valuación de empresas 19.04.2011
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Valuación de empresas
Finanzas II – Abril 2011
Facultad de Ciencias EconómicasUniversidad Católica Argentina
Agenda
n Por qué valuar una empresa
n Cómo:
— Cost Approach Method
— DCF: Discounted Cash-Flow Method– FCF vs CTE vs TCF
– Valor residual – horizonte de planeamiento
– EV vs FV
— Relative Valuation
Razones de la valuación
Venta M&A
Reestruc-turacion
Reorgani-zacion
Desinver-sion
Liquida-cion
Financia-miento
Importan el objetivo y la posición de quien está valuando
Desinver-sion
Liquida-cion
Llegar al valor del equity a través de la valuación de cada activo fijo, financiero e intangible identificado en la
compañía, neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente o potencial
Activo – Pasivo = PN
Cost approach method
Discounted cash flow method
Valor presente
Tasa de descuento
DCF
Valor residual
Horizonte de
planea-miento
DCF: firm value y equity value
FIRM
VALUE
EQUITY
VALUE
+ Valor actual delos flujos futurosde fondos
1
+ Valor actual del valor terminal (valorresidual)
2
+/- Activos/Pasivos no operativos
3
+ Caja no operativa4
- Deuda Financiera5
A
PNC
ACTIVO
PASIVO
EQUITY
E
FIRM
VALUE
EQUITY VALUE
1400
300
50
1300
1100
(200) 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400
VA FF
DCF
VA Val Res
Caja
Act No Op
Deuda Fin
Equity Value
Firm Value
Equity Value
Valuación de la empresa por DCF
EBIT(Tax)∆WC
Depreciaciones(CAPEX)
FCF - Free Cash FlowDeuda
CTE – Cash To EquityAccionistas
TCF – Treasury Cash Flow
Ko
Ke
--
Tipos de flujos de fondos y tasas
DCF: tipos de flujos de fondos
FREE CASH FLOW (FCF)
•Flujo de fondos después de impuestos.•No incluye financiamiento.•Usos: pago de dividendos, recompra deacciones, pago de deudas.1
CASH-TO-
EQUITY (CTE)
•Flujo de fondos DISPONIBLE PARA elaccionista•Valor residual del cashflow luego de cubrirgastos, obligaciones impositivas y pagos deinterés y deuda
2
TREASURY CASH FLOW (TCF)
•Caja real del período•Verdadero indicador de la generación de cash.3
¿A qué tasa descontaría cada FF?¿Tiene sentido descontar CTE a una tasa mayor?
Sobre las tasas de descuento…
Horizonte de planeamiento
• Hasta cuando extenderlo
• Que hacer si no se estabiliza
• Casos especiales
Determinantes de g:
• Tamaño de la empresa
• Tasa crecimiento actual
• Barreras de entrada y ventajas competitivas
¿Tiene sentido valuar los FF mas allá del horizonte de planeamiento?
Formas de cálculo
• Perpetuidad creciente
• Múltiplos
¿Qué % representa la perpetuidad en el valor de una empresa?
¿Que pasaría si no se incluye VR?
gWACCg)(1 onormalizad FFVR
−+⋅
=
Valor Residual
Participación del valor residualen el valor de la empresa
44%
19%0%
-25%
56%
81%
100%
125%
Tobacco Sporting Goods Skin Care High Tech
Forecasted Period CF
Terminal Value
¿Cómo se relaciona con el ciclo de vida de la empresa?
Fuente: Valuation – Tim Koller
Evitar…
•Proyectar un hockey stick
•Cortar los FF sin considerar la perpetuidad
•Descontar el FF para el accionista sin ajustar la tasa
•Proyectar solamente el estado de resultados
•Subestimar la necesidad de inversión a largo plazo
•Sobreestimar las proyecciones antes casos de adquisiciones
•En fusiones no considerar las sinergias o anergias en el cálculo del valor actual
Método de los múltiplos
Consiste en determinar el valor de la empresa en base a la aplicación de múltiplos obtenidos de
•Empresas cotizantes en bolsa de rubro similar
•Private transactions (operaciones de venta de empresas privadas similares)
•Metodología
Problema de los comparables
• Negocio• Productos y su demanda• Leverage• Criterios contables• Crecimiento• Riesgo• Tamaño de la Empresa• Cantidad de empleados• Márgenes• Clientes• Mercado
Múltiplos de firm vs múltiplos de equity
Revenues
COGS
EBITDA
D&A
EBIT
LT Interests
Tax
Net Income
Del lado de los Activos del EERR:•Precio / Revenue•Precio / EBITDA•Precio / EBIT
Multiplos de FIRM VALUE
Del lado del equity del EERR:•Precio / Utilidades•EPS
Multiplos de EQUITY
Importante: ajustes de deuda neta!
Ejemplo: Dell Inc.NASDAQ (DELL)
Multiplos elegidos:
•Precio / Ventas
•Precio / EBITDA
•Precio / Utilidades
•Precio / Valor de Libros
¿Comparables?
. AAPL HPQ LNVGYVentas 76.280 M 127.160 M 21.030 M EBITDA 22.610 M 18.250 M 515 M Utilidades 16.640 M 9.120 M 244 M Valor de libros 54.678 M 40.932 M 1.773 M
Ejemplo 1: Dell Inc.NASDAQ (DELL)
LNVGY
Empresa Market Cap (MC) Ventas EBITDA MC/Vtas MC/EBITDA
HPQ
AVG
5.746 M86.962 M 127.160 M
21.030 M
18.250 M
515 M
Firm Multiples
0.68 x0.27 x
4.77 x11.16 x
1.64 x 9.76 x
•Dell vale 1.64 veces sus ventas•Dell vale 9.76 veces su EBITDA
3.95 x 13.34xAAPL 301.683 M 76.280 M 22.610 M
Ejemplo 1: Dell Inc.NASDAQ (DELL)
LNVGY
Empresas Market Cap (MC) Utilidades Valor Libros MC/Utilid. MC/V.Libros
HPQ
AVG
5.746 M86.962 M 9.120 M
244 M
40.932 M
1.773 M
Equity Multiples
9.54 x23.56 x
2.12 x3.24 x
17.08 x 3.63 x
•Dell vale 17.08 veces sus utilidades•Dell vale 3.63 veces su valor de libros
16.640 M 54.678 MAAPL 301.683 M 18.13 x 5.52 x
Ejemplo 1: Dell Inc.NASDAQ (DELL)
Ratio Tipo Mult Equity ValueDeudaDELL
MC / Ventas1,64 x
FIRM 100.680 M (6.000) M 94.680 M61.490 M
MC / EBITDA9.76 x FIRM 44.296 M 38.296 M4.540 M (6.000) M
Firm Value
MC / Utilidades17.08 x
EQUITY
45.079 M2.640 M
MC / Valor Libros3.63 x
EQUITY
28.060 M7.736 M
Ejemplo 1:
LNVGY
Empresa Market Cap (MC) Ventas EBITDA MC/Vtas MC/EBITDA
HPQ
AVG
5.746 M86.962 M 127.160 M
21.030 M
18.250 M
515 M
Firm Multiples
0.68 x0.27 x
4.77 x11.16 x
0.48 x 7.96 x
•Dell vale 0.48 veces sus ventas•Dell vale 7.96 veces su EBITDA
Ejemplo 2: Dell Inc.NASDAQ (DELL)
LNVGY
Empresa Market Cap (MC) Utilidades Valor Libros MC/Utilid. MC/V. Libros
HPQ
AVG
5.746 M86.962 M 9.120 M
244 M
40.932 M
1.773 M
Equity Multiples
9.54 x23.56 x
2.12 x3.24 x
16.55 x 2.68 x
•Dell vale 16.55 veces sus utilidades•Dell vale 2.68 veces su valor de libros
Ejemplo 2: Dell Inc.NASDAQ (DELL)
Ratio Tipo Mult Equity ValueDeudaDELL
MC / Ventas0.48 x
FIRM 29.426 M (6.000) M 23.426 M61.490 M
MC / EBITDA7.96 x FIRM 36.155 M 30.155 M4.540 M (6.000) M
Firm Value
MC / Utilidades16.55 x
EQUITY
43.687 M2.640 M
MC / Valor Libros2.68 x
EQUITY
20.749 M7.736 M
Ejemplo 2:
Resumen de ambos casos:
• Elección de los múltiplos
• Uso del promedio aritmético
• Motivos de las distorsiones en los valores finales
• Validez de decisiones en cada caso
DCF vs Múltiplos: ¿Cuál conviene?
DCF Múltiplos
… depende…
Algunos “mitos” para discutir…
• Una valuación correctamente realizada perdura en el tiempo.
• El resultado de la valuación es exacto.
• Cuanto más complejo el modelo de valuación, mejor es.
• No importa el proceso de valuación, sólo su resultado.
Entonces….
¿Existe una valuación única de una empresa?
¡Dependerá de los objetivos de cada valuador!
“The value of an asset is irrelevant as long as there is a -bigger fool- willing to buy”