valoración de empresas caso aplicado a empresa navimag

PROFESOR PATROCINANTE: MBA MARÍA GABRIELA MANOLI

ESCUELA DE INGENIERÍA CIVIL INDUSTRIAL

VALORACIÓN DE EMPRESAS: CASO APLICADO A EMPRESA NAVIMAG FERRIES S.A.

Trabajo de Titulación para optar

al título de Ingeniero Civil Industrial

YOSELIN DENIS MONJE SOTO

PUERTO MONTT – CHILE

2015

ii

DEDICATORIA Este trabajo de título está dedicado a mi padres, porque gracias a ellos me pude desarrollar

profesionalmente y alcanzar mis objetivos. Fue a través de las sabias palabras y consejos, la

incondicional motivación, el respeto mutuo, la humildad, el sacrificio, el trabajo digno y el inagotable amor,

que me fortalecí como persona e hicieron de mí una mujer de principios y tremendamente agradecida de

todo lo que me han dado. Por más humilde el plato de comida y aunque pasamos momentos muy difíciles

y precarios, con optimismo y espíritu de superación hicieron que todo sea insignificante y es por esto que

siempre estaré orgullosa de ustedes y haré el mayor de los esfuerzos para que tengan una vida plena y

felíz.

También se lo dedico a mis hermanos, porque sin ellos la vida no sería igual de linda y a mis abuelos, por

su apoyo incondicional y por depositar en mí una inmensa confianza. A toda mi familia, los amo con la

vida.

iii

AGRADECIMIENTOS

Quiero agradecer en primer lugar a la gerente de administración y finanzas de Navimag Ferries S.A.,

Roxana Sáez Casanova, por su confianza, apoyo, comprensión y sobre todo paciencia en todo este

proceso, por sus amables consejos y por darme la oportunidad de demostrar mis capacidades

profesionales. Pero principalmentepor motivarme a trabajar en áreas que no manejaba y realizar la

presente valoración.

A mi profesora guía MBA. María Gabriela Manoli por su disposición a ayudarme cuando lo requerí, por la

exigencia ejercida sobre el trabajo y la enorme paciencia que tuvo en todo momento, sin su patrocinio

este trabajo no hubiese sido posible.

A mis amigos y familia por motivarme a terminar este ciclo y proporcionarme las herramientas necesarias

para finalizar de la mejor manera.

iv

SUMARIO Durante los últimos años se ha producido un cambio de paradigma en el mundo de los negocios, el cual

consiste en restarle protagonismo a la maximización de utilidades y concentrar los esfuerzos en generar

valor para los accionistas. Suena fácil pero el proceso de cambio conlleva grandes difilcutades. La

globalización abrió las puertas a las compañías de mercados emergentes y proporcionó una serie de

ventajas que antes ni siquiera se podían imaginar, como el fluido intercambio de información entre

compañías de diferentes países, estándares internacionales financieros, entre muchos otros.

Es por esta razón que el presente trabajo consistió en realizar una estimación de la creación o

destrucción de valor de la empresa Navimag Ferries S.A., en un horizonte de tiempo de 10 años, para

identificar los impulsores de valor y poder medir el impacto de las posibles políticas y estrategias sobre

los negocios en dicha creación.

Para lograr estimar la creación fue necesario valorizar la empresa por medio del método por descuento

de flujo y posteriormente aplicar el indicador EVA (Economic Value Added) para medir la creación p

destrucción de valor.

Todo el proceso requirió un extenso estudio de las diversas variables que inciden en el funcionamiento de

la empresa, tanto internas como externas y lograr proyectar financieramente a la empresa de forma

congruente con los datos históricos y consistente con sus pretenciones futuras.

Finalmente se concluyó sobre los aspectos más importante de todo el proceso, los cuales la alta gerencia

de la empresa Navimag Ferries S.A. debiese tomar en consideración en la gestión del valor de los años

venideros.

v ĉ

ĉNDICE DE CONTENIDOS

1. ANTECEDENTES GENERALES ........................................................................................................... 1

1.1 Introducción .................................................................................................................................... 1

1.2 Planteamiento del problema ........................................................................................................... 1

1.3 Objetivos de investigación .............................................................................................................. 3

1.3.1 Objetivo General ........................................................................................................................... 3 1.3.2 Objetivos específicos .................................................................................................................... 3

1.4 Descripción de la empresa ............................................................................................................. 4

2. MARCO TEÓRICO ................................................................................................................................. 7

2.1 Conceptos Generales ..................................................................................................................... 7

2.1.1 Definición de Precio y Valor .......................................................................................................... 7 2.1.2 Definición de valoración de empresa ............................................................................................ 8 2.1.3 Definiciones de variables macroeconómicas ................................................................................ 9

2.2 Importancia de la Valoración de Empresa ...................................................................................10

2.2.1 Objetivos de la valoración de empresas .....................................................................................10 2.2.2 Aspectos críticos de una valoración ............................................................................................11

2.3 Creación de valor .........................................................................................................................13

2.4 Métodos de Valoración de Empresa ............................................................................................15

2.4.1 Clasificación de métodos ............................................................................................................15 2.5 Uso del EVA para medir el valor ..................................................................................................30

2.6 Modelo de valuación de activos de capital (CAPM) .....................................................................33

2.7 Informes financieros .....................................................................................................................35

2.7.1 Balance general ..........................................................................................................................35 2.6.2 Estado de resultados ...................................................................................................................36 2.7.3 Flujo de efectivo ..........................................................................................................................36 2.7.4 Estado de flujos de efectivo ........................................................................................................37 2.7.5 Valor presente neto .....................................................................................................................37 2.7.6 Indicadores financieros ...............................................................................................................38

2.8 Técnicas de proyección del mercado ...........................................................................................41

3. DISEÑO METODOLÓGICO .................................................................................................................44

3.1 Etapa 1: Determinar el método de descuento de flujos que se aplicará en la empresa ..............45

3.1.1 Selección y exclusión de los métodos presentados ..................................................................45 3.1.2 Análisis comparativo entre los 10 métodos más utilizados de descuento de flujo .....................45

vi

3.1.3 Justificación de la elección del método a aplicar en la empresa ................................................45 3.2 Etapa 2: Establecer los parámetros de proyección de los flujos futuros .....................................45

3.2.1 Análisis financiero .......................................................................................................................46 3.2.2 Análisis estratégico y competitivo ...............................................................................................46

3.3 Etapa 3: Aplicar el método de descuento de flujo seleccionado ..................................................46

3.3.1 Proyección de los flujos futuros ..................................................................................................46 3.3.2 Determinación del costo (rentabilidad exigida) de los recursos ..................................................47 3.3.3 Actualización de los flujos futuros ...............................................................................................47

3.4 Etapa 4: Evaluación de los resultados obtenidos ........................................................................47

3.4.1 Identificación de la creación de valor para el período 2014 – 2024 ...........................................47 3.4.2 Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales ..............................48

4. PRESENTACIÓN Y ANÁLISIS DE RESULTADOS .............................................................................49

4.1 Determinar el método de descuento de flujos que se aplicará en Navimag Ferries S.A. .................49

4.1.1 Selección y exclusión de los métodos presentados. ..................................................................49 4.1.2 Análisis comparativo entre los 10 métodos más utilizados de descuento de flujos. ..................50 4.1.3 Justificación de la elección del método a aplicar en la empresa. ...............................................53

4.2 Establecer los parámetros de proyección de los flujos futuros ..........................................................54

4.2.1 Análisis financiero .......................................................................................................................54 4.2.2 Análisis estratégico y competitivo ...............................................................................................65

a) Ruta Chacabuco .......................................................................................................................65

b) Ruta Natales .............................................................................................................................76

4.3 Aplicar el método de descuento de flujo seleccionado ......................................................................88

4.3.1 Proyección de los flujos futuros ............................................................................................88 a) Provisiones Estratègicas y Competitivas .................................................................................88

b) Provisiones Financieras ...........................................................................................................89

c) Consistencia de las previsiones de flujos...............................................................................101

4.3.2 Determinación del costo (rentabilidad exigida) de los recursos ................................................101 4.3.3 Actualización de los flujos futuros .............................................................................................104

4.4 Evaluación de los resultados obtenidos .....................................................................................107

4.4.1 Identificación de la creación de valor para el período 2014 – 2024 .........................................107 4.4.2 Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales ............................109

5. CONCLUSIONES ...............................................................................................................................116

6. RECOMENDACIONES ......................................................................................................................119

vii

7. BIBLIOGRAFÍA...................................................................................................................................120

8. LINKOGRAFÍA ...................................................................................................................................122

ĉNDICE DE FIGURAS

Figura Nº 1.1: Organigrama General de Navimag ........................................................................................ 6 Figura Nº 2.1: Parámetros de Referencia Para Comprobar Creación de Valor .........................................15 Figura Nº 2.2: Balance Contable y Balance Financiero ..............................................................................21 Figura Nº 3.1: Diseño Metodológico ............................................................................................................44 Figura Nº 4.1: Ventas Por Ruta y Tipo de Ingreso Período 2008 - 2013 ....................................................59 Figura Nº 4.2: Total Ventas en M$ período 2008 – 2013............................................................................59 Figura Nº 4.3: Indicadores de Liquidez .......................................................................................................61 Figura Nº 4.4: Indicadores de Liquidez (Rotaciones) ..................................................................................62 Figura Nº 4.5: Indicadores de Rentabilidad.................................................................................................63 Figura Nº 4.6: Indicadores de Márgenes de Utilidad ..................................................................................64 Figura Nº 4.7: Indicadores de Endeudamiento ...........................................................................................64 Figura Nº 4.8: Indicadores de Solvencia .....................................................................................................65 Figura Nº 4.9: Mapa Puerto Montt – Puerto Chacabuco .............................................................................66 Figura Nº 4.10: Evolución Transferencia Marítima de Carga a Chacabuco (TON) ....................................67 Figura Nº 4.11: Pasos Fronterizos Región de Aysén ..................................................................................68 Figura Nº 4.12: Evolución Transferencia de carga vía terrestre Región de Aysén.....................................69 Figura Nº 4.13: Evolución Transferencia de Carga vía Portacontenedores Región de Aysén (TON) .......70 Figura Nº 4.14: Evolución Participación de Mercado XI Región .................................................................70 Figura Nº 4.15: Comparativo Precios Diesel Chile – Argentina ..................................................................72 Figura Nº 4.16: Costo Comparativo Tramo Sur Chacabuco .......................................................................73 Figura Nº 4.17: Costo Comparativo Tramo Norte Chacabuco ....................................................................73 Figura Nº 4.18: Costo Comparativo Tramo Sur Clientes Habituales Chacabuco .......................................74 Figura Nº 4.19: Costo Comparativo Tramo Norte Clientes Habituales Chacabuco ...................................74 Figura Nº 4.20: Mapa Puerto Montt – Puerto Natales .................................................................................77 Figura Nº 4.21: Evolución Mercado de la Carga Región de Magallanes (TON) .........................................78 Figura Nº 4.22: Evolución Volúmen de Carga vía Terrestre Región Magallanes .......................................78 Figura Nº 4.23: Carga Tranferida con Portacontenedores Región de Magallanes (TON) .........................79 Figura Nº 4.24: Evolución de la Participación de Mercado Región de Magallanes ....................................80 Figura Nº 4.25: Costo Comparativo Tramo Sur Natales .............................................................................82 Figura Nº 4.26: Costo Comparativo Tramo Norte Natales ..........................................................................82 Figura Nº 4.27: Número de turistas extranjeros en Chile ............................................................................84 Figura Nº 4.28: Número de Turistas Extranjeros en la Región de Magallanes ..........................................85 Figura Nº 4.29: Número de Pasajeros Totales Natales ..............................................................................85

viii

Figura Nº 4.30: Estadística de Visitantes Torres del Paine ........................................................................86 Figura Nº 4.31: Tasas BCP 10 años .........................................................................................................103 Figura Nº 4.32: Proyección FCL e Indicadores Financieros .....................................................................105 Figura Nº 4.33: ROA y WACC período 2014 – 2024 ................................................................................108 Figura Nº 4.34: Parámetro que Inciden en Creación de Valor ..................................................................110 Figura Nº 4.35: EVA con Ke y WACC Modificados ...................................................................................111

ÍNDICE DE TABLAS Tabla Nº 2.1: Clasificación Para Los Tipos de Métodos Existentes ...........................................................16 Tabla Nº 2.2: Tipos de Flujos de Fondos y Tasas de Descuentos .............................................................22 Tabla Nº 2.3: Etapas Para Realizar Una Valoración Por Descuento De Flujos .........................................22 Tabla Nº 4.1: Motivos de Exclusión de Métodos no Utilizados| ..................................................................49 Tabla Nº 4.2: Comparación entre los 10 Métodos de Flujo ........................................................................50 Tabla Nº 4.3: Estructura operativa y financiera de Navimag Ferries S.A. ..................................................56 Tabla Nº 4.4: Transferencias Anuales de Carga en Chacabuco ................................................................66 Tabla Nº 4.5: Carga Permitida por Ferrie y Tierra Chacabuco ...................................................................75 Tabla Nº 4.6: Carga Permitida por Ferrie y Tierra Natales .........................................................................83 Tabla Nº 4.7: Parámetros de Proyección ....................................................................................................87 Tabla Nº 4.8: Restricción de Capacidad Pasajeros Natales .......................................................................89 Tabla Nº 4.9: Restricción de Capacidad Pasajeros Chacabuco .................................................................90 Tabla Nº 4.10: Variación Anual Proyectada Visitantes Torres del Paine ....................................................90 Tabla Nº 4.11: Restricción Metros Lineales Natales ...................................................................................92 Tabla Nº 4.12: Restricción Metros Lineales Chacabuco .............................................................................92 Tabla Nº 4.13: Parámetros de Consumo de Combustible en Ferries .........................................................93 Tabla Nº 4.14: Base de Cálculo Consumo Combustible Ruta Natales .......................................................94 Tabla Nº 4.15: Base de Cálculo Consumo Combustible Ruta Chacabuco .................................................94 Tabla Nº 4.16: Base de Cálculo del Precio Combustible con WTI .............................................................95 Tabla Nº 4.17: Supuestos para Precios de Combustibles ..........................................................................96 Tabla Nº 4.18: Parámetros Proyección Activos ..........................................................................................99 Tabla Nº 4.19: Parámetros Proyección Pasivos y Patrimonio ..................................................................100 Tabla Nº 4.20: Beta de Mercado Navimag Ferries S.A. ............................................................................102 Tabla Nº 4.21: Aplicación Modelo CAPM ..................................................................................................104 Tabla Nº 4.22: Tasa de Descuento WACC para Navimag Ferries S.A. ...................................................104 Tabla Nº 4.23: Valor de Empresa Navimag Ferries S.A. ..........................................................................106 Tabla Nº 4.24: Indicador EVA Período 2014 - 2024 .................................................................................109 Tabla Nº 4.25: Valor Navimag Ferries S.A. Si Ingreso Pasajero es Constante ........................................112 Tabla Nº 4.26: Valor Navimag Ferries S.A. Si Ingreso Carga es Constante ............................................113 Tabla Nº 4.27: Valor Navimag Ferries S.A. Si WACC = 8,95% ................................................................114

ix

Tabla Nº 4.28: Valor Navimag Ferries S.A. Si WTI = 70 [USD/BBL] ........................................................115

1

1. ANTECEDENTES GENERALES

1.1 Introducción

Valls Martínes, M.C. (2001), señala que “Valorar un bien consiste, en definitiva, en estimar su precio.

Observemos que valor y precio no son lo mismo, siendo la característica distintiva entre ambos la

certeza: el valor es una posibilidad, mientras que el precio es una realidad”

Esta valoración involucra una serie de factores internos y externos, tangibles e intangibles, económicos,

sociales, tecnológicos, productivos y laborales. La variedad de dichos factores se relaciona directamente

con la información que cada empresa maneje. Actualmente existen una gran cantidad de métodos para

realizar una valoración económica y se clasifican en base a la información utilizada para llevar a cabo

cada método. Según Fernández (2008) los principales métodos de valoración se clasifican por: balance,

cuenta de resultado, mixtos (goodwill), descuento de flujos, creación de valor y opciones.

Este proyecto pretende valorar la empresa Navimag Ferries S.A. la cual es chilena, dedicada al

transporte marítimo y posee aproximadamente el 50% de la participación de mercado. Cabe mencionar

que toda la información es proporcionada y previamente revisada por la gerente de administración y

finanzas Roxana Sáez. Actualmente la empresa posee el monopolio de las rutas Puerto Montt – Puerto

Chacabuco y Puerto Montt – Puerto Natales, por lo cual no posee competencia directa, a pesar de que en

la zona se encuentran varias empresas pertenecientes a este rubro. Una característica distintiva que

posee la compañía es que ofrece el servicio de transporte marítimo a zonas australes de muy difícil

acceso, como lo es Puerto Edén, con lo cual contribuye a mejorar la calidad de vida de muchas personas

que no pueden trasladarse por otro medio de transporte. Al realizarse la valoración de la empresa se

podrá saber concretamente el valor de Navimag Ferries S.A. y evaluar la creación o destrucción de valor

durante los años 2014 – 2024, que permitirá optimizar lineamientos estratégicos en las diferentes áreas

que estan presentes en esta organización, basando la gestión en la creación de valor.

1.2 Planteamiento del problema

En los últimos años, ha tomado fuerza la tendencia al cambio de paradigma financiero en las empresas,

desde la maximización de utilidades a la creación de valor. Este cambio tiene mucho sentido, ya que

financieramente, no necesariamente proporciona valor la acción de maximizar utilidades, debido a que

estos valores se obtienen por medio de un proceso contable, razón por la cual puede ser distorsionado

sólo con el fin de aumentar el resultado pero no necesariamente reflejará un aumento del valor. En

cambio, la creación de valor utiliza un sistema más sofisticado de información, en donde se analizan sólo

aquellas partidas que sí son representativas y que no pueden ser manipuladas contablemente, como los

2

ingresos, costos, gastos administrativos, entre otros. Debido a esta nueva corriente financiera, se utiliza el

indicador de creación de valor en las empresas y para los accionistas, el cual pretende medir la creación

o destrucción de valor en períodos específicos y poder comparar a las empresas con el fin de identificar a

aquellas que son más atractivas para realizar inversiones, préstamos bancarios, entre otros, de aquellas

que no lo son tanto y que pudiesen destruir valor.

La empresa en este momento acoge a un amplio número de trabajadores (ingenieros, mecánicos,

contadores, personal administrativo, operarios en los buques, capitanes, entre otros) los cuales poseen

un alto nivel de satisfacción en sus trabajos, ya que los sueldos estan por arriba de la media, existe un

bajo porcentaje de despidos anualmente, tienen horarios flexibles, entre otras cosas, por lo tanto es

importante que se asegure la permanencia de la empresa y su creación de valor. Al determinar su valor

los directivos podran mejorar sus gestiones, para que tanto la organización como su entorno se vean

beneficiados.

Existen problemas prácticos que no pueden ser resueltos con la información actual de la empresa como

la definición del precio mínimo en transacciones económicas, traspaso de herencias y testamentos,

establecer remuneraciones basadas en creación de valor, identificar los impulsores de valor (value

drivers), son algunos ejemplos que con la valoración pueden ser resueltos.

Valorar la empresa Navimag Ferries S.A. resulta conveniente porque para lograr el cambio de paradigma

antes mencionado, es indispensable la realización de la valoración, ya que mediante este proceso se

podrá identificar la creación o destrucción de valor en la empresa tanto para la actualidad como a largo

plazo (fijado en 10 años). La obtención de este valor proporcionará a la empresa una herramienta con la

cual pueden mejorar prácticas económicas comunes como: operaciones de compraventa, salidas a la

bolsa, herencia y testamentos, sistema de remuneración basados en creación de valor, identificación y

jerarquización de los impulsores de valor, decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa,

planificación estratégica, adquisición de financiamiento para proyectos, evaluación de la administración,

análisis e interpretación de la situación financiera de la empresa.

El objetivo de esta valoración es proporcionar a la empresa su valor e identificar las fuentes de creación y

destrucción de valor, analizando el comportamiento de éste indicador durante todo el período de análisis,

con lo cual se pretende mejorar los procesos de toma de decisiones estratégicas, entre otros, tanto en el

presente como en el futuro. También se podrán generalizar los resultados a principios más amplios y por

medio del análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector, se podrá conocer el comportamiento

de las variables que inciden en el proceso de creación de valor y en qué forma el valor de la empresa es

sensible a sus cambios. Para analizar los datos de forma adecuada se hace necesaria la creación de

una herramienta de análisis, que sea capaz de vincular variables y que proporcione el valor de la

3

empresa en el momento que se requiera. Con esta herramienta se podrá analizar el comportamiento de

las variables y la relación existente entre ellas.

El presente trabajo pretende responder las siguientes preguntas de investigación: ¿Cuál método de

valoración de empresas es el indicado para ser aplicado en Navimag Ferries S.A.?, ¿Cómo ha sido el

comportamiento de la empresa, en términos históricos y estratégicos, en los últimos años?, ¿Cuál es el

valor de la empresa Navimag Ferries S.A.? y en una proyección de 10 años, ¿La empresa creará o

destruirá valor para los accionistas?

1.3 Objetivos de investigación

1.3.1 Objetivo General

Evaluar la creación o destrucción de valor en la empresa Navimag Ferries S.A , a través de la valoración

de la empresa con el método de flujo de caja descontado por un período de 10 años, para identificar los

impulsores de valor y medir el impacto de las posibles políticas y estratégias sobre los negocios en la

creación de valor.

1.3.2 Objetivos específicos

� Seleccionar un método de descuento de flujos a través de un análisis comparativo entre los 10

métodos más utilizados, para ser aplicado en la empresa.

� Diagnosticar el comportamiento de la industria y de la empresa, a través de análisis históricos y

estratégicos de la empresa y del sector, para establecer los parámetros de proyección de los

flujos futuros.

� Calcular el valor de la empresa Navimag Ferries S.A., mediante la aplicación del método de

descuento de flujos seleccionado, con el fin de establecer la base de cálculo para aplicar el

indicador EVA (Economic Value Added).

� Estimar la creación o destrucción de valor en la empresa, a través de los valores de EVA

(Economic Value Added) para el período 2014 – 2024 y del análisis de los parámetros que

inciden en la creación de valor, para determinar si en la actualidad y en el futuro se creará o

destruirá valor.

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1.4 Descripción de la empresa

Navimag Ferries S.A. nace el 1° de enero del 2010, para dar continuidad a Naviera Magallanes S.A.

compañía creada el año 1979, con la misión de prestar el servicio de transporte marítimo para la carga

rodada y pasajeros entre las regiones de Los Lagos, Aysén y Magallanes, de la Zona Sur Austral de

Chile, en naves oceánicas especializadas tipo ferries. Junto al servicio de transporte de pasajeros, la

empresa cumple un rol geopolítico de integración uniendo estas regiones australes entre si, llevando los

insumos, materiales y productos de consumo que requieren estas zonas para su desarrollo, como así

también proveer la logística y el transporte requerido para sacar la producción propia de estas regiones, a

través de una red de transportistas que en su conjunto permiten ofrecer un servicio puerta a puerta del

tipo multimodal con una gran variedad de equipos rodados que permiten acceder al transporte y logística

de todo tipo de carga.

Visión

“Ser el principal medio de integración territorial de las regiones de Aysén y Magallanes del país,

creando valor para nuestros accionistas, clientes, empleados y la comunidad”.

Misión

� Dar un servicio seguro, de calidad, eficiente y confiable (Carga y Pasajeros)

� Con soluciones innovadoras

� Favorecer las relaciones de largo plazo con clientes y proveedores

� Cuidar la salud ocupacional y mediambiental

� Contar con un equipo humano de exxcelencia, capacitado y motivado

� Integrarse de manera armónica con la comunidad

“Es política de Navimag Ferries S.A. trabajar con excelencia en la entrega de un servicio seguro y de

calidad a sus clientes en la comercialización y prestación de servicios de manejo y transporte tanto de

carga como de pasajeros. Por otra parte, deseamos impulsar un crecimiento sustentable del negocio, que

integre de igual manera las variables económicas, ambientales y sociales del entorno donde se insertan

las operaciones de Navimag Ferries S.A. Finalmente cumplir las directrices del Sistema Integrado de

Gestión (CALSEG), el que fue diseñado para lograr conformidad con las Normas ISO 9001 y con el

Código IGS, aumentar el nivel de satisfacción de los clientes, gestionar los procesos de forma eficaz y

con eficiencia y cumplir los requisitos legales, ambientales, de prevención de riesgos y otros

voluntariamente asumidos”.

5

La compañía de forma interna se encuentra dividida en cinco empresas: Navimag Ferries S.A. - Navimag

Carga S.A - Nisabulk S.A - Leñadura S.A. e Inversiones y Servicios Varadero S.A., establecidas por el

directorio. Cada una de estas empresas posee una función específica y en su conjunto dan lugar a todas

las operaciones de la empresa. La compañía posee 267 trabajadores, clasificados en trabajador de tierra,

trabajador embarcado y trabajador portuario eventual. También posee oficinas en Santiago, Puerto Montt,

Puerto Chacabuco, Puerto Natales, Punta Arenas y Coyhaique.

Históricamente Navimag ha participado en cinco negocios, los cuales son:

� Transporte de carga entre X y XI región.

� Transporte de carga entre la X y XII región.

� Transporte de pasajeros entre la X y XI región.

� Transporte de pasajeros entre la X y XII región.

� Transporte de pasajeros a la Laguna San Rafael.

Los negocios realizados entre la X y XI región corresponden a las rutas Puerto Montt – Puerto

Chacabuco y Puerto Chacabuco – Puerto Montt. Entre la X y XII región se realizan las rutas Puerto Montt

– Puerto Natales y Puerto Natales – Puerto Montt (pasando por Puerto Edén en algunas ocaciones).

Cabe mencionar que desde el año 2012 la ruta hacia la Laguna San Rafael (LSR) no se lleva a cabo, por

lo tanto desde ese año a la actualidad, la empresa sólo participa en los primeros cuatro negocios antes

mencionados.

Sobre la flota, actualmente la empresa opera con 3 naves tipo ferries, las cuales se alternan para realizar

las rutas Puerto Montt – Puerto Chacabuco y Puerto Montt – Puerto Natales en los períodos de

temporada alta y baja. Para el 2016 se presume la adquisición de un nuevo ferrie.

Todas las operaciones cuentan con la certificación ISO 9002 y tanto la empresa como sus naves, están

certificadas bajo los estándares del International Safety Management (ISM) relacionada con las

previciones del SOLAS para la protección de la vida humana en el mar y por los procedimientos de

calidad de la ISO 9001:2000. Las auditorías y certificación de ambos sistemas han sido efectuadas por el

ABS, miembro del grupo internacional American Bureau of Shipping. De esta forma las naves cumplen

con los más altos estándares de protección del mediambiente que se encuentran bajo la convención

internacional de Polución Marina MARPOL, como fuera establecido por la Organización Marítima

Internacional (IMO).

6

Para contextualizar a la empresa en la economía nacional, Navimag Ferries S.A. está clasificada según el

Sistema de Impuestos Internos (SII) como una gran empresa considerando su facturación, como

monopolista en las rutas marítimas de conectividad australes (antes mencionadas) la empresa posee el

100 por ciento de la participación de mercado pero al considerar todos los medios de transporte que

conectan la región de Los Lagos, Aysén y Magallanes, la participación baja considerablemente.

Esto se debe a que se incorporan sus principales competidores, identificados como el transporte marítimo

de carga portacontenedores y el transporte de carga terrestre con tránsito por Argentina. De esta forma la

participación de mercado queda distribuída de la siguiente manera: En la ruta Chacabuco Navimag

obtuvo el 53 por ciento contra el 40 por ciento del transporte terrestre (en aumento y fuertemente

condicionado por la moneda argentina) y 7 por ciento de los portacontenedores. En la ruta Natales

Navimag obtuvo el 17 por ciento contra el 47 por ciento del transporte terrestre y el 35 por ciento de los

portacontenedores.

Organigrama general de la empresa

Figura Nº 1.1: Organigrama General de Navimag

Fuente: Navimag Ferries S.A.

7

2. MARCO TEÓRICO

2.1 Conceptos Generales

2.1.1 Definición de Precio y Valor

El valor es un concepto económico, subjetivo y abstracto, no es único y depende de la situación

personal y particular de los individuos. Hace referencia a la apreciación por parte de las personas de las

cualidades de los objetos o cosas, por lo que es un concepto individual, particular y relativo de cada

individuo. Con respecto a lo anterior, Valls Martínes (2001), señala que “Valorar un bien consiste, en

definitiva, en estimar su precio. Observemos que valor y precio no son lo mismo, siendo la característica

distintiva entre ambos la certeza: el valor es una posibilidad, mientras que el precio es una realidad”.

Desde una perspectiva económica, Rojo y García (2003) definen el valor como “el grado de utilidad o

aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades” por lo tanto,

tiene una proyección futura muy importante que obliga a realizar una correcta planificación de las

expectativas. Cuanto más acertada sea esta planificación futura de expectativas, más representativo será

el valor asociado a la misma.

Si se remite a una definición del Diccionario de la Real Academia Española éste establece Valor como el

grado de utilidad o aptitud de las cosas, para satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar o

deleite.

Algunas definiciones de precio, según diversos autores:

Desde el punto de vista de la mercadotecnia, el precio es una variable controlable que se diferencia de

los otros tres elementos de la mezcla o mix de mercadotecnia (producto, plaza y promoción) en que

produce ingresos, a diferencia de los otros elementos que generan costos (Kotler, 1999).

“El precio es (en el sentido más extricto) la cantidad de dinero que se cobra por un producto o servicio.

En términos más amplios, el precio es la suma de los valores que los consumidores dan a cambio de los

beneficios de tener o usar el producto o servicio” (Kotler y Armstrong, 2008).

Bonta y Farber (2004) definen precio como “la expresión de un valor. El valor de un producto depende de

la imagen que percibe el consumidor. Por ejemplo, una margarina del tipo light tiene un costo menor que

el de una margarina común, sin embargo los consumidores perciben cualquier producto bueno para la

salud como algo de valor superior. El consumidor considera más coherente este mix: mayor valor

adjudicado al producto en cuestión mayor precio, por tanto, una margarina light más barata (que la

común) no sería creible”.

8

El Diccionario de la Real Academia Española define Precio como el valor pecuniario en que se estima

algo. importe monetario de la transacción, depende únicamente de las condiciones de mercado y es un

valor de equilibrio en función de la oferta y demanda del bien en cuestión. Depende de la escasez del

bien en el mercado, y puede ser distinto en el tiempo en función del acuerdo al que se llegue en cada

momento de la negociación, por lo que es un hecho y no una opinión.

Es muy difícil que una empresa perciba un mismo valor por parte del vendedor y los compradores. El

valor no debe confundirse con el precio, ya que éste último es la cantidad a la cual el comprador y

vendedor acuerdan realizar una negociación de compra-venta. Para este propósito sirve una valoración

de empresas ya que desde el punto de vista del vendedor este tratará de saber el valor mínimo al que

debería aceptar la operación. Por el contrario la otra postura determinará el valor máximo que debería

estar dispuesto a pagar por lo que le aportará la empresa a adquirir. La mayor diferencia radica en que el

valor representa el beneficio o la utilidad que obtenemos si adquirimos un producto o servicio, en cambio

el precio es únicamente la cantidad de dinero que pagamos por él. Parece lógico pensar que el precio de

un producto tendría que ser directamente proporcional a su valor, pero en la realidad no se cumple, ya

que muchas veces algunos productos o servicios se valoran de forma incorrecta por el hecho de tener un

bajo precio (en casos de descuentos por ejemplo). En el caso de que el producto se trate de una

empresa conviene utilizar el término de valor en lugar de precio, ya que de este modo se podrá

representar el beneficio que proporciona la empresa y no sólo un precio, el cual es suceptible a cambios

en el mercado y puede distorcionar lo que realmente es y genera la empresa.

2.1.2 Definición de valoración de empresa

Según Brugger (2009) “una valoración es un estimación del valor que nunca llevará a determinar una

cifra exacta y única, sino que esta dependerá de la situación de la empresa, del momento de la

transacción y del método utilizado”.

Según Fernández (2013) “la valoración de una empresa es un ejercicio de sentido común que requiere de

unos pocos conocimientos técnicos y mejora con la experiencia. Ambos (sentido común y conocimientos

técnicos) son necesarios para no perder de vista: ¿qué se está haciendo?, ¿porqué se está haciendo la

valoración de determinada manera?, ¿para qué y para quién se está haciendo la valoración? Casi todos

los errores en valoración se deben a no contestar adecuadamente a alguna de estas preguntas, esto es,

a falta de conocimientos o a falta de sentido común (o a la falta de ambos)”.

Se puede definir la valoración de empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de

los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier

otra característica de la misma, suceptible de ser valorada.

9

Cabe mencionar que no existe una técnica única para realizar la valoración de empresas y este ejercicio

solicita del analista un amplio conocimientos de las técnicas analíticas, las variables macroeconómicas de

los mercados en los que opera el negocio, la situación actual y perspectivas futuras de la empresa en

cuanto a productos o servicios, ciclos de vida por el que atraviesan, estructura organizacional interna,

capacidad de gestión de la alta dirección, incidencia y participación de los accionistas o propietarios,

innovación tecnológica, se observa entonces que la valoración de empresa revista de cierta complejidad,

lo que provoca la obtención de los resultados sujetos a incertidumbre y a cierto grado de inexactitud.

2.1.3 Definiciones de variables macroeconómicas

� Producto Interno Bruto (PIB)

“Es el valor total de los bienes y servicios producidos en el territorio de un país en un periodo

determinado, libre de duplicaciones. Se puede obtener mediante la diferencia entre el valor bruto de

producción y los bienes y servicios consumidos durante el propio proceso productivo, a precios

comprador (consumo intermedio). Esta variable se puede obtener también en términos netos al deducirle

al PIB el valor agregado y el consumo de capital fijo de los bienes de capital utilizados en la producción”.

(Glosario del Ministerio de Hacienda, extraído de: http://www.hacienda.cl/glosario/pib.html: el 04 de

diciembre de 2014).

� Índice de precio al consumidor (IPC)

“El Índice de Precios al Consumidor (IPC) mide la variación de los precios de una canasta de bienes y

servicios, consumida por un hogar urbano del Gran Santiago. Su propósito es estimar la inflación (o

deflación según sea el caso) doméstica. El nuevo IPC tiene base dic 2008=100”. (Preguntas frecuentes

del Instituto Nacional de Estadísticas, extraído de:

http://www.ine.cl/canales/chile_estadistico/estadisticas_precios/ipc/nuevo_ipc/preguntas_frecuentes.php:

el 04 de diciembre de 2014).

� IMACEC

“Indicador mensual de actividad económica, incluye el 90 por ciento de los bienes y servicios que integran

el Producto Interno Bruto (PIB)”. (Glosario del Ministerio de Hacienda, extraído de:

http://www.hacienda.cl/glosario/imacec.html: el 28 de junio de 2015).

� IFRS

“Las Normas Internacionales de Información Financiera o IFRS son modelos contables de aplicación

mundial orientados a igualar las prácticas contables entre los distintos países. Estas normas establecen

10

aquellas obligaciones que tienen relación con las transacciones y acontecimientos económicos que son

importantes en los estados financieros”. (Especial preparado por Economía y Negocios Online de “El

Mercurio” en conjunto con Price Water House Coopers, extraído de:

http://www.economiaynegocios.cl/especiales/Especial_IFRS/: el 28 de junio de 2015).

2.2 Importancia de la Valoración de Empresa

2.2.1 Objetivos de la valoración de empresas

De acuerdo a los diferentes estudios realizados sobre las razones por las cuales se lleva a cabo una

valoración de empresa, su realización está sujeta a los siguientes parámetros: intereses dependiendo de

los objetivos y requerimiento de la empresa, que puede referirse a la necesidad de creación de valor para

los propietarios, inversionistas, proveedores, instituciones financieras y clientes, o la necesidad de

observar, medir y analizar la gestión para la alta gerencia, para poder garantizar la permanencia de la

empresa, lo cual afecta directamente a los empleados.

Según Fernández (2013) la valoración sirve para distintos propósitos, dentro de los cuales se

encuentran:

� Operaciones de compra – venta: Para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a

pagar. Para el vendedor, la valoración le indica el precio mínimo por el que debe vender.

También le proporciona una estimación de hasta cuánto pueden estar dispuestos a ofrecer

distintos compradores.

� Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa: Para comparar el valor obtenido con la

cotización de la acción en el mercado, para decidir en qué valores concentrar su cartera (aquellos

que le parecen más infravalorados por el mercado) y la valoración de varias empresas y su

evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y adoptar estrategias.

� Salidas a bolsa: La valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al

público.

� Herencias y testamentos: La valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de

los otros bienes.

11

� Sistemas de remuneración basados en creación de valor: La valoración de una empresa o

una unidad de negocio es fundamental para cuantificar la creación de valor atribuible a los

directivos que se evalúan.

� Identificación y jerarquización de los impulsores de valor (value drivers): Identificar las

fuentes de creación y destrucción de valor.

� Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa: La valoración de una empresa y

de sus unidades de negocio es un paso previo a la decisión de seguir en el negocio, vender,

fusionarse, crecer o comprar otras empresas.

� Planificación estratégica: Decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes/etc

mantener, potenciar o abandonar y permite medir el impacto de las posibles políticas y

estrategias de la empresa en la creación y destrucción de valor.

� Procesos de arbitraje y pleitos: Requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.

La valoración mejor sustentada suele ser más próxima a la decisión de la corte de arbitraje o del

juez (aunque no siempre).

Sobre este punto, la autora Casanovas (2011) establece que en ciertas situaciones surge la necesidad de

valorar una empresa, destancando las siguientes: Adquisiciones o ventas, fusiones o absorciones,

liquidaciones, escisiones, herencias y donaciones.

La similitud entre los enfoques utilizados en ambos autores es evidente. Si bien es cierto Fernández es

mucho mas enfático y específico al establecer los objetivos de un proceso de valoración, Casanovas

también se enfoca en propósitos netamente financieros y de un momento determinado en la empresa.

Los objetivos de Fernández fueron desarrollados de forma más clara y es por esto que serán los

utilizados para los estudios posteriores.

2.2.2 Aspectos críticos de una valoración

Según el autor Fernández (2013) los aspectos críticos de una valoración son:

� Dinámica. La valoración es un proceso: Es fundamental el proceso en donde se estiman

los flujos esperados y la calibración del riesgo de las distintas actividades y de las unidades

de negocio.

12

� Implicación de la empresa: En el análisis de la empresa, del sector y en las proyecciones

de flujos deben estar implicados los directivos.

� Multifuncional: Es importante que no sólo intervenga la dirección financiera, también es

necesaria la presencia de los directivos de los distintos departamentos, para realizar las

estimaciones de los flujos futuros y en el riesgo de los mismos.

� Estratégica: La estimación de los flujos y la calibración del riesgo deben tener en cuenta la

estrategia de cada unidad de negocio.

� Remuneración: El proceso y la propia valoración ganan en calidad cuando la valoración

incorpora objetivos (ventas, crecimiento, cuota de mercado, rentabilidad, inversiones, entre

otros) de los que dependerá la remuneración futura de los directivos.

� Opciones reales: Si la empresa disponde de opciones reales, éstas se deben valorar

convenientemente, a través de un tratamiento del riesgo totalmente distinto a las

actualizaciones de flujos.

� Análisis histórico: Un análisis histórico de la evolución financiera, estratégica y competitiva

de las distintas unidades de negocio es fundamental para evaluar la consistencia de las

previsiones.

� Técnicamente correcta: La corrección técnica corresponde al cálculo de los flujos,

tratamiento adecuado del riesgo que se traduce en las tasas de descuento, coherencia de los

flujos utilizados con las tasas aplicadas, cálculo del valor residual y el tratamiento de la

inflación.

Casanovas (2011) señala que en el proceso de valoración se deben considerar una serie de aspectos

que condicionarán el resultado, tales como:

� Valoración de la totalidad o una parte de la compañía: No es lo mismo valorar un conjunto de

elementos individualmente y despues hacer una adición, que valorar la empresa en conjunto,

puesto que es la interacción de los elementos tangibles como intangibles, que origina sinergias

que incrementan el valor de la suma de las partes.

� Valoración dentro un entorno concreto: La valoración se debe circunscribir en un entorno

social y cultura, legal, medioambiental y económico concreto. Los factores externos que

13

supeditan las estrategias, planteamientos y en definitiva sus resultados, condicionan que se

tengan que considerar dentro de la valoración.

� Valoración por un momento temporal: Los cambios continuos en el entorno actual requieren

tener presente el tiempo en que s realiza la valoración puesto que condicionará su validez.

El autor Fernández propone un análisis más integral sobre los aspectos críticos que inciden en una

valoración y a pesar de que la autora Casanovas se enfoca en gran medida sobre la aplicación inmediata

por sobre los factores que inciden durante el proceso de valoración, ambos autores coinciden en el

enfoque si se analiza en perspectiva, ya que señalan la relevancia de integrar todos los integrantes de la

compañía y considerar cada arista que afecte directamente a la misma.

2.3 Creación de valor

El aumento del valor para el accionista se define como la diferencia entre la riqueza que poseen al final

de un año y la que poseían el año anterior. Cabe destacar que el aumento de la capitalización de las

acciones no es el aumento del valor para los accionistas. (Fernández, 2005).

La rentabilidad exigida a las acciones (también llamada costo de las acciones o Ke) es la rentabilidad que

precisa obtener un accionista para sentirse suficientemente remunerado. Depende de los tipos de interés

de los bonos del Estado a largo plazo y del riesgo de la empresa. Lógicamente exigiría más rentabilidad a

una inversión en acciones de una empresa con mucho riesgo que a una inversión en acciones de otra

empresa de menor riesgo.

Para que se produzca creación de valor en un período es preciso que la rentabilidad para los accionistas

sea superior a la rentabilidad exigida a las acciones.

La cuantificación de la creación de valor para los accionistas (Fernández, 2005) se realiza del siguiente

modo:

14

La creación de valor también puede calcularse de la siguiente manera:

Se puede comparar a continuación la rentabilidad del accionista con determinados parámetros de

referencia y comprobar si se crea o se destruye valor. Los parámetros de referencia más frecuentes

según el autor Fernández (2005) son:

� Cero: Si la rentabilidad para los accionistas es positiva (>0) quiere decir que los accionisttas

tienen más dinero nominal que al principio del año. Significa que el beneficio contable es

positivo.

� La rentabilidad de los bonos del Estado: Si la rentabilidad para los accionistas es superior

a la de invertir en bonos del Estado, los accionistas han obtenido rentabilidad adicional por

soportar más riesgo (esta es la prima de riesgo por invertir en la empresa).

� Rentabilidad exigida a las acciones: Si la rentabilidad para los accionistas es superior a la

rentabilidad exigida, la empresa ha creado valor. Los accionistas han obtenido una

rentabilidad superior a la mínima exigida en función de sus expectativas.

� Rentabilidad para los accionistas de empresas del mismo sector: Si la rentabilidad para

los accionistas es superior a al rentabilidad para los accionistas de empresas del mismo

sector, la empresa ha creado más valor que las de su sector (para igual inversión y riesgo).

� Rentabilidad del índice de la bolsa: Si la rentabilidad para los accionistas es superior a la

rentabilidad del índice de la Bolsa, la empresa ha sido más rentable que a Bolsa en su

conjunto.

Todo lo anterior se puede resumir en la Figura Nº 2.1, presentado a continuación.

15

Parámetros de referencia Si la Rentabilidad para los accionistas es superiror al parámetro de referencia

Figura Nº 2.1: Parámetros de Referencia Para Comprobar Creación de Valor

Fuente: “Creación de Valor Para Los Accionistas: Definición y Cuantificación”, FERNÁNDEZ (2005)

El autor Fernández plantea que la creación de valor se puede obtener asociando variables que a simple

vista no tienen relación directa, como la rentbilidad de los accionistas con la capitalzación. Lo que se

observa es que la creación de valor estara altamente sensibilizada con variables macroeconómicas que

no son posibles controlar por la empresa y que son parte de la rentabilidad de las acciones, como los

bonos del gobierno. Si bien en la actualidad este enfoque es el más utilizado por diversos economistas,

es importante señalar la relevancia que cobran dentro de este modelo de creación de valor variables

externas a la empresa y que incidirán directamente sobre el resultado final.

2.4 Métodos de Valoración de Empresa

2.4.1 Clasificación de métodos

Existen diversos métodos de valoración que se han utilizado a lo largo del tiempo en diferentes

circunstancias, cada método presenta un riesgo propio de error, a partir de lo cual los analistas

seleccionan el método a utilizar, con el fin de disminuir el grado de riesgo de error, obteniendo diversos

escenarios dentro de un contexto para lograr una valoración más real.

Rentabilidad para los accionistas

Cero Aumento de valor para los accionistas

Rentabilidad de los bonos del Estado

Los accionistas han obtenido rentabilidad adicional por soportar más riesgo

Rentabilidad exigida a las

accionesCreación de valor para los accionistas

Rentabilidad para los accionistas del

mismo sectorEmpresa más rentable que las de su

sector

Rentabilidad de la bolsa

Empresa más rentable que la bolsa en su conjunto

16

En la actualidad existe un número definido de metodologías consideradas como los mejores enfoques

para estimar el valor de una compañía y en su mayor parte se encuentran recogidas en las Normas

Internacionales de Valoración.

Varios autores han definido clasificaciones para los tipos de métodos existentes, dentro de los cuales

Fernández (2013) señala la siguiente clasificación:

Tabla Nº 2.1: Clasificación Para Los Tipos de Métodos Existentes

Fuente: “Métodos de Valoración de Empresas”. FERNÁNDEZ (2013)

I. Métodos basados en el balance (valor patrimonial)

Con estos métodos se trata de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor de su

patrimonio. Consideran que el valor de una empresa radica fundmentalmente en su balance o activos y

no tienen en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros

factores que también le afectan como pueden ser: la situación del sector, problemas de recursos

humanos, de organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables. El autor

Valls Martínez (2001) establece los siguientes métodos:

� Valor nominal: Consiste en valorar la empresa por el valor nominal de sus acciones. No infoma

sobre el valor globar de la empresa, sino sobre el valor de ésta para sus accionistas. Tampoco

contempla las reservas, por lo tanto su aplicación es apropiada sólo en empresas de reciente

creación (ya que aún no poseen reservas).

� Analítico o matemático: Valora la empresa a través de los datos ofrecidos por la contabilidad,

es decir, por su patrimonio neto. El valor contable tiene una serie de limitaciones, entre las que se

encuentran: requiere la realización de estimaciones (amortizaciones, provisiones, entre otros),

usa distintos criterios para el tratamiento de las pérdidas y ganancias potenciales, recoge partidas

valoradas en unidades monetarias diferentes, se obtiene igual valor para una empresa en

BalanceCuenta de Resultado Mixtos (Goodwill)

Descuento de Flujos

Creación de Valor Opciones

Valor contable Múltiplos de: Clásico Free cash flow EVA Black y ScholesValor contable ajustado Beneficio (PER) Unión de expertos Cash flow acciones

Beneficio económico Opción de invertir

Valor de liquidación Ventas Renta abreviada Dividendos Cash value added

Ampliar el proyecto

Valor sustancial EBITDA Otros Capital cash flow CFROIAplazar la inversión

Activo neto real Otros múltiplos APV Usos alternativos

17

funcionamiento que en liquidación y emplea criterios de valoración no uniformes para

determinadas partidas (por ejemplo las existencias pueden valorarse a precio de adquisición o de

mercado, cuando éste último es inferior).

� Activo neto real: El valor de la empresa es la diferencia entre el activo y el pasivo exigible,

ajustados a sus respectivos valores de mercado, considerando el estado y utilidad de las

diferentes partidas del balance para la empresa. El activo neto real no coincidirá con el activo

neto contable porque el balance: recoge partidas valoradas en unidades monetarias diferentes,

no refleja la variación de precio que sufren ciertos bienes, las amortizaciones no suelen

corresponder con la depreciación efectiva de los activos, las provisiones pueden no ajustarse a

los verdaderos riesgos, recoge activos que carecen de valor real, es posible la existencia de

pasivos ocultos y puede haber activos no contabilizados.

� Valor sustancial: Corresponde al valor real del conjunto de bienes de la empresa, tomando en

cuenta su estado de uso y utilidad, necesarios para el funcionamiento de la misma y el

mantenimiento de su capacidad productiva.

� Valor de liquidación: Este valor se obtiene tras proceder al cierre de la empresa, de la venta de

sus bienes y el pago de sus deudas, así como de los gastos necesarios para la liquidación. Para

aquellas empresas que permanezcan en funcionamiento se puede calcular un valor aproximado

de liquidación, llamado valor liquidativo, que será la cantidad por debajo de la cual no puede

descender el valor de la empresa, ya que éste representa el valor mínimo de enajenación.

II. Métodos basados en el estado de resultado

Buscan obtener el valor de la empresa a través de la magnitud de los beneficios, de las entas o de otro

indicador. Por ejemplo, valorar estacionamientos de automóviles multiplicando el número de plazas por

un múltiplo y valorar empresas de seguros multiplicando el volumen anual de primas por un múltiplo.

� PER (Price Earning Ratio): El autor Valls Martínez (2001) lo define como el cociente entre la

cotización y el beneficio por acción. El PER de referencia que usamos en esta operación debe

ser elc alculado previamente para empresas que se consideran similares a la analizada, es por

esto que se suele utilizar el PER de otras empresas del sector o el PER medio entre varias

empresas. Para aplicar este método es importante la definición de sus parámetros (cotización y

beneficio), los cuales deben ser homogéneos para todas las empresas consideradas.

18

Fernández (2013) señala los siguientes métodos para esta clasificación:

� Valor de los dividendos: Por dividendos se refiere a los pagos periódicos hacia los accionistas y

el único flujo periódico que reciben las acciones.

DPA = dividendo por acción repartido por la empresa; Ke = rentabilidad exigida a las acciones.

Si la empresa espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante g, la fórmula

queda de la siguiente manera:

Donde corresponde a los dividendos por acción del próximo año.

� Múltiplo de las ventas: Para obtener el valor de una empresa se deben multiplicar las ventas

por un número, el cual está determinado por la coyuntura del mercado. Para poder analizar la

consistencia del método se llevó a cabo un análisis de la relación entre el ratio precio/ventas y la

rentabilidad de la acción, en donde se determinó que el ratio precio/ventas se puede

descomponer en dos ratios: precio/ventas = (precio/beneficio) x (beneficio/ventas), en donde el

primero es el PER y el segundo es la rentabilidad sobre ventas.

� Otros múltiplos: Corresponden a múltiplos (aparte del PER y el ratio precio/ventas) que también

son utilizados.

o Valor de la empresa / beneficio antes de intereses e impuests (BAIT)

o Valor de la empresa / beneficio antes de amortización, intereses e impuestos (EBITDA)

o Valor de la empresa / cash flow operativo

o Valor de las acciones / valor contable

Ambos autores concuerdan en la perspectiva con que definen los métodos presentados, el cual consiste

en encontrar el valor de la empresa por medio de los beneficios percibidos durante un período de tiempo

determinado.

19

III. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill

El valor de la empresa es igual al valor de su activo neto (A) más el valor del fondo de comercio, que

según el método que se utilice se calcula de distinta manera. El fondo de comercio es la diferencia entre

el precio que se paga por una empresa y el valor contable con el que se refleja la compra: es sólo un

apunte para que cuadre el balance de la empresa compradora. Estos métodos parten de un punto de

vista mixto: por un lado, realizan una valoración estática de los activos de la empresa y, por otro, añaden

cierta dinamicidad a dicha valoración porque tratan de cuantificar el valor que generará la empresa en el

futuro. Determinan el valor de la empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio

más una plusvalía resultante del valor de sus beneficios futuros. El autor Fernández (2013) define los

siguientes métodos:

� Método de valoración clásico: La primera ecuación se utiliza en empresas industriales y la

segunda en empresas minoristas.

A = valor del activo neto; n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3; F = facturación; B = beneficio neto; z

= porcentaje de la cifra de ventas.

� Método de la UEC (Unión de expertos contables europeos): Si se despeja

se obtiene:

= valor actual; A = activo neto corregido; = rentabilidad de una inversión alternativa.

� Método simplificado de la rentabilidad abreviada del goodwill

A = activo neto corregido; = valor actual, a un tipo t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 años;

B = beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo; = rentabilidad de una inversión

alternativa. = fondo de comercio o goodwill. se suele denominar superbeneficio.

20

� Método indirecto o método de los prácticos: También puede expresarse como

. suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija del Estado a largo plazo. B

es muchas veces el beneficio medios de los últimos 3 años. Tiene muchas variantes que

resultan de ponderar de manera distinta el valor substancial y el valor de capitalización de los

beneficios.

� Método anglosajón o método directo

La tasa es la tasa de interés de los títulos de renta fija multiplicada por un coeficiente comprendido

entre 1,25 y 1,25 para tener en cuenta el riesgo.

� Método de compra de resultados anuales

El número de años ( ) se suele utilizar entre 3 y 5, i es el tipo de interés a largo plazo.

� Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo

es la tasa de una colocación alternativa sin riesgo; es la tasa con riesgo que sirve para actualizar el

superbeneficio y es igual a la tasa aumentada con un coeficiente de riesgo. Es una derivación del

método de la UEC cuando el número de años tiene a infinito.

IV. Métodos basados en el descuento de flujos de fondo (cash flows)

Fernández (2013) indica que estos métodos consideran a la empresa como un organismo generador de

flujos de fondos y el valor actual de la empresa se obtiene el valor actual de dichos flujos utilizando una

21

tasa de descuento apropiada. La determinación de la tasa de descuento es un punto muy importante y se

realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo de

descuento mínimo lo marcan los resultados (compradores o vendedores no dispuesos a invertir o a

vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.).

Todos los métodos basados en el descuento de flujos parten de la siguiente expresión:

Donde = flujo de fondos generado por la empresa en el período i; = valor residual de la empresa

en el año n; = tasa de descuento apropiada para el riesdo de los flujos de fondos.

El valor residual en el año n ( ) se puede calcular descontando los flujos futuro a partir de ese período,

por lo tanto aunque pareciera ser que la fórmula anterior considerara una duración temporal de los flujos,

no necesariamente es así.

Para determinar el cash flow adecuado para descontar y el balance financiero de la empresa, se debe

comprender la diferencia entre el balance contable (completo) y el balance financiero, la cual se muestra

en el siguiente esquema:

Figura Nº 2.2: Balance Contable y Balance Financiero


Balance Completo Balance FinancieroActivo Pasivo Activo Pasivo

Deudores ProveedoresProvisiones,…Deuda financiera Necesidadesa corto plazo operativas de Deuda (D)

Inventario NOF Deuda financiera fondos (NOF)a largo plazo

Tesorería TesoreríaActivos Recursos Activos RecursosFijos Propios Fijos PropiosNetos Netos (RP)

(AFN)

NOF= Deudores + Inventarios - Proveedores - Provisiones,…

22

Los activos de la empresa (financiero) corresponden a los activos fijos netos más las necesidades

operativas de fondos. El pasivo (financiero) corresponde a los recursos propios (acciones) y la deuda

(financiera a corto y largo plazo). Por “valor de la empresa” se entiende la suma del valor de la deuda

más el valor de los recursos propios (acciones).

También es necesario definir los distintos tipos de flujos de fondos que pueden considerarse para

valoración.

Tabla Nº 2.2: Tipos de Flujos de Fondos y Tasas de Descuentos


El flujo de fondos para la deuda es el más fácil de comprender y es la suma de los intereses que

corresponde pagar por la deuda más las devoluciones de principal.

Según el autor Fernández (2013) las etapas fundamentales para realizar una buena valoración por

descuento de flujos son:

Tabla Nº 2.3: Etapas Para Realizar Una Valoración Por Descuento De Flujos 1. Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

A. Análisis financiero B. Análisis estratégico y competitivo

Evolución de las cuentas de resultados y balances

Evolución del sector

Evolución de los flujos generados por la empresa

Análisis de las personas: directivos y empleados

Evolución de las inversiones de la empresa Evolución de la posición competitiva de la

empresa

Evolución de la financiación de la empresa Identificación de la cadena de valor

Análisis de la salud financiera Posición competitiva de los principales

competidores

Flujo de Fondos Tasa de Descuento ApropiadaCfac Flujo de fondos para los accionistas Ke Rentabilidad exigida a las acciones

CFd Flujo de fondos para la deuda Kd Rentabilidad exigida a la deuda

FCF Flujo de fondos libre (Free Cash Flow) WACC Costo ponderado de los recursos (deuda y acciones)

CCF Capital Cash Flow WACC Antes de impuestos

23

Ponderación del riesgo del negocio Identificación de los inductores de valor (valué

drivers)

2. Proyecciones de los flujos futuros

A. Previsiones financieras B. Previsiones estratégicas y competitivas

Cuentas de resultados y balances Previsión de la evolución del sector

Flujos generados por la empresa Previsión de la posición competitiva de la

empresa

Inversiones Posición y evolución estratégica de los

competidores

Financiación C. Consistencia de las previsiones de flujos

Valor residual o terminal Consistencia financiera entre las previsiones

Previsión de varios escenarios Comparación de las previsiones con las cifras

históricas

Consistencia de los flujos con el análisis

estratégico

3. Determinación del costo (rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto: Costo de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y costo ponderado de los recursos.

4. Actualización de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual residual. Valor de las acciones.

5. Interpretación de resultados

Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la creación de valor prevista. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal).

Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales. Justificación estratégica y competitiva de la creación de valor prevista.


En la actualidad existen varios métodos utilizados para valorar empresas por descuento de flujo, los

cuales a su vez proporcionan el mismo valor ya que todos analizan la misma realidad con las mismas

Marcos

Línea

24

hipótesis sólo difieren en los flujos que toman como punto de partida. El autor Fernández (2013) identifica

los 10 métodos más utilizados, los cuales son:

� Método 1. A partir del cash flow para las acciones (CFac) y de la rentabilidad exigida a las acciones (Ke)

La fórmula nos indica que el valor de las acciones ) corresponde al valor actual del cash flow

para las acciones esperado descontado a la rentabilidad exigida a las acciones ( ). es el valor

esperado en t = 0 del cash flow para las acciones en t.

La fórmula indica que el valor de la deuda ( ) es el valor actual del cash flow esperado para la

deuda ( ) descontado a la rentabilidad exigida a la deuda ( ). es el valor esperado en t = 0

del cash flow para la deuda en t, que es la diferencia entre los intereses pagados ( ) y el aumento

de deuda .

� Método 2. A partir del free cash flow (FCF) y del WACC (costo ponderado de los recursos)

La fórmula nos indica que el valor de la deuda ( ) más el de las acciones ( ) es el valor actual de

los free cash flow ( ) esperados que generará la empresa, descontados al costo ponderado de los

recursos, después de impuestos ( ).

La expresión que relaciona el con el es:

25

es el aumento de la deuda. son los intereses pagados por la empresa en t.

El es la tasa a la que se debe descontar el para que la ecuación proporcione el mismo

resultado que proporciona la suma de y .

Sabemos que es la rentabilidad exigida a las acciones, Kd es el costo de la deuda y es la tasa

efectiva del impuesto sobre los beneficios. + son los valores de la valoración que se obtienen de

y o de .

Si = , entonces = , por lo tanto el es:

� Método 3. A partir del capital cash flow (CCF) y del WACCBT (costo ponderado de los recursos, antes de impuestos)

Por capital cash flows se entiende al cash flow para todos aquellos que tengan derechos sobre la

empresa (deuda y acciones) y equivale al cash flow para las acciones ( ) más el cash flow que

corresponde a los tenedores de deuda ( ).

La fórmula nos indica que el valor de la deuda hoy ( ) más el de las acciones ( ) es igual a los

capital cash flow ( ) esperados descontados al costo ponderado de la deuda y los recursos propios

antes de impuestos ( ).

La definición de es:

La expresión que relaciona el con el y con el es:

26

� Método 4. Valor actual ajustado (APV)

El valor de la deuda ( ) más el de las acciones ( ) de la empresa apalancada es igual al valor de las

acciones de la empresa sin apalancar ( ) más el valor actual del ahorro de impuestos debido al pago de

intereses ( ).

Si es la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin deuda (también llamada rentabilidad

exigida a los activos), viene dado por:

Por consiguiente,

� Método 5. A partir del free cash flow ajustado al riesgo del negocio y de Ku (rentabilidad exigida a los activos)

El valor de la deuda ( ) más el de las acciones ( ) es el valor actual de los free cash flow ajustados al

riesgo del negocio ( ) esperado que generará la empresa, descontados a la rentabilidad exigida a

los activos ( ).

El free cash flow ajustado al riesgo del negocio se obtiene con la siguiente fórmula:

� Método 6. A partir del cash flow para las acciones ajustado al riesgo del negocio y de Ku (rentabilidad exigida a los activos)

27

El valor de las acciones ( ) es el valor actual de los cash flow para las acciones esperados y ajustados al

riesgo del negocio ( ) descontados a la rentabilidad exigida a los activos ( ).

El cash flow para las acciones ajustado al riesgo del negocio es:

� Método 7. A partir del beneficio económico y de Ke (rentabilidad exigida a las acciones)

El valor de las acciones ( ) es el valor contable de las acciones ( ) más el valor actual de los

beneficios económicos esperados ( ) descontados a la rentabilidad exigida a las acciones ( ).

El beneficio económico ( ) es el beneficio neto contable menos el valor contable de las acciones

( ) multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.

� Método 8. A partir del EVA (economic value added) y del WACC (costo ponderado de los recursos)

El valor de la deuda ( ) más el de las acciones ( ) es el valor contable de las acciones y de la deuda

( + ) más el valor actual de los esperados, descontados al costo ponderado de los recursos

( ).

El es el menos el valor contable de la empresa ( ) multiplicado por el costo

promedio de los recursos ( ). El (net operating profit after taxes) es el beneficio de la

empresa sin apalancar (sin deuda).

28

El calculado a partir de un erróneo que utiliza valores contables es igual al beneficio

económico ( ).

� Método 9. A partir del free cash flow ajustado a la tasa sin riesgo y de la tasa libre de riesgo

El valor de la deuda ( ) más el de las acciones ( ) es el valor actual de los free cash flow ajustados a la

tasa sin riesgo ( ) esperados que generará la empresa, descontados a la tasa sin riesgo ( ).

El free cash flow ajustado a la tasa sin riesgo es:

� Método 10. A partir del cash flow para las acciones ajustado a la tasa sin riesgo y de la tasa libre de riesgo

El valor de la deuda ( ) más el de las acciones ( ) es el valor actual de los ajustados a la tasa sin

riesgo ( ) esperados que generará la empresa, descontados a la tasa sin riesgo ( ).

El cash flow para las acciones ajustado a la tasa sin riesgo es:

V. Métodos de creación de valor

Estos métodos se basan en la contabilidad, la cual únicamente refleja la historia de una empresa y están

sujetos a mucha subjetividad. Cabe mencionar que estos métodos (EVA, beneficio económico, etc.) no

siempre sus aumentos van a aumentar la creación de valor, ya que puede suceder que una empresa

obtenga un valor EVA negativo pero que los accionistas experimenten aumentos en la creación de valor.

29

� EVA (Economic Value Added)

Según el autor Vélez (2001) la lógica en que se sustenta el EVA es la siguiente: El VPN (valor presente

neto) mide el aumento en el valor de la firma y lo que trata de medir el EVA es el valor que se agrega a la

firma (igual que el VPN). Al calcular el EVA y restarle a la utilidad operativa el costo de capital

multiplicado por el total de activos empleados (pasivo más patrimonio) se reconoce el costo del dinero,

tanto el que la firma paga a sus acreedores como el que debe reconocer a sus accionistas, lo que

significa reconocer el efecto del descuento que se hace a la tasa de descuento o rentabilidad mínima

aceptable, cuando se calcula el VPN. Si el EVA mide correctamente el valor económico agregado, el

cálculo del VPN debe ser el valor presente del EVA proyectado (sin tener en cuenta la depreciación y

reconociendo los ingresos y egresos cuando ocurren, no cuando se causan, como lo hace el EVA). La

suma de los EVA descontados debe producir un resultado igual al VPN.

Según Fernández (2013), el parámetro de creación de valor es el siguiente:

y = valor contable (con ajustes) de la deuda y los recursos propios.

Las medidas para medir la rentabilidad de los accionistas utilizadas en estos métodos son: ROA (return

on assets), ROE (return on equity) y CFROI (cash flow return on investment).

Según el autor López Dumrauf (2001), el valor de la empresa se obtiene como se muestra en la siguiente

fórmula y con el cual se proporciona el mismo resultado que la valoración por el método de flujos

descontados como también con beneficio económico (BE o como está en la fórmula EP) y con CVA (cash

value added).

� Beneficio económico (BE).

Según Fernández (2013), el parámetro de creación de valor es el siguiente:

donde y = valor contable (con ajustes) de los recursos propios.

30

� Cash value added (CVA)

Según el autor Fernández (2013), la medida de creación de valor para este método es la siguiente:

y = circulante neto + activos fijos + amortización

acumulada + ajuste por inflación.

Los autores mencionados anteriormente coinciden en la perpectiva en que analizan el EVA, lo cual

permite utilizar simultáneamente las definiciones de cada uno, esto quiere decir que la fórmula planteada

por Fernández (2.39) se sustenta teóricamente con la definición realizada por el autor Vélez y a su vez,

es utilizada en la fórmula 2.40 establecida por López Dumrauf.

2.5 Uso del EVA para medir el valor

El autor Fernández (2005) define que, en términos simples, el EVA se mide a través de la diferencia entre

el ingreso operacional neto ajustado después de impuestos de una empresa y su costo de capital total

(medido tradicionalmente a través el costo de capital promedio ponderado (WACC). Este costo de capital

total proviene de dos fuentes: la deuda y el patrimonio. El costo de la deuda se entiende como el costo

representado por el pago de intereses y que podemos encontrar en el estado de resultados. El costo del

patrimonio corresponde al costo de oportunidad que tienen los accionistas al momento de invertir en

capital propio de la empresa.

Una vez que se obtiene el valor del EVA, podemos decir que un valor con signo positivo significa que los

resultados de la empresa exceden los costos de fondos requeridos para producir los resultados

operacionales, por lo tanto, la empresa creó valor para sus accionistas y éste valor añadido debería estar

reflejado en el precio de las acciones. A diferencia de un valor EVA negativo, que significa que la

empresa perdió valor y el resultante debería ser un retorno más bajo para los accionistas.

El EVA está directamente relacionado con los métodos tradicionales de valoración de empresa, ya que se

puede obtener el valor de las acciones de la empresa, actualizando los EVAs futuros a la tasa del costo

promedio de los recursos y sumarle el valor libro de las acciones. Además el EVA examina los mismos

conductores del valor que el análisis tradicional del flujo de caja descontado. (Fernández, 2005)

31

Dentro del modelo del EVA, se distinguen seis value drivers (variables a tener en cuenta en el proceso de

creación de valor) que conjuntamente explican el valor intrínseco de una empresa o de una unidad de

negocio. De éstas variables, cuatro están bajo el control de los directivos de la compañía.

Las cuatros variables antes descritas (Fernández, 2005) corresponden a:

� El NOPLAT. Hay que maximizar el NOPLAT esperado en los próximos años.

� Uso de la Deuda. Incrementar el uso de la deuda (su costo es menor que el costo del capital,

y todavía menor teniendo en cuenta los ahorros de impuestos).

� Dirigir capital hacia áreas determinadas. Hay que identificar modos de aumentar la inversión

en aquellos negocios donde se pueden obtener rentabilidades atractivas.

� Retirar capital de áreas determinadas. Hay que desinvertir capital en aquellos negocios que

no generan la rentabilidad exigida por el capital empleado.

Los otros dos factores que no están bajo el control del directorio son:

� El costo de capital dado el nivel de riesgo de la empresa.

� El período de tiempo futuro durante el cual los inversores esperan que los directivos

encuentren oportunidades atractivas de inversión. A partir de ese período de tiempo, el sector

será tan competitivo que no se podrá obtener rentabilidades superiores al costo de capital.

Para Fernández (2005) el EVA es una medida que se puede utilizar no sólo para valorar un proyecto o

una compañía a lo largo de su vida (el descuento de los EVAs conducen al mismo resultado que el

descuento de los cash flow), sino que también sirve para medir la rentabilidad obtenida un determinado

año por una compañía en comparación con el costo de los recursos empleados, y para fijar objetivos por

una dirección comprometida con la creación de valor para el accionista, determinar bonos a pagar y

mejorar la comunicación con los inversores. Es por esto que algunos autores y académicos proponen que

se abandone la práctica del descuento de los cash flow para descontar el EVA. El resultado de la

valoración será el mismo, pero se cuenta además con ventajas adicionales: la comprensión del proceso,

la fijación de objetivos, la valoración de directivos y la mayor comunicación externa que se logra. Muchas

empresas han visto en el EVA una medida más apropiada (en comparación con el beneficio contable, por

ejemplo) para evaluar la gestión de directivos o de unidades de negocio, donde la mayor diferencia a

32

favor del EVA es que tienen en cuenta los recursos utilizados para obtener el beneficio y también el

riesgo de sus recursos (que determinan la rentabilidad exigida a los mismos).

A pesar de esto, una política basada en maximizar el EVA en cada año puede ser negativa para la

empresa, ya que el EVA puede aumentar por muchos motivos:

� Aumentos del NOPLAT, ya que existen aumentos de éste que disminuyen el cash flow y el

valor de la empresa.

� Disminución del costo de los recursos: Producto, por ejemplo, de un deceso en los tipos de

interés que nada tiene que ver con la gestión de los directivos.

� Con la disminución de los activos utilizados. Hay casos en los que éstos disminuyen, por

ejemplo, porque se retrasa la inversión en nuevos proyectos, que reducen o retrasan el cash

flow y disminuyen el valor de la empresa.

El EVA, por sí mismo (Fernández, 2011), no es una medida de la riqueza creada por una compañía en un

año determinado. El valor de cualquier activo viene determinado por lo que se espera recibir del mismo

en el futuro y en el caso de una empresa, el valor de mercado o cotización de la misma viene

determinada única y exclusivamente por lo que se espera de ella, no por lo que haya hecho en el pasado.

El EVA mide en qué cantidad los beneficios generados en un período exceden o se quedan cortos con

respecto al costo de los recursos empleados en dicho período. Por lo tanto, no mide la riqueza creada o

destruída directamente, la medida de la riqueza creada o destruída a una fecha determinada es el MVA.

El EVA es utilizado porque es la medida que mejor correlación tiene con el MVA.

Esto se debe a que ambas medidas son directamente proporcionales, ya que incrementos consistentes

en el EVA lleva a incrementos en el MVA y disminuciones consistentes del EVA lleva a disminuciones del

MVA.

Los directivos tienen que aprender a obtener rentabilidades atractivas y usando instrumentos efectivos en

la fijación de objetivos a conseguir dentro de la empresa y comunicando los avances en este sentido a los

inversores. Es aquí donde el EVA cobra importancia, pues mide si la empresa obtiene o no rentabilidades

atractivas (por encima del costo de los recursos empleados) y en qué unidades de negocio las obtiene,

siendo un instrumento de comunicación interna y externa.

33

2.6 Modelo de valuación de activos de capital (CAPM)

Bodie (2003) indica que “el modelo de valuación de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés) es

una teoría acerca de los precios de equilibrio en los mercados de activos riesgosos. Se basa en la teoría

de la selección de cartera, que da como resultado las relaciones cuantitativas que deben existir entre las

tasas esperadas de rendimiento de activos riesgosos con el supuesto de que los precios de los activos se

ajustan para igualar la oferta y la demanda”. Este modelo es importante porque proporciona una

justificación teórica para la práctica extendida de inversión pasiva conocida como indexación (se refiere a

mantener una cartera diversificada, donde los valores se tienen en las mismas proporciones relativas que

en un índice amplio de mercado (como el Standard & Poor´s) y porque proporciona una forma de

estimación de las tasas esperadas de rendimiento para usarse en una variedad de aplicaciones

financieras.

El CAPM general señala que el retorno exigido sobre un activo es igual al retorno del activo de riesgo

más un ajuste acorde con el riesgo no diversificable que posee ese activo. Este segundo componente se

evalúa según el valor que el mercado le asigna a este riesgo (Corbo, 2003). Para obtener el retorno

exigido sobre los activos se necesitan tres factores, agrupados en la siguiente igualdad:

donde = Tasa libre de riesgo; = Beta de la acción; = Rentabilidad esperada del mercado y

= Prima de riesgo del mercado.

La beta de la acción (Bodie, 2003) proporciona una medida proporcional de la sensibilidad del

rendimiento realizado de un valor respecto de la cartera de mercado. En otras palabras, mide la relación

entre el retorno del activo en cuestión y el retorno del portafolio de mercado, por lo tanto incorpora la

cantidad de riesgo no diversificable que posee el activo.

En los últimos años se ha puesto en duda la verdadera aplicabilidad de éste modelo a los países

emergentes, principalmente el CAPM implica suponer factores que en mercados como Chile no aplican.

Dos problemas surgen al aplicar en este tipo de países producto de las características relacionadas con

el subdesarrollo de los mercados accionarios y la poca integración de los mercados de capitales a la

economía mundial. El primero es la dificultad para estimar el premio de mercado y el segundo es la

dificultad de estimar el β de las empresas (Corbo, 2003).

34

Empíricamente, el modelo más utilizado para países emergentes es el CAPM local. En teoría es similar al

general pero intenta captar de mejor manera los riesgos involucrados al invertir en un país emergente ya

que asume que existe algún grado de segmentación en los mercados accionarios (Corbo, 2003).

El autor Pereiro (2001) expresa el CAPM local de la siguiente manera:

Donde = Retorno del activo local libre de riesgo; = Beta de la empresa local calculado contra un

índice de acciones local y = Retorno del portafolio de mercado local.

Para países emergentes como Chile, el autor Corbo (2003) propone utilizar el modelo CAPM Híbrido, por

medio de la siguiente ecuación:

Donde = Retorno del activo local libre de riesgo, equivalente al retorno de un activo global libre de

riesgo ajustado por el premio por riesgo macroeconómico del país en el cual está la empresa, el que

incluye una prima por riesgo país, una prima por riesgo cambiario no diversificable y un ajuste por

cambios en el tipo de cambio real o nominal esperados; = El beta país (este valor puede estimarse

bajo dos supuestos: perfecta integración o imperfecta integración de los mercados financieros); = El

beta de una empresa o industria similar que tenga presencia en un mercado desarrollado; =

Prima por riesgo del portafolio global y = Proporción del premio por riesgo que ya esté incluido en la

tasa libre de riesgo local y se estima como el coeficiente de determinación de la regresión de la

variabilidad del mercado accionario local en la variabilidad del riesgo país.

Este modelo contiene dos ajustes: El primero es que debido a la dificultad para determinar cual es el

premio del portafolio de mercado y la tasa libre de riesgo, éste se parametriza en función del precio del

mercado global. Para esto se utiliza la siguiente identidad:

Donde muestra el monto de riesgo valorable que se le agregaría al portafolio global al incluir una

unidad del portafolio local, valor que varía según el grado de integración de los mercados. El segundo

ajuste es el uso de un β de una industria similar que tenga presencia en la bolsa en un mercado

desarrollado.

35

El enfoque del autor Corbo utilizado en la propuesta teórica de un CAPM ajustado (híbrido) coincide con

la definición del modelo CAPM realizado por el autor Bodie y Pereiro, en que, si bien en escencia el

modelo supone que los mercado de valores en general y de capital accionario en particular están

perfectamente integrados entre países, para países emergentes dichos mercados no estan

suficientemente desarrollados, por lo tanto para determinar el costo de capital de Navimag Ferries, es

conveniente el uso del CAPM Híbrido.

2.7 Informes financieros

2.7.1 Balance general

Ross (2005) señala que “el balance general es una fotografía del valor contable de una empresa en una

fecha específica en que permaneció momentáneamente estática”. Su estructura está dividida en dos

partes: la primera esta compuesta por los activos, los cuales dependen de la naturaleza del negocio y de

cómo la administración decida dirigir la empresa. En la segunda parte aparecen los pasivos y patrimonio

(también llamado capital contable), los cuales reflejan los tipos y proporciones del financiamiento, que

dependen también de la administración. Dicho balance debe mostrar lo que posee la empresa y cómo es

financiado y se fundamenta en la siguiente definición contable: Activos = Pasivos + Patrimonio. Cuando

se analiza un balance general el administrador financiero debe estar consciente de tres aspectos: La

liquidez contable, las deudas contra el capital y el valor contra el costo.

� Liquidez contable: Se refiere a la facilidad y rapidez con que los activos pueden convertirse en

afectivo, donde los activos circulantes son los más líquidos (incluye el efectivo y activos que se

convertirán en efectivo dentro de un año) y los activos fijos son los menos líquidos. Se puede

vincular la liquidez contable con la capacidad de la empresa de satisfacer obligaciones de corto

plazo, ya que si una empresa invierte mas en activos líquidos que en activos fijos, la empresa

tiene menos probabilidades de enfrentar una quiebra financiera pero sacrifica sus oportunidades

de invertir en instrumentos de inversión más rentables, ya que los activos líquidos suelen tener

tasas de rendimientos más bajas que los fijos.

� Deuda contra capital contable: Los pasivos son deudas que requieren el desembolso de

efectivo dentro de un período estipulado y que si no se pagan pondrán a la empresa en una

violación de contrato. El capital contable es un dercho residual de los accionistas sobre los

activos (no es fijo) y aumenta cuando se añaden utilidades retenidas, lo cual ocurre cuando la

empresa retiene parte de sus utilidades en lugar de pagarlas como dividendos.

36

� Valor contra costo: El valor contable de los activos recibe el nombre de valor de mantenimiento

o valor en libros de los activos. El valor de mercado es el precio al que los compradores y

vendedores negocian los activos. En los estados financieros los activos son ingresados con su

valor contable pero esto no es así, ya que se basan en el costo y sería solo coincidencia que el

valor contable expuesto sea el mismo que el valor de mercado.

2.6.2 Estado de resultados

Ross (2005) señala que “el estado de resultado mide el desempeño a lo largo de un período específicco,

digamos, un año”. Se representa por la siguiente igualdad: Ingresos – Gastos = Beneficios. Contiene

varias secciones: la sección operativa incluye los ingresos y gastos de las operaciones principales. La

sección no operativa incluye los costos de financiamiento, como los gastos por intereses. Una segunda

sección incluye la cantidad de impuestos que se gravarán sobre los ingresos. El último elemento es la

línea inferior que incluye la utilidad neta que se expresa frecuentemente por cada acción de capital

común, es decir, la utilidad por acción.

2.7.3 Flujo de efectivo

Ross (2005) nos señala que “en finanzas, el valor de la empresa representa su capacidad para generar

un flujo de efectivo financiero”. Es importante señalar que el flujo de efectivo no es lo mismo que el capital

de trabajo neto (por ejemplo, incrementar el inventario requiere del uso de fondos en efectivo, por lo tanto

implica una disminución del flujo e efectivo). Se puede expresar el flujo de efectivo con la siguiente

igualdad:

Donde corresponde a los flujos de efectivos recibidos a partir de los activos, es el flujo para

los acreedores y para los inversionistas.

El es el primero en determinarse y refleja los pagos de impuestos pero no el financiamiento ni los

gastos de capital ni los cambios en el capital de trabajo neto, sólo se genera a partir de actividades de la

empresa, osea las operaciones.

El flujo que se usa para los gastos de capital se obtiene de los cambios en los activos fijos. Los flujos de

efectivos también se utilizan para hacer inversiones en el capital de trabajo neto.

37

Para comprender la situación financiera de una empresa son necesarios diversos tipos de flujo de

efectivo, como el operativo, definido como las utilidades antes de intereses y depreciación menos los

impuestos y por lo general debe ser positivo. El flujo total incluye algunos ajustes por los gastos de capital

y adiciones al capital de trabajo, con frecuencia es negativo. Si una empresa crece a un tasa muy rápida,

los gastos en inventario y activos fijos pueden ser mayores a los flujos de efectivo provenientes de las

ventas.

Cabe destacar que la utilidad neta no es un flujo de efectivo, ya que estas cifras no suelen ser iguales y

este último es más significativo para determinar la condición económica y financiera de una empresa.

2.7.4 Estado de flujos de efectivo

Existe un documento contable oficial conocido como estado de flujo de efectivo, el cual ayuda a explicar

el cambio observado en el efectivo contable. Inicialmente se debe calcular el flujo de efectivo de las

actividades operativas (proveniente de actividades normales de producción y ventas de bienes y

servicio), seguido del flujo de las actividades de inversión (adquisición y ventas de activos fijos) y por

último realizar un ajuste del flujo proveniente de las actividades de financiamiento (pagos netos a los

acreedores y propietaios durante el año, excluyendo los gastos por intereses). (Ross, 2005)

2.7.5 Valor presente neto

Según Ross (2005) el valor presente neto es el valor presente de los flujos futuros de efectivo menos el

valor presente del costo de la inversión, como indica la siguiente igualdad: VPN = VP – Inversión Inicial.

Brealey, Myers y Marcus (2007) señalan que “el valor presente neto mide la riqueza creada por un

proyecto”. Como se mencionó anteriormente, para hallar este valor se debe calcular el valor presente,

para lo cual se descuenta el flujo de efectivo futuro con una tasa adecuada i, que se conoce como tasa

de descuento, tasa mínima aceptable o costo de oportunidad del capital. La tasa de descuento está

determinada por las tasas de rendimiento que prevalecen en los mercados de capital.

Si el flujo de efectivo futuro es absolutamente seguro, entonces la tasa de descuento es la tasa de interés

sobre títulos sin riesgo (como los del gobierno de Estados Unidos) y de ser incierto, el flujo esperado

debería ser descontado con la tasa de rendimiento esperada de los títulos con riesgo equivalente.

Estos flujos son descontados por los siguientes motivos: porque un dólar hoy vale más que un dólar

mañana y porque un dólar seguro vale más que uno riesgoso. AL calcular el valor presente de un activo

se estima cuánto pagaría la gente por él si tuviera la oportunidad de invertir en los mercados de capital.

38

Si bien la riqueza puede puede interpretarse de diversas maneras y para cada proyecto pudiese ser

diferente, los autores Brealey y Marcus relacionan la riqueza con los flujos que las empresas o proyectos

en concreto son capaces de generar en el futuro y su valor en el presente, descontados los importes

requeridos para su realización, por lo tanto definen el valor presente neto bajo la misma base teórica que

el autor Ross.

2.7.6 Indicadores financieros

El autor Van Horne (2002) clasifica los indicadores financieros de la siguiente manera:

Las razones de liquidez se utilizan para medir la capacidad de una empresa para cumplir con sus

obligaciones a corto plazo.

� Razón Circulante: Muestra la capacidad para cubrir los pasivos circulantes con sus activos

circulantes. Cuanto mayor sea el valor de la razón, mayor será la capacidad de pagar las deudas.

Además se considera como una medida cruda, ya que no considera la liquidez de cada uno de

los elementos que forman parte del activo circulante.

� Prueba del Ácido: Esta razón complementa la del circulante en el análisis de la liquidez. Se

centra de manera fundamental en el activo circulante más líquido (el efectivo, valores

comercializables y las cuentas por cobrar) en relación con las obligaciones corriente. Se identifica

como un parámetro más agudo de la liquidez

Las razones de actividad, también llamadas razones de eficiencia o de rotación, se utilizan para

determinar la eficiencia de las empresas en el uso de sus activos.

� Razón de rotación de las cuentas por cobrar (Rotación de Cartera): Permite conocer la

calidad de las cuentas por cobrar de una empresa y qué tanto éxito tiene en su cobro. Al

multiplicarse por el número de días al año, la razón indica el número promedio de días que las

cuentas por cobrar están pendientes antes de ser cobradas.

39

� Razón de rotación de las cuentas por pagar (Rotación de Proveedores): Es el análisis

contrario a la rotación de cartera, ya que permite estudiar la capacidad que tiene una empresa de

pagar a los proveedores o de algún cliente a crédito.

� Razón de rotación del inventario: Indica el número de días que el inventario se convierte en

cuentas por cobrar a lo largo del año.

� Ciclo Operativo (Ciclo de Liquidez): Período a partir del compromiso de efectivo para realizar

compras hasta la recuperación de las cuentas por cobrar derivadas de las venta de bienes y

servicios.

� Ciclo de Efectivo (Ciclo de Caja): Tiempo a partir del desembolso real de efectivo para realizar

una compra hasta el cobro de las cuentas por cobrar derivadas de la venta de bienes y servicios.

Las razones de apalancamiento financiero (deuda) nos permiten conocer el grado en que las empresas

son financiadas con deuda. Para evaluar el grado en que las empresas utilizan dinero prestado, se

pueden utilizar diferentes razones de deuda, como las presentadas a continuación:

� Razón de deuda a capital (grado de apalancamiento financiero): Cuanto más bajo es el valor

de esta razón, más alto será el nivel de financiamiento de las empresas proporcionado por los

accionistas y más grande será el “colchón” de los acreedores (margen de protección) en caso de

que se registre una disminución del valor de los activos o de que haya pérdidas considerables.

40

� Razón de deuda a activo total (índice de endeudamiento): Pone de manifiesto la emportancia

relativa del financiamiento de deuda de la empresa al mostrar el porcentaje de activos de la

empresa sustentados medaiente financiamiento de deuda.

Las razones de cobertura relacionan los cargos financieros de una empresa con su capacidad de

pagarlos o cubrirlos. Se identifica como las más tradicional la razón de cobertura de intereses (o intereses

devengados) y sirve como parámetro con respecto a la capacidad de la empresa para pagar sus

intereses y de este modo una quiebra. Cuanto más elevada sea la razón, mayores serán las

probabilidades de cubrir el pago de sus intereses sin ningún problema (también se puede analizar la

capacidad de contraer nuevas deudas).

Las razones de rentabilidad son de dos tipos, las que presentan la rentabilidad en relación con las ventas

y las que lo hacen con respecto a la inversión. Ambas permiten conocer la eficacia operativa de las

empresas.

� Margen de Utilidad Neta (margen neto): Es un parámetro de la rentabilidad de las ventas de la

empresa después de considerar todos los gastos e impuestos sobre la venta. Permite conocer la

renta neta por peso de ventas.

� Rendimiento sobre el capital (también llamado ROE): Compara la utilidad neta despues de

impuesto (menos los dividendos de las acciones preferentes, si los hubiera) con el capital que

invierten en la empresa los accionistas.

41

� Rendimiento Neto sobre los Activos (ROA): “Uno de los aspectos más importantes del

rendimiento sobre los activos es la manera en que algunas razones financieras pueden

vincularse entre sí para calcular la ROA”. (ROSS, 2005)

El autor Van Horne define los indicadores financieros de forma simple y resulta muy práctico aplicar su

enfoque para analizar financieramente alguna empresa, ya que las variables que propone utilizar se

encuentran en los informes financieros de toda organización y se pueden calcular periódicamente.

2.8 Técnicas de proyección del mercado

El autor Sapag (2008) señala que la estimación del comportamiento futuro de algunas de estas variables

puede realizarse utilizando diversas técnicas de pronóstico, que se clasifican en función de su carácter,

esto es, aplicando métodos de carácter cualitativo, modelos causales y modelos de series de tiempo.

Los métodos cualitativos se basan principalmente en opiniones de expertos, su uso es frecuente cuando

el tiempo para elaborar el pronóstico es escaso, cuando no se disponde de todos los antecedentes

mínimos necesarios o cuando los datos disponibles no son confiables para predecir algún

comportamiento futuro. A pesar de la amplia gama de métodos predictivos cualitativos resulta imposible

emitir algún juicio sobre la eficacia de sus estimaciones finales. El método más conocido es el Delphi, el

cual reune a un grupo de expertos en calidad de panel y son sometidos a una serie de cuestionarios con

un proceso de retroalimentación controlada después de cada serie de respuestas. De esta forma se

obtiene la información que tratada estadísticamente, entrega una convergencia en la opinión grupal,

naciendo una predicción.

Los modelos causales parten del presupuesto de que el grado de influencia de las variables que afectan

el comportamiento del mercado permanece estable, para luego construir un modelo que relacione ese

comportamiento con las variables que se estima son las causantes de los cambios que se observan en el

mercado. Dervitsiotis (1981) señala 3 etapas para este tipo de modelos: 1) Identificación de una o más

variables respecto a las que se pueda presumir que influyen sobre la demanda, como el producto interno

bruto, renta disponible, entre otros; 2) Selección de la relación que vincule a las variables causales con el

comportamiento del mercado, normalmente en la forma de una ecuación matemática de primer grado y 3)

Validación del modelo de pronósticos, de manera que satisfaga tanto el sentido común como las pruebas

estadísticas, mediante la representación adecuada del proceso que describa. Los modelos más usados

42

son: Regresión, econométrico y el modelo de insumo – producto (llamado también modelo de los

coeficientes técnicos).

� El modelo de regresión permite elaborar un pronóstico basado en las variables independientes

(causales explicativas) y las variables dependientes (cantidad demandada u otro elemento del

mercado que se desea proyectar). Se fundamenta en 3 supuestos básicos (los cuales, si son

transgredidos invalidan cualquier proyección): El primero indica que los errores de la regresión

tienen una distribución normal, con media cero y varianza �² constante. El segundo es que los

errores no están correlacionados entre ellos (autocorrección) y el tercero es que todas las

variables analizadas se comportan en forma lineal o son suceptibles de linealizar. La ecuación de

regresión lineal se define como:

Donde es el valor estimado de la variable dependiente para un valor específico de la

variable independiente x, a es el punto de intersección de la línea de regresión con el eje y, b es

la pendiente de la línea de regresión y x es el valor específico de la variables independiente.

Al minimizar la sumatoria de errores al cuadrado (con el criterio de los mínimos cuadrados) se

generan las siguientes identidades para la pendiente y el intercepto:

Donde y son las medias de las variables y n el número de observaciones. También se puede

calcular b de la siguiente forma:

� Según el autor Dervitsiotis (1981) señala que el modelo econométrico es una prolongación de la

regresión. El autor Lira (1976) en su modelo econométrico define una cantidad demandada (Qd)

en función del precio del producto (P), el nivel de la actividad (NA), el precio de los productos

sustitutos (PS) y otras variables; una cantidad ofrecida (Qo) en función de P, la capacidad de

43

producción (CA), el costo de los factores (c) y otras variables; el cambio en el inventrio de

productos terminados (s), en función del cambio en la cantidad ofrecida (q), P y el precio

esperado del producto (PE); el nivel de importaciones (M), en función del precio de importancia

(PM), P y otras variable, y el nivel de exportaciones (X), en función del precio de exportación

(PX), P y otras variables. Así, al igualar la oferta y la demanda se llega a la siguiente expresión

que permite determinar el precio:

� El modelo insumo – producto permite identificar las relaciones interindustriales que se producen

entre sectores de economía mediante una matriz que implica suponer el uso de coeficientes

técnicos fijos por parte de las distintas industrias (supone funciones de producción de

proporciones fijas, sin capacidad de sustitución de insumos). Para estimar la demanda el modelo

descompone la demanda entre bienes finales e intermedios y establece sus relaciones utilizando

los denominados coeficientes técnicos.

Los modelos de series de tiempo son utilizados cuando el comportamiento que asume el mercado a

futuro puede determinarse en gran medida por lo sucedido en el pasado y siempre que esté disponible la

información histórica de manera confiable y completa. Dentro de estos modelos se identifican 4

componentes básicos, referidos a tendencia, un factor cíclico, fluctuaciones estacionales y variaciones no

sistemáticas. El método de promedio móvil se usa generalmente en proyecciones de corto plazo, como

presupuestos anuales y tiene utilidad en uno de los métodos de cálculo de la inversión en capital de

trabajo.

Los autores Sapag y Dervitsiotis conjuntamente utilizan el mismo enfoque sobre las metodologías

propuestas sobre proyección del mercado (específicamente en los modelos causales) y considerando las

necesidades del presente trabajo, dicho enfoque fue el utilizado.

�

44

3. DISEÑO METODOLÓGICO

El diseño metodológico toma de referencia el modelo propuesto por el autor Pablo Fernández sobre las

etapas fundamentales para realizar una buena valoración de empresas, realizando algunas

modificaciones para ser adaptado a la empresa Navimag Ferries S.A. Las etapas se muestran en la

siguiente ilustración:

Figura Nº 3.1: Diseño Metodológico

Fuente: Elaboración Propia

Evaluación de los resultados obtenidos

Identificación de la creación de valor para el período 2014 - 2024

Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales

Aplicar el método de descuento de flujo seleccionado

Proyección de los flujos futuros

Determinación del costo (rentabilidad exigida) de los

recursosActualización de los flujos

futuros

Establecer los parámetros de proyección de los flujos futuros.

Análisis financiero: Utilizando los Balances generales y Estados de Resultados años 2011-

2012 y 2013Análisis estratégico y competitivo para cada

ruta (Chacabuco y Natales)

Determinar el método de descuento de flujos que se aplicará en la empresa

Selección de los métodos presentados

Análisis comparativo entre los 10 métodos más utilizados de

descuento de flujo

Justificación de la elección del método a aplicar en la

empresa

45

3.1 Etapa 1: Determinar el método de descuento de flujos que se aplicará en la empresa

Para desarrollar esta etapa fue necesario realizar los siguientes pasos:

3.1.1 Selección y exclusión de los métodos presentados

En vista de la amplia cantidad de métodos que se encuentran en la literatura, fue necesario seleccionar el

método que se aplicó en la empresa. Cada tipo de método se aplica por motivos diferentes y, en base a

los objetivos que se persiguieron con esta investigación, se establecieron los motivos de exclusión que

permitieron seleccionar el tipo de método apropiado para aplicarse en Navimag Ferries. El proceso de

exclusión se basó en la teoría expuesta (sobre los tipos de métodos de valoración de empresa) por los

autores María Valls Martínez, Pablo Fernández, Ignacio Vélez y Guillermo López.

3.1.2 Análisis comparativo entre los 10 métodos más utilizados de descuento de flujo

Consistió en realizar un cuadro comparativo entre los 10 métodos más utilizados, propuestos por el autor

Pablo Fernández (para realizar una valoración por este tipo de método) en el cual se expusieron los

parámetros de comparación, los cuales fueron: la tasa de descuento utilizada por cada método, los flujos

de partida y la interpretación del valor obtenido.

3.1.3 Justificación de la elección del método a aplicar en la empresa

Este paso fue importante, ya que la elección debió ser objetiva y tener sustento teórico. Además de

permitir el cumplimiento de los objetivos propuestos, debió tenerse en cuenta las características de la

empresa a valorar, para asegurarse una correcta implementación del método. Para justificar dicha

elección se expusieron algunos ejemplos de empresas que han utilizado el método seleccionado en la

actualidad y los autores que proporcionaron el sustento teórico en este paso fueron María Valls Martínez,

Pablo Fernández, Ignacio Vélez y Guillermo López.

3.2 Etapa 2: Establecer los parámetros de proyección de los flujos futuros

El objetivo en esta etapa fue establecer los parámetros de proyección de los flujos futuros por medio del

análisis de la evolución financiera que ha tenido la empresa en los últimos años y con esto también

establecer la situación actual de Navimag Ferries. También fue necesario analizar el sector y su evolución

en los últimos años. Para realizar esta etapa se utilizaron los informes financieros de los años 2011,

2012, 2013 y análisis propios de la empresa. Esta etapa estuvo conformada por dos pasos: el análisis

financiero y el análisis estratégico y competitivo. Esta etapa utilizó la metodología propuesta por el autor

46

Pablo Fernández, sobre las etapas fundamentales para realizar una buena valoración por descuento de

flujos (específicamente la etapa 1).

3.2.1 Análisis financiero

Este análisis se enfocó totalmente en la empresa y se realizó por medio de los siguientes parámetros:

Evolución de las cuentas de resultados y balances, evolución de los flujos generados por la empresa,

evolución de las inversiones de la empresa, evolución de la financiación de la empresa y análisis de la

salud financiera. Los parámetros utilizados se basaron en los propuestos por el autor Pablo Fernández

(en la metodología antes mencionada), salvo el parámetro “ponderación del riesgo del negocio”, que no

fue considerado en el análisis realizado.

3.2.2 Análisis estratégico y competitivo

Con este análisis se logró entender el comportamiento del sector, por medio de los siguientes

parámetros: Evolución del sector, evolución de la posición competitiva de la empresa y de los principales

competidores, los cuales se aplicaron en las dos rutas que realiza la compañìa (ruta Chacabuco y ruta

Natales). Los parámetros utilizados se basaron en los propuestos por el autor Pablo Fernández (en la

metodología antes mencionada) pero los parámetros “Identificación de la cadena de valor”, “Análisis de

las personas (directivos y empleados)” e “Identificación de los inductores de valor (value drivers)” no

fueron considerados en el análisis realizado.

3.3 Etapa 3: Aplicar el método de descuento de flujo seleccionado

Esta etapa se realizó la proyección de los flujos de caja que la empresa generará en el largo plazo, por lo

tanto debió realizarse con mucho cuidado y considerando las etapas anteriores. Se tomó como base

teórica el modelo propuesto por Pablo Fernández sobre las “etapas fundamentales para realizar una

buena valoración de empresa” (específicamente las etapas 2, 3 y 4).

3.3.1 Proyección de los flujos futuros

Las proyecciones se realizaron por medio de 3 actividades: previsiones financieras, previsiones

estratégicas y competitivas y la consistencia de las previsiones de flujos. Para las previsiones financieras

se consideraron las cuentas de resultados y balances, flujos generados por la empresa, inversiones,

financiación, valor residual y previsión de varios escenarios. En las previsiones estratégicas y

competitivas se consideraron la previsión de la evolución del sector, previsión de la posición competitiva

de la empresa y la posición y evolución estratégica de los competidores. Para la consistencia de las

47

previsiones de flujos se tuvieron en cuenta la consistencia de los flujos con el análisis estratégico, la

consistencia financiera entre las previsiones y una comparación de las previsiones con las cifras

históricas. Este paso se basó teóricamente en la etapa 2 de las “etapas fundamentales para realizar una

buena valoración de empresa”, propuestas por el autor Pablo Fernández.

3.3.2 Determinación del costo (rentabilidad exigida) de los recursos

En este paso se definió el valor del WACC, tasa con la cual se descontaron los flujos. Se aplicó la

metodología del CAPM híbrido del autor Pablo Fernández, recomendado como el más adecuado para

calcular el costo de capital en los mercados emergentes. Debido a que Navimag Ferries no emite

acciones en la bolsa de comercio, fue necesario realizar la búsqueda de los beta de mercado. También

se basó en la etapa 3 de las “etapas fundamentales para realizar una buena valoración de empresa”,

propuestas por el autor Pablo Fernández.

3.3.3 Actualización de los flujos futuros

Se aplicó la tasa de descuento encontrada sobre los flujos proyectados y se agregó el valor actual del

valor residual, para obtener el valor de la empresa. Este paso se sustenta con la etapa 4 de las “etapas

fundamentales para realizar una buena valoración de empresa”, propuestas por el autor Pablo

Fernández.

3.4 Etapa 4: Evaluación de los resultados obtenidos

A diferencia del modelo propuesto por el autor Pablo Fernández, no se realizó el benchmarking del valor

obtenido con empresas similares, ya que Navimag Ferries no posee competidores directos y las

empresas que realizan transporte marítimo en la zona no han expuesto públicamente sus valoraciones.

Se logró identificar la creación de valor para el período analizado y se realizó un análisis de sensibilidad

del valor a cambios en los parámetros fundamentales. Esta etapa toma de referencia la etapa 5 de las

“etapas fundamentales para realizar una buena valoración de empresa”, propuestas por el autor Pablo

Fernández.

3.4.1 Identificación de la creación de valor para el período 2014 – 2024

Para lograr identificar la creación de valor en cada año se aplicó el modelo del EVA (del autor Pablo

Fernández), tomando de base los flujos de caja proyectados, ya que el valor actual de los EVAs

descontados al WACC conducen al MVA que efectivamente mide la creación de valor.

48

3.4.2 Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales

Se estudiaron la evolución de los parámetros que inciden en la creación del valor y que son controlados

por la gerencia de la empresa, los cuales son: ROA, WACC, ROE y Ke. De forma paralela, se analizó la

sensibilidad que experimentó el valor al aumentar o disminuir los parámetros bases de proyección. Los

parámetros usados fueron determinados a partir de la teoría expuesta por el autor Pablo Fernández (en

su libro “Creación de valor para los accionistas”).

49

4. PRESENTACIÓN Y ANÁLISIS DE RESULTADOS

4.1 Determinar el método de descuento de flujos que se aplicará en Navimag Ferries S.A.

4.1.1 Selección y exclusión de los métodos presentados.

El primer paso fue establecer el tipo de método a aplicar en la empresa Navimag Ferries S.A., teniendo

en cuenta los cinco tipos presentados anteriormente en la literatura. Para analizar de forma más clara las

diferencias entre cada tipo de método se realizó una tabla en donde se expusieron los principales motivos

de exclusión de cada uno de éstos métodos para ser aplicados en la empresa. La tabla se estableció de

la siguiente manera:

Tabla Nº 4.1: Motivos de Exclusión de Métodos no Utilizados| Clasificación de método Motivos de exclusión

Basados en el balance y en el estado de resultados

Algunos factores pueden estar calculados de forma incorrecta, como los

activos fijos, los inventarios y algunas inversiones, por lo tanto realizar una

valoración con estos métodos no obtendría un valor realista. Además no

consideran factores que sí inciden en el valor de la empresa, como el

comportamiento del sector (transporte marítimo).

Basados en el fondo de comercio

El motivo más importante es que la empresa Navimag Ferries S.A. no cotiza

en la bolsa de comercio, por lo tanto no se pueden valorar sus activos como

acciones. Además no considera eventos futuros que pudiesen suceder en la

empresa, como realizar nuevas inversiones o realizar nuevos negocios

Basados en los flujos de caja descontados

Estos métodos consideran la capacidad de generar flujos de caja en lugar de

generar utilidades (que no siempre son realistas), analizan a la empresa de

forma completa y considera los eventos futuros y los cambios del sector.

Además el análisis no sólo servirá para calcular el valor de la empresa, sino

también para calcular la generación o destrucción de valor en la misma.

Basados en la creación de valor

Estos métodos se basan en la contabilidad, por lo tanto los valores que se

calculen son susceptibles a cambios si la empresa decide cambiar el

método de análisis (cambiarse a lifo por ejemplo). Para analizar la creación o

destrucción de valor resulta más eficiente utilizar los métodos de descuento

de flujo y aplicar en ellos el indicador EVA.

50

Basados en opciones

En la actualidad estos métodos no se utilizan porque han perdido sustento

teórico, razón por la cual no es conveniente analizar la empresa con dichos

métodos.


A partir de los motivos expuestos en la Tabla Nº 4.1, lo más apropiado fue utilizar los métodos basados

en el descuento de flujos, porque con ellos se puede cumplir el objetivo general de la investigación, el

cual busca encontrar el valor de la empresa y determinar la creación o destrucción de valor en el tiempo.

Los métodos por descuento de flujos proporcionan la estructura matemática base para determinar la

creación de valor, la cual no es proporcionada por ninguno de los demás métodos estudiados.

4.1.2 Análisis comparativo entre los 10 métodos más utilizados de descuento de flujos.

Una vez seleccionado el tipo de método a aplicar en la empresa, fue necesario realizar un cuadro

comparativo entre los diez métodos más utilizados por descuento de flujos, establecidos por el autor

Pablo Fernández, el cual se presenta a continuación:

Tabla Nº 4.2: Comparación entre los 10 Métodos de Flujo

Tipo de Método

Parámetros

Tasa de descuento Flujo de partida Interpretación del valor

obtenido

Método 1. A partir del cash flow para las

acciones (CFac) y de la rentabilidad exigida

a las acciones (Ke).

Ke: Corresponde a la

suma de la

rentabilidad de los

bonos del estado a

largo plazo con la

prima de riesgo de la

empresa.

Cfac: La empresa no

emite acciones, por lo

tanto no tiene sentido

utilizar este flujo.

Lo que se termina valorando son

las acciones de la empresa al

haber eliminado los flujos de

carga financiera de la compañía.

Método 2. A partir del free cash flow (FCF) y

del WACC (costo ponderado de los

recursos).

WACC: Es un

promedio ponderado

entre un costo y una

rentabilidad exigida.

FCF: Los principales

flujos en la empresa son

los ingresos, costos

explotación, gastos de

administración y ventas

Es el valor más cercano al real de

la empresa y reconocido como el

método más idóneo para aplicar

en la actualidad.

Marcos

Línea

51

y depreciación.

Método 3. A partir del capital cash flow

(CCF) y del WACCBT (costo ponderado de

los recursos, antes de impuestos).

WACCBT:

Corresponde a la

misma definición del

WACC pero es

calculado antes del

impuesto.

CCF: Se obtiene

sumando el flujo de caja

para el accionista con el

flujo de caja para la

deuda o acreedor

generados por la

empresa.

Para que se obtenga el mismo

valor de los métodos anteriores,

se debe ajustar el WACC (el cual

ya es complejo calcular), por lo

tanto el valor puede estar muy

alejado de la realidad.

Método 4. Valor actual ajustado (APV).

WACC y Ku

(Rentabilidad exigida

en las acciones de la

empresa sin

apalancar).

Utiliza los flujos de caja

futuros generados por la

empresa sin apalancar y

los flujos de caja de

financiamiento.

Este valor se utiliza generalmente

en proyectos y no empresas, ya

que el cálculo es muy básico y

también el más fácil de emplear

desde el punto de vista

operacional.

Método 5. A partir del free cash flow

ajustado al riesgo del negocio y de Ku

(rentabilidad exigida a los activos).

Ku: Rentabilidad

exigida en las

acciones de la

empresa sin apalancar

La diferencia con el FCF

utilizado en el método 2

es que para estar

ajustado al riesgo del

negocio, al WACC se le

resta el Ku.

La interpretación es similar al

método 2.


acciones ajustado al riesgo del negocio y de Ku (rentabilidad

exigida a los activos).

Ku: Rentabilidad

exigida en las

acciones de la

empresa sin apalancar

La diferencia con el Cfac


es que para estar

ajustado al riesgo del

negocio, al Ke se le

resta el Ku.


método 1.

Marcos

Línea

52

Método 7. A partir del beneficio económico y

de Ke (rentabilidad exigida a las acciones).

Ke: Corresponde a la

suma de la

rentabilidad de los

bonos del estado a

largo plazo con la

prima de riesgo de la

empresa.

BE: Corresponde al

beneficio neto contable -

(valor contable de las

acciones * Ke).

Este método debe proporcionar el

mismo valor que el método 1, por

lo tanto tienen la misma

interpretación.

Método 8. A partir del EVA (economic value added) y del WACC

(costo ponderado de los recursos).

WACC: Es un

promedio ponderado

entre un costo y una

rentabilidad exigida.

EVA: Corresponde al

NOPAT - (valor contable

de la empresa * WACC),

en donde el NOPAT es

el beneficio de la

empresa sin apalancar.

Este método genera la misma

valoración que el método 2, la

diferencia principal radica en que

si el WACC se calcula de forma

incorrecta, la valoración genera el

valor del método 7.

Método 9. A partir del free cash flow

ajustado a la tasa sin riesgo y de la tasa

libre de riesgo.

Rf: Tasa libre de

riesgo (tasa que se

obtiene de

instrumentos

financieros sin riesgo

de no pago,

generalmente tasas de

los bonos del estado).

La diferencia con el FCF


es que para estar

ajustado a la tasa sin

riesgo al WACC se le

resta la tasa libre de

riesgo.


método 2.


acciones ajustado a la tasa sin riesgo y de la tasa libre de riesgo.

Rf: Tasa libre de

riesgo (tasa que se

obtiene de

instrumentos

financieros sin riesgo

de no pago,

generalmente tasas de

los bonos del estado).

La diferencia con el Cfac


es que para estar

ajustado a la tasa sin

riesgo, al Ke se le resta

la tasa libre de riesgo.


método 1.


Marcos

Línea

53

4.1.3 Justificación de la elección del método a aplicar en la empresa.

A partir de la Tabla Nº 4.2 se pudo ver que, a pesar de que los diez métodos presentados nos

proporcionan el mismo valor en teoría, no siempre es así, ya que dependerá de los flujos de partida

utilizados para el estudio y las tasas a las cuales fueron descontados. Teniendo en cuenta los objetivos

de la valoración y la información que la empresa proporcionó para el estudio se generaron las siguientes

observaciones:

� Los primeros cuatro métodos son la base teórica de los siguientes seis presentados, por lo tanto

la elección debió centrarse en los primeros cuatro métodos.

� Es indispensable que el método seleccionado utilice como flujos de partida los flujos de caja

futuros generados por la empresa, ya que serán necesarios para realizar el análisis de creación y

destrucción de valor requerido posteriormente. Es por este motivo que tampoco debe usarse

como tasa de descuento algún tipo de costo o rentabilidad exigida, ya que si se utiliza sólo uno

de ellos, los análisis no generarían resultados confiables ni realistas, ya que el mayor problema

en utilizar rentabilidades o costos, es que son diferentes en cada período de tiempo y dependen

de variables externas a la empresa que no siempre se pueden controlar.

� Teniendo en cuenta las observaciones anteriores, el método más idóneo para ser aplicado en la

empresa es el número dos (a partir del free cash flow (FCF) y del WACC (costo ponderado de los

recursos) ya que utiliza de flujo de partida los flujos de caja futuros generados en la empresa, los

cuales se pueden obtener a partir de la información proporcionada por la empresa y con

estimación de parámetros de proyección. Además utiliza el WACC como tasa de descuento la

cual es la más completa de todas las presentadas ya que no es una rentabilidad exigida ni un

costo, sino un promedio ponderado entre ambas, lo cual la hace más realista.

� Cabe destacar que en los últimos años el método seleccionado ha sido utilizado por diversos

profesionales para valorar empresas y para determinar la creación o destrucción de valor en las

mismas, algunos ejemplos de su aplicación son: Casa & Ideas Puerto Montt realizado por Antonio

Melián y Ángel Castellano (ambos Ingenieros Comerciales), Empresa de transportes y servicios

generales S.R.L. (ETRASERGE) de Bolivia, realizado por Gary Condori Arce (Magister en

Gestión y Dirección de empresas) y Naviera y turismos Skorpios S.A. de Puerto Montt, realizado

por Roxana Sáez Casanova (Ingeniera Civil Industrial).

54

4.2 Establecer los parámetros de proyección de los flujos futuros

Los 10 años de proyección se dividieron en 2 partes: La primera consideró el rango de años 2014 –

2018, en los cuales se utilizaron los parámetros de proyección estipulados en el “Plan Estratégico de

Navimag Ferries S.A.”, establecidos de forma interna por la empresa, por lo tanto dicho período se definió

como conocido. La segunda consideró el rango de años 2019 - 2024, en donde se aplicaron los

parámetros de proyección establecidos en el presente trabajo. Una vez seleccionado el mètodo a aplicar,

se debieron establecer los parámetros de proyección de los siguientes flujos: ingresos, costos, gastos de

administración y depreciaciones. Para establecerlos fue necesario realizar un diagnóstico de la empresa,

a través de un análisis financiero que contempla la información contable de la compañía de los últimos

cuatro años y un análisis estratégico y competitivo para cada ruta (Chacabuco y Natales).

4.2.1 Análisis financiero

El análisis financiero de la empresa utilizó como base los estados financieros de los años 2011, 2012, y

2013, señalando que los últimos tres fueron modificados al sistema IFRS instaurado en nuestro país a

contar del año 2010. Cabe destacar que fue indispensable la utilización de información histórica para

realizar el diagnóstico de la empresa, porque son datos reales que representan la situación pasada de

Navimag Ferries y son la mejor referencia de cómo podría comportarse en el futuro.

El primer informe financiero analizado fue el balance general, del cual se obtuvieron las siguientes

observaciones:

� Sobre los activos se observó que el inventario fue calculado de la misma forma tanto para el

sistema contable anterior (usado en el 2011 y años anteriores) como con IFRS (2012 y 2013) y

sus valores no sufrieron alteraciones considerables, todo esto debido a que el contenido de

inventario corresponde a activos sólo de consumo.

� Se apreció un aumento sostenido de los depósitos a plazo, específicamente un 132 por ciento del

2011 al 2012 y un 528 por ciento del 2012 al 2013. En el 2013 se adquirió un préstamo bancario

para realizar la compra del Ferrie Edén y el dinero fue ingresado a fondos mutuos, los cuales son

contabilizados como depósitos a plazo. Debido a esta transacción se produjo el incremento de un

528 por ciento.

� Existió una disminución en un 32 por ciento, del 2012 al 2013, en los activos no corrientes “Otros

activos no financieros no corrientes”. La cuenta involucrada fue “Gastos de organización y puesta

55

en marcha” y su disminución se produjo por correcciones monetarias y gastos de un proyecto

específico.

� En total los activos aumentaron un 13 por ciento, producto del aumento del “Efectivo y

equivalentes al efectivo”, específicamente de los depósitos a plazo.

� Las “Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes” aumentaron un 39 por ciento del

2012 al 2013, producto de operaciones generales y el mayor aumento se dió con la entidad

Leñadura.

� En el ítem “Otros pasivos no financieros corrientes” se apreció una baja sostenida, ya que del

2011 al 2012 disminuyó un 31 por ciento y del 2012 al 2013 un 92 por ciento. En esta cuenta

encuentran los ingresos diferidos, que corresponden a ventas pagadas de forma anticipada, pero

como aún no se producen de forma física no se pueden registrar como ingresos normales. La

tendencia a la baja fue producto de la disminución de la demanda de venta de pasajeros en la

ruta Natales.

� Los “Pasivos por impuesos diferidos” del 2012 al 2013 bajaron un 37 por ciento, lo cual se debió

a que en el año 2012 hubo mayor pérdida que en el 2011, por lo tanto provocó la disminución en

el año 2013.

� Los pasivos no corrientes aumentaron un 62 por ciento, del 2012 al 2013, porque “Cuentas por

pagar a entidades relacionadas, no corrientes” aumentó un 663 por ciento y “Provisiones no

corrientes por beneficios a los empleados” aumentó un 46 por ciento, ambas en el mismo rango

de tiempo. Este aumentó se debió a la adquisición del préstamo con el Banco de Chile para

realizar la compra del Ferrie Edén (contablemente este aumento es la contra partida del aumento

de los fondos mutuos, antes mencionado).

� En total los pasivos aumentaron un 24 por ciento, justificado en gran parte por el aumento de las

“Cuentas por pagar a entidades relacionadas, no corrientes”.

� Obviamente los pasivos junto con el patrimonio aumentaron un 13 por ciento, al igual que los

activos y éste aumento se debe principalmente a las variaciones generadas en los pasivos no

corrientes.

En la Tabla N°4.3 podemos observar que la empresa concentra su estructura operativa en los bienes de

capital (activos fijos o no circulantes), producto de la gran inversión que implican las embarcaciones

56

(Ferries), y se conserva una pequeña cantidad de activo circulante, compuesto principalmente por

efectivo y cuentas por cobrar de diversos tipos.

Para la estructura financiera se observó que los pasivos corrientes, compuestos principalmente por

cuentas por pagar de diferentes tipos y otros pasivos financieros, poseen una presencia ampliamente

mayor que los pasivos no corrientes y el patrimonio representa prácticamente el 50 por ciento de la

estructura financiera. En general, ambas estructuras no sufrieron mayores alteraciones en los años

analizados y se espera que dichos márgenes no cambien dramáticamente en los próximos años.

Tabla Nº 4.3: Estructura operativa y financiera de Navimag Ferries S.A.

2011 2012 2013

Estructura operativa

Activos circulantes 36% 36% 43%

Activos fijos (no circulantes) 41% 64% 57%

Otros Activos 23%

Estructura financiera

Pasivos circulantes 32% 32% 31%

Pasivos largo plazo (no circulantes) 18% 14% 20%

Patrimonio 50% 53% 49%


En el análisis de los estados de resultados proporcionados por la empresa se consideraron como más

relevantes las siguientes observaciones:

� En “Ingresos de actividades ordinarias” se observó una disminución de un 12 por ciento del 2011

al 2012 y una disminución de un 7 por ciento del 2012 al 2013. Los ingresos se perciben por

ventas a pasajeros y por metros lineales (carga). Las ventas de carga han sido relativamente

estables, por lo tanto las diferencias las registran las ventas a pasajeros, las cuales han

disminuído en los últimos años. No existe una causa especifica pero se identifica que dicho

57

mercado es altamente sencible a sucesos mundiales, como brote de enfermedades o problemas

bélicos, que generan un bajo número de extranjeros en la región. También algunos siniestros con

los Ferries en dicho período de tiempo provocó el cese del servicio por unos meses.

� En “Costos de ventas” también se experimentó una disminución sostenida, ya que del 2011 al

2012 disminuyó un 6 por ciento y del 2012 al 2013 un 15 por ciento. Cabe destacar que al

modificarse el sistema contable a IFRS en éste ítem se incorporaron las depreciaciones y

amortizaciones del ejercicio. Al experimentar menos ventas algunos costos también disminuyeron

y por los siniestros el costo de combustible por ejemplo, disminuyó considerablemente, razón por

la cual esta cuenta decreció en los útimos años.

� En “Gastos de administración” se apreció una disminución de un 7 por ciento del 2011 al 2012 y

un 1 por ciento del 2012 al 2013, producto de un mejor uso del recurso humano.

� “Otros gastos, por función” experimentó el aumento más alto, de un 102 por ciento. Estos gastos

son de períodos anteriores y si aumentan o disminuyen depende de cómo se contabilicen, por lo

tanto sus variaciones no son importantes.

� Es importante destacar que los valores percibidos como “Ganancias (pérdidas) de acitividades

operacionales” con el sistema IFRS difieren considerablemente con el sistema anterior utilizado

en la empresa, ya que al observar este ítem en el año 2011 y compararlo con el 2013, se apreció

que para el 2012 disminuyó prácticamente a la mitad su valor al calcularse con el sistema IFRS.

La causa pudo deberse a que con el nuevo sistema se incorporó el ítem “Otros ingresos”, el cual

contribuyó considerablemente a disminuir la pérdida del período. También se destaca que en el

2013 se percibieron ganancias y que en al año 2012, éste ítem aumentó un 193 por ciento (ya

que en 2012 se generaron pérdidas).

� En “Ingresos financieros” se produjo un incremento importante, de un 277 por ciento del año 2012

al 2013, a diferencia de los “Costos financieros” que disminuyeron un 24 por ciento. Los ingresos

financieros aumentaron por las utilidades percibidas con los fondos mutuos y forwards. Los

costos financieros disminuyeron porque en el año 2012 se pagaron dos cuotas de un préstamos

bancario y en el 2013 sólo se pagó una.

� La “Ganancia (pérdida) antes de impuesto” experimentó un gran aumento, de un 213 por ciento,

justificado por el aumento de los ingresos financieros.

58

� En total la “Ganancia (pérdida) del ejercicio aumentó un 193 por ciento, ya que tanto en el año

2011 como el 2012 la empresa cerró el ejercicio con pérdidas y para el 2013 se percibió

ganancias. El resultado final mejoró principalmente porque: Se anularon las provisiones, aumento

de la correción monetaria del patrimonio, disminución de la depreciación de componentes de

mantenciones mayores y la disminución de las pérdidas en otras empresas relacionadas.

En conclusión, a partir de los estados financieros se pudo observar que los activos más importantes son

los fijos, que corresponden a los Ferries. Por otro lado los aumentos o disminuciones que se produjeron

en algunas cuentas que generaron alteraciones en el balance general se debieron a adquisiciones de

embarcaciones. Dicho de otra forma, la empresa contablemente es altamente sensible a la adquisición de

Ferries.

También se observó que el cambio al sistema IFRS provocó variaciones en la contabilización de varias

cuentas, generando que el resultado del año 2013 mejorara, pero sólo de forma contable, ya que de

forma real no se reflejó dicho cambio. Es evidente que al cambiar el sistema contable suele suceder este

tipo de sucesos, debido principalmente al no considerar las provisiones de gastos dentro de los cálculos.

Por otro lado, el análisis de la evolución de los flujos generados por la empresa se enfocó en las ventas,

costos operacionales y gastos de administración, los cuales se señalan a continuación:

� Las ventas por tipo de ingreso y ruta registradas entre el año 2008 y 2013 se observan en la

Figura N° 4.1 La evolución más significativa se percibió en los ingresos generados por “Carga

NAT” (se entiende por el transporte de carga en metros lineales hacia y desde Puerto Natales)

los cuales han tenido un aumento sostenido en los últimos años, sin embargo para la misma ruta

se apreció una disminución sostenida para el mismo período en las ventas de pasajeros. Este

fenómeno se debió el 90% de los pasajeros Natales corresponden a extranjeros europeos, los

cuales disminuyen sus viajes a nuestro país por problemas externos a la empresa, como brotes

de enfermedades (ébola, AH1N1 entre otros), de esta forma las ventas se han visto afectadas

negativamente. La disminución drástica en los ingresos registrados por “Pasajero LSR” se debió

a que ésta ruta desde el año 2012 a la fecha, se encuentra descontinuada.

59

Figura Nº 4.1: Ventas Por Ruta y Tipo de Ingreso Período 2008 - 2013


� Las ventas totales (en M$) registradas en cada año se observan en la Figura N° 4.2. El peak de

ventas de registró en el año 2011 y, a pesar de que las ventas en los años posteriores para

“Carga NAT” aumentaron, las cifras registradas en “Carga UCO” disminuyeron

considerablemente y sumado a la descontinuación de la ruta a la Laguna San Rafael y el

decrecimiento en la venta de pasajeros, no se ha logrado superar dicho peak.

Figura Nº 4.2: Total Ventas en M$ período 2008 – 2013


0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Carga UCO Carga NAT Pasajero UCO

Pasajero NAT Pasajero LSR

10.000.000

10.200.000

10.400.000

10.600.000

10.800.000

11.000.000

11.200.000

11.400.000

11.600.000

11.800.000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

60

� En los costos se identificó al combustible como el costo variable más importante, ya que

representa alrededor del 60% de los costos de explotación. Su evolución en los últimos años ha

sido constante y evidentemente ha estado sujeta a los siniestros ocurridos a los ferries y a las

diferencias del tipo de cambio. En general los costos han fluctuado de acuerdo a las varianles

macroeconómicas de nuestro país.

� En los gastos de administración se identificó a “Administración y Armatorial” como el gasto fijo

más importante,representando más del 60% del gasto total y en los últimos períodos su evolución

ha sido la presupuestada. Al igual que los costos, se observó que sus variaciones se debieron a

que se ajustan a variables macroeconómicas.

� Por inversiones se entienden principalmente la adquisición de las naves, registradas en el

siguiente orden: Evangelista (2001), Amadeo (2009) y Edén (2014). La nave Copérnico (2010) si

bien es propiedad del holding no se considerará dentro del análisis ya que realiza otra actividad

(transporte de graneles en el norte de nuestro país). Cabe destacar que se contemplará en el

proceso de valoración la adquisición de un nuevo Ferrie para el año 2015, producto del siniestro

del Ferrie Amadeo, ocurrido en el presente año y que provocó su dada de baja.

� La evolución de la financiación ha tenido varios cambios. La empresa en sus inicios se financiaba

a partir de la operación de las naves, cuentas bancarias y recuperación de fondos a través de los

proveedores. De necesitar más dinero debía solicitarlo a la matriz central ubicada en Santiago.

En la actualidad, la empresa se ha independizado y de necesitar dinero extra lo adquiere por

medio de préstamos bancarios, que son gestionados internamente en la sucursal de Puerto

Montt.

Al revisar cuales son los hechos que han afectado negativamente la utilidad (el estado de resultados en

general) en los últimos años destacaron los siguientes siniestros con las naves:

� 2008: Evangelistas estuvo ocho días Off Hire en agosto producto de entrada a dique para poder

reparar acorbatamiento severo del Bowthruster (costo MM$ 210) y Puerto Edén estuvo trece días

Off Hire en el mes de octubre producto de falla en el motor (costo MM$ 318).

� 2009: Durante el primer semestre estuvieron en operación tres naves para cubrir las dos rutas,

(Running Cost de la tercera nave en operación MM$ 646 y el combustible para la segunda

frecuencia MM$ 311). En el mes de octubre el Evangelistas se encontró Off Hire diez días por

caída de rampa de popa y la reparación se llevó a cabo en el mes de diciembre. Todo ese

61

tiempo la nave no pudo transportar carga, por lo cual se levantó la "para" del Amadeo y apoyó

con el transporte de carga a Natales (costo MM$ 152).

� 2011: La colisión del Evangelistas en el Canal Sarmiento el 31 de enero provocó que la nave

estuviera noventa y siete días Off Hire (costo MM$ 220). También en el mes de agosto el

Amadeo sufrió una falla en el turbo que lo mantuvo cinco días Off Hire (costo MM$ 112).

� 2012: En julio ocurrió el siniestro de los motores del Evangelistas, provocando sus ochenta y seis

días Off Hire (costo MM$ 824). En septiembre se produjo la falla del turboalimentador del

Amadeo (costo MM$ 70). En octubre,el Evangelistas colisionó con boya en Puerto Natales por

lo cual estuvo tres días Off Hire por reparaciones provisiorias (costo MM$ 87).

Sobre los flujos generados por la empresa se concluyó que éstos se vieron afectados negativamente ante

la ocurrencia de siniestros de los Ferries, por lo tanto, las operaciones dentro de la empresa pueden ser

lo más óptimas posibles pero de ocurrir siniestros gran parte de las actividades pueden cesar,

provocando que no se pueda proporcionar el servicio de transporte en alguna de las rutas, generando

pérdidas y costos extras muy altos.

Para determinar la salud financiera de la empresa se utilizaron los indicadores de liquidez, de rentabilidad

y de endeudamiento, para los años 2011, 2012 y 2013, los cuales se muestran en las siguientes figuras:

Figura Nº 4.3: Indicadores de Liquidez


0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

2011 2012 2013

Razón Corriente Prueba Ácida

Razón de Efectivo Importancia del Activo Corriente

62

Los indicadores de liquidez nos indican la capacidad de la empresa para cumplir con sus compromisos

de corto plazo. En la Figura N°4.3 podemos observar que los valores para la razón corriente son todos

mayores a 1, por lo tanto la empresa tiene mayores activos corrientes que pasivos corrientes y por lo

tanto se espera que no tenga problemas de liquidez. La interpretación de la prueba ácida es similar a la

anterior, con la diferencia de que en ésta no se contabilizan los inventarios por ser los activos menos

líquidos. Sobre la razón de efectivo se apreció que la capacidad para responder por sus acreencias de

corto plazo con su dinero disponible y aquellos valores que son convertibles en efectivo de manera rápida

no buena y si en este momento se requiriera liquidar éstas deudas con el efectivo no sería suficiente. A

partir de la importancia del activo corriente podemos confirmar que la empresa tiene concentradas sus

inversiones en el largo plazo.

En la Figura N°4.4 se exponen las rotaciones en días. Con la rotación de cartera se pudo determinar que,

entre 50 y 60 días tiene de plazo promedio la empresa para recaudar las cuentas por cobrar (o visto

también como la cantidad de días promedio que tienen sus clientes para cancelar sus cuentas). La

rotación de inventario es baja (entre 8 y 16 días), lo cual se debe porque mayormente lo que se

contabiliza son víveres, utilizados en los ferries. En los últimos dos años el tiempo que la empresa está

tardando en cancelar sus deudas a proveedores ha aumentado (más de un 50%). Con respecto al ciclo

de liquidez se determinó que la cantidad de días que tarda una unidad monetaria para convertirse en

efectivo, una vez transitado por el ciclo operativo del negocio, ha aumenta con el tiempo, por lo tanto la

empresa se demora más en generar efectivo. Este aumento se debe al aumento de la rotación de

cartera. El ciclo de caja es bajo, lo cual quiere decir que los proveedores neutralizan en gran parte las

necesidades de financiación de corto plazo.

Figura Nº 4.4: Indicadores de Liquidez (Rotaciones)


0102030405060708090

2011 2012 2013

Rotación de Cartera (días) Rotación de Inventario (días)

Rotación de Proveedores (días) Ciclo de Liquidez

Ciclo de Caja

63

En la Figura N°4.5 podemos observar que en el año 2012 la empresa obtuvo rentabilidades negativas, ya

que durante el ejercicio se percibieron pérdidas en lugar de ganancias. En el año 2013 se experimentó

aumentos en todas las rentabilidades, especialmente en la RAN, debido al incremento considerable del

efectivo durante este año y de que el ejercicio finalizó con ganancias.

Figura Nº 4.5: Indicadores de Rentabilidad


Con respecto a los márgenes de utilidad, su análisis es útil para evaluar el peso de la estructura de

costos en la empresa. A partir de los valores obtenidos para cada período, se determinó que los costos

cobran mucha importancia ya que sus montos son muy similares a los ingresos percibidos en cada

período y con esto, como vemos en la Figura N° 4.6, se produjo un margen bruto bajo.

Del margen operativo se determinó que para el año 2012 los costos y gastos fueron lo suficientemente

altos como para producir pérdidas, las cuales ocacionaron que dicho margen no alcance los valores

esperados. Misma situación sucedió con los demases márgenes expuestos. Sobre el efecto que causan

los gastos financieros y la estructura no operativa sobre las utilidades se observó que no es significativo,

ya que en comparación a los costos operacionales o los gastos administrativos, son montos menores.

El margen neto se mantuvo constante entre los años 2011 y 2012 y sólo en el año 2013 experimentó un

crecimiento, aumentando de este modo el porcentaje de las ventas que le queda a la empresa una vez

deducidos todos los costos y gastos ocurridos en el período.

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

2011 2012 2013

RAN ROA ROE

64

Figura Nº 4.6: Indicadores de Márgenes de Utilidad Fuente: Elaboración Propia

El índice de endeudamiento refleja la proporción de los activos que se han financiado a través de terceros

(bancos, proveedores, etc.) En la Figura N° 4.7 se observa que la empresa ronda entorno al 0,5, lo cual

quiere decir que prácticamente la mitad de sus activos los financia con pasivos. Por otro lado, las

mayores fluctuaciones se registraron en la cobertura de intereses. Como se mencionó anteriormente, el

año 2012 registró pérdidas al final del ejercicio, razón por la cual se observó que la empresa (en dicho

período) no hubiese tenido la capacidad de pagar sus compromisos financieros considerando su utilidad

operativa.

Figura Nº 4.7: Indicadores de Endeudamiento


-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2011 2012 2013

Margen Bruto Margen Operativo

Margen Antes de Impuestos Margen Neto

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

2011 2012 2013

Indice Endeudamiento CP Indice Endeudamiento LP

Indice Endeudamiento Cobertura Intereses

65

Por último, con el análisis de las solvencias, expuestas en la Figura N° 4.8, se determinó que la empresa

ante una eventual quiebra es perfectamente capaz de cubrir la deuda de sus pasivos con los recursos de

su estructura operativa (activos). También pueden ser cubiertos los pasivos con los recursos del

patrimonio. El grado de apalancamiento financiero (también llamado razón deuda/patrimonio) refleja

cuantos pesos (o dólares) tiene la empresa por cada peso (o dólar) de patrimonio. En vista que los

valores para dicho indicador ronda el 1, quedó claro que la empresa se encuentra apalancada, es decir,

su estructura financiera se encuentra financiada principalmente por terceros.

Figura Nº 4.8: Indicadores de Solvencia


4.2.2 Análisis estratégico y competitivo

Para realizarse el análisis estratégico y competitivo fue indispensable diferenciar las rutas que realiza la

compañía, ya que cada una posee su propia demanda, tipos de pasajeros, clientes habituales, itinerario

de viajes, entre otros, por lo tanto no se pudo realizar un análisis de forma general.

Comenzando por los ingresos, se identificaron 4 tipos: Carga Chacabuco, Pasajeros Chacabuco, Carga

Natales y Pasajeros Natales.

a) Ruta Chacabuco

Comenzando por la evolución del sector, se analizó el mercado de la carga para la región de Aysén. Para

ingresar carga a dicha región se utilizan principalmente dos medios de transporte: marítimo y terrestre. El

transporte marítimo se realiza a través de Ferries, servicio que es proporcionado únicamente por

0

0,5

1

1,5

2

2,5

2011 2012 2013Solvencia Patrimonial Solvencia Operativa Grado Apalancamiento Financiero

66

Tabla Nº 4.4: Transferencias Anuales de Carga en Chacabuco

Navimag y para ingresar carga por tierra se debe transitar por carretera argentina, como se muestra en la

Figura N°4.9:

Figura Nº 4.9: Mapa Puerto Montt – Puerto Chacabuco


Comenzando por el transporte marítimo, en la Tabla N°4.4 se presentan las transferencias anuales de

carga para Chacabuco en toneladas, en donde se registra en promedio 528.030,33 (TON) para los

últimos 15 años. Es necesario indicar que los datos aportados sólo consideraron carga por cabotaje

(embarco y desembarco), dejando de lado las cargas por concepto de comercio exterior.

Fuente: Puerto Chacabuco

Año Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic1999 31.033,00 26.457,00 27.969,00 44.519,00 35.378,00 31.108,00 25.456,00 38.700,00 31.700,00 53.103,00 47.088,00 59.408,002000 38.274,00 35.311,00 53.072,00 59.975,00 34.613,00 31.532,00 49.331,00 34.582,00 55.042,00 38.347,00 53.398,00 60.516,002001 61.158,00 47.022,00 58.227,00 39.946,00 36.695,00 44.484,00 48.255,00 56.408,00 37.538,00 59.600,00 43.824,00 58.030,002002 56.091,00 57.110,00 50.438,00 44.351,00 47.338,00 36.458,00 44.089,00 36.262,00 47.398,00 30.882,00 47.514,00 56.841,002003 44.872,00 39.516,00 44.908,00 46.703,00 29.628,00 30.711,00 47.251,00 40.483,00 28.063,00 42.135,00 46.074,00 43.357,002004 30.585,00 44.198,00 28.611,00 25.631,00 40.766,00 28.881,00 46.240,00 34.049,00 41.111,00 45.258,00 31.687,00 43.121,002005 49.647,00 37.277,00 48.487,00 27.299,00 25.040,00 42.789,00 35.502,00 49.464,00 36.748,00 54.871,00 41.246,00 62.725,002006 40.139,00 44.775,00 40.774,00 38.151,00 47.121,00 34.784,00 39.650,00 57.297,00 42.535,00 48.663,00 72.540,00 53.745,002007 44.797,00 42.181,00 30.386,00 32.704,00 51.328,00 35.220,00 60.471,00 38.121,00 51.910,00 54.144,00 54.082,00 58.873,002008 49.405,00 62.346,00 49.658,00 46.725,00 53.803,00 42.153,00 60.232,00 51.816,00 50.213,00 56.767,00 58.461,00 50.415,002009 61.424,00 49.265,00 50.524,00 33.685,00 36.795,00 33.643,00 52.730,00 48.868,00 43.260,00 42.248,00 51.166,00 57.740,002010 58.951,00 30.812,00 37.898,00 27.799,00 28.642,00 35.742,00 36.478,00 47.094,00 51.349,00 37.285,00 50.115,00 48.735,002011 42.232,00 41.089,00 43.436,00 40.865,00 61.375,00 43.861,00 57.818,00 39.445,00 54.822,00 43.615,00 57.989,00 59.421,002012 42.889,00 23.073,00 18.614,00 36.228,00 54.274,00 45.793,00 54.627,00 35.911,00 34.911,00 47.184,00 57.118,00 38.134,002013 32.682,00 38.445,00 42.118,00 49.957,00 30.981,00 40.946,00 34.759,00 38.104,00 32.468,00 42.339,00 42.654,00 44.840,00

67

A partir de la tabla anterior se estableció la evolución del mercado, presentado en la Figura N°4.10, con lo

cual finalmente se pudo concluir que dicho mercado ha experimentado algunos peak (años 2001, 2008 y

2011) y que en los últimos dos años ha disminuido, definiéndolo como un mercado inestable y con un

comportamiento cíclico. El comportamiento expuesto se debió principalmente a las variaciones de las

cargas de la industria acuícola, que en los últimos años han sufrido muchos cambios y problemas de

diversas índoles, que provocaron inestabilidad y ciclicidad en los volúmenes transportados. Si se deja de

lado dichas cargas, el mercado es estable y crece en función de variables macroeconómicas como el

PIB.

Figura Nº 4.10: Evolución Transferencia Marítima de Carga a Chacabuco (TON)


Para el transporte terrestre se consideró el ingreso a la región de Aysén por medio de los pasos

fronterizos con Argentina, ilustrados en la Figura N°4.11:

0,00

100.000,00

200.000,00

300.000,00

400.000,00

500.000,00

600.000,00

700.000,00

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

68

Figura Nº 4.11: Pasos Fronterizos Región de Aysén Fuente: Sernatur

Los volúmenes de carga (señalados en la Figura N°4.12) registrados desde el año 1997 al año 2013,

experimentaron un alza considerable y de forma muy similar a lo sucedido con la carga marítima, no es

un mercado estable ya que los aumentos se ven reflejados por períodos de tiempo y con peaks

69

específicos. El alza se debió en gran parte a la caída de la moneda argentina, que tuvo un efecto directo

en el precio del petróleo en dicho país y provocó que los costos en el transporte de carga vía terrestre

desde Chile disminuyan considerablemente. En conclusión, este tipo de transporte está fuertemente

restringido por la economía de Argentina y de seguir devaluándose su moneda, la transferencia de carga

vía terrestre seguirá creciendo, aumentando su competitividad y disminuyendo la demanda de carga vía

Ferrie.

Figura Nº 4.12: Evolución Transferencia de carga vía terrestre Región de Aysén


Para estudiar la evolución de la posición competitiva de la empresa y de los principales competidores, se

comenzó analizando su participación de mercado para lo cual fue necesario definir a sus principales

competidores: Transporte de carga terrestre (por carretera argentina) y transporte de carga con

portacontenedores (vía marítima).

La transferencia de carga vía portacontenedor se muestra en la Figura N° 4.13, que considera la carga de

entrada y salida en la región y para cargas de 20 y 40 Teus. Se puedo apreciar el comportamiento cíclico

de este mercado, registrando en el año 2007 su mayor tonelaje (el cual no ha sido superado) y que en

general los volúmenes de carga han aumentado con el paso de los años. Este aumento se debe al

crecimiento de la industria salmonera en dicha región y debido a que este tipo de industria ha tenido

varias complicaciones en los últimos años (algunas de ellas generadas por la aparición de virus, que han

provocado la cancelación de las operaciones) se ha ocasionado el carácter cíclico del mercado.

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

70

Figura Nº 4.13: Evolución Transferencia de Carga vía Portacontenedores Región de Aysén (TON)


La Figura N° 4.14 nos muestra la evolución de la participación de mercado de Navimag, transferencia de

carga por tierra y por contenedores. Fue indispensable realizarse algunas observaciones: Para Navimag

se consideró el total de carga transportada durante el rango de tiempo analizado pero para

“Contenedores” y “Tierra” se realizaron algunos filtros, por ejemplo en tierra no se consideró carga

proveniente de Argentina ya que corresponden en gran parte a insumos que se consumen en la región y

que no salen de ahí (como gas). Para contenedores no se consideran las cargas de comercio exterior, ya

que para que Navimag pueda proporcionar el servicio, las empresas que desean exportar sus cargas ya

no podrían hacerlo de forma directa y deberían utilizar más de un medio de transporte, aumentando sus

costos. Estas exclusiones se deben a que estas cargas que no son de interés para la empresa, a pesar

de que son parte de los principales competidores, dichas transferencias no pueden ser cubiertas por

Navimag.

Figura Nº 4.14: Evolución Participación de Mercado XI Región


0,00

20.000,00

40.000,00

60.000,00

80.000,00

100.000,00

120.000,00

140.000,00

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

55% 57%61% 58%

51% 48% 50%

26%20%

16% 18% 18% 17% 20%19%22% 23% 24%

30%35%

30%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Navimag Contenedores Tierra

71

Se concluyó que a pesar de que el mercado en forma general en los últimos años ha mostrado un

comportamiento cíclico (con peak muy específicos) la participación de mercado tanto de Navimag como

de sus principales competidores ha aumentado con los años y para el año 2013 representaron el 64 por

ciento de la carga total transferida en la región de Aysén. En particular, Navimag ha tenido una

participación entorno al 53 por ciento, seguido muy de cerca (actualmente entorno al 40 por ciento) por el

transporte terrestre. Es importante señalar que la empresa ha bajado su participación y dicha disminución

ha sido absorbida por el modo terrestre, el cual ha experimentado los mayores aumentos debido

principalmente al devalúo de la moneda argentina, que gatilló la baja del precio del petróleo en el país

vecino, por lo tanto muchas empresas han preferido realizar sus traslados de carga por medio de

camiones en carretera argentina. Evidentemente esta situación está fuertemente condicionada a la

política monetaria de Argentina y puede sufrir cambios de forma abrupta. Por otro lado, el modo terrestre

conlleva una serie de desventajas en comparación con el uso de Ferries, como por ejemplo el desgaste

de la carga transportada, especialmente si son alimentos o animales, también mayor riesgo de

accidentes y robos, sin considerar la sobrecarga laboral de los conductores de camiones, entre otros, que

le otorgan a Navimag un valor agregado. Sobre los contenedores se apreció su incremento en las cargas

de salida debido al aumento de la industria salmonera en la región, los cuales son los mayores usuarios

de este modo de transporte.

Con respecto a la posición competitiva de Navimag se identificaron los siguientes factores determinantes:

� Precio del diesel

El 2013 la carga terrestre fue el modo de transporte de mayor crecimiento. Creció en total un 25% (carga

de ingreso más carga de salida). Al analizar los factores que propiciaron este crecimiento se encuentra,

principalmente, la devaluación de la moneda argentina, lo que implica que los transportistas pueden

adquirir combustible (Diesel) más barato que en Chile, reduciendo su costo por viaje.

De forma concreta, en la Figura N° 4.15 se aprecia el comparativo de precios al momento de comprar

diesel en Chile versus en Argentina, en donde es evidente la tendencia a la baja del precio en el país

vecino y con precios muchos menores. Por otra parte en nuestro país los precios se mantienen estables.

Debido a estas diferencias de precios se produjo el aumento de demanda para transportar carga por

Argentina, disminuyendo competitividad la venta de diesel en Chile.

72

Figura Nº 4.15: Comparativo Precios Diesel Chile – Argentina


Esta realidad resulta conveniente para aquellos transportistas que disponen de la estructura para viajar

por tierra (equipo articulado), puesto que compran su principal insumo (combustible) a menor precio, lo

que redunda en un costo por viaje menor a la opción de hacerlo por nuestro país.

Al compararse la tarifa lista de Navimag en Ene-12 v/s Sep-13 y el precio del combustible en Chile y

Argentina en las mismas fechas, se observa que el costo para el transportista que elige Navimag se ha

mantenido prácticamente sin variaciones, al igual que circular por tierra con combustible nacional. Sin

embargo, el análisis cambia si el transportista utiliza combustible argentino para circular. Esta última

brecha (costo por Argentina v/s costo Navimag), fluctúa entre un 17 por ciento y un 40 por ciento según la

forma de costear que asuma el transportista. Lo que genera esta situación es que Navimag pierda

competitividad ante el transporte terrestre por Argentina.

Esta disminución de precio en Argentina, generó un incentivo a migrar carga que era de Navimag. El

efecto en los ingresos de venta Navimag se hicieron notar, lo cual se debió principalmente a una baja en

la venta física , ya que la tarifa media se mantuvo prácticamente sin variaciones.

� Tarifa media

La empresa tiene como política interna que los clientes habituales posean tarifas preferenciales, las

cuales son pactadas en períodos estipulados por ambas partes y donde cada cliente registra diferentes

valores (siempre menores a las tarifas generales). Esta estrategia ha permitido generar fuertes lazos

comerciales con empresas externas y logrando la fidelización de los mismos. A pesar de los evidentes

beneficios que ha generado dicha estrategia, no se ha logrado captar parte de la demanda que transita

por Argentina, debido a que no ha sido suficientemente agresiva e impactante en dichos clientes.

73

� Tipo de equipo

Al momento de indicarse el modo competitivo de Navimag frente a sus competidores con respecto al tipo

de equipo que se transportará se realizaron las siguientes observaciones: Por tipo de equipo se

entienden los camiones solos y articulados y los portacontenedores no se consideraron en este punto

porque sólo transportan contenedores.

La empresa es altamente competitiva en el transporte de carga en equipos solos, ya que al ingresar la

carga se mide en metros lineales y como estrategia para captar/mantener a sus clientes, se proporciona

la posibilidad de apilar varios equipos solos y vacíos, con lo cual disminuyen considerablemente los

costos de viaje. Los costos comparativos para tarifas generales los encontramos en las Figuras N° 4.16 y

N° 4.17. Gráficamente se aprecia que en costos Navimag sigue siendo más caro que los otros modos

analizados, evidenciando una vez más que no es competitivo con respecto a precios.

Figura Nº 4.16: Costo Comparativo Tramo Sur Chacabuco


Figura Nº 4.17: Costo Comparativo Tramo Norte Chacabuco


74

Distinta realidad se experimenta con los clientes habituales, con los cuales los costos vía Ferrie son más

bajos, además de beneficios extras, como seguros ante siniestros y la posibilidad de crédito con Navimag

(crédito con seguro), que les permite bajar su requerimiento de capital de trabajo frente a la opción

terrestre. El acceso al crédito les permite manejar más holgadamente sus flujos, puesto que sus clientes

les pagan en un plazo de 45 días aproximadamente. En la Figura N° 4.18 se observa que para equipos

solos en el tramo sur, por ejemplo, Navimag es claramente el más competitivo.

Figura Nº 4.18: Costo Comparativo Tramo Sur Clientes Habituales Chacabuco


Figura Nº 4.19: Costo Comparativo Tramo Norte Clientes Habituales Chacabuco


� Tonelaje

La mayor capacidad en tonelaje por equipo frente a la alternativa de viaje por Argentina es otra ventaja

que posee el sistema de Ferrie. Navimag puede transportar equipos solos con hasta 35 toneladas de

75

carga, frente a las 28 toneladas de un equipo que circula por tierra. Este diferencial de ingreso le permite

pagar un valor adicional por el viaje en Ferrie.

Tabla Nº 4.5: Carga Permitida por Ferrie y Tierra Chacabuco

Carga (Kilos) Precio por Kilo Valor Flete Diferencia

Rampa Plana Navimag 35.000 $ 90 $ 3.150.000 $ 630.000

Rampa Plana Terrestre 28.000 $ 90 $ 2.520.000


En conclusión, la participación de mercado de los portacontenedores ha sido estable y no ha tenido

grandes variaciones en términos de tonelaje movilizado y al compararse con los otros modos de

transporte mencionados no es competitivo, ya que se dirige a un tipo de industria muy específico

(acuícola) en esta ruta. El principal competidor es el transporte terrestre por carretera argentina, el cual

ha experimentado un aumento sostenido de su participación de mercado y claramente es el modo más

competitivo con respecto a precios (parámetro que es crucial sobretodo en clientes no habituales). La

particularidad de este modo es que se puede realizar adquiriendo el combustible en Chile y/o en

Argentina, pero en vista de la devaluación de la moneda en dicho país se prefiere la adquisición en

Argentina. Las estrategias que ha adoptado Navimag para captar clientes con respecto a sus tarifas no

han generado el impacto necesario para lograr migrar clientes terrestres vía Argentina a Ferrie, perdiendo

participación de mercado y competitividad. Para ello se deben tomar las medidas comerciales correctas

que apunten a este segmento de clientes y para lograr la fidelización, se requiere de un servicio que

garantice su continuidad, que sea realmente una conectividad respaldada. Por el contrario, las

estrategias con los clientes habituales sí le han permitido aumentar su competitividad, especialmente con

los equipos solos.

A pesar de que se concluyó que el mercado de la carga hacia la región de Aysén es cíclico al

considerarse todos los modos que participan en las transferencias, al enfocarse al movimiento de carga

en que Navimag participa, el comportamiento es relativamente estable, por lo tanto permitió utilizar como

método de predicción de demanda los porcentajes establecidos por la empresa, esto quiere decir que,

para el período conocido se definió un crecimiento de un tres por ciento para la carga de clientes

habituales, otros clientes y autos, y para los siguientes años un crecimiento anual del dos por ciento. Para

la carga proveniente de desafíos comerciales y carga a piso se estableció un crecimiento del uno por

76

ciento anual para ambos períodos. Cabe destacar que estos parámetros fueron establecidos por la

empresa y van en la línea estratégica que pretende seguir en los próximos años.

Por otra parte, los pasajeros movilizados en esta ruta se dividieron en dos categorías: Pasajeros y

conductores. Por pasajeros se entienden a todas aquellas personas que son residentes de la región de

Aysén y turistas, mayoritariamente extranjeros que visitan Coyhaique, Futaleufú, entre otros destinos

turísticos de la región. Los conductores representan a todas las personas que ingresan al ferrie

manipulando algún tipo de transporte de carga, como camiones. A diferencia del análisis realizado para el

transporte de carga, en el caso de los pasajeros no fue necesario estudiar la evolución del sector por los

siguientes motivos:

� A largo plazo se espera descontinuar el transporte de pasajeros para esta ruta, ya que en los

últimos años estos ingresos han experimentado un decrecimiento sostenido. El motivo principal

de dicha situación se debe a la baja competitividad de Navimag en precios y tiempo, al

compararse con los competidores directos, identificados como el transporte terrestre vía

argentina y el transporte aéreo. Considerando que una gran parte de los pasajeros son

residentes de la región de Aysén, el costo y el tiempo de viaje no son atractivos como medio de

transporte, por lo tanto para la empresa los ingresos percibidos no son relevantes.

� Históricamente los conductores han abarcado el mayor porcentaje del total movilizado (el año

2014 obtuvieron el 57 por ciento frente a un 43 por ciento de los pasajeros) y a largo plazo se

espera que siga así hasta el punto en que abarque el 100 por ciento, y de esta forma eliminar a

los pasajeros de forma global. La demanda de conductores no ha experimentado variaciones

significativas en los últimos años y se espera que su comportamiento no cambie, esto porque en

un alto porcentaje corresponden a clientes habituales y sus demandas estan relativamente

aseguradas.

En vista de la situación particular de los pasajeros en Chacabuco, se estableció como parámetro de

proyección para este ingreso el indicador Imacec, ya que como medida de la actividad económica

mensual ofrece una aproximación concreta de cuánto podría aumentar o disminuir la cantidad de

conductores que transitan por esta ruta (considerando que los conductores son los pasajeros que

interesaron en esta ruta y aquellos están fuertemente vinculados a la actividad económica de la región).

b) Ruta Natales

Para la ruta a Puerto Natales el análisis fue similar al de la ruta a Chacabuco, ya que también se puede

ingresar a la región de Magallanes vía marítima y vía terrestre (por carretera Argentina). Comenzando por

77

la evolución del sector, la Figura N° 4.20 nos muestra que el trayecto de Puerto Montt a Puerto Natales

es más corto que de Puerto Natales a Puerto Montt debido a que logísticamente no es posible realizar la

misma ruta en ambas direcciones.


Comenzando por el transporte marítimo, la carga ingresada a la región se realiza en los siguientes

puertos: Arturo Prat, Puerto Natales y J. Stos. Mardones. Navimag sólo utiliza el Puerto Natales y para

esta ruta también posee el monopolio. Desde el año 2010 las cargas registradas en dicho puerto han

aumentado, registrando el año 2013 el tonelaje más alto. En la Figura N° 4.21 se encuentra la evolución

del mercado en la región de Magallanes. En conclusión, el transporte marítimo hacia Puerto Natales es

un mercado que crece y en vista de que Navimag posee el monopolio de la ruta debiese verse

aumentada su demanda.

Figura Nº 4.20: Mapa Puerto Montt – Puerto Natales

78

Figura Nº 4.21: Evolución Mercado de la Carga Región de Magallanes (TON) Fuente: Elaboración Propia

El mercado de la carga por tierra ha experimentado un gran crecimiento, donde el año 2013 experimentó

su peak en toneladas transportadas (2.053.641 toneladas). En vista de que el trayecto de Puerto Montt a

Puerto Natales se realiza por carretera Argentina, las toneladas anuales señaladas en la Figura N° 4.22

son las ingresadas y salidas por los siguientes pasos fronterizos: Dorotea, Monte Aymond, San

Sebastián, Casas Viejas, Bellavista y Río Guillermo. Al igual que el análisis anterior, el aumento sostenido

se debió a la devaluación de la moneda Argentina, lo cual provocó bajos precios de combustible. En

definitiva, este tipo de mercado depende de las políticas económicas del país vecino y se espera que siga

creciendo.

Figura Nº 4.22: Evolución Volúmen de Carga vía Terrestre Región Magallanes Fuente: Elaboración Propia

Para el análisis de la posición competitiva de la empresa y los principales competidores, se identificaron

como principales competidores a los mismos modos de transporte de la ruta Chacabuco

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Arturo Prat J. Stos. Mardones Puerto Natales Total general

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

79

(portacontenedores y transporte terrestre). Comenzando por los portacontenedores se observa en la

Figura N° 4.23 un comportamiento cíclico, debido a que este modo de transporte marítimo tiene como

mayor usuario la industria salmonera de la región, y en vista de la ciclicidad de dicha industria, este

mercado se ajusta a su comportamiento. Cabe destacar que los volúmenes transportados en esta ruta

son mayores a los de Chacabuco, sólo para el año 2013 las toneladas para Puerto Natales fueron 2,8

veces más grandes que en Chacabuco, con portacontenedores.

Figura Nº 4.23: Carga Tranferida con Portacontenedores Región de Magallanes (TON) Fuente: Elaboración Propia

Para esta ruta, la participación de mercado de Navimag es la más baja entre los tres actores analizados.

En la Figura N° 4.24 se ve que en el año 2013 la participación fue sólo un 17 por ciento, contra el

transporte terrestre que registró el más alto (47 por ciento). Se puede observar que los

portacontenedores poseen la mayor participación de mercado, a pesar de su comportamiento cíclico. El

transporte terrestre vía Argentina ha captado prácticamente todo el crecimiento del mercado en general

de carga en la región de Magallanes y se vió reflejado en su participación. El bajo porcentaje de Navimag

en el 2013 no es aislado ya que progresivamente ha perdido participación. En conclusión, los

portacontenedores son los que mueven mayores toneladas de carga, seguidos del modo terrestre y por

último Navimag.

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

80

Figura Nº 4.24: Evolución de la Participación de Mercado Región de Magallanes


Con respecto a la posición competitiva de Navimag se identificaron los siguientes factores determinantes:

� Número de frecuencias

La empresa actualmente sólo realiza un viaje a la semana hacia Puerto Natales, lo que representa una

gran desventaja si se pretende captar el crecimiento del mercado. Los diversos clientes que requieren

transportar carga hacia esta región demandan viajes con mayor frecuencia y en vista de que

operativamente Navimag no ha ampliado su oferta para esta ruta, finalmente dichos clientes han migrado

a otros modos, como tierra por ejemplo (que en cargas generales es el sustituto directo). La estrategia de

sólo una frecuencia semanal ha afectado negativamente la competitividad de la empresa.

� Precio

La realidad cambiaria también es influyente en esta ruta, pues existe la opción de viajar por Argentina.

Tal como ya se mencionó, resulta conveniente para aquellos transportistas que disponen de la estructura

para viajar por tierra (equipo articulado), puesto que compran su principal insumo (combustible) a menor

precio, lo que redunda en un costo por viaje menor a la opción de hacerlo vía Ferrie. Al compararse la

tarifa lista de Navimag y el precio del combustible en Chile y Argentina, en Ene-12 v/s Sep-13, se observa

que el costo para el transportista por Navimag se ha mantenido igual. El costo de circular por tierra

utilizando combustible nacional ha descendido levemente, pero ha caído significativamente si el viaje se

realiza usando combustible argentino. Esta última brecha (costo por Argentina v/s costo Navimag), fluctúa

15%18% 17% 18%

15% 17%20%

45%41%

44% 43% 41%35%

30%

40% 41% 39% 39%44%

47%50%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Navimag Contenedores Tierra

81

entre un 19 por ciento y un 40 por ciento según sea la forma de costear que asuma el transportista. Esta

variación de costos se comporta de la misma forma que en la ruta Chacabuco y la razón sigue siendo la

misma, la caída de la moneda argentina. La competitividad en términos de costos es baja para Navimag

frente al modo terrestre, especialmente si el combustible se adquiere en Argentina. Cabe destacar que

los portacontenedores no se consideraron porque se utilizan para otro tipo de carga, que no es

transportada vía terrestre.

� Tarifa

Teniendo en cuenta las diferencias en los costos para los clientes, la empresa generó estrategias para

atenuar su efecto sobre las ventas. Una de ellas consistió en bajar la tarifa media para poder igualarse a

la tarifa de la competencia. Se justificó porque se presentó un nuevo competidor, la empresa Transmarko

que ofreció un servicio de transporte de alimento desde Puerto Montt y directamente a los centros de

cultivo, con lo cual no sólo se perdió la carga a piso esos primeros meses, sino también,

aproximadamente 200 metros lineales por viaje de alimento para peces, que era transportado sobre

rampas por otros clientes. La estrategia empleada fue bajar la tarifa media y agregar servicios, como

entrega de bodegaje, transporte al terminal portuario y estiba en barcazas. Como resultado se recuperó

sobre el 50 por ciento de la carga de alimento de peces, situación que está reflejada en la carga

movilizada y participación de mercado el primer cuatrimestre del 2014. En conclusión la estrategia

aumentó la competitividad en los costos para los clientes y agregó valor al servicio proporcionado.

� Tipo de equipo

Al igual que la ruta Chacabuco, Navimag es altamente competitivos en los equipos solos (los motivos son

los mismo de la otra ruta). En las Figuras N° 4.25 y N° 4.26 podemos ver el comparativo de costos entre

equipos articulados y equipos solos, para cada modo de transporte. Evidentemente, Navimag es más

costoso en ambos tramos para los articulados, pero en los equipos solos es más económico. Lo que

volvió más competitiva a la empresa fueron las estrategias aplicadas (también en la otra ruta) tales como

tarifas preferenciales a clientes habituales y posibilidad de apilar equipos solos y vacíos.

82

Figura Nº 4.25: Costo Comparativo Tramo Sur Natales


Figura Nº 4.26: Costo Comparativo Tramo Norte Natales


� Tonelaje

El volumen de carga que puede ser transportado vía Ferrie es mayor a la por tierra. Este factor provoca

que muchas empresas prefieran el servicio marítimo porque se ven beneficiados en aspectos como

menor riesgo de viaje y desgaste del equipo dado el kilometraje a recorrer (2.200 km por tramo). Visto de

este modo, Navimag es mucho más competitivo que su competencia cuando se analiza el tonelaje a

transportar y seguridad de la carga. En la Tabla N°4.6 se encuentra el diferencial entre rampa plana

Navimag y rampa plana terrestre.

83

Tabla Nº 4.6: Carga Permitida por Ferrie y Tierra Natales

Carga (Kilos) Precio por Kilo Valor Flete Diferencia

Rampa Plana Navimag 35.000 $ 130 $ 4.550.000 $ 910.000

Rampa Plana Terrestre 28.000 $ 130 $ 3.640.000


En conclusión, los portacontenedores poseen la mayor participación de mercado y su comportamiento

cíclico se debe a su dependencia con la industria salmonera. Con respecto a la carga que transportan,

principalmente es alimento de peces y similares, los cuales no pueden ser transportados por tierra,

debido al amplio número de kilómetros de recorrido (aumentan las probabilidades de daño en la carga).

Al analizar las estrategias para aumentar la competitividad se identificaron varias que han surgido efectos

positivos sobre la demanda de Navimag, resaltando su evolución competitiva en equipos solos. La

empresa no ha sido capaz de absorber el crecimiento de mercado de la región de Magallanes, lo cual es

un problema grave ya que el sustituto directo (transporte terrestre) lo ha captado prácticamente todo. Por

último, la demanda de la empresa es directamente proporcional al tipo de cambio con el peso Argentino,

ya que cuando éste último baja, la demanda también baja y lo que se ve beneficiado es la transferencia

de carga por Argentina (la cual aumenta considerablemente).

Este mercado se comporta de forma muy similar a la carga en Chacabuco, por lo tanto los parámetros de

proyección para la ruta Natales siguieron la misma lógica de la ruta Chacabuco (parámetros establecidos

por la empresa). La única diferencia fue que en esta ruta no se percibió carga a piso.

Para el análisis del mercado de los pasajeros se realizaron tres categorías: turistas, residentes y

transportistas. Durante la temporada alta, la demanda de turistas aumentó considerablemente (como

mínimo cuatro veces su valor) y los ingresos que se percibieron por dicha demanda son

significativamente mayor a los ingresos de los residentes y transportistas (representan el 94 por ciento del

ingreso total de la ruta). En temporada baja, se generó el efecto contrario, la cantidad de residentes y

transportistas es por lo menos cuatro veces mayor pero de igual forma los ingresos por turistas siguió

siendo mayor (representaron el 49 por ciento del total), por lo tanto el análisis de los pasajeros se enfocó

en el mercado de los turistas, específicamente en los extranjeros, ya que históricamente los turistas

extranjeros han representado cerca del 90 por ciento del total de turistas que la empresa transporta a

nivel anual y practicamente para todos estos pasajeros su destino final son las Torres del Paine (según

encuestas internas). Cabe destacar que la exclusión en el análisis de los residentes y transportistas se

84

justificó también porque, al igual que en la ruta Chacabuco, los transportistas están vinculados a los

clientes habituales y su demanda es relativamente constante. Con los residentes sucede algo similar, con

la diferencia en que durante la ruta se hace una parada en Puerto Edén, y como los residentes de aquella

zona sólo tienen el servicio de Navimag para transportarse, la demanda es constante también.

Comenzando con la evolución del sector, a partir de las estadísticas proporcionadas por Sernatur (Figura

N° 4.27) donde se consideraron los ingresos a nuestro país vía aérea y vía terrestre, se observa que el

número de turistas extranjeros ha crecido con el paso de los años. El estancamiento entre los años 2008

y 2010 se debió principalmente al brote de la gripe porcina (AH1N1) que afectó a gran parte del mundo.

En definitiva, este tipo de mercado está altamente sensibilizado por problemas internacionales, como

guerras, crisis económicas y emergencias sanitarias, debido a que los viajes se categorizan como bienes

de lujo.

Figura Nº 4.27: Número de turistas extranjeros en Chile Fuente: Elaboración Propia

Fue relevante saber el número de turistas que han visitado la región de Magallanes, lo cual se muestra

en la Figura N° 4.28. Para el año 2009 se produjo una contracción en la demanda, principalmente a

causa de la gripe porcina. En los últimos seis años el ingreso por vía aérea ha disminuido en promedio un

18 por ciento, por lo tanto el aumento del mercado ha sido absorbido por el ingreso terrestre (a través de

los pasos fronterizos con Argentina). En conclusión, mayoritariamente los turistas extranjeros que

ingresaron a la región lo hicieron vía terrestre, debido a que el arribo a nuestro país fue en Santiago, por

lo tanto turísticamente no es atractivo que el traslado de una región a otra sea vía aérea.

0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 4000000

2008

2009

2010

2011

2012

2013

85

Figura Nº 4.28: Número de Turistas Extranjeros en la Región de Magallanes


Otro medio de ingreso a la región es el marítimo, realizado en cruceros, Ferries y embarcaciones

menores. En la Figura N° 4.29 se observa que este mercado tiene un comportamiento cíclico, con un

peak en el año 2008, posteriormente a ese año se produjo una contracción importante (efecto de

problemas globales antes mencionados) y un repunte desde el 2012. Los pasajeros ingresados por

cruceros representan en promedio el 85 por ciento del total (principalmente cruceros internacionales).

Evidentemente Navimag no puede sustituir el servicio de los cruceros, ya que son servicios diferentes,

por lo tanto el competidor es el transporte terrestre por carretera Argentina.

Figura Nº 4.29: Número de Pasajeros Totales Natales


0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 350.000 400.000

2008

2009

2010

2011

2012

2013

0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000

20032004200520062007200820092010201120122013

86

En vista de que el servicio de los cruceros no puede ser comparado con Navimag, para el análisis de la

participación de mercado se consideraron como el mercado total los turistas arribados a la región por

tierra y por mar (descontando los cruceros), identificando al modo terrestre como principal competidor.

Para esta ruta también se identifica como competidor el servicio de viajes a las Torres del Paine y

navegación por canales patagónicos proporcionado por la empresa Skorpios, ofreciendo un producto de

4 dìas y 3 noches con tarifas que van desde los USD 2.000 por un recorrido desde Puerto Natales -

Glaciar Amalia – Puerto Natales. Cabe destacar que el mercado relevante para Navimag son los turistas

europeos que visitan las Torres del Paine, ya que los turistas europeos representan el 90 por ciento de la

demanda total y a partir de la ruta que realiza la empresa, para los turistas resulta conveniente utilizarlo si

se dirigen a las Torres.

Figura Nº 4.30: Estadística de Visitantes Torres del Paine


Como se observa en la Figura Nº 4.30, el número de visitantes extranjeros que han visitado las Torres del

Paine ha experimentado un aumento sostenido en los últimos 15 años y teniendo en cuenta que dichos

extranjeros representaron ampliamente los ingresos de pasajeros en la ruta Natales, la tendencia

indicaría que debiese esperarse que siga creciendo la demanda para este ingreso.

Finalmente se pudo establecer que el comportamiento en sí del mercado de pasajeros ha sido cíclico y

su demanda en turistas es altamente vulnerable a eventos internacionales. Pero se destaca la importante

participación de los extranjeros que ingresan a la región motivados por visitar las Torres del Paine y que

han visto en Navimag una buena alternativa de viaje, no sólo por comodidad, sino también turíticamente

(el factor precio no es relevante para este tipo de clientes) por lo tanto fue plausible utilizarse como

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

180000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

87

parámetro de proyección la estadística de extranjeros que visitan las Torres (obtenido por medio de

tendencia lineal).

A modo de conclusión general de este paso, en la Tabla Nº 4.7 se encuentran los parámetros

establecidos para efectuar la proyección de flujos, a partir del diagnóstico financiero y del análisis

estratégico y competitivo para cada ruta de la empresa:

Tabla Nº 4.7: Parámetros de Proyección

Elaboración Propia

INGRESOS RUTA NATALES RUTA CHACABUCOPASAJEROS 2014 - 2024 2014 - 2024

TuristasEstadísticas visitantes

extranjeros a las Torres del Paine

Imacec

Residentes Idem 2015 -Conductores Idem 2015 Idem 2015

CARGA 2014 - 2018 2014 - 2018Clientes Habituales 3% Plan Estratégico 3% Plan EstratégicoOtros Clientes 3% Plan Estratégico 3% Plan EstratégicoAutos 3% Plan Estratégico 3% Plan EstratégicoDesafíos Comerciales 1% Establecido por Empresa 1% Establecido por EmpresaCarga a Piso 1% Establecido por Empresa -

CARGA 2019 - 2024 2019 - 2024Clientes Habituales 2% Establecido por Empresa 2% Establecido por EmpresaOtros Clientes 2% Establecido por Empresa 2% Establecido por EmpresaAutos 2% Establecido por Empresa 2% Establecido por EmpresaDesafíos Comerciales 1% Establecido por Empresa 1% Establecido por EmpresaCarga a Piso 1% Establecido por Empresa -

COSTOS OPERACIONALESGASTOS VARIABLES DE LA CARGA 2014 - 2024 2014 - 2024

Comisiones % Ventas Turistas % Ventas TuristasPublicidad Idem 2015 Idem 2015

Gastos de Pasajeros Costo unitario * Nº pasajeros * Nº días por viaje

Costo unitario * Nº pasajeros * Nº días por viaje

Gastos de la carga Idem 2015 Idem 2015Otros Gastos Variables Idem 2015 Idem 2015

GASTOS FIJOS DE LA CARGA 2014 - 2024 2014 - 2024Gastos Fijos carga Idem 2015 Idem 2015Gastos Puerto y Pilotaje (PMC) Idem 2015 Idem 2015Gastos Puerto y Pilotaje (NAT) Idem 2015 Idem 2015Combustible WTI WTI

GASTOS DE ADMINISTRACIÓN 2014 - 2024 2014 - 2024Gastos de venta (Turismo) 2% Establecido por Empresa 2% Establecido por EmpresaGastos de manejo carga 2% Establecido por Empresa 2% Establecido por EmpresaAdministración y Armatorial 2% Establecido por Empresa 2% Establecido por EmpresaServicios Leñadura 2% Establecido por Empresa 2% Establecido por Empresa

COSTOS FIJOS DE OPERACIÓN 2014 - 2024 2014 - 2024Running Cost Nave 2% Establecido por Empresa 2% Establecido por EmpresaRunning Cost Hotel 2% Establecido por Empresa 2% Establecido por EmpresaOtros Gastos Fijos 2% Establecido por Empresa 2% Establecido por Empresa

DEPRECIACIÒN FERRIESEvangelista Idem 2015 Idem 2015Edén Idem 2015 Idem 2015Nuevo Idem 2015 Idem 2015

88

4.3 Aplicar el método de descuento de flujo seleccionado

Una vez establecidos los parámetros se realizaron las proyecciones de los flujos necesarios para aplicar

el método de descuento de flujo seleccionado. Para llevar a cabo el proceso se definieron los siguientes

criterios:

� Todos los flujos son expresados en pesos chilenos. En vista que las tarifas de los turistas en la

Ruta Natales se establecieron en dólares, la conversión se hizo en base al precio del dólar

proyectado en $600.

� La provisión que se realizó es conservadora, ya que no se contempló un escenario óptimo ni

tampoco uno catastrófico y todas las proyecciones fueron en coherencia con las estrategias

establecidas para los próximos años.

� Considerando que se proyectaron aumentos en los ingresos más significativos de la empresa, se

mantuvo la dotación de trabajadores en todos los niveles, esto porque la empresa pretende a lo

menos mantener su demanda actual.

� Se consideró constante el indicador financiero “Rotación de Inventario” para estimar el activo

Inventarios Corrientes durante el período de estudio.

� Para la proyección de las cuentas de resultados y balances se utilizó la estructura contable de las

IFRS, ya que desde el 2012 la empresa se cambió a esta nueva contabilización y todas las

auditorías e informes se presentan con este formato.

� Se mantuvieron constantes las tarifas de todos los ingresos establecidas para el año 2015, ya

que la empresa no considera aumentarlas. Los efectos inflacionarios se consideraron al

descontar los flujos con el WACC.

4.3.1 Proyección de los flujos futuros

a) Provisiones Estratègicas y Competitivas

Las provisiones estratégicas y competitivas se consideraron al establecer los parámetros de proyección

de los flujos de caja y corresponden a los provenientes del Plan Estratégico y los Establecidos por la

Empresa, los cuales se basaron en las estrategias que la alta gerencia aplicará a futuro, con el fin de

89

captar una mayor demanda y fortalecer las relaciones con los clientes habituales de carga. También en la

proyección de ingresos de pasajeros de Natales se utilizaron las estadísticas de visitantes extranjeros a

las Torres del Paine ya que competitivamente la empresa siempre ha participado en dicho mercado y ha

absorbido cerca del 90 por ciento del incremento de la demanda. Por último, la incorporación de estas

provisiones en las provisiones financieras se dio de forma natural y toda la planificación futura del

comportamiento de la empresa se integró completamente.

b) Provisiones Financieras

Para lograr proyectar el estado de resultado y el balance general fue necesario proyectar en primera

instancia los flujos generados por la empresa, tales como los ingresos, costos, depreciación y deudas.

Para la proyección de los ingresos de pasajeros se aplicó una restricción de capacidad. Como muestra la

Tabla Nº 4.8, para la ruta Natales, la capacidad de pasajeros que se pueden transportar está determinada

por la cantidad de camas que posee el ferry Edén (AAA, AA, A, BB, CC Y C corresponden a la

clasificación de camas, cada una con diferentes tarifas) y el número de viajes que se realizan por mes

(esta restricción no rige para los pasajeros categorizados como conductores y residentes, ya que éstos

utilizan otro tipo de camas). Para fines operacionales, no se considera la capacidad máxima, por lo tanto

la restricción expuesta en dicha tabla representa el 95 por ciento de la capacidad total del ferry.

Tabla Nº 4.8: Restricción de Capacidad Pasajeros Natales


El mismo criterio de restricción se aplicó en la ruta Chacabuco, donde también se excluyó la categoría de

conductores. En la Tabla Nº 4.9 se muestra la restricción de capacidad para pasajeros en la ruta

Chacabuco, considerando la cantidad de camas del ferry Evangelista. A diferencia del ferry Edén, el

Evangelista si posee oferta de camas del tipo AA y A.

NATALES - PASAJEROS PMCNAT AAA AA A BB CC C NATPMC AAA AA A BB CC C Nº Viajes 34 0 0 32 12 36 Nº Viajes 34 0 0 32 12 36

Enero 5 162 0 0 152 57 171 4 129 0 0 122 46 137Febrero 4 129 0 0 122 46 137 4 129 0 0 122 46 137Marzo 4 129 0 0 122 46 137 5 162 0 0 152 57 171Abril 4 129 0 0 122 46 137 4 129 0 0 122 46 137Mayo 5 162 0 0 152 57 171 4 129 0 0 122 46 137Junio 3 97 0 0 91 34 103 4 129 0 0 122 46 137Julio 5 162 0 0 152 57 171 4 129 0 0 122 46 137

Agosto 4 129 0 0 122 46 137 4 129 0 0 122 46 137Septiembre 4 129 0 0 122 46 137 5 162 0 0 152 57 171

Octubre 5 162 0 0 152 57 171 4 129 0 0 122 46 137Noviembre 4 129 0 0 122 46 137 4 129 0 0 122 46 137Diciembre 4 129 0 0 122 46 137 5 162 0 0 152 57 171

90

Tabla Nº 4.9: Restricción de Capacidad Pasajeros Chacabuco


Para proyectar la demanda de turistas en la ruta Natales, se aplicó tendencia lineal a la estadística de

visitantes (extranjeros y chilenos) a las Torres del Paine entre los años 1998 y 2013, obteniéndose un R²

= 0,9671, permitiendo el uso de la ecuación lineal y = 7239,9x + 48675 para obtener el número de

visitantes futuros. La variable X corresponde al número de observación y considerando que los datos

históricos son 16 (número de visitantes anuales desde el 1998 hasta el 2013), al proyectar valores a

contar del 2014, el primer X = 17, con lo cual la variable Y representa el Número de visitantes esperados

para cada año. Como muestra la Tabla Nº 4.10, a partir de la cantidad obtenida por año se calculó una

variación anual (con respecto al año anterior), porcentaje que finalmente fue utilizado como parámetro de

proyección para los turistas en esta ruta.

Tabla Nº 4.10: Variación Anual Proyectada Visitantes Torres del Paine


La demanda de pasajeros de la ruta Chacabuco varió con respecto al IMACEC, el cual se estableció en 2

por ciento, en base a las estimaciones del actual gobierno que lo proyectaron entre el 2,25 por ciento y el

3,25 por ciento.

CHACABUCO - PASAJEROS PMCUCO AAA AA A BB CC C UCOPMC AAA AA A BB CC C Nº Viajes 16 64 56 40 40 42 Nº Viajes 16 64 56 40 40 42

Enero 9 137 547 479 342 342 359 8 122 486 426 304 304 319Febrero 8 122 486 426 304 304 319 8 122 486 426 304 304 319Marzo 9 137 547 479 342 342 359 9 137 547 479 342 342 359Abril 8 122 486 426 304 304 319 8 122 486 426 304 304 319Mayo 7 106 426 372 266 266 279 7 106 426 372 266 266 279Junio 7 106 426 372 266 266 279 8 122 486 426 304 304 319Julio 9 137 547 479 342 342 359 9 137 547 479 342 342 359

Agosto 9 137 547 479 342 342 359 8 122 486 426 304 304 319Septiembre 9 137 547 479 342 342 359 9 137 547 479 342 342 359

Octubre 9 137 547 479 342 342 359 9 137 547 479 342 342 359Noviembre 8 122 486 426 304 304 319 8 122 486 426 304 304 319Diciembre 9 137 547 479 342 342 359 9 137 547 479 342 342 359

Año Nº Visitantes X Variación2014 171753,3 17 1%2015 178993,2 18 4%2016 186233,1 19 4%2017 193473 20 4%2018 200712,9 21 4%2019 207952,8 22 4%2020 215192,7 23 3%2021 222432,6 24 3%2022 229672,5 25 3%2023 236912,4 26 3%2024 244152,3 27 3%

91

Una vez realizadas las proyecciones de pasajeros con sus correspondientes parámetros de proyección,

se aplicaron las restricciones al momento de calcular los ingresos. Evidentemente, para los meses en que

la demanda superó la oferta, se ingresó como número de pasajeros la capacidad máxima del ferry. En el

Anexo A se detalla la estructura utilizada en las proyecciones de los ingresos percibidos por pasajeros

para ambas rutas. La ruta Natales vió superada su oferta desde el año 2014, cuantificándose una pérdida

de $9.283.200 y de forma progresiva incrementó la demanda insatisfecha, siendo los meses de abril y

junio los más perjudicados a largo plazo. Para el año 2024 la pérdida fue de $394.092.772. En vista que

las demandas mencionadas se establecieron en dólares, los montos de las pérdidas se sensibilizan

directamente con el tipo de cambio utilizado. Por último, las camas del tipo AAA representan ampliamente

la demanda no satisfecha y con las cuales se percibieron los ingresos más altos (sus tarifas fueron

considerablemente más altas que las demases camas).

Los parámetros aplicados en los ingresos de carga fueron en línea con los planes estratégicos de la

empresa, razón por la cual no se utilizaron índices sectoriales ni variables macroeconómicas nacionales.

Con estas consideraciones se comenzó provisionando la demanda de clientes habituales. La ruta Natales

contiene 19 clientes habituales y cada uno con tarifas únicas en ambos tramos (cabe señalar que ambas

rutas tienen la misma política de tarifas para estos clientes). “Otros clientes” se rigeron por una tarifa

única, al igual que la demanda de autos, con la salvedad de que para obtener los metros lineales de

éstos últimos se empleó la relación 1 auto corresponde a 3,5 metros lineales. Los desafíos comerciales

(compuesto por el incremento de demanda de un cliente específico y de equipos vacíos articulados) se

mantuvieron constantes en el tiempo. Por otra parte, la carga a piso sí experimentó un pequeño

incremento anual, justificado por el aumento sostenido de carga por concepto de alimento de peces. La

ruta Chacabuco contiene 20 clientes habituales y a diferencia de la ruta Natales, no percibió ingresos por

carga a piso.

La oferta en metros lineales de cada ruta se determinó en base a la capacidad máxima de cada ferry por

la cantidad de viajes realizados por mes. El Edén puede transportar hasta 1345 metros lineales por viaje

y el Evangelista 1100 metros lineales por viaje. La Tabla Nº 4.11 expone la oferta por mes para la ruta

Natales y la Tabla Nº 4.12 la oferta de la ruta Chacabuco. Estas restricciones se aplicaron al momento de

definir los ingresos de cada tipo y al igual que los ingresos de pasajeros, en los meses en donde la

demanda en metros lineales superó a la capacidad máxima de cada ferry, se ingresó la oferta total como

demanda (evidentemente el ferry no puede transportar una cantidad de metros lineales mayor a su

capacidad total). Bajo estas restricciones no sólo se obtuvieron los ingresos sino que se logró pronosticar

en qué momento la demanda superará la oferta, permitiendo planificar de forma más eficiente nuevos

proyectos dentro de la empresa que contemplen la adquisición de nuevos ferries.

92

Tabla Nº 4.11: Restricción Metros Lineales Natales


Tabla Nº 4.12: Restricción Metros Lineales Chacabuco


En el Anexo B se detalla la estructura base usada en la proyección del ingreso de carga para ambas

rutas, donde se observa que la oferta de la ruta Natales se vió sobrepasada por primera vez en diciembre

del 2016 en 50 metros lineales, generando una pérdida de $3.180.600. Para el año 2024 la demanda

insatisfecha ascendió a 3.335 metros lineales, provocando una pérdida de $870.112.852 en el tramo

PMCNAT y de 37 metros lineales en el tramo NATPMC (únicamente para el mes de junio de este año, en

los otros años analizados toda la demanda fue satisfecha en este tramo). La diferencia entre ambos

tramos se debió a que la carga de salida en esta región proviene de la industria salmonera y se

transporta en portacontenedores (mercado que no cubre Navimag).

Por último, se percibieron otros ingresos, provenientes de ventas dentro de los ferries, subsidios

estatales, tasas de embarque, entre otros (Se especificaron en Anexo C) y se mantuvieron constantes los

valores esperados para el año 2015, con la salvedad de las ventas en la tienda de la ruta Natales, en

NATALES - MLI PMCNAT Capacidad Total NATPMC Capacidad TotalNº Viajes MLI Oferta Nº Viajes MLI Oferta

Enero 5 1345 6725 4 1345 5380Febrero 4 1345 5380 4 1345 5380Marzo 4 1345 5380 5 1345 6725Abril 4 1345 5380 4 1345 5380Mayo 5 1345 6725 4 1345 5380Junio 3 1345 4035 4 1345 5380Julio 5 1345 6725 4 1345 5380

Agosto 4 1345 5380 4 1345 5380Septiembre 4 1345 5380 5 1345 6725

Octubre 5 1345 6725 4 1345 5380Noviembre 4 1345 5380 4 1345 5380Diciembre 4 1345 5380 5 1345 6725

CHACABUCO - MLI PMCUCO Capacidad Total UCOPMC Capacidad TotalNº Viajes MLI Oferta Nº Viajes MLI Oferta

Enero 9 1100 9900 8 1100 8800Febrero 8 1100 8800 8 1100 8800Marzo 9 1100 9900 9 1100 9900Abril 8 1100 8800 8 1100 8800Mayo 7 1100 7700 7 1100 7700Junio 7 1100 7700 8 1100 8800Julio 9 1100 9900 9 1100 9900

Agosto 9 1100 9900 8 1100 8800Septiembre 9 1100 9900 9 1100 9900

Octubre 9 1100 9900 9 1100 9900Noviembre 8 1100 8800 8 1100 8800Diciembre 9 1100 9900 9 1100 9900

93

donde se utilizó de base las ventas por turistas pero se hizo variar el número de turistas (lo cual sólo

representó un aumento del 1 por ciento del total de ingresos en este ítem, entre el año 2015 y el 2024).

El resumen de todos los ingresos por año se detallan en el ANEXO D.

El flujo de costos operacionales se dividió en gastos variables y fijos de la carga y costos fijos de

operación. Al momento de establecer la cantidad de viajes a realizar anualmente, definirse el ferry que

operará cada ruta y asumiendo que no habrán cambios en el tipo de servicio otorgado, gran parte de los

costos fijos y variables de la carga debieron mantenerse constantes, ya que evidentemente costos como

romaneos (parte de gastos variables de la carga), publicidad (no se contempló cambios en este ítem),

gastos de puertos (no hubo variación en el uso de remolcadores, lanchas, muellajes, practicaje, entre

otros) no experimentaron alteraciones. De forma contraria, costos asociados a la cantidad de pasajeros

como las comisiones (estos costos se asocian porcentualmente con los ingresos de pasajeros) y gastos

de pasajeros (producto del costo unitario determinado para cada pasajero por la cantidad de pasajeros)

aumentaron durante los años proyectados. La razón fue que durante el análisis la demanda de pasajeros

en ambas rutas aumentó, generando cambios no sólo en los ingresos sino que también en algunos

costos.

El costo más importante correspondió a los combustibles, que representan el 60 por ciento del total de

gastos de la carga y el 36 por ciento del total de los costos operacionales, por lo tanto la provisión de este

flujo requirió un análisis más profundo.

El primer aspecto considerado fue la cantidad y tipo de combustible que requieren los ferries para su

funcionamiento. El ferry Edén utiliza combustible del tipo IFO 180 y diesel, mientras que el Evangelista

sólo usa diesel. La tabla Nº 4.13 muestra los principales parámetros de consumo de los ferries para

estimar la cantidad de combustible a utilizar.

Tabla Nº 4.13: Parámetros de Consumo de Combustible en Ferries


Para definir una base de cálculo para el consumo, se comenzó con la ruta Natales, utilizándose la

información de la Tabla Nº 4.13 del Edén. Las millas se obtuvieron de la suma producto del número de

viajes por las millas por viaje, maniobras como producto del total de viajes por 30 [Maniobras/Viaje] (valor

Millas Propulsión IFO Gen+Caldera Andar Propulsión MDO Propulsión IFO por viaje Ton/día m3/dia Knts Lt/milla Kg/milla

Ferry Nuevo 0 0 0 12,7 0 0Eden IFO 180 (Nat) 790 20,6 1 12,5 75 68,7Evangelistas Diesel (Uco) 270 11,5 2,3 11,3 42,4 39,0

94

fijo), de lo cual el consumo de m3 Gen (Días * Gen+Caldera), m3 prop (Maniobras * Propulsión

MDO/1000) y tons prop (Millas * Propulsión IFO/1000) se definieron como los consumos bases, para

cada mes respectivamente, los cuales permanecieron constantes.

Tabla Nº 4.14: Base de Cálculo Consumo Combustible Ruta Natales


Para la ruta Chacabuco la metodología fue la misma, salvo que el Evangelista no consume IFO 180 por

lo tanto no hay consumo de “tons prop”. En la Tabla Nº 4.16 se observa la base de cálculo para esta ruta.

Tabla Nº 4.15: Base de Cálculo Consumo Combustible Ruta Chacabuco


Para determinar el precio de adquisición del combustible se utilizó como referencia el WTI (West Texas

Intermediate) que corresponde a una clase de petróleo bruto que los economistas utilizan como valor

estándar para determinar el precio del petróleo bruto como materia prima en los mercados de

intercambio. Lo que se realizó es una relación entre esta variable, el dólar y los precios promedios para el

combustible MDO e IFO 180. Los valores que se encuentran en la Tabla Nº 4.16 corresponden a los

reales del año 2014. El precio costo se obtuvo de la siguiente manera: WTI [USD/BBL] * USD [$/USD] *

PMCNAT NATPMC IFO MDO ConsumoNATALES Nº Viajes Nº Viajes Velocidad Millas Maniobras Días m3 Gen m3 prop tons prop

Enero 5 4 12,5 7110 270 31 31 20 488Febrero 4 4 12,5 6320 240 28 28 18 434Marzo 4 5 12,5 7110 270 31 31 20 488Abril 4 4 12,5 6320 240 30 30 18 434Mayo 5 4 12,5 7110 270 31 31 20 488Junio 3 4 12,5 5530 210 30 30 16 380Julio 5 4 12,5 7110 270 31 31 20 488

Agosto 4 4 12,5 6320 240 31 31 18 434Septiembre 4 5 12,5 7110 270 30 30 20 488

Octubre 5 4 12,5 7110 270 31 31 20 488Noviembre 4 4 12,5 6320 240 30 30 18 434Diciembre 4 5 12,5 7110 270 31 31 20 488

PMCUCO UCOPMC MDO MDO ConsumoCHACABUCO Nº Viajes Nº Viajes Velocidad Millas Maniobras Días m3 Gen m3 prop

Enero 9 8 11,3 4590 510 31 71 216Febrero 8 8 11,3 4320 480 28 64 204Marzo 9 9 11,3 4860 540 31 71 229Abril 8 8 11,3 4320 480 30 69 204Mayo 7 7 11,3 3780 420 31 71 178Junio 7 8 11,3 4050 450 30 69 191Julio 9 9 11,3 4860 540 31 71 229

Agosto 9 8 11,3 4590 510 31 71 216Septiembre 9 9 11,3 4860 540 30 69 229

Octubre 9 9 11,3 4860 540 31 71 229Noviembre 8 8 11,3 4320 480 30 69 204Diciembre 9 9 11,3 4860 540 31 71 229

95

1000/159 [BBL/m3] lo cual se utiliza como un costo de referencia. Las refinaciones fueron el cociente

entre los P PROM y el Precio Costo. Los resultados obtenidos no sólo tienen coherencia dimensional sino

que es un buen parámetro para proyectar costos, ya que en comparación con el precio del petróleo Brent

o el de Dubai, el WTI tiene un precio mayor (evidentemente en condiciones normales, sin considerar

sucesos mundiales que generan caídas en el mercado estadounidense) lo que genera una provisión lo

más realista posible.

Tabla Nº 4.16: Base de Cálculo del Precio Combustible con WTI


Ya establecida la base, se debió definir qué valores para el WTI y el dólar se debieron utilizar a lo largo

del horizonte de proyección del presente trabajo. Para el WTI lo más apropiado fue utilizar de referencia

las proyecciones del grupo Goldman Sachs, el cual es uno de los grupos de banca de inversión y valores

más grandes del mundo. La empresa tiene su sede en Nueva York y tiene cuatro áreas de negocios:

banca de inversión, servicios para clientes institucionales, inversión y préstamo, y gestión de inversiones.

La firma estima que para diciembre del 2020 el precio del WTI debiese estar entorno a los 68,92

[USD/BBL] por lo tanto se utilizó un precio de 70 [USD/BBL] para todos los años evaluados. La Tabla Nº

4.17 nos muestra los precios para cada tipo de combustible en función de un precio de WTI específico.

Los precios promedios (P PROM) se obtuvieron multiplicando el Precio Costo por el promedio de

refinación (IFO o MDO, de la Tabla Nº 4.16).Se observó que ambas variables son directamente

proporcionales, por lo tanto los costos operacionales aumentarán a medida que el precio del WTI

aumente y viceversa.

USD/BBL $/USD $/TON $/M3 $/M3-TonWTI USD P PROM IFO 180 P PROM MDO Precio Costo Refinación IFO Refinación MDO

Enero 95 537 $ 400.699 $ 452.863 $ 320.851 1,25 1,41Febrero 101 554,4 $ 435.988 $ 464.981 $ 351.137 1,24 1,32Marzo 101 563,8 $ 447.879 $ 487.483 $ 356.648 1,26 1,37Abril 102 554,6 $ 441.488 $ 462.934 $ 356.419 1,24 1,30Mayo 102 555,4 $ 454.651 $ 468.078 $ 356.304 1,28 1,31Junio 105 553,1 $ 444.754 $ 460.826 $ 366.048 1,22 1,26Julio 103 558,2 $ 443.478 $ 465.884 $ 361.509 1,23 1,29

Agosto 96 579,1 $ 448.018 $ 469.299 $ 350.982 1,28 1,34Septiembre 93 593,5 $ 438.729 $ 473.332 $ 348.359 1,26 1,36

Octubre 84 590 $ 432.557 $ 465.663 $ 313.181 1,38 1,49Noviembre 76 592,5 $ 385.594 $ 428.835 $ 284.455 1,36 1,51Diciembre 59 612,9 $ 385.594 $ 428.835 $ 227.990 1,69 1,88

PROM 1,27 1,40

96

Tabla Nº 4.17: Supuestos para Precios de Combustibles


Para los gastos de administración, se comtempló un incremento anual de 2 por ciento, motivado

principalmente porque el 34 por ciento de este ítem corresponde a los sueldos de la planta administrativa

y este gasto aumenta por políticas internas de la empresa y son diferentes para cada empleado. Además

contempló los sueldos para el personal ubicado en Santiago (Servicios Leñadura) que también es

administrativo. En la proyección realizada este gasto no sufrió grandes aumentos y no se realizaron

nuevas contrataciones.

Los últimos costos fueron los fijos de operación, donde se encuentran los Running Cost. Este término es

utilizado en el rubro naviero y corresponde a los gastos de operar un buque (ferry en este caso)

considerando las actividades de manejo del mismo. Se clasifican en Runing Cost Nave y Running Cost

Hotel.

El primero se refiere a los gastos asociados al funcionamiento de los ferries tales como: remuneraciones

del personal embarcado (pilotos, ingenieros, capitán, contramaestre, entre otros), consumo de víveres

(por parte del personal), consumo de lubricantes (motores, generadores, hidráulicos), consumos de alto

valor (alambres, espías, gases refrigerantes, pintura, químicos), repuestos, reparación y mantención,

gastos en personal (atenciones médicas, lavandería) entre otros. El segundo running hace referencia a

los gastos en el servicio de hotelería proporcionado en los viajes a los pasajeros, como por ejemplo:

remuneraciones (cargos como supervisor de planta, guía de relevo, cocineros, personal en tienda, jefe de

aseo y paramédico), consumo de víveres, reposición hotelera, beneficio de personal, mantención, por

nombrar algunos.

Se estimó un aumento de 2 por ciento anual para cada running ya que los gastos con mayor presencia

fueron las remuneraciones (en ambas rutas) y al igual que la planta administrativa, estos sueldos no son

constantes y aumentan con el paso de los años de forma interna adicionalmente al efecto inflacionario

sobre los costos. Cabe destacar que para el ferry nuevo se calculó sólo Running Cost Nave y con una

dotación de 7 empleados, con la finalidad de mantener al ferry en buenas condiciones mientras está de

para. Los costos fijos de operación se encuentran en el Anexo E.

USD/BBL $/USD $/TON $/M3 $/M3-TonWTI USD P PROM IFO 180 P PROM MDO Precio Costo 170 600 $ 335.601 $ 370.558 $ 264.15180 600 $ 383.544 $ 423.495 $ 301.88790 600 $ 431.487 $ 476.432 $ 339.623

97

Para las depreciaciones se realizaron algunos ajustes. A consecuencia del siniestro del ferry Amadeo I en

agosto del 2014 la nave se declaró como pérdida total. Esto significó que contablemente para el cierre del

año 2014 se dió de baja, por lo que no se le reconocieron depreciaciones y operativamente, la empresa

no tuvo ferry de relevo ante siniestros. Sin embargo, ésto último se compensó con la adquisición de un

nuevo ferry.

Otra información importante fue el término de las depreciaciones financieras de cada nave. El Evangelista

terminó de depreciarse en marzo del 2016 y el Edén en diciembre del 2023. Evidentemente la nueva

adquisición se depreció durante todo el período de análisis, asi como también se consideraron las

depreciaciones de los computadores nuevos, inversión hardware, proyecto oficinas Oxxean, proyecto

estiba electrónica, software, entre otros.

Los diques y carenas de cada ferry se calcularon para todos los años de proyección, debido a que estos

flujos son operativos y no financieros como las depreciaciones, lo que implica que financieramente los

ferries dejaron de depreciarse pero siguieron operativos, razón por la cual debieron provisionarse sus

respectivos diques. El detalle de las depreciaciones, diques y carenas se encuentran en el ANEXO F.

Sobre las deudas se estableció que, durante el período de análisis la empresa sólo tuvo una deuda

asociada a la compra del ferry nuevo y adquirida en el Banco de Chile. Dicho crédito se pagó en 5 cuotas

iguales de $528.190.000 pagados en diciembre de cada año a partir del 2015, con una tasa de interés

mensual de 0,617 por ciento (4,09 por ciento anual).

Para la proyección del estado de resultado y del balance general se utilizaron de base los estados

financieros auditados del año 2014 pero se debieron ajustar algunas cuentas, ya que durante este

período se contempló el siniestro del Amadeo I por el cual la empresa percibió ingresos extraordinarios

(el ferry se declaró como perdida total pero el seguro devolvió todo) por lo tanto al considerar este año

como base de proyección los resultados no reflejarían la realidad de la empresa a futuro.

Concretamente lo que se hizo fue descontar el efecto del siniestro en las siguientes cuentas: en el estado

de resultado se restó el ingreso percibido por el seguro ($5.227.526.000) en “Otros Ingresos” y su

respectivo castigo ($2.833.690.000) en “Otros Gastos, por función”, en el balance el ingreso percibido fue

distribuído entre el “Efectivo y equivalentes al efectivo” ($2.000.000.000) y “Deudores comerciales y otras

cuentas por cobrar corrientes” ($3.227.526.000) en los activos y en “Ganancias (Pérdidas) acumuladas”

el monto total como contrapartida con el activo.

Con estos ajustes la ganancia del período bajo de $3.293.052.000 a $576.932.000 y el total de activos

(que es igual al total de pasivos más patrimonio) bajo de $20.069.805.000 a $14.842.279.000. Finalmente

sobre esta base se proyectaron algunas cuentas de los estados financieros.

98

En los estados de resultados proyectados sólo variaron las cuentas que se asociaron a los flujos

generados por la empresa, específicamente los “Ingresos de actividades ordinarias” en función de todos

los ingresos antes descritos, los “Costos de venta” a partir de los costos operacionales y los “Gastos de

administración” con los gastos administrativos antes mencionados.

El mismo razonamiento se aplicó en los balances generales proyectados y respetando debidamente la

coherencia entre ambos estados financieros. Los parámetros para las cuentas en el activo se muestran

en la Tabla Nº 4.18. En el “Efectivo y equivalentes al efectivo” la ganancia es el resultado del estado de

resultado, la depreciación y amortización se agregaron porque en dicho resultado se descontaron estos

flujos ya que fueron parte del costo operacional.

En los “Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes” se consideraron 3 meses porque la

mayor parte de los clientes habituales realiza sus pagos con un margen de 90 días. Los “Inventarios

corrientes” se calcularon con el indicador de inventario. Las “Inversiones” debieron contener el saldo

anterior más la participación en asociadas contabilizadas en el estado de resultado. Por último en las

“Propiedades, planta y equipo” los gastos de capital correspondieron a los valores netos de los ferries.

99

Tabla Nº 4.18: Parámetros Proyección Activos


La Tabla Nº 4.19 muestra los parámetros para los pasivos. En el año 2014 la adquisición del ferry nuevo

produjo una dispariedad entre el activo y el pasivo, por lo cual fue necesario utilizar dos cuentas que no

se relacionen directamente con el estado de resultado y que eventualmente pudiesen sufrir

modificaciones sin alterar el resultado, para cuadrar el balance. Por otro lado, las “Ganancias

acumuladas” se establecieron de igual forma que el efectivo porque la empresa no contempló nuevas

inversiones durante el análisis y de este forma todo lo recaudado anualmente se conserva en el banco.

ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA PARÁMETROActivo Corriente

Efectivo y equivalentes al efectivo

Saldo anterior + Ganancia del período + Depreciación del período + Amortización del período

Otros activos f inancieros corrientes Idem 2014Otros activos no f inancieros corrientes Idem 2014

Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes80% de los Ingresos de Carga, Clientes Habituales de los últimos 3 meses

Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corrientes Idem 2014Inventarios corrientes RatioActivos por impuestos corrientes, corrientes Idem 2014

Total activos corrientes distintos de los clasif icados como mantenidos para la venta Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasif icados como mantenidos para la venta Idem 2014Activos corrientes totales

Activo no corrienteOtros activos f inancieros no corrientes Idem 2014Otros activos no f inancieros no corrientes Idem 2014Cuentas por cobrar no corrientes Idem 2014Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, no corrientes Idem 2014Inventarios, no corrientes Idem 2014Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación Saldo Anterior+ Participación en AsociadasActivos intangibles distintos de la plusvalía Idem 2014Plusvalía Idem 2014Propiedades, planta y equipo Gastos de Capital + Amortización del períodoPropiedad de inversión Idem 2014Activos por impuestos corrientes, no corrientes Idem 2014Activos por impuestos diferidos Idem 2014Total de activos no corrientes

TOTAL DE ACTIVOS

100

Tabla Nº 4.19: Parámetros Proyección Pasivos y Patrimonio


La proyección completa se encuentra en los Anexos G, H e I.

Producto de la conservación de toda la ganancia, el patrimonio experimentó un aumento sostenido todos

los años analizados y con esto el ROA (NOPLAT/Patrimonio período anterior) de la empresa

inevitablemente se vió afectado negativamente. Para el año 2015 el ROA fue de 14 por ciento pero

finalizó el 2024 con un 6 por ciento. Este punto es importante, ya que si se cumple que ROA > WACC se

creará valor en la empresa, por lo tanto si se determina que la empresa destruye valor es altamente

probable que se deba al aumento del patrimonio.

ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA PARÁMETROPasivo CorrienteOtros pasivos f inancieros corrientes Cuota deuda Ferry NuevoCuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar CuadrarCuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes Idem 2014Otras provisiones a corto plazo Idem 2014Pasivos por impuestos corrientes, corrientes Idem 2014Provisiones corrientes por beneficios a los empleados Idem 2014Otros pasivos no f inancieros corrientes Cuadrar

Total pasivos ctes distintos de los mantenidos para la venta Idem 2014 Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición mantenidos para la venta Idem 2014Pasivos Corrientes Totales

Pasivo no corrienteOtros pasivos f inancieros no corrientes Deuda Ferry NuevoCuentas por pagar no corrientes Idem 2014Cuentas por pagar a entidades relacionadas, no corrientes Idem 2014Otras provisiones a largo plazo Idem 2014Pasivo por impuestos diferidos Idem 2014Pasivos por impuestos corrientes, no corrientes Idem 2014Provisiones no corrientes por beneficios a los empleados Idem 2014Otros pasivos no f inancieros no corrientes Idem 2014Total de Pasivos No Corrientes

TOTAL DE PASIVOS

PatrimonioCapital emitido Idem 2014Ganancias (pérdidas) acumuladas Saldo anterior + Ganancia del período Otras participaciones en el patrimonio Idem 2014Otras reservas Idem 2014Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora Idem 2014Participaciones no controladoras Idem 2014Patrimonio Total

TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO

101

c) Consistencia de las previsiones de flujos

La consistencia financiera se cumplió al momento de realizar los ajustes en los estados financieros

auditados del 2014. Además, la oferta operacional de la empresa se restringuió ya que gran parte de la

demanda de pasajeros y carga aumentó en los años estudiados, pero en vista que se estableció un ferry

para cada ruta, la capacidad fue limitada y para que haya consistencia entre los flujos históricos y los

proyectados, fue necesario que no se considere toda la demanda proyectada cuando superaba la oferta.

Al compararse los flujos históricos y los proyectados se observó que los mayores aumentos fueron

absorbidos en el 2015, con un 17 por ciento para los ingresos y un 13 por ciento para los costos

operacionales y gastos de administración. En el 2016 los incrementos fueron mas recatados (2 por ciento

y 4 por ciento respectivamente) y para los siguientes años no superaron el 3 por ciento. Estos resultados

fueron esperables porque inicialmente se definió que las provisiones eran conservadoras y no

pretendieron generar grandes variaciones en los flujos principalmente porque las operaciones no

cambiaron y los servicios otorgados se mantuvieron constantes.

4.3.2 Determinación del costo (rentabilidad exigida) de los recursos

Navimag Ferries S.A. actualmente no participa en el mercado bursátil por lo tanto no posee beta de

mercado. Para dar solución a este problema se realizó la búsqueda de dos empresas que sí cotizen en

alguna bolsa de comercio y que sus modelos de negocios se asemejen al de Navimag. En vista que en la

bolsa de comercio de Santiago no se encontró ninguna empresa afín, se extendió la búsqueda a

mercados dell extranjero.

Debido a la inestabilidad económica de varios países europeos, lo más adecuado fue trabajar con la

bolsa de valores Nasdaq de Estados Unidos. Si bien es cierto que dicho pais sufrió una recesión

económica en el 2008 que desestabilizó su mercado bursátil, en la actualidad es mucho más estable que

España (este país posee una gran cantidad de empresas con servicio de ferry y carga que cotizan en la

bolsa de Madrid) por lo tanto los betas de mercado que pudiesen tener empresas similares a Navimag

ofrecieron una mejor referencia.

No fue posible encontrar alguna empresa que movilice los mismos volúmenes de carga que Navimag, por

lo tanto se asociaron a mayor escala las siguientes empresas: Seaspan e International Shipholding

Corporation, ambas con servicios de ferry y transporte de carga como una parte de sus negocios. Son

empresas que ofrecen diversos servicios y que poseen un amplio número de naves. La información

relevante para obtener el beta para Navimag se encuentran en la Tabla Nº 4.20 a continuación:

102

Tabla Nº 4.20: Beta de Mercado Navimag Ferries S.A.


Dicha información se obtuvo de las compañías estadounidenses Bloomberg, Morningstar y la Bolsa de

Valores Nasdaq al 28 de mayo del presente año. Con un beta de 0,80 Navimag se adjudicó un riesgo

moderado y este coeficiente nos indicó cómo se movería el rendimiento de la empresa con respecto al

rendimiento del mercado. Para el caso de Navimag se determinó lo siguiente: Si el mercado aumenta un

10 por ciento, el rendimiento de la empresa aumenta un 8 por ciento pero si el mercado disminuye un 10

por ciento, la empresa disminuirá un 8 por ciento. Si el beta ubiese resultado igual a 1, los rendimientos

serían iguales y para betas mayores a 1, el riesgo es mayor, por lo tanto el rendimiento de la empresa

siempre es mayor al de mercado cuando éste va al alza pero cuando va a la baja, la empresa pierde

más.

Una vez establecido el beta, el siguiente paso consistió en la aplicación del modelo CAPM para obtener

el Ke. Para la tasa libre de riesgo ( ) lo indicado fue analizar los bonos del estado a través de la tasa

histórica de los BCP a 10 años. La Figura Nº 4.31 nos muestra los promedios mensuales entre el 2008 y

2015 (último valor para el mes de abril). La tasa mínima se registró en enero del 2015 y la máxima en

agosto del 2008. Evidentemente esta tasa ha experimentado una disminución sostenida generada

principalmente por la crisis subprime de Estados Unidos en el año 2008, que provocó diversas

consecuencias económicas no sólo en Chile sino que también a nivel mundial. El promedio en el período

analizado fue de 5,69 por ciento, porcentaje que se utilizó en el trabajo ya que, a pesar de la baja

sostenida, la dispersión de la muestra con respecto a la media fue de 0,8 y al excluir el año 2008 bajó a

0,6, valores que son relativamente bajos y por los cuales fue razonable ocupar el promedio obtenido.

Empresa Bolsa de Valores Beta Accionaria Beta deuda D/E Beta AjustadoSEASPAN Nasdaq 0,31 1,2 1,77 0,79INTERNATIONAL SHIPHOLDING Nasdaq 0,5 1,2 0,79 0,81CORPORATION

Beta Navimag 0,80

103

Figura Nº 4.31: Tasas BCP 10 años


La siguiente variable calculada fue el rendimiento de mercado ( ) para la cual lo más apropiado fue

realizar una búsqueda de portafolios diversificados con riesgos moderados. Dentro de la cantidad de

carteras existentes se optó por una equilibrada del Banco de Chile, balanceada entre instrumentos de

deuda de mediano y largo plazo e instrumentos de capitalización, cuyo objetivo es maximizar la relación

riesgo retorno dada la tasa libre de riesgo y la amplia diversificación de fondos mutuos. Clasificada en

una categoría de riesgo R2 (riesgo bajo) y con una sensibilización ante fluctuaciones del mercado baja.

La rentabildiad de este portafolio fue de 15 por ciento (dentro de los márgenes esperados, con

información al 30 de abril de 2015). La distribución geográfica de los fondos mutuos de capitalización fue

la siguiente: 62 por ciento Mercados Desarrollados, 31 por ciento Chile y 7 por ciento Mercados

Emergentes, los cuales representaron el 51,27 por ciento del total del portafolio. Por otra parte los fondos

mutuos de deuda representaron el 48,73 por ciento del total. Basándose en la composición se determinó

que tiene sentido su uso en el presente análisis ya que la rentabilidad va en la linea de las provisiones

conservadoras de los flujos y depende principalmente de mercados desarrollados y estables, por lo tanto

considerar este portafolio como el rendimiento de mercado no sólo fue lo más prudente sino que también

lo más realista posible.

La aplicación del modelo CAPM para obtener el se expone en la Tabla Nº 4.21. Con los datos antes

descritos se concluyó que la tasa de retorno exigida sobre los activos para la empresa Navimag Ferries

fue de un 13,12 por ciento real anual y expresada en pesos.

0,001,002,003,004,005,006,007,008,009,00

ene.

2008

may

.200

8

sep.

2008

ene.

2009

may

.200

9

sep.

2009

ene.

2010

may

.201

0

sep.

2010

ene.

2011

may

.201

1

sep.

2011

ene.

2012

may

.201

2

sep.

2012

ene.

2013

may

.201

3

sep.

2013

ene.

2014

may

.201

4

sep.

2014

ene.

2015

104

Tabla Nº 4.21: Aplicación Modelo CAPM


Posteriormente, para establecer el WACC se debieron definir los siguientes parámetros: Capital propio

financiero E (Patrimonio total del 2014), costo del capital propio (definido anteriormente), deuda con

bancos e instituciones financieras D (correspondió a la deuda de corto y largo plazo, específicamente el

crédito asociado al ferry nuevo), costo de la deuda Kd (interés anual del crédito del ferry nuevo con el

Banco de Chile), tasa impositiva t (establecida por Sistema de Impuestos Internos para el año 2015) y el

valor estimado de la empresa V (suma entre E y D). La tabla Nº 4.22 nos muestra los valores de cada

parámetro y con los cuales se obtuvo un WACC de 11,30 por ciento. Este valor resultó conveniente

porque de forma interna la empresa al momento de analizar proyectos de inversión utiliza tasas de

descuento entre un 10 y 13 por ciento, por lo tanto el WACC obtenido al encontrarse dentro del rango

utilizado no sólo fue útil en el trabajo sino que puede utilizarse en otros análisis financieros de la

empresa.

Tabla Nº 4.22: Tasa de Descuento WACC para Navimag Ferries S.A.


4.3.3 Actualización de los flujos futuros

La construcción completa de los flujos de caja libre se muestra en el Anexo J. Si bien conceptualmente se

debieron considerar sólo los flujos directos de la empresa, no fue posible cumplir completamente este

CAPMTasa libre de riesgo Rf 5,7%beta beta 0,80Prima por riesgo de mercado (Rm-Rf) 9%Rentabilidad esperada de mercado Rm 15%

Ke 13,12%

PARAMETROS Capital propio financiero E $ 11.713.600.205Costo del capital propio Ke 13,12%

Deuda con bancos e inst financieras D $ 2.641.494.000Costo de la deuda Kd 4,1%Tasa impositiva t 21%

Valor estimado de la empresa V $ 14.355.094.205

WACC 11,30%

105

requisito, ya que necesariamente se requirió el flujo de caja no operacional y dentro de éste se tuvo que

mantener constante el valor observado en el 2014 para el ítem de ajustes, el cual dentro de todos los

flujos no operacionales era el único que no dependía de ninguna otra empresa.

La proyección arrojó variaciones en los indicadores financieros como el EBITDA, EBIT, NOPLAT Y

FCBRUTO. En la Figura Nº 4.32 se observan dichas fluctuaciones. Todos estos indicadores

experimentaron un aumento significativo en el año 2015 y para los años siguientes se mantuvo un

incremento sostenido entorno al 6 por ciento. Esta situación se debió a que en el 2015 se cambió la

estructura de cálculo de costos, ya que la empresa ha alternado los ferries en cada ruta dependiendo de

las temporadas pero la proyección realizada considera sólo un ferry por ruta lo cual aumentó los costos

operacionales.

También se vieron aumentados considerablemente los ingresos (17 por ciento) por motivos estratégicos y

las depreciaciones (26 por ciento) por la nueva adquisición. Todo lo contrario sucedió con los FCL y el

factor causante fue el ferry nuevo ya que aumentó la inversión bruta (flujo que se descuenta en el FCL)

sólo en el año 2015. Efectivamente este tipo de análisis debió considerar todas las alteraciones en la caja

en el período que sucedieron realmente y no con desfaces como sucede con la contabilidad.

Figura Nº 4.32: Proyección FCL e Indicadores Financieros Fuente: Elaboración Propia

Antes de determinar el valor de la empresa se determinó el valor actual neto (VAN) y el valor residual

actualizado. Ambos se descontaron con el WACC. En la Tabla Nº 4.23 se exponen los FCL de todo el

$ 0

$ 500.000.000

$ 1.000.000.000

$ 1.500.000.000

$ 2.000.000.000

$ 2.500.000.000

$ 3.000.000.000

$ 3.500.000.000

$ 4.000.000.000

$ 4.500.000.000

$ 5.000.000.000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

EBITDA

EBIT

NOPLAT

FCBRUTO

FCL

106

período analizado y el valor de la empresa, el cual se obtuvo con la suma del VAN y el valor residual

actualizado.

Con la aplicación del método de descuento de flujos se determinó que la empresa tiene un valor de

$35.217.661.160 al 31 de diciembre de 2024.

Tabla Nº 4.23: Valor de Empresa Navimag Ferries S.A.


El valor para Navimag Ferries S.A. encontrado fue fidedigno por las siguientes razones:

� Todos los flujos que interfirieron en su obtención fueron calculados en base a las metodologías

utilizadas en la empresa, como por ejemplo la obtención del costo del combustible asociándose

con el WTI.

� Se consideraron todas las estratégias competitivas establecidas por la alta gerencia para los

ingresos, las cuales fueron lo más conservadoras posibles y se restringuieron en base a la

capacidad operativa de los ferries.

� Los activos más importantes de la empresa identificados como los ferries, se depreciaron

correctamente y como no se contemplaron nuevas inversiones estos flujo disminuyeron.

La construcción de las proyecciones se exponen en el ANEXO J, la cual a su vez se utilizó como base de

cálculo para aplicar el indicador EVA.

Indicador PesosFCL 2014 $ 4.505.332.989FCL 2015 $ 1.345.128.564FCL 2016 $ 4.025.703.701FCL 2017 $ 4.293.750.351FCL 2018 $ 3.625.331.808FCL 2019 $ 4.148.989.790FCL 2020 $ 4.254.771.407FCL 2021 $ 4.353.913.479FCL 2022 $ 4.463.391.454FCL 2023 $ 4.543.695.454FCL 2024 $ 4.165.707.591WACC 11,30%NOPLAT 2024 $ 3.083.617.326VAN (FLC;WACC) $ 24.798.394.282Valor Residual $ 10.419.266.877ActualizadoValor Empresa $ 35.217.661.160

107

4.4 Evaluación de los resultados obtenidos

Para determinar la creación o destrucción de valor en la empresa fue indispensable relacionar los flujos

proyectados para el cálculo del valor con los estados financieros también proyectados, razón por la cual

se establecieron los siguientes supuestos:

� Se aseguró la consistencia entre los valores históricos y los proyectados en los estados

financieros pero como no se realizaron nuevas inversiones algunas cuentas crecieron

considerablemente, específicamente los “Ingresos de actividades ordinarias” y el “Patrimonio”. En

la realidad es poco probable que estos montos provisionados se obtengan y lo más probable

sería que haya reparto de dividendos. Este punto se destacó porque el patrimonio afecta

directamente al indicador EVA y el resultado se podría interpretar de manera errónea.

� Otro factor que incidente es la deuda, la cual se obtuvo del balance general y correspondió a la

deuda del ferry nuevo. Esta deuda se dejó de contabilizar el año 2019, no existiendo estimaciòn

de otras.

� Para asegurar la creación de valor se debe cumplir la siguiente identidad: ROA > WACC. Como

el WACC se mantuvo constante en todo el análisis, el ROA es lo único que varió y sobre el cual

se profundizó el análisis.

4.4.1 Identificación de la creación de valor para el período 2014 – 2024

Para establecer el indicador EVA se utilizó la fórmula 2.39 que requirió básicamente 2 flujos y una tasa de

descuento: D+EVC (Deuda período actual + Patrimonio período anterior), NOPLAT y el WACC.

La evolución del ROA (NOPLAT/(D+EVC período anterior)) se aprecia en la Figura Nº 4.33

comparándose con el WACC.

Se observó que sólo en los años 2015, 2017 y 2018 el ROA fue mayor al WACC y la justificación recayó

en el EBIT (EBITDA – Depreciaciones). En el 2015 todos los ingresos aumentaron considerablemente lo

que arrojó un EBITDA alto, el 2016 amortiguó este aumento pero en el 2017 y 2018 disminuyeron las

depreciaciones (por el Evangelista) por lo que el EBITDA creció por sobre el aumento que se venía

dando (en los siguientes años las depreciaciones se estabilizaron y recién en el 2021 nuevamente

comenzaron a disminuir), razón por la cual el NOPLAT creció en mayor medida que el D+EVC, a pesar

de que el valor del EVC se disparó durante todo el análisis. El efecto que generaron las depreciaciones

108

en este punto fue muy importante ya que fueron los gatillantes de que se creara valor en los años

mencionados. Para los restantes años estudiados el ROA no fue capaz de superar al WACC y lo

relevante aquí fue el patrimonio.

Como se mencionó anteriormente, esta cuenta se calculó de tal forma que provocó un aumento crucial en

el indicador EVA y concretamente lo que generó fue que este indicador fuese negativo.

Navimag en los años con resultado negativo ha destruido valor porque teniendo recursos económicos de

gran magnitud, éstos no han sido utilizados y por lo tanto se pierde la oportunidad de crear valor. Dicho

de otra forma, la empresa es lo suficientemente rentable como para adquirir nuevas inversiones para

aumentar las operaciones y si en lugar de realizar nuevos proyectos sólo se acumulan las ganancias la

empresa destruye valor. Este tipo de resultados sólo se pueden esperar de empresas con una espalda

financiera lo suficientemente grande que permitan arriesgarse con nuevos proyectos sin correr mayores

riesgos.

Figura Nº 4.33: ROA y WACC período 2014 – 2024


En la Tabla Nº 4.24 se exponen los valores EVA para todo el período estudiado.

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024ROA 8% 11% 11% 11,85% 12% 11% 11% 10% 9% 9% 9%WACC 11,30%11,30%11,30%11,30%11,30%11,30%11,30%11,30%11,30%11,30%11,30%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

ROA WACC

109

Tabla Nº 4.24: Indicador EVA Período 2014 - 2024


Finalmente la empresa generó valor en los años 2015, 2017 y 2018, y en los restantes años la empresa

destruyó valor. Cabe destacar la relevancia que adquirió la forma en que se calculó el patrimonio, en el

caso que la empresa cambiase esta manera de calcular y/o utilizar el patrimonio es altamente probable

que ella pueda crear valor.

También se destacó que la destrucción de valor no es necesariamente un mal pronóstico ya que es

consecuencia de no aumentar las operaciones, lo cual demuestra que Navimag tiene la capacidad

financiera para realizar nuevos proyectos e inversiones que sigan en la línea operativa que realiza. Lo

anterior se justifica con el carácter monopolista de las rutas y la alta demanda de sus servicios.

4.4.2 Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales

Como muestra la Figura Nº 4.34, la tendencia entre el ROE y el ROA cambia a partir del año 2018,

ocacionado por el aumento del patrimonio.

Para el período 2014 – 2017 el ROE supera porcentualmente al ROA, debido a que éste último considera

la deuda contraía con el Banco de Chile y el patrimonio del período anterior.

También el ROE considera que los períodos de los flujos son iguales (analizando la diferencia de forma

matemática) lo que implicó que los accionistas percibieran una rentabilidad mayor en comparación con la

rentabilidad de los activos. El fundamento principal fue que durante este período se hicieron un mejor uso

de los recursos , lo que no significa que los activos tuvieron una mala rentabilidad.

Indicador PesosEVA 2014 -$ 432.086.831EVA 2015 $ 13.254.586EVA 2016 -$ 83.656.558EVA 2017 $ 108.274.510EVA 2018 $ 129.615.798EVA 2019 -$ 12.600.722EVA 2020 -$ 171.506.573EVA 2021 -$ 348.546.812EVA 2022 -$ 594.688.297EVA 2023 -$ 883.146.082EVA 2024 -$ 1.005.012.332

110

En el posterior período ocurrió que el ROE fue menor que el ROA, debido a que dejó de descontarse el

crédito y producto de las nulas inversiones, los accionistas disminuyeron su rentabilidad prácticamente en

la misma proporción que los activos, pero la diferencia porcentual se debió a que en vista que el

patrimonio aumentó cada año, el ROA siempre será mayor porque considera el patrimonio del período

anterior.

A su vez, al analizar la evolución del ROE fue inevitable relacionarlo con la creación de valor ya que al

acumular las ganancias no sólo la empresa destruye valor sino que los accionistas también vieron

afectadas sus rentabilidades negativamente.

A partir de estos resultados se identificó al patrimonio como un impulsor del valor tanto para la empresa

como para la rentabilidad de los accionistas y en vista a que este parámetro es controlado por la alta

gerencia, el impacto de las posibles políticas y estratégias de uso sobre el patrimonio tiene un impacto

enorme sobre la creación de valor.

Figura Nº 4.34: Parámetro que Inciden en Creación de Valor


Por otro lado, al estudiar la obtención del WACC y el Ke se pudo aseverar que ambos parámetros son

directamente proporcionales (en base al modelo CAPM) y que las variables que los componen son

altamente volátiles.

Comenzando por el Ke, en el caso de querer modificarlo, algunas de sus variables no serían sencillas de

alterar, como el beta de mercado de la empresa o la tasa libre de riesgo pero el redimiento de mercado

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

ROA

WACC

ROE

Ke

111

posee una amplia gama de posibilidades (portafolios diversificados) si se pretende profundizar en el tema

y prácticamente todas podrían presentar un rendimiento diferente.

Por ejemplo, si se utilizara una cartera del Banco de Chile moderada (68,66 por ciento fondos mutuos de

deuda y 31,34 por ciento fondos mutuos de capitalización) con riesgo R2 y con un 11,40 por ciento de

rentabilidad, el Ke sería de 10,24 por ciento (22 por ciento menor al establecido en el trabajo) y el WACC

quedaría en 8,95 por ciento.

Como muestra la Figura Nº 4.35 esta modificación en el Ke afectó drásticamente la creación de valor en

la empresa ya que manteniendo iguales todos los flujos, se destruiría valor en los años 2014, 2023 y

2024 (en estos años el WACC logró ser mayor al ROA).

La explicación fue que en los últimos años estudiados las ganancias crecieron de forma muy discreta, por

lo tanto, el patrimonio no experimentó un crecimiento tan grande con respecto al año anterior, es por esto

que el ROE y el ROA a largo plazo disminuyen. Debido al impacto que generaría en la creación de valor

modificar el Ke y en consecuencia el WACC, también se identificó como inductor de valor.

Cabe destacar que el modelo utilizado para determinar la creación o destrucción de valor (EVA) generó el

valor agregado al proceso de obtención del Ke y el WACC. Conceptualmente no habría diferencia entre el

uso de un portafolio equilibrado y un moderado, ya que ambos cumplen con los requisitos para obtener el

Ke pero el efecto que genera el uso de uno y otro sobre el indicador EVA fue muy grande y es por este

motivo que se reconoció como inductor de valor.

Figura Nº 4.35: EVA con Ke y WACC Modificados


-$ 200.000.000

-$ 100.000.000

$ 0

$ 100.000.000

$ 200.000.000

$ 300.000.000

$ 400.000.000

$ 500.000.000

$ 600.000.000

$ 700.000.000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

112

De forma paralela se analizó la sensibilidad del valor de la empresa al modificarse los parámetros de

proyección.

� Ingreso de Pasajeros

Comenzando por los ingresos, se disminuyeron los parámetros asociados a los turistas en ambas rutas,

bajo un escenario donde dichas demandas no aumentaban con respecto a la presupuestada para el

2015.

La Tabla Nº 4.25 nos muestra que los FCL se ven disminuídos como era de esperarse y finalmente el

valor decreció un 5 por ciento, por lo tanto las alteraciones en estas demandas no son relevantes en el

valor de la empresa. Este cambio no alteró el resultado de creación de valor.

Tabla Nº 4.25: Valor Navimag Ferries S.A. Si Ingreso Pasajero es Constante


� Ingreso de Carga

Al mantener constante la demanda de carga (no se proyectó crecimiento) el valor decreció un 31 por

ciento, lo cual afectó al EVA y como consecuencia sólo el 2015 experimentó creación de valor. Con este

resultado se reflejó claramente la incidencia de este ingreso en el negocio y que el valor de la empresa es

altamente sensible a sus cambios. Los resultados se muestran en la Tabla Nº 4.26 a continuación:


113

Tabla Nº 4.26: Valor Navimag Ferries S.A. Si Ingreso Carga es Constante


� WACC

Otro parámetro interesante de analizar fue el WACC. Debido a que éste se utilizó como la tasa de

descuento aplicada sobre los FCL proyectados, fue evidente demostrar que sus variaciones afectarían al

valor de la empresa.

En la Tabla Nº 4.27 se observa el aumento de un 22 por ciento que experimentó el valor al disminuir el

WACC (se utilizó el 8,95 por ciento obtenido al modificar el Ke anteriormente). Al modificar este

parámetro cambió el EVA en algunos años y bajo este escenario sólo se destruye valor en el 2014, 2023

y 2024.


114

Tabla Nº 4.27: Valor Navimag Ferries S.A. Si WACC = 8,95%


� Combustible

El último parámetro analizado fue el combustible, específicamente la variable WTI. Como base de

proyección se utilizó un valor de 80 [USD/BBL] pero este valor representó un escenario bastante

optimista. De continuar las actuales condiciones en este tipo de mercado es altamente probable que se

perciba un valor mucho menor a largo plazo, por lo que se proyectó este costo con un WTI = 70

[USD/BBL] con lo cual el valor aumentó un 8,5 por ciento. A pesar de que el valor no se sensibilizó tanto

con este parámetro sí lo hizo el EVA, el cual experimentó disminuciones en términos numéricos y creció

el rango de años con creación de valor (2015 – 2020). La causa clara fue que el costo de combustibles

representa una gran parte de los costos operacionales y al disminuir el WTI, aumentaron el NOPLAT y el

ROA, generándose las condiciones para crear valor. Los resultados en la Tabla Nº 4.28:


115

Tabla Nº 4.28: Valor Navimag Ferries S.A. Si WTI = 70 [USD/BBL]


Para finalizar se presentan las siguientes observaciones:

� Por medio de los análisis financieros, estratégicos y competitivos se logró comprender la

estructura y funcionamiento de la empresa Navimag Ferries S.A., conocimiento que fue

fundamental a la hora de proyectar los diversos flujos de caja que generó la empresa

considerando solamente el negocio de transbordadores.

� La valoración se hizo con información consistente y revisada a profundidad por un miembro de la

alta gerencia por lo cual el valor obtenido ($35.217.661.160) fue real, conforme a lo esperado y

experimentó una alta sensibilidad a variaciones en los parámetros de ingresos de carga, WACC y

WTI (para estimar el costo de combustible).

� La evaluación de creación o destrucción de valor en la empresa fue coherente al método

aplicado, pero debido a que teóricamente el indicador EVA proporcionó un cierto grado de

flexibilidad en los resultados, las interpretaciones se hicieron lo más discretas posibles.

� La valoración en conjunto con la evaluación de la creación de valor permitieron identificar de

forma más apropiada los inductores de valor (Patrimonio, Ke, WACC, Rentabilidad de mercado) y

a su vez comprendiendo que lo realmente relevante son las políticas y estratégias que se asocian

a estos inductores más que sus valores en sí.


116

5. CONCLUSIONES

Mediante la aplicación del método por descuento de flujo se determinó que la empresa Navimag Ferries

S.A. tiene un valor de $35.217.661.160 al 31 de diciembre de 2024 y por medio del indicador EVA se

logró estimar que creará valor para sus accionistas en los años 2015, 2017 y 2018.

Se identificaron como inductores de valor el Patrimonio, Ke, WACC y la Rentabilidad de Mercado, los

cuales son controlados por la alta gerencia de la empresa. Las políticas y estrategias sobre el negocio,

como la acumulación de las ganancias, repercuten directamente sobre la creación de valor porque el

ROA no logra posicionarse por arriba del WACC y a pesar de las estrategias para captar una mayor

demanda, el NOPLAT (crecimiento promedio de un 11 por ciento) aumenta en menor medida que el

patrimonio (crecimiento promedio de un 15 por ciento). También se comprobó que un incremento

promedio de 9 por ciento en la demanda de carga, si bien contribuye a aumentar los años con creación

de valor (de uno a 3) el cambio no es significativo, lo cual refleja la importancia de generar políticas que

realmente apunten a generar valor y no sólo mejorar el resultado operacional.

Los métodos por descuento de flujo son los más utilizados en la actualidad ya que poseen ventajas que

no poseen los otros métodos, como la inclusión de todos los flujos que afectan a la empresa de forma

directa, su aplicación es relativamente sencilla y permite evaluar empresas que no cotizan en la bolsa,

proporcionando un valor sólido y bastante exacto. El método seleccionado para ser aplicado en la

empresa fue el método 2, a partir del free cash flow (FCF) y del WACC (costo ponderado de los

recursos), porque utiliza directamente los flujos generados por la empresa (no contempla flujos

provenientes de las otras empresas del holding, por ejemplo), se descuenta con un costo ponderado en

lugar de una tasa de descuento la cual integra de forma correcta las fluctuaciones del mercado, en la

literatura se reconoce como el método que proporciona la valoración más cercana al valor real y porque

es el único que proporciona la estructura de flujos necesarios para aplicar el indicador EVA para estimar

la creación de valor.

El diagnóstico del comportamiento de la empresa se realizó por medio de los indicadores financieros, de

los cuales se destacan los siguientes resultados:

� La empresa no ha tenido problemas de liquidez y los activos corrientes han sido mayores a los

pasivos corrientos, por lo tanto si hubiera necesitado cancelar las deudas de corto plazo habría

tenido la capacidad de hacerlo con efectivo. Además las inversiones se concentraron en el largo

plazo, con la adquisición de ferries.

� La rotación de cartera (50 – 60 días) se mantuvo bajo los márgenes esperados y en la actualidad

la mayoría de los clientes cancela en un lapso de 30 días después de la facturación.

117

� La rotación de proveedores aumentó prácticamente al doble (cambios en los términos de compra)

y en la actualidad se estima que la empresa cancela sus deudas en 50 días aproximadamente.

� Los costos (se identificó el combustible como el más incidente) en términos de cifras fueron muy

similares a los ingresos, lo que generó márgenes brutos bajos y muy susceptibles a variaciones

en el costo del combustible.

� Ante una posible quiebra la empresa puede cubrir la deuda de sus pasivos con la estructura

operativa y/o el patrimonio sin problemas y por último, el grado de apalancamiento financiero

estuvo en torno a 1, por lo tanto la empresa se encuentra apalancada, lo cual financieramente es

una ventaja ya que para Navimag es más económico financiarse con terceros en lugar de hacerlo

con el patrimonio.

En el diagnóstico del comportamiento del sector, por medio del análisis estratégico y competitivo se

destacaron los siguientes resultados:

� El mercado de la carga en ambas rutas es cíclico al considerar toda la carga posible a transportar

pero si se descuenta el efecto que genera la carga de la industria acuícola el mercado se vuelve

estable y creciente a partir del PIB percibido.

� Los principales competidores son el transporte terrestre por Argentina y transporte marítimo con

portacontenedores considerando volúmenes de carga que la empresa pudiese transportar.

� La participación de mercado fue la siguiente: En la ruta Chacabuco Navimag obtuvo el 53 por

ciento contra el 40 por ciento del transporte terrestre (en aumento y fuertemente condicionado por

la moneda argentina) y 7 por ciento de los portacontenedores. En la ruta Natales Navimag obtuvo

el 17 por ciento contra el 47 por ciento del transporte terrestre y el 35 por ciento de los

portacontenedores.

En base a los resultados obtenidos en el diagnóstico del comportamiento de la empresa y del sector (y

otros de menor relevancia) y del supuesto operacional de mantener todas las operaciones sin

modificaciones en los próximos 10 años, fue conveniente establecer los parámetros de proyección en

función de las estrategias determinadas por la gerencia y de los estados financieros auditados del año

2014, ya que la información contenida en dichos informes es confiable y es congruente con los montos

proyectados en este trabajo.

118

En el proceso de valoración de la empresa fue necesario descontar todos los flujos provenientes del

siniestro del Amadeo I ya que el análisis no tendría consistencia si se proyectara en base a un evento

fortuito. También se destacó la importancia de tomar en cuenta la metodología utilizada en la empresa

para presupuestar estos flujos, porque de esta forma la comprensión para los ejecutivos de la empresa

es más rápida y el uso de la información resulta más eficiente.

Para calcular el valor de Navimag se debió determinar el WACC (11,30 por ciento) y al aplicar el Modelo

CAPM (modelo para calcular el Ke en compañías que no cotizan en el mercado bursátil y pertenecen a

mercados emergentes) se pudo apreciar que para establecer el beta accionario de Navimag (0,8) se

debió utilizar de referencia las compañias Seaspan e International Shipholding Corporation, ambas

cotizantes en Nasdaq, ya que en la Bolsa de Santiago no se logró asociar alguna con las actividades de

Navimag y seleccionar alguna Bolsa de Valor de países inestables, como España proporcionaría un

margen de error muy alto a los resultados. También se comprobó la relevancia que tiene la selección de

carteras diversificadas sobre el valor del Ke (13,12 por ciento) para determinar la rentabilidad esperada

de mercado.

Con la aplicación del método de descuento de flujos se determinó que la empresa tiene un valor de

$35.217.661.160 al 31 de diciembre de 2024 y a su vez se desarrolló la base de datos para aplicar el

indicador EVA.

Para estimar la creación o destrucción de valor en la empresa se aplicó el indicador EVA en el período

2014 – 2024 y con los resultados se logró concluir que Navimag creará valor en los años 2015, 2017 y

2018. En los restantes años la empresa destruiría valor. También se destacó la relevancia de la

estructura de cálculo de algunas cuentas, como el patrimonio, ya que la creación o destrucción de valor

(al usar el indicador EVA necesariamente se debe cumplir que el ROA sea mayor al WACC para crear

valor) está altamente sensibilizado con las variaciones del patrimonio en este estudio. La interpretación

más apropiada de dicha estimación fue que el desempeño de los años 2014, 2016 y 2019 – 2024 no

contribuye a aumentar el valor de los accionistas, por lo tanto debieran tomarse medidas para revertir

esta situación.

También se estimó la creación o destrucción de valor por medio del análisis de los parámetros que

inciden sobre esta medida. Por medio de las proyecciones realizadas y de la aplicación de indicador EVA

se logró concluir que Navimag posee los siguientes inductores de valor: Patrimonio, Ke, WACC y la

Rentabilidad de Mercado. El grado de incidencia de cada parámetro es diferente, por ejemplo un

incremento sostenido del patrimonio genera una destrucción de valor (7 de los 9 años analizados

destruyen valor) sostenida e inevitable (de conservarse intactas las operaciones). A su vez, la

sensibilidad del indicador EVA con la Rentabilidad de Mercado, el Ke y el WACC es tan alta que deben

ser analizados con profundidad.

119

6. RECOMENDACIONES

A partir de los resultados obtenidos en el análisis de creación de valor por medio del indicador EVA se

recomienda que la empresa considere realizar nuevas inversiones a partir del año 2018, ya que desde

este año la compañía comienza de destruir valor producto fundamentalmente del nulo uso de las

ganancias acumuladas en el patrimonio (teniendo en cuenta el método de proyección de los estados

financieros). La realización de nuevos proyectos generará disminuciones en el ROA con lo cual se

obtendrán valores para el EVA positivos.

También se recomienda realizar un análisis de mercado más exaustivo y considerando todos los medios

de transporte existentes en las regiones donde la empresa realiza sus operaciones, ya que si bien es

cierto que la compañía posee el monopolio marítimo en ambas rutas que realiza, en la actualidad se

pueden encontrar diversas empresas que conectan estas empresas y que de alguna forma se pudiesen

identificar como competencia.

Finalmente se aconseja que los esfuerzos estratégicos se centren con mayor fuerza en captar de forma

más concreta el incremento de demanda de transporte de carga en ambas rutas, por sobre las

estrategias para mantener a los clientes habituales.

120

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123

ANEXO ATURISTAS CAPACIDAD TOTAL CAPACIDAD TOTAL CAPACIDAD TOTAL CAPACIDAD TOTAL INGRESO INGRESO Nº TURISTASPMCNAT OFERTA PASAJEROS IF OFERTA PASAJEROS IF OFERTA PASAJEROS IF OFERTA PASAJEROS IF CON EN TOTAL

NATALES AAA TARIFA AA TARIFA A TARIFA BB TARIFA CC TARIFA C TARIFA RESTRICCIÓN PESOS PÉRDIDA2014

Enero 15 1.050 USD 162 15 15 135 690 USD 152 135 135 5 595 USD 57 5 5 15 450 USD 171 15 15 202.529 USD $ 121.517.400 292 $ 5.961.600Febrero 104 1.050 USD 129 104 104 104 690 USD 122 104 104 44 595 USD 46 44 44 124 450 USD 137 124 124 525.300 USD $ 315.180.000 752 $ 0Marzo 112 1.050 USD 129 112 112 104 690 USD 122 104 104 42 595 USD 46 42 42 136 450 USD 137 136 136 550.505 USD $ 330.303.000 787 $ 0Abril 36 700 USD 129 36 36 130 450 USD 122 130 122 28 400 USD 46 28 28 24 350 USD 137 24 24 214.631 USD $ 128.778.667 482 $ 2.328.000Mayo 0 700 USD 162 0 0 128 450 USD 152 128 128 0 400 USD 57 0 0 0 350 USD 171 0 0 103.500 USD $ 62.100.000 230 $ 0Junio 0 700 USD 97 0 0 44 450 USD 91 44 44 0 400 USD 34 0 0 0 350 USD 103 0 0 39.150 USD $ 23.490.000 87 $ 0Julio 0 700 USD 162 0 0 68 450 USD 152 68 68 0 400 USD 57 0 0 0 350 USD 171 0 0 69.300 USD $ 41.580.000 154 $ 0

Agosto 0 700 USD 129 0 0 56 450 USD 122 56 56 0 400 USD 46 0 0 0 350 USD 137 0 0 45.360 USD $ 27.216.000 101 $ 0Septiembre 0 700 USD 129 0 0 116 450 USD 122 116 116 0 400 USD 46 0 0 0 350 USD 137 0 0 117.450 USD $ 70.470.000 261 $ 0

Octubre 35 700 USD 162 35 35 136 450 USD 152 136 136 20 400 USD 57 20 20 65 350 USD 171 65 65 173.856 USD $ 104.313.333 369 $ 0Noviembre 104 1.050 USD 129 104 104 124 690 USD 122 124 122 40 595 USD 46 40 40 136 450 USD 137 136 136 552.344 USD $ 331.406.400 798 $ 993.600Diciembre 112 1.050 USD 129 112 112 116 690 USD 122 116 116 40 595 USD 46 40 40 136 450 USD 137 136 136 629.040 USD $ 377.424.000 899 $ 0

TOTAL 518 1647 518 518 1261 1550 1261 1250 219 581 219 219 636 1744 636 636 $ 1.933.778.800 5211 $ 9.283.2002015

Enero 140 1.050 USD 162 140 140 140 690 USD 152 140 140 50 595 USD 57 50 50 175 450 USD 171 175 171 628.860 USD $ 377.316.000 898 $ 1.944.000Febrero 120 1.050 USD 129 120 120 120 690 USD 122 120 120 40 595 USD 46 40 40 130 450 USD 137 130 130 552.790 USD $ 331.674.000 782 $ 0Marzo 100 1.050 USD 129 100 100 90 690 USD 122 90 90 35 595 USD 46 35 35 95 450 USD 137 95 95 493.525 USD $ 296.115.000 700 $ 0Abril 30 400 USD 95 400 USD 130 400 USD 129 255 129 0 USD 122 0 0 0 USD 46 0 0 0 USD 137 0 0 103.360 USD $ 62.016.000 258 $ 50.304.000Mayo 18 400 USD 40 400 USD 40 400 USD 162 98 98 0 USD 152 0 0 0 USD 57 0 0 0 USD 171 0 0 73.200 USD $ 43.920.000 183 $ 0Junio 15 400 USD 33 400 USD 32 400 USD 97 80 80 0 USD 91 0 0 0 USD 34 0 0 0 USD 103 0 0 60.800 USD $ 36.480.000 152 $ 0Julio 8 400 USD 20 400 USD 20 400 USD 162 48 48 0 USD 152 0 0 0 USD 57 0 0 0 USD 171 0 0 39.200 USD $ 23.520.000 98 $ 0

Agosto 10 400 USD 25 400 USD 25 400 USD 129 60 60 0 USD 122 0 0 0 USD 46 0 0 0 USD 137 0 0 40.800 USD $ 24.480.000 102 $ 0Septiembre 22 400 USD 15 400 USD 15 400 USD 129 52 52 0 USD 122 0 0 0 USD 46 0 0 0 USD 137 0 0 34.800 USD $ 20.880.000 87 $ 0

Octubre 40 400 USD 130 400 USD 95 400 USD 162 265 162 0 USD 152 0 0 0 USD 57 0 0 0 USD 171 0 0 116.280 USD $ 69.768.000 291 $ 45.912.000Noviembre 67 850 USD 129 67 67 90 690 USD 122 90 90 40 590 USD 46 40 40 95 450 USD 137 95 95 361.550 USD $ 216.930.000 567 $ 0Diciembre 75 850 USD 129 75 75 85 690 USD 122 85 85 42 590 USD 46 42 42 95 450 USD 137 95 95 399.180 USD $ 239.508.000 622 $ 0

TOTAL 645 358 357 1.647 1.360 1.131 525 1.550 525 525 207 581 207 207 590 1744 590 586 $ 1.742.607.000 4.740 $ 98.160.0002016 4% 0%

Enero 146 1.050 USD 0 0 USD 0 0 USD 162 146 146 146 690 USD 152 146 146 52 595 USD 57 52 52 182 450 USD 171 182 171 648.694 USD $ 389.216.178 922 $ 5.384.094Febrero 125 1.050 USD 0 0 USD 0 0 USD 129 125 125 125 690 USD 122 125 122 42 595 USD 46 42 42 135 450 USD 137 135 135 572.904 USD $ 343.742.467 810 $ 1.347.052Marzo 104 1.050 USD 0 0 USD 0 0 USD 129 104 104 94 690 USD 122 94 94 36 595 USD 46 36 36 99 450 USD 137 99 99 513.487 USD $ 308.092.231 728 $ 0Abril 31 400 USD 99 400 USD 135 400 USD 129 265 129 0 0 USD 122 0 0 0 0 USD 46 0 0 0 0 USD 137 0 0 103.360 USD $ 62.016.000 258 $ 54.847.109Mayo 19 400 USD 42 400 USD 42 400 USD 162 102 102 0 0 USD 152 0 0 0 0 USD 57 0 0 0 0 USD 171 0 0 76.161 USD $ 45.696.472 190 $ 0Junio 16 400 USD 34 400 USD 33 400 USD 97 83 83 0 0 USD 91 0 0 0 0 USD 34 0 0 0 0 USD 103 0 0 63.259 USD $ 37.955.540 158 $ 0Julio 8 400 USD 21 400 USD 21 400 USD 162 50 50 0 0 USD 152 0 0 0 0 USD 57 0 0 0 0 USD 171 0 0 40.786 USD $ 24.471.335 102 $ 0

Agosto 10 400 USD 26 400 USD 26 400 USD 129 62 62 0 0 USD 122 0 0 0 0 USD 46 0 0 0 0 USD 137 0 0 42.450 USD $ 25.470.165 106 $ 0Septiembre 23 400 USD 16 400 USD 16 400 USD 129 54 54 0 0 USD 122 0 0 0 0 USD 46 0 0 0 0 USD 137 0 0 36.208 USD $ 21.724.552 91 $ 0

Octubre 42 400 USD 135 400 USD 99 400 USD 162 276 162 0 0 USD 152 0 0 0 0 USD 57 0 0 0 0 USD 171 0 0 116.280 USD $ 69.768.000 291 $ 50.591.014Noviembre 70 850 USD 0 0 USD 0 0 USD 129 70 70 94 690 USD 122 94 94 42 590 USD 46 42 42 99 450 USD 137 99 99 376.174 USD $ 225.704.364 590 $ 0Diciembre 78 850 USD 0 0 USD 0 0 USD 129 78 78 88 690 USD 122 88 88 44 590 USD 46 44 44 99 450 USD 137 99 99 415.326 USD $ 249.195.597 647 $ 0

TOTAL 671 372 371 1647 1415 1165 546 1550 546 543 215 581 215 215 614 1744 614 603 $ 1.803.052.901 4894 $ 112.169.2692017 4% 0%



Octubre 43 400 USD 141 400 USD 103 400 USD 162 286 162 0 0 USD 152 0 0 0 0 USD 57 0 0 0 0 USD 171 0 0 116.280 USD $ 69.768.000 291 $ 55.270.027Noviembre 72 850 USD 0 0 USD 0 0 USD 129 72 72 97 690 USD 122 97 97 43 590 USD 46 43 43 103 450 USD 137 103 103 390.798 USD $ 234.478.728 613 $ 0Diciembre 81 850 USD 0 0 USD 0 0 USD 129 81 81 92 690 USD 122 92 92 45 590 USD 46 45 45 103 450 USD 137 103 103 431.472 USD $ 258.883.194 672 $ 0

TOTAL 697 387 386 1647 1470 1198 567 1550 567 559 224 581 224 224 638 1744 638 616 $ 1.861.513.235 5042 $ 128.164.1042018 4% 0%



Octubre 45 400 USD 146 400 USD 107 400 USD 162 297 162 0 0 USD 152 0 0 0 0 USD 57 0 0 0 0 USD 171 0 0 116.280 USD $ 69.768.000 291 $ 59.949.041Noviembre 75 850 USD 0 0 USD 0 0 USD 129 75 75 101 690 USD 122 101 101 45 590 USD 46 45 45 107 450 USD 137 107 107 405.422 USD $ 243.253.092 636 $ 0Diciembre 84 850 USD 0 0 USD 0 0 USD 129 84 84 95 690 USD 122 95 95 47 590 USD 46 47 46 107 450 USD 137 107 107 446.735 USD $ 268.041.052 696 $ 529.738

TOTAL 723 401 400 1647 1525 1227 589 1550 589 571 232 581 232 231 662 1744 662 627 $ 1.913.690.105 5176 $ 150.442.403

124

ANEXO B

TRANSPORTE ENRIQUE LOPEZ FILIPIC INGRESO OTROS CLIENTES INGRESO AUTOS INGRESO DESAFÍOS COMERCIALES - EQUIPOS VACÍO INGRESO CARGA A PISO: TRANSPORTE ENRIQUE LOPE INGRESO TOTALCAPACIDAD

OFERTATOTAL

MLI IFCAPACIDAD

OFERTATOTAL

MLI IF DEMANDA INSATISFECHA

NATALES PMCNAT TARIFA NATPMC TARIFA PMCNAT TARIFA NATPMC TARIFA PMCNAT TARIFA NATPMC TARIFA PMCNAT TARIFA NATPMC TARIFA PMCNAT TARIFA PMCNAT TARIFA PMCNAT NATPMC PMCNAT NATPMC

2014

Enero 185 $ 53.570 112 $ 30.755 $ 13.382.644 681 $ 63.024 955 $ 50.912 $ 91.501.777 173 $ 187.000 226 $ 134.454 $ 62.737.604 $ 0 $ 0 $ 357.335.319 6725 3974 3974 5380 3305 3305 0 0

Febrero 180 $ 53.570 221 $ 30.755 $ 16.440.184 781 $ 63.024 1065 $ 50.912 $ 103.464.653 167 $ 187.000 131 $ 134.454 $ 40.067.292 $ 0 $ 0 $ 321.111.836 5380 3551 3551 5380 3246 3246 0 0

Marzo 303 $ 53.570 335 $ 30.755 $ 26.540.851 868 $ 63.024 1900 $ 50.912 $ 151.452.030 173 $ 187.000 47 $ 134.454 $ 38.670.338 $ 0 $ 0 $ 421.803.330 5380 3987 3987 6725 4586 4586 0 0

Abril 375 $ 53.570 450 $ 30.755 $ 33.923.475 728 $ 63.024 2059 $ 50.912 $ 150.702.349 81 $ 187.000 23 $ 134.454 $ 18.239.442 $ 0 $ 0 $ 395.565.586 5380 3371 3371 5380 4790 4790 0 0

Mayo 372 $ 53.570 349 $ 30.755 $ 30.686.129 692 $ 63.024 2166 $ 50.912 $ 153.850.035 85 $ 187.000 28 $ 134.454 $ 19.659.712 $ 0 $ 0 $ 409.950.451 6725 3435 3435 5380 5004 5004 0 0

Junio 450 $ 53.570 345 $ 30.755 $ 34.729.803 936 $ 63.024 1390 $ 50.912 $ 129.773.756 91 $ 187.000 9 $ 134.454 $ 18.227.086 $ 0 $ 0 $ 391.722.485 4035 3635 3635 5380 4353 4353 0 0

Julio 505 $ 53.570 370 $ 30.755 $ 38.442.260 1139 $ 63.024 1415 $ 50.912 $ 143.826.789 47 $ 187.000 16 $ 134.454 $ 10.940.264 $ 0 $ 0 $ 373.065.939 6725 3852 3852 5380 3545 3545 0 0

Agosto 273 $ 53.570 292 $ 30.755 $ 23.632.709 1701 $ 63.024 1214 $ 50.912 $ 169.064.999 58 $ 187.000 12 $ 134.454 $ 12.459.448 $ 0 $ 0 $ 314.435.920 5380 3564 3564 5380 2451 2451 0 0

Septiembre 241 $ 53.570 132 $ 30.755 $ 16.992.326 1403 $ 63.024 1238 $ 50.912 $ 151.430.865 60 $ 187.000 15 $ 134.454 $ 13.236.810 $ 0 $ 0 $ 293.414.789 5380 3116 3116 6725 2520 2520 0 0

Octubre 345 $ 53.570 282 $ 30.755 $ 27.149.294 1721 $ 63.024 1228 $ 50.912 $ 170.975.985 59 $ 187.000 17 $ 134.454 $ 13.318.718 $ 0 $ 0 $ 365.673.703 6725 4254 4254 5380 2772 2772 0 0

Noviembre 517 $ 53.570 150 $ 30.755 $ 32.274.197 1377 $ 63.024 1947 $ 50.912 $ 185.897.442 157 $ 187.000 30 $ 134.454 $ 33.392.620 $ 0 $ 0 $ 399.767.109 5380 4366 4366 5380 3322 3322 0 0

Diciembre 383 $ 53.570 385 $ 30.755 $ 32.379.502 1122 $ 63.024 1238 $ 50.912 $ 133.752.242 160 $ 187.000 60 $ 134.454 $ 37.987.240 $ 0 $ 0 $ 461.355.492 5380 5167 5167 6725 3781 3781 0 0

TOTAL 4131 3422 $ 326.573.372 13149 17815 $ 1.735.692.921 1311 614 $ 318.936.574 $ 0 0 0 0 0 $ 0 $ 4.505.201.959 68595 46272 46272 68595 43676 43676 0 0

2015 0 0

Enero 185 $ 54.099 112 $ 45.108 $ 15.091.147 1747 $ 66.805 1198 $ 56.437 $ 184.298.305 252 $ 195.635 136 $ 155.179 $ 70.404.364 584 $ 24.048 $ 14.034.912 980000 $ 23 728000 $ 21 $ 37.926.000 $ 534.683.099 6725 5778 5778 5380 4069 4069 0 0

Febrero 180 $ 54.099 221 $ 45.108 $ 19.700.470 1272 $ 66.805 1017 $ 56.437 $ 142.357.710 263 $ 176.062 76 $ 148.913 $ 57.621.694 526 $ 24.048 $ 12.645.590 910000 $ 23 840000 $ 21 $ 38.661.000 $ 481.001.559 5380 4942 4942 5380 3852 3852 0 0

Marzo 303 $ 54.099 335 $ 45.108 $ 31.512.366 1429 $ 66.805 1181 $ 56.437 $ 162.131.257 187 $ 184.478 23 $ 153.082 $ 38.018.272 543 $ 24.048 $ 13.047.706 1330000 $ 23 784000 $ 21 $ 47.187.000 $ 553.601.285 5380 5223 5223 6725 4760 4760 0 0

Abril 375 $ 54.099 450 $ 45.108 $ 40.576.016 1175 $ 66.805 1201 $ 56.437 $ 146.231.881 138 $ 185.553 25 $ 160.365 $ 29.615.439 0 $ 24.048 $ 0 630000 $ 23 728000 $ 21 $ 29.841.000 $ 487.824.511 5380 4426 4426 5380 4312 4312 0 0

Mayo 372 $ 54.099 349 $ 45.108 $ 35.893.857 1410 $ 66.805 1364 $ 56.437 $ 171.133.843 100 $ 180.473 18 $ 134.840 $ 20.474.420 0 $ 24.048 $ 0 490000 $ 23 560000 $ 21 $ 23.079.000 $ 486.091.449 6725 4556 4556 5380 4345 4345 0 0

Junio 450 $ 54.099 345 $ 45.108 $ 39.917.034 603 $ 66.805 1563 $ 56.437 $ 128.477.069 139 $ 246.024 18 $ 218.135 $ 38.123.766 0 $ 24.048 $ 0 315000 $ 23 476000 $ 21 $ 17.272.500 $ 458.131.361 4035 3565 3565 5380 4430 4430 0 0

Julio 505 $ 54.099 370 $ 45.108 $ 44.017.385 1888 $ 66.805 1584 $ 56.437 $ 215.525.382 113 $ 154.445 8 $ 102.432 $ 18.271.741 400 $ 24.048 $ 9.607.290 350000 $ 23 532000 $ 21 $ 19.257.000 $ 513.989.109 6725 5144 5144 5380 4255 4255 0 0

Agosto 273 $ 54.099 292 $ 45.108 $ 27.971.372 1434 $ 66.805 1164 $ 56.437 $ 161.471.745 81 $ 131.423 5 $ 67.553 $ 10.983.028 419 $ 24.048 $ 10.075.038 385000 $ 23 644000 $ 21 $ 22.417.500 $ 368.677.866 5380 3738 3738 5380 3017 3017 0 0

Septiembre 241 $ 54.099 132 $ 45.108 $ 19.017.459 884 $ 66.805 1470 $ 56.437 $ 141.970.316 145 $ 177.344 9 $ 151.235 $ 27.075.995 465 $ 24.048 $ 11.193.406 420000 $ 23 728000 $ 21 $ 24.990.000 $ 401.605.388 5380 3531 3531 6725 3592 3592 0 0

Octubre 345 $ 54.099 282 $ 45.108 $ 31.379.362 1775 $ 66.805 1185 $ 56.437 $ 185.442.048 59 $ 187.000 16 $ 134.454 $ 13.184.264 618 $ 24.048 $ 14.864.929 420000 $ 23 896000 $ 21 $ 28.518.000 $ 470.760.539 6725 4751 4751 5380 3610 3610 0 0

Noviembre 517 $ 54.099 150 $ 45.108 $ 34.694.596 922 $ 66.805 1508 $ 56.437 $ 146.671.545 157 $ 187.000 30 $ 134.454 $ 33.392.620 671 $ 24.048 $ 16.128.484 455000 $ 23 1064000 $ 21 $ 32.854.500 $ 456.858.008 5380 4512 4512 5380 3857 3857 0 0

Diciembre 383 $ 54.099 385 $ 45.108 $ 38.108.336 1122 $ 66.805 1089 $ 56.437 $ 136.437.048 160 $ 187.000 60 $ 134.454 $ 37.987.240 651 $ 24.048 $ 15.665.916 455000 $ 23 1344000 $ 21 $ 38.734.500 $ 540.126.361 5380 5281 5281 6725 4554 4554 0 0

TOTAL 4131 3422 $ 377.879.399 15659 15523 $ 1.922.148.148 1794 424 $ 395.152.843 4876 $ 117.263.270 7140000 9324000 $ 360.738.000 $ 5.753.350.535 68595 55447 55447 68595 48653 48653 0 0

2016 3% 0% 0% 1% 0 0

Enero 191 $ 54.099 116 $ 45.108 $ 15.543.881 1799 $ 66.805 1233 $ 56.437 $ 189.827.254 260 $ 195.635 140 $ 155.179 $ 72.516.495 584 $ 24.048 $ 14.034.912 989800 $ 23 735280 $ 21 $ 38.305.260 $ 549.031.312 6725 5939 5939 5380 4169 4169 0 0

Febrero 186 $ 54.099 227 $ 45.108 $ 20.291.484 1310 $ 66.805 1047 $ 56.437 $ 146.628.441 271 $ 176.062 78 $ 148.913 $ 59.350.345 526 $ 24.048 $ 12.645.590 919100 $ 23 848400 $ 21 $ 39.047.610 $ 493.330.306 5380 5079 5079 5380 3947 3947 0 0

Marzo 312 $ 54.099 345 $ 45.108 $ 32.457.737 1472 $ 66.805 1216 $ 56.437 $ 166.995.195 193 $ 184.478 24 $ 153.082 $ 39.158.820 543 $ 24.048 $ 13.047.706 1343300 $ 23 791840 $ 21 $ 47.658.870 $ 567.735.991 5380 5367 5367 6725 4881 4881 0 0

Abril 386 $ 54.099 463 $ 45.108 $ 41.793.296 1210 $ 66.805 1237 $ 56.437 $ 150.618.837 142 $ 185.553 26 $ 160.365 $ 30.503.902 0 $ 24.048 $ 0 636300 $ 23 735280 $ 21 $ 30.139.410 $ 500.957.247 5380 4550 4550 5380 4437 4437 0 0

Mayo 384 $ 54.099 360 $ 45.108 $ 36.970.673 1452 $ 66.805 1405 $ 56.437 $ 176.267.858 103 $ 180.473 19 $ 134.840 $ 21.088.653 0 $ 24.048 $ 0 494900 $ 23 565600 $ 21 $ 23.309.790 $ 499.657.016 6725 4683 4683 5380 4473 4473 0 0

Junio 464 $ 54.099 355 $ 45.108 $ 41.114.545 621 $ 66.805 1610 $ 56.437 $ 132.331.381 143 $ 246.024 19 $ 218.135 $ 39.267.479 0 $ 24.048 $ 0 318150 $ 23 480760 $ 21 $ 17.445.225 $ 470.343.124 4035 3665 3665 5380 4558 4558 0 0

Julio 520 $ 54.099 381 $ 45.108 $ 45.337.907 1945 $ 66.805 1632 $ 56.437 $ 221.991.143 116 $ 154.445 8 $ 102.432 $ 18.819.893 400 $ 24.048 $ 9.607.290 353500 $ 23 537320 $ 21 $ 19.449.570 $ 528.228.050 6725 5289 5289 5380 4369 4369 0 0

Agosto 282 $ 54.099 301 $ 45.108 $ 28.810.513 1477 $ 66.805 1199 $ 56.437 $ 166.315.897 83 $ 131.423 5 $ 67.553 $ 11.312.519 419 $ 24.048 $ 10.075.038 388850 $ 23 650440 $ 21 $ 22.641.675 $ 378.402.081 5380 3842 3842 5380 3091 3091 0 0

Septiembre 249 $ 54.099 136 $ 45.108 $ 19.587.983 910 $ 66.805 1514 $ 56.437 $ 146.229.425 149 $ 177.344 9 $ 151.235 $ 27.888.275 465 $ 24.048 $ 11.193.406 424200 $ 23 735280 $ 21 $ 25.239.900 $ 411.690.092 5380 3628 3628 6725 3680 3680 0 0

Octubre 355 $ 54.099 290 $ 45.108 $ 32.320.742 1828 $ 66.805 1220 $ 56.437 $ 191.005.310 61 $ 187.000 16 $ 134.454 $ 13.579.792 618 $ 24.048 $ 14.864.929 424200 $ 23 904960 $ 21 $ 28.803.180 $ 482.911.890 6725 4883 4883 5380 3695 3695 0 0

Noviembre 532 $ 54.099 154 $ 45.108 $ 35.735.434 949 $ 66.805 1553 $ 56.437 $ 151.071.691 162 $ 187.000 31 $ 134.454 $ 34.394.399 671 $ 24.048 $ 16.128.484 459550 $ 23 1074640 $ 21 $ 33.183.045 $ 468.538.637 5380 4637 4637 5380 3948 3948 0 0

Diciembre 395 $ 54.099 397 $ 45.108 $ 39.251.587 1156 $ 66.805 1122 $ 56.437 $ 140.530.160 165 $ 187.000 62 $ 134.454 $ 39.126.857 651 $ 24.048 $ 15.665.916 459550 $ 23 1357440 $ 21 $ 39.121.845 $ 551.085.421 5380 5430 5380 6725 4665 4665 50 0

TOTAL 4255 3525 $ 389.215.781 16129 15988 $ 1.979.812.592 1848 437 $ 407.007.428 4876 $ 117.263.270 7211400 9417240 $ 364.345.380 $ 5.901.911.167 68595 56992 56942 68595 49915 49915 50 0

2017 3% 0% 0% 1% 0 0

Enero 197 $ 54.099 119 $ 45.108 $ 16.010.197 1853 $ 66.805 1270 $ 56.437 $ 195.522.071 267 $ 195.635 144 $ 155.179 $ 74.691.990 584 $ 24.048 $ 14.034.912 999698 $ 23 742633 $ 21 $ 38.688.313 $ 563.802.386 6725 6105 6105 5380 4272 4272 0 0

Febrero 191 $ 54.099 234 $ 45.108 $ 20.900.228 1349 $ 66.805 1079 $ 56.437 $ 151.027.294 279 $ 176.062 81 $ 148.913 $ 61.130.855 526 $ 24.048 $ 12.645.590 928291 $ 23 856884 $ 21 $ 39.438.086 $ 506.021.184 5380 5220 5220 5380 4046 4046 0 0

Marzo 321 $ 54.099 356 $ 45.108 $ 33.431.469 1516 $ 66.805 1253 $ 56.437 $ 172.005.051 198 $ 184.478 24 $ 153.082 $ 40.333.585 543 $ 24.048 $ 13.047.706 1356733 $ 23 799758 $ 21 $ 48.135.459 $ 573.697.681 5380 5515 5380 6725 5006 5006 135 0

Abril 398 $ 54.099 477 $ 45.108 $ 43.047.095 1246 $ 66.805 1274 $ 56.437 $ 155.137.402 146 $ 185.553 27 $ 160.365 $ 31.419.019 0 $ 24.048 $ 0 642663 $ 23 742633 $ 21 $ 30.440.804 $ 514.477.998 5380 4678 4678 5380 4565 4565 0 0

Mayo 395 $ 54.099 370 $ 45.108 $ 38.079.793 1495 $ 66.805 1447 $ 56.437 $ 181.555.894 106 $ 180.473 19 $ 134.840 $ 21.721.312 0 $ 24.048 $ 0 499849 $ 23 571256 $ 21 $ 23.542.888 $ 513.624.934 6725 4814 4814 5380 4606 4606 0 0

Junio 478 $ 54.099 366 $ 45.108 $ 42.347.981 639 $ 66.805 1658 $ 56.437 $ 136.301.322 147 $ 246.024 19 $ 218.135 $ 40.445.503 0 $ 24.048 $ 0 321332 $ 23 485568 $ 21 $ 17.619.677 $ 482.917.785 4035 3769 3769 5380 4691 4691 0 0

Julio 536 $ 54.099 392 $ 45.108 $ 46.698.044 2003 $ 66.805 1681 $ 56.437 $ 228.650.877 120 $ 154.445 8 $ 102.432 $ 19.384.490 400 $ 24.048 $ 9.607.290 357035 $ 23 542693 $ 21 $ 19.644.066 $ 542.890.308 6725 5439 5439 5380 4487 4487 0 0

Agosto 290 $ 54.099 310 $ 45.108 $ 29.674.829 1521 $ 66.805 1234 $ 56.437 $ 171.305.374 86 $ 131.423 5 $ 67.553 $ 11.651.894 419 $ 24.048 $ 10.075.038 392739 $ 23 656944 $ 21 $ 22.868.092 $ 388.413.538 5380 3948 3948 5380 3166 3166 0 0

Septiembre 256 $ 54.099 140 $ 45.108 $ 20.175.622 937 $ 66.805 1559 $ 56.437 $ 150.616.308 154 $ 177.344 10 $ 151.235 $ 28.724.923 465 $ 24.048 $ 11.193.406 428442 $ 23 742633 $ 21 $ 25.492.299 $ 422.072.339 5380 3728 3728 6725 3771 3771 0 0

Octubre 366 $ 54.099 299 $ 45.108 $ 33.290.365 1883 $ 66.805 1257 $ 56.437 $ 196.735.469 63 $ 187.000 17 $ 134.454 $ 13.987.186 618 $ 24.048 $ 14.864.929 428442 $ 23 914010 $ 21 $ 29.091.212 $ 495.422.078 6725 5018 5018 5380 3783 3783 0 0

Noviembre 548 $ 54.099 159 $ 45.108 $ 36.807.497 978 $ 66.805 1600 $ 56.437 $ 155.603.842 167 $ 187.000 32 $ 134.454 $ 35.426.231 671 $ 24.048 $ 16.128.484 464146 $ 23 1085386 $ 21 $ 33.514.875 $ 480.563.114 5380 4765 4765 5380 4042 4042 0 0

Diciembre 407 $ 54.099 408 $ 45.108 $ 40.429.134 1190 $ 66.805 1156 $ 56.437 $ 134.458.027 170 $ 187.000 64 $ 134.454 $ 40.300.663 651 $ 24.048 $ 15.665.916 464146 $ 23 1371014 $ 21 $ 39.513.063 $ 555.327.278 5380 5584 5380 6725 4780 4780 204 0

TOTAL 4383 3631 $ 400.892.254 16613 16468 $ 2.028.918.932 1903 450 $ 419.217.651 4876 $ 117.263.270 7283514 9511412 $ 367.988.834 $ 6.039.230.623 68595 58583 58243 68595 51215 51215 339 0

2018 3% 0% 0% 1% 0 0

Enero 203 $ 54.099 123 $ 45.108 $ 16.490.503 1909 $ 66.805 1309 $ 56.437 $ 201.387.733 275 $ 195.635 149 $ 155.179 $ 76.932.749 584 $ 24.048 $ 14.034.912 1009695 $ 23 750059 $ 21 $ 39.075.196 $ 579.008.932 6725 6275 6275 5380 4379 4379 0 0

Febrero 197 $ 54.099 241 $ 45.108 $ 21.527.235 1390 $ 66.805 1111 $ 56.437 $ 155.558.113 287 $ 176.062 83 $ 148.913 $ 62.964.781 526 $ 24.048 $ 12.645.590 937574 $ 23 865453 $ 21 $ 39.832.467 $ 519.084.978 5380 5365 5365 5380 4147 4147 0 0

Marzo 331 $ 54.099 366 $ 45.108 $ 34.434.413 1562 $ 66.805 1291 $ 56.437 $ 167.946.051 204 $ 184.478 25 $ 153.082 $ 41.543.592 543 $ 24.048 $ 13.047.706 1370300 $ 23 807756 $ 21 $ 48.616.813 $ 578.576.942 5380 5667 5380 6725 5134 5134 287 0

Abril 410 $ 54.099 491 $ 45.108 $ 44.338.508 1283 $ 66.805 1312 $ 56.437 $ 159.791.524 151 $ 185.553 27 $ 160.365 $ 32.361.590 0 $ 24.048 $ 0 649090 $ 23 750059 $ 21 $ 30.745.212 $ 528.398.343 5380 4810 4810 5380 4698 4698 0 0

Mayo 407 $ 54.099 381 $ 45.108 $ 39.222.187 1540 $ 66.805 1490 $ 56.437 $ 187.002.571 109 $ 180.473 20 $ 134.840 $ 22.372.952 0 $ 24.048 $ 0 504847 $ 23 576969 $ 21 $ 23.778.317 $ 528.007.227 6725 4948 4948 5380 4743 4743 0 0

Junio 492 $ 54.099 377 $ 45.108 $ 43.618.421 658 $ 66.805 1708 $ 56.437 $ 140.390.362 152 $ 246.024 20 $ 218.135 $ 41.658.868 0 $ 24.048 $ 0 324545 $ 23 490423 $ 21 $ 17.795.874 $ 495.866.198 4035 3875 3875 5380 4827 4827 0 0

Julio 552 $ 54.099 404 $ 45.108 $ 48.098.985 2063 $ 66.805 1731 $ 56.437 $ 235.510.404 123 $ 154.445 9 $ 102.432 $ 19.966.025 400 $ 24.048 $ 9.607.290 360605 $ 23 548120 $ 21 $ 19.840.506 $ 557.988.543 6725 5593 5593 5380 4608 4608 0 0

Agosto 299 $ 54.099 319 $ 45.108 $ 30.565.073 1567 $ 66.805 1272 $ 56.437 $ 176.444.536 89 $ 131.423 5 $ 67.553 $ 12.001.451 419 $ 24.048 $ 10.075.038 396666 $ 23 663514 $ 21 $ 23.096.773 $ 398.720.811 5380 4058 4058 5380 3244 3244 0 0

Septiembre 264 $ 54.099 144 $ 45.108 $ 20.780.891 966 $ 66.805 1606 $ 56.437 $ 155.134.798 158 $ 177.344 10 $ 151.235 $ 29.586.671 465 $ 24.048 $ 11.193.406 432726 $ 23 750059 $ 21 $ 25.747.222 $ 432.761.006 5380 3830 3830 6725 3865 3865 0 0

Octubre 377 $ 54.099 308 $ 45.108 $ 34.289.076 1940 $ 66.805 1295 $ 56.437 $ 202.637.533 64 $ 187.000 17 $ 134.454 $ 14.406.801 618 $ 24.048 $ 14.864.929 432726 $ 23 923150 $ 21 $ 29.382.124 $ 508.301.810 6725 5158 5158 5380 3873 3873 0 0

Noviembre 564 $ 54.099 163 $ 45.108 $ 37.911.722 1007 $ 66.805 1648 $ 56.437 $ 160.271.957 172 $ 187.000 33 $ 134.454 $ 36.489.017 671 $ 24.048 $ 16.128.484 468787 $ 23 1096240 $ 21 $ 33.850.024 $ 492.941.689 5380 4898 4898 5380 4139 4139 0 0

Diciembre 419 $ 54.099 421 $ 45.108 $ 41.642.008 1226 $ 66.805 1190 $ 56.437 $ 128.178.344 175 $ 187.000 66 $ 134.454 $ 41.509.683 651 $ 24.048 $ 15.665.916 468787 $ 23 1384725 $ 21 $ 39.908.194 $ 559.663.180 5380 5743 5380 6725 4898 4898 363 0

TOTAL 4515 3740 $ 412.919.022 17111 16962 $ 2.070.253.925 1960 463 $ 431.794.181 4876 $ 117.263.270 7356349 9606527 $ 371.668.722 $ 6.179.319.659 68595 60221 59570 68595 52554 52554 650 0

125

ANEXO C

Subsidio NATVentas Tienda NAT

Tasa de Embarque Turisntas Tienda UCEmbarque Turisministración Copérndo Explanada Var OTROS INGRESOS NAT OTROS INGRESOS UCO TOTAL

EN MM$ Venta por día pax Días pax Turistas

2015

Enero $ 43.500 $ 1.605 2693 $ 5.387 $ 2.048 $ 4.913 $ 6.300 $ 9.000 $ 60.860 $ 14.611 $ 75.470

Febrero $ 43.500 $ 1.443 2346 $ 4.692 $ 1.573 $ 4.197 $ 6.300 $ 9.000 $ 59.228 $ 13.420 $ 72.648

Marzo $ 43.500 $ 1.603 2100 $ 4.200 $ 1.202 $ 2.888 $ 6.300 $ 9.000 $ 58.717 $ 11.740 $ 70.457

Abril $ 43.500 $ 1.153 775 $ 1.550 $ 428 $ 1.428 $ 6.300 $ 9.000 $ 53.594 $ 9.506 $ 63.100

Mayo $ 43.500 $ 700 549 $ 1.098 $ 190 $ 1.047 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.632 $ 8.888 $ 61.520

Junio $ 43.500 $ 804 456 $ 912 $ 324 $ 1.552 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.429 $ 9.525 $ 61.954

Julio $ 43.500 $ 776 294 $ 588 $ 158 $ 785 $ 6.300 $ 9.000 $ 51.966 $ 8.594 $ 60.560

Agosto $ 43.500 $ 1.022 306 $ 612 $ 184 $ 693 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.075 $ 8.527 $ 60.602

Septiembre $ 43.500 $ 1.043 261 $ 522 $ 245 $ 905 $ 6.300 $ 9.000 $ 51.944 $ 8.800 $ 60.744

Octubre $ 43.500 $ 1.033 872 $ 1.744 $ 439 $ 1.636 $ 6.300 $ 9.000 $ 53.795 $ 9.725 $ 63.520

Noviembre $ 43.500 $ 1.491 1701 $ 3.402 $ 746 $ 1.925 $ 6.300 $ 9.000 $ 57.089 $ 10.321 $ 67.409

Diciembre $ 43.500 $ 1.436 1866 $ 3.732 $ 984 $ 2.637 $ 6.300 $ 9.000 $ 57.562 $ 11.271 $ 68.834

TOTAL $ 522.000.000 $ 14.110.919 14220 $ 28.439.400 $ 8.521.914 $ 24.605.350 $ 75.600.000 $ 108.000.000 $ 661.891.158 $ 124.927.264 $ 786.818.421

2016

Enero $ 43.500 $ 1.605 2765 $ 5.530 $ 2.048 $ 4.913 $ 6.300 $ 9.000 $ 61.118 $ 14.611 $ 75.729

Febrero $ 43.500 $ 1.443 2431 $ 4.862 $ 1.573 $ 4.197 $ 6.300 $ 9.000 $ 59.521 $ 13.420 $ 72.941

Marzo $ 43.500 $ 1.603 2185 $ 4.370 $ 1.202 $ 2.888 $ 6.300 $ 9.000 $ 59.023 $ 11.740 $ 70.763

Abril $ 43.500 $ 1.153 775 $ 1.550 $ 428 $ 1.428 $ 6.300 $ 9.000 $ 53.594 $ 9.506 $ 63.100

Mayo $ 43.500 $ 700 571 $ 1.142 $ 190 $ 1.047 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.692 $ 8.888 $ 61.580

Junio $ 43.500 $ 804 474 $ 949 $ 324 $ 1.552 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.480 $ 9.525 $ 62.006

Julio $ 43.500 $ 776 306 $ 612 $ 158 $ 785 $ 6.300 $ 9.000 $ 51.999 $ 8.594 $ 60.593

Agosto $ 43.500 $ 1.022 318 $ 637 $ 184 $ 693 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.112 $ 8.527 $ 60.639

Septiembre $ 43.500 $ 1.043 272 $ 543 $ 245 $ 905 $ 6.300 $ 9.000 $ 51.976 $ 8.800 $ 60.776

Octubre $ 43.500 $ 1.033 872 $ 1.744 $ 439 $ 1.636 $ 6.300 $ 9.000 $ 53.795 $ 9.725 $ 63.520

Noviembre $ 43.500 $ 1.491 1770 $ 3.540 $ 746 $ 1.925 $ 6.300 $ 9.000 $ 57.329 $ 10.321 $ 67.650

Diciembre $ 43.500 $ 1.436 1941 $ 3.883 $ 984 $ 2.637 $ 6.300 $ 9.000 $ 57.822 $ 11.271 $ 69.093

TOTAL $ 522.000.000 $ 14.110.919 14681 $ 29.362.233 $ 8.521.914 $ 24.605.350 $ 75.600.000 $ 108.000.000 $ 663.462.251 $ 124.927.264 $ 788.389.514

2017

Enero $ 43.500 $ 1.605 2837 $ 5.673 $ 2.048 $ 4.913 $ 6.300 $ 9.000 $ 61.376 $ 14.611 $ 75.987

Febrero $ 43.500 $ 1.443 2499 $ 4.998 $ 1.573 $ 4.197 $ 6.300 $ 9.000 $ 59.754 $ 13.420 $ 73.174

Marzo $ 43.500 $ 1.603 2270 $ 4.540 $ 1.202 $ 2.888 $ 6.300 $ 9.000 $ 59.329 $ 11.740 $ 71.069

Abril $ 43.500 $ 1.153 775 $ 1.550 $ 428 $ 1.428 $ 6.300 $ 9.000 $ 53.594 $ 9.506 $ 63.100

Mayo $ 43.500 $ 700 593 $ 1.187 $ 190 $ 1.047 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.752 $ 8.888 $ 61.640

Junio $ 43.500 $ 804 493 $ 986 $ 324 $ 1.552 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.532 $ 9.525 $ 62.057

Julio $ 43.500 $ 776 318 $ 636 $ 158 $ 785 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.032 $ 8.594 $ 60.626

Agosto $ 43.500 $ 1.022 331 $ 662 $ 184 $ 693 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.150 $ 8.527 $ 60.677

Septiembre $ 43.500 $ 1.043 282 $ 564 $ 245 $ 905 $ 6.300 $ 9.000 $ 52.009 $ 8.800 $ 60.809

Octubre $ 43.500 $ 1.033 872 $ 1.744 $ 439 $ 1.636 $ 6.300 $ 9.000 $ 53.795 $ 9.725 $ 63.520

Noviembre $ 43.500 $ 1.491 1839 $ 3.677 $ 746 $ 1.925 $ 6.300 $ 9.000 $ 57.569 $ 10.321 $ 67.890

Diciembre $ 43.500 $ 1.436 2017 $ 4.034 $ 984 $ 2.637 $ 6.300 $ 9.000 $ 58.081 $ 11.271 $ 69.352

TOTAL $ 522.000.000 $ 14.110.919 15125 $ 30.250.122 $ 8.521.914 $ 24.605.350 $ 75.600.000 $ 108.000.000 $ 664.973.183 $ 124.927.264 $ 789.900.447

126

ANEXO D

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

INGRESOS $ 12.772.200.675 $ 14.987.540.188 $ 15.270.625.168 $ 15.652.705.366 $ 16.042.526.165 $ 16.315.882.160 $ 16.585.242.460 $ 16.853.357.136 $ 17.117.781.312 $ 17.375.366.235 $ 17.620.650.191

PASAJEROS $ 2.368.769.025 $ 2.194.569.162 $ 2.260.521.343 $ 2.324.598.083 $ 2.382.503.686 $ 2.433.169.280 $ 2.475.097.552 $ 2.515.733.655 $ 2.553.850.207 $ 2.588.968.018 $ 2.622.444.629Natales

Turistas $ 1.933.778.800 $ 1.742.607.000 $ 1.803.052.901 $ 1.861.513.235 $ 1.913.690.105 $ 1.958.512.390 $ 1.994.480.488 $ 2.029.037.213 $ 2.060.952.799 $ 2.089.745.624 $ 2.116.770.751Residentes $ 20.112.476 $ 23.809.758 $ 23.809.758 $ 23.809.758 $ 23.809.758 $ 23.809.758 $ 23.809.758 $ 23.809.758 $ 23.809.758 $ 23.809.758 $ 23.809.758Conductores $ 41.527.352 $ 54.802.007 $ 54.802.007 $ 54.802.007 $ 54.802.007 $ 54.802.007 $ 54.802.007 $ 54.802.007 $ 54.802.007 $ 54.802.007 $ 54.802.007

ChacabucoTuristas $ 275.314.000 $ 275.314.000 $ 280.820.280 $ 286.436.686 $ 292.165.419 $ 298.008.728 $ 303.968.902 $ 310.048.280 $ 316.249.246 $ 322.574.231 $ 329.025.715Conductores $ 98.036.398 $ 98.036.398 $ 98.036.398 $ 98.036.398 $ 98.036.398 $ 98.036.398 $ 98.036.398 $ 98.036.398 $ 98.036.398 $ 98.036.398 $ 98.036.398

CARGA $ 10.088.099.128 $ 12.006.152.604 $ 12.221.714.311 $ 12.538.206.836 $ 12.868.756.755 $ 13.090.260.156 $ 13.316.722.558 $ 13.543.265.905 $ 13.768.699.026 $ 13.990.368.611 $ 14.201.420.223Natales

Clientes Habituales $ 2.389.256.886 $ 2.619.645.913 $ 2.582.071.874 $ 2.659.534.030 $ 2.739.320.051 $ 2.794.106.452 $ 2.849.988.581 $ 2.906.988.352 $ 2.965.128.119 $ 3.024.430.682 $ 3.084.919.296Otros Clientes $ 1.735.692.921 $ 1.922.148.148 $ 1.979.812.592 $ 2.028.918.932 $ 2.070.253.925 $ 2.097.831.614 $ 2.123.310.016 $ 2.144.968.994 $ 2.165.030.267 $ 2.182.375.622 $ 2.192.546.929Autos $ 318.936.574 $ 395.152.843 $ 407.007.428 $ 419.217.651 $ 431.794.181 $ 440.430.064 $ 449.238.666 $ 458.223.439 $ 467.387.908 $ 476.735.666 $ 486.270.379Desafíos Comerciales $ 0 $ 455.665.631 $ 452.510.476 $ 443.922.856 $ 443.045.011 $ 437.637.991 $ 433.579.545 $ 429.381.153 $ 424.063.190 $ 415.920.854 $ 400.089.195Carga a Piso $ 0 $ 360.738.000 $ 364.345.380 $ 367.988.834 $ 371.668.722 $ 375.385.409 $ 379.139.263 $ 382.930.656 $ 386.759.963 $ 390.627.562 $ 394.533.838

ChacabucoClientes Habituales $ 3.439.217.273 $ 3.862.161.622 $ 3.978.026.471 $ 4.091.410.008 $ 4.214.152.308 $ 4.296.652.362 $ 4.382.585.409 $ 4.470.237.117 $ 4.559.641.859 $ 4.650.834.696 $ 4.743.851.390Otros Clientes $ 1.702.170.145 $ 1.691.922.816 $ 1.742.680.500 $ 1.794.960.915 $ 1.848.809.743 $ 1.885.785.938 $ 1.923.501.656 $ 1.961.971.690 $ 2.001.211.123 $ 2.041.235.346 $ 2.082.060.053Autos $ 502.825.329 $ 477.739.091 $ 492.071.264 $ 506.833.402 $ 522.038.404 $ 532.479.172 $ 543.128.755 $ 553.991.330 $ 565.071.157 $ 576.372.580 $ 587.900.032Desafíos Comerciales $ 0 $ 220.978.540 $ 223.188.325 $ 225.420.208 $ 227.674.411 $ 229.951.155 $ 232.250.666 $ 234.573.173 $ 234.405.440 $ 231.835.603 $ 229.249.112

OTROS INGRESOS $ 315.332.522 $ 786.818.421 $ 788.389.514 $ 789.900.447 $ 791.265.724 $ 792.452.724 $ 793.422.350 $ 794.357.576 $ 795.232.080 $ 796.029.606 $ 796.785.339

Natales $ 305.455.564 $ 661.891.158 $ 663.462.251 $ 664.973.183 $ 666.338.460 $ 667.525.460 $ 668.495.086 $ 669.430.312 $ 670.304.816 $ 671.102.342 $ 671.858.076Chacabuco $ 9.876.958 $ 124.927.264 $ 124.927.264 $ 124.927.264 $ 124.927.264 $ 124.927.264 $ 124.927.264 $ 124.927.264 $ 124.927.264 $ 124.927.264 $ 124.927.264

127

ANEXO E

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024COSTOS OPERACIONALES $ 8.761.769.774 $ 9.856.056.835 $ 10.297.937.396 $ 10.389.900.852 $ 10.482.503.267 $ 10.575.583.813 $ 10.668.920.517 $ 10.763.745.420 $ 10.845.933.462 $ 10.957.377.949 $ 11.056.400.006

GASTOS VARIABLES DE LA CARGA $ 1.177.268.869 $ 1.445.560.593 $ 1.517.948.538 $ 1.529.215.320 $ 1.539.507.127 $ 1.548.630.852 $ 1.556.331.599 $ 1.563.807.827 $ 1.556.900.220 $ 1.577.467.144 $ 1.583.794.087Natales

Comisiones $ 124.172.238 $ 81.344.572 $ 151.456.444 $ 156.367.112 $ 160.749.969 $ 164.515.041 $ 167.536.361 $ 170.439.126 $ 159.137.543 $ 175.538.632 $ 177.808.743Publicidad $ 86.400.000 $ 66.625.000 $ 66.625.000 $ 66.625.000 $ 66.625.000 $ 66.625.000 $ 66.625.000 $ 66.625.000 $ 66.625.000 $ 66.625.000 $ 66.625.000Gastos de Pasajeros $ 208.548.216 $ 225.970.560 $ 218.094.788 $ 223.172.870 $ 227.778.227 $ 231.807.216 $ 235.130.386 $ 238.320.466 $ 241.303.392 $ 244.029.955 $ 246.618.731Gastos de la Carga $ 224.508.160 $ 358.436.109 $ 358.436.109 $ 358.436.109 $ 358.436.109 $ 358.436.109 $ 358.436.109 $ 358.436.109 $ 358.436.109 $ 358.436.109 $ 358.436.109Otros gastos variables $ 39.349.586 $ 32.686.075 $ 32.686.075 $ 32.686.075 $ 32.686.075 $ 32.686.075 $ 32.686.075 $ 32.686.075 $ 32.686.075 $ 32.686.075 $ 32.686.075

ChacabucoComisiones $ 4.832.343 $ 3.001.585 $ 3.931.484 $ 4.010.114 $ 4.090.316 $ 4.172.122 $ 4.255.565 $ 4.340.676 $ 4.427.489 $ 4.516.039 $ 4.606.360Publicidad $ 7.248.514 $ 11.600.000 $ 11.600.000 $ 11.600.000 $ 11.600.000 $ 11.600.000 $ 11.600.000 $ 11.600.000 $ 11.600.000 $ 11.600.000 $ 11.600.000Gastos de Pasajeros $ 105.348.653 $ 111.625.243 $ 120.847.190 $ 122.046.592 $ 123.269.982 $ 124.517.840 $ 125.790.655 $ 127.088.926 $ 128.413.163 $ 129.763.884 $ 131.141.620Gastos de la Carga $ 374.913.529 $ 545.506.289 $ 545.506.289 $ 545.506.289 $ 545.506.289 $ 545.506.289 $ 545.506.289 $ 545.506.289 $ 545.506.289 $ 545.506.289 $ 545.506.289Otros gastos variables $ 1.947.629 $ 8.765.159 $ 8.765.159 $ 8.765.159 $ 8.765.159 $ 8.765.159 $ 8.765.159 $ 8.765.159 $ 8.765.159 $ 8.765.159 $ 8.765.159

GASTOS FIJOS DE LA CARGA $ 4.302.795.460 $ 4.524.401.589 $ 4.745.155.124 $ 4.745.155.124 $ 4.745.155.124 $ 4.745.155.124 $ 4.745.155.124 $ 4.745.155.124 $ 4.745.155.124 $ 4.745.155.124 $ 4.745.155.124Natales

Gastos f ijos carga $ 227.046.486 $ 308.774.753 $ 308.774.753 $ 308.774.753 $ 308.774.753 $ 308.774.753 $ 308.774.753 $ 308.774.753 $ 308.774.753 $ 308.774.753 $ 308.774.753Gastos Puerto y Pilotaje (PMC) $ 35.115.180 $ 57.976.826 $ 57.976.826 $ 57.976.826 $ 57.976.826 $ 57.976.826 $ 57.976.826 $ 57.976.826 $ 57.976.826 $ 57.976.826 $ 57.976.826Gastos Puerto y Pilotaje (NAT) $ 46.716.991 $ 54.091.390 $ 54.091.390 $ 54.091.390 $ 54.091.390 $ 54.091.390 $ 54.091.390 $ 54.091.390 $ 54.091.390 $ 54.091.390 $ 54.091.390Combustible $ 2.100.831.515 $ 2.080.233.911 $ 2.373.507.396 $ 2.373.507.396 $ 2.373.507.396 $ 2.373.507.396 $ 2.373.507.396 $ 2.373.507.396 $ 2.373.507.396 $ 2.373.507.396 $ 2.373.507.396

ChacabucoGastos f ijos carga $ 227.046.486 $ 307.372.753 $ 307.372.753 $ 307.372.753 $ 307.372.753 $ 307.372.753 $ 307.372.753 $ 307.372.753 $ 307.372.753 $ 307.372.753 $ 307.372.753Gastos Puerto y Pilotaje (PMC) $ 64.425.960 $ 85.801.084 $ 85.801.084 $ 85.801.084 $ 85.801.084 $ 85.801.084 $ 85.801.084 $ 85.801.084 $ 85.801.084 $ 85.801.084 $ 85.801.084Gastos Puerto y Pilotaje (UCO-NAT) $ 103.629.967 $ 119.242.886 $ 119.242.886 $ 119.242.886 $ 119.242.886 $ 119.242.886 $ 119.242.886 $ 119.242.886 $ 119.242.886 $ 119.242.886 $ 119.242.886Combustible $ 1.497.982.875 $ 1.510.907.986 $ 1.438.388.036 $ 1.438.388.036 $ 1.438.388.036 $ 1.438.388.036 $ 1.438.388.036 $ 1.438.388.036 $ 1.438.388.036 $ 1.438.388.036 $ 1.438.388.036

MARGEN DE CONTRIBUCIÓN $ 7.292.136.346 $ 9.017.578.007 $ 9.007.521.505 $ 9.378.334.922 $ 9.757.863.913 $ 10.022.096.184 $ 10.283.755.736 $ 10.544.394.185 $ 10.815.725.968 $ 11.052.743.967 $ 11.291.700.980

COSTO FIJOS DE OPERACIÓN $ 3.281.705.445 $ 3.886.094.654 $ 4.034.833.733 $ 4.115.530.408 $ 4.197.841.016 $ 4.281.797.836 $ 4.367.433.793 $ 4.454.782.469 $ 4.543.878.118 $ 4.634.755.681 $ 4.727.450.794Natales

Running Cost Nave $ 1.287.506.782 $ 1.724.662.726 $ 1.759.155.981 $ 1.794.339.101 $ 1.830.225.883 $ 1.866.830.400 $ 1.904.167.008 $ 1.942.250.348 $ 1.981.095.355 $ 2.020.717.263 $ 2.061.131.608Running Cost Hotel $ 190.445.293 $ 186.675.520 $ 190.409.031 $ 194.217.211 $ 198.101.556 $ 202.063.587 $ 206.104.858 $ 210.226.956 $ 214.431.495 $ 218.720.125 $ 223.094.527Otros gastos f ijos $ 211.490.493 $ 25.500.000 $ 26.010.000 $ 26.530.200 $ 27.060.804 $ 27.602.020 $ 28.154.060 $ 28.717.142 $ 29.291.485 $ 29.877.314 $ 30.474.860

ChacabucoRunning Cost Nave $ 1.325.798.446 $ 1.464.162.696 $ 1.493.445.950 $ 1.523.314.869 $ 1.553.781.167 $ 1.584.856.790 $ 1.616.553.926 $ 1.648.885.004 $ 1.681.862.704 $ 1.715.499.958 $ 1.749.809.958Running Cost Hotel $ 67.893.938 $ 122.801.720 $ 125.257.755 $ 127.762.910 $ 130.318.168 $ 132.924.531 $ 135.583.022 $ 138.294.682 $ 141.060.576 $ 143.881.788 $ 146.759.423Otros gastos f ijos $ 198.570.493 $ 31.260.000 $ 31.885.200 $ 32.522.904 $ 33.173.362 $ 33.836.829 $ 34.513.566 $ 35.203.837 $ 35.907.914 $ 36.626.072 $ 37.358.594

Runing Cost Nave Ferry Nuevo $ 0 $ 331.031.991 $ 408.669.817 $ 416.843.213 $ 425.180.077 $ 433.683.679 $ 442.357.352 $ 451.204.499 $ 460.228.589 $ 469.433.161 $ 478.821.824

MARGEN DE EXPLOTACIÓN $ 4.010.430.901 $ 5.131.483.353 $ 4.972.687.772 $ 5.262.804.514 $ 5.560.022.897 $ 5.740.298.347 $ 5.916.321.943 $ 6.089.611.716 $ 6.271.847.850 $ 6.417.988.286 $ 6.564.250.185

GASTOS DE ADMINISTRACIÓN $ 1.703.753.914 $ 1.932.123.553 $ 1.970.766.024 $ 2.010.181.344 $ 2.050.384.971 $ 2.091.392.671 $ 2.133.220.524 $ 2.175.884.935 $ 2.219.402.633 $ 2.263.790.686 $ 2.309.066.500Natales

Gastos de Venta (Turismo) $ 52.095.152 $ 43.806.154 $ 44.682.277 $ 45.575.923 $ 46.487.441 $ 47.417.190 $ 48.365.534 $ 49.332.844 $ 50.319.501 $ 51.325.891 $ 52.352.409Gastos de Manejo Carga $ 103.907.130 $ 116.063.470 $ 118.384.740 $ 120.752.435 $ 123.167.483 $ 125.630.833 $ 128.143.450 $ 130.706.319 $ 133.320.445 $ 135.986.854 $ 138.706.591Administración y Armatorial $ 562.067.049 $ 655.750.979 $ 668.865.999 $ 682.243.318 $ 695.888.185 $ 709.805.949 $ 724.002.068 $ 738.482.109 $ 753.251.751 $ 768.316.786 $ 783.683.122Servicios Leñadura $ 133.807.626 $ 150.441.173 $ 153.449.996 $ 156.518.996 $ 159.649.376 $ 162.842.364 $ 166.099.211 $ 169.421.195 $ 172.809.619 $ 176.265.812 $ 179.791.128

ChacabucoGastos de Venta (Turismo) $ 52.095.152 $ 43.806.154 $ 44.682.277 $ 45.575.923 $ 46.487.441 $ 47.417.190 $ 48.365.534 $ 49.332.844 $ 50.319.501 $ 51.325.891 $ 52.352.409Gastos de Manejo Carga $ 103.907.130 $ 116.063.470 $ 118.384.740 $ 120.752.435 $ 123.167.483 $ 125.630.833 $ 128.143.450 $ 130.706.319 $ 133.320.445 $ 135.986.854 $ 138.706.591Administración y Armatorial $ 562.067.049 $ 655.750.979 $ 668.865.999 $ 682.243.318 $ 695.888.185 $ 709.805.949 $ 724.002.068 $ 738.482.109 $ 753.251.751 $ 768.316.786 $ 783.683.122Servicios Leñadura $ 133.807.626 $ 150.441.173 $ 153.449.996 $ 156.518.996 $ 159.649.376 $ 162.842.364 $ 166.099.211 $ 169.421.195 $ 172.809.619 $ 176.265.812 $ 179.791.128

FLUJO DE CAJA OPERACIONAL / EBITD $ 2.306.676.987 $ 3.199.359.800 $ 3.001.921.748 $ 3.252.623.169 $ 3.509.637.926 $ 3.648.905.677 $ 3.783.101.419 $ 3.913.726.781 $ 4.052.445.216 $ 4.154.197.600 $ 4.255.183.686

128

ANEXO F

DEPRECIACIONES $ 895.135.568 $ 1.131.905.833 $ 787.413.204 $ 598.413.459 $ 562.479.423 $ 562.479.423 $ 562.479.423 $ 558.988.681 $ 558.988.681 $ 558.988.681 $ 351.870.615

DEPRECIACIÓN FERRIES $ 879.809.506 $ 966.441.572 $ 621.948.943 $ 507.118.066 $ 507.118.066 $ 507.118.066 $ 507.118.066 $ 507.118.066 $ 507.118.066 $ 507.118.066 $ 300.000.000

Evangelista $ 460.030.923 $ 459.323.506 $ 114.830.877 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0Edén $ 207.118.066 $ 207.118.066 $ 207.118.066 $ 207.118.066 $ 207.118.066 $ 207.118.066 $ 207.118.066 $ 207.118.066 $ 207.118.066 $ 207.118.066 $ 0Nuevo $ 212.660.517 $ 300.000.000 $ 300.000.000 $ 300.000.000 $ 300.000.000 $ 300.000.000 $ 300.000.000 $ 300.000.000 $ 300.000.000 $ 300.000.000 $ 300.000.000

GENERAL TRANSBORDADORES $ 15.326.062 $ 165.464.261 $ 165.464.261 $ 91.295.393 $ 55.361.357 $ 55.361.357 $ 55.361.357 $ 51.870.615 $ 51.870.615 $ 51.870.615 $ 51.870.615

RESULTADO OPERACIONAL / EBIT $ 1.411.541.419 $ 2.067.453.966 $ 2.214.508.544 $ 2.654.209.710 $ 2.947.158.502 $ 3.086.426.253 $ 3.220.621.996 $ 3.354.738.101 $ 3.493.456.536 $ 3.595.208.919 $ 3.903.313.071

AMORTIZACIÓN DIQUE Y CARENA $ 425.368.293 $ 425.368.293 $ 425.368.293 $ 425.368.293 $ 425.368.293 $ 425.368.293 $ 425.368.293 $ 425.368.293 $ 425.368.293 $ 425.368.293 $ 425.368.293

Evangelista $ 63.698.166 $ 63.698.166 $ 63.698.166 $ 63.698.166 $ 63.698.166 $ 63.698.166 $ 63.698.166 $ 63.698.166 $ 63.698.166 $ 63.698.166 $ 63.698.166Edén $ 209.783.544 $ 209.783.544 $ 209.783.544 $ 209.783.544 $ 209.783.544 $ 209.783.544 $ 209.783.544 $ 209.783.544 $ 209.783.544 $ 209.783.544 $ 209.783.544Nuevo $ 151.886.583 $ 151.886.583 $ 151.886.583 $ 151.886.583 $ 151.886.583 $ 151.886.583 $ 151.886.583 $ 151.886.583 $ 151.886.583 $ 151.886.583 $ 151.886.583

129

ANEXO G

ESTADO DE RESULTADOS POR FUNCIÓN 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Ganancia ( Pérdida )

Ingresos de Actividades Ordinarias $ 12.962.320 $ 14.987.540 $ 15.270.625 $ 15.652.705 $ 16.042.526 $ 16.315.882 $ 16.585.242 $ 16.853.357 $ 17.117.781 $ 17.375.366 $ 17.620.650

Costo de Ventas $ 11.382.230 $ 11.413.331 $ 11.510.719 $ 11.413.683 $ 11.470.351 $ 11.563.432 $ 11.656.768 $ 11.748.102 $ 11.830.290 $ 11.941.735 $ 11.833.639

Ganancia Bruta $ 1.580.090 $ 3.574.209 $ 3.759.906 $ 4.239.023 $ 4.572.175 $ 4.752.451 $ 4.928.474 $ 5.105.255 $ 5.287.491 $ 5.433.631 $ 5.787.011Otros Ingresos $ 1.202.087 $ 191.739 $ 191.739 $ 191.739 $ 191.739 $ 191.739 $ 191.739 $ 191.739 $ 191.739 $ 191.739 $ 191.739

Costos de Distribución $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Gastos de Administración $ 1.975.474 $ 1.932.124 $ 1.970.766 $ 2.010.181 $ 2.050.385 $ 2.091.393 $ 2.133.221 $ 2.175.885 $ 2.219.403 $ 2.263.791 $ 2.309.066

Otros Gastos, por función $ 129.998 $ 129.998 $ 129.998 $ 129.998 $ 129.998 $ 129.998 $ 129.998 $ 129.998 $ 129.998 $ 129.998 $ 129.998

Otras Ganancias ( Pérdidas )Ganancias ( Pérdidas ) de Actividades Operacionales $ 676.705 $ 1.703.827 $ 1.850.881 $ 2.290.582 $ 2.583.531 $ 2.722.799 $ 2.856.995 $ 2.991.111 $ 3.129.829 $ 3.231.582 $ 3.539.686Ganancias (pérdidas) que surgen de la baja en cuentas de activos f inancieros medidos al costo amortizado $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Ingresos f inancieros $ 13.341 $ 13.341 $ 13.341 $ 13.341 $ 13.341 $ 13.341 $ 13.341 $ 13.341 $ 13.341 $ 13.341 $ 13.341

Costos f inancieros $ 284.688 $ 284.688 $ 284.688 $ 284.688 $ 284.688 $ 284.688 $ 284.688 $ 284.688 $ 284.688 $ 284.688 $ 284.688Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación $ 862.224 $ 862.224 $ 862.224 $ 862.224 $ 862.224 $ 862.224 $ 862.224 $ 862.224 $ 862.224 $ 862.224 $ 862.224

Diferencias de cambio $ 85.128 $ 85.128 $ 85.128 $ 85.128 $ 85.128 $ 85.128 $ 85.128 $ 85.128 $ 85.128 $ 85.128 $ 85.128

Resultados por unidades de reajuste $ 81.181 $ 81.181 $ 81.181 $ 81.181 $ 81.181 $ 81.181 $ 81.181 $ 81.181 $ 81.181 $ 81.181 $ 81.181

Ganancias (pérdidas) que surgen de diferencias entre importes en libros anteriores y el valor razonable de activos f inancieros reclasif icados como medidos al valor razonable $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Ganancia (pérdida), antes de impuestos $ 1.577.991 $ 2.290.757 $ 2.608.067 $ 3.047.768 $ 3.340.717 $ 3.479.985 $ 3.614.181 $ 3.748.297 $ 3.887.015 $ 3.988.767 $ 4.296.872Gasto por impuestos a las ganancias $ 686.702 $ 481.059 $ 547.694 $ 640.031 $ 701.551 $ 730.797 $ 758.978 $ 787.142 $ 816.273 $ 837.641 $ 902.343Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Ganancia (pérdida) $ 891.289 $ 1.809.698 $ 2.060.373 $ 2.407.737 $ 2.639.166 $ 2.749.188 $ 2.855.203 $ 2.961.154 $ 3.070.742 $ 3.151.126 $ 3.394.529Ganancia (pérdida), atribuible a $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la controladora $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no controladoras -$ 1 -$ 1 -$ 1 -$ 1 -$ 1 -$ 1 -$ 1 -$ 1 -$ 1 -$ 1 -$ 1Ganancia (pérdida) $ 899.216 $ 1.809.697 $ 2.060.372 $ 2.407.736 $ 2.639.166 $ 2.749.187 $ 2.855.202 $ 2.961.154 $ 3.070.741 $ 3.151.126 $ 3.394.528

130

ANEXO H

ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Activo Corriente

Efectivo y equivalentes al efectivo $ 679.617 $ 4.046.588 $ 7.319.742 $ 10.751.260 $ 14.378.274 $ 18.115.309 $ 21.958.359 $ 25.851.999 $ 29.907.097 $ 34.042.580 $ 38.214.347

Otros activos f inancieros corrientes $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Otros activos no f inancieros corrientes $ 389.450 $ 389.450 $ 389.450 $ 389.450 $ 389.450 $ 389.450 $ 389.450 $ 389.450 $ 389.450 $ 389.450 $ 389.450

Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes $ 3.847.644 $ 1.296.362 $ 1.312.020 $ 1.350.189 $ 1.390.694 $ 1.418.152 $ 1.446.515 $ 1.475.445 $ 1.504.954 $ 1.535.053 $ 1.565.754

Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corrientes $ 732.247 $ 732.247 $ 732.247 $ 732.247 $ 732.247 $ 732.247 $ 732.247 $ 732.247 $ 732.247 $ 732.247 $ 732.247

Inventarios corrientes $ 201.488 $ 226.653 $ 236.814 $ 238.929 $ 241.058 $ 243.199 $ 245.345 $ 247.526 $ 249.416 $ 251.979 $ 254.256

Activos por impuestos corrientes, corrientes $ 1.071.346 $ 1.071.346 $ 1.071.346 $ 1.071.346 $ 1.071.346 $ 1.071.346 $ 1.071.346 $ 1.071.346 $ 1.071.346 $ 1.071.346 $ 1.071.346 Total activos corrientes distintos de los clasif icados como mantenidos para la venta $ 6.921.792 $ 7.762.645 $ 11.061.619 $ 14.533.421 $ 18.203.070 $ 21.969.703 $ 25.843.262 $ 29.768.013 $ 33.854.510 $ 38.022.655 $ 42.227.400 Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasif icados como mantenidos para la venta $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Activos corrientes totales $ 6.921.792 $ 7.762.645 $ 11.061.619 $ 14.533.421 $ 18.203.070 $ 21.969.703 $ 25.843.262 $ 29.768.013 $ 33.854.510 $ 38.022.655 $ 42.227.400Activo no corriente

Otros activos f inancieros no corrientes $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Otros activos no f inancieros no corrientes $ 446.693 $ 446.693 $ 446.693 $ 446.693 $ 446.693 $ 446.693 $ 446.693 $ 446.693 $ 446.693 $ 446.693 $ 446.693

Cuentas por cobrar no corrientes $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, no corrientes $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Inventarios, no corrientes $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación $ 2.926.438 $ 3.788.662 $ 4.650.886 $ 5.513.110 $ 6.375.334 $ 7.237.558 $ 8.099.781 $ 8.962.005 $ 9.824.229 $ 10.686.453 $ 11.548.677

Activos intangibles distintos de la plusvalía $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Plusvalía $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Propiedades, planta y equipo $ 3.955.372 $ 6.120.444 $ 5.498.495 $ 4.577.141 $ 4.484.259 $ 3.977.141 $ 3.470.023 $ 2.962.905 $ 2.455.787 $ 1.948.669 $ 1.648.668

Propiedad de inversión $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Activos por impuestos corrientes, no corrientes $ 3.095.222 $ 2.481.567 $ 2.059.073 $ 1.559.973 $ 956.757 $ 277.786 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Activos por impuestos diferidos $ 330.452 $ 330.452 $ 330.452 $ 330.452 $ 330.452 $ 330.452 $ 330.452 $ 330.452 $ 330.452 $ 330.452 $ 330.452

Total de activos no corrientes $ 10.754.177 $ 13.167.818 $ 12.985.599 $ 12.427.369 $ 12.593.495 $ 12.269.630 $ 12.346.949 $ 12.702.055 $ 13.057.161 $ 13.412.267 $ 13.974.490TOTAL DE ACTIVOS $ 17.675.969 $ 20.930.464 $ 24.047.218 $ 26.960.790 $ 30.796.565 $ 34.239.332 $ 38.190.211 $ 42.470.068 $ 46.911.671 $ 51.434.921 $ 56.201.890

131

ANEXO I

ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Pasivo Corriente

Otros pasivos f inancieros corrientes $ 726.986 $ 528.190 $ 528.190 $ 528.190 $ 528.190 $ 528.190 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar $ 2.440.319 $ 2.952.187 $ 3.744.473 $ 4.261.486 $ 5.123.885 $ 5.734.770 $ 6.546.704 $ 7.206.055 $ 7.891.486 $ 8.577.548 $ 9.263.769

Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes $ 93.713 $ 93.713 $ 93.713 $ 93.713 $ 93.713 $ 93.713 $ 93.713 $ 93.713 $ 93.713 $ 93.713 $ 93.713

Otras provisiones a corto plazo $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Pasivos por impuestos corrientes, corrientes $ 117.090 $ 117.090 $ 117.090 $ 117.090 $ 117.090 $ 117.090 $ 117.090 $ 117.090 $ 117.090 $ 117.090 $ 117.090

Provisiones corrientes por beneficios a los empleados $ 391.258 $ 391.258 $ 391.258 $ 391.258 $ 391.258 $ 391.258 $ 391.258 $ 391.258 $ 391.258 $ 391.258 $ 391.258

Otros pasivos no f inancieros corrientes $ 403.929 $ 915.797 $ 1.708.083 $ 2.225.096 $ 3.087.495 $ 3.698.380 $ 4.510.314 $ 5.169.665 $ 5.855.096 $ 6.541.158 $ 7.227.379

Total pasivos ctes distintos de los mantenidos para la venta $ 3.751.689 $ 4.998.234 $ 6.582.807 $ 7.616.832 $ 9.341.631 $ 10.563.401 $ 11.659.078 $ 12.977.781 $ 14.348.642 $ 15.720.767 $ 17.093.208 Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición mantenidos para la venta $ 0

Pasivos Corrientes Totales $ 3.751.689 $ 4.998.234 $ 6.582.807 $ 7.616.832 $ 9.341.631 $ 10.563.401 $ 11.659.078 $ 12.977.781 $ 14.348.642 $ 15.720.767 $ 17.093.208Pasivo no corriente

Otros pasivos f inancieros no corrientes $ 1.914.508 $ 2.112.760 $ 1.584.570 $ 1.056.380 $ 528.190 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Cuentas por pagar no corrientes $ 12.530 $ 12.530 $ 12.530 $ 12.530 $ 12.530 $ 12.530 $ 12.530 $ 12.530 $ 12.530 $ 12.530 $ 12.530

Cuentas por pagar a entidades relacionadas, no corrientes $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Otras provisiones a largo plazo $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Pasivo por impuestos diferidos $ 283.642 $ 283.642 $ 283.642 $ 283.642 $ 283.642 $ 283.642 $ 283.642 $ 283.642 $ 283.642 $ 283.642 $ 283.642

Pasivos por impuestos corrientes, no corrientes $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Provisiones no corrientes por beneficios a los empleados $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Otros pasivos no f inancieros no corrientes $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Total de Pasivos No Corrientes $ 2.210.680 $ 2.408.932 $ 1.880.742 $ 1.352.552 $ 824.362 $ 296.172 $ 296.172 $ 296.172 $ 296.172 $ 296.172 $ 296.172TOTAL DE PASIVOS $ 5.962.369 $ 7.407.166 $ 8.463.549 $ 8.969.384 $ 10.165.993 $ 10.859.573 $ 11.955.250 $ 13.273.953 $ 14.644.814 $ 16.016.939 $ 17.389.380Patrimonio

Capital emitido $ 3.669.163 $ 3.669.163 $ 3.669.163 $ 3.669.163 $ 3.669.163 $ 3.669.163 $ 3.669.163 $ 3.669.163 $ 3.669.163 $ 3.669.163 $ 3.669.163

Ganancias (pérdidas) acumuladas $ 6.990.106 $ 8.799.803 $ 10.860.176 $ 13.267.912 $ 15.907.078 $ 18.656.265 $ 21.511.467 $ 24.472.621 $ 27.543.362 $ 30.694.488 $ 34.089.016

Otras participaciones en el patrimonio $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Otras reservas $ 1.054.318 $ 1.054.318 $ 1.054.318 $ 1.054.318 $ 1.054.318 $ 1.054.318 $ 1.054.318 $ 1.054.318 $ 1.054.318 $ 1.054.318 $ 1.054.318

Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0

Participaciones no controladoras $ 13 $ 13 $ 13 $ 13 $ 13 $ 13 $ 13 $ 13 $ 13 $ 13 $ 13

Patrimonio Total $ 11.713.600 $ 13.523.297 $ 15.583.670 $ 17.991.406 $ 20.630.572 $ 23.379.759 $ 26.234.961 $ 29.196.115 $ 32.266.857 $ 35.417.982 $ 38.812.510TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO $ 17.675.969 $ 20.930.463 $ 24.047.219 $ 26.960.790 $ 30.796.565 $ 34.239.332 $ 38.190.211 $ 42.470.068 $ 46.911.671 $ 51.434.921 $ 56.201.890

132

ANEXO J

FLUJO DE CAJA 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Ingresos $ 12.772.200.675 $ 14.987.540.188 $ 15.270.625.168 $ 15.652.705.366 $ 16.042.526.165 $ 16.315.882.160 $ 16.585.242.460 $ 16.853.357.136 $ 17.117.781.312 $ 17.375.366.235 $ 17.620.650.191

Costos Operaciones $ 8.761.769.774 $ 9.856.056.835 $ 10.297.937.396 $ 10.389.900.852 $ 10.482.503.267 $ 10.575.583.813 $ 10.668.920.517 $ 10.763.745.420 $ 10.845.933.462 $ 10.957.377.949 $ 11.056.400.006Gastos Adm. Y Fin. $ 1.703.753.914 $ 1.932.123.553 $ 1.970.766.024 $ 2.010.181.344 $ 2.050.384.971 $ 2.091.392.671 $ 2.133.220.524 $ 2.175.884.935 $ 2.219.402.633 $ 2.263.790.686 $ 2.309.066.500

EBITDA $ 2.306.676.987 $ 3.199.359.800 $ 3.001.921.748 $ 3.252.623.169 $ 3.509.637.926 $ 3.648.905.677 $ 3.783.101.419 $ 3.913.726.781 $ 4.052.445.216 $ 4.154.197.600 $ 4.255.183.686Depreciaciones $ 895.135.568 $ 1.131.905.833 $ 787.413.204 $ 598.413.459 $ 562.479.423 $ 562.479.423 $ 562.479.423 $ 558.988.681 $ 558.988.681 $ 558.988.681 $ 351.870.615

EBIT $ 1.411.541.419 $ 2.067.453.966 $ 2.214.508.544 $ 2.654.209.710 $ 2.947.158.502 $ 3.086.426.253 $ 3.220.621.996 $ 3.354.738.101 $ 3.493.456.536 $ 3.595.208.919 $ 3.903.313.071Impuestos sobre EBIT $ 282.308.284 $ 434.165.333 $ 465.046.794 $ 557.384.039 $ 618.903.286 $ 648.149.513 $ 676.330.619 $ 704.495.001 $ 733.625.873 $ 754.993.873 $ 819.695.745

Cambios en Imp. DiferidosNOPLAT $ 1.129.233.135 $ 1.633.288.633 $ 1.749.461.750 $ 2.096.825.671 $ 2.328.255.217 $ 2.438.276.740 $ 2.544.291.377 $ 2.650.243.100 $ 2.759.830.663 $ 2.840.215.046 $ 3.083.617.326

Depreciaciones $ 895.135.568 $ 1.131.905.833 $ 787.413.204 $ 598.413.459 $ 562.479.423 $ 562.479.423 $ 562.479.423 $ 558.988.681 $ 558.988.681 $ 558.988.681 $ 351.870.615FLUJO DE CAJA BRUTO $ 2.024.368.703 $ 2.765.194.467 $ 2.536.874.954 $ 2.695.239.130 $ 2.890.734.640 $ 3.000.756.163 $ 3.106.770.800 $ 3.209.231.780 $ 3.318.819.344 $ 3.399.203.727 $ 3.435.487.941

Cambios en Capital de Trabajo $ 548.965 -$ 405.692 $ 1.714.401 $ 2.437.777 $ 1.944.850 $ 2.544.863 $ 2.777.882 $ 2.606.048 $ 2.715.636 $ 2.796.020 $ 2.832.304Gastos de Capital -$ 2.400.332.251 $ 1.501.652.595 -$ 1.409.362.147 -$ 1.519.767.997 -$ 655.361.017 -$ 1.069.597.489 -$ 1.069.597.489 -$ 1.066.106.747 -$ 1.066.106.747 -$ 1.066.106.747 -$ 651.870.955

Incrementos en otros activos LP - - - - - - - - - - -Incrementos en otros pasivos LP - - - - - - - - - - -

INVERSIÓN BRUTA -$ 2.399.783.286 $ 1.501.246.903 -$ 1.407.647.747 -$ 1.517.330.220 -$ 653.416.168 -$ 1.067.052.626 -$ 1.066.819.607 -$ 1.063.500.699 -$ 1.063.391.110 -$ 1.063.310.727 -$ 649.038.651FLUJO DE CAJA NO OPERACIONAL $ 81.181.000 $ 81.181.000 $ 81.181.000 $ 81.181.000 $ 81.181.000 $ 81.181.000 $ 81.181.000 $ 81.181.000 $ 81.181.000 $ 81.181.000 $ 81.181.000

FLUJO DE CAJA LIBRE $ 4.505.332.989 $ 1.345.128.564 $ 4.025.703.701 $ 4.293.750.351 $ 3.625.331.808 $ 4.148.989.790 $ 4.254.771.407 $ 4.353.913.479 $ 4.463.391.454 $ 4.543.695.454 $ 4.165.707.591Intereses Pagados -$ 217.077.600 -$ 214.364.130 -$ 214.364.130 -$ 214.364.130 -$ 214.364.130 -$ 214.364.130 -$ 214.364.130 -$ 214.364.130 -$ 214.364.130 -$ 214.364.130 -$ 214.364.130

Pago Principal -$ 585.312.408 -$ 441.861.702 -$ 459.916.364 -$ 478.708.748 -$ 498.268.997 -$ 518.628.486 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0Nueva Deuda

FLUJO DE CAJA PARA ACCIONISTAS $ 3.702.942.981 $ 688.902.732 $ 3.351.423.206 $ 3.600.677.472 $ 2.912.698.681 $ 3.415.997.173 $ 4.040.407.277 $ 4.139.549.349 $ 4.249.027.324 $ 4.329.331.324 $ 3.951.343.461D + EVC $ 14.355.094.205 $ 16.164.247.283 $ 17.696.429.718 $ 19.575.976.074 $ 21.686.951.976 $ 23.907.949.401 $ 26.234.961.463 $ 29.196.115.248 $ 32.266.856.597 $ 35.417.982.328 $ 38.812.510.339

ROA 8,29% 11,38% 10,82% 11,85% 11,89% 11,24% 10,64% 10,10% 9,45% 8,80% 8,71%WACC 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30%EVA -$ 432.086.831 $ 13.254.586 -$ 83.656.558 $ 108.274.510 $ 129.615.798 -$ 12.600.722 -$ 171.506.573 -$ 348.546.812 -$ 594.688.297 -$ 883.146.082 -$ 1.005.012.332

valoración de empresas caso aplicado a empresa navimag

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