UNIVERZA V LJUBLJANI

EKONOMSKA FAKULTETA

DIPLOMSKO DELO

VLOGA AMERIŠKIH INVESTICIJSKIH BANK V HIPOTEKARNI KRIZI

Ljubjana, marec 2009 FRANCI GOLOB

IZJAVA

Študent Franci Golob izjavljam, da sem avtor tega diplomskega dela, ki sem ga napisal pod mentorstvom prof. dr. Marka Košaka in dovolim objavo diplomskega dela na fakultetnih spletnih straneh.

V Ljubljani, dne _______________ Podpis: _______________

i

KAZALO VSEBINE

UVOD................................................................................................................................................. 1

1. POSLOVNI MODEL INVESTICIJSKE BANKE.......................................................................... 2

1.1 Predstavitev poslovnega modela investicijskih bank ..................................................... 2

1.1.1 Vloga investicijske banke na trgu drugorazrednih posojil.......................................... 4

1.1.2 Vloga primarnega brokerja v odnosu do sklada tveganega kapitala................... 6

1.2 Pojav moralnega tveganja ................................................................................................. 8

1.3 Velika neskladnost v financiranju ....................................................................................... 9

2. PREDSTAVITEV DEJAVNOSTI INVESTICIJSKE BANKE IN LISTINJENJE .............................. 11

2.1 Dejavnost investicijske banke .......................................................................................... 12

2.2 Listinjenje ...............................................................................................................................14

2.2.1 Pomen listinjenja.............................................................................................................. 14

2.2.2 Tveganja in možen problem listinjenja ........................................................................ 15

2.2.3 Izvedba postopka listinjenja.......................................................................................... 16

2.2.4 Kreditna zamenjava ....................................................................................................... 17

3. INVESTICIJSKA BANKA IN LIKVIDNOST.............................................................................. 18

3.1 Pomen likvidnosti in likvidnostnega tveganja................................................................. 18

3.2 Sprožilci likvidnostnega tveganja ..................................................................................... 19

3.3 Značilnost likvidnostnega tveganja pri podjetjih borznega posredništva................. 20

3.3.1 Zanašanje na kreditno občutljivost .............................................................................. 20

3.3.2 Pogojna zaveza............................................................................................................... 21

3.3.3 Finančni vzvod................................................................................................................. 21

3.3.4 Borzni posredniki vključeni v skupino univerzalnega bančništva............................ 24

3.4 Učinek pomanjkanja likvidnosti na bilanco stanja ........................................................ 24

3.4.1 Likvidnost financiranja in likvidnost trga ...................................................................... 24

3.4.2 Pojav likvidnostnih spiral ................................................................................................. 26

3.5 Naval na finančno institucijo............................................................................................. 28

3.6 Mrežni dogovori med finančnimi institucijami................................................................ 29

4. REGULACIJA........................................................................................................................ 31

4.1 Deregulacija finančnih trgov ............................................................................................ 31

4.2 Regulacija borznih posrednikov........................................................................................ 33

4.2.1 Regulacija na federalni ravni........................................................................................ 34

ii

4.2.2 Regulacija na državni ravni........................................................................................... 34

4.2.3 Samoregulacija ............................................................................................................... 35

4.3 Predlogi za učinkovitejši finančni sistem.......................................................................... 38

4.3.1 Preglednejši nadzor in izboljšanje transparentnosti................................................... 38

4.3.2 Nova opredelitev modela, pri katerem se posojila po odobritvi prodajo naprej39

4.3.3 Reševanje nasprotujočih si interesov........................................................................... 40

4.3.4 Omejevanje rasti finančnih naložb.............................................................................. 41

4.3.5 Reševanje sistemskega tveganja................................................................................. 42

SKLEP................................................................................................................................................ 42

LITERATURA IN VIRI ......................................................................................................................... 45

PRILOG

KAZALO SLIK

Slika 1: Financiranje investicijskih bank (začasni nakupi) v obdobju med 1994 in 2007 ... 10

Slika 2: Dinamika prilagoditve finančnega vzvoda v ameriških investicijskih bankah...... 23

Slika 3: Likvidnostni spirali ob nastopu izgube iz zastavljenega posojila .............................. 27

Slika 4: Več stopenjska poravnava pri poslu zamenjave obrestne mere ........................... 30

KAZALO PRILOG

Priloga 1: Udeleženci v procesu listinjenja .................................................................................. 1

Priloga 2: Procikličnost in njene posledice.................................................................................. 3

1

UVOD

Nihče več ne dvomi, da smo priča največji mednarodni finančni krizi, vse od nastopa velike gospodarske depresije leta 1929. Ameriški finančni trg je avgusta 2007 vstopil v obdobje negotovosti, v katerem finančne institucije niso sposobne financirati svojih dolgoročnih in pogosto nelikvidnih naložb, ki so jim v zadnjem obdobju prinašale visoke donose. Ko govorimo o razlogih za nastalo situacijo, lahko izpostavimo, da je kriza rezultat finančne liberalizacije ameriških finančnih trgov, ki smo ji bili priča v zadnjih dveh desetletjih in presežnega ustvarjanja likvidnosti. Likvidnost so v večini zagotavljale nebančne finančne institucije, ki so v evforiji konjunkture izkrivljeno dojemale tveganje. Tveganje je raslo z nekontroliranim povečevanjem finančnih naložb na račun dolžniškega financiranja, dodatno pa sta svoj prispevek dodala preveliko zadolževanje gospodinjstev in podjetij ter šibka regulacija (ne-bančnega) finančnega sektorja. Množična odobravanja posojil za nakup nepremičnin so trg napihovala in pok balona je bil pogojen samo z vprašanjem časa. Na tem mestu velja omeniti hipotezo Hyman Minskya, da je vzrok za finančno krizo v presežni rasti odobravanja posojil (Abramovič, 2008). Menedžerji podjetij so nagnjeni k temu, da s »presežnimi« denarnimi sredstvi prevzemajo nadpovprečna tveganja, saj le na ta način lahko nadaljujejo nadpovprečne rezultate in si zagotovijo visoke nagrade (Minsky to poimenuje špekulativno investiranje). Nadaljevanje zelo dobrih gospodarskih razmer pa še naprej motivira menedžerje za prevzemanje tveganj, pri čemer pa tekoči denarni tokovi iz poslovanja pogosto ne zadoščajo več za pokrivanje tekočih finančnih obveznosti - to fazo je Minsky poimenoval »Ponzi financiranje«. V tej situaciji je le vprašanje časa, kdaj pride do poka balona, saj za stečaj izdajatelja ni nujno slabše poslovanje, ampak zadošča že zastoj v rasti novega zadolževanja. V diplomskem delu želimo preučiti vlogo Wall Street investicijskih bank v hipotekarni krizi. Dejstvo je, da teh investicijskih bank v obliki kot so bile pred avgustom 2007 ni več mogoče zaslediti. Ponos ameriškega finančnega sektorja se je v kratkem obdobju spremenil tako drastično, da o investicijskih bankah le še s težavo govorimo kot o superiornem sektorju, ki je izkazoval več milijardne letne dobičke. Pet največjih investicijskih bank, ki pred avgustom 2007 kapitalsko niso bile povezane s finančnimi holdingi, se je preoblikovalo v komercialne banke (Goldman Sachs, Morgan Stanley), se pridružilo velikemu finančnemu holdingu (Merrill Lynch, Bear Stearns) ali jim ni preostalo drugega kot napoved bankrota (Lehman Brothers). V diplomskem delu nas zanima, ali je poslovni model investicijskih bank vzrok za nastalo krizo. Sam namen pisanja je povezan z iskanjem odgovora, zakaj je do nastanka krize prišlo in ali so investicijske banke prve v vrsti, ki so za to odgovorne. V cilju želimo predstaviti tudi vpliv zanimive ugotovitve, da se je vseh pet investicijskih bank v zadnjih dvajsetih letih preoblikovalo v delniške družbe, njihovi vrednostni papirji pa so se začeli trgovati na borzi. Preoblikovanje je krivo, da se lastniki družbe v večji meri odločajo za sprejemanje tveganja. Ob pozitivnih poslovnih rezultatih se skoraj celoten dobiček prenaša na lastnike, medtem ko so v primeru slabih

2

rezultatov ali bankrota izgube lastnikov v največji meri enake vložku v podjetje. Tovrstnemu gibanju pa ni sledila regulacija institucij, saj je ostala na ravni izpred preoblikovanja. Ob pogledu na strukturo diplomskega dela v prvem poglavju predstavljamo poslovni model investicijske banke, v drugem poglavju kratko opišemo dejavnosti investicijske banke in proces listinjenja, v tretjem opredelimo zakonitosti likvidnosti za posredniška podjetja, v četrtem pa vlogo regulacije ter navajamo smernice, ki bi jih morali snovalci novega finančnega sistema upoštevati. Diplomsko delo zaključujemo s sklepom.

1. POSLOVNI MODEL INVESTICIJSKE BANKE

Za razumevanje prispevka investicijskih bank v hipotekarni krizi je potrebno spoznati vlogo njihovega poslovnega modela. V poglavju želimo izpostaviti investicijsko banko kot ključni vir financiranja drugorazrednih hipotekarnih posojilodajalcev ter kot nasprotno stranko v odnosu do skladov tveganega kapitala (angl. hedge funds). Dodatno želimo v poglavju izpostaviti model nagrajevanja v investicijski banki ter veliko neuravnoteženost med ročnostjo sredstev in obveznostjo do virov sredstev, ki je za investicijske banke izrazita.

1.1 Predstavitev poslovnega modela investicijskih bank

Posli investicijskega bančništva so bili z Glass-Steagall zakonom leta 1933 (v nadaljevanju GLS-zakon) popolnoma ločeni od poslov klasičnega bančništva. Investicijske banke so tako samostojno obvladale sektor prvih ter nadaljnjih prevzemov izdaj vrednostnih papirjev (angl. underwriting) in svetovanja pri združitvah in prevzemih (angl. mergers & acquisitions) podjetij. Ta ključna delitev se je odpravila leta 1999 z Gramm-Leach-Bliley zakonom (v nadaljevanju GLB-zakon). Za spremembo je bilo potrebnih mnogo lobiranja in dolgih razprav, na koncu pa se jo je pojasnjevalo s frazo »moderno prestrukturiranje ameriškega bančnega sektorja« (FED, 2008). Za tradicionalne delitve med klasičnim in investicijskim bančništvom velja še ena zanimiva posplošitev. Po njej so klasične banke kontrolirale finančni kapital, medtem ko naj bi investicijske banke kontrolirale intelektualni kapital. Ta delitev se je obdržala dokler se klasične banke niso začele spogledovati s posli investicijskega bančništva ter s tem k sebi začele privabljati več intelektualnega kapitala (Wharton School of the University of Pennsylvania, 2002). Spremenjena zakonodaja je sprožila konkurenco med komercialnimi in investicijskimi bankami. V tem konkurenčnem boju imajo komercialne banke veliko prednost. Sposobne so ponuditi dosti višja posojila. Ker želijo zavarovati svojo naložbo, podrobno spremljajo podjetja in zbirajo informacije o njihovem finančnem stanju. To komercialnim bankam omogoča informacijsko

3

prednost, ki jo lahko uporabijo pri novih storitvah, kot na primer za boljše svetovanje pri združitvah in prevzemih ali pri izdajah vrednostnih papirjev1. Konkurenčnejši trgi investicijske banke (tradicionalno gledano imajo investicijske banke kvalitetne naložbe) silijo, da se za potrebe financiranja svojih operacij usmerijo v naložbe z nižjo kvaliteto ter ob tem v večji meri vstopajo na mednarodne trge. V tem procesu se začno investicijske banke v še večji meri zanašati na uporabo finančnega vzvoda,2 na t.i. dolžniško financiranje, pri nudenju storitev pa se osredotočijo na finančno inovacijo, t.i. listinjenje (angl. securitization) (Hambrecht, 2008). Klasično agencijsko posredništvo za investicijske banke ni več dovolj donosno. V času konjunkture so se kapitalske marže oziroma pologi (angl. margin) na vrednostne papirje in ostalo tržno blago zniževali, zato so investicijske banke začele v veliko večji meri samostojno vlagati v vrednostne papirje in ostale finančne instrumente. Nov poslovni model je lahko veliko bolj donosen, obenem pa s sabo prinaša večje tveganje (z listinjenjem se kreditno tveganje, ki je bilo predhodno v domeni komercialne banke, prenaša na končnega kupca). Na donosnost agencijsko posredniškega modela vplivajo tudi sodobni sistemi trgovanja, ki zmanjšujejo možnosti donosov iz cenovnih neravnovesij ali arbitražnega trgovanja. Kot najprimernejša za dosego hitrih donosov tako ostaja uporaba vzvoda. Možnosti za trgovanje z vzvodom se odpirajo na nereguliranih trgih s slabo uravnavanimi dolžniškimi instrumenti, s katerimi se trguje na relaciji od posrednika do posrednika (angl. dealer-to-dealer). Temu pogoju dobro ustrezajo zapleteni dolžniški instrumenti na trgu prednostnih in drugorazrednih hipotekarnih posojil. Investicijske banke so ta posojila odkupovala od komercialnih bank in hipotekarnih posojilodajalcev, izvedle skrben pregled, jih združevale v pakete ter odnesle v ocenjevanje bonitetnim agencijam za podelitev primerne ocene. Ker so bonitetne agencije slabo poznale kompleksne produkte in ker so za višje podeljene bonitetne ocene pridobila višjo provizijo, so ti produkti dobivali previsoko, nerealno oceno. Na globalnem finančnem trgu je vladala konjunktura, zato je bilo relativno lahko poiskati vlagatelje v vrednostne papirje ocenjene z bonitetnimi ocenami AAA, ki so izkazovali dober donos. To je vodilo do tega, da so ti produkti zelo hitro prevzeli ključno vlogo v naložbah investicijskih bank. Sistem je deloval do trenutka, ko je postal trg teh vrednostnih papirjev nasičen. Po tem so investicijske banke same kupovale te vrednostne papirje. Iz predstavljenega lahko sklepamo, da so sodobne investicijske banke bolj podobne skladom tveganega kapitala z močnim vzvodom kot

1 Po spremembi zakonodaje so komercialne banke ogromno investirale v tradicionalno gledano investicijske posle. Če vzamemo samo primera JPMorgan Chase in Citigroup, je vsaka od njiju v posle izdaj vrednostnih papirjev in M&A posle od leta 1999 naprej investirala prek 130 milijard dolarjev. Če spremljamo 12 po deležu največjih izdajateljev, so nekdaj klasične komercialne banke v relativno kratkem času svoj delež na področju izdaje vrednostnih papirjev povečale na 30 % (Liaw, 2006, str. 110). 2 Finančni vzvod investicijskih bank ni povezan samo neposredno prek modela poslovanja, temveč je njegov vpliv vgrajen tudi prek produktov, ki vključujejo listinjenje posojil (CDO-ji, CDS-ji …).

4

agencijski instituciji, ki je usmerjena v storitveno svetovanje in izpeljavo poslov za povečanje gospodarske moči podjetja (Hambrecht, 2008). Preglednosti na trgu izvedenih finančnih produktov iz hipotekarnih posojil praktično ni bilo. Banke so hranile te vrednostne papirje izvenbilančno, pri tem pa so imele vzpodbudo, da jih ohranijo skrite, kolikor dolgo je to le mogoče. Za razkritje se odločijo le v primeru ogromne razlike v vrednotenju, ali ko so prisiljene odprodati naložbena sredstva in s tem zniževati vzvod (Hambrecht, 2008).

1.1.1 Vloga investicijske banke na trgu drugorazrednih posojil

Investicijske banke Wall Streeta predstavljajo posamično največji in najpomembnejši finančni vir za posojilodajalce v drugorazredne nepremičnine in preko tega močno vplivajo na pogoje poslovanja na tem delu trga. Kapital se zbira s pomočjo zasebno osnovanih (angl. private-label) postopkov listinjenja, nadzorovanih s strani investicijskih bank in prikritih pred državnim nadzorom. Za ameriški nepremičninski trg velja, da je največji del hipotekarnih posojil, ki gredo v proces listinjenja, zavarovan z jamstvom državnih stanovanjskih združb oz. skladov, npr. Fannie Mae, Freddie Mac in Ginnie Mae. Ti pa imajo za prevzem hipotekarnih posojil in nadaljnje listinjenje določene standarde, ki jih mora posojilo izpolnjevati. Tista hipotekarna posojila, ki ne izpolnjujejo teh standardov (uporablja se izraz neskladna posojila, angl. non-conforming loans), med katerimi so tudi drugorazredna hipotekarna posojila, gredo v proces listinjenja preko zasebno osnovanih postopkov oziroma postopkov neagencijskega listinjenja. Zanimivost teh postopkov je, da sta se varnost ter osnova za dodelitev kvalitete povezovali z ugledom investicijskih bank, npr. z Goldman Sachsom ali Morgan Stanleyem (Connor, 2007, str. 9–10). V končnem stanju so se iz tveganih drugorazrednih hipotekarnih posojil, na podlagi ugleda investicijske banke in metodologije listinjenja, ustvarjali vrednostni papirji z najvišjo bonitetno oceno3. Širjenje trga drugorazrednih hipotek v številkah povzamemo po Morgan Stanleyevih internih podatkih, ki jih je zbral Greenlaw (Greenlaw et al., 2008, str. 16). Leta 2001 je predstavljal delež drugorazrednih hipotekarnih posojil 7,2 % vseh odobrenih posojil za nakup nepremičnin. Ta delež pa se je do leta 2006 povišal na raven 20,1 % vseh odobrenih posojil. Če k temu prištejemo še delež slabo dokumentiranih ali popolnoma nedokumentiranih posojil (angl. Alt-A loans), ki se je iz ravni 2,5 % v letu 2001 zvišal na raven 13,4 % v letu 2006 (gre za delež vseh odobrenih posojil), predstavlja skupni trg drugorazrednih hipotekarnih posojil in slabo dokumentiranih posojil v letu 2006 kar 33,5 % vseh odobrenih posojil. Skupen delež se je v letu 2007 znižal na 21,1 %, kar vsekakor predstavlja bistveno znižanje, vendar gledano na celoto še vedno predstavlja pomemben delež nepremičninskega trga .

3 Delež hipotekarnih obveznic pri primarnih brokerjih je znašal leta 2007 6,66 %, kar od celotne mase 422 milijard dolarjev znaša 27 milijard dolarjev. Če k temu prištejemo še delež izpostavljenosti komercialnih bank, ki znaša 60 milijard dolarjev, je skupna izpostavljenost obeh 87 milijard dolarjev (Goldman Sachs, 2008, spletna stran).

5

Ker investicijska banka izpelje proces listinjenja, je namen posojilodajalca z njo zgraditi kar najboljši odnos. Za potrebe financiranja se med partnerjema oblikujeta dva odnosa, nakupni dogovori in dogovori o kreditnih linijah (Connor, 2007, str. 11–12).

• Nakupni dogovori (angl. purchase agreements). Posojilodajalci vstopijo v te dogovore zato, da pridobijo garancijo za nakup odobrenih hipotekarnih posojil, investicijske banke pa zato, ker ne želijo zastoja v procesu listinjenja. Kot del dogovora investicijska banka določi cenovne in količinske okvire tipov posojil, ki jih je pripravljena odkupiti.

• Dogovori o kreditnih linijah (angl. warehouse lines of credit). Tovrstni dogovor se uporabljajo za hitrejše in lažje financiranje posojilodajalčevih poslovnih ciklov. Z dogovorom ima posojilodajalec zagotovljeno kratkoročno financiranje, hkrati pa odobrena posojila hitro odproda za proces listinjenja. Financiranje ciklov vzpodbuja posojilodajalca, da odobri toliko posojil, kolikor je po njih povpraševanja, hkrati pa kvaliteta odobrenih posojil ne odigra pomembne vloge.

Posojilodajalci se močno zanašajo na financiranje s strani investicijske banke. Običajna praksa je, da se v svojih bilancah izogibajo držanju likvidnih sredstev, ki bi jih v težjih časih hitro in enostavno pretvorili v denar. Nadzor investicijske banke nad posojilodajalcem se kaže tudi z dvema mehanizmoma, s katerima elegantno in hitro umakne finančno pomoč in s tem zaostri odnos (Connor, 2007, str. 12).

• Poziv h kritju (angl. margin call). Financiranje s kreditnimi linijami dovoljuje investicijski banki, da vrednost zastavljene nepremičnine večkratno vrednoti in s tem zavaruje finančne vire, ki jih je dodelila posojilodajalcu. Ob pojavu padca cen (hipoteke) izvede poziv k dodatnemu kritju. Če posojilodajalec ni sposoben zagotoviti dodatnega premoženja, se mu ukine kreditna linija in zahteva še višje kritje na obstoječe posle.

• Odkupni dogovori (angl. repurchase agreements). Tovrstni dogovori dovoljujejo investicijski banki, da posojilodajalca prisili odkupiti slaba posojila. Razlogi so ponavadi v zaostankih pri vračanju posojila ali celo njegov preklic ter s tem povezane prevelike izgube bankirja pri odprodaji nepremičnine (angl. foreclosure).

Na širitev trga drugorazrednih kreditov, na njihovo donosnost ter navsezadnje tudi na visoke izgube pri odprodaji preklicanih posojil, gre veliko vlogo pripisati t.i. plenilskemu posojanju (angl. predatory lending). Investicijske banke s hitrimi odkupi hipotek posojilodajalca zalagajo z dostopom do kapitala, s tem pa mu omogočajo hitro širjenje poslovanja. Velik vpliv na intenzivnost razvoja posameznega trga ima cena, ki jo je investicijski bančnik pripravljen plačati za hipotekarno posojilo. V času rasti cen (blaga, ki je listinjeno) bančniku mnogo večjo vrednost predstavljajo posojila s špekulativnim ozadjem, zato omili sprejemljive kriterije. S tem dejanjem posojilodajalce vzpodbudi, da olajšajo kriterije odobravanja posojil in se s tem bolj kot na

6

kvaliteto osredotočajo na kvantiteto (Connor, 2007, str. 13). Primera milejših kriterijev hipotekarnih posojil, ki ju je sprejemal Goldman Sachs v času rasti cen nepremičnin sta (Schumer, 2007, str. 9):

• Posojila s hibridno spremenljivo obrestno mero (angl. Hybrid Adjustable Rate Mortgages, v nadaljevanju ARM). Posojila pod tem kriterijem so v začetku vezana na fiksno ciljno obrestno mero (7–8 %), ki po preteku dveh ali treh let poskoči na bistveno višjo spremenljivo obrestno mero (14 % in več, vezana je na indeks). Za preprečitev hitrejšega refinanciranja oziroma za sprejem višjega tveganja odstopa prevzemnik posojilodajalcu določi predplačniško kazen ali presoja zmožnost odplačevanja na podlagi podrejenega listinjenega premoženja. Tovrstno upravljanje je razpoznavno kot plenilska taktika. Sama uporaba ARM-posojil se je med leti 2001 in 2006 povečala iz ravni 73 % na raven 91 % vseh odobrenih drugorazrednih posojil.

• Slabo dokumentirana oziroma nedokumentirana posojila. Slaba dokumentiranost dohodkov ali preživljanja pomeni, da posojil ne moremo preveriti, to pa nadalje sproža višje tveganje in posledično višjo obrestno mero. Posojanje brez zanašanja na kreditojemalčevo zmožnost odplačevanja štejemo za plenilsko taktiko. Statistično gledano se je nedokumentiranost med leti 2001 in 2006 povečala iz ravni 28 % na raven 50 % vseh odobrenih drugorazrednih posojil.

Investicijske banke so za posojila, izpeljana s pomočjo zgoraj predstavljenih tehnik, pripravljena plačati več. Razlog izvira iz dejstva, da se posojila te vrste lahko preoblikujejo v bolj donosne vrednostne papirje. Posojila z višjo obrestno mero se na koncu spremenijo v visoko donosne obveznice. Lastnika nepremičnine pa doletijo visoki stroški odplačevanja posojila, zato se tovrstna posojila povezujejo z izvornimi plenilskimi okoliščinami (Schumer, 2007, str. 9–12).

1.1.2 Vloga primarnega brokerja v odnosu do sklada tveganega kapitala

Primarni broker (angl. prime broker), običajno je to divizija v večji investicijski banki, skladom tveganega kapitala (angl. hedge fund) ponuja orodja in storitve, ki so namenjena podpori operacijam trgovanja in upravljanja s portfeljem (Liaw, 2006, 2–3). Gre za zagotavljanje storitev kot so: skrb za kreditni potencial (enodnevni posli) za olajšano plačevanje v tuji valuti ali transakcijah z vrednostmi papirji; zagotavljanje kreditnega kritja (angl. margin credit) za financiranje v vrednostne papirje; sodelovanje pri izposoji vrednostnih papirjev, ki skladom služijo za kratkoročno špekulativno pozicioniranje; sodelovanje pri pobotih, izravnavah ter drugih oblikah financiranja; zagotavljanje tehnoloških storitev ter pomoč pri iskanje novega kapitala (Morgan Stanley, 2008). Primarni broker se pogosto pojavlja kot pomemben vlagatelj v sklade tveganega kapitala. Tako se primarni broker oziroma investicijska banka pogosto znajde v položaju neposrednega upravljavca

7

sklada. Največji svetovni upravljavec skladov tveganega kapitala je Goldman Sachs. Tako ni nepričakovana informacija, da so bili prav skladi tveganega kapitala najpogostejši kupci izvedenih obveznic iz drugorazrednih hipotekarnih posojil (Connor, 2007, str. 17). V odnosu do širjenja kreditnega potenciala sklada in pri njegovem financiranju vzvoda primarni broker igra unikatno vlogo. V prvem primeru primarni broker povečuje kredite ter s tem financira pozicije sklada, v drugem pa nastopa kot posrednik pri izvedbi transakcij z vrednostnimi papirji. To vodi v zbiranje aktualnih informacij o likvidnosti v sistemu, na drugi strani pa skladu omejuje njegovo zmožnost razširitve čez določeno vzvodno stopnjo (Report of The President′s working Group on Financial Market, 1999, str. 25). Sklad tveganega kapitala in investicijska banka se tako medsebojn kontrolirata. Vlogo primarnega brokerja nad skladom tveganega kapitala nadzoruje sistem samoregulacije, služil pa naj bi zmanjševanju sistemskega tveganja in pomagal vzdrževati primerno likvidnost trga. Ko govorimo o skladu tveganega kapitala, ne gre brez omembe prav posebne naloge, ki jo opravlja v finančnem sistemu. Do družb, ki želijo zavarovati tveganje, nastopa kot nasprotna stranka, s tem pa igra vlogo razprševanja tveganja. V končnem stanju se šteje, da je tveganje bolj pravilno razporejeno (Report of The President′s working Group on Financial Market, 1999, str. A-7). Poslovanje sklada je v mnogih pogledih drugačno od poslovanja ostalih finančnih posrednikov. Izpostaviti velja pomembno vlogo prodaj na kratko (angl. short selling)4, ki lahko celoten trg popelje navzdol, s tem pa se sproža sistemsko tveganje. V nasprotju z investicijskim podjetjem, ki kupi in drži vrednostne papirje ter s tem računa na dolgoročni donos, sklad uporablja kratkoročne strategije. Začasne pozicije sprejema s špekulativnimi nameni, svojo prisotnost pa gradi predvsem na tistih trgih, kjer ni veliko udeležencev. Ob upoštevanju vzvoda, ki ga sklad uporablja, to pomeni, da lahko nadzoruje velike deleže posameznih trgov. Kombinacija visokega vzvoda in nelikvidnosti na trgu ustvarja pogoje za visoko donosnost v času rasti in možnost težav v slabih časih. Za potrebe zniževanja vzvoda je namreč težko zapirati zelo velike pozicije oziroma uporabljena strategija vodi v stanje, kjer ni možnosti prodaje ob bistvenem vplivanju na tržno ceno. Sklad se z negativnimi vplivi svojega vzvoda sooča tudi, ko primarni broker zahteva dodatno kritje za kredite, ki jih je odobril. Odprodaja sredstev ima tako negativne posledice za trg kot tudi za donosnost investitorjev v sklad (Bryce, 2008, str. 478–480). Ob nastopu krize velik prispevek za poglabljanje razmer nosijo primarni brokerji. Kot smo omenili, povzročajo tveganje izpostavljenosti do nasprotnih strank. Primarni broker ne posoja kreditojemalcem za nepremičnine ali gospodarstvu na podoben način kot komercialne banke, temveč igrajo izredno pomembno vlogo pri načrtni delitvi kapitala in vzpodbujanju finančnega sistema. Propad primarnega brokerja ima veliko negativno posledico, saj broker gradi

4 Prodaja je osredotočena na pričakovanju, da bo cena vrednostnega papirja padla.

8

soodvisnost z ostalimi akterji, kot so skladi tveganega kapitala in tudi klasične banke. Storitve, ki sodijo med tveganje izpostavljenosti do nasprotne stranke so posojila za vrednostne papirje, posli začasnih nakupov, izvedeni finančni instrumenti in pologi na posojila. Konec leta 2007 je za te posle skupna izpostavljenost znašala 3.300 milijard dolarjev do ameriškega gospodarstva in okoli 4.000 milijard dolarjev globalno. Država oziroma centralna banka si ne mora privoščiti propada teh finančnih institucij, zato naj bi za odpravo vzvoda ponudila pomoč (Blundell, 2007, str. 49–51).

1.2 Pojav moralnega tveganja

Moralno tveganje (angl. moral hazard) predstavlja znano stanje ekonomske teorije, v kateri nasprotujoči si interesi dveh strank povzročajo nepravilnost v sistemu. Konflikt izhaja iz položaja, ko ima posojilodajalec (v našem primeru ga smatramo za originatorja) v procesu listinjena vzpodbudo, da nasprotni stranki (vlagatelju) odproda posojila, ki so bolj tvegana kot bi jih pripravil za svoj portfelj (Gwinner & Sanders, 2008, str. 16). Moralno tveganje nastaja kot posledica sprejetih tveganih odločitev bančnika, ki se prenašajo na končnega investitorja, medtem ko bonuse in provizije pobere bančnik sam. Tveganje se običajno ne prikaže takoj po sprejetih odločitvah. Verjetneje je, da se prikaže na daljši rok, ko so posamezniki, ki so odločitve sprejeli, že zadolženi za popolnoma druge posle ali jih celo ni več prisotnih v sami instituciji. Posledice seveda nosijo lastniki ali celo država, če je sama institucija prevelika, da bi jo enostavno prepustili bankrotu (Png, 2008). V slednjem primeru, ko država oziroma centralna banka rešuje institucijo, se lahko poslužuje neposredne finančne pomoči - reševanje s finančnimi injekcijami (angl. bailout) ali posredne pomoči - reševanje z zniževanjem temeljne obrestne mere. Reševanja se poslužuje, ker bi se lahko posledice propada izkazale v velikih izgubah komitentov institucije ali v negativnih vplivih na celotno gospodarstvo. V tej zgodbi je moralno tveganje primerljivo s privatizacijo donosov in socializacijo tveganja. Stroške aktivnosti delovanja ene strani, ki se prenašajo na javnost, imenujemo tudi eksternalije (Mah-Hui, 2008, str. 22–24). Investicijske banke so moralno tveganje vsekakor vzpodbujale s sistemom nagrajevanja svojih zaposlenih. Zaposlenemu v investicijski banki so večji del prihodka kot fiksno postavljena plača predstavljali bonusi, izplačila na podlagi dobička, stimulativni deleži, delniške opcije in podobno5. Stimulativno so torej zaposleni nagrajeni tedaj, ko prinesejo podjetju nove posle in s tem dobiček. Osnovni problem dileme je, ali so povečani prihodki prilagojeni na večje tveganje ali so le odraz kompenzacije za tveganje, ki se do sedaj še ni pokazala, vendar se bo končno materializirala. Dilemo lahko povzamemo z dveh stališč (Kashyap et al., 2008, str. 8–17):

5 Samo leta 2007 je na primer glavni menedžer bankrotiranega Lehman Brothersa, Richard S. Fuld, prejel 71,15 milijonov dolarjev kompenzacije in 0,75 milijonov dolarjev osnovne plače (Forbes, 2007, 5. marec).

9

• Vzpodbude za vodilne. Dosežki vodilnih menedžerjev v finančnih institucijah so pod nenehnim ocenjevanjem in v primerjavi s celotno panogo. Če predvidimo, da vodilna banka prikaže dobre rezultate, bo to sprožilo pritisk na vodstvo konkurenčne institucije in tako bo tudi ta morala sprejeti določene ukrepe za boljše poslovanje. Pri tem menedžment presežnega upravljanja tveganja ne bo postavljal na prvo mesto, temveč ga bo sprejel kot kompenzacijo za boljšo donosnost. K tovrstni strategiji vodstvo vodi predvsem želja po umetnem dvigovanju cen delnic in dvigu ugleda vodilnih.

• Stimulacije znotraj podjetja in nadzor. Želja vodilnih uslužbencev k maksimiranju dolgoročne vrednosti banke še ni dovolj, da bodo tudi njihovi podrejeni stremeli k istim ciljem. Na močno konkurenčnem finančnem trgu poteka trd boj za nadarjene kadre6. Najboljše kadre pridobiš in obdržiš predvsem s stimulativnim nagrajevanjem, prav tovrstno nagrajevanje pa povzroča konflikt interesov.

Finančna institucija dobiček najhitreje poveča z uporabo vzvoda. Statistično gledano se vzvod v investicijskih bankah uporablja mnogo bolj intenzivno (razmerje dolg nasproti kapitalu znaša od 20 : 1 do 25 : 1) kot v klasičnih bankah (razmerje dolg nasproti kapitalu znaša od 10 : 1 do 12 : 1) (Greenlaw et al., 2008, str. 27). S povečevanjem vzvoda se povečuje tudi tveganje. Za namen naše analize omenimo dva vira dodatnega tveganja. Prvo je vezano na količino izposojenih finančnih sredstev. Ob veliki uporabi vzvoda lahko banka kar naenkrat vstopi v stanje, v katerem ni več sposobna obnavljati izposojenih finančnih virov po enaki obrestni meri kot običajno. Pojavijo se težave, ki povzročajo ali dražje zadolževanje ali morebitno odprodajo naložbenih sredstev in s tem prizadevanje za ustreznejše razmerje med dolžniškim in lastniškim financiranjem (več o načinu zmanjševanja vzvoda v nadaljevanju). Tovrstno tveganje je bilo v veliki meri razlog za nastalo situacijo v investicijski banki Bear Stearns (marec 2008) in Lehman Brothers (september 2008). Drugi vir dodatnega tveganja je vezan na število novih posojilojemalcev. Ko investicijska banka povečuje posojanje za n-krat, s tem pridobi m novih strank. Pri tem pa se sooča z vprašanjem, ali so vsi novi klienti res sposobni vrniti sredstva pod istim tveganjem kot obstoječi (Greenlaw et al., 2008, str. 28).

1.3 Velika neskladnost v financiranju

Moralno tveganje in njegov rezultat (slabe investicijske odločitve) ne bi predstavljale sistemske nevarnosti, če ne bi bile investicijske banke pod velikim vzvodom in ne bi bil velik del financiranja izrazito kratkoročne narave (Kashyap et al., 2008, str. 10). Veliko bilančno neskladje

6 V zadnjih letih investicijske banke ponujajo tako privlačna izplačila, da veljajo za eno najbolj zaželenih delovnih mest ne samo tistim, ki zaključijo z MBA študijem, temveč tudi mnogo tistim, ki imajo zagotovljen akademski staž na priznanih univerzah. Kadri Wall Streeta tako veljajo za ene najbolj sposobnih v svetovni finančni industriji nasploh. Poimenovali so jih kar raketni znanstveniki financ (Sunday Business, 2007, 17. marec).

v zapadlosti se rešuje s pomočjo financiranja prek trga začasnih nakupov7 (angl. REPO agreements). Pri tem se investicijske banke poslužujejo izposoje s pomočjo zastavljanja naložbenih virov (gre predvsem za različne CDO-je), s tem pa se izpostavljajo gibanju cen listinjenega premoženja. Rast financiranja investicijskih bank preko trga začasnih nakupov je močno povezana z rastjo produktov izvedenih iz hipotekarnih posojil. Trditev potrjuje tudi prikaz financiranja v investicijskih bankah v obdobju med 1994 in 2007 (Slika 1). Leta 2007 je tako znašal delež financiranja iz enodnevnih začasnih nakupov kar 25 % vsega potrebnega financiranja. Ob pogledu na Sliko 1 je razvidno, da je v povprečju delež kapitala glede na dolg znašal le 3 %, to pa jasno kaže, da gre pri vsakodnevnem dogovarjanju o 25 % in več za resnično visoko odvisnost financiranja na dnevni bazi. Z večjo odvisnostjo od dnevnega financiranja se investicijske banke v večji meri izpostavljajo finančno likvidnostnemu tveganju (Brunnermeier, 2008a, str. 4–5).

Slika 1: Financiranje investicijskih bank (začasni nakupi) v obdobju med 1994 in 2007

Fina

ncira

nje

v in

vest

icijs

ki b

anki

izra

ženo

v %

na

celo

tno

finan

cira

nje

VIR: M. Brunnermeier: Deciphering the 2007–08 Liquidity and Credit Crunch, 2008b, str. 4.

Ugotovitev Slike 1 je, da investicijske banke uporabljajo velik finančni vzvod. Vzvod je posledica sklepa, da je kapitalsko financiranje drago, medtem ko se smatra, da je dolžniško financiranje mnogo cenejše. Za to trditev obstajata dva argumenta. Če vzamemo možnost večjega kapitalskega financiranja, ta menedžerje omejuje pri njihovih odločitvah. Večkrat namreč potrebujejo investitorjevo presojo, pri tem pa bi delničarji z manjšo glasovalno močjo ali želeli omejiti obnašanje za njihovo zniževanje vrednosti ali zavarovati donos na obstoječe investicije (Kashyap et al., 2008, 10–11). Drugi argument za dolžniško financiranje izhaja iz zastavljanja

10

7 Pri dogovoru začasnih nakupov ali dogovoru začasne prodaje gre za dogovor med dvema strankama, kjer prodajalec pogodbe proda določen vrednostni papir in se obveže, da ga bo na določen dan in za določeno vsoto kupil nazaj. Dogovor ima podoben učinek kot zavarovano posojilo z donosom iz obresti na daljši rok, ki nastanejo med začasno nakupno in prodajno ceno.

11

naložbenih sredstev8, navezuje pa se na študijo Myersa in Rajana (Myers & Rajan, 1998). Avtorja trdita, da je vzrok v bančni aktivi oziroma naložbenih sredstvih, ki imajo visoko likvidnost in transformacijsko naravo. Pretirano likvidna sredstva (angl. liquid assets) imajo namreč zelo dobro strukturo za financiranje v nelikvidne projekte. Struktura sredstev je torej razlog, da finančne institucije raje uporabljajo kratkoročno izposojanje kot pa iskanje novega kapitala ali odločanje za dolgoročen dolg. Kratkoročno izposojanje ima na drugi strani pomembno hibo - ustvarja se krhkost sistema. V kriznih obdobjih se zaostrijo pogoji finančnega izposojanja (razmik med obrestno mero posojanja in izposojanja se poveča), to pa sproži vse negativne dejavnike (ne)optimalne kapitalske strukture, ki so bili pred tem prikriti. Finančna institucija je postavljena pred dejstvo, da okrepi pokritost sredstev s kapitalom ali se sooči z likvidnostnimi težavami. Za hitro izboljšanje kapitalske pokritosti ima institucija dve možnosti, prva je iskanje svežega kapitala, druga možnost pa je vezana na odprodajo naložbenih sredstev. Kot bomo videli v nadaljevanju, odprodaja ni najboljša rešitev, saj sproža že omenjene eksternalije.

2. PREDSTAVITEV DEJAVNOSTI INVESTICIJSKE BANKE IN LISTINJENJE

Investicijska banka predstavlja finančnega specialista, ki je kot posrednik vključen v preprodajo vrednostnih papirjev. Njegovo posredniška vloga poenostavi pretok finančnih sredstev od ekonomskih celic, ki želijo investirati, k enotam, ki sredstva potrebujejo. Navkljub poimenovanju teh institucij z banko, le-te ne opravljajo funkcij povezanih z zbiranjem depozitov ali izdajanjem posojil (Keown et al., 2005, str. 489). V modelu anglosaksonskega bančništva tako investicijske banke vključujemo v nebančni sektor. Pojem investicijsko bančništvo (angl. investment banking) se zelo različno obravnava. Ker pa gre pri poslih investicijskih bank za zelo dinamično dejavnost, ni mogoče dati enoznačne definicije. Zatekanje h kompromisnim rešitvam je zato pri opredelitvi zelo pogosto. Glede na to, da se je investicijsko bančništvo v svoji začetni fazi istovetilo s primarno izdajo vrednostnih papirjev, se mnogi tradicionalno usmerjeni avtorji še vedno oklepajo te definicije. Druga skrajnost, ki se pojavlja pri razlagi pojma zlasti v ZDA je, da se enači investicijsko bančništvo z vsem, s čimer se ukvarjajo velike (angl. full-service) ameriške investicijske banke. Seveda takšna definicija obsega mnogo širšo paleto dejavnosti kot tradicionalno pojmovanje. Poleg posredniške vloge pri prevzemih izdaj zajema tudi delovanje na sekundarnem trgu, aktivno svetovalno ter finančno vlogo pri pripojitvah in združevanju podjetij, investicijsko upravljanje, izpeljavo postopkov listinjenja in še vrsto drugih aktivnosti.

8 Ideja o zastavljenem premoženju in izposojanju je odgovor na zastopniški problem in je skupna tema v podjetniških financah in odgovor na proces operativnega financiranja podjetja.

12

2.1 Dejavnost investicijske banke

Za razdelitev poslov ameriških investicijskih bank bomo uporabili delitev, ki znanstveno ne služi nujno kot najbolj pravilna, ampak zgolj kot orodje za lažjo in predvsem bolj sistematično obravnavo delovanja investicijskega bančništva. Investicijsko bančništvo je sestavljeno iz naslednjih dejavnosti (Kleindinst, 2001, str. 74):

• Poslovne finance (angl. corporate finance),

• upravljanje premoženja (angl. asset management),

• borzno posredništvo (angl. brokerage).

Poslovne finance. Ta dejavnost je po obsegu in raznovrstnosti najobširnejša. Gre za bančne posle, v katerih se, praviloma z vrednostnimi papirji, zbira denar za financiranje delniških družb, za njihovo dokapitalizacijo, za nove razširitvene projekte, za nakup in prodajo delniških podjetij, ali pa se zgolj ocenjuje premoženje in svetuje pri njihovi združitvi. Investicijska banka nastopa pri teh poslih kot finančni svetovalec ali kot zastopnik, ki pripravlja izdajo vrednostnih papirjev za podjetje ali pa v vlogi kupca (Intihar, 2006, str. 15). V dejavnosti največji pomen predstavljata prevzemanje odkupa vrednostnih papirjev (angl. underwriting) in svetovanje podjetjem pri združitvah in prevzemih (angl. mergers and acquisitions ali krajše kar M&A). Pri odkupih prevzame investicijski bančnik tveganje, da bo v naslednjem koraku izpeljal izdajo vrednostnih papirjev po prodajno sprejemljivi ceni. Omeniti velja, da lahko proces odkupa izpelje tako za obliko lastniškega kapitala9 kot za dolžniške vrednostne papirje. Proces poteka v sledečih korakih. Investicijska banka kot glavni upravljavec procesa in njen konzorcij10 od podjetja odkupi serijo vrednostnih papirjev, v zameno pa podjetju zagotovi denarni priliv. Glavna investicijska banka oblikuje zunanji račun, na katerem se zbirajo sredstva celotnega konzorcija. Na dogovorjen dan dobi podjetje dostop do računa, hkrati pa dovoli tržno prodajo vrednostnih papirjev. Od tega trenutka nov kapital, ki ga je podjetje pridobilo, ni pod vplivom tržnega gibanja, z njim prosto razpolaga. Če cena novo izdanega vrednostnega papirja pade pod ceno, ki jo je konzorcij plačal podjetju, ta utrpi izgubo. Konzorcij seveda upa, da bi prišlo do nasprotnega dogodka, torej da bo lahko za novo emisijo našel investitorje, ki so pripravljeni plačati več, kot je plačal konzorcij sam (Keown et al., 2005, str. 489–90). Svetovanja podjetjem pri M&A

9 Ob kapitalskih izdajah investicijska banka ločuje med primarno izdajo, kjer gre za prvo izdajo vrednostnih papirjev podjetij (angl. Initial public offering ali IPOs), in sekundarno izdajo, ki je vsaka ponovna izdaja vrednostnih papirjev (angl. Seasoned Equity Offering ali SEOs). Ob primerjavi donosnosti nam statistika prikaže, da so izdajatelju veliko bolj donosne primarne emisije kot vsaka naslednja izdaja (Liaw, 2006, str. 108). 10 Konzorcij bank (angl. underwriting syndicate) je enkratna povezava med seboj konkurenčnih bank, ki sodelujejo pri izpeljavi odkupa izdaje vrednostnih papirjev. Sindikatu se pred podpisom zaveze dodelijo odgovornosti ter načrt nagrajevanja. V konzorciju se določi glavno banko, ki po pravilu nosi največ odgovornosti, odgovorna je za vključitev ostalih bank v konzorcij. Glavno banko imenujemo tudi glavni menedžer (angl. bookrunner).

13

predstavlja drugi pomemben posel obravnavane dejavnosti. Razlogi za M&A so različni, nekateri od teh so rast sinergije, nizke cene delnic, večja likvidnost premoženja delničarjev ciljnega podjetja itd. Investicijska banka lahko za svojega komitenta opravi celo vrsto storitev, kot npr. poišče primerno podjetje iz želene panoge, ga ovrednoti, predlaga obliko združitve in plačila ali celo sama financira nakup, sestavi ponudbo za prevzem, poskrbi za vsa pravno-administrativna dela in obveščanje javnosti ter pomaga podjetju (tarči), da se pred prevzemom obrani (Liaw, 2006, str. 78). Upravljanje premoženja. Kot izkušeni upravljavec prevzame investicijska banka upravljavsko pravico nad raznovrstnimi vrednostnimi papirji (delnice, obveznice) ter drugim premoženjem (npr. nepremičninami) in za provizijo zagotavlja kar najvišji donos vlagateljem. Investicijska banka dejavnost deli na podpodročji upravljanje premoženja na individualni ravni (angl. private wealth management) in upravljanje investicijskih skladov (angl. asset management). V prvem primeru se investicijska banka zaveže, da bo v skladu z naložbeno politiko, določeno v pogodbi za račun stranke, nalagala denarna sredstva stranke v vrednostne papirje z namenom razpršitve tveganja, stranka pa v ta namen plača provizijo. V primeru upravljanja investicijskih skladov pa upravljavec zbira denarna sredstva z izdajanjem lastniških vrednostnih papirjev, se pravi z delnicami investicijske družbe oziroma z investicijskimi kuponi vzajemnega sklada. Zbrana sredstva investira v različne vrste naložb, te pa tvorijo portfelj sklada. Varnost premoženja se zagotavlja z razpršitvijo zbranega kapitala v finančne instrumente številnih neodvisnih izdajateljev. Na ta način investitorji posredno postanejo solastniki številnih podjetij kljub relativno majhnim prihrankom (Prohaska, 2004, str. 7). Borzno posredništvo. Velik del prihodkov investicijskim bankam predstavlja opravljanje storitev na sekundarnem trgu. Investicijske banke tako aktivno trgujejo z že izdanimi vrednostnimi papirji. Na tem trgu lahko delujejo kot posredniki (angl. broker), kar pomeni, da trgujejo v tujem imenu in za tuj račun, ali pa delujejo kot trgovci (angl. dealer) v svojem imenu in za lasten račun. Investicijske banke se poslužujejo tudi procesa vzdrževanje trga11 (angl. market making). Trgovci kupujejo in prodajajo finančne proizvode ter s tem povečujejo dodaten prihodek na vsak sklenjen posel. Z borznim posredništvom so povezane še dodatne storitve, s katerimi investicijske banke omogočajo svojim strankam trgovanje na sekundarnem trgu. To so predvsem skrbniške storitve med katere uvrščamo odprtje in vodenje računov vrednostnih papirjev, opravljanje preknjižb, storitve v zvezi z izvrševanjem pravic iz vrednostnih papirjev in obveščanje imetnika o korporacijskih dejavnikih in podobno.

11 Vzdrževanje trga (angl. market making) predstavlja način trgovanja, ko finančna institucija kupuje in hkrati prodaja vrednostne papirje ali blago. Donos pričakuje v razliki nakupne in prodajne cene.

14

2.2 Listinjenje

Listinjenje (angl. securitization) predstavlja, tako z vidika transakcijske kot informacijske tehnologije, eno najpomembnejših finančnih inovacij zadnjih dveh desetletij. Ta novost predstavlja ugodno pridobivanje kapitala celo takrat, ko so prihodnje analize, strukturiranje in stroški kreditnega jamstva predhodno vključeni v proces. Listinjenje je torej pomemben proces zagotavljanja vira financiranja, na drugi strani pa ustvarja produkte, ki jih v svoje naložbene portfelje lahko sprejmejo vlagatelji, katerih investicijsko vlaganje je pod strogim nadzorom (npr. zavarovalnice, pokojninski skladi). Naložbena sredstva, sprejemljiva za te institucije, so vezana na upoštevanje visokih kakovostnih standardov. Produkt listinjenja je lahko ocenjen s popolnoma neodvisno oceno od izdajatelja papirjev. Z uporabo določenih metod, je ta ocena velikokrat najvišja možna, s tem pa ustrezna za institucionalne investitorje. Prve večje transakcije sta izpeljali ameriški državni12 instituciji Fannie Mae (angl. The Federal National Mortgage Association) in Freddie Mac (angl. The Federal Home Loan Mortgage Corporation) v 80. letih prejšnjega stoletja. Od bank sta odkupili hipotekarna posojila, jih preoblikovali v obveznice z višjo bonitetno oceno (BBB in več) ter tako vlagateljem ponudili zanimiv finančni produkt, bankam pa dodaten razpoložljiv kapital za nadaljnjo kreditno aktivnost. Državni instituciji sta hkrati prevzeli jamstvo na izplačevanje denarnega toka (Kelemen, 2007, str. 19).

2.2.1 Pomen listinjenja

Listinjenje v ožjem pomenu predstavlja proces pretvorbe nelikvidnega realnega premoženja (npr. osebna nepremičnina, avtomobilski kredit, prihodnji tokovi iz kreditnih kartic ...) v tržne vrednostne papirje. Bistvena značilnost listinjenja je, da imamo čim daljše pričakovane prihodnje finančne tokove, hkrati pa je pomembno, da so vrednosti visoke in obstaja možnost združevanja posojil po standardiziranih enotah v celoto. Proces se je hitro širil z izboljšanjem informacijske tehnologije predvsem zato, ker je ta povzročila znižanje transakcijskih stroškov. Finančne institucije so ugotovile, da lahko poceni združijo posojila manjših vrednosti (do 100.000 $) v portfelj, hkrati obresti ter odplačila glavnic zberejo v svežnje, na drugi strani pa jih na enostaven način prenesejo na tretjo stranko. Z deljenjem portfelja na standardizirano količino lahko finančna institucija proda terjatev iz toka obresti in iz toka odplačil glavnice tretji stranki kot vrednostni papir. Likvidnost je zagotovljena s standardizirano količino listinjenega premoženja, dodatno je prodaja posojil v svežnjih zagotovilo za zmanjšano tveganje neplačila. Obe lastnosti prinašata vrednostnim papirjem veliko prodajno privlačnost. Ob prodaji listinjenega premoženja

12 Ameriška centralna banka FED se je 7. septembra 2008 odločila, da do takrat »kvazi« državni podjetji (angl. Government Sponsored Enterprise) Fannie Mae in Freddie Mac podržavi, in ju začne pregledno nadzorovati. Oba sklada se je dolgo časa povezovalo z državno ustanovo, navkljub privatni lastniški strukturi. Sklada sta z aktivnim financiranjem izrazito vplivala na rast nepremičninskega trga. Za njiju je veljala slaba regulacijska zakonodaja, celotno sprejeto tveganje pa se je pripisovalo državi, torej državnemu jamstvu. V teh dveh primerih gre za popolnoma zakonito privatizacijo donosov in socializacijo tveganja.

15

donos finančnim institucijam kot prvič prihaja prek servisiranja dolga (zbiranje obresti in odplačevanje glavnice) in drugič prek zaračunavanja provizij tretji osebi za opravljeno storitev (Mishkin, 2004, str. 237). S prenosom hipotekarnih kreditov je posel za komercialno banko končan. V novem stanju ima na primer namesto tridesetletnih hipotekarnih posojil na aktivi denar (ali druga finančna sredstva), s tem pa za ta del ni več izpostavljena kreditnemu tveganju.

2.2.2 Tveganja in možen problem listinjenja

Za vlagatelje v listinjene produkte obstajajo tri glavna tveganja. Prvo tveganje je prisotno pri vseh lastnikih obveznic, vezano je na spremembo obrestne mere. Če se obrestna mera spremeni, se vrednost obveznice spremeni v nasprotno smer kot gibanje obrestne mere. Drugo tveganje je povezano s predčasnim odplačevanjem obveznosti posojilojemalca. Gre za tako imenovano časovno tveganje, saj investitorji ne vedo, kdaj bo njihova delnica poplačana. Tretje najpomembnejše tveganje zadeva možnost prekinitve odplačevanja posojila (angl. default risk). Za zavarovanje slednjega se uporablja poroštvo državnih institucij – stanovanjskih skladov, ob procesih privatnega listinjenja pa se za blažitev uporablja različna orodja, s katerimi se tveganje prenaša na tiste stranke, ki ga lažje nosijo. Pogosto uporabljena orodja so (Rosen, 2007, str. 3–4):

• razporeditev listinjenega premoženja s pomočjo sistema tranš (angl. subordination), pri katerih se tranše razlikujejo v donosnosti in s tem v tveganju. Tranša z najnižjo obrestno mero se poplača najprej, medtem ko se tranša z najvišjo obrestno mero prihrani za poplačilo na koncu.

• uporaba prekomernega zastavljanja (angl. overcollateralization), pri katerih posojila namenjena nadaljnjemu listinjenju predstavljajo manjšo vrednost kot celotna prevzeta posojila (premoženje).

• uporaba dodatnega razpona (angl. excess spread), pri katerem gre za povečanje razpona med pritokom plačil iz obresti posojil (pritok iz servisiranja posojil) in tehtanim povprečjem izplačil lastnikom obveznic. Finančni viri dodatnega razpona se uporabljo za pokritje izgub iz prekinitve, v drugem planu tudi za preprečevanje prihodnjih izgub.

Vsi vlagatelji v drugorazredne hipotekarne obveznice, katerih investicija je dobila bonitetno oceno A ali višje (bonitetna ocena S&P), bi se morali zavedati, da je to prvovrstno premoženje le trenutno in ocena ne predstavlja trajnega stanja. V času razcveta nepremičninskega trga ta ocena niti ni napačna, je pa res, da konjunktura trga bistveno vpliva na tveganje prekinitve in s tem popači izračune v statističnih modelih. Kakorkoli že, največji problem listinjenja ni povezan s tveganjem prekinitve odplačevanja posojil. Za zavedanje o dejanski problematiki moramo izhajati iz glavne prednosti listinjenja. To pa je diverzifikacija tveganja. Z diverzifikacijo je kot prvič močno povezan hiter razvoj

16

listinjenja, s tem pa tudi visoki donosi podjetjem, ki v listinjenju sodelujejo. Druga plat medalje diverzifikacije je pojav asimetrije informacij. Listinjenje ustvarja možnosti, da ima originator drugačne informacije od vlagatelja. Ne samo, da gre za asimetrijo v relaciji originator–vlagatelj, prisotne so tudi vzpodbude za neprimerno obnašanje (angl. perverse incentive). Na trgu drugorazrednih posojil se je tako pojavljalo že predstavljeno plenilsko posojanje. Vlagatelji se teh nevarnosti zelo slabo zavedajo in se raje kot na lastno preskrbo z informacijami, zanašajo na zakon velikih številk. Vendar zakon velikih števil pravi, da ni potrebno skrbeti za posamezno nevarnost, ter dodaja, da je potrebno skrbeti za sistemsko tveganje. In listinjenje pomaga ustvarjati sistemsko tveganje (Stiglitz, 2007, 28. november). Izkušnja z listinjenjem je povezana z enim najstarejših pravil investiranja in sicer: »Ko posojaš denar, se pozanimaj in preveri, kdo je prejemnik.«.

2.2.3 Izvedba postopka listinjenja

Končni produkti listinjenja so pogosto zapleteni vrednostni papirji, ki jih le redko kdo dobro razume. Običajno njihovega nastanka niti vlagatelji ne znajo natančno predstaviti. V naši obravnavi se bom omejil predvsem na listinjenje vrednostnih papirjev izvedenih iz hipotek in njihove variacije. Pregled postopka listinjenja si bomo pogledali na dveh primerih, na hipotekarni obveznici in CMO-obveznici. Hipotekarna obveznica (angl. Mortgage-Backed-Securities). Ena od značilnosti hipotekarnih obveznic je možnost predčasnega odplačevanja obveznosti posojilojemalca. Značilnost lahko bistveno spremeni kapitalske dobičke ter s tem povzroči težave v dospelosti. Kot drugo značilnost omenimo terminsko odplačevanje obveznosti. Za te obveznice velja mesečno odplačevanje, to pa ponuja investitorjem možnost višjih donosov s pomočjo ponovnega investiranja. Ko govorimo o hipotekarnih obveznicah je za razpravo ključna delitev na pretočne in nepretočne. Osnova za delitev je način posredovanja denarnega toka vlagateljem. Pretočne obveznice (angl. pass-through securities) so obveznice, ki jih ne servisira izdajatelj, temveč porok hipotekarnih posojil (na primer ena od ameriških državnih stanovanjskih institucij). Ves denar, ne glede na to, kaj je njegov vir, se izplača sorazmerno vsem imetnikom obveznic. Vsaka pretočna obveznica dobi enak znesek, saj so si te med sabo po svojih značilnostih (obrestna mera, zapadlost) enake (Ribnikar, 1996, str. 49). Bistvo pretočnih obveznic je torej v tem, da imajo tisti, ki so posojilo najeli, pravico vsak mesec skupaj z obroki posojila odplačati še preostalo glavnico. Izdajatelj pretočnih obveznic ta predplačila enostavno posreduje imetnikom obveznic – ni transformacije ročnosti. Rast trga pretočnih hipotekarnih obveznic se je od leta 1995 do leta 2004 iz ravni 296,2 milijard dolarjev povečala na več kot 1.000 milijard dolarjev (Liaw, 2006, str. 257).

17

Ob delitvi hipotekarnih obveznic smo omenili še drugo možnost, tj. nepretočne obveznice. Do njihovega razvoja so pripeljale predvsem slabosti pretočnih obveznic, ki so predčasno odplačilo in tveganja pri določitvi roka dospetja obveznic. Tako so se pojavile t.i. obveznice na podlagi sekundarnega zavarovanja hipotekarnih obveznosti (angl. Collateralized Mortgage Obligation oziroma CMO-obveznice), obveznice krite s hipotekami (angl. Mortgage-Backed Bonds oziroma MBB-obveznice) ter STRIP hipotekarne obveznice (angl. Separate Tranche Interest and Principal), ki temeljijo na izplačilu bodisi obresti bodisi glavnice. CMO-obveznica (angl. Collateralized-Mortgage-Obligation) Postopek izplačil tovrstnih obveznic in preoblikovanje toka predplačil se ne razporedi sorazmerno kot v primeru pretočnih hipotekarnih obveznic, temveč se uporablja razporeditev tokov na podlagi ustvarjenih razredov ali tranš. Delitev v tranše predstavlja ključno značilnost CMO-obveznic. Glavna prednost oblikovanja tranš ali razredov je v prerazporeditvi vpliva odplačil samo na najvišjo tranšo, ostale pa ohranjajo zavarovane pred odplačili. Tveganje predplačil se ne odstrani, temveč se uporablja sistem nadrejenosti oziroma podrejenosti pri izplačilu tranš. Tranše lahko delimo na nadrejeno (angl. senior), srednjo (angl. mezzanine) in podrejeno tranšo (angl. first loss, equity ali residual) (Janevska, 2004, str. 43). Ločevanje na tranše je pomembno tudi s stališča dodeljevanja bonitetnih ocen. Vsaka od tranš ima svojo oceno, odvisna pa je od hitrosti predplačil in s tem povezanimi izgubami ob neizpolnjevanju obveznosti podrejenih hipotekarnih posojil (npr. ocena AAA velja za zgornjo tranšo). Najvišje ocenjene tranše se prodajajo pokojninskim skladom, skladom tveganega kapitala, strukturiranim investicijskim podjetjem (angl. structured investment vehicle ali SIV)13 itd., medtem ko je podrejena tranša ponavadi v lasti izdajatelja, kot zagotovilo dodatnega uravnavanja izdanih kreditov. Ker je denarni tok vezan na listinjeno premoženje in se zgornje tranše poplačajo prednostno, lahko v tem primeru podrejeno tranšo primerjamo s pozicijo vzvoda, saj je vrednostno zelo odvisna od poplačil. V splošnem velja, da so zgornje tranše bolj varne, kadar so hipotekarna posojila manj povezana med sabo.

2.2.4 Kreditna zamenjava

Alan Greenspan je pred leti dejal: »Zavarovalniška podjetja, še posebej pozavarovalnice, pokojninski skladi in skladi tveganega kapitala, bodo tudi v naprej pripravljena ponujati kreditne zaščite CDO-jem14 navkljub temu, da so nekateri med njimi v zadnjem obdobju utrpeli občutne

13 Strukturirana investicijska podjetja so predstavniki bančništva v senci (angl. shadow banking). V sektor vključujemo še sklade tveganega kapitala, sklade privatnega kapitala, borzne posrednike in raznovrstne denarne sklade. Značilnost bančništva v senci je visok vzvod in obsežna povezanost z bančnim sistemom. Sistem bančništva v senci je obravnavan z ohlapnejšo regulacijo, to pa odpira prakso večjih izgub, lov za hitrimi ter prikritimi donosi in investiranje v tvegane finančne produkte. 14 Trg CDO (angl. collateralized-debt-obligation) (ena od oblik CMO) je osnovan tako, da omogoča veliko boljše koristi kot primerljivi vrednostni papirji. Ko govorimo samo o donosu, je na primer tranša CDO, ocenjena z AAA, vsaj trikrat bolj donosna kot listinjeni vrednostni papirji na podlagi prihodkov iz kreditnimi kartic (oblika ABS) (Liaw, 2006).

18

izgube« (Watts, 2004, str. 8). In pravilno je razmišljal. Kreditna zamenjava je dejanski vzrok stanja, ki so ga povzročila presežna odobravanja drugorazrednih hipotekarnih posojil. Kreditna zamenjava (angl. Credit Default Swap, v nadaljevanju CDS) predstavlja preprosto pogodbo izvedenega finančnega instrumenta, s katero se trguje s kreditnim tveganjem. Gre za bilateralno pogodbo, ki izpostavljenost kreditnega dogodka prenaša od kupca zavarovanja (banke) na prodajalca zavarovanja (investicijsko banko, drugo banko, zavarovalnico, ipd.). Pri tem se lastništvo nad referenčnimi sredstvi ne prenese na prodajalca zavarovanja. V primeru kreditnega dogodka prodajalec zavarovanja poplača nastalo izgubo, v zameno pa kupec periodično plačuje provizijo prodajalcu zavarovanja (Jovan, 2005, str. 2). Kreditni dogodek mora biti opredeljen v pogodbi med obema strankama in je lahko definiran kot stečaj izdajatelja, znižanje bonitetne ocene ali kot kakšen drug primer neizpolnitve obveznosti izdajatelja iz naslova vrednostnega papirja (npr. neizplačilo kupona), ki je predmet pogodbe med kupcem zaščite in prodajalcem zaščite (Janevska, 2004, str. 46). Kupiti CDS ekonomsko pomeni zavarovati se pred kreditnim tveganjem, prodaja CDS-ja pa pomeni izpostavljati se kreditnemu tveganju. Postavlja se vprašanje, ali s prodajo kreditne zaščite vlagatelj stavi, da se kreditna sposobnost referenčnega podjetja ne bo poslabšala v času trajanja zamenjave. Cene kreditne zamenjave so običajno obratno sorazmerne s kreditno sposobnostjo – v času, ko se kreditna sposobnost izboljša, cena kreditnih zamenjav pada in obratno. Kupec zaščite plačuje premije v dogovorjenih časovnih obdobjih do datuma zapadlosti pogodbe oziroma do kreditnega dogodka, odvisno od tega, kateri nastopi prej. Premija, ki jo kupec zaščite plačuje prodajalcu, je definirana v obliki marže od pogodbene vrednosti. Navadno je ta marža definirana kot LIBOR + premija za prevzemanje tveganja. V primeru kreditnega dogodka pred datumom zapadlosti pogodbe mora prodajalec zaščite plačati dogovorjen znesek kupcu zaščite. Ta znesek je navadno razlika med ceno predmeta pogodbe in vrednostjo vseh terjatev pogodbe glede na nominalno vrednost zaščite ter nadomesti izgubo, ki jo utrpi kupec zaščite zaradi nastanka kreditnega dogodka. Dandanes so kreditne zamenjave najbolj likviden instrument na kreditnem trgu in nastopajo kot glavni sestavni blok ostalim izvedenim finančnim instrumentom (The Lehman Brothers, 2003, str. 1–10).

3. INVESTICIJSKA BANKA IN LIKVIDNOST

3.1 Pomen likvidnosti in likvidnostnega tveganja

Likvidnost povezujemo z zmožnostjo hitre pretvorbe naložbenih sredstev v denarno obliko za dosego izpolnjevanja finančnih obveznosti (IOSCO, 2002, str. 3). Glede ločevanja likvidnosti je splošno sprejeta razdelitev na likvidnost iz naložbenih sredstev (angl. asset liquidity) in likvidnost iz obveznosti (angl. liability liquidity). Likvidnost iz obveznosti se nanaša na pridobljeno

19

nezavarovano financiranje s strani tretjih strank, likvidnost iz naložb pa na pridobljen denar iz dospelosti, odprodaj sredstev ali iz jamstva iz zastavljenega financiranja (npr. začasne prodaje). Na tej podlagi se termin »financiranje« bolj pojmuje kot različni načini, s katerimi podjetje pridobiva kritje za obveznosti v bilanci stanja, medtem ko je »likvidnost« širši termin, ki predstavlja finančne vire denarja ali približek denarja (angl. near-cash), ki so podjetju na voljo (IOSCO, 2002, str. 2). Za likviden vrednostni papir štejemo tistega, ki je varen in donosen. Če ima izpolnjeno še komponento o razpršenosti, z njim prihaja do več trgovanj ter je bolj zaželen pri vlagateljih. V obratnem primeru je vlagatelj pripravljen investirati v manj likvidne vrednostne papirje samo ob višjih premijah. Če primerjamo državne in podjetniške obveznice, lahko ugotovimo, da je trg državnih obveznic večji in bolj likviden od trga podjetniških obveznic. Posledično lahko vlagatelji pričakujejo dodatno provizijo na trgu podjetniških obveznic, saj jih bodo težje zamenjali v likvidno obliko. Pravimo tudi, da vlagatelj prevzema likvidnostno tveganje (angl. liquidity risk). Likvidnostno tveganje lahko podobno kot likvidnost izhaja iz pasivne strani bilance stanja kot tudi iz aktivne strani bilance stanja. Prvo sprožajo nepričakovani dvigi vlagateljev (npr. dvig depozitov). Zaradi dviga se pojavi potreba po dodatnih finančnih sredstvih, ki jih skuša finančna institucija pridobiti z zadolževanjem na denarnem trgu ali s prodajo dela svojih naložb. Najbolj likvidno obliko finančnih sredstev predstavlja denar, ki ne prinaša veliko donosa. Z namenom povečanja prihodka, finančne institucije raje investirajo v manj likvidne naložbe z daljšo zapadlostjo. Večina teh naložb se lahko proda in tako zamenja za denarna sredstva brez večjih težav, za nekatere pa obstaja nevarnost prodaje po izredno nizki ceni. To lahko ogrozi solventnost, zato se finančna institucija raje odloča za izposojo dodatnih denarnih sredstev. Po Saundersu (Saunders, 2006, str. 362) druga oblika likvidnostnega tveganja izhaja iz zaveze banke po odobravanju posojil komitentov (okvirne pogodbe, črpanje že odobrenih posojil, odobrene posojilne linije). Črpanje posojila za finančno institucijo pomeni potrebo po dodatnih likvidnih sredstvih, ki jih lahko pridobi na način kot pri odlivu depozitov, in sicer z zmanjšanjem denarnih sredstev, odprodajo dela svojih naložb ali z zadolževanjem na denarnem trgu. Obe obliki likvidnosti se razlikujeta v karakterističnih značilnostih kot na primer v stroškovnih pogojih, v dostopnosti, v dospelosti in/ali v likvidnostnem tveganju. Uspešen upravljavec predvidi možnosti obeh ter ju združuje v optimiziranju na dostopnost do finančnih virov, pri tem pa učinke na bilančne postavke izkazuje glede na vir.

3.2 Sprožilci likvidnostnega tveganja

Likvidnostno tveganja se pojavi, ko je količina likvidnosti (iz naložbenega ali dolžniškega vira) manjša od predvidene ali ko se povečajo potrebe po likvidnosti. Glede na to se likvidnostno tveganje pojavi v povezavi z naslednjimi tveganji (Report of the Joint Forum, 2001, str. 15–19).

20

• Tržno tveganje – gre za možnost izgube, ki izhaja iz spremembe v vrednosti oziroma iz spremembe v ceni naložbe. Izkazuje se v spreminjanju obrestne mere, gibanju deviznega tečaja, odzivu cene delnice ali v sami ceni blaga.

• Kreditno tveganje – gre za tveganje, v katerem nasprotna stranka dogovora ni sposobna v celoti izpolniti finančnih obveznosti. V to skupino prištevamo tveganje ob prenehanju odplačevanja posojila ali obveznosti iz izdane obveznice, kot tudi tveganje neizpolnitve obveznosti iz naslova nasprotne stranke v poslovanju z izvedenimi finančnimi instrumenti.

• Operativno tveganje – gre za tveganje nepričakovane izgube zaradi pomanjkljivosti v delovanju informacijskega sistema in internih kontrol ali zunanjih dogodkov, lahko so posledice človeške napake, sistemskih vrzeli ter nezadostnih postopkov in vgrajenih kontrol. Baselski odbor v to definicijo običajno ne vključuje tveganja, ki je posledica sprejetih strateških odločitev poslovanja. Vključuje pa posamične elemente vezane na tveganje spremembe ugleda, kot na primer tveganje ustreznega in skladnega poslovanja z zakonodajo.

Predstavljeni sprožilci so pogosto medsebojno povezani ali se pojavljajo en za drugim. Kot taki imajo še večji vpliv na podjetje in oblikovanje likvidnostnega tveganja. Zmanjšanje likvidnosti se vsekakor izkazuje na solventnosti, to pa ima posledice za celoten trg. Strožji likvidnostni pogoji na trgih s prisotnostjo likvidnostnega tveganja sprožajo sistemsko tveganje.

3.3 Značilnost likvidnostnega tveganja pri podjetjih borznega posredništva

Za podjetja borznega posredništva (angl. securities firms) je umestitev likvidnostnega tveganja v sisteme uravnavanja pomembno predvsem iz gledanja na rentabilnost. Sama obravnava sistema je v veliki meri podobna s sistemom klasičnega, tradicionalnega bančništva, ki temelji na zbiranju depozitov in kreditiranju, obstaja pa nekaj področij, kjer se tveganje obravnava na drugačen način.

3.3.1 Zanašanje na kreditno občutljivost

Večina klasičnih bank se zanaša na stabilne finančne vire iz depozitov, ki jih stranke nalagajo pri njih. Medtem borzni posredniki podobnih stabilnih finančnih virov ne poznajo15. Posledično se v večji meri zanašajo na svoj lasten kapital in zmožnost financiranja iz zunanjih virov. S tem se bolj izpostavljajo cenovnim gibanjem in občutljivosti pojava kreditnega tveganja v instituciji, ki skrbi za zagotavljanje financiranja. Možnost zagotavljanja likvidnosti se ob tržnih pretresih ali ob

15 Odnosno razmerje broker-dealer (npr. odnos primarni broker–sklad tveganega kapitala) načeloma pozna možnost posedovanja finančnih sredstev svoje stranke (klienta), vendar obstajajo omejena pravila uporabe teh virov.

21

prisotnosti nepredvidenih dogodkov v podjetjih samih (npr. znižanje bonitetne ocene) omeji v hitrosti, stroškovni dostopnosti, lahko tudi v zneskih. Motene potrebe financiranja podjetja vodijo v ogrožanje lastnega kapitala, v skrajnem primeru pod vprašaj postavijo sam obstoj (IOSCO, 2002, str. 4–5). Podjetja borznega posredništva nimajo vsakodnevnega dostopa do financiranja s strani centralne banke ali njenega posojanja v skrajni sili, medtem ko klasične banke ti dve ugodnosti uživajo. Tisti posrednik, ki je vključen v skupino univerzalnega bančništva, se lahko zanaša na dodatno financiranje s strani svoje matične družbe, samostojni posrednik pa se lahko zanaša le na finančno samozadostnost v smislu lastnih likvidnostnih potreb. Ta samozadostnost zahteva visoko stopnjo pozornosti in skrbnosti pri praktičnem uravnavanju tveganja.

3.3.2 Pogojna zaveza

Pogojna zaveza (angl. contingent commitment) se pojavlja z izvedenimi finančnimi instrumenti v izvenbilančnem (angl. off-balance) poslovanju zaradi neobveznih ali dogodkovno pogojenih komponent oziroma zaradi jamstva nad pregledom obveznosti posojila. Povzročitev likvidnostnega tveganja gre iskati v periodičnih denarnih tokovih, ki niso dobro razumljeni ali v denarnih tokovih, ki niso ustrezno vrednoteni v računovodskih sistemih. V praksi mnogi trgovci z vrednostnimi papirji pogojne zaveze ne vključujejo v likvidnostno tveganje. Vzrok gre iskati v lastnosti pogodbenega dogovora, ki je osnovan na dnevnem trgovanju in vrednotenju na podlagi tržne cene. Preudarnejša podjetja pa z različnimi strategijami analizirajo odprte pozicije in napoved vključijo v potrebne rezervacije (angl. contingent liability requirements). Za ocenjevanje potrebnih rezervacij predčasnega prenehanja, ki jih običajno najdemo v pogodbah izvedenih finančnih instrumentov, se uporablja metoda stres testiranja ali analiziranje scenarijev. V splošnem se zdi, da ta podjetja sprejemajo možnost črpanja navzdol (angl. draw-down) tistih notranjih bilančnih sredstev, ki so enakovredna s pravno osnovo in z dogovorjenim finančnim zahtevam (IOSCO, 2002, str. 5).

3.3.3 Finančni vzvod

Finančni vzvod (angl. leverage) je razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom, torej dolgom in kapitalom podjetja. Večje kot je financiranje z dolgom, višji je finančni vzvod. Podjetje si na ta način povečuje donosnost lastniškega kapitala in izkorišča davčni ščit. Po drugi strani pa večji finančni vzvod pomeni večjo verjetnost neizpolnjevanja obveznosti, kar pri finančni instituciji vpliva na obravnavo tveganja (Avramov et al., 2007, str. 92). Možnosti za povečevanje vzvoda lahko izvirajo iz nezavarovanega izposojanja, iz uporabe pologov, iz zastavljenega izposojanja ali iz uporabe zunajbilančnih izvedenih finančnih instrumentov. Finančni posrednik, ki si zagotavlja lastno financiranje z uporabo t.i. računov kritja (angl. margin

22

accounts), s sistemom začasne prodaje ali z določitvijo vezave za posojanje v vrednostne papirje, se z lastnostmi vzvoda srečuje posredno. Upravljanje stopnje vzvoda obstoječim strankam prek vpliva negativnih razmer za obstoječe stranke se negativno odraža v možnostih donosa za posrednika. Institucijam (finančnim kot tudi nefinančnim), ki imajo v svojih bilancah »tržna« naložbena sredstva, se stanje dnevno vrednoti po tekočih tržnih cenah. Gibanje cen naložbenih sredstev ima pomemben vpliv na pričakovanje v tveganju ter nadalje na prilagoditve v bilanci stanja, saj sproža dinamiko v gibanju celotnih naložbenih sredstev. F. S. Mishkin v delu »Housing and Monetary Transmission Mechanism« (Mishkin, 2007) predstavlja bistveno drugačne načine upravljanja bilance stanja borznih posrednikov od načinov upravljanja nefinančnih podjetij ali bank. Za nefinančna podjetja velja, da cenovna gibanja ne vplivajo drastično na gibanje celotnih naložbenih sredstev. Za klasične banke pa je značilno, da je nadzor regulatorja močan in preprečuje samovoljno odločanje institucije o dinamiki naložbenih sredstev, medtem ko za podjetja borznega posredništva še zdaleč ne moramo trditi, da obstaja pasivnost pri uravnavanju rasti celotnih naložbenih sredstev. Dinamiko v gibanju rasti celotnih naložbenih sredstev v ameriških investicijskih bankah sta v študijo zbrala Adrian in Shina (Adrian & Shin, 2007). Avtorja sta preučila pet največjih ameriških investicijskih bank16, ki niso kapitalsko povezane s finančnimi holdingi, in prikazala razmerje med vzvodom in rastjo celotnih naložbenih sredstev med leti 1991 in 2006. Podatki so zbrani iz četrtletnih opazovanj (Slika 2).

16 V obravnavi so vključene investicijske banke Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers in Bear Stearns.

Slika 2: Dinamika prilagoditve finančnega vzvoda v ameriških investicijskih bankah

v obdobju Q1 1963–Q4 2006

23

Ras

t cel

otni

h na

ložb

enih

sred

stev

(čet

rtlet

no o

pazo

vanj

e iz

raže

no v

%)

Legenda: * Podatki se nanašajo na 5 samostojnih in največjih investicijskih bank

Rast vzvodnega razmerja (četrtletno opazovanje, izraženo v %)

VIR: T. Adrian & S. Shin Hyun, Liquidity and Leverage, 2007, str. 9.

Iz slike je mogoče razbrati pozitivno razmerje med obravnavanima spremenljivkama. Razlago za tovrstno gibanje (ravnanje investicijskih bank) lahko izpeljemo iz uporabljenih mer tveganja VaR oziroma t.i. tvegane vrednosti17 (angl. Value at Risk). V času tržne konjunkture cene naložbenih sredstev rastejo, s tem pa se tveganje zmanjšuje18. Investicijski banki je tako omogočeno, da povečuje naložbena sredstva na aktivi bilance stanja. S to dinamiko povečuje dolg nasproti kapitalu. V času recesije poteka obraten proces. Cene naložbenih sredstev padejo, to poveča tveganje ter nadalje investicijsko banko sili k delni odprodaji. Predstavljena dinamika zmanjšuje dolg nasproti kapitalu. Ob odprodaji dela naložbenih sredstev se cena še dodatno znižuje, kar ponovno vpliva na večje tveganje in še nadaljnjo odprodajo. Anomalijo v procesu imenujemo tudi procikličnost in je izrazito značilna za uravnavanje sredstev finančnih institucij (Adrian & Shin, 2007). Podrobnejšo predstavitev procikličnost predstavljamo v prilogi 2.

17 Metoda tvegane vrednosti oziroma VaR (angl. Value at Risk) je primerna za uporabo tako v primerih, ko podjetja želijo analizirati tveganost njihovih obstoječih poslov in že izvedenih investicij, kot tudi za analiziranje tveganosti, ko se podjetja odločajo za nove investicije. Z metodo tvegane vrednosti (VaR) pričakovani donos investicij popravimo. Pri tem upoštevamo možno izgubo premoženja, ki ga nova investicija prinaša. VaR je moč prikazati na širšem intervalu, kar vlagateljem prinaša dodatno informacijo o konkretni investiciji. Finančne institucije redno izvajajo preverjanje za nazaj, saj s tem potrdijo natančnost modela in določajo izračune za stres scenarije (Saunders, 2006, str. 184). 18 Praktično gledano, to lahko poteka prek spremembe intervala zaupanja, ko se finančna institucija z npr. 99-odstotnega intervala zaupanja odloči za 95-odstotni interval zaupanja.

24

3.3.4 Borzni posredniki vključeni v skupino univerzalnega bančništva

Nekatera podjetja imajo zelo nedodelane sisteme uravnavanja likvidnostnega tveganja. Lahko da teh sistemov tudi nimajo, če so vključeni v skupino univerzalnega bančništva in se preko banke matere zanašajo na zagotavljanje finančnih virov. Na podlagi raziskave »Technical Committee of the International organization of Securities Commissions« (v nadaljevanju bomo uporabljali enostavno sopomenko »odbor«) (IOSCO, 2002, str. 6) se z veliko verjetnostjo sklepa, da pri borznih posrednikih, katerih aktivnosti so vezane na dejavnost poslovnih financ ter dejavnost posredništva, velja močno zanašanje na likvidnost, ki jo zagotavlja matično podjetje. Odbor želi izpostaviti nekatere pripombe, ki se navezujejo na celotno skupino, vendar se izkazujejo le na posameznem vključenem podjetju (npr. borznem posredniku) (IOSCO, 2002, str. 6).

• Pojav regulacijskih omejitev (angl. regulatory restrictions), ki izhaja iz notranje likvidnostnih transferov v skupini. Omejitev sproža zastoj v prenosu finančnih sredstev tistemu delu skupine, ki ga potrebuje. Borzni posrednik naj bi takšno možnost ujetega denarja (angl. trapped cash) predvidel in se na njo pripravil.

• Pojav tveganja iz premajhne diverzifikacije finančnih virov (angl. lack of diversification of funds) skrbnika financiranja. Ustrezna predhodna ocena vpliva likvidnostnega dogodka na skrbnika financiranja ponuja možnost velikih koristi pri načrtovanju nadaljnjega poslovanja vsakega od vključenih podjetij.

• Račun kritja (angl. margin account) ali katerega od ostalih kreditno vezanih produktov lahko svojim strankam ponudi vsako podjetje, ki se ukvarja s posredništvom. V času likvidnostnih kriz se z upravljanjem teh računov in s pravilnim ocenjevanjem pologov lahko doseže koristi, saj se vpliv likvidnosti strank hitro prenaša na likvidnost lastnih pozicij.

Z dobrim upravljavskim sistemom je vključeno podjetje sposobno identificirati vzrok likvidnostnega tveganja ter oceniti njegov vpliv na donosnost poslovanja, ne glede na to, ali se obravnava lasten poslovni model ali gre za konsolidirano osnovo. Kljub temu, da naj bi bil sistem tveganja za vsa podjetja skupine formalno skladen, je vloga borznega posrednika pomembna poslovna enota, ki upravlja z lastno politiko določanja likvidnostnega tveganja in z neodvisnimi procedurami, ali tudi ne, ko gre za financiranje s strani matičnega podjetja.

3.4 Učinek pomanjkanja likvidnosti na bilanco stanja

3.4.1 Likvidnost financiranja in likvidnost trga

Enostavnost, s katero izkušeni ali arbitražni investitor pridobi nova finančna sredstva, poimenujemo likvidnost financiranja (angl. funding liquidity) naložbenih sredstev (Brunnermeier,

25

2008a, str. 22). Likvidnost je visoka, ko si je enostavno izposoditi denar, ne glede na to, ali se uporablja instrumente zastavljanja naložbenih sredstev ali ne. Dobro informirani trgovci19 lahko naložbena sredstva kupujejo s kombinacijo zastavljanja nakupnih naložb in kratkoročnim izposojanjem. Pri tem mora kupec vsaj del vrednosti financiranja kriti z lastnim kapitalom oziroma lastnimi finančnimi viri. Razliko med ceno kupljene naložbe in zastavljeno vrednostjo bomo poimenovali polog20 (angl. margin). Vsako cenovno gibanje naložbe se bo odražalo tudi pri spremembi pologa. Finančne institucije, ki se primarno zanašajo na tovrstne kratkoročne naložbene papirje ali na pogodbe začasnih nakupov (REPO posle), so primorane svoje dolžniške pogoje vseskozi obnavljati21 (angl. roll over). Pri obravnavanju kapitalske ustreznosti se v finančnih institucijah srečujejo s podobno aktivnostjo kot pri skrbi za obnavljanje pologov. Če tako povežemo vse tri možnosti, to so tveganje dviga pologa, tveganje obnove in tveganje kapitalske ustreznosti, to privede do tveganja likvidnosti financiranja (angl. funding liquidity risk). Tveganje primarno prihaja iz neujemanja dospelosti in pomeni, da finančna institucija ne bo uspela pravočasno poravnati svojih obveznosti zaradi nezmožnosti financiranja (Brunnermeier, 2008a, str. 22). Likvidnost trga (angl. market liquidity) je povezana z možnostjo pridobitve denarja s prodajo naložbenih sredstev, oziroma konkretneje, likvidnost je visoka, ko prodaja ne vpliva negativno na ceno prodajnega blaga. To je pogojeno tudi z relativno enostavnostjo iskanja nekoga, ki je pripravljen naložbo odkupiti. V literaturi se stopnja likvidnosti trga ocenjuje na podlagi več značilnosti, ki delujejo na trg vrednostnih papirjev (Kyle, 1985, str. 1330).

• Razpon med nakupno in prodajno ceno (angl. tightness) – gre za širino razpona, koliko trgovec izgubi, če proda (kupi) en vrednostni papir po trenutni prodajni (nakupni) ceni in ga potem takoj odkupi nazaj.

• Tržna globina (angl. depth) – gre za vprašanje absorpcijske sposobnosti trga, koliko enot lahko trgovec proda (kupi) po trenutni prodajni (nakupni) ceni brez nadaljnje spremembe. Torej koliko časa trgovec kupuje po isti ceni.

• Tržni povratek (angl. resiliency) – gre za potreben časovni odziv vračanja cene na začetno stanje, če za vzrok vzamemo odprodajo. Odzivna mera se lahko računa tudi za kateri drug nepričakovan šok.

Predstavljene karakteristične lastnosti (in s tem likvidnost) so ponavadi realizirane z organiziranjem trgov. Trgi funkcionirajo na velikih količinah izdanih ter standardiziranih vrednostnih papirjev, na velikih distribucijah, poučenih investitorjih in na agentih izdajateljih.

19 Posredniki, skladi tveganega kapitala, investicijske banke itd. 20 Uporabljajo se tudi ostali terminološki izrazi kot marža, kritje, limit, kreditni limit, kapitalsko jamstvo ... 21 Nezmožnost obnavljanja dolžniških pogojev se pojavi, ko se polog poveča na 100 %, to pa se zgodi takrat, ko cena zastavljenega vrednostnega papirja pade na 0.

26

Poleg tega je organiziran trg odvisen od posrednika ter njegove vloge zagotavljanja likvidnosti in samega neposrednega trgovanja (Gualandri et al., 2008, str. 2–3). V razvoju finančne krize lahko pomembno vlogo likvidnostnega tveganja glede na zgornjo opredelitev pojasnimo s podcenjevanjem rastoče sistemske likvidnosti trga, tako s strani agentov kot nadzornih organov. Hiter razvoj in uporaba finančnih inovacij, npr. listinjenje bančnih sredstev, ki prvotno niso bila namenjena za trgovanje (npr. bančna posojila za nakup nepremičnine), sta organizatorjem teh postopkov dajala lažno upanje, da lahko z ustvarjanjem novega finančnega premoženja ali samo z razpolaganjem z njim, enostavneje krijejo likvidnostne potrebe. Prenosljivost tega premoženja se je enačila s sposobnostjo trgovanja, torej kot hitro zamenljiva, z nizkimi stroški pretvorbe in le majhnim vplivanjem na ceno. Likvidnost za organizatorje postopkov ni bila več omejena na monetarno bazo ali na vpogledne vloge, temveč se je prenesla na finančni sektor kot celoto (Gualandri et al., 2008, str. 4). Ta pogled je pri nekaterih avtorjih spremenil opredelitev likvidnosti. Tako Adrian in Shin definirata, da likvidnost sestoji iz celotnih finančnih sredstev (angl. assets) prisotnih v bilanci stanja finančnih posrednikov (Adrian & Shin, 2007, str. 4).

3.4.2 Pojav likvidnostnih spiral

Ko finančna institucija investira v vrednostne papirje s pomočjo dolžniškega financiranja, mora v ta namen zastaviti del lastnih finančnih virov. Osnovni razlog za ta proces je preprečevanje moralnega tveganje in problema napačne izbire. Ob spremembi cene zastavljenega papirja se bo spremenila vrednostna pozicija pologa (zastavljenega kapitala), s tem pa tudi pogoji kritja, ki jih je posojilodajalec določil za razmerje med lastniškimi in dolžniškimi viri. Vzemimo primer, da si borzni posrednik izposodi sredstva v višini 100 milijonov denarnih enot in jih krije s svojim kapitalom na način, da je razmerje med kapitalskim in dolžniškim financiranjem enako 1 : 9. V naložbo torej nameni 10 milijonov denarnih enot lastnih virov. Ob padcu cene za 5 % se neto vrednost investitorja razpolovi na samo 5 milijonov denarnih enot. Če sprejmemo, da vlagatelj vzdržuje primarno vzvodno razmerje, mora v novi situaciji skoraj razpoloviti svoje pozicije. Pri tem nenačrtovane prodaje nadalje vplivajo na cene naložbe (jih še dodatno znižajo), s tem pa se ponovno sproži pritisk na prodajo. Gibanju pravimo spirala izgube (angl. loss spiral) (Brunnermeier, 2008a, str. 23) in je prva od dveh likvidnostnih spiral, ki povzroča premike iz ravnovesja, saj se tudi ostali potencialni kupci soočajo s podobnimi omejitvami. Zniževanje cen iz pomanjkanja likvidnosti je začasno stanje. Ker izkušen vlagatelj to predvidi, sprejme novo stanje kot primerno priložnost za nakupe. Sklepali bi, da bo manjša likvidnost v sistemu posojilodajalca silila k znižanju standardov odobravanja posojil, toda to se ne zgodi. V praksi velja celo obratno, zahtevani standardi (v našem primeru višina pologa) se gibljejo v

nasprotni smeri z gibanjem cene. Zaostritev v standardih posojanja22 bo sprožila spiralo pologa (angl. margin spiral) (Brunnermeier, 2008a, str. 24). Večja potreba po jamstvu bo posojilojemalca silila k znižanju (angl. deleverage) vzvodnega razmerja. To bo nadalje vplivalo na zniževanje cen naložb ter končno v novo odprodajo. V novem stanju bo potreba po jamstvu ponovno večja od trenutno zastavljenih sredstev oz. pologa. Likvidnostni spirali prikazujemo na Sliki 3.

Slika 3: Likvidnostni spirali ob nastopu izgube iz zastavljenega posojila

Vir: M. Brunnermeier: Deciphering the 2007–08 Liquidity and Credit Crunch, 2008a, str. 25.

Na dinamiko obeh spiral močno vplivata likvidnost financiranja in likvidnost trga. Pri tem je pomembno primerjati predvsem odnos med obema oblikama. V primeru, ko ima vlagatelj stabilne finančne vire, se to izraža v znižanju pologov. Stabilnejši viri bodo razlog za več trgovanja in s tem se bo povečala tudi likvidnost. Likvidnost financiranja je torej neposredno gonilo likvidnosti trga. Učinek velja tudi v obratni smeri. Izboljšana likvidnost trga bo znižala pologe iz dveh razlogov. Prvič, lažje in hitrejše prodaje zastavljenega premoženja bodo vlagatelje vzpodbujale k večjemu izposojanju ter drugič, iz neposrednega vpliva, ker likvidnost trga znižuje nestanovitnost (Brunnermeier & Pedersen, 2008, str. 3–5).

27

22 Izvor za povečanje pologov lahko razlagamo z enim od naslednjih treh vzrokov: višja prihodnja nestanovitnost, večja zaznava asimetrije informacij in neracionalno obnašanja s strani posojilojemalcev.

28

Tveganja, ki nastajajo kot posledica likvidnosti, veljajo za eno najbolj občutljivih področij poslovanja finančnih institucij. Že relativno manjši finančni viri ali samo pobuda po dodatnem pologu lahko povzroči likvidnostno spiralo in s tem bistveno slabše poslovne pogoje finančni instituciji. Negativne posledice se kažejo na učinku cene, obsegu poslovanja in ugledu banke. Težave se zaradi velike medsebojne povezanosti finančnih institucij hitro prenesejo na sistem, s tem pa se možnost za finančno krizo poveča.

3.5 Naval na finančno institucijo

Finančni sistem je po svoji naravi nelikviden ne pa tudi nesolventen. Veliko dolžnikov mora poravnati svoje obveznosti na zahtevo. Določene obveznosti, na primer bančne vloge in potrdila o vlogah, imajo zelo kratko dospelost. Če bi vsi upniki naenkrat zahtevali poravnavo teh obveznosti, vsaj nekateri dolžniki tega ne bi bili sposobni storiti. Če bi likvidnostne težave na primer imela neka velika banka, bi vsak upnik želel čim prej dvigniti denar, ki ga ima na računu. Zaradi narave bančnih vlog, da so izplačana na zahtevo v nominalni vrednosti in principa izplačevanja »kdor prvi pride, prvi melje23«, bi likvidnostne težave lahko sprožile naval na banko. Ker s tem lahko pride do izgube zaupanja v varnost bančnih vlog, bi se ta naval prenesel tudi na druge banke in sorodne finančne institucije (Dornbusch et al., 2001, str. 380–381). Pojav navala na banko lahko preprečujemo s pomočjo dveh mehanizmov. Prvi mehanizem so sheme zavarovanja depozitov, ki pa so praviloma omejene na zavarovanje zgolj do določenega zneska. Drugi mehanizem je posojilodajalec v skrajni sili. Le-ta lahko prepreči uničujoč vpliv možne panike z zagotavljanjem likvidnosti posamezni finančni instituciji, s čimer zaustavi prelivanje likvidnostnih težav na ostale finančne institucije. Lahko pa to stori tudi z zagotavljanjem likvidnosti celotnemu sistemu (Dornbusch et al., 2001, str. 381). Naval se pojavlja tudi pri drugih finančnih institucijah, ne samo pri bankah. Tako na primer odločitev vlagatelja o prodaji hipotekarnih obveznic, sproži naval na izdajatelja teh vrednostnih papirjev. Naval na finančne vire se zgodi tudi v primeru, ko primarni broker dviguje višino pologov pozicijam sklada tveganega kapitala. Podobna situacija navala na finančne vire med primarnim brokerjem in skladom tveganega kapitala se pojavi, ko sta njuni vlogi obrnjeni. Sklad tveganega kapitala ima na računih primarnega brokerja »parkirane« likvidnostne vire. Ti so še posebej visoki, ko se (poleg pologov) na njih vodijo tudi prihodki od špekulativnih prodaj na kratko. Zanimivost teh likvidnih virov je, da jih broker lahko posoja navzven. Pri tem uporablja na primer posle začasnih prodaj. V tem primeru se lahko pojavlja tveganje prekinitve sodelovanja

23 Morebitno oklevanje ali kasnejši zahtevek lahko vodi do naslednjih dveh posledic. Prva je ta, da ob navalu na banke iz temeljnih razlogov, npr., da je banka investirala v slabe projekte, kot v drugorazredne hipotekarne obveznice, mogoče ne bo dovolj sredstev, da bi polno poravnala vse svoje komitente. Druga pa je ta, da naval na banko zaradi likvidnostnega kritja banko prisili v nepričakovano prekinitev naložbe z dolgoročno ročnostjo in odprodajo. Takšna odprodaja povzroča krčenje bančnega premoženja, kar bo pomenilo zmanjšana denarnih nadomestil tistim komitentom, ki bodo prišli dvigniti svoja finančna sredstva kasneje.

29

s strani sklada. Ob pojavu signala likvidnostnih težavah nihče od investitorjev ne želi zadnji zapustiti brokerja. Zato pohitijo z dvigi svojih virov, s tem pa izvedejo naval na primarnega brokerja. Prav ta zgodba se je zgodila marca 2008, ko sta sklada tveganega kapitala sprožila naval na investicijsko banko (primarnega brokerja) Bear Stearns (Brunnermeier, 2008a, str. 28). Naval na ostale finančne institucije, ki jih ne nadzorujejo posojilodajalci v skrajni sili (npr. centralna banka), se preprečuje z uravnavanjem njihovega poslovanja. Za slednjega velja, da je zelo kompleksna zadeva. Težko je namreč trditi, da več regulacije prinese boljše učinke. Pri vsem skupaj pa vseeno ostaja tveganje, da ob večjih likvidnostnih težavah regulator ni sposoben preprečiti navala na nebančno finančno institucijo. Za končno ugotovitev bi lahko sprejeli trditev, da regulator skrbi predvsem za omejevanje finančne institucije, da se ta ne razširi čez meje, ki bi ogrozile finančni sistem.

3.6 Mrežni dogovori med finančnimi institucijami

Temelj sedanje finančne arhitekture je v prepletanju finančnih obveznosti. Stanje je razvidno v količini neporavnanih izvedenih finančnih pogodb, ki bistveno presegajo količino osnovnih vrednostnih papirjev24. Sam vzrok za veliko neskladje izhaja iz medsebojnega dogovarjanja o pobotih (angl. multilateral netting agreement), ki ga mnoge finančne institucije uporabljajo za poravnavanje obveznosti (Brunnermeier, 2008, str. 28). Morebiten pojav kreditnega tveganja pri nasprotni stranki bo tako negativno vplival na dogovore o pobotu, ustvarjal potrebo po svežih finančnih virih in posledično povzročal sistemsko tveganje. Za predstavitev pojava tega tveganja poglejmo primer iz krize Bear Stearnsa marca 2008. Vzemimo najprej, da ima sklad tveganega kapitala z družbo Goldman Sachs dogovorjeno pogodbo o zamenjavi obrestne mere (angl. interest rate swap agreement). To pomeni, da se pogodbeni stranki obvežeta, da bosta zamenjali denarne tokove na različni obrestni meri (spremenljivo in fiksno). Sedaj predvidimo, da ima sklad tveganega kapitala svoje obveznosti poravnane prek nove pogodbe o zamenjavi, tokrat z družbo Bear Stearns. Sklad je s tem popolnoma zavarovan (izvzamemo tveganje do nasprotne stranke), saj dogovora vplivata eden na drugega in s tem poravnata obveznosti. Pogodbeno razmerje se s treh strank zmanjša na dve, oziroma Goldman Sachs neposredno posluje z Bear Stearnsom. Ob spoznanju Goldman Sachsa, da gre za neposredno povezavo z Bear Stearnsom, bo pripravljen dogovor izpolnjevati samo, če bo menil, da je tudi partner sposoben zagotavljati svoje obveznosti. 11. marca 2008 je investicijska banka Goldman Sachs ocenila, da ne želi biti več neposredno izpostavljena investicijski banki Bear Stearns, zato je prekinila sodelovanje s skladom tveganega kapitala. Bear Stearns je imel na svojih računih kritja približno 60 milijard dolarjev finančnih sredstev.

24 Skupni znesek pogodb s kreditnimi zamenjavami (CDS) je v letu 2007 znašal 45.000 milijard dolarjev, medtem ko je vrednost osnovnih podjetniških obveznic znašala 5.000 milijard dolarjev.

Informacija o prekinitvi poravnave z Goldman Sachsom je povzročila, da je mnogo strank dvignilo sredstva in odšlo. Podjetje, ki se je zanašalo na dnevno refinanciranje bilance stanja, je kar naenkrat ostalo brez sredstev, ki jih je imelo predvidene za zavarovanje pri poslovanju začasnih nakupov. Predstavljen primer lahko vzamemo za moderen primer navala na finančno institucijo (Brunnermeier, 2008, str. 30).

Slika 4: Več stopenjska poravnava pri poslu zamenjave obrestne mere

(primer popolne medsebojne poravnave)

Vir: M. Brunnermeier: Deciphering the 2007–08 Liquidity and Credit Crunch, 2008a, str. 31.

Na Sliki 4 predvidimo, da družba Bear Stearns sklene pogodbo o zamenjavi obrestne mere s privatnim skladom kapitala, ta pa enako pogodbo naprej z družbo Goldman Sachs. V tem primeru so vsi štirje udeleženci popolno zavarovani, s tem pa tovrstna pogodba medsebojne poravnave odstrani vse izpostavljenosti. Stanje se spremeni, ko se stranke zavedo, da lahko med njimi nastane kreditno tveganje. Ob primeru, ko Goldman Sachs ne želi biti neposredno izpostavljen Bear Stearnsu, blokira poravnavo (izstopi iz pogodbe). S tem pa prisili sklad tveganega kapitala in sklad privatnega kapitala, da pripravita dodaten likvidnosten kapital za primer, ko Bear Stearns ne bo izpolnjeval svojih pogojev. Ob nadaljnji predpostavki, da skladoma primanjkuje finančnih virov, pristopita do Bear Sternsa ter dvigneta svoje pologe. To lahko sproži sistemsko krizo (Brunnermeier, 2008a, str. 30).

30

31

4. REGULACIJA

Ob nastopu ameriške hipotekarne krize se sprašujemo o vzrokih za nastalo stanje. Med drugimi je zaslediti, da so v krizo pripeljale sile (tokovi), ki so v zadnjem času bistveno spreminjali ameriške finančne trge. Po Rajanu so te sile tehnologija, deregulacija in institucionalne spremembe (Rajan, 2005). Tehnologija je znižala stroške komuniciranja in preračunavanja, prav tako tudi stroške pridobivanja novih strank, obdelavo in shranjevanja podatkov. Deregulacija je najprej odstranila umetne prepreke, ki so preprečevale nove vstope na trg25, nato pa ustvarila konkurenco med produkti, institucijami, trgi in državnimi nadzori. Vzrok deregulacije izhaja iz globalizacije trga in je neposredna posledica razvoja v tehnologiji. Sam proces institucionalnih sprememb pa je ustvaril nove subjekte, na primer podjetja zasebnega kapitala, sklade tveganega kapitala oziroma nove politične, pravne ter regulacijske ureditve. Spremembe so prevrednotile pogled na tipično transakcijo. Transakcija je postala bolj tržno privlačna in širše dostopna, finančni trgi pa razširjeni in poglobljeni. Sprememba zakonodaje, s katero se klasičnim bankam dovoli vstop v posle investicijskega bančništva, je sprožila možnost pojava konflikta interesov. Konflikt se pojavi, ko ima banka informacijo več od trga in želi to informacijo uporabiti za dosego lastnega interesa. Če vzamemo primer, da ima banka s podjetjem kreditno razmerje in nato samo ona pridobi informacijo, da je podjetje doletel močan finančni ali kakšen drug šok, te informacije ne bo posredovala naprej na trg. Konflikt interesov se pojavi, ko se banka odloči, da bo podjetju raje pomagala pri izpeljavi izdaje vrednostnih papirjev. S tem podjetju zagotovi finančna sredstva, sebi pa finančne vire za poplačilo posojila.

4.1 Deregulacija finančnih trgov

Razumevanje deregulacije ameriških finančnih trgov predstavlja enega ključnih področij za pojasnjevanje dogodkov nastalih po avgustu 2007. Sam proces deregulacije sega v sredino 70-ih let prejšnjega stoletja, ko je sprememba zakona o provizijah posrednikov (»The Securities Acts Amendments of 1975«) bistveno spremenila pogled na njihovo poslovanje. Ključna sprememba je bila odprava fiksnih provizij, ki je bila v borznem posredništvu prisotna več kot 183 let. Za

25 Do leta 1970 so imele ZDA veljavne bančne zakone, ki so preprečevali konkurenco znotraj posamezne zvezne države. Nekatere zvezne države niso dovoljevale bankam odpirati več kot eno podružnico, mnogo držav pa je celo izključevalo odprtje podružnic nedržavne banke. Tako so bile banke majhne, tvegane in neučinkovite. Če posplošimo, lahko sklepamo, da je razlog za to zakonodajo v omejevanju medbančne konkurence, da bi obstoječe državne banke obdržale donosnost in tako še naprej polnile državne blagajne. Ko je informacijska tehnologija bankam izboljšala zmožnost posojanja in izposojanja od strank na daljavo, je konkurenca med bankami zunaj in bankami znotraj zveznih držav skokovito narasla. Temu gibanju regulatorji niso mogli nasprotovati, saj dejansko banke niso kršile zakonodaje (tuje banke namreč niso odpirale podružnic znotraj zvezne države). Vpliv tujih finančnih skupin se je krepil, zato so se lokalni politiki začeli spraševati, kaj bo z njihovimi bankami. Tako so odpravili predpise o omejitvi odpiranja bančnih podružnic, s tem pa sprožili prevzemanje in povezovanje med bančnimi institucijami (Rajan, 2005, str. 5–6).

32

mnoge manjše individualne stranke vpliva deregulacije praktično ni bilo zaznati. V nekaterih primerih so se provizije celo za odtenek zvišale. Potrebno pa je dodati, da je močan tehnološki razvoj bistveno znižal transakcijske stroške storitev. S tem se je podjetnim posameznikom ponudila priložnost, da sami začno s posredništvom individualnim posameznikom. Začelo se je obdobje novega posredništva, ki ga poimenujemo tudi posredništvo s popustom (angl. discount brokerage) (Charles Schwab Corporation, 2008). Za drugi pomemben ukrep deregulacije štejemo sprejem zakona »Garn - St Germain Depository Institutions« leta 1982. Zakon je popolnoma odpravil različno poimenovanje hranilnic ter ostalih posojilodajalcev (angl. S&L thrifts, v nadaljevanju S&Ls) od klasičnih bank. Odpravljen zakon26 je povzročil, da so S&Ls začela z investiranjem v visoko špekulativne produkte (v nepremičnine, katerih trg je bil v porastu), to pa pomeni, da so velikokrat posojala veliko več kot bi lahko. Samo 7 let po deregulaciji S&Ls (1989) je ZDA pretresla kriza posojanja (angl. savings and loan crisis), za katero lahko rečemo, da je v veliki meri nastala iz deregulacije sektorja (Wenzel, 2008, str. 1–4). Kot tretji mejnik deregulacije lahko izpostavimo namero27 odstraniti omejitev, ki je ločevala klasično bančništvo in investicijsko bančništvo. Gre za že omenjeno odpravo Glass-Steagall zakona, ki je bil sprejet izključno kot odgovor na veliko gospodarsko depresijo leta 1929. Namera je bila sprejeta leta 1987 z glasovanjem vodilnih guvernerjev ameriške centralne banke. Tedanji podpredsednik Citicorpa, Thomas Theobald, je podporo spremembi zakonodaje zagovarjal z argumentom, da se je okolje finančnega sektorja bistveno spremenilo glede na leto 1933. Med pozitivnimi dejavniki je omenjal učinkovito delovanje SEC, veliko bolj osveščene vlagatelje ter bonitetne agencije s prefinjenim sistemom delovanja. Medtem pa je tedanji guverner banke FED-a, Paul Volker, nasprotoval nameri in izpostavil bojazen, da bodo posojilodajalci za uresničevanje dobičkonosnosti pri prodaji novih izdaj vrednostnih papirjev in pri odobravanju slabih posojil javnosti bistveno znižali standarde posojanja. Glass-Steagall zakon je dokončno umaknjen leta 1999, in sicer je bil izglasovan po kar 12-ih poskusih v 25 letih28 (Wenzel, 2008, str. 1–4).

26 Glavne določbe zakona so odprava najvišjih obrestnih mer na vložene depozite, odprava predhodnih zakonskih mej o največji vrednosti odobrenih posojil, razširitev dopustnih mej naložbenih sredstev S&Ls, tj. v komercialne nepremičnine do 40 %, v potrošniška posojila do 30 %, v komercialna posojila do 10 % in v komercialni najem do 10 % vseh naložbenih sredstev S&Ls. 27 Nekateri znaki, ki jih lahko povežemo z namero o ukinitvi Glass-Steagall zakona so: 1. Leta 1989 FED dovoli prekoračitev veljavnega zakona brez morebitnih posledic podjetjem JPMorgan, Chase Manhattan, Bankers Trust in Citicorp. 2. Leta 1990 FED privoli, da JPMorgan kot prva komercialna banka izvede izdajo vrednostnih papirjev. 3. Leta 1996 FED sprejme odločitev, ki bančnim holdingom dovoljuje lastništvo nad podružnico investicijskega bančništva. Holding ima lahko največ 25 % poslovanja v prevzemih izdaj vrednostnih papirjev. 4. Leta 1997 FED odstrani omejitev imenovano »Section 20 subsidiaries«. S tem nakaže, da je tveganje prevzema izdaj lahko obvladovati ter da lahko banke brezpogojno prevzemajo borzno posredniška podjetja. 5. Konec leta 1997 Banker Trust kupi lastniški delež v investicijski banki Alex Brown & Co. in s tem postane prva komercialna banka, ki prevzame posredniško podjetje. 28 Za dosego končnega cilja so bančni, zavarovalniški in borzno posredniški lobiji med leti 1994 in 1999 namenili 300 milijonov dolarjev. Ena največjih kampanj ameriškega finančnega sektorja, ki je bistveno spremenila mnenje v

33

Leta 2000 je guverner ameriške centralne banke pozval kongres, naj spodbuja rast zapletenih finančnih pogodb oziroma izvedenih finančnih instrumentov. Dejal je, da trenutno veljavna zakonodaja zavira razvoj teh pogodb in svetoval, naj kongres pripravi ohlapnejše pogoje (The New York Times, 2000, 11. februar). Ohlapnejšo zakonodajo nad izvedenimi finančnimi instrumenti lahko vzamemo kot četrti pomemben mejnik v procesu deregulacije finančnih trgov. Rast trga izvedenih finančnih instrumentov je v naslednjih letih eksplodirala do nepredstavljivih višav. Iz ravni okoli 100.000 milijard dolarjev leta 2002 se je samo v petih letih povzpela na raven 516.000 milijard dolarjev29 (BIS, 2007). Z odstranitvijo regulacijskih ovir na finančnem trgu, ne da bi jih nadomestili z novimi ureditvami, se je kreditni balon pospešeno napihoval. Pok balona je prišel za mnoge nepričakovano, vpliv pa se je prek finančnega sektorja hitro razširil ne samo na ameriško gospodarsko aktivnost, temveč tudi globalno. Nastalo stanje kliče po spremembah. Pojavlja pa se vprašanje, ali bo uveljavitev zakonov, ki so včasih že veljali, dovolj ustrezna rešitev, ali bi bilo bolj smiselno poiskati rešitve, ki bi vključevale novo stanje, smernice ter novo ureditev finančnega trga. Temelj novim regulacijskim smernicam mora biti predvsem širši dogovor, saj primer ameriške hipotekarne krize jasno kaže, kako povezani so trgi in kako hitro se nezaupanje v finančno ustanovo ene države prenese v ostale regije. Poglejmo najprej koncept regulacije posredniških podjetij, v zadnjem delu poglavja pa še predloge, ki bi jih bilo smiselno upoštevati pri ureditvi finančnega sistema v prihodnje.

4.2 Regulacija borznih posrednikov

Med sistemoma regulacije bank in regulacijo posrednikov so prisotne razlike v načinih, kako se regulacijo izvaja. Tako je na primer dvojni cilj regulacije na trgu vrednostnih papirjev splošno zapisan kot zavarovanje vlagateljev in zagotavljanje učinkovitosti na trgu, medtem ko je bančna regulacija osredotočena na enoten cilj zagotavljanja varnosti in trdnosti (angl. safety and soundness) bank (Charles Swab Corporation, 2007, 1–4).

Washingtonu, je bila usmerjena v financiranje tako senatorskih kandidatov obeh političnih strank kot neposredno v »pomoč« pri volili kampanji ter tudi v financiranje posredno izvoljenih predstavnikov oblasti (McLaughlin, 1999). 29 Rast balona izvedenih finančnih instrumentov gre v veliki meri pripisati naslednjim gibanjem. 1. Sarbanes-Oxley zakonu, ki je izboljšal korporativno razkrivanje podatkov in vladni nadzor. 2. FED-u, ki je s politiko poceni denarja ustvaril razcvet stanovanjskega trga. 3. Vojaškemu proračunu, ki je obremenil ameriški proračun in oklestil razvojno naravnane programe. 4. Trgovskemu primanjkljaju s Kitajsko in ostalim svetom, ki je znižal vrednost dolarja. 5. Posameznim dobaviteljem (nafte in drugih surovin), ki za svoje blago zahtevajo kapitalsko plačevanje in ne dolžniško (Farrell, 2008).

34

Zaupanje vlagateljev v poštenost borznega posrednika je ključni dejavnik, ki posredniku pomaga pridobiti nov kapital ter s tem pripomore k širjenju njegovega poslovanja ali mu na drugi strani poslovanje omaje. Zaupanje se ustvarja tudi z regulacijo finančnega subjekta. Regulacija finančnih posrednikov poteka na več ravneh, in sicer na federalni, državni (zvezni) in sektorski ravni.

4.2.1 Regulacija na federalni ravni

Na ameriškem finančnem trgu je za regulacijo na federalni ravni pristojna Komisija za vrednostne papirje in trgovanje (angl. Securities and Exchange Commission, v nadaljevanju SEC). Osnovni namen SEC-a je zavarovanje vlagateljev in ohranjanje integritete trgov vrednostnih papirjev. Področje je zelo široko zastavljeno in sicer namensko, saj želi SEC fleksibilnost v nadzoru in uravnavanje čim več področij v investicijski industriji. Vloga SEC-a kot regulatorja je razdeljena na več področij. Za prvo področje lahko izpostavimo SEC kot zakonodajalca. Gre za vzpostavljanje državne zakonodaje v praksi, za pregled predlaganih pravil s strani organizacij samoregulacije in podajanje končnih mnenj o tem, ali so sprejemljiva ali potrebujejo dopolnila. Pomembna vloga SEC je vloga pravnega posrednika. Ob morebitnih večjih kršitvah katerega od podjetij ali posameznika se lahko odloči za tožbo. Na kršitelja se obrne prek civilne tožbe. Med kaznimi kot so globe ali zaplemba pridobljenega premoženja, pa lahko sodišče izreče tudi razrešitev z delovnega mesta ali odvzem licence borznega posredništva. Naslednje področje SEC-a je nadzor nad registracijami novih izdaj vrednostnih papirjev in spremljanje pomembnih poročil podjetij. Med poročili velja izpostaviti revidirana letna finančna poročila in nerevidirane četrtletne poslovne rezultate, pomembna pa so tudi poročila trgovanja z delnicami podjetja, ki jih prejema uprava. Naslednje področje SEC-a je spremljanje trgovanja z notranjimi informacijami in odkrivanje morebitnih nepravilnosti. Za trgovanje z notranjimi informacijami šteje, če uprava podjetja ali drug uslužbenec podjetja trguje s pomembnim deležem delnic podjetja ali kakorkoli drugače pomaga nekomu, da izkoristi notranje informacije. Pregledno trgovanje pomembnih lastnikov ne predstavlja zakonitih kršitev, je pa nezakonito tisto trgovanje, katerega osnovana odločitev izhaja iz javnosti neznanih informacij o prihodnjem razvoju podjetja (npr. zamenjava uprave, poročila o prihodkih, morebitne povezave ali morebitni prevzemi itd.).

4.2.2 Regulacija na državni ravni

Tudi z najboljšimi razpoložljivimi finančnimi viri, človeškim kapitalom ali tehnologijo SEC težko neposredno nadzira vsakega posrednika, svetovalca ali izdajatelja novih vrednostnih papirjev. Kot smo omenili, se v primeru kršitev SEC omejuje na civilne in upravne ukrepe ter vse sume kriminalnih dejanj prenaša naprej na ministrstvo za pravosodje. Medtem pa ima posamezni državni regulator dosti bolj odprte roke pri izvrševanju ukrepov kazenskega pregona za kršitelja.

35

Vloga državnega regulatorja je, da sodeluje s SEC-om in organi samoregulacije ter da zagotavlja ustrezno raven regulacije znotraj državnih meja. Ker je sodelovanje med organi pogosto, je mnogokrat zaslediti razhajanje v pogledih kot tudi prekrivanje določenih področij. Regulacijski organi imajo lahko različna mnenja o tem, kako najbolje obravnavati določeno problematiko. Tako na primer državni regulator verjame, da je kazenski pregon najboljša rešitev za kaznovanje kršiteljev ter zavarovanje vlagateljev, medtem ko lahko SEC zgladitev odnosov vidi v medsebojnem dogovoru in poravnavi. Kljub morebitnim nestrinjanjem, kako bi prišli do končne rešitve, ostaja za vse regulatorje ključna osredotočenost na zaščito vlagateljev. Vsaka zvezna država ima za regulacijo borznih posrednikov svoj regulacijski urad. Običajno se ta nahaja na istem mestu kot ostali uradi finančnih regulatorjev (zavarovalništva, bančništva). Osnova zakonodaje izhaja iz določb o vrednostnih papirjih posamezne zvezne države ter iz interpretacije enotnega zakona o vrednostnih papirjih z leta 1956 (»Securities Act of 1956«). Državni regulator se osredotoča na kombinacijo področij kot so boj proti goljufijam znotraj meja, preiskovanje nenormalno visokih investicijskih donosov in odkrivanje neregistriranega poslovanja. Federalni regulator dela na črno in možnosti hitrih ter velikih zaslužkov iz naslova različnih oblik finančnih shem ne obravnava. Zakoni državnega regulatorja pa lahko to poslovanje uvrstijo pod določbo goljufivega poslovanja in kršitelje zakonsko preganja. V pristojnosti regulatorjev zveznih države je tudi registracija in nadzor borznih posrednikov, ki niso registrirani pri SEC-u, kakor tudi investicijskih svetovalcev, ki upravljajo z manj kot z 2 milijonoma prometa (Path to investing, 2008).

4.2.3 Samoregulacija

Samoregulator naj bi bil prvi regulacijski nadzornik posameznega sektorja. Za njegovo ustanovitev si prizadevajo podjetja, ki želijo spoštovanje standardov ali kvaliteten nadzor ter ustrezno kaznovanje vseh tistih, ki na račun poštenega poslovanja večine izkoriščajo sistem in se z nepoštenim poslovanjem okoristijo. Pomembna vloga samoregulatorja je zagotavljanje zaupanja. V zanesljivejši trg bodo vlagatelji raje investirali, to pa pomeni višje dobičke za sam sektor in hkrati več investicijskega kapitala za podjetje (Path to investing, 2008). Največja in najbolj poznana organizacija samoregulacije (angl. Self-Regulatory-Organization, v nadaljevanju SRO30) ameriškega trga vrednostnih papirjev je FINRA31. Organizacija, v nasprotju

30 Za SRO-je je značilno, da so nevladne organizacije (angl. non-government organization). 31 FINRA je bila ustanovljena z združitvijo dveh SRO-jev, in sicer NASD (angl. National Association of Securities Dealer) in NYSE (angl. New York Stock Exchange) in je največja organizacija za samoregulacijo v ZDA. Združitev je odobrila SEC julija leta 2007 z osnovnim namenom modernizacije sistema samoregulacije. Zagovorniki in vpleteni v združitev poudarjajo predvsem povečanje učinkovitosti in usklajenosti v regulaciji, ki naj bi se izkazovala v prihrankih za podjetje in prenašala naprej na vlagatelje. Za kritike pa združitev pomeni enostavno manj regulacijskega prostora in s tem manj strog nadzor.

36

s prakso SRO-ja, ni popolnoma samostojna32. Vsa sprejeta pravila in postopki gredo v obravnavo in potrditev federalnega regulatorja (SEC-a), ki je tudi končni nadzornik SRO-ja. Pravila organizacije FINRA lahko predstavimo kot dopolnila SEC-pravil, ki se razhajajo v tolmačenju. SEC poleg nadzora spremlja pojav sistemskih težavah in ob zaznavi intervenira, ne glede na skladnost ali disciplinske mehanizme veljavne za SRO (Dombalagian, 2007, str. 318).

4.2.3.1 Vloga samoregulacije

Na trgu vrednostnih papirjev je SRO osredotočen na regulacijo tržnih transakcij in tržnih udeležencev, na dogovore o prenosu neporavnanih obveznostih, na reševanje sporov ter uveljavljanje ukrepov (Bossone & Promisel, 1999). Regulacija tržnih transakcij. Regulator vzpostavi pravila, s katerimi želi doseči, da vsak član v skladu z dogovorjenimi pogodbami izpolni svoje dolžnosti. Za dosego tega cilja je potrebno izvajanje učinkovitega tržnega nadzora, ustrezno opredeliti pravila o razkritju informacij in sistem za izmenjavo podatkov. Dostop do informacij je ključen za učinkovito samoregulacijo. Z omejenimi ali namenoma prikritimi informacijami se vzpodbude za pošteno in preudarno obnašanje hitro izgubijo. Regulacija tržnih udeležencev. Regulator skrbi za vrsto razvitih standardov, ki se pojavljajo v odnosih med pridruženimi člani SRO-ja in njihovimi strankami. Med standarde ključnega pomena uvrščamo izpolnjevanje ustrezne ravni kapitala, izpolnjevanje ugleda ter zagotavljanje finančne stabilnosti. Preverjanje poteka z dobro opredeljenimi merili kot na primer merila za dovoljevanje vstopa, merila za sankcioniranje ali pravila o ravnanju (spoštovanje obveznosti članstva, etični standardi ...). Reševanje sporov in uveljavljanje ukrepov. Uspeh SRO-ja je ključno pogojen z reševanjem sporov in hitrim razsojanjem procesov. Državni regulator tovrstnemu ravnanju, ki temelji na zasebnih mehanizmih ne nasprotuje do tiste stopnje, ko je postopek še v skladu z nacionalno zakonodajo. Uspešne prakse tovrstnih izvensodnih primerov so razrešile številne postopke prestrukturiranj podjetij. Dogovor o prenosu neporavnanih obveznostih. Vlogo samoregulacije je mogoče okrepiti z dogovori o prenosu neporavnanih finančnih obveznosti na katerega od ostalih članov organizacije (npr. v obliki vzajemnega prevzemanja posojanja ali s sistemom zastavljanja). Nastanek dogovora je povezan s pomočjo izhoda iz sile, ko član zaide v likvidnostne ali solventnostne

32 Splošna definicija SRO-ja lahko daje napačno predstavitev kot je realno stanje na ameriškem trgu posredništva. Za samoregulacijo naj bi veljalo, da je sistem predpisanih pravil in postopkov, ki so vnaprej določena za vse pridružene člane (posamezne osebe, organizacije in skupine oseb), hkrati pa je za sistem značilno, da ni zunanjega posredovanja (npr. v obliki državne regulacije) (Dombalagian, 2007, str. 318).

37

težave. Vsak dogovor gradi na zaupanju med člani, hkrati pa sproži medsebojno spremljanje. Med člani se uveljavlja pravilo o razkrivanju informacij, za morebitno neprimerno vedenje pa sproži lažje ukrepanje.

4.2.3.2 Prednosti in težave samoregulacije

Ob primerjavi samoregulacije in državne regulacije lahko izpostavimo tri argumente, ki gredo v korist samoregulaciji. Kot prvič sistem samoregulacije vsebuje stranke, ki neposredno ponujajo najboljše institucionalno znanje o potrebnih aktivnostih in o učinkovitih izvedbah. Navkljub možnosti, da lahko državna regulacija najame tehnično usposobljene strokovnjake, je skoraj vedno počasnejša od izvedbe, ki jo ponujajo vključeni člani SRO-ja. Ker v SRO-ju sledijo komercialnim interesom, je tudi tu iskati boljše izhodišče. Pravila oblikujejo skladno z operativnimi značilnostmi poslov ter vključujejo možnost hitrejšega tehnološkega napredka. Kot drugič se sistem samoregulacije smatra za bolj prilagodljiv, manj omejuje razvoj finančnih inovacij ali potrošniško izbiro. Ko država sprejme sklep o razglasitvi regulacije, je ta bolj ali manj trajen. En največjih izzivov državne administracije je povezan s spreminjanjem obstoječih pravil, saj je vsakič znova potrebno pridobiti soglasje, to pa vsekakor predstavlja oviro v hitrosti. Situacija na strani samoregulacije je drugačna. Ko pravila postanejo neuporabna, jim enostavno nihče ne sledi več. Ob predstavitvi novih standardov, pa bo odziv trga hitro presodil, kateri standardi so neučinkoviti. Kot tretjič je sistem samoregulacije stroškovno učinkovitejši. Ker so regulacijski stroški državnega posredovanja visoki, je prav ekonomska učinkovitost tisti dejavnik, ki pretehta v prid samoregulacije in s tem trgu omogoča kar najmanjše omejitve (Miller, 1985, str. 897–898). V določenih situacijah, kjer se sebične interese izkorišča za skupne interese, je lahko samoregulacija zelo učinkovito in dostopno sredstvo. Težave se pojavljajo, ko se SRO pozove, da sprejme obveznosti za prekrške svojih članov. SRO namreč želi sprejeti čimbolj posredne ukrepe, saj so njihovi menedžerji tudi njihovi člani ter bi s tem škodovala sami sebi. To pa okolje vzpodbuja, da sprejema odločitve, ki so vedno bolj na meji dopustnega. V teh primerih je lahko zanašanje na samoregulacijo ovira, saj bi bilo lahko izvrševanje neposredno s strani SEC-a ali drugih regulatorjev bistveno bolj uspešno. Poznamo pa še nekaj težav, ki lahko samoregulacijo zelo zapletejo. Med njimi so (Bossone & Promisel, 1999):

• SRO se lahko preoblikuje v kartel in s tem omejuje konkurenco;

• pojav kratkoročnih napetosti med menedžerji in organi odgovornimi za delovanje SRO-ja (npr. ohlapno izpolnjevanje zahtev), ki lahko odvračajo udeležence in zmanjšujejo dolgoročno zaupanje v trg;

• pomanjkanje institucionalnih in človeških virov, ki je ovira razvoju;

38

• pomanjkanje primerljivih institucij (podjetij), kar ovira oblikovanje uravnotežene strukture znotraj SRO-ja;

• značilnosti določenih trgov (npr. na trgu velja omejena konkurenčnost), kjer samoregulacija ne more biti dovolj za zagotovitev varnosti in učinkovitosti trga.

4.3 Predlogi za učinkovitejši finančni sistem

4.3.1 Preglednejši nadzor in izboljšanje transparentnosti

Dogovor o kapitalski ustreznosti. Zahtevo o kapitalski ustreznosti finančnih institucij je potrebno postaviti za osrednji cilj stabilnega finančnega sistema. Pokritost dolga s kapitalom je ključna, saj ta parameter vpliva na vzpodbudo posameznega podjetja do upravljanja s tveganjem. Za ZDA je tako ključno sprejetje prvega stebra standarda Basel II in njegova implementacija v finančni sistem. Se pa na tem mestu odpirata dve pomembni dilemi. Prva dilema je povezana z vprašanjem, kateri finančni subjekti so pomembni za stabilnost finančnega sistema. Sedanji časi so določenim finančnih subjektom (klasičnim in investicijskim bankam, borznim posrednikom, borzam in finančnim holdingom) vzeli dobršen del moči, zato bo potrebno obravnavo kapitalske ustreznosti razširiti na nove subjekte33. Gre predvsem za sklade tveganega kapitala in sklade privatnega kapitala. Danes ti skladi delajo zelo podobne stvari kot klasične banke ali investicijske banke. Tako na primer pri grajenju trgov eksotičnih vrednostnih papirjev ustvarjajo tveganje, kupujejo in prodajajo podjetja in z izposojenim denarjem špekulirajo ter s tem povzročajo veliko večja tveganja kot regulirani bančni sistem (Kuttner, 2008, str. 3). Po napovedih novoizvoljenega predsednika ZDA bodo pomisleke pri razširitvi standardov kapitalske ustreznosti upoštevali v prihodnjih reformah. V govoru 27. marca 2008 je zavzel stališče, da je potrebno regulirati finančne institucije po tem, kar delajo in ne po tem, kar so (Obama, 2008). Drugo dilemo gre iskati v enotnejših finančnih standardih, ki bi veljali za širše okolje, ne pa samo za posamezno regijo. Kompromis na tem področju je nujen, saj odnosi in trgovanje potekajo globalno, zato so pravila in nadzor ključna za ustvarjanje stabilnega skupnega trga. Likvidnostne rezerve in likvidnostno tveganje. Negotovi časi krize so v razmislek postavili potrebo po večjih in robustnejših likvidnostnih rezervah, ki so mednarodno usklajene in predvsem preglednejše pri načinih upravljanja tveganja. Prednostno bi bilo potrebno obravnavati samo vlogo močnejšega finančnega sektorja ter pregledati (standardne) načine za upravljanja likvidnostnega tveganja. Prav tako je potreben nadzor s testiranjem izjemnih situacij (stres testiranje), nadzor financiranja nepredvidenih načrtov ter prizadevanje za razkritje informacij znotraj enodnevnega trgovanja in ustrezna kontrola. Stabilnost sistema morajo zagotoviti tudi nadzorniki in centralne banke same. Za uravnavanje likvidnostnega tveganja v odnosu do

33 Po besedah ameriškega odbora za bančni nadzor (angl. House Banking Committee) naj bi bilo za zadnja leta značilno, da je polovica kreditov ustvarjenih s strani nereguliranih finančnih institucij (Kuttner, 2008, str. 3).

39

čezmejnega poslovanja banke se od nadzornikov pričakuje preučevanje z bolj zanesljivimi in mednarodno doslednimi pristopi (FSF Working Group, 2008, str. 5–6). Uravnavanja tveganja. Pri pregledu uravnavanja tveganja morajo biti nadzorniki osredotočeni v obravnavo podjetja kot celote. To pomeni, da za končno oceno ne zadostujejo izračuni o uravnavanju tveganja, temveč je potrebeno izračun pretvoriti v vpliv na splošno sprejemanje odločitev v podjetju ter tudi na kontrolo. Nadzornik bi moral opozarjati podjetje na možnost pojava tveganja nepričakovanih dogodkov (angl. tail risk) in s tem izboljšati pravila za določanje testiranja izjemnih situacij. Potrebno je torej opredeliti izredne dogodke ter poskrbeti za ublažitev ukrepov, ki tveganje presežne izpostavljenosti in koncentracije odpravljajo. Osnovo za vzpostavitev primernega mehanizma predstavlja drugi steber Basla II (FSF Working Group, 2008, str. 5–6). Izvenbilančne aktivnosti. Basel II uravnava izvenbilančna tveganja primerno in na relativno strogi osnovi. Standard je postavljen v smeri zmanjševanja pojava regulatorne arbitraže, s tem pa zmanjšujejo izvenbilančno izpostavljenost. V okviru standarda so postavljena pravila, ki predstavljajo okvir s katerimi se vsaki naložbi prilagaja kapitalske zahteve. Ta navodila zagotavljajo, da je tovrstno poslovanje kar najbolj skladno z delovanjem finančnih trgov, pri tem pa ne zanemarjajo razvoja kompleksnih finančnih produktov (FSF Working Group, 2008, str. 5–6). Poznavalci standarda Basel II so si glede prenosa naložb v izvenbilančna podjetja neenotni. Kljub ustreznemu nadzoru želijo omejiti ali celo preprečiti izvenbilančen prenos naložb oziroma izvenbilančne naložbe prilagoditi kapitalskim zahtevam, kot so značilne za bilančno obravnavo (Crotty & Epstein, 2008, str. 7). Nadzornik bi namreč želel jasnejšo oceno vpliva izvenbilančnega tveganja na prihodnje odločitve finančne institucije.

4.3.2 Nova opredelitev modela, pri katerem se posojila po odobritvi prodajo naprej

Za prihodnje preprečevanje posledic, ki so nastale s hipotekarno krizo, bo potrebno model bančništva, pri katerem se posojila po odobritvi prodajo kot vrednostni papirji (angl. originate-to-distribute model), temeljito prenoviti. Sam proces listinjenja in tudi delovanje nekaterih udeležencev, kot npr. originatorja, izdajatelja vrednostnih papirjev, bonitetno agencijo, bi bilo potrebno voditi veliko bolj pregledno. Večja preglednost se pričakuje v upoštevanju standardov pri vseh izdajah vrednostnih papirjev glede na osnovno naložbeno premoženje (npr. hipotekarna posojila) ter v značilnosti tveganja novega strukturiranega finančnega produkta (FSF Working Group, 2008, str. 6–7). Skrbni pregled in osnovo za dodelitev bonitetne ocene premoženja bi bilo potrebno bolj približati vlagateljem. Rezultati skrbnega pregleda premoženja predstavljajo osnovo za dodelitev bonitetne ocene. V primerih, ko skrbne preglede izvaja originator sam, bo ta uporabljal tiste postopke in meritve, ki premoženju dodeljujejo kar najboljšo možno oceno. Če se oceni, da je skrben pregled

40

s strani zunanjega opazovalca prezahteven ali stroškovno pogojen z visokimi zneski, ki bi bistveno vplivali na donosnost strukturiranega produkta, je potrebno smiselnost teh postopkov listinjenja še enkrat premisliti. Nadzorni organi bi to usmeritev morali strogo zasledovati in izdaje strukturiranih produktov pod skrbnim pregledom originatorja prepovedati. S podobnimi postopki bi bilo potrebno zagotoviti jasnejšo predstavo o končnem lastništvu listinjenega premoženja34 (kdo je lastnik hipotekarnih posojil) (Crotty & Epstein, 2008, str. 8).

4.3.3 Reševanje nasprotujočih si interesov

Proces listinjenja med udeleženimi strankami in vlagatelji ter tudi v odnosu med subjekti samimi, sproža nasprotujoče si interese (angl. conflict of interest). Nasprotujoč si interes se pojavi, ko ima posameznik ali organizacija interes, ki bi lahko ogrozil njegovo zanesljivost. V zadnjih dvajsetih letih so ti nasprotujoči si interesi povzročili več odmevnih škandalov (npr. Enron, Worldcom, Parmalat ...) ter jih štejemo za pomemben dejavnik tržnega gospodarstva. Konfliktne interese je potrebno odpravljati z regulacijo in s tem zagotavljati pregledno delovanje poslovnih subjektov. V ZDA so po velikih škandalih v začetku dvajsetega stoletja sprejeli Sarbanes-Oxley Act, ki naj bi navzkrižne interese odpravil, s tem pa mnogo prispeval v povrnitev zaupanja v finančne trge. Če sedaj pogledamo nazaj, se je zakon pozitivno izkazal iz naštetih vidikov. Hkrati pa je ob poznavanju razpleta hipotekarne krize pozabil na dva problema, ki sta bistveno vplivala na razmah krize. Kot prvič gre za vlogo bonitetnih agencij in podlago, na kateri te ocenjujejo vrednostne papirje, ter drugič za osnovo dodeljevanja bonusov in nagrad vodilnim uslužbencem finančnih institucij, ki je zgrajena na napačnih temeljih (Kuttner, 2008, str. 2–3).

4.3.3.1 Pravila za delovanje bonitetnih agencij

V ameriškem finančnem sistemu je sedanji poslovni model bonitetnih agencij napačno definiran. Predvsem gre za napačno postavljeno vzpodbudo bonitetni agenciji v odnosu do financiranja za dodelitev bonitetne ocene. Investicijska banka izdajateljica v procesu listinjenja plača bonitetni agenciji za pregled in dodelitev ocene zastavljenega premoženja. Običajno se za vsako zastavljeno premoženje pridobi dve oceni. V sistemu, kjer sta več kot dve bonitetni agenciji, to sproža potencialno nevarnost, da investicijska banka pritiska na bonitetno agencijo in s tem »kupi« bonitetno oceno. Bonitetna agencija v tržnem okolju želi sodelovanja z investicijsko banko tudi v prihodnje, zato lahko bolj tveganemu premoženju dodeli privlačnejšo bonitetno oceno (Gwinner & Sanders, 2008, str. 21).

34 Zanimivo gledanje na ustvarjeno premoženja je povezano tudi z zahtevo, da večji del končnega produkta obdrži originator sam. S tem se bi ustvarila prepotrebna vzpodbuda, ki bi preprečevala prodajo produktov osnovanih na presežnem tveganju iz preveč optimističnih ocenjevanj.

41

Rešitev situacije gre iskati v prenosu stroškov skrbnega pregleda premoženja in dodelitve bonitetne ocene na drug subjekt. Če bi stroške prenesli na institucionalne vlagatelje ali združene kupce vrednostnih papirjev, bi bila vzpodbuda za preveč optimistične ocene odstranjena (Crotty & Epstein, 2008, str. 8). Kot alternativi se ponujata možnosti ustanovitve državnih neodvisnih bonitetnih agencij ali uvedba sistema licenciranja bonitetnih agencij, katerega bi pregledneje vodili v okviru katere od mednarodnih finančnih organizacij (ERA, 2008).

4.3.3.2 Pravila za dodeljevanje bonusov in ostalih nagrad

Sistem neprimernih vzpodbud vodilnim v finančnih institucijah predstavlja enega glavnih razlogov za nastanek hipotekarne krize. Samo anomalijo v sistemih izplačevanja nagrad je potrebno povezovati s procikličnim gibanjem finančnih trgov in s tem povezanim prevzemanjem tveganja. Brez odprave teh vzpodbud bo zelo težko vzpostaviti kakršenkoli nov sistem regulacije, ki bi bil na dolgi rok uspešen. En od mehanizmov za uravnavanje bolj simetričnih izplačil, ki bi zmanjševal vzpodbude presežnega prevzemanja tveganja, bi bil lahko vzpostavitev določbe o povrnitvi (angl. clawback) dela prihodkov. Z določbo bi bili vodilni primorani del presežnih plačil in bonusov (iz časov konjunkture) povrniti v času recesije. Določba bi se izvajala ali v posebnih odškodninskih pogodbah ali prek davčnega sistema s pomočjo hrambe finančnih sredstev pri tretji osebi in z odmero ob nastopu izgub. Pri tem se odpira možnost davčnega izogibanja, ki jo je potrebno sprejeti ter s spremljanjem davčnih prihodkov ustrezno nadzorovati (Crotty & Epstein, 2008, str. 10).

4.3.4 Omejevanje rasti finančnih naložb

Kot smo predstavili v poglavju 3 ima ustvarjanje finančnih naložb izrazito prociklično komponento (predstavitev tudi v Prilogi 2). Ko se cena naložbe zviša, se to vrednostno izraža na aktivni strani bilance stanja. Za enako vrednost naraste tudi kapital (finančni vzvod pade). S tem lahko finančna institucija povečuje odobravanje posojil vse do tiste ravni, do katere se delež kapitala ponovno ne približa optimalnim regulacijskim pogojem. Večje posojanje vzpodbuja povpraševanje in ponovno vodi v povečevanje cene naložbe, proces se tako nadaljuje. Za dosego ustrezne kontrole nad rastjo finančnih naložb morajo nadzorniki prisiliti finančne institucije v nasprotno ciklično razmerje kapitala in naložbenih sredstev (Adrian & Shin, 2007, str. 23). Primer procikličnega razmerja lahko prikažemo na izkušnji španske centralne banke. Banco de España je leta 2000 uvedla režim dinamičnih rezervacij (angl. dynamic provisioning), s katerim je povečevala rezervacije v obdobju, ko se posojanje hitro povečuje. Shema temelji na razlikovanju med posebnimi rezervacijami za ugotavljanje izgub v katerem koli letu in med statističnimi rezervacijskimi zneski, ki odražajo povprečne izgube v celotnem poslovnem ciklu. Časovna razporeditev rezervacij naj bi na celotno obdobje vplivala nevtralno, učinki bi bili le na dno, ki bi bil plitkejši ter na vrh, ki bi bil manj vrtoglav (The Economist, 2008, 17. maj).

42

4.3.5 Reševanje sistemskega tveganja

Za prispevek k izboljšanju regulacije ameriškega finančnega trga se šteje izdaja Paulsonovega načrta (Huliq, 2008, marec) ali tako imenovane regulacijske smernice (angl. regulatory blueprint). Prva prioriteta načrta je čim večja omejitev posledic krize na realno gospodarstvo. Tako guverner FED-a, Ben Bernanke, kot sedaj že bivši minister za finance, Henry Paulson, usklajeno zagovarjata, da mora biti vsaka nova regulacija povezana z močno tržno disciplino. Učinkovite tržne discipline pa ne bo mogoče doseči brez dovoljenja, da finančne institucije propadejo. Pri tem se seveda pojavi dilema. V primeru Bear Stearnsa se je gledanja na bankrot (naval) omajalo in destabiliziralo. Kočno razmišljanje je, da dokler se vplivov investicijske banke na »notranjih« trgih ne bo občutno zmanjšalo, trg ne bo verjel, da bo FED dovolil naval na banko ter s tem izvajal liberalno obnašanje. Do tega trenutka bo seveda izgubljala kredibilnost. V naslednjem odstavku predstavljamo možnost ločevanja regulacije investicijskih bank z vidika dveh področij. Primer lahko služi v premislek, kako bi bilo smiselno regulirati tudi ostale finančne igralce, ki sedaj niso pod močno regulacijo, vendar sistemsko predstavljajo tveganje. Investicijsko banko bi bilo smiselno ločiti na področje, kjer nastopa kot investitor in na področje, kjer nastopa kot nasprotna stranka z izvedenimi finančnimi instrumenti. Z ločitvijo bi potrdili, da je vloga plačevanja v sistemu (pri izvedenih instrumentih) ena od osnovnih komponent v infrastrukturi finančnega sistema. Plačilni sistem in sistem postavljenega trga OTC skupaj predstavljata ogromno povezanih pozicij. Prek mrežnih poravnav lahko skupaj vodita v velik pojav sistemskega tveganja, seveda ob predpostavki, da gre pri velikem predstavniku trga OTC, nekaj narobe. Z uvedbo predloga bi nastopilo pomembno razlikovanje, ko tveganje in morebitne izgube s področja investiranja ne bi vplivale na operacije vezane na posle z izvedenimi finančnimi instrumenti. Ločevanje operacij investicijske banke bi ustrezalo zahtevi Paulsonovega načrta o tržni disciplini, saj bi bilo področje, kjer banka nastopa kot nasprotna stranka, podrobno nadzorovano in regulirano, področje trgovanja pa bi na drugi strani ostalo regulacijsko omejeno. Tako bi vsaka izguba slednjega vplivala na dolg in kapital lastnikov investicijskih bank (Jaffe & Perlow, 2008, str. 4).

SKLEP

V hipotekarno krizo so pripeljale nekatere edinstvene značilnosti, kljub temu pa lahko ugotovimo, da je za kasnejše poglabljanje in povzročitev finančne krize vzroke iskati v klasičnih sprožilcih kriz. Predvsem gre za veliko neujemanje med naložbenimi sredstvi in obveznostmi do virov sredstev, preveliko uporabo dolžniškega financiranja in neučinkovitost nadzora nad finančnim sektorjem. Na poglabljanje je bistveno vplival finančni sektor v senci, katerega moč se je v zadnjem obdobju izrazito povečala, hkrati pa ni bil deležen ustreznega nadzora.

43

Novost v sedanji krizi vsekakor predstavlja razsežnost listinjenja. Finančne institucije prek strukturiranih produktov listinjenja niso samo zamegljevale kreditnega tveganja, temveč so tudi s težavo ocenjevale te produkte na podlagi tveganja. Kot vidimo iz trenutnega stanja, pa so dejavniki listinjenja močno vplivali tudi na ostale sektorje gospodarstva, ki niso bili neposredno povezani z drugorazrednimi hipotekarnimi posojili. Velike ameriške investicijske banke so imele eno ključnih vlog pri ustvarjanju stanja, ki je pripeljal v hipotekarno krizo. S poslovnim modelom bančništva, pri katerem se posojila po odobritvi prodajo kot vrednostni papirji, so investicijske banke vzpodbujale posojilodajalce nepremičninskih posojil, da ti omilijo standarde posojanja. Hkrati pa so same vsa ta posojila odkupila, preoblikovala v premoženje z visoko bonitetno oceno in ga ponudila trgu. Ker je bilo kupcev dovolj, so investicijske banke posojilodajalcem dajale jasno vzpodbudo s plenilskimi nameni, ki veljajo za strogo prepovedana in kazniva. Za področje pravičnih standardov posojanja je sicer pristojna institucija FTC (»Federal Trade Commission«), ki je v letih med 1998 in 2006 sprožila 21 obtožb in od kršiteljev izterjala 320 milijonov dolarjev (FTC, 2007). Ob primerjavi, da je bilo leta 2006 sklenjenih skupno za 516 milijard drugorazrednih posojil in da je bilo istega leta zabeleženih 117,8 milijard izgub iz teh posojil (IMF, 2008), deluje izterjan znesek bolj kot slepilo, da institucija opravlja svoje delo kot pa zaznava dejansko problematiko in primerno ukrepa. Na tem primeru lahko vidimo, da uspešen tržni nadzor ni v več ali manj napisanih regulativnih predpisih ali organizacijah, temveč v premišljeno pripravljenih pravilih, ki pomagajo usklajevati vzpodbude med organizacijami za dosego skupnega želenega cilja. Finančne institucije dobiček najhitreje povečajo z uporabo finančnega vzvoda in investicijske banke pri tem niso nikakršna izjema. Razmerje med dolgom in kapitalom je v teh institucijah običajno znašalo od 20 : 1 do 25 : 1. Velikokrat je znotraj meseca (nadzorniki običajno kontrolirajo vzvod konec meseca) prihajalo celo do razmerja 44 : 1. Tako visoko vzvodno razmerje sproža stalno nevarnost, da že minimalne, npr. enoodstotne spremembe v cenah, naložbam posrkajo skoraj polovico kapitala in s tem finančno ustanovo pahnejo v resne likvidnostne težave. V času ekonomskega razcveta je investicijskim bankam bilo dovoljeno vzvodno razmerje še povečevati. To je seveda donosno, a hkrati povečuje tveganje do vlagateljev kot tudi javnosti. Vzvod v investicijskih bankah vsekakor predstavlja ključni parameter, ki je vplival na razsežnost hipotekarne krize. Zaposleni v investicijskih bankah predstavljajo skupino izredno sposobnih kadrov. Označuje se jih celo z raketnimi znanstveniki financ. Investicijske banke specialne kadre pridobivajo predvsem z izredno stimulativnim modelom nagrajevanja. Ker za te institucije velja četrtletno poročanje poslovnih rezultatov, zaposleni stremijo predvsem k poslovanju na četrtletni osnovi oziroma za četrtletne bonuse in nagrade in ne k letnim, petletnim ali celo daljšim tveganju prilagojenim poslovnim rezultatom. Neprimerne vzpodbude štejejo za drugi parameter, ki je pripeljal k trenutnemu stanju v investicijskih bank.

44

Neučinkovitost v nadzoru investicijskih bank gre neposredno pripisati njihovemu federalnemu nadzorniku, SEC-u. Jasno se je prikazala tudi v popolni nemoči pomagati svojemu sektorju ob nastopu kriznih težav. Brez pomoči ameriške centralne banke, FED-a, ne samo da izgine sektor velikih ameriških investicijskih bank, izginejo tudi vse institucije, saj bi bile prisiljene napovedati bankrot. Za preživetje institucij je tako nujna čimprejšnja implementacija Basla II in regulativen nadzora, kot velja za klasične banke. Okolje za ustrezno reformo finančnega sistema potrebuje dve ključni spremembi. Najprej je potrebno temelje učinkovitega finančnega trga osnovati na bolj realistično postavljenih finančnih teorijah, kot sta jih predstavila John Maynard Keynes in Hyman Mynsky. Naslednji korak pri ustvarjanju novega finančnega sistema pa je zagotoviti močnejši politični angažma. Posamezniki s politično močjo se morajo upreti pritiskom lobijev in zasledovati cilj dolgoročne stabilnosti.

45

LITERATURA IN VIRI

1. Abramovič, K. (2008). Kaj se lahko naučimo iz preteklih finančnih kriz. NLB Skladi – Bilten. Najdeno 14. septembra 2008 na spletnem naslovu http://www.nlbskupina.si/bilten07-2008-kaj-se-lahko-naucimo-iz-preteklih-financnih-kriz.

2. Adrian, T. & Shin, S. H. (2007). Liquidity and Leverage. Paper presented at the Bank for International Settlements Conference »Financial System and Macroeconomic Resilience«, Brunnen.

3. Adrian, T. & Shin, S. H. (2008). Liquidity, Monetary Policy, and Financial Cycles. Current Issues in Economics and Finance, 14 (1), 1–7.

4. Arshcraft, A. B. &, Schuermann, T. (2008). Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit. Federal Reserve Bank of New York: Staff Reports.

5. Avramov, D., Jostova, G. & Philipov A. (2007). Understanding Changes in Corporate Credit Spreads. Financial Analysts Journal, 63 (2), 90–105.

6. Banka Slovenije. Najdeno 25. julija 2008 na spletnem naslovu www.bsi.si.

7. Bloomberg. Najdeno 25. julija 2008 na spletnem naslovu www.bloomberg.com.

8. Blundell, A. W. (2007). An Overview of Hedge Funds and Structured Products: Issue in Leverage and Risk. Financial Market Trends, 92 (1), 37–57.

9. Bossone, B. & Promisel L. (1999). The Role of Financial Self-Regulation in Developing Economies. The World Bank. Najdeno 25. julija 2008 na spletnem naslovu http://www1.worldbank.org/finance/html/self-regulation-in-developing-.html.

10. Brigham, E. F. & Ehrhardt, M. C. (2005). Financial Management: Theory and practice. Mason: Thomson/ South-Western.

11. Brunnermeier, M. K. & Pedersen L. H. (2008). Market Liquidity and Funding Liquidity. Najdeno 20. oktobra 2008 na spletnem naslovu http://pages.stern.nyu.edu/~lpederse/papers/Mkt_Fun_Liquidity.pdf.

12. Brunnermeier, M. K. (2008a). Deciphering the 2007–08 Liquidity and Credit Crunch. Working paper. Najdeno 10. novembra na spletnem naslovu http://www.princeton.edu/~markus/research/papers/liquidity_credit_crunch.pdf.

13. Brunnermeier, M. K. (2008b). Deciphering the 2007–08 Liquidity and Credit Crunch. PPT predstavitev. Najdeno 10. novembra na spletnem naslovu http://www.princeton.edu/~markus/research/papers/liquidity_crunch_2007_08_slides.pdf.

14. Bryce, N. (2008). Hedge fund, liquidity and prime broker. Fordham Journal of Corporate and Financial Law, 12 (6), 475–504.

15. Buitter, W. H. (2007). Lessons from the 2007 Financisal Crissis. Center for Economic Policy Research policy insight, (18), 1–17.

46

16. Charles Schwab Corporation. (2007). Asset Protection with Broker-Dealers and Bank. Najdeno 27. julija na spletnem naslovu http://www.schwabinstitutional.com/public/downloads/81368_1_2_SLS39306-00_Bank-BD-Sheet_2007-10.pdf.

17. Charles Schwab Corporation. (2008). Najdeno 27. julija na spletnem naslovu http://www.schwabinstitutional.com.

18. Connor, K. (2007). Wall Street and the Making of the Subprime Disaster. National training and Information Center Northwest Bronx Community and Clergy Coalition. Najdeno 25. julija 2008 na spletnem naslovu http://subprimer.org/files/wall-street-and-the-making-of-the-subprime-disaster.pdf.

19. Crotty, J. & Epstein, G. (2008). Proposals for Effectively Regulating the U.S. Financial System to Avoid Yet Another Meltdown. Political Economy Research Institute (PERI), Working paper, (181), 1–15.

20. Dombalagian O. H. (2007). Self and Self-Regulation: Resolving the SRO identity Crisis. Najdeno 14. novembra 2008 na spletnem naslovu http://www.brooklaw.edu/students/journals/bjcfcl/1ii_dombalagian.pdf.

21. Dornbusch, R., Fischer, S. &, Startz R. (2001). Macroeconomics. New York: McGraw-Hill/Irwin.

22. European Rating agency (ERA). (2008). Najdeno 14. novembra 2008 na spletnem naslovu http://euroratings.co.uk/index.php?section=tof.

23. Farrell, P. B. (2008, 10. marec). Derivatives the new »ticking bomb«. MarketWatch. Najdeno 15. novembra 2008 na spletnem naslovu http://www.marketwatch.com/news/story/derivatives-new-ticking-time-bomb/story.aspx?guid={B9E54A5D-4796-4D0D-AC9E-D9124B59D436}&dist=TNMostRead.

24. Forbes, (2007, 5. marec). CEO compensation 2007. Najdeno 20. avgusta 2008 na spletnem naslovu http://www.forbes.com/lists/2007/12/lead_07ceos_CEO-Compensation_CompTotDisp.html.

25. FSF Working Group on Market and Institutuinal Resilience. (2008). Intern Report to the G7 Finance Minister and Central Bank Governors. Financial Stability Forum.

26. Goldman Sachs. (2008). Najdeno 25. julija 2008 na spletnem naslovu www.goldmansachs.com.

27. Greenlaw, D., Hetzius, J., Kashyap A. K. & Shin S. H. (2008). Leveraged Losses: Lessons from the Mortgage Market Meltdown. US Monetary Policy Forum Conference Draft.

28. Greenspan, A. (2001). Opening remarks by Chairman Alan Greenspan. At a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City. Najdeno 15. avgusta na spletnem naslovu http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2001/20010831/.

29. Gualandri, E., Landi, A. & Venturelli V. (2008). Financial Crisis and new dimensions of liquidity risk: rethink prudent regulation and supervision. Centro studi banca e finanz, 1–28.

30. Gwinner, W. B. & Sanders, A. (2008). The SubPrime Crisis: Implication for Emerging Markets. The World Bank. Najdeno 20. novembra na spletnem naslovu http://ssrn.com/abstract=1273487.

47

31. Hambrecht, W. C. (2008). Investment Banking Models and the Credit Crisis. Najdeno 25. oktober 2008 na spletnem naslovu http://www.wrhambrecht.com/pdf/IBModels_and_the_Credit_Crisis.pdf.

32. Huliq, (2008, marec). Henry Paulson's Speech On Blueprint For Regulatory Reform. Najdeno 20. oktobra 2008 na spletnem naslovu http://www.huliq.com/55449/henry-paulson039s-speech-blueprint-regulatory-reform.

33. International Monetary Fund (IMF). (2008). Najdeno 20. julija 2008 na spletnem naslovu www.imf.com.

34. Intihar, L. (2006). Investicijsko bančništvo. Diplomsko delo. Maribor: Ekonomsko-poslovna fakulteta.

35. Jaffee, D. M. & Perlow, M. (2008) Investment Banking Regulation After Bear Stearns. The Economists' Voice, 5 (5), 1–5.

36. Janevska, L. (2004). Prenos kreditnega tveganja. Bančni vestnik, 53 (3), 42–47.

37. Jovan, M. (2005). Poročilo s seminarja: Advanced risk management techniques. Financial Stability Institure v okviru BIS, 1–8.

38. Kashyap, A. K., Rajan, R. G. & Stein, J. C. (2008). Rethink Capital Regulation. Federal Reserve Bank of Kansas City symposium on “Maintaining Stability in a Changing Financial System”, Wyoming, 1–45.

39. Kelemen, N. (2007). Pasti ameriškega “subprime” trga. Bančni vestnik, 56 (10), 19–23.

40. Keown, A. J., Martin, J. D. & Petty W. J. (2005). Financial management: principles and applications (10th ed.). Upper Saddle River (N.J.): Parson/ Prentice Hall.

41. Kleindinst, R. (2001). Investicijsko bančništvo: Bo upravljanje premoženja posel desetletja? Gospodarski vestnik, 50, 43–74.

42. Kuttner, R. (2007). Before the Committee on Financial Service U.S. House of Representative. Najdeno 25. julija 2008 na spletnem naslovu http://financialservices.house.gov/hearing110/testimony_-_kuttner.pdf.

43. Kyle, A. S. (1985). Continuous auctions and insider trading. Econometrica, 1315–1335.

44. Liaw, T. K. (2006). The business of investment banking (2th ed.). Hoboken: J. Wiley corp..

45. Ljubanović, P. (2005). Vloga bonitetnih ocen pri listinjenju premoženja. Diplomsko delo. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

46. Mah-Hui, L. M. (2008). Old wine in a New Bottle: Subprime Mortgage Crisis – Causes and Consequences. The Levy Economics Institute, (532), 1–27.

47. McLaughlin, M. (1999, 1. november). Clinton, Republicans agree to deregulation of US financial system. International Committee of the Fourth International (ICFI). Najdeno 20. oktobra 2008 na spletnem naslovu http://www.wsws.org/articles/1999/nov1999/bank-n01.shtml.

48. Mesklaković, M. (2008). International Financial Services of London: Banking 2008 Research. IFSL Research. Najdeno 20. oktobra 2008 na spletni strani www.ifsl.org.uk/research.

48

49. Miller, J. C. (1985). The FTC and Voluntary Standards: Maximizing the Net Benefits of Self Regulation, The cato Journal, 897–903.

50. Mishkin F. S. (2007). Housing and the and Monetary Transmission Mechanism. NBER Working Paper. Najdeno 10. avgusta na spletnem naslovu http://ssrn.com/abstract=1024122.

51. Mishkin, F. S. (2004). The economics of money, banking, and financial markets I (7th ed.). Boston: Pearson.

52. Morgan Stanley. Najdeno 25. julija 2008 na spletnem naslovu www.morganstanley.com.

53. Myers, S. C. & Rajan, R. G. (1998). The Paradox of Liquidity. Quarterly Journal of Economics, 113 (3), 733–771.

54. Obama B. H. (2008). Barack Obama on the recession: Government has a role to play. Speech on New York's Cooper Union college. Najdeno 25. julija 2008 na spletnem naslovu http://www.salon.com/news/primary_sources/2008/03/27/obama/index1.html.

55. Path to investing. (2008). Najdeno 25. novembra 2008 na spletnem naslovu http://www.pathtoinvesting.org.

56. Paulson, H. M. Jr., Steel, R. K. & Nason, D. G. (2008). Blueprint for a modernized Financial Regulaory Structure, The department of the Treasury. Najdeno 10. avgusta 2008 na spletnem naslovu http://www.treas.gov/press/releases/reports/Blueprint.pdf.

57. Png, I. (2008, 2. oktober). Moral hazard: Heads I win, tails you lose. Straits Times. Najdeno 8. oktobra 2008 na spletnem naslovu http://www.comp.nus.edu.sg/~ipng/oped/2008/moral_hazard_ST_20081002.pdf.

58. Pritchard, A. C. (2003). Self-Regulation and Securities Market. University of Michigan Law School. Najdeno 8. oktobra na spletnem naslovu http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=318939.

59. Prohaska, Z. (2004). Finančni trgi. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

60. Rajan, R. G. (2005). Has Financial Development Made the World Riskier?. Najdeno 25. julija 2008 na spletnem naslovu http://www.kc.frb.org/PUBLICAT/SYMPOS/2005/PDF/Rajan2005.pdf.

61. Report of the Joint Forum, (2001). Risk management practices and regulatory capital – cross-sectoral comparison. Bank for International Settlements. Najdeno 25. julija na spletnem naslovu http://www.fsforum.org/publications/r_0410.pdf.

62. Report of The President′s working Group on Financial Market. (1999). Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management. The President′s working Group on Financial Market. Najdeno 10. avgusta 2008 na spletnem naslovu http://www.ustreas.gov/press/releases/reports/hedgfund.pdf.

63. Report of the Technical Committee of the International Organization of Securitues Commissions (IOSCO). (2002). Sound Practices for the Management of Liquidity Risk at Securities Firms. Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, 1–52.

64. Ribnikar, I. (1996). Listinjenje. Bančni vestnik, 45 (1–2), 48–51.

49

65. Rosen, R. J. (2007). The role of securitization in mortgage lending, Chicago Fed Letter. Najdeno 20. oktobra 2008 na spletnem naslovu http://www.chicagofed.org/publications/fedletter/cflnovember2007_244.pdf.

66. Roubini, N. (2008). Ten Fundamental Issues in Reforming Financial Regulation and Supervision in a World of Financial Innovation and Globalization. RGE monitor. Najdeno 10. avgusta na spletnem naslovu http://media.rgemonitor.com/papers/0/Nouriel-RegulationSupervisionMarch08.pdf.

67. Rubin, S. (2003). Nadzor bančnega poslovanja: Basel II in procikličnost. Bančni vestnik, 52 (3), 32–35.

68. Saunders, A. (2006). Financial institutions management: a risk management approach (5th ed.). New York: McGraw-Hill.

69. Schumer, E. C. (2007). The Subprime lending crisis: The Economic Impact on Wealth, Property Values and Tax Revenues and How We Got Here. U.S. Congress Joint Economic Committee. Najdeno 10. avgusta 2008 na spletnem naslovu http://jec.senate.gov/archive/Documents/Reports/10.25.07OctoberSubprimeReport.pdf.

70. Shostak, F. (2008). Is deleveraging Bad for Economy?. Najdeno 20. avgusta 2008 na spletnem naslovu http://mises.org/story/3064.

71. Snoj, A. & Žnidar, M. (2007). Kriza na trgu posojil in kreditnih instrumentovov. Bančni vestnik, 56 (11), 8–12.

72. Stiglitz, J. (2007, 28. november). Special Report: Joseph Stiglitz. The Financial Times. Najdeno 25. julija 2008 na spletnem naslovu http://www.ft.com/cms/s/2/8a6d7106-91f3-11dc-8981-0000779fd2ac.html.

73. Sunday Business. (2007, 17. marec). An investment bank laid bare. Najdeno 5. oktobra na spletnem naslovu http://www.accessmylibrary.com/coms2/summary_0286-30113621_ITM.

74. The Economist. (2008, 15. maj). Spanish Steps: A simple way o curbing banks greed. The economist print edition. Najdeno 20. oktobra 2008 na spletnem naslovu http://www.economist.com/specialreports/displaystory.cfm?story_id=11325484.

75. The Lehman Brothers. (2003). Guide to Exotic Credit Derivatives. The Lehman Brothers. Najdeno 18. septembra 2008 na spletnem naslovu http://www.investinginbonds.com/assets/files/LehmanExoticCredDerivs.pdf.

76. The New York Times. (2000, 11. februar). Greenspan Urges Congress To Fuel Growth of Derivatives. The New York Times (Published). Najdeno 20. oktobra 2008 na spletnem naslovu http://query.nytimes.com/gst/fullpage.html?res=990CEED7103EF932A25751C0A9669C8B63&fta=y.

77. Watts, D. (2004). The ABC if CDO. London: Deutsche Bank.

78. Wenzel, M. (2008). The Credit Bubble: Deregulation Gone Wild. Seeking Alpha. Najdeno 20. decembra 2008 na spletnem naslovu http://seekingalpha.com/article/71265-the-credit-bubble-deregulation-gone-wild.

50

79. Wharton School of the University of Pennsylvania. (2002, 23. oktober). In Search of a New Investment Banking Model: The Debate Goes On. Wharton School of the University of Pennsylvania. Najdeno 15. decembra 2008 na spletnem naslovu http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=645.

1

PRILOGE

Priloga 1

Udeleženci v procesu listinjenja

Proces izdaje listinjenih vrednostnih papirjev lahko traja več mesecev, poleg posojilodajalcev, ki najemajo posojilo in vlagateljev, ki kupujejo papirje, vključujemo še vrsto drugih pomembnih udeležencev. Med njih sodijo posojilojemalec, originator, družba za poseben finančni namen, kreditni porok, skrbnik, bonitetna agencija in prevzemnik emisije vrednostnih papirjev. Posojilojemalec je prvi v vrsti procesa listinjenja vrednostnih papirjev. Njegova naloga je vezana na odplačilo vzetega posojila in je tako odgovoren za uspešnost končnega listinjenega produkta. Ker se posojilojemalec v večini primerov ne zaveda, da je bilo njegovo posojilo prodano, se banka trudi s stranko vzdrževati dober odnos. Originator (angl. loan originator) je zadolžen za ustvarjanje primarnega premoženja (odobrava posojila) v teku svojih rednih poslovnih aktivnosti. Kreditne terjatve so osnova za proces listinjenja. Originator je običajno banka ali finančno podjetje, izdajatelj kreditnih kartic ali katero od posredniških podjetij. V procesu listinjenja vrednostnih papirjev je pomembno, da originator svoja posojila resnično proda naprej tako imenovanim družbam za posebne finančne namene. Družba za poseben finančni namen (angl. Special Purpose Vehicle, v nadaljevanju SPV) je pravna enota, ki jo ustanovi podjetje (običajno banka) s prenosom sredstev, za njih pa ima načrtovan specifičen namen. Osnovni namen ustanovitve SPV je prevzemati sredstva ali izpostavljene izvedene finančne instrumente in na podlagi njih izdajati obveznosti. Dejansko tovrstne družbe nimajo zaposlenih, hkrati tudi nimajo fizične lokacije. Pomembno je, da ima SPV finančno strukturo in pravni status ločen od ustanovitelja. SPV mora izpolnjevati obveznosti iz terjatev ne glede na to, ali se pri originatorju pojavljajo izgube iz neplačila ali ne. V poslovnem razmerju med banko in SPV je sprejeta dokumentacija, ki jasno določa omejitve, ki jih imata stranki v procesu. Vsako sprejemanje dodatnega dolga, zmanjševanje sredstev ali kakršnokoli pretakanje sredstev drugam je prepovedano. Naslednji pomemben udeleženec v procesu je kreditni porok (angl. credit enhancement). Ta nase prevzame kreditno tveganje, to je tveganje potencialnih zamujenih plačil ali neplačil s strani posojilojemalcev. Na ta način se izboljša kakovost izdaje ter posledično privlačnost za vlagatelje. Tovrstne storitve opravljajo posebne državne institucije, zavarovalnice ali poslovne banke.

2

Skrbnik (angl. trustee) nadzira razporejanje denarja vlagatelja in skladnost z dokumentacijo posla. Njegovo vlogo navadno prevzemajo specializirana pravna podjetja ali posebne enote znotraj finančnih institucij. Bonitetna agencija običajno analizira posamezna posojila ter svežnje posojil, vključno s kvantitativnimi in kvalitativnimi karakteristikami posojila, izboljšanje kakovosti izdaje, strukturo obveznice in pravno dokumentacijo. Bonitetna ocena se nanaša na pravočasno in popolno plačilo obresti in glavnice. Agencija ne ocenjuje le začetne izdaje vrednostnih papirjev, temveč tudi poslovanje le-teh in če je potrebno ustrezno zviša ali zniža bonitetno oceno. V procesu listinjenja ima odločilno vlogo zaradi več razlogov. Prvi je ta, da se vlagatelji vse bolj zanašajo na temeljit pregled, analizo in tako imenovane stres teste, ki jih te agencije opravljajo pri določanju bonitetne ocene vrednostnega papirja. Nekateri vlagatelji enostavno nimajo dovolj človeških virov in podatkov, da bi lahko temeljito analizirali kompleksno pravno in finančno strukturo posameznega vrednostnega papirja. Zanje je ceneje, če za te ocene plačajo bonitetni agenciji. Prav tako pa tudi ne bi bilo učinkovito, če bi vsak od na primer dvestotih vlagateljev v neke vrednostne papirje, poslal svoje pravnike z izdajatelju. Zanesljiva bonitetna ocena lahko pomembno vpliva na izpolnjevanje investicijskih smernic, zahtev o kapitalski ustreznosti ter drugih s tveganjem povezanih kapitalskih in portfeljskih kriterijev določenih institucij. Prevzemnik izdaje vrednostnih papirjev (angl. underwriter) je kupec terjatev, ki s sredstvi, ki jih dobi od vlagatelja za izdane vrednostne papirje, plača kupnino za terjatve. Prevzemnika se v procesu naslavlja tudi z izdajateljem vrednostnih papirjev, običajno to delo opravlja investicijska banka, ki oblikuje konzorcij strank ter s tem lažje poišče vlagatelje. Prevzemnik posla je lahko odgovoren tudi za uravnavanje SPV-ja, ter poskrbi, da so finančni izkazi SPV-ja in njegove matične družbe revidirani. Lahko nadzira portfelj ter izbor novega premoženja za nadomestitev starega ali za nadaljevanje listinjenja. Institucionalni investitor je končni vlagatelj listinjenih vrednostnih papirjev. Običajno so to zavarovalnice, hedge skladi ali pokojninski skladi (Ljubanović, 2005, 6–9).

3

Priloga 2

Procikličnost in njene posledice

Med spremembo v vzvodu in spremembo v velikosti bilančne vsote obstaja pozitivno razmerje. Procikličnost lahko opišemo kot potencialno nevarnost, da finančni posredniki s svojim delovanjem, na katerega vplivajo kapitalske zahteve, okrepijo ciklično gibanje realne ekonomije (Rubin, 2003, str. 32). Finančni posredniki vzvod povečujejo v obdobju konjunkture in znižujejo v obdobju recesije. Izkazi stanj se v obdobju konjunkture, to je ob povečanju povpraševanja, očitno povečujejo, saj je prisoten pozitiven vpliv na cene sredstev. Višja cena bo povečala vrednost kapitalu oziroma dodala na neto vrednosti (ko vzvod pade, se bilanca stanja krepi). Za doseganje ravnovesja (sledenju primarno postavljenemu vzvodu) si institucija izposoja več kot je načrtovala, to pa pomeni, da kupuje še več naložbenih sredstev. Tovrstna reakcija kupovanja več namesto manj naložbenih sredstev je popolnoma v nasprotju s klasičnim odzivom na povpraševanje, ko se cena sredstev povečuje. Višja bilančna vsota vodi v večje povpraševanje in posledica je ponovna rast sredstev ter nadaljnja krepitev bilance. Ob zaključku cikla se tako pojavi povratni učinek (angl. feedback effect), ki je pripravljen zapeljati tok v nov cikel (Priloga 2a). V času recesije se gibanje spremeni v obratno smer. Ob predpostavki, da se cene sredstev znižajo, bo neto vrednost finančnih institucij padla več kot znaša stopnja, s katero se zmanjša vrednost naložbenih sredstev. Ko se vrednost v bilanci stanja krči, vzvod naraste. Ker se vzvod obrača prociklično, morajo finančne institucije za njegovo zajezitev reagirati z zelo drastičnimi ukrepi. En od ukrepov je odprodaja dela sredstev, s katerim se seveda odplača del dolga. Nova ugotovitev je, da padec cen sredstev vodi v povečano ponudbo sredstev, kar predstavlja nasprotno obnašanje kot ob klasičnem reagiranju pri padcih cen. Nadalje bo večja ponudba sredstev vplivala na novo zniževanje vrednosti sredstev. Ponovno se pojavi možnost povratnega efekta. Nižja bilančna vsota vodi k novi odprodaji sredstev in kot rezultat recesije se bo bilančna vsota še dodatno krčila. V obdobju kriz bo krčenje bilance začelo nov cikel prodaj in zniževanja sredstev (Priloga 2b) (Adrian & Shin, 2008, str. 4).

Priloga 2a: Uravnavanje vzvoda med Priloga 2b: Uravnavanje vzvoda med rastjo cen sredstev padcem cen sredstev

4

Zmanjšanje cene sredstev

Zmanjševanje bančnega vzvoda Povečanje bančnega vzvoda

Povečanje cene sredstev

Krepitev bilance stanja Povečanje bilančne vsote

Krčenje bilance stanja Zmanjšanje bilance vsote

VIR: T. Adrian & S. Shin H., Liquidity Monetary Policy and Financial Cycles, 2008, str. 4.

Izkazi stanja v modernem tržnem finančnem sistemu predstavljajo nove smernice in povezave. Agregatno likvidnost razumemo kot stopnjo rasti agregatnih stanj v bilanci. Tako velja, da imajo finančni posredniki višje izkaze stanja takrat, ko je njihov finančni vzvod prenizek. Posledično v bilancah držijo presežek zmogljivosti, za katere iščejo načine za nove naložbe. Za oplemenitenje teh zmogljivosti je potrebno bilanco stanja razširiti, in sicer na strani obveznosti z novimi kratkoročnimi krediti, na strani sredstev pa z novimi sredstvi (npr. s posamezniki, ki so pripravljeni sprejeti ustvarjena sredstva). Agregatna likvidnost je zelo tesno povezana z željo finančnih posrednikov po iskanju novih kreditojemalcev. Prav ta zgodba se je dogajala na ameriškem nepremičninskem trgu. Ko je bilanca stanja finančnim institucijam rasla dovolj hitro, so le ti odobravali kredite posameznikom (plačilno ne preverjenim) samo zato, da presežen kapital najde novo primerno naložbo (Greenlaw, 2008, str. 29).