige for enzymbranchen.
Novozymes er en meget politisk engageret virksomhed, der støtter mange forskellige politiske for-
slag, der har til hensigt at reducere belastningen på miljøet i forbindelse med produktion osv. (No-
Side | 14
vozymes årsrapport 2009, s.8) Deres støtte til disse forslag hænger selvfølgelig sammen med, at de
selv kan drage nytte af disse forslag, da netop deres virksomhed producerer enzymer og andre pro-
dukter, der er med til at gøre produktionen af forskellige produkter mindre miljøbelastende og billi-
gere økonomisk.
De producerer også enzymer til produktionen af bioethanol af biomasse, og disse enzymer har redu-
ceret omkostningerne ved produktionen af bioethanol så meget, at det er rentabelt for forbrugerne i
USA at benytte biobrændsel istedet for benzin. Dette kan bl.a. lade sig gøre pga. et skatteincitament
fra den amerikanske regering til forbrugerne. Det amerikanske marked vil ifølge Børsen kunne teg-
ne sig for en omsætning på 22 mia. DKK i 2020, for disse produkter som Novozymes producerer til
fremstilling af biobrændsel (Artikel 2). Set ud fra dette, er det klart, at Novozymes bakker op om
forskellige politiske tiltag der gør, at priserne på mindre miljøskadelige produkter bliver støttet af
forskellige regeringer, og derved bliver rentabelt for forbrugerne i sidste ende, da det er deres en-
zymer, der er med til at gøre dette. Men som nævnt i afgrænsningen, vil omsætningen for andenge-
nerations bioethanol, ikke blive medtaget i værdiansættelsen.
3.3.1.2. Økonomiske faktorer
Den økonomiske krise som har fundet sted i hele verden, har ikke haft den store indvirkning på No-
vozymes, som trods den finansielle krise kom ud af 2009 med et resultat, der var bedre end ventet
(Artikel 3). På trods af det gode resultat i 2009, så opgiver Novozymes at indfri de forventninger,
som man kom med i 2007 til regnskabet for 2010, da det ikke længere var muligt at imødekomme
disse forventninger. I 2007 kom man med en forventning til 2010 om et salg på 10 milliarder kro-
ner, men det bliver som sagt, ikke muligt at imødekomme pga. den globale recession og svækkede
valutakurser. Så selvom den økonomiske krise er ved at aftage, og Novozymes har klaret sig godt
igennem, så bliver de alligevel ramt af krisen, og må derfor sænke ambitionerne lidt. Et af hoved-
områderne i Novozymes regnskab er enzymer til vaskemiddel, hvor der i 2009 blev solgt enzymer
for 2,3 milliarder. Dette er en stigning i forhold til året før på 7%, men salget kunne have været no-
get større, hvis det ikke havde været for finanskrisen. Krisen har fået mange forbrugere til at vælge
billigere vaskepulver, som indeholder færre eller slet ingen enzymer, hvilket selvsagt påvirker No-
vozymes (Artikel 4).
Side | 15
Råvarepriserne har også en betydning for Novozymes. I 2009 oplevede Novozymes et fald i salget
af fødevareenzymer bl.a. som følge af et fald i råvarepriserne. Det er salget af enzymer til bryggeri
industrien, som har stået for det største fald. Dette skyldes, at når råvarepriserne er lave nok, ryger
incitamentet til at bruge enzymer i produktionen. Prisen på olie har også stor påvirkning af salget
hos Novozymes, da der ved en høj oliepris vil være større incitament til at skifte bl.a. de dyre petro-
baserede ingredienser ud med enzymer, i vaskemiddler.
Valutarisiko:
Da Novozymes arbejder i mange forskellige lande, og handler med mange forskellige valutaer, gør
dette dem eksponerede overfor kursændringer. Eksponeringen for resultatet af primær drift er størst
mod euro, amerikanske dollar og japanske yen. Resultatet af den primær drift bliver på den måde
påvirket af kursændringer i disse 3 valutaer, men egenkapitalen er derimod eksponeret overfor æn-
dringer i valutaer som den kinesike yen, den amerikanske dollar og schweiziske franc, da det er i
disse valutaer egenkapitalen bliver holdt. Til at afdække kursrisikoen benytter Novozymes en kom-
bination af lån, terminskontrakter, swaps og optioner. (Novozymes årsrapport 2009, s. 107)
Renterisiko:
Novozymes kører efter en finanspolitik der siger, at mindst 30% af deres lån skal være fastforrente-
de, og i udgangen af 2009 var 67% af låneporteføljen fastforrentede. Ifølge Novozymes Årsrapport
2009 s. 108 sikrer Novozymes sig på den måde mod store tab på variabeltforrentede lån, hvis renten
skulle stige (Novozymes Årsrapport 2009 s. 108). Omvendt vinder de heller ikke på et rentefald.
Novozymes er heller ikke særlig udsat, når man ser på renterisiko, da Novozymes har en større
egenkapital (5.731 mio. kr.) end deres samlede gældsforpligtelser. (4.443 mio. kr.)
3.3.1.3. Sociokulturelle faktorer
Der er så meget fokus på global opvarmning og reduktion af CO2-udledning, og det er medvirkende
til at flere og flere bliver mere bevidste om deres daglige påvirkning af miljøet. Dette kan bl.a. på-
virke salget af vaskepulver, der er beregnet til at vaske ved lavere temperaturer, hvilket er mere
skånsomt overfor miljøet. Den øgede fokus på miljøet påvirker Novozymes’ salg positivt, da deres
enzymer er med til at gøre produktionen i mange virksomheder verden over mindre CO2-udledende.
Så den store fokus på miljøet er, set fra Novozymes synspunkt, en meget god ting. Som nævnt i den
Side | 16
interne analyse forsøger Novozymes jo også at brande sig selv som en meget bæredygtig virksom-
hed.
Novozymes fremstiller et stort antal enzymer ved hjælp af genetisk modificerede organismer. Hvis
de ikke brugte denne teknologi, så ville det være nødvendigt at anvende større mængder af råvarer,
vand og energi, og i mange tilfælde ville et enzym ikke kunne fremstilles forretningsmæssigt renta-
belt uden genteknologi. Men brugen af genteknologi skaber meget debat rundt om i verden, og der
er mange modstandere af genmodificerede fødevarer, eller fødevarer der indeholder genetisk modi-
ficerede organismer. Dog har Novozymes brug af genteknologi har dog kun været debateret i mode-
rat omfang, da slutprodukterne ikke indeholder genetisk modificerede organismer. Det skal dog
stadig tages med som en faktor der kan påvirke salget til især fødevare- og foderindustrien, da de-
batten kan få negativ indflydelse på salget og forbrugerefterspørgslen. (Novozymes Årsrapport
2009 s. 55)
3.3.1.4. Teknologiske faktorer
I en branche som denne er forskning og udvikling utrolig vigtigt, og det gælder om hele tiden at
være på forkant med udvikling af nye enzymer, for på den måde at vinde markedsandele fra kon-
kurrenterne. Derfor spiller teknologien en stor rolle for en virksomhed som Novozymes, da man
bliver nød til at være hurtigere end konkurrenterne, eller i det mindste kunne komme ud med nye
produkter på samme tid som konkurrenterne, da man ellers vil kunne miste markedsandele. Novo-
zymes bruger som nævnt ca. 14% af deres årlige omsætning på forskning og udvikling (Novozymes
årsrapport 2009, s. 8) , og dette viser lidt om, hvor meget der skal investeres for at ligge i spidsen i
en branche, hvor teknologien kan skifte fra den ene dag til den anden, og produktionen af enzymer
hele tiden bliver udviklet og forbedret.
Enzymer kan erstatte brugen af olierelaterede produkter i produktionen. Dette gælder specielt ved
vaskemidler, og derfor nyder branchen godt af når der er høje oliepriser.
Forskning og udvikling er meget vigtigt for denne type virksomhed, hvilket bl.a. kom til udtryk på
det amerikanske marked, hvor Novozymes var de første til at komme ud med ethanolenzymer, hvil-
ket har givet dem en stor markedsandel. Danisco’s amerikanske underafdeling, Genencor, var også
godt med på dette marked, men tabte en patentretssag til Novozymes, da de havde kopieret det en-
Side | 17
zym, som Novozymes havde rettighederne til, og derfor tabte de store markedsandele (Artikel 5).
Dette viser, at det gælder om at komme først og sikre sig rettighederne til enzymerne, da man kan
drage stor konkurrencemæssig fordel heraf. Dog kan Danisco (Genencor) komme ind på markedet
for ethanolenzymer igen, da de ligesom Novozymes er kommet på banen med et enzym, der kan
bruges til anden generations ethanol, der laves af biomasse.
Dog er den planlagte kommercielle produktionen af enzymer til anden generations ethanol, i USA
blevet forsinket pga. finanskrisen, da flere af de ethanolproducerende virksomheder ikke har haft
råd til at finansiere nye anlæg til produktionen af enzymer til anden generations ethanol. Derfor er
det meget usikkert hvilken af de to virksomheder, der vil kunne sætte sig på markedet for anden
generations ethanol, da den kommercielle produktion først skal til at starte (Artikel 6).
3.3.1.5. Miljø faktorer
Som nævnt tidligere er der stor fokus på at skåne miljøet og reducere CO2-udledningen, og det har
også ført til, at de fleste industrilande verden over har erklærede mål om at reducere deres CO2-
udledning med en vis procentsats inden et fastsat tidspunkt. Disse forskellige klima-aftaler har
medvirket til, at produktionsvirksomheder rundt om i verden er blevet nød til at reducere deres CO2-
udledning, og dette har Novozymes nydt godt af, da det sikkert har fået salget af enzymer til at sti-
ge. Novozymes’ produkter var i 2009 med til at reducerede CO2-udledningen med 27 megatons på
verdensplan. Dette har været medvirkende til, at Novozymes er kommet med på listen over de 100
mest bæredygtige virksomheder i verden, hvor de ligger nr. 41 lige foran Vestas A/S (Link 2). At
Novozymes er så bæredygtige, som de er, forsøger Novozymes også at udnytte i deres branding.
3.3.1.6. Lovgivningsmæssige faktorer
Der er selvfølgelig en masse forskellige love, som Novozymes skal overholde i forbindelse med
deres produktion, men disse love er meget forskellige fra land til land, og gælder selvfølgelig også
for konkurrenterne, så derfor er disse love ikke vigtige at kommentere på.
Indenfor den branche som Novozymes befinder sig i, er det vigtigt at være de første på markedet
med nye produkter, og sørge for at man får patent på de produkter, man producerer. Patenter er med
til at sikre Novozymes, at konkurrenter ikke kan kopiere disse produkter, før patentet udløber,
ihvertfald ikke direkte. Novozymes’ største konkurrent, Danisco, blev i 2006 tvunget til at trække et
enzym tilbage fra markedet, da en amerikansk domstol fastslog, at Danisco havde krænket Novo-
Side | 18
zymes patent på dette enzym (Artikel 7). Patentrettigheder er derfor meget vigtige for Novozymes,
da man ved at komme ud på markedet først, kan give en rettigheden til et marked, som et bestemt
enzym retter sig imod.
3.3.1.7. Kritik af PESTEL-analysen
PESTEL-analysen er en meget statisk model, og det har fået emergente teoretikere til at tage forbe-
hold for modellens information som indikator for fremtiden. De præskriptive teoretikere tror der-
imod, at modellen godt kan bruges som indikator for fremtiden.
3.3.2. Porters Five Forces:
Porters five forces modellen er lavet af Michael E. Porter, og den består af fem faktorer, der til-
sammen giver en indikation af, hvor attraktiv branchen er, og hvilket potentiale branchen har i
fremtiden. Modellen består som sagt af fem faktorer, som er; Leverandører, kunder, potentielle ind-
trængere på markedet og substituerende produkter. (Kotler & Keller 2009, s. 334) Disse fem fakto-
rer giver ledelsen i de forskellige virksomheder muligheden for at undersøge konkurrenceintensite-
ten i branchen, samt et indblik i hvor stor påvirkning der er på branchen fra de fem faktorer.
Det er vigtigt at få et overblik over, hvor stor magt leverandører og kunder har, for hvis de har en
høj forhandlingsmagt, kan de være med til at presse priserne til deres fordel, og derved fjerne den
ekstra fortjeneste, som virksomheden ellers ville have haft. Derudover er der truslen fra potentielle
indtrængere og substituerende produkter, som kan øge virksomhedens risiko og dermed øge inve-
storers afkastkrav. Det er vigtigt for virksomheder at have styr på, hvordan disse faktorer påvirker
branchen, da de er med til at påvirke virksomhedernes succes og vækst, både nu og i fremtiden
(Schack s. 212).
3.3.2.1. Leverandørernes forhandlingsmagt
Enzymbranchen er baseret på forskellige landbrugsråvarer, som benyttes i produktionen af enzymer
til bl.a. biobrændsel. Dette gør at virksomhederne i denne branche selvfølgelig påvirket af råvare-
priserne. Derfor er det vigtigt at lave aftaler med leverandører, så man sikrer sig mod udsving i rå-
vare priser.
Side | 19
Den største post indenfor produktionen af enzymer, er det energi- og vandforbrug, der skal til i pro-
duktionen af enzymer. Leverandørene af energi og vand kan dog ikke tilskrives en speciel stor
magt, da de ikke bare kan hæve og sænke priserne, som de har lyst til. Endvidere bliver en prisstig-
ning på energi og vand opvejet for virksomheder i enzymbranchen, da en sådan stigning ville få
flere til at bruge enzymer, da enzymer reducerer energiforbruget i produktionen for virksomheder,
men kan også reducere energiforbruget ved at vaske tøj, da enzymer i vaskepulver gør det muligt at
vaske rent ved lavere temperaturer. Så en prisstigning på energi eller vand, påvirker både positivt og
negativt.
Derudover skal virksomhederne i branchen også have leveret produktionsudstyr. Produktionsudstyr
i den biotekniske branche er ofte avanceret og derfor også dyrt. Men fra leverandørernes side er der
så stor kamp om kunderne i de biotekniske brancher, at virksomheder, som bl.a. Novozymes, står
godt i en forhandlingssituation.
3.3.2.2. Kundernes forhandlingsmagt
Her kan kunderne deles op i to forskellige kategorier, da der er den direkte kunde til virksomheder-
ne i enzymbranchen, som er de virksomheder, der køber enzymer til deres produktion, og så er der
kunderne, som køber de produkter, der er fremstillet ved brug af enzymer, eller som indeholder en-
zymer.
I mange tilfælde er enzymer et meget standardiseret produkt7, og derfor er omkostningerne ved at
skifte leverandør ikke specielt store for kunden. Derfor er der ved de situationer en forholdsvis stor
forhandlingsmagt til kunderne. I de tilfælde hvor kunden har brug for et mere specialiseret enzym
står producenten naturligvis stærkere, her har virksomheden, som benytter de mere specialiserede
enzymer en dårlig forhandlingsposition. De kan ikke bare sådan lige skifte leverandør da transakti-
onsomkostningerne i så fald vil være høje.
Slutbrugerne af produkter, produceret med enzymer, har derimod en væsentlig højere magt, ikke
direkte over for enzymproducent, men mere indirekte. De kan vælge at købe produkter, der ikke er
produceret ved hjælp af enzymer, eller som indeholder enzymer. Det er dog nok de færreste, der går
7 Standardiserede enzymer kunne være enzymer til fx vaskepulver
Side | 20
rundt og tænker over om de produkter, man køber er blevet produceret ved hjælp af enzymer eller
ej. Produkter som indeholder enzymer, bliver dog til tider valgt fra, da de kan være noget dyrere end
produkter uden. Det så man bl.a. med vaskepulver under finanskrisen, hvor forbrugerne valgte de
billigere varianter med færre eller slet ingen enzymer (Artikel 5). De produkter der er fremstillet
ved hjælp af genetisk modificerede organismer er der også stor debat om, som tidligere nævnt under
PESTEL-analysen, og dette kunne få kunderne til at vælge ikke, at købe disse produkter.
3.3.2.3. Truslen fra substituerende produkter
Der findes ikke substituerende produkter, som direkte har de samme egenskaber som enzymer, dog
kan virksomheder vælge ikke at bruge enzymer til deres produktion. Hvis man ser på de virksom-
heder, som vælger at producere deres produkter med enzymer, så er det nok nærmere de substitue-
rende produkter hertil, som er den reele trussel. For hvis slutforbrugeren vælger at købe et produkt
fra en virksomhed, der ikke benytter enzymer, så vil det selvfølgelig gå ud over enzymbranchen.
På området for biobrændsel er der selvfølgelig en meget væsentlig substitut i de konventionelle
brændstofsformer som f.eks. benzin. Så det er vigtigt, at markedet for biobrændsel kan konkurrere
med priserne på de konventionelle brændselsformer for at trække kunder til markedet. Det er derfor
vigtigt at der kommer tilskud fra regeringerne i de lande, hvor biobrændslen skal sælges, da det i
øjeblikket er den eneste måde hvorpå de kan konkurrere med priserne på de konventionelle brænd-
selsformer. Høje oliepriser gør det, alt andet lige, nemmere for biobrændsel at konkurrere med de
konventionelle brændstofsformer, så det er selvfølgelig at foretrække fra Novozymes side at oliepri-
serne er høje, og forbliver høje.
3.3.2.4. Truslen fra nye indtrædere på markedet
Branchen er, som nævnt tidligere, en meget omskiftelig branche, hvor der hele tiden bliver udviklet
ny teknologi, som gør det muligt at producere nye og bedre produkter. Da branchen hele tiden ud-
vikler sig, så giver det også en mulighed for, at der kan træde nye virksomheder ind i branchen. Det
er dog begrænset hvor mange, der reelt træder ind på markedet, da det er vigtigt for virksomhederne
at have en stor mængde ”know-how” omkring branchen for at kunne begå sig på markedet.
Det gør det kun endnu sværere at træde ind på markedet, da de virksomheder der er på markedet
sørger for at tage patent på de produkter, de udvikler for på den måde gør det svært for de andre på
Side | 21
markedet at kopiere deres nye produkter, da et patent for det meste løber i 20 år, fra man har søgt
om patentet (Artikel 8).
Det kræver store investeringer i produktionsanlæg. Noget som bestemt ikke er billigt og derfor en
masse kapital. Derfor kræver det for at overleve at virksomheden producere og sælger en stor
mængde eftersom at omsætningen skal overstige de udgifter der er ved vedligeholdelse og investe-
ring af produktionsanlæg. Det er bl.a. på grund af denne kendsgerning at kun få enzym produce-
rende virksomheder kan overleve.
3.3.2.5. Den interne rivalisering i branchen
I den biotekniske branche, som i mange andre, gælder det om hele tiden at være på forkant med
markedet og dets behov. Det er en konstant kamp for de forskellige virksomheder at lancere nye
produkter først. Det er vigtigt for virksomhederne at få de bedste medarbejdere, og derfor kæmper
virksomhederne for at holde på de gode medarbejdere, bl.a. ved at have gode medarbejder forhold,
og tilbud om videruddannelse.
Traditionelt bliver der i branchen brugt en væsentlig andel af omsætningen på forskning og udvik-
ling, som er med til at skabe et kapløb mellem virksomhederne, hvor det gælder om at være den
første til at udvikle nye produkter. (Novozymes årsrapport 2009, s. 8)
Novozymes er markedsleder indenfor enzymbranchen, og deres største konkurrent er Danisco, som
blev en meget vigtig modspiller, da de opkøbte Genencor tilbage i 2005(Artikel 9). I 2009 fasthold-
te Novozymes deres globale markedsandel på 47%, og hvis man ser på salget af enzymer til
biobrændstofindustrien, fastholdt de her en markedsandel på over 60%, hvor Danisco også her er
næststørst.
Man kan tydelig se den store rivalisering, der foregår mellem Novozymes og Danisco, og der er stor
kamp om at tiltrække flest kunder. I den interne kamp mellem Novozymes og Daniscos Genencor,
må Novozymes anses for at have vundet de fleste slag, hvilket også kan ses på deres store markeds-
andel.
På markedet for ethanolenzymer har Novozymes specielt domineret på det amerikanske marked,
som er verdens største marked for biobrændsel på basis af bioethanol (Artikel 5).
Side | 22
Ud over Novozymes og Danisco findes der en række mindre virksomheder på markedet, her kan
bl.a. nævnes; Captive Producers, DSM, AB Enzymes, BASF. De største aktører på markedet er som
sagt Novozymes og Danisco, og det er hovedsageligt mellem disse virksomheder, at de største kun-
der bliver fordelt, og konkurrencen er rigtig hård imellem de to, hvilket selvfølgelig også gør det
sværere for de mindre virksomheder i branchen.
3.3.2.6. Kritik af Porters five-forces
Porters five-forces kan kritiseres ved at modellen ligger op til ligeligt fokus på de fem konkurrence-
elementer. Det er af flere teoretikere påpeget at nogle af elementerne vægter mere end de andre,
bl.a. burde kundernes magt ifølge flere, vægtes højere end de andre.
Modellen kan også kritiseres for at opfatte kunderne og leverandørene som trusler, hvilket ikke altid
vurderes at være den rigtige betragtningsvinkel. I andre situationer kan kunder og leverandører med
fordel opfattes som samarbejdspartnere, da et godt samarbejde mellem virksomheden og kunder-
ne/leverandørene kan skabe en synergi effekt, og derfor kan ses som en mulighed i stedet for en
trussel.
3.4. SWOT analyse SWOT-analysen vil fungere som en delkonklusion på hele den strategiske analyse. Den giver et
overblik over de forskellige styrker og svagheder som der blev gennemgået i den interne analyse.
Den giver ligeledes et overblik over de muligheder og trusler som der kom ud af PESTEL analysen
og Porters Five Forces. Se figur 3.1. på næste side
Side | 23
Figur 3.1 – SWOT-analyse
Strengths - styrker Weaknesses - svagheder
- Novozymes holder et stort fokus på
forskning og udvikling.
- Novozymes står som markedsleder
stærkt i forhandlingssituationer
- Som markedsleder fungerer de også som
en slags drivkraft inden for forskning i
branchen
- Stort fokus på sin kernekompetence, en-
zymproduktion
- Dygtige til at samarbejde med interes-
senter
- Ny strategi som har hjulpet på salget af
vaskemiddelenzymer ”Dream”
- Primær fokus på en enkelt varegruppe
- Afhængig af politisk og offentlig hold-
ning til biotekniske produkter, og miljø-
spørgsmål, som de ikke selv har den sto-
re indflydelse på
- Følsom overfor valutakurssvingninger
- Eksponeret overfor råvarepriser
Opportunities – muligheder Threaths – trusler
- Fortsat stor offentlig fokus på miljø og
bæredygtighed, kan styrker salget af
Novozymes’ produkter
- Flere politiske tiltag, som i tilfældet med
bioethanol i USA8
- En stigning i oliepriserne kan betyde et
øget salg af enzym baserede vaskemidler
og enzymer til bioethanol.
- Stort potentialle indenfor salg af enzy-
mer til biobrændsel
- Introduktion af ny teknologi som kan er-
statte enzymers anvendelse
- Nye retssager
- En negativ holdning til bioteknologi i
befolkningen
- Lavere råvarepriser i bryggeriindustrien
- Lavere salg pga. negativ debat om en-
zymer der fremstillet med genetisk mo-
dificerede organismer
Kilde: Kotler & Keller 2009 s. 90 + egen tilvirkning
8 Gennemgået i PESTEL-analysen
Side | 24
3.4.1. Opsummering på SWOT
Som det fremgår af figur 3.1, har Novozymes en stor mængde styrker. De er meget fokuserede på
deres kernekompetencer, de er dygtige til at sætte penge af til forskning og udvikling og ikke
mindst har de et godt samspil med deres interessenter, som kan gøre at de får solgt flere specialise-
rede enzymer. Derved bliver kunden mere afhængig af Novozymes, da de ikke sådan lige kan skifte
enzymet ud med et tilsvarende. Dette skal også ses i lyset af afsnittet om kundernes forhandlings-
magt, i Porters Five Forces analysen, hvor det netop er den kendsgerning, at det er lettere for kun-
den at skifte leverandør ved mere standardiserede varer. De standardiserede enzymer er tit billigere.
Dream konceptet er med til at forbedre samspillet med virksomhedens interessenter (Novozymes 7).
Konceptet går ud på at Novozymes tilbyder mere skræddersyede løsninger til vaskemiddelprodu-
centerne. Et koncept som endnu ikke har nået sit fulde potentiale, og Novozymes kan derved for-
vente en mulig fremgang i salget af vaskemiddelenzymer.
Novozymes og hele den biotekniske branche er til gengæld meget afhængige af den offentlige hold-
ning til biotekniske produkter. Det har stor betydning for virksomheden og derfor bliver de miljø-
mæssige spørgsmål også prioteret højt hos Novozymes. Novozymes har dog en meget begrænset
mulighed for at ændre på den offentlige holdning. Novozymes er derudover meget følsomme over-
for valutakurssvingninger, og i 2008 tabte de 140 millioner kr. på valutakurstab (Novozymes Års-
rapport 2009 s.83). Det er primært Euroen, den amerikanske Dollar og den japanske Yen som de er
eksponerede overfor.
Stiger oliepriserne, kan det betyde et øget salg til Novozymes’ vaskemiddelenzymer. Det øgede salg
af enzym fri, billigere vaskemidler, med olie baserede råvarer, vil blive dyrere for producenten at
producere og derfor vil incitamentet til at bruge enzymer i produktionen blive større.
I 2009 har Novozymes oplevet et fald i salget af fødevareenzymer. En stor andel af dette fald kom
fra bryggeriindustrien som følge af lavere råvarepriser, hvorved incitamentet til at bruge enzymer i
produktionen faldt. Yderligere lave råvarepriser i branchen vil gøre det svært for Novozymes at
bibeholde det nuværende niveau i salget af fødevareenzymer, som i 2009 stod for 21% af Novozy-
mes’ omsætning (Novozymes Årsrapport 2009 s.11).
Det store potentialle indenfor enzymer til biobrændsel, som tidligere blev nævnt i PESTEL-
analysen, kan i fremtiden komme til at betyde en stor stigning i omsætningen for Novozymes. Men
som nævnt, så er det kommercielle salg af anden generations ethanol, blevet udskudt, og forventes
Side | 25
først at gå igang for alvor omkring år 2012 (Artikel 6). Høje oliepriser kan muligvis være med til at
den kommercielle produktion af anden generations ethanol kommer tidligere i produktion, da der
ved høje oliepriser er større incitament for at finde et billigere vedvarende alternativ, til den dyre
ikke vedvarende olie. Høje oliepriser vil også påvirke salget af enzymer til vaskemiddel positivt,
som nævnt under PESTEL-analysen, og olieprisen var d.7 april 2010, på sit højeste i niveau siden d.
9 oktober 2008 (Artikel 10).
Side | 26
4. Regnskabsanalysen
Det er som sagt nødvendigt at analysere på en virksomheds nøgletal for at kunne afdække, hvilke
faktorer der har været med til at skabe virksomhedens over- og underskud. I regnskabsanalysen er
det Novozymes’ regnskaber for 2005, 2006, 2007, 2008 og 2009 som der vil blive taget udgangs-
punkt i. Disse regnskaber skal hjælpe med at finde ud af, hvor i virksomheden der genereres værdi,
og dette kan være med til at vise den eksterne analytiker, hvor der i fremtiden kan forventes, at vær-
dien i virksomheden vil blive skabt.
4.1. Revisionspåtegning og regnskabspraksis
Ved gennemgang af regnskaberne fra 2005-2009 har der ikke været nogle påtegnelser fra den eks-
terne revision, og derved er regnskaberne blevet anset som retvisende. Derfor antages det, at regn-
skaberne er afholdt korrekt, og at der ikke er noget, der kunne være misvisende i regnskaberne fra
2005-2009.
I forbindelse med en regnskabsanalyse er det vigtigt at tjekke den anvendte regnskabspraksis. Kon-
cernregnskaberne fra 2005-2009 for Novozymes, er aflagt i overensstemmelse med de internationa-
le finansielle rapporteringsstandarder (IFRS), som er godkendt i EU, samt yderligere danske krav til
regnskabsaflæggelse. Novozymes aflægger koncernregnskab efter alle gældende IFRS-standarder
hvilket sikrer, at regnskaberne er sammenlignelige, og giver et retvisende billede i regnskabsanaly-
sen. (Novozymes Årsrapport 2009, indledning)
4.2. Ledelsesberetning
Ledelsesberetningen er gennemgået for de fem regnskabsår, som er medtaget i afhandlingen, og de
vigtigste punkter igennem de fem år, er opsummeret i bilag 1. De finansielle resultater har generelt
været meget tilfredsstillende for Novozymes igennem de fem regnskabsår, på nær i det seneste
regnskab, hvor man blev nød til at nedjustere forventningerne til årets salg allerede i første kvartal
af 2009, som følge af den globale recession (Novozymes Årsrapport 2009 s.10). Væksten i omsæt-
ningen kunne som sagt ikke møde de forventninger, som der blev opstillet året før, og endte på 4% i
danske kroner, hvor man havde regnet med en vækst på 8-13%.
Side | 27
Hvis man kigger på de miljømæssige og sociale forhold, så er de fleste mål her blevet nået, og de
mål man ikke har nået, har primært været mål, som var meget tæt på at blive nået. Det skal også
nævnes, at det generelt har været målene for sociale forhold, som ikke er blevet nået, hvorimod stort
set alle miljømæssige mål blev nået.
Novozymes har fra 2004 til 2007 kørt et aktietilbagekøbsprogram, som et led i tilpasningen af deres
kapitalstruktur, og for at købe og annullere egne aktier for derigennem at nedskrive aktiekapitalen,
og samtidig sænke deres egenkapitalandel. Dette program stoppede som sagt i 2007, og siden har
man ikke købt aktier tilbage, eller nedskrevet aktiekapitalen yderligere. I 2008 og 2009 steg egen-
kapitalsandelen jf. Årsrapport 2009 s. 7, og endte ultimo 2009 på 53,6%, hvilket er meget højere
end niveauet, som man endte på i 2007, som var 41,3%. Dette kan ses som en effekt af, at Novozy-
mes har nedbragt deres nettogæld, og samtidig øget deres egenkapital.
Tjekkes der de langfristede finansielle mål, så er der her sket en væsentlig ændring i regnskabet for
2008, hvor man ændrede de langfristede mål. På trods af at de fleste virksomheder nok ville have
nedjusteret deres langfristede finansielle mål på det tidspunkt, så opjusterede de deres mål og for-
ventninger til fremtiden. Novozymes kunne som sagt heller ikke helt imødekomme deres mål for
omsætningen i 2009, men de fastholder dog stadig de høje forventninger til de kommende år.
Forventningerne til det næste års regnskab er i det fleste tilfælde blevet mødt, på nær forventninger-
ne fra 2008, til regnskabet for 2009, som også er nævnt tidligere. Det er måske også derfor at for-
ventningerne til 2010 regnskabets omsætningsvækst ikke er helt så imponerende som de foregående
fire år.
Ledelsen har da også valgt at sætte en meget bred margin for 2010 regnskabets omsætningsvækst,
som er fra 1-5%, hvilket de begrunder med, at der fortsat er stor usikkerhed med hensyn til væksten
på de markeder, som Novozymes befinder sig på. Dette har også været medvirkende til at Novozy-
mes ikke længere anser det som muligt at realisere ambitionen om et salg på 10 mia. kr. i 2010, som
de lancerede i 2007 for at sætte fokus på salgsvækst i forretningen. Denne fokus er yderligere blevet
suppleret med de nuværende mål for langsigtet vækst, der blev lanceret med årsrapporten fra 2008, i
begyndelsen af 2009.
Side | 28
4.3. Reformulering af regnskab
En reformulering af regnskabet er nødvendig, for at gøre det muligt at adskille virksomhedens
driftsaktiviteter og finansielle aktiviteter. Denne opdeling gør det muligt at se, hvorledes virksom-
heden skaber værdi og generer indtjening via de finansielle aktiviteter eller via driftsaktiviteterne.
Der foretages en reformulering af egenkapitalopgørelsen, balancen, resultatopgørelsen, som kan ses
i bilag 2, 3 og 4. I de efterfølgende afsnit vil reformuleringen af disse blive gennemgået.
4.3.1. Reformulering af egenkapitalopgørelsen
Egenkapitalopgørelsen er ifølge Elling & Sørensen 2005, s. 107, som bruges gennemgående som
kilde i hele reformuleringen, den første opgørelse som analytikeren bør analysere på trods af, at den
normalt ikke anses som værende en vigtig del af årsrapporten. Den opsummerer fint de poster, som
vedrører den kapital, som ejerne har postet i virksomheden, og totalindkomsten som indeholder
årets resultat og nettogevinster indregnet direkte på egenkapitalen.
Det er specielt totalindkomsten, som analytikeren er interesseret i, da den måler periodens resultat i
balancen på grundlag af samtlige værdiændringer, der er posteret under egenkapital i løbet af perio-
den. Dette resultatbegreb er derfor særlig anvendeligt i aktieanalysen. Totalindkomsten er også en
vigtig del af reformulering af resultatopgørelsen, som vil blive gennemgået i et senere afsnit
Som det fremgår af Novozymes’ regnskaber i analyseperioden har Novozymes i deres egenkapital-
opgørelse selv udregnet totalindkomsten. Her er det vigtigt at bemærke at i 2005 og 2006 er den
aktiebaserede aflønning medregnet som en del af totalindkomsten. Ifølge Elling & Sørensen 2005,
skal den stå som en separat post efter totalindkomsten. Dette er der korrigeret for i den reformulere-
de egenkapitalopgørelse, se bilag 2.
Kommentering af egenkapitalopgørelsen
I den reformulerede egenkapitalopgørelse i bilag 2, kan man se, at egenkapitalen i perioden fra 2005
til 2007, faldt fra 2005 til 2006, for så at stige til næsten samme niveau i 2007, som den var på i
2005. Fra 2007 til 2009 steg egenkapitalen dog betydeligt, hvilket hænger sammen med, at man i
samme periode ikke har opkøbt egne aktier, som man har gjort tidligere. Der har været en generel
stigning i årets resultat igennem hele perioden, men det samme kan ikke siges om totalindkomsten,
hvilket skyldes svingninger i den øvrige totalindkomst, hvor specielt Valutakursregulering af dat-
tervirksomheder og minoritetsinteresser og Dagsværdi af derivater, har været meget svingende.
Side | 29
Dog er totalindkomsten over hele perioden steget med næsten 1/3, hvilket er ca. det samme som
årets resultat er steget med over den samme periode. Så selvom der har været en stigning i årets
resultat, så steg egenkapitalen først da Novozymes valgte at stoppe med at opkøbe egne aktier, og
derved er deres egenkapital forøget, og deres nettogæld er nedbragt. Så den post der har haft den
største indflydelse på at egenkapitalen er steget, er altså køb af egne aktier, som er faldet fra ca. 1
mia. til nul, som den har været i de seneste 2 regnskaber. Grunden til at man ikke længere har op-
købt egne aktier, er at man har nået målet for det 3-4 årige aktietilbagekøbsprogram som bestyrelsen
i 2004 godkendte, som et led i tilpasningen af Novozymes kapitalstruktur (Novozymes Årsrapport
2005).
4.3.2. Reformulering af balancen
Balancen reformuleres for at adskille det driftsmæssige fra det finansielle, og er nødvendigt for at
kunne beregne nøgletal, der på korrekt måde viser resultatet af virksomhedens aktiviteter. Den re-
formulerede balance fremgår i bilag 3.
Balancen bliver primært opdelt i to dele, driftsaktiver/forpligtelser og finansielle aktiver/ forpligtel-
ser. Herunder bliver de enkelte poster placeret. Når balancen er reformuleret illustrerer den hvilke
poster og posteringer som har en indflydelse på driften, dvs. produktion + salg af varer, og hvilke
som har betydning for finansieringen af virksomheden.
Driftsforpligtelserne indeholder i en reformulering også poster som hensatte forpligtelser og Leve-
randører af varer og tjenesteydelser. Poster hvis placering umiddelbart vil virke mere logisk som en
del af finansieringsaktiverne. Men da dette ikke drejer sig om en kreditrisiko-analyse placeres de
som en del af driftsforpligtelserne, som jo så kan illustrere hvilken gæld, som stammer fra driften og
hvilken gæld, som hører til finansieringen af virksomheden.
Kommentering af balancen
Hvis man kigger på Novozymes driftsaktiver, kan man i bilag 3 se, at de største poster er; Grunde
og bygninger, Prod. anlæg og maskiner, Varebeholdning og Tilgodehavender fra salg. Da Novo-
zymes er en produktions virksomhed, er det meget naturligt, at det er disse fire poster, der vejer
tungest. Driftsaktiverne er samlet steget med ca. 41% i perioden fra 2005-2009, og som den eneste
af de fire store poster, er Prod. anlæg og maskiner steget mere samlet, da den steg med 57,3% i
Side | 30
samme periode. Det viser, at der er blevet investeret i flere/dyrere maskiner og produktions anlæg,
hvilket kan hænge sammen med, at der hele tiden bliver udviklet nye metoder til at fremstille en-
zymer, som kræver nye maskiner og anlæg.
Grunde og bygninger, er ”kun” steget med 12,6% igennem perioden, hvilket er mindre, end hvad de
samlede driftsaktiver er steget med, og det viser lidt om, at Novozymes ikke har haft det store be-
hov for at få mere plads at arbejde på, hvilket kunne tyde på, at de har effektiviseret deres produkti-
on for at kunne imødekomme den stigende efterspørgsel.
Det er som sagt meget naturligt for en produktionsvirksomhed som Novozymes at have en stor va-
rebeholdning. Varebeholdningen er i den analyserede periode steget med 28,2%, hvilket kunne
hænge sammen med, at omsætningen i samme periode er steget med ca. 35%. Tilgodehavender fra
salg har i perioden fra 2005-2009 lagt mellem 15,6%-16,6% af de samlede driftsaktiver, hvilket må
siges at være meget stabilt, selvom det er en ret stor andel. Samlet er tilgodehavender fra salg steget
med 39%, og dette kunne tyde på at Novozymes ikke er gode nok til at kræve penge ind fra deres
debitorer.
Under driftsforpligtelserne er der tre store poster, hvor den klart største er Anden gæld, som står for
næsten halvdelen af de samlede driftsforpligtelser. Anden gæld består hovedsageligt af skyldige
personaleomkostninger og anden kortfristet gæld. Den anden gæld er i den analyserede periode ste-
get med 36,5%, hvor den steg med 29% fra 2008 til 2009, hvilket skyldes en stor stigning i de skyl-
dige personaleomkostninger og anden kortfristet gæld, jf. Novozymes Årsrapport 2009 s 96 . Den
næststørste post under driftsforpligtelserne er udskudte skatteforpligtelser, som i 2009 stod for
25,5% af de samlede driftsforpligtelser, og fra 2005 til 2007 steg den med 63,6%, hvorefter den
faldt frem til 2009, hvor den endte med kun at have steget 20,9% i forhold til 2005. Den sidste af de
tre store poster under driftsforpligtelserne er Leverandører af varer og tjenesteydelser, som i 2009
udgjorde 19,5%. Denne post er fra 2005 til 2009 steget med 69,6%, som er mere end hvad de sam-
lede driftsforpligtelser er steget med, da de steg med 41,1%. Dette kunne tyde på, at Novozymes har
fået længere kredittid hos deres leverandører.
Under de finansielle forpligtelser er den største post Kreditinstitutter, hvor denne i 2009 stod for
95,1% af de samlede forpligtelser. Denne post er steget med 53,8% siden 2005, hvilket viser, at
Side | 31
Novozymes har fået større gæld siden 2005, hvilket hænger sammen med, at de har oplevet økono-
misk vækst. Hvis man ser på de finansielle aktiver, så er der også kun en stor post her, nemlig de
Likvide beholdninger, som i 2009 stod for 87,2% af de samlede finansielle aktiver. Det er her værd
at bemærke, at de likvide beholdninger fra 2005 til 2009 steg med 182,8%, og dette har været med-
virkende til, at de netto finansielle forpligtelser fra 2005 til 2009 er nedbragt med 11%, og når man
sammenholder det med at netto driftsaktiverne er steget med 40,8%, har dette givet en stigning i
egenkapitalen fra 2005 til 2009 på 54%, som det også kunne ses ud fra egenkapitalopgørelsen.
4.3.3. Reformulering af resultatopgørelse
Resultatopgørelsen skal reformuleres på samme måde som balancen, og opdels i det som vedrører
driften og finansieringen. Novozymes resultatopgørelse er opstillet efter det funktionsopdelte ske-
ma, hvor omkostningerne er klassificeret efter den funktion som de vedrører.
Resultatopgørelsen reformuleres så det driftsmæssige og finansielle bliver adskilt. Derudover bliver
ikke inkluderede poster fra egenkapitalopgørelsen inkluderet for igen at kunne opgøre totalindkom-
sten, som det også blev gjort i egenkapitalopgørelsen i afsnit 4.3.1.
Produktionsomkostningerne bliver fratrukket afskrivningerne for at tydeliggøre afskrivningernes
omfang på omkostningerne. Afskrivningerne kommer på en separat post. Samme fremgangsmåde
bliver benyttet ved de andre omkostninger i resultatopgørelsen. Dette er illustreret af note 2-5 i bilag
4, som er den reformulerede resultatopgørelse. Denne metode sammenholdt med metoden til at reg-
ne totalindkomsten i egenkapital, adskiller totalindkomsten fra driften og den samlede totalind-
komst. Dette gør det naturligvis lettere at se, hvor stor indkomsten fra driften er.
Det er værd at bemærke at selskabsskattesatsen i 2005 og 2006 er 28% modsat 25% i resten af åre-
ne. At skatten ændre sig betyder ikke noget for totalindkomsten, eftersom at den er fratrukket det
ene sted, og giver en skattemæssig fordel det andet sted.
Side | 32
Kommentering af resultatopgørelsen
I den reformulerede resultatopgørelse som kan ses i bilag 4, er den største post produktionsomkost-
ninger, og det hænger naturlig sammen med, at Novozymes er en produktionsvirksomhed. Fra 2005
til 2008 var størrelsen på produktionsomkostningerne på mellem 41,5% og 42,3% af nettoomsæt-
ningen, hvor den i 2009 var på 39,7%, hvilket, sammenholdt med at 2009 er det eneste år, hvor net-
toomsætningen er steget mere end produktionsomkostningerne kunne tyde på en effektivisering af
produktionen. Dette hænger meget godt sammen med, at Novozymes har øget deres fokus på for-
bedring af vand- og energieffektivitet i deres produktion (Novozymes Årsrapport 2009 s 36).
De to næststørste poster er Salg og distributionsomkostninger og Forsknings- og udviklingsomkost-
ninger. Salg og distributionsomkostninger er steget med 50% fra 2005 til 2009, og var i 2009 på
12,7% af nettoomsætningen. I perioden fra 2005 til 2009 har stigningen i salgs og distributionsom-
kostningerne altid været større end stigningen i nettoomsætningen, hvilket kunne tyde på, at der
skal postes flere penge i, til reklame, distribution og salgspersonale for at sikre vækst i nettoomsæt-
ningen. Denne udvikling kunne skyldes, at der er kommet hårdere konkurrence på markedet, og
derfor skal man bruge flere reklamepenge på at tiltrække nye kunder. Men det er dog svært at sige
med sikkerhed, hvad stigningen skyldes, da det ikke er udspecificeret hvad salgs- og distributions-
omkostninger dækker over i årsrapporterne.
Forsknings- og udviklingsomkostningerne er igennem perioden steget med 54%, og lå i 2009 på
13,1% af nettoomsætningen. Dette kan virke meget højt for en produktionsvirksomhed, men da No-
vozymes befinder sig i en branche, hvor man bliver nød til at udvikle nye produkter hele tiden for at
være med i toppen, så er det ikke så overraskende. Fra 2007 til 2009 er omkostningerne til forsk-
ning og udvikling steget mere end nettoomsætningen, og dette hænger sammen med, at Novozymes
har investeret meget i forskningen og udviklingen, af BioBusiness. BioBusiness’ produkter kræver
større investeringer og omkostninger til forskning og udvikling, inden der kan opnås salg i større
målestok, set i forhold til Enzyme Business, da gennemløbstiderne er længere jf. Årsrapporten 2009
s. 96. Novozymes har også investeret meget i forskningen og udviklingen af 2. generations bioetha-
nol (Novozymes Årsrapport 2007 s. 16), som ikke er blevet kommercialiseret endnu, hvilket hoved-
sageligt skyldes finanskrisen, som har udsat de fleste projekter, der skulle sætte gang i produktio-
nen, pga. manglende finansiering, som tidligere nævnt under PESTEL-analysen. De store investe-
ringer i BioBusiness og bioethanol har altså endnu ikke udmyntet sig i den ønskede omsætning, og
Side | 33
det er medvirkende til at forsknings- og udviklingsomkostningerne er steget mere end nettoomsæt-
ningen. Totalindkomsten bliver selvfølgelig forringet af, at der har været så stor en stigning i forsk-
nings- og udviklingsomkostningerne, men disse omkostninger skal ses som en investering i fremti-
den, hvor der forhåbentlig vil komme en stor omsætning, og indtjening fra de segmenter som der er
blevet investeret i.
En anden post der er værd at nævne, er Administrationsomkostninger, som i perioden fra 2005 til
2009 er steget med 20%, men ser man på den i forhold til hvor stor andel den udgjorde i forhold til
nettoomsætningen, så er den faldet fra 9,6% til 8,6%, hvilket viser, at de hos Novozymes har været
gode til at holde deres administrationsomkostninger nede, men da der i årsrapporterne ikke står no-
get om hvad administrationsomkostningerne dækker over, så er det ikke muligt at komme ind på
hvor det er, at de har været effektive.
De Finansielle indtægter og Finansielle omkostninger, er begge steget med hhv. 101% og 67%. Det
er her positivt, at de finansielle indtægter er steget mere end de finansielle omkostninger, hvilket har
resulteret i at de Netto finansielle omkostninger, endte med kun at have steget med 20% i 2009 i
forhold til i 2005, hvilket er mindre end nettoomsætningen er steget med, og derfor har det haft en
positiv effekt på totalindkomsten, og været medvirkende til at den er steget.
4.4. Rentabilitetsanalyse
Rentabilitetsanalysen viser hvor god virksomheden er til at tjene penge og præsentere et tilfredsstil-
lende overskud. Til analyse af Novozymes rentabilitet vil egenkapitalsforrentningen først blive be-
regnet, hvorefter den vil blive dekomponeret ved hjælp af Dupont-pyramiden. Dupont-pyramiden
benytter syv underliggende værdidrivere til at vise Novozymes’ evne til at forrente egenkapitalen,
og på den måde kan man finde ud af, om der er nogle af værdidriverne, der over/underpræsterer.
Der vil i de efterfølgende afsnit blive gennemgået og analyseret egenkapitalsforrentningen (ROE),
og de syv underliggende værdidrivere. Dupont-pyramiden er delt op i egenkapitalforrentningen og
derefter tre underliggende niveauer (Elling & Sørensen 2005, s. 170).
Side | 34
4.4.1. ROE – Egenkapitalsforrentningen
ROE viser overskuddets størrelse i forhold til de ressourcer, som aktionærerne har ”indsat”( kapi-
talindskud, opsparet overskud - dvs. det aktionærerne kan få direkte andel i) for at opnå det pågæl-
dende overskud. Den forrentning som aktionærerne får på deres indskud, skal så sammenholdes
med, hvad man kunne have fået ved at sætte pengene i f.eks. banken, obligationer eller aktier, og
risikoen ved at investere penge i den pågældende virksomhed skal også tages med i overvejelserne.
Tabel 4.1. Novozymes’ ROE, 2006-2009
2009 2008 2007 2006
ROE 26,73% 24,76% 28,56% 27,61%
Kilde: Elling & Sørensen 2005 s. 174 + bilag 5
Igennem de sidste fire år har Novozymes’ ROE, været meget stabil på et relativt højt niveau, hvilket
fremgår af Tabel 4.1.. En forrentning på mellem 24,76% og 28,56%, virker umiddelbart til at være
en rigtig god investering for en aktionær, frem for renten i en bank. Udviklingen i egenkapitalsfor-
rentningen er meget svær at sige noget om, da den ikke har ændret sig ret meget, men man kan dog
se en stigning på ca en procent fra 2006 til 2007, hvorefter den så faldt næsten 4% frem til 2008,
hvilket må siges, er et ret stort fald for en ellers så stabil ROE. Faldet kan til dels forklares ved at
der frem til 2007, som tidligere nævnt, kørte et aktietilbagekøbsprogram, hvor man købte egne akti-
er tilbage for at reducere aktiekapitalen ved at annullere egne aktier, og tilpasse kapitalstrukturen i
virksomheden, hvilket har medvirket til at egenkapitalen faldt fra 2006 til 2007. Så selvom totalind-
komsten ikke steg fra 2006 til 2007, så steg ROE alligevel pga. reduceret egenkapital. I 2008 og
2009 brugte man ikke penge til at købe aktier, som man gjorde i de foregående 4 år, og det har væ-
ret medvirkende til at egenkapitalen er steget, samtidig med at totalindkomsten ikke steg tilsvarende
i 2008, og derved har det mindsket ROE i 2008. I 2009 steg totalindkomsten igen, og det har med-
virket, at ROE igen steg med næsten to procent. Det skal dog nævnes, at udviklingshastigheden i
ROE ikke er særlig høj, og det at den svinger med under 4% over hele perioden, må siges at være
meget betryggende for aktionærerne, da den samtidig er på et pænt højt niveau.
Side | 35
4.4.2. Niveau 1
Under niveau et, vil ROIC, den finansielle gearing og SPREAD blive analyseret. ROIC har til for-
mål at måle driftsaktivernes værdidrivere, og hvis virksomheden ikke gør brug af finansiel gearing,
så ville ROIC være lig med ROE. Men da Novozymes finansierer en del af deres driftsaktiver med
gæld, så bestemmes forskellen mellem ROE og ROIC af størrelsen af FGEAR9 samt forskellen mel-
lem ROIC og r (SPREAD), hvor r er de netto finansielle omk. divideret med de gns. Netto fin. For-
pligtelser. Derudover vil den driftsmæssige gearing også blive analyseret.
4.4.2.1. ROIC – return on investet capital
ROE afhænger af udviklingen i ROIC, der måler hvor profitabel virksomheden er i stand til at ud-
nytte de ressourcer (nettoaktiver), den har til rådighed, så jo mere profitabel en virksomhed udnytter
sine ressourcer, desto større bliver ROIC og dermed ejernes afkast ROE (Elling & Sørensen 2005,
s.173). Afkastningsgraden har på samme måde som ROE holdt sig på et meget stabilt niveau, og
som man kan se i Tabel 4.2., så er ROIC faldet næsten 4% fra 2006 til 2008, hvorefter den steg med
næsten 4% igen i 2009. Grunden til at ROIC fra 2006 til 2008 faldt med ca. 4% var, at driftsover-
skuddet kun holdt sig på samme niveau i de tre år, som den var på i 2006, samtidig med at de gns.
netto driftsaktiver steg med ca. 20%. Stigningen i ROIC i 2009, er skabt på baggrund af at drifts-
overskuddet steg med 33%, hvilket var mere end stigningen i de gns. netto driftsaktiver. Den udreg-
nede ROIC på baggrund af de reformulerede opgørelser, stemmer overens med Novozymes langfri-
stede mål, som blev nævnt i afsnit 3.2.1.2., som sagde, at Novozymes skulle forsøge at holde ROIC
niveauet over 22%. Novozymes egen udregning af ROIC i regnskabet giver et lidt lavere ROIC
niveau, på omkring 20%, +/- halvandet procentpoint. (Novozymes Årsrapport 2009, s.7)
Tabel 4.2. Novozymes’ ROIC, 2006-2009
2009 2008 2007 2006
ROIC 22,59% 18,64% 20,69% 22,45%
Kilde: Elling & Sørensen 2005, s. 174 + bilag 5
4.4.2.2. Finansiel gearing og Spread
Den finansielle gearing er som sagt med til at bestemme forskellen mellem ROIC og ROE, sammen med
SPREAD. Hvis en virksomhed har et positivt SPREAD, så vil virksomheden have en positiv gearing, fordi
9 FGEAR: den finansielle gearing
Side | 36
ROIC bliver ”gearet op” til at afkaste en højere ROE. Hvis en virksomhed derimod har en negativ SPREAD,
vil dette medføre en mindre ROE i forhold til ROIC.
Tabel 4.3. Drivere for finansiel gearing, Novozymes. 2006-2009
2009 2008 2007 2006
r 4,30% 3,80% 4,26% 7,42%
Spread 18,29% 14,84% 16,43% 15,03%
FGEAR 0,23 0,41 0,48 0,34
Effekt fra FGEAR 4,14% 6,11% 7,86% 5,16%
Kilde: Elling & Sørensen 2005, s. 185 + bilag 5
Novozymes har fra 2006 til 2009 haft en positiv SPREAD-værdi, og når man sammenholder det
med at der også har været en positiv finansiel gearing, har dette givet afkast i en højere ROE. Den
finansielle gearing er steget fra 2006 til 2007, som man kan se i Tabel 4.3., for derefter at falde de
næste to år. I 2009 var den finansielle gearing på 0,23, hvilket er et relativt lavt niveau for en virk-
somhed som Novozymes, der befinder sig i en branche, hvor man bliver nød til at investere meget
for kunne følge med den hurtige udvikling på markedet. En høj gearing er dog også forbundet med
en højere risiko for investorerne, og det kunne være en grund til at, Novozymes har sænket deres
gearingsniveau, da markedet er meget ustabilt i øjeblikket, og derfor er det en fordel med en lavere
risiko, selvom dette har medført at der har været en mindre positiv effekt på ROE, end der har været
de tre foregående år.
4.4.2.3. Driftsmæssig gearing
Driftsforpligtelserne kan på samme måde som de finansielle forpligtelser, ”løfte” ROE over ROIC,
”løfte” afkastet på netto driftsaktiverne, for jo flere driftsforpligtelser en virksomhed har relativt til
dens driftsaktiver, desto højere bliver ROIC forudsat, at driftsoverskuddet ikke berøres. Gearing fra
driftsforpligtelser, DGEAR, måler graden, hvormed driftsforpligtelser har reduceret investering i
netto driftsaktiver (Elling & Sørensen 2005, s.177).
Side | 37
Tabel 4.4. Driftsmæssig gearing, Novozymes. 2006-2009
Driftsmæssig gea-
ring 2009 2008 2007 2006
DF rb/ NDA gns. DF rb/gns. NDA 0,094 0,094 0,080 0,076
DF irb/NDA gns. DF irb/gns. NDA 0,341 0,379 0,403 0,371
DGEAR DF rb/NDA + DF irb/NDA 0,435 0,474 0,484 0,446
Kilde Elling & Sørensen 2005, s.185 + bilag 5
Det er dog ikke realistisk at man kan bruge gearing fra driftforpligtelserne til at ”løfte” ROIC, uden
at driftsoverskuddet bliver berørt af det, da der er for det meste er øgede omkostninger forbundet
med at øge driftsforpligtelserne. DGEAR, består af de rentebærende driftsforpligtelser og de ikke
rentebærende driftsforpligtelser, begge divideret med netto driftsaktiverne. De rentebærende drifts-
forpligtelser er pensionsforpligtelserne og leverandørgælden. Resten af driftsforpligtelserne anses
derfor som værende ikke rentebærende. En illustration af tallene fremgår i bilag 5.
Gearing fra driftforpligtelserne har fra 2006 til 2007 haft en lille stigning, hvorefter den er faldet lidt
igen frem til 2009. Den lille stigning frem til 2007 skyldes en stigning i både de rentebærende og
ikke rentebærende driftsforpligtelser. Det lille fald fra 2007 til 2009 skyldes, at de ikke rentebæren-
de driftsforpligtelser, fra 2007 begyndte at falde, og selvom de rentebærende driftsforpligtelser blev
ved med at stige, så var faldet i de ikke rentebærende driftsforpligtelser større, hvormed DGEAR
altså faldt.
Herefter kan man finde ROOA, som viser afkastet på virksomhedens driftsaktiver, ”som om” der
ikke var nogen driftsforpligtelser. ROOA beregnes på følgende måde:
ROOA= (driftsoverskud(efter skat) + implicit rente(efter skat)) / gns. driftsaktiver
Den implicitte rente beregnes på følgende måde:
ir = KLR * (DFrb – NPY) + NRNPY, hvor KLR er den kortsigtede efter skat-lånerente (etårig risi-
kofri rente)
Side | 38
DFrb, er de ”rentebærende driftsforpligtelser”. NPY er balanceført netto pensionsforpligtelse.
NRNPY er netto renteomkostning på ydelsesbaseret netto pensionsforpligtelse. Til den kortsigtede
lånerente, er der i opgaven benyttet CIBOR-renten med 12 måneders løbetid (Link 3). I bilag 5 kan
udregningen af KLR, DFrb, NPY og NRNPY findes.
Tabel 4.5. Afkast på driftsaktiver, Novozymes. 2006-2009
2009 2008 2007 2006
ROOA 15,90% 12,94% 14,22% 15,71%
Effekt fra DGEAR 6,69% 5,70% 6,48% 6,74%
Kilde: Elling & Sørensen 2005, s.182 + bilag 5
I Tabel 4.5. kan der ses ROOA for de sidste fire år sammen med effekten af gearingen fra driftsfor-
pligtelser.
ROOA er ligesom ROIC faldet fra 2006 til 2008, og steget igen i 2009. Hvis der ikke var nogen
gearing af driftsforpligtelserne, så ville ROOA være lig med ROIC, men da der er en gearing af
driftsforpligtelserne, så ”løfter” gearingen ROOA, og giver et højere ROIC. Effekt fra DGEAR,
viser hvor meget ROIC er blevet løftet, i forhold til ROOA. Der har igennem den fire årige periode
været en ret stabil effekt fra DGEAR, hvor den har været på omkring 6,5%, pånær i år 2008 hvor
den var ca. 1% mindre. Faldet i effekt fra DGEAR, fra 2006 til 2008 skyldes at ROOA faldt, og
grunden til effekten faldt mere fra 2007 til 2008, var, at DGEAR faldt lidt samtidig. Faldet i ROOA
skyldes at der fra 2006 til 2008 var en større stigning i de gns. driftsaktiver, end der var i driftsover-
skuddet, som hverken steg eller faldt. På trods af at DGEAR i 2009 faldt, så blev effekten af
DGEAR større end året før, pga. af en stor ROOA, som blev genereret af at stigningen i driftso-
verskudet var større end stigningen i de gns. driftsaktiver.
Samlet set kan man se at der har været en positiv effekt fra både den finansielle og gearingen fra
driftsforpligtelserne, hvor de har haft næsten lige stor positiv effekt på ROIC. Dog kan man se at
effekten fra DGEAR i 2009 er på det højeste niveau, som den har været på i den analyserede perio-
de, og omvendt med effekten fra FGEAR, hvilket kunne tyde på, at man hos Novozymes har valgt
at ændre måden, hvorpå virksomheden bliver gearet.
Side | 39
4.4.3. Niveau 2
Under niveau to, vil udviklingen i ROIC blive beskrevet yderligere ved at dekomponere ROIC i de
to underliggende værdidrivere: OG(overskudsgraden) og AOH(aktivernes omsætningshastighed).
Overskudsgraden måler overskuddet for en krones salg fra virksomhedens driftsaktivitet, og nøgle-
tallet er et samlet mål for indtægts- og omkostningstilpasningen i virksomheden. Aktivernes om-
sætningshastighed er et udtryk for forholdet mellem omsætningen og den kapital der er brugt til at
skabe den omsætning. Ved at betragte den inverse værdi af AOH får man et udtryk for hvor meget
der er bundet i netto driftsaktiver til at skabe én krones salg (Elling & Sørensen 2005,s.186).
4.4.3.1. Overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed
Sammenhængen mellem overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed er ofte et udtryk, for
hvilken strategi virksomheden benytter, og et udtryk for hvordan branchen, som virksomheden be-
finder sig i, ser ud. F.eks. kan en virksomhed være i en branche hvor det ikke er muligt at øge akti-
vernes omsætningshastighed pga. kapacitetsbegrænsninger, og derfor forsøger at øge deres over-
skudsgrad så meget som muligt, ved f.eks. at øge adgangs barrierne til markedet, for på den måde at
kunne øge priserne på deres produkter og derved øge overskudsgraden. Det kunne f.eks. gøres ved
at differentiere sig fra sine konkurrenter. Det kan også være omvendt, og virksomheden ikke kan
øge deres overskudsgrad, pga. lave adgangsbarrierer på markedet, og for at få en højere ROIC bli-
ver man nød til at øge aktivernes omsætningshastighed, ved f.eks. at udvide kapaciteten og øge om-
sætningen. En virksomhed som Novozymes må antages at benytte en differentiations strategi, hvor
de sørger for at udvikle nye produkter som konkurrenterne ikke kan efterligne pga. patent rettighe-
der, og på den måde kan de være den eneste udbyder af visse produkter, hvor de så groft sagt, ska-
ber et monopol, og derved kan skabe en stor overskudsgrad. Aktivernes omsætningshastighed anta-
ges ikke at være særlig stor, da det er dyrt at købe nye produktionsanlæg og udvide kapaciteten, og
derfor kan man ikke bare lige øge omsætningen, da det er forbundet med en del omkostninger.
Side | 40
Tabel 4.6. DuPont niveau 2
Overskudsgrad 2009 2008 2007 2006 2005
OG driftsoverskuddet/ omsætningen 16,92% 13,16% 14,52% 15,93% 17,05%
Aktivernes omsætningshastighed
AOH oms./gns.NDA 1,335335 1,417065 1,425369 1,409303
1/AOH
0,749 0,706 0,702 0,710
Kilde: Elling & Sørensen 2005 s. 194 + bilag 5
I Tabel 4.6, fremgår det at Novozymes’ overskudsgrad, som antaget, er høj, og aktivernes omsæt-
ningshastighed er forholdsvis lav. Overskudsgraden er fra 2005 til 2008 faldet med næsten fire pro-
cent, for så at stige med næsten fire procent igen i 2009. Grunden til at der var et fald fra 2005 til
2008, var at der i de år var en større stigning i omsætningen end der var i driftsoverskuddet. Akti-
vernes omsætningshastighed har i perioden lagt meget stabil på omkring 1,4, dog var den lidt lavere
i 2009, hvor den var på ca. 1,3, hvor faldet skyldes en større stigning i de gns. netto driftsaktiver end
der var i omsætningen. Faldet i 2009 kan dog ikke direkte ses på ROIC, da overskudsgraden det år
steg med næsten fire procent. Hvis man ser på den inverse værdi AOH, så viser den hvor meget der
er bundet i netto driftsaktiver for at generere én krones salg (Elling & Sørensen 2005, s.193), og der
ser man at der er sket en stigning på ca. 4 ører, fra 2006 til 2009, hvilket er en stigning på ca. 5,5%,
en stigning der som sagt, kom fra 2008 til 2009, pga. en stigning i omsætningen der var større end
den i de gns. netto driftsaktiver. Dette er selvfølgelig ikke en positiv udvikling og det er vigtigt de
næste par år at stoppe den udvikling, og forsøge at vende den.
4.4.4. Niveau 3
Under niveau tre, vil overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed blive dekomponeret
yderligere, for at dele overskudsgraden op i overskudsgraden fra salg, og overskudsgraden fra andre
poster. Ved at gøre dette kan man finde ud af, hvor stor del af overskudsgraden der kommer fra sal-
get, og hvor stor del der kommer fra driften. Derudover skal aktivernes omsætningshastighed de-
komponeres, så man kan se, hvilke aktiviteter omsætningshastigheden kommer fra og deres indivi-
duelle bidrag hertil.
Side | 41
4.4.4.1. Dekomponering af overskudsgrad
I bilag 5 kan udregningerne til overskudsgraden fra salg, og overskudsgraden fra andre poster ses. I
Tabel 4.7 kan de to nye overskudsgrader ses, og her fremgår det at overskudsgraden fra salg har
været nogenlunde stabil, og har ændret sig med under 1%. Overskudsgraden fra andre poster, har
derimod svinget med lidt over tre procent, og faldt fra 2005 til 2008 med 3,29%, og endte i 2008
med at være i et lille minus.
Den dårlige tendens for overskudsgraden fra andre poster blev dog vendt i 2009 hvor den steg med
næsten tre procent. Så ud fra dekomponeringen af overskudsgraden kan man altså se at det ikke var
salget som var skyld i at den samlede overskudsgrad faldt fra 2005 til 2008, men derimod poster
som ikke havde noget med salget at gøre. Den største grund til at overskudsgraden fra andre poster
faldt så meget var, at egenkapitalbevægelserne fra 2005 til 2008 faldt med 132%.
Tabel 4.7 OG Novozymes 2005-2009
2009 2008 2007 2006 2005
OG Driftsoverskud fra salg 14,16% 13,39% 13,75% 14,13% 13,99%
OG andre poster 2,76% -0,23% 0,77% 1,80% 3,06%
OG
16,92% 13,16% 14,52% 15,93% 17,05%
Kilde: Elling & Sørensen 2005. s 194 + bilag 5
4.4.4.2. Dekomponering af aktivernes omsætningshastighed
I bilag 5 kan man se hvordan aktivernes omsætningshastighed er sat sammen, og hvor meget af om-
sætningshastigheden der kommer fra de forskellige drivere. De fire største drivere som bidrager til
omsætningshastigheden er, materielle anlægsaktiver, immaterielle anlægsaktiver, varebeholdning
og tilgodehavender fra salg. Ud af de fire store, har tre af dem været ret stabile og kun ændret sig
meget lidt i perioden, men den sidste af dem, immaterielle anlægsaktiver, har ændret sig med over
50%, og det er i en negativ retning. Hvis man kigger på de inverse drivere, så er de fire største dri-
vere samlet steget med 15,5%, fra 2006 til 2009, hvilket har været den største årsag til at aktivernes
omsætningshastighed er faldet, og den inverse værdi af AOH i 2009 steg. Så selvom udviklingen i
nogle af de mindre drivere er gået den rigtige vej, så har det altså ikke været nok til at opveje den
dårlige udvikling i de større drivere. Dog anses udviklingen i aktivernes omsætningshastighed ikke
som værende noget faresignal, da faldet i AOH ikke er ret stort.
Side | 42
4.5. Analyse af pengestrømsopgørelsen
Pengestrømsopgørelsen vil i denne opgave blive brugt til at vurdere Novozymes likviditetsskabende
evne. Det er specielt det frie cash flow (FCF) der vil blive analyseret, da det viser noget om det
fremtidige likviditets- og finansieringsbehov, og det er nødvendigt til senere brug i den cash flow-
baserede værdiansættelsesmodel. Da vi tidligere i afhandlingen har reformuleret balancen og resul-
tatopgørelsen, er det ikke nødvendigt at reformulere pengestrømsopgørelsen for at kunne beregne
det frie cash flow, da det kan beregnes ved at trække ændringen i netto driftsaktiverne fra drifts-
overskuddet (Elling & Sørensen 2005 s.152).
Tabel 4.8. Novozymes’ FCF 2006- 2009
Metode 1
2009 2008 2007 2006 2005
Driftsoverskud
1429 1072 1080 1084 1071
Netto driftsaktiver 6697 5956 5541 4897 4756
FCF Driftsoverskud- ændring i NDA 688 657 436 943
Kilde: Elling & Sørensen 2005 s. 152
I Tabel 4.8. er det frie cash flow blevet udregnet ved hjælp af den før nænvte metode. Det frie cash
flow faldt fra 2006 til 2007 med over 50%, hvilket skyldes den store stigning i netto driftsaktiverne
fra 2006 til 2007, og at det frie cahs flow i forvejen var på et meget højt niveau, fordi der var en
meget lille stigning i netto drifts aktiverne fra 2005 til 2006. Stigningen fra 2007 til 2008 skyldes at
der var en mindre stigning i netto driftsaktiverne end der var året før, så selvom driftsoverskuddet
var på næsten samme niveau, så steg det frie cash flow. Stigningen fra 2008 til 2009 kommer på
trods af, at stigningen i netto driftsaktiverne, er den største der har været i den analyserede periode,
og grunden til stigningen, er en stigning i driftsoverskuddet på ca. 40%. Det frie cash flow vil sene-
re i opgaven blive brugt i budgetteringen og værdiansættelsen
4.6. Risikoanalyse
I alle investeringssituationer er der en risiko forbundet med investeringen. Er risikoen ved en inve-
stering høj, forventer investorerne også et større afkast på deres investering. Den samlede risiko
kaldes for fundamentalrisikoen. Den bestemmes af en række driver, som i Novozymes’ tilfælde er
de samme som blev gennemgået i rentabilitetsanalysen i afsnit 4.4.. Fundamentalrisikoen kan deles
Side | 43
op i vækstrisiko og variabilitetsrisiko. Variabilitetsrisikoen kan ligeledes deles op i henholdsvis en
driftsmæssig og i finansiel risiko. Den driftsmæssige risoko består af risikoen fra de tre tidligere
fundne værdidrivere, overskudsgraden, aktivernes omsætningshastighed og gearingen fra driftsfor-
pligtelserne. Den finansielle risiko består af risikoen fra den finasielle gearing og af rente-risikoen.
4.6.1. Variabilitetsrisiko
Variabilitetsrisikoen er risikoen for, at man ikke får det forventede afkast på egenkapitalen. Tidlige-
re i opgaven blev de forskellige drivere, der skabte afkastet på egenkapitalen, gennemgået, og det er
risikoen for at disse drivere ikke bliver som forventet, der vil blive gennemgået i de efterfølgende
afsnit for at finde variabilitetsrisikoen. Det ser dog ikke umiddelbart ud til, at der er en særlig stor
variabilitetsrisiko for Novozymes, da deres ROE har været meget høj, og deres ROIC har næsten
altid nået det mål, som Novozymes forventede fra de kommende års regnskaber. I de efterfølgende
afsnit vil risikoen fra de underliggende drivere blive gennemgået for på den måde at finde ud af, om
variabilitetsrisikoen er lav som den umiddelbart ser ud til, eller om der er faktorer der gør at den er
højere, end ROE’en giver udtryk for.
4.6.2. Driftsmæssig risiko
ROIC, er som det blev gennemgået i rentabilitetsanalysen, overskudsgraden multipliceret med akti-
vernes omsætningshastighed. Det er derfor disse to drivere, som skaber den driftsmæssige risiko for
alle virksomheder.
Novozymes har som en kapitalintensiv virksomhed store faste omkostninger, og OG vil derfor være
under høj omkostningsrisiko ved faldene salg. Dog skal det siges at, Novozymes’ position som
markedsleder i branchen stiller dem utrolig stærkt. De har oplevet omsætningsvækst i alle fem ana-
lyserede år. Stigningen er dog stagneret en smule fra 2008 til 2009 sammenholdt med de foregående
år, og som det også tidligere nævnt, har dette været med til at sænke Novozymes ambitioner til
væksten i omsætningen for de kommende regnskabsår. OG-risikoen er som sagt høj som følge af de
høje fasteomkostninger ved produktion og udvikling af enzymer. Som gennemgået i Porters Five-
Forces analysen, afsnit 3.3.2., kræver branchen en stor kapital for at kunne skabe overskud, da de
investeringer som der bliver foretaget, når man f.eks. skal have et nyt produktionsanlæg er meget
store. Derved skal Novozymes’ salg overstige et bestemt niveau for at kunne generere overskud.
Side | 44
Den største driftmæssige risiko for Novozymes, er at de har en stor koncentration på enkelte kunder
indenfor enzymer til vaskemiddel industrien (Procter & Gamble, Unilever). Dette er med til at ska-
be en stor risiko for Novozymes, for hvis en af de store kunder vælger at afbryde samarbejdet, eller
har en stor nedgang i deres salg, så vil det medføre en stor nedgang i salget for Novozymes. Denne
risiko kan betegnes som AOH-risikoen, som består af, at hvis salget falder som følge af nedgang i
priser eller mændger, pga. kundernes efterspørgsel har ændret sig, eller at konkurrenter har taget
markedsandele fra virksomheden, så vil det lede til et fald i aktivernes omsætningshastighed, hvis
virksomheden ikke kan reducere driftsaktiverne med det samme. Da Novozymes er en meget kapi-
talintensiv virksomhed med mange investeringer i store faste anlæg, så er det ikke muligt med det
samme at reducere anlægsaktiverne, og derfor er de specielt udsat for AOH-risiko. Dog sørger No-
vozymes for at afdække den risiko, ved at indgå et tæt samarbejde med deres kunder, for på den
måde at mindske risikoen mest muligt, da de derved får stort kendskab til deres største kunders pro-
duktionsplanlægning (Novozymes Årsrapport 2009 s. 55).
DGEAR-risikoen, er risikoen for at andelen af driftsforpligtelser set i forhold til netto driftsaktiver
vil falde. Denne risiko kan opstå hvis virksomheden f.eks. får problemer med omsætningshastighe-
den, og ikke kan få penge fra salg til at betale leverandørerne, og leverandørerne derfor ikke vil yde
mere kredit inden de er blevet betalt. Dette ville reducere DGEAR, og dermed også påvirke ROIC.
Gearingen fra driftsforpligtelserne har dog været nogenlunde stabil hos Novozymes, og det virker
ifølge årsrapporterne og diverse medier ikke til at Novozymes har haft nogle problemer med deres
leverandører eller kunder, så DGEAR risikoen anses for at være på et moderat niveau.
4.6.3. Finansiel risiko
Den finansielle risiko bliver drevet af niveauet fra de tidligere fundne, FGEAR og SPREAD, som er
ROIC minus ”r”. Novozymes har en række finansielle og driftsmæssige risici, og ifølge Årsrappor-
ten 2009 s. 107, bliver de finansielle risici styret centralt hos Novozymes. Novozymes oplever fi-
nansielt både en valutarisiko, renterisiko, kreditrisiko og likviditetsrisiko.
Novozymes er som nævnt i PESTEL analysen eksponeret overfor rentens niveau. En rentestigning
på en procent i rentesatsen af Novozymes’ rentebærende nettoaktiver vil i 2009 påvirke resultatet i
Side | 45
positiv retning med omkring 5 millioner kr.(Årsrapporten 2009 s.107). For at mindske deres rente
risiko fører Novozymes en finanspolitik, som siger, at minimum 30% af virksomhedens lån skal
være fastforrentede. Ved afslutningen af 2009 var 67% af låneporteføljen, som skrevet fastforrentet.
Dette er med til sikre Novozymes mod rentestigninger, og sørger dermed for at de har en mindre
risiko end virksomheder, der har en højere andel af variabelt forrentede lån i deres låneportefølje.
FGEAR-risikoen består i, at den finansielle gearing kan blive ugunstig, hvis renten stiger så meget
at SPREAD bliver negativ, hvilket vil resultere i, at den finansielle gearing vil blive ugunstig og
reducere ROE under niveauet for ROIC. Hos Novozymes vil dette næppe ske, da renten på de vari-
abelt forrentede lån så skulle stige usandsynlig meget, for at ”r” bliver større end ROIC. Et fald i
ROIC ville reducere SPREAD værdien, men det virker meget usandsynligt, at der skulle komme et
så stort fald i ROIC, at SPREAD værdien bliver negativ, da ROIC igennem den analyserede periode
har lagt på mindst 14,84% over ”r”.
Novozymes’ resultat er også påvirket af de forskellige valutaers kursudsving. Dette er sket, da No-
vozymes har flere aktiver end forpligtelser i udenlandsk valuta, hvilket er en konsekvens af de man-
ge datterselskaber i Novozymes Koncernen. Novozymes’ resultat er som nævnt i den interne analy-
se eksponeret overfor Euroen, den amerikanske Dollar og den japanske Yen, hviklet betyder at en
svækkelse af en af de nævnte valutaer vil påvirke resultatet negativt.
Novozymes’ egenkapital er eksponeret over for Dollaren, Schweizer Franc og specielt den kinesi-
ske Yuan. Ændres den kinesiske Yuan med 5%, vil det betyde en ændring i egenkapitalen på 57
millioner kr.. Dette kan bl.a. skyldes at Novozymes er begyndt at producerer meget i Kina. I 2008
udvidede de som sagt et produktionsanlæg i landet. Derudover eksisterer der også et par kinesiske
datterselskaber til Novozymes (Årsrapporten 2009 s. 111)
Valutarisikoen som er relateret til investeringer i datterselskaber bliver afdækket i et omfang, som
der bliver beskrevet af Novozymes som værende hensigtsmæssigt (Årsrapporten 2009 s. 107). In-
strumenterne som bliver brugt, er optagelse af nye lån og swaps.
4.6.4. Vækstrisiko
Vækstrisikoen er risikoen for at egenkapitalen ikke vokser som kalkuleret. Ved en given finansiel
gearing er væksten i egenkapitalen drevet af væksten i netto driftsaktiver. Væksten i netto driftsak-
Side | 46
tiver er drevet af salget, da det med en given omsætningshastighed vil være bestemt af salget hvor
stort et beløb det er nødvendigt at investere i netto driftsaktiverne. På den måde bliver vækstrisikoen
drevet af risikoen for at salget ikke bliver som forventet. Derfor er vækstrisikoen meget væsentlig,
da den berører både væksten i netto driftsaktiver og ROIC. En nedgang i salget vil derfor også på-
virke de andre risikokomponenter, da de alle interagerer. Et fald i salget hos Novozymes vil reduce-
re væksten i netto driftsaktiver og omsætningshastigheden vil falde. Faldet i AOH vil reducere
ROIC osv. Alle risikokomponenter vil blive berørt, og det skaber en slags lavine effekt, og øger
sandsynligheden for et ekstremt dårligt afkast.
I bilag kan man se den samlede omsætning for Novozymes, geografisk opdelt. Her ser man, at der
har været en stigning i omsætningen på alle de geografiske markeder, som Novozymes befinder sig
på, dog pånær i Danmark, hvor der har været et fald på 33%, men faldet anses som ubetydeligt, da
omsætningen i danmark kun står for 1% til 3% af den samlede omsætning. Stigningen i omsætnin-
gen har været meget konstant, og der er derfor intet der tyder på at der vil komme en nedgang i sal-
get, så derfor må vækstrisikoen være lav.
På trods af at der er så lav en omsætning i Danmark, så er det i Danmark, der er de største persona-
leomkostninger, og det største antal medarbejdere. Det store antal medarbejdere i Danmark og de
høje personaleomkostninger hænger sammen med, at hovedkontoret ligger i Danmark, og at man i
Danmark har mange funktionærer ansat. Man har også valgt at flytte det meste af produktionen til
lande, hvor der er billigere arbejdskraft. Man har f.eks. store produktionsanlæg i Kina, hvor lønnin-
gerne ikke er nær så høje som i Danmark, hvilket man også kan se ud fra personaleomkostningerne,
som i Asien og Oceanien i 2009 var på 9% af de samlede personaleomkostninger, selvom det var
her 26% af det samlede antal medarbejdere befandt sig.
Væksten i de forskellige segmenter som Novozymes producerer produkter indenfor, har alle også
haft en meget stabil vækst, pånær foderenzymer, som er faldet med ca. 3%. Foderenzymer står for
ca. 10% af den samlede omsætning i 2009, og det tidligere nævnte fald i omsætningen, skyldes iføl-
ge Novozymes selv, at der har været lavere fodermængder og skarpere konkurrence på de europæi-
ske markeder. En anden grund kunne være, at debatten om de genmodificerede fødevarer har påvir-
ket forbrugerefterspørgslen negativt, som tidligere nævnt under PESTEL-analysen. Dog forventer
Novozymes, at salget vil stige igen, hvis de får godkendt et nyt foderenzym på det europæiske og
amerikanske marked (Novozymes Årsrapport 2009 s.12).
Side | 47
5. Værdiansættelse
Værdiansættelsen af Novozymes’ aktie tager sit udgangspunkt i DCF-metoden. For at kunne an-
vende den er der behov for en omfattende budgettering af Novozymes’ fremtiddige overskud og
cash-flows.
5.1. Budgettering
DCF-modellens værdiansættelse bygger på en estimering af de fremtidige frie cash flows. For at
kunne benytte denne metode er en omfattende budgettering af Novozymes’ fremtidige værdiskabel-
se nødvendig. Her tænkes der først og fremmest på omsætningen, som anses som værende den vig-
tigste post, da denne har stor betydning for bl.a. overskudsgraden som også skal budgetteres og
væksten i netto driftsaktiver. Det er ligeledes nødvendigt at udarbejde et budget af den forventede
fremtidige udvikling af de finansielle forpligtelser, den fremtidige udvikling af egenkapitalen,
driftsoverskuddet osv. Budgetteringen er delt op i to dele. Budgettering af driftsaktiviteten og bud-
gettering af finansieringsaktiviteten.(Elling & Sørensen 2005 s. 226)
Der vil blive budgetteret 11 år frem, da denne periode anses som værende den længde, som kan
budgetteres ”korrekt” ud fra den gennemgåede strategiske analyse og regnskabsanalyse. Ifølge teo-
rien skulle budgettering dog foresætte til det uendelige, for at kunne benytte diskonteringsmodeller-
ne, idet der er tale om going concern-investeringer, der forventes at have en uendelig løbetid. Da det
ikke er praktisk muligt vil der som sagt, blive lavet en begrænset budgetperiode, som strækker sig
frem til det tidspunkt, hvor der ikke kan udarbejdes et bedre forecast end at forudsætte at alle po-
sterne i budgettet følger en konstant vækstrate. Perioden efter budgetperioden kaldes terminalperio-
den, og består at den værdiskabelse, der efter analytikers skøn vil finde sted efter budgetperioden.
Denne værdi kaldes terminalværdien.(Elling og Sørensen, 2005, s. 35)
5.1.1. Budgettering af driftsaktiviteten
Her involveres en budgettering på salget og omsætningen, driftsoverskuddet, investeringen i netto
driftsaktiver og aktivernes omsætningshastighed.
Side | 48
5.1.1.1. Budgettering af fremtidig omsætning for Novozymes
Som det fremgår af bilag 4, hvor den reformulerede resultatopgørelse er illustreret, har Novozymes
igennem analyseårene oplevet en pæn vækst i omsætningen. I denne budgettering er det blot at
estimere i hvilken, om nogen, grad denne udvikling forsætter.
Novozymes opererer i en ”ny” branche forstået på den måde, at de ydelser og produkter Novozymes
leverer, endnu ikke har nået sit fulde potentiale. Den vækst som Novozymes har oplevet de senere
år, vil højst sandsynligt forsætte. Novozymes’ nye DREAM koncept har på den korte tid, siden dets
lancering vist sit værd for Novozymes, og der er rig mulighed for, at konceptet i sin nærmeste frem-
tid vil sørge for øget salg til Novozymes. Netop ved de mere specialiserede produkter står Novozy-
mes stærkt, eftersom det netop er her, Novozymes har øget deres fokus, bl.a. ved DREAM koncep-
tet. DREAM konceptet vurderes til at have en positiv betydning for Novozymes’ omsætning på kort
sigt, og derved frembringe en omsætningsvækst for Novozymes.
Som det blev gennemgået i den strategiske analyse, er befolkningens holdning til biotekniske pro-
dukter essentiel for en virksomhed som Novozymes. Det bliver vurderet, at folks holdning ikke vil
ændre sig til det negative, snarere tværtimod da disse produkter i sidste ende hjælper miljøet, hvil-
ket er yderst vigtigt for den offentlige mening.
Som en del af Novozymes’ langsigtede finansielle mål var også ønsket om at kunne præstere en
organisk vækst på over 10% p.a., som nævnt tidligere i afgrænsningen, er der i dette mål ikke med-
taget salget af enzymer til avancerede biobrændstoffer, da det er for tidligt at give et pålideligt skøn
for udviklingen på dette marked.
Novozymes oplevede i 2009 en omsætningsvækst på 3,71% sammenholdt med en omsætnings-
vækst på over 9% i de to foregående år. Gennemsnittet for stigningerne i omsætningen de sidste
fem år, er på 7,15%. Til trods for den dalende omsætningsvækst fra 2008 til 2009, vurderes det ud
fra ovenstående, at Novozymes i 2010 vil opleve en omsætningsvækst, som ligger højere end i
2009, på 6,7%. Ligesom Novozymes ligeledes i de efterfølgende år opleve en vækst i omsætningen
på omkring 7,2-8,5%. Grunden til at der i denne budgettering bliver sat en højere vækst, end Novo-
zymes selv forventer for 2010, er, at det er antaget, at den høje oliepris vil påvirke salget af vaske-
middelenzymer positivt, specielt i USA, da der på det amerikanske marked ikke har været stor brug
Side | 49
af enzymer i vaskemiddel tidligere, men de høje oliepriser giver større incitament til at skifte de
dyre petrobaserede ingredienser ud med enzymer, som også tidligere i opgaven blev nævnt under
PESTEL-analysen og SWOT.
På længere sigt må der tages højde for, at det vurderes, at alle virksomheder ikke vil kunne opret-
holde en vækst, som ligger betydeligt højere end den vækst som samfundet, som helhed, oplever.
Derfor vil omsætningsvæksten med tiden begynde at falde, til den når et konstant niveau, eftersom
branchen som helhed har overstået modningsfasen, og enhver overnormal salgsvækst vil forsvinde,
og den konkurrencemæssige fordelsperiode vil være overstået for Novozymes.
Tabel 5.1. Budgetteret omsætning for Novozymes
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Mio.kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr
Omsætning 8.448 9.014 9.663 10.388 11.250 12.206 13.231 14.290 15.390 16.560 17.802 19.137
Vækst i % 6,7% 7,2% 7,5% 8,3% 8,5% 8,4% 8,0% 7,7% 7,6% 7,5% 7,5%
Kilde: Elling & Sørensen 2005 + bilag 7
Ud af de fire største segmenter (vaskemiddelenzymer, tekniske enzymer, fødevareenzymer og foder-
enzymer) har tre af dem haft en samlet stigning i omsætningen, set over de sidste fem år. Foderen-
zymer er det eneste segment, som har oplevet et fald i omsætningen set over de fem år. Fra 2008 til
2009 oplevede segmenterne fødevareenzymer og foderenzymer, et fald i omsætningen, men noget af
dette fald skete pga. at disse to segmenter blev svækket af den globale recession, som nævnt tidlige-
re under PESTEL-analysen. Der er yderligere to segmenter, som Novozymes producerer indenfor,
og de går samlet under betegnelsen BioBusiness, og BioBusiness har haft en samlet vækst på 16,6%
de sidste fire år. Dog er BioBusiness stadig det mindste af segmenterne, men Novozymes har planer
om, at der fortsat skal være stor vækst indenfor BioBusiness, og de vil, ifølge årsrapporten 2009
s.36, forsøge at udvikle BioBusiness til en forretning i milliard klassen senest i 2018. Alle segmen-
ter, på nær BioBusiness, har igennem længere tid oplevet overnormal vækst, og væksten i omsæt-
ningen indenfor disse fire segmenter antages derfor at være stagneret, og på længere sigt faldende,
da det antages, at disse segmenter har været igennem vækstfasen, og nu er i modningsfasen. Mod-
ningsfasen kan dog være utrolig lang i branchen for bioteknologiske virksomheder, da bliver ved
med at blive lavet produktforbedringer som forlænger produkternes levetid. Væksten indenfor va-
skemiddelenzymer, kan dog afvige fra de tre andre store segmenter, da DREAM konceptet har givet
Side | 50
ny ”vind i sejlene”, indenfor netop dette segment, og vaskemiddelenzymer antages derfor igen at
have en overnormal vækst i omsætningen de kommende år. Med baggrund i disse informationer, og
den tidligere strategiske analyse og regnskabsanalysen, er væksten i omsætningen blevet budgette-
ret, som det kan ses i Tabel 5.1.
5.1.1.2. Budget af aktivernes omsætningshastighed og netto driftsaktiver
Et budget af aktivernes omsætningshastighed gør det muligt at beregne den fremtidige værdi af net-
to driftsaktiverne. Når omsætningen er budgetteret, er det muligt at budgettere aktivernes omsæt-
ningshastighed. Aktiverne er delt op i arbejdskapital og anlægskapital. Dette er gjort, da det ikke har
været muligt at estimere hver enkelt af Novozymes’ driftsaktiver, da informationen om evt. fremti-
dig udvikling på hovedparten af de poster ikke har været at finde.
Novozymes har hidtil haft et vedligeholdelses investerings niveau på 6-7% af salget. Novozymes’
mål om øget salgsvækst kræver et højere vedligeholdelses investeringsniveau sat over for salget.
Novozymes mener selv, at dette lidt højere investerings niveau vil forsætte til og med 2011, og der-
efter vil niveauet falde til mindre end 8% af salget. (Novozymes Årsrapport s. 36). Dette påvirker
selvfølgelig AOH, og gør denne højere. Der er derfor budgetteret med en højere AOH frem til 2011,
hvorefter denne igen er faldet til et niveau, som den antages at forblive på i resten af budgetperio-
den.
Tabel 5.2. Budgettering af AOH & NDA
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 →
Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr
arbejdskapital/salg 0,073 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07
anlægskapital/salg 0,676 0,70 0,70 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65
1/AOH 0,749 0,770 0,770 0,720 0,720 0,720 0,720 0,720 0,720 0,720 0,720 0,720
arbejdskapital 769 654 702 757 821 890 963 1.039 1.118 1.203 1.293 1.390
anlægskapital 5.928 6.537 7.018 7.032 7.623 8.267 8.944 9.646 10.384 11.168 12.005 12.906
NDA 6.697 7.191 7.720 7.790 8.444 9.158 9.908 10.685 11.502 12.370 13.298 14.295
Kilde: Elling & Sørensen 2005 s. 228 + bilag 7
I Tabel 5.2. kan den budgetterede inverse AOH, og NDA ses. Det ses her at den inverse AOH er lidt
højere indtil 2011, på 0,77. I 2012 falder den inverse AOH så til lidt under det niveau, som den var
på i 2009 og tidligere. Man kan se at NDA fra 2009 til 2020 stiger støt, dog er stigningen fra 2011
Side | 51
til 2012 noget mindre, da man ikke længere investerer så meget i anlægskapitalen som tidligere,
hvilket gør, at 1/AOH falder, og derved stiger anlægskapitalen ikke så meget. Men fra 2012 stiger
NDA dog støt i resten af budgetperioden.
5.1.1.3. Budgettering af OG fra salg før skat
For at kunne budgettere OG fra salg før skat, skal man først budgettere driftsoverskuddet fra salget
før skat. Til at budgettere driftsoverskuddet fra salget før skat, skal der først budgetteres produkti-
onsomkostningerne fratrukket afskrivninger for at finde bruttofortjenesten, som er omsætningen
fratrukket produktionsomkostningerne. Derefter skal salg og distributionsomkostninger, forsknings-
og udviklingsomkostninger, administrationsomkostninger og af- og nedskrivninger trækkes fra brut-
tofortjenesten for at finde driftsoverskuddet fra salget før skat. Herefter kan den budgetterede over-
skudsgrad fra salget før skat findes ved at dividere driftsoverskuddet med omsætningen.
Budgetteringen af OG fra salg før skat er forbundet med en række antagelser omkring udviklingen i
de underliggende drivere. Produktionsomkostningerne fratrukket afskrivninger er i denne opgave
antaget at stige lidt mindre end omsætningen, da der som tidligere nævnt, er foretaget produktivi-
tetsforbedringer hos Novozymes, og dette forventes der at de fortsætter med i fremtiden, da det er et
af de mål, som Novozymes selv har sat, hvilket kan ses i årsrapporten s.36. Derfor er produktions-
omkostningerne sat til at have 2% mindre stigning end omsætningen, dog kun indtil 2017, da det
antages, at der herefter ikke kan foretages produktivitetsforbedringer længere, da produktionen i
forvejen er effektiviseret så meget som muligt.
Salg og distributionsomkostninger antages at have samme stigning som omsætningen, da der ved
øget salg, alt andet lige, vil være øgede omkostninger til salg og distribution. Her regnes der ikke
med, at der kan effektiviseres mere, end der i forvejen er, og derfor følger omkostningerne stignin-
gen i omsætningen.
Forsknings- og udviklingsomkostninger og administrationsomkostninger følger også stigningen i
omsætningen. Stigningen i omkostningerne til forskning og udvikling antages at følge stigningen i
omsætningen, da der løbende skal investeres i forskning og udvikling for at øge omsætningen, og
det er som nævnt under PESTEL-analysen nok det vigtigste område for Novozymes, da det er her,
der bliver udviklet og forbedret enzymer, hvilket er grundlaget for, at Novozymes kan kalde sig den
førende enzymproducent i verden. Administrationsomkostningerne følger som sagt også stigningen
Side | 52
i omsætningen, hvilket er antaget, da der ved et øget salg vil være større omkostninger til admini-
stration, og ved denne omkostning antages det heller ikke, at der kan effektiviseres mere end det er
på nuværende tidspunkt. Dette antages, selvom der igennem de sidste fem år har været en lille re-
duktion af administrationsomkostningernes andel set i forhold til omsætningen.
Af- og nedskrivninger vil som følge af at der bliver afskrevet på materielle og immaterielle aktiver,
falde, hvis der ikke blev foretaget nye investeringer. Men da Novozymes stadig er i gang med at
udvikle nye produkter, åbne nye produktionsanlæg og indtage nye geografiske markeder, så antages
det, at der i budgetperioden fortsat vil være et konstant niveau af investeringer, som vil medvirke til,
at af- og nedskrivninger vil stige. Det antages derfor, at stigningen i af- og nedskrivninger vil følge
stigningen i omsætningen minus 1%, da dette niveau er fundet passende. Af- og nedskrivninger vil
fra 2018 følge udviklingen i omsætningen helt, fordi det antages, at produktionsomkostningerne nu
vil følge samme vækst rate som omsætningen.
Tabel 5.3. Budgetteret OG fra salg før skat
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Overskudsgrad fra salg før skat
19,2% 20,0% 20,8% 21,6% 22,3% 23,1% 23,8% 24,5% 25,2% 25,2% 25,2% 25,2%
Kilde: Elling & Sørensen 2005, s.229 + bilag 7
Den budgetterede OG fra salg før skat, kan ses i Tabel 5.3.. Det kan ses i tabellen, at overskudsgra-
den igennem hele den budgetterede periode stiger. Stigningen hænger selvfølgelig sammen med, at
der som nævnt ovenfor sker en effektivisering af produktionen, hvorved produktionsomkostninger-
ne ikke stiger lige så meget som omsætningen. En OG på over 20% passer også meget godt med de
langsigtede finansielle mål, som Novozymes har sat for dem selv, hvor et af målene netop var en
OG på over 20%. Det kan yderligere ses, at OG fra salg før skat fra og med 2017 bliver konstant på
25,2%.
5.1.1.4. Budgettering af DO fra salg efter skat
Til at beregne det budgetterede driftsoverskud fra salget efter skat, skal overskudsgraden fra salget
efter skat først beregnes. Til at beregne OG fra salget efter skat, benyttes en effektiv skattesats på
25%, da den effektive skattesats igennem de sidste fem regnskabsår har været ret stabil, og den
gennemsnitlig effektiv skattesats var på 25,3%. Da den effektive skattesats svinger lidt, har vi der-
Side | 53
for valgt at tage udgangspunkt i selskabsskatten, som er på 25%, da denne ikke er meget forskellig
fra den effektive skattesats, som Novozymes har haft historisk set.
Tabel 5.4. Budgetteret DO
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
OG salg efter skat 14,16% 15,02% 15,61% 16,19% 16,76% 17,31% 17,86% 18,39% 18,92% 18,92% 18,92% 18,92%
DO fra salg efter skat 1.196 1.354 1.509 1.682 1.885 2.113 2.363 2.629 2.912 3.134 3.369 3.621
Kilde: Elling & Sørensen 2005, s.229 + bilag 7
I Tabel 5.4., kan den udregnede OG fra salget efter skat og driftsoverskuddet fra salg efter skat ses.
DO fra salget efter skat er beregnet ved at multiplicere omsætningen med OG fra salget efter skat.
Det ses, at der igennem hele den budgetterede periode er en stigning i driftsoverskuddet, hvilket
passer meget godt med forventningerne om, at Novozymes stadig er en virksomhed i udvikling,
som har et stort indtjeningspotentiale foran sig. Driftsoverskuddet forventes i 2020 at blive ca. tre
gange så stort, som det var i 2009, hvilket må siges at være en meget positiv udvikling.
5.1.2. Budgettering af finansieringsaktiviteten
Det er nødvendigt at budgettere den forventede finansielle gearing og de netto finansielle forpligtel-
ser, for at kunne budgettere Novozymes finansiering af omsætningen og netto driftsaktiverne. (El-
ling & Sørensen 2005 s.230)
5.1.2.1. Budgettering af FGEAR
Som gennemgået i regnskabsanalysen har Novozymes de sidste fire regnskabsår haft en finansiel
gearing, der lå på mellem 0,23 og 0,48, hvor den i 2009 var på sit laveste niveau. Det forventes ik-
ke, at Novozymes i fremtiden vil få en FGEAR der ligger over niveauet fra 2006-2009, da de har
fundet et niveau af netto finansielle forpligtelser i forhold til den gennemsnitlige egenkapital, som
de gerne vil forblive på. Den finansielle gearing vil dog stige til et lidt højere niveau i 2010 og
2011, da der her, som tidligere nævnt, vil være et lidt højere vedligeholdelses investerings niveau,
og her antages FGEAR at være på 0,30. Efter 2011 antages det, at FGEAR falder igen, til 0,25, da
vedligeholdelses investerings niveauet falder igen.
Side | 54
Tabel 5.5. Budget af FGEAR
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
FGEAR
0,23 0,30 0,30 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25
r
4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30%
Kilde: Elling & Sørensen 2005, s.231 + bilag 7
5.1.2.2. Budgettering af NFF
Efter at FGEAR er blevet budgetteret i afsnittet ovenfor, så kan man finde de netto finansielle for-
pligtelser ud fra følgende formel:
11
1t t
t
NFF NDAFGEAR
= − ⋅
+ ,
Elling og Sørensen 2005, s. 231
De netto finansielle forpligtelser, som kan ses i Tabel 5.6., har i perioden fra 2009 til og med 2011
haft en stor stigning, som hænger sammen med de ekstra investeringer, der er foretaget i forbindelse
med de førnævnte vedligeholdelses investeringer. Fra 2011 til 2012 falder de netto finansielle for-
pligtelser som følge af en lavere finansiel gearing, som igen kan henledes til investerings niveauet,
som antages at falde. Fra 2012 vil der være en konstant stigning i de NFF, da FGEAR fra dette tids-
punkt er konstant.
Tabel 5.6. Budget af netto finansielle forpligtelser
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
NFF
856 1.659 1.781 1.558 1.689 1.832 1.982 2.137 2.300 2.474 2.660 2.859
5.1.2.3. Budgettering af NFO og ”r”
Da der nu er lavet en budgettering over de netto finansielle forpligtelser, kan der nu budgetteres de
netto finansielle omkostninger ved at anvende en passende sats for lånerenten, r. De budgetterede
NFO, og den budgetterede lånerente, r, er begge efter skat. Til at beregne NFO efter skat, benyttes
følgende formel:
Side | 55
1t tNFO r NFF −= ⋅
Kilde: Elling og Sørensen, 2005, s. 231
De budgetterede netto finansielle omkostninger fremgår af bilag 7 . Igennem den budgetterede peri-
ode er de NFO steget og faldet på samme måde som de NFF året inden, da det som det fremgår af
ligningen ovenfor, er lånerenten og de NFF året inden som er grundlaget for de NFO. Og da låne-
renten er antaget at være konstant på 4,3% i perioden, så er det de NFF, der afgører, om der NFO
stiger eller falder. Lånerenten, r, er valgt til at være 4,3%, da det var det niveau, den var på i 2009,
og denne rentesats er valgt at fortsætte med.
5.1.2.4. Budgettering af totalindkomsten
Efter at der nu er fundet NFO, kan totalindkomsten budgetteres. Totalindkomsten findes ved at
trække NFO fra totalindkomsten fra driften. Totalindkomsten fra driften indeholder også usædvan-
lige poster, og da det ikke er muligt at budgettere på denne post, så sættes denne til at være nul.
Udregningerne til budgettet totalindkomsten kan findes i bilag 7. Totalindkomsten falder fra 2009
til 2010, dette fald skyldes, at der i 2009 var usædvanlige poster på 185 mio. kr., hvor vi, i resten af
budgetperioden har sat denne post til at være lig nul. Men fra 2010 stiger totalindkomsten resten af
budgetperioden.
5.1.2.5. Budgettering af egenkapitalen
Den budgetterede egenkapital findes ved at trække de NFF fra NDA. Resultatet af dette kan ses i
Tabel 5.7. nedenfor. Her kan man se, at egenkapitalen falder lidt fra 2009 til 2010, hvilket skyldes,
at NFF stiger mere end NDA. Fra 2010 stiger egenkapitalen dog resten af perioden, og ender med at
være næsten dobbelt så stor i 2020.
Tabel 5.7. Budget af EK
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Egenkapital
5.841 5.531 5.938 6.232 6.755 7.326 7.926 8.548 9.202 9.896 10.638 11.436
Kilde: Elling & Sørensen 2005. s. 232
Side | 56
5.1.3. Budgettering af det frie cash flow
Efter at vi igennem budgetterings afsnittet har fundet NDA og driftsoverskuddet, så kan man finde
det frie cash flow. For at finde det frie cash flow benyttes metoden, som blev benyttet tidligere, un-
der analysen af pengestrømsopgørelsen.
Tabel 5.8. Budget af FCF
Kilde: Elling & Sørensen 2005, s.237 + bilag 7
Som det kan ses i tabel 5.8., så har det frie cash flow ændret sig meget i perioden fra 2009 til 2013.
Ændringerne skyldes hovedsageligt de store ændringer i NDA, da den både er steget og faldet i
samme periode. Driftsoverskuddet er fra 2010 og resten af perioden steget, og fra 2013 har der også
været stigning i ændringen af NDA, og derfor har de frie cash flow siden 2013 været stigende.
5.2. Fastlæggelse af WACC
Fastlægges en virksomheds værdi ved hjælp af DCF metoden, skal der bruges en diskonteringsfak-
tor (Elling & Sørensen 2005 s.42). Til denne er en virksomheds WACC10 ideel at bruge. WACC er
et vægtede gennemsnit af debitorernes afkastkrav og ejernes afkastkrav. Pga. at både långivernes
afkastkrav11 og ejernes afkastkrav12 er indeholdt i den, gør dette WACC til en god diskonteringsren-
te i en værdiansættelse, hvor DCF metoden anvendes. (Brealey, Myers & Marcus 2007 s.323)
For at udregne Novozymes’ WACC er der først en række ting, der skal gennemgås og estimeres.
Først skal Novozymes’ markedsmæssige kapitalstruktur fastlægges, dernæst skal Novozymes’ rE
estimeres. Derudover skal långivernes afkastkrav rD ligeledes estimeres. Formlen for WACC ser
sådan ud:
WACC e DL L
EqV Dr r r (1 T)
V V= ⋅ + ⋅ ⋅ −
Kilde :Brealey, Myers & Marcus 2007 s.335 + egen tilvirkning
10 De vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger 11 rdebt 12 requity
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
FCF 688 909 1.028 1.660 1.279 1.448 1.661 1.899 2.143 2.314 2.489 2.672
Side | 57
5.2.1. Fastlæggelse af kapitalstruktur
Kapitalomkostningerne må ses ud fra, hvad investorerne er villige til at betale for virksomhedens
udeståender. Derfor skal der ses på de markedsmæssige værdier. Problemet er dog, at formålet med
denne afhandling er at udregne værdien af Novozymes.
Dette gøres ved at udregne, hvor meget markedet mener at egenkapitalen er værd, i dette tilfælde
kaldet EqV13. Er aktien attraktiv tillægger markedet virksomheden en ekstra værdi, også kaldet
market value added(MVA).
Tabel 5.8. Fastlæggelse af egenkapitalens markedsværdi
Marked
Aktiver 10.890 EK 5.841
Fastlæggelse af kapitalstruktur
MVA 35.142 MVA 35.142
Antal aktier
65.000.000
EqV 40.983
Aktiekurs (pr. 26/4- lukkekurs) 630,50
Gæld 5.049
Markedsværdi af egenkapital 40.982.500.000
46.032 V 46.032
Kilde: Novozymes Årsrapport 2009, s. 89 + egen tilvirkning
Dette giver en EqV/ V på 89% og derfor en gældsandel (d) på 11%. Dette virker umiddelbart lidt
højt, noget som kunne tyde på, at markedet overvurderer selskabets værdi og har betalt for meget
for egenkapitalens værdi.
5.2.2. Fastlæggelse af ejernes afkastkrav
Virksomhedens omkostninger er ved anvendelse af egenkapital, de udbytter, som bliver betalt til
aktionærerne, som forventer et afkast på deres investering (rE). Hvor stort rE skal være, afhænger af
den risiko, investoren løber samt, hvor risikofyldt det marked virksomheden befinder sig på, er.
13 Equity Value
Side | 58
Novozymes og andre virksomheder er ifølge loven forpligtet til at betale renter og afdrag på frem-
medkapitalen, dvs. gæld. Det gør, at investorernes afkastkrav kommer sidst i køen, når virksomhe-
den skal vurdere, hvis krav som først skal opfyldes. Det vil ejerne gerne kompenseres for ved hjælp
af et højere afkastkrav. Bl.a. derfor er egenkapital typisk dyrere for en virksomhed end gæld, og
også fordi at der et skattefradrag ved at oprette gæld, som det også ses i formlen for WACC. Form-
len for ejernes afkast krav, også kaldet CAPM14, rE, ser sådan ud:
rE = rf + βE · RPEM = rf + βE · [rEM-rf]
Kilde :Brealey, Myers & Marcus 2007 s.332 + egen tilvirkning
5.2.2.1. Den risikofri rente
Til at fastlægge den risikofri rente, rf, anvendes den effektive rente på 10-årige statsobligationer,
den effektive rente lyder på 3,52% (Artikel 11). Denne rente er valgt grundet Novozymes’ danske
oprindelse og den kendsgerning at regnskabet bliver opgjort i Danske Kroner.
5.2.2.2. Markedets risikopræmie
Markedets risikopræmie er forskellen mellem markedsafkastet og den risikofri rente, i dette tilfælde
den 10-årige danske statsobligation.
En korrekt estimering af risikopræmien er for omfattende for en afhandling af denne størrelse, da
der er for store udsving i risikopræmien fra år til år. Derfor er det valgt, at risikopræmien, RPEM,
bliver fastsat som værende 5%. Den historiske risikopræmie for danske aktier er 5,2% (Saabye
2009).
5.2.2.3. Estimering af beta
En akties betaværdi, β , er et udtryk for, hvor meget den pågældende akties kurs korrelerer med det
samlede marked, som i praksis er målt ved et indeks. Eftersom Novozymes er børsnoteret, kan deres
beta-værdi findes via internettet. Novozymes’ estimerede beta lød, den samme dag som aktiekursen
blev fastlag, dvs. d. 26/4, på 0,870 (Link 4). Dette vil sige, at Novozymes anses som værende en
investering med mindre risiko, end markedsporteføljen da beta ligger under 1. Havde beta været
over 1, havde aktien været mere risikobetonet end markedsporteføljen. En beta på lidt under én,
14CAPM: Capital asset price model
Side | 59
som Novozymes har, viser også at de er mindre konjunkturfølsomme, og derfor ikke bliver påvirket
så hårdt af konjuktursvingninger, og derfor hænger en beta-værdi under 1, fint sammen med hvad
man kunne forvente, da de klarede sig igennem det værste af finanskrisen uden at blive ramt særlig
hårdt, som nævnt tidligere i PESTEL-analysen.
Når betaen er fastlagt er det muligt at fastlægge Novozymes’ ejeres afkastkrav på deres investering.
rE = 3,52%+ 0,870 · 5%=7,87%
5.2.3. Fastlæggelse af långivernes afkastkrav
Novozymes’ långivere forventer at få noget i retur for deres investering, og det er Novozymes ty-
pisk også forpligtet til at betale i form af renteomkostninger og afdrag, for de lån og den gæld virk-
somheden har optaget. Det afkastkrav som långiverne forventer, bliver benævnt med notationen, rD.
Gældsomkostningerne er typisk den risiko fri rente plus et risikotillæg, som er individuel for hver
enkel virksomhed. Risikotillægget skal lægges til, da långiverne forventer en kompensation for den
risiko, der er for at virksomheden ikke kan tilbagebetale lånet (Elling & Sørensen 2005, s. 56). Den
risikofri rente er som sagt på 3,52%. Det er nu blot at estimere det tillæg, som skal lægges til. For at
kunne estimere dette tillæg forholdsvis korrekt, kan man kigge på den pågældende virksomheds
kreditvurdering, da en dårlig kreditvurdering typisk ville få lånegiverne til at forlange et større risi-
kotillæg.
Novozymes har opnået en kreditvurdering hos Standard & Poor’s(S&P) på A (Novozymes Årsrap-
port 2009, s. 107. Denne rating er den tredje bedste, der kan opnås, forskellen på en A rating og en
AAA er, at en A-rating bliver påvirket af den økonomiske situation. Den gode kreditvurdering be-
tyder, at det risikotillæg som skal lægges til den risikofri rente er af forholdsvis begrænset omfang.
Risikotillægget vurderes til at være 0,63. Dette tillæg er valgt jf. Petersen og Plenborg 2007, s 246,
hvori det fremkommer at med en rating på A skal risikotillægget, hvor den risikofri rente er baseret
på 10-årige statsobligationer være 0,63. Dermed er det nu muligt at udregne Novozymes’ omkost-
ninger ved rentebærende gæld. Den udregnede rD lyder nu på 4,15%.
Som det fremgår af den udregnede rD, er den mindre end ejernes afkastkrav, som lød på 7,87%, det-
te hænger, som allerede nævnt, sammen med at der er flere omkostninger forbundet med egenkapi-
tal for virksomhederne, og dette gælder derfor også for Novozymes.
Side | 60
Nu hvor alle parametre som påvirker Novozymes’ kapitalomkostninger, er blevet fastlagt. Er det
muligt at fastlægge Novozymes’ WACC. Som nævnt tidligere opstår der et fradrag for virksomhe-
den i forbindelse med optagelse af gæld, derfor fratrækkes skatten fra gælden.
WACC= 7,87% * 89% + 4,15% * 11%*(1-25%)
=7,004% + 0,342% = 7,347%
Med den udregnede WACC er det nu muligt at værdiansætte Novozymes ved hjælp af DCF-
modellen.
5.3. DCF metoden
Der er som sagt valgt at benytte DCF modellen i denne afhandling. Da vi i de tidligere afsnit fik
fastlag diskonteringsfaktoren, WACC, og budgetteret de fire cash flow, kan DCF metoden nu be-
nyttes til at værdiansætte Novozymes. For at kunne beregne værdien af Novozymes, var det dog
nødvendigt at beregne terminalværdien først. Terminalværdien blev fundet ud fra følgende formel:
���������� = � (���)
(������) , hvor g er terminalvæksten.
Det, nok største problem ved at benytte DCF modellen er, at terminalværdien udgør størstedelen af
værdiansættelsen, da den er en perpetuitet. Dette betyder, at det endelige resultat bliver meget på-
virket af små ændringer i WACC’en, terminalvæksten og det frie cash flow fra den sidste budgetpe-
riode. Det er derfor utrolig vigtigt, at der bliver fastlagt de rigtige værdier, da resultatet afhænger
heraf. Terminalvæksten antages at være på 2,5%, da væksten på lang sigt vil antage en vækst der
ligner samfundets normalvækst.
I bilag 8 illustres værdiansættelsen vha. DCF metoden. Der blev fundet en værdi af egenkapitalen
på 37.248 mio. danske kroner. Da der er 65 mio. aktier, giver dette en aktiekurs på 573 kr pr. aktie.
Ud fra denne kurs, må man konstatere, at markedet har undervurderet aktien, da vi tidligere fandt en
lukke kurs på 630,5 kr. pr. aktie.
Side | 61
En af grundene til at den aktiekurs der blev fundet i afhandlingen, er lavere end den, som markedet
har sat, kan være, at der er afgrænset fra salget af anden generations bioethanol. Da der indenfor
dette område er et stort potentialle, kan dette være grunden til, at markedes kursværdi ligger højere.
Men som nævnt tidligere kan små ændringer i de forskellige værdier i DCF metodens udregning,
bl.a. terminalværdien, betyde store ændringer i virksomhedens værdi. Derfor kan den fundne aktie-
kurs kun bruges som et pejlemærke, for om markedet har over- eller undervurderet aktien.
5.4. Følsomhedsanalyse
Værdiansættelse via DCF metoden, er ligesom alle andre værdiansættelses metoder behæftet med
stor risiko for at man har estimeret forkert i nogle af de værdier der bliver benyttet til udregningen,
hvilket kan give en forkert værdi af virksomheden i den sidste ende. Der vil derfor blive lavet en
følsomhedsanalyse for at analysere den betydning det har, for den endelige værdi af aktien, hvis
man ændrer på nogle af elementerne i værdiansættelsesmetoden. Der vil i dette afsnit blive lavet en
følsomheds analyse på risikopræmien. Risikopræmien er valgt som det element der vil blive ændret
på i WACC’en, da risikopræmien er forbundet med stor usikkerhed. Udsving i risikopræmien er
meget svære at forudsige, og kan afhænge af skift i den økonomiske politik, inflationsændringer,
renteændringer, oliekriser, terrorangreb m.v.. Desuden vil der også blive analyseret på vækstraten,
g, da denne har stor betydning for terminalværdien. Som tidligere nævnt har terminalværdien stor
betydning for den endelige værdi, og derfor har en ændring i væksten i terminalperioden stor ind-
virkning på den endelige aktiekurs. I Tabel 5.8. kan ses den udregnede værdi pr. aktie i danske kro-
ner, når man ændrer på henholdsvis markedes risikopræmie, og vækstraten.
Side | 62
Tabel 5.8. Følsomhedsanalyse
Kilde: Egen tilvirkning
Ved at ændre på risikopræmien med +/- 1%, kan man se at det giver en aktiekurs fra 484 til 697
dkk. Det viser at ved at benytte DCF metoden er værdien af virksomheden meget følsom overfor
svingninger i risikopræmien. Ved et fald på 1% vil aktiens værdi stige med 22%, og ved en stigning
i risikopræmien på 1% vil aktiens værdi falde med 16%. Det er derfor essentielt at have bestemt
risikopræmien med stor nøjagtighed.
Hvis man antager at der er en konstant risikopræmie og WACC, så kan væksten få stor betydning
for hvordan den teoretiske værdi af aktien bliver. Hvis man antager at der er et fald i den forventede
vækst på 1%, så vil værdien pr. aktie blive 502 DKK, et fald på på 12%. Er der derimod en vækst
på 1% højere end forventet, så vil værdien af aktien stige til 681 DKK, en stigning på 19%. Det er
derfor også vigtig at have antaget en vækst der er så korrekt som muligt, da man ved at antage en
for høj vækst kan blive foranledet til at tro at aktien er mere værd end som så. Man kan også se at
der ikke er så stor risiko for en forkert værdi af aktien, ved at antage en for lav vækst, som der er
ved at antage en for høj vækst.
Hvis man sammenholder de to elementers påvirkning af den teoretiske værdi af aktien, så kan man
se at der ved et fald i risikopræmien og en stigning i væksten vil komme en voldsom stigning i akti-
ens værdi, på næsten 300 DKK. Ved den omvendte situation vil der kun være et fald på ca. 140
DKK, altså under halvt så stort et fald, som der var stigning ved den omvendte situation. Man kan
også se at det er mere ”sikkert” at have en højere risikopræmie end en lav, da der ikke er så stort et
udsving i aktiens værdi, når vækstraten ændres.
Side | 63
6. Konklusion
Novozymes er markedsledere indenfor industrielle enzymer. Deres største konkurrent er Danisco
som konsekvens af deres opkøb af amerikanske Genencor.
Novozymes er meget fokuserede på deres kernekompetencer, de har et stort fokus på forskning og
udvikling. Novozymes sætter mange penge af til netop dette område. De har desuden et godt udvik-
let samarbejde med deres interessenter, som gør at de kan sælge specialiserede enzymer, hvilket er
med til at gøre kunden afhængig af Novozymes enzymer i deres produktion.
Netop ved de mere specialiserede produkter ligger Novozymes’ fremtid. Da konkurrencen fra andre
lande hvor arbejdskraften er billigere, er steget betydeligt. Her har Novozymes som sagt mulighed
for at skabe konkurrencemæssigfordel overfor sine konkurrenter. Dette er med til at stille Novozy-
mes bedre i forhandlingssituationer med kunderne, da det er sværer at skifte leverandør for kunden,
når varen de benytter er specialiseret. DREAM konceptet er med til at skabe øget omsætning i sal-
get af vaskemiddelenzymer, da konceptet går ud på at tilbyde skræddersyede løsninger til vaske-
middelproducenterne. Konceptet forventes at have endnu større positiv effekt på salget i fremtiden.
Novozymes befinder sig i en branche som er meget afhængig af den offentlige og politiske holdning
til de produkter de producerer, og deres virkning på miljøet. De miljømæssige spørgsmål har derfor
også høj prioritet hos Novozymes, og de forsøger at brande sig selv som en meget bæredygtig virk-
somhed, hvilket er lykkedes meget godt. Novozymes er også følsom overfor valutakurssvingninger,
og svingninger i valutaer som Euroen, den amerikanske Dollar og den japanske Yen, kan påvirke
resultatet.
Den stigende oliepris nyder Novozymes godt af, da høje oliepriser giver øget incitament til at benyt-
te enzymer i produktioner der normalt benytter olie baserede råvarer. Dog har Novozymes også
oplevet et fald i salget af fødevareenzymer, da bryggeriindustrien, pga. lavere råvarepriser ikke
havde det samme incitament til at benytte enzymer i deres produktion.
Enzymer til biobrændsel har et rigtig stort potentialle i fremtiden, hvilket kan betyde en stor stig-
ning i omsætningen for Novozymes. De tidligere nævnte høje oliepriser kan være med til at for-
stærke dette potentialle.
Novozymes’ resultater har i de seneste 5 regnskabsår været gode. Totalindkomsten har lagt på et
meget stabilt niveau indtil 2009 hvorefter en større stigning fulgte. Det stabile niveau i totalindkom-
Side | 64
sten er sket som følge af at de bevægelser som der sker i egenkapitalen, er meget ustabile, til trods
for at omsætningen og driftsoverskuddet fra salget i samme periode har oplevet betydelige stignin-
ger. Produktionsomkostningerne har det lykkedes Novozymes at holde nede sammenholdt med om-
sætningen, dette er sket som følge af produktivitetsforbedringer, noget som Novozymes også vil
arbejde med i fremtiden.
Novozymes egenkapital er steget betydeligt i analyse perioden, noget som også hænger sammen
med at Novozymes netto driftsaktiver ligeledes er steget.
Novozymes’ rentabilitetsnøgletal har i perioden lagt meget stabilt. Kun små svingninger op og ned
er det blevet til. Så der er ikke umiddelbart nogle ”røde flag” at se i Novozymes nøgletal.
Den strategiske – og regnskabsanalysen daner grundlag for den budgettering som har fundet sted for
senere at kunne værdiansætte virksomheden.
Det er blevet vurderet at Novozymes vil opleve en pæn vækst i omsætningen de kommende år. For-
ventningen om yderligere vækst for hele branchen, som stadig er ny, og den forventning om at No-
vozymes øgede fokus på mere specialiserede enzymer vil give dem en højere omsætning. Derud-
over bliver der budgetteret med en stigende overskudsgrad, noget som var en del af Novozymes’
langsigtede finansielle mål. Ydermere vurderes det at aktivernes vækst ikke vil afvige betydeligt fra
omsætningens.
Novozymes’ WACC er blevet fastlagt. Der er i estimeringen blevet taget højde for den nuværende
økonomiske situation. WACC er blevet bestemt som værende 7,347%. Den er blevet brugt som
tilbagediskonteringsfaktor i DCF analysen. Som fandt frem til en fair værdi pr. aktier på 573 kr..
Dette er lavere end markedskursen på Novozymes aktien d. 26/4-2010, der var på 630,50 kr. pr.
aktie. Den fair værdi er under aktiens kurs, hvilket kunne tyde på at investorerne har overvurderet
Novozymes aktiens værdi.
Følsomhedsanalysen skulle vise hvor stor en påvirkning den estimerede fair værdi vil have på på-
virkninger af væksten i terminalperioden, og en ændring af risikopræmien. Den viste at den fair
værdi af aktien afhænger i stor grad af ændringen i det to faktorer.
I budgettering blev fremtidigt salg af 2. generations biobrændsel udeladt, da en prognose af det
eventuelle salg vil blive bygget på et grundlag af meget stor usikkerhed. Tager man et stort fremti-
digt salg af netop det produkt med i vurderingen vil markeds aktiens relativ høje værdi nok være
Side | 65
berettiget. Dette blev også bekræftet i følsomhedsanalysen, hvor aktiens værdi netop var meget føl-
som overfor en stigning i væksten.
På baggrund af de tre analyser igennem opgaven vurderes det, at på trods af den umiddelbare over-
vurdering af Novozymes aktien på markedet, at aktien stadig er en attraktiv investering for investo-
rerne. Specielt hvis det lykkedes for Novozymes at opnå stort salg af 2. generations bioethanol, da
biobrændsel i fremtiden kan være en mere miljøvenlig substitut til de konventionelle brændstofs-
former.
Side | 66
7. Litteraturliste Bøger: Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, 2005, ’Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk til-
gang’, 2. Udgave, 1. oplag, Gads forlag Kotler, Philip & Keller, Kevin L., (2009) ’Marketing Management’, 13. Udgave, Pearson Education Brealy, Richard A. & Myers, Stewart C. & Marcus, Alan J., 2007, ‘Fundamentals of corporate
finance’, 5. internationale udgave, McGraw-Hill Lægaards, Jørgen & Vest, Mikael, 2007, ’Strategi i vindervirksomheder’, 2. Udgave, 4. Oplag, Jyl-lands-postens Forlag Schack, Bent, 2002, ’Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse’, 3.udgave 3 oplag, Jurist og økonomiforbundets forlag Regnskaber: Novozymes Årsrapport 2009 Novozymes Årsrapport 2008 Novozymes Årsrapport 2007 Novozymes Årsrapport 2006 Novozymes Årsrapport 2005 Andet: Saabye, Niki. 2009. Risikopræmien på aktier. Nationalbanken Artikler fra internettet: Information hentet fra Novozymes hjemmeside: Novozymes 1: http://www.novozymes.com/en/MainStructure/Investor/The+share/Ownership/ Novozymes 2: http://www.novozymes.com/da/MainStructure/AboutUs/Vision+and+values/Our+values.htm Novozymes 3: http://www.novozymes.com/da/MainStructure/AboutUs/Facts/The+biotechnology+platform.htm Novozymes 4: http://www.novozymes.com/da/MainStructure/AboutUs/Facts/Business+strategy.htm
Side | 67
Novozymes 5: http://www.novozymes.com/da/MainStructure/AboutUs/Our+policies/Environment+and+bioethics.htm Novozymes 6: http://www.novozymes.com/da/MainStructure/PressAndPublications/Newsitems/2010/Prisen+for+rapportering+om+udledning+af+drivhusgasser.htm Novozymes 7: http://www.novozymes.com/da/MainStructure/PressAndPublications/PressRelease/2009/DREAM-Novozymes.htm Novozymes 8: http://www.novozymes.com/en/MainStructure/Careers/World+of+possibilities/Your+development+-+our+growth/ Novozymes 9: http://www.novozymes.com/en/MainStructure/Careers/Why+Novozymes/Employee+facts.htm Artikler fundet på internettet: Artikel 1: Eriksen, Kruse & Larsen – ”The Scandinavian Way”
http://www.cifs.dk/scripts/artikel.asp?id=1480
Artikel 2: Jensen, Mette Buck – ”Novozymes: Nu er brændstof fra planteaffald rentabelt”
http://ing.dk/artikel/106430-novozymes-nu-er-braendstof-fra-planteaffald-rentabelt Artikel 3: Sørensen, Jesper Erik – ”Novozymes klarer sig bedre end ventet”
http://www.dr.dk/Nyheder/Penge/2010/01/21/094900.htm
Artikel 4: Ritzaus Bureau – ”Novozymes sidder solidt på enzymerne”
http://www.jv.dk/artikel/813428
Artikel 5: Sørensen, Bent Højgaard – ”Novozymes banker Daniscos enzymer” http://www.business.dk/transport/novozymes-banker-daniscos-enzymer Artikel 6: Nymark, Jens – ”Finanskrisen giver Danisco en hånd i USA”
http://borsen.dk/investor/nyhed/161902/ Artikel 7: Ritzaus Bureau – ”Danisco tvunget til at trække enzym tilbage”
http://politiken.dk/erhverv/article165160.ece Artikel 8: https://www.retsinformation.dk/Forms/R0710.aspx?id=26593%23K4 Artikel 9: Holm, Erik – ”Danisco overtager Genencor”
http://ing.dk/artikel/62229-danisco-overtager-genencor
Side | 68
Artikel 10: ”Olieprisen forsætter højere” http://www.erhvervsbladet.dk/boersnyt/olieprisen-fortsaetter-hoejere
Artikel 11: Bentow, David – ”Staten låner penge i ti år til 3,52 pct. i rente” http://www.business.dk/oekonomi/staten-laaner-penge-i-ti-aar-til-352-pct.-i-rente Direkte links: Link 1: http://www.1508.dk/cases/kunderogcases/novozymes.aspx Link 2: http://www.global100.org/annual-reviews/2010-global-100-list.html?sort=rank Link 3: http://nationalbanken.statistikbank.dk/nbf/104107 Link 4: http://www.proinvestor.com/aktier/Novozymes+-b-/NZYM%20B.CO
Bilags oversigt:
Bilag 1: Resumé af de vigtigste punkter i ledelsesberetningen de sidste fem år.
Bilag 2: Reformuleret egenkapitalopgørelse
Bilag 3: Reformuleret balance
Bilag 4: Reformuleret resultatopgørelse
Bilag 5: DuPont-model
Bilag 6: Vækst tal
Bilag 7: Budget
Bilag 8: DCF
BILAG 1
Ledelsesberetning
2009 2008 2007 2006 2005
Finansielle resultater
Alle forventninger til indtjeningen blev indfriet,
forventningerne til salget gjorde ikke, som
følge af den globale recession.
Meget tilfredstillende, forventningerne
til salg og indtjening indfriet
Meget tilfredstillende, forventningerne
til salg og indtjening indfriet
Meget tilfredstillende,
forventningerne til salg og
indtjening indfriet
Meget tilfredstillende
Omsætning steg 4% steg 10% steg 9% steg 8% steg 5%
Miljømæssige og sociale
forhold
De miljømæssige mål blev nået. Frekvensen af
arbejdsulykker steg i 2009, og dermed blev
målet heller ikke nået dette år.
De miljømæssige mål blev nået. Dog
blev mål for medarbejdertilfredshed
ikke helt nået, og frekvensen af
arbejdsulykker var også for højt til at nå
målet.
Flere mål ikke nået, bla.: Forbrug af
energi for højt, pga. høj salgsvækst,
medarbejderomsætning for høj pga.
mangel på arbejdskraft i DK og USA
Alle mål nået, pånær målet
for medarbejderomsætningNæsten alle mål nået
Kapital og aktiestrukturEgenkapitalen forøget, og udgør nu 54% af
balancen mod 45% ultimo 2008Ingen tilbagekøb af aktier.
Tilbagekøb af aktier til en værdi af 500
mio. kr, og målet for det 4-årige
aktietilbagekøbsprogram er nået, og
egenkapitalandelen er nu reduceret til
41%
Tilbagekøb af aktier til en
værdi af 1.107 mio. kr.
Nedskrivning af aktiekapitalen
med 46. mio kr.
Tilbagekøb af aktier til en
værdi af 1.053 mio. kr, og
nedskrevet aktiekapitalen
med 30 mio. kr
Langsigtede finansielle
mål
Vækst på over 10% i resultatet af primær drift,
Overskudsgrad på over 20%, en ROIC på over
22%
Vækst på over 10% i resultatet af
primær drift, Overskudsgrad på over
20%, en ROIC på over 22%
Vækst på 10% i resultatet af primær
drift, Overskudsgrad på ca. 17%, en
ROIC på mindst 15%
Vækst på 10% i resultatet af
primær drift, Overskudsgrad
på ca. 17%, en ROIC på
mindst 15%
Vækst på 10% i resultatet af
primær drift,
Overskudsgrad på ca. 17%,
en ROIC på mindst 15%
Forventninger til næste
års finansielle udvikling
Vækst i omsætning på 1-5% vækst i årets
resultat på 9-13%, ROIC på ca. 20%
Vækst i omsætning på 8-13% vækst i
årets resultat på 5-10%, ROIC på ca.
19%
Vækst i omsætning på 8-11% vækst i
årets resultat på 4-7%, ROIC på ca. 20%
Vækst i omsætning på 7-9%
vækst i årets resultat på 5-7%,
ROIC på 19-20%
Vækst i omsætning på 7-9%
Vækst i årets resultat på 5-
7%, ROIC på 18-19%
BILAG 2
Reformuleret egenkapitalopgørelse - Novozymes
2009 2008 2007 2006 2005
Egenkapital pr. 1 januar 4476 3667 3393 3794 3947
Transaktion med ejere
kapitalindskud 36 24 112 111 126
Køb af egne aktier 0 0 -500 -1107 -1053
betalt udbytte -326 -309 -279 -256 -232
=Nettodividende -290 -285 -667 -1252 -1159
Totalindkomst
Årets resultat 1194 1062 1042 911 861
Valutakursregulering af dattervirksomheder og minoritetsinteresser 84 48 -136 -164 245
Dagsværdi af derivater 195 -11 98 171 -48
overført til finansielle indtægter/omkostninger -104 -100 -19 -29 -83
Skat vedrørende egenkapitalposter 10 9 22 102 54
Øvrig totalindkomst 185 -54 -35 80 168
Total indkomst 1379 1008 1007 991 1029
Aktiebaseret aflønning 61 40 20 19 15
Øvrige reguleringer 215 46 -86 -159 -38
Saldo pr. 31. december 5841 4476 3667 3393 3794
BILAG 3 Common size analyse Index analyse
Balance 2009 2008 2007 2006 2005 2009 2008 2007 2006 2005 2009 2008 2007 2006 2005
Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr
Driftsaktiver
Færdiggjorte it-udviklingsprojekter 7 12 24 39 52 0,1% 0,1% 0,3% 0,5% 0,8% 13,5% 23,1% 46,2% 75,0% 100%
Erhvervede patenter, licenser & know-how 629 696 766 497 239 6,7% 8,0% 9,3% 6,8% 3,6% 263,2% 291,2% 320,5% 207,9% 100%
Goodwill 443 415 500 216 120 4,7% 4,7% 6,1% 3,0% 1,8% 369,2% 345,8% 416,7% 180,0% 100%
It-udviklingsprojekter under udførelse 45 56 31 17 20 0,5% 0,6% 0,4% 0,2% 0,3% 225,0% 280,0% 155,0% 85,0% 100%
Grunde og bygninger 2.023 1.807 1.729 1.723 1.796 21,5% 20,7% 21,1% 23,7% 26,9% 112,6% 100,6% 96,3% 95,9% 100%
Prod. anlæg og maskiner 1.549 1.388 1.129 1.012 985 16,4% 15,9% 13,8% 13,9% 14,7% 157,3% 140,9% 114,6% 102,7% 100%
andre anlæg, driftsmateriel og inventar 326 343 307 319 315 3,5% 3,9% 3,7% 4,4% 4,7% 103,5% 108,9% 97,5% 101,3% 100%
materielle aktiver under opførelse og forudbetaling 906 781 677 499 381 9,6% 8,9% 8,2% 6,9% 5,7% 237,8% 205,0% 177,7% 131,0% 100%
udskudte skatteaktiver 62 68 47 45 42 0,7% 0,8% 0,6% 0,6% 0,6% 147,6% 161,9% 111,9% 107,1% 100%
Varebeholdning 1.535 1.557 1.322 1.326 1.197 16,3% 17,8% 16,1% 18,2% 17,9% 128,2% 130,1% 110,4% 110,8% 100%
Tilgodehavender fra salg 1.468 1.450 1.344 1.193 1.056 15,6% 16,6% 16,4% 16,4% 15,8% 139,0% 137,3% 127,3% 113,0% 100%
Tilgodehavende skat 210 18 207 248 318 2,2% 0,2% 2,5% 3,4% 4,8% 66,0% 5,7% 65,1% 78,0% 100%
Andre tilgodehavender 215 146 124 145 163 2,3% 1,7% 1,5% 2,0% 2,4% 131,9% 89,6% 76,1% 89,0% 100%
Driftsaktiver i alt 9.418 8.737 8.207 7.279 6.684 100% 100% 100% 100% 100% 140,9% 130,7% 122,8% 108,9% 100%
Driftsforpligtelser
udskudte skatteforpligtelser 694 850 939 756 574 25,5% 30,6% 35,2% 31,7% 29,8% 120,9% 148,1% 163,6% 131,7% 100%
Skyldig skat 97 161 49 50 48 3,6% 5,8% 1,8% 2,1% 2,5% 202,1% 335,4% 102,1% 104,2% 100%
Hensættelser til pension og lignende forpligtelser 13 16 16 15 17 0,5% 0,6% 0,6% 0,6% 0,9% 76,5% 94,1% 94,1% 88,2% 100%
Hensatte forpliglser 155 154 215 154 74 5,7% 5,5% 8,1% 6,5% 3,8% 209,5% 208,1% 290,5% 208,1% 100%
Anden gæld 1.231 970 1.025 1.021 902 45,2% 34,9% 38,4% 42,9% 46,8% 136,5% 107,5% 113,6% 113,2% 100%
Leverandører af varer og tjenesteydelser 531 630 422 386 313 19,5% 22,7% 15,8% 16,2% 16,2% 169,6% 201,3% 134,8% 123,3% 100%
Driftsforpligtelser i alt 2.721 2.781 2.666 2.382 1.928 100% 100% 100% 100% 100% 141,1% 144,2% 138,3% 123,5% 100%
Netto driftsaktiver 6.697 5.956 5.541 4.897 4.756 140,8% 125,2% 116,5% 103,0% 100%Netto driftsaktiver 6.697 5.956 5.541 4.897 4.756 140,8% 125,2% 116,5% 103,0% 100%
Finansielle forpligtelser
Kreditinstitutter 2.214 2.400 2.324 2.063 1.440 95,1% 90,0% 91,6% 94,2% 90,7% 153,8% 166,7% 161,4% 143,3% 100%
Derivater 95 246 193 106 124 4,1% 9,2% 7,6% 4,8% 7,8% 76,6% 198,4% 155,6% 85,5% 100%
øvrige finansielle forpligtelser 19 22 21 21 23 0,8% 0,8% 0,8% 1,0% 1,4% 82,6% 95,7% 91,3% 91,3% 100%
Finansielle forpligtelser i alt 2.328 2.668 2.538 2.190 1.587 100% 100% 100% 100% 100% 146,7% 168,1% 159,9% 138,0% 100%
Finansielle aktiver
Likvide beholdninger 1.284 997 460 497 454 87,2% 83,9% 69,3% 72,4% 72,6% 282,8% 219,6% 101,3% 109,5% 100%
Øvrige finansielle aktiver 188 191 204 189 171 12,8% 16,1% 30,7% 27,6% 27,4% 109,9% 111,7% 119,3% 110,5% 100%
Finansielle aktiver i alt 1.472 1.188 664 686 625 100% 100% 100% 100% 100% 235,5% 190,1% 106,2% 109,8% 100%
Netto finansielle forpligtelser 856 1.480 1.874 1.504 962 89,0% 153,8% 194,8% 156,3% 100%
Egenkapital i alt 5.841 4.476 3.667 3.393 3.794 154,0% 118,0% 96,7% 89,4% 100%
BILAG 4
Resultatopgørelse Common size analyse Index analyse
2009 2008 2007 2006 2005 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005
Note Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr
Nettoomsætning 8.448 8.146 7.439 6.802 6.281 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 135% 130% 118% 108% 100%
Produktionsomkostninger fratrukket afskrivninger 2 -3.356 -3.381 -3.149 -2.826 -2.610 -39,7% -41,5% -42,3% -41,5% -41,6% 129% 130% 121% 108% 100%
Bruttofortjeneste 5.092 4.765 4.290 3.976 3.671 60,3% 58,5% 57,7% 58,5% 58,4% 139% 130% 117% 108% 100%
Salg og distributionsomkostninger 3 -1.076 -1.036 -894 -819 -718 -12,7% -12,7% -12,0% -12,0% -11,4% 150% 144% 125% 114% 100%
Forsknings- og udviklingsomkostninger 4 -1.105 -994 -892 -783 -716 -13,1% -12,2% -12,0% -11,5% -11,4% 154% 139% 125% 109% 100%
Administrationsomkostninger 5 -723 -722 -655 -623 -603 -8,6% -8,9% -8,8% -9,2% -9,6% 120% 120% 109% 103% 100%
Af- og nedskrivninger -564 -556 -490 -469 -462 -6,7% -6,8% -6,6% -6,9% -7,4% 122% 120% 106% 102% 100%
Driftsoverskud fra salg før skat 1.624 1.457 1.359 1.282 1.172 19,2% 17,9% 18,3% 18,8% 18,7% 139% 124% 116% 109% 100%
skat af driftsoverskud fra salg 1 -428 -367 -336 -321 -293 -5,1% -4,5% -4,5% -4,7% -4,7% 146% 125% 115% 109% 100%
Driftsoverskud fra salg 1.196 1.091 1.023 961 879 14,2% 13,4% 13,7% 14,1% 14,0% 136% 124% 116% 109% 100%
Andet driftsoverskud
Andre driftsindtægter, netto 64 47 123 59 34 0,8% 0,6% 1,7% 0,9% 0,5% 188% 138% 362% 174% 100%
skat herpå (andre driftsindtægter*selskabsskat) -16 -11,75 -30,75 -16,52 -9,52 -0,2% -0,1% -0,4% -0,2% -0,2% 168% 123% 323% 174% 100%
48 35 92 42 24 0,6% 0,4% 1,2% 0,6% 0,4% 196% 144% 377% 174% 100%
Valutakursregulering af dattervirksomheder og minoritetsinteresser 84 48 -136 -164 245 1,0% 0,6% -1,8% -2,4% 3,9% 34% 20% -56% -67% 100%
Dagsværdiregulering af derivater 195 -11 98 171 -48 2,3% -0,1% 1,3% 2,5% -0,8% -406% 23% -204% -356% 100%
overført til finansielle indtægter/omkostninger -104 -100 -19 -29 -83 -1,2% -1,2% -0,3% -0,4% -1,3% 125% 120% 23% 35% 100%
Skat vedrørende egenkapitalposter 10 9 22 102 54 0,1% 0,1% 0,3% 1,5% 0,9% 19% 17% 41% 189% 100%
egenkapitalbevægelser 185 -54 -35 80 168 2,2% -0,7% -0,5% 1,2% 2,7% 110% -32% -21% 48% 100%
Totalindkomst fra drift (Driftsoverskudet) 1.429 1.072 1.080 1.084 1.071 16,9% 13,2% 14,5% 15,9% 17,1% 133% 100% 101% 101% 100%
Finansielle indtægter 153 263 130 134 76 1,8% 3,2% 1,7% 2,0% 1,2% 201% 346% 171% 176% 100%
Finansielle omkostninger -220 -348 -226 -256 -132 -2,6% -4,3% -3,0% -3,8% -2,1% 167% 264% 171% 194% 100%
Netto finansielle omkostninger -67 -85 -96 -122 -56 -0,8% -1,0% -1,3% -1,8% -0,9% 120% 152% 171% 218% 100%
Skattefordel (netto finansielle omk * selskabsskat) 17 21 24 31 14 0,2% 0,3% 0,3% 0,4% 0,2% 120% 152% 171% 218% 100%
Netto finansielle omkostninger efter skat -50 -64 -72 -92 -42 -0,6% -0,8% -1,0% -1,3% -0,7% 120% 152% 171% 218% 100%
Totalindkomsten 1.379 1.008 1.008 992 1.029 16,3% 12,4% 13,6% 14,6% 16,4% 134% 98% 98% 96% 100%
BILAG 4
Note 1
Selsskabskattesats 25% 25% 25% 28% 28%
Skatteomk. 427 357 343 307 289
Skattefordel 17 21 24 31 14
Skat af andre driftsindægter -16 -11,75 -30,75 -16,52 -9,52
428 367 336 321 293
Note 2
Produktionsomkostninger 3.748 3.787 3.489 3.147 2.936
afskrivninger 392 406 340 321 326
3.356 3.381 3.149 2.826 2.610
Note 3
Salgs- og distributionsomkostninger 1.118 1.061 921 844 748
afskrivninger 42 25 27 25 30
1.076 1.036 894 819 718
Note 4
Forsknings- og udviklingsomkostninger1.207 1.096 995 880 793
afskrivninger 102 102 103 97 77
1.105 994 892 783 716
Note 5
Administrationsomkostninger 751 745 675 650 632
afskrivninger 28 23 20 27 29
723 722 655 623 603
BILAG 5
DuPont-model
Niveau 1 2009 2008 2007 2006 2005
ROE ROIC + (FGEAR * (ROIC - r)) 26,73% 24,76% 28,56% 27,61%
ROIC incl. Goodwill driftsoverskud/gns. Netto driftsaktiver 22,59% 18,64% 20,69% 22,45%
Finansiel gearing
r netto finansielle omk/gns. Netto fin. forpligtelser 4,30% 3,80% 4,26% 7,42%
Spread ROIC - r 18,29% 14,84% 16,43% 15,03%
FGEAR gns. NFF/gns. EK 0,23 0,41 0,48 0,34
Effekt fra FGEAR 4,14% 6,11% 7,86% 5,16%
Driftsmæssig gearing
Ydelsesbaserede ordninger:
Rente og pensionsomk. 8 8 9 6 10
Forventet afkast af pension 2 3 3 3 3
Netto renteudgifter (NRNPY) 6 5 6 3 7
CIBOR 1,86% 4,93% 4,90% 4,19% 2,91%
skattesats 25% 25% 25% 28% 28%
KLR - efter skat 1,39% 3,70% 3,68% 3,02% 2,09%
Leverandører af varer og tjenesteydelser 531 630 422 386 313
Netto pensionsforpligtelse (NPY) 13 16 16 15 17
rentebærende driftsforpligtelser( DF rb) 544 646 438 401 330
ikke rentebærende (DF irb) 2177 2135 2228 1981 1598
Driftsforpligtelser i alt 2721 2781 2666 2382 1928
implicit rente KLR*(DF rb-gns.NPY)+NRNPY 14,08 24,45 20,85 13,54
ROOA (driftoverskud+ implicit rente)/ gns.drifts aktiver 15,90% 12,94% 14,22% 15,71%
Implicitte omk. i procent (rb) 2,37% 4,51% 4,97% 3,71%
DF rb/ NDA gns. DF rb/gns. NDA 0,094 0,094 0,080 0,076
DF irb/NDA gns. DF irb/gns. NDA 0,341 0,379 0,403 0,371
ROIC ROOA+ [(ROOA-rb) *(DF rb/ NDA)+ROOA-rirb*(DF irb/ NDA) 22,59% 18,64% 20,69% 22,45%
DGEAR DF rb/NDA + DF irb/NDA 0,435 0,474 0,484 0,446
Effekt fra DGEAR 6,69% 5,70% 6,48% 6,74%
Niveau 2
Overskudsgrad
OG driftoverskudet/omsætningen 16,92% 13,16% 14,52% 15,93% 17,05%
Aktivernes omsætninghastighed
AOH oms./gns.NDA 1,335335 1,417065 1,425369 1,409303
Niveau 3
OG-drivere
Bruttofortjeneste 60,27% 58,49% 57,67% 58,45% 58,45%
Salg og distributionsomkostninger -12,74% -12,72% -12,02% -12,04% -11,43%
Forsknings- og udviklingsomkostninger -13,08% -12,20% -11,99% -11,51% -11,40%
Administrationsomkostninger -8,56% -8,86% -8,80% -9,16% -9,60%
Af- og nedskrivninger -6,68% -6,83% -6,59% -6,90% -7,36%
OG Driftsoverskud fra salg før skat 19,22% 17,89% 18,27% 18,85% 18,66%
Skatteomkostning -5,06% -4,50% -4,52% -4,72% -4,67%
OG Driftsoverskud fra salg 14,16% 13,39% 13,75% 14,13% 13,99%
OG andre poster efter skat 2,76% -0,23% 0,77% 1,80% 3,06%
OG 16,92% 13,16% 14,52% 15,93% 17,05%
AOH-drivere
Immaterielle anlægsaktiver 0,136 0,153 0,140 0,088
Matererielle anlægsaktiver 0,540 0,501 0,497 0,517
Varebeholdning 0,183 0,177 0,178 0,185
Tilgodehavender fra salg 0,173 0,171 0,171 0,165
Finansielle aktiver 0,021 0,021 0,037 0,048
Andre tilgodehavender 0,021 0,017 0,018 0,023
1,075 1,040 1,041 1,026
Leverandører af varer og tjenesteydelser 0,069 0,065 0,054 0,051
Hensatte forpligtelser 0,020 0,025 0,027 0,019
Andre driftsforpligtelser 0,237 0,245 0,258 0,246
1/AOH 0,749 0,706 0,702 0,710
Arbejdsdriftskapital 0,073 0,051 0,064 0,105
Langsigtet NDA 0,676 0,654 0,638 0,605
1/AOH 0,749 0,706 0,702 0,710
BILAG 6
Omsætning 2009 2008 2007 2006 2005
Danmark 129 120 132 125 196
Øvrige Europa, mellemøsten og Afrika 3083 2937 2907 2730 2563
Nordamerika 3046 2981 2412 2066 1773
Asien og Oceanien 1595 1502 1466 1401 1278
Latinamerika 595 606 521 480 471
Omsætning i alt 8448 8146 7438 6802 6281
Aktiver 2009 2008 2007 2006 2005
Danmark 5026 4684 4056 3550 3417
Øvrige Europa, mellemøsten og Afrika 435 468 501 491 318
Nordamerika 1650 1504 1456 1212 1326
Asien og Oceanien 1856 1822 1727 1553 1114
Latinamerika 179 173 191 180 149
Aktiver i alt 9146 8651 7931 6986 6324
Ivesteringer 2009 2008 2007 2006 2005
Danmark 270 451 708 352 186
Øvrige Europa, mellemøsten og Afrika 26 30 84 192 33
Nordamerika 370 174 238 75 98
Asien og Oceanien 332 294 420 394 42
Latinamerika 22 10 9 10 7
Investeringer i alt 1020 959 1459 1023 366
Gennemsnitligt antal medarbejdere 2009 2008 2007 2006 2005
Danmark 2414 2362 2220 2234 2177
Øvrige Europa, mellemøsten og Afrika 432 429 405 406 282
Nordamerika 850 842 791 659 655
Asien og Oceanien 1397 1333 1336 1064 777
Latinamerika 182 180 181 181 177
I alt 5275 5146 4933 4544 4068
Personaleomkostninger 2009 2008 2007 2006 2005
Danmark 1534 1378 1291 1203 1159
Øvrige Europa, mellemøsten og Afrika 225 189 229 182 157
Nordamerika 482 432 385 383 360
Asien og Oceanien 223 210 186 139 123
Latinamerika 56 60 56 51 47
I alt 2520 2269 2147 1958 1846
Omsætning opdelt i segmenter 2009 2008 2007 2006 2005
Vaskemiddelenzymer 2672 2498 2239 2040 2014
Tekniske enzymer 2600 2479 2263 1977 1720
Fødevareenzymer 1801 1812 1699 1603 1491
Foderenzymer 725 744 705 700 748
Mikroorganismer 415 405 308 348 308
Biofarmaceutiske ingredienser 235 208 224 134 0
i alt 8448 8146 7438 6802 6281
BILAG 7
Budgettering af omsætningsvækst
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr Mio. kr
Omsætning 8.448 9.014 9.663 10.388 11.250 12.206 13.231 14.290 15.390 16.560 17.802 19.137 20.572
Produktionsomkostninger fratrukket afskrivninger -3356 -3.514 -3.696 -3.900 -4.145 -4.415 -4.697 -4.979 -5.263 -5.663 -6.088 -6.544 -7.035
Bruttofortjeneste 5092 5.500 5.967 6.488 7.105 7.791 8.534 9.311 10.127 10.897 11.714 12.593
Salg og distributionsomkostninger -1076 -1.148 -1.231 -1.323 -1.433 -1.555 -1.685 -1.820 -1.960 -2.109 -2.267 -2.437
Forsknings- og udviklingsomkostninger -1105 -1.179 -1.264 -1.359 -1.471 -1.597 -1.731 -1.869 -2.013 -2.166 -2.329 -2.503
Administrationsomkostninger -723 -771 -827 -889 -963 -1.045 -1.132 -1.223 -1.317 -1.417 -1.524 -1.638
Af- og nedskrivninger -564 -596 -633 -674 -723 -778 -835 -894 -954 -1.026 -1.103 -1.186
Driftsoverskud fra salg før skat 1624 1.806 2.012 2.243 2.514 2.818 3.150 3.505 3.883 4.178 4.492 4.829
Driftsoverskud fra salg efter skat 1.196 1.354 1.509 1.682 1.885 2.113 2.363 2.629 2.912 3.134 3.369 3.621
Andet driftsoverskud efter skat 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48
UP 185 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Totalindkost fra drift 1.429 1.402 1.557 1.730 1.933 2.161 2.411 2.677 2.960 3.182 3.417 3.669
NFO 50 37 71 77 67 73 79 85 92 99 106 114
Totalindkomst 1.379 1.365 1.485 1.654 1.866 2.089 2.332 2.591 2.868 3.083 3.310 3.555
Omsætningsvækst i % 6,7% 7,2% 7,5% 8,3% 8,5% 8,4% 8,0% 7,7% 7,6% 7,5% 7,5% 7,5%
Overskudsgrad fra salg før skat 19,2% 20,0% 20,8% 21,6% 22,3% 23,1% 23,8% 24,5% 25,2% 25,2% 25,2% 25,2%
Effektive skattesats 26,30% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00%
OG salg efter skat 14,16% 15,02% 15,61% 16,19% 16,76% 17,31% 17,86% 18,39% 18,92% 18,92% 18,92% 18,92%
arbejdskapital/salg 0,073 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07
anlægskapital/salg 0,676 0,7 0,7 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65
1/AOH 0,749 0,77 0,77 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72
FGEAR 0,23 0,30 0,30 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25
r 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30% 4,30%
arbejdskapital 769 654 702 757 821 890 963 1.039 1.118 1.203 1.293 1.390
anlægskapital 5.928 6.537 7.018 7.032 7.623 8.267 8.944 9.646 10.384 11.168 12.005 12.906
NDA 6.697 7.191 7.720 7.790 8.444 9.158 9.908 10.685 11.502 12.370 13.298 14.295
NFF 856 1.659 1.781 1.558 1.689 1.832 1.982 2.137 2.300 2.474 2.660 2.859
Egenkapital 5.841 5.531 5.938 6.232 6.755 7.326 7.926 8.548 9.202 9.896 10.638 11.436
Pengestrømsopgørelse
Drifosoverskud 1.429 1.402 1.557 1.730 1.933 2.161 2.411 2.677 2.960 3.182 3.417 3.669
Ændring i NDA 741 494 529 70 655 713 750 777 817 868 928 997
FCF 688 909 1.028 1.660 1.279 1.448 1.661 1.899 2.143 2.314 2.489 2.672
Netto dividende -290 1.675 1.079 1.360 1.343 1.518 1.732 1.970 2.215 2.388 2.568 2.757
Gældsfinansiering 978 -767 -51 300 -64 -70 -71 -70 -72 -75 -79 -85
688 909 1.028 1.660 1.279 1.448 1.661 1.899 2.143 2.314 2.489 2.672
BILAG 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
2009 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E
Driftsoverskud 1.402 1.557 1.730 1.933 2.161 2.411 2.677 2.960 3.182 3.417 3.669
Netto driftsaktiver 6.697 7.191 7.720 7.790 8.444 9.158 9.908 10.685 11.502 12.370 13.298 14.295
FCF 909 1.028 1.660 1.279 1.448 1.661 1.899 2.143 2.314 2.489 2.672
Diskonteringsfaktor 1,0735 1,1523 1,2370 1,3279 1,4254 1,5301 1,6426 1,7632 1,8928 2,0318
PV af FCF 846 892 1.342 963 1.016 1.085 1.156 1.215 1.222 1.225
PV af FCF til 2019 10.964
TV 55.131
PV af TV 27.134
Virksomhedsværdi 38.098
Bogført værdi af NFF 856
Værdi af egenkap. 37.242
antal aktier (mio.) 65
Kurs 573
WACC 7,347%
RPem 5,00%
Beta 0,87
rd 4,15%
E/V 89%
D/V 11%
Selskabskat 25%
rf 3,52%
re 7,87%
g 2,50%