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UNIVERSITA’ DI PARMA

FACOLTA’ DI ECONOMIA

Corso di pianificazione finanziariaA.a. 2004/2005

La stima del costo del capitale

Parma, 12 ottobre 2004

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• Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione

• Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc • Il costo del debito• Il costo dei mezzi propri

– Di società quotate– Di società non quotate

• Il legame tra valore e struttura finanziaria

Applicazioni

• L’uso di un foglio Excel: Esercizio di stima del Beta.xls

• Il modello EDP (allegato al libro) : Caso Green Energy PLC

Indice della lezione

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L’analisi finanziaria:

Ragiona sui flussi di cassa liberati dal capitale investito

su di un orizzonte temporale pluriennale

Valorizza i flussi di cassa in ragione del tempo e del

rischio

Imputa un tasso di attualizzazione che rappresenta la

soglia di remunerazione attesa: il COSTO DEL

CAPITALE

OCCORRE VALUTARE CORRETTAMENTE L’ENTITA’ DEI FLUSSI DI CASSA ATTESI E LA LORO EPOCA DI

MANIFESTAZIONE

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Per fare scelte coerenti in termini di Finanza Aziendale:

Rischio e rendimento sono elementi inscindibili e

devono essere considerati congiuntamente.

Le risorse finanziarie hanno un costo, talvolta esplicito

(gli oneri finanziari), talvolta implicito (costo

opportunità dei mezzi propri).

Stimare un costo del capitale, pur impreciso, è meglio

che non considerarlo affatto.

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• Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione • Quale costo del capitale utilizzare? Il Wacc• Il costo del debito• Il costo dei mezzi propri



Applicazioni




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Il prospetto usi e fonti

Capitale circolante netto

Capitale immobilizzato

Capitale proprio

Debiti finanziari

Flussi di cassa operativi

Remunerazione delle fonti

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Quale costo del capitale utilizzare?

Mezzi propri

Debito

Flussi di cassa operativi Costo medio ponderato

Ogni singolo progetto è finanziato da una quota delle fonti

complessivamente a disposizione dell’impresa (sia mezzi

propri, sia debito), non dallo specifico finanziamento

adottato per il nuovo investimento.

Occorre un tasso che esprima il costo medio di

acquisizione delle risorse che hanno permesso di generare

quei flussi (azionisti e finanziatori);

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Il Wacc tiene conto della struttura finanziaria del Passivo

(mezzi propri e debito)

Include il costo/opportunità dei mezzi propri

Considera la deducibilità degli oneri finanziari

Esprime il rendimento minimo richiesto (considerando il

rischio del business)

Nella valutazione di un investimento o di un’azienda si utilizza il

Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC)

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WACC = Kd * (1 – T) * Wd + Ke * We

dove:

WACC = costo medio ponderato del capitale

Kd = costo del debito

Wd = peso relativo dei debiti

T = aliquota di imposta

Ke = costo dei mezzi propri (equity)

We = peso relativo dei mezzi propri (equity)

Il Weighted average cost of capital (Wacc)

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DEBITI ONEROSI

20%

MEZZI PROPRI

80% 12%

6% * (1 - 40%)

80% * 12% = 9,6%

20% * 3,6% = 0,72%

10,32%

Costo netto

Costo ponderato

Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo di tutte le fonti

di finanziamento “onerose”

Kd

We

Wd

Ke

T

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Quali Struttura finanziaria adottare per il Wacc?

Il Wacc è un tasso rivolto al futuro, poiché serve ad

attualizzare futuri flussi di cassa.

Non ha senso utilizzare i pesi nello Stato Patrimoniale

di debiti e mezzi propri: sono espressi a costi storici,

non a valori di mercato; inoltre possono risentire di

recenti operazioni.

Per le imprese quotate si può far riferimento al valore

di mercato del titolo

Se il management ha indicato una struttura

finanziaria “target”, è corretto utilizzarla per la stima

del Wacc.

In alternativa si può fare riferimento alla struttura

finanziaria media di aziende comparabili in termini di

attività operativa

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• Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione • Quale costo del capitale utilizzare? Il Wacc• Il costo del debito• Il costo dei mezzi propri


• Il legame tra valore e struttura finanziariaApplicazioni




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E’ il tasso che una società pagherebbe nelle condizioni di mercato attuali per ottenere un nuovo finanziamento a medio-lungo termine

Se la società dispone di rating esterno, è possibile utilizzare i tassi mediamente pagati da imprese dello stesso rating/settore

Utilizzare l’ultimo finanziamento ottenuto (se non troppo distante dalla data di valutazione)

In alternativa si simula quale giudizio di rating potrebbe ottenere in considerazione della sua situazione economico-finanziaria e in base a previsioni finanziarie.

Occorre tener conto del beneficio fiscale: essendo gli oneri finanziari deducibili dall’imponibile IRES, l’onere di finanziamento va considerato al netto delle imposte (c.d. “scudo fiscale”).

Il costo del debito ( Kd )

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Consentono di discriminare aziende caratterizzate da rischio differente

Sono basati su giudizi sulla solidità creditizia sulla base di poche variabili quantititative

Sulla base del giudizio (rating) si aggiunge uno spread al tasso risk free

Kd = Rf + Spread

I modelli di rating sintetici

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L’unico parametro rilevante è l’indicatore EBIT/OF Esprime la capacità di sostenibilità degli oneri finanziari

intesa come unità di reddito a disposizione a fronte di una unità di onere finanziario.

A parità di indicatore, si utilizza uno spread diverso quando si valuta una grande o una piccola e media impresa

Come tasso privo di rischio si può considerare l’Euribor a 6 mesi

I modelli del Prof. A. Damodaran sono consultabili e scaricabili dal suo sito, link: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/home2.htm

Modello simulazione del rating Prof. A. Damodaran

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Spread per diverse classi di rating associate al valore dell’indicatore EBIT/OF (Interest Coverage Ratio)

If interest coverage ratio isgreater than to Rating is Spread is greater than to Rating is Spread is

-100000 0,199 D 14,00% -100000 0,499 D 14,00%0,200 0,649 C 12,70% 0,5 0,799 C 12,70%0,650 0,799 CC 11,50% 0,8 1,249 CC 11,50%0,800 1,249 CCC 10,00% 1,25 1,499 CCC 10,00%1,250 1,499 B- 8,00% 1,5 1,999 B- 8,00%1,500 1,749 B 6,50% 2 2,499 B 6,50%1,750 1,999 B+ 4,75% 2,5 2,999 B+ 4,75%2,000 2,499 BB 3,50% 3 3,499 BB 3,50%2,500 2,999 BBB 2,25% 3,5 4,499 BBB 2,25%3,000 4,249 A- 2,00% 4,5 5,999 A- 2,00%4,250 5,499 A 1,80% 6 7,499 A 1,80%5,500 6,499 A+ 1,50% 7,5 9,499 A+ 1,50%6,500 8,499 AA 1,00% 9,5 12,499 AA 1,00%8,500 100000 AAA 0,75% 12,5 100000 AAA 0,75%

If interest coverage ratio isFor large manufacturing firms For smaller and riskier firms

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ESEMPIO DI SIMULAZIONE DEL RATING

Le imprese “Large” e “Small” presentano i seguenti dati di bilancio:

Impresa “Large”:

Stima del costo del capitale di debito

Spread = 6,5 %

Impresa “Small”:

Spread = 8 %

Impresa "Large" Impresa "Small"Reddito operativo 250.000 7.500Oneri finanziari 150.000 4.500Ebit/ Of 1,666 1,666

Risk free rate = 4%

Costo del debito = 4% + 6,5 % = 10,5 %

Costo del debito = 4% + 8 % = 12 %

rating B

rating B-

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Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione • Quale costo del capitale utilizzare? Il wacc• Il costo del debito• Il costo dei mezzi propri


Applicazioni




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La difficoltà nella stima del costo dei mezzi propri nasce dal fatto che non è un dato certo (come il pagamento degli interessi), ma è un costo-opportunità (l’opportunità di investire diversamente).

E’ possibile procedere con diversi metodi.

Il piu utilizzato è il CAPM (Capital Asset Pricing Model)

La stima del costo dei mezzi propri

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Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione • Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc• Il costo del debito• Il costo dei mezzi propri



Applicazioni




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Ke = Rf + ß (Rm - Rf )

Rf = risk free rate

Rm – Rf = premio per il rischio di mercato (Market risk

premium)

ß = rischio non diversificabile (relazione del

rendimento di un titolo con quello del mercato

nel suo complesso).Rm = rendimento del portafoglio di mercato

Il costo dei mezzi propri (Ke)secondo il Capm

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Il tasso risk free è un tasso teorico. Nella pratica si utilizza:

Titolo di Stato dell’investitore:

Il tasso che si consiglia di utilizzare come proxy del tasso Risk Free è rappresentato dal rendimento medio annuo dei titoli di Stato membri della Comunità Europea.

Durata decennale:

Nella scelta di quali rendimenti considerare si consigliano quelli relativi a titoli di durata pari alla durata del progetto da valutare. Tipicamente si utilizzano BTP almeno decennali

Il tasso privo di rischio

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Occorre definire l’indice di mercato con cui determinare il Occorre definire l’indice di mercato con cui determinare il betabeta

= Deviazione standard dei rendimenti

= Correlazione del titolo con il mercato

La stima del Beta: il market model

mercato)(azienda,ρ(mercato)σ(azienda)σ

(mercato)σ

azienda)(mercato,covβ

2

= Varianza dei rendimenti2σ

σ

ρ

azienda)(mercato,cov = Covarianza del titolo con il mercato

Esercizio di stima del Beta.xls

MRaR ii

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Il Beta è la pendenza della retta di regressione tra i rendimenti del titolo

e del portafoglio di mercato

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%

Rendimenti mercato

Ren

dim

en

ti t

itolo

Per definizione il mercato ha un Beta pari a 1, poiché è il coefficiente ottenibile regredendo il mercato con se stesso.

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Stima del costo dei mezzi propri dell’azienda Alfa

Ke = 3% + 1,2 * 5,69% = 8,4%

Rm – Rf = MRP = 5,69%

Una ricerca condotta da Banca Italia evidenzia un MRP storico pari al 5,69%

Esempio di stima del costo dei mezzi propri

L’azienda Alfa presenta un Beta pari a 1,2. Il tasso privo di rischio è pari al 3%.

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Applicazioni




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Il Beta è la sintesi di due tipologie di rischio

Rischio dell’impre

sa

Levered Beta

Rischio di Business (Associato

alla tipologia di

attività svolta)

Unlevered Beta

Rischio finanziario(Associato

alla struttura finanziaria

dell’impresa)

Premio per il rischio

finanziario

Il Beta di un’impresa (calcolato con la regressione) riflette due componenti:

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E’ possibile scindere la componente finanziaria rispetto a quella di

business Stima del Beta (levered) attraverso i rendimenti storici

delle azioni Trasformazione dei Beta stimati in Beta unlevered, cioè

depurati dalla componente di rischio finanziario. A tal fine viene utilizzata la seguente formula:

ßu = ßl / [(1 + (1-t) * D/E]

ove t è l’aliquota fiscale marginale e D/E il rapporto Debt / Equity a valori di mercato.

La media ponderata dei Beta unlevered di un settore, pesati per il rispettivo peso sul mercato, consente di ottenere una misura del rischio di business: il Business Risk Index (BRI).

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• Se la struttura finanziaria storica assunta da un’impresa sarà cambiata nel futuro è opportuno tenerne conto nel calcolo del Wacc. Si attua il re-levering del Beta unlevered in precedenza stimato secondo la formula:

ßrl = ßu *(1+ (1-t) * D’/E’)

• Calcolo del Beta levered per un’impresa non quotataLa procedura è la medesima, ma in luogo del Beta unlevered specifico dell’impresa (che non è possibile calcolare) si utilizza il Business Risk Index

ßl = BRI *(1+ (1-t) * D/E)

Il Ri-leverage di un’azienda quotata e stima del beta di una società non

quotata

edp caso green energy.xls

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Calcolo del Beta di una società non quotata

L’impresa “Tessuti e affini”, ha una struttura finanziaria target che prevede un peso pari al 40% del capitale proprio e del 60% dei debiti. Il BRI del settore è pari a 0,76. L’aliquota fiscale è del 40%.

Beta Levered = BRI * (1+ (1 - T) * ( D/E ) =

= 0,76 * (1 + (1 - 0,4) * 1,5) = 1,444

D/E = 60% / 40% = 1,5

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Applicazioni




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Il legame tra costo del capitale e valore

D/E

Kd

Ke

Wacc

Valore d’impresa

Tas

si d

i re

ndim

ennt

oV

alore di im

presa

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Valore di impresa e struttura finanziaria

• In assenza di debiti, il Wacc corrisponde al costo dei mezzi propri “unlevered”,

• La progressiva sostituzione di capitale di rischio con debito consente un risparmio di imposte che innalza il valore di impresa

• Il costo del capitale proprio aumenta poiché si incorpora il rischio finanziario

• Si arriva ad un punto ottimale di indebitamento, oltre cui il valore dell’impresa diminuisce poiché subentrano svantaggi (costi del dissesto) legati all’eccessivo indebitamento

• Il calcolo del debito mediante un processo di rating sintetico, può approssimare i costi del dissesto, determinando la forma concava del Wacc

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Per approfondire….

• Alberto Lanzavecchia (2001), “Come stimare il costo dei mezzi propri di un’impresa non quotata?”; http://www.unipr.it/arpa/facecon/Pavarani/Costo%20del%20capitale.pdf

universita’ di parma facolta’ di economia corso di pianificazione finanziaria a.a. 2004/2005 la...

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