Valutazione d’Azienda Lezione 10

IL METODO MISTO REDDITUALE - PATRIMONIALE

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Breve ripasso del metodo patrimoniale «Le valutazioni di tipo patrimoniale si propongono di individuare il valore effettivo del

patrimonio netto aziendale, risultante dalla distinta stima a valori correnti delle singole attività e

passività alla data di riferimento. L’esperto deve perciò individuare gli elementi attivi e passivi,

precisando per ciascuno i criteri di valutazione utilizzati. Se l’analisi è estesa ai beni immateriali

specifici, deve anche motivare la scelta di tali elementi, accertandosi la loro reciproca coerenza.

P.I.V. III.1.28

Patrimonio netto esistente alla data di stima Valore corrente

RETTIFICHE

INTEGRAZIONI

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Breve ripasso del metodo patrimoniale SEMPLICE

W = P + (Rt − I )

dove:

W = valore dell'azienda

P = patrimonio netto contabile

Rt = rettifiche del patrimonio netto contabile

I = effetto fiscale delle rettifiche

W = P + (Rt − I ) + (B − I)

dove:

W = valore dell'azienda

P = patrimonio netto contabile

Rt = rettifiche del patrimonio netto contabile

I = effetto fiscale delle rettifiche

B = valore dei beni intangibili

COMPLESSO

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Breve ripasso del metodo reddituale « Le valutazioni reddituali sono basate, in relazione al fatto che si segua un approccio equity side o asset side,

sulla capitalizzazione del reddito netto distribuibile di lungo periodo (o del risultato operativo disponibile al

netto delle imposte che pagherebbe la società se non fosse indebitata) dell’azienda o del ramo di azienda

oggetto di stima, ad un tasso espressivo del costo-opportunità dei mezzi propri (o del costo medio ponderato

del capitale o del costo dei mezzi propri unlevered con separata valutazione dei benefici fiscali

dell’indebitamento).

P.I.V. III.1.31 » Definizione orizzonte temporale

Stima dei flussi di reddito attesi

Determinazione del tasso di

attualizzazione

NORMALIZZAZIONE E INTEGRAZIONE

VALORI IN ATTO VS VALORI POTENZIALI

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Breve ripasso del metodo reddituale

IPOTESI FORMULA EQUITY SIDE

Redditi attesi anno per anno per n esercizi

Redditi attesi rendita perpetua

Reddito medio atteso per n anni

Reddito atteso fino all’anno m e poi reddito medio atteso (per il successivo)

Reddito atteso anno per anno fino all’anno n e valore terminale n anno

Scomposizione in 3 periodi

W = rj vj

J=1

n

∑

W = r_/ i

W = r_an¬i

W = rj vj +

J=1

m

∑ r_j v j

J=m+1

n

∑

W = rj vj +Vt v

n

J=1

n

∑

W = rj vj +

j=1

m

∑j=m+1

n

∑ r_v j +Vt v

n

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Breve ripasso del metodo reddituale

IPOTESI FORMULA ASSET SIDE

Redditi attesi anno per anno per n esercizi

Redditi attesi rendita perpetua

Reddito medio atteso per n anni

Reddito atteso fino all’anno m e poi reddito medio atteso (per il successivo)

Reddito atteso anno per anno fino all’anno n e valore terminale n anno

Scomposizione in 3 periodi

W = r |j vj

J=1

n

∑ − Da

W = r |_

/ i − Da

W = r |_

an¬i − Da

W = r |j vj +

j=1

m

∑j=m+1

n

∑ r |_

v j − Da

W = r |j vj +Vt v

n

j=1

n

∑ − Da

W = r |j vj +

j=1

m

∑j=m+1

n

∑ r |_

v j +Vt vn − Da

Il modello misto Il metodo patrimoniale – reddituale è stato diffuso nell’Europa continentale dell’’Union des Experts Comptables et Financiers Européens (UEC) a partire dagli anni ‘60, ma è scarsamente conosciuto nei paesi di tradizione anglosassone.

Il procedimento misto garantisce al contempo i requisiti di:

-  Oggettività e verificabilità delle stime, propri dell’analisi patrimoniale;

-  Razionalità dei modelli basati sui flussi.

Il metodo misto tiene conto:

-  Del valore degli asset tangibili e intangibili, che il metodo reddituale non considera;

-  La redditività prospettica dell’azienda, non considerata dall’impostazione patrimoniale.

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A = r_

i− K

Dove: A = avviamento i = tasso di attualizzazione K = capitale netto rettificato

= reddito medio atteso r_

N.B: nel caso in cui si definisce un orizzonte temporale limitato di n anni (e non, quindi, una rendita perpetua come sopra), la formula diviene:

A = r_* 1− (1+ i)

−n

i− K

Il modello misto

Valore medio Sostanzialmente, il valore dell’azienda è pari al capitale K + metà avviamento

In formula: W = K + ½ ( /i – K) Dove:

W = Valore dell’azienda K = Capitale netto rettificato

= reddito medio atteso i = tasso di attualizzazione

La formula si può iscrivere come segue: W = ½ (K+ /i )

N.B: nel caso in cui si definisce un orizzonte temporale limitato di n anni (e non, quindi, una rendita perpetua come sopra), la formula diviene:

r_

r_

W =12K +r

_*1− (1+ i)

−n

i"

#$

%

&'

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r_

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In caso di badwill, l’imputazione di metà dell’avviamento nella formula è contraria ai principi di prudenza. È quindi necessaria estrema cautela. In ogni caso, il metodo ha un approccio basato su determinazioni a forfait e di scarsa razionalità.

In relazione alla sensibilità tecnica del valutatore, è possibile ipotizzare una versione della formula che preveda una media ponderata, al fine di attribuire un peso maggiore alla componente reddituale rispetto a quella patrimoniale.

Valore medio

W = K * c1 +r_

i* (1− c1)

Dove:

= coefficiente compreso tra 0 e 1 c1

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Metodo della stima autonoma del goodwill Il metodo prevede che il valore dell’azienda sia determinato tenendo conto:

-  della consistenza del patrimonio;

-  degli extraprofitti quando il tasso di redditività è superiore al rendimento «normale» del capitale proprio.

L’attualizzazione della differenza fornisce la misura dell’avviamento e, allo stesso tempo, esprime la capacità dell’impresa di «creare valore».

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W = an¬i (r_− i'K )+ K

Dove: W = valore dell’azienda K =capitale netto rettificato

= simbolo matematico finanziario che indica il valore attuale di una rendita con durata definita i =tasso di attualizzazione = reddito medio atteso i’ =tasso di rendimento normale del capitale investito

an¬i

r_

Metodo della stima autonoma del goodwill

W = K + an¬i (r_− i 'K )1. 

W = K + (rj − i 'j=1

n

∑ K )v j2. 

W = K +(r_− i 'K )i

3. 

Dove:

W = valore dell’azienda

K = capitale netto rettificato a valori correnti, eventualmente comprensivo degli intangibles

= reddito medio atteso

= simbolo matematico finanziario che indica il valore attuale di una rendita con durata definita

n = numero di anni dell’orizzonte temporale dell’analisi;

i’ = tasso di rendimento normale del capitale proprio

= reddito dell’esercizio j-esimo

dove i è il tasso di attualizzazione.

r_

an¬i

rj

v j = 1(1+i) j

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Metodo della stima autonoma del goodwill

periodo di tempo illimitato

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Il tasso i’

Nella prospettiva equity-side il tasso i’ considerato all’interno delle formule del metodo

misto misura il rendimento normale del capitale proprio della specifica impresa.

Pertanto, esso è determinato mediante il calcolo del c.d. cost of equity (c.o.e.), il quale tiene

conto del rischio operativo e finanziario della combinazione produttiva.

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Il tasso di attualizzazione i

Vi sono tre interpretazioni:

-  Tasso risk free, adottando generalmente come parametro di riferimento il

rendimento dei titoli di stato privi di rischio;

-  Saggio normale di rendimento del capitale (pertanto i = i’).

-  Aggiunta al puro tasso finanziario del saggio che esprime il rischio specifico

dell’investimento nell’azienda oggetto di valutazione.