un efecto tobin perverso

5/28/2018 Un Efecto Tobin Perverso

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Un efecto Tobin perverso: disrupciones monetarias y financieras ycomposicin ptima del portafolio en Argentina*

Tamara Burdisso**

Eduardo Corso***

Sebastin Katz****

Resumen

Dos consecuencias negativas sobre el desempeo de largo plazo de la economa

argentina derivadas de su recurrente inestabilidad monetaria y financiera son la

desnacionalizacin de los ahorros y la desintermediacin financiera. Un rasgo a

destacar cuando se analiza la composicin de los portafolios privados es el bajo

apalancamiento que stos exhiben y su alta proporcin de activos financieros

externos y de activos reales no productivos. Esto es lo que aqu se denomina efecto

Tobin perverso, para contrastar con la prediccin de que una reduccin en el

rendimiento real de los activos financieros domsticos puede inducir una

sustitucin de equilibrio hacia la acumulacin de capital productivo.

Se presenta un modelo de portafolio con tres activos alternativos (domstico,

externo y real no productivo) y, en base a la estructura de distribucin de

rendimientos en el perodo 1977-2011, se intenta determinar la composicin ptima

de cartera. Esa composicin se compara con el portafolio observado empricamente

*Las opiniones e ideas expresadas en este trabajo solo reflejan el punto de vista de los autores y nose corresponden necesariamente con las del BCRA o la de sus autoridades. Los autores agradecen a:Ariel Coremberg por los valiosos intercambios mantenidos durante la elaboracin de este trabajo; a

Jos Fanelli, George McCandless, Alejandra Anastasi y Laura DAmato por los enriquecedorescomentarios y a los participantes al seminario de UdeSA por el generoso intercambio de ideas.** UBA, UNLP. French 3510, 3A, CABA. Tel. 48047206. [email protected]*** UBA. Bogot 323, 3B, CABA. Tel. 49012491. [email protected]**** UBA, UdeSA. Campichuelo 272, 4B, CABA. Tel. 59013973. [email protected]


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y se busca conciliar las diferencias detectadas postulando la existencia de costos de

transaccin. Los clculos se efectan a travs de dos metodologas alternativas,

cuyas ventajas y desventajas se examinan con detalle: maximizacin directa de la

utilidad esperada y maximizacin de una aproximacin de Taylor hasta el

momento de orden cuatro.

Cdigo JEL: E31, E44, G11


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A Perverse Tobin Effect: Monetary and Financial Disruptions, and OptimalPortfolio Composition in Argentina*

Abstract

Denationalization of savings and financial disintermediation are two negative

effects of the monetary and financial instability, which has characterized the

Argentine economy for the last decades. In fact, when analyzing the Argentine

nonfinancial private sector portfolio, the most salient features are namely, its low

leverage and the high rate of external financial assets and non-productive real

assets.

This led to bias assets demand towards savings options placed outside the local

financial system and at the same time shrank the credit supply. Both phenomena

have deleterious effects on the long term economy performance. This is what we

called perverse Tobin effect, as opposed to the prediction that a decrease in the

real yield of domestic financial assets may induce a portfolio substitution towards

the accumulation of productive capital.

To explain these facts, a portfolio model with three alternative assets (domestic,

external and nonproductive real assets) is presented. Based upon the yield

distribution structure for the 1977-2011 sample, the model is intended to determine

*The opinions and ideas expressed herein are those of the authors and do not necessarily reflect theviews of the BCRA or its authorities. The authors are grateful to: Ariel Coremberg for the valuableexchange kept during the development of this paper; to Jos Fanelli, George McCandless, AlejandraAnastasi and Laura DAmato for their useful comments; and to the participants of the UdeSAseminar for their generous exchange of ideas.


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the optimal portfolio composition. This optimal composition is then compared to

the empirically observed portfolio and detected differences are intended to be

brought together stating the existence of investment transaction costs in different

assets. Calculations are made by means of two alternative methods (e.g., direct

maximization of expected utilities and maximization of a Taylors approach to the

fourth order utility function) whose advantages and disadvantages are thoroughly

examined.

JEL Code: E31, E44, G11


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Introduccin

El trabajo seminal de Tobin (1965) plantea la posibilidad terica de que el dinero

no sea superneutral. Al cuestionar a la paridad de Fisher como nocin de

equilibrio ex ante,dicho trabajo admite la influencia de los factores monetarios en

el lado real de la economa (no solo en el corto plazo y en desequilibrio sino -

de manera ms significativa- como fenmeno permanente). En un sencillo modelo

de crecimiento neoclsico se incorpora -junto al capital fsico- un activo monetario

y se plantea una relacin de sustitucin entre ambos. As, cambios anticipados en

la tasa de inflacin provocan, en equilibrio, modificaciones en la composicin del

portafolio de riqueza de los agentes. En particular, Tobin postula que alzas en la

inflacin esperada, al reducir el rendimiento real del dinero, inducirn una

sustitucin desde los activos nominales hacia el capital fsico. Consecuentemente,

variaciones en la tasa de inflacin de steady stateseran capaces de afectar variables

reales tales como el nivel de ingreso per cpita y la tasa de inters y, por esta va, la

intensidad de capital de equilibrio de la economa. La literatura posterior dio a este

mecanismo el nombre de efecto Tobin.

La proposicin de que un alza en la tasa de inflacin induzca una mayor

acumulacin de capital fsico resulta llamativa. En particular, para cualquier

observador atento del caso argentino, donde si los desarrollos monetarios (y

financieros) se revelaron de algn modo no neutrales, ello pareciera haber

ocurrido exactamente en la direccin contraria a la postulada por el efecto Tobin.


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Una extensa literatura en la que el caso local sobresale en forma ostensible-

muestra que la inestabilidad macroeconmica tiene claros efectos negativos sobre

el desempeo real de largo plazo de las economas. Entre numerosos mecanismos

distorsivos provocados por la inestabilidad monetaria y financiera, dicha literatura

recoge varios canales largamente estudiados en el caso argentino- a travs de los

cuales estos desarrollos son capaces de perturbar la inversin productiva y, en

consecuencia, el crecimiento (ver Seccin I).

Es un hecho suficientemente establecido que los problemas informativos propios

de un contexto altamente inestable pueden dar lugar a severas fallas de

coordinacin y tener consecuencias disruptivas sobre el funcionamiento

econmico. Pero no son estos aspectos de desorganizacin econmica los que

nos interesa enfatizar aqu para motivar no neutralidades. Antes bien, el

presente trabajo se centra en los mecanismos de cobertura que los agentesdespliegan frente a la incertidumbre del entorno. En particular, la alta inflacin

erosiona a la moneda domstica como reserva de valor, conduce al acortamiento

de plazos contractuales e induce a un proceso de desintermediacin financiera

interna. La contraccin de las transacciones financieras contribuye, a su vez, a la

retraccin crediticia. En el caso argentino, la baja profundidad financiera se vio

explicada, asimismo, por la incidencia de frecuentes eventos de ruptura

contractual y de restructuracin de obligaciones en el sistema bancario.


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La arbitrariedad de las prdidas y ganancias de capital provocadas por un entorno

de recurrente inestabilidad y la debilidad percibida de los derechos de propiedad

sobre componentes fundamentales de la riqueza financiera refuerzan el crculo al

minar la credibilidad de las polticas. En tales condiciones, con vistas a asegurar

esos derechos propiedad, el pblico busca opciones de ahorro por fuera del

sistema financiero local y se resiente la contratacin nominal. Los activos

favorecidos mayoritariamente son los que mejor hedgeofrecen contra el peligro de

la licuacin inflacionaria y el riesgo confiscatorio (v.gr. divisas extranjeras e

inmuebles). Precisamente, uno de los hechos que ms llama la atencin cuando se

analiza la composicin del portafolio de las familias del sector privado no

financiero argentino es su bajo nivel de apalancamiento y la alta proporcin de

activos financieros externos y de activos reales no productivos que el pblico

mantiene en cartera.

Desintermediacin financiera y creciente desnacionalizacin de los ahorros son as

dos de las principales consecuencias de un entorno macroeconmico

recurrentemente inestable. Ambas tienen impactos deletreos sobre el desempeo

de largo plazo de la economa. Como se trata de no neutralidades originadas en los

desequilibrios monetarios y financieros de un tipo inverso a los postulados por

Tobin es que se denomina a estos impactos efecto Tobin perverso. Esos son los

rasgos de conducta en los que el presente trabajo busca concentrarse.


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Con el objetivo de ilustrar el comportamiento estilizado de una familia promedio

del sector privado no financiero argentino, se presenta un modelo de portafolio

con tres activos alternativos (activo financiero domstico, activo financiero externo

y un activo real no productivo). A travs de diferentes ejercicios, y en base a la

estructura de distribucin de rendimientos de esos instrumentos en el perodo

1977-2011 se intenta determinar la composicin ptima de cartera para dichos

agentes. Esa composicin ptima se compara luego con el portafolio observado

empricamente y se busca conciliar las diferencias detectadas postulando la

existencia de costos de transaccin de la inversin en diferentes activos. Los

clculos se efectan a travs de dos metodologas alternativas (v.gr. maximizacin

directa de la utilidad esperada y maximizacin de una aproximacin de Taylor a la

funcin de utilidad hasta el momento de orden cuatro) cuyas ventajas y

desventajas se examinan con detalle.

El presente trabajo tiene como antecedente Burdisso y Corso (2011) pero agrega un

tercer activo (el inmobiliario) a la cartera considerada en aqul (activo financiero

domstico y activo externo). Esto permite una mayor conciliacin de las inferencias

obtenidas con la conducta efectivamente desplegada por el pblico.

En la prxima seccin se repasan los principales hechos estilizados que han

caracterizado a la conducta de portafolio del sector privado no financiero argentino

durante las ltimas dcadas. Las restantes secciones del trabajo se ocupan de

postular un modelo formal para interpretar estas conductas. En particular, la


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segunda seccin presenta el enfoque terico propuesto para analizar el problema

de determinacin de la composicin ptima de cartera y las alternativas

metodolgicas existentes para su tratamiento. La seccin siguiente analiza en

detalle el comportamiento muestral de la distribucin de retornos reales de los tres

activos considerados en el perodo 1977-2001. En la cuarta seccin, basados en la

metodologa propuesta y en los datos recolectados se efectan diferentes ejercicios

de composicin ptima del portafolio y se comparan dichos resultados con la

composicin efectiva de cartera observada para una familia tpica de nuestro

pas. La posibilidad de considerar costos de transaccin se introduce como una

manera de conciliar algunas de las diferencias observadas.

I. Los efectos de la inestabilidad monetaria y financiera: desnacionalizacin del

ahorro y desintermediacin financiera

La economa argentina se ha caracterizado tradicionalmente por exhibir una

pronunciada inestabilidad macroeconmica. Este rasgo de la dinmica del

funcionamiento agregado ha sido destacado por numerosos autores y

documentado en una abundante literatura.1

1Desde pocas muy tempranas, el intento de dilucidar las razones de esa marcada inestabilidad haconcitado la atencin de la bibliografa dedicada al estudio del desempeo macroeconmicoargentino. Podra, de hecho, afirmarse que se es el rasgo principal en el que recurrentementereparan diversos autores, al punto que la caracterizacin, ya en la etapa de posguerra, de los ciclosmacroeconmicos locales como procesos de stop-goes sumamente elocuente. A modo simplementeilustrativo, de esa literatura podran sealarse los siguientes textos: Braun y Joy (1969), Diaz


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A travs de diversos canales, la recurrencia y amplitud de las fluctuaciones

macroeconmicas tuvieron consecuencias dainas sobre el crecimiento y sobre los

niveles de bienestar del conjunto de la poblacin. En particular, unas de las

consecuencias negativas del ingreso de la economa local en una trayectoria de

elevada volatilidad han sido la creciente erosin del peso como reserva de valor y

unidad de denominacin de los contratos de largo plazo y la induccin de un

proceso sostenido de desintermerdiacin financiera interna.

En efecto, hasta la irrupcin de la alta inflacin en la segunda mitad del siglo XX, la

economa argentina contrataba bsicamente en pesos nominales y canalizaba una

parte relativamente importante de sus (escasos) niveles de ahorro a travs del

sistema bancario local (vase grfico 1).A inicios de la dcada de los aos cuarenta

del siglo pasado el dinero amplio lleg a representar ms del 40% del PIB y los

agregados ms vinculados a las decisiones de ahorro del pblico equivalan a msde veinte puntos del producto.2Pero la sucesin de crisis monetarias y financieras

que caracteriz a la economa desde la posguerra -y que adquiri notable

intensidad durante el ltimo cuarto del siglo pasado- condujo al pblico a

desplegar diversas conductas de naturaleza defensiva. Estos comportamientos

Alejandro (1970), Diamand (1972), Mallon y Sourrouille (1973), Heymann (1984), Fanelli y Frenkel(1995) y Gerchunoff y Llach (1998). La mencin, en este ltimo trabajo, al drama de Ssifo comodescriptivo de las oscilaciones pendulares entre la ilusin y el desencanto es particularmenteelocuente. Para un anlisis de las implicancias en trminos de poltica econmica de esa particulardinmica de funcionamiento, vase Basco et. al (2007).2En ese momento, cajas de ahorro y depsitos a plazo en moneda domstica.


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condicionaron la evolucin interna del dinero y el crdito y afectaron

negativamente el desempeo de largo plazo de la economa.

I.1. La bsqueda de sustitutos de ahorro

En primer lugar, se verific una paulatina bsqueda de sustitutos adecuados para

las funciones que la moneda domstica era incapaz de desempear en forma eficaz

en un entorno de fuerte incertidumbre nominal. En particular, el contexto deinflaciones altas y persistentes afect naturalmente el papel del peso como reserva

de valor y vehculo del ahorro. La respuesta del pblico para protegerse del

impuesto inflacionario fue una tendencia sostenida a economizar saldos reales.

Dicha tendencia se acentu lgicamente en ocasin de los distintos episodios de

aceleracin inflacionaria y disrupcin financiera. En los grficos 1 y 2 se observa

una estrecha correlacin entre los picos del impuesto inflacionario y la creciente

desmonetizacin de la economa3. Entre mediados de la dcada de los aos

3El impuesto inflacionario se calcula como en Fanelli (1988):

=

+

12

11

1

1t t

t

t

t

P

M

donde:

tM es el agregado de que se trate en cada caso, en el perodo t.

tPes el ndice de precios al consumidor en ty t la inflacin en el perodo t.

tse encuentra medido en meses.

Para los depsitos a plazo (y las cajas de ahorro) se tom en cuenta su rendimiento nominal almomento del cmputo:


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cincuenta y fines de los aos ochenta los medios de pago (circulante en poder del

pblico y cuentas corrientes) experimentaron una sostenida declinacin -puntuada

por retracciones abruptas en ocasin de los diferentes saltos inflacionarios- de ms

de veinte puntos del producto. Luego de los episodios hiperinflacionarios -cuando

esas tenencias se haban comprimido a un mnimo de supervivencia de la

economa transaccional en moneda domstica- se observa una moderada

recuperacin.4

Adems, en un contexto de vigencia de tasas de inters reales tpicamente

negativas, se verific una reduccin de las tenencias de instrumentos de ahorro en

el sistema bancario local. Desde comienzos de la dcada del cuarenta -salvo

transitorias recuperaciones asociadas a auges cclicos de la actividad financiera

verificados en determinadas etapas- esas tenencias experimentaron una fuerte

retraccin. La persistencia de elevados (y voltiles) registros inflacionarios -ytambin la vigencia de esquemas de represin financiera en determinadas

=

+

12

1

1

1

1

1t t

tt

t

t i

P

PF

donde:

tPFson los depsitos a plazo fijo en el perodo t.

ti es el retorno nominal mensual.

4 Por cierto, parte de esa declinacin puede estar reflejando la influencia secular de factores denaturaleza tecnolgica en los sistemas de pagos y el rol de algunas innovaciones financieras quetornan ms lquidos a los sustitutos cercanos de los medios de pago transaccionales. Por ejemplo,entre inicios de la dcada del sesenta y la actualidad el ratio de M1 a PIB en EEUU se redujo desde25% a niveles apenas superiores al 10%. Sin embargo, en el mismo perodo, la velocidad del M2 endicha economa se ha mantenido comparativamente inalterada en torno de 2 (v.gr. un ratio del 50%del PIB nominal), pese a una reconocida inestabilidad de corto plazo que se ha acentuado en lasltimas dcadas. Vase el debate sobre la estabilidad de la demanda de dinero en EEUU y, enespecial, Pierce (1984).


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instancias- provocaron que, a lo largo del perodo considerado, el rendimiento real

ex post de las inversiones en el sistema financiero local fuese negativo el 66% del

tiempo y alcanzase un promedio de (-8,7%). Especialmente, en la dcada de los

aos ochenta pero tambin en ocasin de las sorpresas inflacionarias ocurridas

en perodos previos5- el impuesto inflacionario recaudado sobre esos activos

financieros alcanz cifras impactantes.6 De este modo, los saltos inflacionarios

fueron capaces de licuar no solo el poder de compra de la circulacin monetaria

en poder del pblico sino tambin el de los activos (transaccionales y de ahorro)

mantenidos en el sistema financiero, induciendo as pronunciadas y arbitrarias

redistribuciones de riqueza. 7

Pero la negativa evolucin de las tenencias de depsitos de ahorro por parte del

pblico tambin est explicada por la recurrencia de episodios disruptivos en el

5Entre esos picos de recaudacin del impuesto inflacionario cabe destacar no solo los ocurridosen 1959 y 1975 sino, tambin, los acaecidos en la dcada de los aos cuarenta. Un punto a resaltar,no obstante, es que en aquellos perodos, mientras las tasas del impuesto fueron moderadaspara los estndares posteriores, la base imponible era muy elevada como consecuencia de nivelesde monetizacin e intermediacin financiera sensiblemente ms elevados.6Naturalmente, parte de ese impuesto inflacionario fue, en realidad, recaudado por el sistemabancario a travs de la remuneracin de tasas reales negativas, aunque la vigencia de encajeselevados en muchas instancias fue el reflejo del intento de las autoridades de captar una porcin deesos recursos. Vase Brock (1989) donde se presenta evidencia que sugiere una relacin positivaentre el ratio de reservas legales y la tasa de inflacin.7En circunstancias similarmente dramticas, este aspecto del proceso inflacionario ya haba sidoclebremente destacado por Keynes (1919) a la salida de la guerra: A travs de un proceso continuo de

inflacin, los gobiernos pueden confiscar secreta e inadvertidamente una parte importante de la riqueza de susciudadanos. Por medio de este mtodo, no solo confiscan sino que lo hacen arbitrariamente; y, mientras elproceso empobrece a muchos, tambin es cierto que no deja de enriquecer a algunos. El alcance de esaarbitraria redistribucin de las riquezas afecta no solo el sentido de seguridad sino la confianza en la equidadde la distribucin existente de la riqueza. Aquellos a los que el sistema les genera gananciasextraordinariasse tornan profiteers (aprovechadores, vale decir, los que ganan excesivamente en unaemergencia o calamidad pblica; aclaracin nuestra), y se vuelven el objeto de odio de la propia burguesa, a lacual el proceso inflacionario ha empobrecido no menos que al proletariado. A medida que la inflacin seinstalatodas las relaciones permanentes entre deudores y acreedores, que forman el fundamento ltimo delcapitalismo, se trastocan tan abiertamente hasta perder todo sentido. Traduccin propia.


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funcionamiento del sistema financiero. En efecto, las numerosas crisis bancarias

que confront la economa local incluyeron en diversas ocasiones

reprogramaciones de pasivos, cambios en la denominacin de los contratos

financieros o, incluso, confiscaciones lisas y llanas de depsitos.

No es de extraar as que, ya desde poca muy temprana, la cartera de los agentes

econmicos locales se fuese sesgando marcadamente hacia bienes durables capaces

de servir como vehculos alternativos del ahorro y adecuada reserva de valor. En el

grfico 3 se observa, junto al elevado peso de los activos reales, la muy reducida

participacin de los activos financieros domsticos como proporcin del portafolio

de familias y firmas8.

Naturalmente, esa composicin a favor de bienes durables y activos no

expropiables contrasta marcadamente con la observada en el caso de economas

que exhiben grados mayores de profundizacin financiera. Cabe destacar, por

ejemplo, que en la actualidad los bienes inmuebles representan casi 60% del activo

total de las familias en nuestro pas, mientras que en EEUU dicha proporcin es de

apenas el 25% de un activo, por otra parte, sensiblemente ms apalancado (vase el

cuadro 1).9

8La serie est construida a partir de los datos del sistema financiero, de la posicin de inversininternacional y de Coremberg, Goldszier, Heymann y Ramos (2007), y se extiende hasta 1968utilizando datos del balance de pagos.9La elevada proporcin de activos reales en el portafolio del sector privado de la economa localfue, en este sentido, autofinanciada y se acumul pese a la virtual ausencia de crdito hipotecariode largo plazo en volmenes relevantes durante la mayor parte del perodo analizado. Un hechoestilizado derivado de esta peculiar configuracin es que, an entre sectores de ingresos medios, la


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Luego de la insercin de la economa argentina en el proceso de globalizacin

financiera a mediados de la dcada de loas aos setenta, esa bsqueda de

sustitutos se vio acentuada por la disponibilidad de un men ms amplio de

opciones de ahorro y, tras el fracaso de las primeras experiencias de apertura

financiera, la dolarizacin de los portafolios privados pas a ser un rasgo estilizado

de carcter permanente en la conducta de portafolio del pblico. Como resultado

de ese proceso de creciente rechazo de la moneda domstica y de los activos

financieros domsticos -que pas a intensificarse como huda del peso y de los

bancos locales frente a cada episodio de incertidumbre- el ahorro tendi

desnacionalizarse. En la actualidad casi 30% del activo total del sector privado

no financiero argentino est compuesto por activos externos10.

I.2. La erosin del peso como unidad de cuenta de los contratos financieros

Las dificultades de la moneda local como activo de reserva debilitaron, asimismo,

su desempeo como unidad de cuenta en los contratos de largo plazo. En un

compra de una propiedad fue una de las formas tpicas del ahorro de largo plazo. En consecuencia,la acumulacin de varias propiedades por parte de familias pertenecientes no exclusivamente a lostramos superiores de la distribucin del ingreso (en zonas residenciales o de esparcimiento)

convivi con un sistema financiero de escasa profundidad. De algn modo, el auge de laconstruccin residencial en ciudades como Mar del Plata en la dcada del cincuenta, o Punta delEste (Uruguay) o Miami (EEUU) en dcadas posteriores, fueron la contrapartida de los escasosahorros canalizados por el sistema bancario.10 Estas conductas han dado lugar a una verdadera anomala (Fanelli, 2012), que consiste en elhecho de que pese a no ser un pas desarrollado- la economa argentina es, en la actualidad (yluego de la restructuracin de la deuda pblica externa), acreedora neta del resto del mundo. Dehecho, desde que se llevan registros (1991), y con excepcin de un perodo muy breve a fines de losaos noventa, el sector privado no financiero local ha sido sistemticamente acreedor del resto delmundo.


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entorno de volatilidad macroeconmica pronunciada los agentes despliegan

diversos comportamientos de cobertura. En particular, merced a la inestabilidad de

su poder de compra, buscan sustituir a la moneda domstica como unidad de

denominacin de contratos, relegando a esta ltima al desempeo de sus roles ms

elementales, i.e. como medio de cambio y unidad de cuenta de los contratos spot.

El recurso a los contratos en pesos indexados puede ser visto, en ese sentido, como

un mecanismo institucional desarrollado endgenamente con vistas a preservar las

posibilidades de la contratacin intertemporal. Sin embargo, en tanto la indexacin

perfecta no sea factible, en un contexto de elevada incertidumbre nominal (y alta

variabilidad de precios relativos) an ese tipo de contratos es capaz de

experimentar fuertes oscilaciones en su poder de compra (Frenkel, 1989).

Conforme se aceleraba la inflacin, ello favoreci la utilizacin de la moneda

extranjera como unidad de cuenta en numerosos contratos y, particularmente, enlas transacciones que involucraran sumas importantes de valor (v.gr. las del

mercado inmobiliario o de otro tipo de bienes durables).

Estos desarrollos espontneos fueron posteriormente consolidados por la

regulacin financiera que, a la salida de los episodios hiperinflacionarios,

promovi la posibilidad legal de contratar en moneda extranjera en el sistema

bancario local. Si bien impuls inicialmente un proceso de acelerada

reintermediacin financiera interna, esa experiencia condujo a la acumulacin de

compromisos financieros incompatibles con las posibilidades de produccin de la


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economa y a la virtual insolvencia del sistema financiero. Ms an, en tanto el tipo

de cambio cumpla en tales condiciones un rol heterodoxo como ancla nominal

de la estructura de obligaciones financieras, la marcada depreciacin de la moneda

domstica que acompa al colapso de la Convertibilidad trajo aparejadas

generalizadas rupturas contractuales y masivas redistribuciones de riqueza

(Fanelli y Heymann, 2002). Consecuentemente, a la salida de dicho rgimen, no

haba demasiadas alternativas a una gradual restauracin de la confianza en la

moneda domstica si lo que se quera era restituir la posibilidad de la

intermediacin financiera bajo jurisdiccin local.

I.3. Acortamiento de plazos contractuales y desintermediacin financiera

Un segundo modo caracterstico de cobertura frente a las consecuencias de un

entorno voltil es acortar el horizonte temporal de toma de decisiones. En un

contexto incierto los agentes tienden a exhibir una fuerte preferencia por la

flexibilidad (Hicks, 1974). En tales condiciones, frente al riesgo creciente de

adoptar decisiones que puedan revelarse ex post errneas, la flexibilidad por

revisar conductas pasadas tiene un elevado premio econmico (Fanelli y Frenkel,

1995). De tal modo, los agentes pueden mostrarse reacios a involucrarse en

transacciones de largo plazo y propensos a acortar en forma importante el

horizonte de sus compromisos. Ello es capaz de resentir naturalmente la


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intermediacin financiera y de traducirse en la virtual desaparicin de segmentos

importantes de los mercados de crdito.

Es lo que tendi a ocurrir en nuestro pas. Dado su nivel de desarrollo relativo, la

economa argentina se caracteriza por un escaso grado de profundizacin

financiera, tanto cuando se la compara con pases de la regin de similares niveles

de ingreso como con su propio desempeo pasado. As, mientras economas como

las de Chile y la de Brasil exhiben niveles de crdito bancario al sector privado

prcticamente equivalentes al PIB o al 60% de este respectivamente, en nuestro

pas esas financiaciones -que a mediados del siglo pasado totalizaban alrededor de

30% del PIB- apenas representan en la actualidad 14 puntos porcentuales del

producto (vase el grfico 4).

Aunque el proceso ha distado de ser lineal, la tendencia general fue clara y se ha

observado una sostenida retraccin del tamao de la intermediacin financiera.

Pese a transitorias recuperaciones crediticias que se verificaron en el marco de

ciclos financieros de corta duracin -como los experimentados en el contexto de

desregulacin y apertura financiera de fines de los aos setenta y, nuevamente, en

la dcada de los aos noventa al impulso de la dolarizacin formal de los contratos

financieros internos- el crdito brindado por el sistema bancario local tendi a caer

en forma sistemtica. Ms an, esos ciclos condujeron a la acumulacin de

marcados desequilibrios financieros y culminaron por lo general en dramticos


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episodios disruptivos. Para cubrirse de tales prdidas de capital, los ahorristas

reaccionaron desplegando estrategias de conducta defensivas.

As, luego de cada uno de esos episodios la intermediacin domstica experiment

una nueva contraccin y, por decirlo de algn modo, es como si la estructura

financiera hubiese tendido a volverse cada vez ms raqutica. Crisis tras crisis,

mientras la demanda por instrumentos financieros emitidos por agentes internos

(pblicos y privados) se reduca, lo mismo ocurra con la extensin de crdito.

Claramente, las modalidades, los procesos en curso y las trayectorias recorridas

fueron diferentes en cada caso. Pero, an as, el resultado fue invariante y, como

consecuencia de estos desarrollos, la deglucin de funciones de la moneda vino

acompaada de una marcada retraccin de la intermediacin financiera y del

crdito domstico.

I.4. Super no-neutralidades y efecto Tobin perverso

Al tornarse incapaz de movilizar internamente los recursos de ahorro del pblico y

financiar as la acumulacin de capital fsico y humano, el dbil desarrollo del

sector financiero afect negativamente las posibilidades de crecimiento de la

economa local. La retraccin del crdito interno es, quizs, uno de los principales

canales a travs de los que la inestabilidad monetaria y financiera fue capaz de


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generar impactos reales de naturaleza persistente. Y resulta consistente con los

hallazgos empricos de una amplia literatura, que encuentra que la inestabilidad

macroeconmica est negativamente asociada a laperformancede las economas en

materia de crecimiento.11

Este resultado, por cierto, difcilmente llame la atencin de cualquier observador

mnimamente atento del caso argentino. Es casi una constatacin de sentido

comn afirmar que, en el caso local, la recurrente inestabilidad macroeconmica

tuvo desfavorables consecuencias de naturaleza permanente sobre el desempeo

de largo plazo. Sin embargo, dicha constatacin resulta a priori contradictoria con

la idea de que las variaciones en el crecimiento de variables puramente nominales

seran incapaces de afectar la tasa de evolucin de las variables del lado real de la

economa (v.gr. el nivel y la tasa de crecimiento del producto, la productividad

marginal del capital, etc.).

Como se sabe, la posibilidad de que el resultado terico de superneutralidad no

pudiese verificarse fue estudiada formalmente por primera vez por Tobin (1965).

En un modelo sencillo de crecimiento de dos activos (capital fsico y dinero) y tasa

de ahorro constante el denominado efecto Tobin plante que una aceleracin

inflacionaria podra dar lugar a una sustitucin de portafolio desde el dinero hacia

los activos reales, induciendo, en equilibrio, una mayor intensidad de capital de la

11 Vase, en particular, Frenkel (1990), Heymann y Leijonhufvud (1995), Barro (1995), Bullard yKeating (1995), Fischer (1993), Bruno y Easterly (1998), Berentsen, Menzio y Wright (2008),Huybens y Smith (1998) e Ibarra y Trupkin (2011).


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economa. De este modo, al promover una reduccin de la demanda de saldos

reales y un incremento del capital fsico de steady state, los desarrollos de

naturaleza monetaria seran capaces de generar efectos reales positivos de

naturaleza permanente en la economa.12

El caso argentino, parece, sin embargo, haberse caracterizado claramente por no

neutralidades de signo contrario a las postuladas por el efecto Tobin. Para

explicarlo, siempre puede aducirse que las consecuencias disruptivas sobre el

funcionamiento econmico de desequilibrios agregados muy pronunciados son

capaces de compensar eventuales efectos positivos como el postulado por un

modelo de crecimiento en equilibrio13 (algo que el mismo Tobin, por cierto,

difcilmente negara).14 Pero, antes que ello, lo que nos interesa enfatizar aqu es

que, como consecuencia de los mecanismos de cobertura desplegados por los

agentes y de un distinto men de opciones de ahorro disponibles, en esosepisodios estuvieron posiblemente en operacin reasignaciones de portafolio

diferentes de las destacadas por Tobin.

12

Sobre el nivel de ingreso per cpita pero no sobre la tasa de crecimiento real, por cierto.13En este sentido, cabe tener en cuenta que Heymann y Leijonhufvud (1995) destacan que el efectoTobin (1965) no ha desempeado un papel demasiado relevante en la discusin sobre las altasinflaciones y citan, al respecto, el survey sobre dinero, inflacin y crecimiento de Orphanides ySolow (1990), quienes afirman que: no conocemos de ningn estudio de las hiperinflaciones quemencione el efecto Tobin! Si la literatura sobre inflacin y crecimiento es relevante en algn sentido,aqu debera ser donde eso se demuestra.14Para un anlisis detallado de las consecuencias de desorganizacin econmica generados por losentornos de alta inflacin (y, por tanto, de la proliferacin de no superneutralidades que puedensurgir en tales contextos) vanse Frenkel (1989) y Heymann y Leijonhufvud (1995).


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22

En particular, en lugar de sustituir desde saldos reales hacia el capital fsico

productivo, la tpica respuesta adaptativa frente al desequilibrio parece haber

privilegiado en su lugar otra clase de activos reales y financieros.Por ello, si en

Tobin el dinero y el capital fsico son los activos que el pblico considera

sustitutos, aqu la evaluacin que hacen los agentes parece ser diferente.

As, la ruptura de contratos financieros en las crisis se sum a las licuaciones

provocadas por los episodios de aceleracin inflacionaria para explicar la

bsqueda por parte del pblico de activos alternativos, capaces de servir de

refugio para la preservacin de valor. En un contexto incierto los agentes

parecen privilegiar, como se dijo, la flexibilidad de sus portafolios de riqueza.

Las consecuencias negativas en el plano real y en la estructura financiera de la

economa de tales comportamientos son bastante obvias y ya han sido analizadas:

acortamiento de contratos y reduccin en los niveles de intermediacin financieray los volmenes de crdito; retraccin del financiamiento disponible y reticencia a

comprometer recursos por perodos prolongados con negativos impactos sobre la

tasa de inversin y las actividades de innovacin.15

15Lgicamente, no son stos los nicos canales a travs de los que pueden postularse efectos realesnegativos de alzas en la tasa de inflacin (v.gr. super no neutralidades de signo contrario al efectopostulado por Tobin). Por ejemplo, si en lugar de ser constante como en su trabajo de 1965, la tasade ahorro fuese una funcin positiva de la tasa real de inters (v.gr. la aceleracin inflacionariadesalienta el ahorro y estimula el consumo), entonces el efecto Tobin puede verse revertido. Esta esla lnea de crtica que plantearon en su momento Johnson (1966), Levhari y Patinkin (1968) yDornbusch y Frenkel (1973). Otros tantos efectos reales de la inestabilidad monetaria y financieraprovocados por la presencia de problemas de naturaleza informativa y contractual son analizadosen la literatura citada en la nota al pie anterior.


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23

En tales condiciones, el pblico parece considerar a los activos productivos de

largo plazo un sustituto muy imperfecto de la moneda domstica; en cambio, se

muestra dispuesto a sustituir al dinero y a los activos financieros domsticos por

otras alternativas de canalizacin de la riqueza. En particular, en un contexto de

dbiles derechos de propiedad (Fanelli, 2012), esa preferencia parece orientarse a

favor de dos clases de activos de reserva: (i) los muy lquidos, como la divisa

estadounidense, capaz de operar en forma simultnea como razonable refugio de

ahorro pero, al mismo tiempo, como vehculo para facilitar respuestas flexibles en

condiciones de incerteza; (ii) los activos reales no productivos como los

inmuebles.16Esta ltima sustitucin es la que, en el presente trabajo denominamos

efecto Tobin perverso17.

En principio, esta conducta puede resultar algo paradjica y contradictoria con lo

afirmado anteriormente. En efecto, la inversin en inmuebles involucra hundirrecursos por plazos prolongados y ello puede restar flexibilidad al portafolio, un

atributo que -se seal- es altamente valorado en condiciones de incertidumbre.

Ello implica que los agentes deberan, ceteris paribus, demandar retornos

particularmente elevados para remunerar de manera adecuada la potencial

16

Como se ver en las prximas secciones, la interaccin entre la demanda de activos financierosexternos y la de inmuebles est gobernada tanto por relaciones de sustitucin como decomplementariedad (v.gr. en ausencia de crdito hipotecario, los elevados costos de entrada almercado inmobiliario determinan que, en muchos casos, quienes ahorran para comprar unapropiedad deban, primero, atesorar las sumas necesarias en moneda extranjera).17 Vase, en este sentido, Fry (1995). All se cita a Yang-Pal Lee (1980), quien enfatiza un efectosimilar. En particular, en un modelo de crecimiento monetario con dinero endgeno y activosfsicos capaces de funcionar como cobertura contra la inflacin (tales como oro, joyas, mueblesantiguos, objetos de arte, estampillas postales, estatuillas de jade, etc.) los resultados de Tobin seven revertidos por razones similares a las postuladas en el presente trabajo.


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24

iliquidez de dicha inversin. Parte importante de esa remuneracin, sin

embargo, puede provenir del hecho de que los inmuebles son percibidos como un

adecuado hedge contra dos de los principales riesgos presentes en entornos de

dbiles derechos de propiedad: la posibilidad de una licuacin de los activos

nominales causada por los saltos inflacionarios y una alta probabilidad de

reescrituras de los contratos financieros.

En este sentido, los inmuebles parecen gozar de atributos que los distinguen no

solo de los activos monetarios y financieros internos sino tambin de los activos

reales de naturaleza productiva. Como todo activo real son virtualmente inmunes

al impuesto inflacionario y, al mismo tiempo, se caracterizan por una baja

probabilidad percibida de expropiacin. Sin embargo, a diferencia de los activos

productivos, son crucialmente mucho menos vulnerables a la erosin del

contenido informativo de la unidad de cuenta y a la elevada variabilidad deprecios relativos, caractersticas ambas de los entornos de gran inestabilidad

monetaria y financiera. Ambos fenmenos desalientan la inversin productiva y

favorecen la preferencia del pblico por los inmuebles, lo que explicara la

presencia de un efecto Tobin perverso en contextos de alta volatilidad. 18

18 La erraticidad de precios relativos puede provocar dramticos y sbitos impactos en larentabilidad de las empresas, y desalentar la actividad productiva. Por su parte, la prdida de valorinformativo asociada a la inestabilidad de la unidad de cuenta puede ayudar a explicar ladesalentadora performance de los mercados accionarios en condiciones de muy alta inflacin. Enprincipio un refugio natural contra la inestabilidad monetaria, los mercados burstiles (y elfinanciamiento a las firmas por esta va) se ven desalentados por la falta de transparencia de lacontabilidad nominal y la consecuente dificultad de los analistas para interpretar, en tal contexto, elsignificado real de los reportes corporativos (Heymann y Leijonhufvud 1995).


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25

En las secciones que siguen a continuacin se intenta modelar los comportamientos

recin descriptos para el caso argentino en el contexto de un enfoque de cartera con

tres activos.

II. Modelando el problema de asignacin de activos

II.1. Planteo general del problema

En esta seccin se esbozan conjeturas fundadas acerca de los comportamientos

ptimos de asignacin de cartera que debe tomar un agente privado argentino

cuyo objetivo es preservar el valor de sus activos, en funcin de los incentivos de

retorno y riesgo a los que fuera expuesto en el perodo 1977-2011. Con este fin, se

recurre a la teora de seleccin ptima de cartera. Especficamente, se considera el

caso de un individuo que asigna su portafolio inicial tW , maximizando la utilidad

esperada de su cartera en el perodo siguiente. En funcin del anlisis desarrollado

en la seccin anterior, se supone que el agente decide sus tenencias ptimas entre

tres instrumentos, un activo domstico denominado en moneda local, un activo

externo denominado en dlares, y un activo inmueble.19Adicionalmente, el valor

del portafolio inicial tW , es arbitrariamente indizado a 1.20 Por otra parte,

19Se asume que el agente posee una funcin de utilidad del tipo von Neumann-Morgenstern,definida sobre su cartera final.20Este supuesto permite dejar de lado consideraciones respecto al nivel inicial de la riqueza, quepueden ser relevantes dependiendo de la funcin de utilidad considerada, tal como se explica en elanexo II.


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26

denominando ptr 1+ el retorno real del portafolio en el perodo 1+t , resulta

11 '11 ++ +=+ ttP

t rwr , donde ( )inmtaexttadttw ,,= es el vector de fracciones del

portafolio asignadas a cada uno de los tres activos que componen la cartera del

agente, y ( )inmtaexttadtt rrrr 1111 ,, ++++ = es el vector de las realizaciones en el perodo 1+t . De

esta manera, el valor del portafolio en 1+t puede expresarse como

( ) tPtt WrW += ++ 11 1 . Bajo estas consideraciones, las tenencias ptimas de cartera

resultan de suponer que el agente resuelve el siguiente problema de maximizacin

restringida:

argmax ( )[ ] ( )( )[ ]11* '1maxmax ++ +== ttt

wt

wt rwWUEWUEw (1)

Sujeto a que 1' =ewt .

donde e es el vector unitario. La restriccin 1' =ewt implica que se supone la

ausencia de short-sales.21Las caractersticas de la solucin al problema (1) dependen

crucialmente de dos supuestos. En primer lugar, de la funcin de utilidad que se

asuma. En segundo lugar, de la funcin de generacin de expectativas, o en otras

palabras, de cual sea la distribucin de probabilidad utilizada por el agente para

formar expectativas respecto a la realizacin de los retornos de los activos en el

perodo 1+t . De estos supuestos no solo dependen los valores ptimos de las

tenencias de activos *tw , sino tambin la eficiencia del mtodo de resolucin

21Este supuesto significa que ninguna proporcin del activo se encuentra apalancada. El supuestopermitir poner el foco en la decisin de asignacin de activos en funcin de la estructuraestocstica de los retornos, sin tener en cuenta consideraciones acerca del costo relativo del fondeo.


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27

factible de ser empleado. El problema (1) es del tipo esttico. Es decir, dada la

riqueza inicial, las preferencias, y la distribucin de probabilidad conjunta de los

retornos que el agente espera rija en el perodo 1+t , decide las tenencias ptimas

de activos como proporcin del portafolio en el perodo t, es decir, obtiene un

valor para el vector *tw .

Dos criterios de resolucin de este problema han sido extensamente utilizados en

la literatura de decisin de cartera ptima. El primero consiste en maximizar

directamente la utilidad esperada. Si se consideran distribuciones continuas, este

problema puede expresarse como:

( )[ ] ( ) ( ) ++++++ = inm

t

aext

t

ad

ttttw

drdrdrrfWUWUE 111111max (2)

donde ( )1+trf denota la funcin de distribucin de probabilidad conjunta de los

retornos percibida por el agente, para el perodo 1+t .

En lugar de resolver (2), una segunda alternativa consiste en resolver el problema

utilizando los momentos de la distribucin conjunta percibida por el agente. En

esta lnea resolutiva, pueden identificarse dos alternativas. La primera consiste en

utilizar series de Taylor para derivar una aproximacin a la funcin de utilidad


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28

esperada (ver Tsiang 1972).22 La segunda propone funciones de utilidad que

especficamente consideren los momentos de orden seleccionado.23

Con respecto al criterio de aproximacin por series de Taylor, debe tener en cuenta

el lector que no existe una relacin biyectiva entre la teora de la utilidad esperada

y un criterio de decisin basado en los momentos de las distribuciones que segn

el agente, rigen el comportamiento de los retornos. Sin embargo, es posible

trasladar las preferencias individuales en un ordenamiento parcial de los

momentos, restringiendo el conjunto de distribuciones de probabilidad asumidas,

como as tambin las funciones de utilidad. En el anexo I se detallan las

condiciones necesarias para que este tipo de traslacin sea posible.

Por otra parte, con respecto al desarrollo de funciones de utilidad que contemplen

especficamente los momentos de los retornos, en 1987 Benishay propuso una

funcin de utilidad polinmica de orden cuatro bien comportada en trminos de

22

Recientes contribuciones a la resolucin por aproximacin de series de Taylor utilizandomomentos de orden superior fueron realizadas por Harvey et al. (2002) y Guidolin y Timmermann(2003). El primer estudio propuso utilizar tcnicas bayesianas para determinar la asignacin ptimade activos cuando los retornos son generados por una distribucin normal sesgada. El segundotrabajo investig cmo la aproximacin a la utilidad esperada mediante expansiones de Taylorpuede ser implementada en el contexto de procesos de switching de Markov con innovacionescondicionadas normales.23 Como alternativa a este tipo de aproximaciones, durante la dcada del noventa, Lai (1991),Chunhachinda et al. (1997) y Prakash et al. (2003) aplicaron el enfoque de programacin deobjetivos polinmicos (PGP) a la seleccin de cartera en presencia de sesgo.


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29

lo que es econmicamente deseable para un agente que toma decisiones de

asignacin de activos en contextos riesgosos.24

II.2. Criterios de resolucin utilizados

Se propone una versin discreta del problema de optimizacin propuesto, de

manera que la expresin (2) ser reescrita como:

( )[ ] ( ) ( )=

+++ =n

i

i

ti

i

ttw

rpWUWUE1

111max (3)

donde ( )iti rp 1+ es la probabilidad que el agente asigna a que el vector de retornos

tome el valor ir , en el momento 1+t . El problema planteado en (3) ser resuelto

tanto mediante la maximizacin directa de la funcin de utilidad esperada, como

mediante la maximizacin del valor esperado de una aproximacin de Taylor a la

funcin de utilidad. Anteriormente, se ha mencionado que no solo la eleccin de la

funcin de utilidad sino tambin los supuestos respecto a la manera en que el

agente forma expectativas condicionan el resultado del problema en cuestin,

como as tambin la eficiencia del mtodo de resolucin empleado. Este ltimo

punto es particularmente relevante para este trabajo. Como se muestra en el anexo

II, esto se debe a que en casos en que la estructura estocstica de los retornos es

24Para una discusin detallada de estos comportamientos, ver Benishay (1987) y Hirshleifer y Riley(1992) .


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30

muy compleja, la informacin que brindan los momentos muestrales puede ser

muy incompleta en comparacin al uso de toda la informacin muestral, como en

el caso de la maximizacin directa de la utilidad esperada.

Con respecto al supuesto de la funcin de utilidad, en el presente trabajo se asume

una funcin exponencial negativa sobre los retornos, del tipo:

( ) ( )[ ]ptt rWp

t erU11

1++

+ =

La eleccin de esta funcin de utilidad descansa en sus propiedades deseables en

trminos de las condiciones descritas en la seccin I. Para una discusin de sus

principales caractersticas y propiedades, ver el anexo II.

Con respecto el proceso de formacin de expectativas supuesto, en ambos criterios

de resolucin se asume que el agente forma expectativas en base a la informacin

pasada de los retornos reales de los tres activos en cuestin. Especficamente, se

supone que el agente toma en cuenta todas las realizaciones conjuntas pasadas del

perodo considerado (septiembre de 1977-diciembre de 2011), y a cada una de estas

realizaciones le asigna la misma probabilidad de ocurrencia en el perodo 1+t . En

otras palabras, se asumir que todos los eventos pasados tienen el mismo peso n1

en la memoria del agente, donde n es el nmero de realizaciones pasadas.


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31

Obviamente, este supuesto es ad-hoc, y podran considerarse otros criterios, con

distinto grado de memoria.25

Bajo estos supuestos de preferencias y formacin de expectativas, el problema de

maximizacin directa (3) resulta:

( )[ ] [ ]=

+

++=

n

i

rp

tw

ptie

nrUE

1

1

11,

1max

(4)

Para una derivacin de la expresin (4), ver anexo II.

Como mtodo alternativo, el problema (1) se resuelve maximizando el valor

esperado de una aproximacin por series de Taylor a la funcin de utilidad, en un

entorno del retorno esperado del portafolio en 1+t . Especficamente, se considera

una aproximacin de orden cuarto, dado que momentos de orden superior carecen

de interpretacin econmica. Adicionalmente, como ha sido expuesto en Burdisso

y Corso (2011), y como se desarrolla en la seccin III, del anlisis de la estructura

estocstica de los retornos reales de los principales activos en cartera del sector

privado no financiero argentino, se sigue que el impacto del sesgo (principalmente

en el caso del activo externo) como as tambin de las colas pesadas de las

distribuciones, deben ser tenidas en cuenta en las decisiones de portafolio. Bajo los

25 Las expectativas podran tambin estar influidas por variables de cantidades, que brindeninformacin de desequilibrios agregados relevantes para la toma decisin del agente. Tpicamente,el dficit de cuenta corriente o el ratio endeudamiento pblico / pib. La incorporacin de este tipode variables en los procesos de formacin de expectativas constituye una extensin natural de estemodelo para el estudio de distribuciones de los retornos condicionadas al contextomacroeconmico.


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32

supuestos mencionados de preferencias, la aproximacin por series de Taylor al

problema (1) resulta:

( )[ ] ( )

++

+

+4

43

32

21

1!4!32

1max ppptw

kseWUE p

(5)

donde p ,2

p , 3ps , y

4

pk denotan el retorno esperado, la varianza, el sesgo y la

curtosis del retorno del portafolio en 1+t . Para la derivacin de la expresin (5),

ver anexo II.

Con el objeto de implementar la expresin (5), ser necesario contar con las

estimaciones muestrales de p ,2

p ,3

ps , y4

pk . Con este fin, nos basaremos en el

trabajo de Athayde y Flres (2004), ver anexo III.

En la seccin III se presenta un anlisis detallado de las series de los retornos reales

utilizadas por los agentes para formar expectativas. Estas series son construidas

considerando diversos horizontes de inversin. Las mismas constituirn un

insumo fundamental para resolver el problema (1) por los mtodos especificados

en (4) y (5).

III. Elaboracin de los retornos reales y anlisis descriptivo

En esta seccin se detalla cmo se elaboraron los retornos reales de los activos

considerados y se brinda una descripcin estadstica de los mismos.


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33

Se considera el caso de un agente privado no financiero que en el momento t

maximiza la utilidad esperada de su portafolio en 1+t , sujeto al tamao total de su

cartera en t. Como se explicit en la seccin II, se supone que el portafolio est

compuesto por tres tipos de activos, a saber, (i) un activo financiero denominado

en moneda domstica dentro del sistema financiero local (activo domstico), (ii)

un activo financiero denominado en dlares fuera del sistema financiero local

(activo externo) y (iii) un activo real como los inmuebles residenciales.

La serie de retornos reales de los tres activos que los agentes utilizan para formar

sus expectativas se calculan de la siguiente manera: para cada momento t(mes),

cul habra sido el retorno real obtenido por mantener en cartera determinado

activo durante los ltimos h (1, 5, 10, 20) aos (al que se le permita capitalizar de

forma mensual).26En lenguaje matemtico, lo anterior puede expresarse como:

i. Retorno real ex-post del activo domstico, capitalizacin mensual y horizonte

de inversin h

20,10,5,1hcon1

)1(

)1(

1

)*12(

1

1)*12(

, =

+

+

=

=

=

h

t

htj

j

t

htj

ad

j

ad

ht

i

r

26Cabe destacar, sin embargo, que los retornos reales de la inversin en los diferentes activos estncalculados presumiendo que a lo largo de la vida promedio de la inversin considerada no severificaron alteraciones ni rupturas contractuales, un supuesto obviamente incorrecto en ocasin dealgunos de los numerosos episodios de crisis financiera que experiment nuestro pas.


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34

donde

ad

ti : tasa de inters nominal mensual en t, de un plazo fijo en pesos, 30-59 das.

Fuente: BCRA

t : inflacin mensual en el momento t. Fuente: INDEC hasta Diciembre 2006 y

luego ndice de precios promedio ponderado de 5 provincias (Santa Fe, San Luis,

Salta, Jujuy y Misiones).

ii. Retorno real ex-post del activo externo, capitalizacin mensual y horizonte de

inversin h(en aos)

10,205,1,hcon1

)1(

)1()1(

1

)*12(

)*12(

1

1)*12(, =

+

++

=

=

=

=

h

t

htj

j

t

htj

j

t

htj

aext

j

aextht

ei

r

donde

aext

ti : tasa de inters mensual en t, de un bono del Tesoro de los EE.UU. a un ao.

te : tasa de depreciacin mensual en t. Fuente: BCRA

t : inflacin mensual en el t.


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35

iii. Retorno real ex-post del inmueble, capitalizacin mensual y horizonte de

inversin h(en aos)

( )2010,5,1,hcon1

1)1()1(

)1()1()1(

1

)*12( )*12(

)*12()*12(

1

1)*12(

, =

+

++

+++

=

= =

==

=

h

corretaje

t

t

htj

t

htj

amortK

jj

t

htj

j

t

htj

gananK

j

t

htj

alquiler

j

inm

ht

ii

eii

r

donde

alquiler

ti : retorno nominal mensual en pesos del alquiler de un departamento 2/3

ambientes en CABA. Fuente: Reporte Inmobiliario

gananK

ti : variacin mensual del valor del m2en dlares de un departamento usado en

CABA. Fuente: Gimenez Zapiola y UADE

amortK

ti : tasa de amortizacin mensual del capital, correspondiente a una tasa de

amortizacin del 2% anual a 50 aos.

corretaje

ti : costo de corretaje (3,5% por compra y 3,5% por venta)

te : tasa de depreciacin mensual en t

t : inflacin mensual en el t.


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36

El perodo de anlisis se extiende desde septiembre de 1977 hasta diciembre de

2011, con frecuencia mensual.27 En el Anexo IV se presentan los estadsticos

descriptivos para los retornos reales de los tres activos considerados. En primer

lugar, si el lector se concentra solo en los valores medios de los retornos por tipo de

activo y por horizonte de inversin, el grfico 5 es elocuente. Para el perodo 1977-

2011 el activo domstico es el nico activo que mostr sistemticamente

rendimiento promedio negativo cualquiera sea el horizonte de inversin

considerado. Asimismo, a excepcin del rendimiento a 1 ao, el rendimiento

promedio del inmueble se revela como la inversin promedio dominante con

retornos cercanos al 5% anual, independientemente del horizonte de inversin

considerado.

El grfico 6 muestra cmo se distribuyen los retornos reales de los tres activos de

acuerdo con un grfico de quintiles para los cuatro horizontes de inversin. Lacualidad que posee un grfico de quintiles es la correspondencia directa entre el

tamao de las barras y la forma de la distribucin emprica subyacente. En tal

sentido, permite inferir en forma inmediata lo que ocurre con los momentos de

orden superior, como dispersin, sesgo y curtosis. Llama la atencin la ausencia de

simetra cualquiera sea la distribucin de retornos y el horizonte de inversin

27Las series correspondientes al precio del m2 en dlares de un departamento usado en CABA, ascomo el retorno de un alquiler de un departamento 2/3 ambientes en CABA, estn disponibles apartir de septiembre de 1976. El perodo de anlisis comienza entonces en septiembre de 1977 (porla forma en que los mismos fueron elaborados) para el caso del horizonte anual de los retornosreales de los tres activos. Para el horizonte de 5 aos las series estn disponibles desde septiembrede 1981; para el horizonte de 10 aos desde septiembre de 1986 y para el horizonte de 20 aos desdeseptiembre de 1996.


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considerado, ya que en general, las barras ms altas se ubican en el 1er o 5to

quintil -dependiendo del activo- lo que revela una nutrida representacin de

valores extremos, (v.gr. retornos reales muy negativos o retornos reales muy

positivos). Esta sobrerrepresentacin de valores extremos confirma la presencia de

distribuciones con cola pesada -curtosis diferente de la de la distribucin

normal- y asimetra o sesgo hacia la izquierda -valores negativos- en el caso del

activo domstico, y asimetra o sesgo hacia la derecha en el caso del activo externo

y el inmueble. Asimismo, esta fuerte presencia de outliers incrementa tambin la

volatilidad de la muestra. En definitiva, la alta volatilidad, la falta de simetra y las

colas pesadas en las diferentes distribuciones pone de manifiesto la escasa

informacin que contiene el retorno promedio en estos casos y la relevancia que

pasan a tener momentos de orden superior en las decisiones de cartera. Estas

cuestiones vinculadas a la ausencia de normalidad en la distribucin muestral de

los retornos reales ya haban sido puntualizadas por Burdisso y Corso (2011) y

puede ser el reflejo de la marcada volatilidad del entorno macroeconmico real.

Para completar el anlisis, se considera explcitamente la dimensin temporal en la

representacin de los rendimientos. Los grficos 7 a 10 presentan en ese sentido las

series de tiempo de los retornos reales para los cuatro horizontes de inversin,

respectivamente.

Al observar el grfico 7, sobresalen los episodios devaluatorios de los aos ochenta

y la devaluacin a inicios de 2002, con retornos superiores al 200% en el caso del


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activo externo. Nuevamente, pero ahora ubicando en el tiempo los episodios

extremos, se observa cierta sobrerrepresentacin de eventos disruptivos, que en el

caso del activo domstico se traduce en un sesgo hacia valores negativos muy

grandes - entre -100% y 0- y en el caso del activo externo y el inmueble se evidencia

en un sesgo hacia rendimientos positivos. Otra cualidad ya resaltada es la ausencia

de una varianza constante a lo largo del perodo, cualquiera sea el activo que se

considere.

Adems de la representacin temporal de los retornos, se tiene sobre el eje vertical,

la distribucin emprica de cada uno de los retornos. Resulta llamativo que ms del

50% de los retornos mensuales entre 1977 y 2011 para el horizonte de inversin a 1

ao son negativos, independientemente del activo que se elija (ver anexo IV).

Al observar el desempeo de los rendimientos durante los ltimos 5 aos (grfico

8), queda expuesta de manera evidente, la asimetra que muestran los tres

rendimientos. Sin embargo, mientras el activo externo y el inmueble presentan

sesgos hacia rendimientos reales positivos (es decir, colas ms pesadas hacia la

izquierda de acuerdo con el eje de ordenadas), el retorno del activo domstico

muestra sesgo hacia valores negativos. Otro rasgo destacable es la distribucin

bimodal/trimodal del retorno del activo domstico, asociada a la hiperinflacin y

los diferentes regmenes monetarios.28 Tambin llama la atencin la menor

28Por la manera en que fueron calculados los retornos reales, un evento disruptivo como lahiperinflacin permanecer en el clculo del retorno durante h cantidad de aos, de acuerdo con elhorizonte de inversin considerado en el rendimiento de aquel.


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volatilidad del inmueble en contraposicin con la volatilidad de los rendimientos

de los otros dos activos.

Algo similar ocurre cuando se analiza el desempeo de los retornos reales que

contemplan los ltimos 10 aos (grfico 9), donde se destacan las distribuciones

bimodales, cualesquiera sean los retornos considerados. Nuevamente, el inmueble

se presenta como el activo con retorno real mejor posicionado, no solo por su valor

medio sino tambin por la menor volatilidad y el menor sesgo que presenta. Por

otro lado, si bien el retorno real del activo externo presenta mayor volatilidad, su

rendimiento promedio es muy superior al retorno promedio del activo domstico y

su distribucin est sesgada hacia rendimientos positivos muy grandes en

desmedro del activo domstico.

Cuando el horizonte de la inversin considerado es el de las ltimas dos dcadas

(grfico10), el activo inmueble muestra retornos positivos durante todo el perodo,

mayor rendimiento promedio entre todos los activos considerados, menor

volatilidad y su distribucin est sesgada hacia retornos reales por encima de la

mediana. Por el contrario, el rendimiento del activo domstico se destaca por

mostrar retornos reales negativos durante casi todo el perodo, retorno promedio

muy negativo, gran volatilidad y sesgo hacia rendimientos negativos.

Si bien a esta altura, la ausencia de normalidad de los retornos resulta ms que

evidente, en el Anexo V se presentan los grficos Q-Q que evalan la normalidad


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de los residuos mediante la comparacin de los quintiles de una normal y los

quintiles de la distribucin emprica que se desea evaluar. Desvos respecto de la

recta de 45 es evidencia de ausencia de normalidad.

Reuniendo toda la informacin surgida del anlisis descriptivo se puede concluir

que: (i) el retorno promedio de los activos analizados es poco informativo desde el

punto de vista estadstico, ya que en general, independientemente del activo y el

horizonte, se trata de distribuciones con alta volatilidad y bastante sesgadas; (ii) el

retorno real de los activos domsticos es la nica distribucin sesgada hacia

valores negativos por debajo de la mediana, sesgo que se acenta a medida que

aumenta el horizonte de la inversin; (iii) el retorno real del activo externo es el

ms voltil, pero la distribucin est sesgada hacia retornos positivos de gran

magnitud; (iv) la inversin en inmuebles residenciales es la opcin ms

conveniente para horizontes largos por tener mayor retorno promedio, menorvolatilidad y sesgo por encima de la mediana.

IV. Ejercicios propuestos

Bajo los supuestos de preferencias y formacin de expectativas descriptos en la

seccin II, y utilizando las series de retornos reales desarrolladas en la seccin III,

en la presente seccin se resuelve el problema de seleccin del cartera que enfrenta

el sector privado, bajo diversos supuestos de aversin al riesgo y horizontes de


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inversin. En forma sucesiva, los ejercicios propuestos incorporan nuevos

elementos al problema de seleccin bsico. Por ejemplo, los costos de transaccin,

que ayudan a replicar la composicin observada de la cartera del sector descripta

en la seccin I. Al mismo tiempo, los ejercicios propuestos permiten discriminar

entre mtodos alternativos.

Ejercicio 1: Seleccionando el mtodo de resolucin

Como primer ejercicio, se aborda el problema de cartera (3) por los dos mtodos

antes mencionados: (i) maximizando directamente la utilidad esperada (MDUE)

(ecuacin 4 de la seccin II), y (ii) maximizando el valor esperado de la

aproximacin de Taylor a la funcin de utilidad (ecuacin 5 de la seccin II). Dados

los argumentos esgrimidos en la seccin II y corroborados en la seccin III, la

aproximacin ser de orden cuatro. El ejercicio se resuelve para un coeficiente de

aversin al riesgo absoluto que en lnea con lo que es usual en la literatura (y la

propia evidencia emprica para Argentina) toma valores entre 1 y 5, para un

horizonte de inversin de 1 ao.29 El objetivo del ejercicio es analizar

comparativamente ambos criterios de resolucin.

29 Valores de aversin al riesgo absoluto entre 1 y 5 son habitualmente considerados en la literatura

especializada de seleccin de cartera con momentos de orden superior. Ver por ejemplo Jondeau and

Rockinger (2005).


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Los grficos 11.a-11.c muestran las tenencias de activos domsticos, activos

externos e inmuebles como proporcin de la cartera total, resultante tanto del

criterio de la maximizacin directa de la utilidad esperada como del mtodo de

aproximacin de Taylor. Los resultados de este ltimo mtodo se presentan para

una aproximacin de orden 1 (AT1), una aproximacin hasta orden 2 (AT2), y as

sucesivamente. Partiendo de la expresin (4) de la seccin II, las demandas

ptimas AT1-AT4 resultan de maximizar las siguientes expresiones,

respectivamente:

AT1 = ( )[ ] ( )perUE ptw

+

+ 1

1maxarg (6)

AT2 = ( )[ ] ( ) ( )

+ +

+

+p

tp

p

tw

rerUE p 12

21

12

1maxarg (7)

AT3 = ( )[ ] ( ) ( ) ( )

+ ++

++

p

tp

p

tp

p

tw

rsrerUE p 13

3

1

22

1

1!32

1maxarg (8)

AT4 = ( )[ ] ( ) ( ) ( ) ( )

++ +++

+

+p

tp

p

tp

p

tp

p

tw

rkrsrerUE p 14

4

1

33

1

22

1

1!4!32

1maxarg

(9)

Por su parte, la MDUE surge de maximizar la expresin (5) de la seccin II. A

partir de los grficos 11.a-11.c, se puede extraer los siguientes resultados:

Si el agente decidiera su cartera formando expectativas en 1+t a partir de la

media de las realizaciones expost para el horizonte de un ao, el portafolio,


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para todos los niveles de aversin al riesgo considerados, estara

conformado prcticamente en su totalidad por activos externos. Este

resultado es consistente con la evidencia presentada en la seccin III para la

serie de retornos con horizonte de inversin a 1 ao (ver Anexo IV).

Las demandas ptimas que resultan de la maximizacin del valor esperado

de aproximaciones de Taylor de orden par son las que mejor se ajustan a las

demandas ptimas resultantes de la maximizacin directa de utilidad

esperada (comparacin entre AT1, AT2, AT3, AT4 y MDUE). Este resultado

se debe al comportamiento estocstico de los retornos como fue discutido en

la seccin III y en el anexo II.6. Bajo la funcin de utilidad propuesta, la

aproximacin de Taylor converge de forma uniforme aunque la

aproximacin de los primeros trminos respecto al verdadero valor de la

funcin podra resultar muy deficiente. Ms precisamente en el anexo II.6 se

muestra la convergencia univariada para cada uno de los retornos, de una

aproximacin de Taylor de diferentes rdenes a la funcin de utilidad

exponencial negativa. En los grficos del anexo II.6 se muestra el pobre

desempeo de la convergencia para rdenes bajos de la aproximacin, en

particular para el retorno del activo externo y del inmueble. Asimismo el

lector debe tener presente que las maximizaciones que se muestran en los

grficos 11a-11c, son maximizaciones multivariadas, lo que podra tornar

an ms compleja y menos precisa la aproximacin en rdenes bajos.


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Las tenencias ptimas resultantes de maximizar la aproximacin de Taylor

hasta el orden cuarto (AT4) es la que mejor se ajusta a la maximizacin

directa de la utilidad esperada. Este resultado es evidencia de la relevancia

de los momentos de orden superior para las decisiones de cartera del sector

privado argentino, tal como fuera sugerido a partir del anlisis de los

retornos de la seccin III.

Si bien la aproximacin que considera los primeros cuatro momentos es la

que mejor se ajusta a la maximizacin directa de la utilidad esperada, ambas

series presentan diferencias muy significativas. Las mismas se manifiestan

claramente en el grfico 11.a. Mientras las demandas ptimas de activos

domsticos correspondientes a la maximizacin de la utilidad esperada

(MDUE) toman valores iguales a cero para cualquier valor de aversin al

riesgo considerado, las demandas ptimas de activos domsticos AT4

toman valores significativamente mayores a cero a partir de un coeficiente

de aversin al riesgo superior a 2. Como se muestra en el anexo II.6 para el

caso univariado y para un coeficiente de aversin al riesgo de 3, una

aproximacin de orden 4 puede estar muy lejos del valor de la

maximizacin de la utilidad esperada. Este resultado pone en evidencia que,

en un contexto de las caractersticas de Argentina, la mayor informacin

utilizada por el mtodo de maximizacin directa de la utilidad esperada (la

totalidad de la informacin muestral) es relevante para la solucin del

ejercicio de optimizacin de cartera bajo anlisis.


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Es por eso que en los ejercicios que se presentan a continuacin se utiliza

nicamente el mtodo de maximizacin directa de la utilidad esperada.

Ejercicio 2: Solucin para diversos horizontes de inversin

A continuacin se resuelve el problema (4) de la seccin II, para valores de

aversin al riesgo relativo entre 1 y 5, utilizando las series de retornos reales

calculados en la seccin III para los horizontes de inversin considerados. El lector,debe recordar que por horizonte de inversin se entiende cun atrs mira el agente

para elaborar las series de retornos reales que utiliza para la formacin de

expectativas en 1+t , de acuerdo con la asignacin equiprobable explicitada en la

seccin II. El objetivo del ejercicio es entonces analizar cmo los distintos

horizontes influencian las demandas relativas ptimas. La tabla 1 muestra los

resultados obtenidos:

La primera matriz de datos (h=1 ao) de la tabla 1 muestra la misma informacin

que los valores MDUE de los grficos 11a-11.c. Las matrices adicionales muestran

las demandas para horizontes ms largos. Ntese que las demandas ptimas

correspondientes a un coeficiente de aversin al riesgo absoluto igual a 3 se

encuentran sombreadas. Esto se debe a que valores de la aversin al riesgo en el

entorno de ese nmero fueron estimados para el caso argentino (ver Ahumada y

Garegnani, 2004).


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De la tabla 1, se desprenden los siguientes resultados:

- Para todos los horizontes de inversin, sin importar el valor del coeficiente

de aversin al riesgo supuesto, la demanda ptima de activos domsticos

como reserva de valor es igual a cero. Es decir, la asignacin se dar

exclusivamente entre activos externos e inmuebles, lo que implica que el rol

como reserva de valor del activo domstico se encuentra estrictamente

dominado por ambos activos.

- Para todos los horizontes de inversin superiores a 1 ao, el portafolio

ptimo est dominado por la tenencia de activos inmuebles, que

constituyen la totalidad o casi la totalidad de la cartera, dependiendo del

grado de aversin al riesgo postulado. A excepcin de 5= , el portafolio se

encuentra completamente asignado en activos inmuebles para horizontes de

inversin mayor a 5.

Sin embargo, cuando se compara la composicin de los activos que componen la

cartera efectivamente observada del sector privado no financiero (ver cuadro 1 de

la seccin I), con las demandas tericas resultantes de las predicciones del modelo

de maximizacin de utilidad, se observan algunas diferencias. En particular, a

pesar de representar una porcin minoritaria de la cartera (14.6%), los activos

domsticos no son nulos, como cabra de esperar de los resultados anteriores. Esto

ltimo puede deberse a diversos factores que afectan las tenencias de activos y que

los supuestos bsicos que subyacen a los ejercicios 1 y 2 de optimizacin de cartera


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pueden no captar adecuada o completamente. Entre estos factores, cabe

mencionar:

a. Los agentes mantienen activos en su cartera por otros motivos, ms all de

su rol como reserva de valor (v.gr. motivos transaccionales).

b. Existen indivisibilidades. Por ejemplo, en una economa como la Argentina,

un agente no puede tomar posicin en fracciones muy pequeas de activos

inmuebles. Esto ltimo implica que, para acceder al mercado de activos

inmuebles, el agente debe primero acumular activos financieros por un

monto equivalente al del inmueble. Este hecho adiciona un componente de

carcter estructural a la demanda de activos externos, no captados en los

ejercicios 1 y 2. Dada la historia de elevada volatilidad nominal de nuestra

economa, el agente que tiene como objetivo demandar activos inmuebles se

ve obligado primero a acumular sus excedentes en activos que sean unabuena reserva de valor, tpicamente denominados en monedas duras. En esa

lnea puede plantearse una cierta relacin de complementariedad entre la

demanda de ambos activos.

c. La debilidad percibida del enforcement sobre los derechos de propiedad de

los componentes financieros de la riqueza. Esta percepcin puede conducir

a modificar el riesgo relativo y el retorno real consecuentemente exigido a

cada uno de los activos.


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d. Existen otros costos de transaccin en la compra-venta de activos

inmuebles, ms all de los costos de corretaje corretajeti , considerados en el

clculo del retorno real del inmueble (seccin III).

e. A lo largo del perodo bajo anlisis, los costos de transaccin de activos

externos experimentaron marcadas fluctuaciones. Por ejemplo, se han

verificado numerosas instancias en las que se implementaron controles a la

movilidad de capitales, incrementando significativamente esos costos de

transaccin.

f. Los modos de formacin de expectativas de los agentes pueden diferir

respecto al considerado en este trabajo, tanto en el criterio de asignacin de

probabilidades como en el conjunto de variables relevantes.30 A modo de

ejemplo, si la solucin del ejercicio de optimizacin de cartera se resuelve

por el mtodo de maximizacin directa de la utilidad esperada, con un

horizonte de inversin de un ao, pero suponiendo que los agentes asignan

la misma probabilidad de ocurrencia a las realizaciones que sucedieron

entre enero de 1993 y diciembre de 2011, y otorgan peso nulo (probabilidad

cero) a las observaciones de los retornos previas a este perodo,31 las

demandas ptimas de activos domsticos, externos e inmuebles resultan

(para un coeficiente de aversin al riesgo de 3) igual a 52.9%, 8.6% y 38.5%

respectivamente. Es decir, si los agentes utilizaran solo la informacin de

30Vase nota al pie 24.31Dado que la serie de retornos es de frecuencia mensual, el perodo enero de 1993 diciembre de 2011

contiene 228 observaciones, lo que implica que el agente asignar a cada una de ellas una probabilidad de

ocurrencia del 0.44% para el perodo 1+t .


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retornos a partir de enero de 1993, asignando igual probabilidad de

ocurrencia a cada uno de los retornos reales observados, el activo

dominante sera el activo domstico, a diferencia de la demanda MDUE del

ejercicio 1, que para el mismo grado de aversin al riesgo, muestra una

demanda del activo inmueble superior al 70% (ver grfico 11.c).

Estas consideraciones actan como disparador del tercer ejercicio propuesto, en el

que se incorporan costos de transaccin al ejercicio 2 de seleccin de cartera.

Ejercicio 3: Solucin con costos de transaccin

El objetivo de este tercer ejercicio es evaluar los cambios en las demandas ptimas

de activos que resultan de la incorporacin de costos de transaccin. Estos ltimos

son incorporados en la tradicin de Markowitz (1987), Yoshimoto (1996) y Perold

(1984), es decir, mediante una funcin mdulo de la diferencia entre las tenencias

iniciales de cartera ( )inmaextad wwww 0000 ,,= y el nuevo portafolio ( )inmtaexttadtt wwww ,,= ,

que resulta de los incentivos en trminos de retornos. Esta funcin de costos puede

expresarse como:

0' wwkc t= (10)

Donde c es el costo de transaccin total (un escalar) y ( )inmaextad kkkk ,,= es el

vector de costos por cambios en las proporciones de los activos domsticos,


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externos e inmuebles. La funcin de costos (10) se incorpora en el ejercicio de

optimizacin a travs de su efecto sobre el retorno del portafolio. En efecto, la

maximizacin de la utilidad esperada (ecuacin 4) con costos de transaccin

deviene en la siguiente expresin:

( )[ ] [ ]=

++ =

n

i

wwkrp

tw

opte

nrUE

1

'1

1

1max

(11)

El problema (11) se resuelve para valores del coeficiente de aversin al riesgo

relativo entre 1 y 5, y para horizontes de inversin de 1 y 10 aos. Adicionalmente,

se asume que el portafolio inicial del agente est compuesto en su totalidad por

activos domsticos, es decir que el vector ( )0,0,10 =w y que el vector de costos por

modificar las posiciones de activos domsticos, externos e inmuebles

respectivamente viene dado por [ ]045.0,025.0,01.0=k . Si bien los valores

postulados de los elementos del vector k son arbitrarios, fueron elegidos en

funcin del grado de liquidez de los activos. De esta manera, el costo de modificar

las tenencias de activos domsticos resta 1% al retorno real esperado de este activo,

mientras que modificar las tenencias de activos domsticos y externos resta 2,5% y

4,5% al retorno real esperado de los mismos, respectivamente. Los grficos 12.a y

12.b muestran los resultados obtenidos de resolver (11) bajo los supuestos

mencionados. Los resultados obtenidos pueden resumirse en los siguientes puntos:

Como puede observarse en el grfico 12.a, la introduccin de una estructura

de costos de transaccin diferenciada por activos como la supuesta


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incrementa las tenencias de activos domsticos en el caso de un horizonte de

inversin a un ao.32 De hecho, bajo los supuestos del vector k, las

demandas ptimas obtenidas (segundo grfico de 12.a) resultan similares a

las proporciones de cartera observadas empricamente en el cuadro 1 de la

seccin I. Este resultado muestra que con el enfoque terico utilizado, bajo

los supuestos esgrimidos, es posible replicar el portafolio observado del

sector.

En el caso de las tenencias ptimas para un horizonte a 10 aos, se observa

que a mayores niveles de aversin al riesgo, la incorporacin de los costos

de transaccin supuestos aumenta la proporcin de activos externos en

relacin al portafolio ptimo sin costos de transaccin (grfico 12.b). El

hecho de que no se demanden activos domsticos en este horizonte de

inversin se debe a que la reduccin en los retornos de los activos externos e

inmuebles resultantes de los mayores costos no llegan a compensar los

retornos promedio negativos de los activos domsticos. Por otra parte, la

mayor participacin del activo externo bajo la nueva estructura de costos se

debe al incremento de su retorno en trminos relativos al activo inmueble.

32Ntese que las demandas del primer grfico de 12.a son las mismas que las demandas con h=1 de la Tabla

1.


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Ejercicio 4: Incremento de los costos de adquirir activos externos e inmuebles

Por ltimo, en el presente ejercicio se toman los resultados del ejercicio 3 con costos

de transaccin como punto de partida, y se analiza el efecto de incrementar

simultneamente el costo de adquirir activos externos e inmuebles respecto a los

activos domsticos. El ejercicio busca representar el hecho de que en Argentina, el

mercado inmobiliario se encuentra dolarizado, con lo que aumentar los costos de

adquirir activos externos implica un incremento en la adquisicin de inmuebles.

Los resultados del ejercicio no solo son analizados en trminos de las tenencias

ptimas de activos, sino tambin en funcin de los cambios que la medida genera

en el nivel de utilidad del agente. Especficamente, se supone que el vector de

costos relativos pasa de [ ]045.0,025.0,01.01=k a [ ]16.0,14.0,01.02 =k , es decir, que

los costos de adquisicin de los activos externos e inmuebles se incrementa

conjuntamente en un 11.5%. Los grficos 13.a-13.b muestran los resultados

obtenidos en trminos de tenencias de activos.

En el caso de un horizonte de inversin de 1 ao, la nueva estructura de

costos de transaccin implica un sesgo hacia los activos domsticos, que

pasan a constituir la fraccin mayoritaria de la cartera para todos los niveles

de aversin al riesgo considerados (grfico 13.a). La nueva estructura de

costos de transaccin para los activos externos e inmuebles ms que

compensa sus virtudes en trminos del elevado sesgo positivo de los activos


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externos, y la baja varianza y curtosis de los activos inmuebles (ver anexo

IV). De all la mayor demanda del activo local.

En el caso de un horizonte de inversin a 10 aos, los resultados dependen

del grado de aversin al riesgo considerado. Esto se debe a que, a niveles

reducidos de aversin al riesgo, el agente no pon

un efecto tobin perverso

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