Alustus Kansantaloudellisessa yhdistyksessä 14.9.2005

Työeläkevarojen sijoittaminen ja tulevaisuus

Kari Puro

2

Työeläkesijoittamisen ajankohtaiset keskusteluaiheet

• Kehityshankkeen näkökulmat– riskinkantokyvyn parantaminen ja sen myötä

lisätuottojen hakeminen– tekniset parannukset säännöstöön– Suomeen sijoittaminen

• Tärkein päämäärä työeläkemaksun nousupaineen hillitseminen

• Olennaista on, kuka riskit kantaa

3

Työeläkerahastojen luonne Suomessa

– työeläke on vakuutus työansioiden loppumista vastaan– eläkkeet ovat etuusperusteisia– vakuuttajina toimivat työeläkevakuutusyhtiöt,

eläkesäätiöt ja eläkekassat– työeläkevarat ovat näissä eläkelaitoksissa niiden

eläkevastuun katteena– yksittäisillä henkilöillä ei ole omaa ”eläkesäästöpottia”– sulkee pois yksilölliset sijoitusvalinnat

Lähde: ETK

4

TyEL-maksu erilaisillla tuotto-oletuksilla

3836343230282624222018

2005 2015 2025 2035 2045 2055 2065 2075

Matala 2.5 Perus 3,5 Korkea 4.5

5

Työeläkesijoittamisen ensimmäiset vuosikymmenet

• Volyymi alkoi nollasta 1962• Takaisinlainauksen dominoiva rooli• Työnantajakollektiivi maksoi koko maksun• Työnantajakollektiivi sai matalasta korosta koituneen

mahdollisen hyödyn• Korkona laskuperustekorko, joka myös eläkelaitoksen

vuotuinen tuottovaatimus• Ei juurikaan vakavaraisuuspuskurin tarvetta

työeläkelaitoksille

6

Työeläkesijoittamisen ensimmäiset vuosikymmenet (jatkuu)

• Rahamarkkinoiden vapautuminen => takaisinlainauksen kysyntä romahti muutamassa vuodessa

• Valtion lainat astuivat sijaan• Tilanne ei tyydyttävä: varojen oli määrä palata

elinkeinoelämän käyttöön• Joukkovelkakirjasijoituksissa korkoriski =>

vakavaraisuuspuskurin tarve• Osakesijoituksissa kurssiriski => vielä enemmän

vakavaraisuuspuskurin tarvetta• Vuonna 1997 sijoittamisen reunaehdot uudistettiin

Lähde: TELA

Eläkevarojen osuus BKT:sta EU-maissa pilareittain

0

20

40

60

80

100

120

Alankom

aat

Ruotsi

Iso-B

ritannia

Suom

i

Irlanti

Tanska

Luxemburg

Saksa

Portugali

Itävalta

Espanja

Ranska

Belgia

Kreikka

Italia

1. pilari 2. pilari

Osuudet ovat vuosilta 2000 - 2002

Lähde: Tapiola

8

Työeläkeyhtiöiden sijoitusten jakautuminen vuosina 1980 - 2004

0102030405060708090100

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

TEL-takaisinlainat Muut korkosijoituksetOsakesijoitukset Kiinteistösijoitukset

takaisinlainat Suomen valtio euro jvk:t, osakkeet

Vuodet 1980 - 1996 kirjanpitoarvoilla, 1997 - 1998 siirtymä markkina-arvoihin, vuodesta 1999 markkina-arvoilla

Lähde: TELA

9

Yksityisen sektorin työeläkevarojen tuottovuosina 1997 - 2004, %/v sitoutuneesta pääomasta

11,4

14,6

8,0 7,96,6

0,9

8,2

0,3

3,65,0

02468

10121416

1997* 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Keskim.

* Vuodelta 1997 vain yhtiöiden tiedot

ReaalinenNimellinenReaalinenReaalinenReaalinenReaalinen

10

Katesäännökset• Suomen lainsäädännössä vastaavat (tietenkin) EU-direktiivejä• Sovelletaan myös työeläkeyhtiöihin• Yleisperiaatteet

– turvaavuus– tuotto– riittävä likvidisyys– monipuolisuus– hajauttaminen

• Enimmäismääriä riskipitoisille omaisuuslajeille(eivät riitä takaamaan monipuolisuutta ja hajautusta)

• Säännökset riskikeskittymien välttämisestä

11

Vakavaraisuussäännökset

• Vuoden 1997 uudistuksen eräs ydinkohta• Tarkoituksena

– vahvistaa työeläkelaitosten riskinkantokykyä(sijoitustuottojen parantaminen)

– sopeuttaa riskinottomahdollisuudet vakavaraisuuteen• Toimintapääomarajat, jotka riippuvat sijoitusten

jakaumasta• Rajoja vastaavat sanktiot

12

vuosi 1vuosi 2

vuosi 3vuosi 4

vuosi 5Vastuuvelka Toimintapääoma

Tavoitevyöhyke

Vakavaraisuusraja

Periaatekuvio

Esimerkki toimintapääoman kehityksestä

13

Kate- ja vakavaraisuussäännösten yhdistäminen

Välttämätöntä siitä riippumatta, mitä muitauudistuksia tehdään

– sijoitusmarkkinoiden ja –instrumenttien nopea kehitys => kaavamainen säännöstö ei voi pysyä kehityksen mukana

– instrumentin kohtelun pitää perustua todelliseen eikäjuridiseen luonteeseen silloin, kun nämä eroavat

– päällekkäisen työn välttäminen– STM perustamassa lainsäädäntöhanketta

14

Laskuperustekorko

Tehtävä– luonnehditaan usein vuotuiseksi tuottovaatimukseksi– ennen 1997 olikin sellainen– nykyisin määrittelee osuuden, joka ko. vuonna

siirretään ”lopullisesti” eläkerahastoihin– jos tuotot eivät riitä, käytetään puskuria

(toimintapääoma)Määräytyminen nykyisin

– riippuu eläkelaitosten keskimääräisestävakavaraisuudesta

– minimi 3 %

15

Laskuperustekorko (jatkuu)

Rooli jatkossa– määrittelee, minkä verran siirretään eläkerahastoihin tai

(eräissä malleissa) sieltä pois– ei siis vuotuinen tuottovelvoite, vaan

”rahastoonsiirtovelvoite”– vanha rooli sekoittaa edelleen keskustelua– ei koron roolissa juuri missään– uusi termi: eläkevastuiden täydennyskerroin

16

Sijoitusriskeihin liittyvä dilemma TEL-järjestelmässä:

• Liikaa riskiä:– riski voi realisoitua– maksunkorotuspaine kasvaa– eläkkeitä leikataan

• Liian vähän riskiä:– tuotot jäävät mataliksi– maksunkorotuspaine kasvaa– eläkkeitä leikataan

17

Kuka kantaa maksutasoon liittyvän riskin?

• Nykysäännöin työeläkemaksun maksajat, eli– työnantajat– vakuutetut

• Jos työnantajien maksutaso kiinnitetään:– ensisijaisesti vakuutetut– toissijaisesti myös eläkkeensaajat

• Jos kokonaismaksu kiinnitetään:– vakuutetut ja eläkkeensaajat

18

Osakesijoitukset

• Tuotto-odotus korkeampi kuin riskittömillä sijoituksilla– pakko olla: muuten kukaan ei ottaisi riskiä– empiirinen aineisto tukee menneisyyden osalta– eläkesijoittamisessa pitkä aikahorisontti antaisi

mahdollisuuden riskinottoon• Tuotto-odotus on eri asia kuin tuotto

– voi olla pitkiäkin huonoja periodeja– osakepreemion suuruus?– demografian vaikutus?– alueelliset erot (vanhat maat, nousevat taloudet)?

19

Keinoja riskinkantokyvyn kohentamiseksi

• sallitun riskitason kasvattaminen• vakavaraisuusmekanismin tekninen parantaminen• toimintapääomapuskurin kasvattaminen• sallitaan, että huonoina vuosina laskuperustekorko menee

alle 3 %:n (jopa alle nollan)• radikaalimmat ajatukset: osakeindeksisidonnainen

vastuuvelka tai tuottosidonnainen vastuuvelka

20

Tarkastelussa olleet mallit

• Nykymallin kehittäminen– toimintapääoman lisääminen– laskuperustekorkokaavan säätäminen

• Tuottomalli– laskuperustekoron sitominen osittain alan

keskimääräiseen tuottoon• Indeksimalli

– laskuperustekoron sitominen osittain annettuun indeksiin (”maailmanindeksi”)

• VM:n malli– eläkelaitoskohtainen tuottomalli

21

Sijoitusriskien puskuri• Keskeinen päätös on tehtävä kysymyksessä

– kantaako sijoitusriskin eläkelaitos→ puskurina toimintapääoma

– siirretäänkö riskiä eläkejärjestelmälle→ puskurina siltä osin vastuuvelka

• ja otettava kantaa eläkelaitoksen päätöksentekovapauteen/ohjaamiseen

• Järjestelmälle voidaan siirtää yleistä sijoitusriskiä, mutta eläkelaitos tarvitsee toimintapääomaa kantamaan poikkeamariskinsä

• Järjestelmän riskillä olevan osuuden kasvattaminen lisääpainetta sijoitusten yhtenäistämiseen

22

Vastuuvelka ja toimintapääoma

• Tuottojen kannalta ei sinänsä ole merkitystä, minkä nimisen erän katteena sijoitettavat varat ovat (toimintapääoma ja vastuuvelka ovat tässä suhteessa samanarvoisia)

• Vastuuvelkaan sisältyvä indeksi- tai tuottosidonnainen lisävakuutusvastuu puskuroi järjestelmän yhteisellä vastuulla olevaa tuottojen heilahtelua

• Toimintapääoma toimii eläkelaitoskohtaisen riskin puskurina (siis sekä allokaatiopoikkeama että poikkeamat kunkin sijoituslajin sisällä)

• Eläkelaitoskohtainen tuottovaatimus on toimintapääoman kasvattamista toisella nimellä

23

Osakeindeksisidonnainen vastuuvelka

• Laskuperustekorko sidotaan osakeindeksin kehitykseen tietyn vastuuvelan osan osalta (10 %?)– voi siis mennä alle 3 %:n, jopa alle 0:n– poistaa osakkeiden arvonmuutosriskin ko. osasta salkkua

• Hyviä puolia– hyödyntää eläkevarojen pitkää sijoitushorisonttia

• Ongelmia– sitoo osakesijoituksiin tältä osin– vähentää hajautusta– governance-ongelma: kuka valitsee indeksin? Kuka muuttaa

indeksiä?

24

Tuottosidonnainen vastuuvelka• Laskuperustekorko sidotaan eläkelaitosten keskituottoon tietyn

vastuuvelan osan osalta (50 %?)– voi siis mennä alle 3 %:n, jopa alle 0:n– poistaa osan sijoitusmarkkinoiden yleisen heilahtelun

muodostamasta riskistä• Hyviä puolia

– hyödyntää eläkevarojen pitkää sijoitushorisonttia– nykymalli on nähtävissä viipeellisenä tuottomallina

• Ongelmia– vuotuinen rahastoonsiirtovelvoite selviää jälkikäteen ja

riippuu muiden eläkelaitosten (erityisesti suurten) ratkaisuista

– vähentää hajautusta

25

Indeksi- ja tuottomallia yhdistävä malli

• Korvataan indeksimallissa käytetty osakeindeksi eläkelaitosten noteerattujen osakkeiden keskimääräisellätuotolla

• Suurten eläkelaitosten painoa rajoitetaan keskiarvossa• Ei indeksimallin päätöksenteko-ongelmaa indeksin

valinnassa• Tuottomallin sijoitussalkkuja yhdenmukaistava vaikutus

lievenee, koska sijoitusallokaatioiden erolla ei ole vaikutusta tuottovaatimukseen

26

Keinoja riskinkantohalun kohentamiseksi

• hyvitykset riippumaan vain toimintapääoman määrästä(nyt riippuvat myös vakavaraisuudesta suhteessa riskeihin)– nykyiset ongelmat: riskin lisääminen pienentää

hyvityksiä vaikka vakavaraisuus entinen, ohjaa pysymään tavoitevyöhykkeellä

• ns. tavoitevyöhykkeen hävittäminen– näyttää ohjaavan siihen, ettei toimintapääomaa

hyödynnetä täysimääräisesti

Sijoittaminen Suomeen

Lähde: TELA

28

SIJOITUSKANTA ALUEITTAIN 1997 - 2005 Eläkevakuutusyhtiöt

28 3022

2

181818182025

212121

413

1620

12

2

7

4

13

53

1

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

97 98 99 00 01 02 03 04

MRD.EUR

Suomi Muu euroalue Muu maailma

26 30

3639 40 42

46 51

I/05

52

Lähde: TELA

29

SIJOITUSKANTA ALUEITTAIN 1997 - 2005 Eläkevakuutusyhtiöt

9484

58

5

97

4842 39 36 34

474135

11

46 4141

3 7 11

25

11 156

23

0 %

20 %

40 %

60 %

80 %

100 %

97 98 99 00 01 02 03 04

Suomi Muu euroalue Muu maailma

I/05

30

Miksi tarvittaisiin lisää investointejaSuomeen?• Suomen hyvinvointi on saavuttanut pisteen, jossa

kilpailukyky alhaisen jalostusarvon tuotannossa ja palveluissa ei riitä.

• Korkeampi jalostusaste edellyttää innovaatioita, mihin tarvitaan korkeaa koulutustasoa ja teknologiaa – muutos on hidas ja sitoo pääomia pitkäksi aikaa.

• Ilman investointeja ei ole talouskasvua, mikä uhkaa niin julkisen talouden tasapainoa kuin eläkejärjestelmää.

31

Onko Suomessa pääomapula?

• Kotitaloudet lisääntyneestä velanotosta huolimatta vahvasti pääomaylijäämäisiä, riskinotto alhaista.

• Yritysten pääomarakenteet poikkeuksellisen hyvässäkunnossa vaikkakin mm. osinkoverotuksen muutokset ja alhainen korkotaso ovat lisänneet vieraan pääoman houkuttelevuutta.

• Valtion talous tasapainossa, mutta paineita verotuksen keventämiseen on.

• Eläkejärjestelmä vain osittain rahastoitu mutta vastuut pitkiä – riskinottomahdollisuudet rajoitettuja.

• Ulkomainen pääomantarjonta voimakasta.

32

Mitä voitaisiin tehdä?

• Pääomia riittävästi, miten reaali-investoinnit kohdentuisivat Suomeen?

– Yrittäjyyteen kannustaminen– Pääomasijoittamisen lisääminen – Verotuksen (kokonaisveroaste) alentaminen– Rahasto- ja arvopaperistamishankkeiden edistäminen– Infrastruktuurisijoitusten rahoitusratkaisujen kehittäminen– Listautumiskynnyksen madaltaminen

33

Eläkesijoittajan mahdollisuudet?• Pääomasijoitusten lisääminen – vaatii joko kotimaisten

pääomarahastojen kehittämistä (mm. ulkomaisten sijoittajien verokohtelu) tai suorien sijoitusten lisäämistä

• Osallistuminen infrastruktuurihankkeisiin –Vaatimuksena riittävä, vakaa tuotto

• Osallistuminen riittävän kokoisten listaamattomien yritysten kehittämiseen listautumiskelpoisiksi

• Sijoitukset pitkiin yrityslainoihin ja inflaatiolinkattuihin valtionlainoihin

34

Yhteenveto Suomeen sijoittamisessa

• Perimmäinen tavoite kotimaisen työllisyyden edistäminen– sinänsäkin hyvä– tärkeä eläkkeiden rahoituksen kannalta

(jakojärjestelmäosuus)• EU-jäsenyys estää pakkoratkaisut• Suurempiin yrityksiin sijoittaminen

– mikä on suomalainen yritys työllistämismielessä?– ei voida taata, että lisärahoitus turvaa työpaikat Suomessa– noteeratuissa yrityksissä ei juuri mahdollisuuksia lisätä

omistusta• Alkaviin ja pieniin yrityksiin sijoittaminen

– keinoja etsitään